公司发布 2021年中报，2021H1实现营收 70.07亿元（+27.0%）、归母净利润 13.79亿元（+34.5%）。2021Q2营业收入 28.77亿元（+28.6%），归母净利润 5.64亿元（+45.4%）。 产品结构优化，省外占比持续提升。分品类看，白酒业务中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入 50.7亿元，8.06亿元、5.81亿元。 营业收入比上年同期增长 15.49%/14.09%/319.6%。黄鹤楼实现较快恢复性增长，古 20等放量带动年份原浆吨价高增 24.63%。分地区看，2021H1华北/华中/华南/国际各增长 40.3%/23.54%/67.51%/424.71%。 其次 2021H1华中地区营收占比为 85.99%，大本营市场继续深耕，省外华北、华南地区扩张较为顺利，增速较快。2021H1经销商数量共 3720个，较 2020年底增加 329个。公司持续聚焦全国化布局，不断推进渠道下沉。21Q2公司合同负债（预收款）22.1亿，较 21Q1增 2.7亿（+13.9%），较 20Q2增 14.9亿（+204.3%），创历史新高，21H1销售回款 80.6亿，同比+27%，其中 21Q2为 40.8亿，同比+113%，报表经营质量非常好。 毛利率提升、费用率略降带动盈利能力稳定提升。上半年年份原浆系列毛利率 82.5%，同比提升 1.9pcts，古井贡酒毛利率 59.5%，同比下降 0.7pct，黄鹤楼毛利率 75.4%，同比提升 4.5pcts。年份原浆、黄鹤楼稳中有进，对毛利率贡献较大。2021Q2公司净利率为 19.6%，同比提升+2.3pct，净利率提升主因为毛利率提高和费用率下降。Q2毛利率为 75.6%，同比提升 1.0pcts，营业税金率 14.7%(-1.7pct)，税金率变化是由短期发货节奏变化导致的季度波动所致。销售费用率28.1%(+0pct)，管理费用率 8.2%(-0.8pct)，财务费用率-1.5%(1.0pct)，公司销售、管理费用投放保持合理状态。 定增募拓产能、全国化扩张和大单品战略保障中长期增长。 （1）非公开发行募资 50亿元，投入公司酿酒生产智能化技术改造项目,达产后由目前 11.5万吨扩展到 24.5万吨的产能，以支持未来 10年以上发展 （2）在省内格局向好叠加品牌势能释放的背景下，全国化扩张成效显著，华北、华南、江浙沪等市场均实现高速增长，省外扩张有望取得新突破，预计未来三年省外实现双位数以上复合增速。（3)次高端战略下，大单品古 20、古 8等继续较好增长，古 20占据 600元次高 端核心升级价格带，全面主推；打造古 8安徽中高端价位段的王者地位。 盈利预测与估值： 我们略提高盈利预测，预计 2021~2023年收入增速 21.41%、19.00%、16.00%，利润增速为 28.29%，25%，22%。给予目标价 265.44元，维持“买入”评级。 风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。

公司公布21年中报，21H1实现营业收入70.08亿元(yoy+27.0%)，归母净利润13.79亿元(yoy+34.5%)；21Q2营业收入28.77亿元(yoy+28.6%)，归母净利润5.64亿元(yoy+45.4%)，二季度盈利增速环比提升。 核心观点需求恢复次高端稳健增长，合同负债表现亮眼。21H1白酒收入68.09亿元(yoy+25.3%，较19H1增长15.9%)，销量和吨价分别同比增长10.5%和13.5%；其中，年份原浆收入50.70亿元(yoy+15.5%)，销量和吨价分别变动-7.3%和24.6%，量减价升，预计献礼等产品下滑，古8及以上产品稳定增长，结构升级；古井贡酒收入8.06亿元(yoy+14.1%)，量增价稳，疫情影响减弱；黄鹤楼酒收入5.81亿元(yoy+319.6%)，业绩快速恢复，黄鹤楼21年业绩承诺17亿元(含税)，同比20年增长191.6%。分地区，21H1华中、华北、华南分别实现收入60.25亿元(yoy+23.5%)、5.05亿元(yoy+40.3%)和4.72亿元(yoy+67.5%)，省外市场保持较高增速。21H1末合同负债余额22.14亿元，环比增加2.70亿元，同比增加14.86亿元，渠道打款积极。 毛利率稳步提升，盈利能力改善。21H1毛利率76.40%(yoy+0.20pct)，其中21Q2毛利率75.56%(yoy+1.01pct)，边际改善明显；年份原浆毛利率达82.45%(yoy+1.92pct)。21H1销售费用率28.94%(yoy-0.37pct)，管理费用率6.67%(yoy-0.49pct)，费用率有效控制；税金及附加占营收比重15.27%(-0.82pct)。综合，21H1销售净利率20.27%(yoy+2.04pct)，盈利能力改善。 定增顺利完成巩固增长基础，黄鹤楼恢复加大业绩弹性。公司继续推进以古20为核心的次高端和全国化扩张战略；古8牢牢占据200元价格带，是消费升级的受益对象；古5占据120元主流价格带，未来预计稳定增长。公司定增顺利完成，巩固长期发展基础，有利于业绩释放。黄鹤楼从疫情中恢复，加大业绩弹性。中长期看，徽酒消费升级方兴未艾，公司业绩增长空间大。 财务预测与投资建议：上调营收，下调毛利率和费用率，由于公司定增股份，预测21-23年每股收益分别为4.54、5.56、6.67元（调整股份后，原21-23年预测为4.46、5.42和6.57元）。结合可比公司，给予21年51倍PE，对应目标价231.54元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

