招商医药对仙琚制药先后发过 2 篇深度报告， 从公司经营阶段看，渡过 2023年多重因素不利影响， 2024 年公司制剂、原料药业务均呈现向上趋势，我们持续看好公司发展。 公司 2023 年年报： 2023 年公司实现营业收入 41.23 亿元，同比减少 5.85%；归母净利润 5.63 亿元，同比减少 24.86%；扣非归母净利润 5.38 亿元，同比减少 12.14%。 2023 年第四季度， 公司实现营业收入 8.86 亿元，同比减少 4.41%；归母净利润 0.91 亿元，同比减少 58.46%；扣非归母净利润 0.76 亿元，同比减少 33.34%。 公司 2024 年一季报： 2024 年一季度公司实现营业收入 10.38 亿元，同比增加8.42%；归母净利润 1.51 亿元，同比增加 13.53%；扣非归母净利润 1.45 亿元，同比增加 9.83%。 制剂：产品高端升级+销售体系革新，进入新发展阶段。 1） 产品端， 集采减量影响基本出清，特色专科仿制药销售有望加速，差异化创新产品逐步落地。 2） 销售端， 销售效率和专业化能力提升明显。 2023 年公司制剂业务受到罗库溴铵注射液国家集采、黄体酮胶囊省级联盟集采、 院内销售政策等多重因素影响， 业绩承压。 2024 年一季度，公司在制剂销售体系方面采取系列创新措施，通过优化人员结构和提升团队动力，有效地提升 OTC 团队的效率和销售业绩。 公司全面推进产品三段论销售模型，通过对三层市场的区分，将产品、终端和人员的能力进行匹配，提升公司销售体系的专业化能力，取得良好增长。 2023 年： 制剂销售收入 22.78 亿元，同比下降 12.4%，其中制剂自营产品销售收入 21.09 亿元，同比下降 15%；医药拓展部制剂配送销售收入1.69 亿元。 分治疗领域来看， 1）妇科计生类产品销售收入 4.45 亿元，受集采影响同比下降 18%； 2）麻醉肌松类产品销售收入 1 亿元，受集采影响同比下降 80%； 3）呼吸类产品销售收入 6.72 亿元，同比下降 1%；4）皮肤科产品 1.97 亿元，同比增长 9%； 5）普药产品销售收入 6.78 亿元，同比增长 27%。 2024 年一季度： 制剂销售收入 5.7 亿元，同比增长 13%。分治疗领域来看， 1）妇科计生类收入 1.23 亿元，同比增长 15%，主要是黄体酮胶囊、米非司酮、新产品庚酸炔诺酮注射液增长； 2）麻醉肌松类收入 3000 万元，同比增长 100%，主要是罗库溴铵注射液、舒更葡糖钠注射液同比增长； 3）呼吸类产品收入 1.8 亿元，同比增长 28%，主要是糠酸莫米松鼻喷剂收入同比增长； 4）皮肤科产品收入 5100 万元，同比增长 38%，主要是糠酸莫米松乳膏同比增长； 5）普药收入 1.6 亿元，同比下降 8%，主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入同比减少。 原料药：历经 2023 规范市场检查大年， 2024 步入兑现期。 2023 年公司原料药业务受到行业市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存影响，原料药业务利润端承压。 2023 年公司历经 FDA、 WHO、巴西、 日本等各项官方审计，获得 EcoVadis 认证， 醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO P认证， 泼尼松龙原料药通过日本 PMDA 认证。 我们认为 2024 年为公司原料药规范市场加速放量元年， 预计随规范市场 API 逐步放量，有望拉动利润快速增长，利润率有望稳步提升。 2023 年： 原料药及中间体销售收入 17.86 亿元，同比增长 3%，其中主要自营原料药销售收入 8.8 亿元，同比增长 10%，意大利子公司销售收入 6.84 亿元，同比下降 3%，仙曜贸易公司销售收入 2.17 亿元，其他原料药贸易 0.05 亿元。 2024 年一季度： 自营原料药收入 2.38 亿元，同比增长 1.8%。 Newchem原料药收入 1.5 亿元，同比下降 9%，主要是 23Q1 高基数影响。其他原料药贸易收入 7600 万元，同比增长 2300 万元。 2024 年一季度，与 23年同期相比原料药价格下降，一季度原料药销量增长弥补了价格下滑带来的影响，体现了公司原料药的市场竞争力。 盈利预测与投资评级： 公司注重长期发展能力的构建， 因为公司认为只有构建在能力基础上的业绩才是稳固和可持续的，我们也看到公司在能力端全方位的提升。未来公司将聚焦甾体激素领域，以开放的心态关注创新机会，做全做精激素产业链、 不断丰富原料药及制剂产品结构，专注于综合能力提升。 分板块来看， 制剂板块短中长期增长动力清晰（详见我们的《仙琚制药深度报告（二）：数年磨一剑，制剂、原料药均向高端升级》 ，有对具体产品管线进行拆解） ， 产品与销售体系双升级， 2024 年有望恢复良好增长。 原料药板块开启全球规范市场快速放量期，有望拉动原料药板块利润快速增长。 考虑到公司 23 年制剂业务受到集采、 院内政策调整多重因素影响，原料药业务受到非规市场降价影响，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 7.0/8.6/10.9 亿元，同比增速为 25%/22%/27%， 对应 PE 为17/14/11 倍， 维持“强烈推荐” 投资评级。 风险提示： 研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、商誉减值等风险

体激素隐形冠军，新旧动能切换。 仙琚制药创立于 1972年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。 依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来 5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。 目前公司股价对应 2024年 PE 不到 20倍，性价比和安全边际均较为突出。 原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。 目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区 、台州杨府厂区和意大利Newchem 等三大厂区协同发展的新局面。其中： 1）川南厂区随着 2017年通过 FDA 认证持续保持高盈利水平； 2）仙居杨府厂区自 2023年陆续通过多项规范市场检查， 即将迎来高端市场兑现期； 3） Newchem 在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。 制剂业务： 高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现。 以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。 公司目前在这些高难复杂制剂品种上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。 1）妇科类： 随着黄体酮胶囊集采落地， 存量风险基本释放。 2022年 3月起公司开始重点推广独家品种庚酸炔诺酮注射液， 2023年 4月屈螺酮炔雌醇片（II）公司作为首仿获批， 在研管线中的戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等均有望于近两年获批上市，有望成为公司未来三年的重要增长点。 2）麻醉类： 公司通过自研及合作等多种方式逐步试水改良型新药及创新药，其中 1类创新药奥美克松钠有望于 2024年正式向药监局申报上市。 3）呼吸类： 公司研发立项集中在剂型创新和复方制剂（双联）上，如两联复方制剂的干粉吸入剂、噻托溴铵的软雾剂等，我们预计未来一旦产品获批上市，通过国产性价比优势和成熟的销售渠道，有望实现较快放量。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 6.67、8.30和 10.30亿元，同比增长 18.5%、 24.3%和 24.1%， EPS 分别为 0.67、 0.84和 1.04元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 19、 15和 12倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2024年25倍 PE，对应目标价 17元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。 2、 麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。 3、原料药产品竞争加剧。

