我们看好公司CDMO项目数量不断增长对中长期业绩拉动，期待平台和产能持续布局下，TIDES业务未来弹性。 业绩：收入和利润有所下滑公司发布2024H1业绩，实现收入27.64亿元（YOY-15.07%），归母净利润4.75亿元（YOY-23.62%），扣非净利润4.68亿元（YOY-23.66%）。其中2024Q2实现收入12.89亿元（YOY-14.29%），归母净利润2.38亿元（YOY-30.18%），扣非净利润2.34亿元（YOY-30.90%）。2024H1经营活动产生的现金流量净额3.20亿元，较上年同期减少55.55%，主要是收到的货款减少所致。 业务拆分：CDMO项目数量持续增长，TIDES新业务快速推进CDMO：2024H1实现收入19.71亿元（YOY-20.61%）。2024H1新增项目数同比增长14%。截止2024H1公司已承接已上市项目34个，III期临床项目81个，Ⅰ期和II期临床试验的有988个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。此外公司多肽偶联药物技术平台获得快速扩张，公司成立了TIDES事业部。公司已经完成多肽平台和产能的布局规划，未来几年GMP产能将获得快速提升，以满足客户的需求。公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，已承接多项定制业务，公司正在加快推进小核酸GMP中试生产平台和GMP商业化车间建设。 原料药和中间体：2024H1实现收入7.32亿元（YOY+5.56%）。2024H1毛利率21.19%，同比有所下降，我们预计主要是中间体和原料药行业价格波动导致。 盈利能力：Q2同比下降，研发费用率提升2024Q2毛利率36.55%（同比下降3.61pct），净利率18.58%（同比下降4.16pct）。从费用率看：管理费用率下降2.28pct，研发费用率提升1.51pct，销售费用率提升0.38pct，财务费用率提升0.4pct。从业务看我们预计原料药和中间体业务毛利率对公司整体毛利率拖累较大，期待后续价格稳定后毛利率企稳。 盈利预测与估值考虑到原料药中间体价格波动，全球医疗健康行业投融资对公司CDMO业务影响，我们下调公司2024-2025年收入和利润预测，我们预计公司2024-2026年公司EPS分别为1.17、1.33和1.51元（前期预测2024-2025年分别为1.68和2.05元），2024年9月12日收盘价对应2024年11倍PE。考虑到公司CDMO项目持续增长，原料药和中间体业务有望在行业价格逐渐趋稳后保持稳健增长，我们维持“买入”评级。 风险提示业绩不及预期风险，CDMO业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

2024H1新签订单稳健， Q2业务收入环比向上， 看好 2023H2低基数下 2024H2收入表现。 业绩： Q2收入环比向上，利润受多因素扰动公司公告 2024H1业绩： 2024H1实现收入 56.04亿元（YOY-0.63%），经调整Non-GAAP 净利润 6.90亿元（YOY-25.9%）。 其中 2024Q2实现收入 29.34亿（YOY0.6%， QOQ9.85%），经调整 Non-GAAP 净利润 3.51亿（YOY-28.8%）。 根据公司披露： 2024H1在人员增长（主要来自于 2023H2新入职的员工）、 2023年末新增银团贷款且 2023年末及新产能投产等因素的综合影响下， Non-IFRSs经调整归母净利润同比阶段性下降。 业务拆分： Q2环比向上，订单趋势较好订单： 中报披露公司全球客户询单量和访问量较 2023年同期亦有所回暖，2024H1新签订单金额同比增长超过 15%，其中实验室服务新签订单同比增长超过 10%， CMC（小分子 CDMO）服务新签订单同比增长超过 25%，订单趋势良好。 实验室服务： 2024H1实现收入 33.71亿元（YOY-0.27%），其中， 2024Q2实现收入 17.67亿元（YOY2.3%， QOQ10.10%）。 2024H1公司实验室服务新签订单同比增长超过 10%， 公司宁波第三园区陆续投入使用，加强了公司在药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面的服务能力，为订单交付提供支撑。 CMC（小分子 CDMO）服务： 2024H1实现收入 11.76亿元（YOY-6.04%），2024Q2实现收入 5.94亿元（YOY-9.1%）。 2024H1公司 CMC（小分子 CDMO）服务新签订单同比增长超过 25%， 公司预计 2024年下半年收入较上半年将实现环比提升。 2024H1公司 CMC（小分子 CDMO）服务涉及药物分子或中间体 695个，其中工艺验证和商业化阶段项目 16个、临床 III 期项目 19个、临床 I-II 期项目 162个、临床前项目 498个。公司工艺验证和商业化阶段项目数量同比下降，是由于公司 Cramlington 工厂原有的部分仿制药产品， 2024H1没有生产。伴随着客户项目的持续推进，公司工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比增加。 临床研究服务： 2024H1公司实现收入 8.43亿元（YOY4.73%）， 2024Q2实现收入 4.52亿元（YOY4.8%）。 得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床客户认可度的不断提升，公司临床服务项目数量持续增加，市场份额进一步提高。 大分子和细胞与基因治疗服务： 2024H1公司实现收入 2.12亿（YOY5.49%）2024Q2实现收入 1.20亿元（YOY14.3%， QOQ31.00%）。 盈利能力： 24H1各板块毛利率均有下降， Q2多业务有所回升2024H1公司整体毛利率 33.39%（同比-2.94pct）， 2024Q2毛利率 34.05%（同比-2.78pct），其中分业务看 2024H1实验室服务毛利率 44.46%（同比-0.59pct， Q2得益于实验室服务收入环比提升，板块毛利率达到 44.74%，较第一季度提升0.60个百分点）， CMC（小分子 CDMO）毛利率 28.30%（同比-4.16pct， 主要是由于员工数量同比增加，新产能投产及受交付节奏影响收入同比下降的综合影响， Q2板块毛利率达到 28.69%，较第一季度提升 0.79个百分点），临床 CRO 服务毛利率 12.55%（同比-4.43pct， 主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加服务价格市场竞争充分，板块毛利率有阶段性压力。 2024Q2得益于临床研究服务收入环比提升，板块毛利率达到 15.36%，较第一季度提升 6.04个百分点。）， 大分子和细胞与基因治疗服务毛利率-31.34%（同比-23pct， 主要是由于大分子和基因治疗 CDMO 业务目前仍处于建设投入阶段，且宁波第二园区大分子药物开发和生产服务平台于 2024年上半年部分投入使用，导致工厂运营成本及固定资产折旧高于去年同期）。 盈利预测与估值我们预计 2024-2026年公司 EPS 为 1.08、 1.15和 1.47元， 2024年 9月 9日收盘价对应 2024年 PE 为 19倍， 维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

