新冠检测业务基数影响表观增速， 公司打磨内功提升发展韧性。 2023年实现营收 85.40亿（-44.82%） ， 归母净利润 6.43亿（-76.64%） ， 扣非归母净利润 3.65亿（-86.53%） ， 由于公共卫生事件相关的检验需求减少， 公司医学诊断服务收入下降明显， 同时公司应收账款由于账龄变动和会计准则要求进行了相应坏账计提， 2023年信用减值损失达 4.89亿。 2023年 8月公司出售广州金墁利 72%的股权， 确认相应非流动性资产处置损益。 公司升级医检服务业务战略， 牢固“集团一盘棋” 思想， 统筹优化组织架构， 从体制机制上打破地区分割和部门壁垒， 提升组织活力、 整体竞争力和发展韧性。 2024年第一季度实现营收 18.41亿（-13.05%） ， 归母净利润亏损 0.19亿， 主要由于上年同比数据基数较高， 而一季度为传统淡季。 核心业务稳中有升， 创新业务表现亮眼。 2023年公司常规医检收入 77.26亿， 同口径增长 15.35%， 在多变的外部环境和政策扰动下， 公司核心业务保持稳健发展。 从疾病线来看， 感染性疾病、 神经与精神疾病、 心血管与内分泌疾病和肾脏与风湿疾病等诊断业务放量明显。 伴随老龄化和疾病谱演变趋势， 公司凭借优异的创新开发能力持续推出高端检验项目， 近三年新开发项目于 2023年贡献收入达 6.38亿， 成为重要的增长驱动力， 部分特检项目如感染 tNGS 系列、 阿尔兹海默病检测、 肿瘤特色肿标等表现亮眼。 毛净利率下滑， 经营性现金流保持稳健。 2023年公司毛利率为 36.5%（-6.6pp） ， 销售费用率 11.9%（+2.1pp） ， 管理费用率 8.4%（+1.9pp） ，研发费用率 5.5%（+1.4pp） ， 费用率均有不同程度提升， 使得净利率下降至4.3%（-10.9pp） 。 随着公司业务恢复常态和降本增效措施陆续落地， 各项费用率预计将回到正常水平， 盈利能力有望逐步回升。 2023年经营活动产生的现金流量净额为 12.31亿（-36.81%） ， 与归母净利润的比值为 191%。 投资建议： 金域医学专注第三方医学检验领域， 拥有成本优势和规模效应， 顺应政策趋势持续提升市场份额。 基于高强度的自主研发和产学研一体化， 每年推出数百项创新项目， 保持技术领先性。 高端技术平台的不断完善和“医检 4.0” 数字化转型战略落地将驱动公司盈利能力稳健提升。 综合考虑应收账款坏账计提、 行业环境和监管政策影响， 下调2024-25年盈利预测， 新增 2026年盈利预测， 预计 2024-26年归母净利润为 8.69/10.76/13.22亿（2024-25年原为 12.08/15.64亿） ， 同比增长 35.0%/23.9%/22.8%， 当前股价对应 PE 19/16/13x， 维持“买入”。 风险提示： 应收账款坏账计提风险； 行业竞争加剧风险； 政策变动风险。

受外部环境、高基数和信用减值等影响，2024年 Q1业绩低于预期，未来随着常规检测需求回升，降本增效和规模效应体现，盈利能力有望逐步回升。维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。考虑常规医检业务恢复节奏和应收账款信用减值准备，下调 2024~2025年 EPS 预测至 1.49/2.04元（原为 2.14/3.17元），预测 2026年 EPS 2.55元，参考行业平均估值，给予 2024年 PE 39X，下调目标价至 58.11元，维持增持评级。 业绩低于预期。公司 2023年实现营收 85.40亿元（－44.82%），归母净利润 6.43亿元（－76.63%），扣非净利润 3.65亿元（－86.52%），信用减值损失 4.9亿元，应收账款 53.35亿元（环比 Q3减少 7.03亿元），经营性净现金流 12.31亿元，2024年 Q1实现营收 18.41亿元（－13.05%），归母净利润－0.19亿元（转亏），扣非净利润－0.29亿元（转亏），业绩低于预期。 常规医检稳中有升，重点疾病线快速增长。2023年常规医检收入 77.26亿元（+15.35%），其中神经与精神疾病/感染性疾病/肾脏与风湿疾病/心血管与内分泌疾病诊断业务分别增长 30.32%/49.74%/26.66%/28.78%。三级医院收入占比 43.13%（+4.73pct）。创新产品持续发力，2023年新开发项目412项，累计 4000+项。行业监管趋严利好合规龙头提升份额，未来随着常规检测需求回升，降本增效和规模效应体现，盈利能力有望逐步回升。 夯实顶天立地业务格局，数智化转型顺利推进。2023年公司累计加入 27个全国性疾病联盟和平台，新增三级医院精准医学中心超 20家，合作区域检验中心近 700个。聚焦降低运营成本、提升服务效率、改善客户体验三大目标，积极推进大数据和大模型开发，搭建智慧医检生态。 风险提示：常规检验业务恢复不及预期；应收账款减值风险

