事件： 燕京啤酒公布2023年年报， 全年实现营业总收入 142.13亿元， 同比+7.66%； 实现归母净利润 6.45亿元， 同比+83.01%。 第四季度实现营业总收入17.97亿元， 同比-4.41%； 实现归母净利润-3.11亿元， 同比小幅减亏。 量价表现稳健， 核心单品 U8销量增速超 36%。 全年啤酒业务收入 130.1亿元， 同比+7.5%。 拆分量价来看， 全年销量同比+4.6%， 销量表现优于行业； 全年啤酒吨价同比+2.8%。啤酒业务量价齐升主要系公司核心大单品 U8延续高增速，带动产品结构升级，全年 U8实现销量 53.24万千升， 同比增速超 36%。 中高档产品收入占比进一步提升至 66.3%（同比+3.4pct） ， 反映产品结构优化。 产品结构优化， 费用控制良好， 盈利能力提升。 公司全年毛利率小幅提升 0.19pct，主因产品结构优化可充分对冲成本上行对利润的影响。 千升酒成本同比+2.6%， 这与大麦成本上涨以及公司的卓越管理体系建设、数字化改造等改革项目在前期产生一定的成本费用有关。 费用率方面， 全年销售费用率同比-1.3pct， 主要系广宣费用、 装卸运输费用节省所致； 管理费用率同比+0.7pct， 主要系公司优化激励机制， 职工薪酬费用同比增长所致。 在产品结构优化带动毛利率提升、 销售费用率下降、 政府补助增加的综合作用下， 全年归母净利率 4.54%， 同比+1.9pct。 强化产品组合， 深化改革， 2024年业绩弹性可期。 展望 2024年， 核心大单品 U8仍将是公司业绩成长的核心增长引擎， 目前 U8在公司强势市场维持高增长势能， 并在非强势市场逐步提升渗透率。 除U8外， 2024年公司将借助升级版鲜啤、 清爽对中低档产品进行整合， 核心产品矩阵更趋完善， 燕京品牌的市场竞争力有望强化。 改革方面， 公司将深化生产、 营销、 供应链等方面的改革， 继续推行卓越管理体系， 预计降本增效红利将更大程度释放。 此外， 2024年成本压力减轻有助于增厚公司利润。 综合来看， 2024年公司盈利能力预计将继续提升， 从而展现业绩弹性。 盈利预测与投资建议： 考虑到当前消费力偏弱， 啤酒消费场景尚未完全修复， 同时2024年大麦成本同比下行较多、 公司降本增效成效显著有助于盈利能力提升， 我们小幅下调 2024-2025年收入预测、 维持2024-2025年利润预测， 并新增 2026年盈利预测： 预计 2024-2026年公司营业总收入 152.5/163.2/174.8亿元（2024-2025年前预测值为 159.3/174.6亿元） ， 归母净利润 9.0/11.5/13.5亿元。 当前股价对应2024-2025年 PE 分别为 30/23倍。 考虑到公司业绩成长性与确定性兼备， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 燕京 U8渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事项： 事件： 2024年 3月 21日， 第二十届中国国际酒业博览会在四川泸州开幕。 茅台股份、 茅台家族产品“一盘棋” 参展， 向消费者集中展示了茅台产品的品质与文化。 国信食饮观点： 1） 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期。 2） 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性。 3） 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小。 4） 投资建议： 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。 评论： 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期短期看， 原箱茅台酒批价出现一定波动， 市场或担心需求下滑、 酒厂价格管控能力弱化， 但我们认为： 1）本次短期茅台酒批价波动是阶段性放货所致， 和底层需求关联不大， 更多是节奏扰动； 2） 酒厂价格管理手段日臻完善， 仍然可以通过发货节奏、 发货结构、 发货区域等技术性手段保证价格体系稳定性； 3） 茅台酒经销商自发组织维护价盘， 经销商联谊会或自发通过收货、 价盘托底等方式， 保证流通渠道价格稳定。 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性在库存维度， 贵州茅台近期重点围绕老酒市场不断做动作， 致力于打造良性的老酒价格体系， 进而提升社会库存老酒的价值感， 减少社会库存对茅台酒价格的负向冲击。 在供给维度， 酒厂希望实现配额投放多元化、 社会库存散点化等来保证价格体系稳定性： 1） 传统经销商飞天配额维持不变， 电商、 KA 等平台投放量同比增加， 企业团购 2024年配额或进一步增投。 2） 增量配额方面， 公司通过渠道结构优化， 提升增量配额开瓶率。 3） 在定价层面， 公司或适当采取“歧视性定价” 策略， 来确保价格体系的稳定性。 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小从业绩置信度看， 我们发现公司业绩增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年公司对飞天茅台酒主动提价， 经测算预计能贡献 4-5%业绩增量； 2） 公司新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划拿酒量同比上年略有高个位数增长， 预计团购渠道等新兴渠道能有效承接。 中期维度看，茅台集团层面对于 2027年中期目标主动减压， 我们仍认为贵州茅台中期经营约束不明显， 仍能继续采取长期化运作。 投资建议： 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。

