造影剂原料药奠定全球龙头地位。碘造影剂全球制剂和原料药公司重合度较高，实现了一体化，其中GE Healthcare 占全球造影剂原料药销量最大市场份额。司太立深耕行业多年，长期为行业龙头恒瑞医药、正大天晴等供货，2018年收购国内产能第二名的海神制药，2020年定增扩产产能翻倍。国际四大龙头近年来新增产能不多，国内其他几家新增厂家难以顺利进入其供应链，而司太立新增产能较多且技术、产品皆优，国际巨头对司太立可能从竞争为主转向合作，一方面奠定行业长期格局，提升企业估值，一方面公司的新增产能也得到了充分消化。我们预计公司2020-2022年的原料药销量（含自用）分别为960、1400、2000吨，价格和毛利率保持平稳或有所上升，预计收入端有40%以上的复合增长。 制剂发力Q4开始业绩持续提速。2020年仙居工厂爆炸产能恢复爬坡需要时间，2021年Q3要对国采备货，公司2021年前几个季度业绩并不理想。2021年Q4开始，公司2021年6月中标的碘海醇、碘克沙醇注射剂开始执标，约定量是每年200万瓶，按照前四轮国采试剂量有约定量两倍有余。我们假定2021年Q4、2022年全年量分别为50万、400万瓶，则新增收入分别为5000万元、4亿元，新增利润约为1000、8000万元，带来显著的利润增量。同时考虑到近一倍的原料药和中间体产能释放，我们预计2021年Q4开始公司业绩将持续提速，公司2021 年Q4归母净利润约为1.1亿元，单季度同比增长超150%。 长期看，公司原料药全球市占率有翻倍提升空间。国内碘造影剂制剂（包含碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘普罗胺等）销售额市占率2023年有望达到40%，该部分集采前有160亿元市场，假设集采降价60%，不考虑增长国内制剂收入25-30亿元，对应5-6亿元利润；原料药和中间体销量相对2020年有3倍以上增长，对应利润7亿元，合计利润超12亿元。制剂海外出口方面也在南亚、南美洲等地区有突破，这部分预期还未包含在内。 盈利预测与投资评级：我们预测公司2021-2023 年营业收入为19.20/27.14 /32.88亿元，同比增长40.4%/41.4%/21.1%，归母净利润为3.45/5.54/7.24亿元，同比增长44.4%/60.8%/30.7%，EPS 分别为1.41/2.26/2.96元，以当前股价对应PE为45.48/28.27/21.64倍，公司作为国内碘造影剂龙头企业，原料药+制剂一体化加速、集采打开制剂放量空间，叠加原料药产能逐步落地，公司具有较大的业绩增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：EHS风险；行业竞争加剧风险；原料药价格上涨风险；产能投产不及预期风险；新技术替代风险；高管变动相关风险等。

事件：公司公告，控股子公司上海司太立产品碘海醇注射液和碘克沙醇注射液拟中选第五批全国药品集中采购。 点评：第五批集采拟中标，制剂放量元年有望开启。根据Isight数据库统计，本次碘海醇和碘克沙醇注射液的集采，1）碘海醇注射液（100ml：30g（I））原研通用（-64%，降幅，下同）、司太立（-60%）、扬子江（-51%）拟中标，北陆药业落标；碘海醇注射液（100ml：32g（I））原研通用（-61%）、司太立（-58%）、北陆药业（-52%）拟中标，扬子江落标。碘海醇注射液2020年样本医院销售份额TOP3分别为扬子江（44%，份额，下同）、通用（40%）和北陆药业（11%），其余企业占据极小部分市场。2）碘克沙醇注射液（100ml：32g（I））原研通用（-72%）、扬子江（-72%）、司太立（-71%）、南京正大天晴（-69%）拟中标，恒瑞医药、北陆药业落标，2020年样本医院销售额TOP3分别为恒瑞医药（58%）、通用（27%）、扬子江（10%），其余企业如北陆药业和正大天晴等占据极小份额。 司太立碘海醇注射液（100ml：30g（I）和100ml：35g（I））和碘克沙醇注射液（100ml：32g（I））拟中选第五批集采，其中碘海醇注射液两个规格的拟中选数量和价格分别为42.38万瓶、88.05元/瓶和73.02万瓶、92.05元/瓶，碘克沙醇则为45.72万瓶、185.01元/瓶，拟中选金额合计1.89亿元。碘海醇注射液（两个规格）、碘克沙醇注射液拟供应的省市分别为16个和7个，采购周期分别为2、3年。2020年，碘海醇注射液、碘克沙醇注射液的样本医院销售额分别为6.91亿元、14.89亿元，而司太立碘海醇两个规格销售收入合计51.81万元，碘克沙醇则尚未形成销售。我们认为，此次集采拟中标有望开启公司制剂放量元年，给公司带来新的利润增长点。 API+制剂一体化优势突出制剂一体化优势突出，优质赛道稀缺标的，持续快速增长。司太立作为全球造影剂API龙头企业，2021年起随着新产能陆续投产，API业务有望享受行业高景气红利，迎来爆发式增长。公司API+制剂一体化打通，未来在制剂市场的竞争中具有成本优势与供应链优势，并与恒瑞在造影剂领域“强强联合”，有望加速抢占市场。公司全产业链掌控，碘造影剂全球布局，产品持续丰富，有望与核心客户共同抢占庞大原研市场。 盈利预测与估值讨论：我们预计2021-2023年公司营业收入20.34、26.91和33.96亿元，同比增长48.80%、32.30%和26.19%。归母净利润4.31、6.28和8.26亿元，同比增长80.56%、45.70%和31.58%。当前股价对应2021-2023年PE为43/29/22倍。考虑公司处于需求快速发展及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获的持续快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失风险；原材料价格上涨风险；产品获批进度低于预期风险；中标结果不确定性风险。

