公司 11/27公告，索米妥昔单抗获批治疗 2-4线铂耐药卵巢癌，Arcalyst 获批治疗冷吡啉综合征，代理艺妙神州的 CD19CAR-T 上市申请获受理。我们认为公司短期集采风险有望出清（百令胶囊集采续约预期不降价，第十批集 采 无 品 种 纳 入 ）， GLP-1系 列 （ GLP-1小 分 子 全 球 第 四 、GLP-1/GCGR/FGF21全球 FIC、双靶点）有望 license out，我们预期 BD有望大幅提振公司估值。考虑到 24-25年集采影响较小+创新药密集获批+利拉鲁肽放量，维持“买入”评级。 索米妥昔单抗：全球首款上市的 FRα-ADC，看好中国 15+亿元峰值索米妥昔单抗为公司 10M20以 4000万美金首付款+最高 2.65亿美金里程碑付款+销售提成自 ImmunoGen 引进，我们预期中国峰值 15+亿元，基于： 1）竞争格局较好：我国每年新发卵巢癌 5.7万人，其中 FRα高表达率76-89%，当前治疗以手术和化疗为主，FRα-ADC 竞争格局较好（中国仅3款 FRα-ADC 处于 1/2期临床）；2）3期临床显示出优异疗效：3期临床OS：16.46个月 vs 化疗组 12.75个月；PFS：5.62个月 vs 安慰剂 3.98个月；3级 TEAE：42.0% vs 化疗组 54.0%；3）美国市场快速放量：索米妥昔单抗 11M22/3M24获 FDA 有条件/完全批准，23年和 1-3Q24销售额 3.26和 3.31亿美元。 Arcalyst：冷吡啉综合征已获批，复方心包炎获批在即公司 2M22以 2200万美元首付款、不超过 6.4亿美元里程碑，及两位数净销售提成自美国 Kiniksa 引进 Arcalyst 和 Mavrilimumab，Arcalyst 分别于2008/2020/2021年获 FDA 批准治疗冷吡啉综合征/IL-1受体拮抗剂缺乏症/复发性心包炎，21-23年销售额 0.41/1.23/2.33亿美元，1-3Q24销售额 2.95亿美元（+82%yoy）。除冷吡啉综合征外，Arcalyst 复发心包炎国内即将获批（5M24报产），看好产品放量，基于：1）人群广阔：急性心包炎中国发病率约 0.7‰-1‰，其中初发患者复发率约 30%，即 30-40万；2）激素治疗为主，副作用大，亟需新疗法；3）Arcalyst 效果较好：随访 16周，试验组 7%复发 vs 安慰机组 74%复发。 盈利预测与估值我 们 维 持 公 司 24-26年 归 母 净 利 润 33.45/40.18/44.39亿 元 ，+17.8/20.1/10.5%yoy。基于 SOTP 估值，给予公司估值 896.31亿元，对应目标价为 51.09元（前值：50.03元，主因创新药估值提升）。 风险提示：产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

首次覆盖江中药业并给予“买入”评级，目标价28.91元。公司是华润集团旗下专注于中成药与保健品的直管业务单元，近年通过内生与外延发展，OTC收入增速高于行业，此外公司运营水平较高且重视股东回报，ROE、营运能力、分红比例均处于行业前列。 华润集团加大管控，公司聚焦核心业务公司2023年以来存在如下变化：1）华润2019年入主后不断加强管控力度，12M23华润医药对华润江中直接持股比例从51.3%升至60.5%，10M24华润江中拟增持公司0.6-1.2亿元，预计持续优化对江中的管控；2）3M24组织架构调整，营销部门由原4个业务部调整为OTC、大健康、处方药三大事业部；3）整合资源、聚焦主业，如11M23购买江中医投所持有的江中昌润与江中本草股权，12M23解决与华润三九同业竞争问题等。 OTC：行业难攻易守，公司基本盘稳固、兼具品牌与品种OTC板块2023年收入30.5亿元（2015~2023年复合增速10%），我们预计2024~2026年收入分别增长9.3/9.5/9.8%：1）中药OTC市场容量超2000亿元，近十年维持个位数增长，中药OTC以小病与慢病为主，市场格局十分分散。受益于人口老龄化与自主定价权，我们预计中药OTC行业增长中枢在5~10%；2）健胃消食片表现平稳，乳酸菌素片平稳增长，贝飞达、复方鲜竹沥液、多维元素片持续增长，公司坚持十四五战略规划，有望在大单品、强品类策略带动下，实现高于行业的增长。 发展大健康，布局处方药大健康2023年收入6.5亿元（2019~2023年复合增速45%），我们预计2024~2026年收入分别增长-30/+20/+15%，大健康事业部通过实施“1+3+N”业务战略，逐步调整品种结构，聚集力量打造参灵草，同时通过品牌打造提升初元、益生菌及肝纯规模，实现有边界高质量发展。处方药2023年收入6.6亿元（2019~2023年复合增速11%），我们预计2024~2026年收入分别增长-20/+15/+12%，事业部经过2023年组织重塑形成四条业务线与三个平台，我们预计经历2023-2024年集采影响后收入有望企稳回升，中长期着力产品群、渠道能力、外延并购等实现高质量发展。 首次覆盖给予“买入”评级我们预计2024~26年收入43.6/48.5/53.6亿元（-0.7/+11.2/+10.6%），归母净利7.7/8.7/9.7亿元（+8.2/13.0/12.1%yoy），给予25年21xPE（可比公司一致预期均值21x），目标价28.91元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：药店经营环境弱于预期，中药行业政策风险，原材料价格波动。

