事项：8月22日，公司发布2024年半年报。24年上半年公司实现收入13.30亿元（+22.75%），归母净利润0.23亿元（-35.09%），扣非归母净利润0.20亿元（-23.29%）。24Q2公司收入6.88亿元（+32.86%），归母净利润0.11亿元（-58.71%），扣非归母净利润0.10亿元（-44.90%）。 评论：造影剂业务竞争优势持续增强。分业务看，24H1公司造影剂收入10.68亿元（+20.3%），其中国内制剂业务收入2.97亿元（+27.4%），碘原料药+中间体7.71亿元（+17.7%），CDMO业务收入0.35亿元（-10.4%），喹诺酮收入0.34亿元（+49.0%）。集采推进国内制剂持续放量，出海战略有序实施。借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，组建专业化的学术团队进行推广，24H1公司国内制剂业务实现销售收入2.97亿元，同比增长27.4%。在研管线方面，钆贝葡胺注射液于2024年5月获得国家药品监督管理局药品注册证书，另有多项超声造影剂、磁共振造影剂产品正积极研发注册。同时，借助上海司太立+爱尔兰双平台优势，公司有望逐步突破海外高端市场，打开成长天花板。我们预计未来随着集中采购推进放量，叠加海外造影剂出口放量，公司制剂业务有望迎来新增量。 二季度碘价小幅反弹，利润有所承压。据海关数据平台，自2023年以来进口碘价维持高位水平，2024年7月进口平均单价达到65.13美元/kg。随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，我们预计未来碘价整体呈现下降趋势。此外，公司还通过纵向（与现有供应商进行更深度合作）和横向（拓宽采购渠道）切入的模式控制采购成本。综合看，公司成本端在过去几年的承压状态有望逐季度向好，有望带来更高的利润弹性。 投资建议：据公司24年中报及成本端碘价高企的情况，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测为1.56、3.13和4.40亿元（24-26年预测前值分别为1.70、4.01和6.17亿元），同比增长253.6%、100.3%和40.6%，当前股价对应2024-2026年PE分别为23、12和8倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为11元。维持“强推”评级。 风险提示：碘造影剂市场价格下降；制剂集采落标风险；行业竞争加剧；海外开拓不及预期。

事项：公司发布24年中报，营业收入6.76亿元（+4%），归母净利润1.06亿元（+15%），扣非净利润1.01亿元（+22%）。单二季度，公司营业收入3.67亿元（+26%），归母净利润0.56亿元（+40%），扣非净利润0.54亿元（+53%）。 评论：国内业务承压，海外收入快速增长。分地域看，24H1公司主营业务境内收入3.25亿元（-14%），境外收入3.37亿元（+28%）。国内收入下滑主要是由于国内手术类耗材随着手术量的同比减少，终端需求有所下滑。外销实现较高增长主要是由于外销大客户项目不断落地以及公司创新产品在海外市场实现快速放量。 导尿、护理等产品有较快增长。分产品看，24H1公司麻醉产品收入2.19亿元（-4%），导尿产品收入1.94亿元（+15%），泌尿外科产品收入0.93亿元（-14%），护理产品收入0.71亿元（+40%），呼吸产品收入0.44亿元（+0.5%），血透产品收入0.34亿元（+5%）。 综合毛利率基本持平。24H1公司综合毛利率为45.07%，同比基本持平，其中内销毛利率同比略有下滑，而外销毛利率则增长4个百分点，维持了公司综合毛利率的整体稳定。 费用率下降，盈利能力有所提升。24H1销售费用率为9.82%，同比减少1.72pct，管理费用率为9.19%，同比减少0.11pct，研发费用率为6.38%，同比增加0.07pct。费用率的减少带动净利率的提高，24H1销售净利率达到16.36%（+1.01pct）。单24Q2，公司销售费用率为9.96%（-3.25pct），管理费用率为8.86%（-1.08pct），销售净利率为15.82%（+1.25pct）。 投资建议：结合24H1国内新品入院情况和外销恢复情况，我们预计公司24-26年归母净利润为2.4、3.0、3.8亿元（24-26年原预测值为2.5、3.1、4.0亿元），同比增长23.1%、26.1%和26.2%，EPS分别为0.81、1.02、1.29元，对应PE分别为14、11和9倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值54亿元，对应目标价18.6元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、创新单品如可视双腔支气管插管、BIP导尿管、亲水性导尿管/包、清石鞘等放量低于预期；2、海外业务拓展进度不及预期、海外市场收入波动大于预期；3、集采降价幅度大于预期。

