逆水行舟,不进则退,变革创新是唯一的不变因素。运营战略、内容创意、市场嗅觉和技术革新,芒果超媒在方方面面持续“颠覆”自己。芒果TV早已不仅仅是湖南卫视的网络分发渠道。多个工作团队的协力下,如《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《女儿们的恋爱》等优质网综内容频出,播放量和口碑实现双丰收。芒果TV网综播放量份额从2018年的22.9%增长至2019年1至9月的36.3%。不止步于综艺,芒果TV在自制剧集的道路上也在不断发力,预计2019年第4季度和2020年即将上线约17部自制剧集。长期来看购买剧集更重要的是效率和回报,芒果TV对于用户需求的把握精准优势突出。根据我们的统计,芒果TV的电视剧平均播放水平在2019年有明显提高,网络剧更是名列前茅。而且其所购剧集的隔月留存率也处于行业中上水平,尤其是在非独播的剧集中留存优势表现更为明显。以《夜空中最闪亮的星》举例,芒果TV在播放量级不小的情况下隔月留存率也有68.3%,分别高出联播平台腾讯视频和爱奇艺36.9pct和2.7pct。 视频服务是从被动向主动的迁移,是用户全方位需求的满足,大屏端家庭需求的价值在稀缺牌照的优势下正在逐步被兑现。移动端与大屏端的平衡,也是用户个人和家庭生活的平衡,长期来看是均衡的。一方面,芒果超媒拥有省级IPTV集成播控牌照以及OTT内容服务牌照和集成服务牌照。而IPTV和OTT普及率省间差异较大,芒果超媒仍有省外拓展和下沉的空间。另一方面,2019年8月,四大视频平台的移动端女性用户占比中芒果TV居于首位,为77.1%,远超过其他三家平台。而女性角色在家庭的家电以及日常运营商套餐选择上拥有较大的话语权,抓住了女性的心不仅为芒果TV带来更强的用户粘性,也为其多渠道发展提供助力。芒果TV在30岁以下人群占比也最高(75.3%),在未来5至10年的发展历程中,年轻群体的付费能力更强,芒果TV也或将享受来自年轻群体组建新家庭带来的渠道铺设红利。 投资建议 我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.20/15.33/18.26亿元,分别对应2019-2021年PE42/31/26倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展,按照2020年37倍PE给予目标价32元,维持“买入”评级。 风险 政策监管风险;付费会员数增长可能不及预期;限售股解禁风险。

公司中期业绩达 8亿增长 40%视频业务贡献最大2019年上半年,公司实现营业收入 550,399.60万元,同比增长 10.41%,实现归属于上市公司股东的净利润 80,360.36万元,同比增长 40.33%。接近中报业绩预告中上限。在宏观经济和行业环境并不太好的情况下,公司业绩仍保持强劲增长,主要原因是公司核心业务芒果 TV 收入 24.85亿元,大幅增长 79.46%,同时公司强化成本管理,实现了整体营业成本微降 0.73%。 综合毛利率提升 8个百分点,销售和管理费用率上升较多2019年上半年,公司综合毛利率为 40.78%,同比上升 8.07个百分点。这主要得益于公司芒果 TV 视频业务毛利率 38.44%,同比大幅增长 11.21pct。 销售费用和管理费用的较快增长,使得公司费用率同比有所上升。 2019H1,公司销售费用率为 18.25%,同比增长 3.3个 pct;管理费用率为 6.64%,同比增长 2.22个 pct。 2019H1公司影视剧摊销成本为 16.88亿元,同比增长 53.7%,表明公司明显加大了内容成本投入。 广告和会员收入成长性强劲,互联网视频业务仍将保持高增长2019H1,芒果 TV 实现广告收入 16.99亿元,同比增长 62%,其中,品效广告收入占比超过 70%;广告品牌投放数近 200个,同比增长 14%。 2019H1,芒果 TV 实现会员业务收入 7.86亿元,同比增长 136%。报告期末,付费会员达到 1,501万,较年初增长 426万,涨幅为 39.63%。报告期内, DAU 均值为 4,736万,同比增长 33.14%。 看好公司视频业务潜力和内容制作能力提升, 维持“强烈推荐”评级我们维持芒果超媒 2019-2021年归母净利润分别为 11.37亿元、 14.11亿元、16.27亿元,同比增长 31.33%、 24.16%、 15.31%的预测,对应 2019-2021年EPS 分别为 1.15元、 1.43元、 1.64元。芒果 TV 广告和会员收入人处于高增长阶段,精品内容生产能力不断提升, 我们看好公司未来增长空间, 维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 政策风险,市场竞争风险,版权侵权风险

