1Q22收入及净利润延续高速增长，维持“买入”评级公司1Q22实现收入20.62亿元（yoy+165.3%）、归母净利润4.99亿元（yoy+223.6%）、扣非归母净利润4.86亿元（yoy+275.8%）。若剔除汇率波动影响，则收入yoy+171.6%，内生实际增速更快。我们维持盈利预测，预计22-24年EPS 为10.77/11.32/11.91元。公司为CDMO 龙头，技术行业领先，在手订单充沛，业绩增长更快（22-24年归母CAGR 43% VS 可比公司Wind 一致预期均值35%），给予22年46x PE （可比公司22年Wind一致预期均值37x），保持目标价495.37元不变，维持“买入”评级。 产能充分利用，现金流水平良好公司1Q22毛利率为45.2%（yoy+2.4pct），主因公司产能得以充分利用，运营效率提升。1Q22销售、管理、研发费用率为1.0%（yoy-1.5pct）、7.9%（yoy-4.8pct）、6.4%（yoy-4.4pct），主因公司收入大幅增长，规模效益突显。公司1Q22经营性现金流量净额为2.05亿元（yoy+103.3%），主因随公司销售回款增大，经营现金流改善。 小分子CDMO：产能投放有序推进，看好业务提质提速1Q22公司小分子CDMO 收入同比增长165.9%，考虑某小分子药物CDMO重大合同收入陆续确认，我们看好全年维持高增长趋势。公司小分子CDMO产能主要依托天津、辽宁阜新、吉林敦化等地，截至21年底传统反应釜体积合计近4700立方米；与此同时，公司持续加强相关产能建设以满足项目交付需求，公司预计至22年底产能同比提升46%，并且在新建厂房中加大连续性反应技术的应用。我们看好产能及产能利用率的同步提升，带动小分子CDMO 业务提质提速。 新兴服务：全产业链布局，新增长点层出不穷公司新兴服务业务1Q22收入同比增长157.4%，其中化学大分子、生物大分子、制剂、临床CRO 收入增速均超过100%：1）临床研究服务：21年新增服务项目超150个，截至22年3月底，在手订单超3亿元，高速发展可期；2）化学大分子：21年新增项目23个，业务发展提质提速；3）制剂：21年承接API+制剂项目40个；4）生物大分子CDMO：上海金山生物大分子中心已初步形成产能，截至22年3月底，在手订单达1.3亿元。考虑各板块充沛订单，我们预计新兴服务22年收入同比增速或超100%。 风险提示：下游产品销售不达预期，政策推进不及预期，汇率波动风险。

营收利润增长强劲，符合预期公司4月19日发布2021和1Q22业绩：1）21年营收/归母净利润/扣非净利润40.6/6.3/5.7亿（+53.5/66.6/77.9%yoy），收入/归母净利润符合我们预期（40.5/6.5亿）；2）1Q21营收/归母净利润13.7/2.1亿（+60.5/120.1%yoy）。 我们预计2022-24年归母净利润为9.0/12.1/14.6亿元，对应EPS1.09/1.46/1.75元（前值22/23年1.08/1.47元），采用SOTP法，维持CDMO/原料药业务2022年PEG2.26x/PE31.23x（可比公司分别3.57x和35.56x，部分可比公司22-24年归母净利润CAGR下降导致PEG偏高，故给予公司估值折价），维持目标价78.40元和买入评级。 国内海外商业化项目双轮驱动，CDMO业务快速增长21年CDMO业务延续其快速增长势头（收入23.1亿，+78.7%yoy），其中子公司瑞博苏州实现收入11.6亿：1）21年核心品类心血管类实现收入12.4亿（+101.0%yoy），我们预计主要受益下游制剂Entresto新老适应症的市场拓展（销售收入35.5亿美元，+42%yoy）；2）抗肿瘤类收入4.3亿（+104.4%yoy），一方面来自Kisqali等下游制剂的放量（销售收入9.4亿美元，+36%yoy），一方面受恩沙替尼、伏美替尼等国内创新药放量驱动。 CDMO项目集群持续扩大，产能布局全面强化公司CDMO在供需两端均处于快速扩张阶段：1）截至2021年底商业化、III期和早期临床项目分别为20、49和582个，较1H21增多2、8、111个，我们预计未来每年有1-2个品种进入商业化；2）获得新冠口服药奈玛特韦的MPP（药品专利池组织）商业化授权，有望在产生短期业绩增量的同时带来长期切入海外新客户供应链的机会；3）产能布局继续扩大，2021年资本开支/在建工程分别为5.8/4.7亿（+83.7/57.1%yoy），在苏州、临海头门港、杭州钱塘新区等地的产能有望23年陆续落地，同时收购泰华杭州产能。 原料药业务稳步增长，瑞科扭亏为盈原料药业务稳健增长：1）21年原料药业务收入13.1亿（yoy+16.3%），其中抗感染类/降血糖类收入4.5/2.6亿（+20.1/57.7%yoy）；2）21年江苏瑞科实现营收5.4亿（+204.5%yoy）、净利润0.8亿，成功扭亏为盈。 经营现金流强劲，经营维持高质量21年公司经营现金流6.8亿，占归母净利润比例大于1，展现了良好的经营质量。销售/管理费用率为1.2/8.3%，同比下降0.3/3.5pct，控费效果良好。 风险提示：下游制剂放量进度不及预期；海外商业化品种的生产转移进度不及预期；早期项目数量增长不及预期。

