事项：事件：9月19日今世缘酒业在南厂区召开以“醅酿醇香，智造未来”为主题的2万吨酿酒项目开酿仪式，伴随此次2万吨浓香白酒投产，公司目前总产能将达到6万吨；本次活动期间公司成功召开“国缘2049”新品鉴定会，定位千元价位带高端战略新品，推进公司高端化战略。 国信食饮观点：1）公司不断推动产能扩张和智能化酿造，去年年产能突破4万吨，随着此次2万吨浓香白酒开酿，总产能站上6万吨，预计明年总产能达到8万吨；2）行业存量竞争背景下品质是最大的生产力，公司产能扩张解决了“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题；3）公司推出新品“国缘2049”，定位千元价位战略单品，进一步拉升国缘品牌形象，为V系列的发展打开空间。行业调整周期中国缘品牌势能向上，公司组织、渠道、产品发展思路清晰，维持此前盈利预测，预计2024-2025年EPS为2.96/3.51元，当前股价对应PE14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 评论：年产能突破6万吨，扩产规划清晰公司重视产能对产品品质的赋能，不断推动智能化酿造。公司在2016年实现智能化及酒质提升等技改项目主体的竣工投产，并于2019-2023年进行扩产和升级改造，去年年产能突破4万吨。随着此次2万吨浓香白酒的投产，公司总产能扩张至6万吨；同时新建的2万吨清雅酱香型白酒将于明年全面投产，届时总产能将达到8万吨。到“十五五”期间，公司计划实现原酒产能超10万吨，陶坛贮能达到60万吨。 产能扩张助力品质提升，夯实国缘基本盘优势过去几年消费者对“质价比”诉求提升，行业存量竞争的背景下，头部酒企更加重视产品品质的提升，公司显著的产能提升为其在高端市场的份额争夺打下基础：1）高端白酒酒质和基酒年份呈正相关，原酒产能和陶坛贮能的扩容为高端基酒储备打下基础；2）公司大众价位产品仍处于势能上升和放量阶段，产能的扩大进一步夯实公司基本盘优势，解决“长期结构提升战略”和“短期腰部放量战术”的平衡问题。 推出千元战略新品，完善全价格带产品布局本次活动期间公司推出新品“国缘2049”，定位千元价格带战略单品，产品为42度中度浓香白酒，终端零售价1599元，进一步打开公司高端化发展空间。本轮行业调整周期中国缘品牌影响力逆势提升，四开、对开在省内商务场景份额优势扩大；大众价位单开、淡雅增速领先，苏北、苏中地区市占率快速提升；V3在苏南地区有所突破，今年战术性推V6补充价格带空白。我们认为“国缘2049”补充千元价位布局，有助于拉升国缘高端品牌形象，同时为V系列的发展打开空间，长期随省内价格带的升级，国缘主导增长产品亦有望跃升。 投资建议：维持“优于大市”评级当前江苏省内存量竞争加剧，国缘品牌仍处于向上周期，100-300元价位份额提升较快，收入增长具有韧性，省内基本盘进一步夯实。全年看，公司经营节奏稳健，全年完成122亿元收入目标确定性较强。长期看，伴随国缘品牌形象进一步拉升、辐射，省外长三角等“10+N”重点市场有望贡献收入增量。维持收入及盈利预测，我们预计2024-2025年公司收入123.04/150.06亿元，同比+21.8%/+22.0%；预计归母净利润37.10/44.00亿元，同比+18.3%/+18.6%。当前股价对应24-25年估值14.5/12.3x，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒行业需求复苏不及预期；省内竞争加剧；政策风险等。

9月20日公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份方案的公告》，在保证公司正常经营和长期发展不受影响的前提下，实施注销式回购，增强投资信心。 国信食饮观点：此次回购为公司上市23年以来首次注销式回购，回购股份资金总额为30-60亿元，测算回购股份数量占股本总额不低于0.13-0.27%。公司重视股东回报，加强市值管理，中报后发布3年分红回报规划，75%分红率假设下对应股息率超过4%，本次回购进一步提振市场信心，彰显公司发展动能。管理层履新以来，公司在组织、渠道、产品层面积极改革，上半年报表兑现稳健增长，全年15%的收入增长目标达成确定性较强。维持此前盈利预测，预计公司2024-2025年营收1739.26/1961.24亿元，同比+15.5%/+12.8%；预计归母净利润852.97/969.03亿元，同比+14.0%/+13.7%，当前股价对应24-25年估值18.6/16.4X，维持“优于大市”评级。 评论：上市以来首次注销式回购，回购股份资金总额为30-60亿元此次回购股份金额为30-60亿元（含），回购股份价格不超过1795.78元/股（含），资金来源为公司自有资金，采用集中竞价加以方式，回购股份用于注销并减少公司注册资本，回购期限自股东大会审议通过之日12个月内，且截至公告日公司控股股东、实际控制人、董事、监事及高级管理人员未来3个月、未来6个月不存在减持公司股份的计划。按照回购金额和价格上限计算，预计本次回购股份数量不低于167.06-334.12万股，约占总股本不低于0.13-0.27%。 公司重视股东回报，回购提振市场信心公司重视股东回报，加强市值管理。8月8日公司发布三年现金分红回报规划，2024-2026年公司每年度现金分红率不低于75%，每年度实施年中和年末两次分红，我们测算分红率75%对应2024年股息率4.1%，红利资产价值凸显。公司近期股价回调较多，本次注销式回购对公司EPS略有增厚，也进一步维护了集团、股份公司和投资者利益，也彰显了公司长期发展的信心。 经营治理层面积极改革，全年15%收入增长目标确定性较强管理层履新以来，公司围绕“生产是一线、销售是火线”进行改革，上半年报表兑现稳健增长；第二季度消费需求疲软，飞天批价波动，公司通过供给端调整熨平价格波动，对渠道仍有较强的品牌话语权。当前组织人事调整接近尾声，预计后续在产品（结构、投放节奏）、渠道（优化组织架构、明确权责、厂商关系）等层面持续落实改革举措，整体看公司今年15%的收入增长目标有望实现。长期看，公司品牌力赋予的商业模式价值并未发生改变，公司积极拓展新场景、新客群，培育新需求，为未来高质量发展打下基础。风险提示经济增长不及预期，影响白酒消费需求，公司批价仍有下探压力；市场竞争加剧

