卤制品行业龙头公司,立足长沙辐射全国 绝味食品股份有限公司成立于2005年,总部位于湖南长沙。公司自成立以来,专注于休闲卤制食品的开发、生产和销售,致力于打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌。公司大股东为聚成投资,实际控制人为公司董事长戴文军。戴文军本人通过聚成投资、汇功投资、成广投资和富博投资间接持有绝味食品股权。 业务版图遍布全国,营收净利润稳步增长。 通过多年发展,绝味食品的业务版图已经遍布全国,公司在北京、上海、广东、湖南等30个省级市场共有超过一万家门店。从市场构成来看,公司最大的市场为华中地区(占营业收入26.64%)和华东地区(占营业收入26.16%)。公司2018年实现营业收入43.68亿元,同比增长13.45%;实现归母净利润6.41亿元,同比增长27.69%。利润率方面,2018年公司毛利率为34.30%,虽然略低于17年数据,但降幅有限;公司同年净利率为14.44%,较上一年同比提高了1.52个百分点,近年来净利率呈现稳步增长的趋势。费用率方面,公司2018年销售费用率为8.23%,较17年同比降低了2.84个百分点,主要是因为公司在广告宣传投入有所减少。 休闲食品发展迅速,卤制品为其中优质赛道。 随着我国国民经济持续稳健快速增长,人均国民收入和居民可支配收入均表现出良好的增长态势,这些都为我国休闲食品市场的持续发展提供了广阔空间,休闲食品逐渐成为人们日常消费必不可少的一部分。据统计,中国休闲食品市场规模从2012年的3625亿元增长至2017年4849亿元,年均复合增长率达到6%,休闲食品市场规模到2019年有望达到5439亿元。此外,2015年休闲卤制品市场规模为521亿元,过去5年复合增长率为17.6%。据预测,2020年休闲卤制品零售市场规模将超1200亿元,预计复合增长率为24.1%,行业仍具备较大市场空间。 营业收入位于行业前列,门店数量领先竞争对手。 公司在行业内主要竞争对手为周黑鸭和煌上煌。2018年绝味实现收入43.68亿元,同比增长13.45%;同年周黑鸭实现收入32.18亿元,同比减少-1.05%;煌上煌实现收入18.98亿元,同比增长28.42%。从收入情况来看,绝味营业收入与可比公司相比处于领先地位,并且在较高基数的情况下仍能保持合理增速。截至19年三季度绝味食品共拥有直营和加盟店10598家,行业主要竞争对手方面,周黑鸭开店策略以直营为主,共拥有1255家门店;煌上煌共3700家左右,久久丫拥有超过1000家门店,公司门店数量遥遥领先。 品牌优势明显,加盟模式助力发展。 经过多年的发展,“绝味”品牌已深入人心,拥有众多忠实的消费者,在全国许多区域的消费者心目中得到了高度认可,并荣获了诸多行业荣誉。公司确立了“直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式,主营业务收入90%以上来源于加盟模式的产品销售。借助多年来销售网络建设和管理的经验,公司已构建了较为完善的销售管理体系、市场策划体系和门店营运体系。 投资建议和盈利预测。 公司是休闲卤制品行业龙头企业,经过多年发展绝味形成了完善的供应链与加盟商管理,在收入和规模方面较竞争对手有明显优势。公司在行业中形成了强有力的品牌形象,在消费者中具有一定影响力。此外,卤制品行业目前仍是优质赛道,未来几年公司仍有望收益于赛道红利,长期发展向好。综上,我们预计19-21年EPS分别为1.32元,1.63元和1.93元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示。 原材料价格波动风险,食品安全问题,业务扩张不及预期。

业绩符合预期, 毛利率 Q3回升2019Q1-Q3营收 38.86亿(+18.98%), 归母净利润 6.14亿(+26.06%),其中 19Q3营收 13.96亿(+18.20%), 归母净利润 2.18亿(+26.74%),业绩符合预期。 19Q1-Q3毛利率 34.70%(-0.21pcts),其中 19Q3毛利率 35.52%(+1.60pcts), 扭转 19Q2毛利率下滑局面,我们预计 19Q3原材料上涨压力减轻。 19Q1-Q3净利率 15.63%(+0.90pcts),其中 19Q3净利率 15.38%(+0.99pcts), 主因 19Q3毛利率回升及规模效应下管理费用率下降 0.79pct 等所致。 19Q3销售费用率 9.66%(+1.12pcts),我们预计主要是部分二季度开店奖励费用递延及广告宣传费用增加所致。 新业务望增厚业绩, Q3门店速度放缓从产品来看,公司主营业务占比近 98%,主营业务十分突出;公司产品以鲜货产品为主,包装产品为辅,其中禽类制品营收 29.57亿,占比近 78%;蔬菜类制品营收 4.01亿,占比近 11%,环比有所提升,料与椒椒有味新业务开展有关,椒椒有味仍处于测试阶段,预计 19年年底 200家门店。