核心品种空间大，政策审批壁垒格局佳。公司明星产品洛索洛芬纳凝胶贴膏2017年上市，属于国内首仿独家医保剂型。由于目前临床审批的限制，据药监审评审批进程要求，仅进行PK-BE的情况下难以获批，需结合大临床数据申请。短期内洛索洛芬钠凝胶贴膏仍会有较好的竞争格局，为公司带来稳固的业绩增长推动力。随着人口总人数及老龄化年龄结构增长趋势的明显，慢性疼痛病已经逐渐成为人们生活中普遍需要面临的一个病种，这将进一步推动凝胶贴膏市场需求的增加。 院内集采产品销量稳步增加，院外积极推进线上线下齐发力。公司洛索洛芬钠凝胶贴膏在全国或部分地区实施集中带量采购，产品销量稳步增加；新品酮洛芬凝胶贴膏也23年12月通过医保谈判。院外公司积极推进营销网络建设工作，组建全国商务团队，线上与线下一起发力，为公司产品带来新的增长推动力。 深耕经皮给药制剂，多款产品等待上市。公司酮洛芬凝胶贴膏的获批，进一步验证了公司凝胶贴膏平台技术优势，巩固了公司在该领域的行业地位。后续公司吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂等一系列经皮给药高端制剂打开公司成长空间。 盈利预测与投资建议。公司核心产品洛索洛芬钠仍为独家品种，后续院外放量有望进一步贡献业绩增量，同时公司深耕外用贴剂，新产品陆续上市放量，综合预计24-26年公司归母净利润分别为5.25亿元、6.92亿元、8.96亿元，EPS分别为1.06元/股、1.40元/股、1.81元/股，对应PE分别为24.31倍、18.41倍、14.23倍。参考行业可比公司，考虑到公司核心产品竞争力强劲市场空间大，给予公司24年25倍PE估值，对应合理价值26.53元/股。给予“买入”评级。 风险提示。技术创新风险，新产品研发不确定性风险，环保风险等。

打造洛索洛芬钠凝胶贴膏黄金单品，后续有望持续放量。 公司拳头产品洛索洛芬钠凝胶贴膏 2017年成功上市， 2023年实现销售收入 15.47亿元（ 同比+19%）。我们认为后续该产品在三年内有望维持高增长： 1）集采放量：从目前的实现情况来看，集采执标省份较好地实现了以价换量。 2）优化销售策略，试点半自营模式。公司探索产品销售模式逐渐转为半自营模式，即由结果导向的粗放式管理逐步过渡为过程管理推进目标达成的精细化管理，有望推动原有劣势区域未来销售放量。 3）持续拓展院外市场，成效有望逐步显现。目前该产品的销售以院内市场为主，随着产品品牌影响力的提升和患者认可度的增加，有望贡献增长新动力。酮洛芬凝胶贴膏引领第二增长曲线，经皮给药产品矩阵丰富未来可期。 公司在消炎镇痛治疗领域形成了丰富的产品储备，酮洛芬凝胶贴膏已于2023年获批上市并于 2023年 12月进入国家医保目录，此外，椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏和利多卡因凝胶贴膏等多款产品申报生产或获批临床。目前我国慢性疼痛患病率较高，镇痛市场空间大但化药外用制剂产品较为稀缺，随着公司后续产品的逐步上市放量，将进一步强化公司在该领域的优势地位，带动业绩持续增长，公司有望成为经皮给药制剂领域龙头企业。原辅料一体化布局降本增效，研发驱动销售优化助力公司成长。 近四年公司研发费用率维持在 8-9%左右，研发投入稳步增加，驱动企业创新转型；公司致力于销售转型，通过终端销售占比的调整、产品结构的调整和销售模式的转型实现销售费用率的降低，助力公司业绩增长。此外，公司系国内品种较多、规模较大的化学原料药和药用辅料生产企业之一，公司始终坚持“药药品制剂原原料药原药用辅料一一体化的发展策略，发挥在原辅料及系列制剂产品领域的资源优势，优化营销和研发投入，实现降本增效。盈利预测： 公司打造凝胶贴膏最全梯队布局，长期老龄化受益逻辑清晰，业绩有望持续高增长。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为5.19、 6.91、 8.76亿元，同比增长分别为 41%、 33%、 26.7%， PE 分别为 22X， 17X， 13X，首次覆盖，给予药买入一评级。风险提示： 竞争加剧风险、药品集采风险、销售不及预期风险、 相关的关键预期不能成立的风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024Q1-3实现营业收入 21.46亿元， 同比增长13.36%， 归母净利润 4.5亿元， 同比增长 45.08%， 扣非归母净利润 4.18亿元， 同比增长 44.82%， 利润超我们预期。 24Q3实现收入 7.8亿元， 同比增长 15.47%，归母净利润 1.66亿元， 同比增长 47.38%， 扣非归母净利润 1.63亿元， 同比增长47.37%。 Q3业绩增长强劲， 盈利能力稳步提升。 分业务看， 24Q3， 1） 外用制剂板块实现收入 4.62亿元， 同比增长 15.57%； 2） 口服制剂板块实现收入 1.87亿元， 同比增长2.33%； 3） 原辅料及植物提取物板块实现收入 1.24亿元， 同比增长 49.62%。 