2024年 公 司 营 业 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 分 别 为235.78/55.17/54.57亿元（同比+16.41%/+20.22%/+21.40%）； 2025Q1公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 91.46/23.30/23.12亿元（同比+10.38%/+12.78%/+12.78%）。 年份原浆引领增长，产品结构稳中有升。 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及 其 他 营 业 收 入 180.86/22.41/25.38亿 元 （ 同 比+17.31%/+11.17%/+15.08%），其中年份原浆占比提升 0.59pcts 至 79.10%，年份原浆增长快于整体，奠定公司增长基本盘。量价角度看， 24年公司酒类销量/吨价分别同比+8.44%/+7.37%，量价齐升驱动公司营收增长，其中，年份原浆销量/吨价同比+11.99%/+4.75%，年份原浆延续放量势能，同时从均吨价来看产品结构整体仍保持升级态势。 省内大本营稳固基本盘，全国化迈向提质新阶段。 分区域看，华北/华中/华南收入分别为 19.79/201.51/14.26亿元（同比+7.40%/+17.80%/+11.16%）。 经销商量质双升推动营收增长， 2024年经销商数量增加 448家至 5089家（同比+9.65%），商均规模同比+6.17%至 463.31万元/家。其中，华北、华中、华南经销商数量分别同比+11.11%、 +8.49%、 +11.47%，商均规模分别同比-3.34%、 +8.58%、 -0.28%。 2024年公司华北、华南等省外市场增速回落，华中省内大本营稳固基本盘，我们认为，行业调整背景下公司省外市场降速提质凸显长线思维，同时，省内保持较快增长之下市占率预计进一步提升，徽酒龙一优势不断巩固。 结构升级与费用优化共振，利润端仍具增长弹性。 25Q1公司毛利率/归母净利率分别同比-0.67/+0.54pcts 至 79.68%/25.47%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.43pcts 至 26.60%/4.37%；经营性净现金流同比-24.81%至 18.45亿元。 24年产品结构升级继续推动公司毛利率稳步提升，同时规模效应&费用精细化投放带动公司费用率进一步下降，盈利能力因而进一步提升。 25年坚持“全国化、次高端”战略不动摇，继续看好古井保持稳健增长势能。 25年公司将坚持“全国化、次高端”战略不动摇，持续优化产品结构，坚持以古 20为战略支点，抢占次高端消费群，同时扩大古 8、古 5、献礼等大众酒市场份额。此外，目前公司全国化覆盖率已达 70%以上，省外占比达到 40%。我们继续看好公司“全国化、次高端”战略助力公司保持稳健增长势能。 预计 25-27年公司收入分别为 259.9/289.3/320.8亿元（ 25-26年前值260.4/289.4亿元），归母净利润分别为 63.0/72.1/81.0亿元（25-26年前值62.3/71.0亿元），对应 PE 为 11.8X/10.3X/9.2X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；省内市场竞争加剧

公司召开 2024年度股东大会， 在股东会上提出，当下行业增长压力显现、库存大、价格不稳等问题长期存在， 正视行业困难，内外并举积极应对。 聚 焦 古20/古 16/古 8，整合老贡酒，省外板块化推进。 管理层具备穿越周期的经验，当下低估明显，维持 25-27年每股收益为 11.54、 12.79、 13.98元， 给予“强烈推荐”投资评级。 正视行业困难，内外并举积极应对。 公司在股东会上提出， 当下行业增长压力显现、库存大、价格不稳等问题长期存在，古井在上一轮穿越周期，并实现了增长， 2012年"24字方针"（冷静分析、科学应对、坚持坚守、修补提升、逆向思维、弯道超车） ， 当下依旧适用。 2025年提出作风建设管理年，对内强化管理、降本增效，对外继续抓市场拓展和客户服务，精耕细作。 对待全年目标， 董事长表示仍要一鼓作气面对压力，保持长期良性和可持续发展，对各方负起责任。 聚焦古 20/古 16/古 8，整合老贡酒，省外板块化推进。 持续聚焦古 20（ 500-600元价位）、古 16（高端宴席市场，第二增长点）、古 8等核心产品，控价稳量，更高端的产品只是补充不是重点，今年来开始整合老贡酒系列，加大电商文创产品布局。全国化先实现板块化，在几大核心省区做深做透。省内作为大本营也要做到坚不可摧，永远没有天花板。 管理层具备穿越周期的经验，当下对应 13XPE 低估明显，维持“强烈推荐”投资评级。 古井管理层客观承认当下产业面临的压力，但在动作上仍强调坚持坚守，以积极作为的心态面对调整，对内降本增效，对外精耕细作。公司管理层拥有穿越周期的经验，行业调整期更考验企业内功，我们认为公司合理降速后，长期竞争力不改。 当下对应 2025年 13X PE， 隐含较为悲观的假设和预期，低估明显， 维持 25-27年每股收益为 11.54、 12.79、 13.98元，维持 “强烈推荐”投资评级。 风险提示： 省外扩张不及预期、次高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期

