事件：公司发 布2022年报，2022年实现营业收入11.60亿元（+1.36%），归母净利润8341 万元（-22.26%），扣非后归母净利润5457 万元（-23.65%）。同时发布2023 年1 季报，2023 年1 季度实现营业收入1.93亿元（+12.34%），归母净利润2114 万元（-15.10%），扣非后归母净利润2117 万元（+52.88%）。 凯力唯?快速放量，2023 年有望加速增长。2022 年全年凯力唯?销售收入同比增长133.02%。随着（1）医疗机构诊疗秩序恢复；(2)丙肝的知晓率、检测率和治疗率稳步增加；（3）医保报销适应症的扩大；（4）临床地位的持续提升，展望2023 年，我们认为凯力唯?有望加速增长。 创新药管线持续丰富。公司研发管线持续取得积极进展。培集成干扰素α-2 注射液治疗低复制期慢性HBV 感染Ⅲ期临床试验项目已经完成全部受试者入组，预计整个临床研究有望在2023 年内完成。公司重点布局乙型肝炎治疗药物，目前已经有KW-001、KW-027、KW-034 和KW-040 等处于不同研究阶段，未来公司有望成为乙肝治疗领域领军企业。 盈利预测和估值。我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为15.97、20.74 和25.41 亿元，同比增速分别为37.6%、29.9%和22.5%；归母净利润分别为1.20、1.77 和2.33 亿元，同比增速分别为44.7%、46.7%和31.8%，以4 月27 日收盘价计算，对应PE 分别为40.4、27.5 和20.9倍，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情反复影响药品销售；可洛派韦放量速度低于预期；可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期；长效干扰素治疗乙肝临床研究失败或进度低于预期。

3月25日，公司收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，KW-027注射液的临床试验申请获得批准。 乙肝药物HBsAg单抗获批IND，功能性治愈临床管线再添一员。 KW-027注射液是一种全人源单克隆抗体，本产品为全球首创，为境内外均未上市的治疗用生物制品。注册分类为治疗用生物制品1类产品。KW-027注射液用于慢性乙型肝炎的治疗，能够特异性地与乙型肝炎病毒表面抗原(HBsAg）结合，降低乙肝患者体内的HBsAg水平，打破免疫耐受，给乙肝患者的功能性治愈带来希望。 全面布局乙肝功能性治愈，多产品体系逐渐成型。目前海内外企业正在积极探索多药物多疗法联用，多管齐下挑战乙肝功能性治愈难题。公司围绕抗病毒、免疫重建、乙肝表面抗原抑制等多种机制，布局乙肝功能性治愈疗法管线，有望形成多产品乙肝治疗联合疗法。管线包括长效培集成干扰素（III期）、HBsAg单抗KW-027（IND获批）、结构蛋白抑制剂KW-034（临床前）、RNA干扰KW-040(临床前)、治疗性疫苗KW-037(临床前)。 政策催化凯力唯加速放量，看好金舒喜疫后修复增长。2023年初医保谈判凯力唯成功续约并扩大适应症，看好医保执行后凯力唯加速放量。配合国家2030年消除丙肝政策，持续挖掘丙肝存量患者。成熟产品金舒喜具有剂型优势，22年受疫情影响增速下滑，看好23年疫后修复增长。 结合公司业绩快报，及考虑到未来研发投入持续增长，我们下调2022-2024年公司归母净利润为0.84/1.18/1.54亿元，同比增长-22%/40%/31%，对应PE分别为54/38/29倍，维持“买入”评级。 销售不及预期风险，带量采购风险，政策风险，新药研发数据和进度不及预期风险，核心技术人员流失风险，限售股解禁风险。

派益生治疗乙肝临床III期研究稳步推进，市场前景广阔。公司积极推进派益生治疗乙肝临床III期研究，在2022年上半年完成全部受试者入组，根据临床试验方案推算，预计整个临床研究有望在2023年内完成。派益生具有活性高、不良反应发生率低等优势，有望在乙肝治疗中占据重要临床地位。目前国内获批用于慢性乙肝治疗的长效干扰素主要有特宝生物的派格宾等，经测算后我们认为仍有大量乙肝临床治愈优势人群尚未接受过长效干扰素治疗，未来公司的派益生获批乙肝治疗适应症后，仍有充足的发展空间，市场前景广阔。 可洛派韦以较小降幅实现医保覆盖范围拓展，有望迎来新一轮快速增长。新版医保目录中，可洛派韦医保支付价降幅仅为5%，但医保支付范围从“限经HCV基因分型检测确诊为基因1b型以外的丙肝患者”调整为“限基因1、2、3、6型丙肝患者”，患者覆盖范围大幅扩大，销量弹性远大于降价损失。随着2023年医疗机构诊疗量恢复和《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）》政策在各地陆续落地执行，预计可洛派韦有望迎来新一轮快速增长。 盈利预测和估值。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为13.40、18.20和23.84亿元，同比增速分别为17.1%、35.8%和31.0%；归母净利润分别为1.09、1.49和2.02亿元，同比增速分别为1.7%、36.6%和35.9%，以2月13日收盘价计算，对应PE分别为46.3、33.9和25.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响药品销售；可洛派韦放量速度低于预期；可洛派韦后续医保续约谈判降价幅度超预期；长效干扰素治疗乙肝临床研究失败。

