稳健增长的两广医药批发和全国医药零售龙头 国药一致主营两广医药批发和全国医药零售,医药批发业务在两广地区合计市占率第一,而其子公司国大药房是国内医药零售第一梯队企业。公司医药批发业务收入和净利润自2019年以来呈现加速增长态势,医药零售业务内生经营持续改善,同时2019年10月底公告拟收购516家药店,因此我们认为公司两大核心业务均处于向上拐点,基本面逐步改善。我们预计公司2019E-2021E年EPS分别为2.97/3.42/3.88元,首次覆盖目标价54.35-59.14元,给予“买入”评级。 医药零售:内生盈利提升,外延并购启动 国大药房是国内第一梯队的批发系连锁药店,截至2018年连续6年销售额第一。我们认为其基本面明显改善:1)内生:赵小川出任总经理后国大药房关店率从2016年4.8%下降到1H19的1.5%,净利率从2016年2.45%提高至1H19的3.13%,经营效率逐步提高,但相对行业平均净利率还有1-2pct提高空间;2)外延:近期公告两起重要收购计划,包含513家直营店和3家加盟店,我们测算这两起并购若落地,将在2020年为公司贡献超5300万元归母净利润,相当于4pct增速。不考虑并购,我们预计国大药房2019E-2021E年归母净利润同比增长-16%/22%/20%。 医药批发:药品集采背景下领导两广医药批发市场整合 药品集采逐步推广,虽然仿制药规模萎缩,但我们认为专利药放量会对冲部分影响,同时倒逼行业集中度提高,从已执行4+7集采结果看对医药批发龙头的负面影响相对可控,而且医保预付制有望明显改善现金流。公司2018年在广东和广西的市占率为18.4%和16.6%,两广份额第一,但中小企业市占率仍超50%,市场整合空间较大。2019年以来公司发挥龙头优势,1H19医药批发业务收入和净利润增速较2018年提高19pct和4pct,双双加速,同时经营性现金流好于大部分可比公司。我们预计2019E-2021E年公司医药批发归母净利润同比增长14%/15%/13%。 两大主营业务基本面改善,首次覆盖给予“买入”评级 并购尚需通过股东大会,暂不考虑,我们预计公司2019E-2021E年归母净利润为12.71/14.64/16.63亿元,同比增长5%/15%/14%,当前股价对应估值为15x/13x/12x。因为医药零售、医药批发和投资收益(工业)三部分对应估值差异较大,因此我们采取分部估值,这三部分可比公司2020E年PE均值为31x/10x/16x,考虑到零售业务差异化优势、批发业务具备龙头溢价和工业投资收益承压,我们对医药零售、医药批发和投资收益给予38-40x、14-15x和10-12x的PE估值,相应公司整体2020E年PE估值为15.9-17.3x,对应目标价54.35-59.14元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:带量采购冲击超预期;医药零售改善不及预期;工业投资收益不及预期。

3Q19 业绩符合预期10 月29 日公司发布2019 年三季报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润111.08/5.48/5.41 亿元,分别同比增长27.53%/40.10%/38.62%,其中3Q19 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润39.11/1.91/1.91 亿元,同比增长22.46%/41.51%/41.27%,业绩符合预期。我们维持盈利预测,预计公司2019-2021 年EPS 为2.73/3.42/4.19 元,保持目标价40.99-46.46 元不变,维持“买入”评级。 2019 年前三季度净利率提升,经营性现金流有所改善公司2019 年前三季度毛利率12.37%,同比增加2.09pct。公司2019 年前三季度销售/管理(含研发)/财务费用率为2.45%/2.07%/0.93%,同比提高0.30/0.36/0.49pct,销售费用率、管理费用率和毛利率同比提高是因为高毛利和高费用的医药零售和工业业务占比提高。公司2019 年前三季度净利率为5.45%,同比提高0.70pct。由于行业上下游账期天然错配,医药流通企业收入增长越快,将导致经营现金流压力越大。3Q19 单季度公司在收入较快增长同时,经营性现金流净额-2.28 亿元反而同比有所改善(去年同期-2.56 亿元)。 三大主营业务齐头并进,发展良好公司主营业务开展顺利:1)分销:我们估算公司2019 年1-9 月分销收入增长20-25%,我们预计全年也会维持该增速;2)零售:我们估算公司2019年1-9 月零售收入增长45-50%,预计年底门店数量有望达到600 家;3)工业:中药饮片继续放量,我们预计全年收入达到2 亿元,万通制药销售受扩产影响,我们预计全年收入增长15-20%。 业绩延续高增长,维持“买入”评级公司2019 年1-9 月业绩符合预期,我们维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为7.08/8.87/10.86 亿元,同比增长34%/25%/22%,当前股价对应2019-2021 年PE 估值分别为13x/11x/9x。考虑公司业绩增速远超大部分可比公司,我们给予公司2019 年15x-17x 的PE 估值,保持目标价40.99-46.46 元不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品集采推广超预期;并购标的增长不及预期。

