一、 事件 绝味食品发布 2020年第三季度财报。公司 2020前三季度实现营业收入 38.85亿元，同比微下降 0.01%；第三季度实现营业收入 14.72亿元，同比 增长 5.46%。 前三季度实现归母净利润 5.20亿元，同比降低 15.33%；第三 季度实现归母净利润 2.46亿元，同比增加 12.82%。 二、点评 （ 1）收入端： 公司实现营业收入 38.85亿元，同比略微下降 0.01%。公司 前三季度的营业收入分别为 10.66亿元/13.47亿元/14.72亿元，同比增长 -7.59%/+0.83%/+5.46%。 （ 2）毛利率： 公司前三季度毛利率为 35.57%，同比增加 0.87pct。 公司前 三 季 度 的 毛 利 率 分 别 为 29.68%/38.00%/37.60% ， 同 比 分 别 -3.63pct/+2.97pct/+2.08pct。二季度以来，公司毛利水平逐渐恢复趋稳。 （ 3）费用率： 公司前三季度期间费用率为 15.22%，同比增加 0.61%。公司 前 三 季 度 的 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 9.15%/6.05%/0.24%/-0.23%，同比分别+0.43pct/+0.96pct/-0.01pct/-0.77pct。 （ 4）利润端： 公司前三季度实现归母净利润 5.20亿元，同比降低 15.33%， 净利率为 13.38%，同比下降 2.42pct。公司前三季度归母净利润分别为 0.63/2.11/2.46亿元，同比分别-65.27%/-1.74%/+12.82%，盈利水平逐渐改 善 ； 净 利 率 分 别 为 5.90%/15.70%/16.68% ， 同 比 分 别 -9.8pct/-0.41pct/+1.09pct。 三、投资逻辑和盈利预测 公司基于鸭脖主业，打造餐饮产业生态，通过内生+外延快速增长。公司 通过加法减法，把“小餐饮”做成“大连锁”。 我们预计，公司 20-22年营业收入为 59.63/69.18/80.11亿元，归母净利润 分别为 9.61/11.70/14.44亿元，对应的 pe 倍数分别为 51.04x/41.92x/33.96x， 给与“买入”评级。 风险提示： 线下开店不及预期风险，食品安全风险，行业竞争风险。

新开店推动 Q3鲜货收入增长， 绝配收入同比大幅提升。 Q3鲜货类收入同比增 2.1%，是今年首个季度实现正增长（Q1/Q2分别同比下滑 8.3%/1.1%），主要系上半 年以来公司逆势净开店 1104家， 前三季度预计超过全年开店计划， 贡献收入增量， 而由于疫情影响同店收入仍有下滑。另外， Q3其他收入 6132万元， 同比增 136%， 主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分区域，大本营 华中地区恢复良好， Q3收入增加 14.5%，华东地区由于高势能门店较多， 仍有拖累， Q3下滑 5.1%，另外，华南/华北收入增 2.1%/6.5%，新加坡及香港市场拓展顺利， Q3收入增 16.5%，西北地区收入下降主要系工厂产能转移至西南，西南+西北合计 来看，收入增 7.7%。 原材料成本下降至毛利率同比提升， 养殖仍有拖累。 Q3公司毛利率 37.60%，同 比增 2.08%，主要系 1） 鸭副产品价格低位运行，抵消鸭脖价格上涨； 2）公司精益 管理。 Q3销售费用率同比下滑 1.48pct，主要系规模效应以及供应链效率提升；管理 费用率同比增 1.33pct，综合导致净利率同比增 1.09pct。另外 Q3投资亏损 1354万元， 主因上游养殖在价格底部亏损所致。 Q4收入预计继续回升，明年低基数下增速可观。 根据渠道调研，截至 9月底，社 区门店同店收入同比去年基本追平，高势能门店恢复至七八成， 应收账款环比下降 172万元，也表明加盟商经营良好； 十一黄金周消费旺盛，随着疫情后一二线城市 的低消费人群逐渐回流、消费水平恢复，加上前期新开店贡献，预计 Q4收入增速 向好，而明年在低基数下收入增速也较乐观。同时，公司在原材料价格低位大量囤 货， 9月底存货金额达 6.13亿元，环比增 0.41亿元，同比增 1.8亿元，加上去年 Q4毛利率较低，今年 Q4毛利率有望同比增加，贡献业绩弹性。 构建美食平台可期。 我们认为公司竞争优势在于先发优势、 规模优势、以及供应 链管理，公司供应链基础雄厚，长期致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越： 一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现 双方共赢；另一方面，投资孵化新项目，实现供应链协同，成为“特色食品和轻餐 饮的加速器”。 投资建议： 预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.18、 1.84、 2.22元，维持 6个月目 标价 104元，维持“买入-A”评级

