事项: 2019年 12月 03日午间,公司发布公告称, 截止 12月 3日, 三只松鼠 2019年已实现 100亿销售额(含税口径)。 国信观点: 我们认为该业绩超市场预期, 百亿目标提前一年实现,松鼠进入后百亿时代。休闲食品行业一般二三季度是消费者培育期(即淡季),一四季度是收获期(旺季)。 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 评论: 提前实现百亿目标, 松鼠进入新时期公司提前一年实现百亿目标,超市场预期。 当前公司产品形成以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品矩阵,是一家以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商。 考虑 2020年春节比往年提前, 12月进入休闲食品销售旺季,公司业绩值得期待。 公司是线上休闲食品三巨头之首,线上市占率几乎等于第二、三名之和(根据阿里数据显示: 公司市占率为 11%-13%,百草味市占率为 6%-7%,良品铺子市占率为 5%-6%,目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势)。 产品渠道双管齐下, 线下门店拓展顺利当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略, 未来增长点:产品端,降低坚果比重,提升零食占比,最新数据显示公司坚果比重已下降至 50%以下,零食比重提升至 35%左右,未来零食占比有望超过坚果比重; 为保证品质供应,公司在全国规划六大园区,布局 100家联盟工厂,未来将借助“工厂联盟”, 公司产品从生产端到店铺可以控制在 15天以内,实现极鲜短保。 渠道端, 公司目前正在打通全渠道,线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店,其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店,目前松鼠小店全国已破 200家,投食店预计超 100家。 公司对松鼠小店给予很多支持和帮助,如为解决流动资金不足,给予店长融资 50万(仅用于小店进货); 成立城市战队,全程帮扶店主; 优化物流,最快4小时达;未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。 双十一表现亮眼, 线上线下齐开花今年双十一, 三只松鼠表现亮眼,其全渠道销售额 10.49亿(19分 23秒销售额破亿, 1小时左右销售额超 2亿),同增超 50%;其中线上销售额 9.23亿(+43.55%),线下 1.26亿(+226%), 96家线下投食店销售额同增 89%, 147家松鼠小店销售额同增 9539%。产品方面,超亿的单品有每日坚果和零食大礼包,超 2000万的有坚果大礼包、巨型零食、夏威夷果、碧根果、开心果及开口松子。 线上方面: 阿里数据显示公司上市效应明显,收入获得强劲增长: 7月销售额同增 92%, 8月同增 66%, 9月同增 43%,10月同增 23%。 线下方面: 2020年松鼠小店的目标 1000家店,届时将初步达成“点线成面”的规模效应。 2025年公司开店目标: 1千家投食店, 1万家松鼠小店。 投食店选址在商圈, 面积 200-300平米左右, 兼具网红、品牌体验功能; 松鼠小店选址在街边或 mall, 面积 50-80平米, 兼具零售、打造本地商圈功能。 整体而言, 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全问题;旺季销售不及预期; 线下门店拓展不及预期。 关键财务指标公司近五年营收、归母净利润保持正常波动,公司是线上休闲食品三巨头之首,一、四季度是公司销售旺季公司近五年销售费用率、管理费用率、毛利率和净利率波动正常,随着规模效应的不断显现,费用率有所下降,盈利能力有所提升。 可比公司估值对比三只松鼠属于休闲食品,我们选择同属于休闲食品的桃李面包、洽洽食品作比较。 可比公司简介: 洽洽食品: 公司是线下休闲食品龙头,总部位于安徽合肥。主要产品包括瓜子、坚果类、薯片等,其中瓜子类占公司收入近 67%,坚果类占比近 12%。从具体产品来看,18年蓝袋瓜子销售额超 7亿,预计红袋、绿袋瓜子增速超 10%,蓝袋瓜子增速超 30%;小黄袋每日坚果销售额超 5亿,山药产品销售额超 6000万。公司立足于瓜子和坚果两大战略核心领域,逐步拓展休闲食品细分领域核心单品,以三大重点新品类“洽洽蓝袋瓜子”、“小黄袋每日坚果”、“山药妹/嘿铁棍山药脆片”为落脚点。未来 5年百亿目标:瓜子 60亿、坚果 40亿。 桃李面包: 公司是国内短保面包龙头,于 1997年在辽宁沈阳成立, 2015年上交所上市。 公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,截至 2018年底,公司已在全国 17个区域建立生产基地,产品共有 3大系列 30余个品种,主要包括软式面包、起酥面包和调理面包三大系列。此外,公司还生产传统节日食品如月饼、粽子等。 截止 2018年底,公司在全国有 20多万个零售终端。

