事件2024年6月6日，司太立发布完成定增公告。本次定增发行数量为9589.54万股，发行价格为每股人民币9.75元，募集资金总额为人民币9.35亿元，扣除发行费用（不含税）后，实际募集资金净额为人民币9.28亿元。我们认为定增产能落地后，司太立将进一步巩固碘造影剂原料药产能优势。在碘价下行的背景下，后续公司业绩有望进入高速增长期。 碘价：全球产能持续恢复，碘价已进入下行趋势SQM数据显示，碘价从2023Q1的70美元/千克（SQM口径）降至2024Q1的65美元/千克；同时中国海关数据库数据显示，2024年4月最近碘价为64美元/千克，碘价下行趋势已经显现。考虑到碘价下降对公司业绩短期内有较大的影响，我们预计公司利润端有望实现稳定增长。 API：定增落地后产能瓶颈逐渐解除，后续收入有望加速增长原料药产能方面，相较于同行业竞争对手，司太立已投产的造影剂原料药品种丰富、上市时间早，经过20余年持续不断的投入，在碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇三个品种上已合计拥有近1,800吨产能，其中碘海醇产能约1000吨；此外，公司在韩国、日本、印度、伊朗、欧洲等国家和地区的市场也呈现出蓬勃发展的态势，公司预计造影剂需求将继续增长。 根据公司公告中产能和单价测算，定增落地前公司API产能已经基本达到瓶颈，已经成为限制公司API收入增长的主要因素。本次定增落地后，相关产能释放有望带动公司收入体量加速提升。 制剂：国内品种布局齐全，海外业务加速推进国内方面，截至2023年底，司太立制药已成为国内仿制药企业中，获批碘对比剂品种最多的企业，2023年国内制剂实现收入4.9亿元（yoy+42.44%）。 海外方面，公司将发挥上海司太立+爱尔兰IMAX双平台优势，重点推进EU-GMP认证工作，突破高端市场认证。 盈利预测与投资评级考虑到碘价下降节奏较前预期偏慢，将2024-2026年公司营业收入调整至26.09/32.14/40.67亿元（2024-2025年前值为29.56/35.51亿元），归母净利润调整至1.55/3.22/4.82亿元（2024-2025年前值2.50/4.25亿元），维持“买入”评级。 风险提示：测算具有主观性风险，碘价下降不及预期风险，市场竞争风险，海外推广不及预期风险

公司 2023 年报： 2023 年公司实现营业收入 21.96 亿元，同比增加 3.04%；归母净利润 0.44 亿元，同比扭亏；扣非归母净利润 0.36 亿元，同比扭亏。 2023年第四季度，公司实现营业收入 5.65 亿元，同比减少 25.07%；归母净利润 0.05亿元，同比扭亏；扣非归母净利润 0.08 亿元，同比扭亏。公司 2024 年一季报： 2024 年一季度公司实现营业收入 6.42 亿元，同比增加13.50%；归母净利润 0.12 亿元，同比增加 28.37%；扣非归母净利润 0.10 亿元，同比增加 31.85%。 23 年扭亏， 24Q1 实现恢复性增长。 23 年公司净利润扭亏为盈，主要由于：第五批和第七批集采执标，制剂业务高速增长带动， 23 年国内外制剂总计收入达到 5.4 亿元等。 23 年毛利率 24.29%，同比+0.25pct；净利率 2.03%。24Q1 毛利率 22.23%， 同比+1.71pct， 环比-1.97pct； 净利率 1.91%，同比+0.31pct，环比+1.07pct。 碘价呈现高位小幅回落趋势。 根据海关总署数据， 23Q1-24Q1， 碘季度平均进口价分别为 6.67、 6.84、 6.73、 6.63、 6.50 万美元/吨，从 23 年 Q2 开始呈现逐季小幅回落趋势，若未来碘价进一步下降，则有望带来利润弹性。 原料药制剂一体化快速兑现，夯实碘造影剂全产业链龙头地位。 23 年，国内制剂收入 4.9 亿元，同比增长 42.44%， 海外制剂收入为 5,396 万元， 未来随产品、产能、市场的开拓， 制剂收入打开更大空间。n 产品方面， 23 年碘美普尔注射液（首仿） 、碘佛醇注射液已获批， X 射线造影剂领域的 6 个主要产品中，公司已取得 5 个产品的境内批件； 近期钆贝葡胺注射液获批， 碘普罗胺注射液、钆喷酸葡胺注射液、 钆特醇注射液、钆塞酸二钠注射液、钆布醇注射液以及六氟化硫微泡等制剂产品正在积极研发注册。n 产能方面， 碘造影剂全环节联动智能化改造项目（ 年产 1500 万瓶大容量注射剂项目） 通过 GMP 符合性检查。n 市场开拓方面， 国内： 2024 年，公司将继续供应国家集采中选品种（ 碘克沙醇注射液、碘帕醇注射液），在完成国家集采约定量的同时，力争满足更多的临床需求；依托公司产业链一体化带来的成本优势，借助于第五批集采产品碘海醇的续标工作，公司将进一步拓宽销售网络和终端市场；同时，借助于山东省集采和国家集采的中选，公司建立并逐步完善了在全国各省的销售网络， 2024 年将重点推进碘美普尔注射液、碘佛醇注射液等非集采品种的市场开拓工作和销售工作。 海外： 公司将发挥上海司太立+爱尔兰 IMAX 双平台优势，针对不同国家的制剂准入要求，灵活筛选海外目标市场，从短中长期制定合宜的市场开发计划，海外制剂规模有望进一步扩大。同时上海司太立充分借助 IMAX 平台， 2024 年重点推进 EU-GMP 认证工作，突破高端市场认证。 原料药产能陆续投产有望突破瓶颈。 年产 300 吨碘佛醇、 5 吨钆贝葡胺造影剂原料药项目、年产 400 吨碘海醇、 200 吨碘帕醇项目开始试生产，正式投产将对相关品种的产能形成较大扩充， 有望缓解制剂自用、原料药销售的产能紧张。 q 盈利预测与投资评级： 从全球市场来看，造影剂制剂竞争格局仍以原研厂家为主导，各原研厂家在全球范围内的市占率和销售渠道广度均占较大优势，替代市场广阔。公司是国内造影剂行业的领军企业，品种覆盖全面，原料药制剂一体化高速发展， 未来发展空间大，看好公司长期发展价值。 考虑到原材料碘价格处于高位，我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024-2026 年归母净利润为 1.5/3.1/6.2 亿元，同比增速为 244%/106%/97%，对应 PE 为 24/12/6倍，维持“强烈推荐”评级。 q 风险提示： 原材料价格波动、安全环保、 研发商业化进度不及预期等风险。

