概况：中高端时尚珠宝商，内外部风险消退后，业绩重回向上区间。公司是中高端时尚珠宝商，旗下拥有珠宝品牌“CHJ潮宏基”、“VENTI梵迪”和女包品牌“FION菲安妮”，主要产品包括传统黄金首饰、时尚珠宝首饰、女包等。公司股权结构稳定，创始人父子廖木枝、廖创宾与女婿林军平三人构成一致行动人，合计持股22.54%。公司早年业绩增长稳健，但由于多元化布局的项目不佳，其中FION在2018-2019年计提商誉减值损失影响当年利润，致使近年业绩出现波动。而后公司重新聚焦珠宝主业，注重产品设计以及加快渠道拓展，女包产品进行时尚化升级，随着疫情阴霾退散，内外部风险弱化，公司2023年业绩有望开启向上趋势。 产品：主打时尚珠宝形成差异化竞争，重视产品研发设计，研发费用率远超同行。（1）珠宝首饰：公司主品牌“CHJ潮宏基”以K金起家，定位时尚珠宝品牌，消费群体的购买动机主要为“悦己”，婚嫁其次，与成熟的港资黄金品牌和外资中高端珠宝品牌形成错位竞争。公司注重产品的研发设计，2022年前三季度研发费用率为1.31%，远超同行；产品推新速度快，致力于将东方文化元素与现代时尚相结合，推出了“花丝风雨桥”、“心之锁向”、“臻金臻钻”等多款国风系列。（2）女包：2014年，公司全资收购FION，但由于经营不善，2018-2019年计提商誉减值损失3.61亿元，影响了当年的净利润。随后公司对FION进行年轻时尚化升级，与艺术和国际IP联乘合作，推出“巧锦开物”国风系列以及“皮卡丘”、“侏罗纪”等国际一线IP产品系列，并签约影视明星乔欣为品牌代言人，借助提升产品曝光度。 产品：布局培育钻石赛道，未来利润提升可期。多因素驱动下，中国培育钻石市场未来空间广阔，产业链下游盈利水平高。公司近年来是部署培育钻石下游零售市场的珠宝商之一。2022年6月以来，旗下“VENTI”品牌推出多个培育钻石系列产品；2022年8月，与力量钻石等合作共同成立生而闪曜科技（深圳）有限公司，开发培育钻石品牌，未来有望进一步打通培育钻石产业链，增厚公司业绩。 渠道：加盟扩张提升门店数量，数字化转型推进智慧零售。（1）线下渠道：门店数量方面：公司早年以自营渠道为主，而后2019年进行渠道改革，推行省代模式放开加盟商扩张。此前公司线下主要以华东为优势区域，之后公司在西南、华北、东北等地区可加速渠道下沉。目前公司加盟店数量相较于同行而言仍有较大的提升空间。单店收入方面：公司近年来注重品牌形象，门店再度升级，随着产品升级以及营销配合，未来单店收入有望进一步提高。（2）线上渠道：公司电商团队反应灵敏，在公域和私域全渠道布局，并通过数字化转型打通线上线下数据的共享与联动，实现全天候全域销售。 营销：及时契合多个热点，投资建造博物馆传承珠宝文化。公司力推整合营销，及时契合多个热点，包括推出珠宝行业首个元宇宙发布会、携手代言人唐艺昕在七夕直播实现明星营销、发布两场非遗数字藏品“花丝风雨桥”，开售即秒罄。另外，公司还投建了首饰主题博物馆，传承珠宝首饰文化的同时，有助于提升品牌形象。 盈利预测与投资建议：公司自2019年进行渠道改革，放开加盟政策，未来随着门店数量的提升与单店收入的提高，公司业绩有望从此前的“产品驱动”转变为“产品+渠道双轮驱动”。另外，公司近年来布局高毛利的培育钻石赛道，未来有望增厚公司收入和利润。随着疫情影响消退以及FION计提商誉减值损失的风险降低，我们判断公司的业绩有望在2023年重回向上区间，预计公司2022-2024年的EPS分别为0.35/0.42/0.49元/股，对应2023年3月22日股价的PE分别为20/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：经济下行风险、行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、原材料价格变动风险、渠道拓展不达预期风险。

东鹏饮料成立于1994 年，主营业务为饮料的研发、生产和销售，主要产品包括东鹏特饮、东鹏大咖、东鹏气泡特饮、东鹏零糖特饮、由柑柠檬茶、陈皮特饮、包装饮用水等，其中东鹏特饮贡献绝大部分收入。作为能量饮料的先行者之一， “累了困了喝东鹏特饮”、“年轻就要醒着拼”的宣传标语深入人心。公司在能量饮料赛道一路追赶获得成功，2021 年，东鹏特饮的销售量占比31.70%，位居市场第一；销售额占比23.40%，位居市场第二。 投资要点: 国内首家能量饮料上市公司，与同业上市公司比盈利能力强劲。东鹏饮料近年来销售收入增长迅速，从2017 年的28.44 亿元上升至2022 年的85.01 亿元，年复合增长率达24.48%，ROE 大幅领先于同业上市公司。 行业看点：能量饮料赛道长坡厚雪，潜在发展空间大。①能量饮料具有功能性、成瘾性等特征，是软饮料行业中增速最快的子行业。②同国外相比，中国能量饮料市场人均饮用量及人均消费金额均有较大差距。未来随着市场教育程度的提高、消费场景的多元化，以及行业竞争趋于缓和，人均饮用量及人均消费金额将有所上升。③泰国天丝和华彬集团的红牛纷争还未完全落地，第二梯队发展环境优异，其中专注于能量饮料的东鹏饮料预计有最佳的发展前景。在全球前五的能量饮料企业中，东鹏饮料的销售量及销售额增速均位列第一，远超其他竞争对手。 公司看点： ①大单品引爆市场，差异化策略大有可为。公司在产品包装、价格、容量上实施差异化策略，代表性产品500ml 金瓶凭借大包装和高性价比大获成功，2017-2021 年的复合增长率高达203.08%，对标美国能量饮料龙头怪兽饮料发展历程，公司未来持续增长可期。 ②多元化布局“能量+”产品，咖啡品类有望开启第二增长曲线。制定“品牌年轻化”的战略：在品牌宣传上，由“累了困了喝东鹏特饮”转为“年轻就要醒着拼”；拓展消费场景，拓展出的“运动、加班、驾车及电竞”四大消费场景；多元化布局“能量+”产品，陆续推出“东鹏大咖”、“东鹏0 糖特饮”、“东鹏气泡特饮”等新产品，迎合年轻人口味，并向中高端消费人群渗透。新产品的推出完善了公司的产品矩阵，拓展了消费场景，减少了公司单一产品的风险，并带来新的增长点，其中咖啡品类具有成瘾性和市场增速快的特点，有望接力能量饮料，开启公司第二增长曲线。 ③持续推进全国化、全渠道、数智化战略，拟围绕主业进行产业链投资。 公司因地制宜打造渠道政策，以经销模式为主，以直营、线上模式为辅，全渠道精耕模式和大流通模式相结合，不断加强渠道下沉能力，提高产品的渗透力;公司全国化的营销网络布局初步完成，七大生产基地为全国化奠定基础，两大新基地正积极推进，广东外全国区域成为公司新的增长点，并尝试竞逐海外市场;公司积极推进数智化战略，运用二维码、大数据等技术，占据了互联网大数据领先优势，并提高了渠道的管理效率，拓宽了品牌护城河;公司拟于未来1 年开展境内外产业链战略投资，投资总额不超过21 亿元，有望加强公司与全球产业链的协同与合作，保障关键资源的供应。 ④原材料价格回落提升毛利率，规模效应和产品结构升级提升盈利能力。东鹏特饮生产成本中直接材料占比高达8 成，原材料价格变动对毛利率影响很大，从22 年下半年开始主要原材料价格呈现持续回落态势，毛利率有望触底回升。长期来看，受益于规模效应显现，核心产品500ml金瓶的毛利率不断提高，带动整个公司毛利提高；同时公司推出新品向高端消费人群渗透，产品结构不断升级，毛利率有望提升。 盈利预测与投资建议：预计公司2022-2024 年的营收分别为85.01/110.91/139.19 亿元，YOY 分比为21.84%/30.46%/25.49%，归母净利润分别为14.42/19.05/24.44亿元，YOY分别为20.85%/32.12%/28.31%，对应EPS 分别为3.60/4.76/6.11 元。我们选取A 股和H 股上市的饮料类公司进行对比，考虑到公司所处赛道成长性以及公司竞争优势，我们给予公司对应2023 年EPS48 倍PE，对应目标股价为228.58 元。首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。 风险因素：原材料价格上涨的风险、疫情反复的风险、新产品推广不及预期的风险。

2023年3月9日，公司发布2022年年度报告。报告显示，公司2022年实现营业收入19.39亿元(YoY+33.91%)，实现归母净利润12.64亿元(YoY+31.90%)，扣非归母净利润11.97亿元(YoY+30.92%)。其中，Q4单季实现营业收入4.49亿元(YoY+5.80%)，实现归母净利润2.71亿元(YoY+9.03%)，扣非归母净利润2.32亿元(YoY-5.03%)。 投资要点:2022年公司业绩稳定增长，Q4增速下降明显：2022年全年营收和归母净利润均保持了+30%以上的增速，但较2021年+100%以上的增速大幅回落。季度拆分来看，Q4增速下降明显，营收和归母净利润增速均为个位数，拖累全年业绩，判断主要是疫情影响所致。 新品“濡白天使”表现出色，有望接力“嗨体”创造第二增长曲线：凭借全方位、差异化的产品布局，公司市场占有率和渗透率稳步提升。分产品来看，1）溶液类注射产品（主要为嗨体）：实现收入12.93亿元，营收占比66.68%，同比增长23.57%。2）凝胶类注射产品：实现收入6.38亿元，营收占比32.91%，同比增长65.61%。其中，新品“濡白天使”增长迅速，在全国范围内快速渗透，为凝胶类注射类销售带来较大增量。截至2022年底，“濡白天使”已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生。3）面部埋植线：实现收入537.84万元，营收占比0.28%，同比增长1.49%。4）化妆品：受前期疫情反复，公司化妆品业务下滑严重。实现收入257.26万元，营收占比0.13%，同比下降76.82%。 加大研发投入力度，深化体重管理&肉毒素市场布局：积极推进创新产出，研发费用增幅明显。2022年公司研发投入1.73亿元，同比增长69.20%。截至2022年底，公司研发人员占公司总人数的25.39%，累计注册专利49项，拥有多项核心技术。此外，公司进一步强化体重管理和肉毒素市场布局。在体重管理领域，公司重新规划了去氧胆酸注射液项目，与北京质肽生物医药科技有限公司签订了司美格鲁肽注射液项目的独家合作协议。在肉毒素领域，公司与韩国HuonsBioPharmaCo.,Ltd.签订协议，约定公司为中国区唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利，进一步提升了公司产品线的长期竞争能力。 在研项目持续推进，技术储备丰富：公司在研产品储备丰富，涵盖皮肤填充剂、体重管理、面部埋植线等领域。产品管线有望持续增加，包括用于纠正颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（临床试验阶段）、用于改善眉间纹的注射用A型肉毒毒素（Ⅲ期临床试验阶段）、用于软组织提升的第二代面部埋植线（临床试验阶段）、用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉利多卡因丁卡因乳膏（临床试验阶段）、用于溶解透明质酸的注射用透明质酸酶（临床前阶段）。 发布股权激励计划，充分调动核心员工积极性：公司3月8日发布了23年第一期限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票总量约占股本总额的0.1929%，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）人员141人，授予价格为282.99元/股。业绩考核目标为，以2022年为基数，2023-2025年营业收入增长率不低于45%/103%/174%（CAGR3=40%），或2023-2025年归母净利润增长率不低于40%/89%/146%（CAGR3=35%）。本次激励计划有助于吸引和留住核心人才，充分调动员工积极性，助力公司长远发展。 盈利预测与投资建议：根据2023年消费整体呈现缓复苏的预期以及股权激励计划的业绩目标，我们小幅调整盈利预测并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年，公司营业收入分别为30.31/42.62/53.83亿元，同比增长56%/41%/26%，归母净利润分别为19.50/27.57/35.20亿元，同比增长54%/41%/28%，对应3月9日收盘价的PE估值分别为61/43/34倍。短期，疫情后医美消费复苏，以及“濡白天使”放量，有望推动公司业绩增速提升；长期，医美行业高景气度将延续，国产替代和监管趋严将有利于合规医美龙头发展，公司主打产品仍处于放量增长阶段，储备产品也将逐步推出，预计仍有可观成长空间。综合考虑公司自身实力以及行业发展趋势，维持公司“买入”投资评级。 风险因素：疫情风险、行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧风险。

