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贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-24 1168.00 -- -- 1241.61 6.30%
1241.61 6.30% -- 详细
1.事件贵州茅台发布2019 年三季报。2019 前三季度公司实现营业总收入635.09 亿元,同比增长15.53%,营业收入609.35 亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55 亿元,同比增长23.13%,扣非归母净利润305.34 亿元,同比增长22.48%。 2.我们的分析与判断(一)Q3 单季收入14%,利润增速17%公司三季度单季收入增速较二季度略升,净利润增速环比继续回落。从单季度数据来看,2019 一至三季公司营业总收入分别为224.81、186.92、223.36 亿元,同比增速分别为22.21、10.89、13.81%;营业收入分别为216.44、178.44、214.47 亿元,同比增速分别为23.92、12.01、13.81%;归母净利润分别为112.21、87.30、105.04亿元,同比增速分别为31.91、20.29、17.11%;扣非归母净利润分别为113.02、87.30、105.03 亿元,同比增速分别为32.79、18.39、16.12%。公司总体增长仍然稳健,利润增速高于收入增速较多。 2019 前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入538.32、70.38 亿元,同比增速分别为16.36、18.61%。从2019 单季度增速表现来看,茅台酒在一季度实现高增长之后,二三季度较为平稳,维持在12%左右;系列酒二季度较弱,一、三季度表现更强,均超20%。 (二)预收账款同比微增,打款政策改变现金流公司预收账款同比仍然实现小幅增长。19Q3 公司预收账款余额为112.55 亿元,环比Q2 减少10.02 亿元,同比增长0.79%,在二季度结束连续6 个季度的同比负增长的基础上,实现了小幅增长。公司Q3 收到销售回款228.39 亿元,经营性现金流量净额为32.28 亿元,经营性现金流量净额/净利润的比例从19Q2 的246.72%回落至19Q3 的28.79%,去年Q3 该比例为108.67%。 打款政策调整对预收账款和现金流指标产生影响。根据酒说相关资料,公司6 月中旬通知要求经销商在6 月30 日之前完成茅台酒53 度(带杯装)三、四季度一并打款,取消原定的三季度打款计划。因此公司Q2-Q3 预收账款和现金流的变化在预期之内。 (三)毛利率和净利率提升公司毛利率和净利率在高基数上继续稳步提升,盈利能力较强。2019 前三季度公司毛利率为91.49%,同比提升0.37PCT,推测与公司增加高单价非标酒投放有关。2019 前三季度公司销售费率4.29%,同比下降1.16PCT,说明公司营销投放有所收敛,考虑到下半年直营份额会有所增加,预计将伴随营销资源投放,全年销售费率将维持稳定;管理+研发费率6.79%,同比下降0.25PCT,管理效率进一步提升。毛利率的提升和期间费率的下降带动公司净利率同比提升2.33PCT 至53.19%。 (四)三季度直营放量明显,直营占比环比明显提升从2019 前三季度看,直营占比低于去年平均水平,主要来自于上半年影响。2019 年上半年公司直营销售额占比为4.06%,低于2018 年上半年的7.72%;2019 前三季度,公司直营销售占比为5.10%,低于2018 前三季度的7.41%;2018 年全年直营销售额占比为5.95%。 19Q3 直营放量明显,直营占比同比微增,环比明显提升。2019 年第三季度,公司直营占比达到7.01%,达到从2018 以来各季度最高水平,环比19Q1、Q2 的5.05、2.86%有明显提升。 经销商数量继续减少,推测对应配额将用于增加直营投放。据我们测算,2019 前三季度公司减少国内茅台酒经销商122 家,其中Q1 减少39 家,Q2 减少60 家,Q3 减少23 家;前三季度,公司减少系列酒经销商494 家,新增30 家。2018 年公司减少茅台酒经销商437 家。 在2018 年12 月28 日的茅台经销商大会上,李保芳表示,2019 年茅台将投放茅台酒3.1 万吨,其中经销合同将以2017 年计划量为基数和存量,坚持“不增不减”,共计约为1.7 万吨左右,剩余1.4 万吨将部分用于增加直营和自营的比例。2018 年公司计划投放茅台酒2.8 万吨,实际投放3.25 万吨,预计2019 年实际投放量也会高于计划量。 上半年直营投放推动力度不大,下半年密切关注其量价政策。2019 年4 月,公司拿出600吨配额公开招募商场卖场,被看作是直营渠道拓展的试水。5 月5 日,贵州茅台集团营销公司揭牌。5 月底公司2018 年度股东大会上,公司表示茅台直营店的茅台酒和系列酒供应量将每年增加1000 吨左右,并考虑增加直营店数量。7 月,公司选择3 家全国电商平台,供应400吨茅台酒。由于直营毛利高于经销,因此直营占比提升有助于公司利润改善,但取决于公司与集团销售公司的销售对价确定结果,若高于目前对经销商的售价,将提升公司利润,若低于经销售价,该部分利润将被集团消化。 3.投资建议预计公司2019-2021 年度实现营业总收入903.00、1050.64、1216.43 亿元,分别同比增长16.97、16.35、15.78%,实现归母净利润426.86、503.36、585.26 亿元,分别同比增长21.25、17.92、16.27%,对应2019-2021 年EPS 分别为33.98、40.07、46.59 元,目前价格对应PE 倍数为35、30、25 倍,维持“推荐”评级。 4.风险提示食品安全风险;下游需求疲软风险;直营投放不及预期风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-22 1171.86 -- -- 1240.00 5.81%
