事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。 麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。 研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

事件： 2024年实现营业收入 44.4亿元， 同比+9.5%， 归母净利润 3.3亿元， 同比+14.7%； 24Q4单季度实现收入 12.6亿元， 同比+23.2%， 归母净利润 0.7亿元， 同比+311%。 传统业务稳健， 子公司均实现盈利。 分公司来看， 2024年母公司实现收入 27.5亿元， 同比+18.4%； 心诺健康实现收入 11.1亿元， 同比+4.1%， 在市场萎缩的背景下逆势增长， 净利润 0.6亿元， 同比 2023年亏损 1.8亿元实现盈利； PTS 则持续保持盈利态势。 分业务来看， 合并报表口径下， 2024年血糖监测收入 33.2亿元， 同比+15.6%； 血脂收入 2.4亿元， 同比-5%； iPOCT 收入 1.9亿元， 同比+9.1%； 糖化收入 1.8亿元， 同比-7.3%； 血压计收入 1.2亿元， 同比+10.6%； 单看母公司， 2024年血糖监测收入 23.4亿元， 同比+20.2%； iPOCT 收入 1.8亿元， 同比+6.6%。 血糖监测系统毛利率有所提升， 销售费用投入增加。 从毛利率来看， 公司 2024年整体毛利率为 54.9%， 同比+1.3pct， 其中血糖监测系统毛利率为 60.2%， 同比+1.1pct。 从费用来看， 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为 26.8%、 9.1%、 8.4%、 0.5%，同比+2.7/-1.2/-0.3/-0.8pct， 销售费用率提升主要是由于线上渠道和 CGM 的市场投入增加所致。 CGM 国内外商业化进程均在稳步推进， 25年开始海外将持续发力。 二代 CGM 已经在国内上市， 产品线持续丰富。 海外注册范围进一步扩大， 新增新加坡、 巴基斯坦、俄罗斯、 沙特等国家准入。 欧洲经销商合作已经落地， CGM 产品在原有的欧盟 MDR认证中新增了 2-17岁适应症， 适用人群得到扩张。 同时在美国已经进入 FDA 实质性审查阶段， 25年及以后海外有望逐步发力。 盈利预测与评级： 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 4.2亿元、 5.0亿元、 6.2亿元， 增速分别为 27.5%/20.0%/25.1%， 当前股价对应的 PE 分别为 30X、25X、 20X。 公司为血糖监测行业龙头， 新产品 CGM 正在快速增长中， 海外发力在即， 天花板持续打开， 维持公司“买入” 评级。 风险提示： CGM 国内销售进展不及预期； CGM 美国注册进展不及预期； 市场竞争加剧风险。

2024年整体业绩。2024年营业收入14.07亿元，同比+11.75%；归母净利润3148.09万元；扣非归母净利润为3525.43万元。24Q4收入3.69亿元，同比+27.1%；归母净利润1430.26万元；扣非归母净利润1101.65万元。2024年研发费用1.68亿元，同比-51.26%，研发费用率11.94%；销售费用5.97亿元，同比-13.42%，销售费用率42.42%；管理费用0.86亿元，同比-1.0%，管理费用率6.11%。 海外制剂业务高增长，新品种海外市场加速注册推进。2024年海外销售收入2.24亿元，同比增长约61.96%。白蛋白紫杉醇欧盟于24年7月获批上市，未来有望提供较大增量；截至目前公司白蛋白紫杉醇已向加拿大、巴西、阿根廷、新加坡等国家提交了注册。公司新兴市场同样加速推进，24年新兴市场销售额同比增长超15%，25年4月公司其他品种，如贝伐珠单抗、阿达木单抗、利拉鲁肽等药物在新兴市场注册接连突破。此外，2024年公司国内自有药品及引进产品营业收入11.77亿元，同比增长5.37%。 创新药研发加速推进，提供新估值弹性，积极关注出海进展。1）GB18(GDF15)：肿瘤恶病质，国内IND申请已受理，美国申报处于Pre-IND阶段。对标同靶点同适应症辉瑞Ponsegromab，临床前数据显示GB18能够有效逆转肿瘤恶病质导致的体重减轻，显著提高模型动物的肌肉和脂肪重量，改善肌肉纤维的质量。2）GB12(IL-4R/IL-31)：特应性皮炎，临床前阶段，运用AI技术突破性设计，抑制炎症反应+缓解瘙痒，从而克服单一靶点在疗效和耐药性的局限性。3）GB20(TL1A)+GB24(TL1A/LIGHT)：炎症性肠炎，临床前阶段，公司GB20筛选获得的PCC分子体外活性为竞品的10倍，免疫原性低，安全性高。