Q3收入超预期， 省内市场恢复向好 公司 2020前三季度营收 80.69亿元（ -1.63%）， 归母净利润 15.38亿元 （ -11.71%）， 单 Q3营收 25.50亿元(+15.13%)， 归母净利润 5.13亿元 （ +3.94%），扣非后归母净利润 4.93亿元（ +10.94%）。 Q3收入环比加 速略超我们此前预期， 主要系公司三季度旺季动销较好，省内市占率加 速提升，古井本部订单增速超过双位数。 2020Q3末公司预收款 8.47亿 元，环比增长 1.2亿元，销售商品收现 23.11亿元，同比下滑-20.31%， 经营活动现金流量金额 2.38亿元， 同比下滑 80.17%， 主要系三季度经 销商票据打款较多。 毛利率小幅提升， 销售费用率较高拉低净利率 2020前三季度公司毛利率 75.98%，同比下滑 0.33pct，其中单三季度毛 利率 75.52%，同比增长 0.33ct，毛利率上行主要系产品结构升级，古 8以上产品增速较快占比较高。 Q3公司销售费用率同比增长 3.53pct 至 29.37%， 主要系三季度终端需求回暖公司加大费用投放所致； 管理费用 率（加研发费用）同比下滑 0.40pct 至 7.11%，税金及附加比例同比增长 0.45pct 至 15.78%。综合以上因素， 以及三季度投资净收益减少，使得 单三季度公司净利率同比下滑 2.23pct 至 20.63%。 短期业绩改善确定性高，中长期双品牌双百亿可期 三季度以来省内动销恢复向好，公司本部订单增速维持在双位数以上， 渠道库存逐步消化，环比二季度有所改善。 短期来看随着消费复苏，古 井本部及湖北黄鹤楼动销逐步向好，当前库存低位情况下四季度以及春 节边际改善确定性高。从中长期看， 古井作为安徽省内白酒龙头， 将持 续享受消费升级以及集中度提升带来的红利， 同时省外泛区域扩张也将 陆续推进， 双品牌双百亿实现可期。 投资建议： 维持 “买入”评级。 公司 2020-2022年归母净利润 21.50/27.66/33.35亿元， 摊薄公司 EPS 为 4.27/5.49/6.62元， 当前股价对应 PE=49/38/32x。维持“买入”评级。 风险提示： 省内消费升级不及预期， 省外扩张不及预期

Q3收入符合预期， 利润低预期 公司 2020前三季度营收 124.19亿元（ +12.27%），归母净利润 4.34亿元 （ -34.78%）， 单 Q3营收 28.99亿元(+9.57%)， 归母净利润-1.15亿元 （ -789.81%）， 收入符合我们此前预期，利润低预期。 公司前三季度收入增长主 要来自猪肉和地产业务，受疫情影响，报告期内公司北京地区白酒销售有所下滑， 外阜地区仍保持双位数增长，前三季度白酒收入预计在 80亿左右，单三季度白 酒收入跟去年同期持平略增。 Q3母公司预收款 29.44亿元， 环比基本持平。 “地产亏损加剧+白酒费用投入较大” 拉低公司整体利润 2020前三季度公司毛利率 27.93%，同比下滑 6.98pct，其中单三季度毛利率 23.63%，同比下滑 5.2pct，毛利率大幅下滑主要系： 1）疫情影响下北京地区销 售受损严重恢复较慢，高端酒占比下滑； 2）三季度消费恢复后公司加大促销推 广活动。 Q3公司销售费用率同比增长 5.76pct 至 12.08%，主要原因为上半年疫 情影响下终端动销受阻公司投入减少， 三季度恢复后公司加大促销推广尤其是升 级产品的费用投入， 管理费用率（包含研发费用）同比小幅下滑 0.19%至 5.52%， 税金及附加比例同比下滑 5.39pct 至 7.92%，主要系季节性的生产波动影响。 综 合影响下， Q3公司净利率大幅下滑 3.07pct 至-3.81%。分业务看，预计公司前 三季度猪肉业务盈利约 8000万，单三季度猪肉业务盈利不到 3000万， 地产业 务同比多亏接近 1亿元，白酒业务利润不到 5000万，费用投入较大压制白酒净 利率的提升，但从绝对额看但三季度利润基数较小，对全年业绩影响不大。 短期利润承压，中长期成长逻辑仍在 三季度由于地产亏损加大以及促销推广带来的费用增加，使得公司全年业绩承 压。但我们认为公司成长逻辑仍在，疫情影响下光瓶酒竞争有所加剧，但牛栏山 品牌力、产品力以及渠道力在同价位带有明显优势，升级产品已在多地形成样板 市场，中长期仍可享受集中度提升和结构升级带来的业绩增长。 投资建议： 维持 “买入”评级。 下调业绩预测，预计 2020-2022年归母净利润 8.36/10.67/12.46亿元， 摊薄公司 EPS 为 1.13/1.44/1.68元， 当前股价对应 PE=49/38/33x。维持“买入”评级。 风险提示： 全国化扩张不及预期； 结构升级低预期