公司概况：透明质酸全产业链平台企业，六大研发平台铸造竞争优势。公司是全球知名的生物科技公司和生物活性材料公司，是集研发、生产和销售于一体的透明质酸全产业链平台企业，微生物发酵生产透明质酸技术处于全球领先。公司凭借六大研发平台建立了生物活性材料从原料到医疗终端产品、功能性护肤品、功能性食品的全产业链业务体系，服务于全球的医药、化妆品、食品等领域的制造企业、医疗机构及终端用户。公司股权较为集中，创始人赵燕间接持股近40%。2017-2021年，公司营收由8.18亿元提升至49.48亿元，CAGR为56.82%，毛利率维持在75%以上的高位水平。 原料业务：产品矩阵丰富，新产能落地为后续发展提供支持。2017-2021年全球透明质酸原料市场规模保持快速增长，CAGR为14.42%，中国销量占全球总销量的八成以上，2021年华熙生物以44%的市占率保持世界第一。公司的原料产品矩阵丰富，透明质酸原料分为医药级、化妆品级和食品级。此外，公司提前布局多种生物活性物及其相关终端产品的应用。产能方面，2021年4月，公司完成收购佛思特公司。截止2022H1，公司透明质酸产能达到770吨，包括济南工厂320吨、东营工厂150吨，天津厂区新增300吨透明质酸及其他多种生物活性物的产能。随着新产能的落地，公司原料业务的全球市场占有率有望进一步提升，同时也为自身透明质酸终端业务发展提供基础支撑，从而持续助推公司未来业绩上涨。 医疗终端业务：医药板块稳健发展，医美板块迎来复苏。公司的医疗终端业务可分为医药类和医美类板块。（1）医药：伴随着我国人口老龄化，医疗需求有望进一步释放。公司的医药类产品包括眼科黏弹剂、医用润滑剂等医疗器械产品，以及骨关节腔注射针剂等药品，近年来发展较为稳定。 另外，公司在2022年4月收购益而康，益而康主营的胶原蛋白海绵及人工骨等入院产品可进一步丰富公司现有医疗终端产品管线，形成良好的医疗终端产品矩阵。（2）医美：医美领域市场广阔，随着人均消费水平及医美消费意愿的不断提升，公司旗下医美终端品牌产品凭借科研技术的背书及相较于国外品牌更高的性价比，市场不断拓宽。而2022年末疫情防控的放开也使得2023年医美需求有望享受较大的弹性，公司深耕透明质酸注射产品，在近年来调整了医美业务的组织和产品结构，未来润致系列产品有望成为医美业务发展的主要动力。另外，除了透明质酸产品外，公司的医美类产品还往胶原蛋白和再生材料延伸，同时布局医美产业链上中下游。 功能性护肤品业务：差异化的品牌矩阵，收入提升迅速。受敏感肌群体扩容、人们对皮肤护理意识增强、社媒营销造势与成分党崛起、医美市场增长等多重因素的驱动，我国功能性护肤行业近年来快速成长。2021年我国功能性护肤品市场规模为308亿元，预计2021-2025年CAGR将达36.01%。而透明质酸由于其卓越的保湿补水、修复、抗氧化的功效，被广泛用于化妆品、食品、药品等领域。2021年中国透明质酸化妆品市场规模为732亿元，预计2026年市场规模可达到1306亿元，预计2022-2026年CAGR为12%。公司的功能性护肤品板块近年来快速发展，2022H1收入占比已达到77.43%，旗下拥有多个差异化的品牌，其中，润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔为四大核心品牌。公司在运营方面推行大单品战略，未来随着大单品规模的扩大，规模化优势凸显，功能性护肤品板块的毛利率有望提升。2022年前三季度，公司功能性护肤品业务收入同比增长超过50%，毛利率约为80%。 功能性食品业务：灵活探索功能性食品领域，在研产品储备充足。口服透明质酸满足“美容+保健”双需求，2021年普通食品添加透明质酸在国内首次获批，未来随着消费者认知的提升，基于透明质酸的功能性食品市场有望快速增长。公司在2021年1月22日抢先推出国内首个透明质酸食品品牌“黑零”，同年3月和8月，先后推出国内首款玻尿酸饮用水“水肌泉”和玻尿酸饮品“休想角落”，引领全新功能性食品消费热潮。公司的功能性食品业务在研产品丰富，截止2022年6月末，进行的功能性食品板块研发项目共有74项，重点围绕透明质酸及GABA氨基丁酸在口服美容食品、口服助眠食品及相关功能性食品开展研发工作。未来公司也将持续加强新产品的推广力度。 盈利预测与投资建议：公司是全球透明质酸产业链龙头，旗下原料、医疗终端、功能性护肤品和功能性食品业务四轮驱动。原料业务产品矩阵丰富，前瞻布局生物活性物质赛道，未来有望获取增长新动能。医疗行业渗透率低，未来市场空间广阔，监管趋严背景下公司作为行业龙头或将持续受益。功效护肤品行业市场快速放量，公司四大核心品牌差异化布局，独创次抛产品构建先发优势。功能性食品行业尚处起步阶段，公司进军透明质酸食品赛道，打开未来成长空间。我们预计，公司2022-2024年EPS分别为2.07/2.81/3.72元/股，对应2023年2月20日股价的PE分别为62/46/35倍，首次覆盖给予"买入"评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、新业务拓展不达预期风险、医美监管风险。

投资要点： 公司概况：央企背景黄金珠宝企业，混改激发新活力。公司是央企背景的大型黄金珠宝龙头企业，旗下品牌包括主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”。产品覆盖黄金产品、K 金珠宝类产品等，2021年黄金产品和 K 金珠宝类产品收入占比分别为 98.65%/0.84%，其中黄金产品包括金条、黄金首饰及黄金制品。 近年来，公司依托核心黄金产品，在产业设计方面推陈出新，打造自身差异化产品体系，公司业务发展稳健，2016-2021年营收/归母净利润CAGR 分别为 13.68%/34.40%。 行业：疫情加速行业出清，龙头强者恒强。线下作为黄金珠宝的主要消费场景，此前受到疫情及封控的限制较多，随着防控政策的持续优化，线下珠宝消费有望迎来强势反弹。中长期来看，随着节假日送礼、“悦己”消费观念的普及，黄金珠宝首饰在多场景的渗透率将进一步提升，驱动黄金珠宝市场稳步扩大。疫情期间，行业加速洗牌，中小企业出清，龙头通过积极拓展品类、逆势开店抢占市场份额。根据 Euromonitor 的数据显示，2022年，我国黄金珠宝行业CR5/CR10分别为24.50%/29.70%，较 2020年分别提升了 5.4/6.6个 pct。 公司看点： 看点 1：高附加值黄金产品占比提升，助力毛利率提升。2021年，公司的黄金产品毛利率为 2.52%，相较于同行黄金类产品的 10%-20%而言更低，主要是由于公司的黄金产品结构包含较多的低毛利率的金条产品，未来随着黄金产品的创新和营销带来更高的产品附加值，以及黄金首饰产品占比进一步提升，公司综合毛利率将有望获得可观的提升空间。 看点 2：布局培育钻石产业链，打造第二增长曲线。