公司公告2020年业绩预告，2020利年公司归母净利4.7-5.7亿，同比降50%-59%，业绩低于我们和市场的预期。业绩下滑的主要原因如下： （1）受疫情等因素影响，国内葡萄酒市场整体持续萎缩，导致公司营业收入同比出现较大幅度下滑。 （2）2019年将商标使用费差额扣除增值税后的金额21,865万元计入了2019年度损益，因该事项计入2020年度损益的金额为零。 支撑评级的要点2020年业绩下滑幅度较大，低于我们和市场的预期。 （1）2020年新冠疫情和经济下滑对葡萄酒影响较大，1-3季度张裕营收同比降38%，净利同比降46%，4季度净利降幅加大。公司原定的2020年营收目标37亿，我们判断实际营收可能低于原定目标。 （2）结合公司的渠道策略判断，2020年公司加强管控，渠道继续去库存，可能对公司报表收入有一定影响。 （3）根据21世纪经济报道，10月份周洪江表示张裕集团将进行“二次改革”，按岗设股、岗变股变、退岗退股、循环激励。由于激励机制推进的原因，我们判断公司2020年业绩释放动力不强。 积极的变化正在发生，随着消费场景恢复正常，张裕有望进入向上拐点期，预计2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 （1）2020年报表张裕真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常，公司恢复正常出货即可带来报表快速增长。 （2）反倾销的背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善，当澳洲酒库存消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额，则业绩存在超预期的可能。 （3）张裕品牌价值突出，成长潜力巨大，过去两年产品体系、销售体系和激励机制方面持续变革，已经做了很多基础工作，有望在2021年发挥积极作用。2020年加强管控有益于产品价格体系及市场秩序维护，改变此前渠道销售混乱的局面，为2021年的发展做好基础工作。2020年业绩较差也倒逼公司加快内部改革，激励机制逐步完善，团队积极性加强。 估值根据最新业绩预告，我们下调张裕公司盈利预测，预计公司20-22年EPS分别为0.76、1.35、1.68元，对应PE为52.5、29.7、23.8倍。对比酒类板块龙头，张裕2021年估值处于较低位置。我们认为张裕向下空间不大，向上弹性较高，维持买入评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。疫情影响超预期。

反倾销有利于行业格局改善。 葡萄酒面临其他酒种和国际市场的双重竞 争。澳洲酒反倾销调查背景下，国产酒面临的市场环境将逐步改善。 张裕品牌价值突出，激励机制有待完善， 近期动作显示公司信心加强。 （1） 对比国内白酒名酒和国外葡萄酒龙头，张裕品牌并不逊色。 （2） 激励机制虽还有待完善， 但高管增持和百亿目标显示公司信心在加强。 产品体系和销售体系持续变革。 （1） 解百纳是第一大单品，公司改变以 往的渠道模式，加强渠道管控。战略布局白兰地，可能成为下一阶段的 黑马。 （2） 过去两年张裕在销售体系方面进行多项改革，预计 2021年 效果逐渐显现。 4季度业绩有望触底反弹， 2021年展望出较高的业绩弹性。综合考虑渠 道策略和业绩表现，我们判断现阶段渠道库存处于较低水平，公司 2020年营收目标 37亿，公司有动力加大市场开拓力度，预计 4季度可恢复增 长。由于 2020年报表真实体现了疫情的影响，随着消费场景恢复正常， 预计 2021年报表业绩将展现出较高的弹性。 关注两点可能超预期的因素。 （1）反倾销调研的背景下，当澳洲酒库存 消化至低位时，张裕若能抢到部分市场份额， 则业绩存在超预期的可 能。 （2） 2020年业绩较差可能倒逼公司加快内部改革，若公司能够在激 励方面实现突破，团队积极性加强，则销售有望提速。 估值 预计公司 20-22年 EPS 分别为 1.18、 1.59、 1.98元，同比增-28.4%、 34.7%、 24.5%，对应 PE 为 32.9、 24.4、 19.6倍。对比酒类板块龙头，张裕估值处 于最低位置，结合 2021-2022年的业绩判断，我们认为张裕向下空间不 大，向上弹性较高，首次覆盖给予“买入” 评级。

