公司发布 24年报及 25年一季报， 24年，公司实现营收 71.90亿元（ -15.81%），归母净利润-3.81亿元（ 23年同期为 6.43亿元）， 扣非归母净利润-2.38亿元（ 23年同期为 3.65亿元）。 25Q1，公司实现营收 14.67亿元（ -20.35%），归母净利润-0.28亿元（ 24年同期为-0.19亿元），扣非归母净利润-0.39亿元（ 24年同期为-0.29亿元）。 评论： 短期因素扰动，业绩阶段性承压。 1） 2024年受市场需求增长放缓等因素影响，收入增速承压，固定成本摊销比例上升，导致经营杠杆效率下降； 2）公司部分应收账款回款周期延长，导致信用减值损失金额较大， 2024年公司信用减值损失为 6.19亿元； 3）公司对固定资产进行了盘点清理，对于丧失使用功能的固定资产进行报废处置， 2024年处置损失为 1.44亿元； 4）公司投资的部分企业业务增长未能符合预期， 2024年确认减值损失及公允价值变动损益 9,904万元。 整体运营稳健。 2024年公司标本检测量同比提升了 2.94%，市场占有率保持领先， 2024年公司三级医院收入占比 50.88%，同比提高了 7.75个百分点，2024年公司精准医学中心新增 34家, 累计超 90家， 2024年公司新增产学研合作 27项，累计与超 200家医院、高校、科研院所等进行合作。从创新产品业务来看， 2024年公司特色肿筛营收增长 69.7%，阿尔茨海默病系列营收增长15%， RNA-seq 营收增长 170%，生殖 tNGS 样本量突破 7万例。从惠民产品业务来看， 2024年公司感染性疾病惠民体系营收增长 52%，实体肿瘤惠民体系营收增长 177%。 运营效率持续提升。 2024年公司优化整合了物流线路，同时合理规划了外包目的地和供应商，物流费用-7.29%。 2024年公司在供应链数字化的基础上，进一步优化了采购策略，有序推进了优质试剂的集中采购，试剂成本-15.54%。 2024年公司将全流程精益化管控与 AIoT（ 智能物联网）技术深度融合，实验室人效+21.00%。 25Q1市场需求增速放缓，业绩阶段性承压。 25Q1公司收入和利润同比下降，主要是受市场需求增长放缓等因素影响。 25Q1公司持续推进产能中心布局，并加快实现集约化、自动化、智能化生产，进一步提质增效，深化数智化转型构建以大模型为核心的技术与服务体系，提高医检业务智能化服务水平， 内部运营效率持续提升， 25Q1公司毛利率为 33.25%，同比上升 1.16个百分点。 投资建议： 结合公司业绩，考虑到应收账款带来的信用减值损失，我们调整 25-27年公司归母净利润预测值为 1.0、 6.8、 7.9亿元（ 25-26年原预测值为 7.4、9.3亿元），对应 PE 分别为 148、 21、 18倍。根据 DCF 模型测算，我们给予公司整体估值 189亿元，对应目标价约为 41元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、未盈利实验室扭亏时间延后； 2、常规业务经营情况不及预期。

极具稀缺性的造影剂产业链一体化领军企业。 司太立成立于 1997年，在造影剂领域拥有超过二十年的深厚积淀，是国内规模最大、品种最全的碘造影剂原料药生产企业。过去几年，公司收入端于 2018-2024年间的收入复合增长率达到 17.6%，始终保持较快增长，但公司依然紧抓产业升级机遇、持续投入，现已构建起造影剂全产业链、全品种布局。 站在当前时点，我们认为： 1）在仿制药行业中，碘造影剂依然是市场规模大且有望长期成长、进入壁垒高、全球玩家极少等具备较强资源属性的极佳赛道。 2）经过长达数年前瞻性的产能投入，公司在技术实力、产能布局和主流市场的认证体系等竞争要素方面的实力不断加强。在公司 API+制剂全球化战略的实施下，未来几年产量增长带来的规模效应和产品结构升级有望带来业绩端的持续爆发。 造影剂原料药：合规产能逐步释放，产业升级正当时。 随着公司仙居工厂、海神制药和江西司太立三大原料药及中间体生产基地新建产能逐步落地、并陆续通过高端法规市场认证，我们预计公司未来在碘造影剂原料药端的收入体量和毛利率有望开启持续上升通道，开启新一轮发展周期。 规模化的产能铸造公司长期发展的护城河，而规范市场的认证通过则标志着公司在碘造影剂领域的产业升级正式开启。 制剂：造影剂全品种布局，全球化战略逐步兑现。 随着制剂全品种+全球化战略的实施，我们预计未来无论是国内制剂还是海外制剂，公司均有望实现中长周期下的持续增长： ? 国内制剂方面： 厚积薄发，未来两年全品种集采背景下有望进入盈利周期。 1）公司已中标的三大碘造影剂制剂持续实现进口替代，碘美普尔、碘佛醇等制剂有望通过集采或省采中标迅速放量， 2）在研中的磁共振和超声造影剂未来有望接力下一轮成长。 ? 海外制剂方面：原研依然把控全球市场，公司未来成长空间广阔。 随着上海制剂工厂的认证顺利推进，依托上海工厂的产能和成本优势，公司爱尔兰 IMAX 平台有望打开更为广阔的全球蓝海市场，提供显著的收入和利润增量。 看好公司未来成长，给予“强推”评级。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润为 0.96、 2.45和 3.60亿元，同比扭亏为盈 296.1%、 154.7%和 47.0%，当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 42、 17和 11倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及一体化下更为稳固的产业链竞争力，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2026年 25倍 PE，对应目标价为 14元。