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于佳琦

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桃李面包 食品饮料行业 2020-08-20 65.39 -- -- 67.88 3.81%
67.88 3.81% -- 详细
桃李Q2收入业绩增长0.05%、22.33%,收入增速环比放缓。公司加快渠道扩张,拓展新市场,深耕成熟区域。疫情期间,凭借更快的响应速度和更稳定的渠道,桃李份额逆势提升。上半年盈利能力改善明显,利润完成度较高,Q2开始费用投放逐渐加大。下半年随着学校、交通枢纽等渠道恢复,收入有望环比改善。我们维持20-21年EPS预期为1.30、1.45,维持“强烈推荐-A”评级。 20年Q2收入、业绩分别增长0.05%/22.33%。桃李披露2020年中报,上半年实现营收27.39亿,同比增长7.08%;实现归母净利4.18亿,同比增长37.54%;实现归母扣非净利3.91亿,同比增长33.20%。单Q2实现营收14.16亿元,同比增长0.05%;实现归母净利2.23亿元,同比增长22.33%;实现归母扣非净利2.05亿,同比增长14.70%。Q2收入增速回落,主要受学生渠道恢复较慢、疫情后消费挤出效应以及人员流动性较差等因素的影响。Q2现金回款16.36亿,同比增长6.91%,对应应收账款下降6267万。 新市场加大拓展力度,成熟区域继续深耕。分品类看,H1面包同比增长7.2%,粽子下滑26.0%。分区域看,Q2华南增速最快,达到14.4%,其次是西南增长9.1%,华北、华东和西北地区略有增长,东北地区同比下滑。公司加大华东、华南、华中等新市场的拓展力度,上半年经销商分别新增27/10/10个(Q2新增10/-4/10个)。同时持续深耕东北、华北等成熟市场,进一步细化和下沉销售网络,上半年经销商新增17/8个(Q2新增4/6个)。受疫情影响以及新增经销商收入贡献有限,除西南和西北,其余地区Q2单个经销商收入均有不同程度下滑。 毛利率提升系非经常因素,费用投入环比加大。公司Q2毛利率同比提升1.72pp,主要受益固定资产折旧年限延长以及疫情期间国家阶段性减免社保费用。H1销售费用率下降1.40pp,其中运输费用率下降0.75pp,广告宣传费用率下降0.23pp,疫情下品牌拉动效应增强。Q2销售费用率下降0.70pp,幅度环比收窄,公司开始逐渐加大费用投放。受毛利率提升及费用率下降驱动,Q2净利率提升2.88pp至15.77%。 份额逆势提升,H2收入有望改善,利润目标完成概率较大。疫情期间公司供应链响应速度更快,渠道稳定性更高,市场占有率进一步提升。展望H2,随着学校、交通枢纽等渠道不断恢复,收入有望逐季环比改善。为了中长期份额提升,桃李下半年投入或将环比加大,但考虑到上半年利润完成度较高,全年利润目标完成可能性较大。 H1利润增长较快,H2收入有望改善,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q2收入增速环比放缓,公司加快新老市场渠道扩张。上半年盈利能力改善明显,利润完成度较高。下半年随着学校、交通枢纽渠道恢复,收入有望环比改善。 我们维持20-21年EPS预期为1.30、1.45,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2020-05-04 53.86 -- -- 56.15 3.98%
75.20 39.62%
详细
顺鑫19年实现收入业绩23.4%/8.7%。公司19年全年实现收入149.00亿元,同比增长23.4%,实现归母净利8.09亿元,同比增长8.7%。其中19年Q4实现收入38.38亿元,同比增长33.7%,实现归母净利1.45亿元,同比下降30.5%。母公司营业收入增长10.44%,母公司应收账款同比18年末增加8.19亿,环比Q3增加18.17亿,经销商打款积极性仍较高。 白酒保持强劲增长,地产、屠宰收入贡献加大。业务分业务来看,19年白酒业务实现收入102.89亿元,同比增长10.9%,环比上半年增速有所回落,其中销量增长15.6%,均价下跌4.0%。考虑到预收款的增长,牛栏山整体动销预计保持在15%左右稳定增长,均价下跌预计与产品结构较低的外埠市场放量有关,预计随着提价动作,后续价格下跌形成一定对冲。屠宰业务实现收入33.70亿元,同比增长42.3%,主要受益猪肉价格上涨。房地产业务收入8.73亿元,同比增长501.0%,房地产作为拟退出业务2019年加快去库存。分地区来看,北京地区收入同比增长13.56%,外阜地区同比增长29.47%,全国化进程持续推进,南京、长春、东莞、苏州四个样板市场初步形成。 房地产业务拖累盈利,白酒利润增长略低于预期。房地产亏损扩大拉低净利弹性,房地产子公司亏损3.39亿。同比亏损加大0.83亿,剔除地产业务后,公司其他业务收入利润分别增长17%/14%,净利率总体保持平稳。从财务指标来看,白酒业务毛利率下降1.54%至48%,预计与成本提升、产品结构下移、促销加大有关。公司整体销售费用率下降0.54pp至9.60%,主要系广告费用相比去年收缩2737万元,管理费用率5.75%,基本与去年持平。另外,19年财务费用和资产处置损失分别减少1868万元和5781万元,对冲毛利率下降。 