事项： 2024年 7月 5日，公司发布 24年限制性股票激励计划，拟以 12.82元/股的价格向 236名激励对象（包含董事、高级管理人员、核心人员）授予 1,416万股限制性股票（占比 3.00%），其中首次授予 1,339万股（占比 2.84%），预留授予 77万股（占比 0.16%）。 评论： 发布新一期限制性股票激励计划，彰显长期发展信心。 本期激励计划业绩考核年度为 24-26年，公司层面归属比例 100%的业绩考核目标为：以 23年为基数， 24-26年归母净利润增速不低于 30%、 60%、 100%， 24-26年化学发光业务销售收入增速不低于 70%、 175%、 300%，若两者中任一增速考核目标达成率不及 85%，则公司层面可解除限售比例为 0。新一期限制性股票激励计划进一步健全了公司长效激励机制，有助于充分调动公司核心团队的积极性，同时彰显了公司长期发展信心。 业绩考核目标包含化学发光业务销售收入，有望推动化学发光业务加速发展。 公司上一期限制性股票激励计划（2020年）业绩考核目标为归母净利润增速，本期限制性股票激励计划（2024年）业绩考核目标在归母净利润增速的基础上新增对于化学发光业务销售收入增速的考核。化学发光业务是公司未来发展的重要增长引擎，具有重要的市场价值和发展潜力，近年公司对于化学发光业务进行了重点布局，包括 2020年向不特定对象发行可转换公司债券募集资金用于化学发光技术平台产业化建设项目， 2021年全资收购深圳天深医疗器械有限公司，在公司自研的“管式发光” 产品基础上拓展 “单人份发光” 产品，2023年将单人份发光研产线全面转入广州园区等， 本期限制性股票激励计划落地后，有望助力公司化学发光业务加速发展。 呼吸道三联检 FDA 拿证，有望带来业绩增量。 2024年 4月，美国子公司“WONDFO USA CO.,LTD”的新型冠状病毒、甲型流感病毒及乙型流感病毒三联检测试剂盒获得 FDA 的应急使用授权（EUA）。 美国呼吸道三联检市场空间广阔，潜在市场规模可达到 5亿美元以上， 公司在美国市场的根基深厚，早在 2009年便设立了美国子公司负责美洲市场，在院内销售团队建设、院内渠道推广上已有所准备，我们认为，随着公司的呼吸道三联检产品在 FDA 拿证，公司在美国院内市场的拓展有望加速推进，带来业绩增量。 投资建议： 新一期限制性股票激励计划发布， 考虑到未来潜在的股份支付费用和化学发光产品研发及推广投入， 我们预计公司 24-26年归母净利润分别为6.5、 8.0、 10.1亿元（24-26年原预测值为 6.5、 8.5、 10.9亿元）， 同比增速分别为+33.8%、 23.3%、 +25.7%， 对应 PE 分别为 18、 15、 12倍。 根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 160亿元，对应目标价 34元，维持“推荐”评级。 风险提示。 1、常规业务收入不达预期； 2、化学发光等新技术平台放量不达预期。

事项：2024年7月4日，华海发布半年报预增公告。预计2024年上半年公司实现归母净利润7.28-7.85亿元（同比增长约28%-38%），扣非净利润7.45-8.10亿元（同比增长15%-25%）。今年一季度公司扣非净利润3.15亿元，二季度扣非净利润4.30-4.95亿元，超市场预期。 评论：核心业务板块全面向好，半年度业绩创历史新高。我们预计，二季度公司营收在一季度收入同增21.4%的基础上持续保持稳健增长，尤其是原料药和国内制剂均保持了较快增长。各项业务的中期成长驱动仍然强劲，并可能进一步强化。 站在当下的时点来看，我们认为公司仍处于新一轮高成长期的起步阶段，各项业务的成长动力在中期依然强劲。1）原料药端，存量品种恢复叠加增量品种放量，重回增长快车道。抗高血压、抗神经类等品类存量品种具备慢病刚需属性，有望在长周期内保持增长。展望中长期，公司已经前瞻性、全面性地战略布局了未来几年专利到期原料药品种，随着专利悬崖窗口临近，有望带来越来越明显的新驱动力。同时，制剂端的快速放量也会使得公司不断提升自用比例，并使公司制造的规模优势显著放大。2）国内制剂端，国内制剂的获批数量和质量持续突破新高度。集采模式对公司资源禀赋极其适宜。23年公司制剂获批15个/申报27个，达到历史最高水平；结合公司未来将不断增加仿制药基本盘的战略，公司国内制剂的申报、获批速度有望不断加快。此外，公司在仿制药的研发上逐步搭建差异化、高壁垒复杂制剂平台，持续扩充产品管线及产品集群。销售端，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，另一方面不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。综合各方面因素，国内制剂规模新高可期。3）美国制剂端，扭亏拐点愈发临近。2024年7月，公司公告利伐沙班片的新增规格（2.5mg）的申请获得暂时批准，目前共有2.5mg、10mg、15mg、20mg四个规格。据公告，2023年利伐沙班片美国市场销售额约82.81亿美元，市场空间大，未来一旦专利到期后上市销售其利润弹性也值得期待。2023年公司在美国制剂端获批ANDA8个，完成新产品申报6个，在审ANDA文号34个，预计未来公司的海外制剂端品种增量显著。 业绩超预期，估值适宜，维持“强推”评级。结合公司最新业绩预告，我们上调24-26年公司归母净利润分别13.12、16.06和19.94亿元（预测前值为12.11、14.93和18.22亿元），同比增长57.9%、22.5%和24.2%。考虑到公司明确较快的增长前景，以及公司在医药先进制造的领先优势，我们认为应适当给予一定的估值溢价，给予24年30倍PE，对应目标价为26.3元。维持“强推”评级。 风险提示：1、公司美国制剂业务恢复不达预期；2、公司国内制剂获批不达预期；3、国内制剂业务竞争加剧；4、原料药新品种放量不达预期；5、原料药行业竞争加剧。