事件概述公司发布三季报，前三季度实现营收38.9亿元，同比-0.01%；归母净利润5.2亿元，同比-15.30%；EPS0.85元。单Q3实现营收14.7亿元，同比+5.46%；归母净利润2.5亿元，同比+6.34%。 分析判断:收入增长环比提升，业务加速恢复公司Q3实现营业收入14.7亿元，同比+5.46%，通过努力和调整，疫情对公司经营的影响逐步缓解。分业务来看，三季度鲜货类产品、包装产品、加盟商管理和其他主营业务分别同比+2.1%/-7.3%/+59.1%/135.8%。Q3门店的开店节奏维持稳中有升，但环比上半年有所放缓，主因开店补贴在6月份基本结束；单店营收同比基本持平，其中社区、商场等门店基本恢复至去年同期水平，而高势能门店仍在逐步恢复。主营业务中其他业务主要由绝配供应链贡献，也是公司重要的收入增量。分区域来看，Q3公司七大核心区域西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别较去年同期+17.8%/-69.0%/+14.5%/+2.1%/-5.1%/+6.5%/+16.5%，各区域增速环比均有所提升，核心区域基本恢复增长，后续随着疫情逐渐好转，预计各区域增速均将恢复至同比增长。 毛利率提升+销售费用率下降推动利润重回增长通道公司Q3实现毛利率37.6%，较去年同期提升2.1pct，主因鸭副等原材料价格同比有所下降。从费用端来看，公司Q3四大费用率合计较去年同期提升0.93pct，其中销售费用率和财务费用率下降较多，而管理费用率同比有所提升。Q3公司销售费用率同比下降1.5pct，主因公司减少广告费用投放所致；管理费用率同比+1.3pct，主因公司加强门店管理，加大运营管理力度所致。另外公司Q3投资净收益亏损0.48亿元，对整体利润亦有所影响。综合来看，公司Q3实现净利率16.6%，同比提升0.7pct，利润率提升受毛利率提升和费用投放效率提升共同推动，经营重回增长通道。 短看门店恢复+中看门店扩张+长看美食生态圈建设，公司逻辑依旧顺畅疫情属于短期行业系统性风险，公司在疫情影响下积极调整，逆势加大门店扩张，短期内随着新增门店逐步跨越盈利平衡点，预计将带来较为明显的业绩增量。同时休闲卤制品行业属成长中的蓝海赛道，绝味作为行业龙头在渠道、品牌和产品端均有领先的行业竞争力，预计公司将在“深度覆盖、渠道精耕”的战略方向下不断进行门店加密、加深，同时提升门店和公司整体运营效率。长期来看，公司致力打造一流特色美食生态圈，已参投超过20家优质产业链相关公司，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来成长储备动能。公司短中长期增长确定性高，盈利增长具备较强可持续性，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议我们预计公司20-22年收入分别为53.75/63.94/73.13亿元，同比+3.9%/+19.0%/14.4%；归母净利润分别为7.73/10.61/13.00亿元，同比-3.6%/+37.4%/+22.5%；EPS分别为1.27/1.74/2.14元；当前股价对应估值分别为63/46/38倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业收入38.9亿元（持平），归母净利润5.2亿元（-15%），其中Q3单季实现营业收入14.7亿元（+5%），归母净利润2.5亿元（+13%），基本符合市场预期。 禽类制品为核心产品，Q3收入环比改善。1、分品类来看，鲜货类产品、加盟商管理、包装产品分别实现营业收入36.2亿元（-2%）、5502万元（+31%）、666万元（-14%）。鲜货类产品中，禽类制品、蔬菜产品、畜类产品分别实现收入28.5亿元（-4%）、3.9亿元（-2%）、2672万元（+133%）。其中，Q3禽类制品实现收入10.7亿元（+2%），较Q1、Q2环比有所改善。2、分渠道来看，卤制食品销售、加盟商管理分别实现营业收入36.3亿元（-2%）、5502万元（+31%）。3、分区域来看，华中、华东、华南、西南、华北、新加坡及港澳市场、西北分别实现收入10.7亿元（+6%）、8.7亿元（-10%）、6.9亿元（-3%）、5.8亿元（+7%）、4.6亿元（+3%）、6761万元（+18%）、5216万元（-22%）。截止20H1，公司已有门店12058家，Q3开店增速有所放缓。 毛利率提升，投资收益、营业外支出导致净利率有所下滑。公司整体毛利率35.6%，同比提升0.9pp；销售费用率9.2%，同比上升0.4pp，管理费用率（含研发）6.3%，同比上升1pp，财务费用率-0.2%，同比下降0.8pp；整体费用率15.2%，同比上升0.6pp；整体净利率13.3%，同比下降2.3pp，受疫情影响，联营公司出现较大亏损及向武汉慈善总会捐款。 产能扩增+营销改善+供应链提效，长期发展可期。1、从生产端看，产能规模持续扩大。