产品业务收入同比增长42%，净利润短期承压。2024全年公司实现营收2.97亿元（+22.3%），归母净利润0.21亿元（-61.0%），扣非归母净利润659万元（-81.0%），净利润短期承压，主要由于募投项目之一“奥浦迈CDMO生物药商业化生产平台”正式投入运营，新增固定资产折旧、能源耗用、设备维护费用等固定成本，并且由于CDMO业务的订单增长速度和项目执行进度未能完全符合预期，公司对相关资产计提1003万元减值损失等影响。分具体业务看，2024全年公司实现产品销售2.44亿元（同比+42.0%），毛利率70.0%（同比+0.5pp）；CDMO服务实现营收5256万元（同比-25.7%），预计主要由于生物医药行业持续面临不确定性和市场波动的背景下，部分客户的融资进程受阻，导致部分项目暂停或取消，收入明显下降，分季度看2024Q1/2/3/4分别实现销售805/1162/1584/1705万元，季度营收环比持续改善。 分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加144.0%。 产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2024年末，共有247个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段141个、Ph1临床阶段41个、Ph2临床阶段28个、Ph3临床阶段29个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加77个，其中商业化生产阶段产品增加5个。 投资建议：根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年归母净利润分别为0.78/1.12亿元（前值为0.97/1.42亿元），新增2027年归母净利润为1.53亿元，目前股价对应PE分别为58/41/30x，维持“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

麻醉产品营收同比增长 45%。 2024全年公司实现营收 37.21亿（+10.9%） ，归母净利润 3.95亿（+34.0%） 。 分产品领域看， 麻醉/肠外营养/肿瘤止吐/其他适应症产品分别实现收入 12.32/5.12/3.05/5.80亿元， 分别同比+45.0%/-16.3%/+44.3%/-13.9% ， 毛 利 率 分 别 为 90.4%/59.3%/87.0%/62.1%， 分别+0.5/-1.5/+3.0/-5.4pp。 毛利率稳中有升， 费用率整体平稳。 2024全年公司毛利率为 71.5%（同比+0.4pp） 、 净利率 10.6%（同比+1.8pp） ； 销售费用率 36.6%（同比+0.8pp）、管理费用率 10.8%（同比+1.2pp） 、 研发费用率 16.8%（同比+1.4pp） 、财务费用率 0.4%（同比-0.3pp） ， 期间费用率整体为 64.5%（同比+3.1pp）。 两款创新药产品获批上市， 临床管线进入收获期。 公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名： 思美宁） 和 2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名： 倍长平） 于 2024上半年获批上市， 两款药物商业化首年实现销售收入达数千万元。 镇痛药物思舒静（HSK21542， 安瑞克芬注射液） “腹部手术术后镇痛”适应症已于 2023年 10月申报 NDA， 目前已经完成补充研究资料的递交， 处于上市许可发补审评阶段， 有望于 2025H1获批上市； “成人维持性血液透析患者的慢性肾脏疾病相关的中度至重度瘙痒”适应症于2024年6月被纳入优先审评， 并于 2024年 9月完成了 NDA 申报。 呼吸系统药物 HSK31858“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已启动Ph3临床研究， 新增“支气管哮喘”和“慢性气道炎症性疾病”两项适应症均已启动 Ph2临床研究； 2024年新增开发项目 HSK44459， 其“特发性肺纤维化”适应症目前已启动 Ph2临床研究。 投资建议： 公司创新药转型进入收获期， 环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升， 美国 2项 Ph3临床达到预设主要终点， NDA 提交准备中； 思美宁及倍长平国内市场进入商业化阶段， 思舒静已提交 NDA， 预计 2025H1上市； 布局 DPP1、 THRβ等靶点， PROTAC 等技术平台， 管线储备丰富。 根据公司年报， 我们对盈利预测进行调整， 预计 2025-2026年归母净利润分别为5.47/6.93亿元（前值为 6.59/9.16亿元） ， 新增 2027年归母净利润为 8.67亿元， 对应 PE 为 97/77/61x， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 在研产品研发失败的风险、 产品商业化不达预期的风险等。

