投资摘要安徽省经济势能向上，白酒消费具备市场空间。据统计局数据分析，近年来安徽省内产业的转型升级带动经济发展势能向上，2010-2023年GDP复合增速10.24%，高于全国1.26个百分点。2023年安徽GDP位居全国第11，较2010年提升3位，人均可支配收入3.49万元，位居全国第14位，增速分别高于全国0.6/0.23个百分点。省内白酒产业规模持续扩容，据第三方数据估算，2023年白酒市场规模约380亿元，近5年来复合增速为8.73%。产品升级带动价格带迁移是增长的主要驱动力：一方面当地主流消费价格带在2011-2024年间，经历了80-120元、90-150元、100-300元三个升级过程；另一方面，最新数据显示目前省内300元以上产品销售规模占比超过25%。省工业和信息化厅也曾发布文件指出，2025年安徽白酒企业要实现营业收入500亿元，我们认为，基于安徽经济发展的向上势能，白酒市场具备成长空间。 名酒底蕴深厚，龙头再踏征程。古井贡酒作为老八大名酒，历史底蕴深厚，2015年起开创了白酒冠名高铁的先河，2023年“古井贡”品牌价值位列中国白酒上市公司第五名、安徽白酒第一名。近年来，公司保持高质量的稳健增长，2023年营收突破200亿，2014-2023年营收及净利润CAGR分别为17.76%/25.84%。2022年股权激励落地后公司上下同欲，2023年提出“冲向300亿”的新目标。 产品布局前瞻，引领消费升级。公司目前拥有古井贡/黄鹤楼/老明光三大品牌，其中古井贡作为核心品牌占比接近90%，黄鹤楼作为清香名酒拓展湖北等省外市场，明光系列差异化补位协助巩固省内市场。自2008年推出古井贡“年份原浆”系列产品以来，不断优化产品结构：2011-2016年间，献礼/古5/古8等产品分别覆盖了100-400价格带，抓住省内消费升级机遇，实现了市占率的快速增长；2018年正式推出古16升级版/古20，卡位400-800价格带，并开始独立培育“年份原浆”系列，确立了次高端市场战略。当前古井贡系列已成功建立了以古5为基、古8为核、古16/20为拳的产品组合，实现全价格带覆盖。 省内本固根深，省外枝荣待发。截至2022年，公司省内外结构比为6：4，通过不断夯实省内市场建设，持续反哺省外市场的开拓。1）省内：2008年起，公司开始全面贯彻三通工程，不断推进渠道下沉，逐渐站稳省内龙头，据酒食汇数据，公司在除淮北市以外的省内地级市场均为份额第一。2）省外：公司通过复制省内模式打造样板市场后，继续利用并购等手段因地制宜建设省外市场。公司目前全国化覆盖率达到70%以上，形成了江苏、河南、山东三大十亿级市场，上海、浙江、河北、江西等亿级市场，并继续稳步向外辐射。 费率持续优化，盈利提质可期。公司费用投放日益精细，2023年净利率同比+3.88个百分点至23.34%，其中销售/管理费用率分别同比-1.09/-0.23个百分点至26.84%/6.75%。我们认为，目前公司还处于全国化推进阶段，当下任务是提高市占率，未来有望通过持续优化产品结构与费用投放结构，不断提高费用投放的精准性和有效性，推动净利率水平稳步提升。 投资建议我们认为，安徽经济发展势能向上，白酒市场规模与主流消费价格带均具成长空间，公司作为省内市占率第一的徽酒龙头，全国化亦初步取得成效，已形成数个十亿级市场，并继续稳步向外辐射。作为老八大名酒，公司提前布局次高端与高端价格带，消费者培育时间长，产品升级顺畅，未来产品结构有望继续优化。利润端，虽然公司销售费用率位居行业前列，但费用投放日益精细，预计净利率仍有较大向上空间。我们预计公司24-26年营收分别为240.38/278.36/314.24亿元，同比增速分别为18.69%/15.80%/12.89%；归母净利润分别为58.21/70.14/81.66亿元，同比增速分别为26.84%/20.49%/16.43%，对应PE17/14/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示白酒行业集中度提升、两极分化加剧，竞争日趋白热化；外部环境更趋复杂严峻和不确定。

