推荐逻辑：2019年中国剧本杀行业市场规模超过百亿元，预计到 2021年中国剧本杀行业市场规模将增至 170.2亿元。1）独特的玩法属性。在狼人杀之后，剧本杀凭借其独有的社交性、游戏性以及趣味性逐渐取代其他桌游以及 KTV 等方式，成为青年当中最受欢迎的休闲娱乐方式；2）行业正在发展初期。中国剧本杀市场正处于产业链初步形成的发展初期，市场比较分散，没有形成规模的店面；3）芒果布局优势明显。芒果超媒持续加码剧本杀，借助产业链上游优势，聚焦“社区”平台，布局剧本杀产业链下游，打造“剧本杀届的 TAPTAP”。 剧本杀凭借三大优势，满足桌游多元化需求。剧本杀综合了社交互动游戏、悬疑解谜游戏以及角色扮演游戏的玩法，通过线上 APP、线下实体店以及线下实景店的方式，提供了陌生人社交、朋友聚会以及公司团建等场景的社交平台。 综艺、线下店面、线上 APP 三因素助力行业快速发展。剧本杀 2016初露头角，芒果 TV《明星大侦探》使剧本杀迅速出圈，线下线上协同发展，2018年众多线上 APP 接受融资，2019线下门店数量爆发，2020疫情助力线上 APP 持续增长。综艺、线下店面、线上 APP，这些都一起推动着剧本杀在国内的发展。 剧本杀逐渐成为主流娱乐方式，行业整体规模巨大。据艾媒咨询的相关研究显示，2019年中国剧本杀行业市场规模超过百亿元，同比增长 68%，2020年受疫情影响市场规模依然逆势增长，但增幅回落至 7%，预计到 2021年中国剧本杀行业市场规模将增至 170.2亿元，预计到 2022年市场规模 238.9亿元。据美团研究院数据统计，截至 2019年 12月，全国的线下剧本杀店已经由 1月的 2400家飙升到 12000家，一年之间开出近一万家门店。2020年底，全国已经有 30000家剧本杀店。 盈利预测与投资建议：我们预计公司 2021-2023年的 EPS 分别为 1.37元、1.80元和 2.07元，对应的 PE 为 47倍、36倍、31倍。考虑到剧本杀业务的巨大想象空间以及公司其他破圈业务带来的增量，维持对芒果超媒“买入”的投资评级。

2021年 4月 26日，公司发布 2020年报和 2021一季报。 公司 2020年度实现营收 140.1亿元，同比上升 12%；归母净利润同比 大幅上升 71.4%至 19.8亿元；扣非净利润为 18.5亿元，同比上升 68.9%。 其中， 公司第四季度实现营收 45.3亿元，同比上升 6.2%，环 比上升 22.7%；单季度归母净利润同比大幅上升 103.8%至 3.7亿元， 环比下降 27.2%。 公司 2021年第一季度实现营收 40.1亿元，同比上升 47%，环比下降 11.6%；单季度归母净利润同比大幅上升 61.2%至 7.7亿元，环比上升 108.9%； 扣非净利润为 7.7亿元，同比上升 74.7%。 2020年业绩符合预期，广告、会员、运营业务多维增长。 截至 2020年底， 芒果 TV 有效会员数达 3613万，同比增长 96.68%，实现会员收 入达 32.55亿元，较 2019年增长 92%； 广告收入达 41.39亿元，同比 增长 24%；运营商收入达 16.67亿元，同比增长 31%。 报告期内， 公 司毛利率为 34.1%，同比上升 0.37pct；净利率为 14.1%，同比上升 4.87pct。 费用方面， 2020年度公司销售费用率/管理费用率/财务费 用率/研发费用率分别为 15.5%/4.5%/-0.6%/1.3%， 同比变动分别为 -1.67pct/-0.39pct/-0.33pct/-0.59pct；综合来看，公司期间费用 率为 20.6%（去年同期 23.6%）。 内容矩阵持续丰富，拓展多元客户。 报告期内，芒果 TV 共上线《下 一站是幸福》《以家人之名》《隐秘而伟大》等 57部影视剧，《乘风破 浪的姐姐》《密室大逃脱（第二季）》等 40余档自制综艺。公司在不 断夯实青春、都市、女性的平台用户定位的基础上，丰富内容矩阵， 获取多元客户，其中，独播大剧《装台》男性用户偏好度（TGI）达 到 124%。 2021年， 公司优质储备项目丰富。综艺方面，芒果 TV 拟开 发包括《正经歌手》《中国制作人》《再见爱人》 等各类首档综艺；同 时，《密室大逃脱 3》《明星大侦探 7》等 N 代综艺有望经典持续。剧 集方面，公司探索台网联动的全新模式， 开辟“国内首个台网联动周 播剧场” —季风剧场，并有望在在 5月推出；此外剧集储备还包括《理 想照耀中国》《八零九零》《芥子时光》《梦醒长安》等数十部。 芒果超媒作为互联网视频平台龙头公司， 依托自主自控的影视制作体系，持续丰富内容矩阵，不断获取更多元的客户。报告期内，公司会员和广告收入快速提升，同时， 小芒电商上线， 进一步拓宽公司多元变现途径，完善生态模式。 我们结合公司 2020年经营情况， 维持 2021-2022年盈利预测不变，并引入 2023年盈利预测。 预计公司 2021/2022/2023年营业收入为 193.5/229.9/263.7亿元，归母净利润为 24.7/31.7/37.9亿元， EPS 分别为 1.39/1.78/2.13元,对应 PE 分别为 47/37/31倍，维持公司“增持”评级。

