事项： 公司发布 25年一季报，营收 2.30亿元（ +3.60%），归母净利润 0.58亿元（ +5.20%），扣非归母净利润 0.53亿元（ +7.81%）。 评论： 业绩预计仍受到续标降价后同期高基数影响。 25Q1公司营收同比微增。 公司在 24年 Q1尚无关节续标集采降价， 同期基数较高，预计会对公司 Q1业绩有所影响。 集采影响逐渐出清。 公司 24Q4实现归母净利润 0.64亿元，实现环比 Q3扭亏， 25Q1实现归母净利润 0.58亿元（ +5.20%），同比增长。预计集采导致的渠道退换货基本结束，集采影响逐渐出清，有望重回增长。 三项费用率合计下降。 25Q1公司销售费用率为 20.07%（ -8.39pct），销售费用金额同比下降 26.96%，研发费用率为 11.70%（ -4.07pct），研发费用金额同比下降 23.13%，管理费用率为 7.22%（ +3.83pct） ,管理费用金额较上年同期上升120.50%。 2025Q1三项费用率合计下降 8.63pct。 不断拓展产品种类，丰富产品体系。 受益于公司长期较高的研发投入，新产品不断获批。 25年 1-4月期间，公司的正畸支抗钉、 电池供电骨组织手术设备、牙科聚合物基复合树脂、 钛网板系统、 非融合棘突植入物、 光固化流动树脂、自稳定型椎间融合器等多个产品获批，公司口腔产品线得到完善，并进一步增长骨科产品体系竞争力。 我们预计运动医学集采和关节续标对公司的渠道退换货影响在 24年基本结束，后续随着集采加速国产替代、人口老龄化推动国内骨科手术量持续较快增长、海外业务快速拓展， 2025年公司有望重回高增长。 投资建议： 公司 25Q1业绩已实现同比微增， 我们维持盈利预测， 预计公司 25-27年归母净利润为 2.2、 2.8、 3.5亿元，同比增长 74.5%、 27.9%、 24.9%， EPS分别为 0.57、 0.73、 0.91元，对应 PE 分别为 27、 21和 17倍。 我们给予公司2025年 32倍估值，对应目标价约 18元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 集采后价格下降、市场份额下滑风险； 2、 新业务放量不达预期； 3、 海外业务增长不达预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报。24年全年营收44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非归母净利润10.99亿元（-7.30%）。25Q1，营收9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非归母净利润2.57亿元（-18.19%）。公司拟每股派发现金红利1.26元（含税）。 评论：发光业务增速放缓。分产品看，2024年免疫诊断（主要为化学发光）收入25.56亿元（+2.91%），毛利率为80.67%（+0.59pct）；微生物检测收入3.61亿元（+11.48%），毛利率为48.89%（+3.81pct）；生化检测收入2.22亿元（-11.21%），毛利率为61.04%（-2.34pct）；分子诊断0.35亿元（+101.01%），毛利率为68.66%（+9.59pct）；检测仪器收入3.54亿元（+17.10%），毛利率为39.39%（+5.02pct）。 24年公司总体毛利率为65.41%（+0.34pct）。 国内发光业务承压，海外高速增长。分地区看，2024年境内收入41.85亿元（1.16%），境外收入2.86亿元（+36.57%）。国内业务由于集采降价、DRG解套餐、检验项目医疗收费价格下调等政策影响承压，略有下滑；公司高度重视海外业务拓展，加速全球市场布局。 持续重视研发投入。24年公司研发费用率为16.37%（+1.60pct），全自动生化分析仪AutoChemB2000系列和AutoChemB800系列产品上市，补全生化产品线；全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列全面推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChromX1/AutomsTQ6000IVDSystem的获证进一步丰富了公司的高端产品线；公司全资子公司思昆生物成功推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。 投资建议：考虑公司25年仍将受到集采、DRG、检验项目收费价格下调等因素影响，我们预计公司25-27年营收分别为46.6、52.9、61.0亿元（25-26年原预测值为54.9、64.3亿元），同比增长4.2%、13.5%和15.3%，25-27年归母净利润为12.6、14.7、17.3亿元（25-26年原预测值为16.2、19.2亿元），同比增长5.9%、16.3%和17.5%，EPS分别为2.21、2.57、3.02元，对应PE分别为18、15和13倍。根据可比公司估值，给予公司2025年22倍估值，对应目标价约49元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价超预期；2、DRG、检验项目价格下调等影响超预期；3、海外市场拓展不及预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，全年营收11.48亿元（+0.20%），归母净利润3.45亿元（+5.12%），扣非归母净利润3.28亿元（+4.69%）。