我们认为公司短期集采风险出清， GLP-1系列（GLP-1口服小分子全球第 四、GLP-1/GCGR/FGF21三靶点全球 FIC、GLP-1/GIP 双靶点）有望 licenseout，我们预期 BD 有望大幅提振公司估值。考虑到 24-25年集采影响较小+创新药密集获批+利拉鲁肽放量， 维持“买入” 评级。 湖北中成药集采续约落地，百令胶囊集采风险落地10月 25日，湖北医保服务平台发布《全国中成药采购联盟集中采购文件(首批扩围接续)》（征求意见稿）， 根据文件规定， 我们推测华东医药百令胶囊在本次续约中维持原价即可中标，百令集采风险落地。我们预计 24年工业收入增速超 10%， 25-26年伴随创新药陆续获批，有望增长提速。 GLP-1系列创新药出海在即公司已构建完备的 GLP-1系列产品组合： 1） HDM1002：口服小分子，肥胖国内 2期入组结束，我们预期今年底读出 2期数据， 25年初进入 3期临床（此前 1期数据显示试验组体重较基线下降 4.9-6.8%）；降糖国内 2期入组中； 2） DR10624： GLP-1/GCGR/FGF21：国内高甘油三酯血症 2期，新西兰肥胖合并高甘油三酯血症 1b/2a 期； 3） HDM1005： GLP-1/GIP，中国减重 1b 期临床，预期今年底读出 1期数据， 25年初进入 2期临床； 4）司美格鲁肽：降糖 3期临床入组结束，预期 24年底结束临床并递交 pre-BLA； 减重已于 24年 9月取得 IND 批件； 5）利拉鲁肽： 3M23获批降糖， 7M23获批减重，我们预计 24年实现 4+亿元收入， 25年有望翻倍增长。 自研+引进， 工业板块加速转型创新药除 GLP-1外，公司肿瘤、自免、创新医疗器械等创新管线持续推进： 1）肿瘤： FRα -ADC（引进，卵巢癌） 获批在即； PARP 抑制剂（引进，卵巢癌）获批在即； EGFR-TKI 迈华替尼（自研，肺癌）预期 1H25获批； HDM2005（自研， ROR1-ADC） 1期临床； HDM2006（自研， HPK1PROTAC）和HDM2027（引进，新型 ADC）获批临床； 2）自免：乌司奴单抗类似药（引进，银屑病） 11M24获批上市； Arcalyst（引进，复发心包炎和冷吡啉综合征）获批在即； HDM3016（引进， IL-4，结节性痒疹和特应性皮炎） 3期临床；罗氟司特乳膏（引进，特应性皮炎和银屑病） 3期桥接，预期 25年底报产； 3）创新医疗器械： MB102（引进，肾小球滤过率监测）获批在即。 盈利预测与估值我们维持公司 24-26年归母净利润预测 33.45/40.18/44.39亿元， +17.8/20.1/10.5%yoy。基于 SOTP 估值， 给予公司估值 877.60亿元，对应目标价为 50.03元（前值： 47.92元，上调主因商业、医美可比公司 PE 上行）。 风险提示： 产品销售不及预期，产品降价的风险，研发进度不达预期。

公司1-3Q24收入/归母净利69.54/6.71亿元（yoy-6.4%/-36.9%），其中3Q24收入16.21亿元（yoy-25.0%）、归母净亏损2.79亿元（同比转亏），3Q24公司业绩承压主因国内医疗领域整顿及设备更新项目等多因素影响导致医院采购延迟，叠加公司着眼长期发展所需积极强化全球化销售渠道能力建设。考虑国内设备更新政策落地边际提速，叠加公司海外推广持续发力，看好公司25年重回较快发展。维持“买入”。 维保服务业务积极发力，持续增厚整体收入1）设备类产品：我们推测板块1-3Q24收入同比有所下降，主因国内行业外部因素影响。考虑国内设备招采节奏边际提速且海外市场产品认可度进一步提升，看好板块长期发展。2）维保服务：我们推测板块1-3Q24收入同比快速增长，板块收入占整体收入比例进一步提升；考虑公司全球设备装机量持续提升（我们推测截至3Q24公司整机系统累计装机已超31000台/套），售后服务网络日趋完善，看好板块24年保持快速增长并积极增厚整体收入。 海外业务收入快速增长，看好国内业务后续重回较快发展轨道1）海外：我们推测1-3Q24公司海外收入实现快速增长，其中亚太、北美、新兴市场销售均表现亮眼。考虑公司海外高端客户推广进展顺利，叠加海外维保服务业务快速跟进（我们推测海外维保服务1-3Q24收入yoy超100%），看好公司海外业务24年收入保持快速增长。2）国内：我们推测1-3Q24公司境内收入同比下滑，主因国内行业外部因素影响；考虑公司品牌力行业领先，看好公司国内业务在行业需求回暖后重回较快增长轨道。 毛利率水平稳中有升，积极强化销售推广及研发投入公司1-3Q24毛利率为49.4%（yoy+0.7pct），公司高端产品积极放量，助力毛利率水平稳中有升。公司1-3Q24销售/管理/研发费用率分别为19.9%/5.9%/18.9%（yoy+3.1/+0.8/+0.5pct），公司持续强化销售推广及研发投入，夯实长期发展基础。 盈利预测与估值考虑国内行业外部因素对于公司收入增速和毛利率的影响，叠加公司持续强化销售及研发投入，我们调整公司24-26年EPS至2.14/2.87/3.46元（前值2.87/3.47/4.22元）。公司为国产医学影像领域龙头，产品性能领先且国内外渠道持续完善，我们给予公司25年54xPE（可比公司Wind一致预期均值45x），给予目标价154.90元（前值152.37元），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

