横向对比： 改革是公司突破发展瓶颈的关键， 山西汾酒发展潜力充足。 以史为鉴， 我们复盘了贵州茅台、 五粮液、 洋河股份等公司， 当酒企收入突破 300亿体量后， 通常会进入低增长的经营周期阶段， 或面临产能、 渠道、 组织、品牌等考验， 例如 2014年的茅台、 2023年的洋河等。 汾酒从 100亿跨越到300亿的速度快于其他酒企， 我们认为未来两年汾酒不会出现明显降速： 1）汾酒全价位布局， 产品结构调整速度较快， 青花 20和玻汾仍处于高势能阶段； 2） 山西、 环山西等基本盘市场稳定， 为价位升级提供基础， 也为全国化扩张提供人才、 渠道模式等； 3） 积极改革补足渠道短板， 汾酒以“汾享礼遇” 为抓手， 强化控盘分利和精细化运作的能力， 优化经销商队伍； 4）青花 30·复兴版引领， 价位升级思路清晰。 居安思危： 组织先行， 进行渠道改革， 赋能产品升级。 历史复盘看， 每轮国企改革均能对内部机制、 组织等进行系统性梳理， 2023年汾酒进行全方位改革， 管理深度赋能， 进而适配发展新阶段。 1） 组织配称， 公司相继成立青花事业部、 数据管理部， 赋能高端酒培育和渠道改革， 进入组织驱动阶段。 2） 人才梯队， 公司开始加大外聘人员， 搭建内部系统性培养体系。 3） 渠道改革， 2023年开始公司以“汾享礼遇” 为工具， 补齐渠道短板， 对经销商分层、 渠道分级管理， 进而识别有效终端， 提高费投效率。 增长逻辑： 构筑环山西区域基本盘， 多价位带布局， 发展行稳致远。 汾酒多价位带布局， 2024年增长重心更多依靠青花 20+老白汾， “环山西市场” 或逐步走向“类山西市场” ， 产品结构和消费习惯对标山西省内， 侧面印证省外市场进入 3.0阶段。 其次， 我们认为青花 20位于高势能增长区间， 由商务单一场景增长进入到多场景增长， 横向对比发现青花 20处于全国化扩张中期， 发展阶段介于水晶剑和 60版特曲之间， 短期不会进入存量的量价博弈。 因此， 青花 20未来全国化扩张能支撑汾酒营收进入 500亿阵营。 投资建议： 汾酒或进入发展历史机遇期， 维持“优于大市” 评级。 上修此前盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业总收入 384.7/454.1/522.5亿元（前值为 384.7/451.7/519.3亿元， 上修 0%/0.5%/0.6%） ， 实现归母净利润131.8/161.7/189.6亿 元 （前 值 为 131.2/160.6/189.6亿 元 ， 上 修0.4%/0.7%/0%） ， 对应 PE 21.5/17.5/14.9X。 考虑到增长势能延续、 渠道改革稳步推进， 给予 2024年 23-27X 估值水平， 对应目标价 248.40-291.60元（中值约 270.00元） ， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 竞争加剧； 青花 30·复兴版推广不及预期； 需求复苏不及预期等。

事项： 事件： 2024年 06月 04日， 以“深入践行汾酒复兴纲领、 全面推动市场高质量发展” 为主题的汾酒销售公司经销商大会在云南昆明举行。 国信食饮观点： 1） 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统。 2） 数字化改造持续推进， 文化重塑、组织重塑、 竞争力重塑或是核心。 3） 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年实现营收 384.7/451.7/519.3亿元， 同比增长 20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应 PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 评论： 新版老白汾全面升级， 青花 20导入五码系统山西汾酒昆明经销商大会上， 青花 20、 老白汾酒 10全新升级面市， 老白汾酒全系列开票价每瓶上涨 5元，全面导入五码关联系统。 新升级的青花 20全面整合“五码合一” 系统， 在瓶盖内嵌入了 RFID 芯片（支持NFC 读取功能） ， 强化公司对于渠道和价格体系的管理。 老白汾系列近 5年来首次换代升级， 开票价提升主要系配合五码体系导入，后续或通过 BC 联动等方式重塑渠道利润。我们预计，老白汾系列或是 2024-2025年公司冲刺营收后 300亿时代的腰部核心。 数字化改造持续推进， 文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑或是核心2024年是汾酒渠道持续补短板的一年， 基于扫码率为基础的五码关联系统， 主要致力于解决渠道窜货乱价等市场秩序问题， 也是汾酒营收进入到后 300亿时代的应有之义。 随着青花 20五码体系在陕西市场的试运营， 我们预计公司或在 2024Q3全面上新扫码系统， 实现厂家的“控盘分利” 。 后续， 公司在渠道短板不断补齐后， 预计将围绕“文化重塑、 组织重塑、 竞争力重塑” 三个层面积极提升市场营销质量， 在青花30·复兴版的顶层设计和产品区隔等维度或者新的举措。 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持“优于大市” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 收 384.7/451.7/519.3亿 元 ， 同 比 增 长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应PE 22.7/18.5/15.7X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“优于大市” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

