事件： 2023/11/1，时隔近 6年，茅台公告上调 53度贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价价格，平均上调幅度约为 20%。五粮液出厂价格距离上一次价格调整近2年，跟还是不跟？五粮液是否调价成为市场的关注焦点。当下消费环境疲弱，酒类批发市场价格低迷，五粮液经销商面临价格倒挂，提价对五粮液而言并非无阻力；但现有行业格局之下，茅台提价也为五粮液提价提供难得的契机。酒厂决策并非易事。我们复盘了过去 20年五粮液价格调整的历史，作为判断本次五粮液是否会提价的参考。 历史的经验： 1） 五粮液的调价追随行业景气周期。 2003-2012年白酒行业处于量价齐升的黄金十年，期间叠加政府应对 2008年金融危机推出“四万亿”财政货币刺激，五粮液顺周期 8次提高出厂价，涨幅+165%，批发价和零售价如影随形，期间伴随阶段控量和公司自身产品线和渠道调整，整体而言提价难度不大。 2013-2015年白酒行业受限制三公消费以及塑化剂事件冲击，中高档酒水价格泡沫破裂、需求结构重大调整，五粮液进行了 1次逆周期提价、 1次顺周期降价以及 1次周期底部的小幅提价回补，价格最终与本轮调整前持平。 期间批价、零售价呈下行趋势、出厂价始终高于批价，公司加大对经销商政策补贴力度，控量、去库存、业绩下降，期间压力较大。 2016-2019年白酒行业进入总量稳定（逐年缓增到小降）、以产品升级价格提升为主的新阶段，五粮液顺周期 4次提价，最终价格较 2015年变动幅度+35%， 2017年后实现了顺价差，减少渠道返利，供应量相对稳定。 2020-今，疫情影响下宏观环境较为复杂，白酒行业总量呈下降趋势，批发价格受美联储货币政策的影响经历一轮小型的价格泡沫产生和破裂。五粮液在 2021年底通过调整计划外价格提高了平均出厂价，提价幅度+9%， 伴随放量。 2） 2008年后五粮液整体上跟随茅台提价。 2008年之前五粮液提价为自我主导。 2008年起茅台出厂价和批价超过五粮液，此后五粮液的提价整体上追随茅台，不同的是五粮液价格调整更为高频。 2008-2012行业价格上行的景气周期，茅台酒 4次提高出厂价，涨幅+129%；五粮液跟随 4次提价（最后 1次滞后在 2013年初），涨幅+74%； 2013年-2016年行业调整阶段，茅台保持了极大的定力和克制，维持出厂价格不变，五粮液在此期间顺应行业周期降价又提价。 2017年底行业景气周期经过 2年确认，茅台提高了出厂价+18.3%；五粮液追随提价+6.8%。 2018年至本次提价前，茅台价格近 6年未涨；五粮液在2019年和 2021年行业景气阶段又进行了两次提价，合计幅度+22.8%。 总结而言， 五粮液出厂价格的调整一方面取决于行业景气周期，行业景气状况很大程度上代表了五粮液所面临的供需状况；另一方面整体上呈现跟随茅台提价的节奏，我们认为这是公司出于提高品牌定位的需要。我们相对确定的是：第一，行业高景气阶段五粮液提价的概率较大；第二，历史上茅台提价，五粮液跟随提价的概率较大；但除去本次提价，历史上茅台历次提价也都处于行业高景气阶段。 结论： 本次茅台提价 ，行业处于低景气阶段 ，颇有些茅台这边风景独好的意味；但我们认为行业状况也并非像 2013-2015年急速下行期那么严峻，而彼时五粮液实施了降价和提价。我们认为五粮液未来降价的的可能性较低，因为被验证非明智策略； 五粮液提价可能性仍然是较大的，因为一方面参考历史，在2015年、 2016年初行业尚处于底部徘徊阶段，五粮液在压力重重的情况下依然前瞻地调高了出厂价；另一方面，五粮液始终有动力提高其品牌定位，以满足国内中长期来看依然在升级的消费需求，现阶段白酒企业对渠道价格的管理普遍进入控盘分利的模式，出厂价越来越成为牵引绳，而茅台提价为五粮液提高出厂价提供难得契机。 投资建议： 结合三季报情况更新公司盈利预测 2023-25年 EPS 7.75/8.69/9.83，2023/11/17股价（155元） 对应 P/E 分别为 20、 18、 16倍。本次无论提价与否，我们认为五粮液目前已处于合理估值区间。维持推荐评级。 风险提示： 宏观经济持续低迷致白酒需求不佳的风险，提价利好中长期但短期可能导致部分经销商流失的风险。

业绩增速超预期，核心单品稳步增长，维持“买入”评级五粮液 2023 年 Q1-3 营收 625.4 亿元，同比+12.1%，归母净利润 228.3 亿元，同比+14.2%。2023Q3 营收 170.3 亿元，同比+17.0%，归母净利润 58.0 亿元，同比+18.6%。收入利润超预期较多。我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025年净利润分别为 297.9 亿元、336.5 亿元、380.8 亿元，同比分别+11.6%、+12.9%、+13.1%，EPS 分别为 7.68、8.67、9.81 元，当前股价对应 PE 分别为 20.4、18.0、15.9 倍。五粮液 2023 年核心矛盾在于经销商对于渠道的利润预期不高，我们认为只要终端消费者基础稳定，渠道利润预期只是阶段性问题，后续随着宏观经济好转以及公司年底政策，经销商预期有望改善，维持“买入”评级。 