单24Q4，营收2.91亿元（-13.47%），归母净利润0.88亿元（-28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（-32.14%）。单25Q1，营收2.15亿元（-29.70%），归母净利润0.54亿元（-49.93%），扣非归母净利润0.50亿元（-51.63%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.82元（含税）。 评论：国际业务持续高增长。分区域看，24年公司国内收入7.76亿元（-5.58%），国际收入3.72亿元（+14.87%）。24年国际收入占比已达到32.43%（+4.14pct）。 IVD业务保持较快增长，试剂收入占比提高拉动整体毛利率上升。IVD业务24年收入9.11亿元（+9.96%），其中国内5.62亿元（+4.51%），国际3.50亿元（+20.00%）；IVD试剂收入6.52亿元（+25.73%），IVD设备收入2.60亿元（-16.36%）。高毛利产品IVD试剂的收入占比和毛利率提高，带动公司整体毛利率提升，24年公司毛利率为67.21%（+1.40pct）。 治疗康复业务24年由于高基数等原因承压。治疗康复业务24年收入2.20亿元（-27.68%）。23年呼吸道感染疾病高发的影响，使得相关产品如排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统销售额提升，24年相关需求回归至常态。其中临床医疗业务1.15亿元（-40.62%），皮肤医美业务0.82亿元（-12.16%），消费者健康业务0.22亿元（+36.29%）。 盈利能力增强，持续加大研发投入。2024年公司总体毛利率在IVD试剂增长下提高至67.21%（+1.40pct）。销售费用率为13.31%（-3.68pct），管理费用率为6.01%（+0.68pct），研发费用率为17.55%（+2.73pct），公司持续加大研发投入。由于毛利率提高和销售费用率的降低，公司24年销售净利率为29.87%（+1.29pct），盈利能力得到进一步提高。 25Q1业绩短暂承压。25Q1公司收入承压，一方面是由于24Q1呼吸道疾病蔓延导致收入基数较高，另一方面是由于随着DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格规范治理要求的逐步落地，终端医院试剂销售量存在一定程度的减少，叠加糖化血红蛋白检测项目、BNP项目收费标准统一降价，导致试剂价格承压。25Q1毛利率下降至64.97%（-5.02pct），预计与试剂收入占比下降有关。 投资建议：由于2025年Q1业绩持续承压，我们预计公司25-27年归母净利润为3.9、4.5、5.2亿元（25-26年原预测值为4.9、5.9亿元），同比增长13.1%、14.8%和15.7%，EPS分别为0.91、1.05、1.21元，对应PE分别为14、12和11倍。我们给予公司2025年18倍估值，对应目标价约16元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、IVD产品降价；2、地缘政治风险；3、医美市场竞争加剧。

事项：公司发布24年报及25年一季报，24年，公司实现营收42.64亿元（+3.32%），归母净利润3.85亿元（+94.14%），扣非归母净利润3.16亿元（+66.89%）。25Q1，公司实现营收9.92亿元（+2.87%），归母净利润0.51亿元（-30.19%），扣非归母净利润0.48亿元（-36.34%）。 评论：常规业务运营稳健。收入端，2024年公司实现营业收入42.64亿元（+3.32%），其中隔离防护用品收入1.60亿元（相较23年减少4.23亿元），剔除隔离防护用品后，2024年实现营业收入41.04亿元（+15.80%），增长稳健。利润端，影响因素有：1）2024年绍兴鉴水科技城开发建设有限公司收购公司位于浙江省绍兴市越城区东湖镇小皋埠村的国有土地使用权及房屋等资产产生资产处置收益；2）2024年公司剔除隔离防护用品后的核心业务收入和毛利率实现了增长；3）2023年公司对隔离防护用品存货、生产设备进行减值测试并计提存货跌价准备和资产减值准备，致2023年业绩基数较低；4）2024年公司收到政府补助较2024年减少。 国内业务：院内院外双向发力。2024年公司实现境内主营业务收入17.72亿元（-8.96%），剔除隔离防护用品后，实现境内收入16.15亿元（+18.08%），其中，医院线收入10.61亿元（+21.69%），零售业务收入4.88亿元（+9.77%），其他为公司直销业务。在医院线市场，截至24年报披露日期，公司已覆盖全国各省市自治区近9,000家医院，较2024年初增加近1000家。在零售市场，公司全国百强连锁药店覆盖率已达99%，共计覆盖全国21万余家药店门店，同时间公司在电商平台已累计开设17家店铺，合计粉丝量达950万人。 海外业务：传统市场新兴市场同步突破。2024年公司实现境外主营业务收入24.75亿元（+14.64%），在传统市场和新兴市场均取得较好成绩。2024年公司基础护理业务在东南亚和中东市场取得突出表现，手术感控业务进一步切入了北美、南美等市场，现代伤口护理业务成立了国际营销中心市场部。 25Q1营收稳定增长，利润阶段性常压。25Q1公司利润端影响因素有：1）汇率波动下，25Q1公司汇兑收益同比减少了1,300万元；2）公司海外生产基地于24年下半年正式投产，生产运营尚处于产能效率爬坡期，短期费用支出增加；3）开发新市场带来的产品注册费用增加；4）研发投入增加。 投资建议：综合考虑公司业绩和常规业务恢复节奏，我们调整25-27年公司归母净利润预测值为4.4、5.1、5.9亿元（25-26年原预测值为5.0、6.2亿元），同比+14.0%、+15.1%、+15.7%，对应PE分别为12、10、9倍。根据DCF模型测算，我们给予公司整体估值75亿元，对应目标价约为28元，维持“强推”评级。 风险提示：1、业务增长不达预期；2、收购标的整合效果不达预期。

