业绩表现：收入稳健增长，净利润率有所下降事件：公司发布 2020年报及 2021年一季报，2020年收入同比增长 22.6%、归母净利润同比增长 13.9%、扣非归母净利润同比增长 2.7%；2021Q1收入同比增长 33.5%、归母净利润同比下降 19.8%；对应 2021Q1净利润率 17.6%，2020Q1同期净利润率 29.3%，当期净利润率同比有所下降。 盈利能力：多因素扰动下短期承压公司 2020Q4及 2021Q1净利润率有所下降，我们认为，可能受到如下几个因素影响： ①毛利端-沙坦价格影响因素：根据 Wind 及健康网数据，2020Q3起主要沙坦品种非规范市场报价明显下降，参考 Wind 报价数据，2021Q1相比 2020Q1缬沙坦均价同比下降 62%、厄贝沙坦均价同比下降 19.4%，我们认为，由于客户结构差异，Wind 显示价格和公司确认收入价格可能有明显差异，但同比降价趋势可以用于参考。结合公司排产、订单交付情况分析，我们预期 2020Q4起非规范市场降价对公司毛利率开始有明显影响。 ②毛利端-汇兑影响因素：根据 Wind 数据，2020Q1美元兑人民币平均汇率约为6.98，2021Q1平均汇率约为 6.48；考虑到美元收入转化为人民币收入，可能涉及的收入损失约为 7.7%，进而直接影响季度毛利率至少 5pct。 ③费用端-股权激励因素：根据公司公告，公司 2021年需要摊销的股权激励费用约为 7545万元，分摊到各个季度，可能对应 2000-3000万管理费用增量，进而影响当季度净利润率。 ④费用端-研发费用因素：根据公司 2021Q1财报，2021年一季度研发费用同比增长 2278万元；根据公司 2020年报，“报告期内公司原料药及中间体在研项目75个，其中 2020年新设立项目 33个。报告期内，制剂在研项目 73个，涉及43个不同产品。目前厄贝沙坦片已经正式通过药监局批准，阿哌沙班片等 6个项目已经完成 BE 试验并上报国家药品监督管理局药品审评中心，氯沙坦钾片等 7个项目正处于 BE 试验阶段”。我们认为，单个申报一致性评价的制剂平均约需要 800-1200万元费用支出，从趋势上看，我们预期 2021年公司研发费用率可能有所上升。 净利润率展望：预期 2021Q3走向拐点调整后沙坦主营业务增长稳健，持续验证公司在大吨位原料药品种的竞争优势。 2021Q1公司综合毛利率下降 10pct、沙坦原料药收入同比增长 5.4%，但结合上述分析，我们估算： ①沙坦降价对收入端的影响：我们估算，公司沙坦原料药在非规范市场收入占 比约 30%，考虑到非规范市场公司 2021Q1沙坦价格同比约下降 30-60%，对应一季度整体沙坦收入受到降价影响约 9-18%。从同比价格趋势上看，参考 Wind报价，假设 2021Q2、Q3与 Q4均价与 2021Q1接近，对应 Q2、Q3与 Q4非规范市场沙坦均价同比下降 15-50%、12-33%及 6-20%，假设非规范市场收入仍占比 30%且规范市场基本没有降价，对应三个季度平均价格降幅为 4-15%、3-10%及 1-6%，如果公司规范市场收入占比进一步提升，预期 2021Q3起沙坦降价对毛利率的扰动有望明显下降。 ②汇兑对毛利率的影响：假设 2021Q2、Q3与 Q4美元兑人民币汇率与 2021Q1持平（约为 6.5），相比 2020Q2、Q3与 Q4，预期美元折算带来的收入下降比例约为 7.6%、5.5%与 1%，边际上看，2021Q3起预期汇兑对收入端扰动明显下降、2021Q4拖累更小。 总结：分析公司 2021Q1净利润增速，我们认为，加回股权激励费用（假设 2000万元）后，2021Q1归母净利润同比下降约 8%，明显收敛；假如加回汇兑带来的毛利率下降因素（假设约 5%收入），2021Q1归母净利润同比增长约 15%。结合我们在上文中的分析，从非规范市场沙坦降价因素、人民币汇率因素等维度考虑，我们预期 2021Q3起公司归母净利润增速有望回升，新产品、新增量有望成为主旋律。我们认为，公司虽然在 2021Q1与 Q2面临着部分价格、费用端的压力，但当下的股权激励、研发开支都是必需的，从公司经营的角度应持续推进；人民币汇率变化是公司难以控制的，公司可以通过套期保值等方式规避财务费用压力，但收入端的折算损失很难避免；规范市场经营的特色原料药生意本质上不是周期属性的，但在供给冲击下，公司非规范市场的原料药面临着价格周期扰动，我们认为，随着降价的边际趋缓、规范市场收入占比及原料药占比持续提升，公司利润增长有望恢复到较快水平。 CMO：增长新起点，预期更乐观根据公司一季报，2021Q1公司沙坦原料药收入约 5.4亿元，对应一季度 CMO收入+非沙坦类 API 收入约为 2.2亿元；我们预期 2021Q1的 2.2亿收入中大部分来自于 CMO，意味着 2021Q1起公司 CMO 收入正式进入快车道（2020全年CMO 收入约 8538万元）。通过分析公司的环评报告，我们认为，随着临海厂区、昌邑厂区陆续投产，公司原料药及 CMO 利润有望持续释放；投产及建设初期预期仍有较大的资本开支和折旧维修费用压力，而随着产能利率用提升，我们预期净利润率持续提升。 总结：能力过渡期，静待新增量，持续坚定看好公司成长潜力和空间成长还是周期？价格扰动是暂时、成长属性更清晰。从产品注册、能力验证上，我们持续看好公司在新 API 品种、前向一体化方面的投资和布局，我们认为，CMO 的订单数量、客户结构是公司生产、研发能力的结果，而公司的能力往往需要通过 API 产品的竞争力来侧面验证。虽然 2021Q1公司业绩增长面临着费用端的压力，但我们还原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速仍然保持稳健（预估 25%左右同比增长），表明公司主营业务的竞争力仍被持续验证。我们对公司中长期增长的信心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动，而来自于公司生产、研发能力的积累和持续建设，而随着公司产品结构丰富、CMO 和制剂收入占比提升，我们预期公司成长属性和逻辑更清晰。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 3.62、5.15和 7.1元/股，2021年 4月 21日收盘价对应 2021年 20倍 PE，低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，能力过渡期内，我们更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待；考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，调整为“增持”评级。

