公司公布财报，2024年营收、归母净利、扣非净利26.5/2.0/2.5亿元（-24%/-77%/-66%yoy），与业绩预告相符，收入下滑主因市场竞争加剧、渠道降库存，利润下滑主因折旧费用增加、资产减值增加、激励终止实施加速行权，1Q25营收、归母净利、扣非净利6.5/0.2/0.2亿元（+43%/-59%/+18%yoy），主因终端接种推进及新品推广力度加大。公司拟每10股派0.9元（含税）股利，分红占2024年归母净利49.85%。我们认为老产品进入平稳期，新产品有望起量带动利润逐步修复，维持“买入”评级。 核心产品承压，新品狂苗表现亮眼，国际化持续推进2024年收入下滑25%，主因市场竞争加剧、渠道降库存、新生儿数量较弱等，1Q25收入同比增长43%、环比增长2%，主因狂苗贡献增量：1）2024年主产品明显下滑，我们估计PCV13收入超11亿元（2023年约15亿元）、DTaP-Hib收入4~5亿元（2023年超10亿元）、乙肝收入6~7亿元，我们预计2025年趋于平稳；3）二倍体狂苗（4M24上市）2024年收入3.4亿元，我们预计2025年维持快速增长；4）水痘减毒活疫苗7M24上市，已完成21省准入，我们预计逐步贡献收入；5）公司持续推进国际化，8M24PCV13出口印尼，3M25与AZ签订4亿美元合作开发中国与新兴市场。 计提减值轻装上阵1）公司24年销售/管理/研发费率33.5/14.0/19.2%（-1.9/-2.3/-4.6pctyoy），费率明显下降，主因疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权；2）公司信用减值和资产减值合计在24年/1Q25计提2.6/0.3亿元。 重视研发，稳步推进公司持续保持高研发投入，2024年研发投入5.7亿元，营收占比21.5%（近三年累计研发投入21.1亿元，占近三年累计营收22.7%）。公司稳步推进近30项在研品种，IPV与IIV4（3岁+）已报产，RV5处于I/Ⅱ/III期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期，二价肠道病毒灭活苗IND获批。 维持“买入”评级受疫苗销售下滑影响，我们调整并新增27年盈利预测，预计2025-27年归母净利润4.5/5.4/6.7亿元（较25-26年前值-33/-31%），给予25年40PE（考虑到公司二倍狂苗、水痘减毒等多个新品上量带来高增速，较可比公司均值22x有所溢价），对应目标价16.27元（前值18.55元，基于24年53xPE和5.9亿元归母净利），维持“买入”评级。 风险提示：新生儿下滑超预期，市场竞争超预期，疾控合规超预期。

公司发布 2024年年报及 2025年一季报，业绩符合预期。2024年受市场竞争及渠道库存压力影响，叠加多重因素影响利润端，业绩短期承压。 25Q1由于新产品上市销售，叠加低基数，使得业绩同比显著改善。 预计 2025年，公司主营产品销售有望保持稳健；人二倍体狂苗预计保持放量节奏。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础。公司持续推进全球战略， 2024年实现PCV13对印尼出口，未来出口量有望进一步提升；与阿斯利康签署战略协议，将助力公司创新能力提升和全球业务发展。 事件公司发布 2024年年报，业绩符合预期4月 20日，公司发布 2024年年报，实现： 1）营业收入 26.52亿元，同比下降 23.75%； 2） 归母净利润 2.02亿元，同比下降76.59%； 3） 扣非归母净利润 2.46亿元，同比下降 65.93%； 4）基本每股收益 0.18元/股。业绩符合预期。 公司 2024年利润分配预案为：向全体股东每 10股派发现金红利 0.9元（含税），送红股 0股（含税），每 10股转增 0股。 公司发布 2025年第一季度报告，业绩符合预期4月 20日，公司发布 2025年第一季度报告，实现： 1）营业收入 6.45亿元，同比增长 42.85%； 2） 归母净利润 2.24亿元，同比下降 58.51%； 3） 扣非归母净利润 1.69亿元，同比增长 17.56%； 4）基本每股收益 0.02元/股。业绩符合预期。

营收环比改善， 利润端短期承压。 2024Q1-3， 公司实现营收 20.18亿元（同比-18.1%） ， 归母净利润 3.51亿元（同比-49.6%） ， 扣非归母净利润 3.04亿元（同比-49.3%） 。 公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、 公司股权激励摊销费用、 固定资产折旧费用增加等因素影响。 分季度看， 2024Q1/Q2/Q3公司分别实现营收 4.52/7.50/8.16亿元（分别同比-39.7%/-23.6%/+11.2%） ， Q2/Q3分别环比+66.1%/+8.8%， Q3单季度同 比 增 速 转 正 ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润 0.54/1.11/1.86亿 元 （同 比-73.1%/-63.5%/-0.5%， Q2/Q3分别环比+105.8%/+66.9%） ， 扣非归母净利润 0.14/1.07/1.82亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%） 。 新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。 