业绩表现： 2023年： 收入 85.4亿元， YOY -44.8%；归母净利润 6.4亿元， YOY -76.6%；扣非归母净利润 3.6亿元， YOY -86.5%。 2024Q1： 收 入 18.41亿 元 ， YOY -13.1%； 归 母 净 利 润-1864万 元 ， YOY -112.5%；扣非归母净利润-2929万元， YOY -120.8%。 成长性分析： 业务拆分： 2023年由于新冠检测相关收入大幅减少，导致公司收入表观业绩下滑明显，若扣除此部分因素影响， 公司常规检测收入 77.26亿元， YOY 15.35%， 仍保持了相对稳定的增长态势。常规检测中， 神经与精神疾病诊断业务 YOY30.32%，感染性疾病诊断业务 YOY 49.74%，肾脏与风湿疾病诊断服务 YOY26.66%，心血管与内分泌疾病诊断业务 YOY 28.78%。此外，三级医院收入占比43.13%，进一步提升 4.73pct。 在创新项目方面， 2023年公司新开发项目数为 412项，检测项目累计超过 4000项， 近三年新开发项目 2023年带来收入 6.38亿元，其中感染 tNGS 系列业务收入 YOY 398.97%，自身免疫性脑炎业务收入 YOY36.53%，单基因携带者筛查业务收入 YOY 525.35%，阿尔兹海默病检测业务收入YOY 106.65%，肿瘤特色中标业务收入 YOY 92.71%，肿瘤多基因检测业务收入YOY 29.17%。 2024Q1公司收入利润下滑主要原因是 2023年同比数据基数较高，一季度为传统淡季， 2024Q1公司业务已恢复常态。 总体而言，公司是国内在连锁实验室数量、覆盖区域广度、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室（ICL）龙头企业。 2020-2022年间，公司依托新冠检测业务进入到快速发展阶段，同时借此时机持续加大资产及研发投入，快速拓展服务项目、提升服务能力。我们认为，随着 2023年以来常规检测需求的复苏以及新冠业务基数的出清，公司已进入到新的成长周期。 盈利能力分析： 毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为 36.48%，同比减少 6.65pct， 销售净利率为 7.46%，同比减少 10.91pct。 我们认为主要与新冠检测业务出清有关。 总体而言， 同时考虑到公司高毛利率特色检测项目占比持续提升以及行业竞争格局逐步加剧， 我们认为 2024-2026年公司毛利率有望维持相对稳定，净利率随规模化及运营效率的提升而有望小幅提升。 期间费用率： 2023年公司销售费用率同比增加 2.13pct，管理费用率同比增加1.94pct，财务费用率同比增加 0.07pct，研发费用率同比增加 1.38pct。展望 2024年，我们预计公司经营费用率有望保持基本稳定。 经营质量： 2023年，公司经营性现金流净额为 12.3亿元， 同比减少 36.81%， 占经营活动净收益比例为 295.6%。此外，公司应收账款仍保持较好的回款趋势： 2022年底公司应收账款为 70.3亿元， 2023年底减少到 53.4亿元。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 1.62、 2.47、 3.12元， 当前价对应 2024年PE 为 24.9倍， 考虑到公司在 ICL 领域处于绝对领先优势，其收入和利润增速以及营运能力已进入到上升新周期， 维持“增持”评级。 风险提示政策风险、 市场风险、 资金风险等。

事项： 公司发布财报， 23年，公司营业收入 85.40亿元（-44.82%），归母净利润 6.43亿元（-76.64%），扣非净利润 3.65亿元（-86.53%）。 24Q1，公司营业收入 18.41亿元（-13.05%），归母净利润-0.19亿元，扣非净利润-0.29亿元。 评论： 整体收入增速阶段性承压，常规医检收入稳健增长。 23年，公司整体营收为85.40亿元,同比下降 44.82%，主要原因系 23年公共卫生事件相关的检验需求减少导致公司医检收入减少。与此同时，随着我国医疗秩序恢复正常，患者的正常就医需求得到逐步释放，公司常规医检收入呈现出恢复性增长态势， 23年，公司常规医检收入为 77.26亿元， 同口径同比增长 15.35%。 数字化转型提速，“医检 4.0”取得显著成效。 公司在医检大数据领域积累深厚，建立了专病数据库（包括宫颈癌相关筛查 1亿+例，实体肿瘤筛查 4683万例，呼吸道疾病 246万例等），为公司数字化转型奠定了基础。 23年，公司加速推进数字化转型，在业务数字化、数字化业务、技术与数据基础优化三大领域持续发力。在业务数字化领域，公司宫颈癌智慧筛查工作站、 KMflow 流式生产管理系统等自动化、信息化、智能化成果的落地，大力推动了实验室的提质增效。在业务数字化领域，公司落地推广流式 TBNK、流式 HIV 及分子智能诊断 PCR 等三个智能分析系统，涵盖流式、微生物、血液、分子诊断等领域，极大降低了人工耗时。在技术与数据基础优化领域，公司在技术架构与 IT基础设施建设上推动了升级，以支撑上层众多业务系统的顺畅运作。 产品及服务竞争力得到提升。 23年，公司累计开发新项目 412项。其中MetaCAP、遗传病全基因组测序、过敏原组分检测、实体瘤甲基化测序、质谱氨基酸谱等创新性项目持续引领行业技术发展。同时公司还整合了多技术平台优势，推出近 20个多学科融合的整体解决方案，包括生长发育疾病、儿童血液肿瘤疾病等多学科整解决方案，开发出 tNGS+微生物形态学、 MetaCAP+病理等多技术平台联合检测服务，为临床提供多技术平台整合报告。 24Q1业绩阶段性承压不改长期发展动力。 24Q1，公司营业收入为 18.41亿元，同比降低-13.05%，归母净利润-0.19亿元（23年同期为 1.50亿元），业绩增速阶段性承压，根据公司公告，主要原因系 23Q1业绩基数较高。公司计划，未来将通过全成本管理、新产品研发、数字化转型这三个方面构建集团行稳致远的核心能力，我们认为， 24Q1公司业绩阶段性承压不改长期发展动力。 投资建议： 结合 23年报和 24年一季报情况，我们调整 24-26年公司归母净利润预测值为 11.1、 13.4、 16.1亿元（24、 25年原预测值为 11.8、 15.2亿元），对应 PE 分别为 16、 13、 11倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值253亿元，对应目标价约为 54元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、公司未盈利实验室扭亏时间延后； 2、常规业务经营情况不及预期； 3、国内 ICL 渗透率提升速度不达预期。

