第三方医学检验行业龙头，医学诊断迅速发展。 金域医学为国内第三 方医学检验服务的开创者， 检验项目量、检验规模国内领先。公司专 注于医学诊断服务（营收占比 93%）， 2015-2019年医学诊断服务营收 复合增长率达 23.3%。 2020年上半年公司实现营收 34.75亿元 （+36.63%）、 归母净利 5.59亿元（+223.71%），主要受益于毛利较高 的核酸检测业务量激增， 以及费用控制带来的费用率下降。政策驱动形势明朗，第三方检验市场潜力巨大。 2017年以来卫计委等 部门多次提出鼓励社会力量举办医学检验机构， 出台多项政策利好 ICL 发展。 提升基层医疗机构的诊疗水平是推行分级诊疗的必经之路， 基层面临的检验难题可通过外包给 ICL 得到解决， 分级诊疗的推进有 望给 ICL 带来广阔市场。随着医保控费延续至检验段， 医院检验科由 于检验费下调面临成本压力，检验外包意愿有望进一步提高。综合考 虑各类医疗机构的外包意愿及需求， 我们预测 ICL 市场规模在 2021年有望达到 299亿， 3年 CAGR 达 21.6%。核心竞争力： 实验室全国布局覆盖广阔市场，高质量检验铸就竞争壁 垒。 广度上， 金域医学在全国拥有 37家省级中心实验室， 叠加深达 基层的专业医疗冷链物流服务网络，可覆盖全国 90%以上人口所在区 域， 具有更大的规模效应和市场空间。 深度上， 金域医学在“量”、“质” 多个方面筑高竞争壁垒： 可提供超过 2700项检验，涵盖常规检验及 高端检验多个领域， 快速响应客户的多种需求；根据不同医疗机构的 发展需求为客户设计从实验室设计建设、管理运营到临床服务的全程 解决方案， 持续提升客户粘性；研发投入领跑行业，技术创新紧跟趋 势， 铸就核心竞争力。业绩增长点： 实验室步入收获期， 核酸检验持续利好。 公司实验室全 国布局在 2017年基本完成，新建实验室有望在 2022年左右全部实现 盈利，核心实验室受益规模效应及客户资源优势 ROE 显著高于公司整 体， 新老实验室共同发力步入收获期。 上半年核酸检测带来业绩大增， 短期来看下半年仍可带来业绩增量， 长期来看品牌认可度提升利好公 司后续发展。 此外，高端检验占比提高有望拉高综合毛利率， 控费效 果显著费用率有望继续降低，多个增长点为公司注入业绩增长动力。 【投资建议】金域医学为国内最大的第三医学检验机构，实验室全国布局，可检验项目居国内首位，技术行业领先，应享有一定的估值溢价。公司实验室逐渐进入盈利期，核酸检验推动业绩提升，控费效果显著。我们预计 2020-2022年公司营业收入分别为 81.09/79.50/88.45亿元，归母净利润分别为 12.79/11.61/13.18亿元，对应 EPS 为 2.79/2.54/2.88元，当前股价对应 PE 分别为 36/40/35倍。 首次覆盖，给予“增持”评级。 【风险提示】 行业政策变动风险。 疫情影响常规检验业务量风险。 核酸检测业务量不及预期风险。 新建实验室盈利不及预期风险。 检验样本质量控制风险。 市场竞争加剧风险。

2020Q2业绩环比、同比均实现快速增长。公司公告2020年中报：2020H1营收34.8亿元（YoY+36.6%），归母净利润5.6亿元（YoY+223.7%），扣非归母净利润5.4亿元（YoY+231.4%），2020Q2单季度营收23.0亿元（YoY+67.1%），归母净利润5.1亿元（YoY+292.6%），扣非归母净利润5.0亿元（YoY+298.0%），Q2业绩同比、环比均实现大幅增长。 核酸检测贡献显著增量，常规检测业务二季度逐步恢复。公司积极参与疫情防控工作，先后在湖北、广东等全国29个省市区开展新冠核酸检测，截至2020年二季度末累计检测量超过1000万例，核酸检测收入增长迅猛，同时随着国内疫情缓解，常规检测业务逐步恢复。公司综合毛利率在固定资产投入基本完成、人员增长放缓下稳步提升，2020H1综合毛利率由上年同期的39.8%提升至44.8%，提升5pct。公司同时向175名中层管理人员、公司核心技术人员授予股票期权700万份，未来业绩有望保持较快增长。 费用控制见成效，费用率平稳下降。2020Q2销售费用率10.9%，较上年同期下降3.2pct，管理费用率5.8%，较上年同期下降2.8pct，财务费用率下降约0.3pct，整体费用率平稳下降。 预计公司20-22年EPS分别为1.98元/股、1.64元/股、2.08元/股。参考可比公司华大基因、迪安诊断估值水平，综合考虑公司行业地位、竞争优势等因素，我们认为给予公司20年50倍的PE估值，对应合理价值98.90元/股，给予“买入”评级。 风险提示。新建实验室因为内部管理或外部原因盈利不达预期；行业新进入者持续增多竞争环境持续恶化；国家医保控费检验服务价格持续降低；分级诊疗推广不达预期等。