2024前三季度， 公司实现毛利率83.4% （同 比 -2.6pp ） ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为33.3%/12.1%/15.4%/0.9%， 分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp， 期间费用率整体 61.7%（同比+6.0pp） ， 随着收入规模恢复， 公司费用率有望改善。 人二倍体狂苗及水痘减毒活疫苗上市后推广工作积极推进。 公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 于 2023年 9月获批上市， 采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序，截至 2024年 6月已完成国内 26个省份准入工作，实现销售收入1.17亿元；水痘减毒活疫苗于2024年4月获得药品注册证书，准入和推广工作积极推进中。 国际化稳步推进。 2024上半年， 公司就 13/23价肺炎疫苗、 水痘疫苗等重点品种， 与孟加拉、 尼日利亚、 斯里兰卡、 也门等多个国家合作伙伴签订了代理或技术转移协议； 2024年 8月， 首批 13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印度尼西亚， 海外市场有望贡献业绩增量。 投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计 2024-2026年营收分别为 30.34/38.79/46.14亿元（前值为 44.73/54.31/63.79亿元） ，归母净利润分别为 6.10/8.07/9.97亿元（前值为 10.45/13.42/16.66亿元） ，目前股价对应 PE 分别为 35/26/21x， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 产品销售不达预期的风险， 在研管线失败的风险， 海外市场拓展不及预期的风险等。

业绩环比持续改善。2024年前三季度，公司实现营业收入20.18亿元（同比-18.11%）、归母净利润3.51亿元（同比-49.63%）、扣非归母净利润3.04亿元（同比-49.27%）；公司前三季度业绩下滑主要受市场降库存、公司股权激励摊销费用、固定资产折旧费用增加等因素影响。2024Q3单季度实现营业收入8.16亿元（同比+11.21%，环比+8.76%），归母净利润1.86亿元（同比-0.46%，环比+66.94%）、扣非归母净利润1.82亿元（同比+7.77%，环比+69.26%）；报告期内，公司业绩逐季改善，人二倍体狂苗正式上市销售贡献业绩增量。 积极开拓海外市场。报告期内，公司国际化战略取得了多项里程碑式进展。公司已与印尼合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，今年8月，首批13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印尼；9月，相同品种在印度获批III期临床试验。此外，公司目前已与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、孟加拉、埃及、巴林、尼加拉瓜等十多个国家合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、水痘减毒活疫苗、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。公司积极开拓海外销售渠道，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发管线进展顺利。2024年前三季度公司研发费用达3.12亿元，占营收比重为15.45%，公司多项在研产品取得积极进展：1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理；2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验，III期临床准备中；3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）开启Ⅱ期临床试验；5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议：综合考虑，今年以来，公司受到市场竞争加剧、终端去库存、行业政策扰动、折旧摊销费用增加等多因素影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年的营收分别为31.23/38.60/44.99亿元，归母净利润分别为5.60/8.21/9.99亿元，对应EPS分别为0.50/0.74/0.89元，对应PE分别为38.34/26.12/21.48倍。公司产品种类丰富，重磅新品人二倍体狂苗逐步贡献业绩增量，海外市场将成为公司新的业绩增长点，未来有望恢复良好增长态势，维持“买入”评级。 风险提示：疫苗降价风险；产品销售不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

