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贺菊颖 6 7
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-31 24.81 31.03 37.73% 25.66 3.43%
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盈利预测与投资评级 我们预计公司2019–2021年实现营业收入分别为107.36亿元、128.87亿元和155.66亿元,归母净利润分别为6.09亿元、7.40亿元和9.00亿元,分别同比增长17.0%、21.5%和21.6%,折合EPS分别为1.07元/股、1.30元/股和1.59元/股,分别对应估值24.8X、20.5X和16.8X,维持买入评级。 风险分析 医保政策趋严;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-31 24.81 -- -- 25.66 3.43%
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19Q3利润同比增速有所回升 公司2019年前三季度实现营业收入76.61亿元,同比增长15.75%;实现归母净利润4.84亿元,同比增长15.66%;实现扣非净利润4.78亿元,同比增长15.22%。分季度来看,公司2019Q3实现营业收入26.01亿元,同比增长11.77%;实现归母净利润1.47亿元,同比增长16.48%;实现扣非归母净利润1.44亿元,同比增长15.53%,利润同比增速较19Q2有所回升,预计公司逐步消化云南省执业药师监管趋严等因素影响,考虑到18Q4基数较低,预计公司19年全年归母净利润基本符合市场预期。公司自建的远程审方平台已于2019年6月取得云南省药监局确认,同意公司在云南省内通过远程药事服务平台为连锁门店提供在线药事服务。公司2019年全集团执业药师报考人数达5,346人,通过通过推行在店药师加“互联网+药学服务”模式,满足门店的处方药销售及顾客咨询等药学服务需求的同时,较好地实现了处方药销售药师审方,确保门店营业时间内均有执业药师对处方进行审核。 19Q2-Q3门店扩张有所放缓截至2019年9月底,公司拥有直营连锁门店6,216家,同比增长13.62%,其中19Q1-Q3分别净新增247家、124家、87家,受政策影响19Q2、19Q3门店扩张有所放缓,随着公司推进在店药师加“互联网+药学服务”模式,门店扩张速度有望逐步复苏。分区域来看,云南省以外区域门店数量占比为39.11%,较2018年年末提升0.92个百分点,考虑到云南省内行业监管升级、公司战略中云南省内+省外并重的门店扩张计划等因素,预计公司未来将持续深化云南省外门店布局,重点拓展川渝、桂琼、山西等重点区域。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为1.11、1.37元,以10月24日收盘价24.75元计算,动态PE分别为22.29倍和18.02倍。我们认为:1)短期来看,行业监管趋严拖累公司业绩表现,随着云南省远程审方业务等医改政策推进,公司的云南省内业务有望逐步改善;2)公司持续向云南省外重点区域(川渝、华南、华北等)推进,通过标准化门店运营体系、区域规模直营等竞争优势,保障了较强的门店连锁复制能力,随着云南省外区域市场销售占比逐步扩大,持续为公司贡献业绩弹性。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-31 24.81 -- -- 25.66 3.43%
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三季报业绩稳步增长,经营现金流充裕 公司发布三季报,前三季度营收76.61亿元,同比增长15.75%,实现归母净利润4.84亿元,同比增长15.66%,扣非后归母净利润4.78亿元,同比增长15.22%,整体业绩实现稳定增长,基本符合市场预期。其中Q3营收26.01亿元,同比增长11.77%,实现归母净利润1.47亿元,同比增长16.48%。前三季度公司运营表现良好,经营活动产生的现金流量净额为6.33亿元,同比增长151.84%。 集中化多维度发展,经营门店多区域发展 报告期内,公司继续坚持“少区域高密度网点”和“高度标准化统一管理”发展策略,继续推进集中化经营系统的搭建,为公司业绩提供稳定输出。目前公司已经形成以西南为核心经营地区、华南为战略纵深经营地区、华北为补充经营地区的格局。从经营门店来看,截至2019年9月30日,公司直营网络覆盖10个省份及直辖市,进驻280多个县级以上城市,拥有直营连锁门店6216家,前三季度新建门店595家,净增加门店458家,2019Q3净增加门店87家。分区域来看,公司在云南地门店数量为3785家,占比约为61%;四川地区门店数量为759家(占比12%);广西地区、山西地区门店数量分别为589家、359家,分别占比10%、6%。海南、贵州、重庆、上海、天津地区的门店数量分别为248家、234家、210家、9家、8家。