事件：公司发布 2023年年报。2023年，公司实现营业收入 16.3亿元，同比增长6.89%；归母净利润 2.14亿元，同比下降 4.04%；扣非归母净利润 1.78亿元，同比下降 3.80%；4Q23，公司实现营业收入 4.44亿元，同比增长 4.58%；归母净利润0.59亿元，同比下降 33.52%；扣非归母净利润 0.56亿元，同比增长 19.25%。 收入端，开店稳步推进，收入稳健增长。2023年，公司面米类/馅料类/外购食品类/包装物辅料/加盟商管理分别实现收入 6.62/4.14/3.94/1.02/0.56亿元，同比增长 0.60%/18.40%/4.01%/9.64%/28.14%；分地区来看，华东/华南/华北/华中/其他 分 别 实 现 收 入 13.54/1.20/0.54/0.97/0.04亿 元 ， 同 比 增 长2.41%/29.83%/21.75%/60.47%/-16.45%；分销售模式来看，加盟/直营/团餐分别实现收入 12.52/0.27/3.30亿元，同比增长 9.95%/-16.59%/-0.63%。公司 23年新开放湖南、安徽等地市场，门店数量稳中有增，全年新开加盟店 1319家，净开加盟店 570家，年末加盟店数量超 5000家。 原材料不利因素化解，盈利能力逐步修复。2023Q4，公司毛利率为 26.98%，同比下降 0.86pct；预计主要系相较 22年同期耗用猪肉价格略有上涨以及新产能爬坡影响。2023Q4，公司销售费用率为 5.57%，同比下降 1.25pct；管理费用率为 5.74%，同比下降 1.54pct，降本增效趋势明显。 产能投放+同店提升+团餐业务进一步推进，2024年收入业绩增速有望企稳。 （1）产能方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。 （2）同店方面，公司预判单店修复空间广阔，首先，新开门店陆续进入成熟期。其次，疫情的结束和消费者普遍开展正常的生产、生活活动所引起的客流回归为公司单店收入修复提供了有利的经营环境。再次，公司将依据门店特点，持续拓展中晚餐消费场景，丰富中晚餐产品矩阵，赋能加盟商经营外卖业务，不断提升外卖业务的覆盖率和渗透率，进一步提升门店收入。最后，鉴于第三代门店升级已进入尾声，公司目前已进入第四代门店模型探索阶段，为单店收入的提升打开了新的空间。 （3）异地扩张方面，异地工厂陆续投产有望启动新市场，公司开店有望进一步提速。 （4）团餐方面，未来，南京、东莞、武汉、上海工厂产能逐步释放，将为团餐业务的快速发展提供强有力的产能保障。同时，公司凭借自身优势赢得了便利连锁、连锁餐饮和新零售平台客户的认可与信赖，渠道进一步开拓。 投资建议：维持“买入”评级。根据公告，我们预计公司 24-26年营收分别为19.59/22.94/25.86亿元（前次 24/25年为 19.67/23.14亿元），净利润分别为2.48/2.93/3.38亿元（前次 24/25年为 2.76/3.21亿元）。维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不及预期；原材料价格波动；食品安全事件；研报信息更新不及时的风险。

事件：公司发布2023年年报，全年实现营业收入16.30亿元，同比+6.89%，归母净利润2.14亿元，同比-4.04%，扣非归母净利润1.78亿元，同比-3.8%；其中23Q4实现营业收入4.44亿元，同比+4.58%，归母净利润0.59亿元，同比-33.21%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比+19.25%。23年公司逆势实现规模稳步提升。 特许加盟销售渠道持续加速，湖南市场开放催化华南区域拓店发酵：渠道端：公司2023全年特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为12.52/0.27/3.30亿元，同比+9.95%/-16.59%/-0.63%，其中团餐同比下降主要系22年公司参与上海保供带来较高基数；Q4公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为3.41/0.07/0.90亿元，同比+3.43%/+1.41%/+9.70%。门店端：：截止2023年，加盟门店合计5043家，净增570家，其中新开店1319家，闭店749家，超预期完成开店1000家目标。23年华东/华南/华中/华北分别净增216/264/92/-2家门店。单Q4净增73家（开店289家，闭店216家，），由于公司在6月份正式开放湖南省区域市场，使得公司23Q3/Q4在华南区域分别净增门店107/56家，较其他区域增长较快。 外延增长再迈进，并购“蒸全味”强势布局苏北市场公司于23年9月与南京本土优势早餐品牌“蒸全味”达成战略投资合作，24年1月签订股权转让协议，公司将取得标的公司51%股权并将于24年第二季度并表。公司长期贯彻内生外延齐头并进的增长战略，此次并购项目是继公司22年并购后第二次外延式投资，前次投资后不到两年时间，已在华中区域实现近亿元收入以及803家门店（其中巴比品牌门店550家）。我们认为此次并购一方面可夯实公司在南京等苏北市场的布局及市占率，另一方面可提升公司南京工厂产能利用率，拉高生产经营效率，强化公司本埠华东市场的核心竞争力。 