事件:奕瑞科技12月1日通过微信公众号发布新产品公司推出高灵敏度QRGAOIS系列残余气体分析仪，该产品能够实现工艺过程中复杂气体组分的实时监测，可应用于半导体制造、显示面板制造（包括OLED）领域。 投资要点:关键核心部件国产化实现跨越式进步残余气体分析仪（RGA）是一种能够有效识别和测量低压环境中存在的气体成分的质谱仪，具备较强的快速定性能力和高灵敏度，通常应用于半导体制造和化学工艺过程，可有效提升良率和生产效率。据QYResearch数据，2022年全球残余气体分析仪市场规模约18亿元，预计2029年达21亿元。公司发布的QRGAOIS系列残余气体分析仪具有完全自主知识产权，标志关键核心部件国产化实现跨越式进步。 多元化布局持续发力，新产品放量有望加速业绩改善公司围绕五大战略布局，进一步完善医疗、工业等领域的探测器产品线，持续加大新核心部件产品研发投入。2023H1，公司已完成首款超高速TDI探测器、微焦点射线源等产品的研发中试和准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等CT探测器核心部件开发，推出用于高端DSA的CMOS平板探测器、超大尺寸动态探测器、新型线阵探测器等多款新产品，2024年有望逐步放量，带动业绩提升。 公司2023年股权激励计划落地公司11月24日以113.74元/股的授予价格向428名激励对象授予91.625万股限制性股票，以227.47元/股的行权价格向27名激励对象授予200.00万份股票期权。本次股权激励首次授予的限制性股票分两个归属期，对应考核年度为2024/2025年，业绩考核目标为2024/2025年扣非归母净利润分别不低于8.20/10.00亿元，彰显公司长期增长信心。 盈利预测和投资评级考虑到平板探测器国产化持续推进，公司齿科和工业产品逐步放量，并积极布局CT探测器为代表的新型探测器种类，叠加高压发生器、射线源等核心部件的陆续供应，我们预计2023-2025年公司实现营收19.93/26.23/33.87亿元，同比增速分别为28.67%/31.58%/29.13%，实现归母净利润6.43/9.92/13.00亿元，同比增速分别为0.21%/54.4%/31.06%，对应PE为35.59/23.05/17.59倍，维持“买入”评级。 风险提示竞争格局恶化风险；行业政策变化风险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇率波动风险；产品价格下降风险；新市场开拓不及预期风险；新增产能无法及时消化的风险。

事件：公司发布2023年三季度报告，2023Q1-Q3公司实现营收13.97亿元（+26.54%）；归母净利润4.33亿元（-14.78%）；扣非净利润4.92亿元（+21.26%）。 2023Q3单季公司实现营收4.40亿元（+14.71%）；归母净利润1.08亿元（-53.23%）；扣非净利润1.46亿元（+11.59%）。符合预期。 23Q3毛利率显著提升，费用率管控得当：23Q3收入同比增长14.71%，疫后下游需求+生产恢复高增长带动毛利率显著提升至58.70%。产能扩张+规模效应下Q3销售、管理、研发费用率同比下降3.21pct，当前公司销售净利率维持30.32%，盈利能力优异。 多产品线加快拓展，业绩确定性增强：2023H1，公司医疗CT及安检CT用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗CT及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。在公司对上游零部件及原材料的积极探索下，新业务拓展有望维持打开公司收入空间。 股权激励彰显长期发展信心。10月13日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予总计100万股限制性股票数量，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.98%；拟向激励对象授予总计200万份股票期权，占本激励计划公告时公司股本总额的1.97%。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象不超过455人，占公司员工总数（截止2022年12月31日）的36.78%。业绩考核目标为2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于8.20亿，2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于10.00亿元。激励覆盖面广，绑定核心人才与公司利益，彰显发展信心。 盈利预测与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计23-25年收入20.2/26.1/34.1亿元，同比增长30.4%/29.1%/30.6%；归母净利润分别为8.27/10.6/13.8亿元，同比增长29.0%/28.1%/29.8%。对应PE为27/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。

国内数字化X线平板探测器的龙头企业，产品布局多元化公司下游应用领域包括医疗、工业和安防。公司注重研发投入，目前已掌握全部主要核心技术，下游医疗、工业领域已经涵盖全球主要核心客户。未来随着国内外新客户的逐步导入，齿科和工业产品将成为公司业绩的重要增长点。而射线源、高压发生器等其他部件的陆续供应，亦能推动公司经营业绩的提升，具备中长期投资机会。 工业和齿科领域将带动短期业绩快速增长数字化X线平板探测器具有高行业壁垒，工业方面，对于全球动力电池检测行业而言，随着下游客户对动力电池产品一致性和稳定性的需求提升，其事前和事后的检测需求将有望加速释放。而工业用平板探测器由于使用寿命仅2年左右，属于易耗品，因此新增产线及存量替换产线均能带动动力电池检测需求量的提升。除此之外，工业场景应用还包括铸件无损检测、半导体封装检测等。齿科方面，公司的齿科产品可作用于齿科CBCT和口内扫描仪，随着公司齿科领域客户量的提升及产能释放，未来齿科板块将与工业板块一起共同带动公司短期业绩的快速增长。 