业绩承压，盈利能力提升显著。24年公司实现营收40.01亿元（同比-2.98%），归母净利润3.97亿元（同比-29.46%），扣非归母净利润5.49亿元（同比+2.15%）。非经常损益为-1.52亿元（2023年为0.26亿元），主要系地塞米松磷酸钠原料药相关的罚没款影响。全年毛利率57.49%（同比+4.61pct），主因高毛利制剂占比提升及原料药成本优化。25Q1实现营收10.08亿元（同比-2.86%），归母净利润1.44亿元（同比-4.72%），扣非归母净利润1.44亿元（同比-0.76%），毛利率55.36%（同比+0.25pct），净利率13.70%（同比-1.38pct）。 制剂增长稳健，原料药收入下滑。分板块看，24年制剂销售收入24.15亿元（同比+6.02%），其中妇科计生类收入4.46亿元（同比持平），麻醉肌松类收入1.55亿元（同比+55%），呼吸类收入8.8亿元（同比+31%），皮肤科产品收入2.34亿元（同比+19%），普药制剂产品收入5.48亿元（同比-19%），整体来看制剂板块集采影响基本出清。原料药及中间体收入15.47亿元（同比-13.4%），其中主要自营原料药收入8.7亿元（同比-1%），主要系非规范市场竞争加剧，价格下降明显，公司积极拓展市场实现量增价跌；意大利子公司收入5.86亿元（同比-13.08%），主要系全球原料药市场受经济状况、汇率、去库存、需求疲软等因素影响。 后备力量足，成长主线清晰。1）制剂：24年新获批4个仿制药项目，其中戊酸雌二醇片为国内首仿。7个项目通过BE备案，12个项目进入临床试验阶段，完成补充申请24项，再注册申报37项，与奥默医药合作开发的1类新药奥美克松钠上市申请已获CDE受理；2）原料药：24年获批3个新产品，国际化持续推进，醋酸甲羟孕酮原料药通过WHOPQ认证，泼尼松龙原料药通过日本PMDA认证，6个现有产品完成工艺优化。CRO/CDMO业务稳步开展，克拉司酮等5个项目按计划开展。 根据24年报，我们下调营业收入预测，预测公司2025-2027年每股收益分别为0.69/0.80/0.97元（原2025-2026年预测为0.86/1.08元），根据可比公司，给予公司2025年16倍市盈率，对应目标价为11.04元，维持“买入”评级。 风险提示公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险等。

事项：24年公司收入40.01亿元（-2.98%），归母3.97亿元（-29.46%），扣非5.49亿元（+2.15%）。25Q1公司收入10.08亿元（-2.86%），归母1.44亿元（-4.72%），扣非1.44亿元（-0.76%）。 评论：制剂端：普药业务短期承压，创新升级正当其时。24年，制剂业务收入24.15亿元（+6.02%），展现出较强韧性。其中妇科4.46亿（+0.2%），麻醉肌松收入1.55亿（+55%），呼吸科8.8亿（+31%），皮肤科2.34亿（+19%），普药5.48亿（因普药竞争加剧下滑19%），主要是麻醉、呼吸和皮肤引领增长。展望未来3年，公司每年均有望实现4-5个产品申报、获批上市，公司从仿制药往高端难仿、创新的研发升级正当其时。 制剂出海方面，24年5月公司首个制剂产品泼尼松龙片美国FDA获批，打开公司制剂出海的新局面，成为后续复杂制剂的中美双报的起点。 原料药：平稳过渡去库周期，产业升级再迎新机遇。24年公司的原料药业务实现收入15.47亿元，同比下滑13.4%，主要是由于Newchem下游客户去库存以及公司主动减少贸易业务所致，同时公司自营原料药业务基本平稳。 随着原研大客户订单落地、无菌原料药的高端升级，叠加非规市场价格见底、客户去库存基本结束，我们预计25年公司原料药业务有望企稳并逐渐回归增长轨道。 投资建议：根据25年一季报及最新经营情况，因原料药行业整体竞争加剧价格下行，我们调整2025-2027年公司归母净利润为6.46、7.51和8.73亿元（25、26年预测前值为8.48和10.60亿元），同比增长62.7%、16.2%和16.2%，EPS分别为0.65、0.76和0.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为14、12和10倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2025年20倍PE，对应目标价13元，维持“强推”评级。 风险提示：1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。

甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为公司业绩回暖新起点。得益于原料药+制剂品种的持续拓展，公司自2014Q3-2023Q1期内连续35个季度实现归母净利润的同比正增长，尽显公司稳健成长的业务特色。2023-2024H1期内，公司受制于1）高基数单品顺阿和罗库的集采影响落地、2）原料药行业下游客户进入去库存周期，公司业绩出现阶段性回落。立足当前时点，我们认为公司存量品种集采风险已阶段性出清，未来新进集采范围品种属于公司低基数品种影响可控。未来在1）制剂特色品种持续爬坡、2）原料药规范市场扩张带动产能利用率提升的双轮驱动下，我们预期公司业绩有望拾级而上，重现稳健增长趋势。 1）制剂业务：集采影响已基本出清，多款特色品种放量筑牢业绩基础。考虑到2022-2024H1年以来，集采已成为公司制剂业务业绩表现的首要制约因素，我们将公司体内大空间制剂产品（行业样本医院销售额超2亿元）按照集采风险进行重分类（集采落地/预期纳入集采范围/短中期无集采风险）。在未来集采风险出清，特色制剂品种迎来快速放量周期背景下，我们预期公司制剂业务24-26收入端复合增速为10.6%。 a）集采落地/预期纳入集采品种：高基数品种集采业绩影响期已过，未来新进集采范围均为低基数品种。公司集采产品业绩影响期集中在22-24年内，部分相对小空间品种业绩影响延续至25Q1，体内集采风险已基本出清。参照第十批集采规则，我们预期除已纳入集采的新斯的明、舒更两个品种，短中期内地屈孕酮及贝前列素钠将纳入集采范围。 根据医药魔方，公司新斯的明、舒更已过评上市（24Q3MAT销售额口径市占率分别为6.2%/8.1%），地屈孕酮片/贝前列素钠片当前分别处于在申报/已上市阶段，我们预期低基数品种纳入集采对公司业绩影响甚微，光脚品种甚至有望以量增覆盖价减冲击。 b）短中期无集采风险品种：多款高难仿制剂竞争格局清晰，多点开花陆续进入上市收获期。