X射线影像设备领域池大水深，国内新质生产力大有可为。X线影像设备主要包含数字化X线探测器、高压发生器、球管三大核心部件，2030年全球球管、数字化X线探测器、高压发生器市场规模预计将分别达到121.9亿美元、50.3亿美元和13.0亿美元，市场空间广阔。我国始终高度重视在X线影像设备及其核心部件领域的关键技术突破，目前大多数关键部件上已成功实现国产替代，未来随着国内外相关整机产品装机量持续增长，对上游核心部件的需求量有望持续提升，国内公司有望凭借高性价比的产品进一步扩大行业份额。 奕瑞科技是是X线探测器的国产领军企业，正的向全球领先的X线领域产品及方案供应商迈进。公司通过十余年技术积累，逐步形成领先优势，依靠自主研发逐渐形成进口替代。公司拥有非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术，可提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案。公司产品在全球80多个国家和地区得到广泛应用，客户涵盖国内外多家知名厂商。目前公司已经在数字化X线探测器和高压发生器上成功打破了国外技术垄断，且正在加快球管产品的研发设计和量产能力建设，逐步向“多种X线核心部件及综合解决方案供应商”迈进。 公司业务以医疗板块为主，相关行业内需+出口。仍处在快速发展期。公司产品涉及普外、乳腺、齿科和放疗等多个领域，随着国产医疗影像设备下沉工作持续开展，国内设备厂商对上游的零部件的需求有望持续提升；出口方面，公司深度参与全球竞争，出口收入持续增长，随着公司生产规模的持续增长以及产品布局的持续完善，公司经营效益有望进一步提升，在全球竞争格局中占据领先身位。 盈利预测与投资建议：公司是高端医疗影像设备零部件制造的优质企业，产品布局丰富，经营情况稳定向上，在国家鼓励政策支持下有望进一步实现快速增长。我们预计公司2024-2026年收入22.73/27.74/33.58亿元，归母净利润6.93/8.35/10.02亿元，EPS为4.85/5.85/7.02元，对应当前市值PE为19/15/13倍。我们采用绝对估值法，给予公司“买入”评级，目标价115.43元。 风险提示：订单下滑、医疗反腐、地缘政治风险、产品推广不及预期等。

事件概述：8月30日，公司发布2024半年报，2024H1实现营业收入10.26亿元，同比增长7.20%；归母净利润3.07亿元，同比下降5.30%，扣非归母净利润3.35亿元，同比下降3.05%。分季度看，2024Q2公司实现营业收入5.35亿元，同比增长3.56%，环比增长9.03%；归母净利润1.68亿元，同比下降10.51%。 事件点评：大客户开拓、新品布局持续推进，收入稳健；利润受股份支付费用及公允价值变动影响。上半年世界经济复苏动能依然不足，公司进一步完善高性能多尺寸探测器产品线，持续拓展新型探测器技术，加大对新核心部件产品的平台化研发投入；2024H1公司采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元，研发投入占营收比重达14.92%。2024H1公司收入实现稳健增长，主要系多个大客户的多项产品继续保持良性增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案实现小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼等。而利润增速不及收入增速的原因主要有：1）2024H1公允价值变动收益-5686万元；2）实施股权激励产生的股份支付费用4,781万元，若剔除上述股份支付费用的影响，2024H1扣非归母净利润较上年同期同口径增加6.03%。 新核心部件逐步放量，定增项目有望进一步推动公司向“全球领先的X线领域产品及方案供应商”战略转型。经过多年筹划及布局，公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域完成基础布局，并取得较好成果；90kV~180kV量级多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV/240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。同时，公司推出完全具有自主知识产权的首个残余气体分析仪（RGA）系列产品QRGAOIS系列，实现在科学仪器的跨领域创新。2024H1公司核心部件销售收入近7000万元，实现快速增长（2023全年该销售收入为8000多万元）。此外，公司计划定增募集资金不超过14.50亿元，用于X线真空器件及综合解决方案建设项目。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为15.45%/30.04%/26.87%，2024年9月3日收盘价对应PE为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；毛利率下滑风险；汇率波动风险。

国产数字化X线探测器龙头奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。 数字化X线探测器行业需求持续增长数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。 技术沉淀+客户粘性打造公司护城河公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户订单不及预期风险、地缘政治和贸易冲突风险、新产品推广不及预期风险。

