经营分析当下市场主要担心疫情反复、竞争加剧影响门店恢复、单店坪效和开店空间。但我们认为在外部环境较差的年份公司通过精准的经营方针、优秀的执行力不断提升品牌地位，蓄力更好的发展。公司年初的经营策略充分反映出管理层的忧患意识：将2021年定位为管理目标年，提出“两外”（推进品牌年轻化、提升门店效率）和“两内”（深化加盟商一体化、构建以消费者为导向的ECR 组织体系）。具体动作方面，通过提振开店速度+加大促销力度+品牌营销（更换门店装修、推出摇摇杯新品、在新媒体植入推广等）来获取更多市场份额，门店扩张和单店营收均取得不错效果，上半年净增门店737家，单店营收同比+12.45%，恢复至 2019年同期的96%。 展望全年：预计全年净增门店1500家问题不大；单店方面，社区门店基本已恢复，部门地区社区门店实现明显正增长。盈利方面，虽然今年促销力度较大，但部分为加盟商承担，公司费用投放力度有限；对外投资方面，今年Q2公司投资收益已经扭亏为盈；预计全年净利率可恢复至19年水平。 卤味赛道多矩阵布局初步成型，部分外投餐饮公司成绩突出。在卤味赛道，公司投资了精武鸭脖（电商）、廖记棒棒鸡（佐餐）、盛香亭（热卤）、阿满百香鸡（佐餐）等知名品牌，已经实现采购、仓配协同和产能输出，充分发挥供应链的协同效应。公司依托网聚资本及其旗下股权投资平台，已经投资了近数十家公司，其中以连锁餐饮企业为主，不少公司已取得不俗的成绩，比如门店数量超过340家的和府捞面、刚上市的千味央厨等。公司预计真正将美食生态圈打造为第二增长曲线是在2025年之后，从目前的情形来看美食生态圈发展向好，具备较大潜力。 投资建议短期回调后已具备估值性价比， 我们预计21-23年归母净利润分别为10.37/13.51/16.24亿元，增速分别为48%/30%/20%，对应PE 分别为35/27/22X 。若还原股权激励费用， 21-23年归母净利润分别为11.07/13.97/16.47亿元，增速分别为58%/26%/18%，对应PE 分别为33/26/22X。22年对应估值均不到30X，性价比凸显，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；拓店不达预期；食品安全问题；行业竞争加剧。

全国休闲卤味龙头，门店数量领先，供应链网络完善。公司采取“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的渠道模式，业务范围覆盖全国31个省级行政区及香港、澳门特别行政区，截至2021H1，公司在中国大陆地区门店总数已达13136家。公司在全国范围内建立了以21个生产基地（含2家在建），形成以生产基地为中心，以300-500公里为配送半径的供应链网络，可实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内开始售卖”，有效保障食品安全与产品新鲜程度。 走出疫情阴霾，上半年业绩明显恢复。收入方面，2021H1公司实现营业总收入31.44亿元，同比增长30.27%，较疫情前2019H1同比增长26.3%，主因门店数量增加与单店营收持续恢复。上半年门店数量净增长737家，其中Q1净增150家左右，Q2适度加快开店节奏，目前公司门店总数达到13136家。单店营收整体较疫情前仍有小个位数缺口，主要受交通枢纽门店的拖累，目前交通枢纽店单店营收恢复至疫情前约九成，社区门店较疫情前有4-5%的正增长。利润方面，销售端改善明显与成本端控制较好带动毛利率同比提升约3%（可比口径）。对联营企业和合营企业的投资收益大幅减亏促进利润释放，2021H1公司实现归母净利润5.20亿元，同比大幅增长82.91%。 加速开店+品牌势能提升+效率驱动，鸭脖主业根基稳固。现阶段休闲卤味主业仍有较大发展空间，公司经营战略重点仍在于主业精耕：1.公司自去年以来适当加快开店节奏，未来将保持每年净增1000-1500家门店的速度，力争加速提升市场占有率，持续巩固主业竞争优势。 2. 公司在适当加快开店节奏的同时也重视单店营收的提升，深入推进品牌势能提升战略，未来将继续通过加强门店销售管理、丰富营销手段、升级门店提升品牌形象等方式持续拉动单店营收增长。3. 公司持续推动供应链管理精细化，将进一步降低成本、提升效率。 业务外延拓展，打造第二、第三增长曲线。公司供应链能力突出、产业资源积累深厚，未来将继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”战略，分阶段、有步骤的拓展业务边界。美食生态布局步入收获期叠加公司更大程度的供应链能力外赋将进一步增厚公司业绩。 盈利预测与投资建议：展望全年，疫情冲击逐步消退，在加强门店运营管理与营销创新的带动下，预计下半年单店营收持续改善，同时公司保持每年净增1000-1500家店的开店节奏，叠加投资收益继续减亏，全年股权激励目标完成的确定性高。公司在休闲卤味领域具备产品、渠道、供应链等方面的突出优势，叠加品牌势能持续向上，未来鸭脖主业仍有较大增长空间。中长期来看，公司及早开始探索美食生态与供应链能力外赋，随着品牌孵化能力、供应链服务能力持续提升，公司远期成长空间将被进一步打开。我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为67.2/81.4/98.4亿元，同比+27.3%/+21.2%/+20.9%；归母净利润分别为9.6/11.8/14.3亿元，同比+37.2%/+22.9%/+21.0%； EPS 分别为1.57/1.93/2.33元/股。考虑到公司核心竞争优势突出、品牌势能持续向上、未来成长空间仍大，给予22年34-40倍PE，对应股价合理区间为65-77元，给予“推荐”评级。 风险提示：食品安全风险；消费力下行风险；行业竞争加剧风险；对外投资收益波动风险；原材料价格大幅上行风险。

