春节渠道旺销，省内基本盘稳固。2024年自元旦以来，安徽区域除了送礼需求相对偏淡，年会、宴席等场景均同比实现较好改善，居民消费在核心价位表现坚挺。受益龙头稳固的渠道优势和走亲访友场景活跃，古井贡酒春节期间省内回款进度超过55%，比去年同期要快，表现积极；省外以扩张型的终端政策持续稳步保持有质量的发展，回款进度接近50%，跟往年节奏持平；整体回款进度增速20-30%。考虑节后库存消化较快（综合库存2-3个月），我们估算古井春节动销同比增长超过20%，保持龙头优势，核心单品价盘保持稳定，节后有补货需求。 结构持续上行，费率仍有望稳中有降。从渠道反馈来看，渠道动销古16/古20/古8/古5>20%，100-300之间的大众价格带表现增强，产品结构仍保持提升。同时，春节期间公司调整费用投放结构，调减部分旅游类费用投入，一方面增投经销商的随量费用，以增加回款动力；另一方面加大C端费用投放力度（如扫码红包），以鼓励消费者开瓶，我们预计在收入端快速提升的带动下，整体费率端仍有望稳中有降。 古古20价格管控效果显著，销售反馈积极。春节期间古20的回款保持与整体回款增速一致，古20销售反馈积极，主系一方面渠道利润厚，持续有推力；经过23年下半年的价格整治，窜货/低价查处严格，已没有批量低价货的源头，23Q4以来价格回升，春节前后省内外市场成交价均价在550-560元/瓶。另一方面，古20还处于快速汇量增长阶段，省内持续拔高度，在500-800价位段之间地位稳固，省外人员投入力度大且模式基本跑通，持续的圈层培育逐步显效。 省内延续升级放量，省外重回良性快增轨道。公司省内持续精耕效果显现，与竞品拉开差距，龙头势能向上；省外通过对模式调整（“1+1”模式往“1+1+N”进一步优化、人员结构变动（江苏市场23H1古20价格反馈较乱，公司及时进行调整）、加强串货严惩等，从23Q3开始省外销售持续恢复，24年1-2月销售表现良好。展望全年，公司势能推动结构提升，以及更精细化投放费用，业绩增速有望持续快于收入增速。在全国化+次高端战略的持续推进下，集团300亿目标未来可期。 盈利预测与投资评级：古井春节整体动销积极，特别省内基地市场表现突出，产品势能延续，预计费率能延续改善趋势，释放业绩弹性。我们预计公司2023-2025年利润47/59/73亿元（前值为44/57/71亿），同比+49%/26%/23%，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期、次高端进程不及预期、食安问题

事项：事件：2023年12月28日，“冲向300亿，奋进新征程”2023年古井贡酒全球经销商大会在安徽亳州举行。 国信食饮观点：1）“全国化、次高端”战略引领，省外市场拓展成效显著。2）渠道上继续深化“三通工程”，持续强化营销团队执行力。3）2023年省内发展留有余力，2024年业绩增长抓手较多。4）投资建议：维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元，同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元，同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE27.9/21.7/17.4X，维持“买入”评级。 评论：“全国化、次高端”战略引领，省外市场拓展成效显著古井贡酒2023年在“全国化、次高端”的战略引领下，预计将顺利达成年度经营目标。从次高端战略看，公司次高端收入占比超过6：4，古20、古16等战略大单品形成规模。在产品布局上，公司在各个价位带均有主力产品布局，年份原浆从100-200元有幸福版、献礼、古5，在200-300元价位布局古7、古8，300元以上价位主推古16、古20、古26、古30。从省外市场开拓看，截止2023年底，公司已经布局超过1000个多县市，超过3000多家客户，省外营收占比达到约40%左右，并培育了一批规模省区、规模市场和规模客户。 渠道上继续深化“三通工程”，持续强化营销团队执行力在渠道策略层面，2023年古井贡酒继续深化“三通工程”、有效落实“十二字方针”，实现流通网点超过百万家、团购团队超过20万家、宴席场次超过百万场，并成功打造出一批规模大店等。预计2024年，古井贡酒将“三通工程”深化到底，通过有效渠道管理、团购单位管理等，实现小区域、高占有。在政策落地执行层面，古井贡酒将围绕市场价格治理、费用落地、窜货管理、数据造假等，提升公司营销队伍的落地执行能力。 2023年省内发展留有余力，2024年业绩增长抓手较多从三大维度看待古井贡酒2024年收入持续性：1）2024年宴席需求持续性，古16、古20在宴席和商务拥有明显自点率，产品周期有望应对场景需求波动；2）省内外经营节奏，公司2023年适度收缩省内费用，省内库存约20%左右，仍有价位升级、业绩增长空间；3）区域结构优化，公司2023年加大对皖南开拓力度，已在安庆等部分市场出现明显消费氛围。我们认为，古井贡酒作为安徽省内区域性次高端龙头，2024年有望持续实现较快增长。 投资建议维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年实现营收203.1/243.7/287.54亿元，同比+21.5%/+20.0%/+18.0%；实现归母净利润44.1/56.6/70.7亿元，同比+40.2%/+28.4%/+24.9%；对应PE27.9/21.7/17.4X，维持“买入”评级。 风险提示需求复苏低于预期；省内竞争格局加剧；渠道精耕不及预期等。

