事件:公司发布19年半年报,上半年实现营业收入59.88亿,同比增长25.19%,实现归属上市公司股东的净利润12.48亿,同比增长39.88%,扣非净利润11.66亿元,同比增长33.65%,经营性现金流净额10.42亿增长55.73%。19Q2实现营业收入23.2亿,同比增长4.36%,实现归属上市公司股东的净利润4.65亿,同比增长49%,我们在业绩前瞻中预测收入增长18%,利润增长20%,收入低于预期,但利润大超预期。 投资评级与估值:由于公司二季度业绩超预期,我们上调全年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别4.42、5.5、6.61元(前次为4.24元、5.37元、6.57元),同比增长31%、24%、20%,目前股价对应PE为27、21、18倍,维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,安徽主流价格带正逐步跨入200元,古井在该价格带格局清晰,优势明显,已进入放量增长期,带动盈利水平快速提高。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来较大的盈利提升空间。 消费升级引领收入增长,Q2增速放缓不改全年趋势。上半年白酒收入58.77亿,同比增长24.58%,其中黄鹤楼收入4.58亿,同比增长6.5%,净利润5733万,同比增长14.5%,净利率12.5%。剔除黄鹤楼影响,古井白酒收入54.19亿,同增26.7%。上半年销售商品和提供劳务收到的现金同比增长28.4%,现金回款增速略好于收入。期末预收款5.2亿,较一季度末减少6亿,去年同期减少4.8亿,系淡季预收款的自然减少。单二季度收入增长4.36%,较一季度43%的增速明显回落,主因18Q2高基数影响,结合渠道反馈,认为19Q2和18Q2渠道回款完成当年的比例相当,但18Q2由于节奏问题当期确认收入较多,18Q2收入增长48.5%,19Q2确认节奏正常。二季度销售商品收到的现金同增12%,我们认为二季度实际仍能实现两位数的收入增长。公司今年整体完成进度较去年提前,预计半年进度完成已超过60%比例,快于去年同期,进度正常。收入增长主要靠结构提升,19H1运费2758万同比微增2.6%,估计销量贡献不大,主要依靠结构升级和去年提价带来的均价提升。安徽省内200元逐渐成为商务和家庭宴席的主流价格带,迎来快速增长期,古井8年及以上产品提前布局,经过连续多年的品牌培育,高速增长,估计8年以上产品占年份原浆系列比例已接近30%。今年来定位次高端的古16和古20快速增长,春节后施行配额制策略引导价格回升,20年成交价至500元以上,16年价格至300元以上,量价齐升取得良好效果。预计未来2年左右时间8年以上产品占年份原浆比例将提升至40%。 费用结构发生变化销售费率下降提升净利率水平。19年上半年白酒毛利率77.46%,同比减少1.1pct,Q2综合毛利率74.35%,同比减少2.1pct。上半年销售费用18.4亿同比增长15.22%,其中广告费4.42亿同比增长30%,综合促销费7.88亿同比下降3%,说明:1、公司在主动加大品牌建设方面的投入,从过去的渠道型向品牌型打造核心竞争力;2、估计部分促销费用转为货折形式导致毛利率在结构提升的情况下略降。渠道反馈,公司目前省内已基本实现直控模式,费用使用效率得到大幅提升。19Q2销售费率下降7.1pct,税金及附加占收入比例14.2%同降1.7pct,估计增值税下调的正面影响有所体现。税收返还和政府补贴增加使得Q2其他收益同比增加约2000万。综上,Q2销售费率的大幅下降是利润超预期增长主因,Q2净利率20%,同比提高6pct。 股价上涨的催化剂:季报超预期,国企改革或机制改革推进 核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求

19Q2收入利润增长4.3%/49.3%,业绩大超市场预期。公司19H1营收59.88亿,同比+25.19%,归母净利12.48亿,同比+39.88%,其中黄鹤楼上半年营收4.58亿,同比+6.6%。公司19Q2单季营收23.2亿,同比+4.34%,归母净利4.65亿,同比+49.33%,收入略低预期,业绩大超市场预期。19Q2末预收款5.17亿,同比-35.62%,环比Q1下降5.98亿,主要系公司二季度主动控制,不要求经销商过早打款所致。19H1现金回款53.52亿,同比+28.39%,与收入增速相符,经营净现金流10.42亿元,同比+55.73%,表现靓丽。 人工成本上升致毛利率略有下降,销售费用率及税金率下降推升净利率。公司19H1毛利率76.72%,同比-1.48pct,19Q2毛利率74.35%,同比-2.08pct,在产品结构持续升级背景下(草根调研反馈,19H1古井8年及以上产品继续保持50%以上的高增速),毛利率下降主要系人工成本上升所致。19Q2销售费用率29.01%,同比-7.12pct,主要系综合促销费减少所致,19Q2管理费用率(含研发)6.87%,同比-0.02pct,税金及附加比率14.20%,同比-1.72pct,费用率及税金率下降推升净利率提升6.12%至20.67%。 去年高基数及公司二季度主动控货致Q2收入增速放缓,全年目标不改。