事件：公司发布2023年度年报，年度内公司实现营收1505.60亿元、同比增长18.04%，归母净利润747.34亿元、同比增长19.16%。其中Q4实现营收452.44亿元、同比增长19.80%，归母净利润218.58亿元、同比增长19.33%，超公司此前发布的2023年度生产经营情况公告。 投资摘要：茅台酒量价齐增、量增超过10%，1935过百亿带动系列酒高增。全年茅台酒实现营收1265.89亿元、同比17.39%，拆分量价看销量4.21万吨、同比+11.10%，吨价300.62万元/吨、同比+5.66%，吨价提高预计主要系茅台酒年底提价及非标产品放量带动。其中Q4茅台酒实现营收393.20亿元、同比+17.60%。23年系列酒营收206.30亿元、同比+29.43%，销量3.12万吨、吨价66.20万元，销量/吨价分别+2.94%/+25.73%，预计受茅台1935带动吨价提升明显。其中Q4系列酒营收同比增长48.19%带动整体四季度营收超预期。全年茅台1935营收超百亿、王子酒超40亿元，汉酱和贵州大曲及赖茅营收超10亿元，系列酒大单品聚焦、吨价驱动增长为主，结构升级明显。 直销比例进一步加大，i茅台同比高增，其他直销渠道营收增速也超公司整体。 公司23年直销/分销渠道分别实现营收672.33/799.86亿元、分别同比+36.16%/+7.52%，i茅台带动下直销高增、直销占比提高到45.67%，同比提高5.77pct；i茅台实现销售223.74亿元、同比+88.29%，i茅台占直销比例33.28%、同比提高9.21pct。除i茅台外，其他直销渠道23年实现营收448.59亿元、占公司营收比例30.47%，营收同比+19.64%、增速超过公司整体增速。 Q4直营收入210.26亿元、同比+20.17%，较前三季度增速44.93%有所放缓，预计主要为i茅台体量已较大增速放缓且其他直销渠道增长平稳。 年末合同负债环比较同期小幅少增。全年销售收现1637.00亿元+期末合同负债141.26亿元，合计同比22年增长13.87%，其中年末合同负债同比减少13.46亿元，Q4季度环比增加27.31亿元、较同期少增9.04亿元，预计主要受春节较去年延后回款节奏略有不同影响。 销售费用略有增加，盈利能力同比提高，基酒产能和储量进一步提升。全年销售费用率同比增加0.50pct至3.09%，预计主要为系列酒的渠道和广宣等投入及销售人员小幅增加。管理费用率6.46%、同比减少0.61pct，预计主要受营收基数扩大表观有所节约，公司销售毛利率同比提高0.09pct、净利润率提高0.24pct，盈利能力进一步提高。全年茅台酒基酒新增产能52.50吨、实际产量5.72万吨，系列酒新增产能6400吨、实际产量4.29万吨，年末半成品酒含基酒库存量27.98万吨、同比提高5.94%。公司制定24年目标增速15%，与23年目标增速一致，定调积极。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为1746.89、2011.90、2295.12亿元，归母净利润分别为874.61亿元、1012.50亿元和1157.80亿元，每股收益分别为69.62元、80.60元和92.17元，对应PE分别为23.87X、20.62X和18.03X，给予“买入”评级。 风险提示：消费场景复苏缓慢、渠道和新品开拓不及预期

事件：贵州茅台发布 23年年报， 年度内公司实现营业总收入 1505.60亿元，同比增长 18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34亿元，同比增长 19.16%。 23年全年业绩目标高质量超额完成， 茅台酒及系列酒两翼齐飞： 23年公司圆满完成年初设定的 15%的营业总收入增长目标， 23年第四季度茅台营业总收入452.44亿元，Q4单季同比增长 19.8%，环比提升 6.66pct。 其中茅台酒 23Q4营业收入为 393.2亿元，单季同比增长 17.6%， 系列酒 23Q4营业收入 50.36亿元， 单季同比增长 48.19%。 茅台酒四季度营业收入增加我们预计主要与 11月飞天提价有一定关系， 系列酒增速的提升我们推测可能主要与公司四季度 1935放量有关。 盈利能力优秀， 直销渠道继续拓展： 根据 23年年报， 公司 2023年毛利率为 91.96%，同比提升 0.09pct；销售净利率 52.49%，同比于去年略微下降 0.19pct，公司整体盈利能力优秀。 23年直销渠道营业收入 672.3亿元，同比增长 36.16%，代理收入 799.86亿元，同比增长 7.52%。 我们推测直销收入的高质量增长可能与 i 茅台营收增加有关。 24年目标设定合理科学， 预计全年目标达成概率较大： 公司 2024年主要目标为实现营业总收入较上年度增长 15%左右， 与 2023年年初设立目标一致。 受益于 23年 11月飞天提价以及产品、渠道、品牌、终端四端齐抓的继续推进，我们预计 24年全年业绩目标的实现概率较大。 批价基本稳定，中长期布局机遇凸显： 4.10日飞天整箱/散瓶价格分别为 2790/2505元， 渠道利润依旧丰厚，股份公司实现 2024年增长目标的工具箱依旧充足，我们认为当前位置或已迎来中长期布局机遇。 投资建议： 根据公司公告调整盈利预测， 预计 24-26年营业总收入实现1757.19/2050.99/2394.12亿 元 ； 24-26年 归 母 净 利 润 预 计 实 现871.39/1015.30/1170.35亿元； 24-26年 EPS 预计实现 69.37/80.82/93.17元， 当前股价对应 PE 分别为 24.7/21.2/18.4倍。 维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，食品安全问题等。

