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范劲松

中泰证券

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绝味食品 食品饮料行业 2022-09-28 53.00 -- -- 53.50 0.94% -- 53.50 0.94% -- 详细
事件:公司发布2022年股票期权激励计划(草案)。拟授予股票期权913.50万份,约占公司股本总额的1.50%。其中财务总监、董秘2位高管分别获授20.00、18.20万份;其他176位核心人员获授809.60万份,人均4.60万份;预留65.70万份。本次股票期权的行权价格为37.61元/股,为公告前1个交易日公司股票交易均价的80%。考核年度为2023-2025年,考核目标以2021年的收入为基数,要求2023-2025年收入增速分别不低于19%、39%、67%。本次激励总成本预计为8390万元,预计2022-2026年分别分摊965、3860、2317、1049、199万元。 股权激励重振信心,考核目标行稳致远。由于2021年以来疫情反复导致外部环境存在较大的不确定性,公司于2022H1终止实施2021年限制性股票激励计划,而本次重新推出股票期权激励计划将提升员工积极性。一方面,本次采用股票期权而非限制性股票,减轻了员工的资金压力;另一方面,8折对应的解锁价具备较高的吸引力。本次激励员工参与的积极性高,且覆盖范围较广,涉及中层乃至基层的优秀骨干员工。本次激励仍以收入考核为主,聚焦鲜货卤味主业,体现了公司持续提升市占率的一贯策略。 从考核目标看,2023年对比2021年收入要求增长19%,我们预计今年在疫情反复影响较大的背景下实现5%左右同比增长,2023年随着疫情影响边际改善预计实现15%左右同比增长;在三年目标均刚好达成的前提下,2024和2025年收入增长要求分别为17%和20%。公司调整开店方向至街铺、社区、下沉市场后取得了较好的效果,该类小店模型受疫情影响较小,经营韧性更强,助推公司市占率加速提升。考核目标逐年加速,也体现了公司在打好小店基础后对未来经营的信心。 同店边际改善,期待成本下降。2021H1、2021H2、2022H1公司的平均门店收入同比分别+12.4%、-2.3%、-11.5%,2022H1由于华东等地疫情反复对同店冲击较大。2022H2受益于疫情影响边际改善叠加2021H2同店低基数,平均门店收入增速环比有望改善。 成本价格上半年大幅上涨,三季度处于高位,若后续出现松动有助于利润弹性释放。 盈利预测:新一轮的股票期权激励计划提振了员工积极性,也彰显了公司对于中长期经营的信心。公司保持了逆势开店的策略,同时加强了对餐桌卤味的投资布局,核心竞争力持续提升,疫情修复后将观察到份额的快速提升。根据公司的股票期权激励计划,我们调整盈利预测,预计公司2022-2024年收入分别为68.43、80.51、92.44亿元,归母净利润分别为5.05、9.95、12.86亿元(原值为5.41、10.76、13.62亿元),EPS分别为0.83、1.64、2.11元,对应PE为58倍、30倍、23倍,考虑定增摊薄对应PE为61倍、31倍、24倍,维持“买入”评级。风险提示事件:食品安全风险;冠状病毒扩散风险;定增项目不确定性风险
洽洽食品 食品饮料行业 2022-09-27 43.93 -- -- 49.29 12.20% -- 49.29 12.20% -- 详细
收入端,量价齐升逻辑顺畅,预计依旧保持稳健快速增长。一、量增支撑: (1)渠道精耕:公司通过弱势市场提升、三四线城市渗透,不断提升公司的市场份额。 公司实施渠道精耕战略,打造百万终端,实现线下渠道数字化,提高产品渗透率,通过收集更多的终端门店信息,不断提高订单和供应链效率等。 (2)渠道开拓:1、公司在渠道下沉过程中进入水果店、烟酒店、礼品店以及销售牛奶的渠道等;2、对新兴零食渠道等进行拓展,目前合作的有零食很忙、零食优选等。3、设立团购和2B 业务部门,2B 团购业务、餐饮渠道合作等新场景积极突破。 (3)产品开发:瓜子方面,公司将打造“葵珍”葵花籽高端第一品牌,经典红袋和蓝袋系列新产品不断进行风味化延伸,持续发展藤椒瓜子、海盐瓜子、陈皮瓜子等新风味产品。坚果方面,除了每日坚果,公司也会开发风味坚果和坚果礼盒。 (4)假期影响:22Q3中秋、国庆假期间隔较开,跨越天数较长,同时疫情散发对人流犹有一定限制,预计对居家消费和礼赠消费都具备一定刺激。二、价增支撑:瓜子方面,8月下旬公司对葵花子系列产品进行出厂价格调整,整体提价幅度约3.8%。其他品类方面,小品类和海外均进行不同幅度的涨价,每日坚果屋顶盒也进行了规格变化。另外,考虑到此次调价在中秋国庆前,预计将贡献更大的收入弹性。 利润端,成本压力趋缓,利润率有望修复。公司葵花籽采购一般是四季度开始,春节前采购总量的 60%-70%,年后采购 30%-40%。目前葵花籽种植面积较稳定,但考虑到天气等因素影响,预计新采购季葵花籽原料价格稳定或略有下降。公司的坚果产品由于包括的品类比较多,采购成本总体比较平稳,海运费从高位略有回落。 从全球供给端和需求端来看,整体供需相对平衡,目前来看坚果各个品类成本相对平稳。辅料方面,油脂、包材等价格3季度有所回落。成本端整体压力趋缓。同时考虑到公司产品提价,预计22Q3公司毛利率有望修复。费用方面:公司加大检查,确保销售费用投放的真实性,对城市和终端营销费用进行聚焦投放,保持销售费用投入产出的有效性,预计总体销售费用率保持平稳。 投资建议:维持“买入”评级。综上所述,我们认为公司收入端稳健快速增长具备支撑,当下遇到的问题主要是是成本端的压力。展望3季度,公司通过提价等手段有望转移原材料涨价的压力,且部分辅料、包材价格已经开始回落,公司盈利能力有望修复。展望下半年,主要原材料价格有望维持平稳或小幅下降,利润弹性有望真正释放。考虑到公司产品提价, 我们预计公司22-24年营收分别为71.89/84.88/97.80亿元(前次为71.21/83.96/96.65亿元),净利润分别为11.24/14.16/16.20亿元( 前次为10.70/12.98/15.08亿元), EPS 分别为2.11/2.56/2.97元,对应当前PE 分别为20/16/14x。我们看好公司长期竞争力与长期可持续的发展势能,当前股价对应23年估值相对较低,维持“买入”评级。 风险提示:新品销售不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全事件。
