我们看好公司赛立奇单抗、狂犬双抗等产品的商业化前景，期待双抗平台中GR2002（ TSLP 双抗） 和 GR1803（ BCMA x CD3） 等数据读出带来估值提升。 业绩：赛立奇单抗获批，进入商业化新阶段2024年公司赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）获批上市并开始产生销售收入。 公司 2024年全年实现营收 3009.50万元，较上年同期大幅增长，归母净利润-7.97亿元，亏损较上年同期小幅收窄， 研发费用 6.10亿元，维持较高水平。2025Q1公司收入 2015.58万元， 归母净利润-1.21亿元，研发费用 1.03亿元。 管线： 差异化布局适应症，重点管线有序推进赛立奇单抗（ GR1501）： 两项适应症陆续获批，商业化前景可期。 赛立奇单抗针对中重度斑块状银屑病适应症于 2024年 8月获批，和恒瑞的夫那齐珠单抗是国内首批获批上市的国产 IL-17A 单抗药物， 强直性脊柱炎适应症于 2025年 1月获批上市， 是国内首个获批此适应症的国产 IL-17A 抑制剂。 赛立奇单抗临床数据优异，且具备领先优势，看好其 2025年医保谈判及 2026年销售放量前景。GR1802： IL-4R 靶点格局较好，目标适应症空间广阔。 GR1802（ IL-4R 单抗）的中重度特应性皮炎适应症于 2024年 8月完成 III 期临床入组，慢性鼻窦炎伴鼻息肉及慢性自发性荨麻疹适应症分别于 2024年 8月及 2025年 2月启动 III 期临床，过敏性鼻炎及哮喘适应症处于 II期临床阶段。 除国内已上市的度普利尤单抗及司普奇拜单抗， GR1802为 IL-4R 靶点在研产品的第一梯队。斯乐韦米单抗注射液（ GR1801）： 上市申请于 2025年 1月获受理， 目前处于上市申请审评阶段。 目前国内仅有 2款抗狂犬病病毒抗体药物获批上市， GR1801作为有效性和安全性良好的抗狂犬病毒双特异性抗体，我们认为其商业化前景较为广阔。其他在研管线有序推进中。 2025年 5月， 破伤风单抗 GR2001上市申请获受理； 2025年 6月， GR1803（ BCMA× CD3双抗） 与美国 Cullinan Therapapeutics 达成大中华区域之外的授权许可与商业化协议，交易总金额 7.12亿美元， GR1803目前处于临床 II 期阶段； GR1603（ IFNAR1单抗） 处于 II 期临床试验阶段。各产品的有序推进及海外合作落地， 验证创新驱动下的高效管线输出实力。 盈利预测与估值参考 2024&2025Q1赛立奇单抗的销售情况及 GR1801、 GR1802的临床进展，我们下调对公司 25-27年业绩预测， 我们预计 2025-2027年公司收入分别为： 1.99/5.33/10.67亿元。 我们看好公司核心产品陆续进入商业化放量期以及与海外MNC 重磅合作对公司业绩和估值的驱动， 维持“买入”评级。 风险提示临床失败风险，销售不及预期风险，政策风险，测算风险。

我们认为， 2024-2026年是公司成长曲线切换的关键窗口期，公司有望从以生长激素销售为主的业务模式，持续向国际领先的深耕妇儿健康的综合药企升级，创新品种持续兑现有望带来更大弹性， 看好公司从单领域、聚焦国内的“1.0时代”迈向多元化、全球化经营的“2.0时代”。 财务复盘： 2024&2025Q1营收及利润承压2024年公司实现营业收入 134.66亿元， YOY-7.55%；实现归母净利润 25.83亿元， YOY-43.01%；实现扣非归母净利润 28.30亿元， YOY-37.32%。 2025Q1，公司业绩表现延续调整态势， 实现营业收入 29.97亿元， YOY-5.66%； 实现归母净利润 4.73亿元， YOY-44.95%；实现扣非归母净利润 4.92亿元，YOY-41.87%。 成长能力：生长激素龙头地位稳固，新品研发与国际化构筑新增长点分业务看， 2024年公司制药业实现收入 126.66亿元，同比下降 6.96%，其中基因工程/生物类药品（主要为金赛药业和百克生物）收入 119.04亿元，同比下降7.80%；中成药（主要为华康药业）收入 7.62亿元，同比增长 8.47%。房地产业务收入 7.56亿元，同比下降 17.35%。 生长激素龙头地位稳固，长效占比持续提升： 根据公开投资者纪要， 2024年公司长效生长激素在整体生长激素产品中收入占比提升至 32%， 2025Q1达到 35%， 占比持续提升；此外 2024年长效生长激素新增用于性腺发育不全（特纳综合征）和特发性身材矮小（ ISS）两项适应症，有望进一步推动市场渗透。 新品陆续获批上市，丰富产品管线： 2024年至今，金赛药业多款新品获批上市，包括重组人促卵泡激素注射液（水针剂型）、用于肿瘤恶病质的醋酸甲地孕酮口服混悬液（美适亚）、国内首个新一代水溶性黄体酮注射液（ Ⅱ）并纳入国家医保目录、用于放化疗口腔黏膜炎的口腔凝胶以及 1.1类中药创新药小儿黄金止咳颗粒等。 公司管线不断拓宽， 新产品上市有助于公司在儿童健康、女性健康、肿瘤等领域拓展。 国际化战略初见成效： 公司加快国际市场开拓， 2024年金赛药业国外地区实现销售收入 0.99亿元，同比增长 454%，成功在阿尔及利亚等国家实现市场突破。 创新研发持续投入，转型升级进行时： 2024年， 公司研发投入占营收比例提升至 19.97%。截至 2024年末，公司已有 24款重点产品进入临床阶段，包括 9款 1类创新药。重点在研产品中， 伏欣奇拜单抗（抗 IL-1β，用于急性痛风）粉剂和水剂均已提交上市申请，有望成为国内首款该靶点上市产品； 亮丙瑞林注射乳剂（ GnRHa 长效制剂，用于晚期前列腺癌等）上市申请已受理； 重组人促卵泡激素-CTP 融合蛋白注射液（长效周制剂，用于辅助生殖）上市申请已受理。 我们看好公司核心产品生长激素有望通过长效剂型占比提升和新适应症拓展维持市场竞争力， 高壁垒仿创新药陆续上市有望带来更大弹性，看好公司海外授权合作弹性。 盈利能力：毛利率保持稳定，费用投入加大拖累利润2024年公司销售毛利率为 85.72%，同比下降 0.25pct，基本保持稳定。销售净利率 20.11%，同比下滑 12.68pct。 费用端看， 2024年，公司销售费用率为32.97%，同比上升 5.71pct；管理费用率为 8.92%，同比上升 2.35pct；研发费用率为 16.09%，同比上升 4.26pct； 费用投入加大拖累整体利润。 展望 2025年， 我们预计公司研发投入和销售费用仍将维持较高水平以支持创新转型和新品推广。 盈利预测与估值综合考虑公司新产品销售推广以及费用投入节奏等，我们预计公司 2025-2027年EPS 分别为 6.17/6.79/7.64元/股， 2025年 5月 28日收盘价对应 2025年 PE 为 17倍。 我们持续看好公司在生长激素领域龙头地位，战略转型创新加速下，高壁垒创新药陆续上市有望带来更大弹性， 维持 “增持”评级。 风险提示集采丢标/产品降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等。

