横向对比： 改革是公司突破发展瓶颈的关键， 山西汾酒发展潜力充足。 以史为鉴， 我们复盘了贵州茅台、 五粮液、 洋河股份等公司， 当酒企收入突破 300亿体量后， 通常会进入低增长的经营周期阶段， 或面临产能、 渠道、 组织、品牌等考验， 例如 2014年的茅台、 2023年的洋河等。 汾酒从 100亿跨越到300亿的速度快于其他酒企， 我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速： 1）汾酒全价位布局， 产品结构调整速度较快， 青花 20和玻汾仍处于高势能阶段； 2） 山西、 环山西等基本盘市场稳定， 为价位升级提供基础， 也为全国化扩张提供人才、 渠道模式等； 3） 积极改革补足渠道短板， 汾酒以“汾享礼遇” 为抓手， 强化控盘分利和精细化运作的能力， 优化经销商队伍； 4）青花 30·复兴版引领， 价位升级思路清晰。 居安思危： 组织先行， 进行渠道改革， 赋能产品升级。 历史复盘看， 每轮国企改革均能对内部机制、 组织等进行系统性梳理， 2023年汾酒进行全方位改革， 管理深度赋能， 进而适配发展新阶段。 1） 组织配称， 公司相继成立青花事业部、 数据管理部， 赋能高端酒培育和渠道改革， 进入组织驱动阶段。 2） 人才梯队， 公司开始加大外聘人员， 搭建内部系统性培养体系。 3） 渠道改革， 2023年开始公司以“汾享礼遇” 为工具， 补齐渠道短板， 对经销商分层、 渠道分级管理， 进而识别有效终端， 提高费投效率。 增长逻辑： 构筑环山西区域基本盘， 多价位带布局， 发展行稳致远。 汾酒多价位带布局， 2024年增长重心更多依靠青花 20+老白汾， “环山西市场” 或逐步走向“类山西市场” ， 产品结构和消费习惯对标山西省内， 侧面印证省外市场进入 3.0阶段。 其次， 我们认为青花 20位于高势能增长区间， 由商务单一场景增长进入到多场景增长， 横向对比发现青花 20处于全国化扩张中期， 发展阶段介于水晶剑和 60版特曲之间， 短期不会进入存量的量价博弈。 因此， 青花 20未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入 500亿阵营。 投资建议： 汾酒或进入发展历史机遇期， 维持“优于大市” 评级。 上修此前盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业总收入 384.7/454.1/522.5亿元（前值为 384.7/451.7/519.3亿元， 上修 0%/0.5%/0.6%） ， 实现归母净利润131.8/161.7/189.6亿 元 （前 值 为 131.2/160.6/189.6亿 元 ， 上 修0.4%/0.7%/0%） ， 对应 PE 21.5/17.5/14.9X。 考虑到增长势能延续、 渠道改革稳步推进， 给予 2024年 23-27X 估值水平， 对应目标价 248.40-291.60元（中值约 270.00元） ， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 竞争加剧； 青花 30·复兴版推广不及预期； 需求复苏不及预期等。

事项：公司公告：2024年05月31日，重庆啤酒召开2023年年度股东大会。 国信食饮观点：面对当前持续变化的消费环境，重庆啤酒在产品组合、渠道策略、市场拓展策略方面已作出相应调整，经营韧性强化。公司第一季度取得良好开局，第二季度南方雨水天气可能对销售造成影响但影响程度有限。第三季度起，天气升温叠加大型体育赛事揭幕预计将对啤酒销售有一定的拉动作用，公司全年完成年初目标的确定性较强。故维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入156.3/165.4亿元，同比+5.5%/+5.8%；实现归母净利润14.6/15.9亿元，同比+8.9%/+9.5%。当前股价对应PE分别为23/21倍，维持“优于大市”评级。 评论：产品组合积极应变，新旧动能承接良好产品方面，2023年疆外乌苏销量承压，但乐堡等产品在基地市场韧性增长。2024年公司将继续依托以乌苏、乐堡、嘉士伯为基础的优势产品组合进行市场拓展，同时加大对重庆品牌的推广力度，紧抓8-12元档细分市场发展机遇。当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，调整优化后的产品组合可帮助公司更好适应当前消费环境变化。 把握非现饮渠道发展机遇，大城市计划更重视市场质量渠道方面，当前餐饮、夜场渠道恢复速度持续偏慢，而非现饮渠道发展势能较好，故公司相应提升对非现饮渠道的重视度，并针对非现饮场景做精准化的场景营销，后续非现饮渠道发展有望提速。非现饮渠道罐装产品更快增长也有助于公司产品结构进一步优化。此外，公司的市场扩张思路亦有转变，在继续推进“大城市计划”的基础上，今年将更加重视市场质量。虽今年新增大城市数量较去年下降，但公司将对大城市进行精细化管理，有针对性的进行资源投放。 2024年第一季度开局良好，下半年旺季销售表现有望环比提升2024年第一季度公司销量增速显著快于行业，为全年业绩奠定良好基础。4月南方暴雨天气或对华南区域销量有所拖累，5月开始暴雨天气影响逐渐消退且北方区域开始升温，因此预计天气影响有限。展望第三季度，啤酒行业进入销售旺季且今年夏季大型体育赛事较多，预计行业景气度将边际改善，公司旺季销售表现有望进一步提升。 投资建议：经营韧性强化，维持“优于大市”评级综上所述，面对当前持续变化的消费环境，重庆啤酒在产品组合、渠道策略、市场拓展策略方面已作出相应调整，经营韧性强化。公司第一季度取得良好开局，第二季度南方雨水天气可能对销售造成影响但影响程度有限。