历经改革破而后立,经营指标领衔国内同行 重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A股上市的控股企业,是集团整合资源参与中国市场竞争的重要平台,自2013年控股后历经多年大刀阔斧的改革调整(削减瓶型、关厂提效、产品替代升级),引领公司破而后立,资产减值盈利下滑等阵痛不再,经营效率不断提升,当前各项经营指标(吨价超3700元/吨,毛利率40%,净利率12%,ROE35%)领衔同行,成为国内啤酒标杆。 本地+国际品牌双轮驱动,顺应行业趋势升级仍有空间 啤酒行业短期进入淡季,预计提价措施叠加成本趋稳下业绩弹性有望显现。中长期视角看国内啤酒企业产品高端化升级以及产能提效优化的发展路径确定性强,行业大势下重啤通过打造“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮驱动强势发力,中高端新品如醇国宾、重庆纯生、特醇嘉士伯销售积极,有望推动产品价格体系持续上移,公司吨价与集团仍有近40%差距,毛利率较全球啤酒巨头低超10pcts,提升空间依然广阔。 区域聚焦策略效果渐显,临近整合窗口期待再度起航 嘉士伯中国市场2019上半年收入增长19%,乃集团重要增长引擎,大城市战略在中国成效显著,重啤在策略指引下,聚焦重庆大本营及四川湖南两地,深度渗透有望提升中高端市场份额,区域竞争力及话语权将不断强化。2020年进入嘉士伯承诺资产注入窗口期,重啤在集团中国产能占比约45%,期待集团向公司输送先进经营理念及优质资产,在更广、更长维度上提升上市公司经营格局及实力,充分挖掘国内啤酒消费空间,创造长期价值回报。 风险提示 产品升级减速;资产整合不及预期;区域竞争加剧;成本快速上涨; 维持“买入”评级 看好公司在嘉士伯集团指引下深耕核心市场,本地+国际品牌双轮升级,结合扬帆22策略经营提效,拉动盈利能力上升,未来存外部资产潜在注入预期。 因19Q3医保计划变动确认较大非经常性损益,上调2019-2021EPS为1.29/1.18/1.36元(原预测为1.01/1.18/1.35元),对应40/43/37倍PE,一年期目标估值为56.6-59.0元(原目标估值为49.6-53.1元),维持“买入”评级。

业绩符合预期, 现金流积极公司 2019前三季度营收 114.8亿元(+23.9%),归母净利润 37.9亿元(+38.0%), 单Q3收入 34.6亿元(+21.9%) ,归母净利 10.5亿元(+35.5%) ,业绩持续稳定增长, 符合预期。随着国窖 1573等高档酒收入高增叠加中低档酒技改成本下降,盈利能力持续提升,期内毛利率 81.1%,同增 4.1pcts,营业税金率 11.9%同增 0.5pcts;销售费用率 22.7%同增 0.2pcts, Q3投入同比有所收窄, 管理费用率为 5.0%同减 0.6pct,净利率达到 33.3%同增达 2.8pcts,单 Q3净利率 29.9%同增 2.9pcts,盈利能力持续提升。期末预收款 15.9亿元环增 2亿元,应收票据 19.1亿元环减 5.7亿元, 19H1销售收现 122.5亿元同增 13.7%,经营现金净额 33.5亿元同增 47.9%, 现金流表现积极。 1573成就百亿单品, 品牌发展架构清晰公司以国窖 1573为代表的高档酒收入增速超 30%,占比达 50%, 国窖 1573在西南、北京等地区销量增长明显, 成功跻身百亿大单品, 随竞品价格提升,公司采取价格跟随策略,针对 52度、低度及非标规格 1573多次控货挺价,预计下月 1573经典款继续提价 20元,团购指导价提至 980元, 未来价格势能依然充分, 2020年计划实现 130亿销售,长期凭借强品牌积淀及高性价比有望实现量价齐升,计划未来三年内达到 200亿目标; 特曲持续量价齐升,在河北、山东、安徽增量明显,随着 6月中新十代上市, 老字号特曲建议成交价自 7月以来上挺百元至 308元, 今年费用投入倾斜见成效,有望立稳 200-300元价格带发力;特曲 60团购渠道表现突出, 19年有望达 10亿规模, 中档酒盈利能力持续提升,有望梳理经销商利益提升渠道活力。 低档酒技改后成本下降毛利率大幅提升。近期公司核心产品动销稳定,库存保持约 2个月良性水平,预计中高档酒增长仍将持续。 区域差异化布局, 品牌力持续复兴公司在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势, 在华东/华南等相对弱势地区拓展经销商资源, 实现低基数下快速成长。 公司坚定实施泸州老窖五大单品战略,打响泸州老窖“品牌复兴”战役。与澳网、诗酒大会深度合作,举办“让世界品味中国”全球文化之旅,打造孔子等 IP 营销, 持续创新年轻化、时尚化酒类产品强化公司产品矩阵。 盈利预测及评级: 公司中高档酒领衔发力, 动销回款完成度高,盈利能力增长势头强劲。 中长期目标积极。 维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 3.14/3.98/4.92元,对应 27/22/17倍 PE, 一年期目标估值 103.5-111.4元, 维持“买入”评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期

