我们看好公司CDMO项目数量不断增长对中长期业绩拉动，期待平台和产能持续布局下，TIDES业务未来弹性。 业绩：收入和利润有所下滑公司发布2024H1业绩，实现收入27.64亿元（YOY-15.07%），归母净利润4.75亿元（YOY-23.62%），扣非净利润4.68亿元（YOY-23.66%）。其中2024Q2实现收入12.89亿元（YOY-14.29%），归母净利润2.38亿元（YOY-30.18%），扣非净利润2.34亿元（YOY-30.90%）。2024H1经营活动产生的现金流量净额3.20亿元，较上年同期减少55.55%，主要是收到的货款减少所致。 业务拆分：CDMO项目数量持续增长，TIDES新业务快速推进CDMO：2024H1实现收入19.71亿元（YOY-20.61%）。2024H1新增项目数同比增长14%。截止2024H1公司已承接已上市项目34个，III期临床项目81个，Ⅰ期和II期临床试验的有988个，项目涵盖抗肿瘤、抗心衰、抗病毒、中枢神经和心脑血管等治疗领域。已递交NDA的新药项目数快速增加，将持续助推公司业务稳健增长。此外公司多肽偶联药物技术平台获得快速扩张，公司成立了TIDES事业部。公司已经完成多肽平台和产能的布局规划，未来几年GMP产能将获得快速提升，以满足客户的需求。公司已完成美国和中国两个场地的小核酸药物研发平台建设，已承接多项定制业务，公司正在加快推进小核酸GMP中试生产平台和GMP商业化车间建设。 原料药和中间体：2024H1实现收入7.32亿元（YOY+5.56%）。2024H1毛利率21.19%，同比有所下降，我们预计主要是中间体和原料药行业价格波动导致。 盈利能力：Q2同比下降，研发费用率提升2024Q2毛利率36.55%（同比下降3.61pct），净利率18.58%（同比下降4.16pct）。从费用率看：管理费用率下降2.28pct，研发费用率提升1.51pct，销售费用率提升0.38pct，财务费用率提升0.4pct。从业务看我们预计原料药和中间体业务毛利率对公司整体毛利率拖累较大，期待后续价格稳定后毛利率企稳。 盈利预测与估值考虑到原料药中间体价格波动，全球医疗健康行业投融资对公司CDMO业务影响，我们下调公司2024-2025年收入和利润预测，我们预计公司2024-2026年公司EPS分别为1.17、1.33和1.51元（前期预测2024-2025年分别为1.68和2.05元），2024年9月12日收盘价对应2024年11倍PE。考虑到公司CDMO项目持续增长，原料药和中间体业务有望在行业价格逐渐趋稳后保持稳健增长，我们维持“买入”评级。 风险提示业绩不及预期风险，CDMO业务订单波动性风险，原料药价格波动风险。

2024H1新签订单稳健， Q2业务收入环比向上， 看好 2023H2低基数下 2024H2收入表现。 业绩： Q2收入环比向上，利润受多因素扰动公司公告 2024H1业绩： 2024H1实现收入 56.04亿元（YOY-0.63%），经调整Non-GAAP 净利润 6.90亿元（YOY-25.9%）。 其中 2024Q2实现收入 29.34亿（YOY0.6%， QOQ9.85%），经调整 Non-GAAP 净利润 3.51亿（YOY-28.8%）。 根据公司披露： 2024H1在人员增长（主要来自于 2023H2新入职的员工）、 2023年末新增银团贷款且 2023年末及新产能投产等因素的综合影响下， Non-IFRSs经调整归母净利润同比阶段性下降。 业务拆分： Q2环比向上，订单趋势较好订单： 中报披露公司全球客户询单量和访问量较 2023年同期亦有所回暖，2024H1新签订单金额同比增长超过 15%，其中实验室服务新签订单同比增长超过 10%， CMC（小分子 CDMO）服务新签订单同比增长超过 25%，订单趋势良好。 实验室服务： 2024H1实现收入 33.71亿元（YOY-0.27%），其中， 2024Q2实现收入 17.67亿元（YOY2.3%， QOQ10.10%）。 2024H1公司实验室服务新签订单同比增长超过 10%， 公司宁波第三园区陆续投入使用，加强了公司在药物安全性评价、药物代谢及药代动力学和药理学等动物实验方面的服务能力，为订单交付提供支撑。 CMC（小分子 CDMO）服务： 2024H1实现收入 11.76亿元（YOY-6.04%），2024Q2实现收入 5.94亿元（YOY-9.1%）。 2024H1公司 CMC（小分子 CDMO）服务新签订单同比增长超过 25%， 公司预计 2024年下半年收入较上半年将实现环比提升。 2024H1公司 CMC（小分子 CDMO）服务涉及药物分子或中间体 695个，其中工艺验证和商业化阶段项目 16个、临床 III 期项目 19个、临床 I-II 期项目 162个、临床前项目 498个。公司工艺验证和商业化阶段项目数量同比下降，是由于公司 Cramlington 工厂原有的部分仿制药产品， 2024H1没有生产。伴随着客户项目的持续推进，公司工艺验证和商业化阶段创新药项目数量同比增加。 临床研究服务： 2024H1公司实现收入 8.43亿元（YOY4.73%）， 2024Q2实现收入 4.52亿元（YOY4.8%）。 得益于公司一体化平台的协同性，以及康龙临床客户认可度的不断提升，公司临床服务项目数量持续增加，市场份额进一步提高。 大分子和细胞与基因治疗服务： 2024H1公司实现收入 2.12亿（YOY5.49%）2024Q2实现收入 1.20亿元（YOY14.3%， QOQ31.00%）。 盈利能力： 24H1各板块毛利率均有下降， Q2多业务有所回升2024H1公司整体毛利率 33.39%（同比-2.94pct）， 2024Q2毛利率 34.05%（同比-2.78pct），其中分业务看 2024H1实验室服务毛利率 44.46%（同比-0.59pct， Q2得益于实验室服务收入环比提升，板块毛利率达到 44.74%，较第一季度提升0.60个百分点）， CMC（小分子 CDMO）毛利率 28.30%（同比-4.16pct， 主要是由于员工数量同比增加，新产能投产及受交付节奏影响收入同比下降的综合影响， Q2板块毛利率达到 28.69%，较第一季度提升 0.79个百分点），临床 CRO 服务毛利率 12.55%（同比-4.43pct， 主要是由于临床研究服务执行的订单结构变化，叠加服务价格市场竞争充分，板块毛利率有阶段性压力。 2024Q2得益于临床研究服务收入环比提升，板块毛利率达到 15.36%，较第一季度提升 6.04个百分点。）， 大分子和细胞与基因治疗服务毛利率-31.34%（同比-23pct， 主要是由于大分子和基因治疗 CDMO 业务目前仍处于建设投入阶段，且宁波第二园区大分子药物开发和生产服务平台于 2024年上半年部分投入使用，导致工厂运营成本及固定资产折旧高于去年同期）。 盈利预测与估值我们预计 2024-2026年公司 EPS 为 1.08、 1.15和 1.47元， 2024年 9月 9日收盘价对应 2024年 PE 为 19倍， 维持“买入”评级。 风险提示业务布局加速带来的管理风险，订单短期波动，临床业务布局带来的管理挑战，新业务拓展不及预期风险。

