事件:公司发布2019年报和2020年一季报:1)2019年实现营业收入21.11亿元,同比增长43.88%;归母净利润5.86亿元,同比增长257.89%;扣非净利润5.76亿元,同比增长223.20%。2)2020年一季度实现营业收入5.69亿元,同比增长14.11%;归母净利润1.66亿元,同比增长29.91%;扣非净利润1.64亿元,同比增长50.11%。 2019:全年业绩的快速增长主要来自:1)核心沙坦类、抗哮喘类API持续快速放量;2)环保趋严及行业杂质事件带来API/中间体价格的上涨;3)中间体向原料药延伸,非规范向规范市场升级的结构优化,带动盈利水平提升。 2020Q1:一季度尽管受到疫情影响,复工延后,开工率不足,但公司仍然展现了强劲的业绩增长。我们预计公司订单饱满,原料药行业持续景气。 分业务:沙坦类增长显著,抗哮喘类持续发力;CMO拐点向上。 沙坦类:2019年沙坦类收入超过18.27亿元(同比+67.59%,下同),增速较2018年的34.15%进一步提升。毛利率为59.20%(+13.51pp),持续提升,预计得益于规范市场API销售的增加,产品结构优化,盈利水平提升。抗哮喘类主要品种为孟鲁司特钠,2019年收入1.35亿元(+47.03%),该品种在2018年完成客户注册认证,自2018年进入放量阶段,预计2020加速增长。 CMO:拐点出现,预计2020年迎来商业化品种逐步放量。公司CMO业务在2017-2018年出现持续下滑,主要由于主要品种订单的减少,2019年实现收入3,868.85万元(+15.23%),重回正增长,拐点出现。年报中提到,公司募投项目CMO基地的2个车间已于2019年9月开始是试生产,其余车间在2020年初投入试运营,2020年将有多个新药的中间体进入商业化阶段。目前公司CMO体量较小,我们预计随着产能建设完毕,以及前期储备产品进入商业化,CMO有望自2020年进入快速增长阶段。 产品结构:中间体向原料药延伸趋势明确。2019年收入结构中,原料药的占比进一步提升,从2016年的29%提升至2019年的59%;销售量从15%提升至32%。公司中间体向原料药延伸的趋势明确,预计2020年原料药占比有望继续提升。 费用率:毛利率持续提升,研发投入快速增长。毛利率:2019年公司毛利率为56.11%(同比+15.84pp,下同),大幅提升,我们预计主要得益于高毛利产品占比提升的结构优化以及供给紧张价格的合理上涨。2020Q1毛利率为51.99%(同比3.41pp/环比-9.30pp,下同),同比的提升延续2019年逐季的结构优化,环比有所降低预计受到复工延后,开工率不足的影响。费用率:销售和财务费用率保持稳定,管理费用率显著降低。研发投入:2019年研发投入及人员数量快速增长,研发投入增速40%以上,收入占比为5.32%,保持稳定;研发人员占比进一步提升。我们预计2020年研发继续保持快速增长。 盈利预测:我们预计2020-2022年营业收入23.75、29.01和34.50亿元,同比增长12.53%、22.15%和18.90%;归母净利润7.27、8.22和9.87亿元,同比增长24.07%、13.17%和20.05%。目前股价对应2020年21倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司核心沙坦原料药持续快速放量,新品种及CMO有望加速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

一、事件概述2020年 4月 24日,公司发布 2019年年报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长 43.88%、257.89%、223.20%,经营活动产生的现金流 4.28亿元(略低于净利润:5.85亿元),同比增长 444.5%,显示较高的增长质量。同时公布 2020年一季报,营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润同比分别增长 14.11%、29.91%、50.11%。 处于前次业绩预告的中枢偏上区间,符合预期。 二、分析与判断2019年:产品升级、产能释放 ,奠定高增长基础2019年公司产品结构变化,验证我们持续强调的特色原料药行业核心主逻辑“前向一) 体化”(产业升级)。①收入端分析,原料药占比快速提升。2019年公司原料药、中间体收入同比分别增长 92.2%、8.4%,原料药收入占比从 2018年的 44%提高到 59%,而销量的角度看,原料药和中间体的销量同比分别+29%、-25%,也验证了这种结构性变化,同时收入和销量的比较,也显示了 2018年公司核心产品在杂质事件过程中价格提升,我们估计主要是缬沙坦价格上涨导致。②毛利率分析,高毛利率的原料药业务收入占比提升带来整体毛利率明显提升,原料药、中间体的毛利率分别同比增长 16.2、13.8个百分点至 59.6%、51.0%,这也验证了核心产品价格的变化,同时考虑原料药收入占比的提升,这也进一步带来公司盈利能力的提升。