业绩位于预告中上水平,拟以资本公积金向全体股东每10股转增7股。 芒果超媒2019H1实现营收55.04亿元,同比增长10.41%,收入放缓主要系内容制作收入以及电视购物收入下降,但平台性收入维持高速增长;归母净利润8.04亿元,同比增长40.33%。三费费率管理费用(+研发)率与财务费用率基本持平,由于“宣传推广费和广告代理费相应增加"销售费用率提升3.30个百分点。 会员、广告增速显著高于行业,平台属性进一步加强 从19H1盈利结构看,内容性收入明显减少,新媒体互动娱乐制作收入同比减少19.78%,同时平台性收入增明显,新媒体平台运营收入同比增长70.87%,公司平台属性加码明显。1)19H1,芒果TV实现广告收入16.99亿元,同比增长62%;2)会员业务收入7.86亿元,同比增长136%;2019H1,新媒体视频平台芒果TVDAU达到4736万,同比增长33%;19H1付费会员数增至1501万,相较2018年年底增长幅度达到40%。3)运营商业务实现营业收入5.65亿元,同比增长41.12%。 顶尖自制能力向平台赋能,芒果综艺继续领先全网 公司全资子公司快乐阳光拥有16个综艺制作团队,剧集上内部+外部共计15个工作室,形成强大的自制人才矩阵。从19H1芒果综艺表现看:1)从数量看,19H1芒果综艺逆势增长:根据艾漫数据显示,2019上半年全网共计上线141档综艺,较2018年上半年194档综艺相比,锐减了近30%。优爱腾的上新数量均有缩减,芒果逆势上涨,同比上涨19部。2)从骨朵热度看,芒果进入TOP30为四大平台之最。芒果TV旗下共有13档节目入围Top30,其中独播节目10档。 顶尖自制能 芒果作为国有背景互联网平台,实现逆势增长,平台价值愈发突出,短期解禁不影响公司价值,我们维持前期预测,19~21年公司归母净利润11.24/14.95/18.09亿,对应19~21年PE为44/33/27x,继续予以买入评级。 风险提示:平台收入不及预期,互联网人口红利衰退,影视传媒政策监管加强。

新媒体运营业务逆势上扬,强化成本管理毛利率提升。 2019H1公司实现收入 55.04亿元,同比增长 10.41%, 增速放缓由于受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响,毛利率 40.8%, 提高 6.6%, 实现归母净利润 8.04亿元,同比增长 40.33%, 为公司强化成本管理的结果。 分业务看,互联网平台运营业务收入 24.85亿元,同比增长 79.46%, 其中会员业务收入 7.86亿元,同比增长 136%, 主要由于付费会员人数增加,报告期末芒果 TV 付费会员达到 1,501万,较年初增长 426万; 广告业务收入 16.99亿元,同比增长 62%, 主要由于广告主投放的增加, 品牌广告投放数近 200个,同比增长 14%,得益于公司强大的内容制作能力、平台差异化定位以及个性化定制的“品效合一”的营销方案。 互动娱乐内容制作收入 15.74亿元,同比下降 20%, 媒体零售业务收入 7.38亿元,同比下降 35.87%,但两项业务的毛利率均有上升。 我们认为公司业绩表现优异,处于预告上限, 广告业务逆势高增长, 凸显了公司自制能力带来的差异化竞争优势和完善的生态体系。 自制构筑壁垒,内容矩阵逐步完善。 以“精品自制”为内驱动力、“芒果独播”为先发优势、“优质精选”为拓展路径,三驾马车齐头并进,公司形成了在精品内容获取端的持续竞争优势,构筑了具有“芒果”特色的独特内容护城河,形成了稳固的内容壁垒。 在内容制作控制上,公司实现内容生产的全流程控制,从生产前的预沟通机制到多团队多部门的质量控制机制再到营销开发牵制的商务控制机制,降低内容生产风险提高内容溢价能力。另外公司在自制剧方面不断的扩充团队,补全短板,完善内容矩阵, 目前视频行业开始转向差异化竞争模式,依赖自制内容构筑竞争壁垒, 公司有望更快的摆脱行业纯流量竞争的桎梏, 实现精细化差异化运营。 完善内容生态,前瞻性布局 5G 等新技术。 公司拥有包括影视制作、 艺人经纪、音乐版权和游戏等方面的全产业链优势,渠道上,互联网视频业务已经构建起“一云多屏”总平台,包括互联网视频、互联网电视、手机电视、 IPTV、移动客户端, 并且联合移动和华为布局 5G、 VR 等新技术,紧跟技术发展的步伐,为未来带来更多的想象力。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为105.99亿元、 126.02亿元、 149.44亿元,归母净利润分别为 12.02亿元、15.27亿元、 18.14亿元, EPS 分别为 1.15元、 1.46元、 1.73元,对应当前股价 PE 分别为 37、 29、 24X,公司广告和会员收入逆势高增长,内容矩阵逐步完善,看好公司发展前景,维持“买入”评级。 风险提示: 1、视频平台竞争加剧的风险; 2、产品节奏不及预期的风险; 3、内容监管趋严的风险;

