集采出清+新品放量，未来增长可期。公司深耕甾体领域近50余年，主要生产皮质激素类药物、性激素类药物(妇科及计生用药)和麻醉与肌松类药物等三大类，2023年前三季度营业收入32.37亿元，同比-6.24%，扣非归母净利润4.62亿元，同比-7.32%。目前，公司存量大品种（罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等）集采压力逐渐出清，并且处于审评阶段品种与新上市品种（屈螺酮炔雌醇片、黄体酮软胶囊）均有望在未来逐渐贡献业绩增量。 原料药：聚焦甾体领域，杨府、台州生产基地增量可观。 （1）原料药主要布局皮质激素、性激素、孕激素以及非激素等领域，1H23自营原料药出口增加，销售收入达4.95亿元，同比增长20%，意大利Newchem公司销售收入3.49亿元，同比增长11.5%。 （2）据2022年年报披露，杨府原料药新厂区已完成了7个PMO项目立项和5个新产品的生产落地工作。目前产能利用率在50%左右，2023年有望提升至60%~65%。台州仙琚厂区总占地面积236亩，产能利用率相对较高，部分生产线改善提升中。 制剂：多元化布局，多产品市占率优，新品有望放量。 （1）普药（1H23为3.20亿元，下同）：具有价格低、销量高等商品需求刚性特点，产品以皮质激素类产品为主。 （2）妇科及计生用药（4.36亿元）：黄体酮系列产品，制剂市占率领先，首仿入局凝胶大市场，三胎政策有望推动市场扩容；避孕系列产品，公司三大类型避孕药均有布局，紧急避孕药左炔诺孕酮肠溶胶囊公司享受市场独占权。 （3）麻醉及肌松药（0.90亿元）：集采压力逐步出清，舒更葡糖钠注射液等获得新仿制批准，贡献业绩可期。 （4）呼吸科用药（3.02亿元）：主要产品糠酸莫米松营收稳增或逐步替代原研，噻托溴铵市占率稳步提升，成长空间广阔。 （5）皮肤科用药（0.95亿元）：销售初见规模，皮炎产品丙酸氟替卡松乳膏等销售开始放量。 盈利预测、估值和评级我们认为公司集采压力基本出清，增量品种有望进一步贡献业绩增量，预计公司2023~25年营收43.2/50.0/57.7亿元，同比-1.4%/+15.8%/+15.4%。归母净利润6.0/7.5/9.1亿元，同比-19.5%/+24.8%/+20.7%。参考同行业可比估值情况，给予2024年18倍PE估值，6-12个月内目标市值135亿元，目标价13.68元/股，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示研发创新失败、产品销售不及预期、商誉减值、药品审评审批政策等风险。

仙琚制药为中国甾体药物龙头企业，多年来持续提升研发、生产、体系等多方面能力，前期投入陆续开花结果。本篇报告对公司两大业务近期进展更新：制剂业务搭建高端技术平台不断突破，原料药业务加速拓展全球规范市场，公司即将开启持续成长阶段。 制剂：高端制剂制剂：高端制剂+制剂国际化+特色专科仿制药驱动未来成长特色专科仿制药驱动未来成长，集采减量影响出清。 高端制剂：布局肺部给药、长效高端激素注射剂、麻醉镇痛药物，具备差异化领先优势。公司已布局三大领域的高端制剂研发多年，目前已有产品进入临床中后期。1.1类新药奥美克松钠待正式报产；参股公司萃泽医药立足缓释技术及吸入粉体技术两大平台，其中2.2类新药CZ1S用于术后镇痛已进入二期临床、2.2类新药CZ4D吸入粉雾剂用于肺部感染已获批临床试验。我们认为技术平台将赋予公司未来研发管线更大的差异化竞争优势。 制剂国际化：首个产品已获美国首个产品已获美国FDA注册申请受理注册申请受理。2023年2月，公司泼尼松龙片获得FDA注册申请受理；2023年7月，杨府制剂厂区通过FDA现场检查，标志着公司制剂国际化进入了起步阶段。 集采减量影响出清，特色专科仿制药逐步进入放量期。展望未来，公司大产品集采减量的风险基本释放完毕，后续有望轻装上阵。近年来获批+密集申报一批妇科潜力产品，有望成为重要增长引擎。 原料药：检查大年迎规范市场兑现期，无菌布局彰显产品升级实力。今年为公司迎接规范市场检查大年：杨府原料药厂区陆续经历了WHO检查、FDA审计、巴西ANVISA检查，日本PMDA检查等各项官方审计，后续还经历国内外客户的各类现场审计。子公司台州仙琚顺利通过EcoVadis评估，有助于开拓更多规范市场客户。公司规范市场业务厚积薄发，终于迎来兑现期。公司终端灭菌的无菌原料药生产已具备商业化能力，逐步实现从普通API到无菌原料药的升级，更是彰显深厚内功，未来产品价值量有望向高端持续升级。 投资建议：看好公司长期发展价值，维持“强烈推荐”评级。我们认为公司数年磨一剑，迎来兑现期，预计2023-2025年归母净利润为6.1/7.3/9.1亿元，同比增速为-19%/20%/25%，对应PE22/18/15倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、商誉减值等风险。

我们认为公司 24 年有望迎来触底回暖之际受主要制剂品种集采影响，同时受 23 年原料药出口产品价格下行及阶段性高价库存影响， 公司 22 年以来业绩表现持续走弱。具体表现为： 2022 年公司营业收入与归母净利润分别为 43.8 亿元（YOY +0.52%）、 7.49 亿元（YOY +21%）； 2023 年 Q1-3 公司营收与归母分别为 32.37 亿元（YOY-6.24%）、 4.72 亿元（YOY- 10.89%）。 但展望 24 年及以后， 我们认为集采所带来的负面影响已在 23 年基本出清， 其余多为竞争格局良好或即使集采也有望带来增量品种；同时， 制剂端新品放量也将带来动能导入。原料药端毛利率有望伴随阶段性高价库存的消化、 公司技改工程的完成及规范市场的拓展而企稳回升， 同时我们看好杨府厂区产能释放及对海外规范市场拓展所带来的增量导入。 综上，我们认为公司 24 年增长确定性显著， 业绩将迎来转折。 制剂端：集采影响已基本出清，中长期成长路径明晰 我们根据米内网统计了公司院内销售额超 2 亿元的品种过评格局，同时依据第八批国家集采的品种门槛为 4+1 或 5+0 对集采已出清品种及具备潜在集采可能的品种进行了分析， 认为存量大品种（苯磺顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液、黄体酮胶囊等） 集采所带来的负面影响已基本出清，中短期存在潜在集采可能的品种（舒更葡糖钠注射液、 甲硫酸新斯的明注射液） 多为“光脚”品种， 即使集采也有望为公司带来增量。 从中短期来看，妇科计生产品将贡献主要增长动力。 23 年 4月获批上市的新首仿品种屈螺酮炔雌醇片 II，及目前处于审批阶段的戊酸雌二醇片（有望首仿） /黄体酮软胶囊/去氧孕烯炔雌醇片/地屈孕酮， 和公司战略性品种复方庚酸炔诺酮注射液有望带来公司中短期增长动能。 同时， 我们也将持续关注公司复杂制剂黄体酮阴道缓释凝胶的重新提审申报进程。除妇科计生类外，公司基于原料药优势也在持续动态布局新品种。 公司基于皮质类激素及意大利子公司的前列腺素类似物原料药优势布局了倍他米松磷酸钠注射液和贝前列素钠片，并已于 23 年 10 月获 CDE 注册受理。对新产品的持续动态布局也有望为公司带来稳定增量。 从中长期来看，麻醉肌松及呼吸领域有望重回快速增长轨道，同时制剂出海有望打造第二成长曲线。 