事件: ①2023年半年报业绩：公司于 8月 29日晚公告 2023年半年报，2023H1实现营业收入 19.76亿元，YOY-1.65%，实现归母净利润 7.24亿元，YOY+15.35%，实现扣非归母净利润 6.76亿元，YOY+13.31%。分季度看，2023Q2实现营业收入 10.22亿元，YOY+4.17%，实现归母净利润4.34亿元，YOY+14.46%，实现扣非归母净利润 3.90亿元，YOY+9.58%。 ②2023年半年报分红预案：向全体股东每 10股派发现金红利 1元，不送红股，合计拟派 2.13亿元。 ③回购计划：拟以自有资金回购 1-2亿元公司股份，回购价格不超过人民币 21.78元/股，以最高和最低回购资金计算，预计回购股份占总股本的 0.21%-0.43%。 投资要点: 移动游戏收入保持稳定，产品流水结构改善提升毛利率。 公司 2023H1移动游戏收入为 16.98亿元，占整体营收的 85.89%，YOY-3.01%，主力产品《永恒联盟》《天使之战》等表现稳健。2023H1移动游戏毛利率为 83.92%，同比提升 12.99pct，提升主要系公司产品流水结构改善，代理产品流水占比下降，致对外分成费下降。 费用方面，2023H1公司销售费用为 4.69亿元，YOY+18.80%，销售费用率为 23.74%，同比提升 4.09pct。2023H1公司研发费用为2.06亿元，YOY+8.46%，研发费用率为 10.44%，同比提升 0.97pct。 2023H1公司管理费用为 1.43亿元，YOY+95.33%，大幅提升主要系员工持股计划及股票期权计划费用摊销增加，管理费用率为7.24%，同比提升 3.59pct。 收购浙江盛和少数股权，提振盈利能力。 公司于 8月 14日发布收购浙江盛和剩余股权的进展公告，浙江盛和已办理完成股东变更及相关工商变更登记手续。浙江盛和过往成功打造《蓝月传奇》、《原始传奇》等多款精品手游、页游产品，2023H1实现营业收入 8.28亿元，净利润 5.32亿元，2022年同期收入 9.89亿元，净利润 6.40亿元。截至 2023年 6月 30日，浙江盛和尚未完 成工商变更，且公司未支付剩余 50%款项，本次收购投资在 2023H1产生的投资盈利为 3023.77万元。 后续多款储备产品已获批版号，《石器时代：觉醒》定档 10月 26日。 公司储备产品丰富，已获版号的产品包括《石器时代：觉醒》（腾讯代理发行，定档 10月 26日）、《纳萨力克之王》（b 站代理发行）、《仙剑奇侠传：新的开始》、《山海浮梦录》、《归隐山居图》、《永恒觉醒》、《一念永恒：少年追梦》（合作项目）等，看好产品陆续上线增厚公司业绩。 盈利预测和投资评级：公司聚焦游戏主业，传奇、奇迹品类基本盘稳固，同时致力搭建类型更多元的产品矩阵。基于公司后续丰富的产品储备，我们预计公司 2023-2025年归母净利润为 15.2/18.8/22.2亿元，对应 EPS 为 0.71/0.87/1.03元，对应 PE 为 20.6/16.6/14.1X，看好公司新品上线贡献业绩增量，上调至“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、新品不及预期、产品版权纠纷风险、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、汇率波动、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件:①2023年半年报业绩：公司于8月30日晚公告2023年半年报，2023H1实现营业收入77.61亿元，YOY-4.10%，实现归母净利润12.26亿元，YOY-27.67%，实现扣非归母净利润11.15亿元，YOY-32.13%。分季度看，2023Q2实现营业收入39.96亿元，YOY-0.18%，实现归母净利润4.51亿元，YOY-51.72%，实现扣非归母净利润4.45亿元，YOY-49.51%。 ②2023年前三季度业绩预告：公司于8月30日晚公告2023年前三季度业绩预告，预计2023Q1-Q3实现归母净利润22-23亿元，实现扣非归母净利润20-21亿元；预计2023Q3预计实现归母净利润9.5-10.5亿元，YOY+69.17%~+86.98%，实现扣非归母净利润8.5-9.5亿元，YOY+49.83%~+67.46%。 ③2023年半年报分红预案：向全体股东每10股派发现金红利4.5元（含税），不送红股，合计拟派9.98亿元。 投资要点:2023Q2业绩承压主要系销售费用提升及毛利率短期维持在较低水平。 2023H1公司移动游戏收入74.77亿元，占整体营收的96.34%，YOY-3.39%，其中境内移动游戏收入44.53亿元，境外移动游戏收入30.24亿元，占移动游戏收入的40.45%。2023H1网页游戏收入2.53亿元，占整体营收的3.26%，占比进一步下降，YOY-25.66%。 毛利率方面，2023H1公司整体毛利率为78.55%，较2022H1下降5.88pct，移动游戏毛利率为78.83%，较2022H1下降6.27pct，同比下降主要系2023H1代理产品收入占比提升，游戏分成成本增加。 我们认为，随着公司后续储备自研产品陆续上线，自研产品收入占比逐渐回升，较低的毛利率将得到改善。 费用方面，2023H1公司销售费用为42.79亿元，YOY-1.40%，其中2023Q1/Q2销售费用为19.18/23.62亿元，Q2环比提升超4亿元，主要系Q2新品（手游《凡人修仙传》《最后的原始人》《霸业》及小游戏《寻道大千》）上线致投放增加；2023H1销售费用率为55.14%，同比提升1.51pct。2023H1公司研发费用为3.88亿元，YOY-21.86%，降低主要系2022H2公司优化研发品类结构，减少部分非战略品类投入，同时加大战略品类投入；2023H1研发费用率为5.00%，同比降低1.14pct。2023H1公司管理费用为2.57亿元，YOY+22.90%，增加主要系管理人员薪酬提升及股份支付费用提升；2023H1管理费用率为3.31%，同比提升0.73pct。 产品周期已开启，丰富多元的储备产品计划陆续上线。 根据2023年半年报，公司深耕核心品类赛道，储备10余款自研产品，同时与优质研发商深度绑定，结合代理、定制等方式丰富产品供给。国内方面，《扶摇一梦》在iOS应用商店显示9月25日上线，其余已获版号储备包括《龙与爱丽丝》《空之勇者》《失落星环》等。 海外方面，除全球化自研外，储备代理产品包括西方魔幻题材SLG《Puzzles&Chaos》、巨兽题材SLG《MechaDomination》、原始部落SLG《PrimitiveEra10000BC》等。同时，公司成功把握小游戏风口，于上半年推出《寻道大千》，产品在小游戏榜单稳居前列，预计下半年将为公司带来稳定流水贡献，后续储备产品中包含3款自研小游戏。我们认为，随着公司产品储备陆续上线，有望为明年业绩提供有力支撑。 盈利预测和投资评级：公司“精品化、多元化、全球化”战略不断深化，效果显著，国内新产品周期开启，新品的优良表现将提振2023年下半年业绩同比修复的信心。由于公司Q2销售费用环比提升幅度较大，我们调整公司2023-2025年归母净利润为34.1/39.7/43.9亿元，对应EPS为1.54/1.79/1.98元，对应PE为15.6/13.4/12.1X，维持“买入”评级，看好公司储备产品陆续上线对业绩的正向贡献。 风险提示：市场竞争加剧、新品上线进度及表现不及预期、流量成本上升、老产品生命周期不及预期、技术发展不及预期、汇率波动、政策监管趋严、版号获取进度不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下行等。