公司 19H1实现收入 55.04亿,同增 10.41%,实现归母净利润 8.04亿,同增 40.33%,实现扣非归母净利润 7.88亿,同增 7370.30%, Q2公司实现营收 30.19亿,同增 18.83%, Q2实现归母净利润 3.86亿,同增63.7%。 公司中报业绩落在业绩预告上限, Q2业绩较超预期。 会员业务增长复合预期, 广告维持逆势增长优势。 19H1快乐阳光实现营收 39.74亿,同增 52.69%,实现归母净利润 6.71亿,同增 59.18%,占总净利润的 83.46%。 其中互联网视频业务保持强劲增长, 快乐阳光会员收入 7.86亿,同增 136%,付费用户数达到 1501万,同增 149.75%,较 18年底增加 39.63%, ARPPU 为 52.37元,同减 5.51%,快乐阳光广告收入达 16.99亿,同增 62%, 广告逆势增长印证公司较强的品牌认可度和强运营能力。 此外, 公司运营商业务实现营收 5.65亿,同增41.12%, 目前公司合作省级运营商达 91个,覆盖用户达 1.47亿。 以上互联网视频+运营商业务对应公司新媒体平台运营业务,合计实现营收 30.49亿,同增 71.13%,毛利率为 43.56%, 同增 8.98pct。 内容端规模收缩受行业影响, 媒体零售扭亏为盈。 公司收入端增速放缓, 主要受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响。 具体体现在公司的新媒体互动娱乐内容制作业务和媒体零售两大业务下滑对收入端的拖累, 但是二者业务盈利能力有一定提升。其中内容业务实现营收 15.74亿,同减 20%, 毛利率 38.06%,同增 3.48pct, 媒体零售业务实现营收 7.38亿,同减 40.18%,毛利率 32.94%,同增 5.27pct。 快乐购 19H1净利润为 1456.27万, 18年净利润为-7073.8万, 已经实现扭亏为盈,媒体零售业务转型初见成效,一是向媒体电视转型,二是拓展 IPTV、 OTT 等新渠道。 全年业绩高增确定性较强, 19H1已完成业绩承诺的七成以上。 除此以外, 快乐阳光之外的另外四家公司天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐和芒果互娱 19H1分别实现净利润 4992.47万、 1111.77万、 4144.62万和 2004.69万,合计实现净利润 1.23亿, 19年四家业绩承诺合计金额为 1.84亿,18H1已经完成业绩承诺的 66.85%。此外快乐阳光 19年业绩承诺为 9.1亿,目前已经完成业绩承诺的 73.74%, 19-20年 5家合计业绩对赌金额分别为 10.94亿和 14.95亿, 预计 19年全年高增确定性较强。 依托独特造血和激励机制,打造内容制作集团军。 优质内容是公司的核心竞争力之一, 公司自有内容制作人员逾 1500人。 综艺节目制作方面,公司全资子公司快乐阳光拥有 16个综艺制作团队,其创新制作的《妻子的浪漫旅行 2》《女儿们的恋爱》《密室大逃脱》等节目,进一步强化了对年轻人的引领。 影视剧制作与投资业务方面,报告期内,芒果 TV 自有+外部影视工作室达 15个,优质剧数量与质量实现双提升。骨朵热度指数排行榜数据显示, 2019年上半年度全网评论数热度前 50中,芒果 TV 占 14部,其中有 8部为独播剧,远超过去两年。 紧抓 5G 新机遇,与华为、咪咕展开深度合作,布局 VR/AR。 5G 公司依托旗下创新研究院,对 5G、 AR、 VR 等技术进行前瞻性布局。与华为围绕视频内容、会员及联合营销、大数据推荐、应用推广、 IPTV 产品和华为云 CDN 服务等六大板块展开深度紧密合作,开创共享收益的内容生态合作模式。公司通过重大资产重组配套融资引入中国移动全资子公司中移资本作为战略投资者,并与中国移动全资子公司咪咕文化科技有限公司签署《战略合作协议》,开展全方位战略合作和业务协同。 盈利预测: 公司 Q2业绩较为超预期,考虑会员数的稳定增长、广告业务维持较高增速, 媒体零售业务的扭亏为盈,我们上调公司的盈利预测,预计公司 19-21年归母净利润分别为 11.33/15.01/17.16亿, 对应增速为 30.84%/32.56%/14.28%, 19-21年 EPS 分别为 1.08/1.43/1.64元,对应 PE 为 39/29/26倍, 我们认为公司付费会员的稳增和优质内容带来广告收入的逆势增长, 有望逐渐培养市场对其有调性的媒体平台的定位,具备较单纯视频平台运营而言更加长期的发展逻辑, 同时利于提升公司估值中枢, 我们上调公司评级为“ 买入”。 风险提示: 侵权盗版风险;成本压力持续上升风险;技术更新风险。