事件： 青岛啤酒公布2023 年年报， 全年实现营业总收入 339.37 亿元， 同比+5.5%；实现归母净利润 42.68 亿元， 同比+15.0%。 其中， 2023 年第四季度实现营业总收入29.58 亿元， 同比-3.4%； 实现归母净利润-6.40 亿元， 同比-15.0%。中高档产品销量同比+10.6%， 总销量虽下滑但结构升级韧性凸显。 2023 年实现啤酒业务收入 334.06 亿元， 同比+5.4%。 拆分量价来看， 2023 年公司销量 800.7 万千升，同比-0.8%， 主要受到下半年销量增长表现较弱的拖累。 虽销量有所承压， 公司销售均价表现良好， 全年啤酒销售均价同比+6.3%， 其核心动力为啤酒产品结构优化。 2023年青岛主品牌销量同比+2.7%， 其中以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为代表中高端产品销量同比+10.6%， 而定位中低档的副品牌销量同比-5.0%。第四季度销售费用投放增多， 全年盈利能力在高端化拉动下延续提升。 2023 年公司啤酒业务毛利率同比+1.7pct 至 38.5%， 主要受益于产品结构优化及包材成本压力缓解。 费用端， 全年销售费用率同比+0.8pct， 其他费用率则变化不大。 分解销售费用来看， 前三季度销售费用率同比变化仍小， 但第四季度销售费用率同比+9.6pct， 主要系舆论事件冲击销量， 公司短期加大渠道及市场费用投入以维稳经销商及消费者。虽第四季度盈利能力有波动， 但在结构升级拉动下， 全年归母净利率同比+1.0pct 至12.58%， 延续盈利能力提升趋势。2023 年度基础分红比例提升至 63.7%。 公司 2023 年度利润分配预案为每股拟派发现金股利人民币 2.00 元（含税） ， 分红比例为63.7%， 较 2022 年基础分红率47.8%（不包含上市 30 周年特别股利） 提升约 16pct。核心产品组合继续发力， 拉动产品结构升级， 短期成本下行放大利润增幅。 以青岛经典、 青岛白啤、 青岛纯生为核心的产品组合竞争能力持续提升， 为公司持续提升产品结构、 强化盈利能力提供保障。 短期来看， 2024 年原材料大麦采购价格同比下降约 10%， 公司回瓶率提升有助于降低综合包材成本， 2024 年每千升酒生产成本预计同比下降， 有利于放大公司利润增幅。 盈利预测与投资建议： 考虑到消费弱复苏背景下啤酒销量增速与均价提升速度放缓，我们小幅下调 2024-2025 年盈利预测： 预计 2024-2025 年公司实现营业总收入357.0/376.0 亿元（前预测值 364.1/388.1 亿元） ， 实现归母净利润 50.9/59.5 亿元（前预测值 53.4/61.3 亿元） 。 当前股价对应 2024/2025 年 PE 分别为23/19 倍， 估值已回落至合理区间， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长超预期放缓； 中高端啤酒需求增长不及预期； 公司核心产品渠道拓展结果不及预期； 行业竞争加剧； 成本超预期上涨。

事件：公司发布公告，2023年度公司实现营业总收入25.48亿元，同比+26.64%。其中23Q4实现营业总收入5.29亿元，同比+17.35%；实现归母净利润0.56亿元，同比-15.44%，扣非归母净利润1.26亿元，同比+128.37%。 产品结构延续升级趋势，100-300元价位势能向上。随主销产品结构上移，公司原口径下的高档产品进一步细分为100-300元和300元以上产品。全年看，300元以上/100-300元/100元以下产品分别实现收入4.01/12.88/8.16亿元，同比+37.1%/+32.3%/+14.2%，占比16.0%/51.4%/32.6%；单Q4看，100元以上产品收入同比+34.9%。2023年100-300元大众消费价位带受益于甘肃经济发展势能较优、旅游产业拉动、宴席市场景气等，柔和、能量系列增速较快，300元以上金徽28年、金徽18年等小基数下也实现较快增长。 省内一体化取得突破，深耕西北、布局全国。2023年公司省内/省外分别实现收入19.21/5.85亿元，同比+26.7%/+25.9%；单Q4省内/省外收入分别为4.08/1.12亿元，同比+10.55%/+54.18%，省外市场随着华北、华东销售公司建设逐步到位，低基数下快速增长。公司不再披露省内细分市场收入情况，主因1）随省内一体化战略的推进和资源投入，培育市场均逐步转化为成长市场；2）河西等市场营销转型，通过大客户运营实现由点及面的突破，全年收入增长20-30%，渠道和终端建设已较为扎实。省外看，环甘肃市场尤其是陕西、宁夏、青海等区域增速较快，其中样板市场陕西宝鸡运营较为成功，2024年重点加强环甘肃一体化；华东、内蒙市场仍在培育阶段。 持续加大消费者培育力度，费用率仍在高位。2023年公司毛利率62.4%，同比-0.35pcts，主因为应对省内外市场竞争，公司加大品牌建设投入力度，目标转化红川、剑南春等竞品份额，用酒量增加下毛利率有所下降。费用端看，2023年公司销售费用率21.0%，同比+0.1pcts，公司加大了华东、华北、互联网销售公司团队的组建、机场高铁等广告投放以及核心意见领袖的培育力度，但随着公司收入增长整体费用率同比增幅不大。2023年公司管理费用率12.8%，同比-0.5pcts，规模效应逐步体现。此外，公司所得税税率同比+7.2pcts至15.0%，主因去年收入确认节奏受到环境影响较大，今年回归正常水平，对净利润率产生一定影响。 风险提示：宏观经济及白酒需求复苏不及预期；省内外竞争加剧等。 投资建议：考虑高端产品推广下公司费用端仍有一定压力，我们下调盈利预测，预计2024/25年归母净利润4.1/5.1亿元（原为4.7/6.3亿元），同比+23.2%/36.3%；当前股价对应26.4/20.9倍P/E，维持买入评级。

