全球领先的药物研发平台,目标价 108.48-117.24元 公司搭建起覆盖全产业链的药物研发一站式服务平台,赋能全球新药研发。 考虑到:1)公司小分子 CMO/CDMO 商业化项目加速落地推动业务快速 增长;2)临床 CRO 与细胞&基因疗法 CDMO 高速增长;3)“长尾客户” 和中国客户日益增加的研发需求;公司业绩有望提速发展,远超行业平均 水平。我们预计公司 19/20/21三年收入有望实现 27.4%的年复合增速,对 应 EPS 为 1.24/1.48/2.00元,分部估值法下 2020年合理估值为 1791.06-1935.76亿元,对应目标价 108.48-117.24元,给予买入评级。 CMO/CDMO 业务:公司高增长的强力支撑 公司为国内 CMO/CDMO 的行业标杆(多次零缺陷通过 FDA 审查;首个获批 MAH 合作的 CMO/CDMO),服务项目数量持续上升(9M19:900+ vs 2012: 228),收入实现快速增长(2012-2018CAGR=25.8%)。截至 9M19,公司共 计拥有约 843个临床早期项目,40个 III 期项目和 17个商业化项目,晚期项 目(III 期和商业化)正处于迅速转化并放量的阶段。CMO/CDMO 板块提速 (19/20/21三年收入 CAGR=33.1%),有望成为公司整体增长的重磅引擎。 多点开花,潜力业务蓬勃兴起 公司三大潜力业务蓄势待发:1)临床 CRO 业务实现跨越式增长,2019年收入有望翻番至 11.7亿元(19/20/21三年收入 CAGR=59.4%)。公司在 主力业务 SMO 快速增长的同时通过并购 pharmapace 加强数统业务,未 来有望持续并购以强化海外临床能力;2)基因&细胞疗法市场 2019年强 势恢复,并有望在 2021年获得三期临床订单实现强劲增长。在其驱动下, 公司美国实验室业务 19-21年有望实现 31.6%的复合增长;3)DDSU 开 辟新型商业模式,截至9M19公司累计助力客户完成71个IND申报(9M19: 16个),DDSU 有望在 2022年收到首笔销售分成,实现商业模式的验证。 分部估值法 2020年目标市值 1791.06-1935.76亿元 我们基于调整后的 non-IFRS 口径归母净利润,采用分部估值法计算公司 公允价值:1)传统 CRO 与 CMO/CDMO 业务估值 1533.82-1678.52亿元: 我们预计公司传统业务 2020年实现经调整 non-IFRS 归母净利润 28.94亿 元,给予 53-58x PE(2020年行业平均 PE 为 53x,考虑到公司的龙头地 位及业绩增长可持续,我们给予 10%溢价);2)使用风险调整的 DCF 估 值法测算 DDSU 业务估值 165.79亿元;3)VC 估值 91.45亿元:截至 9M19公司风险投资账面价值为 36.58亿元,给予 2.5xPB(根据公司既往投资退 出收益计算)。 风险提示:1)新药研发市场融资环境恶化;2)行业竞争加剧导致服务价 格下行;3)无法成功保护客户或自身知识产权。

2019年业绩超预期,目标价42.75-47.88元,维持“买入”评级 丽珠今日公告归母净利润12.45-13.53亿元(同比增速15-25%,已考虑预提激励费用奖励基金),归母扣非净利润11.37-12.31亿元(增速20-30%),核心业绩增长超市场预期。我们认为高速增长的主要驱动来自:1)原料药利润大幅增长(9M19含汇兑增速估算超50%);和2)艾普/亮丙等核心产品放量。我们预计丽珠19/20年持续超20%业绩增速,上调19-21年EPS预测至1.42/1.71/1.98元(前次1.36/1.62/1.87元),给予20年PE 25-28倍(考虑产品抗集采风险能力强,单抗/微球管线丰厚,给予可比公司20年23倍PE10-20%溢价),目标价42.75-47.88元,推荐买入。 艾普拉唑:新医保驱动,看好以量换价加速替代 我们看好艾普片剂/针剂明年合计实现超50%收入增速,主因:1)片剂医保新增反流性食道炎提供更多增量空间;2)注射剂顺利进入医保且降幅偏低(降幅39% vs谈判品种平均降幅61%),且降价后相比主流品种仍有显著优势(日均费用156元vs泮托/奥美/兰索/雷贝的日均费用分别为57/51/100/93元),有望借助医保之力加速市场替代(1H19艾普占比样本医院销售额5.4%,而注射剂占比PPI市场70%份额,替代空间较大)。 两个持续:背靠充沛现金流,业绩企稳 我们看好以下指标趋稳:1)持续的业绩增长:公司全年扣非归母增速在20-30%(vs 1-3Q+20.3%,环比提速显著),考虑参芪扶正/NGF负面影响逐渐收敛,且公司的产品结构利于抵御带量冲击,我们预计19-20年业绩增长在20%左右;2)持续的现金流及营销实力:公司账面现金充沛(3Q19账面现金74亿元),经营性净现金稳定(3Q19 14亿元),营销团队覆盖城市医院/地县级医疗机构/零售终端,看好持续现金获得为研发提供保障。 两点变化:优化经营效率,推动研发提速 我们看好两点改善:1)执行力强化:公司深度调整管理班子,加速调整销售强化和研发精细化分工,我们看好公司在创新转型之际攻坚克难;2)管线有望加强兑现:我们估算19年研发投入7-8亿元,重点项目包括rhCG(公司指引1H20拿到生产批件)、IL-6R(3期临床已入组100多例)、PD-1在做化/放疗NSCLC的同时探索加速上市、亮丙瑞林(3个月)微球有望以PD替代PK作为临床终点,2021-2022年或成产品密集报产新周期。 一项激励:上下一心,共享成长果实 公司近期发布中长期事业合伙人草案(为期10年,2019-2028),针对核心管理人员进行激励,将在公司业绩复合增速15%基础上超额累进计提激励基金(复合增速在低于15%/15-20%/20%以上三种情况下,分别超额提取0%/25%/35%的激励基金),充分展现公司对业绩稳定增长的信心,有望激发员工长期经营积极性,为公司稳健发展提供了安全边际。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