新冠检测收入减少、 信用减值损失增多叠加盈利水平下降， 导致 2023年业绩下滑明显，但常规医检业务增长稳健。 2023年，公司实现营业收入 85.40亿元，同比-44.82%；实现归母净利润 6.43亿元，同比-76.64%；实现扣非归母净利润 3.65亿元，同比-86.53%。 公司 2023年业绩同比大幅下降主要因为： （1）新冠检测需求大幅减少； （2）公司计提了 4.89亿元信用减值损失（上年同期为 2.56亿元）； （3）受医药政策、宏观经济、行业竞争加剧等影响，常规医检业务收入增长放缓，业务毛利率出现下降。 单看 2023Q4，公司实现营业收入 22.30亿元，同比-31.77%；实现归母净利润 0.67亿元，同比-78.02%；实现扣非归母净利润 0.22亿元，同比-92.45%；公司 2023Q4计提信用减值损失约0.96亿元。 分业务类型看， 2023年，公司常规医检业务收入为 77.26亿元，同比+15.35%，其中神经与精神疾病诊断、感染性疾病诊断、肾脏与风湿疾病诊断、心血管与内分泌疾病诊断业务收入分别同比+30.32%、 +49.74%、 +26.66%、 +28.78%。 从新产品研发及销售来看，2023年，公司新开发项目 412项，检测项目累计超 4000项，近三年新开发项目在 2023年贡献收入 6.38亿元，其中感染 tNGS 系列业务、阿尔茨海默病检测业务、肿瘤特色肿标业务收入分别同比+398.97%、+106.65%、 +92.71%。 从业务质量看， 2023年， 公司来自三级医院的收入占比达 43.13%，同比提升 4.73pcts，公司业务发展质量不断提高。 从盈利水平来看， 2023年， 公司整体业务毛利率同比下降 6.65pcts 至36.48%，业务毛利率下降主要受医药政策、行业竞争加剧、业务结构等影响；公司销售、 管理、研发、财务费用率分别为 11.89%、 8.37%、5.47%、 -0.01%，同比变动+2.13pcts、 +1.94pcts、 +1.38pcts、 +0.07pcts，公司期间费用率同比提升主要受新冠检测业务收入大幅减少、人员规模扩张等影响。 信用减值损失计提叠加盈利水平下降， 2024Q1业绩继续承压。2024Q1，公司实现营业收入 18.41亿元，同比-13.05%；实现归母净利润-0.19亿元，同比-112.46%；实现扣非归母净利润-0.29亿元，同比-120.84%。 公司 2024Q1业绩出现同比下滑主要因为： （1）常规医检业务增长放缓，常规业务毛利率下降； （2）公司计提了信用减值损失 1.39亿元； （3）上年同期业务收入中包含了一部分新冠检测收入，本期新冠检测收入减少。从盈利水平来看， 2024Q1，公司整体业务毛利率同比下降 5.83pcts至 32.09%；公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 12.58%、 8.75%、5.00%、 -0.02%，同比变动+1.55pcts、 +2.21pcts、 -1.22pcts、 +0.00pcts。 盈利预测与投资建议： 2024-2026年 ，预计公司实现归母净利润6.63/10.63/14.35亿元， EPS 分别为 1.41/2.27/3.06元，当前股价对应的PE分别为 26.94/16.80/12.45倍。考虑到： （1）国外可比公司美国控股实验室新冠疫情出现前的 2005-2019年的营收、净利润复合增速分别为 8.15%、 4.45%， PE均值为 18.06倍； （2） 受信用减值损失以及医药政策等影响，公司 2024年业绩增长存在较大不确定性；伴随着信用减值损失计提充分以及医药政策影响减弱等，预计公司 2025-2026年业绩将重回稳健增长；给予公司 2025年 20-25倍 PE，对应的合理目标价为 45.40-56.75元/股，维持公司“买入” 评级。 风险提示： 行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，行业竞争加剧风险，应收账款减值风险等。

事件：公司发布事件：公司发布2023年年度业绩预减公告年年度业绩预减公告，预计，预计2023年公司实现归母净利润6.0-7.3亿元，同比下降亿元，同比下降73.48%-78.20%，预计2023年实现扣非净利润3.45-4.25亿元，同亿元，同比下降比下降84.29%-87.25%。 新冠基数及相关处理影响利润表现，资产处置等造成非经波动。根据公司公告取中值计算，预计2023年公司实现归母净利润约6.65亿元，同比下降约76%，预计2023年公司实现扣非净利润约3.85亿元，同比下降约86%；预计2023年单四季度公司实现归母净利润0.89亿元，同比下降71%，预计2023年单四季度公司实现扣非归母净利润0.42亿元，同比下降86%。公司全年及单季度归母净利润有所下降，预计主要因2022年同期新冠检测业务高基数；公司非经常性损益有所波动，预计主要与2023年三季度处置子公司金墁利有关。 常规检测业务有望逐季恢复，底部增持彰显发展信心。2023年四季度以来，医疗反腐等政策边际缓和，常规诊疗需求、医院样本外送逐渐回暖，同时叠加冬季流感等呼吸道疾病高发，我们预计公司常规诊断服务业务有望实现加速恢复。在技耗分离、DRG/DIP等多重医改政策的持续驱动下，医院降本控费诉求越发强烈，有望促进行业整体外包率提升，同时新冠业务出清后ICL行业格局也有望迎来加速集中，中长期来看公司有望持续扩大领先优势，保持快速增长。