事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现营业收入 23.85亿元，同比-18.94%；归母净利润 1.49亿元，同比+59.78%；扣非归母净利润 1.07亿元，同比+72.50%。 23Q1线上收入承压，门店结构持续调整。23Q1收入同比-18.94%，其中电商渠道收入 12.1亿元，同比-32.4%，主要系线上淘宝等平台流量下滑、公司调整社交渠道策略；团购业务收入 1.2亿元，23Q1春节错期，大客户备货提前叠加公司关闭流通渠道团购业务，团购渠道同比-30.5%。直营/加盟分别实现收入 5.8/7.6亿元，3月末直营/加盟门店数分别为 1026/2158家，分别净增 28/-70家，直营渠道持续拓店带动营收同比+7.1%；加盟渠道持续打磨大店转型升级，23Q1营收同比-2.9%。 降本增效、费用精细化投放推动盈利能力提升。23Q1实现毛利率 29.16%，同比+2.86pcts，主要系：1）产品结构调整；2）经营效率改善；3）物流运输板块效率提升，仓储运输费率下降。其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别变动+4.23/-0.82/+1.12/-3.29pcts 至 26.24%/21.71%/46.48%/24.10%。费用端，销售费用率 17.0%，同比-1.3pcts，线上精准营销，整体营销 ROI 同比提升；管理费用率 5.1%，同比+0.5pcts；23Q1实现净利率 6.2%，同比+3.0pcts，降本增效、费用精细化推动公司盈利能力提升。 23年门店拓店&升级积极，营收有望快速恢复。23年公司积极拓店并调整门店结构，2023Q1已签约待开业门店共 81家，直营/加盟分别 65/16家，线下门店转型及单店客流恢复下，店效有望逐步提升。线上渠道聚焦私域运营，传统平台调整策略，提高费效，展望 23年在拓展新店、升级老店下营收有望快速增长。 投资建议：2023年公司继续推动线上线下全渠道布局发展，紧贴用户需求，整合公司在产品研发和供应的资源，以门店作为增长的动力源、品牌形象及用户体验的主阵地，以电商渠道为销售服务功能的延伸，以团购渠道作为高端零食的传播阵地，快速布局拓展新兴渠道，升级线下门店，提升购物体验。我们预计公司 2023-2025年 营 收 分 别 为 115/138/160亿 元 ， 同 比 增 长21.8%/20.2%/15.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.6/5.9/7.6亿 元 ， 同 比 增 长35.6%/28.9%/29.0%，当前股价对应 PE 分别为 29/23/18，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。

事件：公司于2023年4月27日发布23Q1季报。 点评：线上策略调整导致收入承压。23Q1公司实现营收23.85亿元，同比-18.94%，其中电商/加盟/直营/团购分别同比-32.42%/-2.87%/+7.09%/-30.49%，电商下滑较多的原因我们认为1）线上传统电商平台流量下滑，2）公司主动进行线上策略调整，在线上进行精准化运营，折扣和营销投放相对减少。线下门店业务，其中加盟23Q1净关70家门店，我们认为主要系正常的关店及主要通过直营大店在Q1树模板，因而加盟门店开设相对少。直营23Q1净开28家门店，其中新开57家门店，我们预计主要为大店的开设，团购业务下滑较多主要系春节提前影响。 线上降本增效效果显著，净利润表现亮眼。良品23Q1实现归母净利润1.49亿元，同比+60%，线上策略调整推动利润大幅提升。23Q1公司实现毛利率29.2%，同比+2.9pct，其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别+4.23/-0.82/+1.21/-3.29pct，电商毛利率同比提升显著，线上降本增效效果明显，直营门店毛利率亦有提升。23Q1销售费用率/管理费用率分别为17%/5.1%，同比-1.28pct/+0.45pct，费用率有所下滑，主要系线上费用投放有所调整。对应23Q1归母净利率为6.2%，创近年新高，利润率弹性好。 盈利预测与投资建议：展望后续，良品目前开出的大店盈利能力好，Q2大店开设有望加速，我们预计全年1000家新开大店目标能够完成。零食顽家进展顺利，我们预计目前已经新开门店15家。线上降本增效效果显著，利润率有望延续向上趋势。我们预计公司23-25年EPS为1.06、1.28、1.49元，维持“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、pro店升级不成功、食品安全问题