事项： 公司公告碘海醇、碘克沙醇在第五批全国药品集采中中标。 平安观点： 碘海醇、碘克沙醇降幅分别在 60%和 70%左右，符合预期：根据公司公告，第五批集采公司碘海醇 100ml:30g(I)和 100ml:35g(I)规格中标价分别为 88.05元/瓶、92.05元/瓶，较最高有效申报价降幅分别为 59.57%、57.74%；而碘克沙醇 100ml:32g(I)规格中标价为 185.01元/瓶，较最高有效申报价降幅 70.68%。本次两个品种价格降幅基本符合之前预期。 第五批集采品种有望贡献超 5亿元收入，超 1亿元利润：根据我们的测算，公司拟中选数量对应碘海醇和碘克沙醇销售规模分别为 1.05亿和 8459万元。而本次集采碘海醇和碘克沙醇报量分别约为实际的 63%和 46%，按报量比例放大后对应规模分别为 1.66亿和 1.84亿元。假设约定采购量外市场也被中标企业瓜分，则司太立碘海醇和碘克沙醇有望分别贡献 2.37亿和 2.30亿元，合计 4.67亿元收入。而考虑到碘海醇 100ml:30g(I)和100ml:35g(I)是按两个品种集采，司太立全都中标且均为 3家中标，因此司太立实际销售有望超过 5亿元。假设净利率在 20%左右，则碘海醇和碘克沙醇集采可贡献 1个亿利润。 公司制剂业务有望迎来爆发，或刺激 API 进一步放量。目前公司具有碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇三个制剂品种，且碘佛醇、碘美普尔处于注册发补阶段，即将上市，后续陆续有包括钆类造影剂在内的多个制剂品种提交注册申请。公司已经成为国内最具竞争力的造影剂制剂企业之一，制剂业务有望迎来快速发展，API 也有望随之放量。一方面，公司制剂销售直接带动 API 销售；另一方面，集采对终端格局的影响会提升公司 API 销售份额。 比如碘海醇，本次集采前 GE 和扬子江销售量占比约 74%（换算成100ml:30g(I)规格），集采后司太立 API 占比有望提升至 50%左右公司 API+制剂一体化逻辑逐步兑现，维持“推荐”评级：2021年为公司制剂放量元年，伴随更多制剂品种获批上市，公司 API+制剂一体化逻辑逐步兑现。考虑到 API 新产能释放+制剂放量+海外扩展，看好公司长期发展。我们维持公司 2021-2023年 EPS 分别为 1.83元、2.54元、3.33元的预测，当前股价对应 2021年 PE 为 41倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：目前公司在碘造影剂 API 领域龙头地位稳固，若竞争对手造影剂 API产能投产，将加剧市场竞争。2）研发风险：由于新品种研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）海外开拓风险：若制剂或原料药海外业务推广进度存在不及预期风险。

2020年业绩如期高增长，盈利能力稳步提升：2020年公司收入 13.67亿元（+4.45%），归母净利润 2.39亿元（+40.16%），高增长基本符合预期。 2020年公司毛利率为 43.99%（+1.27pp），主要是在产能紧张的情况下增加了碘克沙醇等高毛利品种的销售；净利润率为 18.55%（+4.57pp），除毛利率提升因素外，公司加强内部管理，期间费用率合计比上年降低，其中财务费用率 5.05%（-2.01pp）下降明显。 2021年新增造影剂产能集中释放：2020年造影剂系列销量 1775吨（+13.21%），我们预计造影剂原料药（碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇）总体销售量与上年基本持平，在 1000吨左右，主要因为 2020年受疫情和仙居厂区爆炸事故影响新产能释放不及预期。目前公司共有碘造影剂原料药产能超 2200吨，较之前的 900吨左右大幅增加。2021年开始新增产能将在国内外陆续通过各项认证，2021年有望释放产能 1400-1600吨。 制剂品种陆续上市，有望凭借集采快速放量：目前公司已获批碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个制剂品种，均按新 4类获批，视同通过一致性评价。 其中碘海醇和碘克沙醇被纳入第 5批集采名单，包括公司在内竞争者分别有 4家和 5家，我们认为公司拥有碘造影剂 API 产能这一绝对优势，大概率将在集采中中标。假设碘海醇和碘帕醇分别有 3家和 4家中标，参照山东省集采降价幅度，预计价格降幅分别在 50%和 60%，则集采后碘海醇方正中等线简体 和碘克沙醇市场规模分别为 12亿和 20亿元，假设司太立合计占 20%市场份额，则对应收入约 6.4亿元。