2024年8月29日，良品铺子发布2024年半年度报告。 投资要点利润端承压，降价影响毛利表现2024H1公司正处于经营策略调整阶段，对500余款产品实施降价策略，营收38.86亿元（同减3%），归母净利润0.24亿元（同减87%），扣非净利润0.07亿元（同减94%）。其中，2024Q2营收14.35亿元（同减10%），归母净利润-0.39亿元（同减195%），扣非净利润-0.47亿元（同减383%）。 盈利端，降价对毛利产生影响，2024Q2毛利率同减2pct至26.32%，销售费用率同增3pct至23.33%，主要系公司直营门店增加导致使用权资产及店铺装修摊销费用增加，管理费用率同增1pct至6.75%，主要系公司今年中止员工持股计划，一次性计提股份支付费用0.22亿元，叠加公司对存货及部分门店长期资产计提减值准备，净利率同减5pct至-2.73%。随着公司对供应链及各项业务的精益管理、降本增效措施的稳步推进，预计调整效果将逐步释放。 以新品驱动业绩改善，聚焦单品推动规模增长分业态看，2024Q2电子商务/加盟/直营零售/团购分别实现营收5.56/5.07/4.33/1.06亿元，同比-10%/-19%/-1%/+18%，渠道结构持续调整，具体来看：团购业务方面，2024年端午节，公司聚焦健康配方、国潮文化IP和创意包装结构打造差异化团购产品，实现端午粽子礼盒销售同增67%。电子商务方面，公司打造吮指鸭锁骨、乳清蛋白面包棒等多个新爆款，新品销售额同比增长421%，聚焦单品做内容，抖音商城与超市业务实现销售同增443%，电商业务盈利能力持续提升。分地区看，2024Q2华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为4.79/1.34/1.53/1.32/0.42/6.61亿元，同减8%/23%/9%/8%/17%/6%，系降价策略对整体销售额产生影响。 截止2024H1,公司拥有2934家门店，较年初净减少219家，实现核心商圈、社区门店等多层次覆盖。 盈利预测我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新，公司2024年推出“自然健康新零食”品牌主张，短期内因价格和品牌定位调整，利润受压，但客单数提升效果较为明显。公司持续探索优化门店模型，通过供应链降本增效适配发展战略，提高供应商规模从而降低成本、选品向源头延伸建立供应链壁垒，多方面提升经营效率，长期看，新定位和供应链优化有望助力销售增长和盈利提升。根据半年报，我们调整2024-2026年EPS分别为0.25/0.27/0.28（前值为0.50/0.59/0.69）元，当前股价对应PE分别为41/38/36倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

2024年7月10日，良品铺子发布2024年半年度业绩预告。 投资要点经营策略调整，降价影响毛利表现2024H1公司正处于经营策略调整阶段，降价对毛利产生一定影响，归母净利润预计为0.21-0.30亿元，同减89%-84%，扣非归母净利润预计为0.07-0.16亿元，同减94%-87%，主要系公司今年中止员工持股计划，一次性计提股份支付费用0.26亿元。其中2024Q2公司归母净利润预计亏损0.41-0.32亿元，同减202%-180%，扣非归母净利润预计亏损0.48-0.39亿元，同减386%-332%。随着公司对供应链及各项业务的精益管理、降本增效措施的稳步推进，预计调整效果将逐步释放。 客单量稳步回升，持续推进供应链降本增效公司推出降价策略进行市场下沉，以量换价，尽管阶段性对毛利造成影响，但客单数提升效果较为明显。针对门店业务，公司不断探索优化模型，根据不同场景划分差异化产品进行运营，同时汰换长尾SKU，精简产品种类，提升产品竞争力。与此同时，公司通过供应链降本增效适配发展战略，提高供应商规模从而降低成本、选品向源头延伸建立供应链壁垒，多方面提升经营效率。渠道端，公司对加盟商让渡资源，通过优化利润分配进行渠道赋能。公司不断适应市场环境变化，积极探索更加高效的经营模式，策略调整期业绩短期出现波动，长期有望走向良性发展。 盈利预测我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新，公司2024年推出“自然健康新零食”品牌主张，短期内因价格和品牌定位调整，利润受压。长期看，新定位和供应链优化有望助力销售增长和盈利提升。预计2024-2026年EPS分别为0.50/0.59/0.69元，当前股价对应PE分别为23/19/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