2024H1新增交付商业化CDMO项目9个，支撑小分子CDMO可持续性增长。化学大分子在手订单强劲，蓄势待发。 业绩：2024H1剔除大订单主业收入增长，新签订单YOY较佳2024H1实现收入26.97亿元（YOY-41.63%），归母净利润4.99亿元（YOY-70.40%），扣非净利润4.48亿（YOY-71.41%）。其中2024Q2收入12.98亿元（YOY-45.31%），归母净利润2.17亿（YOY-79.44%），扣非净利润1.94亿（YOY-79.55%）。收入端和利润端下滑主要是2023H1交付大订单基数导致。在境内外生物医药融资环境持续低迷的情况下，2024H1公司营业收入剔除上年同期大订单影响后仍实现微幅增长。2024H1公司新签订单同比增长超过20%，且二季度较一季度环比有较大幅度增长，其中来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至中报披露日，不含2024H1已确认的营业收入，公司在手订单总额9.7亿美元。 业务拆分：2024H1新增商业化CDMO项目9个，未来放量可期小分子CDMO：商业化在手订单强劲，未来确定性强。2024H1实现收入21.95亿元，剔除大订单影响后同比增长2.49%。从业务端看，商业化项目数量显著增长，2024H1公司交付商业化项目43个，新增商业化项目9个，实现收入13.96亿元，剔除大订单影响后同比增长8.82%，支撑未来CDMO业务快速增长。公司交付临床阶段项目310个，其中临床Ⅲ期项目61个，实现收入7.99亿元，同比下降6.97%。根据在手订单预计2024年小分子验证批阶段（PPQ）项目达28个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。新兴业务：投融资不佳有所拖累，化学大分子蓄势待发。新兴业务实现收入5.00亿元，同比下降5.77%，主要受国内生物医药融资复苏不及预期。截止中报披露日，根据在手订单预计2024年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达9个,形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。分业务看：2024H1化学大分子CDMO业务收入同比减少19.74%，制剂CDMO业务收入同比减少17.36%，临床研究服务板块收入同比减少23.78%，生物大分子CDMO业务板块收入同比增加1.42%，合成生物技术业务收入同比增长91.85%，收入来源的80%以上为境外客户。值得注意的是，2024H1化学大分子承接新项目72项，临床前项目39项，临床I期项目17项，推进到临床II期及之后项目合计10项，在手订单同比增长119%。2024年中多肽固相合成总产能达14,250L，以满足国内外客户固相多肽商业化生产需求，期待多肽订单交付对公司业绩拉动。 盈利预测与估值公告预计：“在行业仍处于调整期的背景下，结合市场环境的情况，预计全年非新冠收入实现超过10%的增长”。谨慎考虑到投融资对公司收入影响以及产能摊销压力，我们略微下调2024-2026年收入和利润预期。我们预计2024-2026年公司EPS为2.82、3.39和4.39元（前次预测2024-2025年EPS分别为3.39、3.90和4.94），2024年9月9日收盘价对应2024年PE为22倍。考虑到公司小分子CDMO不错的在手PP项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽CDMO、制剂CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

投融资恢复下，看好公司新签订单持续改善。看好替格瑞洛欧美专利到期后对公司商业化生产板块带来的弹性。 业绩：2024H1收入稳健增长，利润短期承压布公司发布2024H1业绩：2024H1公司实现营收2.66亿元（同比+11.83%），归母净利润1598万元（同比-51.42%），扣非后归母净利润938万元（同比-71.7%）。 2024Q2：公司实现营收1.35亿元（同比+16.15%），归母净利润1231万元（同比-30.11%），扣非后归母净利润875万元（同比-54.87%）。 拆分：服务板块新签订单环比显著改善，CMO收入高增1））药物发现/CDMO：Q2订单环比改善明显。2024H1公司药物发现业务实现营收1.58亿元（同比+14.75%），CDMO业务实现营收0.22亿元（同比-51.47%）。 公司服务板块商务拓展取得积极进展，2024Q2环比改善明显：从新签订单金额看，2024H1公司服务板块新签订单金额共2.8亿元（同比+23.58%），其中2024Q2新签订单1.65亿元（环比+42.42%）；从新增客户数量看，2024H1公司服务板块共新增客户34家（同比+21.43%），其中2024Q2新增客户19家（环比+26.67%）。 2）CMO：Q2新签环比改善，看好替格瑞洛需求弹性。2024H1公司商业化生产实现营收0.79亿元同比大幅增长72.31%，我们认为主要受替格瑞洛需求增长驱动（2024H1替格瑞洛系列产品贡献CMO板块收入的86.13%）。2024H1公司商业化生产板块新签订单金额共1.55亿，其中2024Q2新签订单0.91亿元（环比+41.99%），季度环比改善明显。 盈利能力：：24H1CDMO及及CMO毛利率有拖累2024H1：毛利率为23.78%（同比-13.38pct），主要受CDMO和CMO板块毛利率下降影响。2024H1药物发现板块毛利率为33.17%（同比-2.35pct），CMO板块毛利率为3.47%（同比-22.55pct），我们认为可能主要与替格瑞洛价格下降有关。 CDMO板块毛利率为7.28%（同比-34.35pct），我们认为可能主要与CDMO业务子公司泓博奕尚新产能投放，产能利用率仍处于爬坡期有关。2024H1公司净利率为6.01%（同比-7.83pct）。2024H1公司费用率总体较为平稳，销售费用率为2.58%（同比+0.26pct），管理费用率为11.93%（同比-0.2pct），研发费用率为8.59%（同比+0.48pct）。 2024Q2：毛利率为26.84%（同比-11.73pct），净利率为9.12%（同比-6.03pct）。 费用率看，销售费用率为2.71%（同比+0.16pct），管理费用率为11.55%（同比-1.79pct），研发费用率为8.55%（同比+0.71pct）。 展望：看好药物发现业务增长确定性及以及CMO弹性1））药物发现/CDMO：：公司持续加大研发投入，技术实力奠定获单持续性。 2024H1公司研发费用2282万元（同比+18.33%），研发费用率为8.59%（同比+0.48pct）。从核心技术平台服务情况看：公司CADD/AIDD技术平台已累计为69个新药项目提供了技术支持，其中5个已进入临床I期，2个在临床申报阶段。 目前采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到33家。考虑到公司技术平台已获验证和持续研发投入，我们看好公司药物发现订单增长及可持续性。 2）CMO：我们认为核心品种替格瑞洛在欧美专利到期的催化下有望加速放量。 此外公司积极开发原料药新品种，左卡尼汀原料药备案处于评审阶段，有望逐渐贡献增量。盈利预测与估值考虑到医药投融资回暖，以及公司服务板块2024Q2新签订单季度环比改善明显，我们看好公司药物发现业务的持续增长，并预计替格瑞洛专利到期将催化海外需求，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为6.02/7.50/9.65亿元，EPS分别为0.30/0.40/0.58元，2024/9/4收盘价对应2024年PE为66.6倍，维持“增持”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险、汇率波动风险、竞争风险、地缘政治风险