事件： 公司发布2023年一季报，23Q1，公司实现营业收入23.8亿元（-18.9%），归母净利润 1.5亿元（+59.8%），扣非归母净利润 1.1亿元（+72.5%）。 点评： 收入分析：线上渠道增速下滑，线下单店环比修复23Q1，公司实现营业收入 23.8亿元，同比-18.9%。 1）渠道拆分：23Q1，公司线下收入占比 54.7%（+9.2pct），线下、线上销售分别为 12.1亿元、14.5亿元，分别同比-32.4%、-2.3%，线上增速下滑主要受平台流量下滑、社交渠道策略调整所致。 2）门店分析：截至 23Q1末，公司共有门店 3184家，其中新开 80家，关闭 122家，净减 42家，门店新开较少主要是由于公司主动进行的策略选择。以前后两个季度简单平均作为加权门店数量，则 23Q1加权门店数量为 3205家（同比+7.2%），加权单店收入 41.8万元（同比-5.60%，环比+129.4%，单店收入环比修复）。直营、加盟销售额分别为 5.8、7.6亿元，分别增长+7.1%、-2.9%。 3）直营分析：23Q1末，公司共有直营门店 1026家（净增 28家），23Q1加权门店数量为 1012（同比+9.9%），加权单店收入 57.4万元（同比-2.6%）。 4）加盟分析：23Q1末，公司共有加盟门店 2158家（净减 70家），23Q1加权门店数量为 2193（同比+5.9%），加权单店收入 34.6万元（同比-8.3%）。 5）区域分析：华中区域销售额为 6.7亿元（-0.6%），华东同比-9.2%，西南、华南、华北和西北皆实现了正增长。 盈利分析：线上业务毛利率提升明显23Q1，公司主营业务毛利率为 29.3%(+3.0pct)，其中线上毛利率+4.2pct 至 26.2%（线上做了策略性调整、营销 roi 提升），线下直营模式毛利率 46.5%（+1.2pct），加盟模式 21.7%（-0.8pct），团购业务 24.1% （-3.3pct）。期间费用方面，公司销售费用率 17.0% （-1.3pct）,管理费用率 5.1%（+0.5pct），研发费用率 0.5%(+0.1pct)，财务费用率-0.1%(+0.1pct)，费用管控得当。综上，公司归母净利率 6.2%（+3.0pct）, 扣非归母净利率 4.5%(+2.4pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3184家，22年预计新开店 1000家，改店 1000家，新门店皆为 120平以上的大店，以提供上千种产品 SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计 23年有望实现稳健增长。此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开 500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。 2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计 23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少 120平大门店和展示1500+SKU 的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店 2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司 Q1策略调整，预计公司 Q2、Q3将加快开店速度，带动营收增长。我们预计公司 2023-2025年收入增速分别为 17%、22%、23%；利润增速分别为 21%、34%、32%；对应 EPS 为 1.01、1.36、1.79。我们按照 2024年的 EPS 给 30倍 PE 阶段性目标价 41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

2023年 04月 27日，良品铺子发布 2023年一季报。 投资要点 收入短期波动，利润进入释放期2023Q1营收 23.85亿元（同减 19%），归母净利润 1.49亿元（同增 60%），扣非净利润 1.07亿元（同增 73%），收入不及预期，利润超预期，系春节错峰等因素所致。2023Q1毛利率 29.16%（同增 2.9pct），净利率 6.23%（同增 3pct）。 2023Q1销售费用率 17%（同减 1.3pct），管理费用率 5%（同增 0.5pct）。 消费复苏加快，二季度可期分业态看，2023Q1电子商务/加盟/直营零售/团购业务营收为 12.06/7.58/5.81/1.16亿元，同比-32%/-3%/+7%/-30%。 分区域看，2022年华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别 6.67/2.33/2.24/1.53/0.61/13.22亿元，同比-0.6%/-9%/+9%/+10%/+23%/+32%。截至 2023Q1末，直营门店65家，加盟门店 16家。随着线下消费场景恢复，门店客流量逐步复苏，先以直营门店为主，聚焦华中、华南、华东、西南等优势地区加密布局。 盈利预测预计 2023-2025年 EPS 为 1.01/1.20/1.38元，当前股价对应PE 分别为 32/27/24倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