事项：公司于5月29日召开2024年度股东大会，会上公司管理层针对行业周期性问题及应对策略和发展路径做出回答，态度务实诚恳。核心反馈及分析如下：评论：整体观感：坦诚相待，注重实效。本届股东大会参会人数150人左右，较去年有所减少，整体会议氛围沉稳有序。会议现场设置购酒展台，陈列核心产品，现场股东座位上亦提供购酒手册，便于股东购买相关产品。公司经营务实，最大维度寻找销售场景，彰显原浆精神。会上，公司管理层以坦诚的态度直面行业压力，强调公司聚焦长远高质量发展，短期多措并举持续抢占市场份额，向股东传递信心。 理性认知周期，务实提质增效。会上公司管理层就市场关切的白酒行业深度调整问题做出回应，认为白酒仍是社交刚需，特有的产品属性赋予其穿越周期的能力，本轮调整本质上是经济由高速增长转向高质量增长的结果。回顾2012年行业调整，公司于当时提炼出“冷静分析、科学应对、坚持坚守、修补提升、逆向思维、弯道超车”的二十四字战略方针，保持稳健增长，实现逆势扩张。在本轮周期中，公司以务实经营为底，持续份额优先，聚焦提质增效，展现更强的经营韧性，以长期可持续发展为目标推动公司穿越周期。 市场精耕细作，挖掘内生潜力。公司提到要向下扎根、向上生长、精耕细作、坚守坚定，以内生增长铸就企业长期竞争力。具体从举措看，对内强化运营管理，重点优化营销管理体系，公司近期对全体员工开展系统性培训，旨在让市场扩展变得更高质，与员工、渠道、客户共建良性生态，实现更高效的针对性传播；对外积极开拓销售市场，强调全国化而非板块化，省内精耕细作，强调增长没有天花板，贡献核心增长。省外由点及面，复制省内经验，打造环安徽核心市场，而对于非核心社区则做点状布局，伺机待发。 定调务实理性，持续抢占份额。公司主动降速，调整目标为稳健增长，聚焦良性经营。当前公司回款稳步推进，整体进度符合预期，行业承压背景下，创新费投方式，从“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”四维举措持续为渠道纾压，缓解经销商现金流压力。展望下半年，公司将继续激发内部团队潜力，横下“一条心”，狠抓“两条线”，落实“三个作为”，构建“四大生态”，打造“铁军”营销团队。产品端，年份原浆系列古5、古8容量提升，强化性价比属性，加大百元系列产品价格带布局，老瓷贡、老玻贡有望贡献额外增量。 投资建议：稳步前行，稳字当头，估值已具性价比，维持“强推”评级。行业承压背景下，一季度营收/利润均实现双位数增长，经营韧性凸显。当前公司务实理性认知行业压力环境，多措并举拓展消费场景及渠道，创新费投方式提升费效，持续抢占市场份额。我们维持25-27年EPS预测为11.62/12.98/14.53元，当前对应25年EPS预测估值仅13倍，估值具备性价比，维持目标价300元，维持“强推”评级。 风险提示：政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘。

事件： 公司发布 2024年报及 2025年一季报。 24年公司营业收入 235.78亿元，同比+16.41%；归母净利润 55.17亿元，同比+20.22%。 25Q1营业收入 91.46亿元，同比+10.38%；归母净利润 23.30亿元，同比+12.78%。 年份原浆产品量价齐升，华中及华南市场增长较快。 1）分产品： 24年公 司 年 份 原 浆 / 古 井 贡 酒 / 黄 鹤 楼 及 其 他 产 品 营 收 分 别 为180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/+11.17%/+15.08%。 量价拆分看，年份原浆销量 7.1万吨，同比+12.0%，吨价 25.4万元/吨，同比+4.8%，24年公司核心系列产品年份原浆实现量价齐升。 2）分区域： 24年华中/华北/华南/国际市场营收分别为 201.51/19.79/14.26/0.22亿元，同比+17.80%/+7.40%/+11.16%/+2.87%，华中及华南市场同比增长较快。 3）分渠道： 24年线下/线上渠道营收分别为 228.06/7.72亿元，同比+16.81%/+5.81%。 经销商数量方面，截至 24年末公司经销商合计 5089个，较 23年末增加 448个，华中、华北区域增加数量较多，分别增加238、 136个。 盈利能力同比表现提升。 24年毛利率 79.90%，同比+0.84pct，预计主要由于公司产品结构升级持续。销售/管理/研发/财务费用率分别为26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，同比-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct，费用率整体同比有所下降。归母净利率 23.40%，同比+0.74pct，盈利能力同比有所提升。 现金流方面， 25Q1末合同负债 36.74亿元，环比 24Q4末增加1.59亿元，同比 24Q1末减少 9.43亿元。 增长势能有望延续，徽酒龙头行稳致远。 在行业整体面临调整压力的背景下，公司 24年及 25年一季度营收、归母净利仍实现双位数较快增长，展现出徽酒龙头自身较强的经营韧性及抗风险能力。中长期看，产品方面，古 5/古 8有望持续较快放量，大众价格带内部的产品结构升级亦有望持续；古 16/古 20扩大次高端宴席及商务群体，在本轮行业调整期过后有望释放业绩弹性。市场方面，公司“三通工程”持续迭代深化，安徽市场基础扎实且持续精耕细作，全国化战略稳步推进， 未来有望延续良好的增长势能。 投资建议： 根据 2024年及 2025年一季度公司经营情况，预计 2025、2026、 2027年公司归母净利润分别为 62.1亿元、 69.1亿元、 76.0亿元，同比分别增长 12.6%、 11.3%、 10.0%，当前股价对应 PE 分别为 14、 13、12倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示： 宏观经济波动风险，食品安全风险。