山东阿齐食品年产1万吨、天津阿正食品年产3.7万吨、海南阿翔食品年产6000吨相继建设投产；2、从营销端看，公司营销策略转变为“深度覆盖，渠道精耕”，深化交通体、商圈体、社区体、沿街体7大渠道，并创新营销活动，提升品牌形象；3、从供应链看，公司使用MES系统助力打造智能化工厂，提升生产效率、降低生产成本、提高产品品质。 盈利预测与投资建议。受疫情影响，下调公司2020-2022收入分别至53.6亿元、61.9亿元、71.3亿元，归母净利润分别至7.5亿元、9.4亿元、11.1亿元，EPS分别至1.23元、1.55元、1.83元，对应动态PE分别为66倍、52倍、44倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、食品安全风险。

事件描述公司晚间发布三季报，前三季度，公司实现营收38.85亿元，同比微降0.01%；净利5.2亿元，同比下降15.33%。 事件点评Q3利润环比转正，华中恢复正增长。2020前三季度实现营收38.85亿元，同比微降0.01%，归母净利润为5.2亿元，同比下降15.33%，其中单Q3实现营收14.72亿元，同比+5.46%，归母净利润为2.46亿元，同比+12.82%，增速环比改善明显。1）分产品看，畜类产品增速最快，禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现营收28.51/0.27/3.93/3.50亿元，同比-3.57%/+133.48%/-2.01%/+6.44%；2）分区域看，公司华中恢复正增长，华南、华东仍是负增速，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别实现营收5.82/0.52/10.69/6.92/8.71/4.62/0.68亿元，分别同比+6.70%/-22.25%/+6.34%/-3.25%/-9.57%/+3.31%/+17.80%。3）分渠道来看，公司2020Q1/Q2/Q3分别实现加盟商管理收入0.1/0.27/0.18亿元。 成本红利释放，Q3毛利大幅改善。公司2020前三季度销售净利率为13.29%，同比减少2.34个百分点，其中单Q3净利率为16.61，同比增加1.23pct。具体来看：2020前三季度毛利率为35.57%，同比增加0.87个百分点，其中单Q3毛利率为37.60%，同比增加2.08pct，主要是部分原材料成本下降以及供应链规模优势凸显；2020前三季度年销售期间费用率15.22%，同比增加0.61pct，其中，销售费用率9.15%，同比增加0.43pct，主要是疫情期间加大了对加盟商扶持；管理费用率6.3%，同比增加0.95pct，主要是管理人员工资、咨询服务费有所增长；财务费用率-0.23%，同比下降0.77pct，主要是本期利息收入增长、去年同期确认可转债利息费用。 后续逐渐改善，业绩弹性有望释放。此次疫情虽然短期对公司业绩造成一定的波动，但公司给予加盟商较大力度的扶持政策，加大开店速度，截至6月底公司开店数量12058家，2020H1净开店1104家。同时公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，公司度过门店爬升期后，单店收入有望提高。此外，在保证主营业务发展的前提下，公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利，为公司未来利润成长储蓄强大的动能，借此加快建立美食生态圈，应对未来开店数量面临的天花板。 投资建议公司作为卤制品行业龙头，供应链管理及品牌渠道优势明显，短期来看，三季度业绩改善明显，随着人流量的全面恢复，单店收入的提高，公司经营有望加速恢复。中长期来看，公司整合国内优秀的餐饮和食品连锁企业，分享食品餐饮消费升级红利。预计2020-2022年公司归母净利润为8.43亿、10.31亿、12.48亿，EPS分别为1.38元、1.69元、2.05元，当前股价对应2020-2022年PE分别为58倍、48倍、40倍，维持“买入”评级。 存在风险食品安全风险，原材料价格波动的风险，加盟模式的管理风险

点评事件：绝味食品发布2020年三季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为38.85亿元、5.2亿元、5.05亿元，同比-0.01%、-15.33%、-14.70%。单三季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为14.72、2.46、2.35亿元，同比+5.46%、+12.82%、+15.42%。收入、利润增速符合我们先前预期。 公司现金流报表健康，资产负债表中应收账款同比增长43%，主要是绝配供应链引起；存货同比增长42%，说明公司在鸭价低位进行了适当囤货。 收入分析：卤制品销售转正，门店增量贡献较大公司前三季度实现营收38.85亿元，同比-0.01%（Q1：-7.59%；Q2：+0.83%；Q3：+5.46%），Q3延续Q2企稳的态势，疫情对门店影响逐步减轻。