公司近期发布 2024年中期业绩报告，实现营业收入 13.66亿(+12.19%)，毛利 9.99亿(+5.56%)，毛利率 73.14%(-4.6pct)；归母净利润 2.84亿（+43.77%） ,扣非归母净利润 2.55亿（+43.24%）。拆分来看，单二季度实现营业收入 7.75亿（+8.31%），归母净利润 1.58亿（+31.24%），扣非归母净利润 1.49亿（+36.52%）。 点评： 原辅料板块增长势头强劲，制剂业务整体符合预期。 原料药收入为 1.14亿元（+86%），主要系新产品的推广，原料药的高毛利也带动了整个板块利润提升。药用辅料收入为 0.9亿元（-1.7%），公司正在进行产品结构调整，减少低毛利的大宗辅料销售，与公司的经营策略和发展方向保持一致。制剂业务收入 10.86亿（+7.52%）。 降本增效持续进行， 销售费用控制取得显著成效。 2024H1销售费用率为39.98%（-8.74pct），主要得益于三方面因素：洛索洛芬产品区域集采相继执行，以价换量的策略有效降低了成本；公司营销模式的转型，院外市场占比提升有利于降低后续费用；商务团队的整合，以及商业配送费用的有效控制来降低费用率。此外，报告期内，公司的管理费用率为2.99%（-0.61pct），研发费用率 8.34%，整体推进进度符合预算，且研发费用投入与一季度相比进度保持一致。 研发成果丰硕，多款产品有望陆续获批。 公司重点在研品种利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏及吲哚美辛凝胶贴膏等多款产品已申报生产，未来有望看到公司多个产品陆续获批上市，保持在国内经皮给药领域的领先地位。椒七麝凝胶贴膏（中药 1类）于 23年底取得三期临床试验总结报告，未来亦有望成为公司放量品种。外用制剂产品矩阵扩容助力公司长期高质量发展。 盈利预测及投资建议： 公司贴膏制剂管线丰富， 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 30.87、 36.99、 43.97亿，同比增速分别为 14.65%、 19.84%、18.85%，归母净利润分别为 5. 14、 6.45、 7.77亿，同比增速分别为 39.71%、25.44%、 20.32%，对应当前股价 PE 分别为 20、 16、 13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、研发风险、 销售盈利不及预期风险。

事件概述公司发布2024年半年报：公司2024上半年实现营业收入13.66亿元（+12.19%）、归母净利润2.84亿元（+43.77%）、扣非归母净利润2.55亿元（+43.24%）。公司2024Q2实现营业收入7.75亿元（+5.00%）、归母净利润1.58亿元（+31.24%）、扣非归母净利润1.49亿元（+36.52%）。 整体收入稳定增长，销售费用端优化明显根据公司2024年半年报：公司制剂端收入10.9亿元（+7.5%），原料药端收入1.1亿元（+86.7%），药用辅料端收入0.9亿元（-1.7%），公司凭借出色的原料药和药用辅料制造技术及优秀的成本控制能力，和较强的竞争优势和较高的市场占有率，经营业绩稳步提升。同时，公司组建了全国商务团队，进一步强化对终端渠道的掌控能力，降低销售费用，公司销售费用率得以持续下降，2024年上半年销售费用率为39.98%（-8.74%）。 产品管线与营销网络快速发展，助力业绩增长根据公司2024年半年报：公司已取得125个制剂品种的批准文号，完成了85个原料药品种的备案登记，92个药用辅料品种的备案登记，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。公司主导产品均系自主研发，在研产品和已申报产品近百个，极大地丰富了公司产品管线。公司积极推进营销网络建设工作，成立了临床事业部、OTC事业部、原辅料事业部、国际拓展部、电商部及九典大药房，各事业部独立考核，并组建了遍布全国的营销团队，打造了覆盖全国各省、自治区及直辖市的营销网络。以OTC事业部为例，主导品种与百强连锁战略合作开展良好，报告期内已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家。 投资建议调整部分盈利预测，即维持公司2024-2026年营业收入分别为31.87/37.44/43.90亿元,调整2024-2026年EPS分别为1.05/1.37/1.73元（前值为1.47/1.93/2.44元），对应2024年8月27日22.25元/股收盘价，PE分别为21/16/13倍，维持公司“增持”评级。 风险提示医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。