第三季度起，天气升温叠加大型体育赛事揭幕预计将对啤酒销售有一定的拉动作用，公司全年完成年初目标的确定性较强。故维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入156.3/165.4亿元，同比+5.5%/+5.8%；实现归母净利润14.6/15.9亿元，同比+8.9%/+9.5%；EPS分别为3.01/3.29元。当前股价对应PE分别为23/21倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项：公司公告：2024年06月06日，燕京啤酒召开2024年度投资者交流会。公司董事长、总经理、常务副总经理等高管出席会议。 国信食饮观点：公司改革的决心与信心十足，管理层着眼长远，现阶段改革重在全面强基础，目前公司在生产、供应链、运营、市场、人才体系等方面已有不同程度的改善，但改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来改革红利还将有更大程度释放，公司有望持续展现较强业绩弹性。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。 评论：全面改革红利正释放，2023年业绩表现佳本次投资者交流大会以”践行变革的力量“为主题，公司向投资者展示了近年来的改革成果，如各地分公司、子公司的组织架构优化、劳动生产率明显提升、产品结构优化、重点产品U8销量快速增长、员工激励机制优化、市场管控能力显著强化等。在深化改革的促进作用下，公司2023年实现营业总收入142.13亿元，同比+7.66%，其中啤酒总销量同比+4.6%，销量表现优于行业，啤酒销售均价同比+2.8%，持续受益于产品结构优化。2023年公司归母净利率4.54%，同比+1.9pct，盈利能力显著提升主要系产品结构改善、降本控费增效所致，充分反映公司深化改革后业绩成长能力强化。 彰显改革决心与信心，公司业绩增长潜力预计将有更大程度的释放2024年进入“十四五”的第四年，公司管理层表示将继续坚定不移向既定的“十四五”发展目标迈进，目标实现的方式主要在于三个方面：1）推动生产端卓越管理体系全面落地；2）继续推进市场建设；3）构建数智化供应链体系。其中管理层特别强调了生产体系、供应链体系升级优化的重要性，认为这是公司在中长期赶超国内、国际头部啤酒公司的重要基础。预计生产端卓越管理体系的全面落地与供应链数智化建设将给公司带来更大的降本增效成效，最终将体现在盈利能力的显著改善。市场建设方面，公司要求所有分公司、子公司建立起各自的基地市场，作为未来利润稳定增长的重要基点。得益于以U8为核心的产品矩阵打造成熟，以及考核、激励机制改革后各地销售人员、管理人员的工作积极性显著提升，我们认为公司的市场开拓能力明显增强。 核心单品U8产品力提升，积极拓展渠道、突破弱势市场与成长性市场2023年公司核心大单品U8销量已突破53万吨，目前产品美誉度仍高，且公司继续向其倾注营销资源。为促进U8品牌的进一步成长，公司将新增U8品规并适时开发U8新品来丰富U8产品矩阵，也将加大U8在流通渠道的渗透。市场方面，目前U8已在北京、河北、内蒙三大优势市场具备较强基础，公司正加大成长性市场建设，如东三省、四川、山东地区，同时加快弱势市场开发，如华中、华东、华南地区。因此我们认为U8正处于全国化发展初期，渠道渗透及市场扩展能力亦在持续强化，未来有望成为百万吨级大单品。 投资建议：改革红利将持续释放，维持“优于大市”评级综上所述，我们认为公司现阶段改革重在全面强基础，改革成效还未充分释放，后续随着生产体系、供应链体系的升级优化完成、核心产品组合进一步完善，未来公司业绩弹性还将持续展现。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入152.5/163.2亿元，同比+7.3%/+7.0%；实现归母净利润9.2/11.7亿元，同比+42.2%/+28.0%；EPS分别为0.33/0.42元。当前股价对应PE分别为30/24倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项： 事件： 2024年 06月 04日， 以“深入践行汾酒复兴纲领、 全面推动市场高质量发展” 为主题的汾酒销售公司经销商大会在云南昆明举行。 国信食饮观点： 1） 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统。 2） 数字化改造持续推进， 文化重塑、组织重塑、 竞争力重塑或是核心。 3） 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年实现营收 384.7/451.7/519.3亿元， 同比增长 20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应 PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 评论： 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统山西汾酒昆明经销商大会上， 青花 20、 老白汾酒 10全新升级面市， 老白汾酒全系列开票价每瓶上涨 5元，全面导入五码关联系统。 新升级的青花 20全面整合“五码合一” 系统， 在瓶盖内嵌入了 RFID 芯片（支持NFC 读取功能） ， 强化公司对于渠道和价格体系的管理。 老白汾系列近 5年来首次换代升级， 开票价提升主要系配合五码体系导入，后续或通过 BC 联动等方式重塑渠道利润。我们预计，老白汾系列或是 2024-2025年公司冲刺营收后 300亿时代的腰部核心。 