国窖贡献主要增长， Q3利润超预期 公司 2020前三季度营收 115.99亿元（ +1.06%），归母净利润 48.15亿 元（ +26.88%）， 单 Q3营收 39.64亿元(+14.45%)， 归母净利润 15.95亿元（ +52.55%），扣非后归母净利润 15.81亿元（ +48.53%），利润超 我们此前预期。分产品看，随着终端消费复苏国窖放量， Q3国窖收入增 长 30%以上， 环比加速明显； 中低档酒受疫情影响仍有所下滑， 其中窖 龄基本持平。 Q3季度末预收款 12.31亿元， 环比增长 6.43亿元；销售 收现 51.63亿元（ +25.90%），经营性现金流净额 20.69亿元（ +26.24%）， 主要系 9月份专营公司提价前经销商打款较多。 产品结构升级增厚毛利率， 销售费用率下滑拉升净利率 2020前三季度公司毛利率 83.57%，同比增长 2.5pct，其中 Q3毛利率 86.90%，同比增长 2.67pct，毛利率增长主要系国窖收入占比较高及吨 价提升，同时考虑到新收入准则调整运输费至成本项核算，实际毛利率 更高。 Q3销售费用率同比大幅下滑 13.77pct 至 17.01%，主要系去年费 用率基数高、 疫情影响下广告宣传及市场拓展工作有所减少，以及新收 入准则下运输费变动，预计四季度费用投放将有所加大； 管理费用率（包 括研发费用）小幅下滑 0.72pct 至 5.46%，税金及附加比率同比增长 4.1pct 至 14.02%，主要系生产季节性波动影响。综合来看， Q3公司净 利率同比增长 9.55pct 至 39.48%，使得单季度利润增速大超市场预期。 下发五条新政为经销商“减负” ， 维系市场良性增长 前三季度公司全系产品销售较好，在供不应求情况下，以产定销、维持 市场良性增长成为公司下一阶段重要工作。为给经销商“减负”，公司下 发“五条新政”市场政策，首次明确表示不执行“开门红”，同时严格按 照计划配额制。当前国窖批价稳步上行，终端需求旺盛，中长期来看， 国窖将持续受益于高端酒扩容，在茅台引领下仍有较大的量价提升空间。 投资建议： 考虑公司费用率大幅降低，上调公司 2020-2022年归母净利 润至 58.91/70.86/82.34亿元，摊薄公司 EPS 为 4.02/4.84/5.62元，当 前股价对应 PE=41/33/29x。维持“买入”评级。 风险提示： 高档酒需求不及预期；疫情影响超预期

Q3收入略超预期， 放量贡献业绩增长 公司 2020前三季度营收 424.93亿元（ +14.53%），归母净利润 145.45亿元（ +15.96%）， 单 Q3营收 117.25亿元(+17.83%)；归母净利润 36.90亿元（ +15.03%）， 利润复合预期，收入略超我们此前预期。 Q3收入略 超预期主要系中秋国庆旺季公司高端五粮液发货量同比较大，提价红利 结束之下吨价提升主要由结构升级带动， 放量之下普五批价仍维持在 960元附近的高位， 公司挺价效果显著。 单三季度销售回款 99.6亿元， 同比 下滑 30%， 综合应收票据同比增长 27.64亿元， 预计主要与公司票据政 策放松有关。 结构升级推升毛利率， 净利率维持平稳 2020前三季度公司毛利率 74.53%，同比增长 0.72pct，其中单三季度毛 利率 74.51%，同比增长 0.71pct，毛利率提升主要系高端酒占比提升产 品结构改善。 Q3公司销售费用率同比增长 0.41pct 至 14.41%， 预计主 要系疫情后公司加大市场投入，管理费用率（包含研发费用） 同比下滑 0.30pct 至 5.20%，税金及附加率同比提升 0.65pct 至 14.05%， 主要系 季节性生产波动， 同时三季度营业外支出增加 3000万， 综合影响下净利 率小幅下滑 0.47pct 至 32.89%。 营销改革效果显著， 整体势能持续向上 上半年公司加大团购、新零售渠道的开发力度，并成立新零售管理公司， 全年计划 20%的销量要在团购渠道实现。在公司控货挺价以及优化配额 等动作下，普五批价从 3月底的 900元左右上涨至 960-970元， 中秋国 庆旺季期公司加大发货量情况下批价仍然坚挺， 营销改革效果显著。 全 年来看，在高端酒和系列酒双重驱动以及下半年放量下，双位数增长目 标有望顺利完成。 投资建议：维持 “买入”评级。 预计 2020-2022年归母净利润 203.9/248.5/296.0亿元，摊薄公司 EPS 为 5.25/6.40/7.63元，当前股价对应 PE=47/38/32x，维持“买入”评级。 风险提示： 批价和动销表现不及预期；疫情影响超预期

