收购能量源医美器械标的，医美产品线再添重磅 公司2月17日公告，全资子公司Sinclair拟以6500万欧元对价及最高不超过2000万欧元的里程碑付款，收购Cocoon公司（未上市）持有的西班牙能量源型医美器械公司HighTech（未上市）100%股权。此次收购将进一步丰富公司在医美领域的管线布局，开创“微创+无创”的新医美时代。考虑到21年公司百令胶囊医保谈判降价及泮托拉唑集采，同时阿卡波糖咀嚼片、吡格列酮二甲双胍等二线品种放量，我们预计公司20-22年EPS为1.71/1.81/2.16元（前值1.67/1.93/2.39元），SOTP估值法下给予21年目标价39.56元（前值42.43元）。 HighTech：聚焦能量源型医美设备的国际化公司 HighTech位于西班牙，聚焦于非侵入性能量源医美设备的研发、生产和销售，拥有约165名员工（包括~20人的研发团队），通过直销（西班牙、英国等）和分销在全球数十个国家和地区开展业务，2019年实现2297万欧元收入与511万欧元净利润。HighTech业务覆盖身体塑形和皮肤修复两大领域，核心产品包括：1）冷冻溶脂系列：Cooltech，一代产品，2011年上市；CooltechDefine，升级探头与手柄数量，缩短治疗时间，2018年上市；Crystile，针对美容院设计，操作简单，2014年上市；2）激光脱毛系列；以及4款新一代冷冻溶脂及激光在研产品，有望于21-24年陆续上市。 身体塑形：高速增长的医美细分领域 《中国身体塑形市场行业发展白皮书》显示，20年我国身体塑形市场规模约105亿元，20-30年有望保持25%的复合增长：基于：1）潜在客群大：中国肥胖人数众多（18年成人肥胖率7%，Euromonitor），且付费意愿强烈；2）市场渗透率低：19年我国塑形市场千人渗透率为0.8次（vs美国：2.8次）；3）塑形服务精细化，且冷冻溶脂等无创方式更易开发市场需求。HighTech拥有专业化研发及市场开发经验，其冷冻溶脂产品在EMEA（欧洲、中东、非洲三地）塑形和紧肤设备市场占有率排名第二，未来有望借助华东的医美渠道与销售抢占国内美塑市场。 龙头企业，重磅云集掘金医美浪潮 公司通过代理+并购+入股的方式快速搭建起齐全的产品管线，开启“微创+无创”医美新时代，形成包含差异化透明质酸钠全产品组合（伊婉+MaiLi-注册准备中）、胶原蛋白刺激剂（Ellanse-注册审评中）、肉毒素（注册准备中）、埋植线（Silhouette-临床试验中）、能量源设备（祛斑、美白、冷冻溶脂、激光脱毛）的综合化产品集群。未来凭借丰富的产品线+强大的销售力，公司有望成长为我国医美行业重磅级玩家。 风险提示：产品研发注册及销售不及预期，汇率波动，商誉减值的风险。

上市后第五次激励方案出台，彰显发展信心公司 2月 4日发布 2021年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计 750万股，约占公司股本总额的 0.94%。本次激励计划拟激励对象不超过 492人，主要包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。本次是公司上市后的第五次激励，考核目标为以 20年营业收入为基数，21-23年收入增长率不低于 35%/83%/150%，对应 21-23年收入同比增长率至少 35%/36%/37%，相比上次激励继续提高考核目标，彰显发展信心。我们调整公司 20-22年 EPS 至 1.07/1.49/2.02元（前值1.00/1.38/1.87元），调整目标价至 104.16元，维持“买入”评级。 血液灌流器：肾病引领，持续靓丽我们预计公司血液灌流器 20年收入同比增速超 35%，21年有望维持约 35%同比增速，基于：1）公司技术工艺行业领先，有效解决血液相容性和生物相容性传统痛点，产业链定价权高；2）公司国内份额第一，截至 1H20已覆盖 5300余家大中型医院，且血液灌流器主要治疗危重症疾病，医生替换品牌较为谨慎，后来者赶超难度大；3）国内血液灌流器渗透率及使用频次提升空间较大，2020版血液净化标准操作规程已完成修订，正式建议一周一次的灌流频次（原大多一月一次）。 胆红素吸附器：21年收入有望恢复过往高速同比增长我们预计公司胆红素吸附器 20年收入同比增长超 40%，考虑国内疫情常态化防控后对公司经营影响减弱，叠加 20年低基数，预计 21年收入有望恢复超 70%同比增长，基于：1）公司首创的双重血浆分子吸附系统（DPMAS）疗效显著，可较好改善预后，获多项指南认可，截至 1H20已进入超 900家三级医院；2）根据我们测算，我国肝病领域潜在规模或达百亿元，待开拓空间广阔；3）“一市一中心”项目持续推进，对 BS330销售拉动明显。 灌流王者继续高歌猛进，维持“买入”评级考虑肾病业务持续靓丽、肝病业务恢复高增长，兼顾 20年业绩预增数据（1月 5日公告，预计 20年归母净利润同比增长 40-60%），我们上调盈利预测，预计 20-22年归母净利润为 8.57/11.89/16.16亿元（前值 8.01/11.01/14.91亿元），同比增长 50%/39%/36%，当前股价对应 20-22年 PE 估值为72x/52x/38x。公司为国内血液灌流领头羊，先发优势明显且 EPS 复合增速显著快于可比公司（20-22年 EPS CAGR 41.5% VS 可比公司 Wind 一致预期平均 28.0%），给予其 21年 PE 估值 70x（可比公司 Wind 一致预期平均PE 53x），调整目标价至 104.16元（前值 95.66元），维持“买入”评级。 风险提示：产品结构单一风险，竞争加剧风险，产品降价风险。

