事件1：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入832.72亿元，同增12.58%；实现归母净利润302.11亿元，同增13.19%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业总收入348.33亿元，同增11.86%；实现归母净利润140.45亿元，同增11.98%。 增长符合预期，打款政策不同影响收现。公司4Q23实现营业总收入207.36亿元，同比+14.00%；实现归母净利润73.78亿元，同比+10.09%，全年圆满收官；1Q24也符合市场预期。1Q24末回款环比减少18亿，1Q24销售收现同比-23.98%，我们预计主要源于今年打款政策中票据偏高，以及去年鼓励现金回款下的基数较高。 盈利能力保持稳定。23年毛利率和归母净利率同比基本稳定。产品结构方面，23年五粮液产品收入同增13.50%，其他产品收入同增11.58%，反映各价格带增长较为平均，因此产品结构维持稳定。费用率方面，23年销售费用率为9.36%，同比提升0.11pct；23年管理费用率为4.37%，同比基本稳定。1Q24毛利率稳定在78.43%，归母净利率为40.32%也保持稳定。而从费用率看，1Q24销售费用率同比+0.75pct至7.53%，预计主要由于基数效应以及1618等产品加大投入力度，同时管理费用率受益于规模效应同比降低0.47pct至3.30%。 逐步丰富增长手段，减轻八代五粮液放量压力。2023年1218经销商大会上公司提到将优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。龙年生肖的成功为未来公司开发更多高溢价非标收藏产品提供了良好的范本。春节动销印证了普五渠道快速出货下的需求韧性。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据年报中普五和系列酒的收入与此前预测的偏差，以及当下竞争环境下费用率或将维持稳定，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为928.03、1026.40、1131.22亿元（2024-2025年原值为927.12、1037.40亿元），同比增长11.45%、10.60%、10.21%；净利润分别为341.24、381.86亿元、427.93亿元（2024-2025年原值为345.16、390.93亿元），同比增长12.95%、11.90%、12.06%，对应EPS分别为8.79、9.84、11.02元（2024-2025年原值为8.89、10.07元），对应PE分别为17、15、14倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入331.26亿元，同比增长10.04%，实现归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入162.55亿元，同增8.03%，实现归母净利润60.55亿元，同增5.02%。 4Q23控货挺价，实际回款稳健。公司4Q23实现营业总收入28.43亿元，同比-21.51%；实现归母净利润-1.88亿元。实际回款表现并不弱，4Q23和1Q24累积销售收现同增13.04%，4Q23和1Q24累计营业收入+△合同负债同增11.03%，反映实际回款收现表现稳健。 23年毛利率保持稳定，加大市场费用投入。23年毛利率同比提升0.64pct至75.25%，而归母净利率同比-0.91pct至30.24%。23年中高档酒/普通酒收入分别同比+8.82%/+20.70%，其中普通酒毛利率明显改善，中高档酒毛利率平稳。费用率方面，23年销售费用率同比+2.38pct至16.26%，预计主要源于数字化改革费用延后结算、买赠促销等费用投入加大，23年管理费用率同比-1.09pct至6.19%。1Q24毛利率同比-0.56至76.03%，归母净利率同比-1.07pct至37.25%，销售费用率同比+1.11pct至8.52%，预计主要源于春节旺季加大市场费用投入，管理费用同比-1.22至2.96%，预计主要受益于规模效应。 基本盘稳固，分红率提升。公司基本盘稳固，产品体系逐步梳理完善，海之蓝和天之蓝具有全国化基础，通过省内外区域下沉仍能有一定成长性，基本面有底。根据此次年报，公司预计每股股利（税前）4.66元，分红率达到70%，较此前五年延续60%左右的分红率明显提升，对应当前股息率为4.9%，投资性价比正在凸显。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到江苏省内竞争烈度加大对市场费用的要求，同时根据公司年报的产品拆分，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为359、387、415亿元（2024-2025年原值为403、458亿元），同增8%、8%、7%；预计2024-2026年归母净利润分别为109、118、128亿元（2024-2025年原值为135、154亿元），同增9%、9%、8%，对应2024-2026年EPS分别为7.23、7.85、8.50元（2024-2025年原值为8.94、10.24元），对应PE分别为13、12、11X。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入101亿元，同比增长28.05%，实现归母净利润31.36亿元，同比增长25.03%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入46.71亿元，同增22.82%，实现归母净利润15.33亿元，同增22.12%。 营收站上百亿，回款表现良性。公司4Q23实现营业总收入17.35亿元，同比+26.67%；实现归母净利润5亿元，同比+18.75%，2023年收入端圆满站上百亿。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，4Q23和1Q24销售收现同增19.64%，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增22.75%，反映回款与增长较为匹配。 产品结构持续提升，利润进入释放期。23年毛利率同比提升1.75pct至78.34%，而归母净利率同比-0.68pct至31.05%。分产品收入方面，全年特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%，较高结构的特A+/特A/A类增长较快拉动结构升级，预计主要受益于四开对开的宴席回补，淡雅也符合价格带趋势，更高结构的V系理清价格体系逐步贡献增长。费用率方面，23年销售费用率同升3.14pct至20.76%，预计主要系新竞争格局的环境下加大市场投入和空白市场拓展，管理费用率保持稳定。1Q24毛利率同降1.16pct至74.23%，归母净利率基本稳定，特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%，大众价格带放量使产品结构略有承压，销售费用率同比下降1.76pct。预计2024年全年有望维持盈利能力稳定。 苏中表现最为亮眼，各区域稳步增长。