公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），拟面向1006名高管及员工授予限制性股票，激励覆盖范围广，24-26年考核目标营收增速10%彰显公司决心，完善公司激励机制。Q2动销环比改善，下半年低基数下增速有望进一步恢复。中期看，国内酵母需求随着餐饮、烘焙行业好转，动销逐步恢复，海外凭借低成本优势，份额抬升确定性强。我们略调整24-26年EPS为1.54元、1.67元、1.85元，对应24年20xPE，维持“增持”投资评级。 事件：公司公告2024年限制性股票激励计划（草案），拟授予1189万股限制性股票，约占目前公司总股本比例1.37%，激励对象为公司董事、高级管理人员、核心骨干员工，总计1006人，占23年末员工总人数8.5%，本次股权激励授予价格为15.41元/股。 激励落地，覆盖面广。1）激励对象：本次股权激励对象合计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干员工等，有助于员工与公司长期发展绑定，调动员工积极性。2）激励考核目标：以21-23年营收均值123.7亿为基数，24/25/26年收入增长不低于21%/33%/46%，24/25/26年净资产现金回报率（EOE）不低于21.5%/22%/22.5%，24-26年资产负债率不超过51%/53%/55%，经测算24-26年公司营收考核目标分别为149.6/164.5/180.6亿，同比增速分别为10.2%/9.9%/9.8%。3）激励成本：本次股权激励总摊销成本预计约1.8亿，其中24-28年分别摊销0.3/0.6/0.5/0.3/0.1亿，对业绩影响幅度较小。 内部组织架构调整，新设生物营养运营中心。考虑到战略发展与经营管理需要，公司新设生物营养运营中心，整合四大事业部（动物营养事业部、植物营养与保护事业部、水产营养事业部、微生物营养事业部）财务、订单、行政等公共职能合并管理，销售、业务支持职能仍保留在原事业部，进一步优化管理结构。 激励机制完善，期待动销改善。渠道调研反馈，24年Q2以来动销环比改善，增幅预计快于Q1，其中国内烘焙面食增长恢复，1-4月增速近双位数，国内市场期待下半年低基数下有望动销改善，海外市场整体保持20%以上增长，YE产品主要源于海外增长，欧美、日韩发达国家，预计全年海外收入增幅快于国内。中期看，国内酵母需求随着餐饮、烘焙行业好转，动销逐步恢复，海外凭借低成本优势，份额抬升确定性强。 投资建议：激励机制完善，三年目标彰显决心。本次股权激励员工覆盖范围广，24-26年考核目标营收增速10%彰显公司决心，完善公司激励机制。公司发展规划清晰，收入端继续扩大海外市场份额，国内市场期待下游需求进一步恢复，成本端今年原料价格有所下降，有望跟随玉米淀粉价格进一步下行，关注动销持续恢复、水解糖成本变化。我们略调整24-26年EPS为1.54元、1.67元、1.85元，对应24年20xPE，维持“增持”投资评级。 风险提示：海外扩张受阻、市场开拓不及预期、原料成本大幅上涨，下游需求恢复不及预期、海运费大幅上涨等

洽洽短期数据波动，引发市场担忧，但这不代表公司真实的增长中枢，我们建议看复合增速。类似今年的乳制品、啤酒板块，洽洽投资逻辑也可能发生转变，从博弈短期增速到关注现金流、股东回报以及安全边际，而洽洽现金流质量极佳、有稳定的股息回报，符合长线资金选股标准。当前估值处于历史低位，根据DCF模型的敏感性测试，即使保守假设下，公司安全边际依然充足，回调提供布局机会，重申“强烈推荐”评级。 如何看待洽洽短期数据？四五月渠道反馈销售较为疲软，引发市场担忧，但洽洽单月或单季度表观增速与实际增长中枢背离较大，更多是基数或库存调节的影响，不代表中长期问题。建议剔除基数效应看复合增速，更能代表洽洽真实的增长中枢，在相对悲观的假设下，我们计算洽洽Q2以及下半年相比19年同期复合增速仍有中高个位数。综合量价贡献，我们预计中期视角葵花子收入能保持5%稳健增长，坚果增速更快，公司整体增长中枢落在高个位数区间。 洽洽投资逻辑会有什么变化？我们看到今年乳制品、啤酒等板块投资逻辑发生变化，月度数据对股价的影响边际下降，市场从博弈短期数据转向关注股东回报、安全边际，这种转变也有可能发生在洽洽身上。公司是符合长线资金选股标准的细分龙头，2023年分红率提升后对应股息率约4%，资本开支谨慎，现金流质量极佳，从自由现金流视角有进一步提升分红的能力。公司当前估值处于历史低位，甚至低于2013-2017年调整期，横向对比同样估值中枢的伊利、双汇，洽洽成长性更优。 中长期可能超预期的点？抛开短期数据或成本波动，中长期来看，洽洽收入是否还有超预期机会，我们认为在于新品推广节奏的加快，这也是去年以来我们观察到的变化。之前公司战略聚焦原味的每日坚果，对新品较为谨慎，去年开始加大风味坚果的尝试，今年H2会继续推进，同时提出2025年开启第三增长曲线。公司董事长也在今年5月重回管理一线，亲自抓产品和经营，打造下一个三到五年的新增长曲线。 投资建议：短期数据不影响长期价值，下半年有望迎来拐点。相比于短期增速的波动，从现金流、股东回报视角公司长期配置价值更值得关注。 我们采用DCF模型估值，洽洽当前权益价值216亿，对应每股权益价值42.6元，通过对WACC和永续增长率的敏感性测试，目标股价范围在37.1元-51.6元，较当下股价有14%-58%空间，公司向下存在安全边际。我们调整公司2024-2026年的EPS为2.17、2.42和2.70，给予42.6元目标价，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求恢复不及预期、行业竞争加剧、新品扩张不及预期、原材料成本上涨、DCF估值受参数选取波动。

