营收净利大幅增长,高分红依然延续 2019年实现总营收603.48亿元(+23.43%),归母净利润54.38亿元(+10.70%),扣非净利润51.70亿元(+12.11%);单Q4总营收183.54亿元(+49.67%),归母净利润14.95亿元(+18.97%)。2019年毛利率18.79%/-2.62pcts,净利率9.02%/-1.06pcts,销售费用率4.49%/-0.91pcts,管理费用率2.17%/-0.15pcts。公司2019年拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税),2019年分红率为61.04%。 低价库存&进口猪肉抵御猪价周期,长期受益行业整合机遇 2019年公司屠宰生猪1320万头同降19.04%,生鲜冻品产量146.61万吨同降15.24%,销量148.49万吨同降3.06%,在生猪供给紧缩的背景下,公司依托进口猪肉和储备的低价库存,有效了平滑猪价波动对业绩的影响,屠宰业务全年营收391亿元同增35.22%,营收占比64.83%/+5.53pcts,毛利率9.22%/-0.67pcts。2019年生鲜冻品库存同增70.42%,预计2020年向罗特克斯采购分割肉等175亿元,相较于2019年增116亿元,若未来猪肉价格继续上行,低价库存及国内外猪肉价差的释放将支撑屠宰业务的持续向好。同时,政策监管趋严,落后产能加速淘汰,公司有望在行业整合中优先获益。 肉制品提价效果显现,利润弹性有望继续释放 在猪肉价格大幅上行的背景下,公司自2018年底以来进行了约6次提价,但提价对终端需求并未造成明显压制,肉制品销量160.16万吨持平,全年营收251.63亿元/+8.8%,销售吨均价同增8.36%,受成本端影响,肉制品毛利率28.46%/-2.2pcts,其中高温产品30.05%/-1.1pcts,低温产品25.59%/-4.25pcts。由于龙头企业终端议价能力较强,随着猪肉价格上涨,公司或将继续采取“水涨船高”的提价策略来对冲成本上行风险,而一旦猪价回落企稳,其利润弹性将进一步释放。 盈利预测及估值:屠宰业务受益行业整合机遇继续贡献增量,肉制品提价效果良好为中长期盈利奠定基础。据最新业绩上调公司2020-21年EPS至1.74/1.92元(原预测为1.71/1.80),新增22年EPS为2.11,对应21/19/17倍PE,一年期目标估值38.3-41.8元,维持“买入”评级。

我们认为公司此次定增强化了公司实控人控制权,同时加深了公司与蒙牛的战略合作关系,即彰显了双方对公司长期发展的信心,亦有利于双方优势互补,强化上市公司在经营、治理能力,巩固公司奶酪业务的市场领先地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望持续上移,维持2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应240/57.6/35倍PE,一年期目标估值25.8-27.0元,维持“买入”评级。

行业背景:休闲食品增长稳健,行业龙头扩容空间大 由于居民收入不断提高和消费追求的不断提升,休闲食品行业依旧保持稳健增长,且未来仍旧有较大的增长空间。目前行业集中度较低,随着行业的进一步发展,龙头企业利用品牌优势、产品优势、营销优势、规模优势可进一步抢占市场份额。 公司概况:发展路径清晰,全品类全渠道形成多点支撑 良品铺子从线下起家,经过多年的发展,已经拥有1000多个产品,线下门店达到2237家,线上销售额排名行业第二。与同行相比,良品铺子的产品结构和营销渠道都更加均衡,其产品营收占比分布均衡,线上线下营收大致各占一半。新零售的到来,让过去专注线上的零食厂商纷纷布局线下,而良品铺子早已形成规模化门店。不依赖单一品类、单一渠道,形成多点支撑的经营风格使得良品铺子在应对迅速变化的外界环境上更具优势。 核心优势:高端策略形成差异化竞争,契合行业长期趋势 休闲食品行业门槛低、同质化竞争严重,良品铺子2017年提出“高端战略”,在研发和原材料上下足功夫,致力于生产高品质零食。我们认为选择高端化策略是符合自身情况的明智之举,中短期来看能和竞争对手形成差异化竞争,长期来看,高端化符合消费升级的大趋势,更重要的是品质本就是立身之本,好产品始终是核心竞争力。 领先优势:智慧供应链系统+全域数字化平台,率先布局新零售 公司已经拥有智慧化供应链平台和全域数字化系统,在原材料和商品周转上具备领先同行的高效率;通过打通全渠道的消费数据,公司能够利用大数据进行精准营销,不断优化消费者体验。在新零售道路上,公司可利用先发优势进行会员的深度绑定,提高会员粘性。 风险提示 宏观经济不及预期,行业竞争加剧,肺炎疫情风险。 给予“买入”评级 我们看好公司未来发展前景,19-21年EPS分别为0.84/1.01/1.23元,未来一年合理估值为64.16-69.31元,首次覆盖,给予“买入”评级。

