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孙建

浙商证券

研究方向: 医药行业

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工作经历: 证书:S1230520080006,曾就职于中泰证券、海通证券、民生证券<span style="display:none">。</span><a href="javascript:void(0)" id="toggleInfo">...>></a>

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博腾股份 医药生物 2021-06-03 69.13 -- -- 90.00 30.19% -- 90.00 30.19% -- 详细
此次博腾股份与凯地生物达成的独家战略合作标志着公司CGTCDMO已逐渐得到国内优质CAR-Tbiotech的认可,有助于在能力建设期积累客户资源,增强业绩确定性及新业务业绩弹性。 投资要点事件:与凯地生物达成战略合作,成为家独家CAR-TCDMO合作伙伴2021年5月31日,博腾股份子公司博腾生物宣布与凯地生物达成战略合作。 博腾生物以端到端的基因与细胞治疗CDMO服务平台,为凯地生物新型CAR-T细胞疗法提供CMC研究开发服务,包括质粒、病毒载体和CAR-T细胞的工艺开发与生产及CMC部分的IND注册申报支持等服务,加速细胞治疗药物研发进程。 凯地生物战略合作:合作涉多个项目或高达达4000万,逐步贡献业绩弹性凯地生物专注于研发恶性实体瘤CAR-T疗法,拥有自主技术平台—KD-SmCAR,并成功开发10余条管线。其中,KD-025CAR-T产品NKG2DL-CAR-T是基于肝癌及胶质瘤的一类新药,成果于2019年发表于ASCO,目前正在多中心开展KD-025CAR-TPOC临床试验,已完成多例临床回输,无明显毒副反应,安全有效,同时正在推进KD-025CAR-T国内外IND申报及多款新型CAR-TIIT临床研究。此次战略合作KD-025CAR-T产品将成为首个与博腾生物合作项目,作为独家CDMO合作伙伴为凯地生物提供多个CAR-T项目的CMC研究开发服务。据我们预估首个全流程项目单价或达1000-2000万元,整个合作涉及多个临床管线,或高达4000万元,后续项目推进节奏视凯地生物管线的推进及博腾生物研发、生产能力而定,有望逐渐贡献较大业绩弹性。 博腾生物:利全流程服务,有望率先抢占国内需求红利据统计目前中国正在开展的CGT临床管线超100项,涉及公司80余家。同时,在商业化阶段也已逐渐进入收获期。博腾股份子公司,博腾生物,于2020年12月开启CGTCDMO板块后已建立了免疫细胞治疗的工艺平台和临床1期GMP生产平台,并于2020年实现订单“破局”,签订订单金额约5600万元,在质粒、病毒、细胞领域均实现较高水平。 独家合作模式,新业务业绩确定性提升博腾生物与凯地生物的此次合作是公司CGTCDMO业务的首个独家合作伙伴,新的商业模式也有助于公司在CGT能力建设窗口期快速积累客户资源,抢占国内市场。 目前博腾生物的CGTCDMO仍处于能力建设期,团队规模约120人,2020年亏损约4000万,2021年利润端随着基于昆虫细胞的AAV悬浮无血清工艺平台的布局及商业化GMP生产能力的建设或持续亏损。公司于4月16日公告引入战投,加速推进一体化平台。我们认为此次合作,显示出了优质CGTbiotech公司对博腾生物生产及研发能力的认可,且随着公司生产及研发能力的建设有望为公司CGTCDMO带来较大业绩确定性。 盈利预测及估值我们认为公司的技术能力及产品交付能力均在不断提升中,小分子业务有望持续保持收入端30%-35%的快速增长,约贡献5亿利润,参考可比公司估值,给予2021年80倍PE,小分子业务约400亿市值。CGTCDMO业务2021年预计贡献收入5000万元,未来CGTCDMO业务打开后将为公司贡献更大的市值空间。2021年5月31日公司市值为358亿,因此,维持“买入”评级。 风险提示新增固定资产折旧、股权激励、汇兑对表观业绩影响的波动性;新业务的盈利周期的波动性;创新药投融资景气度下滑。
华东医药 医药生物 2021-05-20 49.75 -- -- 52.74 6.01%
52.74 6.01% -- 详细
事件回顾1:含利多卡因Perfectha?系列产品获欧盟CE 认证Perfectha?系列产品交联剂残留小、弹性高,安全性高。该产品100%采用法国原产高品质原料制成的新一代双相透明质酸填充剂,几乎无BDDE(1,4-丁二醇二缩水甘油醚,一种交联剂)残留,同时具有高弹性、极佳的流动特性和缓慢的酶降解能力。Perfectha?采用E-BIRD 交联技术,临床使用时限超过12年,全球累积销售超350多万支,不良事件发生率低,是安全可靠的产品。 获批系列是原产品添加局部麻醉成分剂利多卡因。此次获得欧盟CE 认证的含利多卡因Perfectha?系列型号包括Perfectha FineLines Lidocaine,Perfectha DermLidocaine,Perfectha Deep Lidocaine,Perfectha Subskin Lidocaine 等,是在原Perfectha?系列产品基础上添加了利多卡因成分,可以提高注射过程中的舒适度,求美者注射体验感更佳。 事件回顾2:冷触美容仪酷雪Glacial Spa(F0)预计7月投入销售生活美容仪器酷雪F0主要针对肤色不均、暗黄暗沉等问题,实现肌肤焕亮,预计将于今年7月正式投入市场销售。酷雪是冷冻祛斑医疗器械的生活美容版本,源自医美技术,通过能量安全测试引入生活美容渠道,已经获得中国药监局非医疗器械管理认证。该产品采用革新性冰息科技,可瞬时精准低温多维度调控色素,抑制黑色素的生成和转运,维养肌底微环境,提高肌肤耐受力,从源头焕亮肌肤。主要针对肤色问题,包括肤色不均,暗黄暗沉,没有光泽,敏感泛红,以及局部色素沉着严重等,对淡化色斑、痘印、黑眼圈有一定的效果。 事件点评:国际市场再下一城,国内市场积极布局医学美容+生活美容含利多卡因Perfectha?产品将在欧盟和相关海外市场进行销售,对于公司扩充海外销售产品品类及国际业务拓展具有积极作用;酷雪填补了中国冷冻功效型肤色管理项目的空白,开启了冷冻美学时代。 未来公司将以Sinclair 为医美运营中心,加速各产品注册及推广。用于中面部组织提拉的可吸收埋线Silhouette?Instalift,处于国内临床试验阶段;引进美国R2公司的冷触美容仪F0正筹备上市前相关工作;冷冻祛斑医疗器械F1在有序推进中国的注册工作;新型高端含利多卡因玻尿酸填充剂MaiLi 系列产品将于2021年上半年在欧洲市场上市,并已启动中国市场注册工作;Sinclair 新进收购的西班牙HighTech 冷冻溶脂产品CooltechDefine 已获得欧盟CE 认证等。 盈利预测及估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美业务三大板块,已发展成为集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司。预计2021-2023年归母净利润分别为30.2、37.1、43.9亿元,增速分别7.2%、22.7%、18.3%,对应PE 为29、24、20倍,维持买入评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险、公司战略失误的风险、医美业务占比较低有一定不确定性等。
