事件：公司公布2021年报及2022一季报。2021年公司实现营业收入132.70亿元，同比+28.93%；归母净利润22.98亿元，同比+23.88%；扣非归母净利润21.86亿元，同比+23.31%；2022年Q1，公司实现营业收入52.74亿元，同比+27.71%；归母净利润10.99亿元，同比+34.90%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+35.92%。 2021年，收入端，分产品来看，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼营业收入分别为93.08/16.09/11.34亿元，同比+18.81%/+16.62%/+168.69%。分渠道来看， 线下/ 线上营业收入分别为127.38/5.31亿元， 同比+28.46%/+41.43%，渠道变革，线上线下融合发展。费用端，销售/管理/研发费用率分别为30.20%/ 7.70%/ 0.39%，销售/管理/研发费用同比+28.42%/+ 27.42%/ +26.75%。顺应“全国化、次高端”，公司聚焦古20，带动古8及以上产品持续放量，年份原浆高端化路线成效卓越，疫情后时代，湖北市场黄鹤楼回暖。 2022年Q1，收入端，公司实现营业收入52.74亿元，同比+27.71%；归母净利润10.99亿元，同比+34.90%；扣非归母净利润10.90亿元，同比+35.92%。费用端，销售/管理/研发费用率为30.16%/ 6.08%/ 0.25%，销售/管理/研发费用同比+30.49%/ +38.16%/ +47.54%。 展望2022年，“十四五”时期次高端白酒消费的增长，中国白酒行业由扩张型市场向竞争型市场加快转变，强者恒强、弱者更弱，“马太效应”愈演愈烈。公司坚定不移深耕“三通工程”，持续推进“战略5.0、运营五星级” 方略，聚焦“全国化、次高端”，打造双品牌联动效应，2022年公司计划实现营业收入 153亿元，较上年增长 15.30%；2022年计划实现利润总额 35.50亿元，较上年增长 11.94%，古井贡集团双名酒、双品牌、双市场，疫情后白酒消费回暖。安徽大本营市场龙头地位稳固，全国化进程加码加力，高端化带动省外市场高速增长，公司有望踏上双百亿征程。 投资建议：我们认为白酒行业高端化、次高端化趋势明显，白酒行业进一步向规模化头部企业集中，在 “马太效应”下，古井贡酒聚焦“全国化、次高端”，在“三通工程”和“战略5.0”下，大力招商布局，古20/16带动高端化、次高端化量价齐升，双品牌年份原浆、黄鹤楼带动整体毛利率攀升，多方布局下双百亿目标可期。全国化进程加码加力，主推年份原浆系列，线上线下渠道融合发展，数字化建设持续推进，双品牌联动运营，双百亿目标实现指日可待。基于公司处于高速增长阶段，我们调整盈利预测，上调2022-2023营业收入（145/167亿元）至154/176亿元，归母净利润（257/302亿元）至282/313亿元，维持买入评级。 风险提示：宏观经济下滑，食品安全风险，市场扩张不达预期，竞品加大市场投入加剧竞争，疫情反复影响消费等。

事件：公司发布 2021年报及 2022一季报。公司发布 2021年年报和 2022年一季报。2021年公司实现营业总收入 132.7亿元，同比+28.9%，实现归母净利润 23.0亿元，同比+23.9%；单季度来看，2021Q4公司实现营业总收入 31.7亿元，同比+42.5%，归母净利润 3.3亿元，同比+3.8%，业绩符合预告数据；2022Q1实现收入 52.7亿元，同比+27.7%，归母净利润 11.0亿元，同比+34.9%。此外，公司公布 2022年经营规划，预计实现营收 153亿，同增 15.3%，利润总额 35.5亿元，同增 11.9%。 省内高基数下保持高增，Q1现金流良好。分产品来看，2021年公司年份原浆/古井贡酒分别实现收入 93.1/16.1亿元，同增 18.8%/16.6%，黄鹤楼营收为 11.3亿元，同比 168.7%，主要系 2020年受武汉疫情影响，基数较低。 分区域来看，公司华中/华北/华南分别实现收入 113.1/10.7/8.8亿元，同比增长 25.5%/54.5%/51.4%，受益于 2021年省内第三次消费升级开启，次高端价格带产品迎来快速增长，华中区域在高基数的情况下仍保持 20%以上的增速。2022Q1在三月份疫情反复的情况下，公司仍表现出了较强的韧性，其中公司经营活动现金流入同比+50.1%，合同负债大幅增长至 46.92亿元，同比增长 157.1%，预收款提升明显，公司报表质量良好。 费用率保持稳健，盈利能力良好。毛利率来看，公司 2021/2022Q1毛利率分别为 75.1%/77.9%，同比-0.1/0.9pct，2022Q1公司毛利率明显提升，主要系春节期间古 8及以上产品动销良好带动公司盈利能力增强。费用率来看，2021/2022Q1公司销售费用率均为 30.2%，分别同比-0.1/+0.6pct；管理费用率分别为 7.7%/6.1%，同比-0.1/+0.5pct。整体来看，公司 2021/2022Q1净利率分别为 17.9%/21.5%，同比-0.1/+1.1pcts。 全年规划留有余力，产品高端化趋势明显。公司也制定 2022年度经营计划，计划实现营收 153亿，同增 15.3%，利润总额 35.5亿元，同增 11.9%，结合过去几年目标跟实际完成情况，我们认为规划基本均为保底目标。