合作框架落地,强强联合拉开成长序幕,维持买入评级 公司5月12日公告与恒瑞医药就碘海醇、碘帕醇两制剂达成合作,公司负责产品的研发、注册与生产,恒瑞医药负责商业化,两者就销售所得毛利润五五分成,合作期为销售之日起五年。公司为造影剂API龙头,与制剂龙头恒瑞强强联手,有望在全国掀起替代浪潮。20-22年公司业绩迎来多点催化:1)碘帕醇、碘海醇制剂获批贡献利润;2)募投产能释放,API高速增长;3)出击海外市场。我们维持公司20-22年EPS1.68/2.81/4.12元,给予20年53-57xPE(高增长行业龙头,携手恒瑞强化行业地位,高于可比公司wind一致估值预期均值41x),给予目标价89.04-95.76元(前值75.60-85.68元)。 生产及销售费用恒瑞承担,毛利润五五分账 合作框架主要内容包括:1)合作方式:公司负责合作产品的研发注册工作,并承担相应费用,恒瑞将提供自有品牌及商标,负责产品商业化;2)产品生产:公司负责生产并按照制造成本向恒瑞销售产品;3)利润分成:每季度末双方就合作产品商业化运营相关的收入、成本、费用进行结算,对所得毛利润五五分成;4)知识产权:恒瑞就每一个合作产品向公司支付500万元合作费用,在合作期内,公司将产品批件转让给恒瑞,合作期满后,批件转回;5)合作期限:自合作产品上市销售之日起5年。 制剂获批打开成长天花板 公司产业链向下游制剂延伸,碘帕醇(三合一审评)有望于20年5月获批,碘海醇(二补资料审评)有望于20年年中获批。公司在国内市场将携手恒瑞展开销售,我们预计22E-23E造影剂制剂销售规模有望达15-20亿元,参考恒瑞造影剂毛利率水平(2019:73%)与整体销售费用率水平(2019:36%),我们假设合作产品毛利率为73%,商业化运营总体费用率为40%,则对应净利润2.5-3.3亿,考虑API部分利润后净利率约为20%。在国际市场,公司将灵活运用“原料药+制剂”组合策略,与战略伙伴携手实现造影剂全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的业绩增长点。 造影剂原料药:产能释放在即,夯实龙头地位 公司深耕造影剂行业,原料药横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。新一轮募投产能当前认证备案工作进展顺利,公司预计新产能将于2H20逐步释放(20年有望增加400-500吨造影剂产能,21E产能释放近8成),至2022年产能实现翻番。短期内疫情催高原料药景气度,助力业绩高增长,长期公司有望凭借技术与产能优势,进一步巩固行业地位。 风险提示:制剂审批不达预期,环保风险,产能释放进展不达预期。

事件:公司公告,与恒瑞医药签署碘海醇和碘帕醇注射液的合作协议。 与恒瑞签订碘海醇、碘帕醇制剂的合作,加速制剂放量。1)司太立负责国内碘海醇、碘帕醇注射剂的研发工作和制剂批文的获取,并负责制剂产品的生产。 2)合作方恒瑞负责制剂产品的国内独家销售。3)双方以产品销售毛利润进行五五分成。3)恒瑞对每个司太立获批上市的制剂产品支付500万人民币。 恒瑞是国内碘造影剂龙头企业,拥有碘克沙醇和碘佛醇注射液的批文,司太立一直是恒瑞的核心供应商,双方保持长期良好的合作关系。恒瑞深耕碘造影剂市场多年,凭借较强的销售能力,近年快速增长。2019年恒瑞的造影剂收入32.30亿元,同比增长38.98%。 司太立于2012建立上海司太立子公司,开始制剂产品的布局。目前医院终端核心用药品种均已申报CDE上市,进度最快的碘帕醇已于3月17日结束三合一审批,进入审批环节;碘海醇于去年12月26日二次发补审评结束,两个产品预计有望上半年获批。后续碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔稳步推进,有望陆续获批。 我们预计司太立的两个产品获批在望,通过此次与恒瑞的“强强合作”,双方深度绑定,在恒瑞现有产品碘克沙醇、碘佛醇中司太立实现API的供应合作,在司太立的新品种实现销售的合作。双方有望进一步强化碘造影剂的市场竞争力,持续抢占造影剂市场份额,未来有望在全球市场继续深度合作,实现共赢。 造影剂API全球龙头,优质赛道稀缺标的,持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业,产能翻倍释放在即,有望享受行业高景气红利,实现快速增长。API+制剂一体化打通,此次与恒瑞在造影剂领域的“强强联合”,有望加速抢占造影剂市场。公司全产业链掌控,碘造影剂全球布局,有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优质赛道稀缺标的,高增长确定性较强。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入15.86、20.32和25.73亿元,同比增长21.17%、28.11%%和26.63%。归母净利润2.67、4.01和5.67亿元,同比增长56.48%、50.36%和41.52%,目前股价对应2020-2022年估值分别为43/29/20倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事项: 公司公告与恒瑞医药签署碘海醇、碘帕醇药品合作协议,司太立负责合作产品研发、注册、生产,恒瑞医药负责合作产品的商业化。 平安观点: 携手恒瑞,强强联合,API+制剂一体化的另一种实现方式:司太立和恒瑞分别是国内碘造影剂API和制剂领域龙头,本次合作将以强强联合的方式实现API+制剂一体化。具体合作细节方面,1)由司太立负责合作产品的研发、注册、销售,费用自理;2)由恒瑞医药负责合作产品在国内(不含港澳台)的商业化,并向司太立支付制造成本价款;3)双方就合作产品的收入、成本、费用进行利润核算,毛利润五五分成;4)司太立将合作产品批件转移给恒瑞医药,每个产品获得对价500万元;5)每个产品的合作期限为上市销售之日起5年。 