事件： 公司发布“质量回报双提升”行动方案，对研发投入和国际化战略、运营管理、信息披露和稳定投资信心等多方面措施做出说明，彰显公司对长期发展的信心。 持续现金分红回报投资者，高管增持彰显信心。 自 2017年 2月上市以来，公司已累计现金分红金额逾 15亿元，累计现金分红总额占累计归属于上市公司股东净利润总额的 43.00%。同时，公司于 2022年 9月-2023年 3月回购股份超过 1.2亿元，并全部用于注销并减少注册资本，通过回购并注销公司股份，增厚投资者回报。公司董事、高级管理人员看好公司长期投资价值，同时为提升投资者信心，于 2022年 10月-2023年 1月增持金额 5049.67万元。 研发管线储备丰富，海外拓展打开第二增长曲线。 公司营业收入自上市以来的 5.52亿元(2016年)增至 2022年的 31.57亿元，复合增长率为 33.73%； 自公司上市至 2023年半年度，公司累计研发投入总额占累计营业收入总额比例达 17.57%。 从研发管线来看， 公司持续聚焦疫苗行业，拥有专利 80余项，已上市及获批紧急使用的产品 11种，在研品种 30余项，基本涵盖全球重磅疫苗品种。 从国际化战略来看， 自 2022年以来，公司相继与印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、 孟加拉、埃及、巴林等十多个国家合作方签署合作协议，涵盖 13价肺炎球菌多糖结合疫苗、 23价肺炎球菌多糖疫苗等疫苗品种。2023年 5月公司分别与沙特医药进口商和印度头部制药企业达成合作； 2023年 10月公司 13价肺炎球菌多糖结合疫苗获得印度尼西亚上市许可证，未来有望为公司业绩贡献新的增长点。目前公司已形成具有行业竞争力的多元化创新化产品管线布局，未来随着公司在研产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障，进一步增强公司竞争实力。 盈利预测及投资建议。 新冠疫苗拖累基本出清，公司开始释放利润，后续重点关注 13价肺炎和三代狂犬上市后的放量节奏， 根据公司 23年业绩预告，我们预计 23-25年业绩分别为 8.9/11.4/13.8亿元，对应当前 PE 分别为 29/23/19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧的风险；产品销售不及预期；政策超预期的风险。

推出股权激励计划事件：2023年 12月 11日，公告 2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案），100%行权条件是以 2023年为基数， 2024年、2025年及 2026年扣非净利润相比 2023年增长率分别不低于 25%、50%、70%。 过去几年，公司新冠疫苗销售有所波动，从而表观收入和利润增速波动较大。但同时公司也有 13价肺炎疫苗、人源狂犬疫苗等多个重磅常规疫苗产品获批并处于商业化放量阶段，后续在研管线丰富，公司成长驱动力强劲，未来业绩增长可期。在此阶段，公司推出股权激励一方面可以调动公司员工积极性，另一方面也彰显公司长期发展的信心。 人源狂犬疫苗获批，完善产品梯队，提升差异化竞争力2023年 9月 15日公司公告子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获批上市，包括“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，其中四针法人源狂犬疫苗可以减少接种次数、提高患者依从性，具备差异化竞争优势。 随着康泰生物的人源狂犬疫苗获批，国内有康华生物和康泰生物两家人源狂犬疫苗上市，市场格局良好，共同加速狂犬疫苗（Vero细胞）向狂犬疫苗（人二倍体细胞）的产品提升进程。 疫苗出海，广阔空间、踏上新征程2023年 12月 11日，康泰生物子公司民海生物与埃及疫苗企业 Gennvax Egypt 签署《13价肺炎球菌多糖结合疫苗授权代理及技术转移协议》。双方达成民海生物13价肺炎结合疫苗的代理许可和技术转移的商业合作，将共同推进成品疫苗在埃及获批上市，以及在当地进行原液分装。 随着国内疫苗渗透率提升，国内疫苗企业已经处于“立足本土、着眼海外”的阶段，提升自身产品线的市场天花板，出海已经成为国内疫苗头部企业的新增量。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 33.63/41.96/50.48亿，同比增长6.52%/24.76%/20.31%；2023-2025年归母净利润分别为 9.37/11.93/14.45亿，对应当前 PE 分别为 35.05x/27.53x/22.73x；维持“增持”评级。 风险提示： 新产品招标进展不确定、在研产品研发进展不确定。

