极具稀缺性的造影剂产业链一体化领军企业。 司太立成立于 1997年，在造影剂领域拥有超过二十年的深厚积淀，是国内规模最大、品种最全的碘造影剂原料药生产企业。过去几年，公司收入端于 2018-2024年间的收入复合增长率达到 17.6%，始终保持较快增长，但公司依然紧抓产业升级机遇、持续投入，现已构建起造影剂全产业链、全品种布局。 站在当前时点，我们认为： 1）在仿制药行业中，碘造影剂依然是市场规模大且有望长期成长、进入壁垒高、全球玩家极少等具备较强资源属性的极佳赛道。 2）经过长达数年前瞻性的产能投入，公司在技术实力、产能布局和主流市场的认证体系等竞争要素方面的实力不断加强。在公司 API+制剂全球化战略的实施下，未来几年产量增长带来的规模效应和产品结构升级有望带来业绩端的持续爆发。 造影剂原料药：合规产能逐步释放，产业升级正当时。 随着公司仙居工厂、海神制药和江西司太立三大原料药及中间体生产基地新建产能逐步落地、并陆续通过高端法规市场认证，我们预计公司未来在碘造影剂原料药端的收入体量和毛利率有望开启持续上升通道，开启新一轮发展周期。 规模化的产能铸造公司长期发展的护城河，而规范市场的认证通过则标志着公司在碘造影剂领域的产业升级正式开启。 制剂：造影剂全品种布局，全球化战略逐步兑现。 随着制剂全品种+全球化战略的实施，我们预计未来无论是国内制剂还是海外制剂，公司均有望实现中长周期下的持续增长： ? 国内制剂方面： 厚积薄发，未来两年全品种集采背景下有望进入盈利周期。 1）公司已中标的三大碘造影剂制剂持续实现进口替代，碘美普尔、碘佛醇等制剂有望通过集采或省采中标迅速放量， 2）在研中的磁共振和超声造影剂未来有望接力下一轮成长。 ? 海外制剂方面：原研依然把控全球市场，公司未来成长空间广阔。 随着上海制剂工厂的认证顺利推进，依托上海工厂的产能和成本优势，公司爱尔兰 IMAX 平台有望打开更为广阔的全球蓝海市场，提供显著的收入和利润增量。 看好公司未来成长，给予“强推”评级。 我们预计 2025-2027年公司归母净利润为 0.96、 2.45和 3.60亿元，同比扭亏为盈 296.1%、 154.7%和 47.0%，当前股价对应 2025-2027年 PE 分别为 42、 17和 11倍。考虑到公司潜在的增长前景，以及一体化下更为稳固的产业链竞争力，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予 2026年 25倍 PE，对应目标价为 14元。给予“强推”评级。 风险因素： 1、原料药产能建设注册进度不达预期； 2、公司制剂未进集采或集采放量不达预期； 3、原材料涨价风险。

经历近年碘价高企与CAPEX投入的压力期，司太立坚持“造影剂全产业链布局”战略，有望跨越产能瓶颈，带来盈利能力修复，走出经营拐点。 为什么当前时间节点建议关注司太立？市场普遍认为原材料碘价高企制约公司利润释放，我们认为，在中短期看不到碘价大幅下降的情况下，更要看到公司内部经营管理效率提升、产能利用率爬坡、制剂快速发展带动盈利能力提升的基本面转折趋势。综合公司经营发展、行业趋势来看，我们认为公司已经处于基本面转折的前夕：现任董事长胡总管理公司后，公司管理效率持续改善已取到明显成效，人均创收稳步提升，从2015年55万元到2025年134万元。 碘造影剂产能进入爬坡期：公司CAPEX投入高峰期已过，行业确定性需求下进入产能利用率提升阶段，边际利润率有望提升。 制剂：国内集采放量逻辑顺畅+出海快速成长。 需求持续扩容，公司为稀缺碘造影剂主流产品全系列供应商，具备上下游长期资源和客户积累，产能利用率提升确定性高。 需求端持续扩容：根据行业研究机构PBI研究报告数据显示，2022年，全球造影剂终端制剂规模约为61.08亿美元，并以6.8%的年复合增长率持续增长；其中GE预计碘造影剂需求10年翻倍（CAGR7%）；供给端有效产能有限，司太立为稀缺近大满贯供应商：与不少其他产品“过剩产能”不同，造影剂有效产能不足，且碘价高企更是屏退了竞争者。司太立已成为国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，朝造影剂领域产品大满贯的目标迈进。公司此前受制于产能瓶颈，经近年高强度资本开支投入，2024年原料药已建成产能2400余吨，约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，盈利能力有望随产能利用率提升而回升。 制剂：国内+出海成长曲线明确，有望成为重要驱动力。 国内制剂：集采放量逻辑顺畅。公司具备原料药成本和规模优势，碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇集采到期后续标开拓更多市场份额，后续光脚品种碘美普尔、碘普罗胺、碘佛醇已储备，有望集采受益（三个造影剂24年国内市场规模合计69亿元）。2025年5月6日新疆发布《二十六省联盟药品集中带量采购文件（征求意见稿）》，碘美普尔被列入采购目录。根据中康开思数据，2024年碘美普尔院内销售额为16.64亿元，原研博莱科占据99.6%的市场份额。 制剂出海：IMAX明珠凸显国际化优势。公司爱尔兰IMAX平台已有10多年积累的注册优势和销售网络，2024年公司海外制剂实现商业化国家6个，IMAX公司制剂业务销售收入实现8620万元，同比+60%。公司预计2025年完成上海制剂工厂EU-GMP检查，加速制剂全球拓展。 盈利预测与投资建议：考虑到公司业务趋势、原材料成本情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年实现归母净利润0.7/2.3/3.5亿元，对应PE为58/18/11倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：原材料价格、政策、研发、生产、放量低于预期风险等。

