向顶级PE机构定增,引入战略投资者公司5月12日董事会通过,拟向淡马锡富敦投资、高瓴资本非公开发行合计不超过5850万股票,淡马锡富敦投资和高瓴资本分别拟认购3750万股和2100万股,拟发行价格18.73元/股,募资不超过10.96亿元,扣除费用后全部用于补充公司流动资金和归还银行借款。我们认为引入顶级战略投资者对公司长远发展具有重要意义,预计公司2020-2022年EPS分别为0.51/0.67/0.84元,目标价提高至31.82-32.85元,维持“买入”评级。 顶级战投为公司长期经营发展赋能本次引入战投对公司发展具有积极意义:1)参与经营:若成功发行后,我们估算淡马锡富敦投资将持有公司4.80%股权,高瓴资本将持有4.94%股权(2020一季报披露1Q20末高瓴资本已持有1762万股),均有权提名董事,参与实际经营,提高公司治理水平;2)对接全球核心技术资源:利用顶级战投全球化视野和医疗资源,加强公司战略发展方向的资源整合,协助上市公司全球化产业布局;3)推动医工合作:高瓴资本管理运营5家研究型医疗机构,战略合作可以推动公司在骨科、运动医学领域的医工合作和科研成果转化。 核心业务持续向好,股权激励改善治理我们看好公司在骨科行业的发展态势:1)骨科微创领域景气度持续提高,椎体成形2020年收入增速有望达到25%,收回Elliquence 国内总代理权,或进入加速发展阶段,在美国被纳入医保,放量可期;2)艾迪尔营销改革持续,我们预计2020年有望恢复至15-20%收入增长;3)公司是在运动医学领域布局最全面的国产企业之一,我们预计公司体内运动医学收入2020年有望达到3000-4000万元,同时参股主营运动医学的利格泰;4)针对董事长股票期权激励解锁条件是2020-2022年扣非归母净利润CAGR达到25-28%,激励到位,这有助于公司长期稳健增长。 多点开花的骨科龙头,维持“买入”评级因为定增方案尚需股东大会和证监会审批,因此我们盈利预期暂不考虑该影响,预计2020-2022年归母净利润为3.71/4.83/6.09亿元,同比增长23%/30%/26%,当前股价对应2020-2022年PE 为51x/39x/31x。鉴于公司在骨科赛道的领先优势,我们给予公司2020年62-64x 的PE 估值(可比公司2020年PE 均值是57x),对应目标价31.82-32.85元(前值是29.77-30.79元),维持“买入”评级。 风险提示:集采降价超预期;疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。

合作框架落地,强强联合拉开成长序幕,维持买入评级 公司5月12日公告与恒瑞医药就碘海醇、碘帕醇两制剂达成合作,公司负责产品的研发、注册与生产,恒瑞医药负责商业化,两者就销售所得毛利润五五分成,合作期为销售之日起五年。公司为造影剂API龙头,与制剂龙头恒瑞强强联手,有望在全国掀起替代浪潮。20-22年公司业绩迎来多点催化:1)碘帕醇、碘海醇制剂获批贡献利润;2)募投产能释放,API高速增长;3)出击海外市场。我们维持公司20-22年EPS1.68/2.81/4.12元,给予20年53-57xPE(高增长行业龙头,携手恒瑞强化行业地位,高于可比公司wind一致估值预期均值41x),给予目标价89.04-95.76元(前值75.60-85.68元)。 生产及销售费用恒瑞承担,毛利润五五分账 合作框架主要内容包括:1)合作方式:公司负责合作产品的研发注册工作,并承担相应费用,恒瑞将提供自有品牌及商标,负责产品商业化;2)产品生产:公司负责生产并按照制造成本向恒瑞销售产品;3)利润分成:每季度末双方就合作产品商业化运营相关的收入、成本、费用进行结算,对所得毛利润五五分成;4)知识产权:恒瑞就每一个合作产品向公司支付500万元合作费用,在合作期内,公司将产品批件转让给恒瑞,合作期满后,批件转回;5)合作期限:自合作产品上市销售之日起5年。 制剂获批打开成长天花板 公司产业链向下游制剂延伸,碘帕醇(三合一审评)有望于20年5月获批,碘海醇(二补资料审评)有望于20年年中获批。公司在国内市场将携手恒瑞展开销售,我们预计22E-23E造影剂制剂销售规模有望达15-20亿元,参考恒瑞造影剂毛利率水平(2019:73%)与整体销售费用率水平(2019:36%),我们假设合作产品毛利率为73%,商业化运营总体费用率为40%,则对应净利润2.5-3.3亿,考虑API部分利润后净利率约为20%。在国际市场,公司将灵活运用“原料药+制剂”组合策略,与战略伙伴携手实现造影剂全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的业绩增长点。 造影剂原料药:产能释放在即,夯实龙头地位 公司深耕造影剂行业,原料药横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。新一轮募投产能当前认证备案工作进展顺利,公司预计新产能将于2H20逐步释放(20年有望增加400-500吨造影剂产能,21E产能释放近8成),至2022年产能实现翻番。短期内疫情催高原料药景气度,助力业绩高增长,长期公司有望凭借技术与产能优势,进一步巩固行业地位。 风险提示:制剂审批不达预期,环保风险,产能释放进展不达预期。

