休闲卤制品行业处于快速发展期。卤制品起源于战国时期，历史悠久，经历国人口味变迁，产品生命周期足够长。“咸、辣”的口味能够带来味觉刺激，咀嚼的过程带来快感，天然具有较高的消费粘性。随着消费水平提升、消费场景多元化、需求个性化，休闲卤制品行业快速发展，2019年规模增速达20%。品牌连锁渠道景气度高，驱动因素在于消费、城市人口年轻化，居民对包装化、品牌化卤制品需求增加，同时，门店是最高效的广告，标准化、可复制的开店模式，增加了卤制品连锁店的便利性、可得性，进行消费者教育，进一步促进需求。近年来绝味、煌上煌、周黑鸭开店势如破竹。 商业模式的本质是让加盟商“更轻松”地赚钱。绝味主营休闲卤制品（鸭脖及其他鸭副产品、畜类产品、素食），其中鸭脖收入占比约30%，截至2019年底公司全国开店约10954家（不含港澳台）。商业模式的本质是通过合理的利益分配机制与高效的管理能力，让加盟商更“轻松”地赚钱：通过同店收入和开店数量的勾稽，公司与加盟商利益一致，同时加盟店盈利好、赚钱效应强，初始资本开支不高，单店净利率普遍达到10-15%，且公司为加盟店提供流程化管理，加盟商无需承担门店的日常运营工作，坐当“甩手掌柜”。 同店收入增长：产品、品类、店面形象、提价。1）产品：卤制品产品生命周期长，绝味近年较快的收入增速已经证明其产品口味的普适性和高认可度；2）品类：推出多口味鸭脖及其他鸭副产品、其他卤制品，丰富消费者选择并提升客单价；3）翻新店面形象，持续为消费者带来视觉新鲜感；4）2016-2019年禽类产品单价复合增速4.8%，提价带动同店收入提升。 开店未及天花板，同时扶持大加盟商。绝味开店数量未及天花板，主要系目前休闲卤制品行业增速较快，且绝味在经济发达的一二线城市开店数量仍维持10%以上的增长，而在人口基数较大的低线城市门店数量占比较低，随着消费水平提升，门店下沉空间大；其次，开店方式上，公司适当倾斜中大加盟商，实现加盟商与公司凝聚力增强，并且控制开店节奏，通过科学布局、步步为营的复合式饱和开店，实现高质量、低成本扩张。 加盟商管理能力强、供应链基础雄厚，处于良性扩张通道。为实现高效率开店以及同店收入稳定增长，必须具有强大的软硬件实力，即高效的加盟商管理体系、以及标准化的供应链。 1）公司目前有四级加委会，形成了一套行之有效的加盟商自我管理以及与公司高效沟通的体系，加盟商彼此更为理解，利益趋同，内部发现问题解决问题的效率大幅提升。 2）全国建设了19个区域生产型分子公司，构建了“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的供应链体系，通过销售反馈-生产-物流的高效配合、信息系统支持，实现每日、低成本配送。 长期：产业链优势逐步凸显，构建美食生态。如前所述，公司供应链基础雄厚，开发和管控渠道能力强，长期公司致力于从现有的鸭脖主业向美食生态平台跨越：一方面开放供应链，通过整合社会需求、提升规模效益以充分降低自身成本，实现双方共赢；另一方面，通过子公司深圳网聚资本投资孵化新项目，成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.44、2.08、2.53元，给予2021年50倍PE，目标价104元，首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示：行业竞争加剧、成本上行超预期、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

好赛道:增速大、空间广的蓝海市场,加盟业态的培养皿。1)休闲卤制品市场规模近千亿元,休闲食品子品类中,复合增速最快,10-18年CAGR达18.6%。当前行业内集中度偏低,CR10仅为20%+,龙头企业尚有较大的市场整合空间。2)卤制品行业处于发展快车道,产品前台标准化程度高、差异性有限,叠加其即时消费品的属性,通过加盟模式跑马圈地扩大规模、增加产品曝光率是符合行业特征的优质打法。 好公司:加盟方式快速扩规模,已成业内绝对龙头。规模效应背后,卓越的管理能力和完善的供应链体系,加盟商开店动能充沛。1)公司定位大众消费市场,通过加盟门店数量扩张的方式驱动规模增长,全国饱和开店,成为行业内的绝对龙头。2)加盟门店持续增长的动能来自于新开门店的投资回报期望,根据单店模型,加盟商平均回收期12个月左右,净利润率10%+,资金准入门槛低,获利概率极大,是一门创业的好生意。3)加盟的推进离不开公司卓越的管理能力和完善的供应链体系,管理机制(加委会、加盟商培训、巡店等监管)激发加盟商能动性,促进双赢格局,供应链体系实现信息流和产品流高效运行,保障有效供应。 好成长:量利空间仍可期。1)量:门店数量尚有翻倍空间。我们认为公司一线/新一线/二线/其他城市长期门店数量中枢为2324/3943/4547/11071家,合计21886家,相较于目前近11000家的门店数量,尚有翻倍的增长空间。2)利:产品结构优化+单品毛利率增长,利润仍有提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2020-2022年每股收益分别为1.52/1.80/2.08元,使用可比公司估值法,我们认为目前公司的合理估值水平为2020年的53倍市盈率,对应目标价为80.56元,首次给予买入评级。 风险提示 疫情的不确定性;新开门店不及预期;食品安全问题。

