创新管线再下一城，估值重塑在即 公司2020-10-20日发布公告，与美国ImmunoGen（IMGNUS）达成合作协议，获得Mirvetuximab Soravtansine（MIRV，ADC药物，治疗卵巢癌）大中华区的临床开发及商业化权益。本次与全球知名企业的合作，在斩获重磅产品的同时，亦有助于提振公司于全球医药行业的影响力与知名度，为日后更多的的全球化合作打下基础。集采之下公司大举措进行转型，公司自研+合作开发+license in+医美多点开花，估值重塑在即，我们维持公司20-22年EPS至1.67/1.89/2.37元，分部估值法下给予目标价37.05元（前值34.66元）。 项目概况 1）此次合作公司将向ImmunoGen支付首付款4000万美元，后续里程碑付款最高可达2.65亿美元，以及一定比例的销售额提成；2）ImmunoGen为美国知名的ADC药物研发公司之一，深耕生物制药领域（全球最畅销ADC产品Kadcyla2013年获批，由罗氏（ROGSW）销售；全球第二个CD38单抗Sarclisa2020年获批，由赛诺菲（SNYUS）销售）。公司依托现有生物技术研发平台与ImmunoGen展开合作，丰富公司的抗肿瘤产品线的同时，极大的提升了国际知名度。 卵巢癌：精选赛道，巨大的临床未满足需求 国家癌症中心数据显示，2015年中国新发卵巢癌患者5.21万例，死亡率居女性生殖系统肿瘤之首。上皮癌为卵巢恶性肿瘤中最常见类型，70%患者诊断时已是晚期。当前手术和化疗为卵巢癌的主要治疗手段，对于铂耐药复发患者，首选非铂类单药+/-贝伐珠单抗，有效率仅10%-25%。叶酸受体α（FRα）在80%-96%的上皮性卵巢癌患者中高表达，MIRV为全球首个靶向FRα的ADC药物，用于治疗FRα高表达的铂类耐药卵巢癌，后续有望将适应症进一步拓展至铂敏感卵巢癌，从后线治疗到前线治疗和维持治疗（探索药物联用）。我们预计MIRV有望成为20-30亿级别重磅产品。 上市预期：2022E美国上市，1H21启动中国临床注册 ImmunoGen19年3月宣布，FORWARD I（一项评估MIRV治疗FRα阳性、铂耐药卵巢癌患者的3期试验）未达到临床终点，但在FRα高表达的亚组患者中（占比60%），MIRV表现出良好的效果与耐受性，包括PFS延长（HR=0.69，p=0.049）、ORR提高（24% vs 10%，p=0.014）、OS延长（HR=0.62，p=0.033）。19年年底与20年年中，ImmunoGen启动2项关键性临床，采用新评分方法确认FRα高表达患者，有望于2H21申请有条件加速审评，2022年于美国上市。同时ImmunoGen亦开展与贝伐珠单抗、卡铂等药物联用的FORWARD II（1b/2期）试验，探索适应症拓展。 风险提示：临床研发进度不及预期、产品降价的风险。

三季度收入及净利润均环比显著提速 公司1-3Q20实现收入13.2亿元（yoy+35.4%），归母净利润6.3亿元（yoy+50.1%）、扣非归母净利润6.0亿元（yoy+57.4%），经营强势依旧。其中3Q20收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速为42.6%、66.5%、67.9%，均显著提速。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为1.00/1.38/1.87元，当前股价对应21年PEG为1.44x。公司为国内血液灌流龙头，先发优势明显且业绩高速增长（20-22年EPSCAGR 37.7%），给予其21年PEG估值1.84x（可比公司Wind一致预期平均PEG1.84x），调整目标价至95.66元（前值89.01元），维持“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流稳健 公司1-3Q20毛利率为85.9%（yoy-0.1pct），销售、管理、研发费用率为22.8%（yoy-3.9pct）、5.7%（yoy-1.5pct）、3.7%（yoy-1.2pct），疫情期间差旅、推广等费用减少。1-3Q20经营活动现金流量净额为4.95亿元（yoy+29.6%），现金流水平良好。 血液灌流器：表现靓丽，环比提速 我们推测公司血液灌流器1-3Q20收入同比增速约35%（VS1H20的31.1%），3Q20单季度收入同比增速约40%，相比2Q20环比提速明显，为业绩增长引擎。展望20-22年，我们预计血液灌流器收入CAGR超30%，基于：1）技术工艺行业领先，有效解决血液相容性和生物相容性传统痛点，产业链定价权高；2）公司国内份额第一，截至1H20已覆盖5300余家大中型医院，后来者赶超难度大；3）国内血液灌流器渗透率及使用频次提升空间较大；4）产能有序扩充，中短期无瓶颈。 胆红素吸附器：肝病Q3显著改善，疫后恢复良好 我们推测公司胆红素吸附器1-3Q20收入同比增长约40%（VS 1H20的14.8%），随着国内疫情企稳，3Q20恢复过往高增长态势。展望20-22年，我们预计胆红素吸附器收入CAGR超60%，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，获多项指南认可，截至1H20已进入超900家三级医院；2）根据我们测算，我国肝病领域潜在规模或达百亿元，待开拓空间广阔；3）“一市一中心”项目进展顺利，对BS330销售拉动明显。 陆续开拓新的增长点，各项进展顺利 1）新区域：截至20年上半年，公司产品实现了海外60多个国家的销售，并被纳入德国、越南、伊朗、土耳其、泰国、拉脱维亚6个国家的医保。海外疫情中新冠重症患者的治疗对灌流器需求旺盛，我们推测公司1-3Q20海外收入同比增长超100%；2）新业务：陆续开拓危重症、中毒、自身免疫性疾病灌流、透析粉液等新兴领域；3）新模式：肾爱保、灌爱宝、周灌宝等保险新模式初步成型，有望起到引流作用，逐渐反哺主业。 风险提示：产品结构单一风险，竞争加剧风险，产品降价风险。