3Q19 业绩符合预期公司于 10 月 28 日发布 2019 年三季报,分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 18.94/5.38/5.20 亿元,同比增长 39.22%/30.87%/31.32%,其中 3Q19 分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7.14/2.18/2.12亿元,同比增长 39.53%/32.42%/32.36%,业绩符合预期。公司业绩持续高速增长,我们略微上调盈利预测,预计公司 2019-2021 年 EPS 为1.74/2.21/2.77 元,上调目标价至 110.59-115.01 元,维持“买入”评级。 3Q19 毛利率同比回升,2019 前三季度研发费用增长迅速3Q19 单季度毛利率 68.77%,同比提高 1.91pct,而 1H19 毛利率同比降低 1.37pct,说明毛利率逐步同比改善。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 15.84%/4.54%/11.92%/0.81%,分别同比+0.07pct/-0.27pct/+1.34pct/+0.62pct。2019 年 1-9 月公司研发费用 2.26亿元,同比增长 56.83%,研发高增长为公司可持续发展奠定基础。 磁微粒化学发光延续高增长,生化业务有望加速发展我们估算 2019 年 1-9 月公司磁微粒化学发光试剂收入增速约为 45-50%,装机量约为 700 台,预计全年装机量大概率完成 1000 台目标,这样截至2019 年底市场保有量有望突破 4000 台,国产化学第一梯队领先优势得到巩固。公司生化试剂 2019 年 1-9 月收入增速超过 40%,我们判断全年增速或超过 50%,呈现加速态势。 微生物检测业务保持稳健,生化免疫流水线陆续落地我们估算 2019 年 1-9 月微生物检测业务收入增速为 20-30%,质谱装机约30 台(部分投放)。去年推出的生化免疫流水线逐步装机,二级、三级医院均有销售,我们预计年底时或可装机 20 条。我们认为目前装机的流水线规模较小,推测每条流水线对试剂贡献约为 300-400 万元,后续随着市场接受度提高,我们认为装机的流水线规模有望提高。 3Q19 业绩继续高增长,维持“买入”评级公司 3Q19 业绩靓丽,我们略微上调化学发光等业务收入和毛利率,预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 7.31/9.28/11.62 亿元(前值为7.26/9.23/11.26亿元),同比增长 30%/27%/25%,当前股价对应 2019-2021年 PE 估值分别为 57x/45x/36x。考虑公司主营业务化学发光是医疗器械的黄金赛道,而公司是国产化学发光第一梯队,未来业绩增长驱动强劲,我们给予公司 2020 年 50x-52x 的目标 PE 估值(可比公司 2020 年 PE 均值为 35x),上调目标价至 110.59-115.01 元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品研发和推广不及预期;IVD 采购降价超预期。

业绩符合预期 公司9M19实现营业收入92.91亿元(+7.58%yoy),归母净利润7.79亿元(+21.41%yoy),3Q实现营业收入30.06亿元(+4.06%yoy),归母净利润2.32亿元(+7.76%yoy),扣非净利润2.26亿元(+26.0%yoy,政府补助较去年同期减少1.04亿元),业绩符合预期。公司在呼吸吸入领域布局已久,未来有望在一年内获批数个重磅单品,成长为国内呼吸吸入龙头。随着产品获批呼吸吸入管线价值将迅速体现。我们维持公司19-21EPS预测0.45/0.53/0.61元,维持分部估值法下合理估值267.28-289.39亿元,对应19年PE30.7-33.2x,维持目标价13.82-14.94元,维持买入评级。 经营稳健,加磅研发 1)9M19公司毛利率同比提升2.3pp,净利率提升1pp;2)9M19公司经营性净现金流同比增长79.4%,系丽珠集团去年同期汇缴处置珠海维星实业股权产生的企业所得税所致;3)公司布局呼吸、单抗与微球三大研发平台,9M19研发费用为5.79亿元,同比增长28.3%yoy。存量业务增长稳健9M19核心子公司增长稳健:1)丽珠集团实现净利润11.75亿元(+14.2%yoy),考虑艾普受益新医保持续放量,重点监控品种参芪及NGF收入占比下降,我们预计丽珠全年净利润+15%-20%,2020年增速有望维持;2)海滨制药主营产品增长稳健(美罗培南制剂新中标+原料药海外出口),考虑呼吸产品推广销售费用增加,我们预计全年净利润+8%-10%;3)受四川科伦满产影响,19年下半年7-ACA价格承压(3Q19均价406元/千克VS3Q18:446元/千克),我们预计焦作健康元全年净利润下降15%。我们预计公司2019年整体归母净利润增速有望冲击25%yoy。 呼吸管线打造向上空间 insight数据库显示,公司与正大天晴是目前国内产品最多,管线最全,进度最快的厂家,奠定了该领域的双寡头格局。公司多项重磅产品卡位领先,大力建设呼吸专线销售队伍(预计19年年底有望达到800人),其中:1)复方异丙托溴铵吸入溶液2019.4获批上市,全年目标入院600家,有望达到5亿销售峰值;2)左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9获批上市(10亿销售峰值);3)布地奈德气雾剂、异丙托溴铵气雾剂有望年内获批;4)布地奈德混悬液(20亿销售峰值)预计2020年年中上市。我们采用DCF估值法计算公司呼吸管线估值约为50.8亿元。 风险提示:产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。