业绩符合预期, 盈利能力提升2019前三季度营收 371.0亿元,同增 26.8%,归母净利润 125.4亿元,同增 32.1%,单 Q3实现营收 99.5亿元,同增 27.1%,归母净利润 32.1亿元,同增 34.6%, Q3延续稳定增长态势, 业绩符合预期, 超过全年 25%增速目标,受八代换装升级提价及交杯、 1618等高端产品销售增长,五粮液核心产品实现量价增长,整体产品结构优化,前三季度毛利率 73.81%同增 0.3pct,单 Q3受季度间确认节奏影响毛利率同降 1.4pcts, 降幅较Q2收窄, 预计后续盈利仍有提升空间。 管理费用率下降 1pcts 弥补销售费用率略增 0.4pct 影响,销售净利率 35.3%同增 1.3pct, 期内销售收现423亿元同增 60%, 经营净现金流 162亿同增 318%, 现金流表现积极。 产品结构升级, 渠道增量价格稳定公司持续产品结构升级,拉升价格体系, 出厂价 889元提升 12.6%,对业绩形成支撑。 2019年普五配额约 1.5万吨(不含交杯、 1618等),第八代五粮液 Q3起投放加速达 5000吨, 前三季度完成全年发货计划, 公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦 4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,国庆后动销保持良性, 前期放量后批价自 970-980元回落到920-930元, 零售端价格下降幅度较小,需求依然乐观, 开票价依然维持1006元,终端动销积极, 明年渠道继续开拓布局、团购零售的增量有望提升,前期营销改革及管理体系改善成效有望逐步显现。 营销体系改革,加大品牌口碑引导公司聚集改革营销体系, 7大营销中心细分为 21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放, 目前已在全国 46个重点城市建设了 7000余家核心终端网点, 并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。 公司八代普五推出以来价格上挺明显, 营销改革带来改善潜力,渠道信心足、下沉空间广阔。 上调预测 2019-2021年 EPS 为4.49/5.41/6.39元(原 EPS 为 4.35/5.28/6.16元),对应 29/24/21倍 PE,,一年期目标估值在 151.5-162.3元,维持“买入”评级。 风险因素: 行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期

收入增速环比提升, 控费提效利润超预期 公司 2019年前三季度实现营收 686.8亿元同增 11.98%,归母净利润 56.3亿元同增11.6%,单 Q3收入 236.1亿元同增 10.4%,归母净利润 18.5亿元同增 15.5%, 收入增速环比 Q2改善,利润超预期。公司液奶核心单品依然保持稳定较快增长,买赠促销力度有望逐步放缓,产品结构优化覆盖原奶成本上升影响,公司 Q3毛利率同增 0.2pct 至36%, Q3销售费用率 21.8%同减 2.3pcts, 主因去年赛事及新品广告投入基数较大,今年公司适时调整市场投入节奏,运营效率及费效比逐步提升,管理费用率 5.1%同增1.3pct, 职工薪酬及研发投入增加所致。 Q3净利率 7.86%同增 0.4pct, 利润端表现持续改善。未来公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变,预计将持续优化费用及买赠促销体系,把握旺季销售行情,持续提升优势品类市场份额。凭核心及高附加值产品增厚业绩。 重点产品持续增长, 新品望贡献增量 分 业 务 看 , 2019年 前 三 季 度 液 体 乳 / 奶 粉 及 奶 制 品 / 冷 饮 产 品 收 入 分 别 为560.7/66.8/54.5亿元,收入占比分别为 82.2%/9.8%/8.0%,单 Q3收入分别为199.3/23/11.5亿元,收入占比分别为 85.2%/9.8%/4.9%,其中液体乳 Q3占比有所提升,主因核心品牌金典和安慕希等维持高双位数增长。金领冠保持稳定增长,低温及冷饮产品占比仍处下滑态势。公司持续创新促品类升级,新成立的健康饮品事业部及奶酪事业部有望持续拓宽品类,继续贡献业绩增量, 新品销售占比有望持续提升。 华南地区持续向好, 渠道下沉不断渗透 期内经销/直营占比 97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比 27.8%/25.2%/46.9%, Q2华南地区收入占比持续提升,环比 Q2提升 0.24pct,华北地区占比环减 0.81pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力, 凯度数据显示公司 H1常温液奶渗透率 83.9%同增2.7pcts,其在三、四线城市的渗透率为 86.2%同增 2.3pct。渠道下沉渗透趋势不变。 盈利预测及估值: 公司核心产品增长稳定,收入改善,积极控费盈利上行,中长期价值空间广阔, 设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测 2019-2021年 EPS 为1.18/1.29/1.50元, 现价对应 23/21/18倍 PE, 一年期目标估值 32.3-34.8元, 维持“买入”评级。 风险提示: 原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期