合作产品3年内有望抢占30%份额,打开司太立成长空间:2019年恒瑞医药造影剂销售额高达32.3亿元(+39%),2015年至今CAGR高达33.86%,体现了其造影剂销售团队的强大。2019年恒瑞医药造影剂毛利率为72.94%,整体费用率(不含研发费用)为45.66%,按此假设,则合作产品扣除成本、费用后的利润率为27.28%,司太立利润分成率约为13.64%。假设2020-2022年合作产品分别抢占5%、15%、30%的市场份额,实现收入分别为2.32亿、7.66亿和16.84亿元,则司太立获得利润分成分别约0.32亿、1.04亿和2.30亿元。 一体化发展迎来爆发期,维持“推荐”评级:公司目前“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂API品种持续丰富,新增产能2020年起逐步释放,制剂品种上市在即,打开成长空间。考虑到制剂方面强强合作,未来贡献可观利润,我们上调2020-2022年EPS盈利预测至1.54元、2.21元和3.25元(原预测为1.50元、1.96元和2.48元),当前股价对应2020年PE为45倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)制剂产品集采风险:若制剂品种被纳入集采,将影响制剂盈利预期;3)竞争格局恶化风险:目前部分竞争对手在扩充碘造影剂API产能,若产能成功投产,将对公司产生不利影响。

疫情不改增长趋势,维持买入评级,目标价75.60-85.68元 公司1Q20实现收入2.91亿元(-0.95%yoy),实现归母净利润4566万元(+11.83%yoy),扣非净利润4446万元(+5.40%yoy),在受疫情影响复工延迟与海神停产双重制约下,仍旧实现正增长。20-22年公司业绩迎来多点催化:1)募投产能逐步释放,API保持高速增长;2)碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市贡献利润;3)出击海外市场。我们预计公司20年有望冲击60%以上的利润增长,给予公司20-22年EPS1.68/2.81/4.12元(前值1.67/2.80/4.11元),给予20年45-51xPE(造影剂行业龙头,业绩高增长,高于行业估值39x),目标价75.60-85.68元(前值71.81-80.16元)。 经营指标持整体向好 1)1Q20在疫情之下公司优先复产碘克沙醇等高毛利产品,毛利率同比提升6pp至45.3%,净利率同比提升1.8pp至15.7%;2)1Q20公司收入同比下降,但职工薪酬等费用相对刚性,管理费用率同比上升2.1pp;3)1Q20疫情之下销售活动减少,同时海外发货佣金费用下降,销售费用率同比下降0.5pp。 造影剂原料药:产能释放在即,疫情提升景气度 公司为造影剂行业稀缺的API标的,横向拓展产品品类,纵向提升产能水平,横纵联合巩固龙头地位。1Q20在复工延迟与海神停产(停产时间:2019年12月4日-2020年3月2日)双重拖累下,公司收入端基本持平,展现出优秀的生产管理能力与火热的下游需求。1Q20公司优先复产高毛利碘克沙醇原料药,销量逆势增长,碘海醇受海神停产影响销量略有下降。 募投产能当前认证备案工作进展顺利,公司预计将于2H20逐步释放(20年有望增加400-500吨造影剂产能),疫情之下原料药需求旺盛,我们预计这一局势有望持续至4Q20,为公司业绩的高速增长奠定基础。 造影剂制剂:获批在即,打开成长天花板 公司产业链由原料药向下游制剂延伸,碘帕醇(三合一审评)、碘克沙醇(三合一审评)、碘海醇(二补审评中)有望于2020年年中陆续获批上市,全年上海制剂工厂有望大幅减亏(2019年亏损5624万元),为公司打开成长空间。未来在国内市场,公司有望携手战略合作者进行销售,我们预计2022E-2023E公司造影剂销售规模有望达15-20亿元。在国际市场,公司将依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司,灵活运用“原料药+制剂”组合策略,携手合作伙伴实现造影剂的全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的增长点。 风险提示:产能释放进展不达预期,制剂审批不达预期,环保风险。

造影剂行业龙头,给予买入评级,目标价71.81-80.16元 公司为造影剂行业龙头,2020年业绩迎来多点催化:1)2020-21年募投产能持续投产,API保持高速增长;2)碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市贡献利润;3)出击海外市场。我们预计公司20-22年实现归母净利润2.81/4.71/6.90亿元,对应EPS1.67/2.80/4.11元,给予公司2020年43-48xPE(行业平均37x,考虑到公司业绩的高复合增长,给予15-30%估值溢价),给予目标价71.81-80.16元,首次覆盖给予买入评级。 造影剂市场破局,原研替代正当其时 造影剂为疾病诊断用药,伴随检测设备与检测方式的普及而发展,2018年全球规模约60亿美元,整体增长趋稳。当前全球造影剂行业仍以原研为主(2018占比近75%),尤其欧美市场,仿制药接近空白。造影剂上游API产能集中(CR5=90%),且四大原研占比近80%,上游API产能的垄断长期以来限制了下游仿制药的发展。近些年伴随着恒瑞等仿制药企在中国的崛起(2018仿制药占比59%),司太立也成长为全球一流的造影剂原料药供应商。我们认为未来优质原料药企将与仿制药企相辅相成,在全球范围内掀起原研替代的浪潮。 