事件：公司公布2024年半年度报告：24H1年公司实现营业总收入834.51亿元，同比增长17.56%；实现归母净利润416.96亿元，同比增长15.89%，实现扣非归母净利润416.70亿元，同比增长15.92%；其中单二季度度公司实现营业总收入369.66亿元，同比增长16.95%，实现归母净利润176.01亿元，同比增长15.91%，实现扣非归母净利润176.19亿元，同比增长16.15%。 收入增速符合预期，回款表现亮眼。2024年上半年公司收入增速复合预期，整体实现收入增速17.56%，其中结合合同负债来看，公司上半年营业收入+△合同负债同增26.20%；单二季度来看，公司实现营业收入369.66亿元，同增16.85%，营业收入+△合同负债同增22.29%；从销售收现的角度来看，公司上半年实现销售收现870.94亿元，同增26.09%，单二季度实现销售收现408.37亿元，同增22.60%，总体来看公司回款数据表现亮眼。 毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。2024年上半年公司实现销售毛利率91.76%，同比较为稳定；实现销售净利率52.70%，同比下降0.96pcts。单二季度实现销售毛利率90.68%，同比下降0.12pcts，实现销售净利率50.60%，同比下降0.69pcts；费用端来看，上半年公司实现销售费用率3.14%，同增0.62pcts，单二季度实现销售费用率4.00%，同增0.74pcts，我们预计主要由于22年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常24年整体销售费用率有望呈优化趋势；上半年实现管理费用率4.60%，同比下降0.80pcts，单二季度实现管理费用率4.80%，同比下降0.95pcts；税金及附加占比同增1.24pcts至16.17%，单二季度实现税金及附加占比17.03%，同增0.77pcts，我们预计主要是季度间波动以及提价后税基提升的影响。 飞天发货节奏稳定，系列酒同比增速明显。分产品来看，2024年上半年公司实现茅台酒营收685.67亿元，同增15.67%，实现毛利率94.13%，实现销售占比83.69%，同比下降1.51pcts，系列酒实现营业收入131.47亿元，同增30.51%，实现毛利率80.10%；我们认为公司飞天系列发货节奏保持稳定。 飞天提价带动批发代理渠道收入占比提升明显。上半年公司茅台酒销售公司实现营业收入664.21亿元，同增15.99%，实现营业利润率45.26%，实现销售净利率33.92%，酱香酒销售公司实现营业收入128.18亿元，实现销售净利率34.61%，实现营业利润率46.20%。分渠道来看，上半年公司主营业务收入中直销渠道实现销售收入337.28亿元，同增7.35%，直销销售占比同比下滑4.03pcts至41.28%，批发代理渠道实现销售收入479.86亿元，同增26.50%；其次i茅台上半年实现销售收入102.50亿元，同增9.76%；我们认为上半年公司批发代理渠道收入提升主要系23年年底对于批发代理渠道打款价格提价20%所致，直销渠道打款价格保持稳定，带动批发代理渠道收入占比提升明显。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司2024-2026年营收分别为1722/1961/2197亿元，同比增长17%/14%/12%；净利润分别为873/993/1110亿元，同比增长17%/14%/12%；对应EPS分别为69.48/79.08/88.37元，对应2024-2026年PE分别为21/18/16倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

股价在市场情绪影响下错杀，考虑到股权激励行权价格仍有较大上行空间。二季度作为白酒消费的传统淡季，部分渠道反馈端午期间白酒消费氛围较淡，复盘来看往年二季度各家酒企均以控货挺价为首要目标，根据渠道以及今世缘公司反馈，公司在二季度对于主力开系列产品进行换新工作，对于老产品进行停货、新产品铺货不压货进行控量挺价，从动销的角度公司反馈今年3-5月公司较去年心态更好、也更适应环境，同比数据符合公司预期，我们认为公司股价在二季度在市场情绪影响下存在错杀。另一方面公司前期股权激励业绩考核要求中2022-2023年度业绩考核均已达标，2024年业绩增长要求较为合理，我们认为公司股权激励计划顺利进行的确定性相对较高，考虑到股权激励56.24元的行权价格，我们认为当前股价仍有较大上行空间。 报表端节奏不受影响，看好淡季开系产品顺利完成换代过渡工作。部分渠道反馈今年任务进度较去年略慢，我们认为主要系以下两点原因：（1）去年为实现百亿计划整体任务进度提前。2023年作为公司冲刺百亿目标的决胜之年，公司实现营业收入100.98亿元，顺利完成年初制定的百亿目标，根据渠道反馈23年整体回款节奏在百亿目标的考虑下较为提前，但报表端23年上半年任务进度在59.11%属于正常水平，对比23年报表端进度来看今年任务进度属于正常进度；（2）今年库存水平同比下降。根据省内渠道反馈，目前国缘系列产品库存在两个月左右，同比去年下降一个月，库存水平较去年相比更为良性，我们认为去年在百亿冲刺过程中存在对于经销商压货导致库存以及进度更高，今年库存水平良性更有利于淡季进行控量提价动作为旺季来临做好准备，目前来看随着第四代四开产品库存逐步消化，近期老四开产品批价环比上行，同时第五代四开换代后产品整体价格体系高于老四开，我们看好公司在淡季顺利完成开系列产品过渡工作，为旺季动销提前做好准备。 省内竞争压力聚焦宴席，常规消费影响不大。考虑到省内竞品品牌洋河今年针对省内市场进行“升维提势，回归江苏”的大方向作系统性规划，同时根据洋河23年年报中地区性广告费用投入大幅增加，部分投资者对于洋河省内针对今世缘进行压制存在预期；根据渠道反馈，洋河今年以来在费用投入方面更多聚焦在宴席渠道，例如宴席用酒选用对应产品，开瓶扫码每6瓶赠1瓶，多开多赠，瓶瓶有红包，在其他渠道并未有过多动作，考虑到今年整体宴席市场表现较淡以及今世缘自己的消费场景差异性，我们认为竞品品牌加大费用投放对于今世缘公司影响较小。 省内仍有较大放量空间，开系V系稳定公司基本盘，看好25年150亿目标顺利达成。 公司在2023年业绩交流会中提出2025年挑战营收150亿的目标，我们认为公司目标完成有较强的确定性，从区域的角度来看，根据我们前期发布的《今世缘：省内成长势头正盛，高增可期》深度报告中测算，目前公司在南京、淮安等区域整体消费氛围较为成熟，品牌带动效应较强，省内苏南、苏中等区域市场基数较低，目前仍有较大的放量空间，两年维度来看省内放量逻辑确定性较强。