其他部件供应及多地区拓展将助力公司中长期业绩向上对于下游整机设备而言，其组成部件除了平板探测器外，亦有诸如球管、高压发生器、射线源等核心部件。当前，公司正开发除平板探测器外的部分整机部件，未来此类部件的生产销售将助力公司长期业绩向上。 转债募投扩充高端产品线，CT探测器国产化值得期待CMOS探测器基于其技术特征适用于齿科、工业等应用场景，CT探测器以及上游闪烁体国产化率较低。公司完成14亿元可转债再融资项目，扩充高端产品线CMOS探测器产能以及推动CT探测器国产化。 盈利预测和投资评级考虑到平板探测器国产化的推进及公司在齿科和工业领域的放量，预计公司2023-2025年分别实现营收20.64/26.94/34.95亿元，同增33.2%/30.6%/29.7%；实现归母净利润8.41/11.14/14.15亿元，2023年9月1日收盘价对应PE分别为29.30/22.12/17.41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示竞争格局恶化风险；产品价格下降风险；贸易摩擦及地缘政治风险；新市场开拓不及预期风险；新增产能无法及时消化的风险；测算值仅供参考，以实际为准；国内与国际市场不可直接完全对比。

事件概述8月28日晚间，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入9.57亿元，同比增长32.83%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长17.43%。分季度看，2023Q2实现归母净利润1.88亿元，同比增长7.05%；实现营业收入5.17亿元，同比增长31.22%。 营收端表现亮眼，利润端短期承压。2023H1，公司平板探测器销售实现稳定增长，高压发生器及其他核心部件销售实现快速增长；多个大客户的多项产品继续保持良性增长，同时加强了对新客户、新产品的导入，支撑整体业绩稳步向前。2023Q2归母净利润增速低于营收增速，我们认为主要系公允价值变动损益同比大幅下降所致。2023上半年，公司毛利率较2022年末增长0.91pct，期间费用率较2022年末下降4.08pct，盈利能力不断提升。 以市场需求为导向，进一步夯实现有产品及技术结构。公司持续加大对新型探测器的研发投入，完善产品线布局。2023H1，公司完成首款超高速TDI探测器、微焦点射线源等产品的研发中试，实现超大尺寸闪烁体的生长和耦合，推出用于高端DSA的CMOS平板探测器、超大尺寸动态探测器、新型线阵探测器等多款新产品，并针对新型探测器像素结构等方向，新增8项相关知识产权申请，上半年研发投入占营收的比重为12.49%。 布局X线综合解决方案，提升公司产品和服务的附加值。公司在新核心部件领域布局已形成一定技术积累和进展。医疗 CT 及安检 CT 用二维准直器陆续进入量产阶段，闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。我们认为未来随着新核心部件陆续步入商业化阶段，有望为公司打开第二增长曲线。 ? 投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润同比增速分别为 26.2%/30.9%/29.6%，对应 PE 分别为 31/24/18倍，维持“买入”评级。 [?Table_RiskWarning] 风险提示新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；毛利率下滑风险。

业绩表现：收入稳增长，利润短承压2023年 8月 28日，公司发布 2023年中报，具体来看： 2023H1：公司实现营业收入 9.57亿元，同比增长 32.83%；归母净利润 3.25亿元，同比增长 17.43%；扣非归母净利润 3.46亿元，同比增长 25.86%。 2023Q2：公司实现营业收入 5.17亿元，同比增长 31.22%；归母净利润 1.88亿元，同比增长 7.05%；扣非归母净利润 1.99亿元，同比增长 22.04%。 公司 2023Q2归母净利润增速低于收入增速，我们预计主要与公允价值损失变动较大有关（其中，联影医疗相关交易性金融资产公允价值变动损失为 7058万元）。 成长性分析：传统业务稳增长持续，新业务新产品贡献弹性传统医疗：我们认为公司传统医疗相关产品的成长空间主要来源于：①新技术更新迭代，如公司已加大对 CMOS 探测器、TDI 探测器、CT 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发；②多产品线拓展：2023H1，公司医疗 CT 及安检 CT 用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗 CT 及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续，考虑到传统医疗领域行业发展较为成熟，我们预计，该部分业务依旧有望在新产品新技术推动下维持较为稳定的收入增长。 齿科产品：我们认为公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，短期内，海外新客户的突破和放量以及国内客户合作的持续深入，同时叠加国内种植牙集采带来CBCT等相关设备需求的快速释放，2023-2025年公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长。 工业产品：2020-2021年，公司陆续推出工业动力电池检测 NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到 2022年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于 CMOS 的 TDI 探测器样机，我们预计 2023年有望逐步形成批量销售，将进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。 核心零部件：为进一步完善产品及业务布局，提高竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及 X 线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。