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贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-29 1626.00 1854.00 10.62% 1708.00 5.04% -- 1708.00 5.04% -- 详细
事件:公司2020年前三季度营收695.75亿,同比增长9.55%;归母净利润338.27亿,同比增长11.07%。其中Q3营收239.41亿元,同比增长7.18%;归母净利润112.25亿元,同比增长6.87%。 整体业绩依然稳健,直营占比大幅提升,茅台酒增速约10%,系列酒渠道调整优化。2020前三季度公司主要指标保持“两位数”增长,业绩依然稳健增长。分产品结构来看,2020Q3公司茅台酒/系列酒收入分别为208.84/23.50亿元,同比分别增长9.7%/-1.4%,茅台酒收入增长主要系直营占比提升及茅台酒销量增加;系列酒同比略降,主要原因在于渠道的持续调整。从渠道投放来看,2020Q3直销渠道收入32.80亿元,同比增长118.6%,直营占比达到14.11%,同比提升7.11pcts,直营占比提升趋势延续,助推营收及盈利能力提升。2020Q3公司减少酱香酒/茅台酒经销商8/8家,增加酱香酒经销商13家,营销网络进一步优化。 盈利能力略有提升,销售费用投放环比恢复,供需两旺景气持续。2020Q3公司毛利率91.06%,同比略增0.27pct,在未来茅台直营占比提升和系列酒结构优化的基础上仍有提升空间。2020Q3销售费用率2.56%,同比下降0.25pcts,环比Q2投放已经明显恢复,预计Q4将恢复正常。公司预收为105.60亿,同比去年112.55亿元略有下降,主要系渠道调整及打款政策变化所致。当前茅台酒批价2810元左右,供需两旺下全年10%收入目标有信心。 肩负社会责任,助推地方建设。公司拟捐资8.18亿元用于仁怀市专项建设酒类火灾处置专业队、茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂、习水县习新大道建设工程,在提升公司运营能力的同时助推地方建设,肩负社会责任,彰显企业担当。 盈利预测:不考虑茅台提价因素,预计2020-2022年EPS为36.90/41.19/45.78元,对应PE为45/40/36倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;行业竞争加剧。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-28 1643.00 -- -- 1708.00 3.96% -- 1708.00 3.96% -- 详细
发货进度略低于预期,直营占比持续提升公司2020前三季度营收695.75亿元(+9.55%),归母净利润338.27亿元(+11.07%),单Q3营收239.41亿元(+7.18%),归母净利润112.25亿元(+6.87%)。2020Q3末公司合同负债94.11亿元,环比下滑0.53亿元,单三季度营收+预收款变动为232.09亿元(+12.88%),销售商品收现249.02亿元(+9.03%)。Q3业绩略低于我们此前预期,主要系茅台酒发货量较少所致,去年三季度传统渠道中秋国庆前计划执行至10月份,今年发货进度相对较慢。Q3茅台酒营收208.84亿元(+9.7%),系列酒受经销商调整营收23.50亿元(-1.4%),分渠道看,直销渠道实现营收32.80亿元(+118.57%),占比14.12%,同比提升7.11pct,当前茅台已和67家直销渠道商合作,随着公司持续布局预计直销比例将继续提升。 毛利率小幅提升,税金拉低整体净利润税金拉低整体净利润2020前三季度公司毛利率91.33%,同比下滑0.17pct,其中单三季度毛利率91.06%,同比增长0.27pct,毛利率上行主要系产品结构和渠道结构改善拉动。 Q3公司销售费用率同比下滑0.25pct至2.56%,管理费用率(加研发费用)同比增长0.22pct至6.59%,税金及附加比例同比增长1.56pct至15.92%,拉低公司盈利能力,预计系生产周期下的季节性因素,全年将维持平稳。综合影响下,单三季度公司净利率同比微降1.04pct至51.26%。 批价高位,终端需求旺盛,全年双位数增长目标望顺利完成今年公司受疫情影响较小,终端需求旺盛,渠道结构持续优化,批价在2-3月份触底后连续上行,当前批价稳定在2800元左右,短期仍处于供不应求状态,Q3公司过渡平稳,全年双位数增长目标有望顺利完成。中长期看,茅台稀缺性仍在,公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产,将中长期保持量价齐升的状态,高业绩确定性同时将享受估值溢价。 投资建议:维持维持““买入”评级。 三季度业绩低预期,略下调2020-2022年归母净利润至467/5467/636亿元,摊薄公司EPS为37.17/43.50/50.61元,当前股价对应PE=46/39/34x。维持“买入”评级。风险提示:批价快速上涨,需求不及预期