事件：公司发布 2023年报和 2024年一季报， 2023年营业收入 41.23亿元，同比下降 5.85%，归母净利润 5.63亿元，同比下降 24.86%，扣非净利润 5.38亿元，同比下降 12.14%； 2024年一季度营业收入 10.38亿元，同比增长 8.50%，归母净利润 1.51亿元，同比增长 13.53%，扣非净利润 1.45亿元，同比增长 9.83%。 2023年阶段承压， 24Q1逆势增长。 集采风险全面出清，新品放量可期， 看好未来发展。 2023年收入下降主要系 1） 集采影响下， 罗库溴铵注射液（国家集采）、 黄体酮胶囊（省级联盟集采） 收入下降， 2） 原料药市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存。 24Q1业绩逆势增长，预计得益于规范市场原料药订单增加以及老产品需求恢复；同时国内销售改革后制剂新品快速入院放量。我们认为公司从 24年开始，进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段。 分业务： 集采风险基本出清，期待新品放量；原料药规范市场放量可期。 （1） 制剂： 集采风险逐渐出清，预备管线丰富，新品放量加速。 2023年、 2024Q1制剂收入 22.78亿元（-12.40%）、 5.70亿元（+13.00%），其中自营产品 21.09亿元（-15%），医药拓展部为 1.69亿元。 分治疗领域： 1）妇科计生： 收入 4.45亿元（-18%）、1.23亿元（+15%）， 黄体酮胶囊受区域联盟集采下滑， 米非司酮稳健增长、新产品庚酸炔诺酮注射液持续放量。 2）麻醉肌松： 23及 24Q1分别为 1亿元（-80%）、 3000万元（+100.00%）， 罗库溴铵注射液集采出清、 新品舒更萄糖纳注射液开始贡献。 3）呼吸类： 收入 6.72亿元（-1%）、 1.8亿元（+28.00%）， 主要是糠酸莫米松鼻喷剂增长。 4）皮肤科： 收入 1.97亿元（+9%）、 5100万元（+38%）， 主要为糠酸莫米松乳膏增长。 5）普药制剂产品， 销售收入 6.78亿元（+27%）、 1.60亿元（-8.00%），主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入有所减少。 6） 其他外购代理产品收入 0.17亿元。 （2） 原料药： 23年阶段承压；厂区通过 FDA 认证， 规范市场订单可期。 2023年原料药及中间体收入 17.86亿元（+3%），其中自营原料药 8.80亿元（+10%），意大利Newchem 收入 6.84亿元（-3.00%），仙曜贸易 2.17亿元，其他原料药贸易 0.05亿元。 2024Q1原料药及中间体收入 4.65亿元（+3%）， 其中自营原料药 2.38亿元（+1.8%）， Newchem 收入 1.5亿元（-9%），同比下降主要受去年 Q1高基数影响，其他原料药贸易 7600万元。随着非规范市场价格企稳，公司降本增效、产能落地、积极开拓规范市场订单，原料药板块有望为业绩增长注入持续动力。 费用率： 毛利率略有波动，期间费用率基本稳定， 研发保持增长。 毛利率： 2023、 24Q1毛利率为 52.88%（-5.27pp）、 55.11%（+2.76pp）。 费用率： 2023、 24Q1销售费用率为 24.01%（-4.82pp）、 24.64%（+1.54pp），管理费用率 6.82%（+0.66pp）、7.94%（+0.47pp），财务费用率-0.54%（+0.07pp）、 -0.56%（-0.42pp），三项费用率合计 30.29%（-4.09pp）、 33.02%（+1.59pp）， 24Q1销售费用率下降主要由于市场推广费减少。研发投入： 2023、 24Q1研发费用为 2.61亿元（-2.16%）、 68.51万元（+65.73%），占收入比例 6.33%（+0.24pp）、 6.60%（+2.28pp），研发投入保持增长。 盈利预测与投资建议： 根据年报及一季报， 考虑集采影响及新产品放量节奏，我们调整盈利预测， 预计公司 2024-2026年收入 46.48、 53.84和 62.37亿元（24、 25年调整前 51.25、 59.79亿元），同比增长 12.73%、 15.84%和 15.83%；归母净利润 6.84、 8.45和 10.40亿元（24、 25年调整前 8.50、 10.63亿元），同比增长 21.5%、 23.5%和23.1%。当前股价对应 2024-2026年 PE 为 18/14/12倍。 考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头， 当下进入国内制剂新产品、原料药规范市场的双重共振，迎来新的增长阶段，维持“买入”评级。 风险提示事件： 产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

事项： 近期， 公司发布 23年报和 24年一季报。 23年收入 41.23亿元（-5.85%），归母净利润 5.63亿元（-24.86%），扣非归母净利润 5.38亿元（-12.14%）。 24Q1公司收入 10.38亿元（+8.42%），归母净利润 1.51亿元（+13.53%），扣非归母净利润 1.45亿元（+9.83%）。 评论： 原料药： 量增弥补价格下滑， 积极修炼内功。 23年原料药及中间体销售收入17.86亿元（+3%），占营业收入比重 43.32%； 其中主要自营原料药销售收入8.8亿元（+10%），意大利子公司销售收入 6.84亿元（-3%），仙曜贸易公司销售收入 2.17亿元，其他原料药贸易 0.05亿元。 2023年原料药行业市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存； 从 2024年一季度来看，尽管原料药价格同比高基数，但公司凭借自身竞争优势通过销售量增长弥补价格下滑。 2024年一季度，公司自营原料药销售 2.38亿元，同比增长 1.8%； Newchem 收入 1.5亿元，在同期高基数影响收入下滑 9%。 值得关注的是， 过去一年公司： 1）杨府原料药和制剂厂区零缺陷通过 FDA 认证， 2）醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过 WHO 认证， 3） EcoVadis 评级中取得银牌，公司竞争优势不断增强， 24年在非规范市场产品价格见底、下游客户去库存基本结束后，公司原料药业务有望实现稳健增长。 制剂端： 23年受集采影响制剂承压， 24年一季度销售调整初见成效。 2023年制剂销售收入 22.78亿元（-12%）， 其中制剂自营产品销售收入 21.09亿元（-15%）。