事件：公司发布 2023 年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入12.18亿元，同比+18.11%；实现归母净利润1.98亿元，同比+52.29%；实现扣非归母净利润 1.78 亿元，同比+43.35%。单看 2023Q2，公司实现营业收入 7.16 亿元，同比+23.02%；实现归母净利润 1.21亿元，同比+63.60%；实现扣非归母净利润 1.09 亿元，同比+56.42%。 受益于核心制剂品种放量以及期间费用率下降等，公司 2023H1 利润增长略超预期。 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏增长较快，原料药营收增速有所放缓。2023H1，分业务看：药品制剂实现收入 10.10 亿元，同比+19.13%，营收占比达 82.92%。其中，核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 6.99 亿元，同比+21.35%，营收占比达 57.37%，洛索洛芬钠凝胶贴膏营收增速有所放缓主要由于 2023Q1 新冠疫情影响以及广东等地区联盟集采降价影响；除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入 3.11 亿元，同比+14.45%。原辅料业务（合并报表范围）实现营收 1.54 亿元，同比+15.38%。其中，原料药实现收入 0.61 亿元，同比+2.60%，原料药营收增速放缓主要受产品价格波动影响；药用辅料实现收入 0.93 亿元，同比+26.25%。CDMO 业务实现营收 0.19 亿元，同比-11.06%，主要受项目交付节奏等影响。 整体业务毛利率略有下降，销售费用率下降明显。2023H1，受部分产品价格下降等影响，公司整体业务毛利率同比下降 0.31pcts 至77.74%。公司期间费用率同比下降 2.74pcts 至 59.80%。其中，公司销售费用率同比下降 2.46pcts 至 48.72%，主要由于产品集采放量以及营销模式优化等；公司管理费用率同比提升 0.46pcts 至 11.08%，主要受工资及服务费增加影响；财务费用率同比下降 0.74pcts 至0.00%，主要系可转债利息费用减少所致。综合影响下，公司净利率同比提升 3.64pcts 至 16.23%。 营销渠道优化+新产品放量，公司业绩增长可期。在制剂产品销售方面，公司以经销模式为主。为强化终端渠道的销售能力，降低销售费用，公司已在部分省区组建自营团队。同时，公司积极布局院外渠道，加强与连锁药店合作，搭建医药电商平台。报告期内，公司已成功开发目标连锁 200 多家，覆盖药品零售门店 3 万多家，零售渠道产品销售呈现快速增长趋势。在新产品方面， 2023 年 3 月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有 18 款制剂产品、22 款化学原料药产品、8 款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，受益于营销渠道优化以及新产品放量等，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025 年，预计公司实现归母净利润3.79/4.71/5.93 亿元，EPS 分别为 1.10/1.37/1.72 元，当前股价对应的 PE 分别为 19.13/15.41/12.23 倍，考虑到：（1）未来 3 年，公司业绩有望保持 20%-30%的复合增速；（2）过去 3 年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为 16.51%，PE 的均值、中位数分别为 18.10、18.09 倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司 2023 年 25-30 倍 PE，对应的目标价格为 27.50-33.00 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等

外用制剂产品持续丰富，主力产品保持平稳增长2023 年 Q2 营收环比 Q1 增长 42.62%，扣非后归母净利润环比 Q1 增长 58.41%。公司独家医保品种洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2022 年销售已突破 13 亿元，位列医院销售终端外用止痛药物的前列。该产品已经形成较高的的品牌知名度和患者认可度，报告期内，同比增长 21.35%；2023 年 2 季度，公司获批酮洛芬凝胶贴膏，属于国内首仿，独家剂型，预计年内该产品将参与医保谈判，2024 年放量可期。公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等 10 个外用制剂品种，预计将陆续获批。 仿制药分享集采市场机遇，期待下半年放量上半年公司共获得 5 个药品注册证书，其中非洛地平缓释片已中标第八批国家组织药品集中采购，预计下半年将进入采购期。