业绩略超预期, 多因素拖累毛利率 2019Q1-Q3营收 41.16亿(+30.13%),归母净利润 12.94亿(+25.74%); 其中 19Q3营收 10.59亿(+32.27%),归母净利润 2.22亿(+28.30%),业绩略超预期。 19Q1-Q3毛利率 72.47%(-0.19pcts), 其中 19Q3毛利率为 73.94%(-0.87pcts),主因产品货折较多及核算方式(部分费用转成本) 有关。 19Q1-Q3净利率 31.47%(-1.11pcts), 其中 19Q3净利率为 20.95%(-0.69pcts), 主因毛利率下降及销售费用率下降 2.77pcts、营业税金及附加上升 2.85pcts、管理费用率下降 1.41pcts 等所致。 19Q1-Q3预收款 4.74亿,环比增加1.67亿,同比期初下降 59.42%, 主因与季节性因素及经销商任务完成率较高有关。 特 A+占比超 50%, 徐州、省外延续高增长 从产品来看, 前三季度特 A+类营收 23.05亿(+47.66%), 其占比从同期的 49.35%提升至56%, 其中 19Q3特 A+营收 6.31亿(+57.36%), 我们预计 19Q3国缘系列增速超 50%,预计前三季度国缘系列销售占比超 70%。从区域来看, 前三季度省内外营收比重为 94:6,其中前三季度徐州大区与省外市场保持超 60%的高增长,预计 19年省外市场 3-4亿营收。 省内南京大区前三季度营收 11.40亿(+47.84%),其中 19Q3营收 2.42亿(+44.05%),增长势头仍旧强劲,势能持续释放,省会示范效应仍旧明显。 盐城地区前三季度营收 5.51亿(+12.145),其中 19Q3营收 1.47亿(+21.48%),盐城地区自二季度增速放缓以来,三季度已恢复正常增速;其余区域增速均保持稳健增长。 全年目标不变, 精耕山东大区 当前公司已形成“国缘”、 “今世缘”、 “高沟”三大品牌矩阵。 草根调研显示,截止 19Q1-Q3,公司已经完成目标的 90%,我们预计完成全年目标问题不大。 当前公司重心仍在省内,第一梯队是南京大区,第二梯队是苏南大区,第三是苏北、苏中大区等;省外公司进行有益尝试,包括成立山东大区、与安徽百川、浙江商源合作等。 山东大区已成为公司重点打造的新江苏市场,我们认为经过 3-5年的培育,山东大区将迎来收获。 投资建议 当前公司处于势能释放期,产品结构持续优化, 省内渠道下沉, 省外有序扩张。我们维持2019-2021年 EPS 1.15/1.45/1.86元, 当前股价对应 PE 分别为 28/23/18, 未来一年合理估值区间为 39.15-40.60元, 维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;白酒行业需求放缓;核心产品销售不及预期

业绩符合预期, 促销拖累毛利率2019Q1-Q3营收 67.15亿(+43.79%),归母净利润 2.96亿(+10.40%),其中 19Q3营收 22.03亿(+53.24%),归母净利润 0.29亿(-50.95%),业绩符合预期。 19Q3归母净利润下滑,主因公司同期减少政府补贴 4403.53万元所致;若今年同等补贴条件下,其归母净利润增速为 66%。 19Q1-Q3毛利率 29.15%(-0.05pcts), 其中 19Q3毛利率 25.66%(-0.65pcts), 主因公司三季度促销活动较多(7月上市以来开展许多促销活动如满 300减200等)所致。 19Q1-Q3净利率 4.40% (-1.34pcts), 其中 19Q3净利率 1.33% (-2.81pcts),主因毛利率下降及规模效应下销售费用率下降 0.14pcts、管理费用率增加 0.52pcts、所得税率下降 0.41pcts 等所致。 2019Q1-Q3经营性现金流净额 3.21亿(-44.38%),主因公司经营规模扩大(如新开设线下门店)增加各类费用等所致。 上市效应带来高增长,线下渠道拓展顺利根据阿里线上数据显示,公司 7月上市当月销售额同增 92%,8月同增 66%,9月同增 43%,上市效应非常明显,带来公司收入强劲增长。从产品来看,我们预计坚果比重已下降至 50%以下,零食比重提升至 35%左右。从渠道来看,线下渠道拓展主要分直营的投食店和联盟性质的松鼠小店, 线下投食店主要分布在江浙皖等 17个省及直辖市,我们预计目前投食店已超 100家;线下联盟小店主要分布在江浙鲁等 11个省 73座城市。 草根调研显示,截止19Q3,公司共有 144家松鼠小店,三季度新增 66家, 9月松鼠小店总销售额超 2100万元。 三全策略全面展开,数字化赋能供应链当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略:产品上,形成以坚果/果干、面包烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品体系;渠道上,线上线下齐发力,线下铺设以品牌和体验为目的的投食店以及能够更便利触达用户的松鼠联盟小店,目前效果初显。此外,公司加快从电商品牌向数字化供应链平台企业转型,数字化改造并赋能传统供应链,实现供应链前置和组织高效率,建立更完善质控及管理体系,打造“造货+造体验”的核心竞争力。 投资建议公司作为线上休闲食品龙头, 当前正稳步向线下渠道开店。 我们维持 19-21年 EPS 分别为0.97/1.22/1.53元, 当前股价对应 PE 分别为 67/53/42, 未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。 风险提示食品安全问题; 原材料上涨;旺季销售不及预期;