维持“增持”评级。公司发布2024年业绩预告，预计2024年营收同比增长约10%；归母净利润亏损2500~3100万元；扣非归母净利润亏损3300~3900万元；利润低于预期。考虑原材料成本仍处于价格高位及产能爬坡节奏影响，下调2024-2026年EPS预测为-0.06/0.21/0.40元（原为0.30/0.70/1.20元），参考可比公司估值，给予2025年PB1.59X，下调目标价至9.76元（原11.83元），维持“增持”评级。 产能爬坡及原材料成本上涨影响利润。报告期公司多个固定资产投资项目达到预定可使用状态后转固，产能折旧成本较2023年增加；受限于产线调试、法规变更等因素，产能仍处于爬坡阶段；同时受期初库存及2024年美元兑人名币汇率上涨影响，原材料成本较2023年同期上涨。综合因素影响下，毛利率低于2023年同期。伴随产能爬坡，上游供需平衡下进口碘原材料成本端改善预期下，盈利能力有望提升。 国内制剂集采放量，海外制剂开拓增量。公司已形成由碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇为首的X射线非离子造影剂系列产品，持续发力布局磁共振和超声造影剂，实现造影剂领域全覆盖。借助山东省集采和国家集采中选、中标，2024H1国内制剂业务持续放量，营收2.97亿元，同比增长27.38%。报告期，公司碘海醇在河南十四省联盟、苏陕联盟、河北省、山东省分别完成集采接续中标，其他省份接续工作陆续推进，有望带动制剂端新增量。非集采品种碘美普尔注射液2023年2月首仿获批，碘佛醇2023年10月获批，后续在研管线碘普罗胺、钆喷酸葡胺等顺利推进。海外方面，发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，借助IMAX平台重点推进EU-GMP认证，致力突破高端认证，带动海外业务增量。 催化剂：药品获批进展加快，原材料成本改善，产品终端需求超预期风险提示：原料药价格波动风险，制剂集采降价风险，药品研发审批风险

事件：公司发布 2024年半年报， 实现营收 13.30亿元，同比增长 22.75%；归母净利润 2290万元，同比下降 35.09%；扣非净利润 2032万元，同比下降 23.29%。 收入增长强劲， 成本阶段性承压， 利润有所波动。 分季度看， 2024Q2实现营业收入 6.88亿元（同比+32.86%，环比+7.14%），归母净利润 1062万元（同比-58.71%，环比-13.57%）。 2024H1整体利润低于增速主要系上游供应商原材料价格上涨及新增产线折旧增加导致毛利率较同期下降所致，且为加强制剂产品推广，销售费用上涨。 分业务： 造影剂成本阶段性承压； 制剂销售快速增长， 碘海醇接续工作有序推进。 API： 2024H1碘价仍处于较高位置， 根据碘进口平均单价来看， 2024Q2碘平均单价环比下降 1.15%，同比下降 5.93%， 降幅有限。当前碘价仍处于历史高位， 随着供给逐步恢复， 价格有望逐渐下行，带来利润端的改善。 制剂： 借助山东省集采和国家集采的中选、续标， 影像领域对比剂发展迅速， 24H1制剂收入 2.97亿元， 同比增长 27.83%， 碘海醇制剂在的多省市成功续标及未中标省份的销售拓展，将有望为制剂再添增长动力。 报告期内钆贝葡胺注射液成功获得药品注册证书，促进公司“全品种”、“全产业链”战略布局进一步落实。 子公司： 上海司太立收入较快增长， 利润端受成本及折旧影响。 1）母公司： 营收 7.44亿元（同比+18.33%，下同），净利润 1201万元（+209.54%），毛利率 16.61%（+1.17pp）。 2）上海司太立： 营收 296.85亿元（+34.49%），净利润-2661万元。 3）海神制药： 营收 3.33亿元（+30.53%），净利润-668万元（-146.98%）。 4）江西司太立： 营收 5.31亿元（+13.39%），净利润 15万元（-99.35%）。 费用率： 毛利率有所波动， 期间费用率下降，研发投入有所收窄。 毛利率： 24H1、 24Q2毛利率为 21.49%（同比-2.07pp，下同）、 20.81%（-6.08pp）。 24H1造影剂毛利率 22.84%（-2.64pp），喹诺酮类毛利率 8.68%(-2.38pp)。 费用率： 24H1、 24Q2销售费用率 4.81%（+0.94）、 5.58%（+1.13pp）， 主要系本期加强制剂产品推广。 管理费用率 4.52%（-1.07pp）、 4.33%(-2.38pp)。 24H1、 24Q2期间费用率为 13.26%（-0.57pp）、 13.03%(-3.38pp)。 研发费用： 24H1、 24Q2研发费用 6291万元（-3.47%）、 3078万元（+1.51%），占收入比例 4.73%（-1.28pp）、 4.47%（-1.38pp），研发投入略有收窄，占比基本保持稳定。 盈利预测与投资建议： 根据 2024中报， 我们调整公司盈利预测，预计公司 2024-2026年收入 26.39、 30.99、 36.32亿元（23-25年调整前 22.39、 25.27、 29.10亿元），同比增长 20.17%、 17.44%和 17.20%；归母净利润 1.04、 2.81、 3.94亿元（23-25年调整前 0.81、 1.60、 3.00亿元），同比增长 134.35%、 171.06%和 40.20%。当前股价对应 24-26年 PE 为 34/12/9倍。 考虑公司制剂业务发展稳健，原料药制剂一体化优势显著，主要原材料碘价格虽处于历史高位但有望步入下行通道带动盈利能力回升，维持“买入”评级。 风险提示事件： 环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险； 公开资料信息滞后或更新不及时风险。