假设第 5批集采 2021Q4执行，则今年集采收入约 1.6亿元，加上山东集采和海外制剂销售，我们预计今年公司制剂收入有望达到 2亿元。 盈利预测与投资评级： 考虑到公司新增 API 产能快速释放以及集采对制剂销售的带动作用，我们认为公司业绩增速有望进一步提升。我们将 2021-2022年 EPS 预测调整为 1.83元、2.54元（原预测为 1.65元、2.36元），预计 2023年 EPS 为 3.33元，当前股价对应 2021年 PE 仅 35倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争风险：目前公司在碘造影剂 API 领域龙头地位稳固，若竞争对手造影剂 API产能投产，将加剧市场竞争。2）研发风险：由于新品种研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种集采未中标，将影响制剂盈利预期。

2021年 4月 27日，公司公布 2020年年度报告和 2021年第一季度报告： 2020年报告期内实现营收 13.67亿（YoY+4.45%）；归母净利润 2.39亿（YoY+40.16%）；扣非归母净利 2.37亿（YoY+40.65%）；其中 Q4单季度实现营收 3.21亿（YoY-0.75%，QoQ-1.14%）；归母净利润 0.40亿（YoY+22.44%，QoQ-31.45%），扣非归母净利 0.43亿（YoY+26.53%，QoQ-23.40%）。 爆炸影响逐渐消退，经营重回正轨。2020年 7月 27日，仙居厂区爆炸事故导致的车间停产已及时完成整改，公司逐步推进全面复产，事故的影响已消除。2021年 Q1单季度营收 3.64亿（YoY+24.90%，QoQ+13.54%）；归母净利润 0.65亿（YoY+41.43%，QoQ+60.31%），扣非归母净利 0.64亿（YoY+35.74%，QoQ+48.43%）产能及时恢复，业绩增长势头强劲、韧性十足。 经营稳健，海神制药完成对赌协议。2018年，公司就海神制药与交易对方香港西南国际签订《业绩补偿协议》，截至 2020年底，海神制药公司过去三年净利润合计 16,264.47万元，超额完成协议中承诺的净利润 15,748.74万元，达到预测盈利的 103.27%，业绩表现稳定。2020年 7月 9日，海神制药完成 1.7979%的少数股权转让工商变更登记手续，当前公司合计持有海神制药 100%的股权。 一体化产业链布局稳步推进。子公司上海太立先后获得 3个品种 4个品规的制剂批件，标志着 “中间体—原料药—制剂”的产业链布局的形成，公司具备一体化战略优势，未来能够有效控制生产成本；与此同时公司积极在全国范围内进行产品布局，其中碘海醇和碘克沙醇入围山东省首批药品省级集中带量采购拟中标结果名单，印证了公司战略方向的精准和领先的综合实力。 盈利预测及评级：考虑到制剂业务的推进，上调 21/22年盈利预测至4.03/6.09（前值 3.63/5.53），预计 23年归母净利润 8.12亿元，对应当前股价 PE 分别为 39/26/19X。参考可比公司，给予 21年 46X 估值，目标价 75.9元，上调至“买入”评级。

事件。公司发布2020年年报。2020年公司实现营业收入13.67元，同比增长4.45%，归母净利润为2.39亿元，同比增长40.16%，扣非净利润为2.37亿元，同比增长40.65%。 公司2020年Q4实现营业收入3.21亿元，同比下滑0.75%；归母净利润0.40亿元，同比增长22.44%；扣非净利润0.43亿元，同比增长26.53%。 公司发布2021年一季报。公司2021年Q1实现营业收入3.64亿元，同比增长24.90%；归母净利润0.65亿元，同比增长41.43%；扣非净利润0.60亿元，同比增长33.86%。观点：公司业绩符合市场预期，全年有望实现高增长。公司全年增长稳健，下半年增速放缓可能是由于爆炸事件导致。2021年一季度公司已恢复快速增长趋势，今年API有望量价齐升，制剂有望快速放量，全年有望实现高增长。 整体报表财务指标稳健，盈利能力持续增强。2020年公司销售毛利率43.99%，与去年（42.72%）相比上升1.27pct；公司销售净利率18.55%，与去年（13.98%）相比上升4.57pct。公司销售费用率为0.71%，比去年（0.77%）下降0.06pct；管理费用率为10.27%，比去年（9.13%）上升1.14pct；公司研发费用率6.43%，比去年（5.94%）上升0.49pct，公司持续投入研发。公司财务费用率为5.05%，较去年（7.06%）下降2.01pct。后续在研管线丰富，原料药+制剂一体化持续推进。公司目前形成“江西中间体-浙江原料药-上海制剂”产业链布局，拥有江西樟树、浙江临海和仙居及上海金山四个生产基地，形成了产业一体化优势。公司已有碘帕醇注射液、碘海醇注射液、碘克沙醇注射液获批，后续有望通过与恒瑞医药合作销售以及集采等方式快速放量。 新产能逐步释放，公司未来盈利空间打开。公司IPO项目的“年产2035吨造影剂二期项目”已顺利投入运营，扩大了公司原料药产能规模。同时，海神制药“年产1500吨碘化物项目”正处于积极建设中，后续还有丰富的产能储备，为公司新产能原料药所需的中间体供应提供稳定的保障。