《乘风破浪的姐姐第二季》开播大热，成功打造S 级N 代综艺IP。 公司2021年1月22日12:00上线《乘风破浪的姐姐第二季》（简称《姐姐2》），以全新的节目主题、嘉宾阵容和高能赛制再出发，首期节目热度及播放量表现亮眼，成功将《乘风破浪的姐姐》打造成为S 级N 代综艺IP。我们看好公司持续发挥内容自制优势，通过建立IP 矩阵生产线，成功实现综艺制作工业化，并将爆款综艺制作逻辑复制且延伸至剧集，巩固长视频核心竞争优势；另外，通过小芒电商打造明星带货生态，深度挖掘粉丝经济价值，实现“明星+商品+内容”催化反应，打造第二增长曲线。我们维持2020-2022年盈利预测不变，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元，对应EPS 分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE 分别为80.7/69.5/55.3倍，维持“买入”评级。 《乘风破浪的姐姐第二季》有望再次助推公司会员及广告收入增长。 《乘风破浪的姐姐第二季》采用芒果TV 独播且会员抢先看的模式，上线会员尊享《姐姐的舞台》/《姐姐的宿舍》、《姐姐解解压》、《姐姐的上班路》等衍生内容，保持综艺节目全周热度，或带动会员收入高增长。《乘风破浪的姐姐第二季》赞助品牌由第一季的13家升级为第二季的15家，且品牌主结构优化，消费品广告主占比提升，或全面释放广告收入空间，而作为N 代综艺IP，随着后续内容玩法更新、明星话题升级等，商业价值有望延续。 “内容+电商”深度融合，小芒上线“姐姐有点芒”专题。 2021年1月21日，小芒App 上线4.1.2版本“小芒-上小芒买姐姐2同款”，趁势宣传“姐姐有点芒”专题，通过邀请姐姐入驻、发布爆款综艺周边短视频内容，形成长短视频联动，占据用户时长，并将节目流量转换为产品销量，打通芒果生态变现闭环。后续在《乘风破浪的姐姐第二季》的内容中通过口播、购物链接等方式深度植入小芒商品、与小芒App 深度联动亦可期待。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。

事件：芒果TV自制综艺《乘风破浪的姐姐》第二季于1月22日开播，开播首日百度搜索指数大幅上扬，节目赞助商数量由《乘风破浪的姐姐》第一季（以下称《姐姐1》与《姐姐2》）的12家提升至14家，优质内容对广告主的吸引力进一步提升，头部化趋势明显。 播出4天，单集播放量超2亿。我们对比了芒果视频与腾讯视频头部综艺首集播放量：截止1月25日，《姐姐2》第一集4天播放量达2.1亿，超过腾讯视频《德云斗笑社》2.1亿、《演员请就位2》2亿、《脱口秀大会3》1.9亿等头部综艺播放量（考虑到《姐姐2》仅播出4天，而其他相关综艺已经上线较长时间，因此若考虑4天维度，差异将更加明显）。 根据艾瑞数据2020年12月披露数据，腾讯视频月活为芒果TV的3倍，而《姐姐2》播放量普遍高于腾讯视频头部综艺，芒果TV综艺板块优势明显，对应受众更加精准与垂直。 百度搜索指数大幅领先，年龄画像较上一季更加向20~39岁集中。对比腾讯视频近期播出的两部头部综艺《演员请就位第二季》与《脱口秀大会第三季》，以及芒果TV另一头部内容《明星大侦探第六季》，《姐姐2》百度搜索指数峰值超过12万，大幅领先于其他头部综艺。 从内容整体宣传声势和影响力角度可以看出芒果超媒继承湖南卫视强大媒体基因，在内容推广方面优势明显。对比各大头部综艺百度人物画像，《姐姐2》较《姐姐1》，观众年龄更集中关于20~39年龄段间，这部分用户的商业价值更加突出。 广告主预算进一步向头部内容集中。此次《姐姐2》由金典有机奶独家冠名，共计14家赞助商，较《姐姐1》12家赞助商数量上增加2家，预计后续随着节目播出深入，新增赞助商量会继续有所增加，给芒果TV平台带来除了MAU和付费用户转化之外的广告收入提振。 投资建议：爆款综艺带动下，MAU、付费渗透率、广告收入有望获得三重提振。考虑到公司小芒APP正式上线，业务向内容电商拓展，会员付费转化加速以及行业来到提价拐点，预计2021年营收有较大提振，我们上调营收的预测，公司2020、2021年收入为155.91亿（原147.42亿）、223.7亿（原188.26亿），同比增长为24.72%、43.48%，归母净利润方面考虑2021年电商业务的开支增加，因此归母净利润分别为19.44亿、25.98亿，同比增长为68.09%、33.68%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为81x、61x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）选秀类节目政策风险；2）后期制作水准不达预期导致评分大幅下滑影响广告变现与会员转化风险。