分领域看， 公司妇科计生类收入 4.45亿元（-18%），麻醉肌松类收入 1亿元（-80%），呼吸类收入 6.72亿元（-1%），皮肤科产品 1.97亿元（+9%），普药收入 6.78亿元（+27%）。 由于 23年黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等品种集采， 对制剂业务产生了较大影响。 但从一季度情况看，公司制剂收入 5.7亿元，同比增长 13%， 我们认为这反映了： 1） 目前公司制剂业务受集采负面影响基本出清； 2）公司的制剂销售体系调整也初见成效。 展望 2024年， 公司销售体系和销售渠道调整基本完成， 多款新品种（妇科、麻醉等）持续放量， 国内制剂有望持续为公司贡献较好的业绩拉动力。 盈利预测、估值及投资评级： 由于原料药竞争加剧价格下降等行业环境发生变化， 我们调整 2024-2026年公司归母净利润为 6.72、 8.35和 10.37亿元（24-25年预测前值为 7.47和 8.69亿元），同比增长 19.3%、 24.3%和 24.1%， EPS 分别为 0.68、 0.84和 1.05元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 18、 14和11倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2024年 25倍 PE，对应目标价 17元， 维持“强推”评级。 风险提示： 公司新原料药品种注册获批进度不达预期， 公司老原料药品种销售放量不达预期， CDMO 业务客户开拓情况不达预期， 行业竞争加剧。

事件 ： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报。 2023年实现营收 41.23亿元（同比-5.85%）， 实现归母净利润 5.63亿元（同比-24.86%）， 实现扣非归母净利润 5.38亿元（同比-12.14%）。2024Q1实现营收 10.38亿元（同比+8.42%），实现归母净利润 1.51亿元（同比+13.53%）， 实现扣非归母净利润 1.45亿元（同比+9.83%）。 财务指标： 2023年毛利率 52.88%(同比-5.28pp)， 净利率 13.63%(同比-3.43pp)，销售费用率 24.01%(同比-4.82pp)， 管理费用率 6.82%(同比+0.66pp)， 研发费用率 6.33%(同比+0.24pp)。 2024Q1毛利率 55.11%(同比+2.76pp)， 净利率15.08%(同比 +1.57pp)， 销售费用率 24.64%(同比+1.54pp)， 管理费用率7.94%(同比+0.47pp)， 研发费用率 6.60%(同比+2.28pp)。 2023年制剂受到集采冲击， 销售转型将推动新产品、 重点产品持续增长。 公司 2023年制剂销售收入 22.78亿元， 同比下降 12.4%， 其中罗库溴铵注射液受国家药品集中带量采购影响， 黄体酮胶囊受到省级区域集采影响， 预计2024年将恢复增长。 同时公司已推行专业化的学术推广模式， 复方庚酸炔诺酮注射液、 屈螺酮炔雌醇片、 戊酸雌二醇等新产品将带来增量。 2023年原料药行业竞争加剧， 规范市场将提升盈利能力。 公司 2023年原料药及中间体销售收入 17.86亿元， 同比增长 3%。 面对严峻的市场环境， 公司发挥综合竞争优势， 即使价格下降仍然实现了销售金额的增长。 同时公司原料药厂区 2023年度顺利通过美国 FDA、 WHO、 日本等官方认证， 为未来拓展原料药高端市场奠定基础。 盈利预测与估值： 制剂板块， 受到的集采影响逐步出清， 且新产品放量在即； 原料药业务板块， 公司作为国内甾体激素原料药龙头， 综合竞争力强， 且 2024年开始， 出口规范市场也将为公司带来新的增量。 我们预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 0.69、 0.83、 1.00元， 对应 2024年 4月 26日收盘价， PE 估值分别为 16.60、 13.76、 11.40倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 销售转型进展不及预期、 原料药全球竞争加剧、 管线研发进展不及预期。

事件概述公司公告 2023年报：2023年公司实现营业收入 41.23亿元（yoy-5.85%），归母净利润 5.63亿元（yoy-24.86%），扣非归母净利润 5.38亿元（yoy-12.14%）。2023年 Q4公司实现营业收入8.86亿元（yoy-4.41%），归母净利润 0.91亿元（yoy-58.46%），扣非归母净利润 0.76亿元（yoy-33.34%）公司公告 2024年一季报：2024年 Q1公司实现营业收入 10.38亿元（yoy+8.42%），归母净利润 1.51亿元（yoy+13.53%），扣非归母净利润 1.45亿元（yoy+9.83%）。 受原料药价格下跌和下游去库存影响及制剂集采影响，23年业绩有所承压公司 23年实现收入 41.23亿元，同比下降 5.85%；归母净利润5.63亿元，同比下降 24.86%，扣非归母净利润 5.38亿元，同比下降 12.14%。23年非经常性损益同比 22年减少约 1.1亿元，主要系 22年有公司城南厂区整体搬迁补偿收益约 9100万元计入当年非经常性损益。23年业绩整体有所承压，主要系原料药业务受行业市场竞争加剧、非规范市场产品销售价格下跌及下游客户去库存影响。制剂产品受国家药品集中带量采购影响，相关集采产品利润减少。 原料药：非规范市场价格有望见底回升，规范市场将打开长期成长空间23年公司原料药及中间体收入 17.86亿元（yoy+3%），其中主要自营原料药收入 8.8亿元（yoy+10%），意大利子公司收入 6.84亿元（yoy-3%），仙曜贸易公司收入 2.17亿元，其他原料药贸易0.05亿元。 在 23年原料药竞争加剧及非规范市场价格下行背景下，公司原料药收入仍同比为正，彰显了公司在原料药销量方面的优异表现，市场份额或进一步增大。在规范市场方面，23年公司杨府原料药厂区通过 FDA、巴西 ANVISA和日本 PMDA等检查，同时组织新工艺开发及有效落地，完成 7个新产品的试产落地。23年台州仙琚厂区醋酸甲羟孕酮产品通过 WHO 的 GMP 符合性现场检查，同时完成了新技术工艺开发的试产，探索形成多功能模块化中试方案并首次申请 EcoVadis 评级顺利通过荣获铜牌。展望未来，我们认为伴随非规范市场价格的企稳回升、持续进行的降本增效及规范市场订单的持续开拓，原料药板块有望持续带来利润贡献。 制剂：集采影响逐渐触底，新品放量+在研储备有望持续注入业绩动力23年公司主要制剂产品收入为 22.78亿元（yoy-12.4%）。按治疗领域：妇科计生类制剂产品收入 4.45亿元（yoy-18%）；麻醉肌松类制剂产品收入 1亿元(yoy-80%)；呼吸类制剂产品收入 6.72亿元(yoy-1%)；皮肤科产品 1.97亿元(yoy+9%)，普药制剂产品收入6.78亿元。报告期内，公司注射用维库溴铵注射液、米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准；噻托溴铵吸入剂、黄体酮凝胶等 13个项目进入临床试验登记或开展临床试验或完成临床试验；地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等 11个项目注册申报处于审评审批阶段。 对各治疗领域制剂产品的展望： 1）妇科计生类：我们认为黄体酮胶囊区域集采影响有望逐渐消化，新首仿品种屈螺酮炔雌醇片 II 及目前处于审批阶段的戊酸雌二醇片/地屈孕酮片等，和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望带来公司中短期增长动能。