事件： 2021年05月25日，公司在安徽省亳州市召开2020年度股东大会。 投资要点： 公司战略清晰，明确今年目标。未来公司坚持“全国化+次高端”战略不变，主推古20次高端产品，十四五200亿目标清晰。此外，公司在2020年年报中已给出2021年经营目标：营收120亿元（+16.59%），利润总额28.47亿元（+15.08%）。 产品结构持续优化，主推次高端产品古20。2020年年份原浆系列营收78.34亿元（+6.52%），占比近78%，我们预计其中古8以上占比30%-35%，预计十四五期间古8以上占比有望超40%，远期目标五五开。对于献礼和古5，近两年虽增速放缓，目前公司提出保盘、保价、保量、保位，继续强化该价格带优势。黄鹤楼2020年营收因去年湖北疫情下滑53%至4.22亿元，已协商顺延至2021年考核营收17亿目标。公司已于去年收购省内老明光酒业，意图强化省内龙头地位同时继续收割省内百元以下价格带产品的市场份额。当前千元价位带在扩容上升，公司坚定战略主推次高端古20，同时积极储备高端产品如古香型的年三十。 全国化稳步推进，环安徽市场卓有成效。目前公司省内外营收比重约65:35，近期目标六四开，远期目标五五开。区域扩张方面，省内主要有三种模式：1)经销商主导，公司指导、监督和检查。2)能力较强的大商可自己运作。3)运作能力较弱的，则以厂商为主导，实行1+1深度分销模式。目前省外主要是招大商的模式。环安徽市场表现良好，江苏河北势头良性，公司一手抓产品结构，一手抓重点市场招商布局；河南市场公司布局较早，产品结构低，近年来公司提出再造一个新安徽市场，提升产品结构。 盈利预测和投资评级：当前安徽省内呈现出一超多强格局，公司作为徽酒龙头将继续收割省内其他地产酒份额。2020年收入和利润下滑系去年疫情影响特别是影响公司在湖北地区业务开展。当前省内消费升级从80-120元价格带向200元以上升级，我们继续看好公司古8及以上产品占比持续提升及全国化扩张路径，预计2021-2023年EPS分别为4.55/5.67/6.96元，当前股价对应PE分别为53/43/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情拖累消费；古8及以上增长不及预期；黄鹤楼增长不及预期；省外扩张不及预期。

事件：公司召开2020年股东大会，主要管理层出席。 省内消费升级持续带动产品结构上移 安徽省内消费升级趋势明确，公司作为徽酒单寡头省内格局清晰，带动公司年份原浆产品结构持续上移。20年末公司推出千元新高端产品年三十，21年有望实现过亿元收入；古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，回款节奏较快，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8亦受益于消费升级，在200~300元价格带实现增长，预计古8以上次高端产品占比超30%；下方古5、献礼版客观来说已经进入产品生命周期成熟期，公司推进保盘、保价、保量、保位。古井作为地产酒寡头，消费升级大背景下古井几乎一人独享升级红利，借产品结构轮动升级，上方产品接续放量，足以给公司提供持续增长动力。 全国化两手抓，省外市场开拓稳步推进 公司2024年规划200亿营收中约50%来自于省外市场，目前省外市场占比约30%，公司明确全国化两手抓，一手招商布局覆盖，另一手抓重点市场深度占有。目前江苏以南京、苏州为代表的市场快速推进，江苏已取代河南成为公司省外第一大市场，公司省外江苏、河北等市场产品结构布局较高，顺应消费升级发展较快；河南早年是公司省外规模较大的市场，产品结构较低，公司已提出河南再造新安徽，逐步推进产品结构、客户资源等切换，仍需时间。 投资建议 徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。预估2021~2023年营收分别为123、140、159亿元，分别同增20%、14%、13%，归母净利润分别为22.9、26.7、30.7亿元，分别同增23%、17%、15%，对应PE为53.8、46.1、40.1倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，虽短期业绩不及预期，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。 