前三季度归母净利润同比增长 90%。 2024Q1-3， 公司实现营收 27.51亿元（同比+15.4%） ， 归母净利润 3.82亿元（同比+90.2%） ， 扣非归母净利润2.15亿元（同比+44.6%） 。 分季度看， 2024Q1/Q2/Q3分别实现营收 7.52/9.35/10.65亿元（ 同比+20.6%/+25.3%/+5.0%， Q2/Q3分别环比+24.3%/+13.9%） ， 归母净利润0.92/0.73/2.17亿元（同比+219.9%/+57.1%/+72.8%） ， 扣非归母净利润0.30/0.46/1.40亿元（同比+14.3%/+9.4%/+93.6%） 。 毛利率稳中有升， 费用率改善。 2024年前三季度， 公司实现毛利率 72.6%（同比+1.5pp） ， 预计主要由于毛利率较高的创新药产品营收占比提升； 销售/管理/研发/财务费用率分别为 35.2%/10.4%/13.7%/0.4%， 分别同比-0.7pp/-1.2pp/-0.6pp/-0.4pp， 期间费用率整体为 59.8%（同比-2.9pp） 。 两款创新药产品获批上市， 临床管线进入收获期。 公司神经病理性疼痛药物苯磺酸克利加巴林胶囊（商品名： 思美宁） 和 2型糖尿病治疗药物考格列汀片（商品名： 倍长平） 于 2024上半年获批上市， 两款产品均被纳入 24年国谈初审名单。 此外， 镇痛药物思舒静（HSK21542注射液） “腹部手术术后镇痛”适应症已于 2023年 10月申报 NDA， 目前处于上市审评阶段， 有望于2025H1获批上市； “慢性肾脏疾病相关性瘙痒”适应症已完成 pre-NDA 沟通交流会议， 并于 2024年 6月纳入优先审评； 呼吸系统药物（HSK31858片）“非囊性纤维化支气管扩张症”适应症国内已完成 Ph2临床研究， Ph3临床试验准备中； HSK39297已开展 IgA 肾病、 PHN（阵发性睡眠性血红蛋白尿症）等肾病相关适应症 Ph2临床， 预计 2024年底~2025年陆续启动 Ph3临床。 投资建议： 公司创新药转型进入收获期， 环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升， 美国 2项 Ph3临床达到预设主要终点， NDA 提交准备中； 思美宁及倍长平于 24H1获批， 预计参与年底医保谈判； 布局 DPP1、 THRβ 等靶点，PROTAC 等技术平台， 管线储备丰富。 我们维持此前的盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润分别为4.51/6.59/9.16亿元， 对应PE为87/60/43x，维持“优于大市” 评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

营收环比改善， 利润端短期承压。 2024Q1-3， 公司实现营收 20.18亿元（同比-18.1%） ， 归母净利润 3.51亿元（同比-49.6%） ， 扣非归母净利润 3.04亿元（同比-49.3%） 。 公司前三季度净利润同比承压预计主要由于市场降库存、 公司股权激励摊销费用、 固定资产折旧费用增加等因素影响。 分季度看， 2024Q1/Q2/Q3公司分别实现营收 4.52/7.50/8.16亿元（分别同比-39.7%/-23.6%/+11.2%） ， Q2/Q3分别环比+66.1%/+8.8%， Q3单季度同 比 增 速 转 正 ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润 0.54/1.11/1.86亿 元 （同 比-73.1%/-63.5%/-0.5%， Q2/Q3分别环比+105.8%/+66.9%） ， 扣非归母净利润 0.14/1.07/1.82亿元（同比-92.4%/-55.3%/+7.8%） 。 新增折旧导致毛利率及管理费用率承压。 2024前三季度， 公司实现毛利率83.4% （同 比 -2.6pp ） ； 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为33.3%/12.1%/15.4%/0.9%， 分别同比-1.0pp/+5.2pp/+0.9pp/1.0pp， 期间费用率整体 61.7%（同比+6.0pp） ， 随着收入规模恢复， 公司费用率有望改善。 人二倍体狂苗及水痘减毒活疫苗上市后推广工作积极推进。 