21年及 1Q22业绩均表现靓丽公司 21年实现收入 252.7亿元（yoy+20.2%）、归母净利润 80.0亿元（yoy+20.2%），符合我们预期（归母 yoy+20.2%）。1Q22收入 69.4亿元（yoy+20.1%）、归母净利润 21.1亿元（yoy+22.7%），IVD 及医学影像线引领业绩增长。考虑高端客户群持续突破，医疗新基建等需求持续提振，我们略调整 22-24年 EPS 至 7.96/9.58/11.53元（22/23年前值 7.91/9.52元）。 公司为国产医疗器械领头羊，前产品后渠道全面领衔，整体抗风险能力较强，国内外双轮驱动且多品类持续发力，看好业绩持续稳健，我们给予公司 22年 70x PE （可比公司 Wind 一致预期均值 51x），调整目标价至 557.20元（前值 553.47元），维持 “买入”评级。 1Q22年毛利率稳中有升，销售费用率同比下降公司 1Q22年毛利率为 65.1%（yoy+0.1pct），产品结构改善，高端占比提升。1Q22年销售、管理、研发、财务费用率为 15.5%（yoy-1.0pct）、5.2%（yoy-0.5pct）、10.1%（yoy-0.03pct）、-0.1%（yoy-0.7pct），收入体量逐渐增大，规模效应显现。 看好 22年 IVD 线领衔增长，监护线及医学影像线表现稳健1）IVD：21年收入同比增速 27.1%，我们推测 1Q22增速在 30-40%。血球、发光、生化等重磅新品持续推出，仪器装机后带动试剂放量（我们推测21年化学发光国内装机约 1600台），看好 22年产线收入同比增长 25-30%； 3）医学影像：21年收入同比增速 29.3%，我们推测 1Q22增速在 35-40%。 考虑医疗新基建驱动、高等级医院采购需求旺盛等，我们预计产线 22年收入同比增速 15-20%；3）生命信息与支持：21年收入同比增速 11.5%，我们推测 1Q22增速在 0-5%。考虑医疗新基建需求持续拉动，叠加 AED、微创外科等新兴业务发力，我们预计产线 22年收入同比增长 15-20%； 国内及海外齐发力，看好 22年国内外同比增速逐渐接近1）国内：21年收入同比增速 37.3%，我们推测 1Q22年增速超 30%。展望全年，国内 IVD 线疫情控制后有望强势发力，监护线及医学影像线有望持续受益于新基建订单，看好国内收入全年实现超 20%同比增长；2）海外： 21年收入同比增速 1.0%，其中亚太、北美、拉美、欧洲收入增速分别为40.4%、11.7%、2.6%、-1.6%。我们推测海外 1Q22收入增速在 5-10%。 展望全年，海外市场经营已基本不受疫情影响，常规就诊人次加速恢复，海外补短板需求逐渐发力，我们看好海外收入全年增速与国内逐渐接近。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

2020年扣非净利润同比增长11% 公司公告2020年业绩,实现收入136.4亿元（-7% yoy），归母净利润16.0亿元（-24% yoy），扣非净利润13.3亿元（+11% yoy），归母利润下滑主因2019年出售医院资产、剔除该因素净利润同比增长约12%。考虑到商誉减值与处方药压力，我们预计2021-23年归母利润18.5/20.0/21.9亿元，EPS1.89/2.04/2.23元（2021-22年前值2.41/2.60元），同比增长16%/8%/10%，给予2021年PE估值15x（Wind一致预期可比公司2021年PE估值均值15x），目标价28.29元（前值33.74元），维持“增持”评级。 自我诊疗保持良好态势 自我诊疗2020年收入同比基本持平：1）感冒用药一季度因季节性影响及居家防护需求较快增长，二三季度受疫情期间发病率下降及药店终端感冒类产品下架政策影响销量有所下降，四季度感冒发病率有所上升叠加渠道补库存影响销售有所回升；2）儿科品类受影响比较大，销量同比下滑；3）其他业务相对稳定，皮肤用药、消化系统用药同比小幅增长。考虑到2020年基数较低，我们预计2021年收入有望双位数增长，OTC长期成长动力在于：1）温和价格提升；2）渗透率提升，受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，市场份额向品牌集中；3）药店行业规范发展利于品牌药企推广。 处方药：抗感染与专科处方药受损，配方颗粒延续增势 受疫情与集采影响，处方药2020年收入同比下滑超20%，鉴于新冠疫情与集采利空释放，我们预计2021年收入有望止跌：1）专科处方药收入2020年有所下滑，2021年收入有望温和恢复；2）抗感染业务2020年收入同比显著下滑，受疫情、限抗、集采政策等影响，公司积极开展一致性评价（阿奇霉素、铝碳酸镁中标第二批国家集采）并引入新产品（五代头孢比罗酯钠11M20获批），2021年收入有望停止下滑；3）得益于替代饮片与持续入院，我们预计配方颗粒2020年收入同比快速增长、2021年收入有望延续增势。 关注外部资源，深化战略合作 依据《投资者关系活动记录表（2021-002）》，公司高度关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，在自我诊疗领域探索国内外优质品牌的引进，处方药业务重点关注有高临床价值的产品。通过并购、合资、代理、业务合作等形式开展合作，推动公司的转型升级。2020年公司收购澳诺制药100%股权，丰富儿童健康领域的产品布局，并于2020年12月收购深圳华润堂100%股权，打造国药业务平台。同时，公司积极推进与日本OTC企业的合作，结合各方产品技术和市场方面的优势来共同发展。 风险提示：疫情反复影响药店客流，配方颗粒竞争超预期。