公司还有瑞舒伐他汀钙片等多个品种续约国家联采。 目前公司共有 18 个制剂品种处于申报生产阶段。 盈利预测公司是国内少有的将经皮给药作为重点战略发展方向的企业之一，并已先后获批两个凝胶贴剂品种，随着产品陆续丰富，其平台价值有望逐步获得认可，预测公司 2023-2025 年收入分别为 28.44、34.67、40.94 亿元，归母净利润分别为3.56、4.91、6.27 亿元，EPS 分别为 1.04、1.43、1.82 元，当前股价对应 PE 分别为 20.6、14.9、11.7 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示研发进展不及预期，竞争加剧风险，集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险。

事件：8 月 16 日，公司发布半年报，23H1 收入 12.2 亿，同比增长 18%、归母净利润 1.97 亿，同比增长 52.29%、扣非归母净利润 1.78 亿，同比增长 43.45%。 2023Q2 业绩表现亮眼，经营能力持续改善。据公司半年报，23H1 收入 12.2 亿，同比增长 18%、归母净利润 1.97 亿，同比增长 52.29%、扣非归母净利润 1.78亿，同比增长 43.45%、销售费用率为 48.7%，同比下降 2.5pct；23Q2 收入 7.16亿，同比增长 23%，毛利率为 79.7%，同比提升 2.5pct，研发费用率为 6.76%，同比下降 1.78pct，归母净利润为 1.2 亿，同比提升 63.6%，归母净利率为 16.87%，同比提升 4.2pct。 洛索洛芬带动公司近 6 年收入、利润端复合增速均超 30%：公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017 年获批，2019 年被纳入乙类医保，产品快速放量带动公司业绩高增长，2017 年公司收入 5.3 亿，归母净利润 0.7 亿元，2022 年公司收入为23.3 亿元（17-22 年 CAGR 为 34.5%），归母净利润为 2.7 亿元（17-22 年 CAGR为 31%）。23H1 公司洛索洛芬钠凝胶贴膏销售额为 7 亿元，同比增长 21.4%。洛索洛芬钠凝胶贴膏目前二、三级医院渗透率仍有较大提升空间，且公司正在开拓OTC 渠道，预计未来将持续贡献突出业绩。 重磅产品酮洛芬凝胶贴膏获批，预计 24 年放量贡献业绩，贴膏产品矩阵蓄势待发：公司酮洛芬凝胶贴膏于 2 月 28 日获批，若下半年顺利进入医保目录，参考洛索洛芬钠进入医保后的放量节奏以及国内目前化药凝胶贴膏市场仍有较大增量，预计公司酮洛芬凝胶贴膏将接力洛索助力公司业绩持续增长。同时公司在研品种氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏正在稳步推进，打造贴膏产品矩阵，助力公司长期发展。 盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计 2023-2024年，公司将实现归母净利润 3.6/4.8 亿元，同比增长 34%/32%。对应当前股价，23-24 年 PE 分别为 20.1/15.2 倍，给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧风险；集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；

事项： 公司公布2023年一季报，实现收入5.02亿元，同比增长11.76%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长37.39%；实现扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长26.57%。公司业绩基本符合预期。 平安观点： 23Q1预计洛索放量受短期因素影响，Q2开始增速有望明显回升。23Q1公司收入5.02亿元（+12%），增速较22年有所下降，我们认为主要是因为核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏放量受年初诊疗恢复节奏影响。随着诊疗需求恢复，预计洛索洛芬钠凝胶贴膏增速有望明显回升，全年仍有望实现30%以上增长。因各项业务中外用制剂毛利率较高，产品结构变动导致 23Q1毛利率下降至 74.91%（同比 -4.19pp）。净利率提升至15.32%（同比+2.86pp），主要是因为销售费用率下降明显，23Q1销售费用率46.15%（同比-6.80pp）。 原辅料、植物提取物、其他制剂等业务预计保持快速增长。考虑到外用制剂收入占比较高，预计23Q1其他板块保持了较好增长。原辅料、植物提取物等业务短期受医院诊疗需求影响有限，预计23Q1延续22全年的高增长，全年有望保持30%-40%增长。而其他制剂品种多为光脚品种，且基数较小，预计23Q1同样保持较快增长，全年有望保持20%以上增长。 外用制剂管线有望持续丰富，多渠道布局提升天花板。