公司于8月31日发布2021年半年报。报告期内，公司实现营业收入31.44亿元，同比增长30.27%；实现归属于上市公司股东的净利润5.02亿元，同比增长82.91%；实现扣非后净利润4.80亿元，同比增长77.28%；每股收益0.82元。其中Q2单季实现营业收入16.38亿元，同比增长21.60%；归母净利润2.66亿元，同比增长25.81%；每股收益0.43元。 业绩恢复高增，门店拓展稳健。2021H1公司继续围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的经营战略，面对后疫情时代下消费市场未完全复苏的市场环境，各业务板块迎难而上，收入、净利润均保持了双位数的增长。分产品来看，鲜货类产品收入28.30亿元，同比+24.78%，其中禽类制品收入21.73亿元，同比+21.69%，占比71.12%；畜类制品收入3,706.16万元，同比大幅+90.91%，占比1.21%；蔬菜制品收入3.06亿元，同比+26.24%，占比10.01%；其他产品收入3.14亿元，同比+42.37%，占比10.27% 。包装产品收入6,888.18万元， 同比大幅+1,606.68%，占比提升2.08pct 至2.25%。分区域来看，西南、西北、华中、华南、华东和华北分别实现营收4.73、0.15、8.26、6.67、6.61和3.63亿元，同比+30.74%、-67.15%、+24.47%、+61.32%、+21.38%和+23.70%，多区域全面恢复，西北地区仍处于恢复期。分渠道来看，公司采用了“以直营连锁为引导、加盟连锁为主体”的销售模式，卤制食品销售收入28.99亿元，同比+27.59%，占比94.87%；加盟商管理收入3,324.69万元，同比-9.38%，占比1.09%。截止报告期末，公司在中国大陆共开设了13,136家门店，净增长737家。 期间费用率控制良好，盈利能力显著恢复。 2021H1综合毛利率上升0.29pct 至34.61%；期间费用率13.33%，同比-2.22pct，其中销售费用率6.83%，同比-2.91pct，主要是运输费用重分到营业成本列报；管理费用率6.28%，同比+0.45pct，主要是管理人员工资和股权激励摊销费用增加；财务费用率0.01%，同比+0.23pct，主要是未确认融资费用增加；研发费用率基本保持稳定。综合以上因素，2021H1公司净利率15.62%，同比+4.35pct，盈利能力显著恢复。 公司未来看点。 （1）8月3日，公司拟向不超过35特定投资者非公开募资23.8亿元，用于建设广东、江苏、广西、盘山、湖南和四川6个生产基地，预计将逐步释放16万吨卤制肉制品及副产品加工产能，有效缓解公司产能瓶颈问题，增强市场竞争力； （2）2020年中国卤味市场CR5市占率合计仅为19.23%，公司作为行业龙头，占比8.6%。随着消费者品牌消费意识的崛起，叠加公司在生产规模、供应链网络、品牌形象等方面的核心竞争力，有望进一步提高市场份额。 盈利预测：我们预测公司2021-2023年实现收入分别为66.17、80.51和96.23亿元，EPS 分别为1.64、2.04和2.49元，当前股价对应PE 分别为36.0、28.9和23.7倍，首次覆盖给予“推荐”的投资评级。 风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；省外地区拓展不达预期；食品安全问题等。

事件： 绝味食品发布 2021年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 31.44亿元、4.91亿元、4.8亿元，同比+30.27%、+82.91%、+77.28%。Q2实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为 16.38、2.66、2.46亿元，同比+21.6%、+25.81%、+23.02%。收入、利润增速均符合预期。 点评： 收入分析：收入高增延续，单店基本恢复至 19年水平。上半年公司实现营收 31.44亿元，同比+30.27%（Q1：+41.22%；Q2：+21.6%），Q2延续 Q1高增趋势，一方面与去年基数较低有关，另一方面与公司开店政策、营销策略、品牌势能提升有关。上半年卤制品销售 28.99亿元，同比+27.59%；加盟商管理实现收入 0.33亿元，同比-9.38%； 其他收入增长 143%，主要是绝配供应链和部分子公司表现较好。 拆分来看：1）门店数量：截至 6月底公司在大陆（不含港澳台及海外）共拥有门店 13136家，同比+8.94%，净增门店 737家，Q1净增 150+家，Q2净增 550+家，去年上半年净增门店 1104家，今年净增虽较去年有一定差距，但依旧处于行业较高水平。2）单店收入：上半年折算单店收入为 22万元/家，同比+17%，基本恢复到 19年同期水平，主要得益于公司的“年货节”、“啃定赢”等主题营销活动，以及异常单店盘点等活动。3）全年来看：我们预计全年净开门店预计在1200-1500家左右，同店恢复 19年同期水平，全年收入有望实现 25%增速目标。 利润分析：实际毛利率大幅提升，提质增效规模效应日益显现。