维持稳定增长,支付增加现金流阶段承压 公司2019年前三季度实现总营收635.09亿元(+15.5%),归母净利润304.55亿元(+23.13%)其中Q3收入223.36亿元(+13.28%),归母净利润105.04亿元(+17.11%),增速低于市场预期,发货节奏在渠道结构调整过程中仍在积极管控,加大直销体系投放同时对原有经销商体系供应进行平衡,此外受部分经销商退款亦有影响。Q3销售收现228亿同减0.73%,经营性现金流净额32.3亿同减69%,主因支付税费增加34%以及退回经销商保证金增加致支付其他经营活动现金项同比增加89%。Q3毛利率90.8%同减0.6pct,系列酒增速加快有所影响,销售费用率2.8%同减0.4pcts,渠道整顿清理下费效比明显提升,Q3营业税金率14.4%同降2pcts,净利率52.3%同增1.1%。 发货量结构调整,系列酒增速上移 2019Q3茅台酒收入190亿元同增12.7%,报表发货量约9400吨,考虑预收款释放影响(期末预收账款112.6亿环比H1下降10亿,去年同期预收款增加12亿)Q3实际发货量增速放缓,表明公司仍处于渠道结构调整过程中,在加大直销体系放量的过程中对原有经销商渠道的供应节奏进行适度管控;Q3系列酒营收23.8亿元同增22.7%,增速环比加速。7月以来货源紧俏,中秋行情提前启动,7-8月额度提前执行,并于中秋国庆向市场投放7400吨茅台酒,同时要求经销商9月份提前执行Q4计划配售指标,近期随着商超电商加大投放,批价回落至2100-2200元,理性回归利于持续健康发展。 直营比例明显提升,批价回归健康发展 公告期公司对渠道进行持续清理和淘汰,2019Q3直销渠道收入15亿元同增15%,占比从H1的4.1%提升至6.7%,Q3直销进展明显加快,电商渠道及商超中标企业开始以1499销售茅台酒,预计后续比例仍将持续提升。前三季度整体经销商减少586家至2401家,报告期内减少酱香系列酒经销商 494家,表明渠道仍处调整期。前期集团方案落地打消市场疑虑,市场需求依然旺盛,保持供需紧平衡态,节后批价回落于合理范围,公司具备通过调整产品和渠道结构实现稳定业绩增长能力,看好龙头长远发展,维持2019-2021年EPS 为34.94/41.07/46.94元,分别对应35/30/26倍PE,一年期目标估值1314-1396元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;渠道拓展缓慢;产能建设不达预期。

公司概况:线上坚果起家,向线下渠道拓展 公司于2012年在安徽芜湖成立,2019年7月深交所上市,是线上休闲食品龙头。产品端,公司线上坚果起家,目前产品包括坚果、零食、果干等;渠道端,超八成营收来自线上,目前向线下渠道(直营的投食店和加盟的松鼠小店)拓展。 行业情况:集中度待提升,线上三巨头各具特色 行业规模从2010年4014亿增至2016年8224亿,预计2020年近1.3万亿。目前行业CR6占比不到3%,线上CR3占比22%,集中度有较大提升空间。此外,我们从经营模式、产品结构等对线上三巨头对比分析,发现三只松鼠以数字化赋能供应链为策略,百草味以大单品为策略,良品铺子以高端定价为策略。 未来增长点:向零食领域发展,线下望成新动力 我们以中国旺旺和达利食品为例,梳理分析两者的成长史,可以发现两家都以休闲食品起家,都做到子行业第一后,向其他领域进行拓展,形成丰富产品线,成为平台型公司。我们认为公司未来增长点有两点:第一,产品多元化,向零食拓展。前期凭借坚果,公司迅速壮大,营收从2014年8.12亿增至2018年36.96亿;为降低对坚果依赖,向零食领域拓展,营收从2014年0.09亿增至2018年24.99亿。第二,线上基本饱和,向线下渠道拓展。前期凭借电商红利,线上营收从2014年9.24亿增至2018年62.27亿;随着线上增速放缓成趋势,集中发力线下投食店和松鼠小店;我们详细对比两者差异,涉及侧重点、选址、功能定位及投资回报期等。截止2019H1,公司共有73家投食店和78家松鼠小店。 盈利能力:与竞品相比,仍有改善空间 我们将三只松鼠分别与线上、线下竞品比较,线上选取良品铺子和百草味,线下选取洽洽食品和盐津铺子,分别从毛利率、净利率、详细种类等进行比较,发现公司盈利能力仍存在改善空间。 投资建议 我们看好公司未来发展前景,给予19-21年EPS分别为0.97/1.22/1.53元,未来一年合理估值为75.67-77.29元,首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:旺季销售不及预期;食品安全风险;线下门店拓展不及预期。

