Q2业绩环比回落，稳健完成半年目标 公司2020年H1实现总营收456.3亿元（+10.84%），归母净利润226.0亿元（+13.29%），其中单Q2收入203.4亿元（+8.79%），归母净利润95.1亿元（+8.92%），Q2业绩环比回落主因上半年疫情冲击的压力释放，同时公司主动进行产品及营销体系改革，对系列酒加大力度调整并扩大直营比例，减少传统经销商数量，淡季控制发货及打款节奏保持稳定，顺利实现半年任务过半的目标，指标保持双位数增长，实现稳中有进的发展态势。期末预收款（体现合同负债及其他流动负债）105.7亿元同降13.8%，环增28.6亿元，回款表现逐步恢复，单Q2销售收现同增19.5%，因同业存款减少致经营性现金流净额同减55%。H1毛利率91.5%同减0.4pct，销售费用率2.6%大幅缩减2.2pcts，净利率54.4%同增0.8pct。 茅台酒稳增，系列酒调整回落 2020H1茅台酒收入392.6亿元同增12.8%，其中Q2茅台酒收入170.4亿元同增11.4%。系列酒营收46.5亿元同增18.1%，其中Q2收入24.8亿元同减1.7%，公司加大直销、商超、电商等体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行管控，期内减少系列酒经销商293家。批价稳定在2500-2550元。当前渠道库存水平偏低，若疫情不断好转并不再反复，预计在即将到来的中秋国庆等刺激下需求端望加快恢复，随着商超、电商等渠道加大投放，均价上行空间充足。 直销比例加速提升，改革望见成效 公告期公司对渠道持续改革，H1直销渠道收入51.5亿元同增65.7%，占比提升至11.73%，其中Q2直销收入32.2亿元同增531%占比16.5%环比Q1提升8.5pcts，进展明显加快，电商渠道及商超中标企业开始以1499元销售茅台酒，预计后续比例仍将持续提升。传统代理渠道收入780.1亿元同增12.9%，渠道改革效果有望持续显现。 盈利预测及评级：看好公司龙头中长期稳固发展及品牌价值持续提升，维持2020-2022年EPS为38.70/44.76/51.08元，分别对应43/37/33倍PE，上调一年期合理估值至1792-1880元（原1314-1396元）维持“买入”评级。

我们看好公司在嘉士伯资产注入后资源整合提效,产品、品牌、渠道协同发展体现规模化优势,区域竞争力及企业盈利能力进一步提升,关注后续交易对价确定及重组报告披露细节。维持2020-2022EPS 为1.18/1.36/1.55元,对应57/49/44倍PE,上调一年期合理估值76.2-82.7元(原为56.6-59.0元),维持“买入”评级。

19年顺利收官,Q1销售受冲击,税费降低贡献利润 公司2019年实现营收158.17亿元(+21.2%),归母净利润46.4亿元(+33.2%),2020年Q1收入35.5亿元(-14.8%),归母净利润17.1亿元(+12.7%),顺利完成2019年经营目标,今年Q1销售整体受疫情影响,但公司主动放缓打款节奏、取消并减轻配额压力,渠道库存趋于良性,后续有望逐步恢复。2019/20Q1毛利率80.6%/86.9%,分别同增3.1pcts/7.7pcts,高档酒增长带动盈利提升,19/20Q1销售费用率25.99%/16.93%分别+2.8/-1.2pcts,受疫情影响广告宣传费及市场拓展投入减少,管理费用率5.0%同减0.6pct,19/20Q1净利率29.4%/48.6%同增达2.6pcts/11.3pcts,一季度在税费压力控制减少带动利润实现正增长。 高档酒引领增长,带动盈利能力增长 公司2019年以国窖1573为代表的高档酒收入86亿元同增34.8%,占比达54%,毛利率达92.8%同增1pct,国窖1573销售口径完成百亿目标,实施终端配额制和价格熔断机制,针对52度、低度及非标规格1573多次控货挺价,渠道销售动力增强,批价及库存水平更趋良性;中档酒2019年收入37.5亿元同增2%,占比24%,毛利率打82.2%提升2.5pcts,新十代特曲上市坚定升级换装,60版特曲量价齐升,窖龄酒贡献增量;头二曲等低档酒技改后成本下降毛利率大幅提升,营销模式升级下全年营收32.7亿同增16.5%,毛利率48.4%同增5.9pcts。 疫情期主动调整经营节奏,不设目标着眼长远 公司2020年计划聚焦“双品牌、三品系、五大单品”品牌体系:推动国窖1573保持良性增长;老字号特曲坚定实施换装,实现品牌回归;强化窖龄酒腰部力量,头曲继续扩大利润空间。疫情期间,公司根据市场恢复情况调整发货节奏,为渠道减压,明确5月前不压货促销,有利于稳定批价水平及渠道信心,动销有望随消费景气复苏逐步改善。因疫情不确定性,公司未设经营目标,将积极应对变化着眼长远,确保行业排位不下降。 盈利预测及评级:公司高档酒领衔发力提升盈利能力,品牌格局清晰,短期积极应对疫情冲击影响。动销情况有望好转,当前估值具备修复空间。下调预测2020-2022年EPS分别为3.67/4.47/5.25元(原为3.98/4.92元),对应22/18/15倍PE,维持一年期目标估值维持“买入”评级。 风险提示:消费恢复不及预期;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。

