报告导读古井贡酒为中国老八大名酒企之一，同时为安徽省龙头白酒公司，当前实控人为亳州市国资委，股权结构稳定，管理层经验丰富。公司坚定不移推进“全国化、次高端化”，在次高端化/全国化/净利率抬升“三箭齐发”下，公司于23 年营收有望提前突破200 亿，并迎来利润端富有弹性&确定性的后两百亿时代。 竞争格局：徽酒消费升级趋势强劲，集中度加速抬升市场规模看，受益于安徽省近年来经济动能强势切换+人口回流加速城镇化率提升+社零/人均可支配收入位居全国前列+政策引领产区化概念，预计23 年安徽省白酒市场规模预计或达400 亿（销售口径），且主流价位带已逐步抬升至300 元+（300 元以上价位带占比约为25%），考虑到以合肥引领的消费升级仍在持续，预计次高端酒价位仍有较大增量空间。市场竞争格局来看，安徽省市场竞争激烈，保持一超多强竞争格局，市场份额向头部品牌不断集中，古井贡酒优势显著。 核心竞争力：高端化势能强劲，强渠道力助推全国化推进强品牌力：古井贡酒为老八大名酒之一，公司近年来通过“品牌之旅”、赞助央视/地方春晚等多样营销方式，通过高举高打形式，在“122”战略/“165”计划下加速推进老八大名酒价值回归；强产品力：公司拥有的引领/创造省内价格带的能力（来源于：重视消费者培育以引领前瞻价位；对产品生命周期拥有深刻的认知，通过接替升级实现结构向上延伸；强渠道力等），从而赋予其持续高端化潜能；强渠道力：采取“1+1”深度分销模式+引入平台公司入股分红机制的古井贡酒拥有极强渠道力，源于：1）深度分销：通过小区域高占有的“三通工程”实现深度分销，再做“三通工程”打造营销铁军，实现高质量育户育商育网点；2）灵活的省内外渠道模式+高举高打的费用投放策略；3）人员数量&薪资待遇位居行业前列，考核设“四大机制”下已实现充分激励；4）组织建设“全国化”，形成“总部管总，战区主战”运营机制；5）数字化表现位居行业前列。 超预期看点：次高端化/全国化/净利率向上提升空间均有望超预期区别于市场认为：①古井贡酒次高端化或存一定天花板；②省外拓展速度延续性不确定；③净利率提升确定性仍需观察。我们认为：第一把剑（潜在超预期点）1：次高端化加速，有望打赢400-600 元决战。考虑古16（定位中高端以上婚宴、商务市场）及古20（定位次高端战略产品）作为公司核心次高端价位产品/推进全国化的先锋产品，近年来均保持50%+增长，随着公司延续控量保价、多措提升利润空间、资源倾斜策略，预计古16 及以上产品收入占白酒收入比有望从20 年的约23%提升至2024 年的>50%，继续引领品牌实现升级。 第二把剑（潜在超预期点）2：全国化不改，省外拓展有望持续超预期。在省内龙头地位稳固，并为省外市场发展源源不断输送“弹药”背景下，18 年起公司围绕江苏、河北、河南、山东等核心区域，通过收购（湖北黄鹤楼）/以合肥为原点向周围区域因地制宜形式渗透拓展方式，打造出一批10-20 亿级别市场，22 年江苏（20 亿）/湖北（10+亿）/河北（10 亿）市场规模居前，江苏/河北/浙江/山东等区域增速表现居前，预计公司有望达成十四五期间省外收入占比过半目标。 第三把剑（潜在超预期点）3：费用率下行下，净利率抬升空间超预期。公司净利率较同业低/费用率较同业高主因其对编外人员薪资的确认方式/对综合促销费用的确认方式与其他区域酒不同，我们认为随着公司规模效应逐步显现（固定广告费用效用提升） +薪酬改革推动费用率优化（总额工资制的通过或推动薪酬比率下降）+市场费用率稳定（综合费用制下，省内市场费用投放优化空间大，省外预计为加速拓展预计将继续高举高打，总体费用率稳定），具备强战略定力的古井贡酒销售费用率有望持续优化，结构升级持续下利润率提升核心主线逻辑或持续超预期演绎。 盈利预测及估值短期看，受益于省内结构升级加速集中化提升+省外持续拓展，全年净利率提升逻辑将持续演绎；中长期看，24 年双百亿具备强确定性。预计2022-2024 年收入增速分别为：23%/22%/21%；净利润增速分别为34%/31%/28%，对应PE 分别为45/35/27X。 维持买入评级。 催化剂：①结构持续提升；②费用率稳步下降；③省外加速拓展。 风险提示：国内疫情反复影响白酒整体动销；古16/古20 等次高端产品动销情况不及预期；管理层变动风险。

回顾2022 年，需求端，疫情对公司主要消费场景影响相对较小，根据终端走访反馈，省内部分区域宴席延后，但管控放开后快速回补；同时经济低迷背景下，人情往来与礼赠回礼的用酒需求不减反增。产品端，主品牌古井贡酒结构升级持续，古8 及以上产品获得较快增速、占比提升。同时持续强化200 元以下价格带产品成熟市场的基础以应对竞品冲击。人才梯队上，公司以行业内较高的薪资水平不断培育有战斗力的年轻销售团队，输送全国布局新市场，为全国化发力打下良好基础。营销端，公司投放资源继续聚焦更高价格带产品，主推古20以提高品牌调性。公司前三季度实现总营收127.6 亿元，同比+26.4%，归母净利润26.2 亿元，同比+33.1%，收入利润均获得较好增长，净利率持续提升。 省内市场需求稳健，结构升级继续推进。