研究前言： 本文是作者十余年观察公司的长周期总结和展望。 十年前， 年份原 浆横空出世，初露锋芒，古井抓住机遇展开了十年周期的省内统治蓝图，安徽 白酒业从诸侯混战到如今古井站上百亿并遥遥领先，优秀管理层携其核心武器 年份原浆功不可没。十年过后， 如梁董事长在讲话中提到， 2020年是古井百 亿目标的巩固期，更是两百亿的出发期，是尤为关键的一年。站在古井迈向双 百亿新征程之际，也是年份原浆系列新十年之关口， 我们期望通过梳理公司成 功脉络，探讨未来十年新轨道和新方略。以公司之品牌势能、管理团队、核心 武器，如能在体制机制再补不足，我们认为有望实现一个泛全国化的大格局。 十年再回顾：年份原浆何以成就大单品。 公司在 2008年底正式推出年份原浆 系列，在此之前，公司产业多元化和产品低端化已明显削弱竞争优势，改制尝 试也屡次受挫。年份原浆系列推出后，借助强大品牌基因和过硬产品质量， 结 合适当的价格定位，恰逢安徽省内主流消费升级到 100元价格带，尽享消费升 级红利。营销方面，提出三通工程加快渠道下沉，古井营销铁军形成强大执行 力。 2019年公司收入突破百亿，年份原浆系列规模突飞猛进，产品结构继续 上移。 十年再出发：高端化全国化迈上新征程。 2019年是全国 200元大众主流价格 带普及元年，徽酒省内结构升级趋势依旧明显，古 8在省内外顺势而起， 2018年起公司战略聚焦次高端价位， 19年古 8及以上收入占比已超过 25%，其中 古 20战略单品卡位核心次高端， 实现爆发式增长，看好年份原浆新十年产品 结构持续优化，品牌势能和渠道精耕有效支撑高端化。全国化方面：先看省内， 三大战役有序攻坚，龙头地位持续巩固，逐步拉开与竞品差距，且造血功能继 续强化，费用率进入下行通道，为省外投入夯实基础；再看省外，华中市场仍 是核心区域，近年积极调整渠道政策，升级产品结构，持续投入营销资源到省 外市场，招商质量和广度大幅提升，加快了市场拓展。 十年再探索：改制和资本运作开花待结果。 近年来白酒行业体制机制改革推进 明显提速，五粮液汾酒均是不错案例，古井集团 2009年便成功推进集团股份 转让，但过去十年来推进改制进度依旧缓慢。当前呼吁自上而下推进国改，若 在销售市场化基础上有效推进改制，将更好释放优秀管理团队的经营活力。资 本运作方面，公司 2016年成功收购黄鹤楼酒业落子省外，输出管理人才和营 销模式，黄鹤楼酒品牌底蕴深厚，稳健经营培育市场，双品牌战略稳步推进。 投资建议： 公司省内市场三大战役有序推进，古 8及以上产品快速放量，市场 份额不断提升，费用率进入下行通道，造血功能进一步强化。省外策略及时调 整，当前积极推动产品结构升级，招商质量和广度有所提升，看好公司高端化 和全国化再上台阶。展望未来，期待自上而下推动改制进程，增强企业活力； 黄鹤楼更上层楼，把握机遇更好的发挥双品牌协同效应。 我们预计 2020-2022年 EPS 预测 4.35/6.04/7.63元，对应 PE 分别为 54/39/31倍， 考虑公司增长势 能良好，同时未来改制将进一步增强经营活力，参照汾酒路径，我们乐观给予 22年 40倍 PE， 维持目标价 310元， 维持“强推”评级。 风险提示： 次高端酒需求不及预期， 省外扩张不及预期

省内增长空间充足，省外持续扩张，成长路径清晰，首次覆盖给予“增持”评级。 公司品牌底蕴深厚，营销管理水平突出，省内产品持续升级增长空间充足，省外扩张趋势持续，成长路径清晰。我们预计2020-2022年净利润分别为23.04亿、28.01、33.51亿，同比增长10%/22%/19%；EPS分别为4.57元、5.58元、6.65元，对应PE为53/43/36倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 省内白酒市场消费升级持续，本土企业之间梯队差距拉开，外来名酒布局加速。 2018年开始省内白酒主流消费价格开始突破200元价格带，同时正在加速培育300元-600元价格带，为古井贡、口子窖等龙头进一步发展带来机遇。同时，省内白酒市场以古井贡为第一的“一超多强”格局逐渐稳定下来，龙头企业精力从渠道竞争转向品牌打造和省外市场拓展。同时应该注意到，随着在销量层面白酒行业迈入存量竞争时代，叠加白酒消费升级背景，全国化名酒近年来加速布局安徽市场，在300元以上价位段与本土品牌展开错位竞争，安徽市场机遇与挑战并存。 省内公司产品持续升级+市场份额提升，增长空间充足。 公司在省内成长路径清晰：首先伴随省内消费升级，在省内最具成长力三个价格带（100-200元、200-300元、300-600元）古井贡先发优势明显，配合高效的营销团队、强大的渠道网络有望收割大部分增量份额。第二，公司持续进行渠道精耕建设、引导产品升级，2018年以来在渠道力与品牌高度上与竞品差距加速拉大，省内份额从2011年11%提升至2019年超25%，未来份额提升将是长期趋势。 省外基础良好，全国化时机成熟，省外扩张有望加速。 古井贡是最具全国化潜力的区域名酒之一，前期由于省内竞争掣肘严重、主力单品价格带处于省外红海市场，省外拓展节奏不快。2018年以来，省内竞争格局拐点确立，公司出省时机显现，同时古20省内打造成功，可以跳出省外竞争红海引领档位。我们预计公司省外成长速度将进一步加快，全国化将成为下一个阶段增长的重要驱动力量。 风险提示：宏观经济下行导致需求下滑、市场竞争加剧、食品安全问题等。