事件公司发布2021H1业绩公告：1）2021H1公司营业收入为70.07亿元，同比增长26.96%；归母净利润为13.79亿元，同比增长34.53%；扣非净利润为13.38亿元，同比增长32.78%；2）2021Q2营业收入为28.77亿元，同比增长28.56%；归母净利润为5.64亿元，同比增长45.39%；扣非净利润为5.37亿元，同比增长44.13%。 点评 古20延续优异表现，业绩符合预期2021H1公司收入及净利润分别为26.96%、34.53%，业绩实现高质量高成长：1） 收入方面：21H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼分别实现收入50.70、8.06、 5.81亿元（+15.49%、+14.09%、+319.60%），收入占比分别同比变动-5.34、-1.01、+6.36个百分点至78.51%、12.49%、9.00%。 受益于次高端酒价格带持续扩容，预计古8及以上收入占比超35%，毛利率达30%的古20（重点发力产品）延续优异表现，带动次高端产品放量，当前古20批价已稳定在450元以上；库存方面，动销较弱的产品（比如献礼、5年）库存略高，而动销较好的产品库存较低（比如：古8/16/20）。黄鹤楼方面，在需求逐步恢复下，黄鹤楼在低基数下实现超高增长，预计黄鹤楼完成全年业绩目标确定性强。 2） 盈利方面：21H1年份原浆、古井贡酒、黄鹤楼吨价分别同比变动+24.63%、-0.04%、+38.07%至21.83、6.27、12.16万元/吨，其中年份原浆系列毛利率较去年同期提升1.92个百分点至82.45%，黄鹤楼毛利率较去年同期提升4.47个百分点至75.35%；3） 分区域来看，21H1华北、华中、华南、国际营业收入分别实现5.05、60.25、4.72、0.06亿元，分别同比增长40.30%、23.54%、67.51%、424.71%，当前省外市场占比约为30%,其中江苏、河南、山东、湖北等省外市场正加速拓展，由于公司十四五规划收入中超40%源于省外，因此省外市场的表现亦值得重点关注。 盈利能力稳步提升，预收款大幅增长受益于产品结构提升，2021H1公司毛利率较去年同期增长0.20个百分点至76.40%，而销售费用率降低使得净利率较去年同期增长2.04个百分点至20.27%，具体来看: 2021H1公司销售费用率下降0.37个百分点至28.94%，管理费用率下降0.49个百分点至6.96%。现金流方面，21H1公司经营活动现金净流量为2.64亿元，同比下降88.73%；预收款方面，2021H1预收款（合同负债+其他流动负债）为28.89亿元，环比21Q1增加2.94亿元，同比增加18.55亿元。 品牌力有望不断提升，坚定迈向双百亿短期看，我们认为相较于利润增长，收入的扩张更为重要。目前公司安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：产品端，公司通过发力古20带动次高端产品放量，产品结构持续升级有望增厚利润；渠道端，公司抓动销、去库存、深渠道、稳价格，省内：古井贡酒在安徽市占率不到20%，省内发展空间较大；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；公司加快数字化建设以进行前瞻性布局。长期看，品牌力为公司是否能站稳次高端价位带的重要因素，公司将通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，发力高端及次高端以进一步抢占市场份额。 盈利预测及估值预计 2021~2023年公司收入增速分别为22.1%、20.8%、18.9%；净利润增速分别为24.8%、23.2%、20.3%；EPS 分别为4.7、5.8、6.9元/股；对应PE 分别为43、35、29倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予买入评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

