事件:6月月19日,我们参加了古井贡酒股东大会,换届选举梁总连任董事日,我们参加了古井贡酒股东大会,换届选举梁总连任董事长职务,核心高管团队稳定,并与投资者进行了交流,我们将市场最关注的三点问题进行简要总结。我们看好公司的核心逻辑未变,关于公司的详细内容,建议参考细内容,建议参考5月月18日发布的深度报告《古井贡酒:日发布的深度报告《古井贡酒:看好省内份额加速提升,预期差最大的二线名酒》。 黄鹤楼:受疫情影响较大,公司已做好充分准备积极应对。年初以来的新冠疫情对黄鹤楼所在地武汉影响最大,一季报披露数据已有体现,但公司管理层对此影响做了充分思想准备,积极采取应对策略。疫情发生后,黄鹤楼和公司协会积极捐款捐物资,合计近3千万元,彰显民族品牌的担当和责任;管理人员走进社区慰问医务工作者,给广大市民增强信心;黄鹤楼作为当地第一个复工企业,推出一系列复工产品,如黄鹤楼75度大清香产品等,积极组织销售和管理人员慰问经销商,送防疫物资等给予渠道端全方位支持。公司管理层预计黄鹤楼全年业绩承诺完成难度较大,但公司会坚持积极应对,保证旺盛的生产力,不调目标意在树立努力的方向、稳定斗志。 省内:疫情控制高效,龙头竞争优势进一步提升。安徽疫情控制方法得当高效,是全国第一批疫情清零的省份,公司得以快速复工复产,但仍会适应疫情的常态化发展。古井在省内具备深厚的品牌、人脉和市场基础,疫情后恢复进度符合预期,由于白酒以聚饮消费场景为主,难以出现报复性消费,渠道反馈目前省内动销恢复至正常水平的7-8成,渠道库存同比去年略高。从五一宴席市场表现来看,古井相对竞品优势进一步强化,我们认为疫情冲击将加速龙头市场份额的提升,省内盈利能力有望更好释放。 省外:全国化全国化+次高端全面发力,次高端全面发力,未来未来5年收入目标年收入目标迈向迈向200亿。2019年公司收入突破百亿大关,同期管理层已提前部署下一个5年规划,2020-2024年规划收入实现200亿元目标。围绕上述目标,在团队建设方面,2019年公司已对销售公司组织架构进行重大改革,建立了5大战区、18个省级大区的一线作战司令部指挥体系,同时选拔一批年轻骨干升任管理岗位,从组织、资源上予以保障下一步战略实施。在战术打法方面,2008年公司提出三通工程驱动业绩实现10年高速发展,未来5年仍将坚持三通工程体系,按照“抓动销、去库存、深渠道、稳价格”方针坚持执行。 在产品结构方面,2018年公司及时推出古20,定位500元价格带,目前已在安徽、江苏等地实现快速增长,未来5年公司将全面发力次高端,依

安内:份额提升优势明显,竞争格局不断优化。观感:本次股东大会虽受疫情影响但公司组织流程严谨有序,管理层交流心态积极开放,进取务实。目前古井在省内的份额上已经形成了对竞品的绝对优势,其品牌影响力与在消费群体中的号召力进入良性循环强者恒强。无论在品牌还是渠道端,均已拉开与竞品的巨大差距,安徽省内迎来全新竞争格局。竞争格局的优化带来的是更有效合理地费用投放,预计对盈利能力有进一步的贡献,公司已经逐渐进入收割份额红利的阶段,同时,从省内焦灼竞争中解放出来后将更多精力资源投入省外,正式进入全国化阶段。 攘外:次高端卡位布局精准,产能规划目光长远。在省内格局明朗之后,公司省外拓张的脚步不断加快,省内造血功能输出省外,同时坚定次高端的发展战略,注重品质保障与品牌的拉升,本次股东会上也提到,产能扩建稳步推进,将会为全国化扩张做好有力的品质支撑。16年公司这一轮产品结构升级后,古8顺应消费升级,取代古5成长为支撑起省内主流价格带的大单品,古16、20着眼未来,提前布局400~600次高端价格带,拉高品牌势能的同时,精准卡位也为公司下一阶段的发展打开了空间。目前江苏、浙江、上海等潜力市场消费水平较高,均能消化古8以上价格带。省外拓张势必面临更加激烈的竞争,但公司经过数年的费用投放,无论在品牌还是渠道端均积累了较强的势能,将会在未来阶段分梯队打造核心消费市场,以点带面稳步推进全国化战略。 渠道恢复较快,管控不断加强:据渠道调研反馈,五月以来安徽省内动销恢复较快,但报复性增长概率不大,五一期间宴席等消费场景频次同比有所增加,但是受用餐人数限制,单次消费量有所减少。我们关注到市场对公司库存有一定担忧,由于节前渠道打款积极,又受疫情影响,库存水平确比往年略高10%左右,但公司四月前已停止打款并出台促销措施帮助渠道消化库存,同时加强了渠道管控,将业务员的考核细化到终端单店,同时将库存指标也纳入到了考核指标之内,目前春节前打款积压在渠道的库存已经消化了70%以上。 优质招商细化渠道,人才储备激发活力:公司设立固定的招商指标,不断加强优质经销商的引入,继续渠道深化拓展市场。厂商关系方面,灵活配置市场分工,充分激发渠道推力的同时加强管控,保障库存和批价均在合理水平。公司注重人才梯队建设,在生产、销售、管理岗位均培养了一批年轻中层,均有较清晰的中长期规划及诉求,锐意进取,同时期待公司在国企改革层面进一步进展,落地带来经营活力提升及业绩积极释放。 盈利预测及投资建议:公司迈入两百亿新征程,中长期逻辑不改,竞争格局不断优化,继续看好公司结构升级和全国化拓展再上台阶。考虑到业绩指引完成确定性较高,我们维持2020-2022年EPS预测4.60/5.75/7.02元,对应PE分别为32/26/21倍,维持12个月目标价150元,对应明年估值26倍,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期,行业需求端出现波动。