上半年主动调整，Q3 收入环比提速公司 2023 年真实动销方面一直良性，下半年开始在 1618、低度方面加大了政策投入，八代控量稳定，价格也做了大量工作，三季度核心经销商再度发力，叠加销售旺季，三季度收入环比改善幅度超预期。 三季度预收款和现金流环比表现超预期，表明经销商信心仍在2023 年 Q3 末合同负债 39.5 亿元，环比 2023Q2 末增加 3.0 亿元。2023 年 Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为 668.2 亿元，同比+36.3%。2023Q3 销售收现237.7 亿元，同比+35.1%。 回款进度略慢于 2022 年同期，现金流情况承压，毛利率略有下降产品结构略有提升，2023 年 Q3 毛利率同比+0.12pct 至 73.41%，期间费用变化不大，2023 年 Q3 税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 14.88%/11.20%/3.79%/0.43%/-3.30%，分别同比+0.75pct/-0.25pct/-0.32pct/+0.01pct/+0.09pct。净利率同比+0.38pct 至 35.48%。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等

收入业绩超预期，3Q3现金收款较多。23Q3，公司实现收入/业绩170.30/57.96亿元，同比+16.99%/+18.57%，收入业绩均超预期，我们认为系今年Q3回款及发货量较大带动。Q3末合同负债39.49亿元，同比+33.26%，环比+3.00亿元，销售收现237.67亿元，同比+35.11%，预收款环比稳定略增，销售收现高增原因为银行承兑汇票到期收现额度较高，且同期公司为应对市场变化降低现金回款比例，导致同期销售收现基数较低所致。 今年推新、提价相对保守，盈利能力稳中略升。23Q3，公司毛利率/净利率分别为73.41%/35.48%，分别同比+0.12pct/+0.37pct，盈利能力整体保持稳定，我们认为公司今年没有推出更高价位新品，也没有对主流单品提价，产品方面的动作相对保守，故毛利率相对稳定。 低度、81618扫码红包对费用的影响可控，公司费控机制良好。23Q3，公司销售/管理费用率分别为11.20%/3.79%，分别同比-0.25pct/-0.32pct，税金率+期间费用率合计+0.28pct，整体费用率保持稳定。我们认为，尽管公司增加了扫码红包，但主要针对1618和低度，对销售占比较高的高度普五，暂未导入扫码红包，因此在规模效应下，销售费用率仍然保持相对稳定。 投资建议：当前普五批价约930元，较节前略微有5元下滑，我们认为主要系节后需求回落，以及1218评定、年底新合同打款等带来资金需求，导致渠道出货速度加快，价格略有松动。我们认为公司品牌力在千元拥有绝对优势，中期内难以撼动，顺周期下行情确定性较高，经济刺激政策频出的背景下，建议加强关注，我们预计2023-2025年实现营收826.84/936.51/1059.52亿元，实现归母净利润303.78/342.41/388.08亿元，当前股价对应PE为20.0x/17.8x/15.7x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，价格持续下行

事件： 2023 年 8 月 25 日， 公司发布 2023 年半年报， 23H1 营业总收入455.06 亿元，同比增长 10.39%；归母净利润 170.37 亿元，同比增长12.83%。对应 23Q2 营业总收入 143.68 亿元，同比增长 5.07%；归母净利润 44.95 亿元，同比增长 5.11%。 Q2 业绩环比下降、 略低于市场预期： 相比于 23Q1 营业总收入 13.03%和归母净利润 15.89%的同比增长，公司二季度营业总收入和净利润同比增速均有所下滑，主要原因我们推测系公司淡季主动调整渠道结构，强化渠道信心有关， 其中公司南部经销商数量调减 13 家， 北部区域调减 2 家，针对频繁扰乱市场秩序的商家，扣减计划量和取消经销权有利于品牌中长期的平稳发展。 合同负债同比高增长， 全年业绩目标有望得到夯实： 23 年半年报披露合同负债为 36.49 亿元， 环比一季度 55.36 亿元减少 18.87 亿元。 同比 22年半年报 18.77 亿元增长 94.46%。 23 年 Q1 营业总收入、 预收账款以及合同负债的和同比 22Q1 增长 17.7%， 23H1 同比于 22H1 增长 14.1%，整体销售回款情况好于财务报表呈现，有望为全年业绩目标实现打下坚实基础。 吨价下降，系主产品结构有所调整所致： 分产品来看， 23H1 五粮液主品牌营业收入 351.79 亿元、同比+10.03%，其中销量+15.82%，主产品营业收入增长不及销量增长的原因我们推测系今年作为高端高价酒的经典五粮液的市场策略主要以消费者培育为主，同时吨价较低的低度五粮液的销售占比预计较去年有所提升。 