核心观点：茅台系列酒 2023年目标 200亿，已是白酒行业不可忽视的一股力量。经过系统梳理系列酒各产品线的现状和增长逻辑，发现在茅台 1935快速获取千元价格带市场份额的同时，汉酱、王子、迎宾、大曲等系列酒也具有扎实的市场基础和增长潜力，但销量长期受制于产能。经测算新产能投产节奏，2024年有望成为系列酒放量增长的新起点，为茅台整体贡献更多增长，并增强公司在次高端价格带的影响力和市场份额。 产品梳理：1935持续向前，腰部产品潜力十足。 茅台 1935： 1）战略：战略地位较高，营销资源丰富。习酒剥离后茅台集团部分价格带空白更加突出，茅台 1935获得了较高的战略地位和营销资源倾斜。渠道方面，既享受一盘棋战略下传统茅台经销商的资源优势和销售协同，又有万家共享主题终端增强品牌曝光和分销能力。此外，预计中期维度系列酒产能释放将带来基酒酒龄的提升，推动茅台 1935品质持续升级。 2）价盘：中期价格趋势关键在于放量节奏。茅台 1935在千元大单品中依然价格领先，渠道利润也较高。近一年来批价下滑了 230元，究其原因，供给端方面，虽整体库存依然良性，但随着快速放量局部市场的流通商库存水平有所提升；需求方面，今年商务宴请场景恢复较慢，千元价格带整体批价均在下移。展望未来价格趋势，关键依然在于厂家的增长规划和放量节奏，飞天茅台提价后或减轻公司整体增长压力。 3）动销：酱酒大省率先突破形成氛围，百亿规模为基继续向前。渠道反馈茅台1935在酱酒强势省份（河南、山东、广东、海南等）率先突破快速获取市场份额，同时大量的品鉴会正在持续转化目标消费者。今年单品目标百亿，我们预计茅台 1935今年有望超越青花郎和君品习酒成为千元酱酒中的规模领先单品，未来也将是持续影响千元价格带竞争格局的重要变量。 汉酱：战略级新品拉高结构，区域走向全国。汉酱品牌相对独立，在河南、山东等地消费氛围较强，2021年实现 17亿销售额。近年逐步精简产品线，确立汉酱 3.0为核心大单品，价格和渠道利润稳定。今年推出新品汉酱(匠心传承)定位 500-800元价格带，拉动品牌和产品结构升级。目前招商较少、代理权较为稀缺。 王子酒&迎宾酒&大曲：老树开新花，渠道利润足。王子酒、迎宾酒上市历史长，消费者认知度较高。王子酒 2016-2021年从 8.7亿快速增长到 54亿。经过瘦身，王子酒主打金王子和酱香经典，迎宾酒主打紫迎宾，三款大单品近年价格坚挺，渠道利润丰厚。此外，贵州大曲 2021年达 14亿销售额，主打差异化的 2.5L 大坛生肖酒；赖茅等战略地位略有调整，目前以控量为主。 茅台酱香系列酒加速增长的三大支撑。 战略支撑：习酒剥离，系列酒战略升级。多品牌、多子公司酒企运作是国际烈酒集团公司的共同发展经验。习酒作为茅台集团培育的成功案例，证明了茅台集团的资源、工艺等优势和酱酒企业综合打造能力。茅台系列酒正获得更多的重视和 资源投入，对照习酒窖藏系列，未来结构升级和次高端放量空间非常广阔。 产能支撑：扩产动作频频，2024年系列酒有望重拾放量增长。茅台系列酒 2017年销量翻倍彰显放量潜力，但其后受制于产能陷入 3万吨销量的瓶颈。为了推出茅台 1935等新品需要减产/停产成熟产品，客观上影响了茅台系列酒的市场份额。茅台系列酒扩产项目将于近两年密集落地，结合投产节奏和工程进度测算，预计 2023-2025年系列酒产能所能支持的销量为 3.2万吨/3.9万吨/4.6万吨，同增 4.7%/22.1%/18.1%。 现状支撑：渠道利润丰厚，销售体系更加强大。1）渠道：系列酒的销售体系以传统茅商资源为基，通过万家共享主题终端和京东到家提升触达消费者的能力。 2）推力：渠道反馈，茅台系列酒核心大单品大多明显顺价，渠道利润丰厚，中秋国庆至今王子酒批价环比逆势上涨。我们认为茅台持续以顺价模式销售的独特性源于：一、厂商长期合作互信；二、分梯次的产品运营思路清晰，不透支大单品潜力；三、代理权稀缺带来的强渠道控制力。 量 化 测 算 ： 受 益 于 新 产 能 投 产 ， 预 计 系 列 酒 整 体 2023-2025年 销 量 同 增4.7%/22.1%/18.1%，维持 26%左右收入复合增速。其中茅台 1935在 2023-2025年延续相对积极的放量策略，2023年有望顺利完成百亿目标，2024-2025年继续维持20%量增，均价保持稳定；预计其他系列酒（汉酱、王子、迎宾等）的销量 2023-2025年同比-4.6%/+22.5%/+17.7%，价格受益于匠心传承等高结构产品和王子酒的提价空间，2023-2025年吨价同比+3%/5%/5%。 投 资 建 议 ： 重 申 “ 买 入 ” 评 级 。 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为1438/1683/1927亿元，同比增长 16%/17%/15%；净利润分别为 731/858/984亿元，同比增长 17%/17%/15%，对应 EPS 分别为 58.21/68.28/78.37元，对应 2023-2025年 PE 分别为 31/26/23倍。从可比公司估值来看，我们选择了同为高档酒的五粮液、泸州老窖，以及具备全国化逻辑且增长稳健、势能较强的山西汾酒、古井贡酒，计算2023年平均 PE 约 28.9X，与茅台当前 PE 较为接近。考虑到茅台是白酒行业龙头，多增长极推动收入利润增速稳健，丰厚的渠道利润使其具备更强的抗风险能力和提价潜力，应享有一定估值溢价，重点推荐。 风险提示：全球疫情反复的风险、茅台系列酒扩产项目落地不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、渠道调研样本不足风险、产品测算偏差风险、测算假设偏差的风险。