未来几年，将能看到公司的API产能逐步落地释放，打开盈利空间。 盈利预测与估值。公司是国内造影剂绝对龙头，难得的优质造影剂仿制药企，成功进军制剂领域，随着原料药产能逐步释放+制剂快速放量+国际化战略逐步落地，业绩有望出现高速增长。预计公司2021-2023年收入分别为24.12亿元、33.92亿元、44.91亿元，同比增长分别为76.4%、40.6%、32.4%；归母净利润分别为4.39亿元、6.28亿元、8.36亿元，同比增长分别为83.8%、43.1%、33.1%；对应PE分别为36x、25x、19x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药安全生产风险；原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险；行业政策风险。

停产之下业绩持续高增长 公司9M20实现收入10.5亿元/+6.16%yoy，归母净利润1.98亿元/+44.40%yoy，其中20Q3受爆炸事件影响，收入同比下滑7.3%yoy，但受益于毛利率的提升与财务费用的下降，实现归母净利润5876万元/+32.6%yoy。考虑到：1）爆炸事件影响消除，x射线造影剂全线复产；2）API终端需求旺盛，20Q4起公司募投产能开始释放；3）造影剂制剂9月起挂网入院，Q4开始贡献利润，我们上调20-22年EPS至1.26/2.05/3.11元（前值1.11/1.89/2.73元），给予21年50xPE（业绩高增长的造影剂龙头，可比公司Wind一致预期PE均值48x），目标价102.50元（前值102.06元）。 经营质量良好，负债率下降降低财务费用 1）9M20高毛利率产品销售比重增加，毛利率同比提升4.5pp至46.5%，净利率同比提升5.1pp至19.0%；2）9M20公司费用率指标表现平稳（销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy+0.79pp、研发费用率yoy+0.23pp）；3）得益于负债率的降低（资产负债率9M20为57.5%vs2019：70.5%），9M20公司确认财务费用1050万元，较去年同期减少2804万元，大幅贡献利润。我们预计未来伴随公司负债率的进一步降低，财务费用的减少仍可贡献可观利润（2019年财务费用9239万元vs归母净利润1.7亿元）。 造影剂原料药：全面复工，龙头地位不改 公司为造影剂API龙头企业，20Q3在事故停产背景下，仍旧实现超30%yoy的净利润增长，反映出造影剂行业旺盛的终端需求（仿制药的原研替代浪潮）与公司高效的应对能力，截至9M20，公司造影剂产能已全线复产（爆炸车间除外）。20Q4起，公司募投产能有望逐步释放（我们预计20E/21E/22E分别释放20%/60-70%/100%），至2022年拥有2500吨以上产能。公司深耕造影剂行业，原料药横向拓展产品品类，纵向提升产能水平，横纵联合巩固龙头地位。 造影剂制剂：多产品挂网销售，管线逐步兑现 公司已获批多个造影剂制剂产品，有望快速打开市场：1）碘帕醇、碘海醇已完成江苏、辽宁等10省市挂网工作，招标价具有优势（碘帕醇100ml：37g规格：司太立336元vsBracco307元、正大天晴（1177HK）330元、北陆药业（300016CH）296元；碘海醇100ml：35g规格：司太立337元vsGE（GEUS）316元、扬子江298元），公司有望借助恒瑞医药（600276CH）强大的推广能力，实现进口替代；2）碘克沙醇于8月获批，即将挂网销售；3）碘佛醇、碘美普尔申报生产，产品梯队逐渐完善。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。

事件：公司发布2020三季报，2020前三季度实现营收10.46亿元，同比增长6.16%；归母净利润1.98亿元，同比增长44.40%；扣非归母净利润1.94亿元，同比增长44.21%。 爆炸事件拉低Q3业绩，Q4有望加速恢复：公司仙居工厂在7月27日发生爆炸事故，造成8、9两月的停产整顿，对Q3业绩造成较大影响。分季度看，公司Q3实现营收3.24亿元，同比下降7.30%；归母净利润5876万元，同比增长32.62%。 总体来看爆炸事故对公司Q3业绩小于此前预期；截止10月29日，公司工厂已基本恢复正常运营。随着仙居工厂的恢复，公司将开始陆续恢复供应碘海醇、碘帕醇和碘克沙醇原料药。 爆炸影响短期利润，长期看好碘造影剂原料药制剂一体化龙头：盈利能力方面，虽然受到疫情和爆炸的影响，但由于前三季度出货量增大带来的规模效应和生产工艺的升级，公司前三季度毛利率提升4.48pct 至46.49%，对比H1略有下降。费用率方面，公司前三季度费用率基本稳定，合计增长1.11pct 至21.81%。毛利率的提升和费用率的下降使公司盈利能力明显提升，净利率提升5.43pct 至19.99%。总的来看，虽然公司Q1受到疫情影响，Q3受到爆炸影响，但是依托公司在碘造影剂供应链中的核心地位，加上公司制剂的上市带来的增量收益，公司全年业绩有望保持高增长。 碘克沙醇制剂获批，一体化优势将完美体现：8月24日，公司全资子公司上海司太立获得碘克沙醇注射液批文；该药为化药4类注册，视同通过一致性评价。