悠久历史，名酒基因。贵州茅台作为白酒龙头，经过多年的经营发展，凭借卓越的品牌力、优质的产品力和市场化的渠道改革，成为目前白酒行业的天花板。茅台酒历史悠久，赤水河畔的酿酒史最早可以追溯至大禹时期；唐宋时期，贵州饮酒的习俗已经十分普遍。近代以来，茅台在1915年巴拿马博览会上“怒掷酒瓶振国威”，见证长征、抗战西迁、建国等重要历史节点，为其蒙上了一层传奇的色彩；建国以来，茅台收归国营、进入专供渠道，屡次出现在重要外交场合；悠久的历史积淀叠加领袖意见的影响力，使得茅台的名酒基因深入骨髓，成就其卓越的品牌力。 坚持品质至上，产品矩阵丰富。贵州茅台酒的生产工艺是历代酿酒师在长期的生产实践中，巧妙的运用酿酒的基本原理，结合当地特殊的自然条件创造出来的。其主要特点为选料讲究、高温制曲、高温堆积发酵、高温接酒、生产周期长、精心勾兑等。贵州茅台产品主要分为贵州茅台酒和茅台系列酒，根据2022年年报，公司22年实现酒类收入1237.72亿元，同比增长16.70%，其中，茅台酒实现收入1078.34亿元，同比增长15.37%，收入占比为87.12%，系列酒实现收入159.39亿元，同比增长26.55%，收入占比为12.88%。自2014年，公司提出“做强茅台酒，做大系列酒”的战略规划，正式把系列酒的战略定位从“培育酱香消费群体”转变到“提供新的增长极”，茅台酒和系列酒双轮驱动的战略体系正式成立。 渠道利润丰厚，营销改革推进。经过多年的积淀，飞天茅台虽有数次提价和市场调控，但其强大的品牌力所形成的市场价，仍为经销商留有丰厚的渠道利润。近年来，随着茅台营销体系改革，电商投放增加、i茅台推出等带动茅台直营占比提升。经营稳健，财务优质。茅台自上市以来一直保持稳健经营，即使是在08年金融危机、12年三公消费限制等行业低谷期，公司依然保持正增长。2001-2022年，茅台营业收入年化复合增速保持在21.96%，归母净利润年化复合增速为26.97%。 茅台经营指标持续优化，即使面对行业波动也能保持稳健经营。截至2022年末，茅台毛利率为91.87%，净利率为52.68%，ROE为30.26%，高毛利、高净利、高ROE反映出公司卓越的品牌和品质构筑起较深的价值投资护城河。 投资建议：公司在年报中明确23年收入增长目标为15%，重申十四五“双翻番、双巩固、双打造“目标，展现出公司稳健经营的定力与能力。预计23年，公司将在普飞不提价的情况下，继续通过加大非标产品投放提升产品结构叠加直营占比提升改善渠道结构；专卖店升级、精品等非标产品投放增加、推出二十四节气新品等创新举措将更好保证公司高质量完成全年任务目标。预计23/24年营业收入分别为1445.83/1666.08亿元，同比增长16.51%/15.23%；归母净利润分别为741.28/849.80亿元，同比增长18.20%/14.64%；EPS分别为59.01/67.65元，对应PE32/28倍。估值方面，茅台作为白酒行业绝对龙头，为高端白酒估值的锚，享有一定的估值溢价。经过前期调整，目前仍处于历史估值中枢偏下位置。当前政策组合拳的逐步发力，为经济发展与消费复苏注入信心，同时有望带来白酒龙头预期改善和估值修复。 因此，给予“买入”评级。 风险提示：食品安全问题带来的风险；宏观经济下行，白酒消费不及预期带来的风险；行业监管政策变动，白酒监管、税收等政策趋严带来的风险等。

事件：8月 2日，贵州茅台发布《2023年半年度报告》，公司上半年实现营业收入 695.76亿元，同比增长 20.76%；实现归母净利润 359.80亿元，同比增长 20.76%；基本 EPS 28.64元/股，同比增长 20.76%；加权平均净资产收益率 16.70%，同比提高 2.13pct。 业绩持续加速，份额优先，后劲充足。Q2公司实现营业收入 308.20亿元，同比增长 21.7%；实现归母净利润 151.86亿元，同比增长 21.0%。公司连续两个季度营收增达 20%，达到 19Q1以来最高水平，在行业调整期凭借独一无二的品牌势能抢抓份额。Q2销售毛利率为 90.80%， 同比/环比-0.98/-1.80pct，或因 Q2系列酒占比较高及短期生产成本波动所致，H1毛利率同比降低 0.31pct；Q2销售净利率为 51.29%，同比/环比-0.66/-4.25pct，系 费 用 率 降 低 所 致 。 Q2销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 同 比-0.46/+0.04/+0.01/-0.16pct。上半年公司完成茅台酒基酒产量 4.46万吨，系列酒基酒产量 2.40万吨，再创新高；6月末合同负债 73.34亿元，同比减少 24.1%，预计与公司打款节奏变化及直营占比提升有关。 飞天稳站价值高地，1935等产品协同突破，渠道变革持续深化。分产品，2023上半年茅台酒/系列酒收入分别增长 18.6%和 32.6%，飞天价格持续稳定在 2900+/2700+，为其他产品提供价格锚点，上半年上市的兔年生肖、“二十四节气”系列新产品均取得积极反馈。系列酒增速亮眼，其中茅台 1935贡献了较大增长；分渠道，2023上半年直销/经销收入分别增长 50.0%和3.6%，直销渠道继续大力发展，占比提升至 45.3%，“i 茅台”累计注册用户突破 4200万，实现不含税收入 93.39亿元。 投资建议：公司聚焦集团公司“双翻番、双巩固、双打造”战略目标和年度既定目标任务，各项经营指标保持稳中有进、稳中向好的良好态势。作为高端名酒的代表，公司具有独一无二的品牌势能，在行业调整期展现出优秀的业绩稳定性和市场统治力，并有望长期受益于高端化和香型红利带来的行业结构性发展机会。在新管理层的领导和改革下，公司不断发生积极变化。我们预测公司 2023-2025年 EPS 为 59.07、69.37、80.60元/股，当前股价对应 PE 倍数为 31.0x、26.5x、22.8x，维持“买入”评级。 风险提示：价格走势不及预期；新品推广不及预期；销量不及预期；食品安 全问题；市场波动风险；消费税政策可能发生变化。