23H1 五粮液主品牌毛利率86.80%， 相对于去年 22H1 的 86.38%的毛利率变化不大。 其他酒营业收入 67.13 亿元、同比+2.65%，其中销量+33.66%， 销量较收入增长较高的主要原因推测系尖庄、果酒和露酒等低价的产品销量增加有关。 投资建议： 公司主动调节渠道和结构， 结合较高的合同负债，预计全年业 绩 目 标 实 现 概 率 较 大 ， 预 计 2023-2025 年 营 业 总 收 入826.67/919.01/1022.95 亿元， 净利润 296.45/333.47/375.31 亿元，对应PE21.5/19.1/17.0 倍。首次覆盖， 给予买入评级。 风险提示： 宏观经济波动加大、行业政策风险、食品安全风险等

事件描述事件：公司公布2023年半年报，23H1实现营业收入455.06亿元，同比增长10.39%。实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；其中23Q2实现营业收入143.68亿元，同比增长5.07%，实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，上半年业绩低于预期。 事件点评23H1业绩低于预期，23Q2收入增速承压。2023H1/Q2公司营收分别为455.06/143.68亿元，同比+10.4%/+5.1%。1）分产品看，23H1酒类收入为418.9亿元，同比+8.8%，五粮液/系列酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比+10.0%/+2.7%。销量方面，五粮液/系列酒产品分别实现销量2.16/7.11万吨，同比+15.8%/+29.0%。2）分区域看，东部/南部/西部/北部/中部分别实现营收117.1/35.2/143.7/44.8/78.2亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部及中部地区动销表现更为优秀；3）分渠道看，经销/直销模式分别实现营收243.1/175.8亿元，同比+7.2%/+11.1%。整体看，公司23Q2收入增速承压，主因上半年公司加大低度、1618等产品结构调整，从而拉低吨酒价格所致。 上半年公司经销商共计3114家，五粮液经销商2432家，其中东部及中部地区各增加经销商29/14家。23Q2末公司合同负债为36.49亿元，仍处于高位水平，蓄力后续发展。今年在需求环境普遍偏弱背景下，公司根据市场变化及时调整策略，在兼顾量价的同时积极进行动态调整，旨在实现高质量发展。 23H1费用率保持稳定，助力盈利能力提升。23H1公司毛利率为76.78%，同比-0.14ptc，其中酒类毛利率为82.61%，同比+0.75pct。销售/管理/财务费用率分别为9.49%/3.86%/-2.75%，同比-0.73/-0.10/-0.32ptc，23H1公司净利率为37.44%，同比+0.81ptc；23Q2公司毛利率为73.27%，同比-0.65ptc，销售/管理/财务分别为15.37%/4.59%/-4.42%，同比-0.57/-0.18/-0.86ptc，23Q2公司净利率为31.28%，同比+0.01ptc，公司费用率保持优化稳定，助力盈利能力稳定提升。 中秋临近动销可期，库存逐步向好。今年春节期间，五粮液产品动销旺盛；进度二季度淡季，公司主动作为，放缓节奏。近期对部分低质量动销的经销商进行动态减量，旨在以高质量动销为核心，优化渠道库存的发展质量。 伴随中秋国庆旺季来临，库存去化可期，同时价格管控加强&需求在旺季下持续修复，23H2的业绩增长可期。中长期看，公司未来普五单品在千元价格带地位相对稳固，同时品牌产品思路更清晰，更为重视市场及渠道反馈，“高质量发展”可期，持续看好公司长期发展。 投资建议目前公司估值水平处于历史偏低水平，静待价值与价格双回归，看好其长期发展。根据23年半年报，我们略调整公司盈利预测：2023-2025年公司营业收入分别为825.18/925.08/1037.51亿元，同比增长11.6%/12.1%/12.2%。 归母净利润301.27/338.80/380.81亿元，同比增长12.9%/12.5%/12.4%。对应EPS分别为7.76/8.73/9.81元。当前股价对应PE分别为21/19/17倍，维持“买入-A”投资评级。 风险提示经济基本面影响白酒消费；价格走势不及预期；食品安全问题等。

