6月4日三星医疗出席了我们组织的2025年中期策略会，会上公司表示国内电表降价或受新老标准交替阶段影响，部分厂商短期存在压价去库动力。 2024年新标准智能电表或于2025年第3批开始规模化招标，或带来量稳价升。配电网内集采为公司提供份额提升机会，配电网外市场客户多元化持续推进。海外业务拓展顺利，为公司后续增长带来强劲动能支撑。公司当前分红比例与股息率均已较高（24年为55.12%、3.9%），维持“买入”评级。 国内电表降价或受新老交替阶段影响，新标准下有望量稳价升1）电表招标历史沿用集采模式，近期价格波动并非集采因素导致。2）2025年计量设备招标仍保持3个批次，招标量批次间存在波动，同比数据对全年需求不具备强指引意义。3）当前电表处于新老交替阶段，新标准后招标量上有望企稳，同时更具备技术优势的龙头企业有望在前期获更高份额。4）新标准推行周期内，前期价格一般会高于后期，投资者需关注价格周期性。 配网集采变压器带来盈利压力有限，龙头集中度有望提高1）配电网内方面，集采影响规模有限，叠加公司积极采取降本措施，毛利率影响有限。国网集采模式下擅长参与总部集采的头部企业有望扩大市场份额，公司在华中、华北区域集招中标规模有明显提升，规模效应提升进一步带来成本摊薄。2）配电网外方面，公司已基本实现新能源央企全覆盖，同时深挖省级公司需求，加大开拓地方国企、风电领域等行业大客户。2024年，公司风电累计取单5.60亿元，同比增长63.27%。 海外业务拓展顺利，分红比例与股息率较高截至25Q1，公司在手订单157.17亿元，同比增长26.12%，主要得益于海外订单快速突破。公司海外实现欧洲、拉美配电突破，截至25Q1，海外配电在手订单16.67亿元，同比增长134.05%。公司海外用电业务发力新兴市场，聚焦AMI系统集成总包，海外用电业务毛利率有望伴随总包业务交付占比提升而提升。公司24年股利支付率达到55.12%，股息率达到3.9%（以250605收盘价计算），公司计划25-27年维持高比例分红，每年现金分红金额不低于公司当年归母净利润的45%。 盈利预测与估值我们维持25-27年归母净利润预测为29.2、35.7、43.1亿元，同比增速分别为29.2%、22.3%、20.8%，维持给予配用电/医疗业务2025年17/27XPE，维持目标价38.02元，维持“买入”评级。 风险提示：电网投资力度不及预期风险，海外智能电表渗透率增速不及预期风险，行业竞争加剧风险，原材料价格上涨风险，医疗业务不及预期风险。

公司公布 2024/1Q25业绩： 1） 2024年营收/归母净利润/扣非净利润分别为30.13/-6.01/-6.53亿元（营收+3.48%yoy）；其中 4Q24营收/归母净利润/扣非净利润分别为 11.43/-1.37/-1.55亿元（营收+61.6%yoy）。 2） 1Q25营收/归母净利润/扣非净利润分别为 4.55/-1.33/-1.45亿元（营收-14.3%yoy）。 我们看好公司在商务部禁令带来的国产替代黄金窗口下凭借技术与服务优势显著受益， 装机量有望持续突破。 维持“买入”评级。 核心业务稳健增长公司 24年收入保持稳健增长，分业务板块看： 1）基因测序业务实现收入23.48亿元（+2.5%yoy），其中仪器设备收入 9.60亿元（+6.9%yoy），试剂耗材收入 13.73亿元（ +1.4%yoy）。 24年全年公司装机量 1,270台（+48.6%yoy），占全球新增装机量市场份额达 28.2%，较 23年提升 9.5pct。 2）实验室自动化业务收入 2.09亿元，新增装机量超 500台，已逐步摆脱对疫情相关需求的依赖，转向科研、临床等常规场景。 3）新业务收入 4.0亿元（剔除疫情相关收入+57.1%yoy），单细胞相关收入同比增长 172.0%。 基因测序业务 24年国内表现亮眼， 25年迎来关键窗口期24年基因测序业务国内区域实现收入 16.07亿元（+11.4%yoy），新增测序仪装机量超 1000台，占国内新增装机量市场份额达 63.8%。海外区域实现收入 7.41亿元（-12.7%yoy），新增装机量超 260台，其中欧非区域收入3.44亿元（-6.2%yoy）， 亚太区域收入 2.25亿元（-30.3%yoy）， 美洲区域收入 1.72亿元（+8.3%yoy）。看好国内业务在商务部禁令与市场需求共振下迎来关键窗口期，海外业务有望凭借性价比和渠道优势加速渗透。 研发费用下降，经营质量持续改善2024年公司主营业务毛利率为 55.9%，较上年提升 0.3pct。其中基因测序/实 验 室 自 动 化 /新 业 务 毛利 率 分 别 为 60.3/44.4/35.5%， 分 别 较 上 年+0.6/+3.7/-2.5pct 。 2024年 销 售 费 用 / 管 理 费 用 / 研 发 费 用 分 别 为7.66/6.02/7.46亿元，同比+7.2/+13.9/-18.0%yoy。 1Q25销售费用/管理费用/研发费用分别为 1.65/1.14/1.36亿元，同比-10.5/-9.2/-32.8%yoy。 盈利预测与估值考 虑 海 外 政 策 扰 动 因 素 影 响 ， 我 们 调 整 公 司 25-27年 收 入 至36.65/46.91/51.47亿元（相比 25/26年前值调整-11%/-11%）。 公司为基因测序设备领域国产龙头， 25年有望迎来国产替代机遇， 给予公司 25年 10xPS（可比公司均值 8x），目标价 88.0元（前值 98.98元， 对应 25年 10x PS）。 风险提示：市场竞争加剧风险；关联交易占比较高风险；国际贸易摩擦风险。

