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孙山山

新时代证

研究方向:

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工作经历: 证书编号:S0280520030002,食品饮料分析师,深圳大学经济学硕士, 2017 年 9 月从事券商行业研究工作,曾就职于国信证券, 任食品饮料分析师。现任新时代证券,从事食品饮料行业研究。...>>

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贵州茅台 食品饮料行业 2020-07-31 1671.20 -- -- 1705.00 2.02% -- 1705.00 2.02% -- 详细
事件:中报业绩增长符合预期 公司公布2020年中报,实现营收456.34亿元/+10.84%,归母净利润226.02亿元/+13.29%,销售商品、提供劳务收到的现金464.46亿元/+7.19%;2020Q2实现营收203.36亿元/+8.79%,归母净利润95.08亿元/+8.92%;合同负债(含其他流动负债)较2020Q1增长37%至105.71亿元;收入+Δ合同负债232亿元,同比增长18.6%;销售回款245.8亿元/+19.5%;整体符合预期。 系列酒经销结构持续调整,直营加速落地 2020H1公司茅台酒收入392.6亿元/+12.8%,系列酒46.5亿元/-0.1%,其中2020Q2茅台酒收入170.4亿元/+11.4%,系列酒24.8亿元/-1.6%,主要是报告期内国内酱香系列酒经销商净减少393家所致。分渠道来看2020H1直销收入51.5亿元/+222%,2020Q2直销收入32亿元/+530%,加速落地趋势显著,若全部以自营渠道茅台酒(1499元)推算,上半年自营发货约1600吨,与全年增量2800吨规划目标趋势一致,从落地看,2020年公司分两批继续扩大KA商超、电商渠道招商,增量直营以提升成交价格管控能力,当前已完成与35家KA招商,预计将持续推进。 季节性纳税波动干扰二季度盈利 公司毛利率91.46%,同降0.40pct,销售费用率2.55%,同降2.28pct;管理费用率6.57%,同降0.16pct;净利率54.44%,同升0.76pct。其中2020Q2税金及附加占比15.5%,同升3.0pct,判断主要系季节性纳税因素致消费税增加8.26亿元至43.18亿元所致;销售费用率2.5%,同降3.5pcts,判断系二季度疫情影响户外营销及文化茅台等活动推广减少,叠加新收入准则下运输费从“销售费用”调整至“营业成本”核算(运费下降1.14亿元);净利率降低0.2pct至49.5%。现金回款245.8亿元/+19.5%,经营性现金流126.21亿元/-48%,主要系本期客户存款和同业存放款项净增加额减少135亿元所致。 高端市场格局稳定,扩容趋势持续,维持“强烈推荐”评级 短期看,国家逆周期调节政策效果年内逐步显现支撑需求,非标和直营增量推升均价,全年收入有望突破千亿。长期看,高端格局稳定,按照公司“十四五”规划5.6万吨测算,量增价升趋势确立,预计2020-2022年归母净利润分别为480.41/600.99/704.60亿元,同比增长16.6/25.1/17.2%;当前股价对应PE分别为42.4/33.9/28.9X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:济持续下行影响高端白酒需求,疫情时间拉长致商务活动频次降低等风险。
重庆啤酒 食品饮料行业 2020-06-23 64.00 -- -- 76.23 19.11%
76.23 19.11% -- 详细
事件:公司公布重大资产购买及共同增资合资公司的预案:(1)公司以现金向嘉士伯香港购买其持有重庆嘉酿48.58%的股权;(2)公司和嘉士伯咨询对重庆嘉酿增资,其中公司以现金和其他资产进行增资,嘉士伯咨询以嘉士伯广东等四项资产进行增资,增资完成后,公司持有不少于重庆嘉酿51.42%的股权;(3)重庆嘉酿以现金向嘉士伯啤酒厂购买新疆啤酒100%的股权、宁夏西夏嘉酿70%的股权。若本次重组顺利完成后,则意味者嘉士伯将其在中国具有控制权的啤酒资产全部注入到重庆啤酒,符合预期。 资产注入利于西部龙头地位夯实,长期效应显著 --整合和盘活西部区域优质资产,夯实西部龙头地位,提高定价权;将上市公司的核心优势区域市场扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场,增强区域市场竞争力,充分发挥协同和规模效应,提高产能利用率。--获得乌苏、西夏、大理、风花雪月、天目湖等区域强势品牌,在丰富产品矩阵+满足消费者多元化需求的同时,减少委托加工(包括嘉士伯广东委托股份公司生产嘉士伯、乐堡等国际品牌产品,2019年委托金额约5.89亿元)和品牌使用许可(如2019年公司获得乌苏啤酒品牌许可,2020年关联交易额度约3.46亿元)等,进一步增厚利润。 --消除同业竞争协议限制,如新疆啤酒实行10个大城市计划,以河南市场为例,2020年乌苏啤酒进入郑州市场,为避免与嘉士伯国际产生竞争;两个品牌进行分渠道运作,其中乌苏啤酒负责(中小型)商超、餐饮渠道;国际品牌负责大型连锁商超、卖场、夜场/KTV/酒吧等渠道。重组完成将消除同业竞争协议限制,整合渠道费用资源,提高资产盈利水平。 嘉士伯中国资产并入或增厚公司EPS15%+。2018年嘉士伯在中国采用“大城市”方法,集中资源扩大市场占有率和品牌影响力,到2019年底已扩展到20多个大城市。