近期动销表现较好，终端网点开拓难度下降。根据渠道反馈，公司传统大单品东鹏特饮今年延续较为稳定增长，在行业内已经成为第四大单品，同时今年在终端网点开拓方面仍延续较快的趋势，目前公司在能力饮料方面有 300多家活跃终端，同时今年公司加大对业务人员网点开拓进行考核，在提高单点产出方面，通过渠道结合消费者活动强化品牌曝光度，增加冰冻化陈列，渠道反馈今年以来终端网点开拓方面难度明显降低，主要是公司品牌力提升较为明显，同时公司针对渠道开拓方面配置了专门的资源费用，四季度以来终端动销较为旺盛，短期景气度突出。 新品反馈较好，未来贡献更多增量。新品曲线逐步凸显，上半年公司推出电解质饮料补水啦在市场反馈较好，产品通过锁定核心运动人群，同时拓展学生、白领、蓝领人群，在汗点渠道积极开拓冰冻化陈列和割箱陈列，加强人员的推广，快速铺货抢占终端，同时制定未来三年战略目标，到 2026年目标剑指 30亿元，打造成为电解质饮料头牌。同时 9月份公司新上市的无糖茶产品目前处于渠道布局阶段，预计明年将在无糖茶赛道引领下贡献一定增量。 平台化概念形成，第二曲线有望持续发力。展望来看，目前公司平台化概念已现雏形，以东鹏特饮为核心，其他能量饮料产品共建“东鹏能力+”产品矩阵，未来公司在东鹏特饮系列产品占主导收入和持续增长的基础上，占比预计会下滑，东鹏大咖、东鹏补水啦、无糖茶以及后续推出的其他新品占比有望逐步提升，以东鹏特饮为核心的情况下，周边逐步孵化出更多 10亿元、20亿元的大单品，形成第二增长曲线，当前公司的第一目标为营收跨越 100亿冲刺 200亿，未来要争取用三至四年的时间突破 200亿元的销售收入。明年销售规划来看新品占比将有望提升，渠道反馈预计明年销售目标在 25-30%之间，新品将贡献部分业绩。 核心竞争力稳固，为公司长远发展奠定基础。短期来看，在疫情影响逐步消退后，人流快速恢复消费回暖，我们认为随着公司全国化进程的不断加速，渠道成效释放速度有望快速提升；中长期来看，公司能量饮料龙头品牌，核心竞争力依然稳固，目前公司仍处于全国化进程的初期，省外仍有较大的空白市场，随着省外网点的加速布局以及经销商和终端网点的渗透，为公司全国化发展奠定渠道基础；同时产能方面，公司已进行前瞻性布局，目前公司衢州生产基地已经进行投产，我们认为公司通过产能基地的加速布局将有效降低物流成本，提高规模效应，满足全国市场需求； 未来在公司全国化进程的推动下加速实现区域突破，为公司长远发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：随着公司全国化的持续推进，广东省外地区实现高速增长，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025年收入分别为 105.57、126.89、154.81亿元，同比增长 24.12%、20.20%、22.00%，预计归母净利润为 19.07、24.87、30.76亿元，同比增长 32.36%、30.46%、23.65%，EPS 分别为 4.33、5.65、6.99元，对应 PE 分别为 43X、33X、26X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道调研样本偏差风险、产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险。

公司发布 2023 年三季报，1-3Q23 实现营收 219.43 亿元，同比+25.21%，实现归母净利润 105.66 亿元，同比+28.58%。 三季度增速好于预期。公司 3Q23 实现收入 73.50 亿元，同比+25.41%，归母净利润 34. 76 亿元，同比+29.43%。三季度收入利润增速好于预期，预计主要系秋收计划进展顺利，任务达成度较好，同时结算价调整对报表的积极影响持续。 增长质量较高，报表余粮充足。综合考虑回款来看，3Q23 末合同负债环比 2Q23 末增加10.28 亿元，同比 3Q22 末增加 10.61 亿元；3Q23 营业收入+△合同负债为 83.78 亿元，同比+54.24%；3Q23 销售收现同比增加 90.42%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增 55.83%；销售收现同增 35.72%，反映公司增长质量好，报表端余粮充足。 费用持续优化，盈利能力稳中有升。公司 3Q23 实现销售毛利率 88.65%，同比+0.16pct；归母净利率 47.29%，同比+1.47pct，盈利能力稳中提升。费用率方面，3Q23 销售费用率/管理费用率为 12.83%/5.01%，同比-0.79pct/-0.99pct，公司今年精耕西南、华北等强势市场，结合规模效应，费用效率稳步提升。 看好国窖批价回暖，多点发力穿越弱周期。渠道反馈仍有部分老版国窖库存导致调价后价格尚未传导，预计四季度和明年春节渠道出货中新版国窖占比将逐步提升，公司通过五码合一系统完善底层数据，价盘掌控力有望提升。我们预计今年国窖产品将实现稳定增长，腰部产品控量价格理顺后逐步进入放量期。中期维度看，老窖在前次行业调整期改革彻底，团队能力机制领先，因此穿越弱周期的能力更强，有望通过国窖深耕基地市场、窖龄 30 年/60 版特曲的全国化实现持续稳健增长。 盈利预测：预计 2023-2025 年营业总收入分别为 311、373、448 亿元，同比增长 24%、20%、20%；净利润分别为 125、152、184 亿元，同比增长 20%、22%、21%；对应 EPS为 8.46、10.31、12.52 元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 25、20、17 倍。维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入 302.83 亿元，同比增长14.35%，实现归母净利润 102.03 亿元，同比增长 12.47%，实现扣非归母净利润 101. 