展望 2020年,我们认为随着竞争对手的复产及对欧洲市场的抢占,我们认为价格稳中略降,但同时考虑公司欧盟市场恢复、厄贝沙坦、氯沙坦的产能持续释放及其他二线产品的放量,我们认为 2020年有望保持稳定增长,2021年弹性更大。 2020年产品升级有望持续:尽管 2020Q1毛利率环比略有下滑(估计是核心产品价格波动导致),但 2020Q1公司净利率、环比仍然呈现持续提升的趋势,我们估计主要是高毛利率的原料药业务占比持续导致,我们也持续看好公司在中间体规模优势的基础上,原料药产能持续释放的趋势。同时强调,沙坦类原料药下游作为成长性行业,这种产能释放的持续性和确定性较高。同时,我们提示公司 CMO 业务 2020年有望加速放量及制剂业务拓展有望持续抬升公司业务天花板,这也是公司中期重要看点。 费用率降低、经营质量持续提升, ,ROE 提升趋势有望持续2020Q1,公司管理费用率、财务费用率同比明显降低,对于期间费用率的下降形成明显贡献,同时叠加公司产品结构升级,带来净利率的明显提升;同时我们提示,公司在财务杠杆降低的同时,ROE 保持较高的增长(2019年),主要是因为净利率提升和资产周转率提升拉动,这里再次验证了我们对特色原料药板块主逻辑的认知:前向一体化(产业升级)窗口期打开。 三、 投资建议考虑在疫情背景下公司 Q1的高增长,超过我们前次对全年增速的预期,我们略微上调2020-2021年的盈利预测,预计 2020-2022年 EPS 分别为:4.03、5.08、6.24元(前次2020-2021年: 3.53、4.12元),2020年 4月 23日股价对应 2020年的市盈率为 21倍(2021年 17倍 PE),考虑公司未来 3年有望保持 25%左右的业绩复合增速,PEG<1,相比特色原料药板块 32倍 PE(2020),性价比较高,我们维持“推荐”评级。四、风险提示:原料药质量控制风险;上游原材料价格波动风险;原料药竞争格局恶化的风险。

沙坦类原料药快速增长 。 2019年报实现收入 21.11亿元(+44%)、归母净利润 5.86亿元(+258%)、扣非后归母净利润 5.76亿元(+223%)。从收入结构来看,2019年沙坦类降压药原料药实现收入 18.27亿元,同比增长 68%,毛利率提升 13.51pp 至 59.20%,收入占比和毛利占比进一步提升,分别达到 87%和 91%。2020年一季报实现收入 5.69亿元(+14%)、归母净利润 1.66亿元(+30%)、扣非后归母净利润 1.64亿元(+50%)。缬沙坦于 2019年 5月 24日恢复欧盟 CEP 证书,2020Q1恢复销售带来增量;奥美沙坦酯和坎地沙坦酯等小品种销量快速增长;CMO 业务进入收获期,开始进入快速增长;规范化市场占比持续提升,毛利率持续提升。 沙坦类原料药稳定增长,市占率持续提升 。 沙坦类药物是最新一代降压药,降血压效果和药物耐受性好,不良反应较少。全球高血压患者超过 10亿人,对沙坦类原料药和中间体维持 10%左右的稳定增长。公司扩大缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦的产能,是全球沙坦类原料绝对龙头。全球环保要求提高+NDMA 事件导致落后产能退出市场,公司凭借沙坦类原料药工艺水平领先+规模效应优势,与更多客户建立供应协议,市占率持续提升。 大力开拓 C CO MO 业务,进入业绩放量期。 公司大力发展 CMO 业务,合作客户和产品数量快速增加,2020年海外客户 CMO 订单将进入放量期,国内与恒瑞医药等合作的多个重磅产品也将陆续获批,提升业绩贡献能力。 投资建议预计 2020-2022年归母净利润分为 7.94/9.82/11.82亿元(根据年报进行微调,2020-2021年原预测值分别为 7.76/9.67亿元),PE 分别为 20/16/13倍。维持“增持”评级。 风险提示产品销售低于预期;产品价格波动风险。

事件:公司发布 一季度业绩预告, ,2020Q1实现 实现归母净利润 归母净利润 1.60-1.70亿元, 亿元,同比增长 同比增长 24.84-32.64% 。 复工延后背景下 业绩 仍超预期, 超预期,2020年继续看沙坦 API 放量 放量。 。公司 2020Q1归母净利润 1.60-1.70亿元,中位数 1.65亿元,同比增长 28.72%;其中扣非净利润 1.58-1.68亿元(44.34-53.48%),中位数 1.63亿元,同比增长 49.81%。 公司 2月份受到疫情影响,生产复工延后 1-2周,随着 3月份的订单增长,仍然实现 25-33%的快速增长,超出市场预期。 我们预计 我们预计 Q1的业绩增长主要来自:1)API 持续放量:2019Q1缬沙坦的欧盟CEP 证书尚未恢复,欧盟市场受阻,去年 5月份重新获批后,销量进一步增长。厄贝沙坦、氯沙坦钾产能持续爬坡,奥美沙坦酯、坎地沙坦酯等其他品种逐步进入放量阶段。2) ) 结构升级带来的 毛利率提升:相比去年同期,2020Q1销往规范市场的 API 占比明显提升,中间体占比持续下降,结构升级带来毛利率水平的提升。2019H1显示,API 占比 56%,而 2018仅为 44%,产品结构持续优化。2019Q1公司整体毛利率为 48.6%,Q2、Q3分别为 55.6%和 58.2%。 