2024H1公司自营原料药受价格高基数和海外客户去库存影响短期承压。制剂在存量大品种国采影响出清、销售“三段论” 下实现稳健增长，看好 24H2新品放量+原料药法规市场开拓带来弹性。 财务表现： Q2收入承压， 利润稳健2024H1公司营收 21.38亿元，同比增长 0.93%，归母净利润 3.4亿元，同比增长12.56%。扣非后归母净利润 3.31亿元同比增长 11.78%。 单季度来看， 2024Q2营收 11亿元，同比下降 5.25%，归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.80%，扣非后归母净利润 1.86亿元，同比增长 13.35%。 成长性分析： 原料药承压，制剂稳健业务拆分看， 2024H1制剂销售收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品销售收入 11.63亿元，同比增长 9%；妇科计生类收入 2.33亿元，同比下降1%；麻醉肌松类收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科收入 1.2亿元，同比增长 26%；普药收入 3亿元，同比下降6%，主要是受第九批集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少 2600万,若剔除地钠针集采的因素影响，其它产品保持 3%的增长。 原料药及中间体销售收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中主要自营原料药销售收入 4.89亿元，同比下降 1.2%，意大利子公司销售收入 2.97亿元，同比下降15%，主要受海外市场下游客户去库存、一些国家受经济环境和汇率因素影响，以及采购端的皮质激素类产品上游价格波动等影响，收入有所下滑，仙曜贸易公司销售收入 1.1亿元，其他原料药贸易 0.12亿元。 展望：看好原料药韧性延续， 制剂+创新兑现新周期开启制剂业务存量集采基本出清，看好增量放量驱动： 我们认为销售“三段论” 下，制剂业务有望延续上半年增长态势， 来自于存量产品精细化管理和新产品快速市场覆盖： ①麻醉肌松类企稳回升， 集采影响出清下， 新品舒更葡糖钠注射液销售保持加快增长，注射用苯磺顺阿曲库铵参与续标，抢占市场； ②妇科类黄体酮胶囊省采影响逐渐消化， 壁垒仿制药陆续上市、放量， 2024年重回增长轨道； 重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）、戊酸雌二醇片等， 已申报未获批的潜力大产品包括地屈孕酮片等。 ③普药地塞米松磷酸钠注射液集采丢标影响逐渐出清，恢复稳健增长。④呼吸类、皮肤科有望保较快增长。 原料药及中间体业务： 价跌量增，看好 24H2增长拐点。 根据公告“原料药以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响， 2024年上半年公司自营原料药销量增长，销售额基本持平”，我们看好公司合规产能优势及市场开拓下，自营原料药下半年销量或延续增长态势， 法规市场订单有望贡献弹性。 此外考虑海外市场下游客户去库存等影响，我们预计下半年 Newchem 或依然承压， 2025年有望恢复增长。综合看，若中性假设 24H2价格继续维持底部状态，全年原料药及中间体业务收入有望持平，略有增长。 创新渐兑现： 公司重点在妇科、围术期、呼吸科三大治疗领域开发产品创新迭代管线。 2024年 8月 30日，公司与奥默医药合作产品 1.1类创新药奥美克松钠完成 NDA 递交、 长效镇痛制剂 2.2类新药 CZ1S 持续推进中，从仿制药、高难仿到创新药管线逐渐兑现，看好公司产品迭代升级、 中长期增长曲线展开。 盈利能力： 毛利率提升带动净利率提升 ，看好盈利能力改善延续2024H1公司毛利率 54.84%，同比提升 3.16pct；销售净利率 16.26%，同比提升2.05pct；扣非后销售净利率 15.51%，同比提升 1.51pct。费用率看， H1销售费用率 22.83%，同比提升 1.15pct；管理费用率 7.43%，同比下降 0.06pct；研发费用率 5.84%，同比提升 1.43pct，财务费用率-1.10%，同比下降 0.66pct。展望 2024全年， 我们预计制剂随非集采高毛利率新品上市放量，原料药降本增效推进及法规市场拓展， 综合毛利率有望提升。 随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随着在研项目推进或略有提升。 综合导致 2024年净利率较 2023年将有所提升。 营运效率： 营销改革或带来经营性现金流短期承压，看好后续改善2024H1年公司经营活动产生的现金流净额 0.95亿元， 同比下降 60.75%， 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 75.27%较 23H1下降 4.74pct， 我们推测主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流流入。 此外公司购买商品、接受劳务支付的现金增加， 现金流流入减少&流出增加综合拖累经营性现金流。 从周转率看， 24H1公司应收账款周转率 3.64，较 23H1的 3.28有所提升，看好公司后续现金流改善。 盈利预测与估值与前次预测相比，我们综合考虑 Newchem 承压趋势，假设阿昔洛韦片、维生素D3注射液药品批文转让 H2确认，我们预计 2024-2026年 EPS 分别为0.69/0.85/1.04元/股（前次分别为 0.68/0.84/1.04元/股）， 2024年 9月 3日收盘价对应 2024年 17倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区 FDA 审计通过下，在甾体原料药和制剂升级的发展空间，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、 生产安全事故风险、原材料成本大幅上涨风险等。

2024Q2公司季度收入&利润创新高，我们看好减重药研发&商业化带来司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽原料药高需求，大订单及新客户合作下，公司自主和选择业务和CDMO业务有望延续高增。 财务表现：2024H1收入、利润延续高增长2024H1公司实现营收8.31亿元，同比增长107.47%，归母净利润2.27亿元，同比增长442.77%，扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长433.45%。 单季度看，2024Q2公司实现营收4.76亿元，同比增长146.82%，归母净利润1.61亿元，同比增长671.78%，扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长735.89%。 成长能力：自主选择&定制类业务双轮驱动，看好“时间+技术”领先优势拆分看，2024H1公司自主选择产品实现收入5.45亿元，同比增长119.76%；其中原料药及中间体实现收入3.77亿元，制剂实现收入1.68亿元。定制类产品及服务实现收入2.86亿元，同比增长88.16%。自主选择业务&定制类业务均实现快速增长，看好趋势延续。 自主选择业务：公司产能准备充足、在手订单丰富，叠加技术&产品竞争力强，我们看好减重研发&商业化带来司美格鲁肽、利拉鲁肽和替尔泊肽原料药的高需求，有望支撑自主选择业务延续高速增长。