20展望:短期承压发展,长期受益供给改革。由于此次疫情影响时间较长,对餐饮场景有较大影响,预计今年公司将承压发展,但低端白酒自饮占比较大,影响总体可控,同时公司预收款较高,更多余量在手意味着后续释放业绩的潜力。展望长期来看,低端白酒集中度较低,行业客观环境较差有助于行业洗牌,对头部品牌长期来看更加有力。 投资建议:19白酒平稳增长,20短期承压发展,中期利好行业集中,维持“强烈推荐-A”投资评级。19年白酒业务稳健增长,受毛利下行影响,预计白酒净利润低于略预期。根据我们调整计算,公司19年白酒利润预计在11亿-12亿左右,假设20年增长5%,21年增长25%(综合考虑需求增长和行业集中、20年年初提价4-5%带来的利润弹性),21年白酒净利润预计在15-16亿左右。维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求放缓、竞争加剧、白酒消费税率提升。
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-05-01 14.60 -- -- 23.79 26.14%
21.59 47.88%
详细
恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,承压实现正增长。恒顺发布一季报,20年一季度实现收入4.66亿元,+0.35%,归母净利润0.76亿元,+5.3%,扣非归母净利润0.69亿,同比增长8%。现金回款略有增长。预收账款基本持平,从报表数据来看,疫情影响下,公司Q1整体承受了一定发展压力。 醋较为稳定,料酒保持快速增长,核心区域增长稳定。分品类来看,醋实现3亿收入,同比基本持平,根据公司反馈白醋有双位数以上增长,黑醋有所下降。料酒收入8044.6万,同比增长26.96%。分区域来看,成熟区域华东市场增长4.33%,西部、华北市场下滑超过10%,预计与供应链响应速度有关,另外华中、西部等区域的经销商有所流失,疫情影响下经销商经营能力有所分化。分渠道来看,线上增长38%,线下略有下滑。 毛利率承压,扣非业绩增长保持弹性。Q1来看,公司毛利率下降3.3%,预计与毛利率较低的料酒占比提升有关,同时部分运输类费用科目从销售费用调整至成本,导致费用科目下降、成本上升。费用下降3.9%,带动扣非利润保持弹性。 20展望:年度目标双12%,期待环比逐步改善。全年来看,公司给与了双十二的增长目标,虽然今年受到疫情影响,挑战压力较大,但公司聚焦主业、强化营销等思路较为清晰,年报强调发挥薪酬委员会作用,构建边界清晰的全新考核制度,渠道亦反馈今年激励水平有所提升,整合凝聚力较强,有望稳中不断加速。Q2来看,预计客观环境仍有压力,但动销趋势预计环比改善,同时,随着各市场恢复到经营常态,市场改革动作也有望逐步推进,期待恒顺逆境下享受更大突破。 投资建议:Q1承压增长,期待环比改善,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺20年Q1收入、利润增长0.35%/3.69%,醋较为稳定,料酒快速增长,线上渠道增速达到38%,弥补线下餐饮渠道损失。20年给予双12%增长指引,虽然疫情下改革压力增大,但公司思路清晰、激励有所提升,有望不断改善,实现更大突破,Q2开始预计动销环境环比有所改善,我们维持20-21年EPS预期为0.47、0.54元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:餐饮渠道压力增大,主业需求不及预期
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-01 28.51 36.02 -- 29.97 2.32%
36.83 29.18%
详细
公司披露年报,19年顺利完成目标,20Q1疫情影响,收入业绩增速低于市场预期,影响全年激励目标达成。好在乳业为高周转、低库存的商业模式,风险在Q1报表集中释放,后续有望逐步回暖,且疫情之下公司市场份额仍在持续提升。我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,由于疫情的一次性影响,建议以21年业绩作为探讨估值的基础,给予21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级,对应现价25%空间。 19年报:顺利完成年度目标,解锁股权激励。公司19年实现收入902亿,同比增长13.4%,归母净利润69.34亿,同比增长7.67%,扣非后归母净利润62.68亿,同比增长6.64%。分品类来看,液态奶增长12.31%(量、价、结构贡献8%、1%、4%),奶粉增长24.99%(量、价、结构贡献15%、3%、7%),冷饮系列增长12.70%(量、价、结构贡献5%、2%、6%)。19年股权激励摊销1.59亿,还原股权激励扣非增长9.3%,完成扣非解锁条件,并完成年度规划目标。其中单Q4实现215.46亿收入,同比增长18.2%,归母净利润13.03亿,同比下滑6.4%,归母扣非净利润10.04亿,同比下滑15.6%。其中Q4毛利率下降2.2%,预计与上游并表有关,销售费用下降2%,管理费用提升1%,与计提摊销费用有关,财务费用计提增加1.15亿,系短期借款增加所致。 