公司 2024上半年收入同比增长 11.52%。 海天味业发布 2024年半年报业绩，2024H1实现营业总收入141.56亿元，同比增长9.18%；实现归母净利润34.53亿元， 同比增长 11.52%；实现扣非归母净利润 33.25亿元， 同比增长 11.95%； 2024Q2实现营业总收入 64.62亿元，同比增长 7.98%；实现归母净利润 15.34亿元， 同比增长 11.12%；实现扣非归母净利润 14.65亿元， 同比增长 10.24%。 下游餐饮需求仍然疲软， 渠道调整成果逐渐显现。 2024Q2酱油/调味酱/蚝油/其他分别实现营收 31.8/6.5/10.4/10.8亿元， 同比+3.0%/+11.3%/+1.3%/+22.6%； 线下/线上渠道分别实现营收 56.3/3.1亿元， 同比+5.3%/+38.1%，预计酱油品类和线下渠道均受到餐饮需求疲软和C端消费力偏弱影响，料酒、醋品类保持较高增速。 渠道端北部/中部/东部/南部/西部经销商环比+63/33/27/24/21家至 1975/1455/898/855/1491家， 经销商数量优化进程有企稳迹象， 渠道调整成果逐渐释放。 原材料价格呈行情回调走势，盈利能力同比改善。24Q2公司毛利率为36.33%，同比+1.60pct， 主因黄豆等大宗原料成本呈回调趋势。 2024Q2销售/管理/研发费用率同比+1.1/+0.2/+0.3pct， 销售费用率提升主因人工、 广告及推广支出增加， 预计为调味品行业竞争有所加剧。 2024Q2净利率 23.7%， 同比+0.7pct； 扣非归母净利润率 22.7%， 同比+0.5pct， 公司盈利能力持续改善。 发布 2024-2028年员工持股计划，助力中长期健康发展。公司发布 2024-2028年员工持股计划草案， （1） 对象： 核心管理人员及骨干员工（董监高持股比例不超过 15%） 不超过 800人。 （2） 资金来源： 公司计提的持股计划专项激励基金 1.84亿元， 受让价格为 36.87元/股。 （3） 考核目标： 与公司利润目标一致， 即 2024年归母净利润同比+10.8%（剔除股份支付费用） 。 风险提示： 行业竞争加剧， 原材料成本大幅上涨， 餐饮需求恢复不及预期等。 盈利预测与投资建议： 由于下游餐饮需求较为疲软叠加 C 端消费力不足， 我们下调此前盈利预测。 我们预计 2024-2025年公司实现营业总收入275.2/303.3亿元（前预测值为 277.5/301.9亿元） ， 并引入 2026年收入预测 331.2亿元， 2024-2026年收入同比 12.0%/10.2%/9.2%;2024-2025年公司实现归母净利润 63.8/70.1亿元（前预测值为 65.7/72.5亿元），并引入 2026年利润预测 75.9亿元， 2024-2026年归母净利润同比 13.4%/9.8%/8.3%； 预计公司 2024-2026年实现 EPS1.15/1.26/1.36元， 当前股价对应 PE 分别为29.6/27.0/24.9倍， 维持优于大市评级。

2024年第二季度公司收入同比+10.1%， 净利润同比+11.5%。 2024上半年公司实现营业总收入 506.48亿元， 同比+11.3%； 实现归母净利润 190.57亿元，同比+11.9%。 其中， 2024年第二季度实现营业总收入 158.15亿元， 同比+10.1%； 实现归母净利润 50.12亿元， 同比+11.5%。 淡季动销稳健增长， 1618增速较快。 2024H1酒类营收同比+12.46%， 五粮液主品牌/系列酒实现收入 392.05/79.06亿元， 同比+11.45%/+17.77%。 五粮液主品牌销量/吨价同比+12.07%/-0.56%， 普五合理控量， 五粮液 1618、 39度五粮液增速较快， 毛利率同比-0.11pcts； 系列酒销量/吨价同比-23.86%/+54.68%， 公司持续聚焦大单品打造， 五粮春在低线市场宴席场景收割份额， 毛利率同比+1.58pcts。 单二季度看， 行业整体需求略淡， 公司仍实现双位数稳健增长（五粮液收入端与动销端基本匹配） ， 五粮液 1618在宴席场景快速增长， 我们认为品牌力是公司旺季动销的底气。 成本改善效果显现， 回款同比高增。 2024Q2毛利率同比+1.74pcts， 系包材等成本端持续优化所致。 现金流表现强劲， 2024Q2公司经营性现金流量净额129.12亿元/同比+619.6%， 销售收现 278.79亿元/同比+93.4%， 我们判断系 1） 春节旺季回款进度较快， 公司给予票据政策支持， 部分大商 6月承兑半年度到期、 现金填仓较多； 2） 1618和低度现金打款占比增加。 回款实现高增， 截至 Q2末合同负债 81.58亿元/环比 Q1末增加 31.10亿元， 我们判断主因 6月底公司费用兑付前， 普五基本完成全年 80%回款任务； 同时 Q2淡季控制普五发货节奏， 部分配额在 2-4季度间均衡。 营销转型工作持续推进， 厂商关系改善。 2024H1经销/直销模式收入同比+13.51%/+11.01%。截至 2024Q2末五粮液品牌经销商 2530个/环比一季度末减少 40家， 公司坚定扶商、 优商、 强商（对劣质商减少普五配额） ， 经销商结构不断优化。 我们认为公司未来经销商结构呈现“哑铃型” ， 2024H1前五大经销商收入 106.98亿元/同比+41.2%，收入占比提升部分来自于上半年新品导入市场时大商承担较多销售工作。 系列酒经销商 950个/环比一季度末增加 136家， 快速推进渠道下沉、 品牌建设等市场基础工作。 盈利预测与投资建议： 品牌力赋能中秋旺季动销， 全年收入双位数增长确定性强。 当前公司已开启中秋备货工作， 部分地区按照 1019元新价格回款； 年度剩余任务量不重； 结合公司根据经销商任务完成质量进行后置补贴， 渠道积极性仍然较高， 批价稳定在 930元以上具有较高置信度。 维持此前盈利预测， 预计 2024-2025年收入 924.4/1020.5亿元， 同比+11.0%/+10.4%； 预计归母净利润 338.3/376.3亿元， 同比+12.0%/+11.2%， 当前股价对应 13.1倍 2024年 PE， 股息率 4.10%， 估值性价比价高， 强调“优于大市” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 行业需求恢复不及预期， 增投费用下利润率承压， 食品安全问题等。

