停产之下业绩持续高增长 公司9M20实现收入10.5亿元/+6.16%yoy，归母净利润1.98亿元/+44.40%yoy，其中20Q3受爆炸事件影响，收入同比下滑7.3%yoy，但受益于毛利率的提升与财务费用的下降，实现归母净利润5876万元/+32.6%yoy。考虑到：1）爆炸事件影响消除，x射线造影剂全线复产；2）API终端需求旺盛，20Q4起公司募投产能开始释放；3）造影剂制剂9月起挂网入院，Q4开始贡献利润，我们上调20-22年EPS至1.26/2.05/3.11元（前值1.11/1.89/2.73元），给予21年50xPE（业绩高增长的造影剂龙头，可比公司Wind一致预期PE均值48x），目标价102.50元（前值102.06元）。 经营质量良好，负债率下降降低财务费用 1）9M20高毛利率产品销售比重增加，毛利率同比提升4.5pp至46.5%，净利率同比提升5.1pp至19.0%；2）9M20公司费用率指标表现平稳（销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy+0.79pp、研发费用率yoy+0.23pp）；3）得益于负债率的降低（资产负债率9M20为57.5%vs2019：70.5%），9M20公司确认财务费用1050万元，较去年同期减少2804万元，大幅贡献利润。我们预计未来伴随公司负债率的进一步降低，财务费用的减少仍可贡献可观利润（2019年财务费用9239万元vs归母净利润1.7亿元）。 造影剂原料药：全面复工，龙头地位不改 公司为造影剂API龙头企业，20Q3在事故停产背景下，仍旧实现超30%yoy的净利润增长，反映出造影剂行业旺盛的终端需求（仿制药的原研替代浪潮）与公司高效的应对能力，截至9M20，公司造影剂产能已全线复产（爆炸车间除外）。20Q4起，公司募投产能有望逐步释放（我们预计20E/21E/22E分别释放20%/60-70%/100%），至2022年拥有2500吨以上产能。公司深耕造影剂行业，原料药横向拓展产品品类，纵向提升产能水平，横纵联合巩固龙头地位。 造影剂制剂：多产品挂网销售，管线逐步兑现 公司已获批多个造影剂制剂产品，有望快速打开市场：1）碘帕醇、碘海醇已完成江苏、辽宁等10省市挂网工作，招标价具有优势（碘帕醇100ml：37g规格：司太立336元vsBracco307元、正大天晴（1177HK）330元、北陆药业（300016CH）296元；碘海醇100ml：35g规格：司太立337元vsGE（GEUS）316元、扬子江298元），公司有望借助恒瑞医药（600276CH）强大的推广能力，实现进口替代；2）碘克沙醇于8月获批，即将挂网销售；3）碘佛醇、碘美普尔申报生产，产品梯队逐渐完善。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。

事项：公司公布2020年三季度报告，实现收入10.46亿元，同比增长6.16%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长44.40%；实现扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长44.21%；EPS为0.84元。公司业绩符合预期。 其中Q3单季度实现收入3.24亿元，同比下降7.30%；实现归母净利润5876万元，同比增长32.62%；实现扣非后归母净利润5603万元，同比增长28.98%。 平安观点： Q3单季度盈利在仙居厂区停产情况下保持较强韧性：2020年前三季度公司实现收入 10.46亿元（+6.16%），归母净利润 1.98亿元（+44.40%），符合之前预期。其中 Q3单季度实现收入 4.23亿元（-7.30%），归母净利润 5876万元（+32.62%），在仙居厂区停产情况下保持了较强韧性。一方面，7月 27日仙居厂区发生爆炸事故时仍有一定库存；另一方面，本次发生事故的是碘海醇粗品 3车间，9车间仍能提供一定的碘海醇粗品产能。 2020年 Q3单季度收入增速低于净利润主要原因是财务费用率较上年同期下降明显。 爆炸事故定性为一般生产安全事故，预计仙居厂区全面复产在即： ：公司 9月 27日收到仙居县政府关于“7·27”泄露爆炸事故的调查报告，认定本次事故直接原因是生产设备超过使用年限，导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至地面，与空气形成爆炸混合物，遇点火源后发生闪爆。本次爆炸事故被认定为一般生产安全事故。目前公司仙居厂区已经完成整改，X射线造影剂车间已基本恢复生产（碘海醇和碘克沙醇已复产），公司正推进仙居厂区的全面复产。根据此前公司预计 3个月的停产周期以及分步复产的节奏，我们预计仙居厂区全面复产在即。公司 Q4业绩将迎来恢复。 公司造影剂行业龙头地位稳固，中间体+API+ 制剂全产业链布局优势明显：目前公司已经在造影剂行业形成“中间体+API+制剂”全产业链布局，募投项目达产后我们预计碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇原料药总产能超过2000吨，随着各个地区认证的通过，新增产能将逐步释放。另外，公司在海神制药新增了 1500吨碘化物的产能，除自用外还能产生可观业绩贡献。制剂端公司已有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个重磅品种获批，其中就前两个品种已与恒瑞医药达成合作协议，实现强强联合。10月 26日上海司太立生产的碘帕醇在新乡第二人民医院开出首张处方，代表公司制剂放量正式开始，制剂端并未过多受到停产影响。 