成本进一步回落，单店同比稳定，开店增速保持，利润率逐季改善。目前股价对应 24年 19X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：维持 23/24/25年 EPS 预测 0.98/1.59/2.04元。维持目标价53.06元，对应 2024年 PE 33X，维持“增持”评级。 4Q23单店有望持平略增，维持开店增速：据我们测算，预计截至 11月底，公司净开店 1300家以上，预计全年净开店 1400家左右，全年开店增速或保持 10%左右。单店方面，我们预计预测 4Q23单店有望持平至略增，10-11月虽然行业整体受消费环境影响承压，公司单店或依然保持同比持平略增，抖音及储值活动对单店有一定补充作用。 成本进一步回落，利润率环比改善：据水禽网数据，预计鸭脖现货价近期已回落至 9元/公斤左右（高点 28元/公斤），据我们测算，我们预计 11月主业毛利率达到 35%左右，整体毛利率修复至 30+% （3Q23主业毛利率30+%，整体毛利率 25.8%），我们预计 4Q23毛利率或环比进一步改善。 一次性因素缓解，廖记稳步推进中：我们预计 4Q23一次性因素环比有所趋缓，整体利润率改善修复，我们预计 2024年净利率有望回到历史均值水平。同时根据调研交流，廖记稳步推进中，采购、生产层面充分协同，组织优化，我们预计 2024年运营将进一步改善。 风险提示：消费习惯变化，成本波动。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现收入 56.31 亿元/yoy+9.99%，归母净利润 3.90 亿元/yoy+77.57%，扣非归母净利润 3.66 亿元/yoy+37.22%。单 Q3 公司实现收入 19.32 亿元/yoy+8.26%，归母净利润 1.48 亿元/yoy+22.10%，扣非归母净利润 1.40亿元/yoy+20.32%。 主业增速仍有压力，其他业务增速较快。1）公司 23Q3 卤制食品销售/加盟商管理/其他收入 15.58/0.19/3.08 亿元，yoy+4.67%/+1.06%/+33.19%，主业增速仍有压力，其他业务增速较快；2）分产品看，公司 23Q3 鲜货类产品收入 14.95 亿元/yoy+3.84%，其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品收入 yoy+5.61%/+14.10%/+0.48%/-5.21%；23Q3 包装产品实现营收 0.63 亿元/yoy+29.31%。3）分地区看，公司23Q3 西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场收入yoy+1.10%/+52.28%/+12.88%/-1.88%/+13.19%/+24.81%/-34.39%。 毛利率、净利率同环比改善，费用率同比略有提升。1）公司 23Q3 毛利率25.77%，同比+2.19pct，环比+3.43pct，剔除非主业占比上升对毛利率的下拉影响，毛利率环比改善预计与鸭副成本回落有关；2）公司 23Q3 销售/管理/财务/研发费用率同比+0.85/+0.28/-0.12/-0.16pct（合计+0.84pct），环比+0.00/-0.05/+0.15/-0.16pct（合计-0.06pct）；3）公司 23Q3 投资净收益为 408 万元 vs 22Q3 为-966亿元，投资收益扭亏；4）23Q3 归母净利率 7.64%，同比+0.87pct，环比+2.06pct，盈利能力改善。 展望 Q4，公司积极发力新媒体渠道，9 月 22 日-10 月 7 日中午 12 点，公司与抖音合作的"秋天也要快乐鸭"双节同庆活动圆满收官，项目期间 GMV 达到 6600 万+，对Q4 销售有所拉动；利润端鸭副成本回落红利有望持续体现，静待盈利改善。建议积极关注。 根据公司三季报情况，我们略微下调收入预测，上调卤制品主业毛利率及所得税率预测，调整公司 23-25 年 EPS 预测 0.93/1.47/1.74 元（调整前 1.05/1.57/2.05元），维持此前 24 年 26 倍 PE 估值，对应目标价 38.22 元，维持"买入评级"。 风险提示 成本回落不及预期，需求修复不及预期，拓店不及预期，行业竞争加剧

近期我们对公司经营情况进行了跟踪，并尝试回答市场所关心的一些问题： 如何展望短期公司增长表现？尽管消费环境承压，但公司经营较为稳健，10月经营相对 9月有所改善，开店符合预期，公司积极丰富营销工具修复单店收入，9月 22日-10月 7日，公司通过抖音售券实现交易额 6600万元，该活动有望实现常态化运营，折扣价格实惠，部分区域市场对引流产品可实现 6-7折的优惠，对单店收入修复拉动明显，叠加去年 Q4收入基数较低，我们认为公司 4Q23有望实现可观收入增速。 如何看待公司中长期的增长中枢？首先，绝味食品已经存有较大的门店体量，未来主业收入增长中枢必然不能与过去做比较；其次，卤味市场竞争强度并不激烈，可寻址的空间较大，一个典型的例子便是卤江南在龙头紫燕食品大本营的华东市场仍然实现较快发展，因此，在优秀的加盟体系保障下，绝味食品主业年开店数仍有机会维持 1000-1500家的正常节奏，叠加单店收入修复，主业收入中长期增速可展望 10%-15%。