业绩总结:公司公告2019上半年业绩,2019上半年实现营收55亿元,同比增长10.4%,实现归母净利润8亿元,同比增长40.3%,公司业绩落在业绩预告顶部。与此同时,公司市场地位进一步提升,根据2019年《亚洲品牌500强》:湖南广电排位提升1位,位列总榜第92位,8年总计提升65名;在亚洲广播电视行业位于第2位,仅次于中国中央电视台。 公司营收增速受零售业务的拖累,实现10%的增速。分拆来看,2019上半年公司零售业务实现7.4亿元(-36%),占当期营收的13%,给公司营收造成较大的拖累;快乐阳光实现营收39.7亿元,同比提升53%,其中核心业务互联网视频实现营收24.85亿元,同比增长79%(广告收入17亿元,同比增长62%,会员收入7.9亿元,同比增长136%),持续保持高增长。 归母净利润在成本管控、平台价值提升下实现40%的增长。公司净利润的迅速增长主要来自对于成本的管控和平台价值的提升:1)一云多屏(手机、PAD、PC、IPTV、OTT)策略,以及内容分销策略使得公司的产品能够收入最大化。2019上半年,公司的自制综艺《妻旅2》、《向往的生活3》等分别与爱奇艺、腾讯视频等分销。2)平台价值的提升,使得公司广告位的价值水涨船高,公司广告品牌投放数近200个,同比增长14%。同时,平台价值的提升带来更多的付费会员,截至2019年6月底,芒果TV付费会员1501万,较年初增长426万,2019上半年DAU均值4736万,较18年同期增长1179万,成本控制、规模效应下,公司互联网视频业务的毛利率同比提升15个百分点至38.4%。 公司自有内容制作人员超1500人,内容制作能力有保障。综艺内容方面,快乐阳光拥有16个综艺制作团队;影视剧与投资方面,芒果TV自有+外部影视工作室15个。受影视剧排播的影响,公司自制影视剧能力或能在后期显现。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为1.15/1.39/1.66元,对应PE分别为36/30/25倍,考虑到:1)主流媒体发挥舆论导向作用的背景下,公司作为背靠湖南广电的在线视频平台,有望获得更大的发展;2)与中移动深度合作,实现在流量、技术、内容等方面的升级,维持“买入”评级。 风险提示:并购标的业绩不达预期风险;订阅用户或付费会员增幅不及预期风险;互联网视听内容监管加强风险;内容反响不及预期风险。

事件:公司发布2019半年报,报告期内实现营业总收入55.04亿(YoY+10.4%),归母净利润8.04亿(YoY+40.33%),扣非后归母净利润7.88亿(YoY+7370.3%),摊薄EPS为0.77元/股。2019Q2单季度收入为30.19亿(YoY+18.33%,QoQ+21.4%),归母净利润为3.86亿(YoY+48.67%,QoQ-7.7%)。 付费会员数继续保持强劲增长。截至报告期末,公司付费用户数达到1501万,同比增长150%,精准优质内容定位+线上线下推广联动,共同推动公司付费用户数高增长。2019上半年公司会员收入合计7.86亿,同比增长136%,单用户对应收入为6.4元/月,较去年同期9.2元/月有所下降,明显可以感受到公司正在逐步加快拉新和付费转化步伐,结合QM数据,公司付费用户渗透率从去年上半年的6.32%大幅提升至目前的12.3%,接近翻倍增长,说明公司拉新和活跃用户付费转化效果良好。 广告逆势增长,品效广告收入占比超过70%,上半年品牌投放数近200个。公司上半年广告收入为16.99亿,同比增长62%,在广告行业整体不佳的情况下,维持逆势增长,体现出:1)广告主对公司内容和平台的充分认可2)平台MAU增长,播放量明显提升,推动信息流广告和品效广告共同增长。 内容制作投入继续加码,进一步丰富资源库。快乐阳光目前拥16个综艺制作团队,创新制作的《妻子的浪漫旅行2》、《女儿们的恋爱》、《密室大逃脱》等节目,芒果TV自有+外部影视工作室达15个,优质剧数量与质量实现双提升。骨朵热度指数排行榜数据显示,2019年上半年度全网评论数热度前50中,芒果TV占14部,其中有8部为独播剧,远超过去两年。资产负债表端来看,公司报告期末存货达24.23亿,较去年同期增加近10亿。 快乐购扭转亏损,积极向媒体电商转型。快乐购上半年收入为8.39亿,实现净利润为1456.27万,,扭亏为盈,公司通过与明星艺人合作,挖掘和培养网红,在淘宝直播、抖音、快手、蘑菇街等流量平台为商品提供最佳展示场景并获取精准流量,实现带货销售。 盈利预测与估值: 我们预计芒果超媒2019~2021年各项业务收入:1)新媒体平台运营业务收入分别为59.30亿、75.19亿、91.59亿,分别同比增长41.9%、26.8%、21.8%;2)新媒体互动娱乐内容制作业务收入为32.81亿、34.45亿、35.49亿,分别同比增长1%、5%、3%;3)媒体零售业务收入15.11亿、15.87亿、16.35亿,分别同比增长-24%、5%、3%;4)其他业务收入2.67亿、2.80亿、2.94亿,分别同比增长10%、5%、5%。合计营业总收入为109.9亿、128.31亿、146.36亿,同比增速分别为13.8%、16.8%与14.1%。 我们预计芒果超媒2019~2021年实现归母净利润分别为11.14亿、14.53亿、18.29亿,同比增长28.71%、30.41%、25.92%,对应EPS为1.06元/股、1.39元/股、1.75元/股,目前股价对应19、20年PE为41x、31x,作为A股唯一一家视频平台业务公司,拥有明显稀缺性,同时背靠湖南卫视,拥有天然的资源禀赋优势,政策端由于传统媒体出身,内容把控更为出色,继续维持“买入”评级。 风险提示:1)内容政策风险;2)湖南卫视版权授权到期不续约风险;3)关联交易风险;4)行业激烈竞争,导致会员、广告增长不达预期风险。