公司发布 24年报及 25年一季报， 2024年，公司实现营收 30.65亿元（ +10.85%），归母净利润 5.62亿元（ +15.18%），扣非归母净利润 4.97亿元（ +19.90%），25Q1，公司实现营收 8.00亿元（ -7.06%），归母净利润 1.89亿元（ -13.37%），扣非归母净利润 1.72亿元（ -17.57%）。 评论： 慢病管理检测业务：终端拓展持续突破，收入实现快速增长。 2024年公司慢病管理检测业务实现收入 13.69亿元（ +22.38%）。国内市场，公司免疫荧光平台迅速抢占门急诊市场，化学发光平台单人份发光重点深耕胸痛中心急诊场景，同时通过 900速机器的快速装机，实现终端层级上移。海外市场，公司持续深耕“一带一路”沿线发展中国家市场，通过优化产品组合与服务模式，在中小型医疗机构领域形成差异化竞争优势，扩大终端市场份额，同时公司突破了中型 ICL 和院内急诊场景，实现免疫荧光和单人份发光业务的突破放量。 传染病检测业务：国内外双向扩容。 2024年公司传染病检测业务实现收入10.42亿元（ +9.50%）。公司把握国内呼吸道传染病高发期，提升了流感检测产品市场份额，血液传染病检测业务也实现了显著增长。 同时公司聚焦发展中国家传染病检测公卫市场，扩大了在血源性传染病等领域的市场份额。此外公司完善了美国产品布局，同时推动了北美市场呼吸道检测销售网络的全域渗透。 优生优育检测业务：双轮驱动下稳中有进。 2024年公司优生优育检测业务实现收入 2.94亿元（ +9.97%）， 公司以"双轮驱动"策略持续巩固市场优势：一方面公司聚焦资源提升排卵检测市占率，通过提升服务体系能力，构建全周期健康管理服务生态，带动关联销售，另一方面公司加速差异化产品创新，围绕孕周笔等核心产品推进技术升级，稳步提升了核心产品的市占率。 毒品（药物滥用）检测业务：行业竞争加剧但公司中小客户订单实现增长。 2024年公司毒品检测业务实现收入 2.86亿元（ -13.39%）。 2024年，北美毒检市场竞争激烈，公司毒检业务收入有所下滑， 但公司通过精细化运营与本地化服务，提升区域经销网络效能， 驱动中小客户订单量增长。在电商领域，公司依托数字化营销与供应链优化，驱动电商业务快速发展，品牌影响力得到进一步提升。 25Q1增值税税率调整带来短期扰动，核心业务运营稳健。 25Q1公司调整了IVD 试剂销售收入适用增值税税率，业绩同比增速阶段性承压，若剔除税率调整影响，公司核心业务销售额同比基本持平， 高基数下核心业务运营稳健。 投资建议： 综合考虑产品出海节奏、汇兑损益变化和股份支付费用，我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 6.5、 7.5、 8.6亿元（ 25-26年原预测值为 8.0、10.1亿元），同比增速分别为+15.2%、 +15.1%、 +15.7%，对应 PE 分别为 16、 14、 12倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 136亿元，对应目标价 28元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、常规业务收入不达预期； 2、新技术平台放量不达预期。

公司发布 24年年报，全年营收 20.14亿元（ -5.02%），归母净利润 1.42亿元（ -68.67%），扣非归母净利润 1.10亿元（ -75.07%）。单 Q4，营收 6.16亿元（ -5.63%），归母净利润0.33亿元（ -75.03%），扣非归母净利润0.24亿元（ -80.00%）。 25Q1营收 4.30亿元（ -10.29%），归母净利润 0.08亿元（ -91.94%），扣非归母净利润 0.06亿元（ -93.49%）。 评论： 24年国内市场承压。 分区域来看， 24年公司国内收入 10.44亿元（ -11.62%），主要由于国内政策因素影响终端医院的招采活动，加之部分医院等待医疗设备更新政策落地，国内 24年医疗设备的招采总额明显下降，公司国内超声、内镜业务在此不利影响下均有所下滑； 24年公司国际收入 9.70亿元（ +3.27%），23年国际收入增速较高， 24年由于基数原因放缓，但仍保持增长。 多产品线战略逐渐成型。 分产品线看， 24年公司超声收入 11.83亿元（ -3.26%），内镜及镜下治疗器具收入 7.95亿元（ -6.44%）。 24年公司正式推出了高端全身机器 S80及高端妇产机 P80，标志着公司在高端领域正式取得突破性进展，AI 产前超声筛查技术凤眼完成临床验证，在 24年取得国内首张产科人工智能注册证。 