此外，GB24双抗在抑制溃疡和纤维化方面效果显著。4）GB10(VEGF/Ang-2)：眼底疾病，临床前阶段，目前已完成GMP批次的中试生产，非临床动物实验和临床申报工作正在稳步推进。GB10在抑制异常血管生成、减少液体渗漏及改善视力方面效果显著。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.95/1.93/3.30亿元，当前股价对应的PE分别为86/42/25倍。鉴于公司制剂出海有望保持较高增速，创新药研发进展积极，维持“买入”评级。 风险提示：临床研发失败风险，竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。

事件：公司发布2024业绩，全年实现营收7.50亿元（yoy+10.54%，下同），实现归母净利润0.21亿元（yoy-63.68%），扣非归母净利润亏损629万元（yoy-114.13%）。2024Q4实现营业收入2.49亿元（yoy-0.20%），归母净利润亏损0.16亿元（yoy-228.60%），扣非归母净利润亏损0.21亿元（yoy-392.07%）。 中高端系统加速入院，海外业务快速增长。2024年公司产线维度，内窥镜设备收入7.14亿（yoy+14.72%），内窥镜诊疗耗材收入0.21亿（yoy-50.63%），维修服务收入0.13亿（yoy+3.31%），区域维度，境内市场收入5.86亿（yoy+3.93%），国内终端招采活动减少，对业务增长造成干扰，依托AQ-300系统的持续推广，公司中高端产品在国内终端用户销售持续提升，24年中高端主机、镜体在三级医院装机数量分别达到137台、522根，装机三级医院116家；境外市场收入1.61亿（yoy+42.70%），全球多个国家注册及市场推广顺利，带动海外业务快速增长。 加大人员投入，赋能潜力产线前瞻布局。2024年公司主营业务毛利率为68.21%（yoy-1.57pct），其中内窥镜设备毛利率68.78%（yoy-2.66pct），核心产品毛利率阶段性承压。公司销售费用2.50亿（yoy+22.09%）、研发费用1.64亿（yoy+11.29%），24年公司员工总数净增长123人（yoy+11.26%），销售、研发人员均有所提升，推出高光谱平台、AQ-150、AQ-120等内镜系统，640倍细胞内镜等新产品，并前瞻性布局3D软性内镜、AI诊疗技术和内窥镜机器人，持续加强产品竞争力。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为8.72/10.51/12.67亿元，同比增速分别为16.36%/20.54%/20.53%，2025-2027年归母净利润分别为0.56/1.05/1.63亿元，增速分别为165.30%/88.27%/55.59%。当前股价对应的PE分别为99x、53x、34x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。 风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

2024年公司业绩符合预期，海外授权提供增量。2024年公司总收入279.85亿元，同比+22.63%，其中医药制造业务收入250.10亿元，同比+11.76%；归母净利润63.37亿元，同比+47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。2024年公司研发费用65.83亿元，同比+32.88%，研发费用率23.52%；销售费用83.36亿元，同比+10.02%，销售费用率29.79%；管理费用25.56亿元，同比+5.74%，管理费用率9.13%。 创新驱动转型不断加速，创新药收入双位数增长。2024年公司创新药收入138.92亿元，同比增长30.6%，占总经营性收入约55%，创新收入占比不断提升，同时公司研发投入82.28亿元（费用化研发投入65.83亿元），同比增长33.79%，公司在研发投入不断加码，创新转型不断提速。截至24年报，公司共有19款1类创新药和4款2类新药上市，仅2024年就有4款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗和硫酸艾玛昔替尼）和5项新适应症（氟唑帕利2个新适应症、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。未来3年，公司预计HER2ADC、IL17单抗、JAK抑制剂等重磅创新药有望获批新适应症/首次获批上市。到2027年，公司预计合计超70款创新药获批，广泛覆盖热门靶点和重点领域。 BD出海成效显著，全球布局蓄势待发。