事项：近日，公司发布24年三季度报告。24年前三季度，公司实现营业收入21.37亿元（-1.36%），归母净利润0.16亿元（-95.01%），扣非归母净利润0.18亿元（-92.04%）。单三季度，公司实现收入7.16亿元（-9.11%），归母亏损0.27亿元，扣非归母亏损0.27亿元。 评论：三季度以来受政策和消费环境双重影响，公司收入端短期承压。单三季度，公司实现收入7.16亿元，同比下滑9.11%。我们预计公司收入端承压主要是受到以下几方面影响：1）部分地区执行DRG/DIP医保结算方式，白内障等医保收入占比较高的项目客单价承压，同时三季度天气炎热影响门诊量，白内障业务表现较弱；2）此外屈光、视光等消费类业务受整体消费疲软影响收入下滑。 得益于良好的管理能力，公司各项成本费用均控制在合理范围内。毛利率方面，24Q3公司实现毛利率35.96%，同比下降9.88pct，我们预计主要是受到扩张期新建医院筹建筹开费用拖累所致。费用率方面，24Q3公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为19.81%/14.77%/2.88%，分别同比+3.42pct/+2.20pct/+0.67pct，各项费用率控制良好。整体看，24Q3公司实现归母净利润亏损0.27亿元，扣非归母亏损0.27亿元。 投资建议：由于公司尚处在快速扩张期，预计短期内尚需承担即将开业医院的筹建筹开等费用，结合公司三季报我们调整公司2024-2026年的营业收入预测分别为28.51、32.52和37.17亿元（预测前值分别为31.36、36.67和42.89亿元），同比增长4.9%、14.1%和14.3%；归母净利润为0.49、2.11和2.61亿元（预测前值为1.69、2.17和2.61亿元），同比增速-81.7%、332.0%和23.5%。 根据DCF模型，我们预计公司目前的合理市值90亿元，对应目标价为61元。 维持“推荐”评级。 风险提示：屈光手术价格战，新建医院净利润波动，医疗事故导致社会舆论风险等。

事项：近期公司发布2024年三季报，Q1-3收入314.78亿元（+3.56%），归母净利润25.62亿元（+17.05%），扣非净利润24.82亿元（+14.90%），扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，扣非净利润为27.39亿元（+26.81%）。单Q3收入105.13亿元（+5.03%），归母净利润8.66亿元（+14.71%），扣非净利润8.57亿元（+16.93%），业绩符合预期。 评论：医药工业：24Q3收入32.43亿元（含CSO业务），同比增长10.32%，归母净利润7.55亿元，同比增长20.44%。存量业务方面，中成药联盟集采规则温和，预计百令胶囊定价相对友好，吲哚布芬未纳入第十批国采，因此我们预计存量品种短期不会对业绩造成拖累。创新业务方面，卵巢癌ADCELAHERE、乌司奴单抗、自免罕见病品种ARCALYST等产品均处于NDA阶段。公司持续推进创新研发，当前已拥有超过70项新品，产品种类包含小分子、多肽、ADC、双抗等方向。 医美板块：1）国内医美，欣可丽24Q3收入2.91亿元，同比减少5.55%，国内医美受业务调整影响，三季度收入出现下滑；2）海外医美，英国Sinclair收入2.06亿元，同比减少32.36%，受全球经济增长乏力等因素影响三季度海外医美尚未有所改善。 工业微生物：整体销售趋势持续向好，2024年1-9月合计实现销售收入4.43亿元，同比增长30.17%，随着后续海外市场的持续拓展及合作客户数量的不断增多，工业微生物板块整体有望继续保持较快增长。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为33.9、39.4、45.2亿元，同比增长19.3%、16.4%和14.7%。当前股价对应PE为19、16和14倍。根据分部估值计算，公司2025年医药工业对应估值631亿元（传统药品427亿元+创新药和生物类似药121亿元+工业微生物83亿元），医美业务对应估值134亿元，医药商业对应估值53亿元，2025年公司合理估值为818亿元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、创新药和医美产品研发进度不及预期；2、药品集采和医保控费力度加大；3、内分泌、自免和肿瘤药品市场竞争格局恶化。