事件：公司发布2020年三季报：Q1~3，实现营业收入20.04亿元（+26.62%YOY），归母净利润5.78亿元（+30.07%YOY），扣非归母净利润5.47亿元（+25.38%YOY），业绩基本符合预期。 19Q3高基数导致Q3增速放缓，汇兑损失和研发费用增加影响利润端。20Q3，公司实现营业收入6.72亿元（+11.17%YOY），增速放缓，主要由于19Q3基数高；实现归母净利润1.97亿元（+3.48%YOY），增速较低，主要由于，1）受人民币升值影响，20Q3单季计入财务费用的汇兑损失为2056万元；2）20Q3单季研发费用约5300万元，相比19Q3增加约2240万元，这两项合计影响公司税前利润约4300万元，税后利润约3650万元。如果将这两部分费用折回则20Q3归母净利润约2.34亿元（+23.16%YOY），公司实际内生增长仍然稳健。 毛利率同比稳中略升，费用率提升导致净利率同比略有下滑。20Q3单季毛利率58.61%，同比19Q3提升0.18pp，环比20Q2提升4.94pp，在市场预期的沙坦类降价中保持稳定的毛利率主要是由于，（1）原料药收入占比进一步提升，（2）单价较高的奥美沙坦和坎地沙坦处在迅速放量之中。20Q3单季净利率29.26%，同比19Q3下降2.17pp，主要由于费用率的同比提升，（1）财务费用：受2020下半年人民币升值带来的汇兑损益影响，公司20Q3单季财务费用率为2.89%，同比高于19Q3的-1.52%；（2）研发费用：公司有7个制剂品种正在进行BE，20Q3研发费用同比增长73%，研发费用率为7.88%，同比高于19Q3的5.06%，我们认为公司未来将继续强化原料药和制剂研发，研发费用可能维持较高水平。 原料药和CMO储备品种丰富，新产品放量值得期待。现有品种中，（1）沙坦类：缬沙坦、奥美沙坦和坎地沙坦有望进一步放量，其他沙坦保持平稳增长；（2）非沙坦类：抗哮喘的孟鲁司特钠，治疗前列腺增生的赛洛多辛明年继续放量。此外公司产品储备丰富，（1）原料药：替格瑞洛、利伐沙班和维格列汀等目前在和客户进行前期的洽谈、准备和注册，有望从明年开始放量；（2）CMO：与第一三共和默克合作品种继续放量，和恒瑞合作品种将陆续进入商业化，阿奇沙坦和普瑞巴林等有望从明年开始量产。我们认为，随着未来几年公司储备品种原研专利的陆续到期，公司的储备品种有望开始逐渐放量，奠定公司业绩增长基础。 盈利预测、估值与评级：公司具有优秀的工艺优化、质量控制等能力，且公司储备的原料药和CMO品种开始进入放量阶段，形成多元化的产品组合，业绩有望保持快速增长。我们维持公司20-22年EPS为4.27/5.26/6.23元，分别同比增长33%/23%/18%，现价对应20-22年PE为22/18/15倍，维持评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期，储备品种放量速度不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，实现营业收入20.04亿元，同比增长26.62%，归母净利润5.77亿元，同比增长30.07%；扣非净利润5.47亿元，同比增长25.38%。 汇兑损失、研发费用影响Q3当期利润，Q4及2021年增长值得期待。公司前三季度营收净利润保持快速增长，基本符合预期。分季度来看：Q3实现营收6.72亿元（同比+11.17%/环比-11.93%），净利润1.97亿元（+3.35%/-8.45%）。 Q3相比Q1、Q2增速有所放缓，我们认为主要有三方面因素：1）汇兑损失：由于三季度人民币升值显著，公司出口导向，产生2000万元左右汇兑损失。2）研发投入加大：Q3公司研发费用支出约5300万元，相较Q1、Q2明显提升（分别为2400和4200万元）。3）去年高基数影响：回顾2019年，Q1-Q4单季度利润分别为1.28、1.26、1.90和1.41亿元，由于二季度末欧盟CEP恢复，Q3销售大幅增长带来单季度业绩脉冲，影响今年同期业绩增速。 展望Q4，我们预计CMO订单有望加速确认，缬沙坦随着新增客户验证结束进一步放量，全年实现预期内快速增长。 展望2021年，沙坦类API有望继续强劲，尤其是缬沙坦与奥美沙坦（预计均为原研订单，订单稳定性较强）；包括赛洛多辛、孟鲁司特钠在内的API新品种有望快速放量；CMO海外项目陆续商业化，与国内客户的合作逐步进入放量期，有望保持快速增长，公司持续增长仍旧值得期待。 毛利率保持稳定，研发持续增长，汇兑损失带来财务费用增加。2020年前三季度公司毛利率为54.85%（同比+0.47pp，下同），核心品种沙坦类API及中间体价格保持相对稳定。三项费用中，销售费用率2.22%（+0.44pp）；管理费用率13.22%（-0.06pp），研发费用率5.92%；财务费用率0.85%（+0.79%）。其中管理费用率持续下降，研发投入增长显著；人民币升值带来财务费用增加。 中国极具竞争力的API独立供应商，CMO及制剂的升级之路加速推进。1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现，行业地位提升。