南微医学20多年来专注于内镜微创诊疗器械领域，是行业内创新能力强、产品线丰富、规模优势明显、国际渠道广泛的龙头企业。2023年公司提出从规模增长转变为价值增长新理念，通过开源、提效、降本的具体举措，积极推进战略转型，在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。 消化内镜普及率提升推动内镜诊疗器械行业扩容2022年全球内镜耗材市场规模超60亿美元，未来几年有望保持6%-7%的复合增速；中国市场因为胃肠镜开展率提升、消化道肿瘤早诊早筛推动，行业增速高于全球。海外三巨头波士顿科学、库克、奥林巴斯垄断全球内镜耗材市场70%以上份额，国内企业积极缩小技术差距，突破海外垄断局面；国内集采政策和DRG医保控费背景下，国产替代趋势逐步加深。 聚焦一次性内镜技术打开第二成长曲线公司是中国内镜诊疗器械耗材产品线最齐全的企业，近年来聚焦可视化产品研发，通过首款国产一次性胆道镜获得市场认可，并取得美国、欧盟、日本注册证；同时拓展应用领域至肝胆外科、ICU等科室，开发一次性支气管镜、外科胆道镜，并围绕一次性内镜开发微型胆道活检钳、微型取石球囊等镜下配套耗材，为相关疾病的诊断、治疗提供更完善的解决方案。 2023年可视化产品收入近1亿元，占公司总收入4%，毛利率提升空间大。 销售渠道逐步完善，国际化战略成果显著公司持续深耕海外市场，早期通过OEM与海外品牌合作，逐步完善自身产品设计、质量体系建设；2007年开始，公司建立自有品牌，逐步拓展直销渠道，到目前公司已经在美国、德国、英国、法国、荷兰、日本、葡萄牙和瑞士设有全资子公司，直销占比持续提升。2023年海外业务收入10.42亿元，同比增长26%，好于国内增速，海外收入占比达43%。同时，公司投资新建泰国生产基地，实施海外战略布局，进一步扩大海外生态优势。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年收入分别为29.36/35.84/43.71亿元，同比增速分别为21.76%/22.07%/21.96%，归母净利润分别为5.97/7.58/9.66亿元，同比增速分别为22.93%/26.87%/27.47%，3年CAGR为25.74%，对应PE为20/16/12倍。考虑公司是国内内镜诊疗耗材龙头，全球布局完善，并通过一次性内镜打造第二成长曲线，首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示：海外市场拓展风险；竞争加剧风险；带量采购风险。

国产数字化X线探测器龙头奕瑞科技是国产数字化X线探测器龙头，经过10多年的耕耘，成为全球少数同时掌握非晶硅、IGZO、CMOS和柔性基板四种传感器技术的公司，聚焦X线探测器产业链中游，并往上游拓展自产能力。公司业务涉及医疗、工业、安防等领域，与国内外知名X线设备厂家建立长期稳定合作，持续打造全球知名度，截至2021年公司全球数字化X线探测器市占率为16.90%。 数字化X线探测器行业需求持续增长数字化X射线探测器能够对穿透人体、物体后剩余的X射线进行检测，通过转换完成图像输出，技术壁垒高，与下游设备用户粘性强，Yole数据预计2024年全球X射线探测器市场规模达到27.8亿美元，2018-2024年复合增长率为5.9%。医疗相关应用占比最高，预计2024年超过69%，其次分别为安检、工业。随着医疗影像设备临床细分持续丰富，能源电池扩产、高端制造检测要求提高，X线探测器市场需求持续增长。 技术沉淀+客户粘性打造公司护城河公司布局产业链中游，向上游渗透，掌握闪烁体、探测器芯片、TFT模组等核心技术，在CMOS、非晶硅技术路线探测器具备全球头部竞争力。公司通过IPO和可转债募集，预计未来募投项目全部投产情况下平板探测器产能将达到94,000台，逐步实现规模优势控制成本，进一步扩大全球核心供应商综合能力。技术、产能等硬实力，配合头部客户口碑软实力，使得公司在医疗、工业等领域持续拓展新客户，并产生长期稳定订单。