公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入72.6亿元（+9.6%），实现归母净利润3.4亿元（+46.6%），实现扣非后归母净利润4亿元（+54.5%）；2024Q1实现营业收入17亿元（-7%），实现归母净利润1.7亿元（+20%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金股利人民币5.00元（含税）。 调整开店策略，注重精耕细作、提升单店。2023年卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入60.5亿元（+7.1%）、0.8亿元（+11.4%）；2024Q1卤制食品销售、加盟商管理分别实现收入14.1亿元（-9.1%）、0.2亿元（-15.5%）。1）门店数量方面，截至2023年末，门店数量达1.6万家，全年净增加874家，23H2调整门店结构，放慢开店节奏。2）单店营收方面，全年平均单店营收基本持平。 2024年公司开店策略将转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平。 成本逐渐改善，投资收益拉低盈利水平。1、2023年、2024Q1毛利率分别为24.8%（-0.8pp）、30%（+5.7pp），23Q3起成本端逐渐改善。2、2023年销售费用率、管理费用率分别为7.4%（-2.3pp）、6.4%（-1.4pp）；2024Q1销售费用率、管理费用率分别为7.9%（+1.1pp）、6.3%（持平），线上渠道费用投放增加。3、2023年投资收益-1.2亿元，拉低整体盈利，净利率4.4%（+1.4pp）；2024Q1净利率9.4%（+2.2pp）。 外延投资拓展成长曲线，回购股份彰显信心。1、公司通过网聚资本围绕卤味、特色味型调味品、轻餐饮等进行外延股权投资，探索第二、第三成长曲线，致力于构建美食生态圈。2、2023年8月起，公司将在12个月内以2-3亿元自有资金，以不超过50元/股的价格回购公司股份以减少注册资本，彰显公司对自身未来发展的信心。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为7.8亿元、9.4亿元、10.0亿元，EPS分别为1.26元、1.52元、1.62元，对应动态PE分别为17倍、14倍、13倍。给予2024年20倍PE，对应目标价25.20元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧风险。

事件： 公司发布2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营业总收入 1262亿 元，同比增长 2.4%，实现归母净利润 104.3亿元，同比增长 10.6%； 2024Q1实现营业总收入 326亿元，同比下降 2.6%，实现归母净利润 59.2亿元，同比 增长 63.8%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 12.00元（含税）。 24Q1主动控节奏，收入端短期下滑。 2023年液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产 品分别实现营业收入 855亿元（+0.7%）、276亿元（+5.1%）、107亿元（+11.7%）； 2024Q1液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入 203亿元（-6.8%）、 74亿元（-0.2%） 、 43亿元（+14.2%） 。 1）液体乳：液奶零售额市占率稳居 行业第一，基础白奶增速快于行业。 2）奶粉： 2023年公司婴配粉零售额市占 率达 16.2%，提升 1.6pp。以“营养+功能”为突破点，推出适合中老年人群的 功能性乳品。 3）冷饮：增速远超行业，稳居市场第一。 盈利能力持续改善。 1、 2023年、 2024Q1毛利率分别为 32.6%（+0.3pp）、 35.8%（+2pp） ，主要由于原奶价格下行。 2、 2023年销售费用率、管理费用 率分别为 17.9%（-0.7pp）、 4.1%（-0.3pp） ； 2024Q1销售费用率、管理费用 率分别为 18.4%（+1.4pp）、 4.5%（+0.3pp） ，旺季增加费用投放。 3、 2023年、 2024Q1净利率分别为 8.2%（+0.6pp）、 18.3%（+7.5pp） ，受转让子公 司股权增加投资收益影响， 2024Q1净利率大幅提升。 盈利能力提升可期，回购以提高投资者回报。 