金赛全年业绩超预期,目标价512.07-590.85元,给予“买入”评级 公司发布2019年盈利预告,归母净利润16.1-18.1亿元,同比增长60-80%(11-12月金赛29.5%股权并表),我们预计房地产贡献1.5亿利润,百克/华康稳定增长,推算金赛全年净利润18-20亿元(同比增速60-77%),增长持续超预期(我们预测50-60%增速)。我们预计公司20年继续兑现超30%业绩增长,上调19-21年EPS预测7.97/13.13/16.28元(因股本变动及并表口径差异上调13%/45%/47%,实际以净利润为基准上调4%/6%/7%),给予20年39-45倍PE(考虑生物药/新制剂平台,给予可比20年30倍PE30%-50%溢价),目标价512.07-590.85元,推荐买入。 金赛:生长激素再创佳绩,看好长效推高毛利率 金赛全年业绩增速估测在60-80%(金赛19年前10个月实现16.15亿净利润,我们预计全年净利润规模在18-20亿元),2020年有望继续维持超35%收入增速,基于:1)金赛主导国内生长激素水针市场(2018年市占率60%以上),多年推广已形成品牌壁垒(超1600销售队伍,覆盖全国2000余处方医生),竞品渠道拓展仍需时间;2)配合隐针电子笔+多规格选择,患者使用便利;3)长效享便捷性优势(一周一次),预计卡式瓶明年上市后配合电子笔提高患者舒适度,推高整体毛利率;4)因生长激素院外购买比例较高,预计通过加大终端覆盖和推广长效降低或有集采影响。 疫苗:批签发逐步恢复,新品或增厚2020业绩 我们预计公司疫苗板块收入基本持平,主因疫苗行业整体批签发收紧+狂苗因厂区重建批签发较少(中检所数据表明2019年迈丰狂苗市占率仅1%,同比下滑5pct)。痘苗随着新厂区投产,8月集中获得大量批签发,9-12月回归批签发水平(中检所数据表明2019批签发数量同比增长3%,市占率提升5pct至37%),整体呈现恢复性增长苗头;鼻喷流感疫苗受审批进度和WHO疫苗毒株发放时间和季节性销售影响,预计投产延期至2020年6月,增厚2020年业绩。我们预计华康维持稳定,全年收入增速有望达5%。 房地产贡献稳定现金流,生物药/新制剂布局提速 房地产预计2019年贡献1.5亿左右利润,后续或受益多项优质资产储备,看好持续贡献现金流。公司自2019年来加快对外投资步伐:1)布局双抗平台,有望与安沃泰克及金赛单抗(VEGFR、IL-1β等)/微球(曲普瑞林、奥曲肽等)平台形成生物药产业集群;2)根据神经痛专家共识,利多卡因贴剂对应40万/年患者群,叠加新剂型(水凝胶透皮贴载药量大,皮肤相容性好)及竞争格局优势(国内仅北京泰德凝胶贴膏获批),看好利润增量。 风险提示:水针降价或销售不达预期,疫苗新品推出不达预期。

员工激励/股东回报计划出台, 目标价 38.88-42.12元,维持“买入”评级丽珠昨日晚间发布中长期事业合伙人草案(为期 10年) 及 2019-2021股东回报规划,充分展现公司稳扎稳打,夯实业绩的决心, 有望激发员工积极性和股东信心。 考虑明年艾普适度降价享受医保红利, 参芪/NGF 收入占比下降, 我们预计公司 2020年有望实现超 20%的业绩增长, 并维持前次对公司 19-21年的 EPS 预测 1.36/1.62/1.87元及 20年估值区间 24-26倍,目标价 38.88-42.12元,维持买入评级。 解读: 股权激励提振员工积极性, 股东回报规划夯实信心我们对两大方案的解读如下: 1)中长期事业合伙人草案。即公司针对核心管理人员进行为期 10年的激励考核( 2019-2028年),在复合增速 15%基础上超额累进计提激励基金( 复合增速在低于 15%/15-20%/20%以上三种情况下,分别超额提取 0%/25%/35%的激励基金),此举体现公司对业绩稳定增长的信心,有望激发员工长期经营积极性; 2) 2019-2021股东回报规划。规划期内积极采取现金分红,每年现金分配利润不少于当年可供分配利润的 80%, 展现公司对业绩的乐观预期及与股东共享成果的诚意。 艾普拉唑: 以价换量, 喜迎医保新驱动我们预计艾普今明两年实现 10/15亿以上销售额,主因: 1)片剂医保新增反流性食道炎提供更多增量空间; 2)注射剂顺利进入医保且降幅偏低(降幅 39% vs 谈判品种平均降幅 61%),且降价后相比主流品种仍有显著优势( 日 均 费 用 156元 vs 泮 托 / 奥 美 / 兰 索 / 雷 贝 的 日 均 费 用 分 别 为57/51/100/93元),有望借助医保之力加速市场替代( 1H19艾普占比样本医院销售额 5.4%,而注射剂占比 PPI 市场 70%份额,替代空间巨大)。 