2020年收入和净利润符合预期，4Q20归母净利润同比增速加快3月15日晚，公司公告2020年营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为126.56/7.90/7.53亿元，同比增长20.78%/30.81%/27.43%，符合此前公告的业绩快报披露的数据。公司4Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长21.29%/55.07%/53.98%，相较3Q20的27.87%归母净利润增速提高。我们调整盈利预测，预计2021-2023年EPS为1.66/2.04/2.48元，调整目标价至58.14元，维持“买入”评级。 2020年毛利率和费用率同比降低，营运周期同比缩短公司2020年管理/销售/财务费用率为4.00%/24.11%/0.03%，分别同比-0.09pct/-2.93pct/-0.17pct。公司2020年毛利率35.82%，同比下降2.88pct，主要是因为低毛利率的集采药品收入占比提高所致。2020年公司营运周期为112.55天，同比缩短15.96天，证明经营效率持续提高。 2020年年门店稳步增加，云南省外加快发展公司2020年云南省内和省外分别净增加464和475家门店，截至2020年末公司门店总数量达到7205家，云南、四川、重庆、广西、山西、贵州、海南等省2020年末门店数量分别达4284、897、257、686、426、315和302家。我们预计公司2021年门店新增数量约为1000-1200家。根据年报，我们估算2020年云南省外和省内收入同比增速分别为25-30%和10-15%，省外收入占比提高，未来增长空间有望进一步拓展。 2020年年经营效率提高，各店龄门店增长平稳公司2020年日均平效达到46.23元/平方米（含税），高于去年同期的44.34元/平方米（含税），我们认为主要是集采品种销售贡献增量收入且经营效率提高。根据年报，若按照店龄区分，2-3年、3-5年、5年以上店龄门店销售收入同比增速分别为30.94%、14.46%和6.38%，增长平稳。 发展进入快车道，维持“买入”评级鉴于公司经营效率提高和集采药品的增量贡献，我们调整盈利预测，预计2021-2023年归母净利润为9.89/12.12/14.78亿元（2021-2022年前值是9.25/11.44亿元），同比增长25%/23%/22%，当前股价对应2021-2023年PE为26x/21x/17x。考虑到公司归母净利润2020-2022年CAGR为26%，相对较慢（可比公司Wind一致预期均值为31%），我们给予公司2021年35x的PE估值（可比公司2021年Wind一致预期PE均值为39x），对应目标价58.14元（前值是50.26元），维持“买入”评级。 风险提示：线上销售冲击加剧；执业药师政策大幅收紧。

2020年业绩符合预期，目标价588.60元，维持“买入”评级 公司2020年实现收入85.8亿元（同比增长16.3%），归母净利润30.5亿元，同比增长71.6%，符合预告指引的70-80%增速区间，归母扣非净利润29.5亿元（同比增长66.3%），非经常性项目确认大幅高于19年（-66.7万元）。其中制药业务归母净利润同比增长83%。房地产因年内结转较少，归母净利润同比下滑42%。展望2021年，我们看好生长激素快速放量，疫苗批签发提速，上调21-22年EPS预测至9.81/12.23元（前次9.72/11.99元），给予21年60倍PE，较可比21年48倍PE均值溢价25%（因新品鼻喷苗放量及高端制剂管线稳步推进），目标价588.60元（前次583.20元）。 金赛：20年净利率提升，21年看好纯销端恢复强劲 金赛20年实现收入58.0亿元（同比增长20%），收入端略受年内疫情拖累；净利润27.6亿元（同比增长40%），受益于净利率提升（20年提升6.6pct至47.6%，主因线上推广带来的差旅及学术费用下降），我们预计金赛2021年仍有望实现近30%净利润同比增速，主因：1）20年底至21年初新患已恢复至35%左右同比增速，看好21年维持该增速，推动纯销端恢复；及2）水针加快基层渗透及延长用药时长，长效加速适应症拓展。此外，公司单抗及微球管线普遍处于I/II期临床，叠加新BD品种长效亮丙瑞林（6个月）及长效重组人促卵泡素，看好未来在肿瘤及辅助生殖等领域大打组合拳。 百克：痘苗批签发稳健增长，鼻喷新品年内快速放量 百克20年实现收入14.3亿元（同比增速43%），净利润4.1亿元（同比增速134%），高净利润增速主因高价鼻喷新品推动，我们预计21年公司收入/利润增速维持高位，主因：1）痘苗为市场中流砥柱，有望维持20%以上批签发增速（20年批签发市占率逾30%，同比增速23.3%）；2）独家鼻喷流感疫苗21年疫情缓和后批签发量望持续攀升，贡献可观利润（20年批签发共156.7万支，货值4.7亿元）；3）狂苗21年生产预计步入正轨，预防狂犬病适应症已在III期；4）带状疱疹、肺炎结合、麻风腮-水痘四联、RSV等多个新型疫苗预计后续注入百克，看好推动百克转型高端疫苗生产商。 房地产年内利润确认偏少，华康业绩预计稳步恢复 房地产业务20年仅确认净利润1.37亿元（vs2019年2.35亿元），主因年内投入项目尚未完工结转，我们预计2021年随着君园项目二期、三期，及旧改项目海容广场写字楼工程主体及配套施工顺利推进，公司现金流有望保持平稳态势。华康20年收入实现5.8亿元（同比增速仅0.5%），净利润下滑1.48%至0.42亿元，我们预计21年疫情缓和后恢复至约10%收入增速。 风险提示：水针降价或销售不达预期，鼻喷疫苗销售需求不达预期。