国产数字化 X 线探测器龙头， 前沿科学家带领公司快速成长。 公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的 X 射线探测器公司之一，强产品力俘获了医疗、齿科、工业安检领域的多家龙头厂商青睐。 公司医用领域客户包括柯尼卡、西门子、联影医疗等；齿科领域包括美亚光电、朗视等；工业领域包括宁德时代、正业科技等。 公司发于创新，忠于创新， 核心成员具备行业领先的生产管理及产品研发经验，公司董事长曾参与美国第一条 2代 TFT-LCD 生产线的组建、领导了世界第一台胸腔数字 x 光机的研发与制造。 数字化 X 线探测器全球市场超 20亿美元，公司走在登顶之路。 据 Yole 统计， 2021年全球 X 线探测器市场规模为 20.79亿美元，预计 2027年将达到 24.93亿美元。 IHSMarkit 统计， 2018年， 全球前五大医疗领域探测器供应商市场份额超过 50%。 根据公司年报， 公司 2021年数字化探测器全球市占率达到 16.9%，相比于 2019年提升 4pct。 踏入 CT 设备全球 135亿美元市场， 引领材料、部件、模组国产化。 1）公司布局 CT三大核心部件，球管、高压发生器和探测器。 根据中国医药报， 上述三大核心部件，占 CT设备生产成本的等核心零部件占 CT 设备生产成本的 60%以上。 根据采招网招标数据测算， CT 设备中国市场规模是 DR 市场空间的 3.4倍。 根据公司 2023年年报，公司已完成微焦点球管、透射管、齿科球管及 C 型臂/DR 球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。 2）募投项目再拓球管百亿市场空间。 CT 球管是三大零部件中技术难度最高的零部件， 公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点。公司募投项目全力攻关，有望快速迎来突破。 3）向上游核心部件延伸，实现全链条自主可控。 CT 探测器主要由准直器、闪烁体、光电二极管、读出芯片等四大核心部件构成。 据公司年报， 2023年， 公司在医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产； 安检 CT 用和部分医疗 CT 用二维准直器已经完成国内客户导入，进入量产；公司自主开发应用于 X 线影像领域的 CMOS 图像传感器芯片、齿科 CMOS 探测器和 TDI 探测器，图像性能与进口同类产品相当。 技术厚积薄发，显示领域有望再谱新篇。 公司 2023年推出显示、半导体领域用残余气体分析仪。 公司创始人任董事长的另一公司合肥视涯在 Micro OLED 显示面板上布局深厚，与苹果等多家 XR 厂家合作密切。 CMOS 探测器与硅基 OLED 都涉及 CMOS 技术、半导体工艺等，基于底层共性技术及新品，公司也有望进入 Micro OLED 领域，打开新的成长空间。 投资建议： 公司在 X 光探测器领域已跻身世界前列，近几年布局 CT 三大核心零部件，市场空间大幅提升，第二成长曲线已经形成。 我们预计 2024/2025/2026年收入分别为 24.25/31.13/37.99亿元，实现归母净利润 8.22/10.50/13.01亿元，对应 EPS 分别为 8.06/10.29/12.76元/股， PE 为 26/21/17倍，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示： 研发进展不及预期的风险；产品推广不及预期的风险。

奕瑞科技 4月 30日公告 2024一季报： 2024Q1实现营业收入 4.91亿元，同比增长 11.48%； 实现归母净利润 1.39亿元， 同比增长 1.88%； 实现扣非归母净利润 1.56亿元， 同比增长 6%。 公司于 4月 20日公告 2023年报： 2023年实现收入 18.64亿元， 同比增长 20.31%； 实现归母净利润 6.07亿元， 同比减少 5.27%； 实现扣非归母净利润 5.91亿元， 同比增长 14.43%。 投资要点: 新品表现亮眼， 业绩受公允价值拖累 2023年， 公司实现营业收入 18.64亿元， 同比+20.31%， 增速放缓主要系医疗反腐导致短期医院设备采购意愿下降， 叠加口腔医疗、 锂电需求承压所致。 新品表现亮眼， 采用 CMOS、 IGZO、 柔性等新传感器技术的产品收入超4.15亿元； 核心部件收入近 1亿元， 同比实现翻倍以上增长。 2023年， 公司归母净利润同比-5.27%， 主要系交易性金融资产公允价值损失 8106万元（2022年收益 1.23亿元） 。 持续推进研发创新与客户拓展 2023年，公司研发投入 2.63亿元，占营业收入比重 14.09%， 重视新型探测器和核心部件研发， 2023年推出齿科 CT 探测器、 高速 TDI 探测器、 残留气体分析仪等多款新品， 90kV/130kV/150kV 微焦点射线源进入量产， 180kV 微焦点封闭式射线管已完成研发， 打破进口垄断。 公司持续加强客户拓展， 2023年， 多个大客户的多项产品继续保持良性增长， 齿科产品海外客户持续测试及导入， 工业 X 光系统解决方案小批量销售， 全球医疗和工业 X 线探测器市占率进一步提升。 拟定增扩建 X 线核心部件及综合解决方案产能 公司对标日本滨松、 万睿视等行业龙头， 致力于成为“全球领先的 X 线领域综合产品及解决方案供应商” ， 根据 4月 30日公告， 拟向特定对象发行股票募资不超过 14.5亿元， 用于 X 线真空器件及综合解决方案建设项目， 项目建设期 36个月， 建成后公司将新增 7.7万只球管以及 1.93万组 X 线综合解决方案产品产能，进一步完善 X 线产业链战略布局， 有望带来较大业绩弹性。 盈利预测和投资评级 基于 2023年业绩情况， 我们适当调整盈利预测，预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.38/28.73/34.51亿元，归母净利润分别为 8.24/10.17/12.33亿元， 当前股价对应 PE 为25/20/16倍（基于谨慎性原则， 拟定增事项暂不纳入盈利预测）。 