管理层拨乱反正,徽酒龙头再复兴。“八大名酒”基因加持,公司上世纪90s曾领跑白酒行业,90s末因推行“降价降维”、多元化发展策略从而步入衰退。07年波折之中换届改革,新任管理层稳定高效,推出年份原浆系列,落实渠道“三通工程”,公司再次进入良性发展轨道。当前省内竞争格局明朗,公司未来将持续巩固龙头地位。 看省内:充分受益次高端市场扩容,未来份额望破百亿。从中高端市场看,公司以年份原浆系列开拓市场,借高品牌/渠道/产品力领跑省内中高端竞争,18年公司内部中高端产品如古5、献礼等收入占比超60%,在全省中高端市场市占率超40%,未来在头部集中趋势下,省内外名酒品牌/渠道劣势显现,古井将进一步巩固领先地位。从次高端市场看,消费升级带动省内主流价格带持续提升至200元以上,次高端扩容趋势可期。观企业发展及宏观经济指标,江苏白酒市场普遍领先安徽4年左右,对标苏酒安徽省2022年白酒消费额预计将达310亿,次高端份额将超90亿,18年-22年CAGR约为25%,当前公司凭借古8放量,次高端市场市占率较高,在全国化名酒入皖渠道壁垒极高背景下,公司未来将充分受益次高端市场近50亿扩容红利。从未来空间看,公司当前省内中高端产品稳定增长,次高端保持高速增长,未来双轮驱动下预计省内份额将破百亿,收入结构进一步优化,次高端及以上产品占比有望达40%并占据省内次高端市场超四成份额。 探省外:接力品牌+渠道优势,因城施策。公司具备品牌+渠道优势,年份原浆系列省外知名度提高,构筑品牌壁垒;而以高渠道控制力/执行力/议价力为代表的厂家主导模式则筑成公司渠道壁垒。接力品牌/渠道优势,公司因城施策推动泛全国化进程,针对地产酒弱势的豫鲁市场,通过复制“三通工程”渠道模式参与竞争;针对地产酒强势的核心市场湖北省,公司并购当地名酒黄鹤楼进行切入;针对格局稳固的华东市场则通过加强大商合作,期待以点带面。因地制宜,良性发展,预计未来省外市场将为公司业绩提供重要贡献。 进入费用投入收获期,利润弹性将持续释放。当前公司进入投入回报期,广告+促销费用支出趋于稳定,规模效应下销售/管理费用率将趋于下行。14年后公司净利率触底反弹至19H的21.3%水平,随省外拓展顺利+产品结构优化+费用率持续下行利润弹性未来有望持续释放。 盈利预测与投资评级:公司作为徽酒龙头省内地位稳固,未来将充分受益次高端扩容红利,全国化布局同样值得期待。我们预计19-21年公司归母净利润增速同比+31%/22%/18%,对应EPS分别为4.39/5.34/6.31元,对应PE分别为34/28/23X,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;省内竞争加剧;省外扩张受阻;食品安全等问题。

核心逻辑一:区域消费升级持续,公司领跑徽酒 (1)省内白酒品牌牢牢守住中高端价位,逐步上攻次高端价格带。从省内竞争格局看,100~300元的中高端价格带被省内品牌垄断;公司积极打入此价格带并取得领跑地位。安徽市场经过多轮消费升级,古井、口子窖高端主力产品已脱离竞争最激烈、利润相对较薄的中高端价位,进入300~600元的次高端市场。(2)古井持续提价,价格上行幅度逐步甩开竞争对手。古井凭借产品力优势,从2014年~2019年每年都对年份原浆提价,上调频率和幅度都是徽酒之首。古5从2014年100元左右上行至目前150元,古8/古16/古20价格也逐年上行,年份原浆售价整体上移趋势明显。目前合肥市场中高端主力消费品种逐步上行至200元价位,周边地市也逐步向150元以上靠拢,公司未来将构建以古8为核心的产品矩阵,充分受益区域市场消费升级。 核心逻辑二:省外市场扩张顺利,双品牌驱动成长 (1)河南市场空间大但地产酒较弱势,公司积极进入河南市场、意图“再造一个新安徽”。2015年公司将河南市场列为第二大战略市场,2018年公司在河南销售额9亿元左右,占营收比重超10%。2019年河南市场年份原浆占比已接近50%,未来市场空间仍然广阔。(2)古井+黄鹤楼双品牌发力湖北市场。2016年公司收购湖北黄鹤楼酒业51%股份,目前已形成古井+黄鹤楼双品牌驱动架构。根据协议黄鹤楼到2021年都将保持20%以上营收增速,湖北市场开发可期。 核心逻辑三:产品力+渠道力保证长期成长性 (1)年份原浆酒定位中高端,各细分价位覆盖完善。从价格矩阵分布看,古26、古20定位高端,拉高整体形象;献礼/古5/古8/古16等中高档产品是销售主力,以销量保证品牌影响力。未来公司销售资源将逐步向古8/古16倾斜,年份原浆各价位单品有望持续受益于消费升级。(2)2012~2017持续高广告宣传投入,打造品牌优势。公司探索以5.0战略、“白酒+文旅”等模式打造品牌形象,并通过举办桃花春曲节、参展博览会、宣传片等方式提升品牌影响力。