CT 球管：医用 CT 之“芯”球管是医疗 CT 的核心零部件之一，被誉为 CT 之“芯”，约占CT 整机 BOM 成本的 20%。该产品具备高真空、高热量、高旋转、高电压、高功率、高离心力的“六高”特性，因此对于研发、设计、生产制造均提出较高要求，具备极高的行业壁垒。 球管作为高值耗材，远期市场空间广阔CT 球管作为高值耗材，存在刚性替换需求。据万睿视财报，全球范围内 CT 球管平均每 2-4年更换一次。与欧美等发达国家不同的是，由于国内诊疗量大、CT 使用频率高，球管的平均替换周期达 18个月，部分医院甚至每 6-12个月更换一次球管。据36氪数据，5MHU 热容量的 CT 球管进院招标价格一般为 40-80万元/支。因此经我们测算，2025年国内 CT 球管市场规模超200亿元，市场空间广阔。 海外厂商高度垄断，国产替代亟待加速GPSC 四大整机厂商及当立/万睿视两大独立制造商占据全球主要份额。1）原厂球管：海外头部 CT 厂商 GPSC 基本采用自产球管，只有少量中低端球管由第三方 OEM 生产；其他 CT 厂商由于不具备自产球管的能力，基本采用当立和万睿视的 OEM 球管。 2）替代球管：指面向某些品牌 CT 型号开发的兼容球管。据医深观数据，目前全球 85%的替代球管仍使用原厂球管，其余 15%为第三方替代球管，当立和万睿视占据主要份额。 国内 CT 球管高度依赖进口，国产替代亟待加速。据中国医学装备协会数据，2024年 CT 球管国产替代率不足 10%。国家高度重视 CT 球管卡脖子问题，2011年科技部就将大热容量 CT 球管列入高端产品突破，此后在“十二五”、“十三五”、“十四五”连续三个“五年计划”都将 CT 球管列入重点突破和发展的高端战略产品，并鼓励国内企业自主研发 CT 球管，以促进国内球管行业快速发展。2025年 4月 4日，商务部公告决定对 CT 球管进行反倾销调查及产业竞争力调查，有望给国产 CT 球管产业的发展提供重要机遇，加速国产替代进程。 奕瑞科技：国内领先的 X 射线核心部件及综合解决方案供应商产品布局：公司横向布局 CT 球管，实现核心技术突破。公司2022年组建球管团队，目前 CT 球管已突破激光材料纹理刻蚀技术、石墨靶盘与全金属靶盘制备技术、液态金属轴承技术、飞焦点技术等难点。2025年 2月，公司在 ECR 2025展出 3.5MHU CT 球管管组件 Draco 32406。与此同时，据器械汇数据，公司 5.0MHU 液态金属轴承 CT 球管 Draco 3050-1预计于 2025年 9月小批量生产；8.0MHU 滚珠轴承 CT 球管 Draco 3080-2预计于 2025年 11月实现量产。此外，公司已具备 8.0MHU 液态金属轴承 CT 球管的开发能力，轴承转速≥10,000RPM。 产能布局：公司拟募集资金约 11.74亿元，用于“X 线真空器件及综合解决方案建设项目”。该项目总投资金额为 15.63亿元，项目成功实施后，公司将新增 77,000只球管以及 19,300组 X 线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大 X 线核心部件全面进口替代进程，实现我国 X 线核心技术自主可控。 投资建议我们维持 2025-27年业绩预测。预计公司 2025-27年营业收入分别为 24.05、30.57、38.47亿元，同比+31.3%、+27.1%、+25.8%。预计公司 2025-27年归母净利润分别为 7.02、9.20、12.02亿元，同比+51.0%、+31.0%、+30.7%。预计公司 2025-27年 EPS 分别为 4.91、6.43、8.40元。2025年 5月 6日股价为122.58元，对应 PE 分别为 24.97x、19.06x、14.59x，维持“买入”评级。 风险提示CT 球管研发及量产进度不及预期，客户导入进度不及预期等

事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年公司实现营业收入18.31亿元，同比下降1.74%，实现归母净利润4.65亿元，同比下降23.43%，实现扣非归母净利润4.39亿元，同比下降25.84%；略低于市场预期。2025年第一季度，公司实现营业收入4.82亿元，同比下降1.92%；实现归母净利润1.43亿元，同比增长2.74%；实现扣非归母净利润1.41亿元，同比下降9.19%；符合市场预期。 2024全年收入承压，2025年有望企稳回升。 （1）成长性分析：2024Q4-2025Q1，公司营业收入增速分别为1.78%、-1.92%，对比2024Q3增速-24.94%企稳回升，我们判断是因为①国内医疗设备以旧换新政策支持下，下游需求开始修复，②国内消费企稳背景下，下游齿科需求复苏，③宁德等锂电池厂商进一步扩产，锂电检测需求恢复。2024Q4-2025Q1，归母净利润增速分别为-57.02%、+2.74%，我们判断是因为低毛利率核心部件和解决方案快速增长，导致2024Q4毛利率下降至38.22%，2025Q1修复回48.92%。我们预计，随着下游设备厂商需求修复，行业景气度改善，公司收入业绩有望恢复增长。 （2）盈利能力分析：2024年，公司销售毛利率为50.11%，同比下降7.73pct，主要是因为毛利率较低的非探测器业务占比提升，拉低整体毛利率水平；销售净利率为24.59%，同比下降7.86pct；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.80%、7.56%、-0.24%，同比分别-1.41pct、+2.10pct、+0.98pct。2025年一季度，公司销售毛利率为48.92%，同比下降4.41pct，销售净利率为28.17%，同比增长0.23pct，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为4.80%、4.84%、0.47%，同比分别+1.01pct、-0.07pct、+1.30pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2024年，公司存货周转天数为311.28天，同比下降18.51天，存货管控增强；公司应收账款周转天数为133.05天，同比增加40.22天，我们判断是因为公司账期较长的大客户占比提升，导致应收账款周转天数延长；公司经营性现金流健康，经营活动产生的现金流量净额为3.60亿元，同比增长5.91%。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2024年公司研发费用为3.10亿元，同比增长18.08%，占营业收入比重为16.94%，同比增长2.85pct。