事件 4月29日,公司公告2020年一季报。2020Q1,公司实现营收10.66亿元,同比-7.59%;归母净利润0.63亿元,同比-65.27%;扣非净利润0.71亿元,同比-60.67%。 疫情期间增强加盟商扶持力度,保障销售稳定。 1)2020Q1,公司营收同比-7.59%,疫情期间保障销售稳定,归母净利润同比-65.27%,利润下降幅度大于营收主要由于:疫情期间增强加盟商扶持力度(销售费用率+3.99pct,减利约0.43亿元),毛利率-0.04pct(降至29.68%,减利约0.39亿元)。分品类看,鲜货类产品营收10.18亿元(-8.25%),占比97.27%,其中禽类制品营收8.16亿元(-9.72%)。分地区看,占比最大的华中地区有效控制了疫情的影响,营收2.92亿元(占比27.85%)同比-4.66%;华东地区受疫情影响相对最大,营收2.32亿元(占比22.15%),同比-17.91%。 2)2019年,公司营收同比+18.41%;归母净利润同比+25.06%,利润增速较营收增速高主要由于:投资净收益增加(增利约0.50亿元),营业外收入增加(政府补助等,增利约0.31亿元),毛利率-0.35pct(降至33.95%,减利约0.18亿元)。分品类看,禽类制品增长较快,收入为39.27亿元(+15.31%),单价为4.47万元/吨(+3.32%),量价齐升。 坚持复合式饱和开店,规划产能14万吨支撑成长。 1)坚持复合式饱和开店:公司不断加强渠道覆盖的广度和深度,业务版图已覆盖全国31个省级市场及新加坡等海外国家;公司营销策略从“饱和开店”升级为“渠道精耕,复合式饱和开店”,截至2019年底,公司门店数为10,954家(同比+1,039家),随着行业集中度提升,有望持续增加开店数量,逐步提高坪效。2)规划产能14万吨支撑成长:公司目前运营产能约为22万吨/年,在建项目为天津阿正/山东阿齐/海南/江苏阿惠/四川阿宁/黑龙江阿滨/贵州阿乐,年产能分别为3.73/4.0/0.6/3.0/1.7/0.8/0.5万吨,合计规划产能约为14.33万吨/年,新产能释放带来业绩新增量。3)品牌时代驱动行业集中度提升:公司深耕卤制品行业12年,零售市占率约为9%,行业CR5仅为20%左右,卤制品的品牌时代到来,行业集中度有望持续提升。 创始人坚持渠道下沉,加盟商“企业宪政”凝聚人心。 1)创始人戴文军先生坚持渠道下沉:公司采用“直营为引导、加盟为主体”的销售模式,主营收入90%以上源于加盟渠道的产品销售,不断增加网点数量;公司坚持渠道下沉,2019年华东/华中/华南/西南营收占比分别为25%/25%/20%/14%,逐步实现全国均衡布局。2)公司加盟制度优秀:成功建立加盟商委员会,实施“企业宪政”,凝聚人心,增强加盟商话语权,激发加盟商活力。 投资建议 公司是休闲卤制食品龙头,坚持复合式饱和开店,规划产能14万吨支撑成长,创始人坚持渠道下沉,加盟商“企业宪政”凝聚人心。预计2020-2022年归母净利润为9.78/11.54/14.06亿元,增速为22.06%/17.98%/21.83%,对应4月28日估值为33.61/28.48/23.38倍(市值303亿元)。 风险提示 食品安全与产品质量风险;原材料价格波动风险;加盟模式管理风险。

事件:2020年4月28日,绝味股份发布2020年一季报,公司实现营业收入10.66亿元,同比-7.59%;实现归母净利润0.63亿元,同比-65.27%,扣非后归母净利润0.71亿元,同比-60.67%;每股收益0.1元,同比-68.8%。 公司加大门店审批力度全力保障上半年展店目标顺利达成。Q1单季营收同比-7.59%,同比/环比-27.2/-24.3pcts。(1)鲜货禽类/蔬菜类实现收入8.16/1.04亿元,同比-9.72%/-8.13%;(2)分地区看,华中/华东/华南/西南/华北/西北分别实现收入2.92/2.32/1.87/1.68/1.32/0.21亿元,同比-4.7%/-17.9%/-2.6%/-4.9%/-1.7%/-0.2%。我们估算江浙沪三地门店占比大致在20%,且公司门店主要分别于人口集中的上线城市,因此公司各区域营收降幅与全国疫情严重程度和公司自身门店结构密切相关。拆分月份来看,公司一月展店顺利、同店表现稳定,顺利完成全年任务进度;二月受损严重,全国开店率最低情况预计仅有24%左右;三月以来逐步复苏,开店率接近95%,且同店表现跟随人流回复出现改善。与此同时,公司加快门店审批进度,全力保障上半年展店目标的顺利达成,全年依然维持800-1200家开店目标不变。 费用前置,全力保障加盟商体系的稳健运营,盈利能力有望逐季改善。(1)2020Q1公司销售毛利率29.69%,同比/环比-3.63/-4.26pcts,毛利率承压主要系疫情期间加大货折鼓励加盟商保持门店正常运营,以及出货量降低的情况下分摊到单位成本上的固定成本有所提升所致。疫情期间,原料价格出现向下波动,公司将择机加大原料储备以保障上半年原料成本压力可控。