我们预计目前产品价格基本保持稳定,2020Q1毛利率有望维持 55%以上。 2020年沙坦 API 销量有望继续增长,新的 API 产品及 CDMO 放量在即。 放量在即。我们认为,随着欧盟 CEP 证书的恢复,以及客户订单量的逐步增长,2020年天宇的缬沙坦销量有望保持快速增长。厄贝沙坦、氯沙坦钾随着产能爬坡保持相对稳定增长。价格方面,2019年底,随着缬沙坦主要玩家复产,缬沙坦价格有所回落。但是相对天宇的平均订单价格,价格回落幅度较小,而另外两个产品氯沙坦钾与厄贝沙坦价格保持平稳。此外,公司其他 API 新产品包括孟鲁司特钠、奥美沙坦酯、坎地沙坦开始逐步放量。公司后续待商业产品丰富,与国内外主要制剂厂家建立长期良好合作关系,未来有望展现新增长动能。 中国极具竞争力的 中国极具竞争力的 API 独立供应商,CMO 及制剂的升级之路加速推进。1) )天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。 沙坦 API 量价齐升逻辑已得到兑现,行业地位提升。2) )公司是中国极具竞争力的 API 独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀 20年,高标准的平台已搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位并提高盈利水平。3)原料药向 CMO 及制剂的升级之路加速推进中。CMO 募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有 1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值:我们预计公司 2019-2021年营业收入 21. 11、26.94和 31.56亿元,同比增长 43.88%、27.62%和 17.18%;归母净利润 5.83、7.16和 8.22亿元,同比增长 256.13%、22.83%和 14.83%。目前股价对应 2020年为 22倍 PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机快速发展,当前相对板块其他公司估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

2020Q1业绩延续高增长。 预告2020Q1实现归母净利润1.6-1.7亿元,同比增长25-33%。预计2020Q1非经常性损益为200万元,据此估计扣非后归母净利润为1.58-1.68亿元,同比增长45-54%。考虑到2月份受疫情影响停工影响较大,尤其是外地员工回到台州需要隔离2周左右,公司从2月份中旬开始逐步复产,估计正常生产仅1周左右。受益于沙坦类原料药和CMO 业务的客户需求增长,公司收入增长叠加规模效应,推动净利润持续快速增长。 沙坦类原料药稳定增长,天宇为行业龙头,市占率持续提升。 沙坦类药物是最新一代降压药,降血压效果和药物耐受性好,不良反应较少。全球高血压患者超过10亿人,对沙坦类原料药和中间体维持10%左右的稳定增长。公司扩大沙坦类原料药产能,缬沙坦、氯沙坦、厄贝沙坦产能分别达到500吨、700吨、500吨,是全球沙坦类原料绝对龙头。全球环保要求提高+NDMA 事件导致落后产能退出市场,公司凭借沙坦类原料药工艺水平领先+规模效应带来成本优势,与更多客户建立供应协议,市占率持续提升。沙坦类原料药目前处于供需紧张状态,沙坦类原料药价格基本稳定。印度由于新冠疫情封国,如持续时间过长会导致沙坦类原料药减少,供需失衡可能会推动沙坦类原料药价格上涨。 大力开拓CMO 业务,进入业绩放量期。 公司大力发展CMO 业务,合作客户和产品数量快速增加,2020年海外客户CMO 订单将进入放量期,国内与恒瑞医药等合作的多个重磅产品也将陆续获批,提升业绩贡献能力。 投资建议维持盈利预测不变,预计2020-2021年公司归母净利润分别为7.76亿元/9.67亿元,增速分别为32%/25%,对应PE 分别为21倍/17倍。维持“增持”评级。 风险提示产品销售低于预期;产品价格波动风险。

沙坦类药物是最新一代降压药,降血压效果和药物耐受性好,不良反应较少,对靶器官具有保护作用,临床应用十分广泛。全球高血压患者超过 10亿人,长期治疗拉动对沙坦类原料药和中间体需求。由于关键中间体短缺+环保趋严+沙坦杂质事件导致沙坦类产品供不应求,价格持续上涨。我国厄贝沙坦报价从 2018年初的 550元/千克上涨到目前的 775元/千克,缬沙坦报价从 2018年初的 635元/千克上涨到目前的 1700元/千克。 公司是全球最大的沙坦类原料药和中间体供应商之一。沙坦类产品是公司核心产品,2019H1收入和毛利占比分别为 86%和 95%。 2018年公司完成沙坦类产能扩张实现快速放量,叠加价格上涨,实现量价齐升推动业绩增长。2019年实现收入 21.11亿元(+44%)和归母净利润 5.83亿元(+256%)。 延伸产业链,大力开拓 C CO MO 业务。 CMO 业务是给客户提供定制生产服务,能够提升公司与客户粘性。而且随着客户药物研发进度推进和上市,公司获得的订单规模也会进一步增加,推动公司业绩提升。公司已拥有 10多个 CMO 产品进入商业化阶段,3.7亿元募投项目将进一步提升公司 CMO 产能,未来将成为公司新的业务增长点。 投资建议预计 2020-2021年公司归母净利润分别为 7.76亿元/9.67亿元,增速分别为 32%/25%,对应 PE 分别为 19倍/15倍。首次覆盖,给予“增持”评级风险提示产品销售低于预期;产品价格波动风险。