公司公告，2025年 Q1实现营收 30.79亿元（yoy-2.10%），归母净利润 5.07亿元（yoy-1.26%）；收入/利润略有下滑，主因大输液板块 1Q 高基数+需求趋弱等影响。展望 25年，考虑大输液板块持续包材升级及营养/治疗型输液占比提升，原料药板块合成生物新品等占比提升，紫竹加大 OTC 电商端拓展等，我们看好公司 25年净利润稳健增长，考虑公司后续潜在 BD 或新领域探索预期，维持“买入”。 输液板块：1Q 收入下滑利润企稳，后续加大产效+加速包材升级输液板块 1Q25收入 7.7亿元（-16%yoy），1Q 收入下降主因高基数影响及当季暖冬影响大输液需求。展望 25年，我们估测大输液收入端略有下滑，毛利率保持当前水平，考虑：1）销量端预计规模企稳，1Q25大输液销量环比 4Q24已有回升；2）核心销售区域受基础输液集采影响有限，后续公司有望通过升级软袋/直立软袋等高端包材，及产线升级和自动化改造压缩成本，从而维持大输液利润规模；3）氨溴索、小儿氨基酸等稳健增长，上市新品（丙泊酚中长链脂肪乳、左氧氟沙星氯化钠）驱动收入增量。 非输液板块：妇科及肿瘤引领专科增长，原料药持续结构改善非输液板块 1Q25收入 22.8亿元（+3.35%yoy），我们看好 25年该板块稳健增长：1）慢病领域 1Q25收入+2.7%yoy，受益于复穗悦等品种中标后稳健放量+降压 0号等平稳增长，我们预计板块 25年收入稳健增长；2）专科板块 1Q25收入+15%yoy，主因毓婷系列放量及肿瘤新品替尼泊苷、白消安等上量，我们看好妇科及肿瘤态势延续；3）原料药 1Q25收入-8.7% yoy，主因辅酶 Q10肝素等核心产品价格高基数，但考虑公司合成生物新品收入占比提升及整体销量恢复，我们看好 25年该板块收入正增长。 潜在增长点：自研八大技术平台完备，新品陆续起量 BD 有序推进1)自研方面,公司布局 8个核心技术平台,核心在研项目 20+；2)外延方面,紫竹 25年新布局电商网络及 OTC 渠道拓展，有望冲击 10%收入增速目标； 3)公司新品方面，1.1类新药速必一考虑糖尿病足高发病率,及抗病毒新品溴夫定考虑带疱患者刚需,看好 25年背靠公司完备销售团队起量。综上，我们持续看好公司“十四五”多领域协同，期待后续在其他创新领域进行新探索。 盈利预测与估值考虑电商/OTC 渠道拓展或阶段性推高销售费用，我们预计公司 25/26/27年 EPS 为 1.69/1.83/1.96元（前值：1.70/1.83/1.96），给予 25年 16倍 PE（可比公司 25年均值 16xPE），目标价 27.04元（前值：25.50元，25年15xPE），维持“买入”。 风险提示：大输液需求转弱，集采风险，研发失败风险，BD 合作不及预期。

公司 24年收入/归母净利 367.26/116.68亿元（yoy+5.1%/+0.7%），利润端低于 Wind 一致预期（预计 131.08亿元），主因国内设备更新政策落地延迟短期扰动行业需求释放，叠加公司积极强化新品研发投入。公司 1Q25收入/归母净利 82.37/26.29亿元（yoy-12.1%/-16.8%，但 qoq+13.8%/+154.9%），主因国内行业因素短期扰动背景下国内收入有所下滑（同降超 20%），但国内业务收入整体已呈边际改善态势（环增超 50%）。考虑国内设备更新政策落地边际提速，叠加公司海内外产品推广持续发力，看好公司 25年实现稳健发展。维持“买入”。 看好公司三大核心业务 25年发展向好1）IVD：24年收入 137.65亿元（yoy+10.8%），其中板块海外收入同增超30%。考虑公司产品海内外市场认可度持续提升（公司 24年化学发光国内/海外装机 1800台/超 2300台），看好 25年板块收入稳健增长。2）医学影像：24年收入 74.98亿元（yoy+6.6%），其中板块海外收入同增超 15%。 考虑公司高端新品放量（高端及超高端型号占国内超声收入的比重达到六成）及高端客户群持续突破等，看好板块 25年保持向好发展。3）生命信息与支持：24年收入 135.57亿元（yoy-11.1%），主因国内外部因素短期扰动院端招采节奏，板块海外收入仍实现同比双位数增长。考虑国内政策执行边际向好、公司海外业务拓展顺利，看好板块 25年重回增长轨道。 海外市场积极拓展，国内市场竞争力持续提升1）海外：24年收入 164.34亿元（yoy+21.3%）且海外各业务区域均实现收入增长，其中亚太及欧洲地区表现亮眼（收入 yoy+38.7%/+31.8%）。考虑公司海外高端客户群（公司 24年海外高端客户收入占海外收入已至 14%）及发展中国家市场开发持续推进，看好公司海外收入 25年保持较快增长。 2）国内：24年收入 202.92亿元（yoy-5.1%），主因国内行业因素短期扰动。展望 25全年，考虑医疗新基建订单持续释放（公司统计截至 24年底国内医疗新基建可及市场待释放空间超 200亿元）、设备更新政策落地边际提速，叠加公司竞争力持续提升，看好公司国内业务 25年重回向好发展。 盈利预测与估值考虑国内行业外部因素对于公司收入增速和毛利率的短期扰动，我们调整公司 25-27年 EPS 预测至 10.59/12.40/14.48元（相比 25/26年前值调整-16%/-18%）。公司为国产医疗器械龙头，品牌影响力强且全球化销售布局持续完善，给予公司 25年 31x PE（可比公司 Wind 一致预期均值 25x），对应目标价 328.30元（前值 366.69元，对应 25年 29x PE）。 风险提示：核心产品销售不达预期，核心产品招标降价风险。