收入利润符合预期，三季度动销明显改善 公司2020前三季度营收189.14亿元（-10.35%），归母净利润71.86亿元（+0.55%），单Q3营收54.85亿元(+7.57%)；归母净利润17.85亿元（+14.07%），扣非后归母净利润13.68亿元（+2.25%），符合我们此前预期。公司三季度实现收入利润正增长，结束连续四个季度的业绩下滑，经过一年多的深度调整，梦系列带动公司势能上行，调整已见效。我们认为三季度收入增长主要由梦系列贡献，梦3回款较好，梦6+消费者接受度较高顺利替换梦6，海天仍处于去库存过程中，同比有所下滑。Q3末公司预收账款38.69亿元，同比增长95.5%，主要系三季度终端需求较好经销商回款较多，尤其是梦3回款较为积极。 毛利率小幅下滑，非经常性收益推升净利率 2020前三季度公司毛利率73.20%，同比增长1.53pct，其中单三季度毛利率73.16%，同比下滑0.78pct，预计系去年同期梦6打款较多占比较高所致。Q3公司销售费用率同比增长0.31pct至17.96%，管理费用率（包含研发费用）同比增长2.33pct至10.76%，其中研发费用大幅增长预计主要系新增研发项目投入增加，税金及附加比例同比下滑0.08pct至13.17%，同时叠加公司投资的中银证券上市带来公允价值变动收益大幅增加，单二季度公司净利率同比增长1.84pct至32.58%。 梦6+完全全国化布局，战略调整见效 经过一年多的深度调整，公司各方面调整逐步见效，梦6+省内消费者已逐渐接受，省外积极布局，当前梦6+已完成全国范围内的渠道、团购的招商。同时梦3停货后升级版新品也将在年内上市，延续梦6+的操作思路，终端定价将有一定提升。在去年低基数以及当前梦系列增长较好趋势下，预计全年保平目标有望顺利完成。 投资建议：维持“买入”评级。 维持业绩预测，预计2020-2022年归母净利润76.02/87.74/102.35亿元，摊薄公司EPS为5.04/5.82/6.79元，当前股价对应PE=33/29/25x。维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不急预期，省外推广不及预期。

发货进度略低于预期，直营占比持续提升公司2020前三季度营收695.75亿元（+9.55%），归母净利润338.27亿元（+11.07%），单Q3营收239.41亿元(+7.18%)，归母净利润112.25亿元（+6.87%）。2020Q3末公司合同负债94.11亿元，环比下滑0.53亿元，单三季度营收+预收款变动为232.09亿元（+12.88%），销售商品收现249.02亿元（+9.03%）。Q3业绩略低于我们此前预期，主要系茅台酒发货量较少所致，去年三季度传统渠道中秋国庆前计划执行至10月份，今年发货进度相对较慢。Q3茅台酒营收208.84亿元（+9.7%），系列酒受经销商调整营收23.50亿元（-1.4%），分渠道看，直销渠道实现营收32.80亿元（+118.57%），占比14.12%，同比提升7.11pct，当前茅台已和67家直销渠道商合作，随着公司持续布局预计直销比例将继续提升。 毛利率小幅提升，税金拉低整体净利润税金拉低整体净利润2020前三季度公司毛利率91.33%，同比下滑0.17pct，其中单三季度毛利率91.06%，同比增长0.27pct，毛利率上行主要系产品结构和渠道结构改善拉动。 Q3公司销售费用率同比下滑0.25pct至2.56%，管理费用率（加研发费用）同比增长0.22pct至6.59%，税金及附加比例同比增长1.56pct至15.92%，拉低公司盈利能力，预计系生产周期下的季节性因素，全年将维持平稳。综合影响下，单三季度公司净利率同比微降1.04pct至51.26%。 批价高位，终端需求旺盛，全年双位数增长目标望顺利完成今年公司受疫情影响较小，终端需求旺盛，渠道结构持续优化，批价在2-3月份触底后连续上行，当前批价稳定在2800元左右，短期仍处于供不应求状态，Q3公司过渡平稳，全年双位数增长目标有望顺利完成。中长期看，茅台稀缺性仍在，公司依靠绝对的领先地位、高渠道价差安全垫、产品及渠道结构调整和基酒扩产，将中长期保持量价齐升的状态，高业绩确定性同时将享受估值溢价。 投资建议：维持维持““买入”评级。 三季度业绩低预期，略下调2020-2022年归母净利润至467/5467/636亿元，摊薄公司EPS为37.17/43.50/50.61元，当前股价对应PE=46/39/34x。维持“买入”评级。风险提示：批价快速上涨，需求不及预期