2024年公司深化海外合作，全年实现许可收入27.0亿元，包括德国Merck1.6亿欧元首付款和美国Kailera超1.0亿元首付款。 除年报披露的BD合作外，截至2025年4月11日：1）公司于2024年12月将DLL3ADC管线授权给美国IDEAYA，有望于2025年确认7500万美元首付款；2）公司于2025年3月将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，有望于2025年确认2亿美元首付款；3）公司于2025年4月将GnRH拮抗剂授权给德国Merck，有望于2025年确认1500万欧元首付款。公司持续深化全球布局合作，持有众多潜力管线，未来BD潜力大。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为70.05/82.84/98.83亿元，同比增速分别为+10.56%/+18.25%/+19.30%，当前股价对应的PE分别为44/37/31倍。鉴于公司创新产品收入及占比不断提升，在研管线丰富，全球化进展顺利，维持“买入”评级。 风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

事件：公司发布2024业绩，全年实现营收11.48亿元（yoy+0.20%，下同），实现归母净利润3.45亿元（yoy+5.12%），实现扣非归母净利润3.28亿元（yoy+4.69%）。 2024Q4实现营业收入2.91亿元（yoy-13.47%），实现归母净利润0.88亿元（yoy-28.86%），实现扣非归母净利润0.85亿元（yoy-32.14%），业绩符合预期。 检验试剂、家用产品表现稳健。公司聚焦体外诊断、治疗与康复业务，2024年体外诊断收入9.11亿(yoy+9.96%)，其中检验设备收入2.60亿(yoy-16.36%)，检验试剂6.52亿(yoy+25.73%)，试剂业务保持快速增长；治疗与康复收入2.20亿(yoy-27.68%)，细分品类中医用产品收入1.97亿(yoy-31.35%)，营收下滑主要与排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统等产品基数有关，家用产品收入0.22亿(yoy+36.29%)，公司加大对电声运营团队投入，加大核心电商、社媒平台的推广投入，消费端影响力带动产品销售。 盈利能力稳步提升。2024年公司毛利率为67.21%(yoy+4.21pct)，主要与检验试剂快速增长，产品结构变化有关，净利率29.87%(yoy+1.29pct)。销售费用1.53亿(yoy-7.78%)，系销售人员薪酬以及差旅费减少所致，研发投入2.01亿（yoy+16.69%），公司持续加大研发投入，推出化学发光系统LifoLas8000、自动化流水线LifoLas9000等新品，并突破性采用小分子夹心法开展电化学发光免疫试剂的研发。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为13.22/15.20/17.44亿元，同比增速分别为15.14%/14.99%/14.74%，2025-2027年归母净利润分别为3.96/4.55/5.25亿元，增速分别为14.57%/15.05%/15.30%。当前股价对应的PE分别为15x、13x、11x。基于公司在IVD具有错位竞争优势，治疗与康复业务处于快速增长阶段，维持“买入”评级。 风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、政策变动风险。

事件： 国药股份公布 2024年全年业绩。2024年公司实现收入 506亿元， 同比+1.8%，实现归母净利润为 20亿元， 同比-6.8%。 24Q4单季度公司实现收入 125.7亿元，同比-4.5%， 实现归母净利润 5.2亿元， 同比-24.1%。 受部分子公司利润大幅下滑影响， 拖累整体利润。 商品销售实现收入 529亿元， 同比+3.6%； 产品销售实现收入 4.7亿元， 同比-56.4%； 仓储物流实现收入 3.9亿元，同比+8.4%。 商品销售板块中， 母公司实现收入 218.1亿元， 同比+3.2%， 净利润15.5亿元， 同比-5.5%； 国控北京实现收入 147.8亿元， 同比+7.1%， 净利润 3.6亿元， 同比+7%； 国控华鸿实现收入 62.8亿元， 同比+5.8%， 净利润 0.8亿元， 同比-33.8%； 国控天星实现收入 54.7亿元， 同比-4.9%， 净利润 0.9亿元， 同比-21.64%； 国控康辰实现收入 35.6亿元， 同比+0.9%， 净利润 1亿元， 同比-21.4%。 