公司2023年报：2023年公司实现营业收入25.27亿元，同比减少5.23%；归母净利润0.27亿元，同比扭亏；扣非归母净利润0.63亿元，同比扭亏。 公司2024年一季报：2024年一季度公司实现营业收入6.89亿元，同比减少11.29%；归母净利润0.41亿元，同比减少59.58%；扣非归母净利润0.53亿元，同比减少42.72%。 23年扭亏为盈，24Q1受去年同期高基数影响，表观增速为负。23年在原料药部分产品客户去库存、需求相对疲软、产品降价等不利因素影响下，公司利润端仍实现扭亏为盈。23Q1为23年季度业绩最高点，24Q1表观增速为负，经营活动现金流量净额0.99亿元，同比转正，环比增加，向上趋势明确。 原料药中间体：沙坦品种结构变化，非沙坦品种高速增长，加强市场拓展为未来发展奠定基础。23年公司原料药销售收入20.05亿元，同比减少14.69%，毛利率34.41%，同比+12.01pct。收入减少由于部分沙坦类原料药品种受非规范市场客户去库存等原因影响销量下降，毛利率增加由于产品销售结构变化，规范市场销售占比提升等因素影响同时，公司积极“降本增效”，优化生产工艺，制造成本较去年同期有所下降。 n具体品类来看，降血压类原料药中间体23年收入16.27亿元，同比减少18.28%，毛利率38.45%，同比+12.23pct。抗凝血类原料药中间体23年收入3.50亿元，同比增加71.55%，毛利率51.14%，同比减少3.24pct。 24Q1，非沙坦类原料药及中间体收入约1.2亿元，较去年同期增长约13%，其中非沙坦类原料药的收入增长较快，较去年同期增长80%，公司预计2024年非沙坦类产品的业务会迎来较快增长。 n市场拓展方面，公司API营销中心重新组建，强化业务拓展能力，引进海外高层次人才，进一步服务好与全球大型制剂厂商及原研公司的商业化合作项目，同时，积极寻找机会和突破口推广新项目和新客户，激励商务拓展团队以目标为导向，以行动项为抓手在全球拓展新业务。23年，公司实现7个API为原研提供商业化服务，新增新客户约130个。 CDMO：高速增长，保持较高盈利水平。23年公司CDMO销售收入4.06亿元，同比增加54.20%，毛利率56.64%，同比+4.58pct，后续在研项目20个。 2024年公司除了原有稳定的商业化品种外，与恒瑞医药合作的项目随着药品的持续推广，CDMO业务有望可持续增长。 制剂：快速发展中，集采放量有望带动快速增长。23年公司制剂收入1.05亿元，同比增加209.20%。23年公司有15个产品在全国集采/省级续采中获得中选资格（其中国家集采中标2个品种）。截至24Q1，公司累计已获批24个制剂品种（37个品规），22个品种（31个品规）处于已受理/待审批状态，24年可上市销售的品种更加丰富，集采中标的品种在24年开始供应，有望带动制剂收入快速增长。 盈利预测与投资评级：公司原料药业务中，我们认为存量沙坦品种非规市场价格下行有限、规范市场占比较高，业务整体企稳；非沙坦新品种持续放量；制剂、CDMO业务高速成长，向上趋势显著。谨慎考虑沙坦等原料药价格尚价340元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省外扩张不及预期、高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期等

我们参加了古井贡酒股东大会，并与管理层进行了交流，公司追求“品质求真，品牌求美，品行求善”。全国化成效显著，省外市场梯队完善。数字化提升生产效率及品质稳定性，费用仍有优化空间。宴席场景高基数阶段性承压，继续坚定推进古20，新产品古30布局千元价格带口碑良好。全国化战略清晰成效显著，分红率有望逐步提升。维持24-26年每股收益为11.58元、15.00元、18.46元，维持“强烈推荐”投资评级。 全国化成效显著，省外市场梯队完善。我们参加了古井贡酒股东大会，并与管理层进行了交流，公司追求“品质求真，品牌求美，品行求善”。产能布局上，公司拥有八大生产基地，确保基酒充足供应。市场策略上，公司提出全国化、次高端、古20+的战略，在省外市场，分批次、递进打造规模市场、规模网点，为300亿和更高的目标打好基础。目前省外，第一梯队已有4-5个市场突破10亿，第二梯队3-5亿市场有一定的储备，第三梯队全部过亿，全力消灭不过亿市场，目标培育1-2个点，通过点市场的突破推动整体发展。 在省内市场，古井动销、库存和价格表现良好，已经确定了全年的发展态势。 公司将积极应对省内竞品竞争，同时坚持可持续发展，不压货，不透支。省外市场表现良好，江苏市场大体调整到位，今年公司希望通过在省外推广古7，形成托盘产品的销售模式，实现新的突破。 数字化提升生产效率及品质稳定性，费用仍有优化空间。通过数字化转型，古井实现了前端、中端、末端的一体化，以消费者为中心，实现了智能制造和绿色酿造，使得酒品口感和品质得到了极大提升。古井实现了传统工艺与现代智能化的结合，通过1+1生产模式，保持了传统工艺的同时提高了生产效率和产品品质，以及酒体的稳定性。这一转型不仅提升了古井酒业的竞争力，也符合推进现代产业化建设和高科技新质生产力的发展方向。费用率角度，公司过去两年已经实现了费用的稳中有降，展望未来，我们认为品牌费用有望保持稳定，随量费用率仍有下降的空间。 宴席场景高基数阶段性承压，继续坚定推进古20，新产品古30布局千元价格带口碑良好。由于高基数及风俗习惯，今年宴席消费较去年同期有所下滑，大型宴席如婚宴减少，但小型宴席如升学宴、生日宴的表现较好。产品策略上，献礼/古5稳价保量，依靠消费者扫码、B端C端联动等手段来提高渠道利润水平，与竞品差距逐步缩小。新产品古30定位千元价格带，重点布局于长三角市场，通过联盟体模式推广，谨慎采取促销政策，目前在意见领袖层面的口碑良好。古20将持续致力于核心大店的发展，主动控制一个地区的核心店数量，着重提升单点销售箱数，对不适合的商家和店铺进行瘦身计划，并采取价格治理策略以挤出市场泡沫。黄鹤楼的发展战略上，强调做好7个坚持：坚持名酒复兴改革、坚持清香、坚持产品一高一低、坚持地方酒局、坚持武汉崛起等。 全国化战略清晰成效显著，分红率有望逐步提升，给予“强烈推荐”投资评级。本次股东大会，我们感受到了公司对中期发展的信心，全国化发展战略清晰，成效显著。此外，公司也提到了看重投资者回报，分红率未来有望逐步提升。维持24-26年每股收益为11.58元、15.00元、18.46元，维持目标价340元，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示：省外扩张不及预期、高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期等