事项：近日，公司发布24年三季度报告。24年前三季度，公司实现营业收入31.82亿元（+2.55%），归母净利润4.21亿元（-24.49%），扣非归母净利润4.17亿元（-27.23%）。单三季度，公司实现收入11.31亿元（+2.00%），归母净利润1.55亿元（-23.35%），扣非归母净利润1.45亿元（-30.70%）。 评论：三季度以来受政策和消费环境双重影响，公司收入端微增。单三季度，公司实现收入11.31亿元，同比略微增长2%。我们预计公司收入端承压主要是受到以下几方面影响：1）部分地区执行DRG/DIP医保结算方式，白内障等医保收入占比较高的项目客单价承压，眼病类业务表现较弱；2）此外屈光、视光等消费类业务受整体消费疲软影响收入下滑。 得益于良好的管理能力，公司各项成本费用均控制在合理范围内。毛利率方面，24Q3公司实现毛利率46.39%，同比下降4.8pct，我们预计主要是受到扩张期新建医院筹建筹开费用拖累所致。费用率方面，24Q3公司的销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为15.00%/11.27%/0.93%，分别同比+1.22pct/+0.55pct/+0.32pct，各项费用率基本稳定。整体看，24Q3公司实现归母净利润1.55亿元（-23.35%），扣非归母净利润1.45亿元（-30.70%）。 投资建议：根据公司三季报及最新经营情况，考虑到经济消费复苏的不确定性，我们调整公司24-26年归母净利润预测分别为5.62、6.37和6.88亿元（预测前值分别为6.93、7.68和8.59亿元），同比-15.6%、13.3%和8.1%。参考可比公司，同时考虑到公司近几年主动优化业务结构，盈利能力和抗风险能力逐步提升，且公司正处在全国扩张的关键期，我们给予公司2025年35倍估值，对应目标价约27元，维持“推荐”评级。 风险提示：屈光手术价格战，新建医院净利润波动，医疗事故导致社会舆论风险等。

事项：近日，公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收19.32亿元（+3.61%），归母净利润0.85亿元（+23.72%），扣非归母净利润0.91亿元（-30.67%）。24Q3实现营收6.67亿元（+28.59%），归母净利润0.32亿元，扣非归母净利润0.29亿元。 评论：沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。随着非沙坦类业务的逐步企稳，公司的仿制药原料药及中间体业务逐渐进入稳定放量期，24年第三季度公司仿制药原料药业务收入环比略有增长。2024年上半年，公司开拓8个原研客户13个新项目的合作机会，积极推进原研客户的战略合作。 1.沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。今年以来公司沙坦类产品价格底部震荡，我们预计随着下游客户去库存进入尾声，公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期，并有望呈现逐季向好趋势。 2.非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。我们预计明年非沙坦原料药有望放量的品种有依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、西格列汀等。 制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。三季度以来公司的制剂业务在上半年爆发式增长的基础上再实现亮眼表现，24Q3公司的制剂收入达到0.75亿元。从目前公布的第十批集采清单看，公司约有5个品种，有望为明年的增长奠定良好的基础。展望未来，公司预计未来两年每年获批15-20个批文；基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。 CDMO业务稳健，项目管线丰厚。2024年单三季度公司CDMO业务实现收入8532万元，环比实现较快恢复。展望未来，公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态：1）原有的商业化品种规模基本稳定；2）随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量；3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单。 投资建议：结合行业最新经营情况，公司核心原料药沙坦类的价格竞争依然处于较激烈的状态，且非沙坦类原料药的放量节奏预计放缓，我们预计2024-2026年公司归母净利润预测为1.25、2.45和3.26亿元（预测前值分别为2.65、3.46和4.36亿元），同比增长实现357.0%、95.7%和33.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为47、24、18倍。参考可比公司估值，给予公司2025年30倍PE，对应目标价21元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