8月 28日公司发布 2021年半年报，报告期内实现营收 70.07亿元，同比+26.96%； 实现归母净利润 13.79亿元，同比+34.53%，基本 EPS 为 2.74元。 二、分析与判断? 年份原浆结构优化，黄鹤楼量价齐升共同助力业绩高增2021H1公司实现营收/归母净利润 70.07/13.79亿元，同比分别+26.96%/+34.53%； 合 Q2单季度实现营收/归母净利润 28.77/5.64亿元，同比分别+28.56%/+45.39%。收入端，年份原浆系列向高端迁移较为顺利，销量同比小幅下滑，但售价同比大幅提升，收入稳健增长；黄鹤楼量价齐升，收入同比大幅增长。利润端，受益于产品结构优化和主力产品动销良好，毛利率同比提升，利润增速大幅高于收入端。 合同负债方面，2021H1末，公司合同负债余额为 22.14亿元，同比+204.34%，显示下游经销商打款热情较高，中秋旺季动销仍然较为乐观。 分产品看，2021H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现营收 50.70/8.06/5.81亿元，同比分别+15.49%/+14.09%/+319.60%。年份原浆及古井贡酒两大主力产品收入增速较为稳健，黄鹤楼收入同比大幅增长，显示业务协同能力显著强化。 分销量和均价看，2021H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别销售 2.32/1.29/0.48万吨，同比分别-7.33%/+14.13%/+203.91%；分别实现销售均价 218305/62675/121555（元/吨），同比分别+24.63%/-0.04%/+38.07%。年份原浆量跌价升，显示主力消费品种向古 16、古 20等高端产品迁移的趋势明显。古井贡酒销量上升，售价同比持平，发展较为平稳。黄鹤楼量价均同比大幅增长，在去年同期超低基数下实现恢复性增长。 分地区看，2021H1华北/华中/华南/国际市场分别实现收入 5.05/60.25/4.72/0.06亿元，同比分别+40.30%/+23.54%/+67.51%/+424.71%。华中市场增速较为平稳，华北、华南等省外市场发力较为明显。渠道方面，2021H1末华北/华南/华中/国际市场拥有经销商 929/412/2370/9家，较 2021年初分别+9.81%/+8.42%/+9.87%/+12.50%/+9.70%。 ? 毛利率有所修复，费用率控制效果较好2021H1销售毛利率为 76.40%，同比+0.20ppt（Q2为 75.56%，同比+1.01ppt），原因是 （1）新收入准则实行，运输费计入营业成本。 （2）疫情影响消退后，主力产品动销快速复苏，产品结构持续升级。2021H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别为82.45%/59.47%/75.35%，同比分别+1.92ppt/-0.71ppt/+4.47ppt。 2021H1期间费用率为 34.92%，同比-0.60ppt（Q2为 35.17%，同比+0.23ppt）。其中销售费用率为 28.94%，同比-0.37ppt（Q2为 28.12%，同比+0.03ppt），原因是 （1）新收入准则实行，运输费调入营业成本； （2）疫情缓解后销售投入加大，职工薪酬、差旅费、综合促销费均同比大幅增长。管理费用率为 6.67%，同比-0.49ppt。研发费用率为 0.28%，同比+0.01ppt。财务费用率为-0.98%，同比+0.26ppt（Q2为-1.51%，同比+0.97ppt），原因是利息费用同比下降。 加强品牌建设，推进产品结构升级品牌建设方面，公司深耕市场建设，产品结构、品牌双优化。未来公司将聚焦“全国化、次高端”，发力品牌建设。公司推进品牌复兴工程，产品和市场结构持续优化。 公司未来将深入研究并持续推进古香型酒的生产。 产品结构优化方面，目前核心单品仍然是年份原浆系列及古 8/古 20等产品。未来公司将把古 20作为重点培育产品，2020年公司已在长三角等部分核心市场投放古 20，终端渠道陈列、广宣费用也重点覆盖该产品。长期看，公司仍将打造以古 8/古 16/古20为核心的单品矩阵，核心市场消费升级仍将支撑公司核心产品价格带逐步上移。 三、投资建议预计 21-23年收入为 124.08/142.94/161.81亿元，同比+20.6%/+15.2%/+13.2%；归母净利润 24.54/29.74/34.11亿元，同比+32.3%/+21.2%/+14.7%，折合 EPS为 4.87/5.90/6.77元，对应 PE 为 41/34/29倍。目前公司估值水平低于白酒行业 46倍左右的估值水平，维持“推荐”评级。 四、风险提示疫情及经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。

事件概述2021H1实现收入70.07亿元，同比+26.96%；归母净利13.79亿元，同比+34.53%；扣非归母净利13.38亿元，同比+32.78%；合同负债22.14亿元，同比+204.34%。其中，2021Q2实现收入28.78亿元，同比+28.60%；归母净利5.64亿元，同比+45.39%；扣非归母净利5.37亿元，同比+44.13%。符合市场预期。 分析判断:销量和吨价提升带动收入高增，省外拓展仍在进行中。 2021H1公司白酒业务收入68.09亿元，同比+25.33%。