三步交易实现高质量注入，对价估值合理由上市公司先行收购重庆嘉酿48.58%的股权，后续再由重庆啤酒以拟注入业务、嘉士伯咨询以A 包资产共同向重庆嘉酿增资及由重庆嘉酿收购嘉士伯啤酒厂持有的B 包资产，使得资金支付由上市公司和重庆嘉酿共同承担，有助于减轻上市公司层面资金压力，具体交易内容包括三部分： （1）重庆嘉酿股权转让，即重庆啤酒以现金方式支付的方式向嘉士伯香港购买重庆嘉酿48.58%的股权，交易对价6.43亿元，对应嘉酿2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为11.92x/10.03xPE； （2）重庆嘉酿增资，即重庆啤酒以拟注入资产（对价43.65亿元，对应重啤2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为10.9x/13.22xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，嘉士伯咨询以A 包资产（嘉士伯咨询持有的嘉士伯工贸100%股权、嘉士伯重庆管理100%股权（含天目湖啤酒100%股权及嘉士伯安徽75%股权）、嘉士伯广东99%股权、昆明华狮100%股权）（A 包整体对价53.76亿元，对应A 包资产2019调整后利润/2020年预测利润分别估值为11.6x/12.9xPE）认购重庆嘉酿新增注册资本，该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权，嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权； （3）重庆嘉酿购买资产，即重庆嘉酿以现金支付方式向嘉士伯啤酒厂购买B 包资产（嘉士伯啤酒厂持有的新疆啤酒100%股权对价9.2亿估值10.7x/9.2xPE、宁夏西夏嘉酿70%股权对价8.8亿估值10.9x/12.4xPE），总计交易对价17.94亿元。2019年归母净利润调整项包括：非经常性损益；2020年开始执行乌苏品牌特许权使用费对注入资产A 包和B 包的影响；注入资产A 包可弥补亏损递延所得税资产影响；对总部管理费分摊。标的公司估值水平低于可比公司估值及今年消费行业资产重组估值均值15xPE，实现高质量注入。 资产注入后收入利润扩容，利于整合资源规模化发展根据交易方案具体对价情况，上市公司需支付现金24.4亿元，通过自有资金及外部借款筹措，将控制外部借款在13.5亿元以内，低于市场预期，有助于降低公司偿债压力。从资产包质量来看，2019年嘉士伯拟注入资产营收72亿元，同增24.72%；归母净利润为7.62亿元，同增长63.52%，毛利率、净利率分别达到51.81%及11.08%，经营规模及毛利率均高于上市公司，同时嘉士伯对重庆嘉酿2020-2023年净利润作出承诺不低于4898/5891/6211/6991万元，对A+B包资产2020-2023年净利润承诺不低于5.65/7.68/8.09/8.33亿元。假设本次交易已于2019年1月1日完成，若剔除掉非经常性损益的影响，上市公司2020年1-4月备考收入达到31.1亿元增长253.7%，EPS 由0.17元/股上升至0.46元/股，增厚167.26%。2019年备考收入规模将达到102亿元增长185%，EPS由0.91元/股上升至1.26元/股，增厚38.12%。 优质资产注入后资源整合优势不断显现，盈利能力有望持续提升。 重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A 股上市的控股企业，是集团整合资源参与竞争的重要平台，历经多年大刀阔斧的改革调整，破而后立各项经营指标领衔国内啤酒企业。此次嘉士伯注入资产承诺兑现，优质资产、强势品牌的注入将进一步强化竞争力，“本地强势品牌+国际高端品牌”互补升级、形成更丰富的产品组合，公司优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场，最大维度挖掘国内啤酒消费空间，向国际先进啤酒龙头看齐，有望长期持续地创造价值回报。 我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效，产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势，区域竞争力及企业盈利能力进一步提升。维持2020-2022EPS 为1.26/1.44/1.64元，对应70/62/54倍PE，上调一年期合理估值103.3-105.2元（原为77.8-79.2元），维持“买入”评级。