事件：2024Q1-3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为190.69/47.46/47.00亿元（同比+19.53%/+24.49%/+25.55%）；2024Q3公司营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为52.63/11.74/11.59亿元（同比+13.36%/+13.60%/+14.52%）。 年份原浆势能延续，全国化稳步推进。2024Q3公司营业收入/归母净利润分别为52.63/11.74亿元（同比+13.36%/+13.60%），需求相对偏弱背景下古井贡酒Q3收入、利润增长势能依然强劲。我们预计省内年份原浆延续放量势能，奠定公司增长基本盘，此外，公司全国化稳步推进，省外梯队市场建设成型，第一梯队已有4-5个市场突破10亿元，第二梯队3-5亿元市场有一定的储备，第三梯队全部过亿，未来全国化扩张空间可期。 Q3毛利率略有承压，规模效应持续释放费用率降低持续兑现。24Q3公司毛利率/归母净利率分别同比-1.55/+0.05pcts至77.87%/22.30%；销售费用率/管理费用率分别同比-5.32/-0.14pcts至23.01%/6.07%；经营性净现金流同比+34.55%至13.34亿元；预收款（含合同负债）同比/环比分别-41.61%/-12.75%至19.36亿元。我们预计，毛利率下降预计主要系公司价位相对较低的单品占比阶段性回升。销售费用率下降之下公司净利率提升幅度相对较小，主要系Q3单季度税金及附加率同比+2.40pcts至17.21%。 考虑到需求整体相对偏弱，我们略下调公司盈利预测，预计24-26年公司收入分别为239.6/281.6/326.8亿元（前值分别为247.4/295.3/347.5亿元），归母净利润分别为55.7/69.1/83.9亿元（前值分别为59.0/74.8/92.2亿元），对应PE为20.8X/16.8X/13.8X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品高端化推进不及预期。

前三季度，公司实现收入190.69亿元，同比增长19.53%；归母净利润实现37.36亿元，同比增长24.29%。单三季度，实现收入52.63亿元，同比增长13.36%；归母净利润11.74亿元，同比增长13.6%。业绩表明公司产品结构持续拉升，费用投入持续高效化。2024年，公司将坚持高举高打，全国化、次高端战略。持续深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场发展。高端化+全国化，我们继续看好公司未来。 事件公司发布2024年前三季度报告。 前三季度，公司实现收入190.69亿元，同比增长19.53%；归母净利润实现37.36亿元，同比增长24.29%。单三季度，实现收入52.63亿元，同比增长13.36%；归母净利润11.74亿元，同比增长13.6%。 简评毛利率略有下滑，费用投入持续高效化。 盈利能力方面，Q3公司毛利率77.87%，同比下降1.55pct，或与公司主动控制高端产品发货增速有关。销售费用率23.01%，同比下降5.32pct，管理费用率6.07%，同比下降0.14pct。体现公司费用率管控得当。归母净利率22.3%，同比增长0.05pct。现金流方面，公司三季度实现销售收现54.6亿元，同比增长24.58%，经营性净现金流13.34亿元，同比增长34.55%，均保持不错增速。 三季度末合同负债为19.4亿元，同比下降41.6%。 全国化+高端化，古井未来可期。 2024年，公司将坚持高举高打，全国化、次高端战略。持续深化“三通工程”，坚定“插旗、打井、育户”实施路径，加速推进全国化进程，提速省外市场发展。精准布局，培育市场活力。品牌共振，深化营销模式。加力终端，强化消费者培育。深化营销体系建设，持续升级品牌、品质和文化活力，不断扩大品牌影响力，提高品牌美誉度。2024年公司计划实现营业收入244.50亿元，较上年增长20.72%；2024年计划实现利润总额79.50亿元，较上年增长25.55%。盈利预测。 根据前三季度业绩，下调盈利预测。预计2024-2026年公司实现收入243/287/333亿元，实现归母净利润57/72/91亿元，对应PE为17X/14X/11X，维持“买入”评级。 风险提示：省外市场拓展不及预期。古井贡酒公司目前战略是全国化扩张，如果古井贡酒在省外的扩张尤其是华东以外的地区不及预期，可能会影响古井贡酒的业绩表现。 产品升级不及预期。古井贡酒公司目前主攻古16及以上的高端产品，如果因为行业发展放缓等原因导致这一产品发展受限，将严重影响古井贡酒的收入增长和利润水平。 食品安全风险。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