2019年嘉士伯中国继续强劲增长,判断销量约180万吨(亚洲销量372万吨,中国占比约50%),实现销售收入89.99亿丹麦克朗(约合95亿元人民币),自然增长19%,其中量价分别贡献8%和10%,分产品来看,国际品牌K1664、本地优势品牌乌苏和大理销量分别同比增长50%、45%和11%。2019年重庆啤酒销量94万千升,我们推测公司体外(主要包括A包资产、B包资产)中国销量约90-100万吨,与公司体量相当;2019年嘉士伯集团净利润74.77亿丹麦克朗,其中亚洲占比约33%,即约24.7亿丹麦克朗,推测来自中国净利润约12.1亿丹麦克朗(约合12.8亿元人民币),若将嘉士伯资产并入公司,我们测算对公司EPS的贡献或可超过15%。 盈利预测及投资建议。考虑到预案尚未披露相关资产具体信息,我们暂不调整盈利预测,预计公司2020-2022年归母净利润为5.42/6.87/7.81亿元,同比增长-17.6/26.9/13.6%,EPS分别为1.12/1.42/1.61元,当前股价对应PE为45.8/36.1/31.8X。我们认为疫情短期影响公司业绩,但不改变嘉士伯赋能下,公司高端化增长逻辑,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情时间拉长持续冲击餐饮消费,原料价格持续上涨等风险。
三全食品 食品饮料行业 2020-06-19 23.73 -- -- 29.93 26.13%
29.99 26.38% -- 详细
内部改革成效显著,首次覆盖给予“推荐”评级公司作为速冻米面制品龙头,在知名度、产能储备和渠道覆盖方面积累了深厚的护城河。2019年开始内部机制调整,改目标任务导向为损益结果导向,内部活力明显释放。未来公司将在业务层面发力,着手经营质量的改善。随着餐饮渠道放量和零售渠道减亏,未来收入和利润有望保持双增长。预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.85/5.53/6.31亿元,对应EPS分别为0.61/0.69/0.79元,当前股价对应2020-2022年PE分别为37.8、33.2和29.1倍。首次覆盖,给予“推荐”评级。 速冻食品规模破千亿,餐饮食材标准化打开行业增长新空间根据前瞻产业研究院,2018年我国速冻食品行业市场规模已达1149.25亿元,而米面制品作为速冻食品中最大的细分市场,2019年市场规模为677亿元。 我国速冻米面行业已进入成熟期,增速放缓,4年收入CAGR为4.87%。国内速冻米面行业竞争格局已相对稳定,行业三大龙头三全、思念和湾仔码头CR3为65%,三全市占率达28%,市场集中度高。根据国家统计局数据,2019年我国餐饮业收入达46721亿元,随着餐饮行业标准化、规模化需求加深,带动上游规模化采集需求,速冻食品餐饮端未来成长空间巨大。 速冻米面制品龙头,C端行业领跑,B端开疆拓土公司作为国内首家速冻米面食品企业,市场占有率连续10余年位居行业第一,收入规模从2013年的36.03亿元增长到2019年的59.86亿元,复合增速8.83%。公司着力打造多系列产品矩阵,拥有果然爱汤圆和私厨水饺等高端产品系列,并且不断研发推出新品,进一步丰富产品线。公司长期耕耘C端消费者,使其拥有突出的品牌优势,“三全”品牌已连续5年入围中国最具价值品牌100强。公司生产基地覆盖全国,八大基地速冻产品产能合计75万吨,并配置现代化的先进厂房设施,生产能力和装备水平均处于国内领先地位。公司率先构建了覆盖全国的直营销售渠道,拥有销售终端20万个,C端销售网络成功覆盖全国各省、市、县。目前正在积极拓展B端渠道,构建全国餐饮经销服务网络,机制改革导向损益,激发组织活力公司2019年开始进行大刀阔斧的内部改革,以“3+1模型”转变导向机制,改目标任务导向为损益结果导向,内部激励效果显著。并且将绿标餐饮和红标零售独立营运,通过直营减亏和经销减费打通渠道,推动内部组织细化。 此外,餐饮端已成为公司业绩增长的核心动力,2019年实现营收7.84亿元(+40.45%),未来将继续加大产品研发、扩大生产规模、深耕渠道,持续发力。公司将继续保持C端优势,同时利用其现有的品牌影响力和渠道,积极推动具有较大成长空间的B端的发展,通过C端+B端双轮驱动企业发展。 风险提示::餐饮渠道发展不及预期、原材料成本上涨、食品安全风险。
酒鬼酒 食品饮料行业 2020-06-18 56.61 -- -- 86.99 53.67%
86.99 53.67% -- 详细
开创馥郁香型白酒,2015年中粮集团全面接管公司是馥郁香型白酒的开创者,于1997年深交所上市,2015年被中粮集团全面接管,开启新征程。深耕湖南大本营,内参省外成立北京、华北、中原、华南四个战区,酒鬼以华北为战略市场,以华东、广东为重点市场;优势区域(华中、华北地区)占比从2015年65%提至2019年82%。 品牌、产品、价格、渠道重塑,市场成长路径逐步清晰1.品牌端:无上妙品〃文化酒鬼,内参、酒鬼、湘泉三大品牌定位清晰内参通过“稳价增量”,致力于打造第四大高端白酒;酒鬼定位于次高端,致力于“量价齐升”;湘泉定位大众酒品牌,未来将“增品增量”。 2.产品端:聚焦打造三大战略性单品,持续提升次高端及以上产品占比 (1)确立聚焦“内参酒”、“红坛酒鬼酒”、“传承酒鬼酒”三大战略单品; (2)酒鬼+内参合计营收增至2019年13.36亿,占比从2014年58.43%提至2019年88.37%;其中酒鬼、内参营收分别增至2019年10.05亿、3.31亿。 3.价格端:重塑产品价格体系,全面导入控价模式中粮入主后全面导入控价模式,2017年以来至今公司对核心产品如内参、红坛等进行多次提价,基本完成重塑产品价格体系。 4.渠道端:内参股权经销商模式与酒鬼酒明确厂商分工 (1)内参股权经销商模式,利于捆绑核心经销商利益、调动其积极性。 (2)酒鬼酒模式:本质上是“1+1”深度协销模式,最大化调动经销商资源。 未来看点1.确立短期30亿、中期50亿、长期100亿销售目标。 2.省内市占率有望达15%以上,省外重点市场尚未完全恢复。 3.三大单品齐发力,内参占比望达30%以上。 4.借力中粮酒业,品牌内涵逐步丰富及传播效能提升。 盈利预测、估值与评级我们看好公司管理机制逐步改善及4P要素重塑,给予2020-2022年EPS分别为1.15/1.44/1.82元,当前股价对应PE分别为49/39/31,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题;改革不及预期;省内竞争进一步加剧。