投资建议:维持2019-20EPS预测1.61、1.70元,新增2021年EPS预测1.88元,参考可比公司给予2019PE25倍,上调目标价至40元(前次33元),维持增持。 业绩符合预期。2018年度营收51亿、增4%,与我们Q3时的预期一致,全年收入扣除魔师及歌浓并表因素收入约降2%;扣非前后归母净利10.4亿、9.7亿元,增1%、降2%。全年净利率降1pct,其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降3pct,经营压力下销售费用率降1pct,管理费用和研发费用降0.2pct、财务费用率升0.3pct。现金回款增2.6%,经营净现金增0.3%,主因Q4环比改善明显。Q4单季营收13亿、增13%,扣非前后归母净利2.7亿、2.5亿元,增27%、27%,环比Q3改善明显,预计主因Q3发货节奏延缓。 葡萄酒结构分化,白兰地企稳。1)葡萄酒:全年收入增1%,其中预计解百纳持平,酒庄酒小个位数增长,低档进口酒冲击、砍条码下普通干红个位数下滑,扣除魔师等并表因素进口葡萄酒增速有所放缓,仍维持小个位数增长。2)白兰地:全年收入略增1%,主因H2白兰地战略调整,加强中高端白兰地的市场推广、扭转下滑趋势。 蓄势仍在途中。公司的调整节奏仍在进行中,集中在销售及经销商体系、人员激励上,改革向深处推进。收入3%增长目标相对2018年目标设定更加理性,也给与调整更多的缓冲空间,预计完成难度不大。 核心风险提示:宏观经济下行,销售改革迟缓

事件:公司前三季度实现销售收入38.6亿元,同比增长1.65%;归母净利润7.69亿元,同比下降5.69%。其中单三季度公司实现销售收入10.32亿元,同比增长0.14%;归母净利润1.34亿元,同比下降8.35%。 低端产品拖累业绩,高端葡萄酒势头良好 今年公司Q3收入端增速慢于Q2,主要是由于低端酒的增速放缓所致。一方面是今年公司将重点放在高端白兰地的推广上,高端白兰地取得较好的增长,但是低端白兰地有一些下滑。另一方面公司年初采取聚焦大单品策略,砍掉一些低端产品的SKU,导致普通干红产品的收入有所下滑。中高端产品中,解百纳、酒庄酒都保持较好的增长势头。我们判断这一变化趋势主要与渠道心态变化有关,在同样的资金使用下,渠道更倾向于拿利润空间高的高端产品,导致低端产品在市场推力上被弱化。 东部省份完成效果较好,西部地区业绩承压 整体来看,今年前三季度浙江、江苏、福建等东部省份对今年业绩目标完成较好,中西部省份业绩压力较大,广东地区为白兰地主要销售区域,在今年经济疲弱的背景下,低端白兰地销售有下滑。 张裕国际酒城今年8 月15 日正式对外营业,酒城投资转固定资产对利润有所影响。从报表上来看,本期固定资产折旧1.49亿元,较去年同期增加3100万元。 并表导致毛利率下降,销售费用略下行 公司Q3毛利率为61.74%,较去年同期下降了6.56个百分点,主要是由于收购的歌浓和魔狮毛利率较低,并表后对公司整体毛利率向下拖累。 Q3销售费用率34.65%,较去年同期下降2.95个百分点,略有下行。管理费用率6.75%,较去年同期下降0.07个百分点。今年公司调整了销售人员的薪酬激励,调整增幅在20%,对销售人员激励较为明显。 盈利预测 今年年初公司对全年销售目标为51亿元,从前三季度的销售情况来看,四季度完成全年销售目标的压力较大,所以我们下调公司今年全年业绩预期,判断全年营业收入实现49.65亿元,同比增长0.66%,归母净利润10.55亿元,同比增长2.28%,EPS 1.54元。当前股价对应估值为18倍,考虑到行业空间和行业特殊性,对比啤酒和白酒行业估值,按照25 倍合理估值计算目标价为元38.5 元,给予增持评级。 风险提示 公司管理出现重大瑕疵,销售不及预期,宏观经济大幅波动等。