公司公告推出限制性股票激励计划修订草案,具体内容:1、拟向480名(原474名)激励对象授予公司限制性股票1.524亿股(原1.83亿股),占目前公司股本总额的2.5%(原3.0%);2、激励计划的解锁期分别为自授予之日起12个月、24个月、36个月、48个月、60个月,解锁比例为2:2:2:2:2、激励计划公司层面业绩考核条件:以2018年净利润为基数,2019-2023年净利润增长率依次不低于8%、18%、28%、38%、48%,且净资产收益率不低于20%(原15%),19-23年现金分红比例不低于70%(新增)。 国信观点:我们认为新方案较原方案在业绩增长质量上提出了更高要求,注销股份降低总股本有助于提升EPS,同时新增分红率指标有效兼顾股东利益,摊销费用的下降亦缓解市场担忧,体现公司长期稳健发展的信心。结合当前原奶成本上升、市场竞争激烈的行业背景,新目标的达成将更具挑战性,修订后的激励方案更有利于激发管理层活力。公司作为乳业龙头,明年千亿步伐一致,长期价值空间广阔,维持预测2019-2021年EPS 为1.18/1.29/1.50元,对应25/23/19倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。

业绩稳增长,现金流积极 2019H1营收271.51亿元,同增26.75%,归母净利润93.36亿元,同增31.3%,单Q2实现营收95.61亿元,同增27.08%,归母净利润28.61亿元,同增33.72%,符合前期预告,Q2延续增长态势,超过全年25%增速目标,受八代换装升级提价及交杯、1618等高端产品销售增长,五粮液核心产品实现量价增长,整体产品结构优化,上半年毛利率73.81%同增1pcts,单Q2受季度间确认节奏影响毛利率同降2pcts,预计后续仍有提升空间。费用率控制同降,上半年销售净利率36.12%,同增1.3pct,主要期内销售收现279亿元同增62.5%,现金流表现积极。 新品推出,价格上挺有空间 公司持续产品结构升级,拉升价格体系,2019年普五配额约1.5万吨(不含交杯、1618等),其中第七代打款Q1基本完成,第八代五粮液Q3起投放加速,出厂价889元提升12.6%,预计对下半年业绩有更强拉动,公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,近期调研反馈积极,五粮液批价已提升至970-980元,开票价已上升至1006元,终端动销积极,考虑到茅台批价高企供应紧张,后续五粮液产品量价仍有上升空间,积极关注后续中秋旺季产品销售情况。 营销体系改革,加大品牌口碑引导 公司聚集改革营销体系,7大营销中心细分为21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放,目前已在全国46个重点城市建设了7000余家核心终端网点,并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。公司动销积极,新品推出及营销改革带来改善潜力,渠道信心及价格上升势能充足。维持预计2019-2021年EPS为4.35/5.28/6.16元,对应32/27/23倍PE,,一年期目标估值在158.4-169.0元,维持“买入”评级。 风险因素:行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期。

业绩符合预期,提价带动毛利率 2019H1营收8.33亿(+15.24%),归母净利润0.36亿(+36.13%),其中19Q2营收4.92亿(+10.03%),归母净利润0.42亿(-20.96%),业绩季节性存在波动,业绩符合预期。19H1毛利率64.28%(+2.78pcts),其中19Q2毛利率63.59%(+1.49pcts),主因公司4月对蛋糕和水果礼盒进行提价所致。19H1净利率4.40%(+0.82pcts),其中19Q2净利率8.61%(-2.85pcts),主因毛利率提升及管理费用率下降1.07pct、税金及附加下降0.33pcts、销售费用率上升0.55pcts等所致。2019H1经营性现金流0.79亿(-39.78%%),主因预付中秋期间物料款及支付的人工费用增加等所致。2019H1预付款0.42亿,同比期初增长19.92%,主因预付中秋的物料款有所增加。2019H1存货0.55亿,同比期初增长46.38%,主因增加中秋原物料的备货。 直营占比稳定,门店稳步扩张 从产品来看,公司主营业务突出,蛋糕2019H1营收2.83亿(+8.48%),二季度提价致增速有所放缓,预计四季度将恢复正常增速;中西式糕点2019H1营收4.65亿(+14.06%),水果2019H1营收0.37亿(+14.98%),两者都保持稳健增长态势。