1、产品注册：2024年2月，公司替尔泊肽原料药取得FDADMF；此外，24H1醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等原料药均获批上市。2、订单：公司BD团队加速全球业务拓展，①欧洲市场，与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；②北美市场，达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；③南美市场，签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；④印度市场，与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；⑤国内市场，达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。3、客户：公司的多肽原料药已销往美国、欧洲、印度、加拿大等海外市场，主要客户包括Krka、Cipla、Apotex、Chemo、Teva、Dr.Reddy、普洛制药等国内外知名制药公司。4、产能充足：根据公司半年报“新建601多肽车间提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年”。 C(D)MO业务：根据公司2023年5月重大合同公告，预计2024年采购金额达到576万美元，根据公司半年报，今年二季度已开始交付，预计下半年起将极大加快交付节奏。我们看好公司CDMO业务在BD发力下新客户&项目持续拓展，有望保持较快增长。 盈利能力：高毛利率自主选择业务占比提升，驱动盈利能力提升2024H1，公司毛利率67.32%，同比提升9.73pct，我们认为毛利率提升主要源于高毛利自主选择业务占比提升（自主选择业务毛利率70.85%，24H1收入占比65.53%，23全年收入占比60.84%）。公司销售净利率27.87%，同比提升17.93pct。费用率看，销售费用率3.45%，同比下降4.50pct，主要因为佣金及市场推广费用减少；管理费用率15.71%，同比下降6.64pct，我们推测主要因为规模效应下单位成本摊销下降导致；研发费用率13.53%，同比提升3.58pct，主要是因为研发人员薪酬、股份支付及技术服务费用等增加。我们预计24H2随自主选择业务延续高速增长，规模效应下毛利率有望稳中有升，全年有望维持较高毛利率&净利率水平。经营效率：看好全年固定资产周转率再创新高从现金流看，2024H1公司经营活动产生的现金流净额同比提升14.85%，客户回款增加。从周转率看，2024H1年公司固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率均有所提升，（固定资产周转率：24H1为0.66次，23H1为0.47次；应收账款周转率24H1为2.12次，23H1为1.82次；存货周转率24H1为0.67次，23H1为0.52次）。我们看好公司多肽驱动下“量价齐升”持续性，产能利用率再提升下，全年固定资产周转率有望再创新高。 盈利预测与估值考虑公司24H1自主选择业务&定制类业务增速均超出我们预期，且高增趋势有望延续，我们上调全年盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.85、2.60、3.44元（上次预测为1.09、1.57、2.27元/股），2024年8月23日收盘价对应2024年PE为33倍。我们看好减重药研发&商业化带来司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽原料药高需求，大订单及新客户合作下，公司自主选择业务和CDMO业务有望延续高增，维持“增持”评级。 风险提示竞争加剧导致多肽产品价格波动风险、CDMO客户及订单交付波动及流失风险、产品放量不及预期风险等。

2023年商业化和国际化不断突破，看好2024-2026年业绩高增长。 业绩：2024H1收入稳健，利润高增长公司披露2024H1业绩：2024H1实现收入15.01亿元（YOY14.22%），归母净利润2.24亿（YOY51.00%）。其中2024Q2实现收入7.65亿元（YOY-2.21%），归母净利润1.26亿元（YOY29.82%）。2024H1经营活动产生的现金流量净额为5.22亿元（YOY44.77%），经营状况较佳，主要是公司加强经销商管理、信用管理，扩大销量同时积极增加现金回笼。 看点：商业化和国际化持续突破，看好业绩高增长重磅临床管线有序推进：2024H1美国FDA完成有关贝美纳“拟用于ALK阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者的治疗”（一线治疗适应症）上市许可申请相关申报文件的审查，确定申请材料完整，审查工作顺利推进中。公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”取得Ⅲ期临床研究报告，上市许可申请于2024年5月获得NMPA受理，有望为乳腺癌患者带来新的方案选择。 在早期临床方面，拟用于“治疗携带EGFR突变的实体瘤患者”的泛表皮生长因子受体（Pan-EGFR）小分子抑制剂BPI-520105片、以及拟用于“IDH1和/或IDH2突变的晚期实体瘤患者”的IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351片药物临床试验于2024年1月申请获受理并于3月获批；2024年4月，公司与EYPT共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症药物临床试验申请获受理并于7月获批；2024年7月，CFT8919胶囊“拟用于携带EGFR突变的NSCLC患者”的药物临床试验申请已获得NMPA受理。 我们看好公司2024年进入多产品兑现阶段，恩沙替尼一线NSCLC、贝福替尼二线+一线NSCLC、埃克替尼术后辅助、CM082、贝伐珠单抗双抗等公司核心产品有望不断放量，CDK4/6、恩沙替尼海外和国内ALK阳性的NSCLC术后辅助等陆续进入商业化阶段后，持续驱动公司2024-2026年收入和利润端高增长。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司EPS为1.06、1.42和1.76元，2024年8月12日收盘价对应2024年PE为34倍，维持“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。