(3)推行三通工程、深度分销模式,加强渠道掌控力。公司通过实施“三通工程”,重点推广年份原浆系列,下大力进行渠道深耕。在深度分销模式下,公司将渠道下沉至县级以下,保证了对终端的控制能力。 盈利预测与投资建议 预计19-21年公司实现营业收入105.30/122.28/140.79亿元,同比+21%/+16%/+15%;实现归属上市公司净利润22.06/27.15/32.65亿元,同比+30.1%/+23.1%/+20.3%,对应EPS为4.38/5.39/6.48元,目前股价对应PE为35/29/24倍。公司目前估值与白酒整体估值相当,中长期成长确定性好。给予“推荐”评级。 风险提示 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。

核心观点:古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力,坚持高举高打品牌营销策略,近几年费用逐步向次高端产品倾斜,品牌势能提升明显,公司规划未来 5年收入 200亿元,是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒, 预期差较大, 目前对应 2020年估值 21倍,持续重点推荐。 核心竞争力:四届名酒基因+销售铁军团队。品牌力来看,古井贡酒荣获四届白酒评选金奖,品牌积淀仅次于茅五泸汾,公司坚持高举高打营销策略,近十年持续保持高费用投入,如冠名央视春晚和高铁干线等,老八大名酒品牌力快速提升,随着省内龙头地位强化以及品牌势能的提高,我们预计销售费用率已进入稳步下行通道。渠道力来看,古井从激烈竞争的安徽市场脱颖而出,塑造了突出的渠道深度分销能力,公司业务人员数量仅次于洋河,渠道掌控力行业内最强。近两年,公司销售体系开始市场化考核,高管限薪解除,现金激励到位,激发营销铁军斗志。目前高管团队年轻化,期待机制完善更进一步。 省内格局:龙头优势愈加显著,未来百亿可期。安徽经济发展势头良好,人口持续回流,带动省内消费显著升级,目前 200元价位古 8进入放量阶段,300-500元价位的古 20/古 16接受度良好,有望打开主力价格带天花板,与剑南春等全国名酒抗衡。古井在省内市占率加速提升,龙头地位愈加巩固,未来结构升级+渠道下沉,有望进一步收割竞品市场份额,省内百亿收入目标可期。 省外布局:招商进程逐步加快,泛全国化势头向好。古井管理层志在长远,主动投入大量费用到品牌宣传上,稳固的基地市场和持续的品牌建设有助于古井的全国化推广,收购黄鹤楼后有望实现双品牌驱动。目前华东市场已有起色,华北、华南恢复正增长,在品牌力提升大趋势下,省外市场招商进程相较以往明显顺利,未来全国化布局值得期待。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 105/126/151亿元,同比增长 21%/20%/19%;净利润分别为 23/29/36亿元,同比增长 35%/27%/25%,对应 EPS 分别为4.55/5.79/7.24元,对应 PE 分别为 26/21/16倍。 风险提示:打压三公消费力度继续加大;消费升级不及预期;食品安全问题。

老八代名酒几经起落,王者归来。古井贡酒具有1700余年的历史,四次蝉联全国白酒评比金奖,是我国浓香型白酒的代表。公司的前身为明代正德十年(公元1515年)的公兴槽坊,1959年转制为国营亳县古井酒厂,1996年古井贡酒正式登陆A股市场。公司深耕安徽省市场,产品定位中高端,主打年份原浆系列,逐渐发展成为徽酒领军者。 2009-2018年,公司归母净利润增长11倍,居上市酒企首位,古井作为地产酒品牌,主要销售区域在省内,为何可以在过去十年表现如此亮眼?我们从内因和外因两个方面分析。 外因:1)天时:2008年公司新管理层对公司开启改革,抓住黄金十年机遇期的尾巴。2)地利:安徽省白酒市场规模有250亿左右,是典型的产销大省。且安徽省白酒市场区域壁垒高,对地产酒品牌起到保护作用,为省内酒企发展提供良好的土壤。同时,安徽省经济快速增长支撑安徽省白酒市场景气度,也是消费升级的基础。内因:1)管理:2007年公司管理层换血,新管理层对公司进行大刀阔斧的改革,使公司重回良性增长轨道。2)品牌:古井贡酒是八大名酒之一,品牌历史积淀深厚,90年代的“降价降度”策略使公司品牌力受到削弱。自2008年推出年份原浆以来,公司持续加强品牌建设,品牌力逐渐复兴。3)产品:随着省内经济的发展,公司通过加大中高端产品的推广和渠道部署力度来引导省内消费升级,受益省内价格带跃迁,公司产品结构持续优化4)渠道:公司实施三通工程,深耕渠道,同时采取深度分销模式,加强对终端的掌控力度,省内渠道下沉卓有成效。 