在此基础上，公司廖记新店拓展已有所突破，在卤味承压的背景下发展超预期，若后续廖记成功并表，且在绝味赋能下年开店数能够达到 500家，则有望提升绝味收入增长中枢至 15%-20%区间，维持增长动能。 如何展望鸭副成本及公司毛利率变化？根据禽报网数据，截至 11月 14日，鸭脖价格为 11-12元/kg，成本压力已经有明显缓解，市场较为担忧的点在于绝味采购节奏不确定性导致季度间的利润存在不确定性，以及对未来鸭副价格上涨的担忧。首先我们认为不应纠结于短期因采购周期导致的利润不确定性，源头上成本已经下降，则公司毛利率修复仅仅是时间问题。上市以来，经过规模效应提升与几轮提价周期，公司的毛利率长期看明显处于增长态势，因此我们对公司长期的盈利能力提升充满信心。其次，不排除明年鸭副成本有上涨趋势，但鸭类产业链散养占比较大，且鸭子养殖周期短，供给端修复较为快速，若非经历如新冠疫情、非洲猪瘟这类外部因素影响，供需两端缺口不会太大，因此成本大幅上涨的可能性也较低，此外绝味对上游的议价能力也逐步修复，有望进一步控制成本波动。 盈利预测、估值与评级：公司中长期增长依旧具备潜力，成本可控，第二成长曲线发展态势较好，我们维持 2023-25年归母净利润预测 5.71/9.73/12.86亿元，当前股价对应 PE 估值 37/22/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：成本上涨，单店修复缓慢，公司拓店进展不及预期。

业绩简述：绝味食品发布 2023 年第三季度报告。公司前三个季度实现营业收入 56.31 亿元/+9.99%，归母净利润 3.90 亿元/+77.57%，扣非归母净利润 3.66 亿元/+37.22%。23Q3 单季度实现营业收入 19.32 亿元/+8.26%，实现归母净利润 1.48 亿元/+22.10%，实现扣非归母净利润1.40 亿元/+20.32%。 主营业务收入分渠道来看，第三季度各类项目均保持增长。卤制食品销售业务收入为 46.59 亿元/+6.91%，加盟商管理业务收入为 0.63 亿元/+1.61%，其他主营业务收入为 7.88 亿元/+39.47%。 公司 Q3 毛利率实现较大增长，成本压力有所缓解，盈利能力有望提升。 23Q3 单季度毛利率 25.78%/+2.18pcts，环比增长 5.51pcts。2023 年上半年原材料、能源等价格上涨，公司成本承压，Q1 和 Q2 单季度毛利率/同比分别为 24.29%/-5.99pcts、22.33%/-3.33pcts。公司多层次降本增效，供应链方面以管理为本、以计划为纲，产品管理以需求为导向，重视地区差异，管理过程注重有效配置资金资源。此外，根据冻品 e 网信息，公司主要原料鸭副产品价格持续下降，鸭脖价格从 3 月 25 元/袋以上降至 11 月初的 12.9 元/袋。Q3 单季度营业成本为 14.34 亿元，环比下降1.58%，成本端压力有所缓解，降本增效措施效果显现，实现毛利率环比大幅度增长。临近年末，市场或将着力保障家禽供应，产品原材料价格价格下降或将进一步释放利润空间。 公司 23Q3 单季度销售费用率小幅上涨，管理、财务、研发费用率均小幅下降。公司 23Q3 单季度总费用率/同比为 14.87%/+0.84pcts，销售费用率/同比为 7.39%/+0.85pcts，管理费用率/同比为 6.73%/-0.05pcts，财务费用率/同比为 0.24%/-0.12pcts，研发费用率/同比为 0.51%/-0.16pcts。 持续改善经营，数字化助力稳步发展。公司通过改善单店模型、优化产品结构、加强新品研发等提升经营效率。确定了“保存活、促增长、强组织”的经营策略以应对行业竞争，精准助力加盟，提升市场占有率。 根据窄门餐眼，公司 Q3 新增 360 家门店，2023 年前三季度新增约 1230家门店。公司信息化和数字化网络建设成效显现，利用数字化网络及收银终端，分析消费行为和客户画像，助力采购和运营部门有效制定降本营收策略。此外，打造数字化运营体系，整合线上线下渠道，构建全场景 O2O 业务模式，提高运营效率。 投资建议：预计未来公司门店稳步扩张，成本端持续改善，预计 2023-2035 年 净 利 润 分 别为 6.0/9.7/11.8 亿 元 ， 目 前股 价 对 应 PE 为38.6/23.8/19.4 倍，维持“买入”评级。 风险提示：成本价格下降不及预期、食品安全问题、行业竞争加剧

收入恢复平稳，成本有所好转，维持“增持”评级公司 2023Q1-3 实现收入 56.3 亿元，同比增长 10.0%，实现归母净利润 3.9 亿元，同比增长 77.6%，其中 2023Q3 实现收入 19.3 亿元，同比增长 8.3%，实现归母净利润 1.5 亿元，同比增长 22.1%。公司同店经营仍有压力，我们下调盈利预测，预计公司 2023-2025 年分别实现归母净利润 6.0（-0.6）、8.4（-0.6）、10.0（-0.7）亿元，同比增长 159.2%、39.3%、19.0%，EPS 分别为 0.95、1.33、1.58 元，当前股价对应 PE 分别为 34.9、25.1、21.1 倍，公司作为行业龙头，未来门店经营逐步改善，行业集中度进一步提升，成本压力逐步缓解，美食生态圈企业平稳恢复，维持“增持”评级。 门店增长较缓，供应链贡献收入增长公司 2023Q3 收入增长 8.3%，略低于预期，主因同店端收入较差影响，公司三季度鲜货销售同比增长 3.8%，对整体收入有所拖累。