餐饮行业复苏强劲，卤味板块保持高景气度。根据商务部数据，2021年春节黄金周全国零售餐饮业实现销售额8210亿元，同比2020年增长28.7%，比2019年增长4.9%。相较2020年12月餐饮收入同比增长仅0.4%，2021年春节黄金周实现了大幅增长，并且超过了2019年疫情前的正常水平。 餐饮的强劲复苏带动了卤味板块的高景气度。 就地过年推动一二线城市线上消费增长，绝味受益明显。根据铁路部门等统计，2021年春节超过1亿人就地过年，全国36个大中城市就地过年人数比往年增加4800多万。一二线城市受益于就地过年等政策，线下餐饮表现亮眼。根据中国烹饪协会的数据，2021年春节黄金周，上海、安徽、青海、陕西等地重点监测餐饮企业营业额同比分别增长79.0%、40.5%、21.0%和18.1%。根据大众点评数据，绝味一二线城市门店数量占比超过60%。同时根据商务部数据，在线餐饮销售额较去年春节同期增长约135%。根据e公司，绝味50%销售均通过线上实现。总体来看，绝味充分受益于就地过年政策下，一二线城市尤其是线上销售的亮眼表现。 淡季不淡，绝味积极应对就地过年。从门店开业情况看，往年春节是绝味经营淡季，大部分门店在春节七天均处于闭店状态。今年春节为应对就地过年，绝味推出万店齐开措施，大部分门店在春节七天均保持营业状态。 从单店销售情况看，2021年春节表现亮眼：（1）绝味一月底正式启动年货节促销活动，推出了整鸡、牛肉、猪耳朵等偏餐桌类型的新品，迎合就地过年趋势；（2）一二线城市消费能力更强，相比往年回乡过年，就地过年对绝味销售的推动更大；（3）今年春节天气偏暖，有利于绝味的产品销售。 2020年公司新开门店较多，春节淡季不淡也有助于加盟商提单店、冲销量。 综合来看，受益于开业门店数量与单店销售的良好表现，我们判断2021年春节公司销售实现了良性增长。 盈利预测：根据我们实地走访的情况，得益于外部环境的催化及公司内部的积极应对，绝味门店在春节期间销售表现良好。前期股权激励的落地，也展示了公司加速发展的信心。近期公司股价受板块回调影响，建议积极关注调整后布局机会。我们预计公司2021-2022年收入分别为68.48、82.24亿元，归母净利润分别为10.42、13.78亿元，EPS分别为1.71、2.26元，对应PE为57倍、43倍，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

股权激励落地，充分调动员工积极性。公司发布2021年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟授予的限制性股票数量为608.63万股，约占目前公司股本总额的1.00%。激励计划首次授予部分涉及的激励对象共计124人，包括高管和核心员工。高管中副总经理、董秘彭刚毅获授的限制性股票数量为14.00万股，占授予总数的2.30%；财务总监王志华获授的限制性股票数量为13.10万股，占授予总数的2.15%；其余122名核心员工获授的限制性股票数量合计532.70万股，占授予总数的87.52%，人均获授4.37万股；预留48.83万股，占授予总数的8.02%。限制性股票的首次授予价格为每股41.46元，采取向激励对象增发的形式。公司作为民营企业，激励机制完善，目前四个员工持股平台合计持有上市公司50.25%的股份，覆盖员工范围广泛。公司上市至今约4年间，持续引入新的人才，本次激励将进一步建立、健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。 收入有望加速增长，业绩考核目标彰显信心。本激励计划首次授予限制性股票的解除限售考核年度为2021-2023年三个会计年度，要求定比2020年，2021-2023年的收入增长率不低于25%、50%、80%。若按每年均刚好完成该考核目标计算，2021-2023年收入的同比增长率分别为25%、20%、20%。该考核目标包含的收入同比增长率超过公司上市以来的增速，主要依靠加快开店和提升单店实现，彰显了公司加速发展的决心。我们认为中国卤味鸭脖门店总数高达12万家，目前绝味的门店数量占比仅9.7%，仍有显著提升空间，公司开店有望更上一层楼，扩大领先优势。（详情参考我们1月13日发布的深度报告《绝味食品：高效率低成本优势突显，第二增长曲线发展可期》中的观点）本激励计划首次授予的限制性股票在三个解除限售期的解除限售比例分别为40%、30%、30%。最后，本次激励计划首次授予的限制性股票需摊销的总费用为2.38亿元，2021-2024年的分摊金额分别为1.29、0.75、0.30、0.04亿元。 盈利预测：公司本次股权激励落地，充分调动员工积极性，并彰显了收入加速增长的信心。根据公司股权激励目标及激励费用的摊销，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为54.65、68.48、82.24亿元，归母净利润分别为8.06、10.42、13.78亿元（调整前为8.06、11.76、14.25亿元），EPS分别为1.32、1.71、2.26元，对应PE为64倍、49倍、37倍，维持“买入”评级。风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