核心零部件的拓展，有望逐步形成公司第二增长曲线。 我们认为：从公司 2023年单季度业绩表现来看，依旧表现出较为稳定的高增长态势。考虑到公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累所构筑的公司核心竞争力，已在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，2023年新订单与新产能共振（2023H1，太仓生产基地（二期）已完成厂房建设及厂房装修，正处于设备入场及调试阶段；海宁生产基地建设已基本完成，进入正式生产阶段，并将随着公司产品需求扩大，逐步进行产能有序爬坡）有望带来超预期弹性。 盈利能力分析：净利率同比波动，不改公司盈利能力持续提升趋势。 毛利率及净利率：2023H1年公司毛利率为 58.25%，同比减少 0.28pct（2023Q2环比提升 2.24pct），由于公司不同产品间毛利率差异较大，我们预计主要与产品结 构短期差异变化有关。销售净利率为 33.28%，同比减少 5.12pct（2023Q2环比提升 4.86pct）。期间费用率为 18.79%，同比减少 1.61pct，其中，销售费用率4.20%，同比减少 0.78pct，管理费用率 4.43%，同比减少 0.95pct，财务费用率-2.33%，同比增加 2.26pct，研发费用率 12.49%，同比减少 2.14%。考虑到工业新能源电池领域需求高景气度以及 2023年国内种植牙集采有望带来 CBCT 设备加速放量等催化因素，我们预计 2023-2025年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，齿科及工业等高毛利率动态探测器迎来较快放量，收入占比持续提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。 经营性现金流：2023H1经营性现金流净额 1.10亿元，同比减少 2.40%。经营性现金流净额/经营活动净收益为 29.53%（2022H1为 38.84%），同比略有下降。我们发现主要与经营性应收项目增加较多有关（2023H1应收账款为 6.14亿元，同比增加 110.30%，较 2022年末增长 72.10%），我们预计可能与公司新产品快速推广初期回款放缓有关，我们认为随着和客户合作的不断深入，回款情况有望得到逐步改善。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 7.98、10.83、14.24元/股，2023年 8月 28日收盘价对应 2023年 PE 为 31倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

事件：公司发布 2023年第一季度业绩，2023Q1公司实现营收 4.4亿元（+34.77%）； 归母净利润 1.37亿元（+35.50%）；扣非净利润 1.47亿元（+31.44%）。符合预期。 23Q1收入同比提升，疫后预计维持高增长：23Q1收入同比增长 34.8%，疫后下游需求+生产恢复高增长，高毛利齿科及工业快速增长调结构，带动毛利率显著提升至 57%。产能扩张+规模效应下 Q1销售、管理、研发费用率相比 22年进一步下降 4.78pct，当前公司销售净利率维持 30%左右，盈利能力优异。 工业、齿科有望延续高增态势，新业务贡献新增量：2023年开始齿科拓展海外客户，工业锂电大客户订单持续，公司加速 TDI 新技术与工业锂电厂商合作，23年有望量产交付；C 型臂、乳腺等医疗高端动态探测器有望加速放量；新业务逐步走出新成长曲线，高压发生器、微焦点源等业务 23年贡献收入，CT 探测器样机送样联调，22年新业务收入约 4000万，今年有望持续加速放量。 产能落地在即，有望继续降本提效。公司可转债募投项目达产后将新增 32,000台CMOS 平板探测器、100,000个 CMOS 口内探测器、2,000台 CT 探测器，以及9,900kg 新型闪烁体材料产能。22年 9月海宁新型闪烁体投产使用及未来募投项目产能持续落地后，预计将推动公司 23年进一步降本提效，全年业绩增长可期。 盈利预测与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计 23-25年收入 20.2/26.3/34.2亿元，同比增长 30.3%/30.3%/30.1%；归母净利润分别为 8.41/11.0/14.3亿元，同比增长 31.1%/30.7%/30%。对应 PE 为 33/26/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。

业绩表现：收入及利润加速，看好全年高增长潜力2023年 Q1：公司实现营业收入 4.4亿元，同比增长 34.77%；归母净利润 1.4亿元，同比增长 35.50%；扣非归母净利润 1.5亿元，同比增长 31.44%。 在一季度仍有部分疫情扰动下，公司依托于齿科及工业新产品持续快速放量，收入及利润增速相较于 2022年全年均有所提速（2022年收入增速 30.47%，归母净利润增速 32.49%），我们持续看好全年高增长潜力。 成长性分析：看好传统业务稳增长持续，齿科及工业贡献较大弹性。 传统医疗：2022年普放（含兽用、C 臂等）探测器销售收入突破 7.9亿，YOY15.4%，考虑到传统医疗领域行业发展较为成熟，我们预计，在 2023Q1疫情逐步缓解后，依旧有望维持较为稳定的增长。 齿科产品：2022年收入突破 3.8亿，YOY 55.9%，收入占比由 2021年 20.6%提升至 24.6%，占比继续扩大。我们认为，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，预计随着国内外新客户合作的持续深入，叠加国内种植牙集采带来 CBCT 等相关设备需求的快速释放，2023年公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长。 工业产品：2022年收入突破 2.3亿，YOY 31.8%，收入占比约为 14.8%与 2021年持平。