公司当前已在体内培育多款首仿/难仿药品，我们预期短中期内公司妇科（庚酸针、优思悦、补佳乐等）、呼吸科（逸青）将成为制剂业务主要增长驱动力，中长期视角下，公司麻醉肌松/呼吸科板块有望在创新/难仿品种的加持下提供第二增长极。 2）原料药业务：Newchem下游客户去库存周期有望结束，杨府厂区规范市场放量在即。公司原料药业务中长期成长逻辑在于产品升级+高端市场占比提升，从近期边际变化上看，1）Newchem24年受下游客户阶段性的去库存周期影响，短中期内有望企稳回升；2）杨府厂区目前仍处于产能爬坡阶段，22-23年密集通过多个规范市场审查，高端市场放量在即。我们预期公司原料药业务24-26年收入端复合增速为6.2%投资建议：我们预期2024年为公司业绩触底回暖新起点，未来公司有望重回稳健增长通道。预计24-26年内，公司分别实现归母净利润6.3/7.3/8.5亿元，分别同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍，首次覆盖、给予“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，地缘政治风险，原材料成本大幅波动风险，新产品获批进度不及预期风险，销售团队整合进度不及预期风险。

事件概述公司公告2024年三季报：2024年Q3公司实现营业收入32.37亿元（yoy-0.01%），归母净利润5.30亿元（yoy+12.42%），扣非归母净利润5.21亿元（yoy+12.82%）。2024年Q3公司实现营业收入10.99亿元（yoy-1.80%），归母净利润1.90亿元（yoy+12.17%），扣非归母净利润1.90亿元（yoy+14.68%）。 制剂：已走出集采影响，新品放量+在研储备有望持续注入业绩动力24Q1-3公司制剂实现营收约19.3亿元，同比增长8%。按治疗领域划分：妇科计生类实现销售额约3.4亿元，同比持平；麻醉肌松类销售额约1亿元，同比增长约20%；呼吸类销售额约6.15亿元，同比增长约32%；皮肤科销售额约1.88亿元，同比增长约20%；普药制销售额约4.3亿元，同比下降约10%，主要系受集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少约4800万元。 对制剂产品展望：公司重点在妇科、围术期、呼吸科三大治疗领域的研发产品线布局，实现在三大领域的产品创新迭代。 1）妇科计生类：首仿品种屈螺酮炔雌醇片II（2023.4获批）、戊酸雌二醇片（2024.6获批），和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液，及处于审批阶段的地屈孕酮片等有望带来新增长动能。 具体来看：屈螺酮炔雌醇片IIQ1-3销售额1600万元，同比增长约440%。复方庚酸炔诺酮注射液Q1-3销售额约2500万元，同比增长约30%。戊酸雌二醇片公司正积极推进相关准入工作，目前己完成6个省份挂网。地屈孕酮片已于2023年11月注册申报，争取明年上半年获批。 2）麻醉肌松类：主要产品过去两年均已集采，罗库、顺阿集采影响触底后销量回升，同时新产品舒更葡糖钠注射液持续放量（24Q1-3销售额约3000万元，同比增长200%）。同时，未来新品持续储备，1.1类新药奥美克松钠（NDA已获CDE受理），2.2类新药注射用CZ1S目前已开始三期临床批件，即将开展三期临床，预计2025年9月完成三期临床争取2025年Q4申报。 3）呼吸类：我们认为糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续放量。吸入制剂目前已立项4个，预计2025年申报一至两个、2026年申报一至两个吸入制剂新产品。4）普药和皮肤类：有望呈稳健增长。 原料药：规范市场打开长期成长空间，并持续储备API新品种24Q1-3公司原料药实现收入13亿元，同比下降约10%，其中Newchem受国际原料药市场去库存及部分国家经济因素等影响同比下降约14%；拓展部原料药流通贸易额下降；自营原料药销售额与去年同期相比略有增长。原料药行业国内外市场竞争激烈，非规范市场产品销售价格仍处于底部区间。在原料药竞争加剧及非规范市场价格仍处底部背景下，公司持续进行降本增效，并充分发挥原料药与制剂一体化综合优势、法规市场注册优势积极拓展新客户。同时，公司积极储备无菌原料药品种，无菌醋酸甲羟孕酮原料药今年2月通过WHO认证，有望为公司带来新增量。 投资建议公司持续深耕甾体原料药领域，系甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业。公司制剂集采影响逐渐消化后续新品放量可期，及原料药规范市场开拓有望打开长期成长空间。考虑到原料药竞争加剧导致价格波动及公司持续进行的降本增效逐渐显现等，调整前期盈利预测，即24-26年收入从45.06/52.25/61.25亿元调整为43.51/50.75/58.98亿元，EPS从0.70/0.84/1.01元调整为0.70/0.85/1.03元，对应2024年10月25日的收盘价12.70元/股，PE分别为18/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期;新品获批进度及放量低于预期;汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性;原料药规范市场拓展不及预期;原料药价格波动风险

近日，公司发布 24年三季报。 24年前三季度公司收入 32.37亿元（ -0.01%），归母净利润 5.30亿元（ +12.42%），扣非归母净利润 5.21亿元（ +12.82%）。 24Q3公司收入 10.99亿元（ -1.80%），归母净利润 1.90亿元（ +12.17%），扣非归母净利润 1.90亿元（ +14.68%）。 业绩符合市场预期。 评论： 制剂端： 创新升级正当其时，制剂出海展露头角。 24年前三季度，制剂业务收入 19.3亿（ +8.3%），其中妇科 3.4亿（基本持平），麻醉肌松收入 1亿（接近 20%），呼吸科 6.15亿（ +32%），皮肤科 1.88亿（ +20%），普药 4.33亿。从单三季度看，公司销售改革成效显著， 我们预计主要是呼吸、皮肤、麻醉引领增长。展望未来 3年，公司每年均有望实现 4-5个产品申报、获批上市，公司从仿制药往高端难仿、创新的研发升级正当其时。 制剂出口方面，今年 5月公司首个制剂产品泼尼松龙片美国 FDA 获批，打开公司制剂出海的新局面，成为后续复杂制剂的中美双报的起点。 原料药： 平稳过渡去库周期，产业升级再迎新机遇。 24年前三季度，原料药业务实现收入 13亿，同比下降 10%，主要是由于 Newchem 下游客户去库存以及公司主动减少贸易业务所致，同时公司自营原料药实现平稳增长。 