公司国内制剂、原料药以及美国制剂三大业务板块均趋势向好，随着制造规模的不断放大，效率和规模效应也将得以凸显，有望进一步强化公司的全球竞争力，并带动盈利能力的边际提升。 目前来看，公司估值处在近十年低位水平，同时公募基金的配置比例也已进入底部区间。我们认为，作为具有全球竞争力的医药先进制造领军企业，华海在自身的核心业务上还有巨大的开拓空间，公司完全具备在长周期中持续创造良好投资收益的潜力。 国内制剂：新品种、新渠道，规模新高可期。 伴随两大品种的集采影响出清，23 年公司获批新产品达到 15 个，达到历年获批数量之最， 新品种有望为板块持续贡献动力。结合公司目前已有的制剂批文数量在 60-70 个，我们预计未来公司国内制剂批文数量有望达到百余个。同时，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，积极探索多元化的新业务模式；另一方面，公司还不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。国内制剂业务新高可期。 特色原料药： 随着专利到期的原料药新品种放量及国内外制剂放量，叠加下游客户去库存结束，有望对公司运营效率形成全面拉动。 1）随着下游客户去库存进入尾声，存量原料药需求开始恢复； 2）专利悬崖逐渐临近，公司布局的新品种逐渐开始放量，支撑公司原料药业务中长期较快发展； 3）国内和美国制剂的快速放量，将不断提升自用比例，并使公司制造的规模优势不断放大。综合上述因素，我们预计公司原料药业务有望在未来较长周期中继续保持良好增长。 海外制剂：有望迎来扭亏拐点。 2023 年，公司的美国 ANDA（简略新药申请）获批数量达到 8 个。 2018 年以来，公司每年均保持着大几个的新 ANDA 品种申报节奏，且新申报品种围绕“新、难、偏、大”的战略，持续向缓/控释等特殊制剂技术药物、首仿/挑战专利药物、半固体等高技术壁垒药物升级。随着品种获批逐渐贡献收入，海外制剂业务扭亏可期。 后续布局：生物药、小分子创新药等有序推进。 公司近年来也开始稳步推进生物药仿制药、生物创新药、小分子创新药等后续业务的布局，以期打开未来更大的成长空间。目前公司生物药领域已有超过 14 个在研的产品管线，其中HB0036、 HB0025 等品种均为中美双报的创新药品种。小分子化药方面， 2023年 7 月公司以 8,600 万元的总金额将凝血酶抑制剂 HHT-120 在大中华区的权益转让给丽珠医药， 首次实现小分子新药研发成果的价值转化。 投资建议： 我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 12.11、 14.93 和 18.22 亿元，同比增长 45.9%、 23.2%和 22.1%。考虑到公司明确较快的增长前景，以及公司在医药先进制造板块的领先优势，我们认为应适当给予一定的估值溢价，给予 24 年 30 倍 PE，对应目标价为 24.5 元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示： 1、公司美国制剂业务恢复不达预期； 2、公司国内制剂获批不达预期； 3、国内制剂业务竞争加剧； 4、原料药新品种放量不达预期； 5、原料药行业竞争加剧。

体激素隐形冠军，新旧动能切换。 仙琚制药创立于 1972年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。 依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来 5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。 目前公司股价对应 2024年 PE 不到 20倍，性价比和安全边际均较为突出。 原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。 目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区 、台州杨府厂区和意大利Newchem 等三大厂区协同发展的新局面。其中： 1）川南厂区随着 2017年通过 FDA 认证持续保持高盈利水平； 2）仙居杨府厂区自 2023年陆续通过多项规范市场检查， 即将迎来高端市场兑现期； 3） Newchem 在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。 制剂业务： 高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现。 以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。 公司目前在这些高难复杂制剂品种上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。 