从渠道来看,公司直营收入占比超88%,2019H1营收7.02亿(+11.58%)。从区域来看,公司营收基本来自中国大陆,其2019H1营收7.93亿(+11.77%)。从门店来看,公司门店从2018年的631家增至2019H1的642家,净增11家门店。我们预计2019年公司门店将超650家。 提价等增厚业绩,线上线下双管齐下 进入下半年,我们认为公司将继续受益于:1)蛋糕和水果礼盒的提价;2)睡眠卡结转收入;3)月饼销售旺季(一般单三季度收入占比40%左右,利润占比90%左右)。公司下半年业绩表现一般比上半年要好,公司已对产品结构作出调整及战略性布局,以降低季节性业绩波动。线下渠道,打通一、二线城市渠道网络,稳扎稳打,精细化运作;线上渠道,利用自建官网、微商城、各电商平台等进行顾客引流、在线成交,加强对门店有效管理,实现线上下一体化。 投资建议 维持2019-2021年EPS1.21/1.43/1.67元,对应PE18/15/13,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;原材料上涨;核心产品提价不及预期;

业绩符合预期,控货去库存致Q2放缓 2019H1营收159.99亿(+10.01%),归母净利润55.82亿(+11.52%),其中19Q2营收51.09亿(+2.08%),归母净利润15.61亿(+2.03%),业绩符合预期,19Q2增速放缓,主因公司省内渠道处于调整期及二季度主动控货去库存所致。19H1毛利率70.95%(-0.55pcts),其中19Q2毛利率68.08%(+2.84pcts),主因产品结构优化等所致。19H1净利率34.91%(+0.49pcts),其中19Q2净利率30.53%(-0.03pcts),主因管理费用率下降0.14pcts、销售费用率上升1.77pcts等所致。2019H1经营性现金流-5.1亿(-130.75%),主因增加预收款和备用保证金、增加职工薪酬等所致。 产品结构持续优化,白酒省外占比超省内 从产品来看,产品结构持续优化,白酒19H1营收153.78亿(+10.34%),白酒保持稳健增长态势;我们预计2019H1蓝色经典占比75%-80%,预计梦之蓝19H1增速超20%,保持较高增速。从区域来看,因二季度主动去库存致省内增速放缓,省内19H1营收80.73亿(+2.99%),省外19H1营收79.26亿(+18.23%),省内外比为50.5%:49.5%;其中白酒省内营收77.11亿(+2.69%),省外营收78.13亿(+18.99%),省内外比为49.7%:50.3%,白酒省外占比首次超过省内。公司未来省内外比重有望达到3:7。 战略调整路更远,静待公司调整完成 当前公司省内仍处于调整期,目前已采取以下措施:第一,升级淮安大区与苏北大区同级别,给予资源和费用支持;第二,推出新品绿苏,与竞品在团购上竞争;第三,推出苏酒头排酒,定价在M6和M9之间,继续抢占次高端产品红利;第四,更换主管销售负责人。此外,公司进行四大聚焦:聚焦绵柔品质再升级、聚焦营销势能再蓄积、聚焦品牌势能再攀升,聚焦基础管理再夯实。我们认为公司仍是白酒中最优秀的酒企之一,也是最有希望实现全国化的次高端酒企。当前公司重心向梦之蓝转移,梦之蓝作为独立品牌宣传,以梦之蓝带动蓝色经典系列,进而带动公司前行。目前渠道调整已有一定效果,静待公司调整完成后再出发。 投资建议 下调2019-2021年EPS为6.00/6.95/8.17元(前值分别为6.31/7.42/8.77元),对应PE19/16/14,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;

收入增速放缓,毛利承压,控制广宣投入 公司19H1营收450.7亿元同增12.84%,归母净利润37.8亿元同增9.71%,单Q2营收219.4亿元同增8.67%,归母净利润15.1亿元同增11.83%,收入增速环比放缓。主要因:1.行业市场需求放缓,上半年行业内常温奶、低温奶和奶粉等细分市场销售分别同增3.0%、-0.7%、8.8%较去年同期增速均明显回落,其中公司低温奶表现偏弱,而常温奶及奶粉仍优于行业;2.行业竞争加剧,竞品促销及广宣力度较大,公司Q2销售费用率25.2%同减2.8pcts,其中上半年广告费同增2.1%,而主竞品同期广宣费提升10.5%。受原奶成本上升公司Q2毛利率同降1.4pct至37.1%,上半年生鲜乳价格累计同增5.6%,公司加大原奶采购量并控制费用投入,单Q2净利率6.9%同增0.1pct,利润端表现优于收入,展望下半年公司渠道精耕下沉、品类升级创新等优势未变,预计将适度调整市场投入节奏,把握旺季销售行情,持续提升优势品类市场份额形成规模效应。