业绩基本符合预期 公司发布2019年三季报,实现收入276.28亿元(+19.06%yoy),归母净利润22.13亿元(+22.33%yoy),扣非净利润20.80亿元(+16.59%yoy)。其中3Q实现收入93.79亿元(+19.03%yoy),归母净利润6.17亿元(+19.61%yoy),符合市场预期。公司在仿制药集采冲击下谋求转型,加大研发投入与医美业务开拓,考虑到研发投入增加与二轮带量采购预期,我们下调公司19-21年EPS预测至1.58/1.89/2.24元(前值1.62/1.97/2.37元),给予19年PE19-20x,给予目标价30.02-31.60元,维持买入评级。 经营整体稳健,加磅药物研发 1-9M19公司:1)受益于商业毛利率的提高与工业业务占比的提升,毛利率+2.82pp;2)受商业板块业务调整的影响,经营性净现金流-35.6%yoy,但现金流入端依旧稳健(+8.2%yoy);3)受市场推广、职工薪酬增长、Sinclair并表等因素影响,三项费用支出大幅增加(销售费用率+1.99pp、管理费用率+0.58pp、财务费用率+0.22pp);3)研发投入7.12亿元(+52.8%yoy),我们预计全年绝对值有望超10亿元。 工业板块增长强劲 1-9M19中美华东表现依旧强劲(收入+29.88%yoy,净利润+26.99%yoy)。从收入端来看,同比去年:1)受益于新进基药与基层推广加强,百令胶囊增长提速(+16%),基层与零售端占比超50%;2)阿卡波糖+32%;3)免疫产品线整体+30%,其中环孢素超过15%,吗替+30%,他克莫司+40%;4)泮托拉唑整体+20%;5)二线品种加速放量,吲哚布芬全年有望冲击1.5亿销售额,达托霉素保持翻倍增速,预计收入接近亿元,吡格列酮二甲双胍受益于医保持续提速,全年有望超3.5亿。我们预计公司工业板块19年利润有望保持25%以上的增长。 商业端大幅回暖,医美业务蓄势待发 医药商业受益于区域龙头集中度提升,收入增长加速至16%,由于高毛利业务占比提升,全年利润增速有望保持20%;医美业务今年为整合年,宁波分公司收入略有下滑,Sinclair有望实现40%以上增长,但考虑管理层激励费用全年预计亏损约3000万元。2020年有望成为医美板块的转折年,宁波分公司整合再启航有望实现10~20%增长,Sinclair的重磅长效微球填充物即将申报NDA,有望于明年下半年获批,成为重要增长驱动。 阿卡波糖集采:降价影响收入,凭借产能抢占份额 我们预计二轮集采将于2H20正式开始,在降价大趋势下阿卡波糖销售收入预计将出现近20%的下滑,但公司在阿卡波糖集采之战中仍然占优,基于:1)当前仅公司与四川绿叶两家过评,考虑原研企业三家竞争格局尚好;2)医保局明确表示将依据企业申报产能调整采购量,公司拥有阿卡波糖原料药近半数产能(考虑丽珠共计约200t),占据主动地位;3)阿卡波糖咀嚼片有望通过谈判进入医保,承接阿卡波糖原有市场。 风险提示:产品降价的风险;研发进度不达预期。

业绩持续稳健,符合预期 公司10月29日发布2019年三季报,1-9M19实现收入123.8亿元(+20.4%),归母净利润36.7亿元(+26.7%),扣非归母净利润36.2亿元(+27.3%),业绩符合预期。若剔除汇率影响,我们预计归母净利润增速超25%。3Q19收入、归母净利润、扣非归母净利润增速为20.2%、27.0%、29.0%,利润端环比提速。我们调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为3.80/4.63/5.61元,调整目标价至197.39-204.98元,维持“买入”评级。 控费成效明显,毛利率同比下滑幅度收窄 公司1-9M19毛利率为65.2%(-1.7pct),主因新增美国关税且高毛利率超声收入占比下降。但毛利率下降幅度相比中报(-2.4pct)有所收窄,主因新增关税于18年7月开始,3Q19起同比影响下降。1-9M19销售、管理、研发费用率为21.1%(-1.7pct)、4.8%(-0.4pct)、8.8%(-0.7pct),控费成效突出。1-9M19财务费用率为-2.8%(-1.1pct),主因公司货币资金充足(131亿元),利息收入贡献较大(1-9M19贡献2.4亿元)。 监护与影像维稳,IVD火力全开 1)生命信息与支持:我们预计1-9M19收入增速在20%-25%。公司监护仪的品牌力及产品质量已跻身国际一线梯队,且持续更新产品并开拓渠道,我们预计19年监护仪收入增速约20%,除颤仪、麻醉机等增速超30%;2)体外诊断:我们预计1-9M19收入增速超25%,相比1H19(+22.5%)明显提速。其中化学发光装机量加快(我们预计前三季度装机量超1350台),收入提速最为明显(我们预计从1H19的约80%提升至1-9M19的85%以上),血球和生化预计也均有改善;3)医学影像:我们预计1-9M19收入增速在10%-15%,高端产品R系列国内收入增速仍超50%。 