【业绩总结】 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为506.01/268.47/268.5亿元（ 同比+10.54%/+11.56%/+11.64%）。其中酒类收入同比+10.82%至 505.80亿元。 系列酒收入占比提升，直销渠道表现优异。 一、分产品来看，茅台酒/系列酒收入分别为 435.57/70.22亿元（同比+9.70%/+18.30%），其中系列酒收入占比同比+0.88pct 至 13.88%。具体看： ① 茅台酒：预计公斤装贡献明显。公司增加非标产品投放，我们预计其中公斤茅放量贡献显著，对 500ml 形成补位。 ②系列酒：系列酒同比实现明显增长（ Q1国内增加的 31个经销商均为系列酒）。 二、分渠道来看，直销/批发收入分别为 232.20/273.60亿元（同比+20.19%/+3.93%），其中直销收入占比同比+3.58pct 至 45.91%（ i 茅台收入同比+9.88%至 58.7亿元）。经销商数量同比+80家至 2283家，单商规模同比+0.29%。 净利率小幅提升，盈利端表现平稳。 2025Q1公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 为 91.97%/53.06% （ 同 比-0.64/+0.48pct）， 我们认为毛利率小幅下滑或主因系列酒增速较快， 25Q1税金及附加占比 14.16%（ 同比下降 1.57pct），销售/管理费用率分别为2.91%/3.73%（同比+0.45/-0.70pct）。经营性现金流量净额同比-4.12%至88.09亿元，合同负债同比/环比-7.35/-8.04亿元至 87.88亿元； 25Q1销售收现 561亿（同比+21.37%）， 24Q4+25Q1销售收现同比+10.54%。 盈利预测： 公司宣告每 10股拟派发现金红利 276.24元（含税），对应 2024年分红率 75%。 我们预计 25-27年公司营业收入同比+9%/+8%/+8%至1903/2059/2224亿元，归母净利润同比+9%/+8%/+8%至 943/1022/1108亿元，对应 PE 分别为 21X/19X/18X，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济影响，消费疲软，行业政策变动，飞天茅台批价波动。

2024年，公司的营收维持常态增长，但增幅略回落。2024年，公司实现营收 1708.99亿元，同比增 15.71%，增幅较上年回落 3.3个百分点。其中，茅台酒实现营收 1459.28亿元，同比增 15.28%，增幅较上年回落 2.12个百分点，本期茅台酒在酒类收入中的占比85.39%，占比较上年回落 0.32个百分点；系列酒实现营收 246.84亿元，同比增 19.65%，增幅较上年回落 9.78个百分点，本期系列酒在主营收入中的占比 14.44%，占比较上年升高 0.48个百分点。 除三季度外，一、二、四季度的营收增长均同比回落。20241Q、20242Q、20244Q，公司分别营收 457.76、361.55、501.23亿元，同比增 18.11%、17.31%、12.83%，增幅较上年同期回落 1.89、4.41和 7.43个百分点。2024年，淡旺季的收入增长均有所回落。 茅台酒及系列酒销量增长。2024年，茅台酒销量 46412.95吨，同比增 10.22%，增幅较上年回落 0.88个百分点；系列酒销量36919.81吨，同比增 18.47%。我们估算，2024年茅台酒出厂均价提升 4.59%，增幅较上年回落 1.07个百分点。2024年茅台酒的量价均有所增长，但增幅较 2023年略回落。 茅台酒的毛利率略降，系列酒的毛利率上升。整体盈利水平略降，主要来自于茅台酒毛利率的下滑。2024年，茅台酒录得毛利率94.06%，较上年下降 0.06个百分点；系列酒录得毛利率 79.87%，较上年升高 0.11个百分点。公司 2024年整体盈利保持稳定：录得综合毛利率 92.08%，较 2023年略降 0.04个百分点；录得净利率52.27%，同比略降0.22个百分点。2024年，销售期间费用率8.02%，同比降 0.61个百分点，因而净利率下降主要来自于茅台酒毛利率的下降。 投资评级：我们预测公司 2025、2026、2027年的每股收益为 74.38元、元和 81.6489.30元，参照 4月 16日收盘价 1559.17元，对应的市盈率分别为 20.96倍、19.10倍和 17.46倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：社会消费持续疲弱，并波及高端消费。

事件：公司发布2024年年报，2024年实现营业总收入1741.44亿元（同比+15.66%，全文同），归母净利润862.28亿元（+15.38%）；其中2024Q4营业总收入510.22亿元（+12.77%），归母净利润254.01亿元（+16.21%），业绩符合预期。此外，公司拟每10股派发股利276.24元（含税），共计拟派发346.71亿元。 平稳完成全年业绩目标。2024年，公司酒类营收同比增长15.89%，完成全年营收目标，且量价维持齐升态势，销量达8.33万吨（+13.73%），吨价为204.74万元（同比+1.90%）。1）分产品来看，2024年茅台酒实现收入1459.28亿元（+15.28%），其中销量为4.64万吨（+10.22%），预计受益于公斤装等非标产品投放量增加；吨价为314.41万元（+4.59%），主要系飞天提价所贡献。系列酒实现收入246.84亿元（+19.65%），销量为3.69万吨（+18.47%），吨价为66.86万元（+1.00%），根据酒业家数据，其中1935实现收入120亿元。