核心观点4月 29日，公司发布 2024年年度业绩报告， 2024年实现营业收入 1518.10亿元，同比增长 1.11%，实现归母净利润 25.07亿元，同比增长 15.33%，实现扣非后归母净利润 18.14亿元，同比下降7.47%， 实现基本每股收益 0.50元， 扣非利润增速低于我们此前报告预期。 展望 2025年， 公司药店端分销业务有望稳中向好，基层及民营医院渠道加速放量，传统分销业务有望稳健增长， 总代品牌推广业务基数影响边际减弱，业绩增速有望加快，叠加REITs、 Pre-REITs 业务持续贡献额外非经常收益，看好公司经营及业绩持续向好。 事件公司发布 2024年年度业绩报告， 扣非利润增速低于我们预期2024年，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 1518.10亿元、 25.07亿元、 18.14亿元，分别同比变化1.11%、 15.33%及-7.47%。 2025年第一季度，公司实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 420.16亿元、 9.70亿元、5.07亿元，分别同比变化 3.82%、 80.38%及-2.76%， 年报扣非归母净利润增速低于我们预期，一季度业绩符合我们预期。 九州通拟向全体普通股股东每10股派发现金红利2.00元（含税）， 不转增，不送红股。

院外商业龙头，近10年来收入及利润复合增速均在15%以上。九州通是国内最大的民营医药商业企业，业务布局全产业链，现已完成“全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务”的业务布局，打造出行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。九州通近10年收入复合增长率达到15.49%；近10年归母净利润复合增长率达到16.25%。 公募REITS获批，PRE-REITS项目进展顺利，将实现九州通和公募REITS“双上市”平台协同共赢。2024年12月25日，公司公告其医药仓储物流基础公募REITs获得中国证监会批准。公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进公司主营业务的快速发展；并通过搭建轻资产运营平台，实现业务上“轻重分离”以及多元化收益。 传统分销业务稳健增长，新业务齐头并进助力公司推进“三新两化”战略，推动盈利能力提升。随着带量采购常态化、制度化，院内药品零售化趋势已较为明确，九州通在院外市场已形成显著的竞争优势及坚固的业务壁垒，有望进一步驱动公司院外分销业务发展。依托于公司院外市场的竞争优势，公司总代业务近年来快速发展，毛利率显著高于分销业务，有望打造公司“第二成长曲线”。随着公司多项业务齐头并进，公司整体经营效率将逐步提升，进一步增强公司盈利能力。 盈利预测与投资建议。预计24-26年EPS分别为0.43/0.48/0.52元/股，对应PE12.08x/10.98x/10.09x。参考可比公司估值，叠加九州通为院外医药商业龙头，未来REITs发行之后，公司将加快发展步伐，有望步入轻资产发展新阶段，我们认为适合给予公司24年15倍PE估值，对应合理价值6.48元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。业务拓展不及预期的风险；政策风险；财务风险。

政策支持，行业需求持续提升，九州通REITs发行迎来重大机遇近年来，国务院及相关部委和各级地方政府密集发布公募REITs相关支持政策，支持市场快速扩容；据Wind统计，我国当前沪深公募REITs基金总计54支，现如今公募REITs发行已进入常态化新阶段。从行业端来看，药品需求稳健增长，优质医药物流仓储用地供给有限，这为九州通正式启动医药仓储物流基础设施公募REITs的发行工作带来重大机遇。 医药流通行业整体资金需求大。九州通在传统批发业务基础上，积极布局总代总销、高值配送、第三方物流等多元业务，对于资金周转要求高。为积极响应国家政策号召，有效盘活存量资产，提升资金周转效率，2023年3月九州通公告称拟以公司（含下属分子公司）拥有的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，开展基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）的申报发行工作；2024年9月24日，中国证监会和上海证券交易所正式受理了九州通公募REITs项目，基金发行在即，拟募集约11.77亿元。 医药仓储物流基础设施项目稀缺性强REITs基金基础设施资产为武汉东西湖现代医药仓储物流项目，合计建筑面积约17.2万平方米，截至2024年3月31日，不动产评估值约11.70亿元。项目稀缺性强：（1）我国首单医药仓储物流基础设施公募REITs，具有战略意义。 （2）背靠民营医药流通龙头九州通，行业背景深厚，资产资质壁垒高打造护城河。 （3）首批入池资产优质，盈利水平高，成长潜力大。项目具备优秀的盈利能力，2021~2023年毛利率处于63%及以上，净利率提升至40%以上，自2021年起持续提升。后续经营有望量价齐升，保障项目收益稳健增长。 （4）收益具备保障机制，产品扩募性强。项目前5年有望保持收入3.5%的复合增长率，5年后续期仍有稳健增长预期。原始权益人九州通物流拟认购基金份额34%，保障项目的稳定运营。 公募REITs和Pre-REITs发行对九州通意义深远，基金与公司“双上市”有望重构估值基础设施公募REITs作为公司重大转型战略之一，将帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力。发行基础设施公募REITs能够显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。REITs从多方面赋能公司，实现双上市平台的协同共赢。 REITs及Pre-REITs基金如成功发行有望提升公司ROE，为股东带来更高回报。2024年11月公司公告称Pre-REITs将力争于2024年内完成首批资产的交割，根据初步测算，如Pre-REITs年内完成交割，预计将带来3~4%的ROE贡献，公司2024年加权平均ROE有望超12%。 盈利预测及投资建议公司批发业务稳增长的同时，“三新两化”战略有序推进，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。假设2024年Pre-REITs完成发行，2025年公募REITs完成发行，且不考虑后续新增REITs项目贡献，预计2024~2026年公司归母净利润分别为29.61、29.69、30.45亿元，当前股价对应PE分别为9.35、9.32、9.09倍，考虑到公司REITs项目扩募性强，2025-2026年业绩有望超预期，维持“买入”评级。 风险提示：基金发售失败风险；基金项目收益不达预期风险；基础设施项目客户违约风险等。