业绩符合预期,盈利能力提升 公司2019年前三季度实现营收11.6亿元同增50.77%,归母净利润1450万元同增404.9%,单Q2营收4.4亿同增46.12%,归母净利润376万元同减12.7%,扣非后实现扭亏,营收保持快速增长,符合市场预期。前三季度毛利率同增3.4pct至29.14%,毛利率增幅持续扩大,主因产品结构继续改善及规模效应显现,奶酪核心业务快速增长,中高端零售产品比例提升。费用端,前三季度销售费用率17.4%同减1.3pct,管理费用率7.4%同减2.4pct,整体净利率1.25%同增1.9pcts实现扭亏为,盈利能力和质量稳步提升。期内销售收现12.5亿元同增50.1%,经营活动净现金流1.05亿元同增722%,现金流表现积极。 奶酪产品持续爆发增长,市场投入逐步见效 分产品看,公司前三季度奶酪产品销售5.75亿同增114.6%,Q3奶酪产品销售2.34亿同增114.7%较H1进一步提速,占整体营收49.6%,核心单品奶酪棒销售收入2.98亿元,同增354%,其中Q3销售1.32同增273%,在奶酪业务中占比52%;液态奶产品销售3.34亿,占整体营收28.8%,剩余为贸易产品。期间内公司以奶酪棒为代表的零售奶酪产品呈现爆发增长态势,公司去年起拓展奶酪零售渠道,快速布局营销网络和人员费用,前期投入逐渐见效,渠道渗透亦带动液奶业务获取新客户持续增长,公司进行产品转型升级,推出芝士发酵乳、果蔬儿童牛奶等特色液态乳或市场好评。 区域均衡发展,多渠道持续产品创新 公司未来三到五年以“稳定液奶、发展奶酪”为总体战略,积极拓展销售网络,完善全国化布局,当前北/中/南区销售占比分别为48.2%/31.9%/19.9%,各区域均衡发展,中区销售近期有所加快,北区经销商净增加227家达1207家,中、南区均净增114家分别达到519家及427。公司在餐饮工业等传统领域上半年继续深耕强化,加强了芝士片,奶油芝士、黄油、稀奶油等产品的开发及推广,新开拓出了汉堡王、星巴克、瑞幸咖啡等终端用户,助力餐饮渠道保持增长。 盈利预测:看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望上移,维持2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应161/39/24倍PE,一年期目标估值16.7-17.4元,给予“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

业绩低于预期,控货去库存致 Q3下滑2019Q1-Q3营收 210.98亿(+0.63%),归母净利润 71.46亿(+1.53%),其中 19Q3营收 50.99亿(-20.61%),归母净利润 15.65亿(-23.07%),业绩低于预期, 19Q3增速出现下滑,主因公司省内渠道处于调整期及三季度继续控货去库存所致。 考虑预收款,19Q1-Q3营收+△预收款为 212.98亿(-1.76%),经销商信心恢复需要时日。 19Q1-Q3毛利率 71.70%(-1.36pcts),其中 19Q3毛利率 73.90%(-2.57pcts),主因管控费用及梦系列增速放缓所致。 19Q1-Q3净利率 33.87%(+0.3pcts),其中 19Q3净利率 30.68%(-0.98pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升 1.45pcts、销售费用率上升 5.05pcts(增加梦之蓝品宣费用)、营业税金及附加下降 6.26pcts 等所致。 2019Q1-Q3经营性现金流17.19亿, 同比期初下降 70.73%, 主因增加预收款和备用保证金、增加职工薪酬等所致。 结构持续优化, 渠道库存持续下降从产品来看, 公司产品结构持续优化,我们预计 2019Q1-Q3蓝色经典占比 75%-80%,预计梦之蓝 19Q1-Q3增速 15%-20%。草根调研显示,截止中秋,公司已完成全年目标的 80%,我们预计四季度公司将加快完成目标。 公司当前策略以去库存、挺价为目标,同时转变费用投放方式,由直接投向经销商转为间接向终端投放。当前渠道库存 2-3个月,环比有所下降。 从区域来看, 省内外比重基本五五开,我们认为未来公司省内外比重有望达到 3: 7。 回购股票彰显信心,静待公司调整完成公司决定自即日起,在未来 12个月内以不低于 10亿且不超过 15亿的自有资金用于回购公司股票,回购价格不超 135元/股。 若按回购金额上限 15亿,回购价格上限 135元/股,预计可回购股份 1111万余股,占公司目前总股本的 0.737%。本次回购股票主要用于对公司核心骨干员工实施股权激励或员工持股计划。 我们认为这彰显公司管理层对公司未来的信心,同时也表明公司将渠道调整到位的决心。 当前公司重心向梦之蓝转移,梦之蓝作为独立品牌宣传,以梦之蓝带动蓝色经典系列。目前渠道调整已有一定效果,静待调整完成。 投资建议当前公司仍处于渠道调整中, 预计 20Q2调整完成。基于 19Q3业绩不及预期,我们下调2019-2021年 EPS 为 5.61/6.21/7.08元(前值分别为 6.00/6.95/8.17元), 当前股价对应PE 分别为 19/17/15, 未来一年合理估值区间为 117.99-124.20元, 维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;

