青岛啤酒作为国内老牌啤酒企业，产品及品牌力恒强。公司高端化逻辑持续演绎，升级提效措施有望进一步提振盈利水平，中长期成长势能向上。 歧路不改凌云志，破浪前行踏万里1993年青岛啤酒注册成立，于港交所和上交所上市，通过破产收购、兼并重组、合资建厂等方式实现全国布局，目前已跻身国际知名品牌行列。 高端改革显成效，结构升级在路上我国啤酒行业呈现“量稳价升，区域割据”的寡头格局，2020年后行业CR5稳定在90%以上，规模增长主要靠价格提升拉动。2020年行业中高档产品占比达32.08%，较2015年提升9.75pct，高端化趋势显著。 产品高端升级，渠道立体布局青啤坚持“青岛+崂山"双品牌战略，“一体两翼”产品布局下，新特产品不断丰富中高端矩阵，超高端产品成功站位百元以上价格带，主品牌营收有望维持高个位数增长。公司高端化逻辑持续演绎，1Q23中高端以上产品实现销量98.4万千升，同比增长11.55%，吨价由2019年的3476元提升至2022年的3985元，CAGR达4.77%。 公司渠道服务与执行力恒强，线下渠道坚持“大客户+微观运营”模式，致力于优化结构、提升效能，单位经销商年销量由2018年的516吨提升至2022年的683吨，同时线上渠道的销售量及销售额均领先于行业。“巩固基地，提振沿海，提速沿黄，解放沿江”战略下，非基地市场提速明显。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营收分别为348.91/374.48/397.41亿元，同比增速分别为+8.45%/7.33%/6.12%，归母净利润分别为44.56/52.88/60.73亿元，同比增速分别为+20.10%/18.67%/14.85%，EPS分别为3.27/3.88/4.45元/股，3年CAGR为17.84%。DCF绝对估值法测得公司每股价值120.13元，EV/EBITDA相对估值得到目标价为119.94元，鉴于公司高端化、国际化战略不断深化，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司目标价120.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、大单品销售不达预期风险、原材料价格上涨风险。

事件：公司发布2023年半年度报告：公司实现营收527.37亿元，同比+13.84%；实现归母净利润11亿元，同比+19.78%；扣非后归母净利润10.81亿元，同比+19.48%。 饲料主业稳健发展，市占率进一步提升。 2023H1公司实现饲料销量1087万吨（含内部养殖耗用量83万吨），同比增长约12%，市场占有率进一步提升。上半年饲料行业呈现震荡回升趋势，畜禽饲料回升速度好于水产饲料。分品种看：1）水产饲料外销量同比增长1%，其中特水料外销量同比增长约19%，且单吨利润稳定上升，实现量价双增。2）禽饲料外销量同比增长8%，禽产业链从超长亏损周期底部恢复向上实现量利双升。3）猪饲料实现对外销量增长22%，服务能力提升、客户结构持续优化。 生猪出栏快速增长，下游养殖低迷拖累业绩。 公司畜禽养殖以生猪为主，上半年实现总出栏220万头，同比+37.5%,存活率、养殖效率等多项指标位于行业前列，综合养殖成本明显下降。受上半年猪价低迷影响，生猪养殖业务实现营业收入约45.17亿元，实现归母净亏损约2.6至2.8亿元。预计随着下半年猪价季节性回暖，生猪养殖业务业绩有望改善。公司水产养殖主要品种为生鱼、对虾等特种水产品，上半年受生鱼价格低迷影响，生鱼养殖业务实现营业收入约4.3亿元，实现归属于上市公司股东的净亏损约1.5亿元至1.7亿元。 盈利预测、估值与评级由于猪价波动较大调整盈利预测，预计23-24年公司营收分别为1206.70/1439.70亿元（原值1221.59/1481.31亿元），归母净利润分别为38.03/50.16亿元（原值39.42/54.83亿元），25年营收为1726.35亿元，同比19.91%；归母净利润63.93亿元，同比+27.46%。23-25年EPS分别为2.29/3.01/3.84元。参考公司历史估值中枢与可比公司平均估值，给予公司2024年22xPE,目标价66.22元，维持“买入”评级。 风险提示：猪价大幅波动；原材料价格波动；极端天气；动物疫病风险