随着原研大客户订单落地、无菌原料药的高端升级，叠加非规市场价格见底、客户去库存基本结束，我们预计 25年原料药业务至少实现双位数增长。 投资建议： 根据三季报及最新经营情况， 我们上调 2024-2026年公司归母净利润预测为 6.83、 8.48和 10.60亿元（预测前值为 6.67、 8.30和 10.30亿元），同比增长 21.4%、 24.1%和 25.0%， EPS 分别为 0.69、 0.86和 1.07元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 18、 15和 12倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2025年 20倍 PE，对应目标价 17元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。 2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。 3、原料药产品竞争加剧。

2024Q3公司经营持续向上， 我们看好公司制剂从仿制药向高难仿、 创新药管线逐渐兑现， 甾体激素原料药在供给升级下的中长期发展空间。 财务表现： Q3利润延续稳健增长2024Q1-Q3公司营收 32.37亿元，同比基本持平，归母净利润 5.3亿元，同比增长 12.42%。扣非后归母净利润 5.21亿元，同比增长 12.82%。单季度来看，2024Q3营收 10.99亿元，同比下降 1.80%，归母净利润 1.9亿元，同比增长12.17%，环比增长 0.99%，扣非后归母净利润 1.9亿元，同比增长 14.68%，环比增长 1.86%， 单季度扣非后归母净利润 YOY 绝对值逐季加速。 成长性分析： 自营原料药韧性延续， 制剂稳健增长，看好更多新品加速放量制剂： 2024Q1-Q3销售收入 19.3亿元，同比增长 8%，其中妇科计生类收入 3.4亿元，同比持平， 黄体酮胶囊省采影响逐渐消化，壁垒仿制药陆续上市、放量； 麻醉肌松类收入约 1亿元，同比增长约 20%，看好罗库溴铵注射液、顺阿曲库铵注射液的集采影响触底后的销量回升、新产品舒更葡糖钠注射液持续放量； 呼吸类收入约 6.15亿元，同比增长约 32%，主要由糠酸莫米松鼻喷雾剂放量带动； 皮肤科收入 1.88亿元，同比增长约 20%， 得益于药店市场等第三终端拓展效率提升， 各皮肤科产品均表现出较好的增长态势。 此外新品方面， 期待贴膏、凝胶贴膏剂型新产品开发推进； 普药收入 4.3亿元，同比下降约 10%， 主要是地塞米松磷酸钠注射液集采的影响， 甲泼尼龙片 4mgQ3获批，有望贡献新增量。 我们认为制剂有望延续稳健增长态势，来自于存量产品精细化管理和新产品快速市场覆盖。 新品方面： 根据公司公开投资者纪要， 地屈孕酮片、黄体酮软胶囊、贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片有望于 2025上半年获批，贡献新增量； 黄体酮凝胶预计24Q4完成临床 BE，争取 25Q1重新申报； CZ1S 长效阵痛注射剂预计 25年 9月完成三期临床，争取 25Q4申报；此外预计 2025年申报一至两个、 2026年申报一至两个吸入制剂新产品，临床推进有望贡献催化。 从仿制药向高难仿、 创新药管线逐渐兑现，看好公司产品迭代升级、中长期增长曲线展开。 原料药及中间体： 2024Q1-Q3销售收入 13亿元，同比下降约 10%；主要是Newchem 受国际原料药市场去库存及部分国家经济因素等影响同比下降约14%；拓展部原料药流通贸易额下降。 根据公开投资者纪要“自营原料药销售量同比增加，非规范市场原料药价格尚在底部，自营原料药销售额与去年同期相比略有增长”，我们看好公司合规产能优势及市场开拓下，自营原料药销量或延续增长态势， 法规市场订单有望贡献弹性。 此外考虑海外市场下游客户去库存等影响，我们预计 24Q4Newchem 或依然承压， 2025年有望恢复增长。综合看，若中性假设 24Q4价格继续维持底部状态，全年原料药及中间体业务收入或有所下滑。 盈利能力： 毛利率提升带动净利率提升 ，看好盈利能力改善延续2024Q1-Q3公司毛利率 54.63%，同比提升 3.38pct；销售净利率 16.77%，同比提升 2.19pct；扣非后销售净利率 16.10%，同比提升 1.83pct。费用率看， 24Q1-Q3销售费用率 22.43%，同比下降 0.02pct；管理费用率 6.99%，同比下降 0.19pct； 研发费用率 5.71%，同比提升 1.40pct，财务费用率-0.72%，同比下降 0.11pct。 展望 2024全年， 我们预计制剂随非集采高毛利率新品上市放量，原料药降本增效推进及法规市场拓展， 综合毛利率同比有望延续提升态势，带动 2024年净利率提升。 营运效率： 营销改革或带来经营性现金流短期承压，看好后续改善2024Q1-Q3公司经营活动产生的现金流净额 2.17亿元， 同比下降 55.55%， 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 80.13%，同比下降 5.1pct， 我们推测主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流流入。 此外公司购买商品、接受劳务支付的现金增加， 现金流流入减少&流出增加综合拖累经营性现金流。 从周转率看， 24Q1-Q3公司应收账款周转率 5.28，较 23Q1-Q3的5.18有所提升，看好公司后续现金流改善。 盈利预测与估值考虑公司前三季度 Newchem 及贸易业务承压，我们调整盈利预测， 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.69/0.85/1.04元/股， 2024年 10月 28日收盘价对应 2024年20倍 PE， 我们看好公司制剂从仿制药向高难仿、创新药管线逐渐兑现，甾体激素原料药在供给升级下的长期发展空间，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、 生产安全事故风险、原材料成本大幅上涨风险等。