从产品的角度来看，随着对开、四开产品前期消费氛围培育较好，近两年来国缘系列单开、淡雅产品收入增速较快，带动公司特A类产品增速较快，同时不断抬升公司产品结构，未来随着新版四开、对开、单开产品提价后持续发力，有助于公司重新梳理渠道价值分配链，延伸产品生命周期，增厚公司业绩，整体来看公司开系列与V系产品将持续发力稳定公司基本盘。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元，同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元，同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元，对应PE分别为16、13、11X。维持“买入”评级。重点推荐。风险提示：渠道调研样本偏差风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件1：公司发布2023年年报，2023年实现营业总收入832.72亿元，同增12.58%；实现归母净利润302.11亿元，同增13.19%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业总收入348.33亿元，同增11.86%；实现归母净利润140.45亿元，同增11.98%。 增长符合预期，打款政策不同影响收现。公司4Q23实现营业总收入207.36亿元，同比+14.00%；实现归母净利润73.78亿元，同比+10.09%，全年圆满收官；1Q24也符合市场预期。1Q24末回款环比减少18亿，1Q24销售收现同比-23.98%，我们预计主要源于今年打款政策中票据偏高，以及去年鼓励现金回款下的基数较高。 盈利能力保持稳定。23年毛利率和归母净利率同比基本稳定。产品结构方面，23年五粮液产品收入同增13.50%，其他产品收入同增11.58%，反映各价格带增长较为平均，因此产品结构维持稳定。费用率方面，23年销售费用率为9.36%，同比提升0.11pct；23年管理费用率为4.37%，同比基本稳定。1Q24毛利率稳定在78.43%，归母净利率为40.32%也保持稳定。而从费用率看，1Q24销售费用率同比+0.75pct至7.53%，预计主要由于基数效应以及1618等产品加大投入力度，同时管理费用率受益于规模效应同比降低0.47pct至3.30%。 逐步丰富增长手段，减轻八代五粮液放量压力。2023年1218经销商大会上公司提到将优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。龙年生肖的成功为未来公司开发更多高溢价非标收藏产品提供了良好的范本。春节动销印证了普五渠道快速出货下的需求韧性。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据年报中普五和系列酒的收入与此前预测的偏差，以及当下竞争环境下费用率或将维持稳定，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司收入分别为928.03、1026.40、1131.22亿元（2024-2025年原值为927.12、1037.40亿元），同比增长11.45%、10.60%、10.21%；净利润分别为341.24、381.86亿元、427.93亿元（2024-2025年原值为345.16、390.93亿元），同比增长12.95%、11.90%、12.06%，对应EPS分别为8.79、9.84、11.02元（2024-2025年原值为8.89、10.07元），对应PE分别为17、15、14倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入331.26亿元，同比增长10.04%，实现归母净利润100.16亿元，同比增长6.80%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入162.55亿元，同增8.03%，实现归母净利润60.55亿元，同增5.02%。 4Q23控货挺价，实际回款稳健。公司4Q23实现营业总收入28.43亿元，同比-21.51%；实现归母净利润-1.88亿元。实际回款表现并不弱，4Q23和1Q24累积销售收现同增13.04%，4Q23和1Q24累计营业收入+△合同负债同增11.03%，反映实际回款收现表现稳健。 23年毛利率保持稳定，加大市场费用投入。23年毛利率同比提升0.64pct至75.25%，而归母净利率同比-0.91pct至30.24%。23年中高档酒/普通酒收入分别同比+8.82%/+20.70%，其中普通酒毛利率明显改善，中高档酒毛利率平稳。费用率方面，23年销售费用率同比+2.38pct至16.26%，预计主要源于数字化改革费用延后结算、买赠促销等费用投入加大，23年管理费用率同比-1.09pct至6.19%。1Q24毛利率同比-0.56至76.03%，归母净利率同比-1.07pct至37.25%，销售费用率同比+1.11pct至8.52%，预计主要源于春节旺季加大市场费用投入，管理费用同比-1.22至2.96%，预计主要受益于规模效应。 基本盘稳固，分红率提升。公司基本盘稳固，产品体系逐步梳理完善，海之蓝和天之蓝具有全国化基础，通过省内外区域下沉仍能有一定成长性，基本面有底。根据此次年报，公司预计每股股利（税前）4.66元，分红率达到70%，较此前五年延续60%左右的分红率明显提升，对应当前股息率为4.9%，投资性价比正在凸显。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。考虑到江苏省内竞争烈度加大对市场费用的要求，同时根据公司年报的产品拆分，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为359、387、415亿元（2024-2025年原值为403、458亿元），同增8%、8%、7%；预计2024-2026年归母净利润分别为109、118、128亿元（2024-2025年原值为135、154亿元），同增9%、9%、8%，对应2024-2026年EPS分别为7.23、7.85、8.50元（2024-2025年原值为8.94、10.24元），对应PE分别为13、12、11X。