事件： 公司发布 2023年报，报告期内公司实现营业总收入 1505.6亿元，同比+18.0%，归母净利润 747.3亿元，同比+19.2%，其中，单 Q4公司实现营业总收入 452.4亿元，同比+19.8%，归母净利润 218.6亿元，同比+19.3%。 点评： 超额完成年度经营目标，茅台酒量价齐升，直销渠道引领增长。 2023年实际收入完成超年初 15%左右的增长规划，同时收入利润超出此前披露的业绩预告，总体表现略超预期。分产品看， 23年公司茅台酒/系列酒收入分别同比+17%（量+11%、价+6%） /+29%（量+3%、价+26%）。 茅台酒投放量增长达双位数以上，为 2018年以来首次，吨价提升预计主因直销渠道占比提升， 23年底公司对传统渠道普飞出厂价上调，预计提价贡献在 23Q4略有体现，提价效应预计今年兑现更为显著；系列酒延续增速更快，销售小幅增长预计主因公司聚焦 1935、汉酱、王子酒等核心大单品策略， 1935去年销售额超 110亿， 2年时间顺利迈入百亿级单品，彰显公司强大品牌力及新品运作能力。 分渠道看，公司直营/批发渠道收入分别同比+36%/+8%，直营占比提升 5.8pct 至 46%，其中 i 茅台实现收入为 223.7亿， yoy+88%， 占比 15%。生产方面，茅台酒/系列酒产量分别 5.72万吨/4.29万吨，同增 0.7%/22.4%，可供基酒销量预计在 2025年有所缓解。 毛利率及盈利能力相对平稳，销售费用投入同比加大。 2023年公司酒类毛利率为 92.11%，同比+0.11pct，主因直营渠道占比提升带动。销售/管理 / 研发 / 财 务费用 率分 别为 3.1%/6.5%/0.1%/-1.2% ，同 比 +0.5pct/-0.6pct/+0.0pct/-0.1pct， 销售费用有所增长主因公司广宣费同增 26%，职工薪酬基本稳定带动管理费用规模效应凸显。公司税金及附加率 14.8%，同比+0.3pct。综上，公司销售净利率 52.5%，同比-0.2pct。现金流指标上， 2023年销售商品回款同增 16.4%， 基本与收入端匹配，报告期末公司合同负债 141.3亿元，同比/环比分别-13.4亿/+27.4亿，先行指标稳健。 2024年公司计划总营收同比增长 15%左右。 我们认为公司在提价效应下今年量价投放策略将更加从容，普飞提价预计对茅台酒吨价贡献约 5%，当前龙茅及精品等非标产品延续放量贡献，多重工具箱下我们认为有望高质量完成增长目标，打消此前市场对降速预期等质疑。 盈利预测：预计公司 2024-2026年公司归母净利润分别为 880.6亿/1023.3亿/1182.2亿，分别同增 17.8%/16.2%/15.5%，对应 PE 分别为 24x/21x/18x，维持买入评级。 风险提示： 宏观经济下滑、行业政策影响

事件：公司发布2023年报，全年实现营业总收入1506亿元，同比+18.0%，归母净利润747亿元，同比+19.2%；其中23单Q4实现营业总收入452亿元，同比+19.8%，归母净利润219亿元，同比+19.3%。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利308.76元（含税）。 茅台酒与系列酒双轮驱动，增长韧性超市场预期。1、2023年公司营业总收入增长18.0%，超出之前的经营公告数据（+17.2%），亦超额完成23年初制定的15%左右的营收增长目标，增长韧性超出市场预期。2、分产品，23年茅台酒实现收入1266亿元，同比+17.4%；分拆量价看，茅台酒销量同比+11.1%，预计增量配额主要投向非标酒，吨价同比+5.7%至301万元/吨，吨价提升主要系非标酒投放量加大及直销渠道占比提升，23年11月对飞天和五星提高出厂价20%亦有贡献。系列酒实现收入206亿元，同比+29.4%，其中销量同比+2.9%，吨价同比+25.7%；茅台1935仅仅两年时间便成为百亿大单品，带动吨价快速提升。3、分渠道，23年批发/直销渠道收入分别为800/672亿元，分别同比+36.2%/+7.5%，直销渠道收入比重同比提升5.8个百分点至45.7%，其中“i茅台”电商平台实现收入224亿元，同比+88.3%，渠道结构不断优化。 盈利能力稳中有升，现金流表现优异。1、23年公司综合毛利率92.1%，同比基本持平，税金及附加占营收比重为14.8%，同比+0.3pp。23年公司整体费用率8.5%，同比-0.2pp；其中销售费用率3.1%，同比+0.5pp；管理费用率6.5%，同比-0.6pp；财务费用率-1.2%，同比-0.1pp；综合作用下，23年公司净利率51.5%，同比+0.2pp，盈利能力稳步提升。2、23年公司销售现金回款1637亿元，同比增长16.4%，与总营收增长整体匹配，经营活动现金流入1683亿元，同比增长22.1%；此外，截至23年末公司合同负债141亿元，同比-8.7%，环比+24.0%，23年末合同负债仍处于高位水平。 23年圆满收官，24年定调积极。