事件：公司发布2020半年报，公司2020年上半年实现营业收入55.20亿元，同比-7.82%，实现归母净利润10.25亿元，同比-17.89%；其中，Q2实现营收22.38亿元，同比-3.51%，实现归母净利润3.88亿元，同比-16.51%。 营收逐季改善，结构持续升级。分业务看，白酒业务/酒店业务营收同比-7.56%/-45.78%。二季度随着疫情好转以及终端消费复苏，销量有所改善，营收同比-3.51%。同时湖北作为疫情重创区，子公司黄鹤楼业绩下滑明显，2020H1黄鹤楼酒业实现营收1.81亿元，同比-60.39%，剔除黄鹤楼业务，2020H1古井营收同比-3.09%。产品结构上，一方面以古8为代表的次高端产品销量维持高增长势头，占比有望持续提高。另一方面公司顺应疫情消费趋势，推进中低端产品建设，今年相继推出古井小罍、小罍神以及老瓷贡三款新品，发力小酒和高线光瓶酒市场。8月古井6代酒重返公众视野，老酒复兴战略正式开启。同时公司通过省内渠道深耕细作，省外渠道扩张配合产品结构的调整，一方面借三通工程加速省内渠道下沉，另一方面在其他省份推广安徽模式，加速全国化进程。随着终端销量复苏以及公司产品结构调整和渠道建设的持续深入，下半年经营情况有望好转。 毛利水平维持高位，盈利能力有所收缩。2020H1公司毛利率76.2%，同比-0.52pcts，其中Q2毛利率为74.55%，同比+0.2pcts，整体在维持高位水平。净利率上，2020H1公司净利率同比降低-3.06pcts至18.23%，其中Q2实现净利率16.78%，同比-3.89pcts。公司盈利能力有所下降，主因公司销售费用继续维持高位以及税金及附加和管理费用率的提高，2020H1公司销售费用率29.31%，公司税金及附加率同比提高1.57pcts至16.09%，管理费用率提高2.13pcts至7.17%，或与疫情期间公司薪酬制度调整以及购买企业年金有关。 疫情不改公司长期逻辑，量价齐升可期。公司20年计划实现营收116亿元，同比+11.36%，上半年完成47.59%。实现利润总额29.9亿元，同比+4.08%，已完成46.05%。疫情给公司带来压力的同时，也提供了发展机遇。一方面公司作为省内龙头，疫情期间通过成熟的管理和应对机制，在终端恢复时抓住时间，抢占份额。另一方面，疫情有望加速行业集中度提升，份额向头部酒企集中。疫情影响公司短期业绩，但长期逻辑并未改变。公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间。随着下半年形势的逐渐好转，公司业绩有望稳健增长，全年目标或能顺利实现。 投资建议：预计公司2020-2022年实现营收118.30/143.53/170.98亿元，同比+13.57%/21.33%/19.12%，实现归母净利润23.19/29.00/36.22亿元，同比+10.55%/25.08%/24.87%，EPS分别为4.60/5.76/7.19元，维持公司“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，渠道改革失利，次高端产品营销不及预期。

事件 公司发布2020年中报，公司2020H1实现收入55.2亿元、归母净利润10.25亿元，分别同比下降7.82%、17.89%，其中2020Q2公司收入及归母净利润分别为22.38、3.88亿元，分别同比下降3.51%、16.51%。 点评 黄鹤楼拖累报表，2020H1业绩符合预期， 分业务来看：2020H1年公司白酒、酒店收入分别同比下降7.56%、45.78%至54.33、0.22亿元，白酒收入下降原因为：1）黄鹤楼酒业由于受疫情影响严重，2020H1收入同比下降60.39%至1.81亿元；2）受疫情影响，献礼版、古5、古8等100-300元价位产品收入预计承压，而古16、古20库存压力较小主因公司采取配额制和控货行为。在疫情爆发后，公司通过强调保障价格体系稳定;延长协议资金归还时间、免除部分小额贷款利息等举措来减缓经销商现金流压力等方式保证业绩稳健发展；利润方面：2020H1公司毛利率和去年基本持平，净利润下降幅度大于收入主因产品结构整体下移。2020H1公司期间费用率下降0.43个百分点至35.52%，其中销售费用率及管理费用率分别变动-1.43、+2.16个百分点至29.31%、7.45%；合同负债方面：2020H1末公司合同负债为7.27亿元，环比下降明显；现金流方面：2020H1公司经营性现金流净额同比提升124.78%至23.42亿元，主因票据贴现回款增加所致。 宴席市场逐步恢复，收入端降幅缩窄明显。 2020Q1公司收入及净利润分别为22.4、3.9亿元，分别较去年同期变动-3.5%、-16.5%，二季度宴席市场恢复情况良好，收入降幅缩窄明显；公司针对宴席市场疫后将出现的补偿性消费做准备使得销售费用率与去年同期基本持平,公司有望在下半年中抢抓补偿性消费，回补上半年损失的量，另外，提价效应亦将增厚公司下半年业绩。 品牌力和次高端有望不断提升，坚定迈向双百亿。 公司突破千亿市值，除了高端酒和泛全国化品牌外，新的一轮周期下，“百亿销售、千亿市值”会成为区域酒厂成长路径上的参考标杆。