事件: ①2024年 4月 28日， 公司公告 2023年年报。 2023年， 公司实现营收13.29亿元， yoy -19.84%， 归母净利润 1.69亿元， yoy -23.81%， 扣非归母净利润 1.61亿元， yoy -26.55%。 ②2024年 4月 28日， 公司公告 2024年一季度报告。 2024Q1， 公司实现营收 2.54亿元， yoy -40.96%， 归母净利润 0.14亿元， yoy -80.63%，扣非归母净利润 0.10亿元， yoy -86.04%。 ③截至 2024年 5月 13日， 《剑与骑士团》 全网预约数量超 47万。 投资要点: 老游戏进入成熟期及广告业务策略调整， 2023年及 2024Q1业绩承压。 1） 2023年公司营收 13.29亿元， yoy -19.84%。 其中， 网络广告与增值业务营收 9.03亿元， yoy -10.22%， 主要系公司主动缩减低毛利的移动广告业务规模； IP 运营业务 2.49亿元， yoy -44.96%， 主要系 2023年度无新 IP 产品上线的同时原有产品流水下滑且结算价格下降； 游戏运营业务 1.70亿元， yoy -11.53%， 主要系运营 7年的《三国志 2017》 流水正常下滑。 2023年公司毛利率 27.42%， 同比提升 0.12pct， 保持稳定。 2023年， 公司网络广告与增值业务/IP 运营业务/游戏运营业务在营收占比分别为 67.90%/18.72%/12.81%， 合计贡献 99.43%营收。 2024Q1公司营收 2.54亿元， yoy -40.96%， 主要系网络广告与增值业务和 IP 运营收入减少。 毛利率 18.64%， 同比下降 8.64pct。 2） 2023年公司销售/管理/研发费用率分别为 3.76%/5.91%/5.72%，同比分别+1.32/+0.42/+1.51pct。 其中， 销售费用 0.50亿元， yoy+23.64%， 主要系职工薪酬增加； 管理费用 0.79亿元， yoy -13.78%，主要系超额业绩奖励减少； 研发费用 0.76亿元， yoy +8.91%。 截至 2023年期末， 公司研发人员 361人， 较上年同期增加 8.08%。 2024Q1公司销售/管理/研发费用率分别为 3.72%/5.58%/6.15%， 同比分别+1.38/+2.32/+1.97pct。 其中， 销售费用 0.09亿元， yoy-6.10%； 管理费用 0.14亿元， yoy +0.92%； 研发费用 0.16亿元，yoy-13.23%。 3） 2023年公司归母净利润 1.69亿元， yoy -23.81%， 扣非归母净利润 1.61亿元， yoy -26.55%。 若剔除股权激励费用的影响， 2023年归母净利润为 1.95亿元， 相较 2022年同口径同比下降 16.60%，下降幅度小于营业收入的下降幅度。 2024Q1公司归母净利润 0.14亿元， yoy -80.63%， 扣非归母净利润0.10亿元， yoy -86.04%。 主要系营收和毛利率降低的同时， 销售/研发费用降幅小于营收降幅， 且管理费用略有增加。 游戏储备丰富， 多款产品有望 2024年内上线。 1） IP 运营业务： 《大航海时代： 海上霸主》 由天戏互娱从日本光荣获得 IP 授权， 腾讯负责国内区域的发行， 预计 2024年发行。 2） 游戏运营业务： 公司在过往联运的基础上， 积极探索自研+自主发行业务， 多款产品有望 2024年上线， 有望贡献业绩增量。 ①2024年已上线产品： 1/3《潮灵王国： 起源》 、 4/18《星之翼》 ； ②储备产品： 自研无双动作游戏《真·三国无双 8》 、 多端冒险卡牌RPG 手游《剑与骑士团》 （截至 2024年 5月 13日， 全网预约数量超 47万） 、 新式国风卡牌《零域幻想》 、 模拟经营兼放置卡牌 RPG《遇见梦幻岛》 、 3D 东方幻想合卡策略《炁术行者》 、 steam 独立游戏《活侠传》 等。 全速推进“AI+” 战略， AI+游戏/音乐社交有望打开商业化空间。 1） 成立 AI 创新实验室。 成功开发并部署了内部 AI-SaaS 平台工具，在公司多个关键业务板块（游戏/音乐社交、 美术制作、 本地化发行以及 AI 客服） 中实现了有效落地。 2） AI+游戏社交： 2023年 7月与超拟人大模型开发商聆心智能开展合作， 有望与公司社交产品“带带电竞” 共同打造、 探索 AI+游戏社交互动新场景。 3） AI+音乐社交： 推出“给麦” APP， 是音乐社交产品中首家深度融合 AI 应用的音乐交友和创作的平台 AI； 音乐社交方面， 已上线AI 虚拟人（AI 歌手） ， 未来将开放 AI 虚拟人分身创建， 如 AI-CP、AI 疗愈师、 AI 萌宠、 AI 主播等。 公司正在预研 AI 音乐创作方向， 包括 AI 写词、 写曲、 写歌、 AI 专辑封面、 AI 音乐 MV 等。 盈利预测和投资评级： 公司积极探索 AI 在游戏和社交场景的创新应用， 全速推进 AI+的应用战略， 有望提升网络广告与增值业务商业化空间； 积极壮大游戏发行业务， 2024年产品储备丰富。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 19.3/22.8/24.0亿元， 归母净利润为1.91/3.12/3.70亿 元 ， EPS 为 0.39/0.64/0.76元 ， PE 为30.5/18.7/15.8x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 新品上线进度及表现不及预期、 玩家偏好改变、 流量成本上升、 老产品表现不及预期、 技术发展不及预期、 核心人才流失、公司治理/资产减值/解禁减持、 政策监管趋严、 市场风格切换、 行业估值中枢下行等。

事件:(1)2024年4月25日，公司公告2023年年报及2024年一季报，2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%；归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。 (2)2023年度公司拟派发现金股利每10股5.4元，分红总额4.84亿元，yoy+14.89%，占归母净利润的37.69%。 投资要点:主营业务稳健增长，受所得税影响2024Q1业绩承压公司2023年实现营业收入93.65亿元，yoy+3.35%，毛利率31.83%，同比+0.44pct。收入增长主要来自教材教辅板块增长带动，教材教辅收入83.03亿元，yoy+5.89%，收入占比90.97%，同比+3.14pct。 2023年期间费用率20.29%，同比+1.66pct，主要由于员工人数增长153人，工资薪酬增加，引起销售费用率和管理费用率增长。 2023年归母净利润12.84亿元，yoy+34.39%；扣非归母净利润8.9亿元，yoy+0.31%。非经常损益主要包括：①受到所得税政策调整影响，计提递延所得税费用1.4亿元；②金融资产投资收益1.53亿元，其中股票公允价值变动收益1.47亿元，主要来自龙版传媒持股收益；③政府补助0.9亿元（yoy-8.41%）。 2024Q1营收20.88亿元，yoy-4.86%，营收下降主要因为原定一季度确认收回的教材教辅款项暂未收回。2024Q1归母净利润1.52亿元，yoy-33.96%，扣非归母净利润1.69亿元，yoy-9.34%。净利润下降主要因为：①受到适用所得税率变动影响，2024Q1所得税费用0.57亿元，yoy+524.89%，ETR25.14%，yoy+21.63pct；②金融资产投资损失0.27亿元。扣除所得税及公允价值变动损益后，公司2024Q1净利润2.36亿元，yoy+11.74%。 公司2024Q1期末在手现金（货币资金+交易性金融资产）余额31.67亿元，在手现金充裕。 稳固教材教辅核心优势，推进课后服务业务拓展，持续建设教育数字平台公司巩固教材教辅核心优势，旗下教育社2023年净利润3亿元，yoy+16.87%，2023年出版教材1077种，教辅2847种，通过推进发行渠道整合、积极拓展市场促进市场化教材教辅产品收入增长，成为主营业务增长的主要驱动。2023年一般图书销售码洋28.01亿元，yoy+35.48%。 