20年一季报:受疫情影响,收入下滑10.7%,扣非业绩(还原摊销)下滑30%,业绩低于市场预期。单Q1实现206.53亿,同比下滑10.7%,归母净利润11.43亿,同比下滑49.78%,归母扣非净利润13.69亿,同比下滑37.27%。股权激励摊销同比增加1.42亿,还原激励费用后同比下滑30%。指标来看,毛利率37.8%(-2.3%),销售费用率上升1.1%,管理费用率上升0.4%,毛销差走弱与收入下行规模效应降低、并表westland 有关,同时阶段性促销加剧有关。同时,Q1财务费用同比增加1.72亿(超短期融资、短期借款增加),营业外支出增加3.27亿(对外捐赠增加),资产减值损失增加9790.73万(应收款项的预期信用损失减少),进一步拉低整体净利润。 液态奶板块虽有下滑,但市场份额继续提升。Q1液体乳下降19%,与草根调研(个位数下滑)有一定出入,推测与销售核算口径有关。液态奶Q1市占率提升1.1%至39.3%,份额进一步强化。奶粉增长27%,冷饮增长21%,增长较为强劲。量价拆分来看,量、价、结构分别贡献-19、-3%、+1%。 全年展望:库存风险降低,需求回升至去年同期水平,销售有望逐季转好。公司给与全年970亿目标,对应后三个季度增长14%,体现了对后续几个季度增长的信心。虽然Q1业绩低于预期,但伊利为高周转模式,风险一次性释放,草根调研反馈3月液态奶恢复良好,4月份以来,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,终端动销已回升至去年同期水平,预计后续需求继续逐季度改善。 投资建议:疫情之下,Q1报表低于预期,影响全年经营目标,但风险充分释放,且竞争优势继续放大,建议以21年展望为估值基础,维持“强烈推荐-A”评级。 伊利为高周转、低库存模式,风险集中释放,3月下旬以来快速恢复,Q2存在延迟、补偿消费,随着通路打开,后续好转更值得期待。20年承压发展,但公司积极应对,凝聚力较强,我们略调整20-21年EPS 为0.99、1.32,给与21年28X,维持37元目标价及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期
绝味食品 食品饮料行业 2020-05-01 54.37 59.53 -- 69.80 27.37%
89.79 65.15%
详细
20年Q1收入利润增长-7.6%/-65.3%,疫情下一次性费用支出较高。公司实现10.66亿收入,同比下滑7.6%,归母净利润6300万,同比下滑65.3%,扣非净利润7100万,同比下滑60.67%。19年现金回款12.15亿,下滑9%,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流增长30%。 疫情影响Q1收入,目前积极恢复。公司Q1收入下降7.6%,主要系部分地区疫情期间开业限制、客流下降影响,同时Q1开店计划也有阶段性的停滞。进入Q2以后,根据草根调研反馈,公司加快了开店速度,一方面执行Q1延后的开店计划,另一方面公司也采取优惠加盟费、提供贷款支持等方式,鼓励加盟商多开店、开好店。由于绝味单店爬坡速度较快,我们预计对后续季度业绩产生较强拉动。 一次性补贴费用较高,拖累净利率,换来经销体系的稳定与向心力。20年Q1公司毛利率为29.7%,同比下降3.6%,销售费用提升4%至11.3%,主因系收入下降导致规模效应收缩、补贴经销商物流和货物损失、提供费用支持加盟商执行逆势拿店政策等。捐赠支出1000万,投资亏损1200万(上游养殖亏损导致),进一步拖累净利润。Q1利润低于此前市场预期,但公司短期的业绩损失,换来了加盟生态链的稳定,甚至系统抗风险能力进一步强化。 20展望:疫情之下退租门店增多,绝味积极拓展逆势扩张。疫情对门店业态产生打击较为严重,但根据我们的《春生遍野,克危寻机》的深度中分析,一方面卤味是20-40㎡业态中最佳赛道,整体抗风险能力较强,另一方面,绝味作为现金流较好的头部企业,正在加强逆势开店(包括给经销商提供资金支持、优惠加盟费用等),我们认为绝味将成为行业集中度提升的重要受益标的。 投资建议:主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。Q1公司收入略有下滑,由于一次性费用支出较多,利润下滑幅度较大,但公司用短期的业绩波动,换来了加盟生态稳定,甚至进一步强化,竞争优势进一步放大。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.52、1.84,给与21年33X,维持目标价至60元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期
洽洽食品 食品饮料行业 2020-04-28 49.85 59.23 -- 59.90 18.61%
59.13 18.62%
详细