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入101亿元，同比增长28.05%，实现归母净利润31.36亿元，同比增长25.03%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入46.71亿元，同增22.82%，实现归母净利润15.33亿元，同增22.12%。 营收站上百亿，回款表现良性。公司4Q23实现营业总收入17.35亿元，同比+26.67%；实现归母净利润5亿元，同比+18.75%，2023年收入端圆满站上百亿。综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，4Q23和1Q24销售收现同增19.64%，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增22.75%，反映回款与增长较为匹配。 产品结构持续提升，利润进入释放期。23年毛利率同比提升1.75pct至78.34%，而归母净利率同比-0.68pct至31.05%。分产品收入方面，全年特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%，较高结构的特A+/特A/A类增长较快拉动结构升级，预计主要受益于四开对开的宴席回补，淡雅也符合价格带趋势，更高结构的V系理清价格体系逐步贡献增长。费用率方面，23年销售费用率同升3.14pct至20.76%，预计主要系新竞争格局的环境下加大市场投入和空白市场拓展，管理费用率保持稳定。1Q24毛利率同降1.16pct至74.23%，归母净利率基本稳定，特A+/特A/A/B/CD类/其他酒收入同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%，大众价格带放量使产品结构略有承压，销售费用率同比下降1.76pct。预计2024年全年有望维持盈利能力稳定。 苏中表现最为亮眼，各区域稳步增长。2023年淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海/省外分别同增25.84%/21.17%/28.64%/38.78%/25.98%/24.99%/40.18%，扬州、泰州、南通、盐城为代表苏中表现最为亮眼，大本营淮安、高地市场南京、苏南也有出色表现。1Q24苏中、苏南、盐城、淮安增速靠前，省外也保持持续增长。公司拥有多个省内次高端价位段主流产品，我们预计公司营收将在宴席趋势带动下实现快速增长。公司锚定“2025年挑战营收150亿”的既定战略目标，2024年经营目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右。 盈利预测及投资建议：根据公司2024年经营目标及2025年规划，同时考虑到江苏省内竞争烈度变大，行业增速放缓，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入为124、151、175亿元（2024-2025年前值为124、155亿元），同比增长23%、21%、16%；预计公司2024-2026年净利润为39、49、58亿元（2024-2025年前值为40、51亿元），同比增长24%、25%、20%；对应EPS为3.11、3.88、4.65元（2024-2025年前值为3.18、4.08元），对应PE分别为18、15、12X。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件1：公司发布2023年年报，2023年公司实现营业收入202.54亿元，同比增长21.18%，实现归母净利润45.89亿元，同比增长46.01%。 事件2：公司发布2024年一季报，1Q24实现营业收入82.86亿元，同增25.85%，实现归母净利润20.66亿元，同增31.61%。 收入跨越200亿，开门红增长质量较高。公司4Q23实现营业总收入43.01亿元，同比+8.92%；实现归母净利润7.77亿元，同比+49.20%，圆满完成收入跨越200亿的目标。 综合考虑4Q23和1Q24的回款来看，1Q24末合同负债环比23年末环比提升32.16亿元，4Q23和1Q24连续两个季度累计营业收入+△合同负债同增20.62%，反映增长质量较高。 产品结构持续提升，利润进入释放期。23年毛利率同比提升1.9pct至79.07%，而归母净利率同比提升3.85pct至22.66%，主要受益于产品结构升级和费用效率提升。首先看毛利率，23年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他的收入分别同增27.34%/7.56%/0.87%，年份原浆系列多大单品放量拉动结构升级。费用率方面受益于规模效应，23年销售费用率为26.84%，同比降低1.09pct，23年管理费用率为7.10%，同比降低0.22pct。1Q24毛利率继续同升0.68pct至80.35%，归母净利率同升1.09pct至24.93%，观察到销售费用率和管理费用率分别同比下降1.66pct/0.69pct，预计主要受益于规模效应。预计2024年全年有望受益于毛利率提升和费用率优化双重动力，利润持续释放。 全国化潜力尚足，期待省外重点市场逐步成熟。公司23年经销商增加了242家至4641家，华北、华南、华中均有增长，反映公司依然具有一定招商势能。从收入上看，2023年公司华北/华中/华南地区分别实现营收18.43/171.07/12.83亿元，分别同比增长39.01%/19.17%/26.89%。2024年在扫码红包返利的消费者培育下，江浙沪皖有望延续势能，河南、山东、河北等市场也在逐步成熟，一方面有助于公司高结构产品的接受度提升，另一方面也将推动公司长期费用率优化。 盈利预测：维持“买入”评级。公司年报及一季报中毛利率持续提升，费用率稳步优化，有望迎来利润释放期，我们调整盈利预测，预计2024-2026年营收分别为247、294、342亿元（2024-2025年原值为249、304亿元），同增22%、19%、16%；预计2024-2026年归母净利润分别为60、75、91亿元（2024-2025年原值为55、69亿元），同增31%、25%、21%，对应2024-2026年EPS分别为10.86、13.61、16.46元（2024-2025年原值为9.94、12.40元），对应PE分别为25、20、16X。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