公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞） 于 2023年 9月获批上市， 采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序，截至 2024年 6月已完成国内 26个省份准入工作，实现销售收入1.17亿元；水痘减毒活疫苗于2024年4月获得药品注册证书，准入和推广工作积极推进中。 国际化稳步推进。 2024上半年， 公司就 13/23价肺炎疫苗、 水痘疫苗等重点品种， 与孟加拉、 尼日利亚、 斯里兰卡、 也门等多个国家合作伙伴签订了代理或技术转移协议； 2024年 8月， 首批 13价肺炎球菌结合疫苗成品顺利出口印度尼西亚， 海外市场有望贡献业绩增量。 投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计 2024-2026年营收分别为 30.34/38.79/46.14亿元（前值为 44.73/54.31/63.79亿元） ，归母净利润分别为 6.10/8.07/9.97亿元（前值为 10.45/13.42/16.66亿元） ，目前股价对应 PE 分别为 35/26/21x， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 产品销售不达预期的风险， 在研管线失败的风险， 海外市场拓展不及预期的风险等。

营收稳健增长， 利润端短期承压。 2024Q1-3， 公司实现营收 5.10亿元（同比+12.1%） ， 预计主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展， 各业务条线均稳健增长； 归母净利润 9821万元（同比-16.6%） ， 扣非归母净利润 7181万元（同比-12.1%） ， 预计主要系公司目前仍处扩张期， 生产规模扩大成本增加， 持续加大海外市场开发力度， 销售费用上涨等原因， 使公司利润短期承压， 同时本年度取得政府补助金额较上年同期减少， 导致利润下降。 分季度看， 2024Q1/Q2/Q3分别实现营收 1.57/1.83/1.69亿元（分别同比+12.0%/+17.8%/+6.7%） ， 归母净利润 2948/4686/2188万元（分别同比-5.1%/+0.7%/-45.5%） ， 扣非归母净利润 2287/3197/1697万元（分别同比+2.7%/+17.2%/-47.2%） 。 毛/净利率承压， 研发费用率改善。 2024前三季度， 公司实现毛利率为 63.6%（同比-5.5pp） 、 净利率为 19.3%（同比-6.6pp） 。 销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.3%/19.2%/12.4%/-1.2%， 分别同比+1.7pp/+0.0pp/-4.2pp/+1.2pp， 期间费用率整体为 44.6%（同比-1.3pp） 。 国内新设施产能利用率稳步提升。 公司在北京大兴、 上海宝山、 广东药康二期设施均于 2023年下半年陆续建成投产， 合计产能约 8万笼， 预计前三季度产能利用率稳步提升， 加强对华北、 上海、 粤港澳大湾区等区域的服务能力； 海外产能方面， 公司首个海外设施落地 San Diego， 美国药康作为运营主体， 设施已于 2024Q1启用， 随着美国设施投产， 公司对海外客户的响应速度与服务能力进一步提升， 充分满足海外客户现场审计等要求。 投资建议： 根据公司三季报情况， 我们对盈利预测进行调整， 预计 2024-2026年营收分别为 7.03/8.37/9.83亿元（前值为 7.80/9.36/10.63亿元） ， 净利润分别为 1.40/1.76/2.16亿元（前值为 2.04/2.59/2.97亿元） ， 目前股价对应PE 分别为 40/32/26x， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 新模型研发不及预期的风险、 市场竞争加剧的风险， 海外市场拓展不及预期的风险等。

营收及净利润快速增长。 2024Q1-3， 公司实现营收 19.55亿（+33.9%） ，归母净利润 5.54亿（+50.2%） ， 扣非归母净利润 5.81亿（+41.3%） 。 公司产品派格宾在提高乙肝临床治愈率以及显著降低肝癌发生风险方面的研究证据进一步得到专家和患者的认可， 产品持续放量， 带来收入的快速增长。 净利率提升， 销售费用率持续改善。 2024Q1-3， 公司毛利率为 93.4%（同比-0.2pp） 、 净利率 28.3%（同比+3.1pp） ； 销售费用率 39.8%（同比-1.5pp）、管理费用率 9.7%（同比-0.7pp） 、 研发费用率 9.9%（同比+0.1pp） 、 财务费用率-0.2%（同比+0.1pp） ， 期间费用率整体为 59.3%（同比-2.0pp） 。 2024年股权激励计划彰显长期发展信心。