加盟门店平均收入短期承压，持续优化单店模型推动业务发展公司2023年度加盟门店平均收入为24.82万元，同比-2.48%，推测主要系：1）新开门店较多拉低平均收入；2）新拓区域快速拓店，但店效低于传统优势市场。此外，终端消费者需求仍在持续恢复中，公司有望通过加快拓店速度对冲单店收入的下降。公司进一步推进门店精细化管理，优化与加盟商沟通机制。 同时公司将持续优化产品结构以及店型迭代，增加不同时段产品以及全时段新店型，以满足消费者多元化需求，深度优化单店模型，推动公司业务发展。 团餐承压拖累整体，公允价值波动干扰归母净利公司2023年整体毛利率为26.3%，同比-1.4pcts，扣非归母净利率10.9%，同比-1.21pcts；分业务来看，特许加盟业务/团餐业务/直营业务的毛利率分别为26.97%/20.81%/59.93%,同比-0.01/-5.51/-2.89pcts，特许加盟业务毛利率较为稳健，团餐业务承压，主要系去年高基数因素影响，因此拖累整体毛利率结构。 公司公允价值变动收益为1416.11万元，同比减少2095.41万元，主要系公司持有东鹏饮料股份受二级市场波动造成。在不考虑公允价值变动的情况下，我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别是2.43/2.91/3.33亿元。 产品矩阵不断丰富，创新技术提升核心竞争力公司深耕产品研发创新，推出以面点为轴逾百种产品，期内开发60余款新产品，其中31款上市试销，新SKU销售额同比增长79%，同时公司首创“煎包冷冻生胚技术”，攻克行业技术难关，彰显公司优异创新能力。此外通过自身生产渠道禀赋优势，于23年12月推出11款预制菜产品，未来有望为公司业绩贡献新增量。 盈利预测与投资建议基于2023年业绩，我们调整公司24-25年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.43/2.91/3.33亿元（原预测值为2.79/3.37亿元），对应当前股价PE分别为18/15/13倍。考虑到公司在细分市场中具备较强的市场地位，合理给予其24年25倍PE，对应目标价24.26亿元，维持买入评级。 风险提示开店不及预期风险、原材料成本大幅变动、行业竞争加剧、食品安全风险

事件：公司发布2023年年报，2023年实现收入16.3亿，同比增长6.9%，实现归母净利润2.1亿，同比下降4%，实现扣非归母净利润1.8亿，同比下降3.8%。测算23Q4实现收入4.4亿，同比增长4.6%，实现归母净利润0.6亿，同比下降33.5%，实现扣非归母净利润0.56亿，同比增长19.3%，符合此前发布的业绩快报。分红方案为每10股派4元，分红率为46.8%。 投资评级与估值：考虑到需求弱复苏，略下调2024-25年盈利预测，新增2026年，预计2024-26年归母净利润分别为2.5亿、2.9亿、3.4亿（前次24-26年2.6亿、3.1亿），分别同比+17%、+17%、+16%，当前股价对应2024-26年PE分别为17x、14x、12x，维持增持评级。短期维度，各大区域单店收入稳步修复，开店计划有序推进，并且随着产能利用率的环比提升，预计盈利能力有望持续改善。中长期维度，随着产能落地，公司开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，实现收入端门店与团餐的双轮驱动，并全面提升单店收入与门店数量，释放全国化扩张潜力。 23年团餐收入承压。根据2023年报，分渠道看，特许加盟方面，23年收入12.5亿，同比增长9.9%，其中1）加盟店新开1319家，超额完成全年任务，闭店749家，全年净增570家至5043家；2）单店收入24.8万元/家，同比下降2.5%，主因a）需求复苏低于预期，b）外埠区域单店收入较低，但门店数量占比提升。展望2024年，预计公司仍将保持相似规模的开店任务，但华东区域将更侧重单店收入的恢复。团餐业务方面，23年收入3.3亿，同比下降0.6%，主要系23Q2华东团餐业务表现承压，但23H2环比改善，23Q3与23Q4单季度团餐收入分别同比增长31%与10%。展望2024年，在稳固企事业食堂与食材供应链渠道的基础上，公司将继续开发连锁餐饮、连锁便利店及新零售等细分团餐渠道，预计24年团餐收入表现有望得到恢复。 23年盈利能力承压，但呈逐季改善。根据2023年报，2023年公司毛利率26.35%，同比下降1.4pct，主要系23年一季度收入表现承压，规模效应减弱及南京工厂投产爬坡影响。但从单季度看，23年四个季度毛利率分别为24.2%/26.7%/26.93%/26.98%，呈改善趋势。费用率方面，23年销售、管理、研发、财务费用率分别同比基本持平/基本持平/+0.2pct/-0.2pct。综上，23年公司扣非归母净利率为10.9%，同比下降1.2pct，但同样呈逐季改善趋势。展望24年，公司预计将对猪肉采取锁价，原料端压力预计可控。虽然东莞工厂预计近期投产，但将承接原有华南现成客户与业务，预计投产对利润率影响有限。随着南京基地产能利用率不断提升，预计公司24年盈利能力有望持续改善。 股价表现的催化剂：门店拓展超预期、团餐业务超预期、单店收入提升核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