年的重磅项目预计将陆续推出，助力公司实现用户破圈，提升广告招商体量。 公司于 4月 26日发布 2020年业绩，报告期内公司实现营业收入 94.71亿元，同比增长 15.05%，实现归属于上市公司股东的净利润 16.12亿元，同比增长65.39%。 事件点评 收入环比持续增长，全年业绩增速亮眼。1）单季度来看，20Q4公司实现营业收入 45.35亿元，同比增长 6.23%，环比增长 22.66%，实现归母净利润 3.70亿元，同比增长 103.78%，环比减少 27.19%。2）2020年公司毛利率为 34.10%，同比上升 0.37%；其中 Q4毛利率为 25.92%，同比下降 0.37pct。3）2020年公司各项费用率控制良好，销售、管理、研发、财务费用率分别为 15.45%、4.49%、1.32%、-0.62%，同比变动-1.67pct、-0.39pct、-0.60pct、-0.33pct。4）2020年公司经营活动现金流净额为 5.81亿元，同比增长 98.37%。2020年公司合同负债中会员服务期末余额 5.21亿元，较期初增加 111%，应收账款账面价值为 29.77亿元，较期初增加 22.79%，存货 16.60亿元，较期初减少 13.36%。 内容为基，平台会员及广告收入保持快速增长。1）芒果 TV 快乐阳光实现收入 100.03亿元，同比增长 23.36%，净利润 17.75亿元，同比增长 83.17%；其中平台会员及广告业务继续保持快速增长。2）会员方面，通过多元化的会员权益及付费政策及丰富的内容矩阵，带动用户新增及用户付费的增长，截至 2020年期末芒果 TV 有效会员数为 3613万，同比增长 96.68%，会员收入达 32.55亿元，同比增长 92%。3）广告方面，以平台优质内容为基，公司通过探索新型营销模式，如定制综艺“直播+综艺”等挖掘广告客户，报告期内公司广告收入为41.39亿元，同比增长 24%。4）内容方面，2020年芒果 TV 上线超 40档自制综艺，《乘风破浪的姐姐》成为 2020年现象级综艺，《朋友请听好》《说唱听我的》等创新综艺和《密室大逃脱 2》《女儿们的恋爱 3》《妻子的浪漫旅行 4》等综 N代热度好评双收；上线重点剧集 57部，《下一站是幸福》《以家人之名》《隐秘而伟大》《向阳而生》等为 2020年热度及收视头部电视剧。5）其他业务板块，报告期内公司运营商业务、内容制作、媒体零售分别实现收入 16.67亿、27.65亿、21.05亿元，同比增长 31%、-29.14%、4.84%。 季风剧场静待上线，全年储备多个重磅项目。1）2021Q1受益芒果 TV 收入大幅增长，公司实现营业收入 40.09亿元，同比增长 47%，实现归母净利润 7.73亿元，同比增长 61.18%。一季度芒果 TV 上线了《明星大侦探 6》《乘风破浪的姐姐 2》《婆婆和妈妈 2》《阳光之下》《别想打扰我学习》《陪你一起长大》等综艺和剧集热播，截至 3月易观千帆数据显示平台月活用户规模为 1.71亿。2）4月 17日芒果 TV 举办春季新芒品鉴会，季风剧场预计于 5月上线，首推《狂猎》后续储备《沉睡花园》等项目，形成台网联动的周播剧场；综艺方面不仅《妻子的浪漫旅行》《密室大逃脱》等综 N 代回归，还将推出融合多元元素和题材、挖掘圈层文化能量等新综艺，《哥哥的滚烫人生》《闪耀的侦探家族》等作为 2021投资建议：公司持续完善综艺与剧集内容生产体系及人才团队建设，为优质内容的持续输出和平台业务增长奠定基础，以芒果 TV 为核心的媒体零售、艺人经纪、音乐版权、游戏与 IP 衍生开发等产业链路日益完善。预计公司 2021-23年EPS 1.36/1.64/1.87，对应 4月 23日股价 62.88元，21-23年 PE 46/38/34，我们认为公司作为兼具平台与内容属性且具有成长性的稀缺标的，估值仍有一定上升空间，因此上调至买入评级

公司公布2020年年报，报告期内营收140.06亿元，同比+12.04%；全年归母净利润19.82亿元，同比+71.42%。公司同时公布2021年一季报，Q1营收40.09亿元，同比+47.00%；归母净利润7.73亿元，同比+61.18%；归母扣非净利润7.71亿元，同比+74.68%。 2020年高增长，成长性持续拆分来看：2020年会员收入32.55亿，同比增长93%，占比由2019年13.5%提升至2020年23.2%。其中全年会员数同比增长97%至3613万，平均ARPU值由2019年9.7元微增0.3元至10.0元。公司2020全年广告收入41.4亿，同比增长24%，营收占比由2019年26.8%提升至2020年29.6%。公司广告收入分为硬广和软广，从软广收入的综艺排期看：由于上半年疫情影响综艺拍摄及上线进度，2020上半年广告业务同比仅增长6%，下半年综艺数量及质量全年提速，带动下半年广告收入实现42%的同比增长。运营商收入16.7亿同比+31%，预计主要由省外业务拓展拉动。 一季度依旧出色，《姐姐2》为最大功臣2021年一季度营收40亿同比+47%，具体拆分来看：预计会员收入约12亿同比增长80%以上；《姐姐2》带动一季度广告收入高增长，增速预计超过60%；运营商业务预计稳健增长；内容制作和媒体零售业务预计表现平稳。 盈利预测。预计2021~2023年营收分别为184.67亿、239.48亿、302.20亿；归母净利润分别为24.3亿、29.5亿、38.1亿，同比分别+22.5%、21.3%、29.1%，对应未来三年PE分别为46X、38X、29X。采用分部估值法估值，看好芒果TV全年平台的高成长性和会员广告的高增速，维持“推荐”评级。