收购能量源医美器械标的，医美产品线再添重磅 公司2月17日公告，全资子公司Sinclair拟以6500万欧元对价及最高不超过2000万欧元的里程碑付款，收购Cocoon公司（未上市）持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTech（未上市）100%股权。此次收购将进一步丰富公司在医美领域的管线布局，开创“微创+无创”的新医美时代。考虑到21年公司百令胶囊医保谈判降价及泮托拉唑集采，同时阿卡波糖咀嚼片、吡格列酮二甲双胍等二线品种放量，我们预计公司20-22年EPS为1.71/1.81/2.16元（前值1.67/1.93/2.39元），SOTP估值法下给予21年目标价39.56元（前值42.43元）。 HighTech：聚焦能量源型医美设备的国际化公司 HighTech位于西班牙，聚焦于非侵入性能量源医美设备的研发、生产和销售，拥有约165名员工（包括~20人的研发团队），通过直销（西班牙、英国等）和分销在全球数十个国家和地区开展业务，2019年实现2297万欧元收入与511万欧元净利润。HighTech业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大领域，核心产品包括：1）冷冻溶脂系列：Cooltech，一代产品，2011年上市；CooltechDefine，升级探头与手柄数量，缩短治疗时间，2018年上市；Crystile，针对美容院设计，操作简单，2014年上市；2）激光脱毛系列；以及4款新一代冷冻溶脂及激光在研产品，有望于21-24年陆续上市。 身体塑形：高速增长的医美细分领域 《中国身体塑形市场行业发展白皮书》显示，20年我国身体塑形市场规模约105亿元，20-30年有望保持25%的复合增长：基于：1）潜在客群大：中国肥胖人数众多（18年成人肥胖率7%，Euromonitor），且付费意愿强烈；2）市场渗透率低：19年我国塑形市场千人渗透率为0.8次（vs美国：2.8次）；3）塑形服务精细化，且冷冻溶脂等无创方式更易开发市场需求。HighTech拥有专业化研发及市场开发经验，其冷冻溶脂产品在EMEA（欧洲、中东、非洲三地）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二，未来有望借助华东的医美渠道与销售抢占国内美塑市场。 龙头企业，重磅云集掘金医美浪潮 公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含差异化透明质酸钠全产品组合（伊婉+MaiLi-注册准备中）、胶原蛋白刺激剂（Ellanse-注册审评中）、肉毒素（注册准备中）、埋植线（Silhouette-临床试验中）、能量源设备（祛斑、美白、冷冻溶脂、激光脱毛）的综合化产品集群。未来凭借丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 风险提示：产品研发注册及销售不及预期，汇率波动，商誉减值的风险。

上市后第五次激励方案出台，彰显发展信心公司 2月 4日发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计 750万股，约占公司股本总额的 0.94%。本次激励计划拟激励对象不超过 492人，主要包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。本次是公司上市后的第五次激励，考核目标为以 20年营业收入为基数，21-23年收入增长率不低于 35%/83%/150%，对应 21-23年收入同比增长率至少 35%/36%/37%，相比上次激励继续提高考核目标，彰显发展信心。我们调整公司 20-22年 EPS 至 1.07/1.49/2.02元（前值1.00/1.38/1.87元），调整目标价至 104.16元，维持“买入”评级。 血液灌流器：肾病引领，持续靓丽我们预计公司血液灌流器 20年收入同比增速超 35%，21年有望维持约 35%同比增速，基于：1）公司技术工艺行业领先，有效解决血液相容性和生物相容性传统痛点，产业链定价权高；2）公司国内份额第一，截至 1H20已覆盖 5300余家大中型医院，且血液灌流器主要治疗危重症疾病，医生替换品牌较为谨慎，后来者赶超难度大；3）国内血液灌流器渗透率及使用频次提升空间较大，2020版血液净化标准操作规程已完成修订，正式建议一周一次的灌流频次（原大多一月一次）。 胆红素吸附器：21年收入有望恢复过往高速同比增长我们预计公司胆红素吸附器 20年收入同比增长超 40%，考虑国内疫情常态化防控后对公司经营影响减弱，叠加 20年低基数，预计 21年收入有望恢复超 70%同比增长，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，获多项指南认可，截至 1H20已进入超 900家三级医院；2）根据我们测算，我国肝病领域潜在规模或达百亿元，待开拓空间广阔；3）“一市一中心”项目持续推进，对 BS330销售拉动明显。 