近年来培育钻石市场发展迅猛，根据贝恩咨询的数据显示，2020年，全球培育钻石渗透率为 5.9%，预计到 2025年将提升至 15.8%。培育钻石产业链利润率呈现微笑曲线，上游生产和下游零售的毛利率较高，中 游切割环节较低。从 2022年开始，公司重点关注培育钻石行业，未来将从制造端、生产端、零售端进行全产业链布局，未来收入和利润放量可期。 看点 3：提升直营渠道品牌形象，积极拓展电商和加盟渠道。 （1）直营渠道：公司与高端商圈、购物中心模式商场等进行合作，在重点区域加强建设有区域影响力的店面，着眼提升品牌的影响力，建立良好的品牌形象和运营效果。 （2）加盟渠道：公司以“省级加盟商-终端加盟商”销售体系不断开拓消费市场，通过彩凤金鑫持股平台对省级加盟商做股权激励，激发渠道活力。近年来加盟店数量从 2017年的 1805家增长至 2021年的 3630家。 （3）大客户、银行渠道：公司与多个大客户、银行客户保持稳定的合作关系，积极提高渠道效能及产品市场占有率。 （4）电商渠道：公司的电商业务发展迅速，与多个平台建立合作。2022H1，公司精确把握平台流量资源销售节点，提升电商营销的同时转化销售策略，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台 618珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第 2。 看点 4：精炼回购补齐业务闭环，拉动后端黄金消费。2021年 4月，中金精炼投产启动，通过“线上+线下”模式健全回收业务。 精炼回购补齐了公司的业务闭环，此举有助于增强前端消费粘性，打开后端珠宝市场规模，随着可服务网点不断增加，未来有望成为拉动收入的引擎，打造独立的中国黄金“再生金”回收品牌。 盈利预测与投资建议：我们预计，公司 2022-2024年 EPS 分别为0.51/0.64/0.77元/股，对应 2023年 2月 6日股价的 PE分别为 25/20/16倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。

立高食品以烘焙食品原料起家，现以冷冻烘焙食品为经营核心，公司深耕行业二十余载，目前已经发展成为中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料巨头之一。预计 2025年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料行业规模将达到302/1005亿，2021-2025年的 CAGR 分别为 28.44%/7.99%，市场发展潜力大。公司冷冻烘焙食品目前拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，持续为公司创造营收。公司具备研发&产品&渠道&规模&产业链优势，盈利能力较强，作为冷冻烘焙食品龙头，未来成长空间广阔。 投资要点: 公司组织架构和业务板块清晰，具有较强的盈利能力。三大业务板块保持独立性，立高母公司专注于奶油和水果制品业务，子公司奥昆专注于冷冻烘焙食品业务，子公司昊道专注于酱料业务。公司营收/归母净利润 2017-2021年的 CAGR 分别为 31.02%/59.25%，近年来业绩保持较好的增长态势。公司先后实施多轮激励计划，包括“超额业绩激励奖金计划”、“2021年股票期权激励计划”、“2022年限制性股票激励计划”，以绑定和激励核心成员。 冷冻烘焙食品与烘焙食品原料行业发展正当时，下游需求旺盛带动市场扩容。 1)冷冻烘焙食品：冷冻烘焙食品具备省时、省工、省料、省地等优点，我国冷冻烘焙市场潜力大。目前我国冷冻烘焙渗透率尚不足10%，预计 2025年我国冷冻烘焙渗透率将达到 20%，国内冷冻烘焙市场有望达到 302亿元，2021-2025年 CAGR 为 28.44%。冷冻面团技术壁垒较高，由于我国烘焙行业起步较晚，目前行业技术还不够成熟。现阶段大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主，技术壁垒问题使得国内具备批量化生产能力企业较少。2）烘焙食品原料：奶油、水果制品、酱料下游需求增长较快，预计 2025年烘焙食品原料市场有望达到 1005亿元，2021-2025年 CAGR 为 7.99%。国内奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。国外品牌在国内的奶油零售市场中仍占主导地位，国产奶油龙头虚席以待。 公司核心优势与增长点突出，不断巩固冷冻烘焙行业龙头地位。1）研 发：与同行业可比公司相比，公司的研发费用位于行业前列，2017-2021年研发费用 CAGR 为 29.1%，近年来保持向上增长的趋势。自主研发了7款产品核心技术，涉及挞皮、甜甜圈、奶油、水果制品、酱料，技术不断创新保证产品优势。2）产品：公司产品品规总量超 900种，目前公司拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，每一类单品都销售过亿，营收加总占据公司总营收的 50%以上。公司对市场需求把握准确，具备持续推出爆品的能力。3）渠道：公司以经销模式为主，直销模式为辅，并有少量线上电商及零售业务，经销收入占比约为 65%-85%。 经销、直销主要针对 B 端客户，小 B 为主大 B 发力，电商及零售主要针对 C 端客户。另有专业团队为客户提供技术支持，不断建立良好的客户关系，优质服务持续增强客户黏性。4）规模：公司已在华南、广州，华东，华北等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区，完成了主要市场产能布局，规模效应带来了成本优势。公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建和产线设施升级改造，形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局，增强市场竞争力。5）产业链：公司通过收购和自设延伸产业链，不断完善企业的产业链布局，涵盖了从油脂、烘焙原料、冷冻烘焙食品、到冷链物流的完整产业链，随着产业链的逐步延伸，将有效提升公司经营效率、降低成本和风险。 盈利预测与投资建议：随着行业市场扩容，公司作为冷冻烘焙龙头有望享受行业红利，高成长性确定性强。我们预计，公司 2022-2024年 EPS分别为 1.32/2.06/2.83元/股。考虑到公司的行业地位和未来成长性，结合可比公司估值，给予公司 2023年 50倍 PE，对应目标价为 103元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。