2）公司是中国极具竞争力的API独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀20年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。3）原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO项目储备丰富，逐步进入商业化阶段。制剂研发加大投入，已有1个产品申报，预计今年加速，当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入26.22、31.87和40.03亿元，同比增长24.25%、21.53%和25.60%；归母净利润7.95、9.61和12.12亿元，同比增长35.67%、20.90%和26.20%。目前股价对应2020-2022年为22、18、14倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，核心沙坦原料药持续快速放量，API新品种、CMO和制剂未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。

增长节奏：单季度业绩增速略有放缓。 公司发布2020年三季报，2020年1-9月收入同比增长26.6%，归母净利润同比增长30.1%；单季度看Q3收入同比增长11.2%，归母净利润同比增长3.5%。 成长性：基数效应下的波动，不代表景气周期结束。 2020Q3收入同比增速略低，我们认为和2019年同期的高基数有关：2019Q3单季度收入达到6.05亿元，明显高于2019Q2的4.8亿元和2019Q4的5.28亿元，我们估计这可能和2019年三季度公司恢复CEP 后集中交付有关。 2020Q3归母净利润同比增速较低，基于财务费用、研发费用等财务变量的分析，我们认为主要是短期因素影响导致，并非公司经营出现向下拐点，比如2020年三季度人民币升值导致的汇兑损益及研发费用提升：2020Q3单季度财务费用率达到2.89%，环比高于2020Q2的0.19%，同比高于2019Q3的-1.52%；2020Q3单季度研发费用率为7.88%，处于近三年单季度最高值。 我们认为，原料药公司季度订单交付波动较为正常，以年为单位看公司的业绩增速更具有可比性；人民币升值情景下，公司很难做到零风险敞口，恰当、审慎的汇兑政策是内部控制的重要方面，我们更关注公司能否在Q4把汇兑损益控制在合理的范围。研发费用端，近几年来公司强化了原料药和制剂端的研发，我们强调原料药公司正处在前向一体化窗口期，研发费用维持在合理的较高增长也符合公司战略和行业属性。 盈利能力：毛利率稳定，净利率受到财务费用和研发费用影响。 2020Q3毛利率58.6%，高于2020Q1（52%）及2020Q2（53.7%）。在主要沙坦品种如缬沙坦的降价周期中，市场普遍担忧公司毛利率下降导致盈利能力下降。我们认为，公司主要品种规范市场占比高、客户合作较为稳定，DMF 制度下的原料药商业模式决定了大客户的价格敏感度不高，反映在公司的报表中，为较稳定的主营业务毛利率；原料药生产本质是质量导向的，国内越来越严格的环保、质检环境下，原料药龙头可以实现较高的、稳定的毛利率水平。2020Q3公司净利率有所下降，我们认为和季度基数、波动有关，我们仍然建议以年为维度分析公司的盈利能力。 我们认为公司即将进入新景气周期，2021年多元化增量有望驱动超预期。 我们强调原料药板块在医药制造业升级浪潮中，创新、效率、规模都很重要； 我们认为，天宇股份是中间体向原料药前向一体化的典型标的，公司在沙坦API市场化竞争中初步验证了全产业链、规模化生产的能力；制造业生产的竞争力， 在于一朝一夕的工艺优化、质量管理、生产控制，具有壁垒和跨品种的延展性。 公司现在收入构成中，仍然以沙坦API 为主，但客户结构、新品种梯队、CMO积累已不可同日而语。新天宇，我们关注CMO 合作能否打开中长期成长上限、新品种能否复制公司在沙坦品种的竞争力；过于关注短期的价格、订单、产能，容易产生持续的预期差。 风险提示。 产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CMO 订单波动性风险。 盈利预测及估值。 我们预计公司2020-2022年EPS 分别为4.31、5.27和6.45元/股，2020年10月23日收盘价对应2020年22倍PE（2021年18倍PE），显著低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动，同时更看好公司处于新景气周期的起点，更多新产品、新客户、新模式值得期待，考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况，维持“买入”评级。

T沙ab坦le类S原um料m药ary龙] 头，量价齐升推动业绩发展。公司是全球沙坦类药物中间体和原料药的主要供应商之一，2019 年向国外出口沙坦类原料药1898 吨，总金额达14347 万美元，稳居国内企业沙坦类原料药出口量榜首。沙坦类药物是新一代降压药，由于降血压效果良好且副作用较小，逐渐成为高血压类疾病的临床治疗中的明星药物，需求量逐年增长。近年来，受环保审查趋严及缬沙坦召回事件的影响，沙坦类原料药供应量逐渐减少。2020 年公司持续加大沙坦类原料药的产能投入，有望带动业绩稳步增长。在研品类储备丰富，多方位拓展盈利点。公司研发实力强劲，共拥有12 项国家发明专利和2 项PCT 专利，已成功开发了氯沙坦钾、缬沙坦、厄贝沙坦等原料药的避专利合成路线。2019 年研发投入1.12亿元，积极研发储备抗高血脂，抗高血糖，抗心衰和抗凝血等药物原料药项目，在专利悬崖到来之际提前布局。2020 年赛洛多辛原料药有望逐步放量。加速推进CMO 业务，“原料药-制剂一体化”未来可期。医药外包行业是千亿级市场，目前产能向亚洲转移趋势明显，国内CMO 业务增速提升。公司向 CMO 及制剂的升级之路正加速推进中，募资3.7亿建设CMO 生产基地，对豪博工厂进行改扩建，积极布局CMO 业务。当前CMO 项目储备众多，静待后续发力。制剂方面，公司持续加大研发投入，目前已有1 个产品申报。盈利预测: 预2020-2022 年归母净利润分别为 7.71/9.69/10.89 亿元，对应当前股价 PE 分别为 24/19/17 X，维持“买入评级”。风险提示：原料药价格波动风险；环保风险；CMO 进展不及预期等