公司于 2024年 8月公布股权激励草案， 根据草案， 计划共分 3个归属期， 考核年度分别对应 2024~2026年，以 2023年净利润为基数（5.55亿元） ， 2024~2026年净利润增长率分别不低于 30%/70%/120%， 对应净利润分别不低于 7.22/9.44/12.21亿元， 对应复合增速为 30%。 达成多项对外合作， 丰富肝病防治领域管线布局。 2024年 7月， 公司与康宁杰瑞独占许可协议取得进展， 将 KN069（重组人 GLP-1变体/GIPR 人源化单域抗体 Fc 融合双功能蛋白） 作为第一授权产品； 2024年 9月， 公司与藤济生物达成合作， 获得其 NM6606（维甲酸 X 受体靶向口服药物） 在中国开发和商业化权益。 投资建议： 公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品， 国内慢性乙肝患者群体庞大， 随着乙肝临床治愈理念的不断普及、 科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升； 珮金是新一代长效升白药， 有望贡献销售增量； 长效生长激素已提交 NDA， 国内进度领先。 根据公司三季报， 我们对盈利预测进行调整， 预计 2024-2026年， 公司归母净利润分别为 7.95/11.25/15.14亿元（前值为 7.50/10.70/14.77亿元） ， 目前股价对应 PE 分别为 40/29/21x， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 在研产品研发失败的风险、 产品商业化不达预期的风险等。

前三季度产品收入同比增长59%，CDMO业务环比改善。2024Q1-3，公司实现营收2.16亿元（同比+25.7%），归母净利润2723万元（同比-36.9%），扣非归母净利润1708万元（同比-46.1%）。 分季度看，2024Q1/2/3分别实现营收7971/6390/7225万元（分别同比+17.4%/+19.8%/+43.2%），归母净利润1958/456/310万元（分别同比-19.1%/-66.7%/-41.5%）。其中，2024Q3归母净利润下降原因主要系公司在报告期内享受的所得税税收优惠政策变化所致，剔除税率变动导致的税费影响后，2024Q3归母净利润为808万元（同比+52.5%）。 分具体业务看，前三季度公司实现产品销售1.8亿元（同比+59.2%），其中2024Q1/2/3分别实现销售7155/5216/5629万元（分别同比+71.0%/+46.4%/+58.0%）；CDMO服务实现营收3551万元（同比-39.1%），预计主要由于CDMO服务受行业不景气影响，收入明显下降，其中2024Q1/2/3分别实现销售805/1162/1584万元（分别同比-69.1%/-34.3%/+9.3%），季度营收同比增速转正，环比持续改善。 分地区看，公司海外业务的增长势头依然强劲，实现境外收入较上年同期增加196.5%。 产品管线数量创新高。服务客户管线方面，截至2024Q3，共有230个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段140个、Ph1临床阶段30个、Ph2临床阶段26个、Ph3临床阶段26个、商业化生产阶段8个，整体相较2023年末增加60个，其中商业化生产阶段产品增加5个。 投资建议：根据公司三季报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年营收分别为3.06/4.11/5.18亿元（前值为3.09/4.14/5.21亿元），归母净利润分别为0.42/0.97/1.42亿元（前值为0.60/1.13/1.49亿元），目前股价对应PE分别为101/44/30x，维持“优于大市”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

常规业务营收同比增长 18.9%， 利润端短期承压。 2024H1， 公司实现营收2.99亿元（同比+11.6%） ， 扣除特定急性呼吸道传染病相关产品后， 常规业务实现销售收入 2.85亿元（同比+18.9%） ， 其中境外常规业务营收同比增长超过 20%； 归母净利润 0.57亿元（同比-38.1%）， 扣非归母净利润 0.58亿元（同比-36.0%） 。 分 季 度 看 ， 2024Q1/Q2分 别 实 现 营 收 1.46/1.53亿 元 ， 分 别 同 比+6.7%/+16.6% ； 分 别 实 现 归 母 净 利 润 0.31/0.26亿 元 ， 分 别 同 比-31.9%/-44.1%， 预计利润端承压主要由于上年同期高利润率的新冠相关产品营收占比较高、 公司团队规模扩大后费用投入相应增加、 外汇波动带来的汇兑损益影响以及计提应收账款坏账准备及存货跌价准备等。 分产品线看，公司核心重组蛋白品种实现销售收入 2.54亿元（同比+11.4%），毛利率 94.5%（同比-0.9pp） ； 抗体、 试剂盒及其他试剂产品实现销售收入0.34亿元（同比+17.2%） ， 毛利率 92.4%（同比-2.0pp） 。 