投资建议:1)公司是OTT七大集成牌照商之一,并拥有湖南省内IPTV业务,其运营商业务对应估值有望提升;2)芒果TV综艺实力稳居前三,一季度综艺表现优异,二季度相对处于综艺产品淡季。下半年《妻子的浪漫旅行3》《一路成年》《中餐厅3》《勇敢的世界2》等重磅综艺节目播出,叠加《海棠经雨胭脂透》《陪你到世界之巅》《网球王子》等重磅独播剧集,全年平台用户数仍有望同比大幅提升。 我们预计公司2019/2020/2021年净利润11.47亿元、15.14亿元、18.27亿元,对应2019年8月29日PE为38/29/24倍。维持“审慎增持”评级。 风险提示:广告招商不及预期,内容审核趋严,产品表现不及预期。

点评: Q2单季营收30.2亿续创新高,各项业务维持较高增速。1)19H1公司互联网视频业务营收24.85亿元(YoY+79%),其中广告收入16.99亿元(YoY+62%),会员业务收入7.86亿元(YoY+136%);2)依托大屏全牌照与内容优势推动运营商业务,覆盖31个省、1.47亿用户,H1实现运营商业务营收5.65亿元(YoY+41%);3)快乐购电商业务收入超18全年,净利润实现扭亏,媒体电商转型取得阶段性成功。 互联网视频业务持续增长的基本逻辑依然稳固。1)广告业务方面:上半年广告品牌投放数近200个(YoY+14%),平均单品牌投放金额达850万元继续提高;公司独特的用户群体、基于优质内容的融合营销方案对于广告主有较强吸引力;2)会员业务方面:高频数据跟踪(见附录)来看,公司的MAU仍在持续增长;活跃用户基数扩大和付费率提升使得公司付费会员数增长至1501万;此外ARPU值相较可比公司仍有提升空间。 内容制作实力雄厚,独特造血和激励机制保证内容产出持续性。1)综艺节目制作方面,快乐阳光拥有16个综艺制作团队;根据骨朵数据,1H全平台综艺播放量Top10中芒果TV占据7席,芒果的综艺制作能力依然市场领先;2)影视剧制作与投资方面,芒果TV自有+外部影视工作室15个;骨朵热度排行榜数据显示,1H全网评论热度前50中,芒果TV占14部,其中8部为独播剧,远超过去两年。 盈利预测、投资评级和估值: 公司的核心业务互联网视频增速较高且规模效应带来利润率提升,精品内容产出和变现能力日益增强。我们上调公司19-21年EPS预测至1.25/1.43/1.67元,对应35/31/26xPE,维持“买入”评级。 风险提示:广告增速受宏观经济增速下行影响;用户付费情况不及预期

互联网视频业务实现广告+会员收入双高增长,依托强劲自制内容能力平台优势凸显。2019年上半年,快乐阳光实现收入39.74亿元,广告和会员业务收入分别同比增长61%和136%。广告业务方面,报告期内芒果TV品效广告收入占比超过70%,广告品牌投放数近200个,同比增长14%。2019年6月底,付费会员数达到1501万,同比增长150%。作为行业内唯一拥有IPTV与OTT集成牌照的视频网站平台,牌照优势也十分突出。运营商业务实现收入5.65亿元,同比增长41.1%,业务已覆盖全国31个省级单位,合作省级运营商91个,覆盖用户1.47亿。 从传统电视购物向媒体电商过渡,网红带货模式或将开启。2019年上半年,新媒体互动娱乐内容制作和媒体零售业务受影视剧排播和传统电视购物行业变化影响较大,两者分别实现收入15.74亿元和7.38亿元,同比分别下降19.8%和35.9%。2019年8月24日,在“大芒计划”中公司公布了芒果TV将开放70多档自制综艺,其中包括S级综艺《女儿们的恋爱2》、《妻子的浪漫旅行3》和《明星大侦探5》等,以及40多部影视剧核心内容,用以孵化芒果系KOL,将与淘宝直播、抖音、快手、蘑菇街等平台合作实现带货销售,预计未来媒体零售业务可能有较大改观。 芒果TV流量持续增长,付费渗透率进一步提升。根据我们监测的移动端流量数据,2019年1-7月芒果TVMAU在波动中上涨。2019年上半年,DAU均值为4736万,较去年同期增长1179万。多部综艺热播,尤其是自制独播网综引流作用显著。公司目前拥有16个综艺制作团队,自有+外部影视工作室15个。强大的内容自制能力优势可能为后续广告和会员收入持续助力。 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年的归母净利润分别为11.35/15.51/18.45亿元,对应PE分别为39/28/24倍。我们持续看好公司新媒体业务的发展,按照2020年35倍PE给予目标价51.80元,维持“买入”评级。 风险提示 政策监管风险;付费会员数增长可能不及预期;限售股解禁风险