近期公司持续增持股份，23年9月、23年12月、24年1月先后发布3次回购股份方案公告以用于实施股权激励，进一步彰显了公司对于长期发展的充足信心。 盈利预测与投资建议：根据公司公告，我们调整盈利预测，预计常规业务保持稳健复苏，新冠收入可能显著减少，相关减值可能对短期业绩造成扰动，2023-2025年公司收入86.45、103.57、124.04亿元，同比增长-44%、20%、20%（与调整前一致，23-25年86.45、103.57、124.04亿元），预计2023-2025年归属母公司净利润6.65、11.04、14.27亿元（调整前2023-2025年7.04、11.21、13.83亿元），同比增长-76%、66%、29%。公司当前股价对应2023-2025年37、23、17倍PE，考虑到公司作为行业龙头有望直接受益行业快速发展，实验室盈利能力持续提升，维持有望直接受益行业快速发展，实验室盈利能力持续提升，维持“买入”评级。 风险提示事件：实验室盈利时间不达预期风险，新冠持续时间不确定风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

事项： 12月 12日， 西安金域与陕西中医药大学医学技术学院正式签订产学研合作协议， 双方将围绕人才培养、科研合作、 技术创新转化等进行产学研一体化合作， 充分发挥陕西中医药大学的科研、 人才、 学科优势和金域医学检验集团的医学资源平台优势， 共同推动医学检验教育和医学检验行业发展。 国信医药观点： 金域医学的产学研一体化合作模式不断深化， 助力公司新项目开发、 人才梯队建设和医院合作共建服务。 1） 公司以临床需求为导向， 通过自主创新和协同创新， 特别是加强产学研合作等方式实现技术转化与项目研发， 每年研发新项目 300-500项， 为临床检测注入创新动力； 2） 公司形成了产学研结合、 技术和管理序列兼顾的高素质人才梯队， 仅 2023年上半年公司引进临床咨询、 数字化、 研发、 检验技术等关键岗位硕博人才近 250人； 3） 通过与一批顶级三级医院达成产学研全面合作， 深入推广与城市医联体、 县域医共体、 城市社区等区域检验中心共建服务模式， 建设区域独立法人实验室， 进一步夯实“顶天立地” 的业务格局。 维持盈利预测， 预计 2023-2025年公司归母净利润 7.57/12.08/15.64亿元，同比增速-72.5%/59.4%/29.5%； 当前股价对应 PE=38/24/18x， 维持“买入” 评级。 评论： 产学研一体化合作持续落地， 推动医学检验技术发展公司通过高效转化产业技术， 进一步吸引上游科研主体（科研院所、 医疗机构、 工业企业） 融入金域“医检+”， 产学研创新生态实力不断壮大， 已与 170余家机构合作。 与 101家高等院校在人才培养、 技术开发、科技成果转化、 学科建设等方面建立全方位、 广覆盖、 多元化的合作， 积极探索产学研一体化发展新模式，加快推进医学检验行业和医学教育事业发展。

投资要点金域医学是国内在连锁实验室数量、覆盖区域广度、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室（ICL）龙头企业。2020-2022 年间，公司依托新冠检测业务进入到快速发展阶段，同时借此时机持续加大资产及研发投入，快速拓展服务项目、提升服务能力。我们认为，随着2023 年常规检测需求的复苏以及新冠业务基数的出清，公司已进入到新的成长周期。 业绩复盘：新冠基数出清，服务能力及效率持续提升推动业绩进入新成长周期收入及利润方面：公司作为IVD 检测服务龙头企业，其业绩成长与行业检测需求变化密切相关。2020-2022 年，受新冠检测业务拉动，公司营业收入及归母净利润CAGR 由原来的17.8%和33.3%（2016-2019 年）快速提升至43.2%和89.8%。考虑到2020-2022 年期间，公司受新冠检测业务快速增长影响，其在全国无论是服务项目、服务效率、网点数量、硬件设备、承载能力等均得到了全面提升，有望推动公司常规检测步入新的成长阶段。在ICL 行业加速发展以及公司运营效率持续提升的背景下，展望2024-2025 年，我们认为公司营业收入及归母净利润增速有望快于新冠以前水平，CAGR 分别有望达到20.6%，44.8%。 营运能力方面，若不考虑新冠等突发因素影响，公司净营运周期明显优于行业可比公司，背后体现的正是公司规模效应带来运营效率提升的能力。我们认为，2023 年以来，随着新冠检测业务出清和基数消化，公司已进入运营效率持续提升的新周期（2022Q4 以来，公司应收账款已迎来趋势向好；2023Q3，公司固定资产周转率已高于2019Q3 同期水平），营运能力有望快速恢复至2019 年较高水平。 ICL 市场：拓展空间大，渗透率低市场规模：据弗若斯特沙利文数据：2021 年市场规模约为223 亿元，预计2021-2026 年CAGR 为18.2%。相较于普检，特检增长速度更快，发展空间更广阔，预计2021-2026 年CAGR 为23%。 竞争格局：市场集中度较高，金域医学市占率第一，2021 年约为29.4%。在ICL行业比拼实验室网络及检测项目覆盖程度、服务时效性准确性等背景下，头部企业的先发优势和规模优势更加明显，后进入者很难打破现有格局。 渗透率低：我国ICL 市场尽管增长迅速，但与其他发达国家相比，仍处于起步阶段。2021 年，我国ICL 的渗透率仅为约6%，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%，仍然有广阔的拓展空间。 增长动力：成本效益优异、外包需求增加及利好政策，持续推动我国ICL 行业进入到了快速发展阶段。 