事项：8月22日，公司发布2024年半年报。24年上半年公司实现收入13.30亿元（+22.75%），归母净利润0.23亿元（-35.09%），扣非归母净利润0.20亿元（-23.29%）。24Q2公司收入6.88亿元（+32.86%），归母净利润0.11亿元（-58.71%），扣非归母净利润0.10亿元（-44.90%）。 评论：造影剂业务竞争优势持续增强。分业务看，24H1公司造影剂收入10.68亿元（+20.3%），其中国内制剂业务收入2.97亿元（+27.4%），碘原料药+中间体7.71亿元（+17.7%），CDMO业务收入0.35亿元（-10.4%），喹诺酮收入0.34亿元（+49.0%）。集采推进国内制剂持续放量，出海战略有序实施。借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，组建专业化的学术团队进行推广，24H1公司国内制剂业务实现销售收入2.97亿元，同比增长27.4%。在研管线方面，钆贝葡胺注射液于2024年5月获得国家药品监督管理局药品注册证书，另有多项超声造影剂、磁共振造影剂产品正积极研发注册。同时，借助上海司太立+爱尔兰双平台优势，公司有望逐步突破海外高端市场，打开成长天花板。我们预计未来随着集中采购推进放量，叠加海外造影剂出口放量，公司制剂业务有望迎来新增量。 二季度碘价小幅反弹，利润有所承压。据海关数据平台，自2023年以来进口碘价维持高位水平，2024年7月进口平均单价达到65.13美元/kg。随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，我们预计未来碘价整体呈现下降趋势。此外，公司还通过纵向（与现有供应商进行更深度合作）和横向（拓宽采购渠道）切入的模式控制采购成本。综合看，公司成本端在过去几年的承压状态有望逐季度向好，有望带来更高的利润弹性。 投资建议：据公司24年中报及成本端碘价高企的情况，我们调整2024-2026年公司归母净利润预测为1.56、3.13和4.40亿元（24-26年预测前值分别为1.70、4.01和6.17亿元），同比增长253.6%、100.3%和40.6%，当前股价对应2024-2026年PE分别为23、12和8倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为11元。维持“强推”评级。 风险提示：碘造影剂市场价格下降；制剂集采落标风险；行业竞争加剧；海外开拓不及预期。

公司公布2024半年报，实现收入13.30亿元（+22.75%），归母净利润0.23亿元（-35.09%），扣非后归母净利润0.20亿元（-23.29%），业绩基本符合预期。 其中24Q2单季度实现收入6.88亿元（+32.86%），归母净利润0.11亿元（-58.71%），扣非后归母净利润0.10亿元（-44.90）。 平安观点： 公司收入端保持快速增长，利润端仍受碘价拖累。2024H1公司收入13.30亿元（+22.75%），保持快速增长，其中国内制剂业务收入2.97亿元（+27.38%），预计API业务同样保持接近20%的快速增长。2024H1归母净利润0.23亿元（-35.09%），主要受成本端拖累。上半年公司毛利率为21.49%（-2.07pp），预计主要受碘价处于高位影响；净利率1.74%（-1.51pp），除成本影响外，销售费用率也由上年同期的3.87%提升至4.81%。 碘价目前维持在65美元/千克左右，其下降幅度略低于此前预期。根据海关数据，2024年7月我国碘进口平均单价为65.13美元/千克，同比下降4.2%。2023年2月份，碘进口平均单价曾一度达到71.45美元/千克，此后整体呈现下降趋势。我们认为2024上半年碘价整体处于高位震荡状态，下降趋势慢于此前预期。但考虑到从碘价波动历史来看，当前价格处于绝对高位，伴随着上游扩产，碘价仍有望逐步回落到正常价格区间。2010年以来碘价中枢在30-40美金/千克之间，因此我们仍然看好碘价下降带来的可观利润弹性。 定增终落地，短期内预计无重大资本支出。公司定增方案于2024年3月13日获得证监会批复，6月12日完成新股发行登记。本次定增共募资9.35亿元，发行价格9.75元/股。本次融资主要投向造影剂API、中间体和CMO/CDMO新产能。我们认为本次定增完成后，公司在短期内应无大规模资本性支出。 看好碘价下降带来业绩弹性，定增落地布局未来，维持“推荐”评级。考虑到碘价下降速度慢于我们预期，我们将公司2024-2026年净利润预测下调至1.05亿、3.09亿、5.36亿元（原预测为1.54亿、3.26亿、6.26亿元）。但我们仍然坚持公司短期看成本，中长期看原料药+制剂放量的逻辑，维持“推荐”评级。 风险提示。1）碘价下降速度不及预期：碘价下降偏慢。2）EU-GMP认证速度不及预期：上海司太立欧盟认证慢于预期。 3）国内制剂放量不及预期：国内制剂放量受集采政策、竞争格局等因素影响，存在不及预期可能。