事项：公司发布公告，拟回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励。 评论：公司拟以自有资金回购公司部分股份，并将回购股份用于员工持股计划或股权激励。本次回购拟以集中竞价交易方式进行，回购价格不超过58.00元/股（含本数），回购股份的资金总额上限为8000万元（含本数），下限为5000万元（含本数），展现出公司对未来发展的坚定信心。 从新签订单金额来看，公司2023年新签订单金额达到9.76亿元，同比增长20%，预计2024H1新签订单情况继续呈现良好态势。国内医药市场环境逐渐向好，珠海、北京、广州等多地支持医药创新政策密集出台，从现金资助、加速临床试验开展节奏和审批、松绑支付端限制/鼓励多元支付、鼓励投融资等多方面对国内创新药研发全链条予以支持，国内市场研发需求有望逐步向好，公司作为创新药产业链临床CRO环节全方位、全链条服务提供商，表现有望超出行业平均水平。 我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.66、2.20、2.81亿元，同比增长2.3%、32.2%、27.6%。参考当前泰格医药、博济医药估值水平，我们给予公司2024年31倍PE，对应目标市值51亿元，目标价格53元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、下游客户研发投入不及预期；2、行业竞争加剧；3、公司核心成员流失。

事项： 2024年 6月 27日， 公司发布 24年限制性股票激励计划，拟以 22.80元/股的价格向 28名激励对象授予 57.60万股限制性股票，其中首次授予 46.10万股。 时隔一年，公司再推激励计划，目前 23年激励计划尚在实施中，两期激励方案覆盖员工近 80人，有望充分调动各级员工激励性。 评论： 2024年新一轮激励方案发布，彰显公司业绩增长信心。 本次激励方案公司层面归属比例 100%的业绩考核目标为：以 23年为基数， 24-26年收入增速不低于 23%、 61%、 103%，即不低于 2.84、 3.72、 4.69亿元。 24-25年业绩考核目标跟上一期激励计划保持一致。 集采影响由负面转利好。 公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量产品是负面影响，但对于其他新产品更多是正面利好。 集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。 拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品。 基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室，可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓止血粉、口腔可吸收修复膜等新产品。 海外市场持续高增长。 根据 Research and Markets 的预测， 2022年全球神经外科器械市场规模达到 71.7亿美元， 2022-2027年间 CAGR 可达 12.5%。公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐完善，海外收入实现持续高增长， 2017-2023年间 CAGR 达到 35%。 投资建议： 我们维持盈利预测， 激励费用考虑在内， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.6、 0.8、 1.2亿元，同比增长 49.1%、 38.1%、 45.5%，对应EPS 分别为 0.92、 1.27、 1.85元， 给予公司 2024年 55倍估值，对应目标价约51元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、集采降价超出预期； 2、 集采后放量不达预期； 3、新产品推广不及预期。