事件：公司于2024年10月30日发布2024年三季度报告。24Q1-Q3公司实现营业收入190.69亿，同比+19.53%；归母/扣非归母净利47.46/47.00亿，同比+24.49%/+25.55%。24Q3公司实现营业收入52.63亿，同比+13.36%；归母/扣非归母净利11.74/11.59亿，同比+13.60%/14.52%。 点评：省内基本盘稳固，省外渠道库存仍需时间消化。24Q3末公司合同负债为19.36亿，环比下降2.83亿，同比下降13.80亿。行业整体动销疲软的背景下，经销商回款意愿不足。分区域来看，由于省外古20占比较高，行业承压下受到的冲击更大，渠道库存显著高于省内，省外经销商回款进度慢于省内。分产品来看，古16在宴席等场景表现较优，古5、古8基本盘稳健增长，古20仍需时间进一步消化渠道库存。 Q3毛利率有所下行，税金及附加增长较多，销售费用率大幅下降。24Q3公司毛利率同比下降1.55pcts至77.87%，预计主要系古20等高价位产品增速放缓，并且在行业需求疲软下，公司加大货折以促进经销商回款所致。费用率方面，Q3税金及附加占营收比重同比增加2.40pcts；销售费用率大幅下降5.32pcts至23.01%，体现了公司费用精细化管控的能力；管理费用率同比下降0.14pct至6.07%；财务费用率同比提升0.43pct，主要系利息收入大幅减少。24Q3公司归母净利率同比提升0.05pct至22.30%，盈利能力保持稳健。 省内渠道优势保障基本盘，期待省外市场在消费复苏的背景下逐步修复。公司在安徽省内显著的渠道优势，是行业整体承压下保障公司自身业绩稳健增长的压舱石。随着经济复苏、消费需求回暖的预期增强，古20在省外的动销也有望逐步改善。 投资建议：当前白酒行业消费需求相对疲软，因此我们适当下调此前的盈利预测，预计公司2024-2026年营收增速为17.93%/12.18%/16.25%，归母净利润增速为22.78%/17.20%/20.60%，EPS为10.66/12.49/15.07元，对应PE为18x/15x/13x，维持公司“买入”评级。 风险提示：消费需求恢复不及预期，行业竞争加剧

事件公司公告2024年三季报。2024年前三季度，公司实现总营收190.69亿元，同比+19.53%，归母净利47.46亿元，同比+24.49%，扣非归母净利47.00亿元，同比+25.55%。24Q3，公司实现总营收52.63亿元，同比+13.36%，归母净利11.74亿元，同比+13.60%，扣非归母净利11.59亿元，同比+14.52%。 Q3收入增增13%，利润率在毛利率下降、税费扰动下仍表现稳健1）增长稳健，Q3收入同比+13.36%。2024年Q1-Q3，公司收入分别同比+25.85%、+16.79%、+13.36%，收入增长环比有所降速，主要受市场整体疲软影响，与整体行业相比，公司仍实现高于行业的稳健增长。 2）前三季度毛利率、净利率均同比提升。2024年前三季度，公司毛利率为79.71%，同比+0.67pct，主要来自产品结构持续优化，上半年公司白酒销量、单价分别同比+12.75%、+8.46%；公司归母净利率为24.89%，同比+0.99pct，主要来自毛利率提升，销售、管理、财务费用率下降贡献；公司销售、管理、财务费用分别同比+10.53%、+13.55%、-86.96%，销售、管理、财务费用率分别为25.29%、5.20%、-1.61%，同比-2.06、-0.27、-0.58pct，销售、管理费用率下降主要得益于收入增长带来的规模效应贡献，财务费用率下降主要由于利息收入增加。 3）Q3毛利率有所下降，销售费用下降带动净利率仍表现稳健。24Q3，公司毛利率为77.87%，同比-1.55pct，归母净利率为22.30%，同比+0.05pct，归母净利率仍表现稳健，主要得益于销售费用率下降，公司Q3销售费用为12.11亿元，同比-7.92%，销售费用率为23.01%，同比-5.32pct。 