1）妇科类： 随着黄体酮胶囊集采落地， 存量风险基本释放。 2022年 3月起公司开始重点推广独家品种庚酸炔诺酮注射液， 2023年 4月屈螺酮炔雌醇片（II）公司作为首仿获批， 在研管线中的戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等均有望于近两年获批上市，有望成为公司未来三年的重要增长点。 2）麻醉类： 公司通过自研及合作等多种方式逐步试水改良型新药及创新药，其中 1类创新药奥美克松钠有望于 2024年正式向药监局申报上市。 3）呼吸类： 公司研发立项集中在剂型创新和复方制剂（双联）上，如两联复方制剂的干粉吸入剂、噻托溴铵的软雾剂等，我们预计未来一旦产品获批上市，通过国产性价比优势和成熟的销售渠道，有望实现较快放量。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 6.67、8.30和 10.30亿元，同比增长 18.5%、 24.3%和 24.1%， EPS 分别为 0.67、 0.84和 1.04元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 19、 15和 12倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2024年25倍 PE，对应目标价 17元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。 2、 麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。 3、原料药产品竞争加剧。

事项：近期，公司发布23年报和24年一季报。23年收入21.96亿元（+3.04%），归母净利润0.44亿元（+158.32%），扣非归母净利润0.36亿元（+136.47%），净利润扭亏为盈。24Q1公司收入6.42亿元（+13.50%），归母净利润0.12亿元（+28.37%），扣非归母净利润0.10亿元（+31.85%）。 评论：造影剂业务竞争优势不断增强，CDMO成为重要增长点。分业务种类看，23年公司主要收入来源造影剂收入18.17亿元（+3.64%），主要得益于23年公司主要造影剂品种客户稳定，在手订单充足，未来公司将持续积极开拓欧美日以及东南亚、中东、南美等市场，持续提供动力。同时，随着公司在CDMO业务实现有效扩张。23年公司CDMO产品收入0.97亿元（+87.54%），产量22.78吨（+161.15%），销量23.13吨（+164.77%），均实现高速增长。随着公司CDMO“4+1运营格局”持续优化和专业CMO/CDMO平台加速研发，我们预期CDMO板块将成为公司收入的重要增长来源。 集采推进国内制剂品种放量，出海战略有序实施。借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，组建专业化的学术团队进行推广，23年公司国内制剂业务实现销售收入4.9亿元，同比增长42.44%。 在研管线方面，23年公司制剂研发投入同比增长8.51%，碘美普尔注射液、碘佛醇注射液已获得国家药品监督管理局药品注册证书，另有多项制剂产品正积极研发注册。同时，借助上海司太立+爱尔兰双平台优势，公司有望逐步突破海外高端市场，打开成长天花板。我们预计未来随着集中采购推进放量，叠加海外造影剂出口放量，公司制剂业务有望迎来新增量。 碘价持续回落，有望贡献业绩弹性。据海关数据平台，自2023年2月以来进口碘价持续回落，2024年3月进口平均单价达到64.55美元/kg，随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，预计未来碘价整体呈现下降趋势。此外，公司还通过纵向（与现有供应商进行更深度合作）和横向（拓宽采购渠道）切入的模式控制采购成本。综合看，公司成本端在过去几年的承压状态有望逐季度向好，有望带来更高的利润弹性。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司24年一季报及最新经营情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.70、4.01和6.17亿元（24-25年预测前值分别为2.55和3.93亿元），同比增长283.9%、136.3%和53.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为25、10和7倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为14.9元。维持“强推”评级。 风险提示：碘造影剂市场价格下降；制剂集采落标风险；行业竞争加剧；海外开拓不及预期；国家药品政策调整等。