公司把握“双减”政策机遇，推进“南方教育传媒课后服务平台”和“大湾区大研学服务平台”建设，课后服务实行“一县一策”“一校一案”，推动各新华书店实施教育服务网格化改革，2023年课后服务板块合计营收近2亿元。 公司贯彻执行“数智南传”战略，积极推进教育信息化、数字化的实现，“粤教翔云数字教材应用平台”全年用户活跃人次近4300万，yoy+95.77%，并推动“南方智慧作业系统”“语言乐学平台”“粤高中学习平台”等多个市场化项目落地，实现商业化运营。 公司通过成立合资公司的形式，积极探索少儿编程新赛道。通过子公司南传投资，与编程猫（深圳点猫科技有限公司）合资设立了南传科技，公司投入510万元，持股51%，编程猫持股40%。 盈利预测和投资评级：我们看好公司背靠广东省区位优势，主业稳健向上，同时积极拥抱AI和新业态，但由于受到所得税率变动的影响，2024年公司业绩增长或承压，据此我们预测公司2024-2026年营业收入分别为102.56/111.94/124.24亿元，归母净利润分别为10.11/10.83/11.85亿元，对应PE分别为13/12/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、学生数量增长不及预期风险、科技创新进度不及预期风险、税收政策变化风险、行业政策变化风险等。

事件: (1) 2024年 5月 7日， 公司公告回购股份进展， 截至 2024年 4月 30日， 公司已累计回购股份 3127万股， 占总股本的 1.57%， 总金额2.04亿元。 (2) 2024年 4月 27日， 公司公告 2024年一季报， 2024Q1实现营业收入 29.29亿元， yoy-5.44%， 归母净利润 2.93亿元， yoy-13.28%，扣非归母净利润 3.15亿元， yoy+17.13%。 (3) 2024年 4月 18日，公司公告 2023年年报，2023年实现营收 112.44亿元， yoy-3.79%， 归母净利润 9.36亿元， yoy+32.21%， 扣非归母净利润 7.54亿元， yoy+9.66%， 公司计划每 10股派发现金红利 3.05元， 合计分红 6.45亿元（含 2023年回购金额 0.48亿元） 。 投资要点: 低毛利率业务规模压缩， 2023年扣非净利润稳定增长 (1) 2023年图书销售维持增长， 供应链及物流业务收入规模压缩。 2023年实现营收 112.44亿元， yoy-3.79%。 其中 2023Q4营收 14.64亿元， yoy-40.33%， qoq-60.92%。 分产品来看， 2023年教材图书、一般图书收入分别为 17.51/45.19亿元， yoy+2.43%/+6.57%， 两项合计收入占比 55.76%； 游戏业务收入 1.62亿元， yoy+75.65%； 供应链及物流、多媒体、文体用品业务收入分别为 37.98/5.19/1.8亿元，yoy 分别为-3.54%/-46.46%/-64.94%。 2023年毛利润 24.07亿元，yoy+5.38%， 毛利率 21.41%， 同比上涨 1.86pct。 毛利率提升主要来自低毛利率的供应链物流、 多媒体业务、 文体用品及其他业务规模压缩。 (2) 2023年扣非归母净利润同比稳定增长。 2023年公司实现归母净利润 9.36亿元， yoy+32.21%， 归母净利润增长主要因为受到所得税政策调整影响， 计提递延所得税费用 1.37亿元。 2023年扣非归母净利润 7.54亿元， yoy+9.66%。 根据财税[2019]16号规定， 经营性文化事业单位转制为企业， 自转制注册之日起五年内免征企业所得税， 根据财税[2023]71号规定，公司自 2024年 1月 1日起不再享受文化转制企业所得税减免政策， 因此我们将公司未来适用所得税率调整至 25%。 (3) 2023年现金分红率提升至 68.9%。 2023年公司拟每 10股派息 3.05元， 合计分红 6.45亿元（含 2023年回购金额 0.48亿元） ， 分红率达 68.9%， 较 2022年提升 17pct。 以 2024年 5月 8日收盘价计算，股息率为 4.2%。 (4) 股票回购注销彰显发展信心。 公司自 2023年 12月开始， 以不超过8.5元/股进行股份回购， 用于注销并减少注册资本， 回购金额 2~4亿元， 截至 2024年 4月 30日， 公司已累计回购股份 3127万股，占总股本的 1.57%， 回购总金额 2.04亿元。 (5) 在手现金宽裕， 募投资金余额充足。 截至 2023年 12月 31日， 公司在手现金余额 106.77亿元。 公司 2023年 11月 18日公告， 拟将募投项目尚未使用的资金及累计收益合计 24.29亿元更改项目， 用于投资供应链智慧物流园、 数字化书店建设、 智游游戏平台等新项目。 (6) 2024Q1毛利率提升明显， 扣非归母净利润增速 17.13%。 公司2024Q1实现营业收入 29.29亿元， yoy-5.44%， 毛利率 27.48%，同比+7.14pct， 期间费用率同比+1.54pct。 2024Q1归母净利润 2.93亿元， yoy-13.28%， 同比下降主要因为受所得税政策变化影响， 公司 2024Q1所得税费用增加， ETR 为 22.2%， 同比提升 19.62pct。 2024Q1扣非归母净利润 3.15亿元， yoy+17.13%， 主要受益于毛利率提升。 截至 2024Q1， 公司在手现金 109.48亿元， yoy+7.94%，qoq+2.54%。 主营业务基础牢固， 多元化布局协同发展 (1) 公司利用渠道优势提升文化服务能力： 积极布局新型线上线下文化服务矩阵， 在安徽、 江苏、 北京等地拥有 804家实体门店。 (2) 教育服务业务体系完善， 推进智慧教育转型升级： 公司拥有覆盖省市县乡四级营销网络体系和近 3000人教育服务专员， 已形成学前教育、 K12教育、 职业与高等教育、 智慧教育四大业务体系， 专注学校、 校园书店等业务场景。 公司以“阅伴” 学习机为突破口， 开辟数智教育新赛道， 研发皖新朱子教育 AI 机器人， 支持全自动上课，可在上课过程中与学生自发互动， 多元化培养幼儿各项能力。 (3) 积极拥抱科技创新： 公司与华为云计算技术有限公司联合实施“数字皖新” 规划项目， 着力推进新零售、 智慧教育、 智慧供应链三大新业态领航发展， 打造“美丽科学” 融媒体平台， 研发皖新学习机、皖新阅读大模型、 朱子机器人等产品。 盈利预测和投资评级： 由于受到所得税率变动的影响， 公司业绩增长承压， 但公司教材教辅发行、 销售业务基础稳健， 积极拥抱科技 创新、 打造智慧新业态， 据此我们预测公司 2024-2026年营业收入分别为 122/133/148亿元，归母净利润分别为 8.25/9.57/10.78亿元，对应 PE 分别为 18/15/14x， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、 投资标的不及预期风险、 学生数量增长不及预期风险、 科技创新进度不及预期风险、 税收政策变化风险、 行业政策变化风险等。