事项：公司公告24年前三季度收入、归母净利、扣非净利1134.3、17.0、16.3亿元，同比变化-0.8%、-7.0%、-5.7%，其中3Q24收入、归母净利、扣非净利同比+3.6%、+1.67%、+4.0%；剔除去年同期季节性疾病导致异常增长等特定因素影响，公司前三季度销售收入同比+0.7%，归母净利+10.2%，扣非净利+12.9%。 评论：高毛利业务快速增长。2024年前三季度，公司CSO业务收入141.2亿元，同比增加18.0%；医药工业自产及OEM业务收入20.9亿元，同比增加18.4%；数字物流与供应链解决方案收入7.3亿元，同比增加23.0%；电商总代总销业务收入7.2亿元，同比增加16.4%；好药师“万店加盟”业务收入37.7亿元，同比增加58.3%。盈利能力改善，经营性现金流大幅增长。1）3Q24毛利率同比上升0.7pct至8.1%；3Q24净利率1.4%（同比+0.1pct）；2）3Q24销售费率同比上升0.5pct至3.1%，管理费率为2.0%，财务费率为0.9%；3）3Q24经营性、投资、筹资现金流同比+93.4%、-390.8%、+22.2%。 REITs及Pre-REITs项目顺利推进。公司公募REITs申报已于2024年9月24日获得正式受理，申报发行顺利。本次公募REITs项目入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米。公司已启动PreREITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，目前进展顺利，本次选取的首期Pre-REITs入池资产拟定为公司下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，合计总建筑面积约为24万平方米。如公募REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元；如Pre-REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过9亿元。 投资建议：基于消费降级与医改大环境影响，我们调整24-25年业绩预测为20.7、23.8亿元（前值为27.6、32.1亿元），新增26年预测27.4亿元，同比增速为-5%/15%/15%。参考行业可比公司估值，给予公司25年15x目标PE，对应目标价7.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1134.29亿元（-0.82%，同比，下同），归母净利润16.96亿元（-6.99%），扣非归母净利润16.30亿元（-5.68%）。单Q3季度，实现营收362.58亿元（+3.57%），归母净利润4.89亿元（+1.64%），扣非归母净利润4.50亿元（+3.97%）；单Q3经营活动产生的现金流净额为5.43亿元（+93.36%），业绩符合我们预期。 “三新”战略助推业绩逐季向好。1）新产品：利润增长“第二曲线”快速成长。2024前三季度，公司CSO业务实现收入141.19亿元，在同期高基数下实现18%同比增速，贡献毛利近20%。2）新零售：“万店加盟”提前完成年度目标，电商渠道快速增长。截至2024Q3，公司旗下好药师直营及加盟门店数达26703家，预计年底有望达30000家，前三季度对加盟销售额实现37.67亿元（+58.28%）；此外，公司B2C电商总代总销业务同期实现营收7.23亿元（+16.43%）。3）新医疗：截至2024Q3，公司已发展“九信诊所”会员店466家，预计全年达800家，诊所终端覆盖率进一步提升。 “两化”全面赋能公司高质量发展。1）不动产证券化：公募REITs及Pre-REITs项目进展顺利，全年有望贡献净利润约16亿元。公司公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进公司主营业务的快速发展，公募REITs预计将增加公司净利润不超过7亿元，Pre-REITs预计将增加公司净利润不超过9亿元。2）数智化：转型深入推进，数据要素价值逐步释放。2024前三季度，公司围绕业务数字化、运营数字化、物流数智化目标，持续进行关键技术和核心领域的研发投入，前三季度研发投入2.15亿元，同比增长19.05%，公司已立项实施数字化转型项目40个，其中32个项目已经上线推广。 盈利预测与投资评级：考虑公司reits及Pre-reits预计2024年底左右完成发行，我们将维持公司2024-2026年归母净利润24.90/28.09/31.58亿元，对应PE为10/9/8倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

业绩：单季度收入利润增速转正2024Q1-3公司实现总营业收入1134.29亿元，同比减少0.82%；实现归母净利润16.96亿元，同比减少6.99%；实现扣非归母净利润16.30亿元，同比减少5.68%。2024Q3实现收入362.58亿元，同比增加3.57%；实现归母净利润4.89亿元，同比增加1.64%；实现扣非归母净利润4.50亿元，同比增加3.97%。 成长性：三新两化战略持续兑现，REITs落地可期CSO业务延续高增长，院外营销服务核心能力稀缺性持续凸显，高增速或可持续。2024年前三季度，公司药品CSO业务实现收入75.84亿元，同比增长17.06%，如剔除疫情和流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长41.42%，新引进优质品规104个，其中过亿新品7个。公司器械总代业务实现收入65.35亿元，同比增长19.12%，新引进过亿与过千万产品线各一条。