数字化改造持续推进， 文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑或是核心2024年是汾酒渠道持续补短板的一年， 基于扫码率为基础的五码关联系统， 主要致力于解决渠道窜货乱价等市场秩序问题， 也是汾酒营收进入到后 300亿时代的应有之义。 随着青花 20五码体系在陕西市场的试运营， 我们预计公司或在 2024Q3全面上新扫码系统， 实现厂家的“控盘分利” 。 后续， 公司在渠道短板不断补齐后， 预计将围绕“文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑” 三个层面积极提升市场营销质量， 在青花30·复兴版的顶层设计和产品区隔等维度或者新的举措。 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持“优于大市” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 收 384.7/451.7/519.3亿 元 ， 同 比 增 长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

事项： 公司公告： 2024年 5月 29日， 古井贡酒召开 2023年度股东大会。 国信食饮观点： 1） 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整。 2） 100-200元价位古 5、古 8经营扎实， 古 20依然是公司的战略重心。 3） 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑。 4） 投资建议： 维持此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元， 同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。 评论： 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整根据公司公告， 古井贡酒 2024年制定了相对积极的经营目标， 公司 2024年全面进入到后 200亿时代。 从二季度复苏节奏看， 婚喜宴等由于上年基数效应， 今年相对略有压力， 市场或担心公司是否可以继续保持较快增长， 我们认为： 1） 2024年春节开门红， 公司整体进度相对良好， 为全年任务达成奠定基础。 2） 公司在省内实现价位领先、 区域领先， 即使是行业需求边际放缓， 我们认为公司仍可以通过自身竞争优势实现超额增长。 从省外调整进度看， 2024年公司在江苏、 河南等省外市场持续优化调整经销商、 终端和业务团队， 强化费投的有效性， 我们预计 2024H2省外市场或调整接近尾声。 在省外市场的打法上， 预计公司在 2024年将继续采取古 7+古 20组合的方式， 持续推进省外市场的培育。 100-200元价位古 5、 古 8经营扎实， 古 20依然是公司战略重心在战略排序看， 古 20依然是古井贡酒发展的战略重心， 继续秉持“价在量前” 的思想， 持续进行消费者培育和经销商梳理等工作。 其次， 我们发现公司加大在古 30的培育力度， 预计或采取拉高古 30、 古 20放量的模式推进。 在产品布局上， 预计公司将持续稳定 100-200元价位基本盘， 不会轻易采取提价等方式，进而延续产品生命周期。 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑从费用端看， 2024年公司整体销售费用率或仍处于下降通道， 预计渠道费用、 随量费用是费用优化的主要来源，广告费用等充分受益于规模效应。 2024年重新审视古井贡酒的发展阶段和经营状态， 我们认为公司强大而高效的地面部队是支撑增长的底层逻辑， 经营效率、 渠道深度、 渠道厚度等是公司持续完成对省内价位培育的关键。 投资建议： 泛全国性次高端龙头酒企， 维持“优于大市” 评级维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。

事项：事件：日前，我们前往安徽六安线下参与迎驾贡酒投资者交流会。 国信食饮观点：1）短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒价位仍处于升级区间。2）洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化。3）公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健。4）投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。 评论：短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒仍处于升级区间5月属于白酒传统淡季，主要以市场秩序管控等为主，市场或担心婚喜宴需求问题，我们认为：1）2024年是婚喜宴需求正常化的一年，短期或受到上年基数扰动。2）白酒需求“脉冲式”特征间接放大了淡季需求的波动，旺季到来需求的表现或更具代表性。3）必选场景优于可选场景，在消费者追求“性价比”的趋势下，部分淡季可选场景或有影响。但是，我们从用酒价位来看，安徽白酒需求仍处于升级区间，合肥市区用酒价位普遍200-300元，郊县市场由100元有序升级至200元左右。 洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化从产品生命周期看，洞藏系列仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率驱动。