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2024-2026年收入分别为23.67/29.79/36.96亿元，同比增速分别为26.99%/25.86%/24.08%，归母净利润分别为8.28/10.83/13.91亿元，同比增速分别为36.37%/30.72%/28.41%，3年CAGR为31.79%，对应PE分别为26/20/16倍。绝对估值法测得公司每股价值为289.72元，可比公司2024年平均PE为35倍，鉴于公司为国内X线探测器龙头，客户合作逐步深入，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价284.27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户订单不及预期风险、地缘政治和贸易冲突风险、新产品推广不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报。2023年公司实现营业收入 114.11亿元，同比增长 23.52%；归母净利润 19.74亿元，同比增长 19.21%；扣非归母净利润 16.65亿元，同比增长 25.38%。 2024Q1实现营收 23.50亿元，同比增长 6.22%；归母净利润 3.63亿元，同比增长 10.20%；扣非归母净利润 3.00亿元，同比增长 8.52%。业绩符合市场预期。 持续突破创新边界，中高端新品持续放量2023年公司研发投入 19.19亿元，同比增长 30.84%；研发投入占营业收入比例为 16.81%；共计 20余款软硬件产品新获国内 NMPA 注册并推向市场，包括全新一代 PET/MR uPMR 890、新一代磁共振 uMR 585e 等从经济适用型到高端科研型多方位产品。新产品的持续推出和中高端产品的放量推动设备收入快速增长， 2023年公司设备收入 99.27亿元，同比增长21.10%；其中 MR、 XR 同比增速分别为 58.50%和 32.83%，表现亮眼。 国内市场稳定增长，国际市场高速增长2023年公司国内收入 97.33亿元，同比增长 19.37%，其中 PET/CT、PET/MR 及 XR 产品按国内新增市场金额口径，均排名行业第一， CT、 MR及 RT 产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。 2023年公司境外收入为 16.78亿元，同比增长 54.72%，占比提升至 14.70%，同比提升 2.96pp。截止 2023年底在全球 54个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超 700张，全球产品布局顺利。 服务收入快速增长，全球化运营能力提升2023年公司维修服务收入达 10.69亿元，同比增长 42.78%，服务收入占比提升至 9.37%；服务业务毛利率 61.72%，同比提升 5.93pp。 公司全球服务运营能力不断提升，全球服务团队超 1,000人，服务网络覆盖 60余个国家/地区，全面海外服务次数（不含工作站）超 5,000次。我们认为随着公司装机量的增长，维修服务业务有望持续贡献稳定的收入和利润增长。 盈利预测、估值与评级考虑国内政策变化对行业影响，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 139.70/170.77/206.59亿元，对应增速分别为 22.43%/22.24%/20.97%，归 母 净 利 润 分 别 为 23.50/28.99/35.32亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为19.05%/23.33%/21.85%，3年 CAGR 为 21.40%，对应 PE 分别为 47/38/31倍。 鉴于公司是国内影像设备龙头，全球化布局空间大，参照可比公司估值，给予公司 2024年 56倍 PE，目标价 159.71元，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发不及预期；国内外政策变化；市场竞争加剧风险。