分产品来看，2021H1年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼/其他分别实现收入50.70/8.06/5.81/3.52亿元，分别同比+15.49%/+14.09%/+319.60%/+77.61%；销量分别同比-7.33%/+14.13%/+203.91%/+23.65%；吨价分别同比+24.63%/-0.04%/+38.07%/+43.64%。上半年收入高增一方面因为公司主力产品年份原浆吨价同比有较大幅度提升，另一方面湖北省疫情影响逐渐消退，公司另一品牌黄鹤楼销量和吨价同比都有较大幅度提升。分区域来看，2021H1华北/华中/华南分别实现收入5.05/60.25/4.72亿元，分别同比+40.30%/+23.54%/+67.51%，经销商数量分别净+83/+32/+213家。上半年华北和华南收入均实现了高速增长，经销商数量也有了较大幅度提升，公司省外拓展顺利进行中。 吨价提升++规模效应促进盈利能力提升，结构性存款增加导致经营活动现金流同比下滑。 2021H1公司整体毛利率76.40%，同比+0.20pct；白酒业务毛利率77.84%，同比+1.05pct；年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼/其他毛利率分别为82.45%/59.47%/75.35%/57.66%，分别同比+1.92/-0.72/+4.47/+0.27pct。其中，2021Q2毛利率75.56%，同比+1.01pct。毛利率上涨我们判断一方面由于两大品牌吨价提升幅度较大；另一方面由于销量提升规模效应显现。虽然上半年综合促销费（H1同比+44.07%）、职工薪酬（H1同比+28.32%）和折旧费（H1同比+13.94%）增加，但由于公司营业收入大幅增长因此H1销售/管理费用率28.94%/6.67%，同比-0.37/-0.49pct；其中Q2销售/管理费用率28.12%/8.19%，同比+0.03/-0.82pct。吨价提升+规模效应促进毛利率提升，同时销售和管理费用率下降，H1公司净利率20.27%，同比+2.04pct；其中Q2净利率20.20%，同比+3.42pct。 2021H1合同负债22.14亿元，同比+204.34%，主因公司产品动销良好经销商积极备货导致的预收款项增加。 销售收现80.65亿元，同比+27.27%，主因营业收入和合同负债增加。经营活动现金流量净额2.64亿元，同比-88.73%，主因结构性存款增加。 全国化次高端深耕渠道，产品结构++多品牌提升公司实力。 公司坚定“全国化、次高端”发展战略，聚焦品牌推广+产品结构优化。品牌建设方面，2020年在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，公司以1971.36亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。同时，2021年1月公司与明光酒业签订战略合作协议，通过多品牌和多香型满足消费者需求的多样性。产品结构方面，重点培育年份原浆系列产品，聚焦大单品古20，打开次高端省外市场空间，“黄鹤楼”作为湖北省名酒与公司合作拓展华南市场。我们判断，年初至今年份原浆系列产品批价稳定，动销情况良好，次高端及以上产品库存水平良性。目前公司整体回款比例较高，全年任务完成压力较小，叠加次高端行业热度持续较高有望超预期。投资建议根据公司中报情况我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年实现营业收入122.1/143.0/166.6亿元，同比+18.6%/+17.1%/+16.5%，上次预测同比+16.6%/+15.1%/+15.0%；实现归母净利润23.3/28.5/33.8亿元，同比+25.7%/+22.1%/+18.7%，上次预测同比+18.7%/+17.6%/+16.7%；EPS分别为4.41/5.38/6.39元，当前股价对应估值分别为45.0/36.9/31.1倍。维持“买入”评级。 风险提示①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。

推荐逻辑：1、受益于消费升级，徽酒主流价格带升至200元左右，预计未来三年省内次高端复合增速20%以上，公司是徽酒绝对龙头和领军品牌，将充分受益于徽酒结构升级和份额集中红利。2、在优秀管理层赋能下，历经十余年砥砺奋进，公司在品牌、产品、渠道上构建起全方位的领先优势，当前公司聚焦发力次高端，古20成为10亿级单品，产品升级节奏显著领先于竞品，可尽享省内次高端扩容红利。3、在省内格局向好叠加品牌势能释放的背景下，公司全国化扩张成效显著，华北、华南、江浙沪等市场均实现高速增长，依托老八大名酒底蕴、持续费用投入和强大营销铁军，省外扩张有望取得新突破，预计未来三年省外复合增速20%以上。4、未来3-5年是公司快节奏的产品结构升级和全国化扩张的黄金时期，伴随着毛利率提升和费用率边际递减，业绩弹性将持续释放。 行业层面：徽酒主流价格带稳步上行，省内龙头份额持续提升。1、安徽经济发展态势良好，白酒消费升级基础扎实，伴随着徽酒主流价格带升级至200元左右，次高端和中高端价格带将快速扩容，当前安徽次高端及以上白酒占比仅为22%，邻近江苏比重达44%，产品结构升级空间广阔。