根据公司公告，目前利多卡因凝胶贴膏已经报产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03等正在开展临床，酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂已申报临床。我们认为24年底开始有望看到新的外用制剂陆续获批。同时通过打造OTC和线上等销售渠道，有望不断提升产品管线的天花板。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。公司产品储备丰富，经皮给药龙 头雏形已现，业绩有望持续快速增长。我们暂维持2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅24倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险。2）产品放量不及预期风险：公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏基数较大，存在增速不及预期可能。3）政策风险：集采执行力度超预期。

事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入23.26亿元，同比+42.92%；实现归母净利润2.70亿元，同比+32.05%；实现扣非归母净利润2.48亿元，同比+37.80%。单看2022Q4，公司实现营业收入7.27亿元，同比+45.97%；实现归母净利润0.61亿元，同比+75.00%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比+82.91%。公司业绩增长符合预期。 核心制剂品种持续放量，原辅料业务增长亮眼。分业务看，2022年，公司药品制剂实现收入19.30亿元，同比+42.09%，营收占比达82.98%。 其中，受益于公司加大市场推广力度及规模效应凸显，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入13.03亿元，同比+53.54%，营收占比达56.03%；受益于泮托拉唑钠肠溶片、洛索洛芬钠片、枸橼酸氢钾钠颗粒、依巴斯汀片、西尼地平胶囊等集采中标放量，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入6.27亿元，同比+23.01%。公司原辅料业务（合并报表范围）实现营收2.93亿元，同比+55.64%。其中，受益于磷酸奥司他韦、帕拉米韦等新品种销售放量，原料药实现收入1.29亿元，同比+67.77%；受益于生物疫苗用注射级辅料产品优化、部分外用制剂关键辅料实现国产替代、中高端口服固体制剂辅料增长等，药用辅料实现收入1.64亿元，同比+47.21%。 产品结构调整及市场开拓加强，公司盈利水平略有下降。2022年，受产品结构等影响，公司毛利率同比下降0.72pct至77.78%。公司期间费用率同比提升0.72pct至64.48%。其中，受市场开拓力度加大等影响，公司销售费用率同比提升1.31pct至52.43%；受规模效应及加强费用管控等影响，公司管理费用率同比下降0.36pct至11.46%，财务费用率同比下降0.23pct至0.59%。综合影响下，公司净利率同比下降0.96pct至11.59%。 核心品种渗透率提升+新品种逐步放量，公司业绩高增可期。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在三级医院、二级医院的覆盖率仍有较大提升空间。同时，公司积极拓展线下零售、医药电商等OTC渠道，2022年已成功开发连锁药店100多家，覆盖门店近2万家。OTC渠道有望助力洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。新产品方面，2023年3月，公司潜在重磅品种酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》，进一步丰富公司外用制剂产品管线。目前，公司有13款制剂产品、22款化学原料药产品、8款辅料产品处于申报生产阶段。展望未来，在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、新产品陆续上市的推动下，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.65/4.87/6.29亿元，EPS分别为1.07/1.42/1.83元，当前股价对应的PE分别为25.29/18.96/14.68倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持约30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.19、18.05倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2023年30-35倍PE，对应的目标价格为32.10-37.45元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