业绩短暂承压，二季度环比恢复明显。公司 2024年上半年实现营业收入 12.02亿元，同比减少 30.54%，其中 24Q2实现营业收入 7.5亿元，环比增长66.14%。 2024年上半年，公司实现归母净利润 1.65亿元，同比减少 67.61%； 其中 24Q2实现归母净利润 1.11亿元，环比增加 105.81%。 人二倍体狂犬疫苗实现销售 1.17亿元， 有望驱动新增长。 公司冻干人用狂犬病疫苗(人二倍体细胞)于 2024年 4月正式上市销售。截止 2024年 H1，公司产品已完成国内 26个省、自治区、直辖市准入，批签发数量 90.49万剂量，实现销售收入 1.17亿元。我们认为，随着产品市场准入的开展和销售的进一步推进，人二倍体狂犬病疫苗有望推动公司业绩的进一步增长。 多项研发管线取得阶段性进展。 水痘减毒活疫苗于 2024年 4月获得药品注册证书，并完成 10个省市的准入工作。此外， 1） Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗(Vero 细胞)申请生产注册获得受理； 2）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗(3岁及以上人群)处于 I、 III 期临床试验阶段； 3）吸附无细胞百白破(组分)联合疫苗已完成 I 期临床试验， III 期临床准备中； 4） 口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗(Vero 细胞)处于 I 期、 II 期临床试验阶段； 5） 20价肺炎球菌多糖结合疫苗获得药物临床试验批准通知书； 6）四价流感病毒裂解疫苗新增 6-35月龄人群获得临床试验批准通知书，四价流感病毒裂解疫苗(MDCK细胞)临床试验申请获得受理。 国际化战略稳步实施。 2024年 4月，公司全资子公司民海生物、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 此外，公司 PCV13出海也取得进展。 2024年 1月，公司已与印尼合作方签署 13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》，于 7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程； 于 8月实现首批成品出口。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-26年归母净利润分别 6.75亿、 8.93亿、 10.36亿元，分别同比增长-22%、 32%、 16%。参考可比公司，万泰生物、 百克生物、 智飞生物 2024年 PE 分别为 152倍、 14倍、 6倍。公司是国内研产销俱佳的疫苗龙头，我们给予公司 2024年 P/E 30~32倍，合理价值区间 15.60~16.64元，市值 174-186亿元， 给予“优于大市”评级。 风险提示。 产品放量不及预期风险、研发失败风险。

2024H1业绩承压， Q2环比改善显著。 2024H1，公司实现营业收入12.02亿元（同比-30.54%）、归母净利润1.65亿元（同比-67.61%）、扣非归母净利润1.22亿元（同比-71.66%）； 2024H1业绩下滑主要受市场竞争加剧和降库存等因素影响，产品销量同比下降。 2024Q2单季度实现营业收入7.50亿元（同比-23.60%，环比+66.14%），归母净利润1.11亿元（同比-63.51%，环比+105.81%）、扣非归母净利润1.07亿元（同比-55.26%，环比+646.83%）； 环比来看， 2024Q2业绩逐渐回暖，公司人二倍体狂苗二季度正式上市销售， 开始贡献业绩增量。 批签发量快速增长，人二倍体狂苗贡献业绩增量。 2024H1，公司非免疫规划疫苗实现销售收入11.51亿元（同比-33.76%），免疫规划疫苗实现销售收入0.27亿元（同比+406.74%）。 从批签发量来看，报告期内，四联疫苗144.41万剂（同比+58.43%）， 13价肺炎疫苗199.88万剂（同比+356.45%）， 23价肺炎疫苗136.91万剂（同比+19.25%），乙肝疫苗444.90万剂（同比+3.69%）， Hib疫苗64.54万剂（去年同期无批签发），人二倍体狂犬疫苗90.49万剂（去年同期无批签发），各产品批签发量均实现快速增长。 2024年上半年公司积极加强冻干人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗市场推广及招标准入工作，截至目前，二倍体狂苗已完成国内26个省、自治区、直辖市准入，水痘减毒活疫苗于2024年4月获批上市，目前已完成国内10个省、直辖市的准入。二倍体狂苗于2024年4月正式上市销售，报告期内实现销售收入1.17亿元，贡献业绩新增量。 海外市场方面，公司已与印尼合作方签署13价肺炎疫苗《销售合同》，于7月出口原液，大力推进该产品在印尼的本土化进程；于8月实现首批成品出口，也是该品种首次叩开国际市场大门，海外市场将成为公司新的业绩增长点。 研发投入持续加大，产品管线不断丰富。 