维持“增持”评级。考虑公司降价及放缓拓店，下调2024-2025年EPS预测至0.49(-0.46)/0.62(-0.56)元，新增2026年0.81元，参考同业考虑公司修复弹性大，给予2024年38XPE，下调目标价至18.8元。 业绩低于预期。公司2023年营收80.46亿元、同比-14.76%，归母净利1.80亿元、同比-46.26%，扣非净利0.65亿元、同比-68.82%；2023Q4营收20.46亿元、同比-16.02%，归母净利-0.11亿元、同比转亏，扣非净利-0.57亿元、亏幅同比扩大，非经常性损益预计主要系处置赵一鸣股权的投资收益；2024Q1营收24.51亿元、同比+2.79%，归母净利0.62亿元、同比-57.98%，扣非净利0.55亿元、同比-48.69%。 竞争影响加剧，调价影响短期盈利。2023年电商/加盟/直营/团购收入同比-33%/-7%/+22%/-1%，2024Q1为+7%/-16%/+10%/+57%，电商业务承压预计主因平台流量影响以及竞争较激烈；2023年/2024Q1直营店分别净增258/-83家、加盟店分别净增-191/-57家，竞争下公司主动放缓开店及优化模型。2023Q4/2024Q1毛利率分别同比-0.4/-2.7pct，预计主因产品价位结构调整，销售费率分别同比+1.4/0.4pct，预计主因直营占比上升，归母净利率分别同比-1.3/-3.7pct至2.2%/2.5%。 优化定位、逐步调整可期。公司顺应需求趋势，提升上游供应链效率以增强产品质价比，将逐步强化消费者沟通及价值认知，线下门店模型调整，线上强化产品差异化、运营精准化，逐步企稳改善值得期待。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、成本上涨。

公司2023年实现收入80.46亿元/-14.76%，归母净利润1.80亿元/-46.26%，扣非归母净利润0.65亿元/-68.82%。单季度看，23Q4实现营收20.46亿元/-16.02%，归母净利润-0.11亿元/去年同期为0.48亿元。24Q1单季度实现营收24.51亿元/+2.79%，归母净利润0.62亿元/-57.98%，扣非归母净利润0.55亿元/-48.69%。公司23年启动转型，2024年发布全新品牌价值主张“自然健康新零食”，将聚焦产品差异化创新及更清晰的价值传递，预计品牌、产品、渠道多维度均将积极调整，维持“增持”评级。 公司处在转型期，盈利端短期承压。公司2023年实现收入80.46亿元/-14.76%，归母净利润1.80亿元/-46.26%，扣非归母净利润0.65亿元/-68.82%。单季度看，23Q4实现营收20.46亿元/-16.02%，归母净利润-0.11亿元/去年同期为0.48亿元。24Q1实现营收24.51亿元/+2.79%，归母净利润0.62亿元/-57.98%，扣非归母净利润0.55亿元/-48.69%。 24Q1各渠道增速改善，团购表现亮眼。分渠道看，公司2023年电商/加盟/直营零售/团购各项业务收入分别为31.67/24.0/18.94/4.90亿，分别同比-32.58%/-6.67%/+21.69%/-0.51%；24Q1电商/加盟/直营零售/团购收入分别为12.86/6.37/6.40/1.82亿元，分别同比+6.65%/-16.0%/+10.16%/+57.32%。 门店结构持续调整，注重提升单店表现。门店方面，公司2023年新开直营/加盟门店分别455/224家，减少直营/加盟门店197/415家，净增直营/加盟门店数258/-191家，截至23年末公司直营/加盟门店数分别1256/2037家。24Q1公司新开门店55家，闭店195家，净减少门店140家，截至24Q1末公司门店总数为3153家。 毛利率平稳，净利率降低。2023年公司毛利率为27.75%/+0.18pct，净利率2.23%/-1.31pct。2023年公司财务费用率为-0.14%/+0.24pct，管理费用率为5.55%/+0.47pct，销售费用率为19.55%/+0.94pct，研发费用率为0.54%/+0.01pct。 投资建议。公司2023年启动转型，2024年发布全新品牌价值主张“自然健康新零食”，将聚焦产品差异化创新及更清晰的价值传递，预计品牌、产品、渠道多维度均将积极调整。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.0/2.6/3.1亿元，维持“增持”评级。 风险提示：单店表现不及预期，行业竞争加剧，食品安全风险

2024年 4月 25日， 良品铺子发布 2023年年报和 2024年一季度业绩报告。 投资要点 利润端短期承压， 品牌新定位焕发新生机公 司 2023年 /2023Q4/2024Q1总 营 收 分 别 为80.46/20.46/24.51亿元，分别同比-15%/-16%/+3%， 2023年营收同减主要系市场及平台变化导致线上渠道营收下降所致。公司 2023年/2023Q4/2024Q1归母净利润分别为 1.80/-0.11/0.62亿元，分别同减 46%/123%/58%，主要系公司实施全国范围内的一次性降价所致，尽管降价有望大幅提升客单数，但客单价下行明显拉低净利润表现。 2023年/2024Q1公司 毛 利 率 分 别 为 27.75%/26.43% ， 分 别 同 比 +0.2pct/-3pcts， 2023年毛利率同比稳中略升，主要系联合采购与委托加工降低成本/缩减长尾商品 SKU 所致。 