公司得益于新冠检测业务量大增及成本费用控制，20H1业绩同比增长逾两倍。我们认为，疫情下国家政策支持ICL行业，以及公司在此前参与疫情防控中获得各界认可、知名度大幅提升为公司带来发展机遇，“高质量发展”进程显著提速，推出股权激励计划应对机遇和挑战正当时，且彰显管理层对于公司长期稳健发展的信心。 投资要点Q2新冠检测需求旺盛+成本费用控制得当促业绩高增公司发布20年中报：20H1实现营收34.75亿元（+36.63%），归母净利5.56亿元（+223.71%），扣非归母净利5.38亿元（+231.39%）。 收入端看，公司Q2新冠检测量持续旺盛，截至2020年6月30日已累计检测超过1000万例（Q1在200万例左右），带来丰厚收入；同时随着Q2生产生活逐步恢复，公司常规检测业务亦得到有效恢复，共同推动公司20Q2单季度营收高达23.04亿元（+67.06%），拉动整体上半年收入增长36.63%。 盈利能力方面，公司省级实验室前期已基本布局完毕，固定资产投入和人员增长放缓；同时受益于疫情期间的高检测量提升了公司的资产周转率（20H1为0.70倍，上年同期为0.62倍），以及项目结构向高端化调整，毛利率同比提升4.98pcts至44.77%；同时公司费用控制上已见成效，上半年销售费用率、管理费用率分别下降2.90、2.48pcts至12.17%、7.00%，两项费用率合计下降5.38个百分点。整体看，公司上半年净利率同比大幅提升10.04pcts至16.86%，盈利能力显著提升。 参与疫情防控带来机遇，公司“高质量发展”进程显著提速展望未来，考虑到公司Q3核酸检测量继续高增（截至8月中旬已累计检测超过1500万例），以及公司为香港特区政府3家核酸检测合作机构之一，近期香港即将开展自愿性全民免费核酸检测带来的增量，公司全年检测检测量有望继续向好，但中长期看或随着国内疫情整体受控逐步趋于常态化。 同时我们认为，公司在此次国家新冠疫情防控工作中发挥了重大作用，获得了广泛的社会认可，政府、客户认可度进一步提升。这一方面有助于公司提升客流量及节约销售费用等；另一方面，公司有望在未来的国家完善疾病防控体系建设中优先参与，奠定长期行业地位。整体而言，我们认为公司积极参与疫情防控不仅带来了丰厚的业务量及收入，也为公司带来了发展机遇，公司“高质量发展”战略进程显著提速，盈利能力快速提升。 推出股票期权激励计划，彰显管理层长期稳健发展信心公司同时审议通过2020年股票期权激励计划（草案），拟向157名激励对象一次性授予700万份股票期权，约占总股本的1.53%。本次授予的股票期权的行权价格为91.23元/股，略高于当天收盘价87.78元/股。本次股票期权行权对公司层面业绩考核要求为2020-2023年以2019年净利润为基数增长率不低于20.00%/44.00%/72.80%/107.36%，CAGR=20.00%。我们认为：一方面，从外部环境看，新冠疫情出现并可能长期持续存在，ICL行业重要性凸显受到国家重视及政策支持，ICL行业发展及整合速度有望加快，整体看机遇与挑战并存；另一方面，从公司自身看，公司省级实验室的前期布局告一段落，开始走向精耕细作的“高质量发展”模式，对公司的管理及技术人员个人能力及工作热情都提出了更高的要求。整体看当下对公司机遇与挑战并存，激励正当时。而从考核目标来看，公司给出了4年的业绩考核期，体现了管理层对于公司长期稳健发展的信心。 盈利预测及估值公司“高质量发展”进程受益于积极参与疫情防控而显著提速，盈利能力快速提升，行业龙头地位长期稳固。我们预计公司2020-2022年分别实现营收71.52/68.68/78.03亿元（+35.74%/-3.97%/+13.61%），归母净利10.68/9.45/11.05亿元（+165.43%/-11.51%/+16.94%），当前股价对应PE为37.64X/42.53X/36.37X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：监管政策变动风险、竞争日趋激烈风险、项目价格下降风险。

一、事件概述2020年4月27日,公司发布2019年年度报告:全年实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为52.69亿、4.02亿、3.19亿元,同比增长16.44%、72.44% 、67.29%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.36元(含税),合计拟派发现金红利6227万元。 同时,公司发布2020年第一季度报告:第一季度实现营业收入、归母净利润、扣非净利润分别为11.71亿元、4791万元、4230万元,同比增长0.57%、13.14%、11.96%。 二、分析与判断 19年特检收入占比提升至46.5%,净利率提升2.24%至7.88%、仍有提升空间 (1)特检收入占比升至46.5%,毛利率提升0.92pct。