盈利预测与评级：维持“买入”评级 不考虑公司股票激励费用摊销，我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.26元、1.84（上调）、2.34元（上调）。考虑股票激励费用摊销，我们预计2020-2022年EPS 分别为1.26元、1.67元、2.25元。短期21Q1高增确定性强，中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时股票激励锁定收入增速、参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，我们按照2022年业绩给予50X 估值（考虑股权激励费用），一年目标价112元，维持公司“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件1月28日，公司公告2021年股权激励计划（草案），拟授予124名激励对象608.63万份股票，占股本总额1.00%，首次授予价格41.46元/股。 拟推出股权激励计划，前景预期再改善公司推出股权激励计划（草案），构建股东、公司和核心团队的利益共同体。 本次股权激励计划，将授予激励对象124名（高级管理人员及核心员工）限制性股票608.63万份（首次授予559.8万股，预留48.83万股），首次授予价格41.46元/股，约占公告日公司总股本的1.00%（首次授予占比0.92%，预留占比0.08%）；业绩考核目标为2021/2022/2023年营业收入达到67.91/81.50/97.79亿元，对应同比增速25%/20%/20%（2020年营收暂按54.33亿元考虑）；按公告日股价计算，公司首次授予部分激励差价总额约为23,836.28万元（人均192.23万元），用于激励计划费用将分别于2021/2022/2023/2024年摊销12,911.32/7,548.16/2,979.54/397.27万元。 约坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约9万吨支撑成长1）坚持深度覆盖与渠道精耕：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体和沿街体等7大渠道。疫情期间逆势开店，截至2020H1，公司门店数为12,058家（较2019年底+1,104家），随着行业集中度提升，有望持续开拓门店，逐步提高坪效；2）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式，主营收入90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量；公司坚持渠道下沉，2020Q1-Q3华中/华东/华南/西南营收占比分别为28.17%/22.95%/18.22%/15.33%，逐步实现全国均衡布局；同时不断拓展新加坡、港澳市场，2020Q1-Q3实现营收0.68亿（占比1.78%），同比+17.81%；3）规划年产能约9万吨支撑成长：公司目前运营年产能约15万吨，合计规划年产能约8.93万吨，持续扩张产能支撑公司稳步发展。 投资建议公司拟推出股权激励计划，构建股东、公司和核心团队的利益共同体，激发核心团队活力，并坚持深度覆盖与渠道精耕，重新深化商圈布局，规划产能约9万吨支撑成长。预计2020-2022年归母净利润为7.44/9.48/11.63亿元，增速为-7.08%/+27.31%/+22.69%，对应1月27日估值为67.28/52.85/43.08倍（市值511亿元）。 风险提示食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；加盟模式管理风险

事件简述 公司公告2021年限制性股票激励计划，拟授予限制性股票608.63万股，首次授予价格为每股41.46元，覆盖员工数量的1%，激励对象124人。 事件分析 股权激励经营目标较高，开店速度及单店营收展望更高。根据限制性股票激励计划，2021-2023年营收目标定比20年增长25%/50%/80%，即21-23年营收目标同比增长25%/20%/20%。从主业增长情况来看，公司2020年逆势拿铺鼓励开店，开店数量达到新高，此后2021-2023年开店数量亦有望维持较高的水平，相较过往每年800-1200家开店水平有望得到提升，门店结构将得到合理优化，经销商间的管理合作有望加强。单店营收层面过往公司维持在3-5%的稳态增长区间，主要依靠价格管理和门店升级实现，未来公司有望加强SKU的管理优化，扩充区域品类提升整体单店营收规模。 供应链改造+原材料成本下行持续增强毛利率水平。