增产能、扩品类,巩固造影剂API龙头地位 公司深耕造影剂领域近20年,逐步成长为国内第一、全球领先的造影剂API龙头企业,产品获得全球客户的广泛认可(碘海醇是全球获CEP证书、日本登陆证的四家企业之一,碘帕醇另获得美国DMF认证)。近些年国内造影剂仿制药的蓬勃发展(2015-2019CAGR=22.7%)催升上游API行业景气度,公司通过:1)并购(收购国内第二大API企业海神制药);2)扩产(2020年起IPO募投产能逐步释放,至2022年有望翻番);3)丰富产品管线(由X射线造影剂向MRI造影剂拓展),多管齐下巩固行业领先地位。 试水国内制剂,打开成长天花板 公司2012年成立上海司太立布局造影剂制剂,谋求产业链的下游延伸,碘帕醇(三合一审评)、碘克沙醇(三合一审评)、碘海醇(二补审评中)有望于2020年年中获批上市,八年耕耘即将迎来收获。制剂产品的获批标志着公司打通“中间体+原料药+制剂”全产业链。公司有望携手战略合作者进行国内制剂销售,目标三年左右取得碘海醇+碘帕醇30~40%的市场份额,我们预计2022E-2023E销售规模有望达15-20亿元。 立足中国,进击海外 全球化为公司的重要战略,2019年海外收入占总体近38%的份额。制剂产品获批上市后,公司将依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司,灵活运用“原料药+制剂”组合策略,携手合作伙伴实现造影剂的全线出海,海外碘造影剂市场有望成为公司新的增长点。 风险提示:产能释放进展不达预期,制剂审批不达预期,环保风险。

造影剂龙头业绩靓丽,并购海神如虎添翼:2019年公司实现收入13.09(+46.98%)、归母净利润1.70亿元(+81.83%),表现靓丽,主要是母公司销量增加及合并海神制药所致。其中海神制药实现收入2.48亿元(+12.84%)、净利润6385万元(+70.54%)。扣除海神制药后的母公司收入增速约21.20%,保持稳健增长。2019年公司整体毛利率42.72%,较2019年增加2.25个pp,主要是毛利率更高的造影剂板块收入高于毛利率较低的喹诺酮板块;三费率为22.89%,较上年较少2.23个pp,主要是管理和研发费用率下降,值得注意的是因收购海神制药银行借款增加,导致2019年财务费用率增加1.01个pp,达到7.06%。 主要品种销量保持快速增长,价格基本稳定:2019年公司造影剂系列收入11.65亿元(+56.15%),主要品种保持快速放量,其中碘海醇销量667.82吨(+73.30%)、碘克沙醇187.04吨(+22.87%)、碘帕醇196.42吨(+75.34%)、碘佛醇水解物324.90吨(+135.69%);预计主要品种价格基本维持稳定,因此销售额增速与销售量增速接近,其中碘海醇约4.5亿元,碘克沙醇超3亿元,碘帕醇超2亿元,碘佛醇水解物1.5亿元左右。而喹诺酮系列收入8018万元(-19.82%),其中盐酸左氧氟沙星77.48吨(-33.89%)、左氧氟沙星81.28吨(-16.87%)。 造影剂龙头业绩靓丽,并购海神如虎添翼:2019年公司实现收入13.09(+46.98%)、归母净利润1.70亿元(+81.83%),表现靓丽,主要是母公司销量增加及合并海神制药所致。其中海神制药实现收入2.48亿元(+12.84%)、净利润6385万元(+70.54%)。扣除海神制药后的母公司收入增速约21.20%,保持稳健增长。2019年公司整体毛利率42.72%,较2019年增加2.25个pp,主要是毛利率更高的造影剂板块收入高于毛利率较低的喹诺酮板块;三费率为22.89%,较上年较少2.23个pp,主要是管理和研发费用率下降,值得注意的是因收购海神制药银行借款增加,导致2019年财务费用率增加1.01个pp,达到7.06%。 主要品种销量保持快速增长,价格基本稳定:2019年公司造影剂系列收入11.65亿元(+56.15%),主要品种保持快速放量,其中碘海醇销量667.82吨(+73.30%)、碘克沙醇187.04吨(+22.87%)、碘帕醇196.42吨(+75.34%)、碘佛醇水解物324.90吨(+135.69%);预计主要品种价格基本维持稳定,因此销售额增速与销售量增速接近,其中碘海醇约4.5亿元,碘克沙醇超3亿元,碘帕醇超2亿元,碘佛醇水解物1.5亿元左右。而喹诺酮系列收入8018万元(-19.82%),其中盐酸左氧氟沙星77.48吨(-33.89%)、左氧氟沙星81.28吨(-16.87%)。 造影剂全产业链布局,国内制剂品种预计2020年迎来落地:公司已形成“中间体+原料药+制剂”造影剂全产业链布局。中间体方面,公司近期公布定增方案中部分资金用于年产1500吨碘化物项目,中间体方面布局进一步完善。造影剂原料药方面,碘美普尔提交CDE,技术审评中;碘佛醇收到CDE补充研究通知;碘普罗胺在进行稳定性研究及申报资料撰写中;钆造影剂原料药钆贝葡胺在验证阶段。制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交发补资料,有望于2020年逐步获批,且默认通过一致性评价,碘佛醇和碘美普尔已提交CDE 审评。上海制剂工厂作为制剂转型的基地,2019年亏损5600万左右,2020年有望实现减亏。 盈利预测与投资评级:公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂API 品种持续丰富,新增产能逐步释放,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。因公司优秀业绩表现且暂不考虑定增,我们将2020-2021年EPS 预测由1.45元、1.83元提升至1.50元、1.96元,同时预计2021年EPS 为2.48元,当前股价对应2020年PE 为40倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能;3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。