公司国内制剂、原料药以及美国制剂三大业务板块均趋势向好，随着制造规模的不断放大，效率和规模效应也将得以凸显，有望进一步强化公司的全球竞争力，并带动盈利能力的边际提升。 目前来看，公司估值处在近十年低位水平，同时公募基金的配置比例也已进入底部区间。我们认为，作为具有全球竞争力的医药先进制造领军企业，华海在自身的核心业务上还有巨大的开拓空间，公司完全具备在长周期中持续创造良好投资收益的潜力。 国内制剂：新品种、新渠道，规模新高可期。 伴随两大品种的集采影响出清，23 年公司获批新产品达到 15 个，达到历年获批数量之最， 新品种有望为板块持续贡献动力。结合公司目前已有的制剂批文数量在 60-70 个，我们预计未来公司国内制剂批文数量有望达到百余个。同时，公司积极优化销售团队，一方面加速院外市场零售业务布局，积极探索多元化的新业务模式；另一方面，公司还不断扩大基层市场覆盖面，着力提升产品市场占有率。国内制剂业务新高可期。 特色原料药： 随着专利到期的原料药新品种放量及国内外制剂放量，叠加下游客户去库存结束，有望对公司运营效率形成全面拉动。 1）随着下游客户去库存进入尾声，存量原料药需求开始恢复； 2）专利悬崖逐渐临近，公司布局的新品种逐渐开始放量，支撑公司原料药业务中长期较快发展； 3）国内和美国制剂的快速放量，将不断提升自用比例，并使公司制造的规模优势不断放大。综合上述因素，我们预计公司原料药业务有望在未来较长周期中继续保持良好增长。 海外制剂：有望迎来扭亏拐点。 2023 年，公司的美国 ANDA（简略新药申请）获批数量达到 8 个。 2018 年以来，公司每年均保持着大几个的新 ANDA 品种申报节奏，且新申报品种围绕“新、难、偏、大”的战略，持续向缓/控释等特殊制剂技术药物、首仿/挑战专利药物、半固体等高技术壁垒药物升级。随着品种获批逐渐贡献收入，海外制剂业务扭亏可期。 后续布局：生物药、小分子创新药等有序推进。 公司近年来也开始稳步推进生物药仿制药、生物创新药、小分子创新药等后续业务的布局，以期打开未来更大的成长空间。目前公司生物药领域已有超过 14 个在研的产品管线，其中HB0036、 HB0025 等品种均为中美双报的创新药品种。小分子化药方面， 2023年 7 月公司以 8,600 万元的总金额将凝血酶抑制剂 HHT-120 在大中华区的权益转让给丽珠医药， 首次实现小分子新药研发成果的价值转化。 投资建议： 我们预计 24-26 年公司归母净利润分别为 12.11、 14.93 和 18.22 亿元，同比增长 45.9%、 23.2%和 22.1%。考虑到公司明确较快的增长前景，以及公司在医药先进制造板块的领先优势，我们认为应适当给予一定的估值溢价，给予 24 年 30 倍 PE，对应目标价为 24.5 元。首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示： 1、公司美国制剂业务恢复不达预期； 2、公司国内制剂获批不达预期； 3、国内制剂业务竞争加剧； 4、原料药新品种放量不达预期； 5、原料药行业竞争加剧。

事项： 近日公司宣布拟通过协议转让方式实现对上海元析仪器有限公司（上海元析）的控股收购，持有上海元析 70%股权。 评论： 上海元析深耕产科学分析仪器领域。 上海元析成立于 2008年，是一家专业从事实验室科学仪器研发、生产、销售和服务的高新技术企业，其现阶段的主要产品有紫外可见分光光度计、微波消解仪、 TOC 总有机碳分析仪、原子吸收分光光度计、离心机和超微量分光光度计。上海元析高度重视技术创新，通过自主研发，掌握多项核心技术，已获得多项国家专利及软著证书，其核心产品紫外光谱类设备产品力强劲，在国产仪器中处于先进水平。 公司借助并购正式切入科学分析仪器赛道。 海尔生物以生物医疗低温存储业务起家，主要从事生物医疗低温存储设备的研发生产和销售，此外公司近年来也加速推进了存储业务向非存储业务的横向拓展， 23年公司非存储业务收入占比 38%， 24Q1公司非存储业务收入占比 39%，对公司业绩形成了有效支撑。 完成控股收购上海元析后， 公司有望正式切入科学分析仪器赛道，进一步拓展非存储业务。本次公司拟收购的上海元析主要聚焦于科学分析仪器中的分光光度计，我们认为，未来公司不排除进一步拓展质谱仪、色谱仪等其他科学分析仪器业务的可能性。 设备更新政策有望给科学分析仪器等医疗设备产品带来采购增量。 2024年 3月 13日，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确了 5方面 20项重点任务，并提出了到 2027年工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模要较 2023年增长 25%以上。 根据仪器信息网整理， 国家重大平台在 1955年-2020年期间启用了约 12万台重大仪器设备，国家重大平台的仪器设备平均使用年份为 10.1年，其中使用年份在 10年以上的仪器设备共计约 5万台次，占整体数量的 40%左右，国家重大仪器设备存在广阔潜在更新需求。未来随着大规模设备更新政策落地，有望给科学分析仪器等医疗设备产品带来采购增量。 投资建议： 我们维持盈利预测不变，预计 24-26年公司归母净利润为 5.0、 6.1、7.5亿元，同比增速分别为+22.2%、 +23.5%、 +21.7%，对应 PE 分别为 26、 21和 17倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 160亿元，对应目标价约 50元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、生物医疗低温存储的下游市场需求释放不达预期； 2、物联网业务和生物安全业务收入不达预期； 3、全球化进展不达预期。