2024H1公司在手订单强劲增长，CDMO项目数量延续稳健增长。我们看好公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下，公司业绩增长可持续性。 业绩：符合预期，强在手订单支撑2024H2业绩增长公司披露2024H1业绩：实现收入172.41亿元（YOY-8.64%，剔除大订单收入YOY-0.7%），经调整Non-IFRS净利润43.7亿元（YOY-14.2%）。2024Q2实现收入92.6亿元（YOY-6.55%），经调整Non-IFRS净利润24.6亿元（YOY-10.68%），经调整Non-IFRS净利率达到26.56%。公司披露24H1在手订单431.0亿元，剔除特定商业化生产项目同比增长33.2%。 收入拆分：TIDES强劲，小分子CDMO项目仍稳健增长化学业务：TIDES强劲拉动，在手订单同比高速增长。2024H1化学业务收入122.1亿元（YOY-9.34%，剔除特定商业化生产项目YOY2.1%）。其中D&M服务收入73.9亿元（剔除特定商业化生产项目YOY-2.7%，我们认为主要是2023H1高基数以及2024H1将TIDES业务单独拆分出来导致，公司预计2024年全年保持正增长），TIDES收入20.8亿元（YOY57.2%），在手订单YOY147%。 TIDESD&M服务客户数量达到151个，同比提升25%，服务分子数量达到288个，同比提升39%。 截至2024年6月末，小分子D&M管线总计达到3,319个，包括67个商业化项目（同比23H1增加11个）,74个临床III期项目（同比23H1增加15个），353个临床II期项目，2,825个临床前和临床I期项目。其中，商业化和临床III期项目在报告期内合计新增14个。从D&M服务管线延续性增长趋势看，公司在CDMO领域仍具有较强话语权和获单能力，2024H1并未有显著的变化。 测试业务：SMO增长较快，仍受到投融资不佳影响。2024H1测试业务收入30.2亿元（YOY-2.4%），实验室分析及测试服务收入人民币21.2亿元，同比下降5.4%。其中，药物安全性评价业务保持亚太行业领先地位，受市场影响收入同比下降6.3%。临床CRO及SMO业务收入人民币8.9亿元，同比增长5.8%。其中，SMO业务同比增长20.4%，保持中国行业领先地位。 生物学业务：流量入口，持续导流。2024H1实现收入11.7亿元（YOY-5.2%），公司着力建设新分子种类相关的生物学能力。新分子种类相关业务收入同比增长占比持续提升至生物学业务板块的29.0%。生物学业务作为公司下游业务的重要“流量入口”，2024H1为公司持续贡献超过20%的新客户。 CTDMO：多重扰动导致收入下滑。2024H1实现收入5.7亿元（YOY-19.4%），主要由于：1）商业化项目仍处于放量早期阶段；2）部分项目延迟或因客户原因取消；3）受美国拟议法案影响，新签订单不足。 展望：持续扩产项目增长稳健，看好CRDMO模式订单确定性和持续性公司中报中提到：“公司持续在全球范围内推进多个设施的设计与建设，提升能力和规模，并不断提升资产利用效率。2024年1月，多肽固相合成反应釜总体积增加至32,000L。2024年5月，新加坡的研发及生产基地正式开工建设。独特的CRDMO业务模式不断满足客户需求，公司持续加大投入D&M产能建设，预计2025年D&M资本开支同比增长超50%”。在全球投融资持续底部情况下，公司2024H1的CDMO项目数量持续稳健增长，公司仍坚持持续新建产能，我们认为这得益于公司领先的CRDMO模式的持续兑现能力，这也带来了订单更高的确定性和可持续性。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司EPS为3.46、3.60和4.04元，2024年8月2日收盘价对应2024年PE为12倍，我们看好公司领先且独特的CRDMO商业模式驱动下，公司业绩增长可持续性，维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑风险；国际化拓展不顺造成业务下滑风险；汇兑风险；公允价值波动带来的不确定性风险。

投资要点2024H1公司利润稳健增长，我们看好24H2在继续推进“破圈”（AD同补年龄延伸到18岁）和“融合”（将专家权威推荐融合到院外市场宣教中）的市场策略以及梯媒、智能电视广告等新推广渠道放量下，核心产品及二线新品渗透率持续提升，带动2024年下半年收入、利润加速。财务表现：收入、利润较稳定增长公司发布2024H1业绩：2024H1实现收入11.54亿元，同比增长0.10%；归母净利润3.32亿，同比增长3.12%；扣非归母净利润3.19亿，同比增长5.28%。单季度看，2024Q2收入5.83亿元，同比下降1.55%，环比增长1.89%；归母净利润1.63亿元，同比增长3.24%，环比下降3.20%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长5.58%，环比下降3.10%。 成长能力：伊可新销量稳步增长，二线新品贡献增量，看好24H2增长加速从收入结构看：2024H1公司医药主业实现收入11.36亿元，同比增长0.47%，占比达到98.42%。渠道分布看，根据公司2024年7月10日公开投资者交流纪要“2024年上半年院内收入占比12%，院外收入占比88%。线上渠道收入增长明显”。从增长驱动看：根据公司半年报，①核心产品“伊可新维生素AD滴剂继续保持了市场领导者的地位，并实现了终端用量的稳步增长”。②二线产品“达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等产品也取得了显著的增长业绩”。展望2024年全年：根据公开交流纪要“维生素AD：我们会做好专家共识、科普宣传、媒体传播等推广活动，以及线下零售药店的地推工作。目前在考虑目标人群的区域分布，选择合作推广的药店，协助连锁药店做消费者的科普活动，帮助药店提升专业服务（延长DOT、如何使用等），进社区科普儿童喂养、儿童生长发育等知识，专家权威推荐是我们核心营销策略。下半年会逐渐起效。达因钙：6月开始投放电梯、智能电视广告，下半年会有转化。达因铁：主要是零售药店承接院内首诊的处方，提升复购”“2024年营业收入、归母净利润的增长目标还是力争10%”，我们看好24H2在继续推进“破圈”（AD同补年龄延伸到18岁）和“融合”（将专家权威推荐融合到院外市场宣教中）的市场策略以及梯媒、智能电视广告等新推广渠道放量下，核心产品及二线新品渗透率持续提升，带动2024年下半年收入、利润加速。 盈利能力：H1销售费用率下降带动净利率提升2024H1公司扣非后销售净利率27.60%、同比提升1.36pct，从净利率变动看：2024H1毛利率同比下降0.29pct、销售费用率同比下降4.64pct、管理费用率同比下降0.30pct、研发费用率同比提升1.67pct、财务费用率同比提升0.43pct。展望2024年，我们预计毛利率有望维持较稳定水平。下半年随科普宣传、媒体传播等推广活动推进，预计销售费用率有所提升；整体看，全年净利率或维持较高水平。经营效率：应收、存货周转加速2024H1公司应收账款周转率为19.25，同比2023H1的18.78有所提升；存货周转率为1.76，同比2023H1的1.68有所提升，应收及存货周转加速。 盈利预测与估值我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为2.85、3.22、3.66元/股，2024年8月2日收盘价对应2024年PE为9倍。我们看好公司核心产品（伊可新）和重点二线产品（达因铁、达因钙、小儿布洛芬栓等）渠道拓展、渗透率持续提升，产品矩阵持续丰富下，带动2024-2026年收入稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示新生儿数量下降的风险、竞争导致价格下降的风险、重要品种集采的风险等

