五粮液公布23年报和24年1季报。2023年实现营收832.7亿元，同比增长12.6%，归母净利302.1亿元，同比增13.2%，每股收益7.78元。1Q24实现营收348.3亿元，同比增长11.9%，归母净利140.5亿元，同比增12.0%，每股收益3.62元。1Q24预收款50.5亿元。公司消费基础稳固，业绩持续稳健增长，维持买入评级。 支撑评级的要点2023年、1Q24营收分别增12.6%、11.9%，保持双位数的稳健增长。（1）2023年五粮液营收增速在上市公司中排名偏后，24年1季度排名则处于中间位置，2020年-2023年连续4年营收增速均位于10-16%的区间，业绩增长的稳定性高。（2）2023年五粮液酒营收628亿元，同比增13.5%，销量3.9万吨，同比增18.0%，销售均价同比出现下降。2023年普五一批价940-950元，同比2022年小幅下降，由于价格处于低位，产品性价比较高，终端动销情况较好。另外，我们判断公司加大了低度五粮液和1618的市场推广力度，也带来了一些增量。2023年经销模式收入460.0亿元，同比增13.6%，直销模式收入304.6亿元，同比增12.5%，经销和直销同步增长。（3）渠道能力升级。 传统渠道方面，全年新增核心终端2.6万家，启动“三店一家”建设，目前专卖店数量超过1600家，覆盖全国300余座城市。（4）2023年其他酒收入136.4亿元，同比增11.6%，销量12.0万吨，同比增27.6%，销售均价同比明显下降，我们判断公司加大了大众价格带产品的推广力度。（5）1Q24营收同比增长11.9%，普五一批价均价930-940元，同比降低30元左右，高性价提振了旺季产品需求。根据公司反馈，元春期间，八代五粮液全国动销农历同比保持两位数稳健增长。 消费者基础稳固，公司加强市场监管，进一步完善“1+3”产品矩阵，持续稳健增长可期。（1）近期经销商信心已经有所回升。后续需观察管控措施的落地情况，和商务需求、渠道库存的变化。（2）公司继续丰富五粮液产品线，可分担普五的增长压力。2023年公司理顺了经典五粮液的渠道和价盘，加大了1618和39度推广力度，2024年春节期间生肖酒销售表现较好，2024年公司将在部分区域推45度、68度产品，满足消费者对度数的特殊偏好。（3）过去一年多公司对销售战略做了系统性的梳理，提出“总部抓总、大区主战”策略，强化大区主战的分级授权、管控平衡及服务下沉，纵深推进营销数字化转型。我们预计公司对市场变化的响应速度将持续提升。（4）五粮液消费者基础稳固，渠道体系稳定，预计2024-2025年维持稳健增长态势。 估值根据最新财报和行业环境变化，我们预计公司24-26年公司营收同比分别增12.1%、10.3%、9.1%，归母净利同比分别增12.5%、11.0%、9.8%，EPS分别为8.76、9.72、10.67元/股，对应PE分别为17.7X、15.9X、14.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险渠道库存超预期。茅台价格波动

洽洽食品披露 2024 年一季报， 1Q24 实现营收 18.2 亿元，同比+36.4%，实现归母净利润 2.4 亿元，同比+35.2%。 春节错期影响下，公司 1Q24 营收实现高增，积极拓展新兴渠道。原材料成本压力缓解，归母净利率同比微降 0.1pct。 我们认为， 短期公司营收、归母净利有望持续修复，长期品类扩张、渠道扩张基础坚实。 预计公司 24-26年 EPS 为 2.13、 2.42、 2.76 元，维持买入评级。 支撑评级的要点 春节错期影响下 1Q24 营收高增， 积极拓展新兴渠道。 1） 公司 1Q24 实现营收 18.2亿元，同比+36.4%。 由于 2023 年春节时间靠前、 2024 年春节时间靠后， 导致公司部分 1Q23 收入体现在 4Q22 报表，部分 4Q23 收入体现在 1Q24 报表中。 在收入错期确认的影响下，公司 1Q24 营收实现高增。 2） 排除春节错期带来的影响后，公司 4Q23+1Q24 合计实现营收 41.5 亿元，同比+8.2%， 呈稳步向上态势。 3）分产品来看， 我们预计公司葵花籽类，坚果类产品 1Q24 均实现较快增长，坚果类产品在礼赠需求催化下增速或快于葵花籽类产品；渠道上， 公司积极拓展新兴渠道业务， 1 月零食专营渠道销售额环比大幅提升至近 5000 万。 原材料成本压力缓解， 归母净利率同比微降 0.1pct。 1） 成本端， 受益于葵花籽价格的回落与产品结构的变化， 公司 1Q24 毛利率同比提升 1.9pct 至 30.4%。 2）费用 端 ， 公 司 1Q24 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 同 比 +1.7/-1.5/-0.5pct 至12.4%/3.7%/1.0%。 公司在春节旺季加大了费用投入力度， 销售费用率同比有所提升。 营收高增下管理、研发费用率同比有所下降。 3） 盈利水平上， 虽然 1Q24 成本压力缓解，管理、研发费用率有所下降，但由于销售费用率同比提升、 营业外收入同比减少 0.17 亿元（政府补助减少所致） ， 公司 1Q24 归母净利率同比微降0.1pct 至 13.2%。 短期营收、归母净利有望持续修复，长期品类扩张、渠道扩张基础坚实。 1）短期来看， 随着葵花籽种植面积的增大，葵花籽价格已进入下行通道， 后续成本红利有望持续兑现。考虑到 2024、 2025 年春节的时间节点对 2024 年的收入确认有利， 我们预计公司 2024 年营收有望实现较快增长， 归母净利有望快速修复。 此外，公司加大了在零食量贩渠道的布局力度，有望带来新的营收增量。 2）长期来看， 我们认为公司在强供应链+品牌效应下，具备坚实的渠道扩张基础。同时借助已有的渠道网络，推广坚果产品时协同效应较强，预计在瓜子坚果协同发展+渠道扩张双轮驱动下，营收有望实现稳健增长。 估值 根据公司 2023 年年报、 1Q24 季报的营收增长情况，我们调整此前的盈利预测，预计公司 24-26 年 EPS 为 2.13、 2.42、 2.76 元，同比+34.8%、 +13.6%、 +13.7%，对应 24-26 年 PE 17.6x、 15.5x、 13.6x， 维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格波动、坚果品类拓展不及预期。