风险提示 1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 102.9亿元， yoy-1.2%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 18.5亿元， yoy-11.6%， 低于 我们的预期，实现扣非净利润 17.7亿元， yoy-6.2%。 2020年公司实 现经营性净现金流 36.2亿元，同比多流入 34.3亿元，实现销售回款 108.1亿元， yoy+0.6%。 年份原浆量价齐升， 黄鹤楼疫情受损拖累整体业绩。 全年公司白酒业 务实现营收 100.7亿元， yoy-0.9%。分产品来看，年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 分 别 实 现 营 收 78.3/13.8/4.2亿 元 ， yoy+6.5%/-4.1%/-53.0%。 受疫情影响， 公司整体白酒业务收入有所 下滑， 年份原浆系列逆势增长。 年份原浆定位集中在次高端价格带， 受益于次高端扩容，古 20动销表现强劲。 量价拆分来看，年份原浆/ 古井贡酒/黄鹤楼销量分别同比变动+4.0%/+7.6%/-47.3%， 销售单价 分别同比变动+2.4%/-10.8%/-10.8%。年份原浆量价齐升， 主要受益 于公司战略倾向， 省内外资源聚焦， 重点培育年份原浆古 20单品， 在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆 盖该产品。 黄鹤楼拖累整体业绩， 主要系该系列聚焦湖北市场， 2020年疫情对湖北市场影响较大。 华中区域受疫情影响明显， 外埠市场发力。 华中区域是公司重点经营 区域， 全年收入占比为 87.60%。 2020年公司华北/华中/华南/国际区 域收入同比+24.4%/-3.3%/+11.4%/-71.2%。华北和华南区域收入高 增，华中区域增速疲软，主要系湖北区域受疫情影响较严重。 公司全 年增加经销商 440家， 其中华北/华南/华中/国际区域分别增加 135/85/217/3家（+19.0%/28.8%/11.2%/60.0%），华北和华南区域经 销商网络快速扩张，外埠市场发力。 货折压缩毛利率， 人力成本增加。 公司全年综合毛利率为 75.2%， 同 比回落 1.5pct。我们认为毛利率降低主要系新收入准则下运输费用调 整至营业成本，叠加疫情影响下渠道去库存， 货折较高。分产品来看， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别回落 1.7/5.8/4.8pct。费用方 面，公司全年期间费用率同比下降 0.6pct， 其中销售/管理/财务/研 发费用率分别-0.3/+1.2/-1.6/-0.01pct。 销售费用率略降， 主要系 收入准则变更， 管理费用率提升， 主要系职工薪酬增加。 黄鹤楼考核顺延， 21年业绩确定性较高。 根据公司经营计划， 2021年 计划实现营业收入 120亿元， yoy+16.59%， 计划实现利润总额 28.47亿元， yoy+15.08%。 受疫情影响， 黄鹤楼 20年未完成业绩承诺，各 方协商后决定 2020年不作为考核年度，顺延至 2021年作为第四个考 核年度，即 21年黄鹤楼营收目标为 17.0亿元，较 20年营收增加 11.2亿元。若黄鹤楼顺利完成营收指标，公司年份原浆和古井贡酒需贡献 0.1亿元收入增量即可达成业绩指引。 我们认为公司业绩指引仅为底 线目标， 达成难度不大， 公司 21年业绩确定性较高。 古 20卡位次高端主流价格带， 省内外共同发力， 中长期成长路径清晰。 公司重点培育古 20大单品， 我们认为， 在次高端白酒持续扩容的背景下，古 20有望率先卡位 600-800元主流价格带，提升品牌形象，率先享受扩容红利， 拉动整体业绩。公司是安徽省酒龙头，省内品牌认可度较高， 20年收购明光酒业深耕省内市场，随着疫情影响逐渐消退，黄鹤楼有望贡献省外市场增量。 中长期来看，公司有望借助黄鹤楼渠道加速推进全国化。 我们下调公司 2021-2022年营收预期至 123.19/142.11亿元， 预测 2023年实现营收 161.02亿元，下调公司 2021-2022年归母净利润预期至22.61/27.27亿元， 预测 2023年实现归母净利润 31.09亿元， 对应 EPS4.49/5.41/6.17元/股， 对应 PE 47/39/34倍， 维持“增持”评级。