三只松鼠 食品饮料行业 2020-05-04 76.76 -- -- 91.59 18.95%
91.31 18.96%
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事件: 公司发布2019年报,实现营业收入101.73亿元(+45.3%),归母净利润2.39亿元(-21.43%)。公司同时发布2020年一季报,实现营业收入34.12亿元(+19%);归母净利润1.88亿元(-24.58%)。 收入增长利润承压,费用持续投入影响净利率公司目前还处在扩大市场份额阶段,通过产品升级、加强市场推广及全渠道并进等策略以获取新用户,全年营业收入的大幅增长45.3%;但收入优先战略导致费用有所上升,影响净利润下降21.43%,在品牌化集中阶段牺牲部分利润以提升市占率符合行业趋势。公司2019年实现毛利率27.8%,同比下降0.45pct;销售费用率22.59%,同比上升1.73pct,管理费用率2.21%,同比上升0.1pct;费用率上升影响净利率同比下降1.99pct至2.35%。2019Q4实现营收34.58亿元(+48.35%),归母净利润-0.57亿元(-258.33%)。2020Q1营收同比实现一定增长,净利润同比下降24.58%,主要是受疫情短期影响,线下业务因客流不足导致营收大幅下降,线上业务因交通因素也产生了一定的影响,市场对此已有预期,重点关注仍是成长性。 以产品为核心,加快品类扩张公司主业坚果实现营收54.43亿元(+41.42%),毛利率下降1.79pct至26.04%,占比由2014年的88%下降至2019年的53.51%,已从坚果业务拓展到休闲食品全品类,从千亿坚果市场驶入万亿休闲食品赛道。烘焙实现营收16.32亿元(+53.78%),占比提升至16.04%,毛利率上升2.16pct至28.81%。此外,肉制品实现营收12.32亿元(+40.13%),果干实现营收8.44亿元(+41.23%),综合实现营收9.27亿元(+56.87%)。公司以消费者为中心推进产品创新,拥有近600个SKU,并且能做到40天周期的高频迭代,未来随着销售规模优势的扩大,利润增速也将逐步上升。 线下开店趋势不改,龙头受益集中度提升公司依托全国化品牌优势,围绕“先优质、再密集”的激进式拓店策略,积极布局线下渠道。线下门店共覆盖全国21个省及直辖市,省级覆盖率62%。 2019全年投食店实现营收5.18亿元,同比增长48%;联盟小店实现营收2.8亿元。截止2月,三只松鼠投食店/松鼠小店分别开设110/350家,今年计划新设投食店/松鼠小店250/1000家,三年后线下占比提升至40%以上;同时松鼠小店已规划并成立11个战区,为店长提供定向咨询;为匹配线下开店布局,公司3月发布人才计划拟扩招1000人。疫情之下店铺租金降低,释放出优质门店资源,我们预计公司二季度将加速布局,强势占领市场份额,看好开店对中期营收的弹性贡献。随着疫情逐步控制,消费需求将快速恢复,且疫情加速行业洗牌,公司作为休闲零食行业龙头将充分受益行业集中度提升。 盈利预测与估值: 预计2020-2022年归母净利润分别为3.11/4.11/5.51亿元,同增30.2%/32.2%/34.2%,对应的EPS分别为0.78/1.02/1.38元,当前股价对应2020-2022年PE分别为107.2/81.1/60.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:原材料价格波动、食品安全风险、线上获客成本提升风险、线下开店目标受阻及成本超预期风险。
青岛啤酒 食品饮料行业 2020-05-04 52.78 -- -- 65.00 22.23%
89.37 69.33%
详细
事件:公司发布一季报,2020Q1实现销量163万千升/-24.5%,吨价3861元/+5.17%;实现营收62.93亿元/-20.86%,归母净利为5.37亿元/-33.48%,现金回款58亿元/-30%。 疫情致餐饮等聚饮场景短期停摆,龙头抗风险能力好于行业 国内餐饮、夜场等主渠道(啤酒收入占比60%+)及海外出口订单受疫情影响基本停滞或大幅下滑,致2020Q1销量下滑24.5%,营收下滑21%,归母净利下滑33.48%,公司业绩相对优于行业,据国家统计局数据,2020年1-3月啤酒产量549.5万千升/-33.8%,销售收入270.59亿元/-30.26%,利润6.37亿元/-82.15%。为应对疫情冲击,公司积极实施“社区营销推广和无接触配送”等策略,加强线上销售,通过完善“网上超市+官方旗舰店+授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系多渠道满足消费者多品种、便捷高效的购买需求以开拓销售市场,弥补损失。 