贵州茅台召开2023年度股东大会，本次股东大会参会人数超过1700名，创近年新高。新董事长张德芹首次正式公开亮相，整体感受温情、真诚、务实。张总重返茅台，对行业、企业理解深刻，在重视经销商利益的同时更加坚守品牌建设。公司立足长远，在走稳、走远的前提下，也会持续创新，在数万名茅台人自强不息的努力下继续走在行业前列。 茅台股东大会调研反馈：行稳致远，自强不息。贵州茅台召开2023年度股东大会，本次股东大会参会人数超过1700名，创近年新高。新董事长张德芹首次正式公开亮相，围绕“茅台的稳定、健康、可持续发展”发表主题演讲，并以真诚的态度对市场关注的问题作出回答。 展现企业担当，致力长远发展。张德芹董事长重返茅台，对企业了解深入，深刻理解茅台作为从大山中走出去的企业所担当的社会责任，提出公司所做、所想皆是立足长远，希望关注爱护茅台的广大股东、消费者能理解、陪伴茅台共同成长。同时，张总强调稳并不意味着放慢节奏，茅台的今天沉淀了几代茅台人的智慧、汗水、心血，也相信在数万名茅台人自强不息的努力下，公司有信心继续实现更好于行业的发展。 品牌建设的关键在于提升美誉度。对于市场关注的品牌、价格问题，董事长张德芹提出，品牌价值是和相应消费群体、场景对应的关系，茅台会结合市场环境、消费能力、忠实消费者消费能产生愉悦的场景综合分析。但品牌建设的根本在于品牌美誉度的提升，茅台尊重经销商的盈利，但也需要经销商协助实现茅台品牌美誉度的不断提升。 竞争相互成就，坚持守正创新。张总在发言中提到，从习酒到茅台履新后，习酒未来面临的竞争可能还会加剧，但茅台和习酒同为生在大山的企业，希望二者在竞争者相互促进、相互成就，共同尽好社会责任。面对传统和创新，茅台首先会坚守本质，但创新就像大树发芽，茅台在现在的环境下会做很多尝试，但对公司的纠错能力有信心，也请股东相信茅台会找到适合自己的路。 投资建议：行稳致远，自强不息。本次股东大会整体感受温情、真诚、务实。董事长张德芹重返茅台，对行业、企业理解深刻，在重视经销商利益的同时更加坚守品牌建设。公司立足长远，在走稳、走远的前提下，也会持续创新，在数万名茅台人自强不息的努力下继续走在行业前列。考虑提价影响税基，略调整24-26年EPS预测为68.48、77.43、87.41元，当前股价对应24年24.4xPE，维持2100元目标价，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等

过去三年，受环境与竞争加剧的影响，公司报表表现不及对手，但仍在维持渠道库存良性的基础上，实现了收入的正增长。24年各酒企预期降低，费用投入更加谨慎，公司竞争环境边际改善，内部士气有所好转。公司全渠道库存水平低，25财年得以轻装上阵，我们在5月初一季度点评中同步上调了公司评级。 同时，公司大量投入品牌建设，在动销端已初见成效。未来几年现金流转好，分红率有望逐年提高。我们调整公司2024-2026年的EPS为2.90、3.34和3.77，对应24年16.7XPE，维持“强烈推荐”评级。 边际视角看三年维度，水井坊有望迎来拐点。过去三年，由于疫情、环境压制与竞争加剧，公司增长落后于竞品公司，但仍保持了收入的正增长，24年次高端竞争对手预期降低，费用投入更加审慎，行业价量导向更加平衡，竞争边际趋缓，水井坊渠道库存良性，25财年轻装上阵，内部气势转好，估值低位修复，有望迎来基本面拐点。 时局转换，水井坊打法更适合高质量发展时代。过去，其他酒企渠道费用投入大，水井坊相关费用投入少，渠道抢夺战中有一定劣势，但公司更强调品牌积淀，持续培养高端产品，建设品牌形象，同时在目标制定上也更注重可持续性，内生性增长去扩充客群，更适合新时代的可持续高质量发展。同时，公司更加注重合规，外生风险较小。 股东结构更加倡导分红。外资股东更重视分红回报，公司上市以来平均分红率高达57%，16-19年分红率均高于90%，过去三年因扩产带来的资本开支，公司分红率降低。当前，邛崃一期项目已完成建设，二期项目周期长，预期未来公司现金流将持续转好，分红率有望逐步提升。 投资建议：三年拐点已至，维持“强烈推荐”。公司过去几年受环境与竞争对手压制，业绩表现欠佳，但公司立足长线思考，承压扩产及打造高端产品，同时持续去库存，当前全渠道库存良性，25财年得以轻装上阵，品牌投入已见成效。我们调整公司2024-2026年的EPS为2.90、3.34和3.77，对应24年16.7XPE，给予60元目标价，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济恢复不及预期、次高端价位竞争加剧、高端产品培育不及预期、管理层稳定性下降。

公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应 24 年约 17 倍 PE，按照 23 年 73%分红比例测算，对应股息率 4.3%，考虑回购约 5%的稳定收益。给予目标价 34 元，对应 24 年 20 倍 PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。 液态奶淡季梳理渠道，下半年有望迎来拐点。公司选择节后淡季对液态奶渠道进行梳理，意在维护核心单品价盘、促进价值链回归，以提高经销商利润率。 经销商库存已经降至合理水平，终端跨年日期产品基本消化完成，力争上半年完成大日期产品调整。三四月份液态奶发货端受影响，预计下半年有望重回增长，全年液态奶销量有望保持增长，但渠道调整对价格有所影响。 婴配粉轻装上阵，销售加速盈利提升。去年婴配粉行业价盘压力较大，公司主动控货，延迟新品上市时间。