给予“强推”评级。 风险因素： 1、原料药产能建设注册进度不达预期； 2、公司制剂未进集采或集采放量不达预期； 3、原材料涨价风险。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年全年营收2.78亿元（+20.61%），归母净利润0.79亿元（+92.9%），扣非归母净利润0.68亿元（+82.94%）。单24Q4，营收0.88亿元（+2.83%），归母净利润0.26亿元（+68.59%），扣非归母净利润0.22亿元（+45.73%）。单25Q1，营收0.74亿元（+28.84%），归母净利润0.24亿元（+61.68%），扣非归母净利润0.23亿元（+89.89%）。 评论：营收保持较快增长。分产品看，24年硬脑膜收入1.56亿元（+11.46%），PEEK颅颌面修补固定系统收入0.80亿元（+31.05%），止血纱与脑膜胶合计收入3601万元（+49.89%）。多省集采加速硬脑膜市场拓展，将持续平稳增长；PEEK颅颌面受益于河南省级联盟集采，有望继续保持30%以上增长。分地区看，24年国内收入2.22亿元（+22.63%），海外收入0.57亿元（+13.28%）。海外预计由于24年销售团队调整，增速放缓。 新品有望加速放量。今年1月止血纱在国内成功拓展适应症，叠加对美关税和潜在集采扩围，将加快替代强生的市场份额；脑膜胶今年3月获MDR认证，有望贡献业绩增量。 毛利率略有下降，费用优化带来净利率提高。24年公司毛利率下降至79.33%（-2.68pct），主要由于PEEK颅颌面产品执行集采后毛利率较低，且高毛利率的硬脑膜产品占比下降。24年公司销售费用率下降6.21pct，管理费用率下降3.16pct，研发费用率下降1.87pct，加上政府补助带来的其他收益增加，使得公司净利率提高至28.32%（+10.61pct）。 25Q1业绩持续快速增长。25Q1公司收入持续快速增长，毛利率80.52%（-0.77pct），销售费用率下降至15.84%（-5.55pct），管理费用率下降至19.15%（-4.46pct），研发费用略提高至10.65%（+1.42pct），财务费用率下降至-1.30%（-1.58pct），费用率的下降带动净利率提高至32.78%（+6.66pct）。 投资建议。基于25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.1、1.6、2.2亿元（25-26年预测原值为1.0、1.4亿元），同比增长43.8%、39.0%、40.5%，对应EPS分别为1.70、2.37、3.33元。参考可比公司估值，我们给予公司2025年45倍估值，对应目标价约77元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价超出预期；2、集采后放量不达预期；3、新产品推广不及预期。

公司发布 24年报及 25年一季报， 24年，公司实现营收 75.66亿元（ -5.09%），归母净利润 18.06亿元（ -24.63%）， 扣非归母净利润 13.93亿元（ -24.12%）。 25Q1，公司实现营收 24.36亿元（ +9.17%），归母净利润 6.25亿元（ -5.26%），扣非归母净利润 5.13亿元（ -6.91%）。 评论： 血糖管理及 POCT 解决方案：表现亮眼， CGM 快速放量。 2024年公司相关业务营收同比增长 40.20%， 实现高速增长，其中 CGM 实现翻倍以上增长。 2024年，公司持续加强院内、院外市场拓展，不断完善产品矩阵， BGM 产品积极拓展客户群体， CGM 产品加速更新迭代，有效满足了市场对于持续血糖监测的多元化需求，在性能和使用时间上亦具备更好表现。 呼吸治疗解决方案：高基数影响下营收增速阶段性承压。 2024年公司相关业务营收同比下降 22.42%，主要是受到 2023年社会公共需求波动影响，其中制氧机、高流量呼吸湿化治疗仪等相关产品因高基数影响同比下降，家用呼吸机、雾化器同比增长。在制氧机领域， 2024年公司在国内陆续推出多款创新产品，同时积极投身海外市场拓展。在家用呼吸机领域， 2024年公司新推出的家用呼吸机产品取得消费者广泛认可，成为公司品类收入快速增长的强劲引擎。在雾化器领域，公司产品通过“精准雾化+场景适配”，占据领先的市场地位。 家用健康检测解决方案： 持续推动产品高端化。 2024年公司相关业务营收同比下降 0.41%，其中电子血压计在现有规模下仍实现同比双位数增长， 部分产品（如红外测温仪等） 在 23年高基数影响下，营收有所回落。 2024年公司进一步加大新品研发与推广力度，推出房颤血压双测机、新款耳温枪等一系列新品， 持续推动公司产品高端化。 临床器械及康复： 整体运营稳健，感染控制业务承压于高基数。 2024年公司相关业务营收同比增长 0.24%，其中针灸针、轮椅、手术器械产品增长趋势良好，而感染控制产品受到 23年需求波动影响，同比有所下降。公司该业务板块的市场地位稳固，新产品的开发及新客户群的拓展工作呈现良好态势。 25Q1产品注册稳步推进。 25年 1月公司 Anytime 4系列 CGM 产品获 NMPA批准上市， 25年 4月公司 Anytime 5系列 CGM 产品获 NMPA 批准上市， 25年 2月公司 AED 产品获得欧盟 MDR 认证。 投资建议： 结合公司业绩，综合考虑新品放量节奏，我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 20.2、 23.0、 26.5亿元（ 25-26年原预测值为 23.0、 26.5亿元），同比+12.1%、 +13.6%、 +15.4%，对应 PE 分别为 18、 16、 14倍。 根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 471亿元，对应目标价 47元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1）新品推广进展不及预期； 2）海外拓展进程不及预期； 3）家用医疗器械行业价格竞争加剧。