普利制药 医药生物 2021-05-14 47.30 -- -- 56.66 19.79%
56.66 19.79% -- 详细
报告导读基于公司在冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,我们看好2个潜在超预期空间,首次覆盖给予“增持”评级。 投资要点 市场关注:业绩追踪、能力证明、发展天花板几个关键词:独家剂型、注射剂出口、高端制造。普利制药是原料药-制剂板块中2020年净利润率和ROE 最高的公司之一,这主要源于公司国内独家剂型产品的快速增长;而2020年开始公司国外制剂收入占比首次超过约10%。制剂国际化从能力建设到加速兑现的十年间,公司积淀了什么?仿制药注射剂出口,壁垒多高、盈利如何、后发者有何竞争优势?在评估公司的竞争力和发展空间时,这是我们首先考虑的问题。 我们认为,注射剂国际化建设期,公司积累了全球稀缺的无菌注射剂cGMP 产能及制剂研发注册能力,注射剂短缺背景下后发者优势源于更低的cGMP 运行成本和API 配套成本,更低的盈亏平衡线下往往净利润率高(15-25%)、盈利稳定、规模效应明显。随着公司API 及制剂产能瓶颈解除、产品立项加速,我们认为公司可能有2个潜在超预期:①注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期;②收入上限及商业模式拓展(如承接CDMO 业务、高难度制剂合作研发等)有望超预期。 仿制药注射剂:从药品短缺现象看企业竞争力全球1340亿美元市场空间,销售量市占率&大品种集中,美国仿制药注射剂短缺的核心是经济效益不足以弥补质量成本,而这为中国和印度的“后发者”提供了机会。药企能否有更低的盈亏平衡线取决于 (1)cGMP 运行成本; (2)API 配套成本。FDA 强调“consistently and reliably deliver quality product”,美国仿制药注射剂市场具有(品种)规模经济效应、龙头经营净利润率可以稳定在较高水平,背后需要后发者具备系统性成本优势(β)、GMP 法规理解和执行体系(α)、供应链管理能力(α)和立项与品种梯队(α)。 普利制药弹性:制造+研发,奠定全球竞争力①短期:短缺品种+产能释放,打破商业化交付瓶颈。 产品:注射用阿奇霉素、注射用盐酸万古霉素、依替巴肽注射液和左乙拉西坦注射液在2021年以来处于持续短缺状态,我们认为,相关产品短期放量有望持续受益于短缺带来的订单增长,中期维度看公司产品的质量保障、稳定供应能力有望成为公司销售、谈判的重要亮点。 产能:我们分析了公司各产能环评报告,预期2021年后安庆原料药厂区、海南二车间、三车间、四车间扩产项目及浙江普利厂区有望陆续投产,前期制约公司制剂产能的因素有望明显缓解。 ②中期:立项加速,看好新品种、新产能下形成的产品梯队。各个厂区新老品种加速扩产、新剂型立足差异化竞争,仅考虑转债募投品种,对应制剂出口20-44亿收入空间。 ③长期:从高端制造,迈向创新驱动。我们更看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破,建议关注公司在505b (2)、高难度递送剂型等领域的临床、审评、合作研发进展。 国内制剂:看好质量、效率和竞争格局带量采购品种:效率占优,集采仍有纯增量。分析已中标的4个品种,假设集采中标后销售量在2-3倍,估算集采带来的收入增益约为5500-8500万元,对应5.5%到8.5%的收入增量。我们认为,集采中标品种中,存量供应商中标份额较低,看好2021-2023年国内集采品种的增量贡献。 独家/儿科品种:预期渗透率仍有空间,预期稳健增长。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年EPS 分别为1.30、1.78、2.35元/股,2021年5月12日收盘价对应2021年37倍PE,高于可比公司平均。我们认为,基于冻干注射剂合规产能优势和高端制剂能力积累,公司注射剂全球注册的速度、欧美市场销售速度有望超预期、收入上限及商业模式拓展有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差,首次覆盖给予“增持”评级。 催化剂国内外新品种获批速度超预期、核心品种中标量超预期、高难度/创新品种进展超预期。 风险提示生产安全事故及质量风险;核心制剂品种流标或销售额不及预期风险;汇率波动风险;订单交付波动性风险;医药监管政策变化风险。
药明康德 医药生物 2021-05-03 133.92 -- -- 180.99 12.39%
150.51 12.39% -- 详细
收入端略超我们预期,主业延续强劲增长2021Q1业绩:实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润 49.50亿(YOY55.31%)、15.00亿(YOY 394.92%)和 8.30亿(YOY 120.92%),其中经调整Non-IFRS 归母净利润 9.43亿(YOY 63.6%),符合我们先前预期,显示公司主业经营强劲增长。公司 Q1季度收入绝对值创历史新高,显示公司整体仍然呈现加速趋势(2021Q1收入环比增长 4.9%),略超出我们预期。 Q1盈利能力再提升。2021Q1毛利率 37.10%,同比提升 2.64pct(预计主要是小分子 CDMO 和临床研究 CRO/SMO 服务毛利率提升贡献较大),扣非净利率16.77%,同比增长 4.97pct,主要得益于管理费用率持续优化(同比下降1.82pct)。公司 2021Q1经调整 Non-IFRS 净利率为 19.05%,同比增长0.98pct,显示主业整体经营质量持续提升趋势。 CDMO 加速再次得到验证,维持对 2021年业绩加速判断我们维持对 2021年业绩加速判断,尤其是 CDMO 业务和临床研究 CRO/SMO 服务。 1)CDMO 业务加速再次得到验证。公司小分子 CDMO 业务收入 16.95亿(YOY 100%),新增 169个新分子类别,目前服务商业化项目 28个,III 期项目 46个。