事件：公司公布 2024年一季报：1Q24年实现营业总收入 464.85亿元，同比增长 18.04%； 归属于上市公司股东的净利润 240.65亿元，同比增长 15.73%。 收入增速符合预期，回款表现亮眼。1Q24公司收入增速符合预期。综合考虑回款来看，1Q24营业收入+△合同负债同增 29.92%；从销售收现的角度来看，公司 1Q24销售收现同增 29.34%，均明显超出收入增速。综合看 4Q23和 1Q24连续两个季度的累计营业收入+△合同负债同增 22.02%，累计销售收现同增 22.72%。回款表现非常亮眼。 毛利率稳定，税金及附加占比短期波动。1Q24销售毛利率为 92.61%，同比保持稳定； 归母净利率为 51.77%，同比下降 1.04pct。费用率中，销售费用率同比提升 0.53pct 至2.45%，预计主要由于 22年下半年和去年同期仍受到疫情影响，费用投放基数较小，随着基数回归正常 24年整体销售费用率有望呈优化趋势；管理费用率同比降低 0.67pct 至 4.5%，主要受益于规模效应。税金及附加占比同比提升 1.62pct 至 15.49%，预计主要源于季度间波动。 茅台酒系列酒同步增长，增长点较为丰富。1Q24茅台酒营收 397.07亿元，同增 17.75%；系列酒营收 59.36亿元，同增 18.39%。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计有望由生肖、精品、100ml 小茅等多个大单品放量贡献增长，系列酒次高端价格带大单品在产能释放后也有望进入放量期。1Q24系列酒经销商数量环比提升 17家，目前系列酒经销商对比行业同体量公司较少，未来伴随产能释放招商扩量的空间也很大。 直销渠道 24年增长或有放缓，各渠道更加均衡。24年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 263.24/193.19亿元，分别同增 25.78%/8.49%，直销渠道收入占比为 42%，其中 i 茅台实现收入 53.43亿元，同增 8.96%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。我们维持盈利预测。预计公司 2024-2026年营收分别为 1722/1961/2197亿元，同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110亿元，同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37元，对应 2024-2026年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险。

公司发布 2023年年报，2023年实现营业收入 302.33亿元，同比+20.34%；实现归母净利润 132.46亿元，同比+27.79%。 公司发布 2024年一季报，1Q24实现营业收入 91.88亿元，同比+20.74%；实现归母净利润 45.74亿元，同比+23.20%。 1Q24增速符合预期，印证持续增长能力。公司 4Q23实现收入 82.91亿元，同比+9.10%，归母净利润 26.80亿元，同比+24.78%，主要受益于毛利率同比提升了 1.76pct。1Q24持续稳健增长印证公司数字化改革红利正在释放期，结合回款来看，1Q24合同负债同比 1Q23末提升了 8.09亿元，反映公司增长质量相对较好。 23年毛利率受益结构提升，24年盈利能力稳中求进。公司 23年实现销售毛利率 88.30%，同比+1.71pct，公司中高档酒类营收同增 21.28%，主要由价增贡献，预计源于国窖 1573增长快于公司平均增速，而腰部窖龄和老字号特曲控量挺价，整体产品结构升级。归母净利率 43.81%，同比+2.56pct，其中销售费用率/管理费用率为 13.15%/3.77%，同比-0.58pct/-0.86pct，公司今年精耕西南、华北等强势市场，结合规模效应，费用效率稳步提升。1Q24毛利率为 88.37%，同比保持稳定；销售费用率/管理费用率为 7.85%/2.82%，同比-1.23pct/-0.79pct，带动归母净利率同比提升 0.99pct 至 49.78%。 预计 2024年公司盈利能力有望通过规模效应继续稳步提升。 看好 24年公司数字化改革和区域深耕。数字化改革是公司重点战略，通过五码合一系统有望提升公司对于销售渠道的掌控力、加强终端消费者培育。随着考核方式、渠道利润模式逐步切换磨合，动销能力有望迎来环比提升。此外，四川、华北、华东等区域深耕正在进行时，基地市场有望变得更强，河南等市场也正在迎来积极的改变。公司有望通过区域深耕、战略市场扩张实现持续增长。 盈利预测：考虑到 24年淡季商务场景略弱对收入的影响，以及公司费用端的持续优化趋势，我们调整盈利预测。预计 2024-2026年营业总收入分别为 362、434、508亿元（2024-2025年原值为 373、448亿元），同比增长 20%、20%、17%；净利润分别为 160、196、234亿元（2024-2025年原值为 152、184亿元），同比增长 21%、23%、19%；对应EPS 为 10.86、13.31、15.88元（2024-2025年原值为 10.31、12.52亿元），当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 17、 14、12倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

事件：公司公布 2023 年度年报：2023 年实现营业总收入 1,505.60 亿元，同比增长18.04%；归属于上市公司股东的净利润 747.34 亿元，同比增长 19.16%。 业绩略超预期，Q4 合同负债环比提升。此前公告预计 23 年营业总收入/归母净利润分别同增 17.2%/17.2%，实际年报业绩略超预期。单 Q4 营业总收入实现 452.44 亿元，同增 19.8%；归母净利润实现 218.58 亿元，同增 19.33%。综合考虑回款来看，4Q23 末合同负债环比 3Q23 末增加 40.6 亿元，4Q23 营业收入+△合同负债同增 15.87%；从销售收现的角度来看，公司 4Q23 实现销售收现 524.46 亿元，同增 17.42%。总体看收现与收入增速相对一致。 茅台酒量增驱动力强，1935 拉动系列酒结构升级。23 年茅台酒营收约 1265.89 亿元，其中销量/单价分别同增 11.1%/5.7%，毛利率基本同比持平。根据我们对茅台酒产品结构的拆分，预计 23 年非标和飞天同步放量，非标中主要由生肖、精品、24 节气等驱动，飞天中 100ml 小茅也贡献了增长。