公司发布 2023 年年报： 全年营收 41.8 亿元，同比下降 19%；归母净利润11.25 亿元，同比下降 22.98%。 其中 23Q4 营收 8.78 亿元， 同比下降 34%；归母净利润 2.66 亿元， 同比下降 41%。 23 年业绩承压，主要系产品周期影响2023 年公司营收同比下降 19%，归母净利润同比下降 22.98%。主要系： 1）老游戏流水同比下滑： 其中《一念逍遥（大陆版）》发行投入、营收、利润同比下滑幅度均较大；《问道手游》发行投入基本持平，但营收同比出现下滑；《问道》端游则表现稳健，营收及利润同比基本持平。 2） 自研新游戏上线较少： 公司代理发行的《飞吧龙骑士》《超进化物语 2》《皮卡堂之梦想起源》 均于 23H2 上线， 前期发行投入较大， 截至 23 年底尚未盈利。 从 24年初至今的表现来看，《一念逍遥（大陆版）》、《问道手游》的 iOS 畅销榜排名均呈现企稳趋势，公司老游戏流水下滑幅度有望收窄。 新游储备丰富，关注《代号 M72》 等自研产品落地公司在手新游储备丰富，重点关注的产品包括： 1）自研游戏中，《代号 M72》为公司擅长的修仙题材放置养成类游戏，采用 3D 美术设计、新增“空战”玩法，有望在相似品类前作《一念逍遥》的基础上进一步提升用户体验，已于 2023 年底提交版号申请；《杖剑传说（代号 M88）》 为二次元放置类 MMO手游， 有望于 24H2 在海外上线。 2）代理发行游戏中， 头部 IP 冒险类手游《航海王：梦想指针》 于 4 月 1 日在国内上线；国风题材 RPG 手游《封神幻想世界》有望于 24H2 在国内上线。 此外，其他储备产品还包括自研的《代号 M11》、《最强城堡》，代理发行的《亿万光年》《神州千食舫》等。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 41.4/48/53.8 亿元，同比增速分别为-1%/16%/12%，归母净利润分别为 11.4/13.5/15.5 亿元，同比增速分别为 1.3%/18.8%/14.3%， EPS 分别为 15.8/18.8/21.5 元/股， 3 年 CAGR为 11.19%。 鉴于公司研发实力领先， 有望长期受益于游戏行业精品化趋势，我们给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 237 元，维持“买入”评级。 风险提示： 版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

事件：公司发布2023年年报：实现营业收入6.77亿元，同比增长111.46%；归母净利润1.34亿元，符合业绩预告区间（1.25-1.5亿元），同比增长813.92%。利润分配方面，公司拟向全体股东每10股派发现金股利6元，同时以资本公积每10股转增4股，共预计转增5449万股，派发现金股利8174万元。大体量项目推动业绩回暖，在手订单储备丰富2023年随着线下文旅修复，项目交付改善，公司业绩显著回暖。其中1）大型文化演艺活动业务营收4.5亿元，同比增长74%，主要系杭州亚运会开闭幕式贡献增量；2）文化旅游演艺业务营收2.1亿元，同比增长514%，主要系《无界·长安》等驱动。 目前公司项目储备丰富，截至2023年底在手订单金额共计5.5亿元，包括青岛唐岛湾文化艺术中心项目、第十四届冬季运动会开闭幕式等。2024年1-2月，公司新中标第十二届少数民族运动会开闭幕式、杭州湘湖湖山广场综合公园项目，合同金额共1.52亿元。上述7.02亿元订单有望于24-25年陆续释放，推动公司业绩持续回暖。C端项目实现突破，关注文旅运营业绩释放展望未来，公司有望基于国家级大型演艺项目的承做经验，向省级、商业级文旅演艺，以及C端运营项目持续拓展。其中：1）上海六三二项目2023年实现收入3354万元，净利润992万元，未来有望持续稳定贡献业绩增量；2）由亚运会开闭幕式转化而来的实景演艺《湘湖·雅韵》有望于24年5月开演，公司不仅负责项目的承制，还将首次深度参与后续运营。我们认为，随着公司C端运营业务扩张，有望通过持续的票务收入提升整体业务稳定性和盈利水平。盈利预测、估值与评级考虑到公司未来有望受益于B端、G端订单放量，以及C端运营项目拓展，我们预计公司2024-2026年营业收入分别为11/13/15.6亿元，同比增速分别为64%/17%/20%，归母净利润分别为2.8/3.9/4.3亿元，同比增速分别为108%/39%/11%，EPS分别为2/2.8/3.1元/股，3年CAGR为47%。我们给予公司2024年20倍PE，目标价60元，维持“买入”评级。