公司研发成果丰富，2024年新增各类型知识产权申请108项，其中发明专利申请30项（以专利公开日期为准）；新增各种IP登记或授权119项（以获得证书日为准），其中发明专利授权30项；截至到2024年底，公司累计获得各种IP登记或授权共计590项，其中发明专利183项。 全球X线影像设备市场保持着快速、稳定增长。 （1）医疗领域，随着全球老龄化程度持续加深、慢性病患者人数不断增长、全球人民健康需求不断增加，全球各级医疗机构对X线影像设备的需求持续放量。根据灼识咨询数据显示，全球医疗X线影像设备市场规模（除CBCT）已从2015年的217.6亿美元增加到2020年的287.1亿美元，年复合增长率为5.70%，预计到2030年，市场规模将达到476.1亿美元，2021年至2030年的年复合增长率为4.79%。 （2）随着X线核心部件的技术升级与价格下降，X线影像设备在齿科和兽用领域的应用快速增长。以CBCT为例，根据GlobalMarketIsights数据，2022年全球CBCT市场规模为13.0亿美元，预计到2032年将增长至22.0亿美元，年均复合增长率为5.40%。 （3）工业领域，随着全球传统工业整体向高端制造转型，X线影像设备在工业领域得到了更广泛的应用。据QYResearch数据显示，2023年全球工业X射线检测系统市场规模为12.8亿美元，预计到2030年将达到17.1亿美元，2023-2030年间年均复合增长率为4.26%。 X射线核心零部件市场规模持续扩大。 （1）X线影像设备主要包含数字化X线探测器、高压发生器、球管三大核心部件，成本占比超过70%。 （2）X线探测器：随着技术的进步、下游应用场景的拓展以及X射线影像系统的市场渗透率持续加深，全球数字化X线探测器市场规模持续增长。根据弗若斯特沙利文数据，全球数字化X线探测器市场规模已从2017年的18.1亿美元增长至2021年的22.8亿美元，年复合增长率为6.0%；预计到2030年市场规模将达到50.3亿美元，年复合增长率为9.3%。 （3）高压发生器：根据弗若斯特沙利文数据，全球高压发生器市场规模从2017年的6.5亿美元增长到2021年的7.9亿美元，年复合增长率为4.9%；预计到2030年市场规模将达到13.0亿美元，年复合增长率为6.3%。 （4）球管：根据ResearchadMarkets数据，2023年全球球管行业市场规模为42.6亿美元，预计到2030年市场规模将达到95.3亿美元，年复合增长率为12.18%。 X射线平板探测器龙头，其他核心部件和解决方案快速放量。 （1）公司已成为全球数字化X线行业知名企业，产品远销亚洲、美洲、欧洲等80余个国家和地区，全球探测器出货总量（不含线阵探测器及其他核心部件）超40万台，在行业内逐步建立了较高的品牌知名度。 （2）公司在全球数字化X线探测器行业市场占有率稳步提升；2022年以来，公司在X线探测器市场份额始终位列国内第一。根据弗若斯特沙利文报告，2023年公司全球市场占有率达到了20.09%，在全球范围内处于领先地位。2024年，公司探测器销售收入为14.90亿元，同比下降11.99%，毛利率为56.65%，同比下降3.48pct；我们判断是因为2024年下游景气度弱，探测器需求减少，盈利能力下降。 （3）近年，公司其他核心部件及综合解决方案业务正在逐步完成主要客户导入，开始批量交付，销售量稳步提升。但由于上述业务仍处于发展初期阶段，市场占有率较低。2024年，公司其他核心部件销售收入为1.26亿元，同比增长45.49%，毛利率为13.32%，同比下降2.25pct；解决方案/技术服务销售收入为9,645.91万元，同比增长262.56%，毛利率为38.27%，同比下降27.82pct；我们预计，随着销售规模的持续增长，规模优势下毛利率有望稳中有升。 公司持续扩产，打造全球X射线核心零部件提供商。 （1）随着海宁生产基地及太仓生产基地（二期）的投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地正设备联调，公司在全球工厂布局已达6处，“1总部+6基地”的全球布局加速落地。 （2）公司拟发行11.7亿元定增，投资建设X线真空器件及综合解决方案。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 维持“增持”评级。公司是国内探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到其他核心部件和解决方案毛利率相对较低，及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调业绩预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为6.42亿元、7.93亿元、9.63亿元（2025-2026年预测前值分别为7.67亿元、9.34亿元），按照2025年4月25日股价，对应PE分别为26.5、21.5、17.7倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

事件：1.24Q1-Q3，公司实现营业收入13.56亿元（-2.91%，同比，下同），实现归母净利润3.90亿元（-9.88%），实现扣非归母净利润3.86亿元（-21.57%）；2.24Q3营业收入3.30亿元（-24.94%），归母净利润0.83亿元（-23.62%），扣非归母净利润0.50亿元（-65.53%）。 下游需求不足影响三季度营收，股权激励费用等影响利润。公司主要产品平板探测器下游为于医疗领域的X射线机、工业无损检测如动力电池等及安全检查等各个领域。我们认为，2024年前三季度，国内医疗设备领域招投标受到政策影响有所延迟，下游厂家对平板探测器需求同步下降，造成公司单季度收入承压。利润端：一方面，公司整体营收结构有所调整，造成24Q3公司整体毛利率较23年同期下滑5.03pct，另一方面，24年前三季度公司股权激励费用较23年同期增加较多，对利润端造成一定压力。鉴于公司在医疗、工业等海外新市场积极强化大客户开发力度，且核心部件产业的定增项目投产计划已提上日程，我们认为公司业务毛利率将稳步回升，盈利状况有望获修复。 14.5亿定增项目获上交所受理，聚焦X线核心部件产业建设：根据公司公告，上交所于10月22日予以受理公司定增项目。拟向不超过35名特定投资者发行股票不超过2141.83万股，所募资金不超14.50亿元，用于X线真空器件及综合解决方案建设。项目成功实施后，公司将新增7.7万只球管以及1.93万组X线综合解决方案产品产能。我们认为，公司定增项目落地后，尽管短期在建工程转固后会对公司利润造成一定压力，但从长期看，将有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现公司对X线核心技术自主可控。 