今年以来经销商库存保持良性水平，价盘有所回升，根据尼尔森数据，终端动销保持双位数增长，市场份额持续提升。进入二季度，去年发货端低基数下，增长有望加速，全年力争实现5%以上增长目标，成人奶粉继续保持双位数增长。考虑到价盘回升以及收入重回增长，奶粉业务利润率也有望进一步提升。 奶价仍在下行周期，期待原奶供需新平衡。根据农业部数据，5 月份生鲜乳价格同比下降约 12%，本轮奶价下行周期，伊利通过喷粉方式解决原奶供应过剩，预计今年仍有资产减值损失，部分抵消成本红利。费用投放上，伊利仅针对大日期产品有一次性调整费用，对比历史奶价下行阶段，买赠促销政策相对理性。奶价持续下跌，上游部分牧场已经开始亏损，低产牧场在加速淘汰，今年上游产能增长放缓，期待后续原奶供需达到新平衡，下游价格压力缓解，实现更良性增长。 重视股东回报，分红、回购双管齐下。伊利近五年现金分红比例均不低于70%，2023 年进一步提高到 73%。此外，公司公告拟以 10-20 亿的自有资金进行股票回购，全部予以注销并减少公司注册资本，按照当前市值计算，回购金额占比约 0.55%-1.10%。伊利自由现金流质量较高，公司有能力也有意愿持续维持较高的股东回报。 投资建议：重视各方利益，淡季调整蓄势，维持“强烈推荐”评级。公司淡季主动调整液态奶，促进价值链回归，发货端短期承压，但下半年有望看到拐点。婴幼儿奶粉今年轻装上阵，二季度以来销售加速，利润率提升有望兑现。展望后续，随着奶价持续下跌，上游产能开始出清，期待原奶供需达到新平衡，价格贡献下实现更良性增长。公司重视股东回报，剔除处置子公司的一次性收益，当前股价对应 24 年约 17 倍 PE，按照 23 年 73%分红比例测算，对应股息率 4.3%，考虑回购约 5%的稳定收益。给予目标价 34 元，对应 24 年 20 倍 PE（剔除一次性收益），维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等

近期我们到海天味业调研，公司改革调整取得初步成效，内部高管、员工状态更积极，外部经销商库存压力得到缓解，重回增长无虞，后续低基数下季度增速有超预期可能。四五规划要求保持稳健增长， 同时坚定布局高质量发展，强调绿色产品、绿色生产和绿色经营。 我们维持 24-25年 EPS 预测为 1. 12、 1.24元，当前股价对应 24年 35倍 PE。 近日我们到海天味业调研， 与管理层交流改革进展、四五规划等市场关心问题，直观感受到公司内部的积极变化，以及中长期战略定力。 内部状态向好，激活团队动力。 近两年面临全国性的经营挑战和困境，公司推进改革以来最直观、最深刻的变化在于内部思想和状态的积极转变。 管理层转变过往相对封闭的思维方式，内部自上而下进行自我否定、反思，心态更加开放，更重视向优秀同行以及跨行业公司的学习。 组织架构上划分多个经营个体，对应指标和目标更加明确，改变员工过去旱涝保收的心态，团队能动性得到增强。 渠道改革成效显现， 库存处于良性水平。 渠道调整是去年的重点工作， 成立八大销售公司，采用独立自主经营的模式激发团队活力，部分费用权限下放至销售公司，可灵活用于员工激励或市场投入，同时也可以根据区域内市场情况规划和推广特色产品。 针对定制化需求，公司成立敏捷部门快速响应，避免过去丢失订单的情况出现，后端柔性供应链支持，目前处于起步阶段，起量后毛利率有望逐步提升。对外部经销商，公司以库存调整为先，年初以来库存整体是下降趋势，当前全国平均库存处于健康水平。 四五规划力争稳健增长，布局高质量发展战略坚定。 四五规划期间，公司要求做到稳健增长， 保持合理增速和健康的发展状态， 每年不同品类都有具体增长目标。同时公司提前布局高质量发展，战略定力十足，交流中强调绿色产品， 加法减法相结合，通过研发、技术支撑做到既美味又健康。 公司提前向绿色生产和绿色经营转变，未来应对行业要求的变化会更从容，也有利于品牌力提升。 2024年原材料成本下降，公司将加大在产品品质、智能制造上的投入，保持毛利率稳定。 投资建议： 重回增长无虞，关注龙头布局机会，维持“强烈推荐”评级。 海天改革调整取得初步成效，内部高管、员工状态更积极，外部经销商库存压力得到缓解， 公司销售重回增长无虞。今年锚定 12%增长目标，考虑到后续低基数，季度增速有超预期可能。 我们维持 24-25年 EPS 预测为1. 12、 1.24元， 当前股价对应 24年 35倍 PE。 风险提示： 需求下行、 成本上涨、 行业竞争阶段性加剧等

23年主粮增速亮眼，零食增长稳健，海外板块逐步复苏。Q1海外低基数下订单恢复实现高增，国内双位数增长。展望全年，海外开拓加大力度，国内自主品牌Wanpy短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高速增长，带动国内整体双位数增长。成本端鸡肉价格低位运行，叠加出口高毛利订单占比上升，预计盈利能力持续改善。我们预计24-25年EPS为0.96元、1.16元，对应24年26倍PE，维持“增持”评级。 事件：公司发布2023年报和24年一季报，2023年公司实现营收37.47亿，同比+15.4%；归母净利润2.33亿，同比+120.1%；扣非归母净利润2.25亿，同比+147.2%。单Q4实现营收10.35亿，同比+28.4%，实现归母净利润0.56亿，同比转正。2023年公司拟每股派发0.24元（含税）现金红利，现金分红比率30%。 主粮增速亮眼，零食增长稳健，海外板块逐步复苏。23年主粮实现强劲增长，零食和罐头增长稳健，宠物零食/罐头/主粮实现营收23.5亿/6.3亿/5.8亿，同比+9.8%/+5.8%/+60.2%。分区域看，23年海外市场实现营收26.62亿，同比+13.4%，海外去库存结束，Q2以来逐步回暖，高毛利出口订单陆续恢复；国内市场收入10.86亿，同比+20.4%，公司多品牌策略下持续上新，多款双拼、冻干等新品完善国内布局，挖掘主粮市场潜力，把握国内市场红利。分渠道看，OEM/经销/直销渠道收入分别21.6/11.2/4.7亿，同比+14.4%/+8.8%/+41.6%，高毛利的直销渠道强劲增长。 