2022Q2受到疫情影响，公司主营业务收入依然录得同比高增长。同时2022H1在手订单同比增速再新高，看好2022H2延续高增长，维持推荐。 投资要点好订单：在手订单同比再创新高，看好2022H2高增长延续业绩：2022H1收入177.56亿元元（YOY68.52%），扣非后归母净利润38.50亿元元（YOY81.00%），经调整Non-IFRS净利润43.01亿元元（YOY75.68%）。 其中2022Q2收入92.82亿元元（YOY66.16%），扣非后归母净利润21.36亿元元（YOY64.69%），经调整Non-IFRS净利润22.48亿元元（YOY67.37%）。2022H1经营性现金流净额为39.96亿元（YOY86.48%），显示较高经营质量。 好订单：在手订单同比再加速，看好H2高增长。2022H1在手订单高达351.36亿元（YOY76.89%），在手订单同比再加速，显示公司强大的获单能力，也为2022H2收入维持高增长奠定基础。我们看好H2疫情影响逐渐消除情况下公司各项业务重回高增长。我们看好公司独特的α助力更强竞争力，全球布局、全产业链覆盖的优势等有望更好地赋能公司的全球客户，维持较为持久的增长趋势。 ：拆分：Q2药物发现、CDMO和和ATU驱动大，新冠预计27亿元化学业务：：H1新冠预计确认认42亿元，新冠外增速仍然强劲。2022H1收入129.74亿元（YOY101.91%），其中药物发现收入35.04亿元（YOY36.50%），CDMO收入94.70亿元（YOY145.41%）。剔除新冠商业化项目，化学业务收入YOY36.8%。其中2022Q2药物发现收入YOY在27.75%，CDMO扣除新冠收入YOY19.37%。根据测算2022H1确认新冠收入在41.91亿元附近，其中2022Q1确认15.08亿元，2022Q2确认26.83亿元附近。寡核苷酸和多肽CDMO收入达到7.05亿元，看好未来爆发性。单独看小分子CDMO商业化项目数量同比增加11个，仍然具有较强的放量动力。 测试业务：实验室分析与测试强劲增长，床临床CRO短期受疫情影响。2022H1实现收入26.05亿元（YOY23.62%），其中实验室分析及测试服务收入18.90亿元，同比增长34.63%，临床CRO及SMO收入7.15亿元，同比增长1.65%。 2022H1安评业务收入同比增长53%，保持高增长趋势。2022Q2测试业务收入YOY16.72%，增速有所放缓，我们预计与疫情影响有关，我们看好H2疫情后恢复至高增速水平。 生物学业务：：新分子种类占提升，成为主要驱动。2022H1收入10.91亿元（YOY18.52%），2022H1生物学业务板块新分子种类及生物药相关收入同比增长67%，占生物学业务收入比例由2021年的14.6%提升至2022年上半年的19.0%。新分子种类相关生物学服务已成为生物学板块增长的重要驱动力。2022Q2生物学业务收入5.58亿元（YOY12.04%），我们预计Q2受到一定程度上疫情影响。 CGTCDMO：：即将进入商业化兑现期，看好盈利能力提升趋势。2022H1收入6.15亿元（YOY35.73%），51个临床前和I期临床试验项目，9个II期临床试验项目，7个III期临床试验项目（其中4个项目处于上市申请准备阶段）。其中2022Q2收入3.17亿元（YOY34.55%），伴随着服务产品陆续进入到商业化阶段，CGTCDMO收入同比增速和盈利能力也有望持续提升。 DDSU：业务转型期，看好升级后重回增长。2022H1实现收入4.55亿元（YOY-26.69%），有1个项目NDA，5个项目III期，18个项目II期，77个项目I期临床。公司正在为客户开展15个新分子种类临床前项目，包括多肽/多肽偶联药物（PDC）、蛋白质降解剂和寡核苷酸。其中多个项目预计将于2022年底或2023年初递交IND申请。我们认为伴随着DDSU业务转型升级，有望重回增长。 毛利率：ATU和和DDSU有拖累，经调整净利率相对平稳2022H1毛利率36.24%（同比下降0.75pct），单Q2毛利率36.67%（同比下降0.22pct）。2022H1分业务看化学业务部毛利率39.23%（同比下降1.82pct，银行套期保值合同汇率同比大幅下降造成的负面影响）；测试业务33.57%（同比提升1.47pct，疫情对临床CRO及SMO业务带来的负面影响部分抵消部分提升）；生物学业务38.21%（同比提升4.72pct，不同期间内交付的项目毛利波动）；ATU-11.13%（同比下降8.37pct，新启用的上海临港运营基地较低的利用率导致）；DDSU25.53%（同比下降20.30pct，主动迭代升级带来）。从利润端看，2022Q2经调整净利率24.22%，同比和环比基本持平。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.88、3.21和4.19元/股，2022年7月27日收盘价对应2022年PE为35倍（对应2023年PE为32倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读公司签署阿兹夫定独家商业化合作协议，我们看好公司国际化能力持续提升，以及创新增量持续兑现，维持推荐。 投资要点事件：获阿兹夫定独家商业化合作授权2022年7月25日，真实生物的阿兹夫定片获CDE 应急附条件批准用于治疗普通型新冠肺炎成年患者。 同日复星医药控股子公司复星医药产业与真实生物签订《战略合作协议》，双方联合开发并由复星医药产业独家商业化阿兹夫定。 