事项：近日，公司发布2024年中报。24H1实现营收12.65亿元（-6.0%），归母净利润0.53亿元（-21.9%），扣非归母净利润0.63亿元（-44.4%）。24Q2实现营收5.76亿元（+1.2%），归母净利润0.13亿元（+139.5%），扣非归母净利润0.10亿元（-51.6%）。业绩符合市场预期。 评论：沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。受市场竞争价格下降的影响，24年上半年公司仿制药原料药业务收入和毛利率下滑。2024年上半年，公司开拓8个原研客户13个新项目的合作机会，积极原研客户的战略合作。具体看，24H1公司仿制药原料药业务实现收入9.92亿元，同比下滑6.94%，毛利率30.50%，同比下降3.98pct。 1、沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。上半年来看，公司沙坦类销量894吨，同比增长约12.74%，我们预计公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期，并有望呈现逐季向好趋势。 2、非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。24年上半年公司非沙坦类原料药及中间体的销售收入2.49亿元，同比增长34.8%。同时，公司还有大量在研原料药项目，截至24年6月30日，公司原料药及中间体在研项目共84个，其中新立项项目有27个。 制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。2024年上半年公司制剂收入0.97亿元，同比增长126.82%，小基数上实现爆发式增长。从品种获批节奏来看，24H1公司共有11个品种获得药品生产批件，8个品种的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。 CDMO业务稳健，项目管线丰厚。2024H1公司CDMO业务实现收入1.74亿元，同比下降约25%。展望未来，公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态：1）原有的商业化品种规模基本稳定；2）随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量；3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单。 投资建议：结合公司2024年中报及最新经营情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润预测为2.65、3.46和4.36亿元（预测前值分别为2.99、3.90和4.95亿元），同比增长实现869.9%、30.2%和26.1%，当前股价对应2024-2026年PE分别为19、14、11倍。参考可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价23元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

事项：24H1公司营业收入20.51亿元（+2.85%）归母净利润2.65亿元（-25.15%），扣非归母净利润2.71亿元（-25.22%）。24Q2公司收入10.72亿元（+0.89%），归母净利润1.10亿元（-46.40%），扣非归母净利润1.14亿元（-47.15%）。 评论：消费眼科类稳健增长，白内障等业务受高基数影响增速承压。分业务看，2024H1公司屈光、眼视光综合、白内障、眼后段和其他业务分别实现收入6.94、4.97、4.65、2.62和1.32亿元，分别实现同比变化6.56%、4.56%、-6.53%、-5.13%和41.76%。其中，白内障和综合眼病受到去年高基数影响今年增速承压。 由于新开医院刚性支出增加，盈利能力短期承压。24H1公司毛利率50.30%（-4.46pct），我们预计公司的毛利率出现下滑主要是因为公司持续扩建医院和视光中心，导致成本端承压。分业务看，24H1公司白内障、眼后段、屈光、眼视光的毛利率分别为37.03%、41.30%、54.98%和46.32%，分别同比-7.13、-3.42、-1.88和-3.68pct。公司期间费用率略有波动，24Q2销售费用率14.54%（+1.62pct），管理费用率11.83%（+1.03pct），财务费用率0.86%（+0.57pct）。 外延扩张稳步进行。今年上半年公司通过战略收购，新增成都爱迪眼科医院（三甲）、微山医大眼科医院、睢宁复兴眼科医院等医院及其他公司，持续深化区域市场影响力。本次交易是公司“内生增长+外延并购”双轮驱动发展战略的落地执行，有助于整合吸收优质资源，深化公司在当地区域市场的布局与影响，完善公司眼科医疗服务网络布局，进一步增厚经营业绩。 投资建议：根据公司中报和最新经营情况，我们调整公司24-26年归母净利润预测分别为6.93、7.68和8.59亿元（预测前值分别为8.81、10.75和13.18亿元），同比增长4.2%、10.8%和11.8%。以2024年9月4日收盘价为参考，24-26年公司对应PE分别为21、19和17倍。参考可比公司，同时考虑到公司近几年主动优化业务结构，盈利能力和抗风险能力逐步提升，且公司正处在全国扩张的关键期，我们给予公司2024年30倍估值，对应目标价约25元，维持“推荐”评级。 风险提示：屈光手术价格战、新建医院净利润波动、医疗事故导致社会舆论风险等。