1、 随着成本端企稳，叠加产品结 构改善、费用投放效率提高， 公司盈利能力将逐步提高。 2、公司以参控股+战 略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作 牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化 引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司拟在 12个月内以自有资金回购 10-20亿元股份，将用于依法注销减少注册资本，表明公司对未来发展的信心，切实 提高投资者回报。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年归母净利润分别为 130亿元、 132亿 元、 139亿元， EPS 分别为 2.04元、 2.07元、 2.18元，对应动态 PE 分别为 14倍、 14倍、 13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。

事件：公司发布2024年一季报，一季度实现营业收入3.3亿元，同比下滑3.2%；实现归母净利润0.6亿元，同比下滑3.8%；实现扣非归母净利润0.6亿元，同比增长1.1%。 新品健康化升级，探索渠道空间。2024Q1含乳饮料、其他分别实现收入3.2亿元（-4.4%）、875万元（+77.5%）。公司积极布局小餐饮及早餐渠道，2024年将继续挖掘渠道空间。此外，迎合消费健康化趋势，公司积极推出零蔗糖甜牛奶、“零”脂肪乳酸菌饮品等新品。分区域看，华东、华中、西南、华南分别实现收入1.7亿元（+1.8%）、0.7亿元（-14.7%）、0.6亿元（+4.1%）、0.2亿元（-10.8%）。公司主要销售收入由华东、华中、西南市场贡献，在华北、华南、西北、东北地区仍有较大增长空间。截至2024Q1末，公司拥有经销商2627家，较年初净增加42家。 毛利率表现亮眼，管理费用率增加拉低整体盈利能力。1、2024Q1公司实现毛利率38.2%，同比提升1.6pp，毛利率持续提升。2、费用率方面：销售费用率10.8%，同比下降0.9pp；管理费用率6.5%，同比增加2.1pp；研发费用率1.2%，基本持平；财务费用率-3.3%，同比下降1.6pp。3、一季度净利率17%，同比下降0.1pp。 可转债募资加强产能储备，员工持股计划高增速目标彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、公司发布员工持股计划，将对不超过379人实施激励，拟募资金额不超过6375万元。2024、2025年业绩考核目标较高，彰显对未来发展的信心，完善公司长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.8亿元、3.3亿元、3.9亿元，EPS分别为0.71元、0.85元、0.99元，对应动态PE分别为17倍、15倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期风险；原材料成本大幅波动风险；产能投放不及预期风险。

事件：公司发布]2023年报及2024年一季报，2023年实现营业收入68.1亿元（-1.1%），实现归母净利润8亿元（-17.8%）；2024Q1实现收入18.2亿元（+36.4%），实现归母净利润2.4亿元（+35.1%）。此外，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税）。 2023年瓜子需求偏弱。1、分品类看，2023年葵花子、坚果、其他产品分别实现收入42.7亿元（-5.4%）、17.5亿元（+8%）。葵花子收入下滑，公司通过定制款瓜子培育茶饮、餐饮场景。坚果方面，礼盒坚果增长较快，同时加大风味坚果试销力度。2、分渠道看，经销、直营（含电商）分别实现收入57.5亿元（-0.8%）、10.6亿元（-3%）。截至2023年末，渠道数字化平台掌控终端网点数量超32万家。此外，公司积极布局餐饮、会员店、零食量贩店等渠道，且持续深耕东南亚市场。 葵花籽采购成本回落，期待利润弹性释放。1、2023年、2024Q1毛利率分别为26.8%（-5.2pp）、30.4%（+1.9pp）。主要由于受收货季节天气及规划种植面积影响，2023年前期葵花籽采购价格上涨，2024Q1采购价格回落。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率分别为9.1%（-1.1pp）、4.3%（-0.7pp）；2024Q1销售费用率、管理费用率分别为12.3%（+1.7pp）、3.7%（-1.5pp）。