两个持续: 背靠充沛现金流,业绩企稳我们看好以下指标趋稳: 1)持续的业绩增长:公司 1-3Q19扣非归母增速20.3%( 3Q 单季度+33.1%,环比提速显著),考虑参芪扶正/NGF 负面影响逐渐收敛,且公司的产品结构利于抵御带量冲击,我们预计 2020年业绩增长在 20%左右;2)持续的现金流及营销实力:公司账面现金充沛( 3Q19账面现金 74亿元),经营性净现金稳定( 3Q1914亿元), 营销团队覆盖城市医院/地县级医疗机构/零售终端, 看好持续现金流入为研发提供保障。 两点变化: 优化经营效率, 推动研发提速我们看好两点改善: 1)执行力强化:公司深度调整管理班子,加速调整销售强化和研发精细化分工,我们看好公司在创新转型之际攻坚克难; 2)管线有望加强兑现:今年研发费用预计投入 7-8亿元,重点项目包括 rhCG(公司指引 1H20获批生产)、 IL-6R( 3期临床已入组 100多例)、 PD-1做化/放疗 NSCLC 同时探索加速上市、 亮丙瑞林( 3个月缓释期) 微球有望以 PD 替代 PK 作为临床终点, 2021-2022年或成为产品密集报产周期。 风险提示: 参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

甘精胰岛素获批上市 2019年12月11日公司发布公告,甘精胰岛素正式获批上市,自此开启三代胰岛素时代。公司在胰岛素领域深耕多年,具有广泛的医生与患者基础,考虑到去库存后二代胰岛素的良性增长(未来3年销售+10%-13%)与三代上市贡献增量,公司业绩有望迎来拐点。我们维持2019-2021年EPS为0.45/0.55/0.68元,给予2020年29-31倍PE(二轮集采品种扩围超预期,板块估值下行,公司为胰岛素龙头享受溢价,高于可比公司均值29x),给予目标价15.95-17.05元,维持买入评级。 胰岛素龙头更进一步,二三代产品协同发展 甘精胰岛素为经典的长效胰岛素制剂,2018年原研企业赛诺菲全球销售额为49.95亿美元。PDB数据库显示,2018年甘精胰岛素样本医院销售额为8.7亿元,我们假设以5倍放大,则终端市场规模约为43亿元,其中原研赛诺菲占据77.1%的市场份额,甘李药业与珠海联邦分别占据22.5%和0.4%的份额。公司在胰岛素领域积淀深厚,强大的基层销售能力叠加甘精胰岛素进入18版基药目录,甘精胰岛素有望快速放量贡献业绩,我们预计2020年销售有望超过1亿元。 胰岛素集采:武汉率先试点,效果有待观察 2019年12月9日,武汉发布《武汉市2019年第一批药品集中带量采购实施细则》,首次将胰岛素纳入集采。我们认为在当前价格全国联动的形势下,武汉集采效果有待观察:1)武汉市胰岛素使用量占比较小(2018年PDB数据(下同):湖北省采购金额占比仅为5.5%),预计价格降幅较为温和;2)与普药不同,胰岛素仍需销售推广与售后服务。在未来降价的大背景下,由于三代整体用药金额占比更高(81%)且更贵(2019年最新招标价同规格三代价格约为二代3-4倍),三代胰岛素或将面临较大压力,但公司有望凭借产能优势持续攫取市场份额。 胰岛素领域全布局,研发逐步落地 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,研发逐步进入收获期:1)门冬胰岛素申请上市,门冬50已完成3期临床,30处于3期临床入组后期阶段;2)超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合已完成处方筛选工作,预计1H20申报临床;3)地特胰岛素、赖脯胰岛素与精蛋白锌重组赖脯胰岛素预混(25R/50R)当前处于临床试验筹备阶段;5)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前处于3期临床入组阶段;6)口服降糖药西格列汀/西格列汀二甲双胍已报产。 风险提示:胰岛素全国集采的风险,胰岛素产品大幅降价的风险,二代胰岛素基层增速下滑的风险,产品研发进展低于预期的风险

艾普针剂放量在即,目标价38.88-42.12元,维持“买入”评级 11月28日国家医保局公布医保谈判结果,艾普注射剂成功纳入,有望以相对温和降价迎接广阔市场放量(艾普针剂降价39.1%vs70个新增药品的平均降幅60.7%)。公司艾普拉唑9M19共实现销售收入7.54亿元(Yoy+67.2%),其中注射剂实现收入约7千万元,医保有望驱动增长持续加速,我们维持19年EPS1.36元,上调20-21年EPS至1.62/1.87元(前次为1.58/1.82元的盈利预测),给予20年估值区间24-26倍(考虑公司现有管线集采风险较小,而艾普医保获益在即,在可比公司20年22倍均值上给予10-20%溢价),目标价38.88-42.12元,维持买入评级。 艾普针剂:降幅相对温和,以价换量空间大 我们认为艾普针剂此番进入医保,在PPI类药物品间替代之中大有可为,主因:1)不通过CYP2C19酶代谢,临床为其突变人群用药首选(中国此类人群占比约20%),相比其他同类产品优势独特;2)注射剂以39%价格降幅进入医保,相比同类PPI仍有价格优势(降价后日均费用156元/10mg,相较于泮托/奥美/兰索/雷贝的日均费用分别为57/51/100/93元);3)加速300亿PPI市场品种更替,1H19艾普拉唑在PDB样本医院销售额占比5.4%(vs2015年占比1.5%),而注射剂为PPI市场主流剂型(销售额占比约七成),我们预计艾普将借助医保之力快速攫取市场份额。 