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事件： 2021年04月29日晚间，公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年营收102.92亿元（-1.20%），归母净利润18.55亿元（-11.58%）。2021Q1营收41.30亿元（+25.86%），归母净利润8.14亿元（+27.90%）。 投资要点： 业绩符合预期，盈利能力加速回升。公司2020年营收102.92亿元（-1.20%），归母净利润18.55亿元（-11.58%）；其中2020Q4营收22.23亿元（+0.39%），归母净利润3.56亿元（-19.02%）。2021Q1营收41.30亿元（+25.86%），相比2019Q1同增12.56%；归母净利润8.14亿元（+27.90%），相比2019Q1同增3.96%，业绩符合预期。2020年毛利率75.23%（-1.48pct），其中2020Q4毛利率72.48%（-5.73pct），系会计准则调整运输费至成本所致；2020年净利率17.95%（-2.76pct），其中2020Q4净利率14.19%（-2.82pct），系会计准则调整及缴税节奏等所致。2021Q1毛利率76.99%（-0.33pct），系成本增加所致；2021Q1净利率26.39%（+1.18pct），系营业外支出（去年疫情捐赠）同比大幅减少所致。2020年末合同负债12.07亿元，环比增加3.6亿元；2021Q1末合同负债19.44亿元，环比增加7.37亿元，经销商打款节奏加快。经营性现金流净额2020年36.25亿元（+1783%），2021Q1为-13.74亿元（-184%），系购买理财产品28.46亿（+273%）所致。2021年经营目标：营收120亿元（+16.59%），利润总额28.47亿元（+15.08%）。 年份原浆量价齐升，价贡献大于量。分产品看，2020年酒类营收100.74亿元（-0.89%），年份原浆营收78.34亿元（+6.52%），占比77.76%；预计古8以上占比30%-35%，增速35%左右；古井贡酒营收13.79亿元（-4.10%），黄鹤楼营收4.22亿元（-52.97%），系去年湖北疫情影响所致。公司已协商顺延至2021年考核营收17亿目标。分量价看，2020年总销量8.69万吨（-3.75%），对应吨价为11.59万元/吨（+2.93%）；年份原浆销量4.26万吨（+3.99%），对应吨价为18.39万元/吨（+2.51%）；古井贡酒销量2.26万吨（+7.56%），对应吨价6.10万元/吨（-10.95%）；黄鹤楼销量0.46万吨（-47.28%），对应吨价9.17万元/吨（-11.07%）；疫情影响下公司中高档产品量价齐升。公司目前有1.07万吨成品酒，基酒15.19万吨。分区域看，2020年华北营收6.93亿元（+24.40%），华中营收90.16亿元（-3.34%），占比由同期89.54%下降至87.60%。华南营收5.80亿元（+11.39%）。预计公司省内外营收比重为65:35。2020年末共有3391家经销商，净增加440家。 盈利预测和投资评级：当前安徽省内呈现出一超多强格局，公司作为徽酒龙头将继续收割省内其他地产酒份额。2020年收入和利润下滑系去年疫情影响特别是影响公司在湖北地区业务开展。当前省内消费升级从80-120元价格带向200元以上升级，我们继续看好公司古8以上产品占比持续提升及全国化扩张路径，预计2021-2023年EPS分别为4.55/5.67/6.96元，当前股价对应PE分别为55/45/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情拖累消费；年份原浆增长不及预期；黄鹤楼增长不及预期；省外扩张不及预期。