公司发布 24年年报及 25年一季报， 24年全年营收 367.26亿元（ +5.14%），归母净利润 116.68亿元（ +0.74%）， 扣非归母净利润 114.42亿元（ +0.07%）。 单 24Q4，营收 72.41亿元（ -5.08%），归母净利润 10.31亿元（ -40.99%），扣非归母净利润 10.05亿元（ -42.49%）。单 25Q1，营收 82.37亿元（ -12.12%），归母净利润 26.29亿元（ -16.81%），扣非归母净利润 25.31亿元（ -16.68%）。 评论： 国际市场持续发力，国内市场将于 25Q3反弹。 分区域看， 24年国际市场全年增长 21.28%。其中，在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，亚太区同比增长近 40%，拉动发展中国家整体增长近 25%；欧洲市场实现了 30%以上的反弹式增长，带动发达国家整体增长约 15%。全年国际收入占比提升至约 45%，微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占国际收入的比重已接近 10%。国内市场全年下降 5.10%。收入下降主要由于设备招标采购疲软持续到 24年 11月份，同时体外诊断市场三季度开始受到 DRG2.0落地的暂时影响。随着 2025年以来地方财政资金紧张的缓解、医疗专项债发行规模的反弹、发改委主导的医疗设备更新项目启动，预计国内市场将于今年 Q3增速回正，实现反弹。 IVD 业务增速领跑三大产线， 超高端超声快速放量。 1） IVD 业务全年增长10.82%。其中国际体外诊断同比增长超过 30%，通过并购、自建和对外合作等方式，公司持续加快国际体外诊断的生产制造。 国内市场，受到 24Q3DRG 2.0落地、检查检验结果互认、检验项目价格下调等多重政策因素的影响，部分试剂的检测量和价格出现了一定幅度的下滑。 IVD 已成为公司第一大业务，占收入比例达到 37.48%。 2） 医学影像产线全年增长 6.60%。其中国际医学影像同比增长超过 15%， 国内超声业务在艰难的市场环境下实现了持平，国产首款全身应用超高端超声 Resona A20首年上市即放量 4亿元，超声国内市占率首次超过 30%。 3） 生命信息与支持产线全年下滑 11.11%，国际生命信息与支持实现了同比双位数增长。微创外科业务逆势实现同比增长超过 30%。截至去年底， 医疗新基建待释放的市场空间仍有超过 200亿元。 25Q1持续承压，有望逐季度改善。 25Q1公司国际同比增长不到 5%，主要是由于去年同期国际业务基数高，国际业务综合过去两年的复合增速仍然超过了15%。 国内业务下降超 20%，但环比 24Q4增长 50%以上，随着设备更新逐步启动，国内业务有望在 Q3迎来拐点。 投资建议： 结合 25Q1业绩（国内市场承压），我们预计 25-27年公司归母净利润为 125.5、 148.3、 172.3亿元（ 25-26年原预测值为 148.4、 172.7亿元）， 同比增长 7.5%、 18.2%、 16.2%，对应 PE 为 22、 19、 16倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 3371亿元，目标价约 278元， 对应 2025年 PE 为 27X，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、国际业务推广进展不及预期； 2、新产品上市进度不达预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年全年营收25.92亿元（-19.77%），归母净利润16.69亿元（+33.33%），扣非归母净利润16.81亿元（+67.39%）。24Q4，营收5.00亿元（+2.89%），归母净利润3.00亿元（-15.44%），扣非归母净利润3.04亿元（-4.63%）。25Q1，营收5.07亿元（-33.49%），归母净利润2.66亿元（+7.62%），扣非归母净利润2.30亿元（-27.07%）。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.2元（含税）。 评论：三联检开启放量，糖尿病照护业务持续快速增长。分产品看，24年公司iHealth系列产品收入22.50亿元（-22.75%），预计是由于新冠单检政府订单减少所致。三联检已广泛覆盖亚马逊、CVS、沃尔玛等销售渠道，在美国同类产品销量名列前茅；糖尿病照护业务收入0.76亿元（+104.68%），正在全国50个城市、394家医院加速推广，照护病人规模约32.9万人，其中美国2万病人，CGM正在国内开展临床相关工作。 CGM开展临床中。公司已经完成CGM的多批次试生产，目前已在国内积极开展临床相关工作。该项目有利于丰富公司产品线，促进公司在血糖监测领域的产品和技术升级，进一步提升公司的市场竞争力。