2020年Q2和Q3公司毛利率水平达到约38%，相较同期提升2-3pct，主要原因在于原材料冻品价格的下行，以及工厂端智能设备的应用等改造环节。展望2021年冻品价格有望持续贡献较好的利润水平，供应链的优化仍在持续进行，卤味加工平台加速构建中，整体经营效率在优化正循环。 股权激励费用短期影响管理费用率，长期净利率水平仍然维持。股权激励费用在未来三年将按比例摊销入管理费用，短期影响管理费用率，但整体来看公司经营效率在优化，毛利率有望得到提振，预计规模优势与效率提升下，整体利润率水平将维持较高水平。美食生态圈参股项目正在加速整合布局，各环节业务的协同效应有望在未来得到体现。 投资建议 由于四季度各地门店恢复情况有所不同加之疫情反复，我们下调此前盈利预测，预计2020-2022年收入为52.55/65.82/78.99亿元，较此前预测调整-5.3%/-4.7%/+0.3%，净利润分别为8.04/10.52/12.86亿元，较此前预测调整-5%/-6%/-2%，对应EPS为1.32元/1.73元/2.11元，当前股价对应PE为59/45/37倍，经营长期向好趋势不变，维持“买入”评级。 风险提示 区域疫情反复风险、原材料成本上行风险、食品安全问题。

激励解锁目标积极，彰显增长信心公司股权激励草案中首次解锁的考核目标为以2020年营收为基数，21-23年的营收增速相较于20年分别不低于25%/50%/80%，对应21-23年每年营收的同比增速分别为25%/20%/20%，解锁目标积极彰显了公司对未来持续快速增长的信心。股权激励对象包括高管及核心员工共124人，其中副总经理、董秘彭刚毅获授14万股、占授予总数的2.3%，财务总监获授13.1万股、占授予总数的2.15%。首次授予价格41.46元/股，较1月27日收盘价84.04元/股折价51%，激励价格具备吸引力。公司21-24年将分别摊销1.29/0.75/0.30/0.04亿元股份支付费用，合计2.38亿元，21-22年摊销费用较高，预计使账面盈利短期承压（但非现金项目、不影响实际经营），但考虑到公司规模日益扩大带来的经济效益及减费提效的挖潜空间，预计业绩端仍有望实现同步的快速增长。 成长性源自：每年净开店数量预计维持高位+提效经营单店营收增长稳步提升公司所处休闲卤制品赛道规模千亿，且随着城镇化发展及消费结构变迁，市场每年仍以15%左右的速度增长。公司作为卤味连锁行业龙头，多年坚持“以加盟连锁为主体、直营连锁为引导”，积累了强大的销售网络优势，截止2020H1公司在全国共有12058家门店，同期煌上煌4152家、周黑鸭1367家，上半年分别净开1104/446/66家，公司在门店存量和净开店数方面均处于领先地位。我们认为公司股权激励设定高增长目标的保障源自：一是多开店带来的每年净开店数量维持高位。20年疫情促使中小品牌退出、公司顺势拿店，净开店数量大概率超出每年800-1200家指引，且在国内继续跑马圈地及稳步推动海外拓店下，预计门店数量维持较快增长；二是开好店带来的单店营收增长稳步提升。公司通过优化门店结构（开高效、关低效）、增加SKU、线上引流及加强供应链管理、信息化技术应用等方式来提升门店的运营效果，万店规模之后预计单店营收增长贡献比例上升。 长期向外赋能，构建“美食生态圈”公司凭借加盟连锁管理能力、供应链能力等优势已具备成为平台型公司的潜力，公司也在深化组织变革，管理总部逐渐由服务型组织转变为战略性赋能型组织，通过对外开放优势服务项目及孵化新项目、投资并购等外延成长方式构建“美食生态圈”。对外开放方面，公司2018年成立了绝配供应链，通过高标准化的冷链服务体系为餐饮供应链赋能。对外投资方面，公司现已参投超过20家企业，如幺麻子、和府餐饮、淳百味等，不排除未来对成熟项目收购并表的可能。公司通过对外赋能，为长期增长蓄力。 我们预计公司 2020-2022年归属净利润为 7.77/10.43/12.74亿元，对应EPS 为 1.28/1.71/2.09元/股，对应 PE 为 66/49/40倍（按 2021/1/27收盘价计算）。21年在门店经营恢复及低基数情况下公司业绩增长压力较小，中期在每年净开店数量维持高位和单店营收稳增之下业绩增长动力依然较强，长期看公司构建美食生态圈、通过向外赋能培育第二增长曲线，从而打开长期成长空间。首次覆盖，给予“增持”评级