收入业绩符合前期预告，收款节奏差异致合同负债减少。23H1，公司分别实现营业总收入/归母净利润709.87/359.80亿元，同比+19.42%/+20.76%，收入业绩符合前期预告，期间销售收现略低于营收，合同负债同比-23.34亿元，环比-9.96亿元，我们预计为7月收款节奏略慢所致。23Q2，公司分别实现营业总收入/归母净利润316.08/151.86亿元，同比+20.38%/+21.01%，收入业绩增速亮眼。 茅台酒系列酒同步发力，结构升级主要体现在系列内部。23Q2，茅台酒/系列酒分别实现营收255.57/50.60亿元，同比+21.09%/+21.32%，主营业务收入占比分别为83.5%/16.5%，二季度茅台酒系列酒占比变化不大，结构升级主要体现为系列内部，如今年为进一步深化品牌文化体系建设，推出二十四节气文化酒、生肖酒等文创产品，持续开展“茅台1935·喜相逢”等系列酒新品品鉴活动，持续优化茅台酒、系列酒内部结构。 毛利率小幅下降，费用率优化后净利率保持稳定。23Q2，公司毛利率/净利率分别为90.80%/51.29%，分别同比下降0.98pct/下降0.66pct，税金率同比下降0.40pct，销售费用率同比下降0.46pct，管理费用率同比提高0.04pct，整体来看毛利率净利率均小幅下降，我们预计主要系人工包材成本上涨所致，各项费用率有所优化。 直销渠道继续领先增长，i茅台收入渐趋稳定。23Q2，公司分别通过批发代理/直销渠道实现收入170.04/136.13亿元，同比+11.77%/+35.29%，营收分别占比55.5%/44.5%，直销占比近一半，其中i茅台贡献直销收入44.35亿元，同比持平微增，占直销收入比重达32.58%。Q2期末国内外经销商分别为2082/106家，环比Q1末国内减少1家，国外新增1家，经销渠道结构保持稳定。 投资建议：今年以来，公司聚焦集团“双翻番、双巩固、双打造”的战略目标，持续走好“五线”高质量发展道路，有节奏抓好生产经营、产品渠道端等多项改革，经营指标稳中向好。我们认为公司今年无需依靠提价即可完成目标，营销体制改革红利仍在，作为行业龙头确定性最强且成长性可持续，我们预计2023-2025年实现营收1498.3/1747.5/2046.7亿元，实现归母净利润741.3/879.2/1046.5亿元，当前股价对应PE为32.0x/27.0x/22.7x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税落地，新品推广不及预期，需求恢复不及预期

事件： 8月 2日，公司发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 695.8亿元（同比+20.8%），实现归母净利润 359.8亿元（同比+20.8%）；推算 23Q2单季度实现营业总收入 316.1亿元（同比+20.4%），实现归母净利润 151.9亿元（同比+21%），略高于此前在 23年上半年经营数据公告中的披露。 投资摘要： 茅台酒基本盘稳如磐石，系列酒继续强势拉动收入增速。23H1公司完成茅台基酒产量 4.46万吨（同比+4.9%），实现营收 592.8亿元（同比+18.6%），在面临不利的环境下持续行稳致远；系列酒基酒产量 2.4万吨（同比+41.2%），实现营收100.7亿元（同比+32.6%），持续拉动公司业绩。系列酒的收入占比由去年同期的13.2%进一步提升至 14.5%，对公司的重要性进一步提高。 收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。23H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长 20.8%/20.35%/20.8%。推算 23Q2实现营业总收入 316.1亿元（同比+20.4%），实现毛利润 287.7亿元（同比+19%），实现归母净利润 151.9亿元（同比+21%），公司收入利润均实现较好增长。23H1毛利率同比-0.3pct 至 91.8%，其中 23Q1/Q2的毛利率同比分别+0.1pct/-1pct。尽管 Q2毛利率微降，但仍维持在很高的水平。23Q2期间费用率降低 0.6pct 至 7.7%，属历史较低水平。Q2期间费用率的下降主要来自销售费用率的贡献（销售费用率同比-0.5%）。 回款良好，现金流充裕。现金流方面，23H1销售回款 690.7亿元2，同比增 12.9%，其中 23Q1/Q2回款分别为 357.6亿元/333.1亿元，同比分别增长 13.6%/12.3%。 22H1实现经营性净现金流 303.9亿元，其中 Q1/Q2分别实现 52.4亿元/251.4亿元。公司自身现金流健康稳健。 持续推出非标新品，i 茅台助力直销渠道高增。公司实施“五合营销法”，持续优化产品结构，推出兔年生肖、“二十四节气”系列新产品，持续开展“茅台 1935·喜相逢”等活动。