报告期内，公司研发投入2.36亿元，研发费用率18.32%（同比+4.17pp），公司多项在研产品取得积极进展： 1）Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）上市申请获受理； 2）吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成I期临床试验， III期临床准备中； 3）吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段； 4）口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期、Ⅱ期临床试验阶段； 5）20价肺炎球菌多糖结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗新增6-35月龄人群获批临床。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发，多元化的研发管线，为公司持续发展提供重要的动力源泉。 投资建议： 我们预计公司2024-2026年的营收分别为47.77/59.54/72.20亿元，归母净利润分别为11.92/15.43（25年原预测为15.41亿元）/19.60（26年原预测为19.58亿元）亿元，对应EPS分别为1.07/1.38/1.75元，对应PE分别为13.06/10.08/7.94倍。公司上半年受到多因素影响，业绩短期承压；公司产品批签发量快速增长，人二倍体狂苗开始贡献业绩增量，海外市场将成为公司新的业绩增长点， 整体发展态势良好，维持“买入”评级。 风险提示： 疫苗降价风险；产品销售不及预期风险； 市场竞争加剧风险。

事件：2024年4月26日，康泰生物披露2023年年度报告及2024年一季报，2023年公司实现营业收入34.77亿元，同比+10.14%；实现归母净利润8.61亿元，同比+749.02%；实现扣非归母净利润7.22亿元，同比+495.11%。2024Q1公司实现营业收入4.52亿元，同比-39.65%；归母净利润0.54亿元，同比-73.69%；扣非归母净利润0.14亿元，同比-92.42%。 在研品种陆续获批，人二倍体狂苗放量值得期待分产品结构看，2023年，自主产品一类苗实现收入0.25亿元，同比-89.00%；自主产品二类苗实现收入34.41亿元，同比+18.59%，二类苗占比为98.96%。2023年以来，公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗获得药品注册证书，人二倍体狂苗销售放量值得期待。 国际化战略稳步推进，持续取得进展公司国际化战略稳步推进，持续取得进展。2023年10月，公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，目前公司已与印尼合作方签署13价肺炎球菌多糖结合疫苗《销售合同》。2024年4月，公司全资子公司民海生物与大兴区政府、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 产品结构变化有望带动盈利能力提升2023年，公司毛利率为84.54%，同比+0.37pct，其中二类苗毛利率为86.59%，同比-0.56pct，一类苗毛利率为-191.96%，同比-243.90pct，我们认为随着二类苗进一步放量，毛利率有望进一步提升。公司销售净利率为24.77%，同比+28.90pct；研发费用率为14.40%，同比-11.00pct。 盈利预测与投资评级2024Q1公司业绩表现有所承压，我们认为随着13价肺炎疫苗放量与二倍体狂苗上市销售，业绩有望持续稳健增长。考虑到未来每年新生儿数量变化等因素，我们将2024-2025年营业收入由47.88/54.40亿元调整为45.01/53.68亿元，2026年收入预测为62.06亿元；2024-2025年归母净利润预测由14.54/17.99亿元调整至10.04/12.31亿元，2026年归母净利润预测为14.52亿元。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动的风险，新产品研发未达预期的风险，接种疫苗不良事件的风险。

公司发布23年年报和24年一季报。23年公司实现营收34.77亿元（+10.14%，以下均为同比口径），归母净利润8.61亿元（+749.02%），扣非归母净利润7.22亿元（+495.11%），利润端大幅增加主要系去年同期公司计提7.99亿元新冠疫苗相关资产减值所致。24Q1公司实现营收4.52亿元（-39.65%），归母净利润0.54亿元（-73.69%），扣非归母净利润0.14亿元（-92.42%），24Q1收入端和利润端明显下滑主要系22Q4疫情放开后接种延迟到23Q1，使去年同期高基数所致。 常规疫苗保持稳健增长，国际化顺利推进。2023年公司常规疫苗实现销售收入35.05亿元（+18.98%），其中，13价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗销售收入分别实现55.64%和36.88%增长。与此同时，公司积极寻求国际化合作机遇，已与10多个国家达成合作协议。2023年10月，公司13价肺炎结合疫苗获得了印度尼西亚《上市许可证》，并与印尼合作方签署《销售合同》，打开海外增量市场。 研发管线储备丰富，人二倍体狂苗放量可期。2023年公司人二倍体狂苗、水痘减毒活疫苗获批上市，其中人二倍体狂苗获批“5针法”和“4针法”，该品种竞争格局相对较好，放量可期。此外，公司多项在研产品取得阶段性进展：Sabin株脊髓灰质炎疫苗申请生产注册获得受理；吸附破伤风疫苗和四价流感病毒裂解疫苗处于Ⅰ、Ⅲ期临床试验阶段；DTap-Hib-IPV联合疫苗、DTap-IPV联合疫苗处于Ⅰ期临床试验阶段。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.94、1.18、1.43元/股，给予公司2024年30倍合理PE，对应合理价值约28.25元/股，给予“买入”评级。 风险提示。新产品研发未达预期风险；产品市场销售推广未达预期风险；新生儿数量下降；市场竞争加剧风险；国际化进展低于预期风险