公司发布 2023年股票期权与限制性股票激励计划，彰显长期发展的信心，国际化顺利推进。维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。考虑产品销售节奏和激励成本摊销，下调 2023~2025年EPS 预测至 0.79/0.93/1.29元（原为 0.90/1.18/1.50元），参考可比公司估值，给予 2024年 PE 40X，上调目标价至 37.20元，维持增持评级。 新一轮股权激励彰显信心。公司发布 2023年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向 462名高管、中层和核心技术/业务骨干等激励对象授予股票权益合计 3000万股/万份（占总股本 2.69%），首次授予权益 2472万股/万份，股票期权行权价格 25.39元/份，限制性股票授予价格为 15.87元/股，100%业绩行权条件为 2023年基础上 2024-2026年扣非净利润目标值增长率 25%/50%/70%（同比增 25% /20% /13%）。新一轮股权激励有利于充分调动公司核心团队的积极性，彰显长期发展的信心。 国际化顺利推进。12月 11日，公司与埃及疫苗企业 Gennvax Egypt 签署双载体 13价肺炎疫苗授权代理及技术转移协，共同推进 13价肺炎成品疫苗在埃及获批上市，以及在当地进行原液分装。10月，13价肺炎疫苗获得了印尼上市许可证。自 2022年以来，公司相继与菲律宾、印尼、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，持续拓展 13价肺炎结合疫苗、23价肺炎疫苗、水痘等疫苗的海外布局，未来有望逐步贡献增量。 人二倍体狂苗正式获批，在研管线储备丰富。9月人二倍体狂犬疫苗正式获批，随招标准入和批签发顺利推进，有望 2024年贡献显著增量。公司在研项目 30余项，丰富的产品线为未来持续发展提供重要保障。 风险提示：疫苗销售放量低于预期

前三季度营收同比持平。 公司 2023年前三季度实现营收 24.64亿元（同比-3.9%） ， 归母净利润 6.97亿元（同比+243.1%） ， 扣非归母净利润 5.99亿元（同比+316.8%） 。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3分别实现营收 7.48/9.82/7.34亿元， 分别同比-14.1%/+2.7%/-0.5%； 分别实现归母净利润 2.05/3.05/1.87亿元， 分别同比-24.9%/+299.2%/+125.8%。 研发费用率改善。 2023Q1-3公司毛利率为 86.0%（同比-0.97pp， 较 2022年全年水平+1.88pp） 、 净利率为 28.3%（同比+20.36pp， 主要为上年同期受到资产减值影响） 。 销售费用率 34.3%（同比-0.26pp） 、 管理费用率 7.0%（同比-0.33pp） 、 财务费用率-0.08%（+0.77pp） 、 研发费用率 14.5%（同比-8.10pp） ， 主要由于上年同期新冠疫苗 Ph3临床支出费用化所致。 人二倍体狂犬疫苗获批上市， 在研管线储备丰富。 公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 于 2023年 9月获批上市， 采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序； 临床结果表明， 两种免疫程序全程接种后， 均有良好的安全性、 免疫原性和免疫持久性。 公司目前拥有 30余项在研管线， 其中水痘减毒活疫苗处于申请药品注册批件阶段， 并已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查； Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） 已获得 Ph3临床试验总结报告； 四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、 20价肺炎球菌多糖结合疫苗、 重组带状疱疹疫苗、 重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV） 等品种作为中长期管线布局。 投资建议： 公司重磅品种人二倍体狂犬疫苗获批上市， 预计 2024年开始商业化并贡献业绩增量； 中长期管线储备丰富， 多个品种处于报产及 Ph3临床阶段， 未来 2~3年有望陆续推向市场； 国际化战略初见成效， 13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。 根据公司三季度报告， 我们对 公 司 盈 利 预 测 进 行 调 整 ， 预 计 2023-2025年 净 利 润 分 别 为10.02/14.15/18.95亿元（前值为 10.54/15.57/19.70亿元） ， 目前股价对应PE 分别为 34/24/18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品销售不达预期的风险， 在研管线失败的风险等。