展望来看，基于我们对上游医药工业营销渠道改革的加速推进的判断以及公司仍在持续完善的品牌策划与营销推广能力，我们持续看好公司CSO业务的成长性。新零售与新医疗门店数延续高速扩张趋势。2024年前三季度公司好药师加盟店数量达到26703家，预计2024年底有望达到30000家，提前一年完成布局目标；九信诊所会员店数量达到466家，全面目标800家。我们认为公司在零售和政所渠道的品牌加盟战略已处在从提“量”到提“价”的关键阶段，看好后续CSO业务、工业产品OEM等与品牌加盟的战略协同。REITs：公司公募REITs申报已于2024年9月24日获得中国证监会、上海证券交易所正式受理，同时公司已启动Pre-REITs项目。公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，并实现轻资产化。如首批公募REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元；如首批Pre-REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过9亿元。（最终以会计师事务所审计后的结果为准）。 盈利能力：总体趋稳，创新战略拓展带来部分费用投入阶段性增加24Q3公司归母净利率为1.35%，同比略下降0.03pct；毛利率为8.06%，同比提升0.64%。我们公司毛利率提升或和CSO等高毛业务占比提升有关，而公司今年前三季度净利率略有下降，主要或和公司在数字化转型、“三花”战略及创新业务带来费用端的投入提升有关。展望来看，我们预计在创新业务的占比提升趋势下，看好公司总体盈利能力或持续保持向上趋势。 经营质量：账期持续优化，看好资金周转效率持续提升2024Q3公司经营性净现金流为5.43亿元，同比大幅提升。拆分来看，2024年前三季度公司应收账款周转天数为73.56天，同比降低1.79天；2024年前三季度公司应付账款周转天数为46.22天，同比延长3.39天；2024年前三季度公司存货周转天数为50.33天，同比延长8.56天。随着公司规模持续提升，总代产品数持续增长，我们看好其对上游的议价能力持续提升，资金周转效率持续增强。盈利预测与估值我们预测2024-2026年公司收入分别为1526.94/1648.89/1782.18亿元，对应增速分别为1.70%/7.99%/8.08%；预计归母净利润分别为21.85/24.74/27.72亿元，同比增速分别为0.50%/13.22%/12.06%，2024年11月1日收盘价对应2025年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险

2024Q3业绩改善， “三新两化”战略稳步推进， 维持“买入”评级公司 2024Q1-Q3实现营收 1134.29亿元（同比-0.82%，下文皆为同比口径）；归母净利润 16.96亿元（-6.99%）；扣非归母净利润 16.30亿元（-5.68%），如剔除2023年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.70%，归母净利润同比增长 10.16%，归母扣非净利润同比增长 12.87%，仍保持稳健增长。 从盈利能力来看， 2024Q1-Q3毛利率为 7.96%（-0.15pct），净利率为 1.56%（-0.08pct）。 从费用端来看， 2024Q1-Q3销售费用率为 2.90%（+0.02pct）；管理费用率为 1.84%（+0.03pct）；研发费用率为 0.09%（-0.03pct）；财务费用率为 0.79%（-0.02pct）。我们看好公司“三新两化”战略布局带来的发展潜力， 维持 2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为 24.45/27.78/31.94亿元， EPS 为 0.48/0.55/0.63元，当前股价对应 PE 为 10.6/9.3/8.1倍，维持“买入”评级。 总代品牌推广业务营收快速增长， 药械齐发力2024Q1-Q3公司总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入达 141.19亿元（+18.00%），毛利额为 16.53亿元；如剔除疫情和流感等季节性疾病品种影响，销售收入同比增长30.14%。其中， 公司药品总代品牌推广业务实现销售收入75.84亿元（ +17.06%） ； 医疗器械总代品牌推广业务实现销售收入 65.35亿元（+19.12%）。 由此来看， 利润增长“第二曲线” CSO 业务整体保持快速成长，公司全方位运营推广能力和市场影响力均稳步提升。 好药师“万店加盟”业务实现突破性进展，提前完成年度目标截至 2024Q3，公司“万店加盟”计划已取得突破性进展，旗下零售品牌好药师直营和加盟药店已达 26,703家，提前完成 2024年度目标，预计年底有望达到30,000家，提前一年完成好药师零售药店的布局目标。 同时， 随着好药师门店数量的增长和加盟药店网络的不断扩大，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入达 37.67亿元（+58.28%）。 风险提示： 政策变化风险，产品销售不及预期， CSO 新品拓展不及预期。

事件：公司发布2024年三季度报告，高基数影响前三季度整体业绩承压，单Q3同比改善+现金流大幅增长。 2024年前三季度，公司实现营业收入1134.29亿元/同比-0.82%，归母净利润16.96亿元/同比-6.99%，扣非净利润16.30亿元/同比-5.68%；前三季度毛利率7.96%/-0.15pct，期间费用率5.61%/-0.001pct（其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.90%/+0.02pct、1.84%/+0.03pct、0.09%/-0.03pct、0.79%/-0.02pct）,归母净利率1.50%/-0.10pct，扣非净利率1.44%/-0.07pct。前三季度，经营业绩同比有所下滑，主要由于去年同期受流感、疫情等因素影响下的高基数所致同比有所承压，剔除上述因素影响，公司前三季度收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，扣非净利润同比增长12.87%。 