我们看好公司的核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广下保持市场领先地位，重点二线产品在渠道拓展和精细化管理下渗透率提升，产品矩阵持续丰富下，带动2025年重回增长。 财务复盘：25Q1收入、利润恢复增长2024年，公司实现营业收入21.34亿元，同比下降14.08%；实现归母净利润5.16亿元，同比下降11.90%；实现扣非后归母净利润4.91亿元，同比下降13.97%。2024年，公司累计派发现金分红总额5.86亿元，现金分红占归母净利润比例高达113.62%，分红比例持续走高。 2025Q1，公司实现营业收入6.16亿元，同比增长7.78%；实现归母净利润1.82亿元，同比增长8.13%；实现扣非后归母净利润1.79亿元，同比增长10.79%。 成长能力：伊可新拓展潜力仍存，二线新品贡献增量，看好25年重回增长从收入结构看：2024年公司医药主业收入20.97亿元，占营业收入比重为98.23%，收入占比同比提升0.67个百分点。得益于公司持续聚焦主业，并积极推进非主业剥离，经营持续聚焦。从增长驱动看：2024年子公司达因药业实现营业收入20.81亿元，同比下滑14%；实现净利润10.48亿元，同比下滑11%，主要24Q3受到医药行业增长速度减缓、市场终端动销不活跃以及药店竞争加剧等因素的影响，但公司核心产品和二线产品仍具发展潜力：①核心产品伊可新：根据公开投资者纪要，公司伊可新AD产品市占率在60%以上，我们看好公司持续推进“破圈”（AD同补年龄延伸到18岁）和“融合”（将专家权威推荐融合到院外市场宣教中）的市场策略，加速线上渠道、强化重点客户合作和终端渠道营销，伊可新市场渗透及覆盖面有望进一步扩大。②重点二线品种：公司持续加大对达因钙、达因铁、小儿布洛芬栓、DHA等二线产品的推广力度，销量及市场占有率快速提升，有望成为新的增长点。同时，公司研发管线持续推进，致力于“每年平均推出1-2种新的儿童专用药”。2024年，公司完成了6项新产品申报，并获得了1项药品注册批件（西甲硅油乳剂），产品梯队有望持续丰富。 展望2025年：我们看好公司的核心产品伊可新在适用人群拓展和专业化推广下保持市场领先地位，重点二线产品在新渠道和精细化管理下持续提升渗透率，以及新产品的逐步上市放量，共同驱动2025年实现稳健增长。 盈利能力：看好毛利率恢复，盈利能力逐步改善2024年，公司扣非后销售净利率为23.00%，同比提升0.03pct，基本保持稳定。 毛利率看，2024年公司销售毛利率83.83%，同比下降2.58pct。费用方面，2024年，公司销售费用率为19.54%，同比下降5.89pct；管理费用率为4.08%，同比下降0.66pct；财务费用率-1.25%，同比下降1.21pct；研发费用率为4.75%，同比提升0.90pct，主要因为公司持续加大研发投入。展望2025年，我们预计随核心产品伊可新恢复增长，或带动毛利率提升；随着新品的持续推广和市场策略深化，销售费用率可能有所提升，研发投入预计也将保持增长以支持产品创新；整体看，公司净利率水平将有所提升。 盈利预测与估值结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.41、2.64、2.92元/股，2025年5月28日收盘价对应2025年PE为12倍。我们看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）渠道拓展、渗透率持续提升，产品矩阵持续丰富下，带动2025-2027年收入稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示新生儿数量下降的风险、竞争导致价格下降的风险、重要品种集采的风险等

2024年，公司在麻醉镇痛领域持续发力，多个高壁垒麻醉镇痛产品获批及报产，存量品种市占率领先，新品有望逐步放量，我们持续看好苑东生物在麻醉镇痛等壁垒品种立项、制剂国际化、创新加速转型的进展。 财务表现：剔除股权激励费用，2024&25Q1扣非后净利润实现较稳定增长2024年公司营收13.50亿元，YOY+20.82%；归母净利润2.38亿元，YOY+5.15%；扣非后归母净利润1.75亿元，YOY+10.90%。若剔除股权激励费用影响，实现归母净利润YOY+13.47%，扣非后归母净利润YOY+22.87%。 2025Q1公司营收3.06亿元，YOY-2.97%；归母净利润0.61亿元，YOY19.22%；扣非后归母净利润0.46亿元，YOY-10.79%。若剔除股权激励费用影响，实现归母净利润YOY-9.49%，扣非后归母净利润YOY+3.13%。 成长能力：新品持续贡献增量，关注壁垒制剂&国际化&创新增量拆分看，2024年公司化学制剂实现收入10.77亿元，YOY+22.25%，近年新上市制剂产品持续贡献增量；化学原料药实现收入1.21亿元，YOY+28.65%；CMO/CDMO实现收入0.65亿元，YOY+111.59%（已累计承接23个CMO/CDMO项目）；技术服务及转让实现收入0.63亿元，YOY-42.81%。我们认为在第十批集采扰动背景下，公司新产品放量、国际化业务拓展及创新药研发突破有望提供未来增长动能。 新品增量：2024年公司共有13个制剂产品国内获批上市，包括比索洛尔氨氯地平片、磷酸芦可替尼片为国内首仿，枸橼酸钾缓释片为首家视为通过一致性评价；麻醉镇痛领域第二类精神管制药品盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液获批上市。根据公司年报，2025年力争完成不少于10个仿制药产品获批上市，不低于10个新产品申报上市，我们认为新获批品种有望在未来几年逐步放量带来业绩弹性。 制剂国际化：盐酸尼卡地平注射液于2024年9月获得美国FDA批准，并快速实现首次美国市场发货。仿制药EP-0160I（亚甲蓝注射液）已于2024年6月提交ANDA申请，单剂量纳洛酮鼻喷剂ANDA申报于2024年9月完成。公司国际化品种逐步丰富，制剂国际化成效初显。 纳布啡、布托啡诺相继获批，看好精麻管线后续竞争力。截止2024年，公司已上市麻醉镇痛及相关领域产品16个，在研20余个。存量品种市占率较高：根据米内网全国重点省市公立医院数据库2024年Q3数据，公司盐酸纳美芬注射液（合作产品）市占率61.73%，盐酸纳洛酮注射液市占率40.55%，布洛芬注射液市占率39.09%，依托考昔片市占率21.34%，均位居前列。上市新品空间大、格局好：2024年盐酸纳布啡注射液、酒石酸布托啡诺注射液等高壁垒麻醉镇痛产品相继获批，有望逐渐带来业绩增量。在研改良新药及创新药望成为未来增量：氨酚羟考酮缓释片、硫酸吗啡盐酸纳曲酮缓释胶囊已提交上市申请。麻醉镇痛领域1类生物药EP-9001A单抗注射液已完成Ib期临床研究。我们认为公司麻醉镇痛高端仿制药、改良新药及创新药的陆续推进有助于苑东麻醉镇痛品牌树立，不断提升核心竞争力。 创新药研发加速转型：公司加快由仿到创的转型，2024年公司研发投入占营业收入的比例超20%，其中创新药的投入占比近30%。在小分子创新药方面，高选择性PARP1抑制剂EP-0186片已提交CDE临床试验申请；优格列汀片III期单药临床试验已取得临床试验报告，达到预期目标；EP-0108胶囊已获得CDE临床试验默示许可；EP-0146片已先后获得CDE和FDA的临床试验默示许可。ADC创新药YLSH003已完成临床前研究工作正在进行IND申报准备。参股公司上海超阳药业首款分子胶产品HP001已正式开展一期临床研究。 盈利能力：毛利率有所波动，费用率持续优化2024年公司整体销售毛利率为74.93%，同比下降5.08pct，主要因为技术服务及转让业务、CMO/CDMO、原料药业务毛利率分别下滑13.02pct、22.31pct、13.04pct。