Non-IFRS 毛利率为 43.5%,同比上升 3.6pct(我们预计是规模化效应逐步体现带来毛利率提升),再次验证我们年报中对于小分子 CDMO 业务进入加速期的判断。 2)中国区实验室服务:收入 25.63亿(YOY 49%),其中安评收入同比增长114%,Q1苏州新的动物房也投入使用,预计 2021年仍有望维持较快增长。 3)美国区实验室服务:收入 3.29亿(YOY-15.3%),其中细胞和基因疗法CDMO 业务收入同比下降 16%,医疗器械检测服务同比下降 18%,预计主要还是疫情导致项目确认延迟,这也导致 Non-IFRS 毛利率水平同比下降15.8pct。我们预计伴随着全球新冠疫情逐步得到有效控制后而逐步恢复,后续伴随着细胞和基因疗法 CDMO 项目逐步进入 BLA 和商业化阶段,预计将带来盈利能力快速提升。 4)临床研究 CRO/SMO 服务:收入 3.59亿(YOY56.8%),Non-IFRS 毛利率17.1%,同比上升 5.3pct,主要得益于国内业务快速执行和交付,CDS 和 SMO业务在手订单分别同比增长 56%和 47%,意味着全年仍有望继续保持高增长。 盈利预测及估值考虑到 2021Q1公司归母净利润大幅增长 394.92%,主要来自于投资收益和公允价值变动收益较大贡献,我们对公司归母净利润进行上调。我们预计 2021-2023年公司 EPS 为 1.67、2.18、2.82元/股,2021年 4月 29日收盘价对应 2021年 PE 为 96倍(对应 2022年 PE 为 74倍)。参考公司行业中龙头地位以及公司CDMO 业务加速趋势,我们给予公司 2021年 100-105倍 PE 对应合理市值为4067-4270亿。我们预计 2021年公司经调整 Non-IFRS 归母净利润有望达到48.13亿,对应公司 2021年主业 PE 为 81倍,仍处于相对低估位置,维持“买入”评级。
泰格医药 医药生物 2021-05-03 159.74 -- -- 185.28 15.79%
190.23 19.09% -- 详细
符合预期,订单高景气下 2021年业绩有望加速2021Q1:收入、归母净利润和扣非净利润分别为:9.02亿(YOY 38.74%)、4.55亿(YOY 78.65%)和 2.29亿(YOY 98.37%),符合我们预期。其中,公允价值变动收益 4.38亿,经营活动产生的现金流量净额 2.38亿(YOY168.05%),经营质量较高。 2021Q1订单延续 2020年高景气。公司 2020年新签订单 55.4亿元(YOY30.86%),在手订单 72.6亿元(YOY 44.88%),快于收入增速的 13.88%,显示出公司订单高景气。从公司新签合同和在手订单同比增速来看,公司 2021年业绩有望保持快速增长。2021Q1合同负债达到 6.23亿,相比 2020年底增长 28.5%,验证 Q1订单仍然保持高景气。 毛利率和扣非净利率水平创 2015年以来 Q1新高,利息收入对利润端贡献明显2021Q1毛利率 46.92%(同比提升 0.68pct),扣非净利率 25.39%(同比提升7.7pct),均创 2015年以来 Q1新高。参考 2020Q4利息收入水平,我们预计公司 2021Q1利息收入约在 6000万附近,扣除利息收入影响扣非净利润 YOY47%,归母净利润 YOY 55%。扣除利息收入影响公司 2021Q1扣非净利率水平约为 18.74%,仍然是 2015以来 Q1净利率新高,显示出公司经营质量也在不断提升。 2021年业绩有望加速,看好实验室服务和大临床业务高增长公司 2021Q1收入端同比增长 38.74%,我们预计主要拉动来自于实验室服务板块更高增长(方达控股 2020Q1产能较为受限导致收入端绝对值较低,相对2021Q1同比增长可能会快于泰格医药整体业务增速,2020Q2方达因为海外疫情影响导致收入绝对值也较低,因此我们预计 2021Q2方达收入和利润增速有可能提速),另一部分拉动可能来自于大临床和 SMO 业务更高的增长。数统业务可能受到海外临床推进较慢和汇兑影响导致增速低于公司整体增速水平,但是考虑到 2020年疫情影响下低基数以及 2020年和 2021Q1订单高景气数据,我们认为公司 2021年业绩仍有望加速。我们认为公司大临床和实验室服务 2021年仍有望加速增长,进一步拉动公司整体业绩持续高增长。 盈利预测及估值考虑到公司业绩符合我们预期,暂时对盈利预测不做调整,我们预计 2021-2023年公司 EPS 为 2.19、2.59、3.07元/股,2021年 4月 28日收盘价对应 2021年PE 为 73倍(2022年 PE62倍),维持“买入”评级
康龙化成 医药生物 2021-05-03 165.07 -- -- 189.63 14.88%
200.95 21.74% -- 详细
业绩略超预期,财务数据显示订单持续高景气2021Q1业绩:收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为:14.89亿(YOY 55.28%)、2.46亿(YOY 142.2%)和 2.37亿(YOY 95.81%),略超出我们预期。经营活动产生的现金流量净额 4.99亿(YOY 53.20%),显示出较高的经营质量。2021Q1经调整净利润 2.62亿(YOY 85.62%),表明公司主业依然保持较强的盈利能力。 订单持续景气:2021Q1预付款项 YOY 50.26%,合同负债 5.51亿,相比 2020年底增长 16.5%,同比 2020Q1增加值增长 239%,这些数据都显示公司订单景气度较高,指引 2021年业绩确定性高增长。 盈利能力:持续提升趋势延续2021Q1毛利率和净利率均创 Q1历史新高。2021Q1毛利率 34.73%,同比增加1.27pct,净利率 15.89%,同比增加 6.18pct,创下 2018年以来 Q1毛利率和净利率新高。净利率提升的主要动力来自于管理费用率下降 2.14pct,投资净收益(对冲外汇风险的远期外汇合约带来)收入占比同比增加 3.16pct,其他收益(政府补贴)收入占比同比增加 0.68pct。 业务高增长:全年业绩确定性高实验室服务、CMC 和临床研究服务收入分别为 9.84亿(YOY 54.10%)、3.05亿(YOY50.90% )和 1.99亿(YOY 75.01%),预计实验室服务以及临床研究服务部分高增长分别得益于并表 Absorption Systems(按照 2020年报披露数据,我们预计 Absorption Systems2020年收入体量可能在 2.7-2.9亿附近,单个季度平均收入在 0.675-0.725亿,对 2021Q1实验室服务收入影响约在 6.9%-7.4%附近)和联斯达(按照 2020年报披露数据,我们预计联斯达 2020年收入体量可能在 1.5-1.7亿附近,单个季度平均收入在 0.375-0.425亿,对2021Q1临床研究服务收入影响约在 18.8%-21.4%附近)。我们预计即使扣除并表影响三大业务板块应该也保持较高增长。从各业务毛利率水平变化来看,临床服务毛利率有所下降,我们预计主要是并表联斯达后人员成本增加较快导致,实验室服务和 CMC 业务毛利率则仍有所提升。我们预计伴随着实验室服务生物科学板块持续高增长,CMC 业务规模化效应逐步显现,未来毛利率仍有望持续提升。 盈利预测及估值考虑到公司 2021Q1业绩略超预期可能跟 2020Q1低基数以及并表因素的影响有关,我们对公司业绩进行略微上调。我们预计 2021-2023年公司 EPS 为 1.84、2.45和 3.29元/股,2021年 4月 28日收盘价对应 2021年 PE 为 91倍(2022年PE69倍),维持“买入”评级。