两个持续:背靠充沛现金流,业绩企稳 我们看好公司实现两点持续:1)持续的业绩增长:公司1-3Q19实现扣非归母净利润9.6亿元(Yoy+20.3%,3Q单季度Yoy+33.1%,环比提速显著),我们预计今明年业绩增长强势依旧,在当前4+7冲击仿制药盈利能力的大环境下,公司的产品结构体现出较强的风险抵御能力;2)持续的现金流及营销实力:公司账面现金充沛(3Q19账面现金74亿元),经营性净现金稳定(3Q1914亿元),强大的营销团队深度覆盖城市医院、地县级医疗机构及零售终端,获得现金的能力为后续的研发输血,提供充分资金保障,此亦为当前制药企业竞争实力体现,也是丽珠长期保持的核心优势。 两个强化:改善管理效率,加快研发推进 公司呈现以下改善:1)执行力强化:公司深度调整管理班子,唐总裁上任后加速调整,包括销售的强化,和研发精细化分工(开发、CMC、临床、QA/QC、CDE沟通等各环节安排专人到岗),我们看好公司在创新转型之际攻坚克难;2)管线有望加强兑现:今年研发费用预计投入7-8亿元,重点项目包括rhCG(公司指引1H20拿到生产批件)、IL-6R(3期临床已入组100多例)、PD-1在做化/放疗NSCLC的同时继续探索加速上市可能、微球与CDE沟通有部分新进展(有望以PD替代PK作为临床终点),2021-2022年有望成为产品密集报产的新周期。 风险提示:参芪及鼠神经销售额降幅高于预期,研发进度不达预期。

稳健增长的两广医药批发和全国医药零售龙头 国药一致主营两广医药批发和全国医药零售,医药批发业务在两广地区合计市占率第一,而其子公司国大药房是国内医药零售第一梯队企业。公司医药批发业务收入和净利润自2019年以来呈现加速增长态势,医药零售业务内生经营持续改善,同时2019年10月底公告拟收购516家药店,因此我们认为公司两大核心业务均处于向上拐点,基本面逐步改善。我们预计公司2019E-2021E年EPS分别为2.97/3.42/3.88元,首次覆盖目标价54.35-59.14元,给予“买入”评级。 医药零售:内生盈利提升,外延并购启动 国大药房是国内第一梯队的批发系连锁药店,截至2018年连续6年销售额第一。我们认为其基本面明显改善:1)内生:赵小川出任总经理后国大药房关店率从2016年4.8%下降到1H19的1.5%,净利率从2016年2.45%提高至1H19的3.13%,经营效率逐步提高,但相对行业平均净利率还有1-2pct提高空间;2)外延:近期公告两起重要收购计划,包含513家直营店和3家加盟店,我们测算这两起并购若落地,将在2020年为公司贡献超5300万元归母净利润,相当于4pct增速。不考虑并购,我们预计国大药房2019E-2021E年归母净利润同比增长-16%/22%/20%。 医药批发:药品集采背景下领导两广医药批发市场整合 药品集采逐步推广,虽然仿制药规模萎缩,但我们认为专利药放量会对冲部分影响,同时倒逼行业集中度提高,从已执行4+7集采结果看对医药批发龙头的负面影响相对可控,而且医保预付制有望明显改善现金流。公司2018年在广东和广西的市占率为18.4%和16.6%,两广份额第一,但中小企业市占率仍超50%,市场整合空间较大。2019年以来公司发挥龙头优势,1H19医药批发业务收入和净利润增速较2018年提高19pct和4pct,双双加速,同时经营性现金流好于大部分可比公司。我们预计2019E-2021E年公司医药批发归母净利润同比增长14%/15%/13%。 两大主营业务基本面改善,首次覆盖给予“买入”评级 并购尚需通过股东大会,暂不考虑,我们预计公司2019E-2021E年归母净利润为12.71/14.64/16.63亿元,同比增长5%/15%/14%,当前股价对应估值为15x/13x/12x。因为医药零售、医药批发和投资收益(工业)三部分对应估值差异较大,因此我们采取分部估值,这三部分可比公司2020E年PE均值为31x/10x/16x,考虑到零售业务差异化优势、批发业务具备龙头溢价和工业投资收益承压,我们对医药零售、医药批发和投资收益给予38-40x、14-15x和10-12x的PE估值,相应公司整体2020E年PE估值为15.9-17.3x,对应目标价54.35-59.14元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:带量采购冲击超预期;医药零售改善不及预期;工业投资收益不及预期。

3Q19 业绩符合预期10 月29 日公司发布2019 年三季报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润111.08/5.48/5.41 亿元,分别同比增长27.53%/40.10%/38.62%,其中3Q19 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润39.11/1.91/1.91 亿元,同比增长22.46%/41.51%/41.27%,业绩符合预期。我们维持盈利预测,预计公司2019-2021 年EPS 为2.73/3.42/4.19 元,保持目标价40.99-46.46 元不变,维持“买入”评级。 2019 年前三季度净利率提升,经营性现金流有所改善公司2019 年前三季度毛利率12.37%,同比增加2.09pct。公司2019 年前三季度销售/管理(含研发)/财务费用率为2.45%/2.07%/0.93%,同比提高0.30/0.36/0.49pct,销售费用率、管理费用率和毛利率同比提高是因为高毛利和高费用的医药零售和工业业务占比提高。