Q1收入利润分别增长10.3%/30.8%,现金流指标优异。公司20年实现收入11.49亿元,同比增长10.3%,归母净利润1.49亿元,同比增长30.8%,扣非归母净利润为1.28亿,同比增长48.48%。现金回款14.22亿,增长28.29%,合同负债2.8亿(原预收账款科目)同比增长2亿以上,环比增长5000万,预计与疫情家庭消费旺盛、渠道库存较低下,经销商打款热情较高有关。应收账款同比下降5500万,现金流指标优异。 毛利率提升1.74%,费用率下降1.8%,扣非利润率弹性超过预期。根据草根调研反馈,公司瓜子类受益疫情,终端动销旺盛,坚果类礼盒动销有一定压力,由于瓜子类净利率较高,产品结构提升对Q1毛利率提升有一定贡献。由于洽洽品牌力较强,疫情下品牌龙头自然流量较高,带来费效比改善和费用率优化。研发费用增加365万,预计与新品研发投入相关,为后续发展添动力。非经常性收入收窄,资产处置收益下降、营业外支出(主要是捐赠支出)增加959.86万元,但扣非后利润率提升幅度超过预期。 20年展望:需求保持高景气,渠道良性余力充足,费效比有望持续优化。由于春节备货发生在Q4,公司1月发货较为平稳,2月疫情后动销较好,随着物流恢复,3月恢复速度较高。展望Q2,我们认为家庭消费存在一定惯性,需求仍景气度仍有望保持较高水平,瓜子希望保持双位数高增,黄袋有望恢复正常轨道。渠道良性背景下,经销商动力充足,有望保持较快增长,品牌张力下费效比亦有望保持优化状态,带动利润率弹性。中期来看,公司组织改革效果明显,渠道良性动力强,有望持续突破,持续打造产品开拓空间。 投资建议:Q1利润率超预期,现金指标优异,余粮储备充足,维持“审慎推荐-A”评级。瓜子放量、费效比优化,带动净利率超预期,Q2趋势有望延续。 中期来看,公司组织改革效果明显,渠道良性动力强,有望持续突破,持续打造产品开拓空间。我们上调20-21年EPS至1.47、1.69(前次1.45、1.60),给予21年35X,上调目标价至60元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软。
绝味食品 食品饮料行业 2020-04-23 49.36 59.53 -- 63.85 28.34%
82.00 66.13%
详细
19年收入利润增长18%/25%,收入利润延续稳健高增。公司实现51.72亿收入,同比增长18.4%,归母净利润8亿,同比增长25.06%,扣非净利润7.6亿,同比增长22.58%。19年现金回款增长16.17%,与收入增长基本配比,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流高增。其中Q4实现收入12.86亿,同比增长16.7%,归母净利润1.87亿,同比增长22%。Q4现金回款14.6亿,同比增长24.47%。 净开店加速,平均单店收入提升,渠道红利不断释放。2019年公司门店总数达到10954家,相比2018年净增长1039家,开店有所加速。海外市场继续跑马圈地,根据公司披露,中国香港、新加坡门店数量稳步推进,加拿大、中国澳门、日本市场已在建设中。店均收入为47.21万,去年可比为44万,同比增长7%,门店升级优化效果进一步显现。公司19年持续推进组织改革,建立片区决策机制,提高集团化运营管控的效率,将公司内部“组织活力,员工成就”延伸到加盟商“系统活力,加盟商成就”,渠道活力进一步增强。分区域来看,华南、西北市场快速增长,分别实现39%、31%的增速。 盈利指标稳健,轻餐饮布局加码。2019年公司毛利率为34%,相对于2018年下降0.3%,但核心现货业务毛利率略有提升,销售+管理费用下降0.35%,投资收益同比增加5000万。Q4来看,毛利率下降0.8%,费用率下降1.3%,管理费用率提升1.7%,整体报表表现较为稳健。截至2019年年末,公司长期股权投资11.22亿,同比去年年末增加3.37亿,轻餐饮布局进一步加码,近期,公司此前投资布局的千味央厨等已经完成上市辅导,绝味平台效应逐步显现。 20展望:疫情影响格局,逆势扩张拓店。根据公司预算,20年预计将在19年基础上适当增长。受疫情影响,预计部分门店客流量将有一定压力,进而对短期业绩带来一定波动,但长期来看,行业洗牌背景下,头部品牌将体现更强发展张力。预计公司将转危为机,逆势扩张开店,带动中长期发展提速。 主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。19年收入利润增长18%/25%,收入利润延续稳健高增,开店加速、平均店收入有所提振,轻餐饮布局进一步加码。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.53、1.84,给与21年33X,上调目标价至60元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预。
桃李面包 食品饮料行业 2020-04-17 53.41 -- -- 53.84 -1.21%
60.68 13.61%
详细