安井食品 食品饮料行业 2022-09-27 146.60 -- -- 163.55 11.56% -- 163.55 11.56% -- 详细
主业稳健,安井龙头地位稳固。今年7-8月温度较高,冻品淡季表现略显疲软,公司通过多重订货会等方式调动经销商积极性,主业保持相对稳健。9月后,温度逐渐回落进入旺季前备货时点,我们预期需求恢复会更为明显。公司作为速冻食品行业龙头,渠道优势、规模效应也十分突出,龙头地位稳固,因此在消费相对疲软的环境下,表现仍最为突出。 费用管控执行力强,叠加并表,进入利润释放阶段。分拆主体看:安井主业今年上半年公司鱼糜、猪肉鸡肉等成本下降缓解整体成本压力;同时去年公司为完成销售目标,在促销、渠道费用的投入相对大,今年整体要求对渠道、会务、促销员等费用投入收缩贡献较大,且执行力较强,因此主业的费率优化明显,单Q2净利率同比提升明显。冻品先生今年因规模效应改善,净利率从去年的3%到今年上半年6.5%+提升明显。新宏业盈利水平较优,同时收购系帮助公司向上游扩张,保障原材料量价平稳,对盈利能力优化亦有贡献。我们预计Q3开始并表新柳伍,报表端新增量再突出。 预制菜”“三箭齐发”,冻品先生冻品先生+安井小厨+小小龙虾业务并行快速发展。公司预制菜分为三块,冻品先生(代购)+安井小厨(自产)+小龙虾(收购公司),路径清晰,发展较快。冻品先生今年酸菜鱼大单品表现好,同时加快推新速度、营销推广强度,下游客户对冻品先生的认知度快速提升。安井小厨系公司今年安井内部新搭建的独立事业部,主要自产蒸炸点心、肉类等预制菜为主,今年主推小酥肉大单品,小酥肉系预制菜中已有一定规模的单品,我们认为安井可通过自身渠道效率、规模效应优势快速开拓市场,将小酥肉打造成一大单品,快速放量。最后,小龙虾业务今年收入规模超预期主因扩渠增量贡献明显,今年小龙虾进入盒马、线上等渠道增量贡献较大。小龙虾预制菜C端需求和消费习惯快速培育,成为预制菜行业第一大单品,未来增长可期。 投资建议:长期看好速冻食品行业发展。道公司渠道CBC兼顾,生产基地布局完善,速冻火锅料龙头优势愈发凸显,第二增长曲线速冻预制菜持续亮眼表现,中长期逻辑清晰。考虑到今年鱼浆、猪肉等部分原材料价格回落,我们调整盈利预测,考虑新柳伍并表,预计2022-2024年营收分别121/154/186亿元,同增31%/27%/21%,归母净利润分别为10.9/13.9/17.0亿元,同增59%/28%/23%,EPS分别为3.71/4.74/5.80元,(前次3.37/4.28/5.37元),对应当前PE为40x、31x、26x,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧,渠道区域开拓不及预期,食品安全事件风险,渠道调研样本有限,存在与实际情况偏差的风险。
古井贡酒 食品饮料行业 2022-09-22 259.09 -- -- 278.73 7.58% -- 278.73 7.58% -- 详细
加快新兴产业布局,省内呈现消费升级趋势。 随着安徽省内加速固定资产投资、承接长三角产业转移、布局新能源汽车发展,全省社会消费零售总额自 2016年以来连续跨越多个千亿级台阶,由 1.27万亿元提升至 2.15万亿元,五年复合增长率为 11.1%; 人均 GDP 从 4.91万元增长到 7.03万元, CAGR 高达 9.4%;人均支配收入从 2.2万元增长到 3.15万元;人均消费支出从 2.2万元增长到 3.15万元; 经济拉动表现良好,带动省内白酒主流价格带的持续升级。 省内主流价格带由 2017年的 120-200元价格带提升至 200-300元价格带,同时加速培育 300元以上次高端价格带; 省内白酒市场扩容,徽酒品牌享受消费升级红利。 目前安徽省内白酒市场规模约为 350亿,我们预计在产业升级的不断推动下,白酒市场规模将持续扩大,我们预计在 2024年省内白酒市场规模将达到 400亿; 2021年省内三大龙头合计市占率提升到 52%,龙头的品牌和规模优势促进其快速放量,瓜分市场;我们预计徽酒三杰古井贡酒、迎驾贡酒、口子窖在马太效应的影响下,将持续享受消费升级带来红利,未来随着白酒市场加剧分化,省内龙头企业市场份额将持续提升。 全国化进程加速重启,省外市场增量强劲。古井早在 2015年就迈出过全国化征程,2020年公司重启全国化进程,吸取此前经验,分别在品牌、产品以及渠道方面深度改革,随着公司品牌价值持续提升、产品矩阵逐步完善;首先公司在品牌方面加大投入, 冠名《2022年中国诗词大会》,彰显品牌价值与韵味;产品方面瞄准次高端白酒市场,通过高渠道利润实现产品的快速覆盖,避免与低价产品进行价格厮杀;渠道方面采取因地制宜的渠道政策,提供厂家主导深度分销、 1+1厂商模式等多种选择,同时复制三通工程实现深度分销,通过与当地实力大商合作, 渠道利润方面优于竞品,经销商推力足, 省外高地市场不断涌现; 古井在全国化进程中选择以安徽省为基地市场,从辐射周边开始,首先在江苏市场实现放量, 作为古井省外重点市场之一,我们预计随着古井品牌势能的不断突破,未来江苏省仍是古井在全国化进程中的重点市场之一; 其次,公司在 2010年就曾进军河南市场, 2021年河南市场贡献重要销量, 我们认为伴随着古 20在河南市场的成功,古井品牌形象不断被拉升,公司随之通过古 5、古 8、古 16三款产品在河南市场实现放量,我们预计未来古井河南市场规模将不断提升,领衔古井全国化征程; 渠道深耕细作,产品结构布局完善。 古井在渠道方面提前布局,经过多年深耕细作,品牌已经进入收获期,在渠道管控方面采取深度分销模式,渠道更加扁平,经销商在一定程度上偏向于配送商。采取以厂家为主导的“1+1”的深度分销模式,厂家负责制定销售策略以及指导市场建设,经销商负责打款、配送等基础工作,相对于其他经销商模式来说,古井在渠道管控方面有较高的话语权,对厂家的依赖较小,同时对市场变化的敏感程度更高,信息更新更及时,管理效率也更高;古井在 2010年开始在省内重点推广“三通工程”, 通过“小区域高占有”政策,在选定的区域内集中资源,建立规划、执行、督导三位一体的执行体系,通过精细化的网点建设和核心消费者意识的培养,构建渠道和消费者的良性互动,达到产品陈列面最大化、推荐率最大化、消费者指名购买率最大化;在产品布局方面,古井通过古 5、古 8卡位省内主流价格带,古 16、古 20向上突破放量,古 8作为中高端价格带大单品,省内在战略、渠道、费用投放以及价格管理方面有较强的优势。随着省内消费升级的延续,合肥市场引领全省白酒消费,未来省内主流价格带的持续提升,叠加古井省内知名度,我们预计古 8在省内仍有较大的放量空间。