掌握多项核心技术，新用户持续导入，长期发展向好：根据公司公告，24H1，公司量产的产品包括平板探测器和线阵探测器，并已掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术，为公司进一步丰富产品线、服务多领域客户、提高市场竞争力与品牌影响力打下坚实的基础。公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。目前公司已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入，已经推广多家安检CT客户，实现量产。下一代光子计数CT用的ASG也在积极研发。医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产。 盈利预测与投资评级：我们预计公司24-26年归母净利润为6.3/8.3/9.7亿元，当前市值对应PE为28/21/18倍。考虑到公司掌握多项探测器核心技术，且管线布局完善，下游客户不断导入，长期发展向好，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求增长不及预期，研发进展不及预期，市场竞争加剧等。

业绩表现：2024Q1-3，收入13.6亿元，YOY-2.91%，归母净利润3.9亿元，YOY-9.9%。扣非归母净利润3.9亿元，YOY-21.6%。 2024Q3，收入3.3亿元，YOY-24.9%，归母净利润0.83亿元，YOY-23.6%。扣非归母净利润0.5亿元，YOY-65.5%。 成长性：2024Q3因受招投标放缓以及新能源检测需求波动等因素影响，公司2024Q3业绩仍然略有承压。从公司在建工程和产线布局节奏来看，我们认为，公司目前正处于战略升级的关键窗口期，短期来看，在建工程转固后固定资产折旧摊销或对利润端产生一定压力，但从中长期来看，公司所涉猎的领域在快速壮大，在新产品和新客户拓展方面也在有序的推进，助力公司从平板探测器供应商快速向影像整体解决方案提供商迈进，具备较强的中长期投资价值。 新产品新客户持续拓展：据公司2024H1中报披露，①公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。 目前公司已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入，进入量产销售阶段，同步积极开拓安检CT用二维准直器，并已经推广多家安检CT客户，实现量产。与此同时，下一代光子计数CT用的ASG也在积极研发，目前已取得较大进展。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。 ②在高压发生器和组合式射线源领域，公司已在C型臂、DR、医用螺旋CT、齿科CBCT、骨龄及骨密度检查、医疗乳腺X线诊断、便携式多用途X线检查、兽用X线影像设备、工业电子检测、食品安全检测等领域进行了产品规划并取得一定成果，后续将进一步向高端大功率阳极接地CT高压发生器、工业及安检等更多细分应用延伸。 ③在球管领域，2024H1公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。对于CT球管，公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点，目前产品尚在进一步开发中。 综合来看，经过多年筹划及布局，公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域也完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。值得关注的是，2024H1，公司在多个大客户的多项产品继续保持良性增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得初步进展，收入规模近1.00亿元。 正如我们在公司深度报告《国内数字化X线探测器的引领者》中提及，公司无论从成本优势、客户质量、还是技术储备方面均处于行业领先地位，公司业绩的快速增长相比于营销能力更取决于新产品管线的拓展速度。我们认为，从2023年以来，公司在新管线拓展和研发方面已逐步进入快车道，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，我们持续看好公司中长期发展潜力。盈利能力分析：毛利率及净利率：2024Q1-3公司毛利率为54.3%，同比下降4.4pct，销售净利率为27.9%，同比下降2.4pct。我们预计主要与产品结构变化有关。期间费用率：2024Q1-3公司销售费用率同比提升0.8pct，管理费用率同比提升1.4pct，财务费用率同比提升1.5pct，研发费用率同比提升5.1pct。展望2024-2026年，我们认为随着公司低毛利率新产品规模化放量摊薄费用，公司毛利率有望逐步回升，经营性费用率有望逐步降低。 经营性现金流：2024Q1-3公司经营性现金流净额为2.0亿元，YOY56.9%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为60.8%，同比提升明显。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司EPS为4.16、4.92、5.92元，当前股价对应2024年PE为28.1倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，另外公司新产品新管线拓展顺利，不断打开成长天花板，中长期发展潜力较大，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、新产品推广不及预期风险。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024年前三季度， 公司实现营业收入 13.56亿元，同比下降 2.91%， 实现归母净利润 3.90亿元， 同比下降 9.88%， 实现扣非归母净利润 3.86亿元， 同比下降 21.57%； 2024年第三季度， 公司实现营业收入 3.30亿元，同比下降 24.94%， 实现归母净利润 8269.99万元， 同比下降 23.62%， 实现扣非归母净利润 5024.98万元， 同比下降 65.53%； 低于市场预期。 2024Q3收入承压， 公司持续加大研发投入。 （1） 成长性分析： 2024年第三季度， 公司实现营收 3.30亿元， 同比下降 24.94%，主要是因为： 全球经济复苏动能依然不足， 公司下游客户需求减弱。 2024年第三季度，公司归母净利润增速不及收入增速， 主要是因为： ①产品结构变化导致整体毛利率下降 5.03pct； ②公司持续投入研发， 研发费用同比增长 46.62%。 （2）盈利能力分析： 2024年前三季度， 公司销售毛利率为 54.28%， 同比下降 4.42pct，主要是毛利率较低的非探测器业务占比提升； 销售净利率为 27.91%， 同比下降2.41pct； 销售/管理/财务费用率分别为 5.24%、 5.96%、 -0.24%， 同比分别增长 0.80pct、 1.38pct、 1.46pct。 （3） 营运能力及经营现金流分析： 大客户战略持续体现， 应收账款周转有所加长； 2024年前三季度， 公司应收账款周转天数为 138.63天， 同比增加 42.53天。 经营性现金流改善明显， 2024年前三季度， 公司经营活动产生的现金流量净额为 1.98亿元，同比增长 56.89%。 （4） 持续加大研发投入。 公司继续坚持以新产品、 新技术为中心的知识产权布局，2024年前三季度， 公司研发费用为 2.48亿元， 同比增长 34.58%， 占营业收入比重为 18.26%， 同比增长 5.09pct。 公司研发成果丰富， 2024年上半年， 公司新增各类型知识产权申请 82项， 其中发明专利申请 16项（以专利公开日期为准）； 新增各种IP 登记或授权 103项（以获得证书日为准）， 其中发明专利授权 22项。 截至 2024年6月底， 公司累计获得各种 IP 登记或授权共计 522项， 其中发明专利 174项。 定增申请获得上海证券交易所受理， 拟定增不超过 14.50亿元投资 X 线真空器件及综合解决方案。 （1） 定增目的： 进一步完善公司产品布局， 扩大 X 线核心部件的业务规模。 （2） 定增方案： 公司拟向不超过 35名（含 35名） 符合法律法规规定的特定投资者，定增不超过 14.50亿元投资 X 线真空器件及综合解决方案。 （3） 定增项目： 项目成功实施后， 公司将新增 77,000只球管以及 19,300组 X 线综合解决方案产品产能， 有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程， 加速三大 X线核心部件全面进口替代进程， 实现我国 X 线核心技术自主可控。 （4） 定增进展： 10月 22日， 公司收到上海证券交易所定增受理通知， 项目尚需通过上交所审核， 并获得证监会作出同意注册的决定后方可实施。 维持“增持” 评级。 公司是国内平板探测器行业龙头， 在产品和技术方面不断拓展突破， 考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响， 我们下调业绩预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 5.91亿元、 7.67亿元、 9.34亿元（预测前值分别为 7.49亿元、 9.34亿元、 11.50亿元）， 按照 2024年 10月 25日股价， 对应 PE 分别为 29.6、 22.8、 18.7倍， 维持“增持” 评级。

X射线影像设备领域池大水深，国内新质生产力大有可为。X线影像设备主要包含数字化X线探测器、高压发生器、球管三大核心部件，2030年全球球管、数字化X线探测器、高压发生器市场规模预计将分别达到121.9亿美元、50.3亿美元和13.0亿美元，市场空间广阔。我国始终高度重视在X线影像设备及其核心部件领域的关键技术突破，目前大多数关键部件上已成功实现国产替代，未来随着国内外相关整机产品装机量持续增长，对上游核心部件的需求量有望持续提升，国内公司有望凭借高性价比的产品进一步扩大行业份额。 奕瑞科技是是X线探测器的国产领军企业，正的向全球领先的X线领域产品及方案供应商迈进。公司通过十余年技术积累，逐步形成领先优势，依靠自主研发逐渐形成进口替代。公司拥有非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四大传感器技术，可提供硬件、软件及完整的影像链综合解决方案。公司产品在全球80多个国家和地区得到广泛应用，客户涵盖国内外多家知名厂商。目前公司已经在数字化X线探测器和高压发生器上成功打破了国外技术垄断，且正在加快球管产品的研发设计和量产能力建设，逐步向“多种X线核心部件及综合解决方案供应商”迈进。 公司业务以医疗板块为主，相关行业内需+出口。仍处在快速发展期。公司产品涉及普外、乳腺、齿科和放疗等多个领域，随着国产医疗影像设备下沉工作持续开展，国内设备厂商对上游的零部件的需求有望持续提升；出口方面，公司深度参与全球竞争，出口收入持续增长，随着公司生产规模的持续增长以及产品布局的持续完善，公司经营效益有望进一步提升，在全球竞争格局中占据领先身位。 盈利预测与投资建议：公司是高端医疗影像设备零部件制造的优质企业，产品布局丰富，经营情况稳定向上，在国家鼓励政策支持下有望进一步实现快速增长。我们预计公司2024-2026年收入22.73/27.74/33.58亿元，归母净利润6.93/8.35/10.02亿元，EPS为4.85/5.85/7.02元，对应当前市值PE为19/15/13倍。我们采用绝对估值法，给予公司“买入”评级，目标价115.43元。 风险提示：订单下滑、医疗反腐、地缘政治风险、产品推广不及预期等。

事件概述：8月30日，公司发布2024半年报，2024H1实现营业收入10.26亿元，同比增长7.20%；归母净利润3.07亿元，同比下降5.30%，扣非归母净利润3.35亿元，同比下降3.05%。分季度看，2024Q2公司实现营业收入5.35亿元，同比增长3.56%，环比增长9.03%；归母净利润1.68亿元，同比下降10.51%。 事件点评：大客户开拓、新品布局持续推进，收入稳健；利润受股份支付费用及公允价值变动影响。上半年世界经济复苏动能依然不足，公司进一步完善高性能多尺寸探测器产品线，持续拓展新型探测器技术，加大对新核心部件产品的平台化研发投入；2024H1公司采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元，研发投入占营收比重达14.92%。2024H1公司收入实现稳健增长，主要系多个大客户的多项产品继续保持良性增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案实现小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼等。而利润增速不及收入增速的原因主要有：1）2024H1公允价值变动收益-5686万元；2）实施股权激励产生的股份支付费用4,781万元，若剔除上述股份支付费用的影响，2024H1扣非归母净利润较上年同期同口径增加6.03%。 新核心部件逐步放量，定增项目有望进一步推动公司向“全球领先的X线领域产品及方案供应商”战略转型。经过多年筹划及布局，公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域完成基础布局，并取得较好成果；90kV~180kV量级多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV/240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。同时，公司推出完全具有自主知识产权的首个残余气体分析仪（RGA）系列产品QRGAOIS系列，实现在科学仪器的跨领域创新。2024H1公司核心部件销售收入近7000万元，实现快速增长（2023全年该销售收入为8000多万元）。此外，公司计划定增募集资金不超过14.50亿元，用于X线真空器件及综合解决方案建设项目。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润同比增速分别为15.45%/30.04%/26.87%，2024年9月3日收盘价对应PE为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示新技术和新产品开发风险；行业竞争加剧风险；毛利率下滑风险；汇率波动风险。