事件：五粮液发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收455.06亿元，同比增长10.39%；实现归母净利润170.37亿元，同比增长12.83%；实现扣除非经常性损益的净利润169.41亿元，同比增长12.12%。其中，23Q2公司实现营收143.68亿元，同比增长5.07%；实现归母净利润44.95亿元，同比增长5.11%，不及预期。 23Q2增速放缓，上半年主要靠量增驱动增长。营收端，分产品看，五粮液产品/其他酒产品分别实现营收351.8/67.1亿元，同比分别增长10.0%/2.7%；毛利率分别为86.8%/60.7%，同比分别增长0.4/0.9pct。其中，五粮液/系列酒销量分别为2.2/7.1万吨，同比分别增长15.8%/33.7%；每千升吨价分别为162.9/9.4万元，同比分下降5%/9%。分渠道看，经销/直销渠道分别实现营收243.1/175.8亿元，同比分别增长7%/11%；毛利率分别为79.5%/86.9%，同比分别变化1.2/-0.03pct。五粮液方面，公司一方面加快推进文化酒的开发和销售，优化产品结构，一方面通过品鉴会、和美文化节等活动促进产品动销。系列酒方面，公司聚焦五粮春、五粮醇、五粮特头曲、尖庄大单品，产品动销大幅提升，23H1日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。此外，公司新品尖庄荣光逐步导入市场，产品结构持续完善。 费用端控制较好，带动净利率提升。23H1公司销售/管理/财务/研发费用分别为43.2/17.6/-12.5/1.35亿元，费用率分别为9.5%/3.9%/0.3%/-2.7%，同比分别变化-0.7/-0.1/0.1/-0.3pct。其中，23Q2公司销售 /管理 /财务 /研发费用率分别为15.4%/4.6%/0.41%/-4.4%，同比分别变化-0.6/-0.2/0.07/-0.9pct，费用率整体下行。 盈利端，公司23H1毛利率/净利率分别为76.8%/37.4%，同比分别变化-0.1/0.8pct。 其中，23Q2毛利率/净利率分别为73.3%/31.3%，同比分别变化-0.7/0.01pct。 回款能力较强，库存持续消化，23H2轻装上阵。23H1公司经营活动产生的现金流量净额为113.3亿元，同比增长500%，主要系疫后消费场景复苏，公司现金回款比例提高，叠加去年同期受疫情影响，公司降低现金回款比例，去年基数较小所致。此外，23H1公司合同负债36.5亿元，同比增长94%，在行业调整期内横向比较蓄水池仍较充足。随着疫情期间积压的社会库存被不断消化，Q3中秋国庆白酒旺季到来，预计公司下半年量价回弹具有更优空间，预计年初制定的23年“营业总收入继续保持两位数的稳健增长“目标可超额达成。 盈利预测与投资建议：受白酒消费复苏不及预期影响，预计2023-25年归母净利为301.25/347.72/398.08亿元（前值308.41/356.17/407.56亿元），参照可比公司，给予公司2023年30倍PE，对应目标价233元，维持买入评级。 风险提示：白酒商务消费复苏不及预期、普五批价不及预期等。

23H1公司实现营业收入455.06亿元，同比+10.4%；归母净利润170.37亿元，同比+12.8%；扣非归母净利润169.41亿元，同比+12.1%。23Q2公司实现营业收入143.68亿元，同比+5.1%；归母净利润44.95亿元，同比+5.1%；扣非归母净利润44.85亿元，同比+5.1%。 分析判断:系列酒影响Q2收入增长23H1五粮液/其他产品分别实现收入351.8/67.1亿元，分别同比+10.0%/2.7%；其中五粮液产品量价贡献分别+15.8%/-5.0%，其他产品量价贡献分别+33.7%/-23.2%。我们认为五粮液产品维持双位数稳定增长，普五作为千元价格带领军产品在宏观经济和白酒行业压力面前终端需求稳定，吨价同比变动，一方面根据酒说公司超高端产品持续培育预计销量有所控制，另一方面预计为高端和超高端消费者需求向普五集中导致。其他产品销售量增加明显，我们预计中低价格带产品动销较好影响收入增速。 23H1合同负债同比+94.5%，我们认为去年同期疫情管控导致预收款基数较低，但品牌消费者端认可度较高，资金蓄水池能力较强。 整体业绩维持相对稳定增长23Q2毛利率73.3%，同比-0.6pct；其中23H1五粮液/其他产品毛利率分别同比+0.4/+0.9pct，我们认为毛利率波动主要为产品结构变化导致，分品牌毛利率提升预计主因公司成本管控成果。23Q2销售/管理/财务费用率分别15.4%/4.6%/-4.4%，分别同比-0.6/-0.2/-0.9pct，23H1销售费用中形象宣传费和促销费占营业总收入比例分别同比-0.1/-0.3pct，管理费用率基本持平，利息收入同比+22.2%。23H1当期和递延所得税费用分别同比+7.3%/+197.8%。我们判断费用率优化被毛利率和所得税短期波动抵消，23Q2净利率32.6%，同比-0.1pct，整体业绩维持相对稳定增长。 公司基本面稳定，量价平衡持续进步品牌力角度，五粮液长期作为千元价格带龙头品牌，23年利用春晚、中秋晚会、品牌投放活动、市场广告等形成合力提高品牌声量和曝光度。产品力角度，我们认为普五有望发挥产品刚需属性，在千元价格带享受需求集中红利。我们判断在宏观经济和行业压力下公司有能力维持整体基本面稳定，在经济和消费恢复预期下维持全年双位数左右的增长预期。从量价平衡角度我们认为五粮液在持续进步，中长期收入业绩确定性和稳定性增长属性较强。 投资建议根据中报调整盈利预测，23-25年营业收入由851/973/1101亿元下调至821/935/1056亿元；归母净利润由310/355/405亿元下调至298/341/388亿元EPS由8.00/9.15/10.44元下调至7.68/8.79/10.01元。2023年8月25日161.55元收盘价对应PE分别为21/18/16倍。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。