事项： 公司公告： 2024年 5月 29日， 古井贡酒召开 2023年度股东大会。 国信食饮观点： 1） 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整。 2） 100-200元价位古 5、古 8经营扎实， 古 20依然是公司的战略重心。 3） 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑。 4） 投资建议： 维持此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元， 同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。 评论： 2024年省内发展前期留有余力， 省外市场持续聚焦优化调整根据公司公告， 古井贡酒 2024年制定了相对积极的经营目标， 公司 2024年全面进入到后 200亿时代。 从二季度复苏节奏看， 婚喜宴等由于上年基数效应， 今年相对略有压力， 市场或担心公司是否可以继续保持较快增长， 我们认为： 1） 2024年春节开门红， 公司整体进度相对良好， 为全年任务达成奠定基础。 2） 公司在省内实现价位领先、 区域领先， 即使是行业需求边际放缓， 我们认为公司仍可以通过自身竞争优势实现超额增长。 从省外调整进度看， 2024年公司在江苏、 河南等省外市场持续优化调整经销商、 终端和业务团队， 强化费投的有效性， 我们预计 2024H2省外市场或调整接近尾声。 在省外市场的打法上， 预计公司在 2024年将继续采取古 7+古 20组合的方式， 持续推进省外市场的培育。 100-200元价位古 5、 古 8经营扎实， 古 20依然是公司战略重心在战略排序看， 古 20依然是古井贡酒发展的战略重心， 继续秉持“价在量前” 的思想， 持续进行消费者培育和经销商梳理等工作。 其次， 我们发现公司加大在古 30的培育力度， 预计或采取拉高古 30、 古 20放量的模式推进。 在产品布局上， 预计公司将持续稳定 100-200元价位基本盘， 不会轻易采取提价等方式，进而延续产品生命周期。 费用端仍处于下降通道， “铁军文化” 是古井贡酒增长的底层逻辑从费用端看， 2024年公司整体销售费用率或仍处于下降通道， 预计渠道费用、 随量费用是费用优化的主要来源，广告费用等充分受益于规模效应。 2024年重新审视古井贡酒的发展阶段和经营状态， 我们认为公司强大而高效的地面部队是支撑增长的底层逻辑， 经营效率、 渠道深度、 渠道厚度等是公司持续完成对省内价位培育的关键。 投资建议： 泛全国性次高端龙头酒企， 维持“优于大市” 评级维持此前盈利预测，预计公司 2024-2026年实现营收 245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%； 实现归母净利润 58.2/72.3/86.8亿元， 同比+26.9%/+24.2%/+20.1%； 对应 PE 22.4/18.0/15.0X， 维持“优于大市” 评级。

事项：事件：日前，我们前往安徽六安线下参与迎驾贡酒投资者交流会。 国信食饮观点：1）短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒价位仍处于升级区间。2）洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化。3）公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健。4）投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。 评论：短期婚喜宴需求受到基数扰动，安徽用酒仍处于升级区间5月属于白酒传统淡季，主要以市场秩序管控等为主，市场或担心婚喜宴需求问题，我们认为：1）2024年是婚喜宴需求正常化的一年，短期或受到上年基数扰动。2）白酒需求“脉冲式”特征间接放大了淡季需求的波动，旺季到来需求的表现或更具代表性。3）必选场景优于可选场景，在消费者追求“性价比”的趋势下，部分淡季可选场景或有影响。但是，我们从用酒价位来看，安徽白酒需求仍处于升级区间，合肥市区用酒价位普遍200-300元，郊县市场由100元有序升级至200元左右。 洞9或接棒洞6持续增长，迎驾贡酒在合肥开始渠道扁平化从产品生命周期看，洞藏系列仍处于高势能扩张阶段，并从前期的高渠道利润驱动切换至消费者自点率驱动。从产品线看，前期洞藏系列的发展更多依靠洞6的放量，2024年我们在合肥等市场发现洞9开始出现明显起势，预计显著受益于200元价位带景气度和品牌美誉度。从渠道操作看，2024年公司或在合肥市场进行扁平化运作，缩减渠道层级，强化对核心终端的掌控力。 公司仍处于费投周期中段，整体经营规划较为稳健2024年，我们发现不少酒企均增加渠道、消费者费投力度，但同时亦会出现价盘平稳等稳定。我们发现，迎驾贡酒2024年仍处于费投周期的中段，且可以通过产品多元化和渠道加密等方式平滑对价格的冲击。 从费投规划上看，预计2024年费用投向更加集中在洞9和洞16，有序引导自身产品结构升级。从全年规划看，我们预计全年按照年报披露的20%目标稳步推进，经营约束相对较少，能平衡好短期增长和长期发展的矛盾。 投资建议：洞藏系列仍处于高势能增长阶段，维持“优于大市”评级维持此前盈利预测，预计公司2024-2026年实现营收81.25/95.30/109.26亿元，同比增长20.9%/17.3%/14.7%；实现归母净利润28.72/34.98/41.37亿元，同比增长25.5%/21.8%/18.3%,对应PE19.4/15.9/13.5X，维持“优于大市”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