古井贡酒于昨日在亳州召开经销商大会，管理层对2023年营销工作进行总结回顾，并对2024年指导思想及战略目标进行展望规划，向市场传递了积极信心。 古井贡酒作为次高端徽酒龙头，23年顺利收官，在省内产品结构延续升级&省外全国化持续扩张&费用率收缩的背景下，看好公司春节开门红表现，24年业绩或超预期。 超预期点一：看好古井发展势能，双百亿后仍具备增长持续性市场担忧：市场对古井营收规模超200亿后的增长持续性存在担忧，省内存量市场下市占率提升空间有限，省外在整体消费环境承压背景下扩张存在压力。 我们认为：通常对于白酒企业而言，200亿以下关注区域，200亿以上关注产品。在古井迈入营收200亿门槛后，观察古井的增长方式将发生变化，更多关注其产品端的表现。当前公司产品矩阵清晰，各价格带均有核心大单品，其中古16/20位于次高端价格带，其增长势能延续将支撑公司收入体量继续增长。 ①省内市场来看，古井在合肥区域与同庆楼深度合作，我们预计在宴席团购需求支撑下古16明年将维持较快增长，商务宴请需求支撑古20持续增长。 ②省外市场来看，今年江苏市场增速下滑主要受外部环境+竞争加剧影响，商务消费有所承压，且洋河/今世缘相继加大费用投放致使竞争加剧，预计明年公司仍将继续调整，放缓江苏市场的费用投放。但除江苏外，古井在其他区域均表现优异，古20在江浙地区、古7在河南/山东等均实现稳健销售。目前省外收入占比已达4成，看好后续区域扩张下省外市场贡献增量，我们预计明年省外将承担更多增长任务，整体增速高于省内。 超预期点二：看好安徽区域红利延续，核心产品基本盘稳定市场担忧：今年以来市场对于外部市场环境及行业竞争较为担忧。一是担忧安徽经济增长放缓，且明年寡年（无立春年）宴席预定量或同比下滑，叠加商务消费恢复不及预期，白酒消费场景疲软，将对公司产品销售产生影响。二是担忧迎驾洞藏系列增长势能强劲，明年发力重点自洞6转向洞9后将对公司核心产品古8销售产生影响。 我们认为：从前三季度经济数据来看，“稳”与“进”是安徽经济发展的主旋律。1-11月，安徽省固定资产投资同比增长4%，制造业投资同比增长22%，连续23个月增幅超过18%，我们认为在新产业投资加速背景下安徽经济增长势能仍将延续，保障白酒消费需求增长。此外，历史上寡年的白酒销售并未出现显著下滑。具体来看，宴席的构成包括婚宴、寿宴、升学宴、娃娃宴等，我们认为即使明年婚宴需求下降，龙年娃娃宴需求有望增加，从而支撑宴席表现，预计明年宴席需求同比19年仍将实现增长市场担忧100-300元价格带竞争激烈，但实际上今年的行业竞争环境已经非常激烈，在洞6高速增长的背景下，公司古5+献礼基本盘依然稳定实现增长，彰显了古井作为徽酒龙头的稳固地位。考虑到古8为公司省内主销产品，消费者心智领先，其核心基本盘地位难以摇动。我们看好古井核心产品延续增长，以及迎驾在合六淮外区域保持增长态势。 超预期点三：看好费用精细化投放下净利率提升逻辑市场担忧：公司今年前三季度净利率水平提升显著，市场担心在高基数背景下，四季度及明年的净利率提升幅度有限。 我们认为：公司费用率水平显著高于其余酒企，我们预计公司未来将在省内优化费用投放，省外细化渠道运作，通过精细化管理方式控费用。根据公司成员薪资与考核管理办法，经理层成员任期激励收入与任期经营业绩考核结果挂钩，故存在潜在业绩需求，看好费用精细化投放下公司净利率提升逻辑。 盈利预测及估值预计2023-2025年公司收入增速分别为24.46%、20.90%、19.70%；归母净利润增速分别为41.32%、30.03%、25.29%，EPS分别为8.4、10.93、13.69元；PE分别为27.9、21.5、17.2倍，维持买入评级。 催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示：1、消费修复不及预期；2、次高端酒核心单品批价上行不及预期。

