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孙建

浙商证券

研究方向: 医药行业

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工作经历: 证书:S1230520080006,曾就职于中泰证券、海通证券、民生证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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普洛药业 医药生物 2021-10-15 40.03 -- -- 40.28 0.62% -- 40.28 0.62% -- 详细
我们认为,公司是验证前向一体化逻辑的首家API 公司,随着技术壁垒品种+成本优势品种持续获批、集采放量,公司“做优制剂”战略有望持续落地,结构优化是公司盈利能力持续提升的基础。 投资要点 验证前向一体化逻辑的首家API 公司,制剂申报/获批加速事件:2021年10月12日,公司公告琥珀酸美托洛尔缓释片视同通过一致性评价,根据公司公告,2020年琥珀酸美托洛尔缓释片在国内销售额约22.3亿元,公司为国内第四家通过一致性评价公司。2021年9月28日和5月24日,公司公告头孢克肟颗粒和头孢克肟片视同通过一致性评价,根据公司公告,2020年头孢克肟口服制剂在国内销售额约27.3亿元,且公司为国内第五家通过头孢克肟颗粒一致性评价公司。在市场普遍关注公司CDMO 业务的增长弹性的同时,我们更强调公司前向一体化下,制剂端盈利能力提升可能超预期,而随着公司获批品种增多,我们预期收入结构改善、净利率提升有望持续。 获批品种:壁垒品种+成本优势品种并存,看好集采放量①琥珀酸美托洛尔缓释片:根据Wind 医药库和CDE 数据,2020年样本医院销售中该药品原研销售额占比100%;从申报情况看,除原研外,佛山德芮可、海南华益康等公司已通过一致性评价,东阳光药、人福药业正在申报一致性评价。 我们认为,相比于其他普通片剂,缓控释片在制剂技术等领域有更高的要求,公司在美托洛尔缓释片的获批,是“做优制剂”战略的逐步落地,我们看好公司在制剂工艺、壁垒品种立项等领域的新突破。 ②头孢克肟颗粒和头孢克肟片:根据Wind 医药库和CDE 数据,2020年样本医院销售情况看,白云山是头孢克肟颗粒销售额市占率最高的公司(90%+)且已通过一致性评价,头孢克肟片竞争格局较分散,2020年巨泰药业销售额市占率约21.5%。根据公司环评,我们关注到浙江普洛得邦已有60吨/年头孢克肟API产能,此外山东普洛得邦也有头孢克肟的母核、关键中间体产能,我们认为,相比于潜在竞争对手,公司在头孢克肟原料药及中间体领域可能具有一定的优势,我们看好相关品种在集采中的表现。 申报品种:申报加速+产能储备,“做优制剂”战略持续落地根据Wind 医药库和CDE 数据,我们关注到公司在2021年5月中旬集中申报了一批制剂品种,其中既包括盐酸头孢他美酯片、盐酸头孢他美酯片、注射用甲磺酸左氧氟沙星等公司有原料药优势的品种,同时也包括了盐酸头孢他美酯干混悬剂、头孢拉定干混悬剂等特殊剂型品种。根据2021年中报,“报告期内,公司共完成了4个国内制剂注册,通过了一致性评价;完成了2个API 国内注册;还完成了4个API 和2个制剂的再注册工作;递交了2个制剂国内注册申请”;此外,从产能看,“制剂七车间Ⅱ期扩产项目计划将产能由10亿片(粒)/年增至30亿片(粒)/年,预计2022年下半年完成,实现产能释放;新建产能1亿支/年的无菌粉针车间,现已完成施工设计,预计2022年下半年投产,使无菌制剂的产能得到极大的提升”。我们认为,2021年以来公司在制剂申报、产能投资加速,随着集采和销售的持续推进,看好公司在前向一体化下制剂结构优化、盈利能力持续提升。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为0.97/1.28/1.65元/股,2021年10月13日收盘价对应2021年41倍PE、2022年31倍PE。我们认为,公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司,预收账款、预付账款、资本开支等财务数据的边际变化体现出CDMO 持续增长潜力,制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采后的盈利弹性,我们认为公司在高端制造、EHS 建设等领域的比较优势可能被低估,维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险;核心制剂品种流标或销售额不及预期风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。
健友股份 医药生物 2021-09-30 33.98 -- -- 37.40 10.06% -- 37.40 10.06% -- 详细
基于公司在特有资源领域(肝素前向一体化)产业升级中的快速兑现能力,我们认为公司的高端制造能力、合规生产体系可能被低估;基于公司国际视野的管理团队,我们认为公司在生物创新药等领域的拓展可能打开长期成长空间。 投资要点 与前不同:关键窗口期加速打开,成长动能切换带来超预期我们认为,2021-2023年是公司成长曲线切换的关键窗口期,肝素制剂国际市占率快速提升、生物药 CDMO/新品种持续推进,逐渐从以肝素 API 销售为主的业务模式,走向产业升级、具有国际视野的综合制剂出口平台、生物药开发平台。我们认为,公司是受益于特有资源产业升级的肝素龙头,基于公司在合规生产、工艺开发领域的优势,收入结构调整期,业绩增长持续性有望超预期。 API 认知预期差:从肝素产业链升级,到综合性制剂出口平台与众不同的观点:存货周期性 VS 产业升级成长性。市场关注肝素 API 量价变动与“猪周期”的相关性,我们认为这实际上容易忽略真实的产业逻辑下(前向一体化),原料库存是公司 2021-2023年肝素制剂国际化的基础和优势。我们估算,2020年近 1/3的库存标准肝素 API 应用于自有制剂业务,预期 2-3年内存货中的肝素粗品和 API 有望转化为更高产值的制剂,进而显著降低市场对公司肝素 API 业务周期性、肝素制剂持续增长能力的担忧。 制剂出口预期差:综合型平台下品种销售具有复制性与众不同的观点:市场普遍认为制剂出口逻辑很难证实,注射剂更难,虽然公司美国 ANDA 持续获批,但是忽略了背后公司能力的积累和持续验证。我们认为美国仿制药注射剂销售的核心是以合规为中心的研发、注册、生产和质量体系,采购、支付、分销环节的复杂决定了①后发进入的门槛&相对较好的盈利能力;②合规平台下小品种销售的延展性。 公司的优势:最好的国际化是本土化。公司美国子公司 Meitheal 的核心管理层团队,大多来自于 Sagent、Fresenius Kabi 等知名美国仿制药注射剂公司,具备国际视野和丰富注射剂销售经验的管理团队及国内系统性培养的注册团队是ANDA 持续获批、美国销售市占率快速提升的重要原因。在系统性平台+品种梯队的基础上,我们预期公司获批品种有望取得平均 5-15%的销售额市占率。 