事件公司2024年全年实现营业收入26.31亿元（yoy+4.10%），归母净利润0.56亿元（yoy+104.45%），扣非净利润0.67亿元（yoy+6.94%），增长主要得益于制剂业务的突破性进展。2025Q1实现营业收入7.59亿元（yoy+10.13%），归母净利润0.86亿元（yoy+112.71%），扣非净利润0.82亿元（yoy+56.79%），业绩增长良好。 沙坦类业务保持稳定，非沙坦类业务快速增长2024年，沙坦类原料药产品的销量1,744吨，较上年同期增长约13%，实现稳定增长，进一步夯实了公司在沙坦领域的市场地位。非沙坦类原料药的销售量124吨，同比增长169%。公司非沙坦类业务品种储备丰富，重点品种包括西格列汀、孟鲁司特钠、依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、利伐沙班、阿哌沙班、达比加群酯等。2024年，公司新立项的原料药及中间体品种20个，完成工艺验证的原料药品种12个。公司持续加强国际注册申报工作，同步推进全球拓展战略。未来，随着非沙坦类产品的专利到期，全球客户的需求进一步增长，公司原料药业务将迎来持续的快速增长，进一步提升公司业绩的增长动力。 制剂业务蓬勃发展，研发成果加速转化2024年，制剂产品磷酸西格列汀片（100mg）和西格列汀二甲双胍片（II）国家集采中标，进一步扩大了公司国采产品的中选数量；另有18款产品中选省级续采。为公司原料药、制剂一体化不断提供增量，品牌影响力持续增强。制剂业务全年销售额达2.55亿元，较上年同期增长143%。制剂研发注册方面，2024年共有23个制剂品规（涉及17个制剂品种）获得药品生产批件，19个制剂品规（涉及16个制剂品种）的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。 盈利预测与投资评级公司未来业务有望更具多元化，沙坦类业务将为公司提供稳定现金流，非沙坦类业务、CDMO业务和制剂业务三大板块，正加速构成公司增长的“第二曲线”，为公司未来可持续发展提供强劲动力。 鉴于沙坦类产品价格恢复不及预期，对收入可能造成一定影响；同时高毛利率的非沙坦类及制剂业务增长态势良好，因此上调利润预测：我们预测2025-2027年公司营业收入为29.65/34.13/37.04亿元（2025-2026年前值为32.40/39.48亿元），归母净利润为2.84/4.18/4.84亿元（2025-2026年前值为2.54/3.51亿元），维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

事件：公司发布2025年一季报，2025Q1年实现营业收入7.59亿元，同比增长10.13%，环比增长8.69%，归母净利润8618万元，同比增长112.70%，环比增长395.35%，扣非归母净利润8234万元，同比增长56.79%，环比增长445.40%。 Q1业绩超预期，新业务动能强劲。2025Q1，公司营收、利润均有亮眼表现，盈利能力大幅提升。产线技改成果逐步兑现，产能升级、规模效应优势显著。分业务看，1）沙坦原料药价格处于低位区间，公司通过持续降本增效、提升产能利用率实现沙坦类产品毛利率基本持平，体现公司作为沙坦类原料药龙头的韧性。2）非沙坦类原料药是公司未来核心增长点，Q1实现收入1.89亿元（同比+57%），品种储备丰富，具备持续高速成长动能。公司积极立项、持续布局原料药新品，2024年完成工艺验证可申报的原料药品种12个，西格列汀、依折麦布、维格列汀等新品有望持续带动增长。 随着专利到期，利伐沙班、阿哌沙班、达比加群等产品有望渐次发力，持续保持较高增速。3）制剂业务实现收入8077万元（+97%），毛利率持续提升，制剂业务亏损幅度显著收窄。25年Q1增至63个制剂批文，随着新品不断获批、渠道建设不断推进，制剂有望不断贡献业绩增量。4）CDMO业务实现收入1.36亿元，同比下降4%，整体业务规模基本保持稳定态势，客户结构发生变化，预计新项目商业化放量有望持续。 毛利率、净利率均明显提升，费用率基本保持稳定，稳步增加研发投入，外汇衍生品交易亏损减少。毛利率&净利率：2025Q1公司毛利率37.39%（同比+2.06pp，环比+4.99pp下同），净利率为11.35%（+5.47pp，+15.53pp），主要由于持续降本增效叠加产品结构不断优化，高毛利产品贡献增量。费用率：25Q1销售费用率为4.35%（+0.80pp，-4.11pp），主要由于制剂业务拓展所致，管理费用率为10.18%（-0.97pp,-7.02pp），基本保持稳定，财务费用率0.45%（+0.83pp,+1.54pp），主要为上期定期存单到期受到利息影响。三项费用率合计14.97%（+0.67pp，-9.58pp）。 研发投入：25Q1研发费用5345万元（+6.78%，-8.63%），占收入比例7.04%（-0.22pp，-1.33pp），研发费用率基本稳定。2025年公司外汇套期保值损失的减少近2,600万元。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年收入31.49、36.73、42.79亿元，同比增19.71%、16.61%和16.52%；归母净利润2.54、3.55、4.61亿元，同比增长353.53%、40.11%、29.71%。当前股价对应2025-2027年PE为26/19/14倍。考虑公司新业务快速发展，盈利拐点在即，维持“买入”评级。 风险提示事件：产品研发和技术创新风险；国际贸易环境变化风险；环保与安全生产风险；汇率波动风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