从区域来看,国内各区增速平稳,海外市场亦拓展顺利,香港、新加坡地区营收 0.57亿,占比 1.51%,环比有所提升。我们预计公司 19Q3开店速度较19H1有所放缓,预计同店增速 5%左右。料全年 800-1200家开店计划完成无虞。 继续深耕鸭脖主业, 加速构建美食生态圈当前公司以“深耕鸭脖主业,构建美食生态”为主要方针。门店方面,聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”,持续提升四代店建设,推进高势能门店形象升级。目前距离 2.2-2.3万家天花板还有较大空间,我们预计公司门店到 1.2-1.3万家,行业将会出现整合兼并机会。 公司凭借“冷链生鲜,日配到店”的供应链模式以及管控渠道能力,通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”,致力成为 “特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议考虑今年一季度开展开店奖励活动,公司整体加快开店节奏带动营收稳健增长,外加原材料成本上涨压力减轻,进一步释放利润空间,我们上调 2019-2021年 EPS 为1.40/1.70/2.03元(前值分别为 1.35/1.61/1.91元), 当前股价对应 PE 分别为 31/26/21,未来一年合理估值区间为 51.0-54.4元, 维持“买入”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨; 开店不及预期;

事件:公司公布19年三季报,19Q1-Q3实现38.86亿元,同比+18.98%,归母净利润6.14亿元,同比+26.06%。其中,19Q3实现营收13.96亿元,同比+18.21%,归母净利润2.18亿元,同比+26.54%。前三季度营收增长继续维持高速,利润端符合预期。 上半年新开店业绩逐渐释放,营收延续高速增长趋势。营收延续二季度高速增长水平,主要原因有:(1)上半年新开店逐渐步入正轨、贡献业绩。19H1门店增长加速,新增683家门店达到10598家,同时随着门店运营的成熟以及四代店的升级,公司单店增长情况较好;(2)促销活动促进销售额增长。在公司满减及其他促销活动下,店铺营业额有正向增长。行业竞争有所加剧,绝味不改稳步扩张节奏,一是受益于公司门店运作体系成熟、供应链实力较强;二是公司老品销售良好,又推出单价更高的龙虾球新品,目前新品仍在培育中,值得期待。 毛利受成本端影响较大,公司成本控制能力较强,预计四季度成本压力缓解。三季度成本端仍承压,年初以来毛鸭价格上涨主要受供给端不足的影响,另外每年7-9月毛鸭出栏量受天气干扰水平较低,9月份主产区毛鸭平均价格有所上涨,公司单三季度毛利率35.5%基本与二季度持平,公司在原材料采购方面拥有规模优势,成本控制能力较强。预计四季度成本压力将有所缓解,10月份以来毛鸭价格回落,年底前或受到猪肉价格上涨带动,但预计2019年整体平均价格不高于2018年,预计四季度利润端有良好表现。 公司二三季度毛利率35%/35.5%较一季度上涨1-2pct,同时二三季度销售费用率亦较一季度上行,分别为9%/9.7%,主要系促销力度的加大,而公司广宣投放力度下降,预计19全年广宣投放将会维持19年上半年比例,重点仍在线上线下的推广活动非第三方广告投放,从毛利和费用端来看,如公司维持目前的经营计划,利润端将稳定,前三季度净利率维持16%左右。 公司短期业绩增长稳定,长期来看,“大食品”的平台化运营是公司的发展战略,可有效利用公司在供应链和渠道运营的优势。公司18年底推出新品牌“椒椒有味”串串香门店,公开渠道查询到截至19H1门店达30多家,该新品在供应链、原料采购等方面与鸭脖主业有协同,公司看好串串行业市场发展,重点战略逐步实施。同时,公司通过对外投资加速食品类板块布局并在长期形成协同,投资领域主要集中在休闲卤味、轻餐饮、冷链物流、调味料。 盈利预测:我们预计公司19-21年收入分别实现50.29/58.44/68.54亿元,同比增长15.1%/16.2%/17.3%,净利润分别实现7.51/8.91/10.81亿元,同比增长19.1%/18.05%/19.70%,给予2020年35倍估值,对应目标价53.9元,上涨空间为21%,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、原材料价格大幅上涨;2、需求不足,店铺运营不及预期;3、新业务拓展不及预期。