事件:1月21日，芒果TV官宣《乘风破浪的姐姐2》上线，将于1月22起每周五中午12点于芒果TV独播（会员提前看），周六中午12点普通用户可看；湖南卫视自1月22起每周五晚20:10播出《乘风破浪》。 投资要点:从姐姐11到姐姐22，芒果持续输出爆款能力的再验证：1月22日《乘风破浪的姐姐》第二季上线，据第一季播出时间仅间隔7个月。30位艺人的选择、邀约、合作细节敲定等在短短几个月内便完成，充分彰显芒果TV平台的强大的资源链接势能、协调能力与执行效率。 赛制更加成熟，有望复刻第一季热度：：第一季播出时，凭借节目立意、30位姐姐同台竞技的赛制，以及自带流量、话题度的明星热度实现节目的未播先火，并在节目播出后影响力持续扩大，后续品牌赞助方不断增加，尽管后期因为赛制原因口碑略有下滑，但仍不妨碍《姐姐》成为2020年度现象级的综艺节目。《姐姐2》整体阵容强大，加上从上一季获得的经验（赛制、剪辑等），有望延续第一季热度。 先网后台，进一步扩大节目影响力：：本次增加了上星播放，也即以《乘风破浪》登录湖南台，播放时间上较芒果TV会员播出时间延迟半天，台端节目或将以舞台为主的形式展现，较网端的日常+舞台剪辑形成区隔，扩大节目受众层面，“台”端圈粉后亦有望向“网”端导流。 小芒电商×《姐姐22》联动，有望带动小芒热度：目前，小芒电商推荐页上以《姐姐2》阵容的短视频内容为主，推荐语“看姐姐独家内容、买姐姐同款”，在节目播出后有望将节目流量和热度传导小芒App。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年实现营业收入为151.04/185.35/223.46亿元，归母净利润分别为19.74/24.91/30.94亿元，对应EPS为1.11/1.40/1.74元，1月21日收盘价（90.51元）对应PE为81.65X/64.69X/52.09X，维持“增持”评级。 风险因素：内容表现不及预期、会员增长滞缓、新业务拓展不及预期。

互联网内容公司的电商之路可以怎么走？我们将目前主流互联网内容公司的电商业务探索之路分成三类：①电商导流（本质是广告）类：手握低成本流量直接给第三方电商平台导流，典型如微博、2018年的抖音、值得买、美版“小红书”Pinterest，盈利主要靠交易佣金（CPS）；②自建闭环类：典型如目前抖音快手的直播电商，需要庞大的用户流量池打底，通过自建抖音/快手小店掌控从浏览到下单的整个闭环，盈利主要靠做大GMV和提高货币化率（抽佣+电商广告）；③走差异化道路的自营电商：中等用户规模的内容公司可通过精耕差异化品类切入电商，典型如B站会员购（聚焦手办周边等品类），盈利主要靠买卖差价，毛利率提升的关键是掌握低价的上游供应商资源。 自建电商应如何进行货品建设？我们按平台和自营两种不同类型分别探讨货品建设应注意的问题：①抖音快手属于平台模式，初期靠低价培养购物习惯。目前抖快电商的核心品类仍是客单价低或直播展示效果好的服饰/食品/美妆等低价非标品类，未来加强上游供应链建设是必然。②网易严选和B站会员购属于自营模式，自营模式进行货品建设的方式有二：精耕差异化品类避免与主流电商平台竞争，或将运营效率提高到极致。B站选择了路径一：在物流、退换等服务无法与综合平台竞争的前提下，售卖符合平台调性同时相对小众的二次元品类，避免直接竞争的同时规模天花板也远低于综合类电商。网易严选并未走好路径二：平台发展到一定规模后SKU扩充过快，超出团队可管理边界，进而导致了库存积压和质量下降等问题，最后发展陷入瓶颈期。 小芒商城可能的发展模式？小芒目前的UI设计类似小红书/得物，一边是内容社区，一边是自营商城。与之对应，我们认为小芒未来可能的发展道路有两种：①以内容社区建设为核心，商城是变现手段（小红书/B站的模式）；②以商城销售为核心，内容社区是增加消费者粘性的手段（得物的模式）。如果小芒走道路一，参考小红书/B站的经验，社区的活跃度、留存率应该是平台前期发展核心关注指标，社区建设“慢就是快”。如果小芒走道路二，参考得物/网易严选的经验，商品建设应该是平台前期发展的核心关注指标，商品靠低价形成竞争优势较为困难，靠差异化的品类或服务形成竞争优势更易成功。无论选择何种道路，应强调的是长内容的种草能力和明星艺人的资源优势才是小芒诞生之初的“金汤匙”，小芒电商注定与主流电商平台的模式有较大差异。 小芒如何估值？处于成长阶段的电商平台可采用P/MAU或P/GMV进行估值，参考小红书和得物（社区+电商模式）单月活价值在450~700元之间；参考SHIEN（商城模式）的市值/GMV在1~2X之间。 盈利预测、估值及投资评级：采用分部估值法进行估值：运营商业务对标新媒股份给予2021年25XPE估值，净利率对标新媒~50%，市值约260亿；内容制作业务对标影视行业给予2021年20~25XPE估值，市值约50亿；芒果TV部分对标哔哩哔哩，按照单月活750元对应市值1388亿；小芒电商上线一月左右，按P/GMV，对应2021年50亿预期GMV给予1X估值，对应市值50亿。综合各部分估值，对应目标价98.0元，维持“推荐”评级。 风险提示：广告招商不及预期，内容上线节奏不及预期，小芒进展不及预期。