1. 2024年 5月 6日， 公司公告偿还紫光卓远借款本金 6500万元， 剩余借款本金约 3.99亿元。 2. 2024年 4月 27日， 公司发布 2023年年报、 2024年一季报、 选举新任董事长的公告： （1） 2023年公司实现营收 22.13亿元， yoy+23.09%， 2023年归母净利润1.54亿元， 2022年为 0.11亿元， 2023年扣非归母净利润 1.41亿元，2022年为-0.09亿元。 （2） 2024Q1实现营收 7.05亿元， yoy+35.97%， 归母净利润 0.5亿元，yoy+886.44%。 （3）公司公告董事会同意选举金鑫（学大教育创始人、董事、总经理） 担任董事长。 投资要点: 市场需求旺盛、 商业模式改善， 共同驱动业绩高增 （1） 收入端： 2023年公司实现营收 22.13亿元， yoy+23.09%， 教育培训服务收入 21.47亿元，收入占比 97.03%。2024Q1营收 7.05亿元，yoy+35.97%， 2023年及 2024Q1收入增长主要由于经营环境改善，个性化业务市场需求提升。 分 地 区 来 看 ， 2023年 东 部 / 西 部 / 中 部 地 区 收 入 占 比 分 别 为57.34%/33.16%/9.5%， 东、 西部地区占比提升， 中部地区收入占比相对减少。 毛利端， 2023年毛利率 36.5%， 同比+8.47pct， 我们认为毛利提升主要来自公司全日制业务收入扩张、 整体收入结构改善。 截至 2023年末， 公司共有教师 3215人， 占员工总数的 51%， 同比增加 962人， 师均创收 68.82万元， 师均创利 4.78万元。 （2） 费用端， 2023年公司期间费用率合计 26.99%， 同比+1.16pct， 销 售/管理/研发/财务费用率分别为 7.43%/15.67%/1.22%/2.67%， 同比分别+0.91/+1.36/-0.09/-1.02pct， 管理、 研发费用增加主要系员工数量增长（由 4614人增长至 6318人） 所致。 （3） 净利端， 2023年归母净利润 1.54亿元， 2022年为 0.11亿元， 净利率 6.95%，同比+6.34pct。2023年扣非归母净利润 1.41亿元，2022年为-0.09亿元。 2023年， 公司毛利率、 净利率均为 2016年收购学大以来最高水平， 显示出商业模型改善， 经营效率提升。 2023Q4公司实现归母净利润 0.37亿元， 2022Q4为 0.03亿元， 归母净利率 8.77%，同比+7.89pct，扣非归母净利润 0.27亿元，2022Q4为-0.03亿元， 2023Q4业绩增长亮眼， 我们认为主要因为业务结构优化， 预计全日制业务占比得以提升， 一定程度上抚平了个性化教育带来的季节性波动。 （4） 公司 2023年期末合同负债余额 7.18亿元。 经营活动产生的现金流净额 6.07亿元， 创历史新高。 2023年合计偿还紫光学大借款本金 4亿元、 利息 2304万元， 截至 2024年 5月 6日， 公司已于 2024年继续偿还本金 2.15亿元， 对紫光卓远的剩余借款本金约 3.99亿元。 截至 2024Q1末， 公司在手现金 11.26亿元。 （5） 2024Q1实现营收 7.05亿元， yoy+35.97%， 毛利率 32.42%，yoy+1.95pct， 期间费用率 23.6%， 同比-0.85pct， 归母净利润 0.5亿元， yoy+886.44%， 归母净利率 7.12%， 同比+6.13pct， 利润同比增长显著。 2024Q1经营性现金流净额 4.44亿元， 创一季度历史新高。 公司2024Q1期末合同负债余额为 10.01亿元， 同比增长 23.52%， 为2024Q2收入、 利润增长提供较好的确定性。 个性化教育全国化布局、 顺应政策锐意布局职教新赛道 （1） 个性化教育是公司的传统优势项目。 公司个性化教育包括学习中心和全日制教学基地两种模式， 截至 2023年末， 公司共有个性化学习中心 240余所， 覆盖 100余城市。 公司已在全国布局了 30余所全日制培训基地， 主要招生对象为高考复读生、 艺考生群体。 （2） 职业教育涵盖中等职业教育、 高等职业教育及产教融合、 职业技能培训三个板块： ①中职教育： 公司通过联合办学、 托管办学、 投资办学等方式布局中职， 搭建产教融合培养体系， 提升中职学生升学和就业水平。 截至目前， 已收购 3所中职（东莞市鼎文职业技术学校、 大连通才中等职业技术学校、 沈阳国际商务学校） ， 拟收购珠海市工贸技工学校、 珠海市工贸管理专修学校， 托管运营了青岛西海岸新区绿泽电 影美术学校、 西安市西咸新区丝路艺术职业学校等。 ②高职教育及产教融合： 公司在高职领域提供产业学院共建、 实训基地建设、 技术输出、 双师队伍培养等服务， 促进校企合作、 产教融合， 报告期内， 与惠州工程职业学院、 吕梁学院等多所高职院校达成合作。 ③职业技能培训： 公司积极探索打造现代化、 多元化、 规范化职业技能培训新路径， 开展以就业为导向的职业资格和职业技能人才培训服务。 （3） 文化阅读： 着力打造全民阅读体验升级的全新文化业态， 已有句象书店、 绘本馆等产品。 （4） 医教融合： 公司成立千翼健康子品牌正式步入医教融合领域， 开设首家自营康复医院并与多个城市的二级和三级医院达成合作， 为面临孤独症、 注意力缺陷、 学习困难等挑战的儿童提供解决方案。 盈利预测与投资评级： 我们认为公司是 A 股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念， 当前我们看好公司的原因包括： ①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善， ②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、 艺考培训、 中职教育的高考（包括职教高考） 业务， 其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。 中职业务经营模式更为稳健、 且盈利能力更强， 对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言， 既有交叉销售的优势、 从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。 暂不考虑拟收购事项影响，我们预计公司 2024-2026年实现营业收入 30.88/37.89/44.24亿元，归母净利润 2.77/3.74/4.67亿元， 对应 PE 分别为 29/21/17x， 维持“买入” 评级。 风险提示： 公共卫生事件相关风险、 估值中枢下移风险、 监管相关风险、 管理层相关风险、 新业务拓展不及预期、 解禁减持风险、 出生人口下滑、 收购事项不确定性等。

事件: 2024年 4月 25日， 华立科技公告 2023年年报及 2024年一季报： （1） 2023年营收 8.16亿元（YOY+34.97%）， 归母净利润 5196万元（YOY+172.96%）， 扣非归母净利润 5224万元（YOY+178.19%）。 （2） 2024Q1营收 2.15亿元（YOY+37.6%）， 归母净利润 1998万元（YOY+247.51%）， 扣非归母净利润 1965万元（YOY+242.79%）。 （3） 2023年度拟每 10股派发现金红利 2元， 合计分红 2934万元， 分红率为 56.5%。 投资要点: 2024Q1业绩同比高增长， 盈利能力显著提升。 （1） 2023年营收 8.16亿元（YOY+34.97%）， 归母净利润 5196万元（YOY+172.96%）， 扣非归母净利润 5224万元（YOY+178.19%）。 2023年毛利率 28.65%（同比提升 5.27pct）； 期间费用率 16.33%（同比下降 5.05pct）， 销售 /管理 /研发费用率同比下降 0.05/2.13/0.61pct。 （2） 2024Q1营收 2.15亿元（YOY+37.6%）， 归母净利润 1998万元（YOY+247.51%）， 扣非归母净利润 1965万元（YOY+242.79%），主要系游戏游艺设备及动漫 IP 衍生产品销售业务增长强劲。 游艺设备需求回暖， 动漫衍生品业务强势增长。 （1） 游 戏 游 艺 设 备 ： 2023年 游 戏 游 艺 设 备 销 售 收 入 3.98亿 元（YOY+27.28%）， 毛利率 26.86%（同比下降 2.69pct）。 前期宏观环境影响逐步消除， 部分下游游乐场客户开设游乐场意愿显著提高，且稳步拓展海外市场， 加强海外产品研发储备， 2023年东南亚客户采购需求快速恢复， 公司游戏游艺设备海外销售达 1亿元。 （2） 动漫 IP 衍生品： 2023年动漫 IP 衍生产品销售收入 2.59亿元（YOY+75.64%）， 毛利率 41.16%（同比提升 5.06pct）。 公司动漫卡通设备投放数量、 覆盖门店稳步提升， 2023年推出首款自研国潮风卡片机《三国幻战》。 （3） 游乐场运营： 2023年游乐场运营收入 1.08亿元（YOY+13.81%）， 毛利率 1.06%（2022年为-20.86%）， 显著改善， 主要系主动调整游乐场运营经营策略， 放缓新增自营游乐场投资， 优化部分经营长期未达预期的门店。 盈利预测和投资评级： 我们预计 2024-2026年公司营业收入10.01/11.47/12.80亿元， 归母净利润 0.76/0.96/1.10亿元， EPS 为0.52/0.65/0.75元， 对应 PE 为 31.64/25.27/22.03X。 公司作为国内商用游戏游艺设备龙头， 业务贯穿设计研发、 生产、 销售和运营全产业链， 随着国内及海外的游艺设备需求回暖， 公司业绩有望进一步提升。 基于此， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧、 估值中枢下移、 供应链供货及质量控制、人员流失、 IP 续约不及预期、 其他娱乐方式替代风险、 海外拓展不及预期、 信用减值风险等风险。