合作领域：新冠病毒、艾滋病治疗及预防领域；拟合作区域：区域1（即中国境内，不包括港澳台地区）以及区域2（区域1以外的全球地区，但不包括俄罗斯、乌克兰、巴西及其他南美洲国家和地区）。 合作费用：复星医药产业应不晚于本协议签署生效后的5个工作日内支付真实生物1亿+区域1合作复星医药产业应在确认该尽调和评估结果符合预期后的7个工作日内，向真实生物支付3.995亿+经尽调及评估后，如认为合作产品适合在区域2进行开发和商业化，双方应就区域2合作签订补充协议，且复星医药产业应于该补充协议生效后的10个工作日内向真实生物支付3亿；分成：区域1根据销售渠道的不同，毛利由复星医药产业和真实生物按照50%：50%或55%：45%的比例进行分配。区域2分成待确认。 国际化：能力持续提升，值得期待2021年公司大陆以外国家和地区收入达到135.99亿（占比34.86%，2020年为81.88亿占比27.02%）。海外商业化团队已超1,200人，能力持续提升。公司致力于打造美国市场为第二总部，建设研产销全能力，非洲市场已覆盖39个国家和地区。依托Gland、Sisram 以及公司在亚非拉地区的销售网络布局，未来仍有较大的发展空间。本次与真实生物在区域2进一步合作若推进，有望打开海外更宽广市场。 创新化：拐点持续验证，看好创新增量持续兑现从2019年开始公司创新药持续进入商业化阶段，利妥昔、曲妥珠、CAR-T、阿伐曲泊帕、PD-1、复必泰等陆续商业化后，创新药持续放量，创新占比持续提升。2021年复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等在内的新品和次新品收入在制药业务中收入占比超过25%。我们看好公司销售能力持续兑现下，创新占比持续提升，阿兹夫定弹性也值得期待。也验证了我们2019年以来对公司“整合能力提升+创新增量催化，业绩迎来兑现期”的判断盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2. 14、2.47、2.83元/股，2022年7月25日收盘价对应2022年PE 为23倍（对应2023年PE 为20倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

公司公告上调2022年全年收入同比增速目标至68-72%，我们看好公司独特全球化、全产业链布局助力竞争力提升，性价比优选，维持推荐。 投资要点上调2022年收入指引，独特的α助力更强竞争力2022年7月21日公司将此前公告的2022年全年收入同比增长目标由65-70%上调至68-72%，显示了公司在CRDMO和CTDMO业务模式驱动下持续加速发展的信心。 独特的α助力更强竞争力。公司全球布局、全产业链覆盖的优势，各个地区联动，有望更好地赋能公司的全球客户。一体化平台：从药物发现、到临床前、到临床、再到CDMO等全方位一体化服务平台，实现客户需求全方位全产业链服务，全球稀缺一体化平台。 CRDMO：依托药物发现领域领先优势，打造R到D&M订单导流，实现订单价值最大化，平台价值逐渐显现（CDMO漏斗效应持续兑现）；CTDMO：通过完善的Testing服务能力不断绑定CGT订单，增强粘性，然后逐步向后期项目订单导流。CTDMO模式一旦成形，收入增长的确定性要更强性价比优选，稀缺的高收入高增长龙头公司2011-2015年收入复合增速达到17%，而2016-2020年该指标更是加速到28%，CDMO漏斗效应持续兑现、多肽和寡核苷酸CDMO、CGTCDMO等多项新业务收入进入加速增长阶段，我们认为2021-2025年收入复合增速有望进一步加速，即使扣除大订单对利润影响，药明康德仍然是性价比最高CXO标的。假设不考虑CDMO大订单影响，药明康德独特的一体化、CRDMO和CTDMO商业模式为业绩高增长提供更强的确定性，未来市占率有望进一步提升。 盈利预测及估值根据公司公告，我们上调公司收入和利润预期。我们预计2022-2024年公司EPS为2.97、3.32和4.29元/股，2022年7月21日收盘价对应2022年PE为34倍（对应2023年PE为31倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

2022H1利润端超预期，我们看好中长期小分子CDMO业务漏斗效应下较强订单可兑现性以及新兴业务弹性，维持“买入”评级。 投资要点业绩概览：H1扣除大订单主业增速也很乐观，新兴业务驱动强2022H1业绩预告：2022H1实现收入47.91-51.58亿（YOY172.18%-187.37%），归母净利润16.44-17.43亿（YOY282.99%-305.97%），扣非净利润16.19-19.14亿（YOY359.24%-386.31%）。其中Q2收入27.29-29.96（YOY177.64%-204.83%），归母净利润11.45-12.44亿（YOY316.33%-352.21%），扣非净利润11.33-12.28亿（YOY407.68%-450.45%）。 根据公告：在“大订单”效应、产能释放带动下，小分子业务爆发式增长，收入同比增长约180%（根据我们测算Q2小分子CDMO业务收入体量在26亿+，计算过程2021H1小分子CDMO收入体量在12.31亿，公告提到2022H1小分子CDMO收入增速在180%，可计算得到2022Q2收入体量在26亿+）。同时，公司新兴业务各板块均展现出强劲的增长态势，收入同比增长约150%（我们测算2022Q2收入在2亿+，计算过程同上）。我们预计在2022H1扣除大订单主营业务增速在20%-30%附近，显示较强主业增长动力。 