古 20作为古井全国化进程中战略大单品,省外围绕团购渠道布局,在白酒次高端价格带扩容趋势与公司执行的严格渠道管控措施下, 古 20丰厚的渠道利润伴随古井的品牌优势,经销商在卖货意愿上表现积极,我们认为未来古20将实现持续放量。 盈利预测及投资建议: 收入端,我们预计 2022-2024年年份原浆系列收入增速分别为25.0%/22.0%/20.0%;费用端来看,我们通过对比可比公司的促销费用计提模式发现,古井贡酒在对经销商折扣促销政策以及会计费用计提方面与其他酒企有一定差异,成为公司高销售费用率最重要的原因之一,古井的费用处理模式在还原公司真实的营业收入的同时,抬高了销售费用方面的成本。导致公司在销售费用率上较可比公司存在较大优化空间,但统一可比公司的促销方式后,我们发现公司的销售费用率较可比公司并未存在巨大差距。在费用率管控方面,我们认为随着公司收入规模效应的不断显现,费用投放更加高效,未来各项费率将呈现下行趋势,我们认为未来几年在规模效应下,在综合促销费和广告费方面将呈现下行趋势,整体销售费用率稳中有降,预计2022-2024年销售费用率分别为 30.2%、 29.5%、 29.0%。 维持“买入”评级。维持业绩预测,预计 2022-2024年营收分别为 162/193/227亿元,同比增长 22%/19%/17%,归母 净 利 润 分 别 为 30/39/50亿 元 , 同 比 增 长 30%/29%/29% , 对 应 EPS 分 别 为5.40/6.97/8.98,对应 PE 分别为 45/35/27倍,重点推荐。 风险提示: 新冠疫情反复,白酒消费增长不及预期;原材料涨价,成本增加,导致收益不及预期;食品安全风险;省外市场拓展不及预期;省内消费升级不及预期或竞争加剧风险;产业调研数据或因调研样本不足或数据获取方法存在缺陷等问题导致结果与行业实际情况存在偏差的风险。
良品铺子 食品饮料行业 2022-09-22 27.76 -- -- 29.05 4.65% -- 29.05 4.65% -- 详细
收入端:开店稳步推进, 单店店效恢复较好。 开店方面,公司线下门店加大全国布局,在关键城市提升渗透率,截至二季度末,公司线下门店共 3078家,分布于23个省, 189个城市,新开门店 302家,净开门店 104家,其中直营门店净开 31家,加盟门店净开 73家。 Q2已签约待开业门店 23家,其中直营门店 5家,加盟门店 18家。 考虑到下半年人流、客流恢复情况整体较好,预计下半年开店势头保持良好, 整体可维持上半年的开店速度, 预计全年新开门店可达 600家,其中直营店和加盟店的比例预计基本维持在 3:7。 单店店效方面, 公司丰富产品矩阵,整体恢复情况较好。从门店结构看,当前公司门店可划分为购物中心店、交通枢纽店、社区店、街边店和社区 mall 店等,预计其中约 30%为社区和街边, 约 40%为购物中心,剩下 30%为其他店型。 考虑到疫情修复以及社区街铺店受疫情影响较小,预计整体单店店效虽和 19年相比有一定差距,但已经可以持平去年,社区店恢复情况预计较高势能店更佳。 产品方面,公司不断丰富产品矩阵, 上半年合计上新近 400个 SKU,打造出以奇亚籽全麦吐司、手撕肉脯、酥脆猪肉脯、 0添加蔗糖黄桃干为代表的多个爆款新品。同时,公司在儿童零食、礼品礼盒等细分领域取得一定突破,儿童零食品牌“小食仙”上半年全渠道终端销售额为 2.19亿, yoy+21.33%。 利润端, 费用投放趋于理性, 盈利能力有望改善。 22Q2公司毛利率 29.23%,同比下降 3.71pct,我们预计主要原因系: (1) 产品结构中占比提升的礼盒毛利率较低; (2)进口原材料(牛肉、坚果等)成本上升; (3) 受部分地区疫情影响,快递和仓储费用增加。 22Q2公司销售费用率 18.57%,同比下降 4.50pct,我们预计主要系公司加强广宣费用管控,减少影视剧广告植入等空中费用投放,销售费用投放趋于理性。 考虑到成本压力以及二季度费用管控成效较好,我们预计下半年公司仍旧会对空中费用投放相对谨慎, 费用投放效率有望进一步提升。 与此同时,考虑到疫情对物流影响趋缓以及公司供应链升级,预计运输费用率有望下降,也将带来公司毛利率的小幅修复。综上,预计公司盈利能力仍有望进一步提升。 展望未来,公司稳扎稳打, 开店有望稳步推进。 开店方面, 考虑到公司当前存量门店数仍较少,开店空间较大,同时店效恢复情况较好,门店存货情况较好,同时预计公司在疫情期间给予加盟商一定押金减免,也有望进一步提升管加盟商开店积极性。 我们预计公司未来仍将稳扎稳打推进开店。与此同时,伴随疫情对人流、物流影响减弱,预计闭店率有望进一步下降,净开店速度有望提升。 投资建议: 维持“买入” 评级。 我们维持盈利预测, 预计公司 22-24年营收分别为 106.77/125.87/145.94亿元, 净利润分别为 4.22/5.15/6.40亿元, EPS 分别为1.05/1.28/1.60元, 对应当前 PE 为 27x、 22x、 18x, 维持“买入”评级。 风险提示: 疫情持续扩散、 原材料价格波动、 市场竞争加剧、 食品安全事件。
山西汾酒 食品饮料行业 2022-09-20 290.00 -- -- 314.95 8.60% -- 314.95 8.60% -- 详细
回款进度良好,渠道留有余力。 我们近期调研汾酒全国主要市场,渠道反馈汾酒回款进度积极,且发货、动销节奏与回款较吻合, 整体库存约 1个月, 青花 20和玻汾的库存更低, 反映公司按节奏完成目标同时依然留有余力,为后续挺价或放量留足了空间。 分区域来看, 受益于能源价格上涨, 山西省今年经济表现全国领先,上半年名义 GDP增速 20.43%排名全国第一,实际 GDP 增速也居于前列, 虽有阶段性疫情但实际消费升级明显。 环山西市场基本按预期目标进度顺利进行,华东、华南也依然保持较快增速。 在整体环境较弱的情况下,汾酒的优异表现反映了其名酒、 机制、香型优势突出。 我们预计汾酒全年目标任务有望顺利完成。 考虑到 1) 2021年汾酒下半年主动留力、基数较低,而今年二季度受疫情影响; 2)半年报显示合同负债环比 Q1增加 10亿,同比21H1末增加 16亿, 报表留有余粮, 今年下半年有望实现加速增长。 产品结构优化,新品布局玻汾结构升级。 1)青花延续高增,渠道利润有保障: 半年报显示, 青花系列产品实现销售收入 61亿元,同比增长 56%,明显高于汾酒整体增速,主要由于玻汾系列严格执行配额制,高结构产品增长较为强劲,渠道反馈青花系列中青花 30复兴版在二季度依然维持较好的增速, 虽然批价年内略有波动, 今年转为完全的全控价模式, 渠道利润有保障, 因此渠道推力和利润率高于千元价格带竞品。 