(2)2020Q1销售费用率升至11.26%,同比/环比+3.99/+4.81pcts,系公司为稳定加盟体系给予加盟商物流、经营、逆势拿店等方面的支持;管理费用率升至6.06%,同比/环比+0.58pcts/-1.89pcts,基本稳定。(3)综合来看,2020Q1公司实现净利率5.84%,同比-9.76pcts。 盈利预测与投资评级:维持公司2020/21/22年营业收入预测为57.48/65.26/74.19亿元,净利润预测为9.06/10.53/12.26亿元。预测2020/21/22年EPS为1.49/1.73/2.01元,当前股价对应2020/21/22年PE为36x/31x/27x,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全,加盟商管理模式失效,一级市场投资等风险。

事项:公司发布2020年一季度报告,实现收入10.7亿元、同降7.6%,归母净利润0.6亿元,同降65.3%,扣非净利润0.7亿元、同降60.7%,实现每股收益0.10元。 Q1受疫情影响出现下滑,Q2收入有望恢复正常水平。1Q20收入同降7.3%,主要受疫情影响,一方面门店复工率大幅减少,抵消了营业门店的收入大增,另一方面为扶持加盟商开店,给予加盟商产品货折、线上补贴等优惠,以鼓励门店开业。分产品看,鲜货收入为10.2亿元、同降8.3%,其中禽类、畜类、蔬菜收入分别为8.2/0.1/1.0亿元,增速分别为-9.7%、122.4%、-8.1%;包装产品收入为0.02亿元,同降12.1%。分区域来看,西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入增速分别为-4.9%、-0.2%、-4.7%、-2.6%、-17.9%、-1.7%、-10.4%。目前公司门店经营已恢复正常,疫情影响大大缓解,公司通过开店优惠、多种补贴等措施鼓励加盟商开店,尤其是商业圈等高势能门店位置,开店速度不断加快,Q2收入有望恢复正常水平。 盈利能力阶段性调整,Q2有望回归正常。Q1毛利率29.7%,主要是产品货折与促销所致,拖累净利增长。Q1期间费用率为17.4%,同比提升4.4pct,其中销售费用率为11.3%、同比提升4.0pct,一方面疫情期间公司加大对加盟商的推广营销补贴,另一方面运输费与直营店的租赁费用摊销增加。疫情期间公司加大费用投入,有利于抢占市场份额,为长期发展奠定基础。随着收入端逐步恢复,费用投放控制在合理范围内,Q2净利水平有望回归正常。 疫情期间洗牌小企业,公司市占率将稳步提升。疫情期间,区域性中小品牌易受消费疲软、资金链断裂等影响,将加速退出行业。目前休闲卤制品Top5(绝味、周黑鸭、煌上煌等)的市占率仅在±20%,随着疫情期间行业洗牌,头部企业的集中度将进一步提升。现阶段行业处于完全竞争格局,绝味食品的战略以“跑马圈地”、提高市场份额为重中之重,不断巩固城市市场,加快开拓弱势市场和空白市场。根据公司战略,绝味鸭脖门店保持每年净增800-1200家,加速开发高势能门店,同时推动线上线下融合发展,收入弹性将不断提高。此外,公司参投多个食品连锁及餐饮项目,待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看,公司有望保持稳定的业绩增速。 盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头,渠道、产能、规模优势明显,门店扩张和内生增长将增厚公司业绩,我们预计公司20-22年营业收入为59.6/70.4/82.5亿元,净利润为9.0/11.3/13.9亿元,EPS为1.48/1.86/2.28元,考虑到Q2开店扩张加速,业绩基本不受疫情影响,全年业绩有望完成,相较于休闲食品的可比公司,绝味估值尚处于低位,我们给予20年44倍,目标价位65元,维持“推荐”评级。 风险提示:鸭副价格上涨压力,开店速度不及预期,同店增速下滑,食品安全问题。

20年Q1收入利润增长-7.6%/-65.3%,疫情下一次性费用支出较高。公司实现10.66亿收入,同比下滑7.6%,归母净利润6300万,同比下滑65.3%,扣非净利润7100万,同比下滑60.67%。19年现金回款12.15亿,下滑9%,由于购买商品支出现金增幅较小,净现金流增长30%。 疫情影响Q1收入,目前积极恢复。公司Q1收入下降7.6%,主要系部分地区疫情期间开业限制、客流下降影响,同时Q1开店计划也有阶段性的停滞。进入Q2以后,根据草根调研反馈,公司加快了开店速度,一方面执行Q1延后的开店计划,另一方面公司也采取优惠加盟费、提供贷款支持等方式,鼓励加盟商多开店、开好店。由于绝味单店爬坡速度较快,我们预计对后续季度业绩产生较强拉动。 一次性补贴费用较高,拖累净利率,换来经销体系的稳定与向心力。20年Q1公司毛利率为29.7%,同比下降3.6%,销售费用提升4%至11.3%,主因系收入下降导致规模效应收缩、补贴经销商物流和货物损失、提供费用支持加盟商执行逆势拿店政策等。捐赠支出1000万,投资亏损1200万(上游养殖亏损导致),进一步拖累净利润。Q1利润低于此前市场预期,但公司短期的业绩损失,换来了加盟生态链的稳定,甚至系统抗风险能力进一步强化。 20展望:疫情之下退租门店增多,绝味积极拓展逆势扩张。