疫情不改增长趋势,维持买入评级,目标价75.60-85.68元 公司1Q20实现收入2.91亿元(-0.95%yoy),实现归母净利润4566万元(+11.83%yoy),扣非净利润4446万元(+5.40%yoy),在受疫情影响复工延迟与海神停产双重制约下,仍旧实现正增长。20-22年公司业绩迎来多点催化:1)募投产能逐步释放,API保持高速增长;2)碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市贡献利润;3)出击海外市场。我们预计公司20年有望冲击60%以上的利润增长,给予公司20-22年EPS1.68/2.81/4.12元(前值1.67/2.80/4.11元),给予20年45-51xPE(造影剂行业龙头,业绩高增长,高于行业估值39x),目标价75.60-85.68元(前值71.81-80.16元)。 经营指标持整体向好 1)1Q20在疫情之下公司优先复产碘克沙醇等高毛利产品,毛利率同比提升6pp至45.3%,净利率同比提升1.8pp至15.7%;2)1Q20公司收入同比下降,但职工薪酬等费用相对刚性,管理费用率同比上升2.1pp;3)1Q20疫情之下销售活动减少,同时海外发货佣金费用下降,销售费用率同比下降0.5pp。 造影剂原料药:产能释放在即,疫情提升景气度 公司为造影剂行业稀缺的API标的,横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。1Q20在复工延迟与海神停产(停产时间:2019年12月4日-2020年3月2日)双重拖累下,公司收入端基本持平,展现出优秀的生产管理能力与火热的下游需求。1Q20公司优先复产高毛利碘克沙醇原料药,销量逆势增长,碘海醇受海神停产影响销量略有下降。 募投产能当前认证备案工作进展顺利,公司预计将于2H20逐步释放(20年有望增加400-500吨造影剂产能),疫情之下原料药需求旺盛,我们预计这一局势有望持续至4Q20,为公司业绩的高速增长奠定基础。 造影剂制剂:获批在即,打开成长天花板 公司产业链由原料药向下游制剂延伸,碘帕醇(三合一审评)、碘克沙醇(三合一审评)、碘海醇(二补审评中)有望于2020年年中陆续获批上市,全年上海制剂工厂有望大幅减亏(2019年亏损5624万元),为公司打开成长空间。未来在国内市场,公司有望携手战略合作者进行销售,我们预计2022E-2023E公司造影剂销售规模有望达15-20亿元。在国际市场,公司将依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司,灵活运用“原料药+制剂”组合策略,携手合作伙伴实现造影剂的全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的增长点。 风险提示:产能释放进展不达预期,制剂审批不达预期,环保风险。

4Q19业绩加速增长,1Q20业绩受疫情冲击 公司2019年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润26.79/7.74/7.40亿元,同比增长38.85%/37.61%/38.29%,归母净利润超出我们预期(7.32亿元)。单4Q19归母净利润为2.36亿元,同比增长55.89%,4Q19业绩加速增长。1Q20在疫情冲击下,公司1Q20实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润5.50/0.93/0.83亿元,同比+0.44%/-23.08%/-29.36%。我们上调盈利预测,预计2020-2022年EPS为2.17/2.90/3.69元,上调目标价至146.83-152.70元,维持“买入”评级。 1Q20毛利率降低,费用率提高 公司2019年销售/管理(含研发)/财务费用率是16.46%/16.21%/0.91%,同比+0.07/+0.55/+0.57pct。公司1Q20销售/管理(含研发)/财务费用率是21.28%/17.56%/0.93%,同比+0.11/+0.50/+0.46pct。公司2019年和1Q20毛利率为66.57%和57.91%,同比+0.19pct和-7.51pct,我们认为1Q20毛利率降低是低毛利率的合作共建业务占比提高。 2019年化学发光业务高速增长,流水线发展迅猛 2019年公司免疫诊断试剂收入达到13.89亿元,同比增长33%。其中,我们估算2019年磁微粒化学发光试剂收入增速约45-46%,板式发光试剂同比下降30%,酶联免疫试剂同比下降10%,公司估计截至2019年底全国化学发光仪保有量超过4100台。截至1Q20公司估计铺设A1流水线30条和B1流水线11条,2020年目标装机A1和B1流水线50条和100条,流水线快速发展。1Q20医院诊疗量大幅下降,我们估计化学发光试剂收入同比下降15-20%,但我们认为目前医院诊疗已逐步恢复,预计2020全年装机量超过1200台,磁微粒化学发光试剂同比增长超过20%。 2019年生化业务持续放量,微生物检测加速增长 公司生化检测试剂2019年收入1.08亿元,同比增长68%,毛利率同比提高6.32pct至67.53%。公司现有生化产品有注册证141张,种类齐全。公司微生物检测抓住竞争对手梅里埃退出中国市场机会,2019年收入2.16亿元,同比增长30%,增速快于2018年19%的增速,毛利率也同比提高4.01pct至53.17%,微生物质谱投放约50台。在疫情恢复背景下,我们预计2020年生化检测和微生物检测试剂收入同比增长30%和20%。 布局领先的IVD国产龙头,维持“买入”评级 鉴于流水线对于公司业绩推动,我们上调盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为9.34/12.47/15.89亿元(2020/2021年前值是9.29/11.62亿元),同比增长21%/34%/27%,2020-2022年归母净利润CAGR为27%。鉴于公司在化学发光领域的领先优势,我们给予公司2020-2022年2.50-2.60的PEG估值(可比公司2020-2022年PEG均值是1.77),对应目标价146.83-152.70元(前值是110.59-115.01元),维持“买入”评级。 风险提示:集采降价超预期;疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。