单Q3，公司实现营业收入362.58亿元/同比+3.57%/环比-1.20%，归母净利润4.89亿元/同比+1.64%/环比-27.08%，扣非净利润4.50亿元/同比+3.97%/环比-31.74%；毛利率8.06%/同比+0.64pct/环比-0.64pct，期间费用率6.02%/同比+0.40pct/环比+0.13pct（其中，销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.08%/同比+0.50pct/环比-0.01pct、2.00%/同比+0.002pct/环比+0.08pct、0.09%/同比-0.04pct/环比+0.02pct、0.85%/同比-0.07pct/环比+0.03pct）,归母净利率1.35%/同比0.03pct/环比-0.48pct，扣非净利率1.24%/同比+0.005pct/环比-0.55pct。Q3同比恢复增长主要得益于多引擎如CSO、医药工业自产及OEM、数字物流与供应链解决方案等业务的快速增长。现金流同比改善，单Q3同比增长93.36%，预计全年经营活动产生的现金流量净额有望与经营业绩相匹配。 药械CSO业务持续双位数增长，第二引擎动力充足。 2024Q1-3，公司CSO业务销售收入达141.19亿元，同比增长18.00%。其中，药品CSO实现收入75.84亿元，同比增长17.06%，品种方面，已代理可威、倍平、康王等知名品牌，规达833个（预计全年过亿品规30个），涵盖慢病、肿瘤、抗感染等全品类，涉及大健康零售全渠道，前三季度引进优质新品品规104个，过亿新品7个、过千万新品16个（不含过亿新品），包括弥可保、派瑞松、达克宁栓及美多芭等产品；医疗器械CSO业务实现收入65.35亿元，同比增长19.12%，已代理强生、雅培、费森尤斯（血透）、理诺珐、罗氏、麦默通、加奇及登士柏等品牌厂家的品规共计1,128个（其中前三季度销量过亿品规10个），涉及11大厂家15条产品线，并新引进过亿产品线及过千万产品线各1条。 REITs及Pre-REITs项目取得新进展，权益资金长期赋能可期。 根据公司三季报披露信息，以武汉东西湖物流区仓储入池的公募REITs申报已于2024年9月24日获得中国证监会、上海证券交易所正式受理，目前申报发行顺利；Pre-REITs方面，以上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施入池的PreREITs项目申报目前进展顺利，已完成资产梳理、合规尽调和投资人路演等工作。公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进主业发展。根据公司公告测算数据，如公募REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元，如Pre-REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过9亿元。根据目前申报进展来看，上述项目有望于年内落地，权益资金注入赋能公司主业发展值得期待。 投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价5.67元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为1.85%、9.57%、9.90%，净利润的增速分别为1.23%、14.97%、13.35%（暂不考虑REITs及Pre-REITs对归母净利润的影响）；维持给予买入-A的投资评级，6个月目标价为5.67元，相当于2024年13倍的动态市盈率。 风险提示：CSO业务发展不及预期，REITs及Rre-REITs项目进展不及预期，医药行业政策变动的风险。

公司发布2024年三季报：2024年前三季度营业收入1134.29亿元（-0.82%），归母净利润16.96亿元（-6.99%），扣非净利润16.3亿元（-5.68%），经营现金流净额-26.58亿元（-432.65%）。由于上年同期流感、疫情等季节性疾病等特定因素影响，流感、咳嗽、消炎和退烧等相关品种销量增幅较大；上年同期销售收入、净利润等基数较高而导致本年前三季度同比略有下滑；如剔除上述季节性疾病导致异常增长等特定因素影响，公司前三季度销售收入同比增长0.70%，归母净利润同比增长10.16%，归母扣非净利润同比增长12.87%。 对应2024Q3营业收入362.58亿元（+3.57%），归母净利润4.89亿元（+1.64%），扣非净利润4.5亿元（+3.97%），Q3同比增速均已转正，公司经营业绩逐季向好。 高毛利业务驱动增长，现金流显著改善2024Q3公司总代品牌推广（CSO）、医药工业自产及OEM、数字物流与供应链解决方案等业务快速增长，促进了公司第三季度整体经营业绩的提升。其中，CSO业务前三季度实现营收141.19亿元，同比增长18%；医药工业自产及OEM业务前三季度实现营收20.92亿元，同比增长18.42%；数字物流与供应链解决方案业务前三季度实现营收7.34亿元，同比增长22.99%。 从现金流来看，2024Q3公司现金流显著改善，Q3公司经营活动产生的现金流量净额为5.43亿元，较第二季度进一步提升，比上年同期增长93.36%。公司前三季度经营活动产生的现金流量净额同比下降，主要是今年前三季度公司应收账款清收力度较小。公司将在今年年底加大应收账款清收力度，确保销售回现款大幅增加，实现全年经营性现金流为与经营业绩相匹配的正数。 公募REITs项目受理，不动产证券化战略加速落地公司于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交医药仓储物流基础设施公募REITs申报材料，9月24日公司公告已获得受理，受理进度超预期。此外公司拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。公司构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，将盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为10.1/8.8/7.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：批发业务受政策影响经营不及预期风险；REITs基金募集和运营不及预期风险。