绝味食品公告2023年年报及2024年1季报业绩。2023年公司实现营收72.6亿元，同比增长9.6%，归母净利润3.4亿元，同比增长46.6%，扣非归母净利4.0亿元，同比增54.5亿元。1Q24公司实现营收17.0亿元，同比降7.0%，归母净利1.7亿元，同比增20.0%。 支撑评级的要点2023年公司门店整体净增数量同比减少，1Q24公司营收增速同比降7.0%，同店销售整体承压。（1）截至2023年末，公司全国门店数量合计15950家，全年净增门店数量为874家。其中上半年净增门店数量为1086家，下半年环比上半年减少212家。根据我们测算，公司单店鲜货平均销售额同比基本持平。1Q24公司营收增速同比降7.0%，我们判断同店销售整体承压。受消费环境变化及新型零食渠道及线上渠道冲击，公司主动放缓开店节奏，优化门店结构，改善加盟商生存质量，导致闭店率提升。当前公司在积极探索全新的营销模式和会员体系来促进门店销量，短期虽有阵痛，但作为卤味龙头我们仍看好公司发展韧性。（2）2023年公司卤制食品实现营收60.5亿元，其中鲜货类产品营收57.7亿元，同比增6.1%。鲜货类产品中，禽类制品占比77.6%，同比基本持平，拆分量价来看，禽类制品整体销量及吨价增速分别为-5.6%、12.9%，价增贡献大于量增。2023公司供应链业务延续较快增长，2023年实现营收9.7亿元，同比增长33.8%，收入占比13.7%，同比提升2.4pct。（3）2023年公司投资收益亏损1.2亿元，我们判断主要受廖记项目的影响。 公司成本端持续优化，盈利能力持续改善。（1）2023年公司毛利率为24.8%，同比降0.8pct。分季度来看，1Q23至4Q23公司毛利率同比分别-6.0pct、-3.3pct、+2.2pct、+4.4pct。1Q24公司毛利率为30.0%，同比增加5.7pct，1季度公司毛利率恢复明显主要系成本端持续优化。根据水禽网数据及我们测算，1H23、2H23、1Q24鸭脖均价分别为20.5、13.2、10.9元/KG，原材料采购价持续降低，带动公司毛利率提升。（2）费用率方面，疫情结束后公司停止了对经销商的大额补贴，销售费用率逐渐恢复正常水平。2023年公司期间费用率同比降3.8pct，其中销售费用率、管理费用率同比分别降2.3pct、1.4pct,剔除非经常性损益影响，公司所得税率同比降5.4pct至34.0%，2023年公司归母净利率为4.7%，同比提升1.2pct。 1Q24公司期间费用率同比基本持平，毛利率提升，公司归母净利率同比估值提升2.2pct,盈利能力持续改善。 公司作为休闲卤制品龙头，虽然短期业绩承压，但是公司持续改善内部营销体系及提升管理效能，我们依然看好公司中长期发展。考虑到当前消费环境及新型零食量贩渠道对传统加盟门店业态带来冲击，我们调整此前盈利预测，预计24至26年公司收入增速分别为7.7%、11.5%、10.9%，归母净利增速分别为92.0%、23.9%、22.5%，EPS分别为1.07、1.32、1.62元/股，对应24至26年PE分别为19.6X、15.8X、12.9X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险宏观经济恢复不及预期。新型零食量贩渠道对传统门店业态带来冲击。原材料价格波动。

山西汾酒公布23年报和24年1季报。2023年实现营收319.3亿，同比增长21.8%，归母净利104.4亿元，同比增28.9%，每股收益8.56元/股。1Q24实现营收153.4亿元，同比增长20.9%，归母净利62.6亿元，同比增30.0%，每股收益5.13元/股。预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业，维持买入评级。 支撑评级的要点青花系列较快增长，省内外市场齐头并进，2023年营收增21.8%，高于年度目标规划。（1）分产品看，2023年中高价酒类实现营收232.0亿元，同比增22.6%，销量6.0万吨，同比增11.3%，吨价同比升10.1%。其他酒类营收85.4亿元，同比增20.2%，销量14.6万吨，同比增18.5%，吨价同比升1.4%。汾酒中高价酒销售占比小幅上升，青花系列销售占比达到46%。我们判断青20全国化深入推进，已成为百亿大单品，青25加强省内布局，预计青25、青20增速较快，青30还处于培育期，实现平稳增长。巴拿马系列也维持了较好的增长势头，玻汾适度放量，预计可维持稳健增长。（2）分区域来看，省内外齐头并进，2023年省内收入120.8亿元，同比增20.4%，省外收入196.6亿元，同比增22.8%。由于2022年省内控货，渠道库存相对较低，2023年轻装上阵，同时省内需求受益于煤炭产业。省外全国化继续推进，10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%。（3）2023年毛利率同比降0.1pct，变化不大。随着规模扩大，费用率持续下降，销售费用率和管理费用率分别同比降2.9pct、0.9pct。受益于费用率的下降，2023年归母净利率升1.8pct至32.7%。1Q24收入增20.9%，归母净利增30.0%，业绩增速有望继续在白酒行业处于领先位置。（1）分产品看，1Q24中高价酒类、其他酒类分别实现收入118.6亿元、34.4亿元，同比增24.9%、9.9%，中高价酒占比提升较为明显，产品结构持续升级，带动毛利率同比升1.9pct。（2）分区域看，省内收入56.0亿元，同比增11.4%，省外97.0亿元，同比增27.6%。随着市占率达到较高水平，省内增速有所放缓。全国化深度推进，省外增速更快。（3）1Q24合同负债55.9亿，同比降14.4亿，降幅低于上年同期，经销商打款积极性较高。（4）1季度归母净利率上升2.8pct至40.8%，主要由于毛利率上升，营业税金率和销售费用率下降。 预计未来两年汾酒将维持较快的业绩增速，持续领先行业。