2023年/2024Q1销售费率为 19.55%/17.44%，分别同增 0.9pct/0.4pct。 2023年/2024Q1管理费率为 5.55%/4.85%，分别同比+0.5pct/-0.2pct， 综合导致公司 2023年/2024Q1的净利率分别为2.23%/2.54%，分别同减 1pct/4pcts。 公司 2024年发布全新品牌价值主张“自然健康新零食”， 由于公司正在进行价格和品牌定位调整，消费者再教育仍需一定时间与成本，因此利润端短期承压。长期来看，新品牌定位/优势区域开店有望引领公司扩大销售规模， 叠加供应链优化推进， 其长期盈利能力有望提高。 产品分层策略清晰， 团购渠道值得期待分产品看， 坚果炒货/果干果脯/肉类零食/素食山珍/糖果糕点/其他营收分别为 13.23/6.67/16.96/4.90/18.71/19.04亿元，分别同减 16%/19%/19%/20%/9%/12%。 受缩减长尾 SKU/下调价格/行业渠道变革的影响， 2023年各品类营收有所下降。 公司与零食顽家协同覆盖不同消费层级人群， 通过产品货盘/价盘的差异化来满足各类消费需求， 随着长尾 SKU 数量缩减及产品策略执行， 未来运营效率有望改善。 除此之外，2023年公司年货礼盒销售额同增 25%， 公司通过致力于产品创新与市场拓展，保持其在礼品礼盒市场的优势地位。 分地区看， 华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他地区营收分别为 21.32/7.19/6.83/5.63/1.97/36.58亿 元 ， 分 别 同 比+0.5%/-3%/+8%/+19%/+21%/-30%。 分销售模式看， 电商/加盟/直营零售/团购业务营收分别为 31.67/24.00/18.94/4.90亿元，分别同比-33%/-7%/+22%/-1%。 2024年公司将深化团购渠道拓展，优化产品结构，推动业绩稳增长。 盈利预测我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新， 公司 2024年推出“自然健康新零食”品牌主张，短期内因价格和品牌定位调整，利润受压。长期看，新定位和供应链优化有望助力销售增长和盈利提升。 根据年报和一季度报，预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.50/0.59/0.69元，当前股价对应 PE 分别为30/25/21倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

事件： 公司发布 2023 年年报及 2024 年一季报， 23 年实现营收 80.46 亿元，同比-14.76%；归母净利润 1.80 亿元，同比-46.26%；扣非净利润 0.65 亿元，同比-68.82%。单季度看， 23Q4 实现营收 20.46 亿元，同比-16.02%；归母净利润-0.11 亿元（去年同期 0.48 亿元），扣非净利润-0.57 亿元（去年同期0.14 亿元）。 24Q1 实现营收 24.51 亿元，同比+2.79%；归母净利润 0.62 亿元，同比-57.98%；扣非净利润 0.55 亿元，同比-48.69%。 23 年公司拟向全体股东每 10 股派发现金股利 2.25 元（含税） ，分红总额占 23 年归母净利润的50.05%。 坚持实施“好货不贵”价格策略，门店业务持续调整。 分渠道： 23 年电商/加盟/直营零售/团购业务收入分别 31.67/24.0/18.94/4.90 亿元，同比-32.58%/-6.67%/+21.69%/-0.51%，电商下滑主要系平台变化影响；门店方面，截至 23 年底公司加盟/直营门店数分别 2037/1256 家（净变动-191/+258 家） 。24Q1 电 商 / 加 盟 / 直 营 零 售 / 团 购 业 务 同 比 +6.65%/-16.0%/+10.16%/+57.32%， 线上增长稳健，门店端持续调整，团购表现亮眼。分区域： 23 年华中/西南/华南/华北和西北收入分别 21.32/6.83/5.63/1.97 亿元，同比+0.47%/+8.20%/+19.02%/+21.0%；华东/其他（主要指团购、电商业务）收入分别 7.19/36.58 亿元，同比-2.71%/-29.54%。 产品调价毛利下降，收入规模下滑费效有所降低。 23 年实现毛利率 27.75%，同比+0.18pcts； 23Q4 起公司调整产品价格， 集中在成本优化但不影响品质以及复购率高的零食上， 23Q4 毛利率同比-0.43pcts 至 25.43%， 24Q1 毛利率同比-2.74pcts 至 26.43%。费用端， 23 年销售/管理/研发/财务费用率分别19.55%/5.55%/0.54%/-0.14%，同比+0.94/+0.47/+0.01/+0.24pcts，费用率有所提升预计系收入下滑费效略有下降。 23 年实现扣非净利率 0.81%，同比-1.4pcts； 24Q1 实现扣非净利率 2.24%，同比-2.25pcts。 投资建议： 24 年公司将重点提升门店业务的经营管理效率和质量， 加强产品创新体系建设， 积极做好产品价值传递。我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 81.6/83.5/84.5 亿元，同比+1.4%/2.3%/1.2%，归母净利润分别为1.4/2.0/2.3 亿元，同比-24.0%/+45.7%/+13.9%，当前股价对应 PE 分别为43/30/26x， 维持“推荐”评级。 风险提示： 门店拓展不及预期， 原材料价格大幅上行， 行业竞争加剧，食品安全风险。