事件：1月11日，芒果超媒发布2020年业绩预告。公告显示，公司2020年归属净利润预计区间为19.0-20.0亿元，同比增长64.32%-72.97%。 业绩预告还显示，2020年年末芒果TV 有效会员数达3613万。 公司将业绩增长的原因总结为两点：一是恪守内容为王，坚持将长视频作为核心竞争力的内容战略，持续发挥内容自制优势，内容创新屡创佳绩；二是稳步提升互联网视频业务运营效能，优化收入结构，全产业链上下游业务协同发展。 点评： 内容锁牢流量，出圈作带动广告收入：公司自制内容优势明显，坚持将长视频作为核心竞争力的内容战略在2020年硕果累累。《乘风破浪的姐姐》成功出圈，引领了一系列“姐圈哥圈”综艺跟风，《朋友请听好》《妻子的浪漫旅行》、《密室大逃脱》、《明星大侦探》等热门综艺也表现亮眼。剧集中，《以家人之名》、《锦衣之下》、《下一站是幸福》、《琉璃》、《从结婚开始恋爱》等热播。优质内容锁牢流量，有效带动广告收入增长。 付费会员保持高增长，同行涨价获利好：优质内容也有效拉动了付费会员的增长。公司披露2020年年末芒果TV 有效会员数达3613万，同比增速超过97%。相比优爱腾，芒果TV 的会员数量虽然位于第二梯队，但湖南卫视于2014年开启的“芒果TV 独播战略”以相对低廉的价格为芒果TV 直接输血，让芒果超媒内容成本低于行业均值，成为唯一盈利的互联网视频网站。而与此同时优爱腾由于影视内容版权价格暴涨承受较大的成本压力，付费会员涨价具备必然性。 台网联动优势明显，“芒果季风”周播剧提升平台质感：2020年，芒果超媒与湖南台续签了节目采购协议，子公司快乐阳光将以每年5.46亿的价格，打包购买2021—2025年湖南卫视的剧目、节目以及音频的网络独播权。这一价格相较于2020年的5.4571亿也几乎没有变化，台网联动的优势为公司未来5年的内容版图奠定基础。根据公司在芒果TV2021青春新芒品鉴会上的公开内容，2021年芒果TV 将联动湖南卫视打造国内首个台网联动周播剧新样态，‘四大季风、四季联排’，10部短剧贯通2021年，其中每季12集，每周2集，每集70分钟。周播模式对内容质感提升明显，同时也会提高观众的期待程度。 小芒电商乘风出击，长视频变现初具雏形：公司于2021年1月1日上线生活服务类购物平台小芒APP，有望创造“内容-主题-电商”的变现新模式。从APP 的内容和界面设计来看，小芒APP 主要迎合的是Z 时代个性化的消费习惯。2021年影视内容受疫情和行业寒冬影响供给减少，公司自制内容优势继续突显。同时，由于视频网站会员涨价已成趋势，公司会员价格具优势。 预计公司2020-2022年实现营业收入170.8/215.0/274.1亿元，同比增幅36.7%/25.8%/27.5%，归母净利润20.0/23.3/27.8亿元，对应EPS 为1.12/1.31/1.56元，PE 为74.9x/64.0x/53.8x。建议“买入”。

公司发布 2020年度业绩预告： 2020年公司预计归母净利润19.0-20.0亿元， 同比增长64.32%-72.97%； 其中非经常性损益约为 1.02亿元， 扣非归母净利润预计为 17.98-18.98亿元，同比增长 64.50%-73.65%。 2020年第四季度实现归母净利润预计为 2.88-3.88亿元，同比增长 58.24%-113.19%。 年末芒果 TV 有效会员数达 3613万， 同比增长 96.7%。优质内容推动会员人数与业绩高速增长。 2020年，公司相继推出了包括《乘风破浪的姐姐》《密室大逃脱2》《明星大侦探 第六季》 在内的热门综艺以及《以家人之名》《下一站是幸福》《锦衣之下》《琉璃》等热播剧集， 作品持续保持高水准，高热度，并形成有效的影视综艺“双轮驱动” ， 带动了公司广告收入和会员收入增长的快速增长， 截至年末芒果TV有效会员数达3613万， 同比大幅增长96.7%。 2020年度公司归母净利润预计为19亿元-20亿元， 同比增长64.32%-72.97%，略高于我们此前预期；其中非经常性损益约为1.02亿元，扣非归母净利润预计为17.98-18.98亿元，同比增长64.50%-73.65%。 小芒电商上线，持续拓宽多元变现途径。“小芒”集结了芒果TV顶尖内容、运营及技术团队，是芒果超媒打造的“视频+内容+电商”的全新视频内容电商模式。 小芒电商APP于2020年12月15日公测，并于2020年1月1日正式上线， 其以内容为根基，用内容引发共鸣，以共鸣创造需求，需求拉动消费， 并打造“种草+割草”的完整闭环， 持续拓宽公司的多元变现途径。 持续加码内容优势， 未来优质项目储备丰富。 2021年， 芒果TV拟开发综艺50余部， 包括《披荆斩棘的哥哥》《明星大侦探》等， 其中《乘风破浪的姐姐2》有望在一季度播出；同时推出《起跑线》《尚食》《少年行》《六爻》等自制剧60余部，并开辟“国内首个台网联动周播剧场”，探索台网联动的全新模式。 受益于强大自制能力和优质的内容储备下的竞争壁垒， 公司未来有望持续提升市场份额， 进而增厚业绩。 芒果超媒作为互联网视频平台龙头公司， 自制内容优势明显， 会员和广告收入快速提升，带动利润强劲增长。 同时， 小芒电商上线， 进一步拓宽公司多元变现途径， 提升会员渗透率，完善生态模式， 我们结合公司2020年经营情况，上调对2020-2022年营业收入预测。 预计公司2020/2021/2022年营业收入为163.7/193.5/229.9亿元，归母净利润为19.7/24.4/30.1亿元， EPS分别为1.11/1.37/1.69元,对应PE分别为71/57/46倍，维持公司“增持”评级。

