事件：古井贡酒公告，22H1营收90.0亿同增28.46%，扣非归母净利18.89亿同增41.15%；对应22Q2营收37.3亿同增29.55%，扣非归母净利7.99亿同增48.97%，大超市场此前预期；22H1末合同负债34.28亿同比增加54.86%，营收质量优异；22H1净利率21.32%同比提升1.64pct，22Q2净利率22.00%同比提升2.39PCT，契合渠道调研对于省内渠道费用投入的缩减； 疫情管控良好，预期下半年消费场景回补。一季度开门红为全年打下良好基础，7月以来宿州等地疫情反复，省内疫情防控趋于精准化，除宿州和蚌埠的部分区域外，商务和婚宴恢复良好；此轮抗疫工作进入扫尾阶段，预计中秋国庆备货不会受到影响，下半年氛围会比较好，预计下半年库存不会高于往年同期。 省内消费升级明显，主流价格带承接顺利。省内率先进行战略性产业布局，比亚迪、华为等在各个市县建立新能源的承接基地，新兴产业快速发展，整体消费升级态势明显。分产品来看，我们预计古7、古8及以上占全公司45%+，古16+古20占20%+；古8所在的200元价格带已经全面成为大众核心消费价格带，承接整体消费升级势能贡献最多增量；省内300-500元价格带正在从小众价格带转为主流宴请价格带，古16占比不足25%，采取严格的渠道管控政策，预计将延续去年以来的高速增长，在古井产品线中增速最高有望实现50%以上增速；古20的600元价格带竞争格局较好，经过多年培育已开始初步放量；我们预计古8增速超过30%、古16+古20增速超过50%。 库存价盘保持稳定，省外市场快速增长。库存方面，公司在库存红线的管控下渠道库存同比21年并不高。二季度疫情影响了部分费用的投入，价盘自春节以来持续稳定。目前升学宴谢师宴节奏提前，势头良好，预计渠道库存有望得到顺利消化，考虑到可能仍有部分婚宴需求要到下个节假日回补，中秋左右完成全年任务可期。在周边强势市场继续高举高打给予渠道较高回报，叠加空中广告的配合，在苏南等省外市场实现快速增长。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持业绩预测，预计2022-2024 年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为30/39/50亿元，同比增长30%/29%/29%，对应EPS分别为5.40/6.97/8.98，对应PE 分别为40/30/24倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。

在当下节点我们坚定看好泸州老窖主要基于公司在业绩成长性和确定性基础上具有估值吸引力； 低度 1573对于国窖拉动明显， 1952新品丰富产品线： 公司在低度化行业趋势中受益明显，低度 1573主销区华北去年已超过西南成为第一大区域；强调公司在华北的品牌强势背景下的顺利放量，今年疫情对于华北冲击弱于华东等区域，一季度二季度国窖预计仍将保持较快发展趋势；此外渠道端公司通过停货维护渠道价格和库存水平，市场反馈良好；去年推出的 1952完成 32个城市的布局， 今年增速较高贡献一定国窖增速； 弱势区域仍有较大补足空间，华东等经济发达省份产品结构和渠道不断完善： 公司在华东华中和竞品差距较大，仍有较大发展空间，未来有望在华东获得和品牌地位相符的市场份额；今年在华东疫情冲击下布局低度等产品拓展产品线布局，看好公司未来的全国化均衡拓展带来的发力空间； 特曲老字号价格拔升后看好未来的量价齐升： 过去 1-2年公司对特曲持续拉升价格、进行大比例大跨度的提价成果显著后在去年和今年 Q1均实现了较高增速； 很多区域经销客户都进行了重新的布局有望在短期内销售额突破历史高位，未来我们判断公司仍将持续拔升特曲老字号的价格带，小步快走仍有 100元以上的提价空间、在未来 1-2年大概率做到量价齐升； 未来区域产品线布局越来越清晰，我们判断各价位带产品站住价格后都将迎来增速的加速提升： 除了 1573低度外，特曲价格拔升后仍有百元规划提价空间、窖龄仍在做价格拔高、特曲 60尝试在西南拓展销售渠道等，未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分，未来我们判断中西部地区更多布局 1573加特曲，沿海地区布局 1573加窖龄；理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折； 圈层营销费用精准投放，看好经营效率的提升： 首先公司在费用投入额度上来讲一直处于下降趋势且叠加规模优势， 此外从 20年开始公司提出努力做到全面顺价伴随费用导向全面倒转： 在渠道上减少费用投放、 现在费用更多针对消费者的费用；近两年公司加大对面向品牌建设与圈层营销的费用投放，目的一是帮助经销商和终端去做动销，也是帮助经销商或者终端去培育去转化消费者； 团购发力有望贡献增速强势动力： 公司营销人员数量占有优势、 不仅可以服务到经销商，还可以服务到终端式, 消费者，有利于核心大终端的服务和圈层拓展；在华东和华中等区域的拓展空间也留给团购比较大的发挥空间。 