公司 2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润 27.55/5.53/5.44亿元，同比+14.3%/+13.9%/+17.5% ； 1Q25收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润6.99/1.61/1.61亿元，同比+12.8%/+12.2%/+14.2%。24年业绩符合业绩快报，1Q25收入及归母净利润稳定增长。我们看好后续集采影响消化后业绩增长提速，维持买入评级。 24年国内收入同比稳健增长，海外收入快速增长1）国内：24年受国内集采影响，GI 产品线增长受阻，国内收入 13.82亿元，同比+2.1%，整体保持稳健，但受益于产品成本降低，国内毛利率达68.7%，同比+3.2pct；2）海外：24年海外市场业绩表现亮眼，公司通过美国、欧洲、日本等多家海外子公司，构建全球化稳定营销体系，海外收入13.59亿元，同比+30.4%，海外毛利率 66.8%，同比+3.3pct。公司海外营收已接近总收入的 50%，利润贡献达到近 40%。从地区情况看，亚太区收入 14.38亿元（其中亚太海外收入 2.85亿元），同比+5.5%；美洲区收入 5.82亿元，同比+23.5%；欧洲、中东及非洲区收入 4.79亿元，同比+37.1%。 24年内镜耗材及肿瘤介入收入同比稳定增长，部分产品收入受集采影响公司 24年内镜耗材类/肿瘤介入类/可视化类收入分别为 23.28/2.18/0.35亿元，分别同比+13.5%/+19.1%/-46.2%。24年止血夹、扩张球囊、注射针等产品国内销售受到集采影响，一次性胆道镜终端销量稳步上升。 1Q25公司财务费用率同比下降，集采影响毛利率表现2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.46%/13.39%/6.33%/-1.80%，同比-0.29/-0.25/+0.07/+1.42pct；1Q25销售/管理/研发/财务费用率分别为21.33%/13.93%/5.44%/-4.51%，同比-0.35/+0.63/+0.46/-4.03pct。公司持续拓展海外及国内市场布局，加强销售费用投入，销售费用率同比增长。 2024年/1Q25毛利率为 67.65%/65.69%，同比+3.15/-2.62pct，我们认为1Q25毛利率下滑主要由于部分产品集采后毛利率下降。 国产内镜诊疗耗材龙头，维持“买入”评级根据 1Q25业绩，考虑集采影响，我们下调内镜耗材类产品收入增速及毛利率预期，上调代理经销业务收入预期，预测 25-27年归母净利润 6.7/7.8/9.1亿元（相比 25/26年前值下调 3%/2%），同比+20.8%/+17.5%/+15.8%，对应 EPS 3.56/4.18/4.84元。我们给予 25年 23x PE 估值（可比公司 25年Wind 一致预期均值 23x），目标价 81.80元（前值 95.05元，25年 26x PE）。 风险提示：集采产品用量不及预期；终端需求放缓；新品放量不及预期。

公司 2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润 80.94/6.92/6.56亿元， 调整后同比-2.0%/-2.9%/+3.4%； 1Q25收入/归母净利润/扣非归母净利润18.41/0.85/1.00亿元，同比-0.4%/-54.4%/-39.5%。 24年收入高于我们预期，归母净利润由于销售费用率较高导致低于我们预期（收入/归母净利润79.2/8.5亿元）。 我们认为 1Q25净利润增速承压主因公司将运营的品牌紫杉醇聚合物胶束计提存货跌价准备，且销售费用率同比进一步增长，我们看好后续影响消化后净利润增速改善，维持买入评级。 24年核心品种收入同比稳定增长，百洋制药收入同比快速增长24年公司品牌运营业务收入 55.59亿元，同比+9.2%： 1）迪巧： 24年收入 21.01亿元，同比+10.7%，公司持续深耕 OTC、保健品、跨境食品及小黄条系列产品推广，并推出新品规小粉条液体钙，收入稳健增长； 2）海露： 24年收入 7.36亿元，同比+14.9%，公司线上线下加强产品推广，突出海露不含防腐剂的优势，助力收入稳定增长； 3）百洋制药：收购百洋制药后公司加强营销， 24年百洋制药收入 9.53亿元，同比+25.4%，其中核心品种扶正化瘀收入 6.31亿元，同比+16.6%； 4）纽特舒玛： 24年收入 1.21亿元，同比+45.4%，公司加强学术推广及线上营销，收入高速增长。 