核心的化学制剂业务毛利率为81.42%，同比提升0.94pct。扣非后销售净利率12.95%，同比下降1.16pct。费用端看，2024年销售费用率为33.03%，同比下降1.39pct；研发费用率为19.55%，同比下降1.80pct；管理费用率为7.94%，同比下降0.91pct；财务费用率下降0.06pct，费用率优化。 2025年展望：我们预计，随着高毛利的新上市制剂产品收入占比提升，公司整体毛利率有望得到改善；销售费用率随着公司加强渠道下沉和终端覆盖以及销售效率提升预计将有所下降，研发费用率预计将维持较高水平。 盈利预测与估值综合考虑公司集采推进、新产品销售推广节奏等，我们预计公司2025-2027年EPS分别为1.56/1.83/2.19元/股，2025年5月26日收盘价对应2025年PE为22倍。我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项、制剂国际化、创新加速转型领域的进展，维持“增持”评级。 风险提示产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

2024年公司制剂业务重回增长，新品种放量贡献增量。 我们看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间。 财务表现： 2024年受计提大额预计罚没支出影响，利润承压2024年公司实现营业收入 40.01亿元（ YOY-2.98%），归母净利润 3.97亿元（ YOY-29.46%）。扣非后归母净利润 5.49亿元（ YOY+2.15%）。归母净利润下滑主要因为计提大额预计罚没支出导致。 2025Q1公司实现营业收入 10.08亿元（ YOY -2.86%），归母净利润 1.44亿元（ YOY -4.72%），扣非后归母净利润 1.44亿元（ YOY -0.76%）。 成长性分析： 制剂业务恢复增长，原料药静待复苏业务拆分看， 2024年公司制剂销售收入 24.15亿元（ YOY+6.02%），其中制剂自营产品销售收入 22.76亿元（ YOY+8%）。分治疗领域看，妇科计生类收入 4.46亿元（同比持平），我们认为主要系黄体酮胶囊省采影响消化及新品放量对冲； 麻醉肌松类收入 1.55亿元（ YOY+55%）， 我们认为主要系苯磺顺阿曲库铵、 罗库溴铵等品种集采后恢复性增长及舒更葡糖钠等新品放量；呼吸类收入 8.8亿元（ YOY+31%），主要由糠酸莫米松鼻喷雾剂放量带动；皮肤科收入 2.34亿元（ YOY+19%），普药收入 5.48亿元（ YOY-19%），主要受国家及区域集采影响承压。 2024年，公司原料药及中间体销售收入 15.47亿元（ YOY-13.4%），其中自营原料药收入 8.7亿元（ YOY-1%），意大利子公司收入 5.86亿元（ YOY-13.08%）。原料药下滑主要受市场竞争加剧、价格下降明显，以及意大利子公司受下游客户去库存、汇率波动、需求疲软等多重因素影响。 展望 2025年， 我们认为公司业绩有望实现稳健增长，主要驱动力来自于： 制剂： 妇科领域， 庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片（优思悦首仿）、戊酸雌二醇片（补佳乐首仿）等特色品种有望持续快速放量，地屈孕酮片获批上市贡献新增量。 麻醉肌松领域，奥美克松钠（ 1类新药）已申报上市，有望凭借安全性优势获取市场份额。 呼吸科领域，糠酸莫米松鼻喷雾剂有望维持较快增长，下一代吸入制剂管线逐步推进。 皮肤科有望保持稳健增长， 普药受区域集采以及竞争加剧等影响，下半年有望逐渐恢复增长。 原料药： 甾体激素原料药销量有望维持稳定增长， 高端规范市场订单以及无菌原料药（醋酸甲羟孕酮通过 WHO PQ 认证）等高附加值产品布局有望贡献新增量。 盈利能力： 2024年毛利率提升，看好盈利能力持续改善2024年公司销售毛利率为 57.49%（同比提升 4.61pct），我们认为主要受产品结构有影响，高毛利产品占比提升。扣非后销售净利率 13.73%，较 2023年的13.04%提升 0.69pct。费用端看， 2024年销售费用率为 25.84%（同比提升1.83pct），管理费用率为 7.74%（同比提升 0.92pct），研发费用率为 6.63%（同比提升 0.30pct），财务费用率为-0.86%（同比下降 0.32pct）。 展望 2025年， 我们预计随低毛利贸易类业务恢复， 毛利率或略有降低； 销售费用率看，随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随在研项目推进或维持较稳定水平，整体带动净利率有所提升。 盈利预测与估值综合考虑公司制剂新产品销售推广、原料药法规市场开拓节奏等，我们预计2025-2027年 EPS 分别为 0.62/0.72/0.84元/股， 2025年 5月 20日收盘价对应 2025年 15倍 PE，我们持续看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间，维持“买入”评级。

看好2025年原料药及中间体业务企稳回升，CDMO业务在项目数量持续增长下稳健增长。 业绩：2025Q1业绩端恢复增长公司发布2024年业绩，实现收入51.61亿元（YOY-6.57%），归母净利润6.06亿元（YOY-41.34%），扣非净利润5.94亿元（YOY-42.06%）。利润端下滑主要是市场竞争加剧，产品价格下降，销售业务减少以及计提资产减值等所致。 2025Q1实现收入14.90亿元（YOY+0.98%），归母净利润2.50亿元（YOY+5.68%），扣非净利润2.51亿元（YOY+7.17%）。业绩增长主要受益于CDMO业务订单的稳步增长，公司客户管线及产品管线日益丰富，研发能力及产品交付能力快速提升，行业整体趋势向好。 业务拆分：CDMO项目数量稳健增长，原料药及中间体承压CDMO：2024年实现收入38.70亿元（YOY-5.12%）。公司原料药CDMO项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、II、III期的漏斗型项目结构。 2024年底公司已承接的项目中，已上市项目35个，III期临床项目84个，Ⅰ期和II期临床试验的有1026个。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。此外公司多肽偶联药物技术平台获得快速扩张，公司成立了TIDES事业部。随着技术和生产团队的不断壮大以及新技术的开发应用，业务量正在稳步上升，目前多肽平台已承接数十个项目，项目涵盖降糖、癌症类治疗领域，项目数增长显著，包含国内外多个千万级NDA阶段项目。考虑到CDMO业务商业化、临床III期等订单项目数量持续增长趋势，我们看好CDMO业务以及TIDES业务订单持续交付下对业绩贡献。 原料药和中间体：2024年实现收入11.60亿元（YOY-8.04%）。2024年毛利率20.11%，同比下降12.81pct，我们预计主要是中间体和原料药行业价格波动导致。伴随着行业价格逐渐触底，供给出清，我们仍看好原料药及中间体未来增长态势。 盈利能力：2025Q1盈利能力同比提升2025Q1毛利率37.42%（同比+3.38pct），净利率16.77%（同比+0.77pct）。从费用率看：管理费用率+0.17pct，研发费用率+0.14pct，销售费用率+0.40pct，财务费用率提升0.98pct。我们看好CDMO业务产能利用率持续提升以及原料药中间体业务价格和需求企稳回升驱动公司2025年盈利能力进一步提升。 盈利预测与估值考虑到2024年原料药中间体价格波动，全球医疗健康行业投融资对公司CDMO业务影响，超出我们先前预期，我们下调公司2025-2026年收入和利润预测，我们预计公司2025-2027年公司EPS分别为0.97、1.08和1.17元（前期预测20252026年分别为1.33和1.51元），2025年5月15日收盘价对应2025年15倍PE。 考虑到公司CDMO项目持续增长，原料药和中间体业务有望在行业价格逐渐趋稳后保持稳健增长，我们维持“买入”评级。 风险提示业绩不及预期风险，CDMO业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