公司发布2022年年报，2022年营业收入94.40亿元（+1.24%），归母净利润3.35亿元（+19.16%），扣非归母净利润2.09亿元（+1.46%）。 2022Q4营业收入24.37亿元（-11.56%），归母净利润0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 点评：收入分析：疫情下线下渠道凸显韧性，营收稳步增长2022年营业收入94.40亿元，同比增加1.24%。 1）渠道拆分：2022年公司线下、线上销售分别为46.21亿元、46.98亿元，分别同比增长7.82%、-3.29%。线上收入占比50.42%，线下收入占比49.58%（+2.71pct），线下渠道为未来发展重点，占比将逐步提升。线下来看直营、加盟销售额分别为15.56、25.72亿元，分别增长10.44%、0.61%。 2）门店分析：截至2022年底，公司共有门店3226家（净增252家），以前后两年简单平均作为加权门店数量，则2022年加权门店数量为3099家（同比+9.24%），加权单店收入133.20万元（同比-4.70%）。 3）直营分析：2022年年底公司共有直营门店998家（净增91家），2022年加权门店数量为952（同比+14.98%），加权单店收入163.45万元（同比-3.94%）。 4）加盟分析：2022年底公司共有加盟门店2228家（净增161家），2019年加权门店数量为2147（同比+6.87%），加权单店收入119.78万元（同比+10.00%）。 其他拆分：1）按产品：肉类零食、坚果炒货销售收入分别为20.97、20.56亿元，占比收入22.22%、21.78%，同比增加-3.05%、+1.05%；其次为糖果糕点、果干果脯，销售额占比逐级递减，销售额分别为15.67亿元、8.25亿元，分别同比-2.60%、-2.85%。 2）按区域：华中区域是大本营，销售额为21.21亿元，占比22.77%，同比增长4.80%；西南市场增长迅猛，销售收入6.31亿元，同比增长14.28%；华北和西北为新晋市场，实现收入1.63亿元，同比增长16.39%。盈利分析：22年公司盈利能力较为稳健2022年，公司主营业务毛利率为27.67%(+0.69pct)，其中线上毛利率为23.88%（+0.40pct），线下毛利率为31.52%(+0.57pct),线下直营模式毛利率47.47%（-0.50pct），加盟模式22.74%（+0.52pct），线下加盟模式毛利率提升明显。期间费用方面，公司销售费用率18.60%（+0.67pct）,管理费用率5.08%（-0.04pct），研发费用率0.54%(+0.11pct)，财务费用率-0.37%(+0.05pct)。综上，公司归母净利率3.55%（+0.53pct）,扣非归母净利率2.21%(+0.00pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3226家，22年预计新开店1000家，新门店皆为120平以上的大店，以提供上千种产品SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计23年有望实现稳健增长。 此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少120平大门店和展示1500+SKU的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司供应链优势明显，管理层优秀，员工积极性高。 渠道方面，线下加速开店，线上不断提高费效比，公司收入利润有望持续增长。我们预计公司2023-2025年收入增速分别为17%、22%、23%；利润增速分别为21%、34%、32%；对应EPS为1.01、1.36、1.79。我们按照2024年的EPS给30倍PE阶段性目标价41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

事件：公司发布 2022年年报， 22年公司实现营收 94.4亿元/yoy+1.24%，归母净利润 3.35亿元/yoy+19.16%，扣非归母净利润 2.09亿元/yoy+1.46%。单 Q4看，公司实现营收 24.37亿元/yoy-11.56%，归母净利润 0.48亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润-0.09亿元（去年同期-0.38亿元）。 22年整体经营承压，团购业务态势良好。分模式看，1）线上方面， 22年公司电商实现营收 46.98亿元/yoy-3.29%，线上预计因淘系流量调整、竞争加剧等原因经营承压；2）线下门店方面，①22年公司加盟/直营分别实现营收 25.72/15.56亿元，同比+0.61%/+10.44%，22年疫情反复、Q4疫情过峰等原因使公司线下经营承压。3）团购业务， 22年公司团购业务实现营收 4.93亿元/yoy+53.49%，经营态势良好。分区域看， 2022年公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为 21.22/7.39/6.31/4.73/1.63/51.91亿元，同比+ 4.80%/-4.12%/+14.28%/-0.92%/+16.39%/+0.23%。展店方面，截至 2022年末，公司共有门店 3226家，净增加 252家，新增 661家门店、闭店 409家（亏损闭店 235家/主动优化闭店 93家/其他原因闭店 81家）。