2024年前三季度，公司实现营业收入32.37亿元，同比减少0.01%；归母净利润5.30亿元，同比增加12.42%；扣非归母净利润5.21亿元，同比增加12.82%。毛利率54.63%（同比+3.38pp），净利率16.77%（同比+2.19pp）。单三季度：2024年Q3实现营业收入10.99亿元，同比减少1.80%，环比减少0.07%；归母净利润1.90亿元，同比增加12.17%，环比增加0.99%；扣非归母净利润1.90亿元，同比增加14.68%，环比增加1.86%。毛利率54.22%（同比+3.79pp），净利率17.74%（同比+2.46pp）。 业绩环比向上，公司经营坚定信心。公司业绩延续二季度良好趋势，24Q3利润端实现环比增长，经营向上趋势持续验证。公司明确提出创新和出海是公司未来发展方向，构建产品群和核心竞争力，我们持续看好公司进阶发展。 制剂：新产品加速上量，创新产品稳步推进。2024年前3季度，公司制剂营收约19.3亿元，同比增长8%。主要为麻醉肌松类、呼吸科类、皮肤科类产品同比增长，普药受地塞米松磷酸钠注射液集采影响，同比下降。 分主要产品来看，1）妇科及女性健康：主要9个产品销售额约3.4亿元，同比持平。妇科3个新产品：庚酸炔诺酮注射液约2500万元，同比增长30%；屈螺酮炔雌醇片约1600万元，同比增长440%；戊酸雌二醇片目前已完成6个省挂网。2）麻醉肌松：主要7个产品销售额约1亿元，同比增长约20%，甲硫酸新的明注射液已列入第十批集采目录。3）呼吸科：3个产品销售额约6.15亿元，同比增长约32%。4）皮肤科：5个产品销售额约1.88亿元，同比增长约20%，新产品方面，透皮制剂平台逐渐搭建完成，以贴膏、凝胶贴膏剂型新产品逐步开发。5）普药：13个产品销售额约4.3亿元，同比下降约10%，甲泼尼龙片4mg新规格于2024年三季度刚获批。 新产品方面：根据公司公告，2025年上半年争取4个新产品获批：地屈孕酮片、黄体酮软胶囊、贝前列素钠片、去氧孕烯炔雌醇片。其他产品预期进度：黄体酮凝胶预计25Q1申报；CZ1S长效镇痛注射剂预计25Q4申报；吸入制剂目前已立项4个，预计25年申报一至两个、2026年申报一至两个；长效黄体酮注射剂预计25年开始临床。 原料药：看好明年高端市场、高端产品放量。24年前3季度，公司原料药营收13亿元，同比下降约10%；主要是Newchem受国际原料药市场去库存及部分国家经济因素等影响同比下降约14%；拓展部原料药流通贸易额下降；自营原料药销售量同比增加，非规范市场原料药价格尚在底部，自营原料药销售额与去年同期相比略有增长。我们预计25年公司向规范市场拓展将陆续落地，无菌API产品今年通过WHO认证，有望逐步落地订单，同时与Newchem新合作一批项目有望带动原料药板块利润提升。 盈利预测与投资评级：公司制剂端稳扎稳打，产品持续进阶，原料药端向高端升级带动利润提升，看好公司长期价值。我们预计公司2024-2026年归母净利润为7.0/8.5/10.5亿元，同比增速为24%/21%/24%，对应PE为19/16/13倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、行业竞争加剧、商誉减值等风险。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入32.37亿元，同比下降0.01%，归母净利润5.30亿元，同比增长12.42%，扣非净利润5.21亿元，同比增长12.82%业绩符合预期，经营趋势持续向好。分季度：2024Q3营业收入10.99亿元（同比-1.80%，环比-0.07%下同），归母净利润1.90亿元（+12.17%，环比+0.99%），扣非净利润1.90亿元（同比+14.68%，环比+1.86%）。利润端表现亮眼，24Q3继续延续Q2的扣非利润增速提升，体现出公司极强的韧性。分业务：1）制剂：集采品种企稳回升，新品梯队发力，持续放量。核心产品糠酸莫米松鼻喷雾剂恢复快速增长，庚酸针、优思明、舒更葡萄钠等次新品持续放量。新品硫酸新斯的明通过一致性评价、甲磺酸倍他司汀片注册申请获得受理，与奥默合作的1.1类创新药奥美克松钠上市许可申请得受理，市场空间广阔，潜力优秀值得期待。2）原料药：价格基本企稳，公司积极开拓规范市场，布局无菌原料药，期待醋酸甲羟孕酮无菌、泼尼松龙打开打开高端市场进一步增强公司原料药业务竞争力。意大利子公司Newchem受到海外市场下游客户去库存、皮质激素类产品上游价格波动影响收入阶段性承压，预计伴随下游客户去库存进程近尾，2025年有望实现触底。展望2025年，预计随着制剂不断放量，新产品持续获批；原料药优势产品需求回暖，高端市场实现收获，公司业绩继续延续向好趋势。 产品结构带动毛利率提升，期间费用率基本稳定，持续加大研发力度，丰富产品管线。 毛利率&净利率：2024Q1-Q3、24Q3毛利率分别为54.63%（+3.38pp），54.22%（+3.79pp，-0.37pp），净利率分别为16.77%（+2.19pp），17.33%（+2.16pp，+0.18pp）。 费用率：2024Q1-Q3、24Q3销售费用率分别为22.43%（-0.02pp）、21.66%（-2.24pp，-0.54pp）。管理费用率6.99%（-0.19pp）、6.12%（-0.47pp，-0.82pp）。财务费用率-0.72%（-0.11pp）、0.02%（+0.94pp，+1.64pp）。三项费用率合计分别为28.70%（-0.32pp）、27.81%（-1.77pp，+1.35pp）。研发投入：2024Q1-Q3、2024Q3研发费用分别为1.85亿元（+32.46%）、5978万元（+29.78%，+5.89%），占收入比例为5.71%（+1.40pp）、5.44%（+1.32pp，+0.31pp），新产品、新技术不断迭代，研发投入随发展阶段稳步增长。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年收入43.04、47.84和54.54亿元，同比增长4.38%、11.15%和14.01%；归母净利润6.78、8.21和10.06亿元，同比增长20.49%、21.05%和22.47%。当前股价对应2024-2026年PE为17/14/11倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，制剂集采风险逐步出清，新产品放量可期，原料药非规市场需求有望回暖，法规市场不断开拓，有望迈入发展新阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