投资要点： 公司主营业务为第三方医学检验及病理诊断，为全国布局完善、检验项目丰富的 ICL 龙头企业，所覆盖的疾病领域包括感染性疾病、血液疾病、实体肿瘤、神经系统疾病等。 ICL 行业市场空间广阔，特殊检验为未来发展方向根据弗若斯特沙利文数据，目前我国 ICL 行业渗透率仅为 6%，远低于日本的 60%和美国的 35%。2021年中国 ICL 行业市场空间（不含 COVID-19检测）为 223亿元，未来随着行业渗透率提升和国家政策推动，预计2026年市场空间达 513亿元，年复合增速为 18%。由于院内开展特检项目并不具备成本优势，未来外包需求持续提升，特检市场有望迎来发展新机遇，预计中国 ICL 特检市场空间将从 2021年的 103亿元提升至 2026年的 289亿元，年复合增速为 23%，呈现高速发展态势。 规模化效益显现，持续发展动力强劲公司为较早进入 ICL 赛道的龙头企业，在实验室数量、覆盖区域和客户数量上具有领先地位，目前公司拥有 49家中心实验室，服务全国 90%以上人口。同时公司拥有超 3,800项检验项目，在满足医院常规化检测需求的同时重视创新，布局高毛利的特殊检验项目，打造未来业绩增长引擎。2022年公司 48家医学实验室中有 40家实现盈利，成熟实验室业绩稳定增长，处于市场培育期的实验室逐步扭亏为盈，有望持续贡献公司业绩。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营收分别为 88.36/106.13/127.71亿元，同比增速分别为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为 7.96/13.97/17.94亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。绝对估值法测得公司每股价值为 87.21元，可比公司 2024年平均 PE 为 29倍，鉴于公司作为 ICL龙头企业，规模效应逐步显现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：区域集采风险、应收账款风险、行业竞争加剧风险

事件：双十一期间公司血糖类目保持10连冠，线上全渠道销售额超2.1亿元，动态血糖仪三诺爱看销售超10万盒，血糖仪全网第一，尿酸仪品牌第一。 前三季度公司整体收入稳定增长2023年前三季度公司实现营业收入30.35亿元，同比增长6.46%（调整后，包含心诺并表影响）；归母净利润3.18亿元，同比下降17.5%；扣非归母净利润3.39亿元，同比增长8.06%。其中Q3实现营收10.28亿元，同比增长2.69%；归母净利润1.43亿元，同比下降8.54%，扣非归母净利润1.40亿元，同比下降5.56%。公司整体业务保持稳定增长。 Trividia单季度实现盈利，盈利能力有望提升2023Q1-3公司毛利率为53.04%，同比-7.63pp，主要受Trividia并表以及血糖检测系统类产品营业成本增加影响。据公司公告，2023Q1-3子公司PTS血脂和糖化血红蛋白检测产品实现了同比快速增长，净利润约648万美元。Trividia单三季度已实现盈利，终端用户需求稳定，经营能力有望持续改善。同时随着新产品生产效率的提高，公司盈利有望进一步提升。 CGM产品加速放量，海外拓展未来可期公司官网显示，双十一期间CGM销售超10万套，进入加速放量阶段，我们预计全年CGM收入将过亿。公司CGM产品海外进展顺利，9月29日获得欧盟MDR认证，获得欧洲市场的准入资格；同时公司在积极推动美国FDA注册临床工作。随着海外取证进度的不断推进，借助Trividia、PTS等子公司在海外构建的销售渠道，公司在海外有望创造新的营收增长点。 盈利预测、估值与评级我们预计2023-2025年公司营业收入分别为43.03/50.52/59.55亿元，增速分别为52.95%/17.04%/17.87%，归母净利润分别为4.24/5.47/6.85亿元，增速分别为-1.52%/28.86%/25.34%，3年CAGR为16.73%，对应PE分别为39/30/24倍。鉴于公司CGM快速放量有望拓展全球市场，传统血糖仪贡献稳定盈利，参照可比公司估值情况，给予公司2024年CGM业务25倍PS以及其他业务20倍PE，目标价34.27元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品市场推广不及预期；竞争加剧导致产品降价；海外经营风险。