4）税费扰动Q3利润率。2024Q3，公司税金及附加费/收入为17.21%，同比+2.40pct，所得税/收入为8.84%，同比+0.70pct。 5）合同负债有所减少。2024Q3末，公司合同负债19.36亿元，同比-41.61%，较Q2末-12.75%。 投资建议我们预计公司24/25/26年归母净利为56.40/64.97/74.46亿元，增速22.89%/15.20%/14.61%，对应11月4日PE18/16/14倍（市值1031亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、市场竞争加剧风险、省外扩张不及预期风险。

2024年第三季度公司收入同比+13.4%，归母净利润同比+13.6%。2024前三季度实现营业总收入190.7亿元，同比+19.5%；归母净利润47.5亿元，同比+24.5%；其中第三季度营业总收入52.6亿元，同比+13.4%；归母净利润11.7亿元，同比+13.6%。 2024Q3收入兑现稳健增长，省内市场展现韧性。预计2024Q3产品收入增速排序为古8/7>古16>古5，古20同比下滑较多。今年安徽省白酒需求承压大环境中，古井收入增长依然展现出较强韧性，系1）宴席场景虽有降频，用酒价位有一定刚性，主流200元价位古8基本盘稳固、作为调节项，价位缓慢向300元以上升级过程中，古16受益于龙头品牌力充分承接需求，动销较快；2）公司在省内各价位带均是流量大单品，对渠道话语权较强，仍能通过经销商蓄水池熨平业绩波动。 整体盈利能力保持稳健。2024Q3毛利率同比-1.55pcts，主因1）省内份额向200元价位“内卷”过程中，产品结构略有承压；2）双节动销公司阶段性加大宴席场景政策，赠酒费用冲减收入。Q3税金及附加率同比+2.4pcts，系生产和销售错期影响；销售费用率同比-5.32pcts，预计与渠道费用确认节奏差异影响+精细化费用管理相关；管理费用率同比-0.14pcts，整体净利率略增0.05pcts。 现金流表现较好，预收反应动销压力。2024Q3经营性现金流净额13.34亿元/同比+34.6%，销售收现54.60亿元/同比+24.6%，预计系应收账款到期所致；截至Q3末合同负债19.36亿元/环比下降2.83亿元，公司省内回款任务基本完成，需求承压背景下公司或逐步下调目标增速。 盈利预测与投资建议：短期看，白酒消费需求仍处于缓慢复苏阶段，公司省内库存水位略高于竞对，客观上需放缓节奏防范渠道风险；但同时也验证公司省内品牌壁垒较高，消费基础较好，对经销商议价权仍很高；长期看省内消费升级的趋势不变，看好公司结构升级和费效比持续提升。下调此前收入及利润预测，预计2024-2026年收入237.10/269.40/303.72亿元，同比+17.1%/+13.6/+12.7%%（前值为+21.0%/+18.5%/+17.0%）；预计2024-2026年归母净利润55.99/65.63/76.56亿元，同比+22.0%/17.2%/+16.7%（前值为+26.6%/+24.2%/+20.2%），当前股价对应2024/2025年17.6/15.0xP/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。

2024年 10月 30日， 古井贡酒发布 2024年三季度。 投资要点 业绩符合预期， 费投力度优化业绩符合预期， 利润增速略快于收入。 2024Q1-Q3总营收190.69亿元（同增 19.53%），归母净利润 47.46亿元（同增24.49%），扣非净利润 47.00亿元（同增 25.55%）。 2024Q3总营收 52.63亿元（同增 13.36%），归母净利润 11.74亿元（同增 13.60%），扣非净利润 11.59亿元（同增 14.52%）。 产品结构略调整，费投力度优化明显。 2024Q1-3毛利率/净利率分别为 79.71%/25.68%，分别同比+0.67/+1.17pcts； 2024Q3分别为 77.87%/23.14%，分别同比-1.55/+0.17pcts。 