1.全渠道代理模式有扩展趋势,将提升公司盈利能力 11月初,东阳光药业就已经将其产品包括但不限于“磷酸奥司他韦(可威)”三个单独规格,正式授权公司在大陆OTC渠道独家总代理权,合作期限三年(预计第一个合作年度销售额12亿,2021年20亿以上);本次与华海的合作,印证出流通龙头企业的“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加被工业企业重视。 在带量采购扩围背景下,全渠道代理模式,能够整合双方自愿,提升工商企业的运营效率,获得更大市场份额,在考虑配送费及上游返点后,能够有效提升公司毛利率及净利率水平。预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售,增厚公司业绩。 2.高毛利业务逐步进入收获期,优化商品结构 批发:在配送业务上,公司网络覆盖全国95%以上省市,全布局多以自建为主,并购时议价能力强,商誉仅占净资产比例0.7%;渠道加速下沉,终端销售占比快速提升,19H1二级及以上医院纯销业务同比增长26%;基层医疗机构同比增长30%。 零售(好药师):前三季度零售业务实现收入13.57亿,同比减少6.41%,主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等,今年不再进行所致。截止上半年好药师共1132家(含加盟店),通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理,线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务增速快:上半年看,B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长,其中B2B业务19H1增速80%,同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测:公司产业链延伸业务逐步进入收获期,盈利能力持续改善,融资成本低于民营流通企业平均水平,预计19-21年归母净利润分别为17.18、20.67、24.85亿元,对应PE分别为14X、12X和10X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:产业链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

公司与华海药业签订厄贝沙坦片合作框架协议 公司发布与浙江华海医药销售有限公司签订《战略合作框架协议》的公告:华海医药将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除4+7带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售,全部委托给公司,公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障。九州通与华海医药的合作品种销售目标为9亿片(该中标品种在“4+7”城市药品集中采购拟中标数量为1.37亿片),协议有效期为2019年11月1日至2020年12月31日。 公司是全国民营医药商业龙头,深耕行业多年,拥有行业内覆盖面广阔的销售网络,医药物流技术与能力处于行业领先位置。依托于全国范围内销售、物流网络的战略布局,此次九州通顺利承接华海药业“厄贝沙坦片”的全部委托权。我们认为,九州通凭借其出色的业务能力,未来有望进一步扩大与华海医药的合作范围,同时不断拓宽其他代理品种,实现进一步合作。在带量采购的持续推进下,我们认为未来整个行业的集中度将会呈现较为明显、快速的提升态势,对于九州通这种拥有覆盖全国网络以及高效的配送能力的流通企业而言,未来有望获得更多品种的代理、销售和配送权。 此次合作,九州通与上游制药工业企业的合作更加紧密;另外,此次合作的厄贝沙坦片是属于4+7带量采购品种,未来有望进入更多的医疗机构,扩大销售覆盖面,于公司和华海药业是双向利好。 公司控股股东完成债权转股权 此外,公司发布关于控股股东完成债权转股权涉及权益变动过户登记暨相关股权质押、解质押的公告,债转股完成之后,公司控股股东及其一致行动人所持公司股份中已质押的股份总数占本公司总股本的质押比例由38.75%下降至32.56%,公司整个债务结构的改善较为明显,未来的资金压力与经营风险性不断减弱。 估值与评级 公司与华海药业签订战略合作协议,作为全国医药流通龙头,未来随着渠道结构的逐步优化,公司有望持续保持稳定快速的发展,预计19-21年公司净利润为17.39/21.95/27.42亿元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险,市场竞争加剧,药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期,融资成本提升导致财务费用提升等。