2024年 1日 31日， 巴比食品发布 2023年业绩快报。 投资要点 营收稳健增长， 净利润同比承压根据公司公告，预计 2023年营收 16.30亿元，同增 7%； 归母净利润 2.15亿元，同减 3%； 扣非归母净利润 1.78亿元，同减 3%。 其中 2023Q4营收 4.44亿元，同增 5%； 归母净利润0.61亿元，同减 32%； 扣非归母净利润 0.56亿元，同增20%。 由于包括股权激励费用在内人工成本/新增产能的折旧费用增加略快于收入增速，因此公司净利润出现同比下降。 加速开店对冲单店压力， 团餐望贡献新增长点公司坚持全国化业务布局和双轮驱动业务战略。 在门店业务方面， 2023Q4公司延续开店节奏，同时新拓湖南、 安徽市场贡献增量， 通过加快门店数量开拓/优化产品结构/提高产品毛利等方式来对冲单店收入下降，并持续推动单店模型的优化升级。 在团餐业务方面， 公司发力华东以外区域的团餐业务，同步继续深耕便利连锁、餐饮连锁和零售渠道客户。 目前公司积累大量优质的 to B 团餐客户， 基本完成对现有团餐客户的预制菜产品送样阶段，随着后续备货与销售推广进度加快，团餐业务将为公司收入贡献新增长点。 盈利预测我们看好公司开店节奏持续保持，规模优势下经营效率不断提升，同时团餐顺利切入也将为公司贡献新业绩增长点。 根据业绩快报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.86/1.03/1.17元（前值分别为 0.88/1.04/1.19元） ，当前股价对应 PE 分别为 19/16/14倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、开店不及预期、团餐增长不及预期、原材料上涨风险等。

2024年01月08日晚间，巴比食品发布授予预留限制性股票及调整授予价格公告。 投资要点 授予股票终落地,考核目标清晰 公司拟授予激励对象预留限制性股票16.30万股，约占总股本0.07%，激励对象包括中层管理人员及核心技术（业务）骨干12人，授予价格15.19元/股（首次为15.59元/股）。考核要求：以2022年为基数，营收目标值为2024/2025年增长率分别为32%/48%，触发值为2024/2025年增长率分别为24%/36%；或扣非净利润目标值为2024/2025年增长率分别为32%/48%，触发值为2024/2025年增长率分别为24%/36%。费用摊销：本激励计划预留授予的限制性股票总费用为45.59万元，2024-2026年摊销分别为33.94/11.45/0.21万元。我们认为此次股权激励计划落地，有助于绑定核心员工利益，进一步激发公司经营活力。 全国化布局稳步推进，持续开拓B端团餐客户 公司在早餐连锁行业经营多年，涵盖早中晚的丰富产品线以及强大的新品研发能力，已发展成为国内中式面点知名品牌之一。单店趋势上，公司全国化布局战略加快推进，新市场陆续开辟，华东以外新市场逐渐进入成熟期，随着公司在单一市场门店覆盖率的进一步提升，规模效应释放将提升公司经营效率。预制菜业务上，截至2023年底，公司已基本完成对现有团餐客户的预制菜产品送样阶段，产品品质获得认可，后续将加快备货与销售推广进度。产能建设上，预计2024年1月末东莞工厂正式投产，2025年初、2025年下半年武汉智能制造中心项目（一期）、上海智能制造及功能性面食国际研发中心项目陆续竣工，随着工厂陆续投产，公司产能得到稳定保障。 盈利预测 我们看好公司产品持续创新，持续发力团餐。根据授予股票方案等公告，我们调整公司2023-2025年EPS为0.88/1.04/1.19元（前值分别为0.95/1.07/1.21元），当前股价对应PE分别为23/20/17倍，维持“买入”投资评级。

主业专注，深耕中式面点二十余年，“中华包点”领军品牌。公司以连锁业态深耕中式面点二十余年，是“中华包点”领军品牌。公司创始人刘会平自 2001 年在上海开设首家早餐店，经过多年深耕，截止2022 年巴比已拥有 4000 余家门店，成为中国领先的包点连锁经营企业。公司持股集中，实控人为创始人夫妇，员工激励充足。 早餐大市场，标准化程度持续提升。早餐行业刚需，据英敏特数据，2021 年国内外食市场超 8000 亿元，增速保持高个位数，竞争格局整体较分散。供给端看，早餐生意进入门槛不高，单店初始投入低，标准化程度不高、营业时间长，经营辛苦，因此加盟商带店率低，管理难度较大。需求端看，早餐需求偏刚性，方便快捷是需求痛点，合理的选址及开店密度非常重要。 巴比以供应链与管理能力护航，打造高效单店模型。公司在华东（上海、南京）、华中（武汉）、华北（天津）及华南（广州、东莞）工厂布局生产基地，支撑公司快速全国化拓展。我们认为公司通过突破冷冻面皮技术提高门店标准化程度，降低开店难度，为加速开店夯实基础；同时产品升级、拓展中晚餐、提高外卖渗透率多措并举提升单店收入，共同打造高效的单店模型。辅以科学化的管理体系及信息化技术持续赋能，公司开店效率得保障。 产能扩张促 C 端门店加速扩张，B 端团餐业务大有可为。C 端连锁业务上，我们根据每万人拥有门店数量进行测算，已有区域内，巴比开店空间可达到万店以上。近 3 年公司开放新省份如湖南湖北安徽进行拓店，另外，在外埠区域可继续通过外延并购突破。B 端团餐业务空间大，格局散，巴比已经针对性开拓，在保供期间大放异彩，未来亦大有可为。 盈利预测与投资评级：我们认为在 C 端业务中，早餐市场广阔，巴比以自身领先的冷冻面皮技术，叠加成熟的门店管理体系可抢占更多市场份额。C 端门店与 B 端团餐业务双轮发力，驱动公司打开长期空间。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 2.17、2.46、2.91 亿元，同比-2.5%/+13.3%/+18.5%，EPS 分别为 0.87/0.98/1.16 元，对应当前 PE 为 25x、22x、18x，对比可比公司当下估值具备性价比，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：早餐行业竞争加剧，门店扩张、销售不及预期，原材料价格大幅波动，食品安全风险