从消费能力看，安徽省内市场伴随近年经济高速发展，白酒消费需求不惧疫情扰动维持平稳，消费能力逐年提升。从消费群体看，当前商务接待与个人消费均有支撑，安徽近4 年GDP 复合增速为9.69%、人均可支配收入近4 年复合增速为7.98%，均高于全国平均水平。分产品看，安徽省内公司当前重点聚焦200 以上的价格区间，古8 承接市级市场民众消费以及县级市场的商务/年节礼赠需求，增长迅速；省内300 元以上需求基础仍继续培养，古16 承接这一部分的商务需求、以及各省会城市的宴席市场等，今年呈现高增态势；而500 元以上的需求，古20 针对商务消费和企业团购渠道，今年仍有较快增长。古5、献礼等产品份额保持自然增长。 省外市场聚焦次高端，增量空间仍然广阔。公司重点突破江苏市场，主打古8 以上次高端产品。江苏白酒市场容量较大，公司以古8及以上次高端产品为主要发力点，在资源、人员、激励制度均有倾斜。 同时由于当地安徽籍营商群体消费基础较好，商务宴请需求支撑下在500 元左右价格带扩张迅速，我们估计江苏市场古8 及以上产品占比已达7 成。我们预计公司在山东、河北、浙江等地明年均有望接近或突破10 亿大关，省外起势，增速较快。 看明年，公司持续推进产品结构升级带动毛利率提升，发布千元价格带新品提升品牌定位，随量费用减少和控费趋严有望改善净利率水平。从产品看，我们预计公司明年规划下古5、献礼等成熟品类大盘保持平稳，古8 及以上次高端维持30%以上增速，其中古8、古16规划增速略高于古20，高毛利品类占比提高带动毛利率提升。同时，公司在2022 年年末发布新品功勋池酒，提前占位千元价格带，继续提升品牌定位。渠道端，预计明年随量费用有望减少，减少部分转为规划性费用，同时费用管控上从此前的粗放式向精确化改善，规划制 下各项费用年初提前上报审批，随后严格核销，预计整体费用率有望下降，综合看明年净利率水平预计改善。根据往年进度看，公司春节开门红预计规划完成全年50%进度，11 月即启动春节回款，Q4 省内多地渠道库存较低，外省市场库存略高于省内但总体处于合理水平，整体较低的库存为公司开门红打下良好基础。 当前部分渠道反馈回款规划如期完成。根据安徽省卫健委通报省内大部分地区将在月底前达峰，我们预计动销端将在元旦后启动，叠加疫情三年后的回乡意愿强烈，整个大春节期间（至元宵节）饮酒需求值得关注和期待。我们预计公司明年冲击200 亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观可期。 投资建议我们预计公司2022-2024 年实现营收167.04/199.02/233.53 亿元， 同比增长25.9%/19.1%/17.3% ； 实现归母净利润29.85/39.20/47.61 亿元，同比增长29.9%/31.3%/21.5%，对应EPS 为5.65/7.41/9.01 元，对应当前股价PE 为48x/36x/30x。公司2022 年受疫情扰动、消费需求下滑等因素影响下仍保持高增长；看明年，三品牌体系下，我们预计古井贡酒贡献主要增量，黄鹤楼完成业绩对赌后稳健发力，老明光逐渐复苏。明年线下场景恢复、需求复苏、消费信心回归预期良好，叠加产品结构改善、费用优化，公司盈利能力有望继续提升。参考公司历史估值、可比公司估值，我们给予公司2023年42 倍PE 估值，对应合理目标价格为311.22 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件：古井贡酒发布 2022年三季报，22年 1-9公司实现营收、归母净利润、扣非归母净利润 127.65亿元、26.23亿元、25.78亿元，分别同比+26.35%、+33.20%、+35.57%。其中 Q3营收、归母净利润、扣非归母净利润为 37.63亿元、7.04亿元、6.89亿元，分别同比+21.58%、+19.27%、+22.32%。 财务分析：Q3合同负债同比增长明显，现金回款增速低于收入。22Q3公司现金回款 34.56亿元，同比-10.07%，低于收入增速(+21.58%)，经营净现金流 8.71亿元，预计为 21Q3渠道回款意愿较好，现金回款基数较高，21Q3现金回款同比+66%。合同负债为 37.63亿元，同比增加 9.7亿元（同比+35%），环比增加 3.35亿元（+10%），合同负债留有充足余力。 点评： 收入分析：双节旺季动销表现稳定，Q3保持稳步增长。22年前三季度，公司实现营收 127.65亿元，同比+26.35%（Q1：+27.71%；Q2： +29.55%；Q3：+21.58%），保持较好增速，主要为 Q3省内受疫情影响较少，双节旺季动销稳定，宴席消费场景复苏下收入保持稳步增长，产品端，预计古 8平稳增长，古 16、古 20受益于商务、宴席场景恢复快速增长。 利润分析：Q3毛利率略有下降，期间费用率有所改善。 1）毛利率：22年前三季度，公司毛利率 76.40%，同比+0.35pct，22Q3毛利率 73.72%，同比-1.53pct，环比-3.29pct，预计为 Q3公司对古16、古 20加大费用投入，推出扫码有奖、赠酒等活动，导致毛利率有所下滑。 