前三季度业绩稳步增长。 公司前三季度共实现营收 733.79亿元,同比增长 15.11%,实现归母净利润 10.19亿元,同比增长 32.05%,实现扣非归母净利润 8.62亿元,同比增长 26.14%。Q3单季度实现营收 249.50亿元,同比增长 17.15%,实现扣非归母净利润 2.45亿元,同比增长26.72%。公司销售规模增长、税率变化致毛利额增加、政府补助增加等因素共同影响,公司业绩稳步增长。 现金流状况持续改善。 2019年 Q3单季度,公司经营活动产生的现金流量净额为 2.83亿元,持续两个季度为正,与上年同期相比, Q3季度末,经营活动产生的现金净流量增加 15.15亿元,现金流状况大幅改善。主要原因是两票制持续影响下,中小流通企业逐步退出市场,公司作为全国性的医药流通企业,受益于行业集中度提升, 对于上下游的议价能力增强,有效控制了账期较长医院的销售,回款能力有所提升。 医药批发相关业务稳步增长,医疗器械领域增长较快。 2019年前三季度,公司医药批发及相关业务实现营业收入 707.38亿元,同比增长15.75%,增速较半年报略有提升,零售业务收入同步下滑 6.41%,主要原因是公司结束了与平安健康以及惠氏奶粉等的合作项目。从产品上看,前三季度西药、中成药领域实现销售收入 568.94亿元,同步增长 12.87%,增速较半年报的 11.90%也略有提高; 医疗器械实现销售收入 113.13亿元,同比增长 44.40%, 增速较半年报的 39.64%有提升,公司作为全国性的医药流通企业, 在医疗器械从分散到品牌化发展过程中充分受益。 盈利预测与投资评级: 考虑公司的经营和各业务的协调能力,预计公司 2019-2021年分别将实现营业收入 101.08/115.23/130.21亿元,分别实现归母净利润 16.34/19.29/22.30亿元, EPS 为 0.87/1.03/1.19元,对应当前股价的 PE 估值分别为 15.88/13.45/11.64倍。考虑医药流通行业的整体估值水平及公司的行业地位,给予公司 2020年 18-20倍 PE 估值,合理区间为 18.54-20.60元, 维持“推荐”评级。 风险提示: 药品集采政策影响进一步扩大;销售规模扩张不及预期。

2019年前三季度收入增长15.1%,扣非净利润增长26.1%。2019年前三季度实现收入733.8亿元,增长15.1%;归母净利润10.2亿,增长32.1%,扣非净利润8.62亿,增长26.1%,稀释EPS0.54元,增长31%。19Q3单季实现收入249.5亿元,增长17.2%,归母净利润2.75亿元,增长17.4%,扣非净利润2.45亿元,增长26.7%,符合我们的预期。 公司批发业务增长稳健,正在加速扩大基层和院外市场。前三季度公司批发业务收入707亿元,增长15.8%;零售业务收入13.6亿元,受到B2C业务战略调整及去年同期项目今年暂停等影响,同比下降6.4%;医药工业收入11亿元,增长5%。同时分级诊疗、处方外流等医改政策将推动基层和院外市场大幅扩容,公司有望凭借在基层和院外渠道布局的优势、以及国内最先进的智慧物流体系,加速扩大终端覆盖率和市场份额。 公司积极优化债务结构、降低股东股票质押比例。公司近期非公开发行完毕10亿元可交债,募集资金将用于偿还部分股票质押融资款项,假设不考虑其他因素,控股股东所持公司股票的质押比例将降至68.11%。同时公司拟非公开发行不超过2000万股优先股,募集资金总额不超过20亿元,拟用于偿还银行贷款等有息负债,及补充流动资金,该事项已于10月中旬获证监会受理,若发行完成有望进一步降低公司的负债率,优化债务结构。 毛利率提升0.07个百分点,期间费用率上升0.04个百分点,每股经营现金流提升36%。2019前三季度毛利率为8.22%,提升0.07个百分点;期间费用率6.38%,上升0.04个百分点;其中销售费用率3.11%,下降0.09个百分点;管理费用率2.01%(其中研发费用率0.07%),下降0.17个百分点;财务费用率1.27%,提升0.31个百分点,主要由于银行借款增加、发行ABS、及部分债券到期增加利息支出。每股净经营性现金流-1.44元,同比提升36%,19Q2、Q3连续两个季度单季经营性现金流为正,主要由于公司通过账期管理、存货管理等持续改善整体经营质量,前三季度公司应收账款占收入比重约35.6%,同比下降0.19个百分点;存货占收入比重约18.15%,同比下降2.4个百分点。 公司受益于医改政策,有望加速扩大基层和院外市场优势和份额,维持买入评级。公司有望充分从分级诊疗、处方外流、行业集中度提升的大趋势中受益,抢抓基层和院外市场用药放量机遇,实现业绩稳健增长。我们维持公司19-21年的归母净利润预测为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为16倍、13倍、10倍。同时我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有20%的上涨空间,维持“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,终端回款周期延长,融资利率提升。