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-28 1643.00 -- -- 1708.00 3.96% -- 1708.00 3.96% -- 详细
完成两位数增长,直营占比继续提升。 公司 2020前三季度实现营收 672.15亿元,同比增长 10.31%, 归母净利润 338.27亿,同比增长 11.07%, 其中单 Q3实现收入 239.41亿元, 同比增长 7.18%,归母净 利 112.25亿元, 同比增长 6.87%。 前三季度收入利润均保持“两位数” 增长, 符合全年规划年度目标。 1) 分产品来看, 前三季度茅台酒收入 601.45亿元,同比增长 11.73%; 系列酒收入 70亿元,同比减少 0.5%, 主要在于为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,公司对 部分酱香系列酒经销商进行了调整,报告期内增加酱香系列酒经销商 14家,减少酱香系列酒经销商 301家。 2)分渠道来看, 公司前三季 度直销实现收入 84.33亿元,同比增加 172%,占比 12.55%,环比增加 0.83个百分点,主要在于公司加大对直营、 KA 商超、电商等渠道投放; 批发渠道实现收入 587.13亿元,同比增长 1.64%。 盈利能力稳健增长,预收账款环比持平。 公司 2020前三季度销售净利 率 53.34%,同比增加 0.15pct, 具体来看: 1) 2020前三季度销售毛利 率为 91.33%,同比减少 0.16pct,主要在于生产成本增加、产品结构变 化及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本; 2) 2020前三季度 销售期间费用率 9.24%,同比减少 1.95pct, 其中销售费用率为 2.55%, 同比减少 1.57pct, 主要是受疫情影响,茅台酒市场投入费用减少及根 据新收入准则调整运输费至主营业务成本; 管理费用率 6.59%,同比 减少 0.03pct; 财务费用率为-0.22%,同比减少 0.22pct,主要在于商业 银行存款利息收入增加。 20Q3销售回款情况良好,销售商品收到现金 249.02亿元, 同比增长 9.03%,环比增加 3.22亿元。 20Q3Q3末预收 科目(合同负债+其他流动负债) 105.60亿,环比 Q2基本持平。 2020年营收目标 10%左右,有望达成全年目标。 2020年是公司强基 固本、再启征程的起步之年,经营目标实现营业总收入较上年度增长 10%左右。 三季度以来,飞天茅台一批价快速上升到 2800元左右,市场反馈需求旺盛。因此, 茅台批价上行验证其需求强势,也使得未来 大概率提出厂价。节后一批价坚挺, 短期供需缺口依旧较大, 未来主 要通过放量、产品升级以及增加直营渠道达成全年目标。 投资建议 公司三季度业绩有所减缓,主要是系列酒下滑拖累收入,但是飞天茅 台仍维持在 10%以上增长。 短期来看,目前一批价坚挺,刚需消费凸 显, 全年目标有望完成。 中长期看, 我们认为茅台的稀缺性、高渠道 利润护城河构建的安全垫,助力公司稳健增长。 预计 2020-2022年公 司归母净利润为 468.76亿、 546.44亿、 626.93亿, EPS 分别为 37.32元、 43.50元、 49.91元, 对应当前股价, PE 分别为 46倍、 39倍、 34倍。 维持 “买入”评级。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-28 1643.00 -- -- 1708.00 3.96% -- 1708.00 3.96% -- 详细
事件概述贵州茅台披露2020年三季报。 1、2020年前三季度:实现营业总收入695.75亿元,同比+9.55%;营业总收入+合同负债652.46亿元,同比+6.64%;单看合同负债变化,相比较年初-43.29亿元,降幅同比-14.37pct。收现713.39亿元,同比+7.83%;归母净利润338.27亿元,同比+11.07%;扣非后归母净利润339.02亿元,同比+11.03%。 2、2020年单三季度(Q3):实现营业总收入239.41亿元,同比+7.18%;营业总收入+合同负债238.88亿元,同比+12.00%;单看合同负债情况,相比较中报-0.53亿元,降幅同比+7.03pct。收现249.02亿元,同比+9.03%;归母净利润112.25亿元,同比+6.87%;扣非后归母净利润112.29亿元,同比+6.92%。 分析判断::直营比例显著提高,直营体系加速落地;QQ33预收环比变化不大,收入确认节奏可能放缓,实际收入可能高于报表一、直营比例显著提高,直营体系加速落地1、从产品结构来看:前三季度茅台酒占总营收比为86.45%,同比+1.68pct;系列酒占总营收比为10.06%,同比-1.02pct。