盈利预测与投资评级：我们认为仙居厂区爆炸事故影响已接近尾声，全面复产在即。本次爆炸事故对公司只是短期扰动，并未影响中长期逻辑。我们持续看好公司在造影剂高景气细分领域的领先地位和全产业链布局。后续制剂的持续放量将进一步打开公司成长空间。考虑到公司复产在即，新增产能认证和制剂放量开启，我们维持 2020年净利润为 2.58亿元的预测，同时提升 2021-2022年净利润预测至 4.04亿和 5.77亿元（原为 3.72亿和 5.45亿元），因股权激励股本略有增加，2020-2022年 EPS 调整为 1.05元、1.65元和 2.36元（原为 1.06元、1.52元和 2.23元），当前股价对应 2021年 PE 为 43倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）仙居厂区停产时间超预期：仙居厂区全面复产在即主要基于现有信息判断，仍有较大不确定性，不排除停产时间超预期可能。2）研发风险：由于新药研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种被纳入集采，将影响制剂盈利预期。

事件：公司发布2020三季报，2020前三季度实现营收10.46亿元，同比增长6.16%；归母净利润1.98亿元，同比增长44.40%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长44.21%。 爆炸事件拉低Q3业绩，Q4有望加速恢复：公司仙居工厂在7月27日发生爆炸事故，造成8、9两月的停产整顿，对Q3业绩造成较大影响。分季度看，公司Q3实现营收3.24亿元，同比下降7.30%；归母净利润5876万元，同比增长32.62%。 总体来看爆炸事故对公司Q3业绩小于此前预期；截止10月29日，公司工厂已基本恢复正常运营。随着仙居工厂的恢复，公司将开始陆续恢复供应碘海醇、碘帕醇和碘克沙醇原料药。 爆炸影响短期利润，长期看好碘造影剂原料药制剂一体化龙头：盈利能力方面，虽然受到疫情和爆炸的影响，但由于前三季度出货量增大带来的规模效应和生产工艺的升级，公司前三季度毛利率提升4.48pct 至46.49%，对比H1略有下降。费用率方面，公司前三季度费用率基本稳定，合计增长1.11pct 至21.81%。毛利率的提升和费用率的下降使公司盈利能力明显提升，净利率提升5.43pct 至19.99%。总的来看，虽然公司Q1受到疫情影响，Q3受到爆炸影响，但是依托公司在碘造影剂供应链中的核心地位，加上公司制剂的上市带来的增量收益，公司全年业绩有望保持高增长。 碘克沙醇制剂获批，一体化优势将完美体现：8月24日，公司全资子公司上海司太立获得碘克沙醇注射液批文；该药为化药4类注册，视同通过一致性评价。碘克沙醇为第三代最新碘造影剂产品，安全性高于前代产品，在市场中供不应求。根据中国医药信息中心数据，2019年碘克沙醇制剂市场规模约为49.71亿元，同比增长38.43%，远高于其他品种的增速；在造影剂市场中占比达35.65%，为销售额最大的品种。目前国内90%的碘克沙醇制剂市场规模由恒瑞和GE 占据，其中恒瑞占据市场规模大于GE。国内碘克沙醇原料药处于供不应求的情况，目前供应商仅为公司和恒瑞医药，恒瑞医药原料药使用的中间体来自于公司。公司产能扩张计划完成后，碘克沙醇产能将由200吨扩展到400吨，确保自有制剂的需求和对恒瑞的原料药供应。凭借着原料药制剂一体化和掌握碘克沙醇原料药供应关键环节的优势，公司有望发挥成本优势，加速碘克沙醇制剂的推广，并且无需担心原料药的供应问题。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.64亿元、4.28亿元和5.94亿元，同比增长分别为55%、62%和39%；对应PE 分别为65倍、40倍和29倍。我们看好公司在优质赛道中的龙头地位，维持公司"买入-B" 评级。 风险提示: 生产安全事故风险；制剂推进速度不达预期风险；环保风险；与客户形成竞争关系风险。

事件。公司公告2020年三季报。前三季度实现营业收入10.46亿元，同比增长6.16%；归母净利润1.98亿元，同比增长44.40%；归母扣非净利润1.94亿元，同比增长44.21%。 单三季度实现营业收入3.24亿元，同比下降7.30%；归母净利润0.59亿元，同比增长32.62%；归母扣非净利润0.56亿元，同比增长28.98%。 业绩符合预期，Q3虽受爆炸事故影响，依然取得较快增速；制剂销售已落地，后续放量值得期待；利润率显著提升，公司全年业绩高增速可期。 1.业绩符合预期，Q3虽受爆炸事故影响，依然取得较快增速，公司全年业绩高增速可期。公司前三季度受到疫情影响复工+海神停产影响+爆炸事故影响，公司业绩依然实现了44.40%的增长。Q3受到爆炸事故影响，停产约两个月，导致收入端下滑7.30%，但利润端依然保持30%以上增速，体现了公司较强的议价能力及产品销售结构的持续改善。前三季度业绩的良好表现也奠定了全年业绩高增长。 2.碘帕醇注射液在国内销售全面落地，后续制剂放量值得期待。公司的首个上市制剂品种碘帕醇注射液（国内首个通过一致性评价的对比剂）已开出处方，标志着公司通过与恒瑞医药的合作，已经将制剂销售在国内全面落地，未来将持续开拓各省市的销售。后续已上市的碘海醇注射液与碘克沙醇注射液以及在研的制剂品种上市后放量，有望持续拉动业绩增长。 3.爆炸事故影响基本消化，四季度业绩有望提速。仙居厂区7.27发生爆炸事故之后，第一批车间于9.26复产。公司目前已完成整改工作，X射线造影剂生产车间已基本恢复生产。我们认为，爆炸事故带来的影响已在Q3基本消化，Q4随着厂区完成全面复产，业绩有望提速。 4.三费率维持基本平稳，毛利率与净利率显著提升。