疫情对门店业态产生打击较为严重,但根据我们的《春生遍野,克危寻机》的深度中分析,一方面卤味是20-40㎡业态中最佳赛道,整体抗风险能力较强,另一方面,绝味作为现金流较好的头部企业,正在加强逆势开店(包括给经销商提供资金支持、优惠加盟费用等),我们认为绝味将成为行业集中度提升的重要受益标的。 投资建议:主业维持强劲增长,开店同店强化,轻餐饮布局加码,维持“强烈推荐-A”评级。Q1公司收入略有下滑,由于一次性费用支出较多,利润下滑幅度较大,但公司用短期的业绩波动,换来了加盟生态稳定,甚至进一步强化,竞争优势进一步放大。20年虽然疫情下增长压力加大,但我们预计公司将转危为机,供给侧洗牌背景下,实现逆势扩张,带动中长期发展提速。我们略调整20-21年EPS预期为1.52、1.84,给与21年33X,维持目标价至60元,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓,海外业务发展不及预期

补贴力度加大,影响净利润表现: 公司一季度受疫情影响,收入端小幅下滑,业绩下滑幅度较大。我们分析主要原因如下:(1)公司主要依靠线下渠道经营,疫情期间部分工厂及门店处于关闭状态,线下销售受挫严重。为稳定加盟体系及持续经营的需要,在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面给予加盟商较大的扶持政策。(2)被投企业塞飞亚、和府捞面等业绩亏损,影响公司投资收益同比减少2109.16万元。(3)1月26日向武汉市慈善总会捐赠1000万,通过营业外支出影响净利润。 疫情补贴费用率提升,毛利率及净利率下滑: 公司Q1实现毛利率42.22%,同比下降7.74pct,主要受疫情影响加大销售折让,成本确认增加。期间费用率17.58%,同比增长4.75pct。销售费用率11.26%,同比上升3.99pct,主要由于运输费增加以及疫情期间鼓励加盟商尽快复工及逆势拿店;管理费用率6.06%,较同期上升0.58pct。毛利率下降与费用率增加拖累净利率下降9.76pct至5.84%。分产品看,鲜货类产品实现营收10.18亿元,同比下降8.25%,包装类产品实现营收209.14万元,同比下降12.13%。分地区看,华中/华东/华南地区共占据67.86%的销售份额,分别实现营收2.91/2.32/1.87亿元,同比下降4.66%/17.91%/2.63%,新加坡香港市场实现营收1577.13万元,同比下降10.37%。 逆势开店,助力公司长远发展: 公司复合式饱和开店深耕渠道,2019年全年门店数量增长1039家至10954家,目前距离2.2-2.3万家天花板还有较大空间。营销策略从“跑马圈地,饱和开店”升级为“深度覆盖,渠道精耕”,全要素提升单店营收。公司2020年依然给予加盟商开店优惠政策,疫情期间“逆势开店”,在受疫情影响部分地区商铺租金较低的背景下逆势扩张从而获得较低的开店成本,全年门店扩张仍具有坚实的基础。此外,疫情加速行业洗牌,头部企业集中度将进一步提升,公司作为休闲卤制品龙头,规模优势显著,未来将充分受益。 财务预测与估值: 考虑到疫情影响,我们小幅下调此前盈利预测。预计公司2020~2022年实现归母净利8.56/11.00/13.00亿元,同比增长6.8%/28.5%/18.2%,对应EPS为1.41/1.81/2.14元(前值1.58/1.92/2.35元)。当前股价对应2020~2022年的PE为37.4/29.1/24.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料上涨风险,门店扩张不及预期等。

业绩总结:公司发布 2020年一季报,公司实现营业收入 10.7亿元,同比下滑8,归母净利润 6296万元,同比下滑 65%,扣非后归母净利润 7057万元,同比下滑 61%。 停工停业影响, 收入 端。 下滑。1、分业务看,鲜货类产品营业收入 10.2亿元(-8%),其中禽类制品收入 8.2亿元(-10%),蔬菜制品收入 1.0亿元(-8%),公司门店主要集中于人流密集区域,疫情期间部分工厂及门店处于关闭状态。2、分地区来看,西南、西北、华中、华南、华东、华北地区、新加坡香港市场营收增速分别为-5%、0%、-5%、-3%、-18%、-2%、-10%,各大区市场均受到疫情影响,收入不同程度下滑。 疫情期间支持力度加大 ,毛、净利率下滑。2020Q1公司毛利率为 29.7%,同比下滑 3.6pp,主要原因是疫情期间公司加大促销折扣力度以及出货量下滑所致。费用端,销售费用率为 11.3%,同比增加 4.0pp,主要系公司为稳定加盟体系加大经销商支持力度,给予了加盟商在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面较大力度的扶持政策;管理费用率(含研发)为 6.4%,同比提升 0.8pp;财务费用率为-0.2%,整体费用率为 17.4%,同比上升 4.4pp。 投资收益方面,部分投资企业亏损导致公司投资收益为-1223万元。营业外支出方面,公司向武汉市慈善总会捐款 1000万元。综合来看,公司整体净利率为5.8%,同比下滑 9.8pp。 