事件2024年8月24日，九典制药发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%；归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长43.24%；经营性现金流量净额4.18亿元，同比增长111.71%。 事件点评利润端维持高速增长24Q2公司营业收入为7.75亿元，同比增长5.00%，归母净利润1.58亿元，同比增长31.24%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。24H1公司利润端增速超预期，Q2维持稳定增长。 24H1销售费用率逐步优化，净利率稳步提升24H1公司销售毛利率为73.14%，同比下降4.60个百分点；销售净利率为20.80%，同比增长4.57个百分点。销售费用率39.98%，同比下降8.74个百分点，销售费用率持续优化主要是由于1）洛索集采陆续执标，销售费用有所降低；2）营销模式持续转型；3）院外市场占比逐步提升，预计未来随着销售效率提升，销售费用率有望持续优化；管理费用率2.99%，同比下降0.61个百分点；研发费用率8.34%，同比增长0.87个百分点；财务费用率0.56%，同比+0.56个百分点，费用率持续优化。 洛索稳步放量，院内市场集采陆续执标，院外市场高速发展洛索洛芬钠凝胶贴膏，24年上半年实现销售6.86亿元，收入同比下降1.85%，整体（院内+院外）销售数量同比增长40.81%，洛索整体收入下降主要受集采执标范围逐步扩大的影响，截至24年7月，洛索共执标19个省份。 洛索院内：多次参加集采，价格逐步趋于稳定，该产品在广东联盟地区、京津冀“3+N”联盟地区、甘肃省集采的中标价格是18.19元/贴，浙江省、云南省集采的中标价格是17.37元/贴。 洛索院外：公司持续加大建设，院外市场维持高速发展，24年上半年，洛索院外收入达到1.06亿元，同比增长330%。公司未来将继续加大在零售端的投入力度。随着新品的陆续推出，将构建起产品矩阵，并通过共享渠道进行推广，持续增强新品在零售市场的销售优势。 新产品预计持续推出，逐步扩大局部镇痛贴膏剂领域布局23年3月酮洛芬凝胶贴膏上市，24-25年预计镇痛化学贴膏剂领域产品陆续落地，逐步形成产品群。24年10月份预计消炎解痛巴布膏有望在连锁药房和诊所端开始销售，同时24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。投资建议：维持“买入”评级公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，院外市场快速发展，我们看好公司未来发展。我们调整了此前盈利预测，收入端，公司持续推进营销转型，洛索集采执标范围逐步扩大，以价换量，公司收入逐步稳定，我们下调了收入预期，并新增26年预测，预计公司24-26年，收入分别为31.06/36.15/42.43亿元（24-25年前预测值为34.03/41.72亿元），分别同比增长15%/16%/17%，利润端，公司净利率稳步提升，销售费用率持续优化，利润端维持增长，我们维持此前利润预期，并新增26年预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.86/6.42/8.66亿元，分别同比增长32%/32%/35%，对应估值为22X/17X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

事件：公司发布2024年半年报，报告期内入实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%，归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%，扣非净利润2.55亿元，同比增长43.24%。 Q2归母增速30%+，高基数下表现超预期。单二季度，公司实现营收7.75亿元、同比+8.31%；实现归母净利润1.58亿元、同比+31.24%；实现扣非净利润1.49亿元、同比+36.52%；在去年同期高基数的背景下，二季度仍然实现高增长，主要得益于凝胶贴膏的稳定放量、以及费用优化下利润率的提升。 制剂板块保持优势，原料药业务增速亮眼。分业务： （1））制剂：：上半年实现营收10.86亿元，同比+7.5%；毛利率82.55%、同比下滑4.09pp，我们预计主要与洛索洛芬钠凝胶贴膏入选多地省级集采有关。在外用贴剂领域，公司两大重磅品种洛索洛芬钠与酮洛芬凝胶贴膏均处于快速放量阶段，此外，利多卡因、吲哚美辛、氟比洛芬凝胶贴膏顺利推进，有望陆续获批，持续丰富经皮给药管线。（ （2）原料药+药用辅料：原料药24H1实现销售收入1.14亿元，同比+86.7%，增速亮眼；药用辅料上半年实现营收9156万元，同比下滑1.7%，系产品结构调整所致。截止报告期末，公司已完成了85个原料药品种的备案登记，92个药用辅料品种的备案登记，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。 控费效果显著，净利率持续提升。上半年公司销售/管理/财务费用率分别为39.98%、2.99%、0.56%，分别同比-8.74pp、-0.61pp、+0.56pp，销售费用率的大幅优化主要得益于两点：1）为进一步强化公司对终端渠道的掌控能力，公司组建了全国商务团队，强化对销售费用的管控；2）OTC渠道的快速拓展也有利于销售费用率的进一步优化，报告期内公司已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家。费用端的优化带动了净利率的明显提升，上半年公司实现净利率20.80%，同比+4.57pp。 盈利预测与投资建议：综合考虑集采影响及公司费用率的优化，我们对毛利率和净利率的预测作出微调，预计公司2024-2026年收入32.49、39.08、46.90亿元，同比增长21%、20%、20%；归母净利润5.34、7.09、9.20亿元（预测前值为5.08、6.84、9.11亿元），同比增长45%、33%、30%。考虑公司凝胶贴膏制剂持续放量，原辅料业务增长稳健，公司业绩有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：新产品和新工艺开发风险；产品市场拓展不及预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