投资建议:因白兰地及解百纳增长不及预期,下调2018-20EPS预测1.51、1.61、1.70元(前次1.64、1.82、2.04元),参考可比公司给予2018PE22倍,下调目标价至33元(前次46元),维持增持。 业绩低于市场预期。2018前三季度营收39亿、增2%,预计扣除魔师等并表因素收入约降3%;扣非前后归母净利7.7亿、7.2亿元,降6%、9%。Q3单季营收10亿、持平,扣非前后归母净利1.3亿、1.1亿元,降8%、20%。Q3净利率降1pct,其中包材上涨、进口葡萄酒并表、折旧上升致毛利率降6pct,经营压力下销售费用率降3pct,管理费用率和财务费用率维持平稳。Q3回款降12%,主因订单驱动下压缩发货周期后预收减少,经营净现金降42%,现金流略显压力。 高档增长、低档下滑结构分化。1)葡萄酒:Q3单季预计收入基本持平,其中预计解百纳持平,酒庄酒增3%-4%,低档进口酒冲击下普通干红仍呈下滑态势(新醉诗仙增50%左右),扣除魔师及歌浓并表因素进口葡萄酒增速有所放缓,仍维持小个位数增长。2)白兰地:预计收入仍呈下滑态势,主因受广东经济影响低档白兰地下滑明显、约降10%,中档以上增加较好,但仍难以抵消低档下滑压力。 全年仍以蓄势调整为主。全年看收入6%增长目标压力明显,总体仍以调整蓄势为主,销售队伍激励调整及省区授权经营等虽已落地,具体执行效果仍有待观察,期待单品成效和白兰地结构再升级。 核心风险提示:宏观经济下行,低档酒冲击,销售改革进度迟缓

投资建议:维持2018-20EPS预测1.64、1.82、2.04元,因行业估值中枢下移参考可比公司给予2018PE28倍,下调目标价至46元(前次54.31元),维持增持。 H1收入符合预期,业绩低于预期。2018H1营收28亿、增2%,扣非前后归母净利6.4亿、6.1亿元,降5%、7%;Q2单季营收10亿、增18%,扣非前后归母净利1.6亿、1.4亿元,增2%、1%;Q2收入加速预计系Q1订单发货延后。Q2净利率降2.4pct,其中包材上涨致毛利率降0.9pct,职工薪酬增21%下销售费用率升0.9pct,管理费用率升0.8pct。Q2回款增5%属正常,经营净现金增35%、表现良性。 解百纳维持稳定增长。1)葡萄酒:H1营收22亿、增4%,毛利率降1.3pct至66%。其中预计解百纳维持小个位数增长,酒庄酒持平,进口酒冲击下普通干红略下滑(新醉诗仙仍保持较快增长),魔师及歌浓并表下进口酒增70%以上(扣除并表因素增约10%)。费用倾斜及H2解百纳调整为订单生产,增长有望更加良性。2)白兰地:H1营收5亿、降4%,毛利率降0.4pct至64.8%。其中低档白兰地下滑,中档三星以上增长较好,五星可雅有望于H2推向市场。 蓄势调整期待业绩加速。全年看收入6%增长目标略有压力,总体仍以调整蓄势为主,销售队伍激励调整及省区授权经营等已落地。期待未来3年葡萄酒单品潜力和白兰地成长空间带动业绩步入加速周期。 核心风险提示:宏观经济下行对消费需求的冲击,竞争加剧