事件： 2023 年 10 月 27 日公司发布 23 年三季报， 23 年前三季度实现营业总收入 159.53 亿元，同比增长 24.98%；实现归母净利润 38.13 亿元，同比增长 45.37%。 Q3 单季营收高质量， 利润增幅超市场预期： 23 年第三季度古井贡酒实现营业总收入 46.43 亿元，同比增长 23.39%， 归母净利润 10.33 亿元，同比增长 46.78%。 相比于 23 年第二季度营收同比增速下降 3.39pct， 净利润同比增速下降 3.43pct。 尽管 23Q3 公司营收和净利润同比增速较第二季度略微下降， 但营收净利同比增速较去年同期均实现高质量增长。 我们认为可能主要与古井窖龄原浆系列的市场拓展顺利有关， 公司品牌势能逐步释放， 以安徽为大本营全国化拓展稳步推进。 第三季度合同负债稳健增长，夯实年初业绩增长目标： 23 年前三季度合同负债 33.15 亿元， 环比 23H1 增加 2.9 亿元。 同比 22 年前三季度减少 11.91%。 23 年前三季度营业总收入及合同负债的和同比 22 年前三季度增长 16.58%。 23Q3 营业总收入+△第三季度合同负债的和同比于 22年同期增长 20.36%， 整体销售回款情况较为稳健， 预估公司全年实现年初目标营收 201 亿元， 利润总额 60 亿元的概率较大。 盈利能力较为优秀，毛利率净利率三季度均小幅提升： 23 年前三季度毛利率 79.04%， 相比于去年同期上升 2.64pct，净利率 24.51%， 相比于去年同期提升期 3.29pct。 往年第四季度公司各项销售费用将完成结算，预计公司净利率水平将在四季度在前三季度基础上小幅回调。 公司作为老八大名酒，品牌势能充足， 我们推测全年实现高质量增长可期。 投 资 建 议 ： 根 据 公 司 三 季 报 预 计 23-25 年 营 业 总 收 入 实 现205.67/242.32/282.77 亿 元 ； 23-25 年 归 母 净 利 润 预 计 实 现43.33/51.50/60.53 亿元； 23-25 年 EPS 预计实现 8.20/9.74/11.45 元， 当前股价对应 PE 分别为 31.1/26.2/22.3 倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏不及预期，行业政策风险，市场竞争加剧，食品安全问题等

利润增速超预期，发展势能延续，维持“增持”评级古井贡酒2023年Q1-3营收159.5亿元，同比+25.0%，归母净利润38.1亿元，同比+45.4%。2023Q3营收46.4亿元，同比+23.4%，归母净利润10.3亿元，同比+46.8%。收入符合预期，业绩情况超预期。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为44.0亿元、56.4亿元、71.3亿元，同比分别+39.9%、+28.2%、+26.4%，EPS分别为8.32、10.67、13.48元，当前股价对应PE分别为31.4、24.5、19.3倍，公司短期看渠道掌控力强，产品结构完善，弱势环境下增长确定性高，长期看公司战略节奏得当，省外市场基础较好仍有较大潜力，维持“增持”评级。 公司Q3收入势头不减，业绩持续高增公司产品线丰富，2023年一方面根据大众需求较好的客观情况，加大对古5、古8的费用投入，大众产品为营收做出较大贡献；另一方面在次高端需求放缓的情况下，加大的对经销商的帮扶和份额的抢夺，次高端和省外仍然保持了较好增长。 预收款和现金流表现良好公司在市场管理和渠道维护方面优势明显，经销商信心保持稳定。2023年Q3合同负债33.2亿元，环比Q2+2.9亿元。2023年Q1-3销售商品、提供劳务收到的现金为173.5亿元，同比+24.0%。2023年Q2销售商品、提供劳务收到的现金为43.8亿元，同比+26.8%。 毛利率净利率逆势大幅提升2023年Q3毛利率+5.70pct至79.42%，净利率+3.40pct至22.97%。2023年Q3税金及附加/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-0.88%，分别同比-3.37pct/+0.99pct/+1.56pct/-0.04pct/+1.47pct。公司品牌领先地位确定后，费用投放结构持续优化，净利率进入提升通道。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

事件： 23Q1-3/23Q3公司实现营业收入 159.53亿元/46.43亿元，同比+24.98%/+23.39%；实现归母净利润 38.13亿元/10.33亿元，同比+45.37%/ +46.78%。 价格带升级叠加宴席优异， Q3销售表现优异23Q3公司销售收入延续优异表现(同比+23.4%)，主要得益于价格带升级、中秋国庆宴席表现优异以及扫码红包政策拉动。 具体来看：①安徽外出务工人员较多，返乡人员带动聚饮/礼赠消费；②合肥地区经济发展带动婚喜宴及商务宴档次提升；③消费者与终端返现政策，提高消费者消费和终端推广积极性，带动终端开瓶率提升。省外加速扩张，全国化稳中有进。 各产品均表现优异， 古 5/古 8得益于百元价格带扩容， 古 16得益于宴席回补及公司重点推广，古 20未来仍是公司全国化布局+带动产品结构升级的核心单品。 结构优化+费用改革见效，利润率显著提升23Q3公司毛利率/净利率较上年同期+5.71/+3.41pcts 至 79.42%/ 22.97%，主因价格带升级带领结构优化。 