事件2024年6月6日，司太立发布完成定增公告。本次定增发行数量为9589.54万股，发行价格为每股人民币9.75元，募集资金总额为人民币9.35亿元，扣除发行费用（不含税）后，实际募集资金净额为人民币9.28亿元。我们认为定增产能落地后，司太立将进一步巩固碘造影剂原料药产能优势。在碘价下行的背景下，后续公司业绩有望进入高速增长期。 碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势SQM数据显示，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。考虑到碘价下降对公司业绩短期内有较大的影响，我们预计公司利润端有望实现稳定增长。 API：定增落地后产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过20余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨；此外，公司在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势，公司预计造影剂需求将继续增长。 根据公司公告中产能和单价测算，定增落地前公司API产能已经基本达到瓶颈，已经成为限制公司API收入增长的主要因素。本次定增落地后，相关产能释放有望带动公司收入体量加速提升。 制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进国内方面，截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。 海外方面，公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。 盈利预测与投资评级考虑到碘价下降节奏较前预期偏慢，将2024-2026年公司营业收入调整至26.09/32.14/40.67亿元（2024-2025年前值为29.56/35.51亿元），归母净利润调整至1.55/3.22/4.82亿元（2024-2025年前值2.50/4.25亿元），维持“买入”评级。 风险提示：测算具有主观性风险，碘价下降不及预期风险，市场竞争风险，海外推广不及预期风险

公司 2023 年报： 2023 年公司实现营业收入 21.96 亿元，同比增加 3.04%；归母净利润 0.44 亿元，同比扭亏；扣非归母净利润 0.36 亿元，同比扭亏。 2023年第四季度，公司实现营业收入 5.65 亿元，同比减少 25.07%；归母净利润 0.05亿元，同比扭亏；扣非归母净利润 0.08 亿元，同比扭亏。公司 2024 年一季报： 2024 年一季度公司实现营业收入 6.42 亿元，同比增加13.50%；归母净利润 0.12 亿元，同比增加 28.37%；扣非归母净利润 0.10 亿元，同比增加 31.85%。 23 年扭亏， 24Q1 实现恢复性增长。 23 年公司净利润扭亏为盈，主要由于：第五批和第七批集采执标，制剂业务高速增长带动， 23 年国内外制剂总计收入达到 5.4 亿元等。 23 年毛利率 24.29%，同比+0.25pct；净利率 2.03%。24Q1 毛利率 22.23%， 同比+1.71pct， 环比-1.97pct； 净利率 1.91%，同比+0.31pct，环比+1.07pct。 碘价呈现高位小幅回落趋势。 根据海关总署数据， 23Q1-24Q1， 碘季度平均进口价分别为 6.67、 6.84、 6.73、 6.63、 6.50 万美元/吨，从 23 年 Q2 开始呈现逐季小幅回落趋势，若未来碘价进一步下降，则有望带来利润弹性。 原料药制剂一体化快速兑现，夯实碘造影剂全产业链龙头地位。 23 年，国内制剂收入 4.9 亿元，同比增长 42.44%， 海外制剂收入为 5,396 万元， 未来随产品、产能、市场的开拓， 制剂收入打开更大空间。n 产品方面， 23 年碘美普尔注射液（首仿） 、碘佛醇注射液已获批， X 射线造影剂领域的 6 个主要产品中，公司已取得 5 个产品的境内批件； 近期钆贝葡胺注射液获批， 碘普罗胺注射液、钆喷酸葡胺注射液、 钆特醇注射液、钆塞酸二钠注射液、钆布醇注射液以及六氟化硫微泡等制剂产品正在积极研发注册。n 产能方面， 碘造影剂全环节联动智能化改造项目（ 年产 1500 万瓶大容量注射剂项目） 通过 GMP 符合性检查。n 市场开拓方面， 国内： 2024 年，公司将继续供应国家集采中选品种（ 碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液），在完成国家集采约定量的同时，力争满足更多的临床需求；依托公司产业链一体化带来的成本优势，借助于第五批集采产品碘海醇的续标工作，公司将进一步拓宽销售网络和终端市场；同时，借助于山东省集采和国家集采的中选，公司建立并逐步完善了在全国各省的销售网络， 2024 年将重点推进碘美普尔注射液、碘佛醇注射液等非集采品种的市场开拓工作和销售工作。 海外： 公司将发挥上海司太立+爱尔兰 IMAX 双平台优势，针对不同国家的制剂准入要求，灵活筛选海外目标市场，从短中长期制定合宜的市场开发计划，海外制剂规模有望进一步扩大。