核心观点: 古井具备强渠道管控能力,疫情将加快提升省内份额 , 龙头地位持续强化; 位持续强化;2019年底经销商大会表示, 年底经销商大会表示,未来 未来 5年收入 年收入规划 规划 200亿元, 亿元,再造一个新古井,我们认为公司 已做好充分准备,全国化步伐势头 在加快 ,在二线名酒中预期差最大 , 目前对应 对应 2021年估值 23。 倍,持续重点推荐。 战略目标:未来 战略目标:未来 5年再造一个新古井。2019年公司收入突破百亿,未来 5年规划(2020年-2024年)收入 200亿元,加快全国化扩张步伐,我们认古井为实现该目标已做好充分准备。首先,公司具有一套清晰正确的企业价值观“做真人、酿美酒、善其身、济天下”,这对竞争激烈的中高端酒市场十分必要,良好的价值观有助于企业高效管理。其次,古井荣获四届白酒评选金奖,品牌力居徽酒首位,亳州是世界十大名酒产区之一,曹魏故里历史底蕴丰富,拥有产区和文化自信。公司品牌推广积极有效,连续冠名央视春晚实现品牌传播 IP 化,品牌力快速提升。最后,高管薪酬逐步市场化,销售领导待遇居行业首位,现金激励到位,大力激发营销铁军斗志。 短期:古井加快收割省内份额,盈利能力更易提升。安徽是疫情清零最早的一批省份,五一餐饮宴席等消费场景恢复领先全国市场,有助于二季度渠道加快去库存。从徽酒来看,古井一季度受影响最小,尽管报表业绩有所下滑,但回款仍有 15%增长,其他品牌受损明显更大,疫情发生后古井应对举措灵活高效,看好下半年加快抢占竞品市场份额的良机,龙头地位将进一步强化,盈利能力亦更易提升。从产品结构迭代进度、渠道下沉角度分析,我们认为古井“县县过亿”战略有望逐步实现,预计未来省内收入有望突破百亿。 中长期:泛全国化起势,成长潜力十足。经过多年的品牌持续高投入,品牌效应开始凸显,省外招商进度步入加速期,古 20和古 16成为全国化开拓的利器。2019年省外收入占比预计已超过 30%,且增速在加快,华东、华北和华南均实现 20%左右增长,未来华东将是古井主战场,次高端最大的江苏市场是核心突破口,南京等地已形成样板市场,未来发展值得期待。 投资建议:重申 “买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2020-2022年营业收入分别为 116/141/167亿元,同比增长 12%/21%/18%;净利润分 别 为 23/30/37亿 元 , 同 比 增 长 11%/26%/24% , EPS 分 别 为4.64/5.86/7.29元,对应 PE 分别为 29/23/19倍。 风险提示: 消费升级进程不及预期;疫情持续扩散带来全球经济下行风险; 样本有限存在的偏差;食品安全问题。

事件:公司公布年报,2019年古井贡酒销售量 9.03万吨/+9.06%;实现营收 104.17亿元/+19.93%,归母净利润 20.98亿元/+23.73%;预收账款 5.3亿元/-53.87%;其中 2019Q4实现营收 22.1亿元/+15.07%,归母净利润 3.56亿元/-19.02%。2020年一季度实现营收 32.81亿元/-10.55%,归母净利为 6.37亿元/-18.71%,经营现金流 16.33亿元/+62%。2019Q4营收+2020Q1营收+Δ预收账款 57亿元/+5.2%。 广告和劳务费用确认拖累 2020Q4盈利2019Q4公司毛利率 78.2%,同降 1.07pcts;税金及附加占比 17.3%,同升2.41pcts,销售费用 7.72亿元/+80%,销售费用率 34.9%(+12.53pcts);管理费用率 11.1%,同降 0.67pcts,净利率 17.0%,同降 6.49pcts;主要系: (1)四季度确认央视春晚等广告费用,同时劳务费用同比增长 30%; (2)税金及附加增加 0.97亿元,同比增长 34%,我们判断系四季度补交部分消费税所致。 2020Q1现金流与预收款表现良好,黄鹤楼短期受冲击较大2020Q1公司收入 32.81亿元/-10.6%,预收账款 15.33亿元/+189%,现金回款44亿元/+35%,收入+Δ预收 37.0亿元/+5.7%;主要系春节打款费用支持,经销商提前打款订货所致。受新冠疫情影响,白酒需求短期速冻,公司坚持费用不减、力度不减、空中宣传不减,放缓投放节奏消化渠道库存,减轻市场压力;2019年黄鹤楼(武汉销售占比高)营收 11.54亿元,利润 1.29亿元,若扣除黄鹤楼影响,我们测算营收和利润增速将升高约 5pcts,至-5%和-14%。 分区域来看,2019年华北地区营收 5.57亿元/+27.61%,毛利率 66.91%,同升 4.15pcts,盈利改善明显;大本营华中(主要是安徽+湖北)营收 93亿元/+18.6%,毛利率下降 1.2pcts 拖累全年毛利下滑 1.05pcts。 结构逐步优化,2020年收入目标 116亿元2019年公司白酒收入 102亿元/+19.3%,量价分别贡献 9.1%和 9.4%;安徽地区三四线城市消费释放,省内主销价位由 100元逐步跃升至 200元+,古 8及以上产品受益消费升级,放量增长,预计占比接近 30%。2020年公司营收目标 116亿元/+11.36%,利润总额目标 29.90亿元/+4.08%。 省内产品结构升级逻辑不变,维持“强烈推荐”评级我们预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 23.33/26.68/31.30亿元,同比增长 11.2/14.3/17.3%;当前股价对应 PE 分别为 29.4/25.7/21.9倍。省内经济发展良好,叠加棚改政策加速推进带来的财富效应,预计消费升级趋势不改,结构提升逻辑不变,维持“强烈推荐”评级。 风险 提示: :疫情持续时间拉长致需求持续下滑,省外拓展不及预期等风险。