成本下行&高毛利订单恢复，供应链提效显现，盈利能力显著提升。受益于原料成本下行、海外高毛利订单恢复、供应链提效，23年毛利率同比+6.5pct，国内主粮板块广宣投入加大，销售费用同比+1.0pct，管理/财务费用率分别同比+0.2/+0.3pct，财务费用率上升系可转债利息费用增加，23年实现净利率6.2%，同比+3.0pct，盈利能力大幅改善。单Q4看，Q4毛利率同比+6.4pct至27.4%，费用率下行叠加汇兑收益影响，Q4净利率/扣非净利率实现5.5%/5.3%，同比+6.5pct/+8.1pct。 24Q1海外订单低基数下实现高增，品牌优势显现。24Q1实现收入/净利润/扣非归母净利润分别为8.8/0.6/0.5亿，同比分别+24.4%/+259%/+298%，海外去年同期低基数叠加订单恢复Q1实现高增，增幅快于国内，国内业务稳健增长。公司24Q1毛利率同比+3.5pct，受部分展会费用前置确认在Q1影响，销售费用率同比+0.7pct，管理费用率稳定，投资收益上升1023万，Q1净利率同比+4.2pct至6.4%，盈利明显恢复。 24年展望：海外加大开拓力度，国内结构调整期待改善。1）境外：加速海外市场开拓、境外市场渗透，完善全球产业链布局，新西兰年产2万吨宠物湿粮项目、美国第二工厂项目正常推进，有力加强海外供应链支撑。2）国内： 以自主品牌为重点，Wanpy、Zeal、领先产品线上线下sku优化，提高运营效率，把握新渠道、私域电商等新零售机遇，Q1顽皮短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高增，带动国内整体双位数增长。 投资建议：海外业务动销复苏，关注国内自主品牌。Q1收入/利润同比+24.4%/+259.0%，海外低基数下订单恢复实现高增，展望全年，海外开拓加大力度，国内自主品牌Wanpy短暂调整，期待后续季度有所改善，Zeal、领先动销全年有望高速增长，带动国内整体双位数增长。成本端鸡肉价格低位运行，叠加出口高毛利订单占比上升，预计盈利能力持续改善。我们预计24-25年EPS为0.96元、1.16元，对应24年26倍PE，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、汇率波动、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

2023年公司实现营收 28.3亿元，同比下降 30.1%，归母净利润 5.5亿，同比下降 47.8%。销售回款 25.1亿，同比-26.1%，经营净现金流 0.51亿，同比-87.3%，营收及现金流承压，渠道竞争加剧，费用投入增加，盈利能力承压。内参、湘泉下滑较多，公司强化大单品打造。24Q1营销模式转型，收入及盈利承压。 转型期业绩承压，等待取得成效，我们下调公司 2024-2026年的 EPS 为 1.16，1.23和 1.27，下调至“增持”评级。 23年营收及现金流承压。2023年公司实现营收 28.3亿元，同比下降 30.1%，归母净利润 5.5亿，同比下降 47.8%。销售回款 25.1亿，同比-26.1%，经营净现金流 0.51亿，同比-87.3%，营收及现金流承压。单 Q4营收 6.9亿元，同比增长 21.7%，实现归属于上市股东的净利润 0.7亿，同比下降 10.1%。 2023年毛利率 78.3%，同比-1.3pct，实现净利率 19.4%，同比-6.5pct，管理费用率为 5.9%，同比+1.5pct；销售费用率为 32.2%，同比+6.9pct，渠道竞争加剧，费用投入增加，盈利能力承压。2023年计划每股派发 10元现金，金额下滑 23%，分红率 59%，较 22年上升 19个点。 内参、湘泉下滑较多，公司强化大单品打造。分产品来看，公司全年酒类销售实现营收 40.5亿，同比+18.6%。内参系列实现营收 7.1亿，同比-38.2%，占酒类销售营收 25.3%；实现毛利率 90.1%，同比-1.5pct。酒鬼系列实现营收 16.5亿，同比-27.5%，占酒类销售营收 58.2%；酒鬼系列毛利率 77.5%，同比-2.5pct，湘泉系列实现营收 3.9亿，同比-68.3%，占酒类销售营收 13.7%。 受到回款信心不足及消化库存影响，公司收入下滑幅度较大，23年公司聚焦内参和红坛大单品的打造，省内聚焦陈列网点建设及宴席活动开展，省外推动 22个样板市场打造，加快消费者培育。23年年红坛 18开瓶扫码数增长70%，宴席场次增长 40%。 24Q1营销模式转型，收入及盈利承压。24Q1实现营收 4.9亿，同比-48.8%； 实现归母净利润 0.7亿，同比-75.6%；实现现金回款 3.2亿，同比-58.2%，经营净现金流-2.6亿，同比-253%；公司 Q1末合同负责 2.4亿，同比-1.3亿。 营销模式转型关键阶段，新产品处于导入期，内参阶段性停货，收入阶段性承压。24Q1毛利率 71.1%，同比-10.5pct，净利率 14.9%，同比-16.9pct，销售费用率 33.9%，同比+7.9%；管理费用率 8.0%，同比+4.3pct。Q1加大了市场费用投入，重点放在样板市场打造、核心终端建设、消费者动销等方面，费用率有所提升。 转型期业绩承压，等待取得成效，下调至“增持”评级。当下白酒行业商务需求仍恢复缓慢，且马太效应加剧，对企业全方面竞争力有更多要求，酒鬼酒积极推行渠道变革，但转型期阶段性业绩承压，建议等待改革取得成效及库存去化。我们下调公司 2024-2026年的 EPS 为 1.16，1.23和 1.27，下调至“增持”评级。 风险提示：经济复苏不达预期、渠道改革不及预期、省外扩张受阻。