国信观点:公司当前处在抢占市场份额阶段,重视规模大于利润。公司通过前期营销费用投入、联盟工厂的建设及线下渠道的拓展等,短期业绩释放空间不大,但随着联盟工厂的逐步建立及线下渠道的逐步成熟(2019年公司新开许多投食店和松鼠小店,新店盈亏平衡需要时间),我们认为业绩有望逐步释放,建议持续关注和重点布局。由于公司业绩不及预期,我们下调2019-2021年EPS 分别为0.65/0.80/0.97元(前值分别为0.97/1.22/1.53元),当前股价对应PE 分别为95/77/63,未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。

屠宰行业整合加快推进,公司有望优先获益 早期屠宰行业集中度提升缓慢的原因在于:1)上游养殖和下游零售高度分散化;2)大型屠宰企业成本端承压;3)地方保护主义抑制扩张。近年来环保政策趋严,叠加非洲猪瘟促使监管加码,短期内行业集中度加速提升,但中长期需关注产业链纵向整合进展。双汇依托全国化的产能布局和广泛科学的渠道网络有望在集中度提升中优先获益。 肉制品战略改革释放增长动能,发展聚焦低温和中式产品 自“瘦肉精”事件以来,公司肉制品增长持续疲弱的原因在于品牌、产品和渠道短板逐步显现。2018年以来肉制品发展战略改革相继落地,逐步走向精细化和升级化,有望释放发展新动能。随着公司低温产品培育成熟,中式产品工业化持续推进,规模效应和品牌效应释放后,将成为肉制品核心增量来源。 公司管控能力持续增强,猪价波动冲击随之弱化 从屠宰业务来看,猪价波动直接冲击公司屠宰量,传导至鲜销冻品操作,最终影响利润,但头均利润受冲击程度较低。从肉制品业务来看,肉制品受猪价冲击影响并不显著,主要得益于公司在销售终端的高议价能力,以及全产业链支撑下的成本管控能力。l风险提示食品安全风险;非洲猪瘟疫情恶化;政策推进不及预期;肉制品改革进程缓慢。 给予“买入”评级 双汇作为屠宰及肉制品行业绝对龙头,依托规模优势,其盈利能力有望继续上移。其中,屠宰业务受益于行业集中度持续提升,依托全国化的产能布局和广泛科学的销售网络将从中优先受益;肉制品业务回暖受益于战略改革修复内生短板,尤其是低温和中式产品培育成熟后将成为核心增长来源。预测2019-2021EPS为1.58/1.71/1.80元,现价对应19.2/17.7/16.8倍PE,综合绝对估值及相对估值,一年期目标估值区间32.49-35.91元,首次推荐给予“买入”评级。

战略合作包含股权转让及子公司增资。 根据公告,本次战略投资包含股份转让及子公司增资两部分:1.股权转让:蒙牛与沂源县东里镇集体资产经营管理中心、王永香、刘木栋、沂源华旺投资有限公司签署股份转让协议,以每股14元的价格受让转让方持有的非限售流通股份2046.8万股,总价款为2.87亿元,占妙可蓝多总股本的5%;2.子公司增资:蒙牛拟以现金4.58亿元对公司子公司吉林科技进行增资,认购吉林科技的新增注册资本2.1亿元,占吉林科技增资后注册资本的42.88%(股份公司从持股100%调整为57.12%),且蒙牛有权在股权变更登记完成后24个月内发出股权上翻通知(非义务),股权上翻指不影响实际控制人对控股股东拥有控制权的前提下,蒙牛有权要求上市公司通过发行股票、可转股债券等方式使其持有的子公司全部股权转为上市公司股份或其他权益工具。 双方优势互补,利于强化公司竞争力品牌力。 根据协议内容,蒙牛及公司将积极开展各类奶酪产品的开发和推广,并进行销售渠道共建、营销资源共享、产能布局提升等多方面、多维度的业务合作,实现优势互补,合作共赢。此外在公司治理方面,蒙牛有权提名一名董事候选人,并推荐一名财务副总监人选。双方过去12个月开展了有关奶酪产品代工业务的合作,涉及交易金额为人民币1616万元。我们认为此次战略合作协议将利于公司及蒙牛发挥各自优势,加速开拓国内极具发展潜力的奶酪市场,基于乳业龙头蒙牛丰富先进的发展经验强化上市公司在经营、治理方面的能力,巩固公司奶酪业务的市场领先地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,符合公司长期发展战略。 奶酪业务持续高增,产能进一步补充。 