分品类看，2023Q3 禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入 11.6、0.08、1.7、1.5、0.6、0.2、3.1 亿元，同比变化 5.6%、14.1%、0.5%、-5.2%、29.3%、1.0%、33.2%，其中产品结构调整其他鲜货品类小幅下滑，包装产品主因精武等品牌贡献，其他主营增长主因供应链贡献。分区域看，2023Q3 西南、西北、华中、华南、华东、东北、新港澳区域分别实现收入 2.2、0.3、6.2、4.0、3.5、2.3、0.3 亿元，同比变化 1.1%、52.3%、12.9%、-1.9%、13.2%、24.8%、-34.4%，其中西北区域 2023 年当地工厂重开增速较快。门店方面，截至 2023H1 期末大陆门店数量 16162 家，估计三季度稳步拓店；同店端三季度因终端消费疲软相对承压。 成本压力有所缓解，投资收益扭亏2023Q3 公司毛利率为 25.8%，同比提升 2.2pct，环比提升 3.4pct；主因鸭副原材料价格明显改善。2023Q3 销售费用率为 7.4%，同比提升 0.9pct，管理费用率为6.7%，同比提升 0.3pct，相对保持平稳。投资收益方面，2023Q3 实现投资收益0.04 亿元，同比 2022Q3 亏损 0.1 亿元实现扭亏，主因所投生态圈企业经营恢复所致。2023Q3 公司净利率 7.3%，同比增长 1.2pct，有所改善。 成本压力有所缓解，投资收益扭亏展望公司未来，成本压力逐步缓解，公司作为卤制品行业龙头，2023 年更重视新开商圈、高势能门店，同店端将逐步恢复；在宏观环境逐步向好的背景下，公司有望享受行业集中度提升及门店经营改善带来的利润弹性，另外生态圈方面，廖记、卤江南、阿满等餐卤品牌对接情况良好，公司通过采产配等多个角度赋能被投企业，有望为公司贡献第二增长曲线。 风险提示：食品安全风险，原材料涨价风险，终端消费力下行影响需求风险

聚焦鸭脖主业踩中消费升级浪潮，供应链成行业标杆终成卤味霸主。 公司成立初期选中具有深厚的饮食文化基础和稳定的群众消费基础、消费场景广泛、可移植性强、便于“跑马圈地”的鸭脖等卤制食品作为主业，同时伴随着消费升级浪潮和自建供应链的不断完善，公司逐步发展壮大，截止2023年H1，绝味食品在全国建立22个生产基地（含4家在建），门店16162家居全国之首。 卤味行业空间广阔，集中度有望继续提升。根据《2023卤味熟食产业发展报告》，2023年中国休闲卤制食品预计将达到1848亿元。同时根据前瞻产业研究院，行业集中度较低。个体卤味门店抗风险能力较弱且有食品安全风险，绝味有望通过品牌、生产工艺、供应链、物流、质量管理提升竞争优势，未来公司将通过加密一二线市场和加快下沉市场布局进一步打开拓店天花板。 原材料进入下行通道，盈利能力有望改善。2022年公司毛利率承压主要系原材料成本上升。受疫情影响，餐饮作为毛鸭的主要需求场景受限，导致毛鸭与鸭副需求错配，公司鸭副产品采购成本上升。23年Q1以来随着鸭苗投苗量逐渐修复和毛鸭出栏，鸭副产品成本回落较多，后续公司毛利率有望回升。同时随着消费需求和场景的复苏，经营进入常态化，公司盈利能力有望改善。 构建美食生态品牌矩阵。公司通过旗下网聚资本，围绕泛卤味赛道和连锁轻餐饮、复合调味料、供应链上下游投资收购了多家公司，多样化布局餐饮版图，打造新的增长曲线。其中廖记棒棒鸡是公司重点布局标的，目前处于规模扩张重要阶段，未来有望为公司贡献新的增长点。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润将达到6.08/9.66/12.47亿元，三年同比增长161%/59%/29%，考虑公司是休闲卤味龙头，门店扩张仍有空间，主业增长确定性高，同时享受龙头溢价，给予公司2024年30倍PE，对应目标价46元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧的风险；食品安全风险

业绩情况： 23年前三季度营收 56.3亿元（同比+10.0%）；归母净利 3.9亿元（同比+77.6%）；扣非归母净利 3.7亿元（同比+37.2%）； 23Q3营收 19.3亿元（同比+8.3%）；归母净利 1.5亿元（同比+22.1%）；扣非归母净利 1.4亿元（同比+20.3%）。 开店进展顺利， 同店持续修复1）门店情况： 23年拓店进展顺利（其中 23H1净增门店 1086家），预计完成全年开店目标无虞；受益于节庆促销活动举办，拉动了线下门店客流量恢复。 2）分业务来看： 23年前三季度鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比81.0%/3.6%/1.1%/14.3%）同比+5.1%/+79.1%/+1.5%/+39.4%； 23Q3鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比 79.3%/3.3%/1.0%/16.3%）同比+3.8%/+29.3%/+1.1%/+33.2%。公司坚持以鸭脖为主导、以鸭副为核心，虾球、凤爪等爆品以能动方式做补充，优化产品矩阵，带动鲜货销售。 