利润端超预期，规模化效应显著提升按照业绩预告中枢计算，2022Q2扣非净利率高达41.24%，同比2021Q2扣非净利率22.69%和环比2022Q1扣非净利率23.57%均有显著提升。我们预计一方面与公司大订单执行中产能利用率、规模效益等明显提升带来净利率快速提升有关，另一方面也受益于人民币贬值带来的汇兑收益（按照2022年06月30日计算汇兑受益约在3.6pct）。 看中长期，公司漏斗效应下订单可兑现性仍较高我们认为公司作为CDMO龙头企业，经过较长时间管线积累，其漏斗效应仍处于较强兑现期内，我们看好公司合规产能、良好交付记录以及跟MNC合作粘性下，订单可兑现性和增长持续性仍较强。公司持续投放新产能有望在较强的漏斗效应订单支撑下持续进入较好周转状态，叠加新兴业务进入快速发展阶段下较大弹性贡献，我们持续看好公司业绩增长可持续性。 盈利预测及估值考虑到2022H1尤其是2022Q2净利率提升超出我们先前预期，我们上调2022年全年净利润。我们预计2022-2024年公司EPS为10.54、10.69和11.32元/股（前次预测为EPS为10.12、10.55和11.30元/股），2022年7月14日收盘价对应2022年PE为26倍（2023年PE25倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、订单交付不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

小分子 CDMO 仍在兑现期， 新业务弹性渐显按我们预计 CDMO 业务仍延续 Q1增长趋势。 按照 2022Q1披露化学业务增速水平（YOY102.11%）， 以及公司 2021年底新增 14个商业化项目推演， 我们预计新增商业化项目仍处于上市后快速放量期，这是公司小分子 CDMO 业务能够维持高增长（延续 2022Q1）的强支撑。 此外伴随着大订单收入持续确认， 我们预期 2022Q2化学业务部收入同比增速仍延续 Q1较高增速水平。 小分子 CDMO 仍在兑现期， 新业务弹性渐显。 按照公司先前公告预计 2022全年收入增长 65-70%。 我们持续看好公司资本开支持续加速下 2022-2024年小分子 CDMO 等存量业务稳定增长。 展望 2022H2-2024年公司多项新兴业务（多肽和寡核苷酸 CDMO、 制剂 CDMO、 ATU 等） 有望进入加速期， 这也有望为公司收入高增长提供弹性。 我们持续看好公司一体化 CRDMO 等商业模式持续带来可能高增长。 盈利预测及估值我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 2.87、 3.29和 4.28元/股， 2022年 7月 11日收盘价对应 2022年 PE 为 38倍（对应 2023年 PE 为 33倍）， 仍处于相对低估位置， 维持“买入” 评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险； 国际化拓展不顺造成业务下滑风险； 各竞争风险； 汇兑风险； 公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读公司拟新增发行H 股，用于海外业务拓展。全球化关键节点下，看好公司渗透率再提升。 投资要点公告：拟新增发行H 股，主要用于拓展海外业务公司公告：拟新增发行H 股，发行数量不超过已发行的H 股股份数量的20%，即不超过78,434,254股H 股。约70%将用于拓展公司及其子公司的海外（美国和亚太地区）业务，约15%将用于偿还银行贷款及其他借款，剩余金额将用于补充一般运营资金。计算后发现此次H 股增发预计对A 股总股本摊薄2.6%附近。 全球化产能布局提速，强化国际影响力虽然公司2021年海外收入占比高达75%，但是海外产能仍然偏小：CDMO 业务美国圣地亚哥2700m2，瑞士库威19000m2，国内CDMO 产能已达到48.88万平米，药物发现美国旧金山有7000平方英尺实验室。此次融资通过进一步加大海外产能投入，有望与客户建立更强粘性，为中长期业绩可持续性稳定增长提供产能支撑。 全球化关键节点，看好公司渗透率再提升随着公司收入体量快速增加，对于新产能建设的投资成本也在提升，2020年公司定增募资65亿，2022年在大订单驱动以及2021年新增14个商业化CDMO项目的大量新产能需求前提下，资本开支绝对值有望再创新高。本次H 股增发募集资金也是公司从本土化产能到全球化产能布局跨越的重要节点。我们看好海外大规模产能投产后公司在全球CRDMO 供应链渗透率进一步提升。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2.87、3.29和4.28元/股，2022年5月16日收盘价对应2022年PE 为35倍（对应2023年PE 为30倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读收入和扣非净利润均超我们预期，扣除新冠贡献，主业强劲增长，看好新冠外主业全年延续高增长。 投资要点拆分：超预期，新冠有驱动2022Q1业绩：公司实现收入18.18亿（YOY 101.55%），归母净利润5.18亿（YOY13.82%），扣非净利润3.78亿（YOY 65.31%）。经营活动产生的现金流量净额3.03亿（YOY 27.16%），显示较强的经营质量。Q1收入端和扣非净利润均超出我们先前预期，我们预计主要是新冠相关临床收入确认超预期+主业收入高增长所致。 