疫情之下线上业务高增长,维持买入评级,目标价99.74-114.22元。 公司19年实现收入18.86亿元(+49.3%yoy),归母净利润5.86亿元(+38.2%yoy),与业绩预告一致。1Q20疫情之下,国内消费及制造业遭受冲击,公司逆势增长,实现3.68亿元收入(+3.5%yoy),1.08亿元归母净利润(+0.77%yoy),展现强势的行业地位及有效的推广策略。伴随线上护肤品放量、线下客流恢复,我们预计20年有望冲击30%+收入增速,考虑加大销售投放费用,我们下调20-22年EPS 至1.54/1.94/2.41元(前值1.60/2.06/-元),参考可比公司2.43x PEG,给予公司2.55-2.92x PEG(全球龙头优势),对应目标价99.74-114.22元(前值93.55-107.58元)。 原料业务:引进资生堂透明质酸事业部总负责人,拓展国际业务。 公司原料业务19年实现收入7.61亿元(+16.8% yoy),毛利率76.1%与去年基本持平。我们预计20-22年公司原料业务实现18.4%收入CAGR,核心驱动来自:1)医药级原料升级全球注册资质(7项国内,23国际),聘请资生堂HA 事业部总负责人德永达郎先生为副总经理,我们预计将加速国际市占率的提升(资生堂宣布2022年前退出医药级原料业务);2)发酵产率进一步提高至12-14g/L(单批产量提高6-7%),产能增加至320吨/年;3)新推出麦角硫因等高附加值的生物活性物质,助力新品种业务线快速增长(1Q20新药6个新品原料)。 终端产品:高频上新,营销发力。 19年公司终端产品高速增长,功能性护肤品收入6.34亿元(+118.5%yoy),医疗终端产品收入4.89亿元(+56.3%yoy),终端业务占比提升至60.0%(vs2018:47.8%)。我们预计终端业务20-22年将实现40%+收入CAGR,源自:1)功能性护肤品线上发力,聚焦明星单品,撬动市场口碑,1Q20润百颜天猫旗舰店同比增长113%(vs 行业32%);2)医美制剂推出重磅新品(19年获批单相含麻填充剂,20年3月获批额纹注射用修饰HA凝胶),打破国外单相产品的高端垄断;3)营销发力,销售人员(1Q19:390人;19年底:507人)与销售费用率(18/19/1Q20:22.5/27.6/30.1%)提升。 聚焦科技研发,驱动创新成长。 公司2019年研发总投入9388.6万元,同比大幅增长77.6%,研发费用率4.98%,这一比例在1Q20进一步提高至7.85%。截至2019年底,公司在研项目共计96个,研发人员279名,申请专利180项,其中“酶切寡聚”技术专利获得 2019年中国专利金奖。公司在上海新设研发中心,剑指国际竞争力材料科学和配方研究。华熙秉持科技研发驱动发展的理念,以源头创新赋能终端转化,力争打造全球顶尖的生物技术平台。 风险提示:海外疫情影响原料出口及运输,医美终端门店客流量恢复速度不及预期,护肤品爆款产品销售放缓,线上营销推行不及预期。

1Q20扣非净利润下滑1.5%4月28日公司公告一季报,1Q20实现营收26.3亿元(+14.9%yoy),归母净利5.2亿元(+2.9%yoy),扣非净利5.2亿元(-1.5%yoy),业绩符合此前预告。我们看好新冠疫情后非免疫规划疫苗接种率提升、结核产品上市后公司自主收入大幅跃升,我们维持盈利预测,预计2020-22年归母净利33.3/45.3/59.2亿元,同比增长41%/36%/31%,给予代理产品2020年PE估值30x、自研产品2020年PE估值88x~105x(基于PEG=1.6~1.9,可比公司1.0~1.9),对应市值1385~1497亿元,对应股价86.55~93.57元,维持“买入”评级。 一季度平稳度过疫情,全年接种率有望逐季提升得益于强大的销售能力与终端覆盖,公司一季度平稳过渡:1)往年公司均会在春节前加大销售,平滑假日影响;2)今年2月疫情影响显著,公司加强线上推广;3)今年3月发货恢复至70-80%,4月发货基本完全恢复;4)公司发货以终端使用为主,一般终端库存约1个月;5)疫情期间自上而下重视疫苗研发,公众预防意识不断强化,全年二类苗接种率有望大幅提升。 代理产品:HPV供需紧张,存量消化超五年我们预计代理产品1Q20收入同比增长在20~30%,我们预计2020年收入同比增长45~50%:1)HPV疫苗生产于美国/爱尔兰、分装于荷兰、目前供应稳定,1Q20合计批签发量约154万支(同比增长23%),我们预计2020年收入增速约50%;2)1Q20RV5批签发量约117万支(同比增长超3倍),我们预计2020年收入增速约60%。 自主产品:结核产品上市将推动2020年收入端跃升我们预计自主产品1Q20收入同比下滑超50%,疫情后婴儿补种推动2020年收入同比增长40%:1)AC-Hib三联苗水针剂型已停产,我们预计2020年销售存货(货值约3亿元),无佐剂冻干剂型有望2022年上市销售;2)2020年规格升级的MCV2、Hib、MPSV4有望实现12~13亿元收入;3)EC诊断试剂即将获得生产批件,我们预计将应用于新生入学、新兵入伍、职工体检等场景,全面替代PPD,首个销售季度有望实现500万人份、收入冲刺1~2亿元;4)母牛分枝杆菌疫苗我们预计4~5月获批,将承接潜伏性结核感染者,首个销售季度有望实现20万人份、收入冲刺4亿元。 