2024H1恩华药业业绩表现符合我们预期，麻醉类业务延续较快增长，我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润较快速增长。 财务表现：收入、利润增长符合预期公司发布 2024H1业绩： 2024H1实现收入 27.63亿元， 同比增长 15.13%；归母净利润 6.29亿元， 同比增长 15.46%；扣非归母净利润 6.34亿元， 同比增长16.27%。 单季度看， 2024Q2收入 14.06亿元，同比增长 15.09%，环比增长 3.56%；归母净利润 3.64亿元，同比增长 14.61%，环比增长 37.08%； 扣非归母净利润 3.67亿元，同比增长 16.02%，环比增长 37.19%。 成长能力：麻醉类维持较快增速，看好精麻新品驱动业绩增长拆分看： 2024H1医药工业实现收入 23.59亿元， YOY14.51%，其中麻醉类产品收入 15.22亿元（YOY20.04%），精神类产品收入 5.95亿元（YOY8.17%），神经类产品收入 0.8亿元（YOY8.51%），其他销售收入 0.65亿元（YOY -28.98%），原料药业务收入 0.96亿元（YOY 26.59%）；商业医药实现收入 3.59亿元， YOY23.64%。 从增长驱动看： 2024H1公司麻醉线保持较快增长， 收入占比由 2023H1的52.84%提升至 55.09%， 占比持续提升。 我们认为： ①在灵活调整品牌策略以满足临床需求、充分发挥产品差异化竞争优势下，老产品有望维持稳定增长；②在市场准入、学术推广及市场医学服务支持继续发力下，新产品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、 TRV130以及阿芬太尼等）有望继续维持快速增长；新老产品共同驱动下 24年全年麻醉线有望延续较快增长。此外，精神线&神经线 24H1摆脱集采影响， 看好全年实现稳定增长， 主要得益于： ①业务下沉、 深挖县域基层； ②成立新兴及睡眠事业部、进一步开拓失眠领域。 业务下沉&空白市场挖潜下，非集采产品有望维持较快增长，集采产品逐步恢复增长。 盈利能力： Q2环比提升，看好趋势延续2024H1毛利率下降但净利率平稳。 24H1公司毛利率 72.50%、 同比下降1.25pct，具体业务看： 公司麻醉类（-0.9pct）、精神类（-2.20pct）、 其他制剂（-8.43pct ） 毛利率有所下降， 神经类（+2.04pct）、商业（+0.15pct ） 毛利率有所提升。 销售净利率 22.67%， 基本稳定， 费用率看： 销售费用率同比下降2.57pct、管理费用率同比提升 0.22pct、研发费用率同比提升 1.00pct（研发费用占工业收入 12.78%，同比提升 1.26pct）、财务费用率同比下降 0.15pct。 2024Q2盈利能力修复， 毛利率、净利率环比均提升。 24Q2公司毛利率74.16%， 同比提升 0.01pct、环比提升 3.38pct，销售净利率 25.75%， 同比下滑0.38pct、环比提升 6.26pct。 费用率看：销售费用率同比下降 1.69pct、 环比下降4.26pct， 管理费用率同比提升 1.21pct、环比提升 1.32pct， 研发费用率同比提升0.75pct、 环比提升 0.68pct， 财务费用率同比下降 0.05pct，环比提升 0.3pct。 展望 2024年全年： 我们预计随高毛利率麻醉类新品持续放量，将带动整体毛利率略有提升。 随研发项目推进，研发费用率或略有提升。 经营效率：存货周转加速，经营性现金流持续向好从营运能力看， 2024H1年公司应收账款周转率为 2.39，同比 2023H1年 2.74有所下降；存货周转率为 1.28，同比 2023H1的 0.89有所提升。从现金流看，2024H1公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为 88.07%，较2023H1的 74.62%，显著提升。 2023年公司经营活动产生的现金流净额同比提升39.51%， 主要是商品提供劳务收到现金同比增加影响所致， 经营性现金流持续向好。 盈利预测与估值我们维持上次盈利预测， 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.24、 1.48、 1.75元/股， 2024年 8月 1日收盘价对应 2024年 PE 为 21倍。 我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等

2024H1人福医药业绩表现符合我们预期，其中子公司宜昌人福利润延续较快增长，非麻醉科室收入同比增长约18%，我们看好宜昌人福在精麻领域应用场景突破、随着新品/新适应症上市销售，有望成为公司精麻业务新增长点，关注癌痛镇痛空白领域持续突破。 财务表现：符合预期，环比改善，主业稳健公司发布2024H1业绩：2024H1实现收入128.61亿元，同比增长3.86%；归母净利润11.11亿元，同比下降16.07%，主要因为23H1公司出售资产及债务重组非经常性损益较高；扣非归母净利润10.89亿元，同比增长1.68%。 单季度看，2024Q2收入64.94亿元，同比增长5.47%，环比增长1.99%；归母净利润6.25亿元，同比下降5.13%，环比增长28.44%；扣非归母净利润6.25亿元，同比增长11.03%，环比增长34.53%。 成长能力：宜昌人福延续较快增长，看好癌痛镇痛等应用场景持续突破拆分子公司看：宜昌人福实现收入45.02亿元（YOY+11.78%），净利润14.25亿元（YOY+17.59%）。葛店人福实现收入6.73亿元（YOY+0.34%），净利润1.39亿元（YOY+2.05%）。武汉人福实现收入2.41亿元（YOY-27.14%），净利润0.32亿元（YOY-61.00%），主要受药品集中采购产品价格下降影响。EpicPharma实现收入6.13亿元（YOY+35.14%），净利润0.37亿元（YOY+116.80%）。新疆维药实现收入5.69亿元（YOY+11.01%%），净利润0.72亿元（YOY+11.39%）。三峡制药实现收入1.92亿元（YOY+8.46%），净利润-0.11亿元，同比减亏0.23亿元。北京医疗实现收入9.60亿元（YOY+9.16%），净利润0.63亿元（YOY-12.15%）。湖北人福实现收入41.50亿元（YOY-4.19%），净利润0.45亿元（YOY-11.67%）。 从增长驱动看：2024H1神经系统用药实现销售收入约37.4亿元，同比增长约11.2%，其中在非麻醉科室实现销售收入约12.86亿元，同比增长约18%。我们认为非麻醉科室快速增长主要受益于公司在腔镜、ICU和癌痛镇痛等应用场景持续拓展。展望全年，我们看好宜昌人福延续较快增长，非麻醉科室持续贡献显著增量。2024H1公司注射用盐酸瑞芬太尼（增加适应症）、盐酸羟考酮缓释片（新增规格）、氨酚羟考酮片、盐酸氢吗啡酮缓释片获批，我们认为新品/新适应症上市销售，有望成为公司精麻业务新增长点，关注癌痛镇痛空白领域持续突破。 重点管线研发进度：根据公告，治疗用生物制品1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）已进入III期临床试验总结及申报生产准备阶段，下肢缺血市场广阔，重症治疗手法有限，竞争格局较好，期待pUDK-HGF申报兑现。 盈利能力：毛利率提升，归核聚焦持续推进2024H1公司销售毛利率46.78%，同比增加1.18pct。销售费用率18.51%，同比下降0.56pct；管理费用率7.28%，同比增加1.43pct，主要因为员工薪酬及固定资产折旧增加所致；研发费用率5.49%，同比增长0.31pct；财务费用率1.20%，同比增加0.29pct，主要因为汇兑收益较上年同期减少约6400万元。归核聚焦持续推进，2024年上半年公司继续推进武汉康乐药业股份有限公司、湖北人福成田药业有限公司、人福大成（武汉）投资管理有限公司等公司股权的出售工作。 展望全年，我们预计毛利率将维持较稳定水平，非核心资产清理或对利润端产生波动。 经营效率：回款加速，经营性现金流净额增加从现金流看，2024H1公司销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为92.77%较23H1的87.78%有所提升；经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为49.74%，较2023H1的23.58%，显著提升。2024H1公司经营活动产生的现金流净额同比增加119.75%，根据半年报主是公司加强应收账款账期管理，回款增加所致。 盈利预测与估值综合考虑公司24H1在建工程节奏等，我们调整盈利预测，预计2024-2026年EPS分别为1.50、1.73、1.99元（前次预测分别为1.52、1.75、2.01元），2024年7月31日收盘价对应2024年PE为13倍。我们看好宜昌人福在麻醉镇痛领先地位的持续性，核心镇痛品种保持稳定增长，镇静新品快速放量驱动精麻收入稳健增长；维持“买入”评级。 风险提示归核化进展不及预期、产品研发/注册/销售不及预期风险、集采降价风险等

