华东和宴席需求逐渐恢复，动销持续改善。我们近期对五粮液各区域市场进行了调研，渠道反馈中秋国庆期间五粮液表现稳中有升。五粮液在高端酒中宴席消费占比较大，华东的江苏、浙江、安徽国庆期间宴席消费出现回补，国庆节前渠道出现二次备货；西南区域中秋受到疫情影响，在国庆期间动销环比改善程度略超预期，部分渠道反馈国庆期间高端酒动销同比双位数增长。库存方面，受益于动销改善和公司控货挺价，节前经销商库存约1-1.5个月，节后库存降至一个月以下。 多区域动销正增长，预计报表稳定性较强。根据wind，五粮液投资者交流活动中表示1-9月全国有14个营销战区实现动销正增长，核心产品八代普五依然保持良好动销，与我们调研感受基本一致。渠道反馈今年消费者选择更加理性，偏好品牌力、价值认可度较高的品牌，普五在河南、江苏、湖南等强势区域相对竞品优势进一步扩大。目前各区域大商打款完成度较高，发货进度在白酒中也较快，考虑到2021年合同量基数相对较小，而今年完成进度较优，预计三季度和下半年报表端的稳定性较强。 渠道管理积极，批价持续回升。今年在5-6月快速发货后普五批价曾有短暂的波动，随后公司渠道管理更加积极，对完成任务有压力的经销商进行计划量调整，发货节奏精细化，之后批价持续回暖，中秋前较5-6月低谷已有20元左右的提升。面对中秋国庆期间散发疫情的挑战，公司主动控货挺价，与经销商协作维护渠道秩序，普五批价依然维持在970-980区间，浙江等区域还有5元左右的批价提升。考虑到宴席费用和1218奖励，以及今年暂不给渠道施加额外计划外和文化产品压力，今年五粮液经销商依然有望维持一定利润，同时以较高的周转率快速回收资金。我们预计四季度供给端将维持收缩趋势，普五批价有望进一步上移。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为23/19/17倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

加快新兴产业布局，省内呈现消费升级趋势。 随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展，全省社会消费零售总额自 2016年以来连续跨越多个千亿级台阶，由 1.27万亿元提升至 2.15万亿元，五年复合增长率为 11.1%； 人均 GDP 从 4.91万元增长到 7.03万元， CAGR 高达 9.4%；人均支配收入从 2.2万元增长到 3.15万元；人均消费支出从 2.2万元增长到 3.15万元； 经济拉动表现良好，带动省内白酒主流价格带的持续升级。 省内主流价格带由 2017年的 120-200元价格带提升至 200-300元价格带，同时加速培育 300元以上次高端价格带； 省内白酒市场扩容，徽酒品牌享受消费升级红利。 目前安徽省内白酒市场规模约为 350亿，我们预计在产业升级的不断推动下，白酒市场规模将持续扩大，我们预计在 2024年省内白酒市场规模将达到 400亿； 2021年省内三大龙头合计市占率提升到 52%，龙头的品牌和规模优势促进其快速放量，瓜分市场；我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下，将持续享受消费升级带来红利，未来随着白酒市场加剧分化，省内龙头企业市场份额将持续提升。 全国化进程加速重启，省外市场增量强劲。古井早在 2015年就迈出过全国化征程，2020年公司重启全国化进程，吸取此前经验，分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革，随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善；首先公司在品牌方面加大投入， 冠名《2022年中国诗词大会》，彰显品牌价值与韵味；产品方面瞄准次高端白酒市场，通过高渠道利润实现产品的快速覆盖，避免与低价产品进行价格厮杀；渠道方面采取因地制宜的渠道政策，提供厂家主导深度分销、 1+1厂商模式等多种选择，同时复制三通工程实现深度分销，通过与当地实力大商合作， 渠道利润方面优于竞品，经销商推力足， 省外高地市场不断涌现； 古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场，从辐射周边开始，首先在江苏市场实现放量， 作为古井省外重点市场之一，我们预计随着古井品牌势能的不断突破，未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一； 其次，公司在 2010年就曾进军河南市场， 2021年河南市场贡献重要销量， 我们认为伴随着古 20在河南市场的成功，古井品牌形象不断被拉升，公司随之通过古 5、古 8、古 16三款产品在河南市场实现放量，我们预计未来古井河南市场规模将不断提升，领衔古井全国化征程； 渠道深耕细作，产品结构布局完善。 古井在渠道方面提前布局，经过多年深耕细作，品牌已经进入收获期，在渠道管控方面采取深度分销模式，渠道更加扁平，经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式，厂家负责制定销售策略以及指导市场建设，经销商负责打款、配送等基础工作，相对于其他经销商模式来说，古井在渠道管控方面有较高的话语权，对厂家的依赖较小，同时对市场变化的敏感程度更高，信息更新更及时，管理效率也更高；古井在 2010年开始在省内重点推广“三通工程”， 通过“小区域高占有”政策，在选定的区域内集中资源，建立规划、执行、督导三位一体的执行体系，通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养，构建渠道和消费者的良性互动，达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化；在产品布局方面，古井通过古 5、古 8卡位省内主流价格带，古 16、古 20向上突破放量，古 8作为中高端价格带大单品，省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续，合肥市场引领全省白酒消费，未来省内主流价格带的持续提升，叠加古井省内知名度，我们预计古 8在省内仍有较大的放量空间。古 20作为古井全国化进程中战略大单品，省外围绕团购渠道布局，在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下， 古 20丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势，经销商在卖货意愿上表现积极，我们认为未来古20将实现持续放量。 