65 亿元，同比增长 14.95%；单三季度实现营业收入 84.10 亿元，同比增长 11.03%，实现归母净利润 23.41 亿元，同比增长 7.46%，实现扣非归母净利润 24.52 亿元，同比增长 11.43%。 收入稳定增长，蓄水池进一步加深。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入 302.83 亿元，同比增长 14.35%，实现销售收现 255.42 亿元，同比增长 18.51%，单三季度实现营业收入 84.10 亿元，同比增长 11.03%，实现销售收现 96.52 亿元，同比增长 11.58%。整体来看收入符合市场预期，非经常性损益变动较大主要系交易性金融资产类别，销售收现增速好于收入增速，我们预计主要系三季度公司抢抓省内宴席回补给予，合理安排发货节奏，三季度延续稳定增长。截止三季度末合同负债金额同比大幅增长 48.17%，资金“蓄水池”进一步加深。全年来看我们预计四季度在省内春节提前备货的前提下，全年预计实现稳定增长，全年任务完成确定性较高。 毛利率阶段性扰动，全年预计平稳发展。从利润率的角度来看，公司 23 年前三季度实现销售毛利率 75.77%，同比提升 1.23pcts，单三季度实现销售毛利率 74.87%，同比下滑 1.16pcts；整体来看我们认为前三季度毛利率同比提升明显主要系上半年产品结构提升所致，单三季度毛利率有所下滑我们预计主要系梦 6+等次高端产品收入增速略低于海之蓝、天之蓝等产品带来阶段性扰动；全年来看我们预计梦 6+势能稳健，水晶梦以及海之蓝天之蓝将充分受益于宴席消费场景，预计全年毛利率水平将实现平稳发展。 销售费用同比增长明显，净利率略受影响。从净利率的角度来看，2023 年前三季度公司实现销售净利率 33.75%，同比下滑 0.53pcts，单三季度实现销售净利率 27.91%，同比下滑 0.85pcts；从费用率的角度来看，公司前三季度实现销售费用率 11.76%，同比提升 2.16pcts，主要系公司加大促销力度，促销费用增加所致，管理费用率同比下滑0.87pcts 至 5.00%，我们认为主要系规模效应下管理费用率持续优化；税金及附加占比同比提升 0.47pcts 至 15.66%；全年展望来看，我们预计公司费用率水平将维持稳定。 盈利预测及投资建议：今年白酒市场中高线次高端价格带压力相对较大，同时根据公司三季报的收入利润增速，综合考虑交易性金融资产对非经常损益的影响，我们维持盈利预测，预计 2023-2025 年营收分别为 351.48、402.88、458.48 亿元，同增 17%、15%、14%，归母净利润分别为 115.25、134.68、154.31 亿元，同增 23%、17%、15%，EPS 分别为 7.65、8.94、10.24 元，当前股价对应 PE 为 16、14、12 倍，维持“买入” 评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：公司发布 2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入 83.65亿元，同比增长 28.34%，实现归母净利润 26.36亿元，同比增长 26.63%，实现扣非归母净利润 26.37亿元，同比增长 27.25%；其中单三季度公司实现营业收入 23.95亿元，同比增长 28.04%，实现归母净利润 5.86亿元，同比增长 26.38%，实现扣非归母净利润 5.85亿元，同比增长 25.93%。 省内宴席回补带动前三季度快速增长。从动销的角度来看，公司前三季度实现营业收入 83.65亿元，同比增长 28.34%，实现销售收现 88.76亿元，同比增长 21.44%，单三季度公司实现营业收入 23.95亿元，同比增长 28.04%，实现销售收现 31.20亿元，同比增长 4.35%。分区域来看，公司前三季度在以扬州、泰州、南通、盐城为代表的苏中大区增速较快，同比增长 39.74%至 11.56亿元，公司大本营淮安大区同比增长 26.36%，南京大区同比增长 21.31%；总体来看今年在江苏省内宴席市场回补带动下，整体动销保持刚性，全年任务完成度较高。展望全年来看，公司主力产品作为省内次高端价位段主流产品，我们预计公司营收将在宴席消费回补的带动下实现快速增长，看好公司全年任务超额完成。 产品结构带动毛利率提升。从产品结构的角度来看，2023年前三季度公司特 A+类/特 A类/A 类产品分别实现销售收入 54.41/23.48/3.27亿元，同比分别增长 25.24%/27.61%/28.00%，产品结构提升较为明显。毛利率来看，2023年前三季度公司实现销售毛利率76.26%，同比增长 1.74pcts，单三季度实现销售毛利率 80.72%，同比增长 1.11pcts，我们认为主要系产品结构提升带动毛利率水平向上。展望全年来看，公司大单品对开四开将在宴席消费场景回补下加速成长，持续培育 V3占领消费者心智，产品结构提升趋势明显，看好公司全年实现量价齐升。 销售费用同比提升，从利润率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率 31.51%，同比下滑 0.28pcts，单三季度实现销售净利率 24.46%，同比下滑 0.32pcts。从费用率的角度来看，2023年前三季度公司销售费用率同比提升 3.36pcts 至 17.65%，主要系销售增长消费者培育以及广告投入增加所致，管理费用率同比提升 0.11pcts 至 3.12%，税金及附加占比同比下滑 1.22pcts 至 15.15%；展望全年来看，随着产品结构带动毛利率上行，公司费用率或在规模效应下被摊薄，看好公司费用率稳中有降。 