体激素隐形冠军，新旧动能切换。 仙琚制药创立于 1972年，主业聚焦于甾体激素类原料药和制剂的研发和生产，是国内甾体激素领域历史最悠久、综合竞争力最领先的龙头企业之一。 依托于赛道的优良特征，以及公司管理层的扎实经营，公司具有良好的“长跑”潜质，伴随高难度复杂制剂不断突破，或能够在未来 5-10年的长周期中保持20%+的较快增长状态。 目前公司股价对应 2024年 PE 不到 20倍，性价比和安全边际均较为突出。 原料药：三大生产基地协同发展，收入和毛利率有望开启长期双升通道。 目前，公司原料药业务已初步形成了临海川南厂区 、台州杨府厂区和意大利Newchem 等三大厂区协同发展的新局面。其中： 1）川南厂区随着 2017年通过 FDA 认证持续保持高盈利水平； 2）仙居杨府厂区自 2023年陆续通过多项规范市场检查， 即将迎来高端市场兑现期； 3） Newchem 在多个高端原料药品种的拉动下有望持续稳步增长。 制剂业务： 高端复杂制剂到国际化，中长期逻辑正在逐步兑现。 以现有的专科制剂产品为基础，公司正在全力进行高难度复杂制剂产品的攻坚。 公司目前在这些高难复杂制剂品种上正实现逐一突破，有望为公司制剂业务带来新一轮的加速增长。 1）妇科类： 随着黄体酮胶囊集采落地， 存量风险基本释放。 2022年 3月起公司开始重点推广独家品种庚酸炔诺酮注射液， 2023年 4月屈螺酮炔雌醇片（II）公司作为首仿获批， 在研管线中的戊酸雌二醇片、地屈孕酮片等均有望于近两年获批上市，有望成为公司未来三年的重要增长点。 2）麻醉类： 公司通过自研及合作等多种方式逐步试水改良型新药及创新药，其中 1类创新药奥美克松钠有望于 2024年正式向药监局申报上市。 3）呼吸类： 公司研发立项集中在剂型创新和复方制剂（双联）上，如两联复方制剂的干粉吸入剂、噻托溴铵的软雾剂等，我们预计未来一旦产品获批上市，通过国产性价比优势和成熟的销售渠道，有望实现较快放量。 盈利预测、估值及投资评级。 我们预计 2024-2026年公司归母净利润为 6.67、8.30和 10.30亿元，同比增长 18.5%、 24.3%和 24.1%， EPS 分别为 0.67、 0.84和 1.04元。当前股价对应 2024-2026年 PE 分别为 19、 15和 12倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2024年25倍 PE，对应目标价 17元，维持“强推”评级。 风险提示： 1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。 2、 麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。 3、原料药产品竞争加剧。

事项：近期，公司发布23年报和24年一季报。23年收入21.96亿元（+3.04%），归母净利润0.44亿元（+158.32%），扣非归母净利润0.36亿元（+136.47%），净利润扭亏为盈。24Q1公司收入6.42亿元（+13.50%），归母净利润0.12亿元（+28.37%），扣非归母净利润0.10亿元（+31.85%）。 评论：造影剂业务竞争优势不断增强，CDMO成为重要增长点。分业务种类看，23年公司主要收入来源造影剂收入18.17亿元（+3.64%），主要得益于23年公司主要造影剂品种客户稳定，在手订单充足，未来公司将持续积极开拓欧美日以及东南亚、中东、南美等市场，持续提供动力。同时，随着公司在CDMO业务实现有效扩张。23年公司CDMO产品收入0.97亿元（+87.54%），产量22.78吨（+161.15%），销量23.13吨（+164.77%），均实现高速增长。随着公司CDMO“4+1运营格局”持续优化和专业CMO/CDMO平台加速研发，我们预期CDMO板块将成为公司收入的重要增长来源。 集采推进国内制剂品种放量，出海战略有序实施。借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，组建专业化的学术团队进行推广，23年公司国内制剂业务实现销售收入4.9亿元，同比增长42.44%。 在研管线方面，23年公司制剂研发投入同比增长8.51%，碘美普尔注射液、碘佛醇注射液已获得国家药品监督管理局药品注册证书，另有多项制剂产品正积极研发注册。同时，借助上海司太立+爱尔兰双平台优势，公司有望逐步突破海外高端市场，打开成长天花板。我们预计未来随着集中采购推进放量，叠加海外造影剂出口放量，公司制剂业务有望迎来新增量。 碘价持续回落，有望贡献业绩弹性。据海关数据平台，自2023年2月以来进口碘价持续回落，2024年3月进口平均单价达到64.55美元/kg，随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，预计未来碘价整体呈现下降趋势。此外，公司还通过纵向（与现有供应商进行更深度合作）和横向（拓宽采购渠道）切入的模式控制采购成本。综合看，公司成本端在过去几年的承压状态有望逐季度向好，有望带来更高的利润弹性。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司24年一季报及最新经营情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.70、4.01和6.17亿元（24-25年预测前值分别为2.55和3.93亿元），同比增长283.9%、136.3%和53.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为25、10和7倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为14.9元。维持“强推”评级。 风险提示：碘造影剂市场价格下降；制剂集采落标风险；行业竞争加剧；海外开拓不及预期；国家药品政策调整等。