2）麻醉肌松类：新品舒更葡糖钠注射液有望持续放量。同时，1.1类新药奥美克松钠有望于今年内递交 NDA，2.2类新药注射用 CZ1S 目前正处于临床 II 期。 3）呼吸类：我们认为糠酸莫米松鼻喷雾剂和噻托溴铵吸入粉雾剂有望持续放量。同时在研双动力鼻喷剂项目等均在积极推进，根据药智网，参股公司浙江萃泽的 2.2类新药 CZ4D 吸入粉雾剂正处于临床 I 期。4）普药和皮肤类：有望呈稳健增长。 投资建议公司持续深耕甾体原料药领域，现已成长为甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业。公司制剂集采影响逐渐消化后续新品放量可期，及原料药规范市场的开拓有望加速。考虑到公司原料药价格波动，调整前期盈利预测，即 24-26年收入从49.28/57.22/NA亿元调整为 47.56/54.92/64.30亿元，EPS 从0.79/0.98/NA元调整为 0.68/0.83/1.02元，对应 2024年 04月 26日的收盘价 11.48元/股，PE 分别为 17/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期; 新品获批进度及放量低于预期; 汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性; 原料药规范市场拓展不及预期; 原料药价格波动风险

2024年存量大品种国采影响基本出清，看好妇科新品上市放量，原料药法规市场开拓有望带来弹性。 财务表现： 2024Q1重回快增通道2024年 4月 24日公司发布 2023年年报&2024年一季报， 2023年公司营收 41.23亿元（YOY-5.85%），归母净利润 5.63亿元（YOY-24.86%）。扣非后归母净利润5.38亿元（YOY-12.14%）。 分季度来看， 2023Q4营收 8.86亿元（YOY-4.41%），归母净利润 0.91亿元（YOY-58.46%），扣非后归母净利润 0.76亿元（YOY-33.34%）。 2024Q1营收 10.38亿元（YOY 8.42%），归母净利润 1.51亿元（YOY13.53%），扣非后归母净利润 1.45亿元（YOY9.83%）。 成长性分析： 第七批集采影响触底，新品蓄势待发业务拆分看， 2023年公司制剂销售收入 22.78亿元（YOY-12.4%），其中制剂自营产品销售收入 21.09亿元（YOY-15%）；分治疗领域看，妇科计生类收入 4.45亿元（YOY-18%）， 我们认为主要受黄体酮胶囊省采影响；麻醉肌松类 1亿元（YOY-80%）， 我们认为主要受罗库溴铵注射液国采影响；呼吸类 6.72亿元，(YOY-1%)；皮肤科 1.97亿元（YOY9%）； 普药 6.78亿元（YOY27%）； 其他外购代理产品 0.17亿元。 2023年，公司原料药及中间体销售收入 17.86亿元（YOY3%），其中自营原料药收入 8.8亿元（YOY10%），意大利子公司收入 6.84亿元（YOY-3%），仙曜贸易收入 2.17亿元。 展望 2024年， 我们认为第七批集采对公司存量大品种影响触底背景下，公司制剂新品放量&原料药法规市场开拓有望支撑业绩实现较快增长。 分业务看： 制剂： 2022年公司核心品种罗库溴铵注射液第七批集采中标， 2022Q4开始执标，截至 2023Q4，第七批集采对公司影响已基本触底。 2023年公司注射用维库溴铵注射液、米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准；噻托溴铵吸入剂、黄体酮凝胶等 13个项目进入临床试验登记或开展临床试验或完成临床试验；地屈孕酮片、戊酸雌二醇片等 11个项目注册申报处于审评审批阶段。 我们认为 2024年公司制剂业务有望实现较快增长，来自于： ①麻醉肌松类企稳回升， 集采影响基数出清，舒更葡糖钠注射液等销售增长； ②妇科类黄体酮胶囊省采影响逐渐消化， 壁垒仿制药陆续上市、放量， 2024年重回增长轨道，重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II） 等， 已申报未获批的潜力大产品包括戊酸雌二醇片、 地屈孕酮片等。 ③呼吸类、皮肤科、普药等有望保持稳健增长。 原料药： 2023年 8月公告，公司杨府厂区 FDA 检查通过，我们认为 FDA 审计通过对于公司甾体原料药新产品拓展、 CDMO 业务推进的意义重大，考虑到公司在甾体产业链完整布局的领先优势及在甾体工艺、先进产能建设的进展，我们认为原料药业务有望稳健增长，法规市场开拓贡献弹性。 盈利能力： 2024Q1毛利率提升2023年公司销售毛利率为 52.88%（同比下降 5.27pct），我们认为主要由于集采中标品种降价所致。扣非后归母净利率 13.05%（同比下降 0.92pct）。费用端看，2023年销售费用率为 24.01%（同比下降 4.82pct）， 我们认为主要是集采执行导致营销服务费下降所致；研发费用率为 6.33%（同比提升 0.24pct），管理费用率为 6.82%（同比提升 0.66pct）；财务费用率为-0.54%（同比提升 0.07pct）。 分季度看， 2023Q4公司毛利率 58.81%，同比下降 2.02pct。扣非后净利率8.58%，同比下降 3.61pct。费用端看，销售费用率 29.70%（同比提升 1.46pct）、管理费用率 5.49%（同比下降 2.11pct）、研发费用率 13.72%（同比提升1.21pct）、财务费用率-0.31%（同比提升 0.46pct）。 2024Q1公司毛利率 55.11%，同比提升 2.76pct。扣非后净利率 13.97%，同比提升 0.18pct。 费用端看，销售费用率 24.64%（同比提升 1.53pct）、管理费用率7.94%（同比提升 0.47pct）、研发费用率 6.60%（同比提升 2.28pct）、财务费用率-0.56%（同比下降 0.41pct）。 此外公司 2024Q1投资收益增加 1986.25万元，主要是转让公司股权所致。 展望 2024年， 我们预计制剂随非集采新品上市放量占比提升，毛利率有望提升；原料药端，根据我们跟踪 Q1部分产品价格仍在底部， 伴随着杨府厂区产能利用率提升、甾体法规市场拓展， 我们认为原料药毛利率亦有望提升。 销售费用率看，随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随在研项目推进或维持较稳定水平。 营运效率： 2024Q1周转改善周转率看， 2023年固定周转率及应收账款周转率略有下滑（固定资产周转率2023年 2.45次、 2022年 2.68次；应收账款周转率 2023年 7.46次、 2022年 7.83次）。 2024Q1固定资产周转率及应收账款周转率同比均有所提升， 2024Q1固定资产周转率达到 0.6次（2023Q1为 0.58次）；应收账款周转率达到 1.73次（2023Q1为 1.62次），营运效率有所改善， 看好趋势持续。 盈利预测与估值综合考虑公司制剂新产品销售推广、原料药法规市场开拓节奏等，我们预计2024-2026年 EPS 分别为 0.68/0.84/1.04元/股， 2024年 4月 26日收盘价对应 2024年 17倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区FDA 审计通过下， 在甾体原料药和制剂升级的发展空间， 维持“买入”评级。 风险提示产品审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险等。