仙琚制药以甾体原料药和制剂为主业，坚持原料药制剂一体化经营模式，紧密围绕妇科、麻醉科、呼吸科及皮肤科四大领域构建产品群、服务群。 存量品种基本盘稳定，新品种在研管线商业化潜力十足。 原料药：甾体类原料药市场广阔，上游价格企稳激素原料药市场广阔，全球范围内集中度较高。iFind数据显示，雄烯二酮价格自2020年起持续下降，2024年3月起雄烯二酮价格回升，4月回升至380元/千克。考虑到雄烯二酮价格已经显示出稳定向上的趋势，后续在起始物料价格回暖的前提下，公司原料药业绩有望迎来增长。 制剂：存量品种逐步克服集采影响，主力品种生命周期有望延长2023年公司主力品种罗库溴铵注射液受国采影响，黄体酮胶囊受到省采影响，销售收入下降明显；2024H1，罗库溴铵注射液等品种销量回升、黄体酮胶囊收入企稳，制剂产品逐步克服集采影响。 公司目前主力品种糠酸莫米松鼻喷雾剂2024H1累计增长30%，趋势持续向好。考虑到药械合一剂型新获批上市大多需通过III期临床获批，多家企业上市申请遭拒，我们认为公司该产品竞争格局依然良好，有望在2-3年保持较快放量趋势。 新品种：创新转型持续推进，新品种商业化潜力十足新品种方面，庚酸炔诺酮注射液、屈螺酮炔雌醇片逐步形成新的增长潜力；舒更葡糖钠增长较快。在研管线方面：（1）呼吸领域：复方/双动力改良型新药临床稳步推进；（2）肌松及镇痛领域：奥美克松钠于2024年8月递交NDA；（3）妇科领域：地屈孕酮片商业化前景可观，预计于2025年上市。 盈利预测与估值考虑到公司为甾体类原料药制剂一体化龙头，随着起始物料价格向上、海外市场需求恢复，原料药板块有望企稳回升；制剂端：存量品种逐步克服集采影响，增量品种持续放量，在研品种商业化潜力大。 我们预计公司2024-2026年总体收入分别为45.70/52.10/59.95亿元，同比增长10.83%/14.00%/15.07%；归属于上市公司股东的净利润分别为6.70/8.59/10.64亿元。给予2025年20倍PE，目标价17.37元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产业政策变化及药品降价风险、研发风险、综合管理成本上升的风险、商誉减值风险、集采风险

2024H1公司自营原料药受价格高基数和海外客户去库存影响短期承压。制剂在存量大品种国采影响出清、销售“三段论” 下实现稳健增长，看好 24H2新品放量+原料药法规市场开拓带来弹性。 财务表现： Q2收入承压， 利润稳健2024H1公司营收 21.38亿元，同比增长 0.93%，归母净利润 3.4亿元，同比增长12.56%。扣非后归母净利润 3.31亿元同比增长 11.78%。 单季度来看， 2024Q2营收 11亿元，同比下降 5.25%，归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.80%，扣非后归母净利润 1.86亿元，同比增长 13.35%。 成长性分析： 原料药承压，制剂稳健业务拆分看， 2024H1制剂销售收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品销售收入 11.63亿元，同比增长 9%；妇科计生类收入 2.33亿元，同比下降1%；麻醉肌松类收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科收入 1.2亿元，同比增长 26%；普药收入 3亿元，同比下降6%，主要是受第九批集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少 2600万,若剔除地钠针集采的因素影响，其它产品保持 3%的增长。 原料药及中间体销售收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中主要自营原料药销售收入 4.89亿元，同比下降 1.2%，意大利子公司销售收入 2.97亿元，同比下降15%，主要受海外市场下游客户去库存、一些国家受经济环境和汇率因素影响，以及采购端的皮质激素类产品上游价格波动等影响，收入有所下滑，仙曜贸易公司销售收入 1.1亿元，其他原料药贸易 0.12亿元。 展望：看好原料药韧性延续， 制剂+创新兑现新周期开启制剂业务存量集采基本出清，看好增量放量驱动： 我们认为销售“三段论” 下，制剂业务有望延续上半年增长态势， 来自于存量产品精细化管理和新产品快速市场覆盖： ①麻醉肌松类企稳回升， 集采影响出清下， 新品舒更葡糖钠注射液销售保持加快增长，注射用苯磺顺阿曲库铵参与续标，抢占市场； ②妇科类黄体酮胶囊省采影响逐渐消化， 壁垒仿制药陆续上市、放量， 2024年重回增长轨道； 重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）、戊酸雌二醇片等， 已申报未获批的潜力大产品包括地屈孕酮片等。 ③普药地塞米松磷酸钠注射液集采丢标影响逐渐出清，恢复稳健增长。④呼吸类、皮肤科有望保较快增长。 原料药及中间体业务： 价跌量增，看好 24H2增长拐点。 根据公告“原料药以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响， 2024年上半年公司自营原料药销量增长，销售额基本持平”，我们看好公司合规产能优势及市场开拓下，自营原料药下半年销量或延续增长态势， 法规市场订单有望贡献弹性。 此外考虑海外市场下游客户去库存等影响，我们预计下半年 Newchem 或依然承压， 2025年有望恢复增长。综合看，若中性假设 24H2价格继续维持底部状态，全年原料药及中间体业务收入有望持平，略有增长。 创新渐兑现： 公司重点在妇科、围术期、呼吸科三大治疗领域开发产品创新迭代管线。 2024年 8月 30日，公司与奥默医药合作产品 1.1类创新药奥美克松钠完成 NDA 递交、 长效镇痛制剂 2.2类新药 CZ1S 持续推进中，从仿制药、高难仿到创新药管线逐渐兑现，看好公司产品迭代升级、 中长期增长曲线展开。 盈利能力： 毛利率提升带动净利率提升 ，看好盈利能力改善延续2024H1公司毛利率 54.84%，同比提升 3.16pct；销售净利率 16.26%，同比提升2.05pct；扣非后销售净利率 15.51%，同比提升 1.51pct。费用率看， H1销售费用率 22.83%，同比提升 1.15pct；管理费用率 7.43%，同比下降 0.06pct；研发费用率 5.84%，同比提升 1.43pct，财务费用率-1.10%，同比下降 0.66pct。展望 2024全年， 我们预计制剂随非集采高毛利率新品上市放量，原料药降本增效推进及法规市场拓展， 综合毛利率有望提升。 随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随着在研项目推进或略有提升。 综合导致 2024年净利率较 2023年将有所提升。 