业绩预告略超我们之前预期,看好未来三年业绩稳定性增长 2019年业绩预告略超我们之前的预期(前次:2019年归母净利润5.50亿元),假设取2019年业绩预告中值,2019Q4单季归母净利润同比增长71.5%,我们认为属于正常的波动区间,2020年基于大客户订单价格稳定性及二线沙坦的放量、2021年开始CMO、制剂业务逐步贡献弹性,公司基本面裂变值得期待,维持推荐。 基于海外大客户订单价格稳定及二线沙坦的快速放量,我们估计2020年业绩稳定增长值得期待 2018-19年,随着沙坦类供给格局变化和公司新产能释放带来明显的业绩弹性,2020年开始,公司沙坦类产品的价格弹性边际效应降低,我们认为价格的稳定性和产能的持续释放,是公司业绩稳定的基础,考虑公司除氯沙坦外,缬沙坦、厄贝沙坦、奥美沙坦、坎地沙坦等API的丰富性和产能空间,同时考虑公司海外大客户长期订单有望保障价格的稳定性,我们认为二线沙坦类品种的产能持续快速放量,2020年业绩的增长有相当的持续性。 2020-2022年,CMO、制剂业务逐步贡献弹性,值得关注 作为沙坦类具备全球规模优势的公司,公司已经开展了6年左右的CMO业务、制剂业务也在逐步通过制剂开发和下游制剂企业合作的方式推进布局,未来3年,随着培育的逐步成熟,我们认为业绩弹性有望逐步体现。 投资建议 考虑业绩预告略超我们前次预期,我们略微上调业绩预测,预计2019-2021年EPS分别为:3.19、3.53、4.12(前次业绩预测:3.02、3.06、3.34元),2020年1月16日股价对应2019年的市盈率为18倍(2020年17倍PE),参考可比公司估值及公司处于持续量价逻辑周期,我们维持“推荐”评级。 风险提示: 原料药质量控制风险;上游原材料价格波动风险;原料药竞争格局恶化的风险。

事件:公司发布2019年度业绩预告,预计归母净利润5.65-6.14亿元,同比增长245.22%-275.16%。 业绩符合预期,2020年沙坦API销量有望继续提升,新品种开始逐步放量。公司预计2019年归母净利润5.65-6.14亿元(245.22%-275.16%),Q4单季度净利润1.21-1.70亿元,全年业绩同比大幅提升,沙坦API量价齐升逻辑持续得到兑现。尤其自公司缬沙坦欧盟CEP证书5月恢复以后,Q3-Q4缬沙坦销量环比提升,业绩进一步加速。2019年底,随着缬沙坦主要玩家复产,缬沙坦价格有所回落。但是我们认为,相对天宇的平均订单价格,价格回落幅度较小,而另外两个产品氯沙坦钾与厄贝沙坦价格保持平稳。此外,我们认为,随着客户订单量的逐步爬坡,2020年天宇的缬沙坦销量有望继续增加。公司其他API新产品包括孟鲁司特钠、奥美沙坦酯、坎地沙坦开始逐步放量。公司后续待商业产品丰富,与国内外主要制剂厂家建立长期良好合作关系,未来有望展现新增长动能。 中国极具竞争力的API独立供应商,CMO及制剂的升级之路加速推进。1)天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。沙坦API量价齐升逻辑已得到兑现,行业地位提升。2)公司是中国极具竞争力的API独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀20年,高标准的平台已搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位并提高盈利水平。3)原料药向CMO及制剂的升级之路加速推进中。CMO募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年营业收入21.61、24.78和29.24亿元,同比增长47.29%、14.68%和18.02%;归母净利润5.91、5.94和7.17亿元,同比增长260.85%、0.53%和20.79%。目前股价对应2019年18倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