拆分看，直营门店 998家/净增加 91家，加盟门店 2228家/净增加 161家。 毛利率、期间费用率保持稳定。1）公司 22年实现毛利率 27.67%/yoy+0.80pct。分模式看，电商毛利率 23.88%/yoy+0.4pct，加盟毛利率 22.74%/yoy+0.52pct，直营毛利率 47.47%/yoy-0.49pct，团购毛利率 27.02%/yoy+1.2pct。分品类看，公司坚果炒货毛利率 24.43%/yoy+2.87pct，果干果脯毛利率 31.54%/yoy-1.17pct，肉类零食毛利率 29.97%/yoy+0.35pct，素食山珍毛利率 35.73%/yoy-1.45pct，糖果糕点毛利率 27.35%/yoy+0.66pct。2）公司 2022年销售费用率为 18.6%/yoy+0.67pct，管理费用率为 5.08%/yoy-0.04pct。 展望 23年，公司于 2022年 1月发布员工持股计划，对 2023年营收同比增长或扣非净利润（扣除股权激励费用后）同比增长进行考核，触发值/目标值均为 16%/20%，触发解锁比例为 80%，本次员工持股计划有望激发公司核心骨干的积极性。公司过去线下门店营收占比将近一半，20-22年因疫情反复公司线下经营承压，23年伴随疫情放开、线下客流恢复单店收入有望迎修复弹性。此外，公司亦更为重视线下流量价值，对线下经营思路再调整，采取大店型并引入咖啡、烘焙等高频引流产品，伴随新店新开及部分老店升级改造，23年经营势头向上。长期维度，我们看好公司的供应链整合价值及全渠道运营能力，认为这使其能够积极应对下游多元而善变的需求以及零售业态的持续变革，看好公司在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因疫情放开后公司线下客流有望得到回暖、公司亦在调整线下打法，我们预测公司 2023-25年EPS1.09/1.27/1.47元（调整前 23/24年为 1.06/1.23元），使用可比公司估值法，给予 23年 35倍PE 估值，对应目标价 38.15元，维持“增持评级”。 风险提示 行业竞争加剧，门店扩张不及预期，食品安全问题等

事件：良品铺子发布2022年年报，2022年公司实现营业收入94.4亿元，同比增长1.24%；实现归母净利润3.35亿元，同比增长19.16%。其中22Q4实现营收24.37亿元，同比-11.56%；实现归母净利润4808.84万元，同比+242.65%。 点评：22年受疫情影响和线上传统电商下滑，业绩承压。2022年公司电商/加盟门店/直营门店/团购分别实现营收46.98/25.72/15.56/4.93亿元，同比-3.29%/+0.61%/+10.44%/53.49%，其中电商由于传统电商平台流量红利减少出现近年首次下滑；门店业务端，加盟门店2022年净开161家，加盟门店数量2022年底达到2228家，直营门店2022年净开91家，2022年底直营门店总数达到998家，疫情对于单店形成负面影响，尤其是Q4疫情反复，拉低单店水平。关店情况来看，2022年直营门店关店128家，加盟门店关店340家，关店率水平在10-15%间，相比往年略有上升，主要系疫情影响单店经营。团购业务持续深度覆盖客户，实现快速增长。 毛利率略微提升，费用率保持稳定。公司22年毛利率同比提升0.80pct至27.67%，线上和线下渠道毛利率均有所提升。22年销售费用率为18.6%，同比+0.66pct，主要系人员薪酬支出有所增加。管理费用率为5.08%，同比-0.04pct，整体管理费用率保持平稳，存货报损增加和其他费用管控加强相互抵减。22年实现扣非净利率2.21%，同比持平。 关注pro店升级及零食量贩业态布局进度。若pro店成功升级，或将有效提振良品单店店销，当前公司已经在省外逐步打造样板店，后续pro店发展值得期待。其次，零食量贩业态当前高景气度，良品在武汉推出零食顽家品牌，定位零食量贩，良品运营零食连锁经验丰富，赋能零食顽家，后续发展值得期待。 盈利预测与投资评级：疫情影响减弱下，良品今年单店有望逐步恢复，开店有望加速，我们预计pro店升级将进一步提升公司单店水平，良品在湖北、四川、湖南等区域经过多年深耕，具备较好的品牌认知基础，开店加速具备底层支撑。我们预计23-25年每股收益分别为1.04、1.26、1.46元，维持对公司的“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、pro店升级不成功、食品安全问题