2)玻汾控量,新品升级: 8月 6日献礼版玻汾在郑州上市,定位百元价格带, 也按照玻汾总计划量的一定比例严格按配额制执行, 预计将从优势的大基地市场开始逐步投放,根据市场反馈迭代投放策略。渠道反馈经典玻汾在二季度疫情期间曾短暂增配, 6月已取消额外增配, 有望推动下半年产品结构更优。 3)汾酒腰部产品进入收获期: 100-300价格带为大众家宴和送礼的主流价格带,市场容量较大,随着公司星火计划顺利进行,巴拿马和老白汾的终端覆盖率和代理商数量明显上升,已和青花、玻汾形成扎实的四产品矩阵,渠道反馈上半年也有良好增长。 盈利预测及投资建议: 维持“买入”评级。 预计公司 2022-2024年营业总收入分别为266/343/420亿元,同比增长 33.40%/28.77%/22.57%;净利润分别为 78/106/135亿元,同比增长 46.47%/36.08%/27.60%,对应 EPS 为 6.38/8.68/11.08元, 对应 PE 分别为45、 33、 26倍。 重点推荐。 风险提示: 全球疫情持续扩散; 次高端竞争加剧;食品安全问题。
味知香 食品饮料行业 2022-08-31 57.67 -- -- 59.90 3.87% -- 59.90 3.87% -- 详细
事件: 公司发布 2022年半年报。 2022H1公司实现营收 3.78亿元,同比+3.5%;归母净利润 0.70亿元,同比+14.6%,扣非净利润 0.62亿元,同比+0.4%。 2022Q2,公司实现营收 1.92亿元,同比-5.2%;归母净利润 0.35亿元,同比+5.4%,扣非净利润 0.31亿元,同比-3.3%。 疫情扰动 B 端业务, C 端稳健增长。 2022Q2,公司实现营收 1.92亿元,同比-5.2%。 分产品看, 22Q2牛肉类/家禽类/猪肉类/虾类/鱼类产品营收分别同比-28.90%/+19.53%/-8.29%/-3.32%/+9.10%,预计主要系: (1) 禽类价格下降及牛肉价格上涨; (2)“酸菜鱼” 等爆款产品打造。分地区看, 22Q2华东基地市场营收同比-6.58%, 疫情影响下仍旧具备韧性。华中市场依旧实现翻倍以上增长,市场开发势头强劲。分渠道看, 22Q2公司电商渠道收入同比-69.53%,预计受到传统电商流量下滑影响较大。同时公司 B端深度调整,同时受到疫情较大冲击, 22Q2直销及其他客户收入同减 69.53%,批发渠道亦同减 30.47%, 批发商净增 7家至 388家,预计批发商质量进一步提高。 C 端方面,公司零售渠道营收同比增长 13.40%,其中加盟店和经销店营收分别同比增长 17.63%/2.77%,加盟店净增 196家至 1522家,经销店净增 51家至 645家。 盈利能力持续修复,费用投放趋于理性。 2022年二季度公司毛利率为 24.01%, 同比提升 0.66pct,预计主要系 (1) 部分原材料价格回落; (2) 产品结构调整,高毛利产品占比提升,同时规模效应凸显。费用方面, 22Q2销售/管理/研发/财务费率分别同比-0.70/-0.45/+0.21/+0.29pct,预计公司费用管控更加严格,费用投放趋于理性。综上,22Q2公司净利率为 18.08%,同比+1.81pct, 盈利能力持续改善。 行业高景气绵延, 公司产销两头稳步推进。 预制菜是强确定性的朝阳赛道, 未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。 味知香在上游采购、冷链物流配送, 下游多渠道开拓等方面均具备一定先发优势。 生产端来看, 伴随公司新品研发逐步推进与新增 5万吨产能陆续投产,预计公司产品 SKU 将更为丰富, 产能的“量”与“质” 有望进一步提升; 销售端来看,公司有望通过完善冷链、物流等供应链配套设施进一步加强对非核心市场的覆盖。 另外,公司积极推进多渠道布局。 C 端方面, 加盟渠道除在农贸市场稳步渗透外,社区店也成功投入运营并进行推广, 同时经销渠道进一步推进与商超合作, 未来 C 端有望扩大销售覆盖,提高品牌市占率; B 端方面,销售团队持续扩充, 新客户有望贡献新增量,拉动营收增长。 投资建议: 维持增持评级。 根据中报,考虑短期疫情影响餐饮客户订单,中长期公司盈利能力持续修复,我们预计公司 22-24年营业收入分别为 8.64/10.98/13.38亿元(前次为 9.42/11.50/13.94亿元), 净利润分别为 1.54/2.15/2.68亿元, EPS分别为 1.54/2.15/2.68元(前次为 1.65/2.07/2.52元),维持“增持”评级。 风险提示: 渠道拓展不及预期;原材料价格波动; 市场竞争加剧; 食品安全事件。
泸州老窖 食品饮料行业 2022-08-29 231.09 -- -- 236.98 2.55%
236.98 2.55% -- 详细
公司公告,22H1公司实现营收116.6亿同增,实现归母净利55.3亿同增30.,实现扣非归母净利55.0亿同增;对应22Q2实现营收53.5亿同增24.0,实现归母净利26.6亿同增,实现扣非归母净利26.3亿同增,二季度收入利润增速均超市场此前预期。 22H1毛利率85.92%同增0.25pct,净利率47.43%提升2.06pct,销售费用率同减2.29pct、管理费用率同减0.07pct、研发费用率同增0.24pct、营业税金及附加占比8.97%同减1.69pct;22Q2毛利率85.32%同增0.08pct,净利率49.63%同增1.88pct,销售费用率10.1%同减1.69pct主要由于4、5月终端消费者活动投入受疫情影响、管理费用率5.8%同减0.63pct、研发费用率同增0.33pct、营业税金及附加占比7.3%同减0.73pct;高增外报表水平较高,下半年仍有余力:Q2销售收现75.9亿同比+72%回款进度良好、H1公司合同负债23.3亿同增9.2亿环比Q1结束增5.7亿后续发展余力充足;增长质量领先行业;低度国窖快速放量,特曲带领中档酒增速领先,低端持续优化:22H1中高档酒收入103.7亿同增,占比89%提升0.7pct其中量增22%价增,我们预计低度1573带领国窖整体量价齐升实现20以上增速;特曲等中档酒增速更快领衔全部价格带预计Q2实现30以上增速;22H1低档酒收入11.8亿同增,其中量减11%价涨24%主要得益于产品线和价格带的梳理;特曲老字号价格拔升后看好未来的量价齐升:过去1-2年公司对特曲持续拉升价格、进行大比例大跨度的提价成果显著后在去年和今年Q1均实现了较高增速;很多区域经销客户都进行了重新的布局有望在短期内销售额突破历史高位,未来我们判断公司仍将持续拔升特曲老字号的价格带,小步快走仍有100元以上的提价空间、在未来1-2年继续做到量价齐升;未来区域产品线布局越来越清晰,我们判断各价位带产品站住价格后都将迎来增速的加速提升:除了1573低度外,特曲价格拔升后仍有百元规划提价空间、窖龄仍在做价格拔高、特曲60尝试在西南拓展销售渠道等,未来将在千元以内形成明确的产品价格带区分,未来我们判断中西部地区更多布局1573加特曲,沿海地区布局1573加窖龄;理清价格带将成为公司实现各产品齐头并进的重要转折;继续强调公司管理能力与渠道队伍的强大优势:团购积极部署发力有望贡献增速强势动力、公司营销人员数量占有优势、不仅可以服务到经销商,还可以服务到终端式,消费者,有利于核心大终端的服务和圈层拓展;在华东和华中等区域的拓展空间也留给团购比较大的发挥空间。