3、2023年、2024Q1净利率分别为11.8%（-2.4pp）、13.2%（-0.1pp）。 连续实行员工持股计划，长期发展动力充足。公司发布第九期员工持股计划，拟对不超过318名员工实施员工持股计划，员工自筹金额不超过5000万元，总金额不超过1亿元。连续实行员工持股，且激励范围较广，有助于充分激发员工动力、完善公司激励制度，利于公司长期健康发展。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为10.4亿元、12.4亿元、13.8亿元，EPS分别为2.05元、2.45元、2.73元，对应动态PE分别为17倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展或不及预期；原材料价格或大幅波动；食品安全风险。

公司发布2024年一季报，实现营业收入12.2亿元，同比增长37%，实现归母净利润1.6亿元，同比增长43.1%，符合业绩预告披露。 新品表现亮眼，电商、零食渠道占比提升。1、分品类看，公司聚焦七大核心品类，产品体系完善，年货节表现较好。其中，麻酱味素毛肚成为爆款，月销环比提升；鹌鹑蛋保持快速增长，2024Q1销售额破亿元。2、分渠道看，电商、零食渠道收入占比均超过20%。持续强化渠道渗透，在保持KA、AB超优势外，公司积极拥抱电商、CVS、零食专营店、校园店等，形成全渠道覆盖，充分享受渠道变革红利。 渠道结构拉低毛利率，净利率持续提升。1、毛利率方面，一季度毛利率32.1%，同比下降2.5pp，主要由于渠道结构调整。2、费用率方面，销售费用率13%，同比下降0.8pp；管理费用率4.2%，同比下降0.1pp；研发费用率1.3%，同比下降1.4pp；财务费用率0.3%，基本持平。3、一季度整体净利率13.1%，同比提升0.5pp，保持提升趋势。 战略全新升级，产品+渠道+供应链共同发力。2023年公司战略升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，产品和渠道持续优化。产品方面，聚焦创新主线及七大核心品类，“大魔王”魔芋素毛肚、“蛋皇”健康鹌鹑蛋获得快速增长。渠道方面，发力零食量贩、电商、定量装核心渠道等，全面激发全渠道活力。此外，公司继续强化供应链优势，投资建设新疆1万吨马铃薯（雪花）全粉生产加工基地、江西蛋皇纪二期300万羽鹌鹑养殖基地。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为6.7亿元、8.5亿元、10.6亿元，EPS分别为3.43元、4.35元、5.42元，对应动态PE分别为22倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；渠道拓展或不及预期；新品开拓或不及预期。

事件： 公司发布] 2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营业收入 109.9亿元（+9.8%），实现归母净利润 4.3亿元（+19.3%），实现扣非归母净利润 4.6亿元（+57.9%）； 2024Q1实现营业收入 26.1亿元（+3.7%），实现归母净利润 0.9亿元（+46.9%）。 此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 1.50元（含税）。 DTC 增速保持领先， 24Q1受并表范围调整增速放缓。 1、 2023年液体乳实现收入 97.6亿元，同比增长 11.2%。 公司坚持“鲜酸双强”品类发展策略，产品迭代快速， 2023年新品收入占比达 12%，为后续增长奠定基础。 2、 分渠道看，2023年直营、经销分别实现收入 55.9亿元（+10.2%）、 42.5亿元（+12.4%）。 其中 DTC业务收入增速超 15%，远场电商、自主征订增速分别超 40%、超 15%。 3、 2024Q1受一只酸奶牛出表调整影响，收入增速放缓。 盈利能力延续提升趋势。 1、 2023年、 2024Q1毛利率分别为 26.9%（+2.8pp）、29.4%（+2.3pp），主要由于原奶价格下降、产品结构优化。 2、 2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.3%（+1.7pp）、 4.3%（-0.4pp）、 0.4%（持平）、 1.5%（持平）； 2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 17.1%（+1.6pp）、 5.1%（+0.7pp）、 0.4%（-0.1pp）、 1%（-0.5pp）。 