公司发布2020年半年报：报告期内实现营业收入 13.32亿元，同比增长 36.17%；归母净利润 3.81亿元，同比增长 50.07%；扣非归母净利润 3.72亿，同比增长 55.09%。 二季度业绩再创新高，毛利率保持稳定。2020Q2公司实现营业收入7.63亿元，同比增长 59.08%，大幅改善一季度 14.11%的增速；实现归母净利润 2.15亿元，同比增长 70.60%，营收净利均创高点。上半年公司毛利率 52.95%，同比提高 0.91pct。 产品结构优化、新品种放量降低沙坦类 API 价格下降的冲击。2020H1抗高血压类原料药及中间体营业收入 11.83亿元，同比增长 44.77%； 毛利率 55.38%，同比下滑 1.97pct，预计受沙坦类 API 价格下降的影响。 公司产能重心向毛利率更高的原料药转移，2020H1原料药营业收入8.78亿元，占总营收 65.92%，占营收比例同比提升 10.88pct。下半年公司将扩大奥美沙坦和坎地沙坦原料药的产能规模，其价格为其他沙坦类 API 的 5-6倍，有望拉动沙坦类 API 业绩的持续增长。 研发投入加大，CMO+原料制剂一体化助力产业链升级。2020H1研发投入 6572万元，同比增长 33.57%。 （1）CMO：目前京圣药业已建设完成，进入试生产阶段。公司 CMO 项目储备丰富，58个在研项目中CMO 项目 27个，其中完成中试 10个、完成验证 6个。 （2）制剂：在上海拥有 160人的制剂研发团队，目前制剂在研项目 27个，计划每年申报 6个以上的项目，逐步实现原料药、制剂一体化的战略转型。 盈利预测：预计 2020-2022年归母净利润分别为 7.75/9.47/11.62亿元，对应当前股价 PE分别为 27/22/18X，首次覆盖，给予“买入评级”。 风险提示：原料药价格波动风险；CMO 放量不及预期；环保风险。

事件：公司发布2020中报业绩：实现营业收入13.32亿元，同比增长36.17%；归母净利润3.81亿元，同比增长50.07%；扣非归母净利润3.72亿元，同比增长55.09%，业绩符合预期。 点评： Q2单季营收利润创新高，需求带动下业绩增长有保障。20Q2单季实现营收7.63亿元，同比增长59.08%；归母净利润2.15亿元，同比增长70.60%，单季营收利润均创历史新高，主要因为：（1）沙坦类原料药的快速放量，尤其是奥美沙坦和坎地沙坦在今年迅速放量，目前产能50吨，价格是其他沙坦类的5-6倍；（2）上半年三大沙坦价格基本稳定；（3）赛洛多辛品种处于放量阶段。我们预计，随着竞争对手产品恢复上市，沙坦类原料药价格下半年会有所回落，但公司下游客户以规范市场为主，降幅会比较温和，叠加全球沙坦类原料药需求的稳步增长以及其他原料药品种的放量，公司原料药业务仍能保持稳健增长。 CMO业务有望实现跨越式发展，制剂研发布局进度加快。1）CMO：报告期内，公司在研CMO品种27个，另外处于生产交货阶段8-9个（其中，2-3个处于商业化阶段），预计未来每年新增1-2个商业化品种。第一三共的依度沙班中间体目前正在迅速放量阶段，公司全年CMO业务收入约为1亿元，在下半年确认，公司CMO业务有望实现跨越式发展。2）制剂：建立上海制剂研发中心，进一步扩大研发队伍。报告期内，制剂在研项目27个，其中1个正在审评中，7个产品（氯沙坦、阿哌沙班、维格列汀、孟鲁司特钠、奥美沙坦酯氢氯噻嗪、奥美沙坦酯、厄贝沙坦氢氯噻嗪）处于BE阶段，制剂研发布局进度加快。 盈利预测与估值： 公司是沙坦类原料药龙头，后续储备项目丰富，预计随着原料药产能的不断扩张以及募投CMO业务产能的投产，公司业绩将保持较快增长。维持公司20-22年EPS为4.27/5.26/6.23元，分别同比增长33%/23%/18%，现价对应20-22年PE为27/22/19，维持“买入”评级。 风险提示：原料药价格降幅超出预期；CMO业务放量不及预期。

报告导读 2020H1公司归母净利润同比增长 50%，沙坦类 API 和中间体毛利率下降 1.97%，我们认为，基于公司技术优势和规模经济效应，缬沙坦降价周期中公司盈利能力稳定性或好于市场预期；我们看好公司产品升级、产能释放下的成长弹性。 投资要点 成长能力：产品结构升级下，2020Q2成长加速①整体表现：公司发布 2020年上半年报告，2020H1营收 13.32亿元，同比增长 36.17%；归母净利润 3.81亿元，同比增长 50.07%，扣非归母净利润同比增长 55.09%。 ②季度环比：2020Q2营收同比增长 59.08%，在海外疫情扩散的前提下，营收增速仍大幅超过 2020Q1同比增长水平（14.11%）；利润端，2020Q2归母净利润同比增长 70.6%，同样大幅超过 2020Q1同比增长水平（29.91%）。我们认为，由于 2019年上半年公司 API 出口基数相对较低，随着 API 收入占比提升，公司 Q2业绩增长加速；展望后半年，我们认为，由于出口基数相对较高且部分品种存在降价风险，下半年业绩增速或略有下降，但考虑全年 API 销售量或维持在较高增速，我们预计全年业绩增速维持在较高水平。 盈利能力：缬沙坦降价周期中，预期公司盈利能力稳定性好于市场预期根据公司中报，2020H1原料药毛利率 55.05%，相比 2019年底值下降 4.52pct； 中间体毛利率 49.33%，相比 2019年底值下降 1.68pct；原料药占收入比例提升至 66.4%，相比 2019年底提升 7.08pct。