估值方面，泸州老窖目前股价对应 2022年估值约 34.2倍，相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比，泸州老窖有较强的成长性，未来业绩弹性空间更大；相较于次高端价格带酒鬼酒、山西汾酒等品牌来说， 泸州老窖估值处在略低水平， 未来有较大的上涨空间。 盈利预测及投资建议： 鉴于低度 1573放量良好，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年营业总收入分别为 253/309/370亿元（原预测值为 251/302/368亿元），同比增长23%/22%/20%；净利润分别为 100亿/123亿/151亿元（原预测值为 100亿/122亿/150亿元），同比增长 26%/22%/23%；对应 EPS 为 6.83/8.35/10.25，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 34.2/28.0/22.8。 维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

敏捷应对市场变化，及时调整量价策略。我们曾在3月初发布深度报告《价格走弱的背后是什么？》，分析近年五粮液的量价策略，发现在普五需求相对稳定的情况下，批价主要由供给影响，今年在提价基础上放量压力不大，客观供给环境有利于挺价。根据密切渠道调研反馈，五粮液今年至今共经历了四个量价阶段：1）自然价格阶段（1月-3月初）：部分大商通过承兑汇票打完全年款，按进度完成发货，春节期间批价在强需求刺激下从965元上行到975-980元区间，又在春节后的淡季时回落到965元左右。2）控量挺价阶段（3月初-5月初）：严格控制发货，发货进度慢于去年同期，力图挺价。普五批价一度上涨到980-990元区间，但正好遇到华东、华中两个强势区域遭遇疫情冲击，库存消化速度较慢，因此挺价效果不及预期。3）快速放量阶段（5-6月）：华东和全国疫情修复，各大酒企均加大放货力度，普五也大量放货，致使批价下滑至960-965元。4）量价平衡阶段（7月初至今）。任务完成进度较快，发货速度略有控制，批价小幅回升至965-970区间。今年需求环境相对较弱，且受到疫情冲击，公司在快速变化的市场环境下能及时调整策略，在量价两个维度中先做好销量的及时消化，同时放量压力测试下渠道价盘依然相对稳定，近两周已在回升，也体现了普五的需求韧性。 发货进度较快，库存边际向好。渠道调研反馈，目前大部分区域已完成7月的发货，小部分开始发8月货物。渠道库存较好，河南、浙江约1个月，西南市场不到1.5个月，较此前库存水平有半个月货物的下降。7月以来发货速度较5-6月略有控制，但仍按进度进行，目前发货进度已基本和去年持平，部分经销商可能会提前完成全年任务。我们认为公司有望在今年中秋国庆的旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、维护价盘，批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好铺垫。 强品牌力优势在逆境中更加凸显。6月普五批价下滑至960元引发了市场对需求的担忧，但经过6-7月我们对河南百荣、湖南高桥两大批发市场深度调研，并访谈了多位华东、华中、西南大商，发现主要是供给端放货引起的价格波动，而五粮液实际动销情况较强。一方面是由于疫后宴席需求回补，利好宴席占比大的五粮液，另一方面消费较弱的环境下白酒消费者更加看重品牌力。根据云酒头条引用中国白酒T8峰会公布数据，T8峰会成员（茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井、郎酒、顺鑫农业）22Q1白酒业务占全国白酒营收51.74%，利润占比为76.71%，较2021年该8家企业45.89%的营收占比，58.18%的利润占比明显提升，我们预计集中度提升的趋势在二季度可能进一步强化。 新任管理层掌舵后，公司管理和执行力升级，厂商关系优化。1）管理升级：五粮液在今年年初完成了人事调整，之后将权限下放战区，市场反应更为敏捷。战区主战，总部制定整体战略后给一线营销团队充分赋能，下放5个权限：财权、事权、人权、推荐权和灵机决断权。渠道反馈今年五粮液业务人员积极性和执行力确实得到明显加强。2）厂商关系优化：去年普五的渠道利润虽较今年更厚，但21Q2的文创产品和计划外普五、21Q3的经典五粮液都给经销商造成了较大打款压力，厂商关系一般。