事件：公司发布2023年中报：上半年公司营业收入8.51亿元，同比增长31.14%；实现归母净利润0.56亿元，同比增长22.18%；实现扣非归母净利润0.53亿元，同比增长30.07%。其中Q2实现营业收入4.22亿元，同比增长40.36%；实现归母净利润0.26亿元，同比增长50.29%；实现扣非归母净利润0.23亿元，同比增长38.96%。 直营客户复苏带动公司收入增长。 上半年公司营业收入8.51亿元，同比增长31.14%；Q2实现营业收入4.22亿元，同比增长40.36%。按销售渠道分，上半年公司直营/经销收入分别3.80/4.67亿元，同比分别增长71.01%/10.12%。去年上半年经销业务高基数，且今年社会餐饮渠道弱复苏，但餐饮头部品牌复苏较快，公司直营/经销占比分别为45%/55%。按产品类别分，公司油炸/蒸煮/烘焙/菜肴及其他类产品收入分别为3.91/1.59/1.85/1.12亿元，分别同比增长23.99%/19.15%/64.75%/31.29%。公司聚焦油条、蒸煎饺等大单品，同时培育米糕、春卷、烧麦、烘焙类等潜在大单品，重要大单品均实现高速增长。 公司Q2实现毛利率22.51%，同比下降0.08pct。公司销售/管理/研发/财务费用率4.74%/8.77%/0.95%/0.24%，同比提升1.75pct/-1.86pct/-0.05pct/0.24pct。公司销售费用率明显提升，主要因为新设子公司及华东仓储费用增加；财务费用率增加主要是本期贷款利息增加。 23年公司有望保持强劲增长。 受味宝并表、产品上新以及季节性产品供应延长影响，预计大B业务23年显著增长。23年宴席场景增速回升，宴席产品销售有望恢复至疫情前水平。 公司23年延续大单品战略，米糕、春卷、烧麦、大包子4款新品主打早餐、宴席场景，有望接力蒸煎饺成为新增长点。C端产品主要以新零售渠道为主，亦有望为公司贡献增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为19.32/23.87/28.80亿元（原值为19.81/24.43/29.44亿元），同比增速分别为29.81%/23.53%/20.66%，归母净利润分别为1.46/2.00/2.68亿元（原值为1.45/2.04/2.72亿元），同比增速分别为43.59%/36.95%/33.78%，EPS分别为1.69/2.31/3.09元/股，3年CAGR为38%。鉴于连锁餐饮、乡厨市场显著恢复，公司延续大单品战略、赋能经销商，参照可比公司估值，我们给予公司2023年45倍PE，目标价76元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营收 20.66亿元，同比下降20.35%；实现归母净利润 0.29亿元，同比下降 78.36%；实现扣非归母净利润 0.03亿元，同比下降 97.62%。其中 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%；实现归母净利润 0.04亿元，同比下降 92.54%；实现扣非归母净亏损 0.03亿元，同比下降 106.61%。 费用投放增加影响净利率。 Q2公司实现营收 10.43亿元，同比下降 20.24%。分产品看，公司奶酪/液态奶 /贸 易产品 营收 分别 为 8.34/1.23/0.82亿元，分别 同比变 化 -16.64%/32.25%/-61.34%；分渠道看，公司经销 /直营 /贸易收入分别7.77/1.38/1.23亿元，分别同比变化-15.99%/-17.73%/-41.75%；分区域看，公司北区/中区/南区销售收入分别 4.30/3.85/2.24亿元，分别同比变动-29.40%/26.69%/30.84%。受汇率波动及原材料价格上升影响，公司毛利率 33.27%，同比下降 0.6pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为27.04%/5.66%/1.25%/0.67% ， 分 别 同 比 变 化 5.10pct/-0.61pct/0.41pct/1.67pct；公司销售费用投放增加，同时本期锁汇收益减少、利息净支出增加。Q2公司归母净利率 0.38%，同比下降 4.05pct。 奶酪棒产能利用率有望改善，餐饮系列或维持高增长。 公司低温产品推出有机奶酪棒、慕斯杯等新品，初期市场反馈较好；常温产品全年计划继续铺货至 100万终端，产品上继续推行人群破圈、场景破圈。2023年随着公司产品系列丰富、市场占有率继续提升，公司奶酪棒产能利用率有望回升。家庭餐桌与餐饮工业的奶酪片产品 2022年突破 5亿元，随着公司继续开拓大客户资源、供应商等级提升，2023年公司餐饮系列有望延续高成长。另外，有机、零食等新品亦有望贡献增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年收入分别为 56.51/67.10/82.52亿元，同比分别为 17.02%/18.73/22.99%，归母净利润分别为 1.46/2.81/3.22亿元（原值为 1.46/2.67/3.69亿元）, 同比分别为 7.56%/92.70%/14.70%。对应 23-25年 EPS 分别为 0.28/0.55/0.63元，三年 CAGR 为 40%。2023年公司餐饮系列有望延续高成长，奶酪棒业务或实现恢复性增长。参考可比公司估值，给予公司 24年 40x PE，目标价 22元，调整为“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，原材料价格波动