行业龙头，高增长持续，维持买入评级 公司1/21发布20年业绩预告，归母净利润+50%-60%yoy，扣非归母净利润+20%-25%yoy（非流动金融资产公允价值变动收益&投资收益大幅增加，2020：获益17.9亿元vs2019：亏损1.3亿元），去除激励费用、可转债金融工具/投资标的公允价值变动、汇率波动等非经营性因素，公司经调整non-IFRS口径净利润同比增长45%-50%，显示出核心业务的强势增长。考虑到公司的行业地位与CDMO、中国实验室业务的增长提速，我们上调20-22年EPS至1.18/1.49/1.99元（按新股本折算，前值1.00/1.35/-元），分部估值法下给予21年目标价214.90元（前值89.95-97.06元）。 客户群持续扩大，赋能全球新药研发 公司拥有忠诚且不断扩大的客户群，我们预计20年新增客户超1300家（1-3Q20新增900+客户），且1）中国客户驱动增长（1-3Q20收入+34.4%yoyvs海外客户+25.3%yoy）；2）原有客户保持较高忠诚度（前10大客户留存率100%），收入保持快速增长（1-3Q20为+29.1%yoy）；3）为客户提供一体化平台服务（1-3Q20使用多个业务部门服务的客户收入占比86%）。公司紧跟药物研发前沿，针对新分子提供药物发现、分析测试、CDMO三位一体服务，搭建起PROTEC、DEL、ADC等多个全球一流平台，赋能新药研发（针对COVID19的小分子药物发现平台赋能全球60+客户）。 增长引擎：CDMO与中国区实验室业务 我们预计20年公司CDMO业务实现35%-40%的收入增长，20年CDMO板块新增570+订单，包含35个外部赢得的正在进行中的2/3期项目，公司当前拥有28个商业化项目，45个3期和217个2期项目，未来将持续受益于订单向后期阶段的转化（管线1200+项目），板块21年仍有望保持35%以上收入增长。我们预计20年公司中国区实验室实现30%以上的收入增长，其中安评保持65%以上高速增长，DDSU业务20年完成33个IND申报（30个CTA）。截至20年2个处于3期临床（22年有望迎来专利费分成），9个2期，我们预计板块21年有望保持约30%的收入增长。 美国区实验室业务受疫情拖累，临床CRO业务逐步恢复 美国疫情尚未得到控制，我们预计20年美国区实验室收入有所下滑，考虑到21年2-3个细胞/基因治疗CDMO项目将进入BLA阶段，伴随商业化项目的增加，公司收入与毛利率（产能利用率提升）有望迎来双升。截至20年公司拥有14个2/3期项目，24个1期项目，看好细胞/基因治疗CDMO成为公司未来的增长引擎（3Q20在手订单+35%qoq）。公司临床CRO板块收入呈逐步恢复态势，20年预计实现10%+收入增长，截至9M20公司SMO超3100人（1-3Q20在手订单+45%yoy），CDS团队810+（1-3Q20在手订单约100%yoy），临床CRO有望成为未来增长的另一抓手。 风险提示：新药研发市场融资环境恶化，行业竞争加剧导致服务价格下行，无法成功保护客户或自身知识产权，疫情反扑。

现代中药龙头，维持“增持”评级 华润三九是华润医药（3320HK）的核心子公司，公司产品覆盖领域广、产品线丰富，自我诊疗业务覆盖了感冒、皮肤、胃肠、止咳、骨科、儿科等近10个品类，处方药业务品种覆盖了肿瘤、心脑血管、消化系统、骨科、儿科等治疗领域。考虑到新冠疫情影响收入但降低费用，我们预计2020-22年归母利润21.6/23.6/25.5亿元，EPS2.21/2.41/2.60元（前值1.54/1.63/1.75元），同比增长2.4%、9.1%、8.0%，给予2021年PE估值14x（Wind一致预期可比公司2021年PE估值均值14x），目标价33.74元（前值27.74-33.91元），维持“增持”评级。 自我诊疗保持良好态势 我们预计自我诊疗业务2020年表现平稳：1）感冒用药一季度因季节性影响及居家防护需求，实现了较快增长，但二三季度受疫情期间发病率下降及药店终端感冒类产品阶段性下架政策影响，销量同比有所下降，四季度由于季节性因素以及渠道补库存等影响有所回暖；2）儿科品类受影响比较大，销量同比有所下滑；3）其他业务相对稳定，皮肤用药、消化系统用药同比小幅增长。OTC产品长期成长动力在于：1）价格提升；2）渗透率提升，受益于消费者忠诚度提升与生产监管加强，市场份额向品牌集中；3）药店行业现阶段的规范发展利于品牌药企推广。 处方药：抗感染受损，配方颗粒延续增势 我们预计处方药业务2020年表现平稳：1）中药处方药表现平稳；2）抗感染业务2020年收入同比显著下滑，受疫情、限抗、集采政策等影响，公司积极开展一致性评价（阿奇霉素片、铝碳酸镁咀嚼片中标第二批国家集采）并引入新产品（五代头孢比罗酯钠2020年11月获批）；3）配方颗粒第一批国家标准已征求意见，公司作为全国性的六家企业之一，得益于对饮片的替代与持续的入院，我们预计收入端同比维持快速增长。 关注外部资源，深化战略合作 依据《投资者关系活动记录表（2021-002）》，公司高度关注优质资源的整合机会，重点围绕公司战略，在自我诊疗（CHC）领域探索国内外优质品牌的引进，处方药业务重点关注有高临床价值的产品。通过并购、合资、代理、业务合作等形式开展合作，推动公司的转型升级。2020年公司完成了收购澳诺制药100%股权，丰富了儿童健康领域的产品的布局，并于2020年12月收购华润堂（深圳）医药连锁有限公司100%股权，打造国药业务平台。同时，公司积极推进与日本OTC企业的合作，结合各方产品技术和市场方面的优势来共同发展。 风险提示：疫情反复影响药店客流，配方颗粒竞争超预期。