推荐逻辑：1）休闲食品行业持续扩容，已成为万亿大市场，追求性价比的消费趋势进一步显现；公司启动大规模降价，回归邻家形象，更贴近消费者需求。2）高效供应链支撑全品类发展，产品品类丰富，满足消费者“逛”的需求。3）渠道均衡布局，线上、线下约各占半壁江山；直营门店加速拓展，升级至第六代店型，购物体验更佳。 休闲食品万亿大市场，性价比消费趋势明显。2022年休闲食品市场规模 1.2万亿元，预计 2023年略微下滑后，2024-2027年将保持平稳增长，具有一定刚需属性。此外，休闲食品渠道快速变革，零食量贩、内容电商等性价比优势突出的渠道获得快速发展。2023 年 11 月底公司启动大规模降价，对 300 余款产品平均降价 22%，最高降幅 45%，回归良品铺子邻家形象，走向品质好、价格亲民的路线，更贴近消费者需求。 供应链管理能力强，品类丰富满足一站式购物体验。公司产品品类丰富，拥有18 个品类、1600 余个 SKU，肉类零食、糖果糕点、坚果炒货为前三大品类，满足消费者一站式购物的体验。高效的供应链支撑全品类发展，覆盖原材料选用、新品研发、供应商管理等方面，以好原料造就好味道，降低价格的同时保持质量。 线下+线上全渠道布局，各类渠道占比均衡。1）线下方面：直营门店加速扩张，升级至第六代店型，增加咖啡、烘焙、短保等高频系列产品，提升消费者逛店体验，增加客单数、客单价，贡献主要线下增量。加盟门店处于调整阶段，经营短期承压。2）线上方面：淘系电商流量去中心化，公司进行相应调整，带动电商业务收入降幅较大；利用内容电商优势推出数款千万级爆款产品。通过美团、抖音等平台培养到店消费习惯，2023H1 平台引客到店订单同比增长 379%，实现线上、线下渠道的联动。 盈利预测与投资建议。预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 3.4亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS 分别为 0.84元、0.92元、1.07元，对应动态 PE 分别为25 倍、22 倍、19 倍。考虑到良品铺子降价契合性价比消费趋势、加快开店节奏，给予公司 2024 年 27 倍 PE，对应目标价 24.84 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。休闲食品行业竞争加剧风险；食品安全风险

事件：公司发布 2023年三季报。2023年 Q1-Q3，公司实现收入 59.99亿元，同比-14.33%；归母净利润 1.91亿元，同比-33.43%；扣非归母净利润 1.22亿元，同比-44.23%。23Q3，公司实现收入 20.13亿元，同比-4.53%；归母净利润 0.02亿元，同比-97.88%；扣非归母净利润-0.02亿元，同比-102.31%。 电商拖累收入增速，团购业务增速较快。2023年前 3季度，电商/线下加盟/直营/团 购 业 务 销 售 额 8.52/6.70/6.00/1.23亿 元 ， 同 比-19.42%/-7.06%/+35.33%/+7.83%，预计主要系： （1）线上流量分化； （2）线下门店转型升级。23Q3，公司门店数量净增加 45家至 3344家。 业务转型初期，盈利能力承压。2023年三季度公司毛利率 27.74%，同降 2.06pct，预计主要系礼包等产品拖累毛利率。2023Q3销售费用率同增 2.30pct 至 20.70%； 管理费用率同增 0.92pct 至 5.89%，费用投放有所加大。综上，2023Q3归母净利率0.10%，同减 4.36pct。 投资建议：维持“增持”评级。根据三季报，考虑到公司缓慢转型，我们预计公司 23-25年营收分别为 83.39/91.86/102.05亿元（前次为 99.74/111.88/128.87亿元），净利润分别为 2.64/3.21/3.91亿元（前次为 3.50/4.11/5.16亿元），维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧、食品安全事件。