公司齿科海外客户拓展持续加深， 国内医疗和工业需求有望改善， 叠加新型探测器和核心部件的逐步放量， 长期增长趋势不改， 维持“买入” 评级。 风险提示 拟定增事项进度的不确定性， 竞争格局恶化风险， 行业政策变化风险， 贸易摩擦及地缘政治风险， 汇率波动风险， 产品价格下降风险， 新市场开拓不及预期风险， 新增产能无法及时消化的风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入4.91亿元，同比增长11.48%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长1.88%，实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长6.00%；符合市场预期。 2024Q1收入加速增长，盈利能力略有承压。 （1）成长性分析：2024Q1公司实现营收4.91亿元，同比增长11.48%，环比增长5.14%，主要是因为：①医疗反腐常态化，普放等公立医院日常设备，投资意愿有所恢复；②种植牙降费政策持续落地，下游口腔投资有所恢复。2024Q1扣非归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：公司持续投入，管理、研发费用分别同比增长12.14%、19.15%。2024Q1归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要是因为：冠宇、联影等造成公允价值变动损失3066.73万元。 （2）盈利能力分析：2024Q1公司销售毛利率为53.33%，同比下降3.71pct；销售净利率为27.94%，同比下降2.71pct；销售/管理/财务费用率分别为3.79%、4.91%、-0.83%，同比分别-0.36pct、+0.03pct、-0.64pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2024Q1公司应收账款周转天数为122.07天，同比增加38.40天；经营活动产生的现金流量净额为-4225.82万元，同比下降2.88%。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2024Q1公司研发费用为6854.18万元，同比增长19.15%，占营业收入比重为18.87%，同比增长0.93pct。公司研发成果丰富，2023年新增各类型知识产权申请62项，其中发明专利申请32项（以专利公开日期为准）；新增各种IP登记或授权76项（以获得证书日为准），其中发明专利授权30项；截至到2023年底，公司累计获得各种IP登记或授权共计475项，其中发明专利155项。 布局CT全产业链，实现CT核心部件国产化。 （1）CT探测器：CT三大核心部件之一，需由多个PD探测模组与主板拼接而成，单个PD探测模组，主要包括GOS闪烁体阵列、PD芯片传感器和读出芯片。根据“新思界”数据，2021年全球CT探测器市场规模约为16.8亿美元，预计2022-2027年将以4.3%左右的年均复合增速继续增长。 （2）闪烁体：“探测器的心脏”，公司已申请授权相关知识产权20余项，已经实现量产的GOS陶瓷年产能超5吨，计划2024年扩产至10吨以上，可满足数千台64排及以上CT闪烁体需求；生产的GOS产品关键指标达到或接近同行业水平，可用于32排、64排及128排等更高端的CT设备整机，也可按不同客户需求提供标准化和定制化产品。 （3）PD阵列：把光信号转换成电信号的光电二极管器件，公司已经实现大尺寸背照式超薄光电二极管阵列，具有极低的暗电流和结电容，以及较高的宽光谱响应，适用于CT中的低噪声探测器，并具备四面可拼接封装能力，实现高排数、大面积探测；目前已完成样品开发，并获得相关CT整机厂商认可。 （4）准直器：用于吸收、过滤从CT探测器中散射、折射溢出的X射线，从而提高图像质量；公司医用CT二维准直器已实现量产，结合高精度钨合金3D打印技术，可根据不同产品和应用需要定制和批量生产各类一维、二维ASG，相比传统CT准直器，可以更灵活实现不同视野ASG的定制加工，提高CT整机性能，并大幅度降低ASG的生产和组装难度。 （5）CT高压发生器：X射线影像光源的组成部分，公司覆盖从50kW到80kW的多种功率和功能配置选择，满足从经济型CT到高端CT应用的高压解决方案，已完成试产样机验证，即将进入量产。 （6）光子计数探测器：公司已掌握CZT晶体生长技术、CZT传感器制备技术、光子计数电路开发等，采用四面拼接设计，可实现最高4个能量箱配置，实现零电子噪声，像素达0.5mm×0.5mm。 公司拟终止筹划发行GDR，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。 （1）公司公告，鉴于目前资本市场环境变化，结合公司发展规划、经营情况及资金安排，拟终止筹划发行GDR。 （2）为进一步完善公司产品布局，扩大X线核心部件的业务规模，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元，分别同比增长34%、26%、21%，按照2024年4月30日股价，对应PE分别为24.9、19.8、16.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