盈利预测及投资建议： 收入端，我们预计 2022-2024年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%；费用端来看，我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现，古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异，成为公司高销售费用率最重要的原因之一，古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时，抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间，但统一可比公司的促销方式后，我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。在费用率管控方面，我们认为随着公司收入规模效应的不断显现，费用投放更加高效，未来各项费率将呈现下行趋势，我们认为未来几年在规模效应下，在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势，整体销售费用率稳中有降，预计2022-2024年销售费用率分别为 30.2%、 29.5%、 29.0%。 维持“买入”评级。维持业绩预测，预计 2022-2024年营收分别为 162/193/227亿元，同比增长 22%/19%/17%，归母 净 利 润 分 别 为 30/39/50亿 元 ， 同 比 增 长 30%/29%/29% ， 对 应 EPS 分 别 为5.40/6.97/8.98，对应 PE 分别为 45/35/27倍，重点推荐。 风险提示： 新冠疫情反复，白酒消费增长不及预期；原材料涨价，成本增加，导致收益不及预期；食品安全风险；省外市场拓展不及预期；省内消费升级不及预期或竞争加剧风险；产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。

回款进度良好，渠道留有余力。 我们近期调研汾酒全国主要市场，渠道反馈汾酒回款进度积极，且发货、动销节奏与回款较吻合， 整体库存约 1个月， 青花 20和玻汾的库存更低， 反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力，为后续挺价或放量留足了空间。 分区域来看， 受益于能源价格上涨， 山西省今年经济表现全国领先，上半年名义 GDP增速 20.43%排名全国第一，实际 GDP 增速也居于前列， 虽有阶段性疫情但实际消费升级明显。 环山西市场基本按预期目标进度顺利进行，华东、华南也依然保持较快增速。 在整体环境较弱的情况下，汾酒的优异表现反映了其名酒、 机制、香型优势突出。 我们预计汾酒全年目标任务有望顺利完成。 考虑到 1） 2021年汾酒下半年主动留力、基数较低，而今年二季度受疫情影响； 2）半年报显示合同负债环比 Q1增加 10亿，同比21H1末增加 16亿， 报表留有余粮， 今年下半年有望实现加速增长。 产品结构优化，新品布局玻汾结构升级。 1）青花延续高增，渠道利润有保障： 半年报显示， 青花系列产品实现销售收入 61亿元，同比增长 56%，明显高于汾酒整体增速，主要由于玻汾系列严格执行配额制，高结构产品增长较为强劲，渠道反馈青花系列中青花 30复兴版在二季度依然维持较好的增速， 虽然批价年内略有波动， 今年转为完全的全控价模式， 渠道利润有保障， 因此渠道推力和利润率高于千元价格带竞品。 2）玻汾控量，新品升级： 8月 6日献礼版玻汾在郑州上市，定位百元价格带， 也按照玻汾总计划量的一定比例严格按配额制执行， 预计将从优势的大基地市场开始逐步投放，根据市场反馈迭代投放策略。渠道反馈经典玻汾在二季度疫情期间曾短暂增配， 6月已取消额外增配， 有望推动下半年产品结构更优。 3）汾酒腰部产品进入收获期： 100-300价格带为大众家宴和送礼的主流价格带，市场容量较大，随着公司星火计划顺利进行，巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升，已和青花、玻汾形成扎实的四产品矩阵，渠道反馈上半年也有良好增长。 盈利预测及投资建议： 维持“买入”评级。 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元，同比增长 33.40%/28.77%/22.57%；净利润分别为 78/106/135亿元，同比增长 46.47%/36.08%/27.60%，对应 EPS 为 6.38/8.68/11.08元， 对应 PE 分别为45、 33、 26倍。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散； 次高端竞争加剧；食品安全问题。

公司公告，22H1公司实现营收116.6亿同增，实现归母净利55.3亿同增30.，实现扣非归母净利55.0亿同增；对应22Q2实现营收53.5亿同增24.0，实现归母净利26.6亿同增，实现扣非归母净利26.3亿同增，二季度收入利润增速均超市场此前预期。 22H1毛利率85.92%同增0.25pct，净利率47.43%提升2.06pct，销售费用率同减2.29pct、管理费用率同减0.07pct、研发费用率同增0.24pct、营业税金及附加占比8.97%同减1.69pct；22Q2毛利率85.32%同增0.08pct，净利率49.63%同增1.88pct，销售费用率10.1%同减1.69pct主要由于4、5月终端消费者活动投入受疫情影响、管理费用率5.8%同减0.63pct、研发费用率同增0.33pct、营业税金及附加占比7.3%同减0.73pct；高增外报表水平较高，下半年仍有余力：Q2销售收现75.9亿同比+72%回款进度良好、H1公司合同负债23.3亿同增9.2亿环比Q1结束增5.7亿后续发展余力充足；增长质量领先行业；低度国窖快速放量，特曲带领中档酒增速领先，低端持续优化：22H1中高档酒收入103.7亿同增，占比89%提升0.7pct其中量增22%价增，我们预计低度1573带领国窖整体量价齐升实现20以上增速；特曲等中档酒增速更快领衔全部价格带预计Q2实现30以上增速；22H1低档酒收入