2019年公司核心奶酪业务延续高增长态势,一方面在于公司原有优势的餐饮渠道继续保持快速增长,今年开了汉堡王、赛百味、奈雪、星巴克;另一方面源于公司明星零售产品奶酪棒继续爆发式增长,预计奶酪棒今年能卖4.5亿,近期动销积极、库存水平良性。公司产品优势主要在配方口味及制作工艺,竞品在下线城市产品力不够、复购力弱。费用端预计费效比持续提升,广宣费用及物流费用仍有压缩空间,未来公司将深入新品开发、进行渠道扁平化改造,产能建设也将稳步提供支撑,当前奶酪棒共计10条生产线,预计2020年一季度末会产能多50%(2条线已经准备投入,春节后再增加3条线)。整体来看,公司以“稳定液奶、发展奶酪”为总体战略,完善全国化布局,在巩固电商渠道领先地位的同时,开发多种现代渠道的新奶酪产品,为消费者提供优质的、差异化的产品组合。 盈利预测评级。 我们认为与龙头蒙牛的战略合作将有利于双方优势互补,强化上市公司在经营、治理能力,巩固公司奶酪业务的市场领先地位,提升竞争力、盈利能力及品牌影响力,看好公司奶酪业务先发优势和长期快速发展空间,随着规模提升,费效比及整体盈利能力有望持续上移,维持2019-2021EPS至0.09/0.37/0.60元,对应168/40/25倍PE,一年期合理估值16.7-17.4元,维持“买入”评级。

十年千亿目标,12月进入旺季 公司已于去年实现100亿销售额目标,十年千亿目标,今年是千亿目标首战。当前公司产品形成以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品矩阵,是一家以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商。 阿里线上数据显示,三只松鼠11月销售额为14.10亿(+19%),高基数下仍有近20%增速,实属不易。上市效应明显,19年7-10月公司阿里平台销售额增速分别为92%/66%/43%/23%。双十一期间公司业绩表现亮眼,全渠道销售额10.49亿(50%+),线上销售额9.23亿(+43.55%),线下1.26亿(+226%)。考虑2020年春节比往年提前,12月进入休闲食品销售旺季,公司业绩值得期待。 公司是线上休闲食品三巨头之首,线上市占率几乎等于第二、三名之和(根据阿里数据显示:公司市占率为11%-13%,百草味市占率为6%-7%,良品铺子市占率为5%-6%,目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势)。 产品渠道双管齐下,未来线下占比有望达40% 当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略。未来增长点:产品端,发展坚果、果干、烘焙和肉食四大品类,最新数据显示公司坚果比重已下降至50%以下,零食比重提升至35%左右,未来零食占比有望超过坚果比重,未来将有4个超50亿大单品,11个超10亿的大单品。 渠道端,公司目前正在打通全渠道,线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店,其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店,三年后线下目标占比提至40%以上。2019年松鼠小店已开278家,全年累计销售额超2亿,其中部分松鼠小店实现盈利,平均小店一年250-260万销售额,2020年目标1000家门店。2019年投食店超100家,平均投食店一年700-800万销售额,2020年目标200-250家。公司2025年开店目标:1000家投食店,10000家松鼠小店。 布局联盟工厂,赋能松鼠小店 公司全国规划六大园区,布局100家联盟工厂。联盟工厂带来后端前置化,未来公司产品从生产端到店铺可控在15天以内,实现极鲜短保。此外,公司启动双百计划,赋能小店,例如为店主提供专属融资平台松鼠金贝(每位店主最高可贷50万元)、数字化管理、升级二代店、区域化作战(成立城市战队,全程帮扶店主)、优化物流(最快4小时达)等。未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。 整体而言,公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持2019-2021年EPS分别为0.97/1.22/1.53元,当前股价对应PE分别为71/56/45,未来一年合理估值区间为75.67-77.29元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;旺季销售不及预期;线下门店拓展不及预期。