低基数下高增长,结构优化提升盈利能力 2019Q1-Q3营收11.06亿(+14.64%),归母净利润1.63亿(+1.29%);其中19Q3营收2.92亿(+70.38%),归母净利润0.28亿(+877.99%),业绩超预期。我们认为主要有几个原因:第一,公司产品百元以上高档产品保持较高增长且占比稳步提升;第二,前值低基数。19Q1-Q3毛利率60.04%(-2.5pcts),其中19Q3毛利率66.06%(+5.4pcts),主因百元以上高档产品占比提升带动产品结构持续优化等所致。19Q1-Q3净利率14.69%(-1.93pcts),其中19Q3净利率9.45%(+7.8pcts),主因毛利率提升及规模效应下销售费用率下降2.33pcts、管理费用率下降5.63pcts等所致。2019Q3经营性现金流净额0.77亿(+188.51%),19Q3回款4.16亿(+112.24%),现金流改善明显。 结构持续优化,Q3高档酒高增长 从产品来看,产品结构持续优化,百元以上的高档酒19Q1-Q3营收5.12亿(+34.20%),保持高增长,其占比从18Q1-Q3的39.48%提升至19Q1-Q3的46.29%。其中高档酒19Q3营收1.65亿(+61.76%),势能持续释放。从区域来看,甘肃西部与省外市场保持高增长,增速超50%,大本营甘肃东南部保持稳健增长,省会兰州地区保持稳健增长。 五年战略指明方向,管理层业绩对赌 公司发布未来五年发展规划(2023年目标:主营业务收入30亿,归母净利润6亿)。省内产品渠道双管齐下提升市占率;省外加速开拓陕宁市场,对疆、蒙、青等采取重点突破、以点带面开拓。此外,公司与管理层(9名核心高管)签订未来五年(2019年-2023年)经营业绩目标及薪酬奖惩事项,2019-2023年目标:营收分别为16.2亿、18.3亿、21亿、25亿、30亿,扣非净利润分别为2.8亿、3.2亿、3.8亿、4.7亿、6亿。业绩对赌对奖励和惩罚(若未完成年度目标营收、利润,则分别按照与目标营收、净利润缺口部分的2%、15%计算惩罚)都已明确规定,且当年扣非归母净利润率≥12%时,才能提取奖励薪酬。 投资建议 公司作为甘肃白酒龙头,目前已制定未来五年发展战略,并与管理层实施业绩对赌。我们看好公司未来发展前景,机遇与挑战并存。基于19Q3业绩超预期,我们上调2019-2021年EPS0.78/0.90/1.04元(前值分别为0.76/0.87/0.99元),当前股价对应PE分别为22/19/17,未来一年合理估值区间为18.00-18.90元,维持“增持”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。

多因素致业绩波动,全年目标不变 2019Q1-Q3营收34.66亿(+8.05%),归母净利润12.96亿(+13.51%);其中19Q3营收10.5亿(-0.15%),归母净利润4.01亿(-1.80%),业绩不及预期,我们认为有以下原因:第一,7月上市新品初夏、仲秋产能未达预期;第二,部分订单尚未打款;第三,Q2以来省内市场进行调整,目前还未达预期。19Q4进入白酒旺季,我们认为公司将加速完成19年目标。19Q1-Q3毛利率74.27%(-0.07pcts),其中19Q3毛利率70.41%(-3.82pcts),我们认为主要由于上半年中高端产品已达去年全年目标,Q3口子20年以上开票较少及成本上升有关。19Q1-Q3净利率37.38%(+1.80pcts),其中19Q3净利率38.28%(-0.64pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升0.64pcts、销售费用率上升0.23pcts(为推广新品初夏仲秋增加费用投入)、税金及附加下降0.7pcts等所致。 产品矩阵再添新品,省外占比稳步提升 从产品来看,高端酒19Q1-Q3营收32.69亿(+7.50%),保持稳健增长态势。7月公司推新品初夏和仲秋(定价200-300元),两款新品在中秋前全面上市,中秋旺季动销良好。这两款产品主要用于狙击古8、古16,巩固口子10年、20年地位。19Q3因产能未跟上,当前正紧急生产,料增厚全年业绩。从区域来看,19Q1-Q3省内营收27.54亿(+5.28%),省内仍在调整中;省外营收6.72亿(+20.63%),省外占比从同期的17.55%增至目前19.61%,公司省外扩张有序展开。 产品结构逐步上移,省内外发展并举 当前公司收入仍主要来自口子5年和口子6年,但口子10年以上占比稳步提升,目前公司省内主推口子10年和口子20年,我们预计口子10年以上占比超20%。区域拓张方面,省内在“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,强化酒店渠道掌控力,加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广;省外市场采取点状化策略发展重点市场,鼓励省内大商积极开拓省外市场。 投资建议 公司是兼香型白酒代表之一,持续受益于省内消费升级。我们维持2019-2021年EPS3.07/3.60/4.15元,当前股价对应PE分别为18/15/13,未来一年合理估值区间为61.20-64.80元,维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。