公司Q2收入增速放缓较多,有投资者较为担心,我们认为,公司二季度收入增速放缓主要两个原因:一是去年同期基数较高,二是今年二季度公司主动控货挺价,发货节奏放缓所致。草根调研反馈,古井中秋备货前库存不足2月,低于去年同期水平,预计中秋将有良好表现。公司全年百亿目标不改,预计将顺利完成。 公司进入省内份额收割期,升级+控费,业绩弹性值得期待。草根调研反馈,今年以来,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,单二季度收入增速放缓是公司主动控制的结果,整个上半年仍保持较高增速。当前批价稳定、库存合理。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将继续保持较高增长。利润端方面,一是受益于产品结构升级,古8及以上继续保持高增长,二是受益于费用优化,公司内部加强费用有效控制,优化费用结构,增强费用有效投入,费用率开始逐步回落,19H1销售费用率下降2.66%,利润率有望持续提升,业绩弹性值得期待。 Q2业绩超出预期,逻辑持续兑现,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入有望保持高增,利润端方面,升级+控费,业绩弹性释放值得期待。我们17年深度报告及后续调研报告的推荐逻辑持续验证,小幅上调19-20年EPS 4.59、5.50元(前次4.40、5.27元),给予20年25X PE,一年目标价138元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

事件:古井贡2019年上半年实现营业收入59.88亿元,同比增长25.19%;归属于上市公司股东的净利润为12.48亿元,同比增长39.88%;毛利率及净利率分别为76.72%、21.29%,较去年同期分别增长-1.48、2.15个百分点;经营性现金净流量净额10.42亿元,比上年同期增长55.73%;二季度实现收入23.20亿元,同比增长4.34%,实现归母净利润4.65亿元,同比增长49.33%。 点评 淡季去库存使得收入增速低于预期,销售费用率下降提振净利润。2019H1公司业绩整体稳健增长,古井收入54.12亿元,同比增长27.45%;黄鹤楼收入4.58亿元,同比增长6.63%;预计古8及以上产品增速超55%,公司自2018年起深度聚焦次高端产品,目前公司品牌战略效果初显。此外,2019Q2收入增速仅为4.34%,主要原因为今年淡季全面去库存叠加去年基数较高,2019H1预收为5.17亿元,同比下降35.62%,公司库存已降至历史低位为中秋备战打下了良好基础。二季度净利润增速超出预期主要原因为销售费用率大幅下降。 成本提升拉低毛利率,费用控制合理推动净利率增长。2019H1公司毛利率下降1.48个百分点,主要原因为包装升级、人工成本增加导致成本提升。受益于费用控制合理,净利率同比增长2.15个百分点,具体来看,销售费用率、管理费用率分别为30.74%、5.29%,较去年同期下降2.65、0.57个百分点。现金流方面,2019H1公司经营活动产生的现金流量净额为10.42亿元,同比提升55.73%,主要原因为销售回款增加所致。 维持公司“增持”评级 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为109.41、135.99、162.95亿元;归属母公司股东的净利润分别为22.18、28.83、36.84亿元;对应2019-2021年EPS 分别为4.40、5.73、7.32元/股。我们认为受益于公司产品升级带动盈利能力增长、规模效应推动费用率降低、泛区域布局加速,公司业绩将提升,给予公司增持评级。 风险提示:宏观经济下行风险、食品安全风险、渠道动销情况不及预期。

品牌及渠道优势明显,白酒业务稳健增长。分业务看,19H1 公司实现白酒收入58.77 亿元,同比增长24.85%;其中黄鹤楼收入4.58 亿元,同比提升6.62%,据此计算本部白酒收入54.19 亿元,同比增长26.68%。分量价看,考虑到上半年运费成本增加不多,推测白酒的增长主要由提价及结构升级带动。从预收款看,二季度末公司预收款为5.17 亿元,环比减少5.98 亿元,同比下降35.62%。受益于省内消费升级及深度分销的渠道布局,公司已逐步拉开与竞品的差距,省内龙头地位稳固,200 元价格带优势明显;省外有望通过品牌及营销输出进一步攻城略地,创造收入利润新增长点。 期间费用率下降,盈利能力稳步增强。上半年公司毛利率同比下降1.48pct 至76.72%,其中白酒毛利率下降1.07pct 至77.46%,推测系包材及人工成本上升、部分买赠促销费用转货折所致。H1 公司销售费用率、管理费用里分别为30.74%、5.29%,同比分别下降2.65pct、0.57pct。受益于公司规模效应体现、费用结构优化,期间费用率下降带动净利率同比提升2.15pct 至21.29%。展望未来,我们认为随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升费效比,销售及管理费用率有望进一步下行。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21 年EPS 分别为4.49、5.70、6.94元,结合可比公司估值,给予公司19 年31 倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。