事项：公司公告：2024年05月29日，贵州茅台召开2023年度股东大会。 国信食饮观点：1）贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系。2）茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系。3）2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点。4）投资建议：维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。 评论：贵州茅台继续坚守长期主义，平衡好发展速度和发展质量的关系2023年度股东会上，新任董事长张德芹发表题为“让我们携手共同致力于，茅台的稳定、健康、可持续发展”的演讲。公司将继续坚持长期主义，“品质”要素列为长期核心竞争力的首位，遵循“产量服从质量”、“效益服从质量”和“速度服从质量”的三大原则。在品牌方面，公司将聚焦于提升品牌的美誉度，尊重经销商的盈利模式，也期待经销商发哺公司的美誉度。我们认为，茅台未来或不会刻意放缓增长的速度，在坚持品质为中心的前提下，继续保持良性健康的发展。 茅台尊重经销商正常经营利润，正确处理好酱酒企业的竞合关系从厂商关系看，复盘历史发现，在行业历次调整中，茅台极其重视厂商关系的维护，保证渠道的合理利润。 预计茅台将继续重视经销商正常的经营利润，预计不会要求包销系列酒和周边产品，进而保证经销商队伍的稳定性，并为茅台美誉度的建设奠定基础。在竞合关系上，贵州茅台预计和酱酒企业在竞争中相互完善、相互成全、相互进步，不会用茅台的资源帮助其他企业。 2024年或更加考验茅台的经营智慧，后续渠道改革或是重要观察点从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长15%，在上年提价效应凸显下，我们应该更多观测茅台中期价值实现的路径判断。在渠道改革上，公司在直营渠道占比较高的背景下，后续或积极寻找渠道结构的平衡，进而实现中期的稳健增长。在产品多元化上，2024年茅台继续以文化为内核，推出散花飞天等非标文创酒。预计公司后续在品牌表达更具艺术性，继续拓宽茅台酒的“朋友圈”，为后续长期发展储备更多产品工具。 投资建议：持续看好公司穿越周期的经营能力，维持“优于大市”评级。 维持此前盈利预测，我们预计2024-2026年公司有望实现营收1739.2/1998.9/2238.1亿元，同比+15.5%/+14.9%/+12.0%；预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元，同比+17.0%/+16.1%/+12.6%，对应PE分别为24.0/20.7/18.4X，维持“优于大市”评级。风险提示需求复苏不及预期；竞争加剧；改革不及预期等。

多重约束影响，估值出现折价。2021年下半年至今公司股价分别跑输沪深300、白酒指数18%和21%，且PE较贵州茅台明显折价，我们认为受制于宏观经济，资本市场基于短期增速定价有失偏颇；于经营层面而言，兼顾长期发展质量，收入适当降速，八代五粮液稳固基本盘，是基于存量环境的最优解——保存实力、以图发展。 五粮液品牌底蕴深厚，发展势能正在被激活。长期看，白酒行业步入综合要素竞争阶段，酒企依靠单一优势获得份额的时代已经过去；五粮液品牌力优势突出，优质酒产能充沛、产品结构持续优化、全国化渠道体系完善，多维竞争优势支撑公司市场份额进一步提升。公司把2024年定位为“营销执行年”，并进行一系列改革，公司的发展势能正在被激活。 千元价位引领者，增长工具日渐丰富，稳守基本盘。2023年五粮液产品占公司总收入82.2%，是公司基本盘所在。我们测算千元价位未来5年仍将以10-15%的复合增速扩容，八代五粮液基本盘稳固，仍将长期占主导地位。侧翼性产品五粮液1618和39度五粮液护卫八代五粮液抢占更多竞品市场份额，在宴席市场已初具增长潜力，助力八代五粮液量价进一步优化，近期公司推出45度和68度五粮液，竞争策略更加清晰；系列酒（尤其是五粮春）在充分调整后也步入增长通道。 超高端产品稳步培育，经典五粮液战略定力足，积极打造新的增长极。随着大规模固定资产投资时代的退潮，白酒行业大单品量价齐升的逻辑也在弱化；寻求吨价向上突破、打造新的增长极成为行业的新课题。五粮液品牌优势明显，将经典五粮液打造成为公司第二增长曲线的定力足，我们认为经典五粮液成功概率高：1）茅台引领下，超高端市场仍处蓝海布局阶段；2）经过几年的市场化竞争，和2024年八代五粮液的缩量、提价策略，目前千元价位段批发价格高于900元只有八代五粮液，体现五粮液品牌力较强；3）2021-2023年公司适当降速提高增长质量，叠加八代五粮成功提价，进一步改善厂商关系，公司改革迎来窗口期；4）吸取过去几年的运作经验，经典五粮液采用平台化和年份化运作模式。 盈利预测与估值：考虑到长期超高端产品逐步贡献吨价，略微上调2026年盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润338/376/422亿元（前值为338/376/415亿），同比+12.0%/11.2/12.1%。2023年分红率60%，长期有稳步提升预期，当前市值对应股息率3.1%，给予公司2024年20-24倍PE，对应目标价174.39-209.27元和25.8%股价上行空间，维持“买入”评级。 风险提示：经济恢复不及预期导致行业需求量下滑；千元价位竞争加剧等。