3、 2023年、 2024Q1净利率分别为 4%（+0.4pp）、3.6%（+1.1pp），净利率延续提升趋势。 战略规划清晰，实现高质量发展。 公司发布 2023-2027年战略规划，将力争收入复合双位数增长，净利率翻倍，以内生增长为主、外延并购为辅，实现高质量发展。 1）产品端：以鲜立方战略为核心，低温鲜奶、低温酸奶为重点品类，推动高端鲜奶五年复合增速不低于 20%，通过产品创新带动低温特色酸奶增长，力争五年新品复合增速超过 10%。 2）渠道端：以 DTC 业务作为渠道增长第一引擎， 2027年收入占比目标 30%，数字化用户目标达 5000万人。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.7亿元、 7.1亿元、 8.4亿元， EPS 分别为 0.66元、 0.82元、 0.97元，对应动态 PE 分别为15倍、 12倍、 10倍， 维持“买入”评级。 风险提示。 原奶价格大幅波动风险；高端化升级不及预期风险；食品安全风险。

事件：公司发布 2023年报及 2024年一季报，2023年实现营业收入 26.4亿元（+7%），实现归母净利润 1.7亿元（+19.7%），2024Q1实现营业收入 2.1亿元（-4.1%），实现归母净利润-0.7亿元。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），每 10股以资本公积金转增 4股。 粽子贡献主要增量，连锁门店增速领先。1、分产品看，2023年粽子、月饼、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入 19.4亿元（+11.1%）、2.3亿元（-4.3%）、1.5亿元（+4.8%）、2.5亿元（-5.5%）；2024Q1粽子、餐食、蛋制品及糕点分别实现营业收入 0.9亿元（-2.3%）、0.4亿元（+1.4%）、0.7亿元（-7.1%）。公司推出高质价比的粽子新品，粽子贡献主要收入增量。2、分销售模式看，2023年连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 3.6亿元（+26.7%）、8.9亿元（+8.1%）、2.6亿元（-15.2%）、9.1亿元（+10.9%），连锁门店增速领先，经销贡献主要收入，截至 2023年末公司共有经销商 714家。2024Q1连锁门店、电商、商超、经销分别实现收入 0.7亿元（-5.4%）、0.3亿元（-24.1%）、0.2亿元（+15.4%）、0.5亿元（+3.2%）。 2023盈利能力稳中有升。1、2023年、2024Q1毛利率分别为 36.4%（-1.1pp）、34.3%（-0.4pp）。2、费用率方面，2023年销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 20.9%（-1pp）、7.5%（+0.7pp）、0.7%（+0.1pp）、-0.2%（-0.6pp），2024Q1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 47.8%（+1.3pp）、20.2%（+0.3pp）、2.6%（+0.3pp）、-0.2%（+0.1pp）。 3、2023年、2024Q1净利率分别为 6.2%（+0.6pp）、-34%。 积极培育第二产品曲线，回购彰显信心。1、2023年 9月起，公司拟在 12个月内以自有资金回购股份 6000万元-1亿元，用于后续股权激励或员工持股计划，利于公司长远发展。2、建立“粽+”产品矩阵，培育烘焙类、速冻类产品，满足日销及节令送礼场景，产品品类不断丰富。 盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.1亿元、2.5亿元、2.9亿元，EPS 分别为 1.44元、1.71元、1.99元，对应动态 PE 分别为19倍、16倍、14倍。给予公司 2024年 23倍估值，对应目标价 33.12元，维持“买入”评级。 风险提示。食品安全风险，公司经营季节性波动风险，品牌被仿冒的风险。