23Q3销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.98/+1.56个百分点至 28.33%/ 6.21%，税金及附加率-3.36pct 至 14.81%。公司渠道改革成效显著，强化以公司为主导的合作形式，由传统代理模式向 1+1模式转变，厂家直投提高费用投放精准度，间接增强费用投放强度，同时公司对费用管控更加严格。 公司经营现金流表现优异，销售回款有序进行。 23Q1-Q3公司经营活动产生的现金流为 57.20亿元（同比增加 6.57亿元）。 23Q3合同负债环比/同比+2.90/-4.48亿元至 33.15亿元。 盈利预测及估值预计 2023-2025年公司收入增速分别为 24.46%、 20.90%、 19.70%；归母净利润增速分别为 41.32%、 30.03%、 25.29%， EPS 分别为 8.4、 10.93、 13.69元； PE 分别为 31.7、 24.4、 19.5倍， 维持买入评级。 催化剂： 白酒需求恢复超预期，批价持续上行。 风险提示： 1、 消费修复不及预期； 2、 次高端酒核心单品批价上行不及预期

事件： 2023Q1-3 年公司收入/归母净利润分别为 159.53/38.13 亿元（ 同比+24.98%/+45.37%）； 2023Q3 公司收入/归母净利润分别为 46.43/10.33 亿元（ 同比+23.39%/+46.78%）。产品结构升级推动毛利率大幅提升，旺季加大费用投放巩固份额优势。2023Q3 公司毛利率/归母净利率分别同比变动+5.71/+3.55 个百分点至79.42%/22.25%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.98/+1.56 个百分点至 28.33%/6.21%。 23Q3 公司毛利率提升较明显， 销售费用率小幅提升。合同负债环比提升。 23Q3 经营性现金流量净额同比+13.80%至 9.92 亿元；合同负债同比/环比分别变动-4.48/+2.90 亿元至 33.15 亿元。 Q3 旺季后公司合同负债环比提升，业绩蓄水池进一步加深，当前预收款余额+前三季度营收已达 192.68 亿元，全年突破 200 亿营收可期。考虑到公司利润率水平同比提升，我们上调归母净利润预测， 预计 23-25年公司收入分别为 204.5/247.4/295.4 亿元（前值分别为 209.1/251.3/299.3亿元），归母净利润分别为 44.5/57.9/73.3 亿元（前值分别为 43.4/54.0/67.0亿元），对应 PE 为 31.6X/24.3X/19.2X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期； 全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度收入/归母净利润分别为159.53/38.13亿元，同比+24.98%/+45.37%。23Q3公司收入/归母净利润分别为46.43/10.33亿元（+23.39%/+46.78%）。 产品结构优化，盈利能力提升。 前三季度毛利率同比提升2.63pcts至79.04%，其中23Q3毛利率同比提升5.71pcts至79.42%，预计主要因年份原浆系列产品结构改善明显，中高档产品承接礼赠、宴请需求放量。费用率来看，前三季度销售费用率、管理费用率分别为27.35%/5.47%（-1.04pcts/-0.28pcts），公司通过加强费用管控提升费效比。23Q3归母净利率22.25%（+3.55pcts），毛利率改善带动归母净利率提升。 业绩韧性足，省内基本盘稳固。 公司产品覆盖全价位带，古5、古8等大众价位带产品需求稳健；古16经前期培育消费者认知不断提升，宴席场景表现较优。截至23Q3末合同负债33.15亿元，环比+2.90亿元（+9.58%），同比-4.48亿元（-11.91%），合同负债蓄水池充足。据渠道调研反馈，截至9月末安徽区域回款进度90%左右。公司省内掌控力强品牌认可度高，整体表现稳健；省外亦通过布局古20开拓周边市场，渠道利润具备优势。 投资建议：年份原浆系列产品结构持续改善，古16、古20经前期培育认知度不断提升，持续抢占市场份额；省内渠道掌控力足基本盘稳固，省外持续扩张；费用改革持续推进，盈利能力有望稳步提升。我们预计公司23-25年收入为203.4/245.4/292.5亿，同比+21.7%/+20.6%/+19.2%；净利润为42.9/59.1/76.2亿，同比+36.4%/+37.9%/29.0%；对应PE为35X/25X/20X；维持买入-A投资评级，给予12个月目标价为370元，相当于2024年35x的动态市盈率。 风险提示：需求复苏不及预期，竞争格局恶化，全国化拓展不及预期。