其中Q3卤制品销售13.55亿元，同比+2.12%；加盟商管理增长59%，主要得益于过去一年新增门店增加；其他收入增长136%，主要是绝配供应链和部分子公司表现较好。 卤制品销售拆分来看：11）门店数量：上半年公司为应对疫情，推出开店优惠政策，虽然优惠政策在六月中旬结束，但是Q3仍然享受部分Q2动能，我们预计Q3新增门店贡献部分收入增速。22）单店收入：Q3平均单店收入水平依旧有小幅下滑，其中社区门店已基本恢复增长，高势能门店仍部分受疫情影响，商场门店恢复良好、机场高铁门店少部分尚在恢复中。33）全年来看：我们预计全年新开门店将超过之前上限1200家，全年收入目标大概率为正。 利润分析：鸭价下行毛利率上行，降本增效费用率下行2020前三季度毛利率35.57%（Q1：29.68%；Q2：38%；Q3：37.6%），前三同比+0.87pct，Q3同比+2.08pct。毛利率提升，一方面跟去年基数有关，去年成本处于较高位置，今年鸭架下行明显；另一方面与公司降本增效有一定关系；全年来看，我们认为受益于成本下降，下半年公司毛利率有望持续提升，全年毛利率上行。前三季度期间费用率15.22%，同比+0.61pt，Q1门店扶持费用支出较高，公司通过降本增效，期间费用率逐步追平。3Q3期间费用率14.65%，同比-0.93pct，其中销售费用率8.18%，同比-1.48pct，主要是广告支出较去年下降；管理费用率6.42%，同比+1.28pct，主要是员工薪酬有所提升，以及门店数量增多，巡店人员增加带来部分管理费用支出；Q3净利率16.68%，同比+1.09pct，主要是毛利率提升带动。 全年来看，我们认为公司通过降本增效等方式，期间费用率有望维持在合理水平，我们预期全年毛利率较去年提升，期间费用持平，投资收益受影响较大，净利率有望与去年基本持平。 全年展望：逆势扩张低价获取优质门店，利好公司长远发展展望2020年，我们认为11）收入端：存量门店来说，虽受疫情影响，但Q2、Q3门店逐步恢复运营，Q4有望延续之前的恢复态势，存量门店收入企稳。新开门店来说，公司鼓励经销商逆势拿店，并给予一定补贴，以低价获取优势区位店铺资源，这将带来公司更高快更高质量的发展。全年来看，我们认为1200家门店目标实现无忧。22）利润端：2019年鸭价处于高位，2020年成本压力可控。Q1费用投放较大，公司通过降本增效，前三季度效果显著，扣非净利率有望与去年持平，但考虑到投资收益受疫情影响较重，全年净利率可能略低于去年。 未来展望：短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。 长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级：维持“买入”评级公司经营虽受疫情影响，但环比改善明显，Q3营收已实现转正，全年收入正增长无忧。今年公司鼓励经销商逆势拿店，并给予一定补贴，以低价获取优势区位店铺资源，这将带来公司更高快更高质量的发展。 公司短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”，发展路径清晰，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.26元、1.81元、2.30元。按照2021年业绩给予50X估值，一年目标价90元，维持公司“买入”评级。风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事项：公司发布20年三季报，20Q1-3实现收入38.85亿元，同比持平，归母净利润5.20亿元，同降15.3%，经营活动现金流净额7.51亿元，同降13.1%。 单Q3看，收入14.72亿元，同增5.5%，归母净利润2.46亿元，同增12.8%，经营活动现金流净额1.98亿元，同增10.4%。 收入环比恢复较好，预计主要为新增门店贡献。20Q3公司实现收入14.72亿元，同增5.5%，环比Q2增速改善明显（Q2收入同增0.83%）。渠道调研反馈，部分区域单店仍有一定下滑，主要系：1）受经济形势影响，休闲类消费有所缩减；2）部分区域因防疫影响人流；3）新开门店较多影响单店表现。单店表现有压力下，我们预计Q3收入增长主要为增量门店贡献。分区域看，公司西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场分别实现收入2.20/0.08/4.06/2.78/3.26/1.68/0.29亿元，分别同比+17.8%/-69.0%/+14.5%/+2.1%/-5.1%/+6.5%/+16.5%。 盈利能力稳步提升，业绩环比大幅改善。公司单Q3毛利率为37.6%，同增2.1pcts，推断系产品结构调整及原材料成本下降导致。费用率方面，Q3销售费用率8.2%，同降1.5pcts，管理费用率为6.4%，同增1.3pcts，推断主要系人工成本上涨导致。此外，公司三季度投资收益为-1354万元，相比二季度改善明显，被投企业正陆续恢复中。