2023 年03 月23 日，良品铺子发布2022 年年报。 投资要点 四季度收入承压，全年盈利稳提升2022 年营收94.4 亿元（同增1%），归母净利润3.35 亿元（同增19%），其中2022Q4 营收24.37 亿元（同减12%），归母净利润0.48 亿元（同增243%），四季度收入承压。毛利率2022 年27.57%（同增1pct），其中2022Q4 毛利率25.85%（同增6pct），系产品结构调整所致。净利率2022年3.5%（同增1pct），其中2022Q4 净利率1.9%（同增3pct），系毛利率提升所致。销售费用率2022 年18.6%（同增1 pct），其中2022Q4 为19.2%（同增4pct），系加强促销和推广活动、门店增加及销售人员增加所致。管理费用率2022 年5.1%（同减0.04pct），其中2022Q4 为4.9%（同减1pct），系部分地区物流运输不畅、货损增加等所致。 新品表现亮眼，团购业务增长快分产品看， 2022 年坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/ 糖果糕点/ 其他产品营收分别为15.7/8.3/21/6.1/20.6/21.6 亿元，同比分别为-3%/-3%/-3%/-15%/+1%/+22%。全年开发出83 款产品及57 款储备产品，上新产品603 个SKU，打造17 个销售额超千万新品。同时打造健康粗粮粽、减糖鲜果月饼、金选坚果三大礼盒系列，全年礼品礼盒品类销售额同增41.5%。分渠道看，2022年电子商务/ 加盟/ 直营零售/ 团购业务营收分别为47/20.1/15.6/4.9 亿元， 同比-3%/+1%/+10%/+53% 。截至2022 年底共有门店3226 家，净增加252 家，其中直营门店998 家，加盟门店2228 家。分区域看，2022 年华中/华东/西南/ 华南/ 华北和西北/ 其他地区营收分别为21.2/7.4/6.3/4.7/1.6/51.9 亿元， 同比+5%/-4%/+14%/-1%/+16%/+0.2%。 盈利预测预计2023-2025 年EPS 为1.01/1.20/1.38 元，当前股价对应PE 分别为36/30/26 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

春节反馈积极，线下加快开店步伐春节反馈来看，公司受益于客流恢复，线下门店已恢复至2019 年九成水平，尤其是人流量较大的区域，高势能门店恢复弹性倍数比一般门店要大。2023 年公司目标新增1000 家门店，计划分布在优势区域（如西南、湖北等）和客群匹配区域（如广东深圳、江苏等）。新门店将通过新增咖啡水饮、短保类糕点产品提升客单数和客单价。 发力零食量贩渠道，消费分级同步进行当前公司聚焦现有城市高密度布局，占据省会城市后快速向二、三线等城市进行渗透，同时基于商圈、消费者差异化对门店产品组合、装修风格等进行差异化配置，提升门店销售额。此外，公司布局零食量贩渠道，创立新品牌“零食顽家“，2023 年聚焦湖北地区开设500 家门店，目前零食顽家已开4 家门店，将消费人群进行分级，提升市占率。 盈利预测我们看好公司在零食领域持续布局并持续关注零食顽家新兴业态后续发展。根据员工持股计划及节后反馈，我们略调整预计2022-2024 年EPS 为0.99/1.15/1.36 元（前值分别为0.99/1.26/1.58 元），当前股价对应PE 分别为38/32/28倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

投资建议：市场对良品铺子的盈利和成长能力存在认知偏差。我们认为，良品铺子通过洞察需求，持续创造、满足消费者对高品质零食的需求，进而在财务上可以获取超过资金成本的收益，成长带来价值。对于成长性，我们认为2020 年初上市后的良品铺子地处武汉，线下连锁为主营业态，市场并没有看到良品的成长性，但收入利润不降反增，已能说明其经营之韧性，疫后复苏，良品铺子有望在优化升级门店、加速开店、多种线下零食业态探索实现加速增长。我们预计22-24 年公司EPS 为0.93、1.14、1.43 元，维持“买入”评级。 职业化管理团队，拥抱渠道能力强。公司创始人杨红春先生管理能力强，曾在科龙担任多省分公司总经理。公司管理团队职业化程度高，核心成员均来自业内知名企业。公司管理运营能力优秀，2006 年起家于线下门店，2012 年积极拥抱线上渠道，始终以消费者的需求为导向，并对消费者需求理解较为透彻，敏锐地捕捉到消费者的需求变化，表现出强大的渠道拥抱能力，实现线上线下全渠道布局。 开店有望加速，门店升级预计提振单店。良品铺子当前3000 余家店，对标湖北省内门店保有量，江西、湖南、四川、广东等优势区域市场仍具门店加密的空间，省外其他市场开店空间广阔，整体开店天花板高。疫情逐步恢复下，良品后续有望加速开店。单店端，疫情影响降低，23 年单店修复弹性大，其次对标目前的零食很忙等零食业态来看，良品主业的门店可以通过增加水饮等产品，扩张门店店型大小进一步绑定消费者的需求，进一步提振单店营收，门店升级带来的单店提振效果可期。市场担忧零食量贩业态对良品门店单店造成扰动，从场景出发，两者聚焦的消费人群有明显差异，良品聚焦中产阶级及以上的消费，零食量贩聚焦性价比，长期来看，零食量贩的兴起对于良品铺子的门店预计扰动有限。 积极入局零食量贩业态，第二成长曲线路径清晰。零食量贩业态兴起，以零食很忙为代表的零食量贩单店模型已跑通。良品积极入局，在武汉开设零食顽家门店进行单店模型的打磨。当前来看，打磨门店单店模型好，单店收入与零食很忙等优秀零食量贩店相当，良品线下起家，入局零食量贩业态具备加盟连锁及加盟商资源等竞争优势，若后续单店模型跑通加速开店，有望提振公司营收。 股价催化剂:门店加速超预期、门店升级超预期、零食量贩店扩张超预期? 风险因素: 零食量贩业态的冲击、零食顽家业态未培育成功、门店升级未达到预期效果?