HD-580系列高端内镜平台相较上一代内镜平台大幅提升了图像质量和临床细节表现， 开始持续放量；全新 4K iEndo 智慧内镜平台 HD-650已获批， 开始上市推广准备。在外科产品线上， 公司获得 4K 三维荧光内窥镜摄像系统的注册证，并提供丰富灵活的专科术式组合方案，包括超腹联合方案、双镜联合方案和智荟手术室方案。新一代的 V20i 集成式血管内超声诊断设备具有行业领先的造影联动、高速高帧频自动回撤、触屏键鼠双控操作、远程影像分享等功能， IVUS 产品在 24年集采执行后迅速放量， 收入取得三倍增长。 逆势加大战略投入，利润阶段性承压。 24年公司毛利率为 63.78%（ -3.93pct，按新版会计准则口径重述后同比）， 下降是由于国内医疗设备行业竞争加剧，集采项目增多，毛利率承压。 24年公司在行业低谷期仍扩建内镜研发团队，继续投入微创外科、心血管介入等新产品线，全年新增员工超过 400人， 导致当期费用投入显著增加。 24年公司销售费用率为 28.45%（ +3.72pct）；研发费用率为 23.48%（ +5.36pct）；管理费用率为 6.81%（ +0.76pct）； 在外部政策压力与内部投入增加双重影响下， 公司 24年销售净利率降至 7.07%（ -14.36pct），25Q1公司净利率由于以上原因进一步承压，下降至 1.88%。 投资建议： 由于 25年 Q1业绩仍有下滑， 我们调整盈利预测， 预计公司 25-27年归母净利润为 3.9、 4.9、 6.2亿元（ 25-26年原预测值为 4.9、 6.3亿元），同比+175.1%、 +24.9%、 +26.4%， EPS 分别为 0.91、 1. 13、 1.43元，对应 PE 分别为 34、 27和 21倍。 根据 DCF 模型测算，我们给予公司目标价约 38元， 对应 2025年 PE 为 42倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 1、产品线增速不达预期； 2、新产品上市进度不达预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年全年营收4.43亿元（-5.90%），归母净利润1.35亿元（-7.11%），扣非归母净利润1.29亿元（-5.26%）。24Q4，营收1.24亿元（+31.59%），归母净利润0.38亿元（+37.92%），扣非归母净利润0.40亿元（+57.44%）。25Q1，营收1.47亿元（+24.86%），归母净利润0.47亿元（+21.45%），扣非归母净利润0.46亿元（+26.89%）。公司拟向全体股东每股派发现金红利0.6元（含税）。 评论：海外客户去库存拐点已现。分产品看，24年医用内窥镜业务收入3.45亿元（7.04%），光学收入0.95亿元（-1.80%）。分地区看，24年国外收入3.06亿元（-6.5%），国内收入1.35亿元（-4.70%）。24年营收有所下降,主要是前三季度受海外大客户去库存影响，随着客户库存降低以及需求增长，24Q4-25Q1公司收入已重回增长。截至24年末，公司未完成的在手大客户订单共计3.6亿元。 24年整机产品在国内实现快速放量。 海外子公司完成认证，降低贸易摩擦风险。美国子公司顺利通过认证，实现了对美国订单的顺利承接。泰国子公司可实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。 国内外新品持续拓展。1）公司针对国内市场的全系列腹腔镜和针对泌尿科、妇科以及头颈外科开发的宫腔镜、膀胱镜、鼻窦镜等内窥镜产品完成注册并在国内市场上市。2）公司为美国市场开发的新型4mm宫腔镜实现量产上市，2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜以及开放手术外视镜已经产品定型，即将量产上市。与美国客户开展了下一代系统的协助研发，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室。 投资建议：结合25Q1业绩（客户持续降库存），我们预计公司25-27年归母净利润为1.8、2.3、2.8亿元（25-26年原预测值为1.9、2.3亿元），同比+34.8%、+25.4%、+23.1%，EPS分别为1.51、1.90、2.34元，对应PE分别为23、19和15倍。参考可比公司，我们给予公司2025年28倍估值，对应目标价约42元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、单一大客户依赖较高；2、整机推广不及预期；3、行业政策变化；4、汇率波动风险。

事项：公司发布25年一季报，营收6.89亿元（+0.30%），归母净利润1.10亿元（19.88%），扣非归母净利润0.99亿元（-25.38%）。 评论：低温存储业务降幅逐季收窄，非存储新产业维持高增长。按照存储业务和非存储业务拆分，存储业务端，24年下半年开始，公司低温存储业务降幅逐季收窄，至24Q4实现同比正增长，25Q1公司低温存储业务环比继续改善，呈现持续恢复态势，非存储业务端，25Q1公司非存储新产业收入占比44%，同比增长13.92%、环比增长27.35%，采浆耗材、用药自动化、实验室耗材和仪器等业务增长态势延续。按照生命科学板块和医疗创新板块拆分，25Q1公司生命科学板块收入3.54亿元，同比增长1.06%、环比增长53.28%，医疗创新板块收入3.32亿元，同比下降0.61%、环比增长24.26%。 国内业务体现韧性，海外业务重归稳健增长。