公司发布2023年中报，公司2023H1实现营业总收入455.1亿元，同比+10.4%；实现归母净利润170.4亿元，同比+12.8%；实现扣非净利润169.41亿元，同比+12.1%。单季度来看，2023Q2公司实现营业总收入143.7亿元，同比+5.1%；实现归母净利润44.9亿元，同比+5.1%；实现扣非净利润44.9亿元，同比+5.1%。 五粮液系列产品占比提升，优势区域持续发力。分产品看，23H1酒类产品实现收入418.9亿元，同比提高8.77%；其中，五粮液产品收入351.79亿元，同增10.03%，其中销量2.16万吨，同比+15.82%，吨价同比-5.00%，量增主要系普五、低度拉动，吨价波动主要系结构影响。23H1其他酒收入67.13亿元，同增2.65%，其中销量7.11万吨，同比+33.66%，吨价同比-23.20%，主要系产品结构因素影响，五粮浓香动销较好，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。 分地区看，23H1东部/南部/西部/北部/中部收入分别为117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，同比+11.1%/-8.7%/+9.2%/-6.7%/+26.9%，东部、西部、中部收入占比分别提升0.6/0.1/2.7pct，23H1东部/南部/西部/北部/中部五粮液经销商数量同比变动+29/-13/+0/-2/+14家，优势市场经销商数量有所增加，延续较优表现。分渠道看，23H1直销模式收入175.8亿元，同比+11.1%，占营收42.0%，同增0.9pct；经销模式收入243.1亿元，同增7.2%，占营收58.03%。其中，前五大经销客户的销售收入75.77亿元，占销售收入总额的16.65%。 毛利率略微下滑，现金流状况良好。公司23H1/23Q2整体毛利率分别同比-0.14/-0.65pct，主要系产品结构变化所致。分渠道看，23H1经销/直销毛利率同比+1.19pct/-0.03pct至79.5%/86.9%。销售费用率23H1/23Q2分别为9.5%/15.4%，分别同比-1.0/-1.3pct；管理费用率23H1/23Q2分别为3.9%/4.6%，分别同比-0.1pct/-0.2pct；净利率23H1/23Q2分别为39.1%/32.6%，分别同比+0.65pct/-0.13%。现金流方面，23H1销售收现430.5亿元，同比+36.9%，23Q2销售收现144.2亿元，同比-18.55%。H1经营现金流净额113.3亿元，同比+500.4%，23Q2为17.9亿元，同比-66.1%。合同负债36.5亿元，环比-18.9亿元，同比+17.7亿元。 投资建议：公司坚持以“高质量营销为核心”，稳步推进重点工作，主要产品动销有力有序，高质量动销稳步推进。在消费复苏的大背景下，公司品牌力塑造、产品架构完善、营销体系调整等多方面改革措施能效将逐步释放。我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为301/339/385亿元，当前股价对应P/E分别为21/18/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软；市场竞争加剧；改革效果不及预期等。

Q2收入业绩稳健增长。23H1，公司实现营业总收入/归母净利润 455.06/170.37亿元，同比+10.39%/+12.83%，其中 23Q2实现营业总收入/归母净利润 143.68/44.95亿元，同比+5.07%/+5.11%，收入业绩增长低于市场预期，主要系上半年经济形势下，公司主抓高质量动销，投放匹配市场真实需求所致。Q2末合同负债 36.49亿元，同比+94.46%，环比-18.87亿元，预收款较去年同期显著改善。 低度、1618投放多、动销好，尖庄下沉、上新拉低五粮浓香吨价。23H1公司五粮液/其他酒产品分别实现营收 351.79/67.13亿元，同比分别+10.03%/+2.65%，五粮液产品表现仍好于五粮浓香产品。上半年五粮液/其他酒产品销量分别为2.16/7.11万吨，同比分别+15.82%/+33.66%，经计算上半年五粮液/其他酒产品吨价分别为 162.95/9.44万元/吨，同比分别-5.00%/-23.20%，为匹配经济环境、市场需求，上半年针对低度五粮液、1618导入扫码红包活动，加强二者动销，同时尖庄继续下沉、尖庄荣光导入市场，对产品结构以及吨价影响较大。 优势市场保持增长，渠道扁平化改革成效凸显。23H1，公司东部/南部/西部/北部/中部销售分别实现收入 117.14/35.17/143.66/44.76/78.20亿元，同比+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，优势市场维持稳健较快增长。