公司披露2024年股权激励计划（草案），2025-2027年利润目标分别不低于6.0/7.2/8.64亿元，体现未来三年利润增长信心。 股权激励发布，体现2025-2027年利润增长信心2024年12月4日，公司披露股权激励计划，业绩考核目标分别为2025年净利润不低于6亿元；2025-2026年净利润累计值不低于13.2亿元；2025-2027年净利润累计值不低于21.84亿元。分别对应2025-2027年利润目标分别不低于6.0/7.2/8.64亿元，对应2023-2027年利润CAGR15%，体现公司利润增长信心。 成长性：降价对2024年业绩有短期影响，但新品&渠道拓展，长期成长性仍在（1）医保问询下，终端价下降，或对H2增速有短期影响。2024年8月，根据国家医保局公众号数据，公司核心产品Castor终端价由12万元降至7万左右，HerculesLP终端价降至1.5-3.8万元，新品Talos终端价3.10-6.24万元。我们认为，终端价下降或涉及短期渠道调整，对公司2024年收入利润增速或有短期影响，但终端价下降或助推产品渗透率提升，公司作为主动脉国内市场占有率连续多年排名国产品牌第一的企业，有望在市场扩容中加速放量，并且考虑公司产品强创新性以及新品持续商业化，长期成长性仍在；（2）海外渠道拓展加速，集采压力下有望构建新增长曲线。2024H1公司海外收入同比增长超过65%，产品销售覆盖34个国家和地区（2023年末31个）。其中，Castor已经累计已进入19个国家（2023年末16个）；Minos累计进入21个国家（2023年末19个）；HerculesLP累计进入22个国家（2023年末21个），海外加速拓展。我们认为，在国内集采担忧持续的情况下，海外拓展将带来更广阔的成长空间。 （3）产品创新迭代持续，长期收入高增长可期。公司新品研发稳步推进，截至2024H1，公司已上市或在研产品中有8款进入绿色通道，创新型较强。2024年5月，公司Vewatch腔静脉滤器获批；2024年7月，公司Vepack滤器回收器获批，2024年8月，公司Vflower静脉支架获证；另外，Cratos分支型主动脉覆膜支架获得欧盟定制证书；与威脉医疗正式达成战略合作，独家代理VeinPro静脉腔内射频闭合系统。公司外周及主动脉产品仍在持续拓展，我们认为后续产品的持续创新迭代，有望持续形成新品拉动，带来公司长期收入增长。 盈利能力：2024-2026年利润率有望维持较高水平（1）终端降价下，2024-2026年毛利率或略降。2024Q3，公司毛利率70.85%，同比下降5.45pct，我们认为，2024年终端价变化，或将对毛利率有一定影响，但公司产品强创新支撑，毛利率仍有望保持相对较高水平；（2）2024-2026年净利率仍有望维持较高水平。我们认为，2024年毛利率下降、短期渠道调整、税款补缴等影响下，公司净利率或将略降，但公司创新产品拉动下，2024-2026年净利率仍有望维持相对较高水平。 盈利预测与估值考虑终端降价对短期渠道等方面的调整、2024年税款及滞纳金补缴等，或将对收入尤其是利润造成影响，我们进一步下调公司2024-2026年利润增长预期，预计2024-2026年公司收入分别为12.45/15.35/19.04亿元，分别同比增长4.86%、23.30%、24.04%，归母净利润4.83/6.03/7.45亿元，分别同比增长-1.82%、24.80%、23.54%，对应EPS分别为3.92/4.90/6.05元，对应2025年23倍PE，维持“增持”评级。风险提示集采降价的风险；产品商业化不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险

一句话逻辑：规模优势体现的大吨位原料药公司，动保业务回暖有望驱动业绩超预期。基本面：医药稳增长，动保望回暖1、医药业务：量价齐升、扩产预期。公司大环内酯类原料药供给格局较好，需求稳健提升，其中核心品种阿奇霉素原料药，在供需驱动下，年初至10月价格涨幅11%。此外根据公司环评报告，公司阿奇霉素计划扩产至1200吨（新增450吨），我们看好公司优势原料药品种大环内酯类原料药价格维稳、新产能释放下市占率进一步提升。此外关键中间体销量在需求挖潜下有望持续攀升，特色原料药业务有望保持强劲增长。 2、动保业务：抢占市场、触底回暖。氟苯尼考11月价格较9月中旬最低价提升约14%，强力霉素11月价格较4月上旬最低价提升约23%，考虑动保主要品种价格趋势，我们认为2024H2动保板块氟苯尼考等品种随产能利用率提升、出货量增加，市占率有望继续保持提升态势。总体看，公司在动保原料药领域品种布局齐全，氟苯尼考、强力霉素等品牌优势明显，同时也是马波沙星、沙拉沙星等特色动保专用原料药主要供应商，具备较强的综合竞争力，动保产品价格及需求修复后，有望为公司业绩贡献弹性。 周期or成长？市场部分观点认为公司偏周期属性，业绩受产品量价周期影响较大，我们认为，该认知忽略了公司规模优势可复制的核心竞争力。公司立足于大吨位产品和供应链完整布局，在多个抗生素、中间体、动保产品中，均通过较高市占率和相对稳定盈利能力验证了规模制造优势；中长期策略看，公司计划“实现30个规模化产品全球领先、80个产品常规化生产、具备120个产品生产能力”，通过产品横向复制及产业链纵向拓展，从立项→扩产→产能利用率提升→市占率领先，跨度覆盖较广的优势产品放量有望削减单个产品周期性波动对整体业绩的影响，支撑公司长期上升通道。从强力霉素看公司规模优势复制竞争力2021年，公司强力霉素一期（1000吨产能）顺利建成并试产成功，开启规模化市场销售；2023年公司年产1500吨强力霉素二期项目顺利投产；根据2024年10月公开交流纪要“强力霉素产能2500吨，基本处于满产状态”。从市占率角度看，根据健康网统计2024年1-9月，国邦医药强力霉素出口量占比达到16.18%，仅次于扬州联博。公司强力霉素从推出到二期产能建成达产到接近满产，四年时间市占率跻身前三，我们认为主要得益于：①产业链齐全，成本优势&规模优势明显，②强力霉素与公司优势品种氟苯尼考的客户群具有高度的重叠性，可以实现快速推广。 背后是公司对于大吨位产品规模化生产的集约化制造优势，以及“广泛有效的全球化市场渠道”的把控能力，保证产品迅速工业放大，并凭借成本&质量优势依靠已有渠道网络快速销售，抢占市场。从价格战到价值战，主导者是否可以拥有溢价？我们认为价格战背后是高质量的综合人均效率竞争。以氟苯尼考为例，受生产成本下降、厂家增多竞争激烈等多因素影响，氟苯尼考价格自2021年10月开始下滑，报价由727元/千克下降至24年9月179元/千克，降幅达到75%。国邦医药新建2000吨氟苯尼考项目于2022年开始施工建设，2023年顺利投产。在氟苯尼考竞争拓展阶段，公司采用竞争性定价积极拓展销售，市占率稳步提升：从规模优势看，公司氟苯尼考产能4000吨/年，且产能在不断爬坡中，规模制造优势有助于公司在成本控制和市场供应上占据优势。从技术工艺看，23年氟苯尼考的生物合成酶催化技术已经完全工业化，技术革新优化生产成本。从供应链看，公司氟苯尼考产业链条齐全，覆盖了生产环节中主要的关键中间体。 从综合人均率看，由于氟苯尼考部分厂家并未上市，仅从已上市布局公司综合人均效率看，公司人均创收仅次于普洛药业。综上，我们认为公司处于价格战中“主导者”地位，在行业供给饱和、进入出清模式的时候，拥有规模经济/技术壁垒/渠道优势的“主导者”往往彰显盈利韧性，并有望在行业出清后享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的三重溢价。盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.40、1.76、2.18元，2024年11月28日收盘价对应2024年PE为15倍。我们看好公司立足于规模制造优势，核心品种市占率提升强化制造优势、新品种商业化放量构成新动能，丰富产品矩阵以及产业链自供能力削弱周期影响，上调至“买入”评级。 风险提示核心品种销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险等。