基础建设年稳字当头,健全体系激发活力。 大会上公司宣布今年集团完成千亿营收,提前实现十三五目标,上升发展周期仍将持续。同时保芳书记将2020年定义为茅台步入“千亿”之后,强基固本、再启征程的起步之年,将面临新的机遇和挑战:一是消费升级带来增长红利;二是深化营销改革带来考验和压力。结合宏观经济与行业趋势,2020年定为“基础建设年”,以问题为导向,把夯实基础当成头等大事,“要稳字当头夯基础谋未来,健全新体系激发新活力”。 计划量提升超预期,春节不涨价不促销。 按2020年计划量3.45万吨计算,较去年同期3.1万吨计划提升11.3%,超市场预期,同时公司强调春节前投放7500吨,其中至少有6000吨将投向社会渠道,兼顾电商和商超渠道,团购和其他方面春节前不作安排,价格方面,春节期间将不涨价不促销。目前茅台正在建设的两个成品库将容纳5万吨成品酒,未来如果经济下行,茅台酒市场受到影响,也将不减产。总经理李静仁曾透露,茅台将在“十四五”期间形成茅台酒5.6万吨、系列酒5.6万吨、习酒近5万吨的产能规模。 渠道持续优化,强调电商重启、自营翻倍增长。 公司强调全年计划主要用于几个方面:继续按照“不增不减”的原则与经销商签订合同,辟谣之前流传“砍掉经销权,全部收归集团”的说法;按照“扁平化”思路与要求,安排商超、电商、团购计划,春节后加快组建电商公司;大幅提升自营规模,原则上要成倍增长,明年将安排2800吨给33个自营店。另海外渠道投放2000吨。茅台还将重点加强机场、高铁专卖店的管理,不能让“窗口”成为摆设,书记强调“要作出硬性规定:至少80%的酒要在前台卖”。 计划提前执行,批价仍坚挺,期待旺季表现。 近期调研显示12月已开始执行2020Q1计划量,渠道陆续到货,批价处在2450-2500之间,整体平稳随旺季来临小幅提升,市场需求仍然紧张,期待旺季表现。随着茅台营销体系优化,形成了专卖店、商超、电商、团购并存发展格局,直销投放加大更好填补市场空白,直面终端消费,实现品牌价值延伸。 盈利预测评级。 公司为明年定调稳步增长,夯实市场及渠道根基,计划量增速超预期,在自营比例提升下预计均价提升,营销体系改革有望激发增长活力,中长期高端白酒消费红利将持续,看好公司龙头稳固发展及品牌价值持续提升,维持2019-2021年EPS为34.94/41.07/46.94元,分别对应33/28/25倍PE,维持一年期目标估值1314-1396元,维持“买入”评级。

大单品表现优异,国缘占比稳步提升 产品方面,目前三大品牌(国缘系列、今世缘系列及高沟系列)主导产品销售占比超90%,国缘系列占比稳步提升至70%左右。其中国缘坚持“强化布局新V系,做广做强老K系,战术补充新K系、雅系”的产品策略,老K系率先实现大单品化,加快全区域全渠道深耕做强,按照“小步快跑”的理念,分季度上调终端成交价格;新K系·雅系,注重高端喜庆消费群体的延伸开发,强化淡雅国缘的战术性尖刀定位,对标百元价格带主竞品。大单品表现优异,其中四开、对开增幅均超40%,占国缘系列超60%;V系列坚持“V9做形象、V3做销量、V6做补充”的差异化布局,以南京及苏南等一线发达区域为推广重心,加快战略性培育布局。目前占比提至5.2%,V9占V系列比重超36%。 今世缘系列省内全面主销典藏15、重点布局典藏20、战略储备典藏30,加大力度聚焦推广典15,开辟做大180元价格带,典20产品加快选择消费档次高的苏南、苏中县区市场重点培育布局,积极进入300元以上次高端价格带,做好典30的导入上市准备。省外典藏18树形象、典藏12做销量、典藏6抢份额,瞄准定位全国中档中产家庭喜庆100-300元主流消费价格带。继续加大力度梳理今世缘品牌产品线,整合精简产品数量,力求压缩到40个以内。 高沟品牌则将继续强化青花系列产品的主导地位,形成省内本土市场中低档大众流行酒的认知。 n省内精耕细作,省外重点突破 区域拓展方面,公司省内注重分类精耕、分类施策,按区域市场占有率、对标份额等维度,以县区办事处为单位细化为五种类型,巩固提升占有率;省外坚持“全面规划,重点突破,周边辐射,梯次开发”区域拓展策略,重点做好“1+2+4”板块市场突破培育,聚焦个别优质市场如上海、北京及安徽、河南、山东等。其中公司重点打造山东大区,资源和人员重点倾斜,本土招商运作,预计今年山东大区销售额与上海地区持平,明年有望成为省外第一大市场。此前公司收购景芝、与浙江大商商源及安徽百川集团合作,都是公司省外扩张的有益尝试。 “五年翻两番”可期,明年稳健增长 2018年底,今世缘确立“奋斗新五年,实现翻两番”的新五年战略目标,目标宏伟远大,需要公司稳扎稳打,稳步实现。 