Q3经营延续改善，看好中长期盈利提升公司发布2020年三季报，20年前三季度实现收入23亿元，同比+7.2%，实现归母净利4.1亿元，同比+21.5%；实现扣非归母净利4.0亿元，同比+20.9%，前三季度累计增速较20H1均有所提升，系20Q3受益于主业向好，经营延续改善。公司前三季度经营活动现金净流入2.9亿元，同比下降25.8%，系收现比有所减少而付现比上升。我们认为一致性评价和今年的疫情将推动药包材行业继续放量，公司高端品占比提升有望提升综合盈利能力，维持公司20-22年EPS预测0.96/1.18/1.42元，维持“增持”评级。 Q3净利润环比增长20%，毛利率环比小幅提升公司20年Q3实现收入7.8亿元，同比+7.6%，环比略增0.1%，实现归母净利1.5亿元，同比+23.2%，环比增长19.8%，Q3净利润环比增长明显，系收入增长后毛利率提升、销售和管理费用率下降。公司Q3综合毛利率39.8%，环比进一步提升0.5pct，同比高3.7pct，主要系公司持续推进产品结构升级，毛利率较高的一类模制瓶产品占比提升。目前公司中硼硅模制瓶扩产项目正在积极建设、中硼硅玻璃管研发处于量产推进过程中，我们预计两个项目陆续落地后，将带动公司规模和盈利能力进一步提升。 内部挖潜驱动销售管理费用率下降，备货增加经营性现金流出公司20年前三季度期间费用率15.9%，同比下降1.4pct，其中销售/管理/研发费用率同比分别下降1.0/0.4/0.5pct，6S精益生产管理持续推进落地，驱动公司管理效益提升；而财务费用率同比上升0.5pct，系人民币升值导致汇兑收益减少，但前三季度财务费用率为-0.3%，显示公司维系良好的财务管理实力。公司Q3单季度经营性现金净流入0.9亿元，同比减少1.0亿元，环比Q2减少0.6亿元，系公司预付进口玻璃管等原材物料较多。 公司三季末存货余额9.1亿元，较年初增长34%，库存商品导致资产减值损失1377万元，去年同期计提减值496万元。 国内药用玻璃龙头地位稳固，维持“增持”评级公司作为国内药用玻璃行业的龙头企业，在模制瓶领域占据绝对龙头地位，规模效应和成本优势显著。注射剂一致性评价推进有望推动一类瓶渗透率快速提升，公司在建一类模瓶项目和一类玻璃管项目有望扩大产能规模，实现综合盈利能力提升。其中一类模瓶扩产项目今年上半年已完成项目车间主体建设，公司预计年底完工并投入运行。我们维持公司20-22EPS为0.96/1.18/1.42元预测，参考可比公司20年平均53xPE，考虑公司在药用玻璃领域的龙头地位和潜在高增长，认可给予公司20年55倍合理PE，目标价52.8元（前值：40.32-42.24元），维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格超预期上涨，中硼硅瓶推广慢于预期。

母公司增长持续提速，维持“买入”评级 公司 1-3Q20实现收入 15.3亿元（yoy+21.5%），归母净利润 2.5亿元 （yoy+17.0%）、扣非归母净利润 2.4亿元（yoy+21.5%），经营持续稳健。 其中 3Q20母公司收入同比增长 33.5%（VS 一二季度的 13.0%/33.2%）， 主业继续提速。 3Q20表观收入、扣非同比增速为 25.5%、 14.4%，利润端 增速慢于收入端，主因美国疫情影响下 PTS 及 Trividia 经营受累。 我们维 持盈利预测， 预计 20-22年 EPS 为 0.72/0.93/1.13元。考虑公司主业稳健 且 CGM 从 21年起持续催化，给予 21年 55x PE（可比公司 21年 Wind 一致预期平均 PE 51x）， 保持目标价 51.30元不变， 维持 “买入”评级。 销售、管理费用率同比有所下降 公司 1-3Q20毛利率为 65.4%（yoy-0.4pct），销售、管理、研发费用率为 25.7%（yoy-1.4pct）、 6.2%（yoy-1.0pct）、 8.6%（yoy+0.2pct），疫情期 间差旅、推广等费用减少但重视研发依旧。 3Q20经营活动现金流量净额 为 1.42亿元（yoy+80.8%）， 三季度现金流情况良好。 内生：医院端环比提速，零售端持续靓丽 1-3Q20母公司实现收入 12.8亿元（yoy+27.4%），扣除新冠试剂贡献，我 们预计传统业务收入同比增速仍在 20%-25%。 1）医院端：受益于诊疗人 次恢复，我们预计医院端 3Q20收入同比增长超 20%，环比改善明显，全 年有望实现约 20%同比增速； 2）零售端： 受益于周年庆活动等催化， 三 季度表现持续靓丽， 我们预计零售端 3Q20收入同比增长在 30%-40%，全 年有望维持超 30%收入同比增速。 外延：疫情下短期承压， 尼普洛仲裁赔偿金或带来显著增量 1） PTS：受疫情负面影响，我们预计其 1-3Q20净利润亏损约 250万美元， 考虑美国新冠试剂 4Q20可能的净利润增量，我们预计 PTS 全年有望实现 盈利； 2） Trividia：我们预计其 1-3Q20净利润亏损约 1100万美元， 传统 业务全年预计亏损 500-1000万美元。