2、在行业挤压式增长和消费者品牌意识崛起的背景下，徽酒龙头依托品牌和渠道优势持续挤压二三线酒企的生存空间，目前古井在省内市占率仅为24%，份额提升是长期过程。 公司层面：品牌、产品、渠道三位一体，成就徽酒霸主地位。历经多年积淀，古井在省内形成了全方位和系统性的领先优势，集中体现在品牌、产品、渠道三个维度。品牌端：古井是老八大名酒，历史沉淀深厚，具备品牌复兴和全国化扩张基础；历经十余年持续不断地品牌建设，品牌复兴硕果累累。产品端：公司成功打造年份原浆大单品，并推进产品结构有序升级，古8及以上产品占比稳步提升；古20成功卡位600元次高端并快速放量，升级节奏领先于省内竞品，先发优势明显。渠道端：公司在省内采用深度分销模式，以三通工程推动渠道精耕细作，依托规模庞大、激励充分的营销铁军，实现了终端的强势掌控和渠道精耕细作，渠道执行力行业领先。 未来路径：次高端和全国化双轮驱动，新百亿征程路径清晰。1、公司聚焦发力次高端，古20卡位600元价格带，仅三年时间就成为10亿级大单品；依托品牌底蕴、营销铁军和国企背景，古20相较于省内竞品优势突出，将尽享次高端扩容红利。2、在省内龙头地位稳固的背景下，公司全国化扩张节奏显著加快，重点布局的华南、华北、江浙沪市场均实现快速增长；依托老八大名酒底蕴、持续费用投入和强大营销铁军，预计未来三年省外复合增速20%以上，前景可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增速30%左右，公司聚焦发力次高端，扎实推进全国化扩张，业绩弹性将持续释放，给予公司2021年55倍估值，对应目标价257.40元，首次覆盖给予“买入”评级。

事项：近期，我们参加股东大会以及投资者交流会，在此跟踪反馈公司最新动态情况。 国信食品饮料观点：公司当前坚定推进“全国化+次高端”战略，全力打造古20大单品，目前价格趋势向上，省内氛围较好，同时推出年三十卡位千元价格带，拉升公司品牌力。在全国化扩张方面，公司在全国重点覆盖，江苏河北拓展效果显著，一手主抓高端产品消费升级，一手主抓重点市场上深度占有，后续有望逐步辐射至其他地区。看好公司中长期业绩增长确定性，预计21-23年归母净利润为24.29/29.46/35.29亿，对应EPS为4.82/5.85/7.01元，对应当前股价PE为50.6/41.7/34.8X，维持“买入”评级。 评论：坚定推进“全国化+次高端”战略，全力打造古20大单品近期公司股东大会上公司领导表示，未来将坚定推进“全国化+次高端”战略，全力打造古20大单品，希望牢牢占位600元价格带。在高端占位上，公司积极储备千元价格带产品，20年底推出产品年三十，单独成立事业部独立培育，以差异化的古香型布局千元价格带，上市后效果较好，预计到年底销售额过亿。对于腰部产品古5、献礼，去年受疫情冲击较大，目前公司主要保盘、保价、保量、保位，通过逐步提升成交价来理顺渠道利润链。古井作为安徽省内绝对的白酒龙头，各档次产品有望全方位受益于消费升级，后续持续增长动力将得到保障。 全国市场重点覆盖，省外扩张稳步推进不同于河南早年低端产品为主，公司在江苏河北发展形势较好，一方面是产品发展战略较好，产品结构中高端为主，另一方面公司形成全国化两手抓的打法，一手抓产品的消费升级，主推古20为代表的的高端产品，一手主抓重点市场深度占有。河南市场早期产品低端为主，近两年逐步调整产品后效果明显，2020年河南市场恢复至10亿级别。公司十四五期间实现省内：省外占比5:5，短期目标是达到6:4，随着公司加大对省外布局，省外增速将超过省内。 21年规划收入120亿，十四五双品牌双百亿可期公司2020年年报中制定2021年度经营计划，计划实现营业收入120亿元，同比增长16.59%，实现利润总额28.47亿元，同比增长15.08%，结合过去几年目标跟实际完成情况，规划基本均为保底目标（2020年疫情除外）。短期看随着经济逐步复苏，公司古8以上产品放量有望带动业绩持续上行，从中长期看，古井作为安徽省内白酒龙头，将持续享受消费升级以及集中度提升带来的红利，同时陆续推进省外泛区域扩张，双品牌双百亿实现可期。 投资建议：看好公司省内消费升级以及全国化扩张，维持“买入”评级预计公司21-23年归母净利润为24.29/29.46/35.29亿，对应EPS为4.82/5.85/7.01元，对应当前股价PE为50.6/41.7/34.8X，维持“买入”评级。

事件： 2021年05月25日，公司在安徽省亳州市召开2020年度股东大会。 投资要点： 公司战略清晰，明确今年目标。未来公司坚持“全国化+次高端”战略不变，主推古20次高端产品，十四五200亿目标清晰。此外，公司在2020年年报中已给出2021年经营目标：营收120亿元（+16.59%），利润总额28.47亿元（+15.08%）。 产品结构持续优化，主推次高端产品古20。2020年年份原浆系列营收78.34亿元（+6.52%），占比近78%，我们预计其中古8以上占比30%-35%，预计十四五期间古8以上占比有望超40%，远期目标五五开。对于献礼和古5，近两年虽增速放缓，目前公司提出保盘、保价、保量、保位，继续强化该价格带优势。黄鹤楼2020年营收因去年湖北疫情下滑53%至4.22亿元，已协商顺延至2021年考核营收17亿目标。