事件近期古井贡酒在第九届董事会第六次会议决议公告中表示，全体董事一致同意公司以自有资金20,020万元收购安徽明光酒业有限公司60%的股权，并授权公司管理层开展与本次收购有关的协议签署、股权交割、支付收购款项等相关工作。 点评被收购对象明光酒业为明绿香型开创者，当地品牌力强安徽明光酒业前身为国营安徽省明光酒厂，明光酿酒历史可追溯至南宋建炎二年，历史悠久，明光酒早在1930年荣获“南洋劝业会酒类大赛金边玻匾奖”，九十年代明光在安徽白酒行业稳居第二，公司拥有名酒基因，具有一定品牌力。2016年明光拉开全面调整战略序幕后，公司连续三年保持了超20%以上的高增长，并形成了双亿市场和双亿大单品的稳健格局，据公司官网显示，2020年公司将实现6.5亿元的销售收入，力争2025年实现15亿元的销售收入，具体来看：11）香型方面：公司为中国明绿香型白酒的开创品牌（以绿豆为原料），明绿香型曾在上世纪盛极一时，并非创新酒，全兴等诸多名酒此前酿造过绿豆大曲酒，目前泸州老窖、五粮液、洮南香等酒企旗下仍有绿豆酒品类，明光酒业在进军健康白酒领域、走差异化路线方面拥有绝对先机；22）产品方面：公司于2016年清理了大量低端贴牌产品、对原有产品进行梳理整合后，保留了四大核心产品体系—明绿系列（200-700元）、老明光系列（80-300元）、明光系列（50-100元）、大包干系列（70元以下），公司主要大单品——明绿液于1978年推出后，屡获殊荣（比如：1988年获中国食品博览会金奖；2003年明绿液及酿造工艺荣获国家发明专利；2006年获第七届布鲁塞尔国际评酒会银奖等）。产品收入结构中，明绿液系列及老光明系列均为双亿大单品，为公司收入主要驱动力；33）市场方面：主要市场为明光及滁州两地（2019年明光及滁州地区销售收入分别为1.8、1.1亿元，占收入比过半）。 外延式并购明光酒业利于提升省内市占率，布局光瓶酒市场我们认为古井贡酒收购明光利于其打赢省内战、进一步完善产品结构，同时将助力公司实现十四五规划目标：11）省内市场来看：由于滁州地区靠近江苏，因此洋河等苏酒在当地市占率较高，考虑到明光酒业在明光及滁州拥有较高品牌认可度，特别是老一辈对于明光有着割舍不断的情愫，古井贡酒可利用古井贡+明光双品牌抢占滁州等地区市场份额，助力公司打赢省内统一战，进一步提升省内市场份额；22）产品布局来看：明光酒企产品结构中，明光系列及大包干系列产品价位大多低于百元，古井贡酒可通过其团队和渠道来运作明光光瓶酒产品，在打省内统一战中走差异化路线，助力古井贡酒实现渠道下沉的同时享受光瓶酒价位带扩容红利，努力实现县县过亿目标；33）十四五规划实现路径来看：在公司十四五双百亿目标中，我们预计其中有20亿将通过收购方式实现，因此并购明光为实现十四五目标的重要一环。 内生增长叠加外延并购，双百亿实现路径清晰短期看：后疫情时代下，公司产品结构仍实现持续提升，省内龙头地位不断强化，古8及以上产品表现优秀，库存已逐步恢复至良性水平。我们认为古井贡酒有望实现开门红，主因：1）公司管理层对春节旺季信心较为充足；2）渠道已开始备货21年春节，经销商打款积极性较高。 中长期看：公司战斗力强，安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：1）产品端，公司通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，目前古8及以上产品占比约30%，高端化战略的持续落地有望增厚利润；2）渠道端，古井贡酒在安徽市占率不到20%，公司将借助明光酒业以进一步提升市占率，努力实现县县过亿目标；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；3）产能端：扩产保障200亿元目标的实现。 盈利预测及估值预计2020~2022年公司收入增速为6.1%、19.8%、17.4%；利润增速为5.2%、28.9%、23.9%；EPS分别为4.4、5.7、7.0元/股；对应PE分别为62、48、39倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

事件概述古井贡酒12月30日晚间披露，公司当日召开董事会审议并通过关于收购安徽明光酒业有限公司60%股权的议案。全体董事一致同意公司以自有资金20020万元收购安徽明光酒业有限公司60%的股权，并授权公司管理层开展与本次收购有关的协议签署、股权交割、支付收购款项等相关工作。 分析判断::古井贡酒收购明光酒业，市场上对此事件的评价有一定差异。要看懂古井贡酒收购明光酒的意图，要从两个维度去理解这一事件。 外部环境看行业变局——酱酒的崛起引发古井反思目前来看，我们认为酱酒的崛起肯定不是一阵风潮，酱酒极有可能会成为行业未来10年、20年甚至更长时间内的关键词之一。之所以这么说，是因为在部分消费者看来，同样价位的白酒产品，酱香型白酒的饮后体感更为舒适，更没有负担。所以消费者会慢慢倾向于选择酱香酒，进而对传统浓香型酒企产生冲击。 古井作为重要的浓香型白酒企业之一，相信对一点感触更深，虽然酱酒目前在安徽规模还不大、风潮也还不够热烈，但趋势上讲，酱酒给消费者的体验提升以及对浓香白酒的挑战，会持续加强。 内部发展做判断趋势——未来行业不会单香型独大，很可能多元化才是最终稳态如果酱酒的趋势不可阻挡，那古井应对的方式是什么？目前来看，企业做了两件事情，去升级战略：一是品类多元化。据古井集团董事长梁金辉在12月11日股东大会上发言表示：未来消费者的需求一定是多样化的，公司当初收购黄鹤楼，就有多元化的考量在里面。而明光酒的酿造原料采用了绿豆，在90年代就曾经风靡全安徽。一方水土养一方人，明光酒的这种特色化当初能够被市场高度认可，就说明其有着自己独特的价值。