同时 Trividia 与尼普洛的诉讼案已收 到国际商会国际仲裁法院裁决， 尼普洛应向 Trividia 赔偿经营损失、 法律 诉讼服务费等合计约 2000万美元，或显著增厚 Trividia 净利润。 长期： CGM 技术工艺领先，有望于 21年起持续催化 公司的 CGM 有望于 1H21年国内开启临床试验，有望于 4Q22或 1Q23年国内获批。公司的 CGM 技术工艺领先，其采用第三代葡萄糖传感器技 术， 实现电子直接转移， 有效降低传感器成本，提高了传感器性能且无需 指尖血校正。 CGM 核心壁垒除研发阶段的外膜设计、校准算法等，生产阶 段的自动化工艺亦至关重要，其对于产品精准度、产能、成本控制等具备 重要意义。公司参股 Trividia 后在自动化生产方面积累深厚经验，或将优 势从指尖血检测方式过度到 CGM 生产。另外， 公司在血糖监测领域国内 外渠道力突出， CGM 上市后有望实现快速放量。 风险提示： 研发进度低于预期，核心产品销售低于预期。

1-3Q20归母净利增长超40%公司公告1-3Q20实现营收、归母净利、扣非净利110.5、24.8、24.8亿元，同比增长44%、41%、38%。我们预计新冠疫苗2021-22年利润约40亿元，预计2020-22年归母净利33.3/84.7/96.4亿元，同比增长41%/154%/14%。应用SOTP，给予代理产品2021年PE估值30x（19年自主业务疲软PE年均值30x）、自研产品（剔除新冠疫苗）2021年PEG1.9（20-22ECAGR56%，可比公司均值1.9x）、新冠疫苗估值1200亿元，总市值3372亿元、目标价210.72元（前值235.72元），维持“买入”评级。 新冠疫苗：重组亚单位技术全球进度领先公司与中科院合作研发的重组新型冠状病毒疫苗7月12日启动临床二期，抗原设计为RBD-sc-二聚体，优势包括可诱导细胞免疫、提高中和抗体滴度（提升10~100倍）、高产量生产（g/L水平）等。新冠疫苗已结束二期接种，我们预计二期结果有望在10月出炉并在3Q20启动海外三期临床，1Q21获批上市。我们预计2021-22年利润贡献有望达40亿元（4亿剂×单剂10元利润），给予PE估值30x（2021年可比公司PE估值均值73x，考虑研发不确定性给予一定折价），预计市值贡献1200亿元。 代理产品：HPV供需紧张，存量消化超五年我们预计代理产品1-3Q20收入同比增长超50%，全年收入端增长超50%：1）HPV疫苗供应稳定，1-3Q20合计批签发量约895万支（同比增长53%），我们预计2020年收入增速约50%；2）1-3Q20RV5批签发量约300万支，我们预计2020年收入增速约60%。 动自主产品：结核产品将推动2021年收入端跃升我们预计自主产品1-3Q20收入基本持平，全年收入端小幅增长：1）AC-Hib三联苗水针剂型已停产，我们预计年内销售存货（货值约3亿元），无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售；2）2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4有望实现10~11亿元收入；3）EC诊断试剂已多地中标，我们预计应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景，全面替代PPD，年内有望实现200~300万人份、收入冲刺1~2亿元；4）母牛分枝杆菌疫苗已完成技术审评，我们预计4Q20正式获批，年内主攻市场准入。 研发深厚，布局创新公司1-3Q20研发费用增长超100%至2.2亿元：1）人二倍体狂苗、四价流感裂解苗预计2021年初报产；2）15价肺炎结合苗、四价流脑结合苗有望启动3期；3）四价诺如重组苗、痢疾双价结合苗、重组结核疫苗等重磅品种推入临床一到二期；4）临床前覆盖B群流脑苗、带状疱疹重组苗、双价轮状重组苗、双价手足口病疫苗、双价轮状重组苗等潜在重磅。 风险提示：新冠疫苗研发失败风险，销售不达预期，HPV疫苗竞争加剧

3Q20延续高增长态势公司发布20年前三季度业绩预告，预计1-9M20实现收入148.6-160.9亿元，同比增长20%-30%，实现归母净利润49.6-53.2亿元，同比增长35%-45%，实现扣非归母净利润同比增速34%-44%，经营表现强势依旧。 公司预计3Q20收入同比增长20%-30%，归母净利润同比增长35%-45%，三季度延续上半年高增长态势。前三季度净利润增速显著高于收入，我们预计主因：1）疫情期间差旅、推广等费用减少；2）高毛利率产品占比提升；3）美元对人民币汇率同比升值。我们调整盈利预测，预计20-22年EPS为5.20/6.26/7.60元，上调目标价至457.04元，维持“买入”评级。 及监护线强势依旧，医学影像及IVD线环比恢复明显1）生命信息与支持：我们预计1-9M20收入同比增速超50%，其中海外增速显著快于国内。目前，海外疫情对呼吸机、监护仪等产品的需求仍旺盛，我们预计提振作用有望延续至年底甚至明年；2）IVD：我们预计1-9M20收入同比增长约10%。公司发光装机如期推进，我们预计全年国内有望突破2000台新增装机。生化和血球业务预计环比改善明显；3）医学影像：我们预计1-9M20收入同比增长约5%。目前，国内常规采购已逐渐恢复，二三级医院采购需求旺盛，国内医学影像收入全年稳健增长可期。 