成都先导 2021-05-03 24.88 -- -- 32.59 30.99%
32.59 30.99% -- 详细
业绩概览:主营业务恢复性增长中,利润下滑主要受 Vernalis 并表影响成都先导于 2021年 4月 28日发布 2020年年报及 2021年一季报: 2020年公司实现收入 2.44亿元,同比下降 7.8%;实现归母净利润 6402.32万元,同比下降 46.77%;实现扣非归母净利润 4293.86万元,同比下降 42.15%。 2021Q1公司实现收入 6916万,同比上升 56.79%;实现归母净利润 578.19万元,同比下降 33.85%;实现扣非归母净利润 285.38万元,同比下降 61.03%。 扣除并表:公司 Q1收入端的增长及利润端的下降均受到去年收购的 CRO 公司Vernalis 并表影响。我们预计 Q1Vernalis 贡献收入约 2000万元,利润亏损约 950万元,扣除影响后,公司收入端同比上涨 10%,净利润同比上涨 61.99%,扣非净利润同比上涨 68.87%。 业务结构:DEL 库定制收入创新高,化合物转让数占历史总数 62%公司 2020年 DEL 库定制服务同比增长 5%,在疫情影响下贡献较佳成绩。由于疫情带来的尽调困难,作为单个订单超千万美金的 DEL 库定制服务仍完成正增长,我们认为这显示了公司在 DEL 领域具有一定的品牌力。且 DEL 库项目通常持续 3-4年,为未来收入贡献确定性。另外,我们发现,2020年公司完成化合物结构转让 13项,创历史新高,证明了公司 DEL 技术平台受到客户认可,并且里程碑及商业分成有望推动长期业绩。我们认为公司 DEL 库的能力建设已逐步进入收获期。公司正在向新药研发转让方向转型,建议关注公司产品管线的布局及推进进度。 地区结构:中国区强增长,地区结构逐渐多元化2020年公司中国区收入同比增长 1562.11%,去除 HG030转让带来的 3800万后,收入同比增长 115.74%,占总收入 6%,较 2019年明显提升,显示出公司为了应对疫情带来的交付问题迅速拓展国内客户的战略已初见成效,公司已迅速组建BD 团队,未来有望随着国内创新药的蓬勃发展成为公司增长的新推动力。此外,瑞士地区收入同比上涨 312.15%,主要是公司在该地区新增重要客户并确认较大订单,显示出公司在海外疫情加剧的影响下,仍能够凭借较强口碑拓展高值业务。 拓展的新核酸平台已建立 3条管线,新药推进明显加速公司目前已拥有全球最大 DEL 库,涵盖超过 10,000亿种结构全新、具有多样性和类药性的 DNA 编码化合物,已累计筛选完成了 41个类别的靶点,2020年筛选成功率 76%。公司基于 DEL 库基础,延伸自主研发新药管线,截至 2020年末公司在手新药项目约有 20项,其中 HG030成功转让国内权益,打开公司新药板块。2021年截至 4月 29日,HG146新适应症 IND 申请及 HG381的临床申请均已获批准,新药推进明显加速。另外,公司已经基于已有基础,开发拥有自主知识产权的,高效的核酸药物递送系统并建立了 3条新药管线,主要针对肿瘤和肿瘤免疫进行药物研发。 盈利预测及估值鉴于 Venarlis 与 2021年正式并表,预计对公司利润端带来 2500万左右的亏损,下调盈利预测。我们预计 2021-2023年成都先导 EPS 为 0.09、0.15及 0.23元,2021年 4月 28日收盘价对应 2021年 PE 为 280倍。我们认为公司短期收入端或由于疫情的常态化有恢复性增长,利润端由于新药板块的较大投入或增速略低,长期业绩有望因药筛平台及新药转让项目的持续推动呈现较高弹性,维持评级为“增持”。 风险提示公司完全依仗 DEL 技术平台,存在技术商业化不够成熟且技术局限性的风险; 存在持续受到疫情影响业务推进的风险及公司基于 DEL 技术自主研发的新药项目存在风险。
润达医疗 医药生物 2021-04-29 12.30 -- -- 12.22 -0.65%
12.22 -0.65% -- 详细
2020年业绩符合预期, 2021Q1业绩接近预告上限公司 2020年实现营业收入 70.69亿元,同比增长 0.24%;实现归母净利润 3.30亿元,同比增长 6.61%;实现扣非归母净利润 3.23亿元,同比增长 5.94%, 利润及同比增速略高于此前快报。 2021年一季度实现营业收入 20.64亿元,同比增长 58.88%;实现归母净利润 0.92亿元,同比增长 189.78%;实现扣非归母净利润 0.87亿元,同比增长 206.89%,利润及同比增速接近此前预增公告上限。 疫情影响消退下单季盈利增速走高,工业板块高增明显公司 2020年毛利率、净利率及净利润略有下滑,但由于疫情影响较大的主要为东北、华北地区非全资控股子公司,而母公司所在的华东地区业务恢复相对较快,使得归母净利润实现正增长。逐季度看, 受益于国内疫情有效管控下医院门诊量、 住院量的快速恢复,公司 2020年下半年单季度利润增速开始转正,且Q4单季度归母净利润同比大增 437.45%,拉动全年业绩实现正增长, 2021Q1在业务恢复及低基数背景下延续高增速。 分业务看,公司商业板块营收同比减少 1.74%,其中集约化/区检业务在疫情影响下仍实现营收同比增长 1.16%,全年新增客户 50家至 378家;工业板块营收同比增长 47.74%。其中, IVD 产品研发生产业务同比增长 20.53%,医疗信息化业务营收同比增长 313.03%,我们认为工业板块的收入高增已体现出与集约化/区检业务一定的协同作用。 持续看好集约化/区检业务拓展及全产业链协同公司全年集约化/区检业务客户数量有较大增长,预计主要为 2020Q4加大客户拓展力度所致,近 400家存量客户的培育及后续不断拓展有望助力该业务盈利能力及收入规模不断提升。公司当前“研发-生产-流通-服务”全产业链已实现打通,目前业务协同已有所体现,后续有望随着各项业务做大协同进一步加强。 盈利预测及估值公司集约化/区检业务客户拓展顺利,协同作用已有初步体现, 给予 2021-2023年 EPS 预测 0.75、 0.95、 1.19元/股,按 2021年 4月 26日收盘价对应 2021年16倍 PE,维持“买入”评级