我们认为， 2024-2026年是公司成长曲线切换的关键窗口期，此阶段公司短效生长激素集采消化、长效生长激素渗透率提升下生长激素类产品有望继续保持稳健增长， 创新品种持续兑现带来更大弹性。公司有望从以生长激素销售为主的业务模式，持续向国际领先的深耕妇儿健康的综合药企升级。 看好公司从单领域、聚焦国内的“1.0时代”迈向多元化、全球化经营的“2.0时代”。 长春高新：从单品驱动到多元成长的生长激素龙头国资背景，子公司金赛药业&百克生物贡献主要收入及利润。 长春高新成立于1993年，长期业绩增长态势佳， 2018-2023年收入复合增速达 22.07%；归母净利润复合增速达 35.13%。随着金赛药业长效生长激素产品销售推广工作持续推进、非生长激素产品快速放量， 百克生物新产品带状疱疹疫苗市场持续开拓，公司业绩有望持续稳健增长。 技术创新产品迭代， 研发强度持续增加（费用率提升）， 我们看好公司迈向多元驱动“2.0时代”。 截至 2024年 5月公司已有亮丙瑞林、长效促卵泡素、金妥昔单抗、金纳单抗等在研产品的多个适应症处在Ⅲ期临床及上市申报阶段，创新产品快速迭代，长期兑现可期。 金赛药业：动能切换，多元驱动产品：生长激素结构切换， 非生长激素快速放量。 根据我们测算， 2018-2023年公司生长激素类、非生长激素类产品收入复合增速分别达到 28%、 27%。其中生长激素类产品 2023年收入占比约 90%，是公司核心收入来源， 我们预计 2024-2026年短效生长激素受集采影响， 收入波动有望降低，保持较稳定放量。 学术推广力度加大下，长效生长激素渗透率有望继续提升，保持较快增长， 整体生长激素类 2023-2026年收入 CAGR 有望达到 7.42%。非生长激素类我们预计在新品带动下将实现快速放量， 2023-2026年收入 CAGR 有望达到 38.18%， 带动金赛药业 2023-2026年总体收入 CAGR 有望达到 11%。 升级：新战略，创新加速升级。 聚焦妇儿健康，定位全球领先。 公司从单一生长激素出发，积极打造二次成长曲线，致力于成为全球女性及儿童健康领域的领先企业。 研发布局上以儿童健康、女性健康、免疫、肿瘤、听力障碍、耐药性细菌感染为六大主要切入口，涵盖胃癌、乳腺癌、前列腺癌等大适应症的同时，迈入更多蓝海及“利基”市场。 战略定位升级背后，已有多条临床后期管线支撑， 看好公司升级转型加速兑现。 百克生物：水痘&鼻喷增长仍有驱动， 看好大单品带疱疫苗弹性存量品种稳定支撑业绩，新品快速放量。 从主营构成来看， 大单品带状疱疹疫苗于 2023年 1月上市， 安全性、适应人群和定价多方位优势望助益快速放量，2023年收入占比已经达到 48.36%。 水痘疫苗与鼻喷流感疫苗 2023年占比分别为44.92%、 6.67%。 百克生物水痘疫苗市占率多年处于领先地位，为主要收入来源之一；鼻喷流感疫苗差异化竞争，有望重回增长。 新老品种共同带动下，我们预测 2023-2026年百克生物收入复合增速有望达到 25%+。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2026年收入 CAGR 为 12.28%、归母净利润 CAGR 为10.53%， 2024-2026年 EPS 分别为 12.40、 13.77、 15.13元/股， 2024年 7月 12日收盘价对应公司 2024年 PE 为 7.5倍，低于可比公司平均值。我们看好公司在生长激素领域龙头地位，短效生长激素集采消化、长效生长激素渗透率提升下生长激素类产品有望继续保持稳健增长，国产首款带疱疫苗放量可期；战略转型创新加速下， 2024-2026年高壁垒创新药陆续上市有望带来更大弹性，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示集采丢标/产品降价风险； 产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等；

投资要点我们认为公司非输液仿制药基本触底，非输液仿制药新产品陆续开始贡献业绩，创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品等创新力量逐渐接力业绩增长和弹性。公司已经完成了增长动能切换，看好持续增长确定性，上调至“买入”评级。 创新突破：ADC龙头，价值验证，商业突破SKB264：商业化在即，国产最快，海外携手默沙东。SKB264单药治疗TNBC(3L+)适应症国内已申请上市，有望成为首个获批上市的国产Trop2ADC，同时TKI耐药EGFR突变NSCLC，HR+/HER2-乳腺癌（2L+）等国内临床Ⅲ期研究正快速推进中。SKB264在TKI耐药EGFRmtNSCLC、EGFRwtNSCLC、TNBC、HR+/HER2-BC中均显示出良好疗效与安全性。全球看，截至2024年7月8日，默沙东围绕SKB264（MK-2870）已经累计启动了10项涵盖多瘤种全球Ⅲ期临床，成长空间可期。A166：HER2+BC已NDA，望成为国产首款。A166在BC&GC均显示出良好疗效及安全性，2023年6月已启动确证性Ⅲ期试验，探索A166对照T-DM1用于2L+晚期HER2+BC，另外还有多项针对其他晚期HER2+实体瘤（包括GC和CRC）的1b期临床试验正在进行中。非ADC管线：储备丰富，收获在即。公司在非ADC赛道上储备丰富，覆盖肿瘤和自身免疫性疾病，其中A167（PD-L1单抗）用于RM-NPC3L及以上治疗已于2021年11月递交NDA申请、A140（西妥昔单抗的生物类似药）用于治疗RAS野生型转移性结直肠癌及头颈部鳞状细胞癌已于2023年9月递交NDA申请，有望成为国产首款。A400NDA在即，进度领先，数据优异，2024年有望提交RET+NSCLCNDA。 中间体&原料药：盈利能力改善，合成生物学释放弹性核心产品量价齐升，降本增效挖潜。公司抗生素中间体&原料药市占率领先，其中硫氰酸红霉素、头孢类中间体、青霉素类中间体产量均达到国内行业前列，2023年至今核心产品量价齐升叠加降本增效，带来营收和利润延续增长。合成生物学品种放量在即，有望贡献中长期业绩弹性。截至2023年底已有红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因、依克多因等多个产品进入试生产、销售阶段，我们看好公司完成合成生物学从选品-研发-大生产的全产业链布局，红没药醇、5-羟基色氨酸等合成生物学系列产品陆续商业化生产，有望贡献中长期弹性，2024-2026年公司中间体&原料药收入CAGR有望达到13.3%。 大输液：稳健增长，盈利改善我们认为公司基础输液有望受益于市场扩容维持较稳定增长，看好密闭式输液占比提升、产品结构优化，肠外营养新品放量带动2024-2026年大输液收入复合增速有望达到7.9%。