盈利预测及投资建议：2023年作为公司“冲刺一百亿”决胜之年，看好公司百亿目标的顺利达成，我们维持盈利预测，预计公司 2023-2025年营业总收入分别为 100.56/124.17/155.23亿元，同比增长 27.49%/23.48%/25.01%；预计公司 2023-2025年净利润分别为 31.48/39.91/51.21亿元，同比增长 25.80%、26.76%、28.33%；对应 EPS 为 2.51、3.18、4.08元，对应 PE 分别为 24、19、14倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布223023年三季报，223023年前三季度公司实现营业收入11359.53亿元，同比增长224.98%，实现归母净利润3338.13亿元，同比增长445.37%，实现扣非归母净利润3337.43亿元，同比增长445.19%；其中单三季度实现营业收入4436.43亿元，同比增长223.39%，实现归母净利润1130.33亿元，同比增长446.78%，实现扣非归母净利润1120.12亿元，同比增长446.86%。 宴席回补。带动收入高增。从动销的角度来看，前三季度公司实现营业收入159.53亿元。 同比增长24.98%，实现销售收现173.50亿元，同比增长23.99%，其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现销售收现43.82亿元，同比增长26.79%，整体来看好于预期。我们认为主要系今年以来省内宴席消费回补现象明显，公司作为徽酒企业龙头，在宴席消费带动下省内认可度以及统治力进一步强化。截止到三季度末，公司合同负债金额环比二季度末提升9.59%至33.15亿元，我们预计主要系中秋国庆经销商回款积极性较强。全年展望来看，我们认为随着消费场景的逐步复苏，公司在全国化进程中的持续加速，以及徽酒龙头位置统治力持续加强，我们看好公司全年收入水平实现高增。 省内产品结构升级带动盈利水平提升。从盈利水平来看，公司前三季度实现归母净利润38.13亿元，同比增长45.37%，单三季度实现归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%；从毛利率的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率79.04%，同比提升2.64pcts，单三季度销售毛利率同比大幅提升5.70pcts至79.42%。我们认为主要系今年省内宴席消费市场产品结构升级所致，今年以来省内宴席消费回补明显，公司次高端大单品古16今年在宴席消费市场用酒量同比增长明显，带动产品结构提升，古5、古8等产品仍延续上半年增长势头。展望全年来看，我们认为在省内市场扩容升级下，古井区域市场品牌力强势，公司全年收入确定性将延续，看好公司全年盈利水平持续提升。 费用率在规模效应下被摊薄。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率24.51%，同比提升3.29pcts至24.51%，单三季度实现销售净利率22.97%，同比提升3.40pcts，我们认为主要系次高端产品占比提升带动毛利率上行所致；费用端来看，前三季度销售费用率同比下滑1.04pcts至27.35%，管理费用率同比下滑0.28pcts至5.47%，税金及附加占比同比下滑0.99pcts至14.37%，我们认为整体费用端保持平稳，费用率在营业收入提升的规模优势下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司销售费用投放方面将保持稳定投放，看好销售费用率在营收高速增长的基础上摊薄，带动费用率水平进一步下行。 盈利预测：维持“买入”评级。中长期来看，古20高举高打势能前进，产品结构持续升级，费用率优化确保盈利能力稳步提升，看好公司内部管理水平不断提升。考虑到公司23年收入双百亿目标，我们维持盈利预测，预计2023-2025年营收分别为206、249、304亿元，同比增长24%、20%、22%，归母净利润分别为43、55、69亿元，同比增长37%、27%、25%，对应EPS分别为7.80、9.94、12.40元，对应PE分别为35、27、22倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

公司发布220233年三季报，11--3Q323实现营收6625.36亿元，同比++12.11%%，实现归母净利润3228.33亿元，同比++14.23%%。 三季度超预期增长，报表增长质量较高。公司3Q23实现收入170.30亿元，同比+16.99%，归母净利润57.96亿元，同比+18.52%。三季度超预期增长，反映实际出货量或好于资本市场预期。综合考虑回款来看，3Q23末合同负债环比2Q23末增加3亿元，同比3Q22末增加9.86亿元；3Q23营业收入+△合同负债为173.30亿元，同比+10.78%；3Q23销售收现同比增加35.11%。考虑到季度间回款基数差异，1-3Q23营业收入+△合同负债同增18.43%；销售收现同增36.30%，均高于前三季度收入增速，增长质量较好。 双节普五库存和价格好于预期，期待118218返利。1）渠道反馈双节期间普五动销稳健，在华中、华东等地延续强势动销，经销商快速出货，节后库存在高端酒中相对较低。 从市场价格看，节中节后普五价格稳健，河南底价在930元以上，华东调货价高于940元。2）我们预计1218返利相对积极，结合1618的扫码红包，或有助于稳定渠道对于明年的经营和量增预期。 费用持续优化，盈利能力稳中有升。公司3Q23实现销售毛利率73.41%，同比+0.12pct；归母净利率34.04%，同比+0.44pct，盈利能力稳中提升。