开店速度保持稳健,收入利润增长超预期。 公司 2019年前三季度实现营收 38.86亿元,同比增长 18.98%;实现归母净利润 6.14亿元,同比增长 26.06%;扣非后的归母净利润 59.2亿元,同比增长 24.71%。 单三季度实现营收 13.96亿元,同比增长 18.21%;实现归母净利润 2.18亿元,同比增长 26.54%;实现扣非后的归母净利润 2.03亿元,同比增长 23.71%。 公司业绩保持较快速度增长, 开店速度有所放缓因此增速环比下降,但全年开 800-1200家新店的任务不难完成,单店收入也稳健增长。 成本压力有所缓解,盈利能力持续改善。 受毛鸭、鸭脖等原材料成本今年以来持续提升的影响, 公司整体毛利率同比下降 0.21个百分点至34.70%, 但由于单三季度鸭副产品成本有所下降,毛利率环比提升至35.52%。在费用方面由于地域门店促销力度增大, 销售费用率同比提升 0.32个百分点至 8.72%; 管理费用率同比下降 0.90个百分点至5.35%。 费用下行,叠加前三季度投资收益同比增幅较大, 最终销售净利率同比提升 0.90个百分点至 15.63%。 全国以及海外市场扩张稳步推进。 分地区来看, 公司在华中/华东/华南/西南/华北/西北/港台及海外地区(主要在新加坡、香港) 分别实现营 收 10.05/9.63/7.15/5.45/4.47/0.67/0.57亿 元 , 营 收 占 比 分 别 为26.46%/25.35%/18.81%/14.35%/11.76%/1.77%/1.51%。对比年中,华中与华东的营收占比环比有所提升,核心区域市场持续强化,华北、西北、港台及海外地区的营收占比小幅提升,新兴市场稳步扩张中。 盈利预测。 面对成本上涨与宏观环境的压力,绝味仍能保持业绩的稳健增长,足见公司的品牌力与渠道力。长期来看,海外市场以及新品类“椒椒有味”的发展值得期待。 由于前三季度营收与业绩的增长均超预期,我们小幅上调对公司的盈利预测, 预计公司 2019-2021年营收分别是 51.32/57.77/63.81亿元(前值为 49.80/56.05/61.91亿元) ,净利润分别是 8.00/9.27/10.56亿元(前值为 7.81/8.99/10.23亿元) , EPS分别是 1.38/1.59/1.81元(前值为 1.36/1.57/1.78元) ,对应目前股价PE 分别为 32/27/24倍。 公司属于卤制品行业龙头企业, 根据公司未来业绩的发展空间,给予公司 2019年 30-33倍 PE,未来 6-12个月股价合理区间为 41.4-45.54元。目前公司股价已进入估值合理区间,维持对公司的“谨慎推荐”评级。 风险提示: 原材料价格波动风险;门店扩张不及预期风险;动物疫情风险;食品安全风险。

事件:公司发布三季报,报告期内公司实现营业收入38.86亿元,同增18.98%;实现归母净利润6.14亿元,同增26.06%。单三季度实现营业收入13.96亿元,同增18.21%;实现归母净利润2.18亿元,同增26.54%。 收入延续高增长态势,表现靓丽。Q1/Q2/Q3公司营收增速分别为19.63%/19.24%/18.21%,预计新开门店速度H2较H1放缓情况下,三季度收入端延续上半年高增长态势,表现超预期。收入端增长预计主要系门店拓展顺利,开店节奏前移为全年奠定较多的有效门店数量;叠加同店增长,得益于满减促销、“线上+线下”融合,及高势能门店开发等因素,同店增长预计维持3-5%。境外业务方面,报告期内新加坡、香港市场实现收入0.57亿元,占比较19H1持续提高至1.51%(+0.17pct)。 成本压力持续缓解,毛利率环比改善。公司前三季度综合毛利率为34.70%,同比下降0.21pct;其中,Q3毛利率35.52%,环比提高0.49pct,同比提高1.60pct。公司作为卤制品龙头企业,具备优异的成本管控经验,实时进行库存管控,低价买入原材料以应对上游价格波动,成本压力持续缓解。费用方面,公司单Q3销售费用率同比上升1.12pct至9.66%,预计主要系公司H1针对加盟商开店优惠政策中装修及冷柜费用递延确认(上半年存在总部已审批费用但未开店情况导致费用延后计入),广宣费用投入预计维持年初策略不变,聚焦线上+线下投入。 管理费用率(含研发)为5.39%(-0.79pct),预计主要系规模效应持续凸显带来费用率下行;财务费用率为0.53%(+0.55pct),主要系可转债及流动贷款导致利息费用增长。报告期内,公司取得投资收益2821.69万元(去年同期为-43.79万元),其中Q3取得投资收益510.39万元(去年同期为434.29万元),为公司贡献利润增长点。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,我们看好其强大的销售网络及渠道资源,盈利能力或将持续提高。预计2019-2021年EPS为1.38、1.68、2.02元,对应PE为32倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题;门店扩张不及预期。