营运效率： 营销改革或带来经营性现金流短期承压，看好后续改善2024H1年公司经营活动产生的现金流净额 0.95亿元， 同比下降 60.75%， 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 75.27%较 23H1下降 4.74pct， 我们推测主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流流入。 此外公司购买商品、接受劳务支付的现金增加， 现金流流入减少&流出增加综合拖累经营性现金流。 从周转率看， 24H1公司应收账款周转率 3.64，较 23H1的 3.28有所提升，看好公司后续现金流改善。 盈利预测与估值与前次预测相比，我们综合考虑 Newchem 承压趋势，假设阿昔洛韦片、维生素D3注射液药品批文转让 H2确认，我们预计 2024-2026年 EPS 分别为0.69/0.85/1.04元/股（前次分别为 0.68/0.84/1.04元/股）， 2024年 9月 3日收盘价对应 2024年 17倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区 FDA 审计通过下，在甾体原料药和制剂升级的发展空间，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、 生产安全事故风险、原材料成本大幅上涨风险等。

24H1公司实现营收 21.38亿元，同比微增， 归母净利润改善明显，实现双位数增长。制剂端集采品种影响基本出清，公司新品推广顺利展开，上半年同样实现双位数增长。原料药海外业务受部分客户去库存影响收入有所下滑，国内量的增长弥补价格下降的影响总体基本持平。 24年下半年预计随着制剂端新品放量步入正轨， 各个板块稳步推进， 原料药整体价格有望企稳回升，规范市场的销售逐渐恢复， 公司营收利润有望保持稳定增长。 事件公司发布 24年半年报2024年上半年公司实现营收 21.38亿元，其中医药是 21.25亿，其他 1300万，同比增长 0.93%。 实现归母净利润 3.39亿，同比增长 12.56%，扣非归母净利润 3.31亿，同比增长 11.8%。 公司 Q2实现营收 11.0亿元， 同比下降 5.3%， 实现归母净利润1.89亿元，同比增长 11.8%， 扣非归母净利润 1.86亿， 同比增长13%，环比增长 28%。 简评营收增长有所放缓， 业绩符合公司预期24H1公司实现营收 21.38亿元，同比增长 0.93%。 实现归母净利润 3.39亿，同比增长 12.56%，扣非归母净利润 3.31亿，同比增长 11.8%。 营收端由于海外 Newchem 原料药板块收入下滑 增长放缓，利润端由于公司今年上半年制剂基本不再受集采影响，新产品持续导入改善更为明显，业绩符合此前公司预期。单 Q2公司实现营收 11.0亿元，同比下降 5.3%，实现归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.8%，扣非归母净利润 1.86亿，同比增长 13%，环比增长 28%。 制剂：集采影响基本出清， 新品放量步入正轨24H1公司制剂销售收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品销售收入 11.63亿元，同比增长9%， 医药拓展部制剂配送销售收入 0.52亿元。 以治疗领域来看： 妇科计生类销售收入 2.33亿元，同比下降 1%； 麻醉肌松类销售收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类销售收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科产品销售收入 1.2亿元，同比增长 26%，普药制剂产品销售收入 3亿元，同比下降 6%，其他外购代理产品 0.08亿元。 妇科计生类产品 23年受黄体酮胶囊省级集采影响较大， 24H1受紧急避孕类产品左炔肠溶胶囊下滑影响较多。 麻醉肌松类产品集采影响出清， 24年恢复正常增长。 呼吸类主要品种糠酸莫米松保持较快增长。制剂端整体在经历23年集采影响后 24年开始重回稳定增长， 随着公司新品优思悦、庚酸针、补佳乐等开始逐渐进入放量节奏有望进一步加速成长。 24H1公司补佳乐（戊酸雌二醇片）成功在国内获批上市， 泼尼松龙片获得美国 FDA 批准，成为公司首个美国获批 ANDA 品种，公司将以此为基础进一步开展海外市场的注册及销售。 此外，公司注射用维库溴铵注射液、盐酸尼卡地平注射液、 醋酸地塞米松片的一致性评价以及新仿制药雌二醇片均已完成申报。 原料药： 国内市场基本持平， 海外收入有所下降24H1公司原料药及中间体销售实现收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中自营原料药收入 4.89亿元，同比下降 1.2%，意大利子公司销售收入 2.97亿元，同比下降 15%，仙曜贸易公司销售收入 1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元。 2023年原料药板块受行业竞争加剧影响，非规范市场价格下跌明显， 目前行业价格仍处于底部。 24H1国内市场价格同比下降明显，销量增长带动公司国内原料药基本持平，海外由于部分下游客户仍在去库存，采购有所放缓，因此收入下降较多。公司在甾体原料药市场份额持续提升， 目前预计部分品种价格已经筑底，未来随着价格提升公司业绩有望进一步改善。 24年展望：制剂新品逐渐放量，原料药市场有望恢复制剂端 24年集采影响基本出清，妇科类产品黄体酮胶囊已经重回增长，庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）等重点产品有望加速放量，已申报产品地屈孕酮片等进一步保障未来成长空间；麻醉肌松类产品凭借舒更销售重回较快增长；呼吸类糠酸莫米松鼻喷雾剂以及噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续贡献增量；此外公司合作产品 1.1类新药奥美克松钠已经递交 NDA， 长效镇痛制剂 2.2类新药 CZ1S 持续推进。 原料药端部分品种价格有望触底回升， 随着海外市场客户进入正常采购节奏，原料药板块有望恢复增长。 费用分析： 费用率总体保持稳定，毛利率有所改善24H1公司销售、管理、研发费用率为 22.83%、 7.43%以及 5.84%， 同比变化+1.15pp、 -0.06pp 以及+1.43pp，期间费用率总体保持稳定，研发投入增长较多。 24H1公司毛利率 54.84%，同比增长 3.16个百分点，毛利率上升预计与集采影响出清制剂新品开始放量，原料药板块优化成本，提高运营效率有关。 盈利预测： 24年公司制剂端非集采品种有望稳健增长，部分新品开始逐步放量，原料药板块销量增长迅速，随着规范市场快速提升盈利能力有望持续改善。我们看好公司作为甾体行业原料药及制剂一体化龙头的长期成长潜力，预计公司 24-26年实现营业收入 43.9、 50.0以及 57.3亿元，同比增长 6.6%、 13.7%以及 14.8%。实现归母净利润 6.82、 8.47以及 10.45亿元，同比增长 21%、 24%以及 23%，对应 PE 17、 13以及 11倍， 维持“买入”评级。