2021H1毛利率 34.61%，同比+0.29pct，与去年基本持平。由于会计准则变更，运费从费用调至成本（20H 运费比率 3.32%），剔除该部分影响，公司实际毛利率大幅提升，主要原因是：1）上半年鸭价一直高位运行，从去年同期的 3元/斤上涨到 4元/斤，公司提前预判，提前进行了原材料囤货；2）产品结构进行一定调整。全年来看，我们认为成本压力仍在，但在公司提前囤货及合理产品结构调整大背景下，公司毛利处于可控范围内。 2021H1期间费用率 13.33%，同比-2.23pct，主要是会计准则变更影响，剔除运费影响，销售费用率同比+0.4pct；管理费用率同比+0.45%， 主要是股权激励费用摊销费用增加影响，其他费用率均有部分降低，规模优势凸显。上半年净利率 15.97%，同比+4.6pct，主要是实际毛利率上行、营业外收入、投资收益均有好转所致。 21年展望：全年目标完成概率大、利润预期增速乐观。展望全年，1）收入端：在加速开店、同店加速恢复的情况下，股权激励目标完成概率较大（收入同比+25%）；2）成本端：鸭副价格经历两年的低价运营，今年以来价格涨幅较大，上半年公司通过囤货、产品结构调整等方式进行调节，我们认为下半年成本依旧面临一定压力;3）利润端： 公司入股的卤味相关企业，部分参股企业在 2021年有望从区域性企业成长为全国性企业，叠加利润基数较低，利润增速依旧可观，但考虑到股权激励费用，利润表观增速可能与收入持平或略高。 长期展望：中期看品牌势能提升，长期看美食生态圈运营。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 盈利预测与评级：维持“买入”评级。考虑股权激励费用后，我们预计预计 2021-2023年 EPS 分别为 1.51元、1.86元、2.24元，剔除股权激励费用后，2021-2023年 EPS 分别为 1.67元、1.95元、2.28元。 短期 21年收入、利润实现目标可能性强，中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时股票激励锁定收入增速、参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，考虑目前市场环境，我们按照 2022年业绩给予 42X估值（剔除股权激励费用），一年目标价 83元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件 ：公司发布 2021年半年度报告，21H1营业收入 31.44亿元，同比+30.27%，相比19H1+26.26%；实现归母净利润5.02亿元，同比+82.91%，相比19H1年+26.60%。其中，21Q2营业收入16.38亿元，同比+21.60%，相比19Q2+22.6%，归母净利润2.66亿元，同比+25.81%，相比19Q2+23.62%。 点评： 21H1收入增速符合预期，同口径毛利率提升较多。分品类来看，禽类/畜类/蔬菜/其他/包装产品分别实现营收21.73/0.37/3.06/3.14/0.69亿元，分别占比71.12%/1.21%/10.01%/10.27%/2.25% ， 分别同比21.69%/90.91%/26.24% /42.37%/1606.68%，业绩增长整体符合预期，包装产品增长较快主要系武汉零点并表贡献。21H1毛利率同比提升0.29pct 至34.61%，考虑到运输费用调整计营业成本的影响，同口径毛利率预计提升较多，预计与原材料价格下行及20H1疫情影响下加盟商补贴较多毛利率基数低有关。销售费用率（不包含运输费用）同比提升0.4pct 至6.83%，主要系职工薪酬、广宣费等随业务扩张提升，管理费用率同比提升0.45pct 至6.28%，其中股权激励费用摊销3086.91万元，研发费用率为0.21%，保持较为平稳。21H1实现净利率15.62%，同比提升4.35pct，预计系同口径毛利率提升贡献。 开店数据亮眼，单店恢复较好。截止报告期末，公司在中国大陆地区门店总数 13136家（不含港澳台及海外市场），21H1净增长737家。单店端，21H1单店收入（鲜货类营收/期末门店）为21.54万元，同比增长14.54%，相比2019年下降3.81%，由于公司疫情后期加速开店明显，新开门店需要一定爬坡期，整体而言单店端收入稳步恢复。 供应链收入持续高增长，投资收益今年有望扭亏为盈。21H1公司实现其他主营业务收入（主要系绝配供应链贡献）1.24亿元，同比大幅增长142.64%，公司在供应链端具备主业支撑、对外赋能美食平台，预计有望成为营收的补充增长极。21H1投资收益为-399.02万元，疫情常态化下投资亏损进一步收窄，单Q2投资收益转正，预计在疫情常态化下及被投项目千味央厨上市，投资收益今年有望实现盈利。 盈利预测与投资评级：我们认为，公司主业渠道下沉开店仍未到天花板，长期可看至2万+家，单店端通过营销活动等举措具备增长弹性。供应链效率与渠道管控端具备核心优势，有望成功赋能餐桌卤味赛道，打造公司第二、第三增长曲线，预计21-23年EPS 为1.73、2.16、2.60元/股，给予“买入”评级。 风险因素：行业竞争加剧；渠道下沉不及预期；终端消费疲软；食品安全问题。