事项：近期我们参加了第110届成都春季糖酒会，白酒行业整体反馈平稳，渠道经营信心在市场低预期下修复。 其中五粮液表现较为亮眼：普五淡季批价走势向好，经销商信心提振，市场秩序得到改善。公司定义2024年为“营销执行年”，产品布局、渠道运作更加清晰。我们认为公司近年来多方位改革已进入“质变”阶段，调入我们重点推荐组合。 国信食饮观点：1）普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，经销商信心提振，厂商关系得到改善；2）五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，侧翼产品、五粮液超高端、系列酒等有望贡献收入增长；3）营销执行年战略坚定，组织积极性进一步被激活，管理能力边际向上。我们维持此前盈利预测不变，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，预计归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%；当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 评论：普五提价效果初显，淡季批价温和上涨，厂商关系得到改善今年公司明确普五经销渠道减量20%，2月5日普五出厂价提升50元，春节期间批价提升5-10元至935元左右，主因1）临近春节终端送礼需求集中释放，同时五粮液消费场景从礼赠逐步拓宽至商务交流和个人饮用；2）叠加雨雪天等因素渠道供货量较为紧缺。节后淡季中动销需求虽有所回落，但五粮液产品需求韧性较强，渠道库存处于合理范围，普五批价环比进一步提升至940-945元，经销商打款压力不大，库存升值后抛货意愿很低，厂商关系得到改善。淡季中公司加强渠道管控，严查经销商窜货乱价等不规范行为，普五批价有望稳步上行。 五粮液主品牌“1+3”产品矩阵进一步丰富，有望贡献收入增长代际系列上：1）强化普五价格锚的定位，渠道减量后，挺价决心坚定，全年加强对经销商的过程考核；2）1618和低度五粮液通过扫码红包+数字化工具的方式，进一步提升终端开瓶消费，增厚品牌消费氛围，持续抢占市场份额；3）今年公司计划在高低度五粮液之间补充推出45度产品，预计在安徽等市场进行运作，有望贡献部分增量。年份系列上，公司计划今年对经典五粮液换代升级，以基酒年份为核心，强化产品稀缺属性，组织上采用专班运作，预计进入增速上行通道。文化酒上，春节期间龙年生肖酒销售表现亮眼，渠道挣钱效应较好，增强了公司运营超高端产品的信心，今年公司将继续强化文化酒的稀缺性，改善经销商渠道利润，实现参与者共赢。 42024年定义为“营销执行年”，管理进入新的阶段今年公司将围绕“抓动销、稳价格、提费效、转作风”开展营销工作，增强政策执行落地效率。我们认为公司今年改革成功概率有望增加：1）组织上，管理团队解决问题的诉求迫切，对销售团队实施末位淘汰等机制，提升营销效率；营销团队换帅后经销商和市场信心提振，存量经销商对品牌忠诚度进一步增强。 2）量价上，普五减量提价的目标明确，近期公司通过鼓励收低价货、电商渠道整治等行动，向市场证明挺价的决心。3）节奏上，春节后多数经销商回款比例超过70%，二季度淡季渠道任务量较轻，团队有更加充分的时间执行价格策略；若宏观经济逐步复苏，普五挺价成功的概率有望进一步提升。 投资建议：品牌赋能动销，管理边际向上，强调“买入”评级我们认为公司逐步找到适合自身发展的路径，一方面公司品牌底蕴扎实，动销需求韧性较好，另一方面，公司组织积极性进一步被激活，营销执行年战略坚定，产品、渠道、市场等层面思路清晰，改革成功的概率有望增加。维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入842.43/926.67/1019.34亿元，同比增长+13.9%/10.0%/10.0%，归母净利润305.12/340.86/379.62亿元，同比增长+14.3%/11.7%/11.4%，当前股价对应P/E分别为20.0/17.9/16.0倍，维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；名酒下沉过程中竞争加剧；超高端产品增长不及预期。

百亿新征程，估值折价之谜。安井上市以来大幅跑赢基准，超额收益显著。 2023年4月以来安井股价回调较多，主因市场担忧安井中长期成长性。我们认为安井目前所处赛道依然有望维持高景气度，在扎实的基本面支撑下，安井高成长属性没有消散，未来增长具有较强的确定性，中长期估值有望提升。 寻觅路线构筑壁垒，乘风而起确立龙头地位。安井在管理层的前瞻判断下从徘徊阶段走出，错位入局速冻火锅料行业，获取行业份额、强化自身壁垒，确立了自身在于速冻行业的龙头地位。在此基础上，安井依然不断夯实自身的竞争优势，积极二次创业布局预制菜。 组织高效且富有活力，强产业链控制力与渠道分工保障战略落地。公司采用职业经理人团队经营，配合以直控的销售前端，组织完善高效；2023年推出新一轮股权激励覆盖中基层员工，进一步激发团队积极性。公司原料端合作优质供应商保障成本稳定，通过并购新宏业、新柳伍部分股权增强采购话语权，2022年总产能达94万吨，全国化布局和规模效应逐渐形成，“销地产”、“产地研”支撑每年聚焦培养3-5个战略大单品。公司扶植并赋能大经销商，单个经销商创收较高（2022年534万元），与公司合作粘性较强，同时公司积极配合经销商进行市场拓展与产品推广活动，保证销售策略传导通畅。 存量积极布局，增量并购提供可能性。我们认为安井增长势能储备充足，未来成长可预见性较强。当前中国速冻食品行业中国C端仍待渗透，产品与渠道均存在机会，安井跟随市场趋势积极布局，预制菜行业高速发展，或将再造一个新安井。相比美国、日本速冻市场集中度较高，中国市场较为分散，行业整合存在机会，而日本丸羽日朗、美国Sysco、韩国东远集团均为并购成就的龙头，多元并购或将为安井提供扩张可能性。 盈利预测与估值：公司营收、利润实现高质量增长，2011-2022年营收、归母净利润CAGR分别为23.2%和28.2%；净利率稳步提升，2011-2022年由5.8%增长至9.0%，处于行业中的第一梯队。近年来公司ROE、ROIC都处于行业领先水平，2022年公司ROE、ROIC分别为13%、12%。在积极的经营策略下，公司未来3年业绩仍然有望保持快速成长，我们维持此前盈利预测，2023-2025年营收148.04/173.99/203.14亿元，同比增加21.5%/17.5%/16.8%，预计归属母公司净利润15.18/17.56/21.37亿元，同比增加37.9%/15.6%/21.7%。每股收益23-25年分别为5.18/5.99/7.29元，对应PE为17/15/12倍。预计公司合理估值98.47-105.33元，相对目前股价有15%-20%溢价，维持买入评级。 风险提示：下游餐饮需求复苏较弱；原材料价格波动；行业竞争加剧