公司前三季度销售费用率为0.72%，较去年同期下降0.04%；管理费用率为9.89%，较去年同期上升0.79pct；财务费用率为5.77%，较去年同期下降2.10pct；研发费用率为5.42%，较去年同期上升0.23pct。毛利率为46.49%，较去年同期上升4.48pct；净利率为19.99%，较去年同期上升5.43pct；公司毛利率与净利率均高于原料药行业平均水平，且呈现持续上升趋势，体现了公司较强的议价能力以及产品销售结构的持续改善。 盈利预测与估值。公司是国内造影剂绝对龙头，难得的优质造影剂仿制药企，成功进军制剂领域，随着原料药产能逐步释放+制剂快速放量+国际化战略逐步落地，业绩有望出现高速增长。预计公司2020-2022年收入分别为17.05亿元、23.45亿元、30.19亿元，同比增长分别为30.3%、37.5%、28.8%；归母净利润分别为2.52亿元、3.82亿元、5.61亿元，同比增长分别为47.8%、51.9%、46.7%；对应PE分别为68x、45x、30x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药安全生产风险；原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险；行业政策风险。

爆炸事件调查结果落地，首批车间复产，维持买入评级 公司9月27日发布公告，收到仙居县政府《关于浙江司太立“7.27”泄露爆炸事故调查报告的批复》及调查组出具的《事故调查报告》，此次事故定性为一般生产安全责任事故。公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时分批申请复产，首批申请的两个车间已通过验收。我们预计仙居厂区有望于10月上旬全面复产（除爆炸车间），此次爆炸插曲不改公司长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外）。我们维持公司20-22年EPS1.11/1.89/2.73元，给予21年54xPE（业绩高增长的造影剂龙头，可比公司Wind一致预期均值49x），给予目标价102.06元（前值107.73元）。 事故调查结果：设备超寿命使用，定性为一般生产安全责任事故 1）事故原因：发生事故的车间内生产设备超过使用寿命，在生产过程中失效，导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至车间地面，与空气形成爆炸性混合物，遇点火源后发生闪爆；2）事故处理：对公司设备总监和设备员两人移交司法机关处理，同时对公司及法定代表人给予相应处罚，目前处罚的具体细节尚未出具。 碘海醇与碘克沙醇两车间率先复产 截至公告发布日，公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时首批申请复产的碘海醇API成品车间（产能：530吨/年）与碘克沙醇API成品车间（产能：200吨/年）已通过验收，公司主力产能恢复生产（2019年营收占比超50%）。剩余批次车间有望陆续复产，公司预计本次爆炸事故造成仙居厂区整体停产的时间不超过3个月。 事故插曲不改龙头本色，2020-2022业绩高增长可期 公司为造影剂行业龙头，2020-2022年业绩迎来多点催化：1）募投产能投产（20年开始投产，22年满产后总产能翻番），API保持高速增长；2）碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市，携手恒瑞医药（600276CH，无评级）进军中国市场，贡献利润；3）依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司，灵活运用“原料药+制剂”组合策略，出击海外市场。2020年公司遭遇突发爆炸事件的影响，但考虑到公司仍留有15-20天库存，且公司仙居厂区有望于10月上旬全面复产，事故插曲对全年业绩影响有限，全年仍有望冲击60%的归母净利润增长。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂销售不达预期，环保风险。

造影龙头，业绩高增长 公司8月27日发布20年半年报，实现收入7.2亿元（+13.56%yoy），归母净利润1.4亿元（+50%yoy），其中2Q20收入+26.1%yoy，归母净利润+81.2%yoy，业务呈现强劲的复苏态势。公司7月底发生爆炸事故，当前仙居厂区处于停产中，我们预计3季度有望逐步分批复产，对全年业绩影响有限。我们略微下调20-22年归母净利润至2.72/4.63/6.68亿元（前值2.85/4.74/6.94亿元），公司为造影行业龙头，事故插曲不改长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外），给予21年57xPE（可比公司Wind一致预期均值PE52x），目标价107.73元（前值89.04-95.76元）。 经营稳健，股权激励保障长期发展 1）1H20公司高毛利率产品销售比重增加，毛利率同比提升5.8pp至47.4%，净利率同比提升4.7pp至19.3%；2）1H20公司费用指标表现平稳（销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy-0.5pp、财务费用率yoy+0.8pp）；3）公司8月19日发布2020年股权激励计划，以2019年为净利润基数，20-22年增长分别不低于40%/90%/190%，高水平考核目标彰显公司对长期发展的信心。 