24Q3归母净利润同比增长 47%， 高增长主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。 24Q3公司毛利率为 74.85%（ 同比-3.60pct） ， 期间费用率下降明显， 其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 39.61%（ 同比-3.11pct） 、 2.62%（ 同比-0.72pct） 、 6.85%（ 同比-2.98pct） 、 0.49%（ 同比+0.20pct） 。 贴膏剂院内持续放量， 院外高速增长。 24Q1-3贴膏剂实现收入 11.69亿元， 同比增长 6.46%， 销售数量同比增长 60.63%， 主因院内持续放量、 院外高速增长以及新品贡献增量。 24Q3贴膏剂实现收入 4.62亿元， 同比增长 15.57%， 其中院内收入同比增长 8.47%， 院外收入同比增长 113.49%。 其中， 1） 核心品种洛索洛芬钠凝胶贴膏已在 20多个行政区域执行省级集采， 院内有望持续放量； 同时院外增长强劲， 截至24M9已成功开发目标连锁至 450家， 覆盖门店近 12万家。2）酮洛芬凝胶贴膏 24Q3收入相较 24Q2环比增长超 60%， 截至 24M9已开发终端近 2000家。 打造外用贴膏产品矩阵， 多个新品上市在即。 公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24Q1-3研发费用达 1.67亿元（ 同比+6.40%） ， 目前有多个在研外用制剂产品， 预计 2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏， 2026年将获批洛索洛芬钠贴剂、 酮洛芬贴剂、 氟比洛芬贴剂等产品。 此外， 公司从外部引进的消炎解痛巴布膏预计将于 24M11开始销售， 为公司贡献新的增量。 盈利预测与评级： 我们预计 24/25/26年归母净利润分别为 5.29、 6.90、 8.63亿元，同比增长 44%、 30%、 25%， 当前股价对应 PE 分别为 22X、 17X、 13X。 考虑到公司是国内领先的贴膏龙头企业， 产品组合不断扩充， 维持“买入” 评级。

投资要点从Q3数据看，公司的盈利能力已经稳定在了新台阶，并且公司贴膏梯队渐成，将进一步增厚公司业绩。在集采落地、营销改革以及院外放量的推动下，看好公司净利率提升持续性。 业绩：收入稳健增长，利润增长超预期2024Q1-Q3公司实现营收21.46亿元（同比+13.36%），归母净利润4.5亿元（同比增长45.08%），扣非后归母净利润4.18亿元（同比+44.84%）。2024Q3单季度看，公司实现营收7.8亿元（同比+15.47%），归母净利润1.66亿元（同比增长47.38%），扣非后归母净利润1.63亿元（同比+47.37%）。公司收入稳健增长，利润增长超预期。成长性分析：贴膏梯队逐渐丰富，奠定增长持续性1）贴膏：自研与收购双轮驱动，产品梯队渐成①洛索洛芬钠凝胶贴膏：根据投关记录表，截至目前，洛索洛芬钠凝胶贴膏剩4个区域（北京、上海、山东、湖北）未被集采，已集采中标地区剩2个区域（黑龙江、西藏）未执行。在“集采加速放量”及“院外市场拓展”驱动下，我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。②酮洛芬凝胶贴膏：目前处于放量初期，2024H1实现销售2,168万元，基于该品种是独家品种并已经纳入医保目录，我们认为该品种未来销售有望持续快速增长。③消炎解痛巴布膏：该品种收购于上海卫生材料厂，根据投关记录表，该产品将于年内上市销售，前期销售将专注于连锁药店、诊所端。④贴膏新品将陆续上市：根据递交NDA时间推测，我们预计2025年吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获批上市。公司将逐步形成外用镇痛贴膏产品矩阵，奠定未来成长性。2）口服制剂：根据公司公告，2024年公司获批上市的重点品种有：依巴斯汀口服溶液：用于治疗过敏性鼻炎，国内首仿，且原研未在国内上市。盐酸氨溴索口服溶液：2023年全国销售额超过8亿元。吲哚布芬片：2023年全国销售额超过15亿元。我们认为，上述产品的上市进一步丰富公司口服制剂产品矩阵，看好口服制剂板块稳健增长。3）原辅料及植物提取物：根据公司2024中报，公司已经拥有85个原料药品种，92个辅料品种，原料药在研品种15个以上，奠定公司原辅料板块持续稳健增长基础。 盈利能力分析：盈利能力已经稳定在新台阶2024Q1-Q3公司销售毛利率73.76%（同比-4.23pct），销售净利率20.96%（同比+4.58pct）。费用率看，销售费用率39.85%（同比-6.73pct），研发费用率7.8%（同比-0.51pct）。2024Q3公司销售毛利率74.85%（同比-3.6pc），销售净利率21.24%（同比+4.6pct）。费用率看，销售费用率39.61%（同比-3.11pct），研发费用率6.85%（同比-2.98pct）。