固定费用摊销影响2020Q1短期盈利能力 2020Q1公司毛利率40.06%,同升0.4pcts,税金及附加占比6.72%,同降0.84pcts;销售费用率21.32%,同升3.82pcts;管理费用率3.86%,同升0.31pcts;净利率8.81%,同降1.81pcts;我们判断主要系固定费用摊销影响,如行业渠道费用(餐厅进店费等)多固定平摊,销售费用下滑幅度(运费等变动费用下降3.56%)低于收入下滑所致。 行业高端化拐点已至,股权激励蓄力“二次增长”势能 公司高端化增长逻辑逐步得到业绩验证:2019年公司“奥古特”等高端产品销量185.6万千升/+7.08%,高端销量占比23.06%,同升1.47pcts,吨价3431元,较2018年提高5.0%。啤酒行业份额竞争已接近尾声,利润诉求趋势明显,竞争格局稳定,高端化成为行业二次增长曲线新动能,据统计局数据2019年1-10月行业吨价7.25%,高于销量增速(1.05%)。此外,3月23日公司发布实行股权激励计划,拟向公司的董事、高管、中层管理人员和核心骨干人员授予1350万股限制性股票,我们认为激励方案落地将有助构建长效激励体系,激发公司管理效能,利于产能优化和价位升级,蓄力增长势能。 疫情影响短期业绩,但不改高端化长期逻辑,维持“推荐”评级 我们预计2020-2021年公司归母净利润分别为19.81/23.74/29.41亿元,同比增长6.9/19.9/23.9%,EPS分别为1.47/1.76/2.18元,当前股价对应2020-2022年的PE分别为34.1/28.5/23.0倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情时间拉长持续冲击餐饮、夜场等聚饮消费,原料价格持续上涨等风险。
舍得酒业 食品饮料行业 2020-05-04 23.90 -- -- 28.38 18.74%
45.77 91.51%
详细
业绩不及预期 , 低档酒高增长等致盈利能力下降公司 2020Q1营收 4.04亿(-42.02%),归母净利润 0.27亿(-73.46%)。2020Q1毛利率 72.36%(-2.40pct),系疫情期间低档酒高增长提升所致;毛利率下滑叠加管理费用率提升 5.11pct 等致净利率下滑 7.77pct 至 7.72%,管理费用增长系摊销 2020年部分股权激励费用。春节错峰下,2019Q4+20201Q1+△预收款为 11.29亿(-7.69%)。疫情影响致公司经营性现金流净额-0.74亿,系销售商品及提供劳务收现下降 40%所致。疫情影响下,公司控货去库存致预收款 1.71亿,环比下降 32.4%。 疫情影响 致舍得系列下滑 , 省内外均出现下滑产品端,疫情影响下中高档酒营收下滑 47%至 3.09亿,我们预计舍得系列下滑 40%左右,低档酒营收因公司恢复沱牌业务叠加部分自饮场景恢复增长68%至 0.27亿。区域扩张,疫情影响下省内外营收均出现下滑,省内外营收均下滑 47%至 0.73亿、2.31亿,省外按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略,聚焦建设以湖南、环太湖为中心两个根据地市场,目前效果初现。2020Q1公司共有 1756家经销商,减少 20家。电商营收 0.31亿(+60.94%),国外营收 9.40万。 品牌矩阵基本成型 , 期待公司营销破局当前公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略,形成以 “舍得”、“沱牌”为两大核心品牌,“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。此外,公司全面实施老酒战略(目前拥有优质基酒 12万吨),打造经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系列,先后上市沱牌特级 T68、藏品舍得系列、藏品沱牌系列等全新产品。当前公司渠道库存和产品批价承压,期待公司进一步理顺渠道利润和稳定价格体系,老酒战略稳步推进,省外优势市场稳扎稳打、精耕细作,预计公司 2020-2022年 EPS 为1.77/2.11/2.57元,当前股价对应 PE 分别为 15/13/10倍,维持“推荐”评级。 风险 提示 :疫情拖累白酒消费;组织和市场管理不确定性;省外扩张不及预期
古井贡酒 食品饮料行业 2020-05-04 133.65 -- -- 158.54 17.58%
215.30 61.09%
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事件:公司公布年报,2019年古井贡酒销售量 9.03万吨/+9.06%;实现营收 104.17亿元/+19.93%,归母净利润 20.98亿元/+23.73%;预收账款 5.3亿元/-53.87%;其中 2019Q4实现营收 22.1亿元/+15.07%,归母净利润 3.56亿元/-19.02%。2020年一季度实现营收 32.81亿元/-10.55%,归母净利为 6.37亿元/-18.71%,经营现金流 16.33亿元/+62%。2019Q4营收+2020Q1营收+Δ预收账款 57亿元/+5.2%。 广告和劳务费用确认拖累 2020Q4盈利2019Q4公司毛利率 78.2%,同降 1.07pcts;税金及附加占比 17.3%,同升2.41pcts,销售费用 7.72亿元/+80%,销售费用率 34.9%(+12.53pcts);管理费用率 11.1%,同降 0.67pcts,净利率 17.0%,同降 6.49pcts;主要系: (1)四季度确认央视春晚等广告费用,同时劳务费用同比增长 30%; (2)税金及附加增加 0.97亿元,同比增长 34%,我们判断系四季度补交部分消费税所致。 