事项：公司公告2024年半年报，实现收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（+43.77%），扣非后归母净利润2.55亿元（+43.24%），业绩符合预期。 其中24Q2单季度实现收入7.75亿元（+8.31%），归母净利润1.58亿元（+31.24%），归母净利润1.49亿元（+36.52%）。 平安观点：销量和利润保持高速增长，收入增速受价格下降拖累。24H1公司收入13.66亿元（+12.19%），归母净利润2.84亿元（43.77%），利润端保持了高速增长；收入端增速低于利润端的原因主要是国家和省级集采的实施降低了部分产品的价格，尤其是核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已被陆续纳入各地联盟集采。24H1公司毛利率为73.14%（-4.60pp），净利率20.80%（+4.57%），净利率提升主要归功于销售费用率的下降。 24H1销售费用率为39.98%（-8.74pp），下降原因是集采执行和公司向半直营销售模式转变。 增长逻辑由大单品放量型向平台型迈进，外用给药头部地位稳固。截至24H1，公司已进入注册程序的外用给药品种有利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等，我们预计这些品种有望在1-2年内陆续获批，推动公司有大品种放量逻辑向外用给药平台逻辑迈进，同时提升长期成长空间和抗风险能力。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。我们看好公司经皮给药领域成长空间，伴随着酮洛芬凝胶贴膏放量，以及后续在研品种逐步获批，业绩有望保持持续快速增长。我们维持公司24-26年净利润分别为5.05亿、6.76亿、8.86亿元的预测，当前股价对应2024年PE仅21倍，维持“推荐”评级。风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发失败或进度不及预期风险；2）降价风险：公司核心品种存在持续降价可能；3）产品放量不及预期风险：公司核心产品销售规模越来越大，存在放量不及预期可能。

2024年8月23日，公司发布2024年半年报。1H24年公司实现收入13.66亿元，同比+12.19%；归母净利润2.84亿元，同比+43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比+43.24%。 单季度看，2Q24公司实现收入7.75亿元，同比+8.31%；归母净利润1.58亿元，同比+31.24%；扣非归母净利润1.49亿元，同比+36.52%。 经营分析集采以价换量、优化销售费用，利润继续快速增长。1H24公司洛索洛芬钠凝胶贴膏中标京津冀“3+N”联盟部分西药和中成药带量联动采购，中标价18.19元/贴，中标昆明市第二批药品带量联动采购，中标价约17.37元/贴。根据公司投资者关系管理信息，截至7月末，洛索洛芬钠凝胶贴膏已执行集采区域19个。我们认为，集采区域持续扩大有利于公司产品开发新医院，实现放量。另外，公司销售费用率持续下降，1Q24销售费用率为40.5%（同比减少5.65pct），2Q24销售费用率为39.59%（同比减少10.94pct），集采对销售费用率优化效果显著，我们继续看好集采陆续执行下，产品放量+销售费用优化推动公司利润持续释放。 多款产品已申报生产，产品管线储备十足。公司利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏及吲哚美辛凝胶贴膏等多款产品已申报生产，未来有望看到公司多个产品陆续上市，丰富产品管线。椒七麝凝胶贴膏作为中药1类新药，于23年底取得三期临床试验总结报告，未来亦有望成为公司放量品种。 盈利预测、估值与评级我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，且公司产品管线逐渐丰富，业绩有望实现持续稳健增长。预计24-26年公司归母净利润分别为5.14/6.61/8.17亿元,分别同比增长40%/29%/24%，EPS分别为1.06/1.36/1.68元，现价对应PE分别为21/16/13倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等。