苏州 GMP 级别生产基地进入试生产阶段。 公司基于 GMP 级别质量管理体系平台， 并结合细胞治疗药物生产规范， 以更加严格的质量管理和药品级放行检测标准， 已成功开发近 40款高质量的 GMP 级别产品， 包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠、 全能核酸酶以及 Cas 酶等， 适用于 CGT 药物的规模化生产和临床研究。 公司位于苏州的 GMP 级别生产厂房已进入试生产阶段， 投产后公司 GMP 级生物试剂的开发和生产能力将进一步提升。 投资建议： 百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商， 深耕工业端客户，产品质量高壁垒； 加速全球化布局， 海外收入高增长； 围绕细胞基因治疗研发生产场景， 拓展 GMP 级别产品种类。 根据公司 2024半年报， 我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收分别为6.47/7.69/9.26亿元（前值为 6.52/7.78/9.39亿元） ， 归母净利润分别为 1.56/2.16/2.97亿元（前值为 1.90/2.46/3.27亿元） ， 目前股价对应 PE 分别为 25/18/13x， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 新产品研发不及预期的风险、 市场竞争激烈的风险等。

核心观点海外市场营收同比增长45%。2024H1，公司实现营收3.40亿元（同比+15.1%），预计主要系随着国内新产能释放及海外市场拓展，各业务条线均稳健增长；归母净利润0.76亿元（同比-1.6%），扣非归母净利润0.55亿元（同比+10.7%），预计主要系公司目前仍处业务扩张期，持续加大海外市场开拓力度、生产人员扩招、新产能投产后折旧摊销增加等原因致使利润短期承压。 分季度看，2024Q1/Q2分别实现营收1.57/1.83亿元（分别同比+12.0%/+17.8%，环比+16.7%），归母净利润2948/4686万元（分别同比-5.1%/+0.7%，环比+59.0%），扣非归母净利润2287/3197万元（分别同比+2.7%/+17.2%，环比+39.8%）。 分地区看，2024H1国内市场实现营收2.78亿元（同比+10.0%），上半年服务国内客户近2000家，其中科研客户1000余家，工业客户900余家，新增客户近400家，其中新增科研客户100余家，新增工业客户200余家，随着新设施逐步投产，北京、天津、武汉、长沙、郑州等高潜力城市开拓顺利，国内市场渗透率稳步提升；海外市场实现营收6214万元（同比+44.9%），占收入比重上升至18.3%，服务海外客户超200家，其中科研客户100余家，工业客户80余家，服务客户数量已接近2023年全年，新增客户近90家，其中新增科研客户50余家，新增工业客户30余家，海外工业客户收入占海外整体收入比重超60%。 国内新设施产能利用率稳步提升。公司在北京大兴、上海宝山、广东药康二期设施均于2023年下半年陆续建成投产，合计产能约8万笼，2024上半年产能利用率稳步提升，加强对华北、上海、粤港澳大湾区等区域的服务能力；海外产能方面，公司首个海外设施落地SanDiego，美国药康作为运营主体，设施已于2024Q1启用，随着美国设施投产，公司对海外客户的响应速度与服务能力进一步提升，充分满足海外客户现场审计等要求。 投资建议：我们维持此前的盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为2.04/2.59/2.97亿元，目前股价对应PE分别为22/17/15x，维持“优于大市”评级。 风险提示：新模型研发不及预期的风险、市场竞争加剧的风险等。

核心观点加大研发投入，利润端有所承压。2024H1，公司实现营收2.26亿元（同比-3.0%），主要产品吸附破伤风疫苗销售额实现增长；归母净利润-0.28亿元（同比-197.9%），扣非归母净利润-0.32亿元（同比-258.8%），利润端承压主要系研发及管理费用同比大幅增长等因素。其中，研发费用同比增长81.1%，包括与兰州百灵合作的四价流感病毒裂解疫苗（MDCK细胞）项目取得药品临床试验受理通知书，确认技术转让费2000万元，以及AC结合疫苗Ph4临床费用1160.7万元；管理费用较上年同期增加约1376万元，增量费用主要由股权激励计划产生股份支付费用摊销增长441.7万元及根据疫苗生产相关法规要求的验证费用增加608.4万元贡献。 分季度看，2024Q1/Q2公司分别实现营收0.71/1.55亿元（分别同比+5.9%/-6.5%，环比+119.6%），归母净利润-0.26/-0.02亿元（亏损环比收窄）。 在研管线临床有序推进。