2024H1新增交付商业化CDMO项目9个，支撑小分子CDMO可持续性增长。化学大分子在手订单强劲，蓄势待发。 业绩：2024H1剔除大订单主业收入增长，新签订单YOY较佳2024H1实现收入26.97亿元（YOY-41.63%），归母净利润4.99亿元（YOY-70.40%），扣非净利润4.48亿（YOY-71.41%）。其中2024Q2收入12.98亿元（YOY-45.31%），归母净利润2.17亿（YOY-79.44%），扣非净利润1.94亿（YOY-79.55%）。收入端和利润端下滑主要是2023H1交付大订单基数导致。在境内外生物医药融资环境持续低迷的情况下，2024H1公司营业收入剔除上年同期大订单影响后仍实现微幅增长。2024H1公司新签订单同比增长超过20%，且二季度较一季度环比有较大幅度增长，其中来自于欧美市场客户订单增速超过公司整体订单增速水平。截至中报披露日，不含2024H1已确认的营业收入，公司在手订单总额9.7亿美元。 业务拆分：2024H1新增商业化CDMO项目9个，未来放量可期小分子CDMO：商业化在手订单强劲，未来确定性强。2024H1实现收入21.95亿元，剔除大订单影响后同比增长2.49%。从业务端看，商业化项目数量显著增长，2024H1公司交付商业化项目43个，新增商业化项目9个，实现收入13.96亿元，剔除大订单影响后同比增长8.82%，支撑未来CDMO业务快速增长。公司交付临床阶段项目310个，其中临床Ⅲ期项目61个，实现收入7.99亿元，同比下降6.97%。根据在手订单预计2024年小分子验证批阶段（PPQ）项目达28个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。新兴业务：投融资不佳有所拖累，化学大分子蓄势待发。新兴业务实现收入5.00亿元，同比下降5.77%，主要受国内生物医药融资复苏不及预期。截止中报披露日，根据在手订单预计2024年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达9个,形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。分业务看：2024H1化学大分子CDMO业务收入同比减少19.74%，制剂CDMO业务收入同比减少17.36%，临床研究服务板块收入同比减少23.78%，生物大分子CDMO业务板块收入同比增加1.42%，合成生物技术业务收入同比增长91.85%，收入来源的80%以上为境外客户。值得注意的是，2024H1化学大分子承接新项目72项，临床前项目39项，临床I期项目17项，推进到临床II期及之后项目合计10项，在手订单同比增长119%。2024年中多肽固相合成总产能达14,250L，以满足国内外客户固相多肽商业化生产需求，期待多肽订单交付对公司业绩拉动。 盈利预测与估值公告预计：“在行业仍处于调整期的背景下，结合市场环境的情况，预计全年非新冠收入实现超过10%的增长”。谨慎考虑到投融资对公司收入影响以及产能摊销压力，我们略微下调2024-2026年收入和利润预期。我们预计2024-2026年公司EPS为2.82、3.39和4.39元（前次预测2024-2025年EPS分别为3.39、3.90和4.94），2024年9月9日收盘价对应2024年PE为22倍。考虑到公司小分子CDMO不错的在手PP项目，我们认为仍具有较强的成长性。新兴业务板块多肽CDMO、制剂CDMO、技术输出等仍有较大的成长空间和业绩弹性，因此我们维持“买入”评级。 风险提示新业务拓展不及预期风险、汇兑风险、业绩不达预期风险、新产能投放不及预期风险。

投资要点公司披露2024半年报，2024H1收入117.6亿元，同比增长9.9%；归母净利润8.0亿元，同比增长13.1%。其中Q2收入57.9亿元，同比增长6.5%，归母净利润3.9亿元，同比增长6.1%。在行业大部分上市企业2024H1利润增速下滑情况下，公司凭借较好的精细化管理能力，仍实现利润正增长，我们认为，随着精细化管理持续、规模效应下人效租效提升等，2024全年公司有望实现行业中较好的利润增长。 成长性：门店数量增长持续，有望拉动收入长期增长（1）门店增长持续，有望带来收入长期高增长。2024H1公司新增门店1575家（2023年新增3169家），其中自建842家，并购293家，加盟440家；截至2024H1公司门店总数量14736家（含加盟店3426家），门店数量持续快速增长。我们认为，行业集中度提升仍为核心趋势，门店数量的增长是未来收入利润增长的核心拉动，随着公司门店拓展加速，有望带来2024年收入利润增长。（2）统筹落地加速，有望带来处方外流增量。截至2024H1，公司11310家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格的门店9984家，占公司门店总数比例为88.28%；截至2023年，公司门诊统筹医保药房4200多家，门诊统筹门店较多。我们认为，统筹门店有望带来处方外流增量，拉动公司收入增长。 盈利能力：利润率有望维持行业较高水平（1）产品精细化管理优势凸显，毛利率有望维持行业较高水平。2024H1公司毛利率40.05%，同比提升0.06pct；其中Q2毛利率40.88%，同比提升0.57pct，在行业竞争加剧下，毛利率仍保持提升态势。我们认为，公司的毛利率，尤其是中西成药的毛利率处于行业较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升对上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着处方药占比的提升、加盟占比的提升，长期毛利率或有下降趋势；（2）强精细化管理能力，净利率也有望保持行业较高水平。得益于公司的精细化管理与区域深耕细作，益丰药房是行业内少有的主要省子公司均实现盈利的公司。2024H1公司净利率7.31%，同比下降0.15pct；其中Q2公司净利率7.15%，虽然在门店结构、行业竞争等影响下，净利率同比下降0.55pct，但仍维持行业相对较高水平。我们认为，虽然在药品比价、行业竞争等影响下，净利率或短期承压，但得益于公司的精细化管理能力，以及规模效应下人效租效提升等，公司2024年净利率仍有望维持行业较高水平。 盈利预测及估值综合考虑行业出清趋势以及比价影响，我们略下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为259.53/318.42/376.82亿元，分别增长14.90%、22.69%、18.34%；归母净利润分别为16.16/19.99/24.03亿元，分别同比增长14.47%、23.68%、20.21%；对应EPS为1.33/1.65/1.98元，对应2024年14倍PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