事件:8 月 29 日，公司公告 2023H1 业绩，2023H1 营收 68.69 亿元，YOY+39.1%；归母净利 4.23 亿元，YOY+172.75%；扣非归母净利4.15 亿元，YOY+163.56%。 投资要点： 2023H1 业绩强劲增长：（1）2023H1 营收 68.69 亿元（YOY+39.1%），归母净利 4.23 亿元（YOY+172.75%），扣非归母净利 4.15 亿元（YOY+163.56%）。 2023Q1/Q2 营收 37.58/31.12 亿元(YOY+8.57%/+110.64%)；归母净利 3.16/1.07 亿元(YOY+601.57%/+117.11%)，业绩季节变动受大盘票房市场影响。 （2）毛利率改善，费用控制良好。2023H1 毛利率 28.26%，较2022H1 提升 11.3pct；销售费用率/管理费用率 4.97%/8.06%，较2022H1 下降 1.65/3.42pct。 电影市场复苏带动放映业务恢复：（1）2023H1 观影收入 40.42 亿元（YOY+35.72%），毛利率 5.02%（较 2022H1 提升 12.53pct）。截至 2023H1 末，国内直营影院/银幕为 708 家/6149 块，较 2022 年末增加 4 家/39 块，持续优化影院结构。2023H1 公司国内影院票房/人次基本恢复至 2019H1 的93.5%/96.4%，票房市占率 16.8%（较 2022H1 提升 0.5pct，较 2019年提升 3.2pct）。2019H1/2023H1 公司影投票价 40.2/41.5 元，比全国平均高 4.4/2.1 元，票价合理化促进观影人次增加以及市占率的提升。2023H1 下属澳洲院线票房同比增长 7.02%。 （2）万达电影 APP 和小程序为主的自有渠道会员超 5000 万，W+会员超过 50 万，自有渠道票房占比超 30%。 （3）卖品强劲恢复，广告恢复相对缓慢。2023H1 商品餐饮收入 9.83亿元，YOY+30.61%，基本与 2019H1 持平；毛利率 62.94%，较2022H1 提升 3.04pct；SPP（人均卖品收入）为 11.2 元，较 2019H1提升 16%。2023H1 广告收入 6.10 亿元（YOY+0.07%，恢复至2019H1 的 53.6%）。根据猫眼，截至 8 月 31 日，2023 年暑期档票房 206.2 亿元，2023Q3 票房已超 2023Q1。国庆档大片云集，看好观影习惯恢复带动公司全年票房、卖品和广告业绩的改善。 电影投资制作重回正轨：（1）2023H1 电影制作发行收入 2.02 亿元，YOY+103.1%。2023H1 主投影片《想见你》票房 4 亿，参投影片《流浪地球 2》《熊出没》合计超 55 亿票房。根据猫眼，截至 8 月 31 日，7/8 月参投影片《热烈》《孤注一掷》票房 8.95/35.26 亿元，储备有《三大队》《我才不要和你做朋友呢》等影片已杀青、《误杀 3》《重案检察官》《女大佬》等影片筹备中。 （2）强化主控影片运营，通过版权运营和新媒体销售增加创收，丰富 IP 矩阵；继续加强新导演、新编剧培养，2023H1 末公司“菁英+”计划签约导演 11 人、编剧 100+人。 电视剧营收大幅增长，游戏业务稳健：（1）2023H1 电视剧业务营收 1.93 亿元，YOY+1106.2%。2022H1公司投资剧集《他是谁》收视口碑俱佳，储备《交错的场景》《三大队》《南来北往》等剧集已拍摄完成。 （2）2023H1 游戏业务营收 1.65 亿元（YOY-3.32%），积极探索 AI技术应用于产品广告宣传素材制作，关注下半年《秦时明月：沧海》等重点产品发行和新产品测试。 盈利预测和投资评级：公司作为国内影院投资行业龙头，票房市占率稳步提升，且布局电影全产业链，丰富电影储备有望带来业绩弹性。 基 于 此 ， 我 们 预 计 2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为10.08/13.99/15.87 亿元，对应 EPS 为 0.46/0.64/0.73 元/股，PE 为29.08/20.95/18.47X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：票房恢复不及预期、电影开发进程不及预期、票房表现不及预期、成本控制不及预期、行业竞争加剧、人才流失、线下消费需求不及预期、资产减值、估值中枢下移、大股东相关风险等风险。

事件: 8月 29日，公司公告 2023H1业绩，2023H1营收 3.72亿元（YOY+66.47%），归母净利润 0.66亿元（YOY+140.51%），扣非归母净利润 0.23亿元（YOY+113.16%）。 投资要点： 2023H1业绩稳健恢复： （1）2023H1营收 3.72亿元，YOY+66.47%；归母净利润 0.66亿元，YOY+140.51%；扣非归母净利润 0.23亿元，YOY+113.16%，非经常性损益主要为金融资产公允价值变动收益及上影元年初至合并日的净损益等。2023Q1/Q2营收 1.78/1.94亿元，YOY+12.9%/+193.8%；归母净利润 0.36/0.30亿元，YOY+2894.58%/+118.52%。 （2）2023H1毛利率 24.60%(较 2021H1提升 4.57pct)，销售/管理费用率 2.49%/10.79%，较 2022H1变动+1.3/-1.42pct。 看好电影大盘复苏及“影院+”战略拉动影投业务持续恢复： （1）2023H1公司直营影院实现票房 2.82亿元，YOY+113%，恢复至 2019H1的 72%；市占率 1.19%，较 2019H1下降 0.17pct。根据猫眼，截至 8月 29日，2023年暑期档超 200亿，2023Q3票房已超 2023Q1，且国庆档大片云集，看好观影习惯恢复带动公司全年票房、卖品和广告业绩的改善。 （2）影院持续动态调整，“影院+”规划全面升级落地：2023H1末公司直营影院/银幕数分别为 50家/368块，较 2021年末减少 4家/24块；持续探索“电影+IP+周边+商圈”，带动票房及非票业务快速增长。 坚定看好大 IP 开发战略： 公司旗下上影元文化有《中国奇谭》等 60部知名 IP 的运营权。①将首轮开发上影厂 15个故事片和上美影 15个动画片，2023-2025年预计影视项目超 20个。②多角度推进 IP 授权合作：经典 IP 与麦当劳等多品牌商品授权合作，推出奇幻星球围绕旗下经典 IP 形象打造 300+SKU。③“电影+”：以焕新升级后上海影城为模板，落地《中国奇谭》沉浸式业态及衍生品销售等，下半年将重点布局线下融合体验场景，打造 IP 实时交互沉浸式研发及主题互动娱乐体验中心。④IP 数字化开发：上影元与云渲染、数字人等领域头部企业开启 IP 数字化创新生态合作。 盈利预测和投资评级：公司形成了“专业化发行公司+综合型院线+高端影院经营”的完整电影发行放映产业链，票房恢复有望带来盈利能力提升，收购 IP 运营公司后布局新业务，大 IP 开发战略有望打开第二增长空间。基于此，我们上调盈利预测，预计 2023-2025年公司 归 母 净 利 润 分 别 为 1.55/2.28/3.24亿 元 ， 对 应 EPS 为0.35/0.51/0.72元/股，PE 为 64.93/44.17/31.07X，维持“买入”评级。 风险提示：技术研发/应用实践/IP 运营开发不及预期、票房恢复不及预期、AI 伦理风险、竞争加剧、人才流失、核心人才团队招聘不及预期、线下消费需求不及预期、疫情反复、衍生品质量、估值中枢下移等风险。