公司Q1如期实现开门红，全年业绩增长确定性高。市场担忧今世缘中长期成长空间，但公司主动升级、调价、控速，市场状态更健康，对2025年挑战目标更有信心。长期有利于品牌力提升，随着省内格局转变，国缘品牌势能积累，有望打开600元价格带成长空间。我们给予24-25年EPS预测3.01、3.64元。 维持目标价76元，对应24年25倍PE，继续强烈推荐！23年收入/归母净利润同比+28.1%/+25.3%，24Q1收入/归母净利润同比+22.8%/+22.1%。2023年公司收入/归母净利润/扣非归母净利润101/31.4/31.4亿元，同比+28.1%/+25.3%/+25.6%，单Q4同比+26.7%/+18.8%/+17.4%。 24Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润46.7/15.3/15.3亿元，同比+22.8%/+22.1%/+22.1%，符合此前预期。2023年公司现金分红12.5亿元，分红比例40%，略有提升。2023年/24Q1现金回款分别同比+24.8%/+8.8%，24Q1末合同负债9.7亿元，环比下降14.3亿元，同比下降14.9%产品结构持续提升，大众价格带增速最快。2023年今世缘白酒销量、吨价分别同比+19.9%、+6.7%，产品结构继续升级。分产品看，23年特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别实现收入65.0/28.7/4.1/1.6/0.9亿元，分别同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%。核心大单品四开稳定增长，600元价格带V3低基数下高速增长，大众价格带对开、淡雅受益于返乡带动下宴席、聚饮场景恢复，特A类增速快于整体。24Q1产品结构基本延续这一趋势，特A+类/特A类/A类/B类/CD类分别同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%。 省内苏中市场快速突破，省外贯彻聚焦策略。分区域看，23年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外收入分别同比+25.8%/+21.2%/+28.6%/+38.8%/+26.0%/+25.0%/+40.2%，24Q1分别同比+22.3%/+18.0%/+24.0%/+33.2%/+23.4%/+14.9%，淮安、南京成熟市场仍然保持20%上下稳定增长，苏中市场快速增长取得突破。从经销商数量看，23年省内、省外分别净变动+104、-57个，24Q1省内、省外分别净变动+14、-56个，截至24Q1末省内、省外分别有513、506个经销商，省外聚焦样板市场、核心客户。 加快市场抢占，2023年费用投放加大。受益吨价上涨，2023年公司毛利率78.3%，同比+1.7pcts，其中特A+类/特A类/A类/B类/CD类毛利率分别同比+1.5/+3.0/+3.0/+2.1/+2.8pcts。23年销售费用率/管理费用率分别同比+3.1/+0.1pcts，国缘品牌势能向上，公司顺势而为加大投入抢占市场，23年广告费/综合促销费绝对金额分别同比+51.0%/69.3%，广告费用率提升1.3pcts，综合促销费用率提升1.9pcts，23年归母净利率31.0%，同比-0.7pct。2024Q1公司毛利率74.2%，同比-1.2pcts。销售费用率/管理费用率分别同比-1.8/+0.1pcts，24Q1归母净利率32.8%，同比-0.2pct。 渠道库存低于去年，四开批价略有回升，市场状态更好。由于春节动销超预期，节后经销商库存明显低于去年同期，公司开系产品升级换代，调整出厂价，对四开配额制管理，随着老产品库存消化接近尾声，近期四开批价略有回升，有利于增强渠道信心以及长期品牌力提升。公司提出2024年经营目标为总营收122亿元左右、净利润37亿元左右，分别同比增长20.8%、18.0%，有望保持健康的市场状态下高质量完成全年目标。 投资建议：全年业绩确定性高，对中长期空间更乐观。公司Q1如期实现开门红，全年业绩增长确定性高。市场担忧今世缘中长期成长空间，但公司主动升级、调价、控速，市场状态更健康，对2025年挑战目标更有信心。 长期有利于品牌力提升，随着省内格局转变，国缘品牌势能积累，有望打开600元价格带成长空间。我们给予24-25年EPS预测3.01、3.64元。 维持目标价76元，对应24年25倍PE，继续强烈推荐！风险提示：省内竞争加剧、省外扩张受阻、新品推广不及预期

24Q1公司控货维护渠道健康，液态奶收入有所下滑，但受益成本下降毛利率提升，扣非利润略超预期。公司 2024年目标计划实现营业总收入 1300亿元，利润总额 147亿元，分别同比+3.0%、+25.4%，剔除 Q1非流动性资产处置损益，测算利润总额同比+3.6%，公司全年目标设定较为稳健。进入收入低增速阶段，公司资本开支有望进入下行通道，带来现金流改善。我们给予 24-25年 EPS 预测为 2. 12、1.84元，若剔除处置子公司收益，当前股价对应 24年估值 17倍PE，维持“强烈推荐”评级。 2023年收入/扣非净利润同比+2.4%/+16.8%，提高分红+回购注销，更重视股东回报。2023年收入/归母净利润/扣非归母净利润 1261.8/104.3/100.3亿元，同比+2.4%/+10.6%/+16.8%，单 Q4同比-1.8%/-23.5%/+56.5%，收入低于预期，利润超预期。全年现金回款同比+2.7%，经营性净现金流同比+36.3%。2023年公司现金分红 76.4亿元，分红比例提升至 73%。同时，公司公告回购方案，拟以自有资金 10-20亿元回购股份并注销。 白奶保持稳定增长，各品类价格均出现下滑。分品类看，2023年液态奶收入 855.4亿，同比+0.7%，销量、价格、结构分别贡献+2.6%、-2.1%、0.3%，白奶中高个位数增长，金典双位数增长，安慕希双位数下滑，乳饮料小个位数下降。奶粉及奶制品收入 276.0亿元，同比+5.1%，销量、价格、结构分别贡献+6.0%、-0.1%、-0.7%，婴幼儿奶粉略有下降，成人奶粉双位数增长，奶酪受 C 端影响略有下降。冷饮收入 106.9亿元，同比+11.7%，销量、价格、结构分别贡献+11.5%、-1.2%、1.4%。 