公司的销售费用率下降较为显著，根据公司投关活动记录表，主要有三个因素：①洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区陆续开始执行，降低了部分销售费用；②公司营销模式转型，费用率得到有效控制；③院外市场占比提升。以上因素均具备长期性，并且洛索院外收入占比未来有望持续提升，因此我们看好公司净利率提升的持续性。 经营质量分析：商业归拢下，看好运营效率提升2024Q1-Q3公司实现经营性现金净流量6.02亿元（同比+55.47%），应收账款周转率4.43，同比增加0.39。根据投关记录表，公司通过推进商业归拢工作，加强集中配送和供应商谈判，上述措施有效地提升了公司的运营效率和现金流状况。盈利预测与估值考虑到公司费用率优化，盈利能力持续提升，我们上调公司盈利预测，预测2024-2026年公司营业收入分别为30.69/36.24/42.88亿元，EPS分别为1.08/1.37/1.73元，前次预测分别为1.04/1.36/1.73元，2024年11月7日收盘价对应2024年PE为21.6倍。考虑到公司贴膏产品逐渐丰富、公司净利率提升持续性，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险

事件2024年10月28日，九典制药发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入21.46亿元，同比增长13.36%；归母净利润4.50亿元，同比增长45.08%；扣非归母净利润4.18亿元，同比增长44.82%；经营性现金流量净额6.02亿元，同比增长55.47%。 ?事件点评利润端维持高速增长，24Q3利润超预期24Q3公司营业收入为7.80亿元，同比增长15.47%，归母净利润1.66亿元，同比增长47.38%，扣非归母净利润1.63亿元，同比增长47.37%。24Q3公司利润端维持高速增长。 费用率持续优化，净利率稳步提升24年前三季度公司销售毛利率为73.76%，同比下降4.23个百分点；销售净利率为20.96%，同比增长4.58个百分点。销售费用率39.85%，同比下降6.73个百分点，销售费用率持续优化主要是由于1）洛索集采陆续执标，销售费用有所降低；2）营销模式持续转型；3）院外市场占比逐步提升，预计未来随着销售效率提升，销售费用率有望持续优化；管理费用率2.86%，同比下降0.65个百分点；研发费用率7.80%，同比下降0.51个百分点；财务费用率0.54%，同比+0.44个百分点，费用率持续优化。 洛索院内市场集采陆续执标，院外市场高速发展24Q3院内贴膏剂快速放量，院外规模增长迅速。公司贴膏剂24Q3销售总额为4.62亿元，同比增长15.57%，其中院内收入同比增长8.47%，销售数量同比增长73.02%;院外收入0.58亿元，同比增长113.49%洛索院内：多次参加集采，价格逐步趋于稳定，该产品在广东联盟地区、京津冀“3+N”联盟地区、甘肃省集采的中标价格是18.19元/贴，浙江省、云南省集采的中标价格是17.37元/贴。截至24年10月，洛索在全国剩4个区域（北京、上海、山东、湖北）未被集采，已集采中标地区剩2个区域（黑龙江、西藏）未执行。 洛索院外：公司持续加大建设，院外市场维持高速发展。公司未来将继续加大在零售端的投入力度。随着新品的陆续推出，将构建起产品矩阵，并通过共享渠道进行推广，持续增强新品在零售市场的销售优势。 新产品预计持续推出，逐步扩大局部镇痛贴膏剂领域布局23年3月酮洛芬凝胶贴膏上市，24年预计新产品消炎解痛巴布膏有望在连锁药房和诊所端开始销售，25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏有望陆续落地。 投资建议：维持“买入”评级公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，院外市场快速发展，我们看好公司未来发展。根据公司三季度报告，公司利润端维持高速增长，费用率持续优化，盈利能力稳步提升，我们上调了利润端预测，预计公司24-26年，收入分别为31.06/36.15/42.43亿元，分别同比增长15%/16%/17%，归母净利润分别为5.15/6.82/9.06亿元（前预测值为4.86/6.42/8.66亿元），分别同比增长40%/32%/33%，对应估值为22X/17X/13X。维持“买入”投资评级。 风险提示政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险