健友股份 医药生物 2021-04-29 43.90 -- -- 46.59 6.13%
46.59 6.13% -- 详细
业绩表现:净利润稳健增长,经营性现金流明显改善事件:公司发布 2020年报及 2021一季报,2020年收入同比增长 18%、归母净利润同比增长 33.3%、经营活动产生的现金流净额同比增长 32.8%;2021Q1收入同比增长 20.3%、归母净利润同比增长 33.2%、经营活动产生的现金流净额同比增长 106.8%。 增长结构:国际制剂收入占比快速提升①美国制剂出口:根据公司年报,2020年 Meitheal 收入近 1亿美金(yoy+785.53%)。从品种看,针对肝素制剂,“肝素和低分子肝素制剂自 2019年底获批上市后,在报告期内达到近 3000万支的销售业绩,仅一年之内,市场占有率迅速达到 20%”;针对非肝素制剂,“有多个注射剂品种在几个月内快速占据了美国 8-12%的市场份额”。我们认为,公司在美国肝素制剂业务增速超出我们的预期;从公司美国制剂销售新增量看,我们预期美国肝素制剂仍将保持快速增长。 ②非美国地区制剂出口:代理模式下,2020年销售收入同比增长 123.1%。我们预期非美地区国际化有望进一步放大公司肝素一体化优势、拓展全球天花板。 ③国内制剂:2020年国内制剂同比增长 20.4%,其中国内依诺肝素制剂同比增长 25%。我们预期,假如未来 1-2年内国内肝素制剂集采,短期可能消化部分存量降价压力,但从国内肝素制剂市场销售结构看,我们认为 1-3年维度内增量占优。 ④肝素原料药:2020年标准肝素原料药收入同比下降 14.4%、毛利率同比提升14.4pct;从销售和生产量看,2020年销售量同比下降 44.8%、生产量同比下降5.9%,销量/产量大幅下降(2020年约为 57%,明显低于 2019年的 98%)。我们认为,这表明公司加速推进肝素制剂前向一体化;伴随着公司制剂收入占比快速提升、肝素原料药收入占比持续下降,我们认为公司在制剂领域的成长性和竞争力将越来越突出。此外,我们估算 2020年公司单位粗品成本同比增加15-20%,远低于 2020年海关总署披露的全国肝素出口平均价涨幅(约 54%),我们认为,这是公司战略收储和产业链管理优势的体现。 增长动量:预期一体化、国际化成长加速兑现①一体化&国际化战略推进:2020年公司制剂收入同比增长 93.5%、原料药收入占比 49.4%,制剂库存同比增长 243.7%;考虑到 ANDA 获批后运输、渠道放量节奏,我们预期 2021年国际制剂仍大幅带动业绩增长。公司 2021Q1净利润率达到历史较高水平(单季度 30.9%),我们看好美国制剂收入占比提升后,净利润率提升的潜力。 ②看好非肝素、新制剂立项、上市推进:根据公司年报披露申报项目,处于资 料审核阶段项目 16个,其中 2个项目中美双报;在研项目 21个。2020年公司新获批 ANDA 有 17个,我们看好公司制剂注册、申报效率,看好非肝素制剂增长迈入新阶段。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 1. 13、1.52、2.01元/股,2021年 4月 26日收盘价对应 2021年 36倍 PE。我们认为,公司肝素原料药战略收储、合规产能具有比较优势; 2021-2023年公司出口制剂有望快速形成产品梯队(具备原料药优势大品种+竞争格局好的难品种+普通品种),公司欧美制剂出口有望超预期。综合考虑公司的比较优势和成长逻辑认知预期差,维持“增持”评级。
阿拉丁 2021-04-29 101.00 -- -- 134.71 32.86%
134.44 33.11% -- 详细
业绩概览:符合预期,2021Q1低基数下高增长2021年 4月 26日,阿拉丁发布 2021Q1财报,2021Q1收入 6272万,同比增长76.10%;归母净利润 2004万,同比增长 146.6%、扣非归母净利润 1916万,同比增长 136.99%,基本符合预期。 利润端:摆脱疫情影响毛利率明显恢复,净利率已回归历史单季高点2021Q1公司毛利率 64.06%,参考 2020年年报会计准则调整对盈利能力的影响幅度,我们预计影响约 5pct,刨除这部分影响,公司毛利率约 69%,与 2019年基本持平。 我们认为 2020年受疫情影响产品结构的改变已经恢复。我们预计随着 2021年公司在较高盈利能力的生物试剂上的发力,公司高毛利产品的占比有望提升,带动盈利能力再上涨。 2021Q1净利率 31.95%,较 2020年及 2019年分别提升 9.14pct 及 3.81pct。我们发现,公司 2020Q1所得税率明显高于同期近 10pct,刨除短期所得税率提升的影响,净利率约为 35.62%,创历史最高水平。我们认为,公司盈利能力的提升主要来自于销售、管理、财务费用的全面下降,这与公司电商渠道的天然优势及上市后品牌形象的进一步增强密切相关,我们看好公司盈利能力的持续增强。 资产负债表:Q1预收高增长显客户粘性,长期待摊显产能释放从资产负债表看,公司 2021Q1预收账款报告期内翻倍,远超历史同期变化,我们认为这或许与部分企业客户长期稳定合同产生的预收账款及部分高校客户对公司品牌认可后预先账户存款有关,显示了短期内客户粘性的明显提升。 另外,公司长期待摊费用上涨明显,主要受到实验室装修改造工程陆续完工的影响。 公司 2021年新产能包括原有奉贤实验室新空间及张江生物实验室的投入使用,将明显助推品类增加及业绩上涨。 展望全年:品类拓展有望超预期,看好新业务贡献新增长点公司 2021年作为上市的第一个完整财务年,有望显示出摆脱疫情后,低基数下的高增长。我们从公司公开的网页上新数据上可以看出,2021年至今公司已经添加约 6000种品类生物及化学试剂,2021年品类增加有望超预期。2021年,我们关注公司新业务——生物试剂板块的发力及新仓储落地后对业绩的推动作用。 盈利预测及估值我们认为,2021年随着 IPO 后公司品类数迅速扩张及仓储区域加速拓展,预计公司2021-2023年公司 EPS 分别为 1.12及 1.47及 1.95元,按照 2021年 4月 26日收盘价对应 2021年 92倍 PE,参考可比公司估值及行业地位,维持“增持”评级。
复星医药 医药生物 2021-04-29 48.81 -- -- 73.16 49.89%
73.16 49.89% -- 详细