事件： 公司前三季度实现收入 159.5亿元，同比+25.0%，归母净利润 38.1亿元，同比+45.4%；其中单 Q3实现收入 46.4亿元，同比+23.4%，归母净利润 10.3亿元，同比+46.8%， 单 Q3收入端符合预期，利润端超市场预期。 收入增长符合预期， 强劲增长势能延续。 1、 在外部消费缓慢复苏的背景下， 公司把握双节旺季机遇， 加大宴席市场投入， 并推出扫码赢红包等措施，有效带动终端动销提升， 助力三季度实现靓丽增长。 2、草根调研反馈， 三季度省内献礼版、古 5延续高速流转，古 8继续稳健放量，古 16得益于宴席复苏表现尤为亮眼，古 20由于商务需求疲软，增速阶段性放缓。 3、 在外部商务消费稍显疲软的背景下，省外市场加大对于古 16/古 20的培育力度， 公司在江苏、河北、湖北等重点市场取得稳健增长， 全国化扩张延续较好态势。 盈利能力大幅增强，现金流表现稳健。 公司单 Q3毛利率同比提升 5.7个百分点至 79.4%， 预计主要系古 8及以上占比提升， 带动整体吨价稳步上行。费用率方面， 单 Q3销售费用率同比提升 1.0个百分点至 28.3%，管理费用率提升 1.6个百分点至 6.2%，财务费用率提升 1.5个百分点， 整体费用率提升 4.0个百分点至 34.0%； 此外，单 Q3营业税金及附加率同比下降 3.4个百分点至 14.8%； 综合影响下，单 Q3净利率大幅提高 3.4个百分点至 23.0%，盈利能力大幅提高。 现金流方面，单 Q3销售收现 43.8亿元，同比+26.8%； 三季度末合同负债 33.2亿元， 环比+9.6%， 同比-11.9%，现金流表现稳健。 徽酒龙头势能日盛，业绩弹性持续释放。 1、公司紧抓全国消费场景复苏和宴席市场回补的机遇，积极推动氛围培育和市场扩张， 前三季度收入增速 25.0%，预计全年 20.3%左右的增长目标完成无虞。 2、公司坚持高举高打，推动全国化、次高端战略，深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户”实施路径，稳步推进省外市场开拓。 3、 古井品牌建设成效显著，增长动能逐步从渠道推力转换为品牌拉力，费用投放模式日益精细化，费效比持续提升， 整体费用率稳步下降趋势明确。 4、 安徽经济强劲，主流价位持续升级， 公司省内龙头地位稳固；省外市场古 16、 20氛围渐起， 区域扩张稳步推进。 总的来看，公司处在高端化和全国化的黄金时期，叠加股权激励已经落地，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 8.56元、 10.82元、 13.74元，对应动态 PE 分别为 32倍、 25倍、 20倍；公司品牌建设步入收获期，结构升级叠加费用优化，业绩弹性将持续释放，维持“买入”评级。

事件：公司发布《 2023年前三季度报告》,实现营收 159.53亿元（+25%）， 实现归母净利润38.13亿元（+45%）。 点评： Q3营收增23%、归母净利润增47%。1）23Q3营收46.43亿元（+23%）， 归母净利润10.33亿元（+47%）。23Q3合同负债33.15亿元，环比Q2增加2.9亿元。公司蓄水池依然充足。2）23Q3销售回款43.82亿元（+27%）， 经营性净现金流9.92亿（+14%）。 毛/净利率显著提升，产品结构优化。1）23Q3毛利率79.42%，环比Q2提升1.6个百分点，同比22Q3提升5.7个百分点。我们认为或因年份原浆系列表现强劲，受益于宴席市场升温，古8及以上产品提速，产品结构优化。2）净利率22.97%，环比Q2下降3.4个百分点，同比22Q3提升3.4个百分点。盈利能力提升。3）23Q3销售费率28.33%，环比23Q2提升4个百分点，同比22Q3下降1个百分点。 公司坚持高举高打、全国化、次高端战略，销售费用维持较高水平。4）23Q3毛销差51.1%， 前三季度均保持相对稳定。 省外扩张加速，龙头强者恒强。1）公司计划2023年实现营收201亿元（+20%），前三季度已完成79%；计划实现利润总额60亿元（+34%），前三季度已完成88%。2）在省内结构升级的背景下，公司卡位主流价位带，较为受益。随着品牌力的提升，省外扩张有望提速。 盈利预测与投资评级： 我们预测 23-25年 EPS 分别为8.32/10.58/13.01元、同比增速40/27/23%，当前股价对应23-25年PE分别为32/26/21倍。维持“买入”评级。 风险因素： 全国化推进不及预期、省内竞争加剧

投资要点 事件： 2023 年前三季度营收 159.5 亿元/同比+25%；归母净利 38.1 亿元/同比+45%。 Q3 营收 46.4 亿元/同比+23%；归母净利 10.3 亿元/同比+47%，业绩再超预期。 古 8/16 增速亮眼，省内表现更优，现金流良好。 公司收入符合预期，从前三季度来看其中古 16/古 8 受益于安徽宴席表现，预计接近 50%/超过30%左右同比增速，献礼版和古 5 今年亦有 10%+的同比增长，古 20 短期仍由于次高端承压/省外承压增速有所放缓。分地区看，省内基础消费扎实，宴席表现火爆，整体完成度不错，省外部分区域如江苏短期略有压力。截至 Q3 末预收款 33 亿元，同比-4 亿，环比+3 亿；单季度销售收现 44 亿元/同比+27%，薪酬和税费支出相应增加，经营性净现金流 10亿/同比+14%。 