事项：近日，公司发布2024年中报。24H1公司收入3.82亿元（+0.08%），归母净利润6955万元（yoy+21.96%），扣非归母净利润6753万元（yoy+36.12%）。24Q2公司收入1.76亿元（+9.06%），归母净利润2599万元（+8.59%），扣非归母净利润2704万元（+61.19%）。业绩符合预期。 评论：二季度经营端受特殊因素影响环比有所波动。分业务种类看，24H1公司非合同定制类收入3.42亿元（+7.35%），上半年公司的非合同定制业务稳健增长，并且成熟品种的国外需求正处在良好恢复状态，去库存过程基本结束；24H1合同定制类收入0.40亿元（-36.71%），主要是由于个别老客户因产品专利即将到期，当前库存较大，二季度提前中止合同导致CDMO业务出现下滑。24H1公司整体实现收入3.82亿元（+0.08%），单二季度收入1.76亿元（+9.06%），我们预计随着专利到期新品种放量，叠加下游客户去库存结束，公司下半年的业务有望逐季向好。 海外销售为主要贡献，国内注册品种管线日益丰富。2024年上半年公司外销收入3.27亿元，是目前收入的主要来源。随着公司储备的原料药品种海外专利陆续到期，我们预计公司海外原料药业务开始步入持续增长周期。同时，2024年上半年公司内销收入0.55亿元，公司维格列汀原料药、非布司他原料药、瑞巴派特原料药、阿哌沙班原料药于23年内陆续通过CDE审批，截至24年7月，年内公司又有2个原料药品种通过CDE审批，国内注册的品种逐年增加为未来国内销售创造了有利条件。 新产能落地在即，为公司产品放量提供充足保障。为了迎接公司布局的多个新原料药品种的放量，近年来公司也在不断进行新产能的建设。二厂区一期工程已经结项进入生产，我们认为，公司新产能的投产为公司替格瑞洛、维格列汀、非布司他、阿齐沙坦、米拉贝隆、阿哌沙班、依度沙班、沃诺拉赞、阿戈美拉汀、克立硼罗、恩格列净、卡格列净、达格列净、依格列净等等新原料药品种的放量提供了充裕的保障。 投资建议：根据公司24年中报及最新经营情况，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测为1.73、2.33和3.04亿元（预测前值分别为1.85、2.44和3.16亿元），同比增长62.8%、35.1%和30.3%，当前股价对应2024-2026年PE分别为18、13和10倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为12元。维持“强推”评级。 风险提示：1、公司新原料药品种注册获批进度不达预期。2、公司老原料药品种销售放量不达预期。3、CDMO业务客户开拓情况不达预期。4、行业竞争加剧。

事项：近日，公司发布24年半年度报告。24年半年度公司实现收入14.20亿元(+3.08%)，归母净利润0.43亿元（-81.56%），扣非归母净利润0.45亿元（-69.50%）。24年单二季度，公司实现收入7.44亿元（+2.24%），归母净利润0.29亿元（-63.59%），扣非归母净利润0.26亿元（-65.99%）。 评论：上半年以来，公司白内障和综合眼病收入持续增长，消费眼科类业务短期承压。分业务看，24年上半年公司屈光收入6.92亿元（-2.50%），视光收入1.84亿元（-3.89%），白内障收入3.11亿元（+13.22%），综合眼病收入2.26亿元（+14.87%），以上四项业务收入占比分别为49%/13%/22%/16%。伴随公司业务重心调整，公司24年上半年白内障业务增速表现亮眼，除了此前白内障积压需求持续释放外，主要因为：1）白内障市场渗透率低，白内障手术治疗市场不断增长；2）公司致力于推进复明性白内障手术转型升级至高端的屈光性白内障手术；3）公司不断引进全国知名白内障手术专家，提升品牌知名度和美誉。 公司成熟、成长和初创期医院梯队布局战略稳步推进。24年上半年，公司已设立30余家眼科专科医院和多家眼科门诊部。1）核心自建医院表现良好。24年上半年昆明普瑞/乌市普瑞/兰州普瑞分别实现收入1.67/0.92/0.75亿元，同比增长13.1%/-5.5%/-9.4%。2）外延并购贡献强劲增长动力。24年上半年，东莞光明眼科医院实现收入1.05亿元（+3.73%），净利润0.23亿元，净利率21.64%，自并购以来东莞光明眼科成为公司扩大华南地区，尤其是粤港澳大湾区市场（广州越秀普瑞、深圳南山普瑞、福州普瑞）的坚实基础。 投资建议：由于公司尚处在快速扩张期，预计短期内尚需承担即将开业医院的筹建筹开等费用，结合公司中报我们调整公司2024-2026年的营业收入预测分别为31.36、36.67和42.89亿元（预测前值分别为31.75亿、37.12亿和42.68亿元），同比增长15.4%、16.9%和17.0%；归母净利润为1.69、2.17和2.61亿元（预测前值为2.05、2.59和3.03亿元），同比增速-36.9%、28.1%和20.3%。参考可比公司，我们给予2024年40倍PE，对应市值68亿元，对应目标价为45元。维持“推荐”评级。 风险提示：屈光手术价格战，新建医院净利润波动，医疗事故导致社会舆论风险等。