公司公告： 山西汾酒于 2024 年 5 月 17 日召开 2023 年年度股东大会。 国信食饮观点： 1） 青花 30· 复兴版长期化运作， 腰部产品持续发力。 2） 山西省内聚焦调节奏， 省外市场采取差异化考核。 3） “汾享礼遇” 持续推进， 价格体系稳定性持续提升。 4） 投资建议： 维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026 年实现营收 384.7/451.7/519.3 亿元， 同比增长 20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6 亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应 PE 24.5/20.0/17.0X。 考虑到公司经营势能延续， 青花 30· 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 评论：青花 30· 复兴版长期化运作， 腰部产品持续发力从经营节奏上看， 预计 2024 年或是山西汾酒渠道补短板、 数字化赋能的一年， 2025 年或是公司全面强化高端酒用户培育和动销增长的一年。 在青花 30· 复兴版价值表达体系上， 公司后续或从“价值再创造” 、“价值再表达” 和“固化和提升” 三个维度完成顶层设计， 预计文化赋能和消费者触达等方面或有不错的动作。 在产品区隔上， 我们预计公司或后续加大青花 20、 青花 30· 复兴版和青花 40· 中国龙的产品区隔，通过拉升青花 40· 中国龙实现青花 30· 复兴版有序放量。 从产品结构上看， 2024 年是需求复苏分化的一年， 100-300 元价位及大众宴席市场出现明显复苏， 因此考验酒企的产品结构调整速度和需求捕捉能力。 山西汾酒采取的是多品类矩阵， 在 100-300 元价位有巴拿马系列和老白汾系列， 预计 2024 年公司或强化老白汾和巴拿马的价位优势， 适时对老白汾系列进行换代升级、 加大对宴席市场的投入力度。 山西省内聚焦调节奏， 省外市场采取差异化考核从区域规划上， 山西汾酒作为全国性名酒品牌， 具有较强的区域调整能力。 从节奏上看， 我们预计 2024年山西省内市场或聚焦于调节奏、 去库存， 保证省内基本盘稳定性； 省外市场或采取积极进攻的趋势， 根据不同市场的成熟度进而设置不同的增速要求和市场打法。 我们认为， 山西汾酒区域间收入分布较为均衡，能较好的通过区域来平滑整体经营节奏。 “汾享礼遇” 持续推进， 价格体系稳定性持续提升从渠道改革上， 公司从 2023 年 11 月开始全面推广“汾享礼遇” ， 相继进行终端分类建档、 匹配供货关系、梳理终端盈利模式、 强化组织化建设等， 强化厂家对于价盘和终端的管理能力。 从经销商配合看， 在需求弱复苏、 行业调整期， 汾酒作为高毛利、 高周转的“优质供给” ， 经销商对于渠道改革、 费用改革的配合度较高。 全国各地市场或陆续涌现经销商改革样板， 公司或已摸索出新型厂商配合模式， 为后续全面上线五码合一打下坚实基础。 从价格体系稳定性上， 山西汾酒有序推进产品数字化和渠道数字化， 将费用投入和扫码率强挂钩， 进而提升费用投放效率， 保证整体价盘的稳定性。 投资建议： 山西汾酒步入高势能发展阶段， 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 实 现 营 收 384.7/451.7/519.3 亿 元 ， 同 比 增 长20.5%/17.4%/15.0%； 预计实现归母净利润 131.2/160.6/189.6 亿元， 同比增长 25.7%/22.4%/18.0%； 对应PE 24.5/20.0/17.0X。 考虑到公司经营势能延续， 复兴版培育有序推进， 维持“买入” 评级。 风险提示竞争加剧； 需求复苏不及预期； 政策风险等。

2023Q4收入利润阶段承压，2024Q1经营平稳。2023年实现营业总收入331.26亿元， 同比+10.04%； 归母净利润 100.16亿元， 同比+6.80%。 其中， 2024Q4收入 28.43亿元， 同比-21.51%； 归母净利润-1.88亿元， 同比-161.28%。 2024Q1收入 162.55亿元，同比+8.03%；归母净利润 60.55亿元，同比+5.02%。 2023年公司分红率进一步提升至 70.1%， 对应当前股息率约 4.66%， 估值性价比凸显。 产品结构略有压力。分产品看，2023年中高档酒/普通酒收入分别285.4/39.5亿元， 同比+8.82%/+20.70%， 产品结构下移主因外部环境压力下主品升级放缓， 大众价位洋河大曲、 双沟等性价比凸显。 从量价看， 2023年白酒销售量同比-14.9%， 吨价同比+30.2%， 价格增长仍是公司收入增长的主要驱动力，全年整体毛利率同比+0.64pct 至 75.25%。 分区域看， 2023年省内/省外收入分别 143.9/181.0亿元， 同比+8.05%/+11.85%， 占比 44.30%/55.70%， 公司继续挖潜省外市场， 全年省内/省外经销商数量-17/+568家。 2024Q1经营质量恢复较好， 现金流优于收入增速。 2024Q1公司营收、 净利润仍实现稳健增长， M6+在高端宴席和礼赠场景表现较好， 省外海之蓝基本盘稳固， 整体毛利率 76.0%/同比-0.6pct。 截至一季度末公司合同负债环比期初下降 47.6%， 主因春节前收取经销商货款在 2024Q1发货确认收入所致。 春节后公司回款进度有所加快， 在手订单充足， 2024Q1销售收现 129.06亿元/同比+25.1%， 经营活动现金流量净额 48.5亿元/同比+245.8%。 2023年广促力度加大， 2024Q1费投较为理性。 2023年公司销售费用率同比+2.4pct 至 16.3%， 其中 2023Q4销售费率同比+19.0pct， 增加较多主因年末费用兑现和预提。 