从近期的渠道跟踪来看，古 8及以上产品稳步放量，古 20动销保持高增，有望带动业绩逐季改善。中长期来看，公司省内龙头地位稳固，造血功能持续强化，受益于省内主流价格带朝 300元以上发力，在次高端价位带市占率有望进一步提升；省外积极推动产品结构升级，招商质量和广度均有提升，看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 盈利预测及投资建议：我们略调整公司 2022-2023年归母净利润至 28.0/33.9亿元，引入 2024年归母净利润预测为 40.2亿元，同比+22%/21%/18%，对应 PE 为37/31/26倍，看好公司产品矩阵优化和中长期的业绩弹性释放，维持“买入”评级。 风险提示：省外拓张不及预期，高端产品推广不及预期；疫情影响终端动销。

2022年04月29日晚间，公司发布2021年年报和2022年一季报：2021年营收132.70亿元（同增29%），归母净利润22.98亿元（同增24%），扣非21.86亿元（同增23%）。2022Q1营收52.74亿元（同增27.7%），归母净利润10.99亿元（同增34.9%），扣非10.90（同增36%）。 2021年顺利收官，一季度业绩超预期 公司2021年营收132.70亿元（同增29%），归母净利润22.98亿元（同增24%），扣非21.86亿元（同增23%）。其中2021Q4营收31.68亿元（同增42.5%），归母净利润3.29亿元（同增3.8%），扣非净利润2.85亿元（同增4.6%）。与此前发布的业绩快报基本吻合。2022Q1营收52.74亿元（同增27.7%），归母净利润10.99亿元（同增34.9%），扣非10.90（同增36%），一季度业绩超预期。毛利率2021年75.10%（同减0.13pct），其中2021Q4为72.08%（同减0.4pct），2022Q1为77.90%（同增1pct），一季度毛利率继续提升，系产品结构持续优化所致；净利率2021年17.89%（基本持平），其中2021Q4为10.92%（同减3pct），2022Q1为21.46%（同增1.1pct），一季度净利率提升主要系毛利率提升所致。2022Q1合同负债46.92亿元，环比增加29亿元，同比增加27.5亿元。2022Q1经营活动现金流净额27.76亿元（同增302%），其中回款61.67亿元（同增55%），整体指标继续向好。 2022年度经营计划：计划营业收入153亿元，同增15.30%；利润总额35.50亿元，同增11.94%。 次高端产品继续发力，主要产品量价齐升 分产品来看，2021年白酒业务营收127.61亿元（同增26.7%），占比96.2%（同减1.7pct），毛利率77.21%（同增1.1pct）。其中年份原浆营收93亿元（同增18.8%），占比77%（同减4pct），毛利率83.2%（同增1.7pct）。古井贡酒营收16.09亿元（同增16.6%），占比13.4%（同减1pct），毛利率58.6%（同减1.6pct）。黄鹤楼营收11.34亿元（同增169%），占比9.4%（同增5pct），毛利率75%（同增6.5pct）。酒店业务营收0.75亿元（同增19%），占比0.6%（同减0.1pct）。2021年黄鹤楼营收14.59亿元，净利润1.71亿元。 量价角度，2021年年份原浆销量4.32万吨（同增1.4%），对应吨价为21.54万元/吨（同增17.2%）。古井贡酒销量2.83万吨（同增25%），对应吨价为5.69万元/吨（同减6.7%）。黄鹤楼销量0.92万吨（同增100.5%），对应吨价12.35万元/吨（同增34%）。 分区域看，2021年华北营收10.71亿元（同增54.5%），占比8%（同增1.3pct），毛利率75%（同减0.6pct）。华中营收113.11亿元（同增25.5%），占比85%（同减2.4pct），毛利率74.8%（同增2pct）。华南营收8.78亿元（同增51%），占比7%（同增1pct），毛利率78%（同增3.5pct）。国际营收0.1亿元（同增184%），占比0.1%（同增0.1pct），毛利率72.8%。 分渠道看，2021年线上营收5.31亿元（同增41%），占比4%（同增0.4pct）。线下营收127.38亿元（同增28.5%），占比96%（同减0.4pct）。2021年末经销商数量4007家，净增加616家。 全国化+次高端双驱动，进一步完善激励机制 公司已于去年收购省内老明光酒业，意图强化省内龙头地位同时继续收割省内百元以下价格带产品的市场份额。当前千元价位带在扩容上升，公司坚定战略主推次高端古20，同时积极储备高端产品如古香型的年三十。 2022年经营举措：1）市场营销方面：坚定“全国化、次高端”的战略不动摇，推动产品结构和市场结构再优化。全力推进市场和品牌建设，优化资源投放、加大网络和新媒体的传播力度，提升古井贡品牌影响力。2）信息化建设方面：深化数字化建设，打造古井“5G+工业互联网”灯塔工厂，全面推进古井数字化转型。3）完善激励机制，继续推广“独立法人制”、“双创平台化”。放权激活、责权对等，逐步实现人员、费用、薪酬等要素的市场化分配。进一步活化基层单位经营机制，激发员工主观能动性和创造性。 十四五公司坚持“全国化+次高端”战略不变，加快“全国化、次高端”的推进速度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。十四五公司省内外营收比重目标是五五开。目前省外主要是大商模式，环安徽市场表现良好，江苏、河北地区势头良好，河南市场表现突出。近年来公司提出在河南市场再造一个新安徽市场，提升产品结构。 盈利预测 当前安徽省内呈现出一超多强格局，公司作为徽酒龙头将继续收割省内其他中小酒企份额。当前省内消费升级从80-120元价格带向200元以上升级，公司主推古20站稳500元价格带，引领徽酒消费升级。我们继续看好公司次高端+全国化战略持续推进，预计2022-2024年EPS分别为5.58/7.04/8.78元，当前股价对应PE分别为35/28/22倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