国内市场增长强劲,海外市场持续稳健 1)国内:我们预计1-9M19收入增速超20%,得益于高端产品化学发光、N系列监护、R系列超声的放量,全年增速预计在20%-25%。展望2020年,在分级诊疗、县级医院升级改造、超声民营采购乏力等多空交织综合影响下,我们预计国内有望维持20%-25%稳健增速;2)海外:我们预计1-9M19及全年收入增速约20%。公司在海外本土化建设不断完善,市场份额提升空间仍较大。其中欧美市场持续打入高端医疗集团,发展中国家产品认可度不断提升,我们预计2020年海外增速在15%-20%。 看好公司长期发展,维持“买入”评级 考虑到民营采购乏力影响,我们略调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为46.15/56.23/68.25亿元(前值为46.08/56.81/69.42),同比增长24%/22%/21%,当前股价对应19-21年PE估值为47x/39x/32x。公司是国内医疗器械绝对龙头,我们给予2019年52x-54x估值(可比公司2019年PE平均估值为44x),调整目标价至197.39-204.98元,维持买入评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,核心产品招标降价风险。

三季度符合预期 10月28日公司公告三季报,1-3Q19实现收入216亿元(+8.4%yoy),归母净利35亿元(+7.5%yoy),扣非净利23.4亿元(-7.3%yoy),业绩增长符合我们的预期。我们预计2019-21年EPS3.33、3.69、4.00元,对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),给予2020年PE估值26-30x,目标价95.94-110.70元(前值86.46-99.76元),维持“增持”评级。 药品:三季度表现突出,预计未来内生增长平稳,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1-3Q19收入同比增长7.3%至39.9亿元(3Q19+27%yoy),毛利率下滑0.8pct至54.8%,简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长2.3%(3Q19+10%yoy)。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)三季度主产品(白药系列)与器械(眼罩等)表现较好,特色药表现一般;2)白药系列近年提价利益均向渠道倾斜,未来不排除利益重新分配;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司外延集中在骨科方向,以关节材料为重点。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)我们推测健康产品1-3Q19收入维持较快增长,毛利率有所提升,得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税;2)我们推测中药资源部1-3Q19收入维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张;3)我们推测医药商业1-3Q19收入维持平稳增长,近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房的供应链延伸。 经营指标平稳 1-3Q19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比持平约13%,管理费率同比提升0.6pct至1.9%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比下降0.3pct至0.3%。1-3Q19收入现金比106%,回款顺畅。 全球化布局开启,静待高管完全就位 10月公司提前完成回购计划,拟使用已回购的330万股,以回购均价的半价(37.07元),授予不超过485名员工(其中董监高13人),同时推出现金激励,计提每年净利润增量的15%作为当年奖金,基本宣告公司长期激励完善。此后,公司认购万隆控股可转债(丰富个人护理经验的香港企业,拟进入工业大麻)、投资中国抗体(多个在研单抗适应症涉及类风湿性关节炎),体现更为开放、全球化的战略思路。目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官,我们认为公司治理结构进一步优化,等待CEO到位。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