国内业务端，25Q1公司实现国内收入4.82亿元，同比-3.35%、环比+54.98%，公司场景方案的交互、定制和持续服务能力不断提升，场景方案优势持续扩大，发展韧性进一步增强，成为增长新支点。海外业务端，25Q1公司实现海外收入2.04亿元，同比+9.88%、环比+8.99%，24年的下滑态势得以扭转，随着本土化布局的持续强化，多品类发展动能正逐渐显现。 持续投入下净利率同比下降，降本增效下净利率环比上升。25Q1公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为13.07%、6.97%、11.68%，同比分别+1.35pct、+0.99pct、+0.43pct，环比分别-2.60pct、-2.50pct、-4.78pct，25Q1公司净利率为16.87%，同比-3.78pct，环比+4.48pct。同比来看，净利率下降的原因主要系公司持续进行中长期战略投入，公司持续加强对新技术、新产品的研发投入，引入专业人才强化技术平台，深化产学研共创加速成果转化，不断加强全球市场组织体系建设夯实直面用户的能力、加大品牌营销推广力度，有力支持了市场竞争力的提升，招采数据通显示公司生物安全柜产品25Q1市占率已提升至国内第二品牌，上述投入虽然对短期利润产生一定影响，但组织能力的提升和产业布局的落地为公司中长期发展奠定了坚实基础。环比来看，净利率上升的原因主要系公司持续推进了业务结构升级，同时稳步推进了创新驱动下的全流程降本增效。 投资建议：结合公司25年一季报业绩，我们维持盈利预测不变，预计25-27年公司归母净利润为4.4、5.4、6.4亿元，同比增速分别为+20.6%、+23.1%、+18.3%，对应PE分别为23、19和16倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值133亿元，对应目标价约42元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、生物医疗低温存储的下游市场需求释放不达预期；2、物联网业务和生物安全业务收入不达预期；3、全球化进展不达预期。

事项：公司发布25年一季报，实现营收1.82亿元（-72.47%），归母净利润0.16亿元（-87.13%），扣非归母净利润0.14亿元（-88.30%）。 评论：高基数下业绩同比增速阶段性承压。2025年一季度，公司营销业绩受市场环境影响，调整销售结构，导致短期业绩收入减少，同时，2024年一季度存在大客户集中进货，基数较高，对公司业绩同比增速带来阶段性扰动。2025年，公司将继续聚焦试剂上量为业务核心导向，同时，对应收账款管理、现金流管理、存货管理工作进一步完善和提升，并重点落实董事会确定的价值重塑、业务重塑、组织重塑和精神重塑四个管理维度，确保公司稳定健康发展。 国内试剂销售占比有所优化，海外业务整体运营稳健。国内业务端，公司本着风险可控，平稳健康发展的思路，在国内市场重点推进仪器装机及存量仪器的试剂上量工作，2025年一季度公司在国内市场实现高速仪器装机超400台，同时实现了销售结构优化，试剂销售占比情况有所好转。海外业务端，公司深度评估各项因素，调整销售策略，重点聚焦东南亚以及一带一路重点国家市场，2025年一季度各项不可抗因素对公司海外业务影响较小。 毛利率同比改善，持续投入下净利率同比承压。从毛利率来看，2025年一季度公司毛利率为42.78%，同比+6.38pct，销售结构优化，毛利率水平同比提升。从期间费用率来看，2025年一季度公司销售费用、管理费用、研发费用分别为0.41、0. 13、0.21亿元，同比-33.56%、+7.49%、-34.09%，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为22.42%、7.32%、11.58%，同比+13.13pct、+5.44pct、+6.74pct，由于短期收入减少，持续投入下公司期间费用率阶段性升高，对公司短期净利率带来扰动，2025年一季度公司净利率为8.59%，同比-9.79pct。 投资建议：结合公司25年一季报业绩，我们维持盈利预测不变，预计公司25-27年归母净利润分别为2.0、2.6、3.3亿元，同比增速分别为+41.7%、+27.4%、+28.5%，EPS分别为0.74、0.94、1.21元，对应PE分别为18、14、11倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值48亿元，对应目标价约18元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、发光业务增长不达预期；2、流水线放量不达预期。