碘克沙醇为第三代最新碘造影剂产品，安全性高于前代产品，在市场中供不应求。根据中国医药信息中心数据，2019年碘克沙醇制剂市场规模约为49.71亿元，同比增长38.43%，远高于其他品种的增速；在造影剂市场中占比达35.65%，为销售额最大的品种。目前国内90%的碘克沙醇制剂市场规模由恒瑞和GE 占据，其中恒瑞占据市场规模大于GE。国内碘克沙醇原料药处于供不应求的情况，目前供应商仅为公司和恒瑞医药，恒瑞医药原料药使用的中间体来自于公司。公司产能扩张计划完成后，碘克沙醇产能将由200吨扩展到400吨，确保自有制剂的需求和对恒瑞的原料药供应。凭借着原料药制剂一体化和掌握碘克沙醇原料药供应关键环节的优势，公司有望发挥成本优势，加速碘克沙醇制剂的推广，并且无需担心原料药的供应问题。 投资建议：我们预测公司2020年至2022年归母净利润分别为2.64亿元、4.28亿元和5.94亿元，同比增长分别为55%、62%和39%；对应PE 分别为65倍、40倍和29倍。我们看好公司在优质赛道中的龙头地位，维持公司"买入-B" 评级。 风险提示: 生产安全事故风险；制剂推进速度不达预期风险；环保风险；与客户形成竞争关系风险。

事项：公司公布2020年三季度报告，实现收入10.46亿元，同比增长6.16%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长44.40%；实现扣非后归母净利润1.94亿元，同比增长44.21%；EPS为0.84元。公司业绩符合预期。 其中Q3单季度实现收入3.24亿元，同比下降7.30%；实现归母净利润5876万元，同比增长32.62%；实现扣非后归母净利润5603万元，同比增长28.98%。 平安观点： Q3单季度盈利在仙居厂区停产情况下保持较强韧性：2020年前三季度公司实现收入 10.46亿元（+6.16%），归母净利润 1.98亿元（+44.40%），符合之前预期。其中 Q3单季度实现收入 4.23亿元（-7.30%），归母净利润 5876万元（+32.62%），在仙居厂区停产情况下保持了较强韧性。一方面，7月 27日仙居厂区发生爆炸事故时仍有一定库存；另一方面，本次发生事故的是碘海醇粗品 3车间，9车间仍能提供一定的碘海醇粗品产能。 2020年 Q3单季度收入增速低于净利润主要原因是财务费用率较上年同期下降明显。 爆炸事故定性为一般生产安全事故，预计仙居厂区全面复产在即： ：公司 9月 27日收到仙居县政府关于“7·27”泄露爆炸事故的调查报告，认定本次事故直接原因是生产设备超过使用年限，导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至地面，与空气形成爆炸混合物，遇点火源后发生闪爆。本次爆炸事故被认定为一般生产安全事故。目前公司仙居厂区已经完成整改，X射线造影剂车间已基本恢复生产（碘海醇和碘克沙醇已复产），公司正推进仙居厂区的全面复产。根据此前公司预计 3个月的停产周期以及分步复产的节奏，我们预计仙居厂区全面复产在即。公司 Q4业绩将迎来恢复。 公司造影剂行业龙头地位稳固，中间体+API+ 制剂全产业链布局优势明显：目前公司已经在造影剂行业形成“中间体+API+制剂”全产业链布局，募投项目达产后我们预计碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇原料药总产能超过2000吨，随着各个地区认证的通过，新增产能将逐步释放。另外，公司在海神制药新增了 1500吨碘化物的产能，除自用外还能产生可观业绩贡献。制剂端公司已有碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇三个重磅品种获批，其中就前两个品种已与恒瑞医药达成合作协议，实现强强联合。10月 26日上海司太立生产的碘帕醇在新乡第二人民医院开出首张处方，代表公司制剂放量正式开始，制剂端并未过多受到停产影响。 盈利预测与投资评级：我们认为仙居厂区爆炸事故影响已接近尾声，全面复产在即。本次爆炸事故对公司只是短期扰动，并未影响中长期逻辑。我们持续看好公司在造影剂高景气细分领域的领先地位和全产业链布局。后续制剂的持续放量将进一步打开公司成长空间。考虑到公司复产在即，新增产能认证和制剂放量开启，我们维持 2020年净利润为 2.58亿元的预测，同时提升 2021-2022年净利润预测至 4.04亿和 5.77亿元（原为 3.72亿和 5.45亿元），因股权激励股本略有增加，2020-2022年 EPS 调整为 1.05元、1.65元和 2.36元（原为 1.06元、1.52元和 2.23元），当前股价对应 2021年 PE 为 43倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）仙居厂区停产时间超预期：仙居厂区全面复产在即主要基于现有信息判断，仍有较大不确定性，不排除停产时间超预期可能。2）研发风险：由于新药研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种被纳入集采，将影响制剂盈利预期。