11.8亿同增，其中量减11%价涨24%主要得益于产品线和价格带的梳理；特曲老字号价格拔升后看好未来的量价齐升：过去1-2年公司对特曲持续拉升价格、进行大比例大跨度的提价成果显著后在去年和今年Q1均实现了较高增速；很多区域经销客户都进行了重新的布局有望在短期内销售额突破历史高位，未来我们判断公司仍将持续拔升特曲老字号的价格带，小步快走仍有100元以上的提价空间、在未来1-2年继续做到量价齐升；未来区域产品线布局越来越清晰，我们判断各价位带产品站住价格后都将迎来增速的加速提升：除了1573低度外，特曲价格拔升后仍有百元规划提价空间、窖龄仍在做价格拔高、特曲60尝试在西南拓展销售渠道等，未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分，未来我们判断中西部地区更多布局1573加特曲，沿海地区布局1573加窖龄；理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折；继续强调公司管理能力与渠道队伍的强大优势：团购积极部署发力有望贡献增速强势动力、公司营销人员数量占有优势、不仅可以服务到经销商，还可以服务到终端式,消费者，有利于核心大终端的服务和圈层拓展；在华东和华中等区域的拓展空间也留给团购比较大的发挥空间。估值方面，泸州老窖目前股价对应2022年估值约33倍，相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比，泸州老窖有较强的成长性，未来业绩弹性空间更大；相较于次高端价格带酒鬼酒、山西汾酒等品牌来说，泸州老窖估值处在略低水平，未来有较大的上涨空间。 盈利预测及投资建议：预计2022-2024年营业总收入分别为253/309/370亿元，同比增长23%/22%/20%；净利润分别为100亿/123亿/151亿元，同比增长26%/22%/23%；对应EPS为6.83/8.35/10.25，当前股价对应2022-2024年PE分别为32.7/26.7/21.8。维持“买入”评级。风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件：洋河股份公告，2022年H1营收189.1亿同增21.56，归母净利68.9亿同增21.76，扣非归母净利66.4亿同增28.54%；H1毛利率同降0.49pct至73.94，净利率同增0.04pct至36.46，销售费用率7.86%同减0.76pct、管理费用率5.35%同减0.64pct、研发费用率0.80%同减0.09pct、营业税金及附加占比14.78%同减0.89pct；对应Q2营收58.82亿同增17.1%，归母净利19.08亿同增6.14，扣非归母净利17.45亿同增28.60%；Q2毛利率同降4.31pct至66.51，净利率同降3.29pct至32.52%，销售费用率10.67%同减10.10pct、管理费用率8.23%同减5.32pct、研发费用率1.03%同减0.88pct、营业税金及附加占比10.32%同减11.25pct。 渠道打款积极，合同负债同比大幅提升。2022年春节打款提前，同时临近中秋旺季，公司回款比例较高，22Q2销售商品提供劳务收到现金达到48.96亿元，同比下降8.49%，上年末预收经销商货款增加，预收款得到释放，本期合同负债同比提升43.3%至79.08亿元；同时本期支付的各项税费和支付给员工以及为职工支付的现金等有所增加，导致经营活动现金流出有所增加，报告期内经营活动产生的现金流-44.54亿元，同比下降312.77%；22H1非经常性损益同比下降49.2，主要因22Q2投资净收益及公允价值变动损益同比下滑59.79%。 产品结构持续升级，省外市场加速扩张。2022H1公司中高档酒收入162.0亿元，同比增长29.05，普通酒收入23.2亿元，同比减少10.88%；2022年上半年，公司省内、省外分别实现营收87.43亿元、101.65亿元，省内外占比分别为46.24%和53.76%，同比分别增长15.20%、27.80，均保持较快增长态势，省外市场增幅超过省内；梦之蓝省内销售占比约60%、省外销售占比约40%。海天梦省内销售占比约40%、省外销售占比约60%。目前梦之蓝省外销售战略依然较低，随着公司产品结构的不断升级以及全国化进程持续推荐，我们预计梦之蓝系列将进一步深入高端白酒市场为公司业绩提供新的增长点。 海之蓝改版后利润率提升明显，双沟品牌聚焦区域全国化。海之蓝五月启动全面升级，新版海之蓝在外盒设计、色彩、结构上都有较大的创新，同时在酒质方面有较大的提升，在原料和工艺下足功夫，实现了更加绵柔的产品品质。渠道利润方面，新版海之蓝上市后，渠道利润丰厚，经销商推广底气十足。双沟品牌主要聚焦产品、区域，立足做高苏酒，做大品牌。2022年双沟规划增速较快，并积极探索以大商及大商联盟体等模式为导向的创新驱动方式，走上品牌专业化运营道路，并从区域合作全面走向全国化合作。 企业自上而下改革，内部管理升级带来更强增长动力。新董事长上台后，强化激励机制，调整组织架构，布局高端赛道，在企业战略层面提出“名酒化、高端化、全国化”的发展布局，重新重视“双沟”品牌战略价值，坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略，构筑洋河新时代“品牌长城”；营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”，实现营销机构下沉，不断深耕市场。今年以来决策权下放至事业部，事业部自主权会更高，在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理，费用灵活度与使用效率同步提升；2022年公司营收目标同比增长15%以上，我们预计将超额完成目标。 盈利预测及投资建议：公司上半年业绩情况符合预期，我们维持盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元，当前股价对应PE为28x、22x、18x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：东鹏饮料披露半年报，22H1实现营业收入42.9亿元同增16.54%、归母净利7.6亿同增11.66%；对应22Q2实现收入22.9亿同增15.92%、归母净利4.1亿同增22.77%。 核心产品拉动整体营收稳定增长，销售收现与收入增速相匹配。东鹏特饮仍是增长主力，大咖和天然水有望成为新增长点。