公司各区域市场品牌渗透力不断增强、门店商品和经营更加立体、新开门店成功率不断增加,形成强大的店群经营优势,为公司提供持续稳定的区域盈利能力。 费用管控效果明显,整体盈利能力稳定 2019年前三季度公司销售毛利率与销售净利率分别为38.79%、6.32%,同比两者均略有下降。前三季度公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为27.08%、3.75%、0.20%。财务费用的减少主要因为偿还部分到期债券后,当期利息费用减少。公司管理费用端管控效果明显,管理费用率2019年前三季度同比下降了0.36pp。 估值与评级 公司作为连锁药店龙头,未来有望持续享受行业增长红利,稳步扩张。预计2019-2021年公司净利润为6.65/8.10/9.77亿元,维持“买入”评级。 风险提示:新店市场培育期加长,市场竞争风险,政策风险,商誉减值风险,经营管理风险,执业药师问题导致开店速度不及预期等。
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-29 24.38 25.53 13.32% 25.66 5.25%
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事件:10月 24日晚,公司公布 2019年三季报,2019年前三季度实现营收76.61亿元,同比增 15.75%;归母净利润 4.84亿元,同比增 15.66%;扣非归母净利润 4.78亿元,同比增 15.22%;经营现金流量净额 6.33亿元,同比增 151.84%。 三季度归母净利润同比增速提升,毛利率整体稳定。2019Q3单季度公司归母净利润同比增速 16.48%,比二季度同比增速显著提升 16.00pp,我们预计因公司远程审方平台落地有效减少执业药师人力成本。2019Q3单季度公司毛利率 38.78%,同比降 0.35pp,毛利率整体稳定。 省外门店占比继续提升。2019前三季度公司门店数 6216家,门店数量同比增 13.6%,其中净增门店 458家,新建门店 595家,因城市改造及战略性区位调整等因素,关闭及搬迁门店 137家。截至 2019年三季度公司云南省外门店数量为 2431家,门店数量占比 39.11%,相比 2018年同期提升 1.64pp。 三项费用控制优良。2019前三季度公司销售费用率为 27.08%,同增0.10pp;管理费用率 3.75%(合并研发费用后) ,同减 0.35pp;财务费用率 0.20%,同减 0.33pp。公司三项费用率合计 31.03%,同减 0.58pp,凸显公司优良的费用控制能力。 盈利预测与投资建议。 我们预计公司 2019-2021年归母净利润为 6.04、 7.05、8.18亿元,对应 EPS 为 1.06、1.24、1.44元。参考可比公司 2019年 PE,给予公司 2019年 24-28倍 PE,合理价值区间 25.53-29.78元,维持“优于大市”评级。 风险提示。医保政策收紧风险,门店扩张不达预期风险。
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-29 24.38 -- -- 25.66 5.25%
25.66 5.25% -- 详细
事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收76.6亿元(+15.8%),归母净利润4.84亿元(+15.7%)。经营性净现金流6.33亿元(+151.8%)。收入增长低于预期,净利润增长符合我们和市场预期。 点评: 自建门店继续放缓,影响后续扩张预期。公司19Q1-3新建门店595家,搬迁和关闭门店137家,净增门店458家,期末门店数同比增14%, 相比19H1增速有所放缓。单季度看,3Q19新建门店138家,明显低于1Q19和2Q19的275家和182家,主要是受到此前执业药师挂证政策清查调整以及中西部零售药店执业药师缺口较大影响。考虑到公司在2018年年报中提及2019年计划新建门店1200家,预计该开店计划完成难度较大, 下调开店预期。由于公司积极通过奖励金等激励措施推动员工参与执业药师考试,以及公司自建远程审方系统拿到云南省远程审方平台资质,我们预计公司开店进度将在4Q19及明年会有所加快。 3Q19收入增速放缓和销售费用率提升主要受执业药师政策影响。公司3Q19实现营收26.0亿元,同比增11.8%,相比中报17.9%的营收同比增长有所下滑,主要还是受到执业药师挂证政策调整影响,处方药销售受影响较大。3Q19毛利率为38.8%,同比下滑0.4pp,主要是加强促销以对冲处方药销售冲击的影响所致。3Q19销售费用率同比提升2.7pp 到27.9%, 也和促销费用以及鼓励员工参加执业药师考试的激励有关;管理费用率同比下降1.4pp 到3.9%,显示公司积极改善内部管理的努力。 改善曙光已现,静待后续修复,维持“增持”评级 考虑到扩店和收入增长低于预期,但今年费用改善较为积极,我们维持19年EPS 预测为1.05元,略下调20~21年EPS 预测为1.18/1.39元(原为1.23/1.54元),现价对应19~21年PE 为23/21/18倍。公司经营受执业药师新政影响较大,但已经看到逐步改善的曙光,静待后续修复, 维持“增持”评级。 风险提示:执业药师调整政策落地进度低于预期;省外经营低于预期。