公司2019 年前三季度净利率为5.45%,同比提高0.70pct。由于行业上下游账期天然错配,医药流通企业收入增长越快,将导致经营现金流压力越大。3Q19 单季度公司在收入较快增长同时,经营性现金流净额-2.28 亿元反而同比有所改善(去年同期-2.56 亿元)。 三大主营业务齐头并进,发展良好公司主营业务开展顺利:1)分销:我们估算公司2019 年1-9 月分销收入增长20-25%,我们预计全年也会维持该增速;2)零售:我们估算公司2019年1-9 月零售收入增长45-50%,预计年底门店数量有望达到600 家;3)工业:中药饮片继续放量,我们预计全年收入达到2 亿元,万通制药销售受扩产影响,我们预计全年收入增长15-20%。 业绩延续高增长,维持“买入”评级公司2019 年1-9 月业绩符合预期,我们维持盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为7.08/8.87/10.86 亿元,同比增长34%/25%/22%,当前股价对应2019-2021 年PE 估值分别为13x/11x/9x。考虑公司业绩增速远超大部分可比公司,我们给予公司2019 年15x-17x 的PE 估值,保持目标价40.99-46.46 元不变,维持“买入”评级。 风险提示:药品集采推广超预期;并购标的增长不及预期。

3Q19 业绩符合预期公司于 10 月 28 日发布 2019 年三季报,分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 18.94/5.38/5.20 亿元,同比增长 39.22%/30.87%/31.32%,其中 3Q19 分别实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 7.14/2.18/2.12亿元,同比增长 39.53%/32.42%/32.36%,业绩符合预期。公司业绩持续高速增长,我们略微上调盈利预测,预计公司 2019-2021 年 EPS 为1.74/2.21/2.77 元,上调目标价至 110.59-115.01 元,维持“买入”评级。 3Q19 毛利率同比回升,2019 前三季度研发费用增长迅速3Q19 单季度毛利率 68.77%,同比提高 1.91pct,而 1H19 毛利率同比降低 1.37pct,说明毛利率逐步同比改善。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 15.84%/4.54%/11.92%/0.81%,分别同比+0.07pct/-0.27pct/+1.34pct/+0.62pct。2019 年 1-9 月公司研发费用 2.26亿元,同比增长 56.83%,研发高增长为公司可持续发展奠定基础。 磁微粒化学发光延续高增长,生化业务有望加速发展我们估算 2019 年 1-9 月公司磁微粒化学发光试剂收入增速约为 45-50%,装机量约为 700 台,预计全年装机量大概率完成 1000 台目标,这样截至2019 年底市场保有量有望突破 4000 台,国产化学第一梯队领先优势得到巩固。公司生化试剂 2019 年 1-9 月收入增速超过 40%,我们判断全年增速或超过 50%,呈现加速态势。 微生物检测业务保持稳健,生化免疫流水线陆续落地我们估算 2019 年 1-9 月微生物检测业务收入增速为 20-30%,质谱装机约30 台(部分投放)。去年推出的生化免疫流水线逐步装机,二级、三级医院均有销售,我们预计年底时或可装机 20 条。我们认为目前装机的流水线规模较小,推测每条流水线对试剂贡献约为 300-400 万元,后续随着市场接受度提高,我们认为装机的流水线规模有望提高。 3Q19 业绩继续高增长,维持“买入”评级公司 3Q19 业绩靓丽,我们略微上调化学发光等业务收入和毛利率,预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 7.31/9.28/11.62 亿元(前值为7.26/9.23/11.26亿元),同比增长 30%/27%/25%,当前股价对应 2019-2021年 PE 估值分别为 57x/45x/36x。考虑公司主营业务化学发光是医疗器械的黄金赛道,而公司是国产化学发光第一梯队,未来业绩增长驱动强劲,我们给予公司 2020 年 50x-52x 的目标 PE 估值(可比公司 2020 年 PE 均值为 35x),上调目标价至 110.59-115.01 元,维持“买入”评级。 风险提示:新产品研发和推广不及预期;IVD 采购降价超预期。

