业绩总结：公司2021年上半年营业收入619.8亿元（+20.7%）；归母净利润21.7亿元，（+72.6%）；扣非归母净利润9.8亿元（+2.1%）。非经常性损益主要系公司持有爱美客形成的公允价值变动收益达11.9亿元。经营活动产生的现金流量净额为-12.5亿元（+52%）。公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅改善，主要系公司销售回款增加、回现款率提升等原因所致。 总销总代业务实现快速增长。商业分销业务上半年实现营业收入539.37亿元（+22.19%，），占总营收比例87%，毛利率7.5%。总代总销及自产业务公司上半年实现营业收入66.9亿元（+14%）。1）公司药品总代总销及自产业务实现销售33.2亿元（-4.3%），毛利率20.2%，销售有所下降主要去年同期销售较好的品种磷酸奥司他韦在本报告期基本无销售所致，扣除因疫情期间不可比因素的影响，本报告期药品总代总销业务销售较去年同期同比增长31%。公司积极引进第五批集采流标品种、进口原研品种，目前有3-5个品种正在洽谈。2）公司器械总代总销及自产业务实现销售收入33.7亿元（+40.5%），毛利率5.9%。 增长主要是新增雅培IVD和费森尤斯高耗业务以及上半年疫情缓解医院手术量增加拉动高耗需求所致。期内经营品牌高耗及IVD产品，共计307个品规。 互联网转型，电商渠道价值日益凸显。2021H1公司B2B电商业务实现销售收入81.8亿元（+43.6%），销售占比13.2%，电商渠道已成为公司重要的业务渠道，凸显了公司供应链平台价值。公司为目前国内主要互联网平台（包括阿里健康、京东健康、壹号、叮当和药易购等）医药健康产品的主要供应商，期内公司对外部互联网平台销售23.7亿元（+63.9%）；电商平台渠道业务线实现销售58.1亿元（+36.7%），新增注册用户26万，累计注册用户71万，活跃用户11万，为目前国内医药行业最具规模的自营B2B平台之一。报告期内，智药通平台有效拉单供应商2328家，日常使用的供应商业务员达14万人，有效拉单覆盖下游终端客户14.4万家，订单转化率达95%。 万店联盟计划稳步推进。公司于2021年1月正式开始推出万店联盟计划，2021H1一共签约3237家，至今年年底之前预计签约超过5000家，计划在3年内实现3万家以上联盟药店加盟。物流及供应链优势，保证了万店联盟计划稳步推进。公司批量购置高配冷藏车，同时组织专业运输团队，顺利推进科兴疫苗冷链配送业务。1-7月我们预计疫苗配送收入超过4600万元，全年预计能够超过8800万元。我们测算净利润预计将贡献800万左右。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.35元、2.45元和2.7元。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不达预期，总销总代业务不及预期，药品降价风险、对外投资公允价值波动对公司业绩稳定性造成影响的风险等。

第二期员工持股计划草案出台，健全公司长效激励机制2021年 8月 2日，公司公告了第二期员工持股计划草案：参加本期员工持股计划的对象预计不超过 2,000人，包括董监高、公司中层管理人员、核心技术（业务）员工，实施规模不超过 1,600万股，占总股本比例不超过 0.85%，授予价格9元/股（截至 2021年 8月 3日股价 14.39元/股），存续期不超过 36个月。 公司继 2020年 7月实施首期员工持股计划后，本次拟实施第二期员工持股计划，健全公司长效激励机制，充分调动公司管理者和员工的积极性，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。我们预计本次第二期持股计划对公司利润影响程度小。 公司为国内民营医药流通企业龙头，差异化布局院外市场，基于过往累积优势，持续推进平台化、数字化、互联网化转型，有望走出第二增长曲线。 我们维持2021-2023年盈利预测， 预计 2021-2023年归母净利润为 31.44/36.77/43.23亿元，EPS 分别为 1.68/1.96/2.31元/股，当前股价对应 P/E 为 8.6/7.3/6.2倍，相比同类医药流通公司估值合理，维持“买入”评级。 员工持股计划有序推进，长效激励有望带来业绩持续增长公司于 2020年起实施员工持股计划，该计划包括首期员工持股计划和中长期员工持股计划（2021-2022） 2部分， 2020年 7月，公司首期员工持股计划实施，通过首期员工持股计划账户以 11.06元/股的价格向 2311人授予 1513.43万股。 本次员工持股计划是公司中长期员工持股计划的有序推进，未来不排除公司会继续出台员工持股计划，持续激发员工积极性，长效激励有望带来公司业绩持续增长。 平台化、数字化、互联网化转型， 有望走出第二增长曲线公司利用供应链优势，大力拓展“万店联盟”计划，截至 2020年底拥有签约门店 1123家。公司过往优势赋能战略转型，平台化、数字化、互联网化转型有望助力公司走出第二增长曲线。 风险提示： 未来融资成本上行，企业财务费用上升，导致净利率下降。