事项： 公司公布2022年报，实现收入23.26亿元，同比增长42.92%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长32.05%；实现扣非后归母净利润2.48亿元，同比增长37.80%；EPS为0.82元/股。公司业绩符合预期。2022年度利润分配预案为： 每10股派2.36元（含税）。 平安观点： 2022年核心业务均保持快速增长。2022年公司实现收入23.26亿元（+43%），扣非后归母净利润2.48亿元（+38%），业绩延续亮眼表现。分业务来看，制剂业务收入19.30亿元（+42%），占总收入比重83%。药用辅料业务收入1.64亿元（+47%），原料药收入1.29亿元（+68%），公司原辅料业务保持快速放量势头，子公司九典宏阳单体收入4.15亿元（+64%）。盈利能力略有下降，毛利率77.78%（-0.72pp），净利率11.59%（-0.96pp）。因加大市场开拓，销售费用率略有提升，达到52.43%（+1.31pp）。 凝胶贴膏剂同比增长超50%，研发管线奠定长期增长基础。洛索洛芬钠凝胶贴膏收入13亿元（+54%），我们认为快速增长主要来自于医院覆盖率提升和单体医院上量。同时2022年开始公司加大OTC渠道拓展，成功开发目标连锁100多家，覆盖门店近2万家。根据公司公告，利多卡因凝胶贴膏已申报生产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03等正在开展临床，酮洛芬贴剂和氟比洛芬贴剂已申报临床。已获批的酮洛芬凝胶贴膏23年如顺利进入医保，则2024年开始有望迎来快速放量。公司丰富外用制剂管线奠定了长期高增长基础。 公司是国内经皮给药龙头，通过打造“原辅料+制剂”一体化模式带动其他业务快速增长。公司凝胶贴膏保持快速放量，经皮给药龙头雏形已现。 非外用制剂每年获批数量有望保持在10个以上，通过产业链一体化布局 带动原辅料业务和CXO业务放量。考虑到疫情管控调整对23Q1发货的影响，我们将2023-2024年净利润预测略微调整至3.58亿、4.72亿元（原预测为3.80亿、4.85亿元），新增2025年净利润预测，预计2025年净利润为6.26亿元。当前股价对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，尤其是外用制剂，研发进度存在不及预期的可能。2）产品放量不及预期： 目前核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏基数相对较大，可能导致放量不及预期。3）政策风险：集采执行力度超预期。

事件：公司近期发布了 2022年年度报告，全年实现营收 23.3亿元，同比增长42.9%，实现归母净利润 2.7亿元，同比增长 32.1%，实现扣非后归母净利润 2.5亿元，同比增长 37.8%。 22年业绩增长符合预期，洛索洛芬贡献主要增量。公司全年实现 23.3亿元，同比增长 42.9%，其中，1）药物制剂：实现营收 19.3亿元，占营业收入比重为 83%，同比增长 42.1%，毛利率为 86.3%（+0.25pct），其中主要增量预计来源于洛索洛芬钠凝胶贴膏的快速放量；2）原料药：实现营收 1.3亿元，占营业收入比重为5.6%，同比增长 67.8%；3）药用辅料：实现营收 1.6亿元，占营业收入比重为7%，同比增长 47.2%。 洛索洛芬带动公司近 6年收入、利润端复合增速均超 30%：公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017年获批，2019年被纳入乙类医保，产品快速放量带动公司业绩高增长，2017年公司收入 5.3亿，归母净利润 0.7亿元，2022年公司收入为23.3亿元（17-22年 CAGR 为 34.5%），归母净利润为 2.7亿元（17-22年 CAGR为 31%）。洛索洛芬钠凝胶贴膏目前二、三级医院渗透率仍有较大提升空间，且公司正在开拓 OTC 渠道，预计未来将持续贡献突出业绩。 重磅产品酮洛芬凝胶贴膏获批，预计 23年放量贡献业绩，贴膏产品矩阵蓄势待发：公司酮洛芬凝胶贴膏于 2月 28日获批，若下半年顺利进入医保目录，参考洛索洛芬钠进入医保后的放量节奏以及国内目前化药凝胶贴膏市场仍有较大增量，预计公司酮洛芬凝胶贴膏将接力洛索助力公司业绩持续增长。同时公司在研品种氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏正在稳步推进，打造贴膏产品矩阵，助力公司长期发展。 盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计 2023-2024年，公司将实现归母净利润 3.6/4.8亿元，同比增长 34%/33%。对应当前股价，23-24年 PE 分别为 25/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险；集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；