灌流王者继续高歌猛进，维持“买入”评级考虑肾病业务持续靓丽、肝病业务恢复高增长，兼顾 20年业绩预增数据（1月 5日公告，预计 20年归母净利润同比增长 40-60%），我们上调盈利预测，预计 20-22年归母净利润为 8.57/11.89/16.16亿元（前值 8.01/11.01/14.91亿元），同比增长 50%/39%/36%，当前股价对应 20-22年 PE 估值为72x/52x/38x。公司为国内血液灌流领头羊，先发优势明显且 EPS 复合增速显著快于可比公司（20-22年 EPS CAGR 41.5% VS 可比公司 Wind 一致预期平均 28.0%），给予其 21年 PE 估值 70x（可比公司 Wind 一致预期平均PE 53x），调整目标价至 104.16元（前值 95.66元），维持“买入”评级。 风险提示：产品结构单一风险，竞争加剧风险，产品降价风险。

行业龙头，高增长持续，维持买入评级 公司1/21发布20年业绩预告，归母净利润+50%-60%yoy，扣非归母净利润+20%-25%yoy（非流动金融资产公允价值变动收益&投资收益大幅增加，2020：获益17.9亿元vs2019：亏损1.3亿元），去除激励费用、可转债金融工具/投资标的公允价值变动、汇率波动等非经营性因素，公司经调整non-IFRS口径净利润同比增长45%-50%，显示出核心业务的强势增长。考虑到公司的行业地位与CDMO、中国实验室业务的增长提速，我们上调20-22年EPS至1.18/1.49/1.99元（按新股本折算，前值1.00/1.35/-元），分部估值法下给予21年目标价214.90元（前值89.95-97.06元）。 客户群持续扩大，赋能全球新药研发 公司拥有忠诚且不断扩大的客户群，我们预计20年新增客户超1300家（1-3Q20新增900+客户），且1）中国客户驱动增长（1-3Q20收入+34.4%yoyvs海外客户+25.3%yoy）；2）原有客户保持较高忠诚度（前10大客户留存率100%），收入保持快速增长（1-3Q20为+29.1%yoy）；3）为客户提供一体化平台服务（1-3Q20使用多个业务部门服务的客户收入占比86%）。公司紧跟药物研发前沿，针对新分子提供药物发现、分析测试、CDMO三位一体服务，搭建起PROTEC、DEL、ADC等多个全球一流平台，赋能新药研发（针对COVID19的小分子药物发现平台赋能全球60+客户）。 增长引擎：CDMO与中国区实验室业务 我们预计20年公司CDMO业务实现35%-40%的收入增长，20年CDMO板块新增570+订单，包含35个外部赢得的正在进行中的2/3期项目，公司当前拥有28个商业化项目，45个3期和217个2期项目，未来将持续受益于订单向后期阶段的转化（管线1200+项目），板块21年仍有望保持35%以上收入增长。我们预计20年公司中国区实验室实现30%以上的收入增长，其中安评保持65%以上高速增长，DDSU业务20年完成33个IND申报（30个CTA）。截至20年2个处于3期临床（22年有望迎来专利费分成），9个2期，我们预计板块21年有望保持约30%的收入增长。 美国区实验室业务受疫情拖累，临床CRO业务逐步恢复 美国疫情尚未得到控制，我们预计20年美国区实验室收入有所下滑，考虑到21年2-3个细胞/基因治疗CDMO项目将进入BLA阶段，伴随商业化项目的增加，公司收入与毛利率（产能利用率提升）有望迎来双升。截至20年公司拥有14个2/3期项目，24个1期项目，看好细胞/基因治疗CDMO成为公司未来的增长引擎（3Q20在手订单+35%qoq）。公司临床CRO板块收入呈逐步恢复态势，20年预计实现10%+收入增长，截至9M20公司SMO超3100人（1-3Q20在手订单+45%yoy），CDS团队810+（1-3Q20在手订单约100%yoy），临床CRO有望成为未来增长的另一抓手。 风险提示：新药研发市场融资环境恶化，行业竞争加剧导致服务价格下行，无法成功保护客户或自身知识产权，疫情反扑。

聚焦心脑、 消化、 肿瘤三大主线的大型药企 天士力是一家现代中药、生物药、化学药协同发展的中国企业， 聚焦心脑 血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。 考虑到出售商业资产，我们下调 2020-22年收入，并相应下调销售/管理/财务费用，小幅上调利润。 我们预 计 2020-22年净利润 10.9/12.0/13.1亿元（前值 10.0/10.9/11.9亿元）， 同 比增长 9%/10%/10%， EPS 为 0.72/0.79/0.87元。 考虑到公司主业为中成 药（1-3Q20中成药占医药工业收入 68%、利润占比预计更高）， 参考可比 公司估值（中药/化药 2021年 PE 均值 17x/33x）， 给予 2021年 PE 估值 20倍，目标价 15.81元（前值 15.13~16.45元），维持“增持”评级。 医药工业稳步前进， 期待普佑克新适应症 我们预计中药板块与化学制剂 2020年收入端表现平稳， 生物药（基本为 普佑克） 2020年收入略有下滑（主因库存清理与降价结算），普佑克已完 成急性脑梗 III 期与急性肺梗 II 期的病例出组，我们预计 2021年新适应症 报产有望大幅提升市场空间。 