综上，公司Q3实现归母净利润2.46亿元，同增12.8%，业绩环比大幅改善，归母净利率同增1.1pcts至16.7%。 正值连锁业态风口期，预计仍保持较快开店节奏。展望未来三年，我们认为在基础设施及信息化系统完善下，连锁业态料将迎来扩张风口期，餐饮、茶饮、休闲食品等连锁品牌皆在加速扩张。然而，考虑到优质点位有限，以及行业竞争在逐渐加剧，我们预计公司会抓住开店窗口期，依靠全国布局的20余家工厂、优势的供应链及管理能力，一方面保持较快开店速度，另一方面投资并购助力有潜力的品牌快速成长，构建美食生态圈。 来年有望明显改善，维持“强推”评级。此次疫情虽对公司短期业绩造成波动，但并未改变公司核心后端竞争优势，门店管理、供应链管理及人才管理优势仍然突出，在逆势扩张中优势也被放大。展望来年，我们预计卤制品消费逐步恢复下，公司单店表现有望回归常态，叠加今年新增门店较多，明年业绩大概率改善明显。此外，公司凭借后端三大能力积极布局美食生态圈，中长期具备增长看点。我们暂维持2020-2022年EPS预测为1.32/1.66/2.03元，对应PE为62/49/40倍，维持21-22年目标价90元，对应44倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：疫情反复，行业竞争加剧，食品安全风险等。

事件：布公司发布20年三季报，20年前三季度实现营收38.85亿元/-0.01%，归润母净利润5.20亿元/-15.33%，扣非归母净利润5.05亿元/-14.70%，单三季度收营收14.72亿元/+5.46%，归母净利润2.46亿元/+12.82%，业绩环比改善，基本符合预期。 核心观点是逆势开店显成效，门店数量增长是Q3。收入增速回升到中个位数的主要原因。三季度营收14.72亿元/+5.46%，环比二季度改善。从单店、店数和结构三个角度拆解估算：1）三季度同店预计恢复到去年九成；2）受益于上半年逆势开店，今年Q3门店数量大约比去年同期高15%；3）受疫情影响，部分优质点位空置，今年新开店里高势能店占比较高，对平均单店收入有结构性提升，预计提升幅度在1%-2%。综合考虑以上三个因素，我们认为上半年逆势开店1100余家，提前完成今年计划，门店数量得到明显增长，是Q3收入增速进一步恢复的主要原因。 原材料价格下跌贡献毛利率增长，净利率同步提升。公司三季度毛利率为37.60%/+2.08pct，主要是鸭副产品等原材料价格下跌。Q3预付款项达2.00亿元，相比年初增长102.92%，体现其价格低点提前预付货款进行锁价，降低全年原材料成本。销售费用率8.18%/-1.48pct，可能是扶植政策和补贴费用恢复常态；管理费用率6.42%/+1.28pct，主要系人才储备，职工薪酬增加；财务费用率为-0.26%/-0.79pct，主要系本期利息收入增加且去年同期有可转债利息费用，综合来看费用率变化不大，净利率同比提升1.09pct至16.68%。 展望后续，看短看长均值得期待。看短期，估计Q4门店数量将自然增长，受益于上半年逆势开店，Q4门店数量仍同比高增，且随着同店恢复，Q4盈利情况将进一步改善；看长期，一方面疫情加速单体门店出清，龙头集中度有望进一步提升，另一方面美食生态平台渐显气候，成长空间被打开。 财务预测与投资建议由于下半年自然开店，相比上半年增速放缓，我们调整公司20-22年EPS预测为1.20/1.68/2.02元（调整前1.42/1.75/2.01元），根据可比公司法，给予20年69倍估值，对应目标价82.99元，维持“买入评级”。 风险提示原材料涨价风险，食品安全问题，门店扩张不及预期

事件：公司发布2020年三季报，20Q1-Q3实现营收38.85亿元（-0.01%），归母净利5.2亿元（-15.33%），扣非净利5.05亿元（-14.7%）。20Q3实现营收14.72亿元（+5.46%），归母净利2.46亿元（+12.82%），扣非净利2.35亿元（+15.42%）。 投资要点收入增速环比改善，开店节奏大幅加快。20Q1-Q3公司实现营收38.85亿元（-0.01%），其中20Q3实现营收14.72亿元（+5.46%）。1）分产品看，20Q3禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入10.65/0.07/1.51/1.29亿元，同比增长-4/+133/-2/+6%，畜类产品低基数高成长。2）分业务看，Q1-3分别实现加盟商管理收入0.1/0.27/0.18亿元，分别同增-29/+60/+31%，主要是2月份受疫情影响较大，Q1开店节奏阶段性放缓，叠加公司给予新店开业补贴，Q2公司加大开店力度，Q3公司逐步恢复自然开店，而更加注重对新开门店经营的指导，导致对应收入增速有所放缓。此外绝配系统日趋成熟，带动其他业务同增167%至0.76亿元。 3）分地区看，20Q3华东/华中/华南/西南/华北/西北/港澳及海外市场实现收入3.26/4.06/2.78/2.20/1.68/0.08/0.29亿元，分别同增-10/+6/-3/+7/+3/-22/+18%，华中地区增长环比提速。 