19年Q4收入业绩分别增长16.3%/0.5%。公司2019年实现收入56.44亿元,同比增长16.8%,归母净利润6.83亿元,同比增长6.4%。其中单Q4收入15.22亿元,同比增长16.3%,归母净利润1.80亿元,同比增长0.5%。单Q4净利率下滑1.9pp,主要系市场投入加大、以及发行可转换债券导致利息费用大幅增加。2019年现金回款62.35亿元,同比增长15.3%,略低于收入增速,每10股分配现金10元,分红率达96%。 19全年:核心产品保持稳健增长,重点市场加快布局。分产品来看,面包及糕点增长16.9%,粽子增长9.1%,月饼增长11.3%。分地区来看,东北地区增长14.2%,华北地区增长17.9%,华东地区19.8%,西南地区17.8%,西北地区18.2%,华南地区23.6%,华中地区71.8%。其中,H2西南地区受益网络织密增速最快,同比增长22.1%,东北地区增长13.2%,华南地区增长13.1%,增速环比上半年回落,预计与竞争加大有关。 20Q1:收入业绩分别增长15.8%/60.5%,业绩增长超市场预期。其中东北、华北加速增长,华东华南增速略有回落,原因推测为东北、华北Q1人流较为集中,同时北方区域产能及物流配送均较为充足。毛利率提升3.9%,我们判断与品牌自然拉动下,系促销费用收缩、北方区域产能利用率较高所致,销售费用同比下降2.3%,我们预计与运输费用率、市场开拓费用率下降有关。同时国家阶段性社保优惠对成本节约有一定贡献。 Q2展望:有望延续稳健发展,格局有望阶段性改善。公司给予收入/利润15%/20%的年度增长目标,全年来看依旧维持稳健增长节奏。Q2来看,随着小店客流陆续恢复,Q2环比Q1有望进一步改善,学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激,我们预计Q2公司基本进入经营正轨,稳健增长趋势有望延续。疫情中,公司的反应能力市场领先,直营渠道占比较高执行力更强,疫情放大了竞争优势,更加速了行业洗牌。我们预计Q2公司对中小品牌、面包坊份额仍有一定挤压。 一季度业绩超预期,竞争优势放大,维持“强烈推荐-A”投资评级。Q1公司快速响应转危为机,费效比提升,业绩超过市场预期,疫情放大了竞争优势,而竞争力是长期取胜的关键。期待Q2需求进一步改善、份额持续提升。我们略调整20-21年EPS预期为1.3、1.45(前次、1.21、1.40),维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧。
伊利股份 食品饮料行业 2020-04-08 29.06 -- -- 31.58 5.80%
34.39 18.34%
详细
Q1回顾:节后消化库存,近期恢复良好,Q1大概率为全年低点。液态奶业务:节前备货情况良好,1月完成度较高。疫情干扰下,春节动销受到影响,礼赠市场需求大幅减少,造成节后库存压力较大,公司在流量集中的KA促销力度较大,同时,由于下线市场传统渠道门店开业率不足,整体消费环境低于正常水平。但进入3月尤其是下旬,根据草根调研,随着渠道通路的打开,预计三月消费力可达到正常水平的80-90%,金典预计可实现双位数增长,普通白奶也可恢复至高个位数。逐步踏入良性轨道。奶粉业务:婴配奶粉需求稳定,同时持续受益国产替代,预计可以实现快速增长,但成人奶粉业务由于存在送礼场景,因此Q1压力较大。总体来看,建议降低Q1预期,但高周转模式下,库存很难转移,公司风险也大部分也集中在Q1释放,后续好转值得期待。 Q2展望:存在适度的延迟、补偿消费,需求环比预计改善。进入Q2后,由于工厂、学校渠道逐步恢复,传统渠道进一步恢复,存在适度的延迟、补偿性消费,预计需求继续环比改善,但部分饮料化消费场景预计仍有缺失。目前公司经销商库存处于良性,部分终端4-5月仍将继续处理库存,但预计促销压力将环比收窄。 核心业务经营稳健,再显龙头风范。疫情发生后,伊利已经做出快速响应。初四公司部分导购已经开始上班,快速处理应对节后“淡季+高库存”压力。伊利的液态奶、婴配奶粉业务,均体现了较强的渠道稳定性,随着3月下线市场的恢复,综合网络优势再度发挥,社区电商业务也有新突破,预计份额优势将持续拉大。行业景气度受损时,企业的竞争优势往往被放大,从当下情况来看已经有所体现,期待公司后续持续发力,强化优势。 03非典伊利几乎未受影响,疫情过后高端白奶消费快增。03年非典,公司Q1-Q2增长保持在40%以上,Q3-Q4开始加速(60%+),渠道反馈与节后居民消费高产品结构的牛奶、提升免疫力有关,与当时相比,伊利当前成长性降低,但系统处理风险能力提升。 投资建议:Q1或为全年低点,Q2需求逐步改善,竞争优势放大,维持“强烈推荐-A”评级。建议适度降低对Q1业绩预期,但高周转、低库存模式下,伊利风险在前端集中释放,3月下旬以来,企业快速恢复,高端白奶较为强势,Q2存在延迟、补偿消费,随着通路打开,竞争优势放大,后续好转更值得期待。维持19-21年EPS为1.16、1.22、1.41元的EPS预期,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期
桃李面包 食品饮料行业 2020-03-30 44.41 53.91 -- 55.55 22.60%
54.44 22.59%
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疫情对需求影响较小,挤压对手有望实现份额提升。草根调研反馈,受疫情影响,2月上旬发货存在阶段性的停摆,但2月下旬至3月,桃李复工较为及时,补货速度快,一定程度挤压了竞品份额(包括小品牌、面包房等),叠加较为刚性的消费需求,近期恢复趋势良好。 退货率收窄,运费有所节约,费效比有望优化。根据草根调研,北方某区域,由于动销良好,渠道紧平衡,退货率相对同期有小几个点的收窄,同时由于需求更加集中,渠道运送规模效应显现,运输费用率有所下降,费用率的节约有望带来一定利润弹性。 Q2展望:环比继续改善,有望延续稳健发展。随着小店客流陆续恢复,Q2环比Q1有望进一步改善,学生群体开学的滞后有望为Q2带来增量刺激,我们预计Q2公司基本进入经营正轨,稳健增长趋势有望延续。 