利润端超预期,看好公司业绩向上加速拐点公司公布 2021Q1业绩:收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 80.56亿(YOY 37.0%)、8.47亿(YOY 46.78%)和 6.58亿(YOY 50.76%),经营活动产生现金流净额达到 7.37亿(YOY 92.62%)。此外我们也注意到公司持续剥离非主营业务板块,如公告拟出售佛山禅曦合计 100%的股权以及截至 2020年12月 31日因股东借款而形成的对佛山禅曦的债权。我们认为公司未来仍有可能持续聚焦主营业务不断剥离其他资产,这就意味着公司基本面也在持续发生积极变化。 1)创新增量弹性持续体现,看好全年持续放量。公司 2021Q1收入端同比增长37%,预计一方面是 2020Q1疫情影响下低基数,另一方面制药、服务和器械诊断板块全面恢复带来高增长。而根据 2020年销售数据,我们预计公司创新药品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗和阿伐曲泊帕等在 2021Q1仍然有较好的表现。 2)公司 2021Q1利润端超预期,看好公司业绩向上加速拐点。公司扣非后归母净利润同比增长 50.76%,略超预期。2021Q1毛利率 52.53%,同比下降 2.6pct,预计主要是公司仿制药品种如奥德金、前列地尔、非布司他、匹伐他汀等毛利率下滑导致。净利率为 12.15%,提升 1.02pct,主要是费用率整体下降带来提升:销售费用率下降 2.03pct,管理费用率下降 1.61pct,研发费用率下降 0.43pct,财务费用率下降 0.70pct。我们预计伴随着高毛利率创新药持续放量,公司整体盈利能力有望得到提升从而拉动公司 2021年利润端向上拐点。 研发投入延续高增长,创新进入加速兑现期2021Q1研发费用 6.41亿(YOY 30.08%),延续了 2020年高研发投入趋势(2020年研发费用 27.95亿元,同比增长 36.94%),可以看出公司研发投入强度不断加大。从管线进度来看,未来 2-3年公司的小分子创新药、大分子创新药和 BD创新药均有望进入快速兑现期,并有望为公司业绩带来明显弹性。 除了公司存量创新药品种利妥昔单抗、曲妥珠单抗、阿伐曲泊帕、阿达木单抗持续放量带来业绩拉动之外。我们预计公司重磅品种 CAR-T 药物(预计 2021Q2上市)、贝伐珠单抗生物类似药(预计最快 2021Q3上市)、mRNA 疫苗(我们预计最快 2021Q2上市)上市后也将为公司业绩带来较大弹性。综合来看,小分子和大分子管线均有望在未来 1-3年步入快速兑现期,公司制药板块产品结构有望迎来快速转换,并进一步带来盈利能力和估值提升。 盈利预测及估值我们预计 2021-2023年公司 EPS 为 1.80、2. 13、2.53元/股,2021年 4月 26日收盘价对应 PE 为 27倍(2022年 23倍 PE),我们认为公司创新增量处于快速兑现期,CAR-T、mRNA 疫苗等重磅品种上市有望带来估值提升,给予公司 2021年 30-35倍 PE,对应市值区间约 1385-1616亿元,维持“买入”评级。
华海药业 医药生物 2021-04-29 21.64 -- -- 21.81 -0.18%
22.31 3.10% -- 详细
业绩表现:2020年高增长、2021Q1增速有所波动事件:公司发布 2020年报及 2021Q1财报,2020年收入同比增长 20.4%、归母净利润同比增长 63.2%;2021Q1收入同比下降 4.7%、归母净利润同比增长15.6%、扣非归母净利润同比下降 24%。 2020年报:基于原料药成本&质量优势,国内外一体化快速推进①国内制剂:规模效应体现、一体化优势放大,集采模式下业绩高增长。 2020年 20.7亿元(yoy+45.1%),其中氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片年销售额均突破 5亿元,全年制剂销售量 86亿片,实现新产品上市投产 9个、软膏剂申报生产零突破。我们分析了公司的仿制药产品梯队,估算贡献收入的品种中,集采品种占比较高;在全国集采降价的情况下,2020年公司国内制剂业务毛利率达到 84.5%(同比增加 2.1pct),我们认为这部分源于一体化下的成本优势,部分源于规模效应下制造优势的放大(“裸片的万片加工费降低2%,包装生产效能提升 8%”),我们关注公司在集采中中标、放量表现,看好国内仿制药市场竞争下,部分品种仿制药渗透加速红利期龙头公司的利润提升空间。 ②美国制剂:国际化加速,关注 FDA 审查进展。2020年 10.3亿元(yoy-11.2%),我们认为,美国制剂增长压力部分源于 FDA 原料药出口禁令;我们关注到,年报中公司表示“积极布局东南亚、中东、北非等市场,在越南、柬埔寨等 5个国家和地区完成 9个产品注册资料的递交”,且“有序推进欧洲注册平台搭建”。我们认为,公司将具有成本、质量优势的大吨位 API 品种在全球推行前向一体化,有助于进一步放大公司在仿制药领域的全球制造优势,我们关注公司海外销售体系搭建和仿制药产品梯队的丰富。 ③原料药:关注新品种、新增量。2020年收入约 31亿元(yoy+20%)、对应毛利率约 55%(同比降低 1.1pct);分品种看,氯沙坦钾、厄贝沙坦和缬沙坦实现销售收入同比增长约 139%,亚非拉市场原料药销售实现同比增长约 76%。从销售量看,2020年沙坦类原料药销售量同比增长 27.3%、普利类同比增长18.4%、神经系统类同比增长 17.3%。我们认为,从收入体量看,公司已经处于全球原料药公司前列;从国际化注册、品种梯队、GMP/EHS 管理角度看,公司仍是国内的原料药龙头。根据公司年报,“全年顺利通过外部审计 146起,其中官方审计 30起”,公司接受审计数量表明,公司原料药业务在受到 FDA 审查的影响下,仍具有竞争力和增长潜力,我们关注公司原料药业务的新品种、新增量。 新增量:关注国内集采中标、FDA 检查和 API 新品种落地①国内制剂:根据公司年报,2020年伏立康唑片全国医疗机构采购量约 66万片、缬沙坦片约 5200+万片;我们看好公司在 2020年下半年集采中标品种持续放量、2021年上半年中标品种(伏立康唑片)贡献新增量、2021年中旬集采中有望参与品种(如阿立哌唑片、利伐沙班片等公司已上报一致性评价品种)贡献今年下半年及明年增速。 ②美国制剂:根据公司年报,2020年公司共有 2个制剂产品获得 FDA 批准,完成 5个产品的 ANDA 申报,另有 36个在研项目有序推进,我们关注 FDA检查进展,看好美国制剂出口的拓展空间。 ③原料药:2020年公司通过国内审评审批原料药 2个,主流国家新注册申报 8个(包括 FDA1个,CEP2个,中国 5个)。我们认为,合规产能、国际注册、GMP/EHS 管理是原料药公司的重要竞争力,我们看好公司新品种、新增量。 