集采出清+新品放量，未来增长可期。公司深耕甾体领域近50余年，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉与肌松类药物等三大类，2023年前三季度营业收入32.37亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-7.32%。目前，公司存量大品种（罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采压力逐渐出清，并且处于审评阶段品种与新上市品种（屈螺酮炔雌醇片、黄体酮软胶囊）均有望在未来逐渐贡献业绩增量。 原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观。 （1）原料药主要布局皮质激素、性激素、孕激素以及非激素等领域，1H23自营原料药出口增加，销售收入达4.95亿元，同比增长20%，意大利Newchem公司销售收入3.49亿元，同比增长11.5%。 （2）据2022年年报披露，杨府原料药新厂区已完成了7个PMO项目立项和5个新产品的生产落地工作。目前产能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%~65%。台州仙琚厂区总占地面积236亩，产能利用率相对较高，部分生产线改善提升中。 制剂：多元化布局，多产品市占率优，新品有望放量。 （1）普药（1H23为3.20亿元，下同）：具有价格低、销量高等商品需求刚性特点，产品以皮质激素类产品为主。 （2）妇科及计生用药（4.36亿元）：黄体酮系列产品，制剂市占率领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容；避孕系列产品，公司三大类型避孕药均有布局，紧急避孕药左炔诺孕酮肠溶胶囊公司享受市场独占权。 （3）麻醉及肌松药（0.90亿元）：集采压力逐步出清，舒更葡糖钠注射液等获得新仿制批准，贡献业绩可期。 （4）呼吸科用药（3.02亿元）：主要产品糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升，成长空间广阔。 （5）皮肤科用药（0.95亿元）：销售初见规模，皮炎产品丙酸氟替卡松乳膏等销售开始放量。 盈利预测、估值和评级我们认为公司集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023~25年营收43.2/50.0/57.7亿元，同比-1.4%/+15.8%/+15.4%。归母净利润6.0/7.5/9.1亿元，同比-19.5%/+24.8%/+20.7%。参考同行业可比估值情况，给予2024年18倍PE估值，6-12个月内目标市值135亿元，目标价13.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示研发创新失败、产品销售不及预期、商誉减值、药品审评审批政策等风险。

仙琚制药为中国甾体药物龙头企业，多年来持续提升研发、生产、体系等多方面能力，前期投入陆续开花结果。本篇报告对公司两大业务近期进展更新：制剂业务搭建高端技术平台不断突破，原料药业务加速拓展全球规范市场，公司即将开启持续成长阶段。 制剂：高端制剂制剂：高端制剂+制剂国际化+特色专科仿制药驱动未来成长特色专科仿制药驱动未来成长，集采减量影响出清。 高端制剂：布局肺部给药、长效高端激素注射剂、麻醉镇痛药物，具备差异化领先优势。公司已布局三大领域的高端制剂研发多年，目前已有产品进入临床中后期。1.1类新药奥美克松钠待正式报产；参股公司萃泽医药立足缓释技术及吸入粉体技术两大平台，其中2.2类新药CZ1S用于术后镇痛已进入二期临床、2.2类新药CZ4D吸入粉雾剂用于肺部感染已获批临床试验。我们认为技术平台将赋予公司未来研发管线更大的差异化竞争优势。 制剂国际化：首个产品已获美国首个产品已获美国FDA注册申请受理注册申请受理。2023年2月，公司泼尼松龙片获得FDA注册申请受理；2023年7月，杨府制剂厂区通过FDA现场检查，标志着公司制剂国际化进入了起步阶段。 集采减量影响出清，特色专科仿制药逐步进入放量期。展望未来，公司大产品集采减量的风险基本释放完毕，后续有望轻装上阵。近年来获批+密集申报一批妇科潜力产品，有望成为重要增长引擎。 原料药：检查大年迎规范市场兑现期，无菌布局彰显产品升级实力。今年为公司迎接规范市场检查大年：杨府原料药厂区陆续经历了WHO检查、FDA审计、巴西ANVISA检查，日本PMDA检查等各项官方审计，后续还经历国内外客户的各类现场审计。子公司台州仙琚顺利通过EcoVadis评估，有助于开拓更多规范市场客户。公司规范市场业务厚积薄发，终于迎来兑现期。公司终端灭菌的无菌原料药生产已具备商业化能力，逐步实现从普通API到无菌原料药的升级，更是彰显深厚内功，未来产品价值量有望向高端持续升级。 投资建议：看好公司长期发展价值，维持“强烈推荐”评级。我们认为公司数年磨一剑，迎来兑现期，预计2023-2025年归母净利润为6.1/7.3/9.1亿元，同比增速为-19%/20%/25%，对应PE22/18/15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、商誉减值等风险。

我们认为公司 24 年有望迎来触底回暖之际受主要制剂品种集采影响，同时受 23 年原料药出口产品价格下行及阶段性高价库存影响， 公司 22 年以来业绩表现持续走弱。具体表现为： 2022 年公司营业收入与归母净利润分别为 43.8 亿元（YOY +0.52%）、 7.49 亿元（YOY +21%）； 2023 年 Q1-3 公司营收与归母分别为 32.37 亿元（YOY-6.24%）、 4.72 亿元（YOY- 10.89%）。 但展望 24 年及以后， 我们认为集采所带来的负面影响已在 23 年基本出清， 其余多为竞争格局良好或即使集采也有望带来增量品种；同时， 制剂端新品放量也将带来动能导入。原料药端毛利率有望伴随阶段性高价库存的消化、 公司技改工程的完成及规范市场的拓展而企稳回升， 同时我们看好杨府厂区产能释放及对海外规范市场拓展所带来的增量导入。 综上，我们认为公司 24 年增长确定性显著， 业绩将迎来转折。 制剂端：集采影响已基本出清，中长期成长路径明晰 我们根据米内网统计了公司院内销售额超 2 亿元的品种过评格局，同时依据第八批国家集采的品种门槛为 4+1 或 5+0 对集采已出清品种及具备潜在集采可能的品种进行了分析， 认为存量大品种（苯磺顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等） 集采所带来的负面影响已基本出清，中短期存在潜在集采可能的品种（舒更葡糖钠注射液、 甲硫酸新斯的明注射液） 多为“光脚”品种， 即使集采也有望为公司带来增量。 从中短期来看，妇科计生产品将贡献主要增长动力。 23 年 4月获批上市的新首仿品种屈螺酮炔雌醇片 II，及目前处于审批阶段的戊酸雌二醇片（有望首仿） /黄体酮软胶囊/去氧孕烯炔雌醇片/地屈孕酮， 和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望带来公司中短期增长动能。 同时， 我们也将持续关注公司复杂制剂黄体酮阴道缓释凝胶的重新提审申报进程。除妇科计生类外，公司基于原料药优势也在持续动态布局新品种。 公司基于皮质类激素及意大利子公司的前列腺素类似物原料药优势布局了倍他米松磷酸钠注射液和贝前列素钠片，并已于 23 年 10 月获 CDE 注册受理。对新产品的持续动态布局也有望为公司带来稳定增量。 从中长期来看，麻醉肌松及呼吸领域有望重回快速增长轨道，同时制剂出海有望打造第二成长曲线。 从麻醉肌松类产品来看， 公司 1.1 类局麻新药注射用奥美克松钠 III 期临床试 验已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗剂， 根据公司投关活动记录表， 该药计划于 23 年年底正式申报。 