3） 分区域来看： 23年前三季度华中/华南/华东/西南/华北/西北/境外收入同比+13.6%/+9.7%/+10.1%/-5.3%/+14.1%/+215.7%/-12.9%，公司核心市场收入增长稳定。 成本改善下毛利修复，控费提效业绩改善1） 盈利能力： ①毛利率： 23年前三季度/23Q3毛利率分别为 24.2%/25.8%，分别同比-2.32pct/+2.19pct。 23年前三季度公司受到原材料价格波动影响，公司短期毛利率承压， 23Q3开始公司毛利率有所修复；②净利率： 23年前三季度/23Q3净利率为 6.6%/7.3%，同比+2.92pct/+1.23pct，主因公司改善费用投放结构，通过有效的促销活动拉动收入增长，公司盈利能力逐步改善。 2） 费用端： 费用投放结构改善， 23年前三季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.82pct/-1.08pct/+0.02pct/-0.16pct， 23Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.85pct/+0.28pct/-0.16pct/-0.12pct。 盈利预测及估值公司将继续抓住时间窗口期，重点开发高势能门店，提升单店盈利水平，扩大市场份额。 我们预计 2023-2025年公司营业收入增速分别为 9.0%/14.1%/13.5%； 归母净利润增速分别为 134.4%/88.2%/27.7%； PE 为 39/21/16倍 。维持“买入”评级。 风险提示开店不及预期，新品推进不及预期。

2023年 10月 25日，绝味食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 收入增长降速， 努力完成股权激励目标公司 2023年前三季度营收实现 56.31亿元（+10.0%），扣非归母净利润实现 3.66亿元（+37.2%）。单三季度看，公司2023Q3营收实现 19.32亿元（+8.3%），收入增速相比上半年增速略有放缓，我们判断主要系第三季度同店收入下降、关店率较以往略有提升导致。 2023年股权激励行权条件为2023年收入增速较 2021年收入基准不低于 19%，单三季度收入降速后全年达成行权条件难度较大；但公司核心团队架构稳定、忠诚度高， 努力完成股权激励目标。 成本压力缓解，盈利水平有望逐季改善成本端来看，公司原材料价格压力已呈现明显缓解，单三季度 毛 利 率 水 平 恢 复 至 25.77% （ 同 比 +2.9pcts/ 环 比+3.4pcts）。我们判断成本压力最大的时刻已经过去，未来毛利率有望进一步提升。 第三季度公司加大营销力度，销售/管理费率分别实现 7.4%（+0.85pct）与 6.7%（+0.28pct），得益于成本改善毛利率恢复，公司 2023Q3净利率实现 7.28%（+1.23pcts），盈利水平有望改善。 盈利预测尽管鸭脖品类可选属性较重，在经济弱复苏阶段需求相对疲软；但公司主打性价比的定价策略与多年来培育出来的消费习惯帮助公司业绩获得较好支撑。同时公司作为行业龙头抵御风险的能力相对更强，未来集中度有望得到进一步提升。 根 据 三 季 报 ， 我 们 调 整 2023-2025年 EPS 分 别 为0.94/1.47/2.10元（前值分别为 1.11/1.61/2.27元） ，当前股价对应 PE 分别为 34/22/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期。

报告关键要素:2023 年 10 月 25 日，公司发布 2023 年三季度报告。2023 年前三季度，公司实现营收 56.31 亿元（同比+9.99%），归母净利润 3.90 亿元（同比+77.57%），扣非归母净利润 3.66 亿元（同比+37.22%）。其中，2023Q3实现营收 19.32 亿元（同比+8.26%），归母净利润 1.48 亿元（同比+22.10%），扣非归母净利润 1.40 亿元（同比+20.32%）。 投资要点:鲜货类产品稳健增长，包装产品收入增速亮眼。2023 年前三季度公司主营业务收入为 55.10 亿元，同比增加 10.54%。分产品看，2023 年前三季度鲜货类产品营收为 44.62 亿元，同比增长 5.05%，占比为 80.98%。 其中以禽类产品为主，其营收为 34.44 亿元，同比增加 5.16%，占主营业务收入比重为 62.51%；畜类/蔬菜/其他产品收入分别同比-18.56%/+7.22%/+3.25%至 0.21/5.28/4.69 亿元。包装产品/加盟商管理/其他收入分别同比增加 79.11%/1.48%/39.38%至 1.98/0.63/7.88 亿元。分渠道看，2023 年前三季度公司卤制食品销售/加盟商管理/其他营收占比分别为 84.56%/1.14%/14.30%，收入同比+6.93%/+1.48%/+39.38%至46.59/0.63/7.88 亿元。分区域看，2023 年前三季度公司西南/西北/华中/华南/华东/华北收入分别同比-5.33%/+215.66%/+13.64%/+9.71%/+10.06%/+14.05%至 6.48/1.23/17.91/11.86/10.09/6.52 亿元。 成本压力缓解，盈利能力持续修复。2023 年前三季度公司毛利率为24.15%，同比下降 2.32pcts。