事件：公司发布 2022年报，实现营业收入 23.26亿元（+42.92%），归母净利润 2.70亿元（+32.05%），扣非归母净利润 2.48亿元（+37.80%）。 洛索洛芬钠凝胶贴膏快速增长，普通制剂、原料药等业务持续发力。2022年洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入 13.03亿元（+53.54%），我们认为通过新增覆盖医院、渠道下沉和 OTC 市场拓展等措施，该产品有望继续保持快速增长态势。其他制剂实现营业收入 6.27亿元（+23.01%），2022年公司有盐酸普拉克索缓释片、非洛地平片等制剂品种获批，目前有雷贝拉唑钠肠溶片、依巴斯汀口服溶液和磷酸西格列汀片等多个品种已经申报生产，产品线的持续丰富有助于普通制剂业务保持稳健增长。原料药实现营业收入 1.29亿元（+67.77%），2022年共完成了 70个原料药的备案登记，其中已转 A 品种 37个，新增备案登记 20个，与制剂共同审评审批结果转为 A 的品种 5个。随着与制剂关联品种数量增加，我们认为原料药业务收入将保持较快增长。辅料实现营业收入 1.64亿元（+47.21%），2022年完成了 77个药用辅料注册批件的备案登记，其中已转 A 品种 53个，新增备案登记 16个，随着品种增加和客户开拓，我们认为辅料业务也将保持较快增长。 研发稳步推进，经皮给药制剂即将迎来收获期。公司持续加强经皮给药制剂研发力度。酮洛芬凝胶贴膏已经于 2023年 3月获批，利丙双卡因乳膏、酮洛芬凝胶已经申报生产，吲哚美辛凝胶膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02和 PDX-03正在开展临床研究。公司经皮给药制剂产品储备丰富，业绩增长的持续性和抗政策风险的能力持续增强。 盈利预测和估值。我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 30.01、38.19和 46.52亿元，同比增速分别为 29.0%、27.3%和 21.8%；归母净利润分别为 3.62、4.82和 6.18亿元，同比增速分别为 34.2%、33.2%和28.3%，以 4月 14日收盘价计算，对应 PE 分别为 24.6、18.5和 14.4倍，维持 “买入”评级。 风险提示：研发进度低于预期；核心品种被纳入地方集采，降价幅度超预期。

事件：公司公告，酮洛芬凝胶贴膏获得《药品注册证书》。 重磅品种获批，公司经皮给药制剂研发实力得到验证。酮洛芬凝胶贴膏原研企业为日本久光制药，主要用于骨关节炎、肩周炎和肌腱炎等所致肿胀疼痛的抗炎镇痛。目前国内上市的酮洛芬产品主要有口服片剂、胶囊剂、凝胶剂等。据米内网数据显示，2021年酮洛芬相关制剂在中国公立医院的销售金额为 3323万元，其中局部外用产品占比为 78.99%；在中国城市实体药店市场的销售金额为 1350万，其中局部外用产品占比为 68.88%。我们认为国内酮洛芬制剂市场规模有限主要是由于： （1）原有厂家的市场推广能力不足； （2）缺乏能够满足临床需求的剂型。近年来公司的洛索洛芬钠凝胶贴膏持续保持高速增长，一方面体现出外用经皮给药镇痛制剂临床需求旺盛，另一方面也体现出公司具有较强的销售能力。我们认为酮洛芬凝胶贴膏的获批标志着公司经皮给药制剂研发实力得到验证，酮洛芬凝胶贴膏有望成为潜在重磅品种。 研发稳步推进，外用制剂产品梯队持续丰富。根据公司 3月 6日发布的《投资者关系活动记录表》，目前利多卡因凝胶贴膏已申报生产，吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02、洛索洛芬钠凝胶贴膏正在开展临床，PDX-03已经登记开展临床，氟比洛芬凝胶贴膏，酮洛芬贴剂和氟比洛芬贴剂已申报临床，椒七麝凝胶贴膏在做临床相关准备工作，前述品种中预计年内还有 4个品种将申报生产。另还有多个品种处于临床前研究或立项阶段。公司外用制剂产品梯队持续丰富。 盈利预测和估值。我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 22.84、30.19和 37.33亿元，同比增速分别为 40.3%、32.2%和 23.7%；归母净利润分别为 2.66、3.71和 4.85亿元，同比增速分别为 30.4%、39.4%和30.6%，以 3月 7日收盘价计算，对应 PE 分别为 36.5、26.2和 20.0倍，维持 “买入”评级。 风险提示：疫情导致药品销售金额不及预期；核心品种被纳入地方集采。