1241.61 5.95% -- 详细
事项: 前三季度公司实现营收收入 609.3亿,同比+16.6%,归母净利 304.5亿,同比+23.1%,扣非净利润 305.3亿元,同比+22.5%;其中 Q3收入 214.5亿,同比+13.8%,归母净利 105亿元,同比+17.1%。收入业绩略低于预期。 投资观点: 需求无需担心,渠道结构调整致使发货量略低于预期。 茅台酒 2019Q3营收 190.38亿元,同比增加 12.8%。量价拆分来看,我们预计价格较去年微增,原因是公司 Q3加大对飞天投放以平抑产品价格,预计产品结构有所下调,抵消部分直营占比提升对均价带来的正面影响的影响。发货量预计各较去年同期个位数增速。直营渠道发货节奏(单三季度直营占比 7.9%)环比上半年(上半年直营占比 4.6%)加速明显,但由于商超、电商等直营渠下半年刚开始理顺,因此总量未达预期,经销渠道发货节奏普遍同比去年加快,但考虑经销商商数量大幅减少,经销渠道发货总量符合实际情况。茅台三季度前期价格快速上涨,需求旺盛,发货量低于预期仍是供给主导,随着后续直营渠道理顺,直营发货节奏将进一步加快,无需过度担忧。 渠道结构调整、打款节奏环比放缓使预收款环比降低,拖累 Q3现金流量表现。 2019年三季度末预收款 112.55亿,环比二季度末减少 10亿元,原因一是经销商三季度打款节奏较上半年放缓,(6月底要求经销商打半年款,后大商退还四季度款项, 9月底要求提前执行四季度打款,但四季度只有 10、 11月份两个月配额),第二,经销商数量大幅减少,直营占比提升,但直营渠道提前打款比例较小。 2019Q3经营活动现金流净额 32.38亿,同比减少 69%,除预收款影响外,也与公司收到其他与经营活动有关的现金季度波动有关。系列酒 Q3营收 23.8亿,同比增长 23%,系列酒优结构、销量持平,发展质量良好,全年实现含税收入超百亿目标是大概率 事件。 Q3毛利率下降,期间费用率基本持平,营业税金及附加比例较低致使净利率改善。 19Q3公司毛利率 90.8%,同比下降 0.7pct,主要受系列酒高增、换包装三季度成本上升明显、产品结构下调影响;销售费用率 2.8%,同比下降 0.5pct,管理费用率 6.4%,同比提升 1%,营业税金及附加 15%,同比下降 2.1%,净利润率 52.3%,同比提升 1.1pct。 后续直营更加顺畅,全年目标完成无虞。 茅台需求旺盛,单季度增速低是由于渠道调整后理顺需要过程,随着后续直营渠道更加顺畅,四季度直营占比将环比三季度进一步提升,经销渠道大概率提前执行明年计划,全年增长目标完成概率大。长期来看茅台供需偏紧格局不变,渠道价差较大,价格提升空间充足。产能未来 3-5年产能逐步扩至 5万吨,销量量增长空间可观,仍是穿越周期配置的好品种。维持“推荐”评级。 投资建议: 我们预计 19-21年公司收入同比增长 15%/11%/14%;净利润同比增长 21%/15%/16%;对应 PE 为 35/30/26倍。 维持推荐评级风险提示:宏观波动超预期、食品安全问题
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-21 1179.00 -- -- 1240.00 5.17%
1241.61 5.31% -- 详细
事件: 贵州茅台发布三季报, 2019年前三季度公司实现营收 609.35亿元,同比增长 16.64%;归母净利润 304.55亿元,同比增长 23.13%。 点评: 1. 业绩稳中向好,四季度关注春节提前效应。 茅台前三季度实现营收 609.35亿元,同比增长 16.64%。单独 Q3实现营收214.47亿元,同比增长 13.28%;单独 Q3实现归母净利润 105.04亿元,同比增长 17.11%。我们认为茅台整体业绩稳中向好;考虑到 18Q3利润极高基数,单 3季度业绩同比增速较为良好。分产品来看,茅台酒实现营收538.32亿元,系列酒实现营收 70.38亿元。考虑到今年春节提前,四季度业绩或较往年更好。 2. 营销制度改革有效推进,直销有序推进截至 3季度末,公司国内经销商数量 2401个,年初至报告期末增加 30个,减少 616个;国外经销商数量 106个,年初至报告期末增加 3个,减少 12个。其中变动的主要是酱香系列酒经销商。报告期内减少酱香系列酒经销商 494家。这有助于茅台进一步优化营销网络,提升经销商整体实力。截至 3季度末,直销渠道实现营收 31.03亿元,批发渠道实现营收 577.67亿元,公司直销与经销的再平衡有序推进。 盈利预测: 考虑到公司营销体系改革持续提升中,下游需求旺盛,我们维持盈利预测,我们预计 19-21年营业总收入为 9 11、 1066、 1226亿元,归母净利润为 429、 515、 603亿元, EPS 分别为 34.16, 40.98, 47.99元/股风险提示: 食品安全问题,改革不达预期,海外布局不达预期
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-21 1179.00 -- -- 1240.00 5.17%
1241.61 5.31% -- 详细