（1）公司团队积极进取，年报中提出2024年营收目标同比增20%左右。（2）汾酒多价格带同时发力，特别是次高端价格带将成为主要增长点，核心价位产品享受大众宴席市场的需求增长。我们判断，2024年青20、青25将维持较快增长势头，长远来看青30有望接棒青20。汾享礼遇模式全国各地推进，可提升渠道体系的健康度，环山西市场精耕细作，全国化深度推进，营收增长的确定强。（3）现阶段汾酒向上势能不减，改革红利仍在释放，渠道体系健康，销售团队能力得到验证，营销活动有序推进，我们预计未来两年业绩增速持续领先行业。 估值根据公司公告业绩，我们维持此前盈利预测，预计2024-2026年公司收入增速分别为23.7%、21.3%、19.5%，归母净利增速分别为27.1%、22.3%、21.4%，EPS分别为10.88、13.30、16.16元/股，对应PE分别为23.2X、19.0X、15.6X，维持买入评级，继续重点推荐。评级面临的主要风险宏观经济波动影响需求。茅五价格出现回落，影响次高端价格带。

贵州茅台公布 23 年报。 2023 年实现营收 1476.9 亿元，同比增长 19.0%，归母净利 747.3 亿元，同比增长 19.2%，每股收益 59.49 元/股。 2023 年公司拟10 股派发现金 308.76 元（含税）。 4Q23 营收和归母净利分别为 444.3 亿元和 218.6 亿元，营收同比增 20.3%，归母净利增 19.3%。 2023 年营收高于前期的预告，也高于去年的目标规划，维持“买入”评级。 支撑评级的要点 2023 年茅台酒量价齐升， 销量增速超过 10%，茅台 1935 放量带动系列酒营收大增 29.4%。（1）茅台酒 23 年营收 1265.9 亿元，同比增长 17.4%。茅台酒销量 4.2 万吨，同比增 11.1%，消费场景恢复， 23 年一批价均价2740 元，同比基本持平，推升产品性价比，终端需求保持了旺销的态势。吨价 300.6 万元/吨，同比增 5.7%， 我们判断主要由于直营渠道占比提升，另外与公司 23 年 11 月对茅台酒开始提价也有一定影响。 4 季度茅台酒收入增长 17.6%， 11 月 1 日普茅出厂价上调了 20%左右， 12 月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断 4 季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。（2） 系列酒营收 206.3 亿元，同比增 29.4%，销量 3.1 万吨，同比增 2.9%， 吨价 66.2 万元/吨，同比增 25.7%， 其中 4Q23营收同比增 48.2%。 系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量小幅增长，茅台 1935 带动系列酒整体产品结构优化。根据年报信息， 茅台 1935 已成为营收百亿级大单品，茅台王子酒单品超 40 亿元，汉酱、贵州 大曲、赖茅单品分别超 10 亿元。 i 茅台平台带动 2023 年直营渠道占比快速提升。 （1） 2023 年公司直营渠道收入 672.3 亿元，同比增 36.2%，收入占比 45.7%,同比 2022 年上升5.8pct， i 茅台数字营销平台对直销收入贡献较大。 根据公司年报， 2023 年i 茅台实现营收 223.7 亿元， 同比增 88.3%，根据茅台集团 2024 年工作会议， i 茅台平台注册用户超 5300 万人，日活用户超 480 万人。其他线上平台 2023 年营收 18.3 亿元。 由于直营渠道占比已达到较高水平， 23 年 4季度直营收入同比增 20.2%，慢于 1-3Q23 的 44.9%，显示 i 茅台对销售的拉动作用减弱。（2）2023 年公司传统渠道营收 799.9 亿元，同比增 7.5%。2023 年国内经销商减少 5 家，增加 1 家至 2080 家，国外经销商增加 1 家至 106 家。 预计未来传统渠道占比将继续下降。 团队进取，余粮充足， 未来两年业绩增长的确定性高。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力，在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出。（2） 过去两年，公司提升直销渠道比例，同时释放了较多非标产品、茅台 1935， 助力报表业绩持续增长。 我们认为， 23年 11 月普茅提价可确保 2024 年业绩目标顺利实现，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。（3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好， 我们预计营收将维持 15%以上的增速。 估值 2023 年公司规划营业总收入同比增长 15%左右， 综合考虑产品提价和终端需求情况，预计公司可超额完成全年规划， 预计 2024-2026 年 EPS 分别为 69.37、 80.30、 91.02 元/股， 同比分别增 16.6%、 15.8%、 13.4%， 对应 24 至 26 年市盈率分别为 24.7X、 21.4X、 18.8X， 维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 渠道库存超预期。经济恢复不及预期