业绩简评公司 4月 29日发布公告，21年实现营收 132.7亿元，同比+28.9%；归母净利 22.98亿元，同比+23.9%；21Q4营收 31.68亿元，同比+42.51%；归母净利 3.29亿元，同比+3.81%。22Q1营收 52.74亿元，同比+27.71%； 归母净利 10.99亿元，同比+34.9%。 经营分析黄鹤楼明显复苏，年份原浆结构升级延续。1）分产品，21年年份原浆/古井贡 酒 / 黄 鹤 楼 营 收 分 别 为 93.08/16.09/11.34亿 元 ， 同 比+18.81%/+16.62%/+168.69%。黄鹤楼 20年受湖北疫情影响较重，21年收入对比 19年增长 26%，量/价同比+100.5%/+34%，恢复态势良好。年份原浆 21年收入占比 71%，销量 4.32万吨，量/价同比+1.4%/+17.2%；我们预计 21年古 8及以上收入占比达 40%左右，古 20延续高增，古 16或接近翻倍增长，古 8增速 20%多，古 5、献礼控量保价，产品结构持续升级。2）分 区 域 ， 21年 华 北 / 华中 / 华 南 营 收 10.71/113.11/8.78亿元 ， 同 比+54.5%/+25.5%/+51.4%，华中占比降低 2.4pct 至 85.2%。21年华北/华南/华中经销商净增 159/72/381家，全国化持续推进。 21年盈利能力稳健，Q4提前备货春节。21年净利率同比-0.1pct，其中： 1）毛利率同比-0.1pct，主因酒店等业务拖累，年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼毛利率同比+1.7/-1.6/+6.5pct，结构优化、古 20提价、黄鹤楼复苏对毛利率均有贡献；2）销售/管理费率同比-0.1/-0.1pct，经营效率平稳。Q4收入高增，系春节提前打款备货，Q1+Q4收入同比+33%、销售收现同比+59%。 Q4净利率同比-3.3pct，毛利率同比-0.4pct；销售费率同比+1.0pct，预计系提前确认春节促销、广告宣传费用；管理费率同比-1.9pct；税金及附加占比同比+1.0pct，或因缴税节奏错配。 安徽返乡潮带动需求超预期，Q1预收蓄水池充足。渠道反馈，古井 Q1回款比例高于往年 5pct 以上，春节返乡政策放松，徽酒动销紧俏。22Q1销售收现同比+ 54.9%，期末合同负债同比+141.4%，为后续积蓄势能。22Q1净利率同比+1.1pct，毛利率同比+0.9pct，产品结构持续改善；销售/管理费率同比+0.6/+0.5pct，税金及附加占比同比-1.2pct。 疫情扰动不改升级趋势，长期净利率有望增强。近期安徽疫情反复，公司渠道库存良性（综合库存 12-15%），静待端午需求恢复。22年公司计划实现营收 153亿元（同比+15.3%）；利润总额 35.50亿元（同比+11.94%），参考历史经验，最终超额达成可期。我们认为，安徽本身经济增速领先、升级空间广阔、地产酒强势，古井作为龙一，古 16切入宴席，古 20卡位 600元，或将充分受益于价格带变迁中的红利。此外，公司净利率处于行业低位，未来也存在较大提升空间。 盈利预测预计 22-24年收入增速 23%/21%/19%，归母净利增速为 29%/25%/21%，EPS 为 5.63/7.03/8.52元，对应 PE 为 35/28/23X，维持“买入”评级。 风险提示疫情反复风险，区域竞争加剧风险，结构升级速度低预期，食品安全问题。

事项：公司公告：预计2021年实现营业总收入132.71亿元（+28.95%），归母净利润22.91亿元（+23.54%），扣非归母净利润22.01亿元（+24.14%）；经测算，2021Q4预计实现营业总收入31.69亿元（+42.58%），归母净利润3.22亿元（+1.66%），扣非归母净利润2.99亿元（+10.06%）。 国信食饮观点：1）2021Q4收入平稳增长，销售费用确认前置拖累净利率；2）2022年回款进度超历史同期，1季度业绩增长确定性强；3）全国化和次高端战略稳步推进，利润率有望逐步提升；4）投资建议：公司尽享次高端扩容红利，十四五成长可期，看好公司产品结构持续升级和省外加速扩张，预计2021-2023年公司营业收入为132.7/161.4/186.1亿元，归母净利润为22.9/30.2/38.0亿元，对应摊薄EPS为4.33/5.72/7.19元，对应当前股价PE为45/34/27x，维持“买入”评级。 评论：2021Q4收入平稳增长，销售费用确认前置拖累净利率去年4季度以来整体动销持续向好，助推公司收入实现平稳增长。据测算，2021年归母净利率约为17.26%（-0.76pct）；其中2021Q4归母净利率约为10.17%（-4.09pct）。