公司发布2024半年报，2024H1收入53.3亿元，同比长增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比长增长1.3%。中其中Q2公司入收入29.8亿元，同比滑下滑2.5%；归母净利润润5.9亿元，同比滑下滑3.5%。我们认为，随着公司高端产品及海外市场的持续突破，仍司有望拉动公司2024年收入较好增长。 成长性：高端突破&海外拓展，2024年收入有望持续较高增长（1）新品持续拓展，国内中高端以及超高端产品有望持续增长。2024H1公司国内收入44.0亿元，国内装机放缓下收入同比下滑3.4%，但按2024H1国内新增市场金额口径，公司中高端及超高端产品如PET/CT、64排-80排CT、1.5T及以下超导MR、3.0T以上超高场MR等产品国内市占率第一，PET/MR等国内市占率第二、3.0TMR、RT等国内市占率第三。2024H1公司研发投入持续增长，占营业收入比例19.1%，同比增长1.7pct，截至2024H1公司共有7款产品进入中国创新医疗器械审查通道并最终获批推向市场，我们认为，即使院内中标情况可能短期影像收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续快速增长。 （2）海外拓展加速，构建新增长曲线。2024H1公司境外收入9.3亿元，同比增长29.9%（远高于总收入同比增速），中高端市场持续拓展。以代表产品看，业界首创全身临床超高场磁共振uMRJupiter5T既NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。我们认为，随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降（1）2024-2026年毛利率有望提升。2024H1公司毛利率50.4%，同比提升1.7pct；其中Q2毛利率51.0%，同比提升3.4pct。2024H1，随着中高端产品持续放量以及维修服务收入占比提升（2024H1维修服务占比11.6%，同比提升2.1pct，维修服务2023年毛利率61.7%，远高于2023年整体毛利率48.5%），整体毛利率略有提升。2024-2026年我们认为随着公司中高端持续拓展以及装机量的提升带动维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。 （2）研发投入&海外推广持续，净利率或略降。2024H1公司净利率17.7%，同比下降0.12pct，期间费用率有所提升，其中销售费用率同比提升1.1pct。我们认为，2024年随着公司研发推进与海外拓展持续期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。 盈利预测与估值综合考虑院内招采恢复趋势，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为125.79/154.67/188.64亿元，分别同比增长10.24%、22.96%、21.96%；归母净利润分别为20.80/24.62/30.29亿元，分别同比增长5.35%、18.37%、23.04%，对应EPS分别为2.52/2.99/3.68元，对应2024年41倍PE，维持“增持”评级。 风险提示国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；关键核心技术被侵权的风险。

投资要点公司披露2024半年报，2024H1收入133.5亿元，同比增长11.3%；归母净利润6.6亿元，同比下滑28.3%。其中Q2收入65.9亿元，同比增长9.1%，归母净利润2.6亿元，同比下滑38.4%。2024H1公司新开门店2295家（2023年新开4290家），2023-2024H1公司门店保持高增，门店结构变化下短期或有利润压力，但有望拉动收入与长期利润增长。 成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长（1）门店数量持续高增，有望拉动收入增长。2024H1，公司新开门店2295家，其中自建797家，加盟1214家，并购284家（2023年公司新开门店4290家，其中自建门店1382家，加盟门店2158家，并购门店750家），2023-2024H1门店持续快速扩张，拉动2024年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。我们认为，行业出清趋势下，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，公司门店数量的快速增长有望带来2024年收入增长，并带来长期的收入利润贡献。（2）统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。2024H1公司拥有DTP专业药房248家（2023年末227家），个人账户医保定点门店9914家（2023年末9100家），各类统筹报销定点门店2586家（2023年末1985家），其中门诊统筹定点门店1782家，双通道定点门店602家，门慢门特定点门店1165家，专业药房及统筹门店快速增长，我们认为，2024年公司所处区域统筹门店或将逐步落地，公司作为准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力：毛利率或略降（1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2024H1公司毛利率34.9%，同比下降2.5pct；其中Q2公司毛利率34.3%，同比下降2.4pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降；（2）净利率短期承压，随着2023年门店步入盈利期，下半年或有所改善。2024H1公司净利率5.25%，同比下降2.71pct，其中Q2公司净利率3.75%，同比下降3.36pct，新开门店投入持续下Q2净利率下降较多。我们认为，Q3随着公司2023年新开门店盈利能力逐步好转，盈利能力相比Q2或有所改善。营运能力：存货周转率上行趋势鲜明2024H1公司存货周转率（wind计算值）2.05次，相比2023H1的1.87次明显提升。2021-2023年，公司存货周转率分别为3.28/3.52/3.90（次），在精细化管理强化、加盟门店占比提升等驱动下，存货周转率持续上行。我们认为，公司数字化投入持续有望带来sku精细化管理能力的稳步提升，带动存货周转率上行。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为276.27/329.75/396.49亿元，分别同比增长12.62%、19.36%、20.24%；归母净利润12.01/14.45/17.82亿元，分别同比增长2.98%、20.26%、23.38%，对应EPS为1.05/1.27/1.57元，对应2024年13倍PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