20233年年101月月1111日，良品铺子发布2023年员工持股计划。 投资要点员工持股计划终落地，让利持股员工本次员工持股计划授予不超过301.66万股（公司已于2022年1月完成最终股票回购，其中回购最高价35.00元/股、最低价31.35元/股），约占当前总股本的0.75%。参加总人数不超过90人，其中包含9位中高层管理人员，参与人数较广。此外，本次员工持股计划受让公司回购股票价格为9.9元/股，旨在激发核心骨干人才的创业斗志，有效地统一激励对象、公司及公司股东的利益。 考核收入或利润，触发值880%以上我们认为公司在持股员工以较低成本参与下，公司制定严密时间安排和考核机制，对公司和个人层面均有业绩考核。公司层面业绩考核：以2022年营收或净利润为基数，考核32023年营收增长率或净利润增长率进行考核，触发值//目标值均为16%/20%，触发解锁比例为80%。个人绩效考核：年度为2023年-2025年，每年考核一次，触发解锁比例为80%。 本员工持股计划存续期为60个月，自公司最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起计算。分三期解锁：分别为自公司最后一笔标的股票过户至本员工持股计划名下之日起算满12/24/36个月，解锁股份数为本员工持股计划所持标的股票总数的33%/33%/34%。本次员工持股计划第二、三个解锁期不设置公司层面业绩考核。假设2023年2月最终实施落地，预计本次员工持股计划费用为7677.25万元，分摊到2023-2026年分别为3891.94/2559.08/1081.21/145.01万元。 盈利预测我们看好公司在零食领域持续布局，预计2022-2024年EPS为0.99/1.26/1.58元，当前股价对应PE分别为36/28/22倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、新品推广不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

事件：公司发布2022 年三季度报告。2022 年前三季度公司实现营收70.03 亿元/yoy+6.61%，归母净利润2.87 亿元/yoy-8.84%，扣非归母净利润2.18 亿元/yoy-10.69%。单Q3 看，公司实现营收21.08 亿元/yoy-1.84%，归母净利润0.94 亿元/yoy-23.64%，扣非归母净利润0.90 亿元/yoy+0.57%。 电商有所承压，直营及团购业务保持稳健增速。1）分渠道看，22Q3 公司电商/加盟/直营/团购业务分别实现销售额10.57/7.20/4.43/1.14 亿元，yoy-12.19%/+2.87%/+14.34%/+38.87%；公司电商业务因渠道流量分化、平台算法改变等原因增速放缓，直营及团购业务保持稳健增速。2）分地区看，22Q3 公司华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他分别实现销售额6.04/2.04/1.68/1.39/0.48/11.71 亿元，yoy+9.02%/-2.64%/+12.73%/+4.51%/+14.94%/-8.93%，华中/西南/华南/华北和西北地区保持稳健增速。3）开店进展看，公司22Q3 净开门店85 家，华中/华东/西南/华南/西北/华北地区分别净增22/-7/19/37/17/-3 家，华中/西南/华南/西北延续良好的拓展态势。 毛利率有所承压，扣费净利率同比改善。1）公司22Q3 毛利率29.80%，可比口径下yoy-0.63pct，其中，公司电商/加盟/直营/团购业务分别yoy-3.38/+2.87/-2.04/-2.14pct，加盟毛利率延续同比改善态势，其他业务毛利率有所承压。2）公司22Q3销售/管理/财务/研发费用率分别实现18.39%/4.97%/-0.48%/0.61%，可比口径下yoy-0.60/-0.25/-0.06/+0.36pct。3）公司22Q3 归母净利率4.46%/yoy-1.27pct，扣非归母净利率4.27%/yoy+0.10%，扣非归母净利率同比改善。 尽管当前公司面临线上流量分化、疫情反复影响线下客流及展业、需求疲软、原料成本上涨等压力，但我们看好公司的中长期发展价值：公司采取全品类覆盖、全渠道布局的模式，这使得其能够应对休闲食品行业产品生命周期短、渠道变革的压力，在此过程中，公司持续深化的供应链能力将为公司构筑经营壁垒，看好其在千亿零食赛道上市占率提升的中长期逻辑。 因需求疲软导致公司营收增长不及预期，我们调整公司2022-24 年EPS 为0.93/1.06/1.23 元（调整前为0.93/1.14/1.36 元），使用可比公司估值法，给予23年30 倍PE 估值，对应目标价31.80 元，维持“增持评级”。 风险提示门店扩张不及预期、行业竞争加剧、食品安全问题等