事件公司发布 2019年三季报。 1-9月公司实现营业收入 38.9亿元,同比增长 19.0%;实现归母净利润 6.14亿元,同比增长 26.1%,扣非归母净利润 5.92亿,同比增长 24.7%; 其中单 3季度实现营业收入 13.96亿元,同比增长 18.2%;实现归母净利润 2.18亿元,同比增长 26.5%,扣非归母净利润 2.03亿元,同比增长 23.7%。 简评收入增长略超预期,预计全年开店数量接近上限,单店增长持续超 4%。 前三季度公司卤制品销售收入 37.05亿元,同比+16.3%,其中Q1/2/3分别+19.4%/+17.1%/+13.2%,季度同比增速放缓主要系开店节奏差异,去年开店节奏前松后紧(上、下半年分别开店 406、456家)、今年开店节奏前紧后松(上半年开店 683家,下半年开店预计 500家左右)。从 1-9月累计情况来看,卤制品销售收入增速 16.3%中预计约 12%由门店数量增长贡献,单店收入增长约4~5%,仍然维持健康较快水平,单店收入增长主要来自 1)满减活动、 2)小部分产品提价。 毛利率 Q3开始提升,销售投放略加大,净利润率稳步提升。 公司前三季度毛利率 34.70%,其中 Q1/2/3分别为 33.3%、 35.0%、35.5%,毛利率逐季改善,预计主要系原材料价格走低。公司单 3季度存货减少 2700万元,同时预付款增加 1.78亿元,预计系在Q3鸭附价格走低时加强原材料储备,为公司明年业绩增长留足余地。 单 3季度销售费用率同比提升 1.1pct 至 9.7%,预计系 Q3加大促销力度,前 3季度累计销售费用率拉高至 8.7%同比+0.3cpt,整体相对平稳符合预期;管理费用率单 Q3下滑 0.8pct 至 5.1%,前 3季度累计管理费用率下滑 0.9pct;财务费用支出增加,基本被投资收益、营业外收入抵消。 前 3季度净利润率(含少数)同比提升 0.9pct 至 15.6%,预计未来仍将稳步上行。 鸭脖主业稳健增长有余裕,新业务拓展有望提升公司估值空间。 公司在鸭脖主业增长确定性强,过去业绩验证了公司强大的品牌管理和成本管控能力,在面临外部经济波动时仍能保持稳健展店和利润率提升。当前公司开店空间尚足,华中基地市场仍有 18%强劲增长,其他区域如西南地区规模增长亮眼(占比快速提升,环比+0.4pct 至 14.4%),预计未来 3年仍可保持 15%以上加快增速。 新业务拓展包括与鸭脖主业相关的椒椒有味新业态,及挖掘公司供应链管理优势的投资项目。 1)椒椒有味毛利率 70%远高于鸭脖,经营效率更高,有望成为公司新的利润增长点; 2)公司近年投资收益稳步增加。新业务利润持续兑现后,将进一步验证公司的平台价值,有望提升估值空间。 盈利预测与投资建议我们预计 2019~2021年公司将实现收入 51.4、 56.1、 60.9亿元,同比+17.8%、 9.1%、 8.5%;实现归母净利润 8.02、 10.06、 12.31亿元,同比+25.2%、 25.5%、 22.3%;对应摊薄后 EPS1.38、 1.73、 2.11元,最新股价 43.55元( 10.24)对应动态 PE 分别为 31.6x、 25.2x、 20.6x。维持“买入”评级,调高目标价至 51.0元,对应 2020年PE 为 29x。

事件:公司发布2019年三季报,实现营业收入38.9亿元,同比增长18.98%;实现归母净利润6.14亿元,同比增长26.06%;19年Q3实现营业收入13.96亿元,同比增长18.21%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长26.54%。公司三季度收入表现基本符合预期,业绩表现超预期。 投资评级与估值:公司三季度收入和业绩表现均略超预期,我们上调2019-21年收入预测至51.01、58.51、66.52(前次50.0、57.0、64.5)亿元,分别同比增长16.8%、14.7%、13.7%(前次14.4%、13.9%、13.2%),略上调19-21年归母净利润预测至8.1、10.1、12.1(前次8.0、9.8、11.7)亿元,分别同比增长26%、24.5%、20.5%(前次25%、22%、20%),对应EPS预测分别为1.39、1.73、2.08元(前次1.40、1.70、2.04元),当前股价对应2019-20年PE分别为32、26倍,维持买入评级。公司作为休闲卤味细分领域的优质龙头,在加盟商及门店管理、供应链管理方面优势突出,传统卤味业务在门店开设和同店收入提升方面均有较好的成长空间;此外公司于18H2起切入新业态“椒椒有味”串串香业务,帮助公司实现品牌价值的延伸与规模效应的持续扩大,后续有望贡献可观利润,长期来看基于绝味现有优势开展的业态延伸及平台打造有望成为公司中长期发展的重要支撑和增量来源。 收入端延续快速增长,同店表现稳健:19Q3公司收入同比增长18.21%,延续了快速增长的趋势,我们预计Q3开店速度有所放缓而单店收入增长有所加快。全年来看,公司仍维持800-1200家净新增门店的目标,考虑到上半年开店速度较快,预计下半年开店速度环比有所放缓,今年开店数量有望接近上限;但受益于公司主动进行的满减推广促销活动以及门店升级,单店收入增长略有加快,预计全年同店收入有望保持5%左右的增长。 