事件公司发布2024年半年报。2024H1公司实现营业收入10.26亿元，同比增长7.20%；归母净利润为3.07亿元，同比下降5.30%；扣非归母净利润为3.35亿元，同比下降3.05%。2024Q2实现营业收入实现5.35亿元，同比增长3.56%；归母净利润1.68亿元，同比下降10.51%，扣非归母净利润1.8亿元，同比下降9.72%。 新品拓展推动收入持续增长2024H1公司探测器业务收入8.44亿元，同比下降2.9%，主要受到行业外部因素扰动，以及去年同期高基数影响。但随着公司新产品持续研发和推广上市、客户顺利拓展，公司整体保持收入稳定增长。上半年公司成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。采用CMOS、IGZO、柔性等新技术的探测器产品收入超过2.58亿元；高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案收入规模近1.00亿元。 股权激励费用影响表观业绩2024H1公司毛利率54.15%，同比-4.10pp，销售净利率为29.27%，同比-4.01pp，毛利率降低我们预计主要因公司较低毛利率的非探测器业务占比提升；公司销售/管理/研发费用率为4.61%/5.32%/14.92%，分别同比+0.41/+0.89/+2.43pp，主要因为股权激励计划产生股权支付费用4781万元。剔除股份支付影响后，2024H1公司扣非归母净利润为3.83亿元，较上年同期同口径增加6.03%。同时上半年公司持有的联影医疗、珠海冠宇股票公允价值变动损益-5784万元，影响表观业绩。 维持“买入”评级考虑下游需求波动，以及股份支付对费用影响，我们预计公司2024-2026年收入分别为23.18/28.89/35.97亿元，同比增速分别24.35%/24.65%/24.50%；归母净利润分别为7.02/8.85/11.66亿元，同比增速分别为15.59%/25.98%/31.77%；EPS分别为4.92/6.20/8.16元。鉴于公司为国内X线探测器龙头，持续拓展上游核心部件、下游整体解决方案，客户合作逐步深入，发展空间大，维持“买入”评级。 风险提示：客户订单不及预期风险；地缘政治和贸易冲突风险；新产品推广不及预期风险。

净利短期承压，仍旧看好公司长期增长潜力奕瑞科技发布1H24财报：实现营收10.3亿元（yoy：+7%），毛利率54.2%（yoy：-4.1pp，hoh：-3.2pp），归母净利3.1亿元（yoy：-5%），扣非归母净利3.4亿元（yoy：-3%）；2Q24实现营收5.4亿元（yoy：+4%），毛利率54.9%（yoy：-4.4pp，qoq：+1.6pp），归母净利1.7亿元（yoy：-11%），扣非归母净利1.8亿元（yoy：-10%）。虽然公司短期业绩盈利面临压力，我们仍旧看好公司持续拓展海内外新客户，积极开发新产品，实现多轮驱动的增长。我们预计公司24E/25E/26E归母净利为8.4/10.1/11.9亿元；参考可比公司Wind一致预期18.4x24EPE，给予公司24.024EPE（考虑公司X线探测器龙头地位），得出新目标市值201.4亿元（前值：251.7亿元），由于公司转增股本，给予新目标价141.0元。维持“买入”评级。 2Q24回顾：短期净利受探测器业务收入增长放缓扰动公司2Q24实现营业收入5.4亿元（yoy：+4%），增长主要来自高压发生器、射线源等核心零部件销量的快速增长，而传统的探测业务由于下游需求仍未修复而增速有所放缓。随低毛利新品逐步进入量产状态，规模效应提升，公司2Q24毛利率环比提升至53.3%（qoq：+1.6pp）。同时，由于受到短期公允价值变动收益下滑的影响（2Q24：损失0.57亿元），公司2Q24仅实现归母净利1.7亿元（yoy：-11%）。 2024展望：齿科&工业探测器以及核心零部件或将共同驱动24年净利增长展望24年，随着国内医疗强监管预期的减弱，国内客户或将开始恢复采购；而考虑到齿科海外客户的导入，以及工业新产品的放量，我们认为公司齿科和工业业务或仍将是核心增长来源。同时，随着公司加大在其他核心零部件业务的布局，高压发生器以及射线源等其他零部件业务也有望在24年取得不错表现。我们因此预计公司在24年或仍将保持高质量增长，实现归母净利润8.4亿元（同增38%）。 给予目标价141.0元和维持“买入”评级参考可比公司Wind一致预期18.4x24EPE，给予公司24.024EPE，得出新目标市值201.4亿元（前值：251.7亿元），由于公司转增股本，给予新目标价141.0元。维持“买入”评级。 风险提示：海外市场政策和疫情风险；部分智能化市场竞争激烈。

公司事件：2024H1公司实现营业收入10.26亿元，同比+7.2%，实现归母净利润为3.07亿元，同比-5.3%，扣非归母净利润为3.35亿元，同比-3.05%。 2024Q2营业收入实现5.35亿元，同比+3.56%，归母净利润1.68亿元，同比-10.51%，扣非归母净利润为1.8亿元，同比-9.72%。 毛利率下降主要系受收入结构变化影响，利润端扣除股权激励费用影响后同比+6.03%。2024H1毛利率为54.15%，同比-4.10pct，净利率为29.27%，同比-4.01pct，主要系公司非探测器业务占比提升，探测器/材料销售/技术服务/其他核心部件销售业务毛利率分别为60.83%/19.18%/46.17%/19.02%；2024H1，公司销售/管理/研发/财务费用率为5.36%/5.71%/15.80%/-0.91%，其中因为实施股权激励计划产生的股份支付费用为4780.7万元。 新探测器产品、解决方案业务快速增长，海外开拓韩国齿科CBCT客户。探测器销售收入为8.44亿元，解决方案/技术服务收入为0.3亿元，2023年全年约0.27亿元，其他核心部件销售收入为0.7亿元；分地区来看，境内销售收入为7.07亿元（+9.56%），境外销售收入为3.20亿元（+2.33%）。