2020年公司将采取以下策略:第一,将坚持围绕市场投入管控原则逐步控减取消主导产品随量促销投入,根据市场类型及发展阶段,合理分配预算渠道建设及消费培育类固定投入,加大调节总部及重点区域市场品牌传播类预算投入;第二,继续深入推进渠道三化建设水平,有序导入主导产品“控价分利”模式,围绕三类顾客、三大场景、三类市场,利用信息化技术,服务建立统一稳定、有竞争力的价格利益体系,促进市场高质量发展。当前公司已完成2019年目标,预计2020年收入、利润增速双25%以上,我们认为五年翻两番目标可期。 当前公司处于势能释放期,产品结构持续优化,省内渠道下沉,省外有序扩张。我们维持2019-2021年EPS1.15/1.45/1.86元,当前股价对应PE分别为28/22/17,未来一年合理估值区间为39.15-40.60元,维持“买入”评级。 风险提示:白酒景气周期持续性较弱;白酒行业政策的调整;省外扩张不及预期。

楷体事项: Table_Summary] 2019年 12月 20日,有媒体报道公司代理商实名举报公司 2012年批次的 54°500ml 老酒鬼酒中添加“甜蜜素”(环己基氨基磺酸钠)的相关新闻,引发市场关注。 2019年 12月 22日晚间,公司发布澄清公告, 称公司严禁添加甜蜜素, 从未采购过甜蜜素,也从未向 54°500ml 老酒鬼酒中添加甜蜜素。公司已经提请相关市场监管部门对本公司市场流通产品进行全面检测,并将第一时间向社会公布检测结果。 此外,公司还指出该代理商因与公司发生经济纠纷,意欲谋求不正当利益,公司将保留采取进一步措施的权利。 国信观点: 我们认为在中粮的管理下公司的治理日趋完善且公司之前遭遇塑化剂事件,公司内部已反思总结教训。 此次事件确实对公司形象造成一定影响, 预计公司正常经营影响不大,短期将对公司股价乃至白酒板块造成压制,但中长期无忧白酒行业发展。 若此次事件致白酒板块整体发生调整,我们认为调整即上车机会,建议关注业绩确定性强的白酒个股如贵州茅台、五粮液、泸州老窖及今世缘等。 我们看好公司定位于次高端的酒鬼系列及近三年销量翻倍的内参,暂维持 2019-2021年 EPS 为 0.89/1.14/1.44元,当前股价对应 PE 分别为 44/34/27,维持“买入”评级。 评论: n 与经销商起纠纷, 疑似问题产品出自 2012年该代理商于 2012年与公司签订《买断产品总代理合同》,由该代理商代理销售 54°500ml 老酒鬼酒,结算价为 238.8元/瓶,最低批发价为 439元/瓶,该产品为定制产品(即贴牌酒)。 合同约定:如确因酒鬼酒供销公司原因导致的质量问题,由酒鬼酒供销公司负责,由此产生的法律责任、损失及费用由酒鬼酒供销公司承担。签订合同后,该代理商向公司支付 3000万元酒款,公司则按 238.8元/瓶提供 12万余瓶 4°500ml 老酒鬼酒。 2013年 2月,该代理商以市场环境不好等为由,要求公司为其免费提供 40吨同款酒水作为市场建设支持。为此,2014年 4月至 2015年 3月,公司陆续生产 8万瓶 54°500ml 老酒鬼酒(40吨酒水),作为市场政策支持,无偿赠送给该代理商。 2013年至 2015年期间,该代理商无偿占用本公司资金 1400万元。经催要, 2015年 9月,该代理商以其公司的酒瓶及包装盒等包装材料偿还部分资金,差额部分以其库存的 28670瓶 54°500ml 老酒鬼酒抵偿。 2016年初,公司提出对经销商存有疑虑的 2013年前所有库存产品予以退换,并给予合理补偿,同时对该代理商 2015年 12月提出的无理要求(再赠送 8000瓶 54°500ml 老酒鬼酒)予以拒绝。 n 经销商两次上诉均不满意,法院不支持其赔偿诉求

公司概况:冲泡奶茶起家,切入液体奶茶公司于 2005年 8月浙江湖州成立,2017年 11月上交所上市。公司产品由最初的冲泡奶茶拓展至今包括冲泡奶茶、液体奶茶、果汁茶、轻奶茶等产品。 行业情况:软饮料进入成熟期,奶茶行业进入 4.0时代目前软饮料行业进入成熟期,规模超 6000亿。其中瓶(罐)装水规模最大(超1800亿),果汁、即饮咖啡及茶规模分别为 1069亿、1438亿。行业竞争激烈,CR5占比从 2012年 47%下降至 2017年 40%。国内奶茶行业于 90年代兴起,经历冲粉奶茶、桶装奶茶、手摇茶和现萃茶四个阶段。目前茶饮规模 4000亿左右,奶茶规模超 1000亿。奶茶主要分为液体奶茶、冲泡奶茶及门店现调奶茶三种形态,其中冲泡奶茶格局已定,香飘飘一家独大;液体奶茶格局尚未最终形成,统一阿萨姆奶茶市占率超 70%。