医药流通领域民营绝对龙头。公司是国内最大的民营医药流通企业，在全国医药商业企业中销售规模位居第四，目前已建设31家省级大型医药物流中心及104家地市级地区配送中心，覆盖全国95%以上行政区域的营销网络。 公司自成立以来，以运营效率与产业协同著称，其自创的“九州通模式”在院外市场已高铸竞争壁垒，等级医院业务占比在近些年也逐步提高。在全国范围内行业集中度提高的大背景下，我们认为公司基础建设以及规模、品牌效应已经提供了其在头部领域内竞争的舞台，经营管理能力与服务能力则让公司脱离了过去竞争路径同质化的老路，有望长期保持高于行业增长水平。 物流通九州，各渠道业务多头并进。分业务条线看，公司院外市场主要由基层医疗机构、零售药店、下游批发商与B2B业务构成，公司在该领域已经建成全国范围内的竞争优势，且在小型流通企业退出，大型流通企业弱竞争的环境下，公司有望在该领域快速提升市占率，根据测算，公司2019年在院外市场市占率不足13%。公司院内市场亦保持较快增长，2019年公司二级及以上医院业务实现销售217.84亿元，同比增长19.73%，占比提升1.03pcts，我们认为在疫情之后，各大医院对九州通的服务能力将有新的认知，展业情况也有较大突破，公司院内业务发展将进入黄金时期。 工-批-零一体化实现完美协同。批发业务为公司积累了丰富的上下游产业资源，利用医药商业的平台优势，公司大力发展零售业务与工业业务。零售业务：截止2019Q3，公司共有直营和加盟零售连锁药店1074家，线上药房业务在经历整顿期后再次迎来快速发展阶段，未来处方外流的大背景下，公司采购端优势将逐步显现；工业业务：公司工业业务分为中药和西药两端，在渠道优势的基础之下，有望将中药饮片导入自身平台以实现快速放量，并保证研发投入，实现西药的研发与一致性评价等工作，最大化利用平台价值。 财务预测与投资建议 公司是我国药品、器械批发领域的龙头企业，我们预测公司20-22年EPS为1.60/1.58/1.87元，根据可比公司，给予公司21年估值15X，对应目标价23.7元，首次给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

盈利预测：公司作为国内民营龙头流通企业，不拘泥于传统批发业务模式，在原有批发业务基础上提供附加服务，同时积极拓展新业务，包括互联网医疗、出口业务和冷链业务等。未来在传统业务保持稳定增长的基础上，新业务可提供新的增长点。我们调整盈利预测，预计2020-2022年的EPS分别为1.70，1.74和2.11元，2020年10月26日对应的估值分别为10.6，10.4和8.6倍，继续维持“审慎增持”评级。

三季度业绩高速增长，现金流情况改善明显公司发布2020年三季度报告，2020年年初至报告期末，公司实现营业收入803.20亿元，同比增长9.46%；实现归母净利润21.41亿元，同比大幅增长110.23%；扣非后归母净利润12.52亿元，同比增长达45.12%。报告期内，公司经营活动现金流量净额-13.62亿元，上年同期为-27.11亿元，同比增长49.77%，公司经营活动现金流量大幅改善。分季度看，2020年Q3公司营业收入289.70亿元，同比增长16.11%；归母净利润为8.82亿元，同比增长高达220.44%。 公司前三季度归母净利润较上年同期大幅增长110.23%，主要原因有： （1）主营业务收益方面，报告期公司主营业务稳定增长，包括公司总代理总经销业务、医疗器械业务的快速增长以及出口业务的突破等，同时公司毛利率持续提升；公司融资成本下降，减税降费政策成效逐步显现；公司的各项管理措施不断加强等。 （2）非经常性损益方面，公司参股公司爱美客技术发展股份有限公司在深圳证券交易所创业板挂牌上市形成公允价值变动收益以及上海常和路666号地块的土地退还补偿款扣除成本后计入资产处置收益，导致报告期非经常性损益金额达8.90亿元，较上年同期大幅增长469.83%。报告期经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅增加13.49亿元，增长49.77%，主要原因是报告期公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加以及回款收现率提升所致。 业务结构改善，医疗器械板块增长亮眼分业务看，本报告期医药批发及相关业务实现营收773.93亿元，同比上涨9.41%；医药零售业务实现营收14.60亿元，同比增长7.57%；医药工业实现营收12.64亿元，同比增长14.39%。 分产品看，本报告期医疗器械、计生用品实现营收152.85亿元，同比增长达34.89%，主要原因是报告期受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资等销量增长迅速所致；西药、中成药实现营收611.98亿元，同比增长7.57%；中药材、中药饮片实现营收21.80亿元，同比减少14.89%；食品、保健品、化妆品等实现营收14.53亿元，同比减少39.76%，主要原因是报告期内公司对消费品事业部继续进行业务结构调整，压缩资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务，聚焦品牌及终端业务所致。 盈利能力稳步提升，费用率维持整体低水平2020年前三季度公司销售毛利率销售净利率水平分别为9.11%、3.23%，同比分别增长0.89pp、1.83pp，公司盈利稳步提升。公司销售费用率、管理费用率（包含研发费用）、财务费用率分别为3.21%（+0.10pp）、2.02%（+0.01pp）、0.98%（-0.29pp），费用率维持了整体低水平。 估值与评级作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司业绩有望持续保持稳定快速的增长，看好长期发展，根据三季报情况将盈利预测由2020-2022年25.08/29.91/37.75亿元，调整为29.00/29.91/37.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等