国内表现稳健，海外增长靓丽1）国内：我们预计1-9M20收入同比增速在10-20%，得益于监护线增长强势，单三季度IVD及医学影像恢复常态，增速改善。考虑后续常规业务环比改善、危急重症、传染病科室建设等拉动，我们看好国内收入全年实现稳健增长；2）海外：我们预计1-9M20收入同比增长超40%，其中欧洲、独联体区域引领海外增长。当前，国际疫情局势仍不明朗，预计海外市场对抗疫产品的需求仍旧维持，并且为了应对第二波疫情，部分欧洲国家已开始准备加大各国医疗体系建设的部署，公司呼吸机、监护仪、输注泵等产品有望持续受益，我们看好海外收入全年实现高速增长。 医疗器械领头羊表现突出，维持“买入”评级考虑疫情对公司监护仪、呼吸机等产品的明显提振作用，我们上调盈利预测，预计公司20-22年归母净利润为63.21/76.11/92.38亿元（前值58.51/71.26/86.36亿元），同比增长35%/20%/21%，当前股价对应20-22年PE估值为73x/61x/50x。公司在国内医疗器械领域龙头地位突出，产品定位高且经营持续稳健，我们给予公司21年PE估值73x（可比公司Wind一致预期21年平均PE估值为56x），调整目标价至457.04元（前值为381.00元），维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

爆炸事件调查结果落地，首批车间复产，维持买入评级 公司9月27日发布公告，收到仙居县政府《关于浙江司太立“7.27”泄露爆炸事故调查报告的批复》及调查组出具的《事故调查报告》，此次事故定性为一般生产安全责任事故。公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时分批申请复产，首批申请的两个车间已通过验收。我们预计仙居厂区有望于10月上旬全面复产（除爆炸车间），此次爆炸插曲不改公司长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外）。我们维持公司20-22年EPS1.11/1.89/2.73元，给予21年54xPE（业绩高增长的造影剂龙头，可比公司Wind一致预期均值49x），给予目标价102.06元（前值107.73元）。 事故调查结果：设备超寿命使用，定性为一般生产安全责任事故 1）事故原因：发生事故的车间内生产设备超过使用寿命，在生产过程中失效，导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至车间地面，与空气形成爆炸性混合物，遇点火源后发生闪爆；2）事故处理：对公司设备总监和设备员两人移交司法机关处理，同时对公司及法定代表人给予相应处罚，目前处罚的具体细节尚未出具。 碘海醇与碘克沙醇两车间率先复产 截至公告发布日，公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时首批申请复产的碘海醇API成品车间（产能：530吨/年）与碘克沙醇API成品车间（产能：200吨/年）已通过验收，公司主力产能恢复生产（2019年营收占比超50%）。剩余批次车间有望陆续复产，公司预计本次爆炸事故造成仙居厂区整体停产的时间不超过3个月。 事故插曲不改龙头本色，2020-2022业绩高增长可期 公司为造影剂行业龙头，2020-2022年业绩迎来多点催化：1）募投产能投产（20年开始投产，22年满产后总产能翻番），API保持高速增长；2）碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市，携手恒瑞医药（600276CH，无评级）进军中国市场，贡献利润；3）依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司，灵活运用“原料药+制剂”组合策略，出击海外市场。2020年公司遭遇突发爆炸事件的影响，但考虑到公司仍留有15-20天库存，且公司仙居厂区有望于10月上旬全面复产，事故插曲对全年业绩影响有限，全年仍有望冲击60%的归母净利润增长。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂销售不达预期，环保风险。

基本面稳健，CGM有望带来估值重塑，上调为“买入”评级 公司为国内血糖监测领域龙头，基本面稳固，我们看好母公司20-22年净利润CAGR超20%。海外业务方面，综合考虑PTS、Trividia及新冠试剂贡献，预计疫情影响可控。我们预计公司的重磅产品CGM有望于1H21年开启临床，其产品性能领先，可直接嫁接国内外现有渠道，潜在空间广阔。我们维持盈利预测，预计20-22年归母净利润为4.08/5.27/6.40亿元。考虑公司20-22年净利润增速更快（36.7%VS可比公司27.8%），且CGM为潜在重磅，给予21年55xPE（可比公司21年Wind一致预期平均PE46x），调整目标价至51.30元（前值52.73元），上调为“买入”评级。 内生：零售端增长稳健，医院端环比发力 1H20母公司收入8.02亿元（yoy+24.1%），扣除新冠试剂贡献，我们预计传统业务收入增速超15%。分渠道来看，1H20零售端增长稳健，但医院端受疫情负面影响较大，我们判断医院端血糖监测收入1H20同比基本持平。我们认为，下半年国内疫情企稳，医院门诊量逐渐恢复，医院端经营环比有望显著改善，看好全年传统业务维持15%-20%的收入同比增长。 