新动能:创新管线持续推进,预期研发费用率有所增加根据公司 2020年报,“全年获得包括全球首创双靶点抗肿瘤药新药(HB0025)在内的临床批件 9个;顺利启动 2个单抗创新药(HOT1030和 HB0017)的 I期临床研究;并启动 4个生物新药研究”;创新药方面,“完成了 2个新产品的立项”。我们预期 2021年研发费用率可能有所增加,但为公司长期发展奠定空间。 盈利预测及估值考虑到公司带量采购中标品种放量节奏、API 新品种增量空间、美国出口禁令解除后 2022年向上的弹性,以及股权投资带来的投资收益,暂不考虑 2021年第五轮全国集采集采品种中标的利润贡献,我们预计 2021-2022年公司净利润同比增长 34.8%和 28.9%;考虑到公司刚发布股权激励计划,我们预期 2021-2023年公司 EPS 分别为 0.77、0.99与 1.25元/股。如果 2021年第二轮集采中标品种增多或美国 FDA 审查速度快与预期,2022-2023年公司利润增速有望超我们的预期,维持“增持”评级。
药石科技 医药生物 2021-04-27 149.55 -- -- 152.88 2.23%
158.98 6.31% -- 详细
业绩概要: 在 Q1淡季,净利润创历史新高2021年 4月 22日, 公司发布 2021年一季度报告:公司实现收入 2.86亿元,同比增长 67.55%;净利润 6977万元,同比增长 147.31%; 扣非归母净利润 6466万元,同比增长 152.22%,经营现金流 1.58亿 YOY 198.13%。通过观察历史数据,我们发现 Q1一直是公司全年低点, 但本次报告期内净利润迎来历史新高,我们认为公司已经逐渐进入能力突破收获期, 2021是规模换空间的重要兑现时间窗。 读季报: 利润大超预期, 议价能力的提升① 收入端:符合预期,静待产能释放受 2020年低基数的影响,营业收入同比上涨 67.55%,我们认为收入端基本符合预期。公司由于产能受限,自 2020Q2疫情复工后,环比基本持平。我们认为 2021年下半年南京实验室的投入使用及晖石 1个新车间的投产有望大幅拉动业绩。 ② 利润端: 大超预期,背后是技术及议价能力的提升2021Q1公司毛利率 47.47%,同比提升 1.42pct。同时,公司前五大客户占比进一步提升,说明公斤级以上收入占比的提升。由于公司公斤级以上业务盈利能力明显低于公斤级以下,毛利率的提升更加证明了技术能力、成本控制等方面能力的提升。 2021年 Q2浙江晖石将正式并表,作为公司公斤级以上 GMP级别的主要产能,我们认为毛利率有望进一步提升。 2021Q1净利率 24.41%,同比提升 7.87pct。其中股权激励费用 1041万元及汇兑收益,刨除此部分影响,公司扣非净利率 22.94%。 主要受到定增利息收入及信用减值损失变动的影响。 我们发现,公司的应收账款变动值( 2021Q1-9602万 vs 2020Q1-2107万)大幅减少, 叠加年报合同负债的超高增长,我们认为再次印证了我们年报点评中提到的公司议价能力的上升。 看本质: 超预期的背后是公司优秀的整合能力,未来可期作为高估值公司,我们发现市场对公司短期业绩持续关注。 据我们统计 2019年至 2021年 3月 26日,公司涨跌幅超 5%的交易日共 65天,其中 21天在业绩发布的 5个交易日内,显示出市场对公司短期业绩持续的高度关注。 我们认为公司正处于“规模换空间”的关键窗口期,单季度业绩、利润端不应该是当下跟踪核心变量。能力边界突破期中管理者清晰的公司规划及资源整合能力的跃 迁才是重中之重。 自 2018年公司历经 3年左右完成实验室业务向工厂业务的快速能力搭建, 从业务板块、客户群体、产能、人员都发生极大的变化, 量产业务的顺利推进过程中,议价能力的持续提升让我们看到了公司优秀整合能力的验证。而下一步跨越发展,临床前全流程搭建、 公斤级以上及 CDMO 产能扩张、客户合作深入,新增管线的持续导流才应该是我们的关注点,这个过程规模是第一变量。 未来三年,是公司产能、能力的迅速拓展期,浙江晖石、南京及山东产能的协同拓展, 值得期待。 盈利预测及估值鉴于公司 Q1财务费用在汇兑收益及信用减值收益的带动下的超预期表现,我们调高 2021-2023年净利润预测,分别为 3. 10、 4.35及 6.25亿元, EPS 2.02、2.83、 4.07元,最新收盘价对应 2021年 94倍 PE, 考虑到公司 2021-2023年CAGR 50%,对应 PEG 1.88倍,对比行业平均水平, 维持“买入”评级
凯莱英 医药生物 2021-04-26 300.01 -- -- 373.33 24.44%
405.88 35.29% -- 详细
2021Q1业绩符合预期,主业延续强劲增长 2021Q1业绩:符合预期。公司2021Q1实现收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为7.77亿(YOY63.45%)、1.54(YOY42.86%)和1.29亿(YOY38.67%)。经营活动产生的现金流量净额为1.07亿(YOY104.56%),若剔除汇兑波动损益、股权激励摊销费用等影响,归母净利润YOY55.93%,可以看出公司主营业务仍然保持强劲增长。 利润端短期仍受汇兑和股权激励影响,长期盈利能力仍有望提升 2021Q1毛利率42.87%,主要是受到汇兑影响同比下降4.83pct,净利率为19.86%,同比下降2.86pct。具体拆分看:销售费用率下降1.78pct,管理费用率上升1.1pct(薪酬和股权激励增加),研发费用率下降0.79pct,财务费用率上升0.89pct(汇兑和股权激励影响)。考虑到汇兑短期影响,长期看公司新技术应用有望降低生产成本和提升固定资产周转率,我们预计后续盈利能力仍有望得到提升。 多项财务指标指向Q1订单更高景气 公司2021Q1预付款项同比去年年底增长103.35%,合同负债同比去年年底增长56.01%,“其他非流动资产”相比去年年底增长22%。这些数据显示公司2021Q1订单相对2020年底更为景气。参考公司2020年报存货增长绝对值同比增长1008%,我们认为公司2021年收入端高增长确定性仍然较高,维持加速判断。 强调2021年业绩有望加速。参考公司订单高景气(存货、合同负债和预付账款等财务指标),新产能投放(公司2021年底会有80%新增反应釜产能投放)以及人员高增长(2020YOY42.63%),我们预计公司2021-2022年收入端有望进入加速期。 盈利预测及估值 我们预计2021-2023年公司EPS为4.11、5.58、7.64元/股,2021年4月22日收盘价对应2021年PE为73倍(对应2022年PE为54倍),维持“买入”评级。 风险提示 全球创新药研发投入景气度下滑的风险、新业务拓展不及预期风险、竞争风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。