维持增持评级。根据公司全年规划,下调2020-2021年EPS4.47(-1.17)、5.51(-1.49)元,预计2022年EPS6.78元,参考行业,考虑到公司省内龙头地位稳固,古8以上高端产品增长亮眼,结构升级动力强,给予2020年35XPE,上调目标价至156.6元(前值136.15元)。 2019年业绩符合预期。2019年营收104.17亿元、同比+20.0%,净利20.98亿元、同比+23.73%。Q4单季度营收22.14亿元、同比+15.1%,净利3.56亿元、同比-19%,主要系Q4费用投放加大,销售费用增加3.4亿。公司拟每10股派发现金15元,分红率36.01%。黄鹤楼完成收入11.53亿、利润1.29亿,扣除后公司收入、利润分别+18%、24%。 白酒量价齐升,现金流水平优秀。白酒业务101.6亿元、同比+19%,其中吨价+9%、销量+9%。现金流亮眼,2019Q4销售收现24.9亿元、同比+30%,全年销售收现107.5亿、同比+17.3%,剔除结构性存款和定期存款影响,经营性现金流净额同比+38.6%至19.97亿元。 短期业绩承压,现金表现优异。2020Q1营收32.81亿元、同比-10.6%,净利6.37亿元、同比-18.7%,预计武汉地区黄鹤楼受影响较大。截止23月末预收15.3亿元创历史新高,Q1现金收现44.2亿、同比+34.5%,经营净现金16.3亿、同比+61.5%。公司计划2020年营业收入116.00亿、同比+11.36%,利润总额29.90亿,同比+4.08%,预计后续将根据动销及库存合理调整打款节奏,长期结构升级打开增长空间。 风险提示:食品安全风险、行业竞争加剧等。

公司发布年报和一季报,2019 年实现营收 104.17 亿元,同增 19.93%;归母净利润 20.98 亿元,同增 23.73%;其中 19Q4 营收 22.14 亿元,同增15.07%;归母净利润 3.56 亿元,同降 19.02%。2020Q1 营收 32.81 亿元,同降 10.55%;归母净利润 6.37 亿元,同降 18.71%。 19Q4 业绩低于预期,产品升级及省外扩张趋势明显。19Q4 净利润下滑主要系销售费用较高,品牌推广费用确认,春节提前销售费用前置。19 年毛利率 77.79%,略降 0.24pct,人工成本及原材料上升。19 年净利率20.71%,同增 0.67%,盈利能力稳定。19 白酒营收 101.64 亿元,同增19.30%。销量同增 9.06%,吨价同增 9.39%。华北/华东/华南地区实现收入5.57/93.27/5.21 亿元,同增 27.61%/18.55%/41.59%,省外扩张加速。 疫情期间积极调整节奏,20Q1 预收账款表现亮眼。2020Q1 营收 32.81 亿元,归母净利润 6.37 亿元,同降 18.71%。20Q1 预收账款 15.33 亿元,同增 4.18 亿,环增 10.03 亿。20Q1 实际收入增速为 14.58%。20Q1 打款比例约 47%,19Q1 打款比例约 50%,20Q1 实际收入基本符合预期,黄鹤楼亏损约 1200 万,扣除后,古井净利率为 22.6%,毛利率 74.46%,同增1.88%,古 8 及以上放量。节前整体回款完成近 50%,古 20、16 翻倍增长,古 8 增速超 50%。发货节奏延后,报表确认收入低于实际回款数据。 20 年收入目标双位数增长,徽酒龙头长期全国化可期。定调 20 年营收增长11.36%,利润增长 4.08%。20H1 终端需求处于恢复状态,库存约 3 个月,报表业绩依旧承压。当前安徽市场宴请恢复 5-7 成,环比加速,预计中秋实现正常发货打款。处于省外扩张阶段,费用高举高打,疫情之下采取多种措施扶持经销商,全年费用压力可期。中长期看,有望实现省内产品升级,省外加速扩张。 盈利 预测考虑疫情影响,我们将 20-21 年业绩调整,新增 22 年:预计 2020-2021 年收入分别同比+12%/+20%,较上次预测分别-4%/+1%,22 年同比+17%;归母净利分别同比+5%/+25%,较上次预测分别-14%/+2%,22 年同比+20%;对应 EPS 分别为 4.38、5.49、6.58 元,对应 PE 分别为 31/25/21倍。 风险提示食品安全风险;宏观经济下行;批价上涨不达预期;行业竞争加剧。

事件:公司发布2019年报及2020一季度。2019年公司实现营业收入104.17亿元,同比增长19.93%;实现归母净利润20.98亿元,同比增长23.73%。2020年一季度实现营业收入32.81亿元,同比减少10.55%;实现归母净利润6.37亿元,同比减少18.71%;销售商品收到的现金44.16亿元,同比增长34.51亿元,现金流表现好于营收,主要系预收款同比增加4.18亿元。 吨价持续上行,推动白酒营收破百亿。公司作为徽酒的绝对龙头,主导了本轮安徽市场的产品升级,古8作为200元的大单品,2015年至今逐渐成为安徽市场的主流大单品,2019年预计公司古8及以上营收占比超过25%,接棒古5成为公司发展的重要引擎。与行业发展趋势相似,公司销量稳中略降,吨价保持较快增长:1)价:2019年公司白酒平均吨价为12.3万元(同比+21%);2)量:2019年公司白酒销量8.3万吨(同比-1%)。 一季度受疫情影响业绩表现,现金流表现好于营收。受疫情影响,白酒行业一季度营收下降12%,公司旗下黄鹤楼酒业主要营收来源于湖北(2019年营收11.5亿元,净利润1.3亿元),预计一季度受冲击较大,在此背景下,公司2020Q1营收同比下滑10.5%属正常情况;同时,受原材料成本上行和人员薪酬同比略增影响,2020Q1公司毛利率(同比-0.9pct)和管理费用率(同比+1.8pct)影响业绩降幅高于营收。 