公司披露2024半年报，2024H1收入109.4亿元，同比增长1.2%；归母净利润5.0亿元，同比下滑2.1%。其中Q2收入54.0亿元，同比增长0.6%，归母净利润1.8亿元，同比下滑18.2%。药店比价、宏观环境等影响下，公司Q2收入利润环比均有所下滑，但在商采优化等影响下，公司毛利率仍保持上行趋势。我们认为随着公司下沉加盟拓展以及商品管理持续优化，有望对冲行业利润率下行影响，保持利润较高增速。 成长性：加盟门店增长，统筹落地加速，驱动收入增长（1）门店数量维持高增长，加盟占比持续提升。2024年上半年公司新增门店1625家，其中直营新增门店868家、加盟新增门店757家。至2024H1公司门店总数14969家，其中直营门店9923家、加盟门店5046家（2023年末公司门店总数13574家，其中直营门店9180家、加盟门店4394家），门店数量仍维持快速增长态势。2024H1加盟门店占比33.7%（2023年末占比32.4%），加盟门店占比仍在快速提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随着行业陆续出清，公司加盟占比持续提升，有望带来长期的利润增长。（2）下沉拓展加速，有望维持更好利润增长。2024年上半年新增门店中，地级市及以下门店占比79%，截至2024H1公司地级市及以下门店占比76%，下沉占比高且门店拓展持续加速。我们认为，县域乡镇等下沉市场老年人口更多（更符合药店的客群画像）、线上占比相对较低、租金人员成本也更低，下沉市场拓展有望带来公司更好的利润增长；（3）统筹门店持续提升，储备承接处方外流能力。2024H1，公司共有5028家门店落地门诊统筹资质，其中直营门店门诊统筹占比40.84%，纳入门诊统筹医保管理且可使用互联网处方（可互可刷）的门店达到3720家，其中直营门店可互可刷占比32.42%（2024Q1占比30.67%），统筹门店持续增长。 我们认为，统筹门店逐步落地下，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来客流量和销售额较为明显的提升。 盈利能力：管理持续优化，毛利率提升（1）商采系统优化、自有品牌占比提升，毛利率持续提升。2024H1公司统采销售占比70.4%（+2.8pct）；自有品牌销售占比21.5%（+1.6pct），拉动公司2024H1毛利率34.3%，同比提升1.6pct，其中Q2毛利率33.4%，同比提升0.97pct。我们认为，长期来看处方药占比提升、OtoO占比提升等可能导致行业毛利率下滑，但2024年，通过提升统采占比、调整产品结构等措施公司毛利率有望提升；（2）费用率提升，全年净利率有望保持较好水平。2024H1公司净利率5.4%，同比下降0.29pct，其中Q2净利率4.1%，同比下降1.02pct，主要为门店增长等带来的销售费用率与管理费用率的提升，我们认为虽然宏观环境等压力下费用率可能上行，但随着公司毛利率提升、股权激励费用摊销下降等影响，公司全年净利率有望保持较好水平。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司2024-2026年营业总收入分别为236.90/276.00/320.19亿元，分别同比增长5.58%、16.51%、16.01%；归母净利润9.81/11.49/13.47亿元，分别同比增长5.59%、17.13%、17.20%，对应EPS为1.29/1.51/1.77元/股，对应2024年13倍PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；政策变动的风险；需求波动的风险。

2024H1公司自营原料药受价格高基数和海外客户去库存影响短期承压。制剂在存量大品种国采影响出清、销售“三段论” 下实现稳健增长，看好 24H2新品放量+原料药法规市场开拓带来弹性。 财务表现： Q2收入承压， 利润稳健2024H1公司营收 21.38亿元，同比增长 0.93%，归母净利润 3.4亿元，同比增长12.56%。扣非后归母净利润 3.31亿元同比增长 11.78%。 单季度来看， 2024Q2营收 11亿元，同比下降 5.25%，归母净利润 1.89亿元，同比增长 11.80%，扣非后归母净利润 1.86亿元，同比增长 13.35%。 成长性分析： 原料药承压，制剂稳健业务拆分看， 2024H1制剂销售收入 12.15亿元，同比增长 10.6%，其中制剂自营产品销售收入 11.63亿元，同比增长 9%；妇科计生类收入 2.33亿元，同比下降1%；麻醉肌松类收入 0.63亿元，同比增长 28%；呼吸类收入 3.93亿元，同比增长 30%；皮肤科收入 1.2亿元，同比增长 26%；普药收入 3亿元，同比下降6%，主要是受第九批集采影响公司产品地塞米松磷酸钠注射液同比减少 2600万,若剔除地钠针集采的因素影响，其它产品保持 3%的增长。 原料药及中间体销售收入 9.1亿元，同比下降 9%，其中主要自营原料药销售收入 4.89亿元，同比下降 1.2%，意大利子公司销售收入 2.97亿元，同比下降15%，主要受海外市场下游客户去库存、一些国家受经济环境和汇率因素影响，以及采购端的皮质激素类产品上游价格波动等影响，收入有所下滑，仙曜贸易公司销售收入 1.1亿元，其他原料药贸易 0.12亿元。 展望：看好原料药韧性延续， 制剂+创新兑现新周期开启制剂业务存量集采基本出清，看好增量放量驱动： 我们认为销售“三段论” 下，制剂业务有望延续上半年增长态势， 来自于存量产品精细化管理和新产品快速市场覆盖： ①麻醉肌松类企稳回升， 集采影响出清下， 新品舒更葡糖钠注射液销售保持加快增长，注射用苯磺顺阿曲库铵参与续标，抢占市场； ②妇科类黄体酮胶囊省采影响逐渐消化， 壁垒仿制药陆续上市、放量， 2024年重回增长轨道； 重点已获批产品包括庚酸炔诺酮针、屈螺酮炔雌醇片（II）、戊酸雌二醇片等， 已申报未获批的潜力大产品包括地屈孕酮片等。 ③普药地塞米松磷酸钠注射液集采丢标影响逐渐出清，恢复稳健增长。④呼吸类、皮肤科有望保较快增长。 原料药及中间体业务： 价跌量增，看好 24H2增长拐点。 根据公告“原料药以销售量的增长克服销售价格下跌的不利影响， 2024年上半年公司自营原料药销量增长，销售额基本持平”，我们看好公司合规产能优势及市场开拓下，自营原料药下半年销量或延续增长态势， 法规市场订单有望贡献弹性。 此外考虑海外市场下游客户去库存等影响，我们预计下半年 Newchem 或依然承压， 2025年有望恢复增长。综合看，若中性假设 24H2价格继续维持底部状态，全年原料药及中间体业务收入有望持平，略有增长。 创新渐兑现： 公司重点在妇科、围术期、呼吸科三大治疗领域开发产品创新迭代管线。 2024年 8月 30日，公司与奥默医药合作产品 1.1类创新药奥美克松钠完成 NDA 递交、 长效镇痛制剂 2.2类新药 CZ1S 持续推进中，从仿制药、高难仿到创新药管线逐渐兑现，看好公司产品迭代升级、 中长期增长曲线展开。 盈利能力： 毛利率提升带动净利率提升 ，看好盈利能力改善延续2024H1公司毛利率 54.84%，同比提升 3.16pct；销售净利率 16.26%，同比提升2.05pct；扣非后销售净利率 15.51%，同比提升 1.51pct。费用率看， H1销售费用率 22.83%，同比提升 1.15pct；管理费用率 7.43%，同比下降 0.06pct；研发费用率 5.84%，同比提升 1.43pct，财务费用率-1.10%，同比下降 0.66pct。展望 2024全年， 我们预计制剂随非集采高毛利率新品上市放量，原料药降本增效推进及法规市场拓展， 综合毛利率有望提升。 随新品推广及公司营销体系建设，销售费用率或有所提升。研发费用率随着在研项目推进或略有提升。 综合导致 2024年净利率较 2023年将有所提升。 