公司 24年营收 235.78亿（同比+16.41%，下同），归母净利润 55.17亿（ +20.22%）。 24Q4营收 45.09亿（ +4.85%），归母净利润 7.71亿（ -0.74%）。 25Q1营收 91.46亿（ +10.38%），归母净利润为 23.30亿（ +12.78% ）。 公司 25Q1收入利润增速亮眼。省内深耕大本营市场结构升级+省外产品矩阵分渠道运作，受益于大众宴席刚性需求+基地市场消费升级，“四品六香”多品牌多香型运作，招商持续扩张，业绩增长有望超预期。 分红比例同比提升，盈利能力相对稳定。 1) 24年毛利率 79.90%（ +0.84pct），净利率 24.20%（ +0.87pct）。 25Q1毛利率79.68%（ -0.67pct）；净利率 26.12% （ +0.47ct）。 2） 25Q1销售费用 24.33亿（ +8.05%）占 26.60%，因销售人员及薪酬增加；管理费用 3.99亿（ +0.57%）占比 4.37%，税金及附加 14.61亿（ +17.23% ）。 3） 25Q1销售收现 82.33亿（ -1.60% ）。合同负债 36.74亿（ -20.43% ）。 4） 24年分红比例 57.49%同比提升。 年份原浆量价齐升，多产品系运作招商持续扩张。 1)分产品看： 24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼等营收为 180.86亿（ +17.31% ）/22.41亿（ +11.17% ） /25.38亿（ +15.08% ）， 占比 79.10%/9.80%/11.10%；销量+11.99%/+8.97%/-1.14%、吨价+4.75%/+2.02%/+16.41%。年份原浆系列量价齐升，古 8+古 16产品增速依然亮眼，省内县乡级市场渗透率持续提升。百元价位带加大发力， 老瓷贡和老玻贡等产品持续招商， 补充增量。 2）分区域看， 24年华中营收 201.51亿（ +17.80% ）占比 85.47%，华北 19.79亿（ +7.40%），华南 14.26亿（ +11.16% ）。 3） 24年共 5089名经销商（ +448），其中华中 3041（ +238） /华北 1360（ +136） /华南 661（ +68）。 四品六香多品牌、多香型运作，立足省内发力全国1） 2025年公司继续锚定“全国化/次高端”战略，坚持“插旗、打井、育户、上量”实施路径，再推“三通工程”，落实“抓动销、去库存、拓渠道、稳价格”十二字方针。 2） 25年经营计划为营业总收入较上年度实现稳健增长。 3） 作为唯一拥有“四品六香”酒企， 公司集合古井贡、黄鹤楼、老明光、珍藏酒业四大品牌，以及浓香、烤麦香、古香、清香、明绿香、酱香六大香型全系产品。 盈利预测及估值公司业绩好于行业平均，古 8+16增长引领收入增长，考虑到行业竞争加剧+费用投放力度增加，我们略下调 2025-2026年公司收入增速至 12%、 11%；归母净利润增速下调至 12%、 12%， 预测 27年收入利润增速为 12%、 13%；对应 25-27年 EPS 分别为 11.71、 13. 13、 14.87元； 25年 PE 对应 14倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期， 徽酒结构升级超预期， 批价持续上行。 风险提示： 宏观政策发力不及预期； 消费升级不及预期。

事件公司发布2024年报与2025年一季报，2024年/2024Q4/2025Q1公司收入分别为235.78/45.09/91.46亿元，分别同比增长16.41%/4.85%/10.38%，归母净利润分别为55.17/7.71/23.30亿元，分别同比+20.22%/-0.74%/+12.78%。 Q1利润略好于预期，公司调整回款节奏导致Q1回款慢于收入2025Q1归母净利润同比+12.78%，略好于我们预期。（2024Q4+2025Q1）收入136.55亿元，同比+8.49%，归母净利润31.01亿元，同比+9.09%。2025Q1合同负债36.74亿元，同比-20.43%，环比+1.59亿元；（营收+Δ合同负债）同比-19.10%；销售收现同比-1.60%，现金回款增速慢于收入。2024Q4+2025Q1（营收+Δ合同负债）同比+10.83%，我们预计主因公司推出政策调整回款节奏，Q4回款较高、Q1回款承压。 古8、古16带动增长，省内承担较多增长任务2024年公司白酒收入228.65亿元，同比+16.43%。分产品看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别收入180.86/22.41/25.38亿元，分别同比增长17.31%/11.17%/15.08%，年份原浆增速领先，我们预计主要由古8、古16带动。分区域看，2024年公司华北/华中/华南/国际分别收入19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比增长7.40%/17.80%/11.16%/2.87%，华中地区增速领先，我们预计省内承担较多增长任务。2024年华北/华南/华中/国际经销商数量分别同比增加136/68/238/6家至1360/661/3041/27家，华中地区经销商数量增加较多。 