事件：公司发布 2023年年报，2023年公司实现营业收入 18.64亿元，同比增长 20.31%，实现归母净利润 6.07亿元，同比下降 5.27%，实现扣非归母净利润 5.91亿元，同比增长 14.43%；2023年第四季度，公司实现营业收入 4.67亿元，同比增长 4.87%；实现归母净利润 1.75亿元，同比增长 30.94%；实现扣非归母净利润 1.00亿元，同比下降 10.47%；略低于市场预期。 2023Q4收入承压，毛利率稳中有升创新高。 （1）成长性分析：2023Q4公司收入增速下降，主要是因为：①医疗反腐导致公立医院短期设备投资意愿下降；②消费弱复苏背景下，口腔短期投资增速下降，锂电工业短期增速下降。2023Q4扣非归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：①可转换债券利息费用增长，导致财务费用同比增长 132.97%；②公司持续投入市场，导致销售费用同比增长 21.43%；③人员持续扩张，导致管理、研发费用分别同比增长 19.12%、4.42%。2023Q4归母净利润增速远高于收入增速，主要是因为：联影、冠宇等造成公允价值收益 5304.33万元，同比增长 345.56%。 （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为 57.84%，同比增长 0.50pct，毛利率稳中有升，又创历史新高；销售净利率为 32.45%，同比下降 8.78pct，主要是公允价值变动损益-7604.84万元，同比下降 248.11%；销售/管理/财务费用率分别为 5.21%、5.46%、-1.22%，同比分别-0.40pct、-0.39pct、+2.79pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年，公司应收账款周转天数为 92.83天，同比增加 18.69天，主要是因为公司营收规模显著增加，账期长的大客户占比增加；公司经营性现金流健康，经营活动产生的现金流量净额为 3.40亿元，同比增长 7.49%，主要是年底大批回款后恢复正常。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2023年公司研发费用为 2.63亿元，同比增长 10.02%，占营业收入比重为 14.09%，维持在较高比例。公司研发成果丰富，2023年新增各类型知识产权申请 62项，其中发明专利申请 32项（以专利公开日期为准）；新增各种 IP 登记或授权 76项（以获得证书日为准），其中发明专利授权 30项；截至到 2023年底，公司累计获得各种 IP 登记或授权共计 475项，其中发明专利 155项。 X 射线平板探测器龙头，持续拓展下游客户。 （1）随着数字化 X 技术的进步，以探测器为核心部件的 X 线机广泛应用于医疗、工业无损检测及安全检查等各个领域。根据 Frost&Sullivan 报告，2021年全球探测器的市场规模为 22.8亿美元，预计至 2030年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到50.3亿美金。 （2）全球数字化 X 线探测器市场供给相对集中，根据 HIS Markit 统计，在医疗领域，全球前五大探测器供应商市场份额超过 50%。以公司为代表的国内厂家，拥有较高的产品性价比优势与完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断。 （3）随着公司产品质量和可靠性提升，公司在行业内逐步建立了较高的品牌知名度； 医疗领域客户包括柯尼卡、锐珂、富士、GE 医疗、西门子、飞利浦、安科锐、德国奇目、DRGEM、EXAMION、联影医疗、万东医疗等；齿科领域客户包括美亚光电、朗视股份、啄木鸟、三星瑞丽、DentiMax、奥齿泰、TRIDENT、博恩登特、菲森等；工业领域客户包括宁德时代、正业科技、日联科技、依科视朗、VJGROUP、贝克休斯等， 为公司的长远发展奠定了坚实的基础。 （4）公司持续开发新技术新产品，2023年公司采用 CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超过 4.15亿元。 快速突破其他核心零部件，2023年实现近亿元收入。 （1）随着人口老龄化及相关需求增加，X 线发生装置组件行业持续增长；根据 Frost&Sullivan 报告，2021年，全球高压发生器及组合式射线源市场规模为 31.8亿美元，预计到 2030年全球市场规模增长至 87.00亿美元。 （2）独立的射线源供应商有较大的市场机会。一方面，传统跨国医疗影像设备企业均有核心部件业务事业部，但射线源产品线并不完整，且制造成本高，需要外购部分射线源；另一方面，海外其他医疗影像系统企业，需要依赖射线源外部供应商；此外，部分国内医疗影像企业可自制部分射线源产品，但规模相对较小，仍需从外部大量采购。 （3）为进一步完善产品及业务布局，提高公司竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及 X 线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。2023年，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模近 1亿元，同比实现翻倍以上增长。 （4）未来公司将继续加大对多种核心部件及原材料的技术和产业化投入，并在此基础上开发和完善集硬件、软件、应用在内的综合解决方案，提升公司产品和服务的附加值，提高公司综合竞争力。2023年，公司解决方案/技术服务收入达 2660.74亿元，同比增长 134.49%。 公司持续扩产，打造全球 X 射线核心零部件提供商。 （1）随着海宁生产基地及太仓生产基地（二期）的投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地基本完工，公司在全球工厂布局已达 6处，“1总部+6基地”的全球布局加速落地。 （2）公司可转债募投项目达产后，公司将新增 32,000台 CMOS 平板探测器、100,000个 CMOS 口内探测器、2,000台 CT 探测器，以及 9,900kg 新型闪烁体材料产能。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元（前次预测值 2024-2025年分别为 9.55亿元、11.77亿元），分别同比增长 34%、26%、21%，按照 2024年 4月 19日股价，对应 PE 分别为 23.5、18.6、15.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