事件：公司乌司奴单抗注射液获批，为国内首款国产乌司奴单抗生物类似药。 11月5日公司公告，由全资子公司中美华东申报的乌司奴单抗注射液（赛乐信；研发代码:HDM3001/QX001S）的上市许可申请获得NMPA批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病，是国内首个获批的乌司奴单抗生物类似药。 赛乐信为公司和荃信生物联合研发，是原研产品Stelara的生物类似药。 Stelara由美国强生公司研发，23年Stelara在全球的销售额为108.58亿美元（约767.29亿元）。该产品在国内于17年获批，商品名为喜达诺，根据米内网数据库，23年国内喜达诺的销售为13.22亿元。喜达诺于21年首次被纳入国家医保目录2021年版，并续约2022、2023年版。 24年三季报概览：业绩整体符合预期，单季度扣非净利同比+17%。 24Q1-Q3：收入315亿(+4%，括号内为同比，下同)，归母净利25.6亿元(+17%)，扣非归母24.8亿(+15%)；如扣除股权激励费用及参控股研发机构等影响，扣非净利增速27%。 24Q3：收入105亿(+5%)，归母净利8.7亿元(+15%)，扣非归母8.6亿(+17%)。 整体符合预期。 工业稳健增长，商业企稳回升，医美增速有所放缓。 1）医药工业（含CSO）：保持良好增长趋势。前三季度收入99.4亿（+11%），归母净利21.4亿（+15%）。Q3收入32亿（+10%），归母净利7.6亿（+20%）：公司继续保持院内市场的稳固与院外市场的拓展。其中工业微生物前三季度收入4.43亿（+30%）；Q3收入1.6亿（+35%），在动保布局和国际化推进方面持续取得进展。 2）医药商业：低基数下企稳回升。前三季度收入206亿（+1%），归母净利3.2亿（+2%）。Q3收入利润增速均保持5%，去年同期受反腐影响为低基数。 3）医美业务：少女针Q3淡季+竞争较为激烈，收入环比下滑；海外受宏观环境及光电仪器需求影响，收入下降。前三季度收入19.1亿（+2%），Q3收入5.6亿（-14%），其中：国内：欣可丽美学（主要为少女针）前三季度收入9.1亿（+10%），Q1/Q2/Q3收入2.6/3.6/2.9亿（+23%/+18%/-6%）。第二代新品臻妍系列、致臻系列、紧妍系列于今年6月发布，分别适用深层支撑、中层强化、表层细节。 海外：前三季度收入7.8亿（-20%），Q1/Q2/Q3收入2.7/3.0/2.1亿（-4%/-23%/-40%）医美管线储备充足，预计25-26年多款新品有望获批1）能量源仪器：强脉冲光射频治疗仪V20今年9月已顺利上市，是继冷冻美白产品GlacialSpa酷雪和射频抗衰产品Reaction芮艾瑅之后，公司第3款在国内上市的能量源医美器械产品。此外，积极推进生美设备PréimeDermaFacial在国内上市的各项工作。 2）高端玻尿酸MaiLi：今年4月Extreme注册申请获NMPA受理，预计25年上市；Precise预计今年年底将完成主要终点的全部随访。 3）聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂Lanluma：可用于面部和身体填充的再生长效产品，今年6月完成首例受试者入组，开展全国多中心注册临床研究。 4）少女针Ellansé：M型今年6月完成中国临床试验全部受试者12个月随访；S型新增适应症于24年5月完成中国临床试验首例受试者入组，美国临床试验计划于今年Q4开始入组。5）肉毒素：23年公司引进两款肉毒素，其中ATGC-110零复合蛋白肉毒的上市申请已于24年2月获韩国食品药品安全部（MFDS）受理；重组肉毒YY001于9月12日召开了临床总结会，其III期临床试验中表现出与已完成的I/II期临床结果的高度一致性。 6）壳聚糖注射用皮肤填充产品KIO015：预计有望于25年获欧盟CE认证；国内试验前各项工作有序推进中。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美板块将成为公司业绩的重要增长点。基于公司全球合作网络和国际化医美销售平台，公司有望继续向国际化品牌药企迈进。预计24-26年归母净利润为33.21亿元、39.77亿元和46.25亿元，同比分别增长17.0%、19.8%和16.3%，对应PE分别为19倍、16倍和13倍，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险

公司披露 2024年三季报， 2024年前三季度收入 18.7亿元， 需求变动下收入同比下滑 15.2%，归母净利润-4.6亿元； 其中 Q3收入 6.6亿元，同比下滑 13.2%，归母净利润-1.7亿元。 核心产品（基因测序板块） 前三季度收入 15.4亿元， 基因测序仪累计销售装机量超 670台，同比增长 4%。 我们认为， 常态化需求以及宏观环境等影响下全年增速或有压力，但随着新增装机量的提升以及海外拓展，2025年核心板块收入增长可期。 华大智造： 海外拓展持续，耗材逐步放量? Q3收入承压，但部分区域已呈现复苏态势2024年前三季度基因测序仪业务实现收入 15.4亿元， 同比下降约 11%， 其中 Q3收入约 5.3亿元， 环比下滑 4%。 分区域看：前三季度中国区收入 10.5亿元；亚太区收入 1.5亿元，若剔除阿联酋项目的影响，同比增长 16%；欧非区收入 2.2亿元；美洲区实现收入 1.2亿元。 其中 Q3中国区 3.7亿元，环比下降 6%；亚太区收入 0.4亿元，环比下降 6%；欧非区收入 0.9亿元，环比增长 10%，呈现增长复苏态势；美洲区收入 0.3亿，同比增长 29%，环比下降 16%。 宏观环境以及竞争格局等多方面的影响下， Q3收入仍承压，但得益于公司持续推广策略，部分区域已经呈现复苏态势，我们认为，随着国内需求的恢复以及海外的持续拓展，公司 2025年基因测序板块收入增长可期。 ? 逐步进入耗材放量期，体现产品竞争力2024年前三季度基因测序仪业务按照产品类型划分， 仪器设备收入 5.8亿元；试剂耗材收入 9.6亿元。 其中 Q3仪器设备收入 1.7亿元，同比及环比均下降19%；试剂耗材实现收入 3.6亿元，同比下降 11%，环比增长 5%。 耗材环比增速高于仪器，仪器使用频次/耗材用量提升， 产品市场接受度逐步提升， 逐步进入耗材放量期。 我们认为， 随着仪器使用量提升，耗材有望持续高放量，带来收入与毛利率提升。 ? 研发投入持续，促进产品创新迭代，进一步增强公司竞争力。 2024Q1-3公司研发费用率 29.6%， 同比提升 0.5pct， 研发费用高投入持续。 我们认为， 基因测序仪作为新兴板块，新进入者较多，研发费用投入有助于公司产品创新迭代，增强产品竞争力。华大智造作为基因测序板块国产龙头，正处于新品快速上市、扩展产品矩阵的研发费用投入期： 受产品种类与渠道限制，华大智造在 2019年主要客户仍集中在华大系（ 70%）、吉因加（ 5%）等相关企业， 2019年后，随第一款便携产品上市，华大智造加速了客户的拓展。 2022年，华大智造面向便携式应用打造了多款产品，包括便携式低通量基因测序仪 E25、桌面式中低通量基因测序仪 G99等， 2023年，公司重磅创新产品 DNBSEQ-T20×2上市， 单次运行通量达 42Tb（ PE100）或 72Tb（ PE150）， 刷新行业测序仪通量纪录，单人基因组检测成本降至 100美金，实现最佳规模成本。 我们认为，公司产品的逐步完善，有望助推国内外市占率快速提升。 盈利预测与估值考虑国内外环境变化以及需求恢复仍较缓， 以及公司持续较高的销售、研发、管理费用， 我们认为， 2024年公司亏损或仍较大， 下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年 营 收 分 别 为 25.28/30.24/36.09亿 元 ， 分 别 同 比 增 长-13.16%、19.64%、 19.34%；归母净利润分别为-5.78/-3.32/0.01亿元， 对应 2025年 7倍 PS，维持“增持”评级。

对于科学服务板块公司， 产品力、服务力、生产力在发展中均有重要意义。泰坦科技作为行业稀缺的全流程科学服务平台， 已经逐渐度过战略性规模提升阶段， 未来将进一步提升产品力+生产力，有望从 2025年进入盈利能力提升新阶段。 怎么看公司当前服务力的发展阶段？公司在上市以来，始终加大自身服务力的完善。自上市以来逐步走出华东，于2021年建成 23座重点城市仓， 2022年完成了 5个区域中心仓建设， 28个城市服务仓布点。随着公司服务能力的完善，华东区域收入由 2016年的 81%下降至2023年的 71%，华北区域收入从 2016年的 4.6%提升至 2023年的 9.5%，华南/华中/西北等区域均实现突破式增长。同时公司通过自主品牌+第三方补足的方式已实现销售产品 SKU 超过 650万，是行业内产品最丰富、订单处理能力及发货能力最完善的公司之一。 从财务报表角度我们发现公司 2024年 Q1-Q3对经营活动现金流影响最大的应收账款绝对值连续下降，这与过去呈现的回款节奏完全相反，且存货增加边际明显减弱， 2024年底有望正式进入现金流回正阶段。 我们认为这一系列财务指标的变化显示了公司对于当前自身发展节奏的判断。当收入规模、产品覆盖量、客户服务力已达到一定水平，后续或进入服务力优化、产品力提升、生产力完善的新阶段。 怎么看公司当前产品力的发展阶段？由于公司过去在服务力上的集中投入与快速拓展，市场往往忽略了隐藏在近 30亿收入规模下的产品力。我们发现公司的自主品牌收入占比已从上市之初（ 2021年）的 50%提升到了 58%（ 2023年），毛利占比从 61%（ 2021年）提升到了79%（ 2023年）。尤其是起家的自主高端试剂品牌 Adamas，作为盈利能力强、品牌粘性高的细分领域一直兑现了超越市场平均水平的高增长， 2016-2023年收入CAGR 45%，且在 2024H1行业需求疲软、市场竞争格局恶化的背景下仍然实现了同比增长 30.26%。 我们认为这和公司较强的板块产品力与客户心中的品牌认可度是有较强联系的。 同时，公司逐渐完善的服务力也为自主品牌进一步提升市占率、 实现高增长起到了较强的赋能作用。 此外，公司于 2024H1并购了润度生物、迈皋仪器、勤翔仪器，加上此前投资成立的泰坦纯源，进一步构筑了泰坦自主品牌的产业生态链。通过这些投资并购的细分领域，公司不断提升产品能力、与自身服务力与生产力实现有效协同。且公司于 2021年成立泰坦合源投资基金，有望不断引入优质产品，提升自主品牌力及盈利能力。 怎么看公司当前生产力的发展阶段？我们发现公司资产负债表自上市以来发生明显变化，固定资产及在建工程明显大幅提升，显示了公司将从过去受阶段所限自研产品 OEM 的生产模式逐步进入到自主可控的生产阶段。 公司自上市以来不断补足自身生产能力，于 2021年末收购安徽天地，实现高纯溶剂的自主生产，将逐步投入宜昌通用试剂、高端试剂研发制造基地实现自主品牌的自主生产，于年底投入奉贤自贸区生命科学总部园，实现国内高端科学仪器及关键试剂耗材的“研-产-投”功能转化。我们认为对于部分试剂、耗材等易耗品来讲，产品种类多、客户基数大、应用领域广、复购率高， 是科学服务行业龙头企业的基本盘，产品的供应能力、质量及成本控制能力尤为重要。公司产能投产后，有望大幅提升通用试剂等低毛产品的盈利能力及成长性，带动公司整体发展。 市值空间估算按 PS： 对于平台型公司发展初期，规模体现价值，市场惯常采用 PS 估值法。参考科学服务龙头公司 Thermo Fisher PS 估值水平， TMO 对应 2024年 11月 7日约为 PS 5.06倍。鉴于泰坦科技仍处于发展初期，我们给予公司 2025年 2倍 PS 估值，对应市值 65亿，仍有 62.5%市值空间。 分部估值法: 分部来看，公司品牌性强且持续高增长的板块 Adamas，始终维持20%以上的同比增速。参考公司 24年中报，自主品牌高端试剂 2024H1同比增长30.26%。假设 2025年维持 30%增长，参考板块毛利率、公司总体销售费用率、管理费用率及研发费用占比，我们估算 Adamas 2025年或可实现约 1.57亿利润， 按照可比产品型试剂公司 PE 水平， 给予 Adamas 30倍 PE，对应 47亿市值。其余 25亿收入我们依然参考科学服务平台型公司的 PS 估值法，给予 0.8-1倍 PS 估值，对应总市值 67-72亿， 仍有 67%-80%的空间。 盈利预测与估值我们预计公司 2024-2026年实现收入 29.02、 32.73、 37.31亿元，同比增长4.77%、 12.79%、 14.01%；实现归母净利润 1659万、 6908万、 1.71亿，同比增长-77.14%、 316.33%及 147.23%。参考市值空间估算部分，我们将公司上调为“买入”评级。 风险提示产品结构调整不及预期；产能爬坡不及预期；区域拓展不及预期；行业竞争格局恶化；国产替代进程不及预期；环保及安全生产风险