芒果TV多元变现模式健康运转,各项业务表现亮眼。上半年芒果TV核心业务互联网视频业务收入24.85亿(yoy+79.5%),其中快乐阳光广告收入16.99亿(yoy+62%)、会员收入7.86亿(yoy+136%)。截至6月末,付费会员达到1,501万,较年初增长426万;品效广告收入占比超过70%,广告品牌投放数近200个,同比增长14%,广告业务逆势大幅增长。运营商业务营收5.65亿(yoy+41.1%),公司为业内唯一拥有IPTV与OTT牌照的视频网站,与华为、移动的合作有望加快推进在大屏端的用户和付费增长。 “精品自制+芒果独播+优质精选”的独特内容战略优势不断夯实。截至目前公司自有内容制作人员逾1500人,打造了风险可控的工业化内容生产体系。综艺内容上,快乐阳光拥有16个综艺制作团队,构建独家精品自制内容生态,2019年1-6月全平台综艺播放量Top10中,芒果TV占据7席;剧集内容上,芒果TV自有+外部影视工作室达15个,优质剧集数量与质量双提升,上半年《奈何boss要娶我》等4部网络剧进入全网播映TOP20序列。 发挥全媒体资源整合优势,加快媒体零售业务战略转型。上半年芒果互娱等4家公司净利润合计1.23亿,同比有所下降。快乐购实现营收和净利润分别为8.39亿和1456万;媒体零售业务积极实施战略转型,一方面向媒体电商转型,另一方面积极拓展IPTV、OTT等新渠道市场。 财务预测与投资建议 由于广告及内容业务受宏观及监管环境影响,调整19-21年归母净利润为11.4、15.4和18.5亿元(原19、20年预测为13.5、17.2亿),采用分部估值法,目标价49.9元,给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险,行业监管风险,业绩不达预期风险

净利润稳定增长,成本管理效果显著。2019年H1,公司实现营收55.04亿,同比增长10.41%,增速有所放缓,主要受影视剧排播和传统电视购物行业变化的影响;归母净利润8.04亿,同比增长40.33%,主要由于公司加强了成本管理。公司毛利率大幅提升,除受成本缩减影响外,也受互联网视频业务毛利率增长影响。销售费用、管理费用大幅提升,主要由于广告代理和推广的费用增加,以及人工成本和物业租金等费用增加。 新媒体平台运营业务稳健增长,付费会员突破1500万。新媒体平台运营、互动娱乐内容制作、媒体零售及其他业务构成公司业务版图。2019H1,新媒体平台运营收入30.49亿元,同比增长70.87%,其中互联网视频业务收入24.85亿元,同比增长79.46%,视频会员收入达7.86亿元,同比增长136%,付费会员用户突破1500万;广告收入16.99亿元,同比增长62%。受行业整体影响,娱乐内容制作营收有所下降,原创综艺延续优异品质,剧集实现数量和质量双跃升;受公司持续战略转型影响,媒体零售业务战略转型,营收下滑。 下半年综艺继续发力,剧集方面值得期待。综艺方面,2019年下半年芒果TV有多部爆款综艺IP即将上线。其中代表性综艺如推理类的《明星大侦探5》,聚焦婚恋的《妻子的浪漫旅行3》、《女儿们的恋爱2》,生活美食类《野生厨房2》等均有望引发收视热潮,为芒果TV的会员业务贡献新的增长动力。剧集方面,下半年芒果娱乐有5部自制电视剧即将上映。根据全网实时热度,《你是我的答案》、《新神雕侠侣》预计均将有不错的播放表现,芒果系原创剧集值得期待。 盈利预测、估值及投资评级。2019H1,在影视行业经历“寒冬”的大背景下,公司凭借清晰的市场定位和强大的内容制作能力强势逆袭,实现互联网视频业务营收79.46%的增长,其中会员收入增长136%,付费会员数突破1500万,充分印证了公司在行业变局中的盈利能力和竞争优势。由于公司的会员人数增速超过我们此前预期,因此上调公司2019-2021年归母净利润预测至16.94/20.25/23.14亿元(原预测值12.07/15.03/17.95亿元),EPS为1.62/1.93/2.21元,对应PE为26X/22X/19X。由于公司的新媒体运营平台收入超过50%且有占比不断上升的趋势,我们主要选择同样模式的视频平台作为可比公司,公司2019年预期PS为3.64X,远低于美股上市的可比公司爱奇艺、bilibili和Netflix的均值4.8X。作为A股唯一的在线视频平台,公司内容优势+渠道拓展,双管齐下,未来可期,维持目标价48.89元,维持“推荐”评级。 风险提示:行业竞争加剧;国家监管政策加强;盗版侵权。