1、公司积极回报投资者，23年再次实施特别分红，全年共计派发现金红利565.5亿元，占23年归母净利润的75.67%，分红金额较上年提高约18亿元，分红再创历史新高。2、公司24年主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，亦是自2022年以来连续三年将收入增长目标设定在15%左右，充分彰显持续增长的韧性，亦打消了市场前期对公司增长或将放缓的质疑。3、公司产品矩阵多点开花，营销体系改革成效显著，量价齐升确定性高，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为70.44元、81.97元、94.70元，对应动态PE分别为24倍、21倍、18倍。公司量价齐升确定性高，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

收入业绩超前期业绩预告， 23年稳健收官。 2023年，公司实现营业收入/归母净利润 1476.94/ 747.34亿元，同比+19.01%/+19.16%， 超出前期业绩预告。 2023Q4，公司实现营业收入/归母净利润 444.25/ 218.58亿元，同比+20.26%/+19.33%。 Q4末合同负债 141.26亿元，同比-8.70%。 茅台酒量增创近五年内最高， 系列酒增长由结构升级带动价增贡献。 2023年，公司 茅 台 酒 / 系 列 酒 分 别 实 现 营 业 收 入 1265.89/206.30亿 元 ， 分 别 同 比+17.39%/+29.43%， 维持茅台酒稳健、系列酒快速增长的结构状态。 2023Q4， 公司茅台酒/系列酒分别实现营业收入 393.20/50.36亿元，分别同比+17.60%/+48.19%，四季度系列酒高增系 Q4收入业绩超预期的主要原因。 量价拆分来看， 2023年茅台酒销量/吨价分别同比+11.1%/+5.7%，量增在近五年内最高，我们推测主要系 100ml小茅、生肖、精品等投放增量较多；系列酒销量/吨价分别同比+2.9%/+25.7%，系列酒增长主要由吨价提升贡献，我们预计为系列酒内部结构升级较快导致。 茅台接棒电商、 KA， 拉动直销占比继续提升。 2023年，公司批发代理/直销渠道分别实现营业收入 799.86/672.33亿元，分别同比+7.52%/+36.16%， 营业收入占比分别为 54.2%/45.5%，直销占比同比 2022年提升 5.7pcts。 其中， 2023年 i 茅台贡献营收 223.74亿元，同比+88.29%， 营业收入占比 15.1%，同比+5.6pcts， 除i 茅台外的直销部分实现收入 448.59亿元，同比+19.64%，增长渐趋稳健，直销渠道占比提升主要依靠 i 茅台。 2023年末， 国内/国外经销商数量分别为 2080/106家，同比 2022年末分别减少 4家/增加 1家， 整体经销体系稳定。 盈利能力稳定，销售费用率小幅提升，预计是加大了系列酒市场化力度所致。 2023年， 公司毛利率/净利率分别为 91.96%/50.60%，分别同比+0.10pct/+0.06pct， 盈利能力保持稳定，税金附加率+期间费用率合计同比-0.13pct， 其中，销售费用率同比小幅+0.49pct，我们推测为公司针对系列酒加大市场化动作所致，如广宣、品鉴等。 投资建议： 年报中披露， 2024年经营目标为实现营业总收入同比增长 15%左右，我们认为以茅台的行业地位及市场把控能力， 在当下的竞争环境中，主动或被动降速的概率均较小，维持对公司年复合增速 15%以上的判断，我们预计 2024-2026年 实 现 营 收 1740.73/2010.77/2326.56亿 元 ， 实 现 归 母 净 利 润860.78/999.79/1162.17亿元，当前股价对应 PE 为 25.0x/21.5x/18.5x，维持“买入”评级。 风险提示： 消费税落地， 系列酒推广不及预期，需求恢复不及预期

事件：2023年贵州茅台实现总营收1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。Q4单季度，公司实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.79%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长约19.33%。公司年初制定的经营目标为营业总收入较上年增长15%左右，今年超额完成，龙头实力在压力环境下进一步凸显。2024年公司的主要目标是实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。 茅台酒：23年增长稳健，24年预计量价增长更加均衡。 茅台酒23年实现营业收入1265.89亿元，同比增长约17.39%，实现毛利率94.12%，同比下降0.07pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长11.1%/5.7%，茅台酒销量占酒类总量增长1.9pct至57%。飞天茅台去年年底提价，对23年茅台酒吨价增长贡献有限，23年茅台主由量增驱动，预计24年茅台酒量价增长会更加均衡。 台系列酒：茅台1935百亿目标达成，带动系列酒吨价同比增长26%。 系列酒23年实现营收206亿元，同比增长约29%，实现毛利率79.76%，同比增长2.54pct。