公司已经在中国和美国均建立了专业的专利团队，针对专利问题进行认真研判，妥善应对。 资产管理业务贡献丰厚利润。24年公司投资净收益与公允价值变动净收益合计14.52亿元，25Q1为2.42亿元。截至24年末，公司多元化配置的资产组合中，现金类资产占比2.2%，固收类资产占比65.2%，公开市场权益占比19.3%，私募股权占比11.7%，对冲基金占比1.6%。 毛利率显著提高。24年总体毛利率提高至70.67%（+7.08pts），主要由于公司的iHealth系列产品毛利率提高至77.83%（+10.43pts），预计是因为高毛利率的三联检产品占比提高和低毛利率的政府单检订单占比下降。 投资建议：我们预计公司25-27年归母净利润为18.2、20.1、22.3亿元（25-26年原预测值为18.0、20.0亿元），同比增长9.2%、10.4%、10.6%，EPS分别为3.85、4.25、4.70元，对应PE分别为10、9和8倍。我们选择分部估值法，给予公司主营医疗业务2025年目标PE10X，对应市值为63亿元，给予公司资产管理及投资业务对应市值203亿元，则公司2025年目标总市值为266亿元，对应目标价56元。维持“推荐”评级。 风险提示：1、产品研发、销售进展不及预期；2、贸易摩擦风险；3、资产管理风险；4、汇率波动风险；5、新冠相关收入大幅收缩风险。

事项：公司发布24年报及25年一季报，24年全年营收100.21亿元（+0.09%），归母净利润6.92亿元（+5.75%），扣非归母净利润6.23亿元（+0.60%）。单Q4，营收25.97亿元（-3.63%），归母净利润0.75亿元（-0.97%），扣非归母净利润0.16亿元（-74.94%）。单25Q1，营收23.08亿元（-8.74%），归母净利润1.60亿元（-23.97%），扣非归母净利润1.58亿元（-24.53%）。拟向全体股东每股派现金0.25元（含税）。 评论：招投标下滑背景下，医疗器械板块承压。分业务看，24年公司医疗器械板块收入37.35亿元（-10.37%），制药装备板块收入21.71亿元（12.90%），医疗商贸收入31.25亿元（+8.04%），医疗服务收入8.34亿元（-9.51%）。医疗器械板块由于国内招投标减少承压；制药装备稳健增长，其中冻干面膜设备在医美行业实现首单突破，无菌保障类耗材产品通过“优策略、拓渠道、创模式”三策同施，实现合同额和客户群倍增，加快出海步伐，新签国贸合同额度保持高增长；医疗商贸积极向新模式、新业态转变；医疗服务持续瘦身，期间挂牌转让持有的山东新华昌国医院投资管理有限公司股权。 持续拓展海外市场。分地区看，24年公司国内收入97.39亿元（-0.32%），海外收入2.81亿元（+16.51%）。公司坚持内外并举，探索AKD模式，在印尼、沙特等地的合作伙伴工厂取得资格认证或正常运营，与其他国家的合作伙伴在产品生产、合作协议签署上有序推进，感控、口腔、洁净等产品线成功打入欧盟等高端市场，多款产品实现首次出口销售。 24年净利率水平进一步提升。24年公司总体毛利率为26.06%，略下滑1.31pts，主要是由于高毛利率的医疗器械板块收入占比下降，相对低毛利率的医疗商贸板块收入占比上升，以及制药装备毛利率有所下滑（23.56%，同比下降1.65pts）。但由于公司销售、管理费用率共下降1.44pts，使得净利率略提高至6.90%（+0.14pts）。 25Q1净利率有所下降。25Q1公司毛利率下降至23.79%（-0.89pct），预计仍是由于产品结构的变化。25Q1公司销售费用率提高至8.30%（+0.22pct），管理费用率提高至3.66%（+0.17pct），研发费用率提高至4.07%（+0.78pct），净利率最终下降至6.99%（-1.51pct）。 盈利预测、估值及投资评级。结合25Q1业绩（业绩仍有所承压），我们预计公司25-27年归母净利润为8.0、9.3、10.3亿元（25-26年预测原值为8.3、10.3亿元），同比增加15.4%、16.2%和10.7%，EPS分别为1.32、1.53、1.69元，对应PE分别为12、10和9倍。参考可比公司，给予公司2025年16倍估值，对应目标价约21元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、募投项目进展不及预期；2、产品研发进展不及预期；3、海外市场开拓不及预期。

事项：公司发布24年报及25年一季报，24年营收44.43亿元（+9.47%），归母净利润3.26亿元（+14.73%），扣非归母净利润2.95亿元（+0.65%）。单Q4，营收12.61亿元（+23.22%），归母净利润0.71亿元（扭亏为盈），扣非归母净利润0.63亿元（扭亏为盈）。25Q1营收10.42亿元（+2.76%），归母净利润0.72亿元（-10.90%），扣非归母净利润0.67亿元（-13.84%）。 评论：血糖监测主业稳健增长。分产品线看，24年血糖监测系统收入33.20亿元（+15.58%），保持稳健增长，糖尿病营养护理等产品收入2.62亿元（-6.04%），血脂检测系统收入2.44亿元（-4.97%），iPOCT监测系统收入1.86亿元（+9.11%），糖化血红蛋白收入1.82亿元（-7.31%），血压计收入1.23亿元（+10.61%）。 美国子公司经营改善。分地区看，中国收入25.78亿元（+9.81%），美国收入13.80亿元（-2.68%），其他地区收入4.85亿元（+65.51%）。心诺健康（美国子公司Trividia）2024年营收11.09亿元（+4%），利润端扭亏为盈，实现0.58亿元净利润，Trividia在美国传统血糖仪市场持续萎缩的背景下，逆势实现了收入和市场份额的双增长。