再论分析框架：经典的消费品研究框架属于静态分析，更适合成熟型消费公司， 对于成长型的消费品公司，可以采用动态分析框架。企业发展可以归结为四个阶段：阶段一，从无到有，解决生存问题，抓手在于提供产品和服务；阶段二，从小到大，解决可复制的问题，抓手在于解决产品和服务的标准化；阶段三，从大到强，解决竞争力问题，抓手在于应用经典五维度框架；阶段四，从强到久，解决如何塑造企业文化的问题。 再论对绝味鸭脖的品类理解：为什么国内出现了卤味鸭脖这个消费品类？1)从工业生产的角度来看，肉鸭的生产周期比肉鸡更短，可以被工业化养殖。2)从消费者的角度看，肉鸭相对肉鸡通常被更多的分割使用。3)从“脖子”这个部位来看， 鸭脖相对鸡脖长度更长，供给总量更大，更容易形成规模。丑小鸭是怎么变白天鹅的？喝的（含水）比吃的（含肉）的毛利率要更高，这是普适的产业规律。通过对肉鸭的分割，鸭脖由农副食品属性转变为休闲食品属性，降低了消费者价格敏感性。绝味和煌上煌还原加盟环节后的毛利率基本在60%以上，堪比国内一般白酒以及国外主流奢侈品集团的毛利率水平。 再论对绝味商业模式的理解：绝味产品的价值链分布对我们理解其商业模式的启示在于：绝味的单店模型支撑其通过加盟商来拓展业务；15%的净利率不足以再做二次切分，意味着其加盟商层级需要相对扁平化；原材料和制造费用的节省是增厚工厂毛利、反哺门店运营端的抓手。绝味产品的标准化使工厂端具备规模化能力，门店端的标准化管理实现了门店数量的规模化。 再论绝味核心竞争力之加盟管理体系：由大到强的过程，是构建核心竞争力的过程。我们认为理解绝味的加盟管理体系有助于理解其最核心的竞争力和护城河。绝味加盟商管理体系包括加盟商甄选、加盟分级与差异化资源输出、加盟商管理委员会三部分，其中加委会是核心。绝味加委会是公司组织架构和市场作战机制伴随公司业务规模发展壮大进行适时调整的产物。战区作为加委会的最基层营销组织，通过“公司专员、加盟商与门店店员铁三角”的模式达成理念一致和目标一致，最终实现共同激励和奖优罚劣。公司通过多种手段帮助加委会获得加盟商以及公司经营团队的信任，并反向强化加委会成员的管理信心。 盈利预测、估值与评级：公司具备优秀的加盟商管理能力，战略具有一定前瞻性。维持公司2021-23 年营收预测为66.82/80.64/96.90 亿元，归母净利润预测为10.28/13.52/16.41 亿元，折合2021-23 年EPS 为1.69/2.22/2.70 元，当前股价对应21-23 年PE 为51x/39x/32x，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，一级市场投资风险，食品安全风险。

事件：公司发布2021年一季报，2021年一季度公司实现营业收入15.06亿元，同比增长 41.2%，实现归母净利润 2.36亿元，同比增长 275%。 点评：一季度业绩略超预期，2021Q1公司收入同比增长 41.2%，对比2019Q1同比增长 29.7%，收入端符合预期，业绩略超预期。分产品来看，2021Q1鲜货类产品销售收入 13.61亿，同比+34%，其中禽类制品销售收入 10.54亿元，同比+29%，畜类产品销售收入 0.25亿元，同比+194%，蔬菜产品销售收入 1.46亿元，同比+41%，其他鲜货类产品销售收入 1.36亿元，同比+52%；包装产品销售收入 0.36亿元，同比+1601%，主要由于并表精武鸭脖。其他业务（主要是绝配物流）收入 0.55亿元，同比+229%，加盟商管理收入 0.14亿元，同比+45%。 公司 2021Q1单店恢复进度良好，同比 2019年已实现个位数正增长，公司开展年货节拉动销售，新品推出拉动卤制品销售增长。 成本低位和规模效应致毛利率明显提升，费用率收缩。2021Q1公司毛利率同比+0.87pct 至 35.57%，主要由于规模效应、单店动销恢复和原材料成本同比下降。还原至相同口径，2021Q1毛利率同比 2019Q1提升超过3pct。2020年公司期间费用率同比+0.61pct 至 15.22%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为+6.68%/+5.71%/+0.23%/-0.06%，同比变动分别为-4.58/-0.35/-0.03/+0.10pct。销售费用率下降主要由于运输费用口径调整和经销商补贴相对去年疫情期间有所减少所致；管理费用率增加主要由于薪酬支出增加。投资收益亏损同比减少 593.7万元，主要由于塞飞亚亏损减少。2021Q1净利率达 15.4%，基本上达到 2019年同期水平。经营活动净现金流同比增长 46.7%。 2021年高成长可期，股权激励保障主业稳健增长。公司近期推出股权激励，2021/2022/2023三年收入营收同比增速分别不低于 25%/20%/20%，计划 2020-2023年开店数量达 1500-2000家。行业扩容期绝味快速开店抢占份额，叠加股权激励对于主业高目标指引，2021年高成长可期。 盈利预测：预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.71、2. 10、2.58元，对应PE 分别为 50X、41X、33X，维持“买入”评级。

