事项：公司公告24年前三季度收入、归母净利、扣非净利1134.3、17.0、16.3亿元，同比变化-0.8%、-7.0%、-5.7%，其中3Q24收入、归母净利、扣非净利同比+3.6%、+1.67%、+4.0%；剔除去年同期季节性疾病导致异常增长等特定因素影响，公司前三季度销售收入同比+0.7%，归母净利+10.2%，扣非净利+12.9%。 评论：高毛利业务快速增长。2024年前三季度，公司CSO业务收入141.2亿元，同比增加18.0%；医药工业自产及OEM业务收入20.9亿元，同比增加18.4%；数字物流与供应链解决方案收入7.3亿元，同比增加23.0%；电商总代总销业务收入7.2亿元，同比增加16.4%；好药师“万店加盟”业务收入37.7亿元，同比增加58.3%。盈利能力改善，经营性现金流大幅增长。1）3Q24毛利率同比上升0.7pct至8.1%；3Q24净利率1.4%（同比+0.1pct）；2）3Q24销售费率同比上升0.5pct至3.1%，管理费率为2.0%，财务费率为0.9%；3）3Q24经营性、投资、筹资现金流同比+93.4%、-390.8%、+22.2%。 REITs及Pre-REITs项目顺利推进。公司公募REITs申报已于2024年9月24日获得正式受理，申报发行顺利。本次公募REITs项目入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米。公司已启动PreREITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，目前进展顺利，本次选取的首期Pre-REITs入池资产拟定为公司下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，合计总建筑面积约为24万平方米。如公募REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元；如Pre-REITs发行完成，预计将增加公司净利润不超过9亿元。 投资建议：基于消费降级与医改大环境影响，我们调整24-25年业绩预测为20.7、23.8亿元（前值为27.6、32.1亿元），新增26年预测27.4亿元，同比增速为-5%/15%/15%。参考行业可比公司估值，给予公司25年15x目标PE，对应目标价7.1元，维持“推荐”评级。 风险提示：核心产品销量不及预期。

事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营收1134.29亿元（-0.82%，同比，下同），归母净利润16.96亿元（-6.99%），扣非归母净利润16.30亿元（-5.68%）。单Q3季度，实现营收362.58亿元（+3.57%），归母净利润4.89亿元（+1.64%），扣非归母净利润4.50亿元（+3.97%）；单Q3经营活动产生的现金流净额为5.43亿元（+93.36%），业绩符合我们预期。 “三新”战略助推业绩逐季向好。1）新产品：利润增长“第二曲线”快速成长。2024前三季度，公司CSO业务实现收入141.19亿元，在同期高基数下实现18%同比增速，贡献毛利近20%。2）新零售：“万店加盟”提前完成年度目标，电商渠道快速增长。截至2024Q3，公司旗下好药师直营及加盟门店数达26703家，预计年底有望达30000家，前三季度对加盟销售额实现37.67亿元（+58.28%）；此外，公司B2C电商总代总销业务同期实现营收7.23亿元（+16.43%）。3）新医疗：截至2024Q3，公司已发展“九信诊所”会员店466家，预计全年达800家，诊所终端覆盖率进一步提升。 “两化”全面赋能公司高质量发展。1）不动产证券化：公募REITs及Pre-REITs项目进展顺利，全年有望贡献净利润约16亿元。公司公募REITs及Pre-REITs的发行将助力公司盘活医药仓储物流资产及配套设施，回笼权益性资金，促进公司主营业务的快速发展，公募REITs预计将增加公司净利润不超过7亿元，Pre-REITs预计将增加公司净利润不超过9亿元。2）数智化：转型深入推进，数据要素价值逐步释放。2024前三季度，公司围绕业务数字化、运营数字化、物流数智化目标，持续进行关键技术和核心领域的研发投入，前三季度研发投入2.15亿元，同比增长19.05%，公司已立项实施数字化转型项目40个，其中32个项目已经上线推广。 盈利预测与投资评级：考虑公司reits及Pre-reits预计2024年底左右完成发行，我们将维持公司2024-2026年归母净利润24.90/28.09/31.58亿元，对应PE为10/9/8倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流，维持“买入”评级。 风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险。