事件:公司公布2019年中报,实现收入59.88亿、归母净利润12.48亿、扣非归母净利润11.66亿,同比分别增长25.19%、39.88%、33.65%。非经常性损益合计0.82亿+310%,其中政府补助0.3亿、投资收益0.83亿大幅增长。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为23.20、4.65、4.17亿,同比分别增长4.34%、49.33%、37%,利润超预期。 中高端及省内带动收入较快增长 公司上半年白酒收入58.77亿+24.85%,其中黄鹤楼收入0.46亿+6.6%、稳健发展为市场深耕留出相应时间,古井品牌收入54.19亿+26.7%,Q2收入增速较Q1放缓与去年季度间基数波动有关。产品结构持续升级,古8及以上产品继续保持高增长,占比估计提升至25%以上。分区域看预计省内表现仍好于省外,经过两年的结构调整,河南市场消费认知能看到逐渐起来。二季度末预收款5.17亿环比下降5.98亿,与经销商回款在Q1占比往往较大、二季度淡季发货确认收入的打款节奏有关。Q2经营性现金净流量净额0.31亿元(去年同期4.75亿),销售回款去年Q2基数较高,另外也与Q2购买商品等支付现金大幅增加有关。 费用率下降助力净利率提升 上半年白酒毛利率下降1.07个点至77.46%,整体毛利率、税金比例、销售费用率、管理费用率分别下降1.5、0.7、2.7、0.6个百分点,财务费用率提高0.4个百分点,综合下来上半年净利率提高2.2个点至20.84%。Q2毛利率、税金比例、销售费用率、管理费用率分别下降2.1、1.7、7.1、0.03个百分点,财务费用率提高0.5个百分点,Q2净利率20.04%同比大幅提升6.1个点,单二季度除去黄鹤楼部分古井品牌的净利润同比增长50.2%、较一季度加速。上半年销售费用细分项可以看到,职工薪酬、广告费同比增加了45%、30%,综合促销费同比减少3.3%,可以看到公司费用结构上的一些调整。 盈利预测与评级: 公司实施双品牌双百亿战略,受益于省内消费升级,其产品布局也率先抓住了省内次高端扩容的机遇,加上省内渠道精耕、费用效用的提升,可以看到从17年下半年以来公司净利率的持续提升。今年以来公司运作也更加看重渠道库存的健康良性。我们略调高盈利预测,预计2019~2021年EPS为4.38、5.47、6.62元/股,给予今年30倍估值,目标价131元,给予买入评级。 风险提示宏观经济发生较大的变化,白酒销售低于预期;

业绩超预期,净利率稳提升 2019H1营收59.88亿(+25.19%),归母净利润12.48亿(+39.88%);19Q2营收23.2亿(+4.34%),营收不及预期,归母净利润4.65亿(+49.33%),业绩超预期,主因公司二季度主动控货去库存,库存到历史最低水平。预计19H1完成回款任务60%,其中19Q2回款比例10%。19H1毛利率76.72%(-1.48pcts),其中19Q2毛利率74.35%(-2.09pcts),主因人工成本上升等所致。19H1净利率21.29%(+2.15pcts),其中19Q2净利率20.67%(+6.12pcts),主因规模效应下税金及附加下降1.7pcts、销售费用率下降7pcts、管理费用率0.4pcts等所致。19H1经营性现金流10.42亿(+55.73%),主因销售商品、提供劳务收到现金53.52亿(+28.39%)所致。 结构持续优化,无忧百亿目标 从产品来看,白酒19H1营收58.77亿(+24.85%),毛利率77.46%(-1.07pcts),主因原材料成本上升所致;酒店营收0.4亿(-4.00%)。具体来看,公司子公司黄鹤楼19H1营收4.58亿(+6.5%),净利润0.57亿(+14.5%);我们预计19H1古8以上增速50%左右。从区域来看,国内营收59.81亿(+25.21%),毛利率为76.74%。渠道调研显示,公司产品结构持续优化,古8以上占比进一步提升,我们预计未来8年以上产品占比有望达60%,献礼和5年占比下降至40%;我们预计19H1省外增速超省内,19年省内增速目标20%左右、省外增速目标30%左右。2018年古井集团已完成百亿目标,料19年公司完成百亿目标无虞。 产品矩阵成型,持续受益消费升级 当前公司产品形成“1422”的产品矩阵:“1”是超高端古26,“4”代表次高端古7、古8、古16、古20,第一个“2”代表中高端献礼版、古5,第二个“2”代表覆盖60-90元价位的腰部产品V6、V9。目前安徽省内处于消费升级阶段,主流白酒价格带由80-120元价格带向200元以上升级,古8以上产品与口子窖旗下口子10年以上产品是本轮消费升级两家最大的受益者。公司是地产酒中比较优秀的酒企,凭借较强的渠道管理能力,坐稳安徽省内白酒龙头地位;我们认为随着公司产品结构持续优化,内部体制逐步深化,将进一步释放活力。 投资建议 预测2019-2021 年EPS 4.32/5.53/7.05元,对应PE27/21/17,维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。