Q2业绩超预期，省外贡献规模增长公司2020H1营收69.00亿元（+7.80%），归母净利润16.05亿元（+33.05%）。 单Q2营收27.60亿元(+18.44%)；归母净利润3.80亿元（+16.11%），业绩超市场预期。20Q2公司销售商品收到的现金36.12亿元，同比增长131%，Q2末公司合同负债21.44亿元，同比增长45%，环比Q1增加5.33亿元，预计主要系7月份青花提价，6月经销商回款较多所致。分区域看，公司规模增长主要由省外贡献，上半年省内收入31.32亿元，同比下滑0.5%，省外收入37.04亿元，同比增长17%，单二季度省内增速回正（+7%），省外加速增长增速接近30%，全国化扩张稳步推进。同时公司二季度末经销商增加191家至2679家，主要为省外经销商增加及竹叶青经销商增加。 青花高增助力结构升级，税率波动略微拉低销售净利率2020H1公司毛利率71.7%，同比增长0.24pct，其中单二季度毛利率70.92%，同比增长0.32pct，毛利率上行主要系产品结构改善，上半年青花增速超过30%，玻汾二季度主动控量下上半年增速仅约10%。Q2公司销售费用率同比下滑4.83pct 至18.19%，主要原因为疫情影响下终端动销受阻公司投入减少，管理费用率7.51%基本跟去年同期持平，税金及附加比例同比增长2.91pct 至24.23%，环比提升17.68pct，主要系酒厂陆续恢复生产销售消费税增加，消费税率的季度波动导致单二季度公司净利率微降0.07%至13.81%。 动销持续改善，全年业绩向好确定性较高公司Q1受疫情影响较大，Q2恢复较好业绩超出市场预期，根据最新渠道调研，省内及外阜地区经销商回款进度良好，青花批价稳中有升，同时受益于控货挺价策略，当前经销商普遍库存较低，中秋国庆旺季有较强的补库需求，预计下半年业绩环比改善明显。中长期看，公司内部改革持续进行，产品上聚焦高端青花，全国化扩张进展顺利，公司成长路径清晰。 投资建议：维持 “买入”评级。 预计2020-2022年归母净利润25.28/32.47/39.68亿元，摊薄公司EPS 为2.88/3.70/4.52元，当前股价对应PE=62/48/39x。维持“买入”评级。 风险提示：全国化扩张不及预期；疫情影响超预期

外阜地区增速较好，Q2白酒收入略超预期 公司2020H1营收95.20亿元（+13.12%），归母净利润5.48亿元（-15.36%）。单Q2营收39.96亿元(+9.45%)；归母净利润1.96亿元（-10.91%），业绩基本符合预期。公司收入增长主要由猪肉（+71.83%）和地产（+51.83%）贡献，2020H1白酒收入64.66亿元，同比下滑2.89%，预计单二季度白酒收入同比正增长，环比有所改善。上半年白酒收入下滑主要系疫情影响下北京终端动销较少收入下滑幅度较大所致，外阜地区由于自饮比例高，收入增速高达19.46%（主要为白酒），略高于我们此前跟踪数据。截至6月底白酒预收款30.25亿元，同比减少8.21亿元环比减少6.33亿元，主要系疫情影响渠道打款需求所致。 “中高端产品占比下滑+地产亏损加大”拉低公司毛利率净利率 2020H1公司毛利率同比大幅下滑7.58pct至29.24%，主要原因为：1）疫情影响白酒聚饮消费（如餐饮端），公司中高端产品增速放缓占比下降，使得白酒业务毛利率下滑5.7pct至38.89%；2）猪价上涨提高屠宰成本，猪肉业务毛利率下滑6.38pct至1.86%；3）地产业务逐步确认收入及成本，财务成本较高拖累毛利率下滑3.52pct至24.52%。受益于期间费用率减少，上半年公司净利率仅下滑1.91pct至5.84%。分业务来看，2020H1地产业务亏损1.51亿元，亏损较去年同期扩大0.35亿元，主要系财务成本确认影响；猪肉业务预计盈利5000万左右；白酒业务预计净利润下滑超过双位数，二季度净利率预计在9%-10%。 “动销向好+提价效应+结构升级+五五落地”，2020H2向好确定性较高 根据最新渠道调研，华东、山东、广东、安徽等地白酒销售恢复高速增长，北京地区8月份终端动销恢复正常，终端需求持续向好。我们认为，在去年低基数+动销边际向好+新打款反应提价效应+产品结构改善等多重因素作用下，下半年公司业绩向好确定性较高，白酒净利率也将持续提升。同时随着新的五年规划落地，公司长期目标及内生发展动力有望增强，逻辑将进一步理顺。 投资建议：看好公司中长期发展，维持“买入”评级。 维持业绩预测，预计2020-2022年归母净利润10.04/12.57/15.17亿元，摊薄公司EPS为1.35/1.69/2.05元，当前股价对应PE=49/39/32x。维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期；产品结构升级不及预期。