核心观点：本文对巴比食品的生意模式、当前面临的问题和解决路径进行了深入思考。我们认为巴比食品稳态情况下是具备高 ROIC 的优质商业模式的好公司，但当前面临全国布局和门店下沉早期必然经历的单店下滑和产能错配问题，未来单店企稳有望带来营收拐点，产能消化有望带来利润拐点。考虑当前股价及其成长性，重申“买入”评级。 一、ROIC 视角看巴比食品商业模式：公司聚焦华东时期 ROIC 较高，异地扩张后略受压制，但依旧保持良好。（1）稳态资产周转快：①从品类看，主餐赛道刚需、高频，门店销量及结构确定性较强，工厂订单稳定。②从渠道看，巴比设计的单店模型相对轻资产，复制扩张以及回款都较快，同时鲜货日配的供应链模式也使得存货周转较快。（2）盈利水平高：开店模式初步形成“渠道品牌”，毛销差较高，在成本无明显优势的情况下，前台利润率高是毛销差大的主要原因。 巴比的品牌溢价从何而来？ 对加盟商而言：加盟巴比具备比较优势。（1）和自己开店相比：①一站式解决方案省力省时省钱的同时降低经营风险。②原材料大幅波动时降低原料成本，稳定原料价格，保证大而稳的利润空间。（2）和开其他店相比：ROE 和存续期是核心关注指标，巴比门店在净利率、周转率、生命周期 3 个方面存在优势。 对消费者而言：早餐场景“心智成本高”，存在建立“渠道品牌”的可能性。心智成本和决策不当成本较高是巴比的包子能“卖得更贵”的根本原因。 二、公司面临的问题与解决路径： 短期问题：单店下滑拖累收入增速。（1）原因：巴比本身已是高性价比刚需产品，ASP 已经很难下调，单店下滑主要系大城市人口回流和其他餐饮品牌布局低价早餐分流致进店客流减少。（2）解决路径：①华东市场重点提升店效；②加速布局全国，推进门店下沉。向着人流的方向开店是未来单店企稳的关键。 中期问题：产能布局相对前置，产能爬坡缓慢使得盈利能力和增长质量受到压制。 解决路径：①新渠道、新业务消化过剩产能，淡化短期负面影响；②徐图全国开店，缩小外地工厂和上海工厂的差距。 投资建议：看好公司商业模式，展望收入利润有望迎来拐点，重申“买入”评级。 我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 16.51/19.67/23.14 亿元，归母净利润分别为 2.27/2.76/3.21 亿元。我们看好公司的商业模式，并期待公司迎来收入与利润增长的拐点，重申“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅上升、渠道拓展不及预期、食品安全事件、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

业绩： 23Q1-Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为 11.86/1.55亿元（同比+7.78%/+15.52%）;23Q3公司实现营业收入/归母净利润分别为 4.49/0.73亿元（同比+8.13%/+354.55%）。 成本红利下扣非环比增长明显， 我们预计 Q4毛利率或仍将环比提升。 ①盈利端： 23Q3公司毛利率/净利率较上年同期变动+0.69/+12.78个百分点至 26.93%/16.43%， 23Q3公司毛利率提升或主因：猪肉价格波动比较小/包材同比降幅明显/费用率控制得当等；净利率提升显著或受益于上半年已消化猪肉价格上涨/股权激励股份支付费用/新增产能折旧费用等成本因素影响，公司紧抓猪肉等原材料价格同比回落契机，通过与供应商签订锁价锁量合同稳定价格，预期后续成本趋势稳定。 23Q4毛利率有望在三季度基础上小幅上升。 ②费用端： 23Q3公司销售费用率/管理费用率同比变动-0.74/-0.38个百分点至 5.07%/6.64%,预计未来费用率将延续稳定表现。 23Q3公司单店收入环比 Q2修复， 团餐环比改善显著。 23Q3公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他收入分别为 3.48/0.06/0.89/0.06亿元（yoy： +3.95%/-11.73%/+31.22%/+3.74%），具体看： 一、单店数量： 23Q3公司加盟店数量同比增加 611家至 4970家， 省外展店节奏加速。 ①Q3末开始开拓安徽门店，当前开店速度较谨慎； ②预计Q4开店延续 Q3节奏，同时新开拓湖南与安徽市场有望贡献增量。 二、单店收入： 23Q3公司单店规模同比变动-5.17%至 9.03万元/家，门店质量稳定。单店情况和整体趋势保持一致， 23Q3单店收入环比恢复， 预期23Q4东莞工厂在建产能投放有望拉升当地业务规模，后续将继续通过扩展消费场景+增加 SKU 等方式提升单店营业额。 