利润增长超预期, 库存调节因素致 Q2收入放缓公司公布 2019年中报, 2019H1营收 59.88亿元/+25.19%, 归母净利润 12.48亿元/+39.88%;其中 2019Q2营收 23.20亿元/+4.34%, 归母净利润 4.65亿元/+49.33%。 利润增速超预期,主要受季度费用确认节奏影响。 Q2收入增速放缓主要受库存调节影响。 2019H1公司预收账款 5.17亿元/-36%,收入加预收账 款 65.05亿 元 /+16%。 我 们 预 计 公 司 2019~2021年 实 现 归 母 净 利21.22/26.16/31.89亿 元 , 同 比 增 长 25.2%/23.3%/21.9% , 对 应 EPS 为4.21/5.19/6.33元。当前股价对应 2018~2020年的 PE 为 28.0/22.7/18.6倍。 (1)消费升级动能致主流消费价位段的整体跃升,龙头品牌将在次高端价位段重获渠道对抗品牌的优势; (2)古 8产品逐步成为省内新主流消费价位(200、300元)代表,产品结构提升可持续; (3)关注国改可能性。 维持“强烈推荐”评级。 产品结构提升显著, “ 年份原浆” 品牌着力破局新主流消费价位2019H1公司白酒业务收入 58.77亿元/+24.85%, 其中黄鹤楼营收 4.58亿元/+6.6%。 省内竞争格局稳定,龙头尽享升级红利,从产品结构上看,献礼版区域下沉明显,已成为县级市场消费首选,古 5消费群体稳定,是地市大众消费主流,预计二者仍占据 65%以上份额,古 8作为公司考核心产品,在合肥等市场深度构筑宴席消费场景壁垒,预计年内增速仍超 50%,古 8及以上价位产品占比可达 30%以上。 古 16、古 20等次高端价位以“徽酒”精细化渠道操作抢占市场,期待公司在未来“年份原浆”品牌化建设中破局新主流消费价位,更加聚焦核心消费者,沉淀品牌忠诚用户。 省外聚焦重点板块,期待占比提升2018年以来,公司以安徽市场为根据地,聚焦湖北、河南等重点板块市场,开启河北、山东、 江苏、浙江等区域深度招商进程,目前看省内仍是销售主体,经多方调整,本部省外第一大市场(销售口径)河南有望逐步企稳。 渠道费用投放减少,盈利能力提升报告期内,由于原材料等直接成本的上升, 2019H1公司整体毛利率 76.72%,同降 1.48pct。2018年公司加大渠道费用投放和品牌运作,全年综合促销费(促销费和样酒费) 9.81亿元/+46.2%,广告费用 6.4亿元/+10.1%; 2019H1综合促销费 7.88亿元/-3.3%;销售费用率和管理费用率分别为 30.74%和 5.29%,分别同降 2.66pct 和 0.58pct;整体净利率 21.29%,同升 2.15pct,盈利能力进一步提升。 风险提示: 宏观经济下行抑制行业性需求;省内市场竞争加剧致费用率上升;省外招商与市场操作持续性不达预期等风险。

事件: 2019年上半年公司实现收入 59.88亿元,同比增长 25.19%, 实现归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.88%, 基本每股收益 2.48元,同比增长 40.11%; 二季度实现收入 23.20亿元,同比增长 4.34%,实现归母净利润 4.65亿元,同比增长 49.33%。 二季度消化库存导致收入增速放缓, 利润端增速超预期。 19H1公司收入和利润增速分别为25.19%和39.88%,整体增长势头良好,预收账款为5.17亿元,同比下降 35.62%,环比下降 53.63%。 19Q2公司收入增速放缓至4.34%, 低于市场预期, 主要是去年同期基数较高原因,同时今年淡季渠道全面去库存, 报告期末库存水平降至历史低位,为中秋旺季备货奠定基础; 净利润增速高达 49.33%,超出市场预期,主要是销售费用率大幅下降所致,我们预计这可能与广告费用确认节奏有关。 分产品来看, 19H1古井本部收入 54.21亿元,同比增长 27.45%, 我们预计古 8及以上产品增速达 50%以上, 省会合肥和省外多地次高端价位产品动销势头强劲;黄鹤楼收入 4.58亿元,同比增长 6.63%, 渠道反馈回款情况较好,预计全年业绩承诺目标仍有望顺利完成。 毛利率下行,期间费用率下降。 19H1公司毛利率为 76.72%,同比下降1.48pct,主要是人工成本提高和包装升级带来的原材料成本提升所致; 期间费用率为 35.95%,同比下降 2.89pct,其中销售费用率为 30.74%,同比下降 2.65cpt,管理费用率 5.29%,同比下降 0.57pct,财务费用率为-0.07%,同比提高 0.35pct; 净利率为 21.29%,同比提高 2.15pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动产生的现金流量净额为 10.42亿元,同比增长 55.73%,主要是销售回款增加所致。 机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。 2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井 20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。 在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强, 2018年销售公司市场化考核逐步实施, 同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升, 2019年股权转让至国有资本运营公司, 我们期待机制进一步深化, 公司潜在利润弹性有望充分体现。 