“i 茅台”数字营销平台上线后效果显著，截至 23年 6月末，累计注册用户突破 4200万，成为数字营销典范和主阵地。受此推动下，23H1公司直销渠道实现营收 314.2亿元，同比高增 50%，远高于批发代理渠道 3.6%的增速。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年的营收分别为 1517.7亿元、1779.1亿元和2066.7亿元，对应同比增长 19%、17.2%、16.2%，归母净利润分别为 747.4亿元、880.2亿元和 1025.3亿元，对应同比增长 19.2%、17.8%、16.5%，EPS 分别为 59.49元、70.07元和 81.62元，对应报告日股价的 PE 分别为 31.6倍、26.8倍和 23倍。 参考高端白酒估值水平，考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性，对应公司23年预测净利润给予 36倍 PE，对应目标价格 2141元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，外资流出对市场的扰动，消费复苏不及预期，生态环境保护风险，食品安全风险。

公司近期发布 2023年半年报，上半年实现营业收入 695.8亿元（yoy+20.8%）；实现归母净利润 359.8亿元（yoy+20.8%）。23Q2，公司实现营业收入 308.2亿元（yoy+21.7%），实现归母净利润 151.9亿元（yoy+21.0%），业绩略超预期。 系列酒增速略超预期，直销渠道快速增长。分产品来看，23H1茅台酒实现收入592.8亿元（yoy+18.6%），系列酒实现收入 100.7亿元（yoy+32.6%）；23Q2，茅台酒实现收入 255.6亿元（yoy+21.1%），系列酒实现收入 50.6亿元（yoy+21.3%），系列酒增速略超预期，预计茅台 1935势头较好。分渠道来看，23H1直销渠道实现收入 314.2亿元（yoy+50.0%），其中“i 茅台”贡献收入 93亿元（“i 茅台”自 22年 3月 31日起试运行，22H1实现销售收入 44亿元），渠道加速扁平化；批发渠道实现收入 379.3亿元（yoy+3.6%）。截至 23H1末，公司国内、国外分别拥有经销商 2082、106家，环比稳定。截至 23H1末，公司合同负债为 73.3亿元，同比、环比分别下滑 24.1%、12.0%。 毛利率、费用率稳定，盈利水平变动不大。23H1，公司毛利率为 91.8%（yoy-0.3pct），销售费用率为 2.6%（yoy-0.1pct），管理费用率为 5.5%（yoy-0.8pct），营业税金及附加占收入比重为 15.2%（yoy+0.1pct）。23Q2，公司毛利率为 90.8%（yoy-1.0pct），销售费用率为 3.3%（yoy-0.5pct），管理费用率为5.9%（yoy-0.0pct）。综合，23H1，公司销售净利率为 53.7%（yoy-0.3pct），23Q2净利率为 51.3%（yoy-0.7pct），盈利水平稳定。 基酒产量进一步增长，有望受益消费回暖。2023H1，公司茅台酒、系列酒基酒产量分别为 4.46、2.40万吨，同比分别增长 4.9%、41.2%，为中长期发展奠定基础。自5月中旬，宏观经济政策开始逐步出台，以支持经济的复苏。7月 24日，政治局召开会议，强调下半年将加大宏观政策调控力度，推动经济运行持续好转。茅台作为白酒龙头，有望受益于宏观经济向好引领的消费回暖。 我们维持预测公司 2023-2025年每股收益分别为 58.82、68.29、78.76元。我们维持上次报告的 2023年 40倍 PE，对应目标价 2352.80元，维持买入评级。 风险提示消费复苏不及预期、茅台 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

事件8月3日，公司公告2023年中报。23H1，公司实现总营收709.87亿元（+19.42%），归母净利359.80亿元（+20.76%）。23Q2，公司实现总营收316.08亿元（+20.38%），归母净利151.86亿元（+21.01%）。 上半年直销占比提升，基酒产量持续增长1）茅台酒及系列酒收入持续稳步增长，产品结构持续优化。23H1，公司茅台酒/系列酒分别实现收入592.79/100.74亿元，同比分别+18.64%/+32.58%。23Q2，公司茅台酒/系列酒分别实现收入255.57/50.60亿元，同比分别+21.09%/+21.32%。公司持续优化产品结构，茅台全系产品带和价格带更加清晰，成功开发上市兔年生肖、“二十四节气”系列新产品。 2）直销渠道收入高增，占比持续提升。23H1，公司直销/批发渠道分别实现收入314.20/379.33亿元，同比分别+49.98%/+3.60%，直销渠道收入占酒类收入的比重为45.30%（+8.91pct）。23Q2公司直销/批发渠道分别实现收入136.13/170.04亿元，同比分别+35.29%/+11.77%，直销渠道收入占酒类收入的比重为44.46%（+4.65pct）。23H1，公司通过“i茅台”实现酒类不含税收入93.39亿元，其中23Q2实现44.35亿元（22/3/31开始试运行至22H1末，公司通过“i茅台”实现酒类不含税收入44.16亿元）。截至23H1，“i茅台”累计注册用户数已突破4,200万。 