三、团餐业务： 23Q3团餐渠道收入占比提升 3.48pct 至 19.79%，改善明显。 23H1团餐同比不及预期是基数效应与下游低需求所致， 23Q3情况有所好转，已恢复至正常增长轨道。 四、市场布局： 23Q3华东以外区域贡献加速度。 23Q3华东/华南/华中/华北 / 其 他 地 区 营 收 分 别 为 3.71/0.33/0.27/0.15/0.01亿 元 （ yoy ： +5.11%/+30.34%/+27.64%/+15.95%/-11.45%）。 盈利预测： 23Q3省外拓张加速&团餐恢复明显&盈利端向好为公司亮点。 当前巴比食品门店单店模型发展趋势向上，省外扩张加速下门店加速开店，多策并举助力单店收入稳定向好。 考虑到消费复苏情况仍有待观察， 我们适度下调盈利预测，预计 23-25年归母净利润 2.2/2.7/3.2亿元（前值2.2/2.9/3.8亿元）， 维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期

事件： 巴比食品发布2023年三季报， Q1-3实现营业收入11.86亿元，同比+7.78%，归母净利润1.55亿元，同比15.52%，实现扣非归母净利润1.22亿元，同比-11.31%； Q3实现营业收入4.49亿元，同比+8.13%，归母净利润0.73亿元，同比+354.55%，实现扣非归母净利润0.56亿元，同比+23.7%。 投资要点： 团餐收入增速加快， 新开店数量已超千家。 渠道端： Q1-3特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为9.11/0.20/2.40亿元，分别占比76.75%/1.69%/20.23%，同比+12.61%/-21.57%/-4.01%； Q3公司特许加盟销售/直营门店销售/团餐销售收入分别为3.48/0.06/0.89亿元，同比+3.95%/-11.62%/+31.23%； 门店端： 截止2023Q3， 加盟门店合计4970家（新增1030家，减少533家），净增门店497家，其中华东/华南/华北/华中分别净增184/208/90/15家门店。 单Q3新增362家， 减少195家， 净增167家， 其中华南区域净增门店107家， 增长较快，主要由于公司6月正式开放湖南省区域市场。 毛利率改善， 费用率降低， 盈利能力增强。 Q1-Q3公司毛利率为26.11%，同比-1.54pcts； Q3毛利率为 15.55% ，同比 +1.29pcts ； Q1-Q3销售费用 率 / 管理 费用 率分别为5.66%/7.85% ， 同 比 +0.37pct/+0.63pct ； 23Q3销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 分 别 为5.07%/6.64%，同比-0.74pct/-0.38pct。 Q1-Q3净利率为13.10%，同比+1.08pcts； 扣非净利率为10.31%， 同比-2.22%。 Q3净利率为16.43%，同比+12.78pcts， 扣非净利率为12.36%，同比1.56%。 单店收入有望进一步增长， 预制菜有望成为团餐新的增长点。 目前单店订货量环比在逐渐提升，同时手工牛肉大包等高客单价产品陆续上市和通过外卖业务拓展中晚餐消费场景会进一步带动门店订货额的提升， 未来单店收入有望进一步修复， 单店模型有望进一步改善。 团餐方面， 公司计划在现有面米类制品基础上不断拓宽和丰富产品品类，增加对预制菜产品的研发投入， 生产满足餐厅、食堂等需要提前处理或者预加工的食材类产品， 未来有望成为团餐业务新的增长点。 盈利预测与投资建议： 目前公司处于全国化进程中，门店数量还有较大的拓展空间， 单店收入有望进一步提升， 同时团餐业务有望为公司贡献新的增长点， 我们维持 2023-2025年公司归母净利润的预测，预计分别为 2.3/2.79/3.37亿元， 给予公司 2024年26倍 PE，对应目标价 29元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险

2023年 10月 26日， 巴比食品发布 2023年前三季度报告。 投资要点 业绩符合预期， 盈利能力环比改善2023Q1-Q3总营收 11.86亿元（同增 8%），归母净利润 1.55亿元（同增 16%） ； 2023Q3总营收 4.49亿元（同增 8%），归母净利润 0.73亿元（同增 355%） ，净利润增加主要系公司持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益增加/营收增长所 致 。 盈 利 端 ， 2023Q1-Q3毛 利 率 / 净 利 率 分 别 为26.11%/13.10%，分别同比-2pct/+1pct； 2023Q3毛利率/净利率分别为 26.93%/16.43%，分别同比+1pct/+13pct，三季度盈利能力环比改善。 费用端， 2023Q1-Q3销售费用率/管理费 用 率 分 别 为 5.66%/7.85% ， 分 别 同 比 +0.4pct/+1pct ； 2023Q3销售费用率/管理费用率分别为 5.07%/6.64%，分别同比-1pct/-0.4pct，整体费用率呈现优化趋势。 现金流端，2023Q1-Q3经营活动现金流净额为 1.63亿元（同增 24%），2023Q3经营活动现金流净额为 0.84亿元（同减 3%） 。 