事件:8 月 17 日，公司公告 2023 年中报，2023H1 营收 11.72 亿元(YOY+40.69%)，归母净利 1.13 亿元(YOY+265.38%)，扣非归母净利 0.74 亿元(YOY+176.18%)。 投资要点： 2023H1 业绩稳健增长：2023Q1/Q2 营收为 7.42/4.29 亿元，YOY+9.18%/+180.59%；归母净利 1.49/-0.36 亿元，YOY+97.84%/+74.61%；扣非归母净利 1.36/-0.62 亿元，YOY+114.48%/+61.27%。营收季节波动受电影大盘影响，根据猫眼，2023Q1/Q2 全国票房 158.6/104.2 亿元，恢复至 2019年同期的 84.8%/82.5%，公司直营影院票房 5.44/3.24 亿元。 电影放映业务强劲恢复、看好全年票房复苏：（1）2023H1 电影放映收入 10.82 亿元，YOY+100.83%。截至2023H1 末，直营影院/银幕为 421 家/2686 块，较 2022 年末增加 6家/45 块；2023H1 公司直营影院票房 8.67 亿元（YOY+50.2%），市占率 3.65%（较 2022 年提升 0.01pct），位居全国第 2。 （2）根据猫眼，2023 年 7 月票房创历史 7 月新高，暑期档整体票房已超 2019 年，创影史新高。期待国庆档《坚如磐石》《志愿军》《前任 4》等影片上映持续刺激观影需求。 （3）持续推进影院降本增效，多渠道拓展非票业务：①深化降房租、降能耗工作，创新场租合作，组织开展多形式场地活动，重点拓展休闲娱乐消费。②大力发展抖音直播/团购、网店销售渠道，2023H1 抖音达人探店 6500 人次，视频播放量超 10 亿次；社群营销拓展私域流量，上线新横店电影自营平台，建立全新会员体系。③成立专业水吧公司，2023 年先后推出多款新品，拉动卖品收入增长。 影视投资制作业务走入正轨：2023H1 影视制作发行业务营收 0.90 亿元，YOY+27.80%。参与项目《流浪地球 2》《熊出没·伴我“熊芯”》合计票房超 55 亿元，《扫毒 3》《热烈》暑期档上映，截至 8 月 22 日合计票房超 11 亿；《念念相忘》《燃冬》等定档 8 月，储备有《不虚此行》《绑架游戏》《美人鱼 2》等。公司计划每年参投 10 部以上优质影片，年度主投及参投影片票房达全国总票房的 20%-30%。 盈利预测与投资评级：疫情导致影投行业出清，公司影投市占率稳 健。2023 年电影市场有序恢复，看好公司影投业务稳健发展和参投电影项目上映释放业绩。我们预测公司 2023-2025 年归母净利润为2.82/4.16/4.93亿元，对应EPS为0.45/0.66/0.78元，PE为38.4/26.1/22.0X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策监管趋严、票房恢复不及预期、电影制作成本/项目开发进程/收入确认不及预期风险、存货减值、核心人才流失、应收账款减值、行业竞争、估值中枢下移、市场风格切换等风险。

事件:1、公司公告 2023H1 业绩，实现营收 23.5 亿元（yoy-6%），归母净利润6.8 亿元（yoy-2%），扣非净利润 6.5 亿元（yoy-3%）。2023Q2 营收 12亿元（yoy-6%，qoq+5%），归母净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+21%），扣非净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+30%）。 2、公司公告利润分配，拟向全体股东每 10 股派发现金红利 70 元（含税）拟分配股利 5.04 亿元，分红比例 75%，对应股息率约 1.7%。 投资要点: 2023Q2 经营业绩好于预期，《一念逍遥》买量投放有所缩减，或将更加侧重存量用户精细化运营。 收入端，2023H1 公司实现营收 23.5 亿元，其中 Q2 实现 12 亿元，yoy-6%，qoq+5%，产品层面，《问道手游》周年庆推动 Q2 收入利润环比增长。 毛利端，2023H1 毛利率 88.5%，同比微降，2023Q2 毛利率 88.8%，同、环比基本持平，毛利率主要受代理产品上线节奏带来的游戏分成款波动以及运维人员职工薪酬影响，随着 2023H2 代理产品陆续上线，后续毛利率或有一定波动。 费用端，2023H1 销售费用 6.4 亿元，yoy-4%，销售费用率 27%，同比微增，2023Q2 销售费用 2.9 亿元，yoy-18.3%，qoq-18.4%，销售费用率 24%，同环比明显下降（2022Q2 28%、2023Q1 31%)，主要由于《一念逍遥》宣传推广和运营服务费减少，以及根据经营业绩计提的奖金有所减少。 利润端，2023H1 归母净利润 6.8 亿元（yoy-2%），扣非净利润 6.5亿元（yoy-3%）；2023Q2 归母净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+21%），扣非净利润 3.7 亿元（yoy+9%，qoq+30%），考虑到 2023Q2 汇兑收益 9432 万元对业绩有正向贡献（汇兑收益主要由于公司 iOS 收入以美金结算且持有较多美元，截至 2023H1 期末账面 2.68 亿美元，约 19 亿元人民币），倘若剔除归属于母公司的汇兑收益，我们粗略估算公司 2023Q2 经调整归母净利润环比微幅下降约 3%，2023H1 经调整归母净利润同比微增约 1%（未考虑相关税费）。公司 2023Q2《问道端游》《问道手游》总体表现相对稳健，《一念逍遥》环比承压，主要由于投放支出减少，流水环比减少，利润环比有所下滑。《一念逍遥》自 2021 年 2 月上线至 2023H1 期末，累计用户已破 2400 万，预计后续进入针对存量用户的精细化运营阶段，盈利能力有望提升。 合同负债方面，2023Q2 期末合同负债余额约 4.5 亿元，较 2023Q1期末减少约 9827 万元，主要由于公司与《摩尔庄园》研发商于 5 月26 日合作到期，并将不再负有履约义务的收入递延余额确认为营业收入（对收入的同比影响不大）。 人员持续扩张，新一轮产品周期开启，2023H2 上线多款新品。 截至 2023H1 期末，公司员工人数 1356 人，较 2022 年末增加 102人（hoh+8%），其中研发人员共计 776 人，较 2022 年末 692 人增加 84 人，反映公司处于新一轮产品周期中。同比方面，2023 年 1-6 月月均人数 1317 人，同比增加 268 人（yoy+26%），其中研发人员增加 167 人， 海外运营人员增加 33 人。公司 2023H1 境外收入1.2 亿元，yoy+6%，海外人员有所扩张，后续关注产品全球化发行情况。 产品储备饱满，展望 2023H2 及后续产品线：2023Q3 已上线：8 月 11 日，心光流美研发，雷霆代理 Roguelike+飞行射击游戏《飞吧龙骑士》已开启公测，目前位列 iOS 畅销榜 TOP29。 自研储备（9 款，其中 4 款有版号，8 款拟发行海外）：①西幻题材/放置类《勇者与装备（代号 BUG）》：2023H2（大陆，有版号）、后续海外；②FPS 端游《重装前哨》：2024Q1（海外）；③家族题材/放置养成《不朽家族（M66）》：2023H2（大陆，有版号）、后续海外；④3D 捏猫卡通《超喵星计划》：2024H1（大陆，有版号）；⑤策略塔防《最强城堡》：待定（全球，有版号）；⑥西幻放置卡牌《代号原点》：待定（全球，未申请版号）；⑦魔幻放置养成《代号 M88》：2024（中国港澳台、日韩）、大陆尚未申请版号；⑧放置挂机修仙《代号 M72》：待定（中国大陆及港澳台、东南亚，未申请版号）；⑨西幻放置挂机《代号 M11》：待定（全球、未申请版号）。 代理储备（6 款，其中 4 款有版号，3 款拟发行海外）：①田园模拟经营《新庄园时代》：8 月 24 日（大陆，有版号）；②策略卡牌养成《超进化物语 2》：待定（大陆，有版号）；③异兽题材生存策略《BeastPlanet》：待定（海外）；④Roguelike+SLG《Project S》：待定（中国大陆及港澳台，无版号）；⑤模拟经营《皮卡堂之梦想起源》：2023H2（中国大陆，有版号）；⑥模拟经营《神州千食舫》：待定（中国大陆及港澳台、东南亚）。 盈利预测和投资评级：公司研发创新能力强，“小步快跑”模式领先，自研《问道》系列和《一念逍遥》长线运营，基本盘较为稳固；研发人员持续扩张，自研产品周期即将开启，出海及小游戏有望带来新增长点。考虑重点新品测试及上线进度，我们调整了盈利预测，预计2023-2025 年 归 母 净 利 润 为 14.15/18.23/21.75 亿 元 ， 对 应PE21/16/13x，我们看好公司储备产品表现，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、版号获取进度不及预期、汇率波动、新品不及预期、流量成本上升、政策监管、老产品生命周期不及预期、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持、市场风格切换、行业估值中枢下移等