23 年系列酒营收约 206.30 亿元，其中销量/单价分别 2.9%/25.7%，毛利率同增 2.54pct 至 79.76%。预计 23 年系列酒销量仍然受到产能限制，单价的提升主要源于茅台 1935 拉动的产品结构升级，茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935 预计 2023 年销售额超过 110 亿元，超额完成目标。 直销占比继续提升，24 年或有放缓。23 年公司批发代理/直销渠道分别实现收入 799. 86/672.33 亿元，分别同增 7.52%/36.16%，直销渠道收入占比提升至 45.67%，其中 i茅台实现收入 224 亿元，同增 88.3%。由于经销渠道拥有更强的蓄水池能力，以及飞天提价对经销渠道收入的提振作用，我们预计 24 年 i 茅台和直销渠道的收入占比提升速度将有所放缓，各渠道增长将更加平衡。 盈利能力稳健，24 年费用率有望改善。23 年销售毛利率为 91.96%，销售净利率为 52. 49%，与 22 年基本一致。费用率中，销售费用率同比提升 0.5pct 至 3.09%，主要由于广告及市场拓展费用增加，预计其中品鉴会、茅粉节等投入较高，24 年费用投放效率有望提升，推动销售费用率优化；管理费用率同比降低 0.61pct 至 6.46%，主要受益于规模效应。整体来看，24 年费用率有望得到进一步优化。 24 年增长目标积极，提价以外生肖、精品、小茅、坛储酒值得期待，系列酒增长驱动切换。根据年报，2024 年公司目标实现营业总收入较上年度增长 15%左右，优于此前市场预期。拆分增长来源看，茅台酒方面，飞天提价提供稳定增长来源，此外生肖、精品、小茅消费场景逐步成熟、需求持续扩容。另外坛储酒有望成为超预期点，在稳定大单品价盘的同时贡献业绩增长；系列酒方面，预计增长驱动从千元拉动的结构升级切换至次高端放量，迎宾、王子、大曲、汉酱均有较好市场基础和增长潜力。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。由于公司实际公告的收入利润高于预期、飞 天提价以及生肖精品放量对 24 年增长的积极贡献，我们调整盈利预测。预计公司 2024-2026 年营收分别为 1722/1961/2197 亿元（2024-2025 年前值分别为 1683/1927 亿元），同比增长 17%/14%/12%；净利润分别为 873/993/1110 亿元（2024-2025 年前值分别为 858/984 亿元），同比增长 17%/14%/12%；对应 EPS 分别为 69.48/79.08/88.37 元（2024-2025 年前值分别为 68.28/78.37 元），对应 2023-2025 年 PE 分别为 25/22/19倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、研报信息更新不及时的风险

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业总收入70.81亿元，同增16.93%；实现归母净利润17.71亿元，同增5.09%。 Q4业绩符合预期，收现回款质量较高。4Q23实现营业收入18.36亿元，同增27.58%；实现归母净利润4.76亿元，同比-1.91%。收入利润符合市场预期。综合考虑回款来看，4Q23营业收入+△合同负债为17.86亿元，同增29.95%，从销售收现的角度来看，公司4Q23实现销售收现18.88亿元，同比+65.86%。综合来看，预计主要系4Q23和4Q22回款和收入确认节奏偏差。考虑到季度间回款基数差异，23年全年营业收入+△合同负债为70.60亿元，同增23.97%；全年销售收现为73.60亿元，同增22.39%。 整体看报表收现、回款增速快于收入增速。 T68和舍之道带动放量，期待产品结构压力改善。分产品结构来看：23年公司中高档酒/普通酒分别实现收入56.55/9.05亿元，分别同比+15.96%/+16.11%。4Q23中高档酒/普通酒收入分别同比+33.75%/-1.72%，单四季度中高档酒增速有所补齐。拆分量价后，23年中高档酒的量增/价增分别为+27.92%/-9.35%，预计由于偏大众次高端价格带的舍之道在宴席场景快速放量；低档酒的量增/价增分别为-7.63%/+25.71%，预计主要由于高线光瓶T68的放量推动同时拉升结构。展望2024年，预计品味舍得和藏品舍得仍将是公司发力重点，产品结构有望相对改善。 毛利率和销售费用有所影响，盈利能力有望企稳。44Q23毛利率为72.27%，同比-3.48pct，23年全年毛利率为74.50%，同比-3.22pct。预计主要系新产能带动的成本上升、产品结构及夜郎谷并表影响尚未出清的影响。4Q23归母净利率为25.94%，同比-7.80pct，23年全年归母净利润率为25.02%，同比-2.82pct。销售费用增长较为明显。 4Q23销售费用率为16.49%，同比+3.01pct，23年全年销售费用同增26.87%，销售费用率同比+1.43pct，拆分销售费用细项来看，广告宣传/职工薪酬/差旅费对销售费用增速的贡献分别占22%/56%/9%，职工薪酬主要受到23年销售人员扩充影响，24年增速有望放缓，而差旅费或由于22年同期疫情低基数影响；23年管理费用率为8.98%，同比-0.71pct，预计主要系规模效应带来的费用优化；税金及附加占比基本平稳。 省内外同步发展，省外招商效果开始显现。分地区来看：4Q23公司省内/外收入分别为5.08/12.09亿元，同比分别+11.10%/+36.81%，预计主要由于2023年的省外招商效果在四季度开始显现，有望在2024年继续体现。4Q23末，公司经销商数量为2655家，较2022年末增加497家，招商势头维持，同时经销商也在稳步梳理。省内市场强化优势，在强势价格带继续推动舍之道、T68等大单品放量；省外市场方面，推动华北东北等成熟市场深耕提效，并持续在郑州、济南、上海、北京、乌鲁木齐、长沙等地逐步复制重庆会战的成功经验，打造样板市场。 盈利预测。中长期来看，舍之道、T68两大单品享受对应价格带的扩容和竞争格局优势，区域深耕和首府战役同步推进，盈利能力有望得到边际改善。维持“买入”评级。 根据年报情况，我们小幅调整盈利预测。预计2024-2026年营收分别为81.2/91.7/102.7亿元（2024-2025年前值为81.3/94.3亿元），同比增长15%、13%、12%，归母净利润分别为20.7/23.5/26.4亿元（2024-2025年前值为20.9/24.4亿元），同比增长17%、14%、13%，对应EPS分别为6.20/7.05/7.93元(2024-2025年前值为6.28/7.33元)，对应PE分别为14/12/11倍。 风险提示：商务需求恢复不及预期风险、大单品量增放缓风险、食品品质事故风险。