事件：公司发布2020年三季报，前三季度实现营收803.2亿元，同比增长9.5%；实现归母净利润21.4亿元，同比增长110.2%；扣非归母净利润12.5亿元，同比增长45.1%。其中非经常性损益包括参股公司爱美客挂牌上市形成公允价值变动收益以及土地退还补偿款，共计8.9亿元，公司持有爱美客的股权比例为1.92%。 顺应需求调整产品结构，主营业务持续增长。2020年前三季度，1）分季度看，Q1/Q2/Q3单季度收入分别为271.7/241.8/289.7亿元（+10.2%/+1.7%/+16.1%），随着疫情影响结束，收入逐步恢复；单季度归母净利润分别5.8/6.8/8.8亿元（+76.3%/+64%/+220.4%），单季度扣非归母净利润分别3.6/6/2.9亿元（+51%/+58.3%/+19.2%）。2）分品种来看，西药、中成药收入612亿元（+7.6%）； 中药材与中药饮品实现收入21.8亿元（-14.9%）；医疗器械与计生用品实现收入152.8亿元（+34.9%），主要原因是报告期受国内外疫情影响，公司医疗器械类防疫物资等销量增长迅速；食品、保健品、化妆品等消费品业务收入受到战略调整影响下滑至14.5亿元（-39.8%），主要为公司压缩了资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务。 有效控制成本和销售回款，现金流情况持续向好。公司各项管理措施不断加强，减税降费政策成效逐步显现，融资成本降低；经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅增加13.49亿元（+49.77%），主要是因为公司有效控制了账期较长医院的销售，销售回款增加以及回款收现率提升。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.53元、1.45元和1.86元，对应PE分别为12倍、12倍和10倍。由于公司参股公司爱美客挂牌上市形成公允价值变动收益以及土地退还补偿款，共计8.9亿元作为非经常性损益大幅增厚公司2020年利润，所以上调公司盈利预测。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：总代理业务不及预期；互联网医疗业务进展不及预期；参股公司爱美客股权公允价值变动，对公司业绩可能造成波动影响。

回购彰显发展信心，用于股权激励促进公司长期发展公司9月16日发布公告：公司拟以自有资金通过集中竞价交易方式回购部分公司股票，回购金额不低于3亿元，不超过6亿元，回购价格不超26.80元/股。按回购金额上限 6亿元、回购价格上限每股 26.80元进行测算，若全部以最高价回购，预计回购股票数量约为 2,238.8059万股，占公司目前已发行总股本的 1.19%； 具体回购股票的数量和占总股本的比例以回购期满时实际回购的股票数量为准。回购的股票将用于公司管理层和核心骨干实施员工持股计划。若完成股权激励有利于充分调动核心团队的积极性，提高公司凝聚力和竞争力，促进公司的长期持续发展。 全年业绩大年，总代理业务推动公司盈利结构的改善2020年上半年，公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润12.59亿元，同比增长69.39%、扣非后归母净利润9.59亿元，同比增长55.44%。 报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期大幅增长69.39%，净利润大幅增长主要是报告期内公司经营质量持续提升、总代理总经销业务及 出口业务快速增长、融资利率下降幅度较大、以及公司全资子公司上海九州通医药有限公司土地 退还补偿款 2.90亿元等因素所致。2020年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为9.60%、3.12%，较去年同期分别提升1.22个pp、1.55个pp。我们判断在更高毛利率水平的总代理业务的快速发展背景下，叠加融资环境宽松以及优惠性税收政策等，公司全年是业绩大年，同时未来盈利结构有望得到持续改善。 全国医药流通龙头，供应链管理优势明显公司是全国医药流通龙头，2019年经营规模达到995亿。作为国内医药流通企业第一梯队，公司在基层医疗机构以及连锁药店批发等渠道深耕多年，建立自己的市场地位。经过过多年的诚信经营与业务积累，目前公司与 1万多家上游供货商保持了良好的合作关系，同时下游客户 20多万家。公司除了经营药品之外，还经营保健品、中药材、中药饮片、医疗器械、 计生用品和消费品等产品，经营的品种品规约 41万余个，成为行业内企业经营品种最齐全的企业之一。公司上下游客户资源丰富，供应链管理优势明显，在公司未来长期发展的过程中，有望助推其保持长期稳步的发展。 估值与评级作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司有望持续保持稳定快速的发展，考虑到今年公司土地补偿款以及融资成本节省等影响，我们上调公司盈利预测，由20-22年公司净利润为23.3/29.6/37.4亿元，调整为25.08/29.91/37.75亿元，维持“买入”评级。 风险提示：回购方案无法实施的风险，应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等