造影剂原料药：下游需求旺盛，高景气度有望维持 公司为全球造影剂API的核心供应商，1H20在复工延迟与海神停产（停产时间：2019年12月4日-2020年3月2日）的双重拖累下，公司收入实现13.6%yoy的增长，展现出高效的生产能力与火热的下游需求（疫情之下海外产能紧张+制剂厂商为保障供应链安全提前备货）。20年7月底公司仙居厂区碘海醇粗品车间发生爆炸，随后全厂停产（2019年净利润占比82%），当前处于停产自查中，我们预计3Q有望分批复产。考虑到公司留有15-20天库存，且当前处于募投产能认证备案与制剂入院过程中，事故插曲对全年业绩影响有限，我们预计全年仍有望冲击近60%的利润增长。 造影剂制剂：逐步获批，梯队渐成 公司12年起布局下游制剂，当前碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇已相继获批上市，碘佛醇、碘美普尔申报生产，产品梯队逐渐成型。医药工业中心数据显示，19年全国造影剂规模约为168亿元，原研占比超4成，制剂的获批将打开公司的成长天花板：1）国内市场碘帕醇、碘海醇将携手恒瑞医药（600276 CH，无评级）展开销售，我们预计22/23年有望销售15-20亿元，参考恒瑞造影剂毛利率（2019：73%）与整体销售费用率（2019：36%），我们计算公司对应可得净利润为2.5-3.3亿，考虑API利润后净利率约为20%。2）在国际市场，公司将与战略伙伴携手实现造影剂全线出海，海外市场有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。

Q2业绩增速大幅提升，毛利率提升明显：2020H1公司实现收入7.22亿元（+13.56%），实现归母净利润1.40亿元（+50.00%），符合之前市场预期。其中Q2单季度实现收入4.31亿元（+26.05%），归母净利润9403万元（+79.80%），单季度业绩增速大幅提升。2020H1公司毛利率为47.41%，较上年同期增加5.79个pp，盈利能力提升明显。我们认为主要是由于碘克沙醇、碘帕醇等高毛利品种收入增速高于低毛利品种。公司期间费用率为20.95%，与上年同期基本持平。 造影剂原料药收入6.70亿元，下半年制剂有望贡献增量：2020H1公司造影剂板块收入6.70亿元（+17.50%），占总收入比重为92.84%，占比持续提升。喹诺酮类收入4269万元（+2.61%），占比仅5.91%。上半年海神制药收入1.19亿元（-9.85%），净利润2764万元（-16.09%）。我们认为海神制药业绩下滑主要与上半年因环保问题停产有关，下半年有望加速恢复。上海司太立亏损3756万元（+64.23%），我们认为伴随着碘海醇、碘帕醇制剂和恒瑞合作上市销售，以及碘克沙醇制剂的获批，下半年制剂开始贡献增量，帮助上海司太立减亏。 股权激励出台伴随高解锁条件，实现全年业绩目标基本无虞：近期公司公布2020年限制性股票激励计划，激励对象为171名核心生产技术人员，授予价格为39.5元/股。按照业绩解锁条件下限计算，2020-2022年归母净利润增速分别为40%、35.71%和52.63%，反应了公司优秀的盈利能力和成长性。仙居厂区因爆炸事故还处于停产状态，停产时间预计不超过3个月。考虑到公司现有库存和新建产能的投产，我们认为2020年业绩目标基本能达到。 制剂放量即将开始，维持“推荐”评级。2020年限制性股权激励将提升核心员工积极性，利好公司长期发展。短期爆炸事故影响整体可控，下半年制剂放量开始，预计2020年业绩目标可基本完成。公司“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式优势明显。我们维持2020-2022年EPS分别为1.06元、1.52元和2.23元的预测，当前股价对应2020年PE为78.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）仙居厂区停产时间超预期：仙居厂区停产时间不超过3个月主要基于现有信息判断，仍有较大不确定性，不排除停产时间超预期可能。2）研发风险：由于新药研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种被纳入集采，将影响制剂盈利预期。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入7.22亿元，同比增长13.56%；归母净利润1.40亿元，同比增长50.00%；扣非净利润1.38亿元，同比增长51.49%。 Q2恢复快速增长，疫情、停产影响下业绩仍旧强劲。2020H1净利润增长50%，Q1疫情及海神停产影响过去，Q2恢复快速增长，业绩仍旧亮眼，增长强劲。 分季度：Q2实现营业收入4.31亿元（同比+26.05%/），归母净利润9,403.00万元（+79.80%/），扣非净利润。海神顺利复产，Q2回到快速增长通道。 子公司：母公司利润率提升，海神复产后快速增长，静待制剂工厂盈利 [母公司]：Q1疫情影响下，收入稳健增长，利润率持续提升。营收5.76亿元（+18.28%）；毛利润2.21亿元（+37.26%）；净利润1.19亿元（+75.37%）。毛利率38.49%（同比+5.32pp/环比2019年+3.23pp，下同），净利率20.67%（+6.73/+5.84），毛利率、净利率持续提升，预计主要由于高毛利的碘克沙醇销售占比提升，结构优化。 [海神制药]：停产影响过去，恢复快速增长。上半年营业收入1.19亿元（+27.64%）；净利润2,763.81万元，净利率23.26%，利润水平同比有所下降，主要由于Q1停产导致。海神于3月5日恢复生产，预计收入主要由Q2贡献，单季度基本与2019H1持平，预计全年保持快速增长。 [上海司太立]：2020H1净利润-3,755.63万元，相比去年同期增加亏损约1,500万元。制剂产品当前仍处于市场导入阶段，尚未贡献营收和利润。 [江西司太立]：为母公司及海神提供中间体，2020H1净利率13.01%（同比+4.31pp/环比2019年+6.06pp），碘价上涨背景下，利润率水平提升，预计主要由于车间技改降本增效，以及规模效应带来。 分业务：碘造影剂API持续放量，2020H1制剂批文收获颇丰。API：碘造影剂收入6.70亿元（同比+17.50%），预计高毛利的碘克沙醇占比提升，带来毛利率、净利率上升。制剂：碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇均获批，并与恒瑞签订碘海醇和碘帕醇2个品种销售合作，强强联合。目前两个品种的医院挂网工作已经开始推进，预计随着市场导入完成，产品有望快速放量。 费用率：毛利率持续提升，结构优化，降本增效。2020H1毛利率47.41%（同比+5.79pp/环比2019年+4.69pp，下同），其中碘造影剂API毛利率48.79%（+5.67pp/+4.59pp），喹诺酮类25.40%（-1.54/-4.10），预计碘造影剂API价格略有提升，高毛利的碘克沙醇占比提升带来毛利率提升，同时技改降本增效、规模扩张均带来贡献。财务费用同比减少，销售及管理费用率保持稳定。 盈利预测：我们预计2020-2022年营业收入15.98、21.88和28.80亿元，同比增长22.07%、36.94%%和31.65%。归母净利润2.78、5.09和7.41亿元，同比增长63.42%、83.00%和45.54%，目前股价对应2020-2022年估值为73/40/27倍。考虑公司处于需求快速增长及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获，未来2-3年有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失的风险； 原材料价格上涨的风险；产品获批进度低于预期的风险。

事件：公司公布2020年半年报：报告期内实现营收7.22亿（YoY+13.56%）；归母净利润1.40亿（YoY+50%）；扣非归母净利1.38亿（YoY+51.49%）；其中Q2单季度实现营收4.31亿（YoY+26.05%，QoQ+47.71%），归母净利润0.94亿（YoY+79.80%，QoQ+105.96%），扣非归母净利0.93亿（YoY+91.34%，QoQ+109.97%）；业绩增长超预期。 新产能落地+制剂获批，成长性有保障。报告期内，原料药产能方面，公司“年产2035吨造影剂二期项目”已顺利投入运营；中间体产能方面，公司下属子公司海神制药“年产1500吨碘化物项目”正积极建设，以保障公司原料药新产能所需中间体的稳定供应。同时，公司持续推行“医药中间体、原料药和制剂”一体化发展战略，利用原料药优势向下游延伸，5月22日公司公告碘帕醇注射液获得《药品注册批件》，8月25日公告碘克沙醇注射液获批。此外公司与恒瑞医药就碘帕醇注射液、碘海醇注射液达成战略合作。公司有望借助恒瑞的推广优势实现制剂产品的快速放量，有望提升公司业绩弹性。 股权激励稳定人心，有望实现未来三年高业绩增长。8月19日公司公布限制性股票激励计划，拟向171名授予对象（包括董事、高级管理人员、核心技术及核心业务人员等）授予限制性股票数量91.47万股，相关业绩考核目标为以2019年净利润为基数，2020-2022年净利润增长分别不低于40%、90%和190%。股权激励计划提升了核心骨干员工积极性，稳定并吸引优秀人才，与此同时，激励方案中提到的业绩考核目标也为公司未来业绩增长提供了强有力的保障。 盈利预测：预计2020~2022年实现归母净利润2.27/3.63/5.53亿元，对应当前股价PE为89/56/37X，维持“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期，产品降价，原材料涨价，制剂产品审批进度不及预期等。

事件：公司发布2020年半年报，公司上半年实现营收7.22亿元，同比增长14.56%；归母净利润1.40亿元，同比增长50.0%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长51.39%；经营性现金流净额0.91亿元，同比增长19.92%。 Q2业绩恢复高增速，盈利能力明显增强：公司Q1业绩略微受到新冠疫情导致的停产影响；Q2逐渐恢复。公司Q2实现营收4.3亿元，同比增长26.1%；归母净利润0.94亿元，同比增长79.9%。Q2业绩增速突出，主要因为新冠期间CT量明显上升，带动公司各碘造影剂原料药的销售。盈利能力方面，由于上半年出货量增大带来的规模效应和生产技术的持续提升，公司上半年毛利率提升5.79pct至47.41%。随着公司制剂产品的逐步放量，未来公司毛利率水平仍有较大上升空间。费用率方面，公司上半年期间费用率稳定，合计下降0.8pct至21.0%。毛利率的提升和费用率的下降使公司盈利能力明显提升，净利率提升5.15pct至20.48%。总体来看，公司上半年业绩复合市场预期；下半年虽然受到车间爆炸一定的影响，但随着国内医院经营的恢复，加上公司制剂的上市，下半年业绩有望保持高增速。 与恒瑞强强联合，碘帕醇、碘海醇放量在即：公司于5月与恒瑞医药达成碘海醇、碘帕醇制剂达成战略合作，公司负责合作产品的注册和生产，恒瑞负责销售和商业化，产品销售毛利五五分账，合作期限为5年。公司碘帕醇注射液和碘海醇注射液分别在5月和6月获得批文，将在下半年开始上市推广。