目前现调奶茶形成街头奶茶、新中式茶饮和鲜果奶及茶三分天下格局,全国奶茶门店超 45万家。 未来增长点:产品渠道双轮驱动,打造即饮奶茶爆款产品端:冲泡类升级换代,推出针对 00后新品“榛爱粉”和“椰仙生”及跨界坚果麦片;打造果汁茶爆款,目前四种口味;邀请王俊凯和邓伦分别作冲泡奶茶和果汁茶代言人,吸引粉丝和流量。渠道端,线下实施三专化及经销商一体化联合生意计划,加快覆盖空白区域;线上成立电商事业部,产品形象展示窗口。 未来催化剂:股权激励促发展,可转债落地扩产能公司于 2018年 11月对副总、董秘等在内的 66名员工实施股权激励计划,对2018-2021年收入和利润明确考核要求,这利于提高中高管理层积极性。此外,公司于 2019年 7月发布可转债公告,拟募资不超过 8.6亿用于成都和天津液体奶茶项目建设,目前已收到证监会批文,这为未来 3-5年液体奶茶产能提供保障。 投资建议我们看好公司向液体奶茶转型及果汁茶持续放量,维持 2019-2021年 EPS 分别为 0.88/1.13/1.46元,当前股价对应 PE 分别为 28/21/17,未来一年合理估值区间为 33.90-35.03元,相比现价存在 40%左右的估值空间,维持“买入”评级。 风险提示:旺季销售不及预期;食品安全风险;核心产品销售不及预期

事项: 2019年 12月 03日午间,公司发布公告称, 截止 12月 3日, 三只松鼠 2019年已实现 100亿销售额(含税口径)。 国信观点: 我们认为该业绩超市场预期, 百亿目标提前一年实现,松鼠进入后百亿时代。休闲食品行业一般二三季度是消费者培育期(即淡季),一四季度是收获期(旺季)。 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 评论: 提前实现百亿目标, 松鼠进入新时期公司提前一年实现百亿目标,超市场预期。 当前公司产品形成以坚果、果干、烘焙、肉制品为核心品类的休闲食品产品矩阵,是一家以休闲食品为核心的制造型自有品牌多业态零售商。 考虑 2020年春节比往年提前, 12月进入休闲食品销售旺季,公司业绩值得期待。 公司是线上休闲食品三巨头之首,线上市占率几乎等于第二、三名之和(根据阿里数据显示: 公司市占率为 11%-13%,百草味市占率为 6%-7%,良品铺子市占率为 5%-6%,目前三只松鼠市占率几乎等于第二、三名之和且有扩大趋势)。 产品渠道双管齐下, 线下门店拓展顺利当前公司采取“全品类、全渠道、全下沉”策略, 未来增长点:产品端,降低坚果比重,提升零食占比,最新数据显示公司坚果比重已下降至 50%以下,零食比重提升至 35%左右,未来零食占比有望超过坚果比重; 为保证品质供应,公司在全国规划六大园区,布局 100家联盟工厂,未来将借助“工厂联盟”, 公司产品从生产端到店铺可以控制在 15天以内,实现极鲜短保。 渠道端, 公司目前正在打通全渠道,线下渠道分为新零售、直营性质的投食店和联盟性质的松鼠小店,其中线下收入中95%来自投食店和松鼠小店,目前松鼠小店全国已破 200家,投食店预计超 100家。 公司对松鼠小店给予很多支持和帮助,如为解决流动资金不足,给予店长融资 50万(仅用于小店进货); 成立城市战队,全程帮扶店主; 优化物流,最快4小时达;未来将开放一人多店以及“县城承包制”等措施。 双十一表现亮眼, 线上线下齐开花今年双十一, 三只松鼠表现亮眼,其全渠道销售额 10.49亿(19分 23秒销售额破亿, 1小时左右销售额超 2亿),同增超 50%;其中线上销售额 9.23亿(+43.55%),线下 1.26亿(+226%), 96家线下投食店销售额同增 89%, 147家松鼠小店销售额同增 9539%。产品方面,超亿的单品有每日坚果和零食大礼包,超 2000万的有坚果大礼包、巨型零食、夏威夷果、碧根果、开心果及开口松子。 线上方面: 阿里数据显示公司上市效应明显,收入获得强劲增长: 7月销售额同增 92%, 8月同增 66%, 9月同增 43%,10月同增 23%。 线下方面: 2020年松鼠小店的目标 1000家店,届时将初步达成“点线成面”的规模效应。 2025年公司开店目标: 1千家投食店, 1万家松鼠小店。 投食店选址在商圈, 面积 200-300平米左右, 兼具网红、品牌体验功能; 松鼠小店选址在街边或 mall, 面积 50-80平米, 兼具零售、打造本地商圈功能。 整体而言, 公司作为线上休闲食品龙头,当前正稳步向线下渠道拓展。