事件：公司发布《2021年限制性股票激励计划》，拟授予限制性股票608.63万股（总股本的1%），授予对象为公司高管及核心员工合计124人，授予价格41.46元，解锁条件为相比2020年，2021/2022/2023年收入增长率不低于25%/50%/80%。 解锁目标2021-2023年收入CAGR20%，若不考虑疫情导致的低基数影响，经测算，2019-2023年收入CAGR17%，亦高于公司过去5年复合增速，主要来自：1）主业开店加速，市场份额巩固和强化。公司门店数量行业领先，单店模型持续验证，供应链优势不断优化加强，开店逻辑进一步加强，2020年疫情背景下加大扶持，加盟商开店积极性高，体现公司进一步扩张的狼性特质；同店增长方面亦可期待，主要来自品类扩张、提价等，公司未来将持续尝试。2）外部资产易低估。公司拥有网聚资本和其他并购平台，如参与设立湖南金箍棒私募股权基金企业，一方面构成第二成长曲线潜在贡献，另一方面对供应链生态效益构成协同促进。2020Q1-Q3绝配收入翻番，净利率虽然没有在公告中提及，但是我们认为绝味从“跑马圈地”到“饱和开店”，已经进入规模效应阶段，净利率有提升空间，公司美食平台正在快速构建。 看好品牌连锁店模式以及大餐饮赛道。休闲卤制品消费者粘性强，来源于家庭餐桌，产品生命周期长，休闲零食的属性可以实现全国化扩张；品牌连锁店可复制性强，门店招牌是最好的广告，开店达到一定数量后具有网络效应，实现市占率快速提升，在我国城镇化率逐步增长、人均收入提升、居民消费品牌意识增强的背景下，品牌连锁店处于发展红利期；2019年我国餐饮行业4.7万亿规模，过去十年复合增速10%，第三方餐饮供应链是未来趋势，绝味在全国有19个工厂、1万余家门店，均实现日配，有望借助已经构建的供应链系统，成为餐饮供应链巨头。 2021年食品板块中确定性改善的标的，股权激励助力公司更好更远地发展。公司激励解锁要求2021年收入同比增速不低于25%：1）绝味2020年开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长；2）随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，绝味同店收入增加；3）2020年疫情受损导致的低基数。考虑到规模效应以及低基数，我们预计利润高于收入。绝味上一次股权激励是在2011年，引领了绝味从创业初期做到行业龙头，此次激励合计授予124人，激励范围广，涉及各个业务线的核心人员，将员工利益和公司发展高度绑定，将引领主业市占率强势提升以及平台化发展。 投资建议：考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.71、2.34元，不考虑股权激励摊销费用，预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.87、2.43元，用不考虑股权激励摊销费用的盈利预测进行估值，给予6个月目标价105元，对应2022年43倍PE，维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复影响公司产品需求；第二成长曲线发展不及预期。

事项：公司发布《2021年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计608.6万股，约占总股本1%，其中首次授予股份559.8万股。本次激励对象包含公司高管及核心员工共计124人。授予的限制性股票价格为41.5元/股，激励计划分三年解锁，比例分别为40%、30%和30%，限售期为1年。 评论：覆盖范围导向精准，旨在绑定核心人才，激发内部管理潜力。此次激励是继员工持股平台后，在上市公司体内的首次股权激励，激励对象包括公司高管两人，分别授予14/13万股，各占授予总量比例2.3%/2.2%，其余532.7万股覆盖核心员工122人，推测以核心和新进人才为主。从覆盖范围看本次激励较为聚焦，按照公告日前1个月股票均价计算，预计授予股票共值5.05亿元，对应人均持有市值约407万元，激励力度较高，同时公司预留48.83万股，给后续发展中新引进的人才留足空间。此次激励可较好调动员工积极性，体现了公司高度重视人才的企业文化，并为未来长远发展奠定了坚实的组织基础。 考核以收入为导向，增速创上市后新高，彰显企业把握窗口期，实现快速扩张的决心。此次股权激励主要解锁条件为，以2020年为基数，未来三年收入增长分别不低于25%、50%和80%，对应各年度收入同比增长25%、20%和20%，预计至2023年实现收入近百亿，锁定公司中期增长下限。从考核指标看，以收入为导向，彰显了公司快速扩张的决心，在行业竞争激烈情况下，有利于公司抢抓窗口期，实现优质点位的率先布局。除此之外，考核的增速目标创2012年以来新高，目标合理具备可行性，当前公司主业发展加快，渠道调研反馈2020年疫情下开店数突破指引上限，预计21年低基数下完成难度不大，22-23年开店提速延续，同时不排除后续采用并购扩张等补充方式的可能。 费用摊销前高后低，利润稳增有保障。从费用摊销来看，本次激励费用共计2.38亿，2021-2024年分别摊销1.29、0.75、0.30和0.04亿元，前两年为摊销费用峰值。展望未来，一方面19Q4-20Q1业绩低基数，疫情逐步恢复下公司持续改善，同时在成本下降红利下，短期内业绩弹性有望释放，另一方面公司在供应链、内部管理上优势突出，长期来看可综合运用多种手段缓解成本费用压力，保持利润的稳步增长。 股权激励导向积极，迈向百亿收入信心坚定，维持“强推”评级。公司实施股权激励，提高了核心团队稳定性，进一步强化了公司竞争优势，当前公司走出疫情逐季改善，短期具有成本下降红利，中期开店进入提速期，长期生态圈建设塑造第二曲线。考虑到激励计划目标积极，上调21-22年盈利预测,暂不考虑股本摊薄，给予2020-2022年EPS预测至1.30/1.66/2.17元（原预测值为1.32/1.66/2.03元），对应PE为65/51/39倍。考虑加回激励费用，对应20-22年EPS为1.30/1.82/2.26，给予22年45倍PE，上调目标价至102元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料成本上涨，市场竞争加剧，疫情反复，食品安全问题等。