2020年净利润预计同比个位数下滑价，目标价13.65，元，维持“增持”评级公司作为输液+制剂一体化平台，近期在研发、对外并购及产品过评/获批方面皆获进展，展现其战略转型决心。回顾2020年，我们预计公司呈现个位数归母净利润下滑（疫情下门诊量下降带来输液销售疲软，部分制剂受基药调整/集采降价影响）。展望2021年，我们预计疫情后终端需求反弹，个别新品中标集采或提供增量，但部分重磅仍面临集采落标压力。综上我们略下调公司20/21/22年EPS至0.97/1.05/1.14元（前次1.04/1.12/1.23元），给予21年PE13倍（考虑公司后续仍存集采负面风险，较可比公司21年PE16.3倍折价20%），目标价13.65元（前次13.52-14.56元）。 输液：疫情拖累逐步收窄，看好块板块21年年恢复我们预计输液板块2020年维持前三季度下滑态势（1-3Q20收入同比降幅19%），2021年有望逐步恢复，主因：1）1Q20门诊住院量下降对输液板块冲击较大，2-3Q20随着疫情有效控制和医院秩序的恢复，终端需求逐步反弹，我们预计2020年降幅将不会进一步扩大；2）高附加值的BFS2020年受疫情影响预计下滑，但作为公司独家及市场领先品种，看好后续持续替代低端包材品种；3）软袋/塑瓶/玻瓶收入或于20年呈现双位数同比下滑，我们预计随着2021年门诊恢复回归疫前增速水平；4）治疗型输液品种占比有望逐步攀升，看好后续新品上市推动输液板块毛利率上行。 化药：二线新品持续发力，集采传统品种冲击偏大我们预计制药板块20年收入个位数同比下滑（1-3Q20慢病领域同比降幅6%，专科领域同比降幅2%），21年恢复至5-10%收入同比增速，主因：1）慢病板块20年预计维持个位数同比降幅。其中降压0号基层需求稳健，20年仍望正向增长，苯磺酸氨氯地平呈现下滑态势，穗悦/复穗悦（我们预计20年30%以上收入同比增速）及降糖领域集采中标产品（二甲双胍缓释片、维格列汀等）或快速放量，匹伐他汀20年预计正向增长，但因集采落标21年后或下滑；2）专科板块20年收入或持平，虽小儿氨基酸受疫情拖累下滑，但肾科/精神领域预计都呈现双位数增长，21年或维持该态势。 战略布局：加大研发及创新力度，内生+外延并举面临低增长的大输液市场及全国性仿制药集采压力，公司谋求战略转型：1）背靠账面现金充沛（9M20：22.7亿元），公司将原先分散的研发队伍进行整合，全年预计持续加大研发投入（近期亦拟投资4亿用于研发中心项目建设）；2）积极推进仿制药集群（目前共有10+品种过评），其中二甲双胍缓释片/非那雄胺片/缬沙坦胶囊/维格列汀片等新品中标第三批集采，看好攫取市场份额，叠加新上市枸橼酸咖啡因及普瑞巴林胶囊增厚小儿/神经产品线；3）加大创新药及生物药布局，加块BD步伐（公司20年12月收购东营天东39%股权，聚焦其抗凝血肝素类药物），内生+外延推动转型加速。 风险提示：大输液恢复速度慢于预期，集采品种及降价幅度超预期，研发进度有所放缓。

聚焦心脑、 消化、 肿瘤三大主线的大型药企 天士力是一家现代中药、生物药、化学药协同发展的中国企业， 聚焦心脑 血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域。 考虑到出售商业资产，我们下调 2020-22年收入，并相应下调销售/管理/财务费用，小幅上调利润。 我们预 计 2020-22年净利润 10.9/12.0/13.1亿元（前值 10.0/10.9/11.9亿元）， 同 比增长 9%/10%/10%， EPS 为 0.72/0.79/0.87元。 考虑到公司主业为中成 药（1-3Q20中成药占医药工业收入 68%、利润占比预计更高）， 参考可比 公司估值（中药/化药 2021年 PE 均值 17x/33x）， 给予 2021年 PE 估值 20倍，目标价 15.81元（前值 15.13~16.45元），维持“增持”评级。 医药工业稳步前进， 期待普佑克新适应症 我们预计中药板块与化学制剂 2020年收入端表现平稳， 生物药（基本为 普佑克） 2020年收入略有下滑（主因库存清理与降价结算），普佑克已完 成急性脑梗 III 期与急性肺梗 II 期的病例出组，我们预计 2021年新适应症 报产有望大幅提升市场空间。 医药商业完全剥离， 财务状况好转 公司公告（临 2020-081号） 天士营销 100%股权已过户至重庆医药， 公司 通过出售天士营销： 1）应收账款下降： 2019年公司应收账款 84.3亿，出 售医药商业后的 2019年备考应收账款将下降至 29.5亿元； 2）资产负债 率下降：公司 2019年资产负债率 50.6%，商业剥离后的备考资产负债率 下降至 30.93%； 3）经营性现金流改善： 2019经营性现金流为 16.8亿， 其中医药商业经营活动现金流-7.24亿， 出售后公司经营性现金流将改善。 构筑创新生物医药研发集群 公司梯队化分布的生物药在研产品组合稳步推进： 1）治疗直肠癌 1类新药 安美木单抗已进入 IIa 期临床试验阶段， 6月完成首例受试者入组给药； 2） 治疗用乙型肝炎腺病毒注射液 T101快速推进 II 期临床试验，正加速完成 全部受试者入组工作； 3）重组溶瘤痘苗病毒注射液 T601处于 I/IIa 期临床 阶段，目前进展的单药剂量爬坡试验进展顺利； 4）治疗高胆固醇血症产品 重组全人源抗 PCSK9单克隆抗体注射液于 2020年 5月获得 IND； 5）公 司引进台湾圆祥国际领先的 PD-L1/OX-40双抗、 PD-L1/VEGF 双抗和 CD137单抗，目前技术转移和临床前研究进展顺利。 风险提示： 中成药销售低于预期，研发不达预期。