金域医学：我们认为公司的竞争优势以及边际变化主要体现在以下四个方面：①公司具有对接国际、领先同行的多技术平台整合优势：截止2022 年，公司已与170 余家机构合作。与101 家高等院校在人才培养、技术开发、科技成果转化、学科建设等方面建立全方位、广覆盖、多元化的合作。我们认为，作为国内ICL 领域的先行者，公司在产学研领域所积累的客户粘性和多技术平台整合优势，有望助力公司在行业内持续保持领先地位。 ②产品创新加速，项目扩容驱动成长：2020 年以来，公司在新冠检测带来收入及利润快速增长期间，持续加大对研发的投入，服务项目数量及疾病险拓展方面均迎来了加速发展，拉动常规检测项目收入高增长。 ③数字化转型领先优势明显，运营效率有望持续提升：2023 年公司重点推进25项数字化项目，在营销数字化、实验室数字化、物流数字化、供应链数字化以及数字化创新业务上均取得阶段性成果。此外，公司持续建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，运营效率提升明显。 ④多中心布局增强服务能力，特检业务及三甲医院收入占比持续提升：公司进一步通过多中心产能布局来提升临床诊断响应速度，同时加快宏基因、肾脏病理、质谱、血液、神经免疫、染色体等多中心建设，2022 年，公司新增检测中心20 余个，实验室区域检测和服务能力进一步加强。公司特检业务及三甲医院收入占比连续5 年持续提升。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年，公司营业总收入分别为85.3、102.7、124.0 亿元，同比增速分别为-44.9%、20.4%、20.8%。归母净利润分别为7.5、12.0、15.6 亿元，同比增速分别为-72.8%、60.7%、29.8%，对应PE 分别为38.1、23.7、18.3 倍。考虑到公司在ICL 领域处于绝对领先优势，其收入和利润增速以及营运能力已进入到上升新周期，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示政策风险、市场风险、质量风险、资金风险、技术风险等。

投资要点： 公司主营业务为第三方医学检验及病理诊断，为全国布局完善、检验项目丰富的 ICL 龙头企业，所覆盖的疾病领域包括感染性疾病、血液疾病、实体肿瘤、神经系统疾病等。 ICL 行业市场空间广阔，特殊检验为未来发展方向根据弗若斯特沙利文数据，目前我国 ICL 行业渗透率仅为 6%，远低于日本的 60%和美国的 35%。2021年中国 ICL 行业市场空间（不含 COVID-19检测）为 223亿元，未来随着行业渗透率提升和国家政策推动，预计2026年市场空间达 513亿元，年复合增速为 18%。由于院内开展特检项目并不具备成本优势，未来外包需求持续提升，特检市场有望迎来发展新机遇，预计中国 ICL 特检市场空间将从 2021年的 103亿元提升至 2026年的 289亿元，年复合增速为 23%，呈现高速发展态势。 规模化效益显现，持续发展动力强劲公司为较早进入 ICL 赛道的龙头企业，在实验室数量、覆盖区域和客户数量上具有领先地位，目前公司拥有 49家中心实验室，服务全国 90%以上人口。同时公司拥有超 3,800项检验项目，在满足医院常规化检测需求的同时重视创新，布局高毛利的特殊检验项目，打造未来业绩增长引擎。2022年公司 48家医学实验室中有 40家实现盈利，成熟实验室业绩稳定增长，处于市场培育期的实验室逐步扭亏为盈，有望持续贡献公司业绩。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-2025年营收分别为 88.36/106.13/127.71亿元，同比增速分别为-42.91%/20.11%/20.33%，归母净利润分别为 7.96/13.97/17.94亿元，同比增速分别为-71.08%/75.51%/28.45%。绝对估值法测得公司每股价值为 87.21元，可比公司 2024年平均 PE 为 29倍，鉴于公司作为 ICL龙头企业，规模效应逐步显现，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 2024年 30倍 PE，目标价 89.41元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：区域集采风险、应收账款风险、行业竞争加剧风险

深耕医检近三十载， 金域医学已成为国内第三方医学检验领导者。 公司最早可以追溯到 1994年创办的校办企业广州医学院医学检验中心， 2003年广州金域医学检验中心成立， 历经 14年完成全国所有省区中心实验室布局。 迄今为止， 公司已建立 49家医学实验室、 750余家合作共建实验室和辐射全国的远程病理协作网， 服务网络覆盖全国 90%以上人口所在区域，可为全国超过 23000家各类医疗机构提供约 3900项检验项目。 创始人梁耀铭为实控人， 开创了国内第三方医检行业的先河； 公司核心管理层具备专业背景， 践行长期主义。 政策与技术双重驱动， ICL 行业长坡厚雪。 中国第三方医检市场规模超 250亿， 预计将维持较快增长。 目前仍以普检为主， 特检市场占比预计将不断增加。2021年中国 ICL 的渗透率仅在个位数，远低于日本的 60%、德国的 44%以及美国的 35%。 DRGs/DIP、 检验收费价格调整等医改政策有助于加速检验外包， 而检验技术进步和精准诊疗也将驱动特检需求释放。 复盘美国 ICL行业发展历程及 Quest、 Labcorp 经营现状， 两家龙头公司均通过收并购拓宽地域覆盖能力， 并大力发展特检业务拉动检验量和单价同步增长。 坚持医检主航道， 实现强者恒强。 公司已布局七大技术中心和八大疾病线，并构建了行业领先的管理体系认证资质。 