公司公告 1-3Q24收入、 归母净利、扣非净利 31.1、 3.6、 2.9亿元（-11%、2%、 -10% yoy），其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利 8.5、 0.9、 0.6亿元（-10%、 24%、 18% yoy）， 收入下滑主因银杏二萜降幅较大，利润增长主因金振等高利润率品种表现较好。 公司经过近一年的合规转型， 自营销售稳步恢复， 我们看好公司作为中药创新药龙头以严谨创新、 坚实证据、全程合规进入增长轨道，维持“买入” 评级。 金振低基数上提速，热毒宁降幅收窄， 银杏二萜持续承压1） 1-3Q24口服液（主要为金振）收入同比增长约 30%至 7.0亿元，全年收入有望恢复至 10亿元； 2） 1-3Q24注射剂收入同比下滑约 30%至 11.2亿元， 其中热毒宁下滑 15~20%、主因高基数， 伴随四季度进入呼吸疾病旺季、 全年降幅有望收窄至 10~15%，银杏二萜大幅下滑、主因谈判转常规期间挂网进度较慢、全年收入或承压； 3）小品种表现分化， 1-3Q24胶囊剂与片丸剂收入同比下滑 11%、 5%， 延续上半年的下滑态势但降幅略有收窄，颗粒剂出现反转、 3Q24收入同比增长 63%、主因杏贝止咳表现较好，我们预计随着外部合规常态化推进与内部合规常态化建设，小品种持续好转。 研发管线有序推进已谈判进入医保的银翘清热片、苓桂术甘有望在 2023~2024年逐步贡献业绩， 3.1类新药济川煎参加 2024年医保谈判， 1-3Q24获批 NDA 1个（温阳解毒）， 提交 NDA 3个（龙七、参蒲盆安、玉女煎）， 完成三期临床 2个（双鱼、苏辛通窍）， 获批 IND 2个（羌芩、七味脂肝）。此外，公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒系列、通塞脉系列等。 经营指标稳健，现金流表现良好1） 3Q24毛利率 73.3%（+3pct yoy）， 归母净利率 10.8%（+3pct yoy），主因金振等高利润品种表现较好； 2） 3Q24销售费率 38.0%（-3.8pct yoy），管理费率 9.7%（+5.5pct yoy），主因加大人才投入与管理活动，研发费率15.0%（+0.5pct yoy）； 3） 3Q24应收账款及融资稳中回落至 9.9亿元， 存货相较于 4Q23增长 56%至 5.5亿元、主因提前储备库存； 维持“买入”评级受银杏二萜等品种收入下滑影响， 我们调整盈利预测，预计 2024-26年归母净利润 5.7/6.6/7.6亿元（前值 6.6/8.0/9.7亿元）。 给予 2025年 PE 18x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力，较可比公司一致预期 PE 均值 14x 有所溢价），目标价 20.28元（前值 28.09元），维持“买入”评级。 风险提示： 合规改革影响超预期， 新药销售不及预期。

公司公告1-3Q24收入、归母净利、扣非净利299.2亿元、43.3亿元、42.6亿元（+1%/+5%/+11%yoy），其中3Q24分别94.6亿元、11.4亿元、11.3亿元（+1%/-12%/+1%yoy），其中归母下滑主因去年同期存在公允价值收益与投资收益。我们看好云南白药作为伤科圣药、牙膏领导者、区域流通龙头，抵御市场波动，聚焦主业、提质增效、稳步前行，维持“增持”评级。 经营指标稳中向好，拟实施特别分红1）利润率表现平稳，3Q24毛利率同比略降0.5pct至26.5%，净利率同比下降1.8pct至12.1%（主因同期存在公允价值收益与投资收益，扣非净利率同比持平至11.9%），经营费率有所压降（销售/管理/研发费率同比-1.0pct/-0.4pct/-0.1pct）；2）现金流表现较好，1-3Q24经营现金324亿、超出收入，现金流净额40.7亿元、同比增长近60%；3）营运能力方面，1-3Q24存货周转天数79天、营业周期170天、均在近年低位；4）公司公告特别分红，总金额21.64亿元、占前三季度归母净利润的50.02%，体现公司重视股东回报。市场起伏波动，公司稳舵前行我们预计1-3Q24药品事业群收入表现平稳，其中白药系列维持良好表现（气雾剂、膏剂、胶囊剂保持较快增长），预计未来三年收入增速5~10%。 我们预计1-3Q24健康事业群收入表现平稳，预计未来三年收入增速5~10%：1）牙膏12M23市占率24.6%、稳居第一；2）养元青实现较快增长。我们预计1-3Q24中药资源事业群与省医药表现稳健。此外公司持续推进重构滋补保健品、美肤、医疗器械等新兴事业部。维持“增持”评级我们维持盈利预测，预计2024-26年收入414/440/467亿元，归母净利46.3/51.5/56.9亿元（+13%/11%/11%yoy），给予2025年PE估值25x（可比公司Wind预期均值22x，考虑到公司业务多元化优势给予一定溢价），目标价72.10元，维持“增持”评级。 风险提示：OTC产品推广不及预期，新品培育不及预期。