23H1，公司经销/直销渠道分别实现收入 243.10/175.82亿元，同比+7.15%/+11.09%，直销占比持续提升，渠道扁平化持续推进。Q2期末共有五粮液/五粮浓香经销商 2432/682家，分别同比+28/+71家，专卖店 1663家，较 22年底增加 33家，经销体系持续完善。 产品结构下行与生产效率提升相平衡下，毛利率小幅受影响，整体盈利能力较稳定。23Q2，公司毛利率/销售净利率分别为 73.27%/32.62%，分别同比-0.65pct/-0.13pct，毛利率受结构小幅影响，但受益于公司持续加大对生产工艺等科研项目的投入，生产端效率提升，结构对毛利率的影响得以平衡。23Q2，公司销售/管理费用率分别为 15.37%/4.59%，同比-0.57pct/-0.18pct，费用率整体保持稳定。 投资建议：上半年，公司坚持以“高质量营销为核心”，针对五粮液产品持续优化产品体系，加快文化酒开发，开展主题营销活动提升品牌影响力，开展终端答谢会推动动销。我们认为下半年经济环比改善，完成全年目标确定性较强，预计 2023-2025年实现营收 826.8/936.5/1059.5亿元，实现归母净利润 303.8/342.4/388.1亿元，当前股价对应 PE 为 20.1x/17.9x/15.8x，维持“买入”评级。 风险提示：消费税改革，经济恢复不及预期，结构持续下行

事件描述8月 25日，五粮液发布 2023年中报。公司 23H1/23Q2实现营业收入 455.06亿元/143.68亿元，同比变动+10.39%/+5.07%；公司 23H1/23Q2实现归母净利润 170.37亿元/44.95亿元，同比变动+12.83%/+5.11%。 业绩表现基本符合市场预期。 主力产品“以价换量”式增长，五粮浓香动销旺盛分产品来看，公司 23H1五粮液产品实现营收 351.79亿元，同比+10.03%，核心产品增长稳定，对应销量/吨价分别变动+15.82%/-5.00%，行业整体承压之下，公司依靠普五的硬通货属性采取“以价换量”策略； 其他酒产品实现营收 67.13亿元，同比+2.65%，对应销量/吨价分别变动+33.66%/-23.20%，其中五粮浓香系列产品动销旺盛，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长，同时产品矩阵加快完善。 分区域来看，东部/南部/西部/北部/中部区域酒类营收分别增长了+11.07%/-8.69%/+9.22%/-6.73%/+26.89%，其中，西部+东部作为主力市场，合计占比接近 60%，贡献了增长基本盘；中部区域快速增长，贡献了较大增量；南部区域实现了毛利率的较快提升，酒类收入毛利率为86.68%，为各区最高。此外，东部/南部/西部/北部/中部区域五粮液经销商分别+29/-13/+0/-2/+14家，长三角为首的东部地区依然保持了快速招商。截至 6月末，五粮液全国经销商合计 2432家，较去年同期增加 28家；五粮浓香全国经销商合计 682家，较去年同期增加 71家。 其他方面，经销模式/直销模式 23H1分别实现收入 243.10亿元/175.82亿元，同比+7.15%/+11.09%；线上/线下 23H1分别实现收入25.09亿元/393.83亿元，同比-15.83%/+10.84%。 毛利率受吨价影响小幅收缩，盈利能力继续提升盈利能力部分，公司 23H1/23Q2毛利率分别为 76.78%/73.27%，同比分别变化-0.14pct/-0.65pct，毛利率下滑主要系产品吨价下降带动。 税金及附加率上半年小幅提升 0.24pct，而费用方面，公司 23Q2期间费用率延续改善趋势，其中财务费用率（-0.86pct）和销售费用率（-0.57pct）贡献较大。综合来看，公司 23H1/23Q2归母净利率分别为37.44%/31.28%，同比+0.81pct/+0.01pct。盈利能力继续改善。 其他方面，公司 23H1/23Q2经营活动净现金流分别为 113.30亿元/17.94亿元，其中公司上半年经营活动净现金流同比+500.39%，主要仍是一季度现金返利奖励及现金回款比例提升所致。销售收现分别+36.96%/-18.55%，预计二季度再次加大对经销商的打款方式支持。截至 6月末合同负债 36.49亿元，环比 3月末减少 18.87亿元，同比去年6月末增加 17.73亿元。 投资建议公司上半年仍旧实现了双位数增长，展现了行业波动下的把控能力。我们预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别+12.2%、12.9%、12.3%，归母净利润增速分别为 13.0%、13.1%、13.2%，对应 EPS 预测为 7.77、8.79、9.95元，对应 8月 25日 PE 分别 21、18、16倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1）宏观经济波动风险； （2）千元价格带收缩； （3）市场竞争加剧。