公司发布2024年年员工持股计划草案。我们认为此次持股计划绑定了核心骨干员工利益，激励机制得到完善，业绩目标也彰显了公司长期发展信心。计预计23-25年年EPS为为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，维持买入评级。 支撑评级的要点员工持股计划绑定了高管和核心骨干员工利益，激励机制得到完善。（1）本次员工持股计划股份来源为公司2020年时回购的承德露露A股普通股票，合计不超过1300万股，募资金额不超过7800万元，购买公司回购股份的价格为6.0元/股。 （2）本次员工持股参与对象为公司董事、高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）人员等，总人数不超过169人。其中董事长、总经理分别获配9.2%、6.9%，分别对应120万、90万股，其他高管合计获配11.6%，其他核心管理人员及核心技术（业务）人员获配41.5%，预留30.8%。（3）本次员工持股计划设有解禁期，分别为12、24、36个月，每期分别解锁30%、30%、40%。（4）预计本次持股计划将产生2535万元费用，2024-2027年分别摊销985.8、971.8、464.8、112.7万元。 持股计划对应的业绩目标增速快于过去两年，彰显长期发展信心。此次员工持股计划设置了公司业绩考核目标，2024-2026年的营收目标为32.5、36、40亿元，以2024年营收目标为基数，对应25、26年目标增速+10.8%、+11.1%。公司2024-2026年扣非归母净利润目标6.8、7.4、8亿元，以2024年扣非归母净利润目标为基数，对应25、26年目标增速分别为+8.8%、+8.1%。营收、扣非归母净利润两项指标的考核权重分别为60%与40%，显示公司更侧重于营收目标的实现。 我们认为，此次员工持股方案制定的营收和扣非归母净利增速目标均高于2022年、1-3Q23增速，彰显了公司对长期发展的信心。 消费者基本盘稳固，成长逻辑清晰，2023年处于蓄势阶段，随着激励机制完善，业绩有望提速。（1）露露是植物蛋白饮料的经典品牌，北方市场的消费者基本盘稳固。1-3Q23收入增3.3%，主力产品稳健增长，新品处于布局阶段，虽然营收增速不快，但公司在新渠道、新区域和新产品做了很多基础工作。公司不断推进现有市场的深耕，拓展新渠道，南方市场开拓力度加大，预计将持续贡献增量。新品方面，22年推出经典低糖杏仁露、核桃露，23年1月上市新品杏仁奶，12月推出巴旦木奶和轻林漫步杏仁茶饮，公司围绕杏仁露品牌打造产品矩阵，部分品种有望成为新的增长点。（2）随着公司员工持股计划的推出，团队激励机制得到完善，未来业绩提速的可能性较大，值得长期布局。 估值综合考虑行业需求环境、原料成本波动、激励机制变化的影响，我们调整此前的盈利预测，预计23-25年EPS为0.61、0.68、0.76元，同比+6.5%、+10.8%、+13.2%，对应23-35年PE为13.9倍、12.6倍、11.1倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险原材料价格波动，新品拓展不及预期。

2024年2月25日，公司发布国缘开系订单及价格体系调整通知，停止接收四代开系产品销售订单，自3月1日起五代国缘执行新的价格体系。公司通过核心单品升级换代来优化渠道营销体系。公司战略明晰，维持买入评级。支撑评级的要点核心单品升级换代，优化渠道营销体系。根据微酒新闻，今世缘酒业销售公司发布“关于调整国缘开系订单及价格体系通知”：公司自2024年2月29日起停止接收四代开系产品销售订单，国缘四开严格执行配额机制及价格双轨制；自2024年3月1日起，五代国缘四开、对开、单开在四代版本基础上分别上调出厂价20元/瓶、10元/瓶、8元/瓶。针对本次销售政策调整，我们认为公司有两方面考虑：（1）受返乡潮及国缘品牌在省内已形成的良好销售氛围，预计公司2024年开门红顺利完成，产品整体动销实现较快增长。此时调整产品价格，不会对短期销售造成明显影响。（2）2023年，国缘系列占公司营收比重已达到85%，而国缘开系为公司基本盘。考虑到江苏省内激烈的竞争环境以及核心单品上市时间长，产品价格逐渐透明，公司对核心单品进行换代升级，优化渠道营销体系。当前白酒行业仍处于去库存周期阶段，白酒批价普遍下跌，渠道商毛利变薄，老品更新换代有望重塑价格体系，增强经销商积极性。 公司品牌势能优秀，省内份额进一步扩大，可有效抵御行业周期，2024年业绩增长的确定性高。（1）公司在省内600-700元主流消费价格带布局V系列产品，产品虽然上市时间不长，但是借助四开在省内的消费基础及多年政商务渠道积累，产品规模快速增长但同时批价表现稳定，我们预计可按照公司销售节奏顺利推进，实现“十四五”20亿收入目标。（2）在消费升级趋缓的背景下，公司顺应市场趋势积极布局300元以内的高性价比单品。1-3Q23公司100-300元产品销售收入表现优异，同比增37.6%，我们认为性价比产品的成功一方面与公司优秀的品牌势能有关，另一方面也说明公司当前营销网络扎实，组织执行能力强，具有抵御行业周期变化的能力。（3）我们认为，2024年公司将延续此前的产品结构，不同价格带表现均衡，在省内市场全面开花的基础上，省外重点市场也有望实现突破，2024年业绩增长的确定性高。 估值公司战略明晰，2024年开启后百亿时代，公司在省内全面起势，省外积极布局重点市场，股权激励考核目标有望顺利完成，因此我们小幅上调25年盈利预测，预计23至25年公司收入增速分别为27.3%、23.0%、22.8%，归母净利增速分别为25.3%、24.9%、24.3%，对应PE分别为21.6X、17.3X、13.9X，维持“买入”评级。评级面临的主要风险宏观经济下行风险，需求端复苏较慢。省内受竞品挤压，行业竞争加剧。省外开拓不及预期。

春节错期下全年营收微降，关注后续利润修复弹性 洽洽食品披露 2023 年业绩快报，全年实现营收 68.1 亿元，同比-1.1%，实现归母净利润 8.1 亿元，同比-17.5%。 4Q23 单季实现营收 23.3 亿元，同比-6.9%，实现归母净利润 3.0 亿元，同比-14.3%。 春节连续错期致 2023 全年营收微降，葵花籽成本压力下归母净利率下滑。 2024 年营收、归母净利有望快速修复，长期品类扩张、渠道扩张基础坚实。 预计公司 23-25 年 EPS 为 1.59、 2.14、2.38 元，维持买入评级。 支撑评级的要点 春节连续错期致 2023 全年营收微降， 葵花籽成本压力下归母净利率下滑。 1） 收入端， 公司全年实现营收 68.1 亿元，同比-1.1%。 由于 2023 年春节时间靠前、 2024年春节时间靠后， 导致公司部分 1Q23 收入体现在 2022 年报表，部分 4Q23 收入将体现在 2024 年报表， 2023 全年报表端收入表现相对平淡。 