Q3茅台酒占总营收比为87.23%,同比+2.00pct;系列酒占总营收比9.82%,同比-0.85pct。 2、从渠道结构来看:前三季度直营占总营收比为12.12%,同比+7.23pct;批发占总营收比84.39%,同比-6.57pct。Q3直营占总营收比13.70%,同比+6.98pct;批发占总营收比83.35%,同比-5.83%。 3、从区域结构来看:前三季度国内占总营收比为93.60%,同比+0.77pct;国外占总营收比2.91%,同比-0.11pct。Q3国内占总营收比93.20%,同比+1.03pct;国外占总营收比3.85%,同比+0.12pct。 4、茅台直营比例虽然显著增加,但是价增并不明显;而系列酒我们判断还在调整,所以暂不规划增量。二、直营比例显著提升,QQ33预收环比变化不大,收入确认节奏可能放缓,实际收入可能高于报表1、前三季度预收款仍然加速确认(同比-14.37pct),但Q3环比只-0.53亿元,波动不大,单季度预收款降幅+7.03pct,我们判断预售款确认节奏可能在放缓。 2、如果Q3预收款确认速度能够保持去年同期-7.42%、甚至像前三季度一样加速确认,那Q3实际收入就仍然能够达到10%以上;而计算Q3“营业总收入+合同负债”的变化,同比大约增长12.00%,这么来看Q3的表现,还是比较理想的。 各项费用较为平稳,直营提升未明显改善利润率前三季度毛利率91.33%,同比-0.16pct;净利53.34%,同比+0.15pct。单季度毛利率91.06%,同比+0.27pct;净利率51.26%,同比-1.04pct。对于毛利率及净利率的影响,主要在于以下几个方面:1、从税金及附加上来看:前三季度占比14.01%(+0.96pct),Q3占比16.38%(+1.43pct)。 2、从销售费用上来看:前三季度占比2.64%(-1.65pct),Q3占比2.64%(-0.29pct)。销售费用减少主要是受疫情影响,茅台酒市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。 3、从管理费用上来看:前三季度占比6.77%(-0.02pct),Q3占比6.78%(+0.14pct)。 其他要素则影响不太明显。 可以看出,茅台直营的提升,并未带来明显的毛利率及净利率变化,我们判断直营比例的增加还尚未在价格方面有所体现。 承担社会责任的茅台,长期仍然能够提供超额收益中报时,贵州省国有资产运营有限责任公司持股4%,但三季报显示持股比例变为2.67%,即国资运营公司持1.33%股份,套现资金约285亿。 茅台作为一家独立的公司而言,其经营能力、盈利水平都极为卓越,是一家极具投资价值的公司。但作为一家国企,尤其是贵州的大型国企,它又承担着其应有的社会责任,比如肩负着贵州脱贫攻坚、推动经济发展的重任。这些因素,会导致阶段性无法快速兑现投资者的投资价值。这在未来可能会是一种常态,这也符合茅台作为一家国企的根本使命。 但长期来看,茅台内在所具备的高端白酒的品牌溢价、2000元左右的批价溢价、逐渐脱离消费品开始向奢侈品迈进所带来的估值溢价,都仍然能够在长期内,为投资者提供超额收益,只是何时释放的问题。 因此,短期的一些收入放缓、一些其他因素的变化,相比较茅台长期的价值都无比渺小,我们坚定看好茅台的长期投资价值。 投资建议考虑到疫情对系列酒的影响,我们将略微下调茅台的盈利预测。 预计公司2020-2022年营业收入983.31亿元/1121.11亿元/1285.19亿元,同比增长10.67%/14.01%/14.64%(调整之前为12.64%/17.52%/16.07)。实现归母净利润462.57亿元/532.07亿元/615.06亿元,同比增长12.26%/15.03%/15.60%(调整之前为14.49%/18.93%/17.15%);EPS分别为36.82元/42.36元/48.96元(调整之前为37.55元/44.66元/52.32元),对应PE43.32倍/37.66倍/32.58倍(调整之前为PE42.48倍/35.72倍/30.49倍)。维持“买入”评级。 风险提示①消费形态发生巨变;②食品安全问题。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-28 1643.00 -- -- 1708.00 3.96% -- 1708.00 3.96% -- 详细