营收利润均双位数增长,表现略低于预期。公司公布2019年三季度报告,2019年前三季度共实现营收635.09亿元,同比增长15.53%。;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。公司单三季度实现营收223.36亿元,同比增长13.28%;实现归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。三季度公司的直销渠道仍未实现放量,且茅台经销商数量同比持续减少(年初至三季度末国内茅台经销商已净减少586家),使得业绩表现略低于预期。 盈利能力持续改善。2019年前三季度公司整体毛利率同比提升0.27个百分点至91.83%,尽管系列酒的快速成长对毛利带来一定的影响,但整体产品结构仍在提升。在费用方面,销售/管理费用率分别同比下降1.06/0.11个百分点至4.12%/6.62%股,规模效应持续。最终,销售净利率同比提升2.33个百分点至53.19、 系列酒稳健成长,直销渠道季度末放量。2019年前三季度公司茅台酒和系列酒分别实现营收538.32/70.38亿元,同比增长16.36%/22.38%。分渠道来看,直销和批发渠道分别实现营收31.03/577.67亿元,同比变化-19.82%/19.53%。但从单三季度来看,直销渠道实现营收15.01亿元,同比增长16.18%。这是因为前三季度公司渠道结构持续调整,同时直营渠道放量慢于预期——直至下半年茅台集团营销公司的方案才落地,公司陆续针对大型商超进行招标并达成合作,三季度末非经销渠道才开始逐渐放量。 投资建议与盈利预测。由于茅台公司主动调整渠道,目前全国各地的飞天茅台终端价逐渐回落至2100-2300元/瓶,在产能限制下市场需求依然保持偏紧。公司具有强品牌力、强渠道力优势,依然是确定性相对较强的白酒企业,价格回归理性更有利于公司的长期成长。短期来看,直销渠道放量推升吨价的逻辑将延续全年。我们维持对公司的盈利预测,预计公司2019-2021年的实现营业收入分别为922.15/1106.58/1272.56亿元,净利润分别为430.52/530.74/621.15亿元,对应EPS分别为34.27/42.25/49.45元,对应当前股价PE分别为28/22/19倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间,给予公司2019年30-35倍估值,合理区间为1028.1-1199.45元,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;消费者需求下滑风险;白酒政策风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-21 1179.00 -- -- 1240.00 5.17%
1241.61 5.31% -- 详细
事件描述 贵州茅台发布2019年三季报公告:2019年前三季度实现营业总收入635.09亿元,同比增长15.53%,归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%;其中19Q3实现营业总收入223.36亿元,同比增长13.28%,归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 事件评论 前三季度收入增速略超全年指引,其中高端酒收入的量价贡献相对均衡。2019年前三季度公司实现营业总收入635.09亿元,同比增长15.53%,高于全年14%的收入指引,其中茅台酒收入约为538.32亿元,同比增长16.36%,预计量价对收入的贡献度相对均衡,延续量价齐升态势;系列酒收入约为70.38亿元,同比增长18.61%,由于系列酒经销商调整(前三季度国内淘汰494家原有经销商、新增30家经销商),销售进度略低于全年规划,预计随着经销体系的优化,茅台系列酒的市场竞争力将显著增强,有望步入良性的快增长通道。 销售商品提供劳务收到的现金增速相对亮眼,现金流承压并非白酒业务引起。2019年前三季度经营活动现金净流入约为273.15亿元,同比下降3.21%,主要系经营活动现金流入增速放慢所致,其中销售商品提供劳务收到的现金同比增长14.84%,但受财务公司归集团公司其他成员单位资金增加额减少的影响,客户存款和同业存放款项净增加额由去年三季度的+82.30亿元降至今年三季度的-7.77亿元,导致现金流增速表现承压,但这种压力并非来自于白酒业务。 受益于结构升级和费率下降,前三季度公司盈利能力有所提升。2019年前三季度公司毛利率提升0.27pct至91.83%,主要受益于吨价提升效应。在税金及附加率下降(约-1.78pct)、期间费用率下降(约-1.16pct)的作用下,前三季度归母净利润同比增长23.13%,显著快于收入增速,归母净利率提升2.96pct至47.95%,盈利能力有所提升。 供需紧平衡态势不改,长期稳健增长。近期茅台批价继续普遍上涨,恢复到2200元以上的高位水平,反映出供需紧平衡态势依然延续,公司增长瓶颈主要取决于供给端,而并非需求端,当前主动调整是为了更长期地稳健增长。我们预计2019/2020年EPS分别为34.00/40.95元,对应当前股价PE约为36倍/30倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1.高端需求不达预期、渠道调整不达预期; 2.白酒消费税调整等政策风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-21 1179.00 -- -- 1240.00 5.17%
1241.61 5.31% -- 详细