门店扩张 目标不改, , 增强长期发展动力。 。预计公司未来每年新增 800-1200家门店,有望贡献 10%左右收入增量。公司作为休闲卤制品龙头,拥有强大的渠道网络、领先的加盟体系和卓越的供应链管理能力,规模优势明显,同时融合线上线下势能,加速高势能门店开发,升级产品售卖形态,实现精准营销,同时公司将整合国内优秀餐饮和食品连锁企业,打造美食生态圈。 盈利预测与投资建议。预计 2020-2022年分别为 61.0亿元、71.8亿元、84.4亿元,收入复合增速为 17.8%,归母净利润复合增速为 21.9%,EPS 分别为 1.60元、1.96元、2.39元,对应动态估值 34X、28X、23X,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动;食品安全风险;疫情发展或超预期。

事件: 公司发布2020年一季报,20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%),归母净利0.63亿元(-65.27%),扣非净利0.71亿元(-60.67%)。 投资要点 收入恢复具备弹性。20Q1实现营收10.66亿元(-7.59%)。1)分产品看,禽类/畜类/蔬菜/其他鲜货分别实现收入8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比增长-9.7/+122.4/-8.1/+0.9%。2)分业务看,加盟商管理收入同比下滑29%,主要是2月份受疫情影响较大,开店节奏放缓,因此公司加大加盟商新开店补贴,给到装修费和加盟费优惠支持,3月开店加速有效弥补2月缺口。3)分地区看,华东/华中/华南/西南/华北/西北收入分别同比减少-17.9/-4.7/-2.6/-4.9/-1.7/-0.2%。 让利加盟商,大力开店显真章。20Q1毛利率29.7%,同比下滑3.6pct,主要是1)1月23日前后强制销毁部分产品保证食品安全,并给到门店约8折的折扣补贴;2)疫情发生后,公司加大对加盟商补贴力度,2-3月进货享有货折;3)直营高势能店(机场、高铁店)在疫情期间关停时间较长。20Q1销售费用率11.3%,同比增长4pct,主要是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴。20Q1管理费用率(含研发)6.3%,同比增长0.8pct,公司加大研发创新力度,目前CSC系统已全面铺开,绝味云建设投入使用,业务实现信息化系统全覆盖。此外,公司向武汉慈善总会捐款1000万元,影响营业外支出。综上20Q1实现净利率5.8%(-9.8pct),归母净利0.63亿元(-65.27%)。 疫情催化行业整合,成本回落值得期待。公司营销策略已从“跑马圈地,饱和开店”逐步升级为“深度覆盖,渠道精耕”,复合式饱和开店策略下,重新深化商圈布局。此次疫情期间,夫妻老婆店抗压能力差导致产能出清,龙头则加速门店挖掘、跑马圈地重新定义行业。目前卤制品行业中80%为夫妻老婆店,绝味低启动资金、短投资回收期、强连锁品牌的优势,或将助推行业连锁整合加速。疫情期间公司逆势开店,加大补贴力度,抢占新空出的核心地段商铺,预计Q2加速开店趋势不减。成本端,预计伴随后续鸭副成本回落,公司将适时调整库存,毛利率预计有所改善。 盈利预测与投资评级:预计20-22年公司净利增速+17/23/18%,对应EPS分别为1.55/1.89/2.24元,PE为35/29/24X,给予“买入”评级。 风险提示:成本波动风险,疫情风险,市场竞争加剧,加盟管理风险。

事件:公司2020Q1实现收入10.66亿元,同减7.59%;实现归母净利润0.63亿元,同减65.27%;实现扣非后归母净利润0.71亿元,同减60.67%。 开业门店减少叠加货折补贴,疫情冲击致收入下滑。2020Q1公司实现主营业务收入10.47亿元,同减7.32%。其中,卤制品销售收入10.20亿元,同减8.26%;加盟商管理收入0.10亿元,同减28.95%;其他主业收入0.17亿元,同增372%。卤制品销售下降,一方面系疫情期间开业门店大幅减少,渠道反馈2月疫情较重时期,开业门店比例远低于正常春节的85%,最低时只有24%。另一方面,公司帮扶加盟商,给予8.5-9折的货折,冲减收入。受益于公司开展开店竞赛,给予加盟商开店优惠,一季度净开店仍保持良性水平。 各品类均受影响,华东地区下滑较大。2020Q1公司鲜货类产品收入为10.18亿元,同比下降8.25%;包装产品收入0.02亿元,同比下降12.13%。鲜货产品中,禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别为8.16、0.08、1.04、0.89亿元,同比分别-9.72%、+122.42%、-8.13%、+0.94%,除畜类基数小有增长,其他品类均受到疫情影响。分区域看,西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别为1.68、0.21、2.92、1.87、2.32、1.32、0.16亿元,同比分别-4.90%、-0.21%、-4.66%、-2.63%、-17.91%、-1.69%、-10.37%。 