估值方面,泸州老窖目前股价对应2022年估值约33倍,相较于高端白酒价格带中茅台、五粮液等较为成熟的企业相比,泸州老窖有较强的成长性,未来业绩弹性空间更大;相较于次高端价格带酒鬼酒、山西汾酒等品牌来说,泸州老窖估值处在略低水平,未来有较大的上涨空间。 盈利预测及投资建议:预计2022-2024年营业总收入分别为253/309/370亿元,同比增长23%/22%/20%;净利润分别为100亿/123亿/151亿元,同比增长26%/22%/23%;对应EPS为6.83/8.35/10.25,当前股价对应2022-2024年PE分别为32.7/26.7/21.8。维持“买入”评级。风险提示:全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。
洋河股份 食品饮料行业 2022-08-29 175.31 -- -- 177.83 1.44%
177.83 1.44% -- 详细
事件:洋河股份公告,2022年H1营收189.1亿同增21.56,归母净利68.9亿同增21.76,扣非归母净利66.4亿同增28.54%;H1毛利率同降0.49pct至73.94,净利率同增0.04pct至36.46,销售费用率7.86%同减0.76pct、管理费用率5.35%同减0.64pct、研发费用率0.80%同减0.09pct、营业税金及附加占比14.78%同减0.89pct;对应Q2营收58.82亿同增17.1%,归母净利19.08亿同增6.14,扣非归母净利17.45亿同增28.60%;Q2毛利率同降4.31pct至66.51,净利率同降3.29pct至32.52%,销售费用率10.67%同减10.10pct、管理费用率8.23%同减5.32pct、研发费用率1.03%同减0.88pct、营业税金及附加占比10.32%同减11.25pct。 渠道打款积极,合同负债同比大幅提升。2022年春节打款提前,同时临近中秋旺季,公司回款比例较高,22Q2销售商品提供劳务收到现金达到48.96亿元,同比下降8.49%,上年末预收经销商货款增加,预收款得到释放,本期合同负债同比提升43.3%至79.08亿元;同时本期支付的各项税费和支付给员工以及为职工支付的现金等有所增加,导致经营活动现金流出有所增加,报告期内经营活动产生的现金流-44.54亿元,同比下降312.77%;22H1非经常性损益同比下降49.2,主要因22Q2投资净收益及公允价值变动损益同比下滑59.79%。 产品结构持续升级,省外市场加速扩张。2022H1公司中高档酒收入162.0亿元,同比增长29.05,普通酒收入23.2亿元,同比减少10.88%;2022年上半年,公司省内、省外分别实现营收87.43亿元、101.65亿元,省内外占比分别为46.24%和53.76%,同比分别增长15.20%、27.80,均保持较快增长态势,省外市场增幅超过省内;梦之蓝省内销售占比约60%、省外销售占比约40%。海天梦省内销售占比约40%、省外销售占比约60%。目前梦之蓝省外销售战略依然较低,随着公司产品结构的不断升级以及全国化进程持续推荐,我们预计梦之蓝系列将进一步深入高端白酒市场为公司业绩提供新的增长点。 海之蓝改版后利润率提升明显,双沟品牌聚焦区域全国化。海之蓝五月启动全面升级,新版海之蓝在外盒设计、色彩、结构上都有较大的创新,同时在酒质方面有较大的提升,在原料和工艺下足功夫,实现了更加绵柔的产品品质。渠道利润方面,新版海之蓝上市后,渠道利润丰厚,经销商推广底气十足。双沟品牌主要聚焦产品、区域,立足做高苏酒,做大品牌。2022年双沟规划增速较快,并积极探索以大商及大商联盟体等模式为导向的创新驱动方式,走上品牌专业化运营道路,并从区域合作全面走向全国化合作。 企业自上而下改革,内部管理升级带来更强增长动力。新董事长上台后,强化激励机制,调整组织架构,布局高端赛道,在企业战略层面提出“名酒化、高端化、全国化”的发展布局,重新重视“双沟”品牌战略价值,坚定按照“双名酒、多品牌、多品类”的发展战略,构筑洋河新时代“品牌长城”;营销方面围绕“营销总部管总、事业部管战”,实现营销机构下沉,不断深耕市场。今年以来决策权下放至事业部,事业部自主权会更高,在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理,费用灵活度与使用效率同步提升;2022年公司营收目标同比增长15%以上,我们预计将超额完成目标。 盈利预测及投资建议:公司上半年业绩情况符合预期,我们维持盈利预测,预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元,同增16%/17%/17%,归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元,同增25%/25%/25%,EPS分别为6.23/7.78/9.73元,当前股价对应PE为28x、22x、18x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不确定性,市场竞争加剧,疫情反复的风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2022-08-26 11.29 -- -- 12.04 6.64%
12.04 6.64% -- 详细