PTSDiagnostics也持续保持盈利态势。 CGM全球准入不断推进。公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增新加披、巴基斯坦、俄罗斯、沙特、阿联酋、阿尔及利亚、肯尼亚、埃塞俄比亚、秘鲁、智利获批注册证，第二代CGM产品也获得NMPA批准；公司CGM在原有的欧盟MDR认证中新增了2-17岁的适用人群，自此CGM在欧盟地区可覆盖2岁及以上人群进行糖尿病管理。24年12月，公司CGM获得美国FDA注册受理，有望在今年获批。 25Q1利润端承压。25Q1公司毛利率略下降至48.69%（-2.04pct），销售费用率提高至27.77%（+3.11pct），研发费用率下降至7.05%（2.38pct），管理费用率提高至7.32%（+0.83pct），财务费用率提高至0.53%（+0.45pct），最终净利率下降至7.81%（-1.23pct）。 投资建议：基于25Q1业绩，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为4.3、5.2、6.3亿元（25-26年原值为4.7、5.7亿元），同比增长33.2%、20.1%、20.2%，对应EPS分别为0.77、0.93、1.11元，给予公司2025年38倍估值，对应目标价约29元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、CGM行业竞争加剧；2、CGM出海不及预期；3、产品迭代及FDA注册进度不及预期；4、行业技术迭代冲击传统BGM业务的风险；5、商誉减值风险。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年全年营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.09%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%）。24Q4，营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%）。25Q1，营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%）。 评论：海外快速增长，收入占比提高至22%。2024年实现海外业务营业收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高，取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。截至24年末，公司已组建700余人的海外营销团队和逾1,000名服务工程师，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。公司成功在荷兰、法国、意大利、西班牙、泰国、越南等重点市场新设多家本地化销售、运营及服务平台，全球化布局进一步完善。 国内逆势实现市占率提升。自2023年起，行业整顿持续推进，短期内造成部分地区招采流程延迟，抑制了部分订单的及时释放。2024年上半年启动的大规模医疗设备更新政策为行业带来重要的结构性机遇，但由于政策覆盖面广、周期长、涉及环节多，落地进度相对滞后，对市场招投标活动造成阶段性影响，导致部分市场需求出现暂时性积压，进而对国内收入构成一定压力。2024年公司国内收入76.64亿元，同比下滑19.43%。但公司凭借创新的差异化竞争策略实现中国区新增市场份额的结构性突破，整体业务新增份额同比增长超3个百分点。24年公司RT业务线增长18.05%至3.19亿元，MR收入31.92亿元，同比下滑2.66%；CT收入30.48亿元，同比下滑25.03%；MI收入12.99亿元，同比下滑16.31%；XR收入5.87亿元，同比下滑22.80%。 维保业务稳健增长，拉动毛利率提高。24年公司维保业务收入13.56亿元（+26.80%），随着累计装机数量提高而稳健增长。并且维保业务毛利率也随着运维效率的系统性升级而提高至63.43%（+1.71pts），进一步拉动整体毛利率提高至48.54%。 投资建议：结合25Q1业绩，我们预计公司25-27年归母净利润为18.9、22.9、27.8亿元（25-26年原预测值为18.9、23.1亿元），同比增长49.3%、21.4%、21.7%，EPS分别为2.29、2.78、3.38元，对应PE分别为60、50和41倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，我们给予公司2025年68倍估值，对应目标价约156元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。