2022 年8 月29 日晚间，公司发布2022 年半年报。 投资要点:公司上半年营收高速增长，受疫情影响业绩略有下滑。2022H1，公司实现营收50.98 亿元（同比+82.79%），收入大幅增长主要是因为展销模式下收入结构的改变；实现归母净利润5.85 亿元（同比-4.07%），由于上半年疫情超预期的影响，公司利润出现轻微下滑，但总体仍然呈现出较强的韧性。其中，Q2 实现营收23.44 亿元（同比+43.57%），归母净利润2.95 亿元（同比-21.22%）。 收入结构改变致毛利率和净利率同比下滑，期间费用率下降。2022H1，公司整体毛利率为22.16%，同比-18.30 个pct，净利率为11.44%，同比-10.42 个pct，毛利率与净利率下降主因黄金类销售收入快速增长使得收入结构发生了较大变化所致。销售/管理/研发/财务费用率分别为6.26%/0.82%/0.12%/-0.18%，分别同比-4.32/-0.73/-0.08/+0.31 个pct。 展销业务模式下黄金类产品增长明显，镶嵌产品毛利率提升。（1）素金：公司确立以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，不断加强对黄金产品的研发力度。2022H1，公司正式发布了周大生“非凡国潮”黄金文创IP 新品，推出“吉祥?布达拉”、“如意?普陀”、“遇见?国潮”三大系列产品；另外还携手《国家宝藏》推出“中国国宝艺术典藏金品”。在展销业务模式下，2022H1，黄金产品的销售收入同比增幅显著。2022H1，公司素金首饰实现收入39.20 亿元（同比+221.45%），占比76.90%，毛利率下降9.87 个pct 至9.00%。（2）镶嵌：2022H1，公司继续加大对钻石产品的研发，产品系列迭代出新，向系列化、年轻化方向发展。受疫情导致的部分门店业务停滞以及加盟客户补货需求下降影响，2022H1，公司镶嵌首饰实现收入5.13 亿元（同比-43.52%），占比10.06%，毛利率提升2.54 个pct 至33.36%。 疫情影响线下门店业务，线上业务快速增长。（1）线上：疫情期间，公司持续发力电商业务，2022H1，公司线上业务实现收入6.04 亿元（同比+38.93%），毛利率为30.70%（同比-5.36 个pct）。（2）线下：受华东等地新冠疫情防控因素影响，部分区域的线下门店业务在Q2 一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加盟商的补货需求。2022H1，公司自营（线下）实现收入5.67 亿元（同比-12.29%），加盟业务实现收入38.03 亿元（同比+140.40%）。截至2022H1，终端门店数为4525 家（净增加23 家），其中自营门店235 家（净减少3 家），加盟店4290 家（净增加26 家）。 盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。我们预计，公司2022-2024 年实现归母净利润同比增速分别为13%/25%/21%，实现EPS 分别为1.27/1.59/1.92 元/股，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、渠道拓展不达预期风险、竞争加剧风险。

2022年8月27日，公司发布2022年中报。2022年H1，公司实现营业总收入1.12亿元（YoY-84.79%）,归属于上市公司股东的净利润为-2911.28万元，（YoY-107.70%），归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为-9868.13万元（YoY-131.03%）。其中，2022年Q2公司实现营业总收入2641.35万元（YoY-93.83%），实现归母净利润947.36万元（YoY-96.15%），扣非归母净利润-5854.79万元（YoY-131.15%）。 投资要点:疫情多点反弹，各项目业绩复苏受阻：自2022Q1以来，随着新冠变异毒株在我国多地散点传播，动态清零的常态化疫情防控措施使得旅游消费受限，公司各景区间断性闭园，显著拖累公司H1业绩，2022Q2亏损幅度环比拉大。三个主要景区中，杭州本部营收同比-90.16%，收缩至2019年的6.77%；三亚宋城营收同比-56.39%，收缩至2019年的18.89%；丽江宋城营收同比-80.59%%，收缩至2019年的9.41%。此外，设计策划费同比-86.32%。 宝剑磨锋布局未来，业绩承压下发展韧性不变：应对行业困境，公司积极调整，为短期、中期、长期发展做准备。公司以西安千古情和上海千古情景区为突破口，打造演艺精品，在章节立意、情感表达还是观演体验上力求飞跃，蓄力打磨核心竞争力，为公司短期恢复经营奠定基础；综合调度整合优势资源，加大投入，通过引进热门剧目、承办赛事等方式持续丰富演艺公园内容，以多元化模式探索城市演艺市场，为公司中期发展提供保障；加强形势研判，深度思考总结，从产业布局、项目布局、轻资产拓展等方面进行大刀阔斧的整合优化，加快实施平台化发展战略，为公司长期发展做足准备；珠海项目由重转轻，有望产生较大业绩贡献，长期成长动能充足；向管理要效益，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现，叠加数字化改造和精细化管理，在经营受限的情况下做好降本增效。待国内疫情逐步改善后，旅游需求复苏和积蓄的竞争优势或将为公司各项目带来超预期表现。 弹性经营性应对疫情冲击，周边游打开业务修复新局面：充分发挥经营弹性，分区域分时段在疫情相对缓和的窗口期积极营业，公司上半年经营活动产生现金流量净额1,362.30万元。春节期间三亚千古情景区融合传统文化、潮流文化与地方特色于一体，游客人数同比增长49%；暑假期间，丽江千古情一天连演五场，客流和营收较2020年及2021年同期大幅增长，恢复到2019年的7成以上。抓住周边游机遇，收缩文旅消费的空间距离。杭州宋城针对本地、周边人群推出的暑期夜游狂欢活动，较2020年首年推出夜游活动接待量翻倍，在千古情基础上持续培育打开本地游周边游新局面。 盈利预测与投资建议：长期来看，公司作为中国演艺行业龙头企业，已建成全国连锁经营网络，市场占有率不断提升，资源配置效率日益增强，在全国一二线旅游城市均形成先发优势。凭借文化品牌、创意编导、全链服务等多方面优势，公司后续业绩复苏具有较强韧性。短期来看，2022年由于疫情复杂程度超出预期，反复延迟复苏节奏，预计中秋及国庆出行活动数据不及预期，且下半年业绩数据面临较大不确定性。因此我们下调此前的盈利预测，预计公司2022-2024年的归母净利润分别为0.88/3.02/5.87亿元（调整前为4.35/5.28/7.76亿元），EPS分别为0.03/0.12/0.22元，对应2022年8月29日收盘价的PE分别为-380/111/57倍。考虑到疫情如果好转公司业绩将具备较大弹性，维持“增持”评级。 风险因素：疫情进一步恶化风险、宏观经济波动风险、新项目经营不及预期风险。