但由于公司强品牌力和渠道力的作用,一季度现金流表现好于营收,预收款同比增加4.2亿元,环比增加10.0亿元。 营收双位数增长目标,彰显发展信心。公司年报披露2020年经营计划,营收和利润总额目标增速为11.4%和4.1%,在疫情的冲击下,全年双位数的营收增长目标彰显了公司发展的信心。从过去几年的发展之路来看,古井目前在安徽市场200及以上价格带市占率领先,古8逐渐成为主流消费大单品,古20作为公司形象产品,定位次高端价格带,目前回款口径收入(含税含货折)约10亿元,为公司中长期发展打开空间。与此同时,公司长期维持高费用投放战略,近几年销售费用率维持在30%以上,随着品牌拉力的提升,后续费用率下行带来的业绩弹性亦值得期待。此外,2020年3月17日,安徽省发布《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干建议》,提出到2025年培育营业收入超过200亿元的白酒企业1家,后续或给予古井贡酒相应政策支持,推动徽酒龙头营收再上台阶。 盈利预测:略微调整2020/2021年公司营收至116亿元/130亿元,预计2020/2021年归母净利润为23.3/27.7亿元(同比+10.9%/+19.2%),对应目前股价的市盈率为29.5x/24.7x,维持“买入”评级,看好公司中高端产品的放量和中长期的业绩弹性释放,上调目标价至154元,对应2021年28倍市盈率。 风险提示:疫情影响时间有不确定性;原材料价格上涨风险;高端产品推广不及预期。

公司于4月26日晚间发布2019年报及2020年一季报。 报告期内,公司实现营业收入104.17亿元,同比上升19.93%;归属于母公司所有者的净利润20.98亿元,同比上升23.73%;实现扣非后净利润18.91亿元,同比增长15.44%;每股收益4.17元。其中Q4单季实现营业收入22.14亿元,同比增长15.07%;归母净利润3.56亿元,同比下降19.02%;每股收益0.71元。2020年一季度实现营业收入32.81亿元,同比下降10.55%;实现归属于上市公司股东的净利润6.37亿元,同比下降18.71%;每股收益1.26元。拟10派15元(含税)。 收入稳步增长,一季度受疫情影响。2019全年公司业绩保持稳步增长,分业务来看,白酒业务收入101.64亿元,同比+19.30%,完成白酒销售量9.03万吨,同比+9.06%;均价+9.39%至11.26万元/吨,毛利率微降0.25pct至77.79%,白酒业务呈现量价齐升的态势,中高端产品占比提升推动吨价上行;酒店业务收入8865.95万元,同比+2.13%。分产品来看,古5增速基本与整体增速持平;古8已成为主流消费大单品,未来将带动产品结构升级;古20作为公司的形象产品稳健推广。分区域来看,华中地区依然是公司的重中之重,收入93.27亿元,同比+18.55%,收入占比降1.04pct至89.54%,毛利率降1.20pct至77.85%;华南地区增速最快,同比+41.59%至5.21亿元,收入占比5%,进一步与华北地区(5.35%)缩小差距。Q4单季业绩增速明显慢于收入增速,主要是2019Q4销售费用大幅增加79.63%至7.72亿元,导致净利润大幅减少。2020年一季度收入同比下滑主要是受到新冠疫情影响,尤其是黄鹤楼酒业。一季度净现金流16.33亿元(+61.54%),预收款15.33亿元(+37.46%),创历史新高,经销商打款热情。 毛利率略有下滑,期间费用率控制得力。2019年综合毛利率微降1.05pct至76.71%;期间费用率36.22%,同比下降1.49pct,其中销售费用率30.57%(-0.31pct),主要是广告宣传及劳务费增加所致;管理费用率6.58%(-0.85pct),研发费用率0.41%,财务费用率-0.94%(-0.35pct),主要是利息收入增加所致,公司费用管理水平进一步提高。经营性现金净流量为1.92亿元,同比下降86.64%(主要原因为本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,公司在编制现金流量表时将该部分款项不作为现金及现金等价物,从经营活动现金流量中扣除。如扣除上述因素影响后的经营活动现金流量净额为19.97亿元)。 公司未来看点。(1)本轮新冠疫情对白酒行业是一次强压力考验,短期或受扰动,行业整体企稳向好的趋势不变。白酒企业存在阶段性经营压力,上半年以消化市场库存为主,下半年伴随酒类消费进一步分化和降频,名酒加快复苏,行业集中度有望进一步提高,公司将持续受益;(2)健康饮酒成为消费理念,“少喝酒,喝好酒”趋势越来越明显,公司次高端产品份额有望进一步提升;(3)3月17日安徽省发布《关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》,提出2025年安徽白酒行业的主要目标:企业实现总营业收入500亿元,培育1家年营业收入超过200亿元、2家年营业收入超过100亿元的酒企,公司作为省内绝对龙头,有望受益。 盈利预测:我们预测公司2020-2022年实现收入分别为116.59、134.49和150.98亿元,EPS分别为4.31、5.46和6.55元,当前股价对应PE分别为31.5、24.9和20.8倍,维持“推荐”的投资评级。 风险提示:新冠疫情导致经济下行,消费需求下滑的风险;省外地区拓展不达预期;食品安全问题等。