事件：良品铺子发布 2022年半年度报告。2022H1公司实现营收 48.95亿元，同比+10.7%，实现归母/扣非归母 1.93/1.28亿元，同比+0.67%/-17.19%；22Q2实现营收 19.53亿元，同比+5.7%，实现归母/扣非归母1.00/0.66亿元，同比+11.5%/+2.42%。 全渠道布局，疫情之下韧性较佳；品类聚焦，细分市场表现亮眼。1）分业态：Q2电商/加盟/直营/团购销售额分别为 10.41/6.73/3.87/0.64亿元，占比 48%/31%/18%/3%，同比+1.69%/+5.28%/+16.15%/+31.81%，毛 利 率 分 别 为 25.02%/25.04%/49.93%/23.60% ， 同 比 -3.96/+2.6/-0.9/+2.31/-0.86pcts。①线下：全国化布局，用户分层经营。公司聚焦新一线城市开店，加速华南、西南及华中市场布局深度和密度，新开门店302家，其中直营/加盟分别为 93/209家。目前共有 3078家门店分布于23个省级 189个城市，截至 Q2末已签约待开业直营/加盟店分别为 5/18家。②线上：精细化运营，新兴渠道持续扩张。在社交电商渠道聚焦抖快，围绕用户需求定制多样化零食礼包和坚果礼盒，建立自播账号矩阵并进行高效转化，累计服务社区消费者同比+67%。③团购及流通：团购中省级礼品分销代理覆盖全国 4个直辖市及 15个省份，流通渠道聚焦北方市场，半年累计覆盖 2.3万家终端，与多家新型连锁商超建立战略合作关系，22H1团购及流通收入 2.04亿元，同比+63.14%。2）分品类：公司围绕女性、儿童等细分人群需求开发 56款新品，其中儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为 2.19亿元，同比+21.33%。 成本压力抬升，促销费用管控，盈利能力环比改善。在上游原材料成本上行及疫情下物流费用增加下，22Q1/Q2毛利率分别为 26.2%/29.2%，同比-4.86/-3.71pcst；销售费用率分别为 18.3%/18.6%，同比-2.82/-4.5pcts，主要系公司加强促销和推广活动管控，减少促销费用投入，毛销差分别为8.01%/10.66%，同比-2.04/+0.79pcts，环比相对改善。22Q1/Q2净利率分别为 3.2%/5.1%，同比-0.8/+0.3pcts，其中考虑上半年共收到政府补助8173万元，占利润总额 33%，扣非净利率分别为 2.11%/3.39%，同比-1.4/-0.1pcts。 盈利预测：考虑下半年旺季动销来临及成本压力环比改善，我们维持盈利预测，2022/23/24年收入分别为 109.6/127.4/147.0亿元，归母净利润3.7/4.4/5.1亿 元 ， 同 比 +32.4%/17.0%/17.3% ， 当 前 市 值 对 应 PE25.7/22.0/18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响线下动销，成本压力加大，行业竞争加剧

收入端：开店稳步推进， 单店店效恢复较好。 开店方面，公司线下门店加大全国布局，在关键城市提升渗透率，截至二季度末，公司线下门店共 3078家，分布于23个省， 189个城市，新开门店 302家，净开门店 104家，其中直营门店净开 31家，加盟门店净开 73家。 Q2已签约待开业门店 23家，其中直营门店 5家，加盟门店 18家。 考虑到下半年人流、客流恢复情况整体较好，预计下半年开店势头保持良好， 整体可维持上半年的开店速度， 预计全年新开门店可达 600家，其中直营店和加盟店的比例预计基本维持在 3:7。 单店店效方面， 公司丰富产品矩阵，整体恢复情况较好。从门店结构看，当前公司门店可划分为购物中心店、交通枢纽店、社区店、街边店和社区 mall 店等，预计其中约 30%为社区和街边， 约 40%为购物中心，剩下 30%为其他店型。 考虑到疫情修复以及社区街铺店受疫情影响较小，预计整体单店店效虽和 19年相比有一定差距，但已经可以持平去年，社区店恢复情况预计较高势能店更佳。 产品方面，公司不断丰富产品矩阵， 上半年合计上新近 400个 SKU，打造出以奇亚籽全麦吐司、手撕肉脯、酥脆猪肉脯、 0添加蔗糖黄桃干为代表的多个爆款新品。同时，公司在儿童零食、礼品礼盒等细分领域取得一定突破，儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为 2.19亿， yoy+21.33%。 利润端， 费用投放趋于理性， 盈利能力有望改善。 