看未来:省内:安徽省白酒市场扩容主要以价增驱动。目前合肥市已升级到200元以上价格带,古8成为大流通产品。而周边城市由120-150元向200元价格带的消费升级持续。长期来看,对标江苏省,安徽省白酒市场空间可以达到300亿左右。费用率方面,公司销售费用率据上市酒企首位,随着古8在合肥进入成熟期,品牌势能形成,我们预计综合促销费用有下降空间,销售费用率有望下降。省外:公司着力布局“安徽+河南+湖北”核心市场,以带动整个华中区域的销售。2019年,河南作为古井在省外的第二市场,目标增速35%。2016年公司收购黄鹤楼酒业51%股权,双品牌协同下公司在湖北市场有较大发展潜力。 投资建议:首次覆盖,给予“买入”评级,我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为22.90/27.70/33.10亿元,对应EPS分别为4.55/5.50/6.57元,2019-2021年市盈率24.7/20.4/17.1倍。目标价138元,对应2020年25倍PE。 风险提示:经济增速放缓,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

徽酒龙头再振兴,专注变革助成长。古井贡酒是安徽白酒龙头,中国老八大名酒企业之一。2007年新管理层上任后进行自我调整回归主业,2008年推出主打产品年份原浆系列,进行渠道的精耕细作与产品结构优化。2019Q1-3营收82.03亿元,同比+21.31%;归母净利润17.42亿元,同比+38.69%。 卡位次高端市场,产品结构持续升级。安徽省内经济增长稳定,市场的主流消费价格带上移,次高端扩容。公司作为徽酒龙头,聚焦次高端市场,成功实现了产品结构升级和放量。公司一抓产品结构升级,古8及以上实现高增长,占比持续提升;二抓献礼古5控量保价,稳定省内价盘及渠道利益,三抓部分县级渠道市场,进一步提升市场竞争力。 渠道、产品、品牌三力齐发,造就核心竞争力。(1)渠道方面,古井贡酒自2009年实施“三通工程”,直接接触终端网络。古井保证了对渠道价格的掌控能力,并且建立了稳固的厂商关系,在渠道上也尝试创新,采取“区域保护+分渠道操作”模式实现新产品的快速布局。(2)产品方面,以年份原浆为绝对主力,产品覆盖面广,而随着消费升级,古井贡酒不断调整优化自身产品结构且进行产品创新,强化高端占位。(3)品牌方面,一方面古井贡酒大力宣传品牌,销售费用逐年走高以建立品牌制高点,另一方面古井集团深入实施5.0战略与追求国际化并进,助推品牌新高度。 国企改革释放新活力,省外扩张加速。2019年亳州市国资委将持有的古井集团60%股权,无偿划转至亳州市国资运营公司,促进内部机制更加灵活,推动古井贡酒的发展。“年份原浆+黄鹤楼”双品牌运作持续发力,河南处于上升发力期,仍是主攻战场持续下沉;江浙沪大商模式推行,品牌势能提升;湖北市场,双品牌运作下,黄鹤楼协同效应加速显现,收入规模持续扩大。 投资建议 盈利预测:预计2019-2021年收入107.50/130.76/155.44亿元,同比+23.76%/21.64%/18.87%;归母净利分别为23.21/29.55/36.84亿元,同比+36.93%/27.30%/24.04%;对应EPS分别为4.61/5.87/7.32元,给予公司20年25倍市盈率,目标价147元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、宏观经济下行、行业竞争加剧。

当前淡季库存低于去年同期,终端成交价环比提升。草根调研反馈,古井10月底已基本完成全年回款任务,中秋国庆整体动销良好,节后库存低于去年同期,当前淡季渠道库存不足2月,合肥等核心市场库存更低。公司核心产品终端成交价节后上涨5%左右,当前古5成交价125元(之前115-120),古8成交价230-235元(之前220),古20成交价520左右(之前480-490)。公司今年从二季度以来逐渐减少随量费用投入,中秋旺季费用投入也相对稳定,当前库存合理,价格坚挺,预计春节将有良好表现。 产品持续升级,竞争格局改善,费用率逐步下行。公司产品结构持续升级,19年前三季度古8及以上产品保持50%以上的高增速,古20实现翻倍增长,结构升级明显。同时今年以来,古井省内表现愈发强势,从合肥城区向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升,Q2及Q3收入增速放缓是公司主动控制的结果,前三季度收入增速仍明显高于竞品。省内竞争格局改善,叠加公司内部提高费用投放效率,费用率优化明显,19年前三季度销售费用率同比下降3.9%,放大业绩弹性。