宋体业绩保持高速增长, 费效比提升公司 2019年前三季度营业收入 9.3亿元(+24.62%),归母净利润 1.37亿元(-21.36%),扣非归母净利润 1.28万元(+36.65%) , 去年转让子公司 100%股权获转让收益 6910万元致非经常性损益较大, 单 Q3营业收入 3.36亿元(+25.61%),扣非归母净利润 4772万元(+40.7%), 利润略超预期, 产品结构持续上移、广宣费压力释放后利润回弹,自 18H2以来连续 5个季度维持收入及扣非归母净利润双位数增长,表明公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当,已进入健康持续的发展赛道。 Q3销售费用率 21.9%(-0.4pct)今年以来单季销售费用率首次同比下降, 主因前期广宣费用投放逐步拉动高端产品动销,提升费效比; 管理+研发费用率 6.8%同减 0.3pct, Q3净利率 14.7%(+0.3pct) 。 酱油业务增速喜人, 省外销售积极公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,前三季度酱油 5.64亿元(+35.9%), 单 Q3保持 34%高增长, 零添加产品去年 11月份换新装以来聚焦效果积极,同增超过 40%持续优化产品结构; 醋前三季度 1.5亿(+15.9%) , 单 Q3增长 8.3%, 2月换装以来销售增速逐步稳定,捆绑销售下仍有回升潜力,公司以 1.5亿现金收购镇江恒康酱醋 100%股权,未来通过金山寺品牌也将支持醋业发展; 焦糖色 1.2亿(-12.6%),Q3同比持平, 降幅收窄主因去年大客户流失影响已自 Q2起消除,增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展: 对西南大本营市场继续深耕、 聚焦产品升级, 前三季度西部收入 5.03亿同增 16.9%, 省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增, 东/南/北/中部区域同增 34%/6%/51%/59%,南部受焦糖色业务影响增速略缓,多渠道多品类布局,产能持续扩容公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。 在强化商超覆盖率的同时在餐饮、 特通、电商等渠道均有团队发力, 此外在北京、 上海、 浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。 目前公司产能扩建项目稳定实施, 其中 25万吨酱油醋扩建项目的一期 10万吨酱油产能已于 6月投产,同时公司公告计划自筹 5.7亿元新建年产 36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、 3万吨蚝油及 3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值: 看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,从西南区域龙头向省外快速渗透扩张, 多渠道运作贡献增量, 产能扩建有助于长期发展并打开新品类增长点, 维持 2019-2021年 EPS 0.50/0.64/0.81元,对应 PE43/34/27倍, 一年期目标估值在 24.3-25.6元, 维持“ 买入” 评级。 风险因素: 市场竞争激烈; 成本波动风险;费用投放过快

业绩超预期, 税金率下降2019前三季度实现营收 91.3亿元同增 25.7%, 归母净利润 16.9亿同增 33.4%,其中 Q3收入 27.5亿元同增 34.5%, 归母净利润 5.1亿元同增 53.6%, 业绩环比加速明显, 超市场预期,青花及玻汾省外加速渗透,销售表现积极。 期内毛利率69.2%同减 0.2pct,税金及附加率 17.1%同减 1.3pct, 销售费用率 18.2%同增0.3pcts, 公司加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加, 管理费用率5.8%同增 0.4%,净利率 19.9%同增 0.3%。 期末预收款 18.4亿同增 134%, 环比 H1增加 3.6亿元, 中秋国庆打款较积极。 期内销售收现 104亿同增 66%,经营现金流净额 18.9亿同比显著提升, 现金流积极。 青花玻汾引领增长, 渗透布局仍有空间2019前三季度汾酒收入 79.9亿元,其中青花汾酒通过 5月 17日及 7月 1日两步提价盈利持续优化, 继 Q2控货以来 H2逐步放开,增速较 H1明显回升,通过青花 30站住 600元价格带,带动青花 20价格挺至 400元以上,预计青花整体增速接近 30%; 老白汾销售实现近 20%增长, 玻汾保持高周转快动销,在环山西及其他地区持续布局渗透,维持近 50%高速增长, 另外系列酒收入 6.9亿元,配制酒收入 3.6亿元。 公司推进抓两头带中间产品策略, 青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打, 开展核心终端建设和布局; 玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,省外渠道下沉布局空间广阔。 省外增速靓丽,区域持续深耕报告期末公司经销商数量达 2432家, 期内调整增加 78家经销商。 2019前三季度省内收入 44.8亿同增 7.7%占比 49%, 省外市场收入 45.7亿同增 68.6%占比 50%,单 Q3省外 14亿收入同增 141%, 公司以青花汾及玻汾作为核心产品, 持续向省外优势市场聚焦, 拉动产品结构持续优化, 2019年确立了 1个大本营市场(山西),3大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙), 3小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场的区域布局,分类打造、精耕细作成效显著。 盈利预测及估值: 公司品牌策略得当, 13313策略布局下青花玻汾渗透加速, 与华润存协同发展空间。维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 2.28/2.87/3.46元,对应 37/29/24倍 PE, 一年期目标估值 91.8-97.6元, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期