2024Q3业绩改善， “三新两化”战略稳步推进， 维持“买入”评级公司 2024Q1-Q3实现营收 1134.29亿元（同比-0.82%，下文皆为同比口径）；归母净利润 16.96亿元（-6.99%）；扣非归母净利润 16.30亿元（-5.68%），如剔除2023年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.70%，归母净利润同比增长 10.16%，归母扣非净利润同比增长 12.87%，仍保持稳健增长。 从盈利能力来看， 2024Q1-Q3毛利率为 7.96%（-0.15pct），净利率为 1.56%（-0.08pct）。 从费用端来看， 2024Q1-Q3销售费用率为 2.90%（+0.02pct）；管理费用率为 1.84%（+0.03pct）；研发费用率为 0.09%（-0.03pct）；财务费用率为 0.79%（-0.02pct）。我们看好公司“三新两化”战略布局带来的发展潜力， 维持 2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为 24.45/27.78/31.94亿元， EPS 为 0.48/0.55/0.63元，当前股价对应 PE 为 10.6/9.3/8.1倍，维持“买入”评级。 总代品牌推广业务营收快速增长， 药械齐发力2024Q1-Q3公司总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入达 141.19亿元（+18.00%），毛利额为 16.53亿元；如剔除疫情和流感等季节性疾病品种影响，销售收入同比增长30.14%。其中， 公司药品总代品牌推广业务实现销售收入75.84亿元（ +17.06%） ； 医疗器械总代品牌推广业务实现销售收入 65.35亿元（+19.12%）。 由此来看， 利润增长“第二曲线” CSO 业务整体保持快速成长，公司全方位运营推广能力和市场影响力均稳步提升。 好药师“万店加盟”业务实现突破性进展，提前完成年度目标截至 2024Q3，公司“万店加盟”计划已取得突破性进展，旗下零售品牌好药师直营和加盟药店已达 26,703家，提前完成 2024年度目标，预计年底有望达到30,000家，提前一年完成好药师零售药店的布局目标。 同时， 随着好药师门店数量的增长和加盟药店网络的不断扩大，公司对好药师加盟药店的销售额实现显著增长，销售收入达 37.67亿元（+58.28%）。 风险提示： 政策变化风险，产品销售不及预期， CSO 新品拓展不及预期。

投资要点事件：2024年9月25日九州通发布公告，汇添富九州通医药仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（以下简称“公募REITs”）已于9月24日获得证监会及交易所受理。同时，公司在2024年7月申报的pre-REITs也在稳步推进中。我们认为此次REITs发行为公司发展历程上的里程碑事件，核心变量资金周转效率提升将驱动公司迎来价值重估。 财务影响：大幅增厚归母净利润，有望驱动ROE中枢提升短期大幅增厚利润。此次公募REITs发行对应账面价值3.23亿的固定资产将出表，募得评估价值11.7亿的权益资金，扣除发行费用及税费后，溢价部分将增厚公司利润不超过7亿元。成本端，九州通后续将采取租用出表仓储资产，参考募集说明书中2024年一季度收入情况以及关联方占比，我们预计九州通将新增租金成本约8000万元/年；考虑到原有资产的折旧摊销（约3000余万元）、管理成本等的消除，我们预计每年新增成本影响或相对有限。 同时，由于本次发行九州通将自持34%的基金份额，将计入长期股权投资，未来REITs基金收益将体现在投资收益变动中。另外，pre-REITs若如期在本年内落地，将产生净利润不超过11亿元。公司资金周转效率或大幅提升，REITs模式有望拔高ROE中枢。参考募集说明书，公司公募REITs募得资金将投入上海、海南、云南、宁波、南通、伊犁等地的物流仓储建设。我们认为，通过REITs创新融资模式，公司将不用再依靠其他高成本权益融资工具，同时也将加速资金回笼与仓储物流建设，实现流通资产周转率的提升。测算来看，假设公司未来维持70%的资产负债率、扣非利润率1.5%、资金周转天数为100天，则10亿规模的权益资金能撬动约23亿的负债，叠加一年周转3.6次，有望为公司贡献约120亿收入、1.8亿利润，推动公司快速发展。怎么理解九州通REITs模式的稀缺性与持续性？我们认为医药物流仓储资产具有较强的稀缺性与收益稳定性，REITs或成为公司稳定、持续、稀缺的新融资模式。 由于药品经营企业资格认证对于其符合GSP标准的仓储面积及“现代化医药物流条件”有硬性要求，完善的质量管理体系以及数字化、自动化能力的医药仓储是具有较高壁垒的刚需。作为院外市场最大的商业公司，九州通过去5年存货周转率持续优化，且明显高于行业水平。我们认为公司在仓储物流资产的智能数字化水平、管理效率等方面或存在较强竞争优势，收益预期稳定性较强。公司仓储资产丰富，或通过pre-REITs及REITs两种模式稳健持续扩募。 发行规模方面，首批公募REITs发行资产的仓储面积为17.2万平方米，首批pre-REITs发行资产的面积为24万平方米，而公司符合发行要求的仓储面积超330万平方米。参考公司首批REITs的资产规模以及评估价值增幅，我们预计存量仓储资产或可支撑10年的持续扩募，对应合计募资规模或超280亿。时间节奏方面，preREITs及REITs可配合持续年度发行满足稳定的资金需求。 盈利预测与估值由于REITs项目尚未正式落地，暂不考虑其发行带来的影响，我们预测2024-2026年公司收入分别为1618/1758/1919亿元，对应增速分别为7.78%/8.65%/9.12%；预计归母净利润分别为23.92/26.90/29.98亿元，同比增速分别为10.04%/12.43%/11.49%，2024年9月26日收盘价对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险；创新分销业务拓展不及预期风险；财务杠杆及筹融资风险