2020-2021年期间，公司陆续推出工业动力电池检测 NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到 2022年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于 CMOS 的 TDI 探测器样机，并正在与新能源电池客户洽谈合作事宜，我们预计 2023年有望正式形成批量销售，将进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。 产能：2022年太仓生产基地（二期）完成厂房建设，进入装修和设备入场及调试阶段；海宁生产基地完成厂房装修及主要生产设备进场及调试，进入试生产阶段，公司产能进一步扩大。2023年将处于产能爬坡期。 我们认为：从公司 2023年 Q1业绩逐步提速表现来看，依旧体现出公司齿科及工业等新产品对公司业绩拉动的积极促进作用。此外，考虑到公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累所构筑的公司核心竞争力，并在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，2023年新订单与新产能共振有望带来超预期表现。 盈利能力分析：毛利率略有波动，不改公司盈利能力持续提升趋势。 毛利率及净利率：2023Q1年公司毛利率为 57.04%，同比减少 0.24pct，由于公司不同产品间毛利率差异较大，我们预计主要与产品结构短期差异变化有关。销售净利率为 30.65%，同比减少 0.34pct。其中销售费用率 4.15%，同比减少 1.01pct，管理费用率 4.88%，同比减少 1.17pct，研发费用率 13.06，同比减少 2.99%。 经 营 性现 金 流：2023Q1公 司 经营 性 现金 流 净额为-4108万元 ， 同比 减少222.39%，我们预计主要系疫情备货和回款、职工薪酬、以及税费增加所致。 受益于 2021年公司开始导入多家齿科及工业领域大客户，公司高毛利率产品如齿科、工业等动态探测器迎来较快放量，收入占比由 2021年 35.2%提升至 2022年 39.4%，考虑到工业新能源电池领域需求高景气度以及 2023年国内种植牙集采带来 CBCT 设备放量催化等因素，我们预计 2023-2025年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，以及其他高毛利动态产品占比稳步提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 8.32、11.07、14.71元/股，2023年 4月 26日收盘价对应 2023年 PE 为 30倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

2022 年8 月以来，新能源景气度的回落引发市场对公司未来发展前景的担忧，公司股价也进入到了明显的调整阶段，针对以上表现，我们梳理了近期市场比较关注及担忧的问题，以期通过我们的解答，为投资者提供一个全新的视角，来理解公司现在所处的发展阶段以及未来的成长潜力。 问题一：如何看待工业收入增速以及发展驱动力？我们认为，工业未来的主要驱动力来源于：①客户拓展及订单放量；②新产品研发带来新订单预期。另外，随着疫情影响消退以及大订单基数的消化，2023 年有望重回高增长态势。 问题二：如何看待下游景气度以及动力电池检测业务增量逻辑？我们认为，下游新能源电池产能扩张带来上游检测业务高景气度，另外，动力电池检测业务增速有望高于下游新能源行业增速，主要体现在：①新能源电池单位产能对应平板探测器需求量增加；②动力电池平板探测器逐步趋于“耗材化”，带来更多更新迭代需求；③检测方式的升级，带来单台检测设备平板探测器配置量提升。 问题三：如何看待齿科收入增速和未来高增长持续性？我们预计2023 年国内客户放量节奏将逐步趋于国内头部整机厂商增速水平，而参考国内客户拓展及放量节奏，海外客户也将逐步迎来新的增量，2024 年先前突破的海外客户会进入订单放量爬坡期，同时有望继续新增海外客户，共同助力2023-2024 年公司齿科业务的快速成长。另外，作为头部率先在齿科领域有所布局的企业，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，预计随着集采带来种植牙渗透率快速提升以及国内外新客户合作的持续深入，公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长问题四：如何看待传统医疗成长空间？我们认为，公司普放系列的成长空间主要来源于：①新技术新产品的更新迭代，主要体现在：2022 年，公司在继续对传感器设计和制程技术等核心技术进行完善的同时，成功推出柔性屏升级产品曲面探测器、CMOS 工业探测器、TDI 探测器等新产品；②多产品线拓展，主要体现在：除传统DR 设备，公司同时布局兽用以及C 臂相关产品，其中，公司在C 臂产品端2022 年也迎来了较快的放量。此外，公司在CT 相关核心零部件方面布局，同样取得了较快进展。 问题五：如何看待平板探测器市场成长天花板？①从平板探测器到放射影像其他核心部件全布局：公司已着重开始在放射成像领域其他核心零部件的布局。2022 年公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面已取得初步进展，收入规模超过4000 万元。 其中，仅高压发生器部件就已超过平板探测器市场规模。 ②资本扩张助力公司长期战略发展：公司在保证内生增长稳健的同时，积极重视外延并购发展，2021-2022 年间，公司先后完成对国内两家核心零部件企业投资。此外，2023 年1 月31 日，公司发布公告拟筹划发行全球存托凭证（GDR），用于加强全球研发能力、业务拓展和海外布局，并通过新建海外基地、跨境并购等方式提升核心竞争优势，未来发展以及成长天花板将逐步打开。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年公司EPS 为11.64、15.50、20.60 元/股，2023 年4 月4 日收盘价对应2023 年PE 为29 倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