医药商业完全剥离， 财务状况好转 公司公告（临 2020-081号） 天士营销 100%股权已过户至重庆医药， 公司 通过出售天士营销： 1）应收账款下降： 2019年公司应收账款 84.3亿，出 售医药商业后的 2019年备考应收账款将下降至 29.5亿元； 2）资产负债 率下降：公司 2019年资产负债率 50.6%，商业剥离后的备考资产负债率 下降至 30.93%； 3）经营性现金流改善： 2019经营性现金流为 16.8亿， 其中医药商业经营活动现金流-7.24亿， 出售后公司经营性现金流将改善。 构筑创新生物医药研发集群 公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进： 1）治疗直肠癌 1类新药 安美木单抗已进入 IIa 期临床试验阶段， 6月完成首例受试者入组给药； 2） 治疗用乙型肝炎腺病毒注射液 T101快速推进 II 期临床试验，正加速完成 全部受试者入组工作； 3）重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601处于 I/IIa 期临床 阶段，目前进展的单药剂量爬坡试验进展顺利； 4）治疗高胆固醇血症产品 重组全人源抗 PCSK9单克隆抗体注射液于 2020年 5月获得 IND； 5）公 司引进台湾圆祥国际领先的 PD-L1/OX-40双抗、 PD-L1/VEGF 双抗和 CD137单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。 风险提示： 中成药销售低于预期，研发不达预期。

2020年净利润预计同比个位数下滑价，目标价13.65，元，维持“增持”评级公司作为输液+制剂一体化平台，近期在研发、对外并购及产品过评/获批方面皆获进展，展现其战略转型决心。回顾2020年，我们预计公司呈现个位数归母净利润下滑（疫情下门诊量下降带来输液销售疲软，部分制剂受基药调整/集采降价影响）。展望2021年，我们预计疫情后终端需求反弹，个别新品中标集采或提供增量，但部分重磅仍面临集采落标压力。综上我们略下调公司20/21/22年EPS至0.97/1.05/1.14元（前次1.04/1.12/1.23元），给予21年PE13倍（考虑公司后续仍存集采负面风险，较可比公司21年PE16.3倍折价20%），目标价13.65元（前次13.52-14.56元）。 输液：疫情拖累逐步收窄，看好块板块21年年恢复我们预计输液板块2020年维持前三季度下滑态势（1-3Q20收入同比降幅19%），2021年有望逐步恢复，主因：1）1Q20门诊住院量下降对输液板块冲击较大，2-3Q20随着疫情有效控制和医院秩序的恢复，终端需求逐步反弹，我们预计2020年降幅将不会进一步扩大；2）高附加值的BFS2020年受疫情影响预计下滑，但作为公司独家及市场领先品种，看好后续持续替代低端包材品种；3）软袋/塑瓶/玻瓶收入或于20年呈现双位数同比下滑，我们预计随着2021年门诊恢复回归疫前增速水平；4）治疗型输液品种占比有望逐步攀升，看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行。 化药：二线新品持续发力，集采传统品种冲击偏大我们预计制药板块20年收入个位数同比下滑（1-3Q20慢病领域同比降幅6%，专科领域同比降幅2%），21年恢复至5-10%收入同比增速，主因：1）慢病板块20年预计维持个位数同比降幅。其中降压0号基层需求稳健，20年仍望正向增长，苯磺酸氨氯地平呈现下滑态势，穗悦/复穗悦（我们预计20年30%以上收入同比增速）及降糖领域集采中标产品（二甲双胍缓释片、维格列汀等）或快速放量，匹伐他汀20年预计正向增长，但因集采落标21年后或下滑；2）专科板块20年收入或持平，虽小儿氨基酸受疫情拖累下滑，但肾科/精神领域预计都呈现双位数增长，21年或维持该态势。 战略布局：加大研发及创新力度，内生+外延并举面临低增长的大输液市场及全国性仿制药集采压力，公司谋求战略转型：1）背靠账面现金充沛（9M20：22.7亿元），公司将原先分散的研发队伍进行整合，全年预计持续加大研发投入（近期亦拟投资4亿用于研发中心项目建设）；2）积极推进仿制药集群（目前共有10+品种过评），其中二甲双胍缓释片/非那雄胺片/缬沙坦胶囊/维格列汀片等新品中标第三批集采，看好攫取市场份额，叠加新上市枸橼酸咖啡因及普瑞巴林胶囊增厚小儿/神经产品线；3）加大创新药及生物药布局，加块BD步伐（公司20年12月收购东营天东39%股权，聚焦其抗凝血肝素类药物），内生+外延推动转型加速。 风险提示：大输液恢复速度慢于预期，集采品种及降价幅度超预期，研发进度有所放缓。