在沙坦类原料药周期承压下，公司经过产品结构调整、新旧动能切换、规模效应逐步体现等多因素影响下， 盈利能力呈现触底回升态势。 我们看好公司基于新业务、 新品种、 新客户的拓展兑现， 非沙坦类原料药以及制剂业务有望维持高增趋势。 业绩表现： 2024&25Q1收入稳增长、利润大幅提升2024年全年实现收入 26.31亿元（ YOY+4.10%），归母净利润 0.56亿元（ YOY+104.45%），扣非后归母净利润 0.67亿（ YOY+6.94%）。全年计提资产减值准备金额共计 0.54亿元，对利润增速影响较大。 2025Q1营收 7.59亿元（ YOY10.13%），归母净利润 0.86亿元（ YOY112.71%），扣非后归母净利润 0.82亿元（ YOY56.79%）。 成长性分析： 看好非沙坦 API&制剂高增弹性仿制药原料药和中间体： 销量稳增、 均价下降， 结构持续优化。 2024年公司仿制药原料药及中间体实现收入 19.94亿元，同比下降 0.53%，拆分量价看，销量同比增长 9.10%，实现稳定增长，对应均价同比有所下滑；其中沙坦类原料药产品的销量同比增长约 13%； 根据公司公开纪要“尽管行业整体价格处于低谷期，但公司近几年通过推进降本增效策略、强化成本管控体系，沙坦类毛利率依然保持合理的水平”，公司在沙坦类原料药综合竞争优势较强，看好其市场地位稳固。 非沙坦类原料药 2024年销售量同比增长 169%，实现快速放量， 我们预计随着下游制剂专利临近到期， 非沙坦类产品有望继续维持较快增速， 原料药收入占比继续提升， 产品结构持续优化。 CDMO 原料药及中间体业务： 关注新订单增量。 2024年公司 CDMO 业务实现收入 3.66亿元， 同比下降 9.83%。 根据公司公开纪要， 2024年第一三共 CDMO项目随着产品专利的到期需求减少。 展望 2025年， 我们预计商业化项目将保持稳定，待产业化项目有望贡献增量。 制剂业务： 快速上量，亏损收窄。 2024年公司制剂业务实现收入 2.55亿元， 同比增长 142.56%，实现快速增长。 截至 2024年末，公司累计获批 52个，产品管线持续丰富， 已合作医院达到 14000多家，覆盖 1000多家连锁门店以及广阔市场 2万多家终端销售， 渠道不断拓宽。根据年报， 2024年制剂业务“毛利额约增长 7500万元，同时，通过研发效率提升，制剂业务的研发投入同比减少约2000万元”。 2024年制剂子公司浙江诺得亏损约 756万元，较 2023年大幅收窄，趋势显著。 随着仿制药新品种获批、 医疗、零售、第二终端和电商等四大销售渠道合作深化，我们预计 2025年制剂业务将保持较高的增速。基于公司在心血管等慢病领域原料药优势，我们看好公司国内制剂逐步进入兑现期带来新动能增量贡献。 盈利能力：看好净利率触底回升态势2024年公司销售净利率 2.13%同比提升 1.05pct， 销售毛利率为 34.66%（ 同比下降 4.51pct）， 拆分看，仿制药原料药及中间体毛利率 29.29%，同比下降5.12pct； CDMO 原料药及中间体毛利率 49.49%，同比下降 7.15pct； 费用端看，2024年销售费用率为 5.66%（ 同比提升 1.79pct）， 我们认为主要是制剂销售推广力度加大所致；研发费用率为 9.08%（ 同比下降 0.57pct），管理费用率为 13.44%（ 同比提升 0.38pct）；财务费用率为 0.41%（ 同比下降 1.03pct）。 此外 2024年公司计提存货减值 0.54亿元，对利润端有所拖累。 2025Q1公司销售净利率 11.35%，同比提升 5.47pct，显著改善。 销售毛利率为37.39%（ 同比提升 2.06pct）。 费用端看， 25Q1公司销售费用率 4.35%（同比提升 0.8pct）、管理费用率 10.18%（同比下降 0.96pct）、研发费用率 7.04%（同比下降 0.22pct）、财务费用率 0.45%（同比提升 0.83pct）。 展望 2025年， 中性假设竞争格局保持稳定， 核心产品价格不再下滑， 综合考虑公司产品结构变化等因素， 我们预计公司毛利率有望提升； 销售费用率随制剂推广力度加大或有所提升； 根据公开投资者纪要“预计全年研发费用规模将与2024年度基本持平”，研发效率提升&收入规模提升下，研发费用率或略有下滑， 但综合看净利润率有望逐渐提升，盈利能力修复。 盈利预测与估值我们预计公司 2025-27年 EPS 分别为 0.74、 1.00和 1.29元/股， 2025年 5月 10日收盘价对应 2025年 29倍 PE。 我们建议持续关注公司沙坦类 API 销量价格趋势， 我们看好公司基于新业务、新品种、新客户的拓展兑现，非沙坦类原料药以及制剂业务有望延续高增趋势， 维持“增持”评级。 风险提示产品价格波动风险、 生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等

底部夯实，中期成长明晰。站在当下的时点来看，我们认为公司沙坦类原料药的盈利水平或已处于底部区域，有望逐步迎来恢复；非沙坦原料药、CDMO和制剂等增量业务，也正相继进入兑现期。 事实上，公司的原料药、CDMO、制剂业务，均具有较强的先进制造业特征。 从国内及海外同类型企业来看，40-50%的毛利率水平、20%左右的净利率水平是较为常见的状态。因此，若未来几年中公司各项业务布局良好兑现，我们预计从2025年开始公司有望进入下一轮持续快速增长期。 原料药：沙坦盈利能力有望恢复，非沙坦实现商业化。站在当下的时点来看，我们认为：1）沙坦原料药价格已降至底部区间，且未来长周期全球需求仍具备明确增长前景。借助成本能力优化、终端用量持续增长，沙坦类业务2025年存在较大的修复可能。若进一步出现沙坦价格的回升，利润向上的弹性较大；2）公司的非沙坦原料药储备丰富，正在小基数下快速商业化放量，有望对公司原料药业务的总体发展和制剂业务的延伸形成重要支撑。 