事件：近日，公司发布 2022年年度报告。 盈利能力持续提升，加速科技成果转化。2022年，公司的营业收入为 15.49亿元，同比增长 30.47%，主要原因系公司在持续搭建平台化产品结构、扩大产能储备的同时，继续开拓全球市场，深化战略大客户策略，取得齿科、工业产品销售的快速增长，普放、放疗等产品销售亦整体保持稳定增长。归母净利润为 6.41亿元，较上年同期增长 32.49%，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为 5.17亿元，较上年同期增长 51.18%，主要原因系 2022年公司毛利率和净利率等利润指标持续增长；其中公司销售毛利率为 57.34%，较上年同期上升 2.09pct，销售净利率为 41.23%，较上年同期上升 0.42pct。费用率方面，公司 2022年销售费用率为 5.61%，较上年同期+0.69pct；管理费用率为 5.85%，较上年同期 +1.11pct；财务费用率为-4.01%，较上年同期-2.6pct；销售费用及管理费用上升的主要原因是人力成本增加及股权激励成本所致，财务费用变动的主要原因系利息收入及汇兑收益增加所致。研发投入方面，公司实现研发投入 2.39亿元，占营业收入的比重为 15.41%，较上年增加 3.14pct，公司持续加大研发投入力度，加大对CMOS 探测器、TDI 探测器、CT 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发投入，并成功推出柔性屏升级产品曲面探测器、CMOS工业探测器、TDI 探测器等新产品。去年公司采用 CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超过 3.8亿元。 齿科及工业领域产品快速成长，空间广阔。根据 Frost & Sullivan 报告，2021年全球探测器的市场规模为 22.8亿美元，预计至 2030年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到 50.3亿美金。分产品看，2022年公司静态领域产品实现营业收入 8.16亿元，同比增长 8.90%；动态领域产品实现营业收入6.34亿元，同比增长 68.12%。静态产品收入保持稳定增长，动态产品收入因齿科及工业新产品实现规模销售快速增长。齿科方面，受全球牙科行业的发展带动，口腔内牙科影像系统市场需求持续攀升，规模也随之扩大。根据Allied Market Research 数据显示，预计 2030年全球口内探测器市场规模将达到 4.46亿美元。在 2020年中国口腔内牙科影像系统市场规模约为 6千万美元，预计到 2025年将达到 8千万美元。目前，口腔 CBCT 三合一设备上的主流配置一般需要一块动态平板探测器和至少一块 TDI 探测器。公司已经开 发了数款针对不同细分市场的平板探测器和线阵探测器以满足市场需求。工业领域，动力电池检测是近年来 X 线探测器在工业领域应用新的增长点。根据 SNE Research 数据，全球动力电池装机量由 2018年的 106GWh 快速增长至 2021年的 296.8GWh；根据高工产业研究（GGII）预测，2025年全球动力电池出货量将超过 1,500GWh。动力电池出货量的增加会带动检测需求的增加，进而带动 X 射线系统的检测需求进一步增长；此外，传统工业探测器由于辐射剂量较高，工作环境较为恶劣，通常使用寿命较短，拥有较大增量市场的同时，还具有较大的换新市场。 投资建议：鉴于公司作为国产 X 线探测器的龙头企业，考虑到未来随着医疗需求的不断加强、市占率的提升以及工业领域的市场扩容等因素，我们预计公司 2023年-2025年 EPS 分别为 8.06元、11.10元、14.52元，对应 PE 分别为 43倍、31倍、24倍。维持“增持”评级。 风险提示：国际贸易摩擦风险、汇率波动风险、新产品销售不及预期风险、业务增速不及预期的风险等。

事件：公司发布2022年年报，2022年全年实现营业收入15.5亿元，同比增长30.5%；归母净利润6.4亿元，同比增长32.5%；扣非归母净利润5.2亿元，同比增长51.2%。2022Q4实现营业收入4.5亿元，同比增长22.4%；归母净利润1.3亿元，同比下降15.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长52.1%。 疫情背景下稳健增长，23年疫后预计维持高增长。2022年疫情扰动下公司营收稳健增长，毛利率达58.97%（同比+2.08pct），高毛利的齿科及工业板块增长驱动公司收入结构优化，带动毛利率显著提升，扣非净利润增速超营收增速。单季度看，2022Q4收入4.45亿（+22.4%），归母净利润1.33亿（-15.7%），扣非利润1.11亿（+52.1%），高基数+疫情放开+投资收益下降等因素致使Q4表观业绩增速放缓，但扣非净利润维持较高增速，体现高经营质量，我们预计2023年各项业务加速恢复。 新技术+客户外拓，工业、齿科有望延续高增态势。公司结构持续升级，2022年静态产品收入8.16亿（+8.9%），动态产品受益于齿科、工业新产品的快速放量，收入6.34亿（+68.12%）；其中普放突破7.9亿，C臂产品表现亮眼；齿科突破3.8亿，工业突破2.3亿，收入合计占比达到39%，持续加强新技术、新客户、海外客户的测试及导入；2023年随着疫情恢复，常规普放有望进一步增长，C型臂、乳腺等医疗高端动态探测有望加速放量；公司加速TDI等新技术与下游工业锂电厂商的合作；齿科进一步拓展CBCT国内外客户，工业、齿科在高景气下游需求驱动下有望延续高增长态势。 新业务逐步打开第三成长曲线。公司上游核心部件一体化战略升级，高研发投入持续，22年研发费用率为15.4%（+3.14pct），22年在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入超4000万。在上游零部件及原材料方面，公司已完成部分医疗CT用二维准直器国内客户导入，同步积极开拓安检CT用二维准直器领域；GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平。