产品结构升级下，公司综合毛利率为55.38%，相比 2019年低下降 3.16pct，同比提升 0.9pct。 根据 Wind 数据，2020年 1-6月厄贝沙坦平均价格同比增长 2.26%；缬沙坦平均价格同比下降 17.43%，2020年 7月同比下降 16.7%。我们估计，在部分品种价格下降压力下，公司降压类原料药及中间体毛利率有所下降。 分析 2020H1沙坦类 API 平均售价的变化，我们估算 2020H1销售均价与 2019H2相当。展望 2020年后半年，综合考虑行业龙头产能扩张节奏和下游制剂需求增长，我们认为大部分沙坦品种价格维持在相对稳定水平，对公司原料药毛利率影响较小；缬沙坦收入占比较低（2019年占比约 16-20%），降价可能拖低公司中间体和原料药的平均毛利率水平，但我们认为影响相对较低，主要基于： ①3-5年内，沙坦市场更多是增量市场而非是存量市场：需求持续增长叠加上游中间体环保、投产成本因素，决定缬沙坦的价格不会低于 2017年的低点； ②公司缬沙坦 API 产能相对较大，分摊降价损失（根据我们的估计，2020年天宇股份缬沙坦 API 产能或将达到 600吨，与行业龙头华海药业相当，且高于第二梯队美诺华、润都股份和新赛科产能）； ③公司沙坦中间体产能高、出口量大，能有效分摊缬沙坦 API 降价损失（参考行业平均，沙坦中间体毛利率至少在 30%，外购中间体将提高较多中型缬沙坦API 供应商的制造成本）； ④产品结构持续升级，2020H1公司 API 收入占比明显提升、海外出口品种毛利率同比提升 3.4pct，高毛利率 API 和规范市场出口占比提升，有望部分对冲降价对毛利率的侵蚀。 综上，我们认为第②和第③的因素作用下，公司在缬沙坦降价周期中利润表现将优于同行；从技术优势和成本优势的前提下，公司成长属性更清晰，客观表现为④中所体现的产品结构升级。而正是基于以上的判断，我们对缬沙坦降价环境中公司的业绩表现更乐观。 ROE 与产能：在建工程陆续投产，CMO 有望在下半年贡献增量业绩2020H1归母净利率为 28.63%，相比 2019年提升 0.88pct，相比 2019H1同比提升 2.66pct，在毛利率有所下降的情况下，净利率提升主要源于三费占比的下降。 资产周转率从 2019年 H1的 0.37上升至 0.44。在两者的共同作用下，2020H1的 ROE（扣非，摊薄）达到 15.78%，同比提升 1.63pct。 分析公司在建工程明细，我们关注到滨海三甬项目、CMO 业务生产基地项目工程进度已为 100%，主要在建工程项目陆续转固并提升产能利用率，公司资产周转率有望持续提升。根据公司中报，截至 2020年 6月，公司 CMO 研发项目 27个，已经完成中试的研发项目 10个，完成验证的项目 6个，新设原料药项目 16个。CMO 生产基地陆续完工后，公司 CMO 业务有望持续兑现业绩，支撑中长期发展。 盈利预测及估值我们认为，公司是被低估的技术平台型 API 龙头，我们预计公司 2020-2022年EPS 分别为 4.31、5.27和 6.45元/股，2020年 8月 24日收盘价对应 2020年28.34倍 PE，显著低于特色原料药行业龙头平均（46.9倍 PE）。综合考虑公司在 2020-2021年相对较快的净利润增速（我们预计 CAGR 在 25-30%）、相对较高的 ROE 水平，维持“买入”评级。 风险提示产能投入周期的波动性风险，出口锁汇带来的业绩波动性风险，CDMO 订单波动性风险，存货占比过高风险，行业政策变动风险。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入13.32亿元，同比增长36.17%，归母净利润3.81亿元，同比增长50.07%；扣非净利润3.72亿元，同比增长55.09%。 业绩符合预期，沙坦API持续快速放量。2020H1公司实现营业收入13.32亿元，（同比+36.17%，下同），归母净利润3.81亿元，（+50.07%）；扣非净利润3.72亿元，（+55.09%）。其中降压药原料药及中间体销售11.83亿元（+40.77%），占营收比例88.86%。降压药类毛利率55.38%，下降1.97pp，预计与缬沙坦等产品价格略有回落相关，但价格与毛利率保持相对稳定状态。营收增长得益于沙坦API的持续快速放量。分季度：Q2营收7.63亿元（同比+59.03%/环比+34.18%），净利润2.15亿元（+70.60%/+29.01%），营收、净利润同比持续快速增长，环比加速主要由于Q2疫情影响过去，生产销售节奏恢复正常。 API新品种、CMO、制剂项目加速储备。1）API新品种：在降血压系列产品之外，公司不断加大其他疾病治疗产品线的研发、生产与推广工作，储备了抗凝血、降血糖、降血脂等原料药品种，目前多个产品已与优质客户进行产品验证或产品注册，后续随着专利到期陆续进入商业化阶段，API品种不断丰富，奠定持续增长基础。2）CMO：项目储备丰富，预计今年新增数个项目进商业化，开始进入快速增长阶段。公司在研项目27个，已经完成中试的项目10个，完成验证的项目6个。3）制剂：国内集采背景下，公司加快了制剂研发项目的进度，建立上海制剂研发中心，进一步扩大研发队伍。目前制剂在研项目27个，其中1个项目在评审中，7个项目处于BE试验阶段。 毛利率保持稳定，研发持续增长。2020H1公司毛利率为52.95%（同比+0.91pp，下同），核心品种沙坦类API及中间体价格保持相对稳定。三项费用中，销售费用率2.38%（+0.58pp）；管理费用率12.33%（-1.18pp），研发费用率4.93%；财务费用率-0.18%（-1.21%）。其中管理费用率持续下降，研发投入持续增长，收入占比维持5%左右。受益汇率波动，财务费用率有所降低。 中国极具竞争力的API独立供应商，CMO及制剂的升级之路加速推进。1）天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一，品种齐全，规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现，行业地位提升。