事件:公司发布2019年报,实现营业收入13.09亿元,同比增长46.98%;归母净利润1.70亿元,同比增长81.83%;扣非净利润1.68亿元,同比增长76.85%。 经营性业绩超预期,表观受商誉减值影响。2019年实现营业收入13.09亿元(46.98%);归母净利润1.70亿元(81.83%);扣非净利润1.68亿元(76.85%)。年报业绩位于此前业绩预告下限,主要由于海神子公司停产导致的商誉减值(2642万元),还原后的扣非净利润1.94亿元(104.27%),超出市场预期。公司业绩快速增长主要系母公司及收购的海神子公司碘造影剂API持续放量。剔除海神并表影响,公司内生扣非利润约1.30亿元,同比增长40.65%。 子公司:母公司快速增长,海神超额完成承诺,上海工厂等待制剂上市扭亏。母公司:收入毛利增速约25%,净利润受到财务费用及坏账减值影响。海神制药:全年营收2.48亿元(12.84%);净利润6,385.11万元(70.54%)。超额完成业绩承诺。上海司太立:营收和净利润分别为457.55万元,-5,623.93万元,基本持平。上海工厂等待制剂产品上市,后续有望扭亏并实现盈利。 2019年碘造影剂API销量增长显著;制剂国内获批在望,依托产能释放带来新增长点。API:2019年合计销售碘造影剂原料药1568吨(93.69%),其中碘海醇668吨(73.31%);碘克沙醇187吨(22.87%);碘帕醇196吨(42.49%);碘佛醇水解物325吨(190.03%)。分产品看:1)碘克沙醇增长动力强劲。公司下游客户主要为恒瑞,2019年销量增长约50%,势头强劲。目前增长主要受限产能,预计2020年技改扩厂50-60吨,有望持续放量。2)碘海醇、碘帕醇有一定海神并表因素,碘海醇目前同样产能受限,等待新产能释放;3)碘佛醇水解物主要受益响水爆炸后竞争对手关停,客户订单明显转移,预计后续相对平稳。制剂:医院终端核心用药品种均已申报CDE上市,进度最快的碘帕醇已于3月17日结束三合一审批,进入审批环节;碘海醇于去年12月26日二次发补审评结束,两个产品预计有望上半年获批。后续碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔稳步推进,有望陆续获批。 费用率:毛利率稳步提升,财务费用增长明显,其余费用率下降。毛利率:2019年公司毛利率42.72%(同比+2.25pp),其中碘造影剂API毛利率42.72%(1.12pp),喹诺酮类29.50%(5.50pp),预计碘造影剂API价格相对稳定,毛利率提升得益于技术优化的成本降低,喹诺酮类则受益行业供给侧改革的价格回暖。费用率:由于现金收购海神,公司利息支出明显增加,叠加汇兑损失,财务费用增加明显,其余费用率有所下降。 造影剂API全球龙头,优质赛道稀缺标的,持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业,产能翻倍释放在即,有望享受行业高景气红利,实现快速增长。API+制剂一体化打通,全产业链掌控,碘造影剂全球布局,有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。造影剂优质赛道稀缺标的,高增长确定性较强。 盈利预测:我们预计2020-2022年公司营业收入15.61、19.22和24.29亿元,同比增长19.27%、23.11%%和26.39%。归母净利润2.55、3.70和5.34亿元,同比增长49.81%、45.12%和44.26%,目前股价对应2020-2022年估值分别为39/27/19倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事件:公司公告,预计2019年实现归母净利润1.70-2.10亿元,同比增长81.48%-124.18%;扣非净利润1.65-2.05亿元,同比增长73.36%-115.38%。 业绩略超预期,造影剂API+制剂新增长可期。公司预计2019年实现归母净利润1.70-2.10亿元,中位数1.90亿元,超出之前市场预期的1.70-1.80亿元。业绩略超预期,我们预计公司整体产能处于供不应求状态,工厂均满负荷生产,展现出国内造影剂行业以及公司下游客户的高度景气。我们认为,国内等新兴市场快速增长的景气有望持续2-3年,而海外市场的长期替代空间广阔,深耕造影剂行业的司太立未来增长动能充足。公司的新产能已于2019年下半年开始试生产,目前等待各国官方及客户的现场核查,2020年有望逐步迎来产能释放。此外,2020年有望看到公司造影剂制剂产品的获批,目前碘帕醇已经完成技术审评,等待最后现场核查,碘海醇注射液已经于上半年二次发补,预计2020年均有望获批,API+制剂新增长值得期待。 造影剂API龙头地位稳固,产能释放分享行业景气红利。 1、API产能释放在即,下游需求旺盛。需求端:国内市场核心客户恒瑞的终端制剂快速增长。海外市场仿制药占比低,发展空间广阔。供给端:产能瓶颈破除在即。公司核心产品碘海醇的产能由目前的650吨增加至1330吨;碘克沙醇200吨至400吨;碘帕醇由250吨至500吨,整体产能扩张一倍,保障后续的持续增长。新生产线已经于2019年中开始试生产,考虑客户变更生产基地以及生产线审计,预计2020年新产能开始放量。公司于2018年收购竞争对手海神制药,扩充产能的同时巩固龙头地位。我们认为在规模效应、客户粘性以及时间成本三重壁垒下,司太立有望持续保持造影剂的龙头地位。 2、国内制剂迎来收获期,海外市场多点布局。国内市场:目前已申报4个主要碘造影剂产品,其中碘帕醇已经完成技术审评,等待最后现场核查,碘海醇注射液已经于上半年二次发补,预计2020年均有望获批。