事项:公司发布2019年报及2020年一季报,19年实现营业总收入104.17亿元,同增19.9%,归母净利润20.97亿元,同增23.7%,其中19Q4收入22.14亿元,同增15.1%,归母净利润3.56亿元,同降19.0%,全年收入基本符合预期,业绩略低于此前预期。公司20Q1实现收入32.81亿元,同降10.6%,归母净利润6.37亿元,同降18.7%。2019年公司经营活动现金流量净额同降86.6%,主要系不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,若扣除影响后的经营活动现金流量净额同增38.6%。 19年顺利实现百亿目标,Q1收入承压但预收款表现良好。全年白酒业务101.6亿元,同增19.3%,顺利实现百亿,结合草根调研反馈,公司省内精准卡位消费升级价格带,古8及以上产品发力保持放量态势,尤其古20次高端产品明显发力。分区域来看,19年公司华中基地市场保持稳健增长,收入增速18.6%,华北/华南市场渠道招商质量及广度明显提升,推进产品结构升级,收入保持较快增速,分别同增27.6%/41.6%,泛全国化加速推进。黄鹤楼酒也完成业绩承诺,实现收入11.5亿元,同增33.2%。短期受疫情影响,公司Q1收入负增长有所承压,预计黄鹤楼身处湖北冲击较大,古井本身仍有增长,但Q1现金回款和预收款表现良好,实现销售回款44.16亿元,同增34.5%,经营活动现金流量净额16.33亿元,同增61.5%;Q1末预收款15.33亿元,同增37.5%,环增189.4%,表明春节备货回款正常,但受疫情影响下节后发货节奏有所调整。 费用投放节奏调整,盈利能力短期承压。毛利率来看,公司19年毛利率76.7%,同比下降1.0pcts,20Q1毛利率77.3%,同比下降0.9pct,预计部分系原材料成本上涨所致;费用率来看,公司19年销售费用率30.6%,同比下降0.3pct,其中Q4春节前明显加大费用投入;20Q1销售费用率为30.2%,同比下降1.7pcts,疫情影响下费用投入节奏后置。19年管理费用率6.6%,同比下降0.8pct,经营效率有所提升。综合来看,公司19年净利率20.7%,同比提升0.7pct,20Q1净利率19.2%,同比下降2.5pcts,疫情影响下短期盈利能力有所承压。 积极应对疫情影响,全年规划理性务实。疫情之后公司率先积极应对,推进多项举措,如给予经销商资金支持延期,严格监管维护价盘稳定,减少节后发货量适度渠道减压,积极备战疫情过后的宴席市场抢占等。我们认为,公司营销团队执行力优秀,积极应对保持渠道良性健康,维持价格体系稳定,如此才能更好抢占疫情过后白酒消费反弹。公司2020年计划实现营收116亿元,同增11.36%,实现利润总额29.9亿元,同增4.1%,疫情之下规划理性务实。公司中长期逻辑未改,省内龙头地位稳固,造血功能持续强化,省外积极推动产品结构升级,招商质量和广度均有提升,看好产品高端化和市场全国化继续带动品牌势能稳步释放。 投资建议:公司19年顺利实现白酒收入百亿,当下迈入两百亿新征程,20年开局受疫情影响业绩短期承压,但积极应对和规划理性都将确保公司中长期逻辑不会受损,继续看好公司高端化和全国化再上台阶。考虑到业绩略低预期,我们略调整2020-2022年EPS预测至4.60/5.75/7.02元(原2020-2021年预测值为5.76/7.08元),对应PE分别为30/24/19倍,上调12个月目标价至150元,对应明年估值26倍,维持“强推”评级。 风险提示:疫情控制不及预期;竞争加剧风险;需求不及预期。

事件:2019年公司实现收入104.17亿元,同比增长19.93%,实现归母净利润20.98亿元,同比增长23.73%,扣非净利润18.91亿元,同比增长15.44%;2020年一季度实现收入32.81亿元,同比下降10.55%,实现归母净利润6.37亿元,同比下降18.71%,扣非净利润6.36亿元,同比下降15.15%。 2019年利润低于预期,20Q1回款增长依旧较好。2019年公司预算目标收入/利润总额分别增长17.74%/6.19%,年报顺利完成既定目标,其中19Q4收入增长15.07%,净利润下降19.02%,导致全年利润低于市场预期,主要是2019年关账较早,春节提前因素使得部分品牌推广费用在四季度确认。全年来看,古井收入90.11亿元,同比增长17.74%,我们预计古8及以上产品仍保持50%以上增长;黄鹤楼收入11.53亿元,同比增长33.14%,净利润1.29亿元,继续顺利完成业绩承诺。分市场来看,华中收入93.27亿元,同比增长18.55%,我们预计省外江苏、浙江、山东等地表现较好;华北收入5.57亿元,同比增长27.61%,华南收入5.21亿元,同比增长41.59%,整体反映省外增速在加快。受疫情影响,20Q1公司收入/利润下降10.55%/18.71%,符合市场预期,但预收账款为15.33亿元,环比大幅增加10.03亿元,考虑预收因素,一季度实际回款增长14.52%,依旧较为强劲;利润下降幅度较大主要与黄鹤楼在湖北武汉疫情重灾区亏损有关。 成本端提高致使毛利率下行,期间费用率稳步下降。2019年公司毛利率为76.71%,同比下降1.05pct,主要是原材料和人工成本提升所致;期间费用率为36.62%,同比下降1.37pct,其中销售费用率为30.57%,同比下降0.31cpt,主要是综合促销费下降所致,管理费用率6.99%,同比下降0.71pct,财务费用率为-0.94%,同比下降0.35pct;净利率为20.71%,同比提高0.67pct,盈利能力持续提升。20Q1公司毛利率为77.32%,同比下降0.89pct,期间费用率为35.92%,同比下降0.15pct,其中销售费用率为30.15%,同比下降1.68cpt,管理费用率6.15%,同比提高1.86pct,财务费用率为-0.38%,同比下降0.33pct;净利率为19.23%,同比下降2.46pct。