凭核心及高附加值产品增厚业绩 重点产品销售持续,新品表现积极 分业务看,H1/Q2液体乳业务收入361.4/171.8亿元,占比营收81%/79%,尼尔森数据显示,期内公司常温液奶、常温酸奶份额同增2.4/5.8pcts,低温液奶因市场竞争激烈份额同降1.1pct、但其中活性乳酸菌份额提升0.6pct;H1/Q2奶粉及奶制品业务收入43.8/18.3亿元,占比9.8%/8.4%,奶粉份额同增0.6pct;冷饮业务收入43/28亿元,占比9.6%/12.8%。Q2冷饮增长更明显,期内“金典”“安慕希”“畅轻”“每益添”“JoyDay”“金领冠”“巧乐兹”“甄稀”“畅意100%”等重点产品销售收入同增30%,持续创新促品类升级,新品销售占比17.4%,较18年提高2.6pcts,电商业务收入较上年同期增长31.94%。 华南地区Q2向好,渠道持续渗透 期内经销/直营占比97%/3%,华北/华南/其他地区分别占比28.6%/25.0%/46.4%,Q2华南地区增速恢复,占比较Q1环比增加1.4pcts,华北地区占比环比减少1.7pct。公司持续通过渠道下沉提升终端掌控力,凯度数据显示公司H1常温液奶渗透率83.9%同增2.7pcts,其在三、四线城市的渗透率为86.2%同增2.3pct。渠道渗透继续夯实。 盈利预测及估值:公司短期收入波动、积极控费保证盈利增长,中长期价值空间广阔,设立稳健激励目标有利于激发管理层活力。维持预测2019-2021年EPS为1.18/1.29/1.50元,对应25/23/19倍PE,一年期合理估值32.3-34.8元,维持“买入”评级。 风险提示:原材料成本上涨;市场竞争加剧;新品销售不达预期。

二季度业绩超预期,规模效应带动净利率 2019H1营收24.90亿(+19.42%),归母净利润3.96亿(+25.81%),其中19Q2营收13.36亿(+19.24%),归母净利润2.15亿(+30.77%),业绩超预期。19H1毛利率34.23%(-1.25pcts),其中19Q2毛利率35.03%(-1.36pcts),主因原材料上涨等所致。19H1净利率4.40%(+0.82pcts),其中19Q2净利率15.91%(+1.48pcts),主因毛利率下降及规模效应下管理费用率下降1.83pct、税金及附加下降0.26pcts、销售费用率下降0.19pcts等所致。2019H1经营性现金流6.84亿(+106.17%),主因销售商品、提供劳务收到现金28.44亿(+16.65%)等所致。2019H1在建工程1.17亿,同比期初增长43.39%,主因旗下山东阿奇食品、天津阿正食品等项目有序进行。 海外开始贡献,门店稳步扩张 从产品来看,公司主营业务突出,以鲜货产品为主,包装产品为辅,其鲜活类产品营收23.74亿,占比97.5%;加盟商管理营收3056万,占比约1.3%;具体来看,禽类制品营收19.09亿,占比超78%;蔬菜类制品营收2.54亿,占比超10%。从渠道来看,卤制品销售营收23.79亿,占比近98%。从区域来看,营收占比前五的区域分别为华中、华东、华南、西南及华北地区,其中华中地区占比近27%,CR5占比近97%;海外市场亦拓展顺利,香港、新加坡地区营收0.33亿,占比1.34%。从门店来看,公司门店从2018年的9915家增至2019H1的10598家门店,新增683家门店。我们预计公司仍维持全年800-1200家开店计划。 致力打造美食平台,加速构建美食生态圈 公司以“深耕鸭脖主业,构建美食生态”为主要方针。门店方面,聚焦“提高单店营收、多开店、开好店”,持续提升四代店建设,推进高势能门店形象升级;线上方面,门店信息系统升级提升终端信息水平,累积会员注册数量突破5000万。公司凭借强大的“冷链生鲜,日配到店”的供应链模式以及管控渠道能力,通过新项目孵化、投资并购等外延成长方式布局“美食生态圈”,投资包括赛飞亚、和府餐饮、幸福西饼、餐北斗、涪陵辣妹子、千味央厨等公司,致力成为“特色食品和轻餐饮的加速器”。 投资建议 维持2019-2021年EPS1.35/1.61/1.91元,对应PE29/24/21,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;原材料上涨;核心产品销售不及预期。