3Q20营收稳健增长,茅台酒量价均小幅提升,系列酒小幅下滑。(1)3Q20营收增长8.5%,增速低于1H20,维持了稳健增长的态势,茅台酒、系列酒营收分别增9.7%、-1.4%。(2)3Q20发货节奏不快,我们判断茅台酒出货量小幅增长,终端开瓶需求恢复至正常水平。一批价同比大涨,根据我们草根调研,3Q20一批价均价超过2700元,同比20%左右,终端需求承接能力很强。(3)3Q20直销收入同比增118.6%,占比大幅提升,我们判断直销占比提升对产品均价有明显的贡献。(4)由于优化经销商结构,巩固系列酒市场,1-3Q20减少了酱香系列酒经销商301家,系列酒3Q20收入同比降1.4%,连续两个季度小幅下降,考虑到渠道调整接近尾声,我们判断4季度有望恢复增长。 未来3-5年业绩增长的确定性高,值得长期坚守。巨大的渠道价差,确保了短期业绩的确定性,而提价可能带来业绩超预期,2021年值得期待。消费跳跃式升级的行业背景、高端酒的消费者特点、成熟的老酒市场,这三点决定茅台未来3-5年需求增长的确定性较高。 估值 考虑到公司业绩释放意愿较弱,同时大额捐赠可能影响非常性损益,我们下调2020年盈利预测,预计20-22年EPS为36.83、43.31、50.37元,同比12.3%、17.6%、16.3%。茅台是中国消费升级最大的受益者,未来存在提价的可能性,若回调则迎来长期布局机会,维持买入的评级。 评级面临的主要风险 社会库存超预期。公司治理结构有待完善。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-27 1619.00 2031.15 21.19% 1708.00 5.50% -- 1708.00 5.50% -- 详细
结构升级带动茅台酒收入增长,直营占比稳步提升。分产品看,前三季度茅台酒、系列酒分别实现收入 601.45亿元(+11.7%)和 70亿元(-0.5%),20Q3分别实现收入 208.84亿元(+9.7%)和 23.5亿元(-1.4%)。预计销量同比持平,收入增长主要由结构升级、吨价提升贡献。分渠道看,前三季度直销和批发渠道分别实现收入 84.33亿元(+171.8%)和 587.13亿元(+1.6%),其中直销渠道占比同比提升 7.5pct 至 12.6%;年初至今公司累计减少 329家经销商,其中酱香系列酒经销商净减少 287家,销售渠道变革持续推进。从预收款看,三季度末公司合同负债 94.11亿元,环比二季度末小幅下降 0.53亿元,Q3白酒收入+△预收款同比提升 13%,需求旺盛、渠道信心充足。 毛利率提升、期间费用率下降,税金占比上升影响净利率。新准则下运输费调整至营业成本,但直营占比提升、结构升级推动 20Q3公司毛利率提升至91.06%(+0.27pct);三季度销售费用率为 2.56%(-0.25pct),主因疫情影响下市场费用投入减少及运费科目调整所致;管理费用率为 6.59%(+0.21pct),财务费用率为-0.34%(-0.35pct),整体期间费用率小幅下降。税金及附加占营收比重同比提升 1.56pct,20Q3销售净利率同比下降 1.04pct 至 51.26%。 需求向好批价上行,酱酒龙头行稳致远。中秋国庆旺季茅台酒需求向好、动销较快,飞天批价目前已回升至 2750元以上,经销商基本无库存,我们认为春节期间批价有望进一步上移。目前酱酒消费氛围渐起,系列酒销售势能形成,实现顺价后有望成为重要增长点。公司积极推进渠道改革,直营占比提升有望进一步提升盈利能力,看好公司增长的稳定性和持续性。 财务预测与投资建议:考虑到疫情的影响,小幅调整公司 20-22年每股收益分别预测为 36.93、43.97、50.42元(原 20-22年预测为 37.21、44.36、50.86元)。结合可比公司估值,给予公司 20年 55倍市盈率,对应目标价为 2031.15元,维持买入评级。 风险提示:基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-27 1619.00 1999.00 19.27% 1708.00 5.50% -- 1708.00 5.50% -- 详细
事件:公司披露2020年三季报。1-9月公司实现营业收入672.15亿元,同比增长10.31%;实现归母净利润338.27亿元,同比增长11.07%。其中Q3实现营业收入232.62亿元,同比增长8.46%;实现归母净利润112.25亿元,同比增长6.87%。 Q3收入增速环比放缓,累计增速符合经营目标,预收款余额环比保持平稳。1-9月茅台酒收入同比增长11.73%,其中Q3茅台酒收入同比增长9.70%,较Q2的11.39%有所放缓。1-9月系列酒收入同比下滑0.53%,其中Q3系列酒收入同比下滑1.38%,一方面公司在系列酒突飞猛进后近2年对存在的基础不稳问题进行主动整固,主动优化系列酒经销商网络布局,前三季度累计净减少经销商287家;另一方面今年双节旺季消费升级特征明显,系列酒高基数下表现一般,应收票据增加主要来自系列酒销售。1-9月营业收入增长10.31%,主要系茅台酒增长贡献,虽有逐季放缓之嫌,但仍符合“10%增长”的年度经营目标。Q3销售回款情况良好,销售商品收到现金249.02亿元,收现比为107.05%,高于H1的105.67%。Q3季末预收货款(合同负债)环比微幅减少0.53亿元,考虑到公司非经销渠道投放增加为主,经销商已经恢复按月执行计划,预收款表现属良性。 