公司2024H1在多个大客户的多项产品保持良好增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。 探测器多元技术迭代，持续向CT、血管造影、C臂等下游领域拓展。1）非晶硅探测器领域，公司具备TFT传感器底层创新能力，差异化竞争优势。2）CMOS探测器领域，齿科CMOS探测器和TDI探测器性能已与进口同类产品相当，公司正在开发应用于血管造影和C臂的CMOS芯片和探测器，持续向高分辨率产品迈进。3）IGZO探测器方面，产品已广泛用于C臂、DSA等领域，2024H1，采用CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的探测器产品收入超过2.58亿元。4）CT探测器领域，公司已完成核心部件开发并完成首批样品制作，进入到模块与系统的联合调试阶段。 微焦点射线源打破海外垄断，新核心部件带来增长动能。在高压发生器和组合式射线源领域，公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发。2024H1，公司90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破海外垄断。公司CT球管也已完成前期技术突破，持续开发中。 投资建议：公司有望受益于医疗设备更新政策，预计2024-2026年收入分别为23.8、30.4、37.1亿元，归母净利润为7.5、10.4、13.1亿元，当前股价对应PE分别为17、13、10倍，维持“推荐“评级。 风险提示：海外业务拓展不及预期，新品拓展不及预期，未决诉讼赔偿风险。

国产数字化X线探测器龙头奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。 数字化X线探测器行业需求持续增长数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。 技术沉淀+客户粘性打造公司护城河公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户订单不及预期风险、地缘政治和贸易冲突风险、新产品推广不及预期风险。

国产数字化 X 线探测器龙头， 前沿科学家带领公司快速成长。 公司是全球少数几家同时掌握非晶硅、 IGZO、 CMOS 和柔性基板四大传感器技术并具备量产能力的 X 射线探测器公司之一，强产品力俘获了医疗、齿科、工业安检领域的多家龙头厂商青睐。 公司医用领域客户包括柯尼卡、西门子、联影医疗等；齿科领域包括美亚光电、朗视等；工业领域包括宁德时代、正业科技等。 公司发于创新，忠于创新， 核心成员具备行业领先的生产管理及产品研发经验，公司董事长曾参与美国第一条 2代 TFT-LCD 生产线的组建、领导了世界第一台胸腔数字 x 光机的研发与制造。 数字化 X 线探测器全球市场超 20亿美元，公司走在登顶之路。 据 Yole 统计， 2021年全球 X 线探测器市场规模为 20.79亿美元，预计 2027年将达到 24.93亿美元。 IHSMarkit 统计， 2018年， 全球前五大医疗领域探测器供应商市场份额超过 50%。 根据公司年报， 公司 2021年数字化探测器全球市占率达到 16.9%，相比于 2019年提升 4pct。 踏入 CT 设备全球 135亿美元市场， 引领材料、部件、模组国产化。 1）公司布局 CT三大核心部件，球管、高压发生器和探测器。 根据中国医药报， 上述三大核心部件，占 CT设备生产成本的等核心零部件占 CT 设备生产成本的 60%以上。 根据采招网招标数据测算， CT 设备中国市场规模是 DR 市场空间的 3.4倍。 根据公司 2023年年报，公司已完成微焦点球管、透射管、齿科球管及 C 型臂/DR 球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。 2）募投项目再拓球管百亿市场空间。 CT 球管是三大零部件中技术难度最高的零部件， 公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点。公司募投项目全力攻关，有望快速迎来突破。 3）向上游核心部件延伸，实现全链条自主可控。 CT 探测器主要由准直器、闪烁体、光电二极管、读出芯片等四大核心部件构成。 据公司年报， 2023年， 公司在医疗 CT 探测器适用的 GOS 闪烁体关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产； 安检 CT 用和部分医疗 CT 用二维准直器已经完成国内客户导入，进入量产；公司自主开发应用于 X 线影像领域的 CMOS 图像传感器芯片、齿科 CMOS 探测器和 TDI 探测器，图像性能与进口同类产品相当。 技术厚积薄发，显示领域有望再谱新篇。 公司 2023年推出显示、半导体领域用残余气体分析仪。 公司创始人任董事长的另一公司合肥视涯在 Micro OLED 显示面板上布局深厚，与苹果等多家 XR 厂家合作密切。 CMOS 探测器与硅基 OLED 都涉及 CMOS 技术、半导体工艺等，基于底层共性技术及新品，公司也有望进入 Micro OLED 领域，打开新的成长空间。 投资建议： 公司在 X 光探测器领域已跻身世界前列，近几年布局 CT 三大核心零部件，市场空间大幅提升，第二成长曲线已经形成。 我们预计 2024/2025/2026年收入分别为 24.25/31.13/37.99亿元，实现归母净利润 8.22/10.50/13.01亿元，对应 EPS 分别为 8.06/10.29/12.76元/股， PE 为 26/21/17倍，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示： 研发进展不及预期的风险；产品推广不及预期的风险。