2）期间费用：22Q3税金及附加占比 18.18%，同比+3.56pct，预计与税金确认节奏有关；期间费用率 30.01%，同比-5.30pct，主要为管理费用率大幅减少，其中销售费用率 27.34%，同比-0.93pct，管理费用率 4.65%，同比-4.39pct，主要为去年同期公司设备维修计提管理费用较大；研发费用率 0.37%，同比-0.05pct，财务费用率-2.35%，同比+0.07pct。 3）利润率：22年前三季度归母净利润率 20.55%，同比+1.06pct，22Q3cha 归母净利润率 18.71%，同比-0.36pct，扣非归母净利润率 18.32%，同比+0.12pct。 22年展望：双节旺季表现较好，产品结构持续升级推动业绩稳步增长。 1）销售端：省内消费场景持续恢复，双节旺季宴席等场景受影响较少，古井双节旺季省内动销整体表现较好，渠道打款基本完成，合同负债留有充足余力，有望推动下半年业绩持续增长。2)利润端：根据公司 22年财务预算的目标，22年营收、利润总额同比+15.30%、+11.94%，1-9月营收、利润目标分别完成了 83%、103%，利润总额已超额完成预算目标。 中长期展望：徽酒龙头持续受益安徽市场消费升级，“十四五”目标持续推进。安徽作为白酒产销大省，随着经济快速发展，消费升级趋势明显，次高端持续扩容，公司作为徽酒龙头，在主流宴席、商务价格布局古 8/16/20，有望持续受益于安徽市场的消费升级，预计古 8以上产品占比持续提升，推动产品结构升级、收入、毛利率的改善。 省外市场，公司“十四五”规划明确提出“全国化、次高端”的战略布局，公司省外主推古 20打造全国性大单品，在渠道上采用因地制宜的开拓方法，向“十四五”规划中省外占比 40%的目标持续推进。随着省内产品结构升级受益于价格带升级、省外持续拓展，我们认为公司十四五期间完成营收超 200亿元目标可期。 投资建议：产品结构持续升级推动业绩稳步提升，中长期看好公司受益安徽省内次高端价格带扩容以及省外持续拓展。预计 22-24年收入增速分别为 24%/20%/18%，归母净利润增速分别为 32%/27%/22%，EPS分别为 5.73/7.27/8.86元，对应当前股价 PE 分别为 44x/35x/28x，我们按照 2023年业绩给予 40倍，一年目标价 291元，维持公司“买入”评级。 风险提示：省内经济发展不及预期风险，原材料价格上涨风险，渠道拓展不及预期风险，疫情反复，核心产品增长不如预期等。

事件： 公司发布 2022年三季度。 2022前三季度实现营收 127.65亿元，同比增长 26.35%；实现归母净利润 26.23亿元，同比增长 33.20%；归母扣非净利润 25.78亿元，同比增长 35.57%。其中，单三季度实现营收37.63亿元，同比增长 21.58%；实现归母净利润 7.04亿元，同比增长19.27%；归母扣非净利润 6.89亿元，同比增长 22.32%。 收入端： 公司 2022前三季度实现营收 127.65亿元，同比增长 26.35%； 前 三 季 度 分 别 实 现 营 收 52.74/37.28/37.63亿 元 ， 同 比 增 长27.71%/29.55%/21.58%。第三季度公司营收延续了上半年的高速增长。 2022Q3销售现金回款为 34.56亿元，同比减少 10.07%。 费用端： 公司 2022前三季度①销售费用率为 28.39%， 同减 0.35pct；销售费用为 36.24亿元，同比增长 24.83%；②管理费用率为 5.75%，同减1.65pct；管理费用为 7.34亿元，同比减少 1.74%；③研发费用率为0.33%，与去年同期保持一致；研发费用为 0.42亿元，同比增长 25.94%。 受益于销售、管理费用率下降，公司前三季度净利率为 21.22%，同比增加 1.14pct。 现金流及合同负债： 22前三季度公司经营活动产生现金流量净额 50.63亿元，同增 28.08%，单 Q3为 8.71亿元，同减 76.37%。 22Q3末合同负债37.63亿元，同增 9.7亿元（+34.75%），环比增加 3.35亿元（+9.78%）。 22年以来公司合同负债持续处于近年高位， 反映出经销商打款积极性高，后续业绩增长值得期待。 公司围绕“战略 5.0、运营五星级”方略，推进企业数字化、智能化，不断提质增效，努力建设数字化新古井。公司持续聚焦“全国化，次高端”，优化产品结构，加强省外布局，构建“双品牌”营销策略。 古井贡酒以年份原浆古 20为核心提升产品结构，安徽省内新兴产业发展稳步向上，有望推动安徽省内白酒消费升级。随着古井贡酒产品结构的转型与升级，我们认为古井贡酒利润有望持续增长及毛利提升。 投资建议： 我们认为白酒行业高端化、次高端化趋势明显，白酒行业进一步向规模化头部企业集中，在消费升级大环境的推动下，我们持续看好公司产品结构升级，带动公司整体毛利提升，省内市场下沉，省外市场拓展。 我们预计公司 22-24年公司营业收入为 154/176/211亿元，归母净利润为 28/31/37亿元，公司维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费等。