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-28 24.63 33.00 46.47% 25.66 4.18%
25.66 4.18% -- 详细
业绩符合预期,单季度利润增速回升 公司业绩基本符合市场预期,单第三季度实现营业收入 26.01亿元,同比增长 11.77%;归属于上市公司股东的净利润 1.47亿元,同比增长 16.48%; 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 1.44亿元,同比增长15.53%。同二季度相比,公司净利润增速明显回升,公司经营状况得以改善。 远程审方全面推行,执业药师短缺情况得到缓解 报告期内, 云南省药品监督管理局印发《云南省药品监督管理局关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见》,指出积极引导和鼓励药品零售连锁企业开展执业药师远程药事服务及远程审方业务,该政策大大缓解了偏远地区执业药师短缺的窘境。 公司正严格按照《意见》要求推行远程审方,即每增加 15个门店增加 1名后台审方执业药师。 2019年内全集团执业药师报考人数达 5346人,足以支撑扩张需求。 新开门店计划步入正轨, 全年完成 700家新增门店目标 受到执业药师新政影响,今年公司新开门店数量相对较少。至本报告期末,公司直营网络覆盖 10个省份及直辖市,进驻 280多个县级以上城市。报告期内新建门店 595家,净增加门店 458家( 19年三季度净增加 87家)。目前仍有 189家门店筹备开业中,预计今年会有 700家净增加门店。 明年公司预计将重启并购,新开门店计划正步入正轨。 投资建议与盈利预测 公司上半年业绩受到执业药师政策影响利润增速略低, 下半年随着远程审方 推 进 有 望 逐 步 回 暖 。 预 计 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为109.38/133.71/161.33亿元,归母净利润为 6.25/7.98/10.03亿元。对应 EPS为 1.10/1.40/1.77元/股,对应 PE 为 22/18/14倍,维持目标价 33元,维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧,并购失败,行业政策更迭等。
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-28 24.63 29.18 29.52% 25.66 4.18%
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3Q19业绩略低于预期 公司在10月24日晚发布2019年三季报,实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润76.61/4.84/4.78亿元,分别同比增长15.75%/15.66%/15.22%,其中3Q19实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润26.01/1.47/1.44亿元,同比增长11.77%/16.48%/15.53%,业绩略低于预期。我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年EPS为1.06/1.22/1.39元,调整目标价至29.18-31.61元,维持“买入”评级。 毛利率略有下滑,增值税免税效应明显 公司2019年1-9月毛利率为38.79%,同比下降2.08pct,主要是因为增值税减税等因素的影响。公司2019年1-9月销售费用率、管理费用率(含研发)和财务费用率分别为27.08%、3.75%和0.20%,分别同比+0.11pct、-0.36pct和-0.33pct。受增值税免税影响,公司2019年1-9月其他收益4648万元(去年同期11万元)。 稀缺的执业药师资源限制开店速度 2019年1-9月,公司门店新开595家,搬迁89家,关闭48家,净增458家,门店数量在期末达到6216家。目前政策要求新开门店必须配置1名执业药师,而云南等西南地区执业药师需求缺口大于东南地区,导致公司新开门店速度受到限制,3Q19单季度净增87家。在不考虑大规模并购前提下,我们预计公司2019年新增门店数量约为600家。 云南放开远程审方,保证存量门店正常经营 2019年7月3日云南发布《云南省药品零售连锁企业远程药事服务及审方系统指导原则》,开展执业药师远程药事服务及审方业务的连锁医药零售企业,其连锁门店可不再配备执业药师。公司在2019年6月获得远程药事服务认可,遵守每增加15家门店增加1名后台审方执业药师的要求。云南放开远程审方,能够较大程度缓解公司核心的云南地区短缺执业药师的困难,保证云南存量门店正常经营。 公司龙头优势仍在,政策边际改善,维持“买入”评级 我们认为执业药师政策对存量门店影响边际改善,但对新开门店短期内还是有所冲击,因此我们降低收入、费用率等预期,略微下调盈利预测,预计公司2019-2021年归母净利润为6.00/6.90/7.87亿元(前值是6.24/7.55/9.09亿元),同比增长15%/15%/14%,当前股价对应2019-2021年PE估值分别为23x/20x/18x。考虑执业药师政策对公司影响大于其他可比公司,我们给予公司2020年24x-26x的PE估值(同类可比公司2020年PE估值为36x),目标价调整为29.18-31.61元,维持“买入”评级。 风险提示:开店速度低于预期;药品降价超预期;监管政策推行超预期。