从产品线看，前期洞藏系列的发展更多依靠洞6的放量，2024年我们在合肥等市场发现洞9开始出现明显起势，预计显著受益于200元价位带景气度和品牌美誉度。从渠道操作看，2024年公司或在合肥市场进行扁平化运作，缩减渠道层级，强化对核心终端的掌控力。 公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健2024年，我们发现不少酒企均增加渠道、消费者费投力度，但同时亦会出现价盘平稳等稳定。我们发现，迎驾贡酒2024年仍处于费投周期的中段，且可以通过产品多元化和渠道加密等方式平滑对价格的冲击。 从费投规划上看，预计2024年费用投向更加集中在洞9和洞16，有序引导自身产品结构升级。从全年规划看，我们预计全年按照年报披露的20%目标稳步推进，经营约束相对较少，能平衡好短期增长和长期发展的矛盾。 投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持“优于大市”评级维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

事项：公司公告：2024年05月29日，贵州茅台召开2023年度股东大会。 国信食饮观点：1）贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系。2）茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系。3）2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。 评论：贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系2023年度股东会上，新任董事长张德芹发表题为“让我们携手共同致力于，茅台的稳定、健康、可持续发展”的演讲。公司将继续坚持长期主义，“品质”要素列为长期核心竞争力的首位，遵循“产量服从质量”、“效益服从质量”和“速度服从质量”的三大原则。在品牌方面，公司将聚焦于提升品牌的美誉度，尊重经销商的盈利模式，也期待经销商发哺公司的美誉度。我们认为，茅台未来或不会刻意放缓增长的速度，在坚持品质为中心的前提下，继续保持良性健康的发展。 茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系从厂商关系看，复盘历史发现，在行业历次调整中，茅台极其重视厂商关系的维护，保证渠道的合理利润。 预计茅台将继续重视经销商正常的经营利润，预计不会要求包销系列酒和周边产品，进而保证经销商队伍的稳定性，并为茅台美誉度的建设奠定基础。在竞合关系上，贵州茅台预计和酱酒企业在竞争中相互完善、相互成全、相互进步，不会用茅台的资源帮助其他企业。 2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，在上年提价效应凸显下，我们应该更多观测茅台中期价值实现的路径判断。在渠道改革上，公司在直营渠道占比较高的背景下，后续或积极寻找渠道结构的平衡，进而实现中期的稳健增长。在产品多元化上，2024年茅台继续以文化为内核，推出散花飞天等非标文创酒。预计公司后续在品牌表达更具艺术性，继续拓宽茅台酒的“朋友圈”，为后续长期发展储备更多产品工具。 投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“优于大市”评级。 维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

2024 年一季度公司营业总收入同比增长 8%。 2023 年公司实现营收 19.01 亿元， 同比增长 27.69%： 归母净利润 1.34 亿元， 同比增长 31.76%， 扣非归母净利润1.23亿元， 同比增长27.19%。2024年一季度公司实现营业总收入4.63亿元， 同比增长 8.04%： 实现归母净利润 0.35 亿元， 同比增长 14.16%， 扣非归母净利润 0.34 亿元， 同比增长 14.05%。 2023 年直营渠道修复较快， 2024 年一季度略有承压。 2023 年公司直营/经销渠道收入分别同比增长 50%/16%， 直营渠道修复较快， 得益于对大客户的服务加强和新客户的积极开发， 截至 2023 年底大客户数净增加 43 家至 197家； 受制于经济环境弱复苏， 经销渠道增长相对疲软。 2024 第一季度在高基数、 餐饮恢复较弱背景下， 直营大客户方面增速偏低。 2023 年公司烘焙类、菜肴类延续较高增速， 品类拓展方面， 烧麦类、 年年有鱼类和春卷类产品收入同比增长 158%/94%/76%， 新品培育进展顺利。 产品结构优化带动盈利能力改善， 销售费用投放有所增加。 2023 年公司毛利率同比提升 0.25pct 至 23.70%， 毛利率略有提升主要源于高毛利产品占比提升。 2024 年一季度销售费用率/管理费用率同比+0.81/+0.53pct 至5.89%/8.35%， 主因在激烈的行业竞争环境下公司加大市场费用投放力度。2023 年公司净利率同比提升 0.2pct 至 7.1%， 2024 年第一季度净利率同比提升 0.4pct 至 7.5%， 盈利能力稳中有升。 渠道结构持续丰富， 回购彰显长期发展信心。 公司规划持续加强直营大 B 客户新品开发与服务力度， 同时积极拓展新大 B 客户， 品类扩张叠加下游门店数量增加有望持续贡献收入增量。 小 B 方面公司规划重点拓展开发团餐、 餐饮等专业经销商， 赋能经销商支持下游扩大规模。 