事件: 公司公告 2023H1业绩，营收 55.2亿元，YOY+13.7%，归母净利22.3亿元，YOY+59.0%，扣非归母净利 19.7亿元，YOY+82.6%。 投资要点： 广告市场回暖，2023H1业绩稳健复苏： 2023Q1/Q2营收为 25.7/29.4亿元，YOY-12.4%/+53.8%；归母净利 9.4/12.9亿元，YOY+1.3%/+171.8%。2023Q1/Q2毛利率为61.8%/65.8%，Q2同比提升 13.6pct。根据 CTR，2023H1广告大盘花费 YOY+4.8%，1-6月 YOY 分别为-2.3%/-11.9%/+0.2%/+15.1%/+21.4%/+8.9%，3月起转正。 （1）楼宇媒体毛利率改善：2023H1楼宇媒体营收 51.3亿元，YOY+15.2%，毛利率 64.0%，较 2022H1提升 5.4pct。根据 CTR，2023H1电梯 LCD 广告花费 YOY+19.9%，1-6月均保持 10%以上增速。公司 7月起上调媒体刊例价，涨幅 10%，显示较好的市场需求。 （2）影院毛利率表现良好，暑期档有望支撑影院业务持续复苏： 2023H1影院营收 3.8亿元，YOY-3.8%，占整体营收的 6.8%。不考虑 其 他 业 务 ， 我 们 测 算 2023H1影 院 毛 利 率 约 62.8%（2019H1/2022H1为 34.6%/62.4%），较疫情前大幅提升，推测为租金确认模式调整。根据猫眼，2023Q1/Q2票房 158.6/104.1亿元，YOY+13.5%/+225.1%；7月较 2019年同期增长 51.4%，暑期档有望创历史新高，全年票房恢复超预期，利好影院广告业务。 资源持续优化，向一二线城市/海外集中，成本费用控制较好： （1）2023H1营业成本为 19.9亿元，YOY-0.1%，控制良好。截至2023年 7月末，公司生活圈媒体网络覆盖国内约 300个城市以及中国香港、韩国、印度尼西亚等地区的 70多个主要城市。截至 2023年 7月末，电梯电视自营媒体约 89.2万台，较 2022年末增加 7.4万台，主要为一二线城市和海外，分别较 2022年末增加 5.9/1.3万台；电梯海报自营媒体 154.7万个，较 2022年末增加 1.6万个，其中一二线城市增加 1.7万个。 （2）2023H1期间费用率 22.0%，同比下降 2.3pct；2023Q1/Q2期间费用率为 22.5%/20.5%，同比下降 0.4/3.8pct，其中 2023Q1/Q2管理费用率同比下降 1.1/3.0pct。截至 2023H1末，应收账款 15.8亿元，较 2022年末（14.7亿元）有小幅增加。 广告主结构持续优化，消费类广告主占比持续提升： （1）日用消费品：2023H1营收 31.5亿元，YOY+32.5%，占比57.2%，同比提升 8.1pct。根据 CTR，2023H1食品/饮料/药品类在电 梯 LCD 媒 体 投 放 花 费 较 2022H1同 比 增 长 明 显 ， 分 别+27.9%/29.8%/76.9%，因此推测公司食品/饮料/药品类增长明显。 （2）互联网：由于互联网行业公司瘦身及降本增效，2023H1营收6.1亿元，YOY-7.9%，营收占比 11.0%，较 2022H1下降 2.6pct。 （ 3） 其 他 ： 2023H1休 闲 娱 乐 /交 通 类 营 收 3.0/3.6亿 元 ，YOY+28.9%/+28.6%，占比较 2022H1提升 0.7/0.8pct。 AI 赋能数字化、智能化营销： 公司持续深耕数字化、智能化营销，主要集中在云端推送、屏幕物联网化、大数据分析等方向。7月，公司宣布营销垂类大模型完成部署，深度广度挖掘历史广告数据，精心构造独有的高质量数据集和合理的人工标注反馈数据，并持续迭代和优化。基于 AI 驱动的全新行业解决方案，将丰富广告创意生成、策略制定、投放优化、数据分析等多方面综合能力。 盈利预测和投资评级：我们看好公司在消费品/商业服务/房产家居/娱乐休闲/金融等行业渗透率的提升空间及互联网/汽车等行业的恢复空间，看好公司作为线下品牌广告的长期价值以及海外空间。我们预计 2023-2025年归母净利润分别为 50.2/61.4/70.3亿元，对应EPS 为 0.35/0.43/0.49元，PE 为 21.3/17.5/15.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、疫情反复、票房不达预期、应收坏账、核心人才流失、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。

事件:（1）近日，部分用户的淘宝天猫88VIP权益页面显示，其视频权益增加了芒果TV会员年卡选项。 （2）7月31日，芒果TV在剧集《大宋少年志2》中推出首个AI角色对话产品，用户可选择剧集中的六位角色，付费购买对话次数，进行互动聊天。 投资要点:芒果TV会员年卡权益新增入天猫88VIP，有望贡献增量会员：（1）淘宝天猫88VIP新增芒果TV会员年卡权益，用户可在芒果TV和优酷视频中二选一，是天猫独立运营后88VIP首次与阿里生态以外的平台进行权益合作。用户兑换芒果TV后，可在88VIP有效期内享受芒果会员身份及相关权益，包括芒果的独家综艺、影视剧等，以及节目录制体验、会员专属线下活动等。 （2）根据阿里巴巴公告，截至2022H1末88VIP会员数2500万；根据QM，芒果TV2023年5月月活达2.55亿；根据公司公告，2022年末芒果TV会员5916万且以年轻女性为主，与88VIP用户属性契合。此次合作可见芒系内容价值被认可，有望打通淘宝体系和芒果体系的优质用户。 发布首个AI角色对话产品，开拓付费新场景：公司芒果TV在剧集《大宋少年志2》推出首个基于IP角色的跨次元互动对话产品，用户可选择剧集中6位主角互动聊天（群聊、1v1私聊）。 （1）AI赋能剧粉观影互动，强化IP角色优势。公司将AI对话技术与芒系内容结合，赋予剧集中角色性格，开辟IP次元对话，建立以芒系内容为核心的AI社交圈，有望强化芒系IP角色影响力，增强用户黏性。 （2）开拓付费新场景，拓宽内容变现渠道。用户初始可选择一位角色，免费领取3次互动对话机会，后续对话需付费，包括2.8元/10次、5.8元/50次和29.8元/1500次三种付费方式，另选新角色需重新购买；45元可定制包场，15人免费看《大宋少年志2》且获赠60次角色对话。 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。公司收购金鹰卡通有望贡献业绩增量，新增入天猫88VIP权益、上线AI角色互动产品均有望增加芒系内容变现。基于审慎原则，我们暂不考虑收购事项影响，预计公司2023-2025年归母净利润为24.2/28.5/32.9亿元，对应EPS为1.29/1.52/1.76元，对应PE为25.2/21.4/18.5X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