业绩基本符合预期 公司发布2019年三季报,实现收入276.28亿元(+19.06%yoy),归母净利润22.13亿元(+22.33%yoy),扣非净利润20.80亿元(+16.59%yoy)。其中3Q实现收入93.79亿元(+19.03%yoy),归母净利润6.17亿元(+19.61%yoy),符合市场预期。公司在仿制药集采冲击下谋求转型,加大研发投入与医美业务开拓,考虑到研发投入增加与二轮带量采购预期,我们下调公司19-21年EPS预测至1.58/1.89/2.24元(前值1.62/1.97/2.37元),给予19年PE19-20x,给予目标价30.02-31.60元,维持买入评级。 经营整体稳健,加磅药物研发 1-9M19公司:1)受益于商业毛利率的提高与工业业务占比的提升,毛利率+2.82pp;2)受商业板块业务调整的影响,经营性净现金流-35.6%yoy,但现金流入端依旧稳健(+8.2%yoy);3)受市场推广、职工薪酬增长、Sinclair并表等因素影响,三项费用支出大幅增加(销售费用率+1.99pp、管理费用率+0.58pp、财务费用率+0.22pp);3)研发投入7.12亿元(+52.8%yoy),我们预计全年绝对值有望超10亿元。 工业板块增长强劲 1-9M19中美华东表现依旧强劲(收入+29.88%yoy,净利润+26.99%yoy)。从收入端来看,同比去年:1)受益于新进基药与基层推广加强,百令胶囊增长提速(+16%),基层与零售端占比超50%;2)阿卡波糖+32%;3)免疫产品线整体+30%,其中环孢素超过15%,吗替+30%,他克莫司+40%;4)泮托拉唑整体+20%;5)二线品种加速放量,吲哚布芬全年有望冲击1.5亿销售额,达托霉素保持翻倍增速,预计收入接近亿元,吡格列酮二甲双胍受益于医保持续提速,全年有望超3.5亿。我们预计公司工业板块19年利润有望保持25%以上的增长。 商业端大幅回暖,医美业务蓄势待发 医药商业受益于区域龙头集中度提升,收入增长加速至16%,由于高毛利业务占比提升,全年利润增速有望保持20%;医美业务今年为整合年,宁波分公司收入略有下滑,Sinclair有望实现40%以上增长,但考虑管理层激励费用全年预计亏损约3000万元。2020年有望成为医美板块的转折年,宁波分公司整合再启航有望实现10~20%增长,Sinclair的重磅长效微球填充物即将申报NDA,有望于明年下半年获批,成为重要增长驱动。 阿卡波糖集采:降价影响收入,凭借产能抢占份额 我们预计二轮集采将于2H20正式开始,在降价大趋势下阿卡波糖销售收入预计将出现近20%的下滑,但公司在阿卡波糖集采之战中仍然占优,基于:1)当前仅公司与四川绿叶两家过评,考虑原研企业三家竞争格局尚好;2)医保局明确表示将依据企业申报产能调整采购量,公司拥有阿卡波糖原料药近半数产能(考虑丽珠共计约200t),占据主动地位;3)阿卡波糖咀嚼片有望通过谈判进入医保,承接阿卡波糖原有市场。 风险提示:产品降价的风险;研发进度不达预期。

业绩符合预期 公司9M19实现营业收入92.91亿元(+7.58%yoy),归母净利润7.79亿元(+21.41%yoy),3Q实现营业收入30.06亿元(+4.06%yoy),归母净利润2.32亿元(+7.76%yoy),扣非净利润2.26亿元(+26.0%yoy,政府补助较去年同期减少1.04亿元),业绩符合预期。公司在呼吸吸入领域布局已久,未来有望在一年内获批数个重磅单品,成长为国内呼吸吸入龙头。随着产品获批呼吸吸入管线价值将迅速体现。我们维持公司19-21EPS预测0.45/0.53/0.61元,维持分部估值法下合理估值267.28-289.39亿元,对应19年PE30.7-33.2x,维持目标价13.82-14.94元,维持买入评级。 经营稳健,加磅研发 1)9M19公司毛利率同比提升2.3pp,净利率提升1pp;2)9M19公司经营性净现金流同比增长79.4%,系丽珠集团去年同期汇缴处置珠海维星实业股权产生的企业所得税所致;3)公司布局呼吸、单抗与微球三大研发平台,9M19研发费用为5.79亿元,同比增长28.3%yoy。存量业务增长稳健9M19核心子公司增长稳健:1)丽珠集团实现净利润11.75亿元(+14.2%yoy),考虑艾普受益新医保持续放量,重点监控品种参芪及NGF收入占比下降,我们预计丽珠全年净利润+15%-20%,2020年增速有望维持;2)海滨制药主营产品增长稳健(美罗培南制剂新中标+原料药海外出口),考虑呼吸产品推广销售费用增加,我们预计全年净利润+8%-10%;3)受四川科伦满产影响,19年下半年7-ACA价格承压(3Q19均价406元/千克VS3Q18:446元/千克),我们预计焦作健康元全年净利润下降15%。我们预计公司2019年整体归母净利润增速有望冲击25%yoy。 呼吸管线打造向上空间 insight数据库显示,公司与正大天晴是目前国内产品最多,管线最全,进度最快的厂家,奠定了该领域的双寡头格局。公司多项重磅产品卡位领先,大力建设呼吸专线销售队伍(预计19年年底有望达到800人),其中:1)复方异丙托溴铵吸入溶液2019.4获批上市,全年目标入院600家,有望达到5亿销售峰值;2)左旋沙丁胺醇吸入溶液2019.9获批上市(10亿销售峰值);3)布地奈德气雾剂、异丙托溴铵气雾剂有望年内获批;4)布地奈德混悬液(20亿销售峰值)预计2020年年中上市。我们采用DCF估值法计算公司呼吸管线估值约为50.8亿元。 风险提示:产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。