毛利率大幅改善，资产减值导致利润波动。20Q1-Q3毛利率35.57%(+0.87pct)，其中Q1-3毛利率分别为29.7/38.0/37.6%，分别同增-3.6/+3.0/+2.1pct，Q3保持高位，预计主要是1）高势能店开店爬坡后经营效益较高，2）部分原材料、能源成本有所下降，供应链规模优势体现；3）产品结构优化。20Q3管理费用率（含研发费用）6.73%(+1.33pct)，预计或为内部激励提升。20Q3销售费用率8.18%(-1.48pct)，主要是Q3开始加盟补贴力度有所下降，逐步由积极拓店转向自然开店状态。综上20Q1-Q3实现归母净利5.2亿元（-15.33%），净利率13.29%(-2.33pct)；其中Q3归母净利2.46亿元（+12.82%），净利率16.61%(+1.24pct)。 盈利预测与投资评级：公司营销策略已从“跑马圈地，饱和开店”逐步升级为“深度覆盖，渠道精耕”，20H1公司加快高势能店拿店节奏，加速提高市场份额。此轮开店中公司加大商圈、核心交通枢纽等高势能店布局，度过门店爬升期后公司店均收入/效益有望拉高。长期来看，公司旗下多元投资美食产业，挖掘新机遇，储备第二增长曲线，保证长期增长潜力。预计20-22年公司净利增速-2/+38/+23%，对应EPS分别为1.3/1.8/2.2元，PE为64/47/38X，给予“买入”评级。 风险提示：成本波动风险，疫情风险，市场竞争加剧，加盟管理风险。

公司 2020Q3业绩符合预期，维持“增持”评级公司 2020Q1-Q3实现收入 38.9亿元，同比下降 0.01%；归母净利润 5.2亿元，同比下降 15.30%，2020Q3收入 14.72亿元，同比增长 5.46%，归母净利润 2.46亿元，同比增长 6.34%。我们维持盈利预测，预计 2020-2022年公司归母净利润分别为 8.0、10.4、12.0亿元，分别持平、增长 29.9%、15.5%，EPS 分别为 1.32、1.71、1.98元，公司行业龙头地位稳固，业绩逐步恢复，当前股价对应 PE 分别为 61.6、47.4、41.1倍，维持“增持”评级。 增速逐步恢复，重回增长轨道分业务看，2020Q3卤制品、加盟商管理、其他业务收入分别为 13.55、0.2、0.6亿元，同比增长 2.1%、59.1%、135.8%，拓店提升加盟商管理收入，冷链业务增长带动其他业务收入。分区域看，2020Q3各区增速已回暖，华南华东仍小幅下降。2020Q3同店下滑幅度预计收窄，门店保持扩张，预计净增门店约 300-400家，长期看能在疫情后拉动业绩提升，三季度收入降幅收窄，全年收入有望转正。 毛利率净利率回升，减费增效成果显现公司 2020Q3毛利率为 37.6%，同比上升 2.1pct，系原材料价格下降所致；公司2020Q3销售/管理费用率分别为 8.2/6.4%，同比变动-1.5pct/1.3pct；销售费用下降因公司三季度宣传费用有所减少，管理费用上升因公司发力门店运营，加大巡店力度等所致。公司 2020Q3实现净利率 16.6%，同比增长 1.2pct，由于毛利率回升，减费增效成果显现，公司三季度净利率回升，预计四季度业绩继续恢复。 行业龙头，优势明显，业绩增长确定性强休闲卤制品行业空间广阔，公司门店仍有翻倍空间。公司为行业龙头，品牌优势明显，渠道策略升级为“深度覆盖，渠道精耕”，疫情期间逆势拿店，开店数量超预期。公司拥抱新媒体、新渠道，提升单店营收，规模优势明显，上游议价能力强，成本控制能力好。公司三费比例低于同行，经营效率高，增长确定性强。 风险提示：食品安全风险，疫情发展影响，原材料涨价风险。

收入端增速环比改善， Q3注重门店收入提升。 公司 Q3收入同比+5.5%， 其中鲜货销售收入同比+2.1%， Q3收入增速转正。公司 Q3开店节奏恢复 常态，重点放在帮助加盟商提升门店收入，注重有质量增长。 Q1/Q2/Q3加 盟商管理收入分别同比-28.9%/+60.2%/+59.1%，我们预计新开 400-500家门店。 受到疫情后消费心理影响，公司 Q3单店平均销售约恢复至同期 9成，较 Q2环比改善。此外，公司 Q3绝配供应链收入同比增长 136%至 6133万，占主营收入比重提升至 4.3%。 毛利率同比改善明显，费效比提升，扣非净利润同比+15.4%。 公司 Q3毛 利率同比提升 2.1pct 至 37.6%，主要源于： 1） Q3原材料价格同比下行， 虽鸭脖、鸭架成本仍处于高位，但其他鸭副价格下降较多； 2）公司产品结 构改善，高毛利产品占比增加； 3）供应链端精益成本、效率提升效果显现。 单 Q3销售费用率同比减少 1.5pct，由于上半年帮加盟商承担部分运输费用 以及帮扶力度加大，前三季度销售费用率仍略微增加 0.4pct。单 Q3公司管 理费用率同比增加 1.3pct，源于公司部分提升管理人员薪酬。此外公司 Q3政府补助增加 1000万左右，投资收益为-1354万， 扣非归母净利润同比 +15.4%。 如剔除同期投资收益、政府补助和营业外收入影响， Q3业绩端同 比+27.3%，环比加速。 