事件4月 26日，公司公告 2021年一季报。2021Q1，公司实现营收 15.06亿元（同比+41.22%），归母净利润 2.36亿元（同比+274.69%），扣非归母净利润 2.34亿元（同比+231.03%）。 Q1各区域销售全面恢复，收入高增长1）2020Q1，公司营收同比增长 41.22%。分产品看，鲜货/包装/其他产品实现营收13.61/0.36/0.55亿元（占比 90.34%/2.36%/3.65%），同比+33.60%/+1,600.54%/+228.88%，主要由于上年同期疫情冲击导致低基数，2021Q1销售情况恢复良好，各类产品均实现高增；分地区看，华中/华南/华东/西南市场分别实现营收 3.97/3.17/3.10/2.37亿元（占比26.39%/21.04%/20.62%/15.73%），同比+36.33%/+69.41%/+33.86%/+41.08%，各地区销售恢复出色。 2）2020Q1，公司归母净利润同比增长 274.69%，扣非归母净利润同比增长 231.03%。归母净利润增速较营收增速高的主要原因为：a）剔除新收入准则将运费调整至营业成本的影响后，简单还原测算，销售费用率-1.73pct（至 9.53%，增利约 0.18亿）；b）剔除新收入准则影响后，毛利率+7.66pct（至 37.35%，增利约 0.82亿），我们认为主要是上年同期基数较低，叠加公司全国布局完善有效降低运输费。 坚持深度覆盖与渠道精耕，高效供应链助力降本增效1）坚持“深度覆盖，渠道精耕”：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体和沿街体等 7大渠道。疫情期间公司逆势开店，截至 2020年底公司门店数达 12,399家（较 20年初净增1,445家），预计 21年公司将持续推进门店开拓，并逐步提高坪效。 2）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入 90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量，目前公司门店已覆盖全国 31个省及香港、澳门特别行政区，383个地级市、443个县镇乡；公司坚持渠道下沉，2021Q1华中/华南/华东/西南营收占比分别为 26.39%/21.04%/20.62%/15.73%，逐步实现全国均衡布局，同时不断拓展新加坡、港澳市场，2021Q1年新加坡及港澳市场实现营收 0.25亿（占比 1.63%），同比+56.00%。 3）高效供应链+规划产能 12万吨助力降本增效：公司前瞻性地在全国布局建设了 21个工厂并建立供应链网络辐射各区域，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内开始售卖”，高效快捷的供应链助力公司降本增效；公司目前运营年产能约 17万吨，合计规划年产能约 11.93万吨，持续扩张产能加强规模效应。 投资建议公司坚持深度覆盖与渠道精耕，重新深化商圈布局，疫情期间逆势开店，高效供应链辐射各区助力降本增效，规划产能约 12万吨支撑成长。预计 2021-2023年归母净利润为9.78/12.12/14.69亿元，增速 为 39.50%/23.87%/21.22%，对应 4月 26日估值为49.36/39.85/32.87倍（市值 483亿元）

一、事件概述 4月26日公司发布2021年一季报，报告期内实现营收15.06亿元，同比+41.22%；实现归母净利润2.36亿元，同比+274.69%，基本EPS为0.39元。 二、分析与判断?21Q1业绩同比大幅增长，并超越疫情前水平。 21Q1公司实现营收/归母净利润15.06/2.36亿元，同比分别+41.22%/+274.69%，较2019Q1分别+30.49%/+30.15%。20Q1新冠疫情对公司经营冲击明显，收入及利润下滑造成低基数效应。21Q1疫情防控常态化后，公司动销已全面超越19Q1疫情前水平，较20Q1同比低基数大幅增长。利润端，公司动销恢复，毛利率提高，同时销售投入增加，销售费用率同比小幅提升，归母净利润增速大幅高于收入端。 分产品看，21Q1公司鲜货类产品实现营收13.61亿元，同比+33.60%；其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收10.54/0.25/1.46/1.36亿元，同比分别+29.07%/+194.25%/+40.52%/+51.69%。21Q1鲜货类及禽类、畜类、蔬菜类产品均保持高速增长，经营状况已全面超越疫情前水平。 分地区看，21Q1西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡香港市场分别实现营收2.37/0.05/3.97/3.17/3.10/1.74/0.25亿元，同比分别+41.08%/-74.71%/+36.33%/+69.41%/+33.86%/+31.81%/+56.00%。除西北市场以外，各地区市场收入同比均实现30%以上的高速增长，主业景气度高企。 销售毛利率小幅上行，动销复苏导致营销投入有所增加。 21Q1公司毛利率为35.57%，同比+0.87ppt。原因是：（1）下游动销恢复，销售收入同比增长，产品毛利率有所恢复；（2）新收入准则实行，运输费从销售费用重分类至主营业务成本，对毛利率负面影响小于动销带来的毛利率提升幅度。 21Q1公司整体期间费用率为15.22%，同比+0.61ppt。其中销售费用率9.15%，同比+0.43ppt原因是（1）销售投入加大；（2）运输费用重分类。管理费用率6.05%，同比+0.96ppt，原因是薪酬支出增加。