公司发布2024年三季报，2024年前三季度收入69.5亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下滑36.9%。其中Q3公司收入16.2亿元，同比下滑25%；归母净利润-2.8亿元，单季度亏损，院内招投标放缓下公司收入利润承压。我们认为，Q4随着国内招投标的陆续恢复以及公司海外市场的持续拓展，四季度收入有望环比高增长。 成长性：高端突破&海外拓展持续，四季度收入有望环比高增（1）院内招标放缓压力下单季度收入承压，但产品力提升有望带来公司中高端以及超高端市占率持续提升。2024年前三季度公司国内收入55.5亿元，国内装机放缓下收入短期承压，但公司的市场占有率，尤其是在高端和超高端产品领域，依然稳步提升。2024Q1-3公司研发投入持续增长，占营业收入比例18.9%，同比增长0.5pct，截至2024Q3，公司累计向市场推出120多款产品。其中2024Q3公司有多款产品获得NMPA注册许可，包括搭载首创“影像剂量双感知技术”的一体化CT环形直线加速器、放射治疗模拟定位以及影像引导介入穿刺手术于一体的全新超大孔径CT系统，以及面向民营和基础医疗市场推出的新一代40层智能化质控CT系统等，我们认为，即使院内招投标情况可能短期影响收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续发力。 （2）海外拓展加速，构建新增长曲线。2024年前三季度海外市场收入14.04亿元，同比增长36.49%；国际市场收入占比达20.19%，收入占比同比提升6.35pct。截至2024Q3，公司有42款产品获得CE认证，47款产品获得FDA（510k）许可。以代表产品看，业界首创全身临床超高场磁共振uMRJupiter5T既NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。我们认为，随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降（1）2024-2026年毛利率有望提升。2024Q1-3公司毛利率49.4%，同比提升0.74pct，公司毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比13.9%，同比提升3.7pct），整体毛利率略有提升。2024-2026年我们认为随着公司中高端持续拓展以及维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。（2）研发投入&海外推广持续，2024年净利率或略降。2024Q1-3公司净利率9.5%，同比下降4.9pct，收入短期承压下而销售研发等费用投入持续，期间费用率提升。我们认为，2024年随着公司研发推进与海外拓展持续期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。 盈利预测与估值综合考虑院内招采恢复趋势，我们下调公司2024年盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为106.53/127.26/151.96亿元，分别同比增长-6.64%、19.46%、19.41%；归母净利润分别为14.74/17.94/22.68亿元，分别同比增长25.36%、21.73%、26.41%，对应EPS分别为1.79/2.18/2.75元，对应2025年60倍PE，维持“增持”评级。 风险提示国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；关键核心技术被侵权的风险。

投资要点从Q3数据看，公司的盈利能力已经稳定在了新台阶，并且公司贴膏梯队渐成，将进一步增厚公司业绩。在集采落地、营销改革以及院外放量的推动下，看好公司净利率提升持续性。 业绩：收入稳健增长，利润增长超预期2024Q1-Q3公司实现营收21.46亿元（同比+13.36%），归母净利润4.5亿元（同比增长45.08%），扣非后归母净利润4.18亿元（同比+44.84%）。2024Q3单季度看，公司实现营收7.8亿元（同比+15.47%），归母净利润1.66亿元（同比增长47.38%），扣非后归母净利润1.63亿元（同比+47.37%）。公司收入稳健增长，利润增长超预期。成长性分析：贴膏梯队逐渐丰富，奠定增长持续性1）贴膏：自研与收购双轮驱动，产品梯队渐成①洛索洛芬钠凝胶贴膏：根据投关记录表，截至目前，洛索洛芬钠凝胶贴膏剩4个区域（北京、上海、山东、湖北）未被集采，已集采中标地区剩2个区域（黑龙江、西藏）未执行。在“集采加速放量”及“院外市场拓展”驱动下，我们看好洛索洛芬钠凝胶贴膏持续放量。②酮洛芬凝胶贴膏：目前处于放量初期，2024H1实现销售2,168万元，基于该品种是独家品种并已经纳入医保目录，我们认为该品种未来销售有望持续快速增长。③消炎解痛巴布膏：该品种收购于上海卫生材料厂，根据投关记录表，该产品将于年内上市销售，前期销售将专注于连锁药店、诊所端。④贴膏新品将陆续上市：根据递交NDA时间推测，我们预计2025年吲哚美辛凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏有望获批上市。公司将逐步形成外用镇痛贴膏产品矩阵，奠定未来成长性。2）口服制剂：根据公司公告，2024年公司获批上市的重点品种有：依巴斯汀口服溶液：用于治疗过敏性鼻炎，国内首仿，且原研未在国内上市。盐酸氨溴索口服溶液：2023年全国销售额超过8亿元。吲哚布芬片：2023年全国销售额超过15亿元。我们认为，上述产品的上市进一步丰富公司口服制剂产品矩阵，看好口服制剂板块稳健增长。3）原辅料及植物提取物：根据公司2024中报，公司已经拥有85个原料药品种，92个辅料品种，原料药在研品种15个以上，奠定公司原辅料板块持续稳健增长基础。 盈利能力分析：盈利能力已经稳定在新台阶2024Q1-Q3公司销售毛利率73.76%（同比-4.23pct），销售净利率20.96%（同比+4.58pct）。费用率看，销售费用率39.85%（同比-6.73pct），研发费用率7.8%（同比-0.51pct）。2024Q3公司销售毛利率74.85%（同比-3.6pc），销售净利率21.24%（同比+4.6pct）。费用率看，销售费用率39.61%（同比-3.11pct），研发费用率6.85%（同比-2.98pct）。公司的销售费用率下降较为显著，根据公司投关活动记录表，主要有三个因素：①洛索洛芬钠凝胶贴膏在集采地区陆续开始执行，降低了部分销售费用；②公司营销模式转型，费用率得到有效控制；③院外市场占比提升。以上因素均具备长期性，并且洛索院外收入占比未来有望持续提升，因此我们看好公司净利率提升的持续性。 经营质量分析：商业归拢下，看好运营效率提升2024Q1-Q3公司实现经营性现金净流量6.02亿元（同比+55.47%），应收账款周转率4.43，同比增加0.39。根据投关记录表，公司通过推进商业归拢工作，加强集中配送和供应商谈判，上述措施有效地提升了公司的运营效率和现金流状况。盈利预测与估值考虑到公司费用率优化，盈利能力持续提升，我们上调公司盈利预测，预测2024-2026年公司营业收入分别为30.69/36.24/42.88亿元，EPS分别为1.08/1.37/1.73元，前次预测分别为1.04/1.36/1.73元，2024年11月7日收盘价对应2024年PE为21.6倍。考虑到公司贴膏产品逐渐丰富、公司净利率提升持续性，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、研发失败风险、行业竞争加剧风险