事项：近期，公司发布23年报和24年一季报。23年收入21.96亿元（+3.04%），归母净利润0.44亿元（+158.32%），扣非归母净利润0.36亿元（+136.47%），净利润扭亏为盈。24Q1公司收入6.42亿元（+13.50%），归母净利润0.12亿元（+28.37%），扣非归母净利润0.10亿元（+31.85%）。 评论：造影剂业务竞争优势不断增强，CDMO成为重要增长点。分业务种类看，23年公司主要收入来源造影剂收入18.17亿元（+3.64%），主要得益于23年公司主要造影剂品种客户稳定，在手订单充足，未来公司将持续积极开拓欧美日以及东南亚、中东、南美等市场，持续提供动力。同时，随着公司在CDMO业务实现有效扩张。23年公司CDMO产品收入0.97亿元（+87.54%），产量22.78吨（+161.15%），销量23.13吨（+164.77%），均实现高速增长。随着公司CDMO“4+1运营格局”持续优化和专业CMO/CDMO平台加速研发，我们预期CDMO板块将成为公司收入的重要增长来源。 集采推进国内制剂品种放量，出海战略有序实施。借助于山东省集采和国家集采的中选，建立并完善公司在全国各省的销售网络，组建专业化的学术团队进行推广，23年公司国内制剂业务实现销售收入4.9亿元，同比增长42.44%。 在研管线方面，23年公司制剂研发投入同比增长8.51%，碘美普尔注射液、碘佛醇注射液已获得国家药品监督管理局药品注册证书，另有多项制剂产品正积极研发注册。同时，借助上海司太立+爱尔兰双平台优势，公司有望逐步突破海外高端市场，打开成长天花板。我们预计未来随着集中采购推进放量，叠加海外造影剂出口放量，公司制剂业务有望迎来新增量。 碘价持续回落，有望贡献业绩弹性。据海关数据平台，自2023年2月以来进口碘价持续回落，2024年3月进口平均单价达到64.55美元/kg，随着上游大型碘供应企业扩产，以及中小型碘矿产能释放，预计未来碘价整体呈现下降趋势。此外，公司还通过纵向（与现有供应商进行更深度合作）和横向（拓宽采购渠道）切入的模式控制采购成本。综合看，公司成本端在过去几年的承压状态有望逐季度向好，有望带来更高的利润弹性。 盈利预测、估值及投资评级。根据公司24年一季报及最新经营情况，我们预计2024-2026年公司归母净利润为1.70、4.01和6.17亿元（24-25年预测前值分别为2.55和3.93亿元），同比增长283.9%、136.3%和53.8%，当前股价对应2024-2026年PE分别为25、10和7倍。考虑到公司潜在的增长前景，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2024年30倍PE，对应目标价为14.9元。维持“强推”评级。 风险提示：碘造影剂市场价格下降；制剂集采落标风险；行业竞争加剧；海外开拓不及预期；国家药品政策调整等。

事件：公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营业收入 16.31 亿元，同比增长 18.43%；归母净利润 3932 万元，同比增长 101.17%；扣非净利润 2722 万元，同比增长520.59%。 原材料成本影响业绩，静待碘价拐点。前三季度公司收入端保持较快增长，利润端波动我们预计主要因为上游原材料价格仍处于高位导致盈利能力下降。分季度看，2023Q3 营业收入 5.47 亿元（同比+25.87%，下同），归母净利润 404 万元（-109.07%），扣非净利润 73 万元（-101.55%）。展望全年，原材料碘的价格随供给端逐步恢复而有望进入下行通道，毛利率有望得到改善；医院终端诊疗需求以及公司制剂生产、发货持续复苏，同时制剂集采（碘帕醇）带来新的增量。公司业绩有望保持增长。 费用率：毛利率略降，费用率下降，研发投入持续增长。毛利率：前三季度毛利率 24. 32%（-1.59pp），23Q3 毛利率 25.81%（+7.19pp）。费用率：前三季度销售费用率 3. 94%（-0.17pp），管理费用率 5.60%（-2.12pp），财务费用率 5.21%（-1.98pp），三项费用率合计 14.75%（-4.27pp）。23Q3 销售费用率 4.07%（-0.78pp），管理费用率 5. 63%（-2.63pp），财务费用率 6.87%（-2.67pp），三项费用率合计 16.57%（-6.08pp）。 研发投入：前三季度研发费用 1.04 亿元（+8.46%），占收入比例为 6.35%（-0.58pp）；23Q3 研发费用 3838 万元（+13.88%），占收入比例为 7.02%（-0.74pp）。研发投入持续增长，占比保持稳定。 盈利预测与投资建议：根据三季报，考虑原材料碘价高企的短期影响，我们调整盈利预测，预计公司 2023-2025 年收入 22.39、25.27、29.10 亿元（调整前 24.39、29.96、36.99 亿元），同比增长 5.1%、12.9%和 15.1%；归母净利润 0.81、1.60、3.00 亿元（调整前 1.51、3.04、4.25 亿元），同比增长 206.2%、98.7%和 87.5%。当前股价对应 23-25 年 PE 为 67/34/18 倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，主要原材料碘价格虽目前处于历史高位但随供给端复苏有望步入下行通道带动盈利能力回升，叠加自身产能释放和制剂、CDMO 收获的持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险；公开资料信息滞后或更新不及时风险。