事件: 2024年 4月 21日， 芒果超媒发布 2023年年报及 2024年一季报： （1） 2023年收入 146.3亿元（YOY+4.66%）， 归母净利润 35.6亿元（YOY+90.7%）， 扣非归母净利润 16.95亿元（YOY+5.70%）。 （2） 2024Q1收入 33.2亿元（YOY+7.2%）， 归母净利润 4.7亿元（YOY-13.85%）， 扣非归母净利润 4.7亿元（YOY-10.4%）。 （3） 2023年度拟每 10股派发现金股利 1.8元， 合计 3.37亿元， 分红率为 9.5%。 投资要点: 收入稳健， 税收政策调整影响利润端表现。 （1） 2023年收入 146.3亿元（YOY+4.66%）， 归母净利润 35.6亿元（YOY+90.7%）， 扣非归母净利润 16.95亿元（YOY+5.70%）， 非经常性损益 18.6亿元， 主要来自税收等政策调整影响额 16.3亿元，政府补助等约 2.3亿元； 扣除税收政策调整影响， 2023年归母净利润 19.3亿元（YOY+3.36%）。 2023年毛利率为 32.98%； 期间费用率 为 20.5% （同 比 下 降 0.68pct ）， 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 为15.5%/4.2%（同比下降 0.46/0.37pct）， 研发费用率 1.9%（同比增加 0.19pct）， 费用控制较好。 （2） 2024Q1收入 33.2亿元（YOY+7.2%）， 归母净利润 4.7亿元（YOY-13.85%）， 扣非归母净利润 4.7亿元（YOY-10.4%）， 主要系企业所得税优惠政策变化的影响， 2024Q1所得税费用（所得税率16.1%） 较 2023Q1增加 8799万元； 若剔除所得税影响， 2024Q1归母净利润同比增加 2.2%。 会员数双位数增长， 2023Q4会员/广告收入同比正增长。 （1） 会员： 2023年末付费会员数 6653万（YOY+12.5%）， 2023年会员收入 43.15亿元（YOY+10.23%）， 年 ARPU 68.7元（YOY-3.9%，降幅收窄）， 2023Q4会员收入 YOY+35.64%。 （2） 广告： 2023年广告收入 35.32亿元（YOY-11.57%）， 较 2023H1降幅收窄（YOY-17.23%）， 2023Q4广告收入 YOY+15.95%。《去有风的地方》《以爱为营》 刷新公司剧集三年来招商金额、 项目合作客户数纪录。 （3） 运营商： 2023年运营商收入 27.67亿元（YOY+10.27%）。 省外依托与移动的合作深化全国布局； 省内推动 IPTV 业务增收。 四平台深度融合发展， 聚焦优质内容供给。 （1） “芒果 TV+湖南卫视+小芒+金鹰卡通”四平台深度融合发展，56/22个综艺/剧集团队夯实内容优势。 【综艺】 2023年上线超 100档综艺， 全网有效播放量 YOY+31%。 据上海证券报， 2024年 1/2月， 全网综艺正片播放市占率 TOP10中芒果 TV 上榜 6/5部。《乘风 2024》 4月首播（据猫眼， 首期周五至周日播放量 4.97亿次， 为系列历史最高）， 获金典等 7个广告主赞助。 2024Q2/Q3储备有《歌手 2024》《披荆斩棘 4》 等重磅综艺。 【剧集】 2023年上线长短剧集共 128部， 全网剧集正片有效播放量YOY+46%。 成立剧类评估品控中心， 推行超级工作室， 推出“新芒S 计划” 和影视剧超级合伙人制度， 聚焦优质剧集供给。 据上海证券报， 2024Q1《与凤行》 上线首日正片有效播放破近 3年最高纪录，为 3月全端播放量月榜冠军，芒果 TV 广告品牌投放高达 38个。2024年储备有《水龙吟》《国色芳华》 等超 80部影视剧以及 100部微短剧。 （2） 金鹰卡通 2023年净利润 6347.4万元（完成 4625.4万元业绩承诺）。 小芒电商 2023年 GMV 突破 100亿元， 自营品牌“南波万” GMV超 2.7亿元。 推动科技与内容深度融合发展。 推出 40多项 AI 产品， 将 AI 应用于广告投放、 会员互动、 视频剪辑、内容生产等业务场景。 ①推出 AI 多模态检索与创作引擎， 海量内容秒级交互式检索； ②AI 二创短视频运用于头部综艺节目， 生产短视频超 100万条； ③研发 AIGC HUB 应用平台， 集成了文本、 图像、语音模态的 AIGC 能力； ④推出 AI 角色对话产品， 与热门 IP 联动，建立 AI 角色聊天场景， 推出国内首个 AI 导演“爱芒”。 盈利预测与投资评级：“台网” 双平台融合进一步加深， 公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力， 建立长视频内容生态正循环，且积极推进科技与内容的融合发展。 基于审慎原则， 考虑税收政策调整影响（所得税率约 15%）， 我们调整公司盈利预测， 预计2024-2026年营业收入 163.19/179.51/192.88亿元， 归母净利润为19.16/21.82/24.04亿元， 对应 EPS 为 1.02/1.17/1.28元， 对应 PE为 21.68/19.03/17.28X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 宏观经济增长放缓、 综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、 新业务布局影响、 版权价格提升、 新技术布局不达预期、 政策、人才流失、 广告主预算偏好改变、 治理结构、 市场风格切换等风险。

事件:（1）2024年4月18日，慈文传媒公告2023年年报，2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）。 （2）2024年4月18日，慈文传媒公告“1133”新战略，提出短、中、长期战略举措。 投资要点:2023年业绩短期承压。 （1）2023年营收4.6亿元（YOY-1.12%），归母净利润0.28亿元（YOY-43.9%），扣非归母净利润-0.40亿元（2022年为0.04亿元）；非经常损益6728万元（YOY+49.4%），主要来自单独进行减值测试的应收款项减值准备转回4209万元；毛利率7.85%，同比下降-15.11pct；期间费用率6.22%，同比下降2.21pct。 （2）2023Q4营收0.18亿元（YOY-73.6%），归母净利润359万元（YOY+158.1%），扣非归母净利润-0.36亿元（2022Q4为-0.61亿元）。 发布“1133”发展战略，提出短、中、长期战略举措。 （1）聚焦1个目标、建立1条纽带：力争3-5年内推动公司从纯内容制作影视公司，转型为一家相关多元化、轻资产、平台运营型的泛文化公司。依托江西文投平台以及江西省文投基金、“文企贷”带动效应，建立1条影视及泛文化产业投资纽带。 （2）筑牢3大阵地：①内容：推进“古龙IP”战略合作落地，深度开发、运营公司IP库。②渠道：与爱奇艺、腾讯视频等各大平台强化合作；③团队建设：招聘知名制片人、导演、编剧以及优秀制作团队或与其进行战略合作。 （3）打造3大产业集群：打造长/中/短剧结合的影视制作产业集群、游戏/动漫及其衍生品为核心的泛文娱产业集群、数字版权/元宇宙/AIGC等数字文化资产产业集群。 （4）短、中、长期战略举措：①短期（1-2年）：调整组织架构，构建激励机制；积极拓展游戏、小程序短剧、互动剧等新业务。②中期（3-5年）：构建IP库，启动1-2个重大IP立体式开发项目（“古龙IP系列”、“慈文武侠系列”等）；聚焦AI、VR/AR等新技术投资，积极布局出海业务。