发展空间预期差:生物药合规生产、工艺开发潜力可能被低估与众不同的观点:市场认为注射剂出口空间不大,国内集采一轮轮降价中更是影响上游一体化拓展公司的盈利空间,我们认为这忽略了公司在制剂出口的产品梯队、产品升级、国内制剂盈利能力及生物药创新的空间。 ①制剂出口:肝素制剂领域,2021上半年全球肝素制剂公司销售量市占率约 6-7%,展望 2021-2023年,前半个阶段内美国肝素制剂有同比增长空间,后半个阶段欧洲、南美和亚洲区域有望接力肝素制剂出口增速。 非肝素制剂领域,根据公司制剂申报节奏和对应品种市场空间,我们估算 5年非肝素制剂出口收入在 10-15亿美元(对应 65-98亿元收入)、5年 CAGR 在 55-65%;假设 20-25%净利润率,对应利润端空间在 13-24亿元。 ②国内一致性评价:核心变量和弹性来自于公司申报注册的非集采仿制药品种的审评节奏、空间以及利润率弹性。 ③中长期关注变量:基于生物药合规生产能力及工艺开发能力,推动生物药CDMO 业务和生物创新药业务向上突破。无论是公司与泰泽惠康合作的 1.5亿元订单的生物药 CDMO 业务,还是自主知识产权创新生物药 KM001获批 IND并在美国开展临床研究、生物药 KM002项目顺利完成放大批生产、Xentria 的XTMAB-16获批孤儿药且进入临床二/三期,我们看好公司在生物药 CDMO 和创新药领域的积极拓展,打开中长期发展天花板。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 0.89、1.21及 1.46元/股,2021年 9月27日收盘价对应 2021年 35倍 PE、2022年 26倍 PE,低于可比公司平均估值。 考虑到公司正处于收入结构调整窗口期,不同业务板块的商业模式、发展空间明显不同,我们采用分部估值的方法计算公司的合理估值水平,基于原料药板块相对较低的估值(5-15倍)、国内制剂板块 20-25倍估值,制剂出口板块按PEG 计算合理估值水平,考虑到 2022-2023年原料药收入占比明显下降、制剂出口收入占比明显提升,我们估算公司整体估值仍有较大提升空间。综合看,考虑到公司在特有资源领域产业升级的兑现能力、综合性制剂出口平台的增长潜力,及公司在生物药合规生产、工艺开发领域的优势,我们上调至“买入”评级。 催化剂国内集采品种中标盈利能力超预期;ANDA 获批速度与个数超预期;生物药CDMO 及创新药推进速度超预期。 风险提示存货占比过高且价格大幅波动的风险;重磅品种集采流标风险;ANDA 品种获批速度低于预期风险;生产质量事故风险。
普利制药 医药生物 2021-09-23 47.00 -- -- 49.54 5.40% -- 49.54 5.40% -- 详细
我们认为,公司在DNA 疫苗研发、生产的全流程合作是公司制药升级的良好开端,2022 年可能是制剂国际化新阶段。 投资要点 事件:DNA 疫苗合作研发生产,国际化拓展新增量 根据公告,公司近日与Celsion 签署了关于DNA 疫苗的合作协议,合作内容包括为Celsion 相关疫苗品种临床期及商业化批供货。合作的背景上,“本次合作是双方合作的第二个质粒DNA 新药项目,双方第一次合作项目是GEN- 1,其将编码IL-12 的DNA 质粒整合到一个独特的纳米颗粒输送系统中”。 我们认为,核酸类药物/疫苗的研发、生产环节非专利Know-how 较多,依赖研发、生产团队系统性配合。从公告披露的合作情况看,公司已经介入核酸类药物/疫苗研发生产全流程,而非之前所认知的仅涉及生产环节;我们看好公司在核酸类创新品种的项目积累,从能力建设上看,合作研发、生产可能是公司制药升级的良好开端。 认知差:市场化、国际化竞争环境下,公司研发、生产积累可能超预期 市场化、国际化竞争的制剂出口平台在合规生产、创新研发等领域的积累可能仍有预期差,体现为公司创新药管线推进速度可能超预期、生物药CDMO 拓展的质量可能超预期。我们认为,市场基本认可公司在冻干注射剂剂型领域的优势,我们更关注公司在505b2 品种、创新造影剂品种领域的推进,随着安庆原料药厂区陆续投产、海南厂区审计推进,国际化拓展有望进入快车道。 盈利预测及估值 我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为1.26、1.67、2.25 元/股,2021 年9 月17 日收盘价对应2021 年36 倍PE。我们认为,基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,2022 年起有望进入制剂国际化新阶段,大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差,维持“增持”评级。 风险提示 生产安全事故及质量风险;核心制剂品种流标或销售额不及预期风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。
康龙化成 医药生物 2021-09-01 196.01 -- -- 226.88 15.75%
226.88 15.75% -- 详细
报告导读符合预期,并表亏损导致Q2盈利能力下降,扣除并表亏损主业盈利仍保持强劲,看好新产能释放下H2延续高增长,维持“买入”。 投资要点 业绩:符合预期,订单和新增客户高增长2021H1业绩:公司2021H1实现收入32.86亿(YOY 49.81%),归母净利润5.65亿(YOY 17.93%),扣非后归母净利润5.83亿(YOY 61.16%),经调整non-GAAP 净利润6.51亿(YOY 50.92%),对应Q2收入17.96亿(YOY49.81%),归母净利润3.19亿(YOY -15.49%),扣非后归母净利润3.46亿(YOY43.72%),经调整non-GAAP 净利润3.89亿(YOY 34.04%),符合我们预期。2021H1经营活动产生的现金流量净额8.45亿(YOY 36.75%),显示较强经营质量。 订单高景气:2021H1存货4.45亿(相对年初增加值同比增长120%),合同负债6.16亿(相对年初增加值同比增长44%);2021H1新增超过400家新客户(同比2020H1增加210家附近),奠定2021H2-2022年业绩增长基础。 业务:三大板块均表现靓丽,H2仍有望延续高增长实验室服务:人员、项目数量高增长及产能投放指引H2业绩确定性。 2021H1收入20.27亿元(YOY 41.87%),我们预计一部分来自于并表Absorption 带来增长,一方面来自于生物科学业务高增长(这一点可以从2021H1生物科学在实验室服务占比提升至45.76%看出,数据来源公司官网披露,我们预计这也导致2021H1毛利率同比提升0.71pct 至41.98%)。此外,2021H1实验室服务人员同比增长24.38%,参考历史上收入同比增速与人员同比增速相关性,意味着2021年实验室服务有望维持高增长。从项目数量增长角度来看:2021H1为国内医药及生物技术公司开展55个IND 或NDA 的临床试验申报(同比增加27个),其中多国同时申报项目44个(同比增加22个),奠定业绩增长订单基础。杭州湾生命科学园二期已经在2021Q1陆续投入使用,在订单高景气情况下有望带来实验室服务业务确定性高增长。 