事件概述公司公告2024年中报：2024年H1公司实现营业收入21.38亿元（yoy+0.93%），归母净利润3.40亿元（yoy+12.56%），扣非归母净利润3.31亿元（yoy+11.78%）。2024年Q2公司实现营业收入11.00亿元（yoy-5.25%），归母净利润1.89亿元（yoy+11.8%），扣非归母净利润1.86亿元（yoy+13.35%）。 8月30日杭州奥默宣布其与仙琚制药合作研发的一类创新药奥美克松钠已顺利向NMPA递交NDA制剂：已走出集采影响，新品放量++在研储备有望持续注入业绩动力24年H1公司制剂销售收入12.15亿元，同比增长10.6%，其中制剂自营产品销售收入11.63亿元，同比增长9%；医药拓展部制剂配送销售收入0.52亿元。按治疗领域划分：妇科计生类实现收入2.33亿元（yoy-1%）；麻醉肌松类0.63亿元（yoy+28%）；呼吸类3.93亿元（yoy+30%）；皮肤科制剂1.2亿元（yoy+26%）；普药制剂3亿元（yoy-6%）普药主要系受第九批集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少2600万；其他外购代理产品0.08亿元。 对各治疗领域制剂产品的展望：1）妇科计生类：黄体酮胶囊区域集采影响下收入企稳，首仿品种屈螺酮炔雌醇片II（2023.4获批）和戊酸雌二醇片（2024.6获批），和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液，及处于审批阶段的地屈孕酮片等有望带来新增长动能。2）麻醉肌松类：主要产品过去两年均已集采，集采影响后恢复性增长，新产品舒更葡糖钠增长较快。同时，1.1类新药奥美克松钠（已递交NDA），2.2类新药注射用CZ1S目前正处于临床II期。3）呼吸类：我们认为糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续放量。同时在研双动力鼻喷剂项目等均在积极推进，根据药智网，参股公司浙江萃泽的2.2类新药CZ4D吸入粉雾剂正处于临床I期。4）普药和皮肤类：有望呈稳健增长。 原料药：规范市场打开长期成长空间，并持续降本增效优化成本竞争力24年H1公司原料药及中间体实现收入9.1亿元（yoy-9%），其中主要自营原料药销售收入4.89亿元（yoy-1.2%），公司自营原料药销售额基本持平但销量增长；意大利子公司销售收入2.97亿元（yoy-15%），主要受海外下游客户去库存、部分国家受经济环境和汇率因素影响、采购端皮质激素类产品上游价格波动等导致销售收入同比下降；仙曜贸易公司销售收入1.1亿元，其他原料药贸易0.12亿元。在原料药竞争加剧及非规范市场价格仍处底部背景下，公司持续进行降本增效，通过技术工艺改善、优化成本竞争力，原料药利润同比有所改善。并充分发挥原料药与制剂一体化综合优势、法规市场注册优势积极拓展新客户。 投资建议公司持续深耕甾体原料药领域，系甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业。公司制剂集采影响逐渐消化后续新品放量可期，及原料药规范市场开拓有望打开长期成长空间。考虑到原料药竞争加剧导致价格波动及公司持续进行的降本增效逐渐显现等，调整前期盈利预测，即24-26年收入从47.56/54.92/64.30亿元调整为45.06/52.25/61.25亿元，EPS从0.68/0.83/1.02元调整为0.70/0.84/1.01元，对应2024年08月29日的收盘价11.50元/股，PE分别为17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期;新品获批进度及放量低于预期;汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性;原料药规范市场拓展不及预期;原料药价格波动风险

创新肌松拮抗剂奥美克松钠顺利申报NDA8月30日周五，杭州奥默宣布其与仙琚制药合作研发的一类创新药奥美克松钠已顺利向NMPA递交NDA。作为一款一类创新肌松拮抗剂，奥美克松钠有望凭借其优异的安全性数据快速渗透，替代舒更葡糖钠，我们预期奥美克松钠销售峰值有望突破20亿元。考虑集采风险出清+特色制剂进入密集获批周期加速放量+1类新药奥美克松钠已申报NDA，我们预计公司24-26年归母净利润6.83/8.38/10.68亿元，分部估值法下给予目标价16.03元，推荐“买入”。 对标肌松拮抗重磅舒更葡糖钠奥美克松钠对标默沙东的舒更葡糖钠（23年全球销售18亿美元），适用于逆转由罗库溴铵或维库溴铵诱导的神经肌肉阻滞（肌松拮抗）。4M22国内首仿上市后目前已有超过10家获批，预计很快面临集采压力。奥美克松钠直接对标舒更葡糖钠，作为Mebetter有望在其完成市场初步教育上量铺垫后快速对其替代。根据与奥默的合作协议1）仙琚制药持有奥美克松钠原料药批文且独家负责生产原料药剂制剂；2）奥美克松钠制剂在中国境内（除5省外）地区有仙琚制药独家销售。 奥美克松钠有望弥补舒更葡糖钠安全性短板舒更葡糖钠属于特异性肌松拮抗剂，但在临床上存在过敏反应，心脏功能异常和出血等副作用，并因此上市申请3次遭到FDA拒绝，此外还存在0.2%的再箭毒化，有导致再次肌松的安全风险。日本舒更葡糖钠给药后的有效率为90.6%，有9.4%无效。奥美克松钠羧酸的a-碳中添加了手性乙酰氨基，使得20%或更多的手性碳原子加入-环糊精的细胞核中，增强了羧基周围的空间位阻，有效地屏蔽或限制了它们一部分作用，有望改善安全性问题。 奥美克松钠三期临床数据优异奥美克松钠头对头舒更葡糖钠用于逆转罗库溴铵诱导的神经肌肉阻滞三期临床显示：a.有效性方面，奥美克松钠组vs舒更葡糖钠组：1）TOF比值5分钟内恢复到0.9的比率分别为98.7%vs100%；2）开始用药到TOF恢复到0.9的时间分别为2.4分钟vs1.9分钟，从药效学上奥美克松钠与舒更葡糖钠相当。b.安全性方面，奥美克松钠组vs舒更葡糖钠组分别1）出现2例（1.3%）vs4例（2.6%）3级SAE或药物相关SAE，未出现4/5级SAE；2）过敏反应0%vs1.1%，再箭毒化0%vs1.1%，心率下降1.9%vs3.2%，喉痉挛0%vs0.6%。综合药效和安全性结果，从获益风险角度考量，奥美克松钠更优于舒更葡糖钠。 风险提示：研发进度不及预期，产品放量不及预期，政策风险。