产品销售业务中， 国瑞药业受行业环境及政策影响， 部分品种价格及销量下滑， 导致实现收入 4.7亿元， 同比-56.5%， 净利润 0.3亿元， 同比-63.6%。 仓储物流毛利率下滑较多， 控费良好。 2024年公司实现毛利率 7.1%， 同比-0.9pct。 其中商品销售、 产品销售、 仓储物流毛利率分别为 6.6%、 34.8%、 17.8%， 同比-0.5/+1.7/-8.2pct。 销售、 管理、 财务费用率分别为 1.6%、 0.9%、 -0.1%， 同比-0.3pct、 基本持平、 +0.1pct（ 2023年同期为-0.3%）。 经营性现金流同比下滑 39.2%至16.6亿元， 主要是由于部分客户回款周期有所延长， 带量采购品种付款压力加大，以及资金筹措结构调整所致。 盈利预测与评级： 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 22.0亿元、 23.8亿元、 25.5亿元， 增速分别为 10.1%、 8.1%、 6.9%， 当前股价对应的 PE 分别为10X、 9X、 9X。 国药股份为麻精特药分销及北京地区医药商业龙头， 麻精药配送业务有望保持稳健增长， 同时有望受益于医药流通行业集中度提升带来的份额提升，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 政策风险； 竞争加剧风险； 应收账款风险。

事件： 国药一致公布 2024年全年业绩。 2024年公司实现收入 743.8亿元（ 同比-1.5%） ， 实现归母净利润 6.4亿元（ 同比-59.8%） 。 单 Q4实现收入 179.1亿元，同比-5.2%； 实现归母净亏损 4.2亿元， 同比下滑 203.3%。 业务拆分： 分销板块： 2024年实现收入 529.8亿元， 同比+2.0%； 净利润 9.2亿元， 同比-12.7%。 子公司国控广州及国控广西分别实现收入 413亿元及 78.3亿元， 同比+2.5%及 1.6%， 分别实现净利润 6.4亿元及 1.6亿元， 同比-15.5%及-3.3%。 利润下滑的主要原因为应收账款回款延迟， 资金占用规模上升， 带来的相应资金成本增加， 以及 2023年的土地处置利得造成的较高基数所致。 零售板块： 2024年实现收入 223.6亿元， 同比-8.4%； 实现净亏损 11.0亿元，同比-309.5%。 利润下滑主要是由于受到医药零售行业政策变化、 竞争加剧等影响， 公司计提资产减值准备所致， 总共对归母净利润造成 6.3亿元的负面影响。 国大药房 2024年对旗下门店进行亏损治理与闭店优化， 战略性退出并关闭1270余家直营门店， 截止年底共有 9569家门店， 门店总数同比下滑 9%。 其中直营门店 7770家， 同比下滑 8.9%， 加盟门店 1799家， 同比下滑 9.5%。 毛利率有所下滑， 财务状况良好。 2024年毛利率为 11.1%， 同比-0.9pct， 主要受到保健食品、 器械、 中药饮片等高毛利品种销售占比下滑的影响； 销售/管理/财务费用率分别为 7.2%/1.4%/0.3%， 同比+0.2/持平/+0.1pct。 2024年公司流动比率、 速动比率、 现金比率分别为 1.52/1.18/0.29， 同比提升 0.03/0.05/0.05， 短期偿债能力指标同比得到优化， 资金链安全边际扩大。 盈利预测与评级： 我们预计 2025-2027年归母净利润分别为 13.3亿元、 15.0亿元、16.7亿元， 增速分别为 107.1%/12.5%/11.7%， 当前股价对应的 PE 分别为 10X、9X、 8X。 公司为全国领先的分销及零售平台， 分销业务通过深耕优势区域有望保持稳健增长， 零售业务盈利能力改善潜力大， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业政策风险； 国大药房利润率改善不及预期； 市场竞争风险。

公司事件： 公司发布 2024年年报， 实现营业收入 17.35亿元， 同比下滑 34.58%， 实现归母净利润3.97亿元， 同比增长 67.18%， 实现扣非归母净利润 3.02亿元， 同比增长 110.77%。 采浆量稳步增长， 血制品收入端保持稳定。 2024Q4， 实现营业收入 4.90亿元， 同比增长 6.11%， 实现归母净利润-0.16亿元， 实现扣非归母净利润-0.35亿元， 亏损大幅收窄。 核心血制品业务： 1） 母公司华润博雅： 2024年， 实现营业收入 14.7亿元， 同比增长 0.86%， 实现净利润 4.1亿元， 同比减少 24.9%， 总体看收入相对稳健， 利润下降主要系去年同期收到子公司分红， 2024年无分红收益影响。 2） 绿十字： 2024年 11-12月， 实现营业收入 4030万元， 实现净利润 6.1万元。 