营运效率： 营销改革或带来经营性现金流短期承压，看好后续改善2024H1年公司经营活动产生的现金流净额 0.95亿元， 同比下降 60.75%， 销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 75.27%较 23H1下降 4.74pct， 我们推测主要是公司销售改革后结算方式变化，承兑汇票增加，表观影响现金流流入。 此外公司购买商品、接受劳务支付的现金增加， 现金流流入减少&流出增加综合拖累经营性现金流。 从周转率看， 24H1公司应收账款周转率 3.64，较 23H1的 3.28有所提升，看好公司后续现金流改善。 盈利预测与估值与前次预测相比，我们综合考虑 Newchem 承压趋势，假设阿昔洛韦片、维生素D3注射液药品批文转让 H2确认，我们预计 2024-2026年 EPS 分别为0.69/0.85/1.04元/股（前次分别为 0.68/0.84/1.04元/股）， 2024年 9月 3日收盘价对应 2024年 17倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和杨府厂区 FDA 审计通过下，在甾体原料药和制剂升级的发展空间，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期风险、 生产安全事故风险、原材料成本大幅上涨风险等。

投融资恢复下，看好公司新签订单持续改善。看好替格瑞洛欧美专利到期后对公司商业化生产板块带来的弹性。 业绩：2024H1收入稳健增长，利润短期承压布公司发布2024H1业绩：2024H1公司实现营收2.66亿元（同比+11.83%），归母净利润1598万元（同比-51.42%），扣非后归母净利润938万元（同比-71.7%）。 2024Q2：公司实现营收1.35亿元（同比+16.15%），归母净利润1231万元（同比-30.11%），扣非后归母净利润875万元（同比-54.87%）。 拆分：服务板块新签订单环比显著改善，CMO收入高增1））药物发现/CDMO：Q2订单环比改善明显。2024H1公司药物发现业务实现营收1.58亿元（同比+14.75%），CDMO业务实现营收0.22亿元（同比-51.47%）。 公司服务板块商务拓展取得积极进展，2024Q2环比改善明显：从新签订单金额看，2024H1公司服务板块新签订单金额共2.8亿元（同比+23.58%），其中2024Q2新签订单1.65亿元（环比+42.42%）；从新增客户数量看，2024H1公司服务板块共新增客户34家（同比+21.43%），其中2024Q2新增客户19家（环比+26.67%）。 2）CMO：Q2新签环比改善，看好替格瑞洛需求弹性。2024H1公司商业化生产实现营收0.79亿元同比大幅增长72.31%，我们认为主要受替格瑞洛需求增长驱动（2024H1替格瑞洛系列产品贡献CMO板块收入的86.13%）。2024H1公司商业化生产板块新签订单金额共1.55亿，其中2024Q2新签订单0.91亿元（环比+41.99%），季度环比改善明显。 盈利能力：：24H1CDMO及及CMO毛利率有拖累2024H1：毛利率为23.78%（同比-13.38pct），主要受CDMO和CMO板块毛利率下降影响。2024H1药物发现板块毛利率为33.17%（同比-2.35pct），CMO板块毛利率为3.47%（同比-22.55pct），我们认为可能主要与替格瑞洛价格下降有关。 CDMO板块毛利率为7.28%（同比-34.35pct），我们认为可能主要与CDMO业务子公司泓博奕尚新产能投放，产能利用率仍处于爬坡期有关。2024H1公司净利率为6.01%（同比-7.83pct）。2024H1公司费用率总体较为平稳，销售费用率为2.58%（同比+0.26pct），管理费用率为11.93%（同比-0.2pct），研发费用率为8.59%（同比+0.48pct）。 2024Q2：毛利率为26.84%（同比-11.73pct），净利率为9.12%（同比-6.03pct）。 费用率看，销售费用率为2.71%（同比+0.16pct），管理费用率为11.55%（同比-1.79pct），研发费用率为8.55%（同比+0.71pct）。 展望：看好药物发现业务增长确定性及以及CMO弹性1））药物发现/CDMO：：公司持续加大研发投入，技术实力奠定获单持续性。 2024H1公司研发费用2282万元（同比+18.33%），研发费用率为8.59%（同比+0.48pct）。从核心技术平台服务情况看：公司CADD/AIDD技术平台已累计为69个新药项目提供了技术支持，其中5个已进入临床I期，2个在临床申报阶段。 目前采购公司CADD/AIDD服务的客户数已达到33家。考虑到公司技术平台已获验证和持续研发投入，我们看好公司药物发现订单增长及可持续性。 2）CMO：我们认为核心品种替格瑞洛在欧美专利到期的催化下有望加速放量。 此外公司积极开发原料药新品种，左卡尼汀原料药备案处于评审阶段，有望逐渐贡献增量。盈利预测与估值考虑到医药投融资回暖，以及公司服务板块2024Q2新签订单季度环比改善明显，我们看好公司药物发现业务的持续增长，并预计替格瑞洛专利到期将催化海外需求，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为6.02/7.50/9.65亿元，EPS分别为0.30/0.40/0.58元，2024/9/4收盘价对应2024年PE为66.6倍，维持“增持”评级。 风险提示创新药投融资恶化的风险、汇率波动风险、竞争风险、地缘政治风险

2024H1，收入9.6亿元，YOY-10.7%，归母净利润1.7亿元，YOY22.3%。扣非归母净利润1.6亿元，YOY25.9%。 2024Q2，收入5.3亿元，YOY27.4%，归母净利润1.1亿元，YOY77.5%。扣非归母净利润1.0亿元，YOY131.6%。 成长性：业务拆分：2024H1：公司实现营业收入9.6亿元，YOY-10.7%，主要为新冠业务营业收入较去年同期大幅减少所致，公司非新冠业务营业收入9.6亿元，YOY31.9%，其中：①国内非新冠自产业务实现营业收入6.9亿元，YOY42.7%；②海外非新冠自产业务收入1.0亿元，YOY52.3%；③代理业务收入1.5亿元，YOY-9.9%。另外，公司自产化学发光业务实现营业收入7.2亿元，YOY48.5%。 2024Q2：公司实现营业收入5.3亿，YOY27.4%，其中①国内非新冠自产业务收入3.9亿元，YOY41.6%；非新冠自产发光业务收入3.5亿，YOY46.9%；②海外非新冠自产业务收入0.6亿元，YOY62.9%；非新冠自产发光业务收入0.6亿，YOY61.8%；装机情况：2024H1，公司实现化学发光仪器新增装机1,170台，截至报告期末，公司化学发光仪器累计装机9,430台，流水线累计装机129条，其中39.53%的流水线装机于三级甲等医院。国内市场方面，2024H1公司化学发光仪器新增装机638台,其中单机600速的iFlash3000G装机301台，占国内新增化学发光仪器47.18%。海外市场方面，2024H1公司化学发光仪器装机532台，其中单机300速的化学发光仪器共新增装机45台，同比增长275%。 重点产品线：2024H1，公司化学发光常规项目诊断试剂营业收入同比大幅增长，其中术前八项、肿瘤标志物、甲状腺功能及心肌标志物诊断试剂营业收入同比增长52.5%。