从麻醉肌松类产品来看， 公司 1.1 类局麻新药注射用奥美克松钠 III 期临床试 验已全部完成，系第二代靶向肌松拮抗剂， 根据公司投关活动记录表， 该药计划于 23 年年底正式申报。 根据药智网，仙琚参股公司浙江萃泽的 2.2 类新药注射用 CZ1S 目前正处于临床 II 期。 从呼吸类来看， 公司现有呼吸类制剂为药械联合产品仿制难度高，故多年来产品竞争格局较好，市占率提升趋势明显。 公司还有多个呼吸类产品在研中，二联复方制剂、双动力鼻喷剂项目均在积极推进。 从制剂出海进程来看， 公司泼尼松龙片 ANDA注册申请于 23 年 2 月获得 FDA受理通知，标志着公司向美国 FDA申报的首个制剂产品进入了实质性阶段，同时杨府制剂厂区于 23 年 7 月通过 FDA现场检查， 故展望未来制剂出海指日可待。 原料药端： 产能释放+海外规范市场拓展打开成长空间考虑到公司杨府厂区已于 23 年 7 月通过 FDA现场检查，并且公司已有多个产品通过美国 DMF 及欧洲 CEP 认证处于行业领先，故长期来看公司海外规范市场增量可观。从产能利用率来看，杨府厂区产能利用率目前仍处于爬升阶段，伴随公司产能的逐步释放有望带来新增量。从毛利率来看， 根据公司投关活动记录表，基于公司原料药及制剂一体化的发展， 部分原料药自供下游衍生物及制剂的生产，故公司能够较好的抵御原料药价格波动所带来的影响。同时基于公司技改工程的完成以及未来对于规范市场的开拓，毛利率有望企稳回升。 展望未来，伴随杨府厂区产能的释放及海外规范市场的加速拓展将打开原料药长期成长空间。 业绩预测及投资建议公司持续深耕甾体原料药领域， 现已成长为甾体激素行业原料药及制剂一体化的龙头企业， 主要产品为皮质激素类药物、性激素类药物、麻醉肌松类药物和呼吸科类药物四大类。考虑到公司存量大品种（苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、 黄体酮胶囊）已基本集采完毕后续新品（屈螺酮炔雌醇片Ⅱ 、戊酸雌二醇片、地屈孕酮、复方庚酸炔诺酮注射液、奥美克松钠等）放量可期，同时 2023 年 7 月公司通过 FDA 现场审查后对规范市场的开拓有望加速， 我们预期公司 24 年有望迎来转折之年。 我们预测 2023- 2025 年营业收入分别为 43.13/49.28/57.22 亿元，对应 EPS 分别为0.65/0.79/0.98 元， 对应 2023 年 11 月 16 日收盘价 11.84 元/股，对应 PE 分别为 18/15/12 倍，首次覆盖、给予“买入”评级。 风险提示在研产品线推进不及预期; 新品获批进度及放量低于预期; 汇率波动和地缘政治对公司业务造成不确定性; 原料药规范市场拓展不及预期; 原料药价格波动风险

仙琚制药发布 2023年三季度业绩公告： 2023年前三季度实现营收 32.37亿元，同比下降 6.24%；归母净利润 4.72亿元，同比下降 10.89%；扣非归母净利润为 4.62亿元，同比下降 7.32%。 投资要点 业绩环比改善， 制剂集采风险即将释放完毕2023年前三季度，公司累计实现营收 32.37亿元，同比下降6.24%；归母净利润 4.72亿元，同比下降 10.89%；扣非归母净利润为 4.62亿元，同比下降 7.32%，主要系受黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液集采影响。 按单季度看，公司三季度业绩呈环比改善态势， 归母净利润为 1.70亿元，环比增长0.65%。随着存量产品起量、新品逐步落地，凭借在甾体激素领域的综合平台优势地位， 公司制剂业务有望回归稳健增长通道。 原料药规范市场有序开拓， 静待盈利能力持续提升受终端价格下降、阶段性高价库存影响，原料药行业短期承压，而公司凭借产业链和产能优势， 保持强劲成长韧性。 2023年前三季度，公司陆续经历了 WHO 检查、 FDA 审计、 巴西 ANVISA 检查、 日本 PMDA 检查等官方审计工作，国内外客户审计工作也在有序推进。同时，公司积极参加 10月举办的欧洲原料药展览会，持续增加客户触达。 随着公司原料药规范市场拓展持续推进， 盈利水平有望持续提升。 产品管线持续丰富， 贡献业绩长期增长动力2023年 10月，公司黄体酮软胶囊、 贝前列素钠片等 4款产品的注册申请陆续获受理，新产品布局有序推进。 截至 2023年三季报发布日， 公司共拥有一致性评价获批品种 8个，新仿制获批品种 4个，同时仍有 9项产品正在申报中。 此外，舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液等产品正稳步导入市场； 黄体酮凝胶、糠酸莫米松鼻喷剂等重要产品的研发也正积极推进； 重磅单品奥美克松钠目前已经进入 III 期临床尾声，有望于 2024年获批上市。 公司产品管线持续丰富， 长期增长动力强劲。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 43.1、 48.8、 56.3亿元，EPS 分别为 0.66、 0.80、 0.99元，当前股价对应 PE 分别为17.1、 14.0、 11.3倍。 考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头， 伴随存量产品起量、新品逐步落地， 业绩有望恢复快速增长。 维持“买入” 投资评级。 风险提示新品研发不及预期、市场推广不及预期、 客户新订单获取不达预期、 临床进展不及预期、集采影响超预期。

公司 H1业绩略微下滑，符合预期。8月 24日，公司发布 23年中报，实现营业收入21.18亿元，同比降低 4.93%；实现利润总额 3.52亿元，同比减少 12.87%；归母净利润 3.02亿元，同比减少 8.84%；扣非归母净利润 2.97亿元，同比减少 4.37%。分季度来看，2023年 Q2单季度实现营业收入 11.61亿元（同比-1.54%），归母净利润 1.69亿元（同比-17.05%），扣非归母净利润 1.64亿元（同比-10.63%）。 制剂长期前景好，普药与原料药是亮点。面对愈加复杂和严峻的市场竞争环境，公司审时度势主动调整经营策略，提振优势板块销售。按业务来看，2023H1制剂销售实现收入 10.98亿元，同比-18.8%，主要系受第七批国家集采影响，罗库溴铵注射液同比减少约 2.6亿元，但普药制剂产品销售收入 3.2亿元，同比增长 38%。原料药及中间体销售收入 10.03亿元，同比增长 17.6%，其中自营原料药收入 4.95亿元（+20%），意大利 Newchem 子公司收入 3.49亿元（+11.5%）。 客户不断开拓，规范市场前景广阔。公司是甾体原料药龙头，与国内主要甾体药物制剂企业建立了稳定业务联系，国内市占率稳定。在海外，公司与美国、印度、英国等 30多个国家的 40多家原料药企业、制剂厂商建立了业务联系；意大利子公司Newchem 公司和 Effechem 公司主要负责欧美规范市场的高端原料药销售。2023年8月，公司通过了 FDA 的现场检查，开拓全球规范市场打下了良好的基础。 研发持续推进，新产品春暖花开。公司不断推进创新药物研发和重点仿制药产品的研发及一致性评价。截至目前公司一致性评价已获批品种 8个，新仿制获批品种 4个。报告期内，公司米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片等项目获得新仿制、一致性评价批准，有望为公司业绩打开新增长点。 集采导致 H1制剂业绩承压，我们下调预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.76/0.99/1.29元（前值为 2023年 0.92元，2024年 1.09元），根据可比公司，给予公司的估值为 23年的 18倍市盈率，对应目标价为 13.68元，维持给予“买入”评级。 风险提示 公司原料药、制剂销售不达预期；产品研发审批进度不达预期；市场波动风险。