业绩超预期恢复，现金流积极公司2020年H1实现营收115.9亿元同增14.1%，归母净利润32.5亿元同增18.3%，其中Q2营收57.1亿元同增22.3%，归母净利16.4亿元同增28.8%，业绩实现超预期恢复，在疫情受控后公司进行积极运作，帮助渠道消化库存，Q2出货量恢复常态，经营迅速回稳并实现，上半年已近完成全年收入/利润同增15%/18%的目标，期内现金流表现积极，期末预收款达25.4亿元较去年同期增长98%，销售收现117亿同增20.7%，经营性现金流净额15.7亿同增69%，表明订单成交及回款情况积极。公司整体经营策略并没大幅调整，预计随着下半年库存进一步出清、餐饮复苏，后续季度销售恢复情况将持续，全年目标大概率实现。 运费科目调整，控费净利率提升Q2毛利率39.9%同比回落3.8pcts，主要因运费由销售费用调整至成本，今年以来大豆价格上升，但公司通过较强的定价力及规模效应一定程度抑制成本波动影响，Q2销售费用率4.2%同减5.5pcts，疫情期公司对渠道经销商加大了帮扶和调货力度，Q2以来产品促销有所加大，但凭借较强的渠道掌控力将费用维持在合理范围，管理研发费用率4.5%持平，Q2净利率28.8%同增1.5pcts。H1酱油/蚝油/酱类实现营收66.3/19.9/13.8亿同增10.71%/16.48%/9.34%，其中Q2酱油/蚝油/酱类分别同增16.7%/30.8%/19.7%呈加速恢复态势，醋/料酒业务低基数有更快增长，近期推广火锅底料等新产品，有望打开新赛道。 区域加速恢复，渠道布局显现成效H1东/ 南/ 中/ 北/ 西部区域销售增速分别为10.8%/3.1%/23.1%/11.8%/24.6%，公司推进网络裂变和渠道改革，各区域加速恢复增长，H1整体经销商数量净增加627，期末达到6433家。 盈利预测：公司积极应对疫情影响，业务超预期恢复，盈利能力上升，体现龙头企业抗风险及优秀运营能力，全年目标大概率完成。维持2020-2022年EPS 1.95/2.27/2.63元，对应94/81/70倍PE，上调一年期合理估值在204.3-206.6元（原136.0-141.4元），维持“买入”评级。 风险因素：消费复苏不及预期；品类扩张缓慢；原材料成本上涨过快。

业绩超预期，毛利率、净利率大幅提升2020年H1营收7.99亿元（+34.53%），归母净利润1.57亿元（+79.85%），其中Q2营收4.4亿元同增44.95%，归母净利润8664万元（+135.5%），业绩超预期，在疫情期间公司积极应对，继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升，Q2毛利率50.2%（+5.1pcts），销售费用率21.2%（-2.3pcts）因疫情下客流减少，公司控制并节约渠道促销及导购推广费用，整体费效比显著提升，管理费用率3.6%（-0.5pct），Q2净利率19.7%（+7.6pcts)。 Q2酱油增长靓丽，省内外区域进入增长快车道公司上半年调味品业务实现销售7.21亿元同增45.42%，分品类看，H1酱油/ 食醋/ 焦糖色实现收入4.9/1.6/0.6亿元， 同比+38.8%/+58.62%/-25.38%，Q2酱油大幅增长50%，公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位，在超高端酱油市场有较强品牌力，疫情期间家庭需求提升，商超KA 为主的渠道下受疫情冲击较小，库存出清积极备货，叠加线上电商的营销运营优势，酱油获快速增长，另外恒康并表下食醋收入提速，焦糖色B 端客户减少采购，营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展：对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级，H1西部收入4.5亿同增31%，省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增，H1东/北/中部区域同增37%/60%/59%，南部受焦糖色业务影响增速下滑15%，电商渠道预计有翻倍增长。 