我们预计净利率下滑主要系费用投放较多，同时有部分2022年春节促销等费用提前确认。2021年整体看，我们预计古8及以下稳健增长，古16及以上或约翻倍增长。考虑公司古16及以上产品动销表现良好，产品结构持续升级，净利率不改长期增长趋势。我们预计2022Q1净利率会有所回升，全年看利润率会保持稳中有升的态势，利润增速会超过收入增速。 2022年回款进度超历史同期，1季度业绩增长确定性强渠道反馈，2022年春节回款进度超前（回款比例整体预计40~50%，其中合肥回款进度50%+，超过往年同期45%左右的水平），动销表现超预期，省内部分区域一度出现断货情况，为1季度业绩稳增长奠基。春节以来整体价盘保持平稳，目前古16/古20批价在330/550元左右，渠道库存保持良性。 全国化和次高端战略稳步推进，利润率有望逐步提升公司在省内地位稳固，强势引领次高端产品结构升级，古8以上产品占比提升明显，古16和古20增长强劲。目前古20在省内已成功占据有利地位，乘600元价格带扩容东风实现快速放量，2021年古20销售体量近20亿元，2022年有望延续高增。随着古20逐渐向省外铺开，未来有望逐步实现全国化放量。公司在省内依靠结构升级，成长仍有较大空间，省外高举高打有望加速突破，2024年200亿营收目标实现可期。投资建议：公司尽享次高端扩容红利，十四五成长可期，维持“买入”评级看好公司产品结构持续升级和省外加速扩张，预计2021-2023年公司营业收入为132.7/161.4/186.1亿元，归母净利润为22.9/30.2/38.0亿元，对应摊薄EPS为4.33/5.72/7.19元，对应当前股价PE为45/34/27x，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济波动风险，疫情大面积反复风险，高端酒需求不及预期风险。

事件：公司发布2021年度业绩快报，实现营收132.7亿元，同比+28.9%；归母净利润22.9亿元，同比+23.5%；单Q4预计实现营收31.7亿元，同比+42.6%；归母净利润3.2亿元，同比+1.7% 21Q4收入略超预期，费用前置压制利润端。公司21Q4收入端增速超预期，主要系由于Q3古井年份原浆系列库存维持低位、经销商配额少带来渠道高备货意愿，助力Q4放量。21Q4利润端受压制主要系由于公司在产品推广端依然维持高费用投入，另外春节提前带来促销费用前置所致。 徽酒消费升级延续，场景复苏带来高弹性。中长期来看，安徽省经济活跃度高，带来居民消费能力强韧性，价格带上移系大势所趋。年份原浆古5/古8/古16/古20分别占据100/200/300/500等价格带，有望全面受益徽酒结构升级。短期来看，2022年春节安徽作为人口净流出省份受益返乡潮，动销旺盛超预期，开门红可期。 省内龙头地位稳固，省外区域突破强化势能。公司省内绝对龙头地位稳固，深度受益于次高端价格带扩容，古20超前布局，快速成长可期。省外利用品牌协同及区域辐射持续扩张，品牌积累有望持续强化。 投资建议：预计公司2021-2022年每股收益为4.33元、5.85元，6个月目标价为234元，对应2022年PE为40x，给予买入-A评级。 风险提示：古20以上价格带竞争激烈；省内竞品改革加剧竞争；经济下行风险

公司于2022年3月10日公告2021年业绩快报：2021年度公司实现营收132.71亿元，同增+28.95%；归母净利润22.91亿元，同增+23.54%；扣非后归母净利润22亿元，同增+24.14%。据此测算，2021Q4公司实现营收31.69亿元，同增+42.56%；归母净利润3.22亿元，同增+1.65%；扣非后归母净利润2.98亿元，同增+10.06%。 Q4营收高增超预期，税费确认节奏导致净利润低于预期。疫情“精准防控”“动态清零”措施下，省内宴席、餐饮等消费场景快速恢复，叠加产业经济迭代带动了白酒消费结构的整体跃升，省会合肥宴席用酒古8价位段正成为主流，古20、古16等高增也拉升了结构。另外，黄鹤楼、明光亦有贡献，根据黄鹤楼业绩承诺补充协议，2021年营收含税目标超17亿元，销售净利率不低于11%；3月1日明光酒业董事长华兴安在2021年度总结表彰暨2022年工作部署大会上介绍，2021年公司超额完成全年经营指标，成为明光市首家纳税超亿元的工业企业。21Q4净利润低于预期或受广宣、渠道销售费用及所得税缴纳节奏等影响，为2022年度公司固本提质增效提供保障。 22Q1“开门红”基础稳固，结构提升下的净利率提升与泛全国化布局带来的营收贡献仍是未来看点。2022年春节返乡人数同比高增，省内疫情防控总体稳定，各类走亲访友聚饮及礼赠消费场景恢复正常，期间也发现低线城市及县乡白酒消费升级显著，百元价位带古5、献礼等动销旺盛，短期渠道库存新低，节后补库需求迫切，也奠定了22Q1“开门红”基础。另外，我们认为，市场关注的净利率提升与省外扩张线索未来也将持续验证，省内经济高增是居民收入增长及消费升级的基础，公司提出2022“固本提质增效”，稳步迈向200亿（含税）目标，也将持续推进“古8以下维持现有规模、稳住基本盘，古16以上重点突破、实现增长”转型升级目标。泛全国化布局也将呈现板块化扩张特征，从安徽向江苏、河南、河北、江西、上海、湖北等长三角、华北核心板块市场突破，伴随安徽“产业社交圈”稳步扩大与区域消费能力的提升，市场的概念将从安徽省内区域延展到安徽籍人口的社交圈，辐射力有望增强，达成公司“十四五”规划省内/省外1:1的区域销售目标。 投资建议：预计2021-2023年公司实现收入132.71/161.26/194.90亿元，同比+28.9%/+21.5%/+20.9%；实现归母净利润22.91/31.64/42.8亿元，同比+23.5%/+38.1%/+35.3%，EPS分别为4.34/5.99/8.10，对应PE分别为45X/33X/24X。考虑到公司徽酒龙头地位及板块市场扩张动能，域内产业社交圈的扩大也将助力徽酒“走出去”，中长期古8及以上占比有望持续提升，推升净利率的目标也将逐步兑现，维持“推荐”评级。 风险提示：省内经济增长支撑性不达预期；疫情致消费场景及消费能力受损超预期；省外扩张竞争加剧致费用率持续提升；商誉减值风险。