公司产品按照新4类申报,一旦获批将视同通过一致性评价,在当前全国集采持续推进的背景下,公司制剂销售能力的短板被弱化,制剂产品获批后有望凭借集采实现放量。海外市场:在重点大客户所在地区以外的国家,公司积极布局自有制剂的销售。此外,公司收购的海神制药旗下子公司IMAX爱尔兰已经取得欧盟多国的碘海醇注射剂批文,目前通过海外CMO企业生产代工。后续随着上海司太立逐步通过海外认证,双方的协同效应有望体现。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司营业收入13.31、15.63和19.72亿元,同比增长49.46%、17.40%和26.22%。归母净利润1.87、2.56和3.70亿元,EPS分别为1.11、1.52和2.21元,同比增长99.88%、36.67%和44.77%,目前股价对应2019-2021年估值分别为41/30/21倍。考虑公司处于快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂发展的快速增长,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

事件描述 近日,公司发布2019年业绩预告,归母净利润为1.7亿元-2.1亿元,同比增长81.48%-124.18%;扣非净利润为1.65亿元-2.05亿元,同比增长73.36%-115.38%。业绩预告区间超过此前市场预期。 事件评论 碘造影剂原料药持续放量,带动全年业绩高速增长。我们预计,2019年公司业绩的高速增长主要来自于以下驱动:1)公司进一步加强各生产基地的战略协同,加强精细化管理,产品整体毛利率水平实现了稳步提升。2)公司主要原料药品种销售的持续增长,尤其是碘克沙醇和碘帕醇原料药销售的大幅增长。3)海神制药并表带来的业绩增量。我们认为,随着公司对国内市场及海外非规范市场甚至规范市场的进一步开拓,公司业绩有望在较长周期内维持较快速度的增长。 海神停产对公司影响有限。2019年12月5日,公司公告称,控股子公司海神制药因为环保问题而停产整治。但是按业绩预告中位数计算,公司第四季度依然实现了归母净利润0.53亿元,扣非净利润0.51亿元,同三季度相比实现了接近20%的增长。我们认为,公司已对海神制药实现了良好的整合,海神的部分客户可以由母公司进行供货,海神停产对公司未来的业绩影响有限。而且,公司已经在积极采取多种措施完成整改工作,我们预计海神制药有望在较快的周期内完成复产。 制剂布局有望进入收获期。目前,公司已有碘海醇注射液、碘帕醇注射液等6个碘造影剂制剂品种处于注册申报阶段,其中碘帕醇注射液和碘克沙醇注射液已经进入三合一制证环节。我们认为,2020年公司有望收获多个碘造影剂的制剂批文,补齐公司在碘造影剂产业链上的最后一块短板,并在未来为公司贡献持续的业绩增量。 看好公司未来发展,维持“买入”评级。未来几年中,依托原料药和制剂的双轮驱动,乘行业东风,公司业绩有望进入爆发期。我们预计,公司2019-2021年归母净利润分别为1.87、2.54、3.41亿元,同比增长99%、36%和34%,EPS为1.11、1.52、2.03元。当前股价对应2019-2021年PE分别为36、27、20倍。维持“买入”评级。 风险提示: 1.行业竞争格局恶化;2.海神制药复产不达预期。

各季度业绩波动趋缓,下半年财务费用提升明显:2019年前三季度公司收入9.87亿元(+55.43%),归母净利润1.37亿元(+62.08%),符合之前预期。其中Q3单季度实现收入3.50亿元(+69.74%),实现归母净利润4431万元(+123.58%),表现亮眼。与2018年相比公司前三季度业绩波动减小,我们认为一方面受海神并表影响,另一方面随着下游客户采购规模提升,公司各季度订单更为平均。2019Q3公司财务费用3853万,较Q1、Q2提升明显,主要是公司借款利息增加所致。当前公司资产负债率在70%左右,未来有望逐步下降。 产能集中释放进一步打开成长空间,受益下游制剂进口替代:目前主要品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇产能分别为650吨、250吨和200吨,预计年底募投项目达产后,碘海醇、碘帕醇产能分别达到1330吨、505吨,未来碘克沙醇规划新增产能200吨,产能的集中释放将支持公司品种持续放量。目前碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔、碘普罗胺原研销量占比分别为39%、96%、28%、100%、100%,作为国内造影剂API 领域绝对龙头,公司将极大地受益于下游制剂的进口替代。 碘海醇制剂获批在即,造影剂全产业链布局持续推进:公司已形成“中间体+原料药+制剂”造影剂全产业链布局。中间体方面,公司近期公布可转债预案,其中一部分资金用于年产1500吨碘化物项目,中间体方面布局进一步完善。造影剂原料药方面,碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段,钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段。制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报,其中碘海醇已提交发补,预计2019年获批,有望成为第一个通过一致性评价的碘造影剂品种。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究,预计2020年获批。上海制剂工厂作为制剂转型的基地,2019年预计亏损5000万左右,2020年开始实现减亏。 盈利预测与投资评级:公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂品类丰富,竞争优势明显,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。我们维持公司2019-2021年EPS 分别为0.97元、1.45元和1.83元的预测,当前股价对应2019年PE 为43倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能;3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。