10月30日，司太立发布2023年三季度公告。随着公司销售规模扩大增加毛利，叠加费用降低，公司业绩实现恢复性增长。2023Q1-Q3实现收入16.31亿元（yoy+18.43%），归母净利润0.39亿元（yoy+101.17%），扣非归母净利润0.27亿元（yoy+520.59%）；单季度来看，Q3实现收入5.47亿元（yoy+25.87%），归母净利润0.04亿元（yoy+109.07%），扣非归母净利润0.01亿元（yoy+101.55%）。 子公司碘佛醇注射液获批上市，一体化战略持续兑现10月28日，子公司上海司太立碘佛醇注射液获批上市。截至2023年10月，国内仅原研法国加柏及恒瑞2款碘佛醇注射液上市。米内网数据显示，2022年国内公立医院渠道碘佛醇市场规模达23亿元，整体竞争格局良好。 2023年以来，公司碘美普尔注射液、碘佛醇注射液持续获批，我们认为公司制剂领域建设基本成形，原料药-制剂一体化战略持续兑现。 定增获上交所通过，扩产计划彰显公司发展决心10月20日，公司发布公告称定增项目获上交所审核通过。此次定增项目主要用于造影剂、CDMO产能建设及补充流动资金。造影剂领域，本次定增扩产落地一方面对碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇等公司已有大品种造影剂原料药产品继续扩产，另一方面补全碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺等近年快速增长的造影剂产品的原料药产能。鉴于目前碘价仍维持高位，本次定增落地有望进一步巩固公司在碘造影剂原料药上的龙头地位，同时彰显公司对未来发展的信心。 未来碘价有望持续回落，公司业绩有望持续修复wind数据显示，自2023年5月起，中国碘进口平均单价呈环比下降趋势。 全球碘原材料主要供应商SQM于2023年8月发布公告，称800吨碘产能扩产将于年内落地，且未来将持续拓展产能。我们认为随着全球碘原材料扩充产能/恢复生产进度稳步推进，全球碘原材料供应紧张的情况有望逐步缓解，带动碘原材料价格回落，公司业绩有望修复。 盈利预测与投资评级由于2023年三季度公司研发费用及财务费用有一定提升，且碘价仍保持高位，我们认为公司2023年全年业绩将受到一定影响，将2023-2025年公司营业收入调整至24.97/29.56/35.51亿元（前值24.95/29.29/35.16亿元），归母净利润调整至0.60/2.50/4.25亿元（前值1.93/3.88/5.90），维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本下降不及预期风险，销售不及预期风险，产能建设不及预期风险

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入10.84亿元（+15.00%），实现归母净利润0.35亿元（-44.95%），实现扣非后归母净利润0.26亿元（-48.80%）。公司业绩符合预期。 公司公布《向特定对象发行A股股票预案（三次修订稿）》，拟向不超过35名特定投资者，募资不超过14.8亿元。募集资金用于“年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目”、“年产7710吨碘化物及CMO/CDMO产品项目”及“补充流动资金”。 平安观点：2023Q2业绩改善明显。2023Q2单季度实现收入5.18亿元（+21.83%），归母净利润0.26亿元（+259.11%），较上年同期改善明显；2023Q2单季度毛利率26.89%（+0.07pp），净利率5.01%（+9.09pp），净利率改善显著；2023Q2单季度期间费用率全面下降，其中销售费用率4.45%（-2.51pp），管理费用率6.71%（-1.59pp），研发费用率5.85%（-2.10pp），财务费用率5.25%（-5.36pp）。我们认为二季度公司业绩改善一方面是收入端恢复较快增长，另一方面则是不断加强内部管理，节省期间费用。我们认为伴随上游成本端改善，公司业绩仍有巨大改善空间。 上海司太立基本实现盈亏平衡。2023H1上海司太立收入2.21亿元（+41%），净利润-109万元（上年同期为-2440万元），公司国内制剂板块基本实现盈亏平衡。海神制药实现收入2.55亿元（+9%），净利润1422万元（-45%），利润端下滑预计主要受成本端原材料涨价影响。江西司太立收入4.68亿元（+58%），净利润2322万元（+15%），我们认为江西司太立收入快速增长一方面是中间体放量所致，另一方面可能得益于CDMO业务低基数下的高增长。 逆市定增扩产，巩固行业龙头地位。公司同时公告了修订后的定增预案，拟募集不超过14.8亿元用于碘造影剂原料药、碘化物、CMO/CDMO等项目的扩产，预计补充流动资金。本次定增预案修订后募集资金规模较此前有所缩减，此前版本定增方案拟募资不超过20.18亿元。在碘造影剂行业普遍承受上游巨大成本压力的背景下，公司选择大规模定增扩产，我们认为一方面体现了公司对后续行业景气度提升的信心，另一方面有助于公司巩固行业领先地位。 