10月1号SAP系统正式上线,公司内部效率进一步提升,未来费用率有望继续下行,业绩弹性值得期待。 展望未来:步入后百亿时代,坚定发力高端化全国化。公司18年完成集团百亿目标后提出后百亿战略,公司“双品牌双百亿”战略清晰:1)分产品看,紧抓省内消费升级趋势,规划古8以上未来占比达到40%;2)分区域看,除省内市场持续深耕外,省外在组织架构和费用投放上积极调整,规划未来省外占比达到40%,省内规模超过100亿。我们认为,公司战略目标清晰,省内精准卡位200-300元消费升级价格带,古8及以上产品保持快速增长,同时提前布局更高价格带的古20,发力团购渠道,今年来增长迅速超出预期,目前古8及以上产品占比28%左右,预计未来3-5年有望提升至40%。省外来看,河南经过18年调整后今年恢复增长,湖北黄鹤楼17-18年完成业绩承诺,19年预计仍将实现稳增,同时公司今年6月将河北、东北、西北统一设立为北方大区,今年任务完成进度较好,预计后续将持续发力。 投资建议:长期战略目标清晰,短期估值安全边际较高,重申“强烈推荐-A”评级。公司当前步入后百亿时代,公司战略目标清晰,紧抓省内消费升级趋势,发力古8及以上产品,份额加速提升,同时之前高投入所积累的品牌和渠道势能逐步释放,费用率有望进一步下行,业绩有望维持较高弹性。维持19-20年EPS 4.59、5.50元,当前对应20年估值仅为21X,安全边际较高,维持一年目标价138元,对应20年25X,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

维持增持评级。业绩符合预期,全年收入 20%+目标预计顺利完成,利润保持快于收入增长,小幅上调 2019-2020 年 EPS 至 4.52(+0.15)、5.64(+0.08)元,维持 2021 年 EPS 7.00 元,维持目标价 136.15 元。 业绩符合市场预期,利润继续快于收入增长。Q1-Q3 实现营收 82.03亿元,同比+21.31%,归母净利 17.42 亿元,同比+38.69%,扣非净利16.10 亿元,同比+32.04%;Q3 单季度营收 22.15 亿元,同比+11.91%,归母净利 4.93 亿元,同比+35.78%,扣非净利 4.44 亿元,同比+28%。 Q3 单季度收入增速略低于预期,预计主要系节日效应弱化等原因。 预收款环比回升,回款略降。Q3 末预收款 8.9 亿元,较 2019 年 H1 末增加 3.73 亿元;应收票据 12.05 亿元,同比、环比略有小幅下降。Q3单季度销售收现 29 亿元,同比-5%;经营性现金净额 12 亿元,同比-36%,主要系成本、人工和税费支出增加(Q3 应交税费同比-31%至3.75 亿元)。 盈利能力提升,未来业绩无忧。前三季度毛利率 76.31%、同比-1.6pct,其中 Q3 单季度毛利率 75.21%、同比-2pct,古 8、古 16 等高价位产品势头较好,产品结构持续升级但毛利率下降预计与人工成本上升、促销转货折等因素有关;销售费用率保持下降趋势,同比-3.9pct 至29.41%,持续费用管控;净利率+2.66pct 至 21.7%,公司多价位带产品联动省内竞争优势不断加强,未来业绩有望继续维持优秀表现。 风险因素:宏观经济波动行业承压、行业竞争加剧等。

控货去化库存回落,产品迭代区域扩张。公司Q3收入增速偏慢,主要因主动控货清理渠道库存所致,目前库存已回落至良性水平。从产品端看,年份原浆系列占比持续提升,预计献礼和古5稳健增长,古8及以上产品快速放量,产品结构持续向中高端以上升级。从区域端看,公司省内享受消费升级红利,县级市场不断精耕细作,持续收割市场份额;省外河南取得恢复性增长,湖北、江浙沪等核心市场持续发力,增速喜人;从预收款看,9月末预收款为8.90亿元,环比增加3.73亿元,同比下降20.11%。 费效比显著提升,盈利能力稳步增强。19Q3销售毛利率同降2.09pct至75.19%,推测与人工、包材、酿酒原材料等成本上涨有关。受益于省内竞争缓释、规模效应发挥、资源投入效率提升等因素,三季度销售费用率同比大幅下降7.28pct至25.84%;管理费用率(含研发费用)同降0.73pct达7.51%;税金及附加占收入比重上升2.08pct至15.33%。受益于期间费用率的下降,公司Q3销售净利率同比提升3.99pct达22.86%,盈利能力进一步提升。 品牌势能逐渐形成,机制改善值得期待。古井作为徽酒龙头、老八大名酒,近年品牌力不断得到市场认可,战略聚焦次高端古20,核心单品动销良好、批价上行。公司省内不断拉开与竞品差距,省外积极布局。此外,随着公司推进体制改善、加快市场化考核、加强费用管控、努力提升资源及费用使用效率,销售及管理费用率有望进一步下行,净利率提升逻辑逐步验证。 财务预测与投资建议 我们维持前次盈利预测,预测公司19-21年EPS分别为4.49、5.70、6.94元,维持给予19年31倍PE,对应目标价为139.19元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧,黄鹤楼业绩不及预期,消费升级不及预期风险。