2024Q1销售费率同比+1.1pct 至 8.5%， 春节后费投力度理性收缩。2023年管理费率同比-1.1pct 至5.3%，2024Q1管理费用同比-0.9pct至 2.8%， 主要系公司内部管理优化、 规模效应显现。 产品结构压力叠加销售费率扰动影响， 2023年/2024Q1扣非净利率分别 30.2%/37.2%， 同比-1.1pct/-0.4pct。 风险提示： 需求复苏不及预期； 行业竞争加剧； 产业政策风险等。 投资建议： 短期省内竞争加剧， 改革成效显现仍需时间。 下调此前盈利预测，预计 2024-2025年收入 348.5/382.6亿元（前值为 365.4/403.4亿元） ， 同比增长 5.2%/10.3%； 归母净利润 102.4/112.8亿元（前值为 110.1/122.1亿元） ， 同比增长 2.3%/10.1%， 当前股价对应 P/E 分别为 14.7/13.4倍， 维持“买入” 评级。

事件： 公司公告， 2024Q1公司实现营业总收入 464.8亿元， 同比+18.0%； 归母净利 240.7亿元， 同比+15.7%。 2024Q1收入延续高增长， 利润率受消费税季度扰动。 2024Q1茅台酒营收397.1亿元， 同比+17.8%， 预计系： 1） 上年提价效应贡献； 2） 茅台酒销量或贡献双位数增长； 3） 内部产品结构略有提升。 从量的贡献看， 预计增量部分来自于企业团购渠道、散花飞天、小规格茅台及经销商渠道进度偏快（投放以标品为主） 。 2024Q1系列酒实现营收 59.4亿元， 同比+18.4%， 预计系1935试销商转正贡献（经销商新增 17家） 。 从渠道结构看， 批价代理/直销渠道实现营收 263.2/193.2亿元， 同比+25.8%/8.5%， 直销比例同比下滑3.6pcts。 从毛利率看， 整体毛利率同比持平， 预计系 Q1标品增投和流通渠道占比提升（毛利偏低的批发渠道进度快于直销渠道） 。 费用端看， 销售费用率同比+0.5pct， 预计系公司加大品鉴会等 C 端投入； 管理费用率同比-0.7pct， 预计系规模效应贡献（职工薪酬端） 。 从利润端看， 利润增速慢于收入增速， 净利率同比-1.1pcts， 判断系生产节奏快于销售， 消费税占比提高（税金及附加率同比+1.6pcts） ， 预计拉通全年看税金及附加率相对稳定。 一季度回款进度稍快于同期， 合同负债余额充足。 从合同负债看， Q1末公司合同负债余额约 95.23亿元， 同比+14.3%， 预计系 Q1回款节奏快于上年。 从收现比看， Q1公司收现同比+17.4%， 与收入增速基本一致， 经营质量相对较好。 经营活动现金流净额同比+75%， 预计系存放中央银行和同业款项净增加额增加。 公司业绩增长工具充足， 全年 15%收入目标或达成无虞。 从公司经营规划看，2024年公司经营目标增长 15%， 预计全年继续保持双位数以上增长。 贵州茅台增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年飞天茅台酒主动提价； 2） 新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划投放量同比上年略有高个位数增长等。 风险提示： 需求复苏不及预期； 竞争加剧； 改革不及预期等。 投资建议： 持续看好公司穿越周期的经营能力， 维持“买入” 评级。 维持此前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2024-2026年 公 司 有 望 实 现 营 收1739.2/1998.9/2238.1亿元， 同比+15.5%/+14.9%/+12.0%； 预计归母净利润874.5/1015.2/1143.6亿元， 同比+17.0%/+16.1%/+12.6%， 对应 PE 分别为24.6/21.2/18.8X， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布 2024年一季报， 2024年第一季度公司实现营业总收入 21.05亿元， 同比+4.13%； 实现归母净利润 5.5亿元， 同比-3.35%； 实现扣非归母净利润 5.46亿元， 同比-2.53%。 一季度收入增速稳健， 产品结构略有承压。 分产品看， 2024Q1中高档酒/普通酒实现收入 17.25/2.38亿元， 同比+3.31%/+0.85%。 沱牌 T68小基数下高速增长， 今年公司确立其“沱牌的品味” 战略定位， 聚焦运作下预计全年增速较快； 舍之道受益于 200元价位景气度和名酒品牌下沉优势， 延续较快增速； 品味舍得同比持平略增， 主因商务场景仍处于弱复苏阶段。 品味舍得收入占比约 50%， 产品结构仍有压力， 叠加夜郎古并表影响， 2024Q1毛利率同比-4.2pcts 至74.2%。分渠道看，2024Q1批发/电商渠道收入分别18.14/1.50亿元，同比+2.78%/+5.86%；分地区看，2024Q1省内/省外收入分别5.42/14.21亿元， 同比+12.22%/-0.12%， 行业压力下公司深耕省内市场取得突破， 省外首府战役长期稳步推进。 销售、 管理费效比有所提升， 研发费用增加较多。 2024Q1公司销售费用率16.3%/同比-3.0pcts， 费投水平整体合理、 精准度有所提升； 管理费用率7.9%/同比-0.2pcts， 去年年底营销公司层面组织裂变后， 经营效率提升逐步显现， 预计全年有进一步下降空间。 2024Q1公司研发费用同比增加 1200万元， 主要用于新品露酒的开发， 以满足年轻化消费需求， 研发费用率 1.4%/同比+0.5pct。 结构下移叠加研发费用高增， 净利率同比-2.1pct 至 26.1%。 白酒商务需求复苏缓慢， 现金流阶段性承压。 