3Q19扣非业绩增速近20% 10月24日公司公告三季报,1-3Q19实现收入43.4亿元(+21%yoy,其中3Q19+22%yoy),归母净利11.1亿元(+21%yoy),扣非净利11.0亿元(+22%yoy,其中3Q19+19%),业绩基本符合预期。考虑1-3Q对全年贡献较大,费用投放略超预期,我们下调盈利预测,预计2019-21年归母净利润13.9/16.9/20.3亿元(前值14.3/17.5/20.9亿元),同比增长21%/22%/20%,给予2020年PE估值46-50倍(近5年PE均值46x),目标价129.16-140.40元,维持“买入”评级。 片仔癀锭剂:两节推动内销旺盛,3Q19销量增速超40% 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1-3Q19实现17.5亿元(+24%yoy,其中3Q19+44%yoy),毛利率下滑2pct至81.3%:1)我们测算3Q19内销销量同比增长约50%、外销销量同比增长约10%,3Q19毛利率为81.4%,环比企稳,可能与3Q对胶囊剂提价有关;2)三季度发货旺盛与双节(中秋国庆)备货有关,我们预计终端增速与发货基本匹配,目前渠道库存约2月;3)体验馆贡献持续提升(3Q19约250家),我们预计1-3Q19内销销量OTC、体验馆、医院分别占50%、40%、10%;4)我们预计全年内销/外销销量增长25/10%,得益于空白区域的开拓与存量区域的宣传。 牙膏稳健,化妆品略有降速,商业维持快速增长 1)日用与化妆品1-3Q19实现收入4.5亿元,同比增长超33%,其中牙膏三季度维持平稳,化妆品略有降速、我们预计受益于双11、四季度大概率提速;2)医药商业1-3Q19实现收入20.6亿元,同比增长18%,毛利率同比下降1pct至约8.6%,我们预计全年收入增速约20%。 经营指标平稳 公司毛利率、管理费率无重大变化,销售费用与研发费用增长较快,3Q19销售费用增长同比超50%,主因3Q18基数较低、环比微降,3Q19研发费用同比增长近100%,主因研发投入加大。3Q19母公司应收款项环比略降10%至1.0亿元,存货环比增长17%至13.1亿元。母公司1-3Q19现金收入比为112%,现金流净额/净利润为100%,渠道、回款处于良好水平。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。

业绩增长稳健,符合预期 公司10月25日发布2019年三季报,前三季度实现收入58.8亿元(+28.3%),归母净利润16.1亿元(+41.0%),扣非归母净利润13.3亿元(+35.6%),业绩增长稳健,符合预期。其中3Q19实现收入19.6亿元(+20.2%)、归母净利润4.6亿元(+36.9%)、扣非归母净利润4.1亿元(+32.0%),收入增速环比下降,但归母净利润增速环比提升。我们略调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为0.93/1.22/1.59元,调整目标价至30.67-32.53元,维持“买入”评级。 费用管控良好,现金流稳健 公司1-9M19毛利率72.6%(-0.7pct),我们推测主因“4+7”集采后阿托伐他汀和氯吡格雷医院市场价格下降。1-9M19销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.0%(-0.9pct)、8.8%(-1.0pct)、6.1%(+0.3pct)和3.6%(+0.2pct),费用管控良好但重视研发依旧。公司1-9M19经营活动现金流量净额为12.8亿元(+35.2%),现金流情况良好。器械:可降解支架拉动下增长继续提速公司器械板块1-9M19实现收入26.5亿元(+27.2%),其中新产品可降解支架快速放量,我们推测其1-9M19收入在1.0-1.5亿元,全年销量有望达到1.5-2万架。原有二代支架相对稳健,我们推测1-9M19收入增速在16%-20%。公司研发工作进展顺利:1)公司预计左心耳封堵器有望于2020年初获批上市;2)药物球囊注册申请已获得受理,公司预计有望于1H20获批。 药品:阿托伐他汀和氯吡格雷本次扩围拟中选,2020年起有望快速放量 公司制剂业务在“4+7”集采执行后受到一定影响,医院端增长放缓。1-9M19制剂收入为24.6亿元(+27.3%),我们推测阿托伐他汀收入增速约70%(OTC占比高且集采前份额较小),氯吡格雷收入同比略有下滑(医院市场占比高且集采后价格显著下降)。但在9月的扩围中,公司的阿托伐他汀和氯吡格雷均拟中标,我们认为2020年起有望快速放量。原料药1-9M19收入为5.5亿元(+46.0%),其中3Q19收入同比下降6.9%,主因个别客户货物延迟交付。公司研发工作有序推进,阿卡波糖、甘精胰岛素报产申请已分别于19年1月和6月获得受理,我们预计有望于2020年获批。 创新驱动的平台型企业,维持“买入”评级 考虑本轮扩围中两核心药品均拟中选利好,我们略调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为16.56/21.72/28.29亿元(前值为16.43/21.20/27.30亿元),同比增长36%/31%/30%,当前股价对应19-21年PE估值分别为29x/22x/17x。公司是稀缺的以创新为核心驱动力的平台型企业,且业绩增长稳健,我们给予公司2019年33x-35x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为33x),调整目标价至30.67-32.53元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,支架集采降价风险。