2024年第二季度公司收入同比+5.9%， 净利润同比+15.1%。 2024上半年公司实现营业总收入 31.66亿元， 同比+8.7%； 实现归母净利润 9.49亿元， 同比+11.9%。 其中， 2024年第二季度实现营业总收入 13.99亿元， 同比+5.9%； 实现归母净利润 3.59亿元， 同比+15.1%。 2024Q2酒类收入同比+3.72%， 淡季收入增速匹配动销端。 分产品看， 2024Q2高档/中档/低档白酒收入同比+3.48%/+4.01%/+16.62%，省内宴席场景下滑，需求以自饮为主， 口子 5年&6年增长韧性较好。 分区域看， 2024Q2安徽省内/省外收入同比+5.04%/-2.41%， 公司聚焦省内市场， 皖南增速较快； 皖北区域预计平均增速； 合肥市场兼 8势头良好， 收入止跌回升。 分渠道看，2024Q2批发/直销渠道收入同比+3.52%/+12.55%； 公司打造营销铁军， 经销商结构逐步优化；截至 6月底省内经销商 499家/环比一季度末净增加 3家，二季度单经销商销售体量 225万元/同比+4.7%， 内生增长较好。 第二季度利润率低基数下实现较好提升。 2024Q2毛利率同比+4.52pcts， 提升较多主因去年公司加大费投和红包力度， 部分费用冲抵收入， 毛利率基数较低， 今年恢复至正常水平 75.0%； 销售费用率同比+3.9pcts， 综合毛销差同比+0.7pcts。 2024Q2税金及附加率同比-2.55pcts， 系生产和销售节奏错期所致； 管理费用率同比+0.34pcts， 保持平稳。 渠道回款压力较大， 现金流表现承压。 2024Q2公司经营性现金流量净额 1.08亿元/同比-58.6%， 销售收现 13.94亿元/同比-4.4%， 截至 6月底合同负债3.17亿元/环比一季度末下降 0.58亿元； 春节旺季回款基数较高， 二季度淡季以发货和动销为主， 省内需求疲软， 回款端压力较大。 展望中秋双节，公司积极备战， 持续强化消费者培育， 回款端有望改善。 盈利预测与投资建议： 改革仍在推进阶段， 全年收入目标 70.35亿元/同比+18%。 自去年以来， 公司股权激励+兼香新品+渠道变革等改革组合拳相继落地， 今年对产品战略适时纠偏， 新品和老品双线并行。 虽然需求仍然疲软、 安徽省内升级速度放缓， 公司仍有边际改善： 1） 兼 8上市 2个月导入效果较好，发力合肥市场 200元价位带， 单瓶渠道利润高于竞品， 推广积极性高， 下半年有望从合肥、 淮北推广至其他城市； 2） 营销改革释放活力， 优化人员配置， 聚焦重点市场， 考核业务员销售额和回款， 考核节奏由年度缩短为季度，加强激励。 公司改革红利逐步释放， 但实现 18%的收入增速指引或有压力，我们维持此前盈利预测， 预计 2024-2025年公司收入 66.6/72.9亿元， 同比+11.7%/+9.5%， 预计 2024-2025年 归母 净利 润 19.6/21.8亿 元 ， 同 比+14.1%/+11.1%， 当前股价对应 10.4倍 2024年 PE， 股息率 4.4%， 估值性价比较高， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧， 行业需求恢复不及预期， 增投费用下利润率承压， 食品安全问题等。

2024年第二季度收入同比减少 11.96%。 2024上半年公司实现营业总收入26.18亿元， 同比减少 1.35%； 实现归母净利润 3.50亿元； 实现扣非归母净利润 3.39亿元，同比增长 14.53%。2024第二季度公司实现营业总收入 11.34亿元， 同比减少 11.96%； 实现归母净利润 1.11亿元； 实现扣非归母净利润1.03亿元， 同比减少 32.37%。 调味品需求疲软， 美味鲜收入业务承压。 上半年美味鲜收入小幅减少， 主因蚝油、 料酒等品类收入减少。 2024第二季度公司酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品收入 6.1/1.5/1.1/1.3亿元， 同比-22.0%/-15.4%/+29.1%/-30.9%，主要源于调味品需求疲软以及行业竞争加剧的影响。2024第二季度公司新增104家经销商至 2285家。 分区域看， 公司 2024第二季度东部/南部/中西部/北部收入同比下降 18.7%/ 11.0%/25.0%/31.2%， 北部下滑的幅度相对较大，主因内部改革中变动较大。 毛利率改善明显， 改革过程中费用投放增加。 公司 2024第二季度毛利率36.2%， 同比/环比分别+3.7/-0.9pct， 主因 1） 原材料采购单价下降； 2） 公司积极推进精细化管理促进降本增效。 2024第二季度公司销售/管理/研发/财务费用率 14.8%/7.8%/3.7%， 同比增加 6.5/1.5/0.2pct， 销售费用率增加主因收入规模减小叠加改革过程中增加渠道投放。 综合来看， 2024第二季度公司扣非归母净利率 9.1%， 同比下滑 2.8pct。 改革措施持续推进， 下半年表现有望逐季改善。 2024年乃公司三年战略期的开局之年与蓄势之年， 公司不断推动组织架构、 考核机制等改革措施落地，已提升销售人员薪酬待遇以激发员工积极性。 公司积极总结反思， 预计下半年持续推进经销商分级管理等工作， 叠加成本端压力不大、 经销商库存压力略有减轻， 下半年表现有望逐季改善。 风险提示： 原材料价格大幅上涨、 行业竞争加剧， 行业需求恢复不及预期等。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司经营节奏仍在调整中， 叠加下游调味品需求较为疲软， 我们下调此前盈利预测。 预计 2024-2025年公司实现营业总收入 55.4/60.8亿元（前预测值为 60.9/67.1亿元） ， 并引入 2026年收入预测 66.1亿元， 2024-2026年收入同比 7.9%/9.8%/8.6%。 预计 2024-2025年公司实现归母净利润 7.1/7.8亿元（前预测值为 8.0/9.4亿元），并引入 2026年利润预测 9.4亿元， 2024-2026年归母净利润同比-57.9%/9.1%/21.3%。 综上， 预计公司 2024-2026年实现 EPS 为 0.91/0.99/1.21元， 当前股价对应PE 分别为 21.1/19.3/15.9倍， 维持“优于大市” 评级。