事件概述公司发布 2024年三季报：公司 2024前三季度实现营业收入21.46亿元（+13.36%）、归母净利润 4.50亿元（+45.08%）、扣非归母净利润 4.18亿元（+44.84%）。公司 2024Q3实现营业收入 7.80亿元（+15.47%）、归母净利润 1.66亿元（+47.38%）、扣非归母净利润 1.63亿元（+47.37%）。 整体收入稳定增长，贴膏产品管线逐渐丰富根据公司 2024年三季报：公司 2024Q3实现营业收入 7.80亿元（+15.47%）；根据公司 2024年 10月投资者调研纪要：2024年前三季度公司贴膏剂销售总额为 11.69亿元，同比增长6.46%，销售数量同比增长 60.63%，经营趋势持续向好。 2024Q3公司贴膏剂销售总额为 4.62亿元，同比增长 15.57%。 其中院内收入同比增长 8.47%，销售数量同比增长 73.02%；院外收入同比增长 113.49%，销售数量同比增长 143.74%；同时，公司从外引进的消炎解痛巴布膏，预计从 2024年 11月开始上市销售；按照现在的研发进展和产品申报情况，预计公司2025年将获批吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏。预计2026年获批的外用制剂有洛索洛芬钠贴剂、酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂、克立硼罗软膏、双氯芬酸二乙胺乳剂、盐酸丁卡因凝胶。除了自主研发，公司也会加大外用制剂的收购力度，尽快构建产品矩阵，充分发挥销售网络优势，进一步巩固公司外用制剂的市场地位。我们认为，公司对贴膏产品的持续布局，将为后续收入持续增长提供充足的动力。 投资建议考虑到公司贴膏管线的持续扩产带领的业绩增长确定性，调整部分盈利预测，即维持公司 2024-2026年营业收入分别为31.87/37.44/43.90亿元,调整 2024-2026年 EPS 分别为1.10/1.44/1.83元（前值为 1.05/1.37/1.73元），对应2024年 10月 31日 23.25元/股收盘价，PE 分别为 21/16/13倍，维持公司“增持”评级。 风险提示医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。

公司公布2024年三季报，实现收入21.46亿元（+13.36%），归母净利润4.50亿元（+45.08%），扣非后归母净利润4.18亿元（+44.84%）。公司业绩超出此前预期。 其中2024Q3单季度实现收入7.80亿元（+15.47%），归母净利润1.66亿元（+47.38%），扣非后归母净利润1.63亿元（+47.37%）。 平安观点： 2024前三季度超预期，单季度利润体量再创新高。2024Q3公司实现收入7.80亿元（+15%），归母净利润1.66亿元（+47%），超出此前市场预期，同时单季度利润创历史新高。收入端低于利润端，主要是因为核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏联盟集采降价，集采同时降低了公司的毛利率和销售费用率。2024年前三季度公司毛利率73.76%（-4.23pp），销售费用率39.85%（-6.73pp）。公司净利率提升明显，2024年前三季度达到20.96%（+4.58pp）。 外用给药管线快速丰富，创新产品无惧格局变化。截至2024H1，公司已进入注册程序的外用给药有利丙双卡因乳膏、利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏等，预计这些品种有望在1-2年内陆续获批，大大丰富公司外用给药管线。目前凝胶贴膏行业新进入者主要围绕洛索洛芬钠凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏两个品种进行仿制，而公司后续在研品种不乏改良型新药，具有更好的竞争格局。因此，我们认为即使后续有新进入者，公司有望凭借产品管线和创新属性维持领先地位。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。考虑到三季报业绩超预期，我们将公司24-26年净利润预测提升至5.52亿、7.26亿和9.10亿元（原预测为5.05亿、6.76亿、8.86亿元），当前股价对应2024年PE仅22倍，维持“推荐”评级。

2024年10月28日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入21.46亿元（+13.4%，同比，下同）；实现归母净利润4.50亿元（+45.1%）；实现扣非归母净利润4.18亿元（+44.8%）。 分季度来看，2024年Q3公司实现收入7.80亿元（+15.5%）；实现归母净利润1.66亿元（+47.4%）；实现扣非归母净利润1.63亿元（+47.4%）。 经营分析集采陆续落地，以价换量推动公司业绩继续高增。根据10月份公司投资者关系管理信息，洛索洛芬钠凝胶贴膏剩余4个区域未被集采（北京、上海、山东、湖北），已集采中标地区剩2个区域（黑龙江、西藏）未执行。上半年洛索洛芬钠凝胶贴膏销售数量同比+40.81%，预计三季度延续以价换量趋势。24年Q3公司销售费用率为39.61%，同比减少3.1pct，集采对销售费用率优化的效果继续显现。我们仍继续看好集采陆续执行下，产品放量+销售费用优化推动公司利润释放。 产品线不断丰富，夯实消炎镇痛领域外用制剂实力。公司在外用制剂领域的在研产品主要有：利多卡因凝胶贴膏、利丙双卡因乳膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏等。 