2022Q2公司实现东鹏特饮Q2收入22.1亿同增20.19%，其他饮料Q2收入0.73亿同减41.68%；大咖H1月度平均销售额较去年同增39.06%；天然水H1同增47.50%，公司也披露了一系列新的饮品研发项目，期待公司培育更多新的增长点。22Q2销售收现26.4亿同增15.91%，经营性现金流净额4.2亿同减41.71%，主因原材料采购价格大幅上涨购买商品，实际销售回款情况与收入增速相匹配，增长质量良好。 广东本土龙头地位稳固，全国化战略持续推进顺利。分区域看，公司开拓全国市场战略继续顺利拓展，22Q2广东、全国、直营销售收入分别为8.63、11.83、2.39亿元，分别同增-6%/+44%/+8%。广东外地区收入占比达到52%，同比提升8pct，与22Q1基本一致。进一步细分，广东Q2同减6.35%，华东Q2同增56.3%，华中Q2同增20.15%，广西Q2同增8.86%，西南Q2同增+82.15%，华北Q2同增113.05%。根据半年报引用沙利文数据，公司销售额及销售量连续五年在广东区域保持行业第一，市场占有率目前已超过50%。省外市场招商持续开展，22Q2环比22Q1新招商152家。从半年维度看，广东上半年基本持平，华东、西南、华北增速非常可观。分渠道看，22Q2经销渠道收入20.4亿同增17.3%，直营渠道收入2亿同增3.6%。经销商对地级城市覆盖率达到98.79%；覆盖终端网点数量从209万家增至250万家，已基本达到头部饮料企业的覆盖率。 精细化运营对冲成本压力，盈利能力提升。22Q2毛利率为42.24%，同降7.56pct，环比22Q1下降0.95pct，主要系原材料成本压力超预期。销售费用率为15.96%，同降7.5pct，22Q2毛销差为26.28%，同降0.06pct，控制良好，和公司的成本费用转移策略相符；22Q2管理费用率为2.67%，同降1.29pct。22Q2净利率为17.94%，同增1pct，环比22Q1提升0.76pct。公司在成本压力增大情况下精益运作，实现了盈利能力的稳中有升。 华东市场潜力大，期待下半年回暖。全国化进程中公司保持了比竞品更高的营销费用投入，例如广告费和品牌费，渠道积累不断加深，同时产品较核心竞品具备性价比，为广东外新兴市场的增长贡献了基础。其中华东区域渠道体系搭建最完善，今年已进入收获阶段，未来具有再造一个广东大本营市场的潜力。展望下半年，虽然面对市场压力渠道库存偏高，但能够向渠道传导压力在行业中实属不易，在华东试点邮差商下沉市场帮助经销商在资金、仓库、配送等方面提高效率。看好市场回暖之后在高增市场的持续突破。 盈利预测及投资建议：根据公司发布的21年报及22年半年报，调整盈利预测。随着公司全国化进程持续推进，产品结构持续优化，公司收入有望保持长期增长。PET等成本端的上涨预计将使毛利率承受较大压力，公司有望通过费率控制减弱对净利率的影响。我们预计公司2022-2024年收入分别为87.09、106.15、125.87人民币亿元，同比增长24.82%、21.88%、18.58%，预计归母净利润为14.02、17.92、22.50亿元，同比增长17.52%、27.79%、25.59%，EPS分别为3.19、4.07、5.11元（前次2022-2023年为3.94、4.95元），对应PE分别为49X、38X，30X，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量波动的风险、疫情反复的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争的风险、全国扩张不及预期的风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险、行业空间测算的风险

我们当前节点看好洋河的理由：在省内外疫情影响下，对于渠道的掌控力为尽早完成计划任务提供保证：作为苏酒龙头，在面对疫情的不确定影响下多年的深度分销带来应对的实力和客户粘性，公司在二季度通过消费者端的额外投入以及给予经销商一定政策加速回款来一定程度抵消疫情对于华东的影响；同时海之蓝换代新开票亦贡献较多回款，整体二季度渠道回款保持高增；蓝色经典全系列纳入数字化后对于费用和渠道库存的监控更为高效，积极应对下库存依旧在合理水平，看好中秋国庆旺季带来的库存去化和回补；产品力不断提升，改版后品质升级明显，渠道不断正向反馈自点率提升明显：海之蓝改版后酒质升级，天之蓝的改版开瓶率也很高，梦6+改版后口感的饱满度和丰富度提升明显消费者评价迅速提升；梦九手工班改版后配合圈层营销将逐渐向上承接品牌拉伸；消费者和终端工作坚实，有力应对疫情造成的需求疲软：1）在海之蓝上市后，公司在终端围绕消费者做了配套动作例如一系列品鉴、圈层拓展、终端客情维护等2）二季度在终端加大了红包和再来一瓶等活动3）针对库存进行加速去化动作，例如将老版海之蓝库存纳入再来一瓶的系列活动中；内部管理不断升级带来更灵活的应对机制和更强的增长动力：事业部制后自主权会更高，在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理，在二季度应对疫情影响上效果明显；7月开始公司利用数字化手段加强开瓶率和库存管理；激励今年到期，看好内部管理不断改善以及新的激励方案出台：前一次两年期的股权激励基本覆盖城市经理一级，今年到期看好后续激励的出台和对销售队伍的持续积极性刺激；费用端管理良好，事业部制更加灵活的同时高效释放：今年在疫情影响下公司加大了针对终端和消费者的投入，但在渠道端通过数字化手段严格执行控盘分利，叠加规模效应，费用率控制良好；估值和可比地产酒龙头差距较大。7月宴席回补顺利，新版海之蓝顺利导入看好中秋放量，在二季度和下半年业绩超预期可能下整体估值性价比极高，整体内部目标较高，看好张董事长在经营规划上的举措不断落实到增速上。 盈利预测及投资建议：渠道利润和人员积极性两大关键问题得到明显改善，产品换代进展顺利，增长势能已起。我们维持盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元，当前股价对应PE为27x、22x、17x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：贵州茅台公告2022年半年报，22H1实现营业总收入594.44亿元，同增15.89%；实现归母净利润297.94亿元，同增20.85%。