事件：公司发布 2022年 3季报，2022年 1-9月公司实现营业收入 8.36亿元（+18.43%），归母净利润 6839万元（-12.11%），扣非后归母净利润 5913万元（-3.04%）。 费用增加影响表观利润增速，3季度业绩迎来边际改善。2022年 1-9月，公司销售费用率为 61.64%，与 2021年同期相比增加 0.61pct；管理费用率为 11.95%，与 2021年同期相比增加 0.58pct，主要是由于股权激励费用增加所致；研发费用率为 8.35%，与 2021年同比相比增加 1.13pct。 2022年 1-9月，公司研发投入合计为 1.03亿元，与 2021年同期相比增加 102.22%，主要是由于 KW-001资本化投入大幅增加及其他在研项目费用化投入增加所致。2022年 3季度，公司实现营业收入 3.44亿元（+35.70%），扣非后归母净利润 3427万元（+33.98%），3季度业绩边际改善趋势明显，我们预计主要是由于： （1）金舒喜?等成熟品种在疫情后回归正常增长； （2）凯力唯?销售金额保持快速增长。 政策助推下丙肝抗病毒药物市场预计将快速扩容，可洛派韦有望进入快速放量阶段。2021年 9月，国家卫健委等 9部门联合发布了《关于印发消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）的通知》，对于我国 2025年和 2030年丙肝防治的行动目标进行了量化设定。我们认为随着政策逐步落地，我国的丙肝诊断率和治疗率都将持续提升，丙肝治疗药物市场也有望进入增长阶段。在目前已经纳入医保目录的丙肝直接抗病毒药物中，凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊是唯一获批用于丙肝泛基因型治疗的国产药物，先发优势明显。2022年上半年，可洛派韦收入实现同比增长 274.48%，预计将持续保持高增长态势。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 14.58、18.51和 22.71亿元，同比增速分别为 27.4%、27%和 22.7%；归母净利润分别为 1.17、1.48和 1.84亿元，同比增速分别为 9.1%、26.0%和 24.2%，以 10月 28日收盘价计算，对应 PE 分别为 24.1、19.1和 15.4倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响药品销售；创新药谈判降价幅度低于预期。

业绩简评10月 27日公司发布三季报，2022年单三季度公司实现营收 3.44亿元，环比增长 7.01%，同比增长 35.70%，实现扣非归母净利润 0.34亿元，环比增长 211.48%，同比增长 33.98%。 2022年前三季度公司实现营收 8.37亿元，同比增长 18.43%，扣非归母净利润 0.59亿元，同比下降 3.04%。前三季度扣非归母利润下滑主要是因为研发投入加大和股权激励费用影响，若剔除这两项影响，扣非归母净利润同比增长 21.06%。 经营分析研发投入持续增加。前三季度公司累计研发投入 1.03亿元，同比增长102.22%；研发投入占营收比例 12.33%，同比提高 5.11个百分点；研发费用占营收比例达到 8.35%。 凯力唯加速放量。凯力唯是首个国产全口服、泛基因型丙肝治愈药物。 2021年 3月纳入国家医保目录，今年年保持高速增长。年底医保谈判预计凯力唯将进一步扩展医保适应症，明年有望进一步加速增长。 成熟产品保持领先地位。公司成熟产品金舒喜和凯因益生分别在人干扰素α-2b 外用制剂和注射针剂的细分市场中保持市场份额第一。 全面布局乙肝功能性治愈。公司聚焦乙肝功能性治愈方向，长效培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性 HBV 感染的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组；针对乙肝表面抗原的 KW-027、针对乙肝病毒结构蛋白的小分子药物 KW-034和 siRNA 药物 KW-040处于临床前阶段。 盈利预期及投资建议我们预计 2022年至 2024年公司归母净利润分别为 1.20/1.45/1.72亿元，分别同比增长 12%/20%/19%，对应 PE 分别为 23/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响下销售不及预期风险，丙肝市场竞争加剧风险，带量采购风险，新药研发数据和进度不及预期风险，医保谈判不及预期风险。