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古井贡酒发布年报，2020年实现营收102.9亿元，YoY-1.2%，实现归母净利润18.5亿元，YoY-11.6%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，YoY-6.2%；毛利率75.98%，同降0.73pct；2020年年份原浆实现收入78.3亿元，YoY+6.5%，销量YoY+4%，均价YoY+2.4%，结构提升对均价贡献不显著，古井系列实现收入13.8亿元，YoY-4.1%，黄鹤楼实现收入5.2亿元，YoY-55%，净亏损0.12亿元，湖北企业受疫情影响严重，拖累公司整体收入及利润；公司修改与黄鹤楼对赌方案，2021/22年对赌目标分别为收入17/20.4亿元。其中20年Q4收入22.2亿元，YoY+0.4%，归母净利润3.2亿元，YoY-11%，Q4表现不及预期。公司同时发布2021年一季报，Q1实现营收41.3亿元，YoY+25.9%，实现归母净利润8.1亿元，YoY+27.9%，基本符合预期；Q1毛利率76.99%，同降0.33pct，短期产品结构升级对毛利率贡献不显著，销售费用率29.52%，同降0.63pct，Q1现金回款39.8亿元，YoY-9.8%。 省内消费升级持续带动产品结构上移 安徽省内消费升级趋势明确，公司作为徽酒单寡头省内格局清晰，带动公司年份原浆产品结构持续上移。20年末公司推出千元新高端产品年三十，21年有望实现过亿元收入，贡献利润弹性；古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，回款节奏较快，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8亦受益于消费升级，在200~300元价格带实现增长，预计古8以上次高端产品占比约35%；下方古5、献礼版渠道利润收窄，客观来说已经进入产品生命周期成熟期，但公司作为地产酒寡头，消费升级大背景下古井几乎一人独享升级红利，借产品结构轮动升级，上方产品接续放量，足以给公司提供持续增长动力。 投资建议 徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。预估2021~2023年营收分别为123、140、159亿元，分别同增20%、14%、13%，归母净利润分别为22.9、26.7、30.7亿元，分别同增23%、17%、15%，对应PE为55.6、47.7、41.4倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，虽短期业绩不及预期，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。 风险提示 1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。

oracle.sql.CLOB@573223d6

事件近期古井贡酒在第九届董事会第六次会议决议公告中表示，全体董事一致同意公司以自有资金20,020万元收购安徽明光酒业有限公司60%的股权，并授权公司管理层开展与本次收购有关的协议签署、股权交割、支付收购款项等相关工作。 点评被收购对象明光酒业为明绿香型开创者，当地品牌力强安徽明光酒业前身为国营安徽省明光酒厂，明光酿酒历史可追溯至南宋建炎二年，历史悠久，明光酒早在1930年荣获“南洋劝业会酒类大赛金边玻匾奖”，九十年代明光在安徽白酒行业稳居第二，公司拥有名酒基因，具有一定品牌力。2016年明光拉开全面调整战略序幕后，公司连续三年保持了超20%以上的高增长，并形成了双亿市场和双亿大单品的稳健格局，据公司官网显示，2020年公司将实现6.5亿元的销售收入，力争2025年实现15亿元的销售收入，具体来看：11）香型方面：公司为中国明绿香型白酒的开创品牌（以绿豆为原料），明绿香型曾在上世纪盛极一时，并非创新酒，全兴等诸多名酒此前酿造过绿豆大曲酒，目前泸州老窖、五粮液、洮南香等酒企旗下仍有绿豆酒品类，明光酒业在进军健康白酒领域、走差异化路线方面拥有绝对先机；22）产品方面：公司于2016年清理了大量低端贴牌产品、对原有产品进行梳理整合后，保留了四大核心产品体系—明绿系列（200-700元）、老明光系列（80-300元）、明光系列（50-100元）、大包干系列（70元以下），公司主要大单品——明绿液于1978年推出后，屡获殊荣（比如：1988年获中国食品博览会金奖；2003年明绿液及酿造工艺荣获国家发明专利；2006年获第七届布鲁塞尔国际评酒会银奖等）。产品收入结构中，明绿液系列及老光明系列均为双亿大单品，为公司收入主要驱动力；33）市场方面：主要市场为明光及滁州两地（2019年明光及滁州地区销售收入分别为1.8、1.1亿元，占收入比过半）。 