投资逻辑： 公司领跑外用贴膏领域，大品种洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、酮洛芬凝胶贴膏获批且进入医保，椒七麝凝胶贴膏等即将上市；在研管线丰富，保障后续增长。公司半自营销售模式改革，院外市场快速增长、空间打开，净利率有望持续提升，推动业绩高增长。 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望打造 30亿级大品种，酮洛芬凝胶贴膏上市补位增长。公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏 2017年上市， 2018年销售额仅 0.24亿元， 2023年已经达 15.5亿元，销售量同比增长 31%， 2024Q1保持高增长。洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿，化药凝胶贴膏上市审批门槛提高，我们预计产品短中期的竞争格局尚好，联盟集采有望以价换量，医院覆盖率与产品市占率将继续提高。酮洛芬凝胶贴膏于 2023年2月获批上市， 12月纳入医保，目前尚无竞品上市，有望与洛索洛芬钠凝胶贴膏形成价格差异与协同销售，再造 10亿+品种。 在研管线丰富，保障后续增长。 至 2023年报，公司拥有 2个凝胶贴膏类药品注册证书，在研外用制剂产品超 15个，其中申报生产 7个。公司已成功完成 83个原料药品种开发，目前在研品种达 15个以上。公司在局部经皮给药领域布局多个镇痛类产品，根据临床项目进展情况，我们预计利多卡因贴膏、利丙双卡因乳膏有望于 2024年获批，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望于 2025年获批，此外 2-3个贴剂产品有望 2025年/2026年获批，改良型新药的贴膏剂和其他剂型有望于 2026年/2027年获批。公司自 2024年进入产品上市收获期，丰富的在研管线保障公司后续增长。 半自营模式试点，院外市场打开，销售费用率有望持续降低。公司自酮洛芬凝胶贴膏产品上市后试点半自营模式，通过建立自己的商务团队和集中发货的方式，预计可节省费用，提高运营效率。考虑不同终端板块的销售策略、定价体系和产品布局，洛索洛芬钠凝胶贴膏在 2023年开始拓展 OTC 渠道，力争通过覆盖百强连锁药店和地区连锁龙头药店，形成完善的产品梯队，打造“久悦”贴膏品牌，提升品牌价值。参考中药贴膏企业羚锐制药的院外市场占比，公司院外市场发展潜力大。同时，随着半自营销售模式改革、院外市场占比提升、产品陆续进入联采集采等，公司整体销售费用率有望持续降低，盈利水平有望提升。 盈利预测与投资评级： 预计 2024-2026年公司营业总收入分别为31.04/38.44/45.07亿元，公司归母净利润分别为 5.12/6.93/8.65亿元，增速为 39%/35%/25%，对应当前市值的估值分别为 24/18/14倍。公司在贴膏产品领域先发优势显著，在研管线丰富，长期将持续受益于老龄化需求增长，有望成长为细分龙头。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧，研发进度或不及预期，集采降价幅度超预期的风险。

我们看好洛索放量持续性以及酮洛芬凝胶贴膏等新品放量弹性。 集采落地及营销改革下， 公司销售费用率有望持续降低， 驱动公司盈利能力提升。 业绩： 收入稳健增长， 2024Q1利润增速超预期2024年 4月 25日，公司发布 2023年报及 2024年一季报。 2023年公司实现收入26.93亿元（YOY15.75%），归母净利润 3.68亿元（YOY36.54%），扣非归母净利润 3.4亿元（YOY36.91%）。季度看， 2023Q4营收 8.00亿元（YOY9.98%），归母净利润 0.58亿元（YOY-4.96%）， 扣非归母净利润 0.51亿元（YOY9.58%）。 2024Q1营收 5.91亿元（YOY17.74%），归母净利润 1.26亿元（YOY63.44%）， 扣非归母净利润 1.06亿元（YOY53.9%）。 2023年经营活动产生的现金流量净额 4.3亿元（YOY60.3%）， 2024Q1经营活动产生的现金流量净额 2.38亿元（YOY142.47%），经营状况较佳。 成长性： 2023年洛索收入占比持续提升，仍看好增长潜力1） 药品制剂： 2023年药品制剂实现收入 22.36亿元（YOY15.86%），占总收入的 83.06%。其中洛索洛芬钠凝胶贴膏销售收入 15.47亿元（YOY18.7%）， 占总收入的 57.5%（同比+1.43pct）。 其他口服固体制剂销售收入 6.89亿元（YOY9.89%）， 占总收入的 25.6%。 我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏在地方集采降价后快速放量带来收入端持续增长。 酮洛芬凝胶贴膏已经于 2023年 12月纳入医保，基于中国庞大的适应症人群和九典独家、首仿的竞争优势，我们看好酮洛芬凝胶贴膏成为公司第二款大单品的潜力。在研品种方面，氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏共四款高端经皮给药制剂已经报产，若顺利获批，有望成为公司新的业绩增长点。 OTC 渠道建设方面，在连锁渠道，公司已经与 10家头部连锁达成战略合作， 2023年开发目标连锁至 280家，共计覆盖门店 3.8万多家。 在电商渠道，公司壮大了电商平台自营团队，实现了京东健康由代运营向自营的转变。 同时我们也看好口服制剂的潜力品种乙酰半胱氨酸颗粒、铝碳酸镁咀嚼片及参苓口服液等放量的驱动。 2） 原辅料： 公司专注原辅料业务的全资子公司九典宏阳稳步发展， 2023年实现收入 4.78亿元（YOY15.23%），其中原料药销售收入 1.67亿元（YOY29.87%），占总收入的 6.2%。