短期看，公司安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：产品端，目前古8及以上产品占比约30%，产品结构持续升级有望增厚利润；渠道端，公司抓动销、去库存、深渠道、稳价格，省内：古井贡酒在安徽市占率不到30%，但已掌握竞争主动权，省内发展空间较大；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；公司加快数字化建设以进行前瞻性布局。长期看，品牌力为公司是否能站稳次高端价位带的重要因素，公司将通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，发力高端及次高端以进一步抢占市场份额。 盈利预测及估值。 预计2020~2022年公司EPS分别为4.6、5.5、6.6元/股；对应PE分别为58.5、49.4、41.2倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

事件：公司公布2020年中报，2020H1公司营收为55.20亿元，同比减少7.82%；归母净利润10.25亿元，同比减少17.89%。2020Q2营收为22.38亿元，同比减少3.51%；归母净利润3.88亿元，同比减少16.51%。 点评：古16和古20高端产品加速恢复，江苏市场表现较好。2020H1公司白酒产品营业收入为54.33亿元，同比下降7.56%。黄鹤楼实现收入1.81亿，同比下降60.4%，净利润为-0.38亿，主要湖北省内受到疫情影响较大。2020H1公司利润略低于预期，主要由于受到黄鹤楼拖累。剔除黄鹤楼影响，2020H1公司净利润同比下降10.9%。五一期间公司主抓宴席渠道，并针对古8和古5在宴席板块加大推广力度，增加费用投放。受益于宴席拉动二季度库存快速消化，目前经销商库存均处于合理水平。上半年江苏市场表现较好，二季度终端恢复快于安徽市场，受益于高端宴席和团购活动进展顺利，古8及以上高端产品快速放量，我们预计上半年江苏市场接近翻倍增长。整体来看，上半年公司流通大单品古8增速略有放缓，高端产品古16和古20整体表现较好。2020H1经营性净现金流为23.4亿，同比增长124.8%，销售回款为63.4亿，同比增长18.4%，主要由于票据贴现回款增加。 毛利率小幅下降，净利率短期承压。2020H1公司毛利率同比下降0.52pct至76.20%，2020Q2毛利率为74.55%，同比提升0.2pct，主要由于二季度商务宴请逐步恢复带动古8以上产品增长。2020H1期间费用率下降0.46pct至35.25%，其中销售/管理/财务费用率分别为29.31%/7.17%/-1.24%，同比变动-1.42pct/+2.12pct/-1.16pct。管理费用率大幅上升主要由于公司实行工资薪酬调整和为员工购买企业年金所致，财务费用下降主要由于利息收入增加。同时税金及附加税率同比上升2.24pct，投资收益减少，使得净利率有所下滑，2020H1净利率为18.23%，下滑3.06pct。2020Q2净利率为16.78%，盈利能力短期承压， 盈利预测：预计2020-2022年EPS为4.35、5.72、6.96元，对应PE为62X、47X、39X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：中秋宴席不及预期，餐饮恢复缓慢，盈利预测不及预期。

业绩环比改善，经营性现金流表现良好公司公布2020年中报，实现营收55.20亿元/-7.82%；归母净利润10.25亿元/-17.89%。其中，2020Q2实现营收22.38亿元/-3.51%；归母净利润3.88亿元/-16.51%。预收账款10.33亿元/+40.7%，Q2收入+Δ预收款变化29.66亿元，同增72.3%，Q2现金回款19.21亿元/-7.2%，应收款项10.8亿元，环比Q1下降5.31亿元；经营性现金流7.09亿元，较2019Q2增加6.78亿元，主要系公司用于质押开具银行承兑汇票的存款（或票据）减少所致。 薪酬等期间费用增加38%压制净利率公司毛利率76.20%，同降0.52pct；销售费用率29.31%，同降1.42pct；管理费用率7.45%，同升2.16pct；净利率18.23%，同降3.06pct，主要系公司员工薪酬提升和销售团队扩充，期间费用员工薪酬增加38%至5.34亿元所致。 其中，Q2毛利率74.6%，同升0.20pct；税金附加占比16.4%，同升2.20pc，判断系消费税基数调整，消费税同增2.8%至7.3亿元；销售费用率28.1%，同降0.90pct；管理费用率9.3%，同升2.4pct；净利率16.78%，同降3.89pct。 省内龙头地位强化，黄鹤楼短期拖累营收增速2020H1公司白酒收入54.33亿元/-7.56%，湖北黄鹤楼收入1.81亿元/-60.39%，若扣除黄鹤楼影响，判断公司白酒收入下降约3%，2020Q2环比改善。公司坚守“三通工程”，省内市占率稳步提升，产品结构梯次提升、内部转化，献礼版、古5深耕县乡村，古8卡位200元已成为地市中高档宴席及商务用酒首选，预计未来3年古8及以上产品占比有望突破40%；目前省内动销逐步恢复8成，主导产品价格稳中有升，划定库存红线纳入销售人员KPI考核，伴随省内品牌与渠道势能累积，未来次高端价位竞争格局公司必有作为。 看好省内龙头地位强化与省外战略市场的成长，维持“强烈推荐”评级200亿战略目标清晰，省内龙头地位强化为公司业绩提供了安全垫，持续受益消费升级，省外以古16、古20等次高端价位导入，以“老八大”品牌力+厂商深度协销模式持续布局深耕江浙沪、豫鲁冀等周边板块市场，未来期待机制进一步放活，在国改中早日突破，我们预计公司2020~2022年归母净利润分别为23.33/26.68/31.30亿元，同比增长11.2/14.3/17.3%；当前股价对应PE分别为58.3/51.0/43.5倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情持续时间拉长致需求持续下滑，省外拓展不及预期等风险。