事件： 公司发布 2023年报，全年实现营业收入 20.7亿元，同比增长 41.3%，实现归母净利润 2.1亿元，同比增长 68.2%。其中 2023Q4实现营业收入 5.7亿元，同比增长 26.5%；实现归母净利润 0.8亿元，同比增长 123%。 此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3元（含税）。 鹌鹑蛋引领高增， 线下高势能渠道占比提升。 1、分产品看： 鱼制品、禽类制品、豆制品、蔬菜制品分别实现营业收入 12.9亿元（+25.9%）、 4.5亿元（+148%）、2.2亿元（+18.7%）、 0.7亿元（+88.2%）。 其中鹌鹑蛋销售额突破 3亿元，成功打造又一“十亿级”潜力单品。 不断推动产品进入线下高势能渠道， 全年“大包装+散称”产品占比超过 50%， 未来将进一步提升。 2、分渠道看： 经销、直营分别实现营业收入 16.7亿元（+36%）、 4亿元（68.5%）。 持续开发及优化经销商，加强终端建设； 线下零食专营渠道、线上新媒体、天猫超市等带动直营收入快速增长。 规模效益显现，盈利能力持续向好。1、毛利率方面， 2023全年整体毛利率 28.2%，同比提升 2.5pp。主要由于原材料成本下降、规模效益显现。 2、费用率方面，管理费用率 4%，同比下降 0.4pp；销售费用率、研发费用率分别为 10.8%、 1.9%，基本保持稳定；财务费用率-0.4%，同比增加 0.6pp，主要受汇兑损益影响。 3、全年整体净利率 10.3%，同比提升 1.9pp。 实控人解禁后不减持， 连续股权激励动力充足。 1、 2023年 9月，公司 IPO 前已发行股份解禁，公司实控人承诺 12个月内不减持，充分显示对未来发展的信心。 2、 2023年 11月，公司发布回购计划，拟在 12个月内回购总金额 2000万-4000万元，用于实施股权激励计划或员工持股计划。 此前公司已实施限制性股票激励计划，有利于充分调动员工积极性、完善长期激励机制。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.9亿元、 3.7亿元、 4.5亿元， EPS 分别为 0.64元、 0.82元、 1.00元，对应动态 PE 分别为23倍、 18倍、 15倍。考虑到公司在产品规格和渠道开拓形成协同共振、鹌鹑蛋新品快速起量，处于快速成长阶段，给予公司 2024年 28倍 PE，对应目标价17.92元，维持“买入”评级。 风险提示： 新品拓展或不及预期，原材料价格波动风险，食品安全风险。

事件：公司发布2023年报，全年实现营业收入135.8亿元，同比增长5.7%，实现归母净利润12.7亿元，同比下降3.9%。其中23Q4实现营业收入39.3亿元，同比增长1.8%，实现归母净利润3.6亿元，同比下降15.5%。此外，公司拟每10股分配现金股利5元（含税）。 主业稳健增长，海外增速领先。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入95亿元（+5.4%）、17亿元（-3.2%）。烘焙面食、YE、生物饲料、植物保护、酿造与生物能源、酶制剂等业务保持增长，微生物营养、营养健康、包装及材料等业务下滑。2、分区域看，国内、国外分别实现营业收入87.6亿元（-1.2%）、47.9亿元（+22%）。公司经营面向全球，在国内、全球酵母市占率分别约55%、18%，出口至160多个国家和地区。随着海外子公司扩产逐步落地，公司有望进一步扩大在全球的份额。 吨价下降明显，盈利能力下滑。1、公司全年毛利率24.2%，同比下降0.6pp。 公司已积极攻关自产水解糖工艺，成功实现3条水解糖产线投产，单糖成本下降。吨成本下降幅度小于吨价下降，导致毛利率下滑。2、费用率方面，全年销售费用率5.2%，同比下降0.5pp；管理费用率3.4%，同比增加0.3pp；研发费用率4.4%，同比增加0.3pp；财务费用率0.1%，同比增加0.1pp，主要由于汇兑收益减少。3、全年净利率9.7%，同比下降0.8pp。 产能稳步推进，成本企稳下降。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能37万吨，在全球13个城市拥有生产基地，产能稳步推进。2、成本方面，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。此外，埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年归母净利润分别为13.5亿元、15.5亿元、18.1亿元，EPS分别为1.55元、1.78元、2.09元，对应动态PE分别为19倍、17倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度不及预期的风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，全年预计实现归母净利润7.6-8.6亿元，同比增长45%-65%；其中23Q4预计实现归母净利润0.9-1.9亿元，同比下降10%-58%。 鸡尾酒主业延续，增长，358产品矩阵协同发展。