与恒瑞的合作可以有效弥补公司销售团队不足的问题，凭借恒瑞优秀的销售团队，两个制剂产品有望在未来两年内加速放量。同时依托于公司原料药制剂一体化的优势，降低成本，提升产品盈利能力；为未来可能到来的集采打下基础。 碘克沙醇制剂获批，一体化优势将完美体现：8月24日，公司全资子公司上海司太立获得碘克沙醇注射液批文；该药为化药4类注册，视同通过一致性评价。碘克沙醇为第三代最新碘造影剂产品，安全性高于前代产品，在市场中供不应求。根据中国医药信息中心数据，2019年碘克沙醇制剂市场规模约为49.71亿元，同比增长38.43%，远高于其他品种的增速；在造影剂市场中占比达35.65%，为销售额最大的品种。目前国内90%的碘克沙醇制剂市场规模由恒瑞和GE占据，其中恒瑞占据市场规模大于GE。国内碘克沙醇原料药处于供不应求的情况，目前供应商仅为公司和恒瑞医药，恒瑞医药原料药使用的中间体来自于公司。公司产能扩张计划完成后，碘克沙醇产能将由200吨扩展到400吨，确保自有制剂的需求和对恒瑞的原料药供应。凭借着原料药制剂一体化和掌握碘克沙醇原料药供应关键环节的优势，公司有望发挥成本优势，加速碘克沙醇制剂的推广，并且无需担心原料药的供应问题。 短期事故不改长期看好：7月27日晚间，公司位于仙居工厂的碘海醇粗品生产车间（3车间）发生爆炸并引发火灾。爆炸导致3车间设备严重损毁，目前全工厂处于停产整顿状态，等待政府的审批检查，预计检查不超过3个月。仙居工厂主要生产碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、喹诺酮类原料药。爆炸的3车间产能主要生产碘海醇，产能在230吨左右；算上同样生产碘海醇的9号车间，合计影响下半年8000万左右的收入。公司仙居工厂暂时处于检查状态，预计在3个月能完成整顿，对公司下半年收入造成一定影响。但是公司作为碘造影剂原料药国内绝对龙头，我们长期看好公司在这个领域的地位，长期业绩可保持高增速。 新一轮股权激励发布，股权解禁需平均43%净利润增速：公司公布股权激励计划，拟向高级管理人员及核心技术人员等171授予91.5万股，占总股本的0.37%，其中首次授予73.2万股；授予价格为39.4元/股。股权授予的解禁条件为，以2019年净利润为基数，2020-2022年净利润增速分别不低于40%、90%、190%；同时个人层面也有绩效考核要求。新一轮股权激励计划可有效提高员工积极性，留住核心技术人才。公司设定股权解禁高标准可以看出公司对未来发展的信心。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.42亿元、3.99亿元和5.66亿元，同比增长分别为42%、65%和39%；对应PE分别为83倍、51倍和37倍。我们看好公司在优质赛道中的龙头地位，维持公司"买入-B"评级。 风险提示:生产安全事故风险；制剂推进速度不达预期风险；环保风险；与客户形成竞争关系风险。

事件。公司公告2020年半年报。上半年实现营业收入7.22亿元，同比增长13.56%；归母净利润1.40亿元，同比增长50.00%；归母扣非净利润1.38亿元，同比增长51.49%。单二季度实现营业收入4.31亿元，同比增长26%；归母净利润0.94亿元，同比增长80%；归母扣非净利润0.94亿元，同比增长92%。 业绩超预期，二季度超高速增长，奠定全年业绩高增长，公司盈利能力提升，未来看点较多。 1.业绩超预期，二季度超高速增长，奠定全年业绩高增长。上半年在疫情影响复工+海神停产影响下，公司依然实现了业绩50%的增长，超出市场预期。尤其Q2在疫情影响渐弱+海神复产之后，实现归母增速80%，扣非增速92%，实现超高速增长。上半年的良好表现也奠定了全年业绩高增长。 2.毛利率与净利率提升明显，公司盈利能力增强。公司2020上半年毛利率达到47.41%，比去年同期上升5.79%；净利率达到20.48%，比去年同期上升5.15%。公司延续增加高毛利率产品销售比重的销售策略，因此毛利率与净利率均有明显提升，盈利能力持续增强。 3.后续在研管线丰富，原料药+制剂一体化持续推进。公司目前形成“江西中间体-浙江原料药-上海制剂”产业链布局，拥有江西樟树、浙江临海和仙居及上海金山四个生产基地，形成了产业一体化优势。 原料药方面：公司已有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇原料药，积极推进碘佛醇、碘普罗胺、碘美普尔等研发注册，并在核磁造影和超声造影领域进行探索和布局，正在积极推进对核磁造影剂钆贝普胺的研发和注册。 制剂方面：公司已有碘帕醇注射液、碘海醇注射液、碘克沙醇注射液获批，标志着公司发展X射线非离子型造影剂产业链一体化战略的实现。未来公司在新产品注册上将采取“原料药+制剂”联合申报的策略，加速新产品的市场推广速度。 4.新产能逐步释放，公司未来盈利空间打开。上半年，公司IPO项目的“年产2035吨造影剂二期项目”已顺利投入运营，扩大了公司原料药产能规模。同时，海神制药“年产1500吨碘化物项目”正处于积极建设中，为公司新产能原料药所需的中间体供应提供稳定的保障。未来几年，将能看到公司的API产能逐步落地释放，打开盈利空间。 盈利预测与估值。公司是国内造影剂绝对龙头，难得的优质造影剂仿制药企，成功进军制剂领域，随着原料药产能逐步释放+制剂快速放量+国际化战略逐步落地，业绩有望出现高速增长。预计公司2020-2022年收入分别为17.05亿元、23.45亿元、30.19亿元，同比增长分别为30.3%、37.5%、28.8%；归母净利润分别为2.52亿元、3.82亿元、5.61亿元，同比增长分别为47.8%、51.9%、46.7%；对应PE分别为79x、52x、35x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药安全生产风险；原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险；行业政策风险。