茅台酒投放量低于预期,系列酒增长提速。公司2019年三季度营收、净利润分别增长13.8%和17.1%,增速较去年同期有较大幅度提升。分产品来看,公司双轮驱动战略稳步推进,前三季度茅台酒实现收入538.32亿元,同比增长16.4%;系列酒实现营收70.38亿元,同比增长18.6%,其中,三季度茅台酒、系列酒营收分别增长12.8%及22.8%,系列酒增长明显提速。按报表估计,三季度茅台酒投放量在8400吨左右,同比增长约2%,低于市场预期;由于捆绑销售等策略,三季度非标占比明显提升,吨价提升约10%。 直营投放逐步加速,经销商持续减少。分渠道来看,2019年前三季度公司直营销售额为31.03亿元,同比下降19.83%,直营比例为5.10%,同比下降2.3个百分点,其中,三季度直营渠道销售额为15.01亿元,同比增长16.11%,直营比例为7.0%,同比提升1.3个百分点。这主要是由于2019年公司重新制定了直营方案并拓展渠道种类,政策出台前直营比例明显下滑,但9月后公司加速落地直营投放,招标6家商超(3家省内,3家全国)及2家电商,并与COSTCO合作销售,在一个月内大幅提高直营投放量。报告期内,公司继续整顿清理经销商,前三季度共减少经销商616家,其中系列酒经销商494家,三季度减少23家茅台酒经销商。 毛利率因系列酒高增长下降,净利率提升。2019年三季度公司毛利率为91.16%,同比下降0.66个百分点,主要是由于系列酒销售增长提速,占比提高1.92个百分点所致。公司销售费用率为2.81%,同比下降0.47个百分点,茅台酒市场费用投放效率进一步提升;管理费用率(含研发费用)为6.43%,同比小幅提升0.15个百分点。结构升级、销售费用率下降叠加增值税率下降,2019年三季度公司销售净利率50.21%,同比提升1.27个百分点。销售商品提供劳务收到的现金228.39亿,同比下滑0.73%,三季度末预收款112.6亿元,环比下降10亿元,主要与6月底公司集中打款以控制产品投放速度及部分经销商被取消资格有关。 需求仍然旺盛,开瓶率提升,四季度增长可期。公司于中秋旺季前加速落地直营投放,实现了普飞一批价格从超2500元/瓶降至2100元/瓶的有序回归,但从商超渠道放货后火爆排队、电商整点抢购“秒光”、节后一批价回升至2300元/瓶等现象来看,茅台酒的需求依然旺盛。此外,价格的有序回落及零售端的投放促进了实际消费,开瓶率提升,有利于公司的长期发展。在价格平抑初见成效、明年春节较早的背景下,我们认为公司大概率会动用明年配额并继续在电商、商超渠道上放量,从而巩固目前的批价水平,公司四季度增长可期。 投资建议:公司龙头地位稳固,需求旺盛,增速处于合理区间,营销体系逐步理顺,我们维持此前盈利预测不变,2019-21年EPS分别为34.95、39.89、47.58元,基于其成长能力以及公司2019年25-30倍PE,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;公司经营业绩低于预期;公司改革效果不及预期;人民币汇率波动风险;国内利率上调风险;中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化;国内外资本市场波动风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-18 1176.00 1430.00 22.22% 1230.03 4.59%
1241.61 5.58% -- 详细
投资建议:全年业绩弹性仍在,股份公司直销带来可观的业绩增长。我们估算仅股份公司直销2019全年可以为公司带来6pct收入增长、10pct利润增长。再考虑到非标提价与增量投放,全年业绩目标轻松实现。考虑茅台对闲置资金管理效率提升和白酒板块估值提升,提高2019-2021年EPS为35.75、45.25、55.58元(前次35.7、44.55、54.3元),提高目标价至1430元,对应2020年32XPE,增持评级。 市场预期Q3单季度增速放缓,实际业绩增速略低于市场预期。2019Q1-3收入、净利润分别635亿、305亿,同增15.5%、23%。其中,Q3收入、净利润223亿、105亿,同比增长13%、17%。Q3单季度销售费用率、管理费用率2.8%、6.4%,呈现缓降趋势。预收款余额112.5亿,环比略降10亿,经销商已经打完1-11月货款。 Q3茅台酒增速环比持平Q2,系列酒增速加快。Q1-3茅台酒收入538亿、系列酒收入70亿,同比增长16.36%、18.61%。其中,Q3茅台酒收入190亿、系列酒收入24亿,茅台酒增速12.8%,环比持平,系列酒增速22.8%,环比加速。 直营发货量低于预期,Q4发货将加快。Q1-3直销收入31亿,同比减少20%,经销收入578亿,同比增长19.5%。渠道反馈,企业团购客户的货尚未发出。预计公司将于Q4加快发货,鉴于当前茅台酒批价在2200-2300元,发完剩余的直销量没有压力。 风险提示:批价快速回落引致需求反向。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-18 1176.00 1318.63 12.70% 1230.03 4.59%
1241.61 5.58% -- 详细