事项： 公司发布 23年报和 24Q1业绩。 23年收入 27.18亿元（+57.50%），归母 2.68亿元（+1202.56%），扣非 1.98亿元（+967.07%），扣非净利率 7.28%（+6.21pct）。 24Q1公司收入 6.76亿元（+4.01%），归母 0.17亿元（-89.58%），扣非 0.19亿元（-73.28%），扣非净利率 2.82%（-8.17pct）。 评论： 伴随公司业务重心调整，公司白内障占比大幅提升，消费类业务持续增长。 分业务看， 23年公司屈光收入 12.96亿元（+33.52%），白内障收入 5.93亿元（+137.96%），视光收入 3.97亿元（+52.65%），综合眼病收入 4.17亿元（+78.66%），以上四项业务收入占比分别为 47.69%/21.84%/14.6%/15.33%。公司 23年白内障业务增速表现亮眼，主要因为： 1）全国经济秩序恢复正常后，白内障挤压需求持续释放； 2）公司持续推进高端屈光性白内障手术升级； 3）公司引进知名白内障手术专家，品牌效应逐渐树立。 24Q1盈利承压主因公司上市后投资扩张加速。 23年公司毛利率 44.00%（+2.33pct ）， 分 业 务 看 屈 光 / 白 内 障 / 视 光 / 综 合 眼 病 的 毛 利 率 分 别51.58%/43.37%/51.45%/13.41%，分别同比+1.11/12.52/6.70/0.14pct。综合看，24Q1公司毛利率 40.54%（-3.46pct），销售费用率 16.37%（+1.37pct），管理费用率 15.05%（+3.26pct），扣非净利率 2.82%（-8.17pct）。 公司成熟、成长和初创期医院梯队布局战略稳步推进。 2023年底，公司已开业 27家眼科专科医院。 1）核心自建医院表现良好。 23年昆明普瑞/乌市普瑞/兰州普瑞分别实现收入 2.90/1.86/1.54亿元，同比增长 19.8%/82.2%/62.3%。 2）外延并购初见成效。 23年东莞光明实现收入 2.13亿元（+18.40%），净利润0.52亿元（+51.81%），净利率 24.5%（+5.40pct），成为公司扩大华南地区，尤其是粤港澳大湾区市场（广州越秀普瑞、深圳南山普瑞、福州普瑞、深圳罗湖普瑞）的坚实基础。 看好公司长远发展，维持“推荐”评级。 由于公司尚处在快速扩张期，预计短期内尚需承担即将开业医院的筹建筹开等费用超预期，结合公司最新一季报我们调整公司 2024-2026年的营业收入分别为 31.75亿、 37.12亿和 42.68亿元（24、 25年预测前值为 35.69亿元和 43.99亿元），同比增长 16.8%、 16.9%和15.0%； 归母净利润为 2.05、 2.59和 3.03亿元（24、 25年预测前值为 3.12亿元和 4.01亿元），同比增速-23.6%、 26.7%和 17.1%。 参考可比公司，同时结合公司当前已经处在正常释放利润阶段，我们给予 2024年 40倍 PE，对应市值82亿元，对应目标价为 55元。维持“推荐”评级。 风险提示： 屈光手术价格战风险，新建医院净利润波动风险，医疗事故导致社会舆论风险等。

近期，公司发布 2023年报和 2024年一季报。2023年收入 13.13亿元（+22.73%），归母净利润 0.78亿元（+23.31%），扣非归母净利润 0.94亿元（+79.74%）。 2024年 Q1公司实现收入 3.37亿元（+7.89%），归母净利润 0.33亿元（+35.29%），扣非归母净利润 0.32亿元（+32.23%）。 评论： 医疗服务全面恢复增长， 核心医院收入稳健，盈利能力基本保持稳定。 公司目前共有 7家正在运营中的医院，其中 5家为神经专科医院， 2家为综合性医院， 其中北京三博 5.05亿元收入（+29.4%），净利率 11.6%；重庆三博长安收入 2.98亿元（+0.5%），净利率 7.1%；重庆三博江陵收入 2.19亿元（+15.6%），净利率 11.3%；福建三博收入 1.11亿元（+3.5%），净利率 0.9%；昆明三博收入 0.70亿元（-2.2%），亏损 530万元。 分业务看， 2023年公司医疗服务收入10.06亿元（+24.08%），收入占比 76.58%； 药品销售收入 2.99亿元（+18.01%），收入占比 22.78%。 新院区陆续开业， 新产能落地有望进一步扩大公司医疗规模。 北京三博作为三博脑科集团的旗舰医院，公司北京东坝新院区项目预计 2025年底前能够完成施工， 新院区建设完成后，北京三博开放床位数预计由现有的 254张增加至480张。此外， 西安三博脑科医院预计在 2024年第四季度开业； 昆明三博脑科医院新院区预计在 2025年第一季度完成施工及搬迁；湖南三博脑科医院预计在 2025年第一季度开业。 积极探索深化高校合作，参与地区生物医药产业布局。 2024年，公司与清华大学展开合作，成立“清华大学（生物医学工程学院） -三博脑科脑机精准医学联合研究中心”，北京三博将提供经费 1,500万元支持建设。 本次北京三博与清华大学强强联合，可以为公司在脑科学方面的基础研究建立强大的基础理论研究基地。