Q3收入同比基本持平，利润高增。 2023年前三季度实现营业收入24.64亿元（ -3.92%）、归母净利润6.97亿元（ +243.13%）、扣非归母净利润5.99亿元（ +316.82%）。其中Q3单季度实现营业收入7.34亿元（ -0.45%）、归母净利润1.87亿元（ +125.81%）。 三季度收入端与去年同期基本持平，利润端因去年同期相关减值实现同比高增。 短期增长放缓，重磅品种上市。 剔除去年同期新冠疫苗的部分收入影响，前三季度常规苗预计整体实现小幅增长。三季度单季增速短期放缓或受到行业政策和诊疗情况的负面影响。 具体分品种来看， 13价肺炎疫苗处于快速增长期，占营收比重逐步提升；四联苗或受新生儿数量影响，接种量短期有所下降；乙肝疫苗预计维持平稳增长， 20/60ug成人品种具备优势。 今年9月， 公司重磅品种人二倍体狂苗正式获批上市， 为国内第二家，并且同时获批四针法和五针法， 具备良好竞争优势，有望于明年初获批签发并上市销售。 在研管线稳步推进， 13价肺炎获得印尼上市许可。 公司水痘减毒活疫苗处于报产阶段，预计明年获批上市；脊髓灰质炎疫苗处于临床三期；四价流感疫苗和五价轮状疫苗处于临床一期； 未来几年公司产品种类有望持续丰富。报告期内， 新四联和五联苗开启临床一期，公司持续巩固联苗领域竞争优势。 产品出海方面，公司13价肺炎疫苗于近日获得印度尼西亚上市许可， 为产品之后在印度尼西亚市场的上市销售奠定基础。 公司出海进程取得快速积极进展，海外市场有望于明后年逐步贡献业绩增量。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年实现营收40.25亿元、 52.61亿元、 67.59亿元，实现归母净利润10.46亿元、 14.04亿元、 19.02亿元，对应EPS分别为0.94/1.26/1.70元，对应PE分别为30.71倍/22.88倍/16.89倍。 维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示： 药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险

事件： 公司发布2023年三季报， 实现营业收入 24.6亿元，同比下滑 3.9%； 实现归属于母公司股东净利润 7亿元（+243.1%）；实现扣非后归母净利润 6亿元（ +316.8%）。 常规疫苗略有增长。 分季度来看，公司 2023Q1/Q2/Q3 单季度营业收入分别为7.5/9.8/7.3 亿元（ -14.1%/+2.7%/-0.5%），实现归母净利润分别为 2.1/3.1/1.9亿元（-25%/+299%/+125.8%）。 常规疫苗收入受行业政策影响以及新生儿下滑影响与去年同期比略有增长。从盈利能力来看，公司 2023 年 Q1-3 毛利率为86.1%（ -1pp），销售费用率为 34.3%（ -0.3pp），管理费用率为 7%（ -0.3pp），基本保持稳定。净利率为 28.3%（+20.3pp），主要系去年同期新冠资产减值以及研发费用化处理基数较低所致，研发费用率为 14.5%（-8pp）。 23Q1-3季度常规疫苗收入基本持平。 2023年 Q1-3公司主要产品 13价肺炎结合疫苗销售收入以及四联苗与去年同期基本持平， 13 价肺炎结合疫苗、四联苗以及乙肝疫苗合计收入占比约 90%以上。 未来 2-3 年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。 公司目前共有在研项目 30 多个， 已有 16 项进入注册程序。预计未来两年有 4-5 个新品种获批。其中冻干二倍体狂苗、冻干水痘疫苗已完成现场核查及 GMP 检验。此外， MCV4疫苗已完成三期临床总结报告、 IPV 疫苗已获得临床Ⅲ期试验总结报告，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ 期临床，五价轮状病毒疫苗处于临床一期，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025 年 EPS 分别为 0.92元、 1.40元及 1.77元。长期看，新产品 13 价肺炎疫苗、人二倍体狂苗获批上市 2023 年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来 2-4年将有多个品种获批， 长期增长趋势较为明确，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发低于预期风险，产品降价风险