我们看好公司第三大增长引擎高毛利的生物产品线进入兑现期，驱动公司盈利能力持续提升。 业绩： 2025Q1原料药承压，制剂仍快速增长公司 2024年实现营业收入 39.24亿元（ YOY-0.20%），归母净利润 8.26亿元（ YOY+536.09%），扣非后归母净利润 7.82亿元（ YOY+566.00%）。 2025Q1实现营业收入 8.85亿元（ YOY-11.85%），归母净利润 0.85亿元（ YOY-52.19%），扣非后归母净利润 0.75亿元（ YOY-56.05%）。 2025Q1公司原料药板块受客户采购策略调整影响，肝素原料药收入同比大幅下降 51.61%，公司制剂业务保持快速发展，整体销售收入同比增长 18.30%。其中，国内制剂因部分产品续标导致收入阶段性承压。 拆分： 非肝素制剂持续放量， 看好国际生物药进入兑现期非肝素制剂放量驱动海外制剂增长， 看好国际生物药大分子进入兑现期。 收入看： 2024年制剂实现收入 30.50亿元（ YOY10.05%）， 占比为 77.74%； 其中， 非肝素制剂 14.67亿元（ YOY24.25%），占比为 37.38%。 美国子公司 Meitheal 销售收入 19.35亿元（ YOY18.7%）。 我们预计海外制剂增长主要驱动可能来自于非肝素制剂品种的快速放量。 2024年公司盐酸罗哌卡因注射液、 氟尿嘧啶注射液、维生素 B12注射液等多个药品获 FDA 批准上市。 2025年 4月利拉鲁肽获 FDA批准上市。 我们看好公司和国内优秀企业合作多个产品，如门冬、甘精、赖脯三种胰岛素、白蛋白紫杉醇、利拉鲁肽、阿达木单抗生物类似药等在海外市场陆续商业化带来的弹性和确定性。 国内看： 在集采的增量加持下，公司基础肝素制剂产品及其他无菌注射剂产品的市场拓展不断深入， 2024年国内制剂销售数量保持 15.7%的增长。 其中，磺达肝癸钠注射液 2024年实现了国内市场的迅速拓展，销售收入较去年增长103.18%；盐酸苯达莫司汀注射液销售收入较去年增长 53.96%。 2024年中国市场新增 8个药品批件，包括氟尿嘧啶注射液等，随着公司中美双报逻辑不断落地，以质量领先、成本领先的产品策略快速切入国内无菌注射剂市场，未来在无菌注射剂领域，公司有望在中国市场获得高速成长。 原料药收入占比持续下降，第三引擎望进入兑现期。 2024年标准肝素原料药实现收入 7.87亿元， 收入占比为 20.06%。 公司肝素原料药业务占总营收的比例从2019年占超过六成到 2024年占比二成附近，体现了公司从传统原料药供应商到国际无菌注射剂企业的成功转变。展望未来， 我们看好公司第三大增长引擎高毛利的生物产品线进入兑现期，驱动公司盈利能力持续提升。 盈利预测与估值我们预计 2025-2027年公司 EPS 分别为 0.65、 0.90和 1.22元。 2025年 5月 15日收盘价对应 2025年 16倍 PE。 我们看好公司注射剂国际化能力稀缺性和业绩弹性， 维持“买入”评级。 风险提示肝素原料药价格波动风险，重磅品种集采风险，生产质量事故风险，竞争风险，汇率波动风险。

公司创新药以及合成生物学商业化持续突破，我们看好创新驱动下公司经营和业绩向上拐点，以及 SKB264全球临床数据持续读出带来估值提升机会。 业绩： 25Q1业绩受基数扰动大公司披露 2024年业绩： 2024年实现营业收入 218.12亿元(YOY+1.67%)。 归母净利润 29.36亿元（ YOY+19.53%），扣非净利润 29.02亿元（ YOY+22.66%）。 2025Q1实现营业收入 43.90亿元(YOY-29.42%)。归母净利润 5.84亿元（ YOY-43.07%），扣非净利润 5.64亿元（ YOY-43.10%）。 我们认为 2025Q1收入和利润端下滑主要是因为 24Q1确认 MSD 里程碑付款 7500万美元以及大输液板块等高基数和价格波动影响。 业务拆分： 中间体&原料药快速增长，创新药商业化开始突破大输液： 集采和基数扰动。 2024年公司输液实现销售收入 89.12亿元，同比下降 11.85%；销量 43.47亿瓶/袋，同比下降 0.70%。公司继续推进全密闭式输液替代半开放式输液进程，提升患者输液安全，密闭式输液量占比较上一年提升 1.89个百分点。 公司肠外营养三腔袋产品积极参与国家集采和国家医保谈判工作，通过以价换量实现销售 852.23万袋，同比增长 39.09%，已经成为国内三腔袋市场份额最高的厂家之一。 2024年粉液双室袋产品线实现销售 1297.12万袋，同比增长 635.75%，其中，注射用头孢曲松钠/氯化钠注射液、注射用头孢西丁钠/葡萄糖注射液和注射用头孢呋辛钠/氯化钠注射液为销量的主要贡献产品。 非输液药品： 集采扰动仿制药承压，创新药开始突破。 2024年非输液药品销售收入 41.69亿元，同比增长 5.41%。 公司塑料水针业务全年销售 8.56亿支，同比增长 31.22%。主要依托于集采产品盐酸氨溴索、胞磷胆碱、葡萄糖酸钙的放量。受国家及地方集采等多重因素的影响，公司部分存量产品在续标过程中，价格承压。 2024年公司创新药芦康沙妥珠单抗（佳泰莱）和塔戈利单抗（科泰莱）获批上市， 累计实现销售 5,169.37万元。 2025年伴随着创新药持续准入放量，我们看好创新药对非输液药品板块收入和盈利能力驱动。 中间体及原料药： 看好降本增效， 期待合成生物学发力： 2024年公司抗生素中间体及原料药实现营业收入 58.56亿元，同比增长 20.90%。 其中硫氰酸红霉素实现营业收入 17.46亿元，同比增长 12.68%；青霉素类中间体实现营业收入22.63亿元，同比增长 17.44%；头孢类中间体实现营业收入 11.51亿元，同比增长 42.78%。合成生物学类产品红没药醇、 5-羟基色氨酸、肌醇、角鲨烯、植物鞘氨醇、依克多因等实现商业化生产。 我们看好成本下降以及合成生物学商业化贡献对中间体及原料药业绩驱动可持续。 创新： 进入商业化加速和国际化持续突破期商业化：多重磅产品组合驱动业绩加速。 截至 2025年 2月，科伦博泰共布局30+项目，以肿瘤为主，超过 10余款药物处于临床阶段，其中创新首发产品TROP2ADC 芦康沙妥珠单抗（ SKB264，国产首家）、塔戈利单抗（ A167， PDL1）以及西妥昔单抗生物类似药 N01（ A140）已于中国成功获批上市。 HER2ADC A166处于 NDA 阶段， 国产第二代 RET 抑制剂 A400处于关键临床阶段，公司商业化品种逐渐丰富，有望进入商业化加速期。我们看好重磅品种芦康沙妥珠单抗持续放量对公司业绩驱动。 国际化：持续突破期，数据驱动估值。 SKB264海外权益授权默沙东，开发与销售里程碑总额超 12亿美元；截至 2025年 3月，全球已开 12项多瘤种Ⅲ期临床，凭借其差异化设计和广泛的适应症布局， SKB264有望在国际化实现重要突破并且占据重要份额。 我们看好 SKB264海外临床数据持续读出带来的国际化估值提升弹性。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 1.88、 2.11和 2.54元， 2025年 5月 15日收盘价对应公司 2025年 PE 为 19倍。 我们看好公司创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品、 非输液仿制药首仿品种等创新力量逐渐贡献业绩， 维持 “买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险，新品推广不及预期风险， 原料药及中间体品种量价波动风险等。