一、事件概述8月 28日，公司发布 2020年半年报，报告期内公司实现营业总收入 55.20亿元，同比-7.82%；实现归母净利润 10.25亿元，同比-17.89%；基本 EPS 为 2.04元。 二、分析与判断 致 疫情导致 20H1收入端 同比 下滑，中秋旺季动销值得期待2020H1公司实现营收/归母净利润 55.20/10.25亿元，同比分别-7.82%/-17.89%；合Q2单季度实现营收/归母净利润 22.38/3.88亿元，同比分别-3.51%/-16.51%。总体看，疫情对公司 20H1经营的冲击较为明显，毛利率下滑叠加管理费用率上升导致利润端降幅大于收入端。公司目前 8成左右销售为流通渠道，下游需求以餐饮、宴请、自饮等为主。疫情发生以来，餐饮渠道需求疲软及聚会需求下降是收入同比下滑明显的主要原因。Q2单季度收入端降幅环比改善，主要原因是下游需求的弱复苏。 从销售进度看，春节、端午、中秋前后的打款额一般为 4:3:3，为主要的打款及发货高峰。春节动销主要在疫情发生以前，受影响较为有限；端午期间动销受疫情影响较大，动销较弱。目前全国大部分地区疫情的负面影响逐步消散，下游餐饮等渠道需求处于复苏中，中秋旺季动销值得期待。预计未来业绩将逐季环比改善。 截至 20H1，公司合同负债余额为 7.27亿元，同比+40.66%，显示经销商打款积极性仍然较高，未来业绩释放潜力仍然较大。 毛利率下滑及管理费用率上升是利润端下滑幅度大于收入端的主要原因2020H1公司毛利率 76.20%，同比-0.52ppt（Q2为 74.55%，同比+0.20ppt）。受疫情影响，Q1毛利率小幅下滑，主要原因是 2月份以后动销不畅，叠加公司加大对经销商的扶持力度，主要产品毛利率出现下滑；Q2动销弱复苏，经营环比改善，毛利率水平同比小幅上行。 20H1期间费用率为 35.53%，同比-0.43ppt（Q2为 34.94%，同比-0.83ppt）原因是销售费用率及财务费用率下滑明显。其中销售费用率为 29.31%，同比-1.42ppt（Q2为28.08%，同比-0.93ppt），原因是销售收入同比下滑，相关销售费用投入有所减少。 管理费用率为 7.17%，同比+2.12ppt（Q2为 9.00%，同比+2.49ppt）原因是工资薪酬调整，为员工购买企业年金。研发费用率为 0.28%，同比+0.03ppt（Q2为 0.34%，同比-0.02ppt）。财务费用率为-1.24%，同比-1.16ppt（Q2为-2.49%，同比-2.38ppt），原因是利息收入增加。 多措施应对疫情挑战，消费升级的长线逻辑仍然成立今年疫情发生后，公司为应对疫情冲击，从价格体系、宣传口径、缓解经销商资金压力等方面采取多项行之有效的措施。公司目前严格监督和稳定整个产品体系，并对有资金压力的经销商协议延长还款时间，并予以小额免息贷款支持。上述举措在疫情期间维护了整个经销体系以及价盘的稳定，未来疫情缓解后，高效的经销商队伍及完善的产品矩阵仍将有效保证公司的长期成长性。 从产品结构看，20H1公司加大古 20的扶持力度，古 20销售情况好于其他单品。 未来预计公司将逐步引导核心单品从古 8逐步向古 16/古 20演进。长远看，安徽及周边市场的消费升级仍然将支撑公司核心产品的价格带逐步上移。 三、 投资建议预计 20-22年收入为 116.04/133.57/151.20亿元，同比+11.4%/+15.1%/+13.2%；归母净利润 21.90/26.43/31.10亿元，同比+4.4%/+20.7%/+17.7%，折合 EPS 为 4.35/5.25/6.18元，对应 PE 为 62/52/44倍。目前公司估值水平略高于白酒行业 45倍左右的估值水平，考虑到公司在华中地区的市场地位和长期发展的确定性，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情及经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。