事件： 11月 20日， 公司发布公告：第一大股东、公司董事长金锋拟出资 1.47亿元，受让金海波持有的绍兴安嵊 11%的合伙份额。 本次协议收购前，公司不存在实际控制人；本次协议收购后，金锋合计持股比例提升至 19.01%，将成为公司实际控制人。 董事长拟增持成为实控人， 长期战略有望更高效执行10月 26日公司发布公告： 第一大股东、董事长金锋拟在 6个月内增持公司股份，总金额不低于 1亿元。今日公司发布实际控制人拟变更公告，金锋拟通过协议转让方式增持 1.47亿元，同时将成为公司实控人。我们认为，本次董事长增持在彰显管理层信心的同时， 也标志着公司结束近一年的无实控人状态，公司长期战略有望得到更有力执行。 多款新游表现出色，自研实力有望持续验证公司进入新游上线周期，其中多款有望自 23Q4起贡献增量： 1） 公司自研、腾讯发行的经典 IP“端转手”《石器时代：觉醒》已于 10月 26日上线， 截至目前 iOS 畅销榜排名稳定在前 20水平； 2） 公司自研、哔哩哔哩发行的二次元 IP 卡牌手游《纳萨力克之王》将于 11月 21日上线，截至目前官网预约量超过 219万； 3） 公司代理发行的《仙剑奇侠传：新的开始》已上线小游戏版本，截至目前微信小游戏畅销榜排名前 20。 后续重点关注的游戏包括《斗罗大陆：诛邪传说》《临仙》《妖怪正传 2》等，目前均已获得版号，且多为非传奇/奇迹的创新品类，公司自研实力有望逐步验证。 此外，公司稀缺性布局 VR 产业链，自研的一款动作竞技类 VR 游戏有望于 23年底上线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 47.1/60.6/70.9亿元，同比增速分别为 26.4%/28.7%/17.0%，归母净利润分别为 15.9/19.8/23.1亿元，同比增速分别为 55.5%/24.4%/16.7%， EPS 分别为 0.74/0.92/1.07元/股，3年 CAGR 为 30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升，我们给予公司 2024年 20倍 PE，目标价 18.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 版号政策、公司游戏流水、 AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

事件：公司2023年前三季度营业收入22.67亿元，同比增长44.18%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.87%。其中，23Q3营业收入8.24亿元，同比增长61.96%；归母净利润4.21亿元，同比增长52.36%。《原始征途》流水稳健，推动23Q3业绩增长公司23Q3业绩维持较高增速。主要系：1）新游业绩持续释放：公司核心产品《原始征途》自23年3月上线以来，累计流水超过10亿元，持续贡献收入。根据七麦数据，《原始征途》于23Q3基本维持在国内iOS畅销榜30名左右，流水保持稳健水平。2）成本费用端控制良好：23Q3营业成本/销售费用/管理费用/研发费用占营业收入比率分别为10.4%/27.7%/4.3%/22.2%，同比分别为-6.5/8.5/-4.4/-6.5pct。其中销售费用率同比增长8.5pct，主要系报告期内公司对新游戏持续进行营销投入。新游储备丰富，关注《原始征途》多版本贡献增量公司新游戏储备丰富。其中1）“征途”线：《原始征途》有望推出“正式版”，主要围绕打磨核心玩法、提升短期留存、加强社交系统等方面进行内容的优化扩充，上线后配合新一轮买量推广，有望延长游戏生命周期；此外公司储备有《原始征途》小游戏版本，有望受益于渠道红利，以及H5游戏《王者征途》，将于《原始征途》平稳运营后上线。2）休闲竞技线：《太空行动》于暑期进行第一轮推广后DAU超过250万，9月底更名为《太空杀》，有望随社群逐步稳定实现温和增长；3）创新品类：公司另储备有《无主王座》（西幻题材MMO）以及一款面向全球化的SLG产品。展望23Q4及24年，公司有望基于“征途”线、休闲竞技线老游戏的稳健表现，在IP续作、创新品类上实现突破，贡献业绩增量。盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.3/37.9/43.6亿元，同比增速分别为49%/25%/15%，归母净利润分别为12.4/15.5/17.9亿元，同比增速分别为45%/25%/15%，EPS分别为0.62/0.77/0.89元/股，3年CAGR为28.44%。 我们认为，公司有望长期受益于自有IP产品矩阵，以及品类扩充带来的业绩增量，给予公司2024年20倍PE，目标价15.49元，维持“买入”评级。