分量价看，公司茅台酒23年销量/吨价同比分别增长3%/26%，千元价格带大单品茅台1935销售额突破110亿元，百亿目标顺利达成，对系列酒吨价及毛利率增长有较大贡献。 费用率稳中微增，盈利水平持续提升。 费用端，由于公司多项费用年底结算，四季度费用较全年水平较高，Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.51%/8.99%/6.84%/-3.10%,同比分别变化+1.14/-0.33/+4.42/+0.15pct。全年来看，公司23年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别变化+0.50/-0.80/-3.80/+2.31pct，期间费用率整体下降1.79pct。公司23年研发与销售费用率有所提升，其中广告宣传及市场拓展费用增幅较大（+26%)，叠加受毛利率同比提升0.10pct至91.97%的影响，公司净利润保持上行，同比+0.47pct至49.64%。 盈利预测与投资建议公司23年收官顺利，预计公司2024-2026年归母净利润分别为886.04/1053.04/1221.47亿元（2024年/2025年前值分别为904.08/1048.36亿元）。给予公司2024年32倍PE，对应目标价2257元，维持买入评级。 风险提示经济修复不及预期，公司高管更换导致策略变动风险等。

业绩再超预告，增长中枢延续。2023年公司实现营收/净利润 1476.9/747.3亿，同比+19.0%/+19.2%，超出此前预告。单 Q4实现营收 444.3亿（+20.3%），净利润 218.6亿（+19.3%）。现金流看，公司 23年销售收现+16.4%至 1637亿，合同负债 141.3亿（-8.7%），Q4末合同负债环比 Q3增长 27.3亿（22年同期为 36.4亿），经营性现金流+81.5%至 665.9亿（22年受到习酒剥离茅台集团影响）。2023年公司年度分红比例维持 51.9%，特别分红 240亿，总分红比例达到 84%。24年公司维持 15%左右收入增长目标，打消市场对于降速的担忧。 飞天团购渠道增量>非标，1935带动系列酒延续高增。23年公司茅台酒/系列酒1266/206亿，同比+17.4%/+29.4%。茅台酒销量+11.1%至 42110吨，增加 4208吨，预计团购/直销渠道飞天增量贡献大于非标，集团营销公司关联交易金额占同类交易金额的比例由 4.2%下降至 3.7% （21年为 4.9%）。茅台酒 23年吨价+5.7%至 300.6万，其中飞天/五星产品自 23年 11月 1日调价，预计对 23年吨价贡献不足 1%。系列酒销量同比+2.9%至 31165吨，增量 890吨，1935贡献主要增长（系列酒收入增加 46.9亿，1935销售收入由 22年的 52亿增长至 23年超 110亿），非核心产品进一步收缩，带动系列酒吨价+25.7%至 66.2万。 批发渠道加大非标投入，i 茅台继续高增推动直销占比提升至 45.5%。批发渠道收入同比+7.5%至 799.9亿（22年批发渠道-9.3%），增加 55.9亿推测主要是非标产品贡献, 量/价分别+1.1%/+6.3%。直销收入同比+36.2%至 672.3亿，增加178.5亿，收入一半以上增量由 i 茅台贡献。i 茅台同比+88.3%至 223.7亿，单Q4增长 75亿。根据测算，生肖销售收入预计占 i 茅台一半以上，同比增长 40%+， 1935接近翻倍增长。直销渠道量/价分别+39.8%/-2.6%，收入占比提升 5.8pcts至 45.5%（前三季度为 44.7%）。 营销投入加大，净利率高位继续提升。公司 23年酒类毛利率微增 0.1pct 至 92.1%。茅台酒/系列酒毛利率分别-0.07/+2.54pcts 至 94.1%/79.8%。23年公司继续加大营销投入，广告宣传及市场拓展费用同比+26.1%至 36.4亿，推动销售费用率+0.50pct 至 3.1%，税金/管理费用率分别+0.27/-0.60pct 至 14.8%/6.5%，财务费用由-13.9亿减少至-17.9亿。所得税率由 25.5%恢复至 25.2%推动净利率高位继续提升 0.47pct 至 49.6%。 提价贡献业绩，吨价有望提速。展望 24年，公司维持 15%左右的增长目标，此前对飞天/五星的调价预计贡献 4-5%的吨价增长，整体吨价有望提速。结构上预计公司会结合量价背景动态调整投放，直销渠道、非标产品继续增长，但结构对价格增长贡献略有放缓。合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础，看好经济修复催化核心资产估值修复。 投资建议：增长中枢延续，配置性价比凸显，重申强烈推荐。核心资产整体修复估值的大背景下，茅台作为稀缺资产的定位很难撼动。3年维度，合理中高增速、较高股东分红和中期价格成长确定性奠定估值基础。给予 24-25年 EPS 预测 69.54、78.63元，当前股价对应 24年 25xPE，维持 2100元目标价，对应 24年 30xPE，看好经济修复催化，现价看 20%以上空间，重申“强烈推荐”评级。 风险提示：外资流出、税率上升、宏观经济影响等