今年普五出厂价提升后利差明显缩小，但由于普五具有较强的需求韧性和流通能力，经销商并不担心卖不出去。此外公司在疫情期间主动调节困难经销商的任务节奏，减轻文创和经典五粮液的压力，5-6月快速放货阶段主动给予更多服务和支持，渠道对厂家的反馈也更加积极正面。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后 改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为27/22/20倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件： 2022年第一季度公司实现收入 29.88亿元，同比增长 24.7%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长 24.46%。 国缘仍是增长主力， 省外渠道强化初见成效。 分产品来看，国缘仍是增长主力， 22Q1特 A+收入同比+21.6%；特 A 类增速为 30.42%。我们测算大单品四开仍旧保持 25%左右的增速，淡雅国缘卡位成功增速较快；分区域来看， 22Q1省内增长 25.83%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为 17.63%、 27.08%、 28.21%、 36%、12.8%、 39.27%， 22Q1省外增长 10.57%，期间公司强化省外渠道进行梳理对低质量经销商进行淘汰，省外经销商净减少 40家。 费用率和净利润率基本持平，净现金流稳中有升。 22Q1公司毛利率为 74.3%，同比基本持平； 22Q1销售费用率为 13.05%，同比上升 1.21pct，管理费用率为 1.94%，同比下降 0.33pct，比基本持平，财务费用率为-0.44%，同比基本持平。 22Q1公司净利率为 33.54%，同比下降 0.08pct。 22Q1公司经营净现金流为 6.12亿元，同比增长 14.9%，相比去年同期稳中有升。合同负债 11.36亿同比去年 Q1提升 6.54亿，渠道回款和积极性较足，销售收现 25.63亿同增 21%与收入增速吻合； 全年目标明确，产品结构持续向好。 22年是公司“十四五”战略纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承上启下之年。回顾 2021年，公司表现亮眼，产品结构持续向好，特 A+类产品增幅 35.71%，省内分区精耕深入推进，苏南、苏中大区增速超 30%，淮海大区增速超 40%，省外版块市场雏形初显，资产规模进一步扩大，持续分红回馈股东。 展望 2022年，公司 2022年营收目标 75亿元，挑战 80亿元，对应增速分别为 17.04%和 24.84%；净利润目标 22.5亿元，争取 23.5亿元，对应增速分别为 10.89%和15.82%。 2022年，公司将更加突出差异化、高端化、全国化“三化方略”，坚决落实好年度经营目标和投资计划，着力提升 V 系高度，清晰 V9战略定位，持续完善V99联盟体运营机制，优化 V3主体布局，创新渠道载体，丰富培育策略；持续做强开系热度，进一步夯实 300-500元主流价格带影响力，围绕提升单开、淡雅国缘份额精准施策；强化今世缘品牌温度，优化品系结构；拓宽省外突破广度，理清国缘板块市场，打造有今世缘特色碎片化市场培育策略。 盈利预测及投资建议： 收入方面， 22年将围绕 13445策略，不断提升品牌价值，深化四大战役，预计有望实现公司营收目标上限； TA+类产品增速强劲，产品结构持续优化，预计毛利率有望持续提升。费用率方面基本保持稳定。预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%； 对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 21、 17、 14倍。维持“买入”评级。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度，公司营收55.60亿元，同比增加37.51%，其中能量饮料销售收入53.38亿元，同比增长41.74%；归母净利润9.96亿元，同比增长41.47%，基本符合预期。2021年Q3营收为18.78亿元，同比增加19.30%；归母净利润为3.20亿元，同比增长21.87%；扣非后净利润为3.06亿元，同比增长21.02%。 投资要点 疫情影响逐渐消退，年度销售任务完成。2021年Q3收入增速环比略有下滑，主要因为2021年初金瓶销量亮眼导致21Q1基数较大。9月工厂停工、出行减少的恶劣环境已经逐渐改善，固定资产同比增加33.16%，应收账款同比增加96.87%，印证整体稳健增长。