奕瑞科技 4月 30日公告 2024一季报： 2024Q1实现营业收入 4.91亿元，同比增长 11.48%； 实现归母净利润 1.39亿元， 同比增长 1.88%； 实现扣非归母净利润 1.56亿元， 同比增长 6%。 公司于 4月 20日公告 2023年报： 2023年实现收入 18.64亿元， 同比增长 20.31%； 实现归母净利润 6.07亿元， 同比减少 5.27%； 实现扣非归母净利润 5.91亿元， 同比增长 14.43%。 投资要点: 新品表现亮眼， 业绩受公允价值拖累 2023年， 公司实现营业收入 18.64亿元， 同比+20.31%， 增速放缓主要系医疗反腐导致短期医院设备采购意愿下降， 叠加口腔医疗、 锂电需求承压所致。 新品表现亮眼， 采用 CMOS、 IGZO、 柔性等新传感器技术的产品收入超4.15亿元； 核心部件收入近 1亿元， 同比实现翻倍以上增长。 2023年， 公司归母净利润同比-5.27%， 主要系交易性金融资产公允价值损失 8106万元（2022年收益 1.23亿元） 。 持续推进研发创新与客户拓展 2023年，公司研发投入 2.63亿元，占营业收入比重 14.09%， 重视新型探测器和核心部件研发， 2023年推出齿科 CT 探测器、 高速 TDI 探测器、 残留气体分析仪等多款新品， 90kV/130kV/150kV 微焦点射线源进入量产， 180kV 微焦点封闭式射线管已完成研发， 打破进口垄断。 公司持续加强客户拓展， 2023年， 多个大客户的多项产品继续保持良性增长， 齿科产品海外客户持续测试及导入， 工业 X 光系统解决方案小批量销售， 全球医疗和工业 X 线探测器市占率进一步提升。 拟定增扩建 X 线核心部件及综合解决方案产能 公司对标日本滨松、 万睿视等行业龙头， 致力于成为“全球领先的 X 线领域综合产品及解决方案供应商” ， 根据 4月 30日公告， 拟向特定对象发行股票募资不超过 14.5亿元， 用于 X 线真空器件及综合解决方案建设项目， 项目建设期 36个月， 建成后公司将新增 7.7万只球管以及 1.93万组 X 线综合解决方案产品产能，进一步完善 X 线产业链战略布局， 有望带来较大业绩弹性。 盈利预测和投资评级 基于 2023年业绩情况， 我们适当调整盈利预测，预计公司 2024-2026年营业收入分别为 23.38/28.73/34.51亿元，归母净利润分别为 8.24/10.17/12.33亿元， 当前股价对应 PE 为25/20/16倍（基于谨慎性原则， 拟定增事项暂不纳入盈利预测）。 公司齿科海外客户拓展持续加深， 国内医疗和工业需求有望改善， 叠加新型探测器和核心部件的逐步放量， 长期增长趋势不改， 维持“买入” 评级。 风险提示 拟定增事项进度的不确定性， 竞争格局恶化风险， 行业政策变化风险， 贸易摩擦及地缘政治风险， 汇率波动风险， 产品价格下降风险， 新市场开拓不及预期风险， 新增产能无法及时消化的风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现营业收入4.91亿元，同比增长11.48%，实现归母净利润1.39亿元，同比增长1.88%，实现扣非归母净利润1.56亿元，同比增长6.00%；符合市场预期。 2024Q1收入加速增长，盈利能力略有承压。 （1）成长性分析：2024Q1公司实现营收4.91亿元，同比增长11.48%，环比增长5.14%，主要是因为：①医疗反腐常态化，普放等公立医院日常设备，投资意愿有所恢复；②种植牙降费政策持续落地，下游口腔投资有所恢复。2024Q1扣非归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：公司持续投入，管理、研发费用分别同比增长12.14%、19.15%。2024Q1归母净利润增速低于扣非归母净利润增速，主要是因为：冠宇、联影等造成公允价值变动损失3066.73万元。 （2）盈利能力分析：2024Q1公司销售毛利率为53.33%，同比下降3.71pct；销售净利率为27.94%，同比下降2.71pct；销售/管理/财务费用率分别为3.79%、4.91%、-0.83%，同比分别-0.36pct、+0.03pct、-0.64pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2024Q1公司应收账款周转天数为122.07天，同比增加38.40天；经营活动产生的现金流量净额为-4225.82万元，同比下降2.88%。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2024Q1公司研发费用为6854.18万元，同比增长19.15%，占营业收入比重为18.87%，同比增长0.93pct。公司研发成果丰富，2023年新增各类型知识产权申请62项，其中发明专利申请32项（以专利公开日期为准）；新增各种IP登记或授权76项（以获得证书日为准），其中发明专利授权30项；截至到2023年底，公司累计获得各种IP登记或授权共计475项，其中发明专利155项。 布局CT全产业链，实现CT核心部件国产化。 （1）CT探测器：CT三大核心部件之一，需由多个PD探测模组与主板拼接而成，单个PD探测模组，主要包括GOS闪烁体阵列、PD芯片传感器和读出芯片。根据“新思界”数据，2021年全球CT探测器市场规模约为16.8亿美元，预计2022-2027年将以4.3%左右的年均复合增速继续增长。 （2）闪烁体：“探测器的心脏”，公司已申请授权相关知识产权20余项，已经实现量产的GOS陶瓷年产能超5吨，计划2024年扩产至10吨以上，可满足数千台64排及以上CT闪烁体需求；生产的GOS产品关键指标达到或接近同行业水平，可用于32排、64排及128排等更高端的CT设备整机，也可按不同客户需求提供标准化和定制化产品。 （3）PD阵列：把光信号转换成电信号的光电二极管器件，公司已经实现大尺寸背照式超薄光电二极管阵列，具有极低的暗电流和结电容，以及较高的宽光谱响应，适用于CT中的低噪声探测器，并具备四面可拼接封装能力，实现高排数、大面积探测；目前已完成样品开发，并获得相关CT整机厂商认可。 （4）准直器：用于吸收、过滤从CT探测器中散射、折射溢出的X射线，从而提高图像质量；公司医用CT二维准直器已实现量产，结合高精度钨合金3D打印技术，可根据不同产品和应用需要定制和批量生产各类一维、二维ASG，相比传统CT准直器，可以更灵活实现不同视野ASG的定制加工，提高CT整机性能，并大幅度降低ASG的生产和组装难度。 （5）CT高压发生器：X射线影像光源的组成部分，公司覆盖从50kW到80kW的多种功率和功能配置选择，满足从经济型CT到高端CT应用的高压解决方案，已完成试产样机验证，即将进入量产。 （6）光子计数探测器：公司已掌握CZT晶体生长技术、CZT传感器制备技术、光子计数电路开发等，采用四面拼接设计，可实现最高4个能量箱配置，实现零电子噪声，像素达0.5mm×0.5mm。 公司拟终止筹划发行GDR，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。 （1）公司公告，鉴于目前资本市场环境变化，结合公司发展规划、经营情况及资金安排，拟终止筹划发行GDR。 （2）为进一步完善公司产品布局，扩大X线核心部件的业务规模，拟定增不超过14.50亿元投资X线真空器件及综合解决方案。项目成功实施后，公司将新增77,000只球管以及19,300组X线综合解决方案产品产能，有助于推动国内球管产品技术进步及产业化进程，加速三大X线核心部件全面进口替代进程，实现我国X线核心技术自主可控。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元，分别同比增长34%、26%、21%，按照2024年4月30日股价，对应PE分别为24.9、19.8、16.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。