事件:公司发布三季报,2019年前三季度实现营业收入15.83亿元,同比增长57.71%;归母净利润4.44亿元,同比增长463.43%,扣非净利润4.36亿元,同比增长346.61%。 业绩大幅增长,欧盟CEP恢复带动盈利加速。受益沙坦类原料药产能释放及价格上涨,公司前三季度业绩持续快速增长。Q3单季度实现营业收入6.04亿元(同比69.31%/环比26.02%),归母净利润1.90亿元(396.32%/50.93%),业绩环比进一步加速,我们预计主要来自缬沙坦欧盟CEP恢复后的销量持续增加,沙坦价格环比保持稳定。 毛利率显著提升,收入大幅增长带动费用率下降。2019年前三季度公司毛利率54.38%(同比18.35pp/环比2.34pp),同比沙坦类API价格大幅上涨,环比提升预计来自高价的欧盟市场销售增加。销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为1.78%(-0.12pp/-0.02pp)、18.22%(-8.94pp/-0.32pp)和0.06%(-0.10pp/-0.97pp),三项费用率均下降,其中管理费用率同比显著降低,预计主要由于收入大幅增长。 特色原料药蓄势待发、紧抓机遇、后继有力;CMO及制剂的转型之路加速推进。1)原料药:天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。前期布局完备,放量正当时,行业杂质事件提供更强力发展契机。核心沙坦产能扩建完毕,预计缬沙坦产能由300吨增至500吨,氯沙坦钾由500吨增至700吨,厄贝沙坦由300吨增至500吨。现有产能基本满产满销,新产能贡献增量。价格方面,供给侧冲击和原材料成本上升推动价格上涨,订单反应合理涨幅。公司其他在研原料药丰富,均围绕心脑血管等各大慢病领域,有望加速复制沙坦类的成功。2)CMO及制剂:公司自2013年组建CMO团队,具备良好的客户资源及后端生产能力。CMO新基地预计2019年中建设完毕,目前项目储备众多,等待后续发力。制剂的开发持续投入中,一体化具备优势,有望提供长期增长动力。 盈利预测与估值:我们预计公司2019-2021年营业收入21.61、24.78和29.23亿元,同比增长47.29%、14.68%和18.02%;归母净利润6.01、6.01和7.05亿元,同比增长267.13%、0.08%和17.23%。目前股价对应2019年13倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机快速发展,维持“买入”评级。 风险提示:CEP证书恢复时间不确定的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

量价双重驱动上半年业绩,收益产品结构优化毛利率持续提升 在核心品种沙坦类涨价及公司自身产能再规划并提升效率的前提下,公司上半年业绩大幅提升。其中二季度营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.80亿、1.26亿、1.30亿,同比增长38.01%、522.99%、491.91%,规模基本与一季度相仿。2018、2019Q1、2019H1的毛利率分别为40.27%、48.58%、52.04%,呈明显上升趋势,一方面来自核心品种的提价,另一方面来自公司产品结构的持续优化:今年上半年附加值较高的原料药销售占比已达到55.04%,较2018年提升10.76pct。 预计下半年量价逻辑持续,对价格波动防御性较强 我们认为下半年沙坦类的量价行情有望持续:1)公司CEP证书于5月恢复,新增的缬沙坦产能将迅速投产,下半年有望为欧洲客户大批量供货,估计下半年公司产品的销量有望继续提升。2)江苏3.21安全事故后沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡导致沙坦类中间体提价,价格传导机制下预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位。半年报中披露前三季度业绩预计,其中Q3净利润在1.73亿~1.96亿,印证了我们的观点。另一方面,健康网的数据显示,公司的出口单价略低于市场报价,我们认为主因公司与较多客户维持长期合作关系,这使得未来公司对可能的市场价波动有较强的防御能力。 质控力度+储备品种打造长期竞争力 杂质事件后,监管部门对沙坦类原料药质量要求提升,近日FDA甚至表明将致癌杂质调查扩大至溶剂供应商。公司自去年加大包括溶剂在内的生产物料的质控,有望在管控日趋严格的环境中脱颖而出。