事件：公司发布股权激励草案，计划拟授予608.63万股限制性股票数量，约占总股本的1.00%。首次授予559.80万股，预留48.83万股，点评：股权激励目标高增长超预期。公司发布股权激励草案，计划拟授予608.63万股限制性股票数量，激励对象人数为124人，主要为董秘、财务总监和核心员工122人。本次股权激励解锁条件是以2020年收入为基础，2021/2022/2023三年收入营收增速分别不低于25%/50%/80%，同比增速分别不低于25%/20%/20%。2021/2022/2022预计股权激励摊销费用是1.29/0.75/0.30/0.039亿元。此次股权激励对于未来三年增长目标超过之前市场预期，彰显公司对未来发展信心。 2020年开店有望超预期，新店贡献&同店恢复，看好2021年高成长。从开店进度来看，公司在疫情期间快速抢占优势点位快速拿铺，2020H1公司上半年净增1104家门店，下半年持续开店，今年开店数量有望超预期。目前公司门店数量处于行业绝对龙头，行业仍具较大整合空间，疫情下行业加速洗牌，利于龙头持续抢占份额。从单店恢复来看，根据渠道调研，目前社区店已经同比拉平，主要是高势能门店仍有缺口（个数占比10%以下）。2020H2公司通过多种手段来提升单店营收：提升品牌势能、不同区域实行不同的推广策略、产品结构调整、针对不同门店进行产品组合的营销。公司计划2021年仍加速开店，在去年低基数和同店复苏下，结合2年高速开店，我们认为2021年公司有望迎来高成长。同时在原材料成本下降和减费增效（费用端持续压缩），预计2020Q4和2021Q1将维持较高的毛利率水平。以及2020Q1公司对加盟商进行大额补贴，导致费用支出较多，我们认为2021Q1业绩端有望实现较快增长。 预计此次疫情对绝味影响有限。公司主要门店位于华东、华中、华南和西南地区，华北和东北疫情严重地区收入占比相对较低，以及机场、高铁等高势能门店占比低于10%。绝味主要市场为进城务工大省，结合今年限制返乡政策，预计此次疫情对于绝味影响有限。 盈利预测：结合股权激励草案解锁目标上调盈利预测。预计2020-2022年EPS分别为1.23、1.62、2.10元，对应PE分别为68X、52X、40X。维持“买入”评级。 风险提示：疫情扩散预期；门店恢复缓慢；盈利预测不及预期。

事件2021年1月27日晚间绝味发布公告，拟以定增方式进行股权激励（合计608.63万股，其中首次授予559.80万股，预留48.83万股，占当前总股本的0.92%）。 激励对象包括任职的高管及核心员工共124人（含分公司及控股子公司），授予价格为41.46元/股，今日收盘价84.04元/股，折价约50%。本次计划授予的限制性股票分三期解除限售，条件为定比2020年，21/22/23年收入增长率不低于25%/50%/80%（21-23年收入同比增速分别不低于25%/20%/20%）。 投资要点＃summary＃为首次激励方案覆盖核心高管骨干，首期解锁条件为21年收入同比至少实现25%增长。公司本次股权激励方案覆盖人数较为可观，包括董秘、财务总监，及多位核心员工（122人），共计124人。休闲卤味赛道处于快速发展期，市场格局较为分散，餐桌卤发展、集中度提升均存较大空间，目前受新冠疫情影响，高势能门店处于逐步复苏趋势中，但仍未恢复至疫前水平，市场较为担心。 本次激励方案除有助于绑定核心高管人员与公司的利益外，更有助于公司的逆势而上与长期发展，坚定市场信心。根据解锁条件，公司23年收入较20年至少增长80%，2021年、2022年及2023年营业收入同比增速分别不低于25%、20%及20%。从摊销情况看，本次股权激励需摊销费用总额为2.38亿元，其中21年摊销规模相对较多，达到1.29亿元，对当年利润增速有一定影响。 疫情影响同店销售，激励为短期恢复、中期成长催化。休闲卤味行业处于快速增长期，行业CAGR达15%+，此外餐桌卤规模预计达到1500亿+，但整体市场仍较为分散，头部企业整合、提升空间较大。绝味目前开店处于后万家时代，同店受疫情影响有所下滑，对于21年初疫情的反复，市场有所担忧。公司当下出台股权激励方案，利于夯实市场对于公司逆势而上的信心，是中长期发展（餐桌+美食生态圈）的催化，助力公司快速成长。盈利预测与投资建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们调整了盈利预测，预计公司2020年收入为53.6亿元（+3.6%），净利润为8.0亿元（-0.5%），对应2021年1月27日收盘价，20年PE为64x。20年疫情为短期冲击，不改公司长期发展逻辑，基数效应下21年业绩弹性较大，叠加股权激励催化，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注！风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，原材料价格攀升，宏观经济下滑