2）分渠道，批发代理实现收入957.69亿元（+19.73%），直销实现收入748.43亿元（+11.32%），直营收入占比下降1.80pct至43.87%，其中i茅台营收200.24亿元（-10.51%），预计主要系公司下半年对1935进行控货。 盈利能力稳定，分红率达75%。2024年毛利率、净利率分别为91.93%（-0.03pct）和52.27%（-0.22pct），销售费率3.24%（+0.15%），管理费率5.35%（-1.11pct）。现金流方面，2024年销售收现同比提高11.57%，经营现金流净额为924.64亿元（+38.85%），主要系集团财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。合同负债95.92亿元（同比-32.09%），虽同比有所减弱，但蓄水池仍较充足。分红方面，2024年公司累计分红646.72亿元，股利支付率达75%，符合公司分红规划，对长线资金吸引力较强。 投资建议：展望2025年，公司全年营收增长目标为9%，公司品牌优势明显，产品端，预计飞天茅台维持控货稳价，通过公斤装、生肖酒、1935实现主要增量。渠道和营销端，公司将调整渠道的产品结构，加速推进“三大转型”，做好渠道协同与消费者触达，整体来看目标达成确定性较高。考虑当前白酒行业仍面临压力，适当调整公司2025/2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，预计2025/2026/2027归母净利润分别为942.91/1025.63/1101.16亿元（2025-2026年原值为964.16/1071.55亿元），增速分别为9.35%/8.77%/7.36%，对应EPS为75.06/81.65/87.66元（2025-2026年原值为76.75/85.30元），对应当前股价PE分别为20.77/19.10/17.79。维持“买入”评级。 风险提示：产品结构升级不及预期、市场修复不及预期、原材料波动风险。

事件： 公司发布 2024年度报告。 公司实现营业收入 1708.99亿元， 同比提升 15.71%； 归母净利润862.28亿元， 同比提升 15.38%； 扣非后归母净利润 862.41亿元， 同比提升 15.37%。 观点： 茅台酒实现稳健增长， 系列酒增速亮眼。 2024年公司实现酒类收入 1706.12亿元， 同比+15.89%， 毛利率 92.01%， 同比-0.1pct，吨价同比+1.9%， 销量同比+13.73%。 分产品来看， 2024年茅台酒实现收入 1459.28亿元， 同比+15.28%， 毛利率 94.06%， 同比-0.06pct； 其他系列酒实现收入 246.84亿元， 同比+19.65%， 毛利率 79.87%， 同比+0.11pct。分地区来看， 国内/国外实现营收 1654.23亿 元 /51.89亿 元 ， 同 比 +15.79%/+19.27% ， 毛 利 率 分 别 为92.00%/92.23%， 同比-0.1pct/+0.05pct； 分销售模式来看， 批发代理/直销实现收入957.69亿元/748.43亿元， 同比+19.73%/+11.32%，毛利率分别为 89.42%/95.33%， 同比+0.13pct/-0.13pct。 截至 2024年末， 国内/国外经销商数量分别为 2143个/104个， 同比变动+63个/-2个； 2024年“i 茅台” 数字营销平台实现收入 200.24亿元，同比-10.51%， 其他线上平台实现收入 20.96亿元， 同比+14.44%，i 茅台收入增速趋缓。 2024年公司毛利率和净利率小幅波动， 2024Q4同比提升， 经营性现金流量改善明显。 2024年公司实现毛利率 91.93%， 同比-0.03pct； 净利率 52.27%， 同比-0.21pct;， 其中 2024Q4毛利率/净利率分别为 92.89%/51.55%， 同比+0.33pct/+1.39pct。 2024年公司 实 现 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为3.24%/5.35%/-0.84%， 同比+0.15pct/-1.11pct/+0.34pct， 销售费用率增加主因公司市场推广及服务费增加， 财务费用率增加主因本期商业银行存款利率下降。 2024年公司实现经营活动产生的现金流量净额 924.64亿元， 同比提升 38.85%， 主因公司销售商品收到的现金增加及控股子公司贵州茅台集团财务有限公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加。 2025年公司目标实现营收同比增长 9%左右， 完成固定资产投资47.11亿元。 公司将坚持以消费者为中心， 推动从“卖酒”向“卖生活方式”转变。 持续增强战略定力、 品牌张力、 市场活力， 做好“三 个转型”， 不断强化渠道协同、 增强消费触达、 促进消费转化， 着力解决“供需适配” 的根本问题。 持续筑牢系列酒市场基础， 有效提升品牌竞争力。 重点从“市场、 渠道、 服务、 品牌”四端发力，构建“T”型多元化产品矩阵， 完善国际化表达体系。 根据酒业家消息， 产品适配方面， 茅台将继续坚持“金字塔”产品结构。 以 500ml、1000ml、 750ml、 100ml 茅台及礼盒为“金字塔”的底座， 稳固品牌的基础， 以文化产品、 文创产品为“金字塔”的中部， 打造以生肖酒为大单品的文化产品作为中部的主力； “金字塔”的顶层则是精品、 珍品与陈年酒。 茅台将在底座产品上， 让不同的产品进入更合适的渠道， 寻找精准消费者； 顶层产品将走专品专案的路线，适配个性化消费场景。 盈利预测及投资评级： 我们看好公司作为行业龙头， 面对行业调整期， 积极迎接和拥抱消费 3.0时代， 具备合理统筹布局， 穿越周期的能力。 我们给予公司一定的估值溢价， 我们预计 2025年/2026年/2027年公司营业收入分别为 1863.21亿元/2040.18亿元/2236.82亿元， 同比增长 9.02%/9.50%/9.64%； 归母净利润分别为934.37亿 元 /1015.74亿 元 /1110.39亿 元 ， 同 比 增 长8.36%/8.71%/9.32% ； 对应 2025年 4月 11日收盘价， PE 分别为21.1X/19.4X/17.8X， 参考可比公司的平均估值， 首次覆盖， 我们给予公司“增持” 评级。 风险提示： 宏观经济风险； 食品安全风险； 舆情风险； 环境保护风险； 业绩增速不及预期的风险。