事件：二倍体狂苗获批上市。9月15日，公司发布公告，全资子公司民海生物的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）获得国家药品监督管理局签发的《药品注册证书》，用于预防狂犬病。 国内第二款人二倍体狂苗，市场竞争格局良好。人用狂犬病疫苗作为控制和预防狂犬病的有效方式和关键手段，具备巨大的市场需求，批签发量位居我国疫苗种类前列，每年批签发量约6000-8000万剂。根据细胞基质划分，目前我国已上市的人用狂犬病疫苗有三大类，分别为Vero细胞、地鼠肾细胞和人二倍体细胞，其中Vero细胞狂犬病疫苗使用量最大，其次为二倍体细胞狂犬病疫苗。人二倍体细胞狂犬病疫苗为世界卫生组织推荐的“金标准”狂犬病疫苗，具备安全性高、杂质低、无致癌风险、免疫原性好等优势。目前我国上市销售的人用二倍体狂苗仅有康华生物一家产品（2020-2022年分别实现营收10.00亿、12.65亿和14.25亿，按照300元/剂估算对应销售分别约为333万、422万、475万），公司作为国内第二家厂商，具备良好市场竞争格局，其他同类产品仅智飞生物已完成三期临床进度靠前。 获批“四针法”免疫接种程序，优势显著。公司产品具备“5针法”和“2-1-1”（四针法）两种免疫程序，成为国内首个获批“四针法”人二倍体狂苗。四针法相较于五针法，将接种频次由次（0、3、7、14、28天）减少为3次（0、7、21天），全程免疫接种时间也由28天缩短至21天，为患者带来更大的便利。9月16日卫健委发布《狂犬病暴露预防处置工作规范（2023年版）》，新版工作规范在原5针暴露后免疫程序的基础上，新增已批准使用并有相应疫苗产品的“2-1-1”免疫程序；同时也提出优化狂犬病预防处置门诊管理，要求狂犬病预防处置门诊原则上应配备至少两种不同种类的狂犬病疫苗，以便出现特殊情况时可及时进行疫苗替换。新版工作规范利好二倍体狂苗放量，并且四针法免疫程序有望被更多人使用，公司产品竞争优势进一步凸显。 管线再添重磅产品，迈向高速成长期。公司疫苗产品种类丰富，具备独家产品四联苗、大品种13价肺炎和传统优势乙肝疫苗。二倍体狂苗上市后进一步丰富了产品管线，有望于今年年底开始逐步贡献收入增量。目前我国二倍体狂苗市占率较低，随着大众对于优质疫苗品种需求的不断提升，二倍体狂苗在人用狂苗市场的渗透率有望逐步提高。按照300元/支单价估算，以每年8000万剂人用狂犬病疫苗销量估算，当公司产品渗透率达到5%、10%、15%时，分别对应12亿、24亿、36亿收入，具备广阔市场空间，为公司未来业绩高增长奠定坚实基础。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收40.25亿元、52.61亿元、67.59亿元，实现归母净利润10.46亿元、14.13亿元、19.11亿元，对应EPS分别为0.94/1.26/1.71元，对应PE分别为29.4倍/21.8倍/16.1倍。维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：产品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。

新冠影响出清，利润同比大增。2023年上半年实现营业收入17.31亿元（-5.32%）、归母净利润5.10亿元（+323.58%）、扣非归母净利润4.30亿元（+397.50%）。其中Q2单季度实现营业收入9.82亿元（+2.69%）、归母净利润3.05亿元（+299.21%）。去年同期公司计提新冠相关资产减值使得利润端基数较低，今年上半年新冠负面影响消退，常规疫苗业务实现良好增长，利润端同比大幅提升。 常规苗良好增长，13价肺炎疫苗持续快速放量。2023上半年，公司常规疫苗实现收入17.64亿元，同比增长7.03%。13价肺炎疫苗销售收入同比增长61.3%，处于快速放量阶段，产品竞争格局良好，全年有望维持高增长，占公司总营收比重将进一步提升。四联苗和乙肝疫苗为成熟品种，全年预计维持平稳增长。23价肺炎疫苗前两年增长承压，报告期内恢复快速增长，销售收入同比增长64.19%。2023H1，公司免疫规划苗实现营收-875万元，预计受到新冠疫苗发生退货影响。 在研管线稳步推进，海外市场持续拓展，。公司目前具有在研项目30余项，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）和水痘减毒活疫苗已报产并已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查，其中二倍体狂苗获批将近，有望于今明年逐步贡献业绩增量。其他在研产品中，Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero 细胞） 已获得Ⅲ期临床试验总结报告，吸附无细胞百白破（组分）联合疫苗已完成Ⅰ期临床，五联苗有望年内推进临床。公司积极布局海外市场，相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，拓展 13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗等品种的海外布局，国际化进程持续推进，有望于明后年为公司贡献业绩增量。 投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营收40.25亿元、52.61亿元、67.59亿元，实现归母净利润10.46亿元、14.11亿元、19.10亿元，对应EPS分别为0.94/1.26/1.71元，对应PE分别为28.4倍/21.1倍/15.6倍。维持推荐，给予“买入”评级。 风险提示：药品降价风险；产品销售不及预期风险；技术升级迭代风险。