根据药智网，仙琚参股公司浙江萃泽的 2.2 类新药注射用 CZ1S 目前正处于临床 II 期。 从呼吸类来看， 公司现有呼吸类制剂为药械联合产品仿制难度高，故多年来产品竞争格局较好，市占率提升趋势明显。 公司还有多个呼吸类产品在研中，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。 从制剂出海进程来看， 公司泼尼松龙片 ANDA注册申请于 23 年 2 月获得 FDA受理通知，标志着公司向美国 FDA申报的首个制剂产品进入了实质性阶段，同时杨府制剂厂区于 23 年 7 月通过 FDA现场检查， 故展望未来制剂出海指日可待。 原料药端： 产能释放+海外规范市场拓展打开成长空间考虑到公司杨府厂区已于 23 年 7 月通过 FDA现场检查，并且公司已有多个产品通过美国 DMF 及欧洲 CEP 认证处于行业领先，故长期来看公司海外规范市场增量可观。从产能利用率来看，杨府厂区产能利用率目前仍处于爬升阶段，伴随公司产能的逐步释放有望带来新增量。从毛利率来看， 根据公司投关活动记录表，基于公司原料药及制剂一体化的发展， 部分原料药自供下游衍生物及制剂的生产，故公司能够较好的抵御原料药价格波动所带来的影响。同时基于公司技改工程的完成以及未来对于规范市场的开拓，毛利率有望企稳回升。 展望未来，伴随杨府厂区产能的释放及海外规范市场的加速拓展将打开原料药长期成长空间。 业绩预测及投资建议公司持续深耕甾体原料药领域， 现已成长为甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业， 主要产品为皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。考虑到公司存量大品种（苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、 黄体酮胶囊）已基本集采完毕后续新品（屈螺酮炔雌醇片Ⅱ 、戊酸雌二醇片、地屈孕酮、复方庚酸炔诺酮注射液、奥美克松钠等）放量可期，同时 2023 年 7 月公司通过 FDA 现场审查后对规范市场的开拓有望加速， 我们预期公司 24 年有望迎来转折之年。 我们预测 2023- 2025 年营业收入分别为 43.13/49.28/57.22 亿元，对应 EPS 分别为0.65/0.79/0.98 元， 对应 2023 年 11 月 16 日收盘价 11.84 元/股，对应 PE 分别为 18/15/12 倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期; 新品获批进度及放量低于预期; 汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性; 原料药规范市场拓展不及预期; 原料药价格波动风险

仙琚制药发布 2023年三季度业绩公告： 2023年前三季度实现营收 32.37亿元，同比下降 6.24%；归母净利润 4.72亿元，同比下降 10.89%；扣非归母净利润为 4.62亿元，同比下降 7.32%。 投资要点 业绩环比改善， 制剂集采风险即将释放完毕2023年前三季度，公司累计实现营收 32.37亿元，同比下降6.24%；归母净利润 4.72亿元，同比下降 10.89%；扣非归母净利润为 4.62亿元，同比下降 7.32%，主要系受黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液集采影响。 按单季度看，公司三季度业绩呈环比改善态势， 归母净利润为 1.70亿元，环比增长0.65%。随着存量产品起量、新品逐步落地，凭借在甾体激素领域的综合平台优势地位， 公司制剂业务有望回归稳健增长通道。 原料药规范市场有序开拓， 静待盈利能力持续提升受终端价格下降、阶段性高价库存影响，原料药行业短期承压，而公司凭借产业链和产能优势， 保持强劲成长韧性。 2023年前三季度，公司陆续经历了 WHO 检查、 FDA 审计、 巴西 ANVISA 检查、 日本 PMDA 检查等官方审计工作，国内外客户审计工作也在有序推进。同时，公司积极参加 10月举办的欧洲原料药展览会，持续增加客户触达。 随着公司原料药规范市场拓展持续推进， 盈利水平有望持续提升。 产品管线持续丰富， 贡献业绩长期增长动力2023年 10月，公司黄体酮软胶囊、 贝前列素钠片等 4款产品的注册申请陆续获受理，新产品布局有序推进。 截至 2023年三季报发布日， 公司共拥有一致性评价获批品种 8个，新仿制获批品种 4个，同时仍有 9项产品正在申报中。 此外，舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等产品正稳步导入市场； 黄体酮凝胶、糠酸莫米松鼻喷剂等重要产品的研发也正积极推进； 重磅单品奥美克松钠目前已经进入 III 期临床尾声，有望于 2024年获批上市。 公司产品管线持续丰富， 长期增长动力强劲。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 43.1、 48.8、 56.3亿元，EPS 分别为 0.66、 0.80、 0.99元，当前股价对应 PE 分别为17.1、 14.0、 11.3倍。 考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头， 伴随存量产品起量、新品逐步落地， 业绩有望恢复快速增长。 维持“买入” 投资评级。 风险提示新品研发不及预期、市场推广不及预期、 客户新订单获取不达预期、 临床进展不及预期、集采影响超预期。

公司 H1业绩略微下滑，符合预期。8月 24日，公司发布 23年中报，实现营业收入21.18亿元，同比降低 4.93%；实现利润总额 3.52亿元，同比减少 12.87%；归母净利润 3.02亿元，同比减少 8.84%；扣非归母净利润 2.97亿元，同比减少 4.37%。分季度来看，2023年 Q2单季度实现营业收入 11.61亿元（同比-1.54%），归母净利润 1.69亿元（同比-17.05%），扣非归母净利润 1.64亿元（同比-10.63%）。 制剂长期前景好，普药与原料药是亮点。面对愈加复杂和严峻的市场竞争环境，公司审时度势主动调整经营策略，提振优势板块销售。按业务来看，2023H1制剂销售实现收入 10.98亿元，同比-18.8%，主要系受第七批国家集采影响，罗库溴铵注射液同比减少约 2.6亿元，但普药制剂产品销售收入 3.2亿元，同比增长 38%。原料药及中间体销售收入 10.03亿元，同比增长 17.6%，其中自营原料药收入 4.95亿元（+20%），意大利 Newchem 子公司收入 3.49亿元（+11.5%）。 客户不断开拓，规范市场前景广阔。公司是甾体原料药龙头，与国内主要甾体药物制剂企业建立了稳定业务联系，国内市占率稳定。在海外，公司与美国、印度、英国等 30多个国家的 40多家原料药企业、制剂厂商建立了业务联系；意大利子公司Newchem 公司和 Effechem 公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。2023年8月，公司通过了 FDA 的现场检查，开拓全球规范市场打下了良好的基础。 研发持续推进，新产品春暖花开。公司不断推进创新药物研发和重点仿制药产品的研发及一致性评价。截至目前公司一致性评价已获批品种 8个，新仿制获批品种 4个。报告期内，公司米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准，有望为公司业绩打开新增长点。 集采导致 H1制剂业绩承压，我们下调预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.76/0.99/1.29元（前值为 2023年 0.92元，2024年 1.09元），根据可比公司，给予公司的估值为 23年的 18倍市盈率，对应目标价为 13.68元，维持给予“买入”评级。 风险提示 公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险。