事件：公司发布 2021年中报，21H1实现营业总收入 31.44亿元/+30.27%，归母净利润5.02亿元/+80.53%，扣非归母净利润 4.80亿元/+77.28%。单 Q2实现营业总收入 16.38亿元/+21.60%，归母净利润 2.66亿元/+25.81%，扣非归母净利润 2.46亿元/+23.02%。 核心观点 疫情不改公司经营韧性，营收持续高速增长。21H1公司实现营收 31.44亿元/+30.27%，分业务看，卤制品销售收入为 28.99亿元/+27.59%，占总收入的比重为94.87%，加盟商管理收入为 0.33亿元/-9.38%。卤制品销售收入增速较高是由于疫情导致的低基数效应，2019H1-2021H1复合增速为 10.40%，在疫情反复下仍能保持双位数的复合增速，足见公司极佳的韧性。未来公司将塑造更年轻化的品牌形象，推行新品快上快下策略，辅以媒体战攻势，客流引力增强，营收料将持续高速增长。 稳定拓店步步为营，深度绑定老加盟商。21年中报显示公司现有门店 13136家，较20年末净增 737家，低于 20年 H1净增门店数（1104家），但仍高于 20年之前各年同期水平；新开门店聚焦于一二线城市，网点密度提升可实现更全面商圈覆盖并增强品牌效应；公司现有约 3000位加盟商，较 16年减少约五成，现鼓励老加盟商多开门店，精简加盟商体系，提升现有加盟商利润空间，在降低管理难度的同时与加盟商进行深度利益绑定。 毛利率有所提升，净利率恢复至 19年同期水平。21年 H1公司毛利率为 34.61%/+0.29pct，但本期销售费用中运输费计入营业成本，现有口径下毛利率同比+3.61pct；21年 H1销售费用率 6.83%/-2.91pct，现有口径下销售费用率同比+0.4pct，销售费用增加主因为职工薪酬、折旧与摊销增加；21年 H1归母净利润率 15.97%/+4.61pct，扣非归母净利润率 15.27% /+4.04pct，已基本恢复至 19年同期水平。 定增扩产保障长远发展。21年 8月 2日，公司发布定增预案，拟在广东、江苏、广西、辽宁、湖南、四川六地新增卤制品产能总计 16万吨；现有部分地区产能利用率已超 100%，产能瓶颈将制约公司长期发展，本次募投项目投产年份大多为 2024年及以后，与可转债募投项目形成完美衔接，为提升公司市占率、提升规模优势起到关键作用，还将为公司对外赋能提供有力支撑。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年每股收益分别为 1.65/2.12/2.80元，可比公司 21年平均估值为40倍，预计公司 EPS 22-23年 CAGR 为 30.3%，明显高于可比公司，应给予 20%估值溢价，给予公司 21年 48倍 PE，对应目标价 79.20元，维持“买入”评级。 风险提示 疫情反复风险；拓店进度不及预期风险；竞争加剧风险；食品安全风险

公司于 8月 30日发布中期业绩：2021H1实现营收 31.44亿元，同比+30.27%，归母净利 5.02亿元，同比+82.91%；其中 2021Q2实现营收16.38亿元，同比+21.60%；归母净利 2.66亿元，同比+25.81%。基本符合预期。 经营分析开店稳步推进、单店营收恢复向好。1）开店节奏：预计上半年新开店 700多家，开店速度相比 20年之前有所提升，预计全年新增门店 1500家左右。 2）单店营收：预计年中整体单店营收已与 19年持平，部门地区已实现明显正增长，主要系高势能门店还存在缺口。今年以来公司品牌年轻化营销和产品促销动作较多，有效带动单店营收恢复。3）分品类：鲜货产品/包装产品/加盟商管理/其他营收分别同比+25%/+1607%/-9%/+143%，包装产品高增与并表武汉 零点有 关；鲜货 业务中 ，禽类 / 畜类 /蔬 菜产品 分别同比+22%/91%/26%，公司今年以来推出的多款畜类产品实现快速放量。 原材料成本利好毛利率，投资收益扭亏为盈。2021H1公司毛利率提升3.61pct 至 34.61%，预计主要系鸭副、牛肉等原材料价格下降。费用端，销售/管理/财务费用率分别同比+0.40/0.45/0.22pct，管理费用增加与计提股权激励费用有关。公司投资企业多为连锁餐饮，经营情况相比去年有所好转，2021Q2投资收益扭亏为盈，实现盈利 231万元。2021H1/2021Q2公司净利率分别为 15.62%/15.81%，分别同比+4.35/0.24pct。 上半年业绩再次印证管理层优秀执行力，预计今年股权激励目标达成无忧。 与同行相比公司门店恢复较好，一方面与门店结构有关，另一方面公司积极的营销动作也有助力，品牌年轻化战略已有明显动作，再次印证公司优秀的执行力。低基数下预计 21年实现 25%的营收增长是大概率事件，利润弹性更大。 投资建议预计 21-23年归母净利润增速分别为 48%/30%/20%，对应 EPS 分别为1.68/2.24/2.67元，对应 PE 为 39/30/25X，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动；拓店不达预期；食品安全问题；行业竞争加剧。