2021年Q3经营活动现金流入近22亿元，同比增长24.62%，略高于收入增速，主要受季度调节影响。合同负债有所下滑，本年销售任务基本完成。 大本营基本完成任务，全国情况向好。分地区来看，广东地区主营收入占比同比下降4pct，全国其他销售区域所占比重同比上升约4pct，销售区域渐趋平衡。广东广西都较好完成销售指标，但更主要的是提高12万家终端售点的单店产出。 毛利三季度短期承压，盈利能力长期向好。2021年Q3毛利率为46.16%，同比下降1.22pct。主要系外部环境变化影响所致：（1）第三季度为传统的销售旺季，公司加大促销、搭赠力度，成本有所上升；（2）第三季度加强新品的销售，新品的毛利率相对较低，从而第三季度整体毛利率下降；（3）大宗原材料白砂糖采购价格在第三季度有所上升。费用方面，销售和管理费率同比上升1.45pct/0.29pct，主要系夏季营销投入大以及人员薪酬增加所致。预期新品营销能够在未来带来良好的销售表现 销售节奏理性放缓，咖啡新品即将迎来销售旺季。公司不断优化产品结构，正式进入即饮咖啡的赛道，推出旗下第一款即饮拿铁咖啡饮品“东鹏大咖”，以及其他一些新产品。受限于新品的推广期投入等原因整体毛利率有所下降，但是东鹏大咖即将迎来销售旺季，有利于贡献公司中长期增长。 盈利预测与投资评级：由于能量饮料细分赛道前景良好，且公司积极拓展新产品新品类，预计超额完成销售目标。我们将2021-2023年的EPS从2.81/3.69/4.68元上调至2.98/3.97/5.26元.当前市值对应2021-2023年PE为59/44/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新品销售不达预期等。

事件：2021年10月28日，公司发布2021年三季度报告，2021Q3实现营业收入51.38亿元，同比+47.8%；归母净利润为13.35亿元，同比+53.2%。 投资要点高增速发展，省内外市场同步扩张。2021Q3实现营业收入51.38亿元，同比+47.8%；归母净利润为13.35亿元，同比+53.2%，整体业绩符合预期；经营产生现金流净额达到39.7亿元，同比+613.4%，其主要系Q3收到的现金增加所致（Q3经营活动现金流入同比+151.2%，增速环比+78.25pct）；Q3期末合同负债为38.2亿元，同比+42.21%，增速略低于期初值，系本期大量经营活动现金流入所致。Q3毛利率、净利率分别为76.2%、26.2%，环比-1.02、-2.9pct，我们分析净利率下降原因主要为税金及附加及管理费用率的变动，Q3税金及附加、销售、管理费用率分别为19.9、14.7、5.8%，环比+1.6、-0.17、+0.8pct。 加大招商力度，全国化进程顺利。截至Q3，公司省内经销商为732户，省外经销商为2694户，新增省内经销商87户，省外经销商443户。公司持续推进省外市场推广，加大长三角、珠三角地区扩展力度，在年中新增211家经销商的基础上，Q3新增222户。Q3省内、省外收入分别达到21.4、29.8亿元，分别同比+41.2%、+52.7%，省外占比达到58.2%，全国化进程稳步推进。 核心产品快速扩张，市场反馈良好。我们预测青花系列增速保持翻倍左右水平，玻汾系列增速放缓，其原因可能和公司对玻汾控量有关，老白汾系列增速稍有下滑，增长70%-80%左右，巴拿马系列增速稳定，增长30%-40%左右。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的战略，通过高端青花系列和低端玻汾系列带动老白汾、巴拿马等产品，目前市场反馈良好，在省外新兴市场铺货有序，各产品在全国范围内推广持续进行中，我们预计2021年公司超目标完成业绩确定性较高。 盈利预测与估值：公司保持高速全国化发展，我们维持此前盈利预测，预计2021-2023年公司实现收入215/267/322亿元（同比+54%/+25%/+20%）；实现归母净利润53/69/88亿元（同比+72%/+31%/+27%），当前股价对应2021/2022/2023年PE为50/38/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹，省外竞争激烈，宏观经济消费需求疲软。