全年会员收入持续高增长，广告收入增速为同行业最高 会员业务： 预计 2020年度会员收入同比增长 100%以上。会员收入=活跃用户 数*付费转化率*ARPU 值， 2020年末会员数 3613万同比 2019年增长 96.7%； 随着芒果 TV 单会员 ARPU 值的缓慢提升， 我们预计公司 2020年度会员收入 同比增长 100%以上。 广告业务： 预计全年广告收入同比增长 30%以上，疫情后广告投放逐渐恢复 叠加《姐姐》等优质项目带动下，下半年广告收入增长全面提速。 单季度看： 2020年 Q4上线自制综艺 6部，共招商品牌数 38个，数量上同比去年 Q4的 5部自制综艺（共招商品牌数 22家）有所提高； 全年来看： 全年上线自制综艺 24部，共计招商品牌数 125家，相比去年同期 70家大幅提升。 同行对比看： 在今年疫情影响+短视频广告冲击的背景下，芒果 TV 广告收入增速远超爱优 腾，反映出广告主对芒果平台的认可度。展望明年，我们预计疫情对广告行业 影响有望较大幅降低，广告收入同比提速。 运营商业务： 预计 2020年度运营商业务收入同比增长 25%~30%。拆分省内省 外来看，预计主要由省外业务高速增长驱动，省外业务增长主因 IPTV 用户增 长仍处快速扩张期。 未来看点：短期看《姐姐》，中期看“季风”，长期看“小芒” 《姐姐 2》、《哥哥》项目进展更新： 《姐姐 2》目前已开始录制， 最快有望 下周上线播出， 嘉宾包括那英、杨钰莹、韩雪、金巧巧、董洁、陈妍希、陈小 纭、李菲儿、王鸥、张馨予、周笔畅、杨丞琳、胡静、李若彤等，阵容相比第 一季更为强大。从目前已有资料来看，《姐 2》相比《姐 1》赛制有所升级、 看点颇多，我们认为在延续《姐姐 1》热度的同时，《姐 2》招商相比第一季 将有明显增加， 同时如何与小芒联动开拓电商变现新方式值得重点关注。《哥 哥 1》预计于 2021年 Q3上线。 “季风计划”开启短剧播放模式，预计台网联动掀起精品化短剧集风潮： 2021年“季风计划”将 10部短剧和芒果 TV 自制的 4部 S 级综艺在台+网实现联动， 我们认为“季风计划”意义体现在三方面： ①是国内首次真正实现内容资源的 媒体融合，吸引一众知名导演编剧，标杆意义深远。②芒果 TV 顶级内容反向 输出卫视，广告覆盖群体和内容质量均有提升，为广告收入创造新增量。③10部精品短剧题材不只限于年轻女性，或为“破圈” 主力，拉动会员收入持续高 增。 “小芒”电商平台 2021年正式上线，打造芒果第二增长曲线： “小芒”为当 前湖南广电最大战略，于 2021年 1月 1日作为独立 APP 正式上线。我们认为 电商赛道宽广，且公司引入战投股东后或可为电商发展提供助力，公司切入电 商赛道的优势在于强大的内容制作能力和明星艺人资源，目前乐观看好。 对于 小芒电商上线后前期的亏损问题，我们认为电商虽为芒果未来 3～ 5年长线战 略重点，但前期不会激进的大幅度烧钱推广，而是走稳扎稳打之路， 因此不会 出现大幅亏损拖累业绩情况。 盈利预测、估值及投资评级。 由于芒果超媒业务条线较多， 我们采用分部估值 法分别对每部分进行估值：运营商 IPTV 业务部分对标新媒股份（ 2021年PE20X） ， 由于芒果省外业务仍处扩张期， IPTV 业务整体增速高于新媒，且 芒果相比新媒有自制内容的优势，我们给予芒果超媒的运营商业务 2021年 25XPE 估值，净利率对标新媒~50%，对应运营商业务市值 258亿； 芒果超媒 影视子公司的内容制作业务对标 A 股影视行业（ 2021年 PE 20X~30X） 给予 2021年 20~25XPE 估值， 市值约为 50亿； 芒果 TV 部分对标美股流媒体平台 NETFLIX（ 按照 PS 估值： 2021年 7XPS） 和国内视频平台哔哩哔哩（按照 PS 估值： 2021年 12XPS；按照市值/MAU： 1000元/MAU） ， 由于芒果 TV 成长 性好于 NETFLIX 略逊于哔哩哔哩，我们分别按照 PS 和市值/MAU 两种方法 进行估值——按照 PS 估值给予芒果 TV2021年 10XPS 对应市值 1080亿，按 照市值/MAU 参考哔哩哔哩给予一定估值折价，对应 750元/MAU 给予 1388亿市值； 媒体零售快乐购部分未来将与小芒电商整合为新电商业务， 由于当前 小芒上线不足一月，后续表现仍待观察，因此我们按照 P/GMV，对应 2021年 50亿预期 GMV 给予 1X 估值，电商业务部分 2021年对应市值 50亿。 综合各 部分估值，芒果超媒整体估值在 1438亿~1745亿之间，对应目标价在 80.8元 ~98.0元之间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 广告招商不及预期；剧集综艺内容上线节奏不及预期，小芒电商进 度不及预期。