康泰生物股份发布2023年中报：2023年上半年实现营收17.31亿元，同比下降5.32%；实现归母净利润5.10亿元，同比增长323.58%；扣非归母净利润4.30亿元，同比增长397.50%。 2023年二季度单季实现营收9.82亿元，同比增长2.69%；实现归母净利润3.05亿元，同比增长299.21%；扣非归母净利润2.40亿元，同比增长248.27%。 投资要点常规疫苗持续发力，肺炎球菌类疫苗增长明显2023年上半年，公司实现归母净利润5.10亿元，同比增长323.58%，主要系公司上年同期计提减值准备金额较大，致使本期净利润较上年同期增长幅度较大。2023年上半年，公司常规疫苗实现销售收入17.64亿元，同比增长7.03%；其中，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长61.30%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长64.19%。公司常规疫苗持续发力，重磅产品13价肺炎球菌疫苗放量可期，将助力公司业绩保持增长。 持续加大海外拓展力度，推动公司产品走向国际市场公司无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗（四联苗）、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等已取得了部分国家出口的证书。自2022年以来，公司相继与菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦、沙特、印度等国合作方签署合作协议，共同推进13价肺炎球菌多糖结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗等品种的商业化。公司积极开拓国际市场合作及多元化销售渠道，推动公司产品走向国际化。 研发管线储备丰富，联苗技术优势显著，狂犬疫苗（人二倍体）获批在即公司在研项目30余项，其中进入注册程序的16项。其中，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）、水痘减毒活疫苗处于申请药品注册批件阶段，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感病毒裂解疫苗、口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）开启Ⅰ期临床试验；麻腮风联合减毒活疫苗、吸附破伤风疫苗获得临床试验批准通知书。未来随着公司重磅产品陆续获批上市，有望为公司持续发展提供重要保障。 盈利预测推荐逻辑：(1)公司常规疫苗持续发力，双载体13价肺炎疫苗渗透率快速提升，独家四联苗和成人乙肝疫苗稳定增长；(2)公司重视海外市场拓展，已和多个国家签署协议，加快现有上市品种的国际商业化，为公司创收增利；(3)公司管线丰富，在多联多价方向领域属于行业领先地位，正在布局的五联苗、五价轮状疫苗和四价流感疫苗等产品市场前景良好。 由于新冠疫情和病毒变异的不确定性，全球疫情趋缓，新冠疫苗的需求端发生改变，公司新冠疫苗销售急剧减少。2022年，公司对新冠资产计提减值8.96亿元，导致净利润低基数，预计2023年净利润较上年同期增长幅度较大。我们预测2023E-2025E年收入分别为39.60、48.66、58.14亿元，归母净利润分别为10.04、14.86、17.85亿元，EPS分别为0.90、1.33、1.60元，当前股价对应PE分别为29.6、20.0、16.7倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示产品销售不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；行业政策的风险；在研项目临床进度不及预期的风险；海外拓展进度不及预期风险。

事件：公司发布] 2023年半年报，实现营业收入 17.3亿元，同比下滑 5.3%；实现归属于母公司股东净利润 5.1亿元（+323.6%）；实现扣非后归母净利润 4.3亿元（+397.5%）。 常规疫苗实现增长，盈利能力有所改善。分季度来看，公司 2023Q1/Q2单季度营业收入分别为 7.5/9.8亿元（-14.1%/+2.7%），实现归母净利润分别为 2.1/3.1亿元（-25%/+299%）。环比业绩有所改善，主要系疫情影响逐渐消除，常规品种实现放量，利润端增速较快，主要系去年同期有新冠资产减值影响，基数较低。从盈利能力来看，公司 2023年 H1毛利率为 86.8%（+0.07pp），销售费用率为 34.5%（+1.2pp），管理费用率为 5.8%（-1.2pp），基本保持稳定。净利率为 29.5%（+23pp），主要系去年同期新冠资产减值以及研发费用化处理基数较低所致，研发费用率为 14.2%（-4.5pp）。 