事件:公司发布业绩快报,2019年实现营业收入21.11亿元,同比增长43.88%;归母净利润5.83亿元,同比增长256.13%。 业绩符合预期,2020年沙坦API 销量有望稳中有升,新品种逐步放量。公司此前预告2019年归母净利润5.65-6.14亿元(245.22%-275.16%),此次业绩快报位于预告中值,符合预期。全年业绩同比大幅提升,沙坦API 量价齐升逻辑持续得到兑现。Q4单季度实现营业收入5.28亿元(同比13.91%/环比-12.71%),净利润1.39亿元(63.35%/-27.20%),营收利润同比增速放缓,环比增速有所下降,主要系1)2018Q4沙坦价格已经明显上涨,公司产能开始释放,业绩呈现快速增长,造就较高基数。2)公司缬沙坦欧盟CEP 证书5月恢复以后,Q3缬沙坦销量明显提升,且价格位于较高水平,单季度业绩脉冲向上。2019年底,随着缬沙坦主要玩家复产,缬沙坦价格有所回落。但是我们认为,相对天宇的平均订单价格,价格回落幅度较小,而另外两个产品氯沙坦钾与厄贝沙坦价格保持平稳。此外,我们认为,随着客户订单量的逐步爬坡,2020年天宇的缬沙坦销量有望继续增加。公司其他API 新产品包括孟鲁司特钠、奥美沙坦酯、坎地沙坦开始逐步放量。公司后续待商业产品丰富,与国内外主要制剂厂家建立长期良好合作关系,未来有望展现新增长动能。 中国极具竞争力的API 独立供应商,CMO 及制剂的升级之路加速推进。1)天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。 沙坦API 量价齐升逻辑已得到兑现,行业地位提升。2)公司是中国极具竞争力的API 独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀20年,高标准的平台已搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位并提高盈利水平。3)原料药向CMO 及制剂的升级之路加速推进中。CMO 募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年营业收入21. 11、25.02和29.56亿元,同比增长43.87%、18.56%和18.13%;归母净利润5.83、6.12和7.35亿元,同比增长256.12%、4.96%和20.07%。目前股价对应2020年为17倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

业绩预告略超我们之前预期,看好未来三年业绩稳定性增长 2019年业绩预告略超我们之前的预期(前次:2019年归母净利润5.50亿元),假设取2019年业绩预告中值,2019Q4单季归母净利润同比增长71.5%,我们认为属于正常的波动区间,2020年基于大客户订单价格稳定性及二线沙坦的放量、2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性,公司基本面裂变值得期待,维持推荐。 基于海外大客户订单价格稳定及二线沙坦的快速放量,我们估计2020年业绩稳定增长值得期待 2018-19年,随着沙坦类供给格局变化和公司新产能释放带来明显的业绩弹性,2020年开始,公司沙坦类产品的价格弹性边际效应降低,我们认为价格的稳定性和产能的持续释放,是公司业绩稳定的基础,考虑公司除氯沙坦外,缬沙坦、厄贝沙坦、奥美沙坦、坎地沙坦等API的丰富性和产能空间,同时考虑公司海外大客户长期订单有望保障价格的稳定性,我们认为二线沙坦类品种的产能持续快速放量,2020年业绩的增长有相当的持续性。 2020-2022年,CMO、制剂业务逐步贡献弹性,值得关注 作为沙坦类具备全球规模优势的公司,公司已经开展了6年左右的CMO业务、制剂业务也在逐步通过制剂开发和下游制剂企业合作的方式推进布局,未来3年,随着培育的逐步成熟,我们认为业绩弹性有望逐步体现。 投资建议 考虑业绩预告略超我们前次预期,我们略微上调业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为:3.19、3.53、4.12(前次业绩预测:3.02、3.06、3.34元),2020年1月16日股价对应2019年的市盈率为18倍(2020年17倍PE),参考可比公司估值及公司处于持续量价逻辑周期,我们维持“推荐”评级。 风险提示: 原料药质量控制风险;上游原材料价格波动风险;原料药竞争格局恶化的风险。