研发布局:三年看本土仿制,五年看全球仿制,十年看全球创新公司研发布局丰富,我们预计:1)HDCRV(人二倍体狂苗)、IIV4(四价流感裂解苗)2021年初报产;2)PCV15(15价肺炎结合苗)已启动3期,MenACYW(四价流脑结合苗)年内启动3期;3)临床早期品种如SCV2(痢疾双价结合苗)、重组结核疫苗等推进临床;4)Pre-IND及临床初批重磅如4vNV(四价诺如重组苗)、双价手足口病疫苗、rRV2(双价轮状重组苗)、RZV(带状疱疹重组苗)、MenB(B群流脑苗)等推入临床。 风险提示:政策风险,销售不达预期,HPV疫苗竞争加剧,研发不达预期。

1Q19扣非业绩增速15% 公司公告2019年实现收入57.2亿元(+20%yoy),归母净利13.7亿元(+20%yoy),扣非净利13.5亿元(+21%yoy),业绩符合预期。1Q20收入、归母净利、扣非净利分别同比增长16%、16%、15%,疫情期间表现靓丽、增速显著高于同业。考虑到1M20提价,我们预计2020-22年归母净利17.5/21.3/25.8亿元(20-21年前值16.9/20.3亿元),同比增长27%/22%/21%,公司近五年PE估值均值46x,考虑20年业绩提速、给予20年PE估值50-55倍,目标价144.67-159.14元,维持“买入”评级。 2019:业绩稳健,原料储备充裕 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)2019年实现收入21.8亿元(+21%yoy,其中4Q19+13%yoy),毛利率同比下滑1.0pct至82%,我们测算2019年内销销量同比增长约20%(2019年OTC占比约47~48%、体验馆占比约45%)、外销销量同比小幅增长。我们预计2019年公司麝香、牛黄的账面价值分别为7.0亿元(+7%yoy)、5.2亿元(+45%yoy),考虑到2019年末原材料账面价值约为肝病用药原材料成本的3.7倍,提示贵细药材储备充分、仅静态库存可支撑三年以上的平稳销量。 2020:开门亮眼,有望逐季提速 肝病用药(主要为片仔癀锭剂)1Q20实现收入7.6亿元(+20%yoy),毛利率为82%(同比下滑2.3pct,环比下滑6.9pct),我们测算1Q19内销销量同比增长6%(我们估算1Q19超50%内销销量产生于提价前)、外销销量同比增长超40%,我们预计毛利率下行与2H19购入贵细原材料相关(存货结转采用加权平均+永续盘存)。展望全年,得益于体验馆开店、高强度营销、学术赋能,消费群体有望继续拓宽,考虑到小幅提价我们预计片仔癀锭剂2020年收入端增速在26%。 牙膏扭亏为盈,化妆品高速增长,商业快速增长 1)家化公司(主营牙膏)2019年实现收入1.8亿元,同比增长近50%,净利润扭亏为盈、净利率为1%,我们预计2020年收入端增速有望超50%且盈利趋势将进一步强化;2)化妆品公司2019年实现收入4.3亿元,同比增长近60%,净利率同比提升3pct至19%,得益于品牌背书与国货浪潮,公司线上线下全力推广并开设化妆品体验馆,我们预计2020年收入端增速有望超50%;3)医药商业2019年实现收入27.8亿元,同比增长18%,毛利率同比持平、约9.4%,我们预计2020年收入增速在10~15%。 1Q20预提营销费用 1)销售费用1Q20同比增加~5000万元至3.3亿元;2)其他应付款1Q20环比增加~8700万元至3.3亿元,环比增量约为1Q19归母净利的22%,主要为预提市场推广费用;3)存货2019年增长26%至21亿元,其中超70%增量由原材料贡献,预计与贵细药材储备相关。 风险提示:产品供应投放低于预期、终端动销低于预期。

疫情之下,一季度业绩维持正增长 公司4月23日发布2020年一季报,实现营业收入7.19亿元(+0.60%yoy),归母净利润2.77亿元(+1.4%yoy),扣非净利润2.79亿元(+3.35%yoy)。2020年一季度在疫情影响下,公司胰岛素作为刚性的慢性病用药仍旧实现了稳健增长,我们预计随着全国疫情的好转与医院诊疗的恢复,公司全年有望实现15%左右的收入增长。甘精上市后,二三代胰岛素齐飞助力公司开启向上通道。我们维持公司20-22年EPS于0.49/0.62/0.78元,维持2020年33-35倍PE,维持目标价16.17-17.15元,维持买入评级。 经营整体稳定,库存维持合理水平 1)公司1Q20毛利率上升4.5pct至79.5%,系舒霖笔成本下降,同时中药、舒霖笔等低毛利产品销量下降所致;2)1Q20公司经营性净现金流同比下降8.53%,系支付原材料款较1Q19增加所致;3)1Q20公司应收款项总额为6.34亿元(vs2019年6.42亿元),库存维持在合理水平;4)公司1Q20销售费用率上升3.6pct,系销售人员激励与甘精上市费用增加。 二代胰岛素稳健增长,甘精开启入院放量之旅 1Q20公司核心业务增长稳定(母公司收入+5.6%):我们预计1)1Q20二代胰岛素收入增长6-7%(销量7%以上),全年有望实现10%以上收入增长;2)甘精胰岛素于2019年年末上市,当前已在近15个省份完成招标挂网,1Q20贡献近1000万收入,全年有望实现1.5-2亿元收入;2)器械板块针头快速增长趋势不改(近40%yoy),试纸销售同比下滑约20%;3)中成药业务受疫情影响大幅下滑;4)房地产业务无贡献。