我们维持 19-21年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.53元,当前股价对应 PE 分别为 59/47/37,未来一年合理估值区间为 75.67-77.29元, 维持“增持”评级。 风险提示: 食品安全问题;旺季销售不及预期; 线下门店拓展不及预期。 关键财务指标公司近五年营收、归母净利润保持正常波动,公司是线上休闲食品三巨头之首,一、四季度是公司销售旺季公司近五年销售费用率、管理费用率、毛利率和净利率波动正常,随着规模效应的不断显现,费用率有所下降,盈利能力有所提升。 可比公司估值对比三只松鼠属于休闲食品,我们选择同属于休闲食品的桃李面包、洽洽食品作比较。 可比公司简介: 洽洽食品: 公司是线下休闲食品龙头,总部位于安徽合肥。主要产品包括瓜子、坚果类、薯片等,其中瓜子类占公司收入近 67%,坚果类占比近 12%。从具体产品来看,18年蓝袋瓜子销售额超 7亿,预计红袋、绿袋瓜子增速超 10%,蓝袋瓜子增速超 30%;小黄袋每日坚果销售额超 5亿,山药产品销售额超 6000万。公司立足于瓜子和坚果两大战略核心领域,逐步拓展休闲食品细分领域核心单品,以三大重点新品类“洽洽蓝袋瓜子”、“小黄袋每日坚果”、“山药妹/嘿铁棍山药脆片”为落脚点。未来 5年百亿目标:瓜子 60亿、坚果 40亿。 桃李面包: 公司是国内短保面包龙头,于 1997年在辽宁沈阳成立, 2015年上交所上市。 公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售,截至 2018年底,公司已在全国 17个区域建立生产基地,产品共有 3大系列 30余个品种,主要包括软式面包、起酥面包和调理面包三大系列。此外,公司还生产传统节日食品如月饼、粽子等。 截止 2018年底,公司在全国有 20多万个零售终端。

历经改革破而后立,经营指标领衔国内同行 重庆啤酒作为嘉士伯唯一在A股上市的控股企业,是集团整合资源参与中国市场竞争的重要平台,自2013年控股后历经多年大刀阔斧的改革调整(削减瓶型、关厂提效、产品替代升级),引领公司破而后立,资产减值盈利下滑等阵痛不再,经营效率不断提升,当前各项经营指标(吨价超3700元/吨,毛利率40%,净利率12%,ROE35%)领衔同行,成为国内啤酒标杆。 本地+国际品牌双轮驱动,顺应行业趋势升级仍有空间 啤酒行业短期进入淡季,预计提价措施叠加成本趋稳下业绩弹性有望显现。中长期视角看国内啤酒企业产品高端化升级以及产能提效优化的发展路径确定性强,行业大势下重啤通过打造“本地强势品牌+国际高端品牌”双轮驱动强势发力,中高端新品如醇国宾、重庆纯生、特醇嘉士伯销售积极,有望推动产品价格体系持续上移,公司吨价与集团仍有近40%差距,毛利率较全球啤酒巨头低超10pcts,提升空间依然广阔。 区域聚焦策略效果渐显,临近整合窗口期待再度起航 嘉士伯中国市场2019上半年收入增长19%,乃集团重要增长引擎,大城市战略在中国成效显著,重啤在策略指引下,聚焦重庆大本营及四川湖南两地,深度渗透有望提升中高端市场份额,区域竞争力及话语权将不断强化。2020年进入嘉士伯承诺资产注入窗口期,重啤在集团中国产能占比约45%,期待集团向公司输送先进经营理念及优质资产,在更广、更长维度上提升上市公司经营格局及实力,充分挖掘国内啤酒消费空间,创造长期价值回报。 风险提示 产品升级减速;资产整合不及预期;区域竞争加剧;成本快速上涨; 维持“买入”评级 看好公司在嘉士伯集团指引下深耕核心市场,本地+国际品牌双轮升级,结合扬帆22策略经营提效,拉动盈利能力上升,未来存外部资产潜在注入预期。 因19Q3医保计划变动确认较大非经常性损益,上调2019-2021EPS为1.29/1.18/1.36元(原预测为1.01/1.18/1.35元),对应40/43/37倍PE,一年期目标估值为56.6-59.0元(原目标估值为49.6-53.1元),维持“买入”评级。

业绩符合预期, 现金流积极公司 2019前三季度营收 114.8亿元(+23.9%),归母净利润 37.9亿元(+38.0%), 单Q3收入 34.6亿元(+21.9%) ,归母净利 10.5亿元(+35.5%) ,业绩持续稳定增长, 符合预期。随着国窖 1573等高档酒收入高增叠加中低档酒技改成本下降,盈利能力持续提升,期内毛利率 81.1%,同增 4.1pcts,营业税金率 11.9%同增 0.5pcts;销售费用率 22.7%同增 0.2pcts, Q3投入同比有所收窄, 管理费用率为 5.0%同减 0.6pct,净利率达到 33.3%同增达 2.8pcts,单 Q3净利率 29.9%同增 2.9pcts,盈利能力持续提升。