2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别同增25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%，扬州、泰州、南通、盐城为代表苏中表现最为亮眼，大本营淮安、高地市场南京、苏南也有出色表现。1Q24苏中、苏南、盐城、淮安增速靠前，省外也保持持续增长。公司拥有多个省内次高端价位段主流产品，我们预计公司营收将在宴席趋势带动下实现快速增长。公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元（2024-2025年前值为124、155亿元），同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元（2024-2025年前值为40、51亿元），同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元（2024-2025年前值为3.18、4.08元），对应PE分别为18、15、12X。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入202.54亿元，同比增长21.18%，实现归母净利润45.89亿元，同比增长46.01%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入82.86亿元，同增25.85%，实现归母净利润20.66亿元，同增31.61%。 收入跨越200亿，开门红增长质量较高。公司4Q23实现营业总收入43.01亿元，同比+8.92%；实现归母净利润7.77亿元，同比+49.20%，圆满完成收入跨越200亿的目标。 综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，1Q24末合同负债环比23年末环比提升32.16亿元，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增20.62%，反映增长质量较高。 产品结构持续提升，利润进入释放期。23年毛利率同比提升1.9pct至79.07%，而归母净利率同比提升3.85pct至22.66%，主要受益于产品结构升级和费用效率提升。首先看毛利率，23年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他的收入分别同增27.34%/7.56%/0.87%，年份原浆系列多大单品放量拉动结构升级。费用率方面受益于规模效应，23年销售费用率为26.84%，同比降低1.09pct，23年管理费用率为7.10%，同比降低0.22pct。1Q24毛利率继续同升0.68pct至80.35%，归母净利率同升1.09pct至24.93%，观察到销售费用率和管理费用率分别同比下降1.66pct/0.69pct，预计主要受益于规模效应。预计2024年全年有望受益于毛利率提升和费用率优化双重动力，利润持续释放。 全国化潜力尚足，期待省外重点市场逐步成熟。公司23年经销商增加了242家至4641家，华北、华南、华中均有增长，反映公司依然具有一定招商势能。从收入上看，2023年公司华北/华中/华南地区分别实现营收18.43/171.07/12.83亿元，分别同比增长39.01%/19.17%/26.89%。2024年在扫码红包返利的消费者培育下，江浙沪皖有望延续势能，河南、山东、河北等市场也在逐步成熟，一方面有助于公司高结构产品的接受度提升，另一方面也将推动公司长期费用率优化。 盈利预测：维持“买入”评级。公司年报及一季报中毛利率持续提升，费用率稳步优化，有望迎来利润释放期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为247、294、342亿元（2024-2025年原值为249、304亿元），同增22%、19%、16%；预计2024-2026年归母净利润分别为60、75、91亿元（2024-2025年原值为55、69亿元），同增31%、25%、21%，对应2024-2026年EPS分别为10.86、13.61、16.46元（2024-2025年原值为9.94、12.40元），对应PE分别为25、20、16X。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

事件：公司公布 2024年一季报：1Q24年实现营业总收入 464.85亿元，同比增长 18.04%； 归属于上市公司股东的净利润 240.65亿元，同比增长 15.73%。 收入增速符合预期，回款表现亮眼。1Q24公司收入增速符合预期。综合考虑回款来看，1Q24营业收入+△合同负债同增 29.92%；从销售收现的角度来看，公司 1Q24销售收现同增 29.34%，均明显超出收入增速。综合看 4Q23和 1Q24连续两个季度的累计营业收入+△合同负债同增 22.02%，累计销售收现同增 22.72%。回款表现非常亮眼。 毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。1Q24销售毛利率为 92.61%，同比保持稳定； 归母净利率为 51.77%，同比下降 1.04pct。费用率中，销售费用率同比提升 0.53pct 至2.45%，预计主要由于 22年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常 24年整体销售费用率有望呈优化趋势；管理费用率同比降低 0.67pct 至 4.5%，主要受益于规模效应。税金及附加占比同比提升 1.62pct 至 15.49%，预计主要源于季度间波动。 茅台酒系列酒同步增长，增长点较为丰富。1Q24茅台酒营收 397.07亿元，同增 17.75%；系列酒营收 59.36亿元，同增 18.39%。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计有望由生肖、精品、100ml 小茅等多个大单品放量贡献增长，系列酒次高端价格带大单品在产能释放后也有望进入放量期。1Q24系列酒经销商数量环比提升 17家，目前系列酒经销商对比行业同体量公司较少，未来伴随产能释放招商扩量的空间也很大。 直销渠道 24年增长或有放缓，各渠道更加均衡。24年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 263.24/193.19亿元，分别同增 25.78%/8.49%，直销渠道收入占比为 42%，其中 i 茅台实现收入 53.43亿元，同增 8.96%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司 2024-2026年营收分别为 1722/1961/2197亿元，同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110亿元，同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37元，对应 2024-2026年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