多渠道多品类布局，产能扩容长期增量无虞公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、 特通、电商等渠道均有团队发力，此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施，公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目，包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能，有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类，长期带来新业务增量。 盈利预测及估值：看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间，疫情期间受影响较小，业绩不断超预期，成长性逻辑不断得到验证，维持2020-2022年EPS 0.45/0.57/0.72元，对应PE78/62/49倍，上调一年期合理估值39.9-41.0（原34.0-35.6元），维持“买入”评级。风险因素：市场竞争激烈；成本波动风险；费用投放过快

Q2业绩环比回落，稳健完成半年目标 公司2020年H1实现总营收456.3亿元（+10.84%），归母净利润226.0亿元（+13.29%），其中单Q2收入203.4亿元（+8.79%），归母净利润95.1亿元（+8.92%），Q2业绩环比回落主因上半年疫情冲击的压力释放，同时公司主动进行产品及营销体系改革，对系列酒加大力度调整并扩大直营比例，减少传统经销商数量，淡季控制发货及打款节奏保持稳定，顺利实现半年任务过半的目标，指标保持双位数增长，实现稳中有进的发展态势。期末预收款（体现合同负债及其他流动负债）105.7亿元同降13.8%，环增28.6亿元，回款表现逐步恢复，单Q2销售收现同增19.5%，因同业存款减少致经营性现金流净额同减55%。H1毛利率91.5%同减0.4pct，销售费用率2.6%大幅缩减2.2pcts，净利率54.4%同增0.8pct。 茅台酒稳增，系列酒调整回落 2020H1茅台酒收入392.6亿元同增12.8%，其中Q2茅台酒收入170.4亿元同增11.4%。系列酒营收46.5亿元同增18.1%，其中Q2收入24.8亿元同减1.7%，公司加大直销、商超、电商等体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行管控，期内减少系列酒经销商293家。批价稳定在2500-2550元。当前渠道库存水平偏低，若疫情不断好转并不再反复，预计在即将到来的中秋国庆等刺激下需求端望加快恢复，随着商超、电商等渠道加大投放，均价上行空间充足。 直销比例加速提升，改革望见成效 公告期公司对渠道持续改革，H1直销渠道收入51.5亿元同增65.7%，占比提升至11.73%，其中Q2直销收入32.2亿元同增531%占比16.5%环比Q1提升8.5pcts，进展明显加快，电商渠道及商超中标企业开始以1499元销售茅台酒，预计后续比例仍将持续提升。传统代理渠道收入780.1亿元同增12.9%，渠道改革效果有望持续显现。 盈利预测及评级：看好公司龙头中长期稳固发展及品牌价值持续提升，维持2020-2022年EPS为38.70/44.76/51.08元，分别对应43/37/33倍PE，上调一年期合理估值至1792-1880元（原1314-1396元）维持“买入”评级。

我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效,产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势,区域竞争力及企业盈利能力进一步提升,关注后续交易对价确定及重组报告披露细节。维持2020-2022EPS 为1.18/1.36/1.55元,对应57/49/44倍PE,上调一年期合理估值76.2-82.7元(原为56.6-59.0元),维持“买入”评级。