事项： 事件： 2024年 2月 21日， 汾酒销售公司召开 2024年汾酒营销工作动员大会。 2024年， 汾酒依然要以八大纲领为总框架积极谋划， 从营销层面来讲， 要从“玻汾调存量、 20要突破、 中期看 30、 科学做营销”等方面为抓手， 加强对标学习和制度改革， 以系统发展观， 进行全面的总结和归纳， 找到改进和优化的路径。 国信食饮观点： 1） 渠道管理的能力不断加强， 青花 20价格体系稳定性是亮点。 2） 青花 30·复兴版春节动销较好， 2024年不断优化顶层设计。 3） 汾酒或是渠道资源二次分配的受益者， 持续看好渠道、 终端不断裂变。 4） 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长 23.5%/20.0%/15.3% ； 预 计 实 现 归 母 净 利 润103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 27.5/21.9/18.4X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论： 渠道管理的能力不断加强， 青花 20价格体系稳定性是亮点2023年公司主要任务是聚焦补齐渠道短板， 相继做了经销商分级管理、 费用改革、 汾享礼遇等动作。 从春节旺季检验看， 青花 20多地节后批价稳定在 360元左右， 除了需求的原因之外， 我们更加惊喜地发现若干亮点： 1）青花 20从单一场景增长开始到跨场景增长（切入家宴市场） ； 2） 费用管理和终端建设效果或开始显现； 3） 2024年需要缩小青花 20和竞品的价格差距， 全年维度或有望实现量价齐升。 因此， 从中期维度看， 山西汾酒或是为数不多渠道管理能力、 价格控盘能力和系统性治理能力均有提升的标的。 青花 30·复兴版春节动销较好， 2024年不断优化顶层设计短期看， 春节期间青花 30·复兴版在品牌拉力下， 渠道动销反馈相对较好。 从 2024年规划看， 预计青花 30·复兴版短期保持性价比（价格和竞品适当拉开差距） ， 致力于实现销量要好、 价格要好、 模式成熟， 并从顶层设计维度去打磨复兴版的动销模型。 其次， 文化汾酒是青花 30·复兴版的底层逻辑， 预计公司后续会相继出文创产品丰富复兴版的矩阵。 汾酒或是渠道资源二次分配的受益者， 持续看好渠道、 终端不断裂变我们认为每轮行业调整期都会出现渠道资源的二次分配。 边际看， 山西汾酒拥有青花 20、 玻汾等高毛利高周转的品种， 或有望成为本轮行业调整周期的受益者。 2023Q4不少大商主动联系公司寻求合作， 且不少团购商和终端主动寻求代理汾酒， 公司渠道势能加速凸显。 投资建议： 清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 实 现 营 收 323.6/388.5/448.1亿 元 ， 同 比 增 长23.5%/20.0%/15.3%； 预计实现归母净利润 103.4/129.9/154.2亿元， 同比增长 27.8%/25.5%/18.8%； 对应 PE 27.5/21.9/18.4X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

事项：公司发布业绩快报，2023年度公司实现营业总收入68.06亿元，同比下降1.13%；实现归母净利润8.05亿元，同比下降17.50%，扣非归母净利润7.09亿元，同比下降16.27%。其中第四季度公司实现营业总收入23.33亿元，同比下降6.90%；实现归母净利润2.99亿元，同比下降14.31%，扣非归母净利润2.85亿元，同比下降11.60%。 国信食饮观点：2023年公司收入增长承压，盈利能力受损。（1）瓜子品类动销承压，2023年第四季度收入增长乏力；（2）全年利润率受到成本端冲击，下半年盈利能力已有恢复；（3）年货节礼盒动销良好，成本下行有望贡献利润弹性。我们认为公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，伴随2024年消费环境复苏，收入增速有望恢复，利润率在成本下行趋势下也有望修复。根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入68.1/76.2/85.6亿元（前预测值为72.5/81.7/92.4亿元），同比-1.1%/12.0%/12.3%;2023-2025年公司实现归母净利润8.1/9.7/10.9亿元（前预测值为8.3/10.9/12.3亿元），同比-17.5%/20.8%/12.3%，当前股价对应PE分别为21.0/17.4/15.5倍，维持“买入”评级。 评论：瓜子品类动销承压，32023年第四季度收入增长乏力公司2023年收入同比下降1.1%，其中第四季度收入同比下降6.9%，我们预计主因：（1）2022年疫情反复导致瓜子、坚果等居家消费品类产生高基数；（2）2023年经济环境弱复苏，11-12月瓜子动销表现稍弱，对于第四季度收入表现产生拖累；（3）2023年第三季度公司为减少前期高价原材料影响，采取了一定降产量、控库存措施；（4）2023年第一季度和第四季度均受到春节错期的影响，第一季度备货偏谨慎，第四季度发货相对偏晚。 全年利润率受到成本端冲击，下半年盈利能力已有恢复2023年公司瓜子品类的原材料葵花籽价格出现大幅上涨现象，2023年第二季度毛利率达到历史低位。2023年第三季度进入新采购季后公司毛利率已出现改善，与此同时，公司还通过控货、费用管控等措施对冲成本压力。我们预计全年毛利率同比下滑，进入2023年四季度后费用投放略有恢复，全年费用端保持平稳态势。2023年第四季度公司净利率12.8%，已恢复至较为正常的水平。 年货节礼盒动销良好，成本下行有望贡献利润弹性龙年春节礼品、团聚场景恢复明显，休闲零食整体动销较旺。公司礼盒产品销售情况良好，坚果礼盒在渠道不断渗透背景下表现较好。新品方面，公司加大风味坚果产品试销力度，24年计划稳步推广榴莲腰果、蜂蜜黄油巴旦木等潜力单品。2023年10月葵花籽新采购季开始，采购价格已经自高点降低，叠加公司资金、资源优势，利润弹性有望在2024年进一步体现。盈利预测与投资建议考虑到当前消费力依然偏弱，公司瓜子品类动销受到压制，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入68.1/76.2/85.6亿元（前预测值为72.5/81.7/92.4亿元），同比-1.1%/12.0%/12.3%;2023-2025年公司实现归母净利润8.1/9.7/10.9亿元（前预测值为8.3/10.9/12.3亿元），同比-17.5%/20.8%/12.3%;实现EPS1.6/1.9/2.2元;当前股价对应PE分别为21.0/17.4/15.5倍。我们认为公司经营策略稳健，作为零食行业龙头对于渠道和产业链具有较强的把控能力，伴随2024年消费环境复苏，收入增速有望恢复，利润率在成本下行趋势下也有望修复，维持“买入”评级。风险提示消费复苏环境放缓；瓜子品类动销情况不佳；坚果品类增长不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。