事件: 今年上半年公司实现营收28.28亿元,同比增长2.21%,归母净利润6.35亿元,同比下降5.11%。其中Q2实现营业收入10.24亿元,同比增长17.65%,归母净利润1.56亿元,同比增长1.93%。 改革红利逐渐显现,新品上市推动收入快速增加 公司Q2收入实现较快增长,一方面是今年公司今年以来实施的一系列销售体系和销售策略的改革效果逐渐显现,另一方面是新一代解百纳和白兰地等新品问世,推动收入有较明显的增加。今年糖酒会期间,新一代解百纳正式面世,公司从销售策略和销售费用都给予很大的支持,下半年新品有望持续放量。此外,歌浓从去年12月开始并表,上半年为公司销售收入贡献2590万元。 投资转固增加成本,销售费用率有提升 张裕国际酒城今年8月15日正式对外营业,酒城投资转固定资产对利润有所影响。从半年报上来看,上半年固定资产较去年同期增加8.59亿元,固定资产折旧较去年同期增加1606万元。如果将这部分影响剔除,上半年归母净利润降幅会减少2.31个百分点。 三项费用率增长也对Q2利润带来负面影响。今年Q2销售费用率为32.84%,较Q1增加12.09个百分点,主要是销售人员工资提升所致。Q2管理费用率为7.66%,较Q1增加3.14个百分点,主要源于今年上半年对生产和管理人员薪酬体系进行改革,提升了员工的薪酬待遇。财务费用率0.82%,较Q1增加0.56个百分点。 聚焦高端战略带来毛利率水平回升 今年以来,公司实施聚焦大单品、聚焦高端的策略,逐渐砍掉非核心产品的SKU,突出解百纳、醉诗仙、白兰地等单品优势,销售毛利率连续2个季度回升。2018Q2销售毛利率为65.91%,较上一季度增加0.58个百分点。由于去年新收购歌浓的产品毛利率低于张裕国内产品毛利率,所以在并表后对张裕毛利率有所拉低。 分产品来看,新品5星白兰地增长30%。国内酒庄酒上半年实现销售收入3.8亿,整体增长1%,宁夏摩塞尔增长70%。第九代解百纳糖酒会推出后,上半年实现销售收入3亿元,解百纳品类实现销售收入11亿元。进口酒中爱欧公爵,同比增长3倍,销售收入达到3000多万。醉诗仙上半年销售额达到4000万,增长70%。但是普通干红下降了3%,低端白兰地下滑了10%拖累了收入的增长。 盈利预测 我们看好国内红酒市场的快速增长,公司品牌和渠道相比国外进口酒仍有优势,看好三四线城市消费升级下公司的成长,以及新任管理层系列改革带来的业绩反转。我们预测2018年公司销售收入增长3.36%,归母净利润增长4.25%,EPS为1.57元,当前股价对应18年归母净利润PE24为倍。结合当前食品饮料龙头估值判断,我们认为合理估值28倍,目标价为43.96元,给予买入评级。 风险提示 海外进口酒冲击仍严峻,市场竞争加剧,管理经营不及预期,管理层出现重大瑕疵等。

投资建议:增持。维持2018-19EPS1.64、1.82元,管理层大刀阔斧全面改革,预期有望全面改善,参照可比公司给与2018年34倍PE,上调目标价至55元(前次46.8元),维持增持。 与众不同的认识:市场对进口酒冲击仍有疑虑,对公司经营的悲观预期正在修复但仍不充分。我们认为战略试错期已过,重回中高端方向明确,全年蓄势调整单品推进加速,葡萄酒单品潜力和白兰地成长空间有望带动业绩加速释放,悲观预期筑底后预期有望迎来全面改善。 葡萄酒:龙头地位稳固,腰部力量带动整体加速。单品推进提速,费用支持倾斜下预计解百纳、醉诗仙费用增30%以上。解百纳力争5年内实现70%增长目标,增长有望步入快车道且呈加速趋势。醉诗仙对标解百纳有望成为5亿级以上大单品。进口酒冲击边际影响减弱。 白兰地:格局分明中档市场霸主正在崛起。未来看国内白兰地市场空间能达100亿元,定位中档实现错位竞争,中档霸主尽享市场长期成长空间。白兰地中档以上占比仅1/3,结构升级呈加速趋势,提升空间十分可观。主打产品有望加速引导消费升级、替代中低端市场。 蓄势调整期待业绩加速,赛马红利有望快速释。战略上重新回归中高端方向,管理层务实高效,战略有望全面落地。全年看仍以调整蓄势为主,为未来3-5年增长铺平道路。销售机制向下授权、利润分成等全面调整,压力与激励并举下的赛马机制已经充分显现活力。