事项：公司公告2024年实现营业收入65.1亿元（-36.9%yoy）、归母净利润-7.2亿元（-153.6%yoy）、扣非净利润-7.9亿元（-162.7%yoy）。2025年Q1实现营业收入23.6亿元（-6.5%yoy）、归母净利润3.3亿元（+7.3%yoy）、扣非净利润3.3亿元（+11.2%yoy）。 评论：呼吸品类：2024阵痛调整，1Q25拐点已现。2024年公司呼吸系统类收入约8亿元、同比下降76%；我们预计1Q25呼吸类收入同比、环比呈现明显修复，预计25年有望恢复至20~25亿元：1）2024年公司主动调节发货，加大动销优化渠道库存，4Q24渠道库存降至低位（24年底应收账款规模较年初下降50%），1Q25发货回归正轨（收入环比大幅提升），全年有望恢复至合理水平；2）连花清瘟认知度高，25年发货有望显著修复；连花清咳作为创新中药，有望逐步拓展入院，且为潜在基药目录增补品种。 心脑品类：发货有望修复，学术引领长期增长。2024年公司心脑类收入38.8亿元、同比下滑17.7%，主因院内政策环境变化及营销调整，毛利率受药材成本因素略有下降。我们预计25年有望实现双位数增长：1）公司24年聚焦心脑线营销升级，受此影响24年收入有所下滑，25年预计在销售聚焦及学术证据不断充实下推动较快增长；2）伴随药材价格回落，我们预计心脑类毛利率仍有修复空间。 创新中药龙头，研发管线稳步推进。公司近年来研发成果丰硕，1.1类中药创新药芪防鼻通片（过敏性鼻炎）2025年1月获批上市，有望贡献增量；柴黄利胆胶囊（慢性胆囊炎）和芪桂络痹通片（类风湿性关节炎）申报上市；小儿连花清感颗粒（儿童感冒）处于III期临床，多款产品进入II期临床。 经营质量全面改善：1）2024年经营性净现金流净额6.1亿元（同比+293.0%），4Q24~1Q25现金流呈现明显改善，1Q25经营性净现金流净额3.4亿元（+191%yoy）、高于净利润；2）2024年末应收账款规模12.3亿，较年初下降11.8亿元，下降幅度接近50%，印证渠道库存的加速出清；1Q25应收账款周转天数55天，较去年同期下降35天；3）1Q25毛利率53.8%（+2.3pct），净利率同比提升1.8pct至13.8%。 投资建议：核心品类企稳恢复，创新中药推动长期增长，维持“推荐”评级。 基于公司渠道库存低位，核心品类恢复，创新管线稳步推进，我们调整25-26年归母净利润预测为12.4、14.4亿元（前值为10.8、13.0亿元），新增27年预测16.4亿元，同比增速为+270.9%/16.4%/14.0%。基于公司创新新药不断上市贡献收入，我们采取PE估值法，参考行业可比公司估值均值及公司历史估值，并考虑到公司公司作为行业创新龙头给予估值溢价，给予25年目标PE25x、对应目标价18.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期，政策波动的影响。

毕得医药成立于 2007年，是一家为新药研发机构提供专业、高效的药物分子砌块及科学试剂产品及服务的企业。长期以来，公司坚持“多、快、好、省”的核心优势，采用“横向扩品种+纵向做深优势产品线”的模式，依靠自身建立的供应链管理能力，从药物靶点的发现、苗头化合物的筛选、先导化合物的产生和优化、临床候选药物的选择等新药开发阶段，服务于新药研发产业链前端。 复盘 Sigma-Aldrich 成长带来的启示： 1）产品数量保持持续增长。 SigmaAldrich 动态迭代产品组合， 1993-2014年产品从 7.1万种增至 25万种， 2014年 8.4万种自产产品贡献 60%业绩。 2）重视外延并购。 Sigma-Aldrich 自成立起通过并购扩张，如收购 Fluka、 Supelco 等，整合资源扩大产品线与市场，奠定科学产品龙头地位。 3）推进全球布局，并通过 ERP 系统实现高效率供应链管理，支撑低成本高周转模式。 行业端： 1）国内市场需求复苏，国产替代需求迫切。 国内科研端，科研经费仍有增长，投融资复苏抬头。政策端， 美国关税推高进口成本， 叠加工业端、科研端等多维度因素共同推动下游加速寻求国产替代方案，为本土厂商创造市场扩容契机。 2）海外需求回暖，市场亟待突破。 海外尤其是美国生物医药投融资金额自 23H2以来呈现改善趋势→生命科学服务板块的海外工业端（海外药企+海外 CXO）需求在增加。与国际龙头相比，国内企业虽然在细分领域具备一定竞争力，但整体规模和市场份额与国际巨头仍有显著差距。 公司层面：多维度追求高质量发展，业绩拐点已现。 1） 现货品种种类、数量持续拓展。 公司现有 13万种常备现货种类，可向终端客户提供超过 50万种结构新颖、功能多样的药物分子砌块。 2）持续加码研发，部分产品达到国际先进水平且兼具价格优势。 毕得医药始终将研发创新视为核心竞争力构建的底层支撑， 研发投入逐年增加。 公司部分常用试剂价格仅为国际龙头 SigmaAldrich 的 1/5至 1/10，且纯度指标对标国际先进水平。 3）积极推进全球布局，海外业绩逐年高增。 毕得医药 2024年海外收入 6.16亿元， 占比持续提升， 毛利率 50.40%显著高于国内， 2018-2024年营收 CAGR 达 43.52%。 此外， 公司全球布局仓储， 2023年完成德印仓库改扩建，海外增长通道拓宽。 4）公司近1年来双管齐下向高质量发展转型，后续收入有望重回高增长，利润弹性大。 投资建议： 结合最新财报及公司近期经营情况，我们调整公司 25-27年收入预测分别为 13.37、 16.04、 19.09亿元，同比增长 21.4%、 20.0%、 19.0%，归母净利润预测分别为 1.46、 1.79、 2.14亿元（ 25-26年前值分别为 1.66、 2.2亿元），同比增长 24.1%、 22.9%、 19.6%， EPS 分别为 1.60、 1.97、 2.36元，当前股价对应 PE 分别为 25、 21、 17倍。根据可比公司估值法，鉴于毕得医药竞争力强劲，且积极布局全球市场， 加建区域中心有望持续发挥良好作用，给予 25年30倍 PE，目标价约 48.11元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、 全球新药研发景气度波动； 2、 药物发现市场需求下降； 3、地缘政治风险。