事件: 公司发布2020年度业绩预告，全年预计实现归母净利润19-20亿元（预增64.32%-72.97%），高于Wind一致预期；20年末会员数同增97%至3613万。 投资要点: 剧综逆势而上，优质内容带动广告、会员收入大幅增长：2020年上线多部独播热门综艺、剧集，有效拉动会员增长。继上半年上线《朋友请听好》《乘风破浪的姐姐》等热播综艺后，下半年剧集发力明显，形成热门内容的接力。1）综艺：自制比例全网最高，播放量逆势上涨，内容破圈。据云合数据，芒果TV自制比例达89%，上新自制综艺数量居全平台最高，Top10台综中芒果TV占据3席（独播），其余均为拼播；播放量上，仅芒果TV有效播放量实现上涨（9%），其余平台下降10%-32%不等。在内容品类上，在原有的生活、情感、推理类基础上，通过《我们的乐队》《说唱听我的》布局音乐领域，提升男性用户活跃度；通过《乘风破浪的姐姐》《姐姐的爱乐之城》等吸引年龄30+用户关注。2）剧集：发力之年，播放量逆势大幅上涨。播放量上，据云合数据，20年爱奇艺、腾讯、优酷有效播放量分别下降21%/19%/7%，芒果TV逆势大幅增长34%，会员内容有效播放量增长97%。剧集表现上，据骨朵数据，2020全年剧集榜中芒果TV独播剧集《亲爱的自己》（9月上线）《以家人之名》（8月上线）《下一站是幸福》（1月上线）分列4/6/7位；11月末上线的《装台》豆瓣评分8.4，骨朵12月阅读榜单排名第5，并有效拉动男性用户关注。上述优质内容带动芒果TV会员快速增长，2020年末芒果TV有效会员数达3613万（较20H1增长30.62%，同增96.68%）。 内容布局继续加码，变现方式更为灵活：1）周播现实题材短剧，带动用户持续破圈、拉长用户付费周期：推出12集短剧的“季风计划”，为多部现实题材短剧，单集70分钟、周播模式。2）与湖南台续签协议，内容获取及分发优势持续：公司以5.46亿元/年的价格，锁定湖南卫视2021-2025年的优质版权资源，湖南卫视的优势内容将对芒果内容强度起到有力支撑，芒果获得湖南台内容的同时享有版权分发的优势也将延续。3）定增40亿元投入优质内容建设：采购端，引进6部S级影视剧版权；生产端，自制18部S级综艺以及11部A级影视剧。在发挥自身综艺优势的同时，引进优质电视剧，持续增强内容竞争力。 “小芒”电商App如期上线，天生内容基因×阿里电商赋能，有望成为第二增长：基于芒果TV的用户基数以及以都市、青春、女性为定位的用户群体，公司据此布局内容电商业务，业务承载主体“小芒”App已于20年12月15日正式上线，并在2020年湖南台跨晚正式宣传推广。“小芒”集商城、短视频于一体，短视频可关联商品实现带货。目前，商品覆盖潮流服饰、美妆个护、休闲食品、家居生活、潮玩潮物、宠物用品等多个品类，SKU超1万；基于湖南广电的视频内容制作和艺人资源优势，已拓展超500名艺人、1000名达人入驻，与超20个节目和电视剧合作打造官方IP同款，已引入、制作了4万条短视频内容。阿里创投已正式成为公司第二大股东，有望赋能小芒增长。 盈利预测与投资建议：预计2020-2022年实现营业收入为151.04/185.35/223.46亿元，归母净利润分别为19.74/24.91/30.94亿元，对应EPS为1.11/1.40/1.74元，1月11日收盘价（78元）对应PE为70.4X/55.8X/44.9X，维持“增持”评级。 风险因素：内容表现不及预期、会员增长滞缓、新业务拓展不及预期。

芒果超媒披露业绩预告， 2020年预计归属于上市公司股东的净利润区间 为 19亿元-20亿元，同比增长 64.32%-72.97%，在三季报超预期后，四季 度继续保持强劲增长。 单季度拆分， 20Q4预计单季度净利润为 2.88-3.88亿元，同比增长 58.6%-113.6%，环比下降 43.3-下降 23.7%。预计 2020年 非经常性损益约为 1.02亿元，则对应 2020年扣非后净利润为 17.98-18.98亿元，同比增长 64.5%-73.6%。 芒果 TV 截至 20年末有效会员数达 3613万，年末会员数超预期，相比 19年末增长 1776万，相比 20年半年末增长 847万，同时芒果 TV 平台市占 率持续提升，再次验证芒果基于自制内容核心优势及高效运营的模式优质 性。 2020年芒果 TV 上线的《乘风破浪的姐姐》《朋友请听好》《妻子的浪 漫旅行》《密室大逃脱》《明星大侦探》等热门综艺和《以家人之名》《锦衣 之下》《下一站是幸福》《琉璃》 《从结婚开始恋爱》等热播剧集，有效带 动公司广告收入和会员收入增长。平台播放量上，根据云合数据，芒果 2020年剧集和综艺有效播放均逆势增长，其他三大平台有效播放均同比下降。 2020年芒果 TV 剧集有效播放同比增长 34%，爱奇艺、腾讯视频、优酷分 别同比下降 21%、 19%、 7%；芒果 TV 综艺正片有效播放同比增长 9%，爱 奇艺、腾讯视频、优酷分别同比下降 10%、 11%、 32%。 