拓宽产品品类， 持续开拓 B 端团餐客户分产品看， 2023Q1-Q3面米类/馅料类/外购食品类/包装及辅料 / 服 务 费 收 入 / 其 他 产 品 营 收 分 别 为4.75/3.10/2.86/0.74/0.40/0.01亿 元 ， 分 别 同 比 -4%/+27%/+9%/+13%/+35%/+38%。 2023Q3面米类/馅料类/外购食 品 类 / 包 装 及 辅 料 / 服 务 费 收 入 / 其 他 营 收 分 别 为1.78/1.30/0.98/0.27/0.15/0.003亿 元 ， 分 别 同 比+6%/+23%/-4%/+4%/+15%/+6%， 公司全力推进手工牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品研发上市， 不断拓宽产品品类。 分渠道看， 2023Q1-Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为 9.11/0.20/2.40/0.16亿元，分别同比+13%/-22%/-4%/-5%。 2023Q3特许加盟销售/直营门店销售/团餐渠道销售/其他营收分别为 3.48/0.06/0.89/0.06亿元，分别同比+4%/-12%/+31%/+4%。 公司以 To B 客户为切入点，生产预加工食材类产品作为团餐业务销售收入的新增长点。 分地区看， 2023Q1-Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为 9.91/0.83/0.69/0.39/0.03亿元，分别同比+3%/+25%/+73%/+25%/-3%。 2023Q3Q3华东/华南/华中/华北/其他地区营收分别为 3.71/0.33/0.27/0.15/0.01亿元，分别同比+5%/+30%/+28%/+16%/-11%。 截至 2023Q3，公司总加盟店为 4970家，较年初净增加 497家，公司不断扩展加盟店布局，并布局供应链产能为加盟商赋能，持续强化渠道竞争优势。 盈利预测我们看好公司产品持续创新，持续发力团餐。 根据三季报，我们调整 2023-2025年 EPS 为 0.95/1.07/1.21元（前值分别为 0.99/1.18/1.40元），当前股价对应 PE 分别为 22/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、开店不及预期、团餐增长不及预期、原材料上涨风险等。

2023年10月26日公司披露2023三季报， Q1-3实现营业收入11.86亿元/+7.78%， 归母净利 1.55 亿元/+15.52%， 扣非归母净利 1.22亿元/-11.31%。 其中单 Q3 实现营业收入 4.49 亿元/+8.13%，归母净利 7271 万元/+354.55%，扣非归母净利 5551 万元/+23.70%点评前三季度已超额完成全年新开计划， 单店营收仍有改善空间。 23年 Q1-3 新开店 1030 家、完成全年新开千店目标 103%，其中单 Q3新开 362 家，环比 Q2 的 374 家新开速度接近。 单 3Q23 收入分析： 1）分业务看：特许加盟收入 3.5 亿元/+4.0%， 其中期末门店总数达 4970 家/+14.0%， 平均单店收入 7.1 万元/-8.4%、较 2Q21 低24.8%， 收入增长主要由开店贡献，单店收入水平下降或因省外新开店占比较高、与上海水平存差距及短期餐饮行业需求压力仍在；直营店营收 645 万元/-11.6%； 团餐业务 8286 万元/+31.2%， 占总收入 19.8%/+3.5pct。 2）分地区看， Q3 华东/华南/华中/华北分别收入 3.7/0.33/0.27/0.15 亿元、 +5.1%/30.4%/+27.7%/15.9%，加盟店分别新开 133/139/57/33 家、净增 57/107/13/-10 家， 前三 季 度 四 大 区 分 别 完 成 各 自 全 年 新 开 目 标 的85%/137%/112%/109%,省外拓展进度较快， 尤其是华南市场随着 6月开辟湖南市场新开进一步加快。猪肉价格下降带动毛利率改善、费用控制较好，盈利能力改善。3Q23 综合毛利率 26.9%/+0.7pct， 毛利率改善预计主因猪肉价格同比明显回落， Q4 截至 10 月中上旬猪肉批发价仍处于同比下跌状态且跌幅有所扩大（同比约-39%）。 Q3 费用端控制较好， 销售费用率 5.1%/-0.7pct、环比 Q2 持平； 管理费用率 6.6%/-0.4pct、环比 Q2 下降 1.2pct。 盈利能力方面， 3Q23 扣非归母净利率12.4%/+1.6pct， 由毛利率改善和费用率下降共同推动；此外，公司归母净利高于扣非归母净利主因持有东鹏饮料股份产生的公允价值变动收益（约 1387 万元）。盈利预测、估值与评级公司新开店进度较快，盈利能力获益成本下降及控费改善，短期单店收入水平受新店爬坡及行业需求影响仍有改善空间， 我们预计 23E-25E 归母净利 2.2/2.8/3.4 亿元， 对应 23-25E PE 为23.2/18.8/15.5X， 下调至“增持”评级。 风险提示单店收入爬坡速度低于预期，餐饮需求回暖速度低预期，原材料价格波动等。