其中，2023Q3 公司毛利率同比增加2.19pcts 至 25.77%，主因鸭副产品价格逐渐回落，公司原材料采购量增加，但采购成本环比下降。公司 2023 年前三季度净利率有所提升，同比增加 2.92pcts 至 6.57%。费用端管控得当，2023 年前三季度销售/管理费用率分别同比下降 2.82pcts/1.08pcts 至 7.19%/6.61%。 盈利预测与投资建议：公司是国内休闲卤味行业领导者，深耕鸭脖主业，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，产融结合用特色美食丰富美好生活。卤制品业务，公司门店渗透率仍有提升空间，伴随公司拓店步伐持续推进，原材料价格下降，公司主业有望实现量利齐升。 其他业务，网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协 同企业进行投资，助力公司打开第二、第三增长曲线，疫后经营环境好转有望带来投资回报提升。我们维持此前盈利预测，预计公司 2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 6.07/9.10/11.31 亿 元 ， 同 比 增 长160.96%/49.92%/24.31%，对应 EPS 为 0.96/1.44/1.79 元/股,10 月 26日股价对应 PE 为 33.09/22.07/17.76 倍，维持“增持”评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。

公司概况：绝味食品是国内休闲卤制品行业领导者，产融结合构建美食生态。坚持“深耕鸭脖主业，构建美食生态”的战略方针，为消费者提供美味、新鲜、安全、优质的休闲美食，并通过产融结合方式构建美食生态。创始人戴文军拥有公司 26.35%股权，多位高管参与持股，团队具备丰富的市场营销、股权投资和企业管理经验。近年来公司在疫情带来的不确定性中顽强发展，逆势拓店。为提升管理效率，2022年 10月公司重启股权激励计划，以考核目标计算，预计公司 2023-2025年营收年复合增长率为 18.46%。为提振市场信心，公司拟于 2023年 8月 2日起至 2024年 8月 1日止，以自有资金 2-3亿元回购股票，回购价不超过 50元/股。 行业：疫后行业重回正轨，品牌连锁龙头率先受益。人均收入提升、城镇化进程推进叠加消费场景便捷化，休闲卤味市场快速增长。2023年中国休闲卤制品行业规模预计达 1958亿元，2018-2023年复合增长率为 16.54%。新冠疫情出清落后产能，行业迈向品牌化、规范化发展，目前行业格局分散，一超多强特点显著。绝味食品以 9%的市占率位居休闲卤制品市场份额榜首，拥有过万家门店远超同行对手。2022年原材料价格大幅上涨以及线下消费客流断崖式下跌，卤制品行业短期承压，2023年伴随加盟商经营情况好转，叠加上游原料价格有望回落，卤味企业毛利率或将在下半年开始回升。由于鸭副产品占公司营业成本比例较高，对盈利水平影响较大，如果鸭副产品采购成本降低，公司净利润将获得显著改善。 公司：深耕鸭脖主业，用特色美食丰富美好生活。①产品&品牌：鸭脖连锁领导品牌，致力于提供美味休闲卤制品。2022年绝味食品主营业务收入 85%以上来自于卤制食品销售，拥有近 200个品种和规格产品，并于 2022年上榜十大最受欢迎卤味熟食品牌，位列行业第三。②产销： 开业门店覆盖全国，规模效应带来成本优势。绝味食品 2022年卤制品销量为 13.25万吨，单位成本仅为 29.28元/千克，大幅低于煌上煌和紫燕食品。生产网络覆盖全国，当日配送保证最佳口感，运输成本同样具备竞争优势。③渠道：加盟模式成熟，单店模型可复制性强，快速拓店提升市场份额。公司门店从 2017年 9053家增长至 2022年 15076家， 复合增速达 10.74%，单店收入从 42.53万元提升至 43.93万元，年复合增速为 0.65%，远超行业竞争对手。渗透率持续提升，绝味仍有较大开店空间，据测算公司仍有近 8000家门店的开店空间，华东地区和华北地区拓店空间较大。④美食生态：高潜赛道全面布局，构建美食生态产业。专注卤味核心产业，投资助力企业发展，目前公司已投资廖记食品、精武鸭脖、盛香亭等 7个泛卤味品牌。投资产业链协同企业，绝味食品布局了多个供应链、调味品和轻餐饮品牌，逐步推进美食生态圈构建。疫后投资标的经营环境好转，投资回报有望提升。 盈利预测：公司是国内休闲卤味行业领导者，深耕鸭脖主业，打造国内现代化休闲卤制食品连锁企业领先品牌，产融结合用特色美食丰富美好生活。卤制品业务，公司门店渗透率仍有提升空间，伴随公司拓店步伐持续推进，原材料价格下降，公司主业有望实现量利齐升。其他业务，网聚资本通过“产业投资+增值服务”方式，持续对主业协同企业进行投资，助力公司打开第二、第三增长曲线，疫后经营环境好转有望带来投 资 回 报 提 升 。 我 们 预 计 ， 公 司 2023-2025年 EPS 分 别 为0.96/1.44/1.79元/股，对应 2023年 9月 15日股价的 PE 分别为36.60/24.41/19.64倍，首次覆盖给予"增持"评级。 风险因素：行业竞争加剧风险、原材料降价不及预期风险、食品安全风险、投资失败风险。