3Q19业绩略低于预期 公司在10月24日晚发布2019年三季报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润76.61/4.84/4.78亿元,分别同比增长15.75%/15.66%/15.22%,其中3Q19实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润26.01/1.47/1.44亿元,同比增长11.77%/16.48%/15.53%,业绩略低于预期。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为1.06/1.22/1.39元,调整目标价至29.18-31.61元,维持“买入”评级。 毛利率略有下滑,增值税免税效应明显 公司2019年1-9月毛利率为38.79%,同比下降2.08pct,主要是因为增值税减税等因素的影响。公司2019年1-9月销售费用率、管理费用率(含研发)和财务费用率分别为27.08%、3.75%和0.20%,分别同比+0.11pct、-0.36pct和-0.33pct。受增值税免税影响,公司2019年1-9月其他收益4648万元(去年同期11万元)。 稀缺的执业药师资源限制开店速度 2019年1-9月,公司门店新开595家,搬迁89家,关闭48家,净增458家,门店数量在期末达到6216家。目前政策要求新开门店必须配置1名执业药师,而云南等西南地区执业药师需求缺口大于东南地区,导致公司新开门店速度受到限制,3Q19单季度净增87家。在不考虑大规模并购前提下,我们预计公司2019年新增门店数量约为600家。 云南放开远程审方,保证存量门店正常经营 2019年7月3日云南发布《云南省药品零售连锁企业远程药事服务及审方系统指导原则》,开展执业药师远程药事服务及审方业务的连锁医药零售企业,其连锁门店可不再配备执业药师。公司在2019年6月获得远程药事服务认可,遵守每增加15家门店增加1名后台审方执业药师的要求。云南放开远程审方,能够较大程度缓解公司核心的云南地区短缺执业药师的困难,保证云南存量门店正常经营。 公司龙头优势仍在,政策边际改善,维持“买入”评级 我们认为执业药师政策对存量门店影响边际改善,但对新开门店短期内还是有所冲击,因此我们降低收入、费用率等预期,略微下调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为6.00/6.90/7.87亿元(前值是6.24/7.55/9.09亿元),同比增长15%/15%/14%,当前股价对应2019-2021年PE估值分别为23x/20x/18x。考虑执业药师政策对公司影响大于其他可比公司,我们给予公司2020年24x-26x的PE估值(同类可比公司2020年PE估值为36x),目标价调整为29.18-31.61元,维持“买入”评级。 风险提示:开店速度低于预期;药品降价超预期;监管政策推行超预期。

业绩低于预期 公司9M19实现营业收入20.57亿元(+2.41%yoy),归母净利润6.88亿元(+0.08%yoy),其中3Q实现营业收入6.23亿元(+14.1%yoy),归母净利润1.56亿元(+3.4%yoy)。受清理库存与销售费用增加(加大市场推广)的影响,公司业绩低于预期。考虑到二代胰岛素的降价与甘精胰岛素上市推广费用的增加,我们预计公司19-21年归母净利润增长10.1%/21.8%/22.5%,下调公司19-21年EPS至0.45/0.55/0.68元(VS前值0.51/0.63/0.78元),给予2020年34-36倍PE(胰岛素龙头享受溢价,高于可比公司均值34x),给予目标价18.70-19.80元,维持买入评级。 经营质量整体平稳,销售费用大幅提升 1)公司2019年前三季度毛利率保持较高水平,较去年同期上升2.8pct;2)9M19公司经营性净现金流为9.47亿元,同比增长32.5%;3)三季度公司进一步控制渠道库存,库存回归至年初水平(应收账款与票据9M195.99亿VS1H19:6.86亿VS2018:5.99亿);4)公司加大甘精胰岛素上市前的推广力度,前三季度销售费用率相较去年同期增加4.1pct,对业绩形成拖累。 核心业务增长稳健 1)受去年低基数影响,3Q19胰岛素产品在进一步清库存基础上金额同比增长约40%(数量~50%),9M19金额整体增长~15%;2)9M19器械板块整体增长~6%,其中针头增长较快(50%+),试纸(-1%)与注射笔(-3%)销售不佳;3)9M19房地产收入确认减少至9000万元(9M18:2.54亿)。考虑到1H18的渠道压货与2019全年房地产结算减少,我们预计公司2019年收入减缓至个位数增长,但核心业务保持稳健,其中二代胰岛素保持10%以上的良性增长。 研发步入收获期 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)甘精胰岛素生产现场检查与抽样工作已完成,当前处于最终注册阶段,我们预计年底前有望获批;2)门冬胰岛素申请上市,门冬50已完成3期临床,30处于3期临床入组后期阶段;3)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20申报临床;4)地特胰岛素与赖脯胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床入组阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素获批进度低于预期;产品研发进展低于预期。