贵州茅台公告2024年年报。2024年公司实现营收1709亿元，同比+15.7%，归属母公司股东净利润862亿元，同比+15.4%，其中4Q24公司营收、归母净利增速分别为12.8%、16.2%。2024年公司圆满收官，2025年公司规划收入目标增速为9%，稳健前行，维持买入评级。 支撑评级的要点2024年公司营收及归母净利增速均实现较快增长，受益提价及产品结构调整，茅台酒吨价提升。（1）2024年，公司顺利完成年初既定的15%的营收增长目标，其中4Q24营收501亿元，同比+12.8%，归母净利254亿元，同比+16.2%。4季度公司利润增速快于营收，主要与产品结构优化、非标产品放量有关。（2）分具体产品来看，2024年茅台酒营收1459亿元，同比+15.3%，系列酒营收247亿元，同比+19.7%，拆分季度来看，2H24系列酒增速显著慢于茅台酒，其中4Q24茅台酒、系列酒增速分别为13.9%、5.1%。茅台1935提前完成年内任务，叠加批价压力，公司控制系列酒发货节奏。此外，根据同花顺及百荣酒价，1Q24至4Q24飞天批价逐季承压，为维稳批价，公司增加非标产品投放。从量价表现来看，2024年茅台酒销量、吨价增速分别为10.2%、4.6%，系列酒销量、吨价增速分别为18.5%、1.0%。 2024年直营渠道同比降速，i茅台拉动作用明显减弱。分渠道来看，（1）直销渠道降速明显，2024年直销渠道营收748亿元，同比+11.3%，收入占比43.9%，同比降1.8pct。其中，i茅台营收200亿元，同比降10.5%，i茅台对直营渠道的贡献减弱。（2）批发代理渠道受益飞天提价，2024年营收958亿元，同比+19.7%，吨价同比+6.0%。（3）2024年公司积极走出海外，在不同国家举办“茅台之夜”、“茅台文化节”等活动，强化品牌国际形象，2024年茅台出口营收突破50亿元至51.9亿元，同比+19.3%。 （4）2024年公司其他线上平台营收21亿元，同比+14.4%。 公司盈利能力稳定，2025年目标制定务实。（1）2024年公司归母净利862亿元，同比增15.4%，其中4Q24归母净利增速为+16.2%。2024年公司毛利率、净利率分别为91.9%、50.5%，同比基本持平，盈利能力保持稳健。（2）2025年公司制定9%的营收增长目标，从具体策略执行来看，茅台酒方面，公司将通过调整茅台酒产品市场投放量及产品结构，稳定普飞批价。此外，将增加差异化产品开发，配适终端及渠道多元化需求，通过调整产品规格，挖掘不同渠道及客户群体增量需求。系列酒方面，2025年公司规划以茅台1935为主体，汉酱、茅台王子酒为“两翼”的“一体两翼”品牌发展战略。根据酒业家及同花顺新闻，2025年春节茅台1935动销表现优异，飞天批价稳定在2200元左右。在有效的市场营销策略下，我们认为公司有望顺利完成经营目标。 估值根据公司业绩公告及当前白酒行业当前所处阶段，我们维持此前盈利预测，预计25至27年公司EPS同比分别增8.5%、9.0%、8.8%，当前市值对应PE分别为20.7X、19.0X、17.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。宏观经济波动的风险。飞天批价持续下跌。

公司发布2024年年报，全年实现营业收入1708.99亿元，同比+15.71%；归母净利润862.28亿元，同比+15.38%。单四季度，公司实现营业收入501.23亿元（同比+12.8%），归母净利润254.01亿元（同比+16.2%）。公司拟每10股派现276.24元（含税），分红总额346.7亿元（分红率40.2%），加上期中分红共647亿，分红率达75%。 预计普飞控量稳价，非标及系列酒贡献增量。分产品看，茅台酒收入1459.28亿元（同比+15.3%），预计普飞控量稳价，非标贡献增量；系列酒收入246.84亿元（同比+19.7%），预计茅台1935等动销良性，贡献收入增长。分渠道，24年公司直销渠道实现收入748亿（同比+11.3%），其中i茅台实现收入200亿（同比10.5%）；批发渠道实现收入958亿（同比+19.7%），预计受益出厂价提升及系列酒较快增长。截至24Q4末，经销商总数2247家（国内2143家/国外104家），较Q3末净增19家（国内+21家，国外-2家），渠道优化持续推进。合同负债95.93亿元，同比下降32%，预计主要因春节发货提前。 毛利率稳定，费用略控，盈利水平稳定。2024年毛利率91.9%（yoy-0.03pct），保持稳定；销售费用率3.3%（yoy+0.2pct），管理费用率5.45%（yoy-1.1pct），预计公司加强费用管理；销售净利率52.3%（yoy-0.2pct）。24Q4单季毛利率92.9%（yoy+0.3pct），销售/管理费用率分别同比-0.8pct/-1.9pct，销售净利率52.5%（yoy+1.4pct）。 目标稳健，看好中长期发展。公司提出2025年营收增长9%目标，目标理性，有利于中长期建康发展。当前消费环境疲软，公司产品端通过茅台酒+系列酒双轮驱动，渠道端批发+直销协同共进，叠加强大品牌力，支撑业绩稳中有增。当前宏观经济利好政策频出，有望推动消费向好，公司有望受益。 据24年年报、25年年度目标，略下调25-26年收入、毛利率。我们预测公司20252027年每股收益分别为73.20、81.42、91.00元（原预测25-26年为73.25、81.50元）。我们维持采用FCFF估值法，预测目标价为1853.36元，维持买入评级。 风险提示：消费复苏不及预期、飞天批价大幅下跌、1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