面向 2021年，我们认为芒果仍处于发展的快车道。内容方面，优势自制 综艺储备丰富，剧集实力有望大幅提升，有望带动会员和广告收入继续快 速增长；电商平台“小芒” APP 已上线，打造芒果 2.0模式。 内容方面， 芒果 TV21年内容储备丰富，整体内容体量将会有大幅增长，尤其在剧集 上值得期待。综艺储备包括《乘风破浪的姐姐 2》《披荆斩棘的哥哥》及团 综，以及经典 IP 项目《明星大侦探 7》《妻子的浪漫旅行 5》等。影视剧内 容有望在助力用户破圈，规划中的内容约 10%-15%是面向男性用户的相关 题材。电商领域， 在 12月测试版后， 2021年 1月 1日，基于芒果基因打 造的“小芒”垂直电商平台 APP 正式发布， 已拓展超 500名艺人、 1000名 达人入驻，与超 20个节目和电视剧合作打造官方 IP 同款。 投资建议： 芒果在长视频平台领域竞争力的不断提升，并且在 20年得到充 分验证，后续剧集新业态、电商布局积极推进，有助用户破圈及多元变现 模式探索，我们认为公司在 2021年将继续处于发展快车道。同时提示芒果 作为国有背景平台，受益国有媒体融合发展政策以及民企互联网反垄断政 策。 根据 20年业绩预告以及公司后续业务发展规划， 我们上调公司 20-22年净利润至 19.61亿/23.81亿/29.00亿（前值 18.06亿/21.68亿/26.34亿）， 同比 69.6%/21.4%/21.8%， 20-22年估值 63.9x/52.7x/43.2x， 维持买入评级。 风险提示： 会员及流量增长不达预期，综艺影视项目进度不达预期，广告 主投放意愿具有不确定性， 电商推进效果不达预期， 行业监管趋严。

事件：芒果超媒发布全年业绩预告，2020年归母净利润预计为19-20亿元，同比+64.32%-72.97%，其中Q4预计归母净利润为2.9-3.9亿元，同比+58.56%-113.60%；2020年扣非归母净利润预计为17.98-18.98亿元，同比+64.5%-73.6%，业绩增速亮眼超出市场预期。 点评：综艺+，影视剧内容为王，会员规模持续高增长。芒果TV持续发挥内容创新和自制优势，全年优质内容霸屏荧幕。根据骨朵数据，综艺方面《乘风破浪的姐姐》（累计51.2亿播放量，下同）、《妻子的浪漫旅行第四季》（35.6亿）、《朋友请听好》（28亿）、《密室大逃脱》（23.6亿）等节目频频引爆市场，全年综艺热度TOP20数量占比44%位列第一；影视剧方面《以家人之名》（51.1亿）、《下一站是幸福》（41.7亿）、《琉璃》（34.4亿）等剧集引领热度，TOP10剧集全年播放量达到281.1亿同比+68.5%。优质内容有效带动会员规模高速增长，2020年底芒果TV有效会员数达到3,613万，同比+96.7%。 45亿定增进行时，2021年优质内容持续输出。公司近期发布45亿定增方案，其中40亿用于《装台》、《梦醒长安》等17部剧集和《婆婆和妈妈2》、《披荆斩棘的哥哥》等18部综艺的内容资源扩建；同时2021年芒果TV已确定上线《姐姐2》等重磅综艺，《起跑线》、《逆光者》等精品剧集，并全新推出芒果季风剧《狂猎》、《礼物》等10部12集短剧。 2021年芒果TV有望持续引领市场，带动公司广告和会员收入增长。 芒小芒APP正式上线，“第二成长曲线”蓄势起航。芒果超媒于2021年1月1日正式发布小芒APP，围绕人、货、内容三大要素搭建内容电商，现已拓展超500名艺人和1,000名达人，与超20个节目和电视剧合作打造官方IP同款，并已生产超4万条短视频内容和上线超1万个SKU。 小芒APP将助力公司形成更丰富的芒果生态，贡献公司收入新增长极。 投资建议：基于公司业绩表现及后续布局，我们上调业绩预期，预计公司2020-2022年实现归母净利润19.46/23.67/27.91亿元（前值为18.06/22.43/26.68亿元），对应EPS为1.09/1.33/1.57元，PE为64.40x/52.95x/44.90x，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策监管加强，内容盗版侵权风

20年归母净利预计同增64.32%-72.97%，超我们预期 公司发布2020年业绩预告：预计归母净利19-20亿元，同增64.32%-72.97%，相较我们之前预期的18.24亿元超出4.17%-9.65%。2020年预计扣非净利17.98-18.98亿元，同增64.5%-73.7%；20Q4净利预计同增59.1%-114.4%至2.88-3.88亿元。业绩增长主要得益于以《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧有效带动广告和会员收入增长。结合业绩预告，我们预计公司20-22年归母净利为19.69/24.58/29.58亿元。根据分部估值法估值结果1,583亿元，对应目标价88.94元，维持“买入”评级。 