事件 2021 公司实现营业收入132.71 亿元（+28.95%）；归母净利润22.91 亿元（+23.54%）；扣非归母净利润22.01 亿元（+24.14%）；21Q4 公司实现营业收入31.69 亿元（+42.58%）；归母净利润3.22 亿元（+1.66%）；扣非归母净利润2.99 亿元（+10.06%） 点评 21Q4 利润低于预期主因费用计提，全年结构仍在稳步提升 21Q4收入增速环比增长显著，净利润率低于预期主因公司将部分费用（部分为一次性）计提至21Q4叠加预收款结构较高，为22年发展蓄力；全年来看，21年预计古16及以上收入接近翻番，古8实现稳健增长，明光业绩略超预期，黄鹤楼完成承诺收入，高价位酒势能释放带动产品结构稳步上移，21年公司蓄力收官。 安徽省春节动销超预期，省内经济发展奠定结构升级基础 短期看，受益于春节期间需求同比增长（疫情管控略放松下，低基数+餐饮场景表现优异），古井贡酒全价格带产品均实现超预期增长，回款表现优异，批价稳定（献礼版/5/8/16/20年批价分别约为80/115/220/320-340/550元/瓶），补库存需求强奠定22Q1业绩高增基础；中长期看，22年公司“维持古8及以下产品规模，推动古16及以上产品增长”为主要方向，依托快速发展的省内的经济，古井贡酒有望继续享受省内扩容&升级红利，叠加公司体制改革持续推进，22年利润率将有较好表现。 省外实现高速发展，十四五占比有望达50% 公司通过结构升级&精细化深耕开拓省内市场；在省外通过因地制宜招商、精细化费用投放等方式实现多区域放量式增长，十四五预计可高质量完成省外占比50%目标。 盈利预测及估值 预计2021~2023年公司收入增速分别为28.5%、27.2%、21.9%；净利润增速分别为23.5%、45.0%、34.2%；EPS 分别为4.6、6.7、9.0元/股；对应PE分别为44、30、22倍。考虑到公司长期逻辑不改，给予买入评级。 风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。

2022年03月10日晚间，公司发布2021年业绩快报：2021年营收132.71亿元，同增28.95%；利润总额31.55亿元，同增27.55%；归母净利润22.91亿元，同比+23.54%；扣非归母净利润22.01亿元，同比+24.14%。 投资要点2021年顺利收官，期待一季度开门红根据业绩快报，公司顺利完成2020年年报中制定的2021年基础目标“2021年经营目标：营收120亿元，同增16.59%；利润总额28.47亿元，同增15.08%”。 其中2021Q4营收31.69亿元，同增42.6%；归母净利润3.22亿元，同增1.7%；扣非2.99亿元，同增10.1%。四季度利润低增速，系公司投放费用较多所致。根据渠道反馈，春节期间人员返乡流动明显增加，产品动销良性，一季度开门红概率较高。 十四五省内外五五开，全国化+次高端双驱动公司已于去年收购省内老明光酒业，意图强化省内龙头地位同时继续收割省内百元以下价格带产品的市场份额。当前千元价位带在扩容上升，公司坚定战略主推次高端古20，同时积极储备高端产品如古香型的年三十。 十四五公司坚持“全国化+次高端”战略不变，加快“全国化、次高端”的推进速度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。十四五公司省内外营收比重目标是五五开。目前省外主要是大商模式，环安徽市场表现良好，江苏、河北地区势头良好，河南市场表现突出。近年来公司提出在河南市场再造一个新安徽市场，提升产品结构。 盈利预测当前安徽省内呈现出一超多强格局，公司作为徽酒龙头将继续收割省内其他中小酒企份额。当前省内消费升级从80-120元价格带向200元以上升级，公司主推古20站稳500元价格带，引领徽酒消费升级。我们继续看好公司次高端+全国化战略持续推进，根据业绩快报，我们略调整2021-2023年EPS分别为4.55/6.03/7.60元（ 前值分别为4.51/5.68/7.05元），当前股价对应PE分别为44/33/26倍，维持“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