事件。公司公告2020年三季报。前三季度实现营业收入10.46亿元，同比增长6.16%；归母净利润1.98亿元，同比增长44.40%；归母扣非净利润1.94亿元，同比增长44.21%。 单三季度实现营业收入3.24亿元，同比下降7.30%；归母净利润0.59亿元，同比增长32.62%；归母扣非净利润0.56亿元，同比增长28.98%。 业绩符合预期，Q3虽受爆炸事故影响，依然取得较快增速；制剂销售已落地，后续放量值得期待；利润率显著提升，公司全年业绩高增速可期。 1.业绩符合预期，Q3虽受爆炸事故影响，依然取得较快增速，公司全年业绩高增速可期。公司前三季度受到疫情影响复工+海神停产影响+爆炸事故影响，公司业绩依然实现了44.40%的增长。Q3受到爆炸事故影响，停产约两个月，导致收入端下滑7.30%，但利润端依然保持30%以上增速，体现了公司较强的议价能力及产品销售结构的持续改善。前三季度业绩的良好表现也奠定了全年业绩高增长。 2.碘帕醇注射液在国内销售全面落地，后续制剂放量值得期待。公司的首个上市制剂品种碘帕醇注射液（国内首个通过一致性评价的对比剂）已开出处方，标志着公司通过与恒瑞医药的合作，已经将制剂销售在国内全面落地，未来将持续开拓各省市的销售。后续已上市的碘海醇注射液与碘克沙醇注射液以及在研的制剂品种上市后放量，有望持续拉动业绩增长。 3.爆炸事故影响基本消化，四季度业绩有望提速。仙居厂区7.27发生爆炸事故之后，第一批车间于9.26复产。公司目前已完成整改工作，X射线造影剂生产车间已基本恢复生产。我们认为，爆炸事故带来的影响已在Q3基本消化，Q4随着厂区完成全面复产，业绩有望提速。 4.三费率维持基本平稳，毛利率与净利率显著提升。公司前三季度销售费用率为0.72%，较去年同期下降0.04%；管理费用率为9.89%，较去年同期上升0.79pct；财务费用率为5.77%，较去年同期下降2.10pct；研发费用率为5.42%，较去年同期上升0.23pct。毛利率为46.49%，较去年同期上升4.48pct；净利率为19.99%，较去年同期上升5.43pct；公司毛利率与净利率均高于原料药行业平均水平，且呈现持续上升趋势，体现了公司较强的议价能力以及产品销售结构的持续改善。 盈利预测与估值。公司是国内造影剂绝对龙头，难得的优质造影剂仿制药企，成功进军制剂领域，随着原料药产能逐步释放+制剂快速放量+国际化战略逐步落地，业绩有望出现高速增长。预计公司2020-2022年收入分别为17.05亿元、23.45亿元、30.19亿元，同比增长分别为30.3%、37.5%、28.8%；归母净利润分别为2.52亿元、3.82亿元、5.61亿元，同比增长分别为47.8%、51.9%、46.7%；对应PE分别为68x、45x、30x。维持“买入”评级。 风险提示：原料药安全生产风险；原料药价格波动风险；制剂销售不及预期风险；新品种研发失败风险；行业政策风险。

爆炸事件调查结果落地，首批车间复产，维持买入评级 公司9月27日发布公告，收到仙居县政府《关于浙江司太立“7.27”泄露爆炸事故调查报告的批复》及调查组出具的《事故调查报告》，此次事故定性为一般生产安全责任事故。公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时分批申请复产，首批申请的两个车间已通过验收。我们预计仙居厂区有望于10月上旬全面复产（除爆炸车间），此次爆炸插曲不改公司长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外）。我们维持公司20-22年EPS1.11/1.89/2.73元，给予21年54xPE（业绩高增长的造影剂龙头，可比公司Wind一致预期均值49x），给予目标价102.06元（前值107.73元）。 事故调查结果：设备超寿命使用，定性为一般生产安全责任事故 1）事故原因：发生事故的车间内生产设备超过使用寿命，在生产过程中失效，导致碘海醇粗品正丁醇溶液泄露至车间地面，与空气形成爆炸性混合物，遇点火源后发生闪爆；2）事故处理：对公司设备总监和设备员两人移交司法机关处理，同时对公司及法定代表人给予相应处罚，目前处罚的具体细节尚未出具。 碘海醇与碘克沙醇两车间率先复产 截至公告发布日，公司仙居厂区已基本完成整改工作，同时首批申请复产的碘海醇API成品车间（产能：530吨/年）与碘克沙醇API成品车间（产能：200吨/年）已通过验收，公司主力产能恢复生产（2019年营收占比超50%）。剩余批次车间有望陆续复产，公司预计本次爆炸事故造成仙居厂区整体停产的时间不超过3个月。 事故插曲不改龙头本色，2020-2022业绩高增长可期 公司为造影剂行业龙头，2020-2022年业绩迎来多点催化：1）募投产能投产（20年开始投产，22年满产后总产能翻番），API保持高速增长；2）碘帕醇、碘海醇等制剂获批上市，携手恒瑞医药（600276CH，无评级）进军中国市场，贡献利润；3）依托上海制剂工厂与海神制药的爱尔兰IMAX子公司，灵活运用“原料药+制剂”组合策略，出击海外市场。2020年公司遭遇突发爆炸事件的影响，但考虑到公司仍留有15-20天库存，且公司仙居厂区有望于10月上旬全面复产，事故插曲对全年业绩影响有限，全年仍有望冲击60%的归母净利润增长。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂销售不达预期，环保风险。