公司为胰岛素领域龙头企业,行业积淀深厚(2019年人胰岛素市场份额25%以上,位居第二),当前逐步收缩房地产等非核心业务,专注并深耕糖尿病领域。 研发步入收获期 公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,2019年收获重磅品种甘精胰岛素,研发逐步进入收获期:1)门冬胰岛素当前处于上市申请发补阶段,公司预计1H20完成发补工作,门冬50预计3Q20申报上市,30处于临床3期入组阶段,公司预计于2Q20完成入组工作;2)超速效型胰岛素类似物公司预计2H20申报临床;3)赖脯胰岛素已启动临床试验,地特胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;4)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前3期临床入组过半;5)胰岛素基础餐时组合目前已完成处方筛选工作,正在进行关键工艺参数试验。 风险提示:二代胰岛素集采降价的风险;甘精胰岛素放量进度低于预期;产品研发进展低于预期。

业绩符合预期,经营性现金流好转 公司于4月21日发布2019年报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润520.46/12.71/12.27亿元,同比增长20.69%/5.00%/4.32%,经营性现金流净额20.00亿元,同比增长51.24%,业绩符合预期,现金流好转。 我们调整2020和2021年盈利预测,预计2020-2022年EPS为3.41/3.85/4.31元,调整目标价至51.90-57.02元,维持“买入”评级。 一次性因素影响公司表观净利润增速 我们认为公司表观净利润受到一次性因素拖累:1)对参股公司致君苏州委托贷款全额计提坏账准备4536万元;2)2018年7月WBA入股国大药房,占40%股权,我们估算2019年同比增加约6000万元的少数股东损益;3)采用新租赁会计准则后增加合计费用和成本4293万元,我们估计影响归母净利润约2600万元。如果剔除这些一次性影响,我们预计国药一致2019年净利润内生同比增长约16%。 批发:两广龙头地位凸显,收入和净利润高增长 公司2019年批发业务收入400.14亿元和盈利8.46亿元,同比增长22.15%和18.19%。其中,医院直销/其他医疗机构直销/零售直销/器械耗材/零售诊疗业务收入分别同比增长21.84%/31.64%/32.94%/47.65%/63.05%。两大核心批发子公司国控广州和国控广西2019年收入分别同比增长22.5%和17.9%,净利润分别同比增长18.8%和14.0%。考虑到疫情影响,我们预计2020年公司批发业务收入同比增速保持在10-15%。 零售:自开门店稳步增长,大规模并购已落地 2019年国大药房实现收入和净利润127.54亿元和3.12亿元,同比增长17.24%和3.37%。若剔除新租赁准则影响,我们预计2019年国大药房内生净利润增速约18%。国大药房直营常规/DTP/OTO/批发/加盟业务2019年收入增速为12.97%/32.10%/33.11%/64.00%/6.00%。2019年底国大药房门店达到5021家(直营门店3744家),其中直营门店自开净增404家,加盟门店净增204家,并购净增138家,合计净增746家。在2019年底并购的国控天和和养生堂两大标的将在2020年1月并表,合计门店数量超过510家,我们估算有望为2020年国大药房贡献近9000万元净利润。 增长稳健,估值较低,维持“买入”评级 目前并购已落地且考虑疫情影响,我们略微调整盈利预测,预计2020-2022年归母净利润为14.62/16.46/18.46亿元(2020/2021年前值是14.64/16.63亿元),同比增长15%/13%/12%,当前股价对应2020-2022年PE为12x/11x/10x。考虑到公司批发业务龙头优势明显,零售业务净利率尚有提高空间,而工业投资收益增长较慢,我们给予公司批发/零售/工业投资收益分别13-14x/30-33x/12-14x(批发/零售/工业投资可比公司2020年PE均值为12x/38x/16x),对应目标价51.90-57.02元,维持“买入”评级。 风险提示:产业链供给困难;原材料价格上行;终端需求放缓。

2019年和 1Q20业绩均 符合预期公司 2019年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 148.57/6.85/6.71亿元,同比增长 26.82%/29.77%/27.02%,业绩符合预增公告。1Q20公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润 36.16/1.85/1.76亿元,同比增长 6.76%/15.30%/14.15%,考虑到疫情影响,业绩符合预期。我们调整2020和 2021年盈利预测,预计 2020-2022年 EPS 为 3.18/3.86/4.51元,调整目标价至 41.38-47.74元,维持“买入”评级。 2019年现金流明显好转, ,1Q20现金流受疫情影响公司 2019年和 1Q20经营性现金流净额为 4.13亿元和-7.07亿元,上年同期为 0.22亿元和-3.05亿元。我们认为 2019年现金流大幅好转主要是部分客户回款加快且贴现应收汇票,而 1Q20疫情阻碍医院正常经营,回款放缓。公司 2019年和 1Q20毛利率分别为 12.15%和 12.66%,同比增长 1.39pct 和 0.65pct。