事件:2019年10月21日晚间,公司发布三季报,实现营收733.79亿元,同比增长15.11%,归母净利润10.19亿元,同比增长32.05%。其中Q3实现营收249.50亿元,同比增长17.15%,环比增长4.98%,归母净利润2.75亿元,同比增长17.37%,环比减少33.78%。 要点1:Q3业绩增长稳定,龙头竞争优势突出 单季度方面,从收入端来看,Q1收入同比增长11%,Q2收入增速为17%,Q3增速(17%)基本与Q2持平。 分行业来看,2019年三季度公司医药批发及相关业务实现营业收入707.38亿元,同比增长15.75%,稳定增长。医药工业实现收入11.05亿元,同比增加4.80%。受公司战略由规模扩张向经营质量转型,以及奶粉、与平安合作的项目不进行的影响,医药零售实现收入13.57亿元,同比减少6.41%。 分产品来看,三季度公司西药、中成药实现收入568.94亿元,同比增长12.87%,中药材及饮片业务实现收入25.62亿,同比增长5.79%,医疗器械与计生用品业务实现收入113.31亿,同比增长44.40%,食品、保健品等实现收入24.12亿元,同比减少17.93%,主要系公司对消费部产品结构和客户渠道调整,压缩压缩资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务。 我们认为,伴随行业政策持续推进,市场集中度有望持续提升,龙头企业受益明显,公司作为少数布局全国的渠道的商业企业,核心业务保持良好的增长趋势,是其业绩持续稳健增长的核心驱动因素之一。 要点2:盈利能力持续提升,净利率逐步上升 公司盈利能力持续提升,前三季度毛利率8.22%,去年同期提升了0.07个百分点,我们认为,毛利率的上升主要是两方面因素,药品纯销业务占比提升及中药材、器械业务规模扩大带动批发业务的毛利率上市,二是总代理事业部、零售、工业等高毛利业务占比的提升。 伴随规模效应显现,费用控制效果明显,公司期间费用率下降,前三季度销售费用率为3.11%,较去年同期下降了0.09个百分点。管理费用率为1.94%,较去年同期下降了0.17个百分点。季度来看,Q3销售费用率和管理费用率分别为3.09%和1.90%,均较去年同期下降了0.21个百分点。 随着高毛利率业务占比提升和费用控制明显,净利率进一步提升,三季度净利率1.40%,去年同期提升了0.18个百分点。 要点3:有效控制应收账款,现金流持续改善 截止9月30日公司应收账款及票据累计263.18亿元,同比增长10.57%,低于收入增长的速度(15.11%),基本与2019年上半年持平,应收账款并未显著增长,表现出公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升显著,有助于提高公司经营质量。 经营性现金流持续改善,利于缓解偿债压力。三季度公司实现经营活动现金流-27.11亿元,单季度来看,Q1季度经营现金流-32.64亿,Q2转为正值后达2.69亿元,Q3为2.83亿元,现金流明显改善。 同时,公司近期同意发行优先股、可交换债,并已完成国际金融公司(IFC)10亿元贷款项目的申请、谈判,提升多渠道融资能力,融资压力进一步缓解,改善财务结构,满足公司业务发展的资金需求。 投资建议: 公司拥有全国物流配送网络体系,以药品为基础,相继切入医疗器械、中药材及消费品等领域,满足客户一站式采购需求。公司还不断培育新业务,带动高毛利总代理事业部、工业业务、第三方物流业务快速发展,有望带来盈利模式的转变和培育新的增长点,我们维持2019-2021年营业收入分别为1000.97亿元、1164.56亿元和1375.12亿元,同比增速14.9%、16.3%和18.1%,归母净利润16.59亿元、21.17亿元和27.67亿元,同比增速为23.7%、27.6%和30.7%,对应21日收盘价,预测EPS分别为0.88/1.13/1.47元,对应市盈率分为16X、13X、10X,维持“推荐”评级。 风险提示:政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。