事件: 公司 2022年上半年实现收入 11.83亿元,同比增长 14.26%;实现归母净利润1.28亿元,同比增长 0.91%;实现扣非后归母净利润 1.17亿元,同比增长 1.13%。其中 2022Q2实现收入 6.11亿元,同比增长 18.09%;实现归母净利润 0.51亿元,同比增长 3.55%;实现扣非后归母净利润 0.46亿元,同比增长 1.07%。 Q2基地市场疫情承压, 调味品仍实现逆势增长。 2022Q2公司实现调味品收入 5.31亿元, 同比增长 4.63%,在华东基地市场疫情强反复的背景下仍实现了正增长实属难得。 分品类看, 2022Q2醋、 料酒、 其他调味品分别实现收入 3.64、 0.68、 0.99亿元, 同比分别增长-5.49%、 14.39%、 57.32%。 醋下滑主要系基地市场受到疫情影响, 餐饮等渠道受冲击明显;其他调味品保持了高速增长, 主要系公司积极拓展新产品,复合调味料、油醋汁、蚝汁酱油、“酸甜抱抱”轻醋气泡水等新品稳步增长。 分地区看, 2022Q2公司华东、 华南、 华中、 西部、 华北大区分别实现收入 2.72、 0.91、 0.88、 0.46、 0.33亿元, 同比分别增长 5.98%、 6.14%、 2.44%、 -6.76%、 14.24%。 华东区在疫情下表现稳健,外围市场拓展成效逐步显现,市场分布不均衡状况进一步改善。 2022Q2公司继续拓展渠道, 经销商净增加 111家至 1940家。 公司改革成效逐步显现,随着疫情修复,公司调味品收入有望加速增长。 成本上涨毛利率承压, 费用率控制较好。 2022Q2公司毛利率同比下降 3.75个 pct 至 33.21%, 主要系产品结构变化及成本上涨所致。 上半年公司调味品毛利率下降 2.15个 pct, 其中醋毛利率下降 0.36个 pct, 料酒毛利率下降 1.72个 pct, 其他调味品毛利率下降 3.94个 pct, 主要系新品放量但毛利率较低。 2022Q2公司销售、 管理、 研发、 财务费用率同比分别+0.33、 -1.85、 -0.87、 +0.14个 pct 至 15.56%、 4.33%、 2.93%、 0.03%, 管理费用率下降主要系技术服务费用减少。 综合来看, 2022Q2公司销售净利率同比下降 1.30个 pct 至 8.01%。 盈利预测: 公司内部改革持续深化, 销售端成果逐步显现。 二季度华东疫情下公司收入逆势增长,体现出公司销售端的韧性。我们预计公司 2022-2024年收入分别为 21.37、 24.49、 27.86亿元,归母净利润分别为 2.01、 3.00、 3.67亿元, EPS分别 0.20、 0.30、 0.37元,对应 PE 为 57倍、 38倍、 31倍。我们预计 2022-2024年公司调味品业务收入分别为 21.04、 24.26、 27.69亿元,扣非后归母净利润分别为 1.90、 2.89、 3.56亿元, 维持“买入”评级。 风险提示事件: 新冠疫情扩散风险;食品安全风险;渠道开拓不达预期;原材料成本上涨风险
安琪酵母 食品饮料行业 2022-08-15 48.67 -- -- 49.80 2.32%
49.80 2.32% -- 详细
事件:公司2022H1实现收入60.90亿元,同比增长16.36;实现归母净利润6.68亿元,同比增长-19.33;实现扣非后归母净利润5.95亿元,同比增长-17.96%。其中2022Q2实现收入30.59亿元,同比增长18.66;实现归母净利润3.55亿元,同比增长-7.91;实现扣非后归母净利润3.31亿元,同比增长6.14%。酵母主业环比加速,国外市场增长强劲。2022Q2公司酵母及深加工产品实现收入21.83亿元,同比增长8.67%,环比Q1的4.16%加速。其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长,营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。 Q2制糖、包装、其他分别实现收入2.25、1.37、4.90亿元,同比分别增长18.22%、32.61%、98.40%。分渠道看,2022Q2线下、线上分别实现收入19.62、10.58亿元,同比分别增长6.06%、47.70%。分地区看,2022Q2国内、国外分别实现收入19.40、10.80亿元,同比分别增长4.48%、52.23%。国际市场发展速度高于国内市场,主要系灵活调整市场策略,YE、OEM贸易等业务规模增长迅速,加快注册海外营销子公司,聘用本土化销售人员,海外平台作用得到进一步发挥。2022Q2公司经销商净增加535家至20915家。成本端承压致毛利率同比下降,销售和财务费用率改善。2022Q2公司毛利率同比下降3.65个pct至26.75%,主要系原材料糖蜜等价格上涨。随着公司全面推进水解糖替代工艺,宜昌、崇左、柳州公司年产15万吨水解糖项目进入设备安装阶段,有望平抑糖蜜价格波动对毛利率的影响。2022Q2公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.94、-0.36、+1.01、-2.36个pct至5.50%、3.24%、5.38%、-1.49%。财务费用率下降主要系美元和卢布升值产生汇兑收益所致。综合来看,2022Q2公司净利率同比下降3.29个pct至11.90%。盈利预测:随着终端逐步完成提价的消化传导,公司收入增速环比开始回升。后续水解糖产能释放,将提升公司对成本的管控能力。目前糖蜜价格处于高位,若后续价格出现松动,有望驱动公司利润弹性释放。公司作为国内酵母龙头,份额持续提升,同时海外业务快速扩张,海外收入保持了快速的增长趋势。我们预计公司2022-2024年收入分别为126.20、144.89、165.69亿元,归母净利润分别为13.80、17.44、22.17亿元,EPS分别为1.59、2.01、2.55元,对应PE为31倍、24倍、19倍,维持“买入”评级。风险提示事件:全球疫情反复及经济增速放缓;食品安全风险;糖蜜价格波动;出口海运运费价格波动
巴比食品 食品饮料行业 2022-08-15 28.38 -- -- 28.35 -0.11%
28.35 -0.11% -- 详细