费用率方面，3Q23销售费用率/管理费用率为11.20%/4.23%，同比-0.25pct/-0.30pct，反映公司在扫码红包等促销活动投放的同时规模效应和费用使用精细化程度有所提升。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测，预计2023-2025年公司收入分别为822.25、927.12、1037.40亿元，同比增长11.16%、12.75%、11.90%；净利润分别为300.83、345.16亿元、390.93亿元，同比增长12.71%、14.73%、13.26%，对应EPS分别为7.75、8.89、10.07元，对应PE分别为20、17、15倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故、调研样本偏差。

事件：公司发布 2023年三季报：2023年前三季度公司实现营业收入 48.04亿元，同比增长 23.42%，实现归母净利润 16.55亿元，同比增长 37.57%，实现扣非归母净利润16.11亿元，同比增长 37.40%；单三季度公司实现营业收入 16.61亿元，同比增长 21.89%，实现归母净利润 5.91亿元，同比增长 39.48%，实现扣非归母净利润 5.81亿元，同比增长 36.84%。 三季度收入符合预期，洞藏势能持续向上。从营业收入的角度来看，公司前三季度实现营业收入 48.04亿元，同比提升 23.42%，实现销售收现 51.78亿元，同比提升 24.89%，单三季度实现营业收入 16.61亿元，同比提升 21.89%，实现销售收现 18.50亿元，同比提升 18.44%。我们认为主要系洞藏系列势能持续向上，洞 6/9支持放量，洞 16/20终端氛围有所提升，同时公司在省内市场精耕细作，省内高地市场优势持续。从合同负债的角度来看，截止到三季度末，公司合同负债金额 5.06亿元，同比提升 20.76%，我们预计主要系中秋国庆期间经销商信心更足，回款积极性更强。展望全年来看，我们预计全年洞 6、洞 9预计贡献稳定销售增长，洞 16、洞 20同步抬升品牌势能，随着产品结构的持续提升，公司收入水平有望持续提升。 产品结构带动盈利水平提升。从盈利能力的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率 71.64%，同比提升 3.08pcts，单三季度实现销售毛利率 72.96%，同比提升 3.86pcts。 我们认为毛利率水平提升主要系公司产品结构提升所致，三季度公司中高档酒、普通白酒分别实现销售收入 12.1/3.7亿元，同比提升 29.6%/5.3%，其中中高档酒占比提升3.9pcts 至 76.6%，我们认为主要系 100-300元价位带持续扩容，洞藏系列占比持续提升所致。渠道端公司三季度直销（含团购）/批发代理渠道占比分别实现销售收入 0.9/14.9亿元，同比提升 28.1%/22.7%。展望全年来看，我们预计洞藏系列将延续高增趋势，全年洞 6、洞 9预计贡献稳定销售增长，洞 16、洞 20同步抬升品牌势能，洞藏系列 30亿目标有望超额完成，随着产品结构的持续提升，公司盈利水平有望持续提升。 前三季度费用水平保持稳定。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率 34.55%，同比提升 3.48pcts，单三季度实现销售净利率 35.62%，同比提升 4.34pcts，我们认为主要系产品结构提升带动毛利率提升所致；费用率来看，公司前三季度销售费用率同比下滑 0.65pcts 至 8.47%，管理费用率同比下滑 0.48pcts 至 3.13%，税金及附加占比同比提升 0.39pcts 至 14.97%，我们认为费用率下滑主要系公司费用水平在收入提升的规模效应下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司将稳扎稳打持续推进各项费用投放，看好公司在规模效应的带动下费用率将持续下行。 全年业绩确定性较强，看好洞藏系列占比持续提升。展望全年来看，公司前三季度动销表现较好，下半年预计在春节旺季提前备货带动下持续高增，全年业绩确定性较强，看好年初制定的全年 66亿营收目标以及洞藏系列 30亿目标超额完成；中长期来看，我们认为随着安徽省内消费升级趋势加速，看好洞藏系列占比持续提升，洞 6、洞 9延续放量趋势，公司重点发力的洞 16、洞 20产品加速突破，持续带动公司盈利水平上行。 盈利预测：我们维持盈利预测，预计 2023-2025年公司分别实现营业收入 69.07、82.54、97.86亿元，同比增长 25.45%、19.51%、18.56%，实现净利润 21.86、27.68、33.67亿元，同比增长 28.19%、26.64%、21.66%；对应 EPS 分别为 2.73、3.46、4.21元。 当前股价对应未来三年估值为 27倍、21倍、17倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：贵州茅台发布三季报公告，2022年1-9月公司实现营业收入871.60亿元左右，同比增长16.77%左右；实现归母净利润444.00亿元，同比增长19.14%左右。22Q3实现营业收入295.43亿元，同增15.61%，归母净利润146.06亿元，同增15.81%。 现金流优异，报表留有余力。三季报业绩与此前的预增公告一致。我们预计增长主要源于非标产品间接提价、i茅台和自营店投放增大直营比例、以及茅台1935等新品的投放。合同负债同比和环比都明显增加。22Q3末合同负债为118.37亿元，环比22Q2末增加21.68亿元，同比21Q3末增加27亿。22Q3收入+Δ合同负债同比增加24.0%。 