直销放量明显,需求旺盛,批价仍在高位较难回落。Q3直销金额32.8亿元,同比增长118.6%,直销比例(茅台酒)达到15.7%,较H1提高2.6pct.,为2016年来最高水平。2019年以来公司持续推进渠道扁平化建设,陆续签约电商、KA卖场及企业级团购客户,未来公司“经销+自营店+KA卖场直销+平台电商+自营电商”多元销售结构将更加均衡合理。2020年中秋节前公司加大KA直销等渠道投放,放量以后批价短暂回落150-200元至2700元附近,但节后再度反弹回归2800元水平。在加大直销投放情况下,茅台酒批价表现超出预期,结合开瓶率提高的跟踪判断,茅台酒供给紧张的状况短期难以扭转,批价较难显著回落。 毛销差同比提升,营业税金增加拖累净利润率。Q3毛利率同比提升0.27pct.,预计与收入结构变化有关,Q3茅台酒收入占比为89.9%,同比提升1.0pct.,直销收入(茅台酒)占比同比提升7.8pct.;Q3销售费用同比下降2.31%,销售费用率同比下降0.29pct.至2.63%,主要系疫情影响下市场投入费用减少及根据新收入准则调整运输费至主营业务成本;毛销差同比提升0.56pct.。Q3营业税金率同比增加1.42pct.至16.38%,环比Q2亦提升0.24pct.,预计主要系生产和发货报表确认节奏的原因。 承担黔省社会责任,报表净利略受影响。公司近年快速发展同时亦积极履行社会责任,在捐资扶贫、资助大学生、捐赠基础设施及公路建设等方面多有作为,最新董事会决议通过多个捐赠事项,包括捐资不超过5.46亿元专项建设习水县习新大道建设工程,我们认为大额捐资虽使报表净利略受影响,但体现了“大品牌有大担当”。 投资建议:核心着眼需求和未来持续增长能力,继续维持买入-A评级。微调公司2020-2021年的每股收益预测为36.63元、44.04元,维持6个月目标价为1999元,相当于2022年36x市盈率。 风险提示:基酒释放节奏,批价上涨过快,白酒消费税率存在改革可能性。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-27 1619.00 1997.00 19.15% 1708.00 5.50% -- 1708.00 5.50% -- 详细
20Q3茅台酒收入保持稳健增长,系列酒和金融业务拖累增速。茅台酒收入保持稳健增长,系列酒和金融业务拖累增速。前三季度总收入695.75亿元,同比增长9.55%;20Q3总收入239.41亿元,同比增长7.18%。前三季度茅台酒收入601.45亿元,同比增长11.73%,20Q3收入208.84亿元,同比增长9.70%。前三季度直销渠道收入84.33亿元,同比增长171.78%;Q3直销收入增长118.57%。批发渠道收入587.13亿元,同比增长1.64%。前三季度系列酒收入70亿元,同比下降0.53%,20Q3收入23.5亿元,同比下降1.38%。前三季度销售收现713.49亿元,同比增长7.83%,20Q3为249.02亿元,同比增长9.03%。前三季度归母净利润338.27亿元,同比增长11.07%;单三季度归母净利润112.25亿元,同比增长6.87%。公司20年前三季度毛利率同比下降0.16PCT至91.33%,20Q3毛利率仅微幅提升0.16PCT。前三季度期间费用率同比下降1.95PCT,其中销售费用率同比下降1.57PCT至2.55%,管理费用率同比下降0.03PCT至6.59%。 前三季度公司税金及附加占比收入提升1.02PCT至13.53%。 直销和非标占比持续提升,公司有望超额完成全年目标。公司20年度计划收入同比增长10%,参照公司历史公告,一般公司均能够超额完成目标。公司20年规划自营店2800吨,2019年同口径公告1500吨,随直营占比提升,我们预计吨价将继续提升。 我们预计20-22年公司收入分别为979.84/1164.11/1362.55亿元,同比增长10.27%/18.81%/17.05%,归母净利润分别为454.47/557.47/658.07亿元,同比增长10.29%/22.66%/18.05%,EPS分别为36.18/44.38/52.39元/股,按最新收盘价对应PE为47/39/33倍。给予2021年45倍PE,合理价值1997元/股,维持买入评级。 风险提示。宏观经济增长不及预期,批价波动过高,食品安全风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2020-10-27 1619.00 -- -- 1708.00 5.50% -- 1708.00 5.50% -- 详细