同时上海司太立充分借助 IMAX 平台， 2024 年重点推进 EU-GMP 认证工作，突破高端市场认证。 原料药产能陆续投产有望突破瓶颈。 年产 300 吨碘佛醇、 5 吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产 400 吨碘海醇、 200 吨碘帕醇项目开始试生产，正式投产将对相关品种的产能形成较大扩充， 有望缓解制剂自用、原料药销售的产能紧张。 q 盈利预测与投资评级： 从全球市场来看，造影剂制剂竞争格局仍以原研厂家为主导，各原研厂家在全球范围内的市占率和销售渠道广度均占较大优势，替代市场广阔。公司是国内造影剂行业的领军企业，品种覆盖全面，原料药制剂一体化高速发展， 未来发展空间大，看好公司长期发展价值。 考虑到原材料碘价格处于高位，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.5/3.1/6.2 亿元，同比增速为 244%/106%/97%，对应 PE 为 24/12/6倍，维持“强烈推荐”评级。 q 风险提示： 原材料价格波动、安全环保、 研发商业化进度不及预期等风险。

事项：近期，公司发布23年报和24年一季报。23年收入21.96亿元（+3.04%），归母净利润0.44亿元（+158.32%），扣非归母净利润0.36亿元（+136.47%），净利润扭亏为盈。24Q1公司收入6.42亿元（+13.50%），归母净利润0.12亿元（+28.37%），扣非归母净利润0.10亿元（+31.85%）。 评论：造影剂业务竞争优势不断增强，CDMO成为重要增长点。分业务种类看，23年公司主要收入来源造影剂收入18.17亿元（+3.64%），主要得益于23年公司主要造影剂品种客户稳定，在手订单充足，未来公司将持续积极开拓欧美日以及东南亚、中东、南美等市场，持续提供动力。同时，随着公司在CDMO业务实现有效扩张。23年公司CDMO产品收入0.97亿元（+87.54%），产量22.78吨（+161.15%），销量23.13吨（+164.77%），均实现高速增长。随着公司CDMO“4+1运营格局”持续优化和专业CMO/CDMO平台加速研发，我们预期CDMO板块将成为公司收入的重要增长来源。 集采推进国内制剂品种放量，出海战略有序实施。借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，组建专业化的学术团队进行推广，23年公司国内制剂业务实现销售收入4.9亿元，同比增长42.44%。 在研管线方面，23年公司制剂研发投入同比增长8.51%，碘美普尔注射液、碘佛醇注射液已获得国家药品监督管理局药品注册证书，另有多项制剂产品正积极研发注册。同时，借助上海司太立+爱尔兰双平台优势，公司有望逐步突破海外高端市场，打开成长天花板。我们预计未来随着集中采购推进放量，叠加海外造影剂出口放量，公司制剂业务有望迎来新增量。 碘价持续回落，有望贡献业绩弹性。据海关数据平台，自2023年2月以来进口碘价持续回落，2024年3月进口平均单价达到64.55美元/kg，随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，预计未来碘价整体呈现下降趋势。此外，公司还通过纵向（与现有供应商进行更深度合作）和横向（拓宽采购渠道）切入的模式控制采购成本。综合看，公司成本端在过去几年的承压状态有望逐季度向好，有望带来更高的利润弹性。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司24年一季报及最新经营情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.70、4.01和6.17亿元（24-25年预测前值分别为2.55和3.93亿元），同比增长283.9%、136.3%和53.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为25、10和7倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为14.9元。维持“强推”评级。 风险提示：碘造影剂市场价格下降；制剂集采落标风险；行业竞争加剧；海外开拓不及预期；国家药品政策调整等。

23年上游原材料碘价边际回落，带动利润端扭亏，24年有望持续改善公司4/29发布业绩，23年实现收入21.96亿元（+3.0%yoy），归母净利润0.44亿元，扣非净利润0.36亿元，公司在上游原材料碘大幅涨价的背景下，通过碘的回收利用和技改项目，实现利润端扭亏。主因上游原材料碘价边际回落（3M24进口碘单价64.55美元/kg，vs2M23高位71.45美元/kg）。1Q24实现收入6.42亿元（+13.5%yoy），归母净利润0.12亿元（+28.4%yoy），扣非净利润0.10亿元（+31.9%yoy）。考虑到24年上游原材料碘价有望边际回落，推动毛利率提升，我们给予公司24-26年归母净利润2.40/4.59/5.77亿元，给予24年25xPE（可比公司Wind一致预期2024EPE20x，龙头给予溢价），目标价17.54元（前值19.87元），下调至“增持”评级。 碘价下行有望推动24年毛利率企稳回升公司23年实现毛利率24.3%，较22年同期增加0.3pct，1Q24毛利率22.2%，同比提升1.7pct。