江苏省白酒市场分析：江苏消费持续升级，苏酒龙头主导次高端价位段。省内白酒市场规模从16年的260亿元增长至22年的560亿元，复合增速达到13.64%，根据省内十四五期间地区生产总值年均增长率5.5%，我们预计2022年-2025年三年时间内，省内白酒市场规模增速将持续好于省内生产总值年均增长率规划，保守预计省内白酒市场规模增速将快于生产总值年均增长率4.5个百分点，省内25年白酒市场规模有望维持10%增速扩容到745亿元左右，未来三年仍有185亿的增长空间。目前省内高端市场由茅五泸主导，今世缘V系列中V6与V9在高端价格带发展时间不长，虽有一定的市场认可度，但整体体量较小，高端消费人群尚处于培育阶段。次高端市场洋河、今世缘市占率较高，今世缘V3对标洋河M6+，仍处于导入期，目前消费氛围及动销持续向好，已成长成为今世缘第四大单品。中端市场以省内品牌为主，近些年产品仍处于快速发展期。 产品结构清晰，国缘品牌引领各价格带升级。 特特A+类：以V系+国缘对开四开为主导的特A+类产品在23年前三季度实现销售收入54.41亿元，销售占比达到66%；其中V系列中V3大单品处于快速放量期，23年以来V3价格恢复性上涨，未来在产品政策的持续发力下预计将贡献V系列中的主要增量；对开四开定位低价位次高端价格带，作为国缘系列大单品，目前处于成熟发展期，受益于江苏省内消费升级，次高端价格带有望扩容，24年公司对两款产品进行升级换代后有望重新理顺渠道利润层级，未来核心基本盘地位不变。 特特AA类：以国缘单开与淡雅为主导的特A类产品在23年前三季度实现销售收入23.48亿元，销售占比达到26.68%；23年以来受益于国缘品牌的整体氛围起势，承接带动百元上下价格带大众消费升级提档，以及省内区域提前完成较为完善的主体布局以及渠道建设，单开以及淡雅在23年迎来较为快速增长。中长期来看，单开目前产品基数偏低，淡雅作为流通渠道主力产品，消费者粘性较强，未来有望维持较高增速。 A类：以今世缘品牌以及高沟品牌为主导的A类产品在23年前三季度实现销售收入3.27亿元，实现销售占比4.14%；整体来看今世缘品牌定位中低端价格带承接大众消费，中长期来看，预计公司在完成百亿目标后今世缘品牌将回归中高端大众化日常消费，高沟聚焦高线光瓶酒，未来有望延续稳定增长态势。 苏南呈现高端放量趋势，苏中仍有体量差异。 苏南地区：续消费能力较强，未来有望延续330%增长态势。从经济的角度来看，苏南市场中苏州、常州、无锡三地GDP均处于省内前列，同时从白酒消费来看，苏南市场白酒消费档次较高，整体竞争格局更为多元化；23年前三季度公司在苏南市场实现营业收入10.27亿元，同比增长29.70%，省内销售占比达到13.32%；中期维度来看，我们认为随着公司加强对于苏南市场的重视程度，加强对于苏南市场的费用以及人员方面的支持力度，目前苏南市场基数较低，未来提升空间较大，预计未来两年苏南市场有望维持30%的增长态势。 持南京大区：白酒消费包容度高，未来有望维持225%左右增速。南京大区以南京以及镇江作为核心市场，国缘系列产品作为基本盘市场消费氛围浓厚，品牌带动效应较强；23年前三季度公司在南京大区实现销售收入20.95亿元，同比增长21.31%，实现省内销售占比27.16%；目前来看今世缘在南京市场团购渠道重点发力，四开产品在省内400-600元价位带表现较好，在高端价格带以及高价位次高端价格带仍有较大放量空间，V系定位商务以及宴席市场，在价格与产品上较四开有所提升，未来有望受益于产品消费升级实现放量；中期来看，我们预计未来V系将维持较为激进的市场策略，预计未来两年今世缘在南京市场能保持25%左右的增速。 持淮安大区：大本营带动苏北市场扩容，未来有望维持2255%%增速。淮安作为今世缘大本营，同时也是今世缘省内第二大市场，当地饮酒氛围以及国缘四开品牌带动效应较为强劲；23年前三季度今世缘在淮安大区实现销售收入16.56亿元，同比增长26.36%，实现省内销售占比21.46%；中期来看，V系列在淮安地区发展较为成熟，销售政策更加自主，随着V系在淮安大本营反馈较好，我们预计未来两年将保持25%左右的增速。 苏中大区::周边城市辐射带动明显，中期有望维持335%左右增速。以扬州、泰州、南通为代表的苏中大区受到南京以及淮安销售辐射带动效益明显，目前苏中市场今世缘较省内竞品仍有部分体量差距。23年前三季度今世缘在苏中地区实现销售收入11.56亿元，同比增长39.74%；中期来看，随着公司重视苏中地区的发展，同时苏中市场仍有较大突破空间，我们认为苏中市场有望延续35%左右的增速。 持盐城大区：经济发展不强势，中期预计维持220%左右增速。盐城大区位于苏北区域，经济水平在省内位于靠后位置，白酒消费能力相对较弱，消费产品以中低档白酒为主。23年前三季度盐城大区实现销售收入9.21亿元，同比增长26.51%，省内销售占比11.93%；中期来看我们预计盐城大区将充分发挥四开带动优势，预计未来两年维持20%左右增速。 淮海大区：饮酒文化偏向北方，中期有望维持220%左右增速。徐州地处苏北地区，饮酒习惯习俗方面更偏向于北方，人均白酒消费量较大；23年前三季度公司在淮海大区实现销售收入8.59亿元，同比增长26.04%，中期维度来看，我们预计徐州所处的淮海大区将有望延续23年前三季度的增长态势，维持20%左右的复合增速。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，展望来看公司未来发展空间仍较广，我们维持盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为100.56/124.17/155.23亿元，同比增长27.49%/23.48%/25.01%；预计公司2023-2025年净利润分别为31.48/39.91/51.21亿元，同比增长25.80%/26.76%/28.33%；对应EPS为2.51、3.18、4.08元，对应PE分别为21、17、13倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：食品安全风险、省内消费升级不及预期或竞争加剧风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