2023年 10月 27日， 良品铺子发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩短期承压， 关注双十一表现2023Q1-Q3总营收 59.99亿元（同减 14%），归母净利润1.91亿元（同减 33%），其中 2023Q3总营收入 20.13亿元（同减 5%），归母净利润 0.02亿元（同减 98%），业绩短期承压，系受市场及平台变化影响（线上渠道营收下降、 固定费用占比增加） 所致。 盈利端， 2023Q1-Q3毛利率 28.54%（+0.4pct），净利率 3.18%（-1pct）； 2023Q3毛利率27.74% （-2pct ） ， 净 利 率 0.07% （-4pct ） 。 费 用 端 ，2023Q3销售费用率为 20.70%（+2pct），管理费用率为5.89% （+1pct ） ， 营 业 税 金 及 附 加 占 比 为 0.54% （-0.1pct）。 现金流端， 2023Q1-Q3经营活动现金流净额为0.39亿元（同减 82%）， 2023Q3经营活动现金流净额为 9.61亿元（同增 65%）。截至 2023Q3末，合同负债为 1.97亿元， 环比下降 0.29亿元。 直营+团购业务发力， 门店扩张有望提速分渠道看， 2023Q3电子商务/加盟/直营零售/团购业务营收为 8.52/6.7/6/1.23亿元，同比-19%/-7%/+35%/+8%， 直营零售、团购业务持续发力。 分区域看， 2023Q3华中/华东/西南/ 华 南 / 华 北 和 西 北 / 其 他 地 区 营 收 分 别6.21/2.21/1.89/1.8/0.58/9.75亿 元 ， 同 比+3%/+8%/+12%/+30%/+21%/-17%。截至 2023Q3末，公司现有门店数 3344家，净增加 45家。 2023Q3已签约待开业门店共39家，其中直营、加盟分别为 7/32家。 盈利预测我们看好公司门店持续开拓和品类持续创新。根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.82/0.94/1.23元（前值分别为 1.00/1.30/1.68元） ，当前股价对应 PE 分别为 25/22/17倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、 门店开拓不及预期、原材料上涨风险、竞争进一步加剧风险等。

事件：公司发布2023年半年报。23H1公司实现营收39.87亿元/yoy-18.55%，归母净利1.89亿元/yoy-2.04%，扣非净利1.24亿元/yoy-3.49%。单23Q2公司实现营收16.02亿元/yoy-17.96%，归母净利0.41亿元/yoy-59.46%，扣非净利0.17亿元/yoy-74.68%。 营收短期承压，门店扩张势能延续。1）分渠道看，公司23Q2电商/加盟/直营/团购实现营收6.15/6.25/4.36/0.90亿元，yoy-40.92%/-7.15%/12.75/39.16%，电商业务承压预计与线上流量结构变化、公司进行策略调整等有关，直营开店持续推进、营收稳健增长，加盟模式Q2仍处于调整期、短期营收承压，团购业务增速有所修复。2）分区域看，公司23Q2华中/华东/西南/华南/华北和西北/其他营收5.22/1.75/1.68/1.45/0.51/7.05亿元，yoy-3.92%/-5.49%/5.14%/15.15%/12.01%/-36.24%，华南市场持续突破。3）公司23Q2末门店数3299家（直营/加盟店数1223/2076家），较23Q1末净增加115家（其中直营/加盟店数+197/-82家），新门店模式直营带头推进，加盟短期处于调整阶段。 23H1毛利率提升，费用率平稳，盈利能力改善。公司23H1毛利率28.95%/yoy+1.48pct，其中销售/管理/研发/财务费用率18.41%/5.17%/0.63%/-0.19%，yoy+0.01/-0.07/0.11/0.15pct（合计+0.21pct），23H1归母净利率4.75%/yoy+0.80pct，盈利能力改善。 积极探索、拥抱行业趋势，经营改善可期。公司积极拥抱行业变化，线下门店：1）良品主品牌一方面引入咖啡、烘焙、短保等高频产品、探索新的店型模式，另一方面结合行业趋势持续完善价格带，向下做"好货不贵"系列，向上做高品质形象系列；2）针对量贩渠道趋势，公司积极布局投资零食顽家、赵一鸣零食等。线上维度：针对淘宝京东等传统渠道，公司积极顺应渠道的流量规则，及时进行产品及策略调整；同时积极拥抱抖快、拼多多等新渠道红利。伴随公司线上线下调整结束以及销售旺季的到来，23H2经营改善可期。 我们下调收入预测，上调毛利率预测，调整公司2023-25年EPS预测为1.02/1.23/1.44元（调整前为1.09/1.27/1.47元），使用可比公司估值法给予23年33倍估值，对应目标价33.66元，维持"增持评级"。 风险提示线上经营承压，线下门店调整不及预期，行业竞争加剧，盈利能力修复不及预期盈利预测与投资建议