收入增速符合预期，重视渠道良性。20Q2收入同比-3.51%，预收款项（合同负债）环降8.06亿元，考虑预收款项，Q2实际收入增速为-16.79%。短期收入下滑主要因为：1）Q2省内外白酒消费需求尚未完全恢复；2）一季度库存水平偏高（3个月）。Q2公司重视价值链健康，主动放缓发货、打款节奏，并将动销、库存等项目纳入员工考核。 利润增速略低于预期，黄鹤楼影响下业绩端承压。20H1净利率同比-3.06pcts，扣非归母净利率-1.21pcts，黄鹤楼收入同降60.39%，亏损3570万元拖累业绩。20H1白酒毛利率同比-0.65pct，主要系原材料及人工成本略微提升导致。20H1销售费用率同比-1.43pcts，主要系疫情影响促销费用投放；管理费用率同比+2.13pcts，主要系公司对工资薪酬进行调整，并为员工购买企业年金所致；营业税金及附加占比同比+1.57pcts，主要受消费税缴纳节奏调整影响。 全年收入双位数增长可期，徽酒龙头产品升级和全国化加速。公司定调20年营收增长11.36%，利润增长4.08%。当前渠道反馈，主力产品批价保持良性，库存2个月左右。20H1古井回款比例近60%，20Q3回款目标占比约30-35%。当前安徽疫情影响基本消除，需求恢复加速，升学宴叠加中秋旺季，预计Q3收入有望实现25-30%的增长，全年目标可期。中长期看，古井股东大会释放积极信号，2024年规划收入达到200亿（5年CAGR为14.87%），古8及以上产品占比达40%，省外收入占比达40%。古井作为徽酒龙头，有望借助优质产品、品牌和渠道优势实现省内产品升级，省外加速扩张。 盈利预测 预计20-22年收入分别同比+12%/+20%/+17%；归母净利分别同比+5%/+25%/+20%，EPS分别为4.37/5.47/6.56元，对应PE分别为62/49/41X。 风险提示 疫情不确定性影响需求；宏观经济下行；行业竞争加剧；省外扩张不及预期。

事件：2020年上半年公司实现收入55.20亿元，同比下降7.82%，实现归母净利润10.25亿元，同比下降17.89%，扣非净利润10.08亿元，同比下降13.55%；其中二季度实现收入22.38亿元，同比下降3.51%，实现归母净利润3.88亿元，同比下降16.51%，扣非净利润3.72亿元，同比下降10.67%。 二季度业绩符合预期，黄鹤楼拖累较大。20Q2公司收入和净利润分别下降3.51%/16.51%，环比Q1降幅收窄，考虑到疫情重灾区武汉所在地黄鹤楼影响，我们预计古井本部收入已开始持平微增，主要是古8及以上产品动销恢复较快所致。报告期末公司还原预收账款为7.27亿元，同比增长40.62%，环比下降52.58%，经营净现金流为23.42亿元，同比增长124.78%，主要是票据贴现回款增加所致，现金流表现靓丽。分品牌看，上半年古井本部公司53.39亿元，同比下降2.37%，净利润10.42亿元，同比下降14.61%，利润下滑幅度更大主要是税金及附件和人工薪酬提升所致；黄鹤楼收入1.81亿元，同比下降60.48%，净利润-0.36亿元，主要受武汉疫情影响较大。分区域看，受百元价位产品大众消费场景恢复较慢限制，我们预计上半年省内收入有所下滑，省外除湖北外多数市场保持良好的增长势头，如江苏、浙江、河北等地，古16和古20次高端产品在多地开花结果。 毛利率微降，期间费用率小幅下降。2020年上半年公司毛利率为76.20%，同比下降0.52pct，主要是Q1疫情期间产品结构受损，但Q2毛利率同比已小幅回升；期间费用率为35.52%，同比下降0.43pct，其中销售费用率为29.31%，同比下降1.43cpt，管理费用率7.45%，同比提高2.16pct，主要是公司实行工资薪酬调整，并为员工购买企业年金所致，财务费用率为-1.24%，同比下降1.17pct，主要是利息收入增加所致；净利率为18.23%，同比下降3.06pct，主要是税金、管理费用增加以及黄鹤楼亏损共同所致。 疫情加快省内份额提升，看好下半年恢复较快增长。从中报来看，古井仍是省内4家上市酒企业绩表现最好的，我们认为疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额有望进一步提升。安徽作为劳务输出大省，今年中秋国庆重叠有望带动更多人口回流，旺季动销值得期待，我们看好下半年公司恢复较快增长。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，但我们认为下半年公司会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。 全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏等地实现快速增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：维持“买入”评级。根据中报情况，我们更新盈利预测，预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158（之前116/141/167）亿元，同比增长7%/20%/18%（之前12%/21%/18%）；净利润分别为22/28/35（之前23/30/37）亿元，同比增长6%/28%/22%（之前11%/26%/24%），EPS分别为（之前4.64/5.86/7.29）元，对应PE分别为61/48/39倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品安全事件。