本次合作有利于不断提升公司在疾病的发生机理的认知水平和诊疗技术水平，进一步强化公司在脑科学诊断、治疗、评估等方面的优势，不断扩大公司的行业影响力和品牌知名度，促进公司可持续发展。 投资建议： 结合 2024年年报及公司一季报最新情况，我们预计 2024-2026年公司的营业收入分别为 14.65、 16.37和 18.46亿元（24和 25年预测前值为13.74和 15.34亿元），同比增长 11.6%、 11.8%和 12.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进， 2024-2026年公司的归母净利润预计分别为0.92、 1.03和 1.16亿元（24年和 25年预测前值为 0.79和 0.75亿元），同比增长 17.6%、 12.5%和 12.0%。 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、医疗服务价格调整幅度超预期； 2、床位使用率提升不及预期； 3、医保政策发生变化风险等。

事项：4月25日，公司发布23年报和24年一季报。23年公司营业收入40.13亿元（+24.12%），归母净利润6.66亿元（+29.60%），扣非归母净利润6.62亿元（+22.37%）。24Q1公司收入9.78亿元（+5.09%），归母净利润1.56亿元（+3.75%），扣非归母净利润1.57亿元（+6.89%）。 评论：优势学科和优势地区持续引领增长。截至23年底，公司已经在47个城市开设57家专科医院和60家视光中心，国内领先的眼科医疗连锁集团地位稳固。 分业务看，2023年公司白内障、眼后段、屈光、眼视光服务和其他业务分别实现收入9.87、5.35、12.07、10.17和2.68亿元，分别实现同比增长31.38%、26.94%、12.43%、14.94%和160.29%。分区域看，23年公司在华东区域实现收入29.75亿元（+25.73%），占比74.14%，依然是公司核心收入贡献区域。 经营稳健，盈利能力持续稳定。23年公司毛利率49.03%（+0.98pct），基本保持稳定；分业务看，白内障、眼后段、屈光和眼视光的毛利率分别为43.69%、44.63%、54.51%和50.06%，分别同比+5.68、+3.60、-0.36和-1.97pct，白内障和眼后段基础眼病项目毛利率提升明显，主要是收入规模增加摊薄固定成本所致。23年公司期间费用率略有波动，销售费用率13.28%（+0.84pct），主因随公司规模扩张，品牌推广活动增加所致。从一季度看，24Q1公司毛利率48.97%（+0.80pct），净利率16.85%（-0.1pct），扣非净利率16.08%（+1.09pct），随着收入规模增加，公司盈利能力持续保持稳定。 外延并购落地，有望增厚全年业绩。4月25日，公司公告拟收购厦门华厦聚信壹号投资咨询有限公司100%股权，交易对价5.025亿元，资金来源为自有资金3.125亿元和部分超募资金1.9亿元，本次交易完成后，公司将通过直接或间接方式拥有成都爱迪眼科医院（三甲）、微山医大眼科医院、睢宁复兴眼科医院等医院及其他公司。本次交易是公司“内生增长+外延并购”双轮驱动发展战略的落地执行，有助于整合吸收优质资源，深化公司在当地区域市场的布局与影响，完善公司眼科医疗服务网络布局，进一步增厚经营业绩。 投资建议：我们预计公司24-26年归母净利润分别为8.81、10.75和13.18亿元（24-25年预测前值分别为8.92和11.67亿元），同比增长32.4%、21.9%和22.6%。以2024年5月8日收盘价为参考，24-26年公司对应PE分别为25、21和17倍。参考可比公司，同时考虑到公司近几年主动优化业务结构，盈利能力和抗风险能力逐步提升，且公司正处在全国扩张的关键期，我们给予公司2024年30倍估值，对应目标价约31.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：屈光手术价格战、新建医院净利润波动、医疗事故导致社会舆论风险等。

事项： 近期， 公司发布 23年报和 24年一季报。 23年收入 41.23亿元（-5.85%），归母净利润 5.63亿元（-24.86%），扣非归母净利润 5.38亿元（-12.14%）。 24Q1公司收入 10.38亿元（+8.42%），归母净利润 1.51亿元（+13.53%），扣非归母净利润 1.45亿元（+9.83%）。 评论： 原料药： 量增弥补价格下滑， 积极修炼内功。 23年原料药及中间体销售收入17.86亿元（+3%），占营业收入比重 43.32%； 其中主要自营原料药销售收入8.8亿元（+10%），意大利子公司销售收入 6.84亿元（-3%），仙曜贸易公司销售收入 2.17亿元，其他原料药贸易 0.05亿元。 