净利率稳步提升，毛利率水平恢复。 Q3 净利率 23%/同比+3.4pct，其中毛利率同比提升 5.7pct 至 79.4%，去年同期系货折力度有所下降，今年结构提升效应持续显现；税金及附加率 14.8%/同比-3.4pct，受去年基数及季度间确认波动影响（去年全年 16%左右），费用率 28.3%/同比+1pct，管理费用率 2.88%/同比+1.13pct，从渠道反馈看今年以来随量费用降、省外市场费用优化、旺季未追加费用投入，我们预计全年费用率表现稳中有降。 盈利预测与投资评级： 随着全国化、次高端化战略推进，净利率持续提升逻辑未变，此外古井省内基本盘扎实，持续引领省内消费升级；省外虽短期承压，预计调整和需求复苏后有望回归正轨。公司充分把握各项节奏， 我们调整 23-25 年归母净利润 44/57/71 亿元（前值为 43、 53、64 亿元），同比+39%/30%/25%（前值为+36%/24%/22%），当前对应 PE为 33/25/20X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济不及预期、省外扩张不及预期

事件： 公司 10月 27日发布 2023年三季报， 2023年 Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 159.53/38.13/37.43亿元，同比+24.98%/+45.37%/+45.19%，其中 23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 46.43/10.33/10.12亿元，同比+23.39%/+46.78%/+46.86%。 截至 23Q3期末，合同负债 33.15亿元， 同比-11.91%/环比+9.6%，处在相对高位，业绩蓄水池丰厚。 年份原浆系列梯次升级， 次高端全国化有序推进。 产品端基本盘年份原浆全价位带布局，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，营收占比持续提升。 古5及献礼版在百元及以下价格带维持自然动销；古 8卡位省内主流的 200元价格带，已成为辐射全省的流量单品，未来有望通过下沉市场延续增长；古 16卡位300+价格带，得益于消费升级和疫后宴席求回补， 目前已成为合肥区域婚宴用酒首选，年内增长突出； 古 20作为“次高端、全国化”战略的抓手，定位 500+价位带，高举高打积极布局省外市场； 新品古 30剑指千元，锚定品牌高端形象。 区域上持续推进全国化战略， 以合肥为战略高地引领全省， 并快速辐射江苏、河南、 山东、河北、湖北、江西等周边市场。 针对当前个别省外市场短期面临的库存和价盘问题，公司已做出人员和目标上的积极调整。根据公司“十四五”规划，预计 2025年实现省内省外营收 1:1。 盈利能力提升， 现金流稳定， 23Q1-3毛利率 79.04%，同比+2.63pcts，其中单 Q3毛利率 79.42%，同比+5.71pcts， 主因古 16、古 20等高毛利产品放量拉动年份原浆系列占比提升，产品结构优化拉升整体毛利水平。 23Q3销售费用率分别为 28.33%，同比+0.98pcts， 中秋国庆双节期间为促进动销增加费用投放力度； 管理费用率 6.21%，同比+1.56pcts， 或与公司人员扩充及体外公司管理层序列并入销售公司，导致 Q3工资薪酬增加有关。 23Q1-3归母净利率23.90%，同比+3.35pcts，其中 23Q3归母净利率 22.25%，同比+3.55pcts。 现金流方面： 23Q3销售收现 43.82亿元，同比+26.80%， 略快于同期收入增速。 经营性现金流净额 9.92亿元，同比 13.80%。 投资建议： 公司作为徽酒龙头，得益于多年品牌建设，可充分享受省内本轮白酒主流价格带提档扩容的红利，同时公司具备优秀的渠道掌控力、团队组织力和战略落地能力， 保障公司顺利迈入双百亿阵营。 目前正在进行智能园项目建设，新产能落地后对公司“双百亿”后的持续增长给予有力支撑。 我们预计 2023-25年归母净利润分别为 44.09/57.20/73.14亿元，同比 40.3%/29.7%/27.9%，当前股价对应 PE 分别 32/25/20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；省外扩张或产品结构升级不达预期； 政商务需求持续减弱。