奕瑞科技司发布业绩快报，公司2023年实现营业收入18.86亿元(+21.72%)，实现扣润非归母净利润5.99亿元(+15.97%)。X射线平板探测器行业下游仍然存在扩容空间，公司聚焦核心技术及高端制造能力，长期仍然具有较好的成长性。维持买入评级。 支撑评级的要点公司收入端整体平稳增长，四季度单季收入增长有所放缓。奕瑞科技2023年实现营业收入18.86亿元，同比增长21.72%。公司2023年实现归母净利润6.19亿元，同比降低3.53%，主要受到金融资产公允价值变动的影响。公司2023年实现扣非归母净利润5.99亿元，同比增长15.97%。剔除股份支付影响后，公司2023年归母净利润为6.63亿元。2023年四季度单季公司实现营业收入4.89亿元，同比增长9.76%，增速相较全年有所放缓。公司2023年四季度实现归母净利润1.86亿元，同比增长39.31%，实现扣非归母净利润1.08亿元，同比降低3.32%。 长期平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，尤其是动态平板探测器方面国产厂商市场占比存在提高空间。X射线平板探测器是X射线影像设备的重要核心部件，更灵敏、影像质量更高、速度更快是行业研发的重要趋势，尤其是动态应用场景对于平板探测器性能具有更高的要求。X射线平板探测器下游涉及医疗影像设备、放疗、工业无损检测、安防等，市场仍然存在扩容空间。根据Frost&Sulliva数据，预期全球平板探测器市场在2021年至2030年由22.82亿美元增长至50.29亿美元，年均复合增长率达到9.2%。尤其是在动态平板探测器市场中，中国厂商仍然存在市场份额提升空间。 公司为平板探测器龙头企业，产品覆盖全面且掌握多项核心技术。平板探测器行业从闪烁体蒸镀到电路板设计及生产均涉及较高的技术及工艺门槛。公司已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术：公司非晶硅传感器技术实现了从小尺寸到大尺寸的数十款产品的量产；IGZO传感器技术的产品已经广泛用于C臂、DSA、胃肠、齿科CBCT、工业无损检测等市场；公司已掌握非拼接CMOS探测器技术并实现量产，大面积拼接式CMOS平板探测器已经实现量产。 估值根据公司业绩情况调整盈利预期，公司2023年四季度业绩增长有所放缓：预期公司2023年、2024年、2025年归母净利润分别为6.19亿元、9.16亿元、11.53亿元，EPS分别为6.07元、8.98元和11.31元。根据2024年2月27日收盘价，预期公司2023年、2024年和2025年市盈率为42.5倍、28.7倍和22.8倍。维持买入评级。（2024年1月，预期公司2023年、2024年和2025年归母净利润分别为6.52亿元、9.55亿元和12.28亿元，EPS分别为6.39元、9.36元和12.04元。）评级面临的主要风险研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

奕瑞科技深耕 X 射线平板探测器行业，公司掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感技术，产品应用覆盖医疗、兽用及工业。公司国内与海外业务均保持稳健增长，客户覆盖多家下游行业头部公司。 首次覆盖， 给予买入评级。 支撑评级的要点 公司深耕平板探测器领域，客户覆盖多家下游头部企业。 奕瑞科技主要经营X 射线影像设备上游核心部件的研发、生产、销售与服务，目前已形成局部领先优势。公司营业收入在 2018年-2022年期间由 4.39亿元增至 15.49亿元，2018年-2022年年均复合增长率为 37.03%。 2023年前三季度公司实现营业收入 13.97亿元，同比增长 26.54%。 利润端方面，公司 2018年-2022年归母净利润由 0.61亿元增至 6.41亿元，年均复合增长率为 80.39%。公司 2023年前三季度扣非归母净利润为 4.92亿元，同比增长 21.26%。 公司客户包括多家下游头部企业，在医疗业务方面国内客户包括有联影医疗、万东医疗等，海外客户包括柯尼卡、富士、西门子、飞利浦等。 平板探测器行业下游需求仍存在增长空间，行业涉及较高的技术门槛及制造能力要求。 X 射线平板探测器是 X 射线影像设备的重要核心部件，在医疗诊断、安防、工业检测、食品检测等领域均有应有。 X 射线平板探测器的性能和稳定性会影响影像设备的性能，同时 X 射线平板探测器从闪烁体到集成电路板均涉及较高的技术门槛。全球 X 射线平板探测器市场仍存在增长空间，下游医疗影像设备 DSA、 CBCT 和 C 型臂等市场的增长潜力有望推动 X 射线平板探测器市场的增长。部分海外头部厂商占据了平板探测市场中较高的份额，根据 IHS Markit 数据， 2018年奕瑞科技在全球医疗及宠物医疗平板探测器市场中市场份额为 8%，市场份额排名第三，在动态平板探测器市场份额方面也存在较大的提升空间。 公司掌握闪烁体蒸镀及传感器核心技术，产品覆盖医疗及工业应用。 公司探测器涉及医疗及工业安防领域，覆盖静态与动态场景需求。公司目前已掌握优秀的闪烁体蒸镀技术，且已掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感器技术。 公司非晶硅传感器技术经过 10年左右的迭代和发展，实现了从小尺寸 0505到大尺寸 1748的数十款产品的量产。