事件:7月25日，公司公告拟以8.35亿元收购控股股东芒果传媒持有的金鹰卡通100%股权，金鹰卡通承诺2023/2024/2025年净利润不低于4625.38/5414.25/5969.47万元。 投资要点: 金鹰卡通深耕青少年内容制作，盈利稳健:金鹰卡通成立于2004年，主业为青少年内容制作，纵向拓展至线下活动与乐园运营、衍生品开发与销售等产业板块。2021/2022年营收4.5/2.7亿元，净利润0.61/0.47亿元。金鹰卡通三大业务板块：①内容制作：青少儿节目制作能力精良，产出《麦咭和他的朋友们》《中国新声代》《23号牛乃唐》《玩名堂》等优质内容。②线下活动与乐园运营：通过运营经验输出的轻资产模式，与多个乐园达成合作，构建了稳定的乐园运营业务模式。③衍生品开发销售：将牛乃唐、麦咭等自有IP 与箱包、文创产品等多个SKU 相融合，打造了丰富的IP。 SKU 产品矩阵。 完善优化公司内容布局，贡献业绩新增长点:公司依托新媒体平台芒果TV“一云多屏”多牌照、全终端覆盖优势，将金鹰卡通高质量的青少儿节目供给，触达更多用户，覆盖更广范围的人群，同时完善优化公司内容布局，巩固用户基础，为未来业务发展带来新的增长点，且并表后有望增强公司盈利能力。此外，此次收购助力公司推进媒体深度融合发展，构建更具价值引领的全媒体传播生态，激发更多的产业活力和动能。 芒果TV《我的人间烟火》热度高企，下半年储备内容丰富:【剧集】《我的人间烟火》播出后首周收视热度登顶，CSM 全国网、CSM65城双网均排名省级卫视TOP1，微博主话题及衍生话题总阅读量398亿+，热搜680+；根据艺恩，截至7月25日《我的人间烟火》累计播放量23.1亿，获特仑苏等11个广告主赞助，储备有《大宋少年志2》《群星闪耀时》《以爱为营》等待爆剧集待播。 【综艺】根据艺恩，截至7月25日《乘风2023》累计播放70.8亿（期均5.9亿，高于系列前作）。《中餐厅7》近期首播，获伊利臻浓等5个广告主赞助，储备有《披荆斩棘3》（预计Q3上线）、《无名之辈》等。 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。数字技术深入芒系内容制作，推动内容创新，实现降本增效。基于审慎原则，我们暂不考虑此次收购对公司报表的影响，我们预计公司2023-2025年归母净利润为24.2/28.5/32.9亿元，对应EPS 为1.29/1.52/1.76元/股，对应PE 为26.9/22.8/19.8X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

引言：据伽马数据，2012-2022年十年间，中国国内游戏市场整体规模从约600亿元增长至约2600亿元（CAGR=16%），其间经历手游的高速增长（同期国内手游市场规模CAGR为50%）、渠道红利、买量红利、游戏出海（同期游戏出海市场CAGR为41%）等一系列行业变革。在此期间，公司也经历了数轮战略升级迭代，成功抓住每一轮行业拐点，国内收入规模从5.9亿元增长到104.1亿元（CAGR=33%），且2020年来出海收入增速远超行业增速。我们估算，2022年公司在国内移动游戏、中国游戏出海市场的市占率分别为9.1%/7.4%。2023年，随着LLM及文生图模型发展，生成式AI取得突破，市场高度关注技术对行业格局的变化以及公司能否再次把握拐点。本篇报告中，我们以公司第四轮发展和“精品化、多元化、全球化”战略落地情况为切入点，从战略、组织、产品等维度复盘，并对公司如何将决策式AI、生成式AI能力结合到全流程工业化的管线中做总结，由此判断公司应对新的行业拐点的能力和发展潜力。 决策式AI先行者，生成式AI新机遇有望再次赋能公司全球研运一体化再上新台阶：2018年至今，公司将AI深度嵌入创意、研发、发行、运营全流程。研发侧采用“宙斯”“雅典娜”“波塞冬”“阿瑞斯”“丘比特”，“1+3+1系统”进行数据分析，提升研发效率的同时降低研发成本；发行侧采用“图灵”“量子”“天机”“易览”帮助降低获客成本，提升用户生命周期价值。据公司2022年年报，量子天机系统投入使用后，游戏产品上线全天广告所耗时间从6小时缩短到30分钟，效率提升10倍以上，部分地区智能投放占比超过60%，流量运营成本降低。高效的创意生产和素材制作、精细化投放对海外游戏ROI起重要作用，而ROI又是发行买量的核心指标。我们认为公司2018年前瞻布局量子天机AI系统对于出海成功起到较为关键的作用。而在生成式AI快速迭代的时代，公司亦快速布局将AI应用于2D美术及3D美术领域，行业嗅觉敏锐。 多次行业变革中成功突破发展壮大，第四轮发展成果显著：页游时代积累流量运营能力；成功从页游发行走向研运一体；手游时代成功跨越，巩固研运一体化能力；2018年，开启“精品化、多元化、全球化”战略。 全球化：公司出海业务起始于2012年，于2020-2022年高速增长，收入规模从2019年的10.5亿元增长至2022年的近60亿元（CAGR=79%），远超同期行业增速（CAGR=14%），于2022年10月首次登顶中国手游厂商出海排行榜TOP1并稳居前列。复盘其全球化历程，战略/组织架构/地区/产品上循序渐进，大约分四个阶段。 阶段1：确立全球化运营战略。2012年成立海外发行品牌37GAMES，以页游为突破口，从繁体市场（中国港澳台地区）和文化相近的市场（韩国、东南亚）等地切入，到2015年，PUPUGAME和GMTHAI两个页游发行平台分别在韩国和泰国取得市占率TOP1。 阶段2：自研+投资&代理绑定产品。2015年提出海外“雏鹰养成”计划，从CP层面储备精品游戏，同时确定自研自发战略方向。此时自研+投资&代理的产品来源策略初步确立，例如代理方面，通过投资SNK引入《拳皇》等IP，同时加大自研投入，例如2016年首款自研MMO手游《永恒纪元》海外上线，为研运一体打下坚实基础。 阶段3：调整运营组织架构。初步探索全球各大主要市场后，2018年组织架构调整奠定出海高速增长的重要基础，核心是将组织架构从按地区分组调整为按赛道分组。这一阶段《江山美人》《Puzzles&Conquest》陆续上线，日本成为继韩国之后，率先实现突破的T1市场，且主要依靠的品类为模拟经营而非擅长的MMORPG，印证了“因地制宜”战略成功。阶段4：打磨出海方法论。2020年后，凭借《末日喧嚣（Puzzles&Survival，以下简称为P&S）》《云上城之歌》《叫我大掌柜》等产品在美、日、韩、德等多地的突出表现，实现真正意义上的全球化，自下而上突破发达国家市场。 赛道及产品复盘：爆款是如何练成的？《P&S》于2020年8月上线，研发商为易娱网络，于2020-2021年陆续上线美、欧、日、韩、东南亚、中国港澳台等地，单月流水持续创新高，据易娱官网，2023年4月最高单月流水超3.5亿，截至2023年6月累计流水达81亿元。基于对SLG赛道尤其是《P&S》成功的复盘，我们认为其方法论核心为：①与投资公司研发团队紧密合作，②对同赛道产品的不同题材、画风、融合玩法进行反复试错，③数据、用户导向，提高爆率。 多元化：海外多元化落地良好，MMO+SLG+卡牌+模拟经营四大赛道均实现突破。 品类方面，2017年以前代表产品几乎全部为MMORPG，到2018年开始模拟经营类（《江山美人》《叫我大掌柜》）、SLG类（《P&S》《P&C》《小小蚁国》《AntLegion》），卡牌类（《斗罗大陆：武魂觉醒》《斗罗大陆：魂师对决》《空之要塞》）均有突破，MMO赛道在保持优势基础上调整题材和美术风格，持续提升制作品质（《云上城之歌》、《绝世仙王》）。以上四类产品后续储备数十款产品，其中国内20余款已获版号。 产品来源方面，通过投资深度绑定外部研发商，在自研品质提升周期拉长的背景下，通过定制+代理丰富产品供给。代表投资包括易娱网络（《P&S》研发商）、星合互娱（《小小蚁国》研发商）、厦门延趣（《叫我大掌柜》研发商）等。 海外多元化进度领先。我们估算2023年上半年公司海外流水中SLG、模拟经营等长线品类流水占比已超80%。多元化有望提升流水稳定性、业绩稳定性。 精品化：2014年起发力自研，累计流水超700亿元。调整聚焦重点赛道，产品将集中于2023-2024年投放市场。公司先后推出《永恒纪元》《大天使之剑H5》《精灵盛典》《荣耀大天使》《斗罗大陆：魂师对决》等精品自研游戏，据公司官网，自研游戏总流水破700亿。2021年7月上线的《斗罗大陆：魂师对决》帮助公司搭建了次世代的生产管线，为精品化打下了基础。后续储备《失落之门：序章》《空之勇者》《扶摇一梦》《代号斗罗MMO》等多款重磅产品，将于2023-2024年投放市场。 盈利预测与投资评级：我们认为，公司创始团队优秀（专注主业，奋战在一线），团队稳定性及凝聚力强（研发、发行团队核心人员持股，持续推出员工激励计划绑定核心人才）。公司“精品化、多元化、全球化”战略持续落地，中长期看，全球化有望打开流水天花板，多元化将提升业绩稳定性，精品化将提升利润空间。公司在决策式AI应用中积极拥抱，效率提升显著；生成式AI发展初期，公司通过产品升级、投资布局方式积极参与，有望推动全球研运一体化战略再上新台阶。我们预测公司2023-2025年归母净利润为33.46/40.44/45.32亿元，对应EPS为1.51/1.82/2.04元，对应PE为18/15/13X，维持“买入”评级。 风险提示：新品上线进度及表现不及预期、市场竞争加剧、买量成本上升、监管处罚风险、汇率波动、版号获取进度不及预期、海外相关风险、行业估值中枢下滑风险等。