Q4利润率承压或与促回款有关，Q1毛利率承压或受产品结构影响2024Q4毛利率80.74%，同比+1.57pct；销售费用率30.14%，同比+5.18pct，我们预计费用投放加大或与促进回款等有关；归母净利率17.09%，同比-0.96pct。 2025Q1毛利率79.68%，同比-0.67pct，我们预计或与产品结构下移有关，2025Q1开启老瓷贡等百元以下产品招商；归母净利率25.47%，同比+0.54pct。 2025年目标收入稳健增长，维持“买入”评级我们预计公司2025-2027年营业收入分别260.97/282.86/301.74亿元，分别同比增长10.68%/8.39%/6.67%，归母净利润分别为61.08/66.22/70.76亿元，分别同比增长10.70%/8.42%/6.85%，对应CAGR为8.65%，对应2025-2027年PE分别为14/13/12X。考虑到公司作为徽酒龙头，品牌和渠道能力领先，维持“买入”评级。 风险提示：省外扩张不及预期，行业竞争加剧，宏观经济不达预期。

2024年业绩平稳，2025年Q1好于预期，维持“增持”评级古井贡酒2024年实现营收235.78亿元，同比+16.41%，实现归母净利润55.17亿元，同比+20.22%，其中Q4公司实现营收45.09亿元，同比+4.85%，实现归母净利润7.71亿元，同比-0.74%。2025Q1实现营收91.46亿元，同比+10.38%，实现归母净利润23.3亿元，同比+12.78%。一季度营收利润好于预期。我们维持2025-2026年盈利预测，并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为58.9、66.0、73.8亿元，同比分别+6.7%、+12.2%、+11.8%，EPS分别为11.14、12.49、13.97元，当前股价对应PE分别为15.4、13.7、12.3倍，公司对市场把控能力很强，目前环境以及库存状态只是影响阶段性增速不影响品牌高度和可持续发展，维持“增持”评级。 产品结构呈现中间强，两头较弱的状态分系列看，2024年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，同比+17.31%/11.17%/15.08%。预计幸福版、古5双位数增长，古20双位数增长，古7、古8、古16增速超高于年份原浆平均水平。 2025年Q1合同负债维持在历史较高水平，销售收现小幅下降2024年Q4末合同负债35.15亿元，环比增加15.79亿元，2025年Q1末合同负债36.74亿元，环比增加1.59亿元，维持在历史较高水平，体现渠道对品牌的忠诚度和信心。2024年销售收现232.2亿元，同比+11.6%，2025Q1销售收现82.3亿元，同比下降1.6%，主要原因是2024年春节销售火爆，预收款基数较高导致。 毛利率提升，费用率下降，盈利能力稳步提升受益于中高端产品增速较快，2024年毛利率同比+0.8pct至79.9%；销售/管理费用率同比-0.6/-0.6pct至26.2%/6.1%，品牌势能释放，费用率持续下降；2024年公司归母净利率同比+0.7pct至23.4%。2025Q1销售/管理费用率同比-0.6pct/-0.4pct至26.6%/4.4%，归母净利率同比+0.5pct至25.5%，盈利能力持续提升。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

事件：古井贡酒发布 2024年年报以及 2025年一季报，公司 24年实现总营收235.78亿元、同比增长 16.41%，实现归母净利润 55.17亿元、同比增长 20.22%，其中 24Q4总营收 45.09亿元、同比增长 4.85%，归母净利润 7.71亿元、同比基本持平。25Q1总营收 91.46亿元、同比增长 10.38%，归母净利润 23.30亿元、同比增长 12.78%。公司拟每 10股派发现金红利 50元（含税），24年度累计现金分红 31.72亿元（含税）、对应分红率 57.49%。 年份原浆系列量价齐升，25年春节开局亮眼。1）公司 24年白酒业务营收 228.65亿元、同比增长 16.43%，其中销量/均价同比+8.44%/+7.37%。分品牌看，24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列营收为 180.86/22.41/25.38亿元，同比 增 长 17.31%/11.17%/15.08% ， 其 中 年 份 原 浆 系 列 销 量 / 均 价 同 比+11.99%/+4.75%，估计古 7/古 8/古 16等腰部产品增长相对亮眼，古井贡酒系列 销 量 / 均 价 同 比 +8.97%/+2.02% ， 黄 鹤 楼 及 其 他 系 列 销 量 / 均 价 同 比-1.14%/+16.41%。分地区看，24年华北/华中/华南/国际市场营收分别为19.79/201.51/14.26/0.22亿元，同比+7.40%/+17.80%/+11.16%/+2.87%，省内市场基本盘稳固、贡献主要增量。截至 24年末经销商数量合计 5089家、同比净增 448家。2）25Q1在整体需求平淡下收入端实现双位数增长，24Q4以及25Q1合计收入同比增幅 8.5%、在同业内表现较为亮眼，龙头韧性依旧突出。 费用率优化，利润率稳步提升。1）24年/25Q1毛利率 79.90%/79.68%，同比+0.83/-0.67pct，24年年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他系列毛利率分别为86.12%/57.55%/71.88%，同比+0.47/-0.72/+4.25pct。