静待上游成本端改善，公司业绩弹性大。根据wind数据，2023年7月我国进口碘平均单价为67.96美元/千克（+29%），仍处于高位，但较2023年5月的69.36美元/千克下降约2%。而2021年7月进口碘平均单价仅32.93美元/千克，一旦碘价下降趋势成立，则公司业绩弹性巨大。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为1.61亿、4.22亿、6.17亿元的预测，当前市值对应2023年PE为28倍。若成本端改善逻辑兑现，按照我们预期，2024年PE仅11倍。我们看好公司成本改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）成本改善速度低于预期：进口碘价下降速度低于预期。2）市场竞争风险：若有新竞争者集中出现，或将影响产品价格。3）公司制剂销售不及预期：受市场竞争、医药反腐等因素影响，公司制剂销售存在不及预期可能。

事项： 公司公布2022年报，实现收入21.31亿元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），扣非后归母净利润-0.98亿元（-131.81%），EPS为-0.22元。 公司业绩低于此前预期。 公司公布2023一季报，实现收入5.66亿元（+9.40%），归母净利润0.10亿元（-88.08%），扣非后归母净利润0.07亿元（-89.80%）。业绩符合预期。 2022年度利润分配预案为：每10股派2.00元（含税）。 平安观点： 2022年利润受成本上涨和商誉减值拖累。 2022年 收 入 21.31亿 元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），利润端表现低于之前预期。一方面是受碘原料价格大幅上涨影响，毛利率降幅明显，2022年公司毛利率24.04%（-13.36pp）；另一方面公司计提海神制药商誉减值1.15亿元，若扣除商誉减值因素，则公司2022年净利润为正值。 2023Q1公司归母净利润0.1亿元（-88.08%），转为正值。根据wind数据，2023年2月碘平均进口单价达到本轮涨价周期最高的71.45美元/千克（同比+96%），3月下降到64.77美元/千克。我们认为一旦着碘价下降趋势成立，公司盈利能力改善空间大。 2022年制剂端快速放量，API出货量略有下降。2022年公司上海制剂工厂收入3.49亿元（+59%），主要得益于第五批集采品种碘海醇和碘克沙醇放量，和碘帕醇等新品种的上市推广。我们认为随着碘帕醇第七批集采顺利中标，和碘美普尔等新产品放量，2023年制剂板块仍有望实现快速增长。2022年公司碘造影剂原料药及中间体系列收入约14亿元，据我们测算API出货量约1200吨，低于年初计划出货量，核心还是受成本大幅提升影响。我们预计2023年在成本端尚未显著改善的阶段，公司API出货量仍会受到影响，一旦碘价快速下降，则出货量和盈利能力有望双双大幅提升。 公司造影剂龙头地位仍然稳固，产品管线持续丰富。公司目前已有碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘美普尔等多个制剂品种上市，且碘佛醇、碘普罗胺、钆贝葡胺及钆布醇等制剂正在积极研发注册。按照注册进度，2023年碘佛醇、钆贝葡胺等有望获批上市。公司2023年拟定增募资不超过20.5亿元，用于年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目和年产7710吨碘相关化合物及CMO/CDMO产品项目。上述发行项目包括碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇等已有原料药产品扩产；补全了碘美普尔、碘普罗胺等重要产品产能；也进一步拓展相关关键中间体产能，强化“中间体+原料药+制剂”纵向一体化的布局优势。 看好公司造影剂产业链龙头地位，静待成本端改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。2022年公司业绩低点主要受上游碘原料涨价影响，但公司产业链龙头优势地位并未改变，一旦碘价开始下降，则公司盈利弹性巨大。考虑到23Q1公司成本端压力仍大，我们预计成本端23下半年开始明显改善，因此将公司2023-2024年净利润预测调整至1.61亿、4.22亿元（原预测为5.35亿、7.53亿元），新增2025年盈利预测，预计2025年净利润为6.17亿元，当前股价对应2023年PE为37倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）碘价回落速度不及预期：若成本端改善节奏慢于预期，则公司业绩短期弹性有限。2）市场竞争风险：若新的进入者集中出现，则影响产品价格。3）公司销售不及预期：若成本维持高位，则API和制剂出货量可能不及预期。