国内制剂：一体化优势明确。在中期的维度，我们预计依托于强大的原料药制剂一体化和成本控制优势、国内集采政策的加持，制剂业务也有望成为公司利润的重要构成。2024年Q3，公司在院内渠道中排名前10的制剂品种收入合计占比超90%，院外渠道中单品种厄贝沙坦片收入占比超过50%，整体看公司的制剂业务核心品种收入占比高度集中，公司在制剂业务端依然大有可为。 根据公司每年申报上市20余个的节奏，未来三年公司的制剂批文有望达到百余个。未来公司制剂业务收入有望向着10亿元级别发力。 CDMO业务：中期有望持续成长。2024年上半年，公司的CDMO业务实现收入1.74亿元，同比下滑24.7%，毛利率52%。随着核心品种依度沙班专利到期，公司CDMO业务在2025年仍将承压。但通过查询公司原料药认证情况及对外投资等细节，公司CDMO业务通过绑定大客户如恒瑞医药，以及持续积极开拓新客户，中期充分具备了持续增长的潜力。 投资建议：结合公司的业绩预告，考虑到公司目前存量端业务风险基本出清，并且三大板块未来成长路径明晰，我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.61、2.58和3.97亿元（预测前值分别为1.25、2.45和3.26亿元），同比增长实现122.9%、323.3%和53.9%，当前股价对应2024-2026年PE分别为103、24和16倍。参考可比公司估值，我们认为公司作为沙坦类原料药龙头以及未来成长空间广阔，应当给予一定的估值溢价，我们给予2025年30倍PE，对应目标价22元。维持“推荐”评级。 风险因素：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

近日，公司发布 2024年度业绩预告： 预计实现归母净利润 5000-7500万元，同比增长 82.75%-174.13%；扣非归母净利润 6000-8500万元，同比-4.88%-34.75%。 【评论】营业收入规模同比实现增长。 2024年公司主营业务原料药及中间体业务的销量保持持续增长；制剂业务积极参加国家集采、国家集采到期接续项目和省级集采，中标产品增加和市场推广进一步扩大，拓宽产品的市场覆盖率和品牌影响力；从三季报显示，由于客户供货节奏的波动，公司 CDMO 业务有一定的恢复。 原料药板块有望实现放量。 2024年公司原料药新增了 4个国际注册证书及 6个品种的国内注册转 A。沙坦类产品竞争比较激烈，公司订单价格处于底部震荡的状态。公司预计 2025年非沙坦类原料药有望放量的品种有依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、西格列汀等。 制剂业务板块有望进入快速发展阶段。 公司预计 25-26年将保持每年 15-20个批文获批的目标。随着制剂业务发展，公司销售团队成员将进一步扩大；随着制剂批文的增加，未来 1-2年制剂业务板块有望实现快速发展。 原料药制剂一体化降低成本。 公司持续在优化工艺、节能减排、提升绿色合成技术等方面降本增效，提高生产效率，生产成本进一步降低。 公司是为数不多的从中间体到原料药、制剂一体化的制造企业。随着非沙坦类原料药及中间体商业化产能的扩张及其他新项目的投产， 2025年产能利用率有望实现明显提升。 随着原料药新增注册、制剂批文获批、制剂业务集采中标，公司各个板块有望实现稳定较好增长。我们预计公司 2024-2026年营收分别为25.65/30.18/35.44亿元，归母净利润分别为 0.66/1.52/2.53亿元， EPS分别为 0.19/0.44/0.73元， 基于 2025年 2月 11日收盘价对应 PE 分别为 95/41/25倍，给予“增持”评级。

天宇股份成立于2003年，专业研发、制造、销售原料药及高级医药中间体药品，是全球心血管类原料药龙头，美国默沙东公司口服新冠药莫努匹韦中间体国内核心供货商，全球最大的缬沙坦供应商之一。 原料药及中间体：依托平台优势，助力非沙坦品种全球沙坦类原料药需求持续增加，同时供给端竞争激烈。考虑到公司原料药规范市场占比持续提升，沙坦类价格逐步企稳，主要品种缬沙坦价格已稳定在600-700元/千克的区间内。公司官网数据显示，公司非沙坦类的覆盖品种日益丰富，其中有39个品种已实现商业化，待验证有6个，研发中的有13个，有望成为公司第二增长曲线。 CDMO：项目储备充足，需求趋势向好公司与多个全球大型制剂厂商建立了长期、稳定的合作关系，2021年出色完成默沙东紧急项目研发后，开加速扩建研发和业务团队，随着药品的持续推广和客户产品的持续放量，公司的CDMO业务有望保持稳定增长。制剂：批文贮备丰富，业绩有望实现高增长带量采购提升了制剂企业与原料药企业的关联度，“原料药+制剂”一体化战略趋势明显。经过公司2019-2024年的积累，制剂目前的批文数量、集采情况以及销售渠道的建立都在逐渐向好，已获批制剂批件46个，涉及品种30个（截至2024H1），2024年有望迎来快速发展阶段。盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年总体收入分别为27.08/32.40/39.48亿元，同比增长分别为7.15%/19.66%/21.84%；归属于上市公司股东的净利润分别为0.83/2.54/3.51亿元。 考虑到：（1）原料药及中间体业务规范市场销售占比持续提升，沙坦类价格已基本稳定，非沙坦类规模优势有望持续扩大；（2）CDMO业务大客户稳定，同时正推动拓展新项目合作；（3）制剂获批产品持续增长，“原料药+制剂”一体化发展存在成本优势。未来三大业务均有增量的机会，看好公司进入加速发展阶段，同时考虑到原料药价格因素，公司近期业绩波动较大，不适合采用PE估值，应选择PB估值，给予公司2025年2.1倍PB，目标价22.83元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争的风险；产品类别相对集中的风险；汇率波动风险；存货减值风险；法规政策风险；客户依赖风险