2019年医学诊断服务收入为49.65亿元,同比增长17.23%;毛利率同比提升0.92pct 至39.11%,我们认为主要是毛利率较高的高端平台(特检)收入占比提升所致:2019年高端平台收入同比增长20.99%,收入占比同比提升约1.5pct 至46.49%。全年新开发项目260余项,可检测项目总数已超2700项。 (2)规模效应显现,各项费用率平稳下降。从公司整体业务来看,由于项目结构、客户结构得到优化(客户单产同比增长18.42%),整体毛利率提升0.65pct 至39.48%;由于省级实验室前期已基本布局完毕,固定资产投入和人员增长放缓,固定资产使用效率和人员效率提升,且费用控制见成效,各项费用率平稳下降:销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降0.23%、0.60%、0.28%至15.27%、9.16%、6.15%。 (3)净利率提升2.24%至7.88%、仍有提升空间。综合来看,公司当前盈利实验室27家,整体净利率提升2.24%至7.88%(若扣除处置子公司金圻睿4516万元的影响,整体净利率提升1.38pct 至7.02%),其中广州金域、长沙金域、贵州金域的净利率提升较为明显,分别提升0.96pct、0.97pct、2.18%pct 至10.4%、12.4%、17.4%。我们认为,随着省级实验室陆续扭亏,公司整体的净利率仍有进一步提升的空间。 (4)应收账款周转天数持续增加至98.97天。经营活动产生的现金流量净额为6.61亿元,同比增长24.88%。应收账款周转天数同比增加3.10至98.97天,存货周转天数同比增加2.45至16.88天,营业周期同比增加5.57至115.86天。 20Q1新冠病毒检测业务贡献明显增量、Q2持续,应收账款周转天数明显提升疫情期间,公司在包括湖北、广东、陕西、湖南、上海等全国28个省市区陆续开展筛查、发热门诊、复工检测和入境检测工作,截至4月24日累计检测量已经超过300万例,成为公司今年上半年的重要业绩增量。 公司一季度经营活动产生的现金流量净额为-1.18亿元,同比下降921.18%;截止一季度末应收账款17.61亿,较年初增加1.92亿,应收账款周转天数同比增加17.91至128.02天。我们认为主要是受到新冠病毒检测业务回款周期的影响所致,若后期新冠检测业务占比缩小、我们认为应收账款周转天数有望恢复正常水平。 三、投资建议公司短期迎来业绩拐点,长期构筑特检核心竞争力。我们预计2020-2022年EPS 分别为1.18、1.39、1.75元,按2020年4月27日收盘价对应PE 为63、53、42倍。参考可比公司估值及公司行业领先地位,维持“谨慎推荐”评级。 四、风险提示:监管政策变动风险;市场竞争风险;检验项目价格下降风险。

公司收入端增长稳定。公司公布2019年年报和2020年一季报,2019年全年营收52.69亿元(YoY+16.4%),扣非归母净利润3.19亿元(YoY+67.3%),2019年Q4营收13.49亿元(YoY+11.7%),扣非归母净利润0.59亿元(YoY+12.5%),单四季度增速略微下滑,预计主要与医保控费有关。2020Q1营收11.71亿元(YoY+0.6%),扣非归母净利润0.42亿元(YoY+12.0%),公司整体收入端增长稳定。 盈利实验室数量继续增加。公司目前已建立37个实验室,盈利实验室数量预计继续增加,前5大实验室保持稳健增长,部分实验室预计处于扭亏和盈利能力提升阶段。2020Q1公司业绩增长良好,预计主要与公司各地实验室参与新冠检测服务有关,随着二季度常规检测逐步恢复,预计公司收入端增速有望逐步恢复。 规模效应明显,期间费用率呈现下降趋势。2019年公司销售费用率15.27%,管理费用率9.16%,研发费用率6.15%,分别较上年同期下降0.23pct、0.6pct和0.28pct,主要与规模效应有关,预计随着公司收入保持稳健增长,规模效应有望继续体现。 预计公司20-22年EPS分别为1.14元/股、1.46元/股、1.85元/股。公司是国内第三方医学实验室龙头,研发投入位列业内前列,在实验室数量、检测菜单数量方面具有明显竞争优势。参考可比公司华大基因、迪安诊断估值水平,综合考虑公司行业地位、竞争优势等因素,我们认为给予公司20年75倍的PE估值,对应合理价值85.43元/股,给予“买入”评级。 风险提示。新建实验室因为内部管理或外部原因盈利不达预期;行业新进入者持续增多竞争环境持续恶化;国家医保控费检验服务价格持续降低;分级诊疗推广不达预期等。