事件： 根据公司官网显示，2023年双十一期间公司保持医疗器械行业 9连冠，其中多个品类产品录得销量第一，包括血压计、制氧机、雾化器、体温计、理疗仪、血氧仪、轮椅车等。新产品带动相应业务快速增长，新一代呼吸机双十一首秀，全网千万用户关注；安耐糖动态血糖仪销售超千万；血糖仪同比增长超 30%，公司继续在健康检测、呼吸健康等领域保持领先。 三季度收入略有承压，新产品提供增长动力2023年前三季度公司实现营业收入 66.63亿元，同比增长 30.32%；归母净利润 21.91亿元，同比增长 92.93%；扣非归母净利润 16.7亿元，同比增长 74.09%。其中 Q3实现营收 16.83亿元，同比增长 7.65%，环比下降26.09%；归母净利润 6.97亿元，同比增长 100.4%，扣非归母净利润 4.15亿元，同比增长 29.87%。随着未来第三代呼吸机和 14天免校准 CGM 产品的放量，公司业绩有进一步提升的空间。 费用支出有效改善，毛利率显著提升2023Q3公司毛利率为 51.24%，同比+5.2pp，环比+0.8pp，主要得益于原材料成本下降以及新产品推出产品结构的变化；销售、管理、研发费用率分别为 14.42%、5.34%、7.34%，同比-0.52、-1.08、-0.54pp，公司费用管理能力优化；净利率达 41.31%，提升较多主要因为 2023Q3确认 2.87亿资产处置收益，剔除影响后净利率 24.36%，同比+2.5pp。 发布员工持股计划，彰显公司发展信心公司于 9月 13日公布新一轮员工持股计划，拟对公司管理人员及核心成员等不超过 150人进行激励。目标以 2021-2022年净利润均值（15.39亿）为基数，2023-2025年净利润分别不低于 20.00、20.31、23.39亿元。股权激励目标保持增长，彰显公司长期稳健发展的信心。 盈利预测、估值与评级我们预计 2023-2025年公司营业收入分别为 87.97/93.17/107.89亿元，增速分别为 23.87%/5.92%/15.80%，归母净利润分别为 25.33/20.42/24.26亿元，增速分别为 58.83%/-19.40%/18.83%，3年 CAGR 为 15.01%，对应 PE 分别为 13/16/14倍。鉴于公司是国内家用医疗器械平台型企业，深耕行业多年优势明显，CGM 等新产品推动公司业绩增长，参考可比公司估值情况，给予 2024年 20倍 PE，目标价 40.74元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品推广不及预期；竞争加剧导致产品降价；终端需求下降。

公司发布 2023年半年报。 2023H1公司实现营业收入 3.95亿元（yoy+157.13%）；归母净利润 1.34亿元（yoy+687.10%）；扣非归母净利润1.29亿元（yoy+838.66%）。其中Q2实现营收2.02亿元（yoy+133.75%），环比增长 4.47%；归母净利润 0.60亿元（yoy+538.64%），环比减少20.03%。业绩略超预期。 血液净化设备快速增长，业绩表现亮眼从区域维度看，随着常规诊疗量恢复和国产替代进程加速，公司产品凭借优良的性能，逐步得到医院认可。2023年 H1公司国内营收为 3.28亿元（ yoy+142.64% ）， 其 中 营 收 超 过 50万 元 的 客 户 数 达 126家（yoy+113.56%）。同时公司积极布局海外市场，加快透析产品的海外注册，2023年 H1海外营收达 0.67亿元（yoy+263.99%），实现快速增长。从产品维度看，2023年 H1血液净化设备营收增长 237.93%，耗材增长 52.01%，后续随着透析管路、透析器等耗材商业化推进，有望带动营收持续增长。 平台化规模效应显现，盈利能力持续提升随着公司产品销售量增长，规模化效应逐渐显现，尤其是血液净化设备，2023H1血液净化设备营收增加 2.27亿元，净利润增加 1.11亿元。公司盈利能力得到大幅提升，2023H1毛利率为 55.61%（+13.75pp），净利率为33.81%（+23.38pp）。