研发费用率0.24%，同比-0.01ppt；财务费用率-0.23%，同比-0.77ppt。 股权激励计划叠加渠道布局深化，中长期成长性良好。 2021年1月，公司推出股权激励计划，激励对象覆盖124人，包括副总经理、财务总监及大部分核心管理人员。该激励计划业绩考核目标集中于收入端，公司2021/2022/2023年营业收入较2020年应至少分别增长25%/50%/80%。将收入增速目标分摊至各年，则2021~2023年的营业收入同比增速应分别不低于+25%/+20%/+20%。股权激励计划鼓励管理层积极扩大营收规模，提升市占率水平。 2020年，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基础上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。在疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。 三、盈利预测与投资建议。 预计21-23年公司实现营业收入65.98/79.30/96.20亿元，同比+25.1%/+20.2%/+21.3%； 实现归母净利润9.69/11.82/14.48亿元，同比+38.2%/+22.0%/+22.5%，对应EPS为1.59/1.94/2.38元，目前股价对应PE为50/41/33倍。公司估值高于休闲食品行业2021年整体39倍左右估值，考虑到公司市场地位稳固，未来收入目标较高，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风险提示： 业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

事件：公司发布2021年一季报。公司Q1实现营收15.1亿元，同比2020Q1+41.2%，较2019Q1+30.5%；归母净利润2.4亿元，同比2020Q1+274.7%，较2019Q1+30.1%。收入及业绩贴进预告上限。 受益就地过年，年货节推动单店收入恢复。Q1鲜货产品收入同比2020Q1+33.6%，较2019Q1+22.6%。我们预计公司Q1新增门店200-300家，一季度末门店数量约为12600家，较2019Q1+22.7%，Q1整体平均单店收入基本恢复至2019Q1同期水平。根据草根调研情况，春节期间一二线城市商圈门店率先受益“就地过年”，单店销售较2019Q1增长，社区门店及低线城市门店其次，交通枢纽门店仍有缺口。此外，武汉零点并表实现包装食品营收0.36万元，绝配、供应链协同计入其他收入0.55亿元，较去年同期大幅增长。 毛利率同比明显改善、环比平稳，年货节增加费用投放。公司会计准则变更将运输费用计入成本，我们预计Q1运输费用计入0.35亿元，Q1还原后可比口径毛利率约为36.8%，较2020Q1提升7.1pct。主要原因包括：1）公司疫情期间为扶持加盟商给予出货折扣，2020Q1毛利率基数较低；2）公司2020Q4原材料价格低位增加囤货，2020Q4可比口径毛利率为38.5%。销售费用端，2月份举办首次年货节营销费用投放增加，加回运输费用后，可比口径销售费用约1.35亿元，销售费用率为9%，较2019Q1正常时期提升1.7pct。Q1管理费用增加主要来源于股权激励费用摊销，管理费用率保持平稳。公司Q1投资收益亏损约630万，亏损较去年同期收窄明显。Q1归母净利润2.36亿元，同比+274.7%，较2019Q1+30.1%。 展望未来：公司通常在上半年加快门店拓展，Q2为开店高峰期；Q2受益于清明、五一小长假出游高峰，交通枢纽门店营收有望恢复。成本端公司原材料储备充足，预计上半年毛利率保持平稳。2021年公司进入股权激励考核第一年，收入增长目标提速。公司坚持“渠道精耕”继续加快拓店，同时持续提升品牌影响及消费者体验，助力门店营收恢复增长。 盈利预测：我们预计公司2021/22/23年营收分别为66.3/79.6/95.1亿元，归母净利润10.4/13.0/15.9亿元，同比+47.8%/25.5%/21.9%，当前市值对应PE分别为46.6/37.1/30.5倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响动销；门店拓展不及预期；行业竞争激烈。

事件：公司发布2021年一季报，实现营收15.1亿元，同比增长41.2%，实现归母净利润2.4亿元，同比增长274.7%，业绩符合预期。 疫情好转带动业绩加速反转。1、分品类看，鲜货类产品实现营业收入13.6亿元（+33.6%），其中禽类制品、畜类产品、蔬菜产品、其他类鲜货产品分别实现营业收入10.5亿元(+29.1%)、2491万元(+194.3%)、1.5亿元(+40.5%)、1.4亿元(+51.7%)，各产品均实现快速增长。2、分渠道看，卤制食品销售、加盟商管理分别实现营业收入14亿元(+36.8%)、1419万元(+45.3%)。3、分区域看，西南、西北、华中、华南、华东、华北、新加坡及港澳市场营收增速分别为41.1%、-74.7%、36.3%、69.4%、33.9%、31.8%、56%，除西北外其他市场均实现高增长，海外市场开拓顺利。4、与未受疫情影响的19Q1相比，21Q1公司收入、归母净利润分别实现增长30.5%、30.1%，长期稳健增长趋势不变。 成本控制叠加费用缩减，盈利能力大幅提升。