2019前三季度公司营收同比增长16.64%,归母净利润同比增长23.13% 2019年前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%;基本每股收益为24.24元,业绩略低于我们预期。单3季度,公司实现营业总收入223.36亿元,同比增长13.28%;实现归母净利润为105.03亿元,同比增长17.11%。前三季度,公司产品需求持续旺盛,业绩保持平稳增长。我们预计,公司2019-2021年EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元,维持“买入”评级。 茅台酒收入实现平稳增长,公司毛利率水平达到91.49% 2019年前三季度,公司茅台酒继续保持较快增长,茅台酒实现收入538.32亿元,同比增长16.36%;系列酒实现收入70.38亿元,同比增长18.60%。单3季度,公司茅台酒实现收入190.37亿元,同比增长12.76%;系列酒实现收入23.83亿元,同比增长22.77%。2019年前三季度,公司毛利率达到91.49%,较上年同期提高了0.37个百分点。 公司直营渠道收入增速下滑环比收窄,经销商队伍持续调整 2019年前三季度,公司继续对部分酱香系列酒进行清理和淘汰,公司国内经销商数量为2401个,国外经销商数量为106个;报告期内国内经销商减少616个,其中减少酱香系列酒经销商494个。公司销售渠道来看,前三季度公司直销收入31.03亿元,同比下降19.82%,降幅较上半年有所收窄,直销收入占公司白酒收入的5.1%;批发渠道实现收入577.67亿元,同比增长19.53%,批发收入占白酒收入的94.9%。前三季度,公司国内销售589.56亿元,同比增长16.85%;国外销售19.14亿元,同比增长9.75%。 销售费用率降至4.12%,预收账款较上半年有所下降 受产品销量增加的带动,前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金为661.68亿元,同比增长14.84%;公司预收账款112.55亿元,较上半年的122.57亿减少了10.02亿元。报告期内,公司销售费用26.14亿元,同比下降8.14%,销售费用率为4.12%,较上年同期下降1.06个百分点。毛利率上升和销售费用率下降共同影响下,公司销售净利率达到53.19%,较上年同期提高了2.33个百分点。 公司业绩或将保持较快增长,维持“买入”评级 我们认为,公司终端供需将持续紧平衡状态,公司业绩或将保持平稳增长。我们预计贵州茅台2019~2021年分别实现销售收入927.81亿元、1151.5亿元和1357.41亿元,分别同比增长20%、24%和18%;EPS分别为35.76元、45.47元和54.26元, 分别同比增长28%、27%和19%。2020年可比公司平均PE为29倍,给予公司2020年29~32倍PE估值,由于估值切换,因此上调目标价范围为1318.63元~1455.04元,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-18 1176.00 1312.08 12.14% 1230.03 4.59%
1241.61 5.58% -- 详细
事件:公司公布2019年三季报,前三季度营业总收入635.1亿元,同增15.5%,净归母利润304.5亿元、同增23.1%。其中Q3收入223.4亿元,同增13.3%,归母净利润105.0亿元,同增17.1%。 Q3同比收入增速放缓,发货量低于预期。Q3营收223.4亿元,同比增长13.3%,低于市场预期,分产品看,茅台酒收入190.4亿(+12.8%),系列酒收入23.8亿(+22.8%)。我们认为Q3收入增速放缓的主要原因主要系渠道仍在进行调整,三季度取消了30余家经销商的经销资格,预计Q3公司茅台酒报表确认量约为9200吨。此外Q3股份公司直销收入15亿元,收入占比为6.7%,与去年同期基本持平,无明显提升,对吨价的影响幅度有限;在集团营销公司层面,Q3针对6家商超放货600吨,根据集团披露的第二批招标情况,天猫、京东共分的第二批400吨茅台,预计将于Q4投放市场,增强公司Q4业绩的确定性。经销商方面,年初至今国内经销商减少616个,其中系列酒经销商减少494个,茅台酒经销商减少122个,渠道网络布局得到进一步优化。 盈利能力依旧强劲,表观现金流受打款节奏同比增速回落。前三季度公司毛利率为91.56%,同比提高1.17pct,但Q3毛利率降低了0.66pct至91.16%,主要系系列酒增长更快,对整体毛利率造成了影响。费用方面,销售\管理\财务费用率分别为2.81%(-0.47pct)、6.37%(+0.13pct)、0.01%(+0.01pct),期间费用基本保持稳定,Q3归母净利率提高1.54pct至47.03%,盈利能力依旧强劲。现金流方面,Q3预收款环比减少10亿元至112.6亿元,主要系公司要求经销商在6月底前集中打款,使得经销商三季度打款金额减少,Q3销售回款因此同比减少0.73%。 盈利预测与评级:预计2019-2021年公司EPS为34.52元、41.02元、47.14元,对应PE为34X、29X、25X。终端市场显示茅台酒仍处在供需紧平衡状态,一批价在中秋国庆后保持在2300元高位,市场景气度较高,维持“买入”评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-18 1176.00 -- -- 1230.03 4.59%
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事件:茅台公布2019年三季报,前三季度总收入635.09亿元,同比增长15.53%;归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%。其中,Q3总收入223.36亿元,同比增长13.28%;归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。分产品看,前三季度茅台酒收入同比增长16.3%,系列酒收入同比增长18.6%。 Q3收入略低于预期,受出货量较低影响。Q3收入增速略低于市场预期,主要由于茅台酒发货量未及预期。一方面直销投放低于预期,另一方面虽公司Q3要求经销商提前执行年度剩余的计划量,但估计仍有部分经销商的量在收回。茅台酒经销商上半年减少了99家,Q3减少了23家。 