旗下重点子公司在疫情前大部分达到 12-17%的净利率水平， 资本开支预计进入稳定阶段， 规模效应有望逐步体现。 公司夯实“顶天立地” 业务格局， 2023H1三级医院收入占比已提升至近 40%， 同时发展“合作共建” 模式， 2022年全年在运营项目近 740个。 公司以产学研一体化激发创新潜力， 每年研发新项目 300-500项， 创新力度空前，特检（高端技术平台）业务收入占比从2018年的45%持续提升至2022年的 52%， 有望持续拉动毛利率稳中有升。 “医检 4.0” 数字化转型战略驱动公司步入高质量发展新阶段。 投资建议： 公司拥有强大的成本优势和规模效应， 顺应政策趋势持续提升市占率， 通过自主研发和产学研一体化保证技术领先性。 伴随高端技术平台的不断完善、 “医检 4.0”数字化转型战略落地以及多元化业务协同， 公司盈利能力有望稳健提升。 预计 2023-2025年公司归母净利润7.57/12.08/15.64亿元， 同比增速-72.5%/59.4%/29.5%； 当前股价对应PE=41/25/20x。 综合绝对估值和相对估值， 公司合理股价为 77.4-90.3元， 相较当前股价（2023-11-27） 有 18-38%溢价空间， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 财务风险； 技术风险； 政策变动风险。

事件： 公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入 63.1亿元（-48.3%），实现归母净利润 5.8 亿（-76.5%），实现扣非归母净利润 3.4 亿元（ -85.8%）。2023Q3公司实现营业收入 20亿元（-48.6%），实现归母净利润 2.9亿（-63.9%），实现扣非归母净利润 0.7 亿元（-91.4%）。 受需求减少影响，业绩增速放缓。 受检验需求和医学诊断服务收入减少影响。公司 2023Q1-Q3营收分别为 21.2/21.9/20亿元，同比-50.2%/-46.1%/-48.6%；归母净利润 1.5/1.4/2.9 亿元，同比-82.4%/-82.9%/-63.9%。 2023Q3 公司毛利率为 37.4%（ -7.4pp）；净利率为 9%（ -11.8pp）。费用方面， 2023Q3公司销售费率为 11.7%（+2.4pp）；管理费率为 14%（+4pp）；财务费率为-0.0%（-0.01pp）；研发费率为 5.8%（+2pp）。 常规医检稳健增长，客户结构优化。 公司 2023年 Q1-Q3常规医检实现收入 58.9亿元（+16.7%）。重点疾病领域方面，神经与精神疾病诊断业务同比增长 34.4%，感染性疾病诊断业务同比增长 51.3%，遗传与罕见病诊断业务同比增长 40.6%，心血管与内分泌疾病诊断业务同比增长 30.4%。客户结构方面，三级医院收入占比 42.7%，同比提高 5.87%。 产学研深度融合，创新及数字化转型成果显著。 公司紧跟市场步伐，持续推动创新和数字化转型工作有序开展，打造“医检+”生态，助力临床诊断和国家医疗卫生服务体系建设。截至 2023 年 Q3 末，公司总检测项目 3900+项，2023Q1-Q3 新开发项目 300 项。产学研合作方面，截至 2023 年 Q3 末，公司累计与 190 家医院、高校、科研院所等合作， 2023Q1-Q3 新增合作 19 家。新增授权知识产权 334件，论文发表 81篇（SCI16 篇），斩获 6项国家级 QC赛事奖项。数字化转型方面，客户全旅程一站式服务平台建设持续升级，为近 40万名医生提供线上服务，金域全自动 tNGS 样本前处理系统节约人力 50%-60%。 盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年归母净利润分别为 7.7亿元、 14.2亿元、 16.2亿元，对应同比增速分别为-72.1%/84.7%/14.5%，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险；政策变动风险；项目落地不及预期风险；应收账款管理风险

事件：公司发布2023年三季度业绩报告，前三季度实现营收63.10亿元（-48.32%），归母净利润5.76亿元（-76.47%），扣非净利润3.43亿元（-85.81%），经营性现金流5.08亿元（-61.82%）；2023年Q3实现营收20.01亿元（-48.63%），归母净利润2.91亿元（-63.85%），扣非净利润0.70亿元（-91.35%）。短期业务节奏受到影响，重点疾病领域持续增长。受行业政策变化影响，公司短期业绩承压，2023年Q1-Q3实现常规医检收入58.91亿元（+16.65%），其中Q3常规医检收入18.77亿元（+7.32%）。公司单三季度整体毛利率降至34.57%（环比-5.03pct），主要与政策环境变化影响短期营收结构有关。分疾病领域来看：①神经与精神疾病+34.41%；②感染性疾病+51.30%；③遗传与罕见病诊断业务+40.60%；④心血管与内分泌疾病+30.36%。此外，2023年Q3公司转让子公司广州金墁利获投资收益2.18亿元。截至2023年9月，公司应收账款余额60.38亿元，我们预计其中新冠核酸相关账款占约不足一半，随着应收账款有序收回，信用减值计提对表观业绩影响有望持续减弱。坚持创新及数字化转型，客户结构进一步优化。 2023年1-9月公司新开发检验项目300项（总检测项目数达3,900+）；新增产学研合作19家，累计合作近190家医院/高校/科研院所等；新增授权知识产权334件、发表论文81篇（其中SCI16篇）。数字化转型方面，客户全旅程一站式服务平台建设持续升级，已为近40万名医生提供线上服务，金域全自动tNGS样本前处理系统可节约人力50-60%。