根据22Q1数据计算，22Q2实现营业收入253.21亿元，同比增长16.07%；实现归母净利润125.49亿元左右，同比增长17.28%。 合同负债环比提升，疫情下凸显韧性。22Q2实现营业收入253.21亿，同增16.07%；归母净利润125.49亿元，同比+17.28%，符合市场预期。增长质量较好，半年报显示期末合同负债为96.69亿，环比Q1末增长16.19%，同比增长4.60%。22Q2销售收现296.69亿元，同增6.08%。渠道调研反馈，飞天、茅台1935、珍品等产品库存均较低，在二季度疫情对全国主要白酒市场的普遍影响下，更显茅台需求端韧性之强。 基酒产量同增明显，打开长期增长空间。22H1实现茅台酒产量4.25万吨，同比21H1的3.78万吨增长12.4%；实现系列酒产量1.7万吨，同比21H1的1.25万吨增长36%。从历史来看，近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间，系列酒上半年产量占比在43-46%之间。我们预计系列酒的明显增长源于三万吨酱香酒技改项目的逐步落地。茅台近年茅台酒和系列酒的销量都受到产能限制，基酒产量的提升有助于公司打开长期增长空间。 突破量价受限，增长手段更加丰富。在二季度上线自营电商平台“i茅台”的助力下，直营渠道占比进一步提升。22Q2批发代理渠道实现收入152.13亿，同增-11%，直销渠道收入100.62亿，同增113%，直营渠道收入占比达到40%。我们认为批发渠道的收紧主要源于传统渠道的非标配额（如虎年生肖）向i茅台和直营渠道转移。过去两年茅台主要依靠把增量投入直营渠道，非标茅台提价增长，增长点相对较少。今年通过新渠道、新产品的改革，茅台成功打造了多个增长点，突破原有量价受限的增长禁锢。我们预计22Q2“i茅台”上的茅台1935和珍品、传统渠道的茅台1935、非标提价和飞天量增都有一定增长贡献。 盈利能力继续提升，二季度消费税占比提升。受直营渠道占比提升和高价格新品放量，22H2毛利率为92.11%，同比提升0.73pct；22Q2单季度毛利率为91.78%，同比提升0.77pct。22Q2税金及附加占营收比例为17.28%，同比提升2.94pct。22H2销售费用率为2.62%，同比基本持平；22Q2单季度销售费用率为3.86%，同比提升0.54pct，我们认为主要是茅台1935品鉴会等市场活动和广告在二季度集中投放。22H2财务费用率为6.31%，同比降低0.80pct；22Q2单季度财务费用率为5.92%，同比降低1.90pct。22H2归母净利率为51.71%，同比提升1.49pct；22Q2归母净利率49.56%，同比提升0.5pct。 茅台改革持续推进，连续三季度提速。习酒剥离后，茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》，全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施，并量化测算了i茅台，高价格新品（茅台1935、珍品、100ml飞天小酒），非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上，21Q4-22Q2已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长，改革推动增长的逻辑正在逐步验证，预计全年能够延续加速势能，期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议：茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题，业绩增长点愈加丰富，有望实现加速增长，同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元，同比增长20.89%/15.67%/15.94%；净利润分别为648/762/892亿元，同比增长23.52%/17.67%/16.95%，对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元，对应2022-2024年PE分别为36/31/26倍，重点推荐。 风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。

事件： 公司发布更新后的股权激励计划草案，本轮股权激励规模 770万，占公告时总股本的 0.614%，行权价格为 56.24元/份，股票来源为公司回购已发行的公司 A 股普通股或向激励对象定向发行公司股份；行权条件上，公司要求 2022/2023/2024收入增速为 22%、 24%、 26%（且不低于同行业平均水平 or 对标企业的 75分位值）；扣非归母净利增速为 15%、 15%、 15%（且不低于同行业平均水平或 or 标企业的 75分位值）；三年每年的净资产收益率不低于 21.5%、且不低于同行业平均水平 or 对标 企业的 75分位值；三年每年主营业务收入占营收比例不低于 95%； 公司信心增强，考核目标贴近十四五规划目标上限。 根据考核条件，公司 2022-2024年收入门槛分别为 78.18、 96.94、 122.14亿元，三年复合增长率为 24%， 2022-2024年利润门槛分别为 23.38、 26.89、 30.92亿元，三年复合增长率为 15%；公司年初规划22年全年营收目标 75亿元，争取 80亿元；净利润目标 22.5亿元，争取 23.5亿元； 十四五规划收入目标 100亿元，争取 150亿元（21-25年复合增长率 12%-24%），此次考核目标贴近十四五规划上限，和之前“五年目标三年完成”的销售规划吻合，内部动力和冲劲较强； 覆盖范围广，提高中层骨干人员积极性。 此次股权激励覆盖范围较广，激励对象不超过 345人包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员和管理骨干（其中顾祥悦总经理占授予总量 2.73%、其余副总经理级别均在 2.18%）。我们认为此次股权激励覆盖范围较广，将对公司销售积极性起到较好的促进作用，看好公司十四五规划提前完成； 下半年节奏加快，消化水平恢复明显。 考虑到上半年疫情影响，预计下半年公司将加快打款发货节奏，目前库存控制良好维持在一个半月左右，环比两个月前库存水平加速去化；七月宴席回补、动销在恢复，二季度公司没有压库存，整体库存保持良性水平；四开对开淡季提价维护渠道利润、 V3近期完成改版重新梳理价格体系和返利方式都有助于下半年的动销恢复；淡雅对开持续释放弹性充分享受宴席消费升级带来的红利；去年三季度南京地区受到疫情影响，整体动销有所停滞，在去年低基数的基础上，叠加今年三季度公司重视程度较高，我们看好三季度明显突破； 盈利预测及投资建议： 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%；对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 23、 18、 15倍。维持“买入”评级。重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