事件:公司2019年实现营业收入52.69亿元,同比增长16.44%,归母净利润4.02亿元,同比增长72.44%,扣非净利润3.19亿元,同比增长67.29%;2020Q1实现营业收入11.71亿元,同比增长0.57%,归母净利润4791万元,同比增长13.14%,扣非净利润4230万元,同比增长11.96%。 实验室盈利能力持续提升,新冠检测带来新的增量。2019Q4单季度公司实现营业收入13.49亿元,同比增长11.69%,归母净利润8329万元,同比增长20.71%,扣非净利润5935万元,同比增长12.53%,较前三季度有所放缓,主要是受年底医保控费趋紧影响。整体实验室陆续扭亏带来盈利能力提升,2019年公司诊断服务毛利率39.11%,同比提升0.92pp,净利率7.88%,同比提高2.24pp。2020Q1在新冠疫情下,公司常规普检业务受医院诊疗量大幅下降的负面影响,但公司积极响应抗疫号召,在各地承接CDC和医院的新冠病毒检测任务,截止4月26日,检测量达330万人份,为诊断服务业务带来新的增量,随着国内新冠检测常态化发展,以及医疗秩序逐步恢复,公司业绩有望进一步回升。 独立医学实验室龙头进入实验室收获期。2019年公司诊断服务业务实现收入49.65亿元,同比增长17.23%,继续保持稳定增长趋势,其中国内37家独立医学实验室中已有27家实现盈利,实验室扭亏趋势显著,特检占比46%,同比增长21%,进入良性发展态势。 以临床为导向持续技术创新。公司以疾病为导向,全年新开发项目260余项,可检测项目总数已超2700项,共完成100多个套餐的升级或新项目开发,牵头成立或参与了中国噬血细胞综合征专家联盟等7个国家级联盟,此外华为合作的宫颈细胞AI项目正试点应用,另外启动了肺癌、消化道、免疫组化定量、肾脏等AI智能化项目,临床检验能力大幅提升。 盈利预测与估值:根据2019年年报,我们更新了盈利预测,预计2020-2022年公司收入61.61、71.86、83.29亿元,同比增长16.92%、16.63%、15.91%,归属母公司净利润5.40、6.84、8.68亿元,同比增长34.10%、26.83%、26.85%,对应EPS为1.18、1.49、1.90。目前公司股价对应2020年63倍PE,考虑到公司作为行业龙头有望直接受益行业快速发展,实验室陆续减亏盈利带来净利率上升,短期新冠检测服务带来新的增量,维持“买入”评级。 风险提示:实验室盈利时间不达预期风险,质量控制风险,应收账款管理风险。

事件:公司发布 2019年报和 2020年一季报,2019年公司实现营收 52.69亿元,同比增长 16.44%,归母净利润 4.02亿元,同比增长 72.44%,扣非后归母净利润 3.19亿元,同比增长 67.29%。分季度看,2019Q4实现营收13.49亿元,同比增长 11.69%,归母净利润 8328.64万元,同比增长 20.71%,扣非后归母净利润 5935.1万元,同比提升 12.53%。 2020Q1公司实现营收 11.71亿元,同比增长 0.57%,归母净利润 0.48亿元,同比增长 13.14%,扣非后归母净利润 0.42亿元,同比增长 11.96%。 医学诊断服务业务保障公司业绩稳健增长分产品来看,医学诊断服务实现营业收入 49.65亿元,是收入占比最大的部分,同比增长 17.23%,毛利率为 39.11%,同比增加 0.92pp;销售诊断产品实现营业收入 1.12亿元,同比增长 39.43%,毛利率为 36.53%,同比增加 0.08pp;健康体检业务实现营业收入 0.36亿元,同比减少 52.60%,毛利率为 60.47%,同比增加 1.98pp;冷链物流服务实现营业收入 0.20亿元,同比增加 14.25%,毛利率为-0.79%,同比减少 27.79pp。 公司坚持“以客户为中心,以临床和疾病为导向”的营销模式持续推进,以疾病为导向,全年新开发项目 260余项,可检测项目总数已超 2700项。 与钟南山院士团队联合建立的“金域病毒诊断与转化中心”成立仅一年,临床送检样本量已超 10万例。截至 2019年底,公司共申请知识产权 375件,获得知识产权授权 214项。 2019年,公司已在全国(包括香港地区)建立了 37家中心实验室,并广泛建立区域中心实验室、快速反应实验室,服务网络覆盖全国 90%上人口所在区域;获得 38张国内外认证认可证书,数量居第三方独立医学实验室行业首位,为全国超过 22000家医疗机构等客户提供 2700多项高水平的医学检验及病理诊断服务,出具的检测报告获得全球 50多个国家和地区认可。 且自 2020年新型冠状肺炎疫情爆发以来,第三方医学检验行业发挥了重要作用,疫情过后,在政策支持、市场机会、技术创新方面,第三方医学检验行业将迎来更大的发展机遇。 维持“ 买入” 评级公司是国内第三方医学检验行业中各方面均领先的企业,我们预计公司20/21/22年净利润分别为 5.28、6.65、8.33亿元,对应 PE 分别为 64、51、41倍,维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期;市场竞争加剧;国家政策变动。