原奶成本下降利好毛利率，广告营销费用投入缩减。2023年公司毛利率32.6%，同比+0.3pct，液态奶毛利率同比+1.3pcts，主要受益成本下降，单吨材料成本下降 3.5%。 23年销售费用率 /管理费用率分别同比-0.7/-0.3pct，公司优化广告营销费用投放，23年绝对金额同比下降 4.8%，广告营销费率下降 0.8pct。23Q4毛利率 31.5%，同比+0.3pct，销售费用率/管理费用率分别同比-0.3/-0.7pct。23年归母净利率 8.3%，同比+0.6pct，Q4归母净利率 3.6%，同比-1.0pct。 24Q1液态奶收入下滑，扣非利润表现好于预期。24Q1收入/归母净利润/扣非归母净利润 325.8/59.2/37.3亿元，同比-2.6%/+63.8%/+8.0%，收入低于预期、扣非利润超预期。液态奶 /奶粉及奶制品 /冷饮分别同比-6.8%/-0.2%/+14.2%，公司 3月份主动控货维护渠道健康，导致液态奶下滑，销量、价格都有拖累。婴幼儿奶粉去年同期高基数，发货略有下滑，终端销售保持增长，成人粉双位数增长，奶酪同比下滑但降幅收窄。24Q1公司毛利率 35.8%，同比+2.0pcts，销售费用率/管理费用率分别同比+1.4/+0.3pcts，非流动性资产处置损益增厚净利润 25.6亿元，实现归母净利率 18.2%，同比+7.2pcts，扣非净利率 11.4%，同比+1.5pcts。 投资建议：全年目标稳健，关注现金流变化，维持“强烈推荐”评级。公司设定 2024年经营目标，计划实现营业总收入 1300亿元，利润总额 147亿元，分别同比+3.0%、+25.4%，剔除 Q1非流动性资产处置损益，测算利润总额同比+3.6%，公司全年目标设定较为稳健。进入收入低增速阶段，公司资本开支有望进入下行通道，带来现金流改善。我们给予 24-25年 EPS预测为 2. 12、1.84元，若剔除处置子公司收益，当前股价对应 24年估值17倍 PE，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：需求下行、成本波动、行业竞争阶段性加剧等

公司 24Q1销量高基数下承压但成本回落带动利润表现超预期。虽然投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以 6元及 6-8元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。公司全年节奏前高后低，关注旺季催化。 利润超出预期，现金流有所恢复。公司 24Q1实现收入/归母净利润/扣非归母净利润 101.5/16.0/15.1亿，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，利润超出预期，现金流有所恢复。24Q1公司经营性现金流增加 10.4亿至 28.5亿（+57.3%），合并 23Q4+24Q1经营性现金流减少 1.6亿（-22.1%）。其中销售收现、购买付现跟随收入减少，但支付给职工、以及支付其他与经营活动有关的现金增加 6.0亿。Q1末合同负债 59.4亿(-4.1%)，环比 23年末-17.6亿（去年同期-27.2亿）。 高基数下销量承压，吨价保持增长。公司 24Q1销量-7.6%至 218.4万吨，其中中高档产品同比-2.4%至 96.0万吨，青岛主品牌/其他品牌销量分别同比-5.6%/-10.4%至 132.2/86.2万吨。高基数下销量承压，但低端掉量更多推动吨价同比+2.6%至 4647元。 吨成本回落，毛销差扩大推动净利率+2.18pcts。公司 24Q1毛利率同比+2.12pcts 至 40.4%，大麦及包材成本回落带动吨成本同比-1.0%至 2768元。 24Q1公司主营税金率/销售费用率/管理费用率分别+0.15/-1.02/+0.41pct 至6.0%/12.8%/3.4%，财务费用由-1.02亿下降至-1.41亿，实际税率-0.23pct至 24.7%。毛销差扩大 3.14pcts 推动净利率+2.18pcts 至 15.7% 投资建议：全年节奏前高后低，关注旺季催化。虽然投资者担忧外部压力影响行业升级逻辑，但公司结构优化以 6元及 6-8元价位带为核心驱动，同时白啤势能延续，盈利兑现确定性较强。成本端，24年大麦普降，低价包材逐步投入使用，销量恢复摊销固定成本，后续有望继续受益。略调整 24-26年EPS 为 3.67、4.17、4.65，给予目标价 92元，对应 24年 25xPE。全年节奏前高后低，关注旺季催化，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：极端天气影响、中高端竞争加剧、高管人员减持风险等

23年公司收入/利润同比分别+0.1%/-5.4%，需求略显疲软。24Q1收入/利润分别同比-17.9%/-46.9%，Q1加盟店净减少 7家，开店进度有所放缓，单店收入短期承压。展望全年，公司以门店质量为重点，加大华东地区的下沉市场开发，同时优化批发渠道客户，并积极开拓商超客户，丰富渠道多元化。成本端牛肉价格稳中有降，公司主动降价调整促动销，预计盈利能力短期仍有承压，期待下游需求恢复、产能利用率上升带来盈利改善。我们预计 24-25年 EPS为 0.76元、0.81元，对应 24年 37倍 PE，下调至“增持”评级。 事件：公司发布 2023年报和 24年一季报，2023年公司实现收入/归母净利润分别为 8.0/1.4亿，同比分别+0.1%/-5.4%。其中，23Q4收入/归母净利润同比 分别-5.7%/-13.9%。 24Q1公司收 入/ 归母净 利 润分 别同 比-17.9% 、-46.9%，收入利润低于此前预期。23年拟每股派发现金红利人民币 0.7元（含税），分红比例 70.9%。 开店进度放缓，需求略显疲软。23年加盟店/经销店/批发/直销渠道实现收入4.3/1.0/2.1/0.1亿，分别同比+0.6%/-23.2%/-1.5%/+25.6%。