事件公司发布 2023年三季报， 前三季度实现营业收入/归母净利润/扣 非 归 母 净 利 润 159.53/38.13/37.43亿 元 ， 同 比+24.98%/+45.37%/+45.19%。公司单三季度实现营业收入/归母净利润/ 扣 非 归 母 净 利 润 46.43/10.33/10.12亿 元 ， 同 比+23.39%/+46.78%/+46.86%。公司单三季度增长势头不减，继续延续此前营收、利润高增速表现，利润再超预期。 核心观点公司三季度末合同负债储备充足，全年破 200亿目标预期稳定，根据渠道交流看多数经销商双节基本完成全年回款任务。 23年前三季 度 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为 79.04%/23.9% ， 分 别 同 比+2.63/+3.35pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.37%/27.35%/5.47%/0.28%/-1.03% ， 分 别 同 比 -0.99/-1.04/-0.28/-0.04/+0.68pct。前三季度销售收现/经现净额/合同负债分别为 173.50/57.20/33.15亿元，同比+23.99%/增加 6.57亿元/减少 4.48亿元。三季度末合同负债环比增加 2.9亿元（去年同口径环比增加3.35亿元）。 古 8以上产品持续高增长，产品结构升级下单三季度毛利率继续提升。 23Q3，公司毛利率/归母净利率为 79.42%/22.25%，分别同比+5.71/+3.55pct；税金比例/销售/管理/研发/财务费用率分别为14.81%/28.33%/6.21%/0.33%/-2.35% ， 分 别 同 比 -3.36/+0.98/+1.56/-0.04/+0.06pct 。 单 三 季 度 销 售 收 现 同 比+26.80%，经现净额同比+13.80%。 终端反馈看， 双节期间 200元以上价格带产品动销较好， 其中古 8充分受益省内下线市场升级需求， 开瓶率增速可观； 古 16则在合肥等核心市场的宴席场景占据较大份额； 200元以下古 5/献礼版等产品有较为稳定的自然动销，整体看产品结构升级持续带动毛利率提升。 库存角度， 省外略有压力，但安徽市场表现优秀，大本营市场较好承担更多任务压力，为省外健康发展留下空间。 单 Q3看销售费用率在双节促销带动下小幅增长，但整体费用率稳定。 省内市场受益经济发展带动需求稳健， 产品结构持续升级；省外市场聚焦次高端不动摇， 短期波动后全国化空间仍然广阔。 从消费需求看，安徽省内白酒市场受核心支柱产业高速发展下的地区经济增长带动，消费需求不惧大环境扰动整体平稳， 同时各消费层级持续升级。 分产品看， 安徽省内公司当前重点聚焦 200元以上价格区间， 其中古8继续承接中低线城市大众消费以及乡县市场商务、 礼赠、 宴席等需求升级， 保持高增速； 300元以上古 16在核心城市有效承接宴席升级/商务宴请需求，今年保持较高增长态势； 500元以上，古 20布局全国化，主要针对商务消费和企业团购渠道，今年需求端略有波动， 但伴随经济持续复苏，价盘回归稳定，未来增长空间仍然广阔。 短期看，我们预计公司实现全年 200亿收入目标、提前实现十四五规划积极乐观。 盈利预测与投资建议公司在白酒行业相对偏弱复苏背景下仍实现高质量增长，前三季度表现超预期，我们小幅上调公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年实 现 营 收 207.05/249.11/298.39亿 元 （ 前 值 为205.55/245.67/290.24亿元），同比增长 23.88%/20.32%/19.78%（前值为 22.98%/19.52%/18.14%）；实现归母净利润 43.42/55.78/71.14亿 元 ( 前 值 为 42.88/54.51/68.11亿 元 ) ， 同 比 增 长38.16%/28.46%/27.53亿元（前值为 36.43%/27.13%/24.94%），对应EPS 为 8.21/10.55/13.46元（前值为 8.11/10.31/12.88元），对应当前股价 PE 为 33x/26x/20x。公司在白酒行业调整阶段仍展现强劲增长动力，叠加产品结构改善、费用端持续优化，公司盈利能力有望继续提升，维持 “买入”评级。 风险提示： 经济复苏不及预期的风险；食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；产品结构升级不及预期的风险。

事件：公司发布223023年三季报，223023年前三季度公司实现营业收入11359.53亿元，同比增长224.98%，实现归母净利润3338.13亿元，同比增长445.37%，实现扣非归母净利润3337.43亿元，同比增长445.19%；其中单三季度实现营业收入4436.43亿元，同比增长223.39%，实现归母净利润1130.33亿元，同比增长446.78%，实现扣非归母净利润1120.12亿元，同比增长446.86%。 宴席回补。带动收入高增。从动销的角度来看，前三季度公司实现营业收入159.53亿元。 同比增长24.98%，实现销售收现173.50亿元，同比增长23.99%，其中单三季度实现营业收入46.43亿元，同比增长23.39%，实现销售收现43.82亿元，同比增长26.79%，整体来看好于预期。我们认为主要系今年以来省内宴席消费回补现象明显，公司作为徽酒企业龙头，在宴席消费带动下省内认可度以及统治力进一步强化。