3）基酒产量持续增长。23H1，公司茅台酒/系列酒基酒产量分别为4.46/2.40万吨，同比分别+4.94%/+41.18%。 4）经销商结构稳定。23H1末，公司国内/国外经销商数量分别为2,082/106家，较22年末分别净减少2家/净增加1家。 5）合同负债同比下降。23H1末，公司合同负债为73.34亿元（-24.14%）。 上半年期间费用率优化，带动利润率小幅提升1）23H1毛利率小幅下行，费用率优化下净利率小幅提升。23H1，公司总收入毛利率/总收入净利率分别为91.96%/52.59%，同比-0.39/+0.26pct。 23Q2，公司总收入毛利率/总收入净利率同比分别-1.05/-0.09pct。 2）期间费用率优化。23H1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.52%/5.40%/0.10%/-1.23%，同比分别-0.02/-0.72/+0.00/-0.10pct。23H1，公司税金及附加占总营收的比重为14.93%（+0.28pct）。 投资建议公司是白酒龙一，品牌力遥遥领先，”深入实施“五合营销法”，持续优化产品结构，基酒产量持续提升，成长确定性强。我们预计公司23/24/25年归母净利为740.49/859.17/989.37亿元，增速18.07%/16.03%/15.15%，对应8月2日PE32/27/24倍（市值23,617亿元），维持“买入”评级。 风险提示政策调整风险、消费复苏不及预期风险、食品安全风险。

事件：公司发布 2023年中报，公司 2023H1实现营业总收入 709.87亿元，同比+19.42%；实现归母净利润 359.8亿元，同比+20.76%，实现扣非净利润359.47亿元，同比+20.78%。高于此前经营数据公告（2023H1预计收入/利润同比分别为+18.8%/19.5%左右）。公司 2023Q2实现营业总收入 316.1亿元，同比+20.38%；归母净利润 151.9亿元，同比+21.01%，扣非净利润 151.7亿元，同比+21.16%。 23Q2茅台酒环比提速，系列酒增长稳健。23Q2公司营收稳健增长，预计主要系非标产品及茅台 1935增量带动，茅台酒量价均可保持平稳增长。分产品看，2023H1茅台酒实现营收 592.79亿元，同比+18.64%；2023Q2茅台酒营业收入同比+21.09%，环比 Q1提高 4.24pct，预计主要系 Q2非标产品投放力度有所加大。2023H1系列酒实现营收 100.74亿元，同比+32.58%，其中2023Q2同比+21.32%，同比增速环比 Q1有所下滑，主要系此前茅台 1935为低基数，而 23Q2起茅台 1935回归正常基数，伴随茅台 1935占比提升，我们预计系列酒毛利率会稳健提升。 直营占比持续提升，i 茅台表现亮眼。2023H1公司实现直销 314.2亿元，同比+49.98%，其中 2023Q2同比+35.29%，23Q2直营占比达到 44.46%，同比提升 4.65pct，直营渠道持续提升，其中上半年 i 茅台数字营销平台实现销售收入 93.39亿元，同比+111.45%，截至 23Q2，i 茅台累计注册用户已突破 4200万。2023H1公司实现批发 379.33亿元，同比+3.6%，其中 2023Q2同比+11.77%。截至 23H1国内经销商数量 2082家，较年初增加 1家经销商，减少3家经销商。公司 2023Q2销售商品及提供劳务收到的现金流 333.09亿元，同比+12.27%。截至 23H1，公司合同负债为 73.34亿元，环比一季度减少 9.95亿元，销售收现及合同负债表现弱于收入，主因打款节奏变化及自营占比提升。 经营净现金流良好，净利率进一步提升。公司 2023Q2毛利率同比-1.05pct至 91.02%，主因营业成本增加及产品结构变化。23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.46pct/+0.04pct/+0pct/-0.16pct，营业税金及附加/营业总收入同比-0.4pct。综上，归母净利率提升 0.25pct 至 48.04%。23Q2经营净现金流同比+266.2%至 251亿元，现金流良好。 投资建议：渠道加速优化、系列酒结构持续升级下，公司业绩展现高确定性。 我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 749/890/1043亿元，同比增长 20%/19%/17%，当前股价对应 PE 分别为 31/27/23倍，维持“推荐”评级。 风险提示：渠道改革、产品结构升级不及预期，消费复苏进度不及预期。