外延：疫情影响下PTS及Trividia短期承压，但新冠试剂有望弥补缺口 海外疫情影响下，子公司PTS及Trividia短期承压：1）PTS：1H20盈利290万元，由于PTS的渠道大多为诊所、第三方检验中心等医疗机构，疫情下受到负面影响，我们预计全年传统业务净利润有望打平。考虑到下半年美国市场可能的新冠试剂贡献，我们预计美国新冠试剂全年有望贡献2500-3500万元净利润；2）Trividia：Trividia上半年亏损约1000万美元，其渠道以零售为主，疫情影响相对较小。随着下半年逐渐恢复，我们预计Trividia全年亏损在500-1000美元。 长期：CGM有望于1H21开启临床，开启后续成长空间 CGM能较好解决传统产品生活不便、无法预警、信息量有限等痛点，是血糖监测领域未来趋势。公司的CGM于2009 年开始研发，我们预计有望于1H21年开启临床，并于4Q22或1Q23年国内获批。公司的CGM技术工艺领先，其直接采用第三代葡萄糖传感器技术，有效降低传感器成本，提高传感器性能且无需指尖血校正。 公司在血糖监测领域国内外渠道力突出，CGM产品上市后有望嫁接现有渠道快速放量。对标德康(DXCM.O，无评级)等海外企业表现（德康19年CGM收入14.8亿美元，yoy+43%，净利润1.0亿美元，最新市值381亿美元），预计公司潜在成长空间广阔。 风险提示：研发进度低于预期，核心产品销售低于预期。

驰骋在黄金赛道的优秀国产龙头 我国消化道癌高发，仅2018年消化道癌新发病人128万，内镜下早诊早治大势所趋。我们估算2019年我国内镜耗材市场规模或达到41亿元，预计到2027年增长至159亿元，CAGR达到18.6%。公司不仅实现从止血闭合类等普通耗材到EMR/ESD等高端耗材的品类拓展，而且打通从国内到海外的全球渠道，为持续高速发展构建坚实基础。今年疫情虽然对公司经营有短期冲击，但不改我们对公司长期增长的乐观预期。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.28/3.46/4.61元，首次覆盖给予“买入”评级。 普通耗材：止血闭合类性能优异，畅销海内外，是短期增长的核心驱动 公司自主研发的软组织夹性能超越国内外竞品，通过专利保护、规模优势和全产品线布局等构建壁垒。我们估算公司该产品2018年全球市占率仅9.2%，海外市场大有可为。公司止血闭合类产品2019年收入5.82亿元，2014-2019年收入CAGR为138%，占总收入44%。我们预计公司该类产品2020-2022年收入CAGR为30%，是推动公司快速增长的核心产品。 高端耗材：EMR/ESD、ERCP产品打造未来中长期发展基石 EMR/ESD是无淋巴结转移风险的早期消化道癌患者的首选治疗方式。2018年中国和全球EMR/ESD市场规模达到13亿人民币和14亿美元。公司EMR/ESD中的“黄金刀”有望成为新一代重磅产品。ERCP技术被广泛应用于胰腺和胆总管疾病，公司凭借性价比优势，ERCP产品正逐步缩小与欧美产品技术差距。EMR/ESD和ERCP2019年收入分别为1.20和0.76亿元，2014-2019年CAGR分别为115%和44%。我们预计公司EMR/ESD和ERCP产品2020-2022年收入CAGR分别为52%和58%，为公司中长期发展提供持续动力。 从国内市场到海外市场的全球布局打开公司成长空间 根据波科公告，2018年全球内镜耗材市场规模约50亿美元，2018-2021年CAGR有望保持在12%，2018年CR3近70%，份额集中，竞争相对温和。有别于其他国产厂商，公司已初步建立完善全球销售体系，2018年85%海外收入来自欧美地区，近期在积极拓展日本市场。海外核心产品从活检类切换为止血闭合类，2019年海外毛利率同比提高3.57pct。公司2019年海外收入5.41亿元，占总收入41%，2013-2019年CAGR达38%。我们认为随着海外销售渠道拓展和产品导入，公司海外收入有望持续高增长。 国产内镜诊疗微创器械龙头，首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.04/4.61/6.15亿元，同比增长0%/52%/33%，9月22日股价对应PEG（2021年PE/归母净利润CAGR（2020-2022），2020年受疫情扰动，故选择2021年PE）为2.33。我们给予公司PEG2.80的目标估值（可比公司Wind一致性PEG预期均值为2.80），对应2021年目标价256.90元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；新产品研发和销售不及预期；集采降价风险。

2Q20收入增速相对1Q20环比改善公司1H20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润为12.06/2.74/2.35亿元，同比增长2.24%/-14.45%/-23.68%。公司2Q20营业收入/归母净利润/扣非归母净利润同比增长3.80%/-9.21%/-20.14%，相对于1Q20增速（0.44%/-23.08%/-29.36%）环比改善。我们调整盈利预测，预计2020-2022年EPS为1.94/2.90/3.70元，调整目标价至197.14元，维持“买入”评级。 1H20毛利率下降，费用率提高公司1H20管理/销售/研发/财务费用率17.64%/17.07%/12.34%/1.08%，分别同比+1.18pct/+0.40pct/+0.53pct/+0.76pct，总体费用率同比上升。1H20公司毛利率58.78%，同比降低6.57pct。