2019年公司经营活动产生的现金流量净额为1.92亿元,同比下降86.64%,主要原因是本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,公司在编制现金流量表时将该部分项不作为等价物从经营活动的结构性存款及定期大幅增加,扣除该因素影响后的经营活动现金流净额为19.97亿元。20Q1公司经营活动产生的现金流量净额为16.33亿元,同比增长61.54%,现金流依旧靓丽。 2020年收入规划积极,看好下半年省内份额加速提升。从一季度报表来看,较多的回款为二季度充分去库存预留更多时间。2020年公司计划实现营业收入116亿元,同比增长11.36%,利润总额29.90亿元,同比增长4.08%,我们认为公司具备较强能力实现,一是年报显示高管薪酬持续提升,现金激励到位,团队干劲十足;二是安徽县乡市场五一宴席放开,领先全国,有助于淡季加速去库存;三是本次疫情对省内中小品牌冲击很大,下半年古井有望加快抢占市场份额。 品牌势能持续提升,省外增速明显加快,看好泛全国化充足成长潜力。古井具备四届名酒基因和强势的渠道管控能力,坚持高举高打品牌营销策略,近几年费用逐步向次高端产品倾斜,品牌势能提升明显,目前省外招商进度加快,收入增速提升明显,公司规划未来5年(2020-2024年)收入200亿元,是继洋河、汾酒后最有希望实现泛全国化的二线白酒,预期差较大,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们更新盈利预测,预计公司2020-2022年营业收入分别为104/116/141亿元,同比增长11%/21%/18%;净利润分别为23/30/37亿元,同比增长11%/26%/24%,EPS分别为4.64/5.86/7.29元,对应PE分别为29/23/19倍。 风险提示:省内消费升级放缓、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、食品安全事件。

19年白酒量价齐升增长稳健,20Q1预收款及现金流表现亮眼。19年公司实现白酒收入101.64亿元,同比增长19.30%,其中销量增加9.06%,吨价上升9.39%。分地区看,19年华北、华中、华南分别实现营收5.57亿元(+27.61%)、93.27亿元(+18.55%)、5.21亿元(+41.59%),预计省内保持双位数增长,省外扩张稳步推进。19年黄鹤楼实现营收11.54亿元,同增30.10%,顺利达成目标,实现净利润1.29亿元。20Q1预计处于疫情地的黄鹤楼受影响程度更大,期待后续动销恢复、环比改善。从预收款及现金流看,一季度末公司预收款15.33亿元,同比提升37.46%,环比大幅提升10.03亿元,创出新高。经营性现金流16.33亿元,同比增长61.54%。 费用率下行对冲成本上涨压力,盈利能力长期向好。由于原材料和人工成本等成本上升、部分买赠促销费用转货折,19年毛利率同比下降1.05pct至76.71%。收入增长摊薄下,销售费用率同降0.31pct至30.57%,管理费用率同比下滑0.71pct达6.99%。期间费用率下降带动净利率同比提升0.67pct达20.71%,盈利能力稳步增强。20Q1毛利率同比下降0.89pct至77.32%,销售费用率同降1.68pct达30.15%,推测系市场费用投放缩减所致;管理费用率同比提升1.86pct至6.15%,净利率同比下滑2.46pct至19.23%。我们认为虽然一季度销售有所波动,但疫情影响不改公司成长趋势,消费回补值得期待。面对疫情,公司积极规划,20年计划营收、利润总额分别增长11.36%、4.08%。此外,受益于省内消费升级及深度分销的渠道布局,公司逐步拉开与竞品差距,省内龙头地位稳固,200元价格带优势明显;省外有望通过品牌及营销输出进一步攻城略地,创造收入利润新增长点。 财务预测与投资建议 受新冠肺炎疫情影响,我们判断今年宴会、送礼等白酒消费渠道将有一定程度受损,下调产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为4.69、5.80、6.96元(原20-21年预测为5.70、6.94元)。结合可比公司估值,给予公司20年30倍PE,对应目标价140.70元,维持买入评级。 风险提示 疫情影响久于预期、黄鹤楼业绩不及预期、消费升级不及预期风险。

营收端增速平稳,毛利率下滑拖累利润端表现 2019公司实现营收/归母净利润104.17/20.98亿元,同比分别+19.93%/+23.73%。 总体看,公司营收端保持稳定增长,主要原因是白酒业务量价同比均有提升。利润端增速高于营收端增速的主要原因是费用率同比小幅下行。2019年,公司毛利率76.71%,同比-1.05pct,主要原因是白酒、酒店业务毛利率小幅下滑,其他业务毛利率下降明显。期间费用率36.62%,同比-1.37pct;销售费用率30.57%,同比-0.31pct;管理费用率6.99%,同比-0.72pct;财务费用率-0.94%,同比-0.34pct。公司销售费用率小幅下滑的主要原因是营销费用投放效率有所提高;财务费用率同比下降的主要原因是利息收入增加所致。2019Q4单季度营收/净利润分别为22.14/3.56亿元,同比+15.07%/-19.02%。Q4单季度毛利率78.21%,同比+1.07pct;期间费用率42.64%,同比+10.40pct;销售费用率34.88%,同比+12.53pct;管理费用率11.05%,同比-0.67pct;财务费用率-3.29%,同比-1.47pct。 