根据投资者交流纪要， 分品类来看，葵花籽品类营收同比略有下降，坚果品类营收同比提升。 2）利润端， 公司全年实现归母净利润 8.1 亿元，同比-17.5%。归母净利率 11.8%，同比-2.4pct，我们预计主要系葵花籽采购成本大幅上行所致。 4Q23 营收下滑， 原料成本压力有所缓解。 1）收入端， 4Q23 单季公司实现营收23.3 亿元，同比-6.9%， 我们预计主要系 22 年同期高基数+24 年春节时间靠后所致。 根据投资者交流纪要， 24 年 1 月份葵花子和坚果较同期都有较快增长。 2）利润端， 公司 4Q23 实现归母净利润 3.0 亿元，同比-14.3%。归母净利率 12.8%，同比-1.1pct， 我们认为， 10 月份公司开启新采购周期后，葵花籽采购价格回落，4 季度原料成本压力有所缓解。 2024 年营收、归母净利有望快速修复，长期品类扩张、渠道扩张基础坚实。 1）短期来看， 随着葵花籽种植面积的增大，葵花籽价格已进入下行通道，根据投资者交流纪要， 目前葵花籽采购价格与 2023 年 4、 5 月份的高点相比下降 10%左右。预计后续随着高价原材料库存的耗尽，公司毛利率有望得到较大改善。同时考虑到 2024、 2025 年春节的时间节点对 2024 年的收入确认有利，公司 2024 年营收、归母净利有望快速修复。 洽洽加大了零食量贩渠道的布局，有望带来新的增量，2023 年 12 月份销售额约 3000 万元， 2024 年 1 月份销售额近 5000 万元。 2）长期来看， 我们认为公司在强供应链+品牌效应下，具备坚实的渠道扩张基础。同时借助已有的渠道网络，推广坚果产品时协同效应较强，预计在瓜子坚果协同发展+渠道扩张双轮驱动下，营收有望实现稳健增长。估值 我们预计新采购周期内公司葵花籽采购价格有望回落，春节错期影响的收入、利润有望回补至 2024 年报表端。根据业绩快报，我们调整此前的盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 为 1.59、 2.14、 2.38 元，同比-17.5%、 +34.6%、 +11.3%，对应23-25 年 PE 21.5x、 15.9x、 14.3x。公司营收长期稳健增长可期，当前估值处于休闲零食板块中的较低水平， 维持买入评级。 评级面临的主要风险 原材料价格风险、食品安全风险、坚果品类拓展不及预期

珠江啤酒披露2023年年业绩快报，全年收实现营收53.8亿元，同比+9.1%，实现归母/扣扣非归母润净利润6.2/5.6亿元，同比+4.4%/+4.7%。4Q23单季实现营收8.3亿元，同比+1.2%，实现归母/扣非归母净利润-0.2/-0.5亿元，为去年同期分别为0.3/0.1亿元。公司4Q23销量延续良好表现，吨价下行可能由于促销力度加大。司预计公司23-25年年EPS为为0.28、0.33、0.36元，维持增持评级。 支撑评级的要点2023全年量价齐升，归母净利率下降或因财务费用变化。1）营收端：2023年全年公司实现营收53.8亿元，同比+9.1%。销量140.3万千升，吨价3834元，量价分别同比+4.8%/+4.1%。啤酒行业2023年产量同比+0.3%，公司全年销量增速表现显著优于行业。我们预计公司纯生/97纯生等高端线产品全年表现良好，带动公司量价稳步向上。2）利润端：公司2023年全年实现归母/扣非归母净利润6.2/5.6亿元，同比+4.4%/+4.7%，归母净利率11.6%，同比-0.5pct，我们判断公司归母净利率下降主要系财务费用变化所致。 4Q23销量延续良好表现，吨价下行可能由于促销力度加大。1）营收端：4Q23单季公司实现营收8.3亿元，同比+1.2%。销量25.3万千升，吨价3274元，量价分别同比+4.0%/-2.8%。销量延续良好表现，高于行业增速（-8.8%），但吨价出现下滑。我们认为，公司吨价下行可能由于促销活动力度加大所致。2）利润端：4Q23单季公司转亏，归母/扣非归母净利润分别为-0.2/-0.5亿元，去年同期分别为0.3/0.1亿元。我们判断公司4Q23转亏主因利息收入减少，吨价下行、无法抵消吨成本的提升所致。 行业结构升级趋势不改，无需畏惧短期吨价波动，关注啤酒销售和文化产业协同发展情况。我们认为，啤酒行业结构升级趋势本质不改，无需畏惧短期吨价波动，同时随着澳麦双反政策变化的落地，公司2024年的成本压力将会减小。 长期来看，啤酒主业上，公司未来有望通过产品结构的优化、管理效能的提升进一步改善盈利水平。啤酒文化产业上，如果公司能做好与啤酒销售的协同发展，将有助于提升资产的使用效率，值得关注。 估值我们预计公司未来啤酒业务量、价均有望延续良好表现。结合2023年业绩快报，我们调整盈利预测，预计公司23-25年EPS为0.28、0.33、0.36元，同比分别+4.1%、+16.3%、+11.0%，对应PE分别为28.3倍、24.4倍、21.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险经济复苏不及预期、渠道库存超预期、原材料成本波动。

贵州茅台公布2023年生产经营情况公告。经公司初步核算，预计2023年公入司实现营业总收入1495亿元，同比增长17.2%左右；实现归母净利润735亿长元，同比增长17.2%。2023年公司圆满收官，2024年余粮充足，增长确定，维持买入评级。 支撑评级的要点2023年公司圆满收官，系列酒表现亮眼。 （1）2023年公司预计实现营业总收入1495亿元，同比增长17.2%，高于公司此前规划的15%。其中，4Q23公司实现营业总收入441.8亿元，同比增长17.0%，归母净利206.2亿元，同比增12.6%。 4季度利润增速低于收入增速，我们判断可能与税收和费用确认节奏有关。 （2）分产品来看，2023年茅台酒实现营收1258亿元，同比增16.7%，系列酒实现营收204亿元，同比增28.0%。4季度茅台酒收入同比增长15.2%，11月1日普茅出厂价上调了20%左右，12月中旬之后普茅批价小幅回升，因此我们判断4季度公司可能主动调整经营节奏，控制了普茅发货量，维护价格稳定。