CMC:看好新产能加速释放下业绩高增长以及毛利率提升。2021H1收入7.62亿(YOY 50.50%),毛利率36.65%(提升7.67pct,预计主要是天津工厂三期投入使用后规模化效应持续体现带来毛利率明显提升)。看项目数量持续高增长:2021H1涉及药物分子或中间体695个(同比增加232个),其中III 期27个,工艺验证和商业化4个(同比增长2个)。看产能加速释放(人员+固定资产):2021H1人员同比增长31.23%,考虑到2021H2天津工厂三期、绍兴工厂一期等多处新增产能陆续投入使用,我们预计2021H2-2022年CMC 业务仍有望持续高增长且毛利率仍有望持续提升。 临床CRO:人员加速扩张,短期盈利能力下滑,长期提升空间大。2021H1收入4.23亿(YOY 74.27%,预计联斯达并表贡献YOY 30%附近),毛利率14.10%(下降7.71pct),预计主要是人员加速扩张下人力成本高增长(2021H1新增员工同比增长92.43%,一方面是联斯达并表一方面是2021H1新增员工640人)导致。 大分子和细胞与基因治疗服务:预计亏损,看好成长性和估值提升。2021H1收入0.72亿(预计主要是并表Absorption)。由于此块业务目前收入体量较小,再叠加2021H1并购ABL 业务预计目前有较明显亏损。但是考虑到大分子和CGT CDMO 业务未来发展前景,我们看好新业务未来成长性以及对公司估值提升。 盈利能力:并表亏损导致Q2下降,扣除主业盈利仍有望保持强劲2021H1毛利率36.31%(同比下降0.1pct,主要是CMC 业务毛利率提升7.67pct 拉动整体毛利率提升,实验室服务提升0.71pct,临床CRO 业务因为人员加速扩张导致毛利率下降7.71pct)。净利率16.66%(同比下降4.62pct),财务费用率上升1.48pct(汇兑损失和利息收入明显下降导致),管理费用率下降2.06pct,销售费用率上升0.1pct,研发费用率基本持平,这就意味着营业利润率同比提升0.48pct(这也与经调整净利率提升趋势基本一致),显示公司主营业务2021H1增长仍较为强劲。但是2021H1受到H 股价大幅上涨可转债嵌入衍生金融工具非现金账面公允价值损失1亿,远期外汇合约及外汇期权合约和理财产品确认公允价值损失共0.80亿,使得表观净利率明显下滑。2021H1经调整净利率19.81%(同比提升0.14pct),Q2经调整净利率21.66%(同比下降1.86pct),我们预计主要是并表ABL(Pharmaron Biological,2021Q2并表亏损0.33亿)以及联斯达(可以从临床CRO 毛利率明显下降看出,Q2可能人员扩张较为明显)影响所致。如果扣除并表ABL 带来亏损,2021H1经调整净利率20.82%(同比提升1.15pct,若剔除并表联斯达亏损预计提升更高),从以上盈利能力数据不难看出公司2021H1主业盈利能力仍然很强劲。我们认为H2伴随着新产能释放,新订单承接,不考虑并表亏损情况下盈利能力依然有望保持强劲增长。 盈利预测及估值考虑到2021H1上半年联斯达和Absorption 收入并表以及天津工厂三期部分产能投放超预期,我们认为H2杭州湾生命科学园二期、绍兴工厂一期等多处新增产能陆续投入使用收入高增长具有延续性,我们对2021-2023年收入端进行上调。考虑到2021年公司发行可转债嵌入衍生金融工具公允价值亏损状况、并表公司亏损状况在2021H2仍不会有明显改善,我们对2021年净利润进行略微下调。我们预计2021-2023年公司EPS 为1.73、2.43和3.46元/股,2021年8月28日收盘价对应2021年PE 为112倍(2022年PE 80倍),我们预计2021年公司经调整Non-GAAP 净利润有望达到14.9亿(YOY 40%),对应2021年98倍PE,维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险,订单短期波动,临床业务布局带来的管理挑战。
昭衍新药 计算机行业 2021-09-01 141.18 -- -- 182.02 28.93%
182.02 28.93% -- 详细
昭衍新药发布 2021H1业绩,去除公允价值变动及汇兑影响,2021Q2收入 3.34亿元,YOY +37.47%,扣非归母 8872万元,YOY 80%,扣非净利率 26.60%,较 2020年同期增长 6.27pct。高景气、高议价持续,我们建议关注新增产能的边际增量及海外市场的加速打开。 投资要点 业绩概览:扣非净利润 YOY 80%,盈利能力再提升2021H1由于财务口径变更(汇兑损益调出非经口径及生物资产公允价值变动),我们去除公允价值变动(Q2约 1900w)及汇兑影响,2021Q2收入 3.34亿元,YOY +37.47%;扣非归母 8872万元,YOY 80%,扣非净利率 26.60%,较 2020年同期增长 6.27pct。其中,由于国内外收入确认方法的不同,Biomere 并表导致海外收入同比略有下降,YOY -17%,待全年订单逐步确认后,或略有增长。 高景气不减,关注新技术、新业务从资产负债表来看,存货增加值较 2020年 H1YOY132%,主要受到未完成课题增长的带动,(由期初占比 60%上升至 70%),显示了公司短期业绩的确定性。 我们预测,随着未完成课题在 H2逐渐确认收入,公司 2021年收入端有望达到约 40%的增长。从订单角度来看,2021H1在手订单金额 23亿,新签订单 12亿,YOY 55%,其中新兴技术平台:CGT 相关订单 1.2亿,YOY 35%,mRNA及 siRNA 订单 YOY 60%,临床样本检测订单超 2000w,临床业务新签 4000万,YOY 150%。新业务及新技术服务表现亮眼,或成为公司未来新增长点。 产能稀缺奠定高议价持续公司 2021H1预付账款较 2020H1增加值大幅减少(2020H12200万 vs. 2021H1400万),合同负债增加值大幅增加(2020H11466vs. 2021H12.29亿),YOY229%,均显现出公司在产业链上下游较强的产能稀缺性及议价能力。我们认为,考虑到公司较高的在手订单金额及安评订单执行周期,未来 2-3年有望延续业绩高增长。 内生+导流,关注海外新力量2021H1Biomere 新签订单 2150万美元,YOY 60%,国内承接海外订单 7300万,YOY 80%。自 2019年末,公司收购 Biomere、H 股上市及与加拿大 Nexelis的合作均显示了海外市场的拓展是当前公司重要的发展方向。我们认为随着海外品牌力的建设及合作加深,公司有望逐渐打开海外市场,有效提高天花板。 期待新产能带来的业绩释放公司现有动物房 3.17万平,苏州 2021年末可投入 7500平动物房,支撑公司未来业绩高增长。此外,苏州 II 期动物房、实验室等约 2.5万平新产能也于 2021年 H2动工,预计于 2022年底投入使用,后续产能储备充足。 盈利预测及估值鉴于公司于参与长春百克生物 A 股 IPO 战略配售投资收益的不确定性,我们维持 2021年盈利预测。预计 2021-2023年公司 EPS 分别为 1.23、1.54、2.05元, 按 2021年 8月 30日收盘价对应 2021年 116倍 PE,2022年 93倍 PE。参考可比公司估值及行业地位,维持“买入”评级。 风险提示短期订单执行的波动性风险,大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。