此外，自身免疫诊断业务收入同比增长37.2%，其中，化学发光法自身免疫诊断收入同比增长46.2%，国内市场生化业务实现营业收入1,341万元，同比增长47.1%。 我们认为，在2024年以来国内招投标放缓背景下，公司非新冠自产业务特别是化学发光业务增速依旧保持了高速增长，背后体现出公司近些年通过采取差异化竞争策略，从特色项目入手，树口碑建标杆，陆续补齐项目菜单并开发自身免疫领域、生殖健康领域、糖尿病、肝病检测领域等的特色项目，以及常规项目（如甲功套餐）中的特色指标，现已进入明显兑现期。此外，公司借助新冠检测在海外产品注册及市场拓展方面均已进入快车道，2024年随着招投标工作逐步恢复、常规检测需求释放以及集采逐步落地推动国产替代，公司常规业务全年高增长态势持续性较强。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024H1公司毛利率为62.3%，同比提升12.9pct，销售净利率为16.2%，同比提升5.6pct。主要系2024H1非新冠自产产品收入大幅增长所致。 （公司非新冠自产业务综合毛利率69.95%，较上年同期增长1.7pct。）期间费用率：2024H1公司销售费用率同比提升3.9pct，管理费用率同比提升0.6pct，财务费用率同比提升1.1pct，研发费用率同比提升3.3pct。 经营性现金流：2024H1公司经营性现金流净额为1.4亿元，YOY125.8%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为83.4%，大幅改善。总体而言，考虑到化学发光集采等政策及行业竞争加剧等影响，我们认为2024-2026年公司试剂毛利率或有小幅下滑趋势，仪器则随着高端客户及高端机占比提升，毛利率仍有小幅提升趋势，销售期间费用率或将维持相对稳定。 盈利预测与估值：考虑到亚辉龙有着更为鲜明的产品特色及行之有效的差异化发展路径，随着入院仪器检测项目由特色向常规项目渗透并放量，公司业绩有望表现出较长时期的高增速。我们预计，2024-2026年公司EPS为0.86、1.09、1.37元，当前股价对应2024年PE为24.9倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、集采等政策性事件等。

业绩表现：2024H1，收入3.4亿元，YOY0.9%，归母净利润5664万元，YOY-47.4%。扣非归母净利润5344万元，YOY-43.6%。 2024Q2，收入1.7亿元，YOY-11.9%，归母净利润1756万元，YOY-74.8%。扣非归母净利润1695万元，YOY-72.8%。 成长性：持续加大研发投入：2024H1，公司研发投入为6,567万元，占营业总收入的19.4%，公司持续加大研发费用投入和产品研发力度，结合临床需求，陆续推出红外热辐射治疗仪、定向透药治疗仪、超声电导定向透药仪等全新产品和产品组合。此外，在脑机接口等新兴技术布局方面：：2024年，公司成为脑机接口产业联盟会员单位。与此同时，公司牵头承担的国家重点研发计划“生物与信息融合（BT与IT融合）”方向的重点专项“高精度生物感知觉反馈操纵技术与系统”项目启动，该项目由公司联合天津大学、中国人民解放军军事科学院国防科技创新研究院等8家国内从事脑机接口、生物感知反馈、人机交互和系统研发的优势单位共同申报，将推进脑机接口等生物感知反馈操纵技术在医疗、航空航天领域的应用，进而充分带动医疗行业、航空航天先进技术发展；综合来看，2024Q1以来受行业招投标短期需求波动以及去年高基数等因素影响，公司2024H1业绩略低于我们先前预期，因此我们调整了公司全年盈利预测。尽管如此，我们仍然看好随着国家康复政策的加速推进，康复市场长期需求和巨大潜力。另外，公司作为康复医疗器械板块中产品管线最全的龙头之一，其早期跑马圈地占据的先发优势，同时依托规模优势、平台优势以及持续提升的盈利能力，有望在康复需求快速释放过程中优先受益。 盈利能力分析：毛利率及净利率：2024H1公司毛利率为68.2%，同比提升0.6pct，销售净利率为16.8%，同比下降15.7pct。期间费用率：2024H1公司销售费用率同比提升4.6pct，管理费用率同比提升2.1pct，财务费用率同比提升0.7pct，研发费用率同比提升5.3pct。展望2024-2026年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流：2024H1公司经营性现金流净额为3256万元，YOY-67.6%，经营性现金流净额占经营活动净收益比例为67.5%，同比略有下滑。 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司获取更多的市场份额。我们预计，随着康复行业的加速发展，2024-2026年公司EPS为1.28、1.72、2.25元，当前股价对应2024年PE为18.7倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧导致毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

2024Q2公司季度收入&利润创新高，我们看好减重药研发&商业化带来司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽原料药高需求，大订单及新客户合作下，公司自主和选择业务和CDMO业务有望延续高增。 财务表现：2024H1收入、利润延续高增长2024H1公司实现营收8.31亿元，同比增长107.47%，归母净利润2.27亿元，同比增长442.77%，扣非后归母净利润2.29亿元，同比增长433.45%。 单季度看，2024Q2公司实现营收4.76亿元，同比增长146.82%，归母净利润1.61亿元，同比增长671.78%，扣非后归母净利润1.64亿元，同比增长735.89%。 成长能力：自主选择&定制类业务双轮驱动，看好“时间+技术”领先优势拆分看，2024H1公司自主选择产品实现收入5.45亿元，同比增长119.76%；其中原料药及中间体实现收入3.77亿元，制剂实现收入1.68亿元。定制类产品及服务实现收入2.86亿元，同比增长88.16%。自主选择业务&定制类业务均实现快速增长，看好趋势延续。 自主选择业务：公司产能准备充足、在手订单丰富，叠加技术&产品竞争力强，我们看好减重研发&商业化带来司美格鲁肽、利拉鲁肽和替尔泊肽原料药的高需求，有望支撑自主选择业务延续高速增长。1、产品注册：2024年2月，公司替尔泊肽原料药取得FDADMF；此外，24H1醋酸西曲瑞克、依帕司他、阿戈美拉汀等原料药均获批上市。2、订单：公司BD团队加速全球业务拓展，①欧洲市场，与多家头部仿制药企开展口服司美格鲁肽、替尔泊肽原料药合作；②北美市场，达成利拉鲁肽制剂美国市场原料药合作、新拓展首个动物创新药多肽CDMO项目；③南美市场，签订司美格鲁肽制剂战略合作协议、达成利拉鲁肽制剂首仿上市原料药合作；④印度市场，与头部仿制药企达成利拉鲁肽制剂全球上市原料药合作、签订并推进多个寡核苷酸CDMO服务；⑤国内市场，达成GLP-1创新药原料药及制剂战略合作。