事件: 4月 16日,公司公告称:拟向 2名特定对象,即国投招商管理的先进制造产业投资基金二期以及公司控股股东暨实际控制人梁耀铭,发行不超过 2073.4万股,发行价 48.23元/股,拟募集资金不超过 10亿元,主要用于偿还银行贷款及补流,锁定期分别为 18个月及 36个月。先进制造产业投资基金二期将成为公司战略投资者,合作期限 3年。 点评: 1. 引进 优质 产业基金为战投,业务、技术、运行、资金全方位协同公司引入的国投招商管理的先进制造产业投资基金二期,注册资本高达 50.25亿元,资金实力雄厚,未来将在资金、技术、治理、渠道等多方面助力公司快速发展。该战投是由多家投资主体发起设立的产业投资基金,重点投资于先进制造业及相关生产性服务业,在先进制造和医药健康领域有广泛的布局,亦拟在体外诊断、医学检验技术及服务、高端医疗器械、创新药等领域继续投资,同时智能制造领域也是其投资方向,例如战投目前参股的南京药捷安康生物科技有限公司即为一家小分子创新药研发企业。 同时,该基金的第一大股东为国家财政部(持股 26.04%),基金管理人为国投招商,国投招商核心高管层具备丰富股权投资与股权管理经验,预计战投和金域将在以下领域合作与协同: 1)业务方面,战投将着力推动其所投资的 IVD 企业、ICL 企业、创新药企、高端医疗器械制造企业、医疗机构等产业上下游企业(如有)与金域开展业务合作,拓宽市场渠道,促进业绩提升。 2)技术引进方面,战投将推进与金域共同引入包括质谱检测、分子检测、分子病理在内的前沿技术,提升公司整体盈利能力与下游粘性。 3)运营方面,共同提升金域运营管理能力;资本合作方面,与金域在资本市场、资本结构优化与资金运用等方面展开合作,加快其发展。 综上,本次引进战投将推动公司的产业技术升级,降本增效,增强公司创新能力,提升综合竞争力。 2. 实控人参与定增,彰显长期信心,募资金将助力公司快速发展本次定增预案中,除战投拟认购 8.5亿元外,剩余 1.5拟由实控人、董事长兼 CEO 梁耀铭先生认购,梁总既有专业医学背景,又有丰富管理经验,本次发行前直接+间接控制公司 37.40%的股权,预计发行后将直接+间接控制公司 36.43%的股权,实控人地位稳固,本次增资的股份锁定期 3年,彰显长期信心。 本次定增募投项目拟为,偿还银行贷款及补流各 5亿,将有效缓解公司因规模扩张产生的资金压力,降低财务费用。 3. 公司业绩还将有加速及超预期可能分析公司业绩高增长、净利率等显著提升的原因,我们认为: 1)公司完成 37家省级检验中心的布局+目前与近 400家医疗机构合作共建区域检验和病理诊断中 心,资本开支减少,实验室逐步进入盈利期。 早在 2016年,公司拥有的 37家实验室就已超过半数达到盈利,其中23家设立于 2015年以前的实验室实现盈利 19家 。截止 19Q3,盈利的省级实验室增加至 727家,按照实验室建成时间,及需要 33- -55年进入盈利期测算,预计今年将有 030家左右达到盈利状态。实验室整体盈利状况良好,广州金域 19H1净利润增速 47.8%,净利率 11%;四川金域 19H1净利润增速 27%,净利率 18%;昆明金域 19H1净利润增速32%,净利率 14.6%;长沙金域 19H1净利润增速 65%,净利率 9.9%; 贵州金域 19H1净利率 17.6%。未来随着更多实验室进入盈利期,公司业绩还将有加速及超预期可能。 2)检验样本量上升、高端项目占比提升及产业链拓展。 从近三年趋势看,化学发光占比呈下降趋势,新型检验基因医学占比快速提升,2017年已经成为公司第一大检验项目。特检中理化、质谱检验毛利率最高,基本维持在 65%-70%水平;传统的生化发光毛利率在 40%左右,其收入占比逐步从 2015年的 24.3%下降至 17年前三季度的 22%。 3)规模效应显现,议价能力提升,期间费用率下降。 拆分金域的成本构成(试剂、人工、费送费、外包成本、折旧等),人工+配送费占收入比例从 14年的 16%下降至 18年的 13.5%,占营业成本的比例从 14年的 31.5%快速下降至 23.2%,这是公司形成四级实验室网络布局并进一步下沉、以及样本量提升带来的规模效应的体现。 此外,19前三季度公司销售费用为 5.88亿,同比仅上升 0.06个点; 管理费用为 3.6亿,同比下降了 0.42个百分点;预收账款增加 67.6%至 5232万,也是很好的验证。 4)股权激励带动员工积极性。 19年 4月,公司向 45名中高层及核心技术人员授予 657万份限制性股票,对应业绩考核为:以 18年归母净利润为基数,19-22年增速不低于 22%、48.84%、81.59%、121.54%(剔除股权激励费用),假设每年均完成目标,则19-22年的归母净利润增速均不低于22%。其中19-21年需摊销费用分别为 1623/1793/1108万元。 盈利预测:实验室逐步进入盈利期带来业绩弹性,19年业绩连续超预期,因此上调业绩预期,预计 19-21年归母净利润分别为 3.95、5.28、6.89亿元,对应 PE 分别为 76X、57X 和 44X,维持“买入”评级。 风险提示:分级诊疗政策推广不及预期;检验价格降价超预期。