白酒消费跃迁式升级，一超二强格局稳固。安徽省是白酒产销大省，18年产量规模全国第五，线上消费量全国第二。近年来安徽省经济发展迅速，人均可支配收入、人均GDP增速都处于全国领先水平，带动白酒消费量和消费水平不断攀升，主流白酒价位带不断上移，次高端加速扩容，我们预计2024年安徽次高端规模有望突破百亿，安徽市场整体规模有望达到400亿。市场的扩容与升级吸引外省一线名酒、大众酒纷纷入局，抢占本土酒市场份额，打破了原有的半封闭市场。目前省内呈区域龙头古井带领下的一超二强格局，口子窖、迎驾位列第二梯队。未来在消费者品牌认知度提升的推动下，省内格局将加速分化，头部酒企集中度进一步提升。 安徽地产酒龙头，品牌费用高举高打。古井贡酒是老八大名酒之一，企业凭借其独特口感，蝉联国内外大奖，深受消费者青睐，品牌价值领先。公司曾连续7年排名前三甲，而后错误实施多元化发展及低价战略，目前在管理层改制下重回正轨，聚焦白酒主业发展，2020年在行业中营收排名第六。古井采用多方位、高投入的营销策略，销售费用在各酒企中位列前茅，不仅开启了高铁车身广告的先河，还连续七年赞助春晚，赞助高端会议，参与全球酒文化巡礼等活动，不断提高品牌调性，加强高端形象的塑造。 主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖。目前古井贡酒产品结构形成了以“142”为代表的产品矩阵，覆盖高端、次高端、中高端和大众酒。其中“1”指的是超高端形象单品古26，加码千元价格带，对标飞天茅台等超高端名酒。“4”指的是次高端战略产品古8、古20、古16、古7，其中古8和古20已经成为省内次高端主流大单品，与口子窖、迎驾以及洋河、剑南春等全国性名酒竞争，并实现省外拓张，抢占次高端市场。“2”指的是中端战略单品古5和献礼，作为早期的战略单品，帮助公司实现了营收的快速扩张，培育了消费者心智，为后续的发展奠定了品牌基础。 省内引领消费升级，省外全国化扩张。目前安徽省内已经步入量减价增的存量市场，古井通过产品结构升级与精细化渠道建设，抢占次高端市场，引领省内消费升级，战略重点单品自古5升至古8，再升至古20。另一方面，古井积极拓展省外市场，因地适宜调整招商战略，进行精细化费用投放，加速全国化进程。根据古井贡酒发布的“十四五”规划，公司明确提出“全国化、次高端”的战略布局，提出2024年公司营业收入达到 200 亿元的目标，省外规划收入占比40%。我们认为，在公司品牌投放、渠道战略的积极作用下，有望达成省外占比40%的目标。 深耕年份原浆系列，战略重点逐步提升。年份原浆系列是公司发展历史上的里程碑式战略。古井献礼版于2009年推出，定位80元价格带，作为过渡性产品，已经实现了消费者心智培育。古井5年于2008年推出，定位120元价格带，目前占据了全省120元价位带最大体量。目前公司战略重点已从古5升至古8，公司规划未来五年古8以上产品占比40%。古8作为省内200元价位带的最大单品，在渠道、战略、费用上都具有显著优势，未来仍将逐步放量，贡献营收增长。2018年公司推出古20，定位500元价位带，通过配额制实施控量保价，发力团购渠道，加强品牌宣传，成为了公司的利润产品和省外扩张战略单品。此外，公司还推出了古30、年份原浆生肖酒等高端产品，提升品牌价值，实现千元价位带的提前抢占。 投资建议：古井作为徽酒龙头具有良好的品牌势能和渠道优势，充分受益次高端扩容和全国化扩张，看好公司的长期竞争力，预计公司2021-2023年归母净利润为24.15亿/31.81亿/38.82亿，同比+30.2%/+31.7%/ +22.0%，对应EPS为4.57/6.02/7.34，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。

三季报稳增长，蓄水池保障全年业绩公司2021Q1-Q3营收101.02亿元，同增25%；归母净利润19.69亿元，同增28%。其中2021Q3营业收入30.95亿元，同增21%；归母净利润5.9亿元，同增15%，第三季度稳增长。 2021Q3末合同负债为27.9亿元，环比增加5.8亿元，同比增加19.5亿元，蓄水池效应仍旧明显。进入12月中下旬，经销商已陆续开始打款，我们预计打款比例在40%左右。明年一季度有望开门红。2021年经营目标：营收120亿元，同增16.59%；利润总额28.47亿元，同增15.08%。 高举高打古20，产品结构升级顺利2018年以来公司高举高打主推古20，在合肥地区投入较大资源和精力，经过三年市场培育，目前该地区主流价格带已升至古8（卡位200-250元价格带），安徽省其他地区主流价格带是古5，未来省会示范效应有望扩散。整体来看，我们认为今年公司产品结构升级比较顺利，预计古8及以上产品占比已超40%，公司当前重心已是古20，通过古20拉升古16（卡位300-400元价格带），进而带动古8、古5乃至献礼版。近两年安徽省内百元以内产品增速放缓，公司对献礼和古5这两款产品提出保盘、保价、保量、保位，稳住公司基本盘，通过古16和古20加速放量拉升品牌力。 十四五省内外五五开，全国化+次高端双驱动公司已于去年收购省内老明光酒业，意图强化省内龙头地位同时继续收割省内百元以下价格带产品的市场份额。当前千元价位带在扩容上升，公司坚定战略主推次高端古20，同时积极储备高端产品如古香型的年三十。 十四五公司坚持“全国化+次高端”战略不变，加快“全国化、次高端”的推进速度，打造规模省区、规模市场、规模客户、规模单品、规模网点。十四五公司省内外营收比重目标是五五开。目前省外主要是大商模式，环安徽市场表现良好，江苏、河北地区势头良好，河南市场表现突出。近年来公司提出在河南市场再造一个新安徽市场，提升产品结构。 盈利预测当前安徽省内呈现出一超多强格局，公司作为徽酒龙头将继续收割省内其他中小酒企份额。当前省内消费升级从80-120元价格带向200元以上升级，公司主推古20站稳500元价格带，引领徽酒消费升级。我们继续看好公司次高端+全国化战略持续推进，预计2021-2023年EPS分别为4.51/5.68/7.05元，当前股价对应PE分别为58/46/37倍，首次覆盖，给予“推荐”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、古8及以上增长不及预期、黄鹤楼增长不及预期、省外扩张不及预期等。