事件： 10月 8日，公司与世纪华通签署《战略合作协议》，双方将围绕传奇系列（指传奇 2和传奇 3游戏）以及传奇世界 IP 资源领域及其上下游生态、品牌等方面进行深度合作。 公司持续加强与世纪华通合作，进一步规范“传奇”市场公司作为传奇类游戏研运龙头，与“传奇”国内 IP 授权方世纪华通保持长期合作关系。包括曾于 18年、21年两次签署 IP 合作战略协议，23年 6月公司参与竞拍世纪华通 8000万股股份，双方从业务合作升级至股权合作阶段。23年 8月，世纪华通发布公告，其子公司亚拓士与韩国娱美德签订《传奇 2和传奇 3游戏合作协议》，明确了“传奇”IP 未来 5年在中国大陆地区授权的独家性。而此次公司与世纪华通再次签署战略合作协议，明确了两家公司将在“传奇”系列 IP 和“传奇世界”IP 产业链展开深度合作，公司合规风险有望进一步出清；同时将进一步规范国内“传奇”IP 市场，主要的三家上市公司（世纪华通、恺英网络、中旭未来）之间的合作关系将更加稳固，推动其在传奇类游戏中市占率的进一步提升。 23H2开启新游密集上线周期，关注《石器时代》《斗罗大陆》23H2起，公司进入新游戏密集上线周期，其中《石器时代：觉醒》已定档10.26上线，由子公司浙江盛和研发、公司和腾讯联合发行，为经典 IP 端转手，有望在年内贡献业绩增量。此外，公司自研的 IP 新游《斗罗大陆·诛邪传说》已于 9月获得版号，为开放世界 MMO 手游，有望于 23年底/24年上线。在传奇/奇迹优势品类之外，公司非传奇/奇迹的创新品类产品管线将逐步释放，自研实力有望得到持续验证，开拓新的增长曲线。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为 26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为 15.9/19.3/23.0亿元，同比增速分别为 55.5%/20.8%/19.1%，EPS 分别为 0.74/0.89/1.07元/股，3年 CAGR 为 30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于 AI/VR 等新技术渗透率提升，我们给予公司 2023年 25倍 PE，目标价 18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR 等技术应用不及预期的风险。

事件：公司发布2023年半年报：23H1实现营业收入19.76亿元，同比下降1.65%；归母净利润7.24亿元，同比增长15.35%。其中23Q2实现营业收入10.21亿元，同比增长4.17%；归母净利润4.34亿元，同比增长14.46%。此外，公司拟每10股派发现金红利1元，合计拟派发现金红利2.1亿元。 23Q2业绩超预期，传奇/奇迹品类优势稳固23Q2公司在新游戏数量较少的情况下，仍实现归母净利润的双位数增长。 主要系：1）老游戏流水相对稳健，包括传奇/奇迹优势品类，以及《新倚天屠龙记》等新品类；2）毛利率同比提升10.6pct至84.3%，主要系部分老游戏流水自然下滑后渠道分成下降，以及部分毛利率较高的定制类自研游戏按期交付；3）对外投资公司融资增值，产生3935万投资收益；4）子公司浙江盛和剩余29%的股权已于6月起完全并表，贡献部分利润增量。 23H2开启新游密集上线周期，关注《石器时代》产品表现23H2起，公司进入新游戏密集上线周期，重点游戏包括：《全民奇迹》（已于8月上线）、《纳萨力克之王》（定档9.28，由哔哩哔哩发行）、《石器时代：觉醒》（定档10.26，由公司和腾讯联合发行）。其中《石器时代：觉醒》由子公司浙江盛和研发，为经典IP端转手，有望验证公司在非传奇/奇迹品类的自研实力，在年内贡献业绩增量，长期拓展新的增长曲线。此外，关注公司23H2“斗罗大陆”“盗墓笔记”等重点IP游戏的版号获批情况，以及自研动作类VR游戏的上线进程。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为47.1/58.8/70.3亿元，同比增速分别为26.4%/24.8%/19.6%，归母净利润分别为15.9/19.3/23.0亿元（原值为13.9/17.8/22.6亿元），同比增速分别为55.5%/20.8%/19.1%，EPS分别为0.74/0.89/1.07元/股，3年CAGR为30.6%。鉴于公司游戏产品线储备丰富，非传奇/奇迹类游戏有望成为新的增长驱动力，且将长期受益于AI/VR等新技术渗透率提升，我们给予公司2023年25倍PE，目标价18.5元，维持“买入”评级。 风险提示：版号政策、公司游戏流水、AI/VR等技术应用不及预期的风险。