公司 IGZO 平板探测器于 2018年发布，目前公司使用 IGZO 传感器技术的产品已经广泛用于 C 臂、 DSA、胃肠、齿科 CBCT、工业无损检测等市场。 CMOS 传感器方面，公司已掌握非拼接 CMOS 探测器技术并实现量产， 大面积拼接式 CMOS 平板探测器已经实现量产。 估值 预期公司 2023年、2024年和 2025年营业收入分别为 19.75亿元、25.35亿元、32.21亿元，归母净利润分别为 6.52亿元、 9.55亿元和 12.28亿元， EPS 分别为 6.39元、9.36元和 12.04元。根据 2024年 1月 19日收盘价，公司 2023年、 2024年和 2025年的市盈率为 42.2倍 28.8倍和 22.4倍。 首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险 研发不及预期风险、产品推广不及预期风险、汇率波动及海外运营风险。

事件:奕瑞科技12月1日通过微信公众号发布新产品公司推出高灵敏度QRGAOIS系列残余气体分析仪，该产品能够实现工艺过程中复杂气体组分的实时监测，可应用于半导体制造、显示面板制造（包括OLED）领域。 投资要点:关键核心部件国产化实现跨越式进步残余气体分析仪（RGA）是一种能够有效识别和测量低压环境中存在的气体成分的质谱仪，具备较强的快速定性能力和高灵敏度，通常应用于半导体制造和化学工艺过程，可有效提升良率和生产效率。据QYResearch数据，2022年全球残余气体分析仪市场规模约18亿元，预计2029年达21亿元。公司发布的QRGAOIS系列残余气体分析仪具有完全自主知识产权，标志关键核心部件国产化实现跨越式进步。 多元化布局持续发力，新产品放量有望加速业绩改善公司围绕五大战略布局，进一步完善医疗、工业等领域的探测器产品线，持续加大新核心部件产品研发投入。2023H1，公司已完成首款超高速TDI探测器、微焦点射线源等产品的研发中试和准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等CT探测器核心部件开发，推出用于高端DSA的CMOS平板探测器、超大尺寸动态探测器、新型线阵探测器等多款新产品，2024年有望逐步放量，带动业绩提升。 公司2023年股权激励计划落地公司11月24日以113.74元/股的授予价格向428名激励对象授予91.625万股限制性股票，以227.47元/股的行权价格向27名激励对象授予200.00万份股票期权。本次股权激励首次授予的限制性股票分两个归属期，对应考核年度为2024/2025年，业绩考核目标为2024/2025年扣非归母净利润分别不低于8.20/10.00亿元，彰显公司长期增长信心。 盈利预测和投资评级考虑到平板探测器国产化持续推进，公司齿科和工业产品逐步放量，并积极布局CT探测器为代表的新型探测器种类，叠加高压发生器、射线源等核心部件的陆续供应，我们预计2023-2025年公司实现营收19.93/26.23/33.87亿元，同比增速分别为28.67%/31.58%/29.13%，实现归母净利润6.43/9.92/13.00亿元，同比增速分别为0.21%/54.4%/31.06%，对应PE为35.59/23.05/17.59倍，维持“买入”评级。 风险提示竞争格局恶化风险；行业政策变化风险；贸易摩擦及地缘政治风险；汇率波动风险；产品价格下降风险；新市场开拓不及预期风险；新增产能无法及时消化的风险。

事件：公司发布2023年三季度报告，2023Q1-Q3公司实现营收13.97亿元（+26.54%）；归母净利润4.33亿元（-14.78%）；扣非净利润4.92亿元（+21.26%）。 2023Q3单季公司实现营收4.40亿元（+14.71%）；归母净利润1.08亿元（-53.23%）；扣非净利润1.46亿元（+11.59%）。符合预期。 23Q3毛利率显著提升，费用率管控得当：23Q3收入同比增长14.71%，疫后下游需求+生产恢复高增长带动毛利率显著提升至58.70%。产能扩张+规模效应下Q3销售、管理、研发费用率同比下降3.21pct，当前公司销售净利率维持30.32%，盈利能力优异。 多产品线加快拓展，业绩确定性增强：2023H1，公司医疗CT及安检CT用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗CT及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。在公司对上游零部件及原材料的积极探索下，新业务拓展有望维持打开公司收入空间。 股权激励彰显长期发展信心。10月13日，公司发布限制性股票与股票期权激励计划草案，拟向激励对象授予总计100万股限制性股票数量，占本激励计划草案公告时公司股本总额的0.98%；拟向激励对象授予总计200万份股票期权，占本激励计划公告时公司股本总额的1.97%。本激励计划首次授予部分涉及的激励对象不超过455人，占公司员工总数（截止2022年12月31日）的36.78%。业绩考核目标为2024年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于8.20亿，2025年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润不低于10.00亿元。激励覆盖面广，绑定核心人才与公司利益，彰显发展信心。 盈利预测与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计23-25年收入20.2/26.1/34.1亿元，同比增长30.4%/29.1%/30.6%；归母净利润分别为8.27/10.6/13.8亿元，同比增长29.0%/28.1%/29.8%。对应PE为27/21/16倍。维持“买入”评级。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。