疫情放大竞争优势,期待长期格局优化。疫情中,公司的反应能力市场领先,直营渠道占比较高执行力更强,疫情放大了竞争优势,更加速了行业洗牌。我们认为渠道的精耕细作、良好的激励机制,有望保障公司在短保行业的生命力和稳定性,期待长期格局不断优化。 员工持股落地,整体凝聚增强。公司从2017年到2021年共实行五期员工持股计划,目前已经完成四期。2020年员工持股计划买入公司1.76%的股份,覆盖对象为公司及子公司骨干员工,不超过602人。本次持股落地,有望进一步提升公司的凝聚力。 疫情放大竞争优势,份额提升,费效比优化,维持“强烈推荐-A”投资评级。 疫情下公司反映速度、执行力更强,及时高效的满足了消费需求,渠道紧平衡下费用率有可能优化。疫情放大了竞争优势,而竞争力是长期取胜的关键,我们认为公司有望获得估值业绩双击。我们给与19-21年EPS预期为1.01、1.21、1.40,给与21年40X估值,55元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞品逐步恢复发货,行业竞争阶段性加剧。
海天味业 食品饮料行业 2020-03-27 87.58 -- -- 135.88 28.19%
123.34 40.83%
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19年 年长 收入业绩增长 16%/23% ,再交稳健答卷。 。2019年收入 197.97亿,同比增长 16.22%,归母净利润 53.53亿,同比增长 22.64%。现金回款增长14.34%,经营活动现金流增长 9.5%,系支付员工工资增长较多所致。年末预收账款 40.98亿,同比+27%。其中 Q4收入/利润增长 15%/23%,单 Q4销售回款增加 8.5%,回款相对收入较慢,但 Q3-Q4合并回款增速较为稳健。 年度现金分红率 54%,每 10股转增 2股。 ? 酱油蚝油稳健,酱料恢复性加速,网络布局 持续 加速 。分品类来看,酱油、蚝油、酱料分别增长 13.6%(量 15.62%,价-1.75%)、22.2%(量 24.4%,价-1.75%)、9.52%(量 12.3%,价-2.51%)。主品类量增相比去年加速或者持平,价格负增长主要系经销商自提业务模式下,收入、费用确认口径调整。分区域来看,所有地区保持双位数增长,Q4北部地区增速提升,华东地区增速回落。经销商净增加 1425家,渠道下沉保持较快速度。 ? 毛利、费 率 下降 , 总体配比保持稳健弹性。19年毛利率 45.44%,下降 1%,费用率,销售管理费用率下降 2.18%,因为自提模式下销售价格、运费均有所下降,使得毛利率、费用同步下行,但费用率下降更多,与促销、品牌的投入节约有关。虽然销售费用率下行,公司销售人员费用细项同比增长 41%,体现了高水平的人员激励。净利率继续提升 1.4%至 27.06%,roe 为 34%,公司总体延续高质量发展态势。 ? 20展望 :击 餐饮渠道承压,公司竭力冲击 15% 增长。 。公司 2020年规划收入/利润增长 15%、18%,公司指出,“突如其来的新冠肺炎疫情造成的经济阶段性停滞,公司同样受到很大影响。但不管如何,公司还是要想尽办法减少影响,目标不降低,并且要全力争取实现”。根据草根调研,公司餐饮渠道在疫情冲击下,需求环境还是较为严峻的,但向着目标不断努力是海天人一贯的态度。薪酬普调背景下,公司凝聚力进一步强化,仍将保持乐观进取的态度,积极应对行业变化。我们认为公司将进一步开发渠道,下沉、细化渠道网络,用渠道成长弥补在 2-3月的损失,发挥能动性抢占更多份额。 ? 19业绩靓丽稳增, ,20年承压前行 , 力争稳定增长, 维持 “ 强烈推荐-A ”评级。 19年顺利完成目标,渠道网络布局加速,费用率下行、财务收益增加带来业绩弹性。在疫情冲击下,餐饮渠道承压,但是公司依然强调目标不减,通过发挥主观能动性来尽力达成,体现了乐观进取、积极参与竞争的态度。我们给与 20-21年 2.31,2.59的 EPS(股本调整前),及“强烈推荐-A”评级。 ? 风险提示: 疫情影响下库存消化不畅 、 经济活动持续低迷,
涪陵榨菜 食品饮料行业 2020-03-18 29.18 30.73 -- 34.74 19.05%
36.96 26.66%
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榨菜Q4收入/业绩增速分别为4.3%和-37.1%。公司2019年实现总收入19.90亿元,同比增长3.9%,实现归母净利润6.05亿元,同比下降8.6%。根据利润分配预案,19年分红率39.1%,股息率为1%。其中,单Q4实现收入3.85亿元,同比增长4.3%,归母净利润0.87亿元,同比下降37.1%。Q4销售费用率上升18.8pp至27.6%是导致业绩波动的主要原因,我们推测系处理跨期库存,也与春节备货提前、增加费用匹配有关。Q4现金回款5.09亿元,同比增长13.3%,快于收入增速,经营性净现金0.75亿元,与去年同期持平。 主力产品依然稳健,提价贡献收入增长。分产品看,2019年榨菜/泡菜产品分别增长5.2%-13.9%,收入占比85%以上的榨菜依然保持稳健增速,萝卜为第一年拆分披露,预计今后可能加大培养力度。