古井的收购，相信会在未来实现对其价值的更大程度释放。 二是打造古香型。新推出的年三十，也是差异化香型——烤麦香，古井将其定义为古香型。我们判断，未来随着该香型产能的稳定，古井会把古香型做更大范围的推广，并逐渐成为古井的一种特色。 综合来看，古井未来会逐渐丰富品类的多元性，同时提升自己的品牌特色化、香型品类化，从而更好的适应白酒行业未来的竞争。 投资建议收购明光酒短期不会给古井带来重大改变，企业的主要逻辑还是围绕年份原浆进行持续增长。在完成从献礼到古5、再到古8、古20的持续升级以后，企业进一步推出年三十去进驻千元价位，持续提升竞争格局。而企业持续推进的多元化布局、自身品类化等举措，则为企业的战略远点打开更多想象空间。对于兼顾短、中、长期发展的古井贡酒，我们继续看好其长期可持续增长的确定性。预计公司2020/2021/2022年的营收增速分别为7.6%/21.1%/17.8%，归母净利润增速分别为0.7%/26.6%/20.8%，对应PE分别为65.11/51.43/42.57倍。维持盈利预测不变，继续维持买入评级。 风险提示①疫情出现反复；②安徽购买力出现大幅度下降；③酱酒发展超预期；④公司人事变动；⑤食品安全问题。

名酒基因助力公司品牌价值提升，中国酒文化为业务发展保驾护航。 古井贡酒及其收购的黄鹤楼酒业均因百年品牌历史和优质产品获得全国评酒大会的认可，成为所在地唯一上榜名酒，助力品牌高端化发展。中国拥有深厚的酒文化，人们需要酒作为媒介来进行社会应酬、情感维系，为白酒业务发展提供可持续性。因此，公司业务具有较深的护城河。 “年份原浆系列+三通工程+大量广告促销费用投入”使得第一个百亿时代开启，公司优秀的经营水平得到验证。公司2007年重回白酒主业，推出年份原浆系列，重塑产品品牌价值；通过“三通工程”来配合新系列的推广，可复制性和扩展性强的模式促使公司业务迅速拓展；加大销售费用投入，提高品牌曝光度。在管理层的精心经营下，公司2019年的营业收入达104.17亿元，毛利率提高至接近80%。而且，销售费用率自2016年起呈下降趋势，销售费用结构优化，经营效率提高，归母净利润近五年CAGR28.57%。 在员工现金报酬激励充足和产能扩建的支持下，公司紧抓省内消费升级机会以提高省内市占率，利用地缘优势以拓展全国化业务，第二个百亿时代可期。公司员工报酬在行业前列，2020年计划投入89亿形成年产6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、年产13万吨灌装能力的园区，为优质产品生产及推广做好前提工作。安徽近年来经济发展速度快，人均消费能力提高，消费升级有需求。公司抢先口子窖优化产品体系、运用灵活渠道模式以配合省内市占率继续提高。公司地处多接壤省份的华中地区，相似的饮酒文化促进公司的全国化业务发展。 盈利预测：我们预计公司2020-2022年收入分别为10,939/13,297/16,237百万元，同比增长5.01%/21.55%/22.11%;净利润分别为2,111/2,760/3,512百万元，同比增长0.62%/30.75%/27.28%；对应PE为61.59/51.81/40.71倍。 风险提示：市场资金偏好转变；原材料供应不足；消费升级不及预期；行业竞争加剧。

事件 近期古井贡酒发布多则重要信息：1）公司发布增发预案，拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票，募集不超过50亿资金，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目；2）公司与安徽明光酒业有限公司进行了接洽，就收购明光酒业股权事项达成初步意向；3）公司召开临时股东大会，在投资者交流环节中就公司发展做出解读。 点评 定增扩建优质产能，保障高端化战略落地 公司近期表示将定增扩建优质产能，此次技改项目总资金89亿元左右，建成后将形成年产6.66万吨原酒生产、28.4万吨基酒储存、13万吨成品灌装能力的现代化智能园区，预计2022年9月一期将实现投产。公司定增扩建优质产能的战略意义在于：1）保障高端化战略落地，志在长远：在消费升级趋势持续演绎、高端酒及次高端酒市场加速扩容背景下，今年以来酒企相继通过提价推新以提升品牌力，实现“占位”，而充足的优质酒产能为酒企实现产品结构持续升级的基础要素。按公司目前产能及十四五规划计算，2022年公司或将实现产销平衡，为实现老酒存储率稳定提升（为推出年份酒等高价位酒做准备）、产持续高于销，公司前瞻性的进行定增扩建优质产能以保障高端化战略的落地，志在长远；2）自动化、数字化程度提升将对成本端及酒体品质稳定性进行优化：本次技改项目设备投资和土建投入资金大致相同（自动化、数字化程度较高），生产效率的提升、酒体稳定性的提高、人工成本的下降、环保消防风险的降低均利于公司盈利能力的提升。 外延收购明光酒业以实现渠道协同、产品矩阵丰富 近期公司拟并购的明光酒业为本地民营酒企（90年代曾是与古井贡酒、口子窖齐名的三大酿酒集团），2019年收入约为3-4亿元，主要市场为明光及滁州两地，主要产品覆盖中低价位：明绿系列（300-700元）、老明光系列（80-300元）、明光系列（70-100元）、大包干系列（70元以下），其中明绿液及老明光系列为双亿大单品。我们认为：1）明光酒业拥有的超万吨基酒储备可满足古井贡酒部分老酒需求；2）考虑到明光酒业在明光及滁州两地拥有高认可度，公司可通过古井贡酒+明光双品牌加速抢占市场份额，实现省内市占率的进一步提升；3）明光酒业主打中低端产品，可助力古井贡酒实现渠道下沉，享受光瓶酒价位带扩容红利。 产品结构更加清晰，省外市场全国化加速 在股东大会上，公司显示出了较强锐意进取态度及对未来清晰的规划，公司将延续全国化、次高端酒化战略。