成本压力有所缓解,盈利能力稳步提升:19Q3公司销售净利率15.38%,同比提升0.99pct,盈利能力稳中有升。其中19Q3毛利率35.52%,同比提升1.6pct,预计主要受益于鸭副冻品原料价格下行后成本压力减轻。结合前期鸭价走势及公司库存情况来看,预计Q4至明年公司成本压力有望进一步缓解,毛利率有望延续改善趋势。费用率方面,19Q3销售、管理、研发、财务费用率分别为9.66%、5.13%、0.26%、0.53%,同比分别+1.12、-0.79、+0.01、+0.55pct,期间费用率整体同比上升0.89pct,低于毛利率提升幅度。销售费用率同比上升较多主要与公司在成本压力缓解后主动加大推广促销力度有关。 股价上涨的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

绝味Q3收入利润增长18%/27%,收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 Q3收入利润增长18%/27%,收入利润延续高增长。前三季度实现38.9亿收入,同比增长19%,归母净利润6.1亿,同比增长26%,扣非净利润5.9亿,同比增长25%。其中Q3实现收入14.0亿,同比增长18%,归母净利润2.2亿,同比增长27%,扣非净利润2.0亿,同比增长24%。Q3现金回款16.0亿,同比增长9%,主要系去年同期预收加盟商货款增加较多,经营性现金流净额1.8亿,同比基本持平。业绩整体符合预期。 毛利强化,费用加大,盈利能力继续提升。Q3毛利率35.5%,同比提升1.6%,预计与部分产品提价、原材料成本综合管理能力较强有关。销售费用率增长1.1%,预计与部分区域促销力度增加有关。管理费用率下降0.8%。Q3财务费用有所上升,但投资收益、营业外收入亦有上升,总体净利率提升1%至15.6%,盈利能力继续强化。截至Q3,公司长期股权投资环比持平,维持在11.61亿(含有一些轻餐饮投资项目),同比大幅增加,代表了未来发展的更强张力。 开店同店均发力,品牌实力彰显。公司此前规划每年开店数目保持在800-1200家,中报披露H1开店数为683家,预计今年开店可达到甚至超过1200家上限。根据开店贡献及收入情况推算,今年同店贡献在个位数。今年在大环境偏弱的情况下,绝味依然保持强劲的开店增长节奏,体现了强大的品牌竞争力,及经销商预期管理水平。分区域来看,根据经营数据拆分,公司在西南、西北等区域增速略高于公司平均,根据草根调研,公司在这些区域主要采取先用对公司品牌更认可的老经销商打开局面,再地招新经销商来增厚渠道密度的方式,打法复制力强,保障公司市占率不断提升。 主业维持强劲增长,弱市验证品牌张力,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司19Q3收入保持高增趋势和公司业绩高弹性。今年在较为疲软的总体经济环境下,公司依然保持较快的开店、同店增长,体现了强品牌议价能力、渠道控制能力。我们略调整19-20年EPS预期为1.37、1.62(可转债转股调整,前次1.39、1.64元),当前股价对应20年27X,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期.

盈利预测与投资建议 公司为休闲卤制品行业龙头,战略规划清晰,未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进,实现收入的稳健增长及毛利的持续改善,属于兼具成长性及盈利性的标的。我们根据公司三季报上调了盈利预测,预计公司2019年收入为51.49亿元(+17.9%),净利润为8.1亿元(+26.2%)对应2019年10月23日收盘价,19年PE 为32x,建议投资者积极关注。 风险提示 食品安全问题,行业竞争加剧,原材料价格攀升,宏观经济下滑。

点评事件: 绝味食品发布 2019年三季报, 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 38.86亿元、 6.14亿元、 5.92亿元,分别同比增长 18.98%、26.06%、24.71%, 归母净利率 15.81%,同比提升 1.08pct; 单三季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 13.96亿元、 2.18亿元、归母扣非净利润 2.03亿元, 分别同比增长 18.21%、 26.54%、23.71%,归母净利率 15.60%,同比提升 1.03pct。 收入、利润增速超越市场预期。 Q3销售回款 15.99亿元,同比+8.73%,购买支付现金 10.83亿元,同比+20%, 预付账款环比+135%、 存货-5.9%, 我们预计公司进行一定预付,有为未来进行囤货的准备。 收入分析: 上半年新开门店逐步成熟,对收入增速贡献较大公司前三季度实现营收 38.86亿元,同比+18.98%( Q1: +19.63%; Q2: 19.24%; Q3: +18.21%) , Q3延续上半年高增态势。 