主要是因为1H20高毛利率的自产产品业务受疫情影响收入占比降低，且新冠疫情影响试剂销量下降后，单位成本中分摊折旧和摊销增加。 虽然化学发光等自产试剂销售受疫情冲击，但化学发光仪装机顺利疫情影响医院诊疗人次，从而降低相关诊断试剂销售。公司估计1H20公司磁微粒化学试剂收入同比降低5-10%，微生物检测业务收入同比下降15-20%。1H20公司全自动化学发光仪装机（已验收）超过600台，我们预计2020全年装机数量有望达到1400-1500台。我们认为装机数量提高有利于未来化学发光试剂放量。 免疫生化流水线发展迅速，处于国产领先水平我们估计截至1H20期末公司生化免疫流水线A1运行40-45条，B1运行20-30条。我们预计到2020年末公司生化免疫流水线A1和B1装机量分别超过70条和50条。免疫生化流水线是未来大型检测实验室发展方向，安图生物在流水线方面布局位居国产同业前列。我们认为随着流水线逐步稳定运行，其对试剂收入提振作用将进一步凸显。 国产化学发光龙头，维持“买入”评级我们考虑到疫情对于试剂销售的负面影响，调整盈利预测，预计2020-2022年归母净利润为8.34/12.48/15.94亿元（前值是9.43/12.61/16.10亿元），同比增长8%/50%/28%，当前股价对应2020-2022年PE为83x/56x/44x。考虑到公司在生化免疫流水线的领先布局，我们给予公司2021年68x的PE估值（可比公司Wind一致预期PE均值为49x），对应目标价197.14元（前值是157.37-163.42元），维持“买入”评级。 风险提示：装机量不及预期；流水线对试剂销售带动作用不及预期。

Q2净利润环比显著提速 公司1H20实现收入42.38亿元（yoy+8.08%）、归母净利润11.40亿元（yoy-1.30%）、扣非归母净利润11.14亿元（yoy+21.20%），其中2Q20收入、归母净利润同比增速分别为25.86%和32.11%，环比均明显提速。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为1.25/1.62/2.12元，同比增长29%/30%/30%，当前股价对应20-22年PE估值为30x/23x/18x。公司在国内高值耗材领域龙头地位彰显，且经营持续稳健，我们给予20年PE38x（可比公司Wind一致预期20年平均PE为37x），调整目标价至47.46元（前值44.97-47.46元），维持“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流显著改善 公司1H20毛利率为70.86%（yoy-2.45pct），我们预计可能与产品销售结构变化有关。1H20销售、管理、研发、财务费用率为19.3%（yoy-5.2pct）、6.1%（yoy-1.8pct）、7.0%（yoy+0.6pct）、3.0%（yoy-0.8pct），疫情期间差旅、推广等费用减少，销售、管理费用率同比下降。1H20经营活动现金流量净额为11.37亿元（yoy+61.72%），现金流显著改善，主因销售额的整体增长拉动同时回款更为及时。 器械：疫情下增长仍稳健，非心血管器械引领增长 公司器械板块1H20实现收入22.55亿元（yoy+29.16%），疫情下仍然表现稳健。其中核心心血管介入产品（冠脉介入+外周介入）1H20收入6.78亿元（yoy-25.41%），主因疫情下医院手术量下降影响。非心血管器械1H20收入13.08亿元（yoy+155.38%），我们预计主要受益于新冠试剂出口及麻醉监护类抗疫产品的放量。展望下半年，随着医院手术量的逐渐恢复，常规金属支架销售有望环比改善，叠加创新产品可降解支架及药物球囊的放量贡献，我们看好器械板块全年实现相对高速的增长。 药品：稳定现金流业务，零售端仍然增长良好 公司药品板块1H20实现收入18.54亿元（yoy-8.87%），我们预计药品板块净利润仍然实现同比增长。1H20制剂业务实现收入15.46亿元（yoy-5.06%），主因受到集采降价影响。原料药业务1H20实现收入3.07亿元（yoy-24.15%），疫情下影响销售。药品板块1H20医院端受到疫情负面影响，但已在逐渐恢复，零售市场需求仍然旺盛。另外全国扩围已于20年1月起陆续执行，公司的阿托伐他汀和氯吡格雷均以同组最高价中标，标期至少两年，奠定20-21年净利润增长基础，我们看好药品板块全年净利润实现稳健增长。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，集采降价超预期风险。

造影龙头，业绩高增长 公司8月27日发布20年半年报，实现收入7.2亿元（+13.56%yoy），归母净利润1.4亿元（+50%yoy），其中2Q20收入+26.1%yoy，归母净利润+81.2%yoy，业务呈现强劲的复苏态势。公司7月底发生爆炸事故，当前仙居厂区处于停产中，我们预计3季度有望逐步分批复产，对全年业绩影响有限。我们略微下调20-22年归母净利润至2.72/4.63/6.68亿元（前值2.85/4.74/6.94亿元），公司为造影行业龙头，事故插曲不改长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外），给予21年57xPE（可比公司Wind一致预期均值PE52x），目标价107.73元（前值89.04-95.76元）。 