核心观点2024年第二季度公司收入同比+17.0%，净利润同比+16.1%。2024上半年公司实现营业总收入834.5亿元，同比+17.6%；实现归母净利润417.0亿元，同比+15.9%。其中，2024Q2实现营业总收入369.7亿元，同比+17.0%；实现归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。 第二季度公司收入增长稳健，飞天类产品及系列酒贡献主要增速。分产品看，2024Q2茅台酒收入288.60亿元/同比+12.9%，飞天类产品增速较快，其中提价贡献增长约5-10%；系列酒收入72.1亿元/同比+42.5%，上半年茅台1935增速超过40%，实现“时间过半、进度过半”。2024H1公司新增18个经销商均为系列酒经销商。 直营占比有所回落，“i茅台”平台仍延续稳健增长。分渠道看，2024Q2批发渠道收入216.6亿元/同比+27.4%，提价效应及飞天、系列酒放量贡献较多；直销渠道收入144.1亿元/同比+5.8%，直营收入占比降低4.5pcts至40%，公司主动调整产品和渠道结构以平稳批价。其中“i茅台”平台实现收入49.1亿元/同比+10.6%，仍实现稳健增长。 净利润增速略慢于收入端，主要系消费税及销售费率提升影响。系列酒增速较快下，产品结构略有下移，24Q2毛利率同比-0.11pcts。2024Q2税金及附加率同比+0.77pcts，主要系消费税税基影响所致；销售费用率同比+0.74pcts，管理费用率同比-0.95pcts，整体净利率-0.35pcts至47.7%。 销售收现表现亮眼，收入增长质量较高。2024Q2公司经营性现金流净额274.3亿元/同比+9.1%，销售收现408.4亿元/同比+22.6%，截至2024Q2末公司合同负债99.9亿元/同比+36.3%，部分经销商在6月提前开启第三季度回款。 公司回款节奏良好，收入增长质量较高，对渠道仍有较强话语权，已侧面通过7月控制飞天发货量后批价企稳回升验证。 盈利预测与投资建议：展望全年，公司收入15%增速目标确定性较强。下半年公司增长工具仍然充足，中秋、国庆旺季仍有业绩调节项，全年达成收入增长15%目标的确定性较强；考虑到白酒行业需求仍处于弱复苏阶段，公司飞天放量或导致价盘风险，我们略下修远期盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业总收入1739/1961亿元，同比+15.5%/12.8%（前值为15.5%/14.9%）；预计归母净利润852.0/969.0亿元，同比+14.0%/+13.7%（前值为17.0%/16.1%）。公司积极回报股东，中报指引2024-2026年公司每年度现金分红总额不低于当年归母净利润的75%，每年度进行年度和中期2次分红，估值安全边际较高。当前股价对应PE分别为21.1/18.5倍。长期看，茅台高端白酒的优质商业模式并未改变，仍是A股中高稳定性、高分红率的稀缺资产，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，供给增加下批价大幅下跌，食品安全问题等。

2024年上半年收入同比-1.38%，第二季度收入同比-7.25%。2024年上半年公司实现营业总收入16.28亿元，同比-1.38%；实现归母净利润4.02亿元，同比-8.36%；实现扣非归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。2024年第二季度公司实现营业总收入8.26亿元，同比-7.25%；实现归母净利润2.33亿元，同比-7.28%；实现扣非归母净利润2.30亿元，同比-5.70%。 第二季度收入增速转负，应收账款环比增加。2024年上半年公司预调鸡尾酒/香精香料/其他业务实现收入14.31/1.76/0.21亿元，同比-1.4%/+7.5%/-40.3%。拆分量价看，上半年预调鸡尾酒销量同比-8.7%，主要系消费需求依然疲弱、核心单品强爽面临高基数压力，预调鸡尾酒均价同比+8.0%，预计与产品结构优化、商业折扣减少有关。第二季度收入承压主要系预调鸡尾酒业务收入增速转负所致。从资产负债表来看，第二季度末公司应收账款环比增加约1.2亿元，表明公司对经销商的信用支持增多。 上半年费用增长较多抵消毛利率提升的积极影响，第二季度盈利能力环比改善。 2024年上半年公司毛利率70.1%，同比+4.2pct，主要系预调鸡尾酒产品结构优化、商业折扣减少带动均价提升，而单箱生产成本下行。费用方面，上半年销售费用率24.4%，同比+4.3pct，主要系第一季度有广告促销费用的大幅投入，第二季度费用投放力度明显收缩。上半年管理费用率6.2%，同比+1.4pct，主因职工薪酬及折旧费用增加，或与公司烈酒业务团队人员扩充有关。费用率提升抵消毛利率提升的积极影响，2024年上半年公司归母净利率同比-1.9pct至24.7%。第二季度销售费用率环比-9.9pct，帮助第二季度归母净利率环比改善7.1pct。 预调鸡尾酒业务完善产品矩阵，烈酒业务有望成为新增长极。预调鸡尾酒业务方面，公司补充新品完善产品矩阵，以覆盖更多消费人群并适配不同消费场景。2024年4月公司推出500ml罐装清爽产品，第二季度加大清爽的铺货。 清爽新品性价比更高，针对的消费群体范围也有所拓宽。核心单品强爽此前乘势加强消费者培育，目前已形成核心客户群体，下半年销量基数压力减弱，增速或有所提振。此外，公司正积极布局烈酒业务，烈酒基地升级项目按计划正常推进，烈酒业务销售团队也正在搭建中。威士忌新品预计将于2024年第四季度推出，未来烈酒业务有望成为公司新的增长极。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期、食品安全问题等。 盈利预测与投资建议：考虑到预调鸡尾酒作为非必选消费品，在经济弱复苏背景下需求增长速度较慢，我们下调盈利预测：预计2024-2026年公司实现营业总收入33.1/35.9/39.0亿元（前预测值36.6/41.2/46.6亿元）；实现归母净利润8.2/9.0/10.1亿元（前预测值8.7/10.3/12.1亿元）；EPS分别为0.78/0.86/0.96元；当前股价对应PE分别为23/20/18倍。下半年收入增速有望环比改善，且公司在预调酒细分赛道的龙头优势突出，中长期亦有较大成长空间，维持“优于大市”评级。