事项：2024年公司实现营业收入7.59亿元（+5.09%），归母净利润1.07亿元（+0.57%），扣非归母净利润1.00亿元（+1.51%）。2025年一季度公司实现营业收入1.87亿元（-9.47%），归母净利润0.21亿元（-52.30%），扣非归母净利润0.18亿元（-56.33%）。 评论：2024年新产品增长较快，成熟品种价格承压。分业务种类看，2024年公司非合同定制类收入同比增长17.27%，收入达到6.76亿元。2024年公司的非合同定制业务稳健增长，其中新产品增长显著；同时，尽管成熟品种价格依旧承压，但需求端有望逐步恢复带动销量增加。2024年合同定制类业务由于个别老客户因产品专利即将到期提前中止合同，收入同比下降43%。 2024年公司整体实现收入7.59亿元（+5.09%），单四季度收入1.89亿元（+16.3%），展望2025年，我们预计随着专利到期新品种放量，叠加下游客户去库存结束，公司业务有望逐季向好。 海外销售为主要贡献。2024年公司外销收入同比增长6.76%，达到6.14亿元。 随着公司储备的原料药品种海外专利陆续到期，我们预计公司海外原料药业务开始步入持续增长周期。同时，2024年公司内销收入1.45亿元，同比下降1.46%。 新产能落地，为公司产品放量提供充足保障。为了迎接公司布局的多个新原料药品种的放量，近年来公司也在不断进行新产能的建设。我们认为，公司二厂区一期的投产为公司替格瑞洛、维格列汀、非布司他、阿齐沙坦、米拉贝隆、阿哌沙班、依度沙班、沃诺拉赞、阿戈美拉汀、克立硼罗、恩格列净、卡格列净、达格列净、依格列净等等新原料药品种的放量提供了充裕的保障。 投资建议：根据公司24年报及25年一季度最新经营情况，我们调整20252027年公司归母净利润为1.22、1.48和1.78亿元（2025和2026年预测前值分别为1.74和2.26亿元），同比增长14.8%、21.2%和20.1%，当前股价对应2025-2027年PE分别为24、20和17倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2026年30倍PE，对应目标价为10.55元。维持“强推”评级。 风险提示：1、公司新原料药品种注册获批进度不达预期。2、公司老原料药品种销售放量不达预期。3、CDMO业务客户开拓情况不达预期。4、行业竞争加剧。

公司发布 24年报及 25年一季报， 24年，公司实现营收 7.50亿元（ +10.54%），归母净利润 0.21亿元（ -63.68%），扣非归母净利润-629万元（ 23年同期 0.44亿元）。 25Q1，公司实现营收 1.24亿元（ -26.92%）， 归母净利润-0.29亿元（ 24年同期 0.03亿元），扣非归母净利润-0.31亿元（ 24年同期-25万元）。 评论： 国内业务阶段性承压，海外业务高速增长。 国内业务层面， 24年公司在 AQ-300等高端产品进军三级医院的同时，助力县域地区内镜科室建设和诊疗率提升， 分层实现业务拓展， 但整体而言， 24年我国内窥镜终端市场招采活动有所减少，受招投标总额下降影响， 24年公司国内收入为 5.86亿元，同比增速为+3.93%，阶段性承压。海外业务层面， 24年公司进一步布局海外营销网络，海外多个国家的产品准入以及市场推广进展顺利，全方位提高了品牌影响力，24年公司海外收入为 1.61亿元，同比+42.70%，带动了公司整体收入增长。 短期影响因素扰动，表观利润增速承压。 2024年公司归母净利润同比增速为-63.68%，主要有两个影响因素： 1）2024年公司毛利率为 68.12%，同比-5.66pct，主要原因系公司开始执行财政部发布的新会计准则，影响营业成本及毛利率的计算，此外公司海外业务毛利率低于国内业务毛利率， 而 2024年公司海外收入占比提高，综合影响下公司毛利率同比下降； 2） 2024年公司不断优化公司产品，加强对新技术、新产品的研发投入， 同时持续加强市场营销体系以及品牌影响力建设，致使销售费用、管理费用、研发费用均呈现增长趋势（ 2024年公司销售费用、管理费用、研发费用同比增速分别为+22.09%、 +19.44%、+11.29%）， 且增速高于公司收入增速， 对公司表观利润增速带来阶段性扰动。 中高端产品销量提升， 收入结构持续优化。 2024年依托于 AQ-3004K 超高清内镜系统的持续推广， 公司国内大型医疗终端客户数量不断增长，带动了公司中高端系列产品销量稳步提升。 2024年公司中高端机型主机、镜体在三级医院装机（含中标）数量分别为 137台（ 2023年为 96台）、 522根（ 2023年为 316根）， 2024年装机&中标三级医院 116家（ 2023年为 73家）。 去库存影响下， 25Q1业绩阶段性承压。 收入端，受到市场调整、 去库存等因素影响， 25Q1公司收入增速阶段性承压。利润端，由于 25Q1销售节奏放缓，持续投入下费用增速高于收入增速， 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比+4.75pct、 +7.82pct、 +7.48pct，对公司净利润增速带来一定扰动。 投资建议： 结合公司业绩，考虑到库存出清节奏，我们预计公司 25-27年归母净利润分别为 0.98、 1.33、 1.68亿元（ 25-26年原预测值为 1.30、 2.01亿元），同比变动分别为+367.0%、 +35.8%、 +25.7%， EPS 分别为 0.73、 0.99、 1.24元，对应 PE 分别为 61、 45、 36倍。