2020Q1单季度营收/净利润分别为32.81/6.37亿元,同比-10.55%/-18.71%。Q1营收、利润下滑主要受疫情影响动销所致。Q1单季度毛利率77.32%,同比-0.90pct,Q1疫情尽管对动销影响明显,但公司仍然保留较好的产品结构,毛利率受影响不大;期间费用率35.92%,同比-0.14pct;销售费用率30.15%,同比-1.67pct;管理费用率6.15%,同比+1.86pct;财务费用率-0.38%,同比-0.33pct。 2019年白酒业务量价齐升,黄鹤楼酒业完成承诺业绩 2019年公司白酒业务实现业务收入101.64亿元,同比+19.30%;销售白酒9.03万吨,同比+7.48%;销售均价11.25万元/吨,同比+10.99%;销售毛利率77.79%,同比-0.24pct。总体看,公司白酒业务量价仍呈现量价齐升态势,中高端产品占比提升推动吨价上行;直接材料/直接人工开支同比分别+23.34%/+16.70%,高于产量增速,压制整体毛利率提升。从销售地区构成看,华中/华南/华北地区分别实现营收93.27/5.21/5.57亿元,同比分别+18.55%/+41.59%/+27.61%,华中地区销售占比89.54%,为核心销售区域,华南地区销售增速大幅高于整体增速。从具体产品构成看,目前古5级增速基本与整体营收增速相当,献礼版已显著降速(但预计仍有小幅增长),未来产品结构升级仍然看古8及以上产品的带动。目前古8已在合肥市场向主流品种持续迈进,古16/古20以稳价盘、不完全求速度的务实态度稳健推广,未来公司产品结构的持续升级趋势仍然持续演进。 黄鹤楼酒业2019年分别实现营业收入/净利润为13.10/1.29亿元,承诺完成率分别为100.15%/104.57%,净利润率为11.15%,高于11%的承诺值。总体看,2019年黄鹤楼酒业完成业绩承诺,自身发展逐步走上正轨,对公司在湖北市场的补强及与现有产品的协同作用得到较好的发挥。 疫情冲击春节后动销,全年业绩指引完成仍可期 20Q1受疫情影响,公司营收/归母净利润分别同比-10.55%/-18.71%,主要原因是公司经营受到疫情冲击,节后动销受影响较大。从过去4年经验看,Q1营收/净利润占全年比重约32%/37%,在不考虑后续动销变化的情况下对全年营收/净利润的负面冲击约为3%/7%。20Q1末预收账款余额为15.33亿元,同比+37.46%,环比+189.38%,显示经销商打款热情仍然旺盛。Q2疫情有望得到逐步缓解,动销逐步恢复后,公司完成全年营收/利润总额为116.00/29.90亿元,同比+11.36%/+4.08%的业绩指引仍然可期。 疫情发生以来,公司为应对疫情冲击,从价格体系、宣传口径、缓解经销商资金压力等方面采取多项行之有效的措施。公司目前严格监督和稳定整个产品体系,并对有资金压力的经销商协议延长还款时间,并予以小额免息贷款支持。相关举措有利于维持整个经销体系以及价盘的稳定,对于公司利在长远。 投资建议 考虑到疫情冲击,我们小幅下调盈利预测。预计20-22年收入为116.04/133.57/151.20亿元,同比+11.4%/+15.1%/+13.2%;归母净利润21.90/26.43/31.10亿元,同比+4.4%/+20.7%/+17.7%,折合EPS为4.35/5.25/6.18元,对应PE为31X/26X/22X。目前公司估值水平略高于白酒行业27倍左右的估值水平,考虑到公司在华中地区的市场地位和长期发展的确定性,维持“推荐”评级。 风险提示 疫情及经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。

公司19年顺利实现百亿,Q4收入符合预期,利润下滑主要系Q4广告费投放增加所致。20Q1受疫情影响,收入业绩下滑-11%/-19%,系公司在春节后主动放缓发货节奏,另外黄鹤楼地处湖北受影响较大,经营压力在报表上体现,好在渠道打款积极性仍高,在手订单充裕,预收款和现金流表现良好。Q1虽受影响,全年仍保持两位数增长目标,近期渠道反馈,安徽省内需求快速回暖,公司逐步恢复发货,加大促销,助力终端消化库存,疫情之下市占率加速提升。给予20-21年EPS 4.78、6.20,给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 19年顺利收官,Q4收入符合预期,利润增速略低预期,主要系Q4广告费增加所致。公司19年营收104.17亿,同比+19.93%,归母净利20.98亿,同比+23.73%,黄鹤楼19年收入11.54亿,同比+33.2%。19Q4单季营收22.14亿,同比+15.07%,归母净利3.56亿,同比-19.02%,Q4利润下滑主要系春节提前,四季度央视及地方卫视广告等费用投放增加所致。19年毛利率76.7%,同比-1.1pct,产品结构持续升级背景下,毛利率下降主要系人工成本上升及部分促销费用转为货折形式所致。19年销售费用率30.6%,同比-0.3pct,主要系综合促销费减少所致,公司二季度以来逐渐减少随量费用投入,未来逐步改为货折形式,管理费用率(含研发)7%,同比-0.7pct,净利率同比提升0.67pct 至20.7%。19年末预收款5.3亿,同比-53.9%,销售回款107.5亿,同比+17.3%,经营净现金流1.9亿,同比-86.6%,主要系本期不可提前支取的结构性存款及定期存款大幅增加,公司在编制现金流量表时将该部分不作为现金及现金等价物,从经营活动现金流量中扣除,扣除上述影响后的经营活动现金流量净额为19.97亿,同比+38.6%。 