毛利率承压,销售费用率大幅增加。2020Q1公司毛利率同比下降3.62个pct至29.69%,一方面系疫情下成本上升,另一方面系给予加盟商货折。一季度销售、管理、研发、财务费用率同比+3.99、+0.58、+0.18、-0.35个pct至11.26%、6.06%、0.26%、-0.16%。收入下降导致费用率整体呈上升趋势。其中销售费用率大幅上升,主要系公司在疫情初期帮助加盟商承担货物报损,疫情期间给予加盟商物流补贴和开店补贴。财务费用率下降主要系利息收入增加。此外,由于投资的和府捞面等企业亏损,一季度公司投资收益同比下降0.21亿元;公司捐款使营业外支出同比增加0.09亿元。 一季度保门店,开店有望逆势增长。公司商业模式中门店是根本,公司牺牲短期利润维持门店,在门店生态不受大幅冲击的情况下,疫情对公司的影响是短期的。随疫情趋于平稳,渠道反馈4月门店基本恢复,同店增长回归5%左右的常态水平。2020年受疫情影响,大量商业门店面临经营困境,商业地产空置率上升。公司鼓励加盟商逆势拿店,尤其是高势能点位。中长期看,公司竞争力有望进一步加强。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕,实现复合式饱和开店。我们预计公司2020-2022年收入分别为59.20、68.99、79.12亿元,归母净利润分别为9.57、11.68、13.80亿元,EPS分别为1.57、1.92、2.27元,对应PE为34倍、28倍、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

一、事件概述4月28日,公司发布2020年一季报,Q1实现营业收入10.66亿元,同比-7.59%;实现归母净利润0.63亿元,同比-65.27%;基本EPS为0.10元。实际业绩与前期业绩预告内容相符。 二、分析与判断?疫情致20Q1收入小幅下滑,毛销差收窄拖累利润增速2020Q1公司实现营收/归母净利润10.66/0.63亿元,同比分别-7.59%/-65.27%。 总体看,公司收入端受疫情影响,出现小幅下滑;利润端受毛利率下滑、销售及管理费用率提升影响,下滑幅度大于收入端。20Q1公司毛利率29.69%,同比-3.63个百分点。期间费用率19.72%,同比+6.70个百分点;销售费用率11.26%,同比+3.99个百分点;管理费用率8.62%,同比+3.06个百分点;财务费用率-0.16%,同比-0.35个百分点。销售费用率上升的主要原因是运输费与租赁费增加以及疫情期间对加盟商的推广营销补贴;财务费用率下行的主要原因是利息收入增加。 20Q1禽类及蔬菜产品营收出现下滑;华东地区收入下滑较为严重2020Q1公司现货类产品实现营收10.18亿元,同比-8.25%,其中禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收8.16/0.08/1.04/0.89亿元,同比分别-9.72%/+122.42%/-8.13%/+0.94%,其中禽类、蔬菜类收入占比较高,同比均出现下滑,下滑幅度与整体下滑幅度相当,畜类、其他产品同比上升,但占比较小对整体收入贡献有限。 分地区看,西南/西北/华中/华南/华东/华北地区分别实现营收1.68/0.21/2.92/1.87/2.32/1.32亿元,同比分别-4.90%/-0.21%/-4.66%/-2.63%/-17.91%/-1.69%。其中华东市场下滑最为严重,主要原因是疫情期间店面关闭较多,叠加复工困难,需求下滑,其他市场均呈现小幅下滑局面。 疫情期间公司加大费用投入维持加盟体系及扩张态势,长期成长性仍然可期截至2019年末,公司拥有门店10954家,门店数量领跑行业。加盟体系保证了公司稳定的市场占有率和品牌号召力。疫情发生以来,各门店经营困难较大,公司加大费用投放稳定门店经营有利于整个加盟体系的稳定。此外,公司对加盟商逆势开店行为仍然持鼓励态度,预计今年门店数量仍将维持稳健上升态势,公司扩张势头不减,长期成长性仍然可期。 三、盈利预测与投资建议考虑到疫情影响,我们小幅下调此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入56.48/65.01/73.52亿元,同比+9.2%/+15.1%/+13.1%;实现归母净利润8.49/10.94/12.57亿元,同比+6.0%/+28.8%/+14.9%,对应EPS为1.40/1.80/2.06元,目前股价对应PE为37/29/25倍。公司估值低于休闲食品行业整体40倍左右估值,疫情冲击公司短期业绩,但考虑到公司市场地位稳固,长期成长性良好,维持“推荐”评级。 四、风险提示:业务扩张速度不及预期,消费者消费意愿下降,食品安全问题等。