事件：公司发布22年三季报：22Q1-3共实现营收127.65亿元，同比+26.35%。实现归母净利润26.23亿元，同比+33.2%。用“合同负债+其他流动负债”核算预收账款，2022Q3期末预收账款为54.42亿元，同比+50.35%/环比+7.61%，预收账款在去年三季度的高基数之下依旧保持高增，预收蓄水池增厚，未来业绩具备高弹性。单22Q3看：公司实现营收37.63亿元，同增21.58%；归母净利润为7.04亿元，同比19.27%。用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，2022Q3真实营收41.48亿元，同比8.42%。 结构升级持续验证品牌势头强劲。产品方面：古5及献礼版在百元及以下价格带维持自然动销；古8位于200+价格带，有望通过下沉市场延续快速动销和稳步增长态势；古16卡位300+价格带，目前已成为环合肥区域婚宴用酒首选，得益于三季度以来升学、喜宴等消费场景回补，22年以来已实现快速增长。 古20作为“次高端、全国化”战略的抓手，定位500+价位带，高举高打积极布局省外市场。渠道方面：省内积极推动产品结构升级：作为大本营市场，省内营收占比逐季提升，基本盘稳固。伴随新能源汽车、人工智能、芯片半导体等新兴产业的崛起，省内经济总量与居民消费能力具备良好增长基础，白酒市场结构性扩容可期；省外招商铺货同步进行：公司在江苏、河北、河南、山东、江西、浙江等板块市场稳步推进，费用投放向省外核心市场倾斜。尤其是省内劳务集中输入的华东区域，具备良好品牌消费基础，未来有望快速放量。 盈利能力稳定，费用率基本维持稳定。利润率方面：22Q1-3公司毛利率76.4%，同比+0.36pct；净利率20.55%，同比+1.06pct。其中单Q3毛利率同比-1.53pct到73.72%，净利率同比-0.36pct到18.71%。古16、古20等高毛利产品占比提升将拉动产品结构向上，持续提升毛利率。费用率方面：22Q1-3销售费用率同比-0.35pct至28.39%，管理费用率同比-1.65pct至5,75%；单22Q3销售费用率同比-0.93pct至27.34%；管理费用率同比-4.44pct至5.02%。 随着营收增加，规模效应得到体现，各项费用率降低。 投资建议：省内白酒市场正经历结构性扩容，终端需求韧性大。公司作为徽酒龙头品牌势能足，抵御疫情扰动能力强，业绩确定性高。看好随着省外市场的招商铺货和持续加大投放，未来快速放量。预计公司“次高端、全国化”战略稳步落地后，新百亿目标有望顺利达成。基于以上，我们预计公司22-24年公司实现营收分别为164/196/229亿元，归母净利润30/37/45亿元，对应PE分别为35X/28X/23X，维持“推荐”评级。 风险提示：（1）省内市场竞争环境持续恶化；（2）渠道扩张不及预期；（3）宏观经济承压及疫情致消费场景冲击超预期。

事件：古井贡酒 发布 2022 年三季报，22Q1-3 营业收入 127.65 亿元，同比+26.35%，归母净利润26.23 亿元，同比+33.20%，扣非净利润25.78 亿元，同比+35.57%。22Q3 营业收入37.63 亿元，同比+21.58%，归母净利润7.04亿元，同比+19.27%，扣非净利润6.89 亿元，同比+22.32%。 点评： 增长稳健，蓄水池足。公司营收在Q3 疫情反复相对严重的情况下增速仍表现亮眼，发展稳健，22Q1-3 扣非归母净利率为20.20%，同比+1.37pct，22Q3 扣非归母净利润率为18.32%，同比+0.11pct，我们预计公司全年产品升级趋势不改。22Q3 毛利率为73.72%，同比-1.53pct，我们认为与货折力度加大有关，销售费用率为27.34%，同比-0.93pct，管理费用率为4.65%，同比-4.38pct，规模效应下费用率有所下降。22Q3预收款为37.63 亿元，环比+3.35 亿元，Q4 及来年蓄力足。 品牌积淀深厚，产品升级速度不减。安徽省内经济韧性强，古井作为徽酒龙头地位稳固，古8 精准卡位省内主流消费价位带，省内消费升级推动下有望持续放量。其次古井作为老八大名酒，品牌势能高，古16+20多年培育省内消费氛围浓厚，在宴席和商务消费场景有望持续放量。依托深厚的品牌积淀及省内强大的渠道运作能力，我们预计古16+20 将持续稳固省内次高端白酒领导品牌的地位。 盈利预测与投资评级：短期非白酒销售旺季，古井蓄水池足，重点关注春节回款情况。中长期来看，看好古8 卡位主流价位带稳步放量及古16+20 站稳安徽省内次高端价位带持续提升，省外环安徽市场古井品牌辐射能力强，有望逐步突破。我们预计2022-2024 年每股收益分别为5.79、7.48、9.29 元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：宏观经济不确定风险、疫情反复、省内竞争加剧?