1、整体毛利率34.5%，同比提升4.8pp，在运输费用重分类下毛利率依然实现较大提升。2、费用率方面，销售费用率6.7%，同比下降4.6pp，主要由于20年一季度疫情期间对加盟体系支持力度较大，基数较高；管理费用率5.7%，同比下降0.4pp；研发费用率0.2%，财务费用率-0.1%，基本保持稳定。整体净利率15.4%，同比提升9.6pp。 把握机遇加速扩张，股权激励叠加渠道深化，中长期成长性依旧乐观。1、公司把握疫情下行业加速洗牌的战略机遇，逆势加快开店节奏，为将来收入增长和份额提升打下坚实基础。2、从营销端看，公司营销策略转变为“深度覆盖，渠道精耕”，深化交通体、商圈体、社区体、沿街体7大渠道，并创新营销活动，推动商圈覆盖更为全面，市场渗透更为深入。3、公司于2021年初推出首期股权激励，激励对象覆盖绝大部分核心管理人员，合计124人；考核要求集中在收入端，要求未来三年收入增速同比不低于+25%/+20%/+20%，股权激励充分调动管理层积极性，为公司保持长期高增长保驾护航。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为10.3亿元、13.3亿元、16.6亿元，EPS分别为1.69元、2.18元、2.73元，对应动态PE分别为47倍、36倍、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

双高增共筑开年红，营收同比+41.2%：21Q1公司实现营收15.06亿元，同比+41.2%，主要系：1）就地过年政策推动一二线城市销售增长；2）疫情回补下送礼/聚会需求旺盛；3）公司开展“绝味年，绝对牛”的年货节活动保障市场需求，过年期间保持七天营业，并推出部分卤味新品满足消费者节庆期间的美食需求。分区域看，华中、华南、华东、西南、华北收入占比分别为27.1%、21.6%、21.2%、16.2%、11.9%，西北、新加坡/港澳市场占比较小，分别为0.4%、1.7%。 经营水平逐步恢复，各类产品均高增。分产品看，21Q1公司鲜货类产品实现营收13.61亿元，同比+33.6%，同比19Q1+22.6%。其中禽类制品/畜类制品/蔬菜制品/其他产品分别实现营收10.54/0.25/1.46/1.36亿元，同比20Q1分别+29.1%/ +194.3%/+40.5%/+51.7%， 同比19Q1分别+16.5%/554.5%/29.1%/53.1%；包装产品实现营收0.36亿元， 同比+1600.5%，主要系精武鸭脖并表。 毛利率提升和费用率下降的共同作用，21Q1净利率实现大幅提升：在新会计准则运输费用调整至营业成本科目情况下，公司21Q1毛利率仍实现34.5%，较上年同期提升4.8pcts；21Q1销售费用率为6.7%，较上年同期-4.6pcts。公司21Q1管理费用率为5.7%，同比-0.4%。在毛利率提升和费用率下降的共同作用下，公司21Q1净利率为15.4%，较上年同期+9.6%。 经营恢复较快增长，维持“推荐”评级：公司经营恢复较快增长，社区店龙头地位持续巩固，渠道渗透率提升空间大，高势能门店增长可期。我们持续看好公司作为卤味龙头的核心竞争力，调整公司2021-2023年营业收入分别为66.34、80.16和97.00亿元（原2021、2022年预测为67.43、76.52亿元），EPS 预测为1.72、2.11、2.59元（原2021、2022年预测为1.84、2.12元），维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事件：绝味于2021年4月26日发布一季报，21年Q1单季度实现营收15.06亿元，同比增长41.22%，实现归母净利润2.36亿元，同比增长274.69%。 点评： 21年Q1收入恢复增长符合预期，年货节推动蓄类产品高增长。21年Q1单季度实现营收15.06亿元，同比增长41.22%，相比19年Q1增长30.5%，基本符合年均同比增长15%的预期，不考虑一季度新增门店数的影响（一季度非开店旺季），21年Q1单季度的店均营收相比19年Q1略微下降约2%，主要系高势能单店营收尚未完全恢复（节后恢复至8-9成），社区等渠道单店营收基本恢复甚至好于疫情之前的水平；实现归母净利润2.36亿元，同比增长274.69%，相比19年Q1增长30.1%。分品类来看，禽类/ 蓄类/ 蔬菜/ 其他/ 包装产品分别实现10.54/0.25/1.46/1.36/0.36亿，同比29.1%/194.3%/40.5%/51.7%/1600.5%，年货节公司推出部分餐桌产品，推动蓄类产品快速增长，并表武汉零点推动包装产品快速发展。分地区来看，西南/西北/华中/华南/华东/华北/ 新加坡等分别实现营收2.37/ 0.05/ 3.97/3.17/3.10/1.74/0.25亿元，同比41.08%/ -74.71%/ 36.33%/ 69.41%/ 33.86%/ 31.81%/ 56.00%，西北地区降幅较大推测可能是工厂搬迁或者合并所影响。 毛利率提升明显，净利率恢复到较高水平。21年Q1单季度毛利率同比提升4.81pct 至34.49%（相比19年Q1提升1.18pct），如果剔除运输费计入营业成本的影响，毛利率提升预计愈加明显，主要系公司低价储备原料，侧面反映出公司对原材料端的掌控提升。销售净利率同比提升9.58pct 至15.42%，基本恢复到19年Q1疫情前的水平。