仙琚制药发布 2023年半年度公告：2023年上半年，实现营收 21.18亿元，同比下降 4.9%；归母净利润 3.02亿元，同比下降 8.8%；扣非归母净利润为 2.97亿元，同比下降4.4%。 投资要点制剂集采风险即将释放完毕，普药业绩亮眼2023年上半年，制剂板块实现收入 10.98亿元，同比下降18.8%，主要系受黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液集采影响。其中， （1）妇科板块实现收入 2.35亿元，同比下降 14%，其中，黄体酮胶囊收入同比减少约 0.55亿元； （2）麻醉肌松类实现收入 0.49亿元，同比下降 84%，主要系注射液集采所致（罗库溴铵注射液销售额同比减少 2.6亿元）； （3）呼吸类实现收入 3.02亿元，同比下降 3%； （4）皮肤板块实现收入 0.95亿元，同比增长 9%； （5）普药实现收入 3.2亿元，同比增长 38%。公司多个新品如舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液的上市有望助力公司业绩提速。 原料药驭风成长，杨府厂区 FDA 审计通过助力国际市场拓展2023年上半年，原料药板块实现收入 10.03亿元，同比增长17.6%。其中，自营原料药销售收入为 4.95亿元，同比增长20%；意大利 Newchem 公司销售收入为 3.49亿元，同比增长11.5%。公司发力巩固高端市场并持续拓展中低端市场，预计2023年杨府原料厂区产能利用率有望从 50%提升至 60%以上。同时，随着 2023年 8月杨府原料药厂区通过 FDA 现场检查，公司后续 API 商业化能力有望得到进一步提升。 产品管线日趋丰富，在研产品逐步步入业绩兑现期公司持续完善产品管线布局，研发成果丰硕。2023年上半年，公司米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片新仿制、一致性评价获批；甲硫酸新斯的明注射液一致性评价完成受理。截至中报发布日，公司共拥有一致性评价获批品种 8个，新仿制获批品种 4个，同时仍有 5项产品正在申报中，黄体酮凝胶、 糠酸莫米松鼻喷剂等重要产品的研发也正积极推进。重磅单品奥美克松钠目前已经进入 III 期临床尾声，有望于 2024年获批上市。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 43.1、48.8、56.3亿元，EPS 分别为 0.66、0.80、0.99元，当前股价对应 PE 分别为16.9、13.9、11.2倍。公司集采影响逐步消化完成，在研管线丰富，看好公司新品后续放量，维持“买入”投资评级。 风险提示新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。

我们认为，经历了原料药厂房搬迁、存量制剂集采等，2023H2有望成为公司利润增长的拐点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售，有望带动 2024年增长加速，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长，相比于可比公司平均 PE 估值（26.6倍），我们认为公司估值（18.9倍）仍有提升空间，因此上调为“买入”评级。 变化①：制剂增长结构切换我们认为，第七批集采后，公司存量制剂集采对收入和利润的影响大幅下降，增长确定性和持续性加强，带动 2024年制剂收入增长 20%+。具体看： （1）麻醉肌松类：存量集采完毕，新药临床推进，2023Q3起增长拐点。存量制剂看，预计 2023Q3恢复正增长。根据 Wind 医药库和第七批集采中标情况，我们估算公司 2022年罗库溴铵注射液收入约 4.3-4.7亿元、销售量约 860-880万支，约占 2022年收入 9.7-10.7%；我们预计 2023年罗库溴铵注射液收入额下降85%+，收入占比下降至 1-1.5%，从集采对两个产品（罗库+顺阿）影响的节奏看，我们预计 2023Q3起公司麻醉肌松类制剂收入有望重回增长。 增量制剂看，①舒更葡糖钠注射液：看好进入医保后放量，提高使用渗透率。 2023年该产品纳入 2022年版医保目录，我们根据 2022年全国罗库溴铵注射液使用量估算，假设 50%的罗库溴铵注射液使用量使用舒更葡糖拮抗，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求约 580-600万支；假设拮抗比例提升至 80%，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求达到 930-1000万支（Wind 样本医院 50mg 总使用量约 529万支、25mg 总是用量约 125万支，每 3.57mg 舒更葡糖可以拮抗 1mg 的罗库溴铵，舒更葡糖钠注射液估算的支数规格为 200mg）。而 2022年舒更葡糖钠注射液原研的样本医院销售量约 14.9万支（未放大），假设 2倍放大，2022年舒更葡糖钠注射液的理论渗透率仅为 2-3%，我们认为该产品具有较强的推广价值（国内的大型前瞻性、多中心、盲法、观察性研究表明，术后拔管时肌松残余发生率为57.8%，舒更葡糖钠注射液是唯一选择性拮抗罗库溴铵的产品），低渗透率部分来自于该产品进入医保前相对较高的价格。我们预计，2023-2024年公司的舒更葡糖钠注射液有望支撑麻醉肌松类制剂的增长，即使该产品在 1-2年内参加集采，公司相对较低的销售基数也有望在集采后放量受益（我们假设 2023年公司的舒更葡糖钠注射液占总收入比例约 1+%）。 ②注射用奥美克松钠：中性假设下，销售峰值折现至 2023年对应 6-7亿元。根据公司 2023年 2月 17日投资者交流记录表，“奥美克松钠目前处于临床 3期阶段”，我们根据项目的临床进度，预计该产品有望于 2023H2NDA、2025年上市销售。根据《肌肉松弛药合理应用的专家共识》，奥美克松钠“优势在于临床试验中,没有发现心脏 QT 间期延长,也没出现过敏反应,而舒更葡萄钠会有副作用”，而该产品作为优效、独家的创新产品，我们看好该产品 2025年上市销售后对公司收入和利润增长的持续贡献。市场空间看，假设 2025年顺利上市、2028年销售达峰，期间罗库溴铵注射液销售量年均增速 10%且拮抗剂渗透率达到 70%，对应 2028年罗库溴铵拮抗剂总销售量约 1400-1500万支；假设注射用奥美克松钠定价 200元/支且达峰时销售量渗透率达到 30%，对应 2028年销售额峰值约 8-10亿元，以公司的 WACC 将该峰值折现至 2023年，对应约 6-7亿元。 ③镇痛类新药临床：根据临床试验登记与信息公示平台，仙琚萃泽注射用 CZ1S正处于临床 1期，适应症为术后镇痛、对照药为盐酸罗哌卡因注射液。我们认为，仙琚萃泽在新药研发、工艺优化等领域持续赋能，我们看好公司围术期新药梯队和研发进展。 （2）妇科类：壁垒制剂上市、新品种梯队强化品牌&科室营销能力，带动 2024年增长加速。存量制剂看，根据公司 2023年 2月 28日投资者交流记录表，“黄体酮胶囊也已参加一些省市联盟的区域集采”，我们预计 2023年公司妇科类制剂收入增速仍受到影响。增量制剂看，我们认为增长主要来自于：①壁垒制剂申报上市：根据公司公告，2022年 8月黄体酮阴道缓释凝胶上市申请被 CDE 受理，我们预计该产品有望于 2023年上市、2024年贡献增量收入和利润。