另外，今年内即将上市销售的产品有消炎解痛巴布膏。在经皮给药市场需求有望不断增长的情况下，公司多产品线布局未来有望开花结果。 盈利预测、估值与评级我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，且公司产品管线逐渐丰富，业绩有望实现持续稳健增长。预计24-26年公司归母净利润分别为5.14/6.61/8.17亿元,分别同比增长40%/29%/24%，EPS分别为1.05/1.35/1.67元，现价对应PE分别为23/18/15倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险、产品放量不及预期风险、研发进度不及预期风险、单一产品占比较大风险、可转债转股稀释股本风险等。

事件：公司发布2024年中报，2024上半年实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%，归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%，扣非归母净利润2.55亿元，同比增长43.24%。二季度单季实现收入7.75亿元，同比增长8.31%，归母净利润1.58亿元，同比增长31.24%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。24H1业绩增长强劲，盈利能力显著提升。 分业务看，上半年，1）药品制剂板块实现销售10.86亿元（同比+7.52%），其中洛索洛芬钠凝胶贴膏实现销售6.86亿元（收入同比下降1.85%、销量同比增长40.81%），酮洛芬凝胶贴膏实现销售2168万元，其他制剂实现销售3.78亿元（同比+21.60%）；2）原辅料板块整体收入2.56亿元（同比+36.08%）。24H1归母净利润增速快于收入增速，主因核心产品洛索集采后快速放量和销售费用下降所致。24H1公司期间费用率下降明显，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为39.98%（同比-8.74pct）、2.99%（同比-0.61pct）、8.34%（同比+0.87pct）、0.56%（同比+0.56pct）。洛索洛芬OTC渠道迅速起量，酮洛芬首年销售协同放量。1）洛索洛芬钠凝胶贴膏23年收入15.5亿元，预计销售将持续增长，基于：i）各地逐步执行集采，推动产品进院加速，截至2024M7，洛索已开发三级医院1300多家、二级医院1800多家、一级医院5000多家以及民营医院2000多家；ii）OTC市场增长强劲，24H1院外市场实现销售1.06亿元（同比+330%）。截至2024M6，OTC事业部已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家；iii）当前竞争格局良好，盈利能力将仍有提升空间；2）酮洛芬凝胶贴膏：国内独家品种、后续在研企业较少，2023年纳入医保，24H1收入超过2000万元，预计随着医院覆盖增加，将与洛索形成协同销售快速放量。打造外用贴膏产品矩阵，多个新品上市在即。 公司持续加大凝胶贴膏领域布局，24H1研发投入达1.17亿元（同比+23.54%），目前有超20个在研外用制剂产品，其中氟比洛芬凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏以及利多卡因贴膏等产品已报产，预计2024-2025年有望陆续获批上市，为公司贡献新的增长点。同时，中药贴膏方面，消炎解痛巴布膏药品上市许可持有人已变更为九典，预计将于24H2开始贡献收入，弥补椒七麝凝胶贴膏推迟上市的空档。 盈利预测与估值。预计24/25/26年归母净利润分别为5.06、6.70、8.44亿元，同比增长37%、33%、26%，当前股价对应PE分别为18X、13X、11X。考虑到公司国内领先的平台型贴膏龙头企业，核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏增长空间充足，酮洛芬凝胶贴膏新品快速放量，后续贴膏管线丰富，维持“买入”评级。 风险提示：院外渠道拓展不及预期；竞争格局恶化风险；在研产品上市进展不及预期。

公司近期发布 2024年中期业绩报告，实现营业收入 13.66亿(+12.19%)，毛利 9.99亿(+5.56%)，毛利率 73.14%(-4.6pct)；归母净利润 2.84亿（+43.77%） ,扣非归母净利润 2.55亿（+43.24%）。拆分来看，单二季度实现营业收入 7.75亿（+8.31%），归母净利润 1.58亿（+31.24%），扣非归母净利润 1.49亿（+36.52%）。 点评： 原辅料板块增长势头强劲，制剂业务整体符合预期。 原料药收入为 1.14亿元（+86%），主要系新产品的推广，原料药的高毛利也带动了整个板块利润提升。药用辅料收入为 0.9亿元（-1.7%），公司正在进行产品结构调整，减少低毛利的大宗辅料销售，与公司的经营策略和发展方向保持一致。