在核心部件方面，公司持续推进高压发生器、微焦点源等新业务的布局，新业务核心部件向大客户深度拓展，有望加速上量。 产能落地在即，有望继续降本提效。本次可转债募投项目达产后，公司将新增32,000台CMOS平板探测器、100,000个CMOS口内探测器、2,000台CT探测器，以及9,900kg新型闪烁体材料产能。22年加快海宁基地及太仓二期基地的建设及试生产，同时待未来募投项目产能落地后，预计将推动公司持续降本提效。 投资建议与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计23-25年收入20.2/26.3/34.2亿元，同比增长30.3%/30.3%/30.1%；归母净利润分别为8.41/11.0/14.3亿元，同比增长31.1%/30.7%/30%。当前股价对应PE分别为33x/25x/19x。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。

业绩表现：疫情扰动下，不改全年高增长态势2022年：公司实现营业收入15.5亿元，同比增长30.5%；归母净利润6.4亿元，同比增长32.5%；扣非归母净利润5.2亿元，同比增长51.2%。经营性现金流净额3.17亿元，同比增长27.7%。 2022年Q4：公司实现营业收入4.5亿元，同比增长22.4%；归母净利润1.3亿元，同比下降15.7%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长52.1%。 在疫情的因素扰动下，公司依托于齿科及工业新产品持续快速放量，收入及利润增速依旧维持较高水平，其中Q4归母净利润同比增速下降较多，预计主要与2021年同期金融资产公允价值变动等非经常性损益增加带来高基数有关。 成长性分析：传统业务增长稳定，齿科及工业持续高增长。 齿科产品：2022年收入突破3.8亿，YOY55.9%，收入占比由2021年20.6%提升至24.6%，占比继续扩大。2020年开始，公司齿科系列产品实现批量生产，并首先侧重国内客户拓展，截至到2022年已陆续完成包括美亚光电、朗视股份、菲森科技、博恩登特、赛乐医疗、啄木鸟等国内知名CBCT设备厂商供应链导入，并开始着重拓展海外头部客户。我们认为，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，预计随着国内外新客户合作的持续深入，叠加国内种植牙集采带来CBCT等相关设备需求的快速释放，公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长，我们持续看好公司齿科业务的长期发展空间。 工业产品：2022年收入突破2.3亿，YOY31.8%，收入占比约为14.8%与2021年持平。2020-2021年期间，公司陆续推出工业动力电池检测NDT系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到2022年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于CMOS的TDI探测器样机，并正在与新能源电池客户洽谈合作事宜，预计2023年正式形成批量销售，将有望进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。 传统医疗：2022年普放（含兽用、C臂等）探测器销售收入突破7.9亿，YOY预估为11.6%，在疫情反复情况下，依旧维持较为稳定的增长。另外，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD等核心部件、核心材料方面已取得初步进展，收入规模超过4000万元。 产能：2022年太仓生产基地（二期）完成厂房建设，进入装修和设备入场及调试阶段；海宁生产基地完成厂房装修及主要生产设备进场及调试，进入试生产阶段，公司产能进一步扩大。2023年即将进入产能爬坡期。 我们认为：公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累构筑了公司的核心竞争力，并在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定。随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，2023年新订单与新产能共振有望带来超预期表现。 盈利能力分析：收入结构优化，带动毛利率净利率持续提升。 毛利率及净利率：2022年公司毛利率为57.34%，同比增长2.09pct，销售净利率为41.23%，同比增长0.42pct。受益于2021年公司开始导入多家齿科及工业领域大客户，公司高毛利率产品如齿科、工业等动态探测器迎来较快放量，收入占比由2021年35.2%提升至2022年39.4%，我们预计2023-2025年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，以及其他高毛利动态产品占比稳步提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。研发投入持续加大：2022年公司研发投入2.4亿元，同比增长63.9%，研发费用率15.41%，同比增加3.14pct。公司现已启动“数字化X线探测器关键技术研发和综合创新基地建设项目”，加大对CMOS探测器、TDI探测器、CT探测器、SiPM探测器、CZT光子计数探测器等新型探测器的研发投入，并成功推出柔性屏升级产品曲面探测器、CMOS工业探测器、TDI探测器等新产品，我们看好公司在技术及产品迭代方面持续取得突破并对公司业务带来新的增量贡献。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司EPS为11.27、14.93、19.08元/股，2023年3月16日收盘价对应2023年PE为36倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