采浆量方面， 1）采浆量： 2024年行业采浆量约 13400吨， 同比增长 10.9%。 博雅生物全年采浆量 630.6吨（ 同比+10.4%）， 其中博雅本部采浆量 522.04吨（ 同比+11.7%）， 绿十字采浆量 108.6吨。 2） 采浆站数量： 博雅整体在营采浆站 20个（ 包括绿十字 4个）， 在建采浆站 1个， 合计 21个。 其他血制品快速增长， 研发产品管线即将丰富。分产品看： 1）静丙： 2024年收入 3.9亿元， 同比-12.0%； 毛利率 64.27%， 同比减少 2.34pct； 2） 白蛋白： 2024年收入 4.0亿元， 同比-7.9%； 毛利率 59.88%，同比减少 5.51pct； 3） 纤维蛋白原： 2024年收入 4.1亿元， 同比-2.7%； 毛利率 69.52%， 同比减少6.42pct； 4） 其他血制品： 2024年收入 3.1亿元， 同比增长 108.2%。 后续在研血制品管线情况： 博雅生物本部： 1） 10%层析静丙： 完成发补资料提交， 综合评审中， 预计上市时间 2025年； 2） 破伤风人免疫球蛋白， 完成注册申请和现场核查， 预计上市时间 2025年； 绿十字（ 静丙）： 补充申请注册申报阶段， 预计上市时间 2027年。 公司是华润旗下唯一血制品平台， 未来战略地位十分重要。 2021年， 华润医药正式成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台， 华润近年来在新浆站申请、 资源嫁接、 浆站运营等方面给予公司大力支持， 考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性， 以及极高的准入壁垒， 属于长坡厚雪型赛道， 我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要的战略地位， 未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间， 通过相应的战略举措， 力争实现浆站总数量、 采浆规模翻番。 盈利预测与估值。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润分别为 5.1/6.0/6.8亿元， 同比增长率分别29.6%、 17.4%、 11.7%， 当前股价对应的 PE 分别为 27、 23、 21倍， 考虑到控股股东华润医药作为国内最大的医药央企之一， 未来赋能空间较大， 维持“买入” 评级。 风险提示： 竞争格局恶化风险； 销售不及预期风险； 行业政策风险等

测序设备为核心， 打造全球领先“智造” 品牌。 华大智造成立于 2016年， 主要从事测序仪及配套耗材的研发和销售， 是少数具备测序仪核心技术、 并实现商业化的国产品牌， 产品力处于全球领先地位。 围绕测序和生命科学， 公司形成测序、 自动化两大业务协同发展， 围绕全方位生命数字化的新业务不断拓展品类， 打造华大智造产品矩阵。 实体清单或改变行业格局， 华大测序生态圈能力加强。 2024年上半年， 华大智造测序仪新增销售装机 454台， 为同期数量新高， 高通量和中低通量协同发力， T7高通量系统相关收入同比增长 14.96%， 其中试剂同比增长 26.60%； G99中低通量系统相关收入同比增长 82.94%， 其中试剂同比增长 146.56%。 2025年 3月， 商务部将illumina 列入实体清单后， 进一步限制其国内市场测序设备的销售， 相应市场份额有望被国产优秀产品替代。 基于 DCS 生态圈的构建和发展， 24H1公司科研客户成交数量同比增长超过 70%， 覆盖医院数量同比增长 16.09%， 累计合作用户超 940家，与合作伙伴共同促进测序应用发展。 AI 赋能产线创新， 成长空间进一步打开。 公司实验室智能自动化 GLI 业务将 AI 人工智能技术融入生命科技工具领域， 通过引入实验室 AI 智能工具和机器人技术， 形成通用 AI、 自动化、 通用计算储存等不同功能模块， 已经在多组学前沿、 抗体筛选、生物制药、 基因编辑、 合成生物学等多个领域赋能用户， 以 AI 数据驱动为核心， 实现高效整合和智能分析。 E25Flash 系统， 融合各类 AI 工具， 在生化原材料和碱基算法上实现双重提升， 测序速度与效率推向全新高度。 测序、 自动化两大核心业务，相继通过 AI 赋能， 长期发展空间有望打开。 盈利预测与评级： 我们预计 2024-2026年公司收入分别为 32.10/36.34/42.17亿元，同 比 增 长 10.28%/13.21%/16.03% ； 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为-5.99/-1.85/1.10亿元， 当前股价对应的 PS 分别为 12x、 10x、 9x。 选取迈瑞医疗、联影医疗、 惠泰医疗作为可比公司， 基于公司测序业务产品力处于全球领先水平，国内外市占率快速提升， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 国内政策风险、 新品推广不及预期风险、 海外推广风险。