2）公司是中国极具竞争力的API独立供应商，具备持续成长动力。原料药沉淀20年，高标准的平台已搭建完毕，品牌效应逐步强化。新品种储备众多，涵盖各类心脑血管慢病领域，后续非常有希望与客户联合申报，直接成为第一供应商，提升行业地位并提高盈利水平。3）原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO项目储备丰富，逐步进入商业化阶段。制剂研发加大投入，已有1个产品申报，预计今年加速，当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值：我们预计2020-2022年营业收入26.22、31.87和40.03亿元，同比增长24.25%、21.53%和25.60%；归母净利润7.95、9.61和12.12亿元，同比增长35.67%、21.53%和26.21%。目前股价对应2020-2022年为27、23、18倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，核心沙坦原料药持续快速放量，API新品种、CMO和制剂未来可期，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。

事件:公司发布2020年度向特定对象发行股票预案,拟发行股票数量不超过1300万股,募集资金总额不超过9亿元,用于1)年产3,550吨原料药等项目;2)年产1,000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目;3)产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改项目;4)补充流动资金。 定增项目展现丰富API+CMO项目储备,增长可期。通过梳理募投项目,可以发现公司储备品种众多,除了核心沙坦类原料药及中间体,包括达比加群酯、替卡格雷、阿帕替尼、吡咯替尼、奥希替尼、艾瑞昔布、达格列净、依度沙班等近20个潜力品种均基本完成工艺验证,展现丰富的API及CMO产品储备。 从品种分析,其中多数为专利未到期或即将到期的产品;更不乏国内外大型药企的核心创新品种,包括国内创新药龙头恒瑞。 该方案的披露论证了我们持续强调的观点:天宇是国内极具竞争力的API独立供应商及CMO服务商,后续储备品种众多;且高标准平台搭建完毕后,与国内外头部企业形成良好合作关系,未来API+CMO的放量值得期待。 补充核心沙坦中间体,多地部署产能基地。年产3,550吨原料药等项目(2-氰基-4'-溴甲基联苯、厄贝沙坦杂螺环、坎地沙坦),年产1,000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目(沙坦主环),涉及对沙坦类产品的母核、中间体的产能补充及技改优化,保障API上下游并提升产品竞争力。此外,项目一建设地为山东昌邑,多地部署生产基地,利于进一步提升产品生产供应能力,并分散生产经营风险。 中国极具竞争力的API独立供应商,CMO及制剂的升级之路加速推进。公司是中国极具竞争力的API独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀20年,高标准的平台搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位及盈利水平。原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测:我们预计2020-2022年营业收入24.44、29.51和36.37亿元,同比增长15.80%、20.77%和23.21%;归母净利润7.60、9.14和11.46亿元,同比增长29.74%、20.33%和25.34%。目前股价对应2020-2021年为27和23倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,核心沙坦原料药持续快速放量,新的API品种及CMO放量可期,维持“买入”评级。 风险提示事件:非公开发行不达预期的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

一、事件概述 2020年6月22日,公司发布《2020年度向特定对象发行股票预案》,拟向特定对象发行股票募集不超过9亿元,用于投资年产3550吨原料药项目、年产1000吨沙坦主环等19个医药中间体产业化项目、年产670吨艾瑞昔布呋喃酮等6个医药中间体技改(具体品种梳理见附表)和补充流动资金。 二、分析与判断 产品端:产品结构进一步完善,关注CMO\CDMO业务弹性 从品种类型看,根据公司预案,浙江京圣药业技改项目中除了增加了沙坦主环、缬氨酸甲酯联苯盐酸盐、三苯甲基厄贝沙坦等沙坦类中间体的产能,还涉及阿帕替尼、吡咯替尼、吉非替尼等药物中间体,有助于公司形成降血压类原料及中间体为基础,以抗病毒药物、降血糖药物、抗肿瘤药物等类型药物中间体为补充的产品结构。我们认为,未来部分研发能力较强、产能宽裕的国内API公司可能成为国内Me-too类创新药CMO的重要选择;从此次投资的产品结构中,我们关注到三个替尼类原料药品种明显扩产,建议关注2020-2022年公司在CMO/CDMO领域的业务拓展及业绩弹性。 产能端:关注前向一体化和工艺优化带来的盈利能力提升 从中间体和原料药产能构成上看,此次投资项目涉及60吨坎地沙坦酯和300吨氯沙坦,同时也涉及1000吨沙坦主环、2500吨2-氰基-4'-溴甲基联苯等沙坦类中间体产能。根据公司公告,截至2019年末,公司原料药、中间体的生产量已分别突破1000吨和3000吨;公司预计,此轮增发所投资的项目投产后,将为公司每年带来约16亿元收入、近2亿元利润。根据公司预案,所投资项目将在2-3年内陆续完工,我们持续看好公司在前向一体化过程中产能释放、市场占有率提升、毛利率改善共同带来的成长潜力和盈利能力提升。