21Q1公司业绩高增超预期，维持高频爆款项目推出 1）2020年公司实现营收140.05亿，同增12.04%，实现归母净利润19.82亿，同增71.42%，实现扣非归母净利润18.46亿，同增68.91%，其中20Q4公司实现营收45.35亿，同增6.23%，环比增长22.67%，实现归母净利润3.70亿，同增103.78%，环比减少27.19%。2020年公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.3元，总计派发现金股利2.31亿，股利支付率约12%。2)21Q1公司业绩超预期，实现营收40.09亿，同增47%，实现归母净利润7.73亿，同增61.18%，广告、会员持续高增。 主业增长符合预期，内容端打造“季风”新品牌，“小芒”小步快跑 1）各项业务增长情况：a）芒果TV互联网视频营收90.61亿，同增43.4%，毛利率40.69%，同增1.13pct，其中会员业务32.55亿，同增92%，会员数实现超预期增长，同增96.68%至3613万，根据估算，公司2020年底付费率约19%，同增5pct，单付费用户收入约90元，基本与去年持平，广告业务营收41.39亿，同增25%；b）新媒体互动娱乐内容制作营收27.65亿，同减29.14%，毛利率22.35%，同减4.45pct；c）媒体零售营收21.05亿，同增4.84%，毛利率20.34%，同减6.48pct。2）内容端看，2020年芒果TV上线超40档自制综艺和57部影视剧，2021年剧集方面台网联动的“芒果季风”值得期待，季风剧场将在5月推出，综艺方面将延续综N代的优势；3）创新业态方面，“小芒”小步快跑，基于长视频内容优势，探索“小芒”站内子赛道，跑出成熟的商业模式。 投资建议：看好更强的执行力和更迅猛的增长势头，维持买入评级 公司21Q1业绩超预期，不断验证公司的执行力和独特的芒果模式，我们认为随着公司内容生态不断巩固深化，剧集优势逐渐建立以及小芒电商的落地，公司下一阶段的成长空间有望不断被打开。公司经历此轮调整，拥有更具性价比的配置价值，考虑21年疫情影响变弱，各项业务依然发展迅猛，21Q1业绩超预期，我们上调21-22年业绩+11%/15%,预计公司21-23年归母净利润24.17/29.77/35.83亿，EPS为1.36/1.67/2.01元，最新股价对应PE为52/42/35X，维持“买入”评级。 风险提示：新业态不及预期；人才流失风险；行业政策风险。

事件：2020年全年营业总收入达140.06亿元，同比增长12.04%，归母净利19.82亿元，同比增长71.42%。2021Q1营收40.09亿元，同比上升47%，主要系综艺和剧集热爆，广告收入和会员收入超预期；归母净利润7.73亿元，同比上升61.54%，环比增加108.89%。 点评：公司自制能力强大，热播综艺与剧集推动2021Q1业绩超预期。1）2021Q1芒果TV 王牌综艺《明星大侦探》回归，2020年爆款综艺《乘风破浪的姐姐》推出第二季，商业表现依旧亮眼，驱动公司营收上涨。2）成本端通过打造智能中台，重构内容生产的评估、运营、产品、技术等环节的标准化联动机制，有效降本。3）收入端成本端均有建树，叠加2020Q4淡季基数效应，利润环比增速超预期。 2020年核心业务占比稳步上升，新媒体平台运营收入达90.60亿，同比增加42.40%，占营业收入比例由50.54%增加至64.69%。2020年芒果TV 会员收入达 32.55亿元，同比增长 92%，有效会员数达 3613万人，较 2019年末增长 96.68%，核心驱动力为《乘风破浪的姐姐》等优质爆款内容带来的破圈效应。 综艺内容优势持续，内容护城河拓宽。1）2020年爱腾优三大在线视频平台综艺正片有效播放均呈同比下降事态，芒果TV2020年综艺有效播放量逆势同比增长9%。2）芒果TV2020全年会员内容有效播放增至31亿次，同比增速92%，与腾讯视频相近。3）2020年芒果TV 季度综艺独播率与自制率上升至84%及89%， 而爱腾优独播率不足60%，自制率不足45%，距离芒果TV 仍有较大差距。 剧集储备丰富，新一年内容“弹药库”充沛。2021芒果体系剧集储备仍然丰富， 其中已知待播出及拍摄中的剧集数量达27部，其中不乏白敬亭、张翰、秦岚等知名演员主演的电视剧，预计将推动芒果TV2021年业绩持续增长。 盈利预测、估值与评级：2021年芒果体系综艺延续优势，持续打造爆款效应； 剧集储备仍然丰富；新增用户留存率回升，或带动用户数上行；小芒电商有待开启冷启动，第二条增长曲线正在酝酿。上调21-22年净利润至26.74/32.23亿元（与上次预测+14.8%/ +19.4%），新增23年归母净利润35.99亿元，现价对应44/36/33x PE；维持“买入”评级。 风险提示：会员流失风险，广告主数量下降风险，行业竞争加剧风险。