2023年原料药行业市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存； 从 2024年一季度来看，尽管原料药价格同比高基数，但公司凭借自身竞争优势通过销售量增长弥补价格下滑。 2024年一季度，公司自营原料药销售 2.38亿元，同比增长 1.8%； Newchem 收入 1.5亿元，在同期高基数影响收入下滑 9%。 值得关注的是， 过去一年公司： 1）杨府原料药和制剂厂区零缺陷通过 FDA 认证， 2）醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过 WHO 认证， 3） EcoVadis 评级中取得银牌，公司竞争优势不断增强， 24年在非规范市场产品价格见底、下游客户去库存基本结束后，公司原料药业务有望实现稳健增长。 制剂端： 23年受集采影响制剂承压， 24年一季度销售调整初见成效。 2023年制剂销售收入 22.78亿元（-12%）， 其中制剂自营产品销售收入 21.09亿元（-15%）。分领域看， 公司妇科计生类收入 4.45亿元（-18%），麻醉肌松类收入 1亿元（-80%），呼吸类收入 6.72亿元（-1%），皮肤科产品 1.97亿元（+9%），普药收入 6.78亿元（+27%）。 由于 23年黄体酮胶囊、罗库溴铵注射液等品种集采， 对制剂业务产生了较大影响。 但从一季度情况看，公司制剂收入 5.7亿元，同比增长 13%， 我们认为这反映了： 1） 目前公司制剂业务受集采负面影响基本出清； 2）公司的制剂销售体系调整也初见成效。 展望 2024年， 公司销售体系和销售渠道调整基本完成， 多款新品种（妇科、麻醉等）持续放量， 国内制剂有望持续为公司贡献较好的业绩拉动力。 盈利预测、估值及投资评级： 由于原料药竞争加剧价格下降等行业环境发生变化， 我们调整 2024-2026年公司归母净利润为 6.72、 8.35和 10.37亿元（24-25年预测前值为 7.47和 8.69亿元），同比增长 19.3%、 24.3%和 24.1%， EPS 分别为 0.68、 0.84和 1.05元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 18、 14和11倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2024年 25倍 PE，对应目标价 17元， 维持“强推”评级。 风险提示： 公司新原料药品种注册获批进度不达预期， 公司老原料药品种销售放量不达预期， CDMO 业务客户开拓情况不达预期， 行业竞争加剧。

事项： 4 月 25 日， 公司发布 23 年报和 24 年一季报。 23 年收入 25.27 亿元（ -5.23%），归母净利润 0.27 亿元（ +123.02%），扣非归母净利润 0.63 亿元（ +175.92%），均扭亏为盈。 24Q1 公司收入 6.89 亿元（ -11.29%），归母净利润 0.41 亿元（ -59.58%），扣非归母净利润 0.53 亿元（ -42.72%）。评论： 沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。 23 年受市场竞争价格下降，及氯沙坦钾非规市场客户去库存等影响， 公司原料药业务收入下滑；同时因非规市场去库存，规范市场客户占比提升拉动毛利率。同时， 截至 23 年底公司已实现 7 个 API 为原研提供商业化服务。具体看， 23 年公司仿制药原料药业务实现收入 20.05亿元，同比下滑 14.69%，毛利率 34.41%，同比增加 12.01pct。1、 沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。 一季度来看，公司沙坦类销量环比增长较快，在手订单充足。我们预计公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期， 并有望呈现逐季向好趋势。2、 非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。 公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。 23 年公司非沙坦类 API 的销售收入 2.06 亿元， 同比增长 45.53%。同时，公司还有大量在研原料药项目，截至 23 年底公司原料药及中间体在研项目共 62 个。 CDMO 业务表现超预期，项目管线丰厚。 2023 年公司 CDMO 业务实现收入4.06 亿元，同比增长 54.20%。展望未来， 公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态： 1）原有的商业化品种规模基本稳定； 2） 随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（ 降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量； 3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单，截至 2023 年底，公司仍有 20 个在研 CDMO 项目。 