药用辅料销售收入 1.76亿元（YOY7.56%）， 占总收入的6.5%。 公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，辅料产品成功打入俄罗斯、伊朗、巴西等地区的中高端市场。因此我们认为公司的原辅料业务有望延续稳健增长。 3） CXO： 2023年公司 CXO 业务实现收入 3806万元（YOY-8.4%）， 公司凭借多年的研发底蕴和生产技术优势，积极承接开展了 CRO、 CMO 以及 CDMO 等各类服务。 2023年公司签署 CMO、 CDMO 等各类合作协议多项，已与国内多家知名药企建立起良好合作关系。 盈利能力：销售费用率持续下降， 驱动盈利能力提升2023年公司毛利率 77.15%（同比-0.63pct），净利率 13.68%（同比+2.08pct），费用率拆分看： 2023年公司销售费用率 48.56%（同比-3.87pct）， 研发费用率9.44%（同比+0.79pct），管理费用率 3.64%（同比+0.83pct），财务费用率 0.22%（同比-0.37pct）。 单季度分析， 2024Q1公司毛利率 72.64%（同比-2.27pct），净利率 21.27%（同比+5.95pct）。 费用率拆分看： 2024Q1销售费用率 40.5%（同比-5.65pct）， 研发费用率 6.93%（同比-1.56pct），管理费用率 3.33%（同比-0.52pct），财务费用率0.68%（同比+0.7pct）。 分析看公司 2023年及 2024Q1的净利率提升主要由销售费用率下降驱动，我们认为这主要与洛索洛芬钠凝胶贴膏集采落地以及公司的营销改革有关。 展望未来， 我们认为随着公司营销模式的转型、 洛索洛芬钠凝胶贴膏集采在更多省份的落地， 公司净利率提升趋势有望持续。 盈利预测与估值公司披露了《2024年度财务预算报告》，提到： 公司 2024年度公司营业收入预计同比增长 10-20%， 扣非净利润预计同比增长 30-40%。我们预测 2024-2026年公司营业收入分别为 31.99/38.18/45.46亿元， EPS 分别为 1.43/1.82/2.38元（前次预测 2024-2025年 EPS 分别为 1.37和 1.80元）， 2024年 4月 30日收盘价对应 2024年 PE 为 26倍。考虑到洛索竞争格局中长期稳定、 酮洛芬凝胶贴膏放量在即、在研产品储备丰富， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险

核心品种保持高增长，运营效率持续提升，维持“买入”评级2023年公司实现营业收入 26.93亿元（同比+15.75%，以下均为同比口径）；归母净利润 3.68亿元（+36.54%）；扣非归母净利润 3.40亿元（+36.91%）。 2024Q1公司实现营业收入 5.91亿元（+17.74%）；归母净利润 1.26亿元（+63.44%）；扣非归母净利润 1.06亿元（+53.90%）。 费用端看， 公司 2023年销售费用率 48.56%（-3.87pct）；管理费用率 3.64%（+0.83pct）；研发费用率 9.44%（+0.79pct）；财务费用率 0.22%（-0.37pct）。 2024Q1公司销售费用率 40.50%（-5.65pct）；管理费用率 3.33%（-0.52pct）；研发费用率 6.93%（-1.56pct）；财务费用率 0.68%（+0.70pct）。 我们看好公司在经皮给药领域的市场优势， 上调 2024-2025年并新增 2026年归母净利润预测，预计分别为 5.11/6.49/8.10亿元(原预计 2024-2025年为 4.91、 6.07亿元)， EPS 分别为 1.48、 1.88、 2.35元/股，当前股价对应 PE 分别为 23.6、 18.6、 14.9倍，维持“买入”评级。 洛索洛芬凝胶贴膏收入表现亮眼， 原辅料业务持续高增长2023年度公司药品制剂销售实现销售收入 22.36亿元（+15.86%）。其中，洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售收入 15.47亿元（+18.70%）；其他口服固体制剂实现销售收入 6.89亿元（+9.89%）。 公司原料药和药用辅料业务 2023年实现原料药销售 1.68亿元（+29.87%）；药用辅料销售 1.76亿元（+7.56%）；植物提取物销售0.73亿元（+21.60%）。 2023年公司 CXO 服务实现销售收入 0.38亿元（-8.40%）。 院内外市场稳中有进，公司研发投入持续加大公司院内临床业务稳中有进。洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额稳步扩大，院外快速放量；酮洛芬凝胶贴膏首次参加国家医保谈判，以合适的价格顺利纳入国家医保目录， 2024年开始放量； 院外线上电商端全面布局，新渠道带来明显业绩增量。公司在 2023年持续加大研发投入，全年研发投入 2.69亿元，占公司营收9.99%，同比增长 28.14%， 2023年内公司 7个制剂品种获批上市。 风险提示： 行业政策变化风险、新药研发风险、原材料供应和价格波动风险等。