事件：公司发布23H1业绩报告，23H1实现营收39.87亿元，同比-19%，实现归母净利润1.89亿元。其中23Q2实现营收16.02亿元，同比-18%，实现归母净利润4062万元。 点评： 线上流量去中心化导致营收承压，线下推出大店积极调整。23Q2公司电子商务/加盟/直营零售/团购业务分别实现营收6.15/6.25/4.36/0.90亿元，同比分别-40.92%/-7.15%/+12.75%/+39.16%，其中线上收入承压主要系流量去中心化影响，应对环境变化，公司后续将向社交电商、拼多多等平台倾斜资源。加盟业务23Q2新开门店28家，关店110家，门店净关82家。直营业务新开门店215家，关店18家，门店净开197家，主要系公司加大直营大店的开设。由于消费疲软，我们预计单店收入相比疫情前仍有缺口，关注大店在品类创新和组合上对于单店的提振。开店端，关注大店模型的跑通及零食顽家品牌的推进。 毛利率平稳，关注后续销售费用投放效率。公司Q2归母利润率为2.5%，环比下降主要系线上收入承压，销售费用23Q2绝对额投放同环比均有下降，关注后续精准营销的投放及营销获客的效率。23Q2毛利率为28.6%，同/环比-0.6/-0.5pct，保持相对平稳。23Q2管理费用率为5.4%，同比下降0.9pct，管理费用率保持稳中有降的态势。 盈利预测与投资建议：展望后续，公司当前处于大店模型调试期，重点关注公司大店模型的跑通情况，目前零售渠道分层明显，关注老店与零食量贩在需求端满足的差异化竞争情况。公司积极布局零食量贩赛道，目前零食顽家推进顺利，关注公司零食量贩品牌的开店情况。良品线下开店起家，门店运营管理经验丰富，关注公司后续零食顽家与其他零食量贩品牌的差异化竞争。我们预计公司23-25年EPS 为1.01、1.27、1.47元，维持“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、大店升级不成功、食品安全问题

定位高端零食，品类与渠道发展均衡健全。公司为全品类、多品牌、全渠道发展的行业龙头，坚持“高端零食”定位，以“产品+渠道”双轮驱动，已形成包含坚果炒货、果干果脯、肉类零食、素食山珍、糖果在内的五大产品体系，2022 年全渠道SKU 合计达1655 个；渠道方面，公司拥有业内唯一线上线下结构均衡且高度融合的全渠道销售网络，2022 年门店数达3200 家。近年公司业绩增长总体稳健，2018-2022 年营收/归母净利润CAGR 分别为10.30%/8.90%，2023Q1 归母净利润同比+59.78%，2023 年有望在宏观经济与经营环境改善下加速增长。 休闲零食行业持续扩容，多品类+全渠道为大势所趋。2021 年我国休闲零食行业规模约为14015 亿元，2011-2021 年CAGR 为11.1%，2023年休闲零食行业增速预计小幅下滑，但仍有望维持高个位数增长。随着零食产业的不断革新及居民生活水平的提升，休闲零食行业呈现细分化、多元化发展的趋势，龙头企业纷纷布局多品类；单一渠道红利减弱态势下，企业逐渐加大线上线下全渠道布局，其中零食折扣店兴起，在价格、选品、门店周转与市场下沉方面具备优势，或将成为企业业绩突破口。 全品类+全渠道+全国化打造公司核心竞争力。在产品品类上，以“高端零食”为企业战略发展方向，全方位布局产品品类。其中素食山珍与果干果脯业务毛利率较高，2022 年二者毛利率分别为35.73%、31.54%。 同时，以用户需求为导向研发新品，持续进行产品创新并进行品牌营销活动，高端零食品牌深入人心。在渠道上，公司建立全渠道销售体系，线上线下齐发力并趋向均衡，2022 年公司线上/线下渠道收入占比分别为50.22%、49.78%。线下渠道，加盟构筑业绩基本盘，直营业务为公司中坚力量，团购业务收入增速喜人。线上渠道，“平台电商+社交电商”构建线上销售网络，分渠道制定销售增长策略，销售规模进一步提升。 2020-2022 年公司全渠道可触达会员数量由8465 万人增加至1.3 亿人，全渠道会员数量持续增长，会员销售额支撑业绩提升，2019-2022 年会员销售额占比由57.4%提升至63.05%。区域上，公司坚持“深耕华中，辐射全国”的战略布局，2018-2022 年华中区域收入占比由38.77%下降至22.48%，全国化进程逐步推进。此外，供应链体系+信息化系统建设持续增强公司实力，核心业务实现全系统化管理，前中后系统持续完善助力管理效率提升。 门店数量具备较大提升空间，升级改造助力单店营收增长。公司坚持“加盟为主，自营为辅”持续拓展线下门店，截止到2022 年公司门店合计3226 家，同比2021 年净增加252 家。直营门店由2016 年971 家增至2022 年998 家，加盟门店数由996 家增长至2228 家。与其他休闲零食连锁业态企业相比，公司门店数量具备较大提升空间。当前绝味食品已经实现全国化覆盖，门店数量超万家，而良品铺子仅3000+家，以绝味门店华中区域占比为参考基数，假设公司华中地区门店占比下降至25%，我们预计公司门店数量可增至5800 家以上。随着公司逐步进行全国化扩张，区域分布将更为均衡，同时公司在门店拓展态度上积极奋进，2023 年全年新增开店目标为1000 家。从单店营收来看，直营单店收入高于加盟单店收入，对标华中单店营收仍有提升空间，从主要区域单店收入来看，2022 年华中/华南/华东/西南单店收入分别为145/121/115/111万元，以华中区域单店收入为标准，其他区域单店收入均具备较大提升空间。公司在新开门店布局上从产品组合、装修风格、展示陈列、服务等多方面进行门店升级，进行差异化打造，单店营收有望进一步提振。 公司加码零食量贩渠道，积极培育第二业绩增长曲线。