24年/25Q1税金及附加项 占 营 收 比 重 15.86%/15.97% ， 同 比 +0.80/+0.93pct ， 销 售 费 用 率26.22%/26.60%，同比-0.62/-0.58pct，管理及研发费用率 6.45%/4.59%，同比-0.65/-0.38pct，费用率有所优化。24年/25Q1归母净利率 23.40%/25.47%，同比+0.74/+0.54pct。2）24年/25Q1销售现金回款 232.11/82.33亿元，同比+11.61%/-1.6%，截至 25Q1末合同负债 36.74亿元，环比增加 1.6亿/同比减少 9.4亿。 盈利预测、估值与评级：公司 25年经营计划为总营收实现稳健增长，存量竞争下市占率提升逻辑依旧清晰。考虑需求恢复节奏，下调 2025-26年归母净利润预测为 61.44/68.64亿元（较前次预测下调 4.8%/6.5%），新增 27年归母净利润预测为 75.86亿元，折合 EPS 为 11.62/12.98/14.35元，当前股价对应 P/E为 14/13/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：省内竞争加剧，省外拓展不及预期，白酒消费恢复较慢。

事件：公司2024年实现收入235.8亿元，同比+16.4%，归母净利润55.2亿元，同比+20.2%，其中24单Q4实现收入45.1亿元，同比+4.8%，归母净利润7.7亿元，同比-0.7%，符合此前预告值。25Q1公司实现收入91.5亿元，同比+10.4%，归母净利润23.3亿元，同比+12.8%，25Q1业绩超市场预期。此外，公司拟每股派发现金股利50.0元（含税），分红总额26.4亿元。 年份原浆势头强劲，25Q1顺利实现开门红。1、2024年白酒行业挤压式增长的背景下，公司实现收入235.8亿元，同比+16.4%，增速显著高于白酒行业和其他地产白酒，增长韧性充分彰显；得益于古16等单品的优异表现，25Q1顺利实现开门红。2、分产品，2024年年份原浆系列收入180.9亿元，同比+17.3%，其中销量同比+12.0%、吨价同比+4.8%，产品结构优化带动吨价提升；古井贡酒系列收入为22.4亿元，同比+11.2%，延续平稳增长；黄鹤楼及其他实现收入25.4亿元，同比+15.1%。3、分区域，2024年大本营华中地区收入201.5亿元，同比+17.8%；华北实现收入19.8亿元，同比+7.4%，华南实现收入14.3亿元，同比+11.2%，安徽及其环周边市场表现稳定，全国化开拓扎实推进。 盈利能力稳步提升，现金流略微承压。1、24年公司毛利率同比提升0.8个百分点至79.9%，主要系产品结构优化带动吨价提升；费用率方面，24年销售费用率同比下降0.6个百分点至26.2%，管理费用率下降0.6个百分点至6.1%，整体费用率下降0.6个百分点至32.5%；全年净利率提升0.9个百分点至24.2%，盈利能力稳步提升。2、25Q1毛利率同比下降0.7个百分点至79.7%；费用率方面，25Q1销售费用率下降0.6个百分点，管理费用率下降0.4个百分点，净利率提升0.5个百分点至26.1%。3、25Q1销售收现82.3亿元，同比-1.6%；截止25Q1末合同负债36.7亿元，同比-20.4%，现金流略微承压。 24年韧性彰显，25年行稳致远。1、2024年白酒行业经历了“先热后冷”的过程，白酒行业需求整体承压，市场竞争愈发激烈；公司依托品牌势能和渠道管理能力，古16、古20等核心单品实现稳健增长，整体增速领跑白酒行业，彰显出强大的增长势能。2、展望未来，伴随一揽子消费刺激政策的落地，消费信心和终端动销或将逐步改善，在优秀管理层的引领下，公司高举高打推动全国化、次高端战略，综合竞争优势不断强化。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为11.53元、12.68元、13.99元，对应PE分别为14倍、13倍、12倍。公司锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

公司近期发布24年年报、25年一季报。24年实现营业收入235.8亿元，同比+16.4%；实现归母净利润55.2亿元，同比+20.2%。单四季度来看，公司实现营业收入45.1亿元（+4.8%），实现归母净利润7.7亿元（-0.7%）。25年一季度实现营业收入91.5亿元，同比+10.4%；实现归母净利润23.3亿元，同比+12.8%。业绩具备韧性，符合市场预期。 年份原浆量价齐升，华中大本营市场增速领先。分产品看，年份原浆系列仍是核心驱动力，全年收入180.86亿元（yoy+17.31%），其中销量、吨价分别同比提升12%、5%，预计古5/8/16销量维持较快增速，产品结构继续提升；古井贡酒系列收入22.41亿元（yoy+11.17%）；黄鹤楼及其他系列收入25.38亿元（yoy+15.08%），毛利率提升4.25pct至71.9%%，显示中高端产品占比持续提升。分区域看，华中大本营收入201.51亿元（yoy+17.80%），占比85.5%，基本盘稳固；华北、华南区域分别实现收入19.80亿元（yoy+7.4%）、14.26亿元（yoy+11.2%），省外市场保持稳健扩张。渠道方面，截至24Q4末，公司共有经销商5089家，较24Q3末净增307家，华中经销商增长较多，预计持续开发安徽及环安徽市场。合同负债方面，截至25Q1末公司合同负债为36.7亿元，环比24Q4末增长4.5%，同比减少20.4%。 24年毛利率略增，费用率略控，盈利能力提升。2024年全年，公司毛利率为79.90%（yoy+0.84pct），预计主要受益于产品结构升级；销售费用率和管理费用率分别为26.2%（yoy-0.6pct）、6.1%（yoy-0.6pct）；全年销售净利率达24.2%（yoy+0.9pct），盈利能力持续改善。25Q1，毛利率为79.7%（yoy-0.7pct），销售/管理费用率分别同比-0.6pct/-0.4pct，销售净利率为26.1%（yoy+0.5pct）。 根据24年年报及25年一季报，对25-26年下调收入。我们预测公司25-27年每股收益为12.94、15.16、17.43元（原预测25-26年为13.49、15.71元）。我们采用可比公司估值法，给予25年19倍PE，目标价为245.86元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、黄鹤楼业绩不及预期、食品安全事件风险。