事项： 公司发布 23年报和 24Q1业绩。 23年收入 27.18亿元（+57.50%），归母 2.68亿元（+1202.56%），扣非 1.98亿元（+967.07%），扣非净利率 7.28%（+6.21pct）。 24Q1公司收入 6.76亿元（+4.01%），归母 0.17亿元（-89.58%），扣非 0.19亿元（-73.28%），扣非净利率 2.82%（-8.17pct）。 评论： 伴随公司业务重心调整，公司白内障占比大幅提升，消费类业务持续增长。 分业务看， 23年公司屈光收入 12.96亿元（+33.52%），白内障收入 5.93亿元（+137.96%），视光收入 3.97亿元（+52.65%），综合眼病收入 4.17亿元（+78.66%），以上四项业务收入占比分别为 47.69%/21.84%/14.6%/15.33%。公司 23年白内障业务增速表现亮眼，主要因为： 1）全国经济秩序恢复正常后，白内障挤压需求持续释放； 2）公司持续推进高端屈光性白内障手术升级； 3）公司引进知名白内障手术专家，品牌效应逐渐树立。 24Q1盈利承压主因公司上市后投资扩张加速。 23年公司毛利率 44.00%（+2.33pct ）， 分 业 务 看 屈 光 / 白 内 障 / 视 光 / 综 合 眼 病 的 毛 利 率 分 别51.58%/43.37%/51.45%/13.41%，分别同比+1.11/12.52/6.70/0.14pct。综合看，24Q1公司毛利率 40.54%（-3.46pct），销售费用率 16.37%（+1.37pct），管理费用率 15.05%（+3.26pct），扣非净利率 2.82%（-8.17pct）。 公司成熟、成长和初创期医院梯队布局战略稳步推进。 2023年底，公司已开业 27家眼科专科医院。 1）核心自建医院表现良好。 23年昆明普瑞/乌市普瑞/兰州普瑞分别实现收入 2.90/1.86/1.54亿元，同比增长 19.8%/82.2%/62.3%。 2）外延并购初见成效。 23年东莞光明实现收入 2.13亿元（+18.40%），净利润0.52亿元（+51.81%），净利率 24.5%（+5.40pct），成为公司扩大华南地区，尤其是粤港澳大湾区市场（广州越秀普瑞、深圳南山普瑞、福州普瑞、深圳罗湖普瑞）的坚实基础。 看好公司长远发展，维持“推荐”评级。 由于公司尚处在快速扩张期，预计短期内尚需承担即将开业医院的筹建筹开等费用超预期，结合公司最新一季报我们调整公司 2024-2026年的营业收入分别为 31.75亿、 37.12亿和 42.68亿元（24、 25年预测前值为 35.69亿元和 43.99亿元），同比增长 16.8%、 16.9%和15.0%； 归母净利润为 2.05、 2.59和 3.03亿元（24、 25年预测前值为 3.12亿元和 4.01亿元），同比增速-23.6%、 26.7%和 17.1%。 参考可比公司，同时结合公司当前已经处在正常释放利润阶段，我们给予 2024年 40倍 PE，对应市值82亿元，对应目标价为 55元。维持“推荐”评级。 风险提示： 屈光手术价格战风险，新建医院净利润波动风险，医疗事故导致社会舆论风险等。

近期，公司发布 2023年报和 2024年一季报。2023年收入 13.13亿元（+22.73%），归母净利润 0.78亿元（+23.31%），扣非归母净利润 0.94亿元（+79.74%）。 2024年 Q1公司实现收入 3.37亿元（+7.89%），归母净利润 0.33亿元（+35.29%），扣非归母净利润 0.32亿元（+32.23%）。 评论： 医疗服务全面恢复增长， 核心医院收入稳健，盈利能力基本保持稳定。 公司目前共有 7家正在运营中的医院，其中 5家为神经专科医院， 2家为综合性医院， 其中北京三博 5.05亿元收入（+29.4%），净利率 11.6%；重庆三博长安收入 2.98亿元（+0.5%），净利率 7.1%；重庆三博江陵收入 2.19亿元（+15.6%），净利率 11.3%；福建三博收入 1.11亿元（+3.5%），净利率 0.9%；昆明三博收入 0.70亿元（-2.2%），亏损 530万元。 分业务看， 2023年公司医疗服务收入10.06亿元（+24.08%），收入占比 76.58%； 药品销售收入 2.99亿元（+18.01%），收入占比 22.78%。 新院区陆续开业， 新产能落地有望进一步扩大公司医疗规模。 