1、鸡尾酒方面，22Q4强爽爆量带动公司收入基数较高，23Q4增速放缓。1）微醺：官宣品牌大使，持续扩展消费人群和消费场景。2）清爽：推出零糖新品，完成产品包装升级。3）强爽：投入力度加强，通过电视剧、电竞活动、游戏联名等提升强爽的品牌势能，并以强爽尝试切入餐饮市场。2、香精香料业务在维护核心客户的同时争取优质新客户。3、烈酒方面，推出新品“椒语”金酒、“岭洌”伏特加，后续有望贡献新增长点。 餐饮渠道及烈酒业务贡献长期新增长点。1、借力强爽布局餐饮渠道。2022年强爽与热门游戏跨界合作后取得较好效果，且以高性价比、高醉价比带动高复购率持续放量。公司顺应强爽势头推出275m玻璃瓶新品试点投放餐饮市场，带动即饮渠道的进一步放量。2、打造中国本土威士忌龙头，烈酒业务可期。烈酒方面，崃州蒸馏厂已掌握领先的威士忌酿造技术，样品获得业内高度认可，烈酒业务值得期待。 回购彰显发展信心。2023年12月公司发布回购计划，拟使用自有资金在6个月内回购1-2亿元股份，回购价格不超过39.10元/股。截至2023年12月底公司已完成回购7.7万股，使用资金1821万元。本次回购充分表明公司对自身发展的信心，利于公司长远发展。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为8.4亿元、11.1亿元、14.1亿元，EPS分别为0.80元、1.06元、1.34元，对应动态PE分别为28倍、21倍、17倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；食品安全风险。

事件：公司发布2023年业绩预告，预计全年实现营业收入110.6-113.1亿元，同比增长30%-33%，实现归母净利润19.9-20.6亿元，同比增长38%-43%。其中23Q4实现营业收入24.2-26.7亿元，同比增长29.8%-43.5%，实现归母净利润3.3-4.1亿元，同比增长21.2%-47.4%。 产品矩阵不断完善，全国化战略持续推进。1）东鹏特饮夯实基本盘，继续保持增长，有望进阶百亿大单品。2）其他饮料方面，补水啦表现强势，无糖茶、生椰拿铁市场反馈较好。2024年以来公司推出预调鸡尾酒新品，同时对现有产品进行口味拓展，进一步丰富产品矩阵。3）持续推进全国化，加强渠道运营，产品曝光率及终端动销不断加强。 成本费用管控优秀，盈利能力保持高位。2023年公司利润率提高，主要由于成本管控能力较强，聚酯切片等其他原材料采购价格同比下降，覆盖白砂糖采购价格上涨的压力。此外，规模效应不断显现，随着新品规模扩大，盈利能力仍将逐渐提升。 八八大生产基地保障长期产能空间。公司已拥有增城基地、华南基地、东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、海丰基地、浙江基地共八大生产基地，同时布局长沙基地。此外，11月公司拟设立华北区域总部暨天津生产基地，提前规划北方市场的发展。新增生产基地将有效保障长期需求空间，并通过规模优势降低单位成本。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为20.3亿元、26.9亿元、32.9亿元，EPS分别为5.07元、6.73元、8.22元，对应动态PE分别为32倍、24倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示：全国化推广不及预期的风险；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险等。

推荐逻辑：、休闲食品行业整体正持续扩容，其中辣味休闲食品得益于年轻消费群体喜辣习惯，增速优于其他子赛道。公司作为休闲零食凤爪龙头，市占率长期维持在30%+，有望持续享受行业集中度提升红利。2、产品矩阵丰富完备，大单品凤爪具备成长性。公司已形成丰富的泡卤休闲产品矩阵，此外泡椒凤爪大单品在全国范围内享有较高的知名度，随着后续成本端压力逐渐缓释，未来凤爪有望维持双位数以上增速。3、开启省外扩张，逐步迈向全国化。公司省外扩张以华东为中心，近五年华东收入占比已提升10%；随着公司持续拥抱线上、新零售等新兴渠道，未来实现全国化可期。 近万亿规模休闲食品赛道广阔，休闲零食凤爪竞争格局一家独大。1、2022年国内休闲食品市场规模约1.2万亿元，预计未来五年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。同时，国内休闲食品的人均消费量仅约14kg，相较全球市场平均水平27kg仍有较大增长空间；在居民消费水平提高、健康化消费、场景多元化等因素的推动下，休闲食品行业将保持较快增长。