2020Q1现金流与预收款表现良好,黄鹤楼短期受冲击较大2020Q1公司收入 32.81亿元/-10.6%,预收账款 15.33亿元/+189%,现金回款44亿元/+35%,收入+Δ预收 37.0亿元/+5.7%;主要系春节打款费用支持,经销商提前打款订货所致。受新冠疫情影响,白酒需求短期速冻,公司坚持费用不减、力度不减、空中宣传不减,放缓投放节奏消化渠道库存,减轻市场压力;2019年黄鹤楼(武汉销售占比高)营收 11.54亿元,利润 1.29亿元,若扣除黄鹤楼影响,我们测算营收和利润增速将升高约 5pcts,至-5%和-14%。 分区域来看,2019年华北地区营收 5.57亿元/+27.61%,毛利率 66.91%,同升 4.15pcts,盈利改善明显;大本营华中(主要是安徽+湖北)营收 93亿元/+18.6%,毛利率下降 1.2pcts 拖累全年毛利下滑 1.05pcts。 结构逐步优化,2020年收入目标 116亿元2019年公司白酒收入 102亿元/+19.3%,量价分别贡献 9.1%和 9.4%;安徽地区三四线城市消费释放,省内主销价位由 100元逐步跃升至 200元+,古 8及以上产品受益消费升级,放量增长,预计占比接近 30%。2020年公司营收目标 116亿元/+11.36%,利润总额目标 29.90亿元/+4.08%。 省内产品结构升级逻辑不变,维持“强烈推荐”评级我们预计公司 2020~2022年归母净利润分别为 23.33/26.68/31.30亿元,同比增长 11.2/14.3/17.3%;当前股价对应 PE 分别为 29.4/25.7/21.9倍。省内经济发展良好,叠加棚改政策加速推进带来的财富效应,预计消费升级趋势不改,结构提升逻辑不变,维持“强烈推荐”评级。 风险 提示: :疫情持续时间拉长致需求持续下滑,省外拓展不及预期等风险。
伊利股份 食品饮料行业 2020-05-01 28.51 -- -- 29.97 2.32%
36.83 29.18%
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2019完美收关,2020Q1或为全年低点,短期利润承压 公司公告2019年年报及2020年一季报:2019年公司实现营业收入902.23亿元/+13.41%,归母净利润69.34亿元/+7.67%,达成年初规划的收入利润目标,毛利率37.4%/-0.47pct(其中液体乳、奶粉及奶制品毛利率分别下滑0.01pct、6.65pct,冷饮产品增加1.45pct),净利率7.7%/-0.41pct;2020Q1公司实现营业收入206.53亿元/-10.71%,归母净利润11.43亿元/-49.78%,毛利率37.4%/-0.59pct,净利率5.5%/-4.31pct。受新冠疫情影响及春节备货早于去年,Q1短保及礼品属性的高端液态奶动销疲软,2、3月库存处于高位,消化时间也长于去年,3月下线市场逐步恢复,公司开始加大促销力度消化库存,Q1存货周转率为56.5天,高于去年同期21.45天,应收账款周转率11.72次(去年同期为18.41次),销售费用率25.2%/+1.13pct,直接导致Q1净利润承压。我们认为,2020Q1为全年业绩低点,Q2预计前期费用仍将维持较高水平季度末逐渐修复,1H利润或继续承压。 核心业务稳健增长,疫情期间供应链反应迅速,常温、低温市占率提升 2019年常温、低温、婴幼儿奶粉市占率37.7%/+1.4pct、15.0%/-0.8pct、6.0%/+0.4pct;2020Q1常温、低温、婴幼儿奶粉市占率39.3%/+1.1pct、14.8%/0.3pct、6.1%/-0.1pct。2019年常温液态乳品类渗透率84.3%/+1.9pct,液体乳系列产品营业收入增长12.31%,其中销量、价格、结构分别贡献7.8%、0.7%、3.8%,渠道下沉加快,线下液奶终端网点191万/+9.1%,乡镇村网点103.9万/+8.0%。奶粉及奶制品系列产品增长24.99%,其中销量、价格、结构分别贡献15.4%、2.7%、6.9%,婴配奶粉结构升级明显,母婴渠道增长27.1%。冷饮系列延续增长态势,同比增长12.70%,其中销量、价格、结构分别贡献4.8%、2.0%、5.9%。 看好龙头平台化优势,维持“强烈推荐”评级 2020年原奶预计个位数增长,在疫情防控逐步稳定向好、社会消费及经济环境逐步恢复的背景下,龙头长期竞争壁垒凸显。我们认为原奶上行周期龙头将倒逼小厂退出,消费逐渐进入恢复期,2H加速追赶,中长期看两强竞争格局有望改善,我们认为2020/2021年净利润54.54/63.10亿元调当前股价对应PE为35X/30X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:短期需求难以恢复、成本波动。
西麦食品 食品饮料行业 2020-05-01 28.81 -- -- 80.60 37.75%
58.05 101.49%