具体来看，产品方面：1）推年30新品：年30品评酒体明显提升，工艺上石窖+泥窖多轮发酵，为古香型和烤麦香突出的白酒，且全部来自古井国宝窖池。这一产品有两种表达，一个是大年三十（红瓶），另个是年30的表达，产品即将面世，价格将在1000元以上；2）省外贯彻次高端战略：公司将全面助推古20的同时加上不低于200元的单品，从而组合不超过3个单品的产品线作为省外市场全面主推的产品线。市场方面：公司将建设梯队市场，即明后年将陆续呈现规模为10-20亿元的第一梯队市场及未来规模可达10亿元的第二梯队潜力市场，短期内省内外市场规模目标比为6:4，长期目标比为5:5，公司将按规模省区、规模单品、规模客户推进全国化战略，目前进度符合预期。 春节旺季信心充足，坚定迈向双百亿 短期看：后疫情时代下，公司产品结构仍实现持续提升，省内龙头地位不断强化，古8及以上产品表现优秀，库存已逐步恢复至良性水平。我们认为古井贡酒有望实现开门红，主因：1）公司管理层对春节旺季信心较为充足；2）渠道已开始备货21年春节，经销商打款积极性较高。 中长期看：公司战斗力强，安内攘外路线清晰，份额结构稳步提升：1）产品端，公司通过提前布局千元价格带产品以拉高品牌势能，目前古8及以上产品占比约30%，高端化战略的持续落地有望增厚利润；2）渠道端，古井贡酒在安徽市占率不到20%，公司将借助明光酒业以进一步提升市占率，努力实现县县过亿目标；省外招商速度及质量不断增长，全国化稳步推进；3）产能端：扩产保障200亿元目标的实现。 盈利预测及估值 预计2020~2022年公司收入增速为6.1%、19.8%、17.4%；利润增速为5.2%、28.9%、23.9%；EPS分别为4.4、5.7、7.0元/股；对应PE分别为59、46、37倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予增持评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

春节旺季信心充足，省外拓展符合预期。 据草根调研反馈，目前渠道已经 开始备货 21年春节，合肥、皖南部分地区仍有一定社会库存，但随着国 内对疫情控制信心的增强及经济活动活跃度的增加，渠道对 21年白酒销 售的预期较为积极， 打款积极性有明显提高， 部分经销商备货量同比增长 15~20%左右， Q1有望实现开门红。在交流中公司也表示对 21年春节销售 有较强的信心，同时省外拓展节奏符合预期，有望在 21~22年看到一批 10~20亿级规模的第一梯队省区市场及 10亿级别的第二梯队市场，未来省 内外份额目标 5： 5，短期达到 6： 4的占比。 功在当下利在未来，技改工业化产区是公司长远发展及高端化战略的必要 保障。 本次技改扩张产能， 确保 200亿收入目标顺利实现的同时，也是公 司产品高端化发展路径的重要保障。 按照目前产能及十四五的规划，公司 将在 2022年达到产销平衡，为保障高端产品生产， 2022年九月第一期即 能投产，确保每年均有基酒能够储存， 2024年起高端酒产能即能大幅增加。 白酒终其消费品的本质，重视产能品质，将为公司高端化，拉升品牌力形 成有效助力。 本次技改项目自动化、数字化程度高，设备投资和土建投入 比例达到 1： 1左右，生产流程全部实现数字化管控， 6.6万吨产能人员需 求将从 8000~10000人降低至 1000人以内，虽然一次性成本投入较高，但 长远来看，无论是人工成本的节约，还是环保、消防、食品安全等风险都 得到了有效降低，意在提前布局，保障未来。 产品结构更加清晰，加强聚焦次高端核心大单品。 本次股东大会梁董事长 再次强调了公司提升产品结构的决心以及坚决聚焦核心大单品的战略，最 重要的发展抓手仍为古 20，同时配合古 8、古 16等 200价格带以上的大 单品，聚焦资源，战略匹配和整体运作更加明确， 18年以来整体升级和聚 焦的逻辑仍将继续演绎。同时公司立足中原黄淮白酒文化，推出多年储备 的创新香型“古香型”单品“年三十”（两个版本，另一版本以数字命名 “年 30”）定位千元价格带，以文化复兴的角度拉升整体品牌影响力。 整 体十四五规划方面，仍会坚持白酒主业，按节奏高质量完成 200亿目标。 投资建议： 渠道积极性转高，全国化进程符合预期。技改扩产保障 200亿 目标， 也映证公司高端化的决心， 维持目标价 310元。 目前渠道信心充足， 春节预计顺利完成开门红，公司技改项目将进一步强化核心竞争力，保障 双百亿目标完成。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24元，当前 股价对应 PE 分别为 55/42/33倍。考虑到公司未来业绩确定性较高， 结构 升级及聚焦逻辑顺利演绎， 我们乐观维持一年目标价 310元，维持“强推” 评级。 风险提示： 渠道改革不及预期， 产品培育不及预期，竞争加剧。