投资建议： 公司是医药商业龙头企业，受益于行业政策支持和产业集中度的提升，公司新业务总代理事业部快速发展，近期集采中标的二甲双胍也将带来业绩增量，未来有望保持良好的增长态势。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为1133.80亿元、1302.64亿元和1509.09亿元，分别同比增长14.0%、14.9%和15.8%，归母净利润分别为22.85亿元、27.41亿元和33.28亿元，分别同比增长32.4%、20.0%和21.4%，EPS 分别为1.22/1.46/1.77元，对应8月26日收盘价，对应市盈率分别为14X、12X、10X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险、药价下滑风险。

业绩总结：公司2020上半年实现营业收入513.5亿元（+6.03%），实现归母净利润12.6亿元（+69.4%），扣非归母净利润为9.6亿元（+55.4%）。其中非经常性损益主要包括2.9亿元土地退还补偿款，政府补助1.3亿元。财务费用率为1.08%，同比下降0.17pp，主要系抗疫企业获得优惠融资合计98.6亿元，其中优惠贷款支持83.6亿元（利率1.65%-4.2%），抗疫企业债15亿元（利率2.9%-3.0%），融资成本大幅下降。 产品结构变化提升毛利率，出口带动收入增长。抗疫产品毛利率提升，上半年公司主营业务毛利率为9.51%，同比增长1.18pp。分品种来看，1）西药、中成药收入384.9亿元（+2%），毛利率9.48%（+1.19pp），其中OTC药品实现销售收入274.3亿元（+12.1%），主要系公司全国独家总代理产品磷酸奥司他韦、莲花清瘟胶囊、藿香正气口服液、人血白蛋白等业绩大幅增长；2）中药材与中药饮品实现收入13.9亿元（-16.1%），受疫情影响销售下滑，但部分防疫中药材需求增加导致毛利率提升至14.8%；3）医疗器械与计生用品实现收入102.6亿元（+43%），受疫情影响国内外的防疫物资需求旺盛，器械业务销售及毛利整体均大幅增长，占比提升至20%，较去年同期占比提升5.21pp，毛利率为9.07%（+1.84pp）。上半年累计出口防疫物资13.9亿元，出口业务取得历史性突破；4）其他消费品业务收入受到战略调整影响下滑至10.2亿元（-41.6%）。 药店B端批发与C端零售齐增长。分渠道来看，1）B端:受益带量采购政策，处方外流利好院外市场，药店批发增速快于医疗机构，公司药店批发业务实现收入156.6亿元（+24.9%），占比为30.6%，较上年同期占比提升4.66pp，其中连锁药店的批发业务收入为121.7亿元（同+29.7%），收入占比提升至23.8%。医疗机构渠道收入164.4亿元（-4.6%），占比下滑至32.1%，下降3.52pp，主要系疫情影响就诊频次降低。下游医药批发商收入168.4亿元（6.9%）增速放缓，主要系“两票制”全面推行，下游医药批发商渠道销售转为零售药店渠道销售所致。2）C端：实体药店收入10.3亿元（+14.6%），截至报告期末，线下实体药店收入6.2亿元（+7.7%），公司一共有1074家（增加5家），其中直营209家，加盟865家，线上“好药师”互联网医疗平台收入4.1亿元（+27.2%）。 后疫情时代，看好完善物流及数字化网络布局与“互联网+医疗”叠加共振。目前建立B2B+B2C线上网络平台，上半年借疫情发展启动慢病断药关爱计划迅速拓展市场，充分发挥供应链体系优势，加强与微医、平安好医生等互联网医疗平台的合作，提供处方流转、审方和购药等服务。 盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为1.28元、1.51元和1.80元，对应PE分别为14倍、12倍和10倍。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：总代理业务、互联网医疗业务进展不及预期。

经销品种毛利率提升，土地退还补偿款致业绩增长超预期。公司主营医药批发。上半年，归母净利润同比增长69.39%，主要原因是公司总代理、总经销品种以及医疗器械等业务快速增长，毛利率持续提升；公司出口外贸业务获得突破；公司融资成本下降，减税降费政策成效逐步显现；公司的各项管理措施不断加强；以及上海常和路666号地块的土地退还补偿款2.90亿元扣除成本后计入资产处置收益等因素，导致公司净利润大幅增加，增长超行业预期。 药品销售数据造好，器械增长迅速。①西药、中成药：核心业务品种西药、中成药销售继续保持增长，实现销售收入384.90亿元，较上年同期增长1.99%；销售毛利率9.48%，较上年同期大幅提升1.19个百分点。②医疗器械与计生用品：上半年，公司医疗器械与计生用品业务继续保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元，较上年同期增长43.04％；销售毛利率为9.07％，较上年同期大幅提升1.84个百分点。 疫情影响医疗机构渠道数据，零售药店延续增长。①上半年，公司医疗机构渠道实现销售164.39亿元，较上年同期减少4.56%；销售占比为32.13%，销售占比较上年同期降低3.52个百分点。受疫情影响普通患者医院就诊频次大幅降低，导致公司医疗机构渠道销售首次出现下降。②上半年，公司零售药店渠道（批发业务）继续保持快速增长，期内实现销售156.58亿元，较上年同期增长24.92%；销售占比为30.60%，销售占比较上年同期上升4.66个百分点。③下游医药批发商：上半年公司对下游医药批发商的销售收入为168.36亿元，较上年同期增长6.91%；销售占比为32.91%，销售占比较上年同期提升0.32个百分点。 投资建议：公司是医药商业领先企业，疫情影响减轻医院销售渠道修复，零售药店业务维持增长，B2B电商渠道开拓顺利，下半年有望维持良好增长。我们预计公司2020/2021年的每股收益分别为1.24/1.40元，当前股价对应PE分别为14.55/12.90倍，首次给予公司“推荐”评级。 风险提示：药品大幅降价、医院渠道恢复不及预期、门店新开不及预期、医药政策改变等。