仙琚制药发布 2023年半年度公告：2023年上半年，实现营收 21.18亿元，同比下降 4.9%；归母净利润 3.02亿元，同比下降 8.8%；扣非归母净利润为 2.97亿元，同比下降4.4%。 投资要点制剂集采风险即将释放完毕，普药业绩亮眼2023年上半年，制剂板块实现收入 10.98亿元，同比下降18.8%，主要系受黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液集采影响。其中， （1）妇科板块实现收入 2.35亿元，同比下降 14%，其中，黄体酮胶囊收入同比减少约 0.55亿元； （2）麻醉肌松类实现收入 0.49亿元，同比下降 84%，主要系注射液集采所致（罗库溴铵注射液销售额同比减少 2.6亿元）； （3）呼吸类实现收入 3.02亿元，同比下降 3%； （4）皮肤板块实现收入 0.95亿元，同比增长 9%； （5）普药实现收入 3.2亿元，同比增长 38%。公司多个新品如舒更葡糖钠注射液、庚酸炔诺酮注射液的上市有望助力公司业绩提速。 原料药驭风成长，杨府厂区 FDA 审计通过助力国际市场拓展2023年上半年，原料药板块实现收入 10.03亿元，同比增长17.6%。其中，自营原料药销售收入为 4.95亿元，同比增长20%；意大利 Newchem 公司销售收入为 3.49亿元，同比增长11.5%。公司发力巩固高端市场并持续拓展中低端市场，预计2023年杨府原料厂区产能利用率有望从 50%提升至 60%以上。同时，随着 2023年 8月杨府原料药厂区通过 FDA 现场检查，公司后续 API 商业化能力有望得到进一步提升。 产品管线日趋丰富，在研产品逐步步入业绩兑现期公司持续完善产品管线布局，研发成果丰硕。2023年上半年，公司米非司酮片、屈螺酮炔雌醇片新仿制、一致性评价获批；甲硫酸新斯的明注射液一致性评价完成受理。截至中报发布日，公司共拥有一致性评价获批品种 8个，新仿制获批品种 4个，同时仍有 5项产品正在申报中，黄体酮凝胶、 糠酸莫米松鼻喷剂等重要产品的研发也正积极推进。重磅单品奥美克松钠目前已经进入 III 期临床尾声，有望于 2024年获批上市。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 43.1、48.8、56.3亿元，EPS 分别为 0.66、0.80、0.99元，当前股价对应 PE 分别为16.9、13.9、11.2倍。公司集采影响逐步消化完成，在研管线丰富，看好公司新品后续放量，维持“买入”投资评级。 风险提示新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。

我们认为，经历了原料药厂房搬迁、存量制剂集采等，2023H2有望成为公司利润增长的拐点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售，有望带动 2024年增长加速，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等有望支撑公司中长期持续增长，相比于可比公司平均 PE 估值（26.6倍），我们认为公司估值（18.9倍）仍有提升空间，因此上调为“买入”评级。 变化①：制剂增长结构切换我们认为，第七批集采后，公司存量制剂集采对收入和利润的影响大幅下降，增长确定性和持续性加强，带动 2024年制剂收入增长 20%+。具体看： （1）麻醉肌松类：存量集采完毕，新药临床推进，2023Q3起增长拐点。存量制剂看，预计 2023Q3恢复正增长。根据 Wind 医药库和第七批集采中标情况，我们估算公司 2022年罗库溴铵注射液收入约 4.3-4.7亿元、销售量约 860-880万支，约占 2022年收入 9.7-10.7%；我们预计 2023年罗库溴铵注射液收入额下降85%+，收入占比下降至 1-1.5%，从集采对两个产品（罗库+顺阿）影响的节奏看，我们预计 2023Q3起公司麻醉肌松类制剂收入有望重回增长。 增量制剂看，①舒更葡糖钠注射液：看好进入医保后放量，提高使用渗透率。 2023年该产品纳入 2022年版医保目录，我们根据 2022年全国罗库溴铵注射液使用量估算，假设 50%的罗库溴铵注射液使用量使用舒更葡糖拮抗，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求约 580-600万支；假设拮抗比例提升至 80%，对应舒更葡糖钠注射液的理论需求达到 930-1000万支（Wind 样本医院 50mg 总使用量约 529万支、25mg 总是用量约 125万支，每 3.57mg 舒更葡糖可以拮抗 1mg 的罗库溴铵，舒更葡糖钠注射液估算的支数规格为 200mg）。而 2022年舒更葡糖钠注射液原研的样本医院销售量约 14.9万支（未放大），假设 2倍放大，2022年舒更葡糖钠注射液的理论渗透率仅为 2-3%，我们认为该产品具有较强的推广价值（国内的大型前瞻性、多中心、盲法、观察性研究表明，术后拔管时肌松残余发生率为57.8%，舒更葡糖钠注射液是唯一选择性拮抗罗库溴铵的产品），低渗透率部分来自于该产品进入医保前相对较高的价格。我们预计，2023-2024年公司的舒更葡糖钠注射液有望支撑麻醉肌松类制剂的增长，即使该产品在 1-2年内参加集采，公司相对较低的销售基数也有望在集采后放量受益（我们假设 2023年公司的舒更葡糖钠注射液占总收入比例约 1+%）。 ②注射用奥美克松钠：中性假设下，销售峰值折现至 2023年对应 6-7亿元。根据公司 2023年 2月 17日投资者交流记录表，“奥美克松钠目前处于临床 3期阶段”，我们根据项目的临床进度，预计该产品有望于 2023H2NDA、2025年上市销售。根据《肌肉松弛药合理应用的专家共识》，奥美克松钠“优势在于临床试验中,没有发现心脏 QT 间期延长,也没出现过敏反应,而舒更葡萄钠会有副作用”，而该产品作为优效、独家的创新产品，我们看好该产品 2025年上市销售后对公司收入和利润增长的持续贡献。市场空间看，假设 2025年顺利上市、2028年销售达峰，期间罗库溴铵注射液销售量年均增速 10%且拮抗剂渗透率达到 70%，对应 2028年罗库溴铵拮抗剂总销售量约 1400-1500万支；假设注射用奥美克松钠定价 200元/支且达峰时销售量渗透率达到 30%，对应 2028年销售额峰值约 8-10亿元，以公司的 WACC 将该峰值折现至 2023年，对应约 6-7亿元。 ③镇痛类新药临床：根据临床试验登记与信息公示平台，仙琚萃泽注射用 CZ1S正处于临床 1期，适应症为术后镇痛、对照药为盐酸罗哌卡因注射液。