业绩表现： 2024Q1-3， 收入 294.8亿元， YOY 8.0%；归母净利润 106.4亿元， YOY 8.2%，剔除汇兑损益影响后的增速为 11%；扣非归母净利润 104.4亿元， YOY 7.8%。 2024Q3， 收入 89.5亿元， YOY 1.4%；归母净利润 30.8亿元， YOY -9.3%，扣非归母净利润 30.6亿元， YOY -8.6%。 成长性： 国内收入波动，不改长期投资价值2024Q1-3业务拆分： ①分区域： 国内市场前三季度增长 1.9%，第三季度下滑 9.7%。公立医院招标低位运行，非刚性医疗需求疲软，使国内市场整体承压。国际市场前三季度增长18.3%，第三季度增长 18.6%， 主要受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、 AED 等种子业务的放量。 具体来看， 其中欧洲市场延续今年上半年的复苏态势， 第三季度同比增长近 30%，其中各主要西欧国家均增长显著，预计欧洲全年有望维持高速增长；发展中国家市场前三季度增长 19%，第三季度增长超过 20%，其中以印度、印尼、澳大利亚为代表的亚太区增长显著，第三季度增长达 32%，以巴西为代表的拉美区第三季度明显加速，同比增长约 25%，预计发展中国家市场全年有望保持快速增长。 ②分产线：体外诊断产线前三季度增长 20.9%，产线收入占公司整体收入的比重已经达到了 39%，收入体量已经超过了生命信息与支持产线，其中化学发光业务增长超过了 20%。 国内市场来看，公司体外诊断产线前三季度增速仍有 15%以上，产线收入占国内整体的比重已经接近 50%，化学发光业务的市占率再次超过一家进口品牌并成为国内第三。 国际市场来看，公司在海外已经有 8个国家启动了部分体外诊断产品的本地化生产，完成了对欧洲、 拉美、南亚、东南亚、中东非、独联体等地区的覆盖。也正是得益于此，海外中大样本量实验室突破的速度还在不断加快，其中前三季度突破了近 90家第三方连锁实验室，推动国际体外诊断产线前三季度增长超过了 30%，并完成了两条 MT 8000流水线的装机。 医学影像产线前三季度增长 11.4%，其中超声高端及超高端系列增长超过了 30%， 这两类产品的收入占超声的比重从去年的 35%提升到 41%。 前三季度国际医学影像产线增速超过了 10%，并突破了超过 100家空白高端客户； 国内医学影像产线前三季度增长超过了 10%。 生命信息与支持产线前三季度下滑 11.7%，其中微创外科业务增长超过 45%。 前三季度国际生命信息与支持产线增长超过 10%，国内前三季度下滑超过 20%，但国内整体市场规模出现了更大幅度下滑，因而公司的市占率有显著提升。 总体而言： 由于国内招投标放缓以及非刚性医疗需求疲软等外部因素变化，导致公司国内市场短期有所承压，但据公司披露，从今年 9月以来，医疗设备招标活动开始有所回暖，作为新改扩建项目重要资金来源的医疗专项债发行速度也开始加快，一部分设备更新项目预计即将开始招标，同时国家财政部近期也发布了一系列增量政策用来化解地方债务，预计会直接有效地缓解医院的资金压力。我们预计，这些外部环境的边际改善有望推动公司国内业务 Q4持续向上，重回高增长态势，而海外业务随着高端产品以及高端客户持续突破和放量，仍有望继续保持高速增长。 盈利能力分析： 毛利率及净利率： 2024Q1-3公司毛利率为 64.9%，同比下降 1.2pct， 销售净利率为 36.3%，同比提升 0.3pct。 期间费用率： 2024Q1-3公司销售费用率同比下降2.2pct，管理费用率同比下降 0.3pct， 财务费用率同比提升 1.6pct， 研发费用率同比下降 0.4pct。 经营性现金流： 2024Q1-3公司经营性现金流净额 110.7亿元， YOY 42.5%， 占经营活动净收益比例为 98.3%，同比提升明显。 营运能力： 2024Q1-3公司应收账款周转率为 8.55，同比略有下滑（ 2023Q1-3为8.70），存货周转率为 2.34， 同比略有提升（ 2023Q1-3为 2.30）。 展望 2024-2026年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性，公司盈利能力仍有小幅提升趋势、经营费用率有望继续维持相对稳定。 盈利预测与估值： 考虑到国内招投标放缓等外部因素变化导致公司 2024Q3业绩略低于我们先前预期，因此我们略微向下调整了公司盈利预测。尽管如此， 我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司 2025-2026年有望持续保持较稳定的增长态势。 我们预计， 2024-2026年公司 EPS 为 10.53、 12.76、 15.38元，当前股价对应 2024年 PE 为 25.3倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

公司披露 2024三季报， 2024前三季度营业收入 197.31亿元，同比增长 11.33%； 归母净利润 8.58亿元，同比下降 26.93%；扣非归母净利润 8.52亿元，同比下降26.31%。 其中 Q3收入 63.86亿元，同比增长 11.42%；归母净利润 2.01亿元，同比下降 21.95%；扣非归母净利润 1.94亿元，同比下降 26.47%。在行业整体增长承压的背景下， 公司保持营业收入高增长，我们认为，随着四季度需求增长，全年收入仍有望保持较好增长，但闭店等影响下，全年利润或仍有压力。 成长性： 门店扩张趋势放缓，省外拓展驱动长期增长（ 1） 门店扩张趋势放缓，更注重经营效率。 2024年 1-9月， 公司净增门店 2379家，其中新开门店 841家，收购门店 420家，加盟店 1570家，关闭门店 452家， 门店总数 16453家（含加盟店 5735家）。 2024年行业出清等趋势下，公司闭店率较高， 三季度末直营门店数量相较于 2024H1减少了 54家。我们认为， 行业出清趋势仍在，但公司作为龙头企业有望拥有更高市占率，在扩张策略上未来 2-3年或更注重门店的经营效率和盈利能力。 （ 2） 成熟品牌的市场效应和积极的省外拓展战略有望助力公司销售长期稳健增长：公司 2024前三季度在华南/华中/华东/东北华北西南及西北实现营收同比增速 4.68%/10.12%/17.81%/46.61%，新区域仍保持较高的收入增长，我们认为，随着公司 2023年等区域新开门店逐步进入盈利周期以及门店稳步扩张，公司新区域收入仍有望保持较好增长。 盈利能力： 毛利率或略降，净利率有望修复（ 1） 随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。 2024年前三季度公司毛利率为34.67%，同比下降 2.38pct。其中 Q3公司毛利率为 34.22%，同比下降 2.02pct。 2024年前三季度增长最快的品类是中西成药类，增速达 15.48%。 我们认为，随着公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降； （ 2） 净利率短期承压，未来盈利能力有望改善。 2024年前三季度公司净利率为 4.63%，同比下降 2.27pct，其中 Q3公司净利率为 3.34%，同比下降 1.35pct， 环比下降0.41pct。我们认为，随着公司门店扩张策略的调整和 2023年新开门店盈利能力逐步好转， 2025-2026年盈利能力或将改善。 营运能力：存货周转率持续上升2024前三季度公司存货周转率（ wind 计算值） 3.07次，同比提升 0.33次。 2021-2023年，公司存货周转率分别为 3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来 sku 精细化管理能力的稳步提升， 进一步持续带动存货周转率上行。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司 2024-2026年营业总收入分别为266.31/305.05/348.16亿元，分别同比增长 8.56%、 14.54%、 14.13%；归母净利润9.64/11.57/14.29亿元，分别同比增长-17.39%、 20.03%、 23.58%，对应 EPS 为0.85/1.02/1.26元，对应 2025年 16倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