天宇股份 医药生物 2021-04-26 74.49 -- -- 82.77 11.12%
82.77 11.12% -- 详细
业绩表现:收入稳健增长,净利润率有所下降事件:公司发布 2020年报及 2021年一季报,2020年收入同比增长 22.6%、归母净利润同比增长 13.9%、扣非归母净利润同比增长 2.7%;2021Q1收入同比增长 33.5%、归母净利润同比下降 19.8%;对应 2021Q1净利润率 17.6%,2020Q1同期净利润率 29.3%,当期净利润率同比有所下降。 盈利能力:多因素扰动下短期承压公司 2020Q4及 2021Q1净利润率有所下降,我们认为,可能受到如下几个因素影响: ①毛利端-沙坦价格影响因素:根据 Wind 及健康网数据,2020Q3起主要沙坦品种非规范市场报价明显下降,参考 Wind 报价数据,2021Q1相比 2020Q1缬沙坦均价同比下降 62%、厄贝沙坦均价同比下降 19.4%,我们认为,由于客户结构差异,Wind 显示价格和公司确认收入价格可能有明显差异,但同比降价趋势可以用于参考。结合公司排产、订单交付情况分析,我们预期 2020Q4起非规范市场降价对公司毛利率开始有明显影响。 ②毛利端-汇兑影响因素:根据 Wind 数据,2020Q1美元兑人民币平均汇率约为6.98,2021Q1平均汇率约为 6.48;考虑到美元收入转化为人民币收入,可能涉及的收入损失约为 7.7%,进而直接影响季度毛利率至少 5pct。 ③费用端-股权激励因素:根据公司公告,公司 2021年需要摊销的股权激励费用约为 7545万元,分摊到各个季度,可能对应 2000-3000万管理费用增量,进而影响当季度净利润率。 ④费用端-研发费用因素:根据公司 2021Q1财报,2021年一季度研发费用同比增长 2278万元;根据公司 2020年报,“报告期内公司原料药及中间体在研项目75个,其中 2020年新设立项目 33个。报告期内,制剂在研项目 73个,涉及43个不同产品。目前厄贝沙坦片已经正式通过药监局批准,阿哌沙班片等 6个项目已经完成 BE 试验并上报国家药品监督管理局药品审评中心,氯沙坦钾片等 7个项目正处于 BE 试验阶段”。我们认为,单个申报一致性评价的制剂平均约需要 800-1200万元费用支出,从趋势上看,我们预期 2021年公司研发费用率可能有所上升。 净利润率展望:预期 2021Q3走向拐点调整后沙坦主营业务增长稳健,持续验证公司在大吨位原料药品种的竞争优势。 2021Q1公司综合毛利率下降 10pct、沙坦原料药收入同比增长 5.4%,但结合上述分析,我们估算: ①沙坦降价对收入端的影响:我们估算,公司沙坦原料药在非规范市场收入占 比约 30%,考虑到非规范市场公司 2021Q1沙坦价格同比约下降 30-60%,对应一季度整体沙坦收入受到降价影响约 9-18%。从同比价格趋势上看,参考 Wind报价,假设 2021Q2、Q3与 Q4均价与 2021Q1接近,对应 Q2、Q3与 Q4非规范市场沙坦均价同比下降 15-50%、12-33%及 6-20%,假设非规范市场收入仍占比 30%且规范市场基本没有降价,对应三个季度平均价格降幅为 4-15%、3-10%及 1-6%,如果公司规范市场收入占比进一步提升,预期 2021Q3起沙坦降价对毛利率的扰动有望明显下降。 ②汇兑对毛利率的影响:假设 2021Q2、Q3与 Q4美元兑人民币汇率与 2021Q1持平(约为 6.5),相比 2020Q2、Q3与 Q4,预期美元折算带来的收入下降比例约为 7.6%、5.5%与 1%,边际上看,2021Q3起预期汇兑对收入端扰动明显下降、2021Q4拖累更小。 总结:分析公司 2021Q1净利润增速,我们认为,加回股权激励费用(假设 2000万元)后,2021Q1归母净利润同比下降约 8%,明显收敛;假如加回汇兑带来的毛利率下降因素(假设约 5%收入),2021Q1归母净利润同比增长约 15%。结合我们在上文中的分析,从非规范市场沙坦降价因素、人民币汇率因素等维度考虑,我们预期 2021Q3起公司归母净利润增速有望回升,新产品、新增量有望成为主旋律。我们认为,公司虽然在 2021Q1与 Q2面临着部分价格、费用端的压力,但当下的股权激励、研发开支都是必需的,从公司经营的角度应持续推进;人民币汇率变化是公司难以控制的,公司可以通过套期保值等方式规避财务费用压力,但收入端的折算损失很难避免;规范市场经营的特色原料药生意本质上不是周期属性的,但在供给冲击下,公司非规范市场的原料药面临着价格周期扰动,我们认为,随着降价的边际趋缓、规范市场收入占比及原料药占比持续提升,公司利润增长有望恢复到较快水平。 CMO:增长新起点,预期更乐观根据公司一季报,2021Q1公司沙坦原料药收入约 5.4亿元,对应一季度 CMO收入+非沙坦类 API 收入约为 2.2亿元;我们预期 2021Q1的 2.2亿收入中大部分来自于 CMO,意味着 2021Q1起公司 CMO 收入正式进入快车道(2020全年CMO 收入约 8538万元)。通过分析公司的环评报告,我们认为,随着临海厂区、昌邑厂区陆续投产,公司原料药及 CMO 利润有望持续释放;投产及建设初期预期仍有较大的资本开支和折旧维修费用压力,而随着产能利率用提升,我们预期净利润率持续提升。 总结:能力过渡期,静待新增量,持续坚定看好公司成长潜力和空间成长还是周期?价格扰动是暂时、成长属性更清晰。从产品注册、能力验证上,我们持续看好公司在新 API 品种、前向一体化方面的投资和布局,我们认为,CMO 的订单数量、客户结构是公司生产、研发能力的结果,而公司的能力往往需要通过 API 产品的竞争力来侧面验证。虽然 2021Q1公司业绩增长面临着费用端的压力,但我们还原部分费用后发现沙坦原料药销售额增速仍然保持稳健(预估 25%左右同比增长),表明公司主营业务的竞争力仍被持续验证。我们对公司中长期增长的信心不来自于某个客户、某个产品的短期订单驱动,而来自于公司生产、研发能力的积累和持续建设,而随着公司产品结构丰富、CMO 和制剂收入占比提升,我们预期公司成长属性和逻辑更清晰。 盈利预测及估值我们预计公司 2021-2023年 EPS 分别为 3.62、5.15和 7.1元/股,2021年 4月 21日收盘价对应 2021年 20倍 PE,低于特色原料药行业龙头平均。我们不忧虑公司单季度的短期波动,能力过渡期内,我们更看好公司处于新景气周期的起点,更多新产品、新客户、新模式值得期待;考虑公司的发展阶段和可比公司估值情况,调整为“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名