肺炎产品矩阵增速较快。2023年 H1公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入 17.6亿元，同比增长 7%。其中，主要产品 13价肺炎结合疫苗销售收入较上年同期增长 61%，23价肺炎多糖疫苗销售收入较上年同期增长 64.2%，公司新产品 13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量。 未来 2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目 30多个，已有 16项进入注册程序。预计未来两年有 4-5个新品种获批。 其中冻干二倍体狂苗、冻干水痘疫苗已完成现场核查及 GMP 检验。此外，MCV4疫苗已完成三期临床总结报告、IPV 疫苗已获得临床Ⅲ期试验总结报告，重组EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，五价轮状病毒疫苗处于临床一期，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.96元、1.39元及 1.69元。长期看，新产品 13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗获批上市 2023年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来 2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性强，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发或低于预期，产品降价风险。

7月 20日公司发布 2023年中报业绩预告，预计 2023H1公司实现归母净利润为 4.8亿-5.4亿元，同比增长 298.33%-348.12%；实现扣非归母净利润 3.99亿-4.59亿元，同比增长 362.28%-431.72%。2023H1公司 13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入较上年同期增长约 61.30%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入较上年同期增长约 64.19%。参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至 2023年 7月 20日，2023年百克生物和沃森生物平均 PE 为 33倍，我们给予公司 2023年 33倍 PE，下调目标价为 35元/股（原为 42元/股），维持“买入”评级。 事件：7月 20日公司发布 2023年中报业绩预告，2023H1公司实现归母净利润预计为 4.8亿-5.4亿元，同比增长 298.33%-348.12%；实现扣非归母净利润 3.99亿-4.59亿元，同比增长 362.28%-431.72%。2023H1公司常规疫苗总体销售收入实现增长，其中 13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入较上年同期增长约61.30%，23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入较上年同期增长约 64.19%。2022年公司对新冠疫苗相关库存商品、原料、半成品、生产设备以及开发支出计提资产减值准备导致利润转亏，我们预计公司 2023年常规疫苗业绩潜力持续释放，将转亏为盈。 常规疫苗增长强劲，三大品种打造核心增长引擎。根据其 2022年业绩交流会，公司预计百白破-Hib 联合苗 2023年全年收入同比+10%至+20%；预计乙肝疫苗 2023年全年收入同比+10%至+20%；预计 13价肺炎疫苗公司 2023年收入同比+70%至+90%。13价肺炎疫苗是目前全球最为畅销疫苗之一，我们判断国内有百亿元以上市场规模，公司为继沃森之后全国第二家上市 13价肺炎疫苗的国产企业，目前已实现了在广东、湖北、黑龙江、江西、陕西、四川、上海、北京等 29个省、自治区、直辖市的准入，我们预计该产品将成为未来业绩核心增长点。百白破-Hib 联合苗是截止到目前国内目前唯一一个上市的四联苗，可大幅减少疫苗接种针数，市场前景广阔。 管线储备丰富，多品种即将进入收获期。根据公司 2022年年报，目前公司在研项目 30余项，其中狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及 GMP符合性检查，公司预计 2023年上市，有望成为国内第二家人二倍体细胞狂犬病疫苗生产商。公司冻干水痘减毒活疫苗已完成注册现场核查及 GMP 符合性检查，公司预计 2023年年底有望上市。Sabin 株脊髓灰质炎灭活疫苗已获得 III期临床试验总结报告，ACYW135群脑膜炎球菌结合疫苗和甲肝灭活疫苗已完成III 期临床研究现场工作。