单三季度收入增速放缓因发货节奏所致,费用率下降释放利润弹性 公司公告2019年前三季度营收82.03亿元,同比增长21.31%,19Q3收入22.15亿元,同比增长11.91%。前三季度公司收入实现较快增长,我们认为主要是高档产品放量增长带动。19Q3收入增速较上半年放缓,我们认为主要是公司发货节奏的原因,公司一季度加大了招商力度,发货回款较多,二、三季度控量消化渠道库存,因此二、三季度收入增速均明显低于一季度增速。 19年前三季度归母净利润17.42亿元,同比增长38.69%;19Q3归母净利润4.93亿元,同比增长35.78%。公司净利润增速超过收入增速,主要因费用率下降提升净利率。前三季度毛利率同比下降1.62pct至76.31%,预计主要因原料和人工等成本上升所致。前三季度期间费用率同比下降4.63pct,其中销售费用率同比下降3.9pct至29.41%,我们预计可能是公司减少了体量较大的献礼和古5的促销费用;管理费用率因规模效应同比下降0.81pct至5.57%。营业税金及附加占比收入同比微幅上升0.07pct至14.74%。 省内产品升级、省外区域扩张,有望实现收入目标 公司作为徽酒龙头、八大名酒之一,在省内渠道强势,市占率较高,各价位段产品布局完善,我们认为公司未来有望持续受益省内消费升级,收入实现稳健的增长。区域扩张仍需要投入费用,但规模效应下期间费用率有望下降。 盈利预测 我们预计19-21年公司收入分别为104.63/123.80/143.26亿元,同比增长20.46%/18.32%/15.71%,归母净利润分别为22.62/27.66/33.01亿元,同比增长33.42%/22.29%/19.36%,EPS分别为4.49/5.49/6.56元/股,按最新收盘价对应PE为23/19/16倍。考虑到公司20-21年业绩复合增速为21%左右,按照PEG=1,我们给予2020年21倍PE,合理价值115元/股,维持买入评级。 风险提示:省内竞争加剧,消费升级低于预期,结构升级不及预期。

事件:2019年前三季度公司实现收入82.03亿元,同比增长21.31%,实现归母净利润17.42亿元,同比增长38.69%,扣非净利润16.10亿元,同比增长32.04%;单三季度实现收入22.15亿元,同比增长11.91%,实现归母净利润4.93亿元,同比增长35.78%,扣非净利润4.45亿元,同比增长28.04%。 三季度收入符合预期,利润端增速超预期。19Q3公司收入增速为11.91%,预收账款为8.90亿元,同比下降20.11%,环比增长72.15%,收入端增速符合预期,今年中秋公司对经销商打款备货要求不高,重点在于保持渠道良性动销,去年下半年开始对渠道压货的力度就已经降低。从渠道走访来看,古20和古16继续保持快速增长,在省内的次高端酒市场优势显著提升,我们预计前三季度古8及以上产品保持50%以上增长,古5增速在10%左右,献礼版基本持平。分区域来看,今年江苏、浙江、山东、河北等省外市场表现持续向好,品牌势能提升效果逐步凸显。19Q3公司净利润增速为35.78%,超出市场预期,利润实现更快增长主要得益于费用管控效率的提升,如今年公司几乎所有品牌推广活动均聚焦到高端产品古20上面,这也验证了我们对产品结构上移驱动费用率逐步下行的判断。 成本端提高致使毛利率下行,期间费用率大幅下降。19Q3公司毛利率为75.19%,同比下降2.09pct,主要是人工和原材料成本提升所致;期间费用率为31.92%,同比大幅下降9.42pct,其中销售费用率为25.84%,同比大幅下降7.27cpt,主要是品牌聚焦带来的规模效应,管理费用率7.01%,同比下降1.03pct,财务费用率为-0.93%,同比下降1.12pct;净利率为22.86%,同比提高3.99pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19Q3公司经营活动产生的现金流量净额为12.00亿元,同比下降35.80%,主要是去年同期应收票据收现较多所致。 机制改善正在路上,期待进一步优化充分释放经营活力。