凯因科技：专注抗病毒领域兼具盈利能力和自研实力的创新药企业。凯因科技是一家具有自主创新研发实力，专注于病毒及免疫性疾病领域，集创新药物研发、生产、销售于一体的高科技生物医药公司。公司拥有蛋白质药物精准单点修饰长效技术、中和抗体发现技术、重组蛋白和抗体产业化技术和抗病毒小分子创新药物设计技术四大技术平台，具备从自主研发、生产制造到商业化推广的全产业链能力。凯力唯（盐酸可洛派韦胶囊）是公司研发的具有自主知识产权的1类创新药，于2020年1季度获批上市并于当年进入国家医保目录，公司成为国内首家成功开发出泛基因型系列药物的企业。2017-2021年公司营业收入复合增速为23.59%，扣非后归母净利润从940万元增长至7147万元，始终保持稳健增长态势。 政策推动下丙肝药物市场有望进入黄金增长期，预计可洛派韦销售峰值超10亿元。目前我国丙肝患者总数约为1000万左右，根据我国CDC的数据，2004-2021年累计报告丙肝病例超过300万例，但仍有近70%的患者未被发现。2021年9月，国家卫健委等9部门联合发布了《关于印发消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案（2021-2030年）的通知》，对于我国2025年和2030年丙肝防治的行动目标进行了量化设定。 我们认为随着政策逐步落地，我国的丙肝诊断率和治疗率都将持续提升，丙肝治疗药物市场也有望进入增长阶段。在目前已经纳入医保目录的丙肝直接抗病毒药物中，凯因科技的盐酸可洛派韦胶囊是唯一获批用于丙肝泛基因型治疗的国产药物，先发优势明显。我们保守预计可洛派韦销售峰值超10亿元。 成熟产品品种丰富，仍有增长潜力。公司的人干扰素α-2b阴道泡腾片（商品名：金舒喜）于2013年上市，是国内唯一一款泡腾片剂型的干扰素制剂；公司人干扰素α2b注射剂（商品名：凯因益生）作为高活性广谱抗病毒特性的干扰素产品，适应症不断拓展。根据2022年CPA（中国药学会数据）采样数据，金舒喜销售额在人干扰素α2b外用干扰素制剂中市场份额继续稳定保持在第一，凯因益生在人干扰素α2b注射剂中市场份额稳居第一。公司针对罕见病IPF（特发性肺纤维化）的药物吡非尼酮（商标名：安博司）通过与万邦医药达成独家销售推广合作协议，产品实现了快速放量；公司复苷类产品的市场竞争力保持国内领先，在复苷口服制剂外部市场份额中，公司产品（凯因甘乐&甘毓）的市占率稳居国产品牌第一。全力加快创新药研发，打造未来第二增长曲线。2022年上半年，公司研发投入7197.06万元，研发投入占营业收入的比例为14.60%，同比增长82.92%，研发投入占营业收入比例在A股制药行业中居较高水平。公司当前重点聚焦以创新药为核心的乙肝功能性治愈药物组合研发。截至2022年中报，培集成干扰素α-2治疗乙肝的临床III研究已经完成患者入组，其他多个研发项目处于临床I期、临床前申报阶段。在研发投入大力加持下，在研产品有望成为公司第二增长曲线，实现现有盈利边界的突破。 盈利预测和估值。我们预计2022-2024年公司收入分别为14.89亿元、18.56亿元和22.53亿元，同比增速分别为30.1%、24.6%和21.4%，归母净利润分别为1.19亿元、1.48亿元和1.82亿元，同比增速分别为11.0%、24.2%和23.1%，对应9月2日收盘价分别为23.6倍、19.0倍和15.4倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。疫情影响药品销售；可洛派韦放量速度低于预期；可洛派韦医保续约谈判降价幅度低于预期。

8月24日公司发布半年报，2022年上半年公司实现营收4.93亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润3724万元，同比增长5.01%。 经营分析聚焦创新药，凯力唯准入进展顺利。公司重点产品凯力唯是首个国产全口服、泛基因型丙肝治愈药物。2021年3月凯力唯纳入国家医保目录后，目前门诊相关准入政策已覆盖全国31个省市自治区，已纳入全国所有开通医保双通道准入的地区。上半年凯力唯销售同比增长274.48%，预计凯力唯将在2022年底进一步扩展医保适应症范围，在卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》政策影响下，有望实现进一步增长。 研发投入持续增加，加速乙肝功能性治愈管线布局。上半年公司研发投入7197万元，同比增长82.92%；研发投入占营收比例14.60%，同比提高5.92个百分点；研发费用占营收比例达到10.51%。公司聚焦乙肝功能性治愈方向，培集成干扰素α-2注射液（KW-001）治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组；针对乙肝表面抗原的单抗类候选药物KW-027已完成临床前中试生产，正在开展临床前的药理毒理、药效研究；针对乙肝病毒结构蛋白的小分子候选药物KW-034和肝靶向递送的siRNA候选药物KW-040目前处于临床前研发阶段。预计公司将持续投入研发，推进更多早期研发阶段的产品。 成熟产品金舒喜、凯因益生保持领先地位。上半年公司生物制品销售收入3.25亿元，占营收总额66.01%。根据CPA采样数据，公司产品金舒喜和凯因益生分别在人干扰素α-2b外用制剂和针剂的细分市场中保持市场份额第一。 盈利预期及投资建议我们预计2022年至2024年公司归母净利润分别为1.25/1.50/1.79亿元，分别同比增长17%/20%/19%，对应PE分别为22/19/176倍，维持“买入”评级。 风险提示疫情影响下销售不及预期风险，丙肝市场竞争加剧风险，带量采购风险，新药研发数据和进度不及预期风险，医保谈判不及预期风险。