利润端高速增长，现金流情况改善 2020年上半年，公司实现营业收入513.49亿元，同比增长6.03%；实现归母净利润12.59亿元，同比增长69.39%、扣非后归母净利润9.59亿元，同比增长55.44%。报告期归属于上市公司股东的净利润较上年同期大幅增长69.39%，净利润大幅增长主要是报告期内公司经营质量持续提升、总代理总经销业务及出口业务快速增长、融资利率下降幅度较大、以及公司全资子公司上海九州通医药有限公司土地退还补偿款2.90亿元等因素所致。报告期内，公司经营活动现金流量净额-26.11亿元，上年同期为-29.94亿元，公司经营活动现金流量也在持续改善之中。2020年上半年，公司各项业务稳步发展，其中医药批发相关业务实现收入493.03亿元（+5.59%）、零售业务实现收入10.28亿元（+14.60%）、医药工业实现收入8.31亿元（+14.52%）截至2020年6月30日，公司在各地的零售连锁药店共1,074家（含加盟店），其中直营店209家，线下实体药店实现收入6.23亿元（+7.67%）。 器械板块增长快速，零售药店渠道实现快速增长 分品种来看，公司核心业务品种西药、中成药销售继续保持增长，实现销售收入384.90亿元（+1.99%）；销售毛利率9.48%，较上年同期提升1.19个pp。报告期公司药品销售占整体销售比例为75.23%，销售占比较上年同期下降2.88个pp。其中西药完成销售233.88亿元，占比60.76%，同比增长2.64%；中成药完成销售151.02亿元，占比39.42%，同比增长1.01%。处方药完成销售274.27亿元，占比71.62%，同比下降9.08%；非处方药（OTC）完成销售110.63亿元，占比28.74%，同比增长12.08%。中药材与中药饮片业务实现销售收入13.92亿元（-16.13%），销售毛利率为14.80%，较去年同期提升2.25个pp。医疗器械与计生用品业务继续保持高速增长势头，实现销售收入102.63亿元（+43.04％），销售毛利率为9.07％，较上年同期提升1.84个pp。报告期内，公司消费品事业部持续进行战略调整，压缩商业渠道业务，拓展终端业务。食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.17亿元（-41.59%），销售毛利率为7.78%，较上年同期降低1.99个pp。总体来看，公司医疗器械持续实现高速增长，系受疫情影响国内与国外的防护物资需求旺盛，器械业务销售及毛利整体均大幅增长。从渠道上看，公司医疗机构渠道实现销售164.39亿元（-4.56%），主要系受疫情影响普通患者医院就诊频次降低，导致公司医疗机构渠道销售出现下降；零售药店渠道（批发业务）继续保持快速增长，期内实现销售156.58亿元（+24.92%）；对下游医药批发商的销售收入为168.36亿元（+6.91%），调拨业务逐步恢复平稳。 盈利能力提升，三项费用率整体下降 2020年上半年公司销售毛利率与销售净利率分别为9.60%、3.12%，较去年同期分别提升1.22个pp、1.55个pp。2020年H1公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.25%、1.99%、1.08%。销售费用率同比提升0.13个pp、管理费用率同比降低0.03个pp、财务费用率同比降低0.17个pp。 估值与评级 作为全国医药流通龙头，未来随着渠道结构的逐步优化，公司有望持续保持稳定快速的发展，预计20-22年公司净利润为23.3/29.6/37.4亿元，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款坏账风险，市场竞争加剧，药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期，融资成本提升导致财务费用提升等。

1．事件：公司发布2020年中报。2020年上半年公司实现营业收入513.49亿元，同比上升6.03%，实现归属净利润12.59亿元，同比上升69.39%（其中非经常损益3.0亿元，主要为土地退还补偿款）；实现扣非归属净利润9.59亿元，同比增长55.44%，处于业绩预告上缘。EPS为0.68元。 其中，20Q2公司实现营业收入241.76亿元，同比上升1.73%，实现归属净利润6.82亿元，同比上升63.96%；实现扣非归属净利润5.97亿元，同比增长58.25%。实现EPS0.36元。 2．我们的分析与判断（一）核心业务正增长，医疗器械业务增速高报告期内公司批发业务平稳，零售及工业快速增长。分行业看，2020H1公司医药批发业务实现销售收入493.03亿元（同比+5.59%），医药零售实现收入10.28亿元（同比+14.60%），医药工业销售收入8.31亿元（同比+14.52%）。