核心观点：近期公司股东大会上举行了投资者交流会，对新品定位、增发扩产、十四五规划等做了详细解读。我们认为管理层具备突出的企业家精神，市场敏锐度高且战略谋划能力强，积极创新推出古香型高端品满足个性化需求，增发扩产为长期发展奠定产能基础。公司公司2024年收入年收入规划两百亿元，坚持战略定位全国化百亿元，坚持战略定位全国化+次高端化，次高端化，实现路径清晰，我们看好未来3-5年业绩增长弹性，目前对应2021年年41倍，持续重点推荐。 年三十高端新品香型差异化定位，有助于整体品牌力的拔升。公司计划在春节前推出高端产品年三十，定价在千元以上，分红黑色两种瓶身，红瓶叫年三十用于年夜饭场景、价格更高，黑瓶叫年30，满足日常高端消费。 在香型方面，公司积极创新打造出古香型体系，来源于中原文化的烤麦香型，有别于浓酱清三大香型，定位个性化差异化需求，基酒全部来自明代窖池群，目前表达体系、商标注册、产品设计和标准均已成型，内部已启动大客户订购程序，后续采取限量发行销售，我们认为该产品作为高端形象产品旨在拔升古井品牌高度。目前公司重点推广产品仍是古20，该产品的稳定性、口感舒适度和价位方面，与古井现阶段战略匹配度高，也适应当前的主流消费趋势。 增发扩产志在长远，原酒供应有望良好衔接。公司本次增发扩产志在长远，为未来200亿甚至更高收入规模做提前谋划。按照过去原酒产能布局，到2022年底基本达到产销平衡，后续无法匹配市场需求，特别是日益增长的高端酒需求。本次公司计划总投资89亿元，募资50亿元，用于扩产6.6万吨原酒产能，实现总产能基本翻倍，预计将在2022年9月开始一期投产，实现原酒供应良好衔接，2024年全部投产结束，本次扩产突出自动化和数字化管控，有望显著优化运营成本，提高生产效率。 十四五战略清晰，全力迈向两百亿。公司规划2024年收入目标200亿元，战略定位全国化+次高端化。产品方面，主推古20，外加3个以内主流单品组合，如古8等；渠道方面，近两年调整组织架构体系，建立5大战区、18个省级大区，在省内份额稳步提升的同时，省外围绕核心区域积极培育一批10-20亿元市场，如江苏、河北、河南、山东等地，近期目标省内外收入占比6:4，中期目标5:5。公司本年度受疫情影响较大，随着百元价位消费的逐步恢复，春节旺季值得期待，我们看好来年业绩增长弹性，目前公司对应2021年41倍，持续重点推荐。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为4.42/5.65/6.91元，对应PE分别为54/42/34倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、食品安全事件。

机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径实现新五年目标 古井贡酒作为老八大名酒之一，享誉海内外。梁金辉于2014年担任董事长后对产品结构、渠道和营销上进行了大刀阔斧的改革，公司在省内实现了弯道超车，昔日巨头再次腾飞。我们认为，公司将通过机制改革、省内消费升级和省外扩张等多路径来实现“双品牌、双百亿”的目标。预计公司2020-2022年EPS分别为4.29元、5.52元和6.53元，我们维持“买入”评级。 不破不立，大刀阔斧改革顺机制 公司在机制上一直寻求改革，2009年7月30日，亳州国资委与上海浦创签订合同，上海浦创受让古井集团40%股权。2019年3月15日，亳州市国资委将持有的古井集团60%股权无偿划转至亳州市国有资本运营有限公司。2020年亳州市政府工作报告上再次提出“聚焦改革创新，激发市场主体新活力”的工作目标。我们认为，继古井酒店之后，古井贡酒也有望继续推进国企改革，进而激发机制活力。 引领省内消费升级，年份原浆势能释放 在财富效应带动消费力不断提升的背景下，近年来公司再次捕捉到了省内白酒市场不断扩大所带来的发展契机，陆续推出更高价格带产品以推动产品升级。公司运用主流单品占领省内市场主流价格带，并在此基础上推出更高价格的产品以提升品牌力，通过消费者培育推动产品结构升级。2016年起公司每年对部分产品实行提价措施，助推产品牢牢占领省内主流市场带。根据公司2019年年报显示，2019年公司吨酒价格为11.3万元，同比增长了9.4%，较2016年7.2万元/吨提高了56%。 名酒基因具备全国化潜力，省外开拓加速 作为老八大名酒，古井贡酒具有较高的知名度和美誉度，在全国化进程中具有先发优势。公司试错期走弯路使得当时的全国化布局戛然而止，经过十余年的调整和发展，公司扎扎实实做好省内市场深耕，使其在省内市场份额不断提高，安徽白酒龙头地位不断巩固。稳固的大本营市场为古井贡酒走出安徽省夯实了基础，公司以周边省份为踏板，通过并购和自主扩张等方式加快了全国化进程。 公司业绩或将持续快速增长，维持“买入”评级 我们认为，公司以安徽为大本营市场进行深耕细作和持续渠道下沉，在省内市场占比或将持续提升；同时，公司核心大单品古井原浆系列产品力和品牌力不断提升，公司产品结构有望继续优化。我们维持公司2020-2022年归母净利同比增速2.89%/28.89%/18.29%的预测，EPS为4.29/5.52/6.53元。参考可比公司2021年平均PE为50x，给予公司2021年50x的PE估值，对应目标价276.00元（原值为253.92元），我们维持“买入”评级。 风险提示：经济增长不及预期，竞争加剧，结构优化不及预期，食品安全。

事件公司近期发布数则重磅信息：1、公司拟定增募集总额不超过50亿元资金，用于酿酒生产智能化技术改造项目。项目建成后将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨成品灌装能力的现代化智能园区。本次发行股票数量不超过发行前总股本的10%，发行对象为不超过35名（含35名）的特定投资者。2、公司根据发展战略需要，近期与安徽明光酒业有限公司进行了接洽，就收购明光酒业股权事项达成初步意向。我们认为公司通过产能扩张+省内并购两大布局，已为2024年实现营收双百亿的战略目标确立了基本战术，未来公司发展蓝图逐渐清晰。 投资要点定增发力技改扩产，聚焦次高端撬动营收增长。2019年公司营业收入成功突破百亿，并制定下2024年收入破双亿、省外收入占比达40%的战略目标。当前白酒行业量增乏力，在消费升级的产业发展背景下，市场规模增长主要依赖主流价格带向上迁移，高端/次高端与中低端品类盈利能力差距逐步拉大，为保证战略目标顺利完成，公司于2020年3月公布投资额89.24亿元的酿酒生产智能化技术改造项目，预计在2024年12月完成建设。