事件：公司发布 2023年年报，2023年公司实现营业收入 18.64亿元，同比增长 20.31%，实现归母净利润 6.07亿元，同比下降 5.27%，实现扣非归母净利润 5.91亿元，同比增长 14.43%；2023年第四季度，公司实现营业收入 4.67亿元，同比增长 4.87%；实现归母净利润 1.75亿元，同比增长 30.94%；实现扣非归母净利润 1.00亿元，同比下降 10.47%；略低于市场预期。 2023Q4收入承压，毛利率稳中有升创新高。 （1）成长性分析：2023Q4公司收入增速下降，主要是因为：①医疗反腐导致公立医院短期设备投资意愿下降；②消费弱复苏背景下，口腔短期投资增速下降，锂电工业短期增速下降。2023Q4扣非归母净利润增速不及收入增速，主要是因为：①可转换债券利息费用增长，导致财务费用同比增长 132.97%；②公司持续投入市场，导致销售费用同比增长 21.43%；③人员持续扩张，导致管理、研发费用分别同比增长 19.12%、4.42%。2023Q4归母净利润增速远高于收入增速，主要是因为：联影、冠宇等造成公允价值收益 5304.33万元，同比增长 345.56%。 （2）盈利能力分析：2023年，公司销售毛利率为 57.84%，同比增长 0.50pct，毛利率稳中有升，又创历史新高；销售净利率为 32.45%，同比下降 8.78pct，主要是公允价值变动损益-7604.84万元，同比下降 248.11%；销售/管理/财务费用率分别为 5.21%、5.46%、-1.22%，同比分别-0.40pct、-0.39pct、+2.79pct。 （3）营运能力及经营现金流分析：2023年，公司应收账款周转天数为 92.83天，同比增加 18.69天，主要是因为公司营收规模显著增加，账期长的大客户占比增加；公司经营性现金流健康，经营活动产生的现金流量净额为 3.40亿元，同比增长 7.49%，主要是年底大批回款后恢复正常。 （4）持续加大研发投入。公司继续坚持以新产品、新技术为中心的知识产权布局，2023年公司研发费用为 2.63亿元，同比增长 10.02%，占营业收入比重为 14.09%，维持在较高比例。公司研发成果丰富，2023年新增各类型知识产权申请 62项，其中发明专利申请 32项（以专利公开日期为准）；新增各种 IP 登记或授权 76项（以获得证书日为准），其中发明专利授权 30项；截至到 2023年底，公司累计获得各种 IP 登记或授权共计 475项，其中发明专利 155项。 X 射线平板探测器龙头，持续拓展下游客户。 （1）随着数字化 X 技术的进步，以探测器为核心部件的 X 线机广泛应用于医疗、工业无损检测及安全检查等各个领域。根据 Frost&Sullivan 报告，2021年全球探测器的市场规模为 22.8亿美元，预计至 2030年，全球数字化 X 线探测器的市场规模将达到50.3亿美金。 （2）全球数字化 X 线探测器市场供给相对集中，根据 HIS Markit 统计，在医疗领域，全球前五大探测器供应商市场份额超过 50%。以公司为代表的国内厂家，拥有较高的产品性价比优势与完善的售后服务支持，凭借自主创新能力和本土化服务优势打破国外品牌的市场垄断。 （3）随着公司产品质量和可靠性提升，公司在行业内逐步建立了较高的品牌知名度； 医疗领域客户包括柯尼卡、锐珂、富士、GE 医疗、西门子、飞利浦、安科锐、德国奇目、DRGEM、EXAMION、联影医疗、万东医疗等；齿科领域客户包括美亚光电、朗视股份、啄木鸟、三星瑞丽、DentiMax、奥齿泰、TRIDENT、博恩登特、菲森等；工业领域客户包括宁德时代、正业科技、日联科技、依科视朗、VJGROUP、贝克休斯等， 为公司的长远发展奠定了坚实的基础。 （4）公司持续开发新技术新产品，2023年公司采用 CMOS、IGZO、柔性等新传感器技术的产品收入超过 4.15亿元。 快速突破其他核心零部件，2023年实现近亿元收入。 （1）随着人口老龄化及相关需求增加，X 线发生装置组件行业持续增长；根据 Frost&Sullivan 报告，2021年，全球高压发生器及组合式射线源市场规模为 31.8亿美元，预计到 2030年全球市场规模增长至 87.00亿美元。 （2）独立的射线源供应商有较大的市场机会。一方面，传统跨国医疗影像设备企业均有核心部件业务事业部，但射线源产品线并不完整，且制造成本高，需要外购部分射线源；另一方面，海外其他医疗影像系统企业，需要依赖射线源外部供应商；此外，部分国内医疗影像企业可自制部分射线源产品，但规模相对较小，仍需从外部大量采购。 （3）为进一步完善产品及业务布局，提高公司竞争力，公司已开始对高压发生器、球管及组合式射线源等新核心部件及 X 线综合解决方案领域进行积极布局，已形成一定技术积累和进展。此外，公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。2023年，公司在高压发生器、组合式射线源、闪烁体、PD 等核心部件、核心材料方面取得初步进展，收入规模近 1亿元，同比实现翻倍以上增长。 （4）未来公司将继续加大对多种核心部件及原材料的技术和产业化投入，并在此基础上开发和完善集硬件、软件、应用在内的综合解决方案，提升公司产品和服务的附加值，提高公司综合竞争力。2023年，公司解决方案/技术服务收入达 2660.74亿元，同比增长 134.49%。 公司持续扩产，打造全球 X 射线核心零部件提供商。 （1）随着海宁生产基地及太仓生产基地（二期）的投产，美国克利夫兰工厂投入运营，合肥生产基地基本完工，公司在全球工厂布局已达 6处，“1总部+6基地”的全球布局加速落地。 （2）公司可转债募投项目达产后，公司将新增 32,000台 CMOS 平板探测器、100,000个 CMOS 口内探测器、2,000台 CT 探测器，以及 9,900kg 新型闪烁体材料产能。 维持“增持”评级。公司是国内平板探测器行业龙头，在产品和技术方面不断拓展突破，考虑到下游短期需求承压及股权激励费用和公允价值变动对利润影响，我们下调盈利预测，预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 8.13亿元、10.25亿元、12.39亿元（前次预测值 2024-2025年分别为 9.55亿元、11.77亿元），分别同比增长 34%、26%、21%，按照 2024年 4月 19日股价，对应 PE 分别为 23.5、18.6、15.4倍，维持“增持”评级。 风险提示：产品价格下滑风险、新产品研发销售不顺利风险、知识产权保护及核心技术泄密风险、中美贸易摩擦风险、市场竞争风险、汇率波动风险、行业景气度不及预期风险、原材料供应风险等。