8月 26日，公司发布 24年中报。 24H1公司收入 21.38亿元（+0.93%），归母净利润 3.40亿元（+12.56%），扣非归母净利润 3.31亿元（+11.78%）。 24Q2公司收入 11.00亿元（-5.25%），归母净利润 1.89亿元（+11.80%），扣非归母净利润 1.86亿元（+13.35%）。 业绩符合市场预期。 评论： 原料药：量增弥补价格下滑，积极修炼内功。 24H1年原料药及中间体销售收入 9.1亿元（-9%）；其中主要自营原料药销售收入 4.89亿元（-1.2%），意大利子公司销售收入 2.97亿元（-15%），仙曜贸易公司销售收入 1.1亿元，其他原料药贸易 0.12亿元。 看单二季度， 我们预计， 在自营原料药价格同比高基数的情况下， 公司凭借自身竞争优势通过销售量增长基本弥补价格下滑；同时单二季度受海外客户下游去库存以及汇率等影响， 意大利 Newchem 短期波动。 我们预计在非规范市场产品价格见底、下游客户去库存基本结束， 并随着公司规范市场订单落地， 原料药业务有望实现中长期稳健增长与盈利提升。 制剂端： 国内制剂方面， 24年上半年销售调整成效显著。 2024H1制剂销售收入 12.15亿元（+10.6%），其中制剂自营产品销售收入 11.63亿元（+9%）。分领域看，公司妇科计生类收入 2.33亿元（-1%），麻醉肌松类收入 0.63亿元（+28%），呼吸类收入 3.93亿元（+30%），皮肤科产品 1.2亿元（+26%），普药收入 3亿元（-6%）。从二季度情况看， 我们预计公司制剂收入同比或接近双位数增长，我们认为这反映了： 1）目前公司制剂业务正从核心品种集采负面影响逐步走出； 2）公司的制剂销售体系调整成效逐渐显现。展望 2024年，公司销售体系和销售渠道调整基本完成，多款新品种（妇科、麻醉等）持续放量，国内制剂有望持续为公司贡献较好的业绩拉动力。 制剂出口方面， 今年 5月公司泼尼松龙片获得美国 FDA 批准， 是公司首个获得 FDA 批准的制剂产品， 打开公司制剂出海的新局面。 投资建议： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 6.67、 8.30和 10.30亿元，同比增长 18.5%、 24.3%和 24.1%， EPS 分别为 0.67、 0.84和 1.04元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 17、 14和 11倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2024年 25倍 PE，对应目标价 17元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。 2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。 3、原料药产品竞争加剧。

近日，公司公布半年报， 2024H1实现营业收入 105.45亿元（+2.86%），归母净利润 20.50亿元（+19.71%），扣非归母净利润 17.85亿元（+1.48%）。其中单二季度，公司实现营业收入 53.49亿元（+2.25%），归母净利润 11.50亿元（+23.53%），扣非归母净利润 9.42亿元（-6.42%）。业绩符合预期。 评论： 各项业务稳健增长。 分业务看， 2024H1公司屈光收入 41.55亿元（+3.16%），2024H1公司视光收入 23.71亿元（+3.05%）， 2024H1公司白内障收入 17.35亿元（+3.64%）， 2024H1公司眼前段收入 9.12亿（+4.81%）， 2024H1公司眼后段收入 7.20亿（+5.11%）。 2024H1，公司屈光、视光、白内障、眼前段和眼后段项目毛利率分别为 57.19%（-0.53pct）、55.95%（+0.71pct）、37.50%（+0.02pct）、40.58%（-0.28pct） 和 30.68%（-0.11pct）。 各项期间费用控制良好， 盈利能力保持较高水平。 2024Q2公司销售费用率为11.86%（+0.8pct）， 我们预计主要是因为上半年新并入的医院带来的眼健康科普活动及健康教育人员薪酬等费用相应增加。 2024Q2公司管理费用率 13.59%（+0.96pct）， 我们预计主要是由于新并入的医院带来的人员薪酬和折旧摊销等费用增加。 单二季度， 公司整体实现净利率 23.11%，同比提升 3.34pct，盈利能力稳健。 投资建议： 根据公司中报以及经营情况，我们预计公司 2024-2026年的营业收入预测分别为 252.59亿、 304.14亿和 365.07亿元，同比增长 24.0%、 20.4%和20.0%， 归母净利润为 40.15、 49.65和 60.90亿元，同比增长 19.5%、 23.7%和22.7%。参考可比公司和历史估值， 同时结合公司具有优势的行业龙头地位，我们认为应当给予公司一定的估值溢价， 给予公司 24年 35倍目标 PE，对应24年目标价 15元。维持“推荐”评级。 风险提示： 屈光手术价格战风险，新建医院净利润波动风险，医疗事故导致社会舆论风险等。