事件：古井贡酒公告，22H1营收90.0亿同增28.46%，扣非归母净利18.89亿同增41.15%；对应22Q2营收37.3亿同增29.55%，扣非归母净利7.99亿同增48.97%，大超市场此前预期；22H1末合同负债34.28亿同比增加54.86%，营收质量优异；22H1净利率21.32%同比提升1.64pct，22Q2净利率22.00%同比提升2.39PCT，契合渠道调研对于省内渠道费用投入的缩减； 疫情管控良好，预期下半年消费场景回补。一季度开门红为全年打下良好基础，7月以来宿州等地疫情反复，省内疫情防控趋于精准化，除宿州和蚌埠的部分区域外，商务和婚宴恢复良好；此轮抗疫工作进入扫尾阶段，预计中秋国庆备货不会受到影响，下半年氛围会比较好，预计下半年库存不会高于往年同期。 省内消费升级明显，主流价格带承接顺利。省内率先进行战略性产业布局，比亚迪、华为等在各个市县建立新能源的承接基地，新兴产业快速发展，整体消费升级态势明显。分产品来看，我们预计古7、古8及以上占全公司45%+，古16+古20占20%+；古8所在的200元价格带已经全面成为大众核心消费价格带，承接整体消费升级势能贡献最多增量；省内300-500元价格带正在从小众价格带转为主流宴请价格带，古16占比不足25%，采取严格的渠道管控政策，预计将延续去年以来的高速增长，在古井产品线中增速最高有望实现50%以上增速；古20的600元价格带竞争格局较好，经过多年培育已开始初步放量；我们预计古8增速超过30%、古16+古20增速超过50%。 库存价盘保持稳定，省外市场快速增长。库存方面，公司在库存红线的管控下渠道库存同比21年并不高。二季度疫情影响了部分费用的投入，价盘自春节以来持续稳定。目前升学宴谢师宴节奏提前，势头良好，预计渠道库存有望得到顺利消化，考虑到可能仍有部分婚宴需求要到下个节假日回补，中秋左右完成全年任务可期。在周边强势市场继续高举高打给予渠道较高回报，叠加空中广告的配合，在苏南等省外市场实现快速增长。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。维持业绩预测，预计2022-2024 年营收分别为162/193/227亿元，同比增长22%/19%/17%，归母净利润分别为30/39/50亿元，同比增长30%/29%/29%，对应EPS分别为5.40/6.97/8.98，对应PE 分别为40/30/24倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险。

在当下节点我们坚定看好泸州老窖主要基于公司在业绩成长性和确定性基础上具有估值吸引力； 低度 1573对于国窖拉动明显， 1952新品丰富产品线： 公司在低度化行业趋势中受益明显，低度 1573主销区华北去年已超过西南成为第一大区域；强调公司在华北的品牌强势背景下的顺利放量，今年疫情对于华北冲击弱于华东等区域，一季度二季度国窖预计仍将保持较快发展趋势；此外渠道端公司通过停货维护渠道价格和库存水平，市场反馈良好；去年推出的 1952完成 32个城市的布局， 今年增速较高贡献一定国窖增速； 弱势区域仍有较大补足空间，华东等经济发达省份产品结构和渠道不断完善： 公司在华东华中和竞品差距较大，仍有较大发展空间，未来有望在华东获得和品牌地位相符的市场份额；今年在华东疫情冲击下布局低度等产品拓展产品线布局，看好公司未来的全国化均衡拓展带来的发力空间； 特曲老字号价格拔升后看好未来的量价齐升： 过去 1-2年公司对特曲持续拉升价格、进行大比例大跨度的提价成果显著后在去年和今年 Q1均实现了较高增速； 很多区域经销客户都进行了重新的布局有望在短期内销售额突破历史高位，未来我们判断公司仍将持续拔升特曲老字号的价格带，小步快走仍有 100元以上的提价空间、在未来 1-2年大概率做到量价齐升； 未来区域产品线布局越来越清晰，我们判断各价位带产品站住价格后都将迎来增速的加速提升： 除了 1573低度外，特曲价格拔升后仍有百元规划提价空间、窖龄仍在做价格拔高、特曲 60尝试在西南拓展销售渠道等，未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分，未来我们判断中西部地区更多布局 1573加特曲，沿海地区布局 1573加窖龄；理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折； 圈层营销费用精准投放，看好经营效率的提升： 首先公司在费用投入额度上来讲一直处于下降趋势且叠加规模优势， 此外从 20年开始公司提出努力做到全面顺价伴随费用导向全面倒转： 在渠道上减少费用投放、 现在费用更多针对消费者的费用；近两年公司加大对面向品牌建设与圈层营销的费用投放，目的一是帮助经销商和终端去做动销，也是帮助经销商或者终端去培育去转化消费者； 团购发力有望贡献增速强势动力： 公司营销人员数量占有优势、 不仅可以服务到经销商，还可以服务到终端式, 消费者，有利于核心大终端的服务和圈层拓展；在华东和华中等区域的拓展空间也留给团购比较大的发挥空间。 估值方面，泸州老窖目前股价对应 2022年估值约 34.2倍，相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比，泸州老窖有较强的成长性，未来业绩弹性空间更大；相较于次高端价格带酒鬼酒、山西汾酒等品牌来说， 泸州老窖估值处在略低水平， 未来有较大的上涨空间。 盈利预测及投资建议： 鉴于低度 1573放量良好，我们调整盈利预测，预计 2022-2024年营业总收入分别为 253/309/370亿元（原预测值为 251/302/368亿元），同比增长23%/22%/20%；净利润分别为 100亿/123亿/151亿元（原预测值为 100亿/122亿/150亿元），同比增长 26%/22%/23%；对应 EPS 为 6.83/8.35/10.25，当前股价对应 2022-2024年 PE 分别为 34.2/28.0/22.8。 维持“买入”评级。 风险提示： 全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