事件:公司发布2019年度业绩预告,预计归母净利润5.65-6.14亿元,同比增长245.22%-275.16%。 业绩符合预期,2020年沙坦API销量有望继续提升,新品种开始逐步放量。公司预计2019年归母净利润5.65-6.14亿元(245.22%-275.16%),Q4单季度净利润1.21-1.70亿元,全年业绩同比大幅提升,沙坦API量价齐升逻辑持续得到兑现。尤其自公司缬沙坦欧盟CEP证书5月恢复以后,Q3-Q4缬沙坦销量环比提升,业绩进一步加速。2019年底,随着缬沙坦主要玩家复产,缬沙坦价格有所回落。但是我们认为,相对天宇的平均订单价格,价格回落幅度较小,而另外两个产品氯沙坦钾与厄贝沙坦价格保持平稳。此外,我们认为,随着客户订单量的逐步爬坡,2020年天宇的缬沙坦销量有望继续增加。公司其他API新产品包括孟鲁司特钠、奥美沙坦酯、坎地沙坦开始逐步放量。公司后续待商业产品丰富,与国内外主要制剂厂家建立长期良好合作关系,未来有望展现新增长动能。 中国极具竞争力的API独立供应商,CMO及制剂的升级之路加速推进。1)天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现,行业地位提升。2)公司是中国极具竞争力的API独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀20年,高标准的平台已搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位并提高盈利水平。3)原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年营业收入21.61、24.78和29.24亿元,同比增长47.29%、14.68%和18.02%;归母净利润5.91、5.94和7.17亿元,同比增长260.85%、0.53%和20.79%。目前股价对应2019年18倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

事件:公司发布三季报,2019年前三季度实现营业收入15.83亿元,同比增长57.71%;归母净利润4.44亿元,同比增长463.43%,扣非净利润4.36亿元,同比增长346.61%。 业绩大幅增长,欧盟CEP恢复带动盈利加速。受益沙坦类原料药产能释放及价格上涨,公司前三季度业绩持续快速增长。Q3单季度实现营业收入6.04亿元(同比69.31%/环比26.02%),归母净利润1.90亿元(396.32%/50.93%),业绩环比进一步加速,我们预计主要来自缬沙坦欧盟CEP恢复后的销量持续增加,沙坦价格环比保持稳定。 毛利率显著提升,收入大幅增长带动费用率下降。2019年前三季度公司毛利率54.38%(同比18.35pp/环比2.34pp),同比沙坦类API价格大幅上涨,环比提升预计来自高价的欧盟市场销售增加。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.78%(-0.12pp/-0.02pp)、18.22%(-8.94pp/-0.32pp)和0.06%(-0.10pp/-0.97pp),三项费用率均下降,其中管理费用率同比显著降低,预计主要由于收入大幅增长。 特色原料药蓄势待发、紧抓机遇、后继有力;CMO及制剂的转型之路加速推进。1)原料药:天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。前期布局完备,放量正当时,行业杂质事件提供更强力发展契机。核心沙坦产能扩建完毕,预计缬沙坦产能由300吨增至500吨,氯沙坦钾由500吨增至700吨,厄贝沙坦由300吨增至500吨。现有产能基本满产满销,新产能贡献增量。价格方面,供给侧冲击和原材料成本上升推动价格上涨,订单反应合理涨幅。公司其他在研原料药丰富,均围绕心脑血管等各大慢病领域,有望加速复制沙坦类的成功。2)CMO及制剂:公司自2013年组建CMO团队,具备良好的客户资源及后端生产能力。CMO新基地预计2019年中建设完毕,目前项目储备众多,等待后续发力。制剂的开发持续投入中,一体化具备优势,有望提供长期增长动力。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年营业收入21.61、24.78和29.23亿元,同比增长47.29%、14.68%和18.02%;归母净利润6.01、6.01和7.05亿元,同比增长267.13%、0.08%和17.23%。目前股价对应2019年13倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:CEP证书恢复时间不确定的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