2024Q1-3销售/管理费用率分别为 25.29%/5.20%，分别同比-2.06/-0.27pcts ； 2024Q3销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 为23.01%/6.07%，分别同比-5.32/-0.14pcts。 Q3经营净现金流表现较好，销售回款双位数增长。 2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为 53.44/13.34亿元， 分别同比-6.56%/+34.55% ； 2024Q1-3/2024Q3销 售 回 款 分 别 为197.05/54.06亿 元 ， 分 别 同 比 +13.58%/+24.58% 。 截 至2024Q3末，合同负债 19.36亿元（环比减少 2.83亿元）。 省内推动下沉， 省外重点突破产品方面， 公司在安徽省基地市场持续实现产品结构升级，古 16及以上产品放量明显， 预计主要受益于当地消费升级影响。 区域方面， 公司以省内为基本盘， 持续发挥省内龙头优势地位，推动终端下沉；同时加大对省外市场布局，对江苏、山东、河南等市场实现重点突破。 盈利预测公司作为省内龙头势能持续释放，省外扩张空间足， 短期行业需求扰动较大，根据公司三季报，我们调整公司 2024-2026年 EPS 分 别 为 10.41/11.98/13.72（ 前 值 为10.91/13.64/16.78） 元，当前股价对应 PE 分别为 18/16/14倍，维持“买入”投资评级。

事件： 公司于 10月 30日发布 2024年三季报， 24年 Q1-3公司累计实现营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 后 归 母 净 利 润 190.69/47.46/47.00亿 元 ， 同 比+19.53%/+24.49%/+25.55%。其中单 24Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润 52.63/11.74/11.59亿元，同比+13.36%/+13.60%/+14.52%。 年份原浆腰部价位成为品牌增长主力，省外扩张阶段性受阻向省内收缩。 产品端： 产品端基本盘年份原浆全价位带布局，受益于持续多年的品牌建设和消费者培育，年内有望维持量价齐升态势。古 5表现平稳， 古 7省外招商汇量， 腰部古 8/古 16高基数下持续放量， 古 20年内降速或系适配的政商务场景缺失，新品古 30卡位千元价格带提前布局目标拔高品牌形象。 区域上：公司全国化战略以合肥为战略高地引领全省，并快速辐射江苏、河南、山东、河北、湖北、江西等周边市场， 目前全国化覆盖率已达到 70%以上，省内、省外结构占比为 6∶ 4。 由于省外产品结构偏高，叠加行业处在收缩期， 前期快速扩张库存较大，年内省外市场表现一般。 三季度双位数增长得益于合同负债的释放，现金流表现充裕。 截至 24Q3期末合同负债 19.36亿元，同比-41.61%， 处在历史地位，单 Q3期内环比减少 2.83亿元， Q3双位数增长得益于合同负债的释放，和往年旺季回款充盈业绩蓄水池的经营节奏相反，需求收缩、宴席下滑导致的动销走弱影响了渠道回款能力和意愿。 用“单季度营收+Δ 合同负债”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动， 24Q3真实营收 49.80亿元，同比+0.96%慢于同期营收增速。 24Q3销售收现 54.60亿元，同比+24.58%， 24Q3经营性现金流量净额 13.34亿元，同比+34.55%。 费效增强， 盈利水平提升逻辑持续兑现。 毛利率方面： 24Q1-3/24Q3分别为 79.71%/77.87%，同比+0.67pcts/-1.55pcts， 三季度毛利率下行一方面或因产品结构下移，另一方面厂家旺季刺激回款加大政策导致货折增加。 费用率方面： 24Q1-3/24Q3销售费用率 25.29%/23.01%，同比-2.06pcts/-5.32pcts，控费增效成果显著。 24Q1-3/24Q3管理费用率 5.20%/6.07%，同比-0.27pcts/-0.14pcts。 24Q1-3/24Q3税金及附加/营收同比+1.36pcts/+2.40pcts， 税金占比增长主要是季度间确认节奏错期所致， 对盈利水平有所压制； 归母净利率： 24Q1-3/24Q3分别为 24.89%/22.30%，同比+0.99pcts/+0.05pcts。 