研发保持高投入，我们看好国际化&创新化持续兑现驱动公司持续增长。 业绩：利润快速增长，现金流提升公司披露2024年业绩：2024年实现营业收入410.67亿元(YOY-0.80%)。其中，创新产品收入稳步增长，核心品种创新型抗PD-1单抗斯鲁利单抗注射液（汉斯状）、CAR-T细胞治疗产品奕凯达（阿基仑赛注射液）、止吐药物奥康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）以及长效重组人粒细胞集落刺激因子产品珮金（拓培非格司亭注射液）、心衰和高血压治疗药物一心坦（沙库巴曲缬沙坦钠片）均实现较快增长。 现金流：有所提升，经营质量较佳。2024年实现经营现金流44.77亿元，同比增长31.13%，高于当期经营性利润的增速,同时通过资产结构优化和严格控制资本性支出等多项措施，实现自由现金流的提升。 利润端快速增长，费用率下降。2024年实现归母净利润27.70亿元，同比增加16.08%。扣非净利润23.14亿元，同比增加15.10%。得益于毛利率减销售费用率同比提升2.45个百分点；剔除新并购企业的影响，管理费用下降3.55亿元。 业务拆分：创新药持续放量，医疗服务快增长继续减亏制药：创新转型持续兑现，持续看好。2024年制药业务实现收入289.24亿元；实现分部利润32.50亿元，同比增长65.73%。2024年自主研发及许可引进的7个创新药/生物类似药共16项适应症、79个仿制药品种（其中境内43个、海外36个）于境内外获批，4个创新药/生物类似药、81个仿制药品种（其中境内55个、海外26个）于境内外申报上市。 医疗器械与医学诊断业务：2024年医疗器械与医学诊断业务实现营业收入43.23亿元，同比减少1.53%，主要由于新冠相关产品收入下降所致。医疗器械与医学诊断业务实现分部利润-0.52亿元，同比增加亏损0.19亿元；主要受诊断试剂带量采购的影响，医学诊断业务价格承压，销售未达预期以及联合营投资收益同比下降。其中复锐医疗科技（Sisram）实现营业收入3.49亿美元、净利润0.29亿美元（根据复锐医疗科技（Sisram）本币财务报表）。 医疗健康服务：2024年医疗健康服务业务实现营业收入76.47亿元，同比增加14.61%；实现分部利润为-3.15亿元，同比减少亏损1.25亿元。同比变动的主要原因是（1）持续打造重点专科建设，（2）通过智慧医疗提升服务效率与服务质量，（3）通过一体化运营提升运营效率。 展望：持续看好国际化&创新化兑现驱动持续研发高投入：2024年公司在保持研发强度基本稳定的情况下，持续优化创新研发体系，提升研发效率，研发投入共计55.54亿元。其中公司制药业务研发投入49.10亿元，占制药业务收入的16.98%。我们看好公司持续高研发投入强度下，创新药产品收入占比持续提升。MEK1/2选择性抑制剂芦沃美替尼片（项目代号：FCN-159）、帕妥珠单抗生物类似药HLX11（2024年12月NDA获CDE受理，2025年2月BLA获FDA受理）处于NDA阶段，斯鲁利单抗注射液（汉斯状）联合贝伐珠单抗联合化疗用于一线治疗转移性结直肠癌（mCRC）患者先后于中国境内、日本启动III期临床研究；新型靶向HER2的单克隆抗体HLX22及口服选择性雌激素受体调节剂HLX78（拉索昔芬片）的国际多中心III期临床研究分别于中国境内启动。 国际化持续推进，已经进入兑现阶段。2024年曲妥珠单抗注射液先后于美国、加拿大获批上市；斯鲁利单抗注射液的上市许可申请（MAA）获欧洲药品管理局人用药品委员会（CHMP）积极审评意见并于2025年2月于欧盟获批；地舒单抗生物类似药HLX14的上市申请相继获得欧洲药品管理局、加拿大卫生部和美国FDA受理；HLX22（HER2人源化单克隆抗体注射液）用于一线治疗局部晚期或转移性胃食管交界部癌和胃癌、HLX78（拉索昔芬片）用于治疗ESR1突变的ER+/HER2-乳腺癌等均处于国际多中心III期临床试验阶段。我们看好公司成为国内为数不多的具有国际化创新药商业化能力的药企，也看好公司国际化落地。 盈利预测与估值考虑到2024年仿制药和IVD集采对收入和业绩影响，以及联营企业国药控股利润下降影响，我们稍微下调对25-26年利润端预测。我们预计2025-2027年公司EPS为1.22、1.37和1.57元（前次预测2025-2026年EPS分别为1.50和1.74元），2025年5月13日收盘价对应2025年PE为20倍，考虑到公司正处于创新转型期，创新药产品仍处于放量期，我们维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

在沙坦类原料药周期承压下，公司经过产品结构调整、新旧动能切换、规模效应逐步体现等多因素影响下， 盈利能力呈现触底回升态势。 我们看好公司基于新业务、 新品种、 新客户的拓展兑现， 非沙坦类原料药以及制剂业务有望维持高增趋势。 业绩表现： 2024&25Q1收入稳增长、利润大幅提升2024年全年实现收入 26.31亿元（ YOY+4.10%），归母净利润 0.56亿元（ YOY+104.45%），扣非后归母净利润 0.67亿（ YOY+6.94%）。全年计提资产减值准备金额共计 0.54亿元，对利润增速影响较大。 2025Q1营收 7.59亿元（ YOY10.13%），归母净利润 0.86亿元（ YOY112.71%），扣非后归母净利润 0.82亿元（ YOY56.79%）。 成长性分析： 看好非沙坦 API&制剂高增弹性仿制药原料药和中间体： 销量稳增、 均价下降， 结构持续优化。 2024年公司仿制药原料药及中间体实现收入 19.94亿元，同比下降 0.53%，拆分量价看，销量同比增长 9.10%，实现稳定增长，对应均价同比有所下滑；其中沙坦类原料药产品的销量同比增长约 13%； 根据公司公开纪要“尽管行业整体价格处于低谷期，但公司近几年通过推进降本增效策略、强化成本管控体系，沙坦类毛利率依然保持合理的水平”，公司在沙坦类原料药综合竞争优势较强，看好其市场地位稳固。 非沙坦类原料药 2024年销售量同比增长 169%，实现快速放量， 我们预计随着下游制剂专利临近到期， 非沙坦类产品有望继续维持较快增速， 原料药收入占比继续提升， 产品结构持续优化。 CDMO 原料药及中间体业务： 关注新订单增量。 2024年公司 CDMO 业务实现收入 3.66亿元， 同比下降 9.83%。 根据公司公开纪要， 2024年第一三共 CDMO项目随着产品专利的到期需求减少。 