另一方面,恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药等储备品种有望在1~2年内商业化,有望为公司带来长期的成长持续性。 投资建议 我们认为在当前量价驱动下,公司短期业绩仍将保持快速增长。考虑到公司在三季度的业绩预计,我们上调公司业绩预期。预计2019-2021年EPS分别为2.93、3.02、3.33元,按2019年8月21日收盘价对应PE为11.8、11.5、10.4倍。参考可比公司估值,维持“推荐”评级。 风险提示: 原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价;原料药大幅降价。

事件:公司发布 2019年半年报,实现营业收入 9.78亿元,同比增长 51.30%,归母净利润 2.54亿元,同比增长 526.37%;扣非净利润 2.40亿元,同比增长574.31%。 业绩符合预期,沙坦 API 量价齐升。2019H1公司实现营业收入 9.78亿元,同比增长 51.30%,归母净利润 2.54亿元,同比增长 526.37%;扣非净利润2.40亿元,同比增长 574.31%。其中降压药原料药及中间体销售 8.41亿元,同比增长 87.23%,占营收比例 85%以上。降压药类毛利率 57.35%,同比提升 22.61pp,预计相较 Q1进一步提升。沙坦类原料药量价齐升,贡献核心业绩增量。 分季度:Q2营收 4.80亿元(同比 38.01%/环比-3.74%),净利润 1.25亿元(522.99%/-1.76%),营收和净利润同比快速增长,环比保持稳定。 毛利率持续提升,费用率保持稳定。2019H1公司毛利率为 52.04%(同比20.78pp/环比 3.46pp),核心品种沙坦类 API 及中间体订单价格提升,带来整体毛利率上升。三项费用中,销售费用率 1.78%(-0.09pp/0.02pp);管理费用率 18.54%(-2.77pp/1.07pp),财务费用率 1.03%(0.19%/-1.13%),三项费用率基本保持稳定。 中国极具竞争力的 API 独立供应商,CMO 及制剂的升级之路加速推进。1)核心沙坦产能 50%以上增长,产能扩建基于客户订单,放量势头强劲。2)公司是中国极具竞争力的 API 独立供应商,具备持续成长动力。原料药沉淀 20年,高标准的平台已搭建完毕,品牌效应逐步强化。新品种储备众多,涵盖各类心脑血管慢病领域,后续非常有希望与客户联合申报,直接成为第一供应商,提升行业地位并提高盈利水平。3)原料药向 CMO 及制剂的升级之路加速推进中。CMO 募投项目有望年中试生产,项目储备众多,等待后续发力。制剂研发加大投入,已有 1个产品申报,预计今年加速,当下转型制剂一体化优势更加凸显。 盈利预测:我们预计 2019-2021年营业收入 20.37、24.76和 30.68亿元,同比增长 38.83%、21.56%和 23.94%;归母净利润 4.97、5.48和 7.14亿元,同比增长 203.51%、10.29%和 30.30%。目前股价对应 2019年 13倍 PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正处于核心沙坦原料药快速放量阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

一、事件概述:2019年H1归母净利润2.5-2.62亿元,同比增长516.34%-545.93%7月8日,公司发布2019年半年度业绩预告:上半年公司归母净利润2.5亿-2.62亿元,同比增长516.34%-545.93%。预计非经常性损益在1400万~1600万元。 二、分析与判断 前两季度单季度利润相仿,看好下半年销量提升 Q1公司实现归母净利润1.28亿元,因此Q2单季度公司利润在1.22亿-1.34亿元左右,与一季度基本持平。考虑到二季度市场上沙坦类原料药的整体报价稳定,我们估计公司产品的供货进度也较为稳定。新产能逐步投产后,预计下半年公司产品销量将呈提升趋势。 短期逻辑持续:CEP证书恢复加速上量,价格继续维持高位 我们预计短期内公司原料药的量价逻辑将继续维持:1)CEP证书于5月24日获准恢复,公司新增的缬沙坦产能将迅速投产,下半年有望为欧洲客户大批量供货,再加上杂质事件后国内外对高质量、高稳定性沙坦类原料药的需求提升,估计下半年公司产品的销量有望继续提升。