热门综艺、剧集表现亮眼，内容实力凸显，拉动有效会员数/广告明显增长 2020年，芒果TV《乘风破浪的姐姐》《朋友请听好》《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《明星大侦探》等热门综艺和《以家人之名》《锦衣之下》《下一站是幸福》《琉璃》《从结婚开始恋爱》等热播综艺/剧集带动公司广告和会员收入显著增长。《明星大侦探6》《姐姐的爱乐之程》《从结婚开始恋爱》于20Q4上线，播放数据表现突出。根据公司公告，受高质量内容拉动，2020年末芒果TV有效会员数达3,613万，与20H1的2,766万会员数相比增长30.6%，较2019年末的1,837万会员数同比增长96.7%。 2021年优质内容储备丰富，重磅项目蓄势待发 芒果TV2021年优质综艺和电视剧储备丰富：《乘风破浪的姐姐2》预期21Q1播出，《披荆斩棘的哥哥》预计21Q3；还有《密室大逃脱3》《明星大侦探7》《妻子的浪漫旅行5》《女儿们的恋爱4》等热门综艺的新一季，以及新综艺《游戏的法则》《听姐说》《敲开老板的门》《扑通扑通的心》《热血少年》《试试看吧》《帮帮我喜剧人》等。数十部重点剧目包括：《无法恋爱的理智派》《狂猎》《白玉思无瑕》《你好，对方辩友2》《好女好男》《我亲爱的“小洁癖”》《别想打扰我学习》《她和他的恋爱剧本》《八零九零》等。 “小芒”内容电商正式启航，构筑公司第二成长曲线 公司内容电商平台“小芒”于2020年12月15日已正式上线公测，平台以明星艺人联名或推荐来聚集流量，以内容为手段来提升用户购买意愿的核心模式，目标最终形成人、货、内容互存互促的有机生态。“小芒”有望依托公司内容优势实现电商业务快速拓展，构建公司第二成长曲线。 内容创新和自制优势突出，电商有望构建新增长动力，维持“买入”评级 公司利润增长强劲，同时不断拓展内容生态变现能力。我们根据公司公告调整会员数量及对应会员和广告业务收入规模，预计20-22年归母净利为19.69/24.58/29.58亿元（前值18.24/23.66/28.23亿元），采用分部估值法，互联网视频业务PS估值，考虑可比公司21年平均PS11X及公司强内容创新能力，给予12XPS；运营商/互娱内容/媒体零售业务采用PE估值，根据各业务可比公司21年平均PE 19X/21X/17X，给予各业务对应相同估值，计算市值共1,583亿元，对应目标价88.94元，维持“买入”评级。 风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商行业竞争加剧等。

2020年度业绩预告或超预期，付费会员数大增，维持“买入”评级公司公布2020年度业绩预告，2020年预计共实现归母净利润19.00-20.00亿元，同比增长64%-73%；扣非后归母净利润17.98-18.98亿元，同比增长56%-64%，主要系会员及广告收入增长所致，2020年末芒果TV有效会员数达3613万，同比增长97%。2020Q4实现归母净利润2.88-3.88亿元，同比增长58%-113%，环比下降24%-43%，或因新业务小芒电商前期投入所致。我们看好公司持续发挥内容自制优势，巩固长视频核心竞争优势，并通过小芒电商打造明星带货生态，构建芒果生态变现闭环。基于会员增长超预期，我们上调2020-2022年盈利预测，预测公司2020-2022年归母净利润分别为19.53/22.69/28.52亿元（调整前为18.32/21.80/27.30亿元），对应EPS分别为1.10/1.27/1.60元，当前股价对应PE分别为64/55/44倍，维持“买入”评级。 优质内容口碑收视双丰收，有效带动公司广告收入和会员收入增长公司坚持将长视频作为核心竞争力的内容战略，2020Q4播出《隐秘而伟大》、《阳光之下》、《姐姐的爱乐之程》、《明星大侦探第六季》等热门剧集综艺，根据艺恩数据，2020Q4芒果TV共计3部剧集登上剧集播映指数Top10，占比为30%；共计9部综艺登上综艺播映指数Top30，占比30%。公司的剧集选片及自制能力已逐步获验，王牌综艺IP持续创新生命力旺盛。 内容储备丰富，季风剧场值得期待；发力内容电商，小芒丰富芒果生态公司20201年将推出“季风剧场”，储备有《狂猎》、《礼物》、《海葵》、《她们的镯子》等剧集，聚焦悬疑、家庭等题材，有望实现内容出圈，推动会员数持续较快增长并提升ARPPU。此外，公司上线小芒电商，或实现以货为基础、以明星艺人联名或推荐来聚集流量、以内容为手段来提升用户购买意愿的核心商业闭环，发挥公司在明星、品牌、流量资源等方面的综合优势，深度挖掘粉丝经济价值，打造公司第二增长曲线。 风险提示：视频平台用户增长不及预期的风险；广告业务收入增长不及预期的风险；内容行业政策变化对公司的影响存在不确定性；电商业务拓展成功与否存在不确定性。