公司公布2022年三季报，1-9月实现营收127.65亿元（yoy+26.4%），归母净利润26.23亿元（yoy+33.2%）；22Q3实现营收37.63亿元（yoy+21.6%），归母净利润7.04亿元（yoy+19.3%）、扣非归母净利润6.89亿元（yoy+22.32%），季报业绩与快报一致，稳步增长。 省内结构稳步升级，合同负债保持增长。公司建立较完善的产品矩阵，古8占位主流价格带，目前贡献主要销量；古16、古20占位次高端，承接消费升级需求，当前古16增速较快，带动结构稳步升级；古26、古30定位高端档次，提升品牌形象，自上而下引领次高端增长。分地区，安徽双节期间疫情干扰较少，白酒消费场景基本恢复，公司作为省内龙头，预计动销顺畅；省外市场，子品牌黄鹤楼2022年营收目标为20.41亿元，同比21年营收增长19.5%；考虑到22年以来湖北受疫情影响较小，预计黄鹤楼目标实现概率较大。截至22Q3末，公司合同负债为37.63亿元，同比、环比分别增长34.7%、9.8%，有望支撑后续业绩增长。 Q3毛利率小幅下降，盈利能力较稳定。22年前三季度，公司毛利率为76.40%（yoy+0.36pct），销售费用率、管理费用率分别同比-0.35pct、-1.65pct，税金及附加占比15.36%（yoy+0.29pct）。22Q3，公司毛利率为73.72%（yoy-1.53pct），毛利率波动预计与渠道支持等有关；销售费用率为27.34%（yoy-0.93pct），管理费用率为4.65%（yoy-4.38pct），预计主要因为公司控制费用及收入增长摊薄费用率；税金及附加占比为18.18%（yoy+3.55pct）。综合，22年前三季度和22Q3销售净利率分别为21.22%（yoy+1.14pct）、19.56%（yoy-0.08pct）。 销售费用率下降有望推升盈利，徽酒龙头持续受益消费升级。财务角度，公司销售费用率较高，后续仍有较大的下降空间，有望推升盈利水平。22年以来，安徽省内疫情控制良好，有助于公司产品动销以及渠道库存去化。随着安徽省加速融入长三角经济带、新兴产业快速发展，公司作为省内龙头，将充分受益于消费升级；省外，公司在湖北、河南等省份多点布局，预计将持续贡献增量。 略上调营收、下调毛利率，预测公司22-24年每股收益分别为5.67、7.12和8.58元（原预测为5.60、6.90和8.29元）。我们采用历史估值法，过去5年平均PE为41倍，给予22年41倍PE，对应目标价232.47元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。 盈利预测与投资建议

事件：公司发布业绩，显示22Q3 公司实现收入/净利润37.63/7.04 亿元，分别同比变动21.58%/19.27%，与业绩预告数据一致。 中高价位产品收入占比持续提升，预计量增仍贡献主要业绩收入端：22Q3 白酒业务收入表现符合预期，其中：①年份原浆系列预计仍以量增为主，毛利率呈上行态势。受益于200-500 元价位带加速扩容+Q3 宴席回补明显，预计22Q3 古8/古16 业绩增速仍较古20 快，全年古16/古20 增速有望达40%+/30-40%；②古井贡酒：预计22Q3 量增价减趋势不改；利润端：我们认为利润增速低于收入增速或主因：①人工成本及奖金集中确认、季度间节奏差异所致；② 22Q3 预收分别同比/环比变动50.35%/7.61%至54.42 亿元，预收季度间确认节奏差异所致，为后续经营发展蓄力。另外，在税金及附加率提升、费用率下降背景下，毛利率及净利率仍小幅回落（22Q3 毛利率/净利率分别变动-1.53/-0.08 个百分点至73.72%/19.57%；22Q3 销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.93/-4.44 个百分点至27.34%/5.02%；22Q3 税金及附加率同比+3.55个百分点至18.18%，系税收缴纳节奏所致）。 疫情影响下省内收入占比提升，经销商量质齐升①在省内疫情影响较省外主要市场小下，预计22Q3 省内收入占比同比提升（省内/外占比约为6:4），省外市场实现结构性快速扩张。按规划：预计10 亿级别省外市场将陆续呈现；逐步攻坚未过亿的薄弱省外市场，省外占比有望逐步提升至50%；②考虑到今年公司要求增加覆盖核心终端网点，且21 年底推出了平台公司入股分红机制以加强核心门店和古井的利益绑定，渠道回款积极性高，预计Q3经销商仍保持高质量发展。 盈利预测及估值①短期看，受益于省内集中化提升+省外持续拓展，全年净利率提升逻辑将持续演绎；②中长期看，2024 年双百亿目标可达概率高。预计2022-2024 年收入增速分别为：22%/18%/18%；净利润增速分别为37%/27%/22%，对应23 年PE 为27X。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、疫情或影响白酒整体动销恢复；2、批价上涨不及预期