事件：2024年公司实现营业总收入1,741.44亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。2024Q4公司实现营业总收入510.22亿元，同比增长12.77%；归母净利润254.01亿元。同比增长16.21%。 2024年收入顺利完成年初15%增长目标，利润端表现略超此前业绩预告。2024年公司收入端实现稳健增长，完成年初15%增长目标。①分产品来看，公司茅台酒/系列酒实现营收1459.28亿元/246.84亿元，同比增长15.28%/19.65%，毛利率同比-0.06pct/+0.11pct。酒类销量为8.33万吨，同比增长13.73%。其中茅台酒/系列酒销量分别为4.64/3.69万吨，同比增长10.22%/18.47%。茅台酒/系列酒产量分别为5.63/4.81万吨，同比变化-1.63%/12.05%。2024年吨价为204.74万元/吨，同比增长1.9%。 茅台酒/系列酒吨价为314.41/66.86万元，同比增长4.6%/1%。茅台酒吨价提升主要受益于2023年11月飞天提价影响，公司加大公斤装投放力度，2024年6月以来飞天批价波动有所加大，公司加强渠道管控和实施厂商一盘棋稳价措施下，推动春节期间批价相对稳定。非标产品中，年份酒和精品茅台占比有所提升。系列酒增长以量增为主，2024年茅台1935预估体量约120亿，实现双位数增长，在系列酒中占比接近50%。公司经销商会议提出茅台1935未来聚焦500-800元价格带，围绕长三角、珠三角、京津冀等地区进行精耕，渠道反馈2025年春节以来1935动销实现良性增长，最新批价约690元，较年初批价有所上升。②分渠道来看，2024年批发代理/直销渠道实现收入957.7/748.4亿元，同比增长19.73%/11.32%,直销渠道量/吨价分别变动+16.5%/-4.4%,直销渠道吨价下降或和系列酒放量有关，经销渠道量/吨价分别变动+13%/+6%。线下稳步扩张，线上渠道占比略有下降，i茅台销售平台实现收入200.24亿元，同比下降10.55%，其他线上平台实现收入20.96亿元，同比增长14.44%。 线下自营门店和其他电商平台实现良性增长，渠道改革成效显现。③分地区来看，国内/国外实现收入1654.23/51.88亿元，同比增长15.79%/19.27%，海外规模突破50亿，加快布局海外市场，欧洲市场取得一定突破。2024年公司国内和国外经销商分别为2143和104个，净增63个和-2个。2024年公司茅台酒基酒设计产能4.46万吨，同增1800吨，新增产能于2024年10月投产将于2025年释放。2024年系列酒基酒设计产能为5.25万吨，同比新增8000吨，新增产能于2024年11月投产。 2025年理性增长行稳致远，强化普茅大单品基本盘稳定。公司年报提出2025年收入增长目标为9%，实现固定资产投资47.11亿元，此前经销商大会曾提出2025年酱香酒销售额增幅不低于上市公司过去5年平均增速（约14%），按照全年9%增长目标测算茅台酒增速收入增速为8.5%。 2024年茅台酒经销商大会上提出2025年将在产品结构调整上发力，一是调整飞天53度500ml茅台酒、珍品茅台酒等产品投放量，稳定茅台酒价格，将投放配额调整到15年、精品、1L、生肖等产品。强化普茅大单品作为橄榄型产品矩阵“金字塔”底座的地位。二是瞄准餐饮渠道、国际市场开发750ml和700ml茅台酒，并开发文创产品等新品以满足终端多元化需求。 毛利率保持相对稳定，费用率持续优化，重视股东回报。公司2024年毛利率为92.08%，同比下降0.04pct，主要由于系列酒占比提升。2024年公司销售/管理/研发费用率同比变动+0.15/-1.11/+0.02pct，销售费用率增加系本期市场推广及服务费用增加，规模效应下管理费用率持续优化。2024年公司销售商品及提供劳务收到的现金流1826.45亿元，同比增长11.57%，营业收入+预收款变动为1696.11亿元，同比增长13.67%。 公司2024年中期和年末合计分红647亿元，分红率为75%，股息率达3.33%。 投资建议：预计2025-2027年收入增速分别为9.1%/9.4%/8.5%，归母净利润增速分别为10.1%/9.8%/8.7%，EPS分别为75.6/83/90.3元，对应当前股价PE分别为21x/19x/17x，按照2025年25X给予目标价1888.75元，给予“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、渠道开拓不及预期、行业竞争加剧风险。