其中，20Q2单季度公司医药批发收入233.02亿元（同比+1.2%），医药零售实现收入3.94亿元（同比+12.4%），医药工业销售收入3.95亿元（同比+26.9%）。考虑到去年Q2单季度增速高，我们认为当前收入增速体现公司核心业务平稳增长，受疫情负面影响较小。 分产品看，公司2020H1年核心业务西药、中成药实现销售收入384.90亿元（+1.99%），受OTC快速增长（+12.08%）带动而保持正增长；中药材、中药饮片业务实现销售收入13.92亿元（-16.13%）,主要受疫情影响；医疗器械、计生用品销售收入102.63亿元（+43.04%），受国内外疫情相关防护物资需求旺盛而导致高增速延续；食品、保健品、化妆品等实现销售收入10.17亿元（-41.59%），估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、拓展终端业务所致。财务指标方面，公司2020年上半年毛利率为9.60%（同比+1.22pp），毛利率提升主要为毛利率较高的总经销总代理业务快速增长、疫情期间医疗器械市场需求较大且毛利率拉高、以及出口业务获得突破等因素所致，各项业务毛利率均有提升。其中20Q2毛利率为11.24%，较去年同期大幅提升2.24个百分点。公司2020年上半年销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.25%（同比+0.13pp）、1.99%（同比-0.03pp）和1.08%（同比-0.17pp）。我们列示公司逐季的三项费用率如下图：（二）高毛利业务快速增长；药店批发业务逆势上升2020年上半年公司新布局的高毛利业务持续增长，未来发展空间广阔：总代业务：实现销售收入27.91亿元，较上年同期增长55.14%，毛利率继续提升至24.27%。（该项业务19年销售毛利率15.91%）。 B2B电商/FBBC业务：公司FBBC事业部上半年实现含税销售50.62亿元。 出口业务形成突破：受益于海外疫情，公司出口民用口罩、医用口罩、护目镜、医用面罩、医用手套、隔离衣、洗手液、呼吸机等防疫物资和医疗设备，涉及北美、欧盟、澳洲、拉美、中东和东亚等地区十余个国家，报告期内累计含税出口金额达13.94亿元。 分渠道看，公司医疗机构渠道业务虽受疫情影响门诊量而下降，但零售批发业务逆势快速增长，保证公司整体业务正增速，报告期内公司医疗机构渠道销售同比减少4.56%，其中二级以上医院纯销下滑5.63%，二级以下基层医疗机构同比减少2.72%。公司零售药店渠道批发业务同比去年增长24.92%，体现增速上行，其中连锁药店同比增长29.67%，单体药店增长10.73%。我们认为，未来处方外流+药品集中带量采购有望导致国内外药企大品种对零售端更重视，将有利于公司零售批发业务继续快速增长。（三）财务费用大幅下降，有效增厚净利润国家政策支持参与抗疫的流通企业减轻财务负担。自1月1日起暂采取以下措施：对防控重点物资生产企业扩大产能购置设备允许税前一次性扣除，全额退还这期间增值税增量留抵税额；对运输防控重点物资和提供公共交通、生活服务、邮政快递收入免征增值税；对相关防疫药品和医疗器械免收注册费，加大对药品和疫苗研发的支持；免征民航企业缴纳的民航发展基金。会议确定，用好专项再贷款政策，支持银行向重点医疗防控物资和生活必需品生产、运输和销售的重点企业包括小微企业，提供优惠利率贷款，由财政再给予一半的贴息，确保企业贷款利率低于1.6%。此外，报告期内我国基准利率保持较低位置，且信用利差呈现持续下降趋势，都有利于公司财务费用负担减轻。 2020Q2，公司财务费用率已显著降低至0.96%，达到两年来的低位。报告期内，公司获得各机构优惠融资支持资金合计98.60亿元，其中优惠贷款支持83.60亿元、贷款利率1.65%-4.20%；发行的抗疫企业债券15亿元、债券利率2.9%-3.0%，融资利率有了较大幅度下降。我们看好公司未来财务费用率进一步下降，从而增厚公司利润：1.利率面：当前我国基准利率仍保持在较低位置；2.信贷面：信用利差持续呈现下降趋势；3.报告期内证监会核准公司非公开发行不超过2,000万股优先股，募集资金不超过20亿元。目前公司已完成优先股首期发行,共计发行1,200万股,募集资金总额12亿元，剩余8亿元资金募集正在推进之中。4.公司8月份发行的超短融已经体现利率进一步下行趋势。 3．投资建议：公司为全国最大的民营医药流通企业，其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源，为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障；公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势，新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC方兴未艾；医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段；渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长，都导致公司盈利能力不断提升，长期业绩增速高于收入增速。预计2020-2022年归属净利润约为22.64亿元/26.55亿元/32.67亿元，对应EPS为1.20元/1.41元/1.73元，对应PE15/13/10倍。维持“推荐”评级。 4.风险提示：医改等医药行业政策的不确定性；公司扩张带来的财务风险。