期末预收款 15.9亿元环增 2亿元,应收票据 19.1亿元环减 5.7亿元, 19H1销售收现 122.5亿元同增 13.7%,经营现金净额 33.5亿元同增 47.9%, 现金流表现积极。 1573成就百亿单品, 品牌发展架构清晰公司以国窖 1573为代表的高档酒收入增速超 30%,占比达 50%, 国窖 1573在西南、北京等地区销量增长明显, 成功跻身百亿大单品, 随竞品价格提升,公司采取价格跟随策略,针对 52度、低度及非标规格 1573多次控货挺价,预计下月 1573经典款继续提价 20元,团购指导价提至 980元, 未来价格势能依然充分, 2020年计划实现 130亿销售,长期凭借强品牌积淀及高性价比有望实现量价齐升,计划未来三年内达到 200亿目标; 特曲持续量价齐升,在河北、山东、安徽增量明显,随着 6月中新十代上市, 老字号特曲建议成交价自 7月以来上挺百元至 308元, 今年费用投入倾斜见成效,有望立稳 200-300元价格带发力;特曲 60团购渠道表现突出, 19年有望达 10亿规模, 中档酒盈利能力持续提升,有望梳理经销商利益提升渠道活力。 低档酒技改后成本下降毛利率大幅提升。近期公司核心产品动销稳定,库存保持约 2个月良性水平,预计中高档酒增长仍将持续。 区域差异化布局, 品牌力持续复兴公司在西南、西北、华北等强势地区增速延续巩固品牌优势, 在华东/华南等相对弱势地区拓展经销商资源, 实现低基数下快速成长。 公司坚定实施泸州老窖五大单品战略,打响泸州老窖“品牌复兴”战役。与澳网、诗酒大会深度合作,举办“让世界品味中国”全球文化之旅,打造孔子等 IP 营销, 持续创新年轻化、时尚化酒类产品强化公司产品矩阵。 盈利预测及评级: 公司中高档酒领衔发力, 动销回款完成度高,盈利能力增长势头强劲。 中长期目标积极。 维持原预测 2019-2021年 EPS 分别为 3.14/3.98/4.92元,对应 27/22/17倍 PE, 一年期目标估值 103.5-111.4元, 维持“买入”评级。 风险提示: 白酒行业景气度下滑;中低端酒调整不足;区域拓展不及预期

业绩符合预期, 盈利能力提升2019前三季度营收 371.0亿元,同增 26.8%,归母净利润 125.4亿元,同增 32.1%,单 Q3实现营收 99.5亿元,同增 27.1%,归母净利润 32.1亿元,同增 34.6%, Q3延续稳定增长态势, 业绩符合预期, 超过全年 25%增速目标,受八代换装升级提价及交杯、 1618等高端产品销售增长,五粮液核心产品实现量价增长,整体产品结构优化,前三季度毛利率 73.81%同增 0.3pct,单 Q3受季度间确认节奏影响毛利率同降 1.4pcts, 降幅较Q2收窄, 预计后续盈利仍有提升空间。 管理费用率下降 1pcts 弥补销售费用率略增 0.4pct 影响,销售净利率 35.3%同增 1.3pct, 期内销售收现423亿元同增 60%, 经营净现金流 162亿同增 318%, 现金流表现积极。 产品结构升级, 渠道增量价格稳定公司持续产品结构升级,拉升价格体系, 出厂价 889元提升 12.6%,对业绩形成支撑。 2019年普五配额约 1.5万吨(不含交杯、 1618等),第八代五粮液 Q3起投放加速达 5000吨, 前三季度完成全年发货计划, 公司坚定产品换装升级,新品推出配合新防伪技术、数字化、控盘分利策略有望梳理渠道盈利模式,产品聚焦 4+4矩阵,严格清退高仿产品避免品牌力透支,国庆后动销保持良性, 前期放量后批价自 970-980元回落到920-930元, 零售端价格下降幅度较小,需求依然乐观, 开票价依然维持1006元,终端动销积极, 明年渠道继续开拓布局、团购零售的增量有望提升,前期营销改革及管理体系改善成效有望逐步显现。 营销体系改革,加大品牌口碑引导公司聚集改革营销体系, 7大营销中心细分为 21个营销战区,设置专访人员加强终端服务,对战略市场进行资源倾斜投放, 目前已在全国 46个重点城市建设了 7000余家核心终端网点, 并计划提升户外媒体覆盖率,通过高层走访打造高端商务消费群提升品牌口碑。 盈利预测与估值。 公司八代普五推出以来价格上挺明显, 营销改革带来改善潜力,渠道信心足、下沉空间广阔。 上调预测 2019-2021年 EPS 为4.49/5.41/6.39元(原 EPS 为 4.35/5.28/6.16元),对应 29/24/21倍 PE,,一年期目标估值在 151.5-162.3元,维持“买入”评级。 风险因素: 行业景气度波动;新品拓展缓慢;量价表现不达预期