2019三季报业绩略低预期 公司于 10月 23日发布 2019年三季报, 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 35.56/7.13/6.85亿元, 分别同比增长 11.82%/13.51%/14.67%, 3Q19营业收入/归母净利润/扣非归母净利润增速分别为 10.18%/13.55%/15.40%,略低市场预期。我们调整盈利预测,预计公司 2019-2021年 EPS 为0.84/0.98/1.14元, 调整目标价至 24.58-26.55元,维持“买入”评级。 2019年前三季度费用高企,影响利润 受天猫旗舰店收归自营和中优民用产品放量, 公司 2019年前三季度毛利率 41.92%, 同比提高 1.75pct。公司 2019年前三季度销售费用和管理费用率分别为 10.67%和 5.30%, 同比+0.82pct 和-0.30pct。 公司继续对研发大力投入, 2019年前三季度研发费用达到 1.09亿元, 同比增长 65.5%,占收入比例为 3.08%,同比提高 1.00pct。汇率波动导致汇兑收益减少,2019年前三季度公司财务费用为-1752万元, 同比减少约 1600万汇兑收益。费用支出增长,拖累公司整体业绩。 家用医疗:重要单品制氧机清库存,拖累整体业绩 我们估计公司 2019年前三季度血糖试纸/电子血压计/呼吸机收入增速分别超过 40%/30%/20%,增长较好。但公司为了清理历史遗留问题,主动降低重要单品制氧机线下经销商库存,销售放缓, 我们估计 2019年前三季度收入同比下降 0-10%,迫使 2019年前三季度家用医疗线下销售同比略有下降。 我们估算 2019年前三季度家用医疗器械线上销售增速约 25%,增速平稳。我们认为 4Q19开始制氧机清库存影响基本消化,家用医疗业务收入增长有望加速。我们预计公司 2019年家用医疗业务线上销售增长25%左右, 线下基本与去年同期持平。 医用临床:上械恢复增长,中优持续放量 我们估算上械在完成技改之后, 2019年前三季度收入和扣非净利润增速约20%。 中优利康除本身院内消毒感控用品外, 也开发民用消费产品,产品线进一步丰富,毛利率提高,我们估计中优 2019年前三季度收入增长超过 20%, 净利润增速超过 50%。我们预计公司 2019年医用临床业务收入增长 20-25%。 静待下半年业绩加速,维持“买入”评级 考虑到制氧机等产品销售承压, 我们调整相应产品收入、 销售费用率和管理费用率,预计公司 2019-2021年归母净利润为 8.46/9.86/11.46亿元(前值为 8.58/10.00/11.61亿元),同比增长 16%/17%/16%,当前股价对应2019-2021年 PE 估值分别为 26x/22x/19x。考虑到 2020年去库存影响基本消化, 业绩增长有所恢复, 我们给予公司 2020年 25x-27x 的目标 PE 估值(可比公司 2020年 PE 均值为 27x), 调整目标价至 24.58-26.55元,维持“买入”评级。 风险提示:清库存进度低预期; 线上增长低预期。

3Q业绩大幅超预期,目标价452.16-489.84元,给予“买入”评级 公司1-3Q19实现收入54.4亿元(+31.5%yoy),归母净利润12.4亿元(+47.9%yoy),3Q归母净利润5.1亿元(+76.8%yoy),归母扣非增速+51%yoy。1-3Q制药业务利润增长50%,超出此前40%业绩增速预期,主因生长激素提速及疫苗恢复增长。我们预计全年业绩约40%增长,上调19-21年EPS预测至8.36/10.79/13.20元(前次8.04/10.42/12.74元),如金赛整体20年并表,20-21年EPS为12.56/15.47元,给予20年36-39倍PE(因重组理顺机制,且生物药/新制剂平台初具规模,给予可比公司20年30倍PE20%-30%溢价),目标价452.16-489.84元,给予买入评级。 金赛:生长激素3Q提速,长效预计推高毛利率 据我们估测,金赛1-3Q19业绩增速超50%,我们看好金赛19年全年有望实现45%以上业绩增速,基于:1)根据市场调研,1-3Q纯销及新患入组增速都在40%/30%以上;2)销售队伍增加(当前超1600人),渗透2000余名处方医生,提高人均单产;3)长效生长激素获得再注册批件,预计卡式瓶后续上市后配合电子笔使用推高整体毛利率,看好成人生长激素缺乏症(临床II期收尾)市场空间。 百克:疫苗增长逐步恢复,中长期看新品驱动 百克1-3Q估测下滑幅度收窄,此前下滑主因疫苗行业整体批签发收紧(中检所数据表明,截至9M19狂苗批签发同比减少23%,痘苗同比减少36%),且上半年厂房搬迁产能受限;但预计3Q单季度环比提振,主因8月百克痘苗随着新厂区投产,集中获得大量批签发(3Q19vs2Q19环比增速23%),截至9M19市占率同比提升3pct至35%(中检所数据),呈现恢复性增长苗头。狂苗因新厂区重建,预计2H19-1H20批签发数量较少。鼻喷流感疫苗有望于年内获批成为中长期新驱动,全年预计百克业绩恢复去年同期水平。华康前三季度估测稳健增长,预计全年5%收入增速。 房地产贡献稳定现金流,生物药/新制剂提振估值 我们估测公司房地产业务3Q单季度确认收入逾1亿(1H19确认收入5.4亿),后续或受益多项优质资产储备,看好持续贡献现金流。公司自今年来加快对外投资步伐,近期布局双抗平台,有望与安沃泰克形成生物药产业集群;根据神经痛专家共识,利多卡因贴剂对应40万/年患者群,叠加新剂型(水凝胶透皮贴载药量大,皮肤相容性好)及竞争格局优势(国内仅北京泰德凝胶贴膏获批),看好新利润增量。 风险提示:重组方案落地受阻,水针降价或销售不达预期,疫苗新品推出不达预期。