公司发布 2022半年报，实现收入 9.42亿元，同比增长 10.22%；实现归母净利润 0.64亿元，同比下降 58.83%；实现扣非后归母净利润 0.52亿元，同比下降 68.38%。公司业绩低于此前预期。 其中 2022Q2单季度实现 4.25亿元，同比下降 13.41%；实现归母净利润-0.16亿元，同比下降 117.74%；实现扣非后归母净利润-0.21亿元，同比下降120.55%。 公司拟向不超过 35名特定投资者非公开发行股票，募资不超过 20.5亿元。 平安观点： 上半年受成本拖累业绩不及预期。 2022H1收入 9.42亿元（+10.22%），归母净利润 0.64亿元（-58.83%），公司业绩低于此前预期，其中 2022Q2收入 4.25亿元（-13.41%），归母净利润-0.16亿元（-117.74%），我们认为主要受二季度疫情影响及成本拖累。 2022H1公司毛利率 29.27%（-13.48pp），毛利率大幅下降主要受上游原材料尤其是碘的价格上涨影响。 根据 wid 数据， 2022年 6月碘平均进口单价为 49.62美元/千克，较 2021年 6月上涨 51%。 2022H1公司销售费用率 3.77%（+2.88pp），主要是发展制剂业务，补充销售团队及市场推广所致；财务费用率 6.11%（+2.17pp），主要是汇率波动致使汇兑损失增加。 上半年制剂收入同比高增，利润有所下滑。 2022H1制剂板块主要子公司上海司太立实现收入 1.57亿元，同比增长 130%左右， 环比略有增长；但2022H1净利润-2440万元，同比下滑约 29%，我们认为主要受集采降价及成本上涨影响。 2022年是碘海醇、碘帕醇集采放量完整年度， 同时碘帕醇中标第七批集采，我们认为全年来看制剂收入仍有望实现较高增长。 造影剂全产业布局优势明显，静待公司业绩拐点，维持“推荐”评级。 从中长期来看，公司仍属于碘造影剂产业链绝对龙头， 成长空间大。但短期业绩受成本拖累， 我们将 2022-2024年净利润预测调整为 3.37亿、 5.35亿、 7.53亿元（原预测 4.60亿、 6.51亿、 8.72亿元），当前市值对应 2022年 PE 为 21倍，公司业绩迎来拐点后性价比凸显，维持“推荐”评级。

事件：公司公布2021年报，全年实现营收20.00亿元（+，括号内为同比增速，下同）；归母净利润3.24亿元（+）；扣非归母净利润3.08亿元（+）；经营性现金流净额5.09亿元（+）。公司同时公布2022一季报，2022Q1实现营收5.17亿元（+42.08%）；归母净利润8024万元（+），业绩基本符合预期。短期利差扩大，长期龙头地位加固：公司造影剂业务2021年实现营收17.43亿元（+），受益于医院端业务恢复和制剂集采放量，保持高增速。短期看，公司原料药年初提价，且上游碘原料话语权优势明显，业绩有望从Q1-Q4逐季度提升。长期看，公司加深与原研GE合作，碘造影剂原料药竞争格局持续优化，公司国产龙头地位牢固；且公司在钆造影剂、超声造影剂方面均有布局，打通造影剂平台，实现加速成长。 制剂业务2021年初显弹性，2022年加速放量：公司凭借一体化的合成和成本优势，制剂获批后快速进入集采；碘海醇和碘克沙醇注射液在2021年2月执标山东集采，在10月开始执标第五批国采；约定量是每年200万瓶，执标金额约1.9亿元，按此前经验推测，实际执标量为中标量的2倍左右，2022年有望执标3-400万瓶，实际贡献收入有望在4亿元左右，将为2022年带来大额增量收入。后续丰富管线衔接，公司2021年完成碘美普尔和碘佛醇注射液发补材料递交和现场检查，12月提交钆贝葡胺注射液，不断丰富制剂管线，大好长期放量基础。CDMO将是公司下阶段重点之一，新冠订单提供业绩弹性：公司2021年实现CDMO业务4502亿元（+）。江西司太立在小分子新冠药物上，近期有明显进展，已实现绕开卡龙生产54-9的技术，有望贡献显著弹性；从2022年开始，以感染类品种为重点的CDMO第二成长曲线逐步显现。盈利预测与投资评级：考虑到2022年上海疫情和出海物流影响，我们将2022-2023年归母净利润从5.54/7.24亿元调整至5.03/6.87亿元，预计2024年归母净利润为8.86亿元，当前估值对应2022-2024年PE估值为18/14/10倍，维持“买入”评级。风险提示：EHS风险；行业竞争加剧风险；原料药价格上涨风险。

事项：公司公布2021年报，实现收入20.00亿元，同比增长46.29%；实现归母净利润3.24亿元，同比增长35.62%；实现扣非后归母净利润3.08亿元，同比增长30.04%；EPS为1.32元/股。公司业绩符合预期。2021年度利润分配预案为每10股派5元（含税）转增4股。 同时公布2022年一季报，实现收入5.17亿元，同比增长42.08%；实现归母净利润8024万元，同比增长24.27%；实现扣非后归母净利润7312万元，同比增长22.86%。 平安观点：2021年营收保持快速增长，利润暂受成本端拖累，费用率优化明显。2021年公司营收20.00亿元（+46%），保持快速放量态势，归母净利润3.24亿元（+36%），我们认为利润增速低于收入增速主要受成本端拖累。2021年公司毛利率37.40%（-6.59pp），受涨价因素影响，造影剂原材料成本已占到公司总成本的67.17%（+6.90pp）。得益于内部管理加强，公司费用率优化明显，四大费用率合计为17.34%（-5.12pp），其中管理费用率下降至6.54%（-3.73pp）。 造影剂原料药预计完成目标，制剂凭借集采快速放量。分板块来看，造影剂系列收入17.43亿元（+44%），其中制剂端凭借集采快速放量，上海司太立实现收入2.19亿元（上年同期仅1224万元），净利润-3402万元（上年同期为-7391万元），国内制剂销量约135万瓶，加上海外IMAX平台制剂端合计收入约2.5亿左右；原料药预计销量超过1400吨，收入15亿元左右，同比增长30%左右。喹诺酮类收入3554万元（-57%），主要受停产影响。CDMO是公司重点开拓的业务板块，2021年收入4502万元，2022年有望实现快速增长。 持续增强研发，继续超造影剂领域大满贯迈进。2021年公司研发投入1.29亿元（+30%），收入占比6.47%。2021年完成碘美普尔、碘佛醇制剂申报发补补充资料提交，并接受现场检查。