事件概述4月27日， 公司发布2024年年报， 2024年实现营业收入235.78亿元，同比增长16.41%；归母净利润55.17亿元，同比增长20.22%。同时，今年一季度实现营业收入91.46亿元，同比增长10.38%；归母净利润23.30亿元，同比增长12.78%。 次高端产品占比提升，产品结构持续优化。 分产品看， 2024年公司年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他产品分别实现营收 180.86/22.41/25.38亿 元 ， 分 别 同 比+17.31%/11.17%/15.08%； 营 收 占 比 分 别 为79.10%/9.80%/11.10%，分别同比+0.59/-0.46/-0.13个百分点， 其中公司次高端主要抓手“年份原浆” 系列产品对收入的贡献占比持续提升，且其毛利率达 86.12%，同比提升 0.47个百分点， 产品结构优化已见成效。 年份原浆系列在次高端市场的持续突破，不仅增强了品牌高端形象，更带动了整体利润率提升。 我们认为， 2025年公司次高端产品占比有望延续抬升趋势。 本部市场不断深耕，全国化稳步推进。 分区域看， 2024年华中地区仍为公司主要市场， 华中/华北/华南分别实现营收 201.51/19.79/14.26亿元 ， 分 别 同 比+17.80%/7.40%/11.16%； 收 入 占 比 分 别 为85.46%/8.40%/6.05%，分别同比+0.99/-0.70/-0.28个百分点。 区域经销 商 方 面 ， 华 中/华 北/华 南 地 区 2024年 末 经 销 商 数 量 分 别 为3041/1360/661家，分别同比+238/136/68家。 同时，线上渠道表现亮眼，实现营收 7.72亿元，同比增长 5.81%，毛利率大幅提升 2.18个百分点至 76.29%，充分体现了全渠道协同效应。 2025年公司将继续锚定“全国化、次高端” 战略，坚持“插旗、打井、育户、上量” 实施路径，通过“三通工程” 深化渠道布局，全力开拓增量市场。 盈利能力逐步增强，报表质量持续改善。 公司2024年销售净利率与销售毛利率分别同比+0.86/+0.83个百分点至24.20%/79.90%， 公司在次高端市场的持续突破，带动了整体利润率的提升。费用端亦有所控制 ， 销 售 费 用 率 与 管 理 费 用 率 分 别 同 比-0.62/-0.63个 百 分 点 至26.22%/6.12%， 显示出良好的费用控制能力，我们预计2025年费用投入可控。 ? 投资建议我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带， 受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大 向 上 空 间 。 我 们 预 计 公 司 25-27年 营 收 分 别 为260.90/286.74/314.58亿元，同比增速分别为10.65%/9.90%/9.71%；归 母 净 利 润 分 别 为 62.71/70.60/78.76亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为13.66%/12.59%/11.55%，对应 PE 14/13/11倍。 维持“买入”评级。 [Table_RiskWarning] ? 风险提示白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。

投资要点公司2024年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润235.78/235.78/55.17/54.57亿元，同比16.41%/16.41%/20.22%/21.4%。2024年，公司毛利率/归母净利率为79.9%/23.4%，分别同比0.84/0.74pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.86%/26.22%/6.12%/0.33%/-1.48%，分别同比0.8/-0.63/-0.63/-0.02/-0.68pct。全年实现销售收现232.11亿元，同比+11.61%；经现净额47.28亿元，同比+5.15%；年末合同负债35.15亿元，同比增加21.14亿元，环比增加15.79亿元（去年同口径环比减少19.14亿元）。2024年总计现金分红31.72亿元，分红率57.49%，同比提升5.66pct。24年毛利率略有提升，主要受益于古16、古8带动；税金及附加提升较多，主因消费税提升较多；销售和管理费用率均略有改善，主因收入增速较高带来的规模效应；财务费用率改善主因利息收入增加。 