核心观点：公司成长三部曲踏准产业链时代需求，以成本优势推动国产 X 射线平板探测器的全球替代进程，以多元技术及产品搭乘齿科及新能源半导体的检测东风，同时依托技术、工艺、客户等平台资源战略转型影像链一体化解决方案，从 X射线平板探测器国产龙头到推动国产 CT 影像设备核心部件成本下行的历史进程，以更高维度的产业链上游供应商身份打开广阔成长空间。 从 X 线探测器到影像链，价值重估奕瑞科技的稀缺性和全球替代性。 X 射线探测器系 X 线影像设备核心部件，我们测算探测器价值量约占整机销售价格的 20%。 高价值量+高壁垒，X 射线探测器全球处于垄断格局，国产龙头奕瑞科技凭借核心技术自主研发率先破局，位列国产第一。当前公司影像链上游核心部件一体化战略升级，发力闪烁体等上游原材料、高压发生器等影像设备核心零部件，进一步复制公司平板探测器对产业的赋能优势，推动 CT 探测器国产化进程。从更广泛的医学影像链关键部件分布看：1）影像链的上游核心部件基本被外资整机或者第三方垄断，上游的核心原材料大多被外资垄断，卡脖子显著，稀缺性明显；2）核心部件总成本占比较高，以 CT 为例，三大核心部件 CT 探测器+高压发生器+球管成本占比为 65%，国产第三方厂商有望凭借全球规模优势助力整机厂商降本增效，全球替代必然性高。3）全球影像设备规模 2030年预计超 600亿美元，宽影像应用打开上游产业链价值空间。因此，从更高维度的影像产业链的全球格局观，奕瑞科技上游一体化的稀缺性和未来成长性彰显价值高天花板。 高速成长尽显技术+市场开拓能力，公司国内数字化 X 线探测器龙头全球进击之路。公司以平板探测器成本优势实现全球替代，近 5年业绩复合增速超 70%，10年成就静态领域（医疗）X 射线探测器国产龙头后，横向扩展至动态（医疗、工业）开创第二成长曲线，精准定位齿科+新能源等广阔应用市场，持续推出多款 IGZO和 CMOS 探测器新产品，高毛利+高增速产品结构持续优化，多技术、多领域平台布局增长动能强劲，产品远销全球 80余个国家和地区，全球出货总量超 10万台，公司技术+市场开拓能力凸显。同时公司可转债募集项目更进一步推动原材料自主可控、量产能力突破、核心零部件研发，根据募集说明书经济效益分析，预计可实现年营业收入超 15亿。 多元应用驱动探测器高景气度，齿科+工业广阔需求成 X 线探测器新增长极。全球X 射线探测器 2024年规模预计高达 28亿美元，传感技术多元化，主流非晶硅之外 CMOS、IGZO、柔性等新技术应用层出推动行业快速发展。应用层面，1）医疗：①下游普放产品高国产化率+竞争激烈，整机厂商降本诉求驱动国产化核心器件成优选，国产探测器加速放量。②口腔医疗应用前景广阔，种植牙、正畸需求日益旺盛，国产 CBCT 高性价比打破外资垄断，CBCT 口腔机构渗透率持续提升，我们测算 CBCT 市场规模 2025年有望达到 72亿元。同时放疗、乳腺、DSA 等医疗影像多元应用持续打开探测器成长空间。 2）工业：半导体新能源等新应用需求贡献增长新动能。新能源动力电池高速增长、国内集成电路产业随产业链转移及政策支持快速壮大，X 射线在线全检等方式变化、TDI 等技术升级将持续带动工业检测需求快速上升。 价格+成本+技术+客户构筑多维全球竞争优势，以平台化优势打开合作更大空间。 公司竞争优势多维，已塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，公司主动以价换量，以绝对的全球成本优势重塑探测器价格中枢，赋能下游全球客户盈利曲线，以比肩进口的产品力、丰富的技术路线及全球战略大客户的深度绑定，塑造出价格+成本+技术+客户的“1+1>2”的平台优势，探索出以静态切换动态，以医疗横跨工业，以先锋产品导入新品的协同效应，以全球客户认可的口碑的确定性持续成长之路。客户层面得到柯尼卡、锐珂、富士、西门子、飞利浦、联影医疗、美亚光电、朗视股份、正业科技、日联科技等国内外知名影像和检测设备领域多个头部厂商的认可，依托客户深度合作，叠加平台化产品纵向延伸及优势产品协同导入优势，公司产品市场持续扩容。 投资建议：成长三部曲彰显公司作为国产探测器龙头全球发展主观能动性，以核心技术为基，引领拓展医疗、工业等多元广阔应用，影像链一体化导向战略升级，伴随产能及研发扩张，持续打开全球成长空间。我们预测 2022-2024年公司营收分别为 16.2/22.8/30.4亿元，归母净利润分别为 6.5/8.7/11.3亿元，当前股价 PE分别为 53x/39x/30x。公司收入持续快速增长，看好公司稀缺性和全球替代性，上调为“买入”评级。 风险提示：齿科下游应用景气度不及预期；工业 X 射线检测应用不及预期；新产品开发及导入不及预期；疫情反复致使医疗、工业活动、供应链供给不及预期。

2022年10月31日，公司发布2022年三季报，2022年前三季度公司实现营业收入11.04亿元，同比增长34.01%，归母净利润5.08亿元，同比增长55.89%，扣非归母净利润4.05亿元，同比增长50.94%。 2022Q3实现营业收入3.83亿元，同比增长42.97%，归母净利润2.32亿元，同比增长99.43%，扣非归母净利润1.31亿元，同比增长44.50%。 三季报业绩超预期，表现亮眼。在疫情多点散发、多地频发的环境下，公司供应链依旧展现“强韧性”，支撑其齿科及工业新产品持续放量（截至2022H1，齿科及工业产品收入达1.8亿和1.3亿元，21年全年为2.4亿和1.7亿元）。销售规模持续增长，叠加金融资产公允价值变动等非经常性损益增加等因素，前三季度利润增速超预期。 毛利率逐步提升，费用率管控得当。22年前三季度公司整体毛利率达58.50%，较21年同期上涨3.66pct，我们预计主要受益于毛利较高的齿科及工业X线探测器产品销量大幅增长及规模化生产、单位制造费用下降等因素。公司费用管控能力突出，22年前三季度期间费用率（不包括研发费用）为5.23%，较21年同期下降近1pct。公司销售净利润率较去年同期提升6.28pct至45.97%。 新零件研发进展备受瞩目。公司新零件研发已取得一定进展。目前，CT准直器已完成开发并已量产销售， 闪烁体、光电二极管已完成自主开发，并向部分客户送样测试，自研闪烁体材料的关键指标已达到或接近国际领先水平。公司正全力攻克 CT 探测器整机集成，预计 2022年下半年完成样机。此外，公司还计划加大对 CMOS 探测器、 TDI 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发投入。