展望 2025年， 我们预计商业化项目将保持稳定，待产业化项目有望贡献增量。 制剂业务： 快速上量，亏损收窄。 2024年公司制剂业务实现收入 2.55亿元， 同比增长 142.56%，实现快速增长。 截至 2024年末，公司累计获批 52个，产品管线持续丰富， 已合作医院达到 14000多家，覆盖 1000多家连锁门店以及广阔市场 2万多家终端销售， 渠道不断拓宽。根据年报， 2024年制剂业务“毛利额约增长 7500万元，同时，通过研发效率提升，制剂业务的研发投入同比减少约2000万元”。 2024年制剂子公司浙江诺得亏损约 756万元，较 2023年大幅收窄，趋势显著。 随着仿制药新品种获批、 医疗、零售、第二终端和电商等四大销售渠道合作深化，我们预计 2025年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂逐步进入兑现期带来新动能增量贡献。 盈利能力：看好净利率触底回升态势2024年公司销售净利率 2.13%同比提升 1.05pct， 销售毛利率为 34.66%（ 同比下降 4.51pct）， 拆分看，仿制药原料药及中间体毛利率 29.29%，同比下降5.12pct； CDMO 原料药及中间体毛利率 49.49%，同比下降 7.15pct； 费用端看，2024年销售费用率为 5.66%（ 同比提升 1.79pct）， 我们认为主要是制剂销售推广力度加大所致；研发费用率为 9.08%（ 同比下降 0.57pct），管理费用率为 13.44%（ 同比提升 0.38pct）；财务费用率为 0.41%（ 同比下降 1.03pct）。 此外 2024年公司计提存货减值 0.54亿元，对利润端有所拖累。 2025Q1公司销售净利率 11.35%，同比提升 5.47pct，显著改善。 销售毛利率为37.39%（ 同比提升 2.06pct）。 费用端看， 25Q1公司销售费用率 4.35%（同比提升 0.8pct）、管理费用率 10.18%（同比下降 0.96pct）、研发费用率 7.04%（同比下降 0.22pct）、财务费用率 0.45%（同比提升 0.83pct）。 展望 2025年， 中性假设竞争格局保持稳定， 核心产品价格不再下滑， 综合考虑公司产品结构变化等因素， 我们预计公司毛利率有望提升； 销售费用率随制剂推广力度加大或有所提升； 根据公开投资者纪要“预计全年研发费用规模将与2024年度基本持平”，研发效率提升&收入规模提升下，研发费用率或略有下滑， 但综合看净利润率有望逐渐提升，盈利能力修复。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-27年 EPS 分别为 0.74、 1.00和 1.29元/股， 2025年 5月 10日收盘价对应 2025年 29倍 PE。 我们建议持续关注公司沙坦类 API 销量价格趋势， 我们看好公司基于新业务、新品种、新客户的拓展兑现，非沙坦类原料药以及制剂业务有望延续高增趋势， 维持“增持”评级。 风险提示产品价格波动风险、 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等

收入季度新高，扣非净利率同比提升，我们看好 2025年进入多产品兑现阶段。 同时国际化突破和生态圈合作持续落地下估值提升机会。 业绩： 季度收入新高， 我们看好公司 2025年进入多产品兑现阶段2025Q1实现收入 9.18亿元（ YOY24.71%，季度收入创历史新高），归母净利润1.00亿元（ YOY1.99%），扣非净利润 1.64亿元（ YOY83.59%）。我们认为扣非净利润更能反映公司实际主业经营状况，经计算扣非净利率为 17.86%（同比+5.64pct），创下 2023Q4以来季度最高水平。交易性金融资产公允价值波动影响了归母净利润水平。经营活动产生的现金流量净额 2.98亿元（ YOY20.35%），经营质量较高。 商业化加速：我们看好公司 2025年进入多产品兑现阶段。 我们看好公司 2025年进入多产品兑现阶段， 恩沙替尼一线 NSCLC、贝福替尼二线+一线 NSCLC、埃克替尼术后辅助、 CM082、贝伐珠单抗等公司核心产品有望不断放量，CDK4/6、恩沙替尼 ALK 阳性的 NSCLC 术后辅助等陆续进入商业化阶段后，持续驱动公司 2025-2027年收入和利润端高增长。 国际化突破：恩沙替尼美国已获批， EYP-1901眼底病有潜力1）恩沙替尼：美国已获批， EMA 审批中。 24年 12月公告恩沙替尼 1L ALK+NSCLC 获 FDA 批准。 2025年 2月公告 EMA 启动恩沙替尼 1L ALK+ NSCLC 上市审批程序。我们看好恩沙替尼国际化带来的业绩弹性。 2） EYP-1901/DURAVYU： III 期在推进，期待数据读出。 2024年 2月和 2025年 2月治疗wAMD 和 DME 的Ⅱ期临床试验分别达到主要终点，同步开展的在非增生性糖尿病视网膜病变 II 期临床研究已完成入组。 wAMD 合作伙伴 EYPT 已主持推进Ⅲ期临床研究，期待海外 III 期数据读出，国际化再传佳绩。 生态圈： 重视生态圈潜力2024年 9月，公司与禾元生物签署《禾元生物药品区域经销协议》，协议约定了双方关于植物源重组人血清白蛋白注射液（商品名：奥福民?， OsrHSA，HY1001）的商业化合作事项，贝达药业在约定区域独家经销禾元生物植物源重组人血清白蛋白注射液。目前，奥福民上市申请已获 NMPA 受理并被纳入优先审评程序。 2024年 11月，公司出资 2,000万元人民币认缴瑞普晨创新增注册资本 11.1111万元人民币，投后占比 0.9390%，同时与其签署《战略合作协议》，双方将合作开发干细胞治疗业务，在人多能干细胞向胰岛细胞诱导分化技术领域展开深入合作，目前瑞普晨创核心产品 RGB-5088胰岛细胞注射液已获批开展临床试验。 我们看好公司生态圈具有强竞争力创新药管线合作和商业化持续落地对公司业绩驱动。 盈利预测与估值考虑到公司研发费用率下降超预期以及恩沙替尼美国获批、合作推广植物源重组人血清白蛋白注射液等先前未纳入商业化品种新增量弹性，我们上调公司业绩预测。 我们预计 2025-2027年公司 EPS 分别为 1.71、 2.42和 3.07元（前次预测2025-2026年 EPS 分别为 1.42和 1.76元）， 2025年 4月 24日收盘价对应 2025年PE 为 29倍， 维持“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。

25Q1新兴业务高增长，毛利率也明显提升，我们看好新兴业务持续发力，盈利能力提升趋势。 业绩： 新兴业务收入高增长，看好持续发力2025Q1公司实现营业收入 15.41亿元（ YOY10.10%） ,归母净利润 3.27亿（ YOY15.83%），扣非净利润 3.05亿（ YOY20.14%）。从业务拆分看： 小分子业务保持稳定发展，收入基本持平。新兴业务收入同比增长超 80%，公司持续加大市场开拓力度和业务竞争力提升，特别是多肽、寡核苷酸、 ADC 等增量业务， 我们仍然看好新兴业务持续发力。 盈利能力： 新兴业务毛利率显著提升，看好持续性25Q1实现毛利率 42.54%（同比-0.98pct），其中小分子业务毛利率 45.17%（同比-2.17pct），新兴业务毛利率 33.05%（同比+15.75pct，我们认为主要来自于新兴业务订单持续交付下产能利用率持续提升带来的规模化效应），明显回升。净利率看 25Q1净利率 21.06%（同比+1.09pct），其中研发费用率同比-3.15pct，管理费用率同比-0.41pct，销售费用率同比-0.33pct，财务费用率同比+2.67pct。 我们认为伴随着新兴业务板块产能利用率提升，公司盈利能力仍有希望逐渐回升。 盈利预测与估值我们预计 2025-2027年公司 EPS 为 2.90、 3.45和 4.19元， 2025年 4月 23日收盘价对应 2025年 PE 为 23倍。考虑到公司小分子 CDMO 不错的在手 PPQ 项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽 CDMO、制剂 CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