事件 公司中报，1H20营业总收入55.2亿（-7.8%YoY），归母净利润10.2亿（-17.9% YoY）。1H20剔除黄鹤楼营业总收入53.4亿（-3.5%YoY），1H20剔除黄鹤楼净利润10.4亿元（-14.5%YoY）；1H20黄鹤楼营业收入1.8亿（-60.5%YoY），净亏损0.4亿（同期净利润0.6亿），受湖北疫情影响显著，拖累公司整体业绩； 2Q20营业总收入22.4亿，-3.5%YoY，归母净利3.9亿，-16.5%YoY，收入端降幅虽环比收窄、但利润端降幅仍较明显，低于预期。 消费升级或带动产品结构上移，毛利率短期尚未体现。1H20安徽省内消费升级趋势延续，或带动公司年份原浆产品结构持续上移。根据渠道调研了解，古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，已实现约10亿元销售口径规模，疫情影响可控，预计后续在核心消费人群中持续放量；古8部分需求受益于消费升级向上升级，部分需求受疫情影响向下回落，预计1H20有所下滑；下方古5及献礼版2Q以来随消费场景逐渐恢复。1H20公司综合毛利率76.20%，同降0.52pcts，或系公司给予经销商折扣增加、及受黄鹤楼拖累。 现金流稳健，费用率相对合理。2Q20预收款余额7.3亿元，同比2Q19增约2.1亿元，但环比1Q20降8亿元，1H20经营性现金净流量净额23.42亿元，比上年同期增长124.78%，主要系票据贴现、回款增加及19年同期基数低；1H20，公司销售费用同降12.1%，主要系促销活动减少，其中促销费用同降43.4%，管理费用同增31%，主要系员工薪酬增加及公司购买年金，一定程度拖累当期利润。 关注合肥平台公司运作情况。今年起，古井在合肥成立两家平台公司试点渠道改革，公司统一管理、经销商主要负责打款，成立平台公司核心为了进一步理顺渠道价格，但渠道利润空间存在被压缩可能、经销商运作积极性或受到影响，建议持续关注平台公司运作效果、及中秋打款情况。 徽酒单寡头格局确立，维持“买入”评级。基于1H20收入端仍有约8%下滑，下调2020~2022年业绩预测，预计营收同增2%、17%、15%，EPS3.92、4.69、5.43元，PE为68.8、57.6、49.7倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒已逐步走向单寡头格局，古8以上产品流行性已出现，后续古8及以上次高端产品有望持续增长，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，短期估值虽高，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。 风险提示：1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。

事件：古井贡酒发布2020年中报，上半年实现营收55.20亿元，同比-7.82%；归属母公司净利润10.25亿元，同比-17.89%。其中单二季度实现营收22.38亿元，同比-3.51%；归属母公司净利润3.88亿元，同比-16.51%。 点评业绩环比有所改善，古井品牌收入相对稳健公司单一季度、单二季度营收分别同比-10.55%、-3.51%，归属母公司净利润分别同比-18.71%、-16.51%，业绩环比有所改善。分品牌来看，古井收入约52.52亿元，同比-3.09%；黄鹤楼酒业收入约1.81亿元，同比-60.39%，疫情影响下消费场景消失使得黄鹤楼酒业收入短期大幅下滑，而古井品牌由于安徽区域疫情较早控制叠加多区域布局，收入仅小幅下滑，占营收的比重+4.45pct至96.66%。 税金率、管理费用率上升叠加投资收益减少致净利率有所下滑公司上半年毛利率为76.20%，同比-0.52pct，毛利率显著提升主因营业成本小幅上升所致。费用率方面，税金及附加率为16.09%，同比+1.57pct；销售费用率为29.31%，同比-1.42pct，管理费用率为7.45%，同比+2.16pct，其中管理费用率上升主要系公司实行工资薪酬调整、并为员工购买企业年金所致。此外，投资收益为0.18亿元，同比-76%。综合来看，受税金率、管理费用率上升叠加投资收益减少影响，公司上半年净利率为18.23%，同比-3.06pct。同时二季度末合同负债（预收账款）为7.27亿元，环比/同比-8.06/+2.10亿元；上半年经营活动现金流净额为23.42亿元，同比+124.78%，主要系票据贴现回款增加所致。 全年向好趋势不变，名优品牌集中趋势支撑公司长期发展短期来看，由于公司业务贡献主要来自华中区域，疫情影响下消费场景暂时性消失及场景恢复更为缓慢使得上半年业绩承压，但下半年随着消费场景逐步恢复叠加中秋旺季时点催化，古井贡酒有望加速抢占市场份额，仍有望实现2020年业绩目标，即全年实现营收116.00亿元，同比+11.36%；利润总额29.90亿元，同比+4.08%。中长期来看，省内消费升级将继续带动产品结构提升，渠道叠加品牌优势助力推动泛全国化进程加速，同时公司已进入费用投入收获期，公司作为徽酒龙头省内地位稳固，业绩处于上升通道，未来成长确定性高。 维持公司“增持”评级预计公司2020-2022年营业收入分别为116.07、134.33、157.76亿元；归属母公司净利润分别为22.84、26.74、32.23亿元；EPS分别为4.54、5.31、6.40元/股，对应当前PE分别为60、51、42倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；疫情带来的不确定性风险；食品安全风险。