一、事件概述 公司于2021年10月29日发布三季报：2021Q1-3共实现营收101.02亿元，同比25.19%，归母净利润19.69亿元，同比28.05%。其中，2021Q3单三季度营收30.95亿元，同比21.37%，归母净利润5.90亿元，同比15.09%。 二、分析与判断 公司年内预收“蓄水池”蓄水池逐季上涨，未来业绩高增确定性强 收入端：公司2021年内预收账款（合同负债+其他流动负债）逐季递增，公司在21年前三季度预收账款期内增加7.37/2.7/5.79亿元至19.44/22.14/27.93亿元，结合白酒市场一、三季度为销售旺季，二季度为传统淡季的特点，公司打款进度符合市场节奏，侧面印证公司旺季动销优异。预收款作为公司业绩的“蓄水池”，未来业绩高增确定性强；用“单季度营业收入+期间预收账款变动”核算真实营收，以抵消公司因订单确认、发货节奏等因素带来的营收扰动，2021Q3真实营收36.74亿元，较20Q3同比增加37.63%，增速高于报表增速21.37%。 费用端：2020Q1-3毛利率/净利率同比增0.06pct/增1.09pct至76.05%/20.08%。其中，2021Q3单季度毛利率75.25%，同比降0.27pct。期间费用共计10.80亿元，同比增27.03%；其中销售/管理费用率分别降低1.10pct/增加2.36pct至28.27%/9.46%. 省域经济上行支撑产业结构提升次高端受益结构优化增厚利润 由于近年安徽常住人口近年稳中有增，消费人群基数扩大。安徽省在2021年前三季度地方GDP总量排名居第十，两年期GDP的CAGR=9.26%（高于江苏8.83%、山东8.73%、浙江的8.55%、湖南7.78%、河南6.16%）。省内白酒消费结构升级将推动年份原浆结构持续优化，由年初“古5+献礼+幸福版”与“古8及以上”平分秋色的局面，逐渐切换到“古8及以上”主导的场景。 省外泛全国化逻辑正确十四五规划省内外1:1持续推进 公司以省内安徽市场为大本营，逐步孵化了江苏、河南、河北、江西、湖北等省外核心市场。除江苏、河南强势省外市场外，公司下半年还将重点发力山东、陕西市场。 三、投资建议 预计公司2021-2023年营收分别为129.5/147.9/165.7亿元，归母净利润分别为24.0/31.7/37.8亿元，当前股价对应P/E分别为49/37/31X，2022年估值低于白酒行业平均估值47X（算术平均法，Wind一致预期），维持“推荐”评级。 四、风险提示 1）商誉减值风险；2）省内经济上行不达预期；3）疫情致消费不及预期。

事件：公司发布 2021年三季报，2021年前三季度实现营收 101.02亿，同比+25.19%，归母净利润 19.69亿，同比+28.05%。2021Q3实现营收 30.95亿，同比+21.37%，归母净利润 5.9亿，同比+15.09%。 点评：2021Q3收入稳健增长，利润略低于预期。2021Q3收入符合预期，主力大单品持续放量，延续结构升级。2021年前三季度预估古 8以上系列产品占比 35%+，同比增长 60-70%，其中古 8和古 20大单品持续放量，产品结构升级趋势延续。古 20实现翻倍增长，全年订单口径有望突破 20亿元，高举高打策略下提升品牌拉力。2021Q3古 8及以上持续发力，维持较快增长，古 8大单品增长稳健，古 16、古 20基数低增速较快，古 5和献礼个位数下滑。合肥市场渠道调研反馈，市区 200元价格带向 300元价格带升级，今年宴席中古 16占比和场次明显提升。并且原先公司对于古 16费用管控较松，现公司将费用收回投入在宴席渠道，推动古 16宴席渠道增长。古 5和献礼个位数下滑，主要由于今年春节疫情使得部分古 5和献礼聚饮消费场景缺失、去年年底前市场库存相对偏大以及消费升级影响 80元价格带萎缩。 前三季度黄鹤楼预计完成 10亿+，有望完成全年业绩承诺。公司 9月末经销商打款进度为 98%，国庆后打款基本上已经完成。 毛利率小幅波动，经营净现金流和合同负债高增。2021Q3公司毛利率为 75.25%，同比-0.27pct；净利率 19.64%，同比-0.99pct。期间费用率为 35.32%，同比+1.62pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 28.27%/9.04%/-2.42%/0.42% ， 同 比 变 动 -1.10pct/+2.29pct/+0.07pct/+0.37pct。预计管理费用率上升跟职工薪酬确认节点有关，三季度末公司合同负债 27.93亿，同比增长229.75%，较 Q2增加 5.79亿。销售商品回款现金同比增长 66.3%，经营性净现金流同比增长 1448.43%，整体经营情况向好，较高合同负债保障 Q4增长。 盈利预测：预计 2021-2023年 EPS 分别为 4.51、5.82、7.57元，对应 PE 分别为 50X、39X、30X，继续维持 “买入”评级。 风险提示：市场拓展不及预期；食品安全问题；盈利预测不及预期。