我们认为，仙琚萃泽在新药研发、工艺优化等领域持续赋能，我们看好公司围术期新药梯队和研发进展。 （2）妇科类：壁垒制剂上市、新品种梯队强化品牌&科室营销能力，带动 2024年增长加速。存量制剂看，根据公司 2023年 2月 28日投资者交流记录表，“黄体酮胶囊也已参加一些省市联盟的区域集采”，我们预计 2023年公司妇科类制剂收入增速仍受到影响。增量制剂看，我们认为增长主要来自于：①壁垒制剂申报上市：根据公司公告，2022年 8月黄体酮阴道缓释凝胶上市申请被 CDE 受理，我们预计该产品有望于 2023年上市、2024年贡献增量收入和利润。从市场空间看，根据 Wind 医药库，2022年该产品销售额约 2.6亿元（未放大）；从竞争格局看，2022年仅原研上市销售，截至 2023年 3月，仅仙琚制药和河北新张药申报上市，我们预计较好的竞争格局下，该产品有望带来公司妇科制剂 2024年加速增长。②新品种申报加速：根据 CDE 数据，2021年以来公司申报了屈螺酮炔雌醇片、戊酸雌二醇片等，样本医院销售额之和约 4.6亿元（未放大，不含黄体酮阴道缓释凝胶），如果考虑地屈孕酮片（根据投资者交流记录表，该产品“已开展申报前的相关工作，争取早日完成申报”），则 2023-2025年妇科新推广产品市场容量约 9.7亿元（未放大，假设片剂类放大 5倍，对应 48.5亿元），我们估算公司 2022年妇科类制剂收入约 4-5亿元，我们看好公司妇科类产品线丰富、科室学术推广能力加强下妇科类制剂销售加速。③老产品挖潜：根据公司投资者交流记录表，独家、特色老产品如庚酸炔诺酮注射液等调整销售定位、强化医院覆盖和推广，我们看好公司传统妇科产品贡献新增量。 （3）呼吸类：市占率提升+渠道下沉，带动存量产品增长。根据公司公告，公司呼吸科产品主要包括有糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，公司 2022年三个产品销售额市占率分别为 44.8%、11.3%和 74.7%。我们预计 2023-2024年公司呼吸科主要产品增长由市占率提升（噻托溴铵粉雾剂等）、渠道下沉&开拓（糠酸莫米松鼻喷雾剂等）贡献。 变化②：原料药恢复增长、产业链升级期待杨府厂区通过 FDA 检查后，甾体原料药产业升级持续推进。根据我们在2022年 2月 11日外发的报告《仙琚制药：从韧性，到弹性》，“根据公司年报，杨府原料药厂区投资额在 8-9亿元，我们假设投资额大部分为固定资产、固定资产周转率在 2.5-3.5，对应厂区产值为 20-30亿元”。我们认为，杨府厂区的 FDA检查对于公司甾体原料药产业链升级、Newchem 产品协同、CDMO 项目拓展等较关键。根据公司投资者交流记录表，“泼尼松龙片的 GDUFA 目标日期为 2023年 10月 30日，公司将积极筹备接受审评审批、现场检查等相关工作”，我们期待杨府厂区通过 FDA 检查后，在工艺优化、产品升级等领域取得进展，带动原料药业务利润实现 10%+增长。 盈利预测与估值综合考虑公司罗库溴铵注射液集采影响、新产品（舒更葡糖钠注射液等）销售节奏等，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.75、0.71和 0.88元/股（前值分别为0.71、0.77和 0.95元/股）。根据公司公告，2022年 7.5亿利润中包含 0.91亿元的搬迁补偿收益，相当于 2022年归母的经营利润约 6.73亿元（假设搬迁收益扣除15%的税收影响），我们估算公司 2023年归母净利润 7亿左右，相当于同比增长4%，2023年 3月 6日收盘价对应 2023年 18.9倍 PE。我们认为，2023年是公司制剂增长结构切换、原料药利润增长的新起点，新药 NDA、壁垒仿制药上市销售后有望带动 2024年利润加速增长，制剂新产品申报加速、母公司事业部管理改革、子公司萃泽激励机制强化等，有望支撑公司中长期持续增长，我们预计公司 2021-2024年收入 CAGR 约 6.7%、归母净利润 CAGR 约为 12.1%，2023H2有望成为公司季度业绩增速的拐点。考虑到公司的收入结构和增长阶段，我们选择恩华药业、苑东生物、一品红、奥锐特、京新药业等公司作为可比公司，2023年可比公司 PE 估值平均为 26.6倍，我们认为随着集采对公司季度增长的影响减弱、新药 NDA 等，公司的估值仍有提升空间，因此上调为 “买入”评级。 风险提示审评进度不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原材料成本大幅波动风险、重要品种集采流标风险等。

公司已有产品风险释放完毕，后续有望进入平稳增长期，已有产品提供充分的安全边际制剂业务风险释放完毕：公司顺阿曲库铵于2021 年集采，预计2022 年该产品收入从1 亿减少至2000 万元；另一款主力产品罗库溴铵于2022 年Q3 集采，该产品收入规模预计从2022 年的5 亿元降至2023 年的5000 万元，公司短期集采风险释放完毕。罗库溴铵集采影响将在2022 年Q4 反映，明年实际同比角度反映3 个季度，减少约3 亿元，其中2023 年普药、舒更、呼吸类产品有望实现快速增长，合计基本抵消罗库溴铵集采影响，全年有望不下滑，2024 年有望恢复15%的增长中枢。预计2022-2024 年制剂收入分别为27、27、32 亿元。 公司特色甾体原料药业务全球地位稳固，有望保持平稳增长，预计2022-2024 年收入分别为17、20、24 亿元。公司整体2022-2024 年收入分别为44、46、57 亿元，预计分别实现增长2%、5%、22%。公司管理层通过不断降本增效，利润增速有望超过收入增速，预计2022-2024 年归母净利润分别为7、7.7、9.2 亿，增长14%、10%、22%。目前市值110 亿对应23 年PE 为14x，基本反映现有产品的价值。 公司储备的新产品奥美克松钠，具备30 亿以上峰值销售潜力，有望增厚市值130 亿目前中国每年全麻手术量约3000 万台，全麻手术为了创造更好的操作条件，比如插管和腹腔镜等手术操作时均需要肌肉松弛药物使用。但手术完成后，需要肌松药物快速失效，患者尽快恢复肌肉正常功能。奥美克松钠即为该类型药物。目前主流的肌松药物为罗库溴铵和顺阿曲库铵。其中罗库溴铵起效迅速，肌松强度高，是全球主流的药物选择，在美国占据大部分市场份额。而中国由于恒瑞等大药厂推广能力更强，导致顺阿曲库铵在中国的市场份额为70%，罗库溴铵为30%。随着集采进行，顺阿曲库铵和罗库溴铵均进入集采不再有企业推广，后续有望回归药物本质，即罗库溴铵份额逐步提升。 由于奥美克松钠为专门拮抗罗库溴铵的药物，后续有多个条件有利于罗库溴铵和奥美克松钠组合成为医生手术的主流方案：1）罗库溴铵起效快，肌松深度高，过往医生担心唤醒慢，使用顺阿曲库铵做维持期，以便手术后唤醒，后续有了奥美克松钠后，患者使用罗库溴铵+奥美克松钠，可以随时被解除肌松，肌松解除时间比顺阿曲库铵还要快速，医生使用顾虑减少，学术角度有利于罗库溴铵+奥美克松钠组合推广；2）营销推广角度，所有肌松药物均被集采，如果选择罗库溴铵+奥美克松钠组合，医生会得到学术支持，营销利益角度也有利于奥美克松钠上量。 目前，我国每年全麻手术约为3000 万人次/年，10 年后有望增长至3600 万人次/年，假设其中50%使用罗库溴铵、25%使用奥美克松钠拮抗复苏，即使用奥美克松钠拮抗复苏的手术量为450 万。假设公司单只定价700 元，对应2032 年峰值销售有望实现32 亿元。 市场潜力分析公司传统药物价值105 亿。奥美克松钠为我国唯一的靶向性肌松拮抗剂，是该领域的新一代的创新药物，此处我们给予其3-5x ps，则对应代表市值增厚为95 亿-160 亿，中枢为125 亿。以上2 部分合计市值为230 亿，目前公司市值110亿，代表110%涨幅。 盈利预测预测公司2022-2024 年收入分别为44.23、46.47、56.80 亿元，EPS 分别为0.71、0.78、0.96 元，当前股价对应PE 分别为15.7、14.2、11.7 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示新品研发不及预期、市场推广不及预期、临床进展不及预期、集采影响超预期。