敏捷应对市场变化，及时调整量价策略。我们曾在3月初发布深度报告《价格走弱的背后是什么？》，分析近年五粮液的量价策略，发现在普五需求相对稳定的情况下，批价主要由供给影响，今年在提价基础上放量压力不大，客观供给环境有利于挺价。根据密切渠道调研反馈，五粮液今年至今共经历了四个量价阶段：1）自然价格阶段（1月-3月初）：部分大商通过承兑汇票打完全年款，按进度完成发货，春节期间批价在强需求刺激下从965元上行到975-980元区间，又在春节后的淡季时回落到965元左右。2）控量挺价阶段（3月初-5月初）：严格控制发货，发货进度慢于去年同期，力图挺价。普五批价一度上涨到980-990元区间，但正好遇到华东、华中两个强势区域遭遇疫情冲击，库存消化速度较慢，因此挺价效果不及预期。3）快速放量阶段（5-6月）：华东和全国疫情修复，各大酒企均加大放货力度，普五也大量放货，致使批价下滑至960-965元。4）量价平衡阶段（7月初至今）。任务完成进度较快，发货速度略有控制，批价小幅回升至965-970区间。今年需求环境相对较弱，且受到疫情冲击，公司在快速变化的市场环境下能及时调整策略，在量价两个维度中先做好销量的及时消化，同时放量压力测试下渠道价盘依然相对稳定，近两周已在回升，也体现了普五的需求韧性。 发货进度较快，库存边际向好。渠道调研反馈，目前大部分区域已完成7月的发货，小部分开始发8月货物。渠道库存较好，河南、浙江约1个月，西南市场不到1.5个月，较此前库存水平有半个月货物的下降。7月以来发货速度较5-6月略有控制，但仍按进度进行，目前发货进度已基本和去年持平，部分经销商可能会提前完成全年任务。我们认为公司有望在今年中秋国庆的旺季完成发货任务，四季度消化库存、梳理渠道、维护价盘，批价有望在四季度进入上行期，为明年改革和量价管理做好铺垫。 强品牌力优势在逆境中更加凸显。6月普五批价下滑至960元引发了市场对需求的担忧，但经过6-7月我们对河南百荣、湖南高桥两大批发市场深度调研，并访谈了多位华东、华中、西南大商，发现主要是供给端放货引起的价格波动，而五粮液实际动销情况较强。一方面是由于疫后宴席需求回补，利好宴席占比大的五粮液，另一方面消费较弱的环境下白酒消费者更加看重品牌力。根据云酒头条引用中国白酒T8峰会公布数据，T8峰会成员（茅台、五粮液、泸州老窖、洋河、汾酒、古井、郎酒、顺鑫农业）22Q1白酒业务占全国白酒营收51.74%，利润占比为76.71%，较2021年该8家企业45.89%的营收占比，58.18%的利润占比明显提升，我们预计集中度提升的趋势在二季度可能进一步强化。 新任管理层掌舵后，公司管理和执行力升级，厂商关系优化。1）管理升级：五粮液在今年年初完成了人事调整，之后将权限下放战区，市场反应更为敏捷。战区主战，总部制定整体战略后给一线营销团队充分赋能，下放5个权限：财权、事权、人权、推荐权和灵机决断权。渠道反馈今年五粮液业务人员积极性和执行力确实得到明显加强。2）厂商关系优化：去年普五的渠道利润虽较今年更厚，但21Q2的文创产品和计划外普五、21Q3的经典五粮液都给经销商造成了较大打款压力，厂商关系一般。今年普五出厂价提升后利差明显缩小，但由于普五具有较强的需求韧性和流通能力，经销商并不担心卖不出去。此外公司在疫情期间主动调节困难经销商的任务节奏，减轻文创和经典五粮液的压力，5-6月快速放货阶段主动给予更多服务和支持，渠道对厂家的反馈也更加积极正面。 估值相对折价，增长稳定性强。五粮液较高端酒板块（茅台、泸州老窖）估值折价明显，我们认为普五动销和库存情况好于市场预期，在发货进度较快的基础上增长稳定性强。公司新任管理层以上届核心班子为中心，行业经验丰富，通常新管理层上任后 改革意愿会更加强烈，供给侧改革有望延续并深化。建议关注批价环比改善、改革深化等催化下的估值修复机遇。 盈利预测及投资建议：维持“买入”评级。预计2022-2024年公司收入分别为755/879/1012亿元，同比增长14.0%/16.5%/15.1%；净利润分别为272/321/367亿元，同比增长16.2%/18.3%/14.1%，对应EPS分别为7.00/8.28/9.45元，对应PE分别为27/22/20倍，重点推荐。 风险提示：全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件： 2022年第一季度公司实现收入 29.88亿元，同比增长 24.7%，实现归母净利润10.02亿元，同比增长 24.46%。 国缘仍是增长主力， 省外渠道强化初见成效。 分产品来看，国缘仍是增长主力， 22Q1特 A+收入同比+21.6%；特 A 类增速为 30.42%。我们测算大单品四开仍旧保持 25%左右的增速，淡雅国缘卡位成功增速较快；分区域来看， 22Q1省内增长 25.83%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海大区收入增速分别为 17.63%、 27.08%、 28.21%、 36%、12.8%、 39.27%， 22Q1省外增长 10.57%，期间公司强化省外渠道进行梳理对低质量经销商进行淘汰，省外经销商净减少 40家。 费用率和净利润率基本持平，净现金流稳中有升。 22Q1公司毛利率为 74.3%，同比基本持平； 22Q1销售费用率为 13.05%，同比上升 1.21pct，管理费用率为 1.94%，同比下降 0.33pct，比基本持平，财务费用率为-0.44%，同比基本持平。 22Q1公司净利率为 33.54%，同比下降 0.08pct。 22Q1公司经营净现金流为 6.12亿元，同比增长 14.9%，相比去年同期稳中有升。合同负债 11.36亿同比去年 Q1提升 6.54亿，渠道回款和积极性较足，销售收现 25.63亿同增 21%与收入增速吻合； 全年目标明确，产品结构持续向好。 22年是公司“十四五”战略纵深推进之年，也是实现营收超百亿目标承上启下之年。回顾 2021年，公司表现亮眼，产品结构持续向好，特 A+类产品增幅 35.71%，省内分区精耕深入推进，苏南、苏中大区增速超 30%，淮海大区增速超 40%，省外版块市场雏形初显，资产规模进一步扩大，持续分红回馈股东。 