2024年上半年收入同比+26.14%， 第二季度收入同比+4.90%。 2024年上半年公司实现营业总收入 10.42亿元， 同比+26.14%； 实现归母净利润 1.67亿元，同比+39.26%； 实现扣非归母净利润 1.44亿元， 同比+40.18%。 2024年第二季度公司实现营业总收入 4.56亿元， 同比+4.90%； 实现归母净利润 0.75亿元， 同比+16.79%； 实现扣非归母净利润 0.61亿元， 同比+13.46%。 2024年上半年综合果仁及豆果系列销量同比增幅显著。 2024年上半年综合果仁及豆果系列产品收入同比+48.5%， 贡献最大的收入增量， 拆分量价来看，综合果仁及豆果系列产品销量同比+123.2%， 新品散装综合果仁及缤纷豆果的增量显著， 综合果仁及豆果系列产品吨价同比-33.5%， 主因此系列中售价较低的缤纷豆果、 每日豆果产品销量更快增长。 青豌豆、 瓜子仁、 蚕豆系列收入增速稳健， 分别同比+16.9%/+12.8%/+12.0%。 其他系列产品收入同比+24.2%， 主要系仙贝、 米饼、 薯片、 花生的销量较快增长所致。 分季度看，2024年第一季度/第二季度公司收入分别同比+49.8%/+4.9%， 主因第一季度春节旺季动销旺盛且受益于春节错期因素，第二季度休闲零食行业景气度有所回落， 且公司进行了销售组织人员调整。 2024年上半年毛利率同比小幅下滑， 其他收益提升、 所得税率降低， 对盈利能力有正向贡献。 2024年上半年毛利率 34.9%， 同比-0.7pct， 其中毛利率偏高的品类青豌豆/蚕豆系列上半年毛利率同比-3.1/-4.2pct， 主要系销售均价同比下降及单吨生产成本上涨所致。 费用方面， 第二季度销售费用率同比+1.7pct 至 13.5%， 拉动上半年销售费用同比+0.6pct， 主要系员工薪酬及奖金提成增加、 电商业务推广费用及物料消耗费用增长所致。 此外， 其他收益提升、 所得税率降低对盈利能力有正向贡献。 公司公布中期分红预案及未来三年股东分红回报规划， 未来三年股东回报保障加强。 据公司公告， 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10.92元（含税） ， 占 2024年上半年归母净利润的比例为 60.07%。 股东分红回报规划规定未来三年（2024年-2026年） 最低现金分红比例。 两则公告的发布表明公司高度重视股东回报， 公司 2021年-2023年的现金分红比率分别为66%/63%/61%， 考虑到公司利润仍在增长且现金流充沛、 当前暂无重大投资计划， 预计未来公司分红比例将进一步提升。 风险提示： 渠道拓展不及预期， 行业竞争加剧， 原材料价格大幅上涨。 盈利预测与投资建议： 团队调整完成后下半年收入增速有望环比提升， 公司围绕多品类、 全渠道发展， 未来成长空间依然可观。 考虑当前消费需求仍然偏弱， 且公司人员调整后部分渠道增长动能恢复有时滞， 我们小幅下调2024-2026年 盈 利 预 测 ： 预 计 2024-2026年 公 司 实 现 营 业 总 收 入22.5/27.1/32.5亿元（前预测值 24.0/30.2/36.7亿元） ； 实现归母净利润3.8/4.6/5.5亿元（前预测值 4.1/5.1/6.2亿元） ； 当前股价对应 PE 分别为 14/12/10倍。 公司仍处于多渠道发力增长阶段， 持续巩固细分赛道龙头优势， 且加强股东回报， 维持“优于大市” 评级。

宝立食品： 深耕定制餐调数十载， 方便速食寻突破。 公司始于百胜供应链，深耕西式复合调味品领域二十载， 并通过持续拓客户、 扩品类实现 B 端定制餐调业务稳步增长； 随着公司战略布局轻烹、 茶饮甜品配料业务， 公司开始发力 C 端并孵化空刻意面等大单品， 打造第二增长曲线； 在 B 端复苏、 连锁化以及 C 端拓渠道、 打造爆品背景下， 公司主业将实现双轮驱动增长。 B 端业务： 百胜稳固公司基本盘， 研发奠定竞争优势。 随着餐饮连锁化发展，调味品正沿着“基础调味品-复合调味品” 的路径演变， 未来渗透率仍有较大提升空间。 公司定位于一体化综合方案提供商， 为客户提供集设计、 研发与生产于一体方案， 借助于百胜的基础和自身强大的研发优势， 不断拓宽其大型企业客户基础， 并引入烘焙等新类别， 为其 B 端业务构建了坚固的护城河。 过去几年 B 端整体需求承压， 公司凭借较高水平的研发能力在大客户体系内不断拓展合作品类。 同时， 公司加深与已有大客户合作深度， 增强客户粘性， 百胜中国对宝立子公司进行了增资， 未来双方可在多维度上实现优势互补。 并且公司不断扩展其客户群， 未来有望进一步渗透到中等规模的西式快餐、 茶饮和咖啡行业客户中， 从而带来收入增长。 C 端业务： 空刻意面成为速食意面行业龙头， 顺应市场变化调整品牌打法。 在厨房阿芬操盘之下， 空刻意面是第一个提出“轻烹速食意面” 概念并开始大规模投放的新锐品牌， 空刻具备食品安全及价格优势， 同时精准选品、 打造较强产品力， 成为空刻发展之基石。 同时， 利用线上线下营销组合拳， 空刻意面知名度与影响力实现突破和扩大， 上市三年蝉联速食意面品类销量TOP1， 成为速食意面行业的龙头。 短期虽然 C 端空刻意面虽然线上增速有所放缓， 但公司通过推出低客单价新品+布局线下渠道持续强化竞争力。 2023年空刻线下目标覆盖 7000+门店， 现已入驻沃尔玛、 大润发、 盒马等商超体系， 线下渠道未来或将成为空刻增长的重要补充。 同时随着后续消费力的恢复， 我们仍看好空刻重回高增长趋势。 盈利预测与估值： 预计公司 24-26年收入分别为 27.5/31.7/36.4亿元， 同比增加 15.9%/15.4%/14.8%， 归属母公司净利润 2.8/3.3/3.8亿元， 归母净利润年增速分别为-6.2%/16.1%/16.3%， EPS 为 0.71/0.82/0.95元， 当前股价对应 PE 为 17/14/12倍， 预计公司合理估值 12.71-14.12元， 相对目前股价有 8%-20%溢价， 给予优于大市评级。 风险提示： 复合调味品渗透不及预期； 新客户开发不及预期； 上游原材料价格大幅波动； 食品安全风险； 行业竞争加剧。