古井贡酒发布2022年三季报。 投资要点 业绩符合预期，蓄水池仍旧明显 2022Q1-Q3营收127.65亿元（同增26%），归母净利润26.23亿元（同增33%）。其中2022Q3营收37.63亿元（同增22%），归母净利润7.04亿元（同增19%）。毛利率2022Q1-Q3为76.40%（同增0.4pct），其中2022Q3为73.72%（同减1.5pct）。净利率2022Q1-Q3为21.22%（同增1pct），其中2022Q3为19.57%（同减0.1pct），系毛利率拖累及销售费用率同减1pct、管理费用率同减4pct所致。经营活动现金流净额2022Q1-Q3为50.63亿元（同增28%）。2022Q3末合同负债为37.63亿元，环增3.35亿元。 既定战略不变，全国化进行中 十四五公司坚持“全国化+次高端”战略不变，加快“全国化、次高端”推进速度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。十四五公司省内外营收比重目标是五五开。目前省外主要是大商模式，环安徽市场表现良好，江苏、河北地区势头良好，河南市场表现突出。近年来公司提出在河南市场再造一个新安徽市场，提升产品结构。 盈利预测 预计2022-2024年EPS分别为5.77/7.28/9.08元，当前股价对应PE分别为35/28/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

事件：公司发布2022年三季度报告，前三季度实现营收127.65亿元，同比增长26.35%；归母净利润26.23亿元，同比增长33.20%，整体符合预期。 其中，22H1实现营收90.02亿元，同比增长28.46%，归母净利润19.19亿元，同比增长39.17%；22Q3单季度实现营收37.63亿元，同比增长21.58%，归母净利润7.04亿元，同比增长19.32%，利润增速低于预期。 后续业绩蓄水充足Q3单季度毛利率73.72%和净利率19.57%，环比Q2下滑约3pct；但报告期末合同负债37.63亿元，同比增加34.7%，环比中报的34.28亿元增加9.8%；同时经营现金流从中报的41.91增至50.63亿元。可见业绩质量较高，业绩蓄水充足，全年增速确定性强。 动销价格库存均优安徽白酒市场动销持续强于全国平均水平，宴席桌数和用酒档次仍在升级中，且预期区域优势将会延续。公司区域龙头地位稳固，最为受益根据地市场优势，增长势能强劲。作为宴席首选品牌，Q3动销顺畅，价格稳定，目前回款已完成全年任务，渠道库存低于往年水平，部分经销商仅留有底仓。 产品渠道稳健运营今年以来，古16库存经过春节基本消化完毕，去年提价顺利传导到终端价格，同时处于宴席主导价位，增速最快，近50%。古8、古20增速不及古16，但增长依旧可观。省外来看，今年江苏、河南等市场销售取得佳绩，三通工程持续推进，打法持续见效。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2022-24年收入分别为169.59/204.18/235.42亿元，对应增速分别为27.80%/20.40%/15.30%，净利润分别为31.28/40.12/48.49亿元，对应增速36.13%/28.24%/20.87%，EPS分别为5.92/7.59/9.17。鉴于公司充分受益安徽根据地市场优势、同时省外拓展有力，我们给予公司23年32倍PE，目标价245.27元。上调为“买入”评级。

事件：公司2022年前三季度实现收入127.6亿元，同比+26.4%，归母净利润26.2亿元，同比+33.2%，扣非净利润25.8亿元，同比+35.6%；其中单Q3收入37.6亿元，同比+21.6%，归母净利润7亿元，同比+19.3%，扣非净利润6.9亿元，同比+22.3%；业绩与前期预告一致。 收入增长符合预期，徽酒龙头行稳致远。1、三季度华东地区经济稳步复苏、疫情管控较好，公司把握双节旺季机遇，积极布局宴席消费，推出扫码赢红包等措施，有效带动终端动销提升；得益于强势品牌力和活动促销，经销商备货积极性高，公司回款进度完成较好。2、草根调研反馈，双节旺季期间古井动销表现亮眼，预计献礼版、古5稳健增长，古7、古8延续稳健放量，古16受益于宴席复苏表现尤为亮眼，婚宴消费上古8向古16升级趋势明确，古20在商务、礼赠等活动中优势突出；公司稳步推进黄鹤楼、明光酒消费培育，整体产品结构持续优化。3、受益于品牌势能持续释放，公司在江苏、河北、湖北等重点市场取得较大突破，全国化扩张渐入佳境。 税费扰动影响短期利润，现金流稳中向好。单Q3公司毛利率同比下降1.5个百分点至73.7%，预计主要系公司加大市场培育，货折促销有所提升。整体费用率大幅下降5.3个百分点至30%，主要受益于收入扩大规模效应显现；其中销售费用率同比下降0.9个百分点至27.3%，管理费用率下降4.4个百分点至4.7%，财务费用率保持稳定。此外，税金及附加率上升3.5个百分点至18.2%，预计系季度间税费缴纳节奏扰动。综合作用下，单Q3净利率同比微降0.1个百分点至19.6%，盈利能力整体稳定。与此同时，单Q3销售收现34.6亿元，同比-10.1%，三季度末合同负债37.6亿元，同比+34.7%，环比+9.8%，现金流保持稳中向好趋势。 品牌建设步入收获期，业绩弹性有望持续释放。1、年内维度看，双节旺季之后，渠道基本完成全年回款计划，且当前库存处在良性水平，渠道打款积极性高，预收款充足，来年春节开门红余力充足。2、安徽经济活跃度高，主流价格带逐步升级至200-400元左右，消费升级持续性强；公司省内龙头地位稳固，次高端价位的古16、20体量已大幅领先于竞品，将尽享徽酒升级红利。3、从省外市场看，在优秀管理层赋能下，一批销售规模破十亿的省区逐步形成，省外重点市场造血功能持续强化，受益于结构升级&渠道投放精准，未来业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为5.83元、7.55元、9.55元，对应动态PE分别为35倍、27倍、21倍。公司品牌建设步入收获期，结构升级叠加费用优化，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，新冠疫情反复风险。