报告关键要素: 公司 8月 26日发布 2023年中报。 投资要点: 收入利润端：Q2业绩增长减速。2023年上半年，公司实现营业总收入455.06亿元（YoY+10.39%），实现归母净利润 170.37亿元（YoY+12.83%），扣非归母净利润 169.41亿元（YoY+12.12%），营收利润持续双位数增长，其中 23Q2单季营收、归母净利润分别为 143.68/44.95亿元，同比分别增长 5.07%/+5.11%。今年以来消费行业整体呈弱复苏态势，消费者信心仍处于较低水平，加上公司主动调整销售策略优化渠道，二季度公司业绩表现不佳。 现金端：上半年整体回款进度较好，Q2回款降速。2023H1销售回款430.52亿元，同比增长 36.96%，经营性现金净流入 113.30亿元，同比增长 500.42%，回款增速明显高于收入增速。2023Q2销售回款 144.15亿元，同比减少 18.55%，环比减少 49.66%，经营性现金净流入 17.94亿元，同比减少 66.07%，环比减少 81.19%，回款进度明显降速。2023年 6月末合同负债 36.49亿元，较去年同期增加 17.72亿元，较 3月末减少 18.87亿元，整体来看期末合同负债处于历史正常水平。 产品端：毛利率稳步提升，销量增长驱动收入。五粮液酒：2023H1毛利率 86.80%，较上年同期增长 0.42个 pct，营业收入 351.79亿元，较上年同期增长 10.03%，销量 2.16万吨，同比增长 12.21%，吨价 162.95万元/吨，同比减少 5.00%，公司持续优化产品体系，推动渠道建设，核心大单品动销有力有序。其他酒产品：2023H1毛利率 60.65%，较上年同期增长 0.90个 pct，营业收入 67.13亿元，较上年同期正增长 2.65%，销量 7.11万吨，同比增长 33.66%，吨价 9.44万元/吨，同比减少 23.20%。 上半年五粮浓香酒动销较好，销售量增加。公司产品收入提升均由量增驱动，毛利率保持小幅提升，收入增长稳健。 费用端：控费成效良好，净利率保持稳定。2023H1，公司毛利率为76.78%，较去年同期下降 0.14个 pct。销售费用率为 9.49%，同比下降0.73个 pct；管理费用率为 3.86%，同比下降 0.10个 pct。综上，上半年净利率同比增长 0.65个 pct 至 39.10%。2023Q2，公司毛利率为 73.27%，同比下降 0.65个 pct。销售费用率为 15.37%，同比下降 0.57个 pct；管理费用率为 4.59%，同比下降 0.18个 pct。综上，净利率同比下滑 0.15个 pct 至 32.61%。整体来看，尽管由于公司产业结构调整导致毛利率小幅下滑，但费用端公司控费良好，净利率相对保持稳定。 盈利预测与投资建议：受消费市场弱复苏影响，以及公司主动调整销售策略，公司二季度营收及利润增速均有所回落，但预计下半年双节旺季以及商务复苏，公司全年大概率能完成双位数业绩增长目标，公司股价经过调整后性价比逐渐显现。我们根据最新数据略微下调盈利预测，预计公司 2023-2025年实现归母净利润 304/339/383亿元（调整前 2023-2025年 归 母 净 利 润 为 308/350/397亿 元 ）， 同 比 增 长13.74%/11.59%/12.96%，对应 EPS 为 7.82/8.73/9.86元/股，8月 28日收盘价对应 PE 为 20/18/16倍，维持“买入”评级。 风险因素：政策风险、高端酒需求不及预期风险、竞争加剧风险

事件：公司发布中期业绩公告，2023年上半年实现营收455.06亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37亿元，同比+12.83%；销售收现430.52亿元，同比+36.96%；经营净现金流113.3亿元，同比+500.39%；期末合同负债36.49亿元，环比+17.73亿元。 点评：阶段性节奏优化，库存水平保持良性。23Q2，公司实现营收143.68亿元，同比+5.07%，归母净利润44.95亿元，同比+5.11%。受经济弱复苏影响，公司对产品投放和节奏进行了优化，确保投放量和市场需求、经销商适配，目前渠道库存水平在一个月左右（旺季发货前）。分区域看，上半年：①东、南、西、北、中部市场分别收入117.14、35.17、143.66、44.76、78.2亿元，同比+11.1%、-8.7%、+9.2%、-6.7%、+26.9%，华东、华中、西南市场动销较好。②经销、直销收入分别为243.1、175.82亿元，同比+7.15%、11.1%，直销占比同比+0.9pct至42%。截至于季度末，五粮液经销商共计2432家，系列酒经销商682家，专卖店1663家，分别较年初-57、+27、+33家。 量增贡献突出，结构变化略微影响吨价。上半年，公司实现酒类收入418.92亿元，同比+8.77%，其中：①五粮液收入351.79亿元，量价分别贡献+15.8%、-3.5%，毛利率同比+0.4%至86.8%。由于经典五粮液更加注重高质量投放、低度五粮液推广效果较好，产品结构变化导致吨价下降。