公司单Q4实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润45.09/45.09/7.71/7.58亿元，同比4.85%/4.85%/-0.74%/0.74%。24Q4公司毛利率/归母净利率为80.74%/17.09%，分别同比1.57/-0.96pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.43%/30.14%/10.02%/0.59%/-0.95%，分别同比-1.17/5.18/-1.48/0/-0.98pct。单四季度实现销售收现35.06亿元，同比+1.7%，经现净额-6.17亿元，去年同期-12.23亿元。 2024年拆分：分产品，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他分别实现营收180.86/22.41/25.38亿元，同比17.31%/11.17%/15.08%，其中年份原浆销量7.11万吨，同比11.99%，古井贡酒销量3.23万吨，同比8.97%，黄鹤楼及其他销量2.49万吨，同比-1.14%。分渠道来看，线上/线下渠道分别实现营收7.72/228.06亿元，同比5.81%/16.81%。分地区看，华北/华中/华南/国际地区分别实现营收19.79/201.51/14.26/0.22亿元，分别同比7.40%/17.80%/11.16%/2.87%。省内基本盘稳健，增速高于省外。24年末经销商数量5089个，同比增加448个。 公司2025年Q1年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润91.46/91.46/23.3/23.12亿元，同比10.38%/10.38%/12.78%/12.78%。25Q1，公司毛利率/归母净利率为79.68%/25.47%，分别同比-0.67/0.54pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为15.97%/26.6%/4.37%/0.22%/-1.98%，分别同比0.93/-0.57/-0.43/0.04/-1.15pct。25Q1公司实现销售收现82.33亿元，同比-1.60%；经现净额18.45亿元，同比-24.81%；25Q1末合同负债36.74亿元，同比减少9.43亿元，环比增加1.59亿元（去年同口径环比增加32.16亿元）。25Q1毛利率略有下滑，预计主因公司货折力度略有加大，财务费用率改善明显主因利息收入增加。 盈利预测与投资建议安徽省内需求基础扎实，省外公司继续打造样本市场，同时顺应消费环境强塔基产品，发力30-80元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2025年公司经营目标为营业总收入较上年度实现稳健增长。随着消费需求的回暖，预计公司报表表现将逐年改善。我们预计公司2025-2027年实现营收255.05/280.64/321.06亿元，同比增长8.17%/10.03%/14.40%；实现归母净利润60.75/68.27/80.37亿元，同比增长10.11%/12.38%/17.72%（（从分红的视角来看，若25年按57%分红率来计算，对应当前股价股息率为3.92%），对应EPS为11.49/12.92/15.20元，对应当前股价PE为15/13/11倍。 风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，食品安全等风险。

事件： 4月 9日公司发布 2024年度业绩快报。 2024年公司业绩稳健增长， 实现营业总收入 235.78亿元， 同比增长 16.41%；营业利润 77.51亿元， 同比增长 23.36%；利润总额 77.87亿元， 同比增长 22.98%；归属于上市公司股东的净利润 55.14亿元， 同比增长 20.15%；基本每股收益 10.43元， 同比增长 20.16%。 对应 2024Q4季度， 公司营业收入/归母净利润 45.09/7.67亿元（同比+4.85%/-1.17%）。 年份原浆支撑增长基本盘， 24Q4降速为 25年开门红奠基。 24Q4公司营收同比+4.85%，增速环比 Q3回落。 2025年春糖期间，公司发布两款新品古井贡酒·第八代（ 80元价位）和古井贡酒·老瓷贡（ 45元价位），强化公司大众价位布局。 坚定信心强基固本， 25年古井稳健增长可期。 4月 10日，“第十四届中国白酒 T9峰会”上董事长梁金辉发表《相信相信的力量 做更好的自己 助力中国白酒行稳致远》主题演讲，提到要强基固本，向下扎根，保持战略定力，坚持长期主义。 25年以来，宴席复苏背景下古井在省内省外多地举办集体婚礼活动发力宴席场景，凸显公司强管理、全营销优势。 25年我们看好公司进一步发挥管理、营销等多方面优势，保持稳健发展。 参考公司发布的业绩快报数据，我们略下调公司盈利预测，预计 24-26年公司收入分别为 235.8/260.4/289.4亿元（前值分别为 239.2/269.5/299.7亿元），归母净利润分别为 55.1/62.3/71.0亿元（前值分别为 55.5/64.6/73.5亿元），对应 PE 为 16.8X/14.9X/13.1X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期；业绩快报的财务数据仅为初步核算数据与年度报告中披露的最终数据可能存在差异。