事件:（1）7月11日，公司发布2023H1业绩预告，归母净利润区间为21.5至22.8亿元，YOY+53.19%至+62.46%。 （2）7月9日，公司宣布7月起上调电梯电视、电梯海报、智能屏三种媒体刊例价，涨幅10%。 （3）7月11日，公司宣布营销垂类大模型部署完成，基于AI驱动的全新行业解决方案，将丰富自身在广告创意生成/策略制定/投放优化/数据分析等综合能力，为更多广告主赋能。 投资要点：广告市场逐步回暖，H1业绩符合预期：2023H1归母净利润预计区间为21.5至22.8亿元，YOY+53.19%至+62.46%。单季来看，2023Q1归母净利润9.41亿元，YOY+1.34%，较2021Q1下降31.2%；预计2023Q2归母净利润区间为12.09至13.39亿元，YOY+154.6%至+182.0%，较2021Q2下降21.1%至12.6%，降幅环比2023Q1明显收窄。 （1）户外广告恢复明显。根据CTR，1-5月广告市场整体花费同比增长3.9%，其中电梯LCD、电梯海报、火车/高铁站、机场、影院视频广告等户外广告花费YOY分别为+21.7%/+18.3%/+23.2%/+15.5%/+7.4%，高于整体市场。电梯LCD广告1-5月月度花费同比增长分别为21.0%/19.0%/11.2%/20.9%/33.4%，增速呈扩大趋势。 （2）消费类快速恢复，汽车投放情况较好。根据CODC，1-4月食品饮料行业投放刊例花费YOY+17%，投放品牌数同比增长40个，在户外媒体投放占比高达22%（2019年全年占比仅为10%）。根据我们统计，2023年1-7月，公司消费广告主中酒类新增茅台等，家电新增创维等，日化洗护表现稳健；汽车类比亚迪、哪吒、长安、飞凡、小鹏等广告主均有投放。 需求端热度支撑提价，经营杠杆释放：资源结构性调整，成本相对刚性，下半年有望释放经营杠杆。2023Q1末，电梯电视自营媒体约83.3万台（2022年末81.8万台），其中一二线/三线及以下城市/境外媒体较2022年末增加1万/减少0.1万/增加0.6万台。电梯海报媒体自营媒体约152.5万个（2022年末153.1万台），一线城市较2022年末基本持平，其余城市均有所减少。7月起，公司将上调电梯电视媒体网络、电梯海报、电梯智能屏三种媒体的刊例价，涨幅10%，刊例价上涨说明需求端有较好的热度，后续跟踪落地情况。 电影市场复苏明显，影院广告预计持续恢复：根据CTR，2023年1月影院视频广告刊例花费同比增幅自2022年3月以来首次转负为正，4月YOY+233.9%，5月YOY超1000%，环比增长50.6%。根据猫眼，截至7月11日，全国票房294亿，超2021年同期水平，约为2019年同期票房的89%，且6月单月票房与2019年同期基本持平。影片供给持续复苏，H2多部电影定档待映。暑期档《消失的她》《八角笼中》猫眼预测票房分别为34/19亿元，此外《碟中谍7》《超能一家人》《封神第一部》《热烈》《巨齿鲨2》《暗杀风暴》等多部重磅影片持续接档，《前任4》《维和防暴队》等年内有望上映，进一步刺激观影需求，有望刺激影院广告市场及公司影院业务的恢复。 盈利预测和投资评级：我们看好公司在消费品/商业服务/房产家居/娱乐休闲/金融等行业渗透率的提升空间及互联网/汽车等行业的恢复空间，看好公司作为线下品牌广告的长期价值以及海外空间。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为50.21/61.41/70.32亿元，对应EPS为0.35/0.43/0.49元，PE为20.25/16.56/14.46X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、疫情反复、票房不达预期、应收坏账、核心人才流失、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。

事件:（1）6月21日，芒果TV产品技术中心智能算法团队斩获CVPR2023MIPI-challenge深度补全赛道冠军，这是芒果TV在多媒体音视频算法领域首个国际冠军。 （2）6月28日，湖南广电党委书记、董事长张华立等接受《湖南日报》记者采访，从宏观决策和具体操作层面重点介绍了湖南广电媒体深度融合的“双平台”探索等内容。 投资要点投资要点:数字技术强化芒系内容，拥抱数字技术强化芒系内容，拥抱AI:（1）公司技术已经从电视工程技术向数字化制播技术全面升级，通过自研的‘光芒5G密集传输系统’和‘光芒云制播系统’，实现了节目现场视频数据同步上云、在云端制作审核和分发真4K超高清综艺节目，相较于线下搭建独立工作室生产，成本节约九成。《乘风2023》《声生不息·宝岛季》等节目已拥有4K超高清画质，《全员加速中2023》将实景真人秀与虚拟空间、数字人充分结合，探索5G+VR+4K直播等呈现形式。 （2）芒果自研AIGC生成数十万条短视频内容，其中AIGC二创视频量可达到每天全自动化上传上万条，能节省约1/3的流量获客的成本。此外，技术从外包转为团队自研，在运营宣发层面减少约50%的人工成本。 （3）芒果TV产品技术中心智能算法团队对内推出了AIGCHUB平台，集成了领域模型、AI绘画、语音生成等文本、图像、语音模态的AIGC能力，通过“全民”共建、“全民”共用方式将AIGC能力应用于内容生产、互动运营、宣传推广、广告营销中，激发各业务场景的创新。 双平台融合逐步加深，共建内容生态双平台融合逐步加深，共建内容生态2022年3月，湖南卫视与芒果TV深度融合推进会召开，标志着双平台“融为一体、共同生长”重大战略正式实施。2022年5月，举行“逆风双打”湖南卫视&芒果TV新生态赏鉴会，启动双平台融合仪式。双平台融合主要体现在：①在管理决策上，湖南卫视、芒果TV双平台党委班子交叉任职，实现电视剧采购、广告经营、综艺生产全面融合。②在内容制作上，成立双平台综艺、电视剧立项委员会两大战略中枢，与湖南卫视总编室、芒果TV平台运营中心，构成稳定的“三角中枢”。目前双平台共有48个节目自制团队、29个影视自制团队和34家“新芒计划”战略工作室，是全国规模最大的长视频内容生产基地，全面打通了创意提案、评估立项、编排宣传和制作生产环节。剧集方面，双平台项目实行联采联播，资源高效协同，推出了《麓山之歌》《底线》《天下长河》《少年派2》等9部剧集，收视同时段第一。综艺方面，联合打造了《声生不息宝岛季》《乘风破浪2023》《全员加速中2023》等现象级综艺。③在营销上，台网融合打造内容生产、营销策略、传播落地的一体化营销链路，形成以台网IP为核心的跨平台、多圈层、全链路的营销阵地。 Q2头部综艺表现优秀，剧集储备丰富【综艺】】艺恩6月播放量指数前20的综艺中芒果占10席，前10占6席，以绝对优势位列各平台第一，其中《乘风2023》《向往的生活7》列第4/5位。《声生不息·宝岛季》收官，累计视频播放量86.9亿，海外收看人群2.3亿。《乘风2023》累计播放量55.3亿（截至7月5日，下同），期均6.1亿（高于《乘风破浪3》1.0亿），获金典等13个广告主赞助。《全员加速中2023》首播即霸屏，在第19届深圳文博会上展陈了节目同款虚拟设备，来体验的观众爆满，累计播放量8.7亿，期均2.2亿，获可口可乐等8个广告主赞助。《密室大逃脱5》累计播放量8.8亿，期均2.2亿，获美年达等5个广告主赞助。此外储备有《披荆斩棘3》（已开启录制，有望Q3上线）、演员竞演类全新综艺《无名之辈》等。 【剧集】】艺恩6月播放量指数前20的剧集中芒果占3席，其中《爱的勘探法》《白色城堡》《夏日奇妙书》累计播放量分别为3.2/16.5/4.5亿。此外待爆剧集《我的人间烟火》于7月5日播出，储备有《日光之城》《纵然》《蚀骨危情》近期开机，《19层》《大宋少年志2》《我们的翻译官》等近期过审，《以爱为营》《群星闪耀时》等杀青，后续将陆续上线。 ：盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。数字技术深入芒系内容制作，推动内容创新，实现降本增效。我们预计公司2023-2025年净利润为24.2/28.5/32.9亿元，对应EPS为1.29/1.52/1.76元/股，对应PE为26.1/22.1/19.2X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险