公司概览:芒果超媒是我国最先实现盈利的长视频公司三大主营业务: 互联网视频、运营商业务及内容运营业务, 其中芒果 TV 是湖南台旗下唯一的新媒体视频平台,为公司最重要的利润来源,在长视频行业中芒果 TV 用户数及付费用户数居行业第四, 是最先也是目前唯一一个实现盈利的长视频公司。 公司在内容端依托湖南卫视及自身超强自制实力, 实现了低投入高产出;收入端则依托平台及牌照优势实现内容的多元变现。 内容制作:优越的创作环境+激励政策, 打造“芒果系”生态019Q1,播映指数 Top10的综艺中,“芒果系”独占 6席,其“综 N 代”已成深度 IP,口碑及播放质量表现优异。自制综艺输出平台中,“ 芒果系”优质内容产出比例显著高于其他平台。主要原因系: 1) IP 及人才: 湖南卫视历经0年沉淀优质内容制作经验及专业人才; 2)资源: 湖南卫视对芒果 TV 的顶级战略支持; 3) 制度优越: 国企体制下,“芒果系”对内容的容错度更高,鼓励年轻人创作,宽松的创作环境+激进的晋升机制保障制作人才的“源头活水”。 综艺之外,公司将发力电视剧市场,内容广度和深度有望进一步提升。 运营商业务: “ 牌照+内容”,全渠道覆盖提升变现空间018年运营商业务实现营收 9.56亿元,毛利率 62.47%,为近 4年最高水平; 实现毛利润 5.97亿元,占公司总毛利比重为 17%。湖南广电拥有省级 IPTV集成播控服务牌照, 并依托内容优势向省外市场输出。快乐阳光拥有 OTT 内容服务及集成牌照授权,全牌照优势保障内容无障碍触达用户,深化内容变现。 投资建议: “ 内容生态+精准定位” 构建视频第四极, 维持“买入”评级“ 芒果系”优秀的自制能力是芒果超媒发展的内驱力, 精准用户定位助力用户规模高成长、深度变现, 牌照+内容助力 ToB 业务,贡献稳定收益同时强化全渠道覆盖能力, 我们看好公司长期发展空间, 结合绝对估值与相对估值,我们认为公司合理股价区间为 42.76-49.27元, 维持“买入”评级。 风险提示关联交易的风险;内容项目波动的风险;人才流失的风险;用户规模增长不及

和爱奇艺业务结构的差异:如何理解芒果 TV 远高于爱奇艺的毛利率水平? 如何理解芒果会员/广告/版权分销的营收占比和增速相比爱奇艺的差异?2018年芒果 TV 会员/广告/版权分销收入分别占平台总收入的 18%/52%/31%,平台毛利率约为 35%;同期爱奇艺三块业务的占比分别为 43%/37%/9%,平台毛利率-8.6%。我们认为营收结构和毛利率差异的背后是两家公司业务结构和“内容成本投资回报率”的不同:相比爱奇艺外购剧集/综艺占总播放量的 75%以上,芒果 TV 的综艺内容占平台流量约 50%,且自制和从湖南台采购的综艺占比 90%以上,更多的自制和湖南台采购内容收获了更多的软广招商和版权分销收入,同时也实现了远高于外购综艺或外购剧集的收入转化效率,进而提升了平台的毛利率水平。 我们如何看待湖南卫视的帮助和芒果 TV 与湖南卫视之间的关系? 1.湖南卫视的支持提高了芒果 TV 的营收规模和毛利率水平:湖南卫视每年向芒果TV 低价出售 20余部综艺的版权,对芒果的业绩贡献主要体现在三点:1.扩充内容库从而提高了付费率和月活用户水平,增厚会员收入;2.芒果 TV 与湖南卫视共享20余部综艺的软广招商收入,且芒果 TV 可在网络端二次招商;3.芒果 TV 可以选择分销湖南卫视版权以获得收入。2.但若全部剔除湖南卫视贡献,芒果 TV 仍可依靠自制综艺的强大造血能力实现盈利:完全剔除湖南卫视影响后,测算芒果 TV 毛利率达 7%仍高于爱奇艺-8.6%水平。3.我们认为湖南卫视与芒果 TV 之间的关系绝不只是签到 2020年的版权合同,而是从内容、人才、管理和经营上的多方面融合。 如何看待芒果 TV 未来的增长空间? 我们看好视频平台付费率的提高驱动会员收入高增长,测算得五年会员收入空间约100亿;看好芒果 TV 平台自制能力不断加强驱动软广招商收入稳健增长,测算得五年广告收入总空间为 160亿,同时预计版权分销收入增速逐渐放缓,给予 20亿空间。芒果 TV 平台未来成长靠“会员+广告”两条腿走路,五年营收空间 280亿。 目前国内视频网站尚未实现盈利,但我们对标内容制作公司目前 20%~40%的净利率,预计自制内容能力强且兼有视频平台渠道资源的芒果 TV 稳态后至少可实现20%的平均净利率水平,同时给予 20XPE 估值,测算市值空间在 1120亿。 投资建议 我们采用两种方法给予公司估值。按 PE 估值法,我们预计公司 2019-2021年实现归母净利润 11.36、15.20、18.75亿元,EPS 分别为 1.08、1.45、1.79元,公司 19~20年盈利确定性强,对应 2020年 EPS 给予 33X 估值。按分部估值法,我们预测芒果TV 平台(广告+会员+版权分销)2019~2021年营收分别为 64.0亿/84.1亿/103.4亿,给予芒果 2019年 5.5XPS估值,对应芒果 TV市值 352亿。 我们预计运营商业务 19~21年营收分别为 12亿/15亿/18亿,根据可比公司新媒股份的利润率(25%~30%左右)和 19E 估值情况(31X),我们保守估计芒果超媒的运营商业务 19年利润率 25%,同时给予 19年 30X 估值,对应运营商业务市值 90亿。我们预计公司媒体零售业务19~21年营收分别为 18/18/18亿,给予 19年快乐购 1X PS 估值,快乐购价值 20亿左右。对于芒果互娱/天娱传媒/芒果娱乐/芒果影视四家公司,对应 2019和 2020年的合计对赌业绩分别为 1.8亿/2亿,参考影视制作公司的平均估值水平,给予四家公司 19年 15XPE 估值,价值约 30亿。综上,给予 2019年芒果超媒 492亿市值。 作为 A 股稀缺内容平台,同时背靠湖南卫视拥有天然禀赋优势,目前股价位于历史较低水平,给予“推荐”评级。 风险提示 广告招商不及预期;湖南卫视对公司支持力度不及预期