销售费用率同比降低4.58pct 至6.68%，主要系20年疫情期间宣传推广较多及运输费转计入营业成本，管理费用率同比降低0.35pct 至5.71%，研发费用率同比降低0.03pct 至0.23%。 供应链收入增长显著，投资收益亏损幅度收窄。21年Q1单季度实现其他主营业务收入（主要系供应链对外开放贡献）5501万元，同比增长228.88%，预计21年全年供应链贡献收入有望超过2亿元，成为营收的补充增长极。21年Q1公司投资收益为-629.6万元，主要系投资上游企业塞飞亚所致，亏损同比收窄593万元，预计今年投资收益随着疫情影响降低亏损有望收窄甚至实现盈利。 盈利预测与投资评级：公司在供应链与管理端具备核心优势，第二、第三增长曲线可期，预计公司21-23实现营收66.33/79.77/95.62亿元，同比增速分别为26%/20%/20%。实现归母净利润10.6/13.27/15.96亿元，同比增速分别为51.1%/25.2%/20.3%。预计21-23年EPS 为1.74、2.18、2.62元/股，给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧；门店扩张不及预期；食品安全问题。

4月26日，公司发布2021年一季报，2021年Q1实现营业收入15.06亿元，同比增长41.22%；归母净利润2.36亿元，同比增长274.69%。 事件点评 门店经营恢复不负众望，局部疫情不改恢复大势：公司2021年Q1卤制食品销售收入13.96亿元（+36.8%），相较2019年Q1同比增长25.5%。2020年Q1因为疫情封闭线下销售和居家隔离影响消费，导致公司高人流量的高势能门店关店率较高，因此营收受到明显影响。2020年公司选择逆势开店贡献门店增量，2020年净新增1445家达到12399家门店。2020年门店量增贡献13%，2019年门店量增贡献10%，因此当前门店结构下整体经营已基本恢复至正常水平，社区门店恢复程度较高势能门店更快，虽然2021年Q1局部地区疫情存在反复，但并未对整体营收恢复产生较大影响。 门店收入改善后利润弹性恢复较快，降本增效持续带来费用下行：2021年Q1毛利率为34.5%，同比提升4.8pct。2020年公司持续受益于鸭养殖周期带来的采购价下行+工厂端的成本有效控制，Q2和Q3毛利率改善显著。当前养殖周期趋势依旧处于原材料价格有利位置，公司对鸭脖采购的议价能力逐年增强，全国的工厂布局仍有效率的提升空间。从费用端来看，2021年Q1销售费用率为6.68%，同比下降4.58pct；管理费用率为5.71%，同比下降0.35pct。与历史年份相比，费用率依旧处于较低的位置。 终端复苏带来投资收益改善，归母净利率稳中有升。2020年Q3以来餐饮行业复苏态势显著，同时公司投资净收益亏损幅度减小，2021年Q1投资净收益为-630万，显著优于2020年同期水平。因此2021年Q1归母净利率为15.66%，同比提升9.76pct。若无2020年疫情影响，公司净利率呈现逐年稳步提升趋势不变，Q1净利率水平体现了当前经营已恢复至正常态势。 盈利预测 门店经营恢复+逆势开店的量增贡献有望带来收入利润增长弹性，预计公司2021-2023年收入增速为26%/21%/20%，归母净利润增速为43%/26%/24%，EPS为1.65/2.08/2.57元（21-23年较此前调整-7%/-9%/-9%），对应当前股价PE倍数为48/38/31倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、终端消费恢复不及预期、区域性竞争态势变化风险。

事件：4月26日，绝味食品发布2021年一季报。报告期内，公司实现营业收入15.06亿元，同比+41.22%；实现归母净利润2.36亿元，同比+274.69%。公司业绩整体符合市场预期，收入和利润均落在业绩预告的上沿。 业绩如期高增，单店营收持续向好。公司21Q1收入增速较快主要系受就地过节倡议影响，公司大部分门店在春节期间持续营业并举办年货节活动。自20Q2起， 公司单店营收逐季恢复，21Q1持续改善，目前已接近疫情前水平。伴随单店营收明显好转，经销商拓店需求旺盛，21Q2起公司将开展开店竞赛，预计全年新开门店数继续维持在高位，各线市场仍有开店空间。1）分产品看，21Q1卤制食品/加盟商管理/其他分别累计实现营收13.61/0.14/0.55亿元，同比+33.6%/+45.3%/+228.8%，其中其他收入的增长主要来自绝配供应链。21Q1公司推出部分餐桌卤味新品，阶段性扩大门店品类，提升同店收入。2）分地区看，2021Q1西南/华中/华南/华东/华北/西北地区实现营收2.37/3.97/3.17/3.10/1.74/0.53亿元，同比+41.1%/+36.3%/+69.4%/+33.9%/+31.8%/-74.7%， 除西北地区外，其余地区发展较为均衡。考虑公司单店营收持续向好，新开门店数预计保持高位，全年收入增长目标有望顺利实现。 21Q1毛利率改善显著。1）21Q1公司毛利率为34.49%，同比+4.81pcts。若不考虑会计政策变更致运输费分类至营业成本，估计21Q1公司毛利率将超出37%，达到历史较高水平。主要系公司2020年在原材料成本低位时进行战略囤货，加上供应链效率逐步提升，预计2021年全年成本压力舒缓，毛利率有望维持高位。2）21Q1公司销售费用率为6.68%，同比-4.58pcts，若将运费还原回原会计科目，销售费用率仍略有下降，主要系公司促销及广告费用投放效率提高。3）21Q1公司管理费用率为5.71%，同比-0.35pcts。