国内数字化X线平板探测器的龙头企业，产品布局多元化公司下游应用领域包括医疗、工业和安防。公司注重研发投入，目前已掌握全部主要核心技术，下游医疗、工业领域已经涵盖全球主要核心客户。未来随着国内外新客户的逐步导入，齿科和工业产品将成为公司业绩的重要增长点。而射线源、高压发生器等其他部件的陆续供应，亦能推动公司经营业绩的提升，具备中长期投资机会。 工业和齿科领域将带动短期业绩快速增长数字化X线平板探测器具有高行业壁垒，工业方面，对于全球动力电池检测行业而言，随着下游客户对动力电池产品一致性和稳定性的需求提升，其事前和事后的检测需求将有望加速释放。而工业用平板探测器由于使用寿命仅2年左右，属于易耗品，因此新增产线及存量替换产线均能带动动力电池检测需求量的提升。除此之外，工业场景应用还包括铸件无损检测、半导体封装检测等。齿科方面，公司的齿科产品可作用于齿科CBCT和口内扫描仪，随着公司齿科领域客户量的提升及产能释放，未来齿科板块将与工业板块一起共同带动公司短期业绩的快速增长。 其他部件供应及多地区拓展将助力公司中长期业绩向上对于下游整机设备而言，其组成部件除了平板探测器外，亦有诸如球管、高压发生器、射线源等核心部件。当前，公司正开发除平板探测器外的部分整机部件，未来此类部件的生产销售将助力公司长期业绩向上。 转债募投扩充高端产品线，CT探测器国产化值得期待CMOS探测器基于其技术特征适用于齿科、工业等应用场景，CT探测器以及上游闪烁体国产化率较低。公司完成14亿元可转债再融资项目，扩充高端产品线CMOS探测器产能以及推动CT探测器国产化。 盈利预测和投资评级考虑到平板探测器国产化的推进及公司在齿科和工业领域的放量，预计公司2023-2025年分别实现营收20.64/26.94/34.95亿元，同增33.2%/30.6%/29.7%；实现归母净利润8.41/11.14/14.15亿元，2023年9月1日收盘价对应PE分别为29.30/22.12/17.41倍，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示竞争格局恶化风险；产品价格下降风险；贸易摩擦及地缘政治风险；新市场开拓不及预期风险；新增产能无法及时消化的风险；测算值仅供参考，以实际为准；国内与国际市场不可直接完全对比。

事件概述8月28日晚间，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入9.57亿元，同比增长32.83%；实现归母净利润3.25亿元，同比增长17.43%。分季度看，2023Q2实现归母净利润1.88亿元，同比增长7.05%；实现营业收入5.17亿元，同比增长31.22%。 营收端表现亮眼，利润端短期承压。2023H1，公司平板探测器销售实现稳定增长，高压发生器及其他核心部件销售实现快速增长；多个大客户的多项产品继续保持良性增长，同时加强了对新客户、新产品的导入，支撑整体业绩稳步向前。2023Q2归母净利润增速低于营收增速，我们认为主要系公允价值变动损益同比大幅下降所致。2023上半年，公司毛利率较2022年末增长0.91pct，期间费用率较2022年末下降4.08pct，盈利能力不断提升。 以市场需求为导向，进一步夯实现有产品及技术结构。公司持续加大对新型探测器的研发投入，完善产品线布局。2023H1，公司完成首款超高速TDI探测器、微焦点射线源等产品的研发中试，实现超大尺寸闪烁体的生长和耦合，推出用于高端DSA的CMOS平板探测器、超大尺寸动态探测器、新型线阵探测器等多款新产品，并针对新型探测器像素结构等方向，新增8项相关知识产权申请，上半年研发投入占营收的比重为12.49%。 布局X线综合解决方案，提升公司产品和服务的附加值。公司在新核心部件领域布局已形成一定技术积累和进展。医疗 CT 及安检 CT 用二维准直器陆续进入量产阶段，闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。我们认为未来随着新核心部件陆续步入商业化阶段，有望为公司打开第二增长曲线。 ? 投资建议我们预计公司 2023-2025年归母净利润同比增速分别为 26.2%/30.9%/29.6%，对应 PE 分别为 31/24/18倍，维持“买入”评级。 [?Table_RiskWarning] 风险提示新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；毛利率下滑风险。

业绩表现：收入稳增长，利润短承压2023年 8月 28日，公司发布 2023年中报，具体来看： 2023H1：公司实现营业收入 9.57亿元，同比增长 32.83%；归母净利润 3.25亿元，同比增长 17.43%；扣非归母净利润 3.46亿元，同比增长 25.86%。 2023Q2：公司实现营业收入 5.17亿元，同比增长 31.22%；归母净利润 1.88亿元，同比增长 7.05%；扣非归母净利润 1.99亿元，同比增长 22.04%。 公司 2023Q2归母净利润增速低于收入增速，我们预计主要与公允价值损失变动较大有关（其中，联影医疗相关交易性金融资产公允价值变动损失为 7058万元）。 成长性分析：传统业务稳增长持续，新业务新产品贡献弹性传统医疗：我们认为公司传统医疗相关产品的成长空间主要来源于：①新技术更新迭代，如公司已加大对 CMOS 探测器、TDI 探测器、CT 探测器、SiPM 探测器、CZT 光子计数探测器等新型探测器的研发；②多产品线拓展：2023H1，公司医疗 CT 及安检 CT 用二维准直器陆续进入量产阶段，同时对于新的医疗 CT 及下一代二维准直器产品的研发及拓展仍在继续，考虑到传统医疗领域行业发展较为成熟，我们预计，该部分业务依旧有望在新产品新技术推动下维持较为稳定的收入增长。 齿科产品：我们认为公司齿科产品技术积累已逐步趋于成熟，短期内，海外新客户的突破和放量以及国内客户合作的持续深入，同时叠加国内种植牙集采带来CBCT等相关设备需求的快速释放，2023-2025年公司齿科业务仍然有望继续保持较高速的增长。 