2024H1，公司研发总投入达到1.31亿元，占营收比例达到57.7%，其中费用化研发支出0.75亿元；截至2024年6月30日，公司研发人员数量达到139人，占全体员工数量的比例为29.7%。 围绕WHO公布的“12种最危险的耐药细菌名单”，公司对重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）、重组铜绿假单胞菌疫苗及重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗等4个“超级细菌”疫苗进行研究。其中，重组金葡菌疫苗正在国内开展Ph3临床研究，2024H1在已有入组医院的基础上，增加临床入组医院至60家以上，上半年入组进度已实现过半；口服重组幽门螺杆菌疫苗（大肠杆菌）在澳大利亚获得Ph1临床试验许可。 投资建议：欧林生物是一家“小而美”的民营疫苗企业，依托老产品破伤风疫苗开辟成人新市场，随着国内政策不断完善，破伤风疫苗市场有望扩容；与上海医药旗下科园贸易达成协议，加强AC结合疫苗市场推广；长期布局“超级细菌”疫苗管线，重组金葡菌疫苗Ph3临床推进中，全球进度领先，有望填补业界空白。根据公司2024半年报情况，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2026年公司营收为5.83/7.06/9.19亿元（前值为6.58/8.25/10.67亿元），归母净利润分别为0.48/0.65/1.33亿元（前值为0.79/1.12/1.72亿元），维持“优于大市”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。

营收及净利润快速增长。2024H1， 公司实现营收 11.90亿元（同比+31.7%），主要受益于乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累， 公司核心品种派格宾持续放量； 归母净利润 3.04亿元（同比+50.5%） ， 扣非归母净利润3.30亿元（同比+41.7%） 。 分 季 度 看 ， 2024Q1/Q2分 别 实 现 营 收 5.45/6.45亿 元 （分 别 同 比+30.1%/+33.1%， 环比+18.2%） 、 归母净利润 1.29/1.76亿元（分别同比+53.0%/+48.8%， 环比+36.3%） 、 扣非归母净利润 1.46/1.84亿元（分别同比+42.9%/+40.7%， 环比+25.4%） 。 毛/净利率稳中有升， 销售费用率持续改善。 2024H1， 公司毛利率为 93.4%（同比+0.4pp） 、 净利率 25.6%（同比+3.2pp） ； 销售费用率 42.0%（同比-3.7pp） 、 管理费用率 10.0%（同比+0.8pp） 、 研发费用率 9.6%（同比+1.0pp） 、 财务费用率-0.1%（同比+0.1pp） ， 期间费用率整体为 61.5%（同比-1.8pp） 。 发布 2024年股权激励计划，彰显长期发展信心。公司拟向激励对象共计 667人（主要为董事、 高级管理人员、 核心技术人员， 约占公司员工总数的34.5%） ， 授予 600万股限制性股票。 计划共分 3个归属期， 考核年度分别对应 2024~2026年， 以 2023年净利润为基数（5.55亿元） ， 2024~2026年净利润增长率分别不低于 30%/70%/120%， 对应净利润分别不低于7.22/9.44/12.21亿元， 对应复合增速为 30%。 其中， 首次授予的 480万股限制性股票预计需摊销的总费用为 4845.6万元， 对 2024~2027年会计成本影响分别为 775.1/2303.9/1240.3/526.3万元。 投资建议： 公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品， 国内慢性乙肝患者群体庞大， 随着乙肝临床治愈理念的不断普及、 科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升； 珮金是新一代长效升白药， 有望贡献销售增量； 长效生长激素已提交 NDA， 国内进度领先。 我们 维 持 此 前 的 盈 利 预 测 ， 预 计 2024-2026年 ， 公 司 营 收 分 别 为28.09/36.72/46.99亿元， 归母净利润分别为 7.50/10.70/14.77亿元， 目前股价对应 PE 分别为 30/21/15x， 维持“优于大市”评级。 风险提示： 估值的风险、 盈利预测的风险、 在研产品研发失败的风险、 产品商业化不达预期的风险等。