要点1:业绩稳健增长,毛利率和净利率进一步提升 2019年公司实现营收994.97亿元(+14.19%),归母净利润17.27亿元(+28.79%),扣非后归母净利润15.25亿元(+24.21%)。其中Q4实现营收261.18亿元,同比增长11.66%,归母净利润7.08亿元,同比增长24.38%,扣非后归母净利润6.63亿元,同比增长21.79%,业绩稳健增长。 分行业来看,2019年公司核心业务医药批发及相关业务实现营业收入958.31亿元,同比增长14.83%。新业务总代理事业部保持高增长,全年实现销售37.22亿元,同比增长26.93%,毛利率15.91%,成为驱动业绩增长亮点;此外公司B2B线上业务也实现快速增长,实现销售118.54亿元,同比增长30.20%,其中FBBC业务实现销售97.66亿元。 公司优化业务结构,经营效益持续提升,2019年整体毛利率为8.75%,较去年同期增长0.12pp;伴随着规模效应逐步显现,费用管控效果显著,全年销售费用率为3.15%,较去年同期下滑0.08pp,管理费用率为1.97%,较去年同期下滑0.12pp,表明公司管理效率进一步提升,在费用下降和毛利率上升的带动下,公司整体的净利率进一步提升,报告期内为1.79%,较去年同期增长0.20pp。 公司一季度业绩表现靓丽,2020年Q1实现营收271.73亿元,同比增长10.18%,归母净利润5.77亿元,同比增长76.28%,扣非后归母净利润3.62亿元,同比增长51.02%,毛利率提升、费用率下降的趋势表现更为明显。 我们认为伴随着公司规模效应显现,优化业务结构,经营状况持续向好,盈利能力将会进一步提升。 要点2:应收账款管理改善,现金流大幅好转 公司重视下游客户的信用管理,有效控制风险,大力推进收回医院应收账款,2019年应收账款管理持续改善,截止到报告期末应收账款累计229.13亿元,同比增长10.61%,小于同期收入增速(14.19%),发展质量明显提升,同时伴随业务结构调整,总代理、FBBC、第三方物流等新业务快速发展,将会进一步改善整体的应收状况。 应收账款管理改善在现金流方面体现的更为明显,2019年经营性现金流27.68亿元,同比增长126.5%,其中2019年Q4和2020年Q1经营性现金流分别为54.79亿元和-25.52亿元,分别较去年同期增长0.31亿元和7.12亿元,主要系公司有效控制了账期较长医院的销售,销售规模增加,销售回款增加及收现率提升。 要点3:专业化能力体现,品牌影响力提升,业绩弹性大 今年一季度国内新冠疫情爆发,公司作为湖北省最大的民营医药流通龙头,灵活高效运营机制持续提供物资保障服务,根据报道,疫情期间公司“接管”武汉红十字会物资管理工作,2小时完成从入库到出库全流程,提升了捐赠物资和药物的周转效率,体现出公司专业化流通体系的高效率。此外,公司总代理医药品种和医疗器械类防疫物资在疫情期间做出巨大的贡献,受到社会的广泛好评,提升公司品牌影响力。 全年来看,央行持续引导利率市场下行,减轻实体经济的融资成本压力,且不断扶持疫情防护企业,银行对相关企业的贷款利息有所降低,公司也是在2月份公告发行疫情防控债,用于补充与抗击新型冠状病毒肺炎疫情相关的流动资金及偿还有息债务。 公司2019年财务费用12.35亿元,占同期营业利润的50%以上,融资成本下降有望带来较大的业绩弹性。 投资建议:公司作为全国最大的民营医药流通企业,具备高效的体制、机制及经营优势,随着公司不断培育新业务,带动高毛利总代理事业部等业务快速发展,有望带来盈利模式的转变和培育新的增长点。疫情期间公司专业化能力彰显,品牌影响力持续提升,融资成本下降带来较大的业绩弹性,根据年报和一季报,我们暂调整2020-2022年营业收入分别为1133.80亿元、1302.64亿元和1509.09亿元,分别同比增长14.0%、14.9%和15.8%,归母净利润22.85亿元、27.41亿元和33.28亿元,分别同比增长32.4%、20.0%和21.4%,对应4月29日收盘价,预测EPS分别为1.22/1.46/1.77元,对应市盈率分为15X、12X、10X,维持“推荐”评级。 风险提示:政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。

1.事件:公司发布2019年年报。2019年全年公司实现营业收入994.97亿元,同比上升14.19%,实现归属净利润17.27亿元,同比上升28.79%(其中非经常损益2.01亿元,主要为政府补助);实现扣非归属净利润15.25亿元,同比增长24.21%。EPS 为0.92元。 其中,19Q4公司实现营业收入261.18亿元,同比上升11.66%,实现归属净利润7.08亿元,同比上升24.38%;实现扣非归属净利润6.63亿元,同比增长21.79%。实现EPS 0.38元。 同时,公司发布2020年一季报。20Q1公司实现营业收入271.73亿元,同比增长10.18%。实现归属净利润5.77亿元,同比上升76.28%(其中非流动资产处置损益2.64亿元,为退还土地征收补偿款)。实现扣非归属净利润3.62亿元,同比增长51.02%。实现EPS 0.31元。 2.我们的分析与判断 (一)批发保持快速增长,核心药械业务增速延续报告期内公司批发业务继续保持快速增长,优于行业均值。分行业看,2019年全年公司医药批发业务实现销售收入958.31亿元(同比+14.83%),医药零售实现收入18.26亿元(同比-6.85%),医药工业销售收入15.89亿元(同比+2.86%)。