从渠道上来看，当前休闲零食行业的销售渠道不断升级创新，呈现多元化发展趋势。 近两年来赵一鸣零食、零食很忙、老婆大人等零食量贩连锁品牌逐步兴起，良品铺子主业虽以高端零食为主，但积极把握零食量贩渠道风口，当前来看公司根据地湖北区域暂未出现本土强势零食量贩品牌，公司积极布局“零食顽家”有利于培育第二业绩增长曲线。同时，公司通过投资赵一鸣零食进一步拓展零食量贩业务的布局。高效的供应链整合、门店布局拓展以及组织运营能力是公司布局“零食顽家”的重要能力因素。 对比“零食很忙”单店模型，若公司“零食顽家”单店模型跑通后，借助现有加盟商资源，门店有望实现快速复制，第二业绩增长曲线有望培育成功，公司业绩有望得到明显提振。 投资建议我们预计2023-2025 年公司营收分别为110.61/131.61/158.86 亿元，归母净利润分别为4.55/5.46/6.46 亿元；EPS 分别为1.13/1.36/1.61 元/股。 基于6 月8 日收盘价28.46 元/股，对应PE 分别为25.10/20.91/17.67 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示食品安全风险；门店拓展及升级不及预期；零食量贩渠道发展不及预期。

事件：公司发布 2023年一季报，23Q1实现营业收入 23.85亿元，同比-18.94%；归母净利润 1.49亿元，同比+59.78%；扣非归母净利润 1.07亿元，同比+72.50%。 23Q1线上收入承压，门店结构持续调整。23Q1收入同比-18.94%，其中电商渠道收入 12.1亿元，同比-32.4%，主要系线上淘宝等平台流量下滑、公司调整社交渠道策略；团购业务收入 1.2亿元，23Q1春节错期，大客户备货提前叠加公司关闭流通渠道团购业务，团购渠道同比-30.5%。直营/加盟分别实现收入 5.8/7.6亿元，3月末直营/加盟门店数分别为 1026/2158家，分别净增 28/-70家，直营渠道持续拓店带动营收同比+7.1%；加盟渠道持续打磨大店转型升级，23Q1营收同比-2.9%。 降本增效、费用精细化投放推动盈利能力提升。23Q1实现毛利率 29.16%，同比+2.86pcts，主要系：1）产品结构调整；2）经营效率改善；3）物流运输板块效率提升，仓储运输费率下降。其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别变动+4.23/-0.82/+1.12/-3.29pcts 至 26.24%/21.71%/46.48%/24.10%。费用端，销售费用率 17.0%，同比-1.3pcts，线上精准营销，整体营销 ROI 同比提升；管理费用率 5.1%，同比+0.5pcts；23Q1实现净利率 6.2%，同比+3.0pcts，降本增效、费用精细化推动公司盈利能力提升。 23年门店拓店&升级积极，营收有望快速恢复。23年公司积极拓店并调整门店结构，2023Q1已签约待开业门店共 81家，直营/加盟分别 65/16家，线下门店转型及单店客流恢复下，店效有望逐步提升。线上渠道聚焦私域运营，传统平台调整策略，提高费效，展望 23年在拓展新店、升级老店下营收有望快速增长。 投资建议：2023年公司继续推动线上线下全渠道布局发展，紧贴用户需求，整合公司在产品研发和供应的资源，以门店作为增长的动力源、品牌形象及用户体验的主阵地，以电商渠道为销售服务功能的延伸，以团购渠道作为高端零食的传播阵地，快速布局拓展新兴渠道，升级线下门店，提升购物体验。我们预计公司 2023-2025年 营 收 分 别 为 115/138/160亿 元 ， 同 比 增 长21.8%/20.2%/15.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.6/5.9/7.6亿 元 ， 同 比 增 长35.6%/28.9%/29.0%，当前股价对应 PE 分别为 29/23/18，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期，原材料价格波动，行业竞争加剧，食品安全风险。

事件：公司于2023年4月27日发布23Q1季报。 点评：线上策略调整导致收入承压。23Q1公司实现营收23.85亿元，同比-18.94%，其中电商/加盟/直营/团购分别同比-32.42%/-2.87%/+7.09%/-30.49%，电商下滑较多的原因我们认为1）线上传统电商平台流量下滑，2）公司主动进行线上策略调整，在线上进行精准化运营，折扣和营销投放相对减少。线下门店业务，其中加盟23Q1净关70家门店，我们认为主要系正常的关店及主要通过直营大店在Q1树模板，因而加盟门店开设相对少。直营23Q1净开28家门店，其中新开57家门店，我们预计主要为大店的开设，团购业务下滑较多主要系春节提前影响。 线上降本增效效果显著，净利润表现亮眼。良品23Q1实现归母净利润1.49亿元，同比+60%，线上策略调整推动利润大幅提升。23Q1公司实现毛利率29.2%，同比+2.9pct，其中电商/加盟/直营/团购毛利率分别+4.23/-0.82/+1.21/-3.29pct，电商毛利率同比提升显著，线上降本增效效果明显，直营门店毛利率亦有提升。23Q1销售费用率/管理费用率分别为17%/5.1%，同比-1.28pct/+0.45pct，费用率有所下滑，主要系线上费用投放有所调整。对应23Q1归母净利率为6.2%，创近年新高，利润率弹性好。 盈利预测与投资建议：展望后续，良品目前开出的大店盈利能力好，Q2大店开设有望加速，我们预计全年1000家新开大店目标能够完成。零食顽家进展顺利，我们预计目前已经新开门店15家。线上降本增效效果显著，利润率有望延续向上趋势。我们预计公司23-25年EPS为1.06、1.28、1.49元，维持“买入”评级。 风险因素：零食量贩业态对于主业的冲击、pro店升级不成功、食品安全问题