19年顺利收官,Q1销售受冲击,税费降低贡献利润 公司2019年实现营收158.17亿元(+21.2%),归母净利润46.4亿元(+33.2%),2020年Q1收入35.5亿元(-14.8%),归母净利润17.1亿元(+12.7%),顺利完成2019年经营目标,今年Q1销售整体受疫情影响,但公司主动放缓打款节奏、取消并减轻配额压力,渠道库存趋于良性,后续有望逐步恢复。2019/20Q1毛利率80.6%/86.9%,分别同增3.1pcts/7.7pcts,高档酒增长带动盈利提升,19/20Q1销售费用率25.99%/16.93%分别+2.8/-1.2pcts,受疫情影响广告宣传费及市场拓展投入减少,管理费用率5.0%同减0.6pct,19/20Q1净利率29.4%/48.6%同增达2.6pcts/11.3pcts,一季度在税费压力控制减少带动利润实现正增长。 高档酒引领增长,带动盈利能力增长 公司2019年以国窖1573为代表的高档酒收入86亿元同增34.8%,占比达54%,毛利率达92.8%同增1pct,国窖1573销售口径完成百亿目标,实施终端配额制和价格熔断机制,针对52度、低度及非标规格1573多次控货挺价,渠道销售动力增强,批价及库存水平更趋良性;中档酒2019年收入37.5亿元同增2%,占比24%,毛利率打82.2%提升2.5pcts,新十代特曲上市坚定升级换装,60版特曲量价齐升,窖龄酒贡献增量;头二曲等低档酒技改后成本下降毛利率大幅提升,营销模式升级下全年营收32.7亿同增16.5%,毛利率48.4%同增5.9pcts。 疫情期主动调整经营节奏,不设目标着眼长远 公司2020年计划聚焦“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系:推动国窖1573保持良性增长;老字号特曲坚定实施换装,实现品牌回归;强化窖龄酒腰部力量,头曲继续扩大利润空间。疫情期间,公司根据市场恢复情况调整发货节奏,为渠道减压,明确5月前不压货促销,有利于稳定批价水平及渠道信心,动销有望随消费景气复苏逐步改善。因疫情不确定性,公司未设经营目标,将积极应对变化着眼长远,确保行业排位不下降。 盈利预测及评级:公司高档酒领衔发力提升盈利能力,品牌格局清晰,短期积极应对疫情冲击影响。动销情况有望好转,当前估值具备修复空间。下调预测2020-2022年EPS分别为3.67/4.47/5.25元(原为3.98/4.92元),对应22/18/15倍PE,维持一年期目标估值维持“买入”评级。 风险提示:消费恢复不及预期;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。

一季度业绩低于预期,受收购并表及疫情冲击多重因素影响2019年营收902.2亿元(+13.4%),归母净利润69.3元(+7.7%),其中单Q4收入同增18.2%,归母利润同减6.4%,2020年一季度营收206.5亿元(-10.7%)归母净利润11.4亿元(-49.8%),扣非净利润13.7亿元(-37.3),Q4利润回落主要因Westland去年8月并表亏损、固定资产减值影响,且因员工薪酬提升及股权激励费用增加导致管理费用率提升亦有影响;2020Q1表现低于预期,主要因春节提前、疫情冲击液奶销售回落、高端产品赠礼需求下降及清理跨期库存加大期内促销力度,Q1毛利率37.5%同降2.5pcts,Q1销售费用率25.2%同增1.1pcts,员工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率4.8%同增0.4pcts,另外受公允价值变动收益减少(同减1.4亿)、期内营业外支出因捐赠增加(同增3.2亿)等一次性因素共同影响下,Q1净利率5.6%同减4.3pcts。 2020年目标为收入970亿元(+7.5%),利润总额61亿元(-25.5%)。 龙头优势保持,产品持续升级,二季度已呈现复苏势头2019年液奶业务保持龙头优势,常温奶市占率提升1.4pcts至37.7%,新品积极销售表现带动结构升级,缓解原奶价格上涨6.7%的不利影响,全年液奶738亿元同增12.3%,量/结构/价分别贡献7.8%/3.8%/0.7%。 奶粉2019年收入同增25%,量/结构/价分别贡献15.4%/6.9%/2.7%,冷饮收入同增12.7%,量/结构/价分别贡献4.8%/5.9%/1.9%,各品类积极创新,新品销售收入占比19.4%同比提升4.6pcts。20Q1液奶/奶粉/冷饮各品类分别同比-19%/+27%/+21%,受疫情冲击液奶销售减少,Westland并表贡献奶粉及冷饮收入增长,预计今年原奶价格仍有小幅上涨,但随着消费回升,3-4月呈复苏势头,白奶已实现增长,预计后续公司规模优势将逐步体现,叠加强化费用控制提升费效比,盈利能力有望逐季改善。 盈利预测:受疫情冲击业绩出现波动,若考虑一次性影响及近期恢复势头,后续业绩有望改善,年度目标有望超额实现。下调2020-2022EPS至1.09/1.32/1.53元(原1.30/1.51元),对应29/24/21倍PE,调整一年期目标估值35.6-36.9元(原36.4-39.0元),维持“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。