Q2收入降幅收窄，净利率下降主要与税金及附加率短期波动有关。公司20H1营业收入55.20亿元，同比下降7.82%，Q2收入22.38亿元，同比下降3.51%。20H1古井销售公司53.80亿元，同比微幅下降，预计古5和献礼版受影响较大，古8及以上产品仍实现正增长，预计古20增长速度更快；20H1黄鹤楼收入1.81亿元，同比下降，主要因湖北为疫情重灾区受影响较大。公司2020年上半年销售商品、提供劳务收到的现金63.37亿元，同比增长18.39%，Q2为19.21亿元，同比下降7.2%。公司20H1经营活动产生的现金流量净额23.42亿元，同比大幅增长124.78%。公司20H1归母净利润10.25亿元，同比下降17.89%；Q2归母净利润3.88亿元，同比下降16.51%。20H1业绩降幅明显大于收入，主要因税金及附加率同比提升1.57pct。20H1毛利率同比微幅下降0.52pct；期间费用率同比微幅下降0.43pct，其中销售费用率同比下降1.43pct；管理费用率同比增加2.13pct。下半年抢占宴席回补消费，有望恢复较快增长。公司作为徽酒龙头、八大名酒之一，在省内渠道强势，市占率较高，各价位段产品布局完善，我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级。另外，公司近两年来以古8/16/20等更加高档的产品加大省外扩张力度，随着疫情得到控制，消费逐渐复苏，我们认为公司通过下半年抢占宴席回补消费、提升省内市占率和加大省外扩张有望恢复较快增长。我们预计20-22年公司收入分别为110.19/132.94/153.77亿元，归母净利润分别为21.43/27.16/32.44亿元，EPS分别为4.25/5.39/6.44元/股，按最新收盘价对应PE为63/50/42倍。参照可比公司估值及公司成长性，给予2021年55倍PE，合理价值297元/股，维持买入评级。风险提示。经济放缓超预期，疫情反复风险，食品安全风险。

二季度动销恢复收入企稳，业绩基本符合预期。公司发布中报，20H1实现营业总收入55.20亿元，同比下滑7.82%，归母净利润10.25亿元，同比下滑17.89%，对于基本EPS2.04元/股。其中，20Q2实现营业总收入22.38亿元，同比下降3.51%，归母净利润3.88亿元，同比下滑16.51%。剔除黄鹤楼并表影响，上半年本部归母净利润10.43亿元，同比下滑14.54%。 核心观点本部影响有限趋势向好，高端产品动销恢复，现金流表现亮眼。上半年白酒收入54.33亿元，同比下滑7.56%。其中黄鹤楼位于疫情中心湖北省，受冲击较大，收入同比下滑60.39%至1.81亿元。据此计算本部白酒收入52.52亿元，同比下滑3.09%，受影响程度有限。分产品看，预计上半年献礼、古5收入微增，古8有一定程度下滑，古20表现亮眼收入增长较快。从预收款和现金流看，上半年末合同负债为7.27亿元，环比Q1下降8.06亿元，系缓解经销商资金压力、公司放松打款所致。由于票据贴现回款增加，H1经营活动现金流净额23.42亿元，同比大幅增长124.78%。 毛利率边际企稳回升，黄鹤楼恢复常态后盈利有望逐步改善。20H1公司毛利率下降0.52pct 至76.20%，产品结构升级带动Q2毛利率同比提升0.20pct 至74.55%。上半年销售费用率同比下降1.42pct 至29.31%，管理费用率（含研发费用）同比上升2.16pct 至7.45%，主要因为公司实行工资薪酬调整，并为员工购买企业年金所致，税金及附加占营收比重同比提升1.57pct。受毛利率下滑及税费占比提升影响，上半年销售净利率同比下降3.06pct 至18.23%。我们认为随着疫情缓解，下半年动销有望逐季改善，并期待黄鹤楼经营恢复常态，盈利水平企稳回升。从长逻辑看，公司省内竞争优势明显，受益于消费升级，份额有望进一步提升；省外积极扩张，通过完善渠道及营销推动，品牌势能逐渐增强，看好公司长期成长空间。 财务预测与投资建议：疫情对于餐饮、宴会、送礼等渠道产生了负面影响，我们下调了产品销量、收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为4.59、5.49、6.48元（原20-22年预测分别为4.69、5.80、6.96元）。结合可比公司估值，给予公司20年59倍PE，对应目标价270.81元，维持买入评级。 风险提示：疫情影响久于预期、黄鹤楼业绩不及预期、消费升级偏慢风险。