事件：芒果超媒发布2020年业绩预告，2020年公司预计实现归母净利润区间为（19亿~20亿），同比增长区间为（64.32%~72.97%），预计全年非经常性损益为1.02亿。对应2020Q4单季度归母净利润区间为（2.88亿~3.88亿），同比增长区间（58.2%~113.2%），报告期内公司芒果TV有效会员数达到3613万，同比大幅增长96.7%。 优质内容推动广告收入与付费会员数量大幅增长。公司2020年推出了《乘风破浪的姐姐》（第1季）、《朋友请听好》（第1季）、《妻子的浪漫旅行》（第3、4季）、《密室大逃脱》（第2季）、《明星大侦探》（第5季）等热门综艺和《以家人之名》、《锦衣之下》、《下一站是幸福》、《琉璃》、《从结婚开始恋爱》等热播剧集。 综艺端内容：在巩固了行业领先优势的情况下，不断创新，《乘风破浪的姐姐》（第1季）、《朋友请听好》（第1季）两部新综艺大获成功，是公司强大内容创新能力的证明，同时综N代延续高水准表现，《明星大侦探》系列豆瓣评分均在8分以上，而《妻子的浪漫旅行》一年两季也说明了公司内容产出的高效。 剧集内容：公司在剧集方面迅速拉近与腾讯、爱奇艺的距离。芒果TV目前有12个影视制作团队和30家“新芒S计划”战略工作室，2021年芒果TV联合湖南卫视创新制播形式，推出兼具社会效益和传播价值的“芒果季风”创新周播短剧剧场。 小芒小芒APP上线上线，商品覆盖潮流服饰、美妆个护、休闲食品、家居生活、潮玩潮物、宠物用品等多个品类，基于湖南广电的视频内容制作和艺人资源优势，小芒已拓展超500名艺人、1000名达人入驻，与超20个节目和电视剧合作打造官方IP同款，对于内容电商赛道的布局，有望打造公司“第二增长曲线”。 盈利预测与估值：考虑到公司小芒APP正式上线，付费会员渗透率快速提升，公司业务向内容电商拓展，会员付费转化的加速以及行业来到提价拐点，我们预计对2021年营收有较大提振，上调盈利预测，公司2020、2021年收入为147.42（原146.16）、188.26亿（177.59）亿，同比增长为17.93%、27.7%，归母净利润为19.61（原17.24）、26.98（原21.83）亿，同比增长为69.6%、37.57%，现价对应2020xPE、2021xPE分别为64x、46x，继续维持“买入”评级。 风险提示：1）内容不过审风险；2）会员付费渗透率提升不达预期风险；3）募投项目审批及实施进度不及预期的风险

预计公司2020Q4实现归母净利润2.88亿元-3.88亿元，同比增长59.1%-114.4%。2020Q4公司业绩超预期，主要受益于第四季度公司优质内容的推出，如“浪姐”衍生综艺《姐姐的爱乐之程》4Q20总播放量达20.7亿、热播综N代《舞蹈暴风2》《嗨唱转起来2》《女儿们的恋爱3》等、新上综艺《小巨人运动会》《希望的田野》《飞驰的尾箱》《理想家》。 优质内容带动公司2020年业绩增幅超预期。公司一直秉承内容为王构筑核心优势，围绕长视频领域打造核心竞争力，热门综艺与剧集带动公司营收增长。1）在综艺方面，自制内容IP聚焦社会焦点，充满趣味性的同时，也兼顾了社会思考与价值观输出，如热播综N代《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》《明星大侦探》等。公司在持续性推出综N代的同时，也继续推陈出新，打造出了《乘风破浪的姐姐》这样的爆款节目。我们认为，公司具备将文化产品升级为文化现象、从而打造爆款综艺的能力。随着2021年《乘风破浪的姐姐2》与《披荆斩棘的哥哥》陆续上线，有望拉动公司营收持续增长。2）在电视剧方面，2020年公司亦上线了《以家人之名》《锦衣之下》《下一站是幸福》《琉璃》《从结婚开始恋爱》等热播剧集。 2020年有效用户已实现大幅增长，随着“破圈”推进增长仍可期。依托优质剧集与热门综艺，2020年末芒果TV有效会员数同比大幅增长49.2%，达到3613万。而高粘性+强消费能力的年轻、女性用户群体是公司的“基本盘”，考虑到未来男性用户消费能力有望提升，公司已开始逐渐加码侦探、悬疑类题材进行“破圈”，2021年公司将推出《狂猎》《不能恋爱的秘密》《双面神探》《掌中之物》）《亲爱的戎装》《人民的正义》）等“破圈”题材电视剧，有望驱动公司有效用户数持续增长。 全产业链上下游业务协同优势明显，小芒电商有望放大产业价值。1）在制作能力上，具备优势内容输出能力，公司自有影视制作团队12个、战略合作工作室15个、内容制作成员超1500人，并集结“电影人+爆款团队+顶尖力量”推出“芒果季风”来为影视行业带来革新气象。2）在资金支持上，公司于2020年拟定增募资中有40亿用于影视剧及综艺，来保证芒果体系生态“投入力度不变、创新力度不变、生产规模不变”，其中拟采购S级影视版权6部、拟自制S级综艺版权18部。3）在营运渠道上，公司借助了国资传媒旗舰的身份，获得了互联网电视内容集成牌照，以及湖南广电授权的IPTV集成牌照。4）在延伸终端需求上，小芒APP已上线，公司有望通过小芒电商这类高价值内容服务型产品来延长产业链、放大产业价值。 投资建议基于公司现有表现以及未来业务布局，我们预计公司2020-2022年实现归母净利润19.34/23.02/29.36亿元，对应EPS为1.09/1.29/1.65元，PE为64.86X/54.49X/42.71X，维持“增持”评级。 风险提示行业监管严格程度超预期；节目上线进度不及预期；广告主投放意愿不及预期；定增项目进展不及预期；用户增长不及预期。