事件2022年10月30日晚，公司披露2022年三季报，2022年Q1-Q3实现营业收入127.65亿元，同比增长26.35%；实现归母净利润26.23亿元，同比增长33.20%。 点评公司Q3业绩稳健增长，业绩确定性强。2022年Q1-Q3公司实现营业收入127.65亿元，同比增长26.35%，其中Q1/Q2/Q3分别实现营收52.74/37.28/37.63亿元，分别同比增长27.71%/29.55%/21.58%。公司Q3业绩稳健增长，营收增速快于归母净利润增速。2022年Q1-Q3公司实现归母净利润26.23亿元，同比增长33.20%，其中Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润10.99/8.20/7.04亿元，分别同比增长34.90%/45.32%/19.27%。 费用管控优化，盈利能力提升。2022年Q1-Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为28.39%/5.75%/0.33%/-1.71%，分别同比-0.35pct/-1.65pct/+0.00pct/-0.17pct。公司2022年Q1-Q3费用管控优化，销售费用率及管理费用率均有所下滑。公司2022年Q1-Q3毛利率为76.40%，同比+0.36pct，预计公司年份原浆增速较快叠加费用管控优化，毛利率同比小幅上行。 公司省内基本盘稳固，省外有望加速拓展。安徽省以及周边的江苏、河南、山东省拥有庞大的白酒消费人群，均为白酒产销大省；在消费升级趋势下，高端和次高端白酒有望迎来机遇期。公司围绕“全国化、次高端”的战略，重点布局苏鲁豫浙冀等市场，并逐步向全国其他市场推进。伴随公司精益营销，长期公司费用率有望下降。当前公司稳居安徽省内龙头，省内基本盘稳固，省外有望加速拓展。 投资建议公司稳居徽酒龙头，同时全国化进程加快，打开市场空间后业绩有望进一步提升。我们预计2022/2023/2024公司EPS分别为5.57/7.17/8.76元/股，基于2022年10月28日收盘价，对应PE分别为36.13/28.07/22.98X，维持“推荐”评级。 风险提示食品安全问题；国内疫情扩散超预期；经济出现超预期波动。

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业总收入127.65亿元，同比增长26.35%；实现归属于上市公司股东的净利润26.23亿元，同比增长33.20%。第三季度公司实现营业总收入37.63亿元，同比增长21.58%；实现归属于上市公司股东的净利润7.04亿元，同比增长19.27%。与业绩快报相符。 营收和业绩稳健增长，品牌势能持续释放。22Q3当季营业总收入37.63亿元，同比增长21.58%；归母净利润7.04亿元，同比增长19.27%，营收和业绩与此前业绩快报相符。第三季度安徽确诊病例较少，白酒整体动销平稳，价格带向上升级过程中份额继续集中，省内龙头较为受益。前几年持续的投入后品牌进入收获期，据酒业家，省外市场中江苏市场销售额已突破20亿元，河南、山东也有10亿元以上份额，上海、浙江、河北、江西等地已有亿元级别，未来有机会向更高目标增长。 此外，黄鹤楼品牌也有望贡献增量。 税金率季度间波动，归母净利率微降。22Q3公司毛利率73.72%，同比下降1.53pct。费用方面销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为27.34%/4.65%/-2.35%，分别同比变动-0.93/-4.38/+0.06pct，销售费用率略有下降，管理费用率下降较多。22Q3税金及附加比率同比提升3.55pct至18.18%，增幅较大。综合影响下22Q3归母净利率同比略下降0.36pct至18.71%。 预收款充足，为未来业绩提供保障。截至22Q3公司合同负债37.63亿元，同比增加9.70亿元，环比增加3.35亿元，在手订单饱满。公司战略上将继续围绕“全国化、次高端”战略，重点布局苏鲁豫浙冀等市场，逐步向全国其他市场进行辐射，挖掘省外增量，充足的预收款也将为四季度业绩提供一定保障。 徽酒龙头全国化次高端势能快速崛起，维持“买入”评级。安徽省内消费升级趋势明显，省外处于快速扩张期，预计22-24年公司营业收入分别为159.29/185.30/210.32亿元，归母净利润分别为29.80/36.47/44.06亿元，EPS分别为5.64/6.90/8.33元，当前股价对应22-24年PE为35.69x/29.16x/24.14x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情再次反复；省内市场竞争加剧；省外开拓不及预期。