业绩总结：公司2020年全年实现营业收入140.1亿元，同比增长12.0%；实现归母净利润19.8亿元，同比增长71.4%。公司2021年Q1实现营收40.1亿元，同比增长47.0%；实现归母净利润7.7亿元，同比增长61.2%。公司拟向全体股东每10股派发现金股利1.3元，共派发2.3亿元现金股利。 盈利能力提升，优质内容驱动高成长。2020年，公司业绩稳步成长，各项业务均呈现良好发展态势。其中，芒果TV实现营收91亿元，同比增长43.4%，内容制作业务实现营收28亿元，同比减少29%，媒体零售业务实现营收21亿元，同比增长4.8%。报告期内，公司综合毛利率为34.1%，较2019年增加0.37pp。 期间费用率减少3pp至20.6%，销售费用同比增加1.1%，主要由推广费和广告代理费增加导致；管理费用同比增加3.1%，主要由人力资源投入增加导致；研发费用同比减少23%，系由费用化研发支出减少导致。2021年一季度，受益《明星大侦探6》、《乘风破浪的姐姐2》、《婆婆和妈妈2》、《阳光之下》等优质内容带来的广告收入、会员收入的大幅提升，公司业绩实现了高速增长。 芒果TV会员数大幅增长，期待破圈进一步推高会员数。在《乘风破浪的姐姐》、《朋友请听好》、《下一站幸福》等丰富产品带动下，芒果TV有效会员数达3613万，较2019年大幅增加96.7%，会员收入达到32.6亿元，同比大幅增长92%。 根据最新芒果TV招商会，公司将推出《哥哥的滚烫人生》、《闪耀的侦探家族》、《正经歌手》等新综艺，也将聚焦男性、悬疑等现实题材影视作品，实现用户圈层破圈，并实现会员数进一步增长。 积极探索新业态，‘小芒’有望成为新增长极。公司依托庞大会员基础，推出针对Z世代的‘小芒’电商平台。2020年，公司着力打密逃社区、潮玩社区、萌宠社区等垂类社区，构建全新的“内容+社交”电商模式。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为1.37元、1.80元、2.07元，对应估值分别为48倍、37倍和32倍。考虑到公司卓越的内容创作能力，我们对用户破圈及会员数增长持乐观态度，继续维持“买入”评级。 风险提示：国家政策发生变化的风险、核心作品市场效果不如预期的风险。

业绩维持高增长，经营现金流净额大幅增加。 2020年实现营收 140.06亿元， 同比增长 12.0%；归母净利润 19.82亿元，同比增长 71.4%。 2020年公司经营 活动产生的现金流净额 5.81亿元，去年同期为 2.93亿元，同比增长 98.3%。 各子公司均超额完成 2020年业绩承诺，芒果互娱、天娱传媒、芒果影视、芒果 娱乐归母净利润增速转正，分别同比增长 14.1%、 48.2%、 21.4%、 22.5%。 2021Q1公司实现营业收入 40.09亿元，同比增长 47.0%，实现归母净利润 7.73亿元，同比增长 61.2%， Q1业绩超预期。 会员业务： 2020年实现会员收入 32.55亿元，同比增长 92%；付费会员数达 3613万人，同比增长 96.7%。公司丰富内容矩阵深耕会员权益，实现会员生命 周期的提升和会员画像的拓展，独播剧《装台》男性用户偏好度（ TGI）达到 124%。 剧集的高流量和会员抢先看的特征，决定了其“拉新”属性明显。公司以 12个 影视制作团队和 30家“新芒计划”战略工作室为核心，影视剧数量与质量实现 双提升。 2020年单季度分别有 1-2部新剧进入网络剧 TOP50播映指数榜单， 2020Q1网络剧播放量达到 73.3亿次，创出历史新高； 2020年全年网络剧播放 量 233亿，同比增长 73.6%。 广告业务： 2020年公司实现广告收入 41.39亿元，同比增长 24%，预计优质内 容上线对软广及硬广收入都形成有效带动。快乐阳光拥有 20个综艺制作团队， 2020年共上线自制节目超过 40档。其中，新综艺《乘风破浪的姐姐》、《朋 友请听好》、《说唱听我的》热度好评双收，《姐姐》播放量超过 51亿次，节 目广告客户总数超过 40家；综 N 代《密室大逃脱 2》、《女儿们的恋爱 3》、 《妻子的浪漫旅行 4》均位列艺恩播映指数 TOP 10。 2020Q3芒果 TV 网络综艺 播放量达到 137.7亿次，同比增 245.1%，创出历史新高。 2020全年公司网络 综艺播放量 389.5亿，同比增长 43.5%。 2021年 Q2及下半年芒果 TV 储备的综艺/剧集包括： （ 1） IP 综艺续集《妻旅 5》、《密逃 3》、《女儿们的恋爱 4》、《明侦 7》等；（ 2）自制新综艺：《初 入职场的我们》、《哥哥的滚烫人生》等； 3）重点影视剧：首个台网联动周播 剧场“季风计划”预计于 2021年 5月上线，片单包括《狂猎》（自制）、《我 在他乡挺好的》、《婆婆的镯子》（自制）等，其它重磅影视剧包括《我和我 们在一起》、《八零九零》、《尚食》等。 投资建议： 考虑到 2020Q4《明侦 6》等项目的部分收入确认至 2021Q1，以及 《乘风破浪的姐姐 2》等项目的广告兑现，上调公司 2021-2023年归母净利润 至 25.84、 32.20、 38.57亿元，同比增长 30.3%、 24.6%、 19.8%。