制剂业务收入 10.86亿（+7.52%）。 降本增效持续进行， 销售费用控制取得显著成效。 2024H1销售费用率为39.98%（-8.74pct），主要得益于三方面因素：洛索洛芬产品区域集采相继执行，以价换量的策略有效降低了成本；公司营销模式的转型，院外市场占比提升有利于降低后续费用；商务团队的整合，以及商业配送费用的有效控制来降低费用率。此外，报告期内，公司的管理费用率为2.99%（-0.61pct），研发费用率 8.34%，整体推进进度符合预算，且研发费用投入与一季度相比进度保持一致。 研发成果丰硕，多款产品有望陆续获批。 公司重点在研品种利多卡因凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏及吲哚美辛凝胶贴膏等多款产品已申报生产，未来有望看到公司多个产品陆续获批上市，保持在国内经皮给药领域的领先地位。椒七麝凝胶贴膏（中药 1类）于 23年底取得三期临床试验总结报告，未来亦有望成为公司放量品种。外用制剂产品矩阵扩容助力公司长期高质量发展。 盈利预测及投资建议： 公司贴膏制剂管线丰富， 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 30.87、 36.99、 43.97亿，同比增速分别为 14.65%、 19.84%、18.85%，归母净利润分别为 5. 14、 6.45、 7.77亿，同比增速分别为 39.71%、25.44%、 20.32%，对应当前股价 PE 分别为 20、 16、 13倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、研发风险、 销售盈利不及预期风险。

看好洛索销售数量持续增长以及未来酮洛芬凝胶贴膏放量提速，奠定公司收入稳健增长。在集采落地、营销改革以及院外放量的推动下，看好公司净利率的持续提升。 业绩：收入稳健，利润高增公司发布2024H1业绩：公司实现营收13.66亿元（同比+12.19%），归母净利润2.84亿元（同比+43.77%），扣非后归母净利润2.55亿元（同比+43.24%）。 2024Q2：公司实现营收7.75亿元（同比+8.31%），归母净利润1.58亿元（同比+31.24%），扣非后归母净利润1.49亿元（同比+36.52%）。 成长性分析：洛索院外快速放量，酮洛芬弹性可期1）制剂板块：2024H1实现收入10.86亿元（同比+7.52%），我们认为收入增速有所放缓主要是受洛索洛芬钠凝胶贴膏集采陆续执标的影响。分产品看：①洛索洛芬钠凝胶贴膏：2024H1实现销售6.86亿元，受集采执标范围逐步扩大的影响，收入同比下降1.85%，但整体销售数量同比增长40.81%。此外，洛索洛芬钠凝胶贴膏在院外快速放量，实现销售收入1.06亿元，同比强劲增长330%。 基于“集采以价换量”以及“院外市场有望持续放量”，我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏的销售量有望持续增长。 ②酮洛芬凝胶贴膏：目前处于放量初期，2024H1实现销售2,168万元，基于该品种已经纳入医保目录并且是独家品种，我们认为该品种未来销售持续快速增长。 ③贴膏新品：根据公司投关活动记录表，消炎镇痛巴布膏预计10月份开始销售。根据递交NDA时间推测，我们预计2025年吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获批上市。公司将逐步形成外用镇痛贴膏产品矩阵，奠定未来成长性。 2）原辅料板块：实现收入2.56亿元（同比+36.08%）。其中原料药实现销售1.14亿（同比+86.68%）；药用辅料实现销售9,155.95万元（同比-1.69%），植物提取物实现销售5,025.98万元（同比+48.50%）。根据公司2024中报，公司已经拥有78个原料药品种，81个辅料品种，原料药在研品种达30个以上，奠定公司原辅料板块可持续增长基础。 盈利能力分析：净利率提升受益于集采+营销转型+院外放量，看好持续性2024H1：毛利率73.14%（同比-4.60pct），销售净利率20.8%（同比+4.57pct）。 费用率看，销售费用率39.98%（同比-8.74pct），研发费用率8.34%（同比+0.87pct）。 2024Q2：毛利率73.52%（同比-6.2pct），销售净利率20.44%（同比+3.57pct）。 费用率看，销售费用率39.59%（同比-10.94pct），研发费用率9.43%（同比+2.66pct）。 公司的销售费用率下降较为显著，根据公司投关活动记录表，主要有三个因素：①洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区陆续开始执行，降低了部分销售费用；②公司营销模式转型，费用率得到有效控制；③院外市场占比提升。以上因素均具备长期性，并且洛索院外收入占比未来有望持续提升，因此我们看好公司净利率提升的持续性。 经营质量分析：商业归拢下，看好运营效率提升2024H1公司实现经营性现金净流量4.18亿元（同比+111.71%），经营性现金净流量/净利润为1.47，同比增加0.47，应收账款周转率2.80，同比增加0.22。根据公司投关活动记录表，公司通过推进商业归拢工作，加强集中配送和供应商谈判，上述措施有效地提升了公司的运营效率和现金流状况。盈利预测与估值我们预测2024-2026年公司营业收入分别为31.1/36.65/43.73亿元，EPS分别为1.04/1.36/1.73元，2024/8/30收盘价对应2024年PE为21倍。考虑到洛索持续放量、酮洛芬未来放量弹性、公司净利率提升持续性，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险