此外，截至2023年9月，公司三级医院收入占比已提升至42.65%（+5.87pct），基于数智化成果逐步落地及三级医院客户业务占比提升，随着未来政策环境改善，公司盈利能力有望逐步回升。投资建议：ICL行业符合医保控费提质政策诉求，DRGs政策推行对行业龙头长期利好，金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到政策环境变化影响短期业务节奏，我们下调2023年公司收入目标至87.09亿元，对应下调2023-2025年归母净利润至8.50/14.01/17.87亿元，同比-69.14%、+64.90%、+27.57%，EPS分别为1.81/2.99/3.81元，当前股价对应2023-2025年PE为32/19/15倍，维持“推荐”评级。风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、亏损实验室业绩表现不达预期的风险。

事件： 10 月 28 日， 公司发布 2023 年第三季度报告: 前三季度实现营业收入 63.10 亿元，同比下降 48.32%；归母净利润 5.76 亿元，同比下降 76.47%；扣非净利润 3.43 亿元，同比下降 85.81%；经营性现金流量净额 5.08 亿元，同比下降 61.82%。其中， 2023 年第三季度营业收入 20.01 亿元，同比下降 48.63%；归母净利润 2.91 亿元，同比下降 63.85%；扣非净利润 0.70 亿元，同比下降 91.35%。常规医检收入同比增长 16.65%，三级医院收入占比进一步提升公司医学诊断服务收入下降明显，主要是受检验需求减少、 特别是新冠肺炎核酸检测需求减少的影响。若剔除疫情影响，公司 2023年前三季度实现常规医检收入 58.91 亿元，同比增长 16.65%。随着我国医疗秩序恢复正常，患者的就医需求逐步得到释放，公司常规医学诊断服务收入正在恢复，部分亮点如下：（1）重点疾病领域增长迅猛： 神经与精神疾病诊断业务、感染性疾病诊断业务、 遗传与罕见病诊断业务、心血管与内分泌疾病诊断业务的同比增速分别为34.41%、 51.30%、 40.60%、 30.36%。（2）业务发展进一步提升层次：三级医院收入在客户的占比达 42.65%，同比提高 5.87 个百分点。应收账款减少，第三季度信用减值损失环比下降明显2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低7.38pct至37.44%；销售费用率同比提升2.44pct至11.69%；管理费用率同比提升1.98pct至 8.17%；研发费用率同比提升 2.05pct 至 5.79%；财务费用率同比降低 0.01pct 至-0.02%；综合影响下，公司整体净利率同比降低11.79pct至 8.98%。其中， 2023 年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 34.57%、 12.70%、 10.99%、5.56%、 0.03%、 14.21%，分别变动-10.56pct、 +3.40pct、 +4.86pct、+1.62pct、 +0.05pct、 -6.37pct。 第三季度实现投资净收益 2.69 亿元，占营收比例为 13.46%，对净利润产生正面影响；若剔除该部分后的经调整净利率同比下降明显，我们认为主要是新冠肺炎核酸检测的需求减少、 收入下降， 从而人工、 设备等固定费用成本的摊薄效应减弱，以及针对应收账款计提信用减值损失导致。截止第三季度末， 公司的应收账款余额为 60.38 亿元，环比第二季度末下降 2.94 亿元； 第三季度计提信用减值损失 0.75 亿元，环比第二季度减少 0.95 亿元。 我们预计新冠应收回款情况良好， 且随着公司业务全面回归常规医检， 信用减值计提对公司表观利润的影响将逐步减弱。 盈利预测与投资评级： 基于院端检测需求受到影响以及新冠检测相关的应收账款存在计提减值的风险，我们下调业绩预期， 预计2023-2025 年公司营业收入分别为 87.21 亿/104.81 亿/125.80 亿，同比增速分别为-44%/20%/20%；归母净利润分别为 7.85 亿/12.61 亿/16.45 亿，同比增速分别为-71%/61%/30%； EPS 分别为 1.68 /2.70 /3.52，按照 2023 年 10 月 27 日收盘价对应 2023 年 35 倍 PE。我们认为行业竞争格局良好，公司规模优势显著， 维持“买入”评级。 风险提示： 应收账款管理风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险

事件：公司发布2023年半年报，公司2023年1-6月实现营业收入43.09亿元（-48.17%），归母净利润2.85亿元（-82.66%），扣非净利润2.73亿元（-83.01%），经营性现金流3.54亿元（-58.56%）；2023年Q2实现营业收入21.91亿元（-46.05%），归母净利润1.35亿元（-82.94%），扣非净利润1.32亿元（-82.8%）。 减值计提影响表观利润，常规业务实现稳健增长。截至2023年6月30日，公司应收账款余额63.32亿元，较2022年末下降6.93亿元，其中Q2下降2.57亿元，2023H1信用减值计提3.17亿元，我们预计存量余额中新冠核酸相关占比约不足一半，随着公司业务全面向常规医检主业回归，以及应收账款回款逐步落实，减值计提对公司表观利润影响有望持续减弱。此外，基于2023年上半年国内医疗秩序逐步恢复，院端诊疗需求持续释放，公司常规医学诊断服务收入稳定增长，2023H1实现常规医检收入40.14亿元（+21.60%），我们预计2023年公司常规业务全年有望保持20%+增速。 