事件： 公司发布 2023年半年报：23H1实现营业收入 23.5亿元，同比下降 6.44%； 归母净利润 6.76亿元，同比下降 1.8%。其中，23Q2单季度实现营业收入12.05亿元，同比下降 6%；归母净利润 3.69亿元，同比增长 9.1%。此外，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 70元，合计拟派发现金红利 5.04亿元，占 23H1归母净利润的 74.6%。 《问道》《一念逍遥》流水稳健，Q2归母净利润增长 9%23Q2公司营收 12.05亿元，同比下降 6%；归母净利润 3.69亿元，同比增长 9.1%。主要系：1）上半年新游上线较少，老游戏流水略有下滑：新游戏方面，公司代理的《这个地下城有点怪》于 Q2末上线，贡献业绩有限；老游戏方面，《问道》端游、《一念逍遥（大陆版）》、《奥比岛：梦想国度》流水出现下滑，而《问道手游》长线运营依旧较强，于 Q2开启 7周年活动，营收实现环比增长；2）控费效果良好：《一念逍遥（大陆版）》Q2投放力度同比下降，推动销售费用同比下降 18%；3）汇率变动受益：Q2因汇率变动产生受益 9432万元。 研发团队稳定扩张，23H2将开启新品周期人员变动方面，近年来公司研发团队规模持续扩张，截至 23H1末，公司研发人员共 776人，同比增长 12%，占总员工数比例 57%。公司在手新游储备丰富，值得重点关注的产品包括：1）自研游戏中，《飞吧龙骑士》已于 8月11日上线，据七麦数据，iOS 畅销榜排名维持在 30名左右；核心产品《勇者与装备》《不朽家族》有望 23H2上线，《超喵星计划》计划 24H1上线； 2）代理游戏中，《新庄园时代》定档 8月 24日上线，《皮卡堂之梦想起源》有望 23H2上线。上述游戏均已获得版号，有望自 23H2起贡献业绩增量。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 54.0/62.6/70.2亿元，同比增速分别为 4.5%/16%/12%，归母净利润分别为 15.1/17.3/19.6亿元，同比增速分别为 3.3%/14.3%/13.7%，EPS 分别为 20.9/23.9/27.2元/股，3年 CAGR为 10.3%。鉴于公司有望长期受益于游戏行业精品化趋势，且将迎来新一轮产品周期，我们给予公司 2023年 22倍 PE，目标价 458元，维持“买入”评级。 风险提示：版号发放节奏放缓，游戏流水、上线节奏不及预期的风险。

事件：公司发布2023年半年报：23H1实现营业收入66.9亿元，同比下降0.4%；归母净利润12.5亿元，同比增长5%。其中，23Q2实现营业收入36.33亿元，同比增长1.18%；归母净利润7.06亿元，同比增长3.29%。 会员及运营商业务稳健增长，广告业务静待修复分业务来看：1）会员收入占比持续提升，23H1收入19.61亿元，同比增长5.54%，主要系《去有风的地方》《乘风2023》等优质内容提升会员规模、用户粘性，以及会员渠道的持续拓展，其中与中国移动合作推出的“芒果卡”新增用户达到百万量级；2）运营商业务稳步增长，23H1收入13.89亿元，同比增长15.18%，基于与中国移动的战略合作拓展业务范围；3）广告收入降幅收窄，23H1收入17.9亿元，同比下降17.23%，降幅持续收窄，随消费市场呈现缓慢复苏态势。此外，小芒电商增速亮眼，23H1GMV已超过去年全年总额，基于自制综艺《名侦探学院6》孵化首个自营潮牌“南波万”，品牌GMV破亿元。 23H2优质项目储备丰富，88VIP合作有望推动会员增长展望23H2，公司优质内容储备丰富，综艺方面，《中餐厅7》已于7月《披荆斩棘3》定档8月18日开播，《花儿与少年5》有望23Q3上线；剧集方面，《大宋少年志2》于7月底上线后登顶猫眼电视剧热度榜。渠道方面，8月起公司与淘宝天猫达成合作，88VIP会员新增芒果TV会员年卡权益，系88VIP首次与阿里生态以外视频平台进行权益合作。优质内容迭加淘宝天猫渠道红利，有望推动会员收入进一步增长。此外，公司积极探索AI技术落地，已与《大宋少年志2》同步推出基于剧集角色的AI对话产品。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年营业收入分别为159/181/203亿元，同比增速分别为16%/14%/12%；归母净利润分别为22.9/26.5/30.6亿元（23-24年原值为24.3/26.7亿元），EPS分别为1.22/1.42/1.63元/股，3年CAGR为18.5%。鉴于公司国企控股长视频平台稀缺性，长期优质内容有望推动会员增长，我们给予公司2023年30倍PE，目标价36元，维持“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严，内容上线节奏、播出情况不及预期的风险。