1Q25公司销售费用率同比提升， 业务结构改善驱动毛利率同比上升2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为 18.74%/3.47%/0.45%/0.88%，同比+4.69/+0.33/+0.30/+0.14pct； 1Q25销售/管理/研发/财务费用率分别为19.09%/3.55%/0.29%/1.22%，同比+6.44/+0.75/+0.29/+0.56pct。公司持续加强销售费用投入， 1Q25销售费用率同比明显提高。 2024年/1Q25毛利率分别为 35.50%/35.82%，同比+5.53/+6.07pct，我们认为主因低毛利率的批发业务收入占比同比下降。 国内 CSO 龙头企业， 维持“买入”评级公司 1Q25净利润短期受计提存货跌价准备以及销售费用率持续提高影响，长期业务合作稳定， 根据业绩情况我们上调品牌代理业务收入增速预期， 上调销售费用率预期， 预测公司 25-27年归母净利润分别为 7.5/9.1/10.5亿元（相比 25/26年前值下调 27%/23%），同比+8.8%/+21.5%/+15.0%，对应EPS 1.43/1.74/2.00元。 考虑到公司品牌运营业务附加值较高、相比同行盈利能力较强，且产品矩阵齐全， 同时借助百洋集团孵化项目拓展第二增长曲线， 我们给予 25年 17x 的 PE 估值（可比公司 25年 Wind 一致预期均值13x），目标价 24.33元（前值 31.36元，对应 25年 16x PE）。 风险提示： 新产品进度不如预期；市场竞争超预期； 客户终止合作的风险。

公司公布财报，2024年营收、归母净利、扣非净利26.5/2.0/2.5亿元（-24%/-77%/-66%yoy），与业绩预告相符，收入下滑主因市场竞争加剧、渠道降库存，利润下滑主因折旧费用增加、资产减值增加、激励终止实施加速行权，1Q25营收、归母净利、扣非净利6.5/0.2/0.2亿元（+43%/-59%/+18%yoy），主因终端接种推进及新品推广力度加大。公司拟每10股派0.9元（含税）股利，分红占2024年归母净利49.85%。我们认为老产品进入平稳期，新产品有望起量带动利润逐步修复，维持“买入”评级。 核心产品承压，新品狂苗表现亮眼，国际化持续推进2024年收入下滑25%，主因市场竞争加剧、渠道降库存、新生儿数量较弱等，1Q25收入同比增长43%、环比增长2%，主因狂苗贡献增量：1）2024年主产品明显下滑，我们估计PCV13收入超11亿元（2023年约15亿元）、DTaP-Hib收入4~5亿元（2023年超10亿元）、乙肝收入6~7亿元，我们预计2025年趋于平稳；3）二倍体狂苗（4M24上市）2024年收入3.4亿元，我们预计2025年维持快速增长；4）水痘减毒活疫苗7M24上市，已完成21省准入，我们预计逐步贡献收入；5）公司持续推进国际化，8M24PCV13出口印尼，3M25与AZ签订4亿美元合作开发中国与新兴市场。 计提减值轻装上阵1）公司24年销售/管理/研发费率33.5/14.0/19.2%（-1.9/-2.3/-4.6pctyoy），费率明显下降，主因疫苗销售下滑、折旧费用增加及股权激励加速行权；2）公司信用减值和资产减值合计在24年/1Q25计提2.6/0.3亿元。 重视研发，稳步推进公司持续保持高研发投入，2024年研发投入5.7亿元，营收占比21.5%（近三年累计研发投入21.1亿元，占近三年累计营收22.7%）。公司稳步推进近30项在研品种，IPV与IIV4（3岁+）已报产，RV5处于I/Ⅱ/III期，PCV20处于I/Ⅱ期，DTaP-IPV/Hib（五联）、MMR（三联）、四价肠道灭活苗处于I期，二价肠道病毒灭活苗IND获批。 维持“买入”评级受疫苗销售下滑影响，我们调整并新增27年盈利预测，预计2025-27年归母净利润4.5/5.4/6.7亿元（较25-26年前值-33/-31%），给予25年40PE（考虑到公司二倍狂苗、水痘减毒等多个新品上量带来高增速，较可比公司均值22x有所溢价），对应目标价16.27元（前值18.55元，基于24年53xPE和5.9亿元归母净利），维持“买入”评级。 风险提示：新生儿下滑超预期，市场竞争超预期，疾控合规超预期。

公司24年实现收入/归母净利/扣非归母净利61.03/2.47/2.21亿元（yoy-23.5%/-80.4%/-80.3%），基本符合业绩预告预期。公司24年业绩下滑主因宏观环境及行业政策影响下，公司器械创新产品放量有所放缓、药品零售终端发货短期显著下滑、健康管理板块发展策略调整，叠加公司计提商誉和其他特定资产减值。若剔除相关减值影响，公司24年扣非归母净利yoy-64.9%。公司1Q25实现收入/归母净利/扣非归母净利17.36/3.79/3.37亿元（yoy-9.7%/-21.4%/-26.1%），但环比已呈边际改善态势（qoq+31.8%/转正/转正）。考虑公司器械新品陆续获批、仿制药业务逐步恢复发货、健康管理业务调整积极推进，看好公司25年重回向好发展。维持“买入”。 