事件: 公司发布 2022年半年度报告。 2022H1公司实现收入 6.85亿元, 同比增长 15.19%,净利润 1.18亿元, 同比下降 44.18%,扣非净利润 9306.84万元, 同比增长 61.23%。 2022Q2公司实现收 3.76亿元, 同比增长 9.87%,净利润 1.16亿元, 同比下降 41.02%,扣非净利润 5426.09万元, 同比增长 22.04%。 22H1公司间接持有东鹏饮料而产生的公允价值变动收益较去年同期减少约 1.76亿元。 22Q2疫情影响收入增速, 团餐+华中项目贡献主要增量。 2022年二季度, 公司实现收 3.76亿元,同比增长 9.87%。 (1) 分品类看, 2022年第 2季度面点类/馅料类/外购食品类/包装及辅料/服务费收入分别同比+83.59%/-26.36%/-24.04%/-15.84%/-40.83%,占比分别达 54%/18%/21%/5%/2%; (2)分渠道看, 2022年第 2季度特许加盟/直营门店/团餐渠道收入分别同比-15.51%/+82.59%/+148.92%,占比分别达64%/3%/31%; (3)分地区看, 2022年第 2季度华东/华南/华北收入分别同比+2.86%/+9.46%/46.46%,占比分别达 86%/6%/3%,华中收购项目收入一次性并表 1048.79万元,占比达 5%,对 Q2收入增速贡献约 5%。 2季度团餐+华中项目贡献主要增量,我们预计主要原因系: (1) 门店业务方面: 上海门店占比较大, 受到疫情影响较为严重,后续仍旧需要缓慢的恢复期; (2) 团餐业务方面: 作为上海市疫情防控生活物资保障重点企业,疫情期间, 公司积极承接政府保供订单、大客户各渠道订单; (3) 并购方面, 公司收购的武汉地区品牌已于 3月 31日纳入公司合并报表范围,新增合并门店家数 679家,其中巴比品牌门店 280家,且华中地区受疫情影响较小。 成本费用下行, 盈利能力环比持续改善。 22Q2公司扣非归母净利率 14.4%, 同比+1.4pct, 环比+1.9pct, 预计主要系: (1) 成本端, 猪肉价格较去年同期下行较大,毛利率改善明显, 22Q2毛利率同增 3.15pct 至 29.49%; (2) 费用端, 虽然营销费用投放大幅缩减,但团餐事业部组建和华中并购项目完成后人员整体有所增加,加之疫情期间对结盟商补贴有所增加, 22Q2销售费用率同增 0.35pct 至 5.47%,管理费用率同增 1.99pct 至 7.34%。 综合来看, 在收入增速受疫情影响放缓+华中门店拖累整体利润率的情况下, 22Q2公司扣非归母净利润同比增速仍达 22.04%。 下半年关注同店恢复+南京工厂投产, 毛利率仍有望维持较高水平。 收入端: 同店方面,Q3起伴随疫情逐渐修复, 华东门店同店有望持续恢复, 同时公司多种措施持续赋能华中门店, 华中门店单店收入有望改善。 开店方面, 下半年南京工厂预计开始投产,有望启动安徽苏北新市场,华东地区开店有望进一步提速。 利润端: 考虑到 (1) 22年上半年猪肉价格处于低点,公司提前对猪肉主要原材料等进行锁价锁量采购; (2)油脂、包材等价格亦有所回落,我们预计公司毛利率修复具备支撑。 投资建议: 维持“增持” 评级。 由于半年报基本符合前期业绩预告,我们维持盈利预测, 预计公司 22-24年营收分别为 17.14/20.60/24.28亿元, 净利润分别为2.53/2.94/3.44亿元, EPS 分别为 1.02/1.18/1.39元。 维持“增持”评级。 风险提示: 渠道拓展不及预期;原材料价格波动;食品安全事件。
金龙鱼 食品饮料行业 2022-08-08 48.48 -- -- 47.97 -1.05%
47.97 -1.05% -- 详细
事件:公司发布2022年半年报。2022年上半年,公司实现收入1194.8亿元,同比+15.7%,归母净利润19.8亿元,同比-33.5%,扣非归母净利润24.2亿元,同比-38.1%;单Q2,公司实现收入629.5亿元,同比+20.7%,归母净利润18.6亿元,同比+33.0%,扣非归母净利润16.0亿元,同比-19.9%。二季度业绩略超预期。 需求修复下量价齐升,22Q2营收环比提速。2022年二季度,公司实现营业总收入629.5亿元,yoy+20.7%,环比Q1收入同比增速(10.68%)提速明显。分品类看:上半年厨房食品收入同增15.41%,其中价增10.49%,量增4.45%,我们预计主要原因系:(1)价格上调:由于原材料成本同比大幅上涨,公司上调了部分产品;(2)需求修复:6月以来随着疫情得到有效控制,餐饮渠道进入复苏通道,同时油价回落亦将刺激渠道补库存。饲料原料及油脂科技收入同增16.46%,其中价增19.87%,量增-2.85%,我们预计主要原因系:(1)价格上涨:上半年养殖行业回暖,豆粕等饲料价格上涨;(2)压榨量减少:上半年大豆的榨利较小,且一度为负,大豆压榨量减少。分渠道看:直销渠道营收同增16.8%,占比由51.49%提升至52.12%,预计主要系(1)饲料原料及油脂科技增速稳健;(2)线上新渠道增速较快;(2)疫后大客户抗风险能力较强,下游集中度提升;(3)中央厨房业务快速发展。经销渠道营收同增13.93%,占比由48.51%降至47.88%,截至22年6月底,经销商数量较21年6月底增加744家,单个经销商平均销售额基本持平,预计主要系:(1)公司渠道下沉持续推进;(2)原材料价格上涨过程中行业进一步出清。 毛销差环比持续改善,投资收益增厚业绩。,22Q2公司毛利率同降2.8pct至7.9%,调整为新会计准则后,测算22Q2毛利率同降1.7pct;22Q2销售费用率同降1.7pct,调整为新会计准则后,22Q2销售费用率同降0.6pct,综上22Q2毛销差同降1.06pct,环比提升1.58pct,毛销环比持续改善,预计主要原因系:(1)6月中下旬主要原材料大豆、大豆油及棕榈油等价格有所下跌,但相比去年同期,产品成本仍大幅上升;(2)公司上调部分产品售价,但并未完全覆盖原材料成上涨;(3)原材料价格上涨之下,行业竞争趋缓,公司费用投放趋于理性,同时受国内疫情管控的影响,销售人员差旅减少。22Q2管理费用率同降0.2pct,费用控制较为严格。此外,22Q2投资收益增加12.8亿元,公允价值变动收益减少4.1亿元,预计主要系2022 年6月中下旬开始,公司主要原材料大豆及棕榈油等大宗商品的价格从高位回落,衍生金融工具实现了收益。综合导致22Q2净利率同增0.3pct至3.0%。 投资建议:维持“买入”评级。根据中报,考虑到上游原材料价格略有回升,我们预计公司22-24年营收分别为2585/2916/3252亿元,净利润分别为57.87/86.84/113.68亿元,EPS分别为1.07/1.60/1.92元(前次为1.47/1.93/2.29元),维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、新业务拓展不及预期风险。
洋河股份 食品饮料行业 2022-08-04 167.50 -- -- 178.54 6.59%
178.54 6.59% -- 详细