2)上半年响水事件后沙坦类原料药上游产品邻氯苯腈供需失衡导致沙坦类中间体提价,价格传导机制下预计沙坦类原料药价格仍将维持在高位;另一方面,公司自产中间体,对上游涨价有一定防御作用,且邻氯苯腈的成本仅占终端原料药成本的一小部分,故预计上游价格变化对业绩没有显著影响。 中期有效应对潜在价格波动,长期成长受益环保投入和产品储备 健康网的出口数据显示,公司的出口单价略低于市场报价,我们认为主因公司与较多客户维持长期合作关系,因此维持了短期内价格的稳定性,这也使得未来公司对可能的市场价波动有较强的防御能力。从长期角度看,公司的环保投入使之有望从目前环保趋严的格局中脱颖而出,另一方面,恒格列净、赛洛多辛及多款心血管药品原料药等储备品种有望在1~2年内商业化,带来长期的成长持续性。 三、投资建议 我们认为在当前量价驱动下,公司短期业绩仍将保持快速增长;较好的产品价格体系、雄厚的环保投入和丰富的产品储备则维持了公司中长期成长的持续性。预计2019-2021年EPS分别为2.62、2.93、3.30元,按2019年7月8日收盘价对应PE为13.9、12.4、11.0倍。参考可比公司估值,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价;原料药大幅降价。

事件:公司发布2018 年报和2019 年一季报:1)2018 年实现营业收入14.6亿元,同比增长23.45%;归母净利润1.63 亿元,同比增长63.36%;扣非净利润1.78 亿元,同比增长86.98%。2)2019 年一季度实现营业收入4.98亿元,同比增长66.75%;归母净利润1.28 亿元,同比增长529.73%;扣非净利润1.02 亿元,同比增长708.17%。 业绩持续发力,2019 年迎来沙坦API 快速放量。2018 年公司实现营业收入14.67 亿元(+23.45)%;归母净利润1.63 亿元(+63.36%);扣非净利润1.78亿元(+86.98%)。全年业绩的快速增长主要来自:1)核心沙坦类原料药逐步放量;2)环保趋严及行业杂质事件带来的价格上涨;3)中间体向原料药延伸持续提升盈利能力。2019Q1 实现营业收入增长66.75%;归母净利润增长529.73%,真正迎来核心沙坦API 放量阶段,预计2019 年有望持续发力。 分业务:核心增量来自沙坦类,抗病毒抗哮喘快速增长;CMO 等待新产能建成。公司收入核心增量来自沙坦类原料药及中间体:2018 年收入超过10 亿元,同比增长34.15%;毛利率45.69%,同比上升7.42pp。抗哮喘类增长38.79%,预计开始小幅放量。抗病毒类核心品种依非韦伦等实现13.81%稳定增长。 CMO 业务出现50%下滑,主要由于重点产品的订单波动,预计该块业务板块2018 年触底,随着2019 年6 月募投项目的CMO 基地试生产,后续订单逐步承接,CMO 业务有望迎来逐步回升。 产品结构:中间体向原料药延伸趋势明确。2018 年收入结构中,原料药占比进一步提升,从2016 年的29%提升至2017 年的35%,以及2018 年的45%;销售量从15%提升至21%。同时毛利率水平稳步提升。中间体的销量和收入小幅稳定增长,毛利率保持稳定。公司中间体向原料药延伸的趋势明确,预计2019 年随着核心原料药产品的放量,原料药占比有望持续提升。 费用率:毛利率持续提升,研发投入快速增长。2018 年公司毛利率40.27%,2019Q1 为48.58%,毛利率持续提升。由于核心沙坦类产品的价格主要于2018年下半年来逐步上涨,2019Q 相对2018 全年毛利率提升显著。目前沙坦类产品价格保持稳定,预计毛利率水平有望稳定。销售费用率和财务费用率保持稳定,2019Q1 由于收入大幅增加,管理费用率略有下降。2018 年公司研发投入及人员数量快速增长,研发增长30%以上,研发人员占比进一步提升。 2019Q1 研发投入增长近40%,预计2019 年研发继续保持快速增长。 盈利预测:我们预计2018-2020 年营业收入20.31、24.83 和31.99 亿元,同比增长38.44%、22.24%和28.87%;归母净利润4.51、5.57 和7.29 亿元,同比增长175.35%、23.70%和30.84%。目前股价对应2019 年15 倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正处于核心沙坦原料药快速放量阶段,维持“买入”评级。 风险提示事件:CEP 证书恢复时间不确定的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