4）21Q1公司投资收益为-629.6万元，亏损主要来自联营企业塞飞亚，主要系鸭肉价格下降影响。5）综合来看，21Q1公司销售净利率达15.42%，同比+9.58pcts，与19Q1基本持平。考虑年内原材料价格进入低位波动，销售费用投放效率较高，管理精细化持续推进，预计2021全年净利率水平有望维持在高位。 盈利预测、估值与评级：公司经营稳健，供应链优势不断巩固，股权激励计划提升团队士气，维持公司2021/2022/2023年营收预测为66.82/80.64/96.90亿元， 归母净利润预测为10.28/13.52/16.41亿元，折合2021-2023年EPS 为1.69/2.22/2.70元，当前股价对应21-23年PE 为47x/36x/29x，维持“买入” 评级。 风险提示：食品安全问题，市场潜在规模预判下行，经济大幅下行。

事件：公司披露2020年年报与2021年一季度业绩预告。2020年公司实现收入/归母净利/扣非后归母净利52.76亿元/7.01亿元/6.80亿元，同比+2.01%/-12.46%/-10.74%，其中Q4+8.12%/-4.25%/-3.04%；同时公司预计2021Q1收入14.10-15.06亿元，同比增32.40%-41.22%，归母净利润2-2.37亿元，同比增217.68%-276.45%，扣非后归母净利润1.97-2.34亿元，同比增179.17%-231.61%。2020年全年公司净开店1445家，截至年底大陆门店数量12399家。公司表现一贯稳定且优秀，业绩符合预期。 若不考虑投资亏损、资产减值损失，公司220020年利润实现增长，毛销差持续扩大，规模效应显现。由于疫情公司联营企业经营情况，公司对和府餐饮计提7214万元的投资亏损，加上对其他长期股权投资计提的投资损益等，公司2020年计提投资亏损1.01亿元（2019年为投资收益4899万元）；同时计提资产减值损失2579万元（其中对武汉零点绿色食品计提商誉减值损失1645万元），若不考虑上述的影响，测算公司2020年利润总额增9.56%，其中Q4增42.8%。 2020年毛销差同比扩大1.59pct（其中还原会计调整影响，毛利率同比下滑0.47pct，销售费用率下滑2.06pct），其中Q4增4.83pct，反映了公司在扎实的供应链基础上，通过精细化生产与管理，规模效应持续显现。 并表精武鸭脖，绝配亦贡献可观收益。公司全年鲜货类产品收入下滑1.18%，其中Q4收入增1.6%，增速相比Q3平稳，包装/其他（主要为绝配）收入分别增336%/116%至0.41亿元/1.73亿元，包装产品收入大幅提升主要系并表精武鸭脖贡献（网聚2020年9月对其联营公司武汉零点绿色食品进行增资，增资后对其形成控股），精武鸭脖是主营线上休闲卤味公司，同时绝配收入实现大幅增长，主要系公司整合并开放供应链，贡献可观收益。 QQ11表现亮眼，同店恢复继续。公司2021Q1收入增32.44%-41.22%,相比2019年增22.18%-30.50%，考虑到新开店贡献（2020年底相比2018年底开店数量增25%），测算同店至少恢复到2019年的水平，一方面为疫情后消费逐渐恢复，另外也受益于就地过年政策、年货节活动、春节期间的开店率高于往年。净利润方面，Q1归母净利润2-2.37亿元，同比增217.68%-276.45%，相比2019年增10.3%-30.8%，判断净利率稳定。 展望：221021年内外并举。公司将2021年定义为“管理年”，制定了“两内两外”的市场策略—基于消费者触达体验优化的品牌势能提升、推进加盟商一体化的升级及公司各层面管理能力的提升；继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的战略。主业方面，一方面提升“供给效率，精益管理”，另一方面开店加速，实现份额持续增长。同时绝味将重点聚焦卤味核心赛道，通过投资孵化和资本整合等方式，基于冷链配送网络、连锁渠道管控、组织人才建设等方面的核心能力，赋能被投企业，构建美食生态。 投资建议：预计公司2021-2023年收入66.76亿元、82.60亿元、100.55亿元，同比增26.5%、23.7%、21.7%，归母净利润10.44亿元、13.29亿元、17.32亿元，同比增48.91%、27.29%、30.31%，维持“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、公司加密开店或对同店收入有一定影响、构建美食平台进度不及预期。

休闲卤制品千亿市场赛道广，格局分散待提升。我国休闲食品市场规模达万亿，而休闲卤制品已发展为第四大品类，量大且增速快，2013-2019年市场规模的CAGR达11.5%，市场规模已超千亿。①品类上，休闲卤制品以肉制品为主，其中鸭肉成为休闲卤制品中最好的赛道，品类扩充成趋势；②渠道上，仍以线下为主，其中2020年品牌连锁渠道占比有望提升至28%，线上端和外卖端进一步拓宽销售渠道，新零售带来线上线下全渠道融合加深；③竞争格局上，休闲卤制品行业格局十分分散，作坊式仍为主要经营模式，2018年行业CR5仅有20.2%。其中绝味2018年市占率达8.5%，远超其他竞争对手。伴随行业品牌化率不断提升、区域品牌逐渐走向全国，行业集中度有望进一步提升，我们看好全国性连锁品牌未来的发展空间。 多品类+广覆盖+强管理，构筑核心壁垒。