工业产品：2020-2021年，公司陆续推出工业动力电池检测 NDT 系列产品，并与宁德时代获得长期合作。截至到 2022年，公司针对新能源电池客户需求开发了基于 CMOS 的 TDI 探测器样机，我们预计 2023年有望逐步形成批量销售，将进一步巩固公司在工业领域的技术壁垒及领先优势，考虑到新能源领域产能扩建的快速发展，公司工业领域业务的持续高速增长确定性仍然较强。 核心零部件：为进一步完善产品及业务布局，提高竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及 X 线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS 闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，处于送样评测及中试阶段。核心零部件的拓展，有望逐步形成公司第二增长曲线。 我们认为：从公司 2023年单季度业绩表现来看，依旧表现出较为稳定的高增长态势。考虑到公司产品质量、成本优势、供应链稳定性、以及综合全面的技术积累所构筑的公司核心竞争力，已在新客户拓展过程中得到了充分的验证和肯定，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线、新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，2023年新订单与新产能共振（2023H1，太仓生产基地（二期）已完成厂房建设及厂房装修，正处于设备入场及调试阶段；海宁生产基地建设已基本完成，进入正式生产阶段，并将随着公司产品需求扩大，逐步进行产能有序爬坡）有望带来超预期弹性。 盈利能力分析：净利率同比波动，不改公司盈利能力持续提升趋势。 毛利率及净利率：2023H1年公司毛利率为 58.25%，同比减少 0.28pct（2023Q2环比提升 2.24pct），由于公司不同产品间毛利率差异较大，我们预计主要与产品结 构短期差异变化有关。销售净利率为 33.28%，同比减少 5.12pct（2023Q2环比提升 4.86pct）。期间费用率为 18.79%，同比减少 1.61pct，其中，销售费用率4.20%，同比减少 0.78pct，管理费用率 4.43%，同比减少 0.95pct，财务费用率-2.33%，同比增加 2.26pct，研发费用率 12.49%，同比减少 2.14%。考虑到工业新能源电池领域需求高景气度以及 2023年国内种植牙集采有望带来 CBCT 设备加速放量等催化因素，我们预计 2023-2025年随着齿科及工业领域客户合作的逐步深入，齿科及工业等高毛利率动态探测器迎来较快放量，收入占比持续提升，公司毛利率及净利率仍有进一步提升空间。 经营性现金流：2023H1经营性现金流净额 1.10亿元，同比减少 2.40%。经营性现金流净额/经营活动净收益为 29.53%（2022H1为 38.84%），同比略有下降。我们发现主要与经营性应收项目增加较多有关（2023H1应收账款为 6.14亿元，同比增加 110.30%，较 2022年末增长 72.10%），我们预计可能与公司新产品快速推广初期回款放缓有关，我们认为随着和客户合作的不断深入，回款情况有望得到逐步改善。 盈利预测与估值： 我们预计 2023-2025年公司 EPS 为 7.98、10.83、14.24元/股，2023年 8月 28日收盘价对应 2023年 PE 为 31倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，业绩高增长确定性较强，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料供应风险、新产品推广不及预期风险。

事件：公司发布 2023年第一季度业绩，2023Q1公司实现营收 4.4亿元（+34.77%）； 归母净利润 1.37亿元（+35.50%）；扣非净利润 1.47亿元（+31.44%）。符合预期。 23Q1收入同比提升，疫后预计维持高增长：23Q1收入同比增长 34.8%，疫后下游需求+生产恢复高增长，高毛利齿科及工业快速增长调结构，带动毛利率显著提升至 57%。产能扩张+规模效应下 Q1销售、管理、研发费用率相比 22年进一步下降 4.78pct，当前公司销售净利率维持 30%左右，盈利能力优异。 工业、齿科有望延续高增态势，新业务贡献新增量：2023年开始齿科拓展海外客户，工业锂电大客户订单持续，公司加速 TDI 新技术与工业锂电厂商合作，23年有望量产交付；C 型臂、乳腺等医疗高端动态探测器有望加速放量；新业务逐步走出新成长曲线，高压发生器、微焦点源等业务 23年贡献收入，CT 探测器样机送样联调，22年新业务收入约 4000万，今年有望持续加速放量。 产能落地在即，有望继续降本提效。公司可转债募投项目达产后将新增 32,000台CMOS 平板探测器、100,000个 CMOS 口内探测器、2,000台 CT 探测器，以及9,900kg 新型闪烁体材料产能。22年 9月海宁新型闪烁体投产使用及未来募投项目产能持续落地后，预计将推动公司 23年进一步降本提效，全年业绩增长可期。 盈利预测与估值：考虑到公司处于快速扩张期，具备产品管线拓展、产能提升、盈利能力优化等多重催化剂，看好公司上游核心部件商的稀缺性和全球替代性。预计 23-25年收入 20.2/26.3/34.2亿元，同比增长 30.3%/30.3%/30.1%；归母净利润分别为 8.41/11.0/14.3亿元，同比增长 31.1%/30.7%/30%。对应 PE 为 33/26/20倍。维持“买入”评级。 风险提示：关键核心技术被侵权的风险，技术升级迭代不能持续保持产品技术创新的风险，研发失败或无法产业化的风险，实施集中采购的政策风险，国际化经营及业务拓展风险。