经营稳健，股权激励保障长期发展 1）1H20公司高毛利率产品销售比重增加，毛利率同比提升5.8pp至47.4%，净利率同比提升4.7pp至19.3%；2）1H20公司费用指标表现平稳（销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy-0.5pp、财务费用率yoy+0.8pp）；3）公司8月19日发布2020年股权激励计划，以2019年为净利润基数，20-22年增长分别不低于40%/90%/190%，高水平考核目标彰显公司对长期发展的信心。 造影剂原料药：下游需求旺盛，高景气度有望维持 公司为全球造影剂API的核心供应商，1H20在复工延迟与海神停产（停产时间：2019年12月4日-2020年3月2日）的双重拖累下，公司收入实现13.6%yoy的增长，展现出高效的生产能力与火热的下游需求（疫情之下海外产能紧张+制剂厂商为保障供应链安全提前备货）。20年7月底公司仙居厂区碘海醇粗品车间发生爆炸，随后全厂停产（2019年净利润占比82%），当前处于停产自查中，我们预计3Q有望分批复产。考虑到公司留有15-20天库存，且当前处于募投产能认证备案与制剂入院过程中，事故插曲对全年业绩影响有限，我们预计全年仍有望冲击近60%的利润增长。 造影剂制剂：逐步获批，梯队渐成 公司12年起布局下游制剂，当前碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇已相继获批上市，碘佛醇、碘美普尔申报生产，产品梯队逐渐成型。医药工业中心数据显示，19年全国造影剂规模约为168亿元，原研占比超4成，制剂的获批将打开公司的成长天花板：1）国内市场碘帕醇、碘海醇将携手恒瑞医药（600276 CH，无评级）展开销售，我们预计22/23年有望销售15-20亿元，参考恒瑞造影剂毛利率（2019：73%）与整体销售费用率（2019：36%），我们计算公司对应可得净利润为2.5-3.3亿，考虑API利润后净利率约为20%。2）在国际市场，公司将与战略伙伴携手实现造影剂全线出海，海外市场有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。

线上业务持续高增长，营销与研发加磅拖累利润，维持买入评级 受益于护肤品的强势增长，1H20公司实现营收9.47亿元（yoy+17.05%），归母净利润2.67亿元（yoy+0.75%）。1H20公司发力品牌建设（销售费用率yoy+15.1pp）与新品研发（研发费用率yoy+1.68pp），拖累利润，但依旧保持高水准的经营质量（经营性净现金流+64.97%yoy）。伴随线上护肤品放量、线下客流恢复，我们预计20年有望冲击30%收入增速。考虑到公司加大销售投入，我们下调20-22年EPS至1.40/1.87/2.40元（20-22年CAGR=25.2%，前值1.54/1.94/2.41元），给予20年4.2x PEG（可比公司20年平均3.5xPEG），目标价148.18元（前值99.74-114.22元）。 原料业务：疫情不改长期增长逻辑，多管齐下巩固龙头地位 疫情影响国际物流与下游需求，公司原料业务1H20收入同比去年基本持平，下半年若疫情未出现反扑，则板块全年仍有望冲击10%以上收入增长。我们认为公司原料业务21-22年将恢复近20%的增长，基于：1）全球HA原料市场蓬勃发展：F&S预计20-24ECAGR=26.4%；2）加大市场开拓：聘请原资生堂HA事业部负责人，加大日本及国际市场拓展；2）强化市场地位：提升收率至12-14g/L（单批产量提高6-7%）、降低单耗，保持成本领先优势。收购佛思特（100tHA产能），产能增加至320吨/年；3）推出麦角硫因、聚谷氨酸钠等新品原料，助力新品种业务线快速增长。 终端制剂：医美线条有望逐季恢复 疫情之下1Q20医院门诊量大幅下降，线下医美机构几乎处于关停状态，2Q20随着国内疫情的控制，下游需求逐步恢复，我们预计1H20终端制剂板块收入同比下滑25%-30%（其中骨科及眼科产品实现正增长）。公司背靠原料优势，有望通过：1）频繁上新（19年获批单相含麻填充剂，1H20上新3款具有不同粘弹性、内聚性及支撑性的填充产品），产品组合拳灵活出击；2）依托新媒体等媒介，打通线上线下全域流量，建立品牌阵地、提升全网声量；3）针对医生、咨询师进行市场教育与品牌造势；逐鹿广阔的HA医美终端产品市场（F&S预计2024年中国市场规模达74亿元）。 功能性护肤品：营销助力，打造“HA+”国货品牌 1H20公司全线发力品牌营销（销售费用率2018/2019/1H20：22.5%/27.6%/39.6%），我们预计功能性护肤品板块实现接近翻倍增长（1H20润百颜天猫旗舰店+160%yoyvs护肤品行业+37%yoy）。借助医研背景+原料的强力背书，公司功能性护肤品业务有望以明星单品撬动市场口碑，叠加内容营销与直播电商红利实现放量，并持续向母婴、头发护理、宠物等新领域拓展，成为国内知名“HA+”国货品牌。 风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期。