一季度业绩低于预期,受收购并表及疫情冲击多重因素影响2019年营收902.2亿元(+13.4%),归母净利润69.3元(+7.7%),其中单Q4收入同增18.2%,归母利润同减6.4%,2020年一季度营收206.5亿元(-10.7%)归母净利润11.4亿元(-49.8%),扣非净利润13.7亿元(-37.3),Q4利润回落主要因Westland去年8月并表亏损、固定资产减值影响,且因员工薪酬提升及股权激励费用增加导致管理费用率提升亦有影响;2020Q1表现低于预期,主要因春节提前、疫情冲击液奶销售回落、高端产品赠礼需求下降及清理跨期库存加大期内促销力度,Q1毛利率37.5%同降2.5pcts,Q1销售费用率25.2%同增1.1pcts,员工薪酬及股权激励费用增加导致管理费用率4.8%同增0.4pcts,另外受公允价值变动收益减少(同减1.4亿)、期内营业外支出因捐赠增加(同增3.2亿)等一次性因素共同影响下,Q1净利率5.6%同减4.3pcts。 2020年目标为收入970亿元(+7.5%),利润总额61亿元(-25.5%)。 龙头优势保持,产品持续升级,二季度已呈现复苏势头2019年液奶业务保持龙头优势,常温奶市占率提升1.4pcts至37.7%,新品积极销售表现带动结构升级,缓解原奶价格上涨6.7%的不利影响,全年液奶738亿元同增12.3%,量/结构/价分别贡献7.8%/3.8%/0.7%。 奶粉2019年收入同增25%,量/结构/价分别贡献15.4%/6.9%/2.7%,冷饮收入同增12.7%,量/结构/价分别贡献4.8%/5.9%/1.9%,各品类积极创新,新品销售收入占比19.4%同比提升4.6pcts。20Q1液奶/奶粉/冷饮各品类分别同比-19%/+27%/+21%,受疫情冲击液奶销售减少,Westland并表贡献奶粉及冷饮收入增长,预计今年原奶价格仍有小幅上涨,但随着消费回升,3-4月呈复苏势头,白奶已实现增长,预计后续公司规模优势将逐步体现,叠加强化费用控制提升费效比,盈利能力有望逐季改善。 盈利预测:受疫情冲击业绩出现波动,若考虑一次性影响及近期恢复势头,后续业绩有望改善,年度目标有望超额实现。下调2020-2022EPS至1.09/1.32/1.53元(原1.30/1.51元),对应29/24/21倍PE,调整一年期目标估值35.6-36.9元(原36.4-39.0元),维持“买入”评级。 风险因素:终端动销不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快。