我们将绝味与竞争对手周黑鸭、煌上煌进行全方位比较，认为绝味作为行业龙头，其核心壁垒主要有以下三点：①多品类：公司通过“品种+包装+口味”三维发力拓品类，如今已研发出近200个休闲卤制品种的丰富产品组合，口味系列丰富程度居于行业前列；②广覆盖：广铺门店与生产基地优势明显，并形成良性循环。一方面，公司“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”，通过超1.2万家门店形成大陆31个省市区域及港澳市场的全覆盖，并已拓展新加坡等海外市场业务，门店的数量和覆盖区域都要远超于竞争对手；另一方面，公司休闲卤制食品采取自主生产模式，依靠超20个工厂作为生产基地，公司生产布局覆盖国内大部分地区及海外，生产布局广度遥遥领先，并搭配冷链配送网络打造“冷链生鲜，日配到店”的供应链优势，全国拓展优势明显，在地区收入占比上最为均衡。③强管理：公司通过员工持股平台+股权激励，深度激发企业活力；通过全方位、强有力的加盟商管理体系，与3000多个加盟商形成合作伙伴关系，建立了深厚的连锁经营护城河；通过信息化管理平台建设，以数据驱动业务运行，实现人效与供应链效率提高。 挖潜增效内拓主业空间，蓄力美食生态外延业务边界。我们认为公司未来的成长，来自于内生和外延增长的双驱动。①主业内生增长驱动：一方面开店加速，公司2020年逆势净增1445家门店；开店策略也从跑马圈地的粗放式开店向深度覆盖的精细式布局转变，积极布局高势能门店，在一二线城市进行加密。同时公司产品大众化定位及投资小回报快的加盟模式具备渠道下沉优势，向低线城市发展潜力足。我们测算中性假设下，公司在全国（不含港澳台）饱和门店数看向2.3万家，未来拓店空间仍大。另一方面公司有望通过产品创新+外卖增量+门店升级+“开好店”等复合型手段，实现单店营收提升可持续。②蓄力美食生态外延增长驱动：公司目光长远，以绝味鸭脖为主城，被投企业为护城河，通过投资打造“美食生态圈”实现互相赋能，探索“第二、第三增长曲线”。 投资建议：预计公司2021-2023年营业总收入分别为66.73/80.26/95.47亿元，分别同比增长26.5%/20.3%/19.0%；考虑到公司股权激励计划费用摊销以及2020年疫情下的低基数，预计公司2021-2023年归母净利润分别为10.01/13.04/16.22亿元，分别同比增长42.8%/30.2%/24.4%；EPS分别为1.65/2.14/2.66元，对应PE分别为47/36/29倍。公司作为休闲卤制品行业领先品牌，核心壁垒深厚。我们看好在开店提速与单店营收持续提升的双驱动下，公司将持续巩固龙头地位，主业将充分受益于行业高景气度而获得长足发展。同时公司积极布局“美食生态圈”，外延成长可期。首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：疫情出现反复；宏观经济下行；门店拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全问题等。

事件：公司发布2020年报和2021年一季度业绩预告，2020年营业收入52.76亿元，同比+2.01%，归母净利润7.01亿元，同比-12.46%；2020Q4营业收入13.90亿元，同比+8.12%，归母净利润1.81亿元，同比-3.04%。2021Q1收入预计实现14.1-15.06亿元，同比+32.4-41.22%，预计实现归母净利润2-2.37亿元，同比+217.7-276.4%。 点评：四季度收入符合预期，扣除投资收益主营业务利润正增长。从开店进度来看，公司在疫情期间快速抢占优势点位快速拿铺，2020年中国大陆地区门店数量达12399家，净增1445家门店，下半年净增341家门店，开店数量超预期。目前经销商数量达3000多家，主要以老加盟商开新店为主。2020H2公司通过多种手段来提升单店营收：提升品牌势能、不同区域实行不同的推广策略、产品结构调整、针对不同门店进行产品组合的营销。目前公司全国地区拥有21家工厂（2家在建），实现24小时日配，同时为部分参投企业实现生产、配送、储藏赋能。2020年公司投资武汉零点，未来将作为公司主要电商品牌运营。2020年利润下滑主要由于参投企业塞飞亚和和府亏损，导致公司投资收益为-1亿元，扣除投资收益部分影响利润约实现4.6%增长。 成本下行致毛利率提升，费用率收缩。2020年公司毛利率同比-0.61pct至33.23%，主要系新收入准则下，1. 5亿元运输费由销售费用记入营业成本。剔除运费因素后，2020公司毛利率同比+2.31%，主要由于成本下行。2020年公司期间费用率同比-2.21pct至12.45%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为6.10%/6.28%0.22%/-0.16%，同比变动分别为-2.06/+0.71/-0.09/-0.65pct。 一季度开门红，2021年高成长可期。公司2021Q1单店恢复进度良好，估计同比2019年实现正增长，公司开展年货节拉动销售。未来三年公司计划开店数量在1500-2000家，行业扩容期绝味快速开店抢占份额，叠加股权激励对于主业高目标指引，2021年高成长可期。 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为1.71、2.10、2.58元，对应PE分别为46X、37X、30X，维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散预期；门店恢复缓慢；盈利预测不及预期。