③长期（5年以上）：成功转型，实现“1133”发展战略目标。 剧集主业节奏恢复，多个项目稳步推进中。 （1）2023年影视剧业务营收4.59亿元（YOY-1.46%），毛利率7.82%（同比下滑15.2pct），确认了《烽火流金》《紫川·光明三杰》《紫川·光明王》等剧集的发行收入与存量剧集的多轮发行收入（2022年为《流光之城》《婚姻的两种猜想》《冰球少年》《血战松毛岭》等）。储备《正当防卫》《暗潮缉凶》等剧集已杀青，预计2024年上线播出；《深海1950》已开机；《花千骨3》《武林外史》《多情剑客无情剑》《脱骨香》《青云阶》等预计2024Q4开机；《公诉玫瑰》《天涯明月刀》《万里山河》等多部剧集在筹划推进中。 （2）2023年公司游戏业务收入129万元（YOY+361.1%），毛利率65.66%（2022年为-51.8%）。 积极拓展新机会。 （1）AR：2023年9月，公司全资子公司与公司关联人江西省文信一号文化产业发展投资基金共同投资AR眼镜龙头Rokid，双方就线下文旅产业的智能导览、AR数字内容的多场景交互体验、AR职业教育及AR美育教育等领域开展合作。 （2）微短剧：2023年8月起高效推动《武林外史》《多情剑客无情剑》等五部微短剧（均已备案）开发制作，其中《武林外史》预计2024Q2开机，《圆月弯刀》预计2024Q3开机，其余三部预计2024Q4开机。 （3）互动剧：与互动影游赛道头部公司互影科技战略合作，通过AI创作的全新手段，共同研发改编经典IP衍生互动剧，打造互动剧宇宙。 （4）AI+：2024年3月，与多模态模型创业公司智象未来战略合作，将利用其AIGC视频技术研发微短剧、互动剧内容以及剪辑片花、宣传物料，以及协助其推进对数据资产认定及数据要素的确权等事项；智象利用公司影视素材库进行大模型训练。 盈利预测和投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润为0.73/0.93/1.14亿元，对应EPS为0.15/0.20/0.24元，对应PE为45.46/35.75/28.96X。公司为国企背景，财务轻装上阵，主业稳健复苏，“1133”助力公司打造泛文化平台型企业，且短中长期目标节奏清晰。基于此，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，估值中枢下移，监管风险，其他娱乐形态竞争，剧集开发进程及表现不及预期，成本控制不及预期，存货、资产减值风险，信用减值风险，资金不足，业绩不及预期，新业务拓展不及预期，信息披露风险等风险。

事件： 3月 27日，公司公告 2023年年报，2023年营收 30.8亿元（YOY-40.65%），归 母 净 利 6.6亿 元 （YOY+34.9% ）， 扣 非 归 母 净 利 3.59亿 元（YOY-38.8%）。 2023年度拟每股派发现金红利 0.13元， 总计 1.65亿元， 分红比例 24.82%。 投资要点: 2023年收缩社交业务以及资产减值导致业绩承压： （1） 2023年营收 30.8亿元（YOY-40.65%）， 主要系边锋社交业务收缩导致收入下滑； 归母净利 6.6亿元（YOY+34.9%）， 完成股权激励目标 6.5亿元； 扣非归母净利 3.59亿元（YOY-38.8%）。 2023年非经常损益 3.0亿元（2022年-0.97亿元）， 主要来自持有的海看股份公允价值变动产生的收益 2.1亿元、 政府补助 3305万元、 金融资产公允价值变动损益 3067万元。 （2） 2023Q4营 收 7.9亿 元 （YOY-36.9% ）， 归 母 净 利 -0.29亿 元（YOY-121.95%）， 扣非归母净利-2.45亿元（YOY-398.4%）。 2023Q4计提资产减值损失 1.89亿元（2022Q4为 0.77亿元）， 其中长投减值 1.16亿元（主要为爱阅读科技 3039万元、来玩互娱 3313万元、 酷炫网络 4621万元）。 2023Q4非经常损益 2.17亿元， 主要系公司自 2023年 12月执行新的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1号——非经常性损益（2023年修订）》， 将公司投资的海看股份公允价值变动影响认定为非经常性损益（此前计入投资收益）。 （3） 2023年毛利率 68.3%， 同比提升了 6.88pct； 期间费用率 42.9%，同比下降 1.41pct， 主要系公司收缩毛利率较低及买量费用较高的社交业务。 （4） 2023年度拟每股派发现金红利 0.13元， 总计 1.65亿元， 分红比例24.82%。 掼蛋游戏火爆， 边锋游戏业务稳中求进： （1） 2023年公司在线游戏业务营收 13.17亿元（YOY-23.6%）， 毛利率92.17%（同比增加 0.09pct）； 在线社交业务 7.69亿元（YOY-70.2%），毛利率 57.18%（同比增加 12.54pct）。 2023年边锋营收/净利润分 别为 22.1/6.4亿元（2022年 44.1/7.1亿元）。 截至 2024年 1月底，边锋掼蛋游戏 APP 的 DAU 突破百万， 居于国内首位。 （2） 2023年数字营销业务收入 3.37亿元（YOY+24.0%）， 毛利率28.88%（同比减少 18.1pct）， 主要系子公司于 2023年 11月非同一控制下企业合并九天互动并纳入合并报表。 IDC 稳健发展， 传播大脑/城市大脑推出 AI 垂类模型： （1） 2023年技术信息服务业务收入 6.41亿元（YOY+6.12%）， 毛利率53.13%（同比提升 1.07pct）。 （2） IDC 业务稳健发展： 旗下富春云建成约 1万组机柜， 2500组在建中， 现有签约机柜保持较高上电率， 并稳步拓展存量机柜。 2023年富 春 云 营 收 3.78亿 元 （YOY+4.7% ）， 净 利 润 7293万 元（YOY-16.1%）。 （3） 数据交易价值逐步释放： 旗下浙江大数据交易中心牵头完成行业内首个数据资产评估试点， 初步建成“1+N” 统分结合的全省数据流通服务平台， 拥有 4个行业特色专区， 7个区域专区。 （4） 传播大脑&城市大脑： 截至 2023年底， 传播大脑已向 88家浙江省市县媒体提供技术服务， 推出首个媒体垂直 AI 大模型并通过上线备案。 城市大脑推出社会治理垂直领域大模型， 从浙江省内拓展至北京、 山东等省外市场。 智慧网络医院积极布局省外市场， 推出重庆首个区级“互联网+智慧照护” 平台。 盈利预测与投资评级： 我们看好公司数据交易业务、 IDC 业务、 传播大脑业务等数字科技新业务的长期价值空间， 有望打开公司业绩增长的第二条曲线。 基于审慎原则， 我们调整公司盈利预测， 预计2024-2026年归母净利润为 7.69/8.61/9.45亿元， 对应 EPS 为0.61/0.68/0.75元， 对应 PE 为 18.33/16.37/14.92X， 维持“买入”评级。 风险提示： 游戏产品表现不及预期、 市场竞争加剧风险、 技术革新及核心人才流失的风险、 技术研发/应用实践/数据交易推进不及预期风险、 资本市场波动和投资不及预期风险等风险。