三季度符合预期 10月28日公司公告三季报,1-3Q19实现收入216亿元(+8.4%yoy),归母净利35亿元(+7.5%yoy),扣非净利23.4亿元(-7.3%yoy),业绩增长符合我们的预期。我们预计2019-21年EPS3.33、3.69、4.00元,对应增速10%、11%、9%,参考历史估值(近8年PE均值26x),给予2020年PE估值26-30x,目标价95.94-110.70元(前值86.46-99.76元),维持“增持”评级。 药品:三季度表现突出,预计未来内生增长平稳,关注潜在外延 以药品事业部为主的母公司1-3Q19收入同比增长7.3%至39.9亿元(3Q19+27%yoy),毛利率下滑0.8pct至54.8%,简易内生性利润(毛利减去税金及销售管理研发财务费用)同比增长2.3%(3Q19+10%yoy)。我们认为未来药品板块内生增长平稳、增量依赖外延:1)三季度主产品(白药系列)与器械(眼罩等)表现较好,特色药表现一般;2)白药系列近年提价利益均向渠道倾斜,未来不排除利益重新分配;3)外延将成为药品部的主要增量,目前公司外延集中在骨科方向,以关节材料为重点。 健康产品、中药资源、医药商业表现平稳 1)我们推测健康产品1-3Q19收入维持较快增长,毛利率有所提升,得益于高毛利新品推出、渠道基层下渗、增值税降税;2)我们推测中药资源部1-3Q19收入维持平稳增长,公司计划以“白药养生云平台”为主体开拓健康养生新模式,目前市内机场、高铁、旅游区开店,未来计划区域扩张;3)我们推测医药商业1-3Q19收入维持平稳增长,近年增长依赖并购地区小公司,未来增长动力来自于连锁药房与医院药房的供应链延伸。 经营指标平稳 1-3Q19期间费用率整体呈上升趋势:销售费率同比持平约13%,管理费率同比提升0.6pct至1.9%,研发费率同比提升0.1pct至0.5%,财务费率同比下降0.3pct至0.3%。1-3Q19收入现金比106%,回款顺畅。 全球化布局开启,静待高管完全就位 10月公司提前完成回购计划,拟使用已回购的330万股,以回购均价的半价(37.07元),授予不超过485名员工(其中董监高13人),同时推出现金激励,计提每年净利润增量的15%作为当年奖金,基本宣告公司长期激励完善。此后,公司认购万隆控股可转债(丰富个人护理经验的香港企业,拟进入工业大麻)、投资中国抗体(多个在研单抗适应症涉及类风湿性关节炎),体现更为开放、全球化的战略思路。目前董事会正在全球范围积极找寻首席执行官,我们认为公司治理结构进一步优化,等待CEO到位。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

业绩持续稳健,符合预期 公司10月29日发布2019年三季报,1-9M19实现收入123.8亿元(+20.4%),归母净利润36.7亿元(+26.7%),扣非归母净利润36.2亿元(+27.3%),业绩符合预期。若剔除汇率影响,我们预计归母净利润增速超25%。3Q19收入、归母净利润、扣非归母净利润增速为20.2%、27.0%、29.0%,利润端环比提速。我们调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为3.80/4.63/5.61元,调整目标价至197.39-204.98元,维持“买入”评级。 控费成效明显,毛利率同比下滑幅度收窄 公司1-9M19毛利率为65.2%(-1.7pct),主因新增美国关税且高毛利率超声收入占比下降。但毛利率下降幅度相比中报(-2.4pct)有所收窄,主因新增关税于18年7月开始,3Q19起同比影响下降。1-9M19销售、管理、研发费用率为21.1%(-1.7pct)、4.8%(-0.4pct)、8.8%(-0.7pct),控费成效突出。1-9M19财务费用率为-2.8%(-1.1pct),主因公司货币资金充足(131亿元),利息收入贡献较大(1-9M19贡献2.4亿元)。 监护与影像维稳,IVD火力全开 1)生命信息与支持:我们预计1-9M19收入增速在20%-25%。公司监护仪的品牌力及产品质量已跻身国际一线梯队,且持续更新产品并开拓渠道,我们预计19年监护仪收入增速约20%,除颤仪、麻醉机等增速超30%;2)体外诊断:我们预计1-9M19收入增速超25%,相比1H19(+22.5%)明显提速。其中化学发光装机量加快(我们预计前三季度装机量超1350台),收入提速最为明显(我们预计从1H19的约80%提升至1-9M19的85%以上),血球和生化预计也均有改善;3)医学影像:我们预计1-9M19收入增速在10%-15%,高端产品R系列国内收入增速仍超50%。 国内市场增长强劲,海外市场持续稳健 1)国内:我们预计1-9M19收入增速超20%,得益于高端产品化学发光、N系列监护、R系列超声的放量,全年增速预计在20%-25%。展望2020年,在分级诊疗、县级医院升级改造、超声民营采购乏力等多空交织综合影响下,我们预计国内有望维持20%-25%稳健增速;2)海外:我们预计1-9M19及全年收入增速约20%。公司在海外本土化建设不断完善,市场份额提升空间仍较大。其中欧美市场持续打入高端医疗集团,发展中国家产品认可度不断提升,我们预计2020年海外增速在15%-20%。 看好公司长期发展,维持“买入”评级 考虑到民营采购乏力影响,我们略调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为46.15/56.23/68.25亿元(前值为46.08/56.81/69.42),同比增长24%/22%/21%,当前股价对应19-21年PE估值为47x/39x/32x。公司是国内医疗器械绝对龙头,我们给予2019年52x-54x估值(可比公司2019年PE平均估值为44x),调整目标价至197.39-204.98元,维持买入评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,核心产品招标降价风险。