毛利率企稳回升，主因：1）上游原材料碘单价边际回落：3M24进口碘单价64.55美元/kgvs21年30-35美元/kg，但已低于2M23最高点71.45美元/kg，海关统计数据平台；2）公司投入碘的回收利用和技改项目，节约成本。考虑到24年原材料碘价格有望回到较低水平，我们预计24年公司毛利率有望企稳回升至30%左右。 造影剂API：发货量基本稳定23年公司造影剂实现收入18.17亿元（+3.6%yoy），其中API实现收入13.36亿元（-4.9%yoy）。我们估算三大原料药销量1200t+，基本持平。考虑到海外客户需求逐渐恢复，公司产能逐步释放，叠加上游原材料碘价有望边际回落，我们预计公司24年API发货量有望提升至1500t左右，且盈利能力有望持续改善。 造影剂制剂：借集采东风快速放量受益于第五批集采（10M21开始执行，碘克沙醇+碘海醇中标）及第七批集采（11M22开始执行，碘帕醇中标），23年上海司太立实现收入4.81亿元（+38.0%yoy），但碘单价上涨导致API提价，制剂成本上涨，叠加新品研发投入加大，净利润-3133万元。伴随新品陆续上市补足产品线（碘美普尔已于2M23获批上市，碘佛醇已于10M23获批，钆贝葡胺申报上市），我们预计造影剂制剂24年全年有望实现6+亿元收入，利润端有望实现盈利。 风险提示：产品销售不及预期，研发进度不达预期。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 16.31 亿元，同比增长 18.43%；归母净利润 3932 万元，同比增长 101.17%；扣非净利润 2722 万元，同比增长520.59%。 原材料成本影响业绩，静待碘价拐点。前三季度公司收入端保持较快增长，利润端波动我们预计主要因为上游原材料价格仍处于高位导致盈利能力下降。分季度看，2023Q3 营业收入 5.47 亿元（同比+25.87%，下同），归母净利润 404 万元（-109.07%），扣非净利润 73 万元（-101.55%）。展望全年，原材料碘的价格随供给端逐步恢复而有望进入下行通道，毛利率有望得到改善；医院终端诊疗需求以及公司制剂生产、发货持续复苏，同时制剂集采（碘帕醇）带来新的增量。公司业绩有望保持增长。 费用率：毛利率略降，费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率 24. 32%（-1.59pp），23Q3 毛利率 25.81%（+7.19pp）。费用率：前三季度销售费用率 3. 94%（-0.17pp），管理费用率 5.60%（-2.12pp），财务费用率 5.21%（-1.98pp），三项费用率合计 14.75%（-4.27pp）。23Q3 销售费用率 4.07%（-0.78pp），管理费用率 5. 63%（-2.63pp），财务费用率 6.87%（-2.67pp），三项费用率合计 16.57%（-6.08pp）。 研发投入：前三季度研发费用 1.04 亿元（+8.46%），占收入比例为 6.35%（-0.58pp）；23Q3 研发费用 3838 万元（+13.88%），占收入比例为 7.02%（-0.74pp）。研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑原材料碘价高企的短期影响，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 22.39、25.27、29.10 亿元（调整前 24.39、29.96、36.99 亿元），同比增长 5.1%、12.9%和 15.1%；归母净利润 0.81、1.60、3.00 亿元（调整前 1.51、3.04、4.25 亿元），同比增长 206.2%、98.7%和 87.5%。当前股价对应 23-25 年 PE 为 67/34/18 倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，主要原材料碘价格虽目前处于历史高位但随供给端复苏有望步入下行通道带动盈利能力回升，叠加自身产能释放和制剂、CDMO 收获的持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

10月30日，司太立发布2023年三季度公告。随着公司销售规模扩大增加毛利，叠加费用降低，公司业绩实现恢复性增长。2023Q1-Q3实现收入16.31亿元（yoy+18.43%），归母净利润0.39亿元（yoy+101.17%），扣非归母净利润0.27亿元（yoy+520.59%）；单季度来看，Q3实现收入5.47亿元（yoy+25.87%），归母净利润0.04亿元（yoy+109.07%），扣非归母净利润0.01亿元（yoy+101.55%）。 子公司碘佛醇注射液获批上市，一体化战略持续兑现10月28日，子公司上海司太立碘佛醇注射液获批上市。截至2023年10月，国内仅原研法国加柏及恒瑞2款碘佛醇注射液上市。米内网数据显示，2022年国内公立医院渠道碘佛醇市场规模达23亿元，整体竞争格局良好。 2023年以来，公司碘美普尔注射液、碘佛醇注射液持续获批，我们认为公司制剂领域建设基本成形，原料药-制剂一体化战略持续兑现。 定增获上交所通过，扩产计划彰显公司发展决心10月20日，公司发布公告称定增项目获上交所审核通过。此次定增项目主要用于造影剂、CDMO产能建设及补充流动资金。