投资要点事件：2024年9月25日九州通发布公告，汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“公募REITs”）已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时，公司在2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。我们认为此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率提升将驱动公司迎来价值重估。 财务影响：大幅增厚归母净利润，有望驱动ROE中枢提升短期大幅增厚利润。此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿的固定资产将出表，募得评估价值11.7亿的权益资金，扣除发行费用及税费后，溢价部分将增厚公司利润不超过7亿元。成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，参考募集说明书中2024年一季度收入情况以及关联方占比，我们预计九州通将新增租金成本约8000万元/年；考虑到原有资产的折旧摊销（约3000余万元）、管理成本等的消除，我们预计每年新增成本影响或相对有限。 同时，由于本次发行九州通将自持34%的基金份额，将计入长期股权投资，未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。另外，pre-REITs若如期在本年内落地，将产生净利润不超过11亿元。公司资金周转效率或大幅提升，REITs模式有望拔高ROE中枢。参考募集说明书，公司公募REITs募得资金将投入上海、海南、云南、宁波、南通、伊犁等地的物流仓储建设。我们认为，通过REITs创新融资模式，公司将不用再依靠其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算来看，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100天，则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债，叠加一年周转3.6次，有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润，推动公司快速发展。怎么理解九州通REITs模式的稀缺性与持续性？我们认为医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性，REITs或成为公司稳定、持续、稀缺的新融资模式。 由于药品经营企业资格认证对于其符合GSP标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系以及数字化、自动化能力的医药仓储是具有较高壁垒的刚需。作为院外市场最大的商业公司，九州通过去5年存货周转率持续优化，且明显高于行业水平。我们认为公司在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面或存在较强竞争优势，收益预期稳定性较强。公司仓储资产丰富，或通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。 发行规模方面，首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅，我们预计存量仓储资产或可支撑10年的持续扩募，对应合计募资规模或超280亿。时间节奏方面，preREITs及REITs可配合持续年度发行满足稳定的资金需求。 盈利预测与估值由于REITs项目尚未正式落地，暂不考虑其发行带来的影响，我们预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%，2024年9月26日收盘价对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险

已向证监会、上海证券交易所正式提交公募REITs发行申报材料，项目顺利推进9月22日公司发布公告称医药仓储物流基础设施公募REITs申报发行工作进展顺利，公司已于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交申报材料。公司拥有可入池的医药物流仓储资产及配套设施约300万平方米；本次医药仓储物流基础设施公募REITs入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元。如经批准，本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。 公募REITs有望增厚业绩，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式此次公募REITs如发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元。公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营资金，促进公司主营业务的快速发展。拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，减少公司对传统债务融资方式的依赖。提升公司资产运营能力，实现多元化收益，为公司带来丰厚的非经常性权益收益。 拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基2024年6月30日公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为8.8/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：审批节奏不及预期风险，发行后REITs基金运营不及预期风险。