3月 7日， 横店影视发布 2023年年报， 2023年营收 23.49亿元（YOY+64.62%）， 归母净利 1.66亿元（YOY+152.25%）， 扣非归母净利 0.74亿元（YOY+116.76%）。 投资要点: 成本费用控制良好， 盈利能力明显增强： （1） 公司 2023年营收 23.5亿元， YOY+64.6%， 较 2021年增长 2.9%； 归母净利 1.66亿元， YOY+152.25%， 较 2021年增长 1113.2%； 扣非归母净利 0.74亿元（2022年-4.4亿元）， 较 2021年增长 265.6%； 非经常性损益 9203万元， 其中政府补助 2517万元、 应收款项减值准备转回 1219万元。 2023年毛利率 14.0%， 较 2021年提升 1.2pct（2019年 20.65%）； 期间费用率 7.99%， 较 2021年下降 2.34pct； 净利率 7.06%（2019年 11%）。 2023年公司经营现金流净额 7.46亿元（YOY+138.7%， 较 2019年/2021年增长 28.5%/14.3%）。 （2） 2023Q4营收 3.96亿元（YOY+96.6%， QOQ-49.4%）， 归母净利-0.7亿元（YOY+66.8%， QOQ-156.9%）， 扣非归母净利-0.98亿元（YOY+66.1%， QOQ-200.2%）。 根据猫眼， 2023Q4全国票房大盘93.4亿元（QOQ-51.7%， YOY+118.6%）， 2023Q3为 193.1亿元； 公司影投票房 2.98亿元（QOQ-53.1%），市占率 3.51%（环比 2023Q3下降 0.1pct）。 影院持续优化经营， 盈利能力增强， 市占率稳步提升： （1） 2023年公司院线放映业务营收 21.3亿元（YOY+73.41%）； 毛利率 11.55%（2022年-17.97%， 2019年-4.69%）， 影院投资扩张逐步放缓， 经营效率提高， 毛利率由负转正。 2023年公司直营影院实现票房收入 18.05亿元（YOY+82.0%）； 单影院票房 426.2万元（较2021年增长 5.3%， 恢复至 2019年的 68%）； 单银幕票房 66.9万元（较 2021年增长 4.3%，恢复至 2019年的 67.2%）。根据猫眼， 2023年公司影投市占率 3.61%， 分别较 2022/2019年提升 0.01/0.25pct。 截至 2023年末， 公司已开业直营影院/银幕分别为 432家/2757块，较 2022年末增加 17家/116块（新开 23家， 关停 6家）， 2023Q4新增 3家/22块。 （2） 2024年元旦档和春节档大盘票房/人次均创历史新高， 春节档公司影 投 票 房 3亿 元 （较 2023/2021年 同 期 YOY 分 别 为 +26.5%/+11.5%）； 市占率 4.1%（较 2023/2021年同期提升 0.3/0.4pct）。 公司市占率有望稳步提升， 看好票房大盘恢复带动公司影投业务增长。 影片投资制作产能逐渐释放， 春节档参与 4部核心影片出品： （1） 2023年 公 司 影 视 投 资 、 制 作 及 发 行 业 务 营 收 1.50亿 元（YOY-6.72%）， 毛利率 9.74%（2022年 26.0%）。 2023年公司出品/发行的影片包括《流浪地球 2》《熊出没伴我熊芯》 等 19部。 2024年春节档参与出品 4部核心影片（出品《熊出没·逆转时空》《第二十条》《飞驰人生 2》， 联合出品《热辣滚烫》 )， 根据猫眼， 截至 3月 8日， 合计票房超 109亿元； 2023年春节档出品《熊出没·伴我熊芯》， 联合出品《流浪地球 2》， 合计票房 55亿元。 （2） 公司储备有《我们一起摇太阳》（定档 3月 30日）、《绑架游戏》《射雕英雄传： 侠之大者》《二郎神之深海蛟龙》 等， 未来计划每年参投10部 以 上 优 质 影 片 ， 年 度 投 资 影 片 票 房 占 比 达 全 国 总 票 房20%-30%。 盈利预测与投资评级： 2024年元旦档和春节档的票房/观影人次均创历史新高， 进一步验证优质内容供给能够创造观影需求， 看好票房大盘恢复和公司影投市占率提升带动公司影投业务增长。 基于审慎原则， 我们调整公司盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润为3.03/3.65/4.27亿元， 对应 EPS 为 0.48/0.57/0.67元， 对应 PE 为32.28/26.83/22.92X， 维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧， 优质影片供给不足， 观影习惯改变， 其他娱乐形态竞争， 估值中枢下移， 电影开发进程及票房表现不及预期， 电影成本控制不及预期， 存货、 资产减值， 资金不足等风险。

事件:2024年1月29日，分众传媒发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利48.0至49.8亿元（YOY+72.05%至+78.50%），扣非归母净利43.5至45.3亿元（YOY+81.69%至+89.20%）。 投资要点投资要点:预计预计2023年股息率超4%，2024-2026年分红率不低于80%：：（1）预计2023年公司归母净利48.0至49.8亿元（YOY+72.05%至+78.50%），扣非归母净利43.5至45.3亿元（YOY+81.69%至+89.20%），毛利率稳步上涨。2023Q4归母净利12.0至13.8亿元（YOY+81.7%至+109.0%，QOQ-12.6%至+0.5%），扣非归母净利10.9至12.7亿元（YOY+146.6%至187.2%，QOQ-15.0%至-1.0%）。 （2）截至2024年1月31日，公司上市以来实施11次分红，平均分红率55.12%。公司规划未来三年（2024-2026年）每年以不低于当年扣非归母净利润的80%进行现金分红。以2024年1月31日收盘总市值816亿元计算，我们假设2023年分红率为80%，预测2023年股息率约4.26%至4.44%。 电梯电梯LCD/电梯海报/影院视频广告恢复明显好于大盘：影院视频广告恢复明显好于大盘：（1）根据CTR，2023年1-11月大盘刊例花费整体YOY为+5.7%，单月YOY分别为-2.3%/-11.9%/+0.2%/+15.1%/+21.4%/+8.9%/+8.7%/+5%/+6.5%/+6.6%/+7.1%。 （2）根据CTR，2023年1-11月电梯LCD刊例花费YOY为+20.4%（仅次于影院视频的+32%），月同比增速分别为+21%/+19%/+18.2%/+20.9%/+33.4%/+13.1%/+25.8%/+24.1%/+11.0%/+15.7%/+31.8%；2023年1-11月电梯海报刊例花费YOY为+17.2%（位列各媒体第3）。随消费逐步复苏，电梯媒体广告有望持续恢复。 以点带面，持续拓展多元广告主：（1）消费广告主细分品类以点带面。家电类广告主从早期的小熊电器等新消费品牌，逐步拓展到松下、创维、美的等大家电品牌，近期新增创维电视、九阳破壁机、万家乐、TCL等；服饰类新增鸿星尔克、保姆鹅、蕉内、芬腾、GXG等；食品饮料类新增螺霸王、奥利奥、立顿、莫奇托、真巧等；个护类新增郁美净、舒适达、绝色、高洁丝等；教育新增小彼恩点读学习笔、爱立熊、科大讯飞AI学习机、读书郎AI学习机等。 （2）持续拓展新能源汽车广告主，新增腾势、传祺智电、长安智电、领克等；医药类新增红云制药、漱玉平民、片仔癀、哈药护彤等。 盈利预测与投资评级：我们看好梯媒品牌广告的长期价值，看好公司作为线下品牌广告的龙头在消费品/商业服务/房产家居/娱乐休闲/金融等行业渗透率的提升空间及互联网/汽车等行业的恢复空间。基于审慎原则，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润49.00/56.24/64.31亿元，对应EPS为0.34/0.39/0.45元，对应PE为16.65/14.51/12.69X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、票房不达预期、应收坏账、核心人才流失、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。