7月30日，公司发布2021年年中报告，茅台上半年实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%。 投资要点 前半年业绩稳定，由高速发展转向高质量发展。Q2营业收入218.16亿元（+11.61%），茅台酒收入183.37亿元（+7.62%），系列酒34.17亿元（+37.73%）；归母净利107.00亿元（+12.5%）。由于发货节奏放缓，增速趋于平稳。Q2销售毛利率91.01%，净利率52.41%，基于茅台系列“控量提价”与酱香系列销量增加的综合作用，毛利率相比Q1有所下降。整体费用率较为平稳，税金及附加占营收同比-1.81pct。 公司现金流稳定，持续经营能力强。截至上半年，公司合同负债94.63亿元，同比略有上升，环比21Q1增加了39.04亿元。现金流方面，21H1销售收入502.70亿元(+8.23%)；经营性净现金流217.19亿元，(+2.09%)，实际同比增速为5.2%(扣除金融类业务的影响)。 渠道结构优化，直营占比显著增加。21H1直销渠道实现收入95.04亿元，同比+84.45%，占比19.39%，占比同比+7.66pct；Q2直销渠道销售额47.27亿元，同比+47.06%，占比21.71%，占比同比+5.24pct。直营占比提升助力提价控量，规避直接提价带来的负面社会效应。伴随酱酒热，国内经销商增加62个，减少12个。增加的主要为酱香系列酒的经销商，减少的主要为茅台酒经销商。 品牌护城河深，有望未来量价齐升。飞天茅台批价维持在3770/3020（原箱/散瓶）元上下，酱香茅台价格在750元左右，处于价格高位。产能方面，公司前半年完成基酒产量5.03万吨，茅台酒基酒产量3.78万吨，系列酒基酒产量1.25万吨，21Q2发货7000吨。基于产能预期，集团有望在长期实现“两个十万吨”目标。公司计划在2021年实现收入增速10.5%，并在十四五期间维持稳健增长基调，实现成为贵州省首家世界500强企业的长期目标。 盈利预测与投资评级：受疫情影响，但随产能释放、渠道结构改善和整体均价提升，我们将2021-2022年的EPS从44.97/52.8元下调至42.18/47.66元，预计2023年EPS为54.58元。我们预计21-23年公司营收增速12.5/12.5/13.5%；归母净利增速13.5/13/14.5%，对应PE为49/43/38X，维持“买入”评级。 风险提示：产能释放不及预期，提价情况不如预期，经济恢复不及预期。

事件： 2021年 7月 21日，五粮液发布公告称，选举邹涛先生为公司第五 届董事会副董事长，聘任邹涛先生为公司总经理。刘明先生为总工程师； 朱忠玉、唐圣云先生不再担任公司副总经理职务。 投资要点： 公司高层换届选举，有望实现全新突破。 邹涛先生出任五粮液副董事长、公司总经理；刘明先生出任总工程师。邹涛先生曾任五粮浓香系列酒公司董事长、公司副董事长总经理，有丰富的党务工作与行政工作经历，对公司基本情况、主要人员了解较详尽，具备出色的管理和领导能力。 刘明先生于 1986年起在五粮液工作，先后在公司车间、党支部、品牌事务部、生产管理部担任要职，对产品制造、品牌推广、部门运作有丰富经验和独到见解。两位新任领导具备丰富的一线经验、扎实的商业基础与出众的管理能力，有望带领公司进一步扩大市场，稳固龙头地位。 团购业务稳步推进，持续优化渠道结构。 2020年团购工作全面启动以来，已于总部建立团购部、战区建立团购组织，在大型企业的覆盖率已达到 20%； 已建立了 6000家左右直接服务的团购单位， 覆盖超 90%企业的商务用酒。 今年制定的团购占总体销售 30%的目标已完成过半，部分战区已完成全年目标。下半年将持续推进企业客户开发、 意见消费领袖服务强化、团购产品结构优化、团购配套服务支撑体系完善等工作。 加强优势产能建设，通过创新提高名酒率。 新增 12万吨原酒使总产能达到 20万吨，原酒储存能力十四五期间突破 100万吨。浓香的名酒率在 20%左右，公司积极推动实现酿酒生产过程的创新、发酵机理研究的创新、行业技术规范和标准的创新以及作坊管理向现代企业转型的创新，通过提高名酒率来提升优质产量。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2021-2023年实现收入 671/782/900亿（同比+17%/17%/15%）； 实现归母净利润 241/289/345亿（同比+21%/20%/19%）； 当前股价对应 PE 为 45/38/31X。 我们看好下半年量价提升， 有望全年走出前低后高的增速趋势， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反弹，宏观经济消费需求疲软。