事件:公司发布三季报,2019年前三季度实现营业收入9.86亿元(55.43%);归母净利润1.37亿元(62.08%);扣非净利润1.34亿元(59.01%)。三季度实现营业收入3.50亿元(69.74%);归母净利润4431.13万元(123.58%);扣非净利润4343.98万元(107.57%)。 业绩略超预期,产能释放分享造影剂行业高景气红利。公司业绩持续快速增长,由于今年受到产能瓶颈影响,我们预计公司内生增长20-30%,其余来自收购海神制药带来的并表。目前,国内造影剂行业快速发展,公司核心下游客户恒瑞医药的碘克沙醇市场供不应求(预计三季报增长40-50%),亟待公司产能释放。而全球造影剂市场集中原研,仿制药替代空间庞大。随着这一轮的新建产能释放,公司有望分享国内造影剂市场的快速发展,同时在海外市场持续抢占原研市场,实现快速发展。 毛利率稳步提升,财务费用有望逐步降低。公司2019Q3毛利率42.01%(同比0.57pp/环比0.39pp),预计产品售价保持稳定,公司通过技改持续降低成本,提升盈利水平。销售费用率、管理费用率和财务费用率为0.76%(-0.33pp/-0.01pp)、14.29%(-2.52pp/-0.59)和7.87%(3.12/1.73)。其中财务费用较高,主要由于现金收购海神制药带来负债的提升,预计随着后续再融资的发行,以及现金流的还款,财务费用有望逐步降低。 API产能释放在即,下游需求旺盛。需求端:国内市场核心客户恒瑞的终端制剂快速增长。海外市场仿制药占比低,发展空间广阔。供给端:产能瓶颈破除在即。公司核心产品碘海醇的产能由目前的650吨增加至1330吨;碘克沙醇200吨至400吨;碘帕醇由250吨至500吨,整体产能扩张一倍,保障后续的持续增长。新生产线已经于2019年中开始试生产,考虑客户变更生产基地以及生产线审计,预计2020年新产能开始放量。公司于2018年收购竞争对手海神制药,扩充产能的同时巩固龙头地位。我们认为在规模效应、客户粘性以及时间成本三重壁垒下,司太立有望持续保持造影剂的龙头地位。 国内制剂迎来收获期,海外市场多点布局。1)国内市场:目前已申报4个主要碘造影剂产品,其中碘克沙醇与碘帕醇已经完成技术审评,等待最后现场核查,碘海醇注射液已经于上半年二次发补,预计2020年均有望获批。公司产品按照新4类申报,一旦获批将视同通过一致性评价,在当前全国集采持续推进的背景下,公司制剂销售能力的短板被弱化,制剂产品获批后有望凭借集采实现放量。2)海外市场:在重点大客户所在地区以外的国家,公司积极布局自有制剂的销售。此外,公司收购的海神制药旗下子公司IMAX爱尔兰已经取得欧盟多国的碘海醇注射剂批文,目前通过海外CMO企业生产代工。后续随着上海司太立逐步通过海外认证,双方的协同效应有望体现。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司营业收入12.42、15.28和19.05亿元,同比增长39.44%、23.03%和24.74%。归母净利润1.77、2.57和3.58亿元,EPS分别为1.05、1.53和2.13元,同比增长88.70%、45.41%和39.23%,目前股价对应2019-2021年估值分别为39/27/19倍。考虑公司处于快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂发展的快速增长,参考可比公司,维持“买入”评级。 风险提示事件:原材料与原料药价格缺口缩小的风险;销售客户集中的风险;ANDA获批或销售不达预期的风险;披露预测方法及结果的局限性。

造影剂龙头企业,迎来快速增长阶段。司太立成立于1997年,主要从事X-CT非离子型碘造影剂和喹诺酮类系列原料药及中间体研发、生产、销售,其中碘造影剂API为公司主要产品,收入占比超过80%。公司经过多年研发生产的积累,已经成为全球范围的碘造影剂API龙头企业,并与国内外主要造影剂制剂企业保持良好的合作关系。2012年公司成立上海司太立,进军下游制剂,实现产业链延伸。随着持续的积累,公司原料药迎来产能释放的快速增长阶段,制剂即将迎来收获期,未来有望保持快速发展态势。 行业:新兴市场蓬勃发展,仿制药替代空间大,API供应商稀缺。全球造影剂药品市场规模约50亿美元,其中X/CT造影剂市占比超过70%。发达国家稳定增长,新兴市场蓬勃发展。原研占据80%以上市场,仿制药替代空间大。中游原料药全球需求超10000吨,每年5-10%增长。API集中原研,全球造影剂API供应商稀缺。 API产能释放,下游需求旺盛。需求端:国内市场核心客户恒瑞的终端制剂快速增长。海外市场仿制药占比低,发展空间广阔,公司海外客户数量和订单量有望持续增加。供给端:产能瓶颈破除在即。公司核心产品碘海醇的产能由目前的650吨增加至1330吨;碘克沙醇200吨至400吨;碘帕醇由250吨至500吨,整体产能扩张一倍,保障后续的持续增长。新生产线已经于2019年中开始试生产,考虑客户变更生产基地以及生产线审计,预计2020年新产能开始放量。公司于2018年收购竞争对手海神制药,扩充产能的同时巩固龙头地位。我们认为在规模效应、客户粘性以及时间成本三重壁垒下,司太立有望持续保持造影剂的龙头地位。 国内制剂迎来收获期,海外市场多点布局。 