报告关键要素:8 月2 日，公司发布2023 年半年度报告。报告显示，公司2023H1 实现营业收入695.76 亿元（YoY+20.76%），实现归母净利润359.80 亿元（YoY+20.76%）。其中，2023Q2 实现营业收入308.2 亿元（YoY+21.72%），实现归母净利润151.85 亿元（YoY+21.01%），公司业绩略超此前发布的经营数据。 投资要点:23H1 业绩保持稳健增长，预计全年营收目标可顺利完成。2023H1 营收同比增长20.76%，超出全年15%的增速目标，为达成全年目标奠定坚实基础，预计完成全年目标无虞。此前公司发布2023 年上半年主要经营数据，预计23 年上半年营业总收入同比增长18.8%左右，归母净利润同比增长19.5%左右，公司业绩略超预告。 毛利率维持高位，销售费用率有所下降。2023H1/2023Q2 公司毛利率分别为91.8%/90.8%，同比-0.31/-0.98pcts；2023H1/2023Q2 公司净利率分别为53.66%/51.29%，同比-0.33/-0.66 pcts，主要系报告期内生产成本增加及产品结构变化。2023H1 公司销售费用率/管理费用率分别为2.52%/5.40%，同比-0.02pcts/-0.71pcts，研发费用率保持0.1%不变。 2023Q2 公司销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为3.26%/5.75%/0.16%，同比-0.46pcts/+0.04pcts/+0.01pcts。 系列酒增速放缓，直销收入占比提升。分产品看，2023H1 茅台酒实现收入592.79 亿元，同比+18.64%，收入占比下降1.33 pcts 至85.47%；系列酒实现收入100.74 亿元，同比+32.58%，收入占比提升1.33 pcts至14.53%。其中，2023Q2 茅台酒实现收入255.57 亿元，同比+21.09%，主要系生肖/精品/年份酒等非标产品投放增加；系列酒实现收入50.60亿元，同比+21.32%。系列酒中的茅台1935 已成为千元产品价格带的茅台明星产品，2023 年向百亿级大单品进击。2023H1 公司完成茅台酒基酒产量4.46 万吨，系列酒基酒产量2.40 万吨，为茅台酒/系列酒后续发展提供了保障。分渠道看，2023H1 直销渠道实现收入314.20 亿元，同比+49.98%，收入占比提升8.91 pcts 至45.30%；批发渠道实现收入379.33 亿元，同比+3.60%，收入占比下降8.91 pcts 至54.70%。其中，2023Q2 直销渠道实现收入136.13 亿元，同比+35.29%；批发渠道实现收入170.04 亿元，同比+11.77%。 “i 茅台”持续发力，创收能力不断提高。2023H1“i 茅台”贡献营收93.39 亿元，其中2023Q2“i 茅台”贡献营收44.36 亿元，占公司营收的14.39%。截止2023 年6 月底，“i 茅台”累计注册用户已突破4200万，公司直销渠道建设不断完善。 盈利预测与投资建议：公司2023Q2 表现依旧亮眼，维持稳健增长，彰显公司强劲的实力，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑，下半年迎来升学酒宴+中秋国庆双节销售旺季，公司作为白酒龙头有望享受行业红利。公司23 年营收指引目标为同比增长15%左右，我们判断公司能超额完成预定目标，根据最新数据调升盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润为745.24/889.26/1,061.21 亿元（更新前2023-2025 年归母净利润为731.44/844.94/983.89 亿元）， 同比增长18.83%/19.33%/19.34%，对应EPS 为59.32/70.79/84.48 元/股,8 月3日股价对应PE 为32/27/22 倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，政策风险。

事件：公司发布2023年中报，上半年实现营业总收入710亿元，同比+19.4%，归母净利润360亿元，同比+20.8%；其中单Q2实现营业总收入316亿元，同比+20.4%，归母净利润152亿元，同比+21.0%，收入和利润均高于前期预告指引。 茅台酒与系列酒双轮驱动，非标酒和茅台1935贡献增量。1、公司23Q2收入和利润均实现20%以上增长，超出前期预告指引，预计主要系23Q2非标酒配额增加、新品茅台24节气酒贡献增量、茅台1935放量共同驱动。2、分产品看，上半年茅台酒收入593亿元，同比+18.6%，其中单Q2茅台酒收入256亿元，同比+21.1%，预计茅台酒量价齐升，吨价提升主要受益于非标酒比重提升和直销渠道放量；上半年系列酒收入101亿元，同比+32.6%，其中单Q2系列酒收入51亿元，同比+21.3%，茅台1935放量带动系列酒高增。3、分渠道看，公司深入推进渠道体系改革，上半年直销渠道收入314亿元，同比+50.0%，其中“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入93亿元，同比+111.5%；单Q2直销渠道收入占比同比提升4.7个百分点至44.5%，渠道结构持续优化。4、上半年公司完成茅台酒基酒产量4.5万吨，同比+4.9%，系列酒基酒产量2.4万吨，同比+41.2%，基酒产量稳步提升。 盈利能力维持高位，现金流表现稳健。1、公司上半年毛利率同比下降0.3个百分点至91.8%，预计主要系生产成本增加所致，毛利率仍维持高位。费用率方面，23H1公司销售费用率2.6%，与去年同期持平，管理费用率下降0.8个百分点至5.5%，整体费用率下降0.9个百分点至6.9%；上半年净利率同比下降0.3个百分点至53.7%，盈利能力维持高位。2、现金流方面，公司上半年销售回款691亿元，同比+12.9%；截止二季度末，公司合同负债为73.3亿元，同比-24.1%，环比-12.0%，预计主要系直销占比提升所致，整体现金流保持稳健。 经营情况稳中向好，有望引领行业景气向上。