截至一季度末公司合同负债2.41亿元， 环比年初下降 0.42亿元， 春节后淡季白酒商务需求仍有压力，公司主动帮助经销商纾缓资金压力， 预计全年现金回款逐步将改善。 2024Q1销售收现 19.17亿元/同比-14.4%， 经营性现金流量净额 1.08亿元/同比-52.2%， 预计系支付新品研发、 广告宣传等费用所致。 风险提示： 需求复苏不及预期； 改革不及预期； 竞争加剧等。 投资建议： 考虑到商务场景缓慢复苏， 大单品品味需求受影响， 短期夜郎古对业绩贡献不大， 产品结构仍有一定压力， 下调此前盈利预测， 预计 2024-2025年公司收入 72.31/79.65亿元（前值为 77.94/87.90亿元），同 比 增 长 2.1%/10.2% ； 归 母 净 利 润 17.76/19.51亿 元 （前 值 为18.76/21.40亿元） ， 同比增长 0.2%/9.9%； 当前股价对应 2024/2025年 13.6/12.4倍 P/E， 维持“买入” 评级。

2023年收入实现双位数增长， 利润端受管理费用扰动。 2023年， 高档白酒/中 档 白 酒 / 低 档 白 酒 实 现 营 收 56.78/0.76/0.95亿 元 ， 同 比+16.6%/-19.8%/+0.7%， 预计公司受益于省内宴席补偿性恢复、 兼系列新品上市推广等。 分区域看， 省内/省外实现营收 49.0/9.5亿元， 同比+17.5%/6.6%， 预计省外仍处于调整阶段， 2024年或仍由省内贡献主要业绩增量。 从毛利率看， 2023年整体毛利率同比+1.0pct（毛销差同比+0.8pct） ，预计 100-200元价位营收占比提升， 带动整体吨价提升+7.6pcts。 从费用端看， 2023年销售费用率同比+0.2pct， 预计系公司增加渠道费用进而加大新品推广力度； 管理费用率同比+1.6pcts， 预计咨询服务费和股权激励费用增加所致； 财务费用率同比+0.6pct， 预计系利息收入减少所致。 从利润端看，2023年净利率同比-1.3pcts， 或主要系管理费用和财务费用扰动。 2024Q1收入实现双位数增长， 省内宴席市场延续增长。 2024Q1高档白酒/中档白酒/低档白酒实现收入16.7/0.2/0.4亿元，同比+10.6%/-12.2%/+85.6%，预计系省内 100-200元价位宴席需求复苏较好。 分区域看， 2024Q1省内/省外收入同比+11.8%/+8.5%， 省内市场在上年高基继续实现双位数增长。 毛利率端， 2024Q1整体毛利率同比-0.2pct， 预计系公司增加旺季 C 端费用投入所致。 费用端看， 2024Q1销售费用率/管理费用率同比-0.6/+0.1pct。 利润端看， 2024Q1净利率同比下滑 0.3pct， 主要系增投费用所致。 公司业绩增长较为稳健，2024年将继续深化渠道改革。从合同负债看，2024Q1末， 合同负债余额 3.75亿元， 环比-0.22亿元， 同比-16%， 主要系上年同期新品回款所致（2024Q1合同负债余额和 2022Q1基本持平） 。 从收现比看，2024Q1收现同比+15.5%， 高于收入增速， 经营质量较为稳健。 2024年， 口子窖将持续聚焦“三个升级” 的阶段目标， 深入推进“四个体系” 建设， 加快省内渠道改革和新品推广。 风险提示： 竞争加剧； 渠道改革不及预期； 需求复苏不及预期等。 投资建议： 下修此前盈利预测并引入 2026年， 预计公司 2024-2026年实现营业收入 66.6/72.9/78.2亿元（2024-2025年前值 69.29/78.99亿,下修4%/8%） ， 同比+11.7%/+9.5%/+7.2%； 实现归母净利润 19.6/21.8/23.6亿元（2024-2025年 前 值 20.90/24.12亿 元 ， 下 修 6%/10% ） ， 同 比+14.1%/+11.1%/+8.2%； 现价对应 PE 分别为 12.8/11.5/10.6X， 维持“买入”评级。

2023年收入百亿收官，2024Q1稳健开局。公司2023年实现收入101.0亿元，同比+28.05%；归母净利润31.36亿元，同比+25.30%。其中，2023Q4实现收入17.35亿元，同比+26.67%；归母净利润5.00亿元，同比+18.75%。2024Q1实现收入46.71亿元，同比+22.8%；归母净利润15.33亿元，同比+22.12%。 国缘品牌势能较强，产品结构如期升级。2023Q4特A+/特A类产品收入同比+24.61%/+34.92%，大众价位主导产品单开、淡雅延续前三季度动销势能，收入快于整体。2023全年销售量/吨价分别同比+19.87%/+6.62%，产品结构升级下毛利率同比+1.75ppt至78.3%。24Q1特A+/特A类产品收入分别同比+22.39%/+26.49%，国缘V3、四开、对开、淡雅四大刀尖产品均实现稳健增长，特A类及以上产品收入占比同比+0.73pct至94.19%。24Q1毛利率同比-1.2pct主因产品投入增加（部分用于开系换代）。 省内优势延续，省外精准突破。2024Q1省内收入42.81亿元/同比+21.69%，公司不断推进区域布局平衡和优势市场深挖，苏南、苏中大区小基数下实现较快增长，淮安、南京大本营市场进一步夯实。24Q1省外收入分别3.67亿元/同比+36.14%，收入占比提升0.78pct至7.91%，主因V系列导入苏南、浙北、上海等环江苏区域初显成效。截至一季度末，公司省内/省外经销商分别513/506个，环比年初+14/-56个，公司坚持实施精准招商、优化经销商结构，有利于长期省外开、V系列产品的运作和重点样板市场打造。 2023年及2024Q1净利率小幅下降。2023年公司销售费用率20.8%/同比+3.14pct，主因全年加强广告投入、旺季中加大扫码红包等费用；2023年管理费用率4.2%/同比+0.14pct，主要陶坛储酒量增加带来损耗增加及薪酬增长所致；费用率增加下，全年净利率-0.7pct至31.0%。