从销售收现角度看，22Q3销售收现同比增加19.58%。反映增长质量较高的同时，报表为四季度留有余力，在去年Q4基数较高依然有望实现与前三季度相近增速。 茅台115935持续贡献，ii茅台投放绝对额较稳定。根据公司披露数据，22Q2i茅台贡献收入约44亿，22Q3贡献收入约40亿，其中需扣除虎年生肖等产品从线下到线上销售的渠道转移，余下部分主要由茅台1935、珍品、100ml飞天等新品贡献。渠道反馈9月以来各地加强了茅台1935品鉴会和陈列等投入以培育消费氛围，此外考虑到茅台1935批价近期降至1200元左右，预计公司四季度将适度控量以维持价格稳定。 税金短期扰动，少数股东权益占比下降。受益于直营占比提升和非标产品间接提价，公司22Q3毛利率同比提升0.54pct至91.64%。税金及附加占比同比提升2.38pct至16.24%，我们认为主要源于生产和发货节奏的错配，同时10月发货节奏也较晚。销售费用率同比提升0.56pct至2.96%，主要由于旺季加大品鉴会等投入。管理费用率同比下降0.94pct至6.38%，规模效应持续体现。少数股东损益占比延续二季度的趋势，同比下降0.88pct至1.99%，主要系销售公司结算价格调整，预计将有持续性。最终Q3归母净利润率同比基本维持稳定，我们认为随着后续生产发货节奏回归正常，利润弹性将更足。 茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续四个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。根据公司最新三季报的营收和全年15%营收增速目标，我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1273/1465/1683亿元，同比增长16%/15%/15%；净利润分别为619/723/838亿元，同比增长18%/17%/16%，对应EPS分别为49.31/57.56/66.70元（前次为51.58/60.70/70.99元），对应2022-2024年PE分别为35/30/26倍，对应茅台2023年PE约30倍。重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件： 洋河股份公告， 公司 2022年前三季度，预计实现营业收入 264.4亿元，同比增长 20.5%左右，扣非净利润 86.65亿元左右，同比增长 26.5%，净利率 31.22%，同比提升 1.55pct；对应 2022Q3来看，预计营业收入 75.32亿元，同比增长 17.7%，扣非净利润 20.22亿元，同比增长 20.21%，净利率 26.85%，同比提升 0.56pct； 宴席消费恢复明显， 看好全年保持较快增长。 七八月份以来疫情逐步好转， 各地零星疫情对于整体消费环境影响不大， 宴席消费场景逐步恢复；库存保持在可控水平，中秋国庆宴席政策支持力度大，整体国庆前进度完成较好，部分地区已完成全年任务，看好四季度渠道去化以及价盘整理工作的顺利进行下，全年保持较快增长。 产品结构持续升级，看好省外扩张顺利进行。 分产品来看，海之蓝在改版后利润率明显提升，经销商推力较强，我们认为伴随着百元价格带竞争格局优化以及消费升级红利，新版海之蓝环比改善明显；中秋国庆期间省内宴席场景恢复明显，同时公司加大圈层营销以及宴席相关政策， 省内双节期间梦 3、天之蓝恢复明显， 预计下半年公司产品结构较上半年有望出现较大改善；分地区来看，省内全年任务均已完成，省外高地市场不断涌现，省外市场进入高速增长期，在全国消费升级次高端价格带扩容的大背景下，我们看好公司省外扩张顺利进行。 改革势能逐步释放，看好公司超额完成既定目标。 新董事长上台后强化激励机制，布局高端赛道，重新重视“双沟”品牌战略价值，坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，构筑洋河新时代“品牌长城”； 营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场，决策权下放至事业部，在费用监管、市场秩序方面灵活处理，实现公司整体执行力明显提升以及治理改善，目前公司改革势能逐步释放， 2022年公司营收目标同比增长 15%以上，我们预计将超额完成目标。 盈利预测及投资建议： 公司前三季度收入及净利润增速良好，同时往年来看四季度业绩占比不高，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年营收分别 301.82、 357.73、420.00亿元，同增 19.1%、 18.5%、 17.4%，归母净利润分别为 94.71、 115.09、137.48亿元，同增 26.2%、 21.5%、 19.5%， EPS 分别为 6.28/7.64/9.12元（此前预测值为 6.23/7.78/9.73元），当前股价对应 PE 为 24x、 20x、 17x，维持“买入”评级。