事件。公司发布2023年年报：2023年公司实现营业总收入1505.60亿元，同比+18.0%，归母净利润747.34亿元，同比+19.2%；其中Q4单季公司实现营业总收入452.44亿元，同比+19.8%，归母净利润218.58亿元，同比+19.3%，高于此前业绩预告。同时公告2023年利润分配方案：每10股派发现金红利308.76元（含税），分红率为51.9%。 茅台酒增长稳健，系列酒快速增长。23年茅台酒营收同比+17.4%（量+11.1%，价+5.7%），我们认为受益于茅台酒出厂价上调、非标产品增长与直销占比提升；系列酒营收同比+29.4%（量+2.9%，价+25.7%），我们认为受益于茅台1935放量，23年茅台1935销售收入突破百亿元，茅台王子酒营收超40亿元，汉酱、贵州大曲、赖茅营收分别超10亿元。23Q4茅台酒收入同比+17.6%，低基数下系列酒收入同比+48.2%。23年茅台酒/系列酒基酒产量分别同比+0.7%/+22.4%。 直销渠道延续高增，合同负债环比增长。直销渠道收入快速增长，23年同比+36.2%至672.33亿元（量+39.8%，价-2.6%），营收占比同比+5.77pct至45.7%；其中i茅台平台实现收入223.74亿元，同比增长88.3%。公司现金流表现良好，23年销售回款/经营性净现金流分别同比+16.4%/+81.5%，23Q4合同负债环比净增长27.31亿元至141.26亿元。 管理费用率下行，税金及附加扰动盈利。23年酒类毛利率同比+0.11pct至92.1%，我们认为受益于茅台酒出厂价上调与产品结构升级；23Q4毛利率同比+0.67pct至92.7%。23年销售费用率同比+0.50pct至3.1%，主因广告宣传及市场拓展/其他费用率分别同比+0.15pct/+0.35pct；管理费用率同比-0.60pct至6.5%，主因职工薪酬/商标许可费用率同比-0.52pct/-0.09pct。受益于管理费用率下行、实际所得税率与少数股东损益占比降低，23年归母净利率同比+0.47pct至49.6%；23Q4归母净利率同比-0.19pct至48.3%，主因税金及附加率波动（同比+0.86pct）与销售费用率提升（同比+1.14pct）。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为71.04、82.33、95.37元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024年25-30倍PE，对应合理价值区间为1776.04-2131.25元，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

贵州茅台公布 23 年报。 2023 年实现营收 1476.9 亿元，同比增长 19.0%，归母净利 747.3 亿元，同比增长 19.2%，每股收益 59.49 元/股。 2023 年公司拟10 股派发现金 308.76 元（含税）。 4Q23 营收和归母净利分别为 444.3 亿元和 218.6 亿元，营收同比增 20.3%，归母净利增 19.3%。 2023 年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2023 年茅台酒量价齐升， 销量增速超过 10%，茅台 1935 放量带动系列酒营收大增 29.4%。（1）茅台酒 23 年营收 1265.9 亿元，同比增长 17.4%。茅台酒销量 4.2 万吨，同比增 11.1%，消费场景恢复， 23 年一批价均价2740 元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价 300.6 万元/吨，同比增 5.7%， 我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司 23 年 11 月对茅台酒开始提价也有一定影响。 4 季度茅台酒收入增长 17.6%， 11 月 1 日普茅出厂价上调了 20%左右， 12 月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断 4 季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2） 系列酒营收 206.3 亿元，同比增 29.4%，销量 3.1 万吨，同比增 2.9%， 吨价 66.2 万元/吨，同比增 25.7%， 其中 4Q23营收同比增 48.2%。 系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台 1935 带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息， 茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超 40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超 10 亿元。 i 茅台平台带动 2023 年直营渠道占比快速提升。 （1） 2023 年公司直营渠道收入 672.3 亿元，同比增 36.2%，收入占比 45.7%,同比 2022 年上升5.8pct， i 茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。 根据公司年报， 2023 年i 茅台实现营收 223.7 亿元， 同比增 88.3%，根据茅台集团 2024 年工作会议， i 茅台平台注册用户超 5300 万人，日活用户超 480 万人。