截止到三季度末，公司合同负债金额环比二季度末提升9.59%至33.15亿元，我们预计主要系中秋国庆经销商回款积极性较强。全年展望来看，我们认为随着消费场景的逐步复苏，公司在全国化进程中的持续加速，以及徽酒龙头位置统治力持续加强，我们看好公司全年收入水平实现高增。 省内产品结构升级带动盈利水平提升。从盈利水平来看，公司前三季度实现归母净利润38.13亿元，同比增长45.37%，单三季度实现归母净利润10.33亿元，同比增长46.78%；从毛利率的角度来看，公司前三季度实现销售毛利率79.04%，同比提升2.64pcts，单三季度销售毛利率同比大幅提升5.70pcts至79.42%。我们认为主要系今年省内宴席消费市场产品结构升级所致，今年以来省内宴席消费回补明显，公司次高端大单品古16今年在宴席消费市场用酒量同比增长明显，带动产品结构提升，古5、古8等产品仍延续上半年增长势头。展望全年来看，我们认为在省内市场扩容升级下，古井区域市场品牌力强势，公司全年收入确定性将延续，看好公司全年盈利水平持续提升。 费用率在规模效应下被摊薄。从净利率的角度来看，公司前三季度实现销售净利率24.51%，同比提升3.29pcts至24.51%，单三季度实现销售净利率22.97%，同比提升3.40pcts，我们认为主要系次高端产品占比提升带动毛利率上行所致；费用端来看，前三季度销售费用率同比下滑1.04pcts至27.35%，管理费用率同比下滑0.28pcts至5.47%，税金及附加占比同比下滑0.99pcts至14.37%，我们认为整体费用端保持平稳，费用率在营业收入提升的规模优势下被摊薄。展望全年来看，我们认为公司销售费用投放方面将保持稳定投放，看好销售费用率在营收高速增长的基础上摊薄，带动费用率水平进一步下行。 盈利预测：维持“买入”评级。中长期来看，古20高举高打势能前进，产品结构持续升级，费用率优化确保盈利能力稳步提升，看好公司内部管理水平不断提升。考虑到公司23年收入双百亿目标，我们维持盈利预测，预计2023-2025年营收分别为206、249、304亿元，同比增长24%、20%、22%，归母净利润分别为43、55、69亿元，同比增长37%、27%、25%，对应EPS分别为7.80、9.94、12.40元，对应PE分别为35、27、22倍，重点推荐。 风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

事件描述10月 27日，古井贡酒发布 2023年三季报。公司 23Q3/23Q1-3实现营业收入 46.43亿元/159.53亿元， 分别同比变动+23.4%/+25.0%； 23Q3/23Q1-3实现归母净利润 10.33亿元/38.13亿元， 分别同比变动+46.8%/+45.4%。利润端表现超出市场预期。 产品结构升级显著， 渠道控力维持强劲公司 7、 8月份充分布局宴席市场， 中秋、国庆旺季积极推动提前备货， 结合安徽经济的稳定支撑， 实现了三季度回款发货等目标的如期进行。 渠道反馈年份原浆系列整体增速向好，其中古 16增长较快， 在宴席与商务场景均见明显升级现象；古 8/古 5/献礼版实现均衡增长； 古 20批价经历上半年波动后在 Q3实现基本稳定。 公司整体势能延续旺势。 盈利能力方面，公司 23Q3/23Q1-3毛利率分别为 79.42%/79.04%，分别同比变化+5.71pct/+2.63pct,公司坚定次高端战略不动摇，产品结构持续提升， 古 16等产品快速增长带动毛利率提升。 费用方面，公司23Q3期间费用率有小幅增长，同比+3.98pct，主要系公司管理费用率（+1.53pct）和销售费用率（+0.98pct）有所上升所致， 前三季度依旧维持费效比不断优化（同比减少 0.68pct）。综合来看， 公司 23Q3/23Q1-3归母净利率为 22.25%/23.9%，分别同比+3.55pct/+3.35pct。 其他方面，公司 23Q3/23Q1-3实现经营活动产生的现金流净额 9.92亿元/57.20亿元，同比+13.8%/+13.0%，其中销售回款分别为 43.82亿元/173.50亿元，分别同比+26.8%/+24.0%， 推测系中秋、国庆双节期间公司促销有所成效。 23Q3末公司合同负债为 33.15亿元，环比增加 2.90亿元， 公司依旧对渠道有较强的掌控力，渠道回款保持通畅。 投资建议公司作为龙头标的， 充分受益徽酒扩容与升级的β优势， 同时省外市场以“古 20” 为核心的战略规划亦逐步拉升品牌高度。我们预计公司 2023年-2025年营业收入增速分别 25.0%、 22.5%、 21.2%，归母净利润增速分别为 42.7%、27.3%、 25.8%，对应 EPS 预测为 8.49、 10.80、13.58元， 截至 10月 27日对应 PE 分别 32、 25、 20倍。维持公司“买入”评级。 风险提示 （1） 宏观经济不确定性风险； （2） 安徽省内竞争加剧； （3） 古 20库存压力过大。