拆分：主业强劲，预计大临床和实验室服务拉动大根据我们先前对新冠收入确认节奏预测以及业务拆分，我们预计2022Q1确认新冠临床体量可能在4-5亿，拉动公司整体收入端高增长，扣除新冠外主营业务收入增速预计在45%-55%，表现出强劲的增长势头。我们预计大临床（订单支撑）、实验室服务（产能释放+订单景气支撑，港股公告方达控股收入YOY51.7%）等仍然是收入高增长主要驱动因素，两项业务收入YOY 预计超过50%+。在2021年底高在手订单（114.05亿）支撑下，我们预计2022年大临床、实验室服务等有望延续Q1收入增速水平。 盈利能力：利息收入下降有拖累，全年有望提升2022Q1毛利率38.83%同比下降8.09pct，我们估计主要是新冠过手费率占比提升导致。扣非净利率20.79%，同比下降4.60pct，主要是财务费用率提升5.23pct（预计利息收入同比下降导致）拖累，销售+管理+研发费用率下降7.39pct。我们假设随着2022年投资业务的拓展，现金减少，2022年利息收入贡献边际下降，但随着新冠项目2022H2贡献降低（低毛利率）、其他费用率下降趋势，我们预计2022年扣非净利率逐季环比可能会有所提升。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为3.92、4.61、5.66元/股，2022年4月26日收盘价对应2022年PE 为23倍（对应2023年PE 为20倍）。公司估值处于历史低位，龙头壁垒持续体现，看多中国创新药临床CRO 市场及泰格医药作为龙头未来成长性，维持“买入”。 风险提示创新药投融资恶化的风险，临床试验政策波动风险，新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

拆分： 主业强劲， 预计大临床和实验室服务拉动大根据我们先前对新冠收入确认节奏预测以及业务拆分， 我们预计 2022Q1确认新冠临床体量可能在 4-5亿， 拉动公司整体收入端高增长， 扣除新冠外主营业务收入增速预计在 45%-55%， 表现出强劲的增长势头。 我们预计大临床（订单支撑）、 实验室服务（产能释放+订单景气支撑， 港股公告方达控股收入YOY51.7%）等仍然是收入高增长主要驱动因素， 两项业务收入 YOY 预计超过50%+。 在 2021年底高在手订单（114.05亿）支撑下， 我们预计 2022年大临床、实验室服务等有望延续 Q1收入增速水平。 盈利能力： 利息收入下降有拖累， 全年有望提升2022Q1毛利率 38.83%同比下降 8.09pct， 我们估计主要是新冠过手费率占比提升导致。 扣非净利率 20.79%， 同比下降 4.60pct， 主要是财务费用率提升 5.23pct（预计利息收入同比下降导致）拖累， 销售+管理+研发费用率下降 7.39pct。 我们假设随着 2022年投资业务的拓展， 现金减少， 2022年利息收入贡献边际下降， 但随着新冠项目 2022H2贡献降低（低毛利率）、 其他费用率下降趋势， 我们预计 2022年扣非净利率逐季环比可能会有所提升。 盈利预测及估值我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 3.92、 4.61、 5.66元/股， 2022年 4月 26日收盘价对应 2022年 PE 为 23倍（对应 2023年 PE 为 20倍）。 公司估值处于历史低位， 龙头壁垒持续体现， 看多中国创新药临床 CRO 市场及泰格医药作为龙头未来成长性， 维持“买入”。 风险提示创新药投融资恶化的风险， 临床试验政策波动风险， 新业务整合不及预期风险，业绩不达预期风险。

展望： 创新转型进入加速期， 看好持续兑现展望 2022-2023年， PD-1斯鲁利单抗 MSI-H 已获批上市， 进入放量期。 大适应症 sqNSCLC 也有望今年获批上市， 临床优势显著的 ES-SCLC 适应症也已经处于 NDA 阶段， 曲妥珠、 阿伐曲波帕、 CAR-T 奕凯达、 贝伐珠单抗仍处于加速放量期。 在创新增量持续进入加速期情况下， 我们看好公司 2022-2023年成长性。 盈利预测及估值我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 2. 14、 2.47、 2.83元/股， 2022年 4月 26日收盘价对应 2022年 PE 为 21倍（对应 2023年 PE 为 18倍）， 维持“买入” 评级。 风险提示审评进度不及预期风险； 产品销售不及预期； 市场竞争风险； 临床结果不及预期风险； 政策风险。

报告导读大订单持续推进，看好全年盈利能力提升趋势。我们强调公司2022-2025年收入复合增速加速确定性，维持“买入”评级。 投资要点业绩概览：我们预计Q1大订单10亿附近，大订单外业务增长强劲2022Q1业绩：收入20.62亿（YOY 165.28%），归母净利润4.99亿（YOY223.59%），扣非净利润4.86亿（YOY 275.76%）。经营活动产生的现金流量净额2.05亿（YOY 103.27%），低于净利润，主要是大订单执行推进下Q1存货增加较多导致。 成长分析：亮点不仅仅是大订单大订单外，存量业务收入保持快速增长。核心结论：我们预计美国药企大订单确认收入9.7-10.5亿，非大订单小分子CDMO 收入在8.6-9.3亿，新兴业务收入在1.4亿附近。扣除美国药企大订单外，收入YOY 预计在30%-39%（主要驱动是新兴业务高增长），增长强劲，趋势望延续。