2022年8月24日，公司发布2022年半年度报告。报告显示，公司2022H1实现营业收入8.85亿元（YoY+39.7%），实现归母净利润5.91亿元（YoY+38.9%），扣非归母净利润5.71亿元（YoY+38.88%）。其中，Q2实现营业收入4.54亿元（YoY+21.41%），实现归母净利润3.11亿元（YoY+22.05%），扣非归母净利润3.05亿元（YoY+22.79%）。 投资要点:2022H1公司业绩保持稳定增长。2022H1各地持续反复的疫情给线下消费场景带来了严重冲击，尤其是公司销售收入占比较高的一线城市，受到了较为严格和长期的控制，下游医疗美容机构面临较大的经营压力，2022Q2同比增速较Q1有所减缓。但公司凭借全方位且具有差异化的产品矩阵，清晰的产品定位，产品组合优势以及从客户需求出发的深度运营，满足市场需要，产品竞争力、品牌影响力日益增强。2022H1公司溶液类注射产品营收6.43亿，同比增长35.12%，凝胶类注射产品营收2.37亿，同比增长59.71%。 公司整体毛利率提升，各项费用率小幅增加。2022H1实现毛利率94.39%，同比增加1.14pcts，其中溶液类注射产品实现毛利率94.07%，同比增加0.34pcts，凝胶类注射产品实现毛利率96.05%，同比增加2.74pcts；实现净利率66.78%，同比减少0.31pcts。公司2022H1管理费用率/研发费用率分别为4.31%/7.31%/，同比+0.19pct/+0.34pct,销售费用率保持在9.72%的水平。管理费用率/研发费用率提升主因管理人员薪酬、研发人员薪酬及技术服务费增加所致。 公司新产品“濡白天使”推广顺利，市场占有率稳步提升。2022H1公司采取医生注射牌照授权制度，将医生培训与授权制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势，目前濡白天使已经在全国一线、二线城市，不同类型机构之间实现快速渗透，在医美机构和消费者端获得很好的口碑，增长势头良好，为公司销售带来新的增量。 布局肉毒素产品，产品矩阵不断丰富。公司与韩国HuonsBioPharmaCo.,Ltd.于2022年5月20日签订经销合作框架协议，约定公司以3945

受多方面因素影响，Q2业绩承压。2022H1，公司实现营收 6.23亿元（同比+7.62%），实现归母净利润 1.04亿元（同比-18.80%）。其中， Q1/Q2分别实现营收同比+15.69%/+3.00%，归母净利润同比+2.51%/-30.07%，受房地产调控政策持续、国内外疫情反复以及经济下行等因素影响，公司 Q2归母净利润出现下滑，但公司仍然积极应对风险，上半年实现了收入的正增长。 原材料成本上涨致使毛利率下滑，期间费用率上涨拉低净利率。受大宗原材料市场价格波动影响，公司上半年原材料成本上升，2022H1公司毛利率为 44.09%，同比-1.12pct；受期间费用率提升影响，公司净利率同比-5.79个 pct 至 16.64%，其中，销售费用率提升 0.71个 pct 至16.22%，主因电商平台费推广费用及广告宣传费用增加；管理费用率提升 1.00个 pct 至 5.98%，主因长期资产折旧及管理费增加。另外，公司上半年加大新产品、新项目的研发投入，研发费用率提升 0.42个 pct至 3.30%。 智能家居产品业务增速亮眼，多赛道布局有望打开第二成长曲线。分产品：公司坚持多品类发展战略，布局智能织物护理、智能看护、智能光感三大业务领域，快速向智能家居轻量级产品套系方向延伸。2022H1，公司智能家居产品实现收入 5.08亿元（同比+20.21%），占比提升至 81%； 毛利率下降 0.93个 pct 至 45.79%；晾衣架产品收入 9780.96万元（同比-30.90%），占比下滑至 16%，毛利率-7.12个 pct 至 36.12%，主因公司优化产品结构，加大对智能家居产品的推广。分渠道：公司积极拓展电商渠道，2022H1电商渠道实现销售收入 3.58亿元（同比+26.79%），占比提升至 57%。随着新零售模式与线上线下整合营销的兴起，公司将逐步完善多元营销网络，提升企业竞争力。 盈利预测与投资建议：公司深耕智能家居二十余载，目前正朝全屋织物智能护理、智能看护、智能健康生活、智能光感四大业务版块稳步推进，形成互联互通的家居产品矩阵，逐步打造家庭场景深度融合的全屋智能 场景。随着未来中国全屋智能渗透率的提升，公司开发的智能家居产品将赢得更多销量，打开第二成长空间。我们预计，公司 2022-2024年EPS 分别为 0.88/1.06/1.28元/股，维持“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、品牌品类拓展不达预期风险、渠道拓展不达预期风险。

公司财务状况稳定，疫情影响下收入仍取得正增长。2022H1，公司实现营收 5.66亿元（同比+10.08%），实现归母净利润 5124.64万元（同比-1.50%）。受上半年疫情影响，封控期间上海区域的业务基本停滞，解封以后公司积极采取措施恢复生产秩序，实现了上半年收入的正增长，展现出一定的韧性。2022H1公司应收账款周转率为 1.54次，同比-0.21次；存货周转率为 1.05次，同比+0.14次；营运资金周转天数为 216.68天，同比+5.83天，财务状况稳定。 盈利水平有所下滑，市场推广费增加致销售费用率提升。2022H1公司毛利率为 47.85%（同比-1.53pct），净利率为 8.73%（同比-0.78pct）。 公司销售 /管理 /研发 /财务费用率分别为 17.97%/7.81%/6.28%/-0.74%，同比分别+2.36/-0.44/-1.25/-0.47个 pct。其中，销售费用率显著提升，主要是由于市场推广费增长（同比+156.47%）所致。 职业装业务稳健增长，合伙人模式下校服业务有望打造第二增长曲线。 公司 2022年仍坚持以中高端商务职业装为主，零售为辅，战略进军校服的市场策略。