中国包子第一股，以华东为根据地全国化布局。巴比品牌自2003年创立以来，专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售，是一家“连锁门店销售为主，团体供餐消费为辅”的中式面点速冻食品制造企业，公司于2020年上市，为“中国包子第一股”。公司立足于华东，随着公司全国化进程的推进，华东以外区域营收占比逐步上升。 早餐外食成为趋势，连锁加盟模式优势显著。根据英敏特报告，消费者获取早餐快餐的方式从家庭制作转为到品牌早餐快餐连锁店消费，2024年外食早餐市场将达1.12万亿，同时65%的中国消费者表示对性价较高的包子、馒头等面食为主的中式早餐接受度更高。巴比以特许加盟为主，2023Q1特许加盟收入占比75.5%，公司加盟店前期投入较小，回本周期较短，盈利能力较强，加盟商续约意识强，截止2023H1公司共有加盟店4803家。后续公司将推出最新开发落地的冷冻面皮技术，降低加盟商投资的门槛和劳动强度，增强加盟商的投资意愿。同时提高外卖业务的覆盖率和渗透率，增加适用于中晚餐消费场景的产品品类，进一步提高店效。随着后续产能的逐步落地，公司未来门店有望突破万家。 发力团餐业务，成为新的增长点。根据艾媒咨询数据，2016-2022年中国团餐市场规模由0.90万亿元增至1.98万亿元，团餐市场占餐饮市场的比例总体呈现上升趋势，由2016年的25%提升至2022年的45%，未来还有较大的市场空间。公司团餐业务增长迅速，21-22年连续两年保持了50%以上的增速，接下来公司将重点发力华东区域以外的团餐市场，推动全国化的快速落地。 盈利预测与投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为18.7/22.9/27.5亿元，三年同比增长22%/23%/20%；归母净利润将达到2.3/2.79/3.37亿元，三年同比增长3%/21%/21%，24-25年复合增速达21%，目前公司处于全国化进程中，门店还有较大的拓展空间，同时团餐业务为公司贡献新的增长点，给予公司2024年26倍PE，对应目标价29元/股，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：开店不及预期风险；原材料价格风险；行业竞争风险；食品安全风险

事件描述公司发布2023年中报，2023H1公司实现营业收入7.37亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润8196.02万元，同比减少30.48%；实现扣非归母净利润6683.61万元，同比减少28.19%；基本每股收益为0.33元，同比减少31.25%。 事件点评2023上半年公司积极推进门店数量扩张和单店收入提升，特许加盟收入稳步增长。①在门店数量扩张上：公司成功开辟湖南市场，2023年上半年公司累计新开门店668家，1000家门店的年度目标已达成超66%。加盟门店总数量突破4800家，并且华东以外区域巴比品牌加盟门店数量占比由2022年末的24%快速上升至28%。②在单店收入提升上：公司通过持续丰富产品矩阵（如推出手工牛肉大包等高品质、高规格、高客单价产品）、提高外卖业务渗透率以拓张中晚餐消费场景、加强门店精细化管理等方式全力推进单店收入修复与单店模型改善。2023年上半年，公司实现特许加盟销售收入5.63亿元，同比增长18.71%；其中第二季度实现特许加盟销售收入3.25亿元，环比增长36.19%。 受高基数影响公司团餐业务整体承压，但华东以外区域仍保持快速增长。2023上半年，公司团餐业务实现营业收入1.51亿元，同比减少17.10%，主要是受去年同期高基数影响（2022年同期实现了108.06%的高增长）。但是华东以外区域的团餐业务发展迅速：华南区域、华北区域团餐业务销售收入同比增长分别约60%及97%，华中区域也完成了从无到有、持续增长的发展突破，三大区域团餐业务营业收入占公司整体团餐业务比例快速增长至近15%，较2022年同期提升约10个百分点。 公司产能建设项目稳步推进，持续赋能“门店+团餐”双轮驱动策略。 2023年上半年公司继续推进产能建设，东莞工厂预计2023年第四季度投放产能，武汉智能制造中心项目（一期）预计2024年末投放产能，上海智能制造及功能性面食国际研发中心项目预计2025年下半年投放产能。随着公司各地产能陆续释放、冷链配送半径不断扩大，产品配送范围得以有效延伸，有利于缓解产能瓶颈，支撑公司业务的全国化拓展，进一步巩固公司的行业地位。 投资建议预计公司2023-2025年分别实现营收17.89、21.42、25.15亿元，同比增长17.3%、19.7%、17.4%；分别实现净利润2.20、2.73、3.20亿元，同比变动-0.9%、23.7%、17.5%；对应EPS分别为0.88、1.09、1.28元，以8月11日收盘价24.42元计算，对应PE分别为27.7X、22.4X、19.1X，维持“增持-A”评级。 风险提示猪肉、面粉等原材料价格波动风险；速冻食品行业市场竞争加剧的风险；加盟商管理不当影响公司经营效益和品牌形象的风险；销售区域较为集中的风险；募投项目收益不及预期的风险；需求恢复不及预期的风险。