公司 2019年销售/管理/财务/研发费用率为2.57%/2.35%/0.94%/0.02%,同比增长 0.18pct/0.38pct/0.40pct/0.02pct。 公司 1Q20销售/管理/财务/研发费用 2.48%/2.10%/0.90%/0.00%,同比+0.11pct/-0.07pct/+0.03pct/+0.00pct。 2019年 年 :批发业务巩固统治地位,零售业务快速增长公司 2019年三大主营业务齐头并进:1)批发:2019年收入 125.15亿元,同比增长 22.41%,龙头优势稳固,其中器械销售 6.38亿元,同比增长41.14%;2)零售:2019年收入 18.89亿元,同比增长 44.57%,门店总数达到 600家,我们预计 2020年门店有望超过 700家;3)工业:万通制药实现净利润 9668万元,同比增长约 14%,增长稳健,仙茱中药 2019年盈利 1973万元,同比增长约 44%。 1Q20:疫情高压下仍保持业绩稳健增长1Q20因为疫情影响,医院诊疗人次大幅减少,医院用药明显下降。公司积极应对挑战,作为广西战略物资储备单位,在抗疫过程中发挥重要作用。 我们预计公司 1Q20医院纯销业务仍保持 10%增长,目前广西医院门诊基本恢复正常,我们预计 2020全年批发业务收入同比增长 10-15%。医药零售收入在口罩、消毒液等产品推动下 1Q20实现 35-40%的销售高增长,2020全年有望维持 30%以上增长。我们认为在疫情稳定后回款或将恢复。 增长稳健,估值较低,维持“买入”评级考虑疫情影响,我们调整盈利预测,预计 2020-2022年归母净利润为8.24/10.00/11.69亿元(2020/2021年前值是 8.87/10.86亿元),同比增长20%/21%/17%,当前股价对应 2020-2022年 PE 为 11x/9x/8x。疫情期间,公司业务表现顽强韧性,我们给予公司2020年13-15x估值(可比公司2020年 PE 均值 13x),对应目标价 41.38-47.74元,维持“买入”评级。 风险提示:集采降价超预期;疫情稳定后医院诊疗人次恢复低预期。

1Q制药业务驱动强势业绩,目标价644.84-697.48元元,维持“买入”评级公司1Q20实现收入16.6亿元(-6.4%yoy),主因疫情影响下房地产收入确认较少及生长激素新患入组下降;归母净利润5.42亿元(+48.6%yoy),归母扣非净利润5.44亿元(+51.7%yoy),符合我们对1Q业绩50%左右的预测,主因制药业务强劲业绩驱动(1Q净利润增速高达72%,含金赛股权并表因素)。考虑2H20疫情逐步消弭,生长激素用药高峰及金赛并表,我们维持全年50%业绩增速预期及20-22年EPS预测13.16/17.33/21.40元,给予20年49-53倍PE(考虑龙头优势,相对可比公司20年39倍PE溢价25%-35%),目标价644.84-697.48元,重申“买入”。 金赛::1Q业绩强劲依旧,看好后续季度持续提速我们估测金赛1Q20收入同比增长8%,同口径净利润增长21%,考虑并表后(1Q20股权占比99.5%vs1Q19股权占比70%),归母净利润同比增长超70%(疫情下线下销售推广活动和临床基本暂停,费用端有所压缩)。 我们看好金赛20年业绩增速冲击30%,主因:1)1Q新患入组大幅下降,下半年用药高峰且暑假时间未大幅压缩(部分地区中小学放假平均7月初或中旬开始),收入端颓势望逆转;2)金赛股权收购完成,管理层权益诉求统一;3)19年新患入组和用药时长超额完成指标(人均用药5个季度,年均增加10-20天),而新患对纯销的影响有2-3个季度滞后。 百克:痘苗批签发表现优异,新品鼻喷疫苗望创佳绩百克经测算1Q20实现收入同比增长28%,净利润同比增长24%,我们预计下半年进一步提速,主因:1)根据中检院批签发数据,百克痘苗3月批签发量激增(单月批签发108万支),1Q整体批签发176万支较去年同期翻两番,市占率提升至56%(1Q19市占率约23%);2)鼻喷流感疫苗获批预计2H20形成销售,结合今年特殊疫情的影响,预计年底流感疫苗的接种意愿会大幅增加。华康因普通门诊量骤降的影响,估测1Q20收入下滑较明显,但对公司整体利润影响偏小(2019年仅占比1%)。 房地产:1Q利润贡献偏小,全年仍望贡献稳定现金流我们根据制药业务收入倒算出1Q20房地产业务确认收入0.9亿元(相较去年同期3亿元收入),本季度利润贡献较小。另外,因房产支付和收入确认节奏影响,相较于1Q19经营性现金流远超利润的情况(经营性现金流6.2亿元,主因房产集中确认收入带来大额现金流入),1Q20经营性现金流表观同比下降45%,表现为支付方面“其他与经营活动有关的现金”同比增加1.1亿元(此科目多为房产相关的往来款),以及税费净增1亿元,预计随着后续季度房产确认,全年现金流保持平稳态势。 风险提示:水针降价或销售不达预期,新患入组恢复慢于预期,鼻喷疫苗开售时间慢于预期。