公司盈利水平提升逻辑持续兑现。 投资建议： 预计公司 24-26年分别实现营业收入 235/258/279亿元，同比+15.9%/+9.8%/+8.3%，归母净利润 56/62/68亿元，同比+22.7%/+10.6%/+8.7%，当前股价对应 PE 分别为 18/16/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 税收等产业政策调整的不确定性风险；供需不均衡导致的批发价格波动风险； 省内竞争加剧，省外调整不及预期； 食品安全风险等。

公司 24Q3实现收入 52.6亿元，同比+13.4%，实现归母净利润 11.7亿元，同比+13.6%，收入利润符合预期，全年目标有望顺利达成。 Q3销售回款 54.6亿元，同比+24.6%。截止 24Q3末，公司合同负债 19.4亿元，环比-2.8亿，现金流优异，余粮有所下降。 古 7/古 8放量结构下降拖累毛利，成熟期费用进入下行通道。 关注经营基数高点过后的压力释放，给予“强烈推荐”投资评级。 Q3收入利润+13%/+14%符合预期， 全年目标有望顺利达成。 公司发布了 2024年三季度报告， 24年前三季度实现收入 190.7亿元，同比+19.5%，实现归母净利润 47.5亿元，同比+24.5%。经计算， 24Q3实现收入 52.6亿元，同比+13.4%，实现归母净利润 11.7亿元，同比+13.6%，收入利润符合预期， 全年目标有望顺利达成。 Q3销售回款 54.6亿元，同比+24.6%。截止 24Q3末，公司合同负债 19.4亿元，环比-2.8亿， 现金流优异，余粮有所下降。 古 7/古 8放量结构下降拖累毛利， 成熟期费用进入下行通道。 公司 24年前三季度/24Q3实现毛利率 79.7%/77.9%，同比+0.7pcts/-1.6pcts， 三季度古 7/古 8中档酒加速增长， 结构下移毛利率同比有所下降。费用端， 24年前三季度/24Q3销售费用率 25.3%/23.0%，同比-2.1pcts/-5.3pcts， 公司多市场从投入期转入成熟期， 促销费及劳务费等投入增长有限， 费用率有望稳步下行； 24年前三季度/24Q3管理费用率 5.2%/6.1%，同比-0.3pct/-0.1pct； 24年前三季度/24Q3实现税金及附加比率 15.7%/17.2%，同比+1.4pct/+2.4pcts。公司 24年前三季度/24Q3实现净利率 25.7%/23.1%，同比+1.2pcts/+0.2pcts，盈利能力基本稳定。 关注经营基数高点过后的压力释放， 给予“强烈推荐”投资评级。 三季度以来安徽市场需求环比下降明显， 宴席等场景的扰动使得公司增长压力增加，但古井省内优势稳固， 积极抢夺终端资源， 维护通路顺畅， 表现优于竞品，高基数阶段度过后， 压力有望释放， 呼吁公司调低 25年增长目标， 维护长期竞争优势。 下调 24-26年每股收益为 10.81元、 12.33元、 13.74元， 维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 省外扩张不及预期、高端产品升级不及预期、费用率优化不及预期等

事件： 古井贡酒发布 2024年三季报， 2024Q1-Q3实现收入190.69亿元，同比+19.5%，归母净利润 47.46亿元，同比+24.5%，扣非归母净利润 47.00亿元，同比+25.5%。 2024Q3实现收入 52.63亿元，同比+13.4%，归母净利润 11.73亿元，同比+13.6%，扣非归母净利润 11.59亿元，同比+14.5%。 公司三季度业绩符合预期，行业调整期下表现稳健，凸显韧性。 根据渠道反馈，截至三季度末公司回款进度约 94%，较去年同期慢4%。分产品， 截至三季度预计古 8、古 16增速领先，古 5保持增长基本盘，古 20受商务需求疲软影响有所降速。分区域， 省内顺利完成回款任务，省内多个区域超额达成任务目标， Q3省内加大红包投放力度拉动终端动销。 省外上海、江西、山东完成情况较好， 部分地区古 5、古 8提价对销售有所影响。 费用投放更加精细化， 盈利能力提升。 