事件： 公司发布 2023年度报告及 2024年一季报2023年实现收入 26.9亿， 同比增长 15.75%， 实现归母净利润 3.68亿， 同比增长 36.54%， 实现扣非归母净利润 3.4亿， 同比增长 36.91%； 销售费用率为 48.6%， 同比降低 3.8pct。 2024年 Q1实现收入 5.91亿， 同比增长 17.74%， 实现归母净利润1.26亿元， 同比增长 63.44%， 实现扣非归母净利润 1.06亿元， 同比增长 53.9%。 销售费用率为 40.5%， 同比降低 5.7pct。 2023年各业务稳健增长， 贴膏管线有序推进制剂： OTC 持续开拓， 酮洛芬纳入医保， 固体口服制剂持续借助集采放量： 2023年公司药品制剂收入 22.4亿元， 同比增长 15.9%， 其中洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 15.4亿元， 同比增长 18.7%， 口服固体制剂收入 6.9亿元， 同比增长 9.9%； 23年公司洛索洛芬钠凝胶贴膏院内市场份额逐步扩大， 并同时拓展 OTC 渠道， 实现双渠道并进； 酮洛芬成功纳入医保， 实现双品种并进； 固体口服制剂有三个品种成功中选集采， 实现以价换量。 原辅料： 公司品种众多、 工艺成熟具备成本优势、 部分产品市场率领先； 2023年公司原料药业务收入 1.7亿元， 同比增长 29.9%， 药用辅料收入 1.8亿元， 同比增长 7.6%， 植物提取物收入 0.7亿元， 同比增长 21.6%。 截至 23年母公司成功开发了 83个原料药品种， 86个药用辅料品种， 产品多、 系列全， 部分产品市占率高， 竞争优势明显。 贴膏管线丰富， 即将迎来收获期： 据公司年报披露， 公司在研外用制剂产品超 15个， 其中申报生产 7个， 包括利多卡因凝胶贴膏、 洛索洛芬钠贴剂、 氟比洛芬凝胶贴膏、 椒七麝凝胶贴膏、 吲哚美辛凝胶贴膏， 公司贴膏管线布局丰富， 将迎来收获期。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测， 我们预计 24-26年归母净利润分别为 5.2/6.8/8.9亿元（前值 24-25年分别为 5.1/6.5亿元） ， 公司业绩亮眼， 且产品矩阵成型， 长期成长动力充沛， 参考可比公司估值， 24年给予 30倍， 24年目标市值为 155亿， 对应目标价为 44.9元， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 政策波动风险； 产品研发不及预期。

投资逻辑： 1）核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于外用贴膏渗透率提升+院内深耕+院外渠道加大投入，有望继续快速增长； 2）酮洛芬凝胶贴膏 2023年底进入医保，格局好， 2024年预计开始贡献收入增量； 3） 贴膏/贴剂管线丰富， 预计 2024-25年将有约 4个贴膏产品在国内获批。 我国慢性疼痛患者超 3亿，凝胶贴膏作为首选治疗方式之一具有显著优势。 《中国疼痛医学发展报告》 显示， 中国慢性疼痛患者超过 3亿人， 每年新发约为 1000-2000万人，患病率随着年龄的增长而增长，在老年人中尤为普遍。但目前公众对于疼痛的知晓率不足 20%，慢性疼痛患者就诊率不足 60%。外用非甾体抗炎药为慢性疼痛首选治疗方式， 其中凝胶贴膏剂型因具备显著优势而在临床广泛使用。 2022年中国外用贴膏剂整体市场规模约为 184亿元，目前仍以中成药为主，但化药贴膏剂占比逐年增长， 2020-2022年市场占比由 26%提升至 32%，且增速快于中成药贴膏剂。 洛索洛芬钠凝胶贴膏受益于渠道拓展+外用贴膏渗透率提升，仍有较大增长空间。 我们认为在慢性疼痛庞大的患者基数下，外用贴膏仍有广阔渗透空间。 其中局部用非甾体抗炎药贴膏由氟比洛芬凝胶贴膏和洛索洛芬钠凝胶贴膏占据绝大部分市场。目前仅有 2家公司的洛索洛芬钠贴膏在国内上市，且九典制药占据超 70%份额， 近年放量迅速， 2023年收入为 15.5亿元（YOY+18.7%） 。在研产品中，进展最快的是北京泰德制药，已经完成 III 期临床并在申报注册中，其余在研企业均进行的是 BE 试验。 九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏主要在医院端销售，且低等级医院和基层医院覆盖率较小，同时院外渠道正在大力开拓， 收入有望持续增长。 打造外用消炎镇痛产品矩阵，后续管线值得期待。 1）酮洛芬凝胶贴膏： 公司 2023年上市的酮洛芬凝胶贴膏目前国内市场无同类产品上市， 并且在研竞争者少。从海外的同款产品来看，久光的酮洛芬贴剂和凝胶贴膏为日本销量最好的外用制剂产品之一， 2022年的市场规模约为16亿元，因此我们认为该产品具有较大潜力。 随着 2023年底酮洛芬凝胶贴膏进入国家医保，预计 2024年开始贡献业绩增量。 2）其他在研产品： 公司具备丰富的贴膏/贴剂在研产品矩阵，预计 2024-2025年将会上市约 4个贴膏产品， 为公司更长期的发展奠定基础。 盈利预测与估值： 公司为平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，后续贴膏/贴剂管线丰富， 我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.1亿元、 7.0亿元、 9.1亿元，增速分别为 39.8%、 35.4%、 29.9%， 当前股价对应的 PE 分别为 23x、 17x、 13x，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期