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疫情影响致营收业绩双下滑 , 费用 投放减少 等 提升净利率公司 2020Q1营收 1.90亿(-29.13%),归母净利润 0.35亿(-27.12%)。考虑春节错峰因素,2019Q4+2020Q1+△预收款为 4.6亿(-7.44%)。2020Q1毛利率 55.46%(-4.62pct),推测燕麦粒成本有所上涨及促销活动所致。销售费用0.63亿(-34.7%),系疫情影响下市场推广活动投入有所减少。营业税金及附加 0.02亿(-50%),系收入下降及国家增值税税率下调所致。净利率 18.44%(+0.51pct),系毛利率下滑 4.62pct、销售费用率下降 2.84pct、管理费用率增加 1.55pct、营业税金及附加下降 0.37pct 等所致。疫情影响下,预收款 0.25亿,同比同期基本持平,环比下降 36%。2020Q1经营性现金流净额为-0.01亿,系销售商品及提供劳务收现下滑 31%及货款到账期支付较多所致。 疫情影响致 核心产品下滑 , 一季度新开西澳阳光旗臶店分产品来看,公司主要产品如纯燕系列、复合系列出现下滑,我们预计纯燕系列下滑两位数以上。分渠道来看,疫情影响下线下门店人流量减少,1月下旬至 2月营收下滑,3月初开始复苏,3月底基本恢复正常。线上保持一定增长,新品如燕麦脆等反映良好。2月公司在天猫开设西澳阳光官方旗臶店,将子品牌西澳阳光(2019年中期推出的)从西麦品牌下独立出来运作,为后续新品放量打开渠道空间。子品牌针对年轻化受众,承载新产品体验的品牌平台。 切入休闲食品板块 , 线上占比有望 持续 提升产品端,目前公司已经推出能量棒等新品,2020年规划推出 20余款新品,已储备 8个方向超 80个新品。渠道端,向线上拓展,未来占比有望提升至10%以上。我们看好公司巩固并提升西麦母品牌、创新发展西澳阳光子品牌,巩固并提升线下渠道优势、打造互联网营销体系,实现线下线上比翼齐飞。 预测2020-2022年EPS为2.32/2.76/3.32元,当前股价对应PE分别为26/22/18倍,维持“推荐”评级。 风险 提示: :疫情拖累消费;新品增长不及预期;线上渠道拓展不及预期
绝味食品 食品饮料行业 2020-05-01 54.37 -- -- 69.80 27.37%
89.79 65.15%
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补贴力度加大,影响净利润表现: 公司一季度受疫情影响,收入端小幅下滑,业绩下滑幅度较大。我们分析主要原因如下:(1)公司主要依靠线下渠道经营,疫情期间部分工厂及门店处于关闭状态,线下销售受挫严重。为稳定加盟体系及持续经营的需要,在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面给予加盟商较大的扶持政策。(2)被投企业塞飞亚、和府捞面等业绩亏损,影响公司投资收益同比减少2109.16万元。(3)1月26日向武汉市慈善总会捐赠1000万,通过营业外支出影响净利润。 疫情补贴费用率提升,毛利率及净利率下滑: 公司Q1实现毛利率42.22%,同比下降7.74pct,主要受疫情影响加大销售折让,成本确认增加。期间费用率17.58%,同比增长4.75pct。销售费用率11.26%,同比上升3.99pct,主要由于运输费增加以及疫情期间鼓励加盟商尽快复工及逆势拿店;管理费用率6.06%,较同期上升0.58pct。毛利率下降与费用率增加拖累净利率下降9.76pct至5.84%。分产品看,鲜货类产品实现营收10.18亿元,同比下降8.25%,包装类产品实现营收209.14万元,同比下降12.13%。分地区看,华中/华东/华南地区共占据67.86%的销售份额,分别实现营收2.91/2.32/1.87亿元,同比下降4.66%/17.91%/2.63%,新加坡香港市场实现营收1577.13万元,同比下降10.37%。 逆势开店,助力公司长远发展: 公司复合式饱和开店深耕渠道,2019年全年门店数量增长1039家至10954家,目前距离2.2-2.3万家天花板还有较大空间。营销策略从“跑马圈地,饱和开店”升级为“深度覆盖,渠道精耕”,全要素提升单店营收。公司2020年依然给予加盟商开店优惠政策,疫情期间“逆势开店”,在受疫情影响部分地区商铺租金较低的背景下逆势扩张从而获得较低的开店成本,全年门店扩张仍具有坚实的基础。此外,疫情加速行业洗牌,头部企业集中度将进一步提升,公司作为休闲卤制品龙头,规模优势显著,未来将充分受益。 财务预测与估值: 考虑到疫情影响,我们小幅下调此前盈利预测。预计公司2020~2022年实现归母净利8.56/11.00/13.00亿元,同比增长6.8%/28.5%/18.2%,对应EPS为1.41/1.81/2.14元(前值1.58/1.92/2.35元)。当前股价对应2020~2022年的PE为37.4/29.1/24.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料上涨风险,门店扩张不及预期等。
舍得酒业 食品饮料行业 2020-04-30 24.80 -- -- 28.38 14.44%
45.77 84.56%
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业绩不及预期,低档酒高增长等致盈利能力下降 公司2020Q1营收4.04亿(-42.02%),归母净利润0.27亿(-73.46%)。2020Q1毛利率72.36%(-2.40pct),系疫情期间低档酒高增长提升所致;毛利率下滑叠加管理费用率提升5.11pct等致净利率下滑7.77pct至7.72%,管理费用增长系摊销2020年部分股权激励费用。春节错峰下,2019Q4+20201Q1+△预收款为11.29亿(-7.69%)。疫情影响致公司经营性现金流净额-0.74亿,系销售商品及提供劳务收现下降40%所致。疫情影响下,公司控货去库存致预收款1.71亿,环比下降32.4%。 疫情影响致舍得系列下滑,省内外均出现下滑 产品端,疫情影响下中高档酒营收下滑47%至3.09亿,我们预计舍得系列下滑40%左右,低档酒营收因公司恢复沱牌业务叠加部分自饮场景恢复增长68%至0.27亿。