造影龙头，业绩高增长 公司8月27日发布20年半年报，实现收入7.2亿元（+13.56%yoy），归母净利润1.4亿元（+50%yoy），其中2Q20收入+26.1%yoy，归母净利润+81.2%yoy，业务呈现强劲的复苏态势。公司7月底发生爆炸事故，当前仙居厂区处于停产中，我们预计3季度有望逐步分批复产，对全年业绩影响有限。我们略微下调20-22年归母净利润至2.72/4.63/6.68亿元（前值2.85/4.74/6.94亿元），公司为造影行业龙头，事故插曲不改长期增长逻辑（API产能释放+制剂上市+出击海外），给予21年57xPE（可比公司Wind一致预期均值PE52x），目标价107.73元（前值89.04-95.76元）。 经营稳健，股权激励保障长期发展 1）1H20公司高毛利率产品销售比重增加，毛利率同比提升5.8pp至47.4%，净利率同比提升4.7pp至19.3%；2）1H20公司费用指标表现平稳（销售费用率yoy-0.1pp、管理费用率yoy-0.5pp、财务费用率yoy+0.8pp）；3）公司8月19日发布2020年股权激励计划，以2019年为净利润基数，20-22年增长分别不低于40%/90%/190%，高水平考核目标彰显公司对长期发展的信心。 造影剂原料药：下游需求旺盛，高景气度有望维持 公司为全球造影剂API的核心供应商，1H20在复工延迟与海神停产（停产时间：2019年12月4日-2020年3月2日）的双重拖累下，公司收入实现13.6%yoy的增长，展现出高效的生产能力与火热的下游需求（疫情之下海外产能紧张+制剂厂商为保障供应链安全提前备货）。20年7月底公司仙居厂区碘海醇粗品车间发生爆炸，随后全厂停产（2019年净利润占比82%），当前处于停产自查中，我们预计3Q有望分批复产。考虑到公司留有15-20天库存，且当前处于募投产能认证备案与制剂入院过程中，事故插曲对全年业绩影响有限，我们预计全年仍有望冲击近60%的利润增长。 造影剂制剂：逐步获批，梯队渐成 公司12年起布局下游制剂，当前碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇已相继获批上市，碘佛醇、碘美普尔申报生产，产品梯队逐渐成型。医药工业中心数据显示，19年全国造影剂规模约为168亿元，原研占比超4成，制剂的获批将打开公司的成长天花板：1）国内市场碘帕醇、碘海醇将携手恒瑞医药（600276 CH，无评级）展开销售，我们预计22/23年有望销售15-20亿元，参考恒瑞造影剂毛利率（2019：73%）与整体销售费用率（2019：36%），我们计算公司对应可得净利润为2.5-3.3亿，考虑API利润后净利率约为20%。2）在国际市场，公司将与战略伙伴携手实现造影剂全线出海，海外市场有望成为公司新的业绩增长点。 风险提示：复产进度不及预期，产能释放进展不达预期，制剂审批不达预期，环保风险。

事件：公司发布2020年半年报，实现营业收入7.22亿元，同比增长13.56%；归母净利润1.40亿元，同比增长50.00%；扣非净利润1.38亿元，同比增长51.49%。 Q2恢复快速增长，疫情、停产影响下业绩仍旧强劲。2020H1净利润增长50%，Q1疫情及海神停产影响过去，Q2恢复快速增长，业绩仍旧亮眼，增长强劲。 分季度：Q2实现营业收入4.31亿元（同比+26.05%/），归母净利润9,403.00万元（+79.80%/），扣非净利润。海神顺利复产，Q2回到快速增长通道。 子公司：母公司利润率提升，海神复产后快速增长，静待制剂工厂盈利 [母公司]：Q1疫情影响下，收入稳健增长，利润率持续提升。营收5.76亿元（+18.28%）；毛利润2.21亿元（+37.26%）；净利润1.19亿元（+75.37%）。毛利率38.49%（同比+5.32pp/环比2019年+3.23pp，下同），净利率20.67%（+6.73/+5.84），毛利率、净利率持续提升，预计主要由于高毛利的碘克沙醇销售占比提升，结构优化。 [海神制药]：停产影响过去，恢复快速增长。上半年营业收入1.19亿元（+27.64%）；净利润2,763.81万元，净利率23.26%，利润水平同比有所下降，主要由于Q1停产导致。海神于3月5日恢复生产，预计收入主要由Q2贡献，单季度基本与2019H1持平，预计全年保持快速增长。 [上海司太立]：2020H1净利润-3,755.63万元，相比去年同期增加亏损约1,500万元。制剂产品当前仍处于市场导入阶段，尚未贡献营收和利润。 [江西司太立]：为母公司及海神提供中间体，2020H1净利率13.01%（同比+4.31pp/环比2019年+6.06pp），碘价上涨背景下，利润率水平提升，预计主要由于车间技改降本增效，以及规模效应带来。 分业务：碘造影剂API持续放量，2020H1制剂批文收获颇丰。API：碘造影剂收入6.70亿元（同比+17.50%），预计高毛利的碘克沙醇占比提升，带来毛利率、净利率上升。制剂：碘帕醇、碘海醇、碘克沙醇均获批，并与恒瑞签订碘海醇和碘帕醇2个品种销售合作，强强联合。目前两个品种的医院挂网工作已经开始推进，预计随着市场导入完成，产品有望快速放量。 费用率：毛利率持续提升，结构优化，降本增效。2020H1毛利率47.41%（同比+5.79pp/环比2019年+4.69pp，下同），其中碘造影剂API毛利率48.79%（+5.67pp/+4.59pp），喹诺酮类25.40%（-1.54/-4.10），预计碘造影剂API价格略有提升，高毛利的碘克沙醇占比提升带来毛利率提升，同时技改降本增效、规模扩张均带来贡献。