事件:芒果S+综艺《乘风2023》于5月5日首播，创下芒果TV站内IP开播流量新高，上线18天累计播放18.4亿次。公司自研AIGC生成数十万条短视频内容，减少运营宣发的人工成本及芒果TV流量获客成本。 投资要点:Q2多款头部综艺表现强劲，全年剧综内容储备丰富：【综艺】艺恩1-4月综艺播放量指数榜单TOP20中芒果占据12/13/7/11席。①S+综艺《声生不息宝岛季》于3月首播，截至5月23日累计播放量29.7亿（期均3.0亿，基本与《声生不息港乐季》持平），位列艺恩3/4月播映指数榜单第1/2，获斯维诗、三星、百岁山等7个广告主赞助。②全新音综《青年π计划》于4月27日上线，截至5月23日累计播放量12.1亿，获淘宝、纯生、华莱士等5个广告主赞助。③《向往的生活第七季》于4月28日首播，截至5月23日累计播放量10.0亿，获特仑苏、奥妙、真我手机等8个广告主赞助。④《乘风2023》于5月5日首播后，创下芒果TV站内IP开播流量新高，全网热搜1643个，其中微博主榜热搜178个，双榜359个，微博热一24个。截至5月15日，《乘风2023》短视频平台热搜超200个，抖音主话题播放量超5.3亿，快手主话题6.2亿，微博话题阅读量超7亿，日本嘉宾美依礼芽的初舞台B站播放量突破1500万。截至5月23日，《乘风2023》累计播放量18.4亿（期均6.1亿，高于《乘风破浪第三季》的5.0亿），获金典（独家冠名）、斯维诗、合生元、德芙等10个广告主赞助，后续有望新增广告主加入。储备有《全员加速中2023》（已开始录制）、《无名之辈》《披荆斩棘3》《密室大逃脱5》等综艺待播。 【剧集】《归路》于3月14日首播，截至5月23日累计播放量16.3亿，位列艺恩3月播放量指数榜第1名。《薄冰》《恩爱两不疑》《无眠之境》4月首播，截至5月23日累计播放量分别为15.2/3.7/6.1亿，位列艺恩4月播放量指数榜第12/9/16名。《温暖的甜蜜的》5月3日首播，截至5月23日累计播放量22.9亿。《请成为我的家人》定档5月25日，芒果出品剧集《蚀骨危情》《纵然》5月开机，储备有《以爱为营》《我的人间烟火》《大宋少年志2》《群星闪耀时》等爆款潜力剧集已杀青。 探索AIGC与芒系内容相结合的创新应用：公司正在探索将AI技术与芒果头部内容进行有机结合，围绕剧本智能分析创作、短视频自动生产、有声剧制作等具体领域。芒果TV已经能够生成AIGC文本、图像、语音、视频等方面的内容，并且也在研发相关领域模型。 （1）芒果TV重磅节目《乘风2023》5月5日首播后，节目各类舞台集锦、互动片段、二次创作等短视频成为观众了解该档节目优质入口。芒果自研AIGC生成数十万条短视频内容，其中AIGC二创视频量可达到每天全自动化上传上万条。据芒果TV副总经理、CTO卢海波介绍，此类技术已在运营宣发层面减少约50%的人工成本，过去该类内容需借力第三方公司外包，从今年开始依靠自身技术团队就可完成需求。通过这些AIGC内容，芒果流量获客的成本节省约三分之一。 （2）在技术端已探索虚拟现实、动捕、AIGC、交互娱乐、内容播放革新等多个领域。①在正在拍摄的本季《全员加速中》节目中，运动竞技转移到虚拟场景中进行，通过技术拉通节目内容与虚拟世界，做到一个内容多种体验，实现内容的数字孪生。②今年三月，由芒果TV产品技术中心牵头，携手湖南移动自主研发的“光芒”5G密集视音频传输系统，可以使得远程无线传输的延迟达到低于200ms，实现异地音乐合奏。③目前基于《大侦探》上线的《森林进化论》线上互动产品已完成商业验证，今年7月也将完成独立app上线，单项目目标在2023年营收过千万，将在2024上线大型节目内容线上互动体验平台。④在《声生不息宝岛季》中，芒果TV结合LEDXR虚拟拍摄技术突破场地与时间的限制，探索新型数字化制作技术在综艺内容中的应用。 盈利预测与投资评级：“台网”双平台融合进一步加深，公司依托双平台头部爆款内容的持续自制能力，建立长视频内容生态正循环。AI技术在内容产业中渗透程度加深，有望推动内容创新，实现降本增效。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年净利润为24.2/28.5/33.0亿元，对应EPS为1.29/1.53/1.76元/股，对应PE为22.7/19.2/16.6X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济增长放缓、疫情反复、综艺招商/会员增长/内容表现不达预期、新业务布局影响、版权价格提升、新技术布局不达预期、政策、人才流失、广告主预算偏好改变、治理结构、市场风格切换等风险。

事件:1、公司2022 年实现营业收入47.4 亿元，yoy-2.3%，经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%；对应2022Q4 营业收入13.4 亿元，yoy+4.3%。 2、公司2023 年Q1 实现营业收入12.2 亿元，yoy+2%，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 3、公司于4 月17 日启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试。 投资要点: 核心业务强势增长，海外业务占比再提升。 2022 全年营收47.4 亿元，毛利润37.3 亿元（yoy+7.4%），毛利率78.8%（同比+7.1pct），研发投入7.4 亿元（占收入15.5%），研发人员1266 人（占比72.6%），经营性净利润7.6 亿元，yoy+74%，归母净利润11.5 亿元（yoy-25.5%），归母经营性净利润（不含投资）6.4 亿元，yoy+112%。 分区域看，2022 年海外业务取得正增长，收入占比78%，较2021年的70%进一步提升，主要来自Opera 的驱动（2022 年实现营收23.1 亿元，yoy+31.9%）。 分业务看，2022 年整体收入结构更加均衡，社交娱乐、广告、搜索、游戏收入占比分别为35%、27%、20%、15%。 2023Q1 营收12.2 亿元，归母净利润2.1 亿元，经营性净利润1.7 亿元，yoy+70%。 “All in” AGI 与AIGC，战略重组Star X 和Ark Games，年内将陆续发布音乐AI 和游戏AI 产品战略上，公司提出“All in”AGI 与AIGC，对旗下业务进行战略重组：①将StarX 与Ark Games 合并升级为StarArk，以音乐AI 与游戏AI为主要发展方向，研发推出相关产品，帮助创作者提高生产力，满足用户的个性化需求；②战略简化国内互动娱乐平台闲徕互娱。 AIGC 板块：①2022 年，海外社交娱乐平台StarMaker 开发并推出StarMaker VR 版；旗下MusicX Lab 在AIGC 方向取得突破，AI 作曲商业化进程加快；截至2022 年底，Starmaker 累计注册用户达3.1亿。