事件：公司发布23年半年报，公司23H1实现营收37.0亿元/yoy+10.9%，归母净利润2.4亿元/yoy+145.5%，扣非归母净利润2.3亿元/yoy+50.3%；单Q2公司实现营收18.8亿元/yoy+13.9%，归母净利润1.0亿元/yoy+998.1%，扣非归母净利润0.9亿元/yoy+34.1%。 门店稳步拓展，市占率有所提升。1）分业务看，23Q2公司卤制品销售/加盟商管理/其他业务收入分别为15.5/0.2/2.6亿元，yoy+7.6%/+7.2%/+84.7%；2）分产品看，23Q2鲜货类产品营收14.9亿元/yoy+5.5%，其中禽类制品/畜类产品/蔬菜产品/其他产品分别实现营收11.3/0.1/1.8/1.7亿元，yoy+5.3%/-16.6%/6.8%/7.1%；3）分区域看：23Q2西南/西北/华中/华南/华东/华北/新加坡、港澳市场营收2/0.5/5.9/4/3.4/2.2/0.4亿元，yoy-9.2%/399.6%/22.4%/11.7%/16.4%/11.2%/-12.5%；4）展店速度看，公司23H1中国大陆门店净增长1086家至16162家。 毛利率短期承压，费用率有所收缩，盈利能力同比改善。1）公司23Q2毛利率22.3%，同比-3.3pct，环比-2.0pct，毛利率同比环比承压预计与使用高价鸭副库存有关；2）公司23Q2销售/管理/财务/研发费用率同比-2.3/-3.5/-0.2/0.2pct，销售费用率收缩预计与广告宣传费用及加盟商补贴减少有关，管理费用率收缩预计与去年同期原股权激励取消、加速计提了股份支付费用有关；3）公司23Q2投资净收益0.1亿元vs去年同期-0.3亿元；4）公司23Q2归母净利率5.6%/yoy+5pct。 下半年改善可期，长期看好业态发展。1）收入端看，伴随需求回暖、单店收入爬坡、门店持续拓展，公司收入增速有望维持稳健；利润端看，鸭副成本回落红利有望逐渐体现在报表端，毛利率环比改善可期；2）长期看，公司作为卤制品龙头，规模化经营、连锁化扩张、轻餐生态联动优势明显，看好未来品牌市占率提升及所投产业项目发展。 我们下调公司毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.05/1.57/2.05元（调整前为1.13/1.56/1.99元），维持24年26倍PE估值，对应目标价40.82元，维持"买入评级"。 风险提示成本回落不及预期，需求修复不及预期，拓店不及预期，行业竞争加剧盈利预测与投资建议

业绩情况：23H1营收37.0亿元（同比+10.9%）；归母净利2.4亿元（同比+145.5%）；扣非归母净利2.3亿元（同比+50.3%）；23Q2营收18.8亿元（同比+13.9%）；归母净利1.0亿元（同比+998.1%）；扣非归母净利0.9亿元（同比+34.1%）。 抢占窗口期扩门店数量，爆品引流促店效恢复1）门店情况：上半年拓店进展顺利，新开门店1086家，主要受益于线下门店客流量的恢复以及虾球、凤爪等爆品引流。 2）分业务来看：23H1鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比81.8%/3.7%/1.2%/13.2%）同比+5.7%/+118.2%/+1.7%/+43.7%；23Q2鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他（占比81.0%/3.6%/1.3%/14.2%）同比+5.5%/+97.4%/+7.2%/+84.7%。公司坚持以鸭脖为主导、以鸭副为核心，虾球、凤爪等爆品以能动方式做补充，优化产品矩阵，带动鲜货销售。 3）分区域来看：23H1华中/华南/华东/西南/华北/西北/境外收入同比+14.1%/+16.7%/+8.5%/-8.4%/+9.0%/+409.8%/+2.4%。 成本高位毛利承压，控费有效提振业绩1）盈利能力：①毛利率：23H1/23Q2毛利率分别为23.3%/22.3%，分别同比-4.7pct/-3.3pct。受到高价原材料影响，公司短期毛利率承压；②净利率：23H1/23Q2净利率为6.2%/5.2%，同比+3.8pct/+5.5pct。 2）费用端：公司费用收缩，主要系市场投放费用减少。23H1公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.8pct/-1.8pct/+0.1pct/-0.2pct，23Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.3pct/-3.5pct/+0.2pct/-0.2pct。 盈利预测及估值公司将继续抓住时间窗口期，重点开发高势能门店，提升单店盈利水平，扩大市场份额。我们预计2023-2025年公司营业收入增速分别为14.5%/14.1%/13.5%；归母净利润增速分别为194.0%/39.2%/30.0%；PE为34/24/19倍。维持“买入”评级。 风险提示开店不及预期，新品推进不及预期。