2024年公司收入与利润均实现高速增长，自主选择产品业务尤其是多肽原料药表现亮眼， CDMO 业务也实现较快增长。我们看好公司凭借“时间+技术”领先优势，在 GLP-1等重磅多肽品种需求持续释放、新产能逐步落地及全球化BD 拓展下，延续高增长态势。 财务表现： 2024年&2025Q1收入、利润实现高速增长2024年公司实现营业收入 16.25亿元，同比增长 57.21%； 归母净利润 4.04亿元，同比增长 148.19%； 扣非后归母净利润 4.08亿元，同比增长 142.60%。 2025Q1公司实现营业收入 5.66亿元，同比增长 58.96%； 归母净利润 1.53亿元，同比增长 130.10%； 扣非后归母净利润 1.52亿元，同比增长 131.79%。 成长能力： 自主选择&定制类业务双轮驱动，看好“时间+技术”领先优势拆分看， 2024年公司自主选择产品实现收入 11.29亿元，同比增长 79.49%；定制类产品及技术服务实现收入 4.94亿元，同比增长 22.34% 。自主选择业务是公司增长核心驱动力，定制类业务亦保持较快增长。 自主选择业务： 凭借技术领先和前瞻性布局， 公司在多肽原料药领域构筑核心竞争力，有望受益于 GLP-1等重磅品种市场需求保持持续增长。 产品与技术领先： 公司突破长链多肽规模化生产瓶颈，司美格鲁肽等单批次产量超 10公斤。 2024年，替尔泊肽原料药取得全球首家美国 FDA DMF。司美格鲁肽、利拉鲁肽等 6个原料药品种已在美国通过与制剂的关联技术审评。醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等原料药获批上市。 订单与客户拓展： 公司 BD 团队加速全球业务拓展， 2024年达成多项战略合作，包括国内 GLP-1创新药原料药及制剂合作；拉美口服司美格鲁肽原料药战略合作；司美格鲁肽制剂全球战略合作；同多家国际仿制药企达成替尔泊肽战略合作等。 产能布局领先： 第四代规模化吨级多肽生产车间 601车间已正式投产， 602多肽车间预计 2025年上半年完成建设。寡核苷酸吨级商业化生产车间于 2024年底动工，预计 2025年 10月完成建设。充足且领先的产能为承接全球订单奠定基础。 展望： 我们看好公司司美格鲁肽商业化放量以及替尔泊肽凭借先发优势持续获取订单，支撑自主选择业务延续高速增长 。 C(D)MO 业务： 公司凭借小分子和多肽领域的技术优势，与国内外知名创新药企建立了稳固的合作关系。 2023年 5月公告的与欧洲某大型药企签订的重大合同（总金额 1.02亿美元）， 2024年实际采购金额达 1188万美元，超出原计划的 576万美元，执行情况良好。 此外， 2024年公司达成多项战略合作，包括 MNC 重磅创新药 ADC 战略合作、 MNC 多肽动物创新药 CDMO 战略合作、 重磅寡核苷酸CDMO 战略合作等， 我们看好公司 CDMO 业务在大订单交付和新客户项目拓展下保持稳健增长。 盈利能力： 高毛利率自主选择业务占比提升， 驱动盈利能力提升2024年，公司销售净利率为 24.61%，同比提升 8.6pct。 销售毛利率为 67.68%，同比提升 6.71pct 。我们认为毛利率提升主要源于毛利率更高的自主选择业务（ 2024年毛利率 72.85% ，同比提升 8.42pct）收入占比提升（ 2024年自主选择产品收入占主营业务收入比例为 69.46%，较同比提升 8.62pct）。 费用率方面， 销售费用率 3.81%，管理费用率 17.89%，受益于收入规模快速增长带来的规模效应，同比有所下降；研发费用率为 14.00%，同比有所提升，主要系公司持续加大研发投入，拓宽产品布局。 展望： 尽管多肽原料药市场竞争加剧可能带来价格压力，但公司凭借技术成本优势和规模效应，有望维持较强的盈利能力 。我们预计随着自主选择业务的持续放量和规模效应的进一步显现，公司毛利率和净利率有望保持在较高水平。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 2.56、 3.34、 4.35元， 2025年 4月 24日收盘价对应 2025年 PE 为 21倍。 我们看好减重药研发&商业化带来司美格鲁肽、替尔泊肽等 GLP-1原料药高需求，大订单及新客户合作下，公司自主选择业务和 CDMO 业务有望延续高增，维持“增持”评级。 风险提示竞争加剧导致多肽产品价格波动风险、 CDMO 客户及订单交付波动及流失风险、产品放量不及预期风险等。

2025年公司后期管线商业化有望加速， 多纳非尼稳健放量，重组人凝血酶医保内首年放量， 吉卡昔替尼、 rhTSH 商业化在即， 助力公司逐渐扭亏为盈； 早期管线 ZG005、 ZG006等早期数据已初步验证，看好其全球竞争力， 更多数据读出有望催化公司估值进一步提升。 财务表现： 利润端亏损收窄， 商业化有望加速。 2024年公司实现收入 5.33亿元，同比增长 37.91%， 主要是因为多纳非尼片商业化推广稳步推进，销量增加所致；归母净利润-1.38亿元，同比减亏 1.41亿元； 扣非归母净利润-1.71亿元，同比减亏 1.78亿元。此外 2024年，公司经营活动产生的现金流量净额 0.38亿元，主要是因为收到重组人凝血酶独家市场推广授权款 2.8亿元。 2025Q1公司实现收入 1.68亿元，同比增长 54.87%， 主要是因为公司重组人凝血酶 2025年纳入国家医保目录后销量增长明显导致。 管线： 看好后期管线商业加速和早期管线数据读出催化后期管线： 多纳非尼、重组人凝血酶已获批，杰克替尼、 rhTSH 商业化在即， 看好后期管线商业化加速。 多纳非尼： 覆盖范围持续拓展，销售额稳步增长。 2024年公司实现收入 5.33亿元，同比增长 37.91%， 主要是因为多纳非尼片销量增加所致。 截至 2024年 12月 31日，多纳非尼已进入医院 1100余家、覆盖医院 2000余家、覆盖药房近1000家，我们认为多纳非尼在全国覆盖范围进一步扩大， 有望保持收入稳健增长。 重组人凝血酶： 2025年医保内首年放量， 商业化加速拓展。 2024年 11月，公司的重组人凝血酶通过国家医保谈判。 重组人凝血酶是国内唯一采用重组基因技术生产的重组人凝血酶，兼备疗效与安全性，有望应用于多科室手术止血场景中。 根据年报， 公司已累计收到独家市场推广权许可费 3.4亿元， 且合作方销售团队正在积极开展重组人凝 血酶市场销售工作。 我们认为纳入医保目录后，重组人凝血酶的商业化销售将进入新阶段， 有望实现快速市场准入、推广和覆盖， 看好其商业化前景。 