投资建议 参考股权激励目标，我们调整公司盈利预测，我们预计公司20-22年收入分别为52.49/65.77/79.58亿元，同比+1.5%/+25.3%/+21.0%，上次预测增速分别为+1.5%/+21.2%/15.7%；归母净利润分别为7.52/10.35/13.5亿元，同比-6.1%/+37.6%/+30.6%，上次预测增速分别为-6.1%/+39.6%/+23.2%；EPS分别为1.24/1.70/2.22元；当前股价对应估值分别为68/49/38倍，维持“买入”评级。 风险提示 疫情影响超预期、行业竞争加剧、食品安全。

事件:绝味食品公告股权激励方案,拟向以核心员工为主的124名激励对象授予608.63万股限制性股票(约占总股本的0.92%) , 其中首次授予559.8万股，首次授予对象是高管及核心员工共124人,授予股票价格为41.46元/股,业绩仅考核营收增长率,目标分三期考核,以2020年业绩为基准, 2021-2023年营收增长率分别不低于25%/50%/80%。 公司考核目标超市场预期,彰显公司自身长期发展信心。根据激励方案规划，2021年同比增速目标+ 25% ,我们预计实现的抓手在于通过品类扩充和提升复购来拉升单店营收,除此以外,预计2021年门店拓展数量继续保持较高水准。 根据测算, 2022年营收同比增长目标为+ 20% ,预计实现路径仍以主业继续稳健拓展为主,或伴随区域性整合; 2023年营收同比增长目标为+ 20% ,预计实现抓手将进一步 涉及新品类或新品牌的外延,这也与公司当下正实施的"产销分离、品牌运营”的战略转型相吻合。 规模效应有望继续释放,品牌势能有望明显拉升。根据公司测算, 本激励计划首次授予的限制性股票所涉及的2021/22/23年各期需摊销的总费用为12911.32/7548.16/2979.54万元。此外,公司或将加大品牌投入力度以应对未来连锁品牌之间的竞争,销售费用率有可能在目前的基础上有所提升。但是,考虑加盟连锁业态特有的商业模式,门店密集程度越高,供应链的规模效应越强，在费用增加幅度可控的情况下,预测公司长期的净利率提升仍有空间。 近期经营保持稳健。1) 单店表现:高势能[ J店受制于疫情反复有所承压,但是社区店恢复情况保持较好态势。2)品类来看:公司近期投放猪耳朵、整鸡、花生、牛肉四大新品,有助于拉升单店收入表现,缩短2020年新开店的投资回收周期。3)成本端来看:成本价格回落,公司战略性囤货,预计21Q1毛利率整体平稳。4)开店节奏:在于提升已开店的投资回报,对2021年新开店保持较高水平的预期不变,节奏方面相较于2020年可能在季度间有所差异。 盈利预测、估值与评级:公司新-轮股权激励推出标志公司进入发展新阶段,考虑公司加大主:业拓展力度,发挥供应链优势,我们维持公司2020年营收及净利润预测。上调公司 2021/22年营收预测为67.00/80.52亿元(前值为65.26/74.19亿元) ; 综合考虑限制性股票激励费用摊销与成本变动趋势,下调公司2021年净利润预测为10.28亿元(前值为10.54亿元) :上调公司2022年净利润预测为13.52亿元(前值为12.26亿元)。折合EPS为1.33/1.69/2.22元,当前股价对应2020/21/22年PE为63/50/38倍,维持”买入”评级。 风险提示:食品安全问题、经济大幅下行。

一、事件概述1月27日公司发布2021年限制性股票激励计划（草案），本草案尚需经过股东大会审议方可落地施行。 二、分析与判断激励对象覆盖面广，激励力度大本次激励计划拟授予限制性股票数量608.63万股，占公司总股本1%，其中首次授予559.80万股，占总股本0.92%，预留48.83万股，占总股本0.08%。本次激励对象覆盖124人，其中副总经理及财务总监分别获得14.00/13.10万股，占本次限制性股票总数2.30%/2.15%；其余122位对象总计获得532.70万股，占比87.52%，预留48.83万股，占比8.02%。本次激励计划覆盖面较广，大部分核心管理人员都有获配股票，有助于维护核心管理团队的稳定。本次激励计划授予股票的解锁日为授予登记完成日起12至24个月/24至36个月/36至48个月，解除限售比例分别为40%/30%/30%；预留股票解锁日为预留授予完成日起12至24个月/24至36个月。 