当前市值 对应 2021年 43x PE，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2020年&2021Q1业绩， 2020年实现营收 140.06亿元， 同比+12.04%；归母净利润 19.82亿元，同比+71.42%， 业绩位于预告上 限区间；扣非净利润 18.46亿元，同比+68.91%，非经常性损益主要系股 权处置收益及政府补助； 其中快乐阳光全年营收 100.03亿元，同比 +23.36%，净利润 17.75亿元，同比+83.17%，完成业绩承诺 112.73%。 2021Q1公司实现营收 40.09亿元，同比+47%；归母净利润 7.73亿元， 同比+61.18%；扣非净利润 7.71亿元，同比+74.68%， 业绩超市场预期。 点评： 长视频自有生态积极构建， 综艺+剧集热度频频。 2020年芒果 TV 持续发挥自制优势；综艺方面， 公司已搭建 20个综艺节目团队， 全年上 线超 40档自制综艺，《乘风破浪的姐姐》等新创节目表现优异，《妻子的 浪漫旅行第四季》等综 N 代不断升级，全年综艺热度 TOP 20数量占比 44%位列第一；影视剧方面，公司已形成 12个影视剧制作团队及 30家 “新芒” 战略合作工作室，《以家人之名》、《隐秘而伟大》、《向阳而生》 等剧集引领热度， 全年 TOP 10剧集播放量达到 281.1亿， 同比+68.5%。 强化平台迭代升级，有效带动业绩和盈利能力提升。 芒果 TV 持续强化 智能中台建设，带动会员+广告+运营商板块合力。会员方面深耕会员权 益、优化付费政策和丰富内容矩阵， 助力平台有效会员数达 3,613万， 同比+96.7%，营收达 32.55亿元，同比+92%；广告则积极探索新型营销 模式，实现营收 41.39亿元，同比+24%；运营商方面积极探索本地+垂 类内容创新， 实现营收 16.77亿元，同比+32%。 根据 QM 数据， 2021Q1芒果 TV 平均 MAU 已达 2亿（同比+18%）， 规模效应持续带动平台盈 利能力提升， 全年平台毛利率同比+1.12pcts 至 40.69%。 稳步推进新兴业态落地，新增长极指日可待。 2021年芒果 TV 将持续发 力优质内容， 实施“芒果季风”计划， 打造“芒果季风”行业新品牌； 与此同时，公司将持续发力小芒电商，形成以“视频+内容+电商”为核 心的内容电商模式， 丰富芒果生态盈利模式，实现可持续发展。 投资建议： 预计公司 2021-2023年归母净利为 24.09/29.37/35.9亿元， EPS 为 1.35/1.65/2.02元， PE 为 46.48x/38.11x/31.18x，维持“买入”评级。

事件：公司2020年实现营收140.06亿元，同比增长12.04%；归属于上市公司股东的净利润19.82亿元，同比增长71.42%。2021Q1实现营收40.09亿元，同比增长47.00%，归属于上市公司股东的净利润7.73亿元，同比增长61.18%，扣非归母净利润7.71亿元，同比增长74.68%。公司2020年年报及2021年一季报业绩符合市场预期。 优质头部内容驱动芒果TV业绩释放。芒果TV运营主体快乐阳光2020年实现营收100.03亿元，同比+23.36%，净利润17.75亿元，同比+83.17%。其中广告收入达41.39亿元，同比+24%；运营商收入达16.67亿元，同比+31%。截止2020年末芒果TV有效会员数达3,613万，较2019年末增长96.68%，2020年会员收入达32.55亿元，同比+92%；运营商收入达16.67亿元，同比+31%。会员的同比高增长及2021Q1同比具有更多头部内容产品，如《明星大侦探6》《乘风破浪的姐姐2》《婆婆和妈妈2》《阳光之下》《别想打扰我学习》《陪你一起长大》等综艺和剧集热播，导致2021Q1收入及利润同比均实现高增长。 新媒体互动娱乐内容制作及媒体零售业务经营符合预期。新媒体互动娱乐内容制作2020年实现营业收入27.65亿元，同比减少29.14%，增速相比2019年有所下滑。媒体零售方面，电视购物业务主动压缩产出效益较低的市场，聚焦盈利市场，持续拓展IPTV+OTT渠道，升级外呼业务，深耕核心会员经营，2020年实现营业收入21.05亿元，同比增长4.84%。考虑到行业因素及疫情影响，增长符合预期。 2020年受爆款内容驱动导致费用率下降明显。2020年公司销售费用/管理费用/研发费用分别同比+1.11%/+3.12%/-22.95%，2021Q1销售费用率及研发费用率同比略有增长，管理费用率仍控制在较低水平，我们预计公司后续费用率有望整体保持平稳。 优质内容驱动下的平台生态仍有强劲增长动力。截至2020年底芒果TV共有20个综艺节目团队，12个影视剧制作团队和30家战略合作工作室，公司启动“芒果季风”计划，致力于创新电视剧生产和商业运营模式，重构芒果影视剧生产体系，打造国内首个台网联动周播剧场。平台生态方面，公司发布“小芒”APP，探索打造密逃社区、潮玩社区、萌宠社区等垂类社区，充分发挥公司在IP创意方面的优势，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新视频“内容+社交”电商模式。 维持“买入”评级。我们维持2021-2022年净利润预测24.20/29.21亿元，预计2023年净利润33.33亿元，对应2021-2023年EPS为1.36/1.64/1.87元。当前市值对应2021-2023年PE为46/38/34倍。 风险提示：内容适销风险，政策风险，新业务拓展不及预期。