现代中药龙头，维持“增持”评级 华润三九是华润医药（3320HK）的核心子公司，公司产品覆盖领域广、产品线丰富，自我诊疗业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，处方药业务品种覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。考虑到新冠疫情影响收入但降低费用，我们预计2020-22年归母利润21.6/23.6/25.5亿元，EPS2.21/2.41/2.60元（前值1.54/1.63/1.75元），同比增长2.4%、9.1%、8.0%，给予2021年PE估值14x（Wind一致预期可比公司2021年PE估值均值14x），目标价33.74元（前值27.74-33.91元），维持“增持”评级。 自我诊疗保持良好态势 我们预计自我诊疗业务2020年表现平稳：1）感冒用药一季度因季节性影响及居家防护需求，实现了较快增长，但二三季度受疫情期间发病率下降及药店终端感冒类产品阶段性下架政策影响，销量同比有所下降，四季度由于季节性因素以及渠道补库存等影响有所回暖；2）儿科品类受影响比较大，销量同比有所下滑；3）其他业务相对稳定，皮肤用药、消化系统用药同比小幅增长。OTC产品长期成长动力在于：1）价格提升；2）渗透率提升，受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，市场份额向品牌集中；3）药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。 处方药：抗感染受损，配方颗粒延续增势 我们预计处方药业务2020年表现平稳：1）中药处方药表现平稳；2）抗感染业务2020年收入同比显著下滑，受疫情、限抗、集采政策等影响，公司积极开展一致性评价（阿奇霉素片、铝碳酸镁咀嚼片中标第二批国家集采）并引入新产品（五代头孢比罗酯钠2020年11月获批）；3）配方颗粒第一批国家标准已征求意见，公司作为全国性的六家企业之一，得益于对饮片的替代与持续的入院，我们预计收入端同比维持快速增长。 关注外部资源，深化战略合作 依据《投资者关系活动记录表（2021-002）》，公司高度关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，在自我诊疗（CHC）领域探索国内外优质品牌的引进，处方药业务重点关注有高临床价值的产品。通过并购、合资、代理、业务合作等形式开展合作，推动公司的转型升级。2020年公司完成了收购澳诺制药100%股权，丰富了儿童健康领域的产品的布局，并于2020年12月收购华润堂（深圳）医药连锁有限公司100%股权，打造国药业务平台。同时，公司积极推进与日本OTC企业的合作，结合各方产品技术和市场方面的优势来共同发展。 风险提示：疫情反复影响药店客流，配方颗粒竞争超预期。

2021股权激励方案出台公司1/18日发布公告，拟向206名员工授予480万股限制性股票，占公司股本总额的1%，按公告中业绩考核目标计算，公司20-24E营收目标增长CAGR=20.1%，净利润目标增长CAGR=10.5%。此次为公司科创板上市后首次出台股权激励方案，在HA获批新食品原料与护肤品业务高举高打的背景下，统一股东、公司高管与核心员工的利益，保障公司长远发展。 考虑到股权激励费用自2021年起开始摊销，我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元（前值1.34/1.79/2.32元），给予目标价194.94元（前值189.74元，基于21年114xPE），维持买入评级。 激励计划涵盖范围广，全方位提振员工积极性1）激励范围：本次股权激励拟授予206名员工（包含董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干），占公司员工总数的9.6%，激励范围广；2）授予价格：限制性股票首次授予部分价格为78元/股（vs1月18日收盘价为154.49元）；3）业绩考核目标：以2019年营业收入或净利润值为基数，2021-2024营收目标增长率分别为60%/90%/120%/150%（触发增长率为48%/72%/96%/120%）；净利润目标增长率分别为20%/35%/50%/65%（触发增长率为16%/28%/40%/52%），届时以实际增长确定相应系数。 原料+医美终端+消费品终端，HA版图全覆盖公司为透明质酸原料全球龙头，手握上游研发优势（主导&参与国内HA应用领域四大标准的制定，参与修订欧洲药典及中国药典HA标准,提交美国药典HA专论），纵向打通全产业链（业务由toB拓展至toC），横向拓展产品品类（医美制剂+护肤品+功能性食品），打造HA产品帝国。我们认为未来公司受益于：1）HA获批新食品原料，缔造公司食品级HA的二次成长曲线，打开国内HA相关功能性食品的空白市场；2）功能性护肤品板块线上持续放量；3）终端医美产品在疫情之后重回快速增长通道，20年收入端有望实现超30%yoy增长，21年收入预计将进一步提速。 透明质酸全产业链龙头，维持买入评级公司在透明质酸领域积淀深厚，并演化出丰富多样的终端产品，我们看好公司作为HA龙头企业的长远发展。此次股权激励费用自21年起开始摊销，我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元，考虑到：1）公司手握技术优势，持续开拓空白市场（主导申报HA成为新食品原料），具备研发快速响应与高频上新的能力；2）国内抗衰需求蓬勃兴起，公司护肤品业务高速增长（20年润百颜销售额+188%yoyvs护肤品行业+30%yoy）；3）出台股权激励，绑定核心高管利益，调动员工积极性，我们给予21年114xPE（可比公司Wind一致预期均值85x），给予目标价194.94元。 风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期；HA终端食品推广不及预期。