公司当前基本盘业务进入底部价格周期，业务多维度外延寻求业务增长。公司基本面目前处于底部周期，未来有望企稳反转。2021年以来，受到沙坦原料药行业的竞争加剧影响，公司业绩有所波动。面向未来，公司基本盘业务沙坦原料药有望在底部企稳，增量业务有望进一步打开成长空间。1）非沙坦原料药将在中短期内集中受益于法规市场重磅产品专利悬崖到来而迎来放量；2）制剂业务借助集采东风实现高速增长，1-3年内在第十批药品集采和前期多产品集采续约背景下，公司制剂业务有望延续前期高增长趋势。 沙坦原料药：行业量增有望抵消价减冲击，公司规模效应提升&技改降本推进有望实现利润率企稳。销量：高血压疾病患病率和新兴国家用药渗透率都处于增长区间，未来沙坦原料药消耗量有望跟随基础患者全体扩容和疾病治疗率提升而维持稳步增长；价格：产品价格接近五年内绝对低位（二线厂商毛利率已低于20.0%），鉴于行业资本开支的机会成本属性大于沉默成本，我们预期未来产品价格将随行业平均成本下降而呈现缓步下探趋势。公司作为龙头厂商之一，有望在价格底部企稳之际在规模效应提升和技改持续推进带来的收率提高促进下实现利润率的企稳。我们谨慎预期2024-2026年公司沙坦产品收入端CAGR为-1.1%。 非沙坦原料药：重磅品种专利悬崖临近，公司储备产品即将进入放量阶段。从具体品种的竞争格局和专利到期时间分布上看，我们认为公司非沙坦业务在未来的1-3年内将在1）部分品种专利到期带来的增量市场（替格瑞洛、阿哌沙班等大空间单品的法规市场密集到期），以及2）制剂进口替代贡献的爬坡订单（磷酸西格列汀、达格列净），两个维度的促进下，在短中期内保持相对较快的业绩增速。我们预期非沙坦产品2023-2026年内收入端CAGR为34.2%。 制剂业务：多产品续约&第十批国采在即，我们看好公司制剂业务在短中期内的业绩成长性。定性角度看：公司具备借助集采实现业绩增长的三大核心要求1）基数小（2020年制剂收入四百万）；2）成本低（原料药制剂一体化带来的成本优势可超25.0%）；3）快速形成制剂产品梯队（批件获取速度呈现边际加速）；定量角度看：公司通过集采实现业绩放量商业模式已经跑通，在多产品续约&第十批国采临近的当下时点，我们仅以公司当前获批的制剂产品进行保守测算，预期制剂业务在2026年可实现近8亿元收入，2023-2026年收入端CAGR达到96.2%。 投资建议：沙坦原料药行业周期见底企稳，我们看好公司在基本面业务企稳，横纵拓展打通非沙坦原料药、制剂等第二曲线业务利润高速释放带来的底部反转。我们预测2024-2026年公司分别实现营业收入26.7、31.4和37.5亿元，分别同比增长5.8%、17.3%和19.6%；归母净利润分别为1.2、2.2和3.4亿元，分别同比增长340.3%、83.2%和55.4%。对应2024-2026年PE倍数分别为49、27和17倍，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：汇率波动风险，环保处理不达标停产风险，股权质押风险等。

2024年前三季度公司实现营业收入19.32亿元，同比增长3.61%；归母净利润0.85亿元，同比增长23.72%；扣非归母净利润0.91亿元，同比下降30.67%。 2024Q3公司实现营业收入6.67亿元，同比增长28.59%；归母净利润0.32亿元，同比增长4570.27%；扣非归母净利润0.29亿元，同比增长51.32%。 Q3业绩回暖，减值减少、汇兑收益增加等因素共同提振净利率。24Q3公司毛利率35.55%（环比持平），净利率4.78%（环比+2.58pp）。24Q3公司销售费用率5.38%，同比+1.55pp；管理费用率12.12%，同比+0.84pp；财务费用率2.86%，同比+0.63pp；研发费用率9.40%，同比-1.94pp。24Q3投资净收益为-133.69万元；计提信用减值损失230.85万元；资产减值损失大幅减少，转回419.69万元，减值减少、汇兑收益增加等因素共同提振净利率。公司毛利率保持稳定，CDMO和制剂业务Q3增长较快。随着非沙坦类原料药产量增加和新客户、规范市场的开拓，我们预计公司2025年产能利用率将提升，盈利空间有望拓宽。 原料药业务显现韧性，CDMO和制剂业务驱动增长。公司仿制药的原料药及中间体业务第三季度营业收入较第二季度略有增长，主要来自于非沙坦类原料药及中间体业务的增长；CDMO业务第三季度营业收入有一定恢复，为8532万元，主要系客户供货节奏的波动；制剂业务第三季度营业收入7490万元，24H1为9703万元，增长较快。 非沙坦原料药和制剂25年预计保持良好增长势头。根据公司公告，非沙坦原料药方面，2024年公司原料药新增了4个国际注册证书及6个品种的国内注册转A。公司预计明年非沙坦原料药有望放量的品种有依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、西格列汀等。制剂方面，公司预计未来两年基本保持每年15-20个批文获批的目标。随着制剂批文的增加、销售人员的扩大，预计未来两到三年，制剂业务板块处于快发展的过程。 盈利预测与投资评级：考虑到沙坦原料药价格底部、CDMO客户需求变化以及公司产能利用率提升节奏，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.2/2.5/3.8亿元，同比增速为335%/111%/52%，对应PE为52/24/16倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：竞争加剧、汇率波动、环保安全、FDA警告信解除不通过等风险。