业务分析：根据一季报公告，我们拆分如下：2022Q1小分子CDMO 业务同比增长165.9%，2021年港股招股书披露2021Q1收入结构，我们预计2022Q1小分子临床+商业化CDMO 收入在19亿附近，我们假设非新冠小分子CDMO 增速20%-30%，意味着非大订单小分子CDMO 收入在8.6-9.3亿，对应大订单可能在9.7-10.5亿。2022Q1新兴业务收入在1.4亿附近（按照一季报披露收入YOY157.4%计算），因此，大订单以外业务收入YOY30%-39%（新兴业务驱动）。 盈利能力：同比提升，看好全年提升趋势2022Q1毛利率45.24%同比提升2.37pct，我们认为毛利率提升一方面来自于大订单执行下规模化效益提升，另一点可能来自于2020Q1汇兑影响下低基数。 净利率24.22%同比提升4.36pct，主要是费用率下降7.36pct（其中管理费用率和研发费用率分别下降4.78pct 和4.39pct）。我们看好大订单执行中规模化效益提升带来全年盈利能力提升趋势。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为10. 12、10.55和11.30元/股，2022年4月20日收盘价对应2022年PE 为29倍（2023年PE 28倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、订单交付不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

报告导读2021年底在手订单18.98亿美元，我们认为小分子CDMO 商业化项目进入到兑现期，这是2022-2025年收入高增长基本盘，叠加新兴业务板块在手订单加速分析，我们看好公司2022-2025年收入端复合增速加速确定性，维持“买入”评级。 投资要点2021：加速获验证，看好2022盈利能力提升2021年收入46.39亿（YOY 47.28%，剔除汇兑YOY56.13%），归母净利润10.69亿（YOY48.08%），扣非后归母净利润9.35亿（YOY 45.22%），Q4单季收入17.16亿（YOY60.83%，剔除汇兑YOY66.61%），归母净利润3.74亿（YOY73.45%），扣非后归母净利润3.39亿（YOY 80.88%），符合我们预期。经营活动产生的现金流量净额1.13亿（YOY-80.12%），主要是大订单下购买原材料及支付员工薪酬增加所致。 盈利能力：扣非净利率23.05%，同比略降。毛利率44.36%（同比下降2.21pct），我们发现主要是因为汇兑影响+临床阶段项目结构波动带来毛利率下降导致（临床阶段毛利率同比下降3.8pct），我们预计随着2022年高毛利率商业化大订单的确认及新业务产能利用率的提升，2022年开始毛利率有望明显提升；期间费用率：受利息贡献影响，同比下降1.11pct，销售费用率、财务费用率同比分别下降0.5、1.24pct，对整体期间费用率的下降呈明显正贡献，我们假设2022年资本开支加速推进，综合考虑业务结构带来的毛利率变化和费用率情况，我们判断2022-24年，公司扣非净利率有望稳中有升。 订单&产能：在手18.98亿美元，看好产能匹配下2022年收入加速订单历史新高：2021年在手订单总额18.98亿美元（YOY 320%），存货13.96亿（较年初增加值同比增长142%）。其中临床CRO 服务在手订单超3亿元，生物大分子CDMO 在手订单达到1.3亿元，奠定2022年新兴业务高增长基础。 根据公司年报2021年签署的4.81亿美金大订单共确认收入12.31亿，2021年和2022年签署93亿订单有望陆续交付，奠定公司2022年收入进一步加速基础。 产能匹配释放：截至2021年底，公司传统批次反应釜体积近4,700m3，2022年底小分子传统批次反应釜产能计划较2021年底增长46%，2021年人员7,126人同比增长30%，为大订单交付奠定产能基础。2021年固定资产22.44亿，在建工程10.47亿，考虑到在建工程转固节奏，意味着2022-2023年新增产能释放仍有强保障，看好产能持续释放奠定收入高增长基础。 业务：商业化CDMO 持续兑现，看好漏斗结构优化和新兴业务发展业务拆分：小分子CDMO 收入42.38亿（YOY45.63%）。1）小分子临床收入17.23亿（YOY37.58%），毛利率40.75%（同比下降8.46pct），通过复盘历史上临床阶段CDMO 毛利率波动情况，我们预计毛利率下降主要是汇率影响以及项目结构波动导致，后续仍存在波动可能性。2）小分子商业化CDMO 收入25.15亿（YOY51.70%），毛利率47.59%（同比提升2.31%，我们预计跟产品结构以及大订单较强规模化效应有关）。我们预计商业化CDMO 收入高增长主要与某MNC 大订单执行有关，年报中披露2021年确认了12.31亿（某MNC 的4.81亿美金订单）。3）新兴业务收入3.98亿（YOY 67.43%），毛利率39.58%（同比下降2.05%，我们预计主要跟订单结构有关）。 看好商业化CDMO 项目进入兑现期，漏斗池结构持续优化。1）商业化CDMO项目新增望维持高位。2021年确认收入临床项目290个（其中Ⅲ期55个，同比增加13个），商业化项目38个（同比增加6个），我们判断的公司2021年进入漏斗效应兑现期得到验证。此外，公司2021年底在手国内NDA 阶段订单超过30个，我们预计2022-2024年公司商业化项目新增数量仍有较大概率维持高位，持续看好商业化项目持续兑现拉动公司商业化阶段收入确定性高增长。