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,推出古井20年,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现。在其他名酒快速发展的大环境下,政府对公司支持力度也在明显增强,2018年销售公司市场化考核逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力得到提升,2019年股权转让至国有资本运营公司,我们期待机制进一步深化,公司潜在利润弹性有望充分体现。2018年古井集团收入已顺利完成百亿目标,我们认为2019年股份公司收入有望突破百亿大关既定目标,这对古井而言亦具备里程碑意义,预计全年收入有望实现20%以上增长。 古井品牌势能持续提升,省外占比逐步提高,理应给予更高估值定价。古井历史业绩表现相对稳定,核心是渠道管控能力突出,我们认为公司是二线白酒中的成长路径非常清晰的企业,继续看好中长期良好成长潜力。相对于大部分地产酒,古井在省外扩张做的要更好,近几年费用逐步向次高端价位产品倾斜,努力拔高品牌力,目前省外收入占比约40%,长期成长的天花板相对较高,目前公司对应2019年估值仅23倍,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们微调盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为105/126/151亿元,同比增长21%/20%/19%;净利润分别为23/29/36亿元,同比增长35%/27%/25%,对应EPS分别为4.55/5.79/7.24元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

19Q3业绩符合预期,收入增速回暖+利润率显著提升19年前三季度公司实现营收 82.0亿元,同比+21.3%;实现归母净利 17.4亿元,同比+38.7%; 19Q3实现营收 22.1亿元,同比+11.9%;实现归母净利4.9亿元,同比+35.8%,业绩表现符合预期。 公司 2019年经营目标为实现营收 102.26亿元(前三季度完成 80%)、利润总额 25.15亿元(前三季度完成95%), Q3收入增速环比回暖,费用优化促使利润加速释放, 19Q3利润率同比提升 3.9pct 至 22.3%。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为4.90/5.90/7.66元,维持“买入”评级。 毛利率小幅下降,费用率优化释放弹性公司 19Q3毛利率 75.2%,同比-2.1pct,结构持续升级优化背景下,毛利率下降主要系人工成本上升所致。 2019年, 公司围绕市场建设和消费者培育,精准聚焦, 优化资源配置,提升费用投放使用精准性, 19Q3四费费率为 32.4%,同比-9.1pct,其中销售费用率 25.8%,同比-7.3pct;管理费用率+研发费用率为 7.5%,同比-0.7pct;财务费用大幅下降( 19Q3为-2055万 vs18Q3为 369万)。 Q3收入增速回暖(增速环比+7.6pct),费用优化促使利润加速释放,盈利能力提升明显,19Q3利润率同比提升 3.9pct 至 22.3%。 经营活动产生的现金流量净额小幅减少, 19Q3预收款较 Q2末大幅增加19前三季度公司销售商品、提供劳务收到的现金 82.5亿,同比+14%,慢于前三季度营收增速 7.2pct,其中单三季度收到现金为 29亿(同比-5%)。 19Q1-Q3收现比为 112%( 1818Q1-Q3为 116%),付现比为 87%( 18Q1-Q3为 81%); 19前三季度预收账款 1.04亿元,同比-20%,较 19H1末增加 72%。 19前三季度经营活动产生的现金流量净额为 3.6亿元,同比-12%,主要系对上游支付现金大幅增加及支付职工薪酬增加导致经营性活动现金流出同比大幅增加 56%所致。 产品纵深有度,看好业绩持续稳健增长18年开始公司着重针对高端产品进行消费者教育, 同年重磅推出新版年份原浆中国香,古井 20年上市,小罍子酒、黄鹤楼大清香等系列新品相继推出, 19年高端产品持续放量带来结构优化(古 8以上保持高增长),同时公司在安徽省内格局稳固后,渠道精耕细作,提高费用投放精准性,在结构升级同时迎来费用优化,19年效果显著,前三季度费用率同比下降 4.6pct 至 35%,看好结构升级+费用优化+收入稳健增长推动公司业绩持续稳健增长。 看好高端产品放量+费用优化带来的业绩稳健增长,维持“买入”评级公司作为省内龙头白酒企业,消费群体基础扎实,品牌认可度较高,结构升级顺利推进,推动公司业绩持续稳健增长。 我们维持盈利预测,预计公司 19~21年 EPS 为 4.90/5.90/7.66, 可比公司平均估值水平为 2020年 21倍 PE, 给予其 2020年 21-22倍 PE,目标价范围为 123.90-129.80元,维持“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧、市场需求不达预期的风险、 食品安全问题。