量价双重驱动上半年业绩,收益产品结构优化毛利率持续提升 在核心品种沙坦类涨价及公司自身产能再规划并提升效率的前提下,公司上半年业绩大幅提升。其中二季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.80亿、1.26亿、1.30亿,同比增长38.01%、522.99%、491.91%,规模基本与一季度相仿。2018、2019Q1、2019H1的毛利率分别为40.27%、48.58%、52.04%,呈明显上升趋势,一方面来自核心品种的提价,另一方面来自公司产品结构的持续优化:今年上半年附加值较高的原料药销售占比已达到55.04%,较2018年提升10.76pct。 预计下半年量价逻辑持续,对价格波动防御性较强 我们认为下半年沙坦类的量价行情有望持续:1)公司CEP证书于5月恢复,新增的缬沙坦产能将迅速投产,下半年有望为欧洲客户大批量供货,估计下半年公司产品的销量有望继续提升。2)江苏3.21安全事故后沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡导致沙坦类中间体提价,价格传导机制下预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。半年报中披露前三季度业绩预计,其中Q3净利润在1.73亿~1.96亿,印证了我们的观点。另一方面,健康网的数据显示,公司的出口单价略低于市场报价,我们认为主因公司与较多客户维持长期合作关系,这使得未来公司对可能的市场价波动有较强的防御能力。 质控力度+储备品种打造长期竞争力 杂质事件后,监管部门对沙坦类原料药质量要求提升,近日FDA甚至表明将致癌杂质调查扩大至溶剂供应商。公司自去年加大包括溶剂在内的生产物料的质控,有望在管控日趋严格的环境中脱颖而出。另一方面,恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药等储备品种有望在1~2年内商业化,有望为公司带来长期的成长持续性。 投资建议 我们认为在当前量价驱动下,公司短期业绩仍将保持快速增长。考虑到公司在三季度的业绩预计,我们上调公司业绩预期。预计2019-2021年EPS分别为2.93、3.02、3.33元,按2019年8月21日收盘价对应PE为11.8、11.5、10.4倍。参考可比公司估值,维持“推荐”评级。 风险提示: 原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价;原料药大幅降价。

事件:公司发布 2019年半年报,实现营业收入 9.78亿元,同比增长 51.30%,归母净利润 2.54亿元,同比增长 526.37%;扣非净利润 2.40亿元,同比增长574.31%。 业绩符合预期,沙坦 API 量价齐升。2019H1公司实现营业收入 9.78亿元,同比增长 51.30%,归母净利润 2.54亿元,同比增长 526.37%;扣非净利润2.40亿元,同比增长 574.31%。其中降压药原料药及中间体销售 8.41亿元,同比增长 87.23%,占营收比例 85%以上。降压药类毛利率 57.35%,同比提升 22.61pp,预计相较 Q1进一步提升。沙坦类原料药量价齐升,贡献核心业绩增量。 分季度:Q2营收 4.80亿元(同比 38.01%/环比-3.74%),净利润 1.25亿元(522.99%/-1.76%),营收和净利润同比快速增长,环比保持稳定。 毛利率持续提升,费用率保持稳定。2019H1公司毛利率为 52.04%(同比20.78pp/环比 3.46pp),核心品种沙坦类 API 及中间体订单价格提升,带来整体毛利率上升。三项费用中,销售费用率 1.78%(-0.09pp/0.02pp);管理费用率 18.54%(-2.77pp/1.07pp),财务费用率 1.03%(0.19%/-1.13%),三项费用率基本保持稳定。 中国极具竞争力的 API 独立供应商,CMO 及制剂的升级之路加速推进。1)核心沙坦产能 50%以上增长,产能扩建基于客户订单,放量势头强劲。2)公司是中国极具竞争力的 API 独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀 20年,高标准的平台已搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位并提高盈利水平。3)原料药向 CMO 及制剂的升级之路加速推进中。CMO 募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有 1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测:我们预计 2019-2021年营业收入 20.37、24.76和 30.68亿元,同比增长 38.83%、21.56%和 23.94%;归母净利润 4.97、5.48和 7.14亿元,同比增长 203.51%、10.29%和 30.30%。目前股价对应 2019年 13倍 PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正处于核心沙坦原料药快速放量阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