事项：事件：2024年是今世缘上市10周年、国缘品牌创立20周年、建厂80周年。公司于上一轮白酒行业深度调整周期登陆资本市场，十年来精耕省内市场、打造核心大单品、积极回报投资者，于去年实现百亿营收规模，在本轮行业周期中展现出较强的逆周期成长能力。 国信食饮观点：1）回望过去10年，公司收入、净利润复合增速达15.5%/17.1%，产品结构持续升级，省内市场份额实现较快提升；2）今年上半年公司股价跑赢板块，年内看公司增长工具充足，产品结构纵深、省内市场精耕，基本盘市场提供造血能力；3）展望未来，收入后百亿时代公司发展思路清晰，高端化布局和省外市场扩张逐步贡献增量。维持此前盈利预测，预计2024-2025年EPS为2.99/3.62元，当前股价对应PE16.6/13.7x，维持“优于大市”评级。 评论：回望过去：实现百亿收入目标，不断夯实基本盘2014-2023年，公司营业收入由24亿元增长至101亿元（CAGR为15.5%），归母净利润由6.5亿元增长至31.4亿元（CAGR为17.1%）。品牌建设上，国缘、今世缘、高沟三大品牌各有定位，产品结构持续升级，2023年公司特A/A+产品收入占比提升至93.4%，四开站稳省内400元价位大单品，大众价位份额亦得到夯实。市场战略上，公司精耕省内市场，通过精细化管理和多元化消费场景，从团购渠道起势，加大对流通渠道的铺设，淮安、南京市场巩固优势，苏中、苏南等市场加速突破，省内份额提升较快。 判断今年：品牌势能向上，增长工具充足年初至今，公司股价跑赢白酒指数16.2%，在本轮行业调整阶段中后期仍有品牌势能提升、份额增长的逻辑。公司目标2025年实现150亿营收，我们认为公司增长工具仍然充足：1）产品全价位带布局，400元及以下价位产品（开系&雅系）增势良好，四开在上半年焕新升级五代后价盘表现稳中有升，省内商务场景自点率仍在提升；100-300元对开、单开、淡雅等承接大众消费升级需求，基础较好。2）市场布局思路清晰，去年公司优化经销主体，同时提升营销组织专业化的作战能力，单个经销商的收入体量和效率得到提升，帮助公司渗透核心消费场景和省内渠道增量；省外公司实施聚焦策略，长三角地区核心市场打造V系列品牌高度，“10+N”策略有望贡献补充增量。 展望未来：收入后百亿时代发展思路清晰，坚持推进产品高端化和省外市场布局从省内竞争看，江苏市场经济发展水平较高，苏酒有望实现竞合发展：短期高端价位培育或有一定压力，但江苏白酒市场在五粮液等名酒培育下，千元价位正逐步走向成熟，打开长期600元高线次高端发展空间；我们认为公司产品布局完善，四开站稳400元价位，公司坚定拉升V系列品牌高度，签约核心终端、加强圈层营销，V9品牌引领、V6推广、V3做销量，有望成为公司二增曲线。从省外布局看，公司明确“三年不盈利、三年三十亿”，省内仍可作为造血基本盘和调节项，资源倾斜投入省外重点市场，省外周边化和板块化有望加速突破。 投资建议：维持“优于大市”评级短期公司经营稳健，回款节奏有序推进，大单品渠道表现健康；年内公司增长工具充足，国缘品牌份额逆势提升，省内仍有渗透空间；长期公司收入后百亿阶段发展思路清晰，高端化、省外扩张逐步贡献增量。 维持收入及盈利预测，我们预计2024-2025年公司收入122.4/147.5亿元，同比+21.2%/+20.5%；预计归母净利润37.5/45.5亿元，同比+19.7%/+21.1%。当前股价对应估值16.5.13.7x，维持“优于大市”评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期；省内竞争加剧；政策风险等。

事项：公司公告：2024年上半年预计实现营业收入24.0-25.0亿元，同比增长27%-32%，归母净利润3.1-3.3亿元，同比增长26%-34%，扣非归母净利润2.6-2.8亿元，同比增长12.5%-21.1%。第二季度预计实现营业收入11.8-12.8亿元，同比增长18%-28%，归母净利润1.5-1.7亿元，同比增长12%-27%，扣非归母净利润1.2-1.4亿元，同比增速区间为-8%至+7%。 国信食饮观点：1）2024年第二季度营业收入同比增长18%-28%，预计量贩零食、电商渠道月销环比仍有提升。2）预计2024年第二季度净利率同比稍有下降，或与渠道结构变化与股份支付费用增长有关。3）公司加强股东回报，拟进行股份回购及中期分红。此外实控人之一自愿提前终止减持计划，彰显对公司未来发展信心。公司全渠道布局初步完成、供应链体系完备、激励机制健全，新品类保持较强成长势能，有望维持较强的业绩成长性。维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入52.4/65.1亿元，同比+27.4%/+24.1%；实现归母净利润6.7/8.6亿元，同比+32.2%/+28.8%。当前股价对应PE分别为16.8/13.1倍，维持“优于大市”评级。 评论：2024年第二季度收入表现较为突出，预计量贩零食、电商渠道月销环比提升第二季度属于休闲食品消费淡季，公司预计第二季度实现营业收入同比增长18%-28%，收入表现相对行业较为突出，主要系公司仍在加速渗透重点渠道。预计第二季度量贩零食渠道月销延续上升趋势，一方面系受益于下游量贩零食品牌门店高速扩张，另一方面，盐津铺子在量贩零食渠道持续增加SKU数量，例如零食很忙系统合作SKU增长至60余个。公司在电商渠道同样维持上升势能，主要系抖音渠道快速增长所致。 预计2024年第二季度净利率稍有下降，或与渠道结构变化与股份支付费用增长有关按照业绩预告中收入、归母净利润、扣非归母净利润区间中值计算，第二季度归母净利率为13.1%，同比-0.3pct，扣非归母净利率为11.2%，同比-2.1pct。盈利能力同比有所下降或因渠道结构变化、股份支付费用增多的影响。虽鸡蛋、油脂等部分原材料成本回落，但毛利率水平偏低的量贩零食渠道占比进一步提升或对公司整体毛利率有所稀释，同时2024年上半年税前列支股份支付费用5545万元，较2023年上半年股份支付费用增长约3500万元，对净利率亦有所拖累。 公司拟进行股份回购及中期分红，实控人之一自愿提前终止减持计划1）股份回购方案：据公司公告，公司当前经营状况及发展态势良好，基于对公司未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可，公司拟以自有资金回购股票，回购股份将全部予以注销以减少注册资本。本次股票回购的价格不超过68元/股，回购金额不低于5000万元，不高于7000万元，回购将在股东大会审议通过此方案后的6个月内完成。 2）提议中期分红：据公司公告，基于对公司长远发展信心、财务状况展望、股东利益等因素的综合考虑，推动全体股东共享公司经营发展成果，切实保护广大投资者利益，公司董事长张学武先生建议公司开展2024年中期分红安排——向全体股东每10股派发现金红利6元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。 