基础输液有望受益市场扩容维持稳健增长。根据公司2023年年报，随着医疗机构恢复正常诊疗和基层医疗机构恢复输液治疗方式等因素的影响，输液市场整体需求量扩容，行业整体呈现增长态势。我们认为基础输液有望受益市场扩容维持稳健增长。密闭式输液占比提升，集采叠加产品结构升级有望带动大输液整体盈利能力向好。随着肠外营养在售产品不断增加，即配型粉液双室袋启动销售，品种丰富程度持续拓展，中长期有望支撑大输液板块收入增长。盈利能力方面，我们看好产品结构升级叠加带量采购驱动下，大输液整体盈利能力向好。 非输液仿制药：集采触底，增量显现我们认为公司仿制药板块集采已基本触底，看好新品种增量贡献，2024-2026年收入复合增速增速有望达到12.5%。存量大品种集采影响有望逐渐消化，第十批集采“光脚”品种有望贡献增量。2023年第八批和第九批中标品种，2022年占公司非输液仿制药收入约5.13%，展望第十批集采，根据米内网统计，截止2024年6月12日，科伦药业已有26个过评品种满足集采要求，其中多个品种为2023年以来新获批品种，若被纳入第十批集采，“光脚”品种有望贡献增量。在研管线丰富，看好首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。根据米内网统计，截止2024年5月31日，科伦药业还有66个仿制药品种处于上市申请中，后续管线梯队丰富。2023年66个在审品种在中国公立医疗机构终端的销售额合计接近230亿元，看好首仿、壁垒品种申报，构成增长支撑。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年EPS分别为2.01、2.19和2.34元，2024年7月12日收盘价对应公司2024年PE为16倍，低于可比公司平均。我们看好公司创新药技术平台科伦博泰、合成生物学平台川宁生物、大输液多室袋产品、非输液仿制药首仿品种等创新力量逐渐贡献业绩，增长确定性强，上调至“买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险，新品推广不及预期风险，原料药及中间体品种量价波动风险等

投资要点我们认为，2024-2026年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润维持较高增长，公司在小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间。事件：24Q2利润超我们预期，地屈孕酮复方片上市申请受理2024年7月9日，公司发布2024年半年度业绩预增公告，预计2024年H1实现归母净利润1.75至2.15亿元，同比增长约82%到124%；预计实现扣非归母净利润1.74元至2.14亿元，同比增长约83%到125%。单Q2看：以中枢值做参考，预计实现归母净利润1.13亿元，同比增长约126%，环比增长约37%；扣非归母净利润1.11亿元，同比增长约122%，环比增长约36%，逐季向好。此外，根据CDE官网显示，2024年7月9日，奥锐特雌二醇片/雌二醇地屈孕酮片复合包装片（地屈孕酮复方片）上市申请已被受理。 观点：看好高壁垒原料药及制剂品种持续放量，有望支撑收入、利润维持较高增长根据公司公告，H1业绩增长来自于：①优势原料药持续推进，销售稳健增长；②制剂产品逐步上量。展望2024全年，①原料药：高壁垒原料药品种持续放量，关注重磅品种司美格鲁肽等。从增长驱动看，我们认为，公司存量优势原料药及中间体品种（地屈孕酮、醋酸阿比特龙、依普利酮等）在新市场开拓、新工艺&新产能释放下，有望继续保持稳健增长。潜在重磅产品司美格鲁肽原料药等有望贡献弹性。根据公司可转债说明书，我们预计公司司美格鲁肽原料药300KG产能即将正式投产，且考虑公司已向Apotex、AlborzDarou等客户送样，公司历史在高壁垒原料药与海外客户的深度绑定关系，我们看好司美格鲁肽产能释放下放量弹性。②制剂：地屈孕酮片（单方）放量加速，地屈孕酮片（复方）申报上市，制剂弹性渐起。2023年6月公司重磅产品地屈孕酮片（单方）获批，是公司首款制剂品种，且竞争格局较好。截至2023年12月31日地屈孕酮片已经在24个省市挂网，进院1058家（含社区门诊），实现销售收入8985万元，快速放量。我们看好地屈孕酮片较优竞争格局下放量潜力。此外，地屈孕酮复方片上市申请已受理，临床上主要用于为女性建立人工周期，如宫腔粘连术后的辅助用药、月经不调等。截至2024年7月10日，芬吗通是国内唯一一款地屈孕酮复方片产品，由原研药企雅培注册申请进口，且暂无其他国内厂家申报上市。根据药渡数据库数据，2020-2022年地屈孕酮复方片国内市场医院用药销售额分别为3.86亿元、4.92亿元、5.26亿元。我们看好地屈孕酮复方片首仿上市，增长衔接，带动制剂业务维持较高速增长。 盈利预测与估值考虑地屈孕酮片2024Q2放量趋势超过前次预期，基于公司推广节奏及较优竞争格局，我们认为公司制剂产品上量具有持续性，且司美格鲁肽等弹性品种产能释放后望贡献较明显业绩弹性，我们上调2024-2026年EPS分别为0.96、1.25、1.57元（前值分别为0.91、1.16、1.46元），2024年7月10日收盘价对应2024年27倍PE。我们认为，2024-2026年公司特色高壁垒原料药及制剂品种商业化有望支撑收入、利润维持较高增长，公司在小核酸&多肽领域的技术以及产品布局有望打开中长期增长空间，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；制剂推广不及预期风险；订单交付波动性风险等

我们认为博瑞医药业务处于向上突破期，原料药业务稳健发展，高壁垒制剂潜力重磅品种望逐渐进入商业化，减重药BGM0504数据读出有望带来催化。 事件：减重药BGM0504临床数据读出在即2024ADA，BGM0504（GLP-1/GIP双靶），2周Ia期数据公布，2.5/5mg-5/10mg-10/15mg减重百分比区间-3.24%至-8.30%，呈现剂量依赖性。且暴露量略高于同剂量替尔泊肽。 截至2024年4月27日，BGM0504减重和2型糖尿病处于Ⅱ期临床试验阶段，且均已完成全部受试者入组，根据随访时间和数据整理时长推演，2024Q3有望陆续数据读出，期待降糖&减重数据披露带来的催化。 仿制药：重磅高壁垒仿制药进入收获期艾立布林注射液23年实现发货，制剂重磅品种吸入用布地奈德混悬液已在国内申报，潜力品种羧基麦芽糖铁注射液、噻托溴铵奥达特罗吸入喷雾剂、噻托溴铵吸入喷雾剂处于稳定性阶段，沙美特罗替卡松吸入粉雾剂处于中试阶段，望陆续进入申报上市阶段。看好潜在重磅高壁垒品种上市放量，驱动公司业绩向上突破。 原料药：品种持续丰富，稳健突破根据年报，2023年甲磺酸艾立布林、泊沙康唑、溴夫定、舒更葡糖钠、依维莫司取得上市批准，地诺孕素、瑞加诺生、碘普罗胺、硫酸艾沙康唑、重酒石酸去甲肾上腺素、盐酸多巴胺、重酒石酸间羟胺等原料药申报中，随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种在市场开拓下有望保持较稳定增长。 盈利预测与估值公司2023年因为研发投入和费用端支出超出我们先前预期，考虑到2024年BGM0504仍在II期临床，研发费用较高，因此我们对2024-2025年利润预测下调。我们预计2024-2026年公司EPS为0.52、0.61和0.73元（调整前2024-2025年EPS分别为0.75和0.92元），2024年6月27日收盘价对应2024年PE为65倍。考虑减重药市场空间广阔，我们看好BGM0504数据读出以及产品商业化后潜力，上调至“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险。