事件：公司公告，全资子公司上海司太立的碘克沙醇注射液获国家药监局核准签发的《药品注册批件》。n碘克沙醇获批，造影制剂产品再下一城。公司碘克沙醇注射液（100ml:32mgI）按照新4类申报获批，通过一致性评价。该产品国内规模近50亿元，原研GE和恒瑞是目前主要玩家。司太立的碘克沙醇注射液获批，丰富其碘造影剂产品管线，进一步打通API+制剂一体化，并使其成为国内首家通过一致性评价的企业，优势凸显。n新一代造影剂，国内快速崛起。碘克沙醇（Iodixanol）属于第三代X射线造影剂，水溶性好，与血浆等渗，在临床上适用于心血管造影、脑血管造影、腹部血管造影、尿路造影、静脉造影和CT增强检查等。碘克沙醇最早由挪威NycomedAmersham开发，商品名Visipaque（威视派克）。该药品最早于1994年在瑞典、英国、瑞士等欧洲国家上市，2001年于国内上市。目前已在中国、美国、日本、法国等多个国家和地区上市。GE收购Nycomed后成为全球主要生产销售企业。国内市场，近50亿市场规模，快速增长。公司公告显示，国内整体规模49.71亿元，同比增长38.43%。根据Wind医药库，2019年国内样本医院碘克沙醇规模17亿元，增速约80%，2012-2019年CAGR为48%，快速增长。除原研GE外，国内共有5家企业拥有批文，其中扬恒瑞市占率最高（58%），超过原研GE（28%），扬子江市占率11%，北陆、天晴规模则较小。全球市场：根据Newport数据，2018年，全球碘克沙醇制剂规模约6亿美元，同比增长17%。欧美量大市场规模各约1.5亿美元，其他地区规模将近3亿美元，呈现快速增长，2018年增长约45%。全球碘克沙醇的主要厂家为原研GE，美国、日本市场无仿制；欧盟仅有恒瑞一家仿制。n造影剂API全球龙头，优质赛道稀缺标的，持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业，产能翻倍释放在即，有望享受行业高景气红利，实现快速增长。API+制剂一体化打通，并与恒瑞在造影剂领域“强强联合”，有望加速抢占市场。公司全产业链掌控，碘造影剂全球布局，产品持续丰富，有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。n盈利预测：我们预计2020-2022年公司营业收入15.98、21.88和28.80亿元，同比增长22.07%、36.94%%和31.65%。归母净利润2.78、5.09和7.41亿元，同比增长63.42%、83.00%和45.54%，目前股价对应2020-2022年估值分别为74/41/28倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长，维持“买入”评级。n风险提示事件：原材料与原料药价格缺口缩小的风险；销售客户集中的风险；ANDA获批或销售不达预期的风险；披露预测方法及结果的局限性。

造影剂市场投资前景如何？小而美的造影剂赛道，需求快速增长，API寡头垄断。2018年全球造影剂市场规模为60.8亿美元，其中X射线造影剂占据全球造影剂市场的主体（66%）。发达国家人均收入高、医疗设施先进，加上“重诊断”的观念深入人心，因此是目前造影剂的主要消费区域。以中国为代表的新型市场，造影剂市场占比小，但随着国民经济腾飞，医疗条件逐渐改善，居民诊断需求的不断提高，对造影剂设备的使用也处于显著上升阶段。2019年市场规模约166.75亿元，预计到2022年有望突破270亿元。 其中，X射线造影剂市场规模达139.45亿元，占比83.63%，占比高于全球。 制剂端：仿制药替代空间大+造影显像设备保有量快速提升，有望带动需求端快速增长。原研药占比较大，仿制药有较大的替代空间。尤其是国内市场由于恒瑞医药、扬子江等企业带动，预计仿制药将会继续加速替代原研。随着发展中国家经济水平提高，检测意识提升，CT、MRI等造影显像设备保有量快速提升，有望拉动造影剂需求提升。 原料药端：市场仍以原研为主，仿制企业较少，行业集中度较高，呈现寡头垄断格局。目前国内除了自供产能的厂家，仅有司太立一家成规模的仿制药API厂家。仿制药API替代进程加速，带动需求端快速增长。 为何选择司太立？未来看点在哪？司太立国内一家独大，产能空间打开，国际化进程加速，联手恒瑞拓展制剂领域。 产能逐步落地，空间打开：收购海神+IPO募投+定增项目扩充的产能将逐步落地释放，大大提升盈利空间，并有助于提升行业话语权。 收购海神，行业格局整合：司太立收购海神制药之后，国内已成一家独大的竞争格局，除了提高产能之外，不仅可以增强与上游供应商的议价能力，也能提高与下游制剂厂家的议价能力，同时实现技术共享，销售渠道和市场覆盖的深度融合。 国际化战略逐步明确落地，未来可期：拥有海神的爱尔兰IMAX子公司，有利于向规范市场销售进程加速，进一步提升毛利空间。公司国际化战略逐步明确落地，后续有望快速实现国际化拓展。 布局原料药-制剂一体化，与恒瑞医药强强联手：碘帕醇与碘海醇注射剂已在国内获批，并与恒瑞医药达成制剂销售合作，有望借助其强大的销售能力快速放量，未来也有在更广阔的市场进行合作的潜在可能性。 盈利预测与估值。公司是国内造影剂绝对龙头，难得的优质造影剂仿制药企，成功进军制剂领域，未来随着原料药产能逐步落地+制剂快速放量，业绩有望出现高速增长。预计公司2020-2022年收入分别可达17.05亿元、23.45亿元、30.19亿元，同比增长分别为30.3%、37.5%、28.8%；归母净利润分别为2.51亿元、3.82亿元、5.61亿元，同比增长分别为47.6%、51.9%、46.8%；对应PE分别67x、44x、30x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原料药安全生产风险；原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险；行业政策风险。