此前公司首次实施回购股份， 回购股份数量为 25 万股， 占公司总股本 0.25%， 成交价为 38.74 至 39.49元/股， 成交总金额 0.98 亿元， 彰显公司对于公司长远发展的信心。 风险提示： 产品推新效果不佳， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨等。 投资建议： 考虑 2024 年下游餐饮复苏较为温和， 我们小幅下调此前收入预测， 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入 22.3/25.7 亿元（前预测值为23.2/28.1 亿元） ， 并引入 2026 年收入预测 29.2 亿元， 2024-2026 年收入同比增加 17.1%/15.3%/13.9%； 2024-2025 年公司实现归母净利润 1.7/2.0亿元（前预测值为 1.9/2.3 亿元） ， 并引入 2026 年利润预测 2.2 亿元， 2024-2026 年归母净利润同比增加 24.4%/17.9%/10.6%； 当前股价对应 PE 分22.6/19.2/17.3 倍， 维持“优于大市” 评级。

公布2023年年度报告及2024年第一季度报告，2023年实现营收31.49亿元，同比增长17.02%；实现归母净利润4.57亿元，同比增长33.65%。2024年第一季度实现营收8.53亿元，同比增长11.34%；实现归母净利润1.76亿元，同比增长37.20%。 食萃放量贡献线上渠道高增，整体收入增长稳健。2024年第一季度公司线下/线上渠道收入分别为7.2/1.3亿元，同比增长2.9%/101.2%；火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料收入分别为2.9/4.9/0.3亿元，同比增长1.2%/17.8%/21.8%，线上渠道与中式菜品调料收入高增主要系食萃放量；而由于消费力尚未恢复，线下渠道和火锅调料增长偏弱。2024年一季度公司经销商净增加18家至3183家，24年公司计划继续开拓具有专属餐饮属性的线下经销商。 盈利能力改善显著。2024年第一季度毛利率同比提升3.4pct达到44.1%，主因业务结构优化以及原材料价格下行。2024年第一季度公司销售/管理费用率17.0%/5.1%，同比+2.2/-0.8pct，销售费用率提升主因增加市场投放。 综合来看，归母净利率达到20.6%，同比提升3.9pct，源于盈利能力较强的食萃占比提高以及投资收益增加。 员工持股计划提升积极性，助力中长期发展。公司新推出的员工持股计划以2023年收入为基准，2024/2025目标增长率不低于10%/26.5%。公司2024年收入销售目标15%，略高于股权激励目标，主因公司希望更多员工享受公司发展红利。展望2024年，公司计划在培育全国大单品的基础上积极开发区域特色产品；渠道端公司已整合组织架构，计划利用食萃品牌加速线上业务发展，小b端融合协同发展，线上数据反哺线下经销渠道。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、新品推广效果不及预期等。 投资建议：考虑下游餐饮复苏较为温和，我们小幅下调此前盈利预测，2024-2026年公司实现营业总收入36.3/41.5/47.5亿元（此前2024-2025年收入预测为37.3/43.7亿元），同比15.2%/14.5%/14.3%；2024-2025年公司实现归母净利润5.5/6.6/6.9亿元（此前2024-2025年利润预测为5.5/6.6亿元），同比20.7%/19.7%/3.9%；预计2024-2026年公司实现EPS约0.52/0.62/0.64元，当前股价对应PE分别为26.5/22.1/21.3倍。中长期复调空间广阔，公司产品优势明显，份额有望提升，维持“优于大市”评级。

2023年收入同比增长 15%， 2024年第一季度收入同比增长 18%。 公司 2023年实现营收 140.45亿元， 同比增长 15.29%； 归母净利润 14.78亿元， 同比增长 34.24%。 2024年第一季度公司实现营收 37.55亿元， 同比增长 17.67%； 归母净利润 4.38亿元， 同比增长 21.24%。 2024年一季度鱼糜制品收入增长良好， 优势经销商渠道表现稳健。 分产品看， 2023年米面制品/鱼糜制品/肉制品/菜肴制品收入分别同比增长5.4%/11.8%/10.2%/29.8%。 丸之尊、 锁鲜装销售增长态势较好； 速冻菜肴制品中虾滑产品表现较好。 分渠道看， 2023年经销商/商超/特通/电商/新零售渠道收入同比+16.0%/-13.4%/+28.9%/+145.9%/-0.3%。 公司优势经销商渠道表现较为稳健， 截止一季度末经销商数量达到 1993家； 新媒体渠道开拓带动电商渠道增速明显； 商超渠道受到客流量下降影响较为严重。 产品结构优化带动毛销差提升， 盈利能力持续改善。 2023年公司毛利率同比提升 1.3pct 至 23.2%， 主要源于原材料价格回落以及高毛利的锁鲜装产品占比持续提高， 速冻鱼糜制品 2023年毛利率同比提升 2.7pct。 公司费用率稳中 有 降 ， 2023年 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 6.6%/2.7%/0.7% ， 同 比-0.6/-0.1/-0.1pct。 2024年一季度公司毛利率同比提升 1.8pct 至 26.6%，毛销差扩大至 19.1%， 同比/环比提升 1.8/0.8pct， 在此基础上归母净利润率同比提升 0.4pct 至 11.7%， 达近年来单季度利润率最高点。 提升分红率回馈股东， 2023年分红率达 53.17%。 上市以来公司承诺分红率20%， 实际每年分红率约 30%， 24-26年股东回报规划中最低分红率提升至40%。 