一心堂 批发和零售贸易 2019-10-28 24.63 -- -- 25.66 4.18%
25.66 4.18% -- 详细
1.事件: 2019年 1-9月公司实现营收 76.61亿元,同比增长 15.75%;实现归属上市公司股东净利润 4.84亿元,同比增长 15.66%;实现扣非归母净利润 4.78亿元,同比增长 15.22%。实现 EPS 0.85元。 其中, 2019年第三季度,公司实现营收 26.01亿元,同比增长 11.77%;实现归母净利 1.47亿元,同比增长 16.48%;实现扣非归母净利 1.44亿元,同比增长 15.53%,实现 EPS 0.26元。 2.我们的分析与判断 (一) 单季利润恢复增长, 药师缺口影响有望消退公司第三季度利润恢复增长,表明业绩已从执业药师缺口的不利影响中逐步恢复。 公司由于受到执业药师缺口影响,第二季度单季利润增速放缓。 不过公司第三季度单季利润增速又回到正常区间,归母净利润单季同比增长 16.48%,扣非归母净利润单季同比增长 15.53%,我们认为公司业务正逐步从执业药师缺口的不利影响中走出。 随着远程审方系统应用和公司内部执业药师培训,未来几年执业药师缺口问题有望解决。 目前公司远程审方系统已经顺利展开,每增加 15个门店增加 1名后台审方执业药师,将极大缓解药师缺口不利因素的影响。此外公司还从内部员工中积极培养执业药师, 2019年全集团执业药师报考人数达 5346人。 (二) 公司多举措应对药师缺口影响远程审方系统运行顺利,缓解药师缺口压力。 公司于 2014年开始着手构建远程审方系统。 2019年 3月下旬,公司对原有远程审方系统进行升级改造,目前已投入使用。公司自建的远程审方平台已于2019年 6月取得云南省药品监督管理局《云南省药品零售连锁企业远程药事服务平台系统功能确认要点》的确认,同意公司在云南省行政区域内通过远程药事服务平台为连锁门店提供在线药事服务。后续,随着门店数量增加,公司将严格按照指导原则中的要求:每增加 15个门店增加 1名后台审方执业药师。增加区域级审方点数量及执业药师人数,确保门店营业时间内均有执业药师对处方进行审核。 大力培养内部员工,增加执业药师储备。 公司持续增加资源投入,坚持开展对员工专业能力的培养。 2019年前三季度公司就执业药师课程共组织 9场大型集中培训,公司关键人才培训部执业药师课题研究组还自主编写并印制了中、西药《题海沉浮 100天,通关取证不是梦》学习手册 2000余份用于员工学习使用。为鼓励全集团员工积极参与执业药师考试,公司还制定激励措施对通过执业药师考试的员工给予一次性奖励金等。 2019年全集团执业药师报考人数达 5346人。 (三) 净利率同比基本持平,毛利率下滑公司前三季度净利率同比基本持平,主要是因为资产减值损失减少抵消了毛利率下滑的影响。报告期内,公司实现毛利率 38.79%,同比下降 2.08pp;实现销售费用率 27.08%,同比上升 0.11pp;实现管理费用率 3.75%,同比下降 0.36pp;实现财务费用率 0.20%,同比下降 0.33pp。 公司毛利率下滑,主要是因为促销打折。 但由于公司本期资产减值减少,公司销售净利率依然达到 6.32%,同比上升 0.01pp,和上期基本持平。 公司本期资产减值损失减少,主要是因为公司于 2019年 1月 1日起执行新金融工具会计政策,以及本期存货跌价准备计提减少形成。 (四) 公司估值合理, 看好未来公司业绩恢复增长前景截至 10月 25日,公司市盈率(TTM)为 23.60,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在 40倍以上。 考虑到公司目前业绩增速下滑是暂时的, 未来业绩恢复增长有望带动估值修复, 我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。 此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至 2017年, 6家全国性药店龙头企业零 (四) 公司估值合理, 看好未来公司业绩恢复增长前景截至 10月 25日,公司市盈率(TTM)为 23.60,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在 40倍以上。 考虑到公司目前业绩增速下滑是暂时的, 未来业绩恢复增长有望带动估值修复, 我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。 此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至 2017年, 6家全国性药店龙头企业零 3. 