事件：公司发布 2023 年中报：上半年公司实现收入 52.98 亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润 2.37 亿元，同比增长 25.14%；实现扣非归母净利润 2.30 亿元，同比增长 60.83%。其中 Q2 实现营收 27.77 亿元，同比增长12.72%；实现归母净利润 1.76 亿元，同比增长 20.54%；实现扣非归母净利润 1.55 亿元；同比增长 43.20%。 营收显著增长，利润率稳步改善Q2 实现营收 27.77 亿元，同比增长 12.72%。按区域分，23H1 西南/华东/西北/华北/其他区域营业收入分别为 20.13/14.36/7.78/4.45/6.24 亿元，分别同比增长 6.71%/21.42%/2.38%/9.40%/15.07%。按销售模式分，公司经销/直营模式收入分别为 21.40/27.19 亿元，分别同比变化-7.04%/34.42%。 受制造费用率下降以及生鲜乳价格下行影响，公司销售毛利率 28.81%，同比 提 升 2.62pct 。 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为15.81%/4.25%/0.43%/1.44%；分别同比变动 1.72pct/-0.91pct/0.03pct/0.02pct。公司加大产品促销力度，增加广告宣传投入，销售费用率有所上升。Q2 公司实现投资净收益 1200 万元，去年同期为 2800 万元；资产处置产生亏损 1900 万元。受非经常损益影响，公司归母净利率 6.34%，同比提升 0.41pct，低于成本改善幅度。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 114.64/130.82/148.69 亿元（原值为 125.18/147.86/170.78 亿元），同比增速分别为 14.56%/14.12%/13.67%，归母净利润分别为 4.86/6.13/7.66 亿元（原值为 5.37/6.54/8.31亿 元 ）， 同 比 增 速 分 别 为 34.33%/26.33%/24.81% ， EPS 分 别 为0.56/0.71/0.88 元/股，3 年 CAGR 为 28%。鉴于公司持续推进五年战略规划，收入稳健增长，利润率显著改善。参照可比公司估值，我们给予公司2023 年 31 倍 PE，目标价 17.36 元，维持“买入”评级。 风险提示：消费力恢复不及预期，原奶价格波动，产品动销不及预期

公司 1H23 实现营收 129.66 亿元、同减 4.19%；归母净利润 30.96 亿元，同减8.76%，扣非归母净利率 29.70 亿元，同减 9.79%。其中 2Q23 实现收入 59.85亿元，同减 5.34%，归母净利润 13.81 亿元，同减 11.74%，扣非归母净利率13.29 亿元，同减 11.49%。 上半年销售承压，仅小品类收入保持双位数增长1H23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 67.98、13.37、21.97、17.55 亿元，分别同比-9.28%、-5.96%、-0.53%、+12.19%。其中 2Q23 酱油、调味酱、蚝油、其他调味品分别实现收入 30.87、5.85、10.28、8.81亿元，分别同比-9.68%、-4.89%、-4.59%、+10.69%。 分区域，仅体量较小的西部区域收入正增长1H23 东部、南部、中部、北部及西部区域收入分别同比-6.47%、-7.81%、-0.08%、-8.31%、+2.74%,2Q23 上述区域收入分别同比-7.77%、-7.03%、-0.28%、-10.33%、+2.17%。逆境中优商策略持续，表现欠佳的经销商逐步退出，经销商总量略有下滑。1Q23、2Q23 公司经销商数量分别为 6869、6756家。 期间费用率窄幅波动，毛利率收窄致使盈利能力下行成本压力虽有所缓解，但原材料等各项成本虽依然处于高位，叠加竞争加剧价格表现低迷，1H23 年毛利率、期间费用率、净利率分别为 35.91%、7.81%、23.94%，分别同比-0.72pct、+0.73pct、-1.14pct。2Q23 毛利率、期间费用率、净利率分别为 34.73%、7.51%、23.06%，分别同比-0.15pct、+1.36pct、-1.67pct，分别环比-2.20pct、-0.56pct、-1.63pct。 盈利预测、估值与评级因公司面临餐饮恢复尚需时间、行业内竞争加剧、部分原材料价格处于高位的经营环境，我们下调盈利预测。预计 2023-25 公司年营业收入分别为272.82、305.04、340.71 亿元（前值 284.80、321.78、363.62 亿元），分别同增 6.53%、11.81%、11.69%，归母净利润分别为 64.71、76.97、90.91 亿元（前值 69.33、82.03、96.89 亿元），分别同增 4.40%、18.94%、18.12%。对应 23-25 年 EPS 分别为 1.16、1.38、1.63 元。我们给予公司 23 年 38 倍 PE，目标价43.7 元，维持增持评级。 风险提示：原料价格大幅上涨风险，餐饮和居民消费复苏不及预期风险，新品推广和新渠道拓展不及预期风险，行业竞争加剧风险。