2021股权激励方案出台公司1/18日发布公告，拟向206名员工授予480万股限制性股票，占公司股本总额的1%，按公告中业绩考核目标计算，公司20-24E营收目标增长CAGR=20.1%，净利润目标增长CAGR=10.5%。此次为公司科创板上市后首次出台股权激励方案，在HA获批新食品原料与护肤品业务高举高打的背景下，统一股东、公司高管与核心员工的利益，保障公司长远发展。 考虑到股权激励费用自2021年起开始摊销，我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元（前值1.34/1.79/2.32元），给予目标价194.94元（前值189.74元，基于21年114xPE），维持买入评级。 激励计划涵盖范围广，全方位提振员工积极性1）激励范围：本次股权激励拟授予206名员工（包含董事、高级管理人员、核心技术人员及其他核心骨干），占公司员工总数的9.6%，激励范围广；2）授予价格：限制性股票首次授予部分价格为78元/股（vs1月18日收盘价为154.49元）；3）业绩考核目标：以2019年营业收入或净利润值为基数，2021-2024营收目标增长率分别为60%/90%/120%/150%（触发增长率为48%/72%/96%/120%）；净利润目标增长率分别为20%/35%/50%/65%（触发增长率为16%/28%/40%/52%），届时以实际增长确定相应系数。 原料+医美终端+消费品终端，HA版图全覆盖公司为透明质酸原料全球龙头，手握上游研发优势（主导&参与国内HA应用领域四大标准的制定，参与修订欧洲药典及中国药典HA标准,提交美国药典HA专论），纵向打通全产业链（业务由toB拓展至toC），横向拓展产品品类（医美制剂+护肤品+功能性食品），打造HA产品帝国。我们认为未来公司受益于：1）HA获批新食品原料，缔造公司食品级HA的二次成长曲线，打开国内HA相关功能性食品的空白市场；2）功能性护肤品板块线上持续放量；3）终端医美产品在疫情之后重回快速增长通道，20年收入端有望实现超30%yoy增长，21年收入预计将进一步提速。 透明质酸全产业链龙头，维持买入评级公司在透明质酸领域积淀深厚，并演化出丰富多样的终端产品，我们看好公司作为HA龙头企业的长远发展。此次股权激励费用自21年起开始摊销，我们略微调整20/21/22年EPS至1.34/1.71/2.29元，考虑到：1）公司手握技术优势，持续开拓空白市场（主导申报HA成为新食品原料），具备研发快速响应与高频上新的能力；2）国内抗衰需求蓬勃兴起，公司护肤品业务高速增长（20年润百颜销售额+188%yoyvs护肤品行业+30%yoy）；3）出台股权激励，绑定核心高管利益，调动员工积极性，我们给予21年114xPE（可比公司Wind一致预期均值85x），给予目标价194.94元。 风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期；HA终端食品推广不及预期。

两款注射剂仿制药获批，海外制剂国内转报逻辑逐步验证公司1月18日公告白消安注射液和注射用盐酸苯达莫司汀获得国家药监局药品注册证书。这是公司在国内继苯磺顺阿曲库铵注射液后第二、三个获批上市的4类非肝素注射剂，海外共线生产品种的国内转报逻辑逐步进入兑现阶段。我们维持公司2020/21/22年EPS为0.89/1.14/1.44元，对应PE为36x/28x/22x，给予目标价45.35元（可比公司Wind一致预期均值36.88x，考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地位，给予公司2021年PE39.66x），维持买入。 白消安/苯达莫司汀：竞争格局良好，市场潜力广阔白消安和苯达莫司汀均为烷化剂化疗药物，适应症分别为联合环磷酰胺作为慢性髓性白血病（CML）同种异体造血祖细胞移植前预处理方案和慢性淋巴细胞白血病（CLL）/非霍奇金淋巴瘤（NHL），两个品种的竞争格局均良好，分别仅有3个（2个仿制药企业）和2个（1个仿制药企业）拥有批文。PDB样本医院数据显示，2019年白消安和苯达莫司汀的国内市场规模分别为0.97亿元和44.6万元，后者原研产品于2019年5月正式上市销售，尚处于推广阶段。 受益于共线产品的海外转报，国内制剂业务有望持续扩大我们认为两个产品的获批逐步打开了公司国内非肝素制剂业务的天花板：1）两个新品种均有较大市场潜力（根据Bloomberg数据，2019年白消安和苯达莫司汀美国销售额分别为0.48/7.27亿美元），且竞争格局良好，公司作为市场新玩家有望持续扩大份额；2）公司海外共线生产品种的国内转报逻辑步入兑现阶段，目前注射用左亚叶酸钙、注射用硼替佐米、米力农注射液等已纳入优先审评名单；公司持续积累注射剂制剂产品集群，在注射剂一致性评价推进和集采大背景下有望持续获益。 