销售、管理、研发费用率分别为 14.78%（-1.72pp）、4.45%（-4.76pp）、3.70%（-3.13pp）。公司作为国内血液透析设备的优秀企业，在国产替代浪潮下，有望享受行业发展红利，同时随着产品逐步放量和管理效率提高，盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年收入分别为 7.43/9.16/12.27亿元，对应增速分别为 94.48%/23.30%/33.97%，归母净利润分别为 2.11/2.15/2.97亿元，对应增速分别为 255.39%/2.03%/38.42%，3年 CAGR 为 71.22%，对应PE 分别为 28/27/20倍。鉴于公司血液透析机销量稳步增长，同时高毛利的 SWS-5000系列连续性血液净化设备加速国内外市场开拓，业绩有望快速增长，参考可比公司相对估值，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 44.53元，维持“增持”评级。 风险提示：市场推广不及预期；区域集采降价风险；市场竞争加剧风险

事件：公司发布2023年半年报。2023H1公司实现营业收入7.88亿元，同比增长41.81%；归母净利润2.57亿元，同比增长62.01%；扣非归母净利润2.42亿元，同比增长72.15%。其中Q2实现营收4.38亿元，同比增长51.05%，环比增长25.32%；归母净利润1.55亿元，同比增长68.04%，环比增长50.66%。业绩超市场预期。 国内市场拓展顺利，海外增长持续加速随着电生理集采逐步落地、常规手术量恢复，公司积极开展市场营销活动，核心策略产品入院和增长趋势良好。上半年在超过400家医院完成三维电生理手术3500余例，电生理共覆盖800余家医院；血管介入类产品入院数量相较去年同期增长500余家，整体覆盖医院3000余家。同时公司积极拓展海外市场和OEM业务，上半年国际业务快速增长，其中PCI自主品牌同比增长96.29%；EP自主品牌同比增长98.09%；国际OEM同比增长77.95%。 平台化规模效应显现，盈利能力持续提升随着公司电生理和血管介入新产品逐步上市，集采范围加大，规模效应持续显现，毛利稳步提升，净利率随费用率改善增长明显。上半年公司毛利率71.73%，同比提升1.35pp；净利率32.06%，同比提升5.20pp。销售、管理、研发费用率分别为19.13%、4.50%、13.82%，同比分别下降0.80、1.55、2.08pp。公司作为电生理和血管介入平台型公司，具备应对集采规模生产的优势，随着持续加强精益化生产管理、加强成本管控，盈利能力有望持续提升。 盈利预测、估值与评级鉴于公司新品拓展顺利，规模效应显著，我们预计公司2023-25年收入分别为17.17/23.25/31.75亿元（原值为16.69/22.62/30.94亿元），对应增速分别为41.23%/35.35%/36.58%，归母净利润分别为5.16/6.99/9.57亿元（原值为4.68/6.28/8.56亿元），对应增速分别为44.05%/35.60%/36.90%，3年CAGR为38.80%，对应PE分别为40/29/21倍。鉴于公司是电生理和冠脉通路龙头，血管介入多领域拓展空间大，参考可比公司相对估值，我们给予公司2023年50倍PE，目标价385.72元，维持“买入”评级。 风险提示：市场推广不及预期；集采降价超预期；市场竞争加剧风险

事件：公司发布 2023 年半年报。2023H1 公司实现营业收入 0.82 亿元，同比增长 34.41%；归母净利润亏损 0.37 亿元，同比亏损缩窄 16.48%；扣非归母净利润亏损 0.81 亿元，同比亏损扩大 37.57%。其中 Q2 实现营收 0.42 亿元，同比下降 3.15%；归母净利润亏损 0.45 亿元，亏损扩大。 手术量快速增长有望带动耗材收入持续增加二季度收入增速有所放缓，我们预计主要由于设备收入短期具有波动性，而耗材收入随着手术量提升有望快速增长。上半年公司骨科手术机器人开展的手术数量超过 1 万例，同比增长超过 70%。