维持“谨慎增持”评级。2024Q1-Q3营收19.32亿元，同比增长3.61%，归母净利润8511万元，同比增长23.72%，扣非归母净利润9130万元，同比下降30.67%；Q3单季度营收6.67亿元，同比增长28.59%，归母净利润3190万元，同比增长4570.27%，扣非归母净利润2853万元，同比增长51.32%，利润略低于预期，主要系汇兑损失影响。 考虑原料药业务价格竞争及CDMO订单交付节奏影响，下调2024-2026年EPS预测为0.38/0.65/0.91元（原0.82/1.07/1.45元），参考可比公司估值，给予2025年PE28X，维持目标价18.19元，维持“谨慎增持”评级。 毛利率短期承压。2024Q1-Q3毛利率35.47%，同比下降4.6pct，主要系2023年同期原料药价格相对高基数影响，Q3单季度毛利率35.55%，同比持平，环比下降5.24pct，伴随去库接近尾声，终端价格竞争趋缓以及非沙坦原料药产品贡献增量，盈利能力有望改善。 2024Q1-Q3销售费用率4.65%，同比增长1.37pct；管理费用率12.08%，同比增长0.79pct；研发费用率9.34%，同比下降0.37pct。 2024Q1-Q3净利率4.41%，同比增长0.67pct。 原料药制剂一体化加码，CDMO业务持续拓展。原料药业务加快新产品市场开拓，2024H1开拓8个原研客户13个新项目的合作机会，新立项项目27个。非沙坦原料药中间体业务持续拓展，2024H1营收达2.49亿元；CDMO业务受客户供货节奏影响，2024H1营收1.74亿元，同比下滑25%，2024Q3交付节奏正常后预计营收环比增长。 截至2023年，CDMO在研项目达20个，2024年持续推进恒瑞医药合作项目降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类产品；制剂业务截至2024H1，累计获得批件46个（涉及品种30个），2024H1营收9703万元，同比增长126.82%，产品陆续获批叠加医疗、零售、电商、第二终端等销售渠道建设下制剂业务有望推动长期增长引擎。 催化剂：产品研发注册进展加快，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险；制剂产品集采风险

事项：近日，公司发布2024年三季报。24年前三季度实现营收19.32亿元（+3.61%），归母净利润0.85亿元（+23.72%），扣非归母净利润0.91亿元（-30.67%）。24Q3实现营收6.67亿元（+28.59%），归母净利润0.32亿元，扣非归母净利润0.29亿元。 评论：沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。随着非沙坦类业务的逐步企稳，公司的仿制药原料药及中间体业务逐渐进入稳定放量期，24年第三季度公司仿制药原料药业务收入环比略有增长。2024年上半年，公司开拓8个原研客户13个新项目的合作机会，积极推进原研客户的战略合作。 1.沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。今年以来公司沙坦类产品价格底部震荡，我们预计随着下游客户去库存进入尾声，公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期，并有望呈现逐季向好趋势。 2.非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。我们预计明年非沙坦原料药有望放量的品种有依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、西格列汀等。 制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。三季度以来公司的制剂业务在上半年爆发式增长的基础上再实现亮眼表现，24Q3公司的制剂收入达到0.75亿元。从目前公布的第十批集采清单看，公司约有5个品种，有望为明年的增长奠定良好的基础。展望未来，公司预计未来两年每年获批15-20个批文；基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。 CDMO业务稳健，项目管线丰厚。2024年单三季度公司CDMO业务实现收入8532万元，环比实现较快恢复。展望未来，公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态：1）原有的商业化品种规模基本稳定；2）随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量；3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单。 投资建议：结合行业最新经营情况，公司核心原料药沙坦类的价格竞争依然处于较激烈的状态，且非沙坦类原料药的放量节奏预计放缓，我们预计2024-2026年公司归母净利润预测为1.25、2.45和3.26亿元（预测前值分别为2.65、3.46和4.36亿元），同比增长实现357.0%、95.7%和33.2%，当前股价对应2024-2026年PE分别为47、24、18倍。参考可比公司估值，给予公司2025年30倍PE，对应目标价21元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入19.32亿元，同比增长3.61%，归母净利润0.85亿元，同比增长23.72%，扣非净利润0.91亿元，同比下降30.67%。 经营趋势环比向好，收入快速增长，利润改善显著。