公司深入布局多联多价疫苗，包括口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero 细胞）、百白破-IPV-Hib 联合苗、麻腮风水痘疫苗、四价流感疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗等，同时积极拓展 mRNA 技术、病毒载体技术、新佐剂技术。 新冠疫苗敲开国际市场大门，国际化战略稳步推进。公司重组新型冠状病毒疫苗（Y25腺病毒载体）于 2021年 10月获得印度尼西亚国家药品和食品监管局紧急使用授权，敲开了国际市场的大门。目前公司国际化战略稳步推进，无细胞百白破-Hib 联合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等已取得乌兹别克斯坦、科特迪瓦等国家出口的证书。根据其公告，公司分别于 2022年 9月与菲律宾合作方签订合作协议，2023年 2月与巴基斯坦合作方签订合作协议，2023年 4月与印尼 Biotis 签署合作协议。此外公司还公告其深圳光明区疫苗生产基地于 2022年 6月获得由菲律宾食品与药品管理局GMP 认证，有助于进一步开拓海外市场。 风险因素：13价肺炎疫苗国际化进度不及预期；冻干人用狂犬疫苗审评进度不 及预期；无细胞百白破-Hib 联合疫苗销售不及预期。 盈利预测、估值与评级：由于 2023年公司加大销售推广力度，销售费用将显著增长，我们略微调低公司 2023-2025年净利润预测至 11.91亿/15.96亿/21.21亿元（原预测为 13.00亿/17.43亿/23.03亿元），对应 2023-2025年 EPS 预测分别为 1.07/1.43/1.90元（原 2023-2025年 EPS 预测为 1.16/1.56/2.06元），参考可比公司估值（基于中信证券研究部预测），截至 2023年 7月 20日，2023年百克生物和沃森生物平均 PE 为 33倍，我们给予公司 2023年 33倍 PE，下调目标价为 35元/股（原为 42元/股），维持“买入”评级。

事件：公司发布2022 年及2023Q1 业绩。公司2022 年实现营业总收入31.57 亿元（-13.55%），归母净利润-1.33 亿元（-110.50%），扣非归母净利润-1.83 亿元（-115.35%）。其中，2022Q4 实现营业总收入5.92 亿元（-53.54%），归母净利润-3.36 亿元（-247.85%），扣非归母净利润-3.26（-262.24%）。2023Q1 公司实现营业总收入7.48 亿元（-14.12%），归母净利润2.05 亿元（-24.90%），扣非归母净利润1.90 亿元（-23.60%）。 新冠资产减值拖累业绩，常规疫苗增长靓丽。公司2022 年对新冠疫苗资产计提减值8.96 亿元，还原后利润可高达7.63 亿元，高于2019 和2020 年水平。公司2022 年常规疫苗实现销售收入29.46 亿元，同比增长85.39%；其中，四联苗收入同比增长54.18%，乙肝疫苗收入同比增长26.34%，新产品13 价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。公司2022Q4 常规疫苗收入约5.63 亿元，单季同比增长约68.95%；2023Q1常规疫苗收入7.48 亿元，同比增长3.42%。2023Q1 疫苗销售或受疫情过峰影响，随着疫苗接种秩序逐渐恢复正常，常规疫苗销售有望恢复正常增长。 推进二类疫苗出海有望贡献新增长点。公司加大海外市场开拓力度，2022 年以来，公司推进了23 价肺炎疫苗在菲律宾和巴基斯坦的出海工作以及13 价肺炎疫苗在菲律宾、印尼、巴基斯坦的出海工作。2023 年以来，公司与合作方推动康泰生物疫苗在印度尼西亚的本土化生产及商业化。由于国内新生儿数量承压，开辟出生率较高的发展中国家市场有望为面向婴幼儿的疫苗提供新的增长动力。 投资建议：公司具有多款重磅二类疫苗品种，研发储备丰富，长期成长空间大。我们预测2023-2025 年归母净利润分别为10.84/15.23/18.56亿元，同比增长916.97 %、40.50 %、21.86 %，对应EPS 为0.97 /1.36/1.66 元，对应PE 为31/22/18 倍，给予“推荐”评级。 风险提示：疫苗新品研发失败的风险、渗透率提升不及预期的风险、新生儿数量超预期下降的风险等。