22Q2公司毛利率 29.23%，同比下降 3.71pct，我们预计主要原因系： （1） 产品结构中占比提升的礼盒毛利率较低； （2）进口原材料（牛肉、坚果等）成本上升； （3） 受部分地区疫情影响，快递和仓储费用增加。 22Q2公司销售费用率 18.57%，同比下降 4.50pct，我们预计主要系公司加强广宣费用管控，减少影视剧广告植入等空中费用投放，销售费用投放趋于理性。 考虑到成本压力以及二季度费用管控成效较好，我们预计下半年公司仍旧会对空中费用投放相对谨慎， 费用投放效率有望进一步提升。 与此同时，考虑到疫情对物流影响趋缓以及公司供应链升级，预计运输费用率有望下降，也将带来公司毛利率的小幅修复。综上，预计公司盈利能力仍有望进一步提升。 展望未来，公司稳扎稳打， 开店有望稳步推进。 开店方面， 考虑到公司当前存量门店数仍较少，开店空间较大，同时店效恢复情况较好，门店存货情况较好，同时预计公司在疫情期间给予加盟商一定押金减免，也有望进一步提升管加盟商开店积极性。 我们预计公司未来仍将稳扎稳打推进开店。与此同时，伴随疫情对人流、物流影响减弱，预计闭店率有望进一步下降，净开店速度有望提升。 投资建议： 维持“买入” 评级。 我们维持盈利预测， 预计公司 22-24年营收分别为 106.77/125.87/145.94亿元， 净利润分别为 4.22/5.15/6.40亿元， EPS 分别为1.05/1.28/1.60元, 对应当前 PE 为 27x、 22x、 18x， 维持“买入”评级。 风险提示： 疫情持续扩散、 原材料价格波动、 市场竞争加剧、 食品安全事件。

事件：2022年上半年，公司实现营业收入48.95亿元，同增10.72%，实现归母净利润1.93亿元，同增0.67%。扣非归母净利润1.28亿，同减17.19%。 收入端：2022年上半年，公司实现营业收入48.95亿元，同比增加10.72%，其中Q1/Q2实现营业收入29.42/19.53亿，同比增加14.30%/5.73%。Q2销售额分业态，电子商务业务/加盟业务/直营零售业务/团购业务实现销售额10.41/6.73/3.87/0.65亿元，同比增加1.69%/5.28%/16.15%/31.81%,销售额占比48.08%/31.08%/17.85%/2.98%,同比-1.98pct/+1.12pct/+1.58pct/0.59pct。Q2销售额分地区，华中/华东/西南/华南/华北和西北实现销售额5.44/1.85/1.60/1.26/0.45亿元，同比+10.12%/-3.67%/+21.53%/+6.66%/+23.03%。H1营业收入变动原因系公司持续深入全渠道业务布局，线上线下业务均衡增长。 费用端：公司2022年上半年期间费用率为23.81%，同减0.05pct。销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率为18.40%/5.24%/-0.34%/0.52%，同比-0.69%/+0.45%/+0.10%/+0.09%。销售费用变动原因系一方面公司加强促销和推广活动管控，减少了促销费用投入；另一方面随着门店数量增加及业务增长所需销售人员数量增加，人事费用增长；管理费用变动原因说明：受多点突发的疫情对物流运输等的影响，存货报损增加。 利润端：公司22年上半年毛利率为27.47%，同比下降1.59pct，Q1/Q2毛利率为26.30%/29.23%，同比-2.09pct/-0.78pct。Q2分业态，电子商务业务/加盟业务/直营零售业务/团购业务毛利率为25.02%/25.04%/49.93%/23.60%，同比-3.96pct/+2.6pct/-0.9pct/+2.31pct。线上毛利率下降原因系疫情因素的影响导致物流成本上涨。2022年上半年，公司实现归母净利润1.93亿元，同增0.67%。分季度来看，Q1/Q2归母净利润0.93/1.00亿元，同比-8.86%/+11.50%。 渠道端：（1）线下，上半年公司加速关键城市布局渗透，聚焦新一线城市密集开店，进一步加速华南、西南及华中关键市场的布局深度和密度，新开门店302家，其中直营门店93家，加盟门店209家，截至22H1公司的线下门店数量为3078 家。（2）线上，精细化用户运营，新兴渠道持续扩张。平台电商渠道深耕高质用户需求，打造爆款矩阵，社交电商渠道定制多样化零食礼包和坚果礼盒，建立自播账号矩阵进行高效转化。 投资建议：公司深耕细分市场需求，优化线上渠道组合经营策略，积极拓展线下门店及离店运营，持续强化新渠道布局及优势，我们预测22/23年公司预计实现归母净利润3.5/4.5亿元，对应PE倍数分别为30x/23x，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料成本波动风险，疫情反复风险