公司披露2024三季报， 2024年前三季度公司营收162.32亿元，同比增长1.19%，归母净利润 6.30亿元，同比下滑 12.06%，扣非净利润 6.07亿元，同比下滑5.94%；其中 Q3实现营收 52.92亿，同比增长 1.18%，归母净利润 1.27亿元，同比下滑 37.32%，扣非净利润 1.25亿元，同比下滑 19.10%。 我们认为，市场需求变化下新店增长放缓、运营成本提升下， 2024年公司利润或仍短期承压。 成长性： 加盟门店扩张稳健，市场适应性凸显（ 1） 门店数量增速暂缓， 加盟占比持续提升。 2024年前三季度公司新增门店2,368家，其中直营新增门店 1264家、加盟新增门店 1104家（单 Q3分别为396/347家），关闭门店 351家。截至 2024年三季度末，公司门店总数达 15591家，其中直营门店 10300家、加盟门店 5291家。 加盟门店占比仍在不断提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随着行业陆续出清，公司加盟占比持续提升，有望带来长期的利润增长。 （ 2） 公司持续加大下沉市场拓展和门诊统筹资质的布局， 有望带来更好的利润增长。 2024年前三季度新增门店中，地级市及以下门店占比 77%，下沉市场拓展持续加速。同时，公司积极推进门诊统筹资质的落地，以增强承接处方外流的能力，截至三季度末，拥有门诊统筹资质的门店达 5347家。 我们认为， 下沉市场布局有望对冲行业利润率下行影响，而处方外流的积极承接有望带来引流效应，拉动收入增长。 盈利能力： 管理优化下毛利率提升持续， 营运成本上升净利率承压（ 1） “火炬项目”持续推进,毛利率持续提升。 2024年前三季度公司统采销售占比71.3%，同比上升 3.4pcts；自有品牌销售占比 21.9%，同比上升 2.4pcts，拉动公司毛利率 33.87%，同比提升 1.36pcts。 "火炬项目"顺利推进，助力毛利率提升。 同时公司商品管理数智化取得进展， 前三季度存货周转率（ wind 计算） 2.72次，同比提升 0.03。 公司自有品牌创新聚焦，库存管理优化，持续增强统采能力。 我们认为， 尽管行业面临毛利率下滑的压力， 但公司通过提升统采比例和自有品牌销售占比，有效提升了盈利能力。 （ 2） 费用率提升， 利润端短期承压。 2024前三季度销售费用率为 22.04%（ +1.12pcts）；管理费用率为 5.09%（ +0.70pcts）， 净利率为 4.58%（ -0.74pcts），净利润端承压主要为新店次新店数量较多， 叠加新店成长期有所延长所致。我们认为虽然宏观环境等压力下费用率上行，公司 2024年净利率可能下滑，但随着公司管理优化下毛利率提升持续，公司 2025-2026年净利率仍有望提升。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2024-2026年 营 业 总 收 入 分 别 为226.12/255.62/282.81亿元，分别同比增长 0.78%、 13.05%、 10.64%；归母净利润7.89/9.43/11.12亿元，分别同比增长-15.08%、 19.54%、 17.95%，对应 EPS 为1.04/1.24/1.46元/股， 按照 2024年 11月 1日的收盘价 17.68元， 对应 2024年 17倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险； 政策变动的风险；需求波动的风险。

公司披露 2024三季报， 2024年前三季度，公司实现收入 172.2亿元，同比增长8.38%；归母净利润 11.1亿元，同比增长 11.14%；实现扣非归母净利润 10.9亿元，同比增长 13.01%。 其中 2024年三季度公司实现收入 54.56亿元，同比增长5.31%；实现归母净利润 3.13亿元，同比增长 6.38%；实现扣非归母净利润 3.06亿元，同比增长 6.51%。 在行业大部分上市企业 2024年三季度利润增速下滑情况下，公司凭借较好的精细化管理能力，仍实现利润正增长， 我们认为，随着公司管理效率的进一步提升和规模效应的显现，益丰药房在 2024年全年有望在行业中保持较好的利润增长态势。 成长性：门店数量增长持续， 有望拉动收入长期增长（ 1） 门店扩张稳健，有望带来收入长期高增长。 2024年 1-9月，公司新增门店2254家，其中自建门店 1262家，并购门店 353家，新增加盟店 639家；截至2024年三季度，公司门店总数达到 15,050家（含加盟店 3,625家）。 我们认为，随着行业集中度的进一步提升， 门店数量的持续增长为公司未来收入和利润增长提供了强有力的支撑（ 2） 医保资质覆盖广泛，助力处方外流。 截至 2024年三季度，公司 11425家直营连锁门店中，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店 10291家，占公司直营门店总数的 87.08%。我们认为，随着医保资质的广泛覆盖，公司将更好地把握处方外流的市场机遇，从而带动收入的增长。 盈利能力：利润率有望维持行业较高水平（ 1） 产品精细化管理优势凸显， 毛利率有望维持行业较高水平。 2024年前三季度公司毛利率为 40.39%，同比提升 0.84pcts，其中中西成药/中药/非药品毛利率为 35.59%/49.17%/ 49.15%,分别同比提升 0.68pcts/0.34pcts/0.38pcts； 单三季度毛利率为 41.13%，同比提升 2.5pcts。尽管行业竞争加剧，公司毛利率仍保持上升趋势，显示出公司在产品管理上的精细化优势。 我们认为，公司精细化管理能力有望有效对冲行业毛利率下降影响，公司零售毛利率将保持行业较高水平； （ 2）强化精细化管理， 短期闭店数增加， 净利率有望保持行业较高水平。 2024年前三季度公司净利率为 6.96%，同比下降 0.14pcts； 单三季度净利率为 6.20%，同比下降 0.16pcts，但仍位于行业较高水平。公司 2024年三季度的销售费用率为26.94%、管理费用率为 5.03%， 分别同比增加 1.84pcts\0.8pcts， 主要系公司三季度迁址及关闭门店策略调整（ 三季度关闭 365家），虽然短期内增加了费用， 但我们认为长期来看有利于降本增效， 提升经营质量。 我们认为， 公司的精细化管理能力和规模效应将有望助力净利率始终保持行业较高水平。 盈利预测及估值综合考虑行业出清趋势以及比价影响，我们预计公司 2024-2026年营业总收入分别为 237.81/275.38/308.48亿元，分别增长 5.28%、 15.80%、 12.02%；归母净利润分别为 14.68/17.55/19.97亿元，分别同比增长 3.97%、 19.52%、 13.81%；对应EPS 为 1.21/1.45/1.65元， 按照 2024年 11月 1日收盘价 26.10元， 对应 2024年 22倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险； 政策变动的风险； 需求波动的风险。