公司积极回馈投资者， 根据利润分配预案， 公司拟向股东派发现金红利（含税） 派发现金红利 5.19亿元， 考虑中期分红、 年度分红及前期回购，2023年分红率达到 53.17%。 风险提示： 产品推新效果不佳， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨等。 投资建议： 考虑 2024年下游餐饮复苏较为温和， 我们小幅下调此前盈利预测， 2024-2026年公司实现营业总收入 160.1/180.9/200.6亿元（前预测值为 2024-2025年收入 174.0/203.1亿元） ， 同比 14.0%/13.0%/10.9%； 2024-2026年公司实现归母净利润 17.0/19.0/20.4亿元（前预测值为2024-2025年利润17.6/21.4亿元），同比14.8%/12.2%/7.0%；预计2024-2026年 公 司 实 现 EPS 约 5.79/6.49/6.95元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 分 别 为16.7/14.9/13.9倍。 公司产品打造能力较强， 优势经销渠道经营具有韧性，维持“优于大市” 评级。

多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。 五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善，多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把2024年定位为“营销执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。 千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023年五粮液产品占公司总收入82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来5年仍将以10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧翼性产品五粮液1618和39度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期公司推出45度和68度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒（尤其是五粮春）在充分调整后也步入增长通道。 超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典五粮液成功概率高：1）茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2）经过几年的市场化竞争，和2024年八代五粮液的缩量、提价策略，目前千元价位段批发价格高于900元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力较强；3）2021-2023年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4）吸取过去几年的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。 盈利预测与估值：考虑到长期超高端产品逐步贡献吨价，略微上调2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润338/376/422亿元（前值为338/376/415亿），同比+12.0%/11.2/12.1%。2023年分红率60%，长期有稳步提升预期，当前市值对应股息率3.1%，给予公司2024年20-24倍PE，对应目标价174.39-209.27元和25.8%股价上行空间，维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期导致行业需求量下滑；千元价位竞争加剧等。

公司公告： 山西汾酒于 2024 年 5 月 17 日召开 2023 年年度股东大会。 国信食饮观点： 1） 青花 30· 复兴版长期化运作， 腰部产品持续发力。 2） 山西省内聚焦调节奏， 省外市场采取差异化考核。 3） “汾享礼遇” 持续推进， 价格体系稳定性持续提升。 4） 投资建议： 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 384.7/451.7/519.3 亿元， 同比增长 20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6 亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应 PE 24.5/20.0/17.0X。 考虑到公司经营势能延续， 青花 30· 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论：青花 30· 复兴版长期化运作， 腰部产品持续发力从经营节奏上看， 预计 2024 年或是山西汾酒渠道补短板、 数字化赋能的一年， 2025 年或是公司全面强化高端酒用户培育和动销增长的一年。 在青花 30· 复兴版价值表达体系上， 公司后续或从“价值再创造” 、“价值再表达” 和“固化和提升” 三个维度完成顶层设计， 预计文化赋能和消费者触达等方面或有不错的动作。 在产品区隔上， 我们预计公司或后续加大青花 20、 青花 30· 复兴版和青花 40· 中国龙的产品区隔，通过拉升青花 40· 中国龙实现青花 30· 复兴版有序放量。 