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 4.74亿元，同比增长13.09%；实现归母净利润 0.48亿元，同比下降 6.65%；实现扣非归母净利润 0.40亿元，同比下降 2.13%。其中 Q2公司实现营收 2.33亿元，同比增长 14.51%；实现归母净利润 0.25亿元，同比上升 26.57%；实现扣非归母净利润 0.19亿元，同比增长 20.86%。 植脂奶油营收稳健发力，直销渠道迎来快速增长。 上半年公司实现营业收入 4.74亿元，同比增长 13.09%；Q2公司实现营收2.33亿元，同比增长 14.51%。分产品看，2023H1植脂奶油/果酱/巧克力/香 精 香 料 营 收 分 别 为 4.37/0.16/0.15/0.04亿 元 ， 分 别 同 比 增 长+13.47%/+16.87%/-5.65%/+1.52%。公司积极推进品牌建设，不断提升品牌价值。“奶油家族”系列焕新亮相，从美味轻负担的植物基系列、轻脂稀奶油到拓展餐饮赛道的植物基巴旦木奶、可食用的樱花花瓣酱进行了全新升级，抢占烘焙与餐饮市场。分区域看，2023H1境内/境外营收分别为3.91/0.83亿元，同比+15.46%/+3.06%。分渠道看，2023H1经销/直销模式营收分别为 4.1/0.61亿元，同比+11.64%/+23.99%。公司目前正积极拓展全国和区域性连锁 KA 客户的合作。Q2公司毛利率 34.76%，同比上升2.41pct。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 16.74%/7.73%/3.43%/-2.15%，分别同比变动+3.01pct/+1.35pct/-0.49pct/-0.68pct。销售费用增加主要为参加展会增多、销售团队人员补充、差旅出差增多。管理费用增加主要系筹建粤海融工厂人员工资、厂房租金及办公费等增加所致。Q2公司归母净利率 10.73%，同比增长 0.93pct。 盈利预测、估值与评级我们预计 23-25公司年营业收入分别为 10.44/13.33/16.51亿元（原值为10.74/13.20/15.74），分别同增 20.29%/27.66%/23.86%，归母净利润分别为 1.02/1.47/2.09亿 元 （ 原 值 1.37/1.95/2.70亿 元 ）， 分 别 同 增8.82%/45.03%/42.05%。对应 23-25年 EPS 分别 1.13/1.64/2.32元，三年CAGR 为 31%。公司主业盈利能力改善，新客户、新渠道发力开拓新增长极，我们给予公司 24年 25倍 PE，目标价 41元，维持“增持”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，市场竞争加剧，新品增长不及预期

事件：公司发布23H1中报：上半年公司实现营收661.97亿元，同比增长4.31%；实现归母净利润63.05亿元，同比增长2.81%；实现扣非归母净利润57.97亿元，同比下降1.55%。其中Q2实现营收327.57亿元，同比增长1.05%；实现归母净利润26.90亿元，同比增长2.93%；实现扣非归母净利润24.80亿元，同比下降4.53%。 营收稳健增长，净利率有所提升公司Q2实现营收327.57亿元，同比增长1.05%。公司持续推进数字化业务发展，积极拓展O2O、社群团购、生鲜平台等新兴渠道业务，营业收入稳健增长。分产品看，公司Q2液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品销售收入分别为206.82/60.79/53.64/1.82亿元，分别同比变化0.52%/-8.94%/19.22%/44.98%。分地区看，公司Q2华北/华南/华中/华东/其他地区收入分别为87.69/87.93/55.14/52.95/39.35亿元，分别同比变化3.04%/7.84%/-1.74%/-8.37%/3.04%。受产品结构变化以及原奶成本波动影响，公司实现销售毛利率32.73%，同比下降0.07pct。公司销售/管理/研发/财务费用率飞别为18.10%/3.84%/0.59%/-0.27%，分别同比变化-0.49pct/-0.54pct/0pct/0.13pct。