多领域发力，肝素原料药龙头业务持续扩张在国内非肝素制剂业务取得进展的同时，公司其他业务板块持续发力：1）肝素原料药下游需求稳健，上游优质产能稀缺，导致供方市场，公司产品获多方认证，且自肝素低价周期起持续推进原料战略性储备，保证持续稳定的原材料供应；2）得益于相对良好的竞争环境和快速扩张的产品梯队，叠加并购Meitheal后美国本土渠道能力的强化，公司注射剂出口业务有望迎来跨越式增长；3）国内低分子肝素制剂有望在公司过硬的产品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下，在国产替代浪潮下持续扩大市场份额。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。

4Q20归母净利润延续同比高增长态势 公司1月13日发布20年业绩预告，公司预计20年实现归母净利润7.35-8.40亿元，同比增长40%-60%，实现扣非归母净利润7.12-8.17亿元，同比增长37%-58%。按照业绩预告测算，公司4Q20归母净利润同比增速53%-147%（中位值100%），中位值相比二、三季度归母同比增速明显提速（VS2Q20的55%和3Q20的77%）。我们调整盈利预测，预计公司20-22年EPS 为1.41/1.70/2.11元，调整目标价至68.68元（前值62.32元），维持“买入”评级。 化学发光：进军第一梯队装机量，21年有望开启高增长征程 我们推测公司20年化学发光收入同比增长3%-5%，疫情影响较大但三四季度已在明显恢复。我们推测20年直接发光平台仪器（i3000+i1000）合计出库约1300台，合计装机约1100台，间接发光平台的IS1200预计装机超100台，正式跻身行业第一梯队装机量，我们预计公司21年有望继续实现1000-1500台的装机量。展望21年，考虑20、21年高装机量、高速机i3000（300测试/小时）及i1000(180测试/小时VSIS1200的120测试/小时)占比提升逐渐发力、叠加20年试剂收入低基数，我们预计公司化学发光21年收入同比增速有望超70%，加速进口替代进程。 其它：新冠试剂销售靓丽，看好生化、血球21年收入恢复同比高增长 1）新冠试剂：我们推测20年新冠试剂收入超7亿元（主要是国内的核酸检测），考虑国内多地疫情反复有望持续催生核酸检测需求、海外多地疫情未见明显拐点，我们预计公司21年新冠试剂有望继续贡献收入3-5亿元；2）生化：受疫情影响较大，我们推测20年收入同比下降15%-20%，考虑公司在生化领域固有优势明显叠加20年收入低基数，我们看好21年实现超30%的收入同比增长；3）血球：受到疫情负面影响，我们推测20年收入同比增长超30%，考虑高端血球补齐、20年低基数等因素，我们看好21年收入实现超80%的同比增长。 基本面持续向好的IVD龙头，维持“买入”评级 考虑公司主业恢复明显、21年起化学发光收入有望进入高速增长通道、叠加新冠试剂持续贡献，我们调整盈利预测，预计20-22年归母净利润7.83/9.47/11.75亿元（前值6.91/8.31/10.41亿元），同比增长49%/21%/24%，当前股价对应21-22年PE 估值28x/23x。基于21年业绩，采用SOTP方法，考虑i3000上市时间较晚，发光收入体量略低于主要对手，给予自产板块21年47xPE（可比公司Wind一致预期平均PE56x）、代理板块14xPE（可比公司Wind一致预期平均PE14x），对应目标价68.68元（前值62.32元），维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不达预期，研发进度低于预期，试剂招标降价。

4Q20表现亮眼，盈利逐季改善，业绩符合预期公司1/14发布20年业绩快报，实现营收29.3亿元（+5.3%yoy），归母净利润9.3亿元（+14.5%yoy），业绩符合预期（预测值：营收30.3亿；归母净利润9.4亿）。4Q20营收+2.7%yoy，归母净利润+40.7%yoy（1H20+1.7%yoy，3Q20+37.4%yoy），3Q高增长态势延续，利润端增速大幅高于收入端系毛利率提升与销售费用率下降。21年起，公司业绩有望在二代良性增长与甘精快速放量中快速增长。我们维持公司20-22年EPS0.46/0.56/0.70元，给予21年30xPE（行业Wind一致预期均值29x，公司20-22净利润CAGR=20.8%vs行业16.7%），目标价16.80元（前值17.36元）。 经营指标持续向好1-3Q20公司毛利率同比持续提升（1Q20+4.5pp；2Q20+3.8pp；3Q20+4.2pp），主因：1）伴随公司销售收入的稳步增长，规模效应凸显，原辅材料采购成本下降；2）中药、舒霖笔等低毛利产品销售占比下降。公司甘精胰岛素于20年2月开始入院销售，4Q19即开始新品推广预热（当期销售费用率同比+5.5pp），1H20持续发力（销售费用率同比+3pp），伴随甘精销售步入正轨，3Q20销售费用率有所回落（3Q20同比-1.1pp），4Q20有望延续该回落趋势。 