事项：公司公布2023年度业绩快报，2023年度公司实现营业总收入41.15亿元，同比增长42.22%；实现归母净利润5.05亿元，同比增长67.57%，扣非归母净利润4.72亿元，同比增长71.37%；其中第四季度公司实现营业总收入11.11亿元，同比增长20.22%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长31.95%，扣非归母净利润0.96亿元，同比增长16.38%。 国信食饮观点：（1）2023年营收增长42.2%，达成股权激励目标；（2）原材料价格回落，规模效应显现，盈利能力强化，净利率同比提升1.9pct；（3）供应链升级进展顺利，期待品类品牌建设成效。考虑到当前消费力依然偏弱，且公司收入、利润基数逐渐提高，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入41.2/51.3/61.5亿元（前预测值为41.6/52.7/62.9亿元），同比42.2%/24.8%/19.8%;2023-2025年公司实现归母净利润5.1/6.6/8.9亿元（前预测值为5.4/7.0/8.6亿元），同比67.6%/31.6%/33.4%;当前股价对应PE分别为26.8/20.4/15.3倍。我们认为公司供应链转型升级效果显著，收入、利润有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 评论：2023年营收增长42.2%，达成股权激励目标2023年公司收入增长42%，达成股权激励目标。其中第四季度公司营业收入同比增长20%，环比第三季度持平，同比增速下滑25.9pct，我们预计主要原因包括（1）龙年春节错期，休闲零食旺季备货延迟；（2）在本轮渠道改革中，公司快速切入到量贩零食、新媒体电商等快速崛起的渠道网络，并加速流通渠道的渗透。2022年第四季度后公司连续4个季度保持40%以上增速，展现了公司渠道改革的成果。 原材料价格回落，规模效应显现，盈利能力强化受益于大豆油、棕榈油、黄豆等原材料价格回落，公司2023年生产成本有所下降，叠加规模效应显现，2023年公司净利率达到12.3%，同比提升1.86pct。2023年第四季度公司净利率9.8%，同比/环比+0.9/-3.7pct，我们预计源于（1）逐渐进入旺季备货，费用投放增加；（2）列支股份支付费用，2023年公司所得税前列支股份支付费用约7400万元。 供应链升级进展顺利，期待品类品牌建设成效公司通过“供应链数量做减法，体量做加法”整合上游延伸打造全产业链，23年公司入局鹌鹑蛋养殖端、布局马铃薯全粉智能化生产线、盐津铺子控股12月增资零食很忙集团3.5亿元，延伸产业链进展迅速。 公司核心单品魔芋、鹌鹑蛋等表现优异，公司23年推出子品牌“大魔王”聚焦片状魔芋素毛肚，24年推出“蛋皇”鹌鹑蛋，预计产品推新将进一步增强公司收入增长动力。 盈利预测与投资建议考虑到当前消费力依然偏弱，且公司收入、利润基数逐渐提高，根据业绩快报，我们修正2023年盈利预测，并下调2024-2025年盈利预测：我们预计2023-2025年公司实现营业总收入41.2/51.3/61.5亿元（前预测值为41.6/52.7/62.9亿元），同比42.2%/24.8%/19.8%;2023-2025年公司实现归母净利润5.1/6.6/8.9亿元（前预测值为5.4/7.0/8.6亿元），同比67.6%/31.6%/33.4%;实现EPS2.6/3.4/4.5元;当前股价对应PE分别为26.8/20.4/15.3倍。我们认为公司供应链转型升级效果显著，收入、利润有望继续保持较快增长，维持“买入”评级。 风险提示消费复苏环境放缓；新品推广效果不及预期；行业竞争加剧；原材料成本价格大幅上涨。

事项：公司公告：依据2024年度市场营销策略规划，公司对500ml42度国缘开系订单及价格体系做出调整：1）2月29日起停止接收四代开系产品销售订单；2）3月1日起五代国缘四开、对开、单开在四代基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶；3）其中四开严格执行配额机制，计划内执行当期出厂价，计划外在当期出厂价上上调10元/瓶。 国信食饮观点：1）公司春节动销高质量收尾，整体实现同比双位数增长，批价及渠道库存良性，提价扩大春节优势；2）提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心，产品价盘有望提振，渠道利润有望逐步改善；3）公司全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰。我们维持此前盈利预测不变，预计公司2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 评论：春节动销高质量收尾，提价扩大春节优势当前春节动销基本结束，公司完成回款接近40%，整体动销同比实现双位数增长，其中淡雅、单开等大众价位价位产品动销延续强势。目前公司整体库存在2.5个月以内，较去年同期水平更低，此次提价时间符合公司打款节奏和2024年度营销规划，借助旺季高质量动销势能进一步抢夺渠道和市场资源，一季度增长确定性较强，预计24Q1公司营业收入/归母净利润增长20%/20%。 提价进一步梳理产品价格体系，彰显公司管控价盘的决心根据今日酒价，节后国缘四开/对开批价为400-410/260元，环比表现稳定，此次提价有望进一步梳理四开、对开、单开产品价格体系，体现公司拉高国缘品牌势能的信心。