事件：公司发布2024年半年报。2024上半年，九典制药实现营收13.66亿（+12.19%），归母净利润2.84亿（+43.77%），扣非归母净利润2.55亿（+43.24%）。单Q2营业收入为7.75亿元，同比增长8.31%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。 持续提升终端渠道的掌控能力，销售费用下降显著。2024H1销售费用为5.46亿元，同比下降7.93%。院外市场为进一步强化公司对终端渠道的掌控能力，降低销售费用，公司组建了全国商务团队；OTC事业部已覆盖门店近8万家；电商部门不断发力，新零售医药体系初见雏形。 贴膏制剂管线丰富，持续加大研发投入。截止2024年8月23日，公司拥有3个外用制剂药品注册证书，在研外用制剂产品超20个，其中申报生产7个。公司在研重点贴膏品种包括利多卡因凝胶贴膏、洛索洛芬钠贴剂、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、吲哚美辛凝胶贴膏。2024H1公司研发投入1.17亿元，同比增长23.54%。 投资建议：公司贴膏制剂管线丰富，持续加大研发投入。我们预测20242026年归母净利润为5.16/6.52/8.10亿元，对应PE估值20.5/16.2/13.1倍。维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险、产品销售不及预期风险、研发风险等。

事件概述公司发布2024年半年报：公司2024上半年实现营业收入13.66亿元（+12.19%）、归母净利润2.84亿元（+43.77%）、扣非归母净利润2.55亿元（+43.24%）。公司2024Q2实现营业收入7.75亿元（+5.00%）、归母净利润1.58亿元（+31.24%）、扣非归母净利润1.49亿元（+36.52%）。 整体收入稳定增长，销售费用端优化明显根据公司2024年半年报：公司制剂端收入10.9亿元（+7.5%），原料药端收入1.1亿元（+86.7%），药用辅料端收入0.9亿元（-1.7%），公司凭借出色的原料药和药用辅料制造技术及优秀的成本控制能力，和较强的竞争优势和较高的市场占有率，经营业绩稳步提升。同时，公司组建了全国商务团队，进一步强化对终端渠道的掌控能力，降低销售费用，公司销售费用率得以持续下降，2024年上半年销售费用率为39.98%（-8.74%）。 产品管线与营销网络快速发展，助力业绩增长根据公司2024年半年报：公司已取得125个制剂品种的批准文号，完成了85个原料药品种的备案登记，92个药用辅料品种的备案登记，形成“药品制剂+原料药+药用辅料”的一体化发展布局。公司主导产品均系自主研发，在研产品和已申报产品近百个，极大地丰富了公司产品管线。公司积极推进营销网络建设工作，成立了临床事业部、OTC事业部、原辅料事业部、国际拓展部、电商部及九典大药房，各事业部独立考核，并组建了遍布全国的营销团队，打造了覆盖全国各省、自治区及直辖市的营销网络。以OTC事业部为例，主导品种与百强连锁战略合作开展良好，报告期内已成功开发目标连锁至350家，共计覆盖门店近8万家。 投资建议调整部分盈利预测，即维持公司2024-2026年营业收入分别为31.87/37.44/43.90亿元,调整2024-2026年EPS分别为1.05/1.37/1.73元（前值为1.47/1.93/2.44元），对应2024年8月27日22.25元/股收盘价，PE分别为21/16/13倍，维持公司“增持”评级。 风险提示医药行业政策不及预期风险、市场竞争加剧风险、产品销售和推广不及预期、研发项目进展不及预期。