结构性心脏病业务表现亮眼，看好公司三大板块25年发展向上1）器械：24年/1Q25收入33.26/9.04亿元（yoy-9.5%/+2.1%），其中结构性心脏病业务在多款新品获批背景下表现亮眼，24年/1Q25收入yoy+44.0%/+37.4%；看好板块收入25年重回稳健增长。2）药品：24年/1Q25收入17.58/5.95亿元（yoy-42.3%/-25.0%），主因行业政策影响下终端进货意愿降低，但目前零售渠道库存已基本清理完毕，1Q25板块收入已边际明显改善（qoq+111.4%），看好板块收入25年恢复稳健增长；3）医疗服务及健康管理：24年/1Q25收入10.19/2.38亿元（yoy-19.2%/-2.4%），主因板块发展策略调整；看好板块25年伴随新品上市实现向好发展。 产品矩阵有序扩充，有望积极贡献业绩增量1）心血管器械：截至年报披露日，冠脉及外周血管冲击波导管、冠脉乳突球囊、冠脉棘突球囊、TAVR、可降解房缺封堵器等已获批上市，IVUS、DBS等已提交注册申请，可降解左心耳封堵器、电生理PFA及冷冻消融系统等已进入临床阶段；2）药品：截至年报披露日，GLP-1/GCGR/GIP-Fc三靶点GLP-1类产品已完成临床二期且进度国内领先，度拉糖肽生物类似药临床三期已基本结束，阿托品滴眼液准备进入临床三期；3）其他：CGM已递交注册申请，眼科、皮肤科等相关新品研发均有序推进。 盈利预测与估值考虑外部行业政策对于公司收入增速和毛利率的短期扰动，叠加公司多款新品上市积极强化产品推广，我们预计25-27年归母净利为10.03/11.56/13.31亿元（相比25/26年前值调整-34%/-36%）。公司业务布局丰富且国内外销售渠道覆盖较为完善，给予25年24xPE估值（可比公司Wind一致预期均值23x），对应目标价12.81元（前值12.94元，对应24年19xPE）。 风险提示：产品销售不达预期，研发进度低于预期，产品招标降价。

公司公布2024年报，2024年实现营收419.1亿元（yoy+3.2%），归母净利35.1亿元（yoy+23.7%），扣非净利33.5亿元（yoy+22.5%）。其中4Q24实现营收104.3亿元（yoy+1.9%），归母净利9.5亿元（yoy+46.2%），完成股权激励目标。24年归母净利高于我们预期（预期归母净利33.4亿元），主因高毛利工业板块恢复较好，24年毛利率同比提升0.8pct，同时规模效应显现（24年销售费用率-1.1pct）。考虑到自研创新药有望BD出海+25年集采影响较小+国内创新药密集获批，维持“买入”。 工业集采风险可控，国内创新药迎来密集收获期24年医药工业收入138.1亿元，+13.1%yoy，扣非归母净利润+29.0%yoy。 我们预计25年工业收入双位数增长，主因：1）仿制药集采影响有限：24年底公司百令系列集采续约降价0.15%，风险落地；我们认为环孢素、他克莫司等治疗窗窄，吲哚布芬存在专利纠纷，短期集采风险较小；2）国内创新药密集获批：FRα-ADC（引进，卵巢癌）、乌司奴单抗生物类似药（引进，银屑病）和Arcalyst（引进，复发心包炎和冷吡啉综合征）均于11M24上市；PARP抑制剂（引进，卵巢癌）1M25上市；EGFR-TKI迈华替尼（自研，肺癌）和MB102（引进，肾小球滤过率监测）有望25年上市。 自研GLP-1系列创新药出海在即除已获批上市的利拉鲁肽和提交上市申请的司美格鲁肽，公司还拥有完备的GLP-1创新药品组合：1）HDM1002（口服GLP-1小分子）：中国减重3期临床，全球第四，中国第三，我们认为HDM1002有望BD出海；2）DR10624（GLP-1/GCGR/FGF21）：全球FIC产品，中国正在开展重度高甘油三酯和代谢相关脂肪性肝病的2期临床；3）HDM1005（GLP-1/GIP）：中国降糖和减重临床2期。 商业和医美稳定增长1）商业：24年营收270.9亿元，+0.4%yoy，我们预计25年收入略有增长；2）医美：24年营收23.3亿元，-5.0%yoy，其中海外营收9.7亿元，-25.8%yoy，考虑到海外经济有望回暖但仍存在不确定性，我们预期25年海外收入持平；24年欣可丽美学收入11.4亿元，+8.3%yoy，考虑到少女针国内竞争加剧，但MaiLi等新产品陆续上市，我们预期25年收入增速10%+。 盈利预测与估值考虑到公司短期集采风险较小，创新药获批放量，我们调整25-27年归母净利至40.49/46.40/52.29亿元（较25/26前值上调0.8/4.5%），给予SOTP估值916.9亿元（创新药估值提升），对应目标价52.27元（前值51.09元）。 风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不及预期。