若激励对象完全解锁，则至少需要在授予登记完成日后继续服务公司3年左右的时间，对于人才的长期绑定作用较强。此外，本次激励计划授予价格为每股41.46元，若按照1月27日收盘价84.04元行权，有超过一倍的获利空间，激励力度较大。 业绩考核以收入为导向，扩张倾向明显，激励费用摊销压力不大本次激励计划的业绩考核目标集中于收入端，公司2021/2022/2023年营业收入较2020年应至少分别增长25%/50%/80%。将收入增速目标分摊至各年，则2021~2023年的营业收入同比增速应分别不低于+25%/+20%/+20%。预留股份考核目标与激励计划相同，即完成2022/2023年较2020年50%/80%目标即可解锁。激励草案行权对应的收入增速目标显著高于公司2013~2019年15%左右的收入增长中枢。 费用端，本次激励计划需摊销总费用为2.38亿元，2021~2024年将分别摊销激励费用1.29/0.75/0.30/0.04亿元，摊销压力呈现出前高后低的态势。考虑到收入扩张带来的利润增长潜力，预计激励费用对利润端压力较为有限。 加强营销端精细化管理，深化渠道布局2020年，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，具体措施包括优化现有渠道布局，加强复合式饱和开店，并在此基础上，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7大渠道。在疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，并逆势优化门店布局。同时，公司重新构建渠道模型，开展精准营销，积极拥抱新业态、新渠道、新媒体，全方位提升品牌势能。 三、盈利预测与投资建议根据前三季度经营情况，我们调整此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入52.74/65.98/79.30亿元，同比+2.0%/+25.1%/+20.2%；实现归母净利润7.35/8.76/10.75亿元，同比-8.3%/+19.2%/+22.6%，对应EPS为1.21/1.44/1.77元，目前股价对应PE为70/58/48倍。公司估值高于休闲食品行业21年整体38倍左右估值，考虑到公司市场地位稳固，未来收入目标较高，长期成长性良好，维持“推荐”评级。mary]四、风险提示：业务扩张速度不及预期，消费者消费意愿下降，食品安全问题等。

所处赛道佳，休闲卤制品处于休闲零食第一梯队。横向比较其他休闲零食，产品属性角度，休闲卤制品消费者粘性强，较易实现全国化扩张，且产品生命周期相对长；渠道角度，休闲卤制品品牌连锁渠道处于上升周期，驱动因素有：1）居民收入水平增长导致消费者品牌意识增强；2）城镇化率提升，品牌连锁店“优势点位”将越来越多；3）低线城市的收入、城镇化率和一二线城市有较大差距，渠道下沉有空间。同时消费者看到即消费，避免了电商、社区团购的冲击，渠道相对稳定。 n休闲卤制品龙头绝味食品的优势在于规模、效率与管理输出。 规模优势，占据优势点位布局先机。绝味在全国约1.2万家门店，部分门店已经下沉到五线城市，优势地理位臵的店面数量有限，绝味具备先发优势。 效率领先，促进规模提升。对比竞品，绝味无论在生产、管理、销售端都拥有更高的效率，且总资产周转率高于同行，高效率落实到经营层面，即可持续、健康的成长性，促进规模提升。 加盟商公司化管理的软实力。公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 漂亮的财务指标，ROE仍有提升空间。1）收入&净利润增长稳定性强，绝味年度季度收入与归母净利润保持稳定增长（2020年除外），反映了产品抗经济周期属性&渠道控制力；2）公司每个季度/年度净利率均同比提升，主要系规模效应明显，费用投放可控，成本的控制力强；3）2019年底账上现金16亿元，现金充沛，负债率低。2019年ROE21.11%，未来增长来自规模效应以及效率提升推动净利率提升、产能利用率增加促进资产周转率上行。 长期：美食平台雏形显现。绝味投资食品、餐饮等企业，短期获得投资收益，长期是将冷链能力和开发管控连锁渠道的能力产业化。餐饮供应链空间大、较为确定的成长性，2020Q1-Q3绝配收入接近1.12亿元，同比翻番，绝味第二成长曲线正逐步形成。市场普遍担心餐饮供应链重资产、低盈利、无法给予高估值的问题，但我们复盘了美国餐饮供应链龙头SYSCO，认为：1）资产“重”并不是坏事，“重资产”正是高进入壁垒所在；2）虽然销售净利率偏低，但是Sysco可以通过高杠杆实现高ROE；3）基于收入/利润增长的稳定性以及高壁垒，当前SyscoPETTM达30.8x。 短期：新店爬坡和同店收入增长共振。绝味2021年食品板块中确定性改善的标的，来自于新店贡献与同店增长：1）绝味2020H1的开店数量创历史新高，新店存在爬坡期，随着新店至收获期，有望贡献收入增长；2）随着全球疫情好转，国内疫情消退后经济复苏，就业率上行，中低端收入人群消费水平提升，绝味产品的需求有望回升，带动同店收入增加。 投资建议：预计公司2020-2022年EPS分别为1.25、1.92、2.30元，给予6个月目标价99.00元，对应2021年52x，维持“买入-A”评级。 风险提示：疫情反复影响经济恢复、产品需求；美食平台形成的进度不及预期。