业绩符合预期,现金流积极 公司2019H1年实现营收80.1亿元(+24.8%),归母净利润27.5亿元(+39.8%),单Q2收入38.4亿元(+26.0%),归母净利12.4亿元(+36.0%),保持稳健高增,符合预期。 随着国窖1573等高档酒收入高增叠加中低档酒技改成本下降,盈利能力持续提升,19H1毛利率79.7%,同增4.8pcts,营业税金率12.8%同增1.6pcts;19H1销售费用率19.2%同增0.6pcts,其中广宣费同增24.7%,运输仓储费同增76%,二季度市场投入环比Q1有所增加,管理费用率为4.53%同减1pct,H1净利率达到34.7%同增达3pcts,单Q2净利率31.9%同增1.5pcts,盈利能力持续提升。期末预收款13.9亿元环增1亿元,应收票据24.8亿元环减2.8亿元,19H1销售收现81.52亿元同增32.14%,经营现金净额17.07亿元同增316.16%,现金流表现积极。上半年收入增速靠近全年增速目标上限25%,全年完成目标概率较高。 中高档酒持续发力,品牌发展架构清晰 2019H1酒类收入79.2亿元同增25.1%,其中以国窖1573为代表的高档酒收入43.1亿(+30.5%,占比54%),调研显示上半年回款完成全年目标70%,1573在西南、北京等地区销量增长明显,随竞品价格提升,公司采取价格跟随策略,针对52度、低度及非标规格1573多次控货挺价,当前与竞品仍有百元差距,未来价格势能依然充分,全年目标销量超1万吨,凭优质品牌积淀及性价比优势有望实现量价齐升;中档酒上半年收入22.2亿(+35.1%,占比28%),随着市场资源投入向腰部产品倾斜,增速较去年提升7pcts,其中特曲60团购渠道表现突出,承接400元价位带重点发力,19年有望达10亿规模;特曲上半年量价齐升,在河北、山东、安徽增量明显,随着6月中新十代上市,老字号特曲建议成交价自7月以来上挺百元至308元,加上4月对窖龄等产品价格上浮调整,中档酒盈利能力持续提升,有望梳理经销商利益提升渠道活力。低档酒上半年收入增长0.7%,技改后成本下降毛利率大幅提升6.6pcts。近期临近中秋,公司产品动销加快,库存维持2个月良性水平,预计中高档酒增长仍将持续,价格弹性的有望提升盈利。 区域差异化布局,聚焦资源拓宽优势 公司在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势,在华东/华南等相对弱势地区拓展经销商资源,实现低基数下快速成长。坚定实施泸州老窖五大单品战略,打响泸州老窖“品牌复兴”战役。与“澳大利亚网球公开赛”深度合作,举办“让世界品味中国”全球文化之旅,持续创新年轻化、时尚化酒类产品强化公司产品矩阵。 盈利预测及评级:公司中高档酒领衔发力,动销回款完成度高,盈利能力增长势头强劲。 中长期目标积极。维持原预测2019-2021年EPS分别为3.14/3.98/4.92元,对应28/22/18倍PE,一年期目标估值103.5-111.4元,维持“买入”评级。 风险提示:白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期。

业绩符合预期,营收利润环比加速2019H1营收 24.19亿(+12.04%),归母净利润 8.95亿(+22.02%) ;19Q2营收 10.57亿(+16.28%) ,归母净利润 3.50亿(+23.24%),业绩符合预期,营收和利润环比都呈现出双加速增长态势。19H1毛利率 75.9%(+1.55pcts),其中 19Q2毛利率 73.5%(-0.41pcts),推测或与原材料上涨等有关。19H1净利率 36.99%(+3.03pcts),其中 19Q2净利率 33.11%(+1.8pcts),主因毛利率下降及管理费用率上升 1.06pcts、销售费用率上升 0.46pcts、税金及附加下降 1.25pcts 等所致。 产品结构持续优化,省外占比稳步提升从产品来看,产品结构持续优化,高端酒 19H1营收 22.82亿(+11.70%),保持稳健增长态势,中档酒 19H1营收 0.68亿(+30.85%) ;当前公司收入仍主要来自口子 5年和口子 6年,但口子 10年以上占比稳步提升,目前公司省内主推口子 10年和口子 20年,我们预计口子10年以上占比超 20%。从渠道来看,公司经销渠道 19H1营收 23.74亿(+12.03%),主要还是经销渠道贡献。从区域来看,省内 19H1营收 19.27亿(+9.28%),反映省内竞争激烈; 省外 19H1营收 4.70亿(+26.90%),省外占比从 2018H1的 17.35%增至 2019H1的 19.62%,公司省外扩张有序展开。截止 2019H1,公司共有 618个经销商,其中安徽省内 384家,省外 234家,新增 32个经销商。 省内受益消费升级,业绩弹性逐步释放从竞争格局来看,目前安徽省内呈现古井和口子双寡头格局;受益于省内消费升级,主流白酒价格带由 80-120元价格带向 200元以上升级,公司旗下口子 10年以上产品与古井旗下古 8以上产品是本轮消费升级两家最大的受益者。从区域扩张来看,省内在“大商制”模式下,坚持“一地一策”运作思路,强化酒店渠道掌控力,加强与重点工商企业、重点消费类企业等公关推广;省外市场采取点状化策略发展重点市场,鼓励省内大商走出省内,积极开拓省外市场。公司是兼香型白酒的典范,也是徽酒双龙头之一;随着产品结构持续优化,未来一段时间内公司利润增速快于收入增速仍将持续,业绩弹性将逐步释放。 投资建议维持 2019-2021年 EPS 3.07/3.64/4.24元,对应 PE21/18/15,维持“买入”评级。 风险提示白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;