华润双鹤 1-3Q24实现收入/归母净利润 85.5/14.0亿元（+1.2/1.1%yoy），3Q24实现收入/归母净利润 26.2/3.5亿元（+0.5/-11.8%yoy）， 3Q 收入增速放缓及归母净利润增速下滑，主因： 1）大输液淡季需求量减少+原料药及小水针销售拖累； 2）费用端，紫竹销售费用 3Q 有较多确认+公司利息收入较同期减少+合成生物学等领域加大研发投入。展望 24年，考虑大输液 4Q旺季+慢病/专科销售稳健， 我们看好年内归母维持正增长，维持“买入”。 输液板块： 3Q 淡季销量略拖累，高毛利包材及治疗性新品驱动增长公司输液板块 1-3Q24收入为 24.1亿元（-1.06%yoy），主因淡季及个别区域基础输液集采影响价格。展望 24年，我们看好输液收入仍有望实现正增长，毛利率基本维持当前水平（1-3Q GM 55.1%），考虑： 1） 我们估测基础输液 1-3Q 销量正增长，营养/治疗性输液销售比重有望提升； 2）公司持续进行大输液产能拓展整合； 3）氨溴索、小儿氨基酸等重点品种稳健增长，新品（丙泊酚中长链脂肪乳、左氧氟沙星氯化钠注射液等）驱动收入增量。 非输液板块：专科板块领衔增长，肿瘤肾病妇科持续放量非输液板块 1-3Q24收入为 60.7亿元（+2.7%yoy），我们看好全年非输液实现正增长，其中： 1）慢病板块 1-3Q 收入+1.78%yoy，受益于复穗悦重新中标区域集采+降压 0号等平稳增长，我们预计 24年收入个位数增长； 2）专科板块 1-3Q 收入+15.23%yoy，得益于毓婷等妇科品种并入，及肾科和肿瘤等赛道放量，我们看好年内双位数收入增长；3）原料药 1-3Q 收入-7.8%yoy，主因肝素等产品价格影响+出口订单减少，预计年内收入规模稳定。 后续增长点：自研聚焦创新平台，加大对外 BD 及整合力度我们看好公司：1）自研方面围绕小分子创新靶点（Fascin 蛋白靶点和 BEPro前药平台），布局 5个核心技术平台（微球/儿童用药/多腔袋/创新晶型/连续流）； 2）外延方面，紫竹并表夯实妇科布局（1H24紫竹收入/利润分别同比10%/2%增长，估测 3Q 收入利润均呈现高单位数同比增长）； 3）公司 8月获 1.1类新药速必一大陆 20年独家代理权，考虑糖尿病足高发病率及公司紧锣密鼓的销售布局，看好今明两年起量。此外，我们持续看好公司“十四五”期间加大其他协同治疗领域的布局。 盈利预测与估值我们看好公司 24年归母净利润维持正增长，预计公司 24/25/26年 EPS 为1.70/1.86/2.03元，给予 25年 16倍 PE（与其 A 股可比公司 Wind 一致预测 PE 均值相同），目标价 29.76元，维持“买入”。 风险提示： 大输液恢复不达预期，集采品种降价幅度超预期，产品研发失败风险， BD 合作不及预期。

公司 9M24收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.91/1.25/1.08亿元，同比 -9.5%/-15.7%/-26.7%； 3Q24收入 /归母净利润 /扣非归母净利润0.93/0.39/0.33亿元，同比-4.1%/+1.4%/-14.8%。我们认为 3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，以及脑膜产品受集采影响，导致业绩增速仍承压，但 3Q24业绩同比降幅环比 2Q24收窄，归母净利润同比增速转正，我们看好随着消费医疗进一步恢复，口腔产品收入增速改善，脑膜产品集采影响收窄，以及活性生物骨后续放量，公司基本面边际向好，维持买入评级。 口腔业务有望受益诊疗需求恢复，预计 25年收入稳健增长3Q24消费医疗需求尚未完全恢复，手术量增长放缓，我们预期随着 25年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐渐改善，预计 25年公司口腔修复膜及骨粉收入同比增速恢复至 15%。 活性生物骨 25年有望开始放量，脑膜产品受集采影响收窄公司新产品活性生物骨临床证明效果优于传统骨修复材料，相比国外竞品有望减少副作用，研发壁垒较高，是潜力大品种。23年公司完成活性生物骨的转产验证工作，满足产品上市销售需要，考虑到同疗效的竞品同种异体骨原料来源受限、监管趋严，我们预计 25年起活性生物骨开始放量。脑膜产品受集采影响收窄，我们预期 25年脑膜收入恢复平稳增长。 