完成 全国性布局 ,新建实验室逐步盈利 ,净利率不断提高公司目前已在全国(包括香港地区)建立了 37家中心实验室,可提供 2600余项检验项目外包及科研技术服务。约 新创建实验室扭亏为盈时间约 3-5年 年左右,目前大部分实验室将进入盈利阶段。2019H1公司 5家核心实验室合计营收 13.81亿,占比 52.08%,收入占比的下降体现出其他新实验室经营向好,随着新实验室的扭亏,公司净利率水平也随着提高。 疫情下凸显国内检验 行业 困境,ICL 有望成为重要助力2020年春节伊始,国内爆发新型冠状病毒疫情,对核酸检测能力提出了极高的要求,单纯依靠医院和 CDC 已无法满足核酸检测数量要求。本次疫情检验能力的不足实质上是国内医疗资源的不足,基层检验能力长期积弱。 目前国家政策对 ICL 鼓励趋向明显。ICL 作为社会资本的中坚力量,也对医联体的建设和发展发挥了重要作用。 随着政策的进一步深入,ICL 将成为我国医疗体系举足轻重的一部分。 公司以普检业务为基石,以特检业务为驱动力,不断发展壮大从海外龙头来看,特检业务对于 ICL 发展至关重要。公司普检业务近年来呈现稳定发展的良好态势,但由于普检项目技术成熟,市场竞争激烈,且政府指导价面临下降趋势,因此毛利率也随之下滑。 特检业务是公司目前的主要发展动力, 保持高 速增长且毛利率水平较高,未来随着基因检测等高值服务进一步增长,公司特检业务有望进一步发展壮大。 投资建议与盈利预测金域医学作为行业龙头先发优势明显,通过专业冷链物流网络、领先于竞争对手的项目优势等有望保持行业领先地位,同时在未来的竞争中具备较好的规模优势。我们预计公司 2019-2021年营业收入为 53.91/64.06/75.99亿元,同比增长 19.12%/18.83%/18.63%,归母净利润为 3.95/5.17/6.62亿元,同比增长 69.09%/31.05%/28.12%,2019-2021年 EPS 分别为0.79/1.04/1.33元。考虑到公司为 ICL 行业龙头企业,给予 2020年 65倍PE,目标价 67.6,给予增持评级。 风险提示ICL 行业竞争激烈,面临价格下降风险;医院检验科外包情况不及预期; 子公司盈利不及预期;检验项目质量风险;

非经常性损益和费用率下降是Q3利润大幅增长主要原因。细分来看,Q3单季度投资收益为5018.46万元,其中出售子公司金圻睿生物获利2900万元,其余为政府补助等其他费用。毛利率和净利率均有提升,净利率提升除非经常性损益影响外,费用率下降是主要原因。2019年前三季度,公司销售毛利率为39.86%%,较Q2的39.79%略有提升,销售净利率为8.34%%,同比提升2.70个百分点,环比提升1.52个百分点。Q3单季度毛利率为40%,较上年同期提升0.94个百分点。扣非后Q3单季度的销售净利率为7.04%,较上年同期上升1.89个百分点,主要受益于三费率的提升,其中销售费用率下降0.18个百分点,管理费用率下降0.7个百分点,财务费用率下降0.13个百分点。 实验室扭亏数量增加是未来一年主要看点。公司在全国有37家独立医学实验室,2019年Q3已经有27家实验室实现盈利,扭亏实验室数量增加。2018年开始,公司的在建工程已经基本转固,实验室建设完成后,随着扭亏实验室增加,公司的业绩也将有所表现。从公司的营业成本构成来看,诊断试剂和人工成本占据大部分,器械设备等其他费用占比在20%左右,机器设备等得折旧时间为5年,随着设备折旧费用摊销完毕,公司的营业成本有下降的空间,毛利率有望提升至45%以上,进而促进净利率提升。从广州、昆明、长沙、贵州、四川等几家成熟实验室10-18%的净利率水平看,未来公司稳定的净利率水平有较大的提升空间。 市场渗透率提升是公司长期看点。根据国家卫健委的数据,2017年国内检验市场规模大约2800亿元左右,第三方医学检验的市场规模在140亿元左右,仅占市场的5%左右。目前我国的医学检验业务基本在公立医院,在分级诊疗政策的推动下,检验设备和能力不足的基层医疗机构对第三方医学检验机构的依赖性会增加,渗透率有望提升。公司作为第三方医学检验的龙头企业,有望长期受益于渗透率提升,在公司所有实验室完成扭亏后接力成为新的业绩驱动因素。 盈利预测与投资评级:考虑公司已建成实验室的扭亏进程及第三方医学检验市场渗透率提升速率,预计2019-2021年公司将实现营业收入分别为52.73/61.15/69.72亿元,归母净利率为4.19/5.88/7.26亿元,EPS为0.92/1.29/1.59元,考虑公司业绩增速与估值匹配程度,给予2020年42-45倍PE估值,合理区间为54.18-58.05元,给予“谨慎推荐”评级。 风险提示:实验室扭亏进度不及预期;市场渗透率提升程度不及预期。