4季度系列酒营收环比前三季度提速，实现营收48.1亿元，同比增41.4%，收入占比同比提升1.9pct。我们判断主要系茅台1935放量。根据茅台集团2024年度市场工作会议披露，茅台1935预计2023年销售额超过110亿元，顺利完成2023年销售破百亿目标。 （3）2023年茅台酒基酒产量5.72万吨，同比增0.7%，系列酒基酒产量4.29万吨，同比增22.3%。 布局终端生态战略，开启新的发展周期。根据茅台集团2024年度市场工作会议，2023年茅台集团营收1639亿元，利润总额突破千亿。近几年，茅台在品牌年轻化、数字化、国际化等几个方面成绩突出，根据上海证券网报道，茅台集团2024年工作会议披露，茅台冰淇淋累计销量1500万杯，上新的小巧支产品销量超115万支，酱香拿铁首日销售量超542万杯、销售额破亿等。渠道方面，“i茅台”数字营销平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人，平台累计交易额达443亿元。国际化布局方面，茅台集团力争在2027年，实现“国际出口市场营业收入超100亿元”的目标。此外，工作会议重点强调了布局终端生态战略，公司在把产品、渠道、品牌都经营好的基础上，当今到今后一个时期则是终端为王的时代。 余粮充足，多种手段应对行业压力，公司业绩增长的确定性高。 （1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道持续发力。近期公司在全球茅粉嘉年华活动上发布了散花飞天及首创社群共酿的贵州茅台酒（巽風），其中贵州茅台酒（巽風）正式发布后，将第一时间通过巽风数字世界为唯一销售渠道面市。 （2）过去几年公司一直进行渠道变革，通过提升直销渠道比例来增厚利润，截至23年3季度末，公司直销比例已高达44.1%，从3季度来看，i茅台对报表的拉动作用已经有所减弱。过去两年，公司释放了较多的茅台非标产品和1935来助力报表业绩持续增长，本轮普茅提价确保了2024年业绩的稳定增长，公司可以从容梳理非标和1935的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展。 （3）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，预计营收将维持15%的增速。 估值公司治理水平不断提升，2024年发展战略清晰。根据公司公告的2023年生产经营数据，我们调整盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为58.50、69.02、80.19元/股，同比增17.2%、18.0%、16.2%，对应23年至25年PE分别为28.8X、24.4X、21.0X，维持买入评级。 评级面临的主要风险经济恢复不及预期。渠道库存超预期。

公司发布 2023年 3季报，1-3Q23实现营收 38.8亿元，同比+16.0%；归母净利润 4.9亿元，同比+4.5%；EPS 0.86元。单 3Q 收入 21.4亿元，同比+11.8%；归母净利润4.1亿元，同比-1.0%。3Q23公司月饼收入 14.1亿元，实现平稳增长，同比+7.1%； 速冻收入 2.44亿元，同比+7.0%；餐饮业务收入高增至 3.13亿元，同比+34.0%。受毛利率下降拖累，3Q23归母净利率下降 2.5pct。餐饮+食品双主业协同发展，成长逻辑顺畅，省外版图持续扩张，维持买入评级。 支撑评级的要点月饼收入平稳增长，速冻收入转正，餐饮业务增长较快。公司 1-3Q23实现收入38.8亿元，同比+16.1%。 （1）分品类来看，1-3Q23月饼/速冻/其他产品/餐饮分别 同 比 +5.7%/+4.1%/+21.1%/+50.1% （ 3Q23分 别 同 比+7.1%/+7.0%/+30.3%/+34.0%）。3季度双节旺季下月饼收入小幅增长，礼赠需求表现平淡。餐饮收入受益于餐饮业态的逐步复苏，在低基数上实现快速反弹，同时门店继续扩张，餐饮收入同比实现高增。速冻 2季度收入下滑，随着基数降低，3季度收入增速转正。 （2）分地区来看，1-3Q23广东省内/广东省外/境外分别同比+20.1%/+3.9%/17.0%（其中 3Q23分别同比+16.7%/-2.3%/+68.9%）。3季度省内市场基本盘稳固，省外市场略有萎缩，境外业务增长迅速。 （3）分渠道来看，1-3Q23直销/经销分别同比+23.3%/+10.3%（其中 3Q23分别同比+10.7%/+12.9%）。 （4）从经销商数量来看，截至 3Q23共计 1038家，环比 2Q23净减少 4家。 受毛利率下降拖累，3Q23归母净利率下降 2.5pct。 （1）1-3Q23/3Q23毛利率36.4%/42.3%，同比-0.9pct/-2.2pct。毛利率下降或因月饼加大终端支持力度，以及毛利率较低的餐饮业务占比提升。 （2）1-3Q23/3Q23销售费用率 9.5%/8.2%，同比+0.2pct/+0.3pct，管理费用率 8.1%/6.8%，同比-0.3pct/-0.4pct，销售费用率和管理费用率波动较小。 （3）受毛利率下降的拖累，1-3Q23/3Q23归母净利率为12.7%/19.2%，同比-1.4pct/-2.5pct。 餐饮+食品双主业协同发展，成长逻辑顺畅，省外版图持续扩张。 (1) 公司通过餐饮来树品牌，再通过食品业务做增量，餐饮+食品双主业协同发展，成长逻辑顺畅。截至上半年，公司拥有餐饮直营门店 39家，其中“广州酒家”直营门店 24家。 我们认为，公司依托粤菜文化传承者的品牌定位，可顺利向各种广式传统特色食品进行延伸。 （2）1-3Q23公司优化及新增经销商 242家，减少 244家，其中省外净新增经销商 21家，重点布局华东区域，目前广州酒家部分产品现已进入华东地区的盒马、永辉、沃尔玛、Costco 等超市。广州酒家和陶陶居在上海新开门店，有望结合华东经销网络扩张，为公司的食品业务赋能。 估值我们判断公司“餐饮+食品”协同发展成长逻辑顺畅，省外版图持续扩张，速冻板块市场持续扩张叠加梅州产能释放。根据最新财报调整盈利预测，预计 23-25年EPS 为 1.09、1.27、1.46元，同比+19.4%、+16.1%、+14.9%，对应 PE 为 19.4/16.7/14.5倍。维持买入评级。 评级面临的主要风险 （1）经济环境下行，餐饮需求不及预期； （2）省外扩张不及预期。