区域扩张,疫情影响下省内外营收均出现下滑,省内外营收均下滑47%至0.73亿、2.31亿,省外按照“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”策略,聚焦建设以湖南、环太湖为中心两个根据地市场,目前效果初现。2020Q1公司共有1756家经销商,减少20家。电商营收0.31亿(+60.94%),国外营收9.40万。 品牌矩阵基本成型,期待公司营销破局 当前公司坚持以舍得为核心、沱牌为重点的双品牌战略,形成以“舍得”、“沱牌”为两大核心品牌,“天子呼”、“舍不得”、“吞之乎”、“陶醉”为培育性品牌的品牌矩阵。此外,公司全面实施老酒战略(目前拥有优质基酒12万吨),打造经典老酒、藏品老酒、艺术老酒三大产品系列,先后上市沱牌特级T68、藏品舍得系列、藏品沱牌系列等全新产品。当前公司渠道库存和产品批价承压,期待公司进一步理顺渠道利润和稳定价格体系,老酒战略稳步推进,省外优势市场稳扎稳打、精耕细作,预计公司2020-2022年EPS为1.77/2.11/2.57元,当前股价对应PE分别为15/13/10倍,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情拖累白酒消费;组织和市场管理不确定性;省外扩张不及预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2020-04-30 81.00 -- -- 90.66 11.93%
131.20 61.98%
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2020Q1业绩符合预期,结构优化及费用投放减少致盈利能力提升2019年营收158.17亿(+21.15%),归母净利润为46.42亿(+33.17%);其中2019Q4营收43.40亿(+14.42%),归母净利润8.47亿(+15.24%)。2020Q1营收35.52亿(-14.79%),归母净利润17.1亿(+12.72%),业绩符合预期。2019Q4+20201Q1+△预收款为62.74亿(-17.92%)。毛利率2019年80.62%(+3.09pct),系产品结构持续优化所致;2020Q1为86.85%(+7.70pct),系预收款中国窖占比较高所致。2019Q4销售费用15.81亿(+36.44%),系四季度兑付费用较多所致。毛利率驱动叠加两费率微降下2019年净利率提升2.46pct至29.35%;疫情影响下2020Q1净利率提升11.3pct至48.59%,系毛利率大幅提升叠加销售费用率(广告宣传及市场拓展费用减少)下降3pct等所致。疫情影响下2020Q1经营性现金流金额-3.16亿,系销售商品及提供劳务收现下降34.82%所致。2020Q1预收款6.26亿,环比下降72.10%,系疫情影响下公司主动去库存控货所致。 国窖占比超50%,吨价显著提升分产品来看,2019年高档酒(基本是国窖)营收85.96亿(+34.78%),占比从49%提升至54%,预计国窖增速超30%,国窖已顺利实现百亿销售额目标。中档酒保持个位数增长至营收37.49亿。中低档酒占比稳步下降,产品结构持续优化。我们预计2020Q1国窖增长10%左右,比重70%左右,中档酒特曲窖龄预计下滑40%左右。2019年销量小幅下滑2.6%至14.27万吨,但吨价增长24%提升至11.08万元/吨。2020Q1以来公司控货去库存,主动取消国窖2、3月配额,4月配额已执行1/3,目前已恢复50%左右动销,批价继续回升至790元左右,目前库存2个月左右。 国窖后百亿时代稳扎稳打,双品牌战略持续发力后百亿时代,公司对国窖重新提出新目标:2020年国窖目标130亿(含税口径),三年内目标200亿(含税口径)。目前公司继续巩固和塑造清晰聚焦的“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系,继续推动国窖1573保持良性增长,老字号特曲战略回归。我们认为公司核心优势在于管理层对市场操盘把控能力强,预计2020-2022年EPS为3.65/4.50/5.61元,当前股价对应PE分别为23/18/15倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情拖累白酒消费;国窖增长不及预期;省外扩张不及预期
洋河股份 食品饮料行业 2020-04-30 93.38 -- -- 107.36 11.83%
145.88 56.22%
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事件:公司发布年报和一季报,2019年实现销量18.60万吨/-13.09%,吨价11.81万元/+10%;实现营收231.26亿元/-4.28%,归母净利为73.83亿元/-9.02%;其中2019Q4营收20.3亿元/-36.49%,归母净利润2.36亿元/-78.03%,预收账款67.54亿元/+51%。2020Q1实现营收92.68亿元/-14.89%;归母净利40.02亿元/-0.46%,扣非归母净利润32.02亿元/-15.96%;合同负债64.32亿元/+226%。公司拟向全体股东每10股派发现金30元(含税)。 省内M6+控货挺价,解压经销商,改善渠道盈利2020Q1公司营收93亿元/-15%,收入+Δ预收账款(合同负债)137.22亿元/+20.46%,现金回款59.91亿元/-27%;判断主要系新冠疫情期间,白酒需求速冻,公司放缓发货节奏,叠加经销商保证金转入购货款(约48亿元),缓解经销商资金压力所致。2019Q4营收20亿元/-36%,收入+Δ预收账款变化43.14亿元/+24.58%。