收入增长超预期主要来自上半年新开门店逐步成熟, 带动单店收入增速上行。 1)门店数量: 公司年初推出了新开店优惠政策,部分区域新店有装修费用优惠和开店送冷柜,该活动 Q3已经取消,我们预计门店数量增加对收入贡献不大; 2)单店收入: 上半年持续推进的满减活动,以及小部分产品的提价,带来了上半年较高的单店收入增速, Q3上半年新店逐步成熟, 带动单店收入增速上行。 3) 全年来看, 我们预计公司开店数量有望接近 800-1200家门店目标上限, 单店收入增速在 4%-5%, 收入我们小幅上调预期至 17%。 成本分析: 鸭副价格下行毛利率上行, 后续或将步入提价周期2019前三季度毛利率 34.70%( Q1: 33.31%; Q2: 35.03%; Q3: 35.52%),前三同比-0.22pct, Q3同比+1.60pct。 1) 毛利率提升: 一方面跟去年基数有关,去年成本处于较高位置;另一方面跟今年整鸭供给有关,虽然今年猪价上行带动了毛鸭价格上升( Q3从 3.8元/斤涨至 4.1元/斤,环比上涨 9%),但是这也拉动了鸭肉需求,导致鸭肉供给较多,鸭副供给充足, 进而鸭副价格有所下降; 2) 或存提价预期: 历史来看,公司平均每两年提一次价,上次提价是 2017年下半年,按照规律 今年下半年将迎来一波提价。同时根据我们对历史数据回溯,公司成本转嫁能力强,毛利率弹性较高。 3)全年来看,下半年公司毛利率有望与去年同期持平或有所上行,全年毛利率较去年持平或小幅下滑。 利润分析: 全年费用维持合理水平, 净利率或略有提升2019前三季度期间费用率 14.61%,与去年同期基本持平,主要是销售费用率提升、管理费用率下降; 净利率 15.81%,较去年提升 0.8pct,主要是投资收益贡献较大; Q3期间费用率 15.58%, 同比+0.88pct,主要是销售费用率大幅提升; Q3净利率 15.6%,同比+1.03pct,主要是毛利率提升带动。 全年来看, 我们认为公司销售费用、管理费用有望维持在合理水平,我们预期全年毛利率较去年持平或小增, 期间费用有所下降,投资收益贡献部分利润,净利率有望较去年有所提升。 未来展望: 短期定位管理能力输出,长期展望“美食生态圈”短期来看,公司依托核心竞争力,对成熟市场门店主动优化,成长市场空白区域门店开拓,依靠管理能力输出,主业有望持续稳步增长。 长期来看,公司致力于打造“美食生态圈”,一方面通过自主孵化餐饮类新项目,如椒椒有味(串串)、绝味鲜货(热卤)模式试水,为公司主业贡献新的增长点,另一方面通过投资并购等方式,对外输出供应链及管理能力,如入股和府捞面、 幸福西饼等,力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级: 维持“ 买入”评级前三季度公司收入增速保持在较高水平,全年来看新增门店数量有望冲击 1200家目标上限, 单店收入增速在 4%-5%,收入我们小幅上调预期至 17%,同时我们预期全年毛利率较去年小增,费用有所下降,投资收益贡献部分利润,净利率有望较去年有所提升。 公司短期定位管理能力输出,长期展望“美食生态圈”,发展路径清晰, 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 1.41元、 1.72元、 1.99元, 公司历史估值均值 30倍, 按照 2020年业绩给予 30倍估值, 一年目标价 52元,维持公司“ 买入”评级。 风险提示: 渠道拓展不及预期;行业竞争加剧;原材料等成本快速上升; 食品安全问题;

事项:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入38.86亿元,同增18.98%,归母净利润6.14亿元,同增26.06%。单Q3收入13.96亿元,同增18.21%,归母净利润2.18亿元,同增26.54%,业绩延续较快增长,符合我们预期。前三季度销售商品收到现金为44.43亿元,同增13.7%,经营活动现金净额为8.64亿元,同增67.4%。 收入保持较快增长,开店及同店节奏良好。公司前三季度实现收入38.86亿元,同增18.98%,单Q3收入13.96亿元,同增18.21%,增速延续较快增长,预计Q3开店及同店增长仍维持良好节奏,预计全年完成开店800-1200家目标完成无虞。分地区看,前三季度华中、华东、华南、西南、华北、西北分别实现收入10.05亿元、9.63亿元、7.15亿元、5.45亿元、4.47亿元、6709.56万元,分别同增18.30%、14.57%、29.99%、16.71%、13.98%、11.11%,其中华中、华南市场增长较快。境外业务方面,新加坡及香港地区市场实现收入5739.25万元,同增42.98%。 Q3毛利率提升明显,盈利能力有所提升。