除传统销售模式外，公司积极推进与医疗机构联合建设骨科手术机器人微创手术中心（即购买技术服务）模式的业务拓展，已经以新合作模式实现了多台骨科手术机器人的装机。随着耗材及合作模式逐步贡献收入，公司收入有望持续稳定增长。 持续加大研发，不断推出新产品提高竞争力上半年公司研发投入 0.59 元，同比增长 13.99%，研发费用率 71.85%，持续较高水平。各项研发进展顺利：关节医学图像处理软件已取得第二类医疗器械注册证；TKA（全膝关节置换机器人）已取得第三类医疗器械注册证；THA（全髋关节置换机器人）注册已受理；基于天玑 2.0 研发的国际版CE 认证工作正在推进；新一代骨科手术机器人研发项目已立项；基于天玑2.0 联合强生医疗研发的 ViperPrime 以及 Verse 手术工具可视化注册已受理。随着同时具备多重功能的一体机新产品上市，公司有望持续提升产品竞争力、获取更大市场份额。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 2.25/3.07/3.97 亿元，增速分别为 43.91%/36.54%/29.50%，三年复合增速为 36.52%，对应 PS 分别为29/21/16 倍。由于公司各项费用尤其是研发和销售费用较高，同时存在股份支付费用，预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为-0.96/-0.64/-0.25亿元。考虑公司是国内骨科手术机器人龙头，产品布局领先，同时探索技术服务收费模式，有望提高公司盈利稳定性，参考可比公司估值，我们给予公司 2024 年 25 倍 PS，目标价为 17.07 元，维持“增持”评级。 风险提示：市场开拓不及预期风险；竞争加剧导致产品降价风险；机器人手术收费纳入医保不及预期风险。

事件： 公司发布 2023年半年报。2023H1公司实现营业收入 2.89亿元，同比增长 72.74%；归母净利润 3808万元，同比增长 651.46%；扣非归母净利润3332万元，同比增长 2033.76%。其中 Q2实现营收 1.64亿元，同比增长90.80%，环比增长 30.37%；归母净利润 2153万元，同比增长 1196.71%，环比增长 30.12%。业绩超市场预期。 随新品推广公司进入业绩快速增长阶段依托 AQ-300上市，公司不断加强市场营销体系以及品牌影响力建设，为客户提供内窥镜解决方案，临床反馈良好，主营业务延续一季度稳步增长； 叠加去年同期受到疫情影响基数较低，业绩实现高增速。分产品看，公司上半年内窥镜设备收入 2.77亿元，同比增长 80.49%；内窥镜诊疗耗材收入 757万元，同比下降 40.39%；内窥镜维修服务收入 431万元，同比增长 280.38%。随着不断入院装机，公司主要的设备收入有望持续增长。 持续重视研发投入，产品不断迭代升级上半年公司研发费用 0.70亿元，同比增长 88.54%，研发费用率 24.08%，同比提升 2.02pp；研发人员从 22H 的 163人提升至 229人，研发人员占比 24.08%，同比提升 1.19pp。公司不断提升产品性能并推出新品，上半年对 AQ-300进行持续迭代，在操控性、稳定性等方面获得临床认可；推出全新十二指肠镜，具备清晰的视野和更大的抬钳角度。未来公司将持续拓展镜体种类，竞争力有望不断提升。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 6.70/10.26/14.89亿元，对应增速分别为 50.55%/53.00%/45.15%；归母净利润分别为 0.92/1.50/2.24亿元，对应增速分别为 322.29%/63.42%/49.28%，3年 CAGR 为 117.59%，对应 PE 分别为 80/49/33倍。澳华内镜是国内软镜设备领域龙头，技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大，根据可比公司估值情况，给予 2024年 55倍 PE，对应目标价 61.53元，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发失败；新品市场推广不及预期；设备入院装机不及预期；医院诊疗量恢复不及预期。