业绩表现：Q3收入、利润稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入 34.53亿元，同比增长 4.1%；归母净利润 5.29亿元，同比增长 15.2%；扣非归母净利润 4.98亿元，同比增长 11.2%。 2022Q3：公司实现营业收入 12.25亿元，同比增长 4.3%；归母净利润 1.98亿元，同比增长 7.0%；扣非归母净利润 1.88亿元，同比增长 6.0%。 成长性分析：集采节奏或影响公司短期增速，产业升级延续我们认为，2022Q3公司收入和利润增速可能受到制剂集采发货节奏影响，我们预计随着第七批集采中标制剂（罗库溴铵注射液、甲泼尼龙片）发货、制剂新品种市场拓展、呼吸科品种市占率提升，2023-2024年公司的收入、利润有望实现较稳健增长。 中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区 FDA 检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem 协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③特色专科药和高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。 盈利能力分析：费用率同比降低、净利率提升2022Q3毛利率为 56.1%，同比下降 4.59pct，期间费用率分析显示，2022Q3年销售费用率 28.4%，同比下降 1.87pct；研发费用率 4.4%，同比下降 0.52pct；财务费用率-1.07%，同比下降 1.10pct（我们推测主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率 4.5%，同比下降 2.13pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，根据中报“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即 PMO 管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司 2022Q3净利率同比提升 1.22pct。我们预计随杨府厂区产能利用率提升（2022Q3公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药品类升级、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。 盈利预测与估值我们看好杨府原料药产能投放、FDA 审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性。综合考虑公司存量制剂品种集采影响、动能切换节奏，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.71、0.77和 0.95元/股（前值分别为 0.76、0.93和1.16元/股），2022年 10月 26日收盘价对应 2022年 15倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区 FDA 审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险

事件：公司发布2022年中报，上半年实现营业收入22.28亿元，同比增长3.96%；归母净利润3.31亿元，同比增长20.82%；扣非净利润3.10亿元，同比增长14.62%。 业绩持续稳健，呼吸科制剂保持快速增长，关注舒更等新产品销售放量。上半年公司克服疫情、原材料成本上涨的影响，业绩继续保持20%以上强劲增长，利润端增速快于收入端，主要受制剂增长带动，上半年公司制剂收入13.53亿元，同比增长16%，表现亮眼。公司在甾体激素赛道持续深耕，API+制剂一体化发展。制剂端公司一致性评价品种22个，已申报9个，过评6个；新仿制品种18个，已申报6个。API客户开拓稳步推进，在国际市场产业链优势逐步发挥；与Newchem公司在部分市场形成协同效应。在API、制剂深化布局下，预计未来几年有望延续快速增长态势。 分业务：核心制剂品类表现亮眼，自营API下滑，意大利Newchem增长稳健。 呼吸类制剂表现亮眼，关注舒更等新产品放量。公司2022H1制剂收入13.53亿元（+16%，同比增速，下同），其中制剂自营产品销售收入12.8亿元（+13%），医药拓展部制剂销售收入0.73亿元。分治疗领域：1）妇科计生类制剂，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，销售收入2.72亿元（+5%）。2）麻醉肌松类制剂，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液、注射用维库溴铵、甲磺酸罗哌卡因注射液、舒更葡糖钠注射液，收入3.05亿元（-5%），主要受第五批集采产品顺阿曲库铵注射液收入同比减少约6600万元（-88%）所致。3）呼吸类制剂，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，收入3.12亿元（+40%）。4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，收入0.87亿元（+16%）。5）普药制剂产品收入2.32亿元（+6%）。6）综合招商产品收入0.24亿元（+14%）。7）其他外购代理产品收入0.08亿元。 原料药：自营API受疫情等影响下滑，意大利Newchem增长稳健。2022H1原料药及中间体收入8.53亿元（-11%），其中主要自营原料药收入5.4亿元，同比下降9%（自营出口约2.84亿元，同比下降3%，内销约2.56亿元）；意大利子公司Newchem公司收入3.13亿元，同比持平；海盛制药收入0.01亿元，同减约0.52亿元。 费用率：毛利率基本稳定，期间费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：2022H1公司毛利率为58.17%（-0.06pp，同比2021年，下同），22Q2毛利率58.30%（+0.27pp，环比22Q1，下同），基本保持稳定。