2024Q1公司销售效用率14.2%/同比-1.7pct，管理费用率2.2%/同比+0.12pct，净利率32.8%/同比-0.2pct主因毛利率和税金率扰动。 风险提示：需求复苏不及预期；行业竞争加剧；产业政策风险等。 投资建议：收入后百亿进程中，公司或将更加注重短期省内竞争变化和长期经营质量提升之间的权衡，省内国缘品牌势能仍然强劲，但今年或仍将保持费投水平应对竞争。公司年报确定2024年经营目标总营收122亿元左右，净利润37亿元左右，我们预计2024-2025年公司收入122.4/147.5亿元(前值为122.6/148.4亿元)，同比+21.2%/+20.5%；归母净利润37.5/45.5亿元（前值为37.9/45.5亿元），同比+19.7%/+21.1%，当前股价对应19.9/16.4倍P/E，维持“买入”评级。

2023年顺利达成经营目标，费用端持续精益优化。2023年,中高档酒实现营收268.41亿元，同比+21.3%（量+1.2%，价+19.8%），预计国窖系列营收或破200亿；中档酒或仍处于调整阶段，窖龄系列实小幅度增长，60版特曲增速或25-30%，老字号特曲聚焦库存去化。2023年，其他酒类实现营收32.36亿元，同比+22.9%（量+19.6%，价+2.7%），大众消费复苏显著，预计头曲等实现较快增长。从毛利率看，2023年整体毛利率+1.7pcts，预计系公司提高国窖专营公司结算价，叠加价位段分化复苏。费用端看，2023年销售费用率同比-0.6pct，预计规模效应凸显、费效比提升等；管理费用率同比-0.9pct，预计系内部管理精益。利润端看，2023年净利率同比+2.5pcts，预计结构升级及费用持续优化贡献。 2024Q1收入继续高增长，产品结构调整能力凸显。2024年需求复苏更加分化，更加考验酒企产品结构调整的能力和速度，预计2024Q1国窖系列增速或15-20%，腰部系列复苏明显，老字号特曲2024年或重新步入增长通道，60版特曲继续保持30%+的高速成长。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.1pct，预计主要系需求复苏以大众复苏为主。费用端持续位于优化通道，2024Q1销售费用率/管理费用率同比-1.2pct/-0.8pct，受益于数字化推进、内部挖潜。 利润端看，2024Q1净利率同比+0.9pct，预计2024年利润弹性或来来自于费用端优化。 数字化改造持续护航成长，经营质量或是更高优先级。透过报表我们发现泸州老窖三大变化：1）产品结构调整速度可圈可点。全价位布局、提前完成调整的优势凸显，公司具有较强的能力去捕捉并适应需求变化；2）区域调整速度可圈可点。2023年老窖率先回归基地市场，聚焦费效比提升和终端挖潜；3）数字化改造能力可圈可点。数字化对于价盘和量盘管控，以及场景优化和价盘管控凸显。 风险提示：需求复苏不及预期；竞争加剧；政策风险等投资建议：上修此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营业收入362.8/429.9/500.9亿元（前值为362.39/420.4亿元，调整幅度+0.1%/+2.3%），同比增长20.0%/18.5%/16.5%；实现归母净利润160.9/193.5/228.4亿元（前值为158.4/187.2亿元，调整幅度+1.6%/+3.4%），同比+21.5%/20.3%/18.0%；对应PE分别为17.1/14.2/12.0X，维持“买入”评级。

2023年收入顺利破200亿，净利率提升逻辑不断兑现。2023年，年份原浆收入同比+27.3%（量+20.6%，价+5.6%），显著受益于省宴席补偿性消费。 2023年，古井贡酒收入同比+7.6%（量-3.8%，价+11.8%），预计省内价位升级趋势延续。分区域看，2023年华北/华中/华南收入同比+39%/19%/27%，预计省外培育进度顺畅、省内市场留有余力。从毛利率看，整体毛利率同比+1.8pcts，预计显著受益于年份原浆占比提升。费用端看，销售费用率同比-1.1pcts，预计规模效应凸显、体外费用回收等。利润端看，2023年净利率同比+3.9pcts，净利率提升逻辑不断兑现。 2024Q1结构升级趋势延续，省内仍有增长空间。2024Q1收入同比+26%，预计系春节错期影响，导致报表季度间波动。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.7pct，预计系古8和古16增速快于整体。税金及附加率同比+0.6pct，预计系消费税季度间波动。费用端看，销售费用率同比-1.7pcts，省内仍有增长空间，暂时无需费用换取增长；管理费用率同比-0.7pct，主要系规模效应贡献。利润端看，净利率同比+1.4pcts，预计系费用端优化、结构升级贡献。 票据回款缓解经销商压力，经营质量相对稳健。2024Q1末合同负债46.17亿，同比-2.7%，基本持平，预计系回款节奏扰动。2023Q4+2024Q1合计收现同比+6.3%，预计系票据回款占比增多、缓解经销商资金压力（2024Q1末应收账款融资同比+34%）。我们透过古井贡酒报表发现三大亮点：1）2024年古井贡酒经营节奏继续高举高打，2024年经营目标收入同比+20.72%，利润总额同比+25.55%。2）2023年省内增长留有余力，预计2024年省内是业绩的调节项。3）费用端仍处于优化通道，无需担心省内格局竞争加剧。 风险提示：需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。 投资建议：维持此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8亿元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；对应PE24.6/19.8/16.5X，维持“买入”评级。