剔除流感等影响后业绩增长稳健， Q2现金流环比好转。 2024H1，公司实现营收771.7亿元，同比-2.8%， 归母净利润 12.1亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润 11.8亿元，同比-8.9%。剔除流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+0.2%、 +9.5%、 +11.8%，仍保持稳健成长。 其次，24H1公司经营性现金净流量-32.0亿元，同比-717.7%，主要系年中公司应收账款清收力度较小，逐季度看， 24Q2经营性现金净流量 4.5亿元，环比+112.4%， 随着公司年底加大应收账款清收力度，全年经营性现金净流量有望转正并匹配经营业绩。 新产品增厚盈利，新零售触达 C 端。 新产品方面，总代品牌推广业务（CSO）24H1实现营收 98.6亿元，同比+14.2%， 毛利率为 12.1%， 持续打造利润增长第二曲线； 医药工业自产及 OEM 业务实现营收 14.4亿元，同比+21.6%， 毛利率高达 21.8%，扩品种提品质战略成效明显。新零售方面， 24H1加盟药店收入 24.2亿元，同比+47.3%， 截至 24年 7月底， 新增好药师加盟店 5499家，下半年有望提前达成30000家门店目标； 药九九 B2B 和零售电商平台收入 87.8亿元，其中京东、阿里等头部平台药品及 OTC 产品收入突破 25.8亿元，同比+16.4%。新医疗方面，截至 24年 8月 26日， 已发展“九信诊所”会员店 412家，力争 24全年超 800家。 公司通过新零售、新医疗战略提高 C 端服务能力，巩固院外流通市场竞争优势。 REITs 战略进展顺利，有望提升股东回报。 公募 REITs 发行方面，截至 24H1公司项目已通过湖北省发改委上报国家发改委并获相关监管机构认可，申报发行顺利； Pre-REITs 发行方面，已选取上海、杭州和重庆三处总建筑面积约 24万平方米的医药物流仓储资产及配套设施提前运营和培育。 公司力争今年 10月完成公募 REITs上市和 Pre-REITs 发行，预计发行完成后将增加公司净利润分别不超过 7亿元、 11亿元。 此外， 截至 24年 8月 26日， 公司成功发行优先股、 ABN 和超短期融资券合计 42.9亿元，可降低融资成本、支持业务发展。 根据 2024年半年度报告， 我们下调收入和毛利率预测，调整 2024-26年归母净利润预测分别为 2446/2686/2904（原预测 24-25年为 2794/3225）百万元，根据可比公司给予 24年 11倍 PE， 对应的目标价为 5.39元， 维持“买入” 评级。 风险提示医保和药品比价政策风险； 应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力

8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 771.71亿元，同比下降 2.76%，实现归母净利润 12.08亿元，同比下降 10.08%，实现扣非后归母净利润 11.80亿元，同比下降 8.90%， 实现基本每股收益 0.25元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长， 总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量， 公司业绩潜力有望逐步释放。 事件公司发布 2024年半年度业绩，业绩低于我们预期8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 771.71亿元、 12.08亿元、 11.80亿元，分别同比下降 2.76%、 10.08%及 8.90%， 业绩低于我们预期。 简评院外分销短暂承压，总代品类调整影响毛利率2024年上半年， 公司营业收入同比下降 2.76%， 归母净利润同比下降 10.08%，扣非归母净利润同比下降 8.90%，主要由于上年基数影响， 如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%， 扣非归宋体 母净利润同比增长 11.84%。 2024年第二季度，公司营业收入同比下降 1.52%为 366.99亿元，主要由于院外市场承压，数字化医药分销及供应链业务收入承压。 24Q2，公司归母净利润同比下降 14.31%为 6.70亿元，扣非归母净利润同比下降 8.81%为 6.59亿元，主要由于： 1）上年同期基数较高； 2）上年同期受流感等因素影响，药品 CSO 部分高毛利产品销售较多，本期毛利率略有下降。 药店端分销业务短暂承压， 院内业务稳健释放2024年上半年，公司数字化医药分销及供应链业务略下降 5.49%为 637.81亿元，毛利率减少 0.1个百分点为 6.62%，保持相对稳健。 1） 第一终端：公司继续拓展城市公立医院及县级公立医院市场，期内实现销售收入201.88亿元（不含电商业务）；其中城市公立医院销售收入 176.49亿元；县级公立医院销售收入 25.39亿元，同比增长 43.29%。 2）第二终端：受药店行业增速放缓影响，公司第二终端零售药店渠道（批发客户，不含零售及电商业务）实现销售收入 132.97亿元， 同比下降 6.88%。 3）第三终端： 公司第三终端实现销售收入 78.53亿元（不含电商渠道业务）， 同比增长 2.14%。 我们认为， 2024年下半年， 随着公司持续拓展医院、基层医疗机构覆盖面，加大配送比例，叠加院外药店经营逐步恢复、线上业务加速贡献，公司传统分销业务有望稳健增长。 三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。 1） 新产品： 2024年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达 98.62亿元，同比增长 14.18%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 28.74%，毛利率下降 4.9个百分点为 12.08%。其中：①药品CSO 收入 54.20亿元，同比增长 9.52%， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 36.44%，毛利率下降 8.3个百分点为 17.69%， 展望下半年，基数影响逐步消退，叠加公司持续加大新品拓展，业绩贡献有望稳步提升。②器械 CSO 收入 44.42亿元，同比增长 20.45%，毛利率同比增长 0.4个百分点为 5.22%。 