Q2收入及归母净利润均环比显著提速。 公司1H20实现收入105.64亿元（yoy+28.75%）、归母净利润34.54亿元（yoy+45.78%）、扣非归母净利润33.66亿元（yoy+44.56%），其中2Q20收入、归母净利润同比增速分别为35.43%和56.99%，环比均明显提速。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS 为4.81/5.86/7.10元，同比增长25%22%/21%，当前股价对应20-22年PE 估值为68x/56x/46x。公司在国内医疗器械领域龙头地位彰显，且经营持续稳健，我们给予21年PE 65x（可比公司Wind 一致预期21年平均PE 为48x），调整目标价至381.00元（前值293.59-303.21元），维持“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流显著改善。 公司1H20毛利率为65.96%（yoy+0.73pct），销售、管理、研发、财务费用率为18.1%（yoy-2.7pct）、4.5%（yoy-0.5pct）、8.5%（yoy-0.04pct）、-1.4% （ yoy+0.3pct ）。1H20经营活动现金流量净额为42.09亿元（yoy+100.57%），现金流显著改善，我们认为可能与抗疫产品回款较好且部分新订单贡献预收款项有关。公司1H20归母净利润同比增速明显快于收入，我们认为主因：1）产品结构改善（高毛利率产品占比增加），毛利率提升；2）疫情期间差旅、推广等费用减少，销售、管理等费用率同比下降；3）期间美元对人民币汇率同比、环比均有所提升。 监护线引领增长，医学影像及IVD 环比改善。 1）生命信息与支持：1H20收入同比增长62.26%，我们预计海外增速快于国内。分产品看，我们预计监护仪收入实现超50%的同比增长，呼吸机实现数倍增长。当前，公司的呼吸机及个别型号监护仪仍处于供不应求状态，我们预计提振作用有望持续全年甚至明年；2）IVD：1H20收入同比增长6.49%，疫情期间，试剂销售受到负面影响，但装机如期推进，我们预计上半年发光仪器国内装机约1000台，奠定后续试剂销售基础；3）医学影像：1H20收入同比增长6.67%，台式超声受到疫情负面影响但采购已在恢复，便携超及移动DR 疫情期间销量大增，看好下半年继续恢复。 国内表现稳健，海外增长提速。 1）国内：1H20国内收入同比增长15.87%，我们预计二季度收入增速环比略有下降，主因从3月开始，公司产能供应更多向海外倾斜。考虑后续常规业务环比恢复、危急重症、传染病科室建设等拉动，我们看好国内收入全年实现稳健增长；2）海外：1H20海外收入同比增长46.82%，其中欧洲、拉美、北美、亚太收入同比增速分别为91.48%、60.51%、9.05%、10.85%。目前海外疫情继续蔓延，确诊病例继续攀升，对公司呼吸机、监护仪等产品的销量拉动有望持续，我们看好海外收入全年实现高速增长。 风险提示：核心产品销售不及预期风险，核心产品招标降价风险。

强势依旧，Q2环比提速明显 公司1H20实现收入8.70亿元（yoy+32.00%）、归母净利润4.41亿元（yoy+44.11%）、扣非归母净利润4.17亿元（yoy+53.17%），其中2Q20收入、归母净利润同比增速分别为34.95%和45.42%，环比均明显提速。我们维持盈利预测，预计20-22年EPS为1.00/1.38/1.87元，同比增长40%/38%/35%，当前股价对应20年PEG1.84x。公司是国内血液灌流领导者，综合实力突出且利润增速快（20-22年EPSCAGR 38%VS可比公司31%），给予20年PEG2.35x（可比公司wind一致预期平均PEG2.34x），调整目标价至89.01元（前值88.26-89.01元），维持“买入”评级。 销售、管理费用率同比下降，现金流稳健 公司1H20毛利率为85.6%（yoy-0.1pct），销售、管理、研发费用率为19.7%（yoy-4.6pct）、5.7%（yoy-1.1pct）、3.6%（yoy-1.0pct）。1H20经营活动现金流量净额为3.40亿元（yoy+33.39%），现金流水平良好。 血液灌流器：增长引擎，高歌猛进 公司血液灌流器1H20收入7.89亿元（yoy+31.12%），其中肾病产品HA130收入5.94亿元（yoy+33.49%），为主要增长引擎。我们预计公司灌流器收入20-22年CAGR超30%，基于：1）技术工艺行业领先，有效解决血液相容性和生物相容性传统痛点，产业链定价权高；2）公司19年国内份额约80%，截至1H20已覆盖5300余家大中型医院，后来者赶超难度大；3）根据测算，19年国内肾病灌流器规模约12亿元，若按一月一次的最低频率计算，则行业渗透率也仅约8%。未来随着渗透率及使用频次的提升，仅肾病规模即有望突破百亿元；4）产能中短期无瓶颈。 胆红素吸附器：快速放量，有望成为下一明珠 胆红素吸附器1H20实现收入3364万元（yoy+14.82%），疫情期间略受负面影响，但已在逐渐恢复，我们预计20-22年收入CAGR超60%，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，获多项指南认可，截至1H20已进入超900家三级医院；2）根据测算，我国肝病领域潜在规模或达百亿元，待开拓空间广阔；3）“一市一中心”项目进展顺利，对BS330销售拉动明显。 布局趋于完善，陆续开拓新的增长点 1）新业务：陆续开拓危重症、中毒、自身免疫性疾病灌流、透析粉液等新兴领域。公司透析粉液1H20实现收入1224万元（yoy+31.67%）；2）新区域：扎根国内，海外拓展顺利，产品进入多国医保，全球脓毒血症RCT试验有序开展，公司1H20海外收入1770万元（yoy+105.96%）；3）新模式：肾病保险新模式初步成型，有望起到引流作用，逐渐反哺主业。 风险提示：产品结构单一风险，竞争加剧风险，产品降价风险。