核心观点4月26日，公司发布2023年报及2024年一季报。2023年公司常规疫苗销售持续发力，PCV13销售大幅增长，带动整体业绩提升；二倍体狂苗获批，24年有望贡献业绩新增量。公司研发管线持续推进，未来产品矩阵丰富；国际化业务进展积极，海外市场有望进一步拓展，带来新的业绩增量。公司积极进行现金分红，回购并持续增持股份，体现未来发展信心。 事件公司发布2023年年报，业绩符合预期4月26日，公司发布2023年年度报告，全年实现：1）营业收入34.77亿元，同比增长10.14%；2）归母净利润8.61亿元，同比增长749.02%；3）扣非归母净利润7.22亿元，同比增长495.11%；4）基本每股收益0.77元。业绩符合此前预期。 公司利润分配预案为：向全体股东每10股派发现金红利2元（含税），总计拟分派现金红利预估2.23亿元。 公司发布2024年一季报，业绩低于此前预期4月26日，公司发布2024年第一季度报告，实现：1）营业收入4.52亿元，同比下降39.65%；2）归母净利润0.54亿元，同比下降73.69%；3）扣非归母净利润0.14亿元，同比下降92.42%；4）基本每股收益0.05元。业绩低于此前预期。 简评常规产品销售持续发力，国际化业务进展积极2023年第四季度，公司营业收入10.13亿元，同比增长71.01%；归母净利润1.64亿元，同比增长148.91%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长137.83%。23Q4业绩实现大幅增长，主要由于22Q4业绩低基数所致。2023年公司收入端保持稳健增长，主要由于13价肺炎球菌多糖结合疫苗（PCV13）、无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、乙肝疫苗等常规疫苗产品稳步放量；利润端实现大幅增长，主要由于2022年受新冠疫苗相关减值及费用化影响，利润端基数较低所致。2024Q1公司收入端同比下降，主要由于产品销售同比下滑所致；利润端降幅大于收入端，主要由于：1）收入同比下滑；2）管理费用、研发费用等同比增长。 常规疫苗销售持续发力，二倍体狂苗有望贡献新增量。2023年，公司常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入35.05亿元，同比增长18.98%。其中PCV13销售收入同比增长55.64%，23价肺炎球菌多糖疫苗（PPSV23）销售收入同比增长36.88%。PCV13于2023年销售持续发力，成为带动公司业绩增长的关键因素，市占率持续提升；随着公司持续拓展接种点覆盖，加强销售工作，PCV13有望于2024年继续保持放量节奏。2023年9月，公司的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式获批上市，成为国内第二款获批的人二倍体狂苗，2024年有望贡献新的业绩增量。 研发管线持续推进，未来产品矩阵丰富。公司拥有丰富的研发技术平台和研发管线，各项在研管线稳步推进。目前冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和水痘减毒活疫苗分别于2023年9月及2024年4月获批上市，另有多款产品管线处于临床试验阶段。此外，公司还布局研制了四价肠道病毒灭活疫苗（Vero细胞）、带状疱疹疫苗、呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等疫苗的研发。未来随着公司在研产品陆续获批，产品矩阵不断丰富，将为公司持续发展提供重要保障，进一步增强公司竞争实力。 海外业务进展积极，国际化战略持续推进。公司持续推进海外业务拓展，目前已与海外十多个国家就PCV13、PPSV23、水痘减毒活疫苗、四联苗等产品在海外市场的注册、推广、商业化销售、技术转移等方面达成合作协议。2023年10月，公司PCV13获得了印度尼西亚《上市许可证》，标志着该疫苗已具备在印度尼西亚市场销售的基本条件，目前已与印尼合作方签署PCV13《销售合同》。2024年4月，公司全资子公司民海生物与大兴区政府、阿斯利康签署《战略合作备忘录》，共同探索疫苗领域的全方位合作，助力中国疫苗创新产品海内外合作与发展。 研发费用率有所下降，资产减值损失大幅缩窄2023年，公司毛利率84.54%（+0.37pp），基本保持稳定。全年公司销售费用12.31亿元（+13.36%），销售费用率35.41%（+1.01pct）；管理费用2.76亿元（+19.70%），管理费用率7.92%（+0.63pct）；研发费用5.01亿元（-37.55%），研发费用率14.40%（-11.00pct）；财务费用-0.02亿元（-92.62%），财务费用率-0.04%（+0.62pp）。 研发费用率下降，主要由于新冠疫苗临床III期费用减少所致，其余各项费用率均保持稳定。公司全年经营净现金流10.33亿元（+89.32%），主要由于销售回款增加，及22年同期支付特许权使用费所致。