公司目前基酒产能约10万吨，产能利用率在90%左右，本次技改扩产项目预计增加潜在产能60%以上，对应年度收入为148.06亿元、净利润28.93亿元。公司所在基地市场安徽省竞争激烈，对公司营销与渠道能力均提出更高要求，市场担忧本次大幅扩产能否顺利实施存在一定不确定性。我们认为，公司年份原浆系列优质基酒系公司未来次高端的发力之源，扩产技改是公司迈向双百亿的必经之途。预计公司本次定增募资预计将有效改善生产效率、提升优质基酒产能，为未来集中发力次高端赛道奠定产能储备基础。 并购明光整固省内优势，助力产品结构再优化。公司与明光酒业就收购股权事项达成初步意向，预计收购后公司将获得控股权。明光酒业前身为安徽省明光酒厂，年产白酒约3万吨，营收体量5亿元左右，主要市场在安徽滁州地区，主导产品为明绿系列、老明光系列，其中明绿系列采用绿豆酿酒工艺，产品定位次高端，老明光系列定位百元以下价格带。我们认为，公司对明光酒业的并购是2024双百亿战略在省内的战术体现，意图在于：1）通过并购具有一定市场基础的省内老名酒品牌，强化省内市场份额与市场地位；2）深化省内市场规模经济与协同效应，提升品牌推广费效比，实现降本提效；3）借助并购获得明光酒业万吨级老酒储备，平抑技改期间公司优质基酒的产能波动；4）优化产品结构，补充中低端价格带定位产品，切入豆类酿酒大健康概念。公司2016年完成湖北名酒黄鹤楼并购，意图以湖北市场为突破口卖出省外市场开拓第一步，而本年疫情影响下湖北市场需求不振，对黄鹤楼业绩承诺的完成构成较大压力。我们认为黄鹤楼短期业绩受挫对公司本次省内并购起到一定指引作用，公司省内市场龙头地位已获市场认可，预计省内品牌的并购整合效率将优于省外品牌，对公司业绩、品类扩充以及省内品牌势能强化效果有望短期内迅速释放。 盈利预测与投资建议：从公司近期战略动作方向看，公司未来发展路径可概括为：把握消费升级趋势，以次高端“年份原浆”为增长核心，以产能储备为基石，以生产效率与酒质为发力点，优先突破次高端基酒产能瓶颈。同时以省内市场优势为抓手，在未来4年内通过外延并购省内区域名酒品牌，进一步完善省内市场产品品类与品牌布局，从而实现未来省内市场营收体量的再升级。公司战略目标明确，双百亿战略的品类与资本运作战术打法逐步清晰，省内市场地位牢固。我们认为公司未来凭借产能上量+省内深耕+酒质提升，将大概率实现对省内次高端领域市场份额的持续收割，通过产品结构提升与产能放量双轮驱动，向双百亿康庄大道持续挺进。预计公司2020-22年营业收入分别为109.79/131.87/152.68亿元，对应同比增速分别为5.40%/20.11%/15.78%；归母净利润分别为21.44/26.82/32.2亿元，对应同比增速分别为2.20%/25.10%/20.12%，相应EPS分别为4.26/5.32/6.40元。当前股价对应PE为51X/41X/34X，给与“推荐”评级。 风险因素：省外市场扩张不及预期；并购整合效果不佳；省内市场竞争程度加剧；终端消费需求疲软。

事件：公司根据发展战略需要，近期与安徽明光酒业有限公司进行接洽，就收购明光酒业股权事项达成了初步意向，拟于近期对明光酒业开展尽职调查和审计评估等工作。明光酒业主要市场在安徽明光及滁州。 公司拟并购明光酒业可进一步整合省内市场提升市占率，同时利用明光渠道推动古井产品进一步下沉。明光酒业是安徽区域型民营白酒企业，销售区域重点发展明光及滁州两大市场，产品包括明绿、老明光、明光及大包干四大系列，。明绿系列价格带集中在300-700元左右，老明光系列价格带在80-300元，明光系列在70-100元，大包干为光瓶白酒，定位低端。公司2019年销售规模在3-4亿，2025年目标突破销售收入15亿元。明光酒业近年来投资近6000多万元对公司基础设施、酿酒厂房等进行技术改造，增加原酒存量，为未来发展奠基。我们认为古井贡拟收购明光酒业，一方面可以利用明光酒业在明光及滁州地区的积淀优势，渠道协同，对当地市场进行更深入的切割及抢占，借势再拓古井的省内渠道。另一方面，在市场激烈竞争的背景下，通过并购整合有利于优化竞争格局、提升市占率，古井目前省内占比超过20%并且有望加速提升。 此次乃继黄鹤楼后另一大拟收购项目，省内+省外外延式并购，古井整合步伐加快。2016年公司收购黄鹤楼酒业，旨在通过省外收购加快推进全国化进程。古井贡主要销售地区集中在安徽及湖南，收购黄鹤楼是利用黄鹤楼的湖北销售渠道及经销商资源，对湖北市场进行高效补足。公司省内市场持续深耕，强化市场格局现有优势；省外积极拓展，利用外延并购迅速切入当地市场，双向赋能协同发展。 古井贡内生外延步伐加快，两百亿目标未来可期。随着省内消费升级的逐步推进，公司古8及以上的产品结构占比将继续提升，同时“三通工程”也将持续致力公司渠道和市场的建设。省外公司加大品牌和渠道建设，辐射安徽周边地区，静待省外市场势能释放。我们认为公司作为省内市场龙头，致力于结构升级和渠道深耕，省外市场通过因地制宜策略，推进全国化进程，打开业绩增长空间，看好公司未来发展。 投资建议：我们预测公司2020-2022年营收为110.20/133.70/159.27亿元，同比+5.79%/21.33%/19.12%，归母净利润21.91/27.32/34.07亿元，同比+4.48%/24.68%/24.70%，EPS分别为4.35/5.43/6.77元，维持公司“买入”评级。 风险提示：收购不及预期，居民购买力下降，全国化推进缓慢，次高端产品营销不及预期。