多年研发投入即将兑现，向全球制药领先企业发展。公司为国内从仿制向创新转型较为成功的代表型企业，2014-2023年十年期间，公司累计研发投入合计近119亿元，截至目前，公司在大输液、原料药、创新药等领域已成长为国内乃至全球范围头部企业，尤其创新药领域已进入全球市场商业化兑现前夕，未来具有较大想象空间；原料药板块在合成生物学领域布局较早，逐步进入兑现期；大输液作为传统基本盘竞争格局较好，未来有望保持相对稳健。 拥有全球领先ADC研发平台，海外市场潜力广阔。科伦博泰为全球领先的ADC研发平台，得到海外制药巨头背书，2022年与默沙东达成3笔BD交易，交易金额超118亿美元。核心产品SKB264作为潜在BIC品种，国内方面二线及以上TNBC已于2024年11月获批；2L和3LEGFRmtNSCLC的NDA分别于24年10月和8月受理。1LNSCLC（PD-L1TPS≥1%）、1LNSCLC（PD-L1阴性）、1LEGFRmutNSCLC（联合奥希替尼）三项肺癌研究处于三期阶段。1LTNBC和2L+HR+/HER2-BC两项乳腺癌研究处于3期阶段。海外方面，默沙东已启动12项III期研究，K药+SKB264的强强联手有望延续默沙东K药生命周期，挖掘广阔市场。此外，A166（HER2ADC，2023年5月NDA受理）、A167（PD-L1，2024年12月获批）、A140（西妥昔单抗生物类似药，2025年1月获批）等多款创新产品商业化在即，创新药即将迎来商业化兑现期。 大输液格局较好，老龄化背景下，短期波动不影响行业中长期向上趋势。大输液行业经过多年市场充分竞争，国内格局已经较为稳定，我们估算5家头部企业2023年销量占比约80%（其中科伦药业占比约40%），且近几年伴随集采进行，头部厂商份额有缓步提升趋势，小产能市场空间在被压缩，此外头部企业科伦药业、石四药和辰欣药业互有持股，整体来看我们认为大输液行业未来格局较为稳定；供需方面，近年来“限抗令”、门诊输液限制以及疫情扰动，虽然对行业短期市场供需产生扰动，但从长期来看，大输液作为基础用药，且中国目前处于老龄化大背景下，预计大输液行业中长期需求为稳健向上趋势；价格方面，截至2024年，预计全国约一半省区完成基础输液价格带量集采和联动，随着后续集采和价格联动推进，未来部分产品毛利可能略有影响，但公司通过压缩中间费用、降低生产成本、调节产品结构，预计将保持大输液板块利润端趋势相对稳健。 抗生素中间体格局好，供需短期有望保持相对稳定，合成生物学打开长期想象空间。受环保成本持续上升以及国家产业结构调整等影响，2019年以来，国内抗生素中间体落后产能逐步被淘汰，当前行业格局较为稳定。同时，依托川宁生物所在地伊犁，公司在生产、人力成本等方面优势较为明显。产品端来看，公司硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均位居全球前列，需求端来看，下游产品需求较为稳定，我们预计价格短期内有望维持相对平稳。合成生物学方面，川宁生物上海研究院围绕高端化妆品原料、保健品原料、高附加值天然产物、生物基材料等领域进行布局，已构建完成选品-研发-大生产商业化体系，目前已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入生产、销售阶段，是国内首批实现产品交付的合成生物学企业，未来具有较大想象空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为30.6/28.0/36.2亿元，同比增速分别为24.6%/-8.4%/29.1%，当前股价对应的PE分别为16/18/14倍。我们选取信立泰、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，且公司大输液和原料药板块格局较好，创新药即将进入商业化兑现期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；原料药价格出现波动的风险；创新药上市及研发进度不及预期的风险。