盈利预测:在分级诊疗、医保控费等政策的推动下,国内检验外包率提升,ICL市场高速增长。行业中寡头垄断格局已经形成,公司作为龙头企业,具备规模效应显著、研发投入持续、以临床为导向的经营战略等多重优势。未来随着精细化管理程度提高和新建实验室步入盈利周期,公司迎来业绩向上拐点。我们调整了盈利预期,预计2019-2021年EPS分别为0.89元、1.16元和1.49元,对应2019年10月22日的股价的PE分别为66X、51X和39X。给予“审慎增持”评级。 风险提示:新建门店盈利不及预期。

我们在19年4月发布的行业深度《独立医学实验室专题报告:成长空间巨大,行业&龙头拐点显现》中,提示行业拐点来临:招标回归良性竞争,龙头集中度提升,相关企业有望从19年开始陆续进入净利润增速>收入增速的新阶段。金域医学的靓丽业绩超市场预期,正不断验证行业拐点来临,19年开始龙头公司处在净利率提升过程中。 金域处于收获期实验室占比不断提升,规模效应显现,特检项目占比提升,客户结构优化带来盈利能力提升的逻辑逐步得以验证,未来业绩还有加速及超预期可能: 1)公司完成37家省级检验中心的布局+目前与约400家医疗机构合作共建区域检验和病理诊断中心,资本开支减少,实验室逐步进入盈利期,目前已有27家盈利。2)公司研发基因深厚,持续研发投入带来检验项目扩容、特检项目占比提升及产业链拓展,提升盈利水平、打造核心竞争力。3)规模效应显现,议价能力提升,期间费用率稳中有降,决定了公司的业绩拐点不是短期的,而是长期显现。4)给予员工充分激励,IPO时四个员工持股平台持有公司20%以上股份,19年进一步实施股权激励,带动员工积极性。 详细十年空间测算:2022-2029年,假设实验室收入增速逐步放缓,广州金域收入体量在2029年预计达到31亿(含合作共建),其余实验室规模平均在6-7亿体量,公司总收入预计达到275亿,10年CAGR17%。 净利率参考美国QUEST和LABCORP当前成熟期净利率在10-12%,以及广州金域当前11%的净利率水平,小于其他披露实验室(见19半年报)15%以上的净利率,我们判断公司未来净利率将逐步提升至12%以上,因此预测2029年公司归母有望达到34亿。公司在ICL行业占比将从当前的47%提升至63.5%,并保持稳定。注:不同行业规模口径测算出的市占率有差异。 竞争优势不断扩大:公司历年研发投入大,厚积薄发,在质量、技术、口碑、网络等全方面与竞争对手拉开差距,且优势将不断扩大。 盈利预测:预计公司19-21年归母净利润分别为4.2/5.5/7.2亿,对应PE分别为58/44/34倍,维持“买入”评级。 风险提示:实验室盈利及合作共建项目进展不及预期;检验价格降价超预期。

事件: 2019年 10月 22日,公司发布三季报,实现营收 39.20亿元,同比增长18.17%,归母净利润 3.19亿元, 同比增长 94.16%;第三季度来看,营收13.77亿元,同比增长 14.49%, 基本与 Q2持平,归母净利润 1.47亿元,同比 115.54%,环比增长 13.87%。 要点 1: 业绩保持高增长, 现金流持续向好单季度方面, Q3实现营收 13.77亿元,同比增长 14.49%, 基本与 Q2持平,归母净利润 1.47亿元,同比增长 115.54%, 环比增长 13.87%,扣非后归母净利润 0.97亿元,同比增长 55.86%,持续保持高增长。 由于第三季度出让子公司金圻睿股权,公司前三季度非经常性损益 5964万元, 同比增长 124.82%, 为业绩锦上添花。 经营性现金流持续向好,三季度公司实现经营活动现金流 3.65亿元,单季度来看, Q1季度经营现金流-0.12亿元, Q2转为正值后达 1.68亿元,Q3大幅提升至 2.09亿元,同比增长 44.65%,环比增长 24.51%,现金流明显改善。 应收账款方面, 三季度应收账款累计 16.82亿元,较去年增加了 3.55亿元,我们认为,主要系收入规模的增加和受医保控费影响,医院回款周期延长所致,公司有效管控应收账款,提升经营质量。 要点 2: 盈利能力持续提升, 净利率大幅上升公司已度过投入期, 盈利的省级实验室由 23家增加至 27家, 子公司扭亏为盈,逐步贡献业绩,盈利能力持续提升。前三季度公司毛利率 39.86%,较去年同期增长 0.82个百分点。随着规模效应显现,费用得到有效的控制, 期间费用率进一步下滑,销售费用率 14.99%,较去年同期减少 0.36个百分点,管理费用率 9.18%,较去年同期减少 0.66个百分点。 我们认为, 公司逐步淘汰低毛利率、 回扣低的低端项目, 注重高端检测项 目的发展, 聚焦高质量客户,优化客户结构, 已逐渐体现在业绩上, 净利率大幅提升,三季度为 8.34%,较去年同期增加 2.90个百分点。 