此外,我们也注意到公司正通过技改降本增效,例如在沙坦类药物高级中间体中“通过优化这些中间体的生产工艺,较好地解决了传统工艺中存在的原子经济性差、使用有毒原料及催化剂等问题,能够降低能源消耗及污染物排放”,在甲磺酸达比加群酯中“在溶试剂的选择替换等环节有重要创新,具有低成本、高质量、三废少、易产业化等特点”。我们认为,工艺升级、质量管理等能力有助于公司在行业中构筑核心竞争优势,关注技改对盈利的正面贡献。 三、投资建议 我们持续看好公司在中间体规模优势的基础上,由原料药产能释放驱动的业绩成长性和持续性,中期提示关注公司CMO业务在2020年的加速放量及制剂业务拓展所提升的业绩天花板。预计2020-2022年EPS分别为:4.03、5.08、6.24元,2020年6月22日股价对应2020年的市盈率为26倍(2021年21倍PE),考虑公司未来3年有望保持25%左右的业绩复合增速,我们维持“推荐”评级。 四、摊薄即期回报风险;原料药质量控制风险;上游原材料价格波动风险;原料药竞争格局恶化的风险。

事件:公司发布2019年报和2020年一季报:1)2019年实现营业收入21.11亿元,同比增长43.88%;归母净利润5.86亿元,同比增长257.89%;扣非净利润5.76亿元,同比增长223.20%。2)2020年一季度实现营业收入5.69亿元,同比增长14.11%;归母净利润1.66亿元,同比增长29.91%;扣非净利润1.64亿元,同比增长50.11%。 2019:全年业绩的快速增长主要来自:1)核心沙坦类、抗哮喘类API持续快速放量;2)环保趋严及行业杂质事件带来API/中间体价格的上涨;3)中间体向原料药延伸,非规范向规范市场升级的结构优化,带动盈利水平提升。 2020Q1:一季度尽管受到疫情影响,复工延后,开工率不足,但公司仍然展现了强劲的业绩增长。我们预计公司订单饱满,原料药行业持续景气。 分业务:沙坦类增长显著,抗哮喘类持续发力;CMO拐点向上。 沙坦类:2019年沙坦类收入超过18.27亿元(同比+67.59%,下同),增速较2018年的34.15%进一步提升。毛利率为59.20%(+13.51pp),持续提升,预计得益于规范市场API销售的增加,产品结构优化,盈利水平提升。抗哮喘类主要品种为孟鲁司特钠,2019年收入1.35亿元(+47.03%),该品种在2018年完成客户注册认证,自2018年进入放量阶段,预计2020加速增长。 CMO:拐点出现,预计2020年迎来商业化品种逐步放量。公司CMO业务在2017-2018年出现持续下滑,主要由于主要品种订单的减少,2019年实现收入3,868.85万元(+15.23%),重回正增长,拐点出现。年报中提到,公司募投项目CMO基地的2个车间已于2019年9月开始是试生产,其余车间在2020年初投入试运营,2020年将有多个新药的中间体进入商业化阶段。目前公司CMO体量较小,我们预计随着产能建设完毕,以及前期储备产品进入商业化,CMO有望自2020年进入快速增长阶段。 产品结构:中间体向原料药延伸趋势明确。2019年收入结构中,原料药的占比进一步提升,从2016年的29%提升至2019年的59%;销售量从15%提升至32%。公司中间体向原料药延伸的趋势明确,预计2020年原料药占比有望继续提升。 费用率:毛利率持续提升,研发投入快速增长。毛利率:2019年公司毛利率为56.11%(同比+15.84pp,下同),大幅提升,我们预计主要得益于高毛利产品占比提升的结构优化以及供给紧张价格的合理上涨。2020Q1毛利率为51.99%(同比3.41pp/环比-9.30pp,下同),同比的提升延续2019年逐季的结构优化,环比有所降低预计受到复工延后,开工率不足的影响。费用率:销售和财务费用率保持稳定,管理费用率显著降低。研发投入:2019年研发投入及人员数量快速增长,研发投入增速40%以上,收入占比为5.32%,保持稳定;研发人员占比进一步提升。我们预计2020年研发继续保持快速增长。 盈利预测:我们预计2020-2022年营业收入23.75、29.01和34.50亿元,同比增长12.53%、22.15%和18.90%;归母净利润7.27、8.22和9.87亿元,同比增长24.07%、13.17%和20.05%。目前股价对应2020年21倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司核心沙坦原料药持续快速放量,新品种及CMO有望加速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

一、事件概述2020年 4月 24日,公司发布 2019年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长 43.88%、257.89%、223.20%,经营活动产生的现金流 4.28亿元(略低于净利润:5.85亿元),同比增长 444.5%,显示较高的增长质量。同时公布 2020年一季报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长 14.11%、29.91%、50.11%。 处于前次业绩预告的中枢偏上区间,符合预期。 二、分析与判断2019年:产品升级、产能释放 ,奠定高增长基础2019年公司产品结构变化,验证我们持续强调的特色原料药行业核心主逻辑“前向一) 体化”(产业升级)。①收入端分析,原料药占比快速提升。2019年公司原料药、中间体收入同比分别增长 92.2%、8.4%,原料药收入占比从 2018年的 44%提高到 59%,而销量的角度看,原料药和中间体的销量同比分别+29%、-25%,也验证了这种结构性变化,同时收入和销量的比较,也显示了 2018年公司核心产品在杂质事件过程中价格提升,我们估计主要是缬沙坦价格上涨导致。