业绩低于预期,果汁茶拖累毛利率 2019Q1-Q3营收23.80亿(+41.67%),归母净利润1.32亿(+57.41%),其中19Q3营收10.03亿(+23.85%),归母净利润1.09亿(-21.57%),三季度业绩低于预期,我们认为主要有以下原因:第一,果汁茶19Q3销量不到2亿,低于市场预期;第二,19Q3费用投放过多侵蚀部分利润。19Q1-Q3毛利率39.22%(+2.67pcts),其中19Q3毛利率42.31%(-0.26pcts),我们预计低毛利的果汁茶占比提升拖累整体毛利率。19Q1-Q3净利率5.56%(+0.56pcts),其中19Q3净利率10.83%(-6.28pcts),主因毛利率下降及销售费用率提升3.98pcts(宣传冲泡新品和果汁茶投入较多广告费用)、管理费用率提升2.58pcts所致。 果汁茶有望达十亿,新增冲泡新品上市 从产品来看,8月公司推出冲泡奶茶新品双拼系列(太妃双拼、黑糖双拼、抹茶双拼3种口味)并邀请王俊凯作冲泡奶茶代言人。经历二季度主动控货去库存(冲泡奶茶新包装已上市),冲泡奶茶已恢复增长,19Q3冲泡奶茶营收7.75亿(+8.3%),其中椰果系列5.12亿(+8.7%),美味系列2.63亿(+7.7%),冲泡奶茶即将进入19Q4旺季。由于液体奶茶(牛乳茶和兰芳园)当前并非公司主推业务,19Q3实现营收0.37亿(+12%),保持稳健的自然增长。果汁茶是公司今年主推产品,公司已于10月中旬邀请邓伦作MECO果汁茶代言人,进一步向年轻化产品迈进;19Q1-Q3果汁茶营收7.71亿,其中19Q3营收1.83亿(+226.79%),我们认为19Q3果汁茶低于预期主要有以下原因:第一,三季度进入暑假,主要目标人群学生放假带来需求端减少;第二,终端冰冻化陈列效果不理想;第三,三季度公司重心向冲泡奶茶转移,为四季度乃至春节积极备战。 新兴区域增速最快,经销商计划有序开展 从区域来看,东北、华南及华北增速最快,海外市场因低基数保持高增长。截止2019Q1-Q3,公司共有1460个经销商,净增加173个,新增主要是饮料类经销商,三专化和经销商联合生意计划有序展开,加快覆盖空白区域和终端渠道下沉,加强对终端渠道掌控。 投资建议 我们预计19Q4果汁茶进入淡季,春节后有望继续发力。维持2019-2021年EPS为0.88/1.13/1.46元,当前股价对应PE32/25/19,未来一年合理估值区间为33.90-35.03元,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;产品季节性风险;果汁茶销量不及预期。

Q3收入增速放缓,利润弹性持续释放 2019Q1-Q3营收82.03亿(+21.31%),归母净利润17.42亿(+38.69%);其中19Q3营收22.15亿(+11.91%),归母净利润4.93亿(+35.78%),收入低于预期,业绩符合预期。三季度收入同比放缓,我们认为19Q3公司未像以往压货所致,当前公司库存水平仍处于良性。19Q3末预收款8.90亿,环比增加3.73亿,同比期初下降22.54%,主因公司19Q3没有向经销商压货所致。19Q1-Q3现金回款82.52亿(+14.07%),这与前三季度收入增速基本相符。19Q1-Q3毛利率76.31%(-1.62pcts),其中19Q3毛利率75.19%(-2.09pcts),主因成本(人工、包材等)上升等所致。19Q1-Q3净利率21.72%(+2.66pcts),其中19Q3净利率22.86%(+3.99pcts),主因19Q3毛利率下降及规模效应下税金及附加提升2.08pcts、销售费用率下降7.27pcts、管理费用率下降1.03pcts等所致。 百亿近在咫尺,产品结构持续优化 从产品来看,当前公司产品形成“1422”的产品矩阵:“1”是超高端古26,“4”代表次高端古7、古8、古16、古20,第一个“2”代表中高端献礼版、古5,第二个“2”代表覆盖60-90元价位的腰部产品V6、V9。当前公司产品结构持续优化,我们预计19Q1-Q3古8以上占比提升至30%以上,预计2019年年份原浆占比会在80%以上。当前献礼和古5:古8以上比重约7:3,未来古8以上产品占比有望达60%,献礼和5年占比下降至40%。2018年古井集团已完成百亿目标,2019年公司百亿目标近在咫尺。 省内持续收割红利,省外战区调整 目前安徽省内处于消费升级阶段,主流白酒价格带由80-120元价格带向200元以上升级,公司与口子是安徽本轮消费升级两家最大的受益者。公司凭借较强的渠道管理能力,持续收割安徽省内次高端红利,未来几年利润弹性将持续得到释放。省外拓展方面,公司将河北列入重点市场,将西北、东北和河北市场合并组建北方战区,利于后续统一管理。 投资建议 公司作为安徽省内白酒龙头,尽享本轮白酒消费升级红利,利润弹性持续得到释放,利润增速快于收入增速。基于此,我们上调2019-2021年EPS4.51/5.58/6.88元(前值分别为4.32/5.53/7.05元),当前股价对应PE分别为23/19/15,未来一年合理估值区间为117.18-122.76元,维持“买入”评级。 风险提示 白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期。