9M24公司销售费用率同比增长，毛利率同比下降9M24销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.42%/7.05%/9.78%/-0.11%，同比+1.68/-0.17/-0.56/+0.06pct；3Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为30.68%/8.19%/9.57%/0.04% ， 同 比 +0.36/-0.02/-1.58/+0.02pct 。 9M24/3Q24毛利率分别为 87.61%/89.49%，同比-2.78/-1.12pct，我们认为毛利率下降主因集采影响，以及市场竞争加剧。 有望受益诊疗恢复，维持“买入”评级根据 3Q24业绩情况，我们下调口腔修复膜、脑膜补片及及活性生物骨等部分业务收入预期并调整费用率，预测公司 24-26年归母净利润分别为1.77/2.03/2.35亿元（前值 2.00/2.46/2.96亿元），同比-7%/+15%/+16%，对应 EPS 0.99/1.13/1.31元。我们给予公司 25年 27x 倍 PE 估值（可比公司 25年 Wind 一致预期均值 27x），对应目标价 30.50元（前值 32.23元）。 风险提示：新产品进度不如预期；集采产品放量低于预期。

智能配用电与医疗服务双龙头，成长空间广阔。公司立足智能配用电与医疗服务两大领域，均已做到国内行业龙头，我们认为公司双主业后续存在较大发展空间，电表业务海外市场仍存在广阔空间，智能配电业务有望借行业之风实现海内外共振，医疗板块有望实现稳健扩张。我们预测24-26年归母净利润分别为23.37/29.21/36.38亿元。我们预计公司2025年智能配用电及其他/医疗服务两块业务净利润分别为24.2/5.0亿元，截至10月17日，可比公司25年Wind一致预期平均PE分别为16/27X，考虑到公司在智能配用电领域多个细分市场位居龙头，我们给予两业务25年20/27XPE，目标价43.90元，首次覆盖，给予“买入”评级。 智能用电：海外电表份额有望提升驱动成长。公司海外新地区份额突破带来显著增长空间，国内处于替换周期高点。海外多地智能电表渗透率仍有较大提升空间，此外替换、升级贡献额外增量。23年公司海外营收19.6亿元（用电为主），目前优势区域包括东欧北欧、中东、拉美等市场。公司持续加大辐射区域，我们预计未来在墨西哥、西欧、非洲等新市场的增量带动下，海外电表业务24-26年收入CAGR可达20%以上。国内市场当前处于替换周期，24年国网前两轮招标5969万台，我们预计全年招标量有望超9千万只。公司份额稳居前列，收入有望随行业实现上行。 智能配电：借行业之风国内海外双共振。国内电网投资有望开启新一轮上行周期，且在结构上有望向配网倾斜。24年1-7月国网配电变压器招标金额达到71.5亿，同增27%。公司在配电变压器领域的中标份额长期稳居首位，同时公司积极拓展非电网侧客户，聚焦五大六小发电企业，打造配电第二增长曲线，24H1份额取得明显提升。海外电力投资增长强劲，配电出口借势高增，24年1-8月国内变压器出口额39亿美元，同增26%，出口增速最高、绝对值贡献最大的下游区域是欧洲、中东及北非。公司出海路径清晰，借用用电出海渠道优势，配电业务在沙特、欧洲等地已经取得重大突破。 康复医疗布局深入，把握蓝海机遇。老龄人口数增长、疾病谱变化及医疗支付能力提升持续驱动康复医疗需求释放，我们认为民营康复医疗服务机构有望成为弥合行业供需缺口的中坚力量。公司21年开始加速扩张医疗业务，通过收购&自建进行康复专科连锁化复制，截至1H24，下属医院已达34家（康复医院28家）。考虑公司明确的康复连锁发展规划，我们预计医疗板块收入24-26年CAGR超25%。 风险提示：电网投资力度不及预期风险，海外智能电表渗透率增速不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，医疗业务不及预期风险。

生物类似药带来创新转型节点，传统业务筑底向上我们认为公司处于从一体化仿制药向创新驱动转型的节点，生物类似药引擎启动在即，白蛋白紫杉醇有望在25年放量，加之阿达木单抗、胰岛素等陆续上市形成梯队，打开成长天花板。传统业务呈向上反转趋势：1）制剂集采压力渐出清，原料药量价见修复；2）非肝素制剂美国批件数量快速增长，有望成为未来2-3年增长支撑。我们看好公司制剂高增长和生物药布局，预计2024-26E年归母净利润8.63/12.56/16.82亿元，对应EPS0.53/0.78/1.04元；给予公司2025年27.12xPE（较可比公司溢价20%，主因公司原料药承压业务收入占比较小），对应目标价为21.09元，维持“买入”。 非肝素制剂：扩展成熟业务版图，为公司未来2-3年的增长添动能从核心产品依诺肝素制剂出发，公司已经培育出了成熟的制剂出口业务，2023年实现收入超19亿元，同比增长超25%；除依诺肝素外，产品矩阵中不乏瑞加诺生、达托霉素等非肝素制剂大单品，在新产品上市2-3年内市占率快速突破15%。我们预计至2024年底，公司海外获批产品数量将达~100个，其中2022-2024年年均获批新产品~20个。综合考虑批件数量的增长及新产品上市后爬坡节奏，我们认为公司已进入海外非肝素制剂的收获期，2024-2026年海外小分子制剂收入CAGR或达29%。 