从产品结构上看， 2024 年是需求复苏分化的一年， 100-300 元价位及大众宴席市场出现明显复苏， 因此考验酒企的产品结构调整速度和需求捕捉能力。 山西汾酒采取的是多品类矩阵， 在 100-300 元价位有巴拿马系列和老白汾系列， 预计 2024 年公司或强化老白汾和巴拿马的价位优势， 适时对老白汾系列进行换代升级、 加大对宴席市场的投入力度。 山西省内聚焦调节奏， 省外市场采取差异化考核从区域规划上， 山西汾酒作为全国性名酒品牌， 具有较强的区域调整能力。 从节奏上看， 我们预计 2024年山西省内市场或聚焦于调节奏、 去库存， 保证省内基本盘稳定性； 省外市场或采取积极进攻的趋势， 根据不同市场的成熟度进而设置不同的增速要求和市场打法。 我们认为， 山西汾酒区域间收入分布较为均衡，能较好的通过区域来平滑整体经营节奏。 “汾享礼遇” 持续推进， 价格体系稳定性持续提升从渠道改革上， 公司从 2023 年 11 月开始全面推广“汾享礼遇” ， 相继进行终端分类建档、 匹配供货关系、梳理终端盈利模式、 强化组织化建设等， 强化厂家对于价盘和终端的管理能力。 从经销商配合看， 在需求弱复苏、 行业调整期， 汾酒作为高毛利、 高周转的“优质供给” ， 经销商对于渠道改革、 费用改革的配合度较高。 全国各地市场或陆续涌现经销商改革样板， 公司或已摸索出新型厂商配合模式， 为后续全面上线五码合一打下坚实基础。 从价格体系稳定性上， 山西汾酒有序推进产品数字化和渠道数字化， 将费用投入和扫码率强挂钩， 进而提升费用投放效率， 保证整体价盘的稳定性。 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收 384.7/451.7/519.3 亿 元 ， 同 比 增 长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6 亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应PE 24.5/20.0/17.0X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元， 同比+10.04%； 归母净利润 100.16亿元， 同比+6.80%。 其中， 2024Q4收入 28.43亿元， 同比-21.51%； 归母净利润-1.88亿元， 同比-161.28%。 2024Q1收入 162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润 60.55亿元，同比+5.02%。 2023年公司分红率进一步提升至 70.1%， 对应当前股息率约 4.66%， 估值性价比凸显。 产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元， 同比+8.82%/+20.70%， 产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓， 大众价位洋河大曲、 双沟等性价比凸显。 从量价看， 2023年白酒销售量同比-14.9%， 吨价同比+30.2%， 价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct 至 75.25%。 分区域看， 2023年省内/省外收入分别 143.9/181.0亿元， 同比+8.05%/+11.85%， 占比 44.30%/55.70%， 公司继续挖潜省外市场， 全年省内/省外经销商数量-17/+568家。 2024Q1经营质量恢复较好， 现金流优于收入增速。 2024Q1公司营收、 净利润仍实现稳健增长， M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好， 省外海之蓝基本盘稳固， 整体毛利率 76.0%/同比-0.6pct。 截至一季度末公司合同负债环比期初下降 47.6%， 主因春节前收取经销商货款在 2024Q1发货确认收入所致。 春节后公司回款进度有所加快， 在手订单充足， 2024Q1销售收现 129.06亿元/同比+25.1%， 经营活动现金流量净额 48.5亿元/同比+245.8%。 2023年广促力度加大， 2024Q1费投较为理性。 2023年公司销售费用率同比+2.4pct 至 16.3%， 其中 2023Q4销售费率同比+19.0pct， 增加较多主因年末费用兑现和预提。 2024Q1销售费率同比+1.1pct 至 8.5%， 春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct 至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至 2.8%， 主要系公司内部管理优化、 规模效应显现。 产品结构压力叠加销售费率扰动影响， 2023年/2024Q1扣非净利率分别 30.2%/37.2%， 同比-1.1pct/-0.4pct。 风险提示： 需求复苏不及预期； 行业竞争加剧； 产业政策风险等。 投资建议： 短期省内竞争加剧， 改革成效显现仍需时间。 下调此前盈利预测，预计 2024-2025年收入 348.5/382.6亿元（前值为 365.4/403.4亿元） ， 同比增长 5.2%/10.3%； 归母净利润 102.4/112.8亿元（前值为 110.1/122.1亿元） ， 同比增长 2.3%/10.1%， 当前股价对应 P/E 分别为 14.7/13.4倍， 维持“买入” 评级。