2024年 1月 26日， 公司公告 2023年度业绩预告， 归属于上市公司股东的净利润预计在 1.3-1.65亿元， YOY+1094%至+1415%， 扣非归母净利润预计为 1.25-1.6亿元， YOY+1546%至+1951%。 对应 2023Q4归母净利 润 1297-4797万 元 ， YOY+347% 至 +1554% ， 扣 非 归 母 净 利 润1023-4523万元， YOY+440%至+1604%。 投资要点:内外兼修驱动个性化教育业务利润释放。 2023年， 公司从事的传统个性化教育业务外部经营环境改善， 内部推进管理及组织优化、 经营效率提升， 带来利润释放。 分季度看， 2023Q1/Q2/Q3实现归母净利润 509/8376/2818万元， 归母净利率 1%/11.4%/5.2%， 较2019Q1/Q2/Q3的 0.3%/9.8%/-4.1%均有明显改善， 2023Q4预计归母净利润 1297-4797万元， 相比 2019Q4归母净利润-5012万元亦有明显提升， 各季度经营业绩稳定性更强。 截至 2023H1， 公司个性化学习中心近 270所， 覆盖主要一二线城市、 辐射三四线城市， 维持全国线下基本盘， 同时具备线上教学交付能力。 此外， 截至2023H1， 公司布局全国 30余所全日制教学基地， 为高考复读生和艺考培训生提供教育服务。 在手现金充裕（ 截至 2023Q3约 6亿元），具有稳健经营的能力。 顺应国家政策和产业趋势， 锐意布局职教赛道。 公司职业教育涵盖中等职业教育、 高等职业教育、 产教融合、 职业技能培训四个版块，中职方面， 公司已陆续整合东莞市鼎文职业技术学校（ 80%举办者权益） 、 大连通才中等职业技术学校（ 100%举办者权益） 、 大连通才计算机专修学校（ 100%举办者权益） 、 沈阳国际商务学校（ 80%举办者权益） 等中职， 建议持续关注职教布局进展。 盈利预测和投资评级： 我们认为公司是 A 股少有的老牌教育公司，2001年成立以来始终坚持以个性化教育为核心理念， 当前我们看好公司的原因包括， ①传统业务在外部经营环境改善和内部经营效率提升双重作用下带来的收入增长及利润率改善， ②公司基于传统培训业务延伸出高考复读、 艺考培训、 中职教育的高考（ 包括职教高考） 业务， 其中以中职为代表的新业务的收入贡献有望提升。 中职 业务经营模式更为稳健、 且盈利能力更强， 对于季节波动性较大、经营效率较低的传统个性化业务而言， 既有交叉销售的优势、 从公司整体业绩角度又是十分有益的补充。 我们预计公司 2023-2025年实现归母净利润 1.56/2.15/3.23亿元， 对应 PE 分别为 34/25/16x，首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示： 公共卫生事件相关风险、 估值中枢下移风险、 监管相关风险、 管理层相关风险、 新业务拓展不及预期、 解禁减持风险、 出生人口下滑等。

事件:2024年1月23日，芒果超媒发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利32.8至38.8亿元（YOY+75.94%至+108.12%），扣非归母净利16.2至18.2亿元（YOY+2.05%至+14.65%）。 投资要点投资要点:2023Q4收入同比环比均超20%增长，扣除税收政策调整影响增长，扣除税收政策调整影响后2023年全年业绩同比小幅增长年全年业绩同比小幅增长。 （1）预计2023年公司归母净利32.8至38.8亿元（YOY+75.94%至+108.12%），扣非归母净利16.2至18.2亿元（YOY+2.05%至+14.65%）。2023Q4预计归母净利15.1至21.1亿元，扣非归母净利0.1至2.1亿元（YOY-89.3%至+308.3%）。2023年全年收入同比增长4.5%，2023Q4收入同环比均实现20%+增长（单季度超42亿元）。 （2）预计2023年非经常性损益为16.6至20.6亿元，主要来自税收政策调整，对原已确认的递延所得税资产/负债重新计量，预计2023年可净额确认递延所得税资产约14至18亿元，同时计入2023年所得税费用-14至-18亿元（当期损益一次性调整，计入非经常损益），由此推测政府补助等其他非经常损益金额约2.6亿元。公司核心利润主体快乐阳光作为高新技术企业，预计2024年起适用15%企业所得税率。 （3）扣除税收政策调整影响后，2023年预计归母净利18.8至20.8亿元（YOY+3.0%至+14.0%），2023Q4预计归母净利1.1至3.1亿元，中枢2.1亿元（2022Q4为1.47亿元）。 会员数量创新高，2023Q4广告回暖广告回暖。 （1）加强各渠道合作，剧集加大投入，实现突破，会员创新高。2023Q4会员收入预计YOY+33%，2023年全年预计YOY+11%。2023年末公司会员6653万（2022年末5916万，YOY+12.5%），创新高；主要基于①剧集投入增加，实现突破，带来会员增量。根据云合，2023年芒果TV全网剧集正片有效播放量YOY+46%，增速居长视频行业第一。截至2024年1月23日，2023Q4上线《以爱为营》《神隐》累计播放量31.4/18.4亿。储备有《群星闪耀时》已杀青，《好运家》《小巷人家》《国色芳华》《水龙吟》等已开机。②持续夯实与各大运营商的业务合作，2023年运营商业务收入预计YOY+10%；截至2023年末，芒果TV与移动合作的动感地带芒果卡用户规模突破千万。③通过与阿里合作在淘宝88VIP权益中加入芒果TV会员等多渠道开拓会员增量。 （2）综艺持续领先，广告业务回温。2023Q4广告收入预计YOY+18%，2023年全年预计同比降幅小于12%（2023H1同比降幅为17%），下半年较上半年广告业务回温。根据云合，2023年芒果TV全网综艺正片有效播放量YOY+31%。艺恩2023Q4综艺播放指数排名前20芒果占9席。截至2024年1月23日，2023Q4上线的《花儿与少年5》《声生不息家年华》《快乐老友记》累计播放量35.6/21.3/20.9亿元，获8/5/5个广告主赞助。2024年储备综艺类型多元且丰富，有《歌手2024》《乘风2024》《披荆斩棘4》等；《大侦探9》预计2024Q1上线。 扩大短剧等新业务布局，扩大短剧等新业务布局，2023年年小芒小芒GMV破百亿元破百亿元。 （1）2023年12月14日，芒果TV和抖音宣布达成战略合作，将依托芒果内容制作优势及抖音流量和运营优势，通过专项基金、流量激励等支持手段，以短剧联合开发为切口，后续推进二创视频、品牌营销等多方面的深度合作。 （2）公司以8.3亿元元收购金鹰卡通100%股权，2023年承诺净利润不低于4625.4万元，预计顺利完成，贡献业绩增量。 （3）小芒电商2023年GMV突破100亿元，自营品牌“南波万”GMV超2.7亿元。2024年1月，小芒超级直播间在抖音首播，销售额3000+万元。 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。 基于审慎原则，考虑税收政策调整，我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为35.75/21.13/24.22亿元，对应EPS为1.91/1.13/1.29元/股，对应PE为11.83/20.01/17.45X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

事件:奕瑞科技12月1日通过微信公众号发布新产品公司推出高灵敏度QRGAOIS系列残余气体分析仪，该产品能够实现工艺过程中复杂气体组分的实时监测，可应用于半导体制造、显示面板制造（包括OLED）领域。 投资要点:关键核心部件国产化实现跨越式进步残余气体分析仪（RGA）是一种能够有效识别和测量低压环境中存在的气体成分的质谱仪，具备较强的快速定性能力和高灵敏度，通常应用于半导体制造和化学工艺过程，可有效提升良率和生产效率。据QYResearch数据，2022年全球残余气体分析仪市场规模约18亿元，预计2029年达21亿元。公司发布的QRGAOIS系列残余气体分析仪具有完全自主知识产权，标志关键核心部件国产化实现跨越式进步。 多元化布局持续发力，新产品放量有望加速业绩改善公司围绕五大战略布局，进一步完善医疗、工业等领域的探测器产品线，持续加大新核心部件产品研发投入。2023H1，公司已完成首款超高速TDI探测器、微焦点射线源等产品的研发中试和准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等CT探测器核心部件开发，推出用于高端DSA的CMOS平板探测器、超大尺寸动态探测器、新型线阵探测器等多款新产品，2024年有望逐步放量，带动业绩提升。 公司2023年股权激励计划落地公司11月24日以113.74元/股的授予价格向428名激励对象授予91.625万股限制性股票，以227.47元/股的行权价格向27名激励对象授予200.00万份股票期权。本次股权激励首次授予的限制性股票分两个归属期，对应考核年度为2024/2025年，业绩考核目标为2024/2025年扣非归母净利润分别不低于8.20/10.00亿元，彰显公司长期增长信心。 盈利预测和投资评级考虑到平板探测器国产化持续推进，公司齿科和工业产品逐步放量，并积极布局CT探测器为代表的新型探测器种类，叠加高压发生器、射线源等核心部件的陆续供应，我们预计2023-2025年公司实现营收19.93/26.23/33.87亿元，同比增速分别为28.67%/31.58%/29.13%，实现归母净利润6.43/9.92/13.00亿元，同比增速分别为0.21%/54.4%/31.06%，对应PE为35.59/23.05/17.59倍，维持“买入”评级。 风险提示竞争格局恶化风险；行业政策变化风险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇率波动风险；产品价格下降风险；新市场开拓不及预期风险；新增产能无法及时消化的风险。