定增扩建优质基酒产能，将加快升级逻辑，保障实现双百亿。今年以来，高端白酒需求强势，批价不断冲高，各次高端头部品牌亦是不断将主力产品升级提价，白酒消费升级速度有所加快，在此背景下，公司制定技改扩建计划，提升优质酒产能，为扩张市场份额打下基础。此次技改项目总资金 89亿元左右，定增募集资金不足部分由公司自筹资金解决，建成后将形成年产 6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。提升产线自动化水平后，不仅有利于酒体风格更加稳定，同时有望提升生产效率，提升毛利率水平。按成品酒对外销售测算，可实现年均收入 148.06亿，年均净利润 28.93亿，为公司实现双百亿目标打下坚实基础。 万事开头难，水到渠自成，期望待后续加大国改力度，进一步释放经营活力。 公司早期改制屡次受挫，在上市酒企中进程相对较慢，本次定增实现一定的突破，但未涉及到管理层及员工持股，期待后续不断尝试突破，加大改革力度，引进能给公司带来战略资源优势的投资者，甚至考虑管理层及员工持股，进一步释放经营活力。 摊薄幅度较小，公司有能力覆盖，产品力、品牌力、拼搏的经营团队才是公司不变的三大核心竞争力，将会延续保障结构升级、全国化扩张。按照现在股价折扣进行估算，发行股数在 3000万股左右，摊薄约 6%，幅度较小，公司有能力覆盖。同时通过研究公司近十年发展历程不难发现，与改制相比，优良的产品力、不断拉升的品牌力、尤其是优秀的管理团队及拼搏的中层基层员工，才是公司的核心竞争力。在此保障下，公司年份原浆系列升级势能仍望延续，省外配合黄鹤楼快速恢复，全国化扩张逻辑不改。 投资建议：技改保障产能，收入目标更加清晰，摊薄有望通过高增长覆盖，维持目标价 310元。公司扩建项目将进一步强化核心竞争力，保障双百亿目标完成，三大核心优势及结构升级、全国化扩张逻辑未改，若市场短期波动，或为较好配置时机。我们维持 2020-2022年 EPS 预测 4.30/5.69/7.24元，当前股价对应 PE 分别为 53/40/32倍。考虑到公司未来业绩确定性较高，改制迈出关键一步，后续有望加大力度进一步释放经营活力，我们乐观维持一年目标价310元，维持“强推”评级。 风险提示：省外扩张不及预期、产品培育不及预期、黄鹤楼恢复较慢。

公司发布三季报。2020年前三季度公司实现营收80.7亿元，yoy-1.6%；实现归母净利润15.4亿元，yoy-11.7%；实现扣非归母净利润15.0亿元，yoy-6.8%。公司前三季度实现销售回款86.5亿元，yoy+4.8%，实现经营性净现金流25.8亿元，同比多流入3.4亿元。 收入恢复两位数增长，票据打款增加。公司单三季度实现营收25.5亿元，yoy+15.1%；实现归母净利润5.1亿元，yoy+3.9%；实现扣非归母净利润4.9亿元，yoy+10.9%。疫情影响逐渐减弱，公司Q3收入和扣非净利均恢复两位数增长。单三季度公司实现销售回款23.1亿元，yoy-20.3%，实现经营性净现金流2.4亿元，同比少流入9.6亿元。公司销售回款和经营性现金流同比均大幅回落，主要系公司为减轻经销商压力，放宽票据政策，导致Q3票据打款较多。三季度末，公司应收票据为17.1亿元，环比二季度增加6.8亿元。 结构升级推升毛利，加大费用冲抵净利。单三季度公司毛利率为75.5%，同比提升0.4pct，环比提升1.3pct。Q3公司毛利率有所提升，我们认为主要系高端产品增速较高带来的产品结构升级。受到疫情和消费升级双重压力，古5以下产品增速有限，但古8以上产品受益于次高端扩容和双节备货，在宴席市场表现突出，增速较高，提升产品结构。单三季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为29.4%/6.7%/-2.8%/0.4%，同比分别变动+3.5/-0.3/-1.9/-0.1pct。 销售费用率同比上升较多，我们认为主要系Q3需求回暖，公司加大了终端费用投放。期间费用增加冲抵净利率，Q3公司净利率为20.6%，yoy-2.2pct。 定增扩建产能，蓄力双百亿目标。公司14日发布2020年非公开发行股票预案，拟募资不超50亿元资金，投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5年。项目建成后，将形成年产6.66万吨原酒生产、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。根据公司测算，该项目预计年均销售收入为148.06亿元，年均净利润为28.93亿元，净利率为19.5%。公司于2019年突破百亿营收，正在部署2024年的200亿规划。在次高端扩容的行业背景下，我们认为该技改项目能够加速公司高端产品扩容，卡位主流200-300元价格带，提升省内市占率，同时加速布局古20等高价位产品，把握消费升级趋势，提升品牌形象和产品结构，加速省内外市场渗透。中长期来看，公司有望在省内内外市场实现量价齐升，实现双百亿目标路径清晰。【投资建议】疫情影响仍存，边际改善出现，中长期路径清晰。三季度黄鹤楼及其他中低端产品对公司收入增速有所拖累，主要系疫情影响仍未消除，需求回暖有限，叠加消费升级趋势对中低端需求的挤压。Q3公司已回归双位数增长，叠加定增预案公布，产能投放进程加速，中长期来看，公司次高端发力路径清晰，实现双百亿目标可期。我们预计公司2020-2022年实现营收109.21/130.70/153.63亿元，实现归母净利润21.16/25.30/30.47亿元，EPS分别为4.20/5.02/6.05元/股，对应PE55/46/38倍，给予“增持”评级。【风险提示】古20推广不及预期；黄鹤楼恢复不及预期；省内竞争加剧；疫情影响超预期。