其中形象单品四开配称配额制管理，强化市场秩序管控能力，产品价盘有望提振，逐步改善渠道利润和经销商信心。 全年经营规划稳步推进，后百亿发展路径清晰开系产品价盘稳定下，一方面支撑国缘V系列提价预期，一方面品牌势能带动大众价位产品淡雅等高质量动销，有利于国缘品牌整体实现稳健、良性增长，全年经营节奏稳步推进，提升公司增长质量。中长期看，公司以产品为抓手，精耕省内区域布局，辐射省外重点城市，后百亿时代发展路径清晰。 投资建议：春节动销顺利实现“开门红”，省内品牌势能延续，维持“买入”评级维持此前盈利预测，预计2023-2025年营业收入100.5/122.6/148.4亿元，同比增长27.4%/22.0%/21.0%，归母净利润31.4/37.9/45.5亿元，同比增长25.6%/20.5%/20.1%，当前股价对应P/E分别为20.2/16.8/14.0倍，维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；江苏省内竞争加剧；高端布局及省外扩张不及预期。

事项：公司公告：公司召开2024年第一次临时股东大会，通过了《关于公司董事会换届选举的议案》等。 国信食饮观点：1）酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化。2）持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展20个样板市场。3）2024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长。4）2024年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育。5）投资建议：考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。 评论：酒鬼酒春节动销反馈同比好转，加大费投促渠道库存去化春节期间，酒鬼酒以动销、调整、去库存为主，增投消费者费用拉动开瓶动销。我们预计经销商出库好于节前预期，终端出库好于经销商，消费者扫码开瓶好于终端，整体库存处于有序去化状态。从回款节奏看，春节期间酒鬼酒回款节奏略慢，主要系公司工作重心仍以库存去化为主。 持续推进湖南省内市场精耕，全国重点发展020个样板市场从区域发展上，2024年公司将聚焦湖南市场和湘西市场，提高湖南事业部内部职级，不断细化湖南省内精耕细作方案。春节后3-6月，公司或将把各项省内精耕细作方案落实到位。在省外布局上，公司在首要做好湖南市场的前提下，在全国有序做好20个样板市场。 42024年公司经营节奏仍以基础建设为主，预计下半年实现恢复性增长2023年公司持续深化渠道改革，2024年经营节奏以夯实基础工作为主。短期看，公司或仍处于调整阶段，2024年上半年继续调整市场节奏、去化库存，预计2024H2或步入到增长通道。从量价选择上，公司首要目标仍是做好市场价格的管控，其次是高质量达成全年任务目标。 20424年公司或聚焦低线产品发展，强化馥郁香消费氛围培育2024年，在产能瓶颈打开后，公司适当发展内品去顺应消费降级。其次，在内参和酒鬼为主的前提下，公司或加大湘泉费用投放。再之，甲辰版内参是渠道改革的载体，预计2025H2或有望实现放量。 投资建议考虑到费用改革及行业需求复苏的不确定性，维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入26.5/29.1/34.9亿元，同比-34.6%/10.0%/19.8%；实现归母净利润6.0/6.8/8.5亿元，同比-42.8%/14.0%/24.7%；对应PE分别为33.1/29.0/23.3X，维持“买入”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等。

事项：公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 国信食饮观点：2023 年公司归母净利率同比基本持平，未能延续此前盈利能力强化趋势，主要原因包括：1）公司高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度放缓；2）2023 年大麦采购价格大幅提升导致成本端承压；3）在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。我们认为当前公司处于改革调整期，公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增大，根据业绩快报，我们下调2023-2025 年盈利预测：预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元），当前股价对应2024/2025 年PE 分别为19/18 倍。目前估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 评论：u 公司发布2023 年度业绩快报，2023 年实现归母净利润13.37 亿元公司发布2023 年度业绩快报：2023 年，公司实现营业收入148.15 亿元，同比+5.53%；实现归母净利润13.37 亿元，同比+5.78%；实现扣非归母净利润13.14 亿元，同比+6.45%。2023 年第四季度，公司营业收入17.86 亿元，同比-3.76%；归母净利润亏损749 万元，同比由盈转亏；扣非归母净利润亏损1299 万元，同比由盈转亏。 高档酒销量承压，高端化节奏放缓2023 年第四季度，疆外乌苏、1664 等高档产品销量同比下滑，导致销售均价在上年同期高基数上同比下滑明显，第四季度公司收入增长乏力。高档酒销量承压的原因主要为：1）受经济增速下滑影响，高档酒消费场所受到限制、消费需求有所弱化；2）疆外乌苏产品热度自然回落，叠加竞品加大产品推广力度，疆外乌苏销量下滑。但2023 年以来，疆内乌苏、乐堡、重庆为代表的主流酒表现相对较好，预计203 年主流酒销量同比中高个位数增长。整体来看，由于高档酒销量承压拖累产品结构升级速度，2023 年公司吨价提升速度、收入增长速度放缓。 