事项：8月30日，公司发布21年半年报，实现收入31.44亿元，同比+30.3%，相较19年同期+26.3%；实现归母净利润5.02亿元，同比+82.9%，相较19年同期+26.8%；实现归母扣非净利润4.8亿元，同比+77.3%，相较19年同期+23.4%。 平安观点：营收净利双高增，归母净利同比+83%。21H1公司实现营收31.44亿元，同比+30.3%；实现归母净利润5.02亿元，同比+82.9%。21Q2公司实现营收16.38亿元，同比+21.6%；实现归母净利润2.66亿元，同比+25.8%。 分产品看，21H1占比92.6%的鲜货产品收入+24.8%，其中禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别同比+21.7%、+90.9%、26.2%、42.4%。分区域看，21H1华南地区表现突出，收入同比+61.3%，西南、华中、华东、华北、新加坡/港澳地区稳健增长，收入分别同比+30.7%、+24.5%、+21.4%、+23.7%、+33.4%，西北市场仍处于恢复期，收入同比-67.2%。 门店数量延续高增，构筑渠道护城河：报告期间公司继续贯彻“深度覆盖、渠道精耕“的营销策略，截止至21H1公司中国大陆门店数量达13,136家，较去年年底净增737家。公司已在全国范围内建立了以21个生产基地(含2家在建)为中心的供应链网络，辐射至各区域市场，实现“当日订单，当日生产，当日配送，24小时内售卖”。我们预计，未来三年公司将维持每年10%左右的门店增长，构筑公司渠道护城河，门店数量扩张叠加单店营收增长将共同贡献公司营收的进一步增长。 盈利能力显著恢复，净利率同比+4.4pct：公司21H1毛利率为34.6%，同比+0.3pcts。公司21H1期间费用率为13.3%，同比-2.2pcts，其中销售费用率为6.8%，同比-2.9pcts；管理费用率为6.5%，同比+0.5%。在毛利率持平、销售费用率下降的共同作用下，公司21H1净利同比提升4.4pcts至15.6%，恢复至19年同期水平。 定增募资用于扩产，构筑公司产能壁垒。8月2日，公司发布定增公告，拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金总额（含发行费用）不超过23.84亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的30%，即不超过1.84亿股（含本数），募集资金主要用于广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川6地生产基地的建设，预计新增产能16万吨。项目建成后将有效提升公司自动化生产水平，解决公司现存产能瓶颈，强化公司竞争力，满足长期发展需求。截止至2020年末，公司鲜产能14.53万吨，预计扩产+在建项目达产后公司总产能将达38万吨，构筑公司产能壁垒。 业绩稳健增长，维持“推荐”评级。报告期间，公司围绕“深耕鸭脖主业、构建美食生态”的经营战略，在后疫情阶段消费未完全复苏背景下，依然实现了稳健增长，渠道精耕战略成效显著，未来产能释放下公司业绩有望维持稳步增长。我们考虑到疫情对公司交通枢纽店的影响，调整盈利预测，预计公司2021-2023年EPS 分别为1.59、2.05、2.58元（原值为1.72、2. 11、2.59元），维持“推荐”评级。 风险提示：1、宏观经济疲软的风险：经济增速下滑，消费升级不达预期，导致消费端增速放缓；2、重大食品安全事件的风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生重大食品安全事故，短期内消费者对品牌信心降至冰点且信心重塑需要很长一段时间；3、原料价格上涨风险：产品主要原料鸭副的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。

事件：公司公布2021年半年报，21H1实现营业收入31.44亿元，同比增长30.3%。 实现归属净利润5.02亿元，同比增长82.9%；其中21Q2实现营业收入16.38亿元，同比增长21.6%，实现归属净利润2.66亿元，同比增长25.8%。 投资要点 21上半年收入稳增，华南市场实现高增。21H1/Q2公司营收分别为31.44/16.38亿元，同比+82.9%/21.6%。1）分产品看，21H1鲜货类产品实现营收28.30亿元，同比+24.8%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营21.73/0.37/3.06/3.14亿元，同比+21.7%/90.9%/26.2%/42.4%；2）分区域看，西南/西北/华中/华南/华东/华北分别营收4.73/0.15/8.26/6.67/6.61/3.63亿元，同比+30.7%/-67.2%/+24.5%/ +61.3%/+21.4%/+23.7%，其中，华南市场收入增速较快。3）分渠道看，21H1在卤制食品销售/ 加盟商管理/ 其它渠道分别实现营收28.99/0.33/1.24亿元， 同比+27.6%/-9.4%/+142.6%。公司大陆地区21H1门店数为13136家，净增737家，21年全年目标开店1000-1500家，整体开店进展顺利。我们预计整体单店营收约为47万元左右，基本恢复至19年同期水平，略有缺口主要源于交通枢纽店影响，其他渠道已实现较好恢复。根据渠道调研，7月份单店经营情况良好，同店增长主要源于新品推动(如年货节餐桌卤味)，促销推广(如优惠券促销)，积极开展线下活动引流，推动品牌年轻化以提升运营效率等。展望下半年，二、三季度为传统旺季，公司南方市场深度有待下沉，北方市场潜力尚待挖掘，品牌势能将逐步提升，同时新品不断拓展提升单店营收。在此背景下，公司发展空间较大。 H1毛利率基本保持稳定，净利率大幅提升。