3）实控人提前终止减持计划：据公司公告，持股5%以上股东张学文先生（实际控制人之一，持有公司16.02%股份）结合市场情况、公司股价等因素综合考虑，自愿提前终止本次减持计划。 我们认为公司积极响应监管号召，加大股票回购、现金分红力度，提升综合股东回报。实际控制人之一张学文先生自愿提前终止减持计划，亦显示实控人对公司未来发展的信心。 全渠道布局初步完成，新品类保持较强成长势能公司战略转型红利持续释放，在已初步完成全渠道布局后，现阶段将进一步推动全渠道精耕，完备的供应链体系、健全的激励机制也将助力公司长期高质量发展。短期来看，新品类魔芋、鹌鹑蛋的市场认可度高，且公司通过向上游延伸实现降本的效果，产品性价比凸显，目前在多细分渠道处于放量状态，有望维持业绩成长性。 投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级我们维持盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入52.4/65.1亿元，同比+27.4%/+24.1%；实现归母净利润6.7/8.6亿元，同比+32.2%/+28.8%；EPS分别为2.4/3.1元。当前股价对应PE分别为16.8/13.1倍，维持“优于大市”评级。 风险提示渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨。

事项：公司公告：2024年上半年预计实现归母净利润7.19-7.96亿元，同比增长40%-55%，扣非归母净利润7.00-7.75亿元，同比增长60%-77%。24Q2预计实现归母净利润6.17-6.94亿元，同比增长37%-54%，扣非归母净利润5.97-6.72亿元，同比增长57%-76%。 国信食饮观点：1）预计2024年上半年公司销量表现优于行业，产品结构升级延续；2）受今年原材料成本下行、公司降本增效成果释放的影响，公司盈利能力显著提升。未来公司将继续推动卓越管理体系全面落地、构建数智化供应链体系，并加强市场建设，为燕京啤酒实现持续较快发展打下坚实的基础。目前燕京U8保持高增长势能，有望逐步迈向百万吨级大单品。考虑到当前啤酒行业消费场景仍有缺失，行业销量增速放缓，而因公司全面改革的效果已开始显现，降本控费能力明显提升，预计公司盈利能力改善速度加快，故我们小幅下调公司收入预测，同时上调利润预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入150.0/158.6亿元（前预测值为152.5/163.2亿元），同比+5.6%/+5.7%；实现归母净利润10.2/12.7亿元（前预测值为9.2/11.7亿元），同比+57.5%/+24.8%。当前股价对应PE分别为24.8/19.8倍，维持“优于大市”评级。 评论：预计2024年上半年销量表现优于行业，产品结构升级延续上半年公司基地市场受雨水天气影响小，核心单品燕京U8的市场扩张进展顺利，我们预计2024年上半年公司销量同比增长低单位数，总销量表现优于行业，其中燕京U8销量同比增速预计在25%以上，体现公司全面推进改革后增长动力强化。产品结构方面，燕京U8保持高增长势能，升级版清爽、鲜啤2022整合中低端产品，推动产品结构持续升级。 因成本下行、内部改革实现降本增效，盈利能力显著提升根据业绩预告，预计第二季度归母净利率落在15%附近，同比提升约4pct，这受益于今年啤酒行业原材料成本下行，也与公司自身降本增效红利释放、产品结构升级有关。2024年公司麦芽采购均价同比下降15%，玻璃新瓶采购均价同比下降6%，易拉罐采购均价同比下降6%。公司采购策略优化以及供应链效率提升对成本下行亦有贡献。此外，预计改革深化带来弱势分公司、子公司加速减亏，进一步推动公司盈利能力改善。 推动卓越管理体系全面落地、强化供应链基础，改革红利将持续释放展望未来，公司将继续推动生产端卓越管理体系全面落地、构建数智化供应链体系、加强市场建设，为燕京啤酒实现持续较快发展打下坚实的基础。大单品燕京U8仍是改革的核心抓手，2023年U8销量已突破53万吨，目前产品美誉度仍高，公司将继续倾注营销资源、加快市场开拓、丰富产品矩阵来助力U8迈向百万吨级大单品。综合来看，我们认为公司现阶段正在全面强基础锻长板，改革红利将持续释放。 投资建议：上调利润预测，维持“优于大市”评级考虑到当前啤酒行业消费场景仍有缺失，行业销量增速放缓，而因公司全面改革的效果已开始显现，降本控费能力明显提升，预计公司盈利能力改善速度加快，故我们小幅下调公司收入预测，同时上调利润预测，预计2024-2025年公司实现营业总收入150.0/158.6亿元（前预测值为152.5/163.2亿元），同比+5.6%/+5.7%；实现归母净利润10.2/12.7亿元（前预测值为9.2/11.7亿元），同比+57.5%/+24.8%；EPS分别为0.36/0.45元。当前股价对应PE分别为24.8/19.8倍，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；燕京U8渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。

事项： 事件： 公司发布业绩预告， 2024上半年实现预计实现营业总收入 10亿元， 同比下降 35.1%； 预计实现归母净利润 1.1-1.3亿元， 同比下降 69.2%-73.92%。 根据预告测算 2024Q2对应营业总收入 5.1亿元， 同比下降 12.3%， 对应归母净利润 0.37-0.57亿元， 同比下降 53.5%-69.9%。 国信食饮观点： 1） 2024Q2收入降速环比 Q1大幅收窄， 公司营销模式转型初显成效， BC 联动闭环已基本建立， 终端参与公司消费者促销活动积极性提升， 客户回款意愿逐步增强。 2） 内参严格控货挺价， 湘泉等中低价位酒贡献主要收入； 省内宴席场次和开瓶动销数据增加， 表现好于省外。 3） 产品结构下移叠加费用投放刚性， 2024Q2净利率同比下降 9.9-13.9pcts。 考虑到商务场景弱复苏下次高端白酒需求压力仍然较大， 公司短期坚定做营销改革， 费用率预计仍将维持在较高水平； 维持此前盈利预测， 预计 2024-2026年 EPS 为 1.28/1.48/1.77元， 当前股价对应 PE 在 32.7/28.1/23.6x， 维持“优于大市” 评级。 