事件: 贵州茅台发布三季报: 2020年前三季度,公司实现营业收 入 672.15亿元,同比增长 10.31%;归母净利润 338.27亿元,同比 增长 11.07%。 其中三季度实现营业收入 239.40亿元,同比增长 7.18%;归母净利润 112.25亿元,同比增长 6.87%。 营收和净利润平稳增长, 直销占比不断提高 2020年前三季度茅 台实现营业收入 672.15亿元,其中茅台酒 601.45亿元,占比 89.57%;系列酒 70亿元,占比 10.43%,系列酒占比同比降低约 1个百分点。直销占比持续提高, 2020三季度公司直销占比 14.12%, 环比提高 2.38个百分点,前三季度公司直销占比 12.56%。三季报 公司经营性现金流 251.11亿元,同比降低 8.07%, 经营性现金流的 降低主要是 20H1客户存款和同业存放款项净增加额减少。 品牌和产区壁垒长期存在,茅台在白酒中独一无二 茅台产能有限, 供给稀缺,且其长期塑造的品牌价值为白酒行业其他公司所难以相 比。随着我国经济发展和社会进步,一方面高收入人群增多,人均可 支配收入提高,茅台酒的消费、收藏需求增加,另一方面商务往来增 多,对茅台的商务消费、送礼需求增加。同时在通货膨胀的大背景下, 茅台作为一定程度的“生息资产”,其投资需求进一步增加。如此, 茅台供不应求的状态可能呈现加剧趋势,稀缺性有增无减。 产能释放、产品升级和渠道改革促进量价齐升 2020年 9月 10日, 18栋茅台酒制酒生产房开始投产, “十三五”中华片区茅台酒技改 工程全面完工,茅台酒 2021年将实现 5.6万吨的产能释放,迎来产 能释放期。而根据基酒贮存周期计算,预测其 2020/2021/2022年茅 台酒成品酒产量有 3.34/3.64/4.22万吨,同比增长 22%/9%/16%。 茅台一批价目前为 2800元左右, 出厂价与一批价价差目前约为 1831元,处于历史高位, 具有较强的提价预期。 茅台年份酒、定制酒及 其他高附加值产品的推出和产量的增加,将能够持续促进茅台酒的吨 价提升; 同时茅台不断推进渠道改革, 直销占比持续提高,具有较大 的吨价提升空间。 盈利预测和投资评级: 茅台酒稀缺性预计长期存在,且随着产能释 放产销量将进一步增强保障, 而直销的推进将对吨价提升和业绩增长贡献弹性, 预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币 474.55/554.60/652.98亿元,对应的 PE 分别为 45.41/38.85/33.00倍, 维持买入评级。
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20Q3业绩低于预期,全年收入10%增长目标依旧可期。20Q1-Q3茅台酒收入601.45亿元,同比+11.73%;系列酒收入70.00亿元,同比-0.53%。单Q3茅台酒收入208.84亿元,同比+9.70%;系列酒收入23.50亿元,同比-1.38%。从全年规划的10%增长来看,茅台酒的增长基本符合预期,Q3收入增速下滑主要受系列酒拖累。Q1-Q3经销商增加14家,减少343家(系列酒减少301家),经销商体系持续优化。分渠道,20Q1-Q3直销收入84.33亿元,占比12.56%,提升7.46pcts;其中Q3直销收入32.80亿元,占比14.12%,提升7.11pcts,主要系6月新增22家直销渠道商,Q3也加强了对商超、电商等平台的平价茅台投放。 实际收入增速稳健,现金流回款良好。20Q3合同负债+其他流动负债环降0.11亿元,去年同期预收款项环降10.02亿元。考虑预收款项变动,Q3实际营收同增13.72%。20Q3销售收现现金流同比+9.03%,现金回款良好,经营质量向上。20Q3经营活动现金流净额124.90亿元,同增286.87%,主要系客户存款和同业存放款项净增加额同比提升较多。 产品结构改善,盈利能力基本稳定。20Q3毛利率为91.06%,同比+0.27pcts,主要系茅台酒、非标等高毛利率产品占比提升。净利率略降1.04pcts,其中销售费用率同比-0.29pct,预计系疫情影响茅台酒市场费用投入+新会计准则下运输费用计入营业成本;管理费用率同比+0.14pct,营业税金及附加占比同比+1.42pcts,预计与消费税率提升有关。 新增产能有望稳步释放,长期护城河稳固。20年计划营业总收入同比+10%,销售计划3.45万吨,同比+11.3%,全年目标实现毋庸置疑。当前茅台批价站上2800元,中秋放量后批价仍然维稳。建议合理降低茅台直接提价预期,核心关注长期护城河。我们认为,“非标产品投放+直营放量”,茅台吨价有望持续提升,长期业绩稳定增长可期。20年茅台基酒产量约5.02万吨,同增0.6%;21年规划茅台基酒产量5.53万吨,系列酒产量2.9万吨,新增产能有望逐步释放。中长期看高端酒格局稳定,茅台的护城河在于“强品牌+高渠道价差”,其仍是最攻守兼备的龙头白酒。 盈利预测 预计20-22年公司营业总收入增速为10%/20%/16%,归母净利润同增12%/24%/20%,对应eps为36.74/45.58/54.71元,对应PE为47X/38X/31X,维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行;食品安全风险;疫情不确定性影响需求;行业竞争加剧。