公司 1Q25实现收入 1.24亿元（yoy-26.9%）、归母净亏损 2879万元（同比转亏），我们推测主因国内行业外部因素短期影响院端设备招采节奏、公司主动开展市场调整，叠加公司持续强化海内外推广及新品研发投入等综合影响。考虑公司产品竞争力持续提升且市场推广积极发力，我们看好公司25年在行业需求边际恢复趋势下实现向好发展。维持“买入”评级。 短期行业外部因素冲击不改长期向好趋势1）内窥镜设备：我们推测板块 1Q25收入有所下滑，行业外部因素短期扰动产品销售节奏。考虑国内软镜诊疗渗透率稳步提升且公司产品推广持续强化，叠加公司 AQ-300等高端产品积极放量，看好板块 25年保持稳健发展节奏。2）内窥镜诊疗耗材：公司内窥镜诊疗耗材产品品类持续拓展，且市场认可度持续提升，看好板块长期实现向好发展。3）内窥镜维修：看好板块 25年伴随公司内窥镜设备类产品装机量增长保持良好发展势头。 新产品及新市场拓展顺利，有望持续贡献业绩增量1）新产品：根据公司官方微信公众号，公司所研发的双钳道内镜、复合电子支气管镜等新品已于 1Q25正式上市；与此同时，公司有序推进 3D 消化内镜及内窥镜机器人研发工作。我们看好公司在积极拓展产品矩阵的同时，进一步提升整体竞争力。2）新市场：公司积极强化县域基层医院的疗法普及和产品推广；根据公司官方微信公众号，公司 3M24至 3M25开展多场县域医院消化内镜培训活动，覆盖医院 181家，组织基层内镜医生观摩学习超 2400人。我们看好公司通过新产品及新市场开发积极收获业绩增量。 盈利预测与估值我们维持盈利预测，预计 25-27年归母净利为 1.03/1.32/1.72亿元。公司为国产软镜领域领军者，高端产品性能过硬且市场认可度持续提升，我们使用DCF 估值法（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%），保持目标价 55.12元不变。维持“买入”评级。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

公司24年实现收入/归母净利7.50/0.21亿元（yoy+10.5%/-63.7%），符合业绩快报预期。公司归母净利同比下滑主因期内国内行业外部因素短期影响院端软镜设备招采节奏叠加公司着眼长期发展提升产品推广及研发投入。公司24年海外收入1.61亿元（yoy+42.7%），公司积极强化海外产品注册及渠道建设工作，海外市场竞争力持续提升。展望25全年，考虑公司产品矩阵持续拓展叠加国内外商业化持续发力，看好公司在行业需求边际恢复背景下实现向好发展。维持“买入”。 内窥镜设备装机量稳步提升，驱动整体收入稳健增长1）内窥镜设备：24年收入7.14亿元（yoy+14.7%），24年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）137台/522根，覆盖三级医院116家，国内院端设备招采节奏延迟背景下仍实现装机量的持续提升。考虑国内医疗设备更新政策落地边际提速，叠加公司AQ-300等高端产品进一步放量，看好板块收入保持稳健增长；2）内窥镜诊疗耗材：24年收入2102万元（yoy-50.6%），我们推测主因国内行业外部因素短期影响产品入院及放量节奏；看好板块收入后续伴随产品推广强化恢复增长；3）内窥镜维修：24年收入1276万元（yoy+3.3%），看好其25年伴随公司装机量提升保持向好发展。 积极推进新品研发工作，持续提升市场竞争力公司持续推进新品研发工作，包括：1）新平台及新镜体：公司高光谱平台、AQ-150及AQ-120等内镜系统、640倍细胞内镜及140倍光学放大内镜、电子经皮胆道镜、电子膀胱镜及电子输尿管肾盂镜等镜体均已于24年内获批，进一步丰富公司产品的应用场景；2）3D消化内镜：已完成工程样机设计开发验证并进一步优化3D成像算法，产品上市后将填补3D软性内镜市场空白，为临床诊疗提供全新解决方案；3）内窥镜机器人：已完成型式检验并启动临床试验，我们看好其在上市后进一步提升公司行业影响力并为复杂消化道手术提供更优方案。 盈利预测与估值综合考虑国内行业外部因素对公司收入增速的短期扰动、海外收入占比提升对整体毛利率及股份支付费用冲回对管理费用率的影响，我们调整25-27年归母净利至1.03/1.32/1.72亿元（相比25/26年前值调整-22%/-35%）。 基于DCF的目标价为55.12元（WACC：9.2%，永续增长率：2.8%；相同参数下按最新股本计的前值为60.36元）。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

公司2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润743.78/6.42/5.81亿元，同比-1.5%/-59.8%/-62.1%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润179.12/-4.23/-4.43亿元，同比-5.2%/-203.3%/-213.6%。24年业绩符合业绩快报，我们认为业绩增速承压主因DRG、门诊统筹等政策以及应收账款回款延迟等影响，以及计提减值准备较多。我们看好后续政策影响消退，以及公司高质量发展的战略调整效果体现后业绩增速改善，维持买入评级。 分销：24年收入稳健，净利润增速承压24年分销业务收入529.84亿元(+2.0%yoy)，净利润9.22亿元(-12.7%yoy)，利润增速承压主要由于应收账款回款延迟、资金成本增加，以及23年同期有一笔地皮处置利得，基数相对较高。重要子公司国控广州收入同比+2.5%，净利润同比-15.6%，国控广西收入同比+1.6%，净利润同比-3.3%。 