业绩表现：2024Q1-3，收入13.6亿元，YOY-2.91%，归母净利润3.9亿元，YOY-9.9%。扣非归母净利润3.9亿元，YOY-21.6%。 2024Q3，收入3.3亿元，YOY-24.9%，归母净利润0.83亿元，YOY-23.6%。扣非归母净利润0.5亿元，YOY-65.5%。 成长性：2024Q3因受招投标放缓以及新能源检测需求波动等因素影响，公司2024Q3业绩仍然略有承压。从公司在建工程和产线布局节奏来看，我们认为，公司目前正处于战略升级的关键窗口期，短期来看，在建工程转固后固定资产折旧摊销或对利润端产生一定压力，但从中长期来看，公司所涉猎的领域在快速壮大，在新产品和新客户拓展方面也在有序的推进，助力公司从平板探测器供应商快速向影像整体解决方案提供商迈进，具备较强的中长期投资价值。 新产品新客户持续拓展：据公司2024H1中报披露，①公司在准直器（ASG）、闪烁体、光电二极管（PD）等探测器上游零部件及原材料的积极探索仍在持续。 目前公司已完成部分医疗CT用二维准直器的研发及国内客户导入，进入量产销售阶段，同步积极开拓安检CT用二维准直器，并已经推广多家安检CT客户，实现量产。与此同时，下一代光子计数CT用的ASG也在积极研发，目前已取得较大进展。闪烁晶体碘化铯、钨酸镉已完成开发并已量产销售，GOS闪烁陶瓷完成工业及安检应用的开发并进入量产阶段，医疗CT探测器适用的GOS闪烁体取得研发突破，关键指标达到国际领先水平，实现了小批量生产。公司在碳板类复合材料成型的工艺研发上也取得较好进度，可进一步优化图像性能，已开始应用于公司部分探测器产品中。 ②在高压发生器和组合式射线源领域，公司已在C型臂、DR、医用螺旋CT、齿科CBCT、骨龄及骨密度检查、医疗乳腺X线诊断、便携式多用途X线检查、兽用X线影像设备、工业电子检测、食品安全检测等领域进行了产品规划并取得一定成果，后续将进一步向高端大功率阳极接地CT高压发生器、工业及安检等更多细分应用延伸。 ③在球管领域，2024H1公司已完成微焦点球管、透射靶球管、齿科球管及C型臂/DR球管的研发，其中微焦点球管已实现量产。对于CT球管，公司已解决产品仿真设计、液态金属轴承设计与制造、材料激光纹理刻蚀等技术难点，目前产品尚在进一步开发中。 综合来看，经过多年筹划及布局，公司在高压发生器、射线源、球管等新核心部件领域也完成基础布局，并取得较好成果，90kV、110kV、130kV、150kV及180kV多款微焦点射线源进入量产销售，同时完成225kV、240kV微焦点射线源的研发，打破该领域同类型产品被进口设备垄断的局面。值得关注的是，2024H1，公司在多个大客户的多项产品继续保持良性增长，成功打开韩国齿科CBCT市场并开始批量交付，医疗及工业X光综合解决方案小批量销售，C型臂探测器、乳腺探测器等产品表现亮眼。此外，公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得初步进展，收入规模近1.00亿元。 正如我们在公司深度报告《国内数字化X线探测器的引领者》中提及，公司无论从成本优势、客户质量、还是技术储备方面均处于行业领先地位，公司业绩的快速增长相比于营销能力更取决于新产品管线的拓展速度。我们认为，从2023年以来，公司在新管线拓展和研发方面已逐步进入快车道，随着与传统大客户合作的逐步深入、以及新产线新产品不断打开成长天花板，公司市场地位以及全球市占率有望得到持续稳定提升，我们持续看好公司中长期发展潜力。盈利能力分析：毛利率及净利率：2024Q1-3公司毛利率为54.3%，同比下降4.4pct，销售净利率为27.9%，同比下降2.4pct。我们预计主要与产品结构变化有关。期间费用率：2024Q1-3公司销售费用率同比提升0.8pct，管理费用率同比提升1.4pct，财务费用率同比提升1.5pct，研发费用率同比提升5.1pct。展望2024-2026年，我们认为随着公司低毛利率新产品规模化放量摊薄费用，公司毛利率有望逐步回升，经营性费用率有望逐步降低。 经营性现金流：2024Q1-3公司经营性现金流净额为2.0亿元，YOY56.9%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为60.8%，同比提升明显。 盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司EPS为4.16、4.92、5.92元，当前股价对应2024年PE为28.1倍，考虑到公司作为上游制造属性，下游覆盖全球众多头部整机厂商，且齿科及工业领域新业务拓展顺利，另外公司新产品新管线拓展顺利，不断打开成长天花板，中长期发展潜力较大，维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性风险、行业政策变化风险、新产品推广不及预期风险。

事件： 羚锐制药发布 2024年三季报，报告期内实现营收 27.59亿元(同比+10.07%)，归母净利润 5.74亿元(同比+23.10%)，扣非归母净利润 5.41亿元(同比+22.54%)；单 Q3实现营收 8.53亿元(同比+5.83%)，归母净利润 1.61亿元(同比+7.80%)，扣非归母净利润 1.47亿元(同比+4.81%)； 前三季度业绩符合预期。 单 Q3收入略显承压，我们认为主要受零售药店终端市场调整的影响所致。 2024年 6月以来， 各地医保局相继上线比价小程序，且深圳、上海、北京等地开放线上医保统筹支付购药，叠加国家医保局加大对线下药店的监管力度，零售药店终端市场调整较大。 药店进货意愿低，促销活动难开展或为公司业绩呈现季度承压的主要原因。展望 Q4，我们认为这种调整的影响短期仍会持续， 但边际减弱，全年收入仍有望维持双位数增长。 提质增效持续推进。 2024Q3公司毛利率为 72.68%，同比-0.49pct， 我们认为主要系高毛利的药品占比略有下滑所致，原材料成本影响有限； 销售费用率为43.46%，同比-0.88pct， 我们认为得益于队伍配置的不断优化， 并通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式，推进体系整合化和管理精细化；管理费用率为 4.34%，同比-0.93pct； 研发费用率为 3.20%，同比+0.33pct。 