②毛利率分析,高毛利率的原料药业务收入占比提升带来整体毛利率明显提升,原料药、中间体的毛利率分别同比增长 16.2、13.8个百分点至 59.6%、51.0%,这也验证了核心产品价格的变化,同时考虑原料药收入占比的提升,这也进一步带来公司盈利能力的提升。展望 2020年,我们认为随着竞争对手的复产及对欧洲市场的抢占,我们认为价格稳中略降,但同时考虑公司欧盟市场恢复、厄贝沙坦、氯沙坦的产能持续释放及其他二线产品的放量,我们认为 2020年有望保持稳定增长,2021年弹性更大。 2020年产品升级有望持续:尽管 2020Q1毛利率环比略有下滑(估计是核心产品价格波动导致),但 2020Q1公司净利率、环比仍然呈现持续提升的趋势,我们估计主要是高毛利率的原料药业务占比持续导致,我们也持续看好公司在中间体规模优势的基础上,原料药产能持续释放的趋势。同时强调,沙坦类原料药下游作为成长性行业,这种产能释放的持续性和确定性较高。同时,我们提示公司 CMO 业务 2020年有望加速放量及制剂业务拓展有望持续抬升公司业务天花板,这也是公司中期重要看点。 费用率降低、经营质量持续提升, ,ROE 提升趋势有望持续2020Q1,公司管理费用率、财务费用率同比明显降低,对于期间费用率的下降形成明显贡献,同时叠加公司产品结构升级,带来净利率的明显提升;同时我们提示,公司在财务杠杆降低的同时,ROE 保持较高的增长(2019年),主要是因为净利率提升和资产周转率提升拉动,这里再次验证了我们对特色原料药板块主逻辑的认知:前向一体化(产业升级)窗口期打开。 三、 投资建议考虑在疫情背景下公司 Q1的高增长,超过我们前次对全年增速的预期,我们略微上调2020-2021年的盈利预测,预计 2020-2022年 EPS 分别为:4.03、5.08、6.24元(前次2020-2021年: 3.53、4.12元),2020年 4月 23日股价对应 2020年的市盈率为 21倍(2021年 17倍 PE),考虑公司未来 3年有望保持 25%左右的业绩复合增速,PEG<1,相比特色原料药板块 32倍 PE(2020),性价比较高,我们维持“推荐”评级。四、风险提示:原料药质量控制风险;上游原材料价格波动风险;原料药竞争格局恶化的风险。

沙坦类原料药快速增长 。 2019年报实现收入 21.11亿元(+44%)、归母净利润 5.86亿元(+258%)、扣非后归母净利润 5.76亿元(+223%)。从收入结构来看,2019年沙坦类降压药原料药实现收入 18.27亿元,同比增长 68%,毛利率提升 13.51pp 至 59.20%,收入占比和毛利占比进一步提升,分别达到 87%和 91%。2020年一季报实现收入 5.69亿元(+14%)、归母净利润 1.66亿元(+30%)、扣非后归母净利润 1.64亿元(+50%)。缬沙坦于 2019年 5月 24日恢复欧盟 CEP 证书,2020Q1恢复销售带来增量;奥美沙坦酯和坎地沙坦酯等小品种销量快速增长;CMO 业务进入收获期,开始进入快速增长;规范化市场占比持续提升,毛利率持续提升。 沙坦类原料药稳定增长,市占率持续提升 。 沙坦类药物是最新一代降压药,降血压效果和药物耐受性好,不良反应较少。全球高血压患者超过 10亿人,对沙坦类原料药和中间体维持 10%左右的稳定增长。公司扩大缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦的产能,是全球沙坦类原料绝对龙头。全球环保要求提高+NDMA 事件导致落后产能退出市场,公司凭借沙坦类原料药工艺水平领先+规模效应优势,与更多客户建立供应协议,市占率持续提升。 大力开拓 C CO MO 业务,进入业绩放量期。 公司大力发展 CMO 业务,合作客户和产品数量快速增加,2020年海外客户 CMO 订单将进入放量期,国内与恒瑞医药等合作的多个重磅产品也将陆续获批,提升业绩贡献能力。 投资建议预计 2020-2022年归母净利润分为 7.94/9.82/11.82亿元(根据年报进行微调,2020-2021年原预测值分别为 7.76/9.67亿元),PE 分别为 20/16/13倍。维持“增持”评级。 风险提示产品销售低于预期;产品价格波动风险。

2020Q1业绩延续高增长。 预告2020Q1实现归母净利润1.6-1.7亿元,同比增长25-33%。预计2020Q1非经常性损益为200万元,据此估计扣非后归母净利润为1.58-1.68亿元,同比增长45-54%。考虑到2月份受疫情影响停工影响较大,尤其是外地员工回到台州需要隔离2周左右,公司从2月份中旬开始逐步复产,估计正常生产仅1周左右。受益于沙坦类原料药和CMO 业务的客户需求增长,公司收入增长叠加规模效应,推动净利润持续快速增长。 沙坦类原料药稳定增长,天宇为行业龙头,市占率持续提升。 沙坦类药物是最新一代降压药,降血压效果和药物耐受性好,不良反应较少。全球高血压患者超过10亿人,对沙坦类原料药和中间体维持10%左右的稳定增长。公司扩大沙坦类原料药产能,缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦产能分别达到500吨、700吨、500吨,是全球沙坦类原料绝对龙头。全球环保要求提高+NDMA 事件导致落后产能退出市场,公司凭借沙坦类原料药工艺水平领先+规模效应带来成本优势,与更多客户建立供应协议,市占率持续提升。沙坦类原料药目前处于供需紧张状态,沙坦类原料药价格基本稳定。印度由于新冠疫情封国,如持续时间过长会导致沙坦类原料药减少,供需失衡可能会推动沙坦类原料药价格上涨。 大力开拓CMO 业务,进入业绩放量期。 公司大力发展CMO 业务,合作客户和产品数量快速增加,2020年海外客户CMO 订单将进入放量期,国内与恒瑞医药等合作的多个重磅产品也将陆续获批,提升业绩贡献能力。 投资建议维持盈利预测不变,预计2020-2021年公司归母净利润分别为7.76亿元/9.67亿元,增速分别为32%/25%,对应PE 分别为21倍/17倍。维持“增持”评级。 风险提示产品销售低于预期;产品价格波动风险。