事项：公司发布24年报及25年一季报，24年全年营收45.35亿元（+15.41%），归母净利润18.28亿元（+10.57%），扣非归母净利润17.20亿元（+11.19%）。单Q4，营收11.21亿元（+9.75%），归母净利润4.45亿元（-4.73%），扣非归母净利润3.90亿元（-12.58%）。单25Q1，营收11.25亿元（+10.12%），归母净利润4.38亿元（+2.65%），扣非归母净利润4.17亿元（+4.39%）。公司拟向全体股东每股派发现金股利1.3元（含税）。 评论：国内市场大型机装机占比持续提升，集采导致试剂业务短暂承压。国内装机1641台，大型机占比74.65%，装机结构较2023年同期进一步优化。自主新产品SATLARST8流水线装机共计82条，与合作方流水线同步推进，通过拓展国内大型医疗终端客户，带动常规试剂销量的稳步提升。24年国内营收28.49亿元（+9.24%），集采压力下，国内试剂收入同比增长9.87%。 海外持续快速增长。24年海外装机4017台，中大型机占比67.16%，营收16.86亿元（+27.60%），其中试剂同比增长26.47%。按地区划分，24年欧洲、拉美地区实现增长提速，亚太地区则继续保持稳健增长趋势。24年印度市场收入突破2亿元，已在14个核心国家建立运营体系。 仪器业务占比提升使得毛利率略有降低。24年仪器收入12.59亿元（+18.67%），仪器毛利率提高至29.82%，其中海外市场仪器毛利率提高至40.79%；试剂由于国内集采影响增速放缓，收入为32.68亿元（+14.32%）。仪器收入增速较快导致整体毛利率下降至72.07%（-0.89%）。 25Q1国内收入持平。25Q1国内同比增长0.11%，海外平稳增长（+27.03%）。受省际联盟集采政策深化影响，国内市场阶段性承压，国内市场完成全自动化学发光仪器装机412台，其中大型机装机占比达到76%。公司海外市场主营业务保持稳健增长，其中海外试剂业务收入同比增长40%，海外市场共计销售全自动化学发光仪器869台，中大型发光仪器销量占比提升至73%。25Q1国内外X8销售/装机303台，T8流水线销售/装机39条。25Q1综合毛利率下降至68.01%（-5.83pct）。 投资建议：结合25Q1业绩（国内同比持平），我们预计25-27公司归母净利润分别为20.9、24.3、29.1亿元（25-26年原预测值为24.2、29.8亿元），同比增长14.1%、16.5%、19.6%，对应EPS分别为2.66、3.09、3.70元。参考可比公司，我们给予公司2025年25倍PE，对应目标价约67元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、IVD集采降价幅度超过预期；2、海外业务拓展不及预期。

事项：公司发布24年报及25年一季报，24年全年营收4.37亿元（-19.53%），归母净利润0.35亿元（-61.37%），扣非归母净利润0.26亿元（-59.24%）。单Q4，营收1.16亿元（-18.19%），归母净利润0.10亿元（-78.19%），扣非归母净利润0.12亿元（-67.73%）。单25Q1，营收0.75亿元（-19.53%），归母净利润47万元（扭亏为盈），扣非归母净利润-221万元。 评论：24年业绩承压，受市场环境变化和集采政策推行等因素影响。24年公司收入4.37亿元（-19.53%）。公司的HPV产品全面实施了集采价格，同时也参与了肿瘤标志物等产品的集采，公司申报的产品全部入选。集采降价后，公司的肿瘤标志物检测产品和HPV检测产品的出库量有所下降，但收入降幅明显高于出库量的降幅，HPV产品收入同比下降31.38%。 第三方和体检客户受集采影响较大。从客户看，价格敏感的第三方检测客户对HPV采购价格的大幅下调导致公司在第三方检测客户的营业收入同比下降51.17%；从销售模式看，针对第三方检测和体验客户的直销模式下的营业收入同比下降31.76%，而针对医院客户的经销模式下的营业收入同比下降13.70%，其降幅明显少于直销客户，公司最主要的医院客户受集采的影响程度低于第三方检测和体检客户。 持续加大研发力度，开展投资并购丰富管线。24年公司研发费用率为15.05%，主要用于流式荧光、化学发光、PCR、质谱等多个技术平台的70余个项目的研发，其中用于宫颈癌筛查的临床研究以及拓展甲基化检测样本类型的研究均已在24年完成了全部临床研究工作并提交了变更注册申请。24年通过并购进入真菌检测领域。同时公司还参与了干眼症和AI领域的投资，为公司在创新领域的布局奠定了基础。 25Q1持续承压。25Q1公司业绩承压主要是受到行业政策影响，集采影响试剂收入，价格敏感的ICL客户对HPV用量同比减少。公司通过多种成本管控措施维持毛利率相对稳定，并继续保持15%的研发费用率。 投资建议：结合25Q1业绩（收入持续承压），我们预计公司25-27年归母净利润为0.4、0.5、0.6亿元（25-26年原预测值为0.5、0.6亿元），同比增长5.7%、27.2%和32.9%，对应PE分别为62、49和37倍。根据DCF模型测算，公司合理市值为26亿元，对应目标价为16元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价影响超预期；2、流式荧光仪、化学发光仪、流水线等装机不达预期；3、并购标的整合不及预期。

事项： 公司发布 25年一季报，营收 2.30亿元（ +3.60%），归母净利润 0.58亿元（ +5.20%），扣非归母净利润 0.53亿元（ +7.81%）。 评论： 业绩预计仍受到续标降价后同期高基数影响。 25Q1公司营收同比微增。 公司在 24年 Q1尚无关节续标集采降价， 同期基数较高，预计会对公司 Q1业绩有所影响。 集采影响逐渐出清。 公司 24Q4实现归母净利润 0.64亿元，实现环比 Q3扭亏， 25Q1实现归母净利润 0.58亿元（ +5.20%），同比增长。预计集采导致的渠道退换货基本结束，集采影响逐渐出清，有望重回增长。 三项费用率合计下降。 25Q1公司销售费用率为 20.07%（ -8.39pct），销售费用金额同比下降 26.96%，研发费用率为 11.70%（ -4.07pct），研发费用金额同比下降 23.13%，管理费用率为 7.22%（ +3.83pct） ,管理费用金额较上年同期上升120.50%。 