一、事件概述:业绩披露,2018年业绩增速63%,2019年Q1业绩增速530% 4月23日,公司发布2018年年度报告暨2019年一季度报告:1)2019年一季度,公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为4.98亿元、1.28亿元、1.09亿元,同比增长66.75%、529.73%、708.17%,EPS为0.70元;2)2018年,公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为14.67亿元、1.64亿元、1.78亿元,同比增长23.45%、63.36%、86.98%,EPS为0.91元。 二、点评:业绩逐季度增长,看好全年仍有提升空间,关注中长期成长性 量价齐升驱动业绩自2018年Q2逐季度增长,原料药占比逐步提升公司年报和一季报业绩超预期,核心因素是沙坦类原料药在上游涨价和杂质事件共同驱动之下涨价及新产能逐步投产的结合。自2018年Q2至2019年Q1,公司归母净利润分别为0.20亿、0.38亿、0.85亿、1.28亿,逐季度提升,量价齐升趋势显著。2018年和2019年Q1的毛利率分别为40.27%、48.58%,较上年同期增长2.47pct、15.13pct,体现了涨价给公司盈利能力带来的正面影响。分大类来看,2018年原料药收入6.50亿元,占营收比重达44.28%,较上年同期增多10.83pct,公司的业务结构持续优化,附加值较高的原料药逐步取代中间体成为公司的重点产品,我们估计2018年降血压类原料药和中间体的毛利率提升(38.27%→45.69%)亦受这一点驱动。预计随着沙坦类需求持续提升,2019年上半年原料药的占比仍将继续提高。 分产品来看,2018年降血压类收入10.90亿元,同比增长34.15%,其增长是公司业绩的主要支撑。抗哮喘类收入0.92亿元,同比增长38.79%,我们认为与孟鲁司特钠商业化供货后逐步放量有关。抗病毒类收入1.81亿元,保持13.81%的稳定增速。 短期:价、量、弹性三维加持,看好成长性 我们认为从价、量、弹性三面来看,公司短期内的生长性依然值得看好:1)沙坦类原料药涨价仍在持续,再考虑到响水事件造成联化科技等公司停产,沙坦联苯系列的上游氯苯腈等供需改变,我们预计2019年上半年沙坦类价格将维持在高位。2)从量的角度来看,在杂质事件后,国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升,优质产品的供应缺口仍然存在。公司自2018年产能持续扩大,在建工程从2017年的0.71亿元提升至2019年Q1的2.62亿元,公司氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。3)公司已完成欧盟要求的整改,目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复,CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已和多个欧盟客户洽谈订单,预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 中长期:环保安评力度加大提升原料药产业领头企业价值,关注产品储备给未来业绩持续成长的驱动作用响水事件后,预计未来数年内环保安评整治力度将维持在较严格水平,数个化工产业较为庞大的省份可能展开化工园区整治。我们认为现有产能优势的企业受影响较小,而未来新建厂区很可能有更高的环保投资要求,仅大型原料药企业有能力承担支出。公司2018年环保费用3600万,体现了公司在环保方面的重视力度。预计随着行业供给侧改革的持续推进,公司有望受益市场集中度提升。 