评论： 二季度收入降幅环比一季度大幅收窄， 营销模式转型初显成效2024Q2预计公司收入同比下降 12.3%， 伴随去年同期基数降低， 降速环比一季度大幅收窄。 公司终端建设成果逐步体现在报表端， 动销情况改善下， 客户回款意愿提升。 分产品看， 上半年白酒行业次高端及以上产品需求压力较大， 公司严格控制内参放货量， 价盘表现稳健， 动销有所恢复， 但对整体贡献不高； 酒鬼红坛、 湘泉系列等大众价位产品贡献主要收入， 宴席场次和开瓶消费显著增加。 分区域看， 上半年省内市场中品牌力和需求韧性凸显， 乡镇市场持续下沉， 动销指标逐步改善； 省外市场仍以去库存和维护市场秩序为主线。 产品结构下移， 费用投放刚性， 利润率仍有压力伴随产品结构下移， 公司毛利率延续下降趋势。 费用端看， 2024H1及 2024Q2销售费用率均上升较多， 主因公司持续推进费用改革、 淡季促进市场动销。 公司坚持费用向消费者端倾斜， 持续做渠道建设、 加大宴席场景开瓶政策； 同时公司兼顾经销商合理利润率（不是折成费用酒） ， 以季末返利等形式保证渠道积极性。 2024Q2公司净利率同比下降 9.9-13.9pcts， 盈利能力仍有压力； 短期在行业需求承压阶段， 公司投入费用稳固基本盘市场， 长期看公司 BC 联动费用改革有望推动动销势能释放。 下半年行业需求仍有压力， 公司自身调整显现积极的边际变化二季度看公司 BC 联动闭环基本建立， 省内客户回款意愿增强， 大众价位基本盘逐步夯实。 后续公司将持续精耕市场和渠道， 强化省内外样板市场建设： 1） 省内市场围绕长沙及周边县级市场继续做深做透， 提升空白市场渗透率， 强化经销商过程考核， 确保终端真实开瓶动销数据； 2） 省外重点打造核心样板市场，截至 6月底公司已启动 11个样板市场， 持续开展消费者活动， 下半年有望逐步贡献动销增量。 投资建议： 短期基本面仍有压力， 维持“优于大市” 评级考虑到商务场景弱复苏下次高端白酒需求压力仍然较大， 公司短期坚定做营销改革， 费用率预计仍将维持 在较高水平。 维持收入及盈利预测， 预计 2024-2026年公司营业收入 24.1/26.5/30.4亿元， 同比-15.0%/+10.0%/+15.0%； 预计公司归母净利润 4.2/4.8/5.7亿元， 同比-24.3%/+16.3%/19.1%， 对应 EPS分别为 1.28/1.48/1.77元， 当前股价对应估值 32.7/28.1/23.6x， 维持“优于大市” 评级。 风险提示白酒行业需求复苏不及预期； 次高端价位竞争加剧； 政策风险等。

事项：公司公告：2024年06月28日，青岛啤酒召开2023年年度股东大会。 国信食饮观点：1）预计上半年销量承压，目前公司多措并举，力争积极填补销量缺口；2）预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升；3）全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势；4）预计公司分红率维持长期上行趋势。考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大公司销售压力，小幅下调盈利预测，预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%。当前股价对应PE分别为20/18倍。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。 评论：预计上半年销量承压，下半年将积极填补销量缺口据公司交流，因受需求偏弱、不利天气、同期高基数等多重因素影响，公司上半年销量预计将同比下滑。 但今年上半年公司严格控制出货，目前市场上产品新鲜度高，且公司已针对7-9月旺季在促销活动、消费氛围营造等方面做了较多准备，同时考虑到去年下半年低基数，预计下半年销量同比增速转正，持续填补前期销量缺口。 预计上半年产品结构持续优化，全年销售均价预计将延续提升上半年在总销量下滑背景下，中高端产品也有增长压力。但中低端产品收缩更快，产品结构依然优化，销售均价提升趋势未变。今年6-10元啤酒细分市场韧性强，公司在此价格带布局有青岛经典、崂山等核心大单品，成为产品结构升级的重要支撑。同时公司在高端细分市场保持推新品节奏，今年新上市奥古特A6、尼卡希等高端产品，高端老品青岛白啤亦保持增长态势，均有助于整体产品结构继续升级。此外，因目前啤酒行业面临低端产品销量萎缩的压力，公司产品结构享有一定程度的被动提升。 全年销售费用投入或有所增加，但不会改变盈利能力提升趋势考虑到今年公司在终端拓展、旺季促销活动、消费者拉动方面的投入增多，预计全年销售费用率略有提升。 今年原材料成本节省给公司费用投入打开了空间。年初公司已对大麦、铝材进行锁价，大麦成本确定性下行，铝材成本平稳，玻瓶、纸箱成本平稳或下降，故综合成本下行的确定性高。适度增投费用不会改变结构升级、成本下降背景下的盈利能力提升趋势。 预计公司分红率维持长期上行趋势近两年公司开展了系列高端产能建设、工厂搬迁、产能升级等资本开支项目，资本开支处于相对高位。根据公司规划，未来新建产能的必要性降低，资本开支项目以维护更新存量产能为主，故预计在2026年后公司资本开支金额明显下降。与此同时，公司现金储备足、经营性现金流充沛，因此未来公司分红率预计将继续提升。 投资建议：重视长期投资价值，维持“优于大市”评级考虑到二季度消费需求走弱、不利天气的出现增大公司销售压力，我们小幅下调盈利预测：预计2024-2025年公司实现营业收入347.1/358.9亿元（前预测值357.0/376.0亿元），同比+2.3%/+3.4%，实现归母净利润49.2/56.4亿元（前预测值50.9/59.5亿元），同比+15.3%/+14.6%，EPS分别为3.61/4.13元。当前股价对应PE分别为20/18倍。近期市场对公司全年业绩预期有所下修，在股价与估值层面已有所反映。 三季度将是公司全年业绩的关键期，近期北方天气升温、公司积极蓄力旺季销售，三季度销售大概率迎来改善。中长期视角下，公司产品结构升级支撑利润持续稳定的增长，分红率走升强化股东回报，公司长期投资价值依然有强支撑，目前估值低位，维持“优于大市”评级。 风险提示宏观经济增长超预期放缓；中高端啤酒需求增长不及预期；公司核心产品渠道拓展结果不及预期；行业竞争加剧；成本超预期上涨。