2025Q1三项费用率合计下降 8.63pct。 不断拓展产品种类，丰富产品体系。 受益于公司长期较高的研发投入，新产品不断获批。 25年 1-4月期间，公司的正畸支抗钉、 电池供电骨组织手术设备、牙科聚合物基复合树脂、 钛网板系统、 非融合棘突植入物、 光固化流动树脂、自稳定型椎间融合器等多个产品获批，公司口腔产品线得到完善，并进一步增长骨科产品体系竞争力。 我们预计运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响在 24年基本结束，后续随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展， 2025年公司有望重回高增长。 投资建议： 公司 25Q1业绩已实现同比微增， 我们维持盈利预测， 预计公司 25-27年归母净利润为 2.2、 2.8、 3.5亿元，同比增长 74.5%、 27.9%、 24.9%， EPS分别为 0.57、 0.73、 0.91元，对应 PE 分别为 27、 21和 17倍。 我们给予公司2025年 32倍估值，对应目标价约 18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 集采后价格下降、市场份额下滑风险； 2、 新业务放量不达预期； 3、 海外业务增长不达预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报。24年全年营收44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非归母净利润10.99亿元（-7.30%）。25Q1，营收9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非归母净利润2.57亿元（-18.19%）。公司拟每股派发现金红利1.26元（含税）。 评论：发光业务增速放缓。分产品看，2024年免疫诊断（主要为化学发光）收入25.56亿元（+2.91%），毛利率为80.67%（+0.59pct）；微生物检测收入3.61亿元（+11.48%），毛利率为48.89%（+3.81pct）；生化检测收入2.22亿元（-11.21%），毛利率为61.04%（-2.34pct）；分子诊断0.35亿元（+101.01%），毛利率为68.66%（+9.59pct）；检测仪器收入3.54亿元（+17.10%），毛利率为39.39%（+5.02pct）。 24年公司总体毛利率为65.41%（+0.34pct）。 国内发光业务承压，海外高速增长。分地区看，2024年境内收入41.85亿元（1.16%），境外收入2.86亿元（+36.57%）。国内业务由于集采降价、DRG解套餐、检验项目医疗收费价格下调等政策影响承压，略有下滑；公司高度重视海外业务拓展，加速全球市场布局。 持续重视研发投入。24年公司研发费用率为16.37%（+1.60pct），全自动生化分析仪AutoChemB2000系列和AutoChemB800系列产品上市，补全生化产品线；全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列全面推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChromX1/AutomsTQ6000IVDSystem的获证进一步丰富了公司的高端产品线；公司全资子公司思昆生物成功推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。 投资建议：考虑公司25年仍将受到集采、DRG、检验项目收费价格下调等因素影响，我们预计公司25-27年营收分别为46.6、52.9、61.0亿元（25-26年原预测值为54.9、64.3亿元），同比增长4.2%、13.5%和15.3%，25-27年归母净利润为12.6、14.7、17.3亿元（25-26年原预测值为16.2、19.2亿元），同比增长5.9%、16.3%和17.5%，EPS分别为2.21、2.57、3.02元，对应PE分别为18、15和13倍。根据可比公司估值，给予公司2025年22倍估值，对应目标价约49元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价超预期；2、DRG、检验项目价格下调等影响超预期；3、海外市场拓展不及预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，全年营收11.48亿元（+0.20%），归母净利润3.45亿元（+5.12%），扣非归母净利润3.28亿元（+4.69%）。单24Q4，营收2.91亿元（-13.47%），归母净利润0.88亿元（-28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（-32.14%）。单25Q1，营收2.15亿元（-29.70%），归母净利润0.54亿元（-49.93%），扣非归母净利润0.50亿元（-51.63%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.82元（含税）。 评论：国际业务持续高增长。分区域看，24年公司国内收入7.76亿元（-5.58%），国际收入3.72亿元（+14.87%）。24年国际收入占比已达到32.43%（+4.14pct）。 IVD业务保持较快增长，试剂收入占比提高拉动整体毛利率上升。