一、事件概述:2019年H1归母净利润2.5-2.62亿元,同比增长516.34%-545.93%7月8日,公司发布2019年半年度业绩预告:上半年公司归母净利润2.5亿-2.62亿元,同比增长516.34%-545.93%。预计非经常性损益在1400万~1600万元。 二、分析与判断 前两季度单季度利润相仿,看好下半年销量提升 Q1公司实现归母净利润1.28亿元,因此Q2单季度公司利润在1.22亿-1.34亿元左右,与一季度基本持平。考虑到二季度市场上沙坦类原料药的整体报价稳定,我们估计公司产品的供货进度也较为稳定。新产能逐步投产后,预计下半年公司产品销量将呈提升趋势。 短期逻辑持续:CEP证书恢复加速上量,价格继续维持高位 我们预计短期内公司原料药的量价逻辑将继续维持:1)CEP证书于5月24日获准恢复,公司新增的缬沙坦产能将迅速投产,下半年有望为欧洲客户大批量供货,再加上杂质事件后国内外对高质量、高稳定性沙坦类原料药的需求提升,估计下半年公司产品的销量有望继续提升。2)上半年响水事件后沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡导致沙坦类中间体提价,价格传导机制下预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位;另一方面,公司自产中间体,对上游涨价有一定防御作用,且邻氯苯腈的成本仅占终端原料药成本的一小部分,故预计上游价格变化对业绩没有显著影响。 中期有效应对潜在价格波动,长期成长受益环保投入和产品储备 健康网的出口数据显示,公司的出口单价略低于市场报价,我们认为主因公司与较多客户维持长期合作关系,因此维持了短期内价格的稳定性,这也使得未来公司对可能的市场价波动有较强的防御能力。从长期角度看,公司的环保投入使之有望从目前环保趋严的格局中脱颖而出,另一方面,恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药等储备品种有望在1~2年内商业化,带来长期的成长持续性。 三、投资建议 我们认为在当前量价驱动下,公司短期业绩仍将保持快速增长;较好的产品价格体系、雄厚的环保投入和丰富的产品储备则维持了公司中长期成长的持续性。预计2019-2021年EPS分别为2.62、2.93、3.30元,按2019年7月8日收盘价对应PE为13.9、12.4、11.0倍。参考可比公司估值,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价;原料药大幅降价。

事件:公司发布2018 年报和2019 年一季报:1)2018 年实现营业收入14.6亿元,同比增长23.45%;归母净利润1.63 亿元,同比增长63.36%;扣非净利润1.78 亿元,同比增长86.98%。2)2019 年一季度实现营业收入4.98亿元,同比增长66.75%;归母净利润1.28 亿元,同比增长529.73%;扣非净利润1.02 亿元,同比增长708.17%。 业绩持续发力,2019 年迎来沙坦API 快速放量。2018 年公司实现营业收入14.67 亿元(+23.45)%;归母净利润1.63 亿元(+63.36%);扣非净利润1.78亿元(+86.98%)。全年业绩的快速增长主要来自:1)核心沙坦类原料药逐步放量;2)环保趋严及行业杂质事件带来的价格上涨;3)中间体向原料药延伸持续提升盈利能力。2019Q1 实现营业收入增长66.75%;归母净利润增长529.73%,真正迎来核心沙坦API 放量阶段,预计2019 年有望持续发力。 分业务:核心增量来自沙坦类,抗病毒抗哮喘快速增长;CMO 等待新产能建成。公司收入核心增量来自沙坦类原料药及中间体:2018 年收入超过10 亿元,同比增长34.15%;毛利率45.69%,同比上升7.42pp。抗哮喘类增长38.79%,预计开始小幅放量。抗病毒类核心品种依非韦伦等实现13.81%稳定增长。 CMO 业务出现50%下滑,主要由于重点产品的订单波动,预计该块业务板块2018 年触底,随着2019 年6 月募投项目的CMO 基地试生产,后续订单逐步承接,CMO 业务有望迎来逐步回升。 产品结构:中间体向原料药延伸趋势明确。2018 年收入结构中,原料药占比进一步提升,从2016 年的29%提升至2017 年的35%,以及2018 年的45%;销售量从15%提升至21%。同时毛利率水平稳步提升。中间体的销量和收入小幅稳定增长,毛利率保持稳定。公司中间体向原料药延伸的趋势明确,预计2019 年随着核心原料药产品的放量,原料药占比有望持续提升。 费用率:毛利率持续提升,研发投入快速增长。2018 年公司毛利率40.27%,2019Q1 为48.58%,毛利率持续提升。由于核心沙坦类产品的价格主要于2018年下半年来逐步上涨,2019Q 相对2018 全年毛利率提升显著。目前沙坦类产品价格保持稳定,预计毛利率水平有望稳定。销售费用率和财务费用率保持稳定,2019Q1 由于收入大幅增加,管理费用率略有下降。2018 年公司研发投入及人员数量快速增长,研发增长30%以上,研发人员占比进一步提升。 2019Q1 研发投入增长近40%,预计2019 年研发继续保持快速增长。 盈利预测:我们预计2018-2020 年营业收入20.31、24.83 和31.99 亿元,同比增长38.44%、22.24%和28.87%;归母净利润4.51、5.57 和7.29 亿元,同比增长175.35%、23.70%和30.84%。目前股价对应2019 年15 倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正处于核心沙坦原料药快速放量阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:CEP 证书恢复时间不确定的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