展望 2022年，公司 2022年营收目标 75亿元，挑战 80亿元，对应增速分别为 17.04%和 24.84%；净利润目标 22.5亿元，争取 23.5亿元，对应增速分别为 10.89%和15.82%。 2022年，公司将更加突出差异化、高端化、全国化“三化方略”，坚决落实好年度经营目标和投资计划，着力提升 V 系高度，清晰 V9战略定位，持续完善V99联盟体运营机制，优化 V3主体布局，创新渠道载体，丰富培育策略；持续做强开系热度，进一步夯实 300-500元主流价格带影响力，围绕提升单开、淡雅国缘份额精准施策；强化今世缘品牌温度，优化品系结构；拓宽省外突破广度，理清国缘板块市场，打造有今世缘特色碎片化市场培育策略。 盈利预测及投资建议： 收入方面， 22年将围绕 13445策略，不断提升品牌价值，深化四大战役，预计有望实现公司营收目标上限； TA+类产品增速强劲，产品结构持续优化，预计毛利率有望持续提升。费用率方面基本保持稳定。预计公司 2022-2024年营业总收入分别为 79.93/96.50/116.06亿元，同比增长 24.72%/20.74%/20.27%；预计公司 2022-2024年净利润分别为 25.62/31.83/39.03亿元，同比增长 26.25%/24.24%/22.64%； 对应 EPS 为 2.04/2.54/3.11元，对应 PE 分别为 21、 17、 14倍。维持“买入”评级。 重点推荐。 风险提示： 全球疫情持续扩散；消费升级不及预期；食品安全问题。

比+20.14%；归母净利润75.08亿元，同比+0.34%；扣非净利润73.73亿元，同比+30.44%。22Q1实现收入130.26亿元，同比+23.82%；归母净利润49.85亿元，同比+29.07%；扣非净利润48.98亿元，同比+28.53%。 21Q4毛利率77.85%，销售费用率39.37%，毛销差38.48%，同比-3.0pct。22Q1毛利率77.3%，销售费用率6.6%，毛销差70.7%，同比+0.01pct。21Q4、22Q1管理费用率分别为13.9%/4.1%，同比-0.19/0.12pct。21年扣除公允价值变动损益的影响扣非归母净利率达29.08%，21Q4、22Q1扣非净利率分别为15.3%/37.6%，同比+17.9/+0.04pct。合同负债部分，2022Q1末合同负债为97.7亿同比增59.4%增幅明显，终端经销商打款意愿强烈，销售情况较为乐观。 全国化进程顺利，省外占比不断提高。21全年省内、省外收入分别为118/135.5亿元省外占比53.1%、分别同比+18.12%/21.95%；经销商数量变化主要由于公司围绕亲商安商扶商富商原则，侧重战略性主导产品的打造，对经销商结构和布局进行优化。省外增长超预期主要原因为提档升级。 渠道改革不断精进。当前渠道策略仍保持“一商为主、多商配称”梳理渠道结构和价格；目前正在逐步弱化“天网工程”,21年末经销商数量减少909家,发展以会员联盟店的形式开展工作。 盈利预测及投资建议：22年公司经营目标实现营业收入同比增长15%以上，有望超额实现；看好公司梦6+不断承接600元以上省内消费升级的需求，看好中端产品改版后利润率的提升和增量贡献；根据公司年报及一季报，考虑到产品升级换代后加快利润提升和利润率增厚，我们调整盈利预测，预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元，同增16%/17%/17%，归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元，同增25%/25%/25%，EPS分别为6.23/7.78/9.73元（前次2022-2023年为6.16/7.27元），当前股价对应PE为23x、19x、15x，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不确定性，市场竞争加剧，疫情反复的风险。

事件：公司发布2021年三季报，2021年前三季度，公司营收55.60亿元，同比增加37.51%，其中能量饮料销售收入53.38亿元，同比增长41.74%；归母净利润9.96亿元，同比增长41.47%，基本符合预期。2021年Q3营收为18.78亿元，同比增加19.30%；归母净利润为3.20亿元，同比增长21.87%；扣非后净利润为3.06亿元，同比增长21.02%。 投资要点 疫情影响逐渐消退，年度销售任务完成。2021年Q3收入增速环比略有下滑，主要因为2021年初金瓶销量亮眼导致21Q1基数较大。9月工厂停工、出行减少的恶劣环境已经逐渐改善，固定资产同比增加33.16%，应收账款同比增加96.87%，印证整体稳健增长。2021年Q3经营活动现金流入近22亿元，同比增长24.62%，略高于收入增速，主要受季度调节影响。合同负债有所下滑，本年销售任务基本完成。 大本营基本完成任务，全国情况向好。分地区来看，广东地区主营收入占比同比下降4pct，全国其他销售区域所占比重同比上升约4pct，销售区域渐趋平衡。广东广西都较好完成销售指标，但更主要的是提高12万家终端售点的单店产出。 毛利三季度短期承压，盈利能力长期向好。2021年Q3毛利率为46.16%，同比下降1.22pct。主要系外部环境变化影响所致：（1）第三季度为传统的销售旺季，公司加大促销、搭赠力度，成本有所上升；（2）第三季度加强新品的销售，新品的毛利率相对较低，从而第三季度整体毛利率下降；（3）大宗原材料白砂糖采购价格在第三季度有所上升。费用方面，销售和管理费率同比上升1.45pct/0.29pct，主要系夏季营销投入大以及人员薪酬增加所致。预期新品营销能够在未来带来良好的销售表现 销售节奏理性放缓，咖啡新品即将迎来销售旺季。公司不断优化产品结构，正式进入即饮咖啡的赛道，推出旗下第一款即饮拿铁咖啡饮品“东鹏大咖”，以及其他一些新产品。受限于新品的推广期投入等原因整体毛利率有所下降，但是东鹏大咖即将迎来销售旺季，有利于贡献公司中长期增长。 盈利预测与投资评级：由于能量饮料细分赛道前景良好，且公司积极拓展新产品新品类，预计超额完成销售目标。我们将2021-2023年的EPS从2.81/3.69/4.68元上调至2.98/3.97/5.26元.当前市值对应2021-2023年PE为59/44/33倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新品销售不达预期等。