二代胰岛素稳健增长，甘精快速放量1）我们预计2020年公司二代胰岛素制剂收入同比实现5%以上的增长，表现出基层市场对于二代产品深厚的需求，在公司的精耕细作下，21-22年有望延续5-10%的稳健增长；2）我们预计甘精胰岛素2020年入院约2200家（1-3Q20入院1700余家），贡献近1.5亿收入，借助公司成熟的销售体系，我们预计甘精胰岛素21年销售收入有望翻倍；3）器械板块2020年收入我们预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长、甘精快速放量、门冬胰岛素上市在即（即将开始现场核查，我们预计1H21有望上市）的基础上，我们预计21年公司有望冲击15%-20%yoy的收入增长。 研发加速，打造国内糖尿病龙头公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。 公司2019年收获重磅品种甘精胰岛素，21-22年有望陆续迎来门冬胰岛素（即将开始现场核查）、门冬50（上市申报资料准备中）、门冬30（上市申报资料准备中）、利拉鲁肽（临床入组完成，我们预计21E有望报产）等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。 风险提示：胰岛素集采降价，甘精放量进度，产品研发进展低于预期。

透明质酸获批新食品原料，公司成长再添动力 自08年我国卫生部批准透明质酸钠（HA）用于保健食品后，21年1月国家卫健委批准扩大透明质酸钠在食品领域的使用范围。我们认为新规极大的扩充了HA的应用产品，有望提升食品级HA原料的需求，公司食品级HA原料业务增长有望提速。另一方面，公司在功效食品领域具多年研究积淀，未来有望切入功效食品终端市场，打开成长空间。我们维持20/21/22年EPS为1.34/1.79/2.32元，对应PE为103/77/60倍，给予目标价189.74元（前值166.47元，基于21年106xPE，线上护肤品快速放量，新规打开食品HA成长空间，高于可比公司Wind一致预期均值89x），维持买入。 新规有望拓宽透明质酸食品领域应用场景 据华熙招股书，口服透明质酸钠能够改善皮肤水分，增加骨密度，抗氧化，对胃黏膜损伤有辅助保护作用。20世纪末，日本首次推出口服透明质酸护肤保健食品，目前美国、英国、加拿大、捷克、巴西等国家已有多款含透明质酸的保健食品上市，日本、韩国和中国台湾也已有大量含透明质酸的普通食品上市。我国卫生部于08年5月批准透明质酸钠用于保健食品。此次透明质酸钠获批作为新食品原料，扩大使用范围至乳及乳制品，饮料类，酒类，可可制品、巧克力和巧克力制品（包括代可可脂巧克力及制品）以及糖果，冷冻饮品，有望打开透明质酸钠食品级原料需求天花板。 食品级原料端直接受益，C端产品激发潜能 我们认为此次新规将为公司带来原料与终端产品的双重获益：1）原料端：公司有望凭借技术优势（食品级HA原料HAPLEX?采用先进微生物发酵技术）+龙头地位（18年占据全球食品级HA市场26%份额，Frost&Sullivan）+产能优势（19年6月济南二期投产，新增150t食品/化妆品级原料产能；20年6月收购佛思特，新增100t食品/化妆品级原料产能），在原料应用品类拓展的背景下实现快速增长；2）功能性食品终端：针对改善睡眠、改善胃黏膜、护眼、生发等不同人群需求，公司目前有多剂型的多个保健食品类和普通食品类在研项目，有望再造一个护肤品板块的成功案例。 透明质酸全产业链龙头，功能性食品板块崛起在即 随国民经济水平提高、人口老龄化和健康意识增强，国内功能性食品消费有望大幅增加。新规打开国内市场，公司透明质酸钠食品级原料业务有望由出口为主转为内销，打造二次增长曲线，同时，功能性食品终端食品未来有望发力，进一步打开公司成长空间。长期来看，公司为全球透明质酸原料龙头，打通从上游HA原料到下游医美、功能性护肤品和功能性食品全产业链，未来成长可期。 风险提示：海外疫情持续影响原料出口及运输；疫情出现反扑，医美终端门店客流量恢复速度不及预期；护肤品爆款产品销售放缓；线上营销推行不及预期。

2020年业绩略超预期，目标价583.20 元，维持“买入”评级 公司5日发布2020年业绩预告，估测全年归母净利润30.18-31.95亿元，同比增长70-80%，中位增速超出我们65%的预期。假设20年房地产净利润确认2亿元，可倒推制药业务净利润同口径同比增速逾40%。受益4Q新患入组提速对后续季度影响，叠加鼻喷苗增量预期，我们估计公司在20年高表观基数下，21年仍望冲击近30%的归母净利润增长，上调20-22年EPS预测7.58/9.72/11.99元（前次7.26/9.39/11.65 元），给予21 年60 倍PE，较可比21 年48 倍PE 均值溢价25%（因新增重磅鼻喷苗及陆续引进高端制剂，提高公司溢价率），目标价583.20 元（前次488.28 元）。 金赛：4Q新患入组增速恢复，看好21年维系强势增长 我们估测金赛2020年净利润同口径同比增速逾35%，2021年预计仍有望近30%净利润同比增速，主因：1）2020年11-12月新患已恢复至35%左右同比增速，如后续无大范围疫情反复，我们估计21年仍有望维持该强势势头，故而纯销端有望快速恢复；及2）水针加快基层渗透步伐，及拓展用药时长，长效推广持续推进（20年前三季度收入占比整体生长激素11%）。此外，公司新合作6个月长效亮丙瑞林及长效重组人促卵泡素，看好结合现有促卵泡素和研发中的微球产品梯队，上市后有望在医院和IVF中心的渠道实现快速放量，在促性领域大打产品组合拳。 