2023年公司计提资产减值金额合计1.32亿元，其中存货计提存货跌价准备1.16亿元，主要为新冠疫苗减值计提。 2024年第一季度，公司毛利率84.07%（-1.84pp），主要由于销售收入下降而成本相对固定所致。24Q1公司销售费用1.60亿元（-38.36%），销售费用率35.37%（+0.74pct）；管理费用0.74亿元（+42.34%），管理费用率16.28%（+9.38pct）；研发费用1.08亿元（+27.39%），研发费用率23.83%（+12.54pct）；财务费用0.05亿元（-302.19%），财务费用率1.02%（+1.33pp）。管理费用增长，主要由于实施限制性股票和股票期权激励所致；研发费用增长，主要由于当期确认费用增加所致。公司24Q1经营净现金流-0.76亿元（-159.24%），主要由于回款减少、购买原辅材料及支付服务费支出增加所致。 拓宽中长期激励路径，积极进行现金分红与股份增持为了进一步建立、健全公司长效激励机制，助力公司实现发展战略，吸引和留住公司管理人员和核心骨干，充分调动其积极性和创造性，2023年12月11日，公司发布《2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，并于12月28日发布《关于向激励对象首次授予股票期权与限制性股票的公告》，首次授予激励对象462人，有效地将股东利益、公司利益和员工利益结合在一起，促使各方共同推进公司持续长远地发展。 为切实践行公司“质量回报双提升”行动方案，积极回报股东，与股东分享公司经营发展的成果，公司制定了稳定的利润分配政策。2023年已分红及拟现金分红金额合计5.25亿元，占2023年归母净利润的比例为61%。 公司于2022年10月-2023年1月以集中竞价交易方式合计增持股份137.57股，合计增持金额5049.67万元，体宋体黑体现公司对未来发展的信心与对公司长期投资价值的认同。未来公司将继续统筹好公司发展与股东回报的动态平衡，继续切实让投资者分享企业的成长与发展成果。 2024年展望：常规产品有望持续放量，在研管线及国际化业务持续推进公司是国内疫苗行业的龙头企业，拥有丰富的产品布局，PCV13、四联苗、乙肝疫苗等产品有望凭借自身价格及质量优势，2024年有望持续放量，推动公司业绩增长。二倍体狂苗获批，2024年有望为公司带来业绩新增量。公司在研管线丰富，为长期发展奠定良好基础；国际化业务进展积极，有望为公司进一步拓展国际市场，带来业绩增量。公司积极进行现金分红，回购公司股份，并持续增持公司股份，体现对未来发展的信心。我们看好公司未来在保持高质量发展的同时，持续增强投资者回报，实现长期健康发展。 盈利预测与投资评级暂不考虑新冠疫苗盈利预测，我们预计公司2024~2026年营业收入分别为43.28亿元、52.02亿元和59.81亿元，分别同比增长24.5%、20.2%和15.0%。归母净利润分别为9.88亿元、13.14亿元和16.48亿元，分别同比增长14.7%、33.0%和25.4%，折合EPS分别为0.88元/股、1.18元/股和1.48元/股，对应PE分别为22.8X、17.2X和13.7X，维持买入评级。 风险分析1、放量及获批速度不及预期：公司PCV13上市后持续推进准入，若后续准入及放量进度不及预期，将影响公司预期业绩及估值。公司二倍体狂苗预计2024年正式上市销售，若各地推广准入及销售进度不及预期，将影响公司未来预期业绩。 2、产品价格波动风险：已上市产品价格可能出现波动，若价格下降幅度较大，将影响公司收入及盈利预期，进而影响估值。 3、产品安全性风险：疫苗因具有特殊的生物特征，具有一定的安全性风险，若出现疫苗安全事件，不仅会导致企业本身经营生产受到不利影响，还可能引起疫苗行业波动。

常规疫苗销售收入同比增长19%。2023年，公司实现营收34.77亿元（同比+10.1%），常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.05亿元（同比+19.0%），其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长55.6%、23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长36.9%；实现归母净利润8.61亿元（同比+749.0%），扣非归母净利润7.22亿元（同比+495.1%）。2024Q1，公司实现营收4.52亿元（同比-39.7%），归母净利润0.54亿元（同比-73.1%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-92.4%），预计由于一季度农历春节假期及发货节奏影响。 研发费用率改善。2023年，公司毛利率为84.5%（同比+0.3pp）、净利率为24.8%（同比+29.0pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率35.4%（同比+1.0pp）、管理费用率7.9%（同比+0.6pp）、财务费用率-0.04%（同比+0.6pp）、研发费用率14.4%（同比-11.0pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致，公司研发费用率逐步回归行业正常水平。 人二倍体狂犬病疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。 