业绩超预期,净利率创新高 2020年Q1营收3.6亿元(+23.7%),归母净利润7040万元(+39.3%),扣非归母净利润6989万元(+53.5%),业绩超预期,在疫情期间公司积极应对,继续聚焦零添加等高端产品、盈利能力不断提升,Q1毛利率49.2%(+0.9pct),销售费用率20.6%(-2.1pct)因客流减少,公司对渠道促销及导购推广费用有所控制及节约,且19Q4较大的费用投入逐步见到成效,整体费效比得到显著提升,管理费用率3.9%(-0.2pct),整体渠道Q1净利率19.6%(+2.2pct),创历史新高。 受疫情冲击影响较小,重点区域增长靓丽 分品类看,Q1酱油/食醋/焦糖色实现收入2.2/0.7/0.2亿元,同比+26.4%/+62.7%/-42.2%,公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高定位,在超高端酱油市场有较强品牌力,疫情期间家庭需求提升,商超KA为主的渠道下受疫情冲击较小,库存出清积极备货,酱油获快速增长,另外恒康并表下食醋收入提速,焦糖色B端客户减少采购,营收占比进一步下降。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,Q1西部收入2.05亿同增29%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增21%/24%/37%,南部受焦糖色业务影响增速下滑28%,电商渠道预计有翻倍增长。 多渠道多品类布局,产能持续扩容 公司强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值:公司在高端市场具有较强的品牌力,疫情期间受影响较小,产品结构升级下盈利能力不断攀升,看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE47/37/29倍,维持一年期目标估值在34.0-35.6元,维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快。

回归肉制品主业 , 利润修复明显公司实现营业收入 2.82亿元同降 33.98%,归母净利润 0.34亿元同增497.94%,实现扭亏为盈,如剔除中钰资本不再纳入合并报表及公司对中钰资本股权回购应收款减值 5613万元的影响,公司实际营收同比增长30.24%;归母净利润 0.9亿元,同比增长 112.32%。在火腿产品全稳步增长,香肠特色肉制品快速增长带动下,Q1业绩进一步提速,营收 1.91亿元同增 103%,归母净利润 0.49亿元同增 53%,丰富产品梯队,盈利能力显著提升公司积极开发香肠、酱肉、腊肉、咸肉等特色肉制品及进口品牌肉,创新性推出植物肉,持续培育肉掌门肉类交易平台和植物肉业务,作为公司未来业务丰富了产品梯队,优化了产品结构,满足健康、绿色理念消费需求,未来增长空间巨大。尤其在剥离医疗健康业务后,公司火腿肉制品营收2.5亿元同增38.1%,营收占比由去年的42.4%提升到88.65%,成为公司主要产业。由于公司专注火腿深加工带来毛利率同比明显增长1.5pcts 至 43.6%,少了原医疗业务的拖累,公司净利润率由负转正,2019年及 2020年 Q1分别达到 11.8%及 25.6%,盈利能力得到明显提升。 打造网红品牌,原料库存充足应对成本压力品牌方面,公司以金字品牌为核心基础,构建巴玛、新味和、公记等多品牌矩阵,根据不同渠道的需求及产品的规划,积极布局网红直播、社交电商等新型渠道,发力线上销售,2019年公司线上销售额为 7560万元同比增长 44.24%。生产端加大加大原料进口采购力度,充分利用自有冷库进行储存,原料库存充足,克服国内原料涨价等不利因素,控制生产成本,提高经营效率,2019年火腿及特色肉制品的毛利率分别达到40.1%/56.5%/37.3%,同比提升 14/19/19pcts。 盈利预测及评级:公司快速发展火腿及特色肉制品,新增进口品牌肉及调理肉制品,培育植物肉业务及网红品牌效应,重归主业业绩增长空间大。首次覆盖,给予 2020-2022EPS 为 0.16/0.23/0.32元,对应 42/28/20倍 PE,一年期目标估值 8.1-8.7元,给予“买入”评级。 风险因素:成本剧烈波动;新业务发展不及预期;区域竞争加剧。