低基数下业绩超预期, 费效比逐渐提升 公司 19年 H1营收 5.94亿元(+24.07%) ,归母净利润 0.87亿(-35.55%) , 扣非归母净利润 8016万元(+34.35%) , 去年同期转让子公司 100%股权获转让收益 6910万元致非经常性损益较大, 单 Q2营收 3亿同增 30%,扣非归母净利 3462万元同增 62%,环比Q1均明显提升, 业绩超预期,主因调味品业务补库及动销积极、前期投入见效以及去年同期基数较低。 H1毛利率 46.61%(+3cts)主因零添加等高端产品增长拉动结构升级,零添加产品占比近六成, 品牌聚焦效果积极; H1销售费用率 23.51%(+4.1pcts)主因期内广告费用同增 44%及职工薪酬同增 61%, 费用投放匹配公司超高端产品战略逐渐显成效; 管理+研发费用率 6.85%同减 1.1pct, 其中单 Q2同减 3.5pcts,主因去年同期确认股权激励费用,Q2以来费效比有望持续提升。综合影响下,H1扣非净利率 13.5% (+1pct) ,公司由 18H2以来四个季度维持收入双位数增长, 广告费压力释放后利润回弹空间充分。 以零添加为代表调味品高增, 大本营表现积极 公司调味品业务 H1营收 5.3亿元同增 22%,其中酱油 3.56亿(+37%) , 增长进一步提升, 零添加产品去年 11月份换新装以来聚焦效果积极,同增达 40%+; 醋 0.99亿(+20.87%) , 2月换装以来推广效果陆续被市场认可, 捆绑收入逐渐确认, 料酒业务基数小同增约超 30%。 焦糖色 7843万(-17.64%), 降幅收窄主因去年 Q2大客户流失 4000余万影响消除,新增主要来自盈利能力更高的双倍和粉末焦糖色。 公司聚焦零添加为核心战略、坚持高鲜酱油为辅的策略, 坚持拓展省内外市场共同发展: 对西南大本营市场继续深耕、 聚焦产品升级, H1收入 2.93亿同增 16.4%, 环比加速, 西南外区域聚焦一线城 市 及 百 强 县 市 场 , 华 东 / 华 南 / 华 北 / 华 中 / 西 北 / 东 北 区 域 同 增28%/-12%/65%/45%/50%/56%,华南受焦糖色业务下滑影响,线上增长 59%维持高增。 公司公告以 1.5亿现金收购镇江恒康酱醋 100%股权,有望强化华东区域渠道和品类优势,强化营销多渠道布局,产能稳定扩容 公司近期强化品牌包装升级和营销,在川渝两地加大地面推广为主的媒体投放, 效果有望逐步体现; 后续将通过新增渠道导购员队伍培养社区消费习惯。 分别在零售、餐饮、 特通、电商、国际贸易等五个渠道发力,通过成建制百人团队进行餐饮渠道布局, 基数小增长有望加速。 目前公司产能扩建项目稳定实施, 10万吨酱油生产线有望年中投入使用,盈利预测及估值: 看好公司高端调味品企业定位和差异化赛道发展空间,从区域龙头向省外快速渗透扩张, 多渠道运作贡献增量,营销强化品牌力持续提升, 维持 2019-2021年 EPS 0.50/0.64/0.81元,对应 PE41/32/25倍, 一年期目标估值在 24.3-25.6元, 维持“ 买入” 评级。 风险因素: 市场竞争激烈; 成本波动风险;费用投放过快

业绩环比加速, 税金率下降2019H1年实现营收 63.8亿元同增 22.3%, 归母净利润 11.9亿同增 26.3%,其中Q2收入 23.2亿元同增 26.3%,归母净利润 3.1亿元同增 38%,业绩环比加速明显,超市场预期。 19H1毛利率 71.5%,同比+1.8pcts, 主因公司核心品类保持结构升级以及期内提价。消费税率降 2.5pcts 至 13.5%,销售费用率 21.6%同增 3.6pcts,因期内加大省外市场拓展、市场前置和终端拓展投入增加, 广告费和市场拓展费分别增长 38%及 189%, 管理费用率 5.1%同增 0.3%,净利率 19.8%同降 0.2%。 19H1期末预收款 14.8亿同增 80.6%, 环比 Q1增加 2.8亿元,打款情况稳定。 19H1期内销售收现 75亿同增 86%,经营现金流净额 16.9亿较去年同期显著提升, 现金流表现积极。 公司规划 2019年确保营业收入实现 20%以上增长。 