外延式并购明光酒业利于提升省内市占率，布局光瓶酒市场我们认为古井贡酒收购明光利于其打赢省内战、进一步完善产品结构，同时将助力公司实现十四五规划目标：11）省内市场来看：由于滁州地区靠近江苏，因此洋河等苏酒在当地市占率较高，考虑到明光酒业在明光及滁州拥有较高品牌认可度，特别是老一辈对于明光有着割舍不断的情愫，古井贡酒可利用古井贡+明光双品牌抢占滁州等地区市场份额，助力公司打赢省内统一战，进一步提升省内市场份额；22）产品布局来看：明光酒企产品结构中，明光系列及大包干系列产品价位大多低于百元，古井贡酒可通过其团队和渠道来运作明光光瓶酒产品，在打省内统一战中走差异化路线，助力古井贡酒实现渠道下沉的同时享受光瓶酒价位带扩容红利，努力实现县县过亿目标；33）十四五规划实现路径来看：在公司十四五双百亿目标中，我们预计其中有20亿将通过收购方式实现，因此并购明光为实现十四五目标的重要一环。 内生增长叠加外延并购，双百亿实现路径清晰短期看：后疫情时代下，公司产品结构仍实现持续提升，省内龙头地位不断强化，古8及以上产品表现优秀，库存已逐步恢复至良性水平。我们认为古井贡酒有望实现开门红，主因：1）公司管理层对春节旺季信心较为充足；2）渠道已开始备货21年春节，经销商打款积极性较高。 中长期看：公司战斗力强，安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：1）产品端，公司通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，目前古8及以上产品占比约30%，高端化战略的持续落地有望增厚利润；2）渠道端，古井贡酒在安徽市占率不到20%，公司将借助明光酒业以进一步提升市占率，努力实现县县过亿目标；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；3）产能端：扩产保障200亿元目标的实现。 盈利预测及估值预计2020~2022年公司收入增速为6.1%、19.8%、17.4%；利润增速为5.2%、28.9%、23.9%；EPS分别为4.4、5.7、7.0元/股；对应PE分别为62、48、39倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

事件概述古井贡酒12月30日晚间披露，公司当日召开董事会审议并通过关于收购安徽明光酒业有限公司60%股权的议案。全体董事一致同意公司以自有资金20020万元收购安徽明光酒业有限公司60%的股权，并授权公司管理层开展与本次收购有关的协议签署、股权交割、支付收购款项等相关工作。 分析判断::古井贡酒收购明光酒业，市场上对此事件的评价有一定差异。要看懂古井贡酒收购明光酒的意图，要从两个维度去理解这一事件。 外部环境看行业变局——酱酒的崛起引发古井反思目前来看，我们认为酱酒的崛起肯定不是一阵风潮，酱酒极有可能会成为行业未来10年、20年甚至更长时间内的关键词之一。之所以这么说，是因为在部分消费者看来，同样价位的白酒产品，酱香型白酒的饮后体感更为舒适，更没有负担。所以消费者会慢慢倾向于选择酱香酒，进而对传统浓香型酒企产生冲击。 古井作为重要的浓香型白酒企业之一，相信对一点感触更深，虽然酱酒目前在安徽规模还不大、风潮也还不够热烈，但趋势上讲，酱酒给消费者的体验提升以及对浓香白酒的挑战，会持续加强。 内部发展做判断趋势——未来行业不会单香型独大，很可能多元化才是最终稳态如果酱酒的趋势不可阻挡，那古井应对的方式是什么？目前来看，企业做了两件事情，去升级战略：一是品类多元化。据古井集团董事长梁金辉在12月11日股东大会上发言表示：未来消费者的需求一定是多样化的，公司当初收购黄鹤楼，就有多元化的考量在里面。而明光酒的酿造原料采用了绿豆，在90年代就曾经风靡全安徽。一方水土养一方人，明光酒的这种特色化当初能够被市场高度认可，就说明其有着自己独特的价值。古井的收购，相信会在未来实现对其价值的更大程度释放。 二是打造古香型。新推出的年三十，也是差异化香型——烤麦香，古井将其定义为古香型。我们判断，未来随着该香型产能的稳定，古井会把古香型做更大范围的推广，并逐渐成为古井的一种特色。 综合来看，古井未来会逐渐丰富品类的多元性，同时提升自己的品牌特色化、香型品类化，从而更好的适应白酒行业未来的竞争。 投资建议收购明光酒短期不会给古井带来重大改变，企业的主要逻辑还是围绕年份原浆进行持续增长。