业绩 稳定增长 , 现金流积极 积极公司 2020年 Q1实现营收 58.8亿元同增 7.2%,归母净利润 16.1亿元同增 9.2%,在疫情冲击下保持业绩稳健增长实属不易,虽然增速低于全年收入/利润同增 15%/18%的目标,但期内现金流表现积极,期末预收款达 25.1亿元,较去年同期增长 94%,销售收现 51.3亿同增 15.3%,经营性现金流净额同增 681%,表明订单成交及回款情况良好,对后续业绩恢复留有余粮。公司整体经营策略并没大幅调整,预计随着库存出清、餐饮复苏,后续季度销售情况将逐步好转,全年目标仍有望实现。 费控积极管控,净利率提升Q1毛利率 45.8%基本持平,虽然大豆价格有一定上扬,但公司通过较强的定价力及规模效应平抑了成本波动影响,销售费用率 10.6%同减1.4pcts,疫情期公司对渠道经销商加大了帮扶和调货力度,凭借较强的渠道掌控力,将费用仍然维持在较健康的范围,管理研发费用率 3.5%基本持平,促净利率 27.3%同增 0.5pct。分产品看,一季度酱油/蚝油/酱类分别实现营收 34.8/9.6/7.3亿,同增+5.8%/+4.2%/+1.6%,醋/料酒业务低基数下仍有较快增长。 中西部维持较快增长,渠道布局显现成效东/南/西/北/中部区域销售增速分别为 1.2%/-8.9%/23.8%/4.1%/16.6%,公司在中西部区域持续布局渗透,且前期销售基数小、因此仍然延续了较快的增速,公司推进网络裂变和渠道改革,销售网络已 100%覆盖全国地级及以上城市,90%内陆省份销售过亿,渠道布局逐渐显成效。 盈利预测:疫情期间在公司积极应对下,业务保持的稳健增长,盈利能力不降反升,体现了龙头企业的抗风险能力,2020年公司目标收入增长15%,净利润增长 18%,我们预计随着疫情得到控制,后续销售将转暖,全年目标仍有望完成。维持 2020-2022年 EPS 2.34/2.72/3.16元,对应54/47/40倍 PE,上调一年期目标估值在 136.0-141.4元(原目标114.2-122.4元),维持“买入”评级。 风险因素:消费复苏不及预期;品类扩张缓慢;原材料成本上涨过快 。

收入保持快速增长,19Q4费用费用投入增大投入增大2019年营收13.6亿元(+27.2%),归母净利润1.98亿元(-17.4%),扣非归母净利润1.83亿元(+17.9%),单Q4营业收入4.3亿元(+33.2%),扣非归母净利润5522万元(-10.6%),销售保持高速增长,但Q4费用确认较多利润增速回落,公司聚焦零添加品牌、产品优化策略得当,全年毛利率46.2%(+0.5pct),销售费用率22.8%(+2.5pct)主因薪酬、广宣及运费提升,管理费用率3.9%(-0.9pct),研发费用率达2.9%加大投入创新品类,扣非净利率13.5%(-1pct)。 高端酱油业务增速靓丽,电商销售占比提升占比提升公司以聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略,全年酱油8.4亿元(+37.2%),零添加产品换新装以来聚焦效果积极,同增超40%持续提升产品结构;醋2.2亿(+23.6%),Q4加大促销销售增长44.6%,此前公司以1.5亿现金收购镇江恒康酱醋,未来通过金山寺品牌支持发展;焦糖色1.7亿(-10.1%)去年大客户流失影响已自19Q2起消除,增量来自盈利更强的双倍和粉末焦糖色。公司坚持省内外市场共同发展:对西南大本营市场继续深耕、聚焦产品升级,西部收入7.1亿同增13.8%,省外区域聚焦一线城市及百强县市场保持高增,东/北/中部区域同增53%/48%/75%,南部受焦糖色业务影响增速仅8%,线上收入1.2亿同增67%,占整体营收比重9.1%提升2.2pcts。 多渠道多品类布局,产能持续扩容公司通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。强化商超覆盖率的同时在餐饮、特通、电商等渠道均有团队发力,此外在北京、上海、浙江等试点城市逐步渗透传统渠道。目前公司产能扩建项目稳定实施,公司前期公告计划自筹5.7亿元新建年产36万吨调味品项目,包括30万吨酱油、3万吨蚝油及3万吨黄豆酱产能,有利于突破酱油产能瓶颈并且丰富品类,带来新业务增量。 盈利预测及估值:看好公司高端调味品品牌定位和差异化赛道的发展空间,维持2020-2022年EPS0.64/0.81/1.02元,对应PE44/35/27倍,上调一年期合理估值在34.0-35.6元(原目标24.3-25.6元),维持“买入”评级。 风险因素:市场竞争激烈;成本波动风险;费用投放过快