事件： 新版天之蓝即将面世，公司预计于 8月完成第一轮全国性渠道铺货。 投资要点 天之蓝升级在即，渠道利润有望上升。 根据渠道调研情况， 新版天之蓝即将面世，公司预计于 8月完成第一轮全国性渠道铺货。 省外市场新版天之蓝预计容量将由 480ml 提升至 500ml，目标批价 320元， 各环节预计较升级前提价 50元。此外，由于新版天之蓝在渠道端推行数字化管理， 渠道利润将主要来自价差及扫码收益，我们预计新品推出后公司整体渠道利润有望进一步上升。 渠道改革成效显著，低库存助力新品顺利迭代。 渠道利润薄、库存高企曾是限制公司发展的主要瓶颈。 自 2019年以来，公司通过建立“一商为主，多商配称”的新模式重塑渠道体系， 充分调动经销商积极性； 改销量刚性考核为柔性、跨期考核， 拓宽了渠道的运营及成长空间； 同时严格控制发货节奏，较大程度上降低了渠道库存水平，成效显著。调研显示，目前公司在各地市场的库存水平处于历史低位，这将助力新版天之蓝顺利完成迭代。 产品放量蓄势待发， 考核驱动增速可期。 渠道调研反映，公司目前回款进展整体较快， 经销商反馈普遍较为积极。且考虑到各产品库存较低，我们认为公司目前具备一定放量基础。 而近日公司推出核心骨干股权激励计划， 加大利益绑定力度，激发核心骨干斗志，将今年业绩考核目标较年报披露上调 5%，对公司今年产品销量提出了更高要求。因此，随着公司“百日攻坚”专项行动的开展和“二次创业”号角的吹响， 我们预计公司将于下半年开始加速放量。梦系列为主继续发力，双沟延续招商势能，海天系列逐步完成迭代升级、放量可期，我们预计公司前期积累动能将逐步释放，下半年有望迎来加速发展，全年增速考核目标完成可期。 盈利预测与投资评级： 新版天之蓝即将面世，产品迭代顺利推进， 股权激励考核驱动，我们预计今年公司增速目标完成可期。据此， 我们维持此前盈利预测。 我们预计 2021-2023年公司实现收入 243/286/338亿元； 实现归母净利润 86.3/107.8/133.4亿元；当前股价对应 21/22/23年 PE 为36/29/23倍。 风险提示： M6+、 M3水晶版推进不如预期，渠道调整不如预期。

今年目标两位数增速，一季度达成情况良好。股份公司今年目标保持两位数以上的增长，一季度实现开门红，收入、利润增速均超过20%，我们预期公司能够超额完成目标。 强化113+3产品体系，推动经典五粮液发展。以501为价值标杆，八代五粮液为核心大单品，经典五粮液为高端战略大单品，辅之以定制酒和文化酒，整个产品矩阵完整且清晰。十四五期间，八代两万多吨的投放量不会减少，站稳千元价格带，十四五末经典五粮液投放量要突破一万吨；系列酒要打造五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄四个战略大单品。今年经典五粮液目标是2000吨，从回款指标上看目前已经超过一半。 加强优势产能建设，通过创新提高名酒率。新增12万吨原酒使总产能达到20万吨，原酒储存能力十四五期间突破100万吨。浓香的名酒率在20%左右，公司积极推动实现酿酒生产过程的创新、发酵机理研究的创新、行业技术规范和标准的创新以及作坊管理向现代企业转型的创新，通过提高名酒率来提升优质产量。 持续深入营销创新，渠道结构优化升级。公司开年实现营销组织优化，总部建立了团购部，每个大区建立了团购团队。去年建立了6000家直接服务的单位，复购率有明显提升，达到90%。今年希望团购达到30%的水平，目前进展来看团购推进过半，盈利预测与投资评级：随着渠道发展和市场拓展，我们预测2021-2023年的EPS为6.21/7.45/8.90元。我们预计21-23年公司营收增速17.0/16.7/15.0%，归母净利增速20.9/20.0/19.4%，对应PE为48/40/33X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反弹，宏观经济消费需求疲软。

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回顾 2020年业绩表现，四季度达公司目标： 2020全年 9.4%增长：红袋 29个亿，蓝袋 15个亿，黄袋 9个亿；利润增速 30.9%超预期，率提升 主要由于费用的节约、疫情的影响，线下的 KA 的活动受防控影响较大， 2021年坚果的费用投入将会提升； Q4增速持平： 1.春节错峰+19年改 革高基数 2.经历 1-10月高于同行的增长后，终端及经销商库存压力较 大， 11月洽洽在经销商终端采取消化库存策略 3.12月公司一般放低业 绩要求，把更多精力经历放在次年 1月； 2021年春节喜提开门红，收入增速表现较好： 分产品看： 洽洽 Q1收入 20%增速：红袋增速 10%，蓝袋增速 15%，黄袋增速 50%；还原物流费 后毛利率同比上升，去年下半年采购原料的品质、价格各方面比较稳定； 今年下半年采购季总体情况要看市场。春节期间公司反馈瓜子双位数增 长、黄袋坚果 20%增长；看全年预计红袋高个位数增长、蓝带 15%左 右、黄袋 20%以上； 库存情况： 渠道反馈黄袋库存量非常低，是平常库 存 30%到 40%左右；国葵比之前的安全库存高 20-30%；今年 2月实销 表现是往年实销状况中最好的一个月。 毛利率持续改善，销售费用率基本持平，盈利弹性继续释放： 成本下降 与主动收缩费用投放，导致净利率提升。 