投资建议我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好公司未来业绩恢复增长的前景。 公司当前业绩主要受到执业药师缺口影响,随着远程审方系统开始运转以及公司培育自家员工补充药师,公司未来业绩有望摆脱不利因素。 其次, 我们看好公司立体化门店布局的经营优势。 公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场,在中层市场竞争优势显著,潜力巨大。 最后, 我们认为公司估值合理,具有投资价值。 我们预测 2019-2021年归母净利润为 6.40/7.39/8.62亿元,对应 EPS 为 1.13/1.30/1.52元,对应 PE 为 22/19/16倍。 维持“推荐”评级。 4. 风险提示公司门店布局不及预期的风险, 执业药师不足的风险, 市场竞争加剧的风险等。
一心堂 批发和零售贸易 2019-08-27 24.55 -- -- 26.54 8.11%
26.54 8.11%
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公司公告半年报,实现营业收入 50.60亿元(+17.90%);实现归属于母公司的净利润 3.37亿元(+15.31%);实现扣非归母公司净利润 3.35亿元(+15.09%);实现经营活动产生的现金流量净额 3.01亿元(+570.75%)。 从单季度看,二季度单季度实现营业收入 24.72亿元(+17.00%);实现归属于母公司的净利润 1.62亿元(+0.48%)。 费用支出随业务扩张而增长,整体费用率有所下降。报告期内公司销售费用为 13.47亿元,同比增长 12.51%,销售费用率 26.63%,同比减少 1.28pp; 公司管理费用为 1.87亿元,同比上升 24.85%,管理费用率 3.69%,同比上升 0.21pp,主要是引进或鼓励员工考取执业药师资格带来职工薪酬增加等所致;公司财务费用为 0.08亿元,同比下降 65.97%,财务费用率 0.16%,同比下降 0.40pp。随着各区域的供应商资源整合能力不断加强,公司各项成本费用得以降低,叠加规模扩大带来费用摊薄,公司整体费用率下降1.47pp,将进一步确保公司利润稳健增长。经营活动产生的现金流量净额同比增长 570.70%,主要由于医保款回款金额同比增加。 盈利预测:我们调整了公司的盈利预测,预计 2019-2021年 EPS 分别为1.08、 1.27和 1.45元,对应 2019年 8月 23日的股价的 PE 分别为 23.12X、19.73X 和 17.28X。给予“审慎增持”评级。 风险提示:行业政策变化风险,整合门店不及预期
一心堂 批发和零售贸易 2019-08-26 24.55 -- -- 26.54 8.11%
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1.事件: 2019年1-6月公司实现营收50.60亿元,同比增长17.90%;实现归属上市公司股东净利润3.37亿元,同比增长15.31%;实现扣非归母净利润3.35亿元,同比增长15.09%。实现EPS0.59元。其中,2019年第二季度,公司实现营收24.71亿元,同比增长17.00%;实现归母净利1.62亿元,同比增长0.48%;实现扣非归母净利1.62亿元,同比增长2.25%,实现EPS0.29元。 公司上半年经营活动产生的现金流量净额为3.01亿元,同比增加570.70%,主要系报告期内医保款回款金额同比增加所致。 2.我们的分析与判断 (一)药师缺口拖累利润,远程审方有望缓解压力 公司第二季度净利润同比基本持平,主要受执业药师缺口拖累。公司二季度收入增长17%,较为符合预期;扣非归母净利润仅增长2.25%,略低于预期。公司二季度业绩主要受执业药师缺口的拖累。公司所在的云南省执业药师较为稀缺,一方面药师数量缺口制约了开店速度,另一方面高昂的人力成本也影响了利润。公司2019上半年期末门店数量为6129家,相比于一季度期末门店数量仅增加124家。公司二季度门店新增数量较少,估计也是受到政策对执业药师数量要求的影响。 公司远程审方系统已运行,执业药师缺口压力或缓解。自2019年8月5日起,云南省药监局发布的《关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见》开始施行,《意见》中明确支持药品零售企业开展执业药师远程审方服务。公司远程审方系统是全国第一个投入实际运行的远程审方系统,按政策规定一个执业药师可最多覆盖15家药店,可显著缓解执业药师缺口压力。目前公司远程审方系统运行流畅,非高峰期可做到1-2分钟反馈,高峰期可做到5分钟反馈。我们认为,公司的远程审方系统可有效缓解执业药师缺口压力。 公司加强职业药师储备,下半年业绩有望恢复增长。目前公司远程审方系统主要解决老店缺口,新店开设仍需配备执业药师。公司除了对外招聘,还鼓励员工积极报考执业药师资格。预计今年十月,公司员工将有六七百人通过考试。下半年,公司执业药师缺口将得到缓解,公司业绩有望恢复增长。 (二)受打折促销影响,公司毛利率下滑 公司毛利率下滑较大,主要因为公司促销从赠品转为打折。公司2019上半年实现毛利率38.79%,比去年同期下降3.03个百分点;实现销售费用率26.63%,比去年同期下降1.28个百分点。