业绩增速复合预期,华南地区增长迅速 19年公司共实现营业收入51.72亿元,其中禽类产品收入39.27亿元,同比增长15.31%;畜类产品实现收入1599.36万元,同比减少40.48%;蔬菜产品实现收入5.31亿元,同比增长19.54%;其他产品实现收入4.39亿元,同比增长35.99%。分区域来看,华东地区实现收入12.79亿元,同比增长14.23%,华中地区收入12.64亿元,同比增长10.83%,华南地区实现收入10.31亿元,同比增长39.42%,西南地区实现收入7.19亿元,同比增长15.79%,华北地区实现收入6.05亿元,同比增长13.39%,西北地区实现收入0.91亿元,同比增长31.22%,香港地区及新加坡实市场现收入0.69亿元,同比增长22.47%。 毛利率小幅下降,整体费用率管控得当 2019年公司整体毛利率为33.95%,较去年同比下降了0.25个百分点,但主要业务卤制品销售毛利率(33.80%)提高了0.3个百分点,其中禽类产品毛利率34.10%(-0.27pct),畜类产品毛利率20.92%(+6.61pct),蔬菜产品毛利率30.88%(-2.11pct),其他产品毛利率34.92%(+8.49pct)。公司期间费用率为14.66%,其中销售费用率为8.16%,同比下降0.07个百分点,管理费用率为6.00%,同比下降0.5个百分点,财务费用率为0.50%。虽然销售费用和管理费用受运输费、租赁费和人力成本增长的影响有明显提高,但得益于公司规模效应的显现,整体费用率有一定下降,财务费用率有明显增长则是受利息支出的影响。 产能稳步增长,门店数量突破万家 2019年公司禽类产品生产和销售8.8万吨和8.79万吨,分别同比增长11.73%和11.60%;畜类产品生产和销售214.49吨和212.37吨,分别同比减低33.41%和33.89%;蔬菜产品生产和销售3.06万吨和3.05万吨,分别同比增长17.12%和17.01%;其他产品生产和销售9697.66吨和9669.54吨,分别同比增长26.02%和24.83%。截至19年末,公司在全国共开设了10954家门店,较去年同比增长10.48%,进一步巩固了自身龙头地位。 盈利预测 公司是休闲卤制品行业龙头企业,经过多年发展绝味形成了完善的供应链与加盟商管理,在收入和规模方面较竞争对手有明显优势,并且在行业中形成了强有力的品牌形象,在消费者中具有一定影响力。综上,我们预计20-22年EPS分别为1.52元,1.83元和2.13元,给予公司“增持”的投资评级。 风险提示 原材料价格波动风险,食品安全问题,业务扩张不及预期。

事件:公司2019年实现收入51.72亿元,同比增长18.41%;实现归母净利润8.01亿元,同比增长25.06%;实现扣非后归母净利润7.61亿元,同比增长22.58%。其中2019Q4实现收入12.86亿元,同比增长16.70%;实现归母净利润1.87亿元,同比增长21.89%;实现扣非后归母净利润1.69亿元,同比增长15.66%。 开店节奏靠前使店均收入提升明显,卤制品毛利率稳中有升。2019年公司实现卤制品销售49.23亿元,同增16.85%;其中鲜货产品收入49.14亿元,同比增长16.99%。2019年底公司在国内开设10954家门店,同比增加1039家。2019年初公司给予较大力度的开店优惠政策推动上半年净开店683家,下半年净开店356家有所放缓。受益于全年开店节奏靠前,2019年鲜货产品的店均收入增长6.3%至47万元。分产品看,鲜货产品收入增长16.99%,吨价提升2.97%,毛利率提升0.30个pct。其中禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别+15.31%、-40.48%、+19.54%、+35.99%,吨价分别+3.32%、-9.97%、+2.16%、+8.94%,毛利率分别-0.27、+6.61、-2.11、+8.49个pct。此外,包装产品收入下降27.19%,毛利率提升6.94个pct。公司通过调整产品结构及加强成本控制,在2019年鸭副产品价格上升的背景下,卤制品毛利率仍提升了0.30个pct。 华南西北高速增长,非卤制品业务贡献增量。分地区看,2019年西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入分别增长15.79%、31.22%、10.83%、39.42%、14.23%、13.39%、22.47%。卤制品以外的业务中,加盟商管理收入增长3.19%至0.55亿元,其他主营业务(主要为屠宰)收入增长495.87%至0.80亿元,其他业务收入增长29.13%至1.14亿元。 费用率控制良好,投资收益增加增厚利润。2019年公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.07、-0.28、+0.08、+0.50个pct。销售及管理费用率控制良好,财务费用率上升主要系发行可转债后利息费用上升。2019年公司实现投资收益0.49亿元,主要系参股的塞飞亚受益毛鸭价格上涨。 开店有望逆势增长,持续加强美食生态圈布局。2020年受疫情影响,大量商业门店面临经营困境,商业地产空置率上升,绝味加盟商拿店谈判时的话语权增强。公司给予加盟商开店支持,在疫情下逆势拿店,实现门店的加速增长。此外,公司加速布局美食生态圈,2019年投资了江苏满贯食品(主营餐桌卤制食品)和四川幺麻子食品(主要产品为藤椒油)。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2020年公司将加强渠道精耕,实现复合式饱和开店。根据公司发布的2019年年报,我们调整盈利预测,预计公司2020-2022年收入分别为59.20、68.99、79.12亿元,归母净利润分别为9.57、11.68、13.80亿元(调整前2020-2021为9.64、11.52亿元),EPS分别为1.57、1.92、2.27元,对应PE为32倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:全球疫情反复及全球经济增速放缓;原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