事项： 公司 3月 3日公告，酮洛芬凝胶贴膏获得国家药监局批准注册，收到《药品注册证书》。 平安观点： 酮洛芬凝胶贴膏潜力比肩洛索洛芬钠凝胶贴膏，竞争格局更优。根据 IMS数据，2019年在原研地日本酮洛芬贴膏剂市场规模达到 4.81亿美元，是市场规模最大的贴膏剂品种。从国内来看，酮洛芬凝胶贴膏为市场独家品种，竞争格局优异。目前仅南京海纳医药于 2022年 6月申报了该品种临床，按照临床周期和审评审批周期，我们认为顺利情况下其最早在 2026年上市。考虑到品种竞争优势和格局优势，我们认为酮洛芬凝胶贴膏市场峰值至少不低于洛索洛芬凝胶钠贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏，具备成长为 20亿-30亿大品种的潜力。 酮洛芬验证贴膏剂平台价值，公司有希望成为国内贴膏剂龙头。酮洛芬凝胶贴膏的获批进一步验证了公司的外用制剂技术平台，和临床开发能力。 根据公司公告，目前吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02、洛索洛芬钠凝胶贴膏正在开展临床，PDX-03已经登记开展临床，氟比洛芬凝胶贴膏、酮洛芬贴剂和氟比洛芬贴剂已申报临床，椒七麝凝胶贴膏在做临床相关准备。另外还有多个品种处于临床前研究或立项阶段。按照临床和审评审批进度，我们认为 2025年开始公司贴膏剂管线将逐步落地，公司有望成为公司外用制剂行业龙头。 经皮给药龙头雏形已现，多品种多渠道拓展提升潜力，维持“推荐”评级。 酮洛芬凝胶贴膏获批标志着公司在新的行业标准下走通了凝胶贴膏的生产制造和审批流程，具有里程碑意义。同时 2023年公司将继续加大 OTC开拓力度，提升单品种天花板。我们维持公司 2022-2024年净利润分别为2.74亿、3.80亿、4.85亿元的预测，当前股价对应 23年 PE 为 27倍，维持“推荐”评级。

九典制药发布公告：湖南九典制药股份有限公司于近日收到国家药品监督管理局下发的酮洛芬凝胶贴膏《药品注册证书》。 投资要点 外用透皮制剂系列再填新品种酮洛芬凝胶贴膏是公司继洛索洛芬钠凝胶贴膏之后获批的第二个外用透皮制剂，并参照 CDE 发布的《局部给药局部起效药物临床试验技术指导原则》，进行临床对照研究上市的品种，其成功上市说明公司经皮给药制剂平台的研发实力。目前公司还储备有氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等多个品种，同时布局经皮给药系统新型功能材料的开发，积累超过 20多个新型外用辅料的技术储备。 酮洛芬凝胶贴膏填补酮洛芬产品剂型空缺洛索洛芬钠凝胶贴膏是公司目前主导的品种，2021年销售额8.5亿元，预计 2022年销售额超过 13亿元，外用制剂的品牌和渠道已有稳定基础，酮洛芬凝胶贴膏上市进一步丰富公司外用制剂管线，差异化满足市场需求。据米内网数据显示，酮洛芬相关制剂产品在中国公立医院的销售金额为3,323万元，其中局部外用产品占比为 78.99%；在中国城市实体药店市场的销售金额为 1,350万元，其中局部外用产品占比为 68.88%，公司为国产第一家，而且已有的销售渠道和品牌基础，我们预计公司有望占据 30%以上市场，酮洛芬凝胶贴膏未来具备过 10亿销售的潜力。 在研管线品种丰富除外用制剂之外，公司还布局口服仿制药制剂，并采用原料药+制剂一体化，获得成本优势，享集采市场机遇。近年来，公司药品制剂每年新立项 15-20个，成功申报 10个左右，近期公司陆续获批非洛地平片、非洛地平缓释片等重要品种。根据米内网数据，2021年非洛地平在中国三大终端 6大市场销售额超过 33亿元。阿斯利康为原研企业，2021年市场份额超过 80%，占据优势地位，其次为合肥立方制药。非洛地平缓释片已纳入第八批药品集采目录，2023年 2月 20日第八批拟招采品种的药品信息填报工作已经启动，公司有望参与并获得份额。 盈利预测预测公司 2022-2024年收入分别为 21.44、28. 14、36.72亿元，归母净利润分别为 2.63、3.56、4.91，EPS 分别为0.77、1.04、1.43元，当前股价对应 PE 分别为 37.5、27.7、20.1倍，给予“买入”投资评级。 风险提示研发进展不及预期，竞争加剧风险，集采价格降幅超预期，产品销量不及预期等风险。

事件：3月 3日，药监局公布九典制药的酮洛芬凝胶贴膏于 2月 28日获批。 凝胶贴膏市场，高稀缺，高成长，仍有较大增量。1）预计疗效明确、使用体验感较好的化药凝胶贴膏将对传统贴膏进行替代。我国有良好的贴膏使用传统，中药、中成药等成分复杂，疗效不明确的产品仍有大量使用，橡胶贴膏等气味较大、使用体验感较差的贴膏产品也比较常见，疗效明确的化药贴膏目前还没有被广泛使用，预计未来化药贴膏占比将进一步提升。2）在消炎镇痛领域，经皮给药可对注射及口服制剂产生替代。非甾体抗炎药品种，注射剂占比仍较高，经皮给药方式因具备血药浓度稳定，安全性及疗效较好等优点，可以对注射及口服消炎镇痛产品产生一定程度的替代。用药结构上看，从中药领域向骨骼与肌肉领域转变的趋势非常显著。 洛索洛芬钠凝胶贴膏快速放量，支撑公司业绩高增长：公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏于 2017年获批，2019年被纳入乙类医保，产品快速放量带动公司业绩高增长，2017年公司收入 5.3亿，归母净利润 0.7亿元，2021年公司收入为 16.3亿元（17-21年 CAGR 为 32.1%），归母净利润为 2亿元（17-21年 CAGR 为31.1%），根据公司业绩预告，2022年公司扣非归母净利润增速为 33.8%-39%。 洛索洛芬钠凝胶贴膏目前二、三级医院渗透率仍有较大提升空间，且公司正在开拓 OTC 渠道，预计未来将持续贡献突出业绩。 