事件：公司发布2022年前三季度业绩快报，预计实现营业收入65.37-66.46亿元，同比增长17.57%-19.52%；实现归母净利润11.40-11.76亿元，同比增长14.49%-18.11%。其中，单三季度预计实现营业收入22.46-23.54亿元，同比增长19.58%-25.36%；实现归母净利润3.86-4.22亿元，同比增长20.45%-31.71%，净利率17.7%-19.91%，同比提升0.12-0.86pct。 需求端动销环比向好，主要原料价格回路带动净利率水平逐步改善。整体来看，三季度动销环比提升，受益于七八月份疫情逐步恢复，带动消费场景复苏，动销环比改善明显；三季度以来华东、华南多地经历高温天气，公司遵循冰冻化陈列优势显现，对于终端消费起到助推作用；成本端来看，公司原材料成本中占比较大的是PET和白砂糖，九月份以来PET吨价回落至接近8000元/吨，利润端压力得到一定程度释放，我们预计公司盈利水平将实现进一步的优化。 强化“冰冻化是最好的陈列”，实现全渠道精准消费者触达。今年以来通过加强在渠道端的冰柜投放和产品冰冻化等举措，提升产品曝光率，提高消费者购买频次和单点产出，截止到2022年6月30日，公司共投放7.4万台冰柜，三季度持续重视冰柜投放；此外，随着公司全国化战略持续推进，三季度积极拓展小卖店、独立便利店等传统渠道以及加油站便利店、高速服务区等现代与特通渠道，实现全渠道精准的消费者触达。 核心竞争力依然稳固，看好全国化进程中业绩高增。长期来看，公司核心竞争力依然稳固，目前公司处于全国化进程初期，省外仍有较大空白市场，我们认为公司将加速网点数量的布局以及经销商和终端渗透，为东鹏全国化奠定基础；目前公司已建成投产七大生产基地，合计产能达到280万吨/年，同时前瞻性进行全国产能多点布局，2022年底公司总产能预计可以达到320万吨/年，有效的降低物流成本，提高规模效应，满足全国市场需求；我们看好四季度延续较快增速，未来在公司全国化进程的推动下加速实现区域突破，为公司长远发展奠定坚实基础。 盈利预测及投资建议：受到上半年局部疫情反复以及原材料价格上行因素影响，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为82.33、103.01、125.26亿元，同比增长17.98%、25.14%、21.59%，预计归母净利润为14.08、17.87、22.27亿元，同比增长18.02%、26.95%、24.61%，EPS分别为3.20、4.06、5.06元（此前预测值分别为3.19、4.07、5.11元），对应PE分别为43X、34X，27X，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险

事件： 公司公告， 2022年 1至 9月，公司预计实现营业总收入 65.18亿元左右，同比增长 22.18%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 20.81亿元左右，同比增长22.53%左右；对应 22Q3实现营收 18.70亿同增 26.10%，实现归母净利 4.63亿同增27.20%， 三季度收入利润增速均符合此前市场预期。 聚焦国缘系列，看好产品结构持续升级： 2022年三季度净利率 24.76%，同比提升 0.21pct，我们认为主要是国缘系列占比提升拉动净利率上行； 公司聚焦国缘系列，其中 K系作为公司营收基本盘，省内普遍处于成长期，我们看好四开省内依靠口碑与渠道优势，在国缘系列中贡献较多的增量，在实现稳定增长的同时，看好四开省外由点到面的突破； 对开凭借良好口碑、稳定的价格以及丰厚的渠道利润不断贡献更高增速； V系作为公司战略与形象产品布局， 依托省内 500-800元价格带扩容， 看好未来增速贡献逐步显现，下半年以来公司注重消费者培育， 随着市场端趋于良性，我们预计 V3将稳扎稳打实现省内突破， V9通过圈层定位， 持续抬高品牌形象； 持续看好公司产品结构提升。 三季度营收环比改善明显，看好全年任务圆满完成： 公司于三季度持续加大对于四开、对开国缘系列品牌方面投入，在中秋、国庆双节期间同时针对烟酒店与消费者端加大反向红包奖励，终端推力增强；渠道方面重视酒店、团购方面拓展，要求多渠道互补，三季度营收环比改善明显；看好四季度依靠消费者以及消费场景的培育，圆满完成全年任务。 看好全年目标圆满完成的同时为明年开门红做好准备： 根据公司此前公布的股权激励目标， 2022-2024年营收增速考核目标分别为 22%、 24%和 26%； 年初规划 2022年全年营收目标 75亿争取 80亿、 净利润规划 22.5亿元争取 23.5亿元，十四五规划收入目标 100亿元，争取 150亿元，此次考核目标贴近十四五规划上限；我们看好四季度四开、对开、淡雅保持高速增长， V 系价格梳理后再度贡献增速，经测算四季度收入增速将达到 21%以实现股权激励目标顺利完成，全年任务顺利完成预期不改； 看好旺季后渠道库存消化，留足时间与空间为明年开门红做好准备。 盈利预测及投资建议： 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%；对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 21、 17、 14倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：贵州茅台公告2022年1-9月主要经营数据公告，经初步核算，2022年1-9月公司预计实现营业总收入897.85亿元左右，同比增长16.5%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润443.99亿元左右，同比增长19.1%左右。三季度稳健增长，预计为四季度留有余力。根据公司公告和上半年业绩，可推算22Q3预计实现营业总收入303.41亿元，同增；预计实现归母净利润146.05亿元，同增，处于市场预期范围内。从投放量看，根据i茅台披露信息，截至9月28日的约半年时间里i茅台投放约900万瓶，我们预计较二季度投放量有明显增加，预计三季度直营比例也将维持较高水平。 飞天Q3传统渠道精准投放，按进度完成，预计直营渠道飞天投放量增速与二季度接近。考虑到21Q4基数较高，三季度留有余力，全年有望维持稳健的分季度增速。库存和价格保持健康，为四季度和明年打下坚实基础。目前传统渠道已完成10月打款，尚未发货，9月配额已基本完成动销，整体库存较紧，飞天批价单三季度较为稳健，精品、年份酒库存水平也较低。