从市场空间看，根据 Wind 医药库，2022年该产品销售额约 2.6亿元（未放大）；从竞争格局看，2022年仅原研上市销售，截至 2023年 3月，仅仙琚制药和河北新张药申报上市，我们预计较好的竞争格局下，该产品有望带来公司妇科制剂 2024年加速增长。②新品种申报加速：根据 CDE 数据，2021年以来公司申报了屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等，样本医院销售额之和约 4.6亿元（未放大，不含黄体酮阴道缓释凝胶），如果考虑地屈孕酮片（根据投资者交流记录表，该产品“已开展申报前的相关工作，争取早日完成申报”），则 2023-2025年妇科新推广产品市场容量约 9.7亿元（未放大，假设片剂类放大 5倍，对应 48.5亿元），我们估算公司 2022年妇科类制剂收入约 4-5亿元，我们看好公司妇科类产品线丰富、科室学术推广能力加强下妇科类制剂销售加速。③老产品挖潜：根据公司投资者交流记录表，独家、特色老产品如庚酸炔诺酮注射液等调整销售定位、强化医院覆盖和推广，我们看好公司传统妇科产品贡献新增量。 （3）呼吸类：市占率提升+渠道下沉，带动存量产品增长。根据公司公告，公司呼吸科产品主要包括有糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，公司 2022年三个产品销售额市占率分别为 44.8%、11.3%和 74.7%。我们预计 2023-2024年公司呼吸科主要产品增长由市占率提升（噻托溴铵粉雾剂等）、渠道下沉&开拓（糠酸莫米松鼻喷雾剂等）贡献。 变化②：原料药恢复增长、产业链升级期待杨府厂区通过 FDA 检查后，甾体原料药产业升级持续推进。根据我们在2022年 2月 11日外发的报告《仙琚制药：从韧性，到弹性》，“根据公司年报，杨府原料药厂区投资额在 8-9亿元，我们假设投资额大部分为固定资产、固定资产周转率在 2.5-3.5，对应厂区产值为 20-30亿元”。我们认为，杨府厂区的 FDA检查对于公司甾体原料药产业链升级、Newchem 产品协同、CDMO 项目拓展等较关键。根据公司投资者交流记录表，“泼尼松龙片的 GDUFA 目标日期为 2023年 10月 30日，公司将积极筹备接受审评审批、现场检查等相关工作”，我们期待杨府厂区通过 FDA 检查后，在工艺优化、产品升级等领域取得进展，带动原料药业务利润实现 10%+增长。 盈利预测与估值综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响、新产品（舒更葡糖钠注射液等）销售节奏等，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.75、0.71和 0.88元/股（前值分别为0.71、0.77和 0.95元/股）。根据公司公告，2022年 7.5亿利润中包含 0.91亿元的搬迁补偿收益，相当于 2022年归母的经营利润约 6.73亿元（假设搬迁收益扣除15%的税收影响），我们估算公司 2023年归母净利润 7亿左右，相当于同比增长4%，2023年 3月 6日收盘价对应 2023年 18.9倍 PE。我们认为，2023年是公司制剂增长结构切换、原料药利润增长的新起点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售后有望带动 2024年利润加速增长，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等，有望支撑公司中长期持续增长，我们预计公司 2021-2024年收入 CAGR 约 6.7%、归母净利润 CAGR 约为 12.1%，2023H2有望成为公司季度业绩增速的拐点。考虑到公司的收入结构和增长阶段，我们选择恩华药业、苑东生物、一品红、奥锐特、京新药业等公司作为可比公司，2023年可比公司 PE 估值平均为 26.6倍，我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱、新药 NDA 等，公司的估值仍有提升空间，因此上调为 “买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。

公司已有产品风险释放完毕，后续有望进入平稳增长期，已有产品提供充分的安全边际制剂业务风险释放完毕：公司顺阿曲库铵于2021 年集采，预计2022 年该产品收入从1 亿减少至2000 万元；另一款主力产品罗库溴铵于2022 年Q3 集采，该产品收入规模预计从2022 年的5 亿元降至2023 年的5000 万元，公司短期集采风险释放完毕。罗库溴铵集采影响将在2022 年Q4 反映，明年实际同比角度反映3 个季度，减少约3 亿元，其中2023 年普药、舒更、呼吸类产品有望实现快速增长，合计基本抵消罗库溴铵集采影响，全年有望不下滑，2024 年有望恢复15%的增长中枢。预计2022-2024 年制剂收入分别为27、27、32 亿元。 公司特色甾体原料药业务全球地位稳固，有望保持平稳增长，预计2022-2024 年收入分别为17、20、24 亿元。公司整体2022-2024 年收入分别为44、46、57 亿元，预计分别实现增长2%、5%、22%。公司管理层通过不断降本增效，利润增速有望超过收入增速，预计2022-2024 年归母净利润分别为7、7.7、9.2 亿，增长14%、10%、22%。目前市值110 亿对应23 年PE 为14x，基本反映现有产品的价值。 公司储备的新产品奥美克松钠，具备30 亿以上峰值销售潜力，有望增厚市值130 亿目前中国每年全麻手术量约3000 万台，全麻手术为了创造更好的操作条件，比如插管和腹腔镜等手术操作时均需要肌肉松弛药物使用。但手术完成后，需要肌松药物快速失效，患者尽快恢复肌肉正常功能。奥美克松钠即为该类型药物。目前主流的肌松药物为罗库溴铵和顺阿曲库铵。其中罗库溴铵起效迅速，肌松强度高，是全球主流的药物选择，在美国占据大部分市场份额。而中国由于恒瑞等大药厂推广能力更强，导致顺阿曲库铵在中国的市场份额为70%，罗库溴铵为30%。随着集采进行，顺阿曲库铵和罗库溴铵均进入集采不再有企业推广，后续有望回归药物本质，即罗库溴铵份额逐步提升。 由于奥美克松钠为专门拮抗罗库溴铵的药物，后续有多个条件有利于罗库溴铵和奥美克松钠组合成为医生手术的主流方案：1）罗库溴铵起效快，肌松深度高，过往医生担心唤醒慢，使用顺阿曲库铵做维持期，以便手术后唤醒，后续有了奥美克松钠后，患者使用罗库溴铵+奥美克松钠，可以随时被解除肌松，肌松解除时间比顺阿曲库铵还要快速，医生使用顾虑减少，学术角度有利于罗库溴铵+奥美克松钠组合推广；2）营销推广角度，所有肌松药物均被集采，如果选择罗库溴铵+奥美克松钠组合，医生会得到学术支持，营销利益角度也有利于奥美克松钠上量。 目前，我国每年全麻手术约为3000 万人次/年，10 年后有望增长至3600 万人次/年，假设其中50%使用罗库溴铵、25%使用奥美克松钠拮抗复苏，即使用奥美克松钠拮抗复苏的手术量为450 万。假设公司单只定价700 元，对应2032 年峰值销售有望实现32 亿元。 市场潜力分析公司传统药物价值105 亿。奥美克松钠为我国唯一的靶向性肌松拮抗剂，是该领域的新一代的创新药物，此处我们给予其3-5x ps，则对应代表市值增厚为95 亿-160 亿，中枢为125 亿。以上2 部分合计市值为230 亿，目前公司市值110亿，代表110%涨幅。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为44.23、46.47、56.80 亿元，EPS 分别为0.71、0.78、0.96 元，当前股价对应PE 分别为15.7、14.2、11.7 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。