财务费用同比减少，销售及管理费用率保持稳定。 盈利预测：我们预计2020-2022年营业收入15.98、21.88和28.80亿元，同比增长22.07%、36.94%%和31.65%。归母净利润2.78、5.09和7.41亿元，同比增长63.42%、83.00%和45.54%，目前股价对应2020-2022年估值为73/40/27倍。考虑公司处于需求快速增长及竞争格局良好的造影剂行业，叠加自身产能释放和制剂收获，未来2-3年有望保持快速增长，维持“买入”评级。 风险提示事件：环保风险；质量风险；与客户形成竞争导致订单流失的风险； 原材料价格上涨的风险；产品获批进度低于预期的风险。

Q2业绩增速大幅提升，毛利率提升明显：2020H1公司实现收入7.22亿元（+13.56%），实现归母净利润1.40亿元（+50.00%），符合之前市场预期。其中Q2单季度实现收入4.31亿元（+26.05%），归母净利润9403万元（+79.80%），单季度业绩增速大幅提升。2020H1公司毛利率为47.41%，较上年同期增加5.79个pp，盈利能力提升明显。我们认为主要是由于碘克沙醇、碘帕醇等高毛利品种收入增速高于低毛利品种。公司期间费用率为20.95%，与上年同期基本持平。 造影剂原料药收入6.70亿元，下半年制剂有望贡献增量：2020H1公司造影剂板块收入6.70亿元（+17.50%），占总收入比重为92.84%，占比持续提升。喹诺酮类收入4269万元（+2.61%），占比仅5.91%。上半年海神制药收入1.19亿元（-9.85%），净利润2764万元（-16.09%）。我们认为海神制药业绩下滑主要与上半年因环保问题停产有关，下半年有望加速恢复。上海司太立亏损3756万元（+64.23%），我们认为伴随着碘海醇、碘帕醇制剂和恒瑞合作上市销售，以及碘克沙醇制剂的获批，下半年制剂开始贡献增量，帮助上海司太立减亏。 股权激励出台伴随高解锁条件，实现全年业绩目标基本无虞：近期公司公布2020年限制性股票激励计划，激励对象为171名核心生产技术人员，授予价格为39.5元/股。按照业绩解锁条件下限计算，2020-2022年归母净利润增速分别为40%、35.71%和52.63%，反应了公司优秀的盈利能力和成长性。仙居厂区因爆炸事故还处于停产状态，停产时间预计不超过3个月。考虑到公司现有库存和新建产能的投产，我们认为2020年业绩目标基本能达到。 制剂放量即将开始，维持“推荐”评级。2020年限制性股权激励将提升核心员工积极性，利好公司长期发展。短期爆炸事故影响整体可控，下半年制剂放量开始，预计2020年业绩目标可基本完成。公司“中间体+原料药+制剂”的全产业链模式优势明显。我们维持2020-2022年EPS分别为1.06元、1.52元和2.23元的预测，当前股价对应2020年PE为78.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）仙居厂区停产时间超预期：仙居厂区停产时间不超过3个月主要基于现有信息判断，仍有较大不确定性，不排除停产时间超预期可能。2）研发风险：由于新药研发具有较大不确定性，因此存在获批时间不及预期的风险。3）制剂产品集采风险：若制剂品种被纳入集采，将影响制剂盈利预期。

事件：公司公布2020年半年报：报告期内实现营收7.22亿（YoY+13.56%）；归母净利润1.40亿（YoY+50%）；扣非归母净利1.38亿（YoY+51.49%）；其中Q2单季度实现营收4.31亿（YoY+26.05%，QoQ+47.71%），归母净利润0.94亿（YoY+79.80%，QoQ+105.96%），扣非归母净利0.93亿（YoY+91.34%，QoQ+109.97%）；业绩增长超预期。 新产能落地+制剂获批，成长性有保障。报告期内，原料药产能方面，公司“年产2035吨造影剂二期项目”已顺利投入运营；中间体产能方面，公司下属子公司海神制药“年产1500吨碘化物项目”正积极建设，以保障公司原料药新产能所需中间体的稳定供应。同时，公司持续推行“医药中间体、原料药和制剂”一体化发展战略，利用原料药优势向下游延伸，5月22日公司公告碘帕醇注射液获得《药品注册批件》，8月25日公告碘克沙醇注射液获批。此外公司与恒瑞医药就碘帕醇注射液、碘海醇注射液达成战略合作。公司有望借助恒瑞的推广优势实现制剂产品的快速放量，有望提升公司业绩弹性。 股权激励稳定人心，有望实现未来三年高业绩增长。8月19日公司公布限制性股票激励计划，拟向171名授予对象（包括董事、高级管理人员、核心技术及核心业务人员等）授予限制性股票数量91.47万股，相关业绩考核目标为以2019年净利润为基数，2020-2022年净利润增长分别不低于40%、90%和190%。股权激励计划提升了核心骨干员工积极性，稳定并吸引优秀人才，与此同时，激励方案中提到的业绩考核目标也为公司未来业绩增长提供了强有力的保障。 盈利预测：预计2020~2022年实现归母净利润2.27/3.63/5.53亿元，对应当前股价PE为89/56/37X，维持“增持”评级。 风险提示：产能释放不及预期，产品降价，原材料涨价，制剂产品审批进度不及预期等。