亚辉龙 2021-08-31 34.02 -- -- 31.26 -8.11%
31.93 -6.14% -- 详细
公司上半年盈利能力受境外疫情严峻及新冠产品竞争加剧拖累,长期仍看好公司借助差异化发展路径抵抗集采政策及抢占高等级医院市场。 投资要点业绩分析: 境外疫情严峻及新冠产品竞争加剧导致“收增利减”公司上半年实现营业收入 5.48亿元(+27.8%), 归母净利润 0.89亿元(-12.1%),扣非归母净利润 0.82亿元(-6.4%)。 二季度单季公司实现营业收入 3.12亿元(+3.6%),归母净利润 0.51亿元(-49.8%),扣非归母净利润 0.47亿元(-47.2%)。 盈利能力看,公司上半年毛利率同比下降 7.2pcts 至 55.3%,销售、管理、研发费用率分别变动-2.2、 +0.5、 +2.4pcts 至 16.4%、 6.8%和 11.9%,毛利率走低叠加费用率上升使得净利率下降 6.6pcts 至 16.7%。 收入端: 境内外因新冠疫情表现分化。 境内因疫情防控较好,门诊量恢复,上半年非新冠自产产品营收同比大增 80.3%至 2.81亿元(其中化学发光产品线增幅约 93%);境外则受疫情影响严重, 非新冠自产产品营收同比下降约 46%。此外新冠检测产品因产品迭代及市场竞争加剧收入下滑逾 11%。 毛利率:境外毛利率大幅下降拉低整体。 受境外疫情对门诊检测量的影响,以及新冠产品市场竞争加剧,公司境外非新冠产品主营业务毛利率下降20.6pcts 至 32.0%, 境外新冠产品主营业务毛利率下降 52.4pcts 至 42.1%,拉低整体毛利率。 费用端: 疫情恢复叠加人员扩编拉升费用。 公司上半年销售费用同比增长36.1%,管理费用同比增长 39.2%,研发费用同比增长 59.5%。 费用上升因素包括上年同期疫情影响拉低基数,销售、研发人员队伍扩充,土地使用权新增摊销等。 未来展望: 短期疫情影响或将持续, 长期看好差异化路线发展一方面,新冠病毒变种在海外持续扩散,使得全球疫情平息遥遥无期, 境外输入压力下国内区域性疫情仍不时发生,易对门诊检测量造成一定影响,短期看预计公司业绩仍将受到疫情拖累;另一方面,近期 IVD 行业因安徽省试剂集采事件恐慌情绪蔓延,我们认为, 公司特色项目菜单丰富,产品同时具有质量稳定、高性价比的优势,有助于抵抗集采风险。从上半年来看公司覆盖境内终端医疗机构客户超过 3000家,相比 2020年末增加 285家,其中三级甲等医院覆盖 812家,相比 2020年末增加 66家,占卫健委公布的 2020年末全国三级甲等医院数量的 51.39%,“抢占高地”进展顺利,长期来看我们仍看好公司差异化策略下的发展壮大。 盈利预测及估值考虑到当前境外新冠疫情形势严峻及境内区域性疫情仍有反复,或将持续对公司盈利能力造成拖累,我们下调公司盈利预测,预计 2021-2023年公司 EPS 为0.74、 1. 12、 1.70元/股, 2021年 8月 27日收盘价对应 2021年 PE 为 46倍(2022年 PE 31倍),维持“增持”评级。 风险提示化学发光仪器装机不及预期风险;试剂产品销量不及预期风险;行业竞争加剧产品价格下滑风险;新产品研发进度不及预期风险;上游原材料价格波动风险; 政策风险等。
圣湘生物 2021-08-30 75.43 -- -- 75.44 0.01%
75.44 0.01% -- 详细
新冠相关产品出货量高增对冲部分价格下降影响, 同时公司将前期抗疫优势转化为公司长期成长动能已取得阶段性成果, 长期看好公司在打造多元化、国际化企业方向上的发展。 投资要点新冠相关产品“量增价减”, 对冲致使营收及利润略下降公司上半年实现营业收入 20.28亿元(YOY -3.4%),归母净利润 11.21亿元(YOY -9.0%),扣非归母净利润 10.59亿元(YOY -13.6%); Q2实现营业收入8.65亿元(YOY -49.1%),归母净利润 4.99亿元(YOY -52.0%),扣非归母净利润 4.66亿元(-55.0%)。 盈利能力看, 公司上半年毛利率同比下降 7.7pct 至75.4%,销售、管理及研发费用率分别同比变动-2.0、 +0.3、 +1.2pct 至 8.0%、1.9%和 2.6%,整体净利率下降 3.4pct 至 55.3%。 根据中报的拆分,公司上半年非新冠试剂收入同比增长 134%,预计为新冠疫情影响消退叠加业务拓展带动; 新冠相关产品方面,上半年新冠核酸检测试剂、提取试剂及各类仪器发货量同比分别增长 142.6%、 53.8%和 108.5%,但由于当前因新冠相关产品市场竞争激烈,预计以上产品或“量增价减”,对冲后公司整体营业收入同比略有下降,毛利率的降低或为相同因素导致。 公司长期成长动能持续强化,阶段性成果已现我们认为,新冠疫情已持续一年半以上,相关抗疫产品市场竞争充分,国内外价格持续走低, 带来的营收回落已有预期,对于圣湘生物等已经获得抗疫红利的企业,更需要关注抗疫红利对企业长期成长“赋能” 的进展和程度。 就公司而言, 产品方面, 公司的重磅新品呼吸道六联检于 4月获证,截至年中产品已签约近 500家代理商,发展终端客户近 1500家,对后续的呼吸道七联检、三联检抱有较大期待;研发方面,公司上半年研发人员从上期 232人增至320人, 研发支出同比上升 77.7%, 研发实力大大增强,成果上新获国内外产品注册、准入 40项;出海方面,公司上半年在欧洲、东南亚等地区筹建子公司和工厂,海外新增 900余家终端客户;收并购方面,公司收购真迈生物 14.8%股权布局基因测序,参股大圣宠医 15%股权布局动物检测领域,逐步向平台型企业转型。 根据以上阶段性成果,我们认为公司正快速、有序的将前期抗疫优势转化为公司长期成长动能,持续看好公司在打造多元化、国际化企业方向上的发展。 盈利预测及估值考虑到呼吸道新品放量迅速,以及新冠相关产品出货量高增并对价格下滑产生了一定对冲,我们上调公司盈利预测,预计 2021-2023年公司 EPS 为 5.05、5.66、 6.53元/股, 2021年 8月 27日收盘价对应 2021年 PE 为 15倍(2022年PE 13倍),维持“增持”评级。 风险提示新品推广不及预期风险、市场竞争日趋激烈的风险、 IVD 技术颠覆风险、政策变化风险。
泰格医药 医药生物 2021-08-27 155.40 -- -- 180.00 15.83%
180.00 15.83% -- 详细