麻醉产品销售收入快速增长，环泊酚有望年内在美国提交NDA。2023年，公司实现营收33.55亿元（同比+11.3%），归母净利润2.95亿元（同比+6.5%），扣非归母净利润2.42亿元（同比+153.2%）。2024Q1，公司实现营收7.52亿元（同比+20.6%），归母净利润0.92亿元（同比+219.9%），扣非归母净利润0.3亿元（同比+4.4%）。 分产品看，麻醉产品实现销售收入8.50亿元（同比+94.5%），核心产品环泊酚目前在国内已获批“非气管插管手术/操作中的镇静和麻醉”、“全身麻醉诱导和维持”、“重症监护期间的镇静”等适应症，“全麻诱导”适应症的美国Ph3临床研究顺利推进中，年内有望提交NDA申请；肠外营养系产品实现销售收入6.15亿元（同比-4.1%），毛利率60.79%（同比-4.9pp）；肿瘤止吐和肝胆消化产品分别实现销售收入2.12/0.67亿元，分别同比-20.3%/+1.5%，核心产品思复（多烯磷脂酰胆碱注射液）和立必复（甲磺酸多拉司琼注射液）于2023年完成销售模式转换，全面回收医院终端转为自营团队专业化学术推广模式。 创新药转型初见成效，临床管线进入收获期。目前，公司有12个进入临床阶段的1类创新药管线。其中，HSK16149（思美宁）“糖尿病外周神经痛”适应症有望在2024年获批上市，“带状疱疹后神经痛”适应症上市许可审评中；镇痛药物HSK21542注射剂型“腹部手术术后镇痛”适应症已于2023年10月申报NDA，目前在审评中；超长效降糖药物HSK7653片于2023年12月完成了发补研究并递交相关资料，目前在发补审评中。 投资建议：公司创新药转型进入收获期，环泊酚国内静脉麻醉市场份额快速提升，美国“全麻诱导”适应症Ph3临床有序推进；HSK21542、HSK16149、HSK7653等创新品种已提交NDA申请，有望年内获批；布局DPP1、THRβ等靶点，PROTAC等技术平台，管线储备丰富。预计2024-2026年，公司营收分别为40.15/49.31/58.85亿元，归母净利润分别为4.51/6.59/9.16亿元。综合相对估值法和绝对估值法，得出公司价格区间为31.95~34.38元，较目前股价有6%~14%上涨空间。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

业绩短期承压，海外市场拓展取得成效。2023年，公司实现营收2.43亿元（同比-17.4%），剔除上年同期主要IVD企业客户以及海外某重大客户因特殊原因采购培养基收入影响后，培养基业务收入显著增长，公司整体营业收入相较上年持平；归母净利润5404万元（同比-48.7%），扣非归母净利润3472万元（同比-60.9%），业绩短期承压预计主要由于上年同期高基数及公司研发投入大幅增长等原因。 分具体业务看，2023年公司实现产品销售1.72亿元（同比-15.5%），其中CHO培养基、293培养基分别实现销售1.33/0.23亿元，分别同比-11.1%/-44.9%；CDMO服务实现营收7070万元（同比-22.2%），毛利率33.4%（同比-7.6pp）。 分地区看，2023年公司实现国内市场营收2.04亿元（同比-16.0%），海外市场营收3871万元（同比-24.7%）；2024Q1公司实现境外收入3281万元（同比+795.7%），海外市场拓展取得成效。 服务客户管线数量持续增长。截至2024Q1，共有186个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段105个、Ph1临床阶段34个、Ph2临床阶段22个、Ph3临床阶段22个、商业化生产阶段3个，整体相较2022年末增加75个。 D3工厂建设顺利完成，临床后期及商业化生产能力补足。2023年公司完成了D3工厂建设，进入试生产阶段。D3工厂拥有2条2000L、2条200/500L的上下游产线，一条水针制剂生产线，项目建成后公司能够为客户提供覆盖Ph3临床及商业化生产阶段的全流程生物药CDMO项目解决方案。 投资建议：公司培养基业务服务客户管线数量快速增长，其中多个管线处于工艺变更及申报上市阶段，2024Q1海外市场营收大幅增长，海外市场拓展取得成效；公司CDMO募投项目已建设完毕并开始试运行，未来公司项目服务能力将进一步扩大至Ph3临床~商业化生产阶段，CDMO业务竞争力有望提升。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为0.80/1.38亿元（前值为1.03/1.78亿元），新增2026年净利润预测值为2.05亿元，目前股价对应PE分别为54/32/21x，维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、产品研发不达预期的风险、下游客户产品推进不达预期的风险等。