公司控制广告营销费用投放，销售费用率有所下降。受益于公司控费，归母净利率8.24%，同比上升0.15pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1330.45/1447.78/1570.52亿元（原值为1355.81/1494.11/1600.93亿元），同比增速分别为8.43%/8.82%/8.48%，归母净利润分别为109.40/126.08/142.85亿元（原值为108.81/132.21/147.14亿元），同比增速分别为16.00%/15.24%/13.31%，EPS分别为1.72/1.98/2.24元/股，3年CAGR为14.81%。鉴于持续推进产品结构升级、渠道拓展增加营收，控制费用投入、增加使用效率提升利润率，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价34元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，原奶价格波动，新品推广不及预期

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入 29.12亿元，同比增长 26.79%；实现归母净利润 8.48亿元，同比增长 14.64%。其中 23Q2单季度实现营业收入 13.21亿元，同比增长 34.03%；实现归母净利润 3.12亿元，同比增长 22.78%；营收增速超预期。 产品聚焦兼系列高定位，渠道调整初见实效分产品看，23H1公司高/中/低档营收分别为 27.70/0.39/0.46亿元，同比+28.06%/-13.94%/+3.57%，其中高档表现亮眼。分区域看，安徽省内/省外营收为 23.94/4.62亿元，同增 31.36%/7.16%，其中省内营收占比为 83.83%。 23H1省内/省外经销商数量分别为 488/416家，同比增加 10/77家，省外拓商明显。分渠道看，直销（含团购）/批发代理收入分别为 0.55/28.00亿元，同比增长 41.10%/26.48%。经营活动现金流净额 0.29亿元，较上年同期-2.97亿转正，主要系销售额增长；合同负债 7.27亿元，环比 23Q1增加2.82亿元。 费用率各有增减，短期利润率摩擦23H1公司毛利率 73.86%（yoy-1.61pct）；净利率 29.11%（yoy-3.08pct)； 税金及附加同比增长 38.5%，主要系消费税增加较多；销售费用率 13.67%（yoy-1.23pct），销售费用同增 16.33%，主要系与消费者促销投放增加； 管理费用率 5.98%（yoy+0.44pct），管理费用同增 36.76%，主要系职工薪酬、折旧及摊销等费用的增加；研发费用率 0.19%（yoy-0.32pct），研发费用同减 52.68%，主要系研发材料费、折旧及摊销的减少。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 61.35/70.91/80.23亿元（原值为 60.22/68.92/76.91亿元），同比增速分别为 19.47%/15.60%/13.14%，归母净利润分别为 18.50/22.01/25.42亿元（原值为 19.17/22.59/25.88亿元），同比增速分别为 19.3%/19.0%/15.5%，EPS 分别为 3.08/3.67/4.24元/股，对应 PE 分别为 19/16/ 14。参考绝对和相对估值，给予公司 23年23倍 PE，目标价 72.16元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不佳；行业竞争加剧；改革进程受阻

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入 145.93亿元，同比增长 25.11%；实现归母净利润 70.90亿元，同比增长 28.17%。23Q2单季度实现营业收入 69.83亿元，同比增长 30.46%；实现归母净利润 33.78亿元，同比增长 27.16%；营收增速超预期。公司连续 8个季度营收增速超过15%；连续 12个季度归母净利润增速超过 25%，始终保持良性且较快增长。 市场攻坚稳步向前，品牌复兴成绩斐然公司始终坚持聚焦“双品牌、三品系、大单品”，分产品看，23H1公司中高档酒类营收 129.90亿元，同比增长 25.24%，占营收比重 89.02%（+0.10pct）； 其他酒类营收 15.21亿元，同比增长 29.23%，泸州老窖品牌复兴成绩斐然。 分渠道看，23H1公司传统渠道营收 139.61亿元，同比增加 28.82%；新兴渠道主要为线上销售运营，营收 5.50亿元，同比减少 22.73%。23H1公司经营活动现金流 56.48亿元，同比增长 38.53%；合同负债 19.34亿元，环比增长 2.08亿元；业绩增长质量较高。 