事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收55.2亿元（-），归母净利10.25亿元（-），扣非净利10.08亿元（-）。20Q2实现营收22.38亿元（-），归母净利3.88亿元（-），扣非净利3.72亿元（-）。 投资要点 Q2白酒动销改善，公司现金流良性。公司20H1年实现营收55.2亿（-7.82%），20Q2实现营收22.38亿（-3.51%）。公司上半年白酒业务实现营收54.3亿（-7.56%），安徽省内市场自5月之后基本恢复正常销售，五一假期动销主要以古5/献礼为主，五一后宴席场景回暖，古8、古16等企业订单也逐步恢复，Q2动销环比改善显著。此外，受湖北疫情影响，黄鹤楼20H1实现营收1.8亿（-），净利润下滑0.9亿为-0.4亿，其他省外市场随疫情减弱同样出现恢复。现金流表现良性，公司20H1经营净现金流23.4亿（同比+13亿），合同负债7.3亿（环比19年末增加约2亿）。公司Q2经营净现金流7.1亿（同比+7亿），主因存款回款大幅增长所致，销售收现为19.2亿。 结构优化提振Q2毛利，但管理费用及税率拖累净利率水平。公司20H1实现归母净利10.3亿（-17.89%），20Q2实现归母净利3.88亿（-16.51%），但剔除黄鹤楼影响后公司上半年净利润为10.6亿（同比-）。公司20H1毛利率为76.2%（-0.52pct），净利率为18.23%（-3.06pct），其中20Q2公司净利率16.78%（-3.89pct），或系管理费用率（含研发）由于员工薪酬增长影响同比增加2.47pct（为）及公司税金及附加比率受收入下滑影响同比增加2.24pct所致。此外，公司20Q2毛利率为74.55%（+0.2pct，环比Q1毛利率转为正增长），预计系五一后古8及以上动销显著改善，产品结构改善所致，销售费用率28.10%（-0.93%），主要是疫后综合促销费减少所影响。 升级与扩张逻辑清晰，徽酒龙头剑指双百亿。20年公司进入后百亿时代，升级与扩张逻辑依然清晰。近年来公司省内高份额优势已成，基地市场价格带升级红利持续释放，古8及以上产品保持高增，未来省内占比有望突破40%。省外以次高端及以上产品为主导，多年费用投入后品牌和渠道已有积累，省内竞争优势的强化使得公司在省外操作更加游刃有余，费用结构更趋优化，全国化进程稳步推进，徽酒龙头双百亿目标可期。 盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元，增速为4.5/19.4/15.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元，增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。当前股价对应PE分别为58/44/36X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软。

事件:6月月19日,我们参加了古井贡酒股东大会,换届选举梁总连任董事日,我们参加了古井贡酒股东大会,换届选举梁总连任董事长职务,核心高管团队稳定,并与投资者进行了交流,我们将市场最关注的三点问题进行简要总结。我们看好公司的核心逻辑未变,关于公司的详细内容,建议参考细内容,建议参考5月月18日发布的深度报告《古井贡酒:日发布的深度报告《古井贡酒:看好省内份额加速提升,预期差最大的二线名酒》。 黄鹤楼:受疫情影响较大,公司已做好充分准备积极应对。年初以来的新冠疫情对黄鹤楼所在地武汉影响最大,一季报披露数据已有体现,但公司管理层对此影响做了充分思想准备,积极采取应对策略。疫情发生后,黄鹤楼和公司协会积极捐款捐物资,合计近3千万元,彰显民族品牌的担当和责任;管理人员走进社区慰问医务工作者,给广大市民增强信心;黄鹤楼作为当地第一个复工企业,推出一系列复工产品,如黄鹤楼75度大清香产品等,积极组织销售和管理人员慰问经销商,送防疫物资等给予渠道端全方位支持。公司管理层预计黄鹤楼全年业绩承诺完成难度较大,但公司会坚持积极应对,保证旺盛的生产力,不调目标意在树立努力的方向、稳定斗志。 省内:疫情控制高效,龙头竞争优势进一步提升。安徽疫情控制方法得当高效,是全国第一批疫情清零的省份,公司得以快速复工复产,但仍会适应疫情的常态化发展。古井在省内具备深厚的品牌、人脉和市场基础,疫情后恢复进度符合预期,由于白酒以聚饮消费场景为主,难以出现报复性消费,渠道反馈目前省内动销恢复至正常水平的7-8成,渠道库存同比去年略高。从五一宴席市场表现来看,古井相对竞品优势进一步强化,我们认为疫情冲击将加速龙头市场份额的提升,省内盈利能力有望更好释放。 省外:全国化全国化+次高端全面发力,次高端全面发力,未来未来5年收入目标年收入目标迈向迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关,同期管理层已提前部署下一个5年规划,2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标,在团队建设方面,2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革,建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系,同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位,从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面,2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展,未来5年仍将坚持三通工程体系,按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。 在产品结构方面,2018年公司及时推出古20,定位500元价格带,目前已在安徽、江苏等地实现快速增长,未来5年公司将全面发力次高端,依