另一方面,原料药企业管线储备有望成为原料药企业业绩成长性的引擎,产品自验证批至商业批的过程中实现销量的大幅提升,带动业绩增长。公司储备品种丰富,恒格列净、赛洛多辛、达比加群酯及多个DPP-4抑制剂有望在1-2年内商业化,后续成长性值得关注。 三、投资建议 从价、量、弹性等方面考虑,我们认为公司短期内业绩仍有望进一步提升,雄厚的环保投入和产品储备则成为长期领跑产业的主要因素。预计2019~2021年EPS为2.37、2.94、3.25元,按2018年4月23日收盘价对应PE为16、13和12倍。参考可比公司估值及弹性,维持推荐评级。 四、风险提示 CEP证书恢复时间不确定;原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价。

一、事件概述:2019年一季度预告增长超预期 4月8日,公司发布2019年度第一季度业绩预告:公司归母净利润1.25亿元-1.31亿元,同比增长514.19%~543.67%。预计期间非经常性损益1600~1800万元。 二、点评:业绩环比增长40%+,预计受益销量提升,继续看好全年成长 公司一季度业绩环比增长42.17%~49.00%,超我们前期报告预期。考虑到核心品种沙坦类的涨价在2018年四季度已逐步体现,我们认为量的提升是促进业绩增长的主要因素。 价格维持高位,新增产能逐步落实,关注CEP证书恢复的弹性 我们从价、量、弹性三方面分析,继续看好公司全年业绩的跨越性成长性:1)上游涨价驱动、杂质事件催化的沙坦类原料药涨价仍在持续,再考虑到响水事件造成部分沙坦联苯上游产品生产商停产,我们预计2019年上半年其价格将维持在高位。2)从量的角度来看,在杂质事件后,国内外市场对高质量、高稳定性原料药的需求提升,优质产品的供应缺口仍然存在,公司氯沙坦钾和厄贝沙坦的新增产能已逐步落实。3)公司已完成欧盟要求的整改,目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复,CEP证书有望近期恢复。考虑到公司已和多个欧盟客户洽谈订单,预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 化工整治凸显原料药领军企业价值 响水事件后,江苏或启动新一轮化工整治,预计未来数年内环保安评整治力度将维持在较严格水平,拥有产能优势、具备较强环保处理能力的行业龙头有望脱颖而出。公司具备早期中间体至原料药的一体化生产能力,未来有望在供给侧改革中持续做大。 储备品种有望带来业绩成长持续性,多品种有望接力放量 我们在行业深度《原料药行业专题研究:关注原料药业绩模型,挖掘量价和梯队秘密》中强调原料药企业的产品储备对业绩成长的促进作用。公司储备品种丰富,预计孟鲁司特钠今年加速放量,恒格列净、赛洛多辛等品种有望在1-2年内商业化,未来公司的持续成长性值得看好。 三、投资建议 考虑到公司沙坦类销量持续超预期,我们上调公司业绩预期。预计2018~2020年EPS为0.92、2.37、2.95元,按2018年4月9日收盘价对应PE为42、16和13倍。公司19年估值低于可比公司,维持推荐评级。 四、风险提示: CEP证书恢复时间不确定;原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价。

一、事件概述 2月24日,公司发布2018年度业绩快报:公司营业总收入、归母净利润分别为14.67亿、1.67亿元,同比增长23.45%、66.48%。EPS为0.92元。 二、分析与判断 沙坦类原料药涨价促进2018年四季度业绩大幅增长 公司四季度业绩大增,营收、归母净利润分别为4.63亿、8792.2万元,环比增长29.74%、129.64%,我们认为主要源于沙坦类原料药的快速增长。由于上游原材料涨价,公司核心原料药品种缬沙坦、氯沙坦钾、厄贝沙坦等自2018年三季度以来均处于涨价轨道,而多个缬沙坦原料药厂家的杂质事件更导致了缬沙坦的价格进一步走高。此外,本报告期公司闲置募集资金理财收益较上年同期增加,推高利润。 沙坦类量价齐升,2019年上半年业绩有望持续走高,CEP证书带来弹性 考虑到杂质事件仍在发酵,沙坦类原料药供需结构仍在调整,且公司订单单价提前确认,我们认为2019年上半年沙坦类原料药价格仍将维持在高位。