公司目前拥有近30项在研管线，其中水痘减毒活疫苗已于2024年4月16日获批上市；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已申请生产注册并获受理；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。 投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬病疫苗获批上市，2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为10.45/13.42亿元（前值为14.15/18.95亿元），新增2026年净利润预测值为16.66亿元，目前股价对应PE分别为22/17/14x，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

事件： 公司发布“质量回报双提升”行动方案，对研发投入和国际化战略、运营管理、信息披露和稳定投资信心等多方面措施做出说明，彰显公司对长期发展的信心。 持续现金分红回报投资者，高管增持彰显信心。 自 2017年 2月上市以来，公司已累计现金分红金额逾 15亿元，累计现金分红总额占累计归属于上市公司股东净利润总额的 43.00%。同时，公司于 2022年 9月-2023年 3月回购股份超过 1.2亿元，并全部用于注销并减少注册资本，通过回购并注销公司股份，增厚投资者回报。公司董事、高级管理人员看好公司长期投资价值，同时为提升投资者信心，于 2022年 10月-2023年 1月增持金额 5049.67万元。 研发管线储备丰富，海外拓展打开第二增长曲线。 公司营业收入自上市以来的 5.52亿元(2016年)增至 2022年的 31.57亿元，复合增长率为 33.73%； 自公司上市至 2023年半年度，公司累计研发投入总额占累计营业收入总额比例达 17.57%。 从研发管线来看， 公司持续聚焦疫苗行业，拥有专利 80余项，已上市及获批紧急使用的产品 11种，在研品种 30余项，基本涵盖全球重磅疫苗品种。 从国际化战略来看， 自 2022年以来，公司相继与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、 孟加拉、埃及、巴林等十多个国家合作方签署合作协议，涵盖 13价肺炎球菌多糖结合疫苗、 23价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种。2023年 5月公司分别与沙特医药进口商和印度头部制药企业达成合作； 2023年 10月公司 13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚上市许可证，未来有望为公司业绩贡献新的增长点。目前公司已形成具有行业竞争力的多元化创新化产品管线布局，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障，进一步增强公司竞争实力。 盈利预测及投资建议。 新冠疫苗拖累基本出清，公司开始释放利润，后续重点关注 13价肺炎和三代狂犬上市后的放量节奏， 根据公司 23年业绩预告，我们预计 23-25年业绩分别为 8.9/11.4/13.8亿元，对应当前 PE 分别为 29/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

推出股权激励计划事件：2023年 12月 11日，公告 2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案），100%行权条件是以 2023年为基数， 2024年、2025年及 2026年扣非净利润相比 2023年增长率分别不低于 25%、50%、70%。 过去几年，公司新冠疫苗销售有所波动，从而表观收入和利润增速波动较大。但同时公司也有 13价肺炎疫苗、人源狂犬疫苗等多个重磅常规疫苗产品获批并处于商业化放量阶段，后续在研管线丰富，公司成长驱动力强劲，未来业绩增长可期。在此阶段，公司推出股权激励一方面可以调动公司员工积极性，另一方面也彰显公司长期发展的信心。 人源狂犬疫苗获批，完善产品梯队，提升差异化竞争力2023年 9月 15日公司公告子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批上市，包括“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，其中四针法人源狂犬疫苗可以减少接种次数、提高患者依从性，具备差异化竞争优势。 随着康泰生物的人源狂犬疫苗获批，国内有康华生物和康泰生物两家人源狂犬疫苗上市，市场格局良好，共同加速狂犬疫苗（Vero细胞）向狂犬疫苗（人二倍体细胞）的产品提升进程。 疫苗出海，广阔空间、踏上新征程2023年 12月 11日，康泰生物子公司民海生物与埃及疫苗企业 Gennvax Egypt 签署《13价肺炎球菌多糖结合疫苗授权代理及技术转移协议》。双方达成民海生物13价肺炎结合疫苗的代理许可和技术转移的商业合作，将共同推进成品疫苗在埃及获批上市，以及在当地进行原液分装。 随着国内疫苗渗透率提升，国内疫苗企业已经处于“立足本土、着眼海外”的阶段，提升自身产品线的市场天花板，出海已经成为国内疫苗头部企业的新增量。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 33.63/41.96/50.48亿，同比增长6.52%/24.76%/20.31%；2023-2025年归母净利润分别为 9.37/11.93/14.45亿，对应当前 PE 分别为 35.05x/27.53x/22.73x；维持“增持”评级。 风险提示： 新产品招标进展不确定、在研产品研发进展不确定。