事件：公司发布 2024年半年报， 实现营业收入为 13.66亿元（+12.19%），归属于上市公司股东的净利润为 2.84亿元（+43.77%）， 扣非后归属于上市公司股东的净利润为 2.55亿元（+43.24%）。 盈利能力持续提升， 洛索洛芬钠凝胶贴膏有望继续保持平稳增长。 2024年上半年公司收入增速慢于利润增速，我们认为主要是由于各省集采结果陆续执行， 洛索洛芬钠凝胶贴膏单价有所下降。公司经营效率持续优化， 盈利能力持续提升， 2024年上半年公司销售费用率为 39.98%，同比下降 8.74pct，主要由于集采推进和半自营模式的推广，我们认为洛索洛芬钠凝胶贴膏的品牌和渠道建设已经较为成熟， 销售费用率仍有下降空间；管理费用率为 2.99%，同比下降 0.61pct；净利率为 20.80%，同比增加 4.57pct。 展望未来， 我们认为未来洛索洛芬凝胶贴膏在院内市场的销量依然有望继续保持稳健增长； 2024年上半年， 公司已成功开发目标连锁至 350家，共计覆盖门店近 8万家，预计院外市场有望继续保持较快增长；总体来看， 预计洛索洛芬凝胶贴膏总体收入和利润有望保持平稳增长。 酮洛芬有望保持较快增长， 产品梯队日益完善。 酮洛芬凝胶贴膏通过谈判纳入《国家医保目录（2023年）》， 主要用于骨关节炎的症状缓解，与洛索洛芬凝胶贴膏在适应症和价格等方面形成差异化定位，我们认为借助现有的品牌和渠道优势，酮洛芬凝胶贴膏有望保持较快增长。 目前公司还有利多卡因凝胶贴膏、 洛索洛芬钠贴剂、 氟比洛芬凝胶贴膏和吲哚美辛凝胶贴膏等多个外用制剂处于申报生产阶段，未来获批后公司将在外用经皮给药制剂领域形成完备的产品梯队，确保业绩持续稳健增长。 盈利预测和估值。 根据 2024年上半年经营情况， 我们对盈利预测进行调整， 预计 2024年至 2026年公司营业收入分别为 31.16亿元、 38.86亿元和 47.71亿元，同比增速分别为 15.7%、 24.7%和 22.8%；归母净利润分别为 5.08亿元、 6.57亿元和 8.05亿元，同比增速分别为 37.9%、 29.3%和 22.5%，以 8月 26日收盘价计算，对应 PE 分别为 21.1倍、 16.3倍和 13.3倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 核心产品集采降价超预期，竞争格局快速恶化； 新产品放量/获批进度低于预期。

事件2024年8月24日，九典制药发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入13.66亿元，同比增长12.19%；归母净利润2.84亿元，同比增长43.77%；扣非归母净利润2.55亿元，同比增长43.24%；经营性现金流量净额4.18亿元，同比增长111.71%。 事件点评利润端维持高速增长24Q2公司营业收入为7.75亿元，同比增长5.00%，归母净利润1.58亿元，同比增长31.24%，扣非归母净利润1.49亿元，同比增长36.52%。24H1公司利润端增速超预期，Q2维持稳定增长。 24H1销售费用率逐步优化，净利率稳步提升24H1公司销售毛利率为73.14%，同比下降4.60个百分点；销售净利率为20.80%，同比增长4.57个百分点。销售费用率39.98%，同比下降8.74个百分点，销售费用率持续优化主要是由于1）洛索集采陆续执标，销售费用有所降低；2）营销模式持续转型；3）院外市场占比逐步提升，预计未来随着销售效率提升，销售费用率有望持续优化；管理费用率2.99%，同比下降0.61个百分点；研发费用率8.34%，同比增长0.87个百分点；财务费用率0.56%，同比+0.56个百分点，费用率持续优化。 洛索稳步放量，院内市场集采陆续执标，院外市场高速发展洛索洛芬钠凝胶贴膏，24年上半年实现销售6.86亿元，收入同比下降1.85%，整体（院内+院外）销售数量同比增长40.81%，洛索整体收入下降主要受集采执标范围逐步扩大的影响，截至24年7月，洛索共执标19个省份。 洛索院内：多次参加集采，价格逐步趋于稳定，该产品在广东联盟地区、京津冀“3+N”联盟地区、甘肃省集采的中标价格是18.19元/贴，浙江省、云南省集采的中标价格是17.37元/贴。 洛索院外：公司持续加大建设，院外市场维持高速发展，24年上半年，洛索院外收入达到1.06亿元，同比增长330%。公司未来将继续加大在零售端的投入力度。随着新品的陆续推出，将构建起产品矩阵，并通过共享渠道进行推广，持续增强新品在零售市场的销售优势。 新产品预计持续推出，逐步扩大局部镇痛贴膏剂领域布局23年3月酮洛芬凝胶贴膏上市，24-25年预计镇痛化学贴膏剂领域产品陆续落地，逐步形成产品群。24年10月份预计消炎解痛巴布膏有望在连锁药房和诊所端开始销售，同时24年预计利多卡因凝胶贴膏获批上市；25年预计吲哚美辛凝胶贴膏和氟比洛芬凝胶贴膏获批上市。投资建议：维持“买入”评级公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量，院外市场快速发展，我们看好公司未来发展。我们调整了此前盈利预测，收入端，公司持续推进营销转型，洛索集采执标范围逐步扩大，以价换量，公司收入逐步稳定，我们下调了收入预期，并新增26年预测，预计公司24-26年，收入分别为31.06/36.15/42.43亿元（24-25年前预测值为34.03/41.72亿元），分别同比增长15%/16%/17%，利润端，公司净利率稳步提升，销售费用率持续优化，利润端维持增长，我们维持此前利润预期，并新增26年预测，预计公司24-26年归母净利润分别为4.86/6.42/8.66亿元，分别同比增长32%/32%/35%，对应估值为22X/17X/12X。维持“买入”投资评级。 风险提示政策变化风险；产品质量控制风险；研发风险