1、作为行业的定海神针，公司批价稳定、库存良性，上半年顺利实现时间过半、任务过半，增长表现亮眼，在经济复苏的大背景下，公司有望引领白酒行业景气向上。2、公司深刻把握“酒文化的极致”的内涵，持续开展走进“四大书院”、清明感恩大典以及二十四节气系列文化活动，茅台文化传播力持续彰显。3、在公司持续深化改革的背景下，渠道和产品结构更加均衡，中长期量价策略游刃有余，长线发展后劲十足。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为59.29元、69.23元、80.50元，对应动态PE分别为32倍、27倍、23倍。公司量价齐升确定性高，改革动作持续落地，长线发展后劲十足，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期。

贵州茅台发布 23H1半年报，23H1营业总收入 709.87亿元（+19.42%）；实现归母净利润 359.80亿元（+20.76%）。23Q2营业总收入 316.08亿元（+20.38%）； 实现归母净利润 151.86亿元（+21.01%），略高于此前披露的业绩预告增速。 产品端：茅台酒表现优异，系列酒半年突破百亿。 23Q2茅台酒、系列酒实现收入 255.57/50.60亿元（+21.09%/+21.32%），其中系列酒收入占比提升 0.03pct 至 16.53%。 23H1茅台酒基酒产量 4.46万吨（+4.94%），系列酒基酒产量 2.40万吨（+41.18%）。 1）茅台酒：在飞天茅台投放较去年微增背景下，我们认为茅台酒收入优异主因非标产品收入占比提升，我们预计 23Q2非标产品继续放量。我们预计 23Q2飞天茅台回款/投放节奏均与去年相近。 2）系列酒：23Q2系列酒延续较快增长，主因 1935锚定全年百亿目标+内部结构提升。具体看：1935在 23年收入规模目标百亿，并加大了连锁型、社会化终端投放。1935放量引领下系列酒延续高增，我们预计当前进度已过半。23Q2茅台系列酒增速环比有所放缓，主要系外部环境仍在复苏通道 +公司控发货节奏+22Q2系列酒收入高基数（2022年 3月 31日"i 茅台"正式上线），我们认为行业价增趋势不改、次高端在未来两年仍将为扩容最快的价格带，系列酒有望恢复高增态势。 渠道端：直销比例显著提升，i 茅台收入翻番23Q2直销/批发渠道渠道实现收入 136.13/170.04亿元（+35.29%/+11.77%），其中直销渠道收入占比为 44.46%（+4.65pct），主因 23年公司加大直销比例。截至报告期末，“i 茅台”的注册用户突破 4200万人，23H1公司通过“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 93.39亿元（+111.45%）；截止 7月，巽风数字世界注册用户突破 386万，日活跃用户近 40万。 财务端：经营性现金流表现优秀，盈利能力保持平稳23Q2公司毛利率同比-0.98pct 至 90.80%，或主要系生产成本增加；净利率同比-0.66pct 至 51.29%，23Q2销售费用率/管理费用率分别-0.46/+0.04pct 至3.26%/5.75%。23Q2经营性现金流为 251.42亿元（+266.25%）。预收款（合同负债+其他流动负债）环比/同比分别-10.69/-25.93亿元至 82.41亿元，预收款总体表现平稳，同比下降或主要系直销占比增加。 盈利预测及估值我们认为公司全年收入增速 15%目标可达性高。预计 2023-2025年公司收入增速分别为 16.66%、15.12%、13.96%；归母净利润增速分别为 19.13%、16.57%、15.16%；EPS 分别为 59.47、69.33、79.84元，对应 2023年 PE 31.61X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示：消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

事件： 公司发布 2023年半年度报告， 2023上半年实现营业收入 695.76亿元，同比增长 20.76%；实现归母净利润 359.80亿元，同比增长 20.76%。其中，23Q2单季度实现营业收入 308.20亿元，同比增长 21.72%；实现归母净利润 151.86亿元，同比增长 21.01%。收入和利润增速均略超预期，彰显龙头公司高目标强执行的风格。 渠道变革扎实推进，数字营销成绩斐然23H1，公司实现营收 695.76亿元，同增 20.76%，主要系销量增加、销售渠道及产品结构变化；经营活动现金流 303.87亿元，同比增加 303.98亿元，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加；合同负债 73.34亿元，同减24.14%，主要系经销商预付货款减少。分销售渠道看，直销/批发代理渠道实现收入 314.20/379.33亿元，同增 49.98%/3.60%，直销渠道占比 45.30%； 其中，“i 茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入 93.39亿元，累计注册用户已突破 4200万，成为茅台数字营销的典范和主阵地。 