零售：计提减值准备影响利润表现，高质量发展战略持续落实24年国大药房收入/归母净利润223.57/-10.72亿元(-8.4%/-388.8%yoy)，净利率-4.94%(-7.10pctyoy)，主要由于行业政策变化、市场竞争加剧等因素影响，公司对商誉及收购对价分摊形成的无形资产计提资产减值准备较多。截至2024年末国大药房门店总数9569家（直营7770家，加盟1799家），公司24年战略方向从“规模增长”调整为“高质量发展”，明确了亏损治理的方向及策略，战略性关闭超1270家直营门店，期待后续成果体现。 2024年公司毛利率同比略下降，投资收益稳定增长2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为7.21%/1.44%/0.03%/0.32%，同比+0.15/-0.02/+0.00/+0.05pct。2024年毛利率为11.09%，同比-0.90pct，主因医改政策、行业竞争和医药电商等影响，部分产品毛利率下行。2024年公司对联营企业累计投资收益3.70亿元，同比增长17.2%，稳定增长。 静待业绩改善，维持“买入”评级根据2024年业绩情况，我们下调批发及零售业务收入增速及毛利率预期，预测公司25-27年归母净利润分别为14.1/14.4/14.6亿元（相比25/26年前值下调10%/14%），同比+120%/+2%/+2%，对应EPS2.54/2.58/2.62元。 我们预计分部估值下医药零售/医药批发/投资收益（工业）25年对应EPS0.18/1.55/0.81元，三者可比公司25年Wind一致预期PE均值14x/9x/15x，我们给予医药零售/医药批发/投资收益14x/9x/15x的25年PE估值，对应目标价28.63元（前值30.77元，对应25年零售/批发/工业估值11x/9x/15x）。 风险提示：带量采购冲击超预期；医药零售外延并购不及预期；医药零售盈利改善不及预期；工业投资收益不及预期。

公司2024年收入/归母净利润/扣非归母净利润211.82/8.55/8.37亿元，同比+1.8%/+0.6%/-0.0%；4Q24收入/归母净利润/扣非归母净利润51.89/1.39/1.34亿元，同比-0.1%/-20.6%/-20.6%。由于带量采购、DRGs扩面执行、门诊统筹等外部政策影响，公司24年业绩略低于我们预期（24年收入/归母净利润215.06/8.97亿元），我们看好后续政策影响消退后业绩增速改善，以及公司回款持续优化，维持买入评级。 24年工业收入稳健增长，配方颗粒集采影响毛利率24年工业收入/归母净利润11.63/1.97亿元（+4.5%/-5.3%yoy），其中：1）仙茱中药：收入/归母净利润6.79/1.17亿元，同比+3.0%/-1.6%；2）仙茱制药：收入/归母净利润1.28/0.07亿元，同比+43%/-68%；3）万通制药：收入/归母净利润2.65/0.73亿元，同比+1.7%/-16.9%。24年工业业务毛利率42.04%，同比-3.30pct，我们认为主因中药配方颗粒集采后毛利率下滑。 24年批发业务提质增效、加强回款，零售品种结构变化影响毛利率24年批发收入/归母净利润167.11/5.20亿元（-0.5%/+5.9%yoy）。公司24年控制账期较长的销售、加强应收账款催收，虽对收入增速造成一定影响，但净利率同比改善（24年批发净利率3.11%，同比+0.18pct）。24年零售收入/归母净利润32.09/1.36亿元（+13.7%/-7.39%yoy），毛利率18.21%，同比-2.83pct，主要由于毛利率较低的处方药收入占比提升。 24年公司销售费用率同比提高，毛利率同比下降，经营性现金流大幅改善2024年销售/管理/研发/财务费用率为2.97%/2.00%/0.19%/1.11%，同比+0.31/-0.26/+0.01/-0.09pct。公司省外业务持续拓展，24年销售费用率同比提高。2024年毛利率为11.37%，同比-0.52pct。2024年经营性现金流净额8.39亿元，同比+41.1%，公司加强回款催收，经营性现金流大幅改善。 三大核心业务稳健，维持“买入”评级根据24年业绩，我们下调批发及工业等业务收入及毛利率预期，预测公司25-27年归母净利润8.8/9.1/9.5亿元（相比25/26年前值下调12%/17%），同比+2.6%/+4.0%/+3.7%，对应EPS2.20/2.29/2.37元。我们预计25年工业业务EPS0.70元，考虑到工业发展初期净利率尚低，给予11xPE（25年可比公司Wind一致预期14x）；25年批发业务EPS1.22元，给予10xPE（25年可比公司Wind一致预期10x）；25年零售及其他业务EPS0.28元，考虑到门店集中在广西，给予10xPE（25年可比公司Wind一致预期13x），对应目标价22.70元（前值24.16元，对应工业/批发/零售估值11x/10x/7x）。 风险提示：外部环境影响超预期；工业收入和净利润增长不及预期。