2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为 2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标,这对古井而言亦具备里程碑意义。 古井是二线酒中优秀企业,理应给予更高估值定价。 古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出, 我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。 相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好, 近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜,努力拔高品牌力, 目前省外收入占比约 40%,长期成长的天花板相对较高,我们认为古井应享受一定估值溢价,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 109/132/158亿元,同比增长 25%/22%/20%;净利润分别为 22/28/35亿元,同比增长 31%/26%/25%,对应 EPS 分别为4.42/5.57/6.97元。 风险提示:省内消费升级放缓、 省外增长乏力、食品安全事件。

事项:公司发布2019年中报,19H1实现收入59.88亿元,同增25.19%,实现归母净利润12.48亿元,同增39.88%,其中19Q2收入23.20亿元,同增4.34%,净利润4.65亿元,同增49.33%。Q2收入增速环比放缓,符合此前预期,主要系淡季发货确认较少带来的季节性波动,结合来看H1整体业绩保持良好,利润表现略超预期。19H1销售回款53.52亿元,同增28.4%,经营性现金流量净额同增55.7%,现金流表现良好。 Q2季节性波动,H1整体增长势头良好。上半年白酒收入58.8亿元,同增24.85%,经营目标完成良好,Q2收入增速环比放缓,主要系Q1收入结算确认较多,淡季发货确认较少及同期较高基数所致。季度来看虽有一定季节性波动,但H1整体表现保持稳健。结合渠道反馈,省内来看,随着省内200-300元价格带进入黄金发展期,300元以上次高端价格带明显扩容,公司产品结构持续升级,古8精准卡位200元消费升级价格带,古8及古16积极卡位,占比持续提升,古20去年上市后布局有力,不着急思路运作,积极抢占省内核心次高端消费人群,目前古8及以上产品占比25%,部分市场如省份合肥市场古8及以上占比快速提升。公司省内龙头地位稳固,造血功能进一步强化。省外来看,公司对于推进次高端全国化更为坚定清晰,在省外市场组织架构配合和费用投放预投等方面积极调整。河南市场过去提出再造安徽市场,遇到结构调整难等问题,但去年以来市场局面逐步打开,调整发力点产品积极升级,古7古8产品占比提升。黄鹤楼H1收入4.57亿元,同增6.4%,夯实市场基础重于短期冲销量;河北山东等市场招商布局形势良好。此外,公司H1末预收款5.17亿元,同降35.6%,环降53.6%,主要受淡季因素影响,随着中秋旺季打款备货,预计Q3将有所改善。 费用优化释放弹性,净利率提升明显。19H1公司毛利率76.7%,同降1.5pcts,其中白酒毛利率同降1.1pcts至77.5%,推测主要系包材及人工成本上涨所致。费用率来看,19H1销售费用率30.7%,同比下降2.7pcts,其中Q2销售费用率同比下降7.1pcts至29.0%,单季销售费用同比下降16.2%。综合来看,19H1综合促销费用7.88亿元,同减3.3%,广告费用4.42亿元,同增29.8%,持续保持品牌曝光度。19H1实际所得税率24.7%,同降1.2pcts,税金率14.5%,同比亦有小幅下降。公司19H1净利率21.3%,同比提升2.2pcts,虽Q2收入增速环降,但费用投入也相应缩减,因而结合来看,上半年产品结构升级及费用优化带来盈利能力提升明显。 五年再造新古井思路清晰,后百亿时代稳健成长可期。在完成集团百亿目标之后,公司提出五年再造新古井,三大内涵包括数字化、国际化和法制化新古井。我们认为,公司在后百亿时代,双品牌双百亿战略清晰,年份原浆系列十年之后再出发,看好业绩持续稳健成长,驱动因素来自:1)产品结构升级带动毛利率提升;2)渠道精耕细作、格局稳固之后,省内费用率有压缩空间,同时结构升级也带来费用率摊薄;3)积极关注机制改善可能,继续期待在国企改革层面进一步进展,落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。 投资建议:公司H1整体业绩保持良好,全年量价齐升可期,后续调整发力点积极布局次高端,产品升级再上台阶,市场成效积极显现,省内市场受益消费升级造血功能强化,全国化布局正加快推进,中长期业绩稳健成长可期。我们小幅上调2019-21年EPS预测至4.54/5.76/7.08元,对应PE分别为26/20/17倍,维持12个月目标价142元,对应明年约25倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