2025年 4月 2日， 贵州茅台发布 2024年年报。 投资要点 2024年圆满收官， 保持高分红回报业绩略超预告， Q4利润增速较快。 2024年总营业收入/归母净利润分别为 1741.44/862.28亿元，分别同比+16%/+15%； 2024Q4总营业收入/归母净利润分别为 510.22/254.01亿元，分别同比+13%/+16%。 全年盈利能力基本稳定，管理费用率优化明显。 2024年毛利率/净利率分别为 91.93%/52.27%，分别同 比 -0.03/-0.2pcts ； 2024Q4毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为92.89%/52.48%，分别同比+0.3/+1.4pcts。 2024年销售/管理费用率分别为 3.24%/5.35%，分别同比+0.2/-1.1pcts。 全年销售回款表现平稳， Q4经营净现金流大幅增长。 2024年经营净现金流/销售回款分别为 924.64/1826.45亿元，分别同比+39%/+12% ； 2024Q4经 营 净 现 金 流 / 销 售 回 款 分 别 为480.42/529.60亿元，分别同比+190%/+1%。截至 2024年年末，公司合同负债 95.92亿元（环比-3.38亿元） 。 发布三年分红规划，保持高现金分红。 2024年公司累计派息 646.7亿元，同时发布 2024-2026三年分红规划；年中开启首次股份回购计划， 回购金额 30-60亿元。 Q4茅台酒增速较快， 系列酒以量驱动为主2024年茅台酒/其他系列酒营收分别为 1459.28/246.84亿元 ， 分 别 同 比 +15%/+20% ， 毛 利 率 分 别 -0.1/0.1pcts 至94.06%/79.87%； 2024Q4茅台酒/其他系列酒营收分别为448.02/52.91亿元， 分别同比+14%/+5%，主要系 Q4公司增加公斤茅台投放量。 茅台酒方面， 2024年销量/均价分别同比+10%/+5%，营收占比-0.5pcts 至 85.53%，均价仍保持上涨态势。 其他系列酒方面， 2024年销量/均价分别同比+18%/+1%，量增驱动为主同时站稳 200亿营收阵营。 渠道整体表现稳定， 国际化成效明显分渠道看， 2024年批发代理/直销营收分别为 957.69/748.43亿元，分别同比+20%/+11%。 其中，直销渠道中“i 茅台” 营收 200.24亿元， 同比-11%，毛利率同比-2pcts 至 94.50%； 2024年末拥有 2247家经销商，净增加 61家经销商。 分区域看， 2024年国内/国外营收为 1654.23/51.89亿元， 分别同比+16%/+19%， 国外营收首次突破 50亿元大关，巩固世界级大单品地位，持续推进国际化战略。 盈利预测2025年公司主要目标是总营收同比增长 9%左右，完成固定资产投资 47.11亿元，目标达成可期。 我们预计公司 2025-2027年 EPS 分别为 75.23/81.66/88.00元，当前股价对应 PE 分别为 21/19/18倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。

事件： 公司于 4月 2日发布 2024年年报： 24年累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 1741.44/862.28/862.41亿元，同比+15.66%/+15.38%/+15.37%，略高于此前生产经营公告， 年度目标顺利达成。 经计算， 单 24Q4实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 510.22/254.01/254.62亿元，同比+12.77%/+16.21%/+16.07%。 茅台酒量价齐升，系列酒量能释放，批发代理渠道占比提升。 酒类主营实现营收 1706.12亿元，同比 15.89%，毛利率 92.01%，同比-0.1pcts。量价拆分来看：量增 13.73%，价增 1.9%，量增是 24年的核心驱动。 ? 分产品看： ①茅台酒 24年实现收入 1459亿元，同比+15.28%， 量增+10.22%，价增+4.59%。茅台酒全年投放 4.6万吨， 整体延续量价齐升的态势，但增速边际放缓。 单 24Q4茅台酒 448.02亿元，同比+13.94%。 ②系列酒 24年实现收入 247亿元，同比+19.65%，量增+18.47%，价增+1.00%。系列酒增长驱动从大单品茅台 1935快速放量拉升吨价，切换到产能释放、供给增加逻辑。 单 24Q4系列酒 52.91亿元，同比+5.07%。 ? 分渠道看： ①直销渠道 24年营收 748.43亿元，同比+11.32%，量增+16.55%，价增-4.48%； 其中“i 茅台” 24年实现营收 200亿，同比-10.51%。 单 Q4“i 茅台”实现营收 52.27亿，同比-29.93%，降幅环比扩大。 ②批发代理 24年营收 957.69亿元，同比+19.73%，量增+12.96%，价增+5.99%。 批发代理渠道占比提升+1.8pcts 至 56%。 ? 分区域看： 24年国内实现营收 1654.23亿元，同比+15.79%；国外51.89亿元，同比+19.27%， 海外营收首次突破 50亿重要关口。 ? 经销商数量上： 24年末经销商数量合计 2247家，其中国内/国外分别2143/104家，年内分别增加 63/减少 2家。 全年毛利率稳定，管理费费效提升缓解税金及附加对净利率的压制。 毛利率方面： 24A/24Q4分别为 92.08%/93.02%，同比-0.04/+0.32pcts， 全年维度毛利率水平保持稳定。 费用率方面：公司 24全年税金及附加/销售/管理费用率分别为 15.46%/3.24%/5.35%，同比+0.69/+0.15/-1.11pcts， 销售费用率提升主因市场推广及服务费增加； 24Q4税金及附加/销售/管理费用率分别为13.75%/2.75%/6.95%，同比+0.03/-0.75/-1.88pcts。归母净利率： 24A/24Q4分别为 49.52%/49.78%，同比-0.12/+1.47pcts。 24年合计现金分红比例 75%符合 24-26年分红规划， 25年营收增速 9%的目标制定客观务实。 公司年度分红拟派发现金红利 347亿元， 叠加已实施的300亿元中期分红， 24年合计分配现金红利 647亿元， 对应分红率 75%。 25年目标营收增速 9%，多重压力下目标制定客观务实，一方面兼顾了短期增长和长期发展，另一方面该目标下公司仍有望在“十四五”收官年助力集团实现“十四五”目标。 投资建议： 公司具备品牌护城河，渠道抗风险能力强。我们认为公司在供给侧针对总量、结构、价格的调节工具众多且操作空间充足， 25年 9%的营收增速目标确定性高。 预计公司 25-27年分别实现营业收入 1909/2070/2239亿元，同 比 9.6%/8.5%/8.1%, 归 母 净 利 润 948/1030/1116亿 元 ， 同 比9.9%/8.7%/8.4%，当前股价对应 PE 分别为 21/19/18倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险；食品安全风险等。