24H1，公司新引进过亿产品线 1条、过千万产品线 2条（不含过亿新品），下半年收入及盈利能力有望同步提升。 此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及 OEM 业务，上半年实现销售收入 14.38亿元，同比增长 21.61%，其中九信中药实现自产饮片销售收入 10.80亿元，同比增长 15.83%，京丰制药实现营业收入 2.82亿元，同比增长 50.87%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。 2）新零售： 公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含 B2C 电商总代总销、药九九 B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流 Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。 ①万店加盟业务： 截至 24年 7月底，公司自营及加盟药店新增 5499家达到 24387家， 24年底有望达到 30000家，上半年合计收入达到 24.19亿元，同比增长 47.32%，随着下半年门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。 ②B2C 电商总代总线业务： 上半年销售收入 4.96亿元，抖音、快手等兴趣电商渠道快速增长； ③院外数字化分销业务： 主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，上半年合计收入 87.84亿元； ④供应链物流服务体系： 上半年收入增长 16.84%为 4.71亿元。 3）新医疗： ①开辟诊所新赛道， 打造“九信诊所”品牌。 公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、 IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至 2024年 8月，公司，已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家。②开展宋体黑体 互联网医疗业务， 以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。 上半年实现收入 3063万元，且电子处方业务表现较好， 活跃医生数较年初提升 66%，线上日均处方单量较年初提升 81%，线上开方审方业务销售收入同比增长 644%，电子处方业务整体销售同比增长 39%。 4）不动产证券化： 如公募 REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 7亿元；如 Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 11亿元，公司力争在 24年 10月份前发行成功。 5）数字化： 公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。 2024年上半年，公司研发投入 1.38亿元，同比增长 15.74%，下半年计划投入约 1.72亿元，持续推动数字化降本增效。 看好下半年业绩加速增长， Reits 项目或将贡献增量展望 2024年下半年，我们认为， 随着院外治理逐步落地， 门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量， 传统药品分销业务有望稳健增长。 总代品牌推广下半年基数压力较小，增长有望加速。 此外，公司 REITs 项目及首期 Pre-REITs 项目或将在 10月份落地，归母净利润或将显著提升， 考虑到下半年基数较低， 看好公司业绩加速增长。 品类调整提升综合毛利率，控费持续推进2024年上半年，公司综合毛利率为 7.92%，同比下降 0.50个百分点，主要由于 CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为 2.81%，同比下降 0.20个百分点，控费效果明显；管理费用率为 1.76%，同比增加 0.04个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为 0.76%，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 717.71%为-32亿元，主要由于年中应收账款清收力度较小。存货周转天数为 48.55天，同比增加 6.41天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为 69.82天，同比增加 0.51天， 基本稳定；应付账款周转天数为 43.61天，同比增加 4.4天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级预计公司 2024–2026年实现营业收入分别为 1624.53亿元、 1791.51亿元和 1977.77亿元，分别同比增长8.2%、 10.3%和 10.4%， 扣非归母净利润分别为 21.96亿元、 24.60亿元和 27.60亿元，分别同比增长 12.0%、 12.0%和 12.2%，折合 EPS（扣非） 分别为 0.48元/股、 0.54元/股和 0.61元/股，分别对应估值 10.2X、 9.1X 和 8.1X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响； 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展； 3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力； 4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失； 5）监管风险： 2023年 3月 2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请， 在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。 6）政策风险：医药行业属于高监管行业， 倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