21H1公司毛利率为34.61%，同比+0.29ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.83%/6.28%/0.01%，同比-2.92/+0.45/+0.22ptcs，21H1公司净利率为15.97%，同比+4.6ptcs；21Q2公司毛利率为34.72%，同比-3.28ptcs，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为6.96%/6.82%/0.07%，同比-1.58/+1.16/+0.33ptcs，21Q2公司净利率为16.24%，同比+0.54ptcs。公司盈利能力稳定向好。 短期看门店扩张及优化，中长期看品牌势能及美食生态圈运营。短期来看，公司通过对成熟市场门店的主动优化，成长市场空白区域的门店开拓，以及管理效率的提高，主业有望持续稳步增长。中长期来看，关注品牌势能提升和“美食生态圈”的打造。公司未来三年将进入品牌势能打造期，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。长期而言公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的孵化加速器。公司中长期收入增长曲线明晰可期。 投资建议： 我们给予公司盈利预测 ： 2021-2023年营业收入分别为66.34/80.78/97.74元，同比增长25.7%/21.8%/21.0%。归母净利润 10.21/12.70/15.40亿元，同比增长45.5%/24.5%/21.3%。对应 EPS 分别为1.66/2.07/2.51元， 维持公司“买入-A”投资评级。 风险提示：局部地区疫情反复；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。

事件：公司发布2021年半年报，上半年实现营收31.4亿元(+30.3%)，实现归母净利润5亿元(+82.9%)；其中21Q2单季度实现营收16.4亿元(+21.6%)，实现归母净利润2.7亿元(+25.8%)，符合市场预期。 疫情好转带动卤制品需求恢复，海外市场探索顺利。1、分品类看，禽类制品、畜类产品、蔬菜产品、其他鲜货产品、分别实现营业收入21.7亿元（+21.7%）、3706万元（+90.9%）、3.1亿元（+26.2%）、3.1亿元（+42.4%）。截至2021H1末，公司开设门店13136家，较20年末增加737家，市场覆盖更加深入，加速抢占市场份额；门店数量增加叠加疫情好转后卤制品需求恢复，各类产品实现快速增长。2、分渠道看，卤制食品销售、加盟商管理分别实现营业收入29亿元（+27.6%）、3325万元（-9.4%）。3、分区域看，西南、西北、华中、华南、华东、华北、新加坡及港澳分别实现营收增速30.7%、-67.2%、24.5%、61.3%、21.4%、23.7%、33.4%，除西北外其他市场均实现高增长，海外市场探索顺利，新加坡市场已初具规模。 规模效应显现，盈利能力再创新高。1、整体毛利率34.6%，同比提升3.6pp，规模效应逐步显现带动毛利率上行。2、销售费用率6.8%，同比增加0.4pp，主要由于去年同期疫情减免政策带动费用基数较低；管理费用率6.3%，同比增加0.5pp，系人力成本、股权激励摊销费用增加；研发费用率、财务费用率分别为0.2%、0%，基本保持稳定。整体净利率15.6%，同比提升4.3pp，盈利能力再创新高。 定增募资建设产能，中长期成长可期。1、从产能端看，公司拟向不超过35名特定投资者非公开募资23.8亿元，用于建设广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川6个生产基地，预计将逐步释放16万吨卤制肉制品及副产品产能，有效缓解公司产能瓶颈问题，持续巩固卤制品龙头地位。2、公司于2021年初推出首期股权激励，激励对象覆盖绝大部分核心管理人员，合计124人；考核要求集中在收入端，要求未来三年收入增速同比不低于25%、20%、20%，股权激励充分调动管理层积极性，为公司保持长期高增长保驾护航。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为10.1亿元、13.0亿元、16.2亿元，EPS分别为1.65元、2.12元、2.64元，对应动态PE分别为40倍、31倍、25倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧。

事件： 绝味于 2021年 8月 2日发布非公开发行 A 股股票预案，预计募集资金不超过 23.8亿元。 点评： 定增不超过 23.8亿， 占比目前市值 5%左右，财务影响预计有限。 定增资金全部用于扩产共 16万吨，现有产能翻倍有余。 广东（6.57万吨）、江苏（3万吨）、广西（2.5万吨）、天津（1.3万吨）、湖南（1万吨）、四川（1.63万吨）工厂共扩产，共 16万吨。绝味当前全国范围 21个生产基地（2家在建），鲜货产能 14.53万吨， 整体产能利用率为87.46%， 多个地区基地的产能利用率常年达 80%以上，甚至超过 100%，本次扩产将解决产能瓶颈，提高公司快速供货能力。 逆势加速开店，产能扩张助力市占率快速提升。绝味连锁管理能力一流，疫情下更展现出逆势加速的节奏。在既有的较大的扩张空间下，扩大产能不仅有助于自有品牌门店的产能供应，还可以赋能被投企业，甚至从事更多 to B 端的卤味代工业务。因此，我们可以从扩产中读出公司的积极扩张战略，不只开店，代工亦有望提速。 增品种、提品质、创品牌。建设智能制造示范工厂，完善智能制造标准体系。 未来在食品安全标准规范提升以及品牌化企业生产效率提升推动下，行业龙头企业将不断挤占小作坊市场空间。另外，绝味将品牌战略提上日程，聘用长沙知名奶茶品牌总监助力品牌升级，快闪店、系统化的事件营销等都可见一斑。 盈利预测与投资评级： 预计 21-23年 EPS 为 1.73/2.16/2.60元/股， 给予“买入”评级。 风险因素： 行业竞争加剧；门店扩张不及预期；食品安全问题。