一、事件概述:业绩披露,2018年业绩增速63%,2019年Q1业绩增速530% 4月23日,公司发布2018年年度报告暨2019年一季度报告:1)2019年一季度,公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.98亿元、1.28亿元、1.09亿元,同比增长66.75%、529.73%、708.17%,EPS为0.70元;2)2018年,公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为14.67亿元、1.64亿元、1.78亿元,同比增长23.45%、63.36%、86.98%,EPS为0.91元。 二、点评:业绩逐季度增长,看好全年仍有提升空间,关注中长期成长性 量价齐升驱动业绩自2018年Q2逐季度增长,原料药占比逐步提升公司年报和一季报业绩超预期,核心因素是沙坦类原料药在上游涨价和杂质事件共同驱动之下涨价及新产能逐步投产的结合。自2018年Q2至2019年Q1,公司归母净利润分别为0.20亿、0.38亿、0.85亿、1.28亿,逐季度提升,量价齐升趋势显著。2018年和2019年Q1的毛利率分别为40.27%、48.58%,较上年同期增长2.47pct、15.13pct,体现了涨价给公司盈利能力带来的正面影响。分大类来看,2018年原料药收入6.50亿元,占营收比重达44.28%,较上年同期增多10.83pct,公司的业务结构持续优化,附加值较高的原料药逐步取代中间体成为公司的重点产品,我们估计2018年降血压类原料药和中间体的毛利率提升(38.27%→45.69%)亦受这一点驱动。预计随着沙坦类需求持续提升,2019年上半年原料药的占比仍将继续提高。 分产品来看,2018年降血压类收入10.90亿元,同比增长34.15%,其增长是公司业绩的主要支撑。抗哮喘类收入0.92亿元,同比增长38.79%,我们认为与孟鲁司特钠商业化供货后逐步放量有关。抗病毒类收入1.81亿元,保持13.81%的稳定增速。 短期:价、量、弹性三维加持,看好成长性 我们认为从价、量、弹性三面来看,公司短期内的生长性依然值得看好:1)沙坦类原料药涨价仍在持续,再考虑到响水事件造成联化科技等公司停产,沙坦联苯系列的上游氯苯腈等供需改变,我们预计2019年上半年沙坦类价格将维持在高位。2)从量的角度来看,在杂质事件后,国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升,优质产品的供应缺口仍然存在。公司自2018年产能持续扩大,在建工程从2017年的0.71亿元提升至2019年Q1的2.62亿元,公司氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。3)公司已完成欧盟要求的整改,目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复,CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已和多个欧盟客户洽谈订单,预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 中长期:环保安评力度加大提升原料药产业领头企业价值,关注产品储备给未来业绩持续成长的驱动作用响水事件后,预计未来数年内环保安评整治力度将维持在较严格水平,数个化工产业较为庞大的省份可能展开化工园区整治。我们认为现有产能优势的企业受影响较小,而未来新建厂区很可能有更高的环保投资要求,仅大型原料药企业有能力承担支出。公司2018年环保费用3600万,体现了公司在环保方面的重视力度。预计随着行业供给侧改革的持续推进,公司有望受益市场集中度提升。 另一方面,原料药企业管线储备有望成为原料药企业业绩成长性的引擎,产品自验证批至商业批的过程中实现销量的大幅提升,带动业绩增长。公司储备品种丰富,恒格列净、赛洛多辛、达比加群酯及多个DPP-4抑制剂有望在1-2年内商业化,后续成长性值得关注。 三、投资建议 从价、量、弹性等方面考虑,我们认为公司短期内业绩仍有望进一步提升,雄厚的环保投入和产品储备则成为长期领跑产业的主要因素。预计2019~2021年EPS为2.37、2.94、3.25元,按2018年4月23日收盘价对应PE为16、13和12倍。参考可比公司估值及弹性,维持推荐评级。 四、风险提示 CEP证书恢复时间不确定;原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价。