造影剂领域，本次定增扩产落地一方面对碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇等公司已有大品种造影剂原料药产品继续扩产，另一方面补全碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺等近年快速增长的造影剂产品的原料药产能。鉴于目前碘价仍维持高位，本次定增落地有望进一步巩固公司在碘造影剂原料药上的龙头地位，同时彰显公司对未来发展的信心。 未来碘价有望持续回落，公司业绩有望持续修复wind数据显示，自2023年5月起，中国碘进口平均单价呈环比下降趋势。 全球碘原材料主要供应商SQM于2023年8月发布公告，称800吨碘产能扩产将于年内落地，且未来将持续拓展产能。我们认为随着全球碘原材料扩充产能/恢复生产进度稳步推进，全球碘原材料供应紧张的情况有望逐步缓解，带动碘原材料价格回落，公司业绩有望修复。 盈利预测与投资评级由于2023年三季度公司研发费用及财务费用有一定提升，且碘价仍保持高位，我们认为公司2023年全年业绩将受到一定影响，将2023-2025年公司营业收入调整至24.97/29.56/35.51亿元（前值24.95/29.29/35.16亿元），归母净利润调整至0.60/2.50/4.25亿元（前值1.93/3.88/5.90），维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本下降不及预期风险，销售不及预期风险，产能建设不及预期风险

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入10.84亿元（+15.00%），实现归母净利润0.35亿元（-44.95%），实现扣非后归母净利润0.26亿元（-48.80%）。公司业绩符合预期。 公司公布《向特定对象发行A股股票预案（三次修订稿）》，拟向不超过35名特定投资者，募资不超过14.8亿元。募集资金用于“年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目”、“年产7710吨碘化物及CMO/CDMO产品项目”及“补充流动资金”。 平安观点：2023Q2业绩改善明显。2023Q2单季度实现收入5.18亿元（+21.83%），归母净利润0.26亿元（+259.11%），较上年同期改善明显；2023Q2单季度毛利率26.89%（+0.07pp），净利率5.01%（+9.09pp），净利率改善显著；2023Q2单季度期间费用率全面下降，其中销售费用率4.45%（-2.51pp），管理费用率6.71%（-1.59pp），研发费用率5.85%（-2.10pp），财务费用率5.25%（-5.36pp）。我们认为二季度公司业绩改善一方面是收入端恢复较快增长，另一方面则是不断加强内部管理，节省期间费用。我们认为伴随上游成本端改善，公司业绩仍有巨大改善空间。 上海司太立基本实现盈亏平衡。2023H1上海司太立收入2.21亿元（+41%），净利润-109万元（上年同期为-2440万元），公司国内制剂板块基本实现盈亏平衡。海神制药实现收入2.55亿元（+9%），净利润1422万元（-45%），利润端下滑预计主要受成本端原材料涨价影响。江西司太立收入4.68亿元（+58%），净利润2322万元（+15%），我们认为江西司太立收入快速增长一方面是中间体放量所致，另一方面可能得益于CDMO业务低基数下的高增长。 逆市定增扩产，巩固行业龙头地位。公司同时公告了修订后的定增预案，拟募集不超过14.8亿元用于碘造影剂原料药、碘化物、CMO/CDMO等项目的扩产，预计补充流动资金。本次定增预案修订后募集资金规模较此前有所缩减，此前版本定增方案拟募资不超过20.18亿元。在碘造影剂行业普遍承受上游巨大成本压力的背景下，公司选择大规模定增扩产，我们认为一方面体现了公司对后续行业景气度提升的信心，另一方面有助于公司巩固行业领先地位。 静待上游成本端改善，公司业绩弹性大。根据wind数据，2023年7月我国进口碘平均单价为67.96美元/千克（+29%），仍处于高位，但较2023年5月的69.36美元/千克下降约2%。而2021年7月进口碘平均单价仅32.93美元/千克，一旦碘价下降趋势成立，则公司业绩弹性巨大。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为1.61亿、4.22亿、6.17亿元的预测，当前市值对应2023年PE为28倍。若成本端改善逻辑兑现，按照我们预期，2024年PE仅11倍。我们看好公司成本改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）成本改善速度低于预期：进口碘价下降速度低于预期。2）市场竞争风险：若有新竞争者集中出现，或将影响产品价格。3）公司制剂销售不及预期：受市场竞争、医药反腐等因素影响，公司制剂销售存在不及预期可能。