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事件:贵州茅台发布2020年三季报,2020前三季度实现营业收入695.75亿元,同比+9.55%;实现归属母公司净利润338.27亿元,同比+11.07%。2020年第三季度实现营业收入239.41亿元,同比+7.18%;实现归属母公司净利润112.25亿元,同比增长6.87%。 点评业绩增长符合预期,直营渠道持续放量公司业绩增长符合预期。从产品来看,2020年第三季度茅台酒实现营收208.8亿元,同比增长9.7%,增长主要是受到非标以及直营渠道投放力度加大所致,预计第三季度发货量约9000吨;系列酒实现营收23.5亿元,同比下降1.4%。 从渠道来看,前三季度直营渠道收入占比为12.6%(第三季度占比为14.1%),直营投放力度持续加大。截止第三季度公司经销商数量为2049家,环比净减少2家,预计系列酒渠道调整接近尾声。 盈利能力维持稳定,预收款平稳公司前三季度毛利率为91.33%,同比下降0.16个百分点,前三季度净利率为53.34%,同比增长0.15个百分点,销售费用率为2.55%,同比下降1.57个百分点,管理费用率6.59%,同比下降0.03个百分点,盈利能力维持稳定。税金及附加比率13.53%,同比增长1.02个百分点,税金率连续两个季度增长幅度较大,预计与公司报表确认有关。2020年第三季度末预收科目合计为105.60亿元,环比基本持平。 需求坚挺,全年增长目标确定性高近期茅台一批价稳定在2800元,茅台批价持续坚挺,终端需求方面依旧旺盛。 供给方面,10月15日集团召开的生产质量大会上提出明年供给增长目标,2020茅台酒基酒产量5.02万吨,同比小幅增长1.0%。从量上看,茅台整体供需关系没有发生较大改变,未来随着渠道结构以及产品结构改善,整体均价有望稳步提升,增长有望持续保持10-15%的稳健增长,完成全年增长目标确定性高。 维持公司“增持”评级预计公司2020-2022年营业收入分别为983.65、1128.64、1309.06亿元;归属母公司净利润分别为471.69、544.85、640.85亿元;EPS分别为37.6、43.4、51.0元/股,对应当前PE分别为53.3、45.7、39.5倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;疫情带来的不确定性风险;食品安全风险。
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事件:贵州茅台2020年前三季度实现营业收入672.15亿元,同比增长10.31%,实现归母净利润338.27亿元,同比增长11.07%;其中单三季度实现营业收入232.62亿元,同比增长8.46%;实现归母净利润112.25亿元,同比增长6.87%。 三季度业绩稳健增长,直营占比持续提升。20Q3公司收入和利润增速分别为8.46%/6.87%,前三季度收入和利润增速10.31%/11.07%,符合全年规划目标增速,我们认为三季度业绩增速环比放缓,与渠道体系调整引起投放量不均衡有关;从预收账款来看,(合同负债+其他流动负债列示)为105.6亿元,同比下降6.18%,环比基本持平,销售商品收现249.02亿元,同比增长9.03%,反映经销商回款势头良好。分产品来看,20Q3茅台酒收入208.84亿元,同比增长9.7%,系列酒收入23.5亿元,同比下降1.37%,渠道反馈茅台王子酒等核心产品已实现顺价销售,经销商心态积极向好。 分渠道来看,20Q3直销渠道收入32.80亿元,同比大幅增长118.54%,直销收入占比提高至14.12%,前三季度合计占比12.56%,直营渠道改革效果持续显现。报告期末经销商数量为2153家,环比年初减少329家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行调整。 毛利率微升,税金及附加提升致净利率下降。20Q3公司毛利率为91.06%,同比提高0.27pct,主要得益于非标产品比例提升;期间费用率为8.87%,同比下降0.38pct,其中销售费用率为2.56%,同比下降0.25pct,管理费用率为6.59%,同比提高0.22pct;净利率为51.26%,同比下降1.04pct,主要受税金及附加占比提升所致,其中Q3税金及附件占比为15.92%,同比提高1.56pct。20Q3公司经营活动产生现金流量净额为124.9亿元,同比大幅增长286.87%,现金流表现优异。 2020年定位“基础建设年”,全年收入实现10%增长目标具备较强确定性。2020年公司将重心放在基础建设和渠道梳理等方面,为后千亿时代发展打好基础。公司公告,向习水县、仁怀市政府等部门合计捐资8.2亿元,分别用于建设习水县习新大道建设工程、茅台镇骑龙1万吨生活污水处理厂等,我们认为公司作为贵州省核心优势企业,理应为当地发展承担一定社会责任,预计对全年利润影响不大。