北京三博作为三博脑科集团的旗舰医院，公司北京东坝新院区项目预计 2025年底前能够完成施工， 新院区建设完成后，北京三博开放床位数预计由现有的 254张增加至480张。此外， 西安三博脑科医院预计在 2024年第四季度开业； 昆明三博脑科医院新院区预计在 2025年第一季度完成施工及搬迁；湖南三博脑科医院预计在 2025年第一季度开业。 积极探索深化高校合作，参与地区生物医药产业布局。 2024年，公司与清华大学展开合作，成立“清华大学（生物医学工程学院） -三博脑科脑机精准医学联合研究中心”，北京三博将提供经费 1,500万元支持建设。 本次北京三博与清华大学强强联合，可以为公司在脑科学方面的基础研究建立强大的基础理论研究基地。本次合作有利于不断提升公司在疾病的发生机理的认知水平和诊疗技术水平，进一步强化公司在脑科学诊断、治疗、评估等方面的优势，不断扩大公司的行业影响力和品牌知名度，促进公司可持续发展。 投资建议： 结合 2024年年报及公司一季报最新情况，我们预计 2024-2026年公司的营业收入分别为 14.65、 16.37和 18.46亿元（24和 25年预测前值为13.74和 15.34亿元），同比增长 11.6%、 11.8%和 12.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进， 2024-2026年公司的归母净利润预计分别为0.92、 1.03和 1.16亿元（24年和 25年预测前值为 0.79和 0.75亿元），同比增长 17.6%、 12.5%和 12.0%。 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、医疗服务价格调整幅度超预期； 2、床位使用率提升不及预期； 3、医保政策发生变化风险等。

事项：诺思格发布2023年报和2024年一季报。2023年，公司实现收入7.21亿元，同比增长13.15%，归母净利润1.63亿元，同比增长43.27%，扣非净利润1.29亿元，同比增长26.92%。2024年一季度，公司实现收入1.77亿元，同比增长10.19%，归母净利润0.23亿元，同比下滑19.95%，扣非净利润0.17亿元，同比下滑18.42%。 评论：2023年行业和市场需求面临新挑战下，公司采取降本增效、稳中求进的经营策略，项目执行进度和执行效率有较大提升，临床试验运营服务和临床试验现场管理服务收入实现较快增长，盈利水平也明显提升。2023年实现收入7.21亿元，同比增长13.15%，毛利率提升2.94pcts至39.79%，其中临床试验运营服务收入3.54亿元（同比增长18.32%），毛利率提升7.50pcts至39.81%；临床试验现场管理服务收入1.86亿元（同比增长20.58%），毛利率提升8.41pcts至29.57%；数据管理与统计分析服务收入0.80亿元（同比增长9.87%），毛利率下滑11.00pct至43.47%。因股权激励费用摊销影响，2023年管理费用率提升1.34pcts，但销售费用率、研发费用率分别降低0.07pcts、0.51pcts，公司整体净利率提升4.65pcts。与此同时，公司2023年新签合同金额表现亮眼，金额达到9.76亿元，同比增长20%，新签合同主要来自中国地区制药公司、生物科技公司订单。 2024Q1收入稳健增长，利润端受股权激励费用摊销较大影响。2024Q1收入1.77亿元，同比增长10.19%，毛利率为37.84%，同比提升1.42pcts。销售费用率和研发费用率分别降低0.58pcts、0.47pcts，而管理费用受股权激励费用摊销较大影响，管理费用率提升5.96pcts，对利润端造成较大扰动。若剔除股权激励摊销影响，2024Q1归母净利润0.36亿元，同比增长23.83%，扣非净利润0.29亿元，同比增长43.67%。 国内医药市场环境逐渐向好，珠海、北京、广州等多地支持医药创新政策密集出台，从现金资助、加速临床试验开展节奏和审批、松绑支付端限制/鼓励多元支付、鼓励投融资等多方面对国内创新药研发全链条予以支持，国内市场研发需求有望逐步向好，公司作为创新药产业链临床CRO环节全方位、全链条服务提供商，需求端有望持续向好。 投资建议：考虑到临床CRO需求波动和公司股权激励费用摊销影响，我们下调2024-2025年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为1.66、2.20、2.81亿元（2024-2025年前预测值2.23、2.87亿元），同比增长2.3%、32.2%、27.6%。我们给予24年PE36倍，目标市值60亿元，对应目标价62元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、下游客户研发投入不及预期；2、行业竞争加剧；3、公司核心成员流失。