定增计划披露，奠定产能基础。随着“年份原浆”系列白酒逐渐被市场认可，公司次高端白酒销售占比不断提高，为满足消费者对公司“年份原浆”系列等高档产品的需求，进一步提高古井贡酒的品牌认知度和美誉度，公司此次募集资金将全部投入到公司酿酒生产智能化技术改造项目，该项目预计投入资金 89.24亿元，募集资金拟投入50亿元。该项目实施完毕后将形成年产 6.66万吨原酒、28.40万吨基酒储存、13.00万吨成品灌装能力的现代化智能园区。本次非公开发行股票的发行对象不超过 35名（含 35名）的特定投资者,为符合中国证监会规定的证券投资基金管理公司、证券公司、信托公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他境内法人投资者、自然人。 短期受益疫情稳定，长期受益安徽省内消费升级和全国化拓展。短期看，疫情稳定使得公司中高端价位产品需求恢复，同时考虑到黄鹤楼今年受到疫情较大的负面影响，预计明年公司业绩弹性较大。中长期看，随着安徽省内消费升级和价格带上移，古井作为省内龙头的渠道和品牌优势将进一步释放，古 8及以上占比将稳固提高，产品结构得到优化。全国化方面，古井作为老八大名酒，并自 2016年连续冠名春节联欢晚会，市场知名度较高，省外市场拓展空间较大。省内结构优化促进价增，省外拓展继续放量，长期看好公司收入增长和盈利能力提高。 盈利预测和投资评级：基于审慎性考虑，暂不考虑定增对公司业绩及股本的影响，预计公司 2020-2022年归母净利润分别为人民币23.07/27.14/32.76亿元，对应的 PE 分别为 49.79/42.32/35.06倍，维持买入评级。

事件： 1.公司于11月14日发布增发预案，拟向不超过35名（含35名）的特定投资者发行不超过公司总股本的10%的股票，募集不超过50亿资金，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技改项目，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。定增发行完成后，古井集团持股比例降至48.99%，但控股股东和实控人并未改变。 2.公司于11月16日发布公告，与安徽明光酒业有限公司就收购明光酒业股权事项达成初步意向。 投资要点 公司定增聚焦技改扩建，为产品升级蓄力。白酒行业当前呈现出显著的分化特征，疫情更是加剧了行业低端产能的出清，疫后具有强品牌及渠道力的高端及各区域白酒龙头率先恢复，核心单品批价稳中有升，预计未来行业结构性繁荣的现象将持续。在消费升级的大背景下，古井此次通过技改扩建全面提升优质基酒产能，项目建成后公司将形成6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存以及13万吨成品罐装能力的现代化智能园区。据公司测算，按成品酒对外销售测算，公司可实现年均收入148.06亿，年均利润28.93亿，为顺应消费升级，次高端大单品“年份原浆”未来持续放量奠定良好基础。 收购明光酒业，省内格局进一步优化。据微酒数据，明光酒业在上世纪在省内曾是与古井、口子窖齐名的三大酿酒集团之一，历经近十年调整公司如今已逐步走出低谷，19年实现销售规模约5亿，明绿液及老明光系列卡位100-300元价格带，成为双亿大单品；公司样板市场表现亮眼，滁州等区域销售收入破亿实现稳定增长。古井收购明光酒业，一方面，明光酒业超过万吨的基酒储备也使得古井可以快速补充市场急需的老酒需求，对于技改留下的时间差做好过渡。另一方面，公司在省内的竞争格局将更加清晰。当前安徽省内“一超多强”竞争格局显著，据我们测算古井省内市占率超25%，100-300元中高端价格带市占率超40%，收购完成后公司将加速整合局部市场，进一步提高其在省内中高端市场份额，更快实现省内“县县过亿”的发展目标。 技改、并购皆有助力，徽酒龙头迈向“双百亿”。公司“升级+扩张”逻辑依然清晰，公司具备较强的渠道+品牌力，管理及销售团队优异且狼性，近年来公司在省内高份额背景下定价优势已成，并购明光酒业进一步提高省内统治力，而未来技改落地公司将更好的实现次高端放量及产品升级。而基地市场红利下，公司在省外操作则更加游刃有余。期待定增之后公司进一步落地股权激励等国改措施，激发公司活力，徽酒龙头双百亿目标可期。盈利预测与投资评级：预计公司20-22年营收为108.8/130.0/150.6亿元，增速为4.5/19.4/15.9%;归母净利润为21.9/28.6/34.7亿元，增速为4.6/30.2/21.6%;对应EPS为4.36/5.67/6.90元。当前股价对应PE分别为53/41/34X，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧风险，疫情风险，消费需求疲软。

事件：公司发布2020年非公开发行股票预案，拟通过面向不超过35名特定投资者募资不超50亿元，扣除发行费用后全部投入公司酿酒生产智能化技术改造项目，项目建设期预计为5年，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。 锚定“双品牌双百亿”，加大基础产能建设。锚定“双品牌双百亿”，加大基础产能建设。今年3月公司发布公告称，拟投资89.24亿元用于酿酒生产智能化技术改造项目，项目建成后将形成年产6.66万吨原酒、28.4万吨基酒储存、13万吨灌装能力和旅游文化产业为一体的现代化智能园区。同时，根据公司测算，预计可实现年均销售收入148.06亿元，年均净利润28.93亿元，净利率为19.5%，内部收益率22.81%。本次非公开发行股票募集资金为此前公告的延续，是公司锚定“双品牌，双百亿”战略目标下，实现高端产能扩充，优化产品结构，扩大市占率具体举措。 省内龙头地位稳固，省外泛全国化初具雏形。省内来看，根据我们此前草根调研反馈，当前安徽省内白酒呈现跃迁式消费升级，300元以上的次高端价格带放量明显，公司明显受益于消费升级趋势，古8及以上的产品提速放量，古20一枝独秀，公司省内竞争优势突出。