中高端酒增速积极, 塑造产品高端国际形象2019H1汾酒收入 56.3亿元, 其中青花增速超 50%, 5月 17日及 7月 1日两步提价有利于盈利优化,老白汾、 玻汾等销售稳健实现近 20%增长,另外系列酒收入4.8亿元,配制酒收入 2亿元。 公司推进抓两头带中间产品策略, 以青花汾和玻汾带动中档老白汾发展, 青花汾在次高端赛道发力、坚持高举高打, 开展核心终端建设和布局; 玻汾在全国光瓶酒市场仍有起量空间,仍将持续发力产品升级及渠道深布局。 按照“国际汾”传播定位,继续开启品牌推广国际化,青花汾亮相外交部 2019年全球推介会,布鲁塞尔“国际烈性酒大赛”塑造品牌高端形象。 省外增速积极,区域持续深耕报告期末公司经销商数量达 2261家, 期内调整减少 93家经销商。 2019H1省内收入 31.5亿同增 9.8%占比 57%, 省外市场收入 31.7亿同增 49%占比 51%,占比较Q1进一步提升 4pcts。公司以青花汾作为核心产品,依靠省内消费升级及省外优势市场聚焦, 拉动产品结构持续优化, 2019年确立了 1个大本营市场(山西),3大重点板块(京津冀、豫鲁、陕蒙), 3小市场板块(华东、两湖、东南), 13个机会型省外市场的区域布局,分类打造、精耕细作成效显著。 盈利预测及估值: 公司产品提价及市场推广提升品牌形象与竞争力, 省内外深耕,与华润仍存协同发展空间。维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 2.28/2.87/3.46元,对应 31/25/20倍 PE, 一年期目标估值 80.4-86.1元, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;高档酒增速回落;区域拓展不及预期

业绩符合预期,结构升级带动毛利率 2019H1营收25.58亿(+18.06%),归母净利润3.04亿(+15.51%),其中19Q2营收14.16亿(+20.19%),归母净利润1.83亿(+17.89%),业绩符合预期。19H1毛利率39.62%(+0.32pcts),其中19Q2毛利率39.89%(+0.19pcts),主因原材料成本下降及产品结构升级等所致。19H1净利率11.87%(-0.26pcts),其中19Q2净利率12.89%(-0.26pcts),主因销售费用率提升0.77pcts、管理费用率下降0.11pct、税金及附加下降0.23pcts等所致。2019H1经营性现金流3.55亿(-4.02%),主因公司预付月饼款项增加所致。2019H1预付款0.5亿,同比期初增长129.52%,主因增加预付月饼款项所致。 面包稳增长态势,重点区域增速超整体 从产品来看,19H1面包类营收25.47亿(+18.08%),保持稳健增长态势;19H1粽子营收1057.02万(+7.85%),月饼营收约50万;具体来看,醇熟、奶棒等明星产品继续稳步增长,蛋黄酥糕点等新产品保持较高增长。从区域来看,公司大本营东北地区19H1营收11.76亿,占比近46%,占据近半壁江山;公司重点拓展的华东地区19H1营收5.30亿(+22.69%),华南地区19H1营收1.74亿(+39.2%),华东华南地区保持良好增长势头。从渠道来看,截止19H1公司全国共有654个经销商,净增加58个,目前在全国拥有超23个零售终端。 产品种类多元化,产能建设有序进行 产品端,公司目前除原来明星产品外,加快产品更新速度,推出蛋黄酥糕点、小倔面包、解禅小菓、小天使面包、巧乐角面包等一系列新品,产品种类多元化以适应消费者需求。产能端,截至2019H1,公司已在全国17个区域建立生产基地;目前武汉桃李(设计产能2.55万吨)、沈阳桃李(设计产能6万吨)、山东桃李(设计产能2.12万吨)、江苏桃李(设计产能2.20万吨)正有序建设中。截止2019H1,公司新增长春桃李、海南桃李、泉州桃李、新疆桃李四家子公司,目前共有38家参股子公司。公司是中国短保面包龙头,公司强大的供应链优势及渠道管理能力形成公司的核心竞争力,随着全国化布局逐步完善,未来盈利能力有望提升。 投资建议 维持2019-2021年EPS 1.18/1.46/1.81元,对应PE39/32/26,维持“买入”评级。 风险提示 食品安全问题;原材料上涨;核心产品销售不及预期。