直销发货量略低预期,期待四季度直销放量。公司自去年进行渠道调整,收回经销商的量近6000吨,除去分配给集团销售公司的量(不超过3000吨),剩余3000-4000吨市场预期会增加直销投放。公司9月份加强商超、电商等直销渠道供货的推进,市场对Q3直销发货量预期较高。根据报表,前三季度直销收入同比下降19.8%,直销占比4.9%,相较去年同期直销比例7.0%有所下降。估计前三季度直销投放量不超过1130吨,其中Q3直销投放环比有所加速,但直销落地较晚,期待Q4直销放量。 茅台酒批价回归合理,出厂价有提升空间。国庆节前整箱茅台的批价由9月份2700元高点回落至2100元,节后又回升至2300元左右。批价回落主要是由于公司9月底要求提前执行年度剩余计划,经销商因回款压力而加大出货,同时公司9月份通过电商、商超等渠道加大了直营投放。由于茅台19年供给有限,需求强劲,预计批价很难再出现较大幅回调。目前批价与出厂价价差仍较大,在批价稳定合理的前提下,未来1-2年出厂价有提升空间。 盈利能力稳中有升,未来趋势有望维持。2019年前三季度毛利率同比提升0.27%至91.8%,期间费用率同比下降1.16%至10.7%,净利率提升2.96%至47.95%。其中,Q3毛利率同比下降0.66%至91.2%,预计主要受短期产品结构变化影响,净利率提升1.54%至47.03%。未来,随着直销的进一步落地及产品结构的持续升级,公司盈利能力有望维持稳中有升趋势。 预收款等指标良性,财务表现稳健。2019年三季度预收款同比增加了0.9亿元,环比下降10亿元,环比下降主要由于公司季度性减少打款要求所致。2019年三季度收入+△预收款合计同比增长18.3%,高于实际收入增幅。前三季度销售回款同比增加14.8%,与收入增速基本一致。前三季度经营性现金流净额同比下降3.2%,主要受财务公司存放款影响。 投资建议:维持“增持”评级。茅台采取多项措施稳住批价,有利于公司更加良性发展。Q3虽增加直销投放的推进,但落地较晚,期待Q4直销放量。公司的确定性依旧。预计2019-2021年营业收入分别为890/1028/1156亿元,同比增速15.4%、15.5%、12.5%;归母净利润分别为437/516/595亿元,同比增速24.1%、18.1%、15.2%,对应EPS分别为34.79/41.08/47.33元,维持“增持”评级。 风险提示:经济严重低迷;直销方案落地不及预期;行业政策影响。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-18 1176.00 -- -- 1230.03 4.59%
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19Q3单季度收入增速低于预期,主要问题仍来自于确认节奏保守 前三季度,茅台酒实现收入538.32亿元,同比+16.36%。19Q3单季度,茅台酒实现收入190.38亿元,环比19Q2增加37.4亿元(预计对应接近1600-1700吨茅台配额),同比增长12.77%。按报表口径,估算前三年公司报表确认茅台酒接近2.4万吨。我们判断19H1报表端比实际发货端提前确认了约0.1万吨(报表确认约1.55万吨VS实际发货约1.45万吨),19Q3报表内确认的预计约8200-8300吨相较于实际发货的9000吨也有接近0.1万吨的差额,因此此消彼长对冲后,前三季度茅台实际确认量相较于预测实际累计发货量基本持平或仅有微幅增长,即三季度收入端增长的不达预期仍来自于茅台确认节奏的回溯,而非实际经营性问题。 前三季度,系列酒实现收入70.38亿元,同比+18.61%。由于今年公司系列酒招商力度有所减弱、且经销商数量缩减明显,叠加基数上扬,因此系列酒增速略有放缓,但自18年开始,公司追求的是系列酒的“质”而非“量”,我们判断今年系列酒中结构提升趋势更加明显。 按渠道来看,前三季度直销实现收入31.03亿元,同比-19.83%,下滑幅度环比19H1显著收窄,19Q3直营渠道放量较为明显。19Q3单季度直销渠道实现收入15.01亿元,同比+16.12%,环比提速显著。 吨价提升推动毛利率提升,销售费用率显著走低 前三季度,整体毛利率91.49%,同比小幅+0.37ppt,吨酒价格提升预计是小幅推升毛利率的主因。今年以来,茅台非标产品(年份酒、精品酒等)占比提升显著,同时系列酒中次高端产品占比也有显著提升,两项业务共同推动了公司毛利率端的改善。不过,19Q3公司加大了直营放量以及商超发货,吨价预计有高个位数至低双位数增长,但19Q3单季度毛利率端并未体现出结构改善带来的提振,毛利率同比还有所下滑(-0.65ppt),预计与系列酒占比提升有关。 前三季度,期间费用率为11.19%,同比-1.33ppt,销售费用率的下降(-1.06ppt)是核心贡献,预计今年系列酒业务模式调整带来的费用投放力度显著缩减是主要原因。此外管理费用也小幅下降0.11ppt。净利率53.19%,同比+2.33ppt。因此,毛销差的显著改善是19H1业绩增速高于收入增速的主要原因。 报告期末预收账款112.55亿元,同比/环比分别+0.87/-10.02亿元,尽管19Q3末茅台提前让部分中大商进行了提前打款,但是考虑截止到19Q3末,茅台经销商数量同比减少628家(其中系列酒经销商减少494家,茅台酒经销商减少144家),因此同比来看预收并无显著提升。 销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为661.68亿元/273.15亿元,分别同比+14.84%/-3.21%。 中秋针对性放量取得良好效果,批价近期回调明显;后续仍有望走出上行态势 中秋国庆期间,公司针对商超、电商等渠道的针对性放量取得了良好效果,三家核心KA及两家核心电商共计接近1000吨的针对性放量,有效遏制了中秋前期有脱缰之势的批价的持续走高,从最高2650元回调至最低2100元,近期在2200-2300元附近逐渐企稳。