3、客户：公司的多肽原料药已销往美国、欧洲、印度、加拿大等海外市场，主要客户包括Krka、Cipla、Apotex、Chemo、Teva、Dr.Reddy、普洛制药等国内外知名制药公司。4、产能充足：根据公司半年报“新建601多肽车间提前完成封顶，预计2024年底完成安装调试，实现多肽产能5吨/年，新建602多肽车间预计2025年上半年完成建设、安装及调试，将再释放多肽产能5吨/年”。 C(D)MO业务：根据公司2023年5月重大合同公告，预计2024年采购金额达到576万美元，根据公司半年报，今年二季度已开始交付，预计下半年起将极大加快交付节奏。我们看好公司CDMO业务在BD发力下新客户&项目持续拓展，有望保持较快增长。 盈利能力：高毛利率自主选择业务占比提升，驱动盈利能力提升2024H1，公司毛利率67.32%，同比提升9.73pct，我们认为毛利率提升主要源于高毛利自主选择业务占比提升（自主选择业务毛利率70.85%，24H1收入占比65.53%，23全年收入占比60.84%）。公司销售净利率27.87%，同比提升17.93pct。费用率看，销售费用率3.45%，同比下降4.50pct，主要因为佣金及市场推广费用减少；管理费用率15.71%，同比下降6.64pct，我们推测主要因为规模效应下单位成本摊销下降导致；研发费用率13.53%，同比提升3.58pct，主要是因为研发人员薪酬、股份支付及技术服务费用等增加。我们预计24H2随自主选择业务延续高速增长，规模效应下毛利率有望稳中有升，全年有望维持较高毛利率&净利率水平。经营效率：看好全年固定资产周转率再创新高从现金流看，2024H1公司经营活动产生的现金流净额同比提升14.85%，客户回款增加。从周转率看，2024H1年公司固定资产周转率、应收账款周转率、存货周转率均有所提升，（固定资产周转率：24H1为0.66次，23H1为0.47次；应收账款周转率24H1为2.12次，23H1为1.82次；存货周转率24H1为0.67次，23H1为0.52次）。我们看好公司多肽驱动下“量价齐升”持续性，产能利用率再提升下，全年固定资产周转率有望再创新高。 盈利预测与估值考虑公司24H1自主选择业务&定制类业务增速均超出我们预期，且高增趋势有望延续，我们上调全年盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为1.85、2.60、3.44元（上次预测为1.09、1.57、2.27元/股），2024年8月23日收盘价对应2024年PE为33倍。我们看好减重药研发&商业化带来司美格鲁肽、替尔泊肽和利拉鲁肽原料药高需求，大订单及新客户合作下，公司自主选择业务和CDMO业务有望延续高增，维持“增持”评级。 风险提示竞争加剧导致多肽产品价格波动风险、CDMO客户及订单交付波动及流失风险、产品放量不及预期风险等。

2023年商业化和国际化不断突破，看好2024-2026年业绩高增长。 业绩：2024H1收入稳健，利润高增长公司披露2024H1业绩：2024H1实现收入15.01亿元（YOY14.22%），归母净利润2.24亿（YOY51.00%）。其中2024Q2实现收入7.65亿元（YOY-2.21%），归母净利润1.26亿元（YOY29.82%）。2024H1经营活动产生的现金流量净额为5.22亿元（YOY44.77%），经营状况较佳，主要是公司加强经销商管理、信用管理，扩大销量同时积极增加现金回笼。 看点：商业化和国际化持续突破，看好业绩高增长重磅临床管线有序推进：2024H1美国FDA完成有关贝美纳“拟用于ALK阳性的局部晚期或转移性NSCLC患者的治疗”（一线治疗适应症）上市许可申请相关申报文件的审查，确定申请材料完整，审查工作顺利推进中。公司自主研发的CDK4/6抑制剂BPI-16350项目“联合氟维司群对比安慰剂联合氟维司群治疗既往接受内分泌治疗后进展的HR+/HER2-的局部晚期、复发或转移性乳腺癌受试者”取得Ⅲ期临床研究报告，上市许可申请于2024年5月获得NMPA受理，有望为乳腺癌患者带来新的方案选择。 在早期临床方面，拟用于“治疗携带EGFR突变的实体瘤患者”的泛表皮生长因子受体（Pan-EGFR）小分子抑制剂BPI-520105片、以及拟用于“IDH1和/或IDH2突变的晚期实体瘤患者”的IDH1/IDH2双抑制剂BPI-221351片药物临床试验于2024年1月申请获受理并于3月获批；2024年4月，公司与EYPT共同申报的EYP-1901玻璃体内植入剂湿性年龄相关性黄斑变性（wAMD）适应症药物临床试验申请获受理并于7月获批；2024年7月，CFT8919胶囊“拟用于携带EGFR突变的NSCLC患者”的药物临床试验申请已获得NMPA受理。 我们看好公司2024年进入多产品兑现阶段，恩沙替尼一线NSCLC、贝福替尼二线+一线NSCLC、埃克替尼术后辅助、CM082、贝伐珠单抗双抗等公司核心产品有望不断放量，CDK4/6、恩沙替尼海外和国内ALK阳性的NSCLC术后辅助等陆续进入商业化阶段后，持续驱动公司2024-2026年收入和利润端高增长。 盈利预测与估值我们预计2024-2026年公司EPS为1.06、1.42和1.76元，2024年8月12日收盘价对应2024年PE为34倍，维持“买入”评级。 风险提示产品临床开发失败风险、监管风险、销售不及预期风险、医保谈判价格降幅超预期风险。

事件： 2024年 8月 12日， 公司发布 2024年半年报，报告期内实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)，归母净利润 4.13亿元(同比+30.30%)，扣非归母净利润 3.94亿元(同比+30.82%)；单 Q2实现营收 9.97亿元(同比+9.31%)，归母净利润 2.23亿元(同比+28.90%)，扣非归母净利润 2.13亿元(同比+30.20%)；业绩超预期。 观点:盈利能力提升驱动业绩超预期 收入增长符合预期，二季度略有波动，看好全年 10%+稳健增长。 2024年上半年实现营收 19.06亿元(同比+12.07%)， Q2营收 9.97亿元(同比+9.31%)。 Q2单季收入增速略低， 我们认为原因系药店客流减少。 考虑公司下半年基数较低，特别是受 2023年三季度反腐影响， 院内产品有望在 24Q3实现较快增长。所以我们预计下半年收入增速有望实现双位数增长， 全年收入有望实现 10%+稳健增长。 费用率下降，盈利能力超预期。 24H1公司毛利率为 76.04%，同比+0.72pct； 销售费用率为 44.85%，同比-1.69pct； 管理费用率为 4.39%，同比-0.57pct； 研发费用率为 2.48%，同比-0.07pct； 归母净利率为 21.67%，同比+3.03pct。 特别是销售费用率同比下降 1.69pct，超我们预期，我们发现主要是公司通过优化市场营销活动及加强数字化赋能等方式推进营销体系整合化和管理精细化的效果超预期。 我们认为该因素具备较强持续性，所以全年我们预期销售费用率 44.26%。 结合毛利率、费用率分析，我们预计 2024年全年净利率 18.80%。 增长质量分析： 现金流表现出现下降， 营运效率下滑。 24H1应收账款周转天数分别为 26.88天，同比上升 2.38天； 24H1销售商品提供劳务收到的现金/营业收入为 93.17%，经营活动产生的现金流量净额同比-26.09%。 我们发现这主要是收到的现金回款减少，承兑回款增加所致。 上调至“买入”评级。 基于公司盈利能力超预期，且因为营销体系整合化和管理精细化具备较强持续性，我们上调 2024年盈利预测， 预计 2024-2026年归母净利润 7.04/8.31/9.73亿元，同比增长 23.97%/18.04%/17.07%， EPS 为1.24/1.47/1.72元，对应 PE18.55x/ 15.72x/13.43x。 考虑到公司具有较强的品牌价值和营销改革带来的渠道优势， 上调至“买入” 评级。 风险提示： 政策调整风险； 成本波动风险； 市场竞争加剧。