事件： 24年营业总收入 1741.44亿元（ 同比+15.66%）；归母净利润 862.28亿元（ 同比+15.38%）。 24Q4营业总收入 510.21亿元（ 同比+12.77%）；归母净利润254.01亿元（ 同比+16.21%）。 24年收入符合业绩预告、归母净利润略高于业绩预告。 茅台酒量价齐升，系列酒量增显著24年酒类产品收入 1706.12亿元(同比+13.71%)，量/价同比增 13.73%/1.90%。茅台酒/系列酒收入分别为 1459.28/246.84亿元（ 同比+15.28%/+19.65%），毛利率分别同比变动-0.06/+0.14pct 至 94.06%/79.87%，其中系列酒收入占比同比提升0.45pct 至 14.47%。茅台酒量/价分别同比增 10.22%/4.59%，系列酒量/价分别同比增 18.47%/1.00%，茅台酒及系列酒均呈量价齐升态势， 我们认为茅台酒价增主因 23年末提价，系列酒收入占比提升主因 1935在 700元价位实现放量。 直销收入占比略有回落，国外市场收入首破 50亿元24年直销/批发渠道收入分别 748.43/957.69亿元（ 同比+11.32%/+19.73%），毛利率同比变动-0.13/+0.13pct 至 95.33%/89.42%，其中直销收入占比减少 1.80pct 至43.87%（主因 i 茅台收入同-10.51%至 200.24亿元），直销渠道量/价分别同比+16.55%/-4.48%，批发渠道量/价分别同比+12.96%/+5.99%，单经销商销售规模同比增长 16.48%，批发渠道结构优化。 24年国内/国外市场收入分别为 1654.23/51.89亿元（ 同比+15.79%/+19.27%），国外市场收入首破 50亿元。 盈利水平维持高位，年度分红率达 75%1） 24年毛利率/净利率同比-0.03/-0.22pct 至 91.93%/52.27%。 2） 24年销售费用率/管理（含研发）费用率同比+0.15/-1.09pct 至 3.24%/5.47%。 3） 24年经营性现金流同比增长 38.85%至 924.64亿元。 4） 24年合同负债同比下降 45.34亿元至 95.92亿元，蓄水池仍深厚。 5）分红： 24年现金分红总额 647亿元，分红率为 75%，符合 2024－ 2026年度现金分红回报规划。 25年收入增速目标 9%，确保普飞批价稳定1） 2025年度目标：实现营业总收入较上年度增长 9%左右，完成固定资产投资47.11亿元。 2）茅台酒： 2025年茅台酒国内计划投放量预计略有增长，其中 53度、 500ml 的珍品茅台投放量将减少；公斤装茅台投放量将适度增加； 2025年公司将确保 53度 500ml 飞天茅台价格相对稳定。 3）系列酒： 25年茅台酱香酒将以不低于上市白酒企业前五平均增长速度作为目标（约 14%）。 盈利预测及估值我们认为： 茅台酒基酒产能释放奠定未来三年量增基础，普飞价格不会出现新低，茅台酒或仍将延续量价齐升局面， 1935在 700元价位放量具备真实需求支撑，我们看好 25年茅台在兼顾量价平衡的同时完成 9%收入增长目标。 预计 2025-2027年公司收入增速为 9.03%、 8.20%、 8.16%；归母净利润增速为9.05%、 8.14%、 8.22%； EPS 为 74.85、 80.94、 87.60元； PE 为 20.96X、19.38X、 17.91X。估值具备性价比，维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期；批价持续上行。 风险提示： 消费疲软；白酒动销恢复不及预期；飞天茅台批价上涨不及预期。

事件：贵州茅台发布2024年年报，24年实现营业总收入1741.44亿元、同比增长15.66%，实现归母净利润862.28亿元、同比增长15.38%，公司年初已发布24年度生产经营公告，利润端表现略超此前预告。24Q4单季总营收510.22亿元、同比增长12.77%，归母净利润254.01亿元、同比增长16.21%。公司拟每10股派发现金红利276.24元（含税），合计派发现金红利346.71亿元（含税），加上此前中期分红300亿元（含税），24年累计分红646.71亿元（含税）、对应分红率75%。 24年收入略超此前预告。公司24年全年营收实现15.7%的同比增幅、略超此前预告。1）产品端，24年茅台酒/系列酒分别实现营收1459.28/246.84亿元，同比增加15.28%/19.65%。拆分量价看，24年茅台酒销量/均价分别同比+10.22%/+4.58%，24Q4单季营收同比增加13.92%。茅台酒收入保持稳健增长，公司合理调节流通效率，保障供需关系的动态稳定，飞天茅台每瓶批价稳定在2000元以上。24年系列酒销量/均价分别同比+18.47%/+1.0%，24Q4单季营收同比增长5.07%、收入同比增速较前三个季度有所放缓，估计茅台1935下半年以来投放有所控制。