2019Q3业绩增长符合预期,维持“强烈推荐”评级 公司公布2019年三季报,实现营收82.03亿元/+21.31%;归母净利润17.42亿元/+38.69%。2019Q3实现营收22.15亿元/+11.91%;归母净利润4.93亿元/+35.78%;公司2019Q3任务或有调整,推行“渠道去库存,协助终端产品动销”政策,或影响单季度收入水平。预收账款8.9亿元,同比减少20%,环比增长72%;前三季度收入+预收款90.93亿元/+15%。我们预计公司2019~2021年实现归母净利润21.22/26.16/31.89亿元,同比增长25.2%/23.3%/21.9%,对应EPS为4.21/5.19/6.33元。当前股价对应2019~2020年的PE分别为28.0/22.7/18.6倍。公司省内龙头地位强化,“古井贡酒”“年份原浆”双品牌运作,古8及以上产品渠道分工趋于专业化,产品结构持续优化推动业绩快速增长,维持“强烈推荐”评级。 省内宴席古8引领,产品结构持续改善 2019Q3公司实现销售收入22.15亿元,同比增长11.91%。省内聚焦古8宴席市场培育爆破,逐步降低或取消古5、献礼版等宴席考核,引导大众消费从百元价位提升至200元价位,同时,重点市场着力培育300-600元价位古16、古20,突防全国性品牌封锁,预计2019年古8及以上销售占比30%+;持续推动献礼版、古5等渠道下沉,保持存量稳定,预计销售贡献依然过半。双节期间,省会市场动销稳定,公司协助渠道去库存工作稳步推进。 布局谋篇拓省外,全年目标达成确定性强 2018年以来公司加快省外市场招商力度,以河南、湖北为两翼,聚焦江苏、浙江、山东、河北等市场做样板,目前,河南市场企稳,预计省外市场贡献将逐步放大。报告期内,公司营收82.03亿元,已完成全年计划102.26亿元的80%,利润总额完成全年计划25.15亿元的94%,全年增长目标达成确定性强。 费用优化,盈利能力提升 报告期内公司毛利率76.31%,同降1.63pct,推测主要系玻瓶等包材、人工费用增加所致。两费方面,销售费用率29.41%,同降3.90pct,其中2019Q3销售费用5.72亿元,同比减少13%;销售费用率26%,同降7%,预计主要系季度销售任务调整与随量费用兑付减少所致;管理费用率5.89%,同降0.67pct。销售费用率大幅度下降带动净利率升高2.65pct至21.72%。 风险提示:次高端产品价格持续下行,省外拓展不达预期风险,食品安全风险,消费税改革不达预期风险等。

库存较低水平,预收账款稳定增长 2019Q3预收账款实现8.89亿元,同比减少2.23亿元,环比增加3.72亿元。将预收账款变动与收入相加,2019Q3实际销售收入25.87亿元,同比增长13.01%。 经过2019Q2公司主动控货调节终端库存水平,2019Q3收入增长较为平稳,市场库存进入良性水平。从终端调研情况来看,省内库存普遍降至50天以内,省外主要市场库存也有所下降。 省内结构升级,省外局面改善 新古8产品上线后,古8和古16在省内对200-300价位段的卡位起成效,古7目前省内一批价在180-190元附近,古8一批价有望超过200元,省内龙头地位进一步稳固。并带动省内市场快速增长,特别是8年及8年以上的产品预计前三季度增速超过25%。省内产品结构升级带动毛利率回升,2019Q3毛利率75.19%,较Q2增加0.84个百分点。 省外市场拓展良好,作为第三个战略市场河北市场今年基本完成全年的任务目标,河南市场也有较快的增长。 销售费用率持续下降,净利率稳中有升 随着省内市场优势逐渐扩大,以及公司费用投放方式变化,公司销售费用率连续2个季度下降,Q3销售费用率29.41%,环比下降1.33pct,同比下降3.9pct。管理费用率和财务费用率较为稳定,Q3管理费用率为5.57%,环比增加0.53pct,同比下降0.81pct。Q3财务费用率-0.3%,环比增加0.23pct,同比增加0.05pct。 期间费用率的下降对利润贡献明显,2019Q3净利率21.72%,环比增加0.43pct,同比增加2.66pct。 