从量的角度来看,公司缬沙坦、氯沙坦钾和厄贝沙坦的新产能均有望在一季度落实,有效占领杂质事件后的沙坦类原料药供应缺口。整体来看,受益量价齐升,2019年上半年公司业绩有望持续走高。此外,公司已于2018年11月完成欧盟要求的整改,目前EDQM等相关部门仍在审核公司答复,有望在今年一季度完成。考虑到公司已和多个欧盟客户洽谈了订单,预计CEP证书的恢复有望给公司业绩带来可观弹性。 丰富研发储备奠定长期成长基础 公司产品管线丰富,储备了抗哮喘、抗凝血、抗心衰、前列腺素等一系列产品,沙库巴曲完成DMF备案,西格列汀、利伐沙班等重磅品种的原料药完成商业化,多个品种处于待验证或研发阶段,营造长期成长动力。 三、投资建议 公司作为沙坦类原料药的领军企业,将受益供需结构变化和杂质事件导致的量价齐升,丰富产品储备奠定长期成长。预计18~20年EPS 0.92、1.93、2.31元,对应PE为28、13和11倍。公司19年估值低于可比公司,首次覆盖,给予推荐评级。 四、风险提示: CEP证书恢复时间不确定;原料药出现未知杂质;上游原材料大幅涨价。

事件:公司发布业绩快报,2018年实现营业总收入14.67亿元,同比增长23.45%;归母净利润1.67亿元,同比增长66.48%。 点评:业绩快速增长,沙坦原料药发力逐步显现。业绩快报显示2018年归母净利润1.67亿元,同比增长66.48%,位于此前业绩预告(1.55-1.80亿元)中值附近,业绩快速增长符合预期。根据业绩预告,2018年非经常性损益约-1370万元(预计主要为汇兑损失),预计扣非业绩约1.80亿元,同比增长90%,实际经营业绩较表观情况更好。分季度来看,Q4单季度扣非净利润约8300万元,较Q3的6200万元环比进一步增加,业绩逐季增长明显。我们预计公司2018年Q3、Q4业绩发力的主要原因来自:1)由于前期规范市场客户开拓逐步进入收获期,以及产能的逐步扩建完成,沙坦原料药加速放量。2)随着多年行业深耕,整体实力提升,产品不断从中间体向原料药升级,非规范市场向规范市场转移,产品结构优化,毛利率不但提升。3)由于前期原材料成本上升,以及行业供给侧冲击,整体沙坦原料药价格上涨,其中缬沙坦产品涨幅略大。我们认为公司正迈入沙坦原料药的放量阶段,考虑公司产能,以及市场供需情况,后续放量有望进一步加速,带来持续业绩增长动力。 特色原料药蓄势待发、紧抓机遇、后继有力;CMO及制剂的转型之路加速推进。1)原料药:天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,品种齐全,规模化生产能力强。前期布局完备,放量正当时,行业杂质事件提供更强力发展契机。核心沙坦产能扩建完毕,预计缬沙坦产能由300吨增至500吨,氯沙坦钾由500吨增至700吨,厄贝沙坦由300吨增至500吨。现有产能基本满产满销,新产能贡献增量。价格方面,供给侧冲击和原材料成本上升推动价格上涨,订单反应合理涨幅。公司其他在研原料药丰富,均围绕心脑血管等各大慢病领域,有望加速复制沙坦类的成功。2)CMO及制剂:公司自2013年组建CMO团队,具备良好的客户资源及后端生产能力。CMO新基地预计2019年中建设完毕,目前项目储备众多,等待后续发力。制剂的开发持续投入中,一体化具备优势,有望提供长期增长动力。 盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年营业收入14.67、18.71和21.81亿元,同比增长23.45%、27.54%和16.56%;归母净利润1.67、3.51和4.25亿元,同比增长66.24%、110.92%和21.02%。目前股价对应2019年13倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机蓄势待发,维持“买入”评级。 风险提示事件:CEP证书恢复时间不确定的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险。