国内市场:目前已申报4个主要碘造影剂产品,其中最早申报的碘海醇注射液已经于上半年二次发补,预计2019年底或2020年初有望获批,后续的碘克沙醇、碘帕醇和碘佛醇注射液有望陆续在2020和2021年获批。公司产品按照新4类申报,一旦获批将视同通过一致性评价,在当前全国集采持续推进的背景下,公司制剂销售能力的短板被弱化,制剂产品获批后有望凭借集采实现放量。 海外市场:在重点大客户所在地区以外的国家,公司积极布局自有制剂的销售,目前已进行了全球范围的市场调研,后续有望加速。此外,公司收购的海神制药旗下子公司IMAX爱尔兰已经取得欧盟多国的碘海醇注射剂批文,目前通过海外CMO企业生产代工。后续随着上海司太立逐步通过海外认证,双方的协同效应有望体现。 盈利预测:我们预计2019-2021年公司营业收入11.70、15.22和19.05亿元,同比增长31.43%、30.07%和25.16%。归母净利润1.62、2.56和3.58亿元,EPS分别为0.97、1.53和2.13元,同比增长73.16%、58.02%和39.53%,目前股价对应2019-2021年估值分别为32/20/15倍。考虑公司处于快速发展及竞争格局良好的造影剂行业,叠加自身产能释放和制剂发展的快速增长,参考可比公司,我们给予公司2020年25-30倍PE,对应股价区间38.14-45.77元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:环保风险、质量风险、与客户形成竞争导致订单流失的风险、原材料价格上涨的风险、产品获批进度低于预期的风险。

小而美的优质赛道龙头 公司是深耕在造影剂行业20余年的一家小而美的优质造影剂原料药公司,自去年收购海神药业之后,已经成长为国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业。我们认为,公司有望在长周期内持续强化在原料药上的优势地位并且依托原料药的优势成为一线的造影剂制剂供应商,成长空间很大。我们不仅看好公司未来在造影剂原料药领域市占率的进一步提升,也看好公司在造影剂制剂领域的突破,公司有成为造影剂领域原料药制剂一体化龙头公司的发展潜力。 多品种合力,公司原料药业务成长空间广阔 公司是国内规模最大、品种最全的非离子型碘造影剂原料药龙头企业,2020年公司产能瓶颈有望打开,实现原料药业务的加速增长。从全球碘造影剂原料药市场来看,当前仿制替代的进度依然较低,绝大多数市场特别是欧美市场仍然由原研公司所占据,公司市占率很低。我们认为公司能够在较长的周期内享受行业增长和仿制替代所带来的红利,维持碘造影剂原料药业务的持续高速增长。 补全最后一块短板,公司制剂业务有望进入收获期 制剂生产能力的获得,对公司未来的发展具有深远的影响。首先,制剂能力的获得带来的产业链地位的提升,将为公司未来的发展带来更大的确定性,有利于公司进一步强化其在碘造影剂行业占据的有利身位。其次,公司的制剂业务有望在国内及非规市场率先放量,实现公司制剂业务账面上的减亏甚至扭亏,贡献可观的利润弹性。 公司业务进入爆发期,建议买入 随着制剂业务补齐公司在造影剂产业链上的最后一块短板,公司即将完成中间体-原料药-制剂的造影剂全产业链布局。依托原料药和制剂的双轮驱动,乘行业东风,公司业绩有望进入爆发期。我们预计2019-2021年公司实现归母净利润1.62、2.41、3.26亿元,同比增长72%、49%、35%,EPS为0.96、1.44、1.94元,当前股价对应19-21年PE分别为33、22、16倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 1.公司制剂研发进度低于预期; 2.公司原料药销售不达预期;

事项: 公司发布2019半年度报告,实现收入6.36亿元,同比增长48.54%;实现归母净利润9312万元,同比增长43.32%;实现扣非后归母净利润9097万元,同比增长43.03%; EPS为0.56元。公司业绩符合预期。 其中2019Q2单季度实现收入3.42亿元,同比增长47.86%;实现归母净利润5230万元,同比增长22.14%;实现扣非后归母净利润4879万元,同比增长16.71%。平安观点: 并表因素致公司业绩表现靓丽,内生增长与上年基本持平: 2019H1公司收入 6.36亿元(+48.54%),归母净利润 9312万元(+43.32%),表现靓丽,主要是受海神制药并表影响。 2019H1海神制药收入 1.32亿元(+23.36%),净利润 3294万元(+175.42%) 。 若剔除海神并表影响,公司内生收入、 净利润分别增长 17.76%、 -3.55%, 内生净利润与上年基本持平,主要是由于 2018H1公司利润基数较高, 同时今年财务费用增加较多,预计今年各季度利润将更为平均。 2019H1公司毛利率 41.62% (+1.47pp),费用率 21.79%(+1.89pp), 费用率提升主要体现在财务费用增加上。 产能集中释放在即,主要品种保持快速增长: 目前主要品种碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇产能分别为 650吨、 250吨和 200吨,预计年底募投项目达产后,碘海醇、碘帕醇产能分别达到 1330吨、 505吨, 未来碘克沙醇规划新增产能 200吨, 产能的集中释放将支持公司品种持续放量。根据 PDB数据, 2019Q1碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇制剂增速分别为 13%、 23%和41%,保持快速增长趋势。目前碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘美普尔、碘普罗胺原研销量占比分别为 39%、 96%、 28%、 100%、 100%, 作为国内造影剂 API 领域绝对龙头, 公司将极大地受益于下游制剂的进口替代。 