安井食品发布三季报， 1-3Q23 实现收入 102.7 亿元，同比+25.9%，归母净利11.2 亿元，同比+62.7%，其中 3Q23 营收 33.8 亿元，同比+17.2%， 归母净利3.9 亿元，同比+63.8%。 3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化， 原材料成本普降叠加公司控费， 3Q23 净利率提升明显， 维持买入评级。 支撑评级的要点 3 季度营收稳步增长，菜肴制品维持较快增速，渠道表现分化。（1） 1-3Q23公司实现营收 102.7 亿，同增 25.9%， 其中 3Q23 营收 同比增 17.2%， 增速环比放缓。（2）分品类看， 1-3Q23 米面制品、 肉制品、 鱼糜制品、 菜肴制品营收同比分别增 9.5%、 19.2%、 19.8%及 47.5%（3Q23 同比分别增 6.2%、 13.6%、 18.1%、 26.7%）。米面制品受上年 C 端高基数和商超KA 渠道放缓的拖累。速冻火锅料（鱼糜制品及肉制品）因 B 端餐饮修复，实现接近 20%的增长。菜肴制品保持较好的增长势头。虾滑表现亮眼，是公司未来几年重点打造的单品。 安井小厨维持高势能。单 3 季度来看，冻品先生受预制菜事件的影响，短期承压，增速放缓。（2）分渠道看，1-3Q23 经销商、 商超、 特通直营、 电商渠道同比分别增 28.4%、 -15.5%、47.9%、 221.2%。（3Q23 同比分别增 19.1%、 -17.8%、 11.0%、 137.5%）。C 端商超渠道受人流下滑及渠道分化的影响，整体表现不佳，电商渠道由于抖音等兴趣电商推动增长明显。（3）分区域看， 1-3Q23 华东、 华北、华中、 东北、 华南、 西北、 西南分别同比增 15.2%、 48.6%、 28.3%、 31.1%、20.6%、 63.2%及 31.6%（3Q23 同比分别增 10.9%、 43.8%、 -6.4%、 16.6%、17.5%、 42.8%、 22.3%）。三季度华中区域受虾尾等水产类产品销量下降表现不佳。（4）从经销商数量看， 1-3Q23 末经销商共计 1937 家，环比增加 39 家，同比增加 138 家。 原材料成本普降叠加公司控费， 3Q23 净利率提升明显。（1） 1-3Q23/3Q23毛利率为 22.1%/22.0%，同比+0.99pct/+2.37pct。 3Q23 鱼浆、大豆蛋白、油脂等原料成本下降，锁鲜装等高毛利产品占比提升，叠加规模效应作用 ， 毛 利 率 整 体 得 到 提 升 。 （ 2 ） 1-3Q23/3Q23 销 售 费 用 率 同 比-1.1pct/-0.2pct；管理费用率同比-0.8pct/-0.2pct，随着收入快速增长，规模效应体现，同时公司控制促销、广告等费用投入。（3） 1-3Q23/3Q23 净利率 10.9%/11.5%，同比+2.5pct/+3.3pct，利润率持续提升。 速冻主业较快增长，产品结构持续升级，长期成长空间大。 展望未来，主业火锅料和米面制品维持较快增速，公司积极发力菜肴制品业务，锁鲜装虾滑是安井未来重点打造的超级大单品， B 端中高端产品丸之尊增长推动产品结构升级，持续改善毛利率，明确安井小厨以鸡肉调理制品+烧烤串类作为主要产品，对标竞品和自我定位更为清晰。公司多维度增长动能充足，长期成长空间大。 估值 根据公司最新财报情况，我们调整此前盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS分别为 5.36、 6.50、 7.81 元/股，同比分别增 42.9%、 21.2%、 20.2%，对应 PE 分别为 24.0X、 19.8X、 16.5X，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济环境下行，餐饮需求不及预期；市场竞争加剧；原材料成本上涨。

贵州茅台公告重大事项，自 2023 年 11 月 1 日起上调公司 53%vol 贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为 20％，此次调整不涉及公司产品的市场指导价。 我们认为提价不会影响经销商积极性，有望增厚 2024 年净利润 40-45 亿，对应 6%左右的增量，维持买入评级。 支撑评级的要点 提价不会影响经销商积极性，有望增厚 2024 年净利润 40-45 亿，对应 6%左右的增量。由于当前散茅终端成交价 2700 元以上，进销差价高达 1800元，因此提价 20%不会对经销商的积极性造成影响。随着提价消息的落地，根据普茅的经销商销售占比推算，我们判断有望增厚 2024 年净利润40-45 亿，对应 6%左右的增量。 选择这个时点提价， 可提振市场信心，又可避免终端价过热。（1）白酒黄金十年（2003-2012 年）茅台酒合计提价了 6 次，但在 2016 年开始的新一轮景气周期中，茅台酒仅 2017 年底提价 1 次，提价幅度为 18%，进销价差持续高位运行，我们判断公司主要担忧社会舆论的压力。（2）虽然茅台酒和大众日常生活关系不大，但由于茅台酒是消费品的绝对龙头，因此公司要尽量避免茅台价格与通胀同向上行，现阶段通胀压力相对较小。（3）另外，当前白酒商务需求恢复进度偏慢，高端酒也受到一定的冲击， 3Q23 散茅一批价 2750 元左右，环比 2Q23、同比 3Q22 均有小幅下降。 这个时点提出厂价，可提振市场信心，稳定普茅价格，又可避免终端价过热，不会带动行业集体上涨。 减轻增长压力，助力新渠道和新产品的长远良性发展。过去几年公司一直进行渠道变革，通过提升直销渠道比例来增厚利润， 截至 23 年 3 季度末，公司直销比例已高达 44.1%，从 3 季度来看， i 茅台对报表的拉动作用已经有所减弱。 过去两年，公司释放了较多的茅台非标产品和 1935 来助力报表业绩持续增长，本轮普茅提价确保了 2024 年业绩的稳定增长，公司可以从容梳理非标和 1935 的渠道和价格体系，从而推动这些产品长远良性发展 。 估值 本轮提价显示公司的价格思路更加市场化，当前的进销差价仍然高达1500 元以上，未来有持续提价的能力。结合提价情况，我们调整盈利预测，预计 2023-2025 年 EPS 分别为 59.19、 69.65、 80.55 元/股，同比增 19%、18%、 16%， 对应 23 年至 25 年 PE 分别为 30.1X、 25.6X、 22.1X， 维持“买入”评级。 评级面临的主要风险 经济恢复不及预期。 渠道库存超预期