费用管控持续优化，步步为营更进一步23H1公司成本费用再迎改善，公司毛利率 88.35%（+2.43pct）；销售费用率 10.03%（-0.38pct），其中促销活动增加使促销费同比增加 241.34%，而去年同期占主要比例的广告宣传费同比减少 15.34%；管理费用率 3.70%（-0.95pct）；研发费用率 0.43%（-0.21%）。公司沉稳布局、锐意进取，在“十三五”期间补足短板，“十四五”期间实施供应链六边形战略，为拓展市场深度、转守为攻奠基垒；6条全自主知识产权包装生产线即将投入使用，五码关联体系促进价格倒挂问题解决，未来在“十五五”期间将推进生态链战略，方方面面打造成行业前列。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年营收分别为 307.52/371.96/444.14亿元，同比增速分别为 22.4%/21.0%/19.4%，归母净利润分别为 133.40/167.41/203.58亿元，同比增速分别为 28.7%/25.5%/21.6%，EPS 分别为 9.06/11.37/13.83元，参考绝对与相对估值，给予公司 23年 30倍 PE，对应目标价 274.58元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策收紧，行业竞争加剧，全国化进程受阻等

事件： 公司发布 2023年中报：上半年公司实现营业收入 13.89亿元，同比增长 12.62%；实现归母净利润 1.26亿元，同比增长 16.55%；实现扣非归母净利润 1.17亿元，同比增长 21.05%。其中 Q2公司实现营收 7.58亿元，同比增长 9.77%；实现归母净利润 0.71亿元，同比下降 2.45%；实现扣非归母净利润 0.68亿元，同比增长 5.16%。 营收、利润稳健增长，费用增长、利润率承压Q2公司实现营收 7.58亿元，同比增长 9.77%。按产品类型分，常温乳制品/低温乳制品/畜牧业产品/其他产品分别实现收入 4.27/3.15/0.13/0.02亿元，分别同比+18.61%/+4.65%/-51.85%/-33.33%；按区域划分，公司疆内/疆外分别实现收入 3.95/3.61亿元，分别同比+5.9%/+14.34%。Q2乳制品需求仍有待恢复，乳制品企业市场竞争激烈，公司疆内、疆外增速较 Q1均有所下滑。Q2公司毛利率 20.98%，同比提升 2.14pct。受原料奶价格下行影响，公司毛利率同比改善，但并购新农后，公司原奶自给率提升，毛利率提升幅度较 Q1有所收窄。期间费用方面，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.53%/5.15%/3.03%/0.79%，分别同比增加 0.09pct/0.07pct/0.43pct/0.65pct，公司财务费用率变化较大，主要是公司收购新农，银行借款及信用证贴现增加。在期间费用率增加影响下，公司 Q2归母净利率9.37%，同比下降 1.21pct。 盈利预测、估值与评级预计公司 2023-25年收入分别为 29.20/35.04/40.42亿元，同比分别为21.18%/20.00%/15.36%，归母净利润分别为 2.43/3.01/3.51亿元，同比分别为 23.71%/23.93%/16.29%，EPS 分别为 0.76/0.94/1.09元，3年 CAGR 为21%。鉴于公司是差异化新疆乳企，疆外稳步扩张，我们给予公司 23年 25倍 PE，目标价 19元，维持“买入”评级。 风险提示：消费恢复不及预期，新品推广不及预期，市场竞争加剧

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入 89.63亿元，同比增长 11.92%；实现归母净利润-4.47亿元，同比-358.85%。每股收益为-0.33元/股。23Q2单季度实现营业收入 50.72亿元，同比+9.87%；实现归母净利润-4.33亿元，同比增亏，每股收益为-0.32元/股。 饲料动保行业持续增长，生猪养殖行业承压报告期内，公司饲料实现销量 125.41万吨，同比上升 14.28%；实现销售收入 300,709.43万元，同比增长 9.28%；生猪养殖业务实现销售收入为258,705.41万元，同比增长 17.39%；上半年出栏生猪 130.97万头，同比增长 40.60%；制药业务实现销售收入为 44,626.84万元，同比下降0.84%；植物蛋白及油脂加工业务销售收入为 129,007.47万元，同比增长25.88%；玉米收储业务实现销售收入为 139,844.20万元，同比增长8.72%。生猪养殖业务因上半年承压，公司生猪养殖业务出现亏损，近期随猪价提升，公司养殖业务有望扭亏为盈。 管理费用下降明显，饲料业务毛利逆势增长。 