公司公布 21年三季报，21年前三季度实现营收 101.02亿元(yoy+25.2%)，归母净利润 19.69亿元(yoy+28.0%)；其中 21Q3实现营收 30.95亿元(yoy+21.4%)，归母净利润 5.90亿元(yoy+15.1%)。 核心观点 产品结构稳步升级，合同负债增长亮眼。21Q3省内市场：1）受益于消费升级和价格带上移，300元以上价格带的古 16/古 20在合肥等市场放量，实现高增长，预计增速在 50%以上；2）200元作为下一阶段的主流价格带，预计古 8增速在 15%以上；3）120元是目前主流价位带，预计古 5同比持平或略降；4）80-100元价格带持续萎缩，预计献礼等同比下滑。综合，省内产品结构保持升级趋势。省外市场中，黄鹤楼预计基数效应减弱，同比实现稳定增长。21Q3末，合同负债余额 27.93亿元，环比增长 26.2%，同比增长 229.7%，增长亮眼，渠道打款积极，有望支撑后续业绩释放。 毛利率小幅下滑，管理费用增长影响净利率。21Q3毛利率 75.25% (yoy-0.27pct)，预计古 20等对渠道支持较多，毛利率未完全体现；前三季度毛利率 76.05% (yoy+0.06pct)。21Q3销售费用率 28.27%(yoy-1.10pct)，管理费用率 9.04% (yoy+2.29pct)，税金及附加占营收比重 14.62% (yoy-1.16pct)。 综合，21Q3销售净利率 19.64% (yoy-0.99pct)，主要因为管理费用率上行。 省内巩固优势省外加速拓展，徽酒龙头行稳致远。安徽省内消费升级趋势加速，公司加快培育古 16/古 20，占据价格带升级前沿；当前公司对古 20的费用支持较多，预计待产品体量到一定规模，费用占比收缩后，古 20将在报表端贡献更大增量；市场操作方面，公司加强市场管控，推动古 20批价和终端售价上行。省外市场，公司稳步推进以古 20为核心的全国化战略，在地面销售队伍的推进下，稳步发展消费者群体，重点发展河南、河北、江苏、浙江等市场，推动省外收入占比提升。短期费用波动不影响公司长期成长趋势，看好公司未来业绩增长空间。 财务预测与投资建议：下调营收和毛利率，预测公司 21-23年每股收益分别为 4.50、5.52和 6.61元（原 21-23年预测为 4.54、5.56、6.67）。结合可比公司，给予 22年 43倍 PE，对应目标价 237.36元，维持买入评级。 风险提示：黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2021年中报，2021H1实现营收 70.07亿元（+27.0%）、归母净利润 13.79亿元（+34.5%）。2021Q2营业收入 28.77亿元（+28.6%），归母净利润 5.64亿元（+45.4%）。 产品结构优化，省外占比持续提升。分品类看，白酒业务中年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼分别实现收入 50.7亿元，8.06亿元、5.81亿元。 营业收入比上年同期增长 15.49%/14.09%/319.6%。黄鹤楼实现较快恢复性增长，古 20等放量带动年份原浆吨价高增 24.63%。分地区看，2021H1华北/华中/华南/国际各增长 40.3%/23.54%/67.51%/424.71%。 其次 2021H1华中地区营收占比为 85.99%，大本营市场继续深耕，省外华北、华南地区扩张较为顺利，增速较快。2021H1经销商数量共 3720个，较 2020年底增加 329个。公司持续聚焦全国化布局，不断推进渠道下沉。21Q2公司合同负债（预收款）22.1亿，较 21Q1增 2.7亿（+13.9%），较 20Q2增 14.9亿（+204.3%），创历史新高，21H1销售回款 80.6亿，同比+27%，其中 21Q2为 40.8亿，同比+113%，报表经营质量非常好。 毛利率提升、费用率略降带动盈利能力稳定提升。上半年年份原浆系列毛利率 82.5%，同比提升 1.9pcts，古井贡酒毛利率 59.5%，同比下降 0.7pct，黄鹤楼毛利率 75.4%，同比提升 4.5pcts。年份原浆、黄鹤楼稳中有进，对毛利率贡献较大。2021Q2公司净利率为 19.6%，同比提升+2.3pct，净利率提升主因为毛利率提高和费用率下降。Q2毛利率为 75.6%，同比提升 1.0pcts，营业税金率 14.7%(-1.7pct)，税金率变化是由短期发货节奏变化导致的季度波动所致。销售费用率28.1%(+0pct)，管理费用率 8.2%(-0.8pct)，财务费用率-1.5%(1.0pct)，公司销售、管理费用投放保持合理状态。 定增募拓产能、全国化扩张和大单品战略保障中长期增长。 （1）非公开发行募资 50亿元，投入公司酿酒生产智能化技术改造项目,达产后由目前 11.5万吨扩展到 24.5万吨的产能，以支持未来 10年以上发展 （2）在省内格局向好叠加品牌势能释放的背景下，全国化扩张成效显著，华北、华南、江浙沪等市场均实现高速增长，省外扩张有望取得新突破，预计未来三年省外实现双位数以上复合增速。（3)次高端战略下，大单品古 20、古 8等继续较好增长，古 20占据 600元次高 端核心升级价格带，全面主推；打造古 8安徽中高端价位段的王者地位。 盈利预测与估值： 我们略提高盈利预测，预计 2021~2023年收入增速 21.41%、19.00%、16.00%，利润增速为 28.29%，25%，22%。给予目标价 265.44元，维持“买入”评级。 风险提示：高端化不及预期，渠道开拓不及预期。