公司公布2023年报，实现收入26.93亿元（+15.75%），归母净利润3.68亿元（+36.54%），扣非后归母净利润3.40亿元（+36.91%），EPS为1.07元/股。公司业绩符合预期。 同时公布2024年一季度报告，实现收入5.91亿元（+17.74%），归母净利润1.26亿元（+63.44%），扣非后归母净利润1.06亿元（+53.90%）。 2023年度利润分配预案为：每10股派3.21元（含税）转4股。 平安观点： 24Q1业绩表现亮眼，销售费用率持续改善。24Q1公司归母净利润1.26亿元（+63%），表现远超此前对于2024年全年预期水平，我们认为主要原因是销售费用率改善明显。2022年、2023Q1、2023年、2024Q1销售费用率分别为52.43%、46.15%、48.56%、40.50%，呈明显下降趋势。我们认为公司销售费用率改善主要得益于半直营模式开展，以及OTC渠道占比的持续提升，预计2024年全年销售费用率仍有改善空间。 2023年公司毛利率和净利润分别为 77.15%（ -0.63pp）、 13.68%（+2.09pp）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，酮洛芬凝胶贴膏迎放量元年。2023年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入15.47亿元（+18.7%），考虑到该产品纳入多地省级集采，价格有一定下降，因此销量端表现更好 。2023年底公司潜力品种酮洛芬凝胶贴膏顺利进入国家医保目录，2024年迎来放量元年，助力经皮给药管线保持快速增长。其他口服制剂收入6.89亿元（+9.9%），维持稳定增长。原辅料主体公司九典宏阳收入4.78亿元（+15.2%），2023年公司13个原辅料成功转A，13个原料药及9个药用辅料完成登记备案；且国际化方面迎来突破，成功通过德国拜耳、阿斯利康、韩国大熊等头部药企和伊朗官方审计。 经皮给药管线大扩容，龙头地位稳固。2023年公司研发投入2.69亿元， 占收入10%。公司以经皮给药产品研发为核心，目前除已上市的两款独家凝胶贴膏品种外，在研外用制剂产品超15个，其中已经申报生产7个。目前处于CDE审评中的经皮给药品种有吲哚美辛凝胶贴膏、椒七摄凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶等。我们认为伴随着公司经皮给药管线大扩容，单个品种集采等因素对公司整体业绩影响将逐步弱化，抗风险能力和持续成长性进一步增强。 看好经皮给药龙头长期发展，当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。考虑到2024Q1公司业绩超出此前预期，我们上调2024-2025年净利润预测至5.05亿、6.76亿元（原预测为4.72亿、6.26亿元），同时预计2026年净利润为8.86亿元，未来3年公司净利润CAGR仍有望保持在30%以上，当前股价对应2024年PE仅23倍，性价比突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：核心品种研发失败或不及预期风险。2）政策风险：集采执行力度超预期。3）产品放量不及预期风险：公司核心产品基数较大，存在放量不及预期风险。

经皮给药制剂领军企业，业绩增长趋势向好九典制药成立于 2001年，是一家集医药产品研发、生产、销售于一体的现代化制药企业。公司产品主要包括药品制剂、原料药、药用辅料，公司以“经皮给药制剂”为核心，针对凝胶贴膏基础技术进行了深度研究，推动了外用制剂凝胶贴膏细分领域的发展，公司通过持续的研发与工艺优化，形成了较高的产品壁垒，目前上市的洛索洛芬钠凝胶贴膏与酮洛芬凝胶贴膏均为独家医保剂型。公司业绩增长较为稳健。2016-2022年，公司营业收入从 3.76亿元增长到 23.26亿元，CAGR 达 35.47%，扣非归母净利润从 0.53亿元增长到 2.48亿元，CAGR 达29.35%，主要系公司的独家医保剂型洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。随着洛索洛芬钠凝胶贴膏销量的持续增长，新获批的酮洛芬凝胶贴膏进入医保后开始放量，同时公司其他在研外用制剂产品的陆续上市，我们认为未来几年公司将维持营收和利润双增长的态势。2023年前三季度，公司实现营业收入 18.93亿元，同比增长 18.37%。 消炎镇痛凝胶贴膏领域优势明显，产品矩阵储备丰富公司洛索洛芬钠凝胶贴膏是国内首仿的独家医保剂型，产品上市以来，公司持续加大市场推广力度，并持续优化该产品生产工艺，成本控制良好，规模效应日渐凸显，2022年实现销售收入 超 13亿元，同比增长 53.54%，2023年 H1实现销售收入6.99亿元，同比增长 21.35%，产品销售增速快，在行业内的竞争地位日益凸显。新产品酮洛芬凝胶贴膏为国内首仿及独家产品，已于 2023年通过医保谈判并首次纳入国家医保目录，为公司营收增长提供助力。其他凝胶贴膏陆续完成临床并报产，我们预计未来 2至 3年内将有利多卡因凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏和椒七麝凝胶贴膏等多个产品获批上市，公司有望在经皮给药制剂的消炎镇痛领域形成产品矩阵，进一加深公司护城河。 