合作框架落地,强强联合拉开成长序幕,维持买入评级 公司5月12日公告与恒瑞医药就碘海醇、碘帕醇两制剂达成合作,公司负责产品的研发、注册与生产,恒瑞医药负责商业化,两者就销售所得毛利润五五分成,合作期为销售之日起五年。公司为造影剂API龙头,与制剂龙头恒瑞强强联手,有望在全国掀起替代浪潮。20-22年公司业绩迎来多点催化:1)碘帕醇、碘海醇制剂获批贡献利润;2)募投产能释放,API高速增长;3)出击海外市场。我们维持公司20-22年EPS1.68/2.81/4.12元,给予20年53-57xPE(高增长行业龙头,携手恒瑞强化行业地位,高于可比公司wind一致估值预期均值41x),给予目标价89.04-95.76元(前值75.60-85.68元)。 生产及销售费用恒瑞承担,毛利润五五分账 合作框架主要内容包括:1)合作方式:公司负责合作产品的研发注册工作,并承担相应费用,恒瑞将提供自有品牌及商标,负责产品商业化;2)产品生产:公司负责生产并按照制造成本向恒瑞销售产品;3)利润分成:每季度末双方就合作产品商业化运营相关的收入、成本、费用进行结算,对所得毛利润五五分成;4)知识产权:恒瑞就每一个合作产品向公司支付500万元合作费用,在合作期内,公司将产品批件转让给恒瑞,合作期满后,批件转回;5)合作期限:自合作产品上市销售之日起5年。 制剂获批打开成长天花板 公司产业链向下游制剂延伸,碘帕醇(三合一审评)有望于20年5月获批,碘海醇(二补资料审评)有望于20年年中获批。公司在国内市场将携手恒瑞展开销售,我们预计22E-23E造影剂制剂销售规模有望达15-20亿元,参考恒瑞造影剂毛利率水平(2019:73%)与整体销售费用率水平(2019:36%),我们假设合作产品毛利率为73%,商业化运营总体费用率为40%,则对应净利润2.5-3.3亿,考虑API部分利润后净利率约为20%。在国际市场,公司将灵活运用“原料药+制剂”组合策略,与战略伙伴携手实现造影剂全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的业绩增长点。 造影剂原料药:产能释放在即,夯实龙头地位 公司深耕造影剂行业,原料药横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。新一轮募投产能当前认证备案工作进展顺利,公司预计新产能将于2H20逐步释放(20年有望增加400-500吨造影剂产能,21E产能释放近8成),至2022年产能实现翻番。短期内疫情催高原料药景气度,助力业绩高增长,长期公司有望凭借技术与产能优势,进一步巩固行业地位。 风险提示:制剂审批不达预期,环保风险,产能释放进展不达预期。

事件:公司公告,与恒瑞医药签署碘海醇和碘帕醇注射液的合作协议。 与恒瑞签订碘海醇、碘帕醇制剂的合作,加速制剂放量。1)司太立负责国内碘海醇、碘帕醇注射剂的研发工作和制剂批文的获取,并负责制剂产品的生产。 2)合作方恒瑞负责制剂产品的国内独家销售。3)双方以产品销售毛利润进行五五分成。3)恒瑞对每个司太立获批上市的制剂产品支付500万人民币。 恒瑞是国内碘造影剂龙头企业,拥有碘克沙醇和碘佛醇注射液的批文,司太立一直是恒瑞的核心供应商,双方保持长期良好的合作关系。恒瑞深耕碘造影剂市场多年,凭借较强的销售能力,近年快速增长。2019年恒瑞的造影剂收入32.30亿元,同比增长38.98%。 司太立于2012建立上海司太立子公司,开始制剂产品的布局。目前医院终端核心用药品种均已申报CDE上市,进度最快的碘帕醇已于3月17日结束三合一审批,进入审批环节;碘海醇于去年12月26日二次发补审评结束,两个产品预计有望上半年获批。后续碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔稳步推进,有望陆续获批。 我们预计司太立的两个产品获批在望,通过此次与恒瑞的“强强合作”,双方深度绑定,在恒瑞现有产品碘克沙醇、碘佛醇中司太立实现API的供应合作,在司太立的新品种实现销售的合作。双方有望进一步强化碘造影剂的市场竞争力,持续抢占造影剂市场份额,未来有望在全球市场继续深度合作,实现共赢。 造影剂API全球龙头,优质赛道稀缺标的,持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业,产能翻倍释放在即,有望享受行业高景气红利,实现快速增长。API+制剂一体化打通,此次与恒瑞在造影剂领域的“强强联合”,有望加速抢占造影剂市场。公司全产业链掌控,碘造影剂全球布局,有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优质赛道稀缺标的,高增长确定性较强。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入15.86、20.32和25.73亿元,同比增长21.17%、28.11%%和26.63%。归母净利润2.67、4.01和5.67亿元,同比增长56.48%、50.36%和41.52%,目前股价对应2020-2022年估值分别为43/29/20倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。