2021年12月向CDE递交钆贝普安注射液的注册申请，钆布醇处于中试放大阶段。公司申请的造影剂制剂品种均为新4类，上市后视同通过一致性评价，可通过集采快速放量。随着造影剂制剂品种持续获批，公司将成为国内制剂品种最丰富的企业之一。 造影剂全产业链布局，龙头优势愈发稳固，维持“推荐”评级。考虑目前到集采后制剂毛利率相对偏低（上海司太立尚未扭亏），以及上游成本端的影响，我们将公司2022-2023年归母净利润预测调至4.60亿、6.51亿元（原预测为5.12亿、6.84亿元），预计2024年公司净利润为8.72亿元，当前股价对应2022年PE为20倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：若有竞争对手投产，将对公司产生不利影响；2）研发风险：在研产品存在研发进度不及预期可能；3）海外开拓风险：制剂或原料药海外业务开拓存在进度不及预期可能。

2021Q4起收入端增长提速、营运效率提升，我们持续看好在合规产能释放、集采中标、产业链合作深化下，公司2022-2024年收入和利润增长空间。 投资要点财务表现：2021Q4起收入端增长提速公司发布2021年报及2022年一季报，2021年收入20.0亿元，同比增长46.3%；归母净利润3.2亿元，同比增长35.6%；归母净利润率16.2%，同比下降1.3pct。 单季度收入看，2021Q4收入6.9亿元，同比增长114.9%；2022Q1收入5.2亿元，同比增长42.1%。单季度净利润看，2021Q4归母净利润为1.0亿元，同比增长158.8%；2022Q1归母净利润为0.8亿元，同比增长24.3%。我们认为，2021年及2022Q1的收入和净利润增速符合我们的预期。 成长能力：原料药产能释放，制剂一体化贡献新增量分业务板块看，2021年造影剂系列产品贡献主要收入增长量（2021年收入同比增长43.6%，收入占比87.2%）。原料药新产能逐步释放：根据公司年报，“江西和海神募投中间体及原料药项目已完成厂房建设，进入机电安装及试生产阶段”，我们预计2022-2024年募投产能将集中释放，考虑试运行、厂区GMP认证和产品注册变更、产能利用率爬坡时间，我们预计2022年公司碘造影剂原料药总产能有望达到2500-3000吨。制剂业务集采放量，我们预计2021年在第五批全国集采中标碘海醇注射液和碘克沙醇注射液有望从2021Q4起逐步放量（2021年上海司太立营收2.2亿元）。展望2022-2024年，我们预计制剂业务收入增长来自于：①集采中标产品市占率提升：根据wind样本医院统计，2021年司太立碘海醇注射液市占率为4.3%，碘克沙醇注射液市占率为1.8%，我们预计随着公司加强销售团队建设和渠道推广，带量采购中标制剂的市占率有望进一步增加；②第七批集采潜在增量：根据公司年报“碘帕醇注射液已纳入第七批国家集采，公司将积极准备第七批国家集采的申报工作”结合目前仅有4个厂家通过一致性评价，我们关注公司在集采中的表现、原料药供应的潜在增量以及造影剂原料药在海外市场和重要客户的开拓，我们预计2022年-2024年造影剂业务将继续保持较高增速。 CDMO业务看，2021年收入贡献较小（2021年收入同比增长1.3%，收入占比2.3%），但结合公司年报“原料药和中间体的CMO/CDMO业务成为公司重点拓展的业务板块”，我们看好公司C(D)MO拓展新增量。 盈利能力：规模效应、CDMO占比提升后，预计净利润率稳定毛利率看，2021年毛利率37.4%，同比下降15pct，我们认为毛利率下降主要来自于造影剂业务制剂和原料药收入结构变化，我们估算制剂业务毛利率低于原料药业务，随着制剂业务收入占比提升，公司整体毛利率可能有所下降。同时，考虑到原料药合规产能释放、制造费用摊薄、工艺优化下，原料药毛利率可能有所提升，对冲毛利率下降，CDMO收入占比提升后，也有可能提升综合毛利率。展望2022-2024年，我们预计毛利率将维持平稳。费用率看，根据2020年10月公告，我们预计2022年-2023年股权激励费用有望明显下降，进而导致管理费用率有望下降；销售费用率也可能随着制剂销售推广而略有提升，综合看，我们预计随公司规模化生产及管理能力提升，2022-2024年净利润率将小幅回升。 观点：产能释放+一体化窗口期，逐步打开天花板我们认为，2022年公司正处于合规产能释放期、产品客户拓展期，在下游应用拓展、仿制药渗透，行业需求维持稳健增长的背景下，作为国内产能最大、产品注册最完整的造影剂原料药龙头，公司业绩增长将逐步迈入快车道；此外在国际客户拓展、产业链合作加深下，我们看好随着公司供给能力的升级，将不断提升成长天花板。 盈利预测及估值我们预计2022-2024年公司EPS分别为2.02、2.67和3.36元/股，2022年4月28日收盘价对应2022年21倍PE。我们认为，公司是国内造影剂原料药龙头，在产能集中释放、前向一体化、产品客户拓展加速期内，2022-2024年业绩将维持较高增长；在国际客户拓展、产业链合作加深背景下，随着公司供给能力升级，我们认为成长天花板有望提升，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故风险、制剂集采大幅降价或流标风险、上游成本大幅波动风险、订单交付波动性风险。