23年净开加盟店132家，其中 Q4净增加盟店 25家，23年加盟店单店收入同比持平略降。截止 24Q1末共有加盟店 1816家，其中 Q1加盟店净减少 7家，商超客户净增加 3家。客流恢复不及预期，Q1单店同比有双位数下滑，加盟商开店意愿有所下降。分区域看，23年华东市场同比-0.5%，西南增长较好（同比+增长76.0%），其他市场同比基本持平。24Q1华东市场受加盟店客流影响同比下滑 17.5%，外围市场基本持平。 成本下行费用投入加大，投资收益下降，23年净利率同比-1.0%。23年受益牛肉价格下行，公司毛利率 26.4%，同比+2.3pct，品牌广宣费用投入加大，新厂投入后办公与中介机构费用增多，利息收入上升，23年销售/管理/财务费用率 同 比 +1.2%/+1.5%/-0.7% ， 投资 收 益 下 降 0.1亿 ， 最终 实 现 净利 率16.9%，同比-1.0pct。单 Q4看，销售/管理/财务费用率同比+1.3%/+2.8%-0.8%，23Q4毛利率/净利率分别为 27.2%/15.7%，分别同比+3.4%/-1.5%。 24Q1收入/利润同比-17.9%/-46.9%，产品降价&费用上升，盈利短期承压。 24Q1实现收入/净利润分别为 1.7/0.2亿，同比分别-17.9%、-46.9%，24Q1加盟店/经销店/批发/直销渠道分别同比-16.1%/-20.4%/-24.9%/-19.0%，受 B端下游餐饮需求、C 端加盟店客流影响，收入承压。24Q1毛利率 25.0%，同比-1.2pct，主要系一季度起公司主动降价调整促动销，24Q1销售/管理/财务费用率同比+1.7%/+2.9%/-0.7%，Q1公司实现净利率 11.4%，同比-6.2pct，盈利能力短期承压。 24年展望：C 端期待需求恢复，B 端加大市场开拓。1）C 端：区域覆盖上，华东市场加快渠道下沉，外围市场覆盖至安徽、江西、湖北、福建、重庆等地。单店方面续有望通过店长培训、门店优化、线上渠道提升单店店效，同时产品结构调整（丰富低货值、性价比单品）适应消费需求变化，23年新增商超团队负责商超渠道，扩大经营版图，商超客户逐步开拓中。2）B 端：以大经销商为重点，拓宽酒店餐饮、团餐客户。供应链端年产 5万吨调理食品募投项目已经投产，结合客户情况优化订单结构，提升产能利用率。投资建议：经营依然承压，关注需求恢复。24Q1公司收入、归母净利润分别同比-17.9%、-46.9%，Q1加盟店净减少 7家，开店进度有所放缓，单店收入短期承压。展望全年，公司加大华东地区的下沉市场开发，同时优化批发渠道客户，并积极开拓商超客户，丰富渠道多元化。成本端牛肉价格稳中有降，主动降价调整促动销，预计盈利能力短期仍有承压，期待下游需求恢复、产能利用率上升带来盈利改善。我们预计 24-25年 EPS 为 0.76元、0.81元，对应24年 37倍 PE，下调至“增持”评级。 风险提示：宏观经济影响、行业竞争加剧、开店不及预期、成本大幅上行、需求恢复不及预期等

24Q1公 司 在 宏 观 弱 复 苏 背 景 下 仍 实 现 较 高 增 长 ， 营 收 / 净 利 润 同 比+18.1%/+15.7%，收入略超预期，现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入，但后续季度有望改善。3年维度，公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，继续看好核心资产估值修复。 收入略超预期，税金影响利润。公司 24Q1实现营收/净利润 457.8/240.7亿，同比+18.1%/+15.7%，收入略超预期，利润受税金扰动。24Q1末公司预收账款 106.7亿（+14.6%），环比减少 52.8亿，去年同期环比减少 81.4亿。公司 24Q1销售收现+29.3%至 462.6亿，高于收入增幅，但存放中央银行和同业款项净增加额由-20.9亿增长至 34.9亿，综合影响下公司 24Q1经营性现金流同比+75.2%至91.9亿。现金流及预收彰显发展潜力。 茅台量价齐升，系列酒平衡发展。结构看，公司 24Q1茅台酒/系列酒分别实现收入 397.1/59.4亿，同比 +17.7%/+18.4% 。直销 /批发渠道分别实现收入193.2/263.2亿，同比+8.5%/+25.8%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入同比+9.0%至 53.4亿。1）茅台酒提价、一季度占全年配额较往年略多及非标放量背景下，批发渠道增速较快；2）1935平衡量价节奏，投放有所放缓导致 i 茅台和直销渠道环比降速。分地区看，国内/国外分别实现收入 448.3/8.1亿，同比+17.7%/+23.6%。 产销节奏变化导致税金波动，净利率高基数下有所回落。24Q1产品结构及茅台酒此前提价预计对毛利率由正贡献，但 1）毛利率较低的批发渠道占比提升；2）产销节奏变化可能导致生产端制造费用提升，综合影响下公司 24Q1毛利率微增0.01pct 至 92.6%。税金及附加同比+31.8%至 72亿，推动主营税金率+1.62pcts至 15.5%。销售/管理费用率+0.53/-0.67pct 至 2.5%/4.4%。财务费用由-4.2亿减少至-4.9亿。税金季度间波动，净利率高基数下-1.04pcts 至 51.8%。 投资建议：税金影响利润，现金流彰显潜力。公司一季度在宏观弱复苏背景下仍实现较高增长，且现金流及预收彰显发展潜力。利润受税金季度波动影响略慢于收入，但后续季度有望改善。3年维度，公司合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。略调整 24-26年 EPS 预测为 69.47、78.55、88.68元，当前股价对应 24年 24.6xPE，维持 2100元目标价，现价看20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等