其他线上平台 2023 年营收 18.3 亿元。 由于直营渠道占比已达到较高水平， 23 年 4季度直营收入同比增 20.2%，慢于 1-3Q23 的 44.9%，显示 i 茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023 年公司传统渠道营收 799.9 亿元，同比增 7.5%。2023 年国内经销商减少 5 家，增加 1 家至 2080 家，国外经销商增加 1 家至 106 家。 预计未来传统渠道占比将继续下降。 团队进取，余粮充足， 未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2） 过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台 1935， 助力报表业绩持续增长。 我们认为， 23年 11 月普茅提价可确保 2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好， 我们预计营收将维持 15%以上的增速。 估值 2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%左右， 综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划， 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 69.37、 80.30、 91.02 元/股， 同比分别增 16.6%、 15.8%、 13.4%， 对应 24 至 26 年市盈率分别为 24.7X、 21.4X、 18.8X， 维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。经济恢复不及预期

事件：公司公布 2023 年度年报：2023 年实现营业总收入 1,505.60 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。 业绩略超预期，Q4 合同负债环比提升。此前公告预计 23 年营业总收入/归母净利润分别同增 17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单 Q4 营业总收入实现 452.44 亿元，同增 19.8%；归母净利润实现 218.58 亿元，同增 19.33%。综合考虑回款来看，4Q23 末合同负债环比 3Q23 末增加 40.6 亿元，4Q23 营业收入+△合同负债同增 15.87%；从销售收现的角度来看，公司 4Q23 实现销售收现 524.46 亿元，同增 17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。 茅台酒量增驱动力强，1935 拉动系列酒结构升级。23 年茅台酒营收约 1265.89 亿元，其中销量/单价分别同增 11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计 23 年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24 节气等驱动，飞天中 100ml 小茅也贡献了增长。23 年系列酒营收约 206.30 亿元，其中销量/单价分别 2.9%/25.7%，毛利率同增 2.54pct 至 79.76%。预计 23 年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台 1935 拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935 预计 2023 年销售额超过 110 亿元，超额完成目标。 直销占比继续提升，24 年或有放缓。23 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 799. 86/672.33 亿元，分别同增 7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至 45.67%，其中 i茅台实现收入 224 亿元，同增 88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24 年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利能力稳健，24 年费用率有望改善。23 年销售毛利率为 91.96%，销售净利率为 52. 49%，与 22 年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升 0.5pct 至 3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24 年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低 0.61pct 至 6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24 年费用率有望得到进一步优化。 