事件。公司发布2024年年报，2024年实现营业收入28.7亿元，同比下滑12.4%，实现归母净利润1.8亿元，同比下滑12.4%；2024Q4实现营业收入7.1亿元，同比增长2.3%，实现归母净利润0.2亿元，同比增长122.3%。 受价格影响，肝素原料业务短期承压，核药业务报产相对稳定。2024年，分业务来看，1）原料药：实现收入12.6亿元，同比下降25.2%，其中重点产品肝素类原料药产品实现收入8.4亿元，同比下降36.3%，肝素产品销售收入下降，主要为肝素钠销售价格下降所致；2）核药业务：实现收入10.1亿元，同比下降0.5%，其中重点产品18F-FDG实现收入4.2亿元，同比增长0.25%；云克注射液实现收入2.3亿元，同比下降5.5%；锝标记相关药物实现收入1.0亿元，同比下降1.0%；3）制剂业务：实现收入3.3亿元，同比下降18.7%；重点产品那屈注射液实现销售收入1.3亿元，同比增长74.9%，主要是产品进入国家集采，受政策影响销售量增加所致。 核药创新管线持续推进，中长期值得期待。核药方面，公司近年来重点打造从诊断用核药到治疗用核药的全产业链体系，包括诊断类正电子药物18F-FDG、单光子药物锝[99mTc]标记药物和其他药物尿素[14C]胶囊。此外，公司近年来着力打造1.1类放射性诊疗一体化药物创新平台——烟台蓝纳成，其具有放射性诊疗一体化药物创新研发和全球领先的纳米递送技术的特点，适应症涵盖前列腺癌、胃癌、结直肠癌、鼻咽癌等多种癌症的诊断与治疗产品，其中部分产品进行中美双报。目前烟台蓝纳成产品氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液正在进行III期临床试验；氟[18F]纤抑素注射液正在进行II期临床研究；还有多个诊断、治疗核药处于I期临床试验过程中。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/3.3/4.1亿元，同比增速分别为34.5%/34.7%/22.0%，当前股价对应的PE分别为44/33/27倍，考虑到公司核药在研管线具有创新性，维持“买入”评级。 风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

全球 FIC 心梗抗体药 SGC001有望填补临床空白， 国内外想象空间较大。 目前急性心梗全球患者基数大， 现有手段无法挽救已坏死的心肌细胞， 心梗患者发展为心衰的风险较大，新型急性心肌梗死药物亟待开发。 SGC001注射液是热景生物参股公司舜景医药研制的全球 FIC 创新药， 适用于急性心肌梗死患者的急救治疗， 已实现中美双报双批。 SGC001通过抑制 S100A8A9介导的炎症反应延缓心衰进展， 与海外研究团队揭示类似机制相互佐证。 此外， SGC001临床前数据表现良好， 实验动物模型急救给药可以显著降低实验动物死亡率、 降低心肌梗死面积、 提高射血分数并改善梗死心肌的病理重构。 目前针对AMI 全球范围内尚无同类抗体药物进入临床阶段， SGC001有望填补市场空白， 临床价值高应用空间大。 积极布局创新管线，“尧、 舜、 禹” 子公司打开未来成长空间。 根据公司发布快报， 2024年， 公司收入 5.11亿元， 同比下滑， 归母净利润亏损， 主要与收入端下滑， 持续拓展新领域和战略布局有关， 公司通过参股尧景基因、 舜景医药、 禹景药业等子公司， 分别布局核酸药物、 抗体药物、 新型益生菌等生物制药创新领域， 其中小核酸药物、 抗体药物处于研发、 临床、 报批等不同阶段， 心脑血管、 神经退行性疾病、 抗肿瘤领域多管线并行， 长期有望谱写创新增长新篇章。 POCT 领先品牌， 创新性布局心梗抗体药， 长期诊疗一体化雏形初现。 2005年热景生物成立于北京， 公司持续在 POCT 检测赛道耕耘， 发展了上转发光技术为代表的独特路线，目前聚焦于磁微粒化学发光， 形成心肌、 炎症、 生殖、 肝病等方向的临床检测项目， 基于在心脏检测领域的积累和外延资源， 公司布局抗体药物、 外泌体药物等生物制药领域， 心梗抗体药国内首创， 中长期有望形成诊断+治疗发展战略。 盈利预测与评级： 我们预计 2024-2026年公司总营收分别为 5.11/6.02/7.08亿元， 同比增长-5.61%/17.85%/17.55%； 2024-2026年归母净利润分别为-1.77/-0.68/0.43亿元。 选取同为 POCT 厂家的万孚生物、 九安医疗作为可比公司， 基于公司 POCT 业务逐步稳定， 创新药业务有望快速发展， 首次覆盖， 给予“增持” 评级。 风险提示。 国内政策风险、 研发失败风险、 竞争加剧风险