医检营收结构持续优化，高质量发展促进盈利改善。目前公司拥有高通量测序仪、高分辨质谱仪、光谱流式细胞仪、电子显微镜、单分子免疫分析仪等国际领先的高端技术平台，2023H1公司高端平台业务占比已达52.98%（+1.68pct）。按重点疾病领域来看，其中：①实体肿瘤+27.31%；②神经与精神疾病+47.85%；③感染性疾病+59.49%；④血液疾病+14.96%；⑤心血管与内分泌疾病+31.24%。此外，公司三级医院收入占比进一步提升（39.94%，+3.72pct）。受益于营收结构优化，以及规模效应下的运营效率提升，公司毛利率逐步修复，2023Q2环比提升1.68pct至39.60%。基于常规医检业务体量较疫前已大幅提升（2023H1较2019年同期增长66.42%），叠加营收结构显著改善，我们认为短期影响消化后公司常规业务毛利率仍有较大提升空间。 数字化转型驱动融合创新，产学研合作推动技术转化。公司以业务数字化、数字化业务、数据与技术基础设施建设为三大抓手，“医检4.0”数字化转型战略不断深入推进，并已建立超200人数字化团队，可根据疾病诊疗需要，通过数字化手段有机整合多技术平台检验项目成果，形成综合报告和整合分析解读。目前公司检验总量累计超25亿，数据量超10PB，拥有全球领先的东方人种大样本库和大数据。 此外，公司通过与顶级三级医院达成产学研全面合作，深入推进区域检验中心共建服务模式，不断实现技术转化与项目研发突破，在感染、肿瘤、血液、遗传、罕见病等方向与华为、腾讯等14家校企开展29个科学研究与转化应用项目，截至2023年6月30日，公司总检测项目数已超3,800项(+195)，产学研合作累计超180家（+11家）。 投资建议：ICL行业符合医保控费提质政策诉求，DRGs政策推行对行业龙头长期利好，金域医学作为国内ICL头部企业，有望借助技术及规模优势充分受益，看好公司医检主业常规业务高速增长。考虑到院端诊疗量恢复不及预期，我们下调2023年公司收入目标至93.20亿元，对应下调2023-2025年归母净利润至12.05、16.19、21.12亿元，同比-56.24%/+34.38%/+30.49%，EPS分别为2.58/3.46/4.52元，当前股价对应2023-2025年PE为24/18/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：检验服务降价超预期的风险、应收账款回款进度不及预期的风险、亏损实验室业绩表现不达预期的风险。

事件：公司发布2023年半年度报告。2023H1，公司实现营业收入43.09亿元，同比-48.17%；实现归母净利润2.85亿元，同比-82.66%。单看2023Q2，公司实现营业收入21.91亿元，同比-46.05%；实现归母净利润1.35亿元，同比-82.94%。公司2023H1业绩同比下降主要因为：新冠检测需求减少以及计提信用减值损失3.17亿元。 常规医检业务增长快速，发展质量不断提升。2023H1，受益于常规诊疗需求恢复以及新检测项目推动等，公司常规医检业务收入为40.14亿元，同比+21.60%。其中，实体肿瘤诊断、神经与精神疾病诊断、感染性疾病诊断、血液疾病诊断、心血管与内分泌疾病诊断业务收入分别同比+27.31%、+47.85%、+59.49%、+14.96%、+31.24%。报告期内，公司在原有9条疾病线基础上，新增呼吸与危重症、肝病和消化、儿童、药物监测等10条疾病线，新开发检测项目195项，总检测项目数超3800项。公司常规医检业务快速增长的同时，业务质量也不断提升。 2023H1，公司高端技术平台业务收入占比达52.98%，同比+1.68pcts； 来自三级医院收入占比达39.94%，同比+3.72pcts。 营收规模下降+医保控费+人员扩张+计提信用减值损失，盈利水平短期承压。2023H1，受营收规模下降以及医保控费等因素影响，公司整体业务毛利率同比下降5.91pcts 至38.77%。由于营收规模下降以及人员规模扩大等，公司期间费用率同比提升4.84pcts 至23.95%。其中，销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为11.23%、12.76%、-0.04%，同比变动+1.99pcts、+2.88pcts、-0.04pcts。由于毛利率下降、期间费用率上升以及信用减值损失增加（3.17亿元），公司整体净利率水平同比下降14.30pcts 至6.55%。展望未来，伴随着业务结构优化、规模效应显现以及应收账款减值损失减少等，公司盈利水平有望重回稳定提升轨道。 盈利预测与投资建议： 2023-2025年， 预计公司实现归母净利润8.17/13.16/16.78亿元，EPS 分别为1.75/2.82/3.59元，当前股价对应的PE 分别为35.85/22.25/17.45倍。考虑到： （1）国外可比公司美国控股实验室新冠疫情出现前的2005-2019年的营收、净利润复合增速分别为8.15%、4.45%，PE 均值为18.06倍； （2）2023年，由于计提的信用减值损失较多以及新冠检测收入大幅减少，公司净利润同比将出现大幅下降；2024-2025年，伴随着常规医检业务持续增长以及信用减值损失减少，公司净利润预计重回快速增长轨道； （3）2023-2025年，公司常规医检业务收入有望保持15%-20%的增长，并成为公司业绩的主要来源；给予公司2024年25-30倍PE，对应的目标价为70.50-84.60元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策变动风险，检验样本控制风险，医学检验及病理诊断服务执业风险，行业竞争加剧风险，应收账款减值风险等。