公司发布 2024年业绩快报，预计 2024年实现营收 235.8亿元，同增约 16.4%，归母净利润 55.1亿元，同增约 20.2%，扣非归母净利润约为 54.6亿元，同增约 21.4%，测算全年归母净利率 23.4%，同比提升 0.7pcts。测算单 Q4实现收入 45.1亿元，同增 4.9%，归母净利润 7.7亿元，同减 1.2%，测算归母净利率17.0%，同比下降 1.1pcts。 评论： 主动抒压降速，业绩符合预期。 公司单 Q4营收预计同增 4.9%，归母净利润同降 1.2%，利润受产品结构调整叠加费投力度加大拖累略有下滑，整体符合预期。具体分产品看，古 8前期持续高增后，库存有所抬升，公司四季度控货稳价优化库存，增速有所回落；古 16承接消费升级需求，增速环比放缓但仍维持双位数增长；古 5/献礼深耕县乡宴席，周转效率领先；古 20延续控货稳价基调。分区域看，省内基地市场韧性凸显，四季度聚焦去库增速有所回落，但仍好于省外，贡献主要增量；省外分化明显，江苏、上海前期聚焦去库，四季度经营形势好转，河南、河北、山东延续去库状态。 开门红顺利完成，全年确定性较强。 公司春节开门红顺利完成，奠定良性经营基础，后续产品、渠道双轮发力，全年业绩增长仍具确定性。具体来看，产品端强化树状布局，主干年份系列强化底盘产品周转，聚焦去库，并通过焕新升级，提升容量，挖掘增长潜力， 枝叶古井贡酒系列发力老瓷贡、老玻贡战术产品， 卡位百元价格带， 丰富渠道选择，以性价比之选推动全国招商。渠道端省内通过终端联盟店模式进一步推动下沉，激发终端活力，省外成熟市场聚焦大商培育，持续撬动渠道杠杆，薄弱市场延续渠道深耕，稳定省外份额。 基本面仍具韧性，估值性价比显现。 公司当前投资价值凸显，一是公司业绩确定性较强。公司作为徽酒行业龙头，省内市场稳固，持续深耕挖掘增量，省外强化百元产品布局贡献增量，叠加 24Q4主动抒压， 2025年业绩确定性仍有望位居白酒板块前列；二是公司销售团队务实，战斗力强，核心管理层历经 12-15年行业调整，经验丰厚，且打法相对灵活，有望持续抢占市场；三是当前估值性价比凸出，当前股价对应 25年估值仅 15倍，估值低于板块中枢水平，且位于近五年最低估值区间，估值性价比较足。 投资建议： Q4抒压降速，聚焦良性增长，维持“强推”评级。 公司 24Q4持续降速抒压，节前去库，聚焦良性增长。 25年春节动销整体稳健，开门红如期完成，奠定良好经营基础。后续主线产品升级换代或可进一步挖掘增长潜力，百元新品全国招商铺货有望夯实业绩基础，预计 25年全年业绩确定性仍足。 若后续内需及刺激政策逐步落地，估值、业绩弹性均有望释放。结合业绩快报情况，我们调整 24-26年 EPS 预计为 10.44/11.69/13.08元（原预测值为10.29/11.63/13.28元），维持目标价 300元，维持“强推”评级。 风险提示： 政策风险、省内竞争加剧、省外扩张不及预期、费投扰乱价盘。

公司发布 24年业绩快报，24年公司实现营业总收入/归母净利润/扣非归母净利润 235.8/55.1/54.6亿，同比+16.4%/+20.2%/+21.4%，对应 24Q4营业 总 收 入 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 45.1/7.7/7.6亿 ， 同 比+4.8%/-1.2%/+0.6%。24年公司在外部弱复苏环境下，仍实现行业前列的增长表现，盈利能力稳步提升。产品端，预计公司产品结构仍实现稳步提升，古 8&古 16表现突出；市场端，公司较 23年报目标（营业收入/利润总额同比分别增长 20.7%/25.6%）主动降速，保障市场健康和长期高质量发展，未来公司有望继续保持稳健增长。维持“买入”评级。 2024实现健康高质发展，盈利能力稳步提升产品端，公司基本实现各价位和省内市场全覆盖，增长基本盘稳定，我们预计古 16、古 8增幅靠前，同时古 7省外市场稳步拓展，实现高速增长；古5等受益大众价位红利表现稳健；古 20继续提升品牌势能，高地市场培育日趋成熟，低度表现较好。公司产品结构优化，带动盈利能力稳步提升（24年归母净利率为 23.4%，同比+0.7pct）。24Q4公司增速放缓，预计系公司充分保障渠道健康，部分区域主动去化库存。渠道端，公司持续加强市场终端渠道建设，重点打造核心市场，品牌影响力持续提升。市场端，锚定全国化+次高端战略，省内市场延续强势地位，省外全国化有序拓展，稳步推进。 开门红表现顺利，合肥市场优势延续公司开门红完成较好，节后动销回暖，经营势能仍处行业前列，渠道政策兼顾厂商、兼顾回款与价盘，经营端保持稳定。分产品看，预计一季度古 16、古 7表现靠前，古 8、古 5保持稳健增长；公司通过 BC 联动扫码实时追踪动销，有效管控渠道，保障开门红质量。分区域看，年初至今合肥市场优势延续，古 8、古 5支撑省内基本面，宴席场景发力；省外压力可控。展望全年，我们预计公司将坚持健康可持续发展，省内仍将以古 16、古 8为主推进，省外古 7、古 5同步发力。期望随经济政策落地，外部需求改善带动公司表现提速。 公司有望延续稳健增长，维持“买入”评级我们看好公司省内深耕和全国化布局带来的增长势能，预计公司将实现高质量发展，实现稳健增长。考虑到消费复苏仍需时间且参考 24年业绩快报，我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 10.43/11.59/12.97元（前值10.90/12.62/14.53元），可比公司 25年平均 17xPE 均值（Wind 一致预期），公司 24-26年净利 CAGR（14%）高于可比公司均值（8%），给予 25年22xPE，目标价 229.46元（前值 252.40元，对应 25年 20xPE），“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。