盈利预测 公司明确下一个五年目标是实现200亿,再造一个新古井,公司发展信心比较坚定,未来业绩的驱动来自于:(1)省内市场占有率的提升和省外市场的拓张;(2)消费升级及白酒消费高端化趋势带来的产品结构升级,有助于毛利率提升;(3)随着产品结构升级,费用投放方式将发生变化,费用率有望进一步降低。年报中公司对2019年业绩目标为实现营业收入102.26亿元,较上年增长17.74%;2019年计划实现利润总额25.15亿元,较上年增长6.19%。反观过去几年,公司盈利预测都比较保守,我们认为省内消费升级趋势以及省外的扩张对公司业绩有较强的支撑,预测2019年公司实现销售收入105.72亿元,同比增长21.72%;归母净利润21.65亿元,同比增长27.73%,EPS4.30元,对应估值25倍。考虑到公司的成长性和省内的龙头地位,给予30倍目标估值,目标价129元,给予买入评级。 风险提示 宏观经济发生较大的变化,对白酒消费产生不利的变化;行业竞争加剧,公司管理层出现管理瑕疵;新品推广和扩展不及预期等。

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入82.03亿,同比增长21.31%;实现归属于上市公司股东的净利润17.42亿,同比增长38.69%;扣非净利润16.1亿,同比增长32.04%,经营性现金流净额22.41亿,同比减少11.67%。EPS 为3.46元。单三季度实现收入22.15亿,同比增长11.91%;实现归属于上市公司股东净利润4.93亿,同比增长35.78%。我们在业绩前瞻中预测Q3收入增长18%,净利润增长25%,收入增速低于预期,但净利润超预期。 投资评级与估值:由于三季度公司净利润超预期,我们略上调盈利预测,预测2019-2021年EPS 分别4.48、5.73、7.03元(前次为4.42、5.5、6.61元),同比增长33%、28%、23%,目前股价对应PE 为23.5、18.3、15倍,维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距,加速渠道下沉和直控布局,省内份额已绝对领先;受益近年来连续的品牌投入和消费升级,公司百元以上价格带占比持续提升,安徽主流价格带正逐步跨入200元,古井在该价格带格局清晰,优势明显,已进入放量增长期,带动盈利水平快速提高。我们坚定看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来较大的盈利提升空间。 全年看收入增长稳健 省内已现最优格局 省外拓展积极。前三季度收入82.03亿增长21.31%,而单三季度收入增长11.91%,增速环比放缓。三季度销售商品和提供劳务收到的现金同比减少5.4%,期末预收款8.9亿,环比增加3.73亿,去年同期预收款增加3.1亿,期末应收票据12亿,环比减少1.1亿,去年同期应收票据减少5.4亿,因此现金回款下降主因票据使用仍然较多。结合渠道反馈,预计公司在中秋国庆后基本完成全年计划,进度较往年提前。省内市场份额持续扩大预计增速保持20%以上,去年逐步完成销售模式的直控化,增加对下限市场的渗透力,今年效果显现,县级市场的精耕细作和安徽整体消费升级支撑省内持续增长。省内消费升级趋势明显,合肥市场200元以上价格带成为宴席的主流,县级市场百元价格带成为主流,带动公司古5及以上产品占比不断提升。公司在为300元以上次高端做准备,二季度开始对古16和古20进行配额制营销提升价格,古20供货价从420元逐步提高到480元,古16逐步站上300元。渠道反馈省外各主要市场今年均实现增长,其中江苏、河北等表现突出,且产品结构更优,河南市场取得恢复性增长,预计明年更多省外市场将开始发力。 省内格局优化 费用使用效率提升 盈利能力进入提升通道。公司今年利润持续超预期主因销售费用率下降,而我们认为费用率下降与公司近年来省内持续的精耕细作提升份额,以及不断投入提升品牌形象,带来省内格局优化,且伴随渠道精细化,共同驱动销售费用率进入持续下降通道,盈利能力望持续提升。单季度净利润同比增长35.56%,净利率22.86%,同比提升3.99pct,前三季度净利率21.72%,同比提升2.66pct。Q3销售费用率为25.84%,同比大幅减少7.27pct,前三季度销售费用率下降3.9pct。三季度毛利率75.19%,同比减少2.09pct,前三季度毛利率76.3%,同比减少1.6pct,毛利率下降预计与原料成本上涨和货折有关。三季度管理费用率和财务费用率分别为7.51%(还原研发费用后的可比口径)和-0.93%,分别同比减少0.73pct 和1.12pct。 股价表现的催化剂:国企改革或机制改革推进,盈利能力提升速度超预期 核心假设风险:省内竞争加剧,经济下行影响整体需求