事项：近日，公司公布2024年半年报，公司实现营业收入14.11亿元（+3.52%），归母净利润3.10亿元（+1.77%），扣非归母净利润为3.06亿元（+4.33%）。其中单二季度，公司实现营收7.02亿元（+2.04%），归母净利润为1.37亿元（+0.85%），扣非归母净利润为1.35亿元（+4.49%）。业绩符合市场预期。 评论：集采后种植牙业务实现正增长。分业务看，2024H1种植业务收入2.54亿元（+11.3%），正畸业务收入2.13亿元（-4.7%），儿科业务收入2.40亿元（-1.1%），修复业务收入2.22亿元（+2.8%），大综合业务3.85亿元（+4.2%）。种植牙业务方面，公司今年上半年收入端实现双位数增长，并且进一步拉动修复和大综合业务的增长。我们预计随着下半年种植旺季到来，公司的种植牙业务将会持续高速放量。正畸和儿科业务，尽管受到宏观消费环境影响公司低价产品的占比有所提升，但公司的定价体系依然坚挺，彰显品牌力。 受持续扩张的。影响，毛利率略有波动。2024Q2公司毛利率为36.99%（-0.71pct），我们预计公司的毛利率下降主要和公司持续布局建设蒲公英分院，需要支出相关固定成本如购买牙椅等设备，以及人员扩张致成本上升等有关。截至2024年上半年，杭州口腔医院、宁波口腔医院在浙江省内开业机构已有63家，另有10余家正在筹建中。 成本控制良好，公司经营稳健。2024Q2公司销售费用率为1.03%（-0.08pct），管理费用率为9.12%（-0.02pct），财务费用率为1.70%（+0.42pct），我们预计公司财务费用率的提升主要和本期租赁负债利息费用增加有关。整体看，公司保持对运营成本的合理控制，三项费用支出仍然维持整体较低水平。 投资建议：公司积极贯彻落实各项战略行动计划，不断夯实人才储备、拓展新院及分院建设。考虑到公司逆势扩张，持续新开蒲公英分院前期刚性成本费用支出或会影响公司短期利润，我们调整公司盈利预测，预计24-26年归母净利润为6. 12、7.00和8.08亿元（24-25年原预测值分别为7.94和9.82亿元），同比增速为22.2%、14.4%和15.4%。参考其他同处扩张期的医疗服务公司，并结合公司历史估值及行业趋势，公司作为龙头企业应当给予一定估值溢价，给予2024年35倍目标PE，对应48元目标价，维持“推荐”评级。 风险提示：自建或并购新店进展不及预期、市场竞争加剧。

事项：8月22日，公司发布2024年半年报。24年上半年公司实现收入13.30亿元（+22.75%），归母净利润0.23亿元（-35.09%），扣非归母净利润0.20亿元（-23.29%）。24Q2公司收入6.88亿元（+32.86%），归母净利润0.11亿元（-58.71%），扣非归母净利润0.10亿元（-44.90%）。 评论：造影剂业务竞争优势持续增强。分业务看，24H1公司造影剂收入10.68亿元（+20.3%），其中国内制剂业务收入2.97亿元（+27.4%），碘原料药+中间体7.71亿元（+17.7%），CDMO业务收入0.35亿元（-10.4%），喹诺酮收入0.34亿元（+49.0%）。集采推进国内制剂持续放量，出海战略有序实施。借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，组建专业化的学术团队进行推广，24H1公司国内制剂业务实现销售收入2.97亿元，同比增长27.4%。在研管线方面，钆贝葡胺注射液于2024年5月获得国家药品监督管理局药品注册证书，另有多项超声造影剂、磁共振造影剂产品正积极研发注册。同时，借助上海司太立+爱尔兰双平台优势，公司有望逐步突破海外高端市场，打开成长天花板。我们预计未来随着集中采购推进放量，叠加海外造影剂出口放量，公司制剂业务有望迎来新增量。 二季度碘价小幅反弹，利润有所承压。据海关数据平台，自2023年以来进口碘价维持高位水平，2024年7月进口平均单价达到65.13美元/kg。随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，我们预计未来碘价整体呈现下降趋势。此外，公司还通过纵向（与现有供应商进行更深度合作）和横向（拓宽采购渠道）切入的模式控制采购成本。综合看，公司成本端在过去几年的承压状态有望逐季度向好，有望带来更高的利润弹性。 投资建议：据公司24年中报及成本端碘价高企的情况，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测为1.56、3.13和4.40亿元（24-26年预测前值分别为1.70、4.01和6.17亿元），同比增长253.6%、100.3%和40.6%，当前股价对应2024-2026年PE分别为23、12和8倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为11元。维持“强推”评级。 风险提示：碘造影剂市场价格下降；制剂集采落标风险；行业竞争加剧；海外开拓不及预期。