业绩符合预期 公司10月22日发布2019年三季报,9M19实现营业总收入31.98亿元(+10.68%yoy),归母净利润5.21亿元(+23.34%yoy),其中3Q实现营业总收入11.0亿元(+7.52%yoy),归母净利润1.99亿元(+24.11%yoy),扣非净利润1.99亿元(+27.21%yoy),业绩符合预期。考虑到公司:1)加速推进一致性评价工作,二线品种(市占率尚低)未来有望借助集采进一步扩大市场份额;2)仿制药管线产品逐步上市贡献业绩,我们维持公司19-21年EPS0.63/0.76/0.91元及目标价14.49-15.75元(中值对应19-21年PE24/20/17x),维持买入评级。 毛利率持续提升,现金流大幅增加 1)受益于高毛利工业业务占比的不断提升,公司整体毛利率呈现抬升趋势(1Q57.3%VS2Q61.0%VS3Q63.2%),盈利能力持续加强;2)受益于工业业务销售规模与商业业务回款的增加,公司9M19经营性净现金流同比增长133.9%。 工业业务保持快速增长 9M19公司工业板块收入增速接近20%(母公司收入+20.8%yoy):1)成熟品种咪达唑仑与依托咪酯受益于新适应症开发(临终关怀)与新规格上市,我们预计保持20%以上增长;2)右美受集采影响增速下滑,我们预计增速约为15%yoy;3)二线品种保持快速放量趋势,我们预计瑞芬太尼+20%yoy,阿立哌唑+90%yoy,度洛西汀+45%yoy,加巴喷丁+30%yoy。公司二线品种市占率尚低,未来有望借助集采进一步扩大市场份额,实现进口替代,我们预计20年二线品种收入仍有望保持高速增长(度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%)。 集采多空交织,研发加快落地 1)一致性评价加速推进:公司当前利培酮片已通过一致性评价,右美、氯氮平、氯硝西泮、利培酮(分散片)、咪达唑仑、加巴喷丁6个品种提交补充申请;2)仿制药逐步上市:戊乙奎醚(处于生产检查阶段,我们预计春节前后获批)、舒芬太尼(发补阶段,11月前提交资料)、地佐辛(发补阶段,11月前提交资料)、羟考酮(发补阶段,11月前提交资料)、普瑞巴林(申报生产)等品种有望陆续获批;3)创新药管线有序推进:TRV130(麻醉镇痛)海外已申报NDA,DP-VPA(抗癫痫、偏头痛)进行2期临床,抗精神病1类新药D20140305-1开展1期临床。 风险提示:带量采购核心产品降价的风险,产品研发进展不达预期。

前三季度业绩符合预期,目标价30.02-36.34元,维持“买入”评级 公司10月22日发布三季报,实现营收73.0亿元(+6.6%yoy),归母净利润10.4亿元(+10.7%yoy),扣非归母净利润9.6亿元(+20.3%yoy,其中3Q单季度增速33.1%),业绩增速基本符合我们预期。考虑艾普受益新医保后续持续放量,重点监控品种参芪及NGF收入占比下降,我们维持全年15-20%的业绩增速预测,维持19-21年EPS预测至1.36/1.58/1.82元,给予2020年估值区间19-23倍(可比公司20年均值在21倍),调整目标价在30.02-36.34元,维持买入评级。 西药板块:艾普受益医保或再提速,辅助生殖增速稳健 西药板块9M19收入39.3亿元(+17%yoy),我们看好全年增速约20%,预测基于:1)消化道9M19销售额13.8亿元(+44%yoy),主因艾普贡献7.5亿销售额(+67%yoy),其中片剂9M19实现6.8亿元销售额,同比增长54%,看好新医保纳入反流性食道炎适应症提供增量空间;针剂翻6倍多至7500万元销售额,后续或受益新医保实现更高速成长,我们看好两剂型年内合10亿销售;2)促性激素9M19实现15%销售额增速,其中促卵泡素(+6.5%yoy)及亮丙(+25%yoy)有望2019生殖大年实现10%/25%增速;3)雷贝及伏立康唑受销售调整分别增长15%和6%,预计后续企稳。 参芪及NGF收入占比下降,看好原料药及诊断试剂恢复性增长 参芪9M19销售额达6.7亿元(下滑幅度在18.5%,受纳入重点监控目录及医保加限影响,单季度下滑22%),我们预计随着其收入占比下降,叠加销售改革和基层覆盖因素,全年跌幅维持在15-20%,实现约8亿销售额。NGF受重点监控目录及移除医保目录双重负面影响,9M19下滑15%,全年预计继续呈现两位数下滑。原料药板9M19年实现17.7亿元销售额(+1.8%yoy),看好特色原料药占比加重毛利率持续改善,收入端有望恢复10%增长;诊断业务9M19实现13%左右销售额增速,看好今明两年随着化学发光、多重检测和分子核酸新品逐步上市,明年开始恢复性增长。 “单抗+微球”平台:创新重磅有序推进 丽珠年内集中梳理管线,后续有望背靠充沛现金流(预计年内投入7-8亿研发费用),推动创新重磅陆续上市(公司指引到2020年约有2-3个品种处临床III期),其中单抗平台:1)rhCG有望1H20年拿到生产批文,有望凭借高毛利实现2-3亿销售额;2)Perjeta的me-too正在Ib阶段,预计1H20直接开始III期(HER2阳性新辅助及晚期乳腺癌);3)IL-6R国内进度第一,III期进行中,看好2021年报产。微球平台曲普瑞林(1个月)I期进行中,预计年底启动III期,2021年报产。后续更有临床前三大重磅(双抗、肿瘤疫苗和干扰素广谱抗癌药),看好提升管线整体创新性。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。