公司毛利率和销售费用率同步下降,主要是因为公司促销模式从赠品转变为价格折扣。这主要是出于计税考虑,因为价格折扣部分不确认收入,但是销售赠品会确认收入。不过由于公司毛利率相对销售费用率下滑幅度更大,公司盈利能力有所减弱。 公司上半年实现管理费用率3.69%,同比上升0.21个百分点;实现财务费用率0.16%,同比下降0.40个百分点。最终,公司上半年实现净利率6.66%,同比下降0.15个百分点。 (三)公司估值合理,看好未来公司业绩恢复增长前景 截至8月21日,公司市盈率(TTM)为25.09,在四家上市零售药房公司中是估值最低的,其余三家市盈率(TTM)都在35倍以上。考虑到公司目前业绩下滑是暂时的,未来业绩恢复增长有望带动估值修复,我们认为公司当前估值合理,具有投资价值。 此外,零售药房行业前景长期看好。一方面,国内零售药店集中度依然偏低,药房龙头有望借药店连锁化趋势提高市场占有率。截至2017年,6家全国性药店龙头企业零售市场占有率仅为12.7%,距国外水平还有较大差距。另一方面,“处方外流”有望给零售药店行业带来巨额增量。药品“零加成”和“医药分离”等政策有望引导处方药从医院终端流向零售药店,集中带量采购未中标品种也亟需从零售药店开辟渠道。我们认为公司作为零售药房龙头之一,未来成长前景广阔。 3.投资建议 我们看好公司未来的发展前景。首先,我们看好公司未来业绩恢复增长的前景。公司当前业绩主要受到执业药师缺口影响,随着远程审方系统开始运转以及公司培育自家员工补充药师,公司未来业绩有望摆脱不利因素。其次,我们看好公司立体化门店布局的经营优势。公司独特的立体化门店布局深入市县级基层市场,在中层市场竞争优势显著,潜力巨大。最后,我们认为公司估值合理,具有投资价值。由于执业药师缺口影响超出预期,我们下调公司盈利预测,预测2019-2021年归母净利润为6.40/7.39/8.62亿元,对应EPS为1.13/1.30/1.52元,对应PE为22/19/16倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示 公司门店布局不及预期的风险,执业药师不足的风险,市场竞争加剧的风险等。
贺菊颖 6 7
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事件公司发布 2019年半年度报告2019年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为 50.60亿元、3.37亿元和 3.35亿元,分别同比增长17.90%、15.31%和 15.09%,实现每股收益 0.59元,每股经营性现金流 0.53元,低于我们此前预期。 简评Q2受执业药师短缺影响拖累当期业绩Q2单季实现营业收入 24.72亿元,同比增长 17.00%,归母净利润 1.62亿元,同比增长 0.48%,扣非净利润 1.62亿,同比增长 2.25%。19H1归母净利润增速为 15.31%,与公司 2014-2018年归母净利润复合增速 15.09%相匹配。Q2单季归母净利润同比0.48%增长主要由于:1)Q2严查执业药师带来执业药师人力成本上升及部分处方药销售受限;2)加大促销力度带来毛利率下滑、销售费用增长,进而导致净利率下滑。目前,云南省远程审方政策已于 8月 5日正式执行,省内存量门店执业药师短缺问题基本得到缓解,Q3有望迎来恢复增长。 执业药师限制 Q2门店扩张,省外格局持续扩大由于执业药师数量短缺限制公司自建门店扩张速度,Q2单季净增门店数量 124家。2019年上半年,公司自建门店 457家, 考虑盈利能力关店 27家,考虑优化布局搬迁门店 59家,合计减少门店 86家,合计净增门店 371家,其中云南净增 188家,川渝净增 83家,广西净增 40家,海南净增 17家,山西净增 24家,贵州净增 16家,河南净增 3家,门店总数达到 6129家。省外门店占比进一步增加至 38.86%,省外格局持续扩大规模。
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1H19业绩低预期,经营性现金流同比改善明显 公司在 8月 20日晚发布 2019年半年度报告,公司在 1H19实现营业收入50.60亿元(+17.90%),归母净利润 3.37亿元(+15.31%),扣非归母净利润 3.35亿元(+15.09%),业绩低于预期,经营性现金流净额 3.01亿元(去年同期 0.45亿元),较同期改善。公司 2Q19受到“315”执业药师政策变化和打折促销影响,业绩承压,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年 EPS 为 1.10/1.33/1.60元,调整目标价至 29.67-31.87元,维持“买入”评级。 执业药师配置监管严格和促销影响 2Q19业绩 “315”之后,药店执业药师监管要求严格,销售处方药的药店至少必须配置 1名执业药师,新开门店也需要执业药师,公司 2Q19业绩受到明显影响,2Q19营业收入和归母净利润分别为 24.72亿元(+17.00%)和 1.62亿元(+0.48%)。