2、辣味休闲食品增速高于行业，由于深受年轻消费者欢迎，16-21年我国辣味休闲食品零售额规模由1139亿元增长至1729亿元，年复合增长率8.7%。3、从整体竞争格局上看，我国休闲食品行业因品类众多竞争分散；细分看休闲零食凤爪行业，有友长期位居第一梯队，一家独大的竞争格局稳定。 产品矩阵丰富完备，大单品凤爪具备扩张成长性。1、公司深耕泡卤休闲食品行业，已形成丰富的产品矩阵；非凤类产品收入占比四年提升7%至23%，整体收入结构正持续优化。2、公司大单品凤爪二十余年来已积累起良好的品质及口碑优势，虽22年以来受制于原料价格攀升以及疫情影响消费力，短期量价有所承压；随着24年原料价格企稳回落叠加经济环境持续复苏，在辣味风潮席卷全国的背景下，公司凤爪大单品具备对外扩张的成长性。 品宣投放逐步加码，省外扩张发力华东。1、过去公司，在销售费用投放相对谨慎；随着公司逐步丰富品宣打法，有友品牌知名度将近一步提升。2、公司省外扩张以华东为桥头堡，华东收入占比近年来快速提升，由18年15%提升至22年25%。公司设立上海有友，主要负责线上电商相关营销，并积极对接新零售、量贩连锁等新兴渠道，华东有望成为公司收入增长新引擎。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润复合增速达21.5%，考虑到有友食品大单品能力强、处于全国化开拓成长期，给予公司2024年19倍PE，对应目标价10.26元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；华东市场开拓情况或不及预期；外部经济环境回暖或不及预期；食品安全风险。

推荐逻辑：1）休闲食品行业持续扩容，已成为万亿大市场，追求性价比的消费趋势进一步显现；公司启动大规模降价，回归邻家形象，更贴近消费者需求。2）高效供应链支撑全品类发展，产品品类丰富，满足消费者“逛”的需求。3）渠道均衡布局，线上、线下约各占半壁江山；直营门店加速拓展，升级至第六代店型，购物体验更佳。 休闲食品万亿大市场，性价比消费趋势明显。2022年休闲食品市场规模 1.2万亿元，预计 2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。此外，休闲食品渠道快速变革，零食量贩、内容电商等性价比优势突出的渠道获得快速发展。2023 年 11 月底公司启动大规模降价，对 300 余款产品平均降价 22%，最高降幅 45%，回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。 供应链管理能力强，品类丰富满足一站式购物体验。公司产品品类丰富，拥有18 个品类、1600 余个 SKU，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货为前三大品类，满足消费者一站式购物的体验。高效的供应链支撑全品类发展，覆盖原材料选用、新品研发、供应商管理等方面，以好原料造就好味道，降低价格的同时保持质量。 线下+线上全渠道布局，各类渠道占比均衡。1）线下方面：直营门店加速扩张，升级至第六代店型，增加咖啡、烘焙、短保等高频系列产品，提升消费者逛店体验，增加客单数、客单价，贡献主要线下增量。加盟门店处于调整阶段，经营短期承压。2）线上方面：淘系电商流量去中心化，公司进行相应调整，带动电商业务收入降幅较大；利用内容电商优势推出数款千万级爆款产品。通过美团、抖音等平台培养到店消费习惯，2023H1 平台引客到店订单同比增长 379%，实现线上、线下渠道的联动。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.4亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS 分别为 0.84元、0.92元、1.07元，对应动态 PE 分别为25 倍、22 倍、19 倍。考虑到良品铺子降价契合性价比消费趋势、加快开店节奏，给予公司 2024 年 27 倍 PE，对应目标价 24.84 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入13.6亿元，同比增长104%，实现归母净利润8252万元，同比增长4.6%。其中2023Q3实现营业收入4.8亿元，同比增长94.7%，实现归母净利润3484万元，同比增长4%。 新增益生菌、供应链业务，推动收入大幅增厚。前三季度乳酸菌饮品、益生菌食品、饮品供应链分别实现营业收入5.1亿元（-0.9%）、1.2亿元（+225%）、6.5亿元。1）味动力产品收入端以恢复为主，以专利菌株升级产品，并对产品包装相应焕新。此外，2023年3月起公司对部分味动力产品提价3%-6%，叠加奶粉原料价格下降，乳酸菌饮品的利润弹性将进一步显现。