2）中小客户拓展持续推进，漏斗池结构持续优化。2022年2月份公司公告收购Snapdragon 并将打造成海外研发平台，通过Snapdragon 公司现有欧美大客户和中小客户基础加速中小客户开拓进程，打造中小客户漏斗池，驱动公司业绩长期增长。综上分析我们认为2022-2025年小分子CDMO 漏斗池有望进一步丰富，奠定公司中长期业绩增长的基础。3）高瓴增资凯莱英生物，新兴业务望进入快速发展期。3月25日公告高领增资凯莱英生物，打造成为全球生物药及先进疗法（包括大分子药物、抗体偶联药物、细胞基因治疗药物以及mRNA 药物）CDMO 领军企业，参考行业发展前景以及新兴业务技术能力建设情况，我们看好新兴业务弹性。 综上：我们认为公司小分子CDMO 商业化项目进入到兑现期（每年新增商业化项目保持高绝对值），成为2022-2025年收入高增长基本盘。我们发现公司2021年获取首个来自“日本大型制药公司”的商业化项目订单，我们认为日本等新兴市场开拓和兑现也可能进入到加速阶段。叠加新兴业务板块在手订单和发展趋势，我们看好公司2022-2025年收入端复合增速加速确定性。 盈利预测及估值考虑到公司在手订单体量超出我们预期，参考公司招股书中披露订单交付周期一般在6-12个月，我们预计绝大部分在手订单有望在2022年交付，因此我们上调2022年盈利预测。我们预计2022-2024年公司EPS 为10.59、11.10和11.75元/股，2022年3月30日收盘价对应2022年PE 为35倍（2023年PE 34倍），维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、订单交付不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

资本开支加速，看好CMC/CDMO产能持续释放下，2022-2023年收入维持高增长，维持“买入”评级。 投资要点业绩：扣除汇率影响主业收入增长更强劲2021年报：：公司实现收入74.44亿（YOY45%，若按照2020年同期汇率计算，营业收入YOY为52.25%），归母净利润16.61亿（YOY41.68%），扣非净利润13.41亿（YOY67.46%）。 毛利率：：2021年毛利率达到36.02%，同比下降1.38pct（若按照2020年同期汇率计算则毛利率为38.76%，同比增加1.36pct，我们预计可能是规模化效应体现导致）。 增长质量分析：经营活动现金流净额20.58亿（YOY24.84%），同时我们发现2021年存货增加3.98亿（同比年初增加值增长218%），指标主要是2021年同比新增了消耗性生物资产导致，显示公司动物实验相关服务有望快速增长，而在该影响下公司经营性现金流的优异表现，更多是以应收账款周转率明显提升、公允价值波动同比改善等导致，显示较高的增长质量。 ：业务：待齐头并进，期待2022年延续高增长趋势实验室服务：生物科学占比持续提升。收入45.66亿（YOY41.1%），根据年报表述，2021年生物科学收入占比达到46.62%，得出该业务收入为21.29亿，收入占比同比提升5.77pct，实验室化学收入24.37亿。实验室服务毛利率43.47%，同比提升0.70pct，在汇兑影响明显情况下仍有提升，我们预计可能跟高毛利率板块生物科学占比提升有关。人员达到7136人（YOY28.41%），为2022年实验室服务收入高增长提供支撑。收购肇庆创药和康瑞泰（湛江）后实验动物供应得到有效保障，2021年底公司NHP存栏数近10,000只，为生物科学业务高增长提供较强的实验动物支撑。 CMC/CDMO：全球布局，看好2022年产能加速释放拉动高增长。2021年收入17.46亿（YOY42.9%），毛利率34.92%，同比提升2.20pct，我们预计主要是规模化效应提升拉动。人员达到2621人（YOY35.5%），匹配绍兴新产能释放，有望奠定2022年高增长基础。公司2022年1月完成收购英国产能PharmaronManufacturingServices，完成中英全面的端到端的中间体+API服务能力布局。 绍兴一期200立方米已于2022Q1投入生产，其余400立方米预计将于2022年中期完成并交付使用。2021年同比2020年临床前新增267个、I-II期新增22个、III期减少17个、工艺验证和商业化新增2个，看好产能加速释放下，CMC/CDMO收入延续高增长。 床临床CRO：：投入持续加大，期待进入新周期。收入9.56亿（YOY52.0%），毛利率10.31%（同比下降8.48pct）。公司持续加大临床研究服务，尤其是国内临床研究服务能力的投入和人员储备，2021年人员3357人（YOY52%），伴随着人员储备以及产业链（并购了恩远医药科技和德泰迈（杭州））完善，我们看好临床CRO业务进入新发展阶段。大分子和CGT服务：看好中长期收入弹性收入。2021年收入1.51亿（YOY466.58%），毛利率-13.84%，仍处于高研发投入期。我们看好伴随着PharmaronBiologicsUK承接外部订单，以及宁波第二园区一期项目（近7万平大分子CDMO基地）在2023年开始承接大分子GMP生产服务项目后，对公司中长期收入维持高增长贡献弹性。 ：开支：资本开支加速，为中期收入高增长提供产能支撑2021年公司用于内部建设和外延并购的资本开支分别为20.93亿（YOY59.05%）和14.37亿（YOY30.61%），主要用于实验室服务（宁波第一和第三园区为主）、CMC/CDMO（天津三期、宁波第一园区以及绍兴工厂）、大分子CDMO（宁波第二园区）等建设投入。2021年固定资产增加12亿，在建工程增加5.53亿，为2022-2023年订单执行所需产能提供支撑。2021年完成收购PharmaronBiologics（CGTCDMO）、恩远医药科技和德泰迈（杭州）（临床CRO，定量药理学、药物警戒等）、肇庆创药（实验动物）、康瑞泰（湛江）（实验动物），进一步强化产业链布局和产能扩张。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS为2.76、3.60和4.77元/股，2022年3月25日收盘价对应2022年PE为42倍（2023年PE32倍），维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险