公司公布2024年第一季度报告，2024年第一季度，公司实现营业总收入42.93亿元，同比+7.16%；实现归母净利润4.52亿元，同比+16.78%；实现扣非归母净利润4.46亿元，同比+16.91%。收入稳健增长，盈利能力提升较多。 第一季度量价齐升，销售均价增速环比改善。第一季度，公司啤酒业务销售收入41.8亿元，同比+6.6%。拆分量价来看，销量86.68万千升，同比+5.2%，增速在啤酒上市公司中领先。均价方面，第一季度啤酒销售均价4820元/千升，同比+1.3%，增速环比去年第四季度大幅改善。公司乐堡、嘉士伯等高档品牌销量保持较快增长，带动高档产品收入同比+8.3%，主流产品收入同比+3.6%，经济型产品收入同比+12.4%，但因经济型产品的收入占比仅有2.1%，对整体收入增长的贡献有限。整体来看，高档酒较快增长带动公司产品结构继续提升。 成本下行红利释放，盈利能力强化。第一季度，公司毛利率同比+2.7pct，主要系成本下行及产品结构提升所致。啤酒吨成本同比-3.3%，成本下行红利显著。但广东佛山工厂预计于第二季度开始投产，预计后续折旧摊销将有所增加。费用方面，公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+0.2/+0.0/+0.1pct，反映公司整体费用控制良好，销售费用率略有提升主要系疫后销售费用投入恢复所致。第一季度公司归母净利率10.5%，同比+0.9pct。 盈利预测与投资建议：2023年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。考虑到消费能力及消费信心尚未充分恢复，公司制定了2024年中到高个位数的收入增长目标。2024年公司将继续依托优势产品组合进行市场拓展，当前乐堡、嘉士伯、重庆品牌保持较好增长势能，品牌认知度逐步提升，公司也正通过解决渠道价盘问题、丰富产品矩阵、维持品牌投入的方式，致力于恢复乌苏品牌的增长势能，预计2024年公司继续实现稳健增长。我们维持盈利预测：预计2024-2026年营业收入157.1/167.1/177.6亿元，同比+6.0%/+6.4%/+6.3%，归母净利润14.6/15.9/17.3亿元，同比+9.4%/+8.5%/+8.9%。当前股价对应2024/2025年PE分别为23/21倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事件： 公司公告， 2024Q1公司实现营业总收入 464.8亿元， 同比+18.0%； 归母净利 240.7亿元， 同比+15.7%。 2024Q1收入延续高增长， 利润率受消费税季度扰动。 2024Q1茅台酒营收397.1亿元， 同比+17.8%， 预计系： 1） 上年提价效应贡献； 2） 茅台酒销量或贡献双位数增长； 3） 内部产品结构略有提升。 从量的贡献看， 预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主） 。 2024Q1系列酒实现营收 59.4亿元， 同比+18.4%， 预计系1935试销商转正贡献（经销商新增 17家） 。 从渠道结构看， 批价代理/直销渠道实现营收 263.2/193.2亿元， 同比+25.8%/8.5%， 直销比例同比下滑3.6pcts。 从毛利率看， 整体毛利率同比持平， 预计系 Q1标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道） 。 费用端看， 销售费用率同比+0.5pct， 预计系公司加大品鉴会等 C 端投入； 管理费用率同比-0.7pct， 预计系规模效应贡献（职工薪酬端） 。 从利润端看， 利润增速慢于收入增速， 净利率同比-1.1pcts， 判断系生产节奏快于销售， 消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts） ， 预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。 一季度回款进度稍快于同期， 合同负债余额充足。 从合同负债看， Q1末公司合同负债余额约 95.23亿元， 同比+14.3%， 预计系 Q1回款节奏快于上年。 从收现比看， Q1公司收现同比+17.4%， 与收入增速基本一致， 经营质量相对较好。 经营活动现金流净额同比+75%， 预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。 公司业绩增长工具充足， 全年 15%收入目标或达成无虞。 从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长 15%， 预计全年继续保持双位数以上增长。 贵州茅台增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年飞天茅台酒主动提价； 2） 新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 风险提示： 需求复苏不及预期； 竞争加剧； 改革不及预期等。 投资建议： 持续看好公司穿越周期的经营能力， 维持“买入” 评级。 维持此前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2024-2026年 公 司 有 望 实 现 营 收1739.2/1998.9/2238.1亿元， 同比+15.5%/+14.9%/+12.0%； 预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元， 同比+17.0%/+16.1%/+12.6%， 对应 PE 分别为24.6/21.2/18.8X， 维持“买入” 评级。