事件: ①11月 21日，公司公告公司董事长金锋先生拟收购合伙企业绍兴安嵊11%的合伙份额，以合伙人的身份控制绍兴安嵊持有公司 5.23%的股份，若收购顺利完成，金锋先生合计控制股份占公司总股本的 19.01%，将成为公司实际控制人。 ②11月 22日，公司公告 11月 21日回购股份共计 1036万股，占总股本的 0.48%，回购总金额 1.28亿元。 投资要点: 收购完成后公司现任董事长金锋先生将成为公司实际控制人，有利于稳定经营权，确保公司长期战略的顺利推进。 董事长金锋先生拟受让金海波先生持有的绍兴安嵊 11%合伙份额，对应间接持有公司股本 1237万股，以协议签署前一日收盘价（11.86元/股）确认，转让款总计 1.47亿元。 合伙企业绍兴安嵊为公司第三大股东，持有公司股份 1.12亿股，占总股本的 5.23%。公司董事长金锋先生原持有绍兴安嵊 49%的股份，若此次收购顺利完成将持有绍兴安嵊 60%的股份，从而间接控制公司股份 5.23%。金锋先生通过集中竞价、大宗交易、司法拍卖等方式已直接持有公司股份 2.97亿股，占公司总股本的 13.78%，若收购顺利完成，金锋先生合计控制公司股份 4.09亿股，占总股本的19.01%，将成为公司的实际控制人。 若收购顺利完成，公司股权结构将进一步明晰，有利于稳定公司经营权，对于长期发展战略的制定和执行有积极作用。 公司回购股份，将用于股权激励和员工持股计划，彰显了管理层对自身业务和发展前景的信心。 公司于 2023年 8月 31日发布回购股份方案，计划使用自有资金 1~2亿元回购公司股份，回购价格不超过人民币 21.78元/股。 2023年 11月 21日，公司以集中竞价方式回购股份 1036万股，占公司总股本的 0.48%，成交均价 12.36元/股，成交总金额为 1.28亿 元，回购股份将用于实施股权激励计划、员工持股计划，此次回购体现了公司对未来发展的信心。 公司新一轮产品周期开启，新游陆续上线有望带动业绩增长。 已上线产品：①小游戏《仙剑奇侠传：新的开始》基本稳居微信小游戏畅销榜 Top20，有望为公司贡献业绩增量；②公司研发、腾讯发行的产品《石器时代：觉醒》10月 26日全平台上线，最高位居免费榜榜首、畅销榜第 10名。③公司研发、哔哩哔哩发行的《纳萨力克之王》（二次元经典 IP《OVERLOAD》正版授权，预约人数超222万）已于 11月 21日全平台公测，开服 15分钟登顶 APP Store免费榜。 储备产品：公司后续储备产品多元，《仙剑奇侠传：新的开始》（iOS版本预计于 12月 21日上线），其他储备产品包括《龙腾传奇》《斗罗大陆：诛邪传说》（研发）、《归隐山居图》《妖怪正传 2》《临仙》《代号：盗墓》《代号：转生史莱姆》等。 盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏主业，与世纪华通签订战略合作协议，围绕传奇 IP 展开合作，传奇、奇迹品类基本盘稳固，积极探索对战游戏、卡牌游戏等品类，搭建多元化产品矩阵，同时前瞻性布局 AIGC、VR 等领域。我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 15.0/18.7/22.1亿元，对应 EPS 为 0.7/0.87/1.03元，对应 PE 为17.67/14.17/11.99X，看好新品陆续上线贡献业绩增量，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品流水表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

2023年三季报业绩： 公司于 10月 30日晚公告 2023年三季报，2023Q1-Q3实现营业收入 120.43亿元， YOY+3.12%，实现归母净利润21.92亿元，YOY-2.85%，实现扣非归母净利润 20.78亿元，YOY-6.01%。 分季度看， 2023Q3实现营业收入 42.82亿元， YOY+19.42%，实现归母净利润 9.66亿元， YOY+72.06%， 符合预告区间， 实现扣非归母净利润9.62亿元， YOY+69.64%，超 9.50亿元的预告区间上限。 投资要点: 季度间毛利率稳步回升， Q3销售费用环比缩减。 公司 2023Q1-Q3营业收入为 120.43亿元， YOY+3.12%，其中2023Q3营业收入为 42.82亿元， YOY+19.42%， QOQ+7.17%，我们认为收入环比提升主要由 Q2上线的手游新品《凡人修仙传》及小游戏新品《寻道大千》贡献。毛利率方面，公司 2023Q1-Q3毛利率为 79.20%，同比下降 3.29pct， 我们预计下降主要系代理产品收入占比提升。 2023Q1/Q2/Q3毛利率为 78.24%/78.85%/80.39%， 逐季提升，其中 Q3毛利率同比提升 2.25pct，环比提升 1.54pct，我们认为 Q3毛利率同环比提升主要系小游戏收入占比提升。 费用方面， 公司 2023Q3销售费用为 20.81亿元， YOY+12.81%，环比降低 2.80亿元，销售费用率为 48.60%， 我们认为环比下滑主要系 Q2处在多款新品（手游《凡人修仙传》《最后的原始人》《霸业》及小游戏《寻道大千》） 上线初期的集中投放期，致 Q2投放费用增加。公司 2023Q3管理费用为 1.67亿元， YOY+34.82%， 环比提升3650万元， 管理费用率为 3.90%。公司 2023Q3研发费用为 1.85亿元， YOY-22.27%， QOQ-1.80%， 季度间保持相对稳定， 研发费用率为 4.32%， 同比下降 2.32pct。 净利润方面， 公司 2023Q3实现归母扣非净利润 9.62亿元，YOY+69.64%， QOQ+116.22%，净利润呈良好上升态势主要系：①公司 Q2上线的《凡人修仙传》等新品在 Q3陆续进入稳定增长期，带来营收与销售利润的提升；②公司精细化运营成效进一步凸显，存量产品生命力不断激活，国内海外业务同步推进， 促进业绩稳健发展。 成功把握小游戏风口， 2024年有望迎来自研产品周期。 已上线： 小游戏《寻道大千》 稳居微信小游戏畅销榜前列， 同时产品繁体手游版《小妖问道》 于 8月底上线中国港台， 并于 10月陆续上线韩国、日本市场，有望带动出海流水稳健增长。手游《凡人修仙传》 Q3最高位居国内 iOS 畅销榜第 36名，表现稳健。 待上线： 公司已获版号的储备丰富， 自研产品包括《扶摇一梦》（iOS版定档 11月 3日，安卓版定档 11月 17日）、《龙与爱丽丝》、《空之勇者》、《失落之门：序章》等， 代理产品包括《曙光计划》《洪荒异兽录》《代号龙骑士》《Mecha Domination》等。 同时公司储备 3款自研小游戏，预计将陆续推出。 盈利预测和投资评级： 公司“精品化、多元化、全球化”战略持续深化，效果显著，国内新产品周期开启， 同时把握小游戏流量风口，跻身头部市场。由于公司老产品流水一定程度受暑期新品挤压，我们调整公司 2023-2025年归母净利润为 32.1/39.3/44.5亿元，对应EPS 为 1.45/1.77/2.01元，对应 PE 为 14.5/11.8/10.4X，维持“买入”评级，看好公司储备产品陆续上线对业绩的正向贡献。 风险提示： 市场竞争加剧、 新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、 核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行、海外市场相关风险等。