20Q1收入业绩下滑-11%/-19%,略低于市场预期,主要系公司主动放缓发货节奏,及黄鹤楼影响偏大所致,预收款和现金流表现靓丽,在手订单充足。公司20Q1营收32.81亿,同比-10.6%,归母净利6.37亿,同比-18.7%,一是黄鹤楼下滑较多,二是受疫情影响,省内主动放缓发货节奏,公司Q1回款良好,节后为减轻经销商压力未发货,故部分订单未确认收入,公司预收款和现金流表现良好,Q1末预收款15.33亿,同比+37.5%,销售回款44.16亿,同比+34.5%,经营净现金流16.33亿,同比+61.5%。公司20Q1毛利率77.32%,同比-0.89%,主要系原材料和人工成本上升所致,销售费用率30.15%,同比-1.68%,主要系一季度受疫情影响销售停滞、费用投入较少所致,管理费用率(含研发)6.15%,同比+1.86%,净利率下滑2.46pct 至19.23%。 20年目标彰显信心,二季度加大终端促销,提前布局补偿性消费。公司年报披露20年规划,营收和利润总额目标增速为11.4%和4.1%,我们认为,疫情冲击下,双位数目标彰显公司信心。草根调研反馈,公司节后停止发货,4月以来随着安徽消费逐步复苏,古井加大了终端促销力度,来帮助烟酒店消化库存,提前为补偿性消费做准备,合肥地区凡在指定烟酒店购买古井年份原浆产品的,均赠送刮刮卡。古井当前动销恢复至40%左右,尤其4月中旬以来恢复速度加快,高端古20、古8等动销恢复更为明显。公司二季度将继续加大促销力度、以消化库存为主,预计到端午动销能恢复至80%+。 投资建议:百亿顺利收官,疫情影响短期业绩,在手订单充足,中期看好份额加速提升,维持“强烈推荐-A”评级。公司19年顺利实现百亿目标,今年初以来疫情影响短期业绩,但公司在省内市占率加速提升,同时间接推动产品高端化。展望未来,公司持续受益“集中+升级”,稳步向200亿迈进,业绩弹性值得期待。受疫情影响,小幅下调20-21年EPS 4.78、6.20(前次5.26、6.31),给予21年25x,一年目标价155元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。

事件 公司发布2019年年报及2020年一季报,19年实现营收104.17亿元(+19.93%),归母净利20.98亿元(+23.73%),扣非净利18.91亿元(+15.44%)。19Q4实现营收22.14亿元(+15.07%),归母净利3.56亿元(-19.02%),扣非净利2.81亿元(-32.95%)。20Q1实现营收32.81亿元(-10.55%),归母净利6.37亿元(-18.71%),扣非净利6.36亿元(-15.15%)。 投资要点 19年产品升级显著,规模效应下费率进入下行空间提振利润:1)收入端:公司19年实现营收104.17亿元(同比+19.93%),19Q4实现营收22.14亿(同比+15.07%)。分产品看,公司19全年白酒业务量价齐升推动业绩增长实现营收101.64亿(同比+19.30%),其中公司吨价水平约为11.3万元(同比+9.4%),全年销量9.0万吨(同比+9.1%)。据调研反馈公司19年充分受益于省内消费升级,古16及以上产品受益于低基数从而实现同比超50%高增,古8同比增速超25%,古8及以上产品营收占比进一步提升至约25%。分地域看,19年包含大本营安徽市场在内的华中地区实现营收约93亿(同比+19%,营收占比约90%),公司全国化进程顺利,华北/华南地区营收同比+28/42%。2)利润端:公司19年实现净利率20.71%(同比+0.67pct),毛利率76.71%(同比-1.05pct),我们预计盈利能力提升主要受益于公司前期市场广宣投入进入收获期,规模效应下整体费率进入下行空间,其中销售费用率为30.57%(同比-0.31pct),系公司广告及综合促销费加强考核,强调精准投放提高费效比所致,管理费用率(含研发费用)为6.99%(同比-0.72pct)主要受益于规模效应。同时现金流方面,公司19年经营性现金流为1.92亿元同比下降87%,主要系结构性存款和定期存款大幅增加从经营活动现金流量中扣除,而非公司基本面因素导致。 20Q1短暂承压不改龙头地位,公司信心充足20年目标完成度高:疫情影响下,走亲访友亲朋聚饮等消费场景被抑制影响公司产品放量,20Q1实现营收32.81亿元(同比-10.55%),归母净利6.37亿元(同比-18.71%)。公司盈利能力受销量大幅下滑拖累20Q1净利率为19.23%(同比-2.46pct),毛利率为77.32%(同比-0.9pct),管理费用率(含研发费用)6.15%(+1.86pct)。但公司作为徽酒市场龙头基地市场红利效应显著,疫后公司积极组织复工复产并与加强渠道管理,当前库存良性并消化,一季度末公司预收款15.3亿(同比+37%,较19年末增加约10亿)彰显龙头话语权。公司在年报中披露20年经营计划,营收和净利目标增速约为11.4%和4.1%,目标设定合理完成度较高。此外20年3月安徽省发布文件提出到2025年将培育省内营收超过200亿元的白酒企业1家,预计后续或将给予古井政策支持,为公司中长期成长打开空间。 盈利预测与投资评级:预计公司2020-2022年营收为116/133/159亿元,增速为11.7/14.6/19.5%;归母净利润为23/27/34亿元,增速为9.2/19.1/23.9%;对应EPS为4.55/5.42/6.71元。当前股价对应PE分别为30/25/20X,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧风险,疫情风险,消费需求疲软。