渠道方面,公司继续加大直营渠道的投放量,积极与国内优势电商平台、大型及区域型核心商超合作,拓展消费群体。三季度以来飞天茅台一批价快速上升至2800元左右,反馈市场需求旺盛,我们认为全年公司收入实现10%增长目标确定性较高。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。茅台深厚的文化底蕴塑造了强势品牌力,其护城河足够宽,并且处在白酒价位里增速最快的赛道。展望未来5年,茅台仍处于卖方市场,公司具备持续提价能力,我们预计公司收入复合增速有望达15%以上,依旧是稀缺的核心资产。同时直营占比提升反映公司渠道体系沿着更加市场化的方向迈进,期待公司数据化系统加快推进,企业治理结构逐步完善,充分体现估值溢价效应。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业总收入分别为985/1157/1332(之前为999/1173/1351)亿元,同比增长11%/17%/15%(之前为12%/17%/15%);净利润分别为460/553/646(之前为474/568/662)亿元,同比增长12%/20%/17%(之前为15%/20%/17%),对应EPS分别为36.58/43.99/51.42(之前为37.73/45.21/52.70)元,对应PE分别为47/39/33倍。 风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品品质事故。
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事件:公司发布2020年三季报,20Q1-Q3实现营收695.75亿元(+9.55%),归母净利338.27亿元(+11.07%),扣非净利339.02亿元(+11.03%)。20Q3实现营收239.41亿元(+7.18%),归母净利112.25亿元(+6.87%)。 投资要点 营收增长略低于预期,直营体系进一步完善。公司20Q1-Q3实现营收695.75亿(同比+9.6%),20Q3实现营收239.41亿元(同比+7.2%),分产品看,20Q3公司茅台酒收入208.84亿(同比+9.7%),系列酒收入23.50亿(同比-1.4%),但在“酱酒热”背景下系列酒价格提升空间较大。同时公司预收账款(合同负债)为94.1亿(同比19Q3下滑18.5亿,环比下滑约0.5亿)。据调研反馈公司前三季度经销商打款节奏正常,预计营收增速略低于预期的主要原因为公司发货节奏延后至十一后所致,而预收款同比下滑总体可控,主要系19Q3打款高基数(提前打部分19Q4款)以及经销商渠道继续收缩所致。公司20Q1-Q3以控量为主,全年增量Q4释放可能性大。分渠道看,公司直销收入32.80亿(同比+118.6%),直销收入比例提升至14.1%,同比19Q3+7.1pct,公司直营体系建设进一步完善,经销商收入119.54亿(同比+0.2%)。 税金影响Q3净利率水平,现金流稳健。公司20Q1-Q3实现归母净利338.27亿(同比+11.1%),毛利率为91.33%(同比-0.16pct),净利率为53.34%(同比+0.15pct),净利率提振主要由于销售费用率同比下降1.56pct为2.55%,管理费用率(含研发费用)同比下降0.03pct亦有带动。此外,公司20Q3实现归母净利112.25亿(同比+6.9%),其中毛利率由于直销占比上升同比提升0.27pct,销售/管理费(含研发)费用率分别为2.56/6.65%,公司实现净利率51.26%(同比-1.04pct),净利率下滑主要由于税金及附加率同比+1.6pct,与公司缴税安排有关。现金流方面,公司Q3经营性现金流净额为124.90亿元(同比+286.87%),预计系财务公司金融业务影响。公司20年前三季度销售收现为713.49亿元(同比+7.8%),20Q3为249亿(同比+9.0%)。 业绩确定性较高,公司量价齐升可期。当前飞天终端需求旺盛批价仍保持在2800元高位,高渠道利差带来较强安全垫,20年度茅台酒计划放量3.45万吨(同比增长超8%),随直销占比持续提升,公司全年10%的业绩目标超预期完成可能性较大。长期看公司基本面稳健,高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河,随茅台酒产能扩张至5.6万吨以及直销比例的提升,未来营收保持量价齐升可期。n盈利预测与投资评级:我们预计20-22年公司收入达986/1159/1337亿,同比增长11/18/15%;归母净利润达466/565/663亿,同比增长13/21/17%;对应PE分别为46/38/33X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全问题。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名