事项:公司发布 2019年中报,19H1实现收入 59.88亿元,同增 25.19%,实现归母净利润 12.48亿元, 同增 39.88%, 其中 19Q2收入 23.20亿元,同增 4.34%,净利润 4.65亿元,同增 49.33%。Q2收入增速环比放缓,符合此前预期,主要系淡季发货确认较少带来的季节性波动,结合来看 H1整体业绩保持良好,利润表现略超预期。19H1销售回款 53.52亿元,同增 28.4%,经营性现金流量净额同增 55.7%,现金流表现良好。 Q2季节性波动,H1整体增长势头良好。上半年白酒收入 58.8亿元,同增24.85%,经营目标完成良好,Q2收入增速环比放缓,主要系 Q1收入结算确认较多,淡季发货确认较少及同期较高基数所致。季度来看虽有一定季节性波动,但 H1整体表现保持稳健。结合渠道反馈,省内来看,随着省内 200-300元价格带进入黄金发展期,300元以上次高端价格带明显扩容,公司产品结构持续升级,古 8精准卡位 200元消费升级价格带,古 8及古 16积极卡位,占比持续提升,古 20去年上市后布局有力,不着急思路运作,积极抢占省内核心次高端消费人群,目前古 8及以上产品占比 25%,部分市场如省份合肥市场古 8及以上占比快速提升。公司省内龙头地位稳固,造血功能进一步强化。省外来看,公司对于推进次高端全国化更为坚定清晰,在省外市场组织架构配合和费用投放预投等方面积极调整。河南市场过去提出再造安徽市场,遇到结构调整难等问题,但去年以来市场局面逐步打开,调整发力点产品积极升级,古7古 8产品占比提升。黄鹤楼 H1收入 4.57亿元,同增 6.4%,夯实市场基础重于短期冲销量;河北山东等市场招商布局形势良好。此外,公司 H1末预收款5.17亿元,同降 35.6%,环降 53.6%,主要受淡季因素影响,随着中秋旺季打款备货,预计 Q3将有所改善。 费用优化释放弹性,净利率提升明显。19H1公司毛利率 76.7%,同降 1.5pcts,其中白酒毛利率同降 1.1pcts 至 77.5%,推测主要系包材及人工成本上涨所致。 费用率来看,19H1销售费用率 30.7%,同比下降 2.7pcts,其中 Q2销售费用率同比下降 7.1pcts 至 29.0%,单季销售费用同比下降 16.2%。综合来看,19H1综合促销费用 7.88亿元,同减 3.3%,广告费用 4.42亿元,同增 29.8%,持续保持品牌曝光度。19H1实际所得税率 24.7%,同降 1.2pcts,税金率 14.5%,同比亦有小幅下降。公司 19H1净利率 21.3%,同比提升 2.2pcts,虽 Q2收入增速环降,但费用投入也相应缩减,因而结合来看,上半年产品结构升级及费用优化带来盈利能力提升明显。 五年再造新古井思路清晰,后百亿时代稳健成长可期。在完成集团百亿目标之后,公司提出五年再造新古井,三大内涵包括数字化、国际化和法制化新古井。 我们认为,公司在后百亿时代,双品牌双百亿战略清晰,年份原浆系列十年之后再出发,看好业绩持续稳健成长,驱动因素来自:1)产品结构升级带动毛利率提升;2)渠道精耕细作、格局稳固之后,省内费用率有压缩空间,同时结构升级也带来费用率摊薄;3)积极关注机制改善可能,继续期待在国企改革层面进一步进展,落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。 投资建议:公司 H1整体业绩保持良好,全年量价齐升可期,后续调整发力点积极布局次高端,产品升级再上台阶,市场成效积极显现,省内市场受益消费升级造血功能强化,全国化布局正加快推进,中长期业绩稳健成长可期。我们小幅上调 2019-21年 EPS 预测至 4.54/5.76/7.08元,对应 PE 分别为 26/20/17倍,维持 12个月目标价 142元,对应明年约 25倍 PE,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;竞争加剧风险;需求不及预期。

公司发布 2019中报。 上半年实现营业收入 59.88亿元,同比增长 25.2%, 实现归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.9%; 单二季度实现收入 23.2亿元,同比增长 4.3%,实现归母净利润4.69亿元,同比增长 49.3%。 简评Q2收入增长平缓,逐步消化 Q1高增速,全年仍看好收入高增公司上半年年实现营业收入 59.88亿元,同比增长 25.2%, Q1-Q2收入分别增 43.3%、 4.3%。 Q2收入增速放缓,系公司主动控制发货量,消化渠道库存。 18Q2预收款减少 1.4亿元, 19Q2预收款下降 6.0亿元,若考虑营业收入+预收款变动,则 19Q2同比下降 27.9%。 利润端, 费用率下降使净利润率 Q2提升公司 2019H1净利润率提升 2.2pct 至 21.29%, 其中 Q1、 Q2分别变动-1.4pct、 +6.1pct。 Q2净利润率快速提升主要来自期间费用率下降。( 1)毛利率同比下降 1.5pct 至 76.7%, 其中 Q2单季度毛利率下降 2.1pct, 我们认为毛利率同比下降主要系 18H1毛利率基数较高, 18H1毛利率同比大幅提升 5.0pct 至 76.4%;( 2)销售费用率 H1下降 2.7pct 至 30.7%,其中 Q1、 Q2分别变动+0.8pct、-7.1pct, Q2淡季控货消化渠道库存为中秋国庆双节备战,当季销售费用下滑明显;( 3)管理费用率基本呈下降趋势,全年约 5.3%,同比下降 0.6pct,其中 Q1、 Q2分别变动-0.9pct、 -0.4pct。 