事项：2024年7月4日，华海发布半年报预增公告。预计2024年上半年公司实现归母净利润7.28-7.85亿元（同比增长约28%-38%），扣非净利润7.45-8.10亿元（同比增长15%-25%）。今年一季度公司扣非净利润3.15亿元，二季度扣非净利润4.30-4.95亿元，超市场预期。 评论：核心业务板块全面向好，半年度业绩创历史新高。我们预计，二季度公司营收在一季度收入同增21.4%的基础上持续保持稳健增长，尤其是原料药和国内制剂均保持了较快增长。各项业务的中期成长驱动仍然强劲，并可能进一步强化。 站在当下的时点来看，我们认为公司仍处于新一轮高成长期的起步阶段，各项业务的成长动力在中期依然强劲。1）原料药端，存量品种恢复叠加增量品种放量，重回增长快车道。抗高血压、抗神经类等品类存量品种具备慢病刚需属性，有望在长周期内保持增长。展望中长期，公司已经前瞻性、全面性地战略布局了未来几年专利到期原料药品种，随着专利悬崖窗口临近，有望带来越来越明显的新驱动力。同时，制剂端的快速放量也会使得公司不断提升自用比例，并使公司制造的规模优势显著放大。2）国内制剂端，国内制剂的获批数量和质量持续突破新高度。集采模式对公司资源禀赋极其适宜。23年公司制剂获批15个/申报27个，达到历史最高水平；结合公司未来将不断增加仿制药基本盘的战略，公司国内制剂的申报、获批速度有望不断加快。此外，公司在仿制药的研发上逐步搭建差异化、高壁垒复杂制剂平台，持续扩充产品管线及产品集群。销售端，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，另一方面不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。综合各方面因素，国内制剂规模新高可期。3）美国制剂端，扭亏拐点愈发临近。2024年7月，公司公告利伐沙班片的新增规格（2.5mg）的申请获得暂时批准，目前共有2.5mg、10mg、15mg、20mg四个规格。据公告，2023年利伐沙班片美国市场销售额约82.81亿美元，市场空间大，未来一旦专利到期后上市销售其利润弹性也值得期待。2023年公司在美国制剂端获批ANDA8个，完成新产品申报6个，在审ANDA文号34个，预计未来公司的海外制剂端品种增量显著。 业绩超预期，估值适宜，维持“强推”评级。结合公司最新业绩预告，我们上调24-26年公司归母净利润分别13.12、16.06和19.94亿元（预测前值为12.11、14.93和18.22亿元），同比增长57.9%、22.5%和24.2%。考虑到公司明确较快的增长前景，以及公司在医药先进制造的领先优势，我们认为应适当给予一定的估值溢价，给予24年30倍PE，对应目标价为26.3元。维持“强推”评级。 风险提示：1、公司美国制剂业务恢复不达预期；2、公司国内制剂获批不达预期；3、国内制剂业务竞争加剧；4、原料药新品种放量不达预期；5、原料药行业竞争加剧。

公司国内制剂、原料药以及美国制剂三大业务板块均趋势向好，随着制造规模的不断放大，效率和规模效应也将得以凸显，有望进一步强化公司的全球竞争力，并带动盈利能力的边际提升。 目前来看，公司估值处在近十年低位水平，同时公募基金的配置比例也已进入底部区间。我们认为，作为具有全球竞争力的医药先进制造领军企业，华海在自身的核心业务上还有巨大的开拓空间，公司完全具备在长周期中持续创造良好投资收益的潜力。 国内制剂：新品种、新渠道，规模新高可期。 伴随两大品种的集采影响出清，23 年公司获批新产品达到 15 个，达到历年获批数量之最， 新品种有望为板块持续贡献动力。结合公司目前已有的制剂批文数量在 60-70 个，我们预计未来公司国内制剂批文数量有望达到百余个。同时，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，积极探索多元化的新业务模式；另一方面，公司还不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。国内制剂业务新高可期。 特色原料药： 随着专利到期的原料药新品种放量及国内外制剂放量，叠加下游客户去库存结束，有望对公司运营效率形成全面拉动。 1）随着下游客户去库存进入尾声，存量原料药需求开始恢复； 2）专利悬崖逐渐临近，公司布局的新品种逐渐开始放量，支撑公司原料药业务中长期较快发展； 3）国内和美国制剂的快速放量，将不断提升自用比例，并使公司制造的规模优势不断放大。综合上述因素，我们预计公司原料药业务有望在未来较长周期中继续保持良好增长。 海外制剂：有望迎来扭亏拐点。 