2）渠道端，24年直销/批发代理渠道收入分别为748.43/957.69亿元，同比+11.32%/+19.73%，其中“i茅台”平台销售收入200.24亿元、同比减少10.51%，直销收入占比较23年有所回落。 利润率平稳，合同负债略有回落。1）24年毛利率91.93%、同比基本持平，税金及附加项占营收比重15.46%、同比+0.69pct，销售费用率3.24%、同比+0.15pct，管理及研发费用率5.48%、同比-1.08pct，综合看24年销售净利率52.27%、同比-0.22%，盈利能力基本平稳。2）24年销售现金回款1826.45亿元、同比增加11.57%，截至24年末合同负债95.92亿元，较24Q3末减少3.4亿元。24年经营活动现金流净额924.64亿元、同比增加38.85%，除销售回款增加外，主要系财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期明显增加。 盈利预测、估值与评级：公司25年经营目标为总营收增长9%左右，目标理性务实，合理降速有助于调节市场供需关系。公司积极推动营销转型，强化渠道协同与消费者触达，目标达成确定性较高。同时，公司加大股东回馈，中期及年度合计分红率达75%、股息率3.3%（截至2025/4/3）。维持25年归母净利润预测944.9亿元，小幅下调26年归母净利润预测为1030.5亿元（较前次预测下调1.0%），新增27年归母净利润预测1118.8亿元，折合2025-27年EPS为75.2/82.0/89.1元，当前股价对应P/E为21/19/18倍，维持“买入”评级。 风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，飞天茅台批价下行。

事项：公司发布2024年年报，24年实现总营收1741.4亿元，同增15.7%，归母净利润862.3亿元，同增15.4%，测算单Q4实现总营收510.2亿元，同增12.8%，归母净利润254.0亿元，同增16.2%，Q4销售回款529.6亿元，同增1.0%。24年累计现金分红总额为646.7亿元，年内分红率为75%。 评论：略超预告，顺利收官。全年营收/利润增速为15.7%/15.4%，略超此前预告，顺利收官，测算单Q4收入/利润分别同增12.8%/16.2%。具体分产品看，茅台酒24年收入同增15.3%，测算量价分别贡献10.2%/5.1%，全年销量达4.6万吨。单Q4收入增速13.9%，判断系公斤茅台投放量增加、生肖酒稳价提量。系列酒24年收入同增19.7%，测算量价分别贡献18.5%/1.2%。分渠道看，24年直营占比下降1.8pcts至43.9%，单Q4直营剔除i茅台后营收175.97亿元，同增30.1%，与公斤装茅台大幅放量有关。 部分产品运营模式调整暂缓收款致合同负债回落，报表质量实际较高。单Q4毛利率同升0.3pct，销售费用率/管理费用率分别同降0.8pct/1.9pcts，营销活动费效明显提升，且管理费用优化。税金及附加率同比持平回归正常，Q4净利率同升1.5pcts。现金流方面，单Q4回款增长1.0%，年末合同负债环比Q3末下降3.4亿元，同降45.4亿元，判断系24年末经销商大会对部分非普茅产品运营模式有所调整，因此12月份减少收款，预计Q1将回归稳态。 全年分红率兑现三年股东回报计划，更应以可预期、可持续视角看待。24年累计派息646.7亿元，同增18.8亿元，累计派息率达75%，兑现公司三年股东回报计划，若叠加前期30-60亿元预计回购金额，累计股东回报则达78.5%-82%，对应当前股息率3.5%左右，对长线资金吸引力仍足。我们更建议投资者基于定价的底层逻辑看待茅台分红率的提升，对于茅台的价值评估而言，关键在于其高分红率具备可预期性与可持续性，这实际上才是定价的核心因子。 25年收入目标增长9%左右，加速转型驱动。公司25年收入增长目标定为9%左右，稳中求进，降速但不失速。当前一季度开门红各项经营指标顺利完成，且飞天批价整体平稳，夯实2000元底线。展望来看，公司有望实现量、价与经营业绩的平衡：一是公司加速推进“三大转型”，即客群转型、场景转型、服务转型，借助“4+6渠道”共同拓客，更广地触达消费，持续开发真实消费；二是管理层积极进取，开年以来密集展开调研，行程跨越东线、中线和北线，覆盖18省份，与984家渠道商深入交流，坚定信心，凝聚共识；三是营销体系更加精细化，配额调整及发货进度按各区域需求针对进行，经销商分仓取货亦会根据批价精细化调控，实现供需紧平衡。 投资建议：稳中求进，加速转型，底线价值明确，维持“强推”评级。行业周期调整背景下，但茅台在超强品牌力支撑之下，新管理层深入洞察、锐意进取，以开拓真实消费为中心，全方位激活茅台潜力。我们预计公司25-27年EPS为75.37/82.47/89.65元（原25-26年预测值为76.10/84.49元），当下投资茅台类似于配置看涨期权，底线价值明确，而宏观好转有望带来预期进一步好转及估值修复。维持目标价2600元及“强推”评级。 风险提示：需求持续疲软致普茅批价承压、非标放量过快致量价失衡。