事件：公司发布定增公告，拟以非公开发行方式向不超过35名特定投资者发行不超过1.84亿股（不超过发行前总股本30%），募集资金总额不超过23.84亿元，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%，募集资金扣除发行费用后拟投入生产基地新建及扩产项目。 投资要点：定增突破瓶颈，提升强势地区产能。公司此次定增募集资金主要投入广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁年产6.57/3/2.5/1.3/1/1.63万吨卤制肉制品及副产品加工建设项目中，拟使用募集资金投资额分别为8.63/5.18/4.44/2.46/1.62/1.52亿元，合计23.84亿元。公司现有21个生产基地（含2家在建），鲜货产能14.53万吨（至20年），产能利用率为87.46%，部分地区甚至超过100%，现有产能趋于饱和。本次定增围绕公司主业，目的在于突破产能瓶颈,且项目集中在公司强势地区更加利于强势地区产能提升。本次募投产能建设周期基本在30-36个月，我们预计江苏工厂未来大部分产能用于代工。我们预计此次摊薄有限，按照近期股价八折计算，摊薄比例约5%。 门店拓展顺利，同店恢复良好，疫情影响有限。近期跟踪，H1新开门店进展顺利，同店6月底基本恢复19年水平，交通枢纽仍有缺口，其他渠道有正增长；7月份单店经营情况良好，主要源于品牌势能提升，体育营销生效，疫情管控有序背景下部分门店（南京、广东）受影响不大；爆鸭脖等新品反馈较好，对单店带来较大提升。南方市场扎实有待下沉，北方市场潜力尚待挖掘，品牌势能提升，新品不断拓展以提升单店背景下，绝味发展空间较大。 盈利预测与投资评级：Q3步入旺季，预计公司经营加速，中长期看股权激励护航、定增扩充主业产能下企业发展空间较大，市占率、竞争力有望持续加强，行业龙头地位将进一步得到强化。我们维持21-23年EPS预测为1.69/2.20/2.73元（暂不考虑摊薄影响），当前股价对应PE分别为42/33/26倍，维持目标价110元，对应22年50倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险，销售不达预期等

一、事件概述8月2日，公司发布非公开发行A 股预案，拟向不超过35名特定投资者发行不超过1.84亿股，募资不超过人民币23.84亿元。 二、分析与判断 非公开方案旨在扩张产能，提升规模效应本次非公开发行拟募资不超过23.84亿元，投向广东、江苏等6家子公司的卤制肉制品及副产品加工项目。其中广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目达产后将分别增加卤制品年产能6.57/3.00/2.50/1.30/1.00/1.63万吨，共计新增加产能16万吨/年。2020年公司鲜货产品产能为14.53万吨（2020年实际产量为12.71万吨），募投产能如完全投产公司卤制品产能将得到翻倍以上增长。总体看，本次募资投向均为主业产能扩张项目，公司对卤制品主业聚焦程度将进一步提高，中长期规模效应将得到强化。 产能分布更为合理，新建工厂财务回报合理从建设地址看，广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目分别地处广东佛山市/江苏常州溧阳市/广西南宁市/辽宁盘锦市/湖南长沙市/四川遂宁市，上述项目达产后华南、华东、东北、华中、西南市场产能将得到有效提升，各区域市场的产能分布将更为合理，为下游门店的进一步拓展和加密提供保障。 从财务回报看，广东阿华/江苏阿惠/广西阿秀/盘山阿妙/湖南阿瑞/四川阿宁项目建设周期分别为36/30/36/36/30/12个月，内部收益率（IRR）分别为22.01%/23.17%/20.77%/17.71%/20.18%/18.85%；静态投资回收期分别为7.23/6.36/7.51/7.95/7.19/6.39年。除四川产能外，新增产能将在3年后陆续投产，下游渠道承接准备时间充分。 股权激励计划叠加渠道布局深化，中长期成长性良好2021年1月，公司推出股权激励计划，激励对象覆盖124人，包括副总经理、财务总监及大部分核心管理人员。该激励计划业绩考核目标集中于收入端，公司2021/2022/2023年营业收入较2020年应至少分别增长25%/50%/80%。将收入增速目标分摊至各年， 则2021~2023年的营业收入同比增速应分别不低于+25%/+20%/+20%。股权激励计划鼓励管理层积极扩大营收规模，提升市占率水平。 公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基础上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。在疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。 三、盈利预测与投资建议预计21-23年公司实现营业收入65.98/79.30/96.20亿元，同比+25.1%/+20.2%/+21.3%；实现归母净利润9.69/11.82/14.48亿元，同比+38.2%/+22.0%/+22.5%，对应EPS 为1.58/1.92/2.36元，目前股价对应PE 为45/37/30倍。公司估值高于休闲食品行业2021年整体31倍左右估值，考虑到公司市场地位稳固，未来收入目标较高，长期成长性良好，维持“推荐”评级。 四、风] 险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