公司已于去年收购省内老明光酒业，意图强化省内龙头地位同时继续收割省内百元以下价格带产品的市场份额。当前千元价位带在扩容上升，公司坚定战略主推次高端古20，同时积极储备高端产品如古香型的年三十。 全国化稳步推进，环安徽市场卓有成效。目前公司省内外营收比重约65:35，近期目标六四开，远期目标五五开。区域扩张方面，省内主要有三种模式：1)经销商主导，公司指导、监督和检查。2)能力较强的大商可自己运作。3)运作能力较弱的，则以厂商为主导，实行1+1深度分销模式。目前省外主要是招大商的模式。环安徽市场表现良好，江苏河北势头良性，公司一手抓产品结构，一手抓重点市场招商布局；河南市场公司布局较早，产品结构低，近年来公司提出再造一个新安徽市场，提升产品结构。 盈利预测和投资评级：当前安徽省内呈现出一超多强格局，公司作为徽酒龙头将继续收割省内其他地产酒份额。2020年收入和利润下滑系去年疫情影响特别是影响公司在湖北地区业务开展。当前省内消费升级从80-120元价格带向200元以上升级，我们继续看好公司古8及以上产品占比持续提升及全国化扩张路径，预计2021-2023年EPS分别为4.55/5.67/6.96元，当前股价对应PE分别为53/43/35倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情拖累消费；古8及以上增长不及预期；黄鹤楼增长不及预期；省外扩张不及预期。

事件：公司召开2020年股东大会，主要管理层出席。 省内消费升级持续带动产品结构上移 安徽省内消费升级趋势明确，公司作为徽酒单寡头省内格局清晰，带动公司年份原浆产品结构持续上移。20年末公司推出千元新高端产品年三十，21年有望实现过亿元收入；古20品牌建设较好，在500元价格带快速发展，充分受益于安徽省内消费升级，回款节奏较快，预计后续在核心消费人群中持续放量；古16、古8亦受益于消费升级，在200~300元价格带实现增长，预计古8以上次高端产品占比超30%；下方古5、献礼版客观来说已经进入产品生命周期成熟期，公司推进保盘、保价、保量、保位。古井作为地产酒寡头，消费升级大背景下古井几乎一人独享升级红利，借产品结构轮动升级，上方产品接续放量，足以给公司提供持续增长动力。 全国化两手抓，省外市场开拓稳步推进 公司2024年规划200亿营收中约50%来自于省外市场，目前省外市场占比约30%，公司明确全国化两手抓，一手招商布局覆盖，另一手抓重点市场深度占有。目前江苏以南京、苏州为代表的市场快速推进，江苏已取代河南成为公司省外第一大市场，公司省外江苏、河北等市场产品结构布局较高，顺应消费升级发展较快；河南早年是公司省外规模较大的市场，产品结构较低，公司已提出河南再造新安徽，逐步推进产品结构、客户资源等切换，仍需时间。 投资建议 徽酒单寡头格局稳固，维持“买入”评级。预估2021~2023年营收分别为123、140、159亿元，分别同增20%、14%、13%，归母净利润分别为22.9、26.7、30.7亿元，分别同增23%、17%、15%，对应PE为53.8、46.1、40.1倍，我们认为，公司作为徽酒绝对龙头，安徽地产酒单寡头格局稳固，古8以上次高端产品流行性已出现，有望持续享受省内消费升级红利，省外瞄准次高端谋求全国化目标明确，持续推进环安徽省招商。公司作为徽酒龙头，依托省内市场、及泛全国化发展，虽短期业绩不及预期，不改中长期成长确定性，因此维持“买入”评级。 风险提示 1）年份原浆系列动销不及预期；2）省内渠道下沉、省外全国化扩展不及预期等。

公司发布 2020年报。 2020年，公司实现营收 102.9亿元， yoy-1.2%， 基本符合我们的预期，实现归母净利润 18.5亿元， yoy-11.6%， 低于 我们的预期，实现扣非净利润 17.7亿元， yoy-6.2%。 2020年公司实 现经营性净现金流 36.2亿元，同比多流入 34.3亿元，实现销售回款 108.1亿元， yoy+0.6%。 年份原浆量价齐升， 黄鹤楼疫情受损拖累整体业绩。 全年公司白酒业 务实现营收 100.7亿元， yoy-0.9%。分产品来看，年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 分 别 实 现 营 收 78.3/13.8/4.2亿 元 ， yoy+6.5%/-4.1%/-53.0%。 受疫情影响， 公司整体白酒业务收入有所 下滑， 年份原浆系列逆势增长。 年份原浆定位集中在次高端价格带， 受益于次高端扩容，古 20动销表现强劲。 量价拆分来看，年份原浆/ 古井贡酒/黄鹤楼销量分别同比变动+4.0%/+7.6%/-47.3%， 销售单价 分别同比变动+2.4%/-10.8%/-10.8%。年份原浆量价齐升， 主要受益 于公司战略倾向， 省内外资源聚焦， 重点培育年份原浆古 20单品， 在长三角等部分核心市场投放，终端渠道的陈列、广宣费用也重点覆 盖该产品。 黄鹤楼拖累整体业绩， 主要系该系列聚焦湖北市场， 2020年疫情对湖北市场影响较大。 华中区域受疫情影响明显， 外埠市场发力。 华中区域是公司重点经营 区域， 全年收入占比为 87.60%。 