事件公司发布 2023 年中报,实现营业收入/归母净利润/扣非净利润37/2.42/2.26 亿元，同比+10.91%/+145.55%/+50.26%。其中公司 Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润 18.76/1.05/0.92 亿元，同比13.86%/998.1%/34.12%。 核心观点门店恢复情况良好，今年开店策略回到高线城市布局高势能门店。分产品，23H1 鲜货类产品/包装产品/加盟商管理/其他分别实现营收 29.67/1.35/0.44/4.80 亿元，其中鲜货类产品中，禽类制品/畜类产品/蔬菜产品/其他产品分别实现营收 22.82/0.12/3.54/3.19 亿元。公司在以鸭副产品为主的产品 SKU 外进行新品轮动，例如虾球单品在进行了全年原材料锁定后做了营销投入支持，在新品类中表现优异。分渠道，23H1 卤制食品销售/加盟商管理/其他分别实现营收31.01/0.44/4.80 亿元。分地区，西南/西北/华中/华南/华东/华北/新 加 坡 、 加 拿 大 、 港 澳 市 场 分 别 实 现 营 收4.26/0.91/11.68/7.87/6.58/4.25/0.69 亿元，其中海外市场人员、组织架构正在重组搭建，后续会有新战略、新打法。 鸭养殖供给恢复推动成本改善，盈利能力在下半年显著提升。继3-4 月成本高点后鸭脖价格已明显下移，上半年高成本压力导致市场投入减少，下半年毛利率将逐季迎来改善，促销活动、营销广告等费用投放将恢复常态化。23 年 H1，公司毛利率/归母净利率为23.31%/6.54%，分别同比-4.72/+3.59pct；销售费用率/管理费用率/研 发 费 用 率 分 别 为 7.09%/6.55%/0.57% ， 分 别 同 比 -4.78/-1.8/+0.11pct 。 其 中 23 年 Q2 ， 公 司 毛 利 率 / 归 母 净 利 率 为22.34%/5.58%，分别同比-3.34/5pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 7.39%/6.78%/0.67%，分别同比-2.3/-3.46/0.21pct。 门店运营回归正轨助力品牌集中度提升，餐桌卤味等行业内投资收益实现回正。卤制品行业集中度提升的趋势不会改变，公司将持续致力于提高加盟店存活率和单店营收水平，促进门店运营进入良性循环，支撑公司在休闲卤味市场长期稳定发展。廖记上半年表现超预期，已提前完成武汉地区根据地建设和门店打磨，上半年新增门店超百家，下半年廖记重心将武汉门店模型复制至川渝地区，打开更多餐桌卤味空白市场，同时将绝味供应链资源进行赋能协同，预计明年门店数达到千家规模。 盈利预测与投资建议根据公司上半年经营情况来看，消费需求恢复进程较慢、门店恢复具有一定波动性，同时鸭脖类产品原材料价格在 3-4 月再度迎来高峰，因此下调原先 23-24 年收入和归母净利润预测，同时给予 25 年 预测值。预计公司 23-25 年营收分别为 77.82/90.74/104.12 亿元(原23-24 年 预 测 值 为 81.62/95.23 亿 元 ) ， 同 比 增 长17.5%/16.6%/14.75% ， 预 计 公 司 23-25 年 归 母 净 利 润 分 别 为6.86/10.81/13.30 亿元（原 23-24 年预测值为 10.54/14.11 亿），同比 增 长 195.07%/57.55%/22.99% ， 对 应 未 来 三 年 EPS 分 别 为1.09/1.71/2.11 元，对应当前股价 PE 分别为 34/22/18 倍，维持“买入”评级。 风险提示：客流影响需求疲软对单店收入影响；原材料价格波动风险；食品安全等风险。

事件: 2023年 8月 28日，绝味食品发布 2023年半年报，上半年公司实现营业收入 37.00亿元，同比+10.91%；实现归母净利 2.42亿元，同比+145.55%；实现扣非归母净利 2.26亿元，同比+50.26%。其中二季度公司实现营业收入 18.76亿元，同比+13.86%；归母净利 1.05亿元，同比+998.10%；扣非归母净利 0.92亿元，同比+34.12%。 投资要点: 包装类和供应链业务实现高增速，带动二季度营收增长双位数。分品类看，二季度鲜货类/包装类/加盟商管理/其他分别实现收入 14.87、0.66、0.24、2.60亿元，同比+5.52%/+97.41%/+7.18%/+84.69%，其中包装类和以供应链业务为主的其他业务增长更快。分地区来看，二 季度 华中 /华南 /华 东 /西 南 /华北 /西北 /境 外分 别实 现营收5.87/3.98/3.43/2.04/2.24/0.46/0.35亿 元 ， 同 比+22.45%/+11.67%/+16.43%/-9.22%/+11.17%/+399.61%/-12.54%，大部分区域实现了稳步增长的态势。 拓店进展顺利，平均店效的恢复仍需时间。公司坚持“保存活、促增长、强组织”的经营策略，进一步优化门店选址，提升市占率，截至2023年 6月底，公司门店数为 16162家，比 2022年年末新增 1086家，我们预计今年上半年新开拓门店在高线城市及高势能点位较多，开店质量较之前更高。从店效来看，若以（鲜货类产品收入+包装类产品）/门店数量计算平均单店收入，今年二季度与去年同期比仍有-1.47%的缺口，约为 2019单店收入的 87%，考虑到公司 2020-2022年三年开拓的门店店效较低，我们预计公司 3-4年以上的老店店效恢复情况好于平均。今年公司加大对餐桌卤味赛道的布局，其中廖记以武汉为根据地，上半年展店过 100家，发展势头迅猛。 费用改善带动净利好于毛利，成本端拐点已现，盈利能力改善可期。 