2019年盈利能力明显提升,2020年一季度受疫情冲击 公司2019年营收35.8亿元(+3.3%),扣非归母净利润4.4亿元(+25.1%)。单Q4营收5.6亿元(+2.4%);扣非归母净利润0.4亿元。2020Q1实现营收5.6亿元(-33.4%),归母净利润0.34亿元(-60.2%)。盈利指标看,2019毛利率41.7%同增1.7pct,主因产品结构升级及增值税率下降影响,销售费用率13.7%同增0.6pct,管理费用率持平,营业税金率下降0.5pct至7.6%,所得税率11.9%同减0.7pct,全年扣非净利率12.4%同增2.2pcts,盈利能力明显提升。 主流价位产品销售积极,疫情冲击下销售短期回落 2019年实现啤酒销量为94.4万千升,同减0.1%,产品结构上移仍持续带动均价提升,嘉士伯、乐堡、重庆纯生代表的8元以上高档产品销量同增0.7%,乐堡及重庆国宾代表4-8元主流产品销量同增1.2%,啤酒均价3719元较去年同比提升5%,年初新品醇国宾补强本地品牌价格带,重庆纯生、特醇嘉士伯等高端产品持续快速增长。2020年Q1在疫情冲击下啤酒销量15.3万千升同降32%,均价下降因大众酒同增3.6%,疫情受控后,公司以非现饮弥补现饮,推动销售模式变革,推出社区合伙人、无接触配送等送酒到家服务,加快在主流电商开店速度,拓展到达消费者的新渠道,以期降低冲击影响。 四川2019年销售高增,注入承诺进行时 2019年四川地区收入同增27.3%,主要因委托加工转移增多,以及前期大城市计划的成功开展。近期签署的《备忘录》是嘉士伯资产注入承诺兑现的信号,关注后续具体交易细则的披露,持续看好公司在嘉士伯集团指引下,强化核心市场竞争力,“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮升级,结合“扬帆22”策略经营提效,拉动盈利能力不断上升。 盈利预测及评级:公司产品结构持续升级、管理提效,受疫情冲击短期业绩波动后续有望逐步恢复,存外部资产潜在注入利好。维持2020-2022EPS为1.18/1.36/1.55元,对应43/38/33倍PE,维持一年期合理估值56.6-59.0元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级减速;资产注入不及预期;区域竞争加剧。

Q1业绩 业绩 超预期 ,毛利率大幅提升 毛利率大幅提升2020年 Q1实现营收 12.78亿元同增 16.6%,归母净利润 8780万元同增 35.3%,扣非归母净利润 7745万元同增 29.7%,在疫情期间家庭消费攀升,销售稳健增长,商超渠道高端品类及电商销售积极,叠加去年Q4提价效果继续显现及政府补助增加,业绩取得超预期表现。一季度毛利率 28.6%同比大幅提升 2.3pcts,销售费用率略降 0.3pct 至 13.7%,管理费用率受分摊股份支付费用增加影响同增 2.6pct 至 6.6%,转债转股赎回后财务费用率同降 0.3pct。Q1净利率 6.9%同增 1pct,受支付原辅料款、电费、税费等影响,Q1经营现金流净额 3077万元同降 57%。 各品类均双位数增长 ,肉制品增速回升 肉制品增速回升2020年 Q1面米/肉/鱼糜/菜肴收入同增 11.3%/16.5%/21.1%/17.3%,在疫情冲击下各品类均收获双位数增长实属不易,其中鱼糜\菜肴保持较快增长,肉制品受提价、新品等增长拉动增速回升,较去年增速提升 6pcts,公司 2020年产品策略将按照“主食发力、均衡发展”思路,加快馅饼等主食类和 C 端新品上市,提高产品性价比,打造静销力。近期在大豆成本上涨背景下,公司对相关品类作应对性提价,预计效果继续显现。 区域均衡发展 ,电商渠道爆发增长 电商渠道爆发增长全国化产能均衡布局保证各区域均有双位数增长,Q1华东/华南/华中/西北/西南各区域分别增长 13.8%/18.6%/38.6%/29.5%,电商在疫情期间继续获爆发增长,同比增长 115%。2020年公司将同步发力 B 端和 C 端渠道,加大超市、电商开发。近几年仍处在产能放量增长阶段,预计今年公司将继续推进无锡/河南/湖北等项目建设投产,保持双位数产量提升。 短期 B 端餐饮渠道加快复苏,C 端需求爆发形成补充,随着产能恢复正常,新增订单、渠道补货动力充足,预计后续销售将继续良性回升。 盈利预测及评级:看好公司作为速冻龙头生产及管理优势,产能布局释放 规 模 效 应 , 近 期 二 期 转 债 已 获 核 准 。 维 持 2020-2022年EPS1.76/2.34/2.95,对应 57/42/34倍 PE,维持一年期合理估值102.9-105.3元,维持“买入”评级。 风险因素:产能建设不及预期;行业促销竞争加剧;原材料成本波动