分季度看，24Q3营收6.67亿元（同比+28.59%，环比15.77%，下同），归母净利润0.32亿元（+4570.27%，+151.21%），扣非净利润0.29亿元（-51.32%，+178.42%），其中CDMO业务实现营收8,532万元实现快速恢复；制剂业务实现营收7490万元，提速明显；沙坦类原料药及中间体业务收入较为稳定。 沙坦原料药筑底企稳，CDMO稳中有升，非沙坦原料药、制剂持续带动核心增长，业绩有望重回快速增长轨道。制剂：快速发展，获批产品稳定增长，未来两年内将保持每年收获15-20个制剂批文节奏。预计将有5个品种纳入第十批集采，部分品种有望依托集采实现迅速放量。原料药：非沙坦类产品快速发展，2024年新增4个国际注册证书、6个国内注册品种转A，随着产能的扩张及新项目的投产，非沙坦类产品产能利用率有望在明年得到快速提升，同时依折麦布、替格瑞洛、维格列汀、西格列汀等新品有望快速放量贡献业绩增长。CDMO：持续加深与原研客户合作，积极拓展新项目的合作机会，在研项目数不断增长，随着订单逐步兑现有望扩大收入。 毛利率24Q3同比波动，环比稳定，业绩压力下不改研发投入。毛利率&净利率：2024Q1-Q3毛利率为35.47%（-4.58pp），24Q3毛利率为35.55%（-5.24pp，-0.01pp）主要系24上半年沙坦类产品价格较去年同期下降；净利率分别为4.41%（+0.72pp），4.78%（+4.65pp，+2.58pp），24Q3改善明显。费用率：2024Q1-Q3、24Q3销售费用率分别为4.65%（+1.37pp）、5.38%（+1.55pp，+0.26pp），主要系职工薪酬增加。 管理费用率12.08%（+0.79pp）、12.12%（+0.84pp，-1.03pp）。财务费用率0.96%（-0.15pp）、2.86%（+0.63pp，+2.49pp）。三项费用率合计分别为17.69%（+2.01pp）、20.36%（+3.02pp，+1.72pp）费用率整体有所增长。研发投入：2024Q1-Q3、2024Q3研发费用分别为1.80亿元（-0.41%）、6267万元（+6.55%，-7.39%），占收入比例为9.34%（-0.38pp）、9.40%（-1.94pp，-2.35pp），前三季度研发投入基本保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑公司毛利率拐点及API、CDMO、制剂业务发展节奏，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年收入26.50、30.30、34.65和亿元（24、25年调整前27.51、31.51亿元），同比增4.86%、14.35%和14.33%；归母净利润1.28、2.20、3.22亿元（24、25年调整前2.50、3.51亿元），同比增长367.16%、71.79%、46.66%。当前股价对应2024-2026年PE为55/32/22倍。考虑公司制剂业务发展迅速，API新产品、CDMO业务有望陆续迎来收获，业绩有望恢复快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险，公开资料信息滞后或更新不及时风险。

公司2024年中报：2024年上半年实现营收12.65亿元，同比减少6.02%；归母净利润0.53亿元，同比减少21.87%；扣非归母净利润0.63亿元，同比减少44.37%。毛利率35.43%（同比-4.33pp），净利率4.21%（同比-0.85pp）。2024年第二季度实现营收5.76亿元，同比增加1.19%；归母净利润0.13亿元同比增加139.53%；扣非归母净利润0.10亿元，同比减少51.55%。毛利率35.56%（同比-5.58pp，环比+0.23pp），净利率2.20%（环比-3.68pp）。 费用率总体稳定，经营性现金流持续改善，计提减值下半年轻装上阵。24H1，公司期间费用率为25.58%（同比+1.45pp）,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.26%/12.06%/9.30%/-0.04%，销售费用略有上升主系公司制剂销售推广增加所致，整体费用率平稳。24Q1、24Q2经营活动现金净流量分别为0.99亿元、2.02亿元，呈持续改善趋势。因部分存货成本较高，上半年公司计提资产减值3082万元，目前原料药价格已在底部，下半年有望轻装上阵。仿制药原料药中间体：上半年营收利润承压，开拓更多新产品市场，推进重要客户战略合作。24H1原料药中间体收入9.92亿元（yoy-6.94%），毛利率30.50%（-3.98pp）。其中，沙坦类原料药销量894吨，较去年同比+12.74%，销售收入同比-7.69%，产品销售单价仍然处于低谷，较去年同期下降，影响毛利率；非沙坦类原料药及中间体收入24,863万元，较去年同期保持稳定，销量较去年同期增长，由于非沙坦类产品市场价格竞争激烈等因素影响，毛利率较去年同期下降。24H1，公司进一步拓展非沙坦类原料药的全球市场业务合作机会，在全球多个市场开始新产品注册，与数家欧洲大型仿制药客户达成战略合作，提升了更多新产品的未来合作空间，报告期内，公司开拓8个原研客户13个新项目的合作机会，累计向210个国内外客户发出样品310个，120个客户并成功递交文件总计约达180个项目。研发项目充足，搭建酶催化技术平台，聚焦高效绿色合成。截至24年6月底，公司共有原料药及中间体在研项目84个，其中新立项项目27个，公司已完成新产品中试11个，新产品工艺验证8个。新技术方面，公司基本完成酶催化技术平台的建设，将全面开展酶工程制药的研发工作，聚焦原料药绿色、高效合成技术研究，兼顾客户个性化质量需求。 制剂：收入高速增长，上半年获批数量创历史新高。24H1制剂业务实现销售额9,703万元，同比+126.82%。报告期内，公司累计参加5个省级联盟续采项目，涵盖了10个产品，18个省份。