4月20日公司发布2021年年报，2021年公司实现收入11.44亿元，同比增长32.75；实现归母净利润1.07亿元，同比增长41.98%。 同日，公司公布2022年一季报，2022年一季度公司实现收入1.72亿元，同比下降0.02；实现归母净利润0.25亿元，同比增长18.77%。 经营分析 成熟产品金舒喜持续强劲增长：2021年公司干扰素阴道泡腾片产品金舒喜继续强势增长，全年销售量约600万盒，同比增长51.15%。公司干扰素注射剂产品凯因益生销量同比增长7.40%，继续在细分领域保持领先的市场份额。 丙肝新药凯力唯逐步实现放量：公司重点产品凯力唯是首个国产全口服、泛基因型丙肝治愈药物，于2021年3月起执行医保报销。2021年公司实现商业化自营队伍组建，目前已覆盖近400家定点医疗机构。2021年全年实现销量约2万盒，同比增长432.17%。预计凯力唯将在2022年底进一步扩展医保适应症范围，在卫健委《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》政策影响下，有望实现长期增长。 研发投入持续增加，丰富乙肝管线布局：2021年公司研发投入0.83亿元，同比增长，占营收6.76%。2022年一季度，公司研发投入0.22亿元，同比增长105.52，占营收12.56%。公司聚焦乙肝功能性治愈方向，围绕抗病毒、免疫重建、乙肝表面抗原抑制等多种机制，通过自主研发和引进布局了多种药物组合。其中，培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV 感染的Ⅲ期临床试验已完成首例受试者入组，预计公司将持续投入研发，推进更多早期研发阶段的产品。 盈利预期及投资建议 我们预计2022年至2024 年公司归母净利润分别为1.30/1.54/1.74亿元，分别同比增长23%/15%/13，对应PE 分别为23/20/17倍，维持“买入”评级。 风险提示 丙肝市场竞争加剧风险，带量采购风险，新药研发数据和进度不及预期风险，医保谈判不及预期风险。

凯因科技是抗病毒领域专而精的 Biopharma，2021年在科创板上市，在丙肝、乙肝、干扰素、保肝等细分领域有深度布局。 2021-2030，丙肝知晓率、治疗率快速提升的黄金十年。根据《丙型肝炎防治指南》，我国丙肝患者约 1000万人。2019年统计数据显示，我国 HCV 的诊断率为 22.51%，治疗率为 3.49%。2021年国家卫健委发布了《消除丙型肝炎公共卫生危害行动工作方案》，明确了到 2030年知晓率提高 20%，治疗率达到 80%的目标。 凯力唯，泛基因型国产丙肝药物，驱动公司业绩快速增长。公司的凯力唯于 2020年获批上市，是首个国产全口服泛基因型丙肝治愈疗法，同年底凯力唯通过医保谈判纳入国家医保目录，预计凯力唯在 2021-2023年将实现营收 0.5/2.6/5.6亿元，是公司中短期的主要业绩增长点。 公司商业化能力较强，是较为成熟的 Biopharma。公司在抗病毒领域及保肝领域拥有成熟产品，年销售额 8亿元左右。根据 IQVIA 数据，公司的凯因甘乐在细分市场的市场份额达到 65%，金舒喜在细分市场的市场份额达到 45%，近五年 CAGR 为 84%，验证了公司的商业化能力。 聚焦抗病毒细分领域，在研管线丰富。公司广泛布局乙肝药物研发，覆盖了有望实现乙肝功能性治愈的多种靶点和机制，有望在将来通过自主研发的药物组合实现乙肝的功能性治愈，为公司业绩带来跨越式增长。 公司 IPO 募集资金 11亿，拟用于新药研发、营销网络扩建、以及补充流动资金。 盈利预测与估值预计公司 2021-2023年营收分别为 11/14/18亿元，归母净利润分别为0.9/1.3/1.5亿元。使用 DCF 估值法，假设 WACC 7.58%，永续增长率1.5%，公司估值为 67亿元，目标价 39.23元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示销售不及预期风险，带量采购风险，政策风险，新药研发数据和进度不及预期风险，核心技术人员流失风险，限售股解禁风险。