公司于4月25日晚公告2020年年报及2021年一季报。 公司2020年全年实现营业收入140.06亿元，同比+12.04%；实现归母净利润19.82亿元，同比+71.42%；扣非后归母净利润18.46亿元，同比+68.91%；分季度看，Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入27.27/30.47/36.97/45.35亿元，同比分别+9.74%/+0.91%/+35.53%/+6.23%；实现归母净利润4.8/6.24/5.09/3.7亿元，同比分别+14.82%/+61.67%/+197.41%/+103.78%；扣非后归母净利润4.41/5.34/4.75/3.96亿元，同比分别+7.16%/+41.85%/+184.33%/+187.45%。 成本及费用率方面，公司2020年毛利率同比+0.37pcpts至34.1%；净利率同比+4.87pcpts至14.13%；期间费用率同比-2.99pcpts至20.64%；其中，销售费用率-1.67pcpts至15.45%；管理费用率（含研发费用率1.32%）同比-0.99pcpts至5.81%；财务费用率同比-0.33pcpts至-0.62%。 现金流方面，实现经营现金流5.81亿元，同比+98.37%；经营现金流/经营活动净收益比值为32.78%；销售现金流/营业收入同比+7.43pcpts至93.54%。 公司2021年一季度实现营业收入40.09亿元，同比+47%；实现归母净利润7.73亿元，同比+61.18%；扣非后归母净利润7.71亿元，同比+74.68%；毛利率同比+2.93pcpts至38.31%；净利率同比+1.74pcpts至19.29%；期间费用率同比+0.97pcpts至19.05%；其中，销售费用率+1.38pcpts至14.43%；管理费用率（含研发费用率1.29%）同比-0.15pcpts至5.27%；财务费用率同比-0.25pcpts至-0.64%；实现经营现金流4.27亿元，同比+220.85%；经营现金流/经营活动净收益比值为57.03%；销售现金流/营业收入同比-0.92pcpts至94.9%。 公司具备强大的自有内容创作能力，持续创新能力得到不断验证。2020年，芒果TV上线了超过40档自制综艺，新创节目表现优异，其中，《乘风破浪的姐姐》成为引领潮流的现象级创新节目。《朋友请听好》《姐姐的爱乐之程》《说唱听我的》等创新综艺和《密室大逃脱（第二季）》《女儿们的恋爱（第三季）》《妻子的浪漫旅行（第四季）》等综N代热度好评双收。剧集方面，2020年芒果TV共上线57部重点影视剧，包括《下一站是幸福》《以家人之名》等。芒果影视出品的现实主义年代剧《隐秘而伟大》在央视八套播、芒果TV等平台播出，连续25天居收视率榜首；芒果娱乐出品的《向阳而生》在湖南卫视首播，在芒果TV独播，首播收视率省级卫视全网第一。公司坚持自建工作室+外部战略工作室双管齐下的发展策略，芒果TV以12个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，全力打造自主自控的影视制作体系，逐步构建起优质、良性、可持续的剧集自有内容生态。 优质内容带动芒果TV各项业务快速增长。芒果TV会员、广告、运营商等各项业务继续保持稳健、快速增长，其运营主体快乐阳光实现营业收入100.03亿元，同比增长23.36%，净利润17.75亿元，同比增长83.17%。 截至2020年末，芒果TV有效会员数达3613万，较2019年末增长96.68%，会员收入达32.55亿元，同比增长92%。在芒果TV优质内容的基础上，公司积极探索新型营销模式，挖掘节目广告价值，拓宽品效广告合作空间，《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，节目广告客户总数超40家，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高，定制综艺开创“直播+综艺”的新模式，挖掘广告客户超40家。2020年，广告收入达41.39亿元，同比增长24%。运营商业务方面，突破现有合作模式，扩充渠道收入规模，着力提升单省收入体量，通过“内容+会员+活动+品牌”多维互动，探索本地内容及垂直领域创新，2020年，运营商收入达16.67亿元，同比增长31%。 投资建议与盈利预测：公司具备强大的内容自制能力，驱动公司其他业务的增长，我们预测公司21年和22年EPS分别为1.39、1.81，对应PE分别为49x、38x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险,政策风险，内容监管风险，项目投资不确定风险，线上转化低于预期的风险等