百克：痘苗市占率稳定，鼻喷新品或增厚可观利润 我们估计2020年收入同比增速约50%，净利润同比增速受高价鼻喷新品推动预计远高于收入表现，21年收入/净利润预计强势增长依旧，主因：1）痘苗为市场中流砥柱（20年批签发市占率逾30%）；2）独家鼻喷流感疫苗截至当前批签发货值4.7亿元（共156.7万支，定价约300元/支），如不考虑退货，较大部分有望确认在20年收入中，看好21年疫情消弭后批签发量攀升，贡献可观利润；3）狂苗21年年内有望复产；4）公司规划未来多个合作新疫苗预计装入百克（带状疱疹、肺炎结合、麻风腮-水痘四联、RSV等），结合上市后融资条件，助力其跻身大型高端疫苗生产商行列。 房地产贡献稳定现金流，华康看业绩稳步恢复 房地产业务方面，如假设4Q集中结算，我们估测2020年该业务贡献2亿净利润（略低于2019年确认净利润2.35亿元），我们预计2021年随着各商业楼盘项目全面交付，及君园项目二期、三期主体及配套施工顺利推进，公司现金流有望保持平稳态势。华康方面，我们仍预计2020年全年收入实现低个位数增长，净利润或恢复至15%以上的同比增速，21年仍预计维持稳健增长。 风险提示：水针降价或销售不达预期，鼻喷疫苗销售需求不达预期，新患入组进度或受阶段性疫情反复所影响。

“一体两翼”综合场景提供商，价目标价24.3元，给予“买入”评级盈康生命是A股围绕肿瘤和放疗提供设备研发制造和医院治疗服务的领军选手。自海尔入主后，围绕“夯基础、筑能力、启定增”开展系列改革措施，打造“盈康一生”品牌概念，我们看好公司医院业务经整合后稳步增长，设备板块伽玛刀放量，后续高端设备上市在即。我们预计公司20-22年收入复合增速逾30%，归母净利润1.04/1.74/2.70亿元（收入及利润预测均不考虑体外医院增厚因素），给予公司21年PE90倍（综合考虑体外医院潜在增厚收入/利润预期及盈康尚处成长期，较可比公司21年PE均值100x给予10%折价），目标价24.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。 肿瘤医疗服务市场：供需缺口驱动增长，民营医院迎窗口期经我们测算，2020年我国肿瘤服务供需缺口较大（1:2），归因于：1）需求端：人口老龄化致癌症发病率上升（19年新发440万病人，2015-2019年CAGR为2.7%），及医疗水平提升带来存量病人增加；及2）供给端：每百万人放疗设备数量（19年仅为2.5台vs美国14.2台）及肿瘤科床位缺乏。随着放疗渗透率提高及国家对放疗设备配置规划拓展（国家规划截至20年新增1451台直线加速器和188台伽玛刀），我们看好盈康以放疗切入快速复制，兼备医院和放疗设备业务而直接受益。 医疗服务：体内外有望协同，打造肿瘤诊疗+康复生态圈公司旗下合计5家“大专科小综合”肿瘤医院，2019年合计实现收入4.3亿元（收入占比75%），如不考虑潜在体外医院增厚效应，我们预计医院业务20-22年收入复合增速逾20%，主要受益于：1）成长期医院（友谊、友方等）呈现稳健增长；2）其余整合/初创期医院处于业绩拐点，看好后续高速增长。海尔旗下、盈康体外亦有医院（部分与体内医院地域重合），有望后续与体内医院协同，打造肿瘤诊疗+康复产业链。 放疗设备：伽玛刀迎来放量期，高端重磅纷至沓来设备板块2019年收入1.44亿元（+68%yoy），我们看好该板块20-22年实现53%收入复合增速，主要驱动有：1）伽玛刀尤其二代INIFINI头刀有望受益销售队伍改革，看好销售提速；2）我们预计直线加速器21年上市贡献销售，Protom小型质子设备在美国麻省总院装机，后续或通过代理/获批进入中国；3）经销业务从卖单一设备向一站式综合场景解决方案转型。 管理层锐意改革，充沛现金流支撑强力扩张在董事长谭丽霞女士带领下，盈康拉起专业化的管理队伍（非独立董事成员都在医院或医疗设备板块具备长期一线工作经验），并实现以下突破：1）夯基础：包括降低商誉占比（商誉占比已从18年72%降至19年60%以内）及置换原先较高的银行贷款利率；2）筑能力：打造肿瘤设备板块销售队伍及加大医疗服务学科建设；3）启定增：今年6月定增通过（总额7.33亿元，海尔持股从29.05%升至39.69%），看好加速推动项目建设及扩张。 风险提示：医院新建或并购节奏不达预期，设备新品研发上市和销售延迟。

从肝素原料药走向无菌注射剂，开启业务升级之路作为传统的肝素原料药供应商，公司在勤练“内功”的同时逐步向下游肝素类注射剂延伸，并进一步将业务扩大至非肝素注射剂领域。我们认为公司正处于潜力不断兑现、天花板不断打开的向上阶段：1）肝素原料药行业本质的供方市场特质未变，公司产能优质，库存饱满，拥有定价权；2）国内低分子肝素注射剂业务受益于国产替代；3）适时进入海外注射剂的黄金赛道，美国ANDA品种数量处于国内企业前列，后续产品梯队不断扩充。 我们预计公司2020/21/22年EPS分别为0.89/1.14/1.44元，首次覆盖给予“买入”评级，目标价45.35元。 深度把握肝素原料药产业链，打造产业定价权肝素原料药作为公司的传统业务，有望保持稳健增长趋势（2020E-22E营收CAGR：12.3%）：1）肝素在多个领域不可替代，下游需求持续增长；2）法规市场对原料药有高质量标准要求，产品短缺频发，优质原料药较为稀缺，而上游资源有限，导致原料药市场呈卖方市场格局；3）公司深耕产业多年，在美国、欧盟、日本等多个法规市场获得认证；4）公司采用战略性备货策略，自低价周期起建立肝素粗品库存，保持稳定持续的原材料供应。 