疫情对20Q1经营业绩的冲击显现 20Q1公司预计实现营收10.5-11亿元,同比-4.68%~-9.02%,主要原因是疫情发生以来,部分工厂及门店处于关闭状态,经营活动受影响较大所致。具体看,公司1月份处于节前备货期,动销与经营计划基本不受影响;1月底至2月受疫情冲击影响较大;2月下旬至3月份,各地逐步开始复工复产,但餐饮门店复工有限,公司产品的佐餐属性凸显,3月份以来动销快速恢复,但以公司预告收入情况来看尚不足以对冲2月份的大幅下滑。从过去4年的营收分布看,Q1收入占比一般在22%左右,预计20Q1收入下滑对公司全年营收的拖累在2%左右。待疫情缓解叠加开店提速,我们判断2020年全年营收端大概率仍可维持中速稳健增长。 固定支出及费用投入加大,影响利润端表现 20Q1归母净利润0.60-0.63亿元,同比-65.24%~-66.90%;扣非净利润0.68-0.71亿元,同比-60.43%~-62.10%。公司利润端下滑程度高于营收端,主要原因是:1)公司为稳定加盟体系及持续经营的需要,给予加盟商在物流、货物损失、门店经营、防疫物资、逆势开店等方面以较大的扶持力度;2)公司投资收益同比出现下滑;3)公司捐款1000万元现金用于防疫工作。我们预计,为稳定加盟体系,公司加大费用投入应是20Q1利润端下滑的最主要原因。 疫情期间公司加大费用投入维持加盟体系及扩张态势,长期成长性仍然可期 截至2019年末,公司拥有门店10954家,门店数量领跑行业。加盟体系保证了公司稳定的市场占有率和品牌号召力。疫情发生以来,各门店经营困难较大,公司加大费用投放稳定门店经营有利于整个加盟体系的稳定。此外,公司对加盟商逆势开店行为仍然持鼓励态度,预计今年门店数量仍将维持稳健上升态势,公司扩张势头不减,长期成长性仍然可期。 盈利预测与投资建议 考虑到疫情影响,我们小幅下调此前盈利预测。预计20-22年公司实现营业收入56.48/65.01/73.52亿元,同比+9.2%/+15.1%/+13.1%;实现归母净利润8.49/10.94/12.57亿元,同比+6.0%/+28.8%/+14.9%,对应EPS为1.40/1.80/2.06元,目前股价对应PE为37/29/25倍。公司估值低于休闲食品行业整体40倍左右估值,疫情冲击公司短期业绩,但考虑到公司市场地位稳固,长期成长性良好,维持“推荐”评级。 风险提示:业务扩张速度不及预期,消费者消费意愿下降,食品安全问题等。

事件:公司发布年报,2019年公司实现营收51.72亿元,同比增长18.41%;实现归母净利润8.01亿元,同比增长25.06%。 点评:业绩符合预期,毛利率小幅下降,现金流大幅改善。2019年公司营收稳步提升,收入增长核心驱动力主要来自于新终端拓展,业绩符合预期。2019年公司毛利率为33.95%,同比下降0.35pct,主要由于鸭脖、毛鸭等原材料价格提升。期间费用率同比上升0.15pct至14.35%。 其中销售/管理/财务费用率分别为8.16%/5.69%/0.50%,同比变动+0.07pct/-0.28pct/+0.50pct。销售费用率提升系部份门店促销力度加大,其中加盟商推广营销费用为537.52万(去年同期为0)。财务费用率提高由于可转债及流动贷款导致利息费用增长。公司取得投资收益4899.36万元(去年同期为-127.08万元),推动净利率同比提升0.85pct至15.29%。公司现金流充沛,经营性现金流净额同比增长112.09%。 渠道策略从跑马圈地上半场向下半场深度覆盖+精耕渠道转换。公司从上半场跑马圈地的渠道扩张策略转化至下半场的深度覆盖+精耕渠道,采取复合式饱和开店来深度覆盖渠道,截至2019年末,公司共开设10954家门店,净增1039家,门店数量同比增长10.48%,开店速度符合预期。同时公司细化渠道类型并推行精准营销策略,推动单店营收同比提升4.25%。未来公司每年国内持续新增800-1200家店,门店扩张叠加同店增长,未来发展空间广阔。 信息化建设不断推进,优势管理体系助力公司发展。公司在全国范围内推广使用CSC系统,同时绝味云平台已上线投入使用。信息化系统对公司业务实现了全覆盖,有利于经营管理有效进行和效率提升。公司实行多级加盟商体系有助于充分调动经销商积极性,同时独特的加盟商运营管理体系助力公司管理能力持续攀升,盈利预测:预计2020-2022年EPS为1.53、1.80、2.08元,对应PE分别为32X、28X、24X。维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不及预期,食品安全问题。