2024Q1-Q3公司毛利率为 79.71%，同比+0.67pct，其中 2024Q3毛利率为 77.87%，同比-1.6pct。 2024Q3税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为17.21%/23.01%/6.07%/0.35%， 同比+2.4/-5.3/-0.1/+0.02pct， 税金及附加率主因去年低基数，全年来看预计较为稳定， 毛销差+3.8pct， 费用投放更加精细化。 2024Q1-Q3净利率为 25.68%， 同比+1.2pct， 2024Q3净利率 23.14%，同比+0.2pct。 2024Q3销售收现 54.60亿元，同比 24.58%。 2024Q3合同负债为 19.36亿元，同比/环比-13.8/-2.8亿元。 投资建议： 根据 2024年三季报和市场动销近况调整盈利预测，预计 2024-2026年收入增速 19%/14%/12%，归母净利润增速分别为23%/16%/15%， EPS 分别为 10.68/12.37/14.21元，对应 PE 分别为17x/15x/13x，按照 2025年业绩给予 18倍， 给予目标价 222.66元，给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济承压、 结构升级不及预期、行业竞争加剧风险。

事件：公司发布]2024年三季报，前三季度实现收入190.7亿元，同比+19.5%，归母净利润47.5亿元，同比+24.5%；其中单Q3实现收入52.6亿元，同比+13.4%，归母净利润11.7亿元，同比+13.6%，24Q3业绩符合市场预期。 24Q3延续稳健增长，省内基地市场牢固。1、24Q3外部消费环境相对低迷，白酒商务、礼赠需求不及预期，造成古20等次高端白酒需求端显著承压。此外，宴席场景表现亦弱于去年同期，婚宴场次下降尤为明显，对古8、古16动销造成负面影响；这些因素共同作用下，公司单Q3收入增长环比上半年有所放缓。 2、公司积极把握双节旺季机遇，创新营销模式，开展一系列消费者培育活动，并不断完善终端建设，通过扫码红包返利等方式呵护渠道利润，双节动销延续平稳态势。3、公司继续锚定次高端和全国化战略，做深做透省内大本营市场，推动古8、古16在宴席场景放量；省外商务需求稍弱的背景下，公司主动控制省外古20的投放节奏，确保古20价盘稳定。 盈利能力小幅提升，现金流表现稳健。1、公司单Q3毛利率同比下降1.6个百分点至77.9%，预计主要系古8等大众价位占比提升，产品结构阶段性下沉。2、费用率方面，单Q3销售费用率同比大幅下降5.3个百分点至23.0%，管理费用率下降0.1个百分点至6.1%，财务费用率提升0.4个百分点至-0.5%，整体费用率下降5.0个百分点至29.0%。此外，单Q3营业税金及附加率同比提升2.4个百分点至17.2%；综合影响下，单Q3净利率同比微增0.2个百分点至23.1%，盈利能力小幅提升。3、公司单Q3销售收现54.6亿元，同比+24.6%；三季度末合同负债19.4亿元，同比-41.6%，环比-12.7%，现金流表现稳健。 增长韧性充分彰显，徽酒龙头行稳致远。1、前三季度白酒行业经历了“先热后冷”的过程，白酒行业需求整体承压，市场竞争有所加剧；在此背景下，公司依托品牌势能和渠道管理能力，24Q3仍实现双位数以上增长，增速领跑地产酒，体现较强的增长韧性。2、值得重视的是，安徽大众主流价位仍在稳步升级，公司省内龙头地位稳固，省外市场古7、古16等亦实现稳健增长，省内、省外双轮驱动格局凸显，公司有能力实现持续稳健增长。3、展望未来，伴随宏观经济逐步恢复，终端动销有望迎来逐步改善，公司高举高打推动全国化、次高端战略，业绩弹性有望持续释放。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为10.73元、12.49元、14.41元，对应PE分别为18倍、15倍、13倍。公司锚定“全国化、次高端”战略持续深化“三通工程”，竞争优势稳步提升，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