我们当前节点看好洋河的理由:在省内外疫情影响下,对于渠道的掌控力为尽早完成计划任务提供保证:作为苏酒龙头,在面对疫情的不确定影响下多年的深度分销带来应对的实力和客户粘性,公司在二季度通过消费者端的额外投入以及给予经销商一定政策加速回款来一定程度抵消疫情对于华东的影响;同时海之蓝换代新开票亦贡献较多回款,整体二季度渠道回款保持高增;蓝色经典全系列纳入数字化后对于费用和渠道库存的监控更为高效,积极应对下库存依旧在合理水平,看好中秋国庆旺季带来的库存去化和回补;产品力不断提升,改版后品质升级明显,渠道不断正向反馈自点率提升明显:海之蓝改版后酒质升级,天之蓝的改版开瓶率也很高,梦6+改版后口感的饱满度和丰富度提升明显消费者评价迅速提升;梦九手工班改版后配合圈层营销将逐渐向上承接品牌拉伸;消费者和终端工作坚实,有力应对疫情造成的需求疲软:1)在海之蓝上市后,公司在终端围绕消费者做了配套动作例如一系列品鉴、圈层拓展、终端客情维护等2)二季度在终端加大了红包和再来一瓶等活动3)针对库存进行加速去化动作,例如将老版海之蓝库存纳入再来一瓶的系列活动中;内部管理不断升级带来更灵活的应对机制和更强的增长动力:事业部制后自主权会更高,在费用监管、市场秩序等方面方便灵活处理,在二季度应对疫情影响上效果明显;7月开始公司利用数字化手段加强开瓶率和库存管理;激励今年到期,看好内部管理不断改善以及新的激励方案出台:前一次两年期的股权激励基本覆盖城市经理一级,今年到期看好后续激励的出台和对销售队伍的持续积极性刺激;费用端管理良好,事业部制更加灵活的同时高效释放:今年在疫情影响下公司加大了针对终端和消费者的投入,但在渠道端通过数字化手段严格执行控盘分利,叠加规模效应,费用率控制良好;估值和可比地产酒龙头差距较大。7月宴席回补顺利,新版海之蓝顺利导入看好中秋放量,在二季度和下半年业绩超预期可能下整体估值性价比极高,整体内部目标较高,看好张董事长在经营规划上的举措不断落实到增速上。 盈利预测及投资建议:渠道利润和人员积极性两大关键问题得到明显改善,产品换代进展顺利,增长势能已起。我们维持盈利预测,预计2022-2024年营收分别294.1/344.1/402.6亿元,同增16%/17%/17%,归母净利润分别为93.9/117.3/146.6亿元,同增25%/25%/25%,EPS分别为6.23/7.78/9.73元,当前股价对应PE为27x、22x、17x,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不确定性,市场竞争加剧,疫情反复的风险。
贵州茅台 食品饮料行业 2022-08-04 1889.99 -- -- 1935.00 2.38%
1935.00 2.38% -- 详细
事件:贵州茅台公告2022年半年报,22H1实现营业总收入594.44亿元,同增15.89%;实现归母净利润297.94亿元,同增20.85%。根据22Q1数据计算,22Q2实现营业收入253.21亿元,同比增长16.07%;实现归母净利润125.49亿元左右,同比增长17.28%。 合同负债环比提升,疫情下凸显韧性。22Q2实现营业收入253.21亿,同增16.07%;归母净利润125.49亿元,同比+17.28%,符合市场预期。增长质量较好,半年报显示期末合同负债为96.69亿,环比Q1末增长16.19%,同比增长4.60%。22Q2销售收现296.69亿元,同增6.08%。渠道调研反馈,飞天、茅台1935、珍品等产品库存均较低,在二季度疫情对全国主要白酒市场的普遍影响下,更显茅台需求端韧性之强。 基酒产量同增明显,打开长期增长空间。22H1实现茅台酒产量4.25万吨,同比21H1的3.78万吨增长12.4%;实现系列酒产量1.7万吨,同比21H1的1.25万吨增长36%。从历史来看,近三年茅台酒上半年产量占全年比例在67%-73%之间,系列酒上半年产量占比在43-46%之间。我们预计系列酒的明显增长源于三万吨酱香酒技改项目的逐步落地。茅台近年茅台酒和系列酒的销量都受到产能限制,基酒产量的提升有助于公司打开长期增长空间。 突破量价受限,增长手段更加丰富。在二季度上线自营电商平台“i茅台”的助力下,直营渠道占比进一步提升。22Q2批发代理渠道实现收入152.13亿,同增-11%,直销渠道收入100.62亿,同增113%,直营渠道收入占比达到40%。我们认为批发渠道的收紧主要源于传统渠道的非标配额(如虎年生肖)向i茅台和直营渠道转移。过去两年茅台主要依靠把增量投入直营渠道,非标茅台提价增长,增长点相对较少。今年通过新渠道、新产品的改革,茅台成功打造了多个增长点,突破原有量价受限的增长禁锢。我们预计22Q2“i茅台”上的茅台1935和珍品、传统渠道的茅台1935、非标提价和飞天量增都有一定增长贡献。 盈利能力继续提升,二季度消费税占比提升。受直营渠道占比提升和高价格新品放量,22H2毛利率为92.11%,同比提升0.73pct;22Q2单季度毛利率为91.78%,同比提升0.77pct。22Q2税金及附加占营收比例为17.28%,同比提升2.94pct。22H2销售费用率为2.62%,同比基本持平;22Q2单季度销售费用率为3.86%,同比提升0.54pct,我们认为主要是茅台1935品鉴会等市场活动和广告在二季度集中投放。22H2财务费用率为6.31%,同比降低0.80pct;22Q2单季度财务费用率为5.92%,同比降低1.90pct。22H2归母净利率为51.71%,同比提升1.49pct;22Q2归母净利率49.56%,同比提升0.5pct。 茅台改革持续推进,连续三季度提速。习酒剥离后,茅台集团2000亿的十四五目标要求股份公司提供更快的复合增速。我们此前推出的报告《茅台加速增长的源泉在哪里》,全面梳理了丁雄军董事长上任以来的改革措施,并量化测算了i茅台,高价格新品(茅台1935、珍品、100ml飞天小酒),非标提价对报表的增量。在飞天不提价的基础上,21Q4-22Q2已经连续三个季度实现较往年明显的提速增长,改革推动增长的逻辑正在逐步验证,预计全年能够延续加速势能,期待i茅台产品拓宽、第三代专卖店落地、集团销售公司调整等潜在改革催化。 盈利预测及投资建议:茅台正在通过改革逐步解决量价增长受限问题,业绩增长点愈加丰富,有望实现加速增长,同时管理升级和增长提速也有望拉动茅台的估值提升。我们预计公司2022-2024年营业总收入分别为1323/1530/1775亿元,同比增长20.89%/15.67%/15.94%;净利润分别为648/762/892亿元,同比增长23.52%/17.67%/16.95%,对应EPS分别为51.58/60.70/70.99元,对应2022-2024年PE分别为36/31/26倍,重点推荐。 风险提示:高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名