我们认为此次签署《备忘录》是嘉士伯资产注入承诺兑现的信号,符合我们前期判断,关注后续具体交易细则的披露,持续看好公司在嘉士伯集团指引下,深耕核心市场强化竞争力,“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮升级,结合“扬帆22”策略经营提效,拉动盈利能力不断上升。维持2019-2021EPS为1.29/1.18/1.36元,对应35/39/33倍PE,维持一年期目标估值56.6-59.0元,维持“买入”评级。

业绩略超预期,盈利能力稳步提升 公司2019年实现营收279.84亿元同增5.3%,归母净利润18.52亿元同增30.23%,扣非利润13.5亿元同增27.8%,业绩略超预期,其中单Q4收入30.87亿元同增5.2%,净亏7.34亿。全年毛利率38.96%同增1.26pct,主因产品结构优化及部分产品提价所致,销售费用率18.24%持平,管理费用率6.8%同增1.5pct,综合影响下,EBITDA利润率11.95%同增0.6pcts,盈利能力稳步提升。 高端产品领衔增长,均价持续提升 2019年公司啤酒销量805万千升同增0.26%,吨均价3430元同增5.01%,其中主品牌“青岛啤酒”实现销量405万千升同增3.49%,吨价4292元同增4.2%,“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品销量185.6万千升同增7.08%,保持了在国内啤酒中高端产品市场的竞争优势。公司推进青岛+崂山双品牌战略,聚焦主力中高端产品市场,在保证市场占有率稳定基础下,积极调整结构提升价格,获高质量发展。 受疫情影响明显,多渠道发展力争早日恢复 山东/华北/华南/华东/东南销售增速分别为8.1%/5.8%/8.4%/-5.2%/6.1%,即饮/非即饮市场销售占比分别为60%/40%,公司持续发挥覆盖全国市场的网络布局优势,不断强化市场推广力度和渠道开发力度,近期受疫情影响,餐饮、夜场消费渠道基本停滞,公司初测1-2月收入同降20%,利润同降40%,3-4月份海外订单也出现大幅下滑。面对困难的市场环境,公司实施“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措,加强线上销售体系的建设,多渠道满足消费需求,力争早日实现公司市场销售的恢复及增长。 盈利预测及评级:公司中高端产品表现积极,均价上行仍有空间,近期激励计划落地绑定管理层利益,大幅鼓舞团队士气,顺应了市场对于公司持续完善内部机制的期待,近期受疫情影响销售走低,但多渠道发展有望加快恢复。维持2020-2022年EPS为1.54/1.80/2.09元,对应PE为29/25/21倍,维持一年期目标估值53.9-58.5元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级不达预期;成本波动加大;疫情影响加剧。