国内特色原料药行业有望长周期崛起。全球老龄化,专利悬崖,以及外企在控费和成本上升压力下的产业外包转移,带来国内特色原料药行业需求稳步增长。而全球药品质量升级和环保趋严带来的技术、环保壁垒的提升,使得行业优胜劣汰明显。中国随着多年原料药行业的发展,在EHS能力、工艺研发能力、产业链控制能力等方面相对印度更具备优势。 在一致性评价,联合申报及DMF备案制度推进下,原料药的产业链地位不断提升,并具备持续的产业升级能力。 全球沙坦原料药龙头之一,业务转型升级持续中。天宇是全球最大的沙坦类原料药供应商之一,产品品种齐全,规模化生产能力强。产品已经通过欧盟、美国、日本、印度、韩国等多国认证,与国家大型制药企业保持长期良好合作关系,且以特色原料为基石的业务转型升级持续进行中。2018年3月,公司发布限制性股票激励计划,助力长远发展,同时也彰显对于未来的信心。 特色原料药:蓄势待发,紧抓机遇,后继有力蓄势待发:沙坦原料药放量正当时。公司深耕原料药行业多年,在过去10多年里已经完成了生产基地建设,产品研发、注册认证以及客户开拓等多面前期准备工作,并在多年积累中持续提升自身整体生产管控能力,以实现产品逐步由中间体向后端高附加值原料药升级,目标市场不断由印度、南美等非规范市场向规范市场转移。公司正在迎来高端市场API的放量的阶段。行业杂质事件带来的供给缺口更是加速了这一进程。 紧抓机遇:沙坦类供给侧冲击,需求稳定增长。全球沙坦原料药需求稳定增长;2018年以来,由于关键中间体沙坦联苯短缺、小产能退出等因素,供给持续紧张。公司基于对行业的判断在2018年开始扩建核心沙坦品种产能,2018年底已完成扩建。沙坦杂质事件后,供给缺口大幅扩大,公司有望凭借新增产能,紧抓机遇,不断增强沙坦原料药龙头地位。 我们预计公司缬沙坦产能由300吨增至500吨,氯沙坦500吨增至700吨,厄贝沙坦由300吨增至500吨。现有产能基本满产满销,新产能有望贡献增量。价格方面,供给侧冲击和原材料成本上升推动价格上涨。考虑公司下游多为大客户,订单价格将反映合理涨幅。后继有力:新品种储备众多。孟鲁司特钠于2018年获得美国DMF,预计2019年开始小幅放量。公司其他研产品丰富,主要围绕心血管类和抗病毒类药物,且均为专利期内品种,后续有望与仿制药客户联合申报,或成为客户的第一供应商,以获得更高的研发回报。 原料药向CMO及制剂的转型之路加速推进。公司自2013年组建CMO团队,在上海成立研发中心,由于深耕原料药行业多年,具备良好的客户资源及后端生产能力。CMO新基地预计2019年中建设完毕,目前项目储备众多,等待后续发力。此外,制剂的开发持续投入中,一体化具备优势,有望提供长期增长动力。 盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年营业收入13.76、18.87和22.03亿元,同比增长15.76%、37.15%和16.75%;归母净利润1.67、3.51和4.22亿元,同比增长67.11%、109.72%和20.08%。目前股价对应2019年12倍PE,考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起,且公司正迎来行业契机蓄势待发,参考可比公司,我们给予公司2019年20-25倍PE,对于目标区间39.23-49.03元,首次覆盖,给予“买入”评级。 【CEP证书的恢复情况情景分析】:公司对截止2018年6月的三年复验期内的欧盟缬沙坦原料药进行全面检查时发现少量批次检出极微量NDMA,因此欧盟于2018年8月17日暂停缬沙坦CEP证书,并于11月进行现场检查,提出3个一般缺陷项,无关键缺陷。目前欧盟仍在对公司的答复进行审核。 我们预计公司目前出口欧盟的缬沙坦的规模尚小,预计在10吨级别,对现有业务影响有限。但是考虑公司前期与欧盟多数客户进行了注册认证,未来放量驱动较大程度依赖欧盟市场的开拓。而且华海的市场缺口也主要来自欧洲。故而我们对于CEP的恢复情况进行情景假设分析: 乐观预期:2019Q1恢复CEP供货,2019年能够较为正常的进行欧洲市场的供货,预计缬沙坦原料药销量达500吨,相较盈利预测增加1亿收入中性预期:2019上半年恢复CEP,2019年能够实现半年的供货量,预计缬沙坦原料药销量达400吨,为当前盈利预测假设。 悲观预期:2019下半年恢复CEP证书,则2019欧盟无法供货,只能在非规范市场少量增加销售,预计缬沙坦原料药销量300吨,相较盈利预测减少1亿收入。 风险提示事件:CEP证书恢复时间不确定的风险,环保风险,质量风险,原料药及中间体价格波动的风险,新药研发失败带来订单流失的风险