公司 1H19销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为 26.63%、3.69%和 0.16%,分别同比-1.28pct、+0.21pct 和-0.40pct。 公司 1H19毛利率 38.79%,同比下降 3.03pct,主要是受到增值税减税和促销活动影响。我们认为随着云南省执业药师远程审方逐步放开,政策冲击有望从 3Q19开始边际减弱,公司门店处方药销售将逐步恢复。 政策冲击开店速度,市县乡一体化垂直渗透 截至 1H19期末,公司共有 6129家直营店(其中医保门店占比 80.32%),较 2018年底新增 371家,其中 2Q19新增 124家,开店放缓,这主要因为云南执业药师较少,新开门店受限。我们预计公司门店 2019全年新增700-800家。公司 1H19省会级/地市级/县市级/乡镇级较 2018年底增加34/39/22/29家,分别达到 1509/1812/1578/1230家,渠道下沉,市场潜力不断发掘。 西南地区收入增长稳健,云南省内省外均衡发展 公司在云南/四川/广西/山西/海南/贵州门店 1H19新增 188/66/40/24/17/16家,分别达到 3747/744/584/348/242/222家,云南省外门店占比 38.9%(2018年末占 38.2%),省外布局进一步完善。公司 1H19主要市场西南/华南/华北收入 42.04/4.93/2.23亿元,同比增长 18.58%/10.76%/32.70%,推进“西南为核心、华南为纵深、华北为补充”的战略。 3Q19业绩有望边际改善,估值较低,维持“买入”评级 由于执业药师配置政策影响,我们修改收入和毛利率预期,调整盈利预测,预计公司 2019-2021年归母净利润为 6.24/7.55/9.09亿元(2019-2021年前值是 6.67/8.28/10.10元),同比增长 20%/21%/20%,当前股价对应2019-2021年 PE 估值分别为 24x/20x/17x。考虑公司 2Q19业绩承压,我们给予公司 2019年 27x-29x 的 PE 估值(同类可比公司 2019年 PE 估值为 44x),目标价调整为 29.67-31.87元,维持“买入”评级。 风险提示:开店速度低于预期;药品降价超预期;监管政策推行超预期。
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事件:公司近期发布了2019年半年度报告,上半年实现营收50.60亿元(+17.90%),实现归母净利润3.37亿元(+15.31%),实现扣非后的归母净利润3.35亿元(15.09%)。 职业药师数量制约Q2门店扩张。截止2019年6月30日,公司共有门店6129家,较2018年同期增加865家,增幅为16.43%。2019年Q1,公司净增加门店数量为247家,Q2单季度净增加门店数量仅为124家,门店扩张速度放缓。主要原因为2019年3.15晚会曝光了云南零售药店《健之佳》职业药师配备不足问题,Q2云南省内的职业药师检查力度加大,制约了公司门店的扩张。目前,云南省内的职业药师远程审方政策已经落地,公司也积极部署远程审方系统,职业药师短缺问题得到解决,预计下半年公司将加快门店扩张力度。公司目前持有自有货币资金和募集资金合计超过20亿元现金,若有合适标的,公司有足够的并购能力,未来1-2年并购扩张有资金保证。 深耕云南地区,向川渝扩张。目前公司在云南省内共有3747家门店,占总门店数量的比重达61.14%,门店布局上呈现纵向一体化格局,省级、地市级、县级、乡级四个类型的门店均已超过1000家。2019H1,公司在云南省内新开门店235家,四川、广西、山西、海南、重庆分别新开门店76家、49家、31家、23家、20家,区域布局上,公司仍然是深耕云南,向川渝及华南地区扩张为主。 毛利率下降,现金流状况良好。2019年上半年,公司销售毛利率为38.79%,较上年同期下降3.03个百分点,毛利率降幅较大。2018年下半年以来,公司毛利率下滑至40%以下水平,主要受到两方面因素的影响,一是毛利率较低的处方药销售比重提升,二是职业药师配备增加了人力成本。2019H1的经营性活动现金流量净额为3.01亿元,较上年同期的0.45亿元有改善,公司目前的现金流状况良好。 盈利预测与投资评级:考虑公司的扩张步伐及节奏,预计公司2019-2020年将实现营业收入109.20、127.76亿元,实现归母净利润5.96、6.55亿元,EPS为1.05元、1.15元。考虑公司所处行业地位及扩张速度,给予公司2019年26-28倍估值,合理区间为27.30-29.40元,公司门店扩张步伐变慢,未来业绩增速或将放缓,下调至“谨慎推荐”评级。 风险提示:新开或并购门店盈利不及预期;商誉减值风险;行业政策风险。