造影剂原料药奠定全球龙头地位。碘造影剂全球制剂和原料药公司重合度较高，实现了一体化，其中GE Healthcare 占全球造影剂原料药销量最大市场份额。司太立深耕行业多年，长期为行业龙头恒瑞医药、正大天晴等供货，2018年收购国内产能第二名的海神制药，2020年定增扩产产能翻倍。国际四大龙头近年来新增产能不多，国内其他几家新增厂家难以顺利进入其供应链，而司太立新增产能较多且技术、产品皆优，国际巨头对司太立可能从竞争为主转向合作，一方面奠定行业长期格局，提升企业估值，一方面公司的新增产能也得到了充分消化。我们预计公司2020-2022年的原料药销量（含自用）分别为960、1400、2000吨，价格和毛利率保持平稳或有所上升，预计收入端有40%以上的复合增长。 制剂发力Q4开始业绩持续提速。2020年仙居工厂爆炸产能恢复爬坡需要时间，2021年Q3要对国采备货，公司2021年前几个季度业绩并不理想。2021年Q4开始，公司2021年6月中标的碘海醇、碘克沙醇注射剂开始执标，约定量是每年200万瓶，按照前四轮国采试剂量有约定量两倍有余。我们假定2021年Q4、2022年全年量分别为50万、400万瓶，则新增收入分别为5000万元、4亿元，新增利润约为1000、8000万元，带来显著的利润增量。同时考虑到近一倍的原料药和中间体产能释放，我们预计2021年Q4开始公司业绩将持续提速，公司2021 年Q4归母净利润约为1.1亿元，单季度同比增长超150%。 长期看，公司原料药全球市占率有翻倍提升空间。国内碘造影剂制剂（包含碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘普罗胺等）销售额市占率2023年有望达到40%，该部分集采前有160亿元市场，假设集采降价60%，不考虑增长国内制剂收入25-30亿元，对应5-6亿元利润；原料药和中间体销量相对2020年有3倍以上增长，对应利润7亿元，合计利润超12亿元。制剂海外出口方面也在南亚、南美洲等地区有突破，这部分预期还未包含在内。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023 年营业收入为19.20/27.14 /32.88亿元，同比增长40.4%/41.4%/21.1%，归母净利润为3.45/5.54/7.24亿元，同比增长44.4%/60.8%/30.7%，EPS 分别为1.41/2.26/2.96元，以当前股价对应PE为45.48/28.27/21.64倍，公司作为国内碘造影剂龙头企业，原料药+制剂一体化加速、集采打开制剂放量空间，叠加原料药产能逐步落地，公司具有较大的业绩增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：EHS风险；行业竞争加剧风险；原料药价格上涨风险；产能投产不及预期风险；新技术替代风险；高管变动相关风险等。

事件：公司公告，控股子公司上海司太立产品碘海醇注射液和碘克沙醇注射液拟中选第五批全国药品集中采购。 点评：第五批集采拟中标，制剂放量元年有望开启。根据Isight数据库统计，本次碘海醇和碘克沙醇注射液的集采，1）碘海醇注射液（100ml：30g（I））原研通用（-64%，降幅，下同）、司太立（-60%）、扬子江（-51%）拟中标，北陆药业落标；碘海醇注射液（100ml：32g（I））原研通用（-61%）、司太立（-58%）、北陆药业（-52%）拟中标，扬子江落标。碘海醇注射液2020年样本医院销售份额TOP3分别为扬子江（44%，份额，下同）、通用（40%）和北陆药业（11%），其余企业占据极小部分市场。2）碘克沙醇注射液（100ml：32g（I））原研通用（-72%）、扬子江（-72%）、司太立（-71%）、南京正大天晴（-69%）拟中标，恒瑞医药、北陆药业落标，2020年样本医院销售额TOP3分别为恒瑞医药（58%）、通用（27%）、扬子江（10%），其余企业如北陆药业和正大天晴等占据极小份额。 司太立碘海醇注射液（100ml：30g（I）和100ml：35g（I））和碘克沙醇注射液（100ml：32g（I））拟中选第五批集采，其中碘海醇注射液两个规格的拟中选数量和价格分别为42.38万瓶、88.05元/瓶和73.02万瓶、92.05元/瓶，碘克沙醇则为45.72万瓶、185.01元/瓶，拟中选金额合计1.89亿元。碘海醇注射液（两个规格）、碘克沙醇注射液拟供应的省市分别为16个和7个，采购周期分别为2、3年。2020年，碘海醇注射液、碘克沙醇注射液的样本医院销售额分别为6.91亿元、14.89亿元，而司太立碘海醇两个规格销售收入合计51.81万元，碘克沙醇则尚未形成销售。我们认为，此次集采拟中标有望开启公司制剂放量元年，给公司带来新的利润增长点。 API+制剂一体化优势突出制剂一体化优势突出，优质赛道稀缺标的，持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业，2021年起随着新产能陆续投产，API业务有望享受行业高景气红利，迎来爆发式增长。公司API+制剂一体化打通，未来在制剂市场的竞争中具有成本优势与供应链优势，并与恒瑞在造影剂领域“强强联合”，有望加速抢占市场。公司全产业链掌控，碘造影剂全球布局，产品持续丰富，有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。 盈利预测与估值讨论：我们预计2021-2023年公司营业收入20.34、26.91和33.96亿元，同比增长48.80%、32.30%和26.19%。归母净利润4.31、6.28和8.26亿元，同比增长80.56%、45.70%和31.58%。当前股价对应2021-2023年PE为43/29/22倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险；中标结果不确定性风险。