造影剂全产业链布局持续推进,碘海醇制剂有望下半年获批: 公司已形成“中间体+原料药+制剂”造影剂全产业链布局。中间体方面,公司近期公布可转债预案,其中一部分资金用于年产 1500吨碘化物项目,中间体方面布局进一步完善。 造影剂原料药方面, 碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段,钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段。 制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报,其中碘海醇已提交发补,预计 2019年获批,有望成为第一个通过一致性评价的碘造影剂品种。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究,预计 2020年获批。 上海制剂工厂作为制剂转型的基地,2019H1亏损 2287万元。 盈利预测与投资评级: 公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂品类丰富,竞争优势明显,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。 考虑到 2019年财务费用上升以及股本增加,我们将 2019-2021年 EPS 调整为 0.97元、 1.45元和 1.83元(原预测为 1.43元、 2.05元和 2.55元), 当前股价对应 2019年 PE 为 26倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险; 2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能; 3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。

2018年业绩符合预期,2019Q1如期高增长:2018年公司实现收入8.90亿元,同比增长15.25%,实现归母净利润9368万元,同比增长12.70%,符合之前预期。此外,实现扣非归母净利润9518万元,同比增长高达59.61%,主要是2017年公司收到的政府补助和投资收益合计3014万元,而2018年仅711万元。2018年公司毛利率40.47%(+2.96pp),主要与高毛利的碘克沙醇原料药占比提升有关。2018年公司费用率25.12%(+0.85pp),与上年基本持平;2019Q1公司实现收入2.94亿元,同比增长49.35%,实现归母净利润4083万元,同比增长84.25%,高增长主要受合并海神制药影响,司太立自身增速预计在20%左右。2019Q1毛利率为39.26%(+0.65pp),保持稳定,费用率为21.55%(-0.57pp),同样变化不大。 造影剂原料药龙头地位巩固,年底主要品种新增产能释放:2018年公司实现造影剂系列收入7.46亿元,同比增长24.72%(+14.72pp),收入占比83.82%(-0.29pp)。通过收购海神制药,公司龙头地位更加巩固。2018年主要品种碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘佛醇水解物销售量分别为385.35吨(-8.56pp)、152.23吨(+46.21pp)、112.02吨(+56.21pp)和137.87吨(+1.1pp),碘克沙醇和碘帕醇表现亮眼。目前公司碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇产能分别为770吨(司太立550吨,海神220吨)、120吨、260吨(司太立110吨,海神150吨),到2019年底将分别达到1550吨、320吨、680吨,进一步满足市场需求;喹诺酮类销售触底回升,2018年盐酸左氧氟沙星和左氧氟沙星销售量分别达到117.20吨(+49.39pp)、97.79吨(+28.18pp)。 健全造影剂产业链,制剂品种即将迎来收获:2018年公司研发投入6613万元,占收入8.27%,高于可比原料药企业。公司不断完善造影剂品种储备,碘造影剂原料药方面碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺已进入注册申报或申报前阶段,钆造影剂方面钆喷酸葡胺、钆贝葡胺、钆塞酸二钠等进入小试或中试阶段;制剂方面,碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇均已提交注册申报,其中碘海醇已提交发补,预计2019年获批。碘帕醇和碘克沙醇正在发补研究,预计2020年获批。碘佛醇已报送CDE,进入技术审评。碘美普尔在进行稳定性观察,准备申报。公司制剂品种即将迎来收获季,公司将成为覆盖造影剂全产业链的一体化龙头企业。 盈利预测与投资评级:公司目前“江西医药中间体+浙江医药原料药+上海制剂”的全产业链模式逐步成熟,造影剂品类丰富,竞争优势明显,制剂品种上市在即,收购海神制剂进一步提升话语权。因海神制药于2018年12月并表,我们将2019-2020年EPS调整为1.43元、2.05元(原预测为1.20元、1.58元),同时预计2021年EPS为2.55元,当前股价对应2019年PE为22.1倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;2)产品降价风险:受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有下降可能;3)环保风险:目前公司主业为造影剂原料药生产,环保要求较高,存在一定的环保风险。