IVD业务24年收入9.11亿元（+9.96%），其中国内5.62亿元（+4.51%），国际3.50亿元（+20.00%）；IVD试剂收入6.52亿元（+25.73%），IVD设备收入2.60亿元（-16.36%）。高毛利产品IVD试剂的收入占比和毛利率提高，带动公司整体毛利率提升，24年公司毛利率为67.21%（+1.40pct）。 治疗康复业务24年由于高基数等原因承压。治疗康复业务24年收入2.20亿元（-27.68%）。23年呼吸道感染疾病高发的影响，使得相关产品如排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统销售额提升，24年相关需求回归至常态。其中临床医疗业务1.15亿元（-40.62%），皮肤医美业务0.82亿元（-12.16%），消费者健康业务0.22亿元（+36.29%）。 盈利能力增强，持续加大研发投入。2024年公司总体毛利率在IVD试剂增长下提高至67.21%（+1.40pct）。销售费用率为13.31%（-3.68pct），管理费用率为6.01%（+0.68pct），研发费用率为17.55%（+2.73pct），公司持续加大研发投入。由于毛利率提高和销售费用率的降低，公司24年销售净利率为29.87%（+1.29pct），盈利能力得到进一步提高。 25Q1业绩短暂承压。25Q1公司收入承压，一方面是由于24Q1呼吸道疾病蔓延导致收入基数较高，另一方面是由于随着DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格规范治理要求的逐步落地，终端医院试剂销售量存在一定程度的减少，叠加糖化血红蛋白检测项目、BNP项目收费标准统一降价，导致试剂价格承压。25Q1毛利率下降至64.97%（-5.02pct），预计与试剂收入占比下降有关。 投资建议：由于2025年Q1业绩持续承压，我们预计公司25-27年归母净利润为3.9、4.5、5.2亿元（25-26年原预测值为4.9、5.9亿元），同比增长13.1%、14.8%和15.7%，EPS分别为0.91、1.05、1.21元，对应PE分别为14、12和11倍。我们给予公司2025年18倍估值，对应目标价约16元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、IVD产品降价；2、地缘政治风险；3、医美市场竞争加剧。

公司发布 24年报及 25年一季报， 2024年，公司实现营收 30.65亿元（ +10.85%），归母净利润 5.62亿元（ +15.18%），扣非归母净利润 4.97亿元（ +19.90%），25Q1，公司实现营收 8.00亿元（ -7.06%），归母净利润 1.89亿元（ -13.37%），扣非归母净利润 1.72亿元（ -17.57%）。 评论： 慢病管理检测业务：终端拓展持续突破，收入实现快速增长。 2024年公司慢病管理检测业务实现收入 13.69亿元（ +22.38%）。国内市场，公司免疫荧光平台迅速抢占门急诊市场，化学发光平台单人份发光重点深耕胸痛中心急诊场景，同时通过 900速机器的快速装机，实现终端层级上移。海外市场，公司持续深耕“一带一路”沿线发展中国家市场，通过优化产品组合与服务模式，在中小型医疗机构领域形成差异化竞争优势，扩大终端市场份额，同时公司突破了中型 ICL 和院内急诊场景，实现免疫荧光和单人份发光业务的突破放量。 传染病检测业务：国内外双向扩容。 2024年公司传染病检测业务实现收入10.42亿元（ +9.50%）。公司把握国内呼吸道传染病高发期，提升了流感检测产品市场份额，血液传染病检测业务也实现了显著增长。 同时公司聚焦发展中国家传染病检测公卫市场，扩大了在血源性传染病等领域的市场份额。此外公司完善了美国产品布局，同时推动了北美市场呼吸道检测销售网络的全域渗透。 优生优育检测业务：双轮驱动下稳中有进。 2024年公司优生优育检测业务实现收入 2.94亿元（ +9.97%）， 公司以"双轮驱动"策略持续巩固市场优势：一方面公司聚焦资源提升排卵检测市占率，通过提升服务体系能力，构建全周期健康管理服务生态，带动关联销售，另一方面公司加速差异化产品创新，围绕孕周笔等核心产品推进技术升级，稳步提升了核心产品的市占率。 毒品（药物滥用）检测业务：行业竞争加剧但公司中小客户订单实现增长。 2024年公司毒品检测业务实现收入 2.86亿元（ -13.39%）。 2024年，北美毒检市场竞争激烈，公司毒检业务收入有所下滑， 但公司通过精细化运营与本地化服务，提升区域经销网络效能， 驱动中小客户订单量增长。在电商领域，公司依托数字化营销与供应链优化，驱动电商业务快速发展，品牌影响力得到进一步提升。 25Q1增值税税率调整带来短期扰动，核心业务运营稳健。 25Q1公司调整了IVD 试剂销售收入适用增值税税率，业绩同比增速阶段性承压，若剔除税率调整影响，公司核心业务销售额同比基本持平， 高基数下核心业务运营稳健。 投资建议： 综合考虑产品出海节奏、汇兑损益变化和股份支付费用，我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 6.5、 7.5、 8.6亿元（ 25-26年原预测值为 8.0、10.1亿元），同比增速分别为+15.2%、 +15.1%、 +15.7%，对应 PE 分别为 16、 14、 12倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 136亿元，对应目标价 28元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、常规业务收入不达预期； 2、新技术平台放量不达预期。