分区域看,成熟市场华南收入略微下滑1.8%,华东、西南市场增速均接近20%,受益公司渠道创新做透下县、销售队伍裂变的策略。量价拆分来看,公司全年销量下降4.1%,收入增长主要由单价提升贡献,与公司18年末小幅度提价有关。 毛利率继续强化,费用投放拖累业绩。2019年公司毛利率提升2.8pp至58.6%,主要系18年年底提价、泡菜毛利率大幅提升所致,其中榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别为60.5%/52.1%/41.1%。销售费用率上升5.8%至20.5%,与收入增长发力导致费效比下降、前置市场建设费用有关。研发费用增加约1000万,主要系报告期增加榨菜自动化去筋设备研发项目、榨菜起池转运机样机研发、酱油产品开发等投入。总体来看,19年由于收入增长放缓,公司费用率指标弱化,但市场建设、研发投入更加利好长期发展,前置费用有利于后续年份在高基数下回落。 展望20年公司目标谨慎,业绩弹性有望超预期。公司财务预算规划收入增长5%,成本增加8%。收入规划低于渠道调研目标,体现了较为谨慎的增长预期。我们预判今年整体为公司复苏年份,相对去年渠道增长压力较小,去库存较为顺利,费效比有望改善,带来一定的业绩弹性超预期的可能。中期来看,预计公司仍将进一步加大品类(萝卜)等产品培育,以新市场、新渠道培育,期待中期成长驱动力进一步体现。 调整步入复苏期,关注业绩弹性,维持“审慎推荐-A”评级。榨菜19年收入增长放缓,业绩受费用投放加大、费效比下降拖累,但20年为公司调整后的复苏年份,前期费用投入更利好中长期发展。另外,公司去库存较为顺利,业绩弹性有超预期可能。我们调整20-22年EPS为0.89、0.98、1.07,上调目标价至31元(对应20年35X),建议关注长期价值买点,维持“审慎推荐—A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动。
中炬高新 综合类 2020-03-18 41.43 46.74 -- 48.58 16.61%
55.46 33.86%
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事件:中炬发布19年年报,整体实现收入46.75亿元,同比增长12.2%,实现归母净利润7.18亿元,同比增长18.2%。其中美味鲜公司收入利润增长16%/25%,母公司、房地产子公司收入均有下降。 Q4业绩改善明显,美味鲜经营持续向好。单Q4收入11.44亿元,同比+14.2%,归母净利润1.72亿元,同比41.7%。根据公司披露,单Q4美味鲜收入11.1亿元,同比+19.5%,毛利率超41%,提升约2%,归母净利润1.86亿元,同比+60%,原材料价格下降、去年同期基数较低带来了19Q4的高弹性。 酱油稳健小品类加速,区域发展均衡。2019年酱油营收同增11.23%,占比64.92%,毛利率同比上升1.68个百分点,主要系产量上升、包材单价下降带来盈利能力优化;鸡精鸡粉营收同增18.99%,比降1.26个百分点,主要系原材料价格上涨;食用油营收同增39.02%,毛利率同比下降5.35个百分点,主要系油类产品售价涨幅低于采购增幅、赠样增幅较高。分地区来看,东部南部保持稳健,中西部快速增长。东部+11.71%,南部+14.24%,中西部+25.34%,北部营收6.67亿,+19.78%。 餐饮推广初见成效,营销网络日趋完善。公司披露,家庭消费37.44亿元,增速10.8%;餐饮消费14.96亿元,增速23.5%,高于公司整体增速。餐饮端销售占比较上年上升2.34个百分点,提升至28.54%。2019年公司经销商达1051家,净增加187家,实现全国空白地级市开发率83.4%,区县开发率38.32%。 20年目标稳健,期待公司小步快跑。2020年集团规划收入/利润增长13.30%/16%,其中根据公司披露,美味鲜公司收入利润增长14%/15%,在开年受到疫情影响的情况下,我们判断该目标体现了公司加速发展的决心和信心。公司在渠道扩张上也给了清晰的规划:实现2020年经销商数量超过1300个,地级市开发率达到87.83%,区县开发率达到46.23%,加快办事处裂变,加大人员激励力度,激发人员潜能,挖掘市场潜力。公司年报再次提出23年的双百目标,如果今年在重压之下仍保持双位数增长,中期加速更可期待。同时,与加速发展的产能规划也在稳步落地,中山酱油技改后产能翻倍至48万吨,为市场扩张奠定了后备基础。 投资建议:美味鲜经营稳步向上,展望全年疫情影响有限,维持“强烈推荐-A”评级。年货节提前、低基数、原材料价格下降等因素共同影响下,Q4收入业绩环比提速。展望20年,疫情影响下Q1业绩虽有压力,但全年渠道扩张依然保持稳健节奏,叠加梯队考核赋能,预计全年影响可控。略调整20-21年EPS至1.04、1.26元(前次1.02、1.26元),给与20年40X,叠加40亿地产市值,维持目标价47元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期。
洽洽食品 食品饮料行业 2020-02-27 42.20 -- -- 46.50 10.19%
59.90 41.94%