费用率：2022H1的销售费用率为29.29%（-0.22pp），管理费用率为6.47%（+0.01pp），财务费用率为-0.29%（-0.29pp）；22Q2销售费用率为28.53%（-1.63pp），管理费用率为6.08%（-0.82pp），财务费用率为-1.04%（-1.60pp）。销售费用率下降主要因为收入增长，财务费用率下降主要因为人民币贬值导致汇兑收益增加。研发投入：2022H1公司研发费用9707万元（-2.18%），占收入比例4.36%（-1.25pp），研发投入持续增长，占比基本保持稳定。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2022-2024年收入50.07、58.97、68.79亿元，同比增长15.5%、17.8%、16.7%；归母净利润7.61、9.40、11.63亿元，同比增长23.5%、23.5%、23.8%。 当前股价对应2022-2024年PE为11/9/7倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，有望长期保持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。

业绩表现：收入稳健增长，净利率提升2022H1：公司实现营业收入22.3 亿元，同比增长4.0%；归母净利润3.3 亿元，同比增长20.8%；扣非归母净利润3.1 亿元，同比增长14.6%，净利率14.5%，同比提升1.7pct。 2022Q2：公司实现营业收入11.8 亿元，同比增长3.3%；归母净利润2.0 亿元，同比增长24.4%；扣非归母净利润1.8 亿元，同比增长13.5%，净利率17.1%，同比提升2.9pct。我们认为，公司2022Q2 归母净利润、扣非归母净利润增速好于我们的预期。 成长性分析：原料药受海盛剥离影响，制剂结构优化制剂业务：2022H1 销售收入13.5 亿元，同比增长16%，收入占总收入比例61%，同比提升6.4pct，其中呼吸类收入3.1 亿元、同比增长40%，皮肤科收入0.9 亿元、同比增长16%，普药收入2.3 亿元、同比增长6%、妇科计生类收入2.7 亿元、同比增长5%，麻醉肌松类收入3.1 亿元、同比下降5%（主要受顺阿曲库铵注射液第五批集采影响）。 我们认为：①呼吸科制剂销售增长来自于市占率提升（根据wind 样本医院统计，2022 年Q1 仙琚制药噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升至20.3%（2021 全年市占率13.1%），环索奈德气雾剂市占率提升至79.8%（2021 全年市占率44.3%），糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率维持在43.6%，我们认为公司呼吸科品种在1-2 年内较难集采，且壁垒较高、市场竞争格局良好，部分品种市占率仍有提升空间。②麻醉肌松类制剂结构调整，顺阿曲库铵注射液、罗库溴铵注射液分别中标第五、七次国家集采，短期内受放量节奏及价格下降影响，我们预计两个品种集采后收入同比下降，但利润影响或小于预期。 原料药及中间体业务：2022H1 销售收入8.5 亿元、同比下降11%，收入占总收入比例39%，主要系剥离海盛制药（根据2021 年中报，2021 年上半年海盛收入0.53 亿元，2022 年中报显示海盛收入0.01 亿元，相当于2022 年上半年海盛剥离导致的收入下降占原料药收入下降的47%）和结构调整。意大利Newchem 同比持平。 短期看，展望2022H2，我们预计公司收入增速有所提升：①海盛剥离后同比基数影响：根据公司公告，2021 年海盛收入6428 万元、净亏损1158 万元，其中2021H1 收入5374 万元、净利润385 万元，对应2021H2 海盛收入有所放缓且亏损。海盛剥离后，我们预计2022H2 海盛的收入基数约1000 万左右，但利润端看同比有望明显减亏。②集采制剂基数影响：2021 年6 月公司顺阿曲库铵注射液在第五批集采中标，我们预计该品种在2021H2 期间收入有所下降，预计2022H2 公司麻醉肌松类制剂收入增速有望提升。③呼吸科制剂市占率持续提升。中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区FDA 检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem 协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。 盈利能力分析：降本增效、周转提升2022H1 毛利率为58.2%，基本持平，期间费用率分析显示，2022H1 年销售费用率19.3%，同比上升2.3pct，我们认为是因为制剂业务推广、收入占比提升导致；研发费用率4.4%，同比下降0.3pct；财务费用率-0.3%，同比下降1.1pct（主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率6.5%，同比下降2.0pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即PMO 管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司2022H1 净利率同比提升1.7pct。展望2022H2，我们预期海盛剥离、杨府厂区产能利用率提升（2022H1公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药售价提升、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。 观点：高估值性价比的甾体产业链升级龙头我们认为公司是具有较高估值性价比的医药制造升级公司，中短期下，随着公司主要品种参加带量采购、呼吸科市场持续开拓，公司整体利润率有望持续增长。 中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、FDA 审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础。 盈利预测与估值我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区FDA 审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间。在盈利预测中，我们考虑了2022-2024 年存量制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况，我们预计2022-2024 年EPS 分别为0.76、0.93 和1.16 元/股，2022 年8 月25 日收盘价对应2022 年11.5 倍PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。 风险提示药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险