行业竞争面向付费率与ARPU值,优质内容驱动付费增长:当前我国视频行业月活跃用户渗透率已达,用户渗透趋于饱和及瓶颈阶段。视频行业市场规模已近900亿元,预计到2020年市场规模将超过1500亿元,维持20-30%增长(艾瑞口径,主要得益于广告收入与付费收入的快速增长,广告+付费收入规模已占行业整体的近8成,用户付费收入占行业总收入比值由2012年4.4%提升至2018年,付费收入的增长依然是网络视频行业增长的重要引擎。随着用户付费习惯的养成,未来视频网站的竞争将进一步转向转化付费用户与提升ARPU值的竞争。IPTV与OTT等大屏终端的快速增长,也为视频网站拓展终端、挖掘提升用户ARPU值带来了有利机遇。我们认为优质内容资源依然是视频网站竞争的核心,不断加大内容投入尤其是自制内容投入已成为视频网站转化用户、构建付费用户“护城河”的重要手段,具备内容成本控制能力及持续优质内容自制能力的视频平台将构建可持续的发展优势,而通过深耕细分赛道建立差异化竞争优势的二线视频网站通过巩固差异化优势与挖掘细分用户价值,率先验证经营模型和盈利能力。 背靠湖南卫视,依托“精品自制+芒果独播+优质精选”内容策略,高性价比内容优势带动付费用户高增长:公司作为唯一国有控股的主流视频网站平台,在媒体融合趋势与做强做大主流舆论和媒体、内容监管趋严背景下有望发挥体制优势。公司作为湖南电视台旗下唯一的上市平台,不断夯实“青春、都市、女性”的平台用户定位和创新广告产品体系,以高性价比价格深度绑定股东单位优质内容资源,与湖南卫视共同构成芒果生态内的双平台驱动、全媒体融合发展格局。公司依靠湖南卫视的的爆款资源与内容、人才打造体系,不断提升自制优质内容的能力,构建出具有标志性差异和成本优势的内容资源。2018年芒果TV内容成本的收入占比为,远低于爱奇艺的,推动公司经营模型与盈利能力率先在业内得到验证。优质内容带动用户数尤其是付费人数的快速增长,2018年公司视频日均活跃用户达到3588万(最新日活峰值达到6700万左右),视频会员用户达到1075万户(2019Q1达到1331万),同比增长138%,带动公司广告业务、会员业务的收入分别实现81%、114%的高幅增长,彰显平台力量不断深化发展。我们看好公司依托优质内容资源体系,深耕“青春、都市、女性”用户定位,不断深化挖掘付费用户转化,持续验证和强化公司经营模型与盈利能力。 产业链布局打造芒果娱乐生态,携手战略同盟深度挖掘渠道:目前公司业务范围囊括艺人经纪、影视制作、平台运营、多元变现以及互动营销的全产业链。上游端节目与艺人相互导流;中游端,芒果超媒基于强大的内容打造能力,在版权的独播与分销方面获得更多自主权;下游端通过游戏开发与影视综艺衍生商品营销从而实现公司IP价值最大化挖掘。公司作为行业内唯一一家独拥IPTV与OTT集成牌照的视频网站平台,依托内容优势与牌照壁垒,带动公司运营商业务覆盖用户超过1.3亿,营收规模达到9.56亿元,同比增长56%。我们认为IPTV与OTT的用户渗透依然具有空间,用户付费习惯的养成也将带动大屏端用户付费水平的提升,公司凭借内容优势与牌照资源有望在大屏赛道领域进一步挖掘用户转化与付费水平。2018年12月芒果TV携手华为战略合作,双方将围绕视频内容、会员及联合营销、大数据推荐、应用推广、IPTV产品和华为云CDN服务,采用创新的收益共享模式展开深度合作。2019年5月公司配套募集资金引入中国移动旗下中移资本入股公司4.37%股权,此后于6月与中国移动旗下咪咕签署战略合作,双方将在基础电信业务、优质版权内容、5G领域、家庭产品、海外拓展、战略投资和其他增量业务等方面进行全面战略合作。我们认为,公司与华为、中移动的战略合作,将推动公司优质内容的辐射边界,拓展渠道优势,借力战略同盟伙伴推动公司旗下各项业务的扩容。 盈利预测及估值:我们预计公司2019-2021年净利润分别为12.15、15.89、19.13亿元,对应EPS分别为1.16/1.52/1.84元,对应当前股价32.5、24.9以及20.5倍PE。我们看好公司作为稀缺的国有优质视频网站平台,依托高性价比内容优势与渠道优势实现快速发展,给予公司2019年40倍PE,目标价46.4元/股,维持强烈推荐评级。 风险提示:内容监管风险,并购标的业绩不达预期风险,行业竞争加剧风险。