生物类似药：专利到期潮+政策支持打开行业窗口期，公司能力完成构建生物类似药已迎来行业性窗口期：原研药物密集专利到期，诸多十亿级甚至百亿级单品市场陆续解锁；IRA法案变革MedicarePartD赔付结构，驱动保险方调整处方集，有望提升生物类似药渗透率。在行业东风背景下，公司在美国市场商业化生物类似药的能力已初步构建完成，包括高效的研发及申报、经长年稳定供应记录和FDA多轮审计验证的生产质量体系、国内企业独有的本土化自有销售团队Meitheal以及复刻应用于新产品销售的充足渠道经验。 白紫、胰岛素等生物类似药步入兑现期，为下一阶段的成长引擎健友通过合作、自研及购入等方式，内外兼修构建生物类似药产品矩阵：1）购入的阿达木单抗生物类似药批件有望自2024年启动销售；2）白蛋白紫杉醇有望在2025年获批，其竞争格局良好、终端需求刚性，我们预计25/26年分别贡献1.56/4.02亿元收入；3）利拉鲁肽、胰岛素等多个产品亦有望于2024-2026年陆续上市。我们预计生物类似药业务将为公司收入和利润提供丰厚增量，2024-2026年收入有望达到0.04/6.44/18.49亿元，进一步提高公司成长曲线。 风险提示：政策不确定性风险，新产品获批及销售不及预期，汇兑风险。

国产呼吸道快速联检领军者，立足中国，发力全球英诺特为国内呼吸道联检领域布局最全厂家之一，具备多款国内独家（流感IgM三联检、呼吸抗原三联检、呼吸道IgM五联检等）及国产独家（呼吸道IgM九联检等）产品，战略性做深呼吸道领域并做广消化道等其它产线。我们预计24-26年EPS达2.94/3.91/5.19元（CAGR超30%)，基于：1）供给端及需求端合力驱动下，呼吸道检测行业有望持续高增长；2）国内多渠道势头良好，海外培育第二增长曲线；3）消化道等其它产线贡献增量。公司产品布局齐全且先发优势明显，厚积薄发，给予24年16xPE（可比公司Wind一致预期均值14x），对应目标价47.08元，首次覆盖给予买入评级。 呼吸道检测行业：供给侧及需求侧齐发力，持续高景气度可期常见的呼吸道病原体有数十种，部分全年流行，部分有明显的季节性。呼吸道疾病病原繁杂但症状相近，快速准确鉴别是对因治疗关键，因此多联检需求明确。免疫层析快检平台因具备检测用时短（一般15min内vs病原体培养数天、核酸一般数小时）、成本低、易操作等优势，尤其适配门急诊、基层及院外市场，地位不可替代。国内南北方省份哨点医院的ILI%数据24年以来持续处于高位，高于绝大多数历史年份同期水平，与美国疫后ILI%走势类似。我们认为，呼吸道病原体的持续高发流行及检测技术的普及，有望推动行业渗透率的提升，供给侧及需求侧齐发力助推检测行业持续高景气。 呼吸道业务：国内多渠道齐头并进，海外陡峭放量势头正盛公司呼吸道业务23年收入4.64亿元，其中非新冠4.05亿元，其在23年产能短缺背景下同比增长仍达246%，需求强劲。展望24-26年，考虑产能瓶颈已较好突破，我们预计呼吸道收入CAGR或超30%，基于：1）国内：截至23年底已覆盖医院数超4000家（VS7M22仅约1700家）。对于高等级医院，覆盖率及单产双升是后续重点；对于基层医院，顺应分级诊疗趋势，加大基层开拓是关键；同时，公司从24年起正式进军C端市场并与多家大厂合作，趋势良好；2）海外：已在新加坡设立国际市场总部，并将东南亚作为国际市场切入点，四联检等明星产品牛刀初试，海外长期空间可期。 消化道及其它：消化道联检潜力大，过敏、妇科等新品接踵而至公司其它业务主要涉及消化道、优生优育等，其中消化道领域的A群轮状病毒、腺病毒、诺如病毒三联检，钙卫蛋白、乳铁蛋白双联检，幽门螺杆菌抗原检测等已于22-24年陆续获批，有望嫁接现有儿童医院渠道快速放量（与呼吸道的患者及渠道存在协同）。公司抗原抗体等关键原料的自产比例行业领先，助力公司实现高效的研发和迭代，陆续进军过敏、妇科等新领域。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

1H24集采影响业绩增速公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 3.80/0.79/0.66亿元，同比-29.7%/-37.3%/-40.3%； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润1.58/0.24/0.17亿元，同比-46.2%/-66.1%/-72.0%，我们认为业绩增速承压主因集采后产品价格下降及运动医学产品退换货影响。 我们预计 24-26年EPS 为 0.72/0.86/1.04元。 我们给予公司 24年 33x 的 A 股 PE 估值（A 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值 33x），对应目标价 23.90元；我们给予公司 24年 20x 的 H 股 PE 估值（H 股可比公司 24年 Wind 一致预期均值20x），对应目标价 15.88港元，维持“买入”评级。 