2022H1，公司职业装业务实现收入 5.47亿元（同比+10.15%），营收占比为 96.63%，毛利率下降 1.52个 pct 至 48.73%。另外，校服子公司 2022H1年实现收入 2139万元，同比+11.44%，校服业务有望依托公司原有职业装经营的丰富经验和区域合伙人模式快速抢占市场，打造第二增长曲线。 盈利预测与投资建议：尽管上半年受到疫情冲击、上海地区封控时间较长的影响，公司的收入仍然取得了正增长，展现出了一定的韧性。中长期来看，公司作为中国职业装领导者，受益于集采政策，主业向上提速，且随着未来公司客户结构的进一步优化以及智能化改造的降本增效，盈利水平有望更上一台阶。另外，校服业务有望依托原有职业装的经验及区域合伙人模式打造第二增长曲线。我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.42/0.53/0.63元/股，维持“买入”评级。 风险因素：疫情反复风险、行业竞争加剧风险、业务拓展不达预期风险。

报告关键要素:2022 年8 月19 日，公司发布2022 年半年度报告。报告显示，公司2022H1 实现营业收入21.84 亿元（YoY-21.38%），实现归母净利润1.41亿元（YoY-39.76%），扣非归母净利润1.3 亿元（YoY-41.94%）。其中，Q2 实现营业收入10.1 亿元（YoY-27.83%），实现归母净利润0.54 亿元（YoY-52.88%），扣非归母净利润0.46 亿元（YoY-58.42%）。 投资要点:全球局势动荡叠加疫情导致业绩短期承压，未来看好公司业绩稳定发展。2022 年上半年，全球政治、经济局势动荡，国内北京、上海、深圳等多地疫情反复，多重压力下消费市场相对低迷。2022H1 公司手表品牌业务营收4.06 亿，同比下降25.1%；手表零售服务业务营收16.25亿，同比下降22.47%；精密科技业务营收0.85 亿，同比增长43%；租赁业务营收0.62 亿，同比下降16.94%。由于市场环境仍然严峻，短期波动在所难免，但长期来看，公司有望凭借自身优势改善经营现状。公司在继续严格落实疫情防控举措的前提下，坚持“防守反击”的经营策略，严控各项成本费用，积极把握各项经营反击点，经营业绩在 3 月以来的疫情持续冲击下逐渐向好，二季度单月收入实现环比持续提升，至6 月实现单月收入同比正增长。 毛利率受业务结构调整略微下降，销售、管理费用率有所上升。2022H1实现毛利率37.09%，同比下降0.33pcts，主因毛利率较低的精密科技业务收入占比提升，毛利率较高的手表业务收入占比下降。但手表业务/精密科技业务毛利率均有所提高，毛利率分别为36.83%/16.37%，同比增长0.10%/1.22%。销售/管理费用率为21.88%/5.35%，与去年H1 相比分别有1.66pcts/0.98pcts 的增长，销售、管理费用虽有所减少，但营业收入下降幅度较大。 自有品牌围绕航空航天布局，持续推动品牌定位升级。公司确立 “以航空航天表为特色的高品质中国手表品牌”的定位，打造“以国为内核，以潮为形式”的产品系列矩阵，围绕“航空航天”、“四叶草”、“印”等核心系列加大资源投放，并结合航空航天相关事件、话题在“小红书”、“抖音”、“得物”等新媒体渠道进一步开展整合营销活动，“航空航天”系列销售额同比增长超五倍，助力品牌平均客单价显著提升及品牌形象年轻化。 精密科技业务市场开发及重点项目取得突破，营业收入同比大幅增长。 2022H1 公司精密科技业务继续强化光通讯、激光器领域相关合作，着力打造匹配复杂高精度航空航天产品的技术团队，提升高精度产品加工能力，同时进一步挖掘航空航天、医疗器械领域新客户，部分重点项目取得突破，精密科技业务上半年营业收入同比增长43%。此外，公司继续实施软件优化，提升产品与技术能力，智能穿戴业务推进实体化运作，自营电商渠道收入稳定增长。 渠道高质量发展，渠道结构进一步优化。2022H1 公司继续优化终端门店形象，推出首家航空航天主题门店，另推进购物中心进驻，新开 12家购物中心门店。亨吉利持续推进现有渠道改造升级及中高端渠道拓展，提升中高端渠道占比，在上海、重庆、西安、武汉、长沙等地新开11 家门店。此外公司继续探索与历峰集团开设高端集合门店TimeVallée 等创新合作模式，并积极尝试与汽车、证券、银行等开展跨界活动。 盈利预测与投资建议：受全球政治、经济局势动荡及新冠疫情的影响，公司2022H1 业绩有所下滑，但长期来看，公司有望根据市场情况凭借自身优势改善经营现状。此外，精密科技业务作为新的增长点，未来发展也值得期待。我们下调此前的盈利预测，预计2022-2024 年公司归母净利润分别为2.58/3.24/3.60 亿元（调整前为4.56/5.28/5.86 亿元），同比分别-33%/+26%/+11%，EPS 分别为0.61/0.76/0.85 元，8 月19 日收盘价对应市盈率分别为17/13/12 倍，维持公司“买入”评级。 风险因素：宏观市场风险、疫情风险、回流不及预期风险、自有品牌发展不及预期风险

预制菜行业站稳消费新风口，竞逐万亿优质赛道。对标日本，我国预制菜行业发展类似于日本包含预制菜品在内的冷冻食品行业快速成长阶段，面临与日本1969-1990年代相似的宏观背景及行业供需两端驱动力。宏观经济：2019年我国人均GDP突破一万美元大关，居民消费能力接近日本80年代水平，为行业崛起提供良好消费环境；供给技术：近年来我国冷链物流市场规模持续扩张，冷库市场扩容明显，驶入发展快道为预制菜品保鲜贮存保驾护航；B端驱动力：预制菜品满足B端餐饮企业降本增效诉求，契合B端连锁化与线上化大趋势；C端驱动力：餐饮消费主力年轻化提高预制菜消费意愿，疫情催化懒宅经济加速发展。受疫情催化影响，我国预制菜行业目前正处于C端加速渗透阶段。 2021年中国预制菜B端与C端的比例约8：2（收入口径），C端渗透率提升空间大。 预制菜行业第一股，业绩与盈利能力稳定增长。公司深耕预制菜行业十四载，在行业中处于领先地位。2021年公司实现营收7.65亿元、归母净利润1.33亿元，保持稳定增长。肉禽类是最主要的营收品类，占据总营收比重的70%左右；公司主要市场在华东地区，华东地区销售占比始终维持在96%以上。 公司竞争优势突出，多方位领跑预制菜赛道。1）产品端：公司产品覆盖多品类，现有8大产品线和300多种产品品类，覆盖肉禽类、水产类及其他类，产品丰富满足消费者多样化需求。2）渠道端：公司线上线下一体化布局，加速B/C端渗透，主打C端零售，C端:B端大致为7：3。