23-24年茅台酒面临外部环境压力，连续 2年销量增幅超过 10%， 25年公司收入目标合理降速至 9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳。同时工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。 当前估值 21xPE，股息率维持 3.5%以上， 具备安全边际，逢低建议加配。 事件： 24年收入/净利润同比+15.7%/+15.4%，业绩略超预告。 2024年公司实现营业总收入/归母净利润分别为 1741.4/862.3亿，同比+15.7%/+15.4%，和历年惯例一样略超预告。单 Q4实现营业总收入 510.2亿（ +12.8%）， 归母净利润 254.0亿（ +16.2%）。 系列酒增加承兑汇票销售导致票据增加。 24年公司销售收现+11.6%至 1826亿，合同负债 95.9亿。同比-32.1%， Q4末合同负债环比 Q3减少 3.4亿（ 23年同期为增长 27.3亿）。 应收票据由 0.1亿增长至 19.8亿，主要系酱香酒公司增加承兑汇票销售。 财务公司归集集团公司其他成员单位资金较上期增加，带动 24年经营性现金流同比+38.9%至 924.6亿。 24年全年分红比例 75%。 茅台酒销量增幅超预期， 1935降速。 分产品看， 24年茅台酒/系列酒收入分别1459/247亿，同比+15.3%/+19.7%。茅台酒销量+10.2%至 46413吨，增加 4304吨， 传统渠道普飞提价带动吨价+4.6%至 314万。系列酒销量同比+18.5%至 36920吨，增量 5755吨，产能释放后环比加速明显，但吨价仅增长 1.0%至 66.9万，系 1935价格压力以及其他产品放量所致。 2024年系列酒收入增长 40.5亿，其中 1935销售收入增长 10亿至 120亿。 I 茅台收入减少，直销吨价、占比下滑。 分渠道看，公司 24年批发渠道收入同比+19.7%至 957.7亿。直销收入同比+11.3%至 748.4亿，直销收入增长 76亿但 i茅台收入减少 24亿，团购等渠道放量加速， 直销吨价-4.5%至 410.7万，收入占比-1.73pcts 至 43.8%。 销售投入增加但管理费用压缩， 盈利能力微降。 公司 24年酒类毛利率微降 0.1pct至 92.0%， 其中茅台酒/系列酒毛利率分别-0.06/+0.11pct 至 94.1%/79.9%。税金/销售/管理费用率分别+0.69/+0.15/-1.11pcts 至 15.5%/3.2%/5.3%，商业银行存款利率下降带动财务费用增加 3.2亿至-14.7亿。 24年公司归母净利率微降 0.12pct 至 49.5%。 公斤装茅台有望推动吨价继续提升。 根据此前经销商大会， 25年茅台酒国内市场计划投放量较 24年略有增长，其中 53度、 500ml 的珍品茅台投放量减少。 预计增量主要由公斤装茅台贡献，按照当前 3419元出厂价折 500ml 计算，较飞天1169元出厂价增幅超过 40%，带动吨价继续提升。 酱香酒公司任务目标销售额增幅不低于上市公司过去 5年平均增速， 预计 1935稳定，王子、迎宾贡献增量。 投资建议： 25年合理降速，估值具备安全边际。 23-24年茅台酒面临外部环境压力，连续 2年销量增幅超过 10%， 25年公司收入目标合理降速至 9%左右，放量压力减轻后批价有望企稳。同时工作重点更加强调增强渠道的服务能力和品质以及消费群体培育，拉长周期来看，每一次行业调整期反而是好公司持续挖掘潜力、进一步扩大优势的机会。 给予 25-27年 EPS 74.78、 80.68、 85.43元，当前公司估值 21x，按照 75%分红下限计算股息维持 3.5%以上， 估值具备安全边际，给予目标估值 25xPE，对应目标价 1870元， 重申“强烈推荐”评级。 风险提示： 外资流出、税率上升、宏观经济影响、批价超预期下跌等

事件： 公司发布2024年年报。 点评 公司2024年圆满收官， 2025年经营目标务实。 公司2024年实现营业总收入1741.44亿元，同比增长15.66%；实现归母净利润862.28亿元，同比增长15.38%。 单季度看， 公司回款按目标正常推进， 2024Q4实现营业总收入510.22亿元，同比增长12.77%；实现归母净利润254.01亿元，同比增长16.21%。 公司规划2025年实现营业总收入同比增长9%左右， 完成固定资产投资47.11亿元，经营目标务实理性。 产能方面， 2024年，公司生产茅台酒5.63万吨，同比下降1.63%；系列酒4.81万吨，同比增长12.05%。 公司2024Q4茅台酒营收增速快于系列酒，强化渠道协同。 分产品看， 公司茅台酒与系列酒双轮驱动， 2024年实现茅台酒营业收入1459.28亿元，同比增长15.28%； 系列酒实现营业收入246.84亿元，同比增长19.65%。 2024年单四季度，公司实现茅台酒营业收入448.02亿元，同比增长13.94%，经营维持稳健；系列酒实现营业收入52.91亿元，同比增长5.06%。 公司2024Q4系列酒增速放缓，主要系以茅台1935为代表的系列酒战略控货。 分渠道看， 2024年公司批发渠道实现营业收入957.69亿元，同比增长19.73%； 直销渠道实现营业收入748.43亿元，同比增长11.32%。 公司2024Q4盈利水平同比提高。 2024Q4公司茅台酒营收占比提升， 带动公司毛利率同比增加0.33个百分点至92.89%。 费用方面， 2024Q4公司的销售费用率/管理费用率分别为2.75%/6.95%，同比分别-0.76pct/-1.88pct。综合毛利率与费用率的情况， 2024Q4公司的净利率为52.48%，同比增加1.40个百分点。 公司发布2024年末分红方案。 公司2024年末分红每10股拟派276.24元（含税）， 合计现金红利346.71亿元。 此前，公司2024年的中期分红为每10股派238.82元（含税） ， 合计现金红利300.01亿元。公司2024年中期与年末分红合计每10股派息515.06元（含税） ， 合计现金红利646.72亿元，分红率为75%，对应4月2日收盘价股息率为3.33%。 维持买入评级。 预计公司2025/2026年每股收益分别为74.63元和81.57元，对应PE估值分别为21倍和19倍。作为白酒行业龙头，公司2025年拟进一步优化产品与渠道结构， 加大酱香酒费用投放， 经营有望行稳致远。 维持对公司的“买入”评级。 风险提示。 产品升级不及预期， i茅台运营不及预期，渠道发展不及预期，产能释放不及预期，宏观经济波动等。