口服制剂与原辅料业务稳健增长，贡献业绩增量公司口服制剂销售规模逐年增长，泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、琥珀酸亚铁片、依巴斯汀片等主导产品销售情况良好；原料药方面，近年来收入规模稳定增长。公司持续发挥在塞克硝唑、奥硝唑、氯雷他定、磷酸盐等已有品种的质量、成本、市占率等优势，积极拓展新品种磷酸奥司他韦、帕拉米韦、泮托拉唑钠、铝碳酸镁等的市场；药用辅料方面，公司着力发展高端辅料，目前形成了生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料系列，特别是生物疫苗用注射级辅料质量达到国内领先、国际先进水平，且产品品类多，磷酸盐系列产品已为国内生物疫苗类企业的主要供应商。 盈利预测考虑到九典制药作为中国经皮给药制剂的头部企业，在洛索洛芬钠凝胶贴膏维持竞争格局的情况下，随着酮洛芬凝胶贴膏上市后逐渐放量、原辅料与口服制剂业务稳健增长。我们预计公司在 2023/2024/2025年分别实现营业收入 27.62/34.59/42.58亿元，同比增长 18.7%/25.2%/23.1%，归母净利润 3.64/4.75/6.08亿元，同比增长 35.1%/30.3%/28.0%,对应 2024年 01月 03日收盘价 33.31元/股，EPS 分别为 1.06/1.38/1.76元，PE 分别31.54/24.20/18.91倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。

聚焦消炎镇痛凝胶贴膏领域，打造“久悦”贴膏品牌。中国外用透皮贴膏市场广阔且仍为蓝海，其中中成药贴膏占比大，化药贴膏增速快，九典制药全方位布局。大单品洛索洛芬钠凝胶贴膏为中国独家首仿，2022年销售超13亿元，我们认为未来增速仍乐观；酮洛芬凝胶贴膏独家首仿，即将进入医保放量，成为公司第二增长极；吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂未来两年有望上市，消炎镇痛外用贴膏多点开花。 口服制剂立足集采，原辅料兼顾内供外销。1.口服制剂销售逐年增长，依托集采中标产品，为公司业绩带来新驱动。2.原辅料对内实现自产自供，原料成本更具优势；对外公司是国内外主要规模生产奥硝唑、盐酸左西替利嗪、磷酸盐等原料药的 GMP 企业，在市场上具有较强的影响力和竞争力。 半自营模式营销改革，多渠道降本控费卓有成效。1.目前洛索洛芬钠凝胶贴膏在河南省、山东省以及湖南省进行半自营模式的试点情况良好。 公司摒弃过往粗放的招商代理模式，选择精细化招商半自营模即公司组织团队对接医药代表减少中间环节。后续公司将根据市场开发情况制定相应的政策,择机扩大半自营模式覆盖范围。2.洛索洛芬钠凝胶贴膏纳入多省集采范围并大力推广院外市场，节约进院及推广费用。公司销售费用率已从2022年的52.43%降至2023年Q1-3的46.58%。 盈利预测与投资建议：九典制药立足洛索洛芬钠凝胶贴膏大单品，多种非甾体外用贴膏与中药贴膏上市在即，打造外用贴膏产品矩阵；同时原料药和药用辅料为公司提供业绩增量。我们预测2023/2024/2025年公司营收分别为27.74/34.74/42.43亿元，增速为19%/25%/22%。2023/2024/2025年公司净利润分别为3.87/5.10/6.46亿元，增速为44%32%/27%。我们看好公司的品牌竞争力与研发能力，给予公司2023年37PE，市值为144亿，对应目标价格为41.82元。首次覆盖，给“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；行业竞争加剧风险；政策波动风险；产品研发不及预期

九典制药股份发布公告： 近日取得椒七麝凝胶贴膏 III 期临床试验总结报告。 投资要点 椒七麝凝胶贴膏完成 III 期，疗效显著、安全性较好椒七麝凝胶贴膏是公司首个按照 1.1类中药新药申报的品种。该临床按照随机、多中心、双盲、安慰剂对照设计，分膝骨关节炎和肩关节周围炎两个独立的临床试验。临床总结报告结论为椒七麝凝胶贴膏试验组相对于安慰剂组的优效性成立，用药安全性较好，不良反应程度较轻，患者多能耐受，未发生严重不良事件。 临床数据有力支撑推广中医中药治疗骨关节炎拥有悠久的历史，在中老年人群体中，拥有较高的信任度，目前在零售市场中，中药贴膏依然占据主要市场。在《骨关节炎中西医结合诊疗指南》中，对中药贴膏的效果评价为 1B 推荐，椒七麝凝胶贴膏按照严谨的临床试验申报上市，高质量的临床数据将有效支持未来的市场推广。 研发后备管线丰富椒七麝凝胶贴膏填补了公司在中药贴膏剂中一环，并拥有更高的仿制难度。我们预计临床总结之后将申报上市，预计2025年获批上市。同时，公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等 10个外用制剂品种。 盈利预测公司洛索洛芬钠凝胶贴剂在浙江省集采已平稳落地，未来价格将整体稳定，预计酮洛芬纳入医保谈判， 2024年正式开始放量， 预测公司 2023-2025年收入分别为 28.44、 34.67、40.94亿元， 归母净利润分别为 3.82、 5. 13、 6.46亿元，EPS 分别为 1. 11、 1.49、 1.87元，当前股价对应 PE 分别为30.3、 22.5、 17.9倍， 维持“买入” 投资评级。