三季度末应收账款周转天数为 32.48天，环比+5.60天，同比+6.05天，我们认为主要系院内代理商回款承压，且公司对回款考核一般以年度为单位所致，我们预计年底应收账款周转状况有望改善，应收账款额将环比下降。同时公司单 Q3计提了 0.07亿元的信用减值损失(主要为应收账款)， 足见经营韧性，我们预计应收账款状况改善后，冲回的信用减值损失将增厚利润。 稀缺的稳增长且高分红标的。 公司核心产品治疗领域为骨病和心脑血管，均受益于人口老龄化，未来市场增长贝塔确切；且核心品种产品力较强，品牌优势突出，叠加持续提质增效，业绩增长稳健。近三年公司分红率均在 70%以上， 我们看好公司的长期配置价值。 维持“买入”评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润 6.91/8.20/9.65亿元，同比增长 21.67%/18.62%/17.70%， EPS 为 1.22/1.45/1.70元，对应 PE19.49x/16.43x/13.96x。 考虑到公司具有较强的品牌价值和渠道优势， 维持“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、市场竞争加剧

公司发布 2024年三季报， 2024Q1-3收入 3.2亿元， 同比下滑 15.3%；归母净利润 0.97亿元，同比下滑 17.6%。 其中 Q3收入 0.98亿元，同比下滑 9.4%；归母净利润 0.27亿元，同比下滑 7.0%。 美国大客户库存出清导致三季度收入持续下滑， 我们认为， 四季度以及 2025年随着库存出清后发货逐步恢复， 有望恢复正增长。 成长性： 大客户粘性持续强化&新品拓展， 长期增长确定性仍在（ 1） 史赛克粘性持续强化， 四季度发货恢复有望拉动收入增长。 拆分公司收入，我们发现，公司在 2016、 2019、 2022收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量； 2023年 9月史赛克 1788上市， 但在客户库存相对较高下， 公司 2024年前三季度收入增速仍略有压力。 我们认为随着史赛克库存逐步出清，四季度以及 2025年发货有望陆续恢复。同时，针对国际政策变动的风险， 公司在美国的子公司美国奥美克已经通过了美国客户的认证，可以在美国子公司进行内窥镜成品生产和销售； 公司泰国工厂已于 2023年 8月 9日注册完成， 下半年将加快泰国子公司的生产能力建设和相关认证进度；公司针对史赛克的 4mm 宫腔镜有望量产，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。 （ 2）横、纵向拓展打开成长天花板。 纵向拓展至整机， 放量加速有望带来 2024年收入贡献。 2023年 2月， 4K 荧光内窥镜系统 N700-F 上市； 2023年 10月，公司为史赛克生产的 4K 除雾内窥镜 TS88上市； 2023年 11月，公司 4K 内窥镜摄像系统 N760上市； 第二代 4K 内窥镜系统在春节过后开始量产销售，已经累积发货超过一百套， 针对重点科室的内窥镜产品有望在下半年陆续获得注册证并上市销售。 我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升， 2024年整机收入增长可期；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。 公司持续加深与丹纳赫的显微镜合作项目等， 我们认为随着光学板块大客户拓展，有望形成新增长拉动。 盈利能力： 毛利率维持较高水平，净利率有望回升（ 1） 2024年毛利率有望维持较高水平。 2024Q3公司毛利率 69.4%，同比提升5.4pct。我们认为 2024年随着供货量的变化以及技术完善下成本的进一步降低，整机销售量提升等驱动下，公司毛利率有望提升。 （ 2） 净利率有望回升。 2024Q3公司净利率 27.1%，同比提升 1.2pct。 我们认为， 2024Q4随着公司发货稳步恢复， 规模效应下各项费用率有望下降，净利率同比有望持续回升。 盈利预测与估值我们预计 2024-2026年营业总收入分别为 4.39/5.81/7.30亿元， 分别同比增长-6.78%、 32.50%、 25.63%；归母净利润分别为 1.39/1.92/2.48亿元，分别同比增长-4.63%、 37.82%、 29.51%，对应 EPS 分别为 1.15/1.59/2.06元，对应 2025年 23倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示史赛克营收波动的风险；新品商业化不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；政策变动的风险。

事件： 同仁堂发布 2024年三季报， 报告期内实现营收 138.20亿元(同比+0.72%)，归母净利润 13.50亿元(同比-2.92%)，扣非归母净利润 13.20亿元(同比-4.17%)；单 Q3实现营收 40.57亿元(同比+2.42%)，归母净利润 3.29亿元(同比-18.57%)，扣非归母净利润 3.28亿元(同比-17.71%)； 业绩受毛利率影响短期承压 毛利率短期承压，中长期有望持续修复。 2024Q3公司综合毛利率为 43.23%，同比下降 3.51pct， 我们认为主要系原材料天然牛黄较同期涨价所致。根据中药材天地网数据显示， 2024年 6月底天然牛黄市场价格为 140万元/公斤，相比 2023年初的 57万元/公斤提升了 145.61%，而 2024年 9月又进一步涨价至 165万元/公斤，环比 8月提升 17.86%，同比提升 37.50%。 若 2024H2安宫牛黄丸产品不进行价格调整，预计 2024H2毛利率仍然有同比下行压力，但中长期毛利率有望稳定回升。 2024Q3公司经营活动产生的现金流量净额为-0.67亿元（同比-344.14%），同时存货达到 107.93亿元，较 2023年底增加 14.53亿元，我们认为主要系公司为满足生产需求，继续采购了相对高价的天然牛黄所致。 2024年 7月 1日，国家药监局综合司、海关总署办公厅就《关于允许进口牛黄试点用于中成药生产有关事项的公告（征求意见稿）》，未来随着海外牛黄的进入，我们预计国内异常高价的天然牛黄价格有望逐步下降。 在此过程中，公司已连续三个季度展现出毛利率同比下降的压力，且 9月天然牛黄市场价格进一步提升，不排除后续调整安宫牛黄丸价格的可能性。 增加中期分红，持续回馈股东。 公司发布《2024年半年度权益分派实施公告》，向全体股东每 10股派发现金红利 5.00元（含税），本次公司现金分红占 2024年上半年合并报表归属于上市公司股东的净利润比例为 67.17%，持续回馈股东。 维持“买入” 评级。 我们预计 2024-2026年归母净利润 17.47/20.59/24.31亿元，同比增长 4.71%/17.81%/18.07%， EPS 为 1.27/1.50/1.77元。考虑到公司具备强品牌力与高产品壁垒，院外销售为主受集采影响小，毛利率压力有望持续缓解，维持“买入”评级。 风险提示： 政策调整风险、成本波动风险、 市场竞争加剧