公司公告2020年度及2021年一季度财报： 1）2020年实现营收140.06亿元，同比增长12.04%；归母净利润19.82亿元，同比增长71.42%；扣非后归母净利润18.46亿元，同比增长68.91%； 2）2021Q1实现营收40.09亿元，同比增长47.00%；归母净利润7.73亿元，同比增长61.18%。 点评：年报及一季报业绩靓丽，2021Q1净利高增61%，超出我们预期。 1) 分季度看，2020Q1-2021Q1公司实现净利润分别为4.80亿、6.24亿、5.09亿、3.70亿、7.73亿，分别同增14.8%、61.7%、197.4%、103.1%、61.2%，公司业绩确认节奏受内容排播的影响，其中2020Q3、Q4及2021Q1重点项目分别为《乘风破浪的姐姐1》、《姐姐的爱乐之程》、《乘风破浪的姐姐2》，预计对业绩贡献较大。 2) 分业务看，基于内容优势的会员及广告业务持续高增，2020年公司实现广告收入41.39亿，同增24%；会员收入32.55亿，同增92%；运营商收入16.67亿，同增31%；媒体零售收入21.05亿，同增5%；内容制作收入27.65亿，同减29%。 展望2021年综艺基本盘稳固，哥哥、侦探等新综将贡献增量。2020年芒果TV上线了超过40档自制综艺，新创节目表现优异，综N代不断升级，持续筑牢内容护城河。根据公司招商会，除《乘风破浪的姐姐2》《明星大侦探7》《妻子的浪漫旅行5》《密室大逃脱3》《朋友请听好2》等综N代外，新综艺《哥哥的滚烫人生》《闪耀的侦探家族》《正经歌手》等预计将在年内陆续上线，贡献增量。我们对比了芒果TV平台2020/2021年计划排播的综艺，2021年重点综艺的数量与招商体量均同比优秀，将奠定公司2021年广告业绩基础。 季风剧场预计于5月播出，有望带领平台进一步破圈。根据公告，芒果TV以12个影视制作团队和30家“新芒计划”战略工作室为核心生产力，2020年共上线57部重点影视剧。2021年公司致力重构影视剧生产体系的“季风剧场”预计于5月上线，以《狂猎》打头阵，季风剧场内容更多的聚焦于男性、悬疑或现实向等题材，有望带动平台进一步破圈，推动用户数高增。2020年末芒果TV有效会员数达3613万，较2019年末增长96.68%，市场疑问芒果TV会员数及收入的天花板在哪，我们认为：1）“姐姐哥哥”综艺的熟龄艺人嘉宾将带动平台的年龄层将向上拓展；另外季风剧场带动会员性别结构变化，男性用户有望增加；2）ARPPU方面，预计视频行业未来两年处于提价的趋势中（爱奇艺、腾讯视频已提价）。 投资建议：基于综艺的广告招商体现了广告主对芒果TV品牌价值的认可，平台的品牌价值反应的最终是平台的用户价值，相较其他视频平台，我们认为芒果的价值在于其差异化的垂直内容，基于特色内容的用户价值更大、变现路径更宽。目前芒果的综艺制作能力已获市场认可，展望未来2-3年，一方面公司有望凭借季风剧场证明其剧集制作能力，逐步实现破圈扩大用户圈层；另一方面公司有望基于其粘性用户，扩展内容电商、衍生等业务，打开成长空间。我们预计公司2021-2023年净利润分别为25.7/31.3/37.4亿元，对应EPS为1.44/1.76/2.10元，对应PE为44/36/30X，维持“买入-A”评级。 风险提示：视频行业竞争加剧、平台用户规模增速低于预期、电商业务拓展低于预期。

特色国有新媒体运营平台，与湖南卫视形成“一体两翼、双核驱动”格局芒果超媒是国有资本控股的新型主流媒体、是湖南广电旗下唯一的新媒体运营平台，与湖南卫视形成“一体两翼、双核驱动”格局。牌照方面，拥有IPTV、OTT全牌照，实现“一云多屏”多终端覆盖；内容上获得湖南广电大力支持，早期以“芒果独播”战略累计优质内容，后快速实现自制能力突破；兼具国有媒体的特色优势和市场化的灵活性。 行业：在线视频进入用户存量阶段，头部平台开启提价策略，平台利润率持续改善在线视频行业2019销售收入1023亿，2015-2019年CAGR为26.13%。 2020行业MAU达到8.70亿人，用户进入存量市场。第一梯队爱奇艺、腾讯视频头部地位凸出，月活规模5亿上下，第二梯队芒果TV及哔哩哔哩差异化定位，处于快速成长期。趋势上看，头部平台发展从用户争夺转向提升商业变现能力，通过会员分层、提价、超前点播等模式，深挖用户付费潜力，叠加上游成本端下行，平台盈利能力持续改善。 “芒果模式”特色成长路径，用户增长新阶段，小芒电商贡献新看点用户侧：芒果TV聚焦年轻女性用户，2020年付费用户数同比高增97%达到3613万，去年以来推动用户破圈，覆盖人群逐渐由年轻女性拓展至成熟女性及年轻男性群体，中短期看，我们预计芒果TV月活用户有望达到3.47亿，对应付费用户规模8669万。：内容侧：芒果拥有行业领先的内容生产体系，综艺内容构建核心护城河并基本实现全自制；剧集方面，芒果TV自建工作室+外部战略工作室双管齐下，在上游成本下行趋势下基于用户增长策略加大对于剧集内容布局。广告变现上：：与台端形成强协同，招商能力突出，爆款频出下招商数量持续创纪录，单用户广告收入行业领先。另外，大芒计划、小芒电商等新业态有望持续贡献看点。 投资建议与盈利预测我们看好芒果TV平台流量和价值的持续提升以及小芒电商的发展潜力，预计芒果超媒2020-2022年营业收入为140.02/185.50/232.32亿元，归母净利润为19.63/23.65/29.59亿元，EPS1.10/1.33/1.66元，对应PE57/47/38x，12月目标价77.63元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示头部内容表现不及预期、小芒电商业务发展不及预期、政策风险