而上半年优酒率有提升与吨价下降抵消后，毛利率稳中有升。 ②其他酒收入67.13亿元，量价分别贡献+33.7%、-27.1%，毛利率同比-1.4pct至60.7%。在消费弱复苏环境下，光瓶酒等低价位产品同比增长较快，尖庄焕新后受到消费者认可。整体看，上半年酒类毛利率同比+0.7pct至82.6%。此外，塑料、印刷、玻瓶等非酒类业务上半年收入36.15亿元，同比+33.4%，毛利率同比2.3pct至9.1%。受其他业务快速增长影响，上半年公司整体毛利率同比-0.14pct至76.78%。 销售费用率略收缩，盈利水平仍有提升。23Q2，公司税金及附加率同比+0.38pct（上半年同比+0.24pct）；销售费用率同比-0.57pct至15.37%（上半年同比-0.73pct）；管理费用率同比-0.18pct至4.59%（上半年同比-0.1pct）；研发费用率同比+0.07pct至0.41%（上半年同比+0.05pct）。 二季度公司归母净利率同比+0.01pct至31.28%（上半年同比+0.81pct），盈利水平仍有提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司预计公司2023-2025年摊薄每股收益年摊薄每股收益分别为为7.76元、8.83元、9.94元元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：消费弱复苏影响；行业竞争加剧

事件:2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入455.06亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37亿元，同比+12.83%；扣非归母净利润169.41亿元，同比+12.12%；EPS4.39元/股。 投资要点投资要点:1、量增驱动驱动2023H1收入增长收入增长，结构变化影响吨价表现。2023Q2公司实现营业收入143.7亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润45.0亿元，同比增长5.1%，我们预计二季度白酒淡季公司对产品投放节奏进行优化，与经销商节奏适配。分产品看，上半年五粮液系列产品实现营收352亿元（同比+10.0%），其中量价同比分别+15.8%/-5.0%，我们预计系经典等高价酒以消费者培育和消化库存为主，回款减少，以及低度等产品回款增速较快所致。而上半年其他白酒产品实现营收67.1亿元（同比+2.7%），其中量价同比分别+33.7%/-23.2%，吨价下滑幅度加大，我们预计系果酒、创意酒等产品拉低吨价水平，五粮浓香品牌相对稳定，上半年，五粮液浓香酒公司全力抢抓市场销售，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。 分渠道看，上半年公司经销/直销收入同比分别增长7%和11%，直销表现出色，专卖店增加33家至1663家。分区域看，公司核心市场表现稳健，上半年中部/东部/西部区域营收同比分别增长27%/11%/9%，北部和南部区域略有下滑。 2、2023Q2毛利率略有承压，费用持续优化，毛利率略有承压，费用持续优化，盈利表现稳健。2023Q2公司归母净利率同比下降0.1pct至31.2%。一方面，公司受产品结构等因素影响，二季度毛利率同比-0.65pct至73.3%。另一方面，二季度公司费用端持续优化，销售/管理费用率同比分别下降0.57pct和0.18pct至15.4%和4.6%，公司盈利表现稳定。2023H1末公司合同负债为36.5亿元，同比增加17.7亿元，环比减少18.9亿元，蓄水池仍有余量。此外，2023Q2公司销售收现和经营净现金流均有不同程度下滑，我们预计主因去年同期银行承兑汇票到期收现较多所致。 3、公司主动优化调整，积极释放报表压力，全年双位数增长目标预计仍将顺利完成。二季度公司核心大单品终端动销表现良好，但公司主动优化经营节奏，加快组织机构变革，积极释放报表压力，留力中秋旺季。我们预计公司未来的战略重点仍将以普五挺价和品牌建设为主，组织机构调整也将持续落地，上半年公司通过“量在价先”策略完成经营进度，批价略有承压，我们预计下半年将逐步转向控货挺价，期待公司品牌价值继续回归，2023年营业总收入保持双位数稳健增长目标有望顺利达成。 4、盈利预测和投资评级：受宏观经济恢复节奏的影响，我们略下调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年EPS分别为7.79/8.73/9.78元，对应PE分别为21/19/17倍。但长期来看，我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期。但五粮液品牌力突出，核心产品需求良性，未来在1000元价格带仍将持续放量，继续看好公司的稳健增长，维持“买入”评级。 5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。