根据 DCF 模型测算，给予公司整体估值 79亿元，对应目标价约 58元，维持“推荐”评级。 风险提示： 1、国际业务推广进展不及预期； 2、新产品上市进度不达预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报。24年公司实现收入26.31亿元（+4.10%），归母净利润0.56亿元（+104.45%），扣非归母净利润0.67亿元（+6.94%）。 25Q1公司实现收入7.59亿元（+10.13%），归母净利润0.86亿元（+112.71%），扣非归母净利润0.82亿元（+56.79%）。业绩超出市场预期。 评论：沙坦业务恢复叠加新品种放量，公司原料药业务有望进入中期成长周期。2024年，公司不断加强新项目和新客户的开发，多产品构架提升产品附加值，增强市场竞争力。具体看，24年公司仿制药原料药业务实现收入19.94亿元，同比下滑0.53%，毛利率29.29%，同比下降5.12pct。 1、沙坦类业务基本企稳，进入恢复周期。24年来看，公司沙坦类销量1744吨，同比增长约13%，我们预计公司以沙坦为主的存量原料药业务即将进入恢复周期，并有望呈现逐季向好趋势。 2、非沙坦类原料药高速增长，储备项目丰富。公司储备的许多品种随着专利到期即将开始放量，增量品种带来的拉动有望逐步强化，与沙坦形成合力，带动公司整体业绩重回中长期增长轨道。24年公司非沙坦类原料药及中间体的销售收入5.57亿元，同比增长48%。 制剂翻倍增长，中期也有望成为重要利润支柱。2024年公司制剂收入2.55亿元，同比增长143%，小基数上实现爆发式增长。从品种获批节奏来看，2024年有23个制剂品规（涉及17个制剂品种）获得药品生产批件，19个制剂品规（涉及16个制剂品种）的上市许可申请获得国家药品监督管理局受理。 基于公司制剂营销团队的不断壮大、能力强化，预计未来公司制剂品种获批后将更快地成为公司的增长引擎。 CDMO业务稳健，项目管线丰厚。2024年公司CDMO业务实现收入3.66亿元，同比下降约10%。展望未来，公司有望在以下三个方面的共同拉动下，持续实现增长状态：1）原有的商业化品种规模基本稳定；2）随着药品推广，与恒瑞医药的合作项目（降血糖类产品脯氨酸恒格列净和抗肿瘤类）也有望带来增量；3）研发和业务团队扩张后有望带来持续的增量客户和订单。 投资建议：结合公司2025年一季报及最新经营情况，随着收入端快速增长，公司的盈利能力有望逐季度持续提升，我们预计2025-2027年公司归母净利润预测为3.25、4.15和5.38亿元（25、26年预测前值分别为2.58和3.97亿元），同比增长实现480.5%、27.9%和29.5%，当前股价对应2025-2027年PE分别为23、18、14倍。考虑到公司的成长确定性强，参考可比公司估值，我们认为公司应当享有一定的估值溢价，给予公司2025年30倍PE，对应目标价28元。基于公司规模效应下毛利率提升，公司全年利润增长有望持续超预期，上调至“强推”评级。 风险提示：1、CDMO业务订单不及预期；2、制剂新品种获批不及预期；3、原料药行业竞争加剧

事项：24年公司收入40.01亿元（-2.98%），归母3.97亿元（-29.46%），扣非5.49亿元（+2.15%）。25Q1公司收入10.08亿元（-2.86%），归母1.44亿元（-4.72%），扣非1.44亿元（-0.76%）。 评论：制剂端：普药业务短期承压，创新升级正当其时。24年，制剂业务收入24.15亿元（+6.02%），展现出较强韧性。其中妇科4.46亿（+0.2%），麻醉肌松收入1.55亿（+55%），呼吸科8.8亿（+31%），皮肤科2.34亿（+19%），普药5.48亿（因普药竞争加剧下滑19%），主要是麻醉、呼吸和皮肤引领增长。展望未来3年，公司每年均有望实现4-5个产品申报、获批上市，公司从仿制药往高端难仿、创新的研发升级正当其时。 制剂出海方面，24年5月公司首个制剂产品泼尼松龙片美国FDA获批，打开公司制剂出海的新局面，成为后续复杂制剂的中美双报的起点。 原料药：平稳过渡去库周期，产业升级再迎新机遇。24年公司的原料药业务实现收入15.47亿元，同比下滑13.4%，主要是由于Newchem下游客户去库存以及公司主动减少贸易业务所致，同时公司自营原料药业务基本平稳。 随着原研大客户订单落地、无菌原料药的高端升级，叠加非规市场价格见底、客户去库存基本结束，我们预计25年公司原料药业务有望企稳并逐渐回归增长轨道。 投资建议：根据25年一季报及最新经营情况，因原料药行业整体竞争加剧价格下行，我们调整2025-2027年公司归母净利润为6.46、7.51和8.73亿元（25、26年预测前值为8.48和10.60亿元），同比增长62.7%、16.2%和16.2%，EPS分别为0.65、0.76和0.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为14、12和10倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及甾体激素赛道高壁垒、玩家少、空间大的天然优势，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2025年20倍PE，对应目标价13元，维持“强推”评级。 风险提示：1、杨府原料药基地产能利用率提升节奏不达预期。2、麻醉、呼吸科等制剂研发进度不达预期。3、原料药产品竞争加剧。