2019年坚持百亿收入目标,省内升级、省外扩张公司深耕安徽省内市场,受益于低线城市消费升级和公司渠道下沉,省内份额在 2018年有所提升,龙头地位更趋稳固。另一方面,公司亦表现出提升产品结构、分享白酒行业消费升级红利的意愿,公司 2018年推出新版年份原浆中国香,古 20,小罍子酒、黄鹤楼大清香等系列新品,在年份原江、古井 8年等产品取得显著增长的同时,发力新品以期获得长期可持续的提升动能。我们认为公司在安徽市场具备充分的升级能力,随着公司升级动作持续落地,吨价提升、毛利提升值得期待。 2019年计划实现营业收入 102.26亿元,较上年增长 17.74%; 2019年计划实现利润总额 25.15亿元,较上年增长 6.19%。 盈利预测和投资建议预计公司 2019~2021年收入分别为 102.79、 120.26、 138.30亿元,同比增长 18.3%、 17.0%、 15.0%,预计归母净利润分别为 18.75、 22.25、 26.40亿元,同比增长 10.6%、 18.7%、 18.6%,对应基本 EPS 分别为 3.72、 4.42、 5.24元,最新股价( 8.23) 117.97元分别对应 2019~2021年动态 PE 为 31.7、 26.7、 22.5倍。 维持目标价 134元,维持“买入”评级。 风险提示安徽省内次高端市场竞争急剧恶化,费用投放加剧

业绩保持快增。2019Q2实现营收总收入和归母净利润分别为23.2亿元和4.65亿元,分别同比增长4.34%和49.3%。Q2业绩增速同比有所下降,主要受上年同期基数较高影响所致。上半年,亳州古井销售全资子公司实现营收54.2亿元,同比增长27.5%;实现净利润4.92亿元,同比增长31.6%。控股子公司黄鹤楼实现营收4.58亿元,同比增长6.7%;实现净利润5732.7万元,同比增长14.5%。 毛利率微幅下降,净利率有所提升。公司2019年上半年综合毛利率同比下降1.48个百分点至76.72%,其中白酒业务毛利率同比下降1.07个百分点至77.46%,酒店业务毛利率同比下降3.57个百分点至52.72%。期间费用率同比下降2.89个百分点至35.95%,其中销售费用率和管理费用率分别同比下降2.65个百分点和0.57个百分点,分别达到30.74%和5.29%;财务费用率同比提高0.35个百分点至-0.07%。受益于费用率下降,净利率同比提高2.15个百分点至21.29%。 持续推进产品结构升级和全国化布局。持续加大国内外品牌推广力度,运用互联网思维对品牌推广进行系统的整合。加大国内外招商力度,做好客户的管理、培训和服务工作以及新客户的开发和维护,推进白酒国际化。围绕消费场景化,加大中端体验,线上线下的融合,增强体验店内互动性。 维持推荐评级。预计公司2019-2020EPS分为4.4元和5.55元,对应PE分别为27倍和21倍。维持推荐评级。 风险提示:食品安全问题等。

受益安徽省内消费升级以及省外扩张,收入保持稳健增长 公司发布 19年中报, 19H1收入 59.88亿元,同比增长 25.19%, 19Q2收入 23.2亿元,同比增长 4.34%。 19H1收入实现较快增长,我们认为主要是受益安徽消费升级,公司高档产品(200元以上, G7/G8/G20等)放量增长。 19Q2收入增速放缓,我们认为一方面是因发货节奏所致,公司 19Q1加大了招商力度,发货较多, 19Q2淡季控量降低渠道库存,为三季度中秋国庆旺季做准备;另外, 18Q2收入 22.23亿元,同比大幅增长 48.5%,基数较高。 19H1归母净利润 12.48亿元,同比增长 39.88%; 19Q2归母净利润 4.69亿元,同比增长 49.33%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。19H1公司毛利率同比下降 1.48pct,白酒毛利率同比下降 1.07pct,主要因原料成本增加所致。公司 19H1期间费用率同比下降 2.89pct,其中销售费用率同比下降 2.65pct,主要是上半年公司减少了综合促销费的投放;管理费用率因规模效应同比下降 0.57pct 至 4.29%。 省内产品升级、省外加快全国化布局,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。 公司全国化过程中仍需要投入大量费用,但规模效应下费用率有望有所下降。增值税率下调相当于提价 2.3%,将增厚公司利润。 盈利预测 我们预计 19-21年公司收入分别为 108.93/133.86/157.91亿元,同比增长25.41%/22.89%/17.96%,归母净利润分别为 22.62/28.40/34.26亿元,同比增长 33.43%/25.57%/20.63%, EPS 分别为 4.49/5.64/6.80元/股,按最新收盘价对应 PE 为 26/21/17倍。考虑到公司 20-21年业绩复合增速为 23%左右,我们给予 2020年 23倍 PE,合理价值 129.72元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