加大研发投入，在研管线有序推进。2023年，公司实现归母净利润-8.01亿元，亏损有所扩大，主要系公司多款新药产品处于在研状态，各项新药研发项目有序推进，研发投入较上年同期增加。其中，2023年研发支出合计达6.20亿元（同比+36.5%）。公司现有在研管线15个，其中9个产品17个适应症获批进入临床，2个适应症NDA已获受理，2个适应症处于Ph3临床阶段，覆盖自身免疫性疾病、感染性疾病、肿瘤等治疗领域。 核心品种GR1501/赛立奇单抗获批在即，国内进度领先。GR1501是国内首个申报上市的国产抗IL-17A单抗，中重度斑块状银屑病适应症Ph3临床数据优异，第52周达到PASI75及PASI90的受试者比例分别为96.5%/84.1%、达到PGA（0~1）的受试者比例为84.4%，疗效显著且持久。 目前国内共有3个IL-17相关靶点及2个IL-23相关靶点银屑病抗体药物上市，均为进口产品，国产仅智翔金泰的GR1501和恒瑞医药的SHR-1314申报上市，公司产品预计2024H1获批上市。中轴型脊柱关节炎适应症已提交NDA申请，预计2025年实现国内商业化。 GR1802中重度特应性皮炎适应症Ph3临床完成首例受试者入组。公司IL-4Rα抗体GR1802于2024年初完成中重度特应性皮炎适应症Ph3临床首例受试者入组；慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、哮喘、过敏性鼻炎等适应症处于Ph2临床试验阶段，整体进度紧跟国内第一梯队。 产能及商业化准备充分。公司抗体产业化基地项目一期改扩建项目已完成新增2万升的生物发酵产能，可快速实现赛立奇单抗、GR1802、GR1603等产品的大规模商业化生产；抗体产业化基地项目二期处于前期规划设计阶段。公司自身免疫性疾病产品线商业化团队已初具规模，核心管理人员具备丰富的创新药和自身免疫领域药品推广和商业化经验，团队建设稳步推进。 投资建议：公司核心品种GR1501/赛立奇单抗是首个报产的国产IL-17A单抗，中/重度斑块银屑病、中轴型脊柱关节炎适应症预计分别于2024H1及2025Q3获批上市，国内进度领先；GR1801是国内首家进入临床阶段的抗狂犬病病毒G蛋白双抗产品，预计2025Q4实现国内商业化，贡献业绩增量；GR1802已完成Ph3临床首例受试者入组，进度紧跟第一梯队。我们维持此前的盈利预测，预计2024-2025年，公司归母净利润分别为-7.09/-6.00亿元，新增2026年净利润预测值为-2.10亿元，维持“增持”评级。 风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

常规疫苗销售收入同比增长19%。2023年，公司实现营收34.77亿元（同比+10.1%），常规疫苗（不含新冠疫苗）实现销售收入35.05亿元（同比+19.0%），其中13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售收入同比增长55.6%、23价肺炎球菌多糖疫苗销售收入同比增长36.9%；实现归母净利润8.61亿元（同比+749.0%），扣非归母净利润7.22亿元（同比+495.1%）。2024Q1，公司实现营收4.52亿元（同比-39.7%），归母净利润0.54亿元（同比-73.1%），扣非归母净利润0.14亿元（同比-92.4%），预计由于一季度农历春节假期及发货节奏影响。 研发费用率改善。2023年，公司毛利率为84.5%（同比+0.3pp）、净利率为24.8%（同比+29.0pp，主要为上年同期受到资产减值影响）。销售费用率35.4%（同比+1.0pp）、管理费用率7.9%（同比+0.6pp）、财务费用率-0.04%（同比+0.6pp）、研发费用率14.4%（同比-11.0pp），主要由于上年同期新冠疫苗Ph3临床支出费用化所致，公司研发费用率逐步回归行业正常水平。 人二倍体狂犬病疫苗获批上市，在研管线储备丰富。公司冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）于2023年9月获批上市，采用“5针法”和“2-1-1”（4针法）两种免疫程序；临床结果表明，两种免疫程序全程接种后，均有良好的安全性、免疫原性和免疫持久性。 公司目前拥有近30项在研管线，其中水痘减毒活疫苗已于2024年4月16日获批上市；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已申请生产注册并获受理；四价手足口病疫苗、麻腮风水痘疫苗、20价肺炎球菌多糖结合疫苗、重组带状疱疹疫苗、重组呼吸道合胞病毒疫苗（RSV）等品种作为中长期管线布局。 投资建议：公司重磅品种人二倍体狂犬病疫苗获批上市，2024年开始商业化并贡献业绩增量；中长期管线储备丰富，多个品种处于报产及Ph3临床阶段，未来2~3年有望陆续推向市场；国际化战略初见成效，13价肺炎球菌多糖结合疫苗产品获得印度尼西亚上市许可。根据公司2023年报及2024年一季报，我们对盈利预测进行调整，预计2024-2025年净利润分别为10.45/13.42亿元（前值为14.15/18.95亿元），新增2026年净利润预测值为16.66亿元，目前股价对应PE分别为22/17/14x，维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期的风险，在研管线失败的风险等。