24 年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024 年公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞 天提价以及生肖精品放量对 24 年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司 2024-2026 年营收分别为 1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为 1683/1927 亿元），同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为 858/984 亿元），同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为 68.28/78.37 元），对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险

事件公司公告2023年报。23年全年，公司实现总营收1,505.60亿元，同比+18.04%，归母净利747.34亿元，同比+19.16%。23Q4，公司实现总营收452.44亿元，同比+19.80%，归母净利218.58亿元，同比+19.33%。 23年全年量价齐升，i茅台表现亮眼1）23年茅台酒、系列酒量价齐升。23年全年，公司茅台酒/系列酒分别实现收入1,265.89/206.30亿元，同比分别+17.39%/+29.43%；分量价看，公司23年白酒销量7.33万吨，同比+7.48%，其中茅台酒4.21万吨，同比+11.10%，系列酒3.12万吨，同比+2.94%，公司白酒平均出厂单价为200.92万元/吨，同比+10.67%，其中茅台酒出厂均价300.62元/吨，同比+5.66%，系列酒出厂均价66.20万元/吨，同比+25.74%。23Q4，公司茅台酒/系列酒分别实现收入393.20/50.36亿元，同比分别+17.60%/+48.19%。 2）直销占比持续提升，i茅台渠道收入持续增长。23年全年，公司直销/批发渠道分别实现收入672.33/799.86亿元，同比+36.16%/+7.52%，直销收入占主营业务收入的45.67%，同比+5.77pct；i茅台平台为直销收入增长做出重要贡献，23年全年实现收入223.74亿元，同比+88.29%，截至目前，i茅台注册人数超过6,500万。23Q4公司直销/批发渠道分别实现收入210.26/233.29亿元，同比+20.17%/+20.66%。 3）基酒产储量持续提升。23年公司茅台酒/系列酒基酒产量为5.72/4.29万吨，同比+0.69%/+22.41%，年末半成品酒（含基酒）库存27.98万吨，同比+5.94%。 4）合同负债规模同比略降。23年末，公司合同负债金额为141.26亿元，同比-8.70%，我们认为主要是23年春节日期较为靠后影响。 23年全年盈利能力稳中略升1）23年公司毛利率及净利率稳中略升。23年全年，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.12%/51.49%，同比+0.03/+0.24pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为3.09%/6.46%/0.10%/-1.19%，同比分别+0.50/-0.60/-0.00/-0.10pct，销售费用率小幅上升主要由于广告宣传及市场拓展费用和其他销售费用占总营收比重略增，管理费用率小幅优化主要由于规模效应。 2）23Q4销售费用率小幅增加。23Q4，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为92.70%/50.16%，同比分别+0.67/-0.31pct；销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/-0.29/+0.07/+0.01pct。 营销模式持续优化，近期批价稳定23年公司调结构、促增长，终端市场价格保持稳定，经营韧性强。24年公司将建强产品矩阵；创优渠道生态，围绕自营、商超电商、团购渠道发力；联动多方力量，维护茅台酒良好市场秩序。飞天茅台最新散装/原箱批价2,630/2,905元/瓶（数据来源：同花顺Ifind，24/4/3），较年初小幅下行60/55元，考虑到淡旺季影响，基本保持稳定。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为875.93/1,017.82/1,180.51亿元，增速17.21%/16.20%/15.98%，对应4月3日PE25/21/18倍（市值21,545亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、终端需求不及预期风险、食品安全风险。