两款注射剂仿制药获批，海外制剂国内转报逻辑逐步验证公司1月18日公告白消安注射液和注射用盐酸苯达莫司汀获得国家药监局药品注册证书。这是公司在国内继苯磺顺阿曲库铵注射液后第二、三个获批上市的4类非肝素注射剂，海外共线生产品种的国内转报逻辑逐步进入兑现阶段。我们维持公司2020/21/22年EPS为0.89/1.14/1.44元，对应PE为36x/28x/22x，给予目标价45.35元（可比公司Wind一致预期均值36.88x，考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地位，给予公司2021年PE39.66x），维持买入。 白消安/苯达莫司汀：竞争格局良好，市场潜力广阔白消安和苯达莫司汀均为烷化剂化疗药物，适应症分别为联合环磷酰胺作为慢性髓性白血病（CML）同种异体造血祖细胞移植前预处理方案和慢性淋巴细胞白血病（CLL）/非霍奇金淋巴瘤（NHL），两个品种的竞争格局均良好，分别仅有3个（2个仿制药企业）和2个（1个仿制药企业）拥有批文。PDB样本医院数据显示，2019年白消安和苯达莫司汀的国内市场规模分别为0.97亿元和44.6万元，后者原研产品于2019年5月正式上市销售，尚处于推广阶段。 受益于共线产品的海外转报，国内制剂业务有望持续扩大我们认为两个产品的获批逐步打开了公司国内非肝素制剂业务的天花板：1）两个新品种均有较大市场潜力（根据Bloomberg数据，2019年白消安和苯达莫司汀美国销售额分别为0.48/7.27亿美元），且竞争格局良好，公司作为市场新玩家有望持续扩大份额；2）公司海外共线生产品种的国内转报逻辑步入兑现阶段，目前注射用左亚叶酸钙、注射用硼替佐米、米力农注射液等已纳入优先审评名单；公司持续积累注射剂制剂产品集群，在注射剂一致性评价推进和集采大背景下有望持续获益。 多领域发力，肝素原料药龙头业务持续扩张在国内非肝素制剂业务取得进展的同时，公司其他业务板块持续发力：1）肝素原料药下游需求稳健，上游优质产能稀缺，导致供方市场，公司产品获多方认证，且自肝素低价周期起持续推进原料战略性储备，保证持续稳定的原材料供应；2）得益于相对良好的竞争环境和快速扩张的产品梯队，叠加并购Meitheal后美国本土渠道能力的强化，公司注射剂出口业务有望迎来跨越式增长；3）国内低分子肝素制剂有望在公司过硬的产品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下，在国产替代浪潮下持续扩大市场份额。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。

4Q20归母净利润延续同比高增长态势 公司1月13日发布20年业绩预告，公司预计20年实现归母净利润7.35-8.40亿元，同比增长40%-60%，实现扣非归母净利润7.12-8.17亿元，同比增长37%-58%。按照业绩预告测算，公司4Q20归母净利润同比增速53%-147%（中位值100%），中位值相比二、三季度归母同比增速明显提速（VS2Q20的55%和3Q20的77%）。我们调整盈利预测，预计公司20-22年EPS 为1.41/1.70/2.11元，调整目标价至68.68元（前值62.32元），维持“买入”评级。 化学发光：进军第一梯队装机量，21年有望开启高增长征程 我们推测公司20年化学发光收入同比增长3%-5%，疫情影响较大但三四季度已在明显恢复。我们推测20年直接发光平台仪器（i3000+i1000）合计出库约1300台，合计装机约1100台，间接发光平台的IS1200预计装机超100台，正式跻身行业第一梯队装机量，我们预计公司21年有望继续实现1000-1500台的装机量。展望21年，考虑20、21年高装机量、高速机i3000（300测试/小时）及i1000(180测试/小时VSIS1200的120测试/小时)占比提升逐渐发力、叠加20年试剂收入低基数，我们预计公司化学发光21年收入同比增速有望超70%，加速进口替代进程。 其它：新冠试剂销售靓丽，看好生化、血球21年收入恢复同比高增长 1）新冠试剂：我们推测20年新冠试剂收入超7亿元（主要是国内的核酸检测），考虑国内多地疫情反复有望持续催生核酸检测需求、海外多地疫情未见明显拐点，我们预计公司21年新冠试剂有望继续贡献收入3-5亿元；2）生化：受疫情影响较大，我们推测20年收入同比下降15%-20%，考虑公司在生化领域固有优势明显叠加20年收入低基数，我们看好21年实现超30%的收入同比增长；3）血球：受到疫情负面影响，我们推测20年收入同比增长超30%，考虑高端血球补齐、20年低基数等因素，我们看好21年收入实现超80%的同比增长。 基本面持续向好的IVD龙头，维持“买入”评级 考虑公司主业恢复明显、21年起化学发光收入有望进入高速增长通道、叠加新冠试剂持续贡献，我们调整盈利预测，预计20-22年归母净利润7.83/9.47/11.75亿元（前值6.91/8.31/10.41亿元），同比增长49%/21%/24%，当前股价对应21-22年PE 估值28x/23x。基于21年业绩，采用SOTP方法，考虑i3000上市时间较晚，发光收入体量略低于主要对手，给予自产板块21年47xPE（可比公司Wind一致预期平均PE56x）、代理板块14xPE（可比公司Wind一致预期平均PE14x），对应目标价68.68元（前值62.32元），维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期，研发进度低于预期，试剂招标降价。