核心观点： 本文重点剖析了绝味食品的核心竞争力 ，认为公司优秀的连锁经营团队和充分的激励措施，形成了行业领先的高效率，并叠加规模效应建立了 持续的低 成本优势。公司从上游采购、中游制造、下游销售、加盟商维度均建立了高效率 商维度均建立了高效率+低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司 低成本的系统性核心竞争力。今年疫情之下公司逆势开店，领先优势持续加固。此外，绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智，其在大卤味、轻餐饮、调味品板块的布局值得期待。 值得期待。 休闲卤制品持续扩容，高景气度延续。2020年中国休闲卤制品行业市场规模将突破 1200亿元，近九年保持 18%复合增速。2019年卤制品 CR1为9.2%，CR3为 20.6%，具备明显提升空间。根据美团研究院，2019年卤味鸭脖订单量同比增长率高达 67.8%，在 9个省份的小吃品类中位居前十，景气度高。同时根据大众点评，目前中国卤味鸭脖门店总数高达 12万家，绝味占比仅 9.7%，仍有提升空间。 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（ 优秀团队铸造高效率低成本，绝味领先优势有望扩大。（1）优秀的连锁经 ）优秀的连锁经营团队 营团队+ 激励充分，公司效率领先同行。绝味 ROE 高于竞争对手，效率显著领先，盈利能力也强于竞争对手。绝味优秀的连锁管理能力铸就了高效率，根源来自于其具备医药背景和经验的管理团队，使公司在连锁经营上具备优势，同时充分的激励机制激发员工动力。公司通过标准化、自动化、信息化、引入外脑、人才孵化等多重手段持续提升效率。（ （2 ）高效率+低 低成本，公司形成全产业链的核心竞争力。上游采购：销售规模领先，原材料采购具备优势，成本更稳定，能较好平抑原材料价格波动。 中游生产：绝味的人均效率高于周黑鸭和煌上煌，固定资产使用效率也更高。 下游销售：密集建厂+饱和开店+线上线下一体化，使绝味的运输效率更高，提升了公司在销售和管理端的效率。随着绝味规模增长领先优势扩大，其效率和盈利能力将继续提升。 加盟商：绝味门店坪效高，每日鲜配周转快，重点培育大商提升加盟商经营效率。（ （3）开店有望更上一层楼，领先优势扩 ）开店有望更上一层楼，领先优势扩大。公司每年 10%+的平均门店数量增长叠加 5%左右的店均销售提升，推动主业保持 15%的稳健增长。疫情年绝味逆势开店加速抢占市场份额，2020H1门店净增数量超过2019年全年水平，公司领先优势将进一步加固。 立足公司核心竞争力，第二增长曲线发展可期。绝味依靠“冷链生鲜日配到店”的供应链能力叠加优秀的连锁渠道开发和管控能力，对外赋能实现共采、共仓、共产、共配、共销、共智。（ （1）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主 ）餐桌卤味空间广阔，鸭脖主业协同效应明显。餐桌卤味必选属性更强，迎合餐饮企业提升效率和家庭便捷化的趋势。餐桌卤味龙一紫燕百味鸡快速成长，销售规模超过 40亿元，门店总数超过 4000个，且 2017-2019年收入 CAGR 高达 18.6%。龙二廖记棒棒鸡现在全国拥有门店 800多家，依托四川、湖北、重庆加速全国扩张。绝味在共采、共仓、共产、共配、共销、共智六个维度均能与餐桌卤味企业实现良好的协同。（ （2 ）从 1到 到 N 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 的路径，借鉴宝洁的外延发展之路。 宝洁在头发护理、剃须护理、口腔护理、织物和家居护理、婴儿护理和女性护理等领域处于全球领先地位。宝洁 1980s 开启密集并购，先后收购了潘婷、玉兰油、Blendax、欧仕派、SK-II、丹碧丝、伊卡璐、吉利等一系列品牌，推动收入和股价快速增长。借鉴宝洁的经验，我们认为从 1到 N的模式更适合绝味布局餐桌卤味，解决了创建品牌的难点和摸索商业模式的试错成本，目前公司布局了大卤味、轻餐饮、调味品、供应链四大板块。 盈利预测：我们预计公司 2020-2022年收入分别为 54.65、71.21、82.78亿元，归母净利润分别为 8.06、11.76、14.25亿元，EPS 分别为 1.32、1.93、2.34元，对应 PE 为 70倍、48倍、40倍。考虑到公司竞争力不断加强及美食生态圈逐步兑现，维持“买入”评级。 风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。