2Q24管理及研发费用率同比上升，毛利率同比下降公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 29.33%/5.61%/17.80%/-2.37%，同比 -1.54/+2.10/+4.01/-1.45pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率30.54%/8.71%/20.64%/-5.01% ， 同 比 -4.09/+4.67/+6.61/-3.72pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 72.51%/68.28%，同比-0.86/-7.47pct， 2Q24毛利率下降主因集采后相关产品价格降低。 外部环境因素影响短期业绩， 静待后续业绩恢复1H24公司国内收入 2.26亿元，占比 59.3%；海外收入 1.55亿元，占比40.7%， 1H24相比 23年海外收入占比提升 24.3pct，海外业务已成为重要收入来源。 1H24公司国内业务毛利率 74.7%，海外毛利率 66.9%。 1H24公司骨科耗材等产品进院销售活动受外部政策影响，叠加运动医学集采后降价及渠道退换货影响，业绩同比增速承压， 我们静待公司后续业绩恢复。 全面发展的国产骨科龙头，维持“买入”评级根据 1H24中报业绩情况，我们下调公司关节、脊柱和运动医学等产品收入和毛利率预测，并根据中报情况调整费用率预测， 预计 24-26年归母净利润2.8/3.3/4.0亿元，同比+0%/+19%/+20%， A 股当前股价对应 24-26年 PE17x/14x/12x， H 股当前股价对应 24-26年 PE 9x/8x/6x，调整目标价至 A股 23.90元/H 股 15.88港元（前值 A 股 28.13元/H 股 22.98港元），维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期；集采产品放量不及预期。

1H24公司收入平稳增长， 净利润增速承压公司 1H24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 93.05/2.82/2.98亿元，同比+7.3%/-44.1%/-41.0%，符合业绩预告； 2Q24营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 42.06/0.40/0.52亿元，同比-0.8%/-84.9%/-80.3%。 我们认为利润增速放缓主因上年同期新冠相关高基数, 以及受“四同药品”价格治理等行业政策影响。 我们预计 24-26年 EPS 1.20/1.42/1.65元。 我们给予 24年11x 的 PE 估值（可比公司 24年 Wind 一致预期均值 11x） ，对应目标价13.20元，维持“买入”评级。 1H24整体费用率同比略上升， 毛利率因收入结构变化同比降低公司 1H24销售/管理/研发/财务费用率 23.87%/2.45%/0.06%/0.46%，同比+0.50/-0.03/+0.01/+0.23pct ， 2Q24销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率26.85%/2.89%/0.07%/0.58% ， 同 比 +3.37/+0.47/+0.00/+0.50pct 。 公 司1H24/2Q24毛利率 31.44%/32.74%，同比-2.13/-0.86pct。 我们认为毛利率同比下降主因收入结构变化。 1H24零售收入增速放缓， 云南省外门店布局进一步扩展， 开店持续增长1H24零售业务收入 67.2亿元，同比+4.0%，我们认为同比增速承压因新冠相关收入高基数, 以及受“四同药品”价格治理等政策影响。截至 1H24末门店总数 11291家，比 23年末净增加 1036家，其中云南省内/省外分别净增加 149/887家， 云南省外布局持续提速； 1H24末云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南等省门店数量分别达 5546/1872/599/1015/792/564/510家，相比 23年末分别净增加 149/256/142/56/54/25/96家。 1H24新零售业务收入高速增长，泛健康业务稳定发展公司 1H24日均平效达 35.3元/m2（含税）。 公司积极建设线上业务， 1H24新零售业务总销售额 6.4亿元，同比+69.3%，其中 O2O 业务收入占比77.5%。 1H24美妆、个护、食品、奶粉等泛健康品类收入 1.96亿元，同比+19.8%。 公司持续提高药房专业化能力，截至 1H24末专业慢特病门店数达到 1421家（占总门店数的 12.6%）。 连锁药店龙头， 维持“买入”评级我 们 预 计 24-26年 公 司 归 母 净 利 润 7.2/8.4/9.8亿 元 ， 同 比 增 长30%/18%/17%，当前股价对应 24-26年 PE 估值为 10x/9x/7x，目标价 13.20元（前值 23.59元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