公司公布24年度业绩：收入11.9亿元（+17.7%yoy）；归母净利润7.05亿元（+139.2%yoy）。4Q24公司实现收入2.5亿元（-10.3%yoy）；归母净利润4.7亿元（+260.8%yoy，主因确认Numab分红）；剔除Numab分红后24全年归母净利润~3.1亿元（+5.0%yoy），4Q24~0.6亿元（-57.3%yoy）。我们认为公司为国内自免药物领导者，管线储备丰富且具备持续创新能力，有能力保持自免领域的领先地位和竞争力，维持“增持”评级。 存量产品维持增长，持续重视股东回报1）益赛普集采扩面价格承压，但获益集采放量、医保报销范围放宽以及人均用药时长提高，我们预计24年收入~6亿（+5%yoy）；赛普汀随着市场教育、市场终端覆盖率提高，我们预计24年收入~3.4亿（+51%yoy）；健尼哌进一步巩固在抗排异反应领域的优势，维持稳健增长，我们预计24年收入~0.5亿（+21%yoy）。2）公司公布24年度利润分配方案，拟10股派发红利0.9元，合计拟派发红利5551万元（含税），占归母净利润7.88%。本年度合计拟分红7586万元，占归母净利润10.77%。 后期管线临床有序推进公司后期管线有序推进中：1）608（IL-17）已于24年递交银屑病NDA，有望1H26获批，强直性脊柱炎和放射学阴性脊柱炎25年有望进入III期；2）611（IL-4）成人AD有望25年读出III期关键数据，1H26申报NDA，COPD有望25年进入III期，慢性鼻窦炎伴鼻息肉25年III期持续入组，青少年AD25年进入III期，儿童AD25年进入II期；3）613（IL-1β）急性痛风性关节炎有望2H25递交NDA，间歇性痛风性关节炎25年有望完成II期，进入III期；4）610（IL-5）已于24年启动III期，25年持续入组。 大力押注研发，潜力早研管线进入临床24年研发投入5.41亿元，+72%yoy，占营收45%；24年初以来多个潜力药物进入临床：1）626（BDCA2）治疗系统性红斑狼疮，具备BIC潜力；2）627（TL1A）治疗溃疡性结肠炎，美国IND已获批，国内IND申请已被受理；3）621（IL-33,COPD）已获批IND。 预计25-27年归母净利润3.2/3.4/4.1亿元我们维持25-26年盈利预测并新增27年预测，预计2025~27年归母净利3.2/3.4/4.1亿元（-55/+6/+20%yoy），参考Biotech可比公司市值均值203亿元，考虑公司创新管线逐步兑现及突出的自免商业化能力给予溢价，我们给予公司25年目标市值220亿元，目标价35.67元，维持“增持”评级。 风险提示：研发失败风险、商业化风险、政策风险。

公司24年收入、归母净利、扣非净利59.21/15.57/14.42亿元（+26/35/33%yoy），4Q24收入、归母净利、扣非净利15.9/4.1/3.7亿元（+24/+10/-2%yoy），符合业绩预告。公司发布年度利润分配方案预案，拟分红15.54亿元，占当年归母净利润99.70%。公司2022年以来全方位改革与“四个重塑”持续推动销售与利润双提升，我们看好阿胶做深做大，维持“增持”评级。 阿胶量利双升势头强劲，财务报表持续优化1）受益于渠道拓展与品牌营销，阿胶及系列产品全年销售额55.4亿元（+27%yoy），毛利率73.6%（+1.3pctyoy），维持上半年的强劲趋势；其中阿胶块26亿（+10%yoy）、阿胶浆19亿（+50%yoy）、桃花姬5亿（+10%yoy）、阿胶小金条1.8亿（+75%yoy）；2）4Q24毛利率67.8%（-0.6pctyoy），净利率25.4%（-4pctyoy），销售费用率21.2%（+8.2pctyoy）主因践行公司产品战略，加大销售推广力度；3）财务表现优异，截至24年底应收账款0.8亿元（+25.7%yoy）、相对平稳，存货9.3亿元（-8.5%yoy）连续5年下降，经营活动现金流净额21.71亿元（+11%yoy）高于净利润。 股权激励上调业绩目标，彰显经营信心公司于1M25修订股权激励计划，激励目标三提升：行权成本提升（授予价从24.98元/股提升到37.22元/股），ROE目标提升（ROE从24-26年不低于10.0/10.5/11.0%提升到25-27年不低于11.5/12.0/12.5%），利润下限提升（从对应24-26年11.23/13.48/16.17亿元提升到对应24-27年13.24/15.22/17.50/20.13亿元）。我们认为本次激励如顺利落地，有望进一步提振内部信心，股权激励是下限而非上限，公司有望超额完成设定的目标。 “四个重塑”+“1238”持续推进，质量回报双提升1）2022年新任总裁程杰进入公司，对内推进组织重塑，对外推进业务重塑。公司扎实推进“四个重塑”，落地实施“1238”发展战略，聚焦阿胶主业，发展“阿胶+”“+阿胶”，促进公司中长期健康发展；2）高比率分红持续，24年全年拟分红15.54亿元，占24年归母净利99.7%。 维持“增持”评级考虑到“四个重塑”推进成效，我们预测25年高毛利产品占比提高，上调25年并新增27年的预测，预计2025-27年归母净利18.7/22.3/25.8亿元（前值25-26年17.9/22.3亿元），给予2025年PE估值30x（可比公司均值23x，基于“四个重塑”等战略推进及股权激励有望带动公司收入和利润的持续提升给予溢价），目标价85.72元（前值83.57元，基于25E30xPE）。 风险提示：医保支付试点政策变化，中高端药品消费不及预期。