22年前三季度公司研发投入1.63亿元，同比增长79.98%。 财政贴息推波助澜，Q4业绩确定性增强。据迈瑞医疗，截至目前全国已上报超2000亿医疗设备贴息贷款需求；据医疗器械经销商联盟统计的各地医院采购意向，多款影像设备需求旺盛。我们预计今年Q4到明年将迎来采购高峰期，作为国产龙头的影像行业上游核心零部件供应商，公司充分享受该贴息政策带来的红利，市占率有望进一步提升。 投资建议考虑到金融资产公允价值变动等非经常性损益增加等因素，上调利润预期；我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 6.60/8.64 /10.99亿元（原值6.05/8.30/11.21 亿元），EPS 分别为9.09/11.91/15.15 元/股，对应PE 分别为56.75/43.34/34.06，维持“买入”评级。 风险提示新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；新冠疫情风险；毛利率下滑风险

业绩表现：疫情扰动下，不改全年高增长态势2022年 Q1-3：公司实现营业收入 11.04亿元，同比增长 34.01%；归母净利润5.08亿元，同比增长 55.89%；扣非归母净利润 4.05亿元，同比增长 50.94%。经营性现金流净额 1.57亿元，同比增长 48.26%。 2022年 Q3：公司实现营业收入 3.83亿元，同比增长 42.97%；归母净利润 2.32亿元，同比增长 99.43%；扣非归母净利润 1.31亿元，同比增长 44.50%。在疫情的因素扰动下，公司依托于齿科及工业新产品持续快速放量，收入及利润依旧维持高速增长，其中归母净利润同比增速较快主要与金融资产公允价值变动等非经常性损益增加有关。 成长性分析：市占率持续提升，齿科及工业贡献第二增长引擎。 市占率稳步提升：据公司披露，2018年公司数字化 X 线探测器全球市场占有率约为 5.30%，2021年公司市场占有率达到了 16.90%，较 2018年增长超过 10%。 齿科方面：2020年开始，公司齿科系列产品实现批量生产，并首先侧重国内客户拓展，2021年陆续引入美亚光电、朗视股份、菲森科技、博恩登特、赛乐医疗、啄木鸟等国内知名齿科 X 线影像设备厂，截止到 2022H1，随着新签客户的陆续放量，公司齿科收入已达 1.83亿元（2021年全年收入 2.44亿元），收入占比达到27%。表现出非常强进的增长态势。另外，公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，并开始重点拓展海外头部客户，我们预计随着国内外新客户合作的持续深入，以及国内上半年因疫情而积存的部分需求随疫情逐步向好而陆续释放，公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长，我们仍然看好公司齿科业务的长期发展空间。 工业方面：2020-2021年期间，公司陆续推出工业动力电池检测 NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截止 2022H1，公司工业收入已达 1.28亿元，（2021年全年收入 1.75亿元，其中宁德时代订单贡献 8509万元）。据公司公告披露，目前新能源电池客户采购的是非晶硅探测器，性能弱于 CMOS，未来基于 CMOS技术的 TDI探测器会成为更优的解决方案。目前，公司针对新能源电池客户需求开发了基于 CMOS的 TDI探测器样机，并正在与新能源电池客户洽谈合作事宜，预计将于近期向客户送样，预计 2023年正式形成批量销售，将有望进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，工业领域业绩的持续高速增长确定性仍然较强。 我们认为：公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累构筑了公司的核心竞争力，并在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定。随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升。 盈利能力分析：收入结构优化，带动毛利率净利率持续提升。 毛利率及净利率：2022Q1-3公司毛利率为 58.50%，同比增长 3.66pct，销售净利率为 45.97%，同比增长 6.29pct。受益于 2021年公司开始导入多家齿科及工业领域大客户，公司高毛利率产品如齿科、工业等动态探测器收入占比由 2020年13.1%提升至 2022H1的 45.73%，我们预计 2022-2024年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，以及其他高毛利动态产品占比稳步提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。 研发投入持续加大：2022Q1-3公司研发投入 1.63亿元，同比增长 79.98%，研发费用率 14.81%，同比增加 3.78pct。公司作为全球为数不多的掌握全部主要核心技术的数字化 X 线探测器生产商之一，持续重视对于核心技术突破及积累。特别 是在齿科、工业动力电池检测以及 CT 探测器技术领域。在 CT 领域，公司现已完成准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等核心部件开发，结合定制的读出芯片，正在全力攻克 CT 探测器整机集成目标，我们看好 CT 探测器领域技术的持续突破对公司传统医疗业务带来的增量贡献。 盈利预测与估值： 我们预计 2022-2024年公司 EPS 为 9.75、12.79、16.56元/股，2022年 10月 28日收盘价对应 2022年 PE 为 50倍（对应 2023年 PE 为 38倍），考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险，行业政策变化风险、新冠疫情影响风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。