张裕公布2023年年3季报。1-3Q23公司实现营收28.0亿元，同比降降0.4%，利归母净利4.2亿元，同比降降2.3%，扣非归母净利3.8亿元，同比降8.1%。 3Q23公司营收及归母净利分别为8.3亿元、0.6亿元，同比分别降降2.7%、、19.7%，3Q23扣非归母净利0.5亿元，同比降19.4%。至截至3季度末，公司债合同负债1.7亿元，环比1H23增增0.4亿元。 支撑评级的要点行业需求承压，3季度营收滑同比下滑2.7%。（ （1）1-3Q23公司营收28.0亿元，同比降0.4%，其中3Q23营收增速同比降2.7%。3季度收入同比下滑主要受外部行业环境影响较大，在行业规模持续下降及消费疲软的背景下，国产红酒受白酒及进口酒挤压明显。根据公司此前公告的股权激励目标，2023年公司营收目标43.3亿元，同比增10%，根据3季度情况判断，实现目标有一定压力。 （2）葡萄酒方面，我们判断100-300元大单品解百纳承接了此前低端干红升级的需求，前3季度收入有望小幅增长。高端酒庄酒受商务消费恢复较慢影响，同比基本持平或略降。 根据公司半年报披露的吨价数据，1H23葡萄酒销量同比降7.8%，吨价同比增6.6%，我们判断前3季度低端干红销量下滑较大，因此拉低了葡萄酒板块的整体收入表现。 （3）白兰地方面，我们判断高端可雅白兰地占比持续提升，但考虑到白兰地受众群体仍以沿海地区为主，受当地消费环境变化的影响，预计前3季度同比基本持平。 （4）截至3季度末，公司合同负债1.7亿元，环比1H23增加3686万元，高于去年同期的972万元。 3Q23毛利率同比提升2.7pct，扣非归母净利率同比降降1.4pct。 （1）1-3Q23毛利率59.1%，同比提升1.6pct,其中3Q23公司毛利率59.1%,同比提升2.7pct，毛利率提升主要系产品结构持续升级，中高端产品占比提升所致。 （2）费用率方面，3Q23公司销售费用率27.9%，同比基本持平，管理费用率同比提升2.4pct至10.6%，管理费用率上升与公司实施限制性股权激励，摊销股权激励费用有关。财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为8.3%，同比降0.2pct,所得税率39.9%，同比上涨7.2pct，主要系公司利润减少，所得税集中缴纳周期有关。3Q23公司扣非归母净利6.6%，同比降1.4pct。 估值公司推出限制性股权激励可有效提振内部动力，同时在数字化营销方面积极布局，重视新兴渠道。公司短期业绩受行业环境影响承压，但不改长期向好趋势。根据公司前三季度业绩，同时考虑到当前酒类销售环境疲软，我们下调此前盈利预测，预计公司23-25年EPS分别为0.70、0.80、0.89元/股，同比增12.6%、14.8%、10.8%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险白酒和进口酒的压力超预期。公司自身改革不及预期。

洋河股份公布23年3季报。1-3Q23公司营收302.8亿元，同比增长14.4%，归母净利102.0亿元，同比增12.5%，基本每股收益6.77元/股。3Q23公司营收和归母净利分别为84.1亿元和23.4亿元，同比分别增11.0%、7.5%。3Q23公司扣非归母净利24.5亿元，同比增11.4%。截至3季度末，公司合同负债55.2亿元，环比1H23增1.9亿元。公司业绩稳健，全年15%的规划目标可顺利完成，维持“买入”评级。支撑评级的要点3季度营收稳健增长，增速环比略有放缓，全年15%的规划目标可顺利完成。（1）3Q23公司营收同比增11.0%，增速慢于1H23，商务需求恢复速度偏慢，全国型次高端受影响较大。在行业环境整体疲软的背景下，洋河有大本营市场，抗风险能力较强，叠加江苏省内经济发达，仍可享受部分价格带升级的红利，同时省外市场布局中高价位产品，全国化扩张有序推进，贡献了较多增量。我们认为3季度公司产品延续了2季度的表现，受益宴席市场较旺的需求，省内宴席主流产品梦3水晶、天之蓝较好的承接了海之蓝及以下价格带的升级需求，整体增速快于蓝色经典其他产品。考虑到商务需求恢复较慢，我们判断梦6+所处600元价格带动销较慢。（2）截至3季度末，公司合同负债55.2亿元，环比1H23增1.9亿元，去年同期环比增2.6亿元，受今年行业需求整体偏淡影响，公司合同负债同比降26.6亿元。去年4季度基数较低，结合前三季度业绩表现，我们认为公司此前制定的全年15%的规划目标可顺利完成。 3季度盈利能力小幅下降，净利率同比降0.9pct。1-3Q23公司毛利率75.8%，同比增1.2pct,其中3Q23公司毛利率74.9%，同比降1.2pct。3Q23公司四项费用率同比增1.1pct,其中销售费用率15.5%，同比增1.5pct,管理费用率同比降1.2pct至6.0%，财务费用率同比基本持平。3Q23公司税金及附加比率为16.3%，同比基本持平。毛利率下降和销售费用率上升，所得税率下降，3Q23公司归母净利率27.8%，同比降0.9pct，扣非净利率变化不大。 估值公司组织架构执行扁平化发展，内部沟通效率及落地执行能力较高，通过数字化手段保证终端库存水平良性，省外市场在消费场景恢复后实现较快恢复。考虑到公司前三季度业绩表现及当前行业环境略有承压，我们调整此前盈利预测，预计23-25年EPS分别为7.05、8.17、9.25元/股，同比分别增13%、16%、13%，维持“买入”评级。评级面临的主要风险经济恢复不及预期，消费场景缺失，渠道库存超预期。