毛利率提升, 预收款、 现金丰厚公司 2019H1收入 34.57亿(-16.98%),归母净利 12.68亿(-3.04%), 扣非净利 10.26亿(-9.10%); 公司 19Q2收入 9.62亿(-26.64%), 归母净利 4.18亿(+10.53%), 扣非净利 2.1亿(-28.54%), Q2确认补助及其他非经常性损益 2.08亿元,业绩短期承压。 19年 H1毛利率增加 2.6pcts 至 51.48%, 主要来自提价覆盖成本压力及产品结构升级,净利率增 5.2pcts 至 36.69%。 19H1销售费用率 15.38%同增 3.9pcts, 其中广告费 2.1亿同增 63%, 管理费用率1.28%同增 0.3pct, 公司积极研发新品,期内研发费用同增 63%; 利息收入增加、财务费用率同减 0.9pct。 期末预收款 19.4亿元环比提升 14.5亿, 打款积极; H1销售收现 34.7亿元同减 17.4%,经营现金净额 3.8亿元,同减 60.83%; 公司账面资金充裕, 期末货币资金存 9.54亿元,另有 83亿理财产品。 完善产品矩阵,期待新品升级公司近期收入承压既来自公司在产品更替期主动对各级渠道库存进行管理调整的影响,也源于终端消费者饮料需求日益多样化, 市场竞品对公司原有礼品市场形成冲击, 该背景下只有积极求变方能在激烈市场竞争中赢得生机,因此公司产品升级亦遵循两条主线: 1. 向高端升级,推出经典、精品、易智优选等高附加值产品, 从品质、包装设计等方面提升产品价值感与时尚化, 增厚盈利; 2. 针对各群体新需求升级产品,占据更多细分市场,如针对中老年人的无糖产品,下半年针对年轻群体推出咖啡核桃、核桃发酵乳等产品有望贡献销售增量。 区域上, 公司深度挖潜“冀鲁豫、苏浙皖、江西、川渝”区域市场, 加快两湖、闽粤滇桂黔、东北、西北等区域市场成长。集中资源发力北上广深一二线城市。截止 2019H1,公司共有经销商 1898家,具备全国所有县级地区的覆盖能力, 公司销售占比前四大销售区域为华东/华中/西南/华北, 销售增速分别为-13.73%/-21.18%/-11.70%/-17.22%。 盈利预测与评级: 公司业绩短期承压,净利率维持高位,账面预收款、现金丰厚, 下半年随新品推出有望带来边际改善,当前估值已反映前期压力,后续存提振空间。预计 2019-2021年归母净利润 28.96/31.88/35.45亿元,EPS2.75/3.02/3.36元, 对应 PE12/11/10倍, 一年期目标估值 39.3元-45.3元, 维持买入评级。 风险提示: 销售持续疲软、成本上涨过快、费用投入增加;

业绩符合预期,盈利能力提升 公司2019年H1实现营业收入18.33亿元,同增3.92%,归母净利润2.39亿元元同增13.75%,扣非净利润2.2亿元,同增13.33%,单二季度收入10亿元同增5.11%环比Q1提升2.6pcts,归母净利润1.53亿元同增13.95%,因Q2非流动资产处置1131万元致扣非后利润为1.39亿元同减5.35%,业绩符合预期,去年同期回瓶收入较高,H1主营啤酒业务收入增长6.39%。盈利指标看,19H1毛利率40.7%同增1.3pct,主因产品结构升级及增值税率下降影响,销售费用率13.5%持平,管理费用率4.8%同减0.4pct,费效比提升。期内营业税金率下降0.35pct至7.65%,其中消费税率5.8%同降0.2%主因产品均价上行,所得税率13.6%同增7pcts,主因处置亳州工厂亏损可抵扣的节税额度释放完毕税率回升。H1净利率14.8%同增1.5pcts,盈利能力稳步提升。期内销售收现20.3亿同增5%,经营现金流净额4.7亿同增6.1%,现金流表现稳定。 量价齐升,中高端产品销售积极 2019年H1实现啤酒销量为48.27万千升,同增2.27%,其中Q2销量25.78万千升同比持平,Q2区域内雨天较多啤酒销量增速环比放缓,而产品结构升级仍持续带动均价提升,H1啤酒均价3706元较去年同期3564元同比提升4%,带动整体主营业务增长6.39%。公司持续强化“本地强势品牌+国际高端品牌”的产品组合,年初新品醇国宾补强本地品牌价格带,重庆纯生、特醇嘉士伯等高端产品持续快速增长,餐饮渠道铺市率提高。2019上半年数据显示公司高档酒(8元以上)收入2.7亿元同增0.2%,占比15.3%,中档(4-8元)收入12.9亿元同增9.6%,占比72.3%;低档酒2.2亿元同减3%,占比12.4%。 湖南产能调整放缓,区域战略不断见效 公司专注发展重庆、四川、湖南三地,H1年重庆/四川/湖南地区分别实现收入13.2/3.5/1.2亿元,同增3.4%/26.8%/-7.1%,湖南在产能整合期间销量放缓。随着提价及升级持续获益,有望持续推进区域战略,扩大核心城市覆盖面。 盈利预测及评级:公司产品持续升级、管理提效拉动盈利能力不断上行,未来存外部资产潜在注入利好。维持2019-2021年EPS为1.01/1.18/1.35元,对应PE分别为45/38/33倍,一年期目标49.6-53.1元,维持“买入”评级。 风险因素:产品升级减速;资产注入不及预期;区域竞争加剧。