事件：公司发布 2023年半年报，23H1实现营业收入 7.4亿元，同比+7.6%；归母净利润 8196万元，同比-30.5%；扣非归母净利润 6684万元，同比-28.2%。 单 Q2来看，23Q2实现营业收入 4.2亿元，同比+11.1%；归母净利润 4093万元，同比-64.9%；扣非归母净利润 4668万元，同比-14.0%。 单店修复&拓店积极，团餐业务有序拓展。公司经营逐季改善，分渠道看，1）特许加盟：23Q2收入 3.2亿元，同比+34%，单店经营上，今年 Q2公司全力推进单店收入修复与单店模型改善，持续丰富产品矩阵，新品牛肉大包顺利推进、外卖业务覆盖提升（目前华东地区已近八成门店开通外卖统管业务）带动单店营收持续恢复；目前单店收入基本恢复至 21年的 90-95%，仍存在缺口主要系 21年高基数、供给侧竞争激烈下同店客流较 21年下滑。门店拓展上，23Q2公司净开店 200家（新增 374家，减少 174家），其中华东/华南/华中/华北分别净增 82/66/41/11家（23H1新拓湖南市场，报表并入华南区域），23H1累计开店 668家，全年开店 1000家目标已完成超六成，剔除受春节假期影响的 1月，公司各月度新开门店数量均超 120家。2）团餐：23Q2收入 1.5亿元，去年同期高基数（22Q2团餐收入同比+149%）叠加团餐客户终端消费者需求复苏较缓，团餐增速同比-30.2%。公司积极调整优化发展策略，利用现有产能发力华东以外区域团餐业务，23H1华南、华北团餐收入同比增长约 60%/97%，华中实现从无到有、持续增长的发展突破，华南、华北、华中三大区域团餐业务收入占比提升至 15%左右，较去年同期+10pcts 左右，预计华南、华中地区在建产能投放后将进一步拉升当地团餐业务规模。 成本压力收窄，盈利水平环比改善。23Q2公司毛利率为 26.7%，同比-2.8pcts，主要系猪肉等原材料价格同比上行、南京工厂产能投放折旧增加，公司锁价等措施下成本压力较 Q1环比收窄。费用端，销售费用率 5.1%，同比-0.4pcts；管理费用率 7.8%，同比+0.5pcts，23H1股权激励费用为 707万。公司 Q2实现归母净利率 9.8%，同比-21.2pcts，主要系公司通过天津君正间接持有的东鹏饮料股份价格波动，公允价值变动收益同比减少；不考虑上述影响的公司 Q2扣非归母净利率为 11.2%，同比-3.3pcts。 投资建议：我们看好公司 23年在持续拓店，单店及团餐业务恢复下营收稳步增长。在第四代门店持续升级、中晚餐渗透率提升及产品有序推新下，未来单店营收有望进一步提升，23年南京、东莞等新增产能投产将有效支持公司业务全国化拓展。我们预计公司 2023~2025年营业收入分别为 19/23/28亿元，同比 +26%/22%/22% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 2.4/3.1/3.6亿 元 ， 同 比+9%/26%/19%，当前股价对应 P/E 分别为 25/20/17X，维持“推荐”评级。 风险提示：门店拓展不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧。

事件：公司发布半年度报告：2023H1实现收入7.37亿元，同比增长7.57%；实现归母净利润0.82亿元，同比下降30.48%。扣非归母净利润0.67亿元，同比下降28.19%。其中Q2实现收入4.18亿元，同比增长11.14%；实现归母净利润0.41亿元，同比下降64.85%；实现扣非归母净利润0.47亿元，同比下降13.97%。 营收增速拐点初现，加盟业务开店超预期、团餐恢复较慢。 Q2实现收入4.18亿元，同比增长11.14%。分业务看，2023H1公司特许加盟/团餐收入分别为5.63/1.51亿元，分别同比18.78%/-17.03%；Q2特许加盟/团餐收入3.25/0.82亿元，分别同比34%/-30%。分地域看，2023H1华东/华南/ 华中/ 华北收入分别6.20/0.50/0.42/0.24 亿元， 分别同比增长2%/22%/126%/32%。2023 年上半年累计新开门店668家，1000家门店的年度目标已达成超66%，除1月外各月份开店数量均超过120家，公司加盟门店数量已超过4800家，开店数量大超预期。公司全国化战略稳步推进，外区巴比品牌加盟门店占比由2022年24%快速上升至28%，随着公司门店数量快速扩张及新店爬坡，或带动下半年公司收入快速增长。同时，公司改善单店收入，丰富产品矩阵，推出手工牛肉大包等提升客单价、开拓中晚餐消费场景、赋能加盟商外卖运营能力，现已有八成门店开通外卖统管业务。Q2公司毛利率26.79%，同比下降2.73pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.02%/7.89%/0.72%/-2.15%，分别同比变化-0.56pct/0.45pct/0.19pct/0.77pct；扣非净利率11.24%，同比下降3.12pct。由于猪肉价格扰动，公司扣非净利率水平有所承压。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为19.35/24.29/29.71 亿元，同比增速分别为26.86%/25.56%/22.28%，归母净利润分别为2.21/3.28/4.54亿元，同比分别为-0.40%/47.94%/38.61%，EPS 分别为0.89/1.31/1.82 元/股，3 年CAGR 为26%。公司加盟店业务显著恢复，下半年开始团餐业务也有望改善，参照可比公司估值，我们给予公司2024 年25 倍PE，目标价33元，维持“买入”评级。 风险提示：团餐业务开拓不及预期、原材料波动