不过,经销商在三季度末已基本执行完全年配额,10/11月份渠道可执行增量有限,如果公司不采取前期类似渠道操作进行平抑,批价后续仍有可能再次走出震荡上行态势。 12月份,渠道将开始执行2020年计划,今年春节比去年同期早10天,因此19Q4提前批计划量有望高于18Q4,叠加吨价提升,这将有望在18Q4收入高基数的背景下,保障19Q4仍有稳健增长空间。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入896/1057/1247亿元,同比+16%/+18%/+18%;实现归母净利润430/512/609亿元,同比+22%/+19%/+19%,对应EPS为34.23/40.75/48.48元,目前股价对应PE为35/30/25倍。维持“推荐”评级。 风险提示: 经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1350.00 15.38% 1215.65 4.08%
1241.61 6.30% -- 详细
事件:公司发布2019年三季报。2019年前三季度营收总收入635.1亿,同比增加15.5%;归母净利润304.5亿,同比增加23.1%。其中2019Q3单季度营收223.4亿元,同比增加13.3%;归母净利润105亿元,同比增加17.1%。 茅台酒保持平稳增长,经销商调整短期影响犹在。2019年前三季度茅台酒实现营收538.3亿元,同比增长16%,其中单三季度实现营收190.4亿元,同比增长13%,我们预计三季度茅台酒发货量在8500吨左右(略低于此前预期),同比增速约6%。从经销商数量来看,2019年三季度茅台酒经销商继续减少39家(1-9月累计减少茅台酒经销商134个),去年四季度以来,公司持续优化和整顿经销商,但目前边际影响已逐步减弱。直销占比如期提升,渠道改革值得期待。2019年三季度公司直销收入占比7.0%,环比提升4.1pct,同比提升0.1pct。公司较强与阿里苏宁等头部电商合作等,物美、阿里等渠道中秋国庆发货量增长明显;随着公司渠道结构的不断优化,直销占比有望持续提升。 系列酒保持较快增长,预收款环比小幅回落。2019年三季度系列酒实现营收23.4亿元,同比增长23%,贡献部分营收增量,但由于系列酒毛利率较低,公司三季度综合毛利率为90.8%,同比下降0.7pct。三季度预收款为112.6亿元,环比下降10亿元,同比基本持平,由于今年以来打款政策变化较大,预收款的指引效应下降。预收款在一定程度上反应经销商的打款的积极性,但由于茅台长期以来超高的渠道利润,经销商打款情绪持续高涨,茅台预收款受公司打款政策影响较大,参考意义逐渐弱化。 全年集团千亿目标在途,中长期来看茅台供求有望持续紧平衡。2019年公司领导提出集团将向千亿营收目标(+16%)发起冲击,随着关联交易的落地和直销比例的回升,渠道结构有望持续优化。从中长期的维度来看,茅台供求紧平衡的情况将持续存在,在强品牌力的护城河作用下,公司有望保持稳定增长;此外,由于公司渠道利润较为丰厚,出厂价的提升空间较大,使公司在较长时间内的量价提升成为可能。 盈利预测:预测2019-2021年EPS分别为34.11元、40.29元、47.04元,同比增长21.7%、18.1%、16.8%,当前股价对应的PE分别为34.6x、29.3x、25.1x,维持买入评级。目标价1350元,对应2020年33.5倍市盈率。 风险提示:宏观经济增速放缓导致高端酒需求不及预期;茅台批价大幅波动。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1325.00 13.25% 1215.65 4.08%
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点评事件:公司发布2019年三季报,报告期内实现营业总收入635.09亿元,同增15.53%,其中营业收入609.35亿元,同增16.64%;归母净利304.55亿元,同增23.13%;扣非净利305.34亿元,同增22.48%。前三季度茅台酒收入538.32亿元,同增16.36%;系列酒收入70.38亿元,同增18.61%;报告期内销售毛利率91.49%,同比提升0.37pct;销售净利率53.19%,同比提升2.33pct。报告期末预收款112.55亿元,相比二季度末减少约10亿元。单三季度实现营业总收入223.36亿元,同增13.28%,其中营业收入214.47亿元,同增13.81%;归母净利105.04亿元,同增17.11%。单三季度茅台酒收入190.38亿元,同增12.77%;系列酒收入23.83亿元,同增22.80%;销售毛利率90.79%,环比下滑0.78pct;销售净利率52.30%,环比提升0.29pct。 一、三季度茅台酒销量低于预期,考虑季度平滑四季度有望较快增长 结合三季报表观数据以及此前我们在中报分析中就提出的“中报提前确认约730吨茅台酒”的假设来看,我们判断单三季度茅台酒的真实销量略低于市场的乐观预期。在中秋前发货节奏较好的情况下,市场大胆预测单三季度茅台酒的销量有望恢复到2017年单三季度的水平。根据测算,单三季度茅台酒的真实发货量略低于这种乐观预期约5%,导致真实销量的同比增幅落在[4.55%,6.85%]这个区间,刨除中报提前确认的730吨,表观销量的同比增幅落在[-3.75%,-1.50%]这个区间,均低于市场的乐观预期。得益于前值低基数、吨价提升等因素的影响,单三季度收入、业绩增速尚可,但前期预期太乐观。考虑季度平滑,单四季度在前值高基数的情况下,仍有望维持较快的增长。