聚焦心血管大赛道，集采阵痛期已过，预计即将进入创新收获期。公司为中国慢病领域龙头之一，在心血管领域布局多年，并连续多年高研发投入（2023年研发支出超10亿，占收入比例达31%），在经过2018-2020年集采阵痛期后，创新药板块开始放量，且后续高血压、心衰等大品种预计即将兑现，发展有望迈入创新驱动新台阶。 从单方到复方，从初治到全流程管理，公司高血压产品集群即将逐步升级，竞争力不断增强。 公司现有高血压药物主要为单方制剂，目前拥有阿利沙坦酯十亿量级创新药，并以其为基础布局SAL0107（阿利沙坦酯氨氯地平，2024年获批上市）和SAL0108（阿利沙坦酯吲达帕胺，已报产）两款复方制剂，以及ARNI类创新药S086（阿利沙坦酯沙库比曲钙，高血压适应症已报产），以及SAL0120（二期）、SAL0140（即将IND）和SAL0130（三期）等创新产品，以及小核酸药物，实现从初治（阿利沙坦酯+S086），到单药控制不佳（SAL0107+SAL0108），到难治（SAL0120+SAL0140+SAL0130）高血压患者全流程管理，公司高血压产品集群矩阵已经形成，市场龙头地位有望持续巩固，我们预计2030年公司高血压领域收入有望超50亿元。 中美双报心衰创新药JK07值得期待，心衰市场潜力广阔。在心衰领域，现有药物只能改善症状（通过调节神经内分泌系统、减轻心脏负荷等），ARNI类药物通过抑制脑啡肽酶和拮抗血管紧张素受体间接改善心肌重构，目前尚无上市药物能通过直接改善修复心肌细胞结构和功能来治疗心衰，JK07为中美双报创新药，有望通过改善心肌细胞结构和功能治疗心衰，美国二期临床中期数据显示，JK07在低剂量组中显示出良好的安全性和耐受性，初步观察到积极疗效信号，考虑到全球心衰市场潜力广阔，若JK07能成功上市或将成为重磅潜力品种。 其他慢病亦有大品种布局，小核酸药物平台值得期待。其他领域，肾科创新药恩那度司他目前处于市场推广早期，对标产品罗沙司他2023年中国净销售额达2.8亿美元，市场潜力较大；PCSK9单抗在中国降血脂领域市场份额快速提升，公司SAL003(PCSK9单抗）目前处于临床三期，预计兑现在即；小核酸平台建设初见成效，已经具备裸序列设计、修饰优化、递送系统改进，体内外评价等综合能力，截止2023年已交付4个先导化合物。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.2/6.8/8.5亿元，同比增速分别为6.2%/9.4%/26.1%，当前股价对应的PE分别为53/49/39倍。我们选取海思科、恒瑞医药和贝达药业作为可比公司估值，考虑到公司创新药研发顺利推进，下游慢病市场潜力广阔，维持“买入”评级。 风险提示。1）研发不及预期的风险；2）市场竞争加剧的风险；3）政策超预期的风险；4）市场空间存在测算偏差的风险。

事件：公司发布2024年业绩快报，2024年实现营业收入84.01亿元（同比重述调整后-0.34%，调整前+9.07%），归母净利润6.48亿元（同比重述调整后+19.86%，调整前+45.74%），扣非归母净利润4.36亿元（同比+30.14%，重述前后一致）。2024年12月公司完成收购华润圣火51%股权（同一控制下企业合并），圣火2023-2024年净利润计入非经常性损益。 2024年业绩超预期，华润赋能持续深化。2024年公司扣非归母净利润同比增长30.14%，内生增长超预期，彰显改革成效。公司战略目标明晰，致力于成为“银发健康产业引领者、精品国药领先者、老龄健康-慢病管理领导者”。2025年是昆药与华润融合的第三年，融合工作稳步推进，目前已进入改革后半段，预计2025年业绩增长有望提速，进入高质量发展阶段。 持续加大777品牌投入，血塞通软胶囊大单品可期。公司深耕三七产业链，我们预计777事业部有望实现快速增长，基于：1）圣火并表后，血软成为公司独家品种，双方资源优势互补；2）血软在集采续约中以原价获得拟中选资格，预计国采品种身份将加速医院市场开发，同步借力华润OTC渠道优势加快院外市场覆盖；3）持续打造“777”品牌，建立“三七就是777”的品牌联想，并强化消费者对血塞通软胶囊有效成分三七总皂苷作用的认知，有望将血软打造成为心脑血管疾病防治领域的重磅单品，进一步巩固公司在“老龄健康-慢病管理”领域的市场地位。 打造精品国药领先者，昆中药核心品种快速增长。公司依托“昆中药1381”六百余年的品牌势能，传承精品国药，看好昆中药事业部实现快速增长，基于：1）公司持续加大品牌投入，首发品牌文化宣传片《问道1381》，为昆中药1381奠定宏大的品牌格局；2）重点打造参苓健脾胃颗粒及舒肝颗粒等黄金单品，精准定位脾胃调理和情绪治疗等慢病赛道；3）渠道改革显效，2024年公司顺利完成昆药商道建设，聚焦核心客户，预计昆中药在OTC市场覆盖率将加速提升，昆中药产品放量可期。 盈利预测与评级：我们上调对公司2025-2026年的归母净利润至7.51亿元、9.42亿元（原预测值为7.03亿元、8.94亿元），同比增长16%、25%，当前股价对应2025-2026年PE分别为18X、15X。基于公司2024年-2028年五年战略发展规划清晰，华润赋能持续推进，公司有望凭借品牌和渠道双轮驱动实现业绩加速释放，维持“买入”评级。 风险提示。医药行业政策风险；渠道建设不及预期风险；品牌投入效果不及预期风险。