19年前三季度整体业绩符合预期 公司2019年上半年实现营业收入733.79亿元,同比增长15.11%;实现归母净利润10.19亿元,同比增长32.05%;实现扣非净利润8.62亿元,同比增长26.14%。分季度来看,公司2019年第三季度实现营业收入249.50亿元,同比增长17.15%;实现归母净利润2.75亿元,同比上升17.37%;实现扣非归母净利润2.45亿元,同比增长26.72%,整体业绩符合预期,19Q3单季度扣非归母净利润持续快速增长。 公司于19年8月公告披露,计划通过集中竞价交易方式回购部分公司股票,回购资金总额不超过人民币6亿元,回购股票将用于公司管理层和核心骨干实施股权激励计划,体现公司对未来发展前景的信心。截至9月底,公司累计回购3,976.87万股,已支付金额为5.50亿元。 销售净利率同比有所提升 公司2019年前三季度销售毛利率为8.22%,同比提升0.07个百分点;销售净利率为1.40%,同比提升0.18个百分点。公司2019年前三季度期间费用率为6.38%,同比提升0.03个百分点,其中财务费用率为1.27%,同比提升0.31个百分点,考虑到公司提交“公司非公开发行优先股核准”事项已于2019年10月被证监会受理,且公司每年第四季度会进行应收账款清收,预计公司财务费用率将逐步趋于平稳。公司2019年前三季度经营活动现金流量净额为-27.11亿元,较上年同期的-42.26亿元大幅改善,主要是公司有效控制了账期较长医院的销售、加大应收账款清收力度、回款增加等因素所致。 批发业务持续快速增长分业务来看:1)医药批发及相关业务19年前三季度实现收入707.38亿元,同比增长15.75%,延续了上半年较快的收入增速;2)医药零售业务19年前三季度实现收入13.57亿元,同比下降6.41%,预计主要是好药师线上业务经营战略调整及业务转型持续推进等因素所致;3)医药工业业务19年前三季度实现收入11.05亿元,同比增长4.80%。总体来看,公司主营业务基本延续上半年的同比增速,核心业务医药批发及相关业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响,19H1纯销业务快速增长的同时调拨业务增速有所回暖,进而提高公司整体的经营质量。 中西成药业务收入增长稳健,器械业务持续高速增长 分产品来看:1)中西成药业务19年前三季度实现收入568.94亿元,同比增长12.87%;2)中药材与中药饮片业务19年前三季度实现收入25.62亿元,同比增长5.79%;3)医疗器械与计生用品业务19年前三季度实现收入113.31亿元,同比增长44.40%;4)消费品业务19年前三季度实现收入24.12亿元,同比下降17.93%。总体来看,公司核心业务中西成药收入增长稳健且高毛利业态医疗器械与计生用品保持较快的收入增速,带动公司利润端同比增速提升。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司19、20年EPS至0.88、1.06元,以10月21日收盘价14.15元计算,动态PE分别为16.15倍和13.38倍。我们认为,作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事件: 10月 21日,公司发布 2019年三季报,前三季度实现收入 733.79亿,同比增长 15.11%;实现归母净利润 10.19亿,同比增长 32.05%;实现扣非净利润 8.62亿,同比增长 26.14%; EPS0.55元/股;实现经营现金流净额-27.11亿,较去年同期-42亿大幅好转。公司业绩符合市场预期。 点评: 1.现金流大幅改善,盈利能力呈上升趋势分季度看,公司 Q1/Q2/Q3收入分别为 247、 238、 250亿,同比增长11.04%、 17.43%、 17.2%;归母净利润分别为 3.27、 4.16、 2.75亿,同比增长 47.78%、 31.91%、 17.4%;扣非净利润分别为 2.40、 3.77、2.45亿,同比增长 15.51%、 33.55%、 26.7%,季度增速平稳。 毛利率水平看,公司前三季度毛利率 8.22%,比去年同期提升 0.07个点;净利率 1.4%,较 18同期提升 0.18个点,盈利能力呈上升趋势,主要原因是市场份额的进一步扩大,主营增速快于行业,规模效应进一步显现(销售与管理费用率均同比下降)和优化商品结构(食品、保健品、化妆品部分商品资金占用量大且毛利低,公司进行了调整),经营质量持续提升所致。 公司 19前三季度经营性现金流净额-27.11亿,较上年同期大幅增加15.15亿元,主要原因是公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升所致。前三季度公司存货周转天数从去年同期58天缩短至 54.5天,降库存成效显著;应付周转天数从 46.1天延长至 46.6天,议价能力提升;应收周转天数稳定在 3个月内,应收账款增速慢于批发业务增速。 2. 高毛利业务逐步进入收获期,优化商品结构批发: 前三季度批发业务实现收入 707.38亿元,同比增长 15.75%。 在配送业务上,公司网络覆盖全国 95%以上省市,全布局多以自建为主,并购时议价能力强,商誉仅占净资产比例 0.7%;渠道加速下沉,终端销售占比快速提升, 19H1二级及以上医院纯销业务同比增长 26%; 基层医疗机构同比增长 30%。 