制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。 2023 年公司制剂收入 1.05 亿元，同比增长 209.2%，小基数上实现爆发式增长。 从品种获批节奏来看， 23年公司 13 个制剂品种获得药品生产批件， 16 个品种的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。 基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。 投资建议： 结合公司最新经营情况，由于公司还需要国内制剂业务上持续投入研发和销售，我们调整 2024-2026 年公司归母净利润预测为 2.99、 3.90 和 4.95亿元（ 24-25 年预测前值分别为 3.17 和 4.77 亿），同比增长实现 991.4%、 30.5%和 27.1%，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 23、 18、 14 倍。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 25.7 元。维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 CDMO 业务订单不及预期； 2、制剂新品种获批不及预期； 3、原料药行业竞争加剧。

事项：近期，公司发布23年报和24年一季报。23年收入7.22亿元（+0.31%），归母净利润1.06亿元（+5.28%），扣非归母净利润0.98亿元（+0.76%）。24Q1公司收入2.06亿元（-6.47%），归母净利润0.44亿元（+31.42%），扣非归母净利润0.40亿元（+23.31%）。 评论：24Q1经营端环比改善明显。分业务种类看，23年公司非合同定制类收入5.77亿元（-5.33%），合同定制类收入1.46亿元（+31.28%），23年全年公司合同定制业务持续稳健增长，特色原料药业务有所承压。24Q1公司整体实现收入2.06亿元（-6.47%），环比增加27.1%，我们预计随着专利到期新品种放量，叠加下游客户去库存进入尾声，展望全年公司业务有望逐季向好。 海外销售为主要贡献，国内注册品种管线日益丰富。2023年公司外销收入5.75亿元，是目前收入的主要来源。随着公司储备的原料药品种海外专利陆续到期，我们预计公司海外原料药业务开始步入持续增长周期。同时，2023年公司内销收入1.47亿元，公司维格列汀原料药、非布司他原料药、瑞巴派特原料药、阿哌沙班原料药于23年内陆续通过CDE审批。2020-2023年公司共有9个品种的国内注册文号，国内注册的品种逐年增加为未来国内销售创造了有利条件。 新产能落地在即，为公司产品放量提供充足保障。为了迎接公司布局的多个新原料药品种的放量，近年来公司也在不断进行新产能的建设。展望2024全年，公司一厂区将继续保持满负荷生产的基础上，二厂区一期工程4个合成车间将在2024年6月正式投产。我们认为，公司新产能的投产为公司新原料药品种的放量提供了充裕的保障。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司24年一季报及最新经营情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.80、2.36和3.07亿元（24-25年预测前值分别为1.74和2.25亿元），同比增长69.7%、31.3%和29.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为25、19和15倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为12.8元。维持“强推”评级。 风险提示：1、公司新原料药品种注册获批进度不达预期。2、公司老原料药品种销售放量不达预期。3、CDMO业务客户开拓情况不达预期。4、行业竞争加剧。