公司前三季度毛利率34.70%,同比下降0.21pct,单Q3毛利率为35.52%,同比提升1.60pcts,环比提升0.49pct,毛利率提升推测来自于原材料成本回落,此前渠道调研反馈上半年鸭脖等成本有所上涨,三季度略有回落,预计全年同比保持平稳。费用率方面,公司19Q3销售费用率为9.66%,同比提升1.12pcts;管理费用率5.40%,同降0.78pct。综上,公司前三季度净利率为15.81%,同比提升0.89pct,Q3净利率同比提升0.99pct 至15.38%,盈利能力有所提升。 短期关注门店稳步扩张,长期构建美食生态圈战略清晰。短期来看,公司收入增长仍来自门店稳步扩张驱动,近年以每年800-1200家速度开店,目前已破万家,门店天花板尚远。长期来看,公司背靠全国化门店构建美食平台,对外投资卤味、轻餐、调味品、冷链物流等领域项目,依靠其供应链及门店管理能力打造美食生态圈。未来在门店规模效应、平台协同效应下,公司业绩增长具备看点,规模优势亦会稳步显现。 投资建议:公司作为卤制品行业龙头,供应链管理及品牌渠道优势明显,当前门店保持良好扩张节奏,费用控制良好,业绩稳健增长可期。此外,公司开始布局串串业务以及供应链服务业务,并积极投资并购构建美食生态圈,海外布局亦在加快,中长期具备增长看点。我们维持2019-2021年EPS 预测为1.39/1.66/1.95元,对应PE 为32/27/23倍,暂维持12个月目标价49.8元,对应明年30倍PE,维持“强推”评级。 风险提示:原材料价格上涨,开店不及预期,食品安全风险等。

事件: 公司发布了2019年三季报, 公司前三季度实现营业总收入38.86亿元,同比增长17.93%; 实现归属于上市公司股东的净利润6.14亿元,同比增长26.06%;扣非净利润同比增长24.71%。业绩符合预期。 点评: ? 预计核心品类保持快增。 分产品看, 前三季度鲜货类产品和包装产品分别实现营收36.98亿元和774万元, 占比分别为97.33%和0.2%。鲜货类产品中,禽类制品、蔬菜产品、畜类产品和其他产品分别实现营收29.57亿元、 4.01亿元1144.5万元和3.28亿元,占比分别达到77.83%、 10.55%、0.3%和8.65%。 预计核心品类保持两位数水平增长。 ? 毛利率微幅下降,净利率有所提升。 前三季度公司综合毛利率同比下降0.21个百分点至34.7%。 期间费用率与上年同期持平, 维持在14.61%,销售费用率同比提高0.32个百分点至8.72%, 管理费用率同比下降0.9个百分点至5.35%, 财务费用率同比提高0.58个百分点至0.54%。受益于严格控费与投资净收益增加,净利率同比提高0.9个百分点至15.63%。 ? 预计核心区域保持稳增。 前三季度, 核心区域华中和华东地区分别实现营收10.05亿元和9.63亿元, 营收占比分别达到26.5%和25.4%;华南、西南、 华北和西北地区分别实现营收7.15亿元、 5.45亿元、 4.47亿元和0.67亿元, 营收占比分别为18.8%、 14.4%、 11.8%和1.8%; 新加坡及香港市场实现营收0.57亿元, 营收占比为1.5%。 ? 投资建议: 维持谨慎推荐评级。 预计公司2019-2020年EPS分别为1.32元、1.59元,对应PE分别为34倍和28倍。 公司渠道仍有扩张空间,业绩有望保持快增, 维持谨慎推荐评级。 ? 风险提示。 全国市场开拓不及预期、 食品安全问题等。

绝味食品前三季度实现营业收入 38.86亿元,同比+18.98%;归母净利润 6.14亿元,同比+26.06%;EPS 1.06元。公司 Q3单季度实现营业收入 13.96亿元,同比+18.21%;归母净利润 2.18亿元,同比+26.54%。 经营分析 新增门店带动收入延续高增长:公司 Q3收入端延续了上半年的高增长,较去年同期+4.45pct,带动前三季度整体收入增速较去年同期提升 5.95pct。我们认为公司三季度高增长主要得益于:1)门店数量持续提升,预计三季度新增 300-350家门店,同比增长 11-12%,预计全年新增门店总数已超过 900家,超过全年 800-1200家门店目标的下限,渠道下沉张力不断释放;2)同店持续高增长,预计三季度同店增加 6-7个百分点。 成本压力进一步缓解,毛利率环比改善:公司三季度实现毛利率 35.53%,同比和环比分别提升 1.60pct 和 0.49pct,原材料成本压力逐季缓解,公司抵御成本波动的能力不断提升。另一方面,公司 Q3相较于 Q2毛利率最高的禽类产品占比降低 0.2pct 至 76.8%,而毛利率较低其他类产品占比提升 0.4pct 至 9.2%,进一步证明毛利率的提升主要来自于鸭副等核心原材料价格压力的缓解,预计全年整体仍将是稳中有升的态势。 费用率略增不改净利率提升态势;公司 Q3期间费用率为 15.58%,较去年同期提升 0.88pct;其中销售费用率和财务费用率分别较去年同期提升 1.12pct 和0.55pct 至 9.66%和 0.53%,而管理费用率较去年同期下降 0.79pct 至 5.40%。 