重磅产品酮洛芬凝胶贴膏获批，贴膏产品矩阵预计将持续带动公司业绩高增长： 按照药监局 3月 3日的公告，公司酮洛芬凝胶贴膏于 2月 28日获批，考虑到国内目前化药凝胶贴膏市场仍有较大增量，公司同类产品洛索洛芬钠凝胶贴膏仍处于快速放量期，预计公司酮洛芬凝胶贴膏将接力洛索助力公司业绩持续增长。同时公司在研品种氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏正在稳步推进，打造贴膏产品矩阵，助力公司长期发展。 盈利预测与投资建议：综合分析公司各项业务的发展情况，我们预计 2022-2024年，公司将实现归母净利润 2.7/3.6/4.8亿元，同比增长 33%/31%/35%。对应当前股价，23-24年 PE 分别为 27/20倍，给予“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧风险；集采价格降幅超预期；产品销量增长不及预期；

事件：公司发布 2022三季度报告，前三季度实现收入 16亿元，同比增长 41.6%、归母净利润 2.08亿元，同比增长 23.2%、扣非净利润 2亿元，同比增长 30.4%，前三季度毛利率为 78.3%。 三季度收入端+利润端延续高增长态势，符合预期。公司 Q3实现收入 5.68亿元，同比增长 42.8%、归母净利润 0.79亿元，同比增长 39.4%、扣非净利润 0.77亿元，同比增长 46.3%，环比增长 10%，Q3单季度毛利率为 78.7%。前三季度公司加大市场开拓力度，销售费用为 8.2亿元，同比增长 44.2%、实施股权激励提取股份支付费用，管理费用为 0.4亿元，同比增长 36.4%、新增研发项目，研发费用为 1.3亿元，同比增长 41.7%。 洛索洛芬钠凝胶贴膏+后续产品矩阵，支撑公司长期高速成长。1）公司明星产品洛索洛芬钠凝胶贴膏，2021年收入 8.5亿元，同比实现翻倍增长，2022年前三季度收入 8.95亿元，超过了去年全年，同比增长 51.54%，仍处于快速放量阶段，预计未来在等级医院+基层医院+零售药店三大渠道加持下，增长潜力将被进一步挖掘；2）公司在研管线丰富，打造贴膏产品矩阵。酮洛芬凝胶贴膏目前正在进行补充资料的审评阶段；吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02正在开展临床，氟比洛芬凝胶贴膏已申报临床，未来随着产品陆续获批，有望支撑公司长期高速成长。 口服固体制剂+原料药+辅料+技术转让，预计贡献稳定营收。制剂板块，公司布局一致性评价产品，通过集采中标迅速获得市场；原辅料板块，在保自供的基础上向外出售；技术转让板块，通过批文转让获得技术转让收入。预计以上板块未来实现稳定增长。 盈利预测与投资建议：考虑公司产品和渠道的扩容以及后续产品管线的放量节奏，预 计 2022-2024年 将 实 现 营 收 22.8/30.9/42.3亿 元 ， 同 比 增 长40.2%/35.4%/37% ， 实 现 归 母 净 利 润 2.6/4/5.2亿元，同比增长29%/50.3%/30.1%。考虑到公司产品仍处于快速放量阶段，后续管线丰富，对业绩增量贡献明显，维持“买入”评级。 风险提示：产品放量不及预期；集采价格降幅较大；新产品获批节奏不及预期； 竞争加剧。

事件：公司发布2022年半年度报告。2022H1，公司实现营业收入10.31亿元，同比+40.89；实现归母净利润1.30亿元，同比+15.02%；实现扣非归母净利润1.24亿元，同比+22.11%。新冠疫情拖累业绩表现，主导品种持续放量。单看2022Q2，公司实现营业收入5.82亿元，同比+28.28，环比+29.58；实现扣非归母净利润0.70亿元，同比+7.80，环比+28.27%。受上海、北京等地新冠疫情影响，公司2022Q2业绩增速有所放缓。分业务看，2022H1，公司药品制剂实现收入8.48亿元，同比+38.88%，营收占比达82.21%。其中，受公司加大市场推广及规模效应日渐凸显影响，主导品种洛索洛芬钠凝胶贴膏实现收入5.76亿元，同比+57.90%，营收占比达55.84%；受药品集采放量等影响，除外用制剂之外的其他制剂产品实现收入2.72亿元，同比+10.65%。受产品结构调整及客户开发效果显现等影响，公司原辅料业务（合并报表范围）实现营收1.34亿元，同比+64.41%。 其中，原料药实现收入0.60亿元，同比+65.58；药用辅料实现收入0.74亿元，同比+63.47%。总的来看，在新冠疫情产生的不利影响下，受益于主导品种持续放量以及新品种放量等，公司营业收入呈现较快增长。多重因素影响下，公司盈利水平有所下降。2022H1，受产品结构等影响，公司毛利率同比下降0.71pct至78.05%。公司期间费用率同比提升1.38pct至62.54%。其中，受市场开拓力度加大以及部分地区疫情反复影响，公司销售费用率同比提升1.32pct至51.18%；受股权激励费用及研发支出增加影响，公司管理费用率同比提升0.03pct至；受可转债增加利息费用影响，公司财务费用率同比提升0.03pct至0.74%。综合影响下，公司净利率同比下降2.83pct至12.59%。