零售(好药师):前三季度零售业务实现收入 13.57亿,同比减少 6.41%,主要是由于公司持续推进 B2C 电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等,今年不再进行所致。截止上半年好药师共 1132家(含加盟店),通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理,线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务增速快:上半年看, B2B 电商/FBBC 业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长,其中 B2B 业务 19H1增速80%,同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测: 公司产业链延伸业务逐步进入收获期,盈利能力持续改善,融资成本低于民营流通企业平均水平, 预计 19-21年归母净利润分别为 17.18、 20.67、 24.85亿元,对应 PE 分别为 16X、 13X 和 11X, 具备业绩和估值吸引力, 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 产业链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

业绩稳步增长,现金流情况明显改善 公司发布2019年三季报,2019年前三季度,公司实现营业收入733.79亿元,同比增长15.11%,归母净利润10.19亿元,同比增长32.05%,扣非后归母净利润8.62亿元,同比增长26.14%,营收端和利润端双双实现高增长。公司2019年前三季度实现经营活动产生的现金净流量-27.11亿元,同比增长35.84%,系报告期公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升所致。报告期内,公司以集中竞价交易方式回购股票,截至2019年9月30日,公司已累计回购股票3976.87万股,占公司总股本的比例为2.12%。 公司业务持续转型,医疗器械高速增长 公司主营业务分行业来看,医药批发实现营收707.38亿元,同比增长15.75%,医药零售实现营收13.57亿元,同比下降6.41%,医药工业实现营收11.05亿元,同比增长4.8%。其中医药零售业务营收下降系公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,中止上年同期的好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等。 分产品来看,西药、中成药实现营收568.94亿元,同比增长12.87%,中药材、中药饮片实现营收25.62亿元,同比增长5.79%,医疗器械、计生用品实现营收113.31亿元,同比增长44.4%,食品、保健品、化妆品等实现营收24.12亿元,同比下降17.93%。其中食品、保健品、化妆品营收下降系公司对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整,压缩了资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务所致。 盈利能力稳定,费用端有所改善 2019年前三季度,公司销售毛利率与销售净利率分别为8.22%、1.40%,毛利率同比上升0.07%,净利率同比上升0.18%,整体看来盈利能力较为稳定。2019年前三季度公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.11%、1.94%与0.06%,其中管理费用率下降0.17%,财务费用率下降0.02%,整体来看公司三项费用率有所改善,报告期末属于上市公司股东的净资产为178.54亿元,同比下降3.32%,系报告期内公司支付到期的永续债及回购股票所致。 估值与评级 作为全国医药流通龙头,未来随着渠道结构的逐步优化,公司有望持续保持稳定快速的发展,预计19-21年公司净利润为17.39/21.95/27.42亿元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险,市场竞争加剧,药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期,融资成本提升导致财务费用提升等。