事项： 公司公告碘海醇、碘克沙醇在第五批全国药品集采中中标。 平安观点： 碘海醇、碘克沙醇降幅分别在 60%和 70%左右，符合预期：根据公司公告，第五批集采公司碘海醇 100ml:30g(I)和 100ml:35g(I)规格中标价分别为 88.05元/瓶、92.05元/瓶，较最高有效申报价降幅分别为 59.57%、57.74%；而碘克沙醇 100ml:32g(I)规格中标价为 185.01元/瓶，较最高有效申报价降幅 70.68%。本次两个品种价格降幅基本符合之前预期。 第五批集采品种有望贡献超 5亿元收入，超 1亿元利润：根据我们的测算，公司拟中选数量对应碘海醇和碘克沙醇销售规模分别为 1.05亿和 8459万元。而本次集采碘海醇和碘克沙醇报量分别约为实际的 63%和 46%，按报量比例放大后对应规模分别为 1.66亿和 1.84亿元。假设约定采购量外市场也被中标企业瓜分，则司太立碘海醇和碘克沙醇有望分别贡献 2.37亿和 2.30亿元，合计 4.67亿元收入。而考虑到碘海醇 100ml:30g(I)和100ml:35g(I)是按两个品种集采，司太立全都中标且均为 3家中标，因此司太立实际销售有望超过 5亿元。假设净利率在 20%左右，则碘海醇和碘克沙醇集采可贡献 1个亿利润。 公司制剂业务有望迎来爆发，或刺激 API 进一步放量。目前公司具有碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇三个制剂品种，且碘佛醇、碘美普尔处于注册发补阶段，即将上市，后续陆续有包括钆类造影剂在内的多个制剂品种提交注册申请。公司已经成为国内最具竞争力的造影剂制剂企业之一，制剂业务有望迎来快速发展，API 也有望随之放量。一方面，公司制剂销售直接带动 API 销售；另一方面，集采对终端格局的影响会提升公司 API 销售份额。 比如碘海醇，本次集采前 GE 和扬子江销售量占比约 74%（换算成100ml:30g(I)规格），集采后司太立 API 占比有望提升至 50%左右公司 API+制剂一体化逻辑逐步兑现，维持“推荐”评级：2021年为公司制剂放量元年，伴随更多制剂品种获批上市，公司 API+制剂一体化逻辑逐步兑现。考虑到 API 新产能释放+制剂放量+海外扩展，看好公司长期发展。我们维持公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.83元、2.54元、3.33元的预测，当前股价对应 2021年 PE 为 41倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：目前公司在碘造影剂 API 领域龙头地位稳固，若竞争对手造影剂 API产能投产，将加剧市场竞争。2）研发风险：由于新品种研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）海外开拓风险：若制剂或原料药海外业务推广进度存在不及预期风险。

2020年业绩如期高增长，盈利能力稳步提升：2020年公司收入 13.67亿元（+4.45%），归母净利润 2.39亿元（+40.16%），高增长基本符合预期。 2020年公司毛利率为 43.99%（+1.27pp），主要是在产能紧张的情况下增加了碘克沙醇等高毛利品种的销售；净利润率为 18.55%（+4.57pp），除毛利率提升因素外，公司加强内部管理，期间费用率合计比上年降低，其中财务费用率 5.05%（-2.01pp）下降明显。 2021年新增造影剂产能集中释放：2020年造影剂系列销量 1775吨（+13.21%），我们预计造影剂原料药（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）总体销售量与上年基本持平，在 1000吨左右，主要因为 2020年受疫情和仙居厂区爆炸事故影响新产能释放不及预期。目前公司共有碘造影剂原料药产能超 2200吨，较之前的 900吨左右大幅增加。2021年开始新增产能将在国内外陆续通过各项认证，2021年有望释放产能 1400-1600吨。 制剂品种陆续上市，有望凭借集采快速放量：目前公司已获批碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个制剂品种，均按新 4类获批，视同通过一致性评价。 其中碘海醇和碘克沙醇被纳入第 5批集采名单，包括公司在内竞争者分别有 4家和 5家，我们认为公司拥有碘造影剂 API 产能这一绝对优势，大概率将在集采中中标。假设碘海醇和碘帕醇分别有 3家和 4家中标，参照山东省集采降价幅度，预计价格降幅分别在 50%和 60%，则集采后碘海醇方正中等线简体 和碘克沙醇市场规模分别为 12亿和 20亿元，假设司太立合计占 20%市场份额，则对应收入约 6.4亿元。假设第 5批集采 2021Q4执行，则今年集采收入约 1.6亿元，加上山东集采和海外制剂销售，我们预计今年公司制剂收入有望达到 2亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司新增 API 产能快速释放以及集采对制剂销售的带动作用，我们认为公司业绩增速有望进一步提升。我们将 2021-2022年 EPS 预测调整为 1.83元、2.54元（原预测为 1.65元、2.36元），预计 2023年 EPS 为 3.33元，当前股价对应 2021年 PE 仅 35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：目前公司在碘造影剂 API 领域龙头地位稳固，若竞争对手造影剂 API产能投产，将加剧市场竞争。2）研发风险：由于新品种研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种集采未中标，将影响制剂盈利预期。