事件： 公司发布2023年一季报，23Q1，公司实现营业收入23.8亿元（-18.9%），归母净利润 1.5亿元（+59.8%），扣非归母净利润 1.1亿元（+72.5%）。 点评： 收入分析：线上渠道增速下滑，线下单店环比修复23Q1，公司实现营业收入 23.8亿元，同比-18.9%。 1）渠道拆分：23Q1，公司线下收入占比 54.7%（+9.2pct），线下、线上销售分别为 12.1亿元、14.5亿元，分别同比-32.4%、-2.3%，线上增速下滑主要受平台流量下滑、社交渠道策略调整所致。 2）门店分析：截至 23Q1末，公司共有门店 3184家，其中新开 80家，关闭 122家，净减 42家，门店新开较少主要是由于公司主动进行的策略选择。以前后两个季度简单平均作为加权门店数量，则 23Q1加权门店数量为 3205家（同比+7.2%），加权单店收入 41.8万元（同比-5.60%，环比+129.4%，单店收入环比修复）。直营、加盟销售额分别为 5.8、7.6亿元，分别增长+7.1%、-2.9%。 3）直营分析：23Q1末，公司共有直营门店 1026家（净增 28家），23Q1加权门店数量为 1012（同比+9.9%），加权单店收入 57.4万元（同比-2.6%）。 4）加盟分析：23Q1末，公司共有加盟门店 2158家（净减 70家），23Q1加权门店数量为 2193（同比+5.9%），加权单店收入 34.6万元（同比-8.3%）。 5）区域分析：华中区域销售额为 6.7亿元（-0.6%），华东同比-9.2%，西南、华南、华北和西北皆实现了正增长。 盈利分析：线上业务毛利率提升明显23Q1，公司主营业务毛利率为 29.3%(+3.0pct)，其中线上毛利率+4.2pct 至 26.2%（线上做了策略性调整、营销 roi 提升），线下直营模式毛利率 46.5%（+1.2pct），加盟模式 21.7%（-0.8pct），团购业务 24.1% （-3.3pct）。期间费用方面，公司销售费用率 17.0% （-1.3pct）,管理费用率 5.1%（+0.5pct），研发费用率 0.5%(+0.1pct)，财务费用率-0.1%(+0.1pct)，费用管控得当。综上，公司归母净利率 6.2%（+3.0pct）, 扣非归母净利率 4.5%(+2.4pct)。 23年展望：产品品类的丰富和门店数量的增加，期待规模不断扩大下盈利能力不断提升1）收入端：公司在线下已形成较强的供应链优势，目前已拥有门店3184家，22年预计新开店 1000家，改店 1000家，新门店皆为 120平以上的大店，以提供上千种产品 SKU，增加新鲜健康产品，如短保质期烘培类、咖啡、水饮，覆盖消费者多样化需求。线上渠道公司舍弃爆款低价策略，专注精准营销，研究用户场景化需求，预计 23年有望实现稳健增长。此外，公司推进零食量贩品牌“零食顽家”，针对下沉市场，23年预计新开 500家门店，以满足追求性价比的消费者需求。 2）成本端：由于产品品类较多，单一原辅料价格波动对毛利率影响有限，同时受益于产品结构升级，预计公司毛利率稳中有小幅提升。3）利润端：受益于毛利率提升和费率的相对稳定，预计 23年公司盈利水平稳步提升。 未来展望：推进高端零食战略，展望全渠道零食龙头休闲零食市场空间大，尚无全渠道龙头品牌。目前来看，休闲零食全渠道仍处于行业发展成长期，企业以跑马圈地占领市场为主。我们认为良品铺子线下已形成较强的供应链优势，线上表现稳定，净利率稳步提升。公司管理层优异，员工积极性高，未来具有成为全渠道龙头品牌的潜力。 公司推行“高端零食”战略，通过开设至少 120平大门店和展示1500+SKU 的优质产品，满足不同用户不同场景下的需求。公司将持续推进门店数量，24、25年规划开店 2000、3000家，通过研究用户需求，用好品质打造公司高端零食品牌形象。线上线下全渠道多平台并举，提升营销费效比，未来收入利润稳步增长可期。 盈利预测与评级：公司 Q1策略调整，预计公司 Q2、Q3将加快开店速度，带动营收增长。我们预计公司 2023-2025年收入增速分别为 17%、22%、23%；利润增速分别为 21%、34%、32%；对应 EPS 为 1.01、1.36、1.79。我们按照 2024年的 EPS 给 30倍 PE 阶段性目标价 41元，维持公司“增持”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；