事件： 黄体酮阴道缓释凝胶上市注册进入审评阶段2022年 8月 3日公司公告黄体酮阴道缓释凝胶被 CDE 受理， “标志着该品种境内生产药品注册工作进入了审评阶段”。 我们认为， 如果该产品顺利通过审批， 有助于丰富公司的妇科及女性健康产品线、 强化增长动能。 黄体酮阴道缓释凝胶： 高壁垒、 大品种黄体酮阴道缓释凝胶最早由 Columbia Laboratories, Inc 开发， 美国以外的地区由Merck Serono 授权销售， 广泛应用于辅助生殖中孕酮补充。 根据 Wind 医药库，2021年黄体酮缓释凝胶样本医院销售额 2.5亿元（未放大）， 同比增速 18.8%，若考虑样本医院外放大， 则对应销售额更为可观； 且目前仅原研独占市场， 暂未查询到其他公司申报进度， 竞争格局相对较好。 我们认为， 在研大单品制剂注册顺利推进， 有助于支撑 2024-2025年的稳健增长。 第七批集采： 存量品种中标， 制剂结构切换第七批集采， 公司产品罗库溴铵注射液、 甲泼尼龙片成功中标， 我们认为存量品种罗库溴铵注射液中标量和价符合预期， 我们预计 2023年公司该品种销售额可能明显下降（中标额约 1442.7万元）， 但考虑到集采后利润率提升以及原料药销售增量， 我们认为该品种集采对利润端影响或小于预期。 其中甲泼尼龙片虽然中标金额并不高（3.5万元）， 但考虑到 2021年样本医院原研（辉瑞） 市占率83.9%且并未中标， 公司在国内医院端及基层放量弹性相对较大， 我们看好甲泼尼龙片贡献纯增量。 我们认为随着公司苯磺顺阿曲库铵注射液、 罗库溴铵注射液相继进入集采， 存量制剂销售结构有望出现明显变化， 黄体酮阴道缓释凝胶上市后有望丰富产品梯队， 支撑稳健增长。 观点： 高估值性价比的甾体产业链升级龙头我们认为公司是具有较高估值性价比的医药制造升级公司， 参考 Wind 一致预期， 公司 2022-2023年 PEG 均明显小于 1。 我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区 FDA 认证下， 在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间。 盈利预测与估值中长期下， 我们看好杨府原料药产能投放、 审计下， 公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性， 公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、 生产质控能力奠定供给能力升级的基础； 中短期下， 随着主要品种参加带量采购， 制剂盈利能力提升、 呼吸科市场持续开拓， 利润增长持续性可能有超预期空间。 在盈利预测中， 我们考虑了 2022-2023年存量制剂品种的集采影响， 且暂不考虑新制剂销售情况， 我们预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.76、 0.93和 1.16元/股，2022年 8月 3日收盘价对应 2022年 11倍 PE， 具有较高的估值性价比， 维持“增持” 评级。 风险提示药物审评不及预期风险、 产能投入周期的波动性风险、 原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、 原材料成本大幅波动风险

业绩符合预期，盈利结构优化。公司发布2021年年报，2021年收入43.37亿元，同比增长7.92%；归母净利润6.16亿元，同比增长22.09%，业绩的成长来自公司制剂销售的明显增长，以及利润结构的不断优化。分季度看，2021Q4收入10.20亿，同比下降6.01%，归母净利润1.57亿，同比增长7.30%。季度间业绩出现略微波动，整体来看，21年全年的业绩表现符合预期，盈利能力有所提升。 多产品并驱，制剂销售不断增长。随着制剂陆续进入集采，高端仿制药临床推进窗口期等因素的促进下，公司产品结构不断调整。2021年，公司制剂业务实现收入24.98亿元，同比增长20%，其中制剂自营产品实现销售收入23.8亿元，同比增长18%。在糠酸莫米松、噻托溴铵等品种拉动下盈利保持快速增长。公司的重要制剂品种罗库溴铵已出现在第七批集采的目录中，对业绩影响逐渐消除，公司制剂的销售有望稳健发展。 原料药产能持续释放，研发值得期待。原料药方面，杨府新厂区、临海杜桥厂区的不断布局下，公司有望实现原料药产能爬坡，并提升盈利能力。公司聚焦甾体激素主业后，优势麻醉及呼吸科制剂快速增长。在甾体药物赛道，公司已经成为国内甾体领域的绝对龙头，形成API+制剂一体化格局。公司新仿制品种18个，已申报5个，API 客户开拓与产业链优势开始显现，长期发展值得期待。 公司制剂销售不断增长，原料药产能释放，我们小幅上调公司毛利率，小幅下调公司销售费用率，预测公司2022-2024年每股收益分别为0.76/0.92/1.09元（原22-23年为0.70/0.82），根据可比公司，给予公司的估值为22年的19倍市盈率，对应目标价为14.44元，维持给予“买入”评级。 风险提示 公司原料药、制剂销售不达预期；疫情反复带来不确定的影响

报告导读2021年公司呼吸科、麻醉肌松类制剂带动收入增长，杨府厂区搬迁下研发和生产能力升级是最明显的边际变化，我们持续看好公司在甾体原料药及制剂赛道产业升级下，净利润率提升空间。 投资要点 财务表现： 稳健增长，净利润率提升公司发布 2021年报， 2021年收入 43.4亿元，同比增长 7.9%；归母净利润 6.2亿元，同比增长 22.1%；净利润率 14.25%，同比提升 1.1pct；经营活动现金流净额 6.8亿元，同比下降 14.3%。 我们认为，公司 2021年的收入和利润增速符合我们的预期。 成长能力： 呼吸科&麻醉肌松类制剂带动增长分业务板块看，我们认为，制剂业务明显贡献了 2021年的收入增长，从治疗领域看，呼吸类制剂（总收入占比 12%，收入同比增长 42%）和麻醉肌松类制剂（总收入占比 14.8%，收入同比增长 23%）增长贡献更明显。 制剂领域看， 展望 2022-2024年，我们预计： ①呼吸科制剂销售增长来自于销售额市占率提升（根据 wind 样本医院统计， 2021年仙琚制药噻托溴铵吸入粉雾剂市占率提升至 13.1%， 糠酸莫米松鼻喷雾剂市占率提升至 43.5%），我们认为公司呼吸科品种在 1-2年内较难集采、市占率仍有提升空间。 ②麻醉肌松类制剂结构调整，罗库溴铵注射液集采对利润端的影响或低于预期（我们认为中性预期下，罗库溴铵注射液集采约影响 4-6%净利润增速，具体分析见我们在 2022年 2月 11日外发的更新报告）。 ③集采中标的增量品种市占率提升（2021年 6月集采新中标盐酸罗哌卡因注射液、米索前列醇片，存量收入占比较低）。 综合看，暂不考虑可能在集采中标的新产品，我们预计 2022-2024年制剂业务有望实现 10-15%收入端复合增速，集采下净利润率持续提升。 原料药领域看，根据报表披露的不同收入口径分析，我们发现 2021年公司原料药收入中麻醉肌松类原料药收入占比进一步提升，从全球需求和国内集采市场增量的角度看，我们预计该品类有望贡献收入增量。