成本压力仍存，销售费用投入增多成本端，2023 年大麦采购价格大幅提升，包材价格相对较为平稳，整体来看，全年成本压力仍存。公司通过产品结构小幅度优化、供应网络优化等降本措施部分对冲成本压力，但对冲效果有限，预计全年毛利率同比仍有下滑。费用端，在消费力偏弱环境下，公司增加市场与广告费用投入以促进销售。收入增速放缓导致规模效益减弱，预计管理费用率、研发费用率的下降幅度有限。2023 年公司实现归母净利率9.02%，同比基本持平。其中2023 年第四季度公司销售均价同比下滑，同时市场费用投放增多，导致单季度利润同比由盈转亏。 疆外乌苏调整蓄力，公司积极培育新动力今年乐堡等产品在基地市场韧性增长帮助公司实现改革调整期平稳过渡。展望未来，经过较长时间的渠道优化调整，核心产品疆外乌苏价盘趋于稳定，公司也持续投入乌苏品牌建设、丰富乌苏品牌产品矩阵，为后续宏观环境回暖后乌苏重回增长快车道蓄力。此外，公司亦积极培育其他重点产品，如推动乐堡、夏日纷等产品在外埠市场进行扩张。2024 年公司将继续推进大城市计划，选择有发展潜力的大城市，重点导入高档及主流产品产品组合，持续推动产品结构升级。 盈利预测与投资建议考虑到消费力偏弱环境下，公司高档酒销量增长压力增大，预计公司高端化节奏暂缓、费用投放力度有所增加，根据业绩快报， 我们下调2023-2025 年盈利预测： 预计2023-2025 年公司实现营业总收入148.2/157.0/167.1 亿元（前预测值为150.7/165.4/181.9 亿元），同比+5.5%/+6.0%/+6.4%；实现归母净利润13.4/14.6/15.9 亿元（前预测值为15.2/17.4/19.6 亿元） ，同比+5.8%/+9.3%/+8.8%； EPS 分别为2.76/3.02/3.28 元；当前股价对应PE 分别为21/19/18 倍。当前公司估值已回落至历史低位附近，考虑到公司现金流稳健，且分红稳定、分红比率较高（2021/2022 年分红比率分别为83.0%/99.6%），公司仍具备较好的配置价值，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项：公司公告：公司发布《关于聘任公司高级管理人员的公告》，聘任李沛洁先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任王怀先生为公司副总经理、总会计师；聘任张永踊先生为公司副总经理，不再担任公司总经理助理职务；聘任宋亚鹏先生为公司总经理助理，并辞任公司监事职务；聘任许志峰先生为公司董事会秘书。 国信食饮观点：1）管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力。2）组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期。3）春节旺季回款动销进度顺利，2024 年业绩增长确定性较强。4）投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长， 维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元，同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 评论：u 管理层变动靴子落地，内部格局重塑激发组织活力公司于2024 年2 月6 日发布聘任高管的公告，意味着公司管理层变动基本结束，后续公司将逐步进入“管理提升年”。本次公司管理层变动，一定程度上实现内部格局重塑，有望极大地激发组织活力和营销队伍的主观能动性。从管理提升维度看，2024 年公司将在人员和组织维度进行较大的改革：1）人员配置，引入第三方巡查机制，将营销人员和地聘人员从繁重的流程性工作中解放出来；2）组织裂变，在成熟度不同的市场，有序进行组织裂变，细化区域市场运作的颗粒度；3）战略思维，系统性地提升营销队伍的执行力和战略思维等，实现区域发展和公司整体目标的一致性。 组织重塑护航汾酒复兴战略，公司有望迎来战略机遇期2023 年，山西汾酒在内部完成组织重塑，在营销管理部的基础上，裂变出青花事业部和数据管理部，为汾酒渠道改革和青花30·复兴版全国化提供组织配称。从经营节奏看，玻汾决定公司发展的下限，青花30·复兴版决定公司发展的上限，因此渠道改革、费用改革、高端酒运作模式改革成为2024 年营销工作的主旋律。从组织配称看，青花事业部主管青花30·复兴版及以上产品的营销管理工作，数据管理部负责前端营销工作的数据收集及分析，渠道管理部聚焦青花20 及腰部产品的大流通渠道建设。从渠道改革看，公司于2024 年将山西省内的渠道共建工程升级为“汾享礼遇”，并向全国范围推广，进而强化公司终端建设及费投模式的改革。我们认为，汾酒的组织势能、品牌势能、渠道势能均处于较好的状态，公司发展有望迎来战略机遇期。 春节旺季回款动销进度顺利，2024 年业绩增长确定性较强从春节旺季看，公司营销节奏稳中求进，在按计划回款的同时，并未出台过多渠道政策，进而保证批价的稳定。 从回款进度看，我们预计1 月份公司回款进度在25%+，一季度回款任务达成无虞。从实际动销看，2024 年春节是分化的一年，公司主动减轻省内发展压力，更多依靠环山西及长江以南市场。预计在商务需求环比复苏、宴席持续增长的背景下，公司实际开瓶动销有望实现较快增长。从增长抓手看，汾酒是2024 年行业内为数不多具有业绩抓手的标的，玻汾作为高周转高毛利品种极大地降低公司省外市场的渠道进入成本，青花20 凭借自身较高的性价比开始切入省外宴席市场，腰部老白汾系列有望换代升级等。 投资建议：清香白酒龙头继续保持较快增长，维持“买入”评级维持此前盈利预测， 我们预计公司2023-2025 年实现营收323.6/388.5/448.1 亿元， 同比增长23.5%/20.0%/15.3%；预计实现归母净利润103.4/129.9/154.2 亿元，同比增长27.8%/25.5%/18.8%；对应PE 26.6/21.2/17.8X。考虑到公司经营势能延续，复兴版培育有序推进，维持“买入”评级。 风险提示竞争加剧；需求复苏不及预期；政策风险等。