报告导读超预期,在手订单超高景气指引2021-2022年业绩确定性高增长,同时我们期待公司国际化“量变”到“质变”突破带来估值天花板提升,维持“买入”。 投资要点 超预期,看好订单超高景气下2021-2022年业绩高增长2021H1:收入、归母净利润和扣非净利润分别为20.56亿(YOY 41.62%)、12.55亿(YOY 25.65%)和5.43亿(YOY 79.10%),其中,Q2实现收入、归母净利润和扣非净利润分别为20.56亿(YOY 43.96%)、12.55亿(YOY7.48%)和5.43亿(YOY 67.25%),经调整归母净利润6.92亿(YOY69.8%),超出我们先前预期。经营活动产生的现金流量净额YOY 120.10%,显示较强经营质量。 2021H1订单超预期高景气。2021H1公司新签订单50.75亿元(YOY150.82%),新签订单中超过8亿的多区域临床试验订单。如果按照2020年底披露在手订单计算,我们预计2021H1在手订单约为102.79亿(YOY87.85%)。从公司新签合同和在手订单同比增速来看,2021-2022年公司业绩有望维持高增长。 毛利率短暂下降,利息收入对利润端贡献明显2021H1毛利率47.57%(同比下降0.89pct),扣非净利率26.41%(同比提升5.54pct)。2021H1利息收入1.33亿元,扣掉利息收入影响扣非后归母净利润同比增速约为45.39%,扣非净利率为19.94%(同比提升0.52pct)。 毛利率下降主要是临床试验技术服务和临床试验相关服务及实验室服务均有所下降导致。其中,2021H1临床试验技术服务毛利率51.22%同比下降0.28pct,主要是过手费增加,但是被高毛利率医学翻译和注册服务高增长抵消。 临床试验相关服务及实验室服务毛利率43.89%,同比下降1.32pct,主要是数统毛利率下降以及汇兑影响导致。从全年趋势看我们预计公司整体毛利率水平有可能保持相对平稳。 拆分:分部业绩靓丽,境外业务拉动明显,境内H2有望发力分部业绩拆分:分部业绩靓丽。①2021H1临床试验技术服务收入10.34亿(YOY 45.36%),主要受益于国内外临床试验的持续需求高增长(包括潜在的新冠肺炎疫苗及治疗的临床试验),服务临床项目491个(同比增加142个)增长显著;②临床试验相关服务及实验室服务收入10.16亿(YOY 38.43%),主要受益于实验室服务(方达)、数统业务、SMO 等需求增加,但是考虑到人民币升值,我们预计该项业务扣除汇兑影响实际收入YOY 有可能在45%以上,显示出很强的增长动力。我们预计H2新冠疫苗临床订单持续确认收入,实验室服务产能利用率持续提升,国内和海外超高景气订单持续执行,公司H2业绩有可能超预期。 境内外拆分:境外业务拉动明显,境内H2有望发力。2021H1境外收入9.42亿(YOY 56.93%),境内收入11.08亿(YOY 31.12%),境外收入拉动明显, 但是考虑到汇兑影响预计境外收入实际增速更高(我们预计可能在60%-65%附近)。考虑到海外新冠疫苗临床订单确认周期,我们预计2021H2境外收入仍有可能维持高增长。考虑到在手订单中更多是境内订单,我们预计H2境内收入增速有可能会加速,从而进一步拉动业绩高增长。 国际化加速,期待“量变”到“质变”①管理和运营经验是关键。从新签订单和在手订单数据看出公司强大获单能力,我们预计这也跟公司在临床试验服务领域较丰富的管理和运营经验相关。 高景气的订单指标指引H2业绩高增长以及2022年有可能会超预期的业绩表现。②期待国际化“质变”。我们看到公司作为国内临床CRO 龙头,承接了部分国内新冠疫苗海外临床订单,此外海外临床项目数量也越来越多(2021H1订单单一境外111个,同比增加26个,多区域临床试验29个,同比增加12个),期待公司大临床相关海外订单从“量变”到“质变”突破,并成为具有竞争力的国际化临床CRO 巨头。 盈利预测及估值考虑到公司新签订单超出我们预期以及考虑到行业景气度较高的投融资环境可能会导致公司其他非流动金融资产公允价值变动有明显收益,我们对盈利预测进行上调,我们预计2021-2023年公司EPS 为2.55、3.10、3.77元/股,2021年8月26日收盘价对应2021年PE 为55倍(2022年PE 46倍),维持“买入”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险,临床试验政策波动风险,新业务整合不及预期风险,业绩不达预期风险。
九洲药业 医药生物 2021-08-17 47.40 -- -- 49.07 3.52%
58.40 23.21% -- 详细
报告导读我们认为公司处于客户储备拐点期、供给能力升级期,公司净利润率提升空间和增长持续性可能被低估。 投资要点 业绩表现:CDMO 维持高增长,净利润率持续提升公司公告2021年中报业绩,从几个不同角度看:①成长性:上半年收入18.7亿元,同比增速85.3%;归母净利润2.75亿元,同比增速112.3%。单季度看,Q2收入同比增速64.7%、归母净利润同比增速86%。 从公司子公司的利润构成上看,浙江瑞博、江苏瑞科和苏州瑞博均有靓眼的表现,我们认为CDMO 业务是公司上半年业绩高速增长的核心。从核心项目的销售额看,根据诺华年报,2021年上半年诺欣妥全球销售额16.78亿美元、同比增速46%(美元计价);瑞博西尼全球销售额4.2亿美元、同比增速31%(美元计价);尼洛替尼全球销售额10.4亿美元、同比增速7%(美元计价)。我们认为,诺华几个核心商业化CDMO 项目是公司CDMO 业绩增长的基本盘,诺欣妥新适应症(如高血压等)获批下预期仍有望维持相对较高速增长,瑞博西尼仍处于业绩爬坡期;在此基础上,我们预期新项目、新客户(如Roche、Zoetis、GSK、Gilead、第一三共等)是公司业绩持续增长和超预期的来源。 ②盈利能力:公司在2021年上半年毛利率32%、同比下降10.2pct;上半年净利润率14.7%,同比提升1.9pct。我们认为,毛利率下降的同时净利润率有所提升,可能和低毛利率的瑞科复产收入占比提升有关(根据公司中报,上半年管理费用率同比下降9pct,“主要系因江苏瑞科复产导致停产相关费用减少所致”),净利润率提升可能和CDMO 收入同比占比提升有关(根据公司2020年各个业务板块的毛利率、研发费用率和其他费率,我们推测CDMO 板块净利润率>API 板块)。我们认为,公司季度间的净利润率波动可能和项目交付的波动性有关,随着CDMO 收入占比进一步提升,我们预期公司净利润率还有提升空间。此外,我们也关注到公司上半年资产周转率达到了2015年以来的最高值(约为0.33),我们认为资产周转率提升、净利润率提升是公司CDMO 业务产品产能匹配、运营效率提升的过程,我们看好后续商业化项目持续落地、放量后对利润表的改善。 结构变化:客户储备拐点期、供给能力升级期我们认为,公司正处于新客户、新项目推动CDMO 收入结构快速改变的窗口期,投资者对公司增长持续性的关注本质上源于对公司客户结构、供给能力的低估。 ①项目&客户结构切换:2021年中报显示,已上市项目18个(2020年中报11个)、三期临床41个(2020年中报39个)、二期及更早期项目471个(2020年中期375个)。从项目结构的同比变化看,我们关注到商业化项目和更早期项目数量明显增多;从财务报表角度,我们关注到2021年上半年公司合同负债占总 资产比例相对2020年同期明显提升(从2020年中报的0.2%提升到2021年中报的0.7%),综合考虑到前期项目预收账款比例更高,我们认为公司正处于商业化项目持续放量、前期项目储备逐步增多的阶段,业绩增长持续性可能超预期。 ②供给能力升级:根据公司中报,“目前公司已建成包括手性催化技术平台、连续化反应技术应用研究平台、氟化学技术、酶催化技术研究平台在内的多个领先技术平台,并在报告期内初步完成多肽技术平台建设,同时布局寡核苷酸等新技术平台”。