在完成从献礼到古5、再到古8、古20的持续升级以后，企业进一步推出年三十去进驻千元价位，持续提升竞争格局。而企业持续推进的多元化布局、自身品类化等举措，则为企业的战略远点打开更多想象空间。对于兼顾短、中、长期发展的古井贡酒，我们继续看好其长期可持续增长的确定性。预计公司2020/2021/2022年的营收增速分别为7.6%/21.1%/17.8%，归母净利润增速分别为0.7%/26.6%/20.8%，对应PE分别为65.11/51.43/42.57倍。维持盈利预测不变，继续维持买入评级。 风险提示①疫情出现反复；②安徽购买力出现大幅度下降；③酱酒发展超预期；④公司人事变动；⑤食品安全问题。

名酒基因助力公司品牌价值提升，中国酒文化为业务发展保驾护航。 古井贡酒及其收购的黄鹤楼酒业均因百年品牌历史和优质产品获得全国评酒大会的认可，成为所在地唯一上榜名酒，助力品牌高端化发展。中国拥有深厚的酒文化，人们需要酒作为媒介来进行社会应酬、情感维系，为白酒业务发展提供可持续性。因此，公司业务具有较深的护城河。 “年份原浆系列+三通工程+大量广告促销费用投入”使得第一个百亿时代开启，公司优秀的经营水平得到验证。公司2007年重回白酒主业，推出年份原浆系列，重塑产品品牌价值；通过“三通工程”来配合新系列的推广，可复制性和扩展性强的模式促使公司业务迅速拓展；加大销售费用投入，提高品牌曝光度。在管理层的精心经营下，公司2019年的营业收入达104.17亿元，毛利率提高至接近80%。而且，销售费用率自2016年起呈下降趋势，销售费用结构优化，经营效率提高，归母净利润近五年CAGR28.57%。 在员工现金报酬激励充足和产能扩建的支持下，公司紧抓省内消费升级机会以提高省内市占率，利用地缘优势以拓展全国化业务，第二个百亿时代可期。公司员工报酬在行业前列，2020年计划投入89亿形成年产6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力的园区，为优质产品生产及推广做好前提工作。安徽近年来经济发展速度快，人均消费能力提高，消费升级有需求。公司抢先口子窖优化产品体系、运用灵活渠道模式以配合省内市占率继续提高。公司地处多接壤省份的华中地区，相似的饮酒文化促进公司的全国化业务发展。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年收入分别为10,939/13,297/16,237百万元，同比增长5.01%/21.55%/22.11%;净利润分别为2,111/2,760/3,512百万元，同比增长0.62%/30.75%/27.28%；对应PE为61.59/51.81/40.71倍。 风险提示：市场资金偏好转变；原材料供应不足；消费升级不及预期；行业竞争加剧。

事件 近期古井贡酒发布多则重要信息：1）公司发布增发预案，拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票，募集不超过50亿资金，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目；2）公司与安徽明光酒业有限公司进行了接洽，就收购明光酒业股权事项达成初步意向；3）公司召开临时股东大会，在投资者交流环节中就公司发展做出解读。 点评 定增扩建优质产能，保障高端化战略落地 公司近期表示将定增扩建优质产能，此次技改项目总资金89亿元左右，建成后将形成年产6.66万吨原酒生产、28.4万吨基酒储存、13万吨成品灌装能力的现代化智能园区，预计2022年9月一期将实现投产。公司定增扩建优质产能的战略意义在于：1）保障高端化战略落地，志在长远：在消费升级趋势持续演绎、高端酒及次高端酒市场加速扩容背景下，今年以来酒企相继通过提价推新以提升品牌力，实现“占位”，而充足的优质酒产能为酒企实现产品结构持续升级的基础要素。按公司目前产能及十四五规划计算，2022年公司或将实现产销平衡，为实现老酒存储率稳定提升（为推出年份酒等高价位酒做准备）、产持续高于销，公司前瞻性的进行定增扩建优质产能以保障高端化战略的落地，志在长远；2）自动化、数字化程度提升将对成本端及酒体品质稳定性进行优化：本次技改项目设备投资和土建投入资金大致相同（自动化、数字化程度较高），生产效率的提升、酒体稳定性的提高、人工成本的下降、环保消防风险的降低均利于公司盈利能力的提升。 