【业绩】 2024Q2公司收入/归母净利润分别为 55.19/15.07亿元（同比+16.79%/+24.57%）。 年份原浆奠定增长基本盘，黄鹤楼低基数下贡献增长弹性。 24H1公司酒类业务营收 134.28亿元，同比+22.29%，其中年份原浆/古井贡酒 / 黄鹤 楼 及其 他 分别 贡 献 营收 107.87/12.38/14.03亿元（ 同比+23.12%/+11.47%/+26.58%）。 24H1年份原浆占比提升 0.54pcts 至 80.33%，年份原浆奠定增长基本盘。量价齐升推动营收增长， 24H1公司酒类销量同比+12.75%至 7.36万吨，吨价同比+8.46%至 18.25万元/吨；其中年份原浆销量同比+16.64%至 4.20万吨，吨价同比+5.56%至 25.65万元/吨，年份原浆量增为主，同时吨价稳步提升。 经销商量质齐升，全国化平稳推进。 24H1分区域看，华北/华中/华南/国际收入分别为 11.09/118.70/8.16/0.11亿元（同比+35.10%/+21.34%/+17.18%/5.33%）。渠道方面，经销商量质齐升推动营收增长， 24H1经销商数量增加同比+10.16%至 4782家，商均规模同比+10.81%至 288.70万元/家。 结构升级带动毛利率提升，利润端持续释放增长弹性。 24Q2公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 分 别 同 比 变 动 +2.72/+1.70pcts 至80.50%/27.30%；销售费用率/管理费用率分别同比变动+0.31/+0.23pcts 至24.64%/4.97%；经营性净现金流同比-5.67%至 15.56亿元；合同负债同比/环比分别-8.07/-23.99亿元至 22.18亿元。 规模效应+费用结构优化之下 24年利润弹性依然可期。 预计 24-26年公司收入分别为 247.4/295.3/347.5亿元，归母净利润分别为59.0/74.8/92.2亿元， 对应 PE 为 15.1X/11.9X/9.6X，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；消费需求不及预期；全国化推进不及预期；产品结构高端化不及预期；省内市场竞争加剧。

公司发布2024年半年报，上半年实现营业收入138.1亿元（yoy+22.1%）；实现归母净利润35.73亿元（yoy+28.5%）。单二季度来看，公司实现营业收入55.2亿元（yoy+16.8%），实现归母净利润15.1亿元（yoy+24.6%），业绩实现高增。 白酒量价齐升，年份原浆保持高增。24H1，公司白酒业务销量、吨价分别同比增长12.8%、8.5%，量价齐升。24H1，年份原浆实现收入107.9亿元（yoy+23.1%），其中销量、吨价分别同比增长16.6%、5.6%；古井贡酒实现收入12.4亿元（yoy+11.5%）；黄鹤楼及其他实现收入14.0亿元（yoy+26.6%）。分地区，华北/华中/华南分别实现收入11.1/118.7/8.2亿元，分别同比增长35.1%/21.3%/17.2%。 24H1末，华北/华中/华南分别拥有经销商1288/2848/630家，分别较23年末+64/+45/+37家。24H1末，公司合同负债为22.2亿元，同比下滑26.7%。 毛利率提升，盈利能力改善。24H1，公司毛利率为80.4%（yoy+1.5pct），预计受益结构升级；销售/管理费用率分别同比-0.8/-0.3pct。24Q2，公司毛利率为80.5%（yoy+2.7pct），销售/管理费用率分别同比+0.3/+0.2pct。综合，24H1销售净利率为26.7%（yoy+1.5pct），24Q2为28.1%（yoy+1.8pct），盈利显著改善。 锚定“全国化、次高端”战略，做强省内市场、提速省外市场。继续坚持高举高打，锚定“全国化、次高端”战略，持续深化“三通工程”，优化产品结构和客户结构；统筹推进国内国际两大市场，国内加速推进全国化进程，做强省内市场，提速省外市场，做精重点市场。国际利用“一带一路”契机，全面启动全球招商，寻找最佳代理；继续坚持以古20为战略支点扩大次高端消费群体。 根据半年报，我们维持预测公司24-26年每股收益为11.24、13.49、15.71元。我们采用可比公司估值法，给予24年20倍PE，目标价为224.8元，维持买入评级。 风险提示：消费升级不及预期、黄鹤楼业绩不及预期、食品安全事件风险。