全年练内功为长期稳健发展蓄力，明年业绩弹性增强。 公司在疫情期间抓住 机遇营销条线逆势扩张门店，围绕“练内功、蓄能量、待机会”直面挑战。 此外供应链条线降本增效效果显著，推动毛利率同比提升。此外今年绝味云 建设投入使用，人才建设、组织调整为公司长远发展蓄力，借助对外投资、 新项目孵化构建“美食生态圈”。 展望明年公司门店结构改善、销售恢复， 叠加管理运营效率持续提升，业绩弹性有望增强。 盈利预测： 预计公司 2020/21/22年营收分别为 53.2/61.6/69.5亿元，同比 +2.8%/15.9%/12.7%； 归母净利润分别为 7.9/10.7/12.6亿元，同比 -1.9%/+36.6%/+17.2%， 当前市值对应 PE 63.7/46.7/39.8倍，维持“买 入”评级 风险提示： 疫情反复、 门店拓展及恢复不及预期、原材料价格波动。

事件：绝味食品发布2020年三季度报告，报告期内公司实现营业收入38.85亿元，同比减少0.01%，归属于母公司股东的净利润为5.20亿元，较去年同期减少15.33%。 投资要点：畜类产品收入增幅较大，华中、华东和西南地区实现增长增长鲜货类产品中，禽类产品实现收入28.51亿元，同比减少3.57%，畜类产品实现收入2672.27万元，同比增长133.48%，蔬菜类产品实现收入3.93亿元，同比减少2.01%，其他产品实现收入3.50亿元，同比增加6.44%。分区域来看，西南地区实现收入5.82亿元，同比增长6.70%，西北地区实现收入5216.78万元，同比减少22.25%，华中地区收入10.69亿元，同比增长5.97%，华南地区收入6.92亿元，同比减少3.25%，华东地区收入8.71亿元，同比减少9.57%，华北地区实现收入4.62亿元，同比增加3.31%。 毛利率基本持平，费用率有所提升有所提升2020年前三季度公司整体毛利率为35.57%，较去年同期提高了0.87个百分点。销售费用率为9.15%，同比提高0.43个百分点，管理费用率为6.30%，同比下降0.95个百分点，财务费用率为-0.23%，销售费用和管理费用均有不同程度增长。 盈利预测预测公司是休闲卤制品行业龙头企业，经过多年发展绝味形成了完善的供应链与加盟商管理，在收入和规模方面较竞争对手有明显优势，并且在行业中形成了强有力的品牌形象，在消费者中具有一定影响力。综上，我们预计20-22年EPS分别为1.34元，1.80元和2.08元，给予公司“增持”的投资评级。 风险提示原材料价格波动风险，食品安全问题，业务扩张不及预期。

Q3收入加速增长，成本下降推动盈利能力提升。 公司公告前三季度收 入 38.85亿元，同比增长-0.01%；单三季度收入 14.72亿元，同比增 长 5.46%， Q3收入加速增长。分业务来看，公司单三季度卤制品销售 /加盟商管理/其他业务收入分别为 13.55/0.18/0.61亿元，同比增长 2.12%/59.08%/135.77%，公司加速开店推动加盟商管理高增长，其他 业务收入高增长主要源自绝配供应链。 公司前三季度归母净利润 5.20亿元，同比增长-15.33%；单三季度归母净利润 2.46亿元，同比增长 12.82%。 Q3业绩转正并明显快于收入增长，主要因毛利率提升和费 用率下降。公司 Q3毛利率 37.60%，同比增加 2.08pcts，我们预计主 要系原材料成本下降所致。 Q3期间费用率 14.33%，同比减少 1.00pcts。其中 Q3管理费用率 6.42%，同比提升 1.29pcts，主要是管 理人员薪酬和咨询服务费增加所致；销售费用率 8.18%，同比减少 1.48pcts；财务费用率-0.26%，同比减少 0.79pcts。 疫情期间公司逆势开店，有望推动 21年收入加速增长。 疫情期间部分 中小品牌倒闭，绝味加速抢占优势店铺资源，大力扶持加盟商逆势开 店，市占率有望不断提升。公司年初计划全年新开 1200家门店，据公 司中报，公司上半年已开 1104家门店，我们预计公司可超额完成目 标。考虑新开门店对收入及业绩贡献具有一定滞后性，且 20年上半年 收入和业绩基数较低， 21年有望加速增长。 我们预计 20-22年公司收入分别为 52.92/64.78/76.51亿元，同比增长 2.32%/22.42%/18.10%；归母净利润分别为 7.35/9.81/11.70亿元，同 比增长-8.22%/33.47%/19.19%， EPS 分别为 1.21/1.61/1.92元/股， 对应 PE 为 68/51/43倍。考虑公司业绩成长性，给予公司 21年 56倍 估值，合理价值 90.16元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 门店扩张不及预期；行业竞争加剧；食品安全风险