年轻高管接力,新任管理层更加重视收入和利润 今年年初以来,张裕A对公司管理层进行较大规模的调整,原总经理周洪江出任董事长,原副总经理孙健升任总经理,原总经理助理彭斌任副总经理,财务总监姜建勋连任,以及提拔潘建富、刘世禄、肖震波为公司总经理助理构成公司新一任领导班子。 从平均年龄来看,新任管理团队更为年轻富有朝气,其中新提拔的总经理助理均为70年后的年轻管理人员。新任管理层上任后,更加注重收入和利润的增长上。我们判断,未来5年公司收入和利润端会从底部走出来迎来新的增长。其中,2018年公司经营目标为销售收入达到52亿元。 管理层大刀阔斧改革,强调“多劳多得” 今年以来,公司先后进行组织架构调整、销售人员薪酬体系调整、经销商体系调整等多方面改革,下半年还将对生产体系的薪酬激励进行改变。改革围绕激励进行,强调多劳多得,将会给经销商、销售人员等带来巨大的激励。 其中,公司提出对主要市场进行授权经营,将6个主要区域成立独立经营公司,激发区域公司销售的积极性。在销售人员薪酬体系改革方面,今年销售人员计划裁员20%,但是总工资盘子不变,激励与绩效挂钩。在经销商层面,改成以酒种代理为核心的事业部模式,将原小代理商改为二级代理商。 全球化布局品牌和产能,突出中高端定位 公司继续全球化布局上游品牌和产能。公司目前已完成对欧洲、南美洲、澳洲的优质葡萄酒资源初步布局,将逐渐过渡为全球品牌整合运营的模式。2018年公司将发挥海外酒庄的技术和品牌优势,突出国内酒庄酒的中高端定位,带动公司中端酒的发展,发力中高端市场。 同时,公司采用聚焦大单品战略,已经将公司1019个sku压缩到390个,未来会继续缩减,将重心放在大单品上来。 盈利预测与评级 由于受国外进口酒冲击,国内红酒企业近几年来市场份额被侵蚀严重。但是国内红酒市场还在快速增长,公司品牌和渠道相比国外进口酒仍有优势,看好三四线城市消费升级下公司的成长,以及新任管理层系列改革带来的业绩反转。 我们预测2018年、2019年和2020年公司销售收入增长9.11%、9.13%和8.77%,归母净利润增长12.69%、14.87%和10.77%,EPS为1.70元、1.94元和2.01元,当前股价对应18年归母净利润PE为25倍。结合当前食品饮料龙头估值判断,我们认为合理估值30倍,目标价为51元,给予买入评级。 风险提示 进口酒冲击超预期,原材料价格上涨不可控,市场拓展不及预期,管理出现重大瑕疵。

事件:公司2018年一季度实现营业收入18.04亿元,同比下降4.88%,归母净利润实现4.78亿元,同比下降7.32%。 预收账款大幅增加,经营保持向好态势 从去年Q3公司收入实现正增长后,公司经营情况逐季改善。2017Q3收入增长2%,Q4收入增长18.95%。2018Q1虽然收入有所下滑,但是从收入+预收口径来看,2018Q1实现22.78亿元,同比增长0.24%,仍然保持正增长。 2018Q1公司出现收入下降主要是受公司营销体系的调整、部分营销费用支付及结算方式的调整、新生产线调试未完成、产品优化等因素影响,加上公司对部分产品改进了经销商进货模式,对经销商强化了订单驱动、小批量订货等措施,使按会计准则确认的销售收入小幅下降。报告期内销售商品、提供劳务收到的现金增长6.84%,显示公司经营保持向好势头。 中高端发力,白兰地领风骚 根据此前张裕公布的销售目标,未来5年公司年产量将从3000万瓶增长到年产量5000万瓶。其中中高端系列的大单品五星级白兰地系列酒是重要的增长点,2018年张裕为新五星白兰地系列定下的销售目标为,销量270万瓶,销售收入2.5亿元。目前,张裕公司已经决定在新的财年里,大幅度的追加“走心式”品牌宣传与建设的投入预算。其中,对新五星金奖白兰地增加的投入比例可达销售额的40%以上,相当于上年同期的2倍。 管理层换届带来新机遇 去年年底公司进行换届,原董事长孙利强先生正式退休,有销售背景的周洪江接任,新的管理层拥有更加国际化的背景,或给公司带来新机遇。 近几年公司通过海外收购,完善了公司产品线的布局。作为国内葡萄酒的龙头企业,我们认为公司会随着国内红酒市场的发展不断壮大。我们预期2018年公司销售收入达到52亿元,同比增长5.46%;实现归母净利润11.18亿元,同比增长8.37%,实现EPS1.63元。当前股价对应PE为23倍,比照历史估值水平,按照28倍PE计算目标股价为45.64元,给予“增持”评级。 风险提示 宏观环境发生重大变化,公司经营出现重大差错,经营不及预期等。