以优质产品为抓手，快速拓展国内低分子肝素制剂市场公司通过产业链纵向延伸，布局国内低分子肝素制剂市场，有望在行业持续增长的同时扩大份额（2020E-22E营收CAGR：27%）：1）国内低分子肝素制剂市场增速更优于整体市场（2015-2019CAGR：19.8%vs17.9%）；2）三大低分子肝素质量标准和技术要求明确后，国产药品获得替代原研产品及未分类低分子肝素的机会；3）公司坐拥三大低分子肝素，在过硬的产品质量和数字化管理的第三方临床代表驱动下扩大市场份额。 布局海外注射剂优质赛道，处于放量黎明海外注射剂是公司最具潜力的业务，收入有望迎来跨越式增长（2020E-22E营收CAGR：73%）：1）较高的技术水平要求和严格监管催化了美国无菌注射剂的良好竞争格局，产品短缺频发，合规的优质生产商稀缺；2）公司注射剂ANDA品种数量（18个）处于国内领先地位，后续品种形成梯队，强化集群优势；3）并购Meitheal后强化美国本土渠道能力，以大单品（肝素钠、依诺肝素钠等）为首、非肝素紧跟的策略推动产品快速放量。 处于行业龙头地位，给予估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2020/21/22年归母净利润为8.3/10.7/13.5亿元，同比增长37.9%/28.0%/26.1%。可比公司2021年Wind一致预期PE均值为36.06x，考虑到公司在肝素原料药领域的低价规模化库存和注射剂出口的领先地位，我们给予公司较可比公司10%的溢价，对应2021年PE39.66x，对应目标价45.35元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：肝素原料药价格不受控下降；库存周转风险；海外销售不及预期；汇兑风险。

中国疫苗国产化浪潮的受益者 我们认为中国疫苗产业的核心矛盾在于供给侧而非需求侧，中国拥有全球 第二多的新生儿人群与庞大的中产阶级人群， 足以支撑疫苗的广阔需求， 但优质疫苗供给仍不充分，未来数年市场驱动力来自于全球重磅疫苗的国 产化。康泰生物是中国最大的疫苗制造商之一，在全球前十大疫苗上广泛 布局，有望成为全球重磅疫苗国产化浪潮中的主要受益者。我们预计归母 净利润 2020-22年 7.1/12.1/20.5亿元（暂不考虑新冠疫苗），目标市值 1551亿元，目标价 227.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 PCV13：世纪重磅疫苗的国产化进程 公司 PCV13已报产，我们预计 2021年获批并产生销售收入， 2021-22年 收入为 5/21亿元，峰值超 60亿元： 1）肺炎链球菌是肺炎的主要诱因之一， 新生儿与老年人负担较重，且在新冠疫情期间出现大量合并感染； 2）接种 肺炎链球菌多糖结合疫苗是有效的预防方式，沛儿 13在 2019年全球销售 额约 60亿美金，中国 PCV 需求广阔； 3）随着新生儿接种与 1~5岁儿童 补种，我们预计中国 PCV13销量将从 2020年的 800万支攀升至 2024年 的 3000万支，鉴于竞争格局相对温和， 公司长期市占率有望在 25%。 DTP 联苗：短期看提价，中期看渗透，长期看五联苗 我们预计 DTaP-Hib 2020-22年收入 14/19/22亿元， DTaP-IPV-Hib 上市后 有望接棒增长： 1） DTaP-Hib 已升级规格，我们预计 2020-21年均价逐步 提升，带动短期增长； 2） DTP 联苗在中国的现实意义在于以更少的针次 为更多 PCV/RV 疫苗结余接种窗口，我们估算 2019年 Hib 接种率约 38%、 DTP 联苗约占其中 70%，中期渗透率均有增长空间； 3）我们预计 DTaP-Hib 独家状态可能在 2025年被打破，但公司 DTaP-IPV-Hib（已批准临床）有 望在 2025年左右上市，成为长期增长单元。 新冠疫苗：三线共进，曙光渐近 公司在新冠疫苗研发上布局三条路径，分别为 ChAdOx1载体（海外三期 中期结果已经出炉、中国尚未开展桥接试验，我们预计 2~3Q21上市， 2021年产能 2亿剂）、灭活（正在进行一期、二期临床，我们预计 2~3Q21上市， 扩建后产能 2~3亿剂）、 VSV 载体，我们预计 2021年产能在 4~5亿剂， 假设单剂利润 10元、满产满销则贡献 40~50亿元利润。 首次覆盖给予“买入”评级 暂不考虑新冠疫苗， 受益于 PCV13上市、 HepB 复产、 DTP 四联苗提价放 量， 我们预计公司营业收入 2020-22年 25.0/39.6/62.6亿元，归母净利润 2020-22年 7.1/12.1/20.5亿元（+24%/69%/70%yoy）， EPS 1.05/1.77/3.01元。基于 SOTP， 我们给予主业市值 1151亿元（2021年 12.1亿元利润， PEG 1.8x， PE 95x）、新冠疫苗 400亿元（2021年 40亿元利润， PE 10x）， 目标市值 1551亿元，目标价 227.10元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 商业化不达预期，研发不达预期，新冠疫苗价格不达预期。