外延收购明光酒业以实现渠道协同、产品矩阵丰富 近期公司拟并购的明光酒业为本地民营酒企（90年代曾是与古井贡酒、口子窖齐名的三大酿酒集团），2019年收入约为3-4亿元，主要市场为明光及滁州两地，主要产品覆盖中低价位：明绿系列（300-700元）、老明光系列（80-300元）、明光系列（70-100元）、大包干系列（70元以下），其中明绿液及老明光系列为双亿大单品。我们认为：1）明光酒业拥有的超万吨基酒储备可满足古井贡酒部分老酒需求；2）考虑到明光酒业在明光及滁州两地拥有高认可度，公司可通过古井贡酒+明光双品牌加速抢占市场份额，实现省内市占率的进一步提升；3）明光酒业主打中低端产品，可助力古井贡酒实现渠道下沉，享受光瓶酒价位带扩容红利。 产品结构更加清晰，省外市场全国化加速 在股东大会上，公司显示出了较强锐意进取态度及对未来清晰的规划，公司将延续全国化、次高端酒化战略。具体来看，产品方面：1）推年30新品：年30品评酒体明显提升，工艺上石窖+泥窖多轮发酵，为古香型和烤麦香突出的白酒，且全部来自古井国宝窖池。这一产品有两种表达，一个是大年三十（红瓶），另个是年30的表达，产品即将面世，价格将在1000元以上；2）省外贯彻次高端战略：公司将全面助推古20的同时加上不低于200元的单品，从而组合不超过3个单品的产品线作为省外市场全面主推的产品线。市场方面：公司将建设梯队市场，即明后年将陆续呈现规模为10-20亿元的第一梯队市场及未来规模可达10亿元的第二梯队潜力市场，短期内省内外市场规模目标比为6:4，长期目标比为5:5，公司将按规模省区、规模单品、规模客户推进全国化战略，目前进度符合预期。 春节旺季信心充足，坚定迈向双百亿 短期看：后疫情时代下，公司产品结构仍实现持续提升，省内龙头地位不断强化，古8及以上产品表现优秀，库存已逐步恢复至良性水平。我们认为古井贡酒有望实现开门红，主因：1）公司管理层对春节旺季信心较为充足；2）渠道已开始备货21年春节，经销商打款积极性较高。 中长期看：公司战斗力强，安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：1）产品端，公司通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，目前古8及以上产品占比约30%，高端化战略的持续落地有望增厚利润；2）渠道端，古井贡酒在安徽市占率不到20%，公司将借助明光酒业以进一步提升市占率，努力实现县县过亿目标；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；3）产能端：扩产保障200亿元目标的实现。 盈利预测及估值 预计2020~2022年公司收入增速为6.1%、19.8%、17.4%；利润增速为5.2%、28.9%、23.9%；EPS分别为4.4、5.7、7.0元/股；对应PE分别为59、46、37倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

春节旺季信心充足，省外拓展符合预期。 据草根调研反馈，目前渠道已经 开始备货 21年春节，合肥、皖南部分地区仍有一定社会库存，但随着国 内对疫情控制信心的增强及经济活动活跃度的增加，渠道对 21年白酒销 售的预期较为积极， 打款积极性有明显提高， 部分经销商备货量同比增长 15~20%左右， Q1有望实现开门红。在交流中公司也表示对 21年春节销售 有较强的信心，同时省外拓展节奏符合预期，有望在 21~22年看到一批 10~20亿级规模的第一梯队省区市场及 10亿级别的第二梯队市场，未来省 内外份额目标 5： 5，短期达到 6： 4的占比。 功在当下利在未来，技改工业化产区是公司长远发展及高端化战略的必要 保障。 本次技改扩张产能， 确保 200亿收入目标顺利实现的同时，也是公 司产品高端化发展路径的重要保障。 按照目前产能及十四五的规划，公司 将在 2022年达到产销平衡，为保障高端产品生产， 2022年九月第一期即 能投产，确保每年均有基酒能够储存， 2024年起高端酒产能即能大幅增加。 白酒终其消费品的本质，重视产能品质，将为公司高端化，拉升品牌力形 成有效助力。 本次技改项目自动化、数字化程度高，设备投资和土建投入 比例达到 1： 1左右，生产流程全部实现数字化管控， 6.6万吨产能人员需 求将从 8000~10000人降低至 1000人以内，虽然一次性成本投入较高，但 长远来看，无论是人工成本的节约，还是环保、消防、食品安全等风险都 得到了有效降低，意在提前布局，保障未来。 