公司收入边际改善趋势明显,主要系2019Q3一次性解决经销商历史遗留费用问题,改善渠道盈利状况,2019年12月省内经销商积极打款M6+备货春节,增厚预收;报告期内公司省内收入110.11亿元/-10.67%,省外收入121.15亿元/+2.38%。。 控货调整致盈利能力波动,2020Q1受益于信托收益2020Q1公司净利率43.2%,同升6.23pcts,主要系本期证券投资(信托、股票等)浮盈8.94亿元,报表确认7.99亿元当期收益所致。2019年公司毛利率71.35%,同降2.36pcts,主要系一线生产员工薪酬调整,直接人工费用增加55%所致;税金及附加下降1.76pcts,主要系销量下滑13%,吨价同比提升10%所致;收入下降致费用平摊减少,销售费用率和管理费用率分别为11.64/8.72%,同升1.04pcts和1.55pcts;净利率31.94%,同降1.65pcts。 股权激励构建长效激励机制,M6+锁定600元次高端价位2019年下半年以来,公司刮骨疗伤主动调整,省内导入新品梦之蓝M6+,替换老款M6,锁定600元次高端价位带,控货挺价消化渠道库存,目前M6+批价550-580元,库存处于1-2M良性水平。同时公司推出10-15亿元股权激励计划,构建长效激励机制,蓄力“下一个十年”。 渠道基础深厚,体系内海天梦迭代升级逻辑未变,维持“强烈推荐”评级我们认为公司渠道基础深厚,拥有1万家经销商,200万个合作网点,全国化品牌梦之蓝有望借助渠道优势,实现海、天、梦产品迭代升级和销量转化;短期调整带来业绩阵痛,但利于长期增长,判断三季度将迎来业绩拐点,期待公司“二次创业”加速推进。我们预计2020-2022年鬼母净利润为77.75/87.25/103.94亿元,同增5.3/12.2/19.1%,EPS分别为5.16/5.75/6.90元,当前股价对应PE分别为17.8/15.9/13.3倍,维持“强烈推荐”评级 风险提示:疫情时间拉长致商务活动频次降低,改革不达预期,M6+推广不及预期等风险。
盐津铺子 食品饮料行业 2020-04-30 78.01 -- -- 107.50 37.80%
116.00 48.70%
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l事件: 公司发布2020年一季报,实现营业收入4.64亿元,同比增长35.43%;归母净利润5720.18万元,同比增长100.8%。受益疫情,一季度业绩增长100.8%: 公司一季报业绩处于其业绩预告区间的上限,增长势头强劲。(1)疫情期间隔离宅家利好休闲食品消费,且大型KA食品类销售承接外出就餐需求,对销售额增长有正向作用。公司80%以上为商超渠道,开展“店中岛”模式收益明显,收入主要来自于同店增长。公司供应链体系经受住疫情考验,终端缺货问题得到有效缓解,整体营收保持平稳增长。(2)疫情期间产品旺销,促销活动及市场投入也相应减少,销售费用有所下降,且规模效应推动盈利水平大幅改善。(3)公司收到政府补助1960.03万元,虽有疫情捐赠支出,但相抵后通过营业外收支进一步推高利润。(4)公司2020Q1股权激励费用税前分摊1144.35万元,扣除影响后实际净利润将更高。 毛利率提升,费用率降低推高净利率: 公司Q1实现毛利率40.42%,同比上升1.31pct,受益疫情销售额高增,以低成本拓展市场发展业务。期间费用率28.65%,同比减少4.09pct,其中销售费用率22.54%,同比下降4.32pct,主要由于市场需求旺盛营销投入减少;管理费用率5.35%,同比下降0.11pct,得益于公司精细化管理提升效率。捐赠支出导致营业外支出同比增加1237.39%,但净利率仍增长4.06pct至12.35%,体现出公司较强的盈利能力。公司一季度经营性现金流净额1.11亿元,较上年同期增加395.10%,主要受销售商品、提供劳务收到的现金增加的影响;预收款项9583.35万元,环比增长40.93%,主要系收到客户预付货款增加所致。 全品类+差异化,品类优势助力品牌建设: 公司专注于发展小品类休闲食品,差异化定位互联网短保烘焙领导品牌和国民咸味零食品牌,切入咸味小吃、烘焙类、坚果果干类食品丰富产品矩阵。目前打造烘焙类作为公司第二增长曲线,坚果果干第三曲线正在培育,未来随着新培育的每日坚果、辣条等产品将次序放量,公司业绩增长有持续性。公司升级“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛”体验式消费场景,强化市场推广、新媒体运营与传播,多维度提升“盐津铺子”品牌知名度及美誉度。 线上线下渠道拓宽精耕,产能释放增长动力充足: 公司线下“盐津铺子”零食屋、“憨豆先生”面包屋“双岛战略”比翼齐飞,目前店中岛总数已达9000个,预计疫情过后店中岛投放将加速,看好全年收入的持续增长。直营商超“以客户为中心+办事处+店长制”,实施扁平化组织创新,带动建立覆盖广泛、多层次的经销商营销网络。线上创新“小组制”深耕天猫等核心渠道,培育大爆款产品,狙击不同消费群体。产能方面,湖南生产基地新建标准化车间44000㎡;湖南烘焙制造中心烘焙年产能提升2万余吨;江西、广西生产基地技改实现自动化升级;河南生产基地建设启动,预计2020年7月投产,公司产能逐步释放,内生增长动力充足。 财务预测与估值: 预计公司2020~2022年实现归母净利1.84/2.57/3.55亿元,同比增长43.5%/40.0%/38.0%,对应EPS为1.43/2.00/2.77元。当前股价对应2020~2022年的PE为51.7/36.9/26.8倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名