我们关注到公司加强了在多肽、核酸CDMO 领域的投资,我们看好新动能下CDMO 业务成长天花板提升。产能方面,我们关注到2021H1在建工程明显加速,创历史新高,同时考虑定增募投的持续推进,在建工程加速趋势确定,我们预计在存量固定资产周转率持续提升、在建工程加速,有望奠定公司未来1-2年业绩高增长持续性的产能基础。 ③新增量:根据公司中报,“公司已有12个仿制药制剂项目处于不同研发阶段,多个产品已完成BE 阶段工作。公司向FDA 递交的制剂产品AED-02缓释片的ANDA,目前尚处于审批中”。我们认为,一体化是充分发挥公司API 优势的重要选择,通过与上海医药等公司的合作,有望贡献一体化新增量。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为0.75、1.08、1.47元/股,2021年8月17日收盘价对应2021年63倍PE(2022年44倍PE)。大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础,我们看好公司制造能力的边际变化,而非强调某些项目、某些客户的业绩弹性。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性、持续性的预期差,维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险;环保事件导致停产风险;CDMO 业务订单波动性风险;新药上市审评进度不及预期风险;重大客户流失风险等。
昭衍新药 计算机行业 2021-08-13 158.00 -- -- 154.90 -1.96%
182.02 15.20% -- 详细
报告导读2021年8月9日,昭衍新药发布2021H1业绩预告。去除公允价值变动及汇兑影响,2021Q2收入中值3.34亿元,YOY +37%,扣非归母中值8897万元,YOY 80%,净利率26.67%,较2020年同期增长6.35pct。我们认为再次提升的盈利能力背后是国内创新药产业链的超高景气度及公司产能的稀缺性。 投资要点 业绩概览:扣非净利润同比增长80%,盈利能力再提升昭衍新药发布2021H1业绩预告,按中值计算,公司2021H1累计收入5.35亿元,YOY 34.5%;净利润1.53亿元,YOY 70%;扣非净利润1.30亿元,YOY66%。由于公司财务口径变更,我们去除公允价值变动(Q2约1900w)及汇兑影响(汇兑损益调出非经口径Q1影响5788万)。2021Q2收入3.34亿元,YOY+37%,扣非归母8897万元,YOY 80%,净利率26.67%,较2020年同期增长6.35pct。 高盈利能力的背后是供给的稀缺性公司在产能受限的情况下,通过合理安排实验项目,在最大程度上挖掘产能空间,进一步提高设施利用率,规模化效应凸显。这背后除去公司良好的管理运营能力外,更显示了在高景气的国内创新药产业链中公司产能的稀缺性。我们认为对于投资临床前板块的公司,建议从关注供给端的技术差别及产能释放转向需求端的高景气。 从高存货增长看全年业绩确定性2021H1公司收入中值同比增长35%,略低于全年预期。我们认为,对于项目数较多、交付周期较短的临床前项目不必关注短期的业绩波动。2021Q1公司存货在报告期内增长1.14亿,达历史最高值。鉴于历史数据中未结题课题占整体存货金额的80%,对短期具有明显指导意义,我们保守估计公司全年随着产能的释放,收入端或贡献40%的增长。 17亿在手订单彰显的是国内超高景气2020年报披露公司在手订单17亿,考虑安评订单执行周期,我们认为这反映了未来2-3年的业绩高增长。随着苏州昭衍产能的逐渐释放,未来2-3年在手订单有望持续兑现,延续高增长。 期待海外协同打开新空间2021年是公司H 股上市初年,自2019年公司加强海外布局。于2021年3月30日与加拿大Nexelis 公司签署战略合作协议,公司将作为Nexelis 在中国的独家合作伙伴为国际在中国提供生物分析服务。我们认为,随着公司H 股上市及海外客户的持续拓展,海外长期空间有望加速打开。 盈利预测及估值鉴于公司于参与长春百克生物A 股IPO 战略配售投资收益的不确定性,我们维持2021年盈利预测。预计2021-2023年公司EPS 分别为1.72、2.16、2.88元, 按2021年8月9日收盘价对应2021年91倍PE,2022年72倍PE。参考可比公司估值及行业地位,维持“买入”评级。 风险提示短期订单执行的波动性风险,大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。
美迪西 2021-08-13 612.00 -- -- 745.04 21.74%
800.01 30.72% -- 详细
2021年 8月 10日,公司发布中报,单 Q2收入同比增长 74.93%,扣非归母净利润同比增长 131.04%,兑现较高业绩增长及盈利能力提升。我们认为从昭衍新药、美迪西陆续发布的中报业绩高增长再次显示国内创新药服务链高景气不容忽视。 投资要点 业绩解析: 多板块协同高增长,盈利能力逐步对标一线水平2021H1收入 4.85亿元, YOY 86.26%,扣非归母 1.10亿元, YOY 150.14%。 药物发现板块 YOY 84.61%,药学研究 YOY 67.18%,临床前服务 95.38%,多板块同步高增长。 单看 Q2, 收入 2.7亿元, YOY 74.93%,扣非归母 6620万元, YOY 131.04%,订单持续兑现。 从盈利能力来看, Q2毛利率 47.78% 较 2020年同期提升 9.51pct,净利率 25.20%,较同期提升 3.94pct。我们认为主要受到临床前规模效应的提升及药物发现及研究议价能力的增长。 从人均创收角度, 2021H1研发人员人均创收 31.70万元, YOY36.8%,总人均创收 25万。 我们发现公司毛利率、净利率、人均创收等多项财务数据已基本接近一线水平,未来盈利能力的提升主要取决于海外高 FTE 客户的拓展。 短期持续性:新签订单各板块同步高增长,一体化平台显著2021H1公司新签订单 10.26亿元, YOY 93.64%, 其中药物发现与药学研究 YOY85.65%,临床前服务 101.14%, 同步发展,一体化战略持续兑现。 结合 2020年公司 13.07亿新签订单及各板块确认周期, 我们认为 2021-2022年有望分别实现利润端 100%+及 70%+的高增长。 存货、预付、在建工程高增长,保障中长期持续兑现2021H1存货增加 1966万较 2020H1增加值 792万增长 148%,其中主要由于原材料(试剂、耗材及动物)储备增加带来(由总存货 67%上升至 83%)。 预付账款增加值由 2020H1的 236万元增长至 2021H11063万,主要用于锁定食蟹猴资源,我们认为这是在疫情中实验动物紧张的情况下的战略储备及未来中长期高增长的有效支撑。此外, 在建工程 8996万,同比增长 730.9%,主要用于南汇及川沙实验室的建设,将保障公司未来 2-3年的长期高增长。 国际化拓展正加速,盈利能力有望再优化公司在 2020年年报中披露会将建立 10-20人的专业化海外商务拓展团队,加大海外板块的服务力度。公司也于 2021年 7月 21日任命戴学东博士为国际研发部执行副总裁,其 MIT 留学及西安杨森、 GSK、 Xenoport 等海内外药企及 CRO 工作经验有望持续加速公司的国际化拓展,提升公司的品牌地位及盈利能力。 盈利预测及估值考虑到公司作为综合一体化临床前 CXO 及短期订单的确定性, 募投项目有望加快临床前研究项目申报平台及海内外市场布局进一步打开天花板。 参考上半年订单及存货趋势,我们上调 2022年盈利预测至 4.52亿, 我们预计 2021-2023年 EPS 分别为 4.26、 7.30、 11.00元,对应 2021年 8月 10日收盘价 PE 分别为 120、 70及 46倍。参照可比公司及公司在临床前综合服务领域的较高增速 2021-2023CAGR70%, 维持“增持”评级。 风险提示原材料涨价,创新药受政策影响景气度下滑,核心技术人员流失,人力成本上升,公司管理风险。