营收净利大幅增长,高分红依然延续 2019年实现总营收603.48亿元(+23.43%),归母净利润54.38亿元(+10.70%),扣非净利润51.70亿元(+12.11%);单Q4总营收183.54亿元(+49.67%),归母净利润14.95亿元(+18.97%)。2019年毛利率18.79%/-2.62pcts,净利率9.02%/-1.06pcts,销售费用率4.49%/-0.91pcts,管理费用率2.17%/-0.15pcts。公司2019年拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),2019年分红率为61.04%。 低价库存&进口猪肉抵御猪价周期,长期受益行业整合机遇 2019年公司屠宰生猪1320万头同降19.04%,生鲜冻品产量146.61万吨同降15.24%,销量148.49万吨同降3.06%,在生猪供给紧缩的背景下,公司依托进口猪肉和储备的低价库存,有效了平滑猪价波动对业绩的影响,屠宰业务全年营收391亿元同增35.22%,营收占比64.83%/+5.53pcts,毛利率9.22%/-0.67pcts。2019年生鲜冻品库存同增70.42%,预计2020年向罗特克斯采购分割肉等175亿元,相较于2019年增116亿元,若未来猪肉价格继续上行,低价库存及国内外猪肉价差的释放将支撑屠宰业务的持续向好。同时,政策监管趋严,落后产能加速淘汰,公司有望在行业整合中优先获益。 肉制品提价效果显现,利润弹性有望继续释放 在猪肉价格大幅上行的背景下,公司自2018年底以来进行了约6次提价,但提价对终端需求并未造成明显压制,肉制品销量160.16万吨持平,全年营收251.63亿元/+8.8%,销售吨均价同增8.36%,受成本端影响,肉制品毛利率28.46%/-2.2pcts,其中高温产品30.05%/-1.1pcts,低温产品25.59%/-4.25pcts。由于龙头企业终端议价能力较强,随着猪肉价格上涨,公司或将继续采取“水涨船高”的提价策略来对冲成本上行风险,而一旦猪价回落企稳,其利润弹性将进一步释放。 盈利预测及估值:屠宰业务受益行业整合机遇继续贡献增量,肉制品提价效果良好为中长期盈利奠定基础。据最新业绩上调公司2020-21年EPS至1.74/1.92元(原预测为1.71/1.80),新增22年EPS为2.11,对应21/19/17倍PE,一年期目标估值38.3-41.8元,维持“买入”评级。

我们认为公司此次定增强化了公司实控人控制权,同时加深了公司与蒙牛的战略合作关系,即彰显了双方对公司长期发展的信心,亦有利于双方优势互补,强化上市公司在经营、治理能力,巩固公司奶酪业务的市场领先地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望持续上移,维持2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应240/57.6/35倍PE,一年期目标估值25.8-27.0元,维持“买入”评级。

行业背景:休闲食品增长稳健,行业龙头扩容空间大 由于居民收入不断提高和消费追求的不断提升,休闲食品行业依旧保持稳健增长,且未来仍旧有较大的增长空间。目前行业集中度较低,随着行业的进一步发展,龙头企业利用品牌优势、产品优势、营销优势、规模优势可进一步抢占市场份额。 公司概况:发展路径清晰,全品类全渠道形成多点支撑 良品铺子从线下起家,经过多年的发展,已经拥有1000多个产品,线下门店达到2237家,线上销售额排名行业第二。与同行相比,良品铺子的产品结构和营销渠道都更加均衡,其产品营收占比分布均衡,线上线下营收大致各占一半。新零售的到来,让过去专注线上的零食厂商纷纷布局线下,而良品铺子早已形成规模化门店。不依赖单一品类、单一渠道,形成多点支撑的经营风格使得良品铺子在应对迅速变化的外界环境上更具优势。 核心优势:高端策略形成差异化竞争,契合行业长期趋势 休闲食品行业门槛低、同质化竞争严重,良品铺子2017年提出“高端战略”,在研发和原材料上下足功夫,致力于生产高品质零食。我们认为选择高端化策略是符合自身情况的明智之举,中短期来看能和竞争对手形成差异化竞争,长期来看,高端化符合消费升级的大趋势,更重要的是品质本就是立身之本,好产品始终是核心竞争力。 领先优势:智慧供应链系统+全域数字化平台,率先布局新零售 公司已经拥有智慧化供应链平台和全域数字化系统,在原材料和商品周转上具备领先同行的高效率;通过打通全渠道的消费数据,公司能够利用大数据进行精准营销,不断优化消费者体验。在新零售道路上,公司可利用先发优势进行会员的深度绑定,提高会员粘性。 风险提示 宏观经济不及预期,行业竞争加剧,肺炎疫情风险。 给予“买入”评级 我们看好公司未来发展前景,19-21年EPS分别为0.84/1.01/1.23元,未来一年合理估值为64.16-69.31元,首次覆盖,给予“买入”评级。