2023 年，公司计划推出一系列音乐AI 产品及内容，并将其融入现有产品生态，一端赋能音乐创作者，另一端丰富StarMaker 平台玩法与内容。②2022 年，全球移动游戏平台Ark Games 主打产品《圣境之塔》完成港澳台、欧美及日韩等地区上线，于2022 年9 月成功取得国内游戏版号，预期于2023 年完成国内发行，并计划推出PC 版。《战龙崛起》、《D-War》、《代号D》等多款游戏储备待上线。 海外信息分发与元宇宙板块：Opera 围绕“浏览器+”发展思路，OperaGX 浏览器持续进行产品升级，成为全球首款内置TikTok 的浏览器。 截至2023Q1，Opera GX 游戏浏览器月活跃用户已突破2200 万（2022Q4 为2000 万）、GX.games 上线游戏超4000 款（2022Q4为3000 款），桌面端与移动端游戏内容不断丰富；GameMakerStudio 游戏引擎全面升级。Opera 已与OpenAI 展开全面合作，提供如“Shorten”等原生AI 功能。 “天工”3.5 大模型发布，在语义理解、逻辑推演等方面表现较好。 公司从2021 年开始布局AIGC 领域，致力于在AIGC 模型算法上的技术创新。2022 年上半年公司旗下StarX MusicX Lab 音乐实验室完成首批五首完全由AI 作曲的歌曲发布，并在Spotify、SoundCloud、QQ 音乐和网易云音乐等海内外180 余个音乐平台上线。2022 年发布了“昆仑天工”AIGC 全系列算法与模型；2022 年11 月公司与奇点智源就ChatGPT、图像视频生成等AIGC 技术领域达成全面技术战略合作，于2023年2月9日宣布预计年内发布中国版类ChatGPT，并将代码开源。中国版类ChatGPT 的知识产权归奇点智源所有，后续公司享有其商业化产生的净利润的50%；2023 年4 月17 日公司启动大语言模型“天工”3.5 邀请测试，后续公司将继续推进“昆仑天工”系列模型的研发与迭代升级，聚焦文本、音乐、图像、编程等多模态内容生成能力，全力投入AIGC 开源社区建设。 盈利预测和投资评级：公司2009 年涉足出海业务、2020 年布局AI领域，在AIGC 技术革命浪潮下提前布局卡位相关技术，实现“大模型+垂类模型+应用场景/流量入口”的全面布局，我们预计公司2023-2025 年实现归母净利润13.24/15.14/17.18 亿元，对应PE 为49/43/38X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AGI 与AIGC 发展不及预期、市场风格切换、宏观经济波动、市场竞争加剧、海外市场不及预期、新产品开发和运营不及预期、互联网产品生命周期不及预期、投资项目业绩不及预期、汇率波动、商誉减值、核心管理团队和技术人才流失等。

事件: ①2022年业绩：公司公告 2022年年报，2022年实现营业收入 48.06亿元，yoy+11.40%，实现归母净利润 5.42亿元，yoy+40.93%，实现扣非归母净利润 4.45亿元，yoy+39.51%。 ②2023年一季度业绩：公司公告 2023年一季报，2023年一季度实现营业收入 12.12亿元，YOY+22.36%，实现归母净利润 1.78亿元，YOY+182.44%，实现扣非归母净利润 1.47亿元，YOY+160.46%。 ③2022年年报分红预案：向全体股东每 10股派发现金红利 0.3元（含税），合计拟派发 5845.64万元，占 2022年利润的 10.79%。 投资要点: 2023Q1业绩超预期，出海游戏核心产品稳健运营。 公司全资子公司壳木游戏为中国游戏出海头部厂商，位居 SensorTower 2023年 3月中国手游发行商全球收入榜第 8名，旗下主力SLG 产品《旭日之城（Age of Origins）》2022年流水同比稳中有增。 据七麦数据，2023Q1《旭日之城》最高位居美/日 iOS 畅销榜第 10/20名，基本稳定在美国畅销榜前 25名。 据公司年报披露数据，2022年游戏业务实现收入 35.55亿元，YOY+8.88%，占营收的 73.96%，毛利率为 67.53%。2022年壳木游戏实现净利润 7.65亿元，壳木游戏净利率为 21.51%。分产品看，2022年《旭日之城》实现收入 22.25亿元，YOY+25.06%，占游戏业务收入的 62.59%（较 2021年提升 8.10pct），单产品推广营销费用为 8.29亿元，占单品游戏收入的 37.26%；《战火与秩序》实现收入 10.57亿元，YOY-10.90%，占游戏业务收入的 29.72%（较 2021年降低 6.60pct），单产品推广营销费用为 2.49亿元，占单品游戏收入的 23.58%；两款产品收入合计占游戏收入的 92.31%，其中《旭日之城》2023年收入有望维持增长趋势。 储备方面，公司国内已获版号待上线的 2款产品为《无尽苍穹》和 《硝烟启示录》，其中《无尽苍穹》于 2023年 1月开启测试，上线表现值得期待。其余在研储备包括创新性放置卡牌游戏《Everland》与 SLG+模拟经营游戏《Dreamland》。 软件和信息技术服务业务持续优化，担当成为数字化转型的驱动者和赋能者。 2022年 公 司 软 件 与 信 息 服 务 技 术 业 务 收 入 12.51亿 元 ，YOY+19.23%，占整体营收的 26.04%，同比提升 1.71pct，其中AI-ICT 运营管理业务收入 10.21亿元，YOY+15.78%，占整体营收的 21.25%，毛利率 35.19%（同比下降 11.57pct，主要系 AWS 云服务业务规模增加导致外购软硬件及服务成本增加和运营管理业务人工成本增加）；物联网/通讯业务收入 1.02亿元，YOY+5.03%，占整体营收的 2.13%，毛利率 56.43%（同比提升 1.70pct）；创新服务收入 8156.99万元，YOY+199.98%，占整体营收的 1.70%，毛利率65.94%（同比提升 18.97pct，主要系创新业务收入增速高于成本增速）。 ①公司软件和信息服务技术业务涵盖 ICT 运营管理、信息安全、云业务、人工智能及物联网/创新业务。其中人工智能业务将 NLP 自然语言处理核心技术落地在智能客服、智慧公安、智慧政务、智能催收、智能电销等领域。截至 2022年末，公司在人工智能领域已申请专利 325件，其中 313件为发明专利，已获授权专利 136件，其中发明专利 126件。2022年，公司基于 Transformer 结构，运用自有NLP 技术推出人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，促进合法、合规、高效的贷后催收作业。 ②子公司鼎富智能 2022年实现营业收入 6671.66万元，实现归母净亏损 6647.63万元，2021年实现盈利 393.89万元。同时为推进公司 NLP 技术在金融领域应用场景的进一步落地，鼎富智能以自有资金 1300万元收购及增资安徽鼎众数科 80%的股权，以人工智能技术赋能不良资产催收，提升催收业务效率及合规性，推动行业数字化发展。 盈利预测和投资评级：公司是游戏出海龙头，主力 SLG 产品长线运营，储备新品值得期待；计算机业务核心竞争力强，致力推动各类大中型企业的数字化转型，看好公司游戏+计算机双主业稳健发展。 由于公司游戏业务利润贡献稳中有升，我们上调公司盈利预测，2023-2025年预计实现归母净利润为 7.5/9.2/11.1亿元，对应 EPS为 0.38/0.47/0.57元，对应 PE 为 35.9/29.4/24.3X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、流量成本上升、计算机业务经营情况不及预期、创新业务发展不及预期、新产品上线进度及表现不及预期、在运营游戏产品生命周期不及预期、政策监管趋严、核心人才流失、玩家偏好改变、公司治理/资产减值/解禁减持风险、市场风格切换、 行业估值中枢下行等。