事件一：公司公布 2023年度生产经营公告：经初步核算，公司 2023年预计实现营业总收入约 1495亿元，同比增长约 17.2%；预计实现归母净利润约 735亿元，同比增长约 17.2%。 事件二：茅台集团及各子公司于 2023年年底召开市场工作会议，对 2023年工作进行总结，并部署来年工作安排和中期战略规划。 收入利润基本符合预期，系列酒产能明显提升。茅台全年收入利润符合预期。单 Q4营业总收入实现 442亿元，同增 17%；归母净利润实现 206亿元，同增 12.6%，我们认为利润增速慢于收入增速主要由于 1）Q4系列酒增幅较大，占比提升；2）系列酒今年新产能投产较多影响折旧。公司公布 2023年生产茅台酒基酒约 5.72万吨，系列酒基酒约 4.29万吨，系列酒较 2022年的 3.51万吨有明显提升。 茅台酒稳步较快增长，系列酒延续高增势能。分产品看，公司公布 2023年度茅台酒营收约 1258亿元，系列酒营收约 204亿元，根据年报推算 2023年茅台酒/系列酒营收分别同增 16.7%/28.0%，两者较 2022年的增速都有所提速。单看 23Q4，茅台酒/系列酒分别同增 15.2%/41.4%，系列酒表现抢眼。茅台年底的市场工作会议上公布，茅台 1935预计 2023年销售额超过 110亿元，超额完成年初设立的百亿元目标。在产能释放的主逻辑下，系列酒新品布局、成熟品扁平化、产品升级等改革都将得到更强有力的支持，未来几年有望维持高增势能。 公司市场工作会议展现出领导层敏锐的洞察力和探索精神，茅台改革动能继续释放。 我们全程参与了茅台 2024年市场工作会议，感受到公司管理层锐意进取的态度和对未来行业发展、公司优劣势、各个子公司如何发展的敏锐洞察力。在终端为王、数字化、国际化等战略的指导下，茅台市场化改革持续推进向前。文化酒系列（散花飞天）、巽风酒、汉酱匠心传承等新品将在新的一年里带来更多看点。 终端为王的背后是茅台希望整合资源流量、掌握消费者的战略思路。董事长丁雄军在集团市场工作会上提出在产品、渠道、品牌之后，当前已开启终端为王的时代，资源和流量就是消费者，谁的资源多、流量大，谁就能赢得最终的市场。因此终端并非局限于传统的烟酒店、专卖店、KA、主题终端等，还包括线上的 i 茅台、巽风等大流量入口，以及线下的茅台体验馆、老酒馆和未来更多更新的业态。1）结合数字化战略，公司正在直接掌控越来越多的流量，并且能够直接对其施加统一的影响力，对消费者培育、引导和转化的控制力将有质的提升。例如此次巽风酒在巽风平台投放、散花飞天新品在 i茅台上首发投放，一方面借助庞大的线上线下终端体系将内容快速传播给客户，另一方面公司也将新品流量和话语权牢牢把控在自己手里，也有望吸引更多的消费者加入 茅台生态和流量网，提升对于茅台品牌价值的认同。2）系列酒、家族产品将受益于终端能力的加强。飞天茅台自带流量、可替代性弱，消费者“人找酒”、主动寻求产品购买；而系列酒和其他茅台家族产品在同价格带内并非龙头产品，可替代性较强，因此需要“酒找人”、通过大量终端网点展示产品寻求交易，将受益于茅台终端为王的新战略。 散花飞天新品彰显产品塑造能力，巽风酒新品推动数实结合再进一步。公司在 2023年底发布了两款新品。1）飞天文化系列之“散花飞天”：融合敦煌莫高窟飞天形象、陶瓷文化、茅台酒文化，设计精美，酒瓶以全新陶瓷工艺、釉下彩、岩彩画风格烧纸而成，呈现出与敦煌壁画一致的矿物质陶瓷手感。该产品已在 i 茅台开启首发预售；2）巽风酒。规格为 53度 375ml，包装延续茅台传统，新增巽风元素，在π社群中以“共酿”为核心机制，可以预计未来巽风和 i 茅台的社交属性都将加强。 国际化目标清晰且积极，多产品矩阵针对性导入。12月 30日的茅台集团国际化市场工作会上，董事长丁雄军给出国际化的具体目标，从 2024年逐步增加茅台酒、酱香系列酒和家族产品出口量，2027年力争国际出口市场营收超百亿。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 30/25/22倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

板块内优势突出： 白酒板块个股选择上来看， 建议一方面紧抓基本面确定性标的， 即自上而下明年增速的积极规划和自下而上渠道反馈相支撑的公司； 另一方面， 选择估值近期杀跌较多、 增速估值性价比高、 以及假设板块估值回归后和整体板块估值相关性更高的标的。 综合以上两点， 汾酒当前公司规划清晰、 内部信心较高、 基本面反馈强势， 板块内优势突出。 汾酒短期增长势能充足： 首先， 经过年底的渠道控货、 价格维护等市场工作的扎实开展， 汾酒目前的基本面硬性指标在板块内表现强劲， 库存环比降低， 部分市场反馈当前库存水平低于一个月， 批价环比提升的表现在板块内属于少数； 其次， 明年开门红打款渠道预期积极， 渠道回款的确定性来源于今年下半年的渠道伸缩有度和市场管控、以及即将上线的扫码红包系统对于终端扫码开瓶和消费者的转化。 中期确定性较高， 长江以南市场空间广阔上升趋势明确： 单个省份来看， 汾酒和次高端以及地产酒差距空间依然存在， 同时汾酒深入推进“1357+10” 全国化市场布局， 优化市场布局， 精耕大基地、 华东、 华南“三大市场”。 今年以来， 公司加大长江以南市场选商、 优商、 扶商工作力度， 加大消费者互动， 提高终端覆盖率， 长江以南核心市场保持较快增长。今年汾酒在华东持续推进团购招商， 汾酒低度青 20在华东表现较好。 截止至 2023年上半年， 公司全国可控的终端数量达 120万家， 较 22年底的 112万家有所增加。 2023年 Q1-3省内收入 106.6亿元， 同比+25.4%； 省外收入 159.4亿元， 同比+18.0%。 23年三季报显示经销商数量为 3768家， 环比 22年末增加 131家。 结构快速提升同时多点发力： 青花占比明显提升， 产品结构向好。 从产品结构看， 公司公告显示 1H23青花汾酒系列产品收入占比达 45%以上， 计算对应约 85.55亿元； 1H22青花系列为 61亿元， 计算占比约 39.78%， 可算得 1H23青花汾酒收入同比增加 40.25%， 高于公司整体增速， 预计下半年玻汾控货后产品结构将有所提升。 杏花村酒要持续打造中国诗酒文化第一品牌， 开创恬静舒适的品牌体验； 竹叶青则依托“民族品牌、草本健康” 两大优势基因， 向大健康产业全面转型升级， 打造中国健康酒品类领袖品牌。 明年渠道工作持续发力， 贡献中期市占率不断提升： 今年 10月起， 汾酒全面推行新的渠道模式和控盘分利模式， 获得了渠道合作伙伴的一致认可； 同时， 汾酒在 2024年还将致力于维护更加健康的价格体系和营销费用落地， 为渠道注入强大动力， 部分区域反馈明年公司将进一步加强费用精准落地、 贡献区域和公司整体的稳定增长。 盈利预测及投资建议： 随着公司全国化进程的不断加速， 整体动销表现好于预期， 我们维持盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 317.36、 378.48、 438.40亿元， 同比增长 21.07%、 19.26%、 15.83%； 净利润分别为 102.72、 126.31、 150.16亿元， 同比增长 26.88%、 22.96%、 18.88%， 对应 EPS 为 8.42、 10.35、 12.31元， 对应PE 分别为 26、 21、 18倍， 维持“买入” 评级。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散； 次高端竞争加剧； 食品安全问题； 研报使用信息更新 不及时； 渠道调研样本偏差风险。