Q3收入改善显著，新开门店高增为后续增长奠基。Q3实现收入 14.72亿元，同比增长 5.46%；归母净利润 2.46亿元，同比增长 12.82%。三季度收入端改善显著，线下客流回暖后同店增速回归增长，收入端逐月改善，且延续到 Q4的概率较大。此外，今年是近几年内公司的开店高峰期，除上半年有 1100多家门店增量外，Q3亦有门店新增，预计全年公司门店数量有望达到 1500家左右。今年上半年由于疫情因素导致经营低基数，预计明年上半年门店回归增长中枢+新开门店基数下，明年收入端有望表现超预期。 供应链的持续优化带来毛利率的提升，费用率持续优化。公司 Q3实现毛利率 37.6%，同比提升 2.08pct，环比下降 0.4pct。虽然原材料冻品价格在 Q2提升较大，但公司的原材料储备规划+供应链环节的持续优化带来毛利率的持续提升，公司 Q2和 Q3享受较高的毛利率水平。从费用端来看，公司 Q3销售费用率为 8.18%，同比下降 1.48pct，环比下降 0.36pct。除却 Q1的高费用投放，主要集中于给经销商的补贴，后续公司费用率稳中有降回归正常水平。 投资收益端明显改善，净利率得到提升。公司 Q3归母净利率为 16.68%，同比提升 1.08pct，环比提升 0.98pct。公司的投资净收益环比改善，Q2投资净收益为-2261万元，Q3投资净收益为-1354万元，随着终端销售的回暖，预计后期投资收益可得到持续改善。公司美食生态链建设尚在路上，且并未停止。 盈利预测与估值预计公司 2020-2022年收入增速分别为 7%/24%/14%，较此前预测调整幅度-5.2%/+3.9%/+3.7%；归母净利润增速为 6%/33%/16%，较此前预测调整幅度-7.3%/+6.7%/+3.2%。对应 EPS 为 1.39/1.85/2.15元，对应当前股价PE 倍数为 59/45/38倍，维持“买入”评级。

事件：公司2020Q1-3实现收入38.85亿元，同比增长-0.01%；实现归母净利润5.20亿元，同比增长-15.33%；实现扣非后归母净利润5.05亿元，同比增长-14.70%。其中2020Q3实现收入14.72亿元，同比增长5.46%；实现归母净利润2.46亿元，同比增长12.82%；实现扣非后归母净利润2.35亿元，同比增长15.42%。 有效门店数量保持高增，疫情波动下同店仍承压。2020Q3公司卤制品收入为13.55亿元，同比增长2.12%。其中鲜货产品收入为13.52亿元，同比增长2.14%。公司三季度保持自然开店状态，在上半年净开店1104家的背景下，我们预计Q3公司平均门店数增长14%左右。同店销售面临下滑，但下滑幅度环比上半年有所收窄，主要系：（1）高势能门店仍受疫情影响，虽然环比上半年有所改善，但校园店和交通枢纽店人流量明显减少；（2）经历疫情后居民收入减少，短期对于可选的休闲卤制品消费减少。2020Q3禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货产品收入分别为10.65、0.07、0.15、0.13亿元，同比分别增长1.69%、94.18%、2.40%、2.81%。此外，包装产品收入同比增长-7.33%。2020Q3加盟商管理收入增长59.08%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长135.77%，主要系绝配供应链公司收入增长。分地区看，2020Q3西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长17.82%、-68.98%、14.52%、2.14%、-5.13%、6.48%、16.47%。其中西北部分产能转移到西南，华南一个工厂关停改由华中供应，综合看Q3西南+西北收入增长7.71%，华中+华南收入增长9.14%。华东收入下滑，主要系高势能门店占比较高，受影响较大。 成本下降推升毛利率，销售费用率控制较好。2020Q3公司毛利率同比提升2.08个pct，环比Q2下降0.40个pct，主要系原材料同比下降及Q2囤积了较多低价原料。目前鸭附价格呈下降趋势，但鸭脖价格上涨。2020Q3销售、管理、研发、财务费用率同比分别-1.48、+1.29、+0.05、-0.79个pct。销售费用率下降主要系消费不景气的环境下公司减少费用投入；管理费用率上升系人员工资增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。Q3公司投资收益为-0.14亿元，主要系疫情影响和府捞面、塞飞亚等公司业绩。综合来看，2020Q3销售净利率同比提升1.23个pct。 盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。根据公司三季报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为53.25、69.05、79.00亿元，归母净利润分别为7.59、11.83、14.07亿元（调整前为8.64、11.44、13.73亿元），EPS分别为1.25、1.94、2.31元，对应PE为66倍、42倍、36倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件。