核心品种渗透率提升+新品种逐步放量，公司业绩有望保持快速增长。公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏以院内销售为主，在二级医院、三级医院的覆盖率分别约为30%、，在院内渠道、零售渠道仍有较大提升空间。新产品方面，公司潜在重磅品种酮洛芬巴布膏处于申报生产阶段，有望于今年获批上市；铝镁加咀嚼片、枸橼酸托法替布片、盐酸普拉克索缓释片等多款制剂产品处于申报生产阶段。在核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量、新产品陆续上市的推动下，公司业绩有望保持快速增长。 盈利预测与投资建议：2022-2024年，预计公司实现归母净利润2.69/3.50/4.58亿元，EPS分别为0.82/1.07/1.40元，当前股价对应的PE分别为25.50/19.61/14.98倍，考虑到：（1）未来3年，公司业绩有望保持约30%的复合增速；（2）过去3年，可比公司羚锐制药的利润复合增速为14.21%，PE的均值、中位数分别为18.24、17.15倍；（3）公司主导产品主要在医院端销售，在医保控费的背景下，可能面临一定的降价压力；给予公司2022年30-35倍PE，对应的目标价格为24.60-28.70元/股，维持公司“买入”评级。风险提示：药品集采价格下降风险；产品销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；产品研发进展不及预期风险等。

事项： 公司公布 2022半年度报告，实现收入 10.31亿元，同比增长 40.89%；实现归母净利润 1.30亿元，同比增长 15.02%；实现扣非后归母净利润 1.24亿元，同比增长 22.11%。公司业绩符合预期。 其中 2022Q2单季度实现收入 5.82亿元，同比增长 28.28%；实现归母净利润7380万元，同比增长 11.20%；实现扣非后归母净利润 6989万元，同比增长7.80%。 平安观点： 公司收入端保持高增长，研发费用和激励费用投入暂时拖累净利润表现。 2022上半年公司实现收入 10.31亿元（+40.89%），保持快速增长；归母净利润 1.30亿元（+15.02%），扣非后归母净利润 1.24亿元（+22.11%），利润增速低于收入增速主要是受研发费用投入增加影响。2022上半年公司研发费用 8391万元（+50%）。根据 CDE 临床试验备案信息，目前九典制药有洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、PDX-02（2类新药）等多个外用制剂品种在进行临床。2022上半年毛利率 78.05%，与上年同期基本持平。 经皮给药核心品种保持高速放量，全年增长有望超此前预期。2022上半年公司核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏收入 5.76亿元（+58%），增速超出市场预期，此前市场预期全年收入增长 40%左右。考虑到上半年部分重点地区如上海出现疫情影响，下半年如疫情防控形势良好，我们认为全年来看洛索洛芬钠凝胶贴膏有望实现超预期增长。从经皮给药后续管线来看，下一个重磅品种酮洛芬凝胶贴膏有望 2022年下半年获批，2024年后氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏，以及 PDX-02等改良型新药将持续获批上市，持续丰富产品管线。其它制剂保持平稳增长，收入 2.72亿元（+11%）。 原辅料业务增长亮眼，贡献可观利润。2022上半年公司原辅料板块表现亮眼，九典宏阳单体实现收入 1.85亿元（+73%），净利润 2250万元（+733%），其中原料药收入 5966万元（+66%），药用辅料收入 7377万元（+63%）。公司原料药每年立项 10-15个，成功申报 8个以上。药用 辅料以生物疫苗用注射级辅料、外用制剂用辅料和口服固体制剂用辅料为主，形成独特竞争优势。我们预计公司原辅料业务2022全年仍有望保持 65%左右增长。 公司是国内经皮给药龙头，看好其长期发展，维持“推荐”评级。2022上半年在疫情等不利因素影响下，公司仍然取得可观业绩增长。公司聚焦经皮给药领域，市场空间广阔，竞争格局好，且公司凭借丰富研发管线具备明显领先优势。2022年核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏集采落地，助力公司加大 OTC 渠道开拓，同时有望纳入新版基药目录，多渠道拓展值得期待。我们暂维持公司 2022-2024年归母净利润分别为 2.74亿、3.80亿、4.85亿元的盈利预测，当前市值对应 2022年 PE 仅 25倍，考虑到公司未来 2-3年高业绩确定性，CAGR 在 30%以上，我们认为当前估值性价比仍然突出，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研管线较多，存在研发失败可能，尤其是一些改良型创新产品。2）产品放量不及预期：因产品竞争格局、公司营销能力等因素影响，产品存在放量不及预期可能。3）政策风险：集采政策执行力度超预期风险。