公司主营业务综合毛利率为 3.23%，同比下降 3.59pct；饲料业务毛利率为 10.10%，同比增长 1.61pct；屠宰加工及肉制品销售业务毛利率为0.79%，同比下降 2.45pct；生猪养殖业务毛利率为-33.25%，同比下降11.87pct；制药业务毛利率为 68.09%，同比下降 0.83pct；油脂加工业务毛利率 3.77%，同比下降 1.24pct；玉米收储业务毛利率为-2.50%，同比下降 5.44pct。公司饲料业务因内部养殖规模扩大及对外继续开拓销售市场，产销量较去年同期有所上升，毛利率逆势提升。 盈利预测、估值与评级考虑到生猪价格长期低位运行，未来上涨空间有限，我们预计公司 2023-25年 营 业 收 入 分 别 为 185.95/228.23/286.40亿 元 ，（ 原 预 测 值211.72/267.61/316.22亿元）同比增长 11.13%/22.74%/25.49%；归母净利润分别为 1.83/9.85/11.82亿元，（原预测值为 10.32/19.47/14.05亿元）同比变动-39.35%/438.81%/19.98%；EPS 分别为 0.13/0.73/0.87元/股，对应 PE 为 53.3x/9.9x/8.3x。每股净资产 BPS 为 5.9/6.4/6.9元/股，对应PB 为 1.2x/1.1x/1.0x。考虑公司综合发展特性，我们给予公司 2023年1.5xPB，目标价 8.85元/股，维持“买入”评级。 风险提示：存货减值风险；动物疫病风险，饲料原材料价格大幅波动

事件：公司1H23营收190.11亿元，同比+23.98%，归母净利润67.67亿元，同比+35.00%，扣非归母净利润67.59亿元，同比+35.01%。其中2Q23营收63.29亿元，同比+31.75%，归母净利润19.48亿元，同比+49.57%，扣非归母净利润19.46亿元,同比+49.81%。 青花系列保持较高增速，二季度产品结构略有下行分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入139.95亿元和48.94亿元，中高档酒收入占比74.09%，其中青花系列收入占比达45%以上（推测收入超85.55亿元），同比增速超40%。二季度中高价酒类和普通酒分别实现收入44.99亿元和17.66亿元，中高档酒收入占比71.81%，比例环比一季度略有下降。 省内消费基本盘稳固，上半年增速明显高于省外按地区分布看，上半年省内省外分别实现收入75.37亿元、113.51亿元，分别同比+33.77%、+18.33%，省外收入占比60.10%。其中二季度省内省外分别实现收入25.15亿元、37.49亿元，分别同比+41.28%、+26.42%，省外收入占比59.85%。 毛利率稳定，销售费用率下降推动净利率上升公司提高渠道与市场精耕水平，主要得益于广告与宣传费支出减少，上半年销售费用率明显下降，推动盈利能力上行。具体来看，上半年毛利率，销售费用率，净利率分别为76.30%、8.99%、35.73%，分别同比变化+0.41pct、-3.65pct、+2.76pct。其中二季度毛利率、销售费用率和净利率分别为77.99%、11.06%、30.96%，分别同比变化-0.61pct、-4.85pct、+3.34pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-25年收入分别为328.49、400.65、481.31亿元（前值323.50、394.10、472.83亿元），对应增速分别为25.31%、21.97%、20.16%，归母净利润分别为109.59、137.20、174.47亿元（前值102.69、128.89、163.73亿元），对应增速分别为35.36%、25.20%、27.17%。对应23-25年EPS分别为8.98、11.25、14.30元，三年CAGR为29.17%。鉴于公司产品升级与全国化发展仍处良性轨道，利润弹性亮眼，参照可比公司估值，我们给予公司23年30倍PE，目标价269.4元。维持买入评级。 风险提示：白酒消费力下滑、青花系列打造和全国化进程不及预期。

事件：公司发布 2023 年中报：公司实现营收 38.54 亿元，同比增长 0.89%；实现归母净利润 4.37 亿元，同比增长 1.31%；实现扣非归母净利润 3.82 亿元，同比增长 5.88%。 营收、利润平稳增长，餐饮业务显著恢复。 23Q2 公司实现营业收入 14.82 亿元，同比增长 0.26%。主要因为 Q2 水饺、汤圆等消费淡季，以及端午节错期，部分粽子品类收入延后确认。但受益于餐饮市场修复，公司 B 端高盈利产品销量大幅增长。公司紧抓餐饮场景修复机遇，在产品端加强生产效率和研发投入，提高产品性价比和稳定性；渠道全加强团队建设，提高业务人员积极性。2023H1 餐饮市场实现收入6.29 亿元，同比增长 20.5%。