截至2021年底，公司已拥有1319家加盟店，合作经销商572家，构建了以农贸市场为主的连锁加盟生态圈，近距离触达消费者。线上布局初具雏形，产品以自营旗舰店的形式在天猫、京东等平台展开销售“味知香”品牌预制菜。3）供应端：公司自建了较为完善的冷链物流配送体系，配送方式以自营物流为主、第三方物流作为补充，从客户下单到产品出库、装车运输、配送签收耗时较短，形成了对于同行业其他企业难以替代的优势。4）产能端：募投建设的年产5千吨的食品用发酵菌液及年产5万吨发酵调理食品项目厂房主体工程已经完工，该项目建成投产后，公司产能将从现有的1.5万吨/年提升至6.5万吨/年，公司产能瓶颈有望突破。 盈利预测与投资建议：味知香作为预制菜第一股，受益于市场需求向好、预制菜行业景气度高，未来有较大的发展空间。公司后续产能有望加速释放，在深耕华东地区的同时加强华东地区以外的区域拓展力度，向全国开拓市场，业务发展长期向好。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为1.57/1.99/2.51亿元，同比增速分别为18.12%/26.83%/26.29%，EPS分别为1.57/1.99/2.51元。首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：渠道拓展不及预期风险；原材料价格波动风险；食品安全风险；行业竞争加剧风险。

8月3日，公司发布2022年中报。报告期内，公司实现营业收入576.17亿元（YoY+17.38%），实现归母净利润297.94亿元（YoY+20.85%），扣非归母净利润297.63亿元（YoY+20.75%）。其中，Q2实现营业收入253.21亿元（YoY+16.06%），实现归母净利润125.49亿元（YoY+17.29%）。营收及利润增长均符合预期。 投资要点::系列酒收入增长发力，利润率稳步提升。茅台酒与系列酒收入在报告期内均实现较高的增长，22H1茅台酒收入为499.65亿元，同比增长16.3%，系列酒收入为75.98亿元，同比增长25.4%，其中Q2茅台酒/系列酒收入同比+15.0%/+22.0%。茅台酒与系列酒收入分别占营收的86.8%和13.2%，系列酒收入占比较去年同期提升了0.8个pct。新品推出助力收入增长，去年年末和今年年初上市的新“珍品”和虎年生肖酒，带动茅台酒价格提升；5月公司推出100ml规格的飞天茅台，降低购买门槛的同时实现间接提价。系列酒方面，今年一月推出系列酒单品“茅台1935”，零售指导价下探至千元价格带，为系列酒上半年的高增长奠定基础。22H1公司毛利率同比增长0.73个pct，销售/研发/管理/财务费用率分别同比-0.01/+0.05/-0.79/-0.41个pct,净利率增长至53.99%（YoY+0.6pcts）。 渠道改革成绩斐然，线上自营渠道建设初见成效。2022年H1公司直销/批发代理收入分别为209.5/366.1亿元，直销收入同比大幅增长120.4%，占比36.4%（YoY+17.0pcts），其中Q2直销收入占比39.8%，环比提高6.1pcts。公司直营规模化以来直销收入占比显著提升，直销半年收入突破两百亿，实现增长翻倍的亮眼成绩。上半年茅台国内经销商减少5家，均为酱香系列酒经销商。公司上半年销售收现611.6亿元，同比增长21.7%，报告期末预收款指标（合同负债+其他流动负债）为97.1亿元，同比降低6.4%。公司直营布局仍在持续发力，官方营销数字APP“i茅台”注册用户数已超2000万户，日活400万户，报告期内平台实现酒类不含税收入44.2亿元，占直销收入比例超过五分之一，线上自营渠道的拓展预计未来将成为直营收入的重要增量贡献点。盈利预测与投资建议：公司上半年基本实现业绩目标，完成22年15%的收入增长目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润为616.49/715.79/826.24亿元，同比增长18%/16%/15%，对应EPS为49.08/56.98/65.77元/股,8月2日股价对应PE为38/33/29倍，维持“增持”评级。 风险因素：宏观经济下行风险，直销推进不及预期风险，疫情反复风险，食品安全风险

报告关键要素:2022年7月28日晚间，公司发布2022年半年度业绩快报。2022H1，公司实现收入50.98亿元（同比+82.79%），归母净利润5.85亿元（同比-4.07%）。 投资要点: 受疫情超预期的影响，利润同比轻微下滑。2022H1，公司实现收入50.98亿元（同比+82.79%），收入大幅增长主要是因为省代模式下收入确认方式改变所致；实现归母净利润5.85亿元（同比-4.07%），扣非归母净利润5.61亿元（同比-3.44%），由于上半年疫情超预期的影响，公司利润出现轻微下滑，但总体仍然呈现出较强的韧性。拆分季度来看，公司Q1/Q2营收分别同比+138.15%/+43.57% ， 归母净利润分别同比+23.26%/-21.22%。 黄金产品持续发力，在展销模式下黄金产品销售收入增长显著。公司进一步调整产品战略，确立以黄金作为主力产品、镶嵌作为核心产品的战略方向，不断加强对黄金产品的研发力度。2022H1，公司正式发布了周大生“非凡国潮”黄金文创IP 新品，推出“吉祥?布达拉”、“如意?普陀”、“遇见?国潮”三大系列产品；另外还携手《国家宝藏》推出“中国国宝艺术典藏金品”。在展销业务模式下，2022H1，黄金产品的销售收入同比增幅显著。 疫情影响线下门店业务，一定程度上抑制了加盟商补货需求。 （1）线下：受华东等地新冠疫情防控因素影响，部分区域的线下门店业务在Q2一度停滞，疫情的持续也一定程度上抑制了加盟商的补货需求。2022H1，公司自营线下业务实现收入5.67亿元（同比-12.29%），加盟业务收入38.03亿元（同比+140.4%）。截止2022H1，公司门店数量达到4525家，较2021年末净增加23家。 （2）线上：疫情期间，公司持续发力电商业务，2022H1实现电商业务收入6.04亿元（同比+38.93%）。 盈利预测与投资建议：公司作为国内黄金珠宝领先企业，近年来积极升级产品和门店形象提升品牌力，利用省代平台激发渠道发展活力的同时快速抢占市场份额。由于2022年受到疫情超预期的影响，我们预计，公司2022-2024年实现归母净利润同比增速分别为13%/25%/21%（调整前为20%/23%/21%），实现EPS 分别为1.27/1.59/1.92元/股（调整前为1.34/1.65/1.99元/股），维持“买入”评级。 风险因素：疫情复燃风险、竞争加剧风险、渠道拓展不达预期风险。