核心观点： ROE 改善趋势明确，高股息低估值特质持续凸显我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。 2023年九州通院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时， 2022-2023年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024年的现金分红率维持不变，我们预计 2024年 8月 2日收盘价对应 2024年公司的股息率将达到4.74%， 当前具备较高的投资性价比。 分销： 好药师万店加盟、诊所加盟等创新模式强动能或持续释放“七统一”全国加速推进，“好药师万店加盟” 加盟数及单体创收均有望快速提升。 2023年加盟店向九州通采购收入达到 34.8亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42万元，参考 2022年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到 21192家（以加盟店为主）， 2021-2023年门店数量复合增速达到 85.8%。根据公司规划， 2025年加盟店数量有望突破 30000家。 另一方面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一” 政策执行进度差异较大， 但我们关注到 2023-2024年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。 诊所增量与 2023年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动能。 截至 2023年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：①“诊所备案制”于 2023年在全国范围开始实施， 预计国内诊所增长进入新窗口期；②国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；③类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023年报提出 “九信诊所品牌加盟战略”以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024年实现加盟 200家，看好后续增量。 总代 CSO： 能力已验证，看好渠道优势持续兑现药品总代 CSO： 历史合作验证能力， 2023年 CSO 品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。 基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及渠道管理能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019年起快速增长。截至 2023年，公司已经打造了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产品在零售渠道运营的成功案例，实现大品种续约及同一厂家的品种合作拓展。公司药品总代合作品规总数量在 2023年首次下降， 但收入明显提升。 我们判断公司已经进入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。 2024年公司计划引进超千万新品 20个，上半年已完成超千万新品引进 13个； 2024年 6月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保）在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3年 18亿合约。 展望来看，我们认为随着医改对于院外市场规范化的不断提升及药企对降本增效的持续需求，院外分散市场对于有着较完善物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化控销能力的营销平台有较强需求，随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好 CSO 业务成为公司新的增长动力。 器械总代： 器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭代有望支撑器械总代业务增长维持高速。 展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务维持较快增速。我们认为基于较好的合作基础，公司未来或通过持续承接海外器械品牌的迭代产品与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。 REITS： 稀缺新融资渠道，有望驱动 ROE 提升鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通的发展有关键作用。公司于 2023年 3月及 2024年 7月分别公告申报发行公募及私募REITs，有望成为国内第一家发行 REITs 的医药物流公司。 我们认为该融资模式具备一定持续性，且相对难以复制。发行成功后，有助于改善公司资产结构， 驱动其加速高 ROE 业务拓展。 展望来看，随着公司逐步实现轻资产化以及新融资渠道的资本助力，我们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为九州通是一家稀缺的院外市场医药流通龙头公司，新业务拓展与 REITs 带来的资本助力将支撑其进入加速窗口。截止本报告发布日期，公司 REITs 发行仍未正式通过审批，基于审慎原则，不考虑 REITs 发行对公司三表带来的潜在影响，我们预测 2024-2026年公司收入分别为 1618/1758/1919亿元 ， 对 应 增 速 分 别 为 7.78%/8.65%/9.12%： 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为24.27/27.28/30.64亿元，同比增速分别为 11.64%/12.40%/12.31%， 2024年 8月 6日收盘价对应 10/9/8倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险； 创新分销业务拓展不及预期风险； 财务杠杆及筹融资风险