产品结构更加清晰，加强聚焦次高端核心大单品。 本次股东大会梁董事长 再次强调了公司提升产品结构的决心以及坚决聚焦核心大单品的战略，最 重要的发展抓手仍为古 20，同时配合古 8、古 16等 200价格带以上的大 单品，聚焦资源，战略匹配和整体运作更加明确， 18年以来整体升级和聚 焦的逻辑仍将继续演绎。同时公司立足中原黄淮白酒文化，推出多年储备 的创新香型“古香型”单品“年三十”（两个版本，另一版本以数字命名 “年 30”）定位千元价格带，以文化复兴的角度拉升整体品牌影响力。 整 体十四五规划方面，仍会坚持白酒主业，按节奏高质量完成 200亿目标。 投资建议： 渠道积极性转高，全国化进程符合预期。技改扩产保障 200亿 目标， 也映证公司高端化的决心， 维持目标价 310元。 目前渠道信心充足， 春节预计顺利完成开门红，公司技改项目将进一步强化核心竞争力，保障 双百亿目标完成。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24元，当前 股价对应 PE 分别为 55/42/33倍。考虑到公司未来业绩确定性较高， 结构 升级及聚焦逻辑顺利演绎， 我们乐观维持一年目标价 310元，维持“强推” 评级。 风险提示： 渠道改革不及预期， 产品培育不及预期，竞争加剧。

核心观点：近期公司股东大会上举行了投资者交流会，对新品定位、增发扩产、十四五规划等做了详细解读。我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，积极创新推出古香型高端品满足个性化需求，增发扩产为长期发展奠定产能基础。公司公司2024年收入年收入规划两百亿元，坚持战略定位全国化百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化，次高端化，实现路径清晰，我们看好未来3-5年业绩增长弹性，目前对应2021年年41倍，持续重点推荐。 年三十高端新品香型差异化定位，有助于整体品牌力的拔升。公司计划在春节前推出高端产品年三十，定价在千元以上，分红黑色两种瓶身，红瓶叫年三十用于年夜饭场景、价格更高，黑瓶叫年30，满足日常高端消费。 在香型方面，公司积极创新打造出古香型体系，来源于中原文化的烤麦香型，有别于浓酱清三大香型，定位个性化差异化需求，基酒全部来自明代窖池群，目前表达体系、商标注册、产品设计和标准均已成型，内部已启动大客户订购程序，后续采取限量发行销售，我们认为该产品作为高端形象产品旨在拔升古井品牌高度。目前公司重点推广产品仍是古20，该产品的稳定性、口感舒适度和价位方面，与古井现阶段战略匹配度高，也适应当前的主流消费趋势。 增发扩产志在长远，原酒供应有望良好衔接。公司本次增发扩产志在长远，为未来200亿甚至更高收入规模做提前谋划。按照过去原酒产能布局，到2022年底基本达到产销平衡，后续无法匹配市场需求，特别是日益增长的高端酒需求。本次公司计划总投资89亿元，募资50亿元，用于扩产6.6万吨原酒产能，实现总产能基本翻倍，预计将在2022年9月开始一期投产，实现原酒供应良好衔接，2024年全部投产结束，本次扩产突出自动化和数字化管控，有望显著优化运营成本，提高生产效率。 十四五战略清晰，全力迈向两百亿。公司规划2024年收入目标200亿元，战略定位全国化+次高端化。产品方面，主推古20，外加3个以内主流单品组合，如古8等；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建立5大战区、18个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核心区域积极培育一批10-20亿元市场，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收入占比6:4，中期目标5:5。公司本年度受疫情影响较大，随着百元价位消费的逐步恢复，春节旺季值得期待，我们看好来年业绩增长弹性，目前公司对应2021年41倍，持续重点推荐。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为4.42/5.65/6.91元，对应PE分别为54/42/34倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。