报告导读创新转型持续兑现，看好存量和增量创新品种持续放量趋势，维持“买入”。 投资要点业绩：符合预期，创新产品进入放量期2021年业绩：实现收入390.05亿（YOY 28.70%），扣非32.77亿（YOY 20.60%），经营活动产生的现金流量净额39. 49亿元，同比增长53.07%，显示较好的经营质量。2021年研发投入49.75亿（YOY 24.28%），持续加大研发投入，已上市创新药品种也加速业绩兑现。 分业务看：制药板块收入289.04亿（YOY 32.10%，复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等创新品种拉动大），医疗器械与医学诊断板块收入59.38亿（YOY13.82%，复锐医疗科技拉动大收入YOY82%），医疗健康服务收入41.18亿（YOY29.82%）。制药板块收入占比达到74%，核心产品放量拉动整体收入端高增长。 业务：创新增量贡献明显，看好2022年持续兑现①制药：创新转型持续兑现，持续看好。2021年实现收入289.04亿元（YOY32.10%），主要是创新药快速放量、mRNA 疫苗贡献。根据年报披露，我们预计2021年复必泰销售额可能在30-35亿附近（按照我们三季报点评拆分我们预计Q4销售额在10-15亿），汉利康（利妥昔单抗注射液）销售额16.90亿（YOY 125.33%）；汉曲优（注射用曲妥珠单抗）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）分别实现收入9.30亿元和4.26亿元。创新品种加速放量趋势明显，我们预计2022年有望延续放量趋势，为制药板块高增长提供支撑。 ②医疗器械与医学诊断：有望逐步进入快速发展期。实现收入59.38亿元（YOY13.82%），剔除2021年“达芬奇手术机器人”经销权收益转入联营公司直观复星、亚能生物股权转让收益等一次性影响因素后，分部收入同口径增长21.25%。 其中复锐医疗科技收入大幅增长，同比增速高达82%（收入占比接近32%）拉动板块收入高增长。目前公司已初步构建形成以医疗美容、呼吸健康、专业医疗为核心的三大业务体系，三大业务板块也逐步进入快速发展期。考虑到复锐医疗中美业务持续发力，以及达芬奇机器人手术量和装机量持续增长，我们预计医疗器械与医学诊断板块长期仍具有较好的成长性。 ③医疗健康服务：新业务投入期，看好中长期兑现。实现收入41.18亿（YOY29.82%），我们预计高增长主要是疫情结束后业务快速恢复以及2020年低基数。 分部利润为-4.33亿元，我们预计主要是公司不断加大数字化和线上业务投入，看好未来互联网医疗体系优势及业务长期发展。 展望：创新转型拐点持续验证，看好2022-2023年成长2021年复必泰、汉利康、汉曲优、苏可欣等在内的新品和次新品收入在制药业务中收入占比超过25%，占集团收入比例也快速提升至18.5%，验证我们先前报告中提到2020H2是业绩拐点的判断。展望2022年，PD-1斯鲁利单抗两大适应症（MSI-H 和sqNSCLC）均有望获批上市，为公司收入持续强劲增长带来弹性。伴随着制药板块更多的创新产品持续商业化，以及仍处于放量周期的利妥昔、曲妥珠、斯鲁利、贝伐珠、阿伐曲波帕、CAR-T 奕凯达等创新药品种持续放量情况下，我们看好公司2022-2023年成长性。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2. 14、2.47、2.83元/股，2022年3月23日收盘价对应2022年PE 为24倍（对应2023年PE 为20倍），维持“买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险；产品销售不及预期；市场竞争风险；临床结果不及预期风险；政策风险。

报告导读在手订单呈现加速趋势，看好多肽和寡核苷酸、制剂CDMO 和ATU 等新业务拉动下2021-2025年进入新一轮收入复合加速周期，维持“买入”评级。 投资要点在手订单：加速，奠定2022年收入高增长确定性据公司年报披露：2021年在手订单291亿（YOY 83.5%）。合同负债29.86亿（同比2020年增长绝对值增长105%），存货59.05亿（同比2020年增长绝对值增长241%），人员同比增长32%。不管是订单增长趋势还是人员储备都奠定2022年收入高增长基础。 新业务：持续兑现带来新增量我们发现公司多个新业务陆续进入较为良性的发展阶段，这也为公司收入2022-2025年甚至更长维度稳定增长提供确定性。1）多肽和寡核苷酸CDMO：2021年实现收入1.5亿美元（YOY 145%），新产能也在持续投放，有望持续高增长。2）制剂CDMO：2021年底已有4个制剂商业化生产项目，另有8个制剂项目正处于临床三期或NDA 申请阶段，伴随着商业化品种持续放量，制剂CDMO 业务也有望进入业绩加速期。