事项：事件：2024年1月28日，在四川省酿酒协会第四届理事会2023年工作总结会上，五粮液股份公司总工程师、食品安全总监杨韵霞表示，2023年五粮液集团公司销售收入1770.98亿元，同比增长13.89%；利润总额425.79亿元，同比增长14.13%；利税664.46亿元，同比增长13.84%。 国信食饮观点：1）五粮液集团2023年顺利收官，预计五粮液股份公司2023年营收维持双位数增长。2）五粮液龙年生肖酒供需两旺，非标文创酒改革成效凸显。3）春节旺季五粮液动销加速，千元价位带品牌价值凸显。4）投资建议：微调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入842.43/926.67/1019.34亿元（前值为828.45/934.18/1049.13亿元），同比+13.9%/10.0%/10.0%；实现归母净利润305.12/340.86/379.62亿元（前值为304.20/345.45/393.83亿元），同比+14.3%/11.7%/11.4%；对应PE分别为16.7/14.9/13.4X，维持“买入”评级。 评论：五粮液集团32023年顺利收官，预计五粮液股份公司32023年营收维持双位数增长2023年五粮液集团公司实现销售收入1770.98亿元，同比增长13.89%；利润总额425.79亿元，同比增长14.13%。根据历史“五粮液股份-五粮液集团”数据推算，预计五粮液股份公司2023财年顺利收官，全年有望继续实现双位数增长。 2023年，在需求极致分化背景下，公司主动设置五粮液1618和39度五粮液扫码红包，并增投宴席政策费用，强化旺季动销期间的品牌优势。其次，在渠道层面，公司不断深化“总部管总、大区主战”策略，激发一线营销队伍的主观能动性，强化礼品、商务、宴席等场景的开瓶动销。在量价规划上，公司针对主品牌2024财年主动减量20%，呵护八代普五价盘，有望形成正向的价格预期。五粮液龙年生肖酒供需两旺，非标文创酒改革成效凸显日前，五粮液推出定价2980元的五粮液龙年生肖酒，限量99999瓶，每天产能约800瓶左右。由于五粮液龙年生肖酒产品设计精湛、渠道利润丰厚，目前动销较旺，批价涨至3300元左右。 过去，公司营收过度依赖普五大单品放量，进而出现量价难以平衡的困境。近年来，公司持续发力非标文化酒开发，成立酒体设计中心，打造了生肖系列、和美系列、老酒系列等，持续丰富公司产品矩阵，缓解主品普五增长压力。我们认为五粮液龙年生肖酒的热卖是公司近年来持续打造文创酒的成果之一，预计非标文创酒将持续丰富五粮液品牌内涵，提升五粮液品牌高度，形成“主品-非标品”双轮驱动格局。春节旺季五粮液动销加速，千元价位带品牌价值凸显2024年春节旺季期间，普五作为千元价位带的大单品，礼品市场需求具有较强的韧性，旺季动销明显较快，批价稳定在920-925元左右。我们认为普五仍将受益于本轮春节旺季：1）普五是礼品市场、宴席市场的刚需品种，目前普五成交价回落至960-980元左右，性价比凸显，消费者自点率较为明显；2）渠道、终端基于高周转的诉求，更加愿意主动推介普五；3）上年同期部分企业年会延后或取消，预计今年或有一定补偿性需求。 投资建议：微调此前盈利预测，维持“买入”评级微调此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营业收入842.43/926.67/1019.34亿元（前值为828.45/934.18/1049.13亿元，），同比+13.9%/10.0%/10.0%；实现归母净利润305.12/340.86/379.62亿元（前值为304.20/345.45/393.83亿元），同比+14.3%/11.7%/11.4%；对应PE分别为16.7/14.9/13.4X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏不及预期；动销不及预期；竞争加剧。

金徽酒：陇南名酒复兴正当时，二次创业结硕果。金徽酒位于甘肃省陇南市，是西北区域名酒品牌。公司主推年份系列、柔和系列、正能量系列、星级系列等产品，实现省内全价格带布局，并有序开展泛全国化扩张。2018年以来，公司开启“二次创业”，相继在战略、机制、渠道等进行全方位改革，营收由2018年的14.62亿元增长至2022年的20.12亿元，CAGR达8.3%；归母净利润由2.59亿元增长至2.80亿元，CAGR达2.0%左右。2023年至今，公司持续加大省内渠道下沉以及省外开拓进度，有望实现陇南名酒复兴。 份额提升：马太效应凸显，金徽酒省内份额有望持续提升。公司在省内份额约26%，后续在优势区域下沉、马太效应和新兴市场开拓下，份额有望提升至40-50%。在巩固省内成熟市场基础上，公司大力推进河西市场和大兰州市场的布局。产品上，公司重点推广柔和系列和年份系列，持续引领兰州、河西价位升级。渠道上，公司采取不饱和营销，聚焦资源重点投放团购渠道等。 消费升级：：甘肃200元价位开始扩容，金徽酒有望引领省内升级。2022年甘肃省内白酒规模约80亿元，在基建投资、产业发展等拉动下，2025年有望扩容至100亿元，CAGR约7.8%。对标安徽，金徽酒作为省内区域酒龙头，有望率先受益：1）产品端实现全价位布局，抢占价位升级红利。2）渠道端通过金网工程和大客户运营保证渠道合理利润。 泛全国化：：布局全国、、深耕西北、、重点突破，区域扩张有望打开业绩天花板。 金徽酒区域扩张规划较为前瞻，在省内能提供稳定费投支持下，相继切入宁夏、陕西、华东等市场。大西北地区，公司凭借地理优势+渠道利润丰厚+渠道精细化运作，有望将份额提升至10-20%。华东地区，公司借助股东资源，导入金徽老窖系列，创新渠道模式，围绕团购渠道重点运作。 费用优化：：费用端仍存优化期权，2025年后净利率或有望提升。金徽酒处于区域化扩张前期，对标其他区域性酒企，未来或在省内消费升级+省外逐步实现盈利+费用规模效应等推动下，2025年净利率或有望提升至20%+。 金徽酒是甘肃消费升级显著受益标的，维持“买入”评级。预计公司2023-2025年实现营收25.05/30.06/36.00亿元，同比+24.5%/20.0%/19.8%；实现归母净利润3.46/4.72/6.28亿元，同比+23.4%/36.5%/33.0%，对应PE33.8/24.8/18.6X。考虑到省内消费升级，区域化扩张和费用优化期权，给予2024年25-30XPE，对应目标价23.27-27.92元，维持“买入”评级。 风险提示：消费升级不及预期；竞争加剧；省外开拓不及预期等。