进口葡萄酒冲击压力仍存,全年增速符合预期。17年1-12月我国进口葡萄酒累计产量78.72万千升,同增17.8%;国内葡萄酒同期产量100.1万千升,同比下滑5.4%。面对进口葡萄酒冲击,公司对酒庄酒和解百纳等中高端葡萄酒市场维稳,加大三星、四星和五星白兰地的营销力度。战略上坚持葡萄酒、白兰地并重发展,17年二者销量分别为10.4万吨(+5.1%)、3.9万吨(-2.6%),收入分别达到38.29亿元(+3.5%)、9.9亿元(+9.3%)。受益于渠道改革+海外并表,公司全年业绩保持稳定增长,略超年初目标。 成本压力+并表影响拖累毛利率,销售费用率下降助力盈利水平提升。17年葡萄原酒价格和包材成本有所上涨,叠加并表毛利率偏低的魔狮葡萄酒及其下属企业业绩,公司销售毛利率同比下降0.49pct至66.11%。同期销售费用率、管理费用率分别为25.8%(-0.77pct)、6.91%(+0.34pct)。主要受益于销售费用率下降,公司净利率同比提升0.17pct达20.96%。 海外布局基本完成,外延发展谋求增长。17年5月公司收购智利贝斯酒庄下属三家葡萄酒子公司,目前已在法国、智利、西班牙、澳大利亚等世界主要葡萄酒生产国完成产能布局,借助全球化布局增强海外竞争力,削弱海外品牌威胁。基于海外布局,公司将对进口葡萄酒实行聚焦战略,实现全产业链掌握,外延发展有望带动业绩增长。17年公司海外地区营收达4.35亿元,同比增长55.3%,海外市场增速情况持续好于国内。 财务预测与投资建议 考虑到白兰地产品和海外业务增长,我们调整公司2018-2020年EPS预测分别为1.59、1.73、1.83(原18、19年预测为1.52、1.56)。目前可比公司2018年平均估值水平为31倍PE,对应目标价49.29元,维持买入评级。 风险提示:原料价格波动风险、行业竞争加剧风险、进口酒业务低于预期风险。

投资建议:因品牌梳理进展顺利,葡萄酒企稳回升,白兰地新品有望推出,上调2018-19EPS至1.64、1.82元(前次1.56、1.74元),参考可比公司给与2018PE28倍,维持目标价46.8元,增持。 Q4业绩超出市场预期。2017营收49亿、增5%,扣非前后归母净利10.3亿、9.9亿元,增5%、5%;Q4单季营收11.3亿元、增19%,归母净利2.2亿元、增37%。全年目标达成及Q4业绩超出预期,主因魔狮并表(收入1.5亿、净利0.2亿)、解百纳等渠道调整效果渐现。 葡萄酒企稳回升,白兰地结构加速改善。1)葡萄酒收入增3%、量增5%,预计受进口酒冲击普通干红价格下滑带动吨价降2%,但降幅明显收窄。预计解百纳个位数增长,渠道严控、价格表现依然坚挺;酒庄酒持平;普通干红虽受进口酒冲击但企稳持平,其中新醉诗仙增20%左右,单品推进成效初显;进口酒增约20%,后续推进有望加速。2)白兰地收入增9%、量降3%、吨价升12%,公司减少低档金奖投入、加码中高端效果显著,低档向三星以上中高端升级加速。 目标积极,白兰地升级空间可期。公司全年目标规划52亿元、增6%,彰显管理层更替后的积极心态,品类及渠道梳理完成后单品有望更加聚焦,费用投放效率提升、收入增长有望更加良性,进口酒冲击方面力度略放缓但后续仍需观察。白兰地步入良性发展轨道,全年有望加速推出高端新品提升产品结构,中高档市场表现值得期待。 核心风险提示:竞争加剧,进口酒品牌推广不达预期