公司系列酒表现突出， 费用率持续优化23H1，公司分别实现茅台酒/系列酒基酒产量 4.46/2.40万吨，同增4.94%/41.18%；分别实现茅台酒/系列酒收入 592.79/100.74亿元，同增18.64%/32.59%。 23H1成本结构有所改善，销售费用率 2.52%（-0.02pct），销售费用同增 18.52%，主要系广告及市场拓展费增加；管理费用率 5.40%（-0.71pct），管理费用同增 5.42%，主要系固定资产修理费、折旧费、环境整治费增加；研发费用率 0.10%（同比持平），研发费用同增 21.04%，主要系研发项目增加；费用增速总体低于收入增速，费用率仍有下降空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 1462.48/1711.27/1986.91亿元（原预测 23-25年为 1439.37/1649.40/1869.65亿元），对应增速分别为17.8%/17.0%/16.1%，归母净利润分别为 744.78/879.20/1028.96亿元（原预 测 23-25年 为 734.49/850.25/972.87亿 元 ） ， 对 应 增 速18.8%/18.0%/17.0%， EPS 分别为 59.3/70.0/81.9元。鉴于公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，针对渠道及产品调整结构实现相对稳健且不低的增速。 参考可比公司估值并给予合理溢价，我们给予公司 23年 39倍 PE，目标价 2335.96元。维持“买入”评级。 风险提示： 宏观政策收紧，消费复苏不及预期，非标产品增速不及预期等

23年8月2日，公司披露23H1业绩，期内实现营业总收入709.9亿元，同比+19.4%；实现归母净利359.8亿元，同比+20.8%。其中23Q2实现营业总收入316.1亿元，同比+20.4%；实现归母净利151.9亿元，同比+21.0%，略超此前预告值。 1）茅台酒Q2营收255.6亿元，同比+21.1%；系列酒营收50.6亿元，同比+21.3%，产品结构趋稳，预计内部产品结构仍在强化，即非标&茅台1935增速更高，但Q2公司毛利率同比-1.0pct至90.8%，预计系成本端节奏扰动，季度间本身毛利率亦存在小幅波动。 2）直销渠道Q2营收136.1亿元，同比+35.3%；批发代理渠道营收170.0亿元，同比+11.8%，时隔6个季度重回正增长，预计与商超&电商渠道增量投放、流通渠道非标&茅台1935等产品增量投放有关，直营仍明显高增。 3）i茅台Q2实现营收44.4亿元，环比-9.5%，主要系茅台1935投放有削量（23Q2日均投放约5吨，环比-41%）。目前茅台1935批价1020元已低于拿货价，市场成交价1100元亦低于指导价，i茅台上抢购性价比已较低，公司通过渠道投放1088元配额实现表观量价齐升。此外，通过加大品鉴会力度、冠名高铁等加速动销培育。 4）Q2末合同负债环比-10.0亿元，主要系今年渠道回款节奏稍有后移，且7月配额有所收窄，目前8月回款陆续进行，渠道反馈配额预计10%。Q2利润弹性源于费用率收窄，即销售费用率同比-0.5pct，营业税金及附加同比-0.6pct（22Q2基数高）。 公司环季增长持续加速，彰显龙头优越商业范式下的强议价能力。 22年世界500强营收门槛约2080亿元，考虑门槛逐年提升预计公司十四五后期仍能实现中高双位数增长，工具箱包括市场增量投放、产品&渠道结构优化等，17-18年茅台酒扩产落地具备基础。 目前行业景气持续恢复中，看好龙头势能加速释放。 我们预计23-25年收入增速为18.6%/16.8%/16.0%；归母净利增速为19.8%/18.8%/17.8%，对应归母净利为752/893/1052亿元；EPS为59.82/71.09/83.76元，公司股票现价对应PE估值为31.4/26.5/22.5倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；食品安全风险。

事件描述 事件： 公司发布 2023年半年报， 实现营业收入 659.76亿元， 同比增长20.76%， 归母净利润 359.80亿元， 同比增长 20.76%； 其中， 23Q2实现营业收入 308.20亿元， 同比增长 21.72%， 归母净利润 151.86亿元， 同比增长21.01%。 事件点评 23H1收入利润稳定增长，白酒龙头稳健依旧。公司 23H1实现收入 659.76亿元， 同比增长 20.76%。 1） 从产品看， 23H1年茅台酒实现收入 592.79亿元， 同比增长 18.64%； 系列酒实现收入 100.74亿元， 同比增长 32.58%； 其中， 23Q2茅台酒实现收入 255.57亿元， 同比增长 21.09%； 系列酒实现收入50.60亿元， 同比增长 21.32%。 23Q2茅台酒增速较之前几个季度有所提升，预计在公司飞天茅台保持稳定前提下， 增长主要由非标茅台和直销渠道占比提升所贡献。 系列酒方面， Q2淡季茅台 1935批价有所下行， 公司及时调整该产品的发货速度， 从而减轻其价格压力， 目前整体批价在千元之上企稳，预计在平衡量价关系之下， 茅台 1935仍有望达成百亿目标。 2） 从销售渠道看， 23H1批发渠道收入 379.33亿元， 占比酒类收入 54.7%， 直销收入 314.20亿元， 占比 45.3%， 直销渠道收入延续高占比。“i 茅台” 目前注册用户突破4000万， 23Q2实现营收 44.35亿元， 同比增长 0.43%。 