2）益生菌业务整合均瑶润盈，将在2023-2025年以恢复-快速增长-扩张为发展路径推动润盈的成长。3）整合泛缘供应链，可实现“原料-产品-渠道”一体化生态链模型。截至2023Q3末，泛缘供应链已组建14个业务部门，新增216家上游供应商，为公司销售赋能。 业务变化引起盈利水平波动。1、前三季度整体毛利率24.7%，同比下降8.6pp。 2、费用率方面，销售费用率10.7%，同比下降5.2pp；管理费用率6.5%，同比下降0.6pp；研发费用率1.2%，同比下降0.4pp；财务费用率-0.4%，同比增加1pp，主要由于利息收入减少。3、前三季度整体净利率6.5%，同比下降2.8pp，2023年由于合并均瑶润盈、泛缘供应链业务，公司盈利能力变动较大。随着味动力产品提价落地、益生菌新品起量，公司盈利能力将逐步回升。 重组润盈生物，提升益生菌业务能力。2023年2月，公司完成对润盈生物的破产重组。均瑶润盈共研发生产50多种中国本土益生菌菌种，拥有4000余株自主知识产权的益生菌菌种资源库，业务规模及技术能力在国内领先。整合后双方可在菌株储备、生产技术、海外市场方面形成协同，将进一步提高均瑶健康在益生菌业务的竞争力。2023-2025年润盈收入规划分别为1.3亿元、2.7亿元、5.3亿元，净利润目标分别为0.3亿元、0.8亿元、1.8亿元。当前润盈持续满产，下半年新设备投入生产后，产能将达到原先的4倍；核心客户订单落地，匹配产能释放，高增长可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为9136万元、1.5亿元、2.3亿元，EPS分别为0.21元、0.34元、0.54元，对应动态PE分别为60倍、38倍、24倍。考虑到均瑶健康整合润盈后利润将大幅增厚、益生菌第二成长曲线明确，给予公司2024年46倍PE，对应目标价15.64元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。原材料价格波动风险；产能释放不及预期风险；食品安全风险。

事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业总收入974亿元，同比增长3.8%，实现归母净利润93.8亿元，同比增长16.4%。其中2023Q3实现营业总收入312亿元，同比增长2.7%，实现归母净利润30.7亿元，同比增长59.4%。 液奶恢复正增长，成人奶粉把握机遇高增。1、分品类看，前三季度液体乳、奶粉及奶制品、冷饮产品分别实现营业收入654亿元（+2.1%）、199亿元（+6.4%）、104亿元（+12.9%）。1）三季度液态奶恢复正增长，主要由于中秋、国庆双节送礼场景恢复。三季度常温白奶实现双位数增长，市占率达到43.4%，稳居行业第一；低温奶延续增长。2）截至三季度末，婴配粉、成人粉零售额市占率分别为10.9%、23.9%。随着配方新国标推行，婴配粉行业仍有较大整合空间，公司积极把握机会；成人奶粉快速增长，带动奶粉业务增速领先行业。3）冷饮业务保持较快增长，份额稳居行业第一。 控费效果显著，毛销差改善。1、前三季度整体毛利率33.1%，同比提升0.3pp，主要由于原奶价格下降、双节期间礼赠场景恢复带动盈利能力提升。三季度毛利率32.6%，同比提升1.6pp。2、前三季度销售费用率17.7%，同比下降0.8pp。 管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4%、0.6%、-0.3%，基本保持稳定。3、前三季度净利率9.7%，同比提升1pp，三季度净利率9.8%，同比提升3.5pp。 长期目标明确，盈利能力提升可期。1、随着成本端企稳，叠加产品结构改善、费用投放效率提高，公司盈利能力将逐步提高。2、公司以参控股+战略合作方式把握稀缺牧业资源，优质奶源布局充分。凝聚上游牧业企业，合作牧场规模化，养殖规模及水平领先行业；定制化开发牧场管理系统，将数字化引入上游牧业，使奶牛养殖更高效。3、公司发布2023年持股计划，将对中高层管理人员、业务技术骨干进行激励，在2024-2033年每年提取持股计划奖励金，通过二级市场购买或其他方式获得股票，利于公司完善长期激励制度、提升员工积极性。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为108亿元、121亿元、135亿元，EPS分别为1.69元、1.90元、2.12元，对应动态PE分别为16倍、14倍、13倍，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格持续上涨风险；行业竞争加剧风险；食品安全风险。