公司发布22年三季报，前三季度公司实现营收127.6亿元，同比+26.4%；实现归母净利润26.2亿元，同比+33.2%。22Q3公司实现营收37.6亿元，同比+21. 6%；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.3%。 平安观点：Q3业绩符合前期预告，延续稳健增长态势。22Q3公司实现营收37.6亿元，同比+21.6%；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.3%，符合前期业绩预告。三季度安徽省内疫情影响相对可控，市场需求良好，公司主动把握双节旺季机会发力宴席市场，在上半年业绩高增的基础上，Q3增速环比Q2有所放缓（公司22Q2 收入/净利分别+29.6%/ +45.3%），但整体表现仍然稳健。考虑到近期省内白酒动销情况有所恢复，且公司渠道库存水平良性，四季度公司有望继续维持稳健增长，全年表现值得期待。 省内省外双轮驱动，渠道管控不断优化。公司坚持“全国化+次高端”战略，紧抓省内消费升级和省外市场拓展双主线。古8卡位安徽省内主流消费价位带，尽享消费升级红利，同时古16+20受益于宴席等消费场景复苏增长快，有望持续稳固省内次高端白酒龙头地位。公司凭借古20在次高端价位带的竞争优势已逐步打开省外市场，在江苏、山东、江西等地均有不错的表现。公司不断提升对渠道的管控力，于21年底推出了平台公司入股分红机制，以加强核心门店和公司的利益绑定，目前经销商仍保持高质量发展，全国化持续推进。 盈利能力保持稳定，合同负债持续增长。毛利率方面，公司22Q3实现销售毛利率73.7%，同比-1.5pct；22Q3销售费用率为27.3%，同比-0.9pct；管理费用率为4.7%，同比-4.4pct；税金及附加率为18.2%，同比+3.5pct；综合作用下22Q3实现净利润率19.6%，同比-0.1pct。公司费用端投放效率持续优化，着手搭建信息化系统精简流程，有望带动管理费用率持续下行。截止22Q3公司合同负债37.6亿元，同比+106.2%，环比-2.2%，为完成全年经营目标奠定坚实基础。“双百亿”目标持续推进，“全国化”战略快速崛起。古井全面开启“双百亿、双品牌”复兴工程，主品牌打造“古井贡酒+原份年浆”两个系列，相继收购黄鹤楼酒业和明光酒业，打造“三品四香”布局，有望提前完成双百亿目标；同时，公司坚持“全国化+次高端”战略不动摇，目前省内基本盘稳健，尽享徽酒“集中+升级”红利，省外围绕江苏、山东和江西等核心区域积极培育，受益于产品结构升级和渠道投放优化，未来有望持续释放业绩弹性。 徽酒龙头稳健增长，维持“推荐”评级。公司作为徽酒龙头在疫情期间凭借优异的渠道力和品牌力成功抢占市场份额，坚持推进“全国化+次高端”战略，叠加产品结构升级和费用优化，业绩弹性或将持续释放，我们看好古井贡酒未来的发展能力，维持2022-2024年EPS预测为5.65、7.24、9.02元，当前股价对应PE 35.6X、27.8X、22.3X，维持“推荐”评级。 风险提示：1）地产酒激烈风险。地产酒竞争激烈，可能营销产品市场占有率。2）国内疫情持续风险。若疫情持续反复，将直接影响白酒消费，可能影响公司动销。3）宏观经济疲软风险。若经济增速下滑，消费升级不达预期，可能导致消费端增速放缓。4）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

公司发布三季报，22Q1-3公司实现营业总收入127.65亿元，同比+26.4%；归母净利润26.23亿元，同比+33.2%。22Q3公司实现营业总收入37.63亿元，同比+21.6%；归母净利润7.04亿元，同比+19.3%。 分析判断:上半年高增奠定实现全年目标的基础，预计Q3加强渠道管控公司上半年营业总收入+合同负债124.30亿元，按照盈利预测22年收入计算回款进度已经达到74.7%，上半年的高增长奠定了公司可以顺利实现全年目标的基础，下半年收入增长压力较小。因此我们判断Q3旺季期间公司对加强渠道管控、库存消化、价值链提升等精细化管理的优先级大于追求收入超预期增长。同时，Q3收入较高增速增长，我们认为主要为产品结构升级贡献，预计古16和古20收入增速超过整体收入增速。 Q3毛利率下降预计主因买赠投放增加，净利率基本持平22Q1-3/22Q3毛利率分别为76.4%/73.7%，分别同比+0.4/-1.5pct。我们认为产品结构升级趋势仍在延续，Q3毛利率下降我们预计主因公司为了增加以古16和古20为主的中高档产品品牌认知和进行消费群体培育，增加买赠、品鉴等活动的费用投放增加导致，Q1-3毛利率微增。22Q1-3/22Q3税金及附加占营业总收入分别15.4%/18.2%，分别同比+0.3/+3.6pct，我们预计为消费税等其他税收上缴节奏变动，Q1-3税金及附加/营业总收入同比基本持平。22Q1-3销售/管理费用率分别28.4%/5.8%，分别同比-0.3/-1.6pct；22Q3销售/管理费用率分别27.3%/4.7%，分别同比-0.9/-4.4pct，费用率持续优化。22Q1-3/22Q3净利率分别21.2%/19.6%，分别同比+1.1/-0.1pct，单季度净利率基本持平，Q1-3毛利率提升+费用率优化共同拉动净利率维持上升趋势。 收入业绩增长确定性高，兼具β+α的弹性标的大本营市场受到疫情影响相对较小，奠定了全年收入业绩稳定的基础。同时，我们认为省内白酒消费量价齐升趋势不变，助推以古16和古20为主的高端产品为公司贡献收入高增。受益于国内产业结构转型，安徽经济增速稳定向好，预计明年产品结构将优化持续，叠加公司省内地产酒的龙头品牌地位稳固，省内规模效应费用率也存在优化空间，业绩增长确定性较高。近年省内外市场齐头并进，从泛全国化向全国化有望持续突破，有望未来打破区域扩展障碍。公司兼具次高端行业β和省外竞争力增强的公司α。 投资建议维持盈利预测不变，22-24年营业收入166.34/200.40/237.95亿元；归母净利润30.44/38.33/47.17亿元；EPS5.76/7.25/8.92元。2022年10月28日收盘价201.22元对应估值分别34.9/27.7/22.5倍，维持“增持”评级。 风险提示经济复苏情况不及预期，疫情影响仍然持续，市场竞争加剧，食品安全问题等