加速开店对冲单店下滑，20年全年收入实现正增长。20年营收 52.76亿/+2.01%，拆解来看：1）单店收入：疫情影响客流量和消费力，公司单店有所下滑，预计去年单店收入在 19年的九成左右；2）门店数量：受益于卓越的供应链和管理体系，以及抗风险能力较强的大加盟商制度，公司 20年逆势开店，全年净增 1445家门店（H1/H2分别净新增 1104/341家，下半年由于梳理老店，净新增有限），预计全年加权平均门店数量增幅在 12%左右；3）结构性影响：预计 20年新开门店中高势能店占比相对较高，拉高平均单店收入，预计贡献 1%-2%。单四季度，实现营收 13.91亿元/+8.12%，拆解来看，我们估测单店收入恢复到 19年同期的 92%，加权平均门店数量增幅在 13%左右，结构性影响 1%-2%，武汉零点并表带来增量收入 3372万。 剔除运费后同比口径的毛利率有所提升，联营企业投资亏损拖累 20年净利率。20年实现毛利率 36.3%/+2.38pct（剔除 1.5亿运费的口径），主要系禽类等原材料成本下降。销售费用率 8.94%/+0.79pct（加回 1.5亿运费的口径），主要系加速开店的同时，加盟商推广营销费、租赁费等费用有所增加；管理费用率 6.28%/+0.60pct，主要系职工薪酬、咨询服务费有所增加。20年实现净利率 13.3%/-2.2pct，主要系 20年联营企业投资损失 1.16亿元，包括和府亏损七千多万、塞飞亚农业亏损两千多万以及其他轻餐饮业态的亏损，剔除该影响，估测 20年净利率在 15.5%左右，与 19年持平。 同店回暖+门店加速拓张，21年全年有望实现收入利润高增。21Q1收入预计同比增长 32.40%到 41.22%，主要系：1）就地过年氛围推动+公司加大如“年货节”之类的促销宣传活动，同店有明显回暖，预计社区类门店收入已好于 19年同期；2）门店数量高增。展望全年，一方面随着公司继续加速拓店，另一方面通过优化宣传促销活动、改善品类结构等方式拉升同店，我们预计全年收入利润高增确定性较强。 财务预测与投资建议由于加速开店，调整 21-23年 EPS 预测 1.66/2.13/2.75元（调整前 21-22为 1.68/2.02元），使用可比公司估值法给予 21年 41倍 PE，考虑到公司预计 22年增速明显高于可比公司，给予 20%溢价，对应 21年目标价 81.80元，维持 “买入评级”。

业绩总结： 公司2020年实现收入 52.8亿元，同比+2.0%， 实现归母净利润 7.0亿元，同比-12.5%；其中 20Q4实现收入 13.9亿元，同比+8.1%，实现归母净 利润 1.8亿元，同比-3.0%。公司同时公告，预计 21Q1实现收入 14.1-15.1亿 元，同比增长 32.4%-41.2%，实现归母净利润 1.97-2.34亿元，同比增长 179%-232%。 逆势加快开店节奏， 长期向好趋势不变。 1、截止 2020年末， 公司门店数目达 到 12399家， 全年净增长 1445家， 疫情年门店开拓节奏逆势加快， 在行业较 为分散的大背景下， 加速抢占市场份额。 2、分业务看，鲜货类产品收入 48.6亿元（-1%）， 其中禽类制品收入 38.3亿元（-2%），蔬菜制品收入 5.3亿元， 同 比保持稳定。 3、分地区来看，西南、西北、华中、华南、华东、华北地区营收 增速分别为 7%、 -36%、 11%、 -2%、 -9%、 4%， 华中、华北、西南等市场疫 情下实现逆势增长实属不易， 海外市场开拓顺利，同比+33%。 4、值得重视的 是， 与未受疫情影响的 19Q1相比， 21Q1实现收入增长 22.2%-30.5%，归母净 利润增长 8.8%-29.3%， 长期稳健增长趋势不变。 主业盈利能力稳定，投资收益拖累净利润。 2020年公司毛利率为 33.5%，同比 下降 0.47pp，销售费用率为 6.1%，同比下降 2.1pp， 主要系公司执行新收入准 则， 将原计入销售费用中的运输费 1.5亿元重分类至主营业务成本，调整后的毛 利率 36.3%,同比提升 2.4个百分点。 管理费用率同比增加 0.6pp 至 6.3%，主要 系人力成本有所增加； 将运输费用调整还原后， 整体费用率为 14.5%，同比下 降 0.2pp，主营业务盈利能力保持稳定。 此外， 由于疫情冲击， 2020年公司对 外投资净收益-1.0亿元， 导致整体净利率下降 2.2pp 至 13.1%。 把握机遇加速扩张，股权激励叠加渠道深化，中长期成长性依旧乐观。 1、公司 把握疫情下行业加速洗牌的战略机遇，逆势加快开店节奏，为将来收入增长和 份额提升打下坚实基础。 2、从营销端看，公司营销策略转变为“深度覆盖，渠 道精耕”，深化交通体、商圈体、社区体、沿街体 7大渠道，并创新营销活动， 推动商圈覆盖更为全面， 市场渗透更为深入。 3、公司于 2021年初推出首期股 权激励，激励对象覆盖绝大部分核心管理人员，合计 124人；考核要求集中在 收入端，要求未来三年收入增速同比不低于+25%/+20%/+20%， 股权激励充分 调动管理层积极性，为公司保持长期高增长保驾护航。 盈利预测与投资建议。 预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.69元、 2.18元、 2.72元， 对应动态 PE 分别为 46倍、 36倍、 29倍，公司未来三年成长性依旧乐观， 维持“买入”评级。