吉卡昔替尼： 2022年 10月， 吉卡昔替尼治疗中、高危骨髓纤维化适应症 NDA已受理。 公司已提前布局商业化工作， 《CSCO 恶性血液病诊疗指南 2024》 中，吉卡昔替尼被纳入了原发性骨髓纤维化一线分层治疗的 I 级推荐，并维持二线及进展期治疗的推荐， 尤其是在骨髓纤维化相关贫血患者的一线治疗中，被列为 I级推荐的首选。 在自免领域， 吉卡昔替尼治疗重症斑秃的 III 期临床研究验已达到主要疗效终点且安全性与耐受性良好，根据年报， 预计将尽快提交上市申请。 此外， 多项适应症临床试验推进中， 中重度特应性皮炎和强直性脊柱炎 III 期临床试验中，期待更多数据读出。 注射用重组人促甲状腺激素（ rhTSH）： 2024年 6月， rhTSH 提交上市申请并获得受理，用于既往接受过甲状腺切除术的分化型甲状腺癌患者随访时的放射性碘全身显像检查和血清甲状腺球蛋白检测。截至 2025年 4月， rhTSH 上市审评已完成临床核查和二合一检查。 此外分化型甲状腺癌术后辅助放射性碘清甲治疗III 期临床研究正在开展中， 辅助治疗/诊断需求大，我们认为注射用重组人促甲状腺激素若成功上市有望贡献销售弹性。 早期管线： 公司积极开发具有全球领先性和竞争力的系列双/三特异性抗体，其中 ZG005、 ZGGS18、 ZGGS15等已经完成了剂量爬坡并进入 I/II 期临床试验， 期待早期管线数据读出催化。 ZG005（ PD-1/TIGIT 双抗）： ZG005临床进度处于全球前列， 截至 2025年 4月，全球范围内尚未有同类机制药物获批上市。 2024ASCO 和 2024CSCO 公司公布了 ZG005治疗多种实体瘤包括宫颈癌的初步疗效和安全性数据，显示出良好的抗肿瘤效果和安全性。 截至 2025年 4月， ZG005单药或和其它药物联合用药的多项适应症，包括肝癌、宫颈癌、神经内分泌癌等已经入剂量优化的 II 期临床研究， 期待更多临床数据读出。 ZG006（ CD3×DLL3×DLL3三抗）： ZG006是全球首款针对 DLL3表达的抗肿瘤三抗， 是全球 FIC 分子形式、具有成为 BIC 分子的潜力。 2024CSCO 以口头报告形式发布了 ZG006单药首次人体 I 期临床研究结果，显示良好的耐受性、安全性及优异的抗肿瘤疗效。 截至 2025年 4月， ZG006已完成剂量爬坡试验阶段，正处于晚期小细胞肺癌和神经内分泌癌的 II 期临床研究，期待更多临床数据读出。 盈利预测与估值考虑公司产品上市及推广节奏， 我们预计 2025-2027年公司营收分别为 8.41、13.40、 20.89亿元。公司管线兑现加速，多纳非尼持续放量，重组人凝血酶医保内首年放量， 吉卡昔替尼、 rhTSH 商业化在即，核心产品所处较佳竞争格局下商业化前景良好，助力公司逐渐扭亏为盈； 早期管线 ZG005、 ZG006等早期数据已初步验证，看好其全球竞争力，更多数据读出有望催化公司估值进一步提升， 维持“买入”评级。 风险提示新药临床进展及上市不及预期风险， 竞争加剧导致销售不及预期风险， 政策趋严风险等

2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%，创新药收入YOY加速增长。我们看好公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2ADC、IL-4R、GLP1等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期。 业绩：主业稳健，许可收入弹性突出公司披露2024年业绩：实现收入279.85亿元（YOY22.63%），归母净利润63.37亿元（YOY47.28%），扣非净利润61.78亿元（YOY49.18%）。季度看24Q4实现收入77.95亿元（YOY34.26%），归母净利润17.17亿元（YOY107.20%），扣非净利润15.62亿元（YOY99.94%）。 公司年报披露2024年许可收入27.00亿元（包括收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入），我们计算得到扣除许可收入公司2024年收入YOY10.80%。 业务拆分：创新药加速增长，国际化持续兑现创新药：加速增长，新产品/适应症商业化乐观。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长达到30.60%（2023年创新药销售收入YOY为23.50%）。2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至报告期末，公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。丰富的创新药商业化品种持续放量，为公司创新药板块收入持续快速增长奠定基础。公司年报披露：20252027年预计获批上市创新产品及适应症约47项，2025年预计上市项目11项、2026年预计上市项目13项、2027年预计上市项目23项，奠定公司创新药业绩快速增长基础。我们看好创新药产品/适应症加速商业化，驱动公司创新药收入持续维持高增长。 国际化：创新产品国际化价值望持续兑现，打开估值空间。2025年3月公司公告：与默沙东达成协议，将Lp（a）口服小分子项目HRS-5346有偿许可给MSD，默沙东将向恒瑞支付2亿美元的首付款，以及最高可达17.7亿美元里程碑付款。4月公告与MerckKGaA达成协议，将SHR7280口服GnRH受体拮抗剂项目有偿许可给MerckKGaA。我们认为CLDN18.2ADC、GLP-1产品组合、Lp(a)的海外授权deal充分验证公司管线创新价值，伴随着更多的创新产品临床验证，我们看好公司国际化合作授权收入持续兑现，并带来估值重塑。 仿制药：集采下有所下滑，海外弹性值得期待。我们在整体收入基础上扣除创新药收入（138.92亿元）和许可收入（27亿元）得到2024年仿制药收入体量在113.93亿元（YOY其中海外仿制药收入在7.16亿元），扣除海外仿制药收入国内仿制药收入绝对值约107亿元（YOY-7.7%，2023年基数未考虑许可收入影响），如公司年报披露“尽管布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长，但仿制药集采对业绩仍然造成一定程度的压力。纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液报告期内销售额同比共减少8.44亿元”。 盈利能力：许可收入驱动净利率显著提升，研发保持高强度2024Q4净利率22.07%（同比+7.83pct），其中销售费用率28.57%（同比8.78pct），管理费用率8.74%（同比-4.02pct），研发费用率26.09%（同比+4.93pct），财务费用率同比+0.24pct。2024年公司研发投入达到历史新高的82.28亿元，更多重磅产品陆续进入临床中后期，支撑公司更长维度创新药快速增长。盈利预测与估值我们预计2025-2027年公司EPS为1.13、1.32和1.56元，2025年4月16日收盘价对应2025年PE为43倍。我们看好公司2025年开始创新+国际化加速，CDK4/6、PD-L1、海曲泊帕、JAK、HER2ADC、IL-4R、GLP-1等大单品/适应症陆续商业化，驱动公司进入收入增长新一轮加速期，维持“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。