2021Q1公司毛利率 30.7%，同 比下降 1.4pct，主要系原材料采购成本下降（当前全年原材料采购已完 成 60-70%，价格总体平稳）、坚果生产自动化率提高所致。 2021Q1销售 费用率 9.4%，在去年较低水平下未有明显提升，预计与公司经营效率提 高和促销费用缩减有关。管理费用率同比下降 0.3pct 至 4.4%、营业外 支出同比减少约 920万元亦对业绩增长有所贡献。最终实现净利率 14.3%，同增 1.3pct，业绩高弹性维持。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2021年-2023年公司营收增速分别为 15.0%/14.0%/14.0%，归母净利润增速为 15.2%/8.6%/10.1%，对应 PE 为 30.19/27.81/25.27，维持“买入” 评级。

Q1利润大幅提升， 盈利能力改善： 公司在 2021年 Q1收入同比增长 41.87%， 已经从疫情中恢复； 2021年 Q1销售毛利率为 45.13%，相较 于 2020年 Q1提高了 5.07pct，相较于 2019年 Q1提高了 5.47pct； 2021年 Q1净利润为 10.55亿元，同比增长 90.35%，销售净利率为 11.81%， 相较 2020年 Q1提高了 3pct，相较于 2019年 Q1提高了 1.2pct；销售费 用率为 22.25%，同比增加 0.94pct，主要是由于销量上升带动物流费用 增加，品牌费用投入及职工薪酬增长。 利润率的提升说明青岛啤酒的产 品结构升级趋势较好，高端产品占比增加，公司整体的盈利能力增强。 由于公司 2021年 Q1销量大幅增加，本季度公司经营活动现金流入为 89.53亿元，同比增长 48.83%，经营活动现金流净额为 24.66亿元，同 比增长 298.15%. Q1吨价提升，产品结构优化： 2021年 Q1销量为 219万千升，同比增 长 35%，其中青岛啤酒主品牌销量同比增长 44%； 1季度产品吨价达到 4077元/吨，同比提升 5.59%；吨成本为 2237元，同比下降 3.44%。青 岛啤酒持续布局高端产品，提供高端化、个性化、时尚化的消费服务， 不断拓展销售渠道，完善产品布局。未来随着高端化的布局，青岛价格 带有进一步上升的空间。 盈利预测与投资评级： 我们预计在公司在智能化建设以及精细化管理的 驱动下，高端产品持续发力，盈利能力将继续提升。我们将 2021年-2023年的 EPS 从 1.92/2.4/3.18元调整为 2.04/2.49/2.94元， 2021年-2023年公 司 营 收 同 比 增 速 为 10.9%/10%/8.3% ， 归 母 净 利 润 同 比 增 速 为 26.6%/22.2%/17.9%，对应 PE 为 45/37/31倍，维持“买入”评级。

BC 端双轮驱动，收入增速超市场预期。 分渠道看， B 端持续深化覆盖， 尽管餐饮受疫情冲击严重， 20年特通渠道依然实现营收 1.62亿元 （ +34.8%）；疫情催化速冻火锅料 C 端市场增长，商超/电商分别实现营 收 8.42/0.90亿元，同增 43.8%/188.6%；重点开发 BC 超市经销商，经销 商渠道 2020年营收 58.70亿元（ +29.6%），截至年底共有 1033家经销 商，全年净增加 351家经销商（ Q4净增加 77家）。 分产品来看， 20年 面 米 / 肉 / 鱼 糜 / 菜 肴 制 品 收 入 16.62/17.98/28.26/6.73亿 ， 同 增 19.7/36.2/41.0/23.3%， 分区域来看， 工厂产能释放奠定销售基础，精耕 市场增量显著，西北/西南/华中等多个区域营收增速超过 30%。 产品结构升级优化盈利水平，费用效率提升显著。 20年毛利率 25.7%， 剔除物流费用调整影响较 2019年+2.27pct，其中面米/肉/鱼糜/菜肴毛利 率为27.80/24.75/25.87/21.97%，剔除物流费用影响同增 1.75/4.07/3.18/- 3.89pct，高利润锁鲜装带动火锅料结构升级，优化盈利能力。 2020年公 司销售费用率 9.25%，剔除物流费用影响同比-0.67pct，管理费用率 4.25%，剔除股份支付费用影响同比-0.09pct，费控能力持续增强。全年 实现归母净利率 8.67%，不考虑股份支付因素同比+3.03pct。 产能落地、新品研发激活市场，增长势能强劲。 “产地销”模式成熟， 湖北一期/河南二期/辽宁二期/四川二期有望今年投产，分别新增 10/5/4/9万吨产能，广东 13.3万吨项目即将动工，泰州三期建设提上日 程，提高未来 3-5年产能储备， 节约运费。新品方面，全国性新品与区 域性新品齐头并进，各生产基地每年推出区域新品 1-3个，微波馅饼、 烧麦面米新品即将上市，锁鲜装 3.0增强中高端影响力， 激发品牌力。 