创新肌松拮抗剂奥美克松钠顺利申报NDA8月30日周五，杭州奥默宣布其与仙琚制药合作研发的一类创新药奥美克松钠已顺利向NMPA递交NDA。作为一款一类创新肌松拮抗剂，奥美克松钠有望凭借其优异的安全性数据快速渗透，替代舒更葡糖钠，我们预期奥美克松钠销售峰值有望突破20亿元。考虑集采风险出清+特色制剂进入密集获批周期加速放量+1类新药奥美克松钠已申报NDA，我们预计公司24-26年归母净利润6.83/8.38/10.68亿元，分部估值法下给予目标价16.03元，推荐“买入”。 对标肌松拮抗重磅舒更葡糖钠奥美克松钠对标默沙东的舒更葡糖钠（23年全球销售18亿美元），适用于逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞（肌松拮抗）。4M22国内首仿上市后目前已有超过10家获批，预计很快面临集采压力。奥美克松钠直接对标舒更葡糖钠，作为Mebetter有望在其完成市场初步教育上量铺垫后快速对其替代。根据与奥默的合作协议1）仙琚制药持有奥美克松钠原料药批文且独家负责生产原料药剂制剂；2）奥美克松钠制剂在中国境内（除5省外）地区有仙琚制药独家销售。 奥美克松钠有望弥补舒更葡糖钠安全性短板舒更葡糖钠属于特异性肌松拮抗剂，但在临床上存在过敏反应，心脏功能异常和出血等副作用，并因此上市申请3次遭到FDA拒绝，此外还存在0.2%的再箭毒化，有导致再次肌松的安全风险。日本舒更葡糖钠给药后的有效率为90.6%，有9.4%无效。奥美克松钠羧酸的a-碳中添加了手性乙酰氨基，使得20%或更多的手性碳原子加入-环糊精的细胞核中，增强了羧基周围的空间位阻，有效地屏蔽或限制了它们一部分作用，有望改善安全性问题。 奥美克松钠三期临床数据优异奥美克松钠头对头舒更葡糖钠用于逆转罗库溴铵诱导的神经肌肉阻滞三期临床显示：a.有效性方面，奥美克松钠组vs舒更葡糖钠组：1）TOF比值5分钟内恢复到0.9的比率分别为98.7%vs100%；2）开始用药到TOF恢复到0.9的时间分别为2.4分钟vs1.9分钟，从药效学上奥美克松钠与舒更葡糖钠相当。b.安全性方面，奥美克松钠组vs舒更葡糖钠组分别1）出现2例（1.3%）vs4例（2.6%）3级SAE或药物相关SAE，未出现4/5级SAE；2）过敏反应0%vs1.1%，再箭毒化0%vs1.1%，心率下降1.9%vs3.2%，喉痉挛0%vs0.6%。综合药效和安全性结果，从获益风险角度考量，奥美克松钠更优于舒更葡糖钠。 风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。

1H24公司核心业务增长稳健，维持“买入”评级公司1H24实现收入15.75亿元（yoy+5.8%）、归母净利润3.56亿元（yoy+6.4%），我们推测母公司常规业务1H24收入yoy超10%，公司核心业务收入在高基数背景下仍实现稳健增长。我们维持盈利预测，预计24-26年EPS为1.38/1.80/2.29元。公司为国内POCT行业领头羊，产品矩阵持续拓展且商业化推广有序推进，给予公司24年24xPE（可比公司Wind一致预期均值21x），保持目标价33.09元不变，维持“买入”评级。 期间费用率同比下降，现金流水平明显改善公司1H24毛利率为64.3%（yoy+0.8pct），我们推测主因公司毛利率较高的常规产品收入占比进一步回升。公司1H24销售/管理/研发费用率分别为20.2%/6.8%/12.5%（yoy-1.0/-0.3/-0.3pct），公司收入稳健增长叠加内部降本增效工作持续推进，助力期间费用率同比有所下降。公司1H24经营性活动现金流量净额2.00亿元，同比转正，现金流水平显著改善。 国际部业务领衔1H24公司各区域核心业务收入增长1）国际部业务：我们推测1H24收入yoy超20%。考虑公司国际部荧光业务市场竞争力持续提升，叠加化学发光等新品积极导入，看好国际部24年收入保持快速增长；2）母公司国内常规业务：我们推测1H24收入yoy超10%。考虑国内免疫荧光业务推广良好、呼吸道检测需求持续叠加发光业务快速放量，看好母公司国内常规业务24年收入实现较快增长；3）美国子公司业务：考虑呼吸道三联检POC专业版及OTC自测版产品均已获批并有望贡献业绩增量，叠加毛发毒检等新品持续发力，看好美国子公司24年收入实现稳健增长。 各板块增长驱动明确，看好公司各业务24年发展趋势向上1）传染病检测：1H24收入4.81亿元（yoy+12.5%），看好板块24年收入在国内常规传染病检测需求持续及海外市场积极开拓背景下稳健增长；2）慢病检测：1H24收入7.62亿元（yoy+6.1%），考虑公司荧光业务持续强化基层市场覆盖且化学发光等新业务积极放量，看好板块24年收入快速增长；3）优生优育：1H24收入1.56亿元（yoy+16.9%），看好板块24年收入伴随新品推广实现稳健增长；4）毒品检测：1H24收入1.39亿元（yoy-15.0%），我们推测主因北美毒检市场竞争短期加剧叠加下游大客户订货节奏调整，看好板块24年收入伴随公司研产销一体化布局推进重回增长轨道。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。