假设今年全年茅台酒的销量同比持平,则单四季度茅台酒销量有望超9000吨。 二、吨价符合预期,直销比例明显提升,看好后续盈利能力持续提升 根据测算,单三季度茅台酒平均吨价落在[219.6,224.8]万元区间,基本符合我们前瞻的222万元的预判。伴随产品的销售结构正常化、季度报表的平滑调节影响减弱等,平均吨酒价开始落入合理的区间。我们维持全年茅台酒平均吨酒价[230,232]万元的判断。此外单三季度直销比例7%,相比中报时4%大幅提升,未来随着直销比例的不断提升,吨酒价和盈利能力将持续提升。 三、预收款收缩常态化,费用及研发合理,全年业绩确定性强 经销商数量和茅台酒配额调整后,预收款相应收缩,并逐渐常态化。同时,因为经销商政策和打款节点等方面的影响,预收款季度间发生一些波动属于正常。目前来看渠道和终端都算健康,后续伴随着集团的配额出货更加正常,季度波动减弱,增长有望更加平稳。应收票据环比继续增加1.49亿元,主要是系列酒承兑汇票办理销售业务增加。 费用层面,单三季度销售费用率2.81%,同比下降0.47pct,是净利率环比改善的重要原因。管理费用率(含研发)6.43%,同比提高0.15pct。研发费用增长328.56%至6515万元,主要是计入因“管理费用”科目的研发支出增加,从长远发展和金额数量看属于合理,费用整体健康。 展望全年,得益于产品结构升级和渠道调整,吨价提升。假设茅台酒全年销量同比持平,系列酒增长稳定,则收入增长15%的确定性很高;利润增长层面,市场一致预期落在[23%,25%]区间,如果直销比例或者产品结构超预期,带动净利率超预期,则净利润增长乐观可看27%。 四、考虑直销比例提升和明年提价的可能性,估值切换后仍有空间 考虑当前渠道的巨额价差和利润,我们判断明年茅台酒提高出厂价的可能性较大。同时,随着直销比例的提升,平均吨酒价格也会相应地提升。无论是直接提高出厂价还是通过扩大直销提高综合销售价格,盈利能力和净利率都有进一步改善的空间。如果考虑提价和估值切换,股价仍有空间,明年贵州茅台的股价空间取决于未来酒价的涨幅。 盈利预测和评级: 全年“量平价升,净利率提升”的逻辑逐步兑现,基本面没有问题。无论是直接提高出厂价还是通过提升直销比例的方式,我们在乐观的预期下,假设明年综合销售价格提高20%,在此背景下做盈利预测,测算公司2019-2021年收入增速分别为15%、23%、14%,净利润增速分别为24%、27%、16%,对应的EPS分别为34.88、44.19、51.39元。 前期我们给出目标价1240元,当前股价已经接近。综合考虑龙头溢价以及明年的潜在业绩增长空间和增速,我们按照提价假设下2020年EPS给30倍PE,提高目标价到1325元,对应2019年的动态PE为38倍,维持“买入”评级。 风险提示:如果提价或者综合销售价格不及预期,则2020年的盈利预测和EPS可能不达预期。
贵州茅台 食品饮料行业 2019-10-17 1168.00 1314.00 12.31% 1215.65 4.08%
1241.61 6.30% -- 详细
维持稳定增长,支付增加现金流阶段承压 公司2019年前三季度实现总营收635.09亿元(+15.5%),归母净利润304.55亿元(+23.13%)其中Q3收入223.36亿元(+13.28%),归母净利润105.04亿元(+17.11%),增速低于市场预期,发货节奏在渠道结构调整过程中仍在积极管控,加大直销体系投放同时对原有经销商体系供应进行平衡,此外受部分经销商退款亦有影响。Q3销售收现228亿同减0.73%,经营性现金流净额32.3亿同减69%,主因支付税费增加34%以及退回经销商保证金增加致支付其他经营活动现金项同比增加89%。Q3毛利率90.8%同减0.6pct,系列酒增速加快有所影响,销售费用率2.8%同减0.4pcts,渠道整顿清理下费效比明显提升,Q3营业税金率14.4%同降2pcts,净利率52.3%同增1.1%。 发货量结构调整,系列酒增速上移 2019Q3茅台酒收入190亿元同增12.7%,报表发货量约9400吨,考虑预收款释放影响(期末预收账款112.6亿环比H1下降10亿,去年同期预收款增加12亿)Q3实际发货量增速放缓,表明公司仍处于渠道结构调整过程中,在加大直销体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行适度管控;Q3系列酒营收23.8亿元同增22.7%,增速环比加速。7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,并于中秋国庆向市场投放7400吨茅台酒,同时要求经销商9月份提前执行Q4计划配售指标,近期随着商超电商加大投放,批价回落至2100-2200元,理性回归利于持续健康发展。 直营比例明显提升,批价回归健康发展 公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰,2019Q3直销渠道收入15亿元同增15%,占比从H1的4.1%提升至6.7%,Q3直销进展明显加快,电商渠道及商超中标企业开始以1499销售茅台酒,预计后续比例仍将持续提升。前三季度整体经销商减少586家至2401家,报告期内减少酱香系列酒经销商 494家,表明渠道仍处调整期。前期集团方案落地打消市场疑虑,市场需求依然旺盛,保持供需紧平衡态,节后批价回落于合理范围,公司具备通过调整产品和渠道结构实现稳定业绩增长能力,看好龙头长远发展,维持2019-2021年EPS 为34.94/41.07/46.94元,分别对应35/30/26倍PE,一年期目标估值1314-1396元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名