按销售模式分，公司经销/直营/直营电商收入分别 29.69 亿元/7.50 亿元/1.08 亿元，分别同比变化 12.25%/-27.84%/2.34%。 公司消化高价原材料库存，公司 Q2 毛利率 26.65%，同比下降 1.43pct。销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.99%/3.78%/0.54%/-0.07%，分别同比变动-1.18pct/-0.55pct/-0.2pct/0.2pct。公司优化渠道结构，2023H1 公司经销商数量减少 421 个，运营效率提升，销售费用率下降。公司股权激励费用摊销金额减少，管理费用率下降。公司毛利率下降、期间费用率下降，公司 Q2 销售净利率 10.59%，同比下降 0.91pct；实现归母净利润 1.58亿元，同比下降 7.45%。去年同期收到政府扶持奖励等收益，剔除影响后，公司 Q2 实现扣非归母净利润 1.41 亿元，同比增长 17.09%。 盈利预测、估值与评级考虑到消费力恢复不及预期，我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为79.14/88.28 亿元（原值分别为 86.43/95.66 亿元），同比增速分别为6.45%/11.55%；并增加 2025 年预测收入 99.47 亿元，同比增长 12.69%。归母净利润分别为 8.81/10.03 亿元（原值分别为 9.27/10.93 亿元），同比增速分别为 9.96%/13.94%；并增加 2025 年预测利润 11.31 亿元，同比增长12.67%。EPS 分别为 1.00/1.14/1.29 元/股，对应 PE 分别为 16x/14x/12x，3 年 CAGR 为 12%。鉴于公司持续推广新品、优化渠道结构，参照可比公司估值，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE，目标价 20 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期，原材料价格波动

事件： 公司 1H23营收 35.29亿元，同比+16.64%，归母净利润 9.20亿元，同比+10.07%，扣非归母净利润 8.98亿元，同比+10.68%。其中 2Q23营收 15.08亿元，同比32.10%，归母净利润 3.50亿元，同比+14.83%，扣非归母净利润 3.37亿元，同比+14.49%。 二季度中高档酒在低基数下增速向上，合同负债留有余力分产品看，上半年中高档酒、普通酒分别实现收入 27.57、5.13亿元，同比分别+14.61%、+23.75%，中高档酒收入占比 84.31%，同比下滑 0.99pct。其中二季度中高档酒、普通酒分别实现收入 10.87、2.77亿元，同比分别+30.83%、+34.41%。二季度公司销售回款 17.77亿元，同比增长 35.96%，二季度末合同负债 5.09亿元，同比提升 17.82%。 上半年省外拓展速度快于省内，电商新渠道增速亮眼分渠道看，上半年省内、省外、电商分别实现收入 9.33、23.38、2.51亿元，分别同比+9.16%、+18.91%、+29.65%，其中二季度省内、省外、电商分别实现收入 4.49、9.15、1.09亿元，分别同比+12.58%、+19.74%、+60.28%。 上半年省外收入占比为 71.49%，同比提升 1.78%。 销售费用稳定投入，或受产品结构影响盈利能力有所下行上半年中高档酒收入占比同比下降，盈利能力有所承压。公司在加强市场基础建设及消费者培育的基础上实施精准营销，销售费用率基本持平。具体来看，上半年毛利率、销售费用率、净利率分别为 75.60%、17.52%、26.10%，同比变化-2.57pct、+0.14pct、-1.81pct，其中二季度毛利率、销售费用率、净利率分别为 71.88%、15.20%、23.35%，同比下降 1.51pct、0.41pct、3.77pct,环比一季度下降 6.50pct、4.06pct、4.81pct。 盈利预测、估值与评级在老酒战略指导下，舍得、沱牌双轮驱动，公司渠道经营和终端动销有望不断向好，全国化布局稳步推进。因 1H23公司盈利能力有所承压，我们预计 23-25公司营业收入分别为 79.95、105.28、137.15亿元，分别同增32.02%、31.69%、30.27%，归母净利润分别为 20.39、28.17、37.62亿元（前值 22.68、30.46、40.35亿元），分别同增 20.96%、38.18%、33.54%。 对应 23-25年 EPS 分别为 6. 12、8.45、11.29元，参考白酒可比公司估值，给予 23年 28倍 PE，目标价 171.36元，维持买入评级。 风险提示：次高端市场扩容或消费者对老酒概念接受程度不及预期，复星赋能、产品推广和渠道费用投放未达预期，疫情反复影响等风险。