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受执业药师监管趋严等因素影响,19Q2利润增速有所放缓 公司2019年上半年实现营业收入50.60亿元,同比增长17.90%;实现归母净利润3.37亿元,同比增长15.31%;实现扣非净利润3.34亿元, 同比增长15.09%。分季度来看,公司2019Q2实现营业收入24.72亿元, 同比增长17.00%;实现归母净利润1.62亿元,同比增长0.49%,利润增速放缓主要受云南省执业药师监管趋严等因素影响。 2019年3月,云南省药监局发布《关于印发云南省药品零售企业执业药师“挂证”行为整治工作方案的通知》,决定开展为期6个月的药品零售企业执业药师“挂证”行为整治,要求2016年后新增门店必须配备执业药师,3月25日至4月30日为自查整改阶段,5月1日至8月30 日为监督检查阶段。2019年7月,云南省药监局印发《关于进一步促进药品零售企业健康发展的意见通知公告》,要求药品零售连锁企业10 家基数门店应至少配备3名执业药师,每增加15家门店增配1名执业药师。随着云南省远程审方业务等医改政策推进,叠加云南省执业药师有效注册人数快速增长等因素,公司的云南省内业务有望逐步改善。 19Q2门店扩张有所放缓,下半年净新增门店数量有望逐步提升 截至2019年6月底,公司拥有直营连锁门店6,129家,同比增长 16.43%,其中19Q1-Q2分别净新增247家、124家,受政策影响19Q2门店扩张有所放缓,公司计划19H2加大门店拓展力度。考虑到公司计划2019年新建门店1,200家,预计公司2019年下半年净新增门店数量有望逐步提升。分区域来看,云南省以外区域门店数量占比为38.86%,较2018年年末提升0.67个百分点,考虑到云南省内行业监管升级、公司战略中云南省内+省外并重的门店扩张计划等因素,预计公司未来将持续深化云南省外门店布局,重点拓展川渝、桂琼、山西等重点区域。 销售毛利率有所下降,期间费用率控制良好 公司2019年上半年销售毛利率为38.79%,同比下降3.03个百分点,预计主要受处方药销售占比提升、新增门店促销导致毛利率水平偏低等因素所致。公司2019年上半年期间费用率为30.48%,同比下降1.47个百分点,其中销售费用率为26.63%,同比下降1.28个百分点, 随着新增门店店龄增长,房租、促销费等费用占比被摊薄,带动公司整体销售费用率有所下降。 风险提示 门店扩张速度不及预期风险;并购的新门店经营、整合不及预期风险;两票制、分级诊疗等行业政策风险;医药电商等创新业务发展不及预期风险;商誉减值风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级 预计公司19、20年EPS为1.11、1.37元,以8月20日收盘价26.67元计算,动态PE分别为24.02倍和19.42倍。我们认为:1)短期来看,行业监管趋严拖累公司业绩表现,随着云南省远程审方业务等医改政策推进,公司的云南省内业务有望逐步改善;2)公司持续向云南省外重点区域(川渝、华南、华北等)推进,通过标准化门店运营体系、区域规模直营等竞争优势,保障了较强的门店连锁复制能力,随着云南省外区域市场销售占比逐步扩大,持续为公司贡献业绩弹性。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。
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事件描述 公司发布2019年半年度报告,2019年上半年公司实现营业收入50.60亿,同比增长17.90%,归属于上市公司股东净利润3.37亿,同比增长15.31%,扣除非经常性损益净利润3.35亿,同比增长15.09%。 事件点评 二季度净利增速有所放缓,公司营运能力进一步提升。19年第二季度公司实现营收24.72亿,同比增长16.99%,归母净利润1.62亿,同比增长0.48%,二季度公司净利增速明显放缓,分析主要受执业药师政策趋严的影响。报告期公司实现毛利率38.79%,同比上年下降3.03pct,净利率6.66%,同比上年下降0.15pct,销售费用率26.63%,同比下降1.28pct,管理费用率3.69%,同比上升0.21pct,财务费用率0.16%,同比下降0.40pct,公司毛利率的下降可能是因为处方药占比的提升以及公司加大促销力度的影响。上半年公司存货周转率为1.71,去年同期为1.59,应收账款周转率为7.99,去年同期为6.41,公司营运能力进一步提升。上半年公司实现经营净现金流3.01亿,同比大增570.70%。 行业整体并购步伐放缓,公司自建为主稳健经营。截至2019年6月30日,鸿翔一心堂及其全资子公司共拥有直营连锁门店6,129家,云南省以外区域门店数量占比38.86%,四川、广西两省门店均突破500家,在四川、广西、山西、海南几省市的直营门店数量均排名当地前列,公司逐步形成云南以外的川渝、桂琼、山西三个重点突破区域。由于药店一级市场并购价格水涨船高,叠加行业政策面临较大不确定性,行业整体并购逐渐降温。一心堂上半年净增371家门店,二季度净增124家,开店速度有所放缓。一心堂自18年以来,新增门店基本以自建为主,在并购方面公司一直较为谨慎。截至上半年,公司商誉为10.77亿,占净资产比重24.93%,在药店上市公司中处于较低水平。 投资建议 预计公司19-21年EPS分别为1.13\1.33\1.68,对应公司8月20日收盘价26.67元,19-21年PE分别为23.60\20.05\15.88,维持“买入”评级。 风险提示 处方外流低于预期;新店盈利能力不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名