公司发布 2023年年报，2023年实现营业收入 302.33亿元，同比+20.34%；实现归母净利润 132.46亿元，同比+27.79%。 公司发布 2024年一季报，1Q24实现营业收入 91.88亿元，同比+20.74%；实现归母净利润 45.74亿元，同比+23.20%。 1Q24增速符合预期，印证持续增长能力。公司 4Q23实现收入 82.91亿元，同比+9.10%，归母净利润 26.80亿元，同比+24.78%，主要受益于毛利率同比提升了 1.76pct。1Q24持续稳健增长印证公司数字化改革红利正在释放期，结合回款来看，1Q24合同负债同比 1Q23末提升了 8.09亿元，反映公司增长质量相对较好。 23年毛利率受益结构提升，24年盈利能力稳中求进。公司 23年实现销售毛利率 88.30%，同比+1.71pct，公司中高档酒类营收同增 21.28%，主要由价增贡献，预计源于国窖 1573增长快于公司平均增速，而腰部窖龄和老字号特曲控量挺价，整体产品结构升级。归母净利率 43.81%，同比+2.56pct，其中销售费用率/管理费用率为 13.15%/3.77%，同比-0.58pct/-0.86pct，公司今年精耕西南、华北等强势市场，结合规模效应，费用效率稳步提升。1Q24毛利率为 88.37%，同比保持稳定；销售费用率/管理费用率为 7.85%/2.82%，同比-1.23pct/-0.79pct，带动归母净利率同比提升 0.99pct 至 49.78%。 预计 2024年公司盈利能力有望通过规模效应继续稳步提升。 看好 24年公司数字化改革和区域深耕。数字化改革是公司重点战略，通过五码合一系统有望提升公司对于销售渠道的掌控力、加强终端消费者培育。随着考核方式、渠道利润模式逐步切换磨合，动销能力有望迎来环比提升。此外，四川、华北、华东等区域深耕正在进行时，基地市场有望变得更强，河南等市场也正在迎来积极的改变。公司有望通过区域深耕、战略市场扩张实现持续增长。 盈利预测：考虑到 24年淡季商务场景略弱对收入的影响，以及公司费用端的持续优化趋势，我们调整盈利预测。预计 2024-2026年营业总收入分别为 362、434、508亿元（2024-2025年原值为 373、448亿元），同比增长 20%、20%、17%；净利润分别为 160、196、234亿元（2024-2025年原值为 152、184亿元），同比增长 21%、23%、19%；对应EPS 为 10.86、13.31、15.88元（2024-2025年原值为 10.31、12.52亿元），当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 17、 14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

事件：公司公布 2023 年度年报：2023 年实现营业总收入 1,505.60 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。 业绩略超预期，Q4 合同负债环比提升。此前公告预计 23 年营业总收入/归母净利润分别同增 17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单 Q4 营业总收入实现 452.44 亿元，同增 19.8%；归母净利润实现 218.58 亿元，同增 19.33%。综合考虑回款来看，4Q23 末合同负债环比 3Q23 末增加 40.6 亿元，4Q23 营业收入+△合同负债同增 15.87%；从销售收现的角度来看，公司 4Q23 实现销售收现 524.46 亿元，同增 17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。 茅台酒量增驱动力强，1935 拉动系列酒结构升级。23 年茅台酒营收约 1265.89 亿元，其中销量/单价分别同增 11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计 23 年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24 节气等驱动，飞天中 100ml 小茅也贡献了增长。23 年系列酒营收约 206.30 亿元，其中销量/单价分别 2.9%/25.7%，毛利率同增 2.54pct 至 79.76%。预计 23 年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台 1935 拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935 预计 2023 年销售额超过 110 亿元，超额完成目标。 直销占比继续提升，24 年或有放缓。23 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 799. 86/672.33 亿元，分别同增 7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至 45.67%，其中 i茅台实现收入 224 亿元，同增 88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24 年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利能力稳健，24 年费用率有望改善。23 年销售毛利率为 91.96%，销售净利率为 52. 49%，与 22 年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升 0.5pct 至 3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24 年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低 0.61pct 至 6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24 年费用率有望得到进一步优化。 24 年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024 年公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞 天提价以及生肖精品放量对 24 年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司 2024-2026 年营收分别为 1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为 1683/1927 亿元），同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为 858/984 亿元），同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为 68.28/78.37 元），对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。 整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。44Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。 4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。 根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。