事件：2023年12月18日，以“同心同向同行共创和美未来”为主题的五粮液第二十七届12·18共商共建共享大会在中国酒都宜宾举行。公司邀请上千位经销商参会，规模创历届之最，公司的推出新品1218以及龙年生肖酒引起广泛关注。 2023年回顾：公司董事长曾从钦指出：白酒行业存量竞争态势持续演进，强集中、强分化、强挤压的走势更加明显，机遇大于挑战。总经理蒋文格作《五粮液股份公司2023营销工作总结》时指出，2023年，五粮液新开发经销商110家，新增核心终端2.6万家，专卖店数量超1700家，覆盖全国300余座城市。在团购渠道层面，五粮液走进5000家企业与组织；在消费者层面，五粮液覆盖消费人群2.4万余人次，累计定向服务5000余位消费者核心领袖；在线上渠道方面，五粮液加快拓展抖音、快手等新型渠道。 2024年展望：公司重点围绕“产品卓越、品牌卓著、创新领先、治理现代”四大主攻方向延伸拓展。在营销方面，2024年营销工作方针以提升五粮液品牌价值为核心，持续用力强化品质品牌、消费者培育、渠道利润，推动价格加快向品牌价值合理回归；保障渠道增效益、股东增回报、员工增收入、政府增税收、企业增利润。产品价格及结构方面，公司指出将择机适度调整第八代五粮液出厂价，同时优化投放的产品结构及渠道结构，对第八代五粮液传统渠道计划投放量适当缩减并固化配额，优化的计划量将投向特殊规格装五粮液、文化酒等产品，以及直销渠道和国际市场。与此同时，公司积极推新，上下求索。一方面重新激活次高端价位产品1218，另一方面正式发布了五粮液·甲辰龙年生肖酒，包括500ML的“游龙精品款”与1.5L的“升龙陈酿款”。 2024年Q1开门红在大力推进，全年有望实现双位数增长。公司1218奖励政策清晰，鼓舞人心，目前公司正积极筹备2024Q1的打款进度，在五粮液强品牌力下以及公司优秀的配套政策之下，我们预计公司明年Q1的开门红有望实现；全年来看，虽然这次大会公司没给具体目标，但考虑2024年为“十四五”规划的冲刺年，结合现有的宏观政策以及公司的实力，我们预计全年仍将有望实现双位数增长。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元，对应PE分别为17、15、13倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

我们认为，五粮液当下的焦点问题主要集中于价格，近期产业以及资本市场对于五粮液价格关注度较高，本文仔细梳理五粮液历次的提价以及配套的历史，结合当下的现状，核心结论如下： 低库存高渠道利润下传导效果更佳。03-07年在自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，10%以下的温和提价渠道接受度较高；12-14年间白酒行业调整期内，在渠道利润微薄+库存累计批价下行的大背景下，逆市提价带来渠道利润的彻底崩盘，出厂价的提升并未传导至批价以及终端；在 15-17年的行业恢复期内，小幅提价带来批价和终端成交价的逐步修复与传导，但批价与终端价涨幅小于出厂价涨幅。 五粮液和茅台提价关系来看：近十年更注重自身渠道信心以及价格体系重建。03-07年五粮液自身保持出厂价和渠道利润领先的情况下，更多是从自身出厂价提升幅度到批价、终端成交价的提升转化；07-12年间在出厂价反超后跟随茅台提价，提价幅度波动较大，主要追求达成对于茅台的出厂价压制，价格优先级提升伴随控量；2015年至今，五粮液的提价更多重视自身渠道信心和价格体系的重新构建。 对于下一次提价的判断： （1）提价幅度：历史上在行业平稳向上的背景下，顺价状态的小幅提价（10%以内）传导效果更好同时五粮液历史提价频率多为 1-2年一次，幅度很少超过 10%，我们预计五粮液的下一次提价幅度在 10%左右的概率较大； （2）提价影响：竞争关系在提价动机的影响仅在价格较为密切时，近期提价时点受茅台提价影响逐渐变弱，成功率更多与行业较为相关； （3）提价方式：预计五粮液本次提价将会伴随季返年返或反向红包上线，在管理渠道货物流向、维护渠道利润和拉动开瓶等方面同时发力。 扫码红包以及返利模式均有机会执行。在具体红包还是渠道返利的选择上，渠道对于返利的接受程度更高，主要原因为： （1）返利采用时间更长，大商普遍接受度更高； （2）1618红包市场反馈分化，表现较好的区域反馈利润更高，对消费者开瓶消费拉动明显，部分区域反馈开瓶率差异较大带来区域之间红包利润不相同，以及新老货同时存在带来经销商自身整体回报率不明确； （3）渠道参考老窖今年五码合一配合涨价受到新老货价格差异、需求大背景、老货库存以及打款时机问题反馈一般； （4）部分中小商专卖店由于团购占比高、扫码占比低带来和流通渠道成本不匹配等；在年底和经销商的回款、政策博弈下，同时考虑到渠道反馈，我们认为扫码红包以及返利模式均有可能会伴随着提价同步进行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司收入分别为 822.25、927. 12、1037.40亿元，同比增长 11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为 300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长 12.71%、14.73%、13.26%，对应 EPS 分别为 7.75、8.89、10.07元，对应 PE 分别为 19、17、15倍，重点推荐。 风险提示：食品安全风险、宏观经济持续低迷导致白酒需求不佳风险、提价利好中长期但短期可能会导致部分经销商流失风险、产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。