同时，公司持续加强零售市场的拓展和专业化推广，2024年上半年百强连锁覆盖率达77%，进一步提升了企业的品牌知名度。24H1，公司共有11个制剂品种17个品规获批，数量创历史新高，公司累计取得制剂批件46个（涉及品种30个）。CDMO：24H1公司CDMO业务收入1.74亿元（-24.67%），毛利率51.92%（-6.74pp），主要受客户需求下降，CDMO收入和毛利下降。公司积极推进美国、欧洲、日本和国内客户的CDMO项目合作，在研项目数量显著增长。随着公司与恒瑞医药合作的项目随着药品的持续推广，CDMO业务有望企稳。 盈利预测与投资评级：考虑到原料药价格底部以及CDMO客户需求变化，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为1.4/2.5/3.5亿元，同比增速为398%/86%/39%，对应PE为36/19/14倍，维持“增持”投资评级。 风险提示：竞争加剧、汇率波动、环保安全、FDA警告信解除不通过等风险。

事项：近日，公司发布2024年中报。24H1实现营收12.65亿元（-6.0%），归母净利润0.53亿元（-21.9%），扣非归母净利润0.63亿元（-44.4%）。24Q2实现营收5.76亿元（+1.2%），归母净利润0.13亿元（+139.5%），扣非归母净利润0.10亿元（-51.6%）。业绩符合市场预期。 评论：沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。受市场竞争价格下降的影响，24年上半年公司仿制药原料药业务收入和毛利率下滑。2024年上半年，公司开拓8个原研客户13个新项目的合作机会，积极原研客户的战略合作。具体看，24H1公司仿制药原料药业务实现收入9.92亿元，同比下滑6.94%，毛利率30.50%，同比下降3.98pct。 1、沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。上半年来看，公司沙坦类销量894吨，同比增长约12.74%，我们预计公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期，并有望呈现逐季向好趋势。 2、非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。24年上半年公司非沙坦类原料药及中间体的销售收入2.49亿元，同比增长34.8%。同时，公司还有大量在研原料药项目，截至24年6月30日，公司原料药及中间体在研项目共84个，其中新立项项目有27个。 制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。2024年上半年公司制剂收入0.97亿元，同比增长126.82%，小基数上实现爆发式增长。从品种获批节奏来看，24H1公司共有11个品种获得药品生产批件，8个品种的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。 CDMO业务稳健，项目管线丰厚。2024H1公司CDMO业务实现收入1.74亿元，同比下降约25%。展望未来，公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态：1）原有的商业化品种规模基本稳定；2）随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量；3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单。 投资建议：结合公司2024年中报及最新经营情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润预测为2.65、3.46和4.36亿元（预测前值分别为2.99、3.90和4.95亿元），同比增长实现869.9%、30.2%和26.1%，当前股价对应2024-2026年PE分别为19、14、11倍。参考可比公司估值，给予公司2024年30倍PE，对应目标价23元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧。

公司2023年报：2023年公司实现营业收入25.27亿元，同比减少5.23%；归母净利润0.27亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏。 公司2024年一季报：2024年一季度公司实现营业收入6.89亿元，同比减少11.29%；归母净利润0.41亿元，同比减少59.58%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少42.72%。 23年扭亏为盈，24Q1受去年同期高基数影响，表观增速为负。23年在原料药部分产品客户去库存、需求相对疲软、产品降价等不利因素影响下，公司利润端仍实现扭亏为盈。23Q1为23年季度业绩最高点，24Q1表观增速为负，经营活动现金流量净额0.99亿元，同比转正，环比增加，向上趋势明确。 原料药中间体：沙坦品种结构变化，非沙坦品种高速增长，加强市场拓展为未来发展奠定基础。23年公司原料药销售收入20.05亿元，同比减少14.69%，毛利率34.41%，同比+12.01pct。收入减少由于部分沙坦类原料药品种受非规范市场客户去库存等原因影响销量下降，毛利率增加由于产品销售结构变化，规范市场销售占比提升等因素影响同时，公司积极“降本增效”，优化生产工艺，制造成本较去年同期有所下降。 n具体品类来看，降血压类原料药中间体23年收入16.27亿元，同比减少18.28%，毛利率38.45%，同比+12.23pct。抗凝血类原料药中间体23年收入3.50亿元，同比增加71.55%，毛利率51.14%，同比减少3.24pct。 