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收入业绩超预期,净利率持续提升。公司2019年实现收入48.38亿元,同比增长15.3%,归母净利润6.02亿元,同比增长39.1%。其中,单Q4实现收入16.18亿元,同比增长25.7%,归母净利润2.02亿元,同比增长55.1%。2019全年净利率12.4%,单Q4净利率12.5%,分别同比提升2.1pp和2.4pp,盈利能力持续改善主要系毛利率提升带动,受益蓝袋增长推动产品结构升级,以及黄袋规模效应显现、生产优化。 聚焦核心品类,加大市场拓展及宣传投放力度。根据公司反馈,分品类来看,2019年红袋增长略超预期,系下半年加大三四线城市及弱势市场的拓展;蓝袋继续快速增长,新品海盐瓜子试销反馈良好,20年继续扩大海盐、藤椒两个新品的试销范围;黄袋销售额预计在8.5亿左右,主要受益于包装新设计及分众传媒投放力度加大。 疫情影响相对有限,各品类目标不变,黄袋毛利率有望继续提升。根据公司反馈,节前发货集中在1月20日之前,疫情主要对春节动销造成一定程度影响,终端反馈差异较大,部分商超卖场出现缺货现象,部分因人流量较少或暂停营业去化较慢,公司销售总部正积极协调经销商之间货物调剂。但整体来看,疫情影响销售金额较小。2月10号之后,物流、生产员工陆续到位,当前复工率50%-60%,而且二月份本是淡季,虽会出现阶段性缺货但影响不大。公司暂时还未因疫情调低主力产品20年增长目标,希望各品类仍保持较快增长。其中,红袋希望达到10%以上增长,蓝袋、黄袋仍继续维持高增长。20年坚果原料价格平稳,随着黄袋放量增长,生产效率提升,毛利率有望达进一步提升。 投资建议:洽洽聚焦核心品类,产品结构改善叠加生产效率提升,盈利能力不断强化,维持“审慎推荐-A”评级。公司聚焦核心思路清晰,19年加大市场拓展和宣传投入力度,蓝袋、坚果保持较快增速。疫情对公司销售影响有限,稳增目标不变。同时,产品结构提升,生产继续优化,经营实现正循环。我们上调20-21年EPS至1.45、1.60(前次1.25、1.36),维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:产品竞争趋于激烈、消费环境疲软。
良品铺子 食品饮料行业 2020-02-26 18.85 -- -- 66.99 255.38%
77.88 313.16%
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大行业小公司,成长赛道空间大。我国休闲食品具备千亿市场规模,年均复合增速为12.49%,整体呈现集中度低、电商渗透率低(14.3%)的市场特点。随着休闲零食进入下半场,产品>品牌>流量,全渠道能力突出、经营稳健且以高端零食定位的良品有望实现突围。2018年良品线上线下收入分别为28.78/34.44亿,营收稳步增加同时,费用率持续下行,2019年业绩预计可达3.4亿左右,增长42%。 线上全平台发展,渠道结构趋于高端,阿里赋能新零售,静待直播助力。由于产品组合和定价策略的调整,2019年下半年线上收入增速高于上半年。细分来看,天猫渠道收入份额下降,京东占比提升迎合其高端战略布局。良品依据线下门店优势,且基于其前中后台建设打通,阿里数据银行与全域营销预计充分赋能良品,良品也有望借助AIPL和FAST模型全面提升人货场匹配效率。同时,2020年直播电商预计再度发力或给良品带来新机遇,助力良品线上高增长。 线下开店空间大,跑马圈阶段成长有望加速。对比绝味、百果园等其他业态,良品全国化品牌的开店空间更大,并且休闲零食口味差异小、扩张属性更佳,万店空间存在,中期可看至5000家以上。复盘绝味,2010年2032家店,11-12年分别净增加1654、1554家,模式跑通后的全国化有望为成长赋能加速。由于升级老店、发力线上等因素影响,此前几年开店速度不快,重在质量,上市之后有望加快发展节奏。 经销商roe高意愿强,良品掌控经营核心,可复制性强。净利率方面,我们进行单店模型测算,良品加盟商积极的开店意愿源于其单店的可观利润,华南新市场的升级店赚钱效应也很强。周转率方面,我们测算线上、线下周转率均为行业领先。高roe意味着加盟商更强的加入意愿,也意味着公司未来盈利能力强化有潜在空间。与此同时,在良品模式中,品牌商掌握了运营核心(数据、模式、人员等)、加盟商选渠道,公司网罗优秀经销商为自己的发展加杠杆,我们判断在这种高复制能力下,扩店成功率也将较高。 投资建议:锁定高端,管理赋能,双线融合待加速,净利率有望稳中提升,给予“强烈推荐-A”评级。公司定位高端,锁定中产用户,不断提升品牌渠道势能,线上摸索创新、走出独立成长节奏,线下管理优势明显、跑马圈地有望加速。同时,随着净利率较高的加盟渠道加速、品牌溢价逐步体现,我们认为公司净利率有望呈现稳中有升的局面。我们预测未来五年公司收入/利润有望分别落在15-20%、20-25%的中枢(其中20年受疫情影响略有波动,但与21年平滑后,不影响中期增长中枢),我们首次覆盖给予2021年,一年目标市值230亿,对应明年约40X估值,给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示:20年疫情影响导致阶段波动,门店扩张过快带来的管理瓶颈,线上需求回落,竞争日益加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名