3）ATU：年报数据披露细胞和基因治疗CDMO 业务国内收入为0.92亿，海外收入为9.34亿。考虑到2022年开始陆续会有CGT 项目进入BLA 和商业化阶段，我们认为ATU 业务有望进入加速成长期。 研发投入：储备新技术平台，布局中长期新业务发展2021年研发投入9.42亿（YOY 35.91%）再创新高。重点投入了平台赋能建设，包括酶催化、流动化学等。也包括TESSA、PROTAC、寡核苷酸药、多肽药、偶联药物、细胞和基因治疗及资源排序算法开发等一系列新能力建设研发活动，为2022-2025年新业务新订单成长提供技术支撑。 加速周期：看好2021-2025年收入复合加速我们看好①存量业务：小分子CDMO 进入漏斗效应兑现期，药物发现、检测服务、生物学服务等维持高增长。②增量业务：ATU 进入业绩加速期，多肽和寡核苷酸CDMO、制剂CDMO 等进入收获期带来弹性。③加速周期开启：我们认为公司短中长期收入高增长趋势较强，看好药明康德2021-2025年进入新一轮5年收入复合增速加速周期。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS 为2.95、3.45和4.36元/股，2022年3月24日收盘价对应2022年PE 为37倍（对应2023年PE 为32倍），仍处于相对低估位置，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；各竞争风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

报告导读和元生物是本土CGT CDMO 领先企业，看好公司规模化业务有望进入加速兑现期，公司技术&产能储备有望奠定高增长基础，首次覆盖并给予“增持”评级。 投资要点复盘：多年耕耘，业务进入快速发展期和元生物作为国内第一家上市的以CGT CDMO 为主营业务的企业，自2013年成立以来一直紧跟细胞和基因治疗（CGT）行业发展，并逐步凭借技术能力脱颖而出，与下游国内众多细胞和基因治疗创新药企业建立较好的业务往来。展望2022-2025年我们认为公司有望进入新蜕变期，Post-IND 项目（临床I/II 期CDMO 项目）进入放量期，规模化项目有望进入兑现拐点。 业务：早期项目为主，后期项目进入兑现期业务拆分：早期订单为主，后期项目进入兑现期。以早期IND-CMC 阶段项目为主（2020年占公司整体收入比例55.24%，占CDMO 业务收入比例77.45%），临床阶段项目相对较少且均为临床I&II 期。Post-IND 逐步进入兑现期，其收入占基因治疗CDMO 比例也从2019年的0%快速提升至2020年11.76%和2021H1的26.39%。成长判断：基于公司产能的持续扩张及在手订单临床研究进展的推进分析，我们预计2022-2024年Post-IND 业务收入仍有望持续提升。 技术：储备丰富，支撑CRO/CDMO 多样化订单承接①壁垒：CGT 开发壁垒高，技术是关键。正如我们2021年6月30日发布CGTCDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》中分析：细胞和基因疗法药物开发主要瓶颈之一在于病毒载体工艺及大规模GMP 生产的难度极高、工艺复杂、产能短缺和制备周期较长，这也限制了整个行业的发展。②技术&产能兼备，为收入高增长提供支撑。公司核心技术分为基因治疗载体开发技术和生产工艺、质控技术两大类集群。公司拥有多种行业主流的细胞培养工艺以及多种细胞的悬浮细胞培养等工艺，已拥有近4500㎡ 的基因治疗载体研发生产综合平台、近7000㎡ 的基因治疗产品GMP 生产平台，拥有1,000平方米的基因治疗产品中试平台。2020年起，公司在上海自由贸易试验区临港新片区启动建设77,000平方米的精准医疗产业基地，设计GMP生产线33条，服务全球基因治疗市场，2021年对应在建工程大幅增加，显示建设进度的加快，基于此，我们认为这也为公司2022-2025年的规模项目落地奠定比较好的产能基础。 行业：CGT CDMO 爆发前夜，十年十倍可期①CGT 投融资：景气持续攀升，奠定CDMO 好赛道。2020年开始本土CGT行业投融资出现爆发式增长。我们认为公司有望受益2014-2021年CGT 行业投融资高景气，奠定收入高增长具备可持续性基础。②CDMO 成长性：十年十倍可期。参考我们2021年6月30日发布CGT CDMO 行业深度报告《细胞和基因疗法CDMO 深度报告：下一个十年十倍行业》数据我们预测：2030年国内本土CGT CDMO 市场规模有望达到123亿人民币。2020-2025CAGR 为50%，2025-2030年CAGR 为31%。如果考虑到国内部分头部CGT CDMO 企业可能承接海外离岸的订单，我们预计实际增速可能更快。 盈利预测及估值基于公司核心业务分析，我们预计公司2022-2024年EPS 分别为0.17、0.22、0.43元/股，按2022年3月23日收盘价对应2022年151倍PE（2023年为116倍）。参考可比公司估值，考虑到公司作为本土CGT CDMO 领先而且已经领先其他可比公司CGT CDMO 业务实现盈利，产能也进入加速释放期，CGT CDMO订单已经进入较好的兑现期，我们首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示产能释放不及预期风险，竞争风险，服务项目失败风险，监管和政策风险。