2021Q1芒果 TV 播放量 240.6亿，整体流量维持高位。 播放量同比下滑 （ YoY-16.8%）主要系去年同期受疫情影响，以及部分高热度电视剧如《下 一站是幸福》、《上古密约》等密集上线基数较高（ 289.1亿）所致。 网络综艺： 2021Q1播放量 113.0亿，同比增长 58.9%，仅次于 2020Q3的高位（ 137.7亿）， 主要来自于《明星大侦探第六季》（ 36.5亿）、《乘 风破浪的姐姐第二季》（ 35.7亿）、《婆婆和妈妈第二季》（ 8.4亿）等 S 级项目的拉动。其中，《明星大侦探第六季》、《乘风破浪的姐姐第二季》 广告主数量分别达到13、 15个，预计将对一季度广告收入形成有效拉动。 新自制综艺《听姐说》（全女性脱口秀挑战节目）于一季度末上线，位列网 综播映指数 12位，预计播放量将主要产生在二季度。此外，一季度芒果 TV 进入播映指数 TOP10的网络综艺 2部，电视综艺 4部，综艺领域优势维持。 剧集： 受去年高基数影响同比下滑，预计二季度随季风计划上线将有所回温。 （ 1）网络剧： 2021Q1播放量 54.86亿，同比下滑 25.2%，环比增长 11.5%。 2021Q1共上线 5部新剧，芒果超媒参与出品了《不可思议的爱情》（播放 量 7.5亿）与《你好对方辩友 2》（播放量 10.2亿） 2部作品。 2020年末 上线的《阳光之下》 （ 仅限 VIP 观看） 于 Q1贡献播放量 16.6亿，预计将 对会员形成拉动。 （ 2）电视剧： 2021Q1播放量 34.16亿，上线 8部新剧。 一季度电视剧播放量下滑主要系去年高基数以及排片周期影响，预计二季度 叠加季风计划上线，将带动电视剧播放量有所回温。 用户数据： MAU/DAU 重回增长态势，使用时长优势稳固。（ 1）MAU/DAU： 随着《明星大侦探 6》、《乘风破浪的姐姐 2》等头部综艺的上线叠加春节 假期，芒果 TV 2021年 2月 MAU/DAU 分别为 2.02/0.36亿， MAU/DAU 环 比 2020Q4重回增长态势。 （ 2）用户时长： 2021年 2月人均单日使用时 长为 75.3分钟，环比 1月高点（ 78.2分钟）有所下滑，但作为垂直细分和 高粘性的平台，芒果 TV 使用时长仍处于较高水平， 高于爱奇艺（ 71.2分钟）、 腾讯视频（ 66.6分钟）和优酷（ 53.2分钟） 。 投资建议： 根据芒果 TV2020年战略发布会以及我们的日常跟踪， Q2有望 上线的自制综艺包括《妻子的浪漫旅行 5》、《初入职场的我们》等。我们 预计公司 2021-2022年归母净利润为 23.65、 27.66亿元，维持“买入”评 级。持续看好公司垂直发展路径下的高成长。

20年归母净利同增69.79%，符合业绩预告，会员业务收入高增长 公司公布2020年业绩快报：20年营收140亿元，同增12.01%；归母净利19.63亿元，同增69.79%。业绩位于预告区间（19-20亿元）中偏上。业绩增长主要得益于以《乘风破浪的姐姐》为代表的多部综艺及影视剧有效带动广告和会员收入增长，广告业务与会员业务收入分别同增24%、92%。我们调整公司20-22年归母净利预测至19.63/23.77/28.62亿元。根据分部估值法估值结果1,536亿元，目标价86.26元，维持“买入”评级。 综艺、剧集齐发力，热度口碑双收 据业绩快报，20年芒果TV上线超40档综艺，剧集上有12个影视剧制作团队和30家战略合作工作室，不断升级节目矩阵，构建可持续内容生态。综艺：《乘风破浪的姐姐》成年度现象级综艺，播放量超51亿；《密室大逃脱（第二季）》、《女儿们的恋爱（第三季）》等综N代热度好评双收；《朋友请听好》、《姐姐的爱乐之程》、《说唱听我的》等创新综艺。剧集：《以家人之名》连续31天微博热搜，《下一站是幸福》、《隐秘而伟大》等热剧播放。 互联网视频业务高增长，强化智能中台赋能 据业绩快报，20年末芒果TV有效会员数达3,613万，较19年末增97%；20年公司预计会员收入32.55亿元，同增92%。广告业务《乘风破浪的姐姐》招商数据刷新多项纪录，《下一站是幸福》创剧类广告招商新高；20年公司预计广告收入41.39亿元，同增24%；运营商业务通过“内容+会员+活动+品牌”探索本地内容及垂直领域发展，公司预计20年达16.77亿元，同增32%。构建智能中台，赋能项目评估、运营、产品、技术等环节。 重构影视剧生产体系，“小芒”电商构建第二成长曲线 据业绩快报，公司致力于创新电视剧生产和商业运营模式，启动“芒果季风”计划，打造国内首个台网联动周播剧场；20年12月推出内容垂直电商平台“小芒电商”，形成以“视频+内容+电商”为核心的全新视频内容电商模式，“小芒”有望依托内容优势实现电商业务快速拓展，构建第二成长曲线。 内容创新和自制优势突出，电商有望构建新增长动力，维持“买入”评级 利润增长强劲，不断拓展产业链生态。结合快报，我们下调会员及广告收入，调整20-22年归母净利至19.63/23.77/28.62亿元（前值19.69/24.58/29.58亿元），分部估值法：互联网视频PS估值，考虑可比公司21年平均PS12X及公司强内容创新能力，给予13PS；根据运营商/互娱内容/媒体零售各业务可比公司21年平均PE19X/21X/21X，给予各业务相应估值，计算市值共1,536亿元，目标价86.26元（前值88.94元），维持“买入”评级。 风险提示：内容上线时间/效果不及预期，电商业务发展不及预期等。