事件：公司发布] 2022年报及 2023年一季报，2022年实现营业收入 31.6亿元，同比下滑 13.6%；实现归属于母公司股东净利润-1.3亿元；实现扣非后归母净利润-1.8亿元。2023年一季度实现营业收入 7.5亿元，同比下滑 14.1%，实现归属于母公司股东净利润 2.1亿元，实现扣非后归母净利润 1.9亿元，同比下滑23.6%。 常规疫苗增速亮眼，新冠疫苗高基数影响表观增速。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4单 季 度 营 业 收 入 分 别 为 8.7/9.6/7.4/5.9亿 元（+214.6%/+23.4%/-44%/-53.5%），实现归母净利润分别为 2.7/-1.5/0.8/-3.4亿元（+987.7%/-149%/-88%/-247.9%）。公司净利润较去年同期下降主要系新冠灭活疫苗相关资产计提减值及Ⅲ期临床支出费用化所致。从盈利能力来看，公司 2022年毛利率为 84.2%（+11pp），销售费用率为 34.4%（+18.6pp），主要系新冠疫苗销量下滑所致，管理费用率为 7.3%（+0.4pp），基本保持稳定。净利率为-4.2%，主要系新冠资产减值以及研发费用化处理所致，研发费用率为25.4%（+15.7pp），主要系公司加大研发投入所致。 主营产品均实现较高增长。2022年公司常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入 29.5亿元，同比增长 85.4%。其中，主要产品四联苗销售收入较上年同期增长 54.2%，乙肝疫苗销售收入较上年同期增长 26.3%，公司新产品 13价肺炎球菌多糖结合疫苗逐步放量。2023年第一季度常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入 7.5亿元，较上年同期增长 3.4%。 未来 2-3年产品获批阶梯性增长，贡献公司长期业绩增量。公司目前共有在研项目 30多个，已有 13项进入注册程序。预计未来两年有 4-5个新品种获批。 其中冻干二倍体狂苗作为行业金标准已经收到现场核查通知书，冻干水痘疫苗已于 22年 3月完成Ⅰ、Ⅲ期临床试验总结报告，结果显示公司疫苗对 1~55岁健康水痘易感人群具有良好的免疫原性和安全性。此外，MCV4、IPV 等疫苗均进入或完成临床Ⅲ期阶段，重组 EV71疫苗已经完成Ⅱ期临床，目前正准备转做四价手足口病疫苗，五价轮状病毒疫苗等均已获得临床试验批准通知书，产品管线立足创新，着重解决现存未满足需求，长期发展动力充足。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.96元、1.39元及 1.69元。长期看，新产品 13价肺炎疫苗、人二倍体狂苗获批上市 2023年有望加速放量，作为国内创新疫苗企业龙头，公司在研管线丰富，未来 2-4年将有多个品种获批，长期增长确定性较强，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发低于预期风险，产品降价风险。

新冠疫苗减值影响当期利润。2022全年，公司实现营业收入31.57亿元（-13.55%）、归母净利润-1.33亿元（-110.5%）；2023Q1，公司实现营业收入7.48亿元（-14.12%）、归母净利润2.05亿元（-24.90%）。2022全年，受新冠疫苗销售同比大幅下滑的影响，公司总营业收入同比有所下降；同期计提新冠疫苗相关资产减值准备合计7.99亿元，导致当期表观利润大幅下滑。随着新冠疫苗影响的出清，2023年公司有望恢复良好增长态势。 常规疫苗实现良好增长。2022年公司常规疫苗实现收入29.46亿元（+85.39%）；2023Q1常规疫苗实现收入7.48亿元（+3.42%）；报告期内，公司常规疫苗逐渐恢复良好增长态势。 公司四联苗2022年获批签发350万剂，实现销售收入同比增长54%，四联苗为公司独家产品，竞争格局良好，渗透率有望持续提升；13价肺炎疫苗处于快速放量期，2022年获批签发497万剂，预计实现销售收入约8-10亿元，2023年有望持续快速增长；乙肝疫苗2022年获批签发量达1921万剂，实现销售收入同比增长26%，其中60ug为市场独家产品，用于16岁以上无应答人群，具备良好竞争优势。 二倍体狂苗上市在即，海外市场拓展可期。报告期内，公司研发费用达8.02亿元，同比增长126%，公司在研项目30余项，其中，进展最快的二倍体狂苗有望于2023Q2正式获批上市。公司作为国内第二家二倍体狂苗生产企业，具备良好先发优势，二倍体狂苗正逐步实现对传统Vero细胞狂苗的升级替代，市场空间广阔，该产品上市后将成为公司新的重磅级品种，未来有望贡献显著业绩增量。2022年以来，公司积极探索海外合作，以加快推进13价肺炎疫苗、23价肺炎疫苗等产品在菲律宾、印尼、巴基斯坦等国家的上市销售；随着海外合作的持续推进，海外订单有望在未来逐步贡献业绩增量，将成为公司新的业绩增长点。 投资建议：随着新冠疫苗影响的出清，公司常规疫苗恢复良好增长，公司核心产品四联苗保持良好增长，13价肺炎疫苗快速放量，二倍体狂苗即将上市贡献显著增量，我们预计公司将进入新的快速增长期。我们预计公司2023-2025年的营收分别40.25/52.61/67.59亿元，归母净利润为10.46/14.20/19.01亿元，对应EPS分别为0.94/1.27/1.70元，对应PE分别32.96/24.48/18.13倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：疫苗行业政策变动风险；疫苗研发及上市进度不及预期风险；市场竞争加剧风险等。