凯普生物 医药生物 2021-08-12 32.54 -- -- 35.78 9.96%
35.78 9.96% -- 详细
报告导读 新冠变种毒株威胁加强,疫苗保护率下降背景下,国内新冠检测需求或将成为常规、刚需项目,需求持续旺盛。公司新冠检测业务或将持续有保障,当前估值处于历史低位。 投资要点 经营表现:符合“检测仍盛,试剂已兴”判断 业绩表现:公司上半年实现营业收入12.99亿元(YOY +156.9%),实现归母净利润3.91亿元(YOY +203.2%),超出此前预告上限;Q2实现营业收入6.89亿元(YOY +93.7%),实现归母净利润2.19亿元(YOY +100.5%)。 营收拆分:公司上半年自产产品实现营业收入3.64亿元(YOY +64.3%),其中HPV、STD、地贫&耳聋、仪器耗材产品收入分别同比增长46.6%、88.3%、12.0%、435.0%;外购产品实现0.82亿元(YOY +95.6%);医学检验服务实现8.53亿元(YOY +252.0%)。整体看公司分子诊断产品上年同期疫情影响消除叠加新冠检测服务需求持续旺盛推动公司业绩高增。 盈利能力:公司上半年毛利率同比下降10.9pct至65.8%,但在销售、管理及研发费用率分别同比下降11.1、3.8、1.2pct的对冲下,净利率上升2.3pct至31.6%。预计主要为新冠检测需求旺盛,毛利率及销售费用率均相对较低的新冠检测业务营收占比大幅提升导致。 未来展望:新冠检测或成为常规项目,需求持续旺盛 试剂产品:考虑到2020年上半年为国内疫情影响带来的低基数,公司2021年下半年分子诊断试剂产品疫情恢复弹性预计不及上半年,但考虑到:1、2021年7月6日,WHO最新指南推荐HPV DNA检测为宫颈癌筛查首选方法,方法学的汰换或迎来加速;2、公司积极践行“核酸99”战略,产品品类有望持续丰富;3、国家鼓励生育政策不断加码,公司深耕妇幼健康领域,有望把握行业机遇。预计分子诊断试剂产品长期增速仍向好。 检验服务:公司上半年完成新冠检测超1,500万人次,约为2020年全年的三倍。展望未来,随着近期“德尔塔”病毒已在国内开始传播及国际上传染性或更强的“拉姆达”变异毒株已出现,疫苗保护率下降,预计全球抗疫进程或将呈现较长的“胶着期”,国内新冠检测需求或将成为常规、刚需项目,需求持续旺盛。此外,公司积极提升旗下实验室专业检测能力,发展应用肿瘤基因检测、串联质谱、高密度基因芯片等技术的高端特检项目,盈利能力有望进一步提升。 盈利预测及估值 新冠检测服务对公司检验业务乃至整体业绩表现及盈利能力影响显著,考虑到当前国际上新冠变种病毒不断扩散且危害性更强,新冠检测需求持续旺盛,预计2021-2023年公司EPS为 3.04/3.40/3.75元/股,当前股价对应PE分别为10X/9X/8X,处于历史低位,维持“买入”评级。 风险提示 新品推广不及预期风险、市场竞争日趋激烈的风险、核酸检测服务人次下滑风险、政策变化风险。
普利制药 医药生物 2021-08-11 47.33 -- -- 47.79 0.97%
49.54 4.67% -- 详细
报告导读业绩表现符合我们的预期,我们关注到净利润率短期波动、库存商品有所增加,建议关注费用端压缩空间和库存商品收入转化新动能。 投资要点 业绩表现:符合预期,国内集采+制剂出口发力公司发布2021年半年报:收入6.23亿元(yoy+55.1%),归母净利润2.25亿元(yoy+42%),对应Q2归母净利润1.04亿元(yoy+32.5%),公司业绩表现符合我们预期。 成长能力:具体看各个药品适应症收入增速,消化道类药物和心脑血管类药物收入同比增速较高,我们认为可能和国内集采中标制剂(如注射用比伐卢定、左乙拉西坦注射用浓溶液等)放量和国内医院端渗透率提升有关(如消化类用药的马来酸曲美布汀片等);此外抗生素类药物收入同比增速较快(yoy+43%),我们推测可能和美国出口的注射用盐酸万古霉、注射用伏立康唑增长有关,有望部分对冲2021年注射用阿奇霉素在美国放量增长的压力。 盈利能力:2021年中报毛利率同比下降4.2pct、净利润率同比下降3.3pct,我们认为,毛利率下降可能部分和会计准则调整有关,可能部分和国内带量采购品种放量有关;随着国内集采中标制剂放量,我们预期综合毛利率和净利率可能略有下降。从费用端看,股权激励费用导致管理费用率提升1.5pct-2pct,转债下财务费用率也有所上升,我们预期这些因素在明年会有所下降。我们认为,2022年随着制剂出口放量和费用端控制,预期净利润率有望同比提升。 增长质量:从现金流看,2021中报中经营活动产生的现金流净额同比增长21.4%,增速低于收入端和净利润端;从结构看,我们认为和存货增加及经营性应付相对同期有所下降有关。从存货结构看,我们关注到库存商品明显增加,我们推测可能和后续制剂放量有关,建议后续持续关注公司存货结构变化和转化节奏。 边际变化:产能投放加速产品注册,2022年是制剂国际化新阶段①产品注册:根据公司中报,公司有5个ANDA 在审,其中包括1个造影剂品种。我们认为2020年开始产能释放有望率先解决研发占用产能问题,看好品种获批加速,进而制剂出口加速。 ②产能投放:2021年中报显示浙江普利厂区“合成小试、滴眼剂车间、软膏车间项目”工程累计投入占预算比例从2020年底的61.7%提升到2021年中旬的100.5%,此外“安徽普利制剂辅料和原料药扩建项目”也取得了较大进展。我们认为,产能和审计节奏仍然是制约公司制剂出口的因素之一,我们看好随着海南、浙江和安徽厂区产能利用率提升,2022年制剂出口有望提速。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.30、1.78、2.35元/股,2021年8月9日收盘价对应2021年36倍PE。我们认为,基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期,2022年起有望进入制剂国际化新阶段,大品种、创新品种的合作有望打开成长空间。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差,维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险;核心制剂品种流标或销售额不及预期风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。