24Q1，非沙坦类原料药及中间体收入约1.2亿元，较去年同期增长约13%，其中非沙坦类原料药的收入增长较快，较去年同期增长80%，公司预计2024年非沙坦类产品的业务会迎来较快增长。 n市场拓展方面，公司API营销中心重新组建，强化业务拓展能力，引进海外高层次人才，进一步服务好与全球大型制剂厂商及原研公司的商业化合作项目，同时，积极寻找机会和突破口推广新项目和新客户，激励商务拓展团队以目标为导向，以行动项为抓手在全球拓展新业务。23年，公司实现7个API为原研提供商业化服务，新增新客户约130个。 CDMO：高速增长，保持较高盈利水平。23年公司CDMO销售收入4.06亿元，同比增加54.20%，毛利率56.64%，同比+4.58pct，后续在研项目20个。 2024年公司除了原有稳定的商业化品种外，与恒瑞医药合作的项目随着药品的持续推广，CDMO业务有望可持续增长。 制剂：快速发展中，集采放量有望带动快速增长。23年公司制剂收入1.05亿元，同比增加209.20%。23年公司有15个产品在全国集采/省级续采中获得中选资格（其中国家集采中标2个品种）。截至24Q1，公司累计已获批24个制剂品种（37个品规），22个品种（31个品规）处于已受理/待审批状态，24年可上市销售的品种更加丰富，集采中标的品种在24年开始供应，有望带动制剂收入快速增长。 盈利预测与投资评级：公司原料药业务中，我们认为存量沙坦品种非规市场价格下行有限、规范市场占比较高，业务整体企稳；非沙坦新品种持续放量；制剂、CDMO业务高速成长，向上趋势显著。谨慎考虑沙坦等原料药价格尚价340元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省外扩张不及预期、高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期等

事项： 4 月 25 日， 公司发布 23 年报和 24 年一季报。 23 年收入 25.27 亿元（ -5.23%），归母净利润 0.27 亿元（ +123.02%），扣非归母净利润 0.63 亿元（ +175.92%），均扭亏为盈。 24Q1 公司收入 6.89 亿元（ -11.29%），归母净利润 0.41 亿元（ -59.58%），扣非归母净利润 0.53 亿元（ -42.72%）。评论： 沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。 23 年受市场竞争价格下降，及氯沙坦钾非规市场客户去库存等影响， 公司原料药业务收入下滑；同时因非规市场去库存，规范市场客户占比提升拉动毛利率。同时， 截至 23 年底公司已实现 7 个 API 为原研提供商业化服务。具体看， 23 年公司仿制药原料药业务实现收入 20.05亿元，同比下滑 14.69%，毛利率 34.41%，同比增加 12.01pct。1、 沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。 一季度来看，公司沙坦类销量环比增长较快，在手订单充足。我们预计公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期， 并有望呈现逐季向好趋势。2、 非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。 公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。 23 年公司非沙坦类 API 的销售收入 2.06 亿元， 同比增长 45.53%。同时，公司还有大量在研原料药项目，截至 23 年底公司原料药及中间体在研项目共 62 个。 CDMO 业务表现超预期，项目管线丰厚。 2023 年公司 CDMO 业务实现收入4.06 亿元，同比增长 54.20%。展望未来， 公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态： 1）原有的商业化品种规模基本稳定； 2） 随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（ 降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量； 3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单，截至 2023 年底，公司仍有 20 个在研 CDMO 项目。 制剂初见成效，中期也有望成为重要利润支柱。 2023 年公司制剂收入 1.05 亿元，同比增长 209.2%，小基数上实现爆发式增长。 从品种获批节奏来看， 23年公司 13 个制剂品种获得药品生产批件， 16 个品种的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。 基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。 投资建议： 结合公司最新经营情况，由于公司还需要国内制剂业务上持续投入研发和销售，我们调整 2024-2026 年公司归母净利润预测为 2.99、 3.90 和 4.95亿元（ 24-25 年预测前值分别为 3.17 和 4.77 亿），同比增长实现 991.4%、 30.5%和 27.1%，当前股价对应 2024-2026 年 PE 分别为 23、 18、 14 倍。参考可比公司估值，给予公司 2024 年 30 倍 PE，对应目标价 25.7 元。维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 CDMO 业务订单不及预期； 2、制剂新品种获批不及预期； 3、原料药行业竞争加剧。