投资建议:公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势,新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC方兴未艾;医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段;渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长,都导致公司盈利能力不断提升,长期业绩增速高于收入增速。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元,对应PE16/13/10倍。 维持“推荐”评级。 风险提示:医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。

分级诊疗、基层药物目录放开、提高慢病药医保报销比例等政策将推动药品消费渠道下沉、基层用药放量,公司有望加速扩大基层医疗市场份额:分级诊疗将推动医疗和用药下沉,扩容后的新版基药目录执行+基层用药限制放开,以及慢病用药医保报销范围逐步扩大等政策将驱动基层用药持续放量,尤其是慢病用药将大幅度向基层医疗机构转移。根据测算,目前基层医疗机构药品采购规模约为4400亿元,至2030年基层医疗机构药品采购市场空间有望达2万亿元。公司深耕基层市场多年,有望凭借国内最先进的智慧物流体系,和针对基层与院外市场的FBBC模式加强基层(尤其是23万家诊所)的覆盖率。按照中性预测,预计至2020年公司基层医疗机构市场规模有望达到191亿元,2025年有望达到540亿元,2030年有望超过1300亿元(此测算不包括县级市医院)。 医药分家、处方外流为公司加速承接院外市场带来巨大机遇。根据测算,目前零售药店药品采购规模约为3900亿元,至2030年院外药品采购规模有望达1.5万亿元。公司院外通过FBBC模式加强零售药店(尤其是23万家单体药店)的覆盖率,同时依托好药师零售药店和DTP药房承接处方外流。按照中性预测,预计至2020年公司院外市场规模有望达到350亿元,2025年有望达到884亿元,2030年有望超过1900亿元(暂不考虑调拨业务中的零售药店批发业务)。 公司依托医药供应链的独特优势,以及在基层和院外市场的服务优势,切入2C端的慢病管理服务,有望打造互联网+普惠医疗模式。医改政策将推动优质医疗资源以及常见病、慢病用药大量流向基层,且慢病用药和互联网医疗逐渐纳入医保,将解决基层医疗和药品供应不足、及支付能力较弱的问题,公司借此机遇依托和线下实体医疗机构和互联网医疗公司(平安好医生、卫宁健康等)的合作关系,有望通过公司的平台化资源优势和互联网+的技术优势,解决传统基层慢病管理缺医、缺药、缺数据管理平台的痛点,形成诊疗指导、用药管理、药品供应、数据管理、健康监测的“九州通模式”慢病管理平台,直接面向C端客户,有望打造互联网+普惠医疗模式,树立社会示范效应。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年的收入分别为1026、1221、1463亿元,分别增长17.8%、19.0%、19.8%,归母净利润分别为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为15倍、12倍、10倍。我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有23%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,子公司管理整合不及预期,终端回款周期延长,融资利率提升。

盈利预测与评级:公司作为国内医药流通领域的民营龙头企业,机制较为灵活,并且有望从两票制、药品零加成、处方外流等医改政策中持续受益。公司医院纯销业务和其它高毛利业务发展较为迅速,带动了公司整体毛利率的提升。我们预计公司2019-2021年的EPS分别为0.88、1.05、1.2 元,对应8月26日收盘价PE分别为16、14、12倍。 风险提示:新业务拓展慢于预期,行业发展放缓,业绩不达预期。

事项点评19Q2营业收入、 扣非净利润同比增速较 19Q1明显提升公司2019年上半年实现营业收入484.29亿元,同比增长14.09%; 实现归母净利润7.43亿元,同比增长38.46%;实现扣非净利润6.17亿元,同比增长25.91%,利润增速高于收入增速的主要原因是毛利率水平同比提升、获得政府补助较上年同期有所增长等。分季度来看,公司2019年第二季度实现营业收入237.66亿元,同比增长17.43%;实现归母净利润4.16亿元,同比上升31.91%;实现扣非归母净利润3.77亿元,同比增长33.55%, 19Q2营业收入、 扣非净利润同比增速均较19Q1明显提升。 销售毛利率同比有所提升公司2019年上半年销售毛利率为8.38%,同比提升0.28个百分点,主要是纯销业务占比提升、高毛利业态收入增速高于公司整体等因素所致。 其中,中西成药业务的销售毛利率为8.28%,同比提升0.55个百分点。 公司2019年上半年期间费用率为6.39%,同比提升0.21个百分点,其中财务费用率为1.25%,同比提升0.39个百分点, 主要是公司增加银行借款、发行资产证券化等因素所致。 