核心产品增长稳健,房地产拖累表观业绩公司 2019年实现营业收入 27.77亿元(+3.13%yoy),归母净利润 8.11亿元(-3.27%yoy),表观业绩低于预期系房地产确认收入(2019:1.11亿元vs 2018:3.16亿元)与利润(vs2018减少 7700万)大幅下降,公司核心产品胰岛素恢复近 14%的良性增长,2020年经营有望重启向上通道。考虑到 1Q20在疫情影响下,公司甘精胰岛素入院进度放缓,以及二代胰岛素后续可能面临集采降价的压力,我们调整公司 20-21年 EPS至 0.49/0.62元(前值 0.55/0.68元),给予 2020年 33-35倍 PE(胰岛素龙头享受溢价,高于可比公司均值 33x),给予目标价 16.17-17.15元,维持买入评级。 经营质量改善,库存维持合理水平1)公司 2019年毛利率上升 1.7pct;2)2019年公司经营性净现金流同比增长 31.4%,彰显出核心业务的稳健增长;3)2019年公司应收款项占比营业收入为 23.1%(vs2018:22.2%;1H19:47.8%;9M19:29.1%),库存进一步控制在合理水平;4)2019年公司扩大二代胰岛素的市占率,同时加大甘精胰岛素上市前的推广力度,销售费用率同比上升 4.6pct。 二代胰岛素恢复良性增长, 甘精 上市贡献业绩1)2019年公司胰岛素板块(原料+制剂)实现收入 22.1亿元(+14.1%yoy),其中制剂实现收入 21.0亿元,同比增长 11.8%(销量同比增长 14.8%),经历 18年去库存后,二代胰岛素重新恢复健康增长,我们预计 2020年二代产品仍能实现 10%以上增长;2)器械板块实现收入 3.55亿元(+8.7%yoy),其中针头增长较快(近 50%yoy),试纸与注射笔销售不佳; 3)甘精胰岛素于 2019年年末上市,当前已在近 15个省份完成招标挂网,虽然一季度受疫情影响入院速度放缓,但随着国内疫情好转,我们预计甘精胰岛素全年仍能实现 1.5-2亿元收入。 研发步入收获期公司为国内胰岛素龙头企业,深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域,2019年收获重磅品种甘精胰岛素,研发逐步进入收获期:1)门冬胰岛素当前处于上市申请发补阶段,公司预计 1H20完成发补工作,门冬 50预计3Q20申报上市,30处于临床 3期入组阶段,预计于 2Q20完成入组工作; 2)超速效型胰岛素类似物公司预计 2H20申报临床;3)赖脯胰岛素已启动临床试验,地特胰岛素当前处于临床试验筹备阶段;4)利拉鲁肽研发位于国内第一梯队,当前 3期临床入组过半;5)胰岛素基础餐时组合目前已完成处方筛选工作,正在进行关键工艺参数试验。 风险提示:二代胰岛素集采降价的风险,甘精胰岛素放量进度低于预期; 产品研发进展低于预期

短期看发光引领自产板块提速,长期看平台型IVD企业综合竞争力 公司早年从代理进口IVD产品起家,后逐渐转型自产并深耕多年:1)自产:主力机型i3000已经过2019第一年的大规模投放,公司化学发光业务正式进入收获期,带动自产IVD板块步入全面上升通道,我们预计自产板块19-22年收入CAGR约25%;2)代理:公司近年逐渐战略性弱化代理业务,我们预计代理收入19-22年CAGR在20%以下。我们看好公司定位IVD平台型企业的全面布局,预计公司19-21年EPS为0.95/1.18/1.42元,首次覆盖公司,给予“买入”评级,目标价36.09-38.46元。 化学发光:平台升级打入高端,仪器投放奠定试剂销售,高速增长可期 2018年,公司化学发光试剂收入约3.70亿元(yoy+32.6%),我们预计19-22年CAGR超30%,基于:1)i3000平台升级打入高端,仪器性能跻身国产第一梯队,相比传统IS1200,i3000在测试速度、系统稳定性、更低的设备故障率等方面具备全方位优势;2)仪器投放稳步推进,奠定试剂高增长基础,我们预计19年i3000与IS1200合计出库在650-700台,20年发光合计出库约900台;3)i3000检测项目数快速补齐,19年底已获批29项,目前立项已超120项;4)公司目前份额小,进口替代空间大。 生化:量值溯源优+产品力突出+流水线带动,收入增速持续快于行业 公司生化收入11-18年CAGR约18%(vs行业11%),我们预计19-22年CAGR约15%,持续快于行业增速,基于:1)量值溯源能力是IVD领域核心竞争力之一,公司是中国第一家对生化试剂校准品进行溯源赋值的企业,并参与多项量值溯源相关教材和书籍的编写及国际和国内IVD行业标准的制定,量值溯源能力国际领先;2)公司产品定位偏高端,更长的效期、特有的抗药物干扰性等特点打造突出竞争力;3)公司于19年11月正式推出流水线,产品性能打入国产第一梯队,我们预计20年有望签单40-50条,装机约30条,后续有望显著带动生化及免疫试剂的销售。 其它:新冠试剂盒有望显著增厚业绩,长期定位打造IVD一站式解决方案 目前海外疫情蔓延对新冠检测试剂盒需求旺盛,我们保守估计该产品全年收入贡献约3亿元,有望增厚净利润15-20个百分点。公司目前已成为国内IVD领域产品最齐全的企业之一,未来随着流水线、血球、凝血、血型、病理、尿液、分子诊断等产品陆续成熟,平台型企业竞争力有望不断验证。 自产步入收获期的IVD龙头,首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司19-21年归母净利润为5.28/6.60/7.94亿元,同比增长19%/25%/20%,当前股价对应20-21年PE估值仅23x/19x(对应20年自产板块估值仅26x)。基于2020年业绩,采用SOTP方法,考虑i3000上市时间较晚,目前化学发光收入增速略低于国产主要对手,给予自产板块36~38x估值(可比公司平均54x)、代理板块14-16x估值(可比公司平均15x),对应目标价36.09-38.46元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:试剂招标降价,产品销售不达预期,研发进度低于预期。