药石科技 医药生物 2021-08-05 180.74 -- -- 191.48 5.94%
210.80 16.63% -- 详细
2021年 7月 30日,公司发布 2021年半年报,在上半年产能持续受限下, Q2贡献历史单季度最高收入及扣非净利润,主要受到晖石利润并表及 API CDMO 加速拓展带来的结构升级的拉动。我们认为, CDMO拓展是药石科技未来天花板打开的重要方向,看好公司以砌块粘性客户为切入点迈向 CDMO 高附加值、高天花板业务的长期发展。 投资要点 业绩概览:产能受限下,收入、利润创单季新高公司 2021年 H1总收入 6.21亿元(YOY +35.24%);扣非归母净利润 1.45亿元(YOY 77.16%),经营现金流 1.90亿(YOY 59.33%)。单看 Q2, 公司收入3.35亿元(YOY +16%),扣非 8036万(YOY +43%),在较去年同期产能无明显增加的情况下, 创单季历史新高。 收入端: API CDMO 加速兑现,突破产能瓶颈公司自 2020Q2产能持续受限,导致收入端保持稳定(单季 2.66-2.97亿), 2021年 Q2营业收入 3.35亿,创历史单季最高。我们认为收入端的再突破主要来源于产品结构的转变(API CDMO 占比增大,收入 YOY 44.43%,完成 API 项目21个, 9个为海外客户)。 我们认为, CDMO 板块是公司基于优势分子砌块能力的重要纵向拓展,对公司短期盈利能力及长期天花板的提升均具有重要意义, 2021年有望在公司持续的产能释放及品牌力的打造中实现翻倍增长。 利润端:并表、业务结构转变带来盈利能力提升,关注 CDMO 拓展节奏2021H1公司毛利率 50.35% ,同比提升 4.99pct,扣非净利率 23.34%。我们发现公司公斤级以上毛利率 43.80%,提升 6pct。 我们认为除去晖石并表(参照2020年历史值, Q2约影响 2000万元) 带来的影响外, 毛利率约提升 1.90pct,主要来自于新业务 API CDMO 交付带来的收入结构的转变及公司产品型分子砌块盈利能力的波动, 新业务的加速拓展也印证了我们年报点评中提到的公司新业务逐渐进入兑现期。 看未来: 静待产能释放,看好公司长期空间的打开我们认为随着公司 2021年 H2研发实验室的投入使用及晖石年末 501多功能GMP 车间的投产有望对业绩明显提升。前端分子砌块客户较强的粘性,公斤级以上砌块生产能力的增强及新业务 CDMO 的快速拓展将有效打开公司的长期空间。 盈利预测及估值考虑到公司收购浙江晖石带来的净资产公允价值的波动(2.22亿)及利润端的并表,我们调整 2021-2023年净利润预测由 3. 10、 4.35及 6.25亿元至 5.36、4.64及 6.56亿元,对应 7月 30日收盘价 PE 分别为 55、 64及 45倍。剔除浙江晖石公允价值波动带来的非经营性利润, 2021-2023年 PE 分别为 73、 64及 45倍, 利润端 CAGR 45%, 对比行业平均水平,维持“买入”评级风险提示 下游产品研发、销售不达预期,原材料涨价,汇率波动,安全生产与环保,新 业务拓展不达预期,核心技术人员流失,解禁风险 ,大客户依赖风险。
凯莱英 医药生物 2021-07-29 358.95 -- -- 455.00 26.76%
459.86 28.11% -- 详细
通过财务数据分析我们认为 2021-2024年凯莱英业绩加速确定性高,有可能会超出市场预期,底层逻辑来自于类比合全药业临床后期和商业化项目进入兑现期带来业绩加速,维持“买入”评级。 投资要点 一论预期:市场对 2021-2023年业绩预期如何?市场预期 2021-2023年收入端同比增速基本持平于历史复合增速(收入 YOY30%附近):从历史数据看,公司 2016-2020年收入端复合增速为 30%,归母净利润复合增速在 29.97%,扣非后归母净利润复合增速为 27.2%,一直维持在 30%附近的收入端同比增速水平。这也可能造成市场普遍认为凯莱英 2021-2023年收入端和利润端同比增速维持在历史水平。参考合全药业 2012-2018年整体收入端复合增速在 26%附近,但 2019-2021H1收入端呈现 40%以上的复合增速水平,这就意味着历史收入增速并不一定代表未来复合增速水平。 二论业绩:业绩会加速么?我们认为:市场忽略了公司报表内财务数据变化。但是我们观察到凯莱英 2020年财务数据(存货、合同负债)、产能情况(人员、固定资产)发生了明显的变化,这些变化可能指引凯莱英 2021-2024年收入端增速有加速趋势。正如我们更新报告《订单产能共振,业绩加速确定》中论证;① 2020Q4和 2021Q1存货高增长指引 2021Q2-Q3收入高增长。② 2020年员工同比高增长指引 2021年全年收入高增长,呈现加速趋势。③2021-2024年新产能进入加速释放期,有望奠定业绩加速基础。经我们测算公司 2022年产能有望同比 2020年底翻倍,2024年有望同比 2020年翻两倍以上,奠定业绩高增长基础。在公司订单充沛情况下,也就意味着公司业绩有望维持高增长,参考 2020年基数我们预计 2021-2024年公司业绩出现加速概率较大。 三论逻辑:加速的底层逻辑?通过分析对比合全药业 2019-2021H1收入加速阶段,我们认为凯莱英 2021-2023年凯莱英业绩加速的底层逻辑可能来自于临床后期和商业化项目也进入漏斗效应兑现期。①2020年凯莱英存货绝对值增长情况与合全药业 2018年类似(两者收入体量相近)。②2020年凯莱英完成临床项目梯队和合全药业 2018年类似。如果我们推演的头部 CDMO 企业临床后期和商业化项目进入兑现期能够得到验证,就意味着凯莱英有可能会比合全药业晚 2年附近进入到兑现期(前期漏斗效应积累的结果,目前只有头部的合全药业和凯莱英漏斗梯队最为完整),也就意味着在凯莱英产能不受限情况下,2021-2023年会进入收入加速期。 ③2020年凯莱英固定资产绝对值和合全药业 2018年类似。 四论空间:怎么看待长期市值天花板?我们认为公司短中长期业绩和市值天花板的持续打开确定性高但动力不同。①短期看(2021-2023年):小分子中间体 CDMO 业务加速会不断打开业绩天花板。②中期看(2023-2026年):小分子 CDMO 业务从中间体到高附加值的 API和制剂 CDMO 业务拓展。③长期看:(2026-2030年):一体化平台布局以及高附加值新业务成熟后进一步打开市值天花板。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 4.29、6.15、8.78元,按 2021年 7月 26日收盘价对应 2021年 81倍 PE(2022年 57倍)。参考可比公司估值,我们认为公司临床后期及商业化项目有望进入快速兑现期带来公司业绩加速,我们给予凯莱英 2021年 95-100倍 PE,对应市值区间约 989-1040亿元,维持“买入”评级。 风险提示全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名