公司2019年上半年经营活动现金流量净额为-29.94亿元,较上年同期的-48.95亿元大幅改善,主要是公司有效控制了账期较长医院的销售、加大应收账款清收力度、回款增加等因素所致。 纯销业务收入持续快速增长,销售占比有所提升分渠道来看: 1) 医疗机构渠道2019H1实现收入172.25亿元,同比增长27.32%, 销售占比为35.65%,同比提升3.71个百分点。 其中,二级及以上医院市场、二级以下基层医疗机构2019年上半年收入分别同比增长25.75%、 30.13%, 有效客户分别同比增长18.6%、 7.9%; 2) 公司零售药店渠道2019H1实现收入125.34亿元,同比增长14.20%, 销售占比为25.94%,同比提升0.03个百分点。 其中, 连锁药店、单体药店分别同比增长14.57%、 13.12%; 3)公司对下游医药批发商2019H1的销售收入为157.48亿元,同比增长4.97%,销售占比为32.59%,同比下降2.82个百分点,公司已逐步消化“两票制” 全面执行导致客户渠道转移的影响,恢复平稳增长。总体来看,公司纯销业务保持较快的收入增速, 销售占比持续提升, 提高公司整体的经营质量。 中西成药业务收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升分产品来看: 1)中西成药业务2019H1实现收入377.39亿元,同比增长12.57%, 销售毛利率为8.28%,同比上升0.55个百分点,收入增长稳健且毛利率水平明显提升; 2)中药材与中药饮片业务2019H1实现收入16.59亿元, 同比增长4.22%, 销售毛利率为12.48%,同比下降0.77个百分点,主要受中药材供应过剩导致价格下滑等因素所致; 3)医疗器械与计生用品业务2019H1实现收入71.75亿元,同比增长38.56%,销售毛利率为7.23%,同比下降0.72个百分点, 收入高速增长但毛利率水平下降的主要原因是公司与强生合作的超声刀及吻合器的销售同比大幅增长但毛利率水平偏低等; 4)消费品业务2019H1实现收入17.41亿元, 同比下降15.58%,主要是公司调整产品结构和客户渠道,压缩部分资金量占用大且毛利低的商业渠道业务。 总体来看,公司核心业务中西成药收入增长稳健且毛利率水平同比有所提升,高毛利业态医疗器械与计生用品保持较快的收入增速,带动公司利润端同比增速提升。 风险提示两票制、药品招标降价等行业政策风险; 医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议未来六个月, 维持“谨慎增持” 评级预计公司19、 20年EPS至0.88、 1.06元, 以8月26日收盘价14.11元计算,动态PE分别为16.10倍和13.34倍。 我们认为, 作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事件 8月26日,公司发布2019年半年报,实现营收484.29亿元,同比增长14.09%;实现归母净利润7.43亿元,同比增长38.46%;扣非净利润6.17亿元,同比增长25.91%;EPS0.4元。其中,Q2实现营收237.66亿元,同比增长17.43%,环比减少3.64%;归母净利润4.16亿元,同比增长31.91%,环比增加27.07%;扣非净利润3.77亿元,同比增长33.55%,环比增加57.25%。 纯销业务占比提升,收入增速提升有望持续 2019年上半年公司医药批发及相关业务实现营业收入466.92亿,其中针对医疗机构实现销售172.25亿,同比增长27.32%,针对药店实现销售125.34亿,针对下游医药批发商157.48亿,同比增长4.97%,从收入占比来看,公司纯销业务(医疗机构+零售药店)占比持续提升,分销业务当期虽然触底回升,但是收入占比持续下降,同比下降2.82个百分点。我们认为,伴随两票制的实施,流通环节的层级逐步压缩,客户渠道转移导致龙头企业市占率持续提升,伴随分销业务的触底,市占率的提升有望在利润表中得到充分反映。单就公司收入而言,1季度收入同比增长11.04%,2季度收入增速则为17.43%,收入增速逐季提升的趋势有望延续。 渠道平台价值彰显,总代理业务快速增长 伴随公司全国渠道网络布局完善,品种横向延伸及渠道纵向深耕,将会不断彰显公司渠道平台价值。上半年公司药品业务实现销售收入377.39亿,同比增长12.57%,医疗器械与机身用品业务实现销售收入71.75亿,同比增长38.56%,中药材及饮片业务实现收入16.57亿,同比增长4.22%,消费品事业部同期销售收入17.41亿,同比下降15.58%。公司以药品为核心业务,不断拓展产品种类,延伸至器械、药材及饮片、消费品,充分利用营销网络平台优势,不断培育新的增长亮点。 