事件： 公司 2024年上半年实现收入 771.71亿元（-2.76%，同比，下同），归母净利润 12.08亿元（-10.08%），扣非归母净利润 11.8亿元（-8.9%）。 单 Q2季度，公司实现收入 366.99亿元（-1.52%），归母净利润 6.70亿元（-14.31%），扣非归母净利润 6.59亿元（-8.81%）。业绩符合预期。 可比口径增长稳健，经营业绩逐季向好。 剔除 23H1感冒、退烧等相关品种销量大增带来的高基数影响，公司 24H1营收实际同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.5%，扣非归母净利润同比增长 11.84%。分季度看，公司 24Q2归母净利润环比增长 24.60%，扣非归母净利润环比增长26.28%。且 24Q1经营活动产生的现金流量提升至 4.53亿元，预计通过加大应收账款清收力度，公司全年经营性现金流有望实现与经营业绩相匹配的正数。 “三新两化”战略实施成效显著。 1）新产品： CSO 业务持续打造利润增长第二曲线， 24H1实现收入 98.62亿元（+14.18%）；其中药品总代剔除流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长 36.44%， 24H1引进过亿新品 8个（全年合计约 32个）。 2）新零售：截至 2024年 7月底，公司好药师自营及加盟药店达 24387家， 24年新增 5499家，全国门店网络进一步完善，全年有望提前达成 30000家门店的目标。 3）新医疗： 已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家，打造 50家“九信诊所”标杆会员店。 4）不动产证券化：公募 REITs 及 PreREITs 项目顺利推进，力争今年 10月份之前完成公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs 的发行成功，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式。 5）数字化： 24H1对数字化研发投入约 1.38亿元（+15.74%），下半年计划投入约 1.72亿元。公司目前实施集团和部门层级数字化转型项目合计 38个，以此提高经营效率与效益，不断提升客户服务水平。 药品比价政策利好公司 CSO 业务。 对公司此类既有零售又有临床双跨品种的企业，药品比价政策影响长期来看利大于弊。虽然从短期看，公司部分临床价格高且销售量大的品种受到一些影响，但长期看，上游厂家因此更有动力寻找院外渠道较强的企业，帮助实现院外渠道管控，从而有助于公司大力拓展 CSO 业务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司 reits 及 Pre-reits 的发行进展，我们将公司 2024-2026年 归 母 净 利 润 由 47.78/34.15/37.77亿 元 调 整 至24.90/28.09/31.58亿元，对应 PE 为 9/8/7倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流， 维持“买入”评级。 风险提示： 经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

营收利润短期承压， 业绩有望逐季改善，维持“买入”评级公司 2024H1实现营收 771.71亿元（同比-2.76%，下文皆为同比口径）；归母净利润 12.08亿元（-10.08%）；扣非归母净利润 11.80亿元（-8.90%），如剔除 2023年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%，归母扣非净利润同比增长 11.84%，仍保持稳健增长。 从盈利能力来看， 2024H1毛利率为 7.92%（-0.50pct），净利率为 1.62%（-0.16pct）。 从费用端来看， 2024H1销售费用率为 2.81%（-0.20pct）；管理费用率为 1.76%（+0.04pct）；研发费用率为 0.09%（-0.02pct）；财务费用率为 0.76%。我们看好公司将在年底继续加大应收账款清收力度，预计全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数的情况， 维持 2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为 24.45/27.78/31.94亿元， EPS 为 0.48/0.55/0.63元，当前股价对应 PE为 9.4/8.3/7.2倍，维持“买入”评级。 多业务板块稳中求进， 总代品牌推广业务营收同比增长 14.18%分板块来看， 2024H1公司数字化医药分销与供应链业务营收 637.81亿元（-5.49%）； 总代品牌推广业务营收 98.62亿元（+14.18%），其中药品总代品牌推广营收达 54.20亿元（+9.52%）， 医疗器械总代品牌推广营收 44.42亿元（+20.45%）； 医药工业自产及 OEM 业务营收 14.3亿元（+21.61%）； 医药新零售业务营收 14.56亿元（+1.02%）；医疗健康与技术增值服务营收 1.03亿元（-1.18%）；数字物流与供应链解决方案营收 4.71亿元（+16.84%）。 “三新两化”战略全面推进， 第二增长曲线 CSO 业务稳健发展2024H1公司“三新两化” 战略全面推进， 同时已形成以 CSO 为核心的新产品业务组织矩阵，以 CSO 持续打造利润增长的“第二曲线”， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响， 公司总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入同比增长 28.74%，其中药品 CSO 的销售收入同比增长可达 36.44%。 风险提示： 政策变化风险，产品销售不及预期， CSO 新品拓展不及预期。