深耕神经医学二十载，全国布局积累深厚。2003年以来，公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨，从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验，公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营6家医院，实现年门诊量接近50万人次，住院患者超过4万人次。目前，三博脑科的神经专科领域技术能力在国内处于领先地位，过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展，探索社会办医发展模式和经营业态的创新，做学院型民营医院的探路者和先行者。 神经外科医疗服务空间广阔，民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医疗需求提升而增长，同时医疗需求促进民营机构数量增加，截至2021年，国内民营医院数量达到24766个，占比67.72%，民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中，公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位，而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。 先进技术构筑竞争优势，集团化运营助力全国扩张。自2014年起公司以旗舰院区北京三博为核心，通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展，在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院，技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院，2022年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为13%和11%，盈利能力较好。未来，公司计划通过：1）在国内重点区域建设控股连锁医院，2）与三级综合医院或二级脑科医院建立医疗合作关系，以及3）与二级或一级医院建成技术培训和双向转诊合作等方式，建设覆盖全国重点区域的神经医学服务网络，有效扩展公司医疗资源的覆盖范围，最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。 投资建议：2023年2月以来我国医院诊疗量逐步恢复，我们预计23年院内诊疗量将持续复苏，结合2023年前三季度最新情况，我们预计2023-2025年公司的营业收入分别为12.35、13.74和15.34亿元，同比增长15.6%、11.3%和11.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进，2023-2025年公司的归母净利润预计分别为0.76、0.79和0.75亿元，同比增长20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：医疗服务价格调整超预期；全国化连锁拓展不及预期；医疗事故等。

事项：公司公布三季报，2023Q1-Q3 实现营业收入 18.65 亿元（-10.53%），归母净利润 0.69 亿元（+77.47%），扣非归母净利润 1.32 亿元（+64.39%）。其中单三季度，公司实现营业收入 5.19 亿元（-15.05%），归母净利润 0.007 亿元（+101.22%），扣非归母净利润 0.19 亿元（+175.48%）。业绩符合预期。 评论：毛利率和净利率提升明显。23Q3 公司毛利率为 40.8%（+17.8pct），公司实现净利润 68.3 万元，净利率为 0.1%（+9.3pct）。相比 22Q3，公司成功实现扭亏为盈。23Q3 公司毛利率实现增长的原因在于，原料药非法规市场收入占比下降及公司 CDMO 业务和制剂业务快速的增长，即产品销售结构变化使毛利率有较大幅度的提升。 成本控制效果良好，期间费用率保持稳定。23Q3 公司销售费用率为 3.8%（+1.4pct），销售费用率提升的主要原因系制剂业务的推广费用上升。23Q3 公司财务费用率为 2%（+4pct），费用率上升的主要系汇率市场不稳定所造成的汇兑损失及利息费用增加所致。 公司制剂业务进展良多，未来有望持续增厚业绩。2023 年 11 月，子公司诺得药业奥美沙坦酯氢氯噻嗪片以 22.52 元/盒的价格拟中选第九批全国药品集中采购，未来有望通过集采快速开拓市场，提升公司品牌影响力。2023 年三季度子公司诺得药业还获批了 3 款制剂产品，有望增加公司制剂业务收入。 投资建议：考虑公司原料药业务短期价格压力，我们下调盈利预测，预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 0.96、2.40 和 3.28 亿元(23-25 年预测前值分别为 2.24、3.36 和 4.62 亿元)，同比增长 180.6%、150.8%和 36.5%，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 82、33、24 倍。参考可比公司估值，给予公司 2024年 39 倍 PE，对应目标价 27 元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO 业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