茅台1935三季度茅台1935传统渠道投放量较上半年有一定缩减，同时针对茅台1935进一步加大品鉴会、高端场所陈列等投入提升消费氛围和产品认知度，预计四季度将继续控量挺价，目前渠道利润仍远超千元价格带竞品，渠道推力较强。深厚的渠道蓄水池是报表稳健增长的保障。虽有短暂的价格波动，但目前53度飞天、茅台1935、43度飞天、生肖酒等产品渠道利润丰厚，i茅台也给经销商提供了额外的利润和流量，在今年白酒消费整体偏弱的趋势下茅台需求依然稳健，深厚的渠道蓄水池和配合度为茅台推进改革和稳健增长提供了保障。茅台改革持续推进，已连续四个季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q3已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为34/29/25倍，对应茅台2023年PE已不足30倍。重点推荐。风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件： 山西汾酒公告， 经初步核算 2022年 1－9月预计实现营收 221亿左右，同增 28%左右；预计实现净利润 70亿左右，同增 42%左右；对应 Q3预计实现营收 68亿左右，同增 32%左右；预计实现净利 19亿左右，同增 44%左右、 符合市场之前预期； 产品结构不断提升看好未来带动利润率不断上行： 22Q3净利率 27.94%同比提升1.71PCT 环比提升 0.32PCT ； 22H1青花实现销售收入 61亿占比 40%同增 56%，中高端产品占比不断提升、其中青 30依旧保持最高增速； 三季度以来结构较高的青 20随着送礼等消费场景的不断恢复渠道反馈不断提升、 青 30在二季度的调整后目前价格表现较好库存较低， 玻汾占比持续下降整体结构不断优化； 我们认为未来的产品结构拔高将带来增速和经营效率的不断提升； 省内经济带动腰部产品不断强化促进产品升级： H1省内占比 37%同增 19.43%， 省内周期等行业持续拉动省内占比较高的巴拿马、老白汾、青 25产品持续增速超预期，我们预计未来腰部将不断依托省内的基地市场并在环山西、全国重点布局的省外市场实现由点到面的全国化不断突破和产品升级； 看好渠道强活力下全国化的增速回归： 二季度由于疫情等宏观环境叠加公司的渠道出货机制改变带来增速的环比放缓， 三季度管理成果不断在渠道端体现环比提速明显，尤其是长三角等市场增速高于整体，我们认为公司的强大品牌力、产品力和渠道管理能力将和渠道反馈不断正向循环加速全国化进程，上半年的青花尤其是青花 30的增速仍然领先所有产品线，展现出全国化的强大韧性和渠道信心； 增速领先板块，渠道反馈积极： 三季度我们预计山西汾酒的收入、净利增速将领先板块，同时较低的库存和稳定的价格也显示了较强的渠道把控能力和终端的稳定信心，我们认为公司的品牌基础牢固、香型在受众认可和生产效率上占有优势、强势市场正反馈明显，未来将在次高端扩容发展的大环境下实现市场份额的明显提升； 我们预计四季度在低基数基础下既然会保持较为稳定的高质量增长，全年任务圆满完成可期； 渠道能力强健，内部动能不断向高质量增长转化： 公司各方面的管理机制到位，执行比较坚决，在整体行业有压力的情况下优质客户资源招募工作成果显著，看好公司领先的渠道管理和执行能力； 盈利预测及投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长 33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为 78/106/135亿元，同比增长 46.47%/36.08%/27.60%，对应 EPS 为 6.38/8.68/11.08元， 对应 PE 分别为44、 32、 25倍。 重点推荐。

华东和宴席需求逐渐恢复，动销持续改善。我们近期对五粮液各区域市场进行了调研，渠道反馈中秋国庆期间五粮液表现稳中有升。五粮液在高端酒中宴席消费占比较大，华东的江苏、浙江、安徽国庆期间宴席消费出现回补，国庆节前渠道出现二次备货；西南区域中秋受到疫情影响，在国庆期间动销环比改善程度略超预期，部分渠道反馈国庆期间高端酒动销同比双位数增长。库存方面，受益于动销改善和公司控货挺价，节前经销商库存约1-1.5个月，节后库存降至一个月以下。 多区域动销正增长，预计报表稳定性较强。根据wind，五粮液投资者交流活动中表示1-9月全国有14个营销战区实现动销正增长，核心产品八代普五依然保持良好动销，与我们调研感受基本一致。渠道反馈今年消费者选择更加理性，偏好品牌力、价值认可度较高的品牌，普五在河南、江苏、湖南等强势区域相对竞品优势进一步扩大。目前各区域大商打款完成度较高，发货进度在白酒中也较快，考虑到2021年合同量基数相对较小，而今年完成进度较优，预计三季度和下半年报表端的稳定性较强。 渠道管理积极，批价持续回升。今年在5-6月快速发货后普五批价曾有短暂的波动，随后公司渠道管理更加积极，对完成任务有压力的经销商进行计划量调整，发货节奏精细化，之后批价持续回暖，中秋前较5-6月低谷已有20元左右的提升。面对中秋国庆期间散发疫情的挑战，公司主动控货挺价，与经销商协作维护渠道秩序，普五批价依然维持在970-980区间，浙江等区域还有5元左右的批价提升。考虑到宴席费用和1218奖励，以及今年暂不给渠道施加额外计划外和文化产品压力，今年五粮液经销商依然有望维持一定利润，同时以较高的周转率快速回收资金。我们预计四季度供给端将维持收缩趋势，普五批价有望进一步上移。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为23/19/17倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。