从收入类型看， 2021年海盛制药拖累了原料药业务的收入和净利润（根据 2021年报，海盛制药净亏损1158万元，以 61.2%的股权估算，对合并报表的净利润影响可能在 700-800万元），我们预计 2022年海盛制药股权转让后（根据 2022年 4月 19日公司，公司以 1.25亿元出售海盛制药 61.2%的股权， 预计将在 2022年产生股权转让收益 2802万元）， 公司原料药板块净利润率有望同比提升。 展望 2022-2024年，我们预计公司原料药板块的增长来自于： ①甾体激素品类升级、附加值提升； ②集采下国内原料药新增量； ③FDA 检查通过后， CDMO 项目拓展； ④2022年看，皮质激素类原料药及中间体潜在涨价弹性、海盛制药剥离有望贡献短期增量。 盈利能力： 我们预计净利润率仍有提升空间2021年，公司毛利率同比提升 2.6pct、净利润率同比提升 1.1pct， 毛利率提升来自于皮质激素类毛利率提升（该品类收入占比 39.8%， 2021年毛利率同比提升 12.9pct），净利润率提升幅度小于毛利率，我们认为来自于销售费用率同比提升 2.2pct。 展望 2022-2024年，我们预计随着国内制剂集采推进，我们预计公司整体净利润率有所提升。 观点：研发&生产能力升级是边际变化我们认为，在厂房搬迁、 GMP 认证背后，研发和生产能力升级是公司在2020-2021年最明显的边际变化，从结果上看，体现为原料药新技术平台产业化加速（2021年完成完成 HS-7等 6个新产品和罗库溴铵等 8个在研产品的工艺优化、 开始承接外单位产品定制业务、 开展 5个产品的酶法生物转化研究，睾酮等酶法选择性转化进入了中试），和制剂新产品研究和报批加速（根据年报， 制剂业务“2021年完成 24个品种， 110批次的新产品中试或验证的上线，完成 3个委托加工项目的产品上线”）。 我们持续看好公司在原料药&制剂新产品研发及申报推进、杨府厂区认证下，在甾体原料药和制剂赛道持续升级的发展空间和业绩增长持续性。 盈利预测及估值中长期下，我们看好杨府原料药产能投放、审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性，公司在甾体原料药及中间体领域所积累的技术工艺、生产质控能力奠定供给能力升级的基础；中短期下，随着主要品种参加带量采购，制剂盈利能力提升、呼吸科市场持续开拓，利润增长持续性可能有超预期空间。在盈利预测中，我们考虑了 2022-2023年存量制剂品种的集采影响，且暂不考虑新制剂销售情况， 我们预计 2022-2024年 EPS 分别为 0.76、 0.93和1.16元/股， 2022年 4月 22日收盘价对应 2022年 12倍 PE，具有较高的估值性价比，维持“增持”评级。 风险提示核心制剂产品集采降价的风险、 产能投入周期的波动性风险、 原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、 原材料成本大幅波动风险

事件：公司发布2021年报，2021年实现营业收入43.37亿元，同比增长7.92%；归母净利润6.16亿元，同比增长22.09%；扣非净利润5.81亿元，同比增长26.46%。 业绩符合预期，优势麻醉及呼吸科制剂快速增长。2021年公司业绩略微超出此前业绩快报（归母净利润+20.86%，扣非净利润+24.24%），继续保持20%以上较快增长，收入端相较2019年复合增长8.14%，利润复合增速22.51%，剔除疫情的基数影响仍旧实现快速增长，我们预计主要受麻醉肌松、呼吸类制剂业务的快速增长带动，原料药业务则在一定程度上受价格、成本、基数等因素影响。其中制剂业务收入24.98亿元，同比增长20%，表现稳健。分季度看，Q4营收10.20亿元，同比下降6.01%，相较于2019年同期复合增长4.19%，归母净利润1.57亿元，同比增长7.30%，复合增速14.49%，扣非净利润1.33亿元，同比增长15.05%，复合增速18.36%。公司在甾体激素赛道持续深耕，API+制剂一体化发展。制剂端公司一致性评价品种22个，已申报9个，过评5个；新仿制品种18个，已申报5个。API客户开拓稳步推进，在国际市场产业链优势逐步发挥；与Newchem公司在部分市场形成协同效应。在API、制剂深化布局下，预计未来几年有望延续稳健增长态势。 分业务：核心制剂品类表现稳健，API销售稳步提升。 制剂：保持较快增长，麻醉肌松与呼吸类制剂表现亮眼。公司2021年制剂销售收入24.98亿元（+20%，同比增速，下同），其中制剂自营产品销售收入23.80亿元（+18%），医药拓展部制剂配送销售收入1.18亿元。分治疗领域：1）妇科计生类制剂，主要产品为黄体酮胶囊（益玛欣）、左炔诺孕酮肠溶胶囊、米非司酮片，销售收入5.25亿元（+10%）。2）麻醉肌松类制剂，主要产品为注射用苯磺顺阿曲库铵、罗库溴铵注射液，销售收入6.43亿元（+23%）。NEWPORTPREMIUM数据显示，2021年公司罗库溴铵注射液公立医院销售额1.73亿元（+41.78%）。3）呼吸类制剂，主要产品糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉雾剂和环索奈德气雾剂，销售收入5.21亿元（+42%）。NEWPORTPREMIUM数据显示，2021年公司糠酸莫米松鼻喷雾剂公立医院销售额8246万元（+60.08%）。 4）皮肤科产品主要为糠酸莫米松凝胶、糠酸莫米松乳膏和丙酸氟替卡松乳膏，销售收入1.48亿元（+6%）。5）普药制剂产品销售收入4.8亿元（+10%）。6）综合招商产品收入0.43亿元（-4%）。7）其他外购代理产品收入0.2亿元（-33%）。 原料药：API销售稳步提升。2021年公司原料药及中间体收入17.93亿元（-4.6%），其中主要自营原料药收入7.86亿元（-4.5%）；意大利子公司Newchem公司收入6.04亿元（-4.3%）；海盛制药公司收入0.64亿元（-55%）。 费用率：毛利率略微提升，期间费用率保持稳定，研发投入持续增长。毛利率：2021年公司毛利率58.23%（+2.59pp），我们预计主要受制剂收入快速增长带动。费用率：2021年公司销售费用率29.51%（+2.25pp），管理费用率6.46%（+0.28pp），财务费用率0.002%（-2.13pp），财务费用率变动主要由于利息支出和汇兑损益减少所致。研发投入：2021年公司研发费用2.43亿元（+16.79%），占收入比例5.61%（+0.43pp）。 盈利预测与投资建议：根据年报数据，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入50.07、58.97、68.79亿元，同比增长15.5%、17.8%、16.7%；归母净利润7.61、9.40、11.63亿元（2022、2023年调整前7.32、9.21亿元），同比增长23.5%、23.5%、23.8%。当前股价对应2022-2024年PE为12、10和8倍。考虑公司是甾体激素优质赛道原料药制剂一体化龙头，高壁垒原料药、制剂品种布局不断深化，有望长期保持稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品降价风险、汇率波动风险、海外收购整合失败风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。