2019年扣非业绩增速23% 4月9日公司公告年报,2019年实现营收45.6亿元(+19%yoy),归母净利5.1亿元(+22%yoy),扣非净利4.9亿元(+23%yoy),业绩符合预期。考虑到银杏二萜续约降价与一季度疫情影响,我们下调盈利预测,预计2020-22年EPS0.96/1.11/1.28元(前值2020-21年1.08/1.31元),同比增长13%/16%/15%。参考可比公司估值(2020年PE估值均值17x),给予2020年PE估值17-20倍,目标价16.36-19.25元(前值17.87-19.65元),维持“买入”评级。 银杏二萜以价换量,金振维持高速增长 我们预计银杏二萜2019年收入约9亿元,我们预计2020年收入同比持平:1)尽管2019年医保续约降价约70%,公司有望2020年突破医院采购的单价限制、总额限制,扩大覆盖面、深入县级医院;2)神内竞品如依达拉奉、小牛血清等2020年退出各地医保,腾挪卒中用药市场空间;3)脑梗急性期试验结果有望年内公布,后续有望进入脑梗死指南,坚实学术证据。我们预计金振2019年收入5~6亿元,看好2020年收入增速超40%,基于:1)独家、基药、医保品种赋能学术推广;2)注射口服完全分线,激活销售活力;3)各省招标入院,乘基层市场东风,加速全国性入院。 热毒宁收入贡献降低,胶囊剂恢复式增长,杏贝止咳维持高速增长 我们预计热毒宁2019年收入13~14亿元,同比下降约10%,我们预计2020年收入端平稳,公司近期成立儿科省公司与成人省公司,强推成人与急诊科室,同时成立综合事业部,对不饱和区域加强覆盖力度。胶囊剂2019年实现收入10.0亿元(+23%yoy),我们预计桂枝茯苓、腰痹通等均实现25~30%的增长,主因2018年库存清理、基数较低,长期看增速将恢复至10-15%的水平。颗粒剂2019年实现收入1.1亿元(+130%yoy),主因杏贝止咳高速放量(增长来自于新进医保基药与推进各地招标)。 经营指标亮眼:毛利率提升,现金流优异 1)2019年公司毛利率同比提升1.8pct至78.1%,主因银杏二萜、金振等高毛利品种收入贡献提升及规模效应;2)2019年公司销售费率同比提升0.4pct至49.8%,表现平稳;3)2019年公司研发费用增长超50%至4.4亿元,研发费率约10%,研发强度持续提高;4)2019年公司现金流同比增长近40%至9.3亿元,主因回款顺畅、应收减少。 重申增长动力:营销改革理顺利益,赋能产品高速放量 公司2017年起引入股权激励、优化KPI、修订销售政策,严格考核执行,并据此更换高层与十余名大区经理。执行层面上,公司成立招商部寻求代理并首试银杏二萜、口服全面分线考核、抓住基药机遇大幅扩容基层销售队伍,于此带动银杏二萜的省外高速增长、小品种的全面放量、金振的全国入院提速,业绩全面迎来拐点。 风险提示:热毒宁下滑超出预期,银杏二萜低于预期,金振推广不达预期。

利润端 业绩略超预期公司 2019年实现营业收入 119.80亿元(+6.93%yoy),归母净利润 8.94亿元(+ 27.87%yoy),其中健康元(不含丽珠集团、丽珠单抗)实现营业收入 29.48亿元(+5.15%yoy),归母净利润 3.82亿元(+26.96%yoy),扣非净利润 3.69亿元(+27.28%yoy),利润端略超预期系销售费用率下降2.4pp。考虑到:1)丽珠集团检测试剂盒走出国门;2)疫情影响原料药供给,价格上涨;3)布地奈德获批在即,我们调整公司 20-21年 EPS 至0.56/0.65元(前值 0.53/0.61元),分部估值法下估值 299.95-334.44亿元,对应 20年 PE 27.3-30.5x,给予目标价 15.29-17.08元,维持买入评级。 加磅研发,盈利能力持续提升1)2019年公司毛利率同比提升 2.0pp,净利率提升 1.3pp;2)管理费用率同比提升 1.9pp,系健康元及丽珠集团计提中长期事业合伙人持股激励基金(健康元计提 1493万元);3)2019年公司经营性净现金流同比增长26.67%,系丽珠集团 2018年汇缴处置珠海维星实业股权产生的企业所得税所致;4)公司布局呼吸、单抗、微球、脂微乳四大研发平台,2019年研发费用为 9.06亿元,同比增长 27.8%。 原料药大幅涨价,2020销售可期除丽珠集团与丽珠单抗,2019年公司各板块表现平稳:1)原料药实现销售收入 15.05亿元(-4%yoy),其中 7-ACA 销售 10.12亿元,同比下降约7%,主因四川科伦满产供应增加导致价格下降(2019年均价 410元/kg vs2018:450元/kg),2020年受疫情影响,7ACA 3月份价格跳升至 450元/千克(2M20:355元/千克),我们预计全年收入有望实现 15-20%增长。美罗培南混粉实现销售收入 2.78亿元,同比增长约 45%;2)制剂板块实现收入 11.05亿元(+25%yoy),其中美罗培南销售 10.65亿元(+24%yoy),2020年有望保持 20%以上增长;3)保健品板块承压(-8%yoy)。 呼吸管线打造向上空间公司为国内呼吸领域龙头,多项重磅产品卡位领先:1)复方异丙托溴铵吸入溶液 2019.4获批上市,19年完成 21个省的招标挂网(5亿销售峰值); 2)左旋沙丁胺醇吸入溶液 2019.9获批上市,2019年完成 14个省的招标挂网(10亿销售峰值);3)布地奈德混悬液(销售峰值超 20亿)预计 2020年年中上市;4)在研管线储备丰富:异丙托溴铵气雾剂/溶液剂、布地奈德气雾剂、乙酰半胱氨酸吸入溶液申报生产;妥布霉素吸入溶液、富马酸福莫特罗吸入溶液、沙美特罗氟替卡松粉雾剂正在临床试验中;盐酸氨溴索获临床批件。我们采用 DCF 估值法计算公司呼吸管线估值超 50亿元。 风险提示:产品研发进展不及预期、核心产品降价的风险。