二季度公司成本端进一步承压，毛利率同比-3.34pct 至 22.34%，在较大的成本压力下，公司积极进行费用端的优化，二季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 7.39%/6.78%/0.67%/0.09%，同比-2.30/-3.46/+0.21/-0.23pct，最终归母净利率同比+5pct 至 5.58%。具体来看，销售费用率降低主要由于广告宣传费用及加盟商补贴减少，管理费降低是由于去年同期原股权激励取消，加速计提了股份支付 费用，今年没有这部分开支。此外，上半年公司确认了 881万元投资收益，相比较于去年同期投资收益的-4849万元大幅改善，今年以来投资标的经营恢复较好。展望下半年，我们预计鸭副原材料价格高点已过，公司后续成本端改善可期。 盈利预测和投资评级：鉴于公司今年面临的公司为保证一定的安全库存，当前或有可能仍在消化高价原料，当前在宏观的影响下，同店的恢复情况较弱，因此我们下调公司的盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.08/1.57/1.96元，对应当前 33/23/18X，鉴于公司经营稳步恢复，且成本端拐点或已现，营业利润率预计呈现逐季改善的趋势，我们维持“买入”评级。 风险提示： 1）其他零售业态对卤味业态的冲击；2）宏观恢复不及预期；3）原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力；4）加盟模式经营管理风险；5）食品安全问题。 [Table_Forcast 预测指标 1] 2022A 2023E 2024E 2025

事件公司公告 2023 年中报。2023H1，公司实现总收入 37.00 亿元（+10.91%），归母净利润 2.42 亿元（+145.55%），扣非归母净利润 2.26 亿元（+50.26%）。 23Q2 单季，公司实现总收入 18.76 亿元（+13.86%），归母净利润 1.05 亿元（+998.10%），扣非归母净利润 0.92 亿元（+34.12%）。 上半年净开 1086 家，鲜货产品增长稳健1）鲜货产品增长稳健，包装产品、其他业务高增。2023H1，公司鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务收入分别为 29.67、1.35、0.44、4.80 亿元，同比+5.67%、+118.22%、+1.66%、+43.67%，23Q2 增速分别为+5.52%、+97.43%、+7.19%、+84.70%；鲜货产品中，禽类产品收入占比达 76.19%。 2）华中、华南地区收入双位数增长。2023H1，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入占比分别为 32.21%、21.72%、18.16%、11.73%、11.76%、2.51%、1.90%，各地区收入分别同比+14.06%、+16.69%、+8.46%、+9.05%、-8.36%、+409.81%、+2.39%。 3）稳步开店，上半年净开 1086 家。2023H1，公司大陆地区总门店数为 16,162家，同比+8.32%，较年初+7.20%；推算平均店效同比-0.20%。 费用率回落至 21H1 水平，下半年成本有望迎拐点1）上半年毛利率受原料价上涨影响，下半年有望迎来成本拐点。2023H1，公司毛利率为 23.31%，同比-4.72pct，较 21H1-11.30pct，23Q2 毛利率为 22.34%，同比-3.34pct，主要受原料价上涨影响。 2）费用率回落，归母净利率同比提升。2023H1，公司归母净利率为 6.54%，同比+3.59pct，较 21H1-9.08pct；23Q2 归母净利率为 5.58%，同比+5.00pct。 23H1 归母净利率提升主要得益于销售、管理费用率分别下降 4.78、1.80pct，以及投资净收益增加；相较于 21H1 下降主要由于原料价上涨导致毛利率下降。 提价能力较强，盈利能力有望改善1）加盟商开店意愿有望增强。短期来看，随着消费场景复苏，加盟商开店意愿有望提升。公司通过健全的加盟商委员会激励监督机制、领先的供应链体系，有效降低食品安全风险，中长期来看，公司仍具较大开店空间。 2）卤制品龙一，提价能力较强。公司为卤制品龙一，标准化管理打造坚固护城河，门店数领先，成本压力下，公司提价能力较强，盈利能力有望改善。 3）下半年有望迎成本拐点。4 月以来，我国毛鸭价格已见回落，随着高价库存去化完毕，公司下半年成本端有望迎拐点。 4）公司核心团队外延布局张力大。公司利用产融结合构建第二、三增长曲线，目前已投资了廖记棒棒鸡、千味央厨、和府捞面、卤江南、幺麻子等潜力企业。 5）定增支持产能扩张。随着定增落地，公司将突破产能瓶颈，支撑扩店需求。 投资建议公司是休闲卤味龙一，以凝聚力、管理力见长，休闲卤味还有翻倍空间，泛卤味布局张力很大。我们预计公司 2023、2024、2025 年归母净利润为 6.84、10.06、12.01 亿元，增速 193.94%、47.12%、19.47%，对应 8 月 30 日 PE33、22、19 倍（市值 226 亿元），维持“买入”评级。 风险提示食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。