3Q19扣非业绩增速近20% 10月24日公司公告三季报,1-3Q19实现收入43.4亿元(+21%yoy,其中3Q19+22%yoy),归母净利11.1亿元(+21%yoy),扣非净利11.0亿元(+22%yoy,其中3Q19+19%),业绩基本符合预期。考虑1-3Q对全年贡献较大,费用投放略超预期,我们下调盈利预测,预计2019-21年归母净利润13.9/16.9/20.3亿元(前值14.3/17.5/20.9亿元),同比增长21%/22%/20%,给予2020年PE估值46-50倍(近5年PE均值46x),目标价129.16-140.40元,维持“买入”评级。 片仔癀锭剂:两节推动内销旺盛,3Q19销量增速超40% 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1-3Q19实现17.5亿元(+24%yoy,其中3Q19+44%yoy),毛利率下滑2pct至81.3%:1)我们测算3Q19内销销量同比增长约50%、外销销量同比增长约10%,3Q19毛利率为81.4%,环比企稳,可能与3Q对胶囊剂提价有关;2)三季度发货旺盛与双节(中秋国庆)备货有关,我们预计终端增速与发货基本匹配,目前渠道库存约2月;3)体验馆贡献持续提升(3Q19约250家),我们预计1-3Q19内销销量OTC、体验馆、医院分别占50%、40%、10%;4)我们预计全年内销/外销销量增长25/10%,得益于空白区域的开拓与存量区域的宣传。 牙膏稳健,化妆品略有降速,商业维持快速增长 1)日用与化妆品1-3Q19实现收入4.5亿元,同比增长超33%,其中牙膏三季度维持平稳,化妆品略有降速、我们预计受益于双11、四季度大概率提速;2)医药商业1-3Q19实现收入20.6亿元,同比增长18%,毛利率同比下降1pct至约8.6%,我们预计全年收入增速约20%。 经营指标平稳 公司毛利率、管理费率无重大变化,销售费用与研发费用增长较快,3Q19销售费用增长同比超50%,主因3Q18基数较低、环比微降,3Q19研发费用同比增长近100%,主因研发投入加大。3Q19母公司应收款项环比略降10%至1.0亿元,存货环比增长17%至13.1亿元。母公司1-3Q19现金收入比为112%,现金流净额/净利润为100%,渠道、回款处于良好水平。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。

业绩增长稳健,符合预期 公司10月25日发布2019年三季报,前三季度实现收入58.8亿元(+28.3%),归母净利润16.1亿元(+41.0%),扣非归母净利润13.3亿元(+35.6%),业绩增长稳健,符合预期。其中3Q19实现收入19.6亿元(+20.2%)、归母净利润4.6亿元(+36.9%)、扣非归母净利润4.1亿元(+32.0%),收入增速环比下降,但归母净利润增速环比提升。我们略调整盈利预测,预计公司19-21年EPS为0.93/1.22/1.59元,调整目标价至30.67-32.53元,维持“买入”评级。 费用管控良好,现金流稳健 公司1-9M19毛利率72.6%(-0.7pct),我们推测主因“4+7”集采后阿托伐他汀和氯吡格雷医院市场价格下降。1-9M19销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为25.0%(-0.9pct)、8.8%(-1.0pct)、6.1%(+0.3pct)和3.6%(+0.2pct),费用管控良好但重视研发依旧。公司1-9M19经营活动现金流量净额为12.8亿元(+35.2%),现金流情况良好。器械:可降解支架拉动下增长继续提速公司器械板块1-9M19实现收入26.5亿元(+27.2%),其中新产品可降解支架快速放量,我们推测其1-9M19收入在1.0-1.5亿元,全年销量有望达到1.5-2万架。原有二代支架相对稳健,我们推测1-9M19收入增速在16%-20%。公司研发工作进展顺利:1)公司预计左心耳封堵器有望于2020年初获批上市;2)药物球囊注册申请已获得受理,公司预计有望于1H20获批。 药品:阿托伐他汀和氯吡格雷本次扩围拟中选,2020年起有望快速放量 公司制剂业务在“4+7”集采执行后受到一定影响,医院端增长放缓。1-9M19制剂收入为24.6亿元(+27.3%),我们推测阿托伐他汀收入增速约70%(OTC占比高且集采前份额较小),氯吡格雷收入同比略有下滑(医院市场占比高且集采后价格显著下降)。但在9月的扩围中,公司的阿托伐他汀和氯吡格雷均拟中标,我们认为2020年起有望快速放量。原料药1-9M19收入为5.5亿元(+46.0%),其中3Q19收入同比下降6.9%,主因个别客户货物延迟交付。公司研发工作有序推进,阿卡波糖、甘精胰岛素报产申请已分别于19年1月和6月获得受理,我们预计有望于2020年获批。 创新驱动的平台型企业,维持“买入”评级 考虑本轮扩围中两核心药品均拟中选利好,我们略调整盈利预测,预计公司19-21年归母净利润为16.56/21.72/28.29亿元(前值为16.43/21.20/27.30亿元),同比增长36%/31%/30%,当前股价对应19-21年PE估值分别为29x/22x/17x。公司是稀缺的以创新为核心驱动力的平台型企业,且业绩增长稳健,我们给予公司2019年33x-35x的PE估值(可比公司2019年平均PE估值为33x),调整目标价至30.67-32.53元,维持“买入”评级。 风险提示:核心产品销售不及预期风险,支架集采降价风险。