2020年公司华北/华中/华南/国际区 域收入同比+24.4%/-3.3%/+11.4%/-71.2%。华北和华南区域收入高 增，华中区域增速疲软，主要系湖北区域受疫情影响较严重。 公司全 年增加经销商 440家， 其中华北/华南/华中/国际区域分别增加 135/85/217/3家（+19.0%/28.8%/11.2%/60.0%），华北和华南区域经 销商网络快速扩张，外埠市场发力。 货折压缩毛利率， 人力成本增加。 公司全年综合毛利率为 75.2%， 同 比回落 1.5pct。我们认为毛利率降低主要系新收入准则下运输费用调 整至营业成本，叠加疫情影响下渠道去库存， 货折较高。分产品来看， 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率分别回落 1.7/5.8/4.8pct。费用方 面，公司全年期间费用率同比下降 0.6pct， 其中销售/管理/财务/研 发费用率分别-0.3/+1.2/-1.6/-0.01pct。 销售费用率略降， 主要系 收入准则变更， 管理费用率提升， 主要系职工薪酬增加。 黄鹤楼考核顺延， 21年业绩确定性较高。 根据公司经营计划， 2021年 计划实现营业收入 120亿元， yoy+16.59%， 计划实现利润总额 28.47亿元， yoy+15.08%。 受疫情影响， 黄鹤楼 20年未完成业绩承诺，各 方协商后决定 2020年不作为考核年度，顺延至 2021年作为第四个考 核年度，即 21年黄鹤楼营收目标为 17.0亿元，较 20年营收增加 11.2亿元。若黄鹤楼顺利完成营收指标，公司年份原浆和古井贡酒需贡献 0.1亿元收入增量即可达成业绩指引。 我们认为公司业绩指引仅为底 线目标， 达成难度不大， 公司 21年业绩确定性较高。 古 20卡位次高端主流价格带， 省内外共同发力， 中长期成长路径清晰。 公司重点培育古 20大单品， 我们认为， 在次高端白酒持续扩容的背景下，古 20有望率先卡位 600-800元主流价格带，提升品牌形象，率先享受扩容红利， 拉动整体业绩。公司是安徽省酒龙头，省内品牌认可度较高， 20年收购明光酒业深耕省内市场，随着疫情影响逐渐消退，黄鹤楼有望贡献省外市场增量。 中长期来看，公司有望借助黄鹤楼渠道加速推进全国化。 我们下调公司 2021-2022年营收预期至 123.19/142.11亿元， 预测 2023年实现营收 161.02亿元，下调公司 2021-2022年归母净利润预期至22.61/27.27亿元， 预测 2023年实现归母净利润 31.09亿元， 对应 EPS4.49/5.41/6.17元/股， 对应 PE 47/39/34倍， 维持“增持”评级。

oracle.sql.CLOB@1b75585

事件：公司披露年报与一季报。公司2020年实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润102.92亿元/18.55亿元/17.73亿元，同比-1.20%/-11.58%/-6.24%，其中Q4 +0.39%/-10.96%/-3.12%。2021Q1实现营业收入/归母净利润/扣非后归母净利润41.30亿元/8.14亿元/8.02亿元，同比+25.86%/+27.90%/+26.13%；年报与一季报业绩均略低于预期。 销售逐季改善，收入增速领先徽酒。2020Q1-2021Q1公司收入增速分别为-10.55%/-3.51%/+15.13%/+0.39%/+25.86%，合并20Q4+21Q1同比增长15.60%，呈逐季改善趋势。2021Q1相比2019Q1收入增12.58%，虽然对比高端酒以及部分次高端，公司恢复进度较慢，主要系疫情影响消费力（特别是中低档酒消费）、就地过年政策对安徽市场有一定冲击，但是横向对比其他徽酒，口子窖下滑13.86%、迎驾贡酒、金种子酒基本持平，古井是徽酒唯一实现正增长的，市占率进一步提升，表明品牌升级连续、渠道基础牢固、组织发育优良、市场管控能力优秀。“高端化、全国化”战略稳步推进。产品结构方面，年份原浆系列2020年收入78.34亿，同比+6.52%（量+4%、价+2.5%），老名酒13.80亿，同比-4.10%（量+7.6%、价下滑10%），黄鹤楼实现收入4.22亿元，同比下滑53.0%（量-47%、价-6%），根据渠道调研反馈，古16以上增长快于整体，尤其是古20表现亮眼，“年三十”千元新品开始投放市场，旺季有一定收入贡献；分地区，省外收入疫情下提升、且省外毛利率也在上升，华北/华中/华南/国际收入分别同比+24.40%/-3.34%/+11.39%/-71.19%，毛利率分别同比+5.77pct/-2.36pct/+7.04pct、-9.62pct。华中即安徽/武汉省内地区下滑，但是全国化的华北华南地区保持较好增速，并且毛利率大幅增长（尤其是华南）。 毛利率下滑拖累净利率，销售费用率平稳，预收款大幅增长。2020年毛利率75.23%，同比下滑1.48pct，2021Q1毛利率76.99%，同比下滑0.33pct，主要系运输费用计入营业成本，产品去库存背景下货折较高、产品结构受到影响；销售费用率/管理费用率表现基本稳定；2021Q1现金回款39.82亿元，同比下滑9.83%，但销售收入同比增长且预收款同比环比均增加，主要系应收账款融资增加，3月底应收账款融资达33.30亿元，环比增16.56亿元，公司在旺季加大经销商资金支持。