事件概述公司拟定增募资不超过23.84亿元。 分析判断: 定增加速产能扩张，扩大领先优势公司此次定增募集的所有金额将全部用于产能建设，将分别在广东、江苏、广西、盘山、湖南和四川六地新增产能，合计新建产能16万吨。 此次产能建设将对解决公司产能瓶颈、提升制造能力和丰富产能储备等多方面带来多重提升。公司目前在全国范围内建立了21个生产基地（含2家在建），2020年鲜货总产能14.35万吨，部分工厂旺季产能利用率超过100%，此次定增产能建设完成后公司总产能将实现翻倍，既解决了公司的产能瓶颈，又使得公司产能大幅领先于竞争对手，助力公司获取更多的市场份额。公司此次产能建设将规划更高效的生产流程、购入更先进的设备，也将有效的提升公司生产制造水平，优化平均制造成本。同时此次新增产能不仅能满足公司主业的市场需求，也有望为公司未来的第二发展曲线发展以及美食生态圈中的企业提供产能支持，推动公司业务多元化和美食生态圈的不断壮大和成熟。 短看门店恢复+中看门店扩张+长看美食生态圈建设，公司逻辑依旧顺畅卤制品行业正值快速成长期，参考CBNData 的最新报告，休闲卤制食品的市场规模预计在未来 5年将以超过 13%的增长率持续提升，到 2025年市场规模将突破 2200亿元。随着市场渗透率+消费者消费能力提升、连锁经营模式成熟和冷链物流行业发展，行业仍有较大的扩容空间，也将助力公司新建产能消化。随着公司规模优势的不断扩大，市占率也将稳步提升，不断巩固公司卤制品行业龙头地位。 短期来看，公司单店营收除大型商业综合体和交通体外，其余渠道基本恢复，叠加开店目标提升，预计业绩加速恢复。同时公司将在“深度覆盖、渠道精耕”的战略方向下不断进行门店加密、加深，同时提升门店和公司整体运营效率，股权激励也将激发内部活力。长期来看，公司致力打造一流特色美食生态圈，已参投超过20家优质产业链相关公司，为公司未来成长储备动能。公司短中期增长和盈利确定性高，长期存在第二增长曲线预期，估值有望继续保持高位，成长逻辑依旧顺畅。 投资建议维持盈利预测不变，我们预计公司21-23年收入分别同比+26.2%/+20.9%/+20.2% ； 归母净利润分别为10.19/13.02/16.18亿元， 同比+45.3%/+27.8%/+24.3% ；EPS 分别为1.67/2.14/2.66元，当前股价对应估值分别为43/33/27倍，维持买入评级。 风险提示疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全。

事件：公司发布定增预案。公司拟向不超过35名特定投资者定向增发股票，拟募集23.84亿元。公司计划于广东、江苏、广西、盘山、湖南、四川6地共计新增16万吨卤制肉制品及副产品加工产能。 点评：募投项目用于扩大产能，提升自动化、规模化。公司2020年产能约14.53万吨，产能利用率约为87.46%，已经处于较高水平。公司主业开店空间2.5-3万家，截至Q1门店数量约为1.26万家，即使通过单班改双班等方式提效50%，仍具有一定产能瓶颈。公司此次6个募投项目中，广东阿华、广西阿秀为新建，其余4个为扩建。以当前广东阿达工厂(东莞大朗)为例，不仅覆盖经济发达且门店密度高的华南市场，同时也承担对香港地区等海外出口的重任，2017年营收已达到4.5亿元是公司规模最大工厂。此次公司拟投资8.6亿元新建广东阿华(佛山三水)6.57万吨，自动化、智能化程度更高，过渡投产后预计生产效率将明显提升。 此次定增与2019年可转债相比，区域布局及用途不同。2019年可转债项目主要为满足未来3年主业需求。2019年公司可转债项目募集10亿元，用于天津、江苏、武汉、海南共计7.93万吨卤制肉制品及副产品加工建设项目，以及山东3万吨仓储中心建设项目。可转债项目主要布局长三角、京津冀、华中及海南地区，以及在原材料主产区建设仓储中心以提升供应链效率。由于2020年受疫情影响，公司可转债项目江苏、武汉工厂扩产进展推迟，预计2023年6月投产；天津工厂2021年6月投产。 区域及用途不同：2021年定增以工厂搬迁、提升生产效率、储备产能为主。此次定增募投项目主要以广东、广西产能搬迁置换为主；其次为江苏、盘山、湖南、四川工厂产能扩建。此外考虑公司未来将要布局餐桌卤味第二增长曲线储备产能，为未来5年产能规划进行布局。 本次定增对业绩影响有限，增产提效足以抵消。公司此次定增项目建设周期为30-36个月，因而对未来3年利润几乎不构成影响。更长远来看，由于广东、广西工厂为产能搬迁过渡，预计3年后投产即有较高产能利用率。此外我们预计此次定增股份占比约为5%，对EPS摊薄影响有限。 盈利预测：预计公司2021/22/23年收入分别为66.8/80.8/97.1亿元，同比+26.5%/21.0%/20.2%；归母净利润10.2/12.8/15.4亿元，同比+45.3%/25.2%/20.6%；剔除股权激励费用后归母净利润11.0/13.2/15.6亿元，对应PE 40.1/33.2/28.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动；产能建设不及预期。