公司发布 2023年股票期权与限制性股票激励计划，彰显长期发展的信心，国际化顺利推进。维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。考虑产品销售节奏和激励成本摊销，下调 2023~2025年EPS 预测至 0.79/0.93/1.29元（原为 0.90/1.18/1.50元），参考可比公司估值，给予 2024年 PE 40X，上调目标价至 37.20元，维持增持评级。 新一轮股权激励彰显信心。公司发布 2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向 462名高管、中层和核心技术/业务骨干等激励对象授予股票权益合计 3000万股/万份（占总股本 2.69%），首次授予权益 2472万股/万份，股票期权行权价格 25.39元/份，限制性股票授予价格为 15.87元/股，100%业绩行权条件为 2023年基础上 2024-2026年扣非净利润目标值增长率 25%/50%/70%（同比增 25% /20% /13%）。新一轮股权激励有利于充分调动公司核心团队的积极性，彰显长期发展的信心。 国际化顺利推进。12月 11日，公司与埃及疫苗企业 Gennvax Egypt 签署双载体 13价肺炎疫苗授权代理及技术转移协，共同推进 13价肺炎成品疫苗在埃及获批上市，以及在当地进行原液分装。10月，13价肺炎疫苗获得了印尼上市许可证。自 2022年以来，公司相继与菲律宾、印尼、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展 13价肺炎结合疫苗、23价肺炎疫苗、水痘等疫苗的海外布局，未来有望逐步贡献增量。 人二倍体狂苗正式获批，在研管线储备丰富。9月人二倍体狂犬疫苗正式获批，随招标准入和批签发顺利推进，有望 2024年贡献显著增量。公司在研项目 30余项，丰富的产品线为未来持续发展提供重要保障。 风险提示：疫苗销售放量低于预期

前三季度营收同比持平。 公司 2023年前三季度实现营收 24.64亿元（同比-3.9%） ， 归母净利润 6.97亿元（同比+243.1%） ， 扣非归母净利润 5.99亿元（同比+316.8%） 。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3分别实现营收 7.48/9.82/7.34亿元， 分别同比-14.1%/+2.7%/-0.5%； 分别实现归母净利润 2.05/3.05/1.87亿元， 分别同比-24.9%/+299.2%/+125.8%。 研发费用率改善。 2023Q1-3公司毛利率为 86.0%（同比-0.97pp， 较 2022年全年水平+1.88pp） 、 净利率为 28.3%（同比+20.36pp， 主要为上年同期受到资产减值影响） 。 销售费用率 34.3%（同比-0.26pp） 、 管理费用率 7.0%（同比-0.33pp） 、 财务费用率-0.08%（+0.77pp） 、 研发费用率 14.5%（同比-8.10pp） ， 主要由于上年同期新冠疫苗 Ph3临床支出费用化所致。 人二倍体狂犬疫苗获批上市， 在研管线储备丰富。 公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 于 2023年 9月获批上市， 采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序； 临床结果表明， 两种免疫程序全程接种后， 均有良好的安全性、 免疫原性和免疫持久性。 公司目前拥有 30余项在研管线， 其中水痘减毒活疫苗处于申请药品注册批件阶段， 并已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查； Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） 已获得 Ph3临床试验总结报告； 四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、 20价肺炎球菌多糖结合疫苗、 重组带状疱疹疫苗、 重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV） 等品种作为中长期管线布局。 投资建议： 公司重磅品种人二倍体狂犬疫苗获批上市， 预计 2024年开始商业化并贡献业绩增量； 中长期管线储备丰富， 多个品种处于报产及 Ph3临床阶段， 未来 2~3年有望陆续推向市场； 国际化战略初见成效， 13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。 根据公司三季度报告， 我们对 公 司 盈 利 预 测 进 行 调 整 ， 预 计 2023-2025年 净 利 润 分 别 为10.02/14.15/18.95亿元（前值为 10.54/15.57/19.70亿元） ， 目前股价对应PE 分别为 34/24/18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不达预期的风险， 在研管线失败的风险等。