上半年业绩稳定，盈利能力回升。公司发布24年中报，实现营业收入21.38亿元（同比+0.93%），归母净利润3.40亿元（同比+12.56%），扣非归母净利润3.31亿元（同比+11.78%）。分季度来看，2024年Q2单季度实现营业收入11.00亿元（同比-5.25%），归母净利润1.89亿元（同比+11.80%），扣非归母净利润1.86亿元（同比+13.35%）。公司24H1总体业绩维持稳定，盈利能力有所回升，主要系集采影响逐步降低，运营效率提升，成本竞争力优化导致毛利率增加。 集采影响逐渐出清，制剂板块进入加速增长周期。24H1公司制剂销售收入12.15亿元（同比+10.6%），其中妇科计生类收入2.33亿元（同比-1%），麻醉肌松类收入0.63亿元（同比+28%），呼吸类收入3.93亿元（同比+30%），皮肤科产品收入1.2亿元（同比+26%），普药产品收入3亿元（同比-6%）。各领域产品集采影响减弱，新产品放量叠加市场开拓驱动加速增长新周期：1）妇科：庚酸炔诺酮、屈螺酮炔雌醇形成新的增长潜力，首仿产品戊酸雌二醇下半年推进准入预计贡献增量；2）麻醉肌松类：舒更葡糖钠增长较快，1类新药奥美克松钠申报在即；3）呼吸科：产品保持较好增长，院外市场拓展空间大；4）普药：剔除地钠针集采影响其他产品保持增长。 原料药板块短期承压，发挥新产能优势长期有望保持较高增长。原料药行业国内外市场竞争加剧，非规范市场价格仍处于底部，24H1公司原料药及中间体销售收入9.1亿元（同比-9%），其中主要自营原料药销售收入4.89亿元（同比-1.2%），公司发挥新产能优势，积极拓展市场，销量增加基本消除价格降低的影响；意大利子公司销售收入2.97亿元（同比-15%），主要系受到海外市场下游客户去库存等因素影响。我们认为随着国内市场价格回升，海外市场下游客户去库存周期结束等不利因素的消除，公司的新产能优势得以放大，原料药板块长期有望保持较高增长。 根据24年中报，我们下调营业收入及毛利率，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.66/0.86/1.08元（原2024-2025年预测为0.99/1.29元），根据可比公司，给予公司2024年19倍市盈率，对应目标价为12.54元，维持“买入”评级。 风险提示公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险等。

事件： 2024年 8月 26日， 公司发布 2024年半年度报告 ， 上半年实现营业收入 21.38亿元，同比增长 0.93%；归母净利润 3.4亿元，同比增长 12.56%； 扣非归母净利润 3.3亿元，同 比增长 11.78%；单 Q2实现营业收入 11亿元，同比下滑 5.25%，归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.8%；扣非归母净利润1.86亿元，同比增长 13.35%。 制剂端克服集采压力，新产品展现增长潜能 。 今年 上半 年制剂收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品收入 11.63亿元，同比增长 9%； 制剂配送销售收入 0.52亿元。分科室看 ， 妇科计生 类实 现收入 2.33亿元，同比下降 1%；麻醉肌松类实 现收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类实现收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科实现收入 1.2亿元，同比增长 26%； 普药实现收入 3亿 元，同比 下降 6%，地塞米松磷酸钠注 射液受集采影响同比减少 2600万；其他外购代理产品 0.08亿元。分产品看， 妇科产品黄体酮胶囊（益玛欣 ）区域集采 影响 下收入企稳，新 产品庚酸炔 诺 酮注射液、屈螺酮 炔 雌 醇 片 逐 步 形 成 新 的 增 长 潜 力 ； 麻 醉 肌 松 类 主 要 产 品 在 过 去 两 年 均 已集采，集采影响后恢复 性增长 ，新产品舒更葡糖钠增 长较快 。呼吸科产品 糠酸 莫 米 松 鼻 喷 雾 剂 和 噻 托 溴 铵 粉 雾 剂 保 持 较 好 增 长 。 未 来 公 司 将 加 快 新 产品市场导入，培育 新产品梯 队，在制剂专科领 域高质量 发展。 原料药端价格短期承压， 发挥新产能优势持续拓展规范市场。 今年上半年原料药及中间体 销售收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中 自营原料药销售收入 4.89亿元，同比下降 1.2%， Newchem 收入 2.97亿元，同比下降 15%，仙曜贸易收入 1.1亿元，其他原料药贸易 0.12亿元。 原料药行业国内外市场 竞 争 加 剧 ， 非 规 范 市 场 产 品 销 售 价 格 仍 处 于 底 部 区 间 ， 采 购 订 单 比 较 谨慎 ， 但 是 公 司 积 极 拓 展 市 场 ， 以 销 售 量 的 增 长 克 服 销 售 价 格 下 跌 的 不 利 影响。意大利 Newchem 公司受到海外市场下游客户 去库存、一 些国家受经济环境和汇率因素影响，采购 端的 皮质激素类产品上 游价格波 动影响，销售收入同比下降，预计明 年将恢复 正增长。 投资建议： 公司作 为 甾体 激 素行 业 原料 药 及制 剂 一体 化 龙头 企 业， 随 着存量 大 品 种 集 采 风 险 出 清 、 新 品 逐 步 放 量 、 叠 加 公 司 原 料 药 持 续 拓 展 规 范 市场 ， 我 们 看 好 公 司 长 期 成 长 ， 预 计 2024-2026年 归 母 净 利 润 分 别 为6.94/8.59/10.29亿元，对应 PE 分别为 16/13/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 在研产 品 推进 不 及预 期 的风 险 ；原 料 药规 范 市场 拓 展不 及 预期的风险；原料药价 格波动的 风险；制剂品种进 一步集采 降价的风险等。