省外来看，公司以古8及以上产品为切入点，先后设立河南、湖北、江浙沪、河北四大战略市场，从复制省内深度分销模式向大商模式转变，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，保证渠道利润，河南、湖北、山东等环安徽市场保持较高的增长，泛全国化初具雏形。 后百亿时代行稳致远。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，费用进入下行通道，造血功能持续强化，省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升。随着基础产能建设的落地，坚定看好产品高端化和市场全国化，继续带动品牌势能稳步释放，后百亿时代行稳致远，有望再造新古井。 同时我们也期待公司改制和资本运作双花结果，自上而下推动改制进程，增强企业活力。 盈利预测及投资建议：盈利预测及投资建议：略调整公司2020-2022年归母净利润预测至20.10/25.81/31.38亿元，分别同比-4.2%/+28.4%/+21.6%，考虑大本次定增对股本的摊薄，预计EPS分别为3.99/4.66/5.67元，对应目前股价的市盈率分别为57/49/40倍，看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放，维持270元目标价，对应2021年64倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：省内竞争加剧，中高端产品增长不及预期

事件：古井贡酒公告《古井贡酒公告《2020年年非公开发行非公开发行A股股票预案》股股票预案》，本次非公开发行拟融资不超过行拟融资不超过50亿元，亿元，发行对象为不超过发行对象为不超过35名（含35名）的特定投名）的特定投资者，发行股票数量不超过本次发行前公司总股本的不超过本次发行前公司总股本的10%，扣除发行费用，扣除发行费用后将全部投入到公司酿酒生产智能化技术改造项目。 非公开发行意在扩充产能非公开发行意在扩充产能+提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双提升优质基酒储存能力，为实现“双品牌、双百亿”战略早日实现奠定基础。2020年3月，公司公告拟投资89.2亿元，用于实施酿酒生产智能化技术改造项目，上半年公司用自有资金已开始项目实施，本次非公开发行募资50亿元将为整个项目全面实施提供保障，若按照最新收盘价进行定价基准测算，预计本次发行对股本摊薄约5%，对整体盈利影响有限。我们认为该项目的落地，一方面可以为公司扩充足够的产能，通过实施技改提高优质基酒储备能力，为长期发展做好前瞻性布局；另一方面智能化改造，可以进一步提升生产管理水平，降低运营成本，同时提高产品品质的稳定性。根据预案内容，该项目完毕后将达成年产6.66万吨原酒生产，28.4万吨基酒储存，13万吨成品酒灌装能力的现代化智能园区。若按成品酒对外销售测算，可实现年均销售收入148.06亿元，年均净利润28.93亿元，项目建设期约5年。我们认为该项目建成将再造一个古井，为200亿目标达成打下坚实基础。 疫情加快省内份额提升，来年业绩增长具备较高弹性。公司三季度收入恢复双位数良性增长，疫情冲击将强化公司省内龙头地位，市场份额加快提升。2020年公司计划实现营业收入116亿元，同比增长11.36%，目前来看完成目标有压力，我们预计四季度公司仍会全力以赴抢增量，努力争取完成既定目标。展望来年，随着大众消费的全面恢复和黄鹤楼短期拖累的消除，公司在十四五开局之年有望实现优秀表现，产品结构持续升级+省外布局加快，我们预计业绩增长具备较高弹性。 全国化全国化+次高端全面发力，未来5年收入目标迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关，同期管理层已提前部署下一个5年规划，2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标，在团队建设方面，2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革，建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系，同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位，从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面，2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展，未来5年仍将坚持三通工程体系，按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。在产品结构方面，2018年公司及时推出古20，定位500元价格带，目前已在安徽、江苏、河北等地实现加快增长，未来5年公司将全面发力次高端，依靠品牌聚焦投入和团队狼性作战力取得应有的市场份额，我们预计消费基础较好的华东市场将是古井的主战场。 投资建议：重申“买入”评级，持续重点推荐。暂不考虑股本摊薄，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为111/134/158亿元，同比增长7%/20%/18%；净利润分别为22/28/35亿元，同比增长6%/28%/22%，EPS分别为元，对应PE分别为52/40/33倍，持续重点推荐。 风险提示：省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、省外拓展受阻、