事项： 公司公布2022年报，实现收入21.31亿元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），扣非后归母净利润-0.98亿元（-131.81%），EPS为-0.22元。 公司业绩低于此前预期。 公司公布2023一季报，实现收入5.66亿元（+9.40%），归母净利润0.10亿元（-88.08%），扣非后归母净利润0.07亿元（-89.80%）。业绩符合预期。 2022年度利润分配预案为：每10股派2.00元（含税）。 平安观点： 2022年利润受成本上涨和商誉减值拖累。 2022年 收 入 21.31亿 元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），利润端表现低于之前预期。一方面是受碘原料价格大幅上涨影响，毛利率降幅明显，2022年公司毛利率24.04%（-13.36pp）；另一方面公司计提海神制药商誉减值1.15亿元，若扣除商誉减值因素，则公司2022年净利润为正值。 2023Q1公司归母净利润0.1亿元（-88.08%），转为正值。根据wind数据，2023年2月碘平均进口单价达到本轮涨价周期最高的71.45美元/千克（同比+96%），3月下降到64.77美元/千克。我们认为一旦着碘价下降趋势成立，公司盈利能力改善空间大。 2022年制剂端快速放量，API出货量略有下降。2022年公司上海制剂工厂收入3.49亿元（+59%），主要得益于第五批集采品种碘海醇和碘克沙醇放量，和碘帕醇等新品种的上市推广。我们认为随着碘帕醇第七批集采顺利中标，和碘美普尔等新产品放量，2023年制剂板块仍有望实现快速增长。2022年公司碘造影剂原料药及中间体系列收入约14亿元，据我们测算API出货量约1200吨，低于年初计划出货量，核心还是受成本大幅提升影响。我们预计2023年在成本端尚未显著改善的阶段，公司API出货量仍会受到影响，一旦碘价快速下降，则出货量和盈利能力有望双双大幅提升。 公司造影剂龙头地位仍然稳固，产品管线持续丰富。公司目前已有碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘美普尔等多个制剂品种上市，且碘佛醇、碘普罗胺、钆贝葡胺及钆布醇等制剂正在积极研发注册。按照注册进度，2023年碘佛醇、钆贝葡胺等有望获批上市。公司2023年拟定增募资不超过20.5亿元，用于年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目和年产7710吨碘相关化合物及CMO/CDMO产品项目。上述发行项目包括碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇等已有原料药产品扩产；补全了碘美普尔、碘普罗胺等重要产品产能；也进一步拓展相关关键中间体产能，强化“中间体+原料药+制剂”纵向一体化的布局优势。 看好公司造影剂产业链龙头地位，静待成本端改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。2022年公司业绩低点主要受上游碘原料涨价影响，但公司产业链龙头优势地位并未改变，一旦碘价开始下降，则公司盈利弹性巨大。考虑到23Q1公司成本端压力仍大，我们预计成本端23下半年开始明显改善，因此将公司2023-2024年净利润预测调整至1.61亿、4.22亿元（原预测为5.35亿、7.53亿元），新增2025年盈利预测，预计2025年净利润为6.17亿元，当前股价对应2023年PE为37倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）碘价回落速度不及预期：若成本端改善节奏慢于预期，则公司业绩短期弹性有限。2）市场竞争风险：若新的进入者集中出现，则影响产品价格。3）公司销售不及预期：若成本维持高位，则API和制剂出货量可能不及预期。

公司发布 2022半年报，实现收入 9.42亿元，同比增长 10.22%；实现归母净利润 0.64亿元，同比下降 58.83%；实现扣非后归母净利润 0.52亿元，同比下降 68.38%。公司业绩低于此前预期。 其中 2022Q2单季度实现 4.25亿元，同比下降 13.41%；实现归母净利润-0.16亿元，同比下降 117.74%；实现扣非后归母净利润-0.21亿元，同比下降120.55%。 公司拟向不超过 35名特定投资者非公开发行股票，募资不超过 20.5亿元。 平安观点： 上半年受成本拖累业绩不及预期。 2022H1收入 9.42亿元（+10.22%），归母净利润 0.64亿元（-58.83%），公司业绩低于此前预期，其中 2022Q2收入 4.25亿元（-13.41%），归母净利润-0.16亿元（-117.74%），我们认为主要受二季度疫情影响及成本拖累。 2022H1公司毛利率 29.27%（-13.48pp），毛利率大幅下降主要受上游原材料尤其是碘的价格上涨影响。 根据 wid 数据， 2022年 6月碘平均进口单价为 49.62美元/千克，较 2021年 6月上涨 51%。 2022H1公司销售费用率 3.77%（+2.88pp），主要是发展制剂业务，补充销售团队及市场推广所致；财务费用率 6.11%（+2.17pp），主要是汇率波动致使汇兑损失增加。 上半年制剂收入同比高增，利润有所下滑。 2022H1制剂板块主要子公司上海司太立实现收入 1.57亿元，同比增长 130%左右， 环比略有增长；但2022H1净利润-2440万元，同比下滑约 29%，我们认为主要受集采降价及成本上涨影响。 2022年是碘海醇、碘帕醇集采放量完整年度， 同时碘帕醇中标第七批集采，我们认为全年来看制剂收入仍有望实现较高增长。 造影剂全产业布局优势明显，静待公司业绩拐点，维持“推荐”评级。 从中长期来看，公司仍属于碘造影剂产业链绝对龙头， 成长空间大。但短期业绩受成本拖累， 我们将 2022-2024年净利润预测调整为 3.37亿、 5.35亿、 7.53亿元（原预测 4.60亿、 6.51亿、 8.72亿元），当前市值对应 2022年 PE 为 21倍，公司业绩迎来拐点后性价比凸显，维持“推荐”评级。