上半年公司总代理事业部经营品种997个,预计伴随“4+7”带量采购的执行,原来部分医院销售品种将会逐步转向零售药店销售,公司大力引进并推广优质的总代理品种,打造总代理产品专属营销团队,提高总代理产品营销与动销能力,逐步培养公司“渠道管理+产品推广”的综合能力,报告期内总代理业务实现销售收入17.99亿,同比增长44.71%,我们预计伴随公司市场开拓及代理品种数量增加,总代理业务有望保持快速增长趋势,由于总代理业务的毛利率明显高于传统批发业务,该项业务占比提升将会带动公司综合毛利率稳步提升。 强化应收账款管理,单季度现金流为正 流通行业业务拓展对资金消耗明显,往往带来有息负债的快速增加,报告期内公司强化应收账款管理,控制了账期较长医院销售、销售回款增加及收现率提升明显,截止到6月30日公司应收账款及票据累计为260.02亿,较去年同期增加47.32亿,我们推测当期应收账款增速(22.25%)高于同期收入增速(14.09%)的原因与公司持续开发医院客户、器械业务增长较快等因素相关。 同时伴随公司销售规模效应体现,上半年付账款、存货分别减少10.07亿和10.23亿,一定程度上缓解企业资金压力。报告期内,公司实现经营活动现金流-29.94亿,较去年同期-48.95亿相比较,公司经营活动现金流净额增加19.01亿,单季度来看,今年1季度经营现金流-32.64亿,2季度则转为正值,为2.69亿元,经营性现金流好转有助缓解其债务压力。 投资建议 公司以药品业务为核心,持续拓展其他品种种类,彰显渠道平台价值;公司充分利用渠道优势,大力拓展总代理事业部,带来盈利能力持续提升;同时强化应收账款管理,经营性现金流好转,有望缓解资金压力,我们维持2019-2021年营业收入分别为1000.97亿元、1164.56亿元和1375.12亿元,同比增速14.9%、16.3%和18.1%,归母净利润16.59亿元、21.17亿元和27.67亿元,同比增速为23.7%、27.6%和30.7%,对应26日收盘价,预测EPS分别为0.88/1.13/1.47元,对应市盈率分为16X、13X、10X,维持“推荐”评级。 风险提示:政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。

毛利率与财务费用率均小幅提升:上半年公司毛利率为8.38%(+0.28pp),上升的主要原因是毛利率较高的医疗器械与计生用品业务占比提升所致;销售费用率为3.12%(-0.03pp),管理费用率(包括研发费用)为2.02%(-0.15pp),财务费用率为1.25%(+0.39pp),财务费用率的上升主要是由于公司融资规模增加,以及公司资金成本处于高位所致。 新老客户齐发力,医疗机构业务增长迅速:公司医疗机构业务实现收入172.25亿元(+27.32%),其中二级及以上医院客户数量达到5300家,同比增加830家,新增医院客户及原有开户医院获得更多代理品种,两个因素共同促进中高端医院市场实现收入109.30亿元(+25.75%);基层医疗机构覆盖数量上升到81000家,同比增加5900家,在渠道下沉的推动下,基层医疗机构市场实现收入62.95亿元(+30.13%)。 对零售药店的批发业务增速趋缓,调拨业务回暖:对下游零售药店的批发业务实现收入125.34亿元(+14.20%),相比于2018年之前该业务30%以上的增速,今年上半年增速趋缓。其中对连锁药店的批发实现收入93.89亿元(+14.57%),对单体药店的批发实现收入31.54亿元(+13.12%)。调拨业务收入为157.48亿元(+4.97%),止跌回升的主要原因是两票制导致的渠道转移的影响已经结束。 零售业务进行结构调整,清理加盟店及优化电商模式:公司零售业务实现收入8.96亿元(-10.4%),其中实体店收入5.79亿元(+14.41%),增长良好。电商业务实现收入3.18亿元(-35.75%),下降原因主要是好药师京东、天猫等平台转型为厂家提供增值服务,由追求规模导向转变为以经营质量为重心。预计后续调整完毕后将会恢复增长。 受饮片市场影响,工业业务增速放缓:工业业务实现收入7.26亿元(+1.19%),增速放慢的主要原因是中药饮片市场价格下滑导致。公司的二甲双胍片已通过一致性评价,卡托普利片完成BE实验,另有四个品种正在进行一致性评价工作。这些品种有望为工业业务贡献未来的增长。 维持“推荐”评级:公司是全国规模最大的民营药品配送商,在对零售药店的批发领域具有难以替代的行业地位,在公司大力开拓下,医院业务持续高速增长,公司在医院配送端具有越来越强的话语权。维持公司盈利预测,预计公司2019年、2020年、2021年EPS分别为0.87元、1.05元、1.26元,对应PE分别为16/13/11倍,目前处于历史低位估值,维持“推荐”评级。 风险提示:1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。2、财务风险:医药行业政策频出,导致行业回款账期普遍延长,若下游回款情况变化,可能造成公司资金链问题。3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。