事件：公司公告，2023年公司实现营收202.5亿元，同比+21.2%，实现归母净利润45.9亿元，同比+46.0%。2024Q1公司实现营收82.9亿元，同比+25.9%；实现归母净利润20.7亿元，同比+31.6%。 2023年收入顺利破200亿，净利率提升逻辑不断兑现。2023年，年份原浆收入同比+27.3%（量+20.6%，价+5.6%），显著受益于省宴席补偿性消费。2023年，古井贡酒收入同比+7.6%（量-3.8%，价+11.8%），预计省内价位升级趋势延续。 分区域看，2023年华北/华中/华南收入同比+39%/19%/27%，预计省外培育进度顺畅、省内留有余力。从毛利率看，整体毛利率同比+1.8pcts，预计显著受益于年份原浆占比提升。费用端看，销售费用率同比-1.1pcts，预计规模效应凸显、体外费用回收等。利润端看，2023年净利率同比+3.9pcts，净利率提升逻辑不断兑现。 2024Q1结构升级趋势延续，省内仍有增长空间。2024Q1收入同比+26%，预计系春节错期影响，导致报表季度间波动。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.7pct，预计系古8和古16增速快于整体。税金及附加率同比+0.6pct，预计系消费税季度间波动。费用端看，销售费用率同比-1.7pcts，省内仍有增长空间，暂时无需费用换取增长；管理费用率同比-0.7pct，主要系规模效应贡献。利润端看，净利率同比+1.4pcts，预计系费用端优化、结构升级贡献。 票据回款缓解经销商压力，经营质量相对稳健。2024Q1末合同负债46.17亿，同比-2.7%，基本持平，预计系回款节奏扰动。2023Q4+2024Q1合计收现同比+6.3%，预计系票据回款占比增多、缓解经销商资金压力（2024Q1末应收账款融资同比+34%）。我们透过古井贡酒报表发现三大亮点：1）2024年古井贡酒经营节奏继续高举高打，2024年经营目标收入同比+20.72%，利润总额同比+25.55%。2）2023年省内增长留有余力，预计2024年省内是业绩的调节项。3）费用端仍处于优化通道，无需担心省内格局竞争加剧。 投资建议：古井贡酒增长工具充足，维持此前盈利预测并引入2026年，预计公司2024-2026年实现营收245.1/290.4/339.8亿元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；实现归母净利润58.2/72.3/86.8亿元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；对应PE24.6/19.8/16.5X，维持“买入”评级。

事项： 事件： 2024年 3月 21日， 第二十届中国国际酒业博览会在四川泸州开幕。 茅台股份、 茅台家族产品“一盘棋” 参展， 向消费者集中展示了茅台产品的品质与文化。 国信食饮观点： 1） 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期。 2） 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性。 3） 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小。 4） 投资建议： 维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。 评论： 贵州茅台价格管理能力突出， 或有效熨平需求波动周期短期看， 原箱茅台酒批价出现一定波动， 市场或担心需求下滑、 酒厂价格管控能力弱化， 但我们认为： 1）本次短期茅台酒批价波动是阶段性放货所致， 和底层需求关联不大， 更多是节奏扰动； 2） 酒厂价格管理手段日臻完善， 仍然可以通过发货节奏、 发货结构、 发货区域等技术性手段保证价格体系稳定性； 3） 茅台酒经销商自发组织维护价盘， 经销商联谊会或自发通过收货、 价盘托底等方式， 保证流通渠道价格稳定。 配额投放更加多元化， 歧视性定价确保价格体系稳定性在库存维度， 贵州茅台近期重点围绕老酒市场不断做动作， 致力于打造良性的老酒价格体系， 进而提升社会库存老酒的价值感， 减少社会库存对茅台酒价格的负向冲击。 在供给维度， 酒厂希望实现配额投放多元化、 社会库存散点化等来保证价格体系稳定性： 1） 传统经销商飞天配额维持不变， 电商、 KA 等平台投放量同比增加， 企业团购 2024年配额或进一步增投。 2） 增量配额方面， 公司通过渠道结构优化， 提升增量配额开瓶率。 3） 在定价层面， 公司或适当采取“歧视性定价” 策略， 来确保价格体系的稳定性。 业绩增长工具充足， 短期&中期业绩达成压力相对较小从业绩置信度看， 我们发现公司业绩增长工具较多， 或有望实现跨周期增长： 1） 2023年公司对飞天茅台酒主动提价， 经测算预计能贡献 4-5%业绩增量； 2） 公司新品散花飞天、 巽风酒等， 预计能贡献一定增量； 3） 茅台酒计划拿酒量同比上年略有高个位数增长， 预计团购渠道等新兴渠道能有效承接。 中期维度看，茅台集团层面对于 2027年中期目标主动减压， 我们仍认为贵州茅台中期经营约束不明显， 仍能继续采取长期化运作。 投资建议： 维持“买入” 评级维 持 此 前 盈 利 预 测 ， 我 们 预 计 2023-2025年 有 望 实 现 营 收 1495.0/1719.3/1977.1亿 元 ， 同 比+17.2%/+15.0%/+15.0%； 预计归母净利润 735.2/862.7/1001.9亿元， 同比+17.2%/+17.3%/+16.1%， 对应PE 分别为 29.1/24.8/21.3X， 维持“买入” 评级。