省内古8站稳200元价位带,产品全方位升级 去年以来安徽省内消费升级趋势加快,白酒消费向高端化趋势明显。加上去年公司将市场重点放在古8和古16上,省内白酒消费价格从献礼版和古5逐渐向古8升级。省内渠道反馈,今年以来古8增速超过30%,古8在200元价位带逐渐站稳,且200元价位带逐渐成为省内主流消费价位带。古8的价格卡位,有望受益消费升级带来的量的井喷。 去年公司对古26和古16包装进行全新升级并投放市场,古16为次高端卡位产品,古20作为高端卡位产品,主要通过团购去推动,今年有望进一步放量。同时去年公司推出新版年份原浆中国香,小罍子酒、黄鹤楼大清香等新品,提升产品占位。目前古8以上产品占销售收入的比重约25%,公司希望未来古8以上产品占比能够超过40%。 大本营市场更为扎实,省外继续发力 渠道调研反馈,2017年省内竞争对手加大了对古井优势市场的进攻,导致古井在省内市场占有率下滑。通过过去一年公司在省内市场加大渠道下沉和直控布局,省内市场更加稳固。同时公司积极布局和拓展省外市场,进军河南、河北、山东、江浙沪等地区。特别是河南市场,过去几年做产品结构调整,砍掉低端产品接近5亿元,去年成功导入古7和幸福版,今年河南市场逐渐恢复,预计2019年河南市场将接近10亿元。目前省外占销售收入比重略超10%,未来公司希望省外体量占比能超过40%。 黄鹤楼2018年完成收入8.66亿,顺利完成目标,今年继续以湖北市场精耕细作为主,2019年完成业绩承诺13亿的目标为大概率事件。 费用投放变化,下半年将推数字化营销 今年以来公司减少促销费用,费用投放方向转向以开瓶主导。以前费用投放主要放在渠道促销,包括买赠促销、地推、陈列等,一旦投入费用较大,价格就向下拉。随着产品结构升级,费用投放的规划性越来越高,今年逐渐以消费动作为导向,使得费用使用效率提高。 古井费用改革已经做了2年,今年计划再推进,10月1日将上线数字化营销,每个终端和销售人员都要装终端,做逐级价格返利。之前已经完成工厂到经销商的监控,现在修通经销商到门店监控,明年要修通门店到消费者的监控。数字化营销将提高费用使用、终端管理的效率,为公司“双百亿”目标奠定基础。 盈利预测 公司明确下一个五年目标是实现200亿,再造一个新古井,公司发展信心比较坚定,未来业绩的驱动来自于:(1)省内市场占有率的提升和省外市场的拓张;(2)消费升级及白酒消费高端化趋势带来的产品结构升级,有助于毛利率提升;(3)随着产品结构升级,费用投放方式将发生变化,费用率有望进一步降低。年报中公司对2019年业绩目标为实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;2019年计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%。反观过去几年,公司盈利预测都比较保守,我们认为省内消费升级趋势以及省外的扩张对公司业绩有较强的支撑,预测2019年公司实现销售收入105.72亿元,同比增长21.72%;归母净利润21.65亿元,同比增长27.73%,EPS4.30元,对应估值26倍。考虑到公司的成长性和省内的龙头地位,给予30倍目标估值,目标价129元,给予买入评级。 风险提示 宏观经济发生较大的变化,对白酒消费产生不利的变化;行业竞争加剧,公司管理层出现管理瑕疵;新品推广和扩展不及预期等。

事件:2019年5月20日,我们参加公司2018年度股东大会后的投资者交流,与公司领导交流18年经营情况以及19年业绩展望。 省内消费升级速度快,规划古8以上占比达到40%。近年来随着省内经济增长及消费升级,白酒主流价格带持续上移,从2010年80元左右持续提升至当前近200元。安徽中合肥市场目前主流产品为古8,古16及以上产品占比较高,随着合肥周边城市消费能力提升,安徽主流价格带有望达到200元以上。公司年份原浆系列价格带清晰,产品不断往次高端和高端推进,目前古8及以上产品占比25%,预计3-5年有望提升至40%。同时由于次高端及以上白酒费用率较渠道投放费用率低,随着结构持续升级费用率有望稳步下行。 整体库存良性,未来省内省外规模比重有望达到6:4。19年1季度终端动销较好,春节后终端备货意愿较高,目前渠道处于安全库存范围内。从省内省外看,18年省内完成情况较好,规模占比约70%,省外全国化拓展逐步改善,河南18年逐步调整产品结构稳步打开市场局面;湖北黄鹤楼18年营收8.66亿完成业绩承诺,预计19年仍将继续稳步增长。省外市场未来将在组织结构和费用投放上有所调整,规划目标是未来省外占比能达到40%,省内规模超过100亿。 双品牌双百亿战略,再造一个新古井。公司作为老八大名酒之一,品牌品质突出,18年完成集团百亿目标后又提出后百亿战略,双品牌推进下进军次高端市场。我们认为,随着省内市场消费升级及渠道下沉快速发展,公司产品结构有望稳步提升,市占率也将远超省内其他竞争对手,尽享省内消费升级利好。省外市场将持续进行消费者认知教育,持续费用投放保证稳健发展,随着河南、湖北、江苏、河北等市场的持续扩张,省外业务占比有望达到公司目标。 盈利预测:预计公司2019-2021年归母净利润为22.55亿元、28.51亿元和34.79元,EPS为4.48元、5.66元和6.91元,市盈率分别为24倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险,全国化扩张不及预期,行业竞争加剧。