事件： 公司发布2023年度报告。 点评： 公司2023年再创佳绩。 2023年公司实现营业总收入1505.60亿元，同比增长18.04%；实现归母净利润747.34亿元，同比增长19.16%。 收入与利润均超过此前公布的业绩预告， 全年顺利收官。 单季度看，公司2023Q4实现营业总收入452.44亿元，同比增长19.80%；实现归母净利润218.58亿元，同比增长19.33%。公司规划2024年实现营业总收入同比增长15%左右，今年春节动销良性为公司经营目标实现奠定了良好基础。 2023年茅台酒稳健增长， 直营渠道延续强劲发展。 分产品看， 公司在发展茅台酒的同时，推动系列酒较快发展。 2023年公司茅台酒营业收入1265.89亿元，同比增长17.39%，实现稳健增长； 系列酒营业收入206.30亿元，同比增长29.43%。其中，系列酒中的大单品茅台1935上市两年即成为营收百亿级的大单品， 带动系列酒营收突破200亿。 分渠道看， 公司近年来大力发展直营渠道， i茅台2023年营收达223.74亿元，同比增长88.29%，带动公司直营渠道占比进一步增加。具体数据看， 2023年公司经销渠道实现营业收入799.86亿元，同比增长7.52%；直营渠道实现营业收入672.33亿元，同比增长36.16%。 公司产能稳步释放。 产能端， 2023年公司茅台酒基酒5.72万吨， 同比增长0.7%； 系列酒基酒4.29万吨， 同比增长22.2%， 产能稳步释放。 2023年10月，公司系列酒柑子坪产区顺利建成投产，有望进一步增厚公司系列酒基酒产能。 维持买入评级。 预计公司2024/2025年每股收益分别为69.70元和81.37元，对应PE估值分别为25倍和21倍。 作为白酒行业龙头，公司茅台酒与系列酒双轮驱动的策略明确，渠道结构持续优化。伴随着产能释放，公司量价有进一步提升的空间。维持对公司的“买入”评级。 风险提示。 产品升级不及预期， i茅台运营不及预期，直销渠道扩张不及预期，产能释放不及预期，宏观经济波动等。

公司披露2023年年度报告，公司2023年实现营业总收入1505.60亿元（YoY+18.04%），营业收入1476.94亿元（YoY+19.01%），归母净利润747.34亿元（YoY+19.16%）。其中，Q4实现营业总收入452.44亿元（YoY+19.79%），营业收入444.25亿元（YoY+20.26%），归母净利润218.58亿元（YoY+19.33%）。2023年利润分配方案为每10股派发现金红利308.76元（含税）。 投资要点::盈利能力：毛利率、净利率均小幅提升。2023年公司销售毛利率/归母净利率分别为91.97%/49.64%,同增0.10pct/0.47pct，销售/管理费用率分别为3.09%/6.46%，同比+0.50pct/-0.60pct，其中销售费用增长主要原因是本期广告及市场拓展费增加。其中2023Q4年公司销售毛利率/归母净利率分别为92.56%/48.31%,同比+0.72pct/-0.79pct，销售/管理费用率分别为3.51%/8.38%，同比+1.14pcts/-0.28pct。 分产品：产品矩阵全面构建，系列酒增长尤为亮眼。2023年茅台酒收入为1265.89亿元，YoY+17.39%，系列酒收入为206.3亿元，YoY+29.43%。 2023Q4公司茅台酒收入和系列酒收入分别为393.19亿元和50.36亿元，同比增速分别为+17.60%和+48.16%，均保持较高增长，系列酒表现尤为亮眼。从量价来看，2023年茅台酒销量同比+11.10%，吨价同比+5.66%，系列酒销量同比+2.94%，吨价同比+25.74%，茅台酒量价齐升，系列酒主要靠价格提升驱动营收增长。系列酒中的茅台1935上市仅两年，已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023年成功晋级营收百亿级大单品。公司产品矩阵全面构建，已形成了千（贵州茅台）、百（茅台1935）、十亿（茅台王子酒、汉酱、贵州大曲、赖茅）级大单品格局。 分渠道：加码直营规模化，持续优化销售模式。公司直销渠道包括自营和“i茅台”等数字营销平台渠道，批发代理渠道包括社会经销商、商超、电商等渠道。近年来公司持续加码直销渠道，2023年公司直销/批发代理收入分别为672.33/799.86亿元，同增36.16%/7.52%，占比分比为45.67%/54.33%。公司2023Q4直销/批发代理实现营收210.26/233.29亿元，同比增长20.17%/20.66%。其中“i茅台”App在2023年实现营收223.74亿元，同比+88.29%，为拉动直销渠道营收增长的主要因素。 经营计划：坚持稳重求进总基调，42024年锚定营收增速15%。公司确定2024年的经营目标：实现营业总收入较上年度增长15%左右，完成固定资产投资61.79亿元。公司经营稳健，产品、品牌、文化等竞争优势显著，我们判断公司能顺利完成预定目标。 盈利预测与投资建议：极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，此外，公司茅台酒（飞天、五星）的出厂价提价（2023年11月1日起出厂价提高约20%）的影响将在2024年得到充分体现，预计公司完成24年收入目标是大概率事件。我们根据最新数据调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润887.27/1022.51/1184.67亿元（调整前为2024-2025年分别为889.26/1,061.21亿元），同比增长18.72%/15.24%/15.86%，对应EPS为70.63/81.40/94.31元/股，4月2日收盘价对应PE为24/21/18倍，维持“增持”评级。 风险因素：消费复苏不及预期风险，政策风险，宏观经济波动风险。