销售费用率提升预计与新增门店后运输费用、职工薪酬及租赁费增长有关,是必要的经营支出;财务费用预计仍是受发行可转债及流动贷款利息影响,但波动不大。Q3营业外收入 1471万,主要系政府补助到账,也是利润的重要组成部分。公司 Q3收入高增长,毛利率改善对冲小幅的费用率提升,实现归母净利润 2.18亿元,同比+26.54%;实现净利率 15.60%,同比+1.21pct;累计前三季度实现净利率 15.81%,较去年同期+0.89pct,盈利水平不断提升。 参投股权基金,建设美食生态:公司子公司网聚投资拟出资 2800万元作为有限合伙人参与投资设立私募股权基金,投资项目以合伙人战略产业及周边产业相关项目为主。公司已参投超过 20家优质产业链相关公司,前三季度实现投资收益 2845万。公司逐步通过自身力量和资本市场从内向型的服务转变为开放型对外的服务,通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”,此次参投并购基金为美味生态战略落地提供助力。我们长期看好公司不断强化鸭脖主业和美食生态链的护城河,强化盈利增长的可持续性。 盈利预测 我们预计公司 2019-2021年分别实现营业收入 51.19/58.71/65.71亿元,同比 +17.2%/+14.7%/+11.9%; 归 母 净 利 润 8.01/9.44/11.00亿 元 , 同 比+25.1%/+17.9%/+16.5%;实现每股收益 1.38/1.62/1.89元,当前股价对应PE 分别为 32X/27X/24X,维持“买入”评级。 风险提示 限售股解禁的风险、门店增长低于预期、原材料价格上涨、食品安全问题

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-Q3实现营收38.86亿元(+18.98%),归母净利6.14亿元(+26.06%),扣非净利5.92亿元(+24.71%)。19Q3实现营收13.96亿元(+18.21%),归母净利2.18亿元(+26.54%),扣非净利2.03亿元(+23.71%)。 投资要点 收入稳健增长。19Q1-Q3实现营收38.86亿元(+18.98%),其中19Q3实现营收13.96亿元(+18.21%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入占比分别为77.83/0.3/10.55/8.65%,环比19H1分别变动-0.58/-0.02/+0.13/+0.32pct,受成本影响,禽类产品适度调整,其他产品如水产系的小龙虾、鱿鱼等脱颖,成为爆款产品,年初部分地区水产品提价亦有所贡献,驱动收入保持高增长。2)分业务看,19H1新开店683家,19Q1-Q3分别实现加盟收入0.14/0.17/0.25亿元,我们预计Q3加盟店开设继续保持良好节奏,全年800-1200家开店可实现。3)分地区看,西南/西北/华中/华南/华东/华北收入分别较19Q2环比增加-0.4/0/-0.3/0.6/-0.1/-0.1pct,预计华南地区加速开店贡献增长。Q3在建工程环比增加0.36亿元,产能建设有序推进。9月16日可转债开始转股;截至9月末,转股形成股份805.46万股,占转股前已发行股份总额的1.403%,资产负债率由19H1的35.35%下降至30.51%。 成本管控能力持续验证,助业绩超预期。19Q1-Q3毛利率34.7%(-0.22pct),其中19Q3毛利率35.52%(+1.6pct),我们预计主因1)Q3禽类成本相对平稳,Q1-3主产区毛鸭平均价格分别同比增长约6/14/5%;2)产品结构进一步优化,其他新品收入占比提升;3)直营高势能店加速开设,部分店铺翻新带动客流增长。此外Q3预付账款环比增加1.8亿元,预计后期成本平滑能力将继续保持。鸭苗价格上涨反应鸭苗投放量增加,预期出栏鸭数量增加,鸭副产品会有所回落。Q3销售费用率9.66%(+1.12pct),预计主要是原材料成本可控条件下,公司宣传促销增加,以及部分店铺翻新费用支出;管理费用率(含研发)5.4%(-0.79pct),规模效应+管理增效后持续摊薄成本。综上,19Q3归母净利率15.6%(+1pct),归母净利2.18亿元(+26.54%)。 盈利预测与投资评级:目前卤制品行业仍在整合期,行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。看好绝味品类扩张,打造美食生态圈,略上调预测,预计19-21年,绝味营收51/58/65亿元,同比增长17/14/12%;归母净利8.0/9.6/11.2亿元,同比增长25/19/17%,对应EPS分别为1.38/1.65/1.92元。当前股价对应PE为32/27/23X,维持“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。