要点 3: 无创产前检测、 AI 领域走在前沿,提高检测技术水平公司与英国皇家学会院士、无创产前 DNA 检测( NIPT) 技术奠基人卢煜明成立无创产前检测技术中心, 引进国际领先的 NIPT 技术,推动缺陷儿童的产前防控工作。报告期内,公司已实际投资 1.15亿人民币等额港币,进一步加深合作,提高检测技术水平,并把技术应用拓展至其他遗传病的产前筛查,为医生、患者提供更专业的检测手段。 此外,公司与华为建立深度合作关系, 共同设立人工智能( AI) 辅助病理诊断, 通过深度计算,建立出高效、准确的 AI 辅助宫颈癌筛查模型, 是目前国际最高水平。AI 识别宫颈细胞涂片仅需 36秒( 病理医生需 6分钟),提高检测效率。 投资建议: 公司是国内第三方医学检测( ICL)龙头企业, 盈利的省级实验室由 23家增加至 27家,子公司扭亏为盈,逐步贡献业绩。我们上调盈利预测,预计公司 2019-2021年营业收入分别为 55.06亿元、 67.32亿元和 82.85亿元,归母净利润分别为 4.17亿元、 5.87亿元和 8.94亿元, EPS0.91元、1.28元和 1.95元,对应 10月 22日收盘价, PE 分别为 64X、 46X 和 30X,维持“推荐”评级。 风险提示: 检验价格下行风险、 市场竞争风险、政策风险。

事件: 公司发布2019年三季报,19Q1-3实现营收39.2亿元,同比增长18%;归母净利润3.19亿元,同比增长94%;扣非归母净利润2.59亿元,同比增长88%。公司业绩超我们和市场预期。 点评: 实验室经营改善情况及特检业务成长超预期。公司19Q3实现营收13.77亿元,同比增14.5%;归母净利润1.47亿,同比增115.5%;扣非归母净利润0.97亿,同比增55.9%。非经常性损益主要是公司出售子公司金圻睿生物取得的投资收益。公司19Q3净利润增长继续超预期主要是实验室经营改善情况和特检业务成长继续超预期,比如19Q3毛利率同比提升0.94pp主要是高端特检业务占比继续快速提升带来的,而实验室的成熟度提升,单样本固定成本的下降也是毛利率提升的重要原因。从实验室经营上看,公司盈利的省级实验室从23家增加到27家,实验室加速扭亏同时盈利爬坡提速,一方面显示公司实验室规模效应持续释放,另一方面也是公司加强精益管理带来的费用率下降。 营收增速放缓主要是业务结构调整带来的影响。考虑到县医院等基层共建渠道业务利润率较低,公司继续主动收缩原有的低利润率业务,改善整体的盈利结构。总的来说,低毛利业务调整对公司更好集中资源突破特检业务的重点客户帮助较大,我们认为该调整也属于短期的波动,长期ICL龙头依然存在检验外包渗透率提升,业务结构高端化的逻辑。 Q3业绩继续超预期,特检发展和实验室扭亏推动高成长,维持“买入”评级 考虑公司盈利改善情况超预期,我们上调公司19~21年EPS为0.87/1.15/1.53元(原为0.71/0.90/1.17元),同比增71%/32%/33%。考虑到公司未来实验室将继续扭亏并实现快速的盈利爬坡,以及公司特检业务在公司较高研发投入以及较强学术推广的支持下将持续快速成长,公司盈利能力还将持续提升。维持“买入”评级。 风险提示:次新实验室销售和盈利爬坡不及预期;检查服务降价超预期。

2019Q3归母净利润继续超预期,扣非后符合预期。公司公告2019年三季报:公司实现收入39.20亿元,同比增长18.17%,归母净利润3.19亿元,同比增长94.16%,扣非后净利润2.59亿元,同比增长88.25%。公司非经常性收益主要来自2019年8月31日公告的出售子公司金圻睿股权所获收益。 毛利率继续保持小幅提升,销售费用率、管理费用率下降。公司毛利率从2018年三季报的39.04%上升到2019年三季报的39.86%;销售费用率从2018年三季报的15.4%下降到2019年三季报的15.0%;管理费用率从2018年三季报的16.4%下降到2019年三季报的的15.1%。受益于规模效应,公司的销售费用率和管理费用率保持了今年以来的下降趋势。 合作共建模式效益凸显,公司转型取得阶段性成功。公司自2018年以来,积极推进与医院的合作共建实验室的模式。该模式由金域医学向医院提供高端技术支持,减少了以往的一些中间费用,提升了利润率;并且通过与医院签订五年长约,也锁定了未来的收益,有望保持强者恒强的龙头地位。 ICL行业龙头地位稳健,维持买入评级。我们上调公司的2019年盈利预测为3.97亿元(之前预测为3.37亿元,因为三季度产生了6000万元非经常性损益),维持2020、2021年盈利预测,分别为4.24亿元、4.96亿元,2019、2020、2021三年对应PE分别为67x、63x、54x,维持买入评级。 风险提示:ICL行业竞争进一步加剧。