在春节后白酒行业整体动销转弱的背景下， 公司营收实现提速增长， 彰显其发展韧性。 23H1毛利率维持高位， 净利率稳定略有提升。 23H1公司归母净利润359.80亿元， 同比增长 20.76%， 23H1毛利率和净利率分别-0.39/+0.56pcts至 91.96%/50.69%， 23Q2毛利率和净利率分别-1.05/+0.25pcts 至 91.02%/48.04%， 毛利率整体维持高位， 23Q2略有下滑主要系生产成本增加所致； 同时净利率水平维持稳定态势。 上半年公司销售费用率和管理费用率分别-0.02/-0.72pcts 至 2.52%/5.40%， 销售费用总额增加主要是 23年公司加大尊品、 珍品、 精品等系列产品的市场投入力度所致。 预计未来随着费用投放不断优化、 产品结构持续改善及直销渠道改革持续发力， 公司盈利水平有望进一步稳定提升。 “五合营销法” 下深耕市场建设， 助力 2023年业绩稳健增长。 今年以来公司坚持“美时代” 和“五合营销法” 总体战略， 不断变革提升， 精准营销， 积极维护产品价格稳定。 根据渠道反馈， 当前散飞批价 2730元左右，其体外利润依旧丰厚， 公司改革步伐坚定， 回收体外利润仍是长期方向。 由此助力公司盈利水平的稳步提升和品牌影响力的不断扩大。 投资建议 我们认为公司未来价值增长主要来自三方面， 一是品牌力的不断强化， 品牌护城河增强公司抗风险能力。 二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。 三是结构升级带来的吨价提升， 我们看好公司长期投资价值。预计 2023-2025年公司营业总收入分别为 1483.33/1707.31/1961.52亿元， 同比增长 16.3%/15.1%/14.9%； 归母净利润 742.09/861.43/995.96亿元， 同比增长 18.3%/16.1%/15.6%； 对应 EPS 分别为 59.07/68.57/79.28元； 对应当前股价， PE 分别为 32.0\27.5\23.8， 维持“买入-A”投资评级。 风险提示 宏观经济回暖节奏放缓业绩增长不及预期 ， 改革推进不及预期， 行业竞争加剧等。

事件：公司公告， 2023年上半年营业总收入 709.87亿元，同比增长 19.42%； 归母净利润 359.8亿元，同比增长 20.76%。 点评： 直销稳定提升贡献，经销产品结构提升。上半年，茅台酒/系列酒的收入分别为 592.79亿元/100.74亿元，同比+18.64%/+32.59%，系列酒占比同比提升 1.33pct 至 14.53%，全价位布局能力提升。直销/经销的收入分别为314.2亿元/379.33亿元，同比+49.98%/+3.6%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 93.39亿元，直销占比同比+8.91pct 至 45.3%。截至报告期末，公司合同负债 73.34亿元，环比减少 9.96亿元，我们预计与 7月渠道配额较少有关，经销商打款进度正常，7月配额已发货，厂家也已收 8月货款。 其中 23Q2，公司营业总收入 316.08亿元，同比增长 20.38%；归母净利润 151.86亿元，同比增长 21.01%。茅台酒/系列酒的收入分别为 255.57亿元/50.6亿元，同比+21.09%/+21.34%，茅台酒自 2019年以来首次单季度同比增长超 20%，与直销提升和非标放量密不可分。直销/经销的收入分别为 136.13亿元/170.04亿元，同比+35.29%/+11.77%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 44.36亿元，直销占比同比+4.65pct 至 44.46%。经销收入自 21Q4以来首次单季度同比增长，且也是 20Q4以来首次单季度同比增长突破 10%，我们预计与经销商计划外配额的非标茅台及 1935投放增加有关，公司正使用组合拳实现飞天稳价与业绩增长。 上半年公司毛利率同比下降 0.31pct 至 91.8%，其中 22Q2毛利率同比下降 0.98pct 至 90.8%，我们预计与生产成本的提升有关。 系列酒加快产能释放，品牌文化持续宣传。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量 4.46万吨/2.4万吨，同比+4.9%/+41.2%，3万吨酱香系列酒技改项目进度已达 81%，7月初，位于习水县柑子坪片区的 13栋制酒厂房顺利封顶，有望 9月交付并在新一轮生产周期投入使用，系列酒产能释放加快。 由于生产节奏的推进，上半年公司营业税金及附加占比同比+0.12pct 至15.24%。在品宣方面，公司持续开展走进“四大书院”、清明感恩大典以及二十四节气系列文化活动，彰显茅台文化传播力，上半年销售费用率同比-0.05pct 至 2.57%，基本维持稳定。上半年，公司管理费用率同比-0.8pct，其中职工薪酬同比减少近 3亿。报告期内，期间费用率同比-0.94pct，归母净利率与去年同期持平，为 51.71%。 盈利预测与投资评级：我们预计，公司 2023-2025年摊薄每股收益分别为59.96元、70.50元、82.57元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定性风险；技改建设项目进度不及预期风险