其中,19Q4单季度公司医药批发收入250.94亿元(同比+12.32%),医药零售实现收入4.69亿元(同比-8.12%),医药工业销售收入4.84亿元(同比-1.32%)。2020年一季度,公司实现医药批发收入260.01亿元(同比+ 9.86%),医药零售收入6.34亿元。(同比+16.03%),医药工业收入4.36亿元(同比+5.24%)分产品看,公司2019年核心业务西药、中成药实现销售收入779.12亿元(+13.65%),体现核心业务增长稳健;中药材、中药饮片业务实现销售收入31.30亿元(-7.85%), 主要为配方颗粒等品种受部分省市医保支付政策影响和商业渠道客户销售下降,以及中药材种植面积扩大,行业供应过剩导致价格下降等所致;医疗器械、计生用品销售收入154.33亿元(+37.54%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入27.71亿元(-26.78%),估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、压缩资金量占用较大且毛利低的部分商业渠道所致。公司逐季分产品销售收入及同比增速如下图所示。

2019年现金流情况显著改善,一季度业绩持续高增长 公司发布2019年年报:营收994.97亿元,同比+14.19%;归母净利润17.27亿元,同比+28.79%;扣非后归母净利润15.25亿元,同比+24.21%。公司净利润实现高速增长,主要系年内公司销售规模增长、毛利率提升,以及期内税率变化导致的毛利额增加和政府补助较上年同期增加。公司全年经营活动产生的现金流净额为27.68亿元,同比增加15.46亿元,大幅增长126.50%,现金流情况显著改善,主要系年内公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升。分季度看,2019Q4公司营收261.18亿元,同比+11.66%;归母净利润7.08亿元,同比+24.38%;扣非后归母净利润6.63亿元,同比+21.79%。公司同时发布2020年一季报:营收271.73亿元,同比+10.18%;归母净利润5.77亿元,同比增长高达76.28%,主要系报告期公司总代理品种和医疗器械等业务大幅增长,毛利率提升以及上海常和路666号地块退还土地征收补偿款2.90亿元扣除成本后计入资产处置收益所致;扣非后归母净利润3.62亿元,同比大幅增长51.02%,主要系公司总代理品种和医疗器械等业务快速增长,毛利率提升所致。 器械板块增长快速,医疗机构分销端实现快速增长 分行业看:医药批发及相关业务全年收入958.31亿元(+14.83%),毛利率提升0.18pp至8.23%;医药零售收入18.26亿元(-6.85%),毛利率下降0.70pp至18.23%;医药工业收入15.89元(+2.86%),毛利率下降0.87pp至22.87%。 2019年公司整体B2B线上业务实现含税销售118.54亿元(+30.20%),其中FBBC事业部含税销售97.66亿元;总代理业务实现销售37.22亿元(+26.93%)。截至2019年12月31日,公司在各地的零售连锁药店共1,069家,较期初减少218家:其中直营店216家,较期初减少35家;加盟店853家,较期初减少183家。线下实体药店全年实现收入11.49亿元,同比增长+10.19%。分产品看:公司核心品种西药、中成药全年收入779.12亿元(+13.65%),毛利率较上年同期提升0.35pp至8.87%;中药材、中药饮片收入31.30亿元(-7.85%),毛利率下降0.28pp至13.46%;医疗器械与计生用品保持高速增长势头,收入154.33亿元(+37.54%),毛利率下降0.85pp至6.58%;食品等非药收入27.71亿元(-26.78%),毛利率提升0.09pp至8.52%,该部分收入下降系公司消费品事业部调整产品结构和客户渠道,压缩或终止了资金量占用大且毛利低的部分渠道品牌业务。总体来看,公司医疗器械持续实现高速增长,主要系上海供应链超声刀/吻合器销售收入大幅增长及新并购子公司带来业务增量,年内器械集团收购或新设成立36家子公司,继续扩大市场覆盖范围。从渠道上看,公司二级及以上医院纯销与二级以下基层医疗机构全年均保持了较快的增长,分别实现19.73%、22.41%的增长,销售收入分别达到217.84亿元、141.25亿元;零售药店渠道收入265.50亿元(+17.65%);对下游医药批发商实现销售收入316.87亿元(+8.06%)。 盈利能力稳步提升,财务费用略有增加 公司全年销售毛利率与销售净利率分别为8.75%、1.79%,较上年同期分别提升0.12pp、0.20pp。公司年内费用管控能力优秀:销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.15%(-0.08pp)、1.97%(-0.12pp)、1.24%(+0.24pp),其中财务费用率提升主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加、偿还永续中票,增加银行借款、发行资产证券化的利息支出所致。 估值与评级 公司作为全国医药商业龙头,持续受益行业的增长,2020年公司总代理业务发展略超预期,融资环境改善明显,将2020-2022年归母净利润由22.52/26.03/31.76亿元,调整为23.3/29.6/37.4亿元,维持“买入”评级。 风险提示:药品降价风险、政策风险、行业竞争风险、医疗器械降价影响、总代理业务发展不及预期等。