泰格医药全面发展竞争力强劲： 1、覆盖研发全产业链，提供一体化研发解决方案，且项目经验丰富； 2、拥有全球同步运营和管理能力，与全球研究机构广泛的合作网络； 3、卓越的质量标准和项目交付能力； 4、广泛、优质且忠诚的客户基础。 多业务协同护城河高筑： 临床试验技术服务为公司核心业务，临床试验相关服务和实验室服务几大业务发展潜力巨大且与临床试验技术服务协同。 泰格医药有望充分受益行业走向量价双升。 海外投融资环境已展现出好转趋势，而越来越多海外药企有望在中国开展临床试验。国产创新药发展势头持续向好， 国内医药市场环境也在改善，投融资环境有望企稳回升，海外授权和收购不断为行业资本注入新动力，国内政策也在大力支持创新药发展，产业链需求有望转暖。 公司有望做好连接中国和全球临床研究市场之间的桥梁，在国内药企国内临床市场、国内药企海外临床市场、海外药企国内临床市场和海外药企海外临床市场这四个市场大有作为。 1、国内药企国内临床恢复潜力大，Biotech 弹性更大。泰格医药是本土临床 CRO绝对龙头，经验丰富，在临床试验几大主要参与方有非常好基础，也有很好的国内客户基础。 2、国内药企也在走出去，而泰格也是国内药企走出去优选的中国本土临床CRO，国内药企出海有望带动公司海外业务拓展，加速提升公司全球服务能力实现正循环。 3、 海外药企引进来：公司深耕多年， 同时，每一次这类项目的承接，都是让海外药企提升对公司信任的绝佳机会。 4、 海外客户海外项目：公司伴随国内药企走出去提升自身全球服务能力和不断助力海外药企引进来提升客户信任度有望形成合力，助力公司争取海外客户海外项目。 投资建议： 我们预计公司 24-26年收入分别为 83.2、 94.3、 107.5亿元，同比增长 12.7%、 13.4%、 14.0%，归母净利润分别为 17.05、 20.18、 24.26亿元，同比变动-15.8%、 +18.3%、 +20.2%， EPS 为 1.95、 2.31、 2.78元。 泰格医药作为本土临床 CRO 领跑者，全面发展竞争力强劲，有望充分受益行业走向量价双升，根据现金流折现估值法， 给予公司整体估值 650亿元，对应目标价 75元。 首次覆盖， 给予“推荐” 评级。 风险提示： 1、需求回暖节奏较慢； 2、行业竞争加剧； 3、海外市场开拓受地缘影响。

神外高值耗材全产品线布局，销售放量在即。 公司成立于 2008年， 2019-2023年间业绩稳定增长，营收 CAGR 达到 20%。 公司通过自主研发建立了多元化的核心技术平台，并依托技术平台聚焦神经外科高值耗材产品的研发，成为国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业。 我国神经外科高值耗材市场规模在 2021年已达到 59亿元，并持续增长。公司全面的产品布局能够在神经外科科室发挥更多协同作用，增强市场竞争力。 随着潜力新品的相继获批，目前公司产品体系已经覆盖了神经外科脑膜修复、颅骨修补固定及快速止血等多方位临床需求，销售放量在即。 1、 硬脑（脊）膜： 随着生物增材制造技术的快速发展，公司的人工合成材料相比动物源性材料优势更加显著。 2、 颅颌面修补固定： PEEK 材料有效弥补了传统钛材料的缺点，有望实现快速替代。 3、可吸收止血纱： 可吸收止血纱是神外手术止血中使用占比最高的医用耗材， 公司的吉速亭?打破神外高端止血产品的进口垄断，有望实现进口替代。 4、脑膜胶： 国内市场处于快速普及阶段， 海内外竞争格局优异，公司的脑膜胶有望重现赛克赛斯脑膜胶的收入增长曲线。 业绩持续高增长的四大驱动因素。 1）集采影响由负面转利好： 公司的产品均为神经外科高值耗材，大多被纳入集采，集采对于公司存量产品是负面影响，但对于其他新产品更多是正面利好。 集采对硬脑膜产品的影响已经触底，后续该业务有望稳步增长。对于 PEEK 颅颌面修补固定、可吸收止血纱、脑膜胶三项业务，我们认为集采有望加速三个细分市场在旧有技术替代、进口产品替代、新产品市场导入方面的进程，从而对公司形成利好。 2） 拓展已有产品适应症和应用科室，并持续开拓新产品： 基于已有产品，公司以临床需求为导向，持续拓展产品的适应症和应用科室， 可吸收止血纱、脑膜胶产品的潜在市场空间有望进一步扩大。此外公司发挥多元化先进制造技术平台的优势，持续开拓止血粉、口腔可吸收修复膜等新产品。 3） 海外市场持续高增长： 根据 Research and Markets 的预测， 2022年全球神经外科器械市场规模达到 71.7亿美元， 2022-2027年间 CAGR 可达 12.5%。公司产品在海外陆续获批，营销体系逐渐完善，海外收入实现持续高增长。 4） 重视员工激励， 2023年股权激励计划落地。 投资建议： 公司是国内神经外科高值耗材布局最全面的上市企业，主要产品具备独特优势且协同效应显著。集采对公司的影响已从负面转为正面，新产品将在集采落地和适应症拓展过程中逐渐受益。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.6、 0.8、 1.2亿元， 同比增长 49.1%、 38.1%、 45.5%，对应 EPS分别为 0.92、 1.27、 1.85元。 考虑到公司受到的集采影响正处于从正面到利好的切换阶段，未来利润将随着多个高潜力产品的放量快速增长， 我们给予公司2024年 55倍估值，对应目标价约 51元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 1、集采降价超出预期； 2、集采落地执行不及预期； 3、新产品推广不及预期。