盈利预测与投资评级： 随着渠道开发加快，产品结构优化和产能落地， 我们预计 21-23年公司营收增速 40/35/34%；归母净利增速 52/48/41%， 将 21/22年 EPS 自 3.17/3.99元上调至 3.76/5.58元，预计 23年 EPS 为 7.88元，对应 PE 为 63/42/30X，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年年报以及 2021年 Q1业绩预告。公司 2020年实 现营收 52.76亿元，同比增长 2%；归母净利润 7.01亿元，同比下降 12.5%；扣非后归母净利 6.8亿元，同比下降 10.7%。其中 2020年 Q4实 现营收 13.91亿元，同比增长 8.1%；归母净利 1.81亿元，同比下降 3%；扣非后归母净利 1.74亿元，同比增长 3.2%。公司预计 2021年 Q1实现营收 14.10亿元-15.06亿元，同比增长 32.40%-41.22%；实现归母净 利 2亿-2.37亿元，同比增长 217.68%-276.45%。 受到疫情反复和投资企 业亏损的影响，公司业绩略低于我们预期。 投资要点 整体营收平稳增长，华中地区 Q4表现亮眼： 公司 2020年 Q4营收 13.91亿元，同比增长 8.1%。分产品看，公司 Q4鲜货类产品实现收入 12.35亿元，同比增长 1.6%，其中禽类制品/畜类产品/蔬菜制品/其它鲜货分别 实 现 收 入 9.81亿 元 /0.06亿 元 /1.37亿 元 /1.11亿 元 ， 同 比 增 长 1.1%/26.5%/5.1%/0.81%,畜类产品基数低增长较快；分行业看，公司 Q4卤制食品销售和加盟商管理分别实现收入 12.7亿元/0.13亿元，同比增 长 4.3%/4.58%；分地区看，公司 Q4在西南/西北/华中/华南/华东/华北/ 新港澳分别实现营收 1.9亿元/0.06亿元/3.38亿元/3.2亿元/2.95亿元/1.7亿元/0.25亿元，同比增长 9.8%/-74.8%/30.6%/1.1%/-6.6%/7.6%/105.8%， 华中地区作为公司大本营 2020年 Q4表现亮眼，稳定了公司营收的增 长，而西北地区由于基数小波动较大。 公司整体毛利改善，投资亏损影响公司整体收益： 公司 2020年由于会 计政策变更，将运输费用分类到营业成本，公司整体毛利率为 33.48%，如果剔除运费的影响则公司整体毛利为 36.34%，同比提升 2.39pct。公司 2020年投资收益为-1.01亿元， 2019年为 0.49亿元，主 要由于联营企业和府捞面和塞飞亚亏损。如果剔除投资收益的影响， 则营业利润同比增加 10.45%。公司管理费用率为 6.3%，同比上升 0.6pct，主要由于人力成本增加；研发费用率和财务费用率分别为 0.21%/-0.15%，同比下降 0.1pct/0.65pct，主要是研发支出和利息费用 减少。 经营模式创新，管理更加优化： 1）公司基于数字化，统一采购、研发等多环节，初步建立专业、系统的供应链管理运营体系。从采购、产品研发、生产、仓储配送网络、食品安全与监督等方面完善公司供应链2）采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，针对不同消费场景，商圈覆盖更全面，市场渗透更深入 3）公司坚持数字化管理，建立数字化运营和管控体系，建设 MSE 系统，提升管理效率。 2021Q1恢复明显，公司发展方向明确： 公司在 2020年的营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深耕覆盖，渠道精耕”，并且在疫情期间逆势开店，年内门店净增 1445家。受到 2021年初疫情管控较好，“就地过年”政策，“年货节”销售活动的影响，公司 2021Q1扣非后归母净利预计为 1.97亿元-2.34亿元，同比上升179.17%-231.61%。公司将 2021年定位为“管理年”，部署两外两内的市场策略，采取“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略推动公司的健康发展。 盈利预测与投资评级： 公司在 2020Q4年受到投资损失的影响业绩略低于我们预期，但是 2021年战略规划十分明确并且 2021Q1表现良好。考虑到联营企业未来的不确定性，我们将 2021-2022年的 EPS 从 1.77元/2.17元微下调至 1.61元/2.07元， 2023年 EPS 为 2.65元。预计 2021-2023年营收增速为 27.4%/21.2%/21.3%，归母净利润为 9.81亿元/12.62亿元/16.1亿元，对应 PE 分别为 48.15/37.43/29.34X,维持“买入”评级。