而3月底合同负债+其它流动负债25.95亿元，环比继续增长10.67亿，同比增长49%，表明经销商打款积极性高、在手订单旺盛，销售确认有所保留，保障渠道良性。 2021年目标稳健。公司规划2021年营收120亿，同比增16.59%，利润总额28.47亿，同比增15.08%，分别相比2019年增15.20%、持平。由于疫情影响，黄鹤楼未完成业绩承诺，公司签补偿协议业绩承诺递延一年：即2021年承诺含税收入不低于17亿、2022年20.4亿。公司作为老八大名酒，品牌势能持续拉升，团队执行力强，古8以上卡位超前，古20进入放量期，开始布局千元以上价位推出“年三十”，预计将在未来相当长一段时间是安徽省内消费升级的领导品牌和优先受益标的；同时行业次高端价格带增速快，全国化持续进行，公司有望受益；随着黄鹤楼逐步走出疫情影响，贡献增加，助力双百目标实现。 投资建议：预计2021-2023年EPS分别为4.70元、5.68元、6.63元，对应PE分别为48.4x、40.0x、34.3x，给予6个月目标价255.50元，对应2022年PE 45x。 风险提示：产品升级不及预期，省内竞争加剧超预期，疫情后消费恢复不及预期。

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事件： 2021年04月29日晚间，公司发布2020年年报及2021年一季报：2020年营收102.92亿元（-1.20%），归母净利润18.55亿元（-11.58%）。2021Q1营收41.30亿元（+25.86%），归母净利润8.14亿元（+27.90%）。 投资要点： 业绩符合预期，盈利能力加速回升。公司2020年营收102.92亿元（-1.20%），归母净利润18.55亿元（-11.58%）；其中2020Q4营收22.23亿元（+0.39%），归母净利润3.56亿元（-19.02%）。2021Q1营收41.30亿元（+25.86%），相比2019Q1同增12.56%；归母净利润8.14亿元（+27.90%），相比2019Q1同增3.96%，业绩符合预期。2020年毛利率75.23%（-1.48pct），其中2020Q4毛利率72.48%（-5.73pct），系会计准则调整运输费至成本所致；2020年净利率17.95%（-2.76pct），其中2020Q4净利率14.19%（-2.82pct），系会计准则调整及缴税节奏等所致。2021Q1毛利率76.99%（-0.33pct），系成本增加所致；2021Q1净利率26.39%（+1.18pct），系营业外支出（去年疫情捐赠）同比大幅减少所致。2020年末合同负债12.07亿元，环比增加3.6亿元；2021Q1末合同负债19.44亿元，环比增加7.37亿元，经销商打款节奏加快。经营性现金流净额2020年36.25亿元（+1783%），2021Q1为-13.74亿元（-184%），系购买理财产品28.46亿（+273%）所致。2021年经营目标：营收120亿元（+16.59%），利润总额28.47亿元（+15.08%）。 年份原浆量价齐升，价贡献大于量。分产品看，2020年酒类营收100.74亿元（-0.89%），年份原浆营收78.34亿元（+6.52%），占比77.76%；预计古8以上占比30%-35%，增速35%左右；古井贡酒营收13.79亿元（-4.10%），黄鹤楼营收4.22亿元（-52.97%），系去年湖北疫情影响所致。公司已协商顺延至2021年考核营收17亿目标。分量价看，2020年总销量8.69万吨（-3.75%），对应吨价为11.59万元/吨（+2.93%）；年份原浆销量4.26万吨（+3.99%），对应吨价为18.39万元/吨（+2.51%）；古井贡酒销量2.26万吨（+7.56%），对应吨价6.10万元/吨（-10.95%）；黄鹤楼销量0.46万吨（-47.28%），对应吨价9.17万元/吨（-11.07%）；疫情影响下公司中高档产品量价齐升。公司目前有1.07万吨成品酒，基酒15.19万吨。分区域看，2020年华北营收6.93亿元（+24.40%），华中营收90.16亿元（-3.34%），占比由同期89.54%下降至87.60%。华南营收5.80亿元（+11.39%）。预计公司省内外营收比重为65:35。2020年末共有3391家经销商，净增加440家。 盈利预测和投资评级：当前安徽省内呈现出一超多强格局，公司作为徽酒龙头将继续收割省内其他地产酒份额。2020年收入和利润下滑系去年疫情影响特别是影响公司在湖北地区业务开展。当前省内消费升级从80-120元价格带向200元以上升级，我们继续看好公司古8以上产品占比持续提升及全国化扩张路径，预计2021-2023年EPS分别为4.55/5.67/6.96元，当前股价对应PE分别为55/45/36倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情拖累消费；年份原浆增长不及预期；黄鹤楼增长不及预期；省外扩张不及预期。