2023 年，公司的美国 ANDA（简略新药申请）获批数量达到 8 个。 2018 年以来，公司每年均保持着大几个的新 ANDA 品种申报节奏，且新申报品种围绕“新、难、偏、大”的战略，持续向缓/控释等特殊制剂技术药物、首仿/挑战专利药物、半固体等高技术壁垒药物升级。随着品种获批逐渐贡献收入，海外制剂业务扭亏可期。 后续布局：生物药、小分子创新药等有序推进。 公司近年来也开始稳步推进生物药仿制药、生物创新药、小分子创新药等后续业务的布局，以期打开未来更大的成长空间。目前公司生物药领域已有超过 14 个在研的产品管线，其中HB0036、 HB0025 等品种均为中美双报的创新药品种。小分子化药方面， 2023年 7 月公司以 8,600 万元的总金额将凝血酶抑制剂 HHT-120 在大中华区的权益转让给丽珠医药， 首次实现小分子新药研发成果的价值转化。 投资建议： 我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 12.11、 14.93 和 18.22 亿元，同比增长 45.9%、 23.2%和 22.1%。考虑到公司明确较快的增长前景，以及公司在医药先进制造板块的领先优势，我们认为应适当给予一定的估值溢价，给予 24 年 30 倍 PE，对应目标价为 24.5 元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示： 1、公司美国制剂业务恢复不达预期； 2、公司国内制剂获批不达预期； 3、国内制剂业务竞争加剧； 4、原料药新品种放量不达预期； 5、原料药行业竞争加剧。

体激素隐形冠军，新旧动能切换。 仙琚制药创立于 1972年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。 依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来 5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。 目前公司股价对应 2024年 PE 不到 20倍，性价比和安全边际均较为突出。 原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。 目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区 、台州杨府厂区和意大利Newchem 等三大厂区协同发展的新局面。其中： 1）川南厂区随着 2017年通过 FDA 认证持续保持高盈利水平； 2）仙居杨府厂区自 2023年陆续通过多项规范市场检查， 即将迎来高端市场兑现期； 3） Newchem 在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。 制剂业务： 高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现。 以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。 公司目前在这些高难复杂制剂品种上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。 1）妇科类： 随着黄体酮胶囊集采落地， 存量风险基本释放。 2022年 3月起公司开始重点推广独家品种庚酸炔诺酮注射液， 2023年 4月屈螺酮炔雌醇片（II）公司作为首仿获批， 在研管线中的戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等均有望于近两年获批上市，有望成为公司未来三年的重要增长点。 2）麻醉类： 公司通过自研及合作等多种方式逐步试水改良型新药及创新药，其中 1类创新药奥美克松钠有望于 2024年正式向药监局申报上市。 3）呼吸类： 公司研发立项集中在剂型创新和复方制剂（双联）上，如两联复方制剂的干粉吸入剂、噻托溴铵的软雾剂等，我们预计未来一旦产品获批上市，通过国产性价比优势和成熟的销售渠道，有望实现较快放量。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 6.67、8.30和 10.30亿元，同比增长 18.5%、 24.3%和 24.1%， EPS 分别为 0.67、 0.84和 1.04元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 19、 15和 12倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2024年25倍 PE，对应目标价 17元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。 2、 麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。 3、原料药产品竞争加剧。