已向证监会、上海证券交易所正式提交公募REITs发行申报材料，项目顺利推进9月22日公司发布公告称医药仓储物流基础设施公募REITs申报发行工作进展顺利，公司已于2024年9月20日向中国证监会、上海证券交易所正式提交申报材料。公司拥有可入池的医药物流仓储资产及配套设施约300万平方米；本次医药仓储物流基础设施公募REITs入池资产为武汉市东西湖区医药物流仓储资产，合计总建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元。如经批准，本项目有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极影响。 公募REITs有望增厚业绩，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式此次公募REITs如发行完成，预计将增加公司净利润不超过7亿元。公募REITs赋能公司，可以帮助公司提升企业形象及品牌价值，有效提振资本市场影响力，显现公司持有优质医药物流仓储资产的公允价值，进而提升公司的市场价值。通过搭建轻资产运营平台，加快重构公司轻资产运营商业模式，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性，为公司筹集更多运营资金，促进公司主营业务的快速发展。拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，减少公司对传统债务融资方式的依赖。提升公司资产运营能力，实现多元化收益，为公司带来丰厚的非经常性权益收益。 拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基2024年6月30日公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为8.8/7.7/6.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：审批节奏不及预期风险，发行后REITs基金运营不及预期风险。

剔除流感等影响后业绩增长稳健， Q2现金流环比好转。 2024H1，公司实现营收771.7亿元，同比-2.8%， 归母净利润 12.1亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润 11.8亿元，同比-8.9%。剔除流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+0.2%、 +9.5%、 +11.8%，仍保持稳健成长。 其次，24H1公司经营性现金净流量-32.0亿元，同比-717.7%，主要系年中公司应收账款清收力度较小，逐季度看， 24Q2经营性现金净流量 4.5亿元，环比+112.4%， 随着公司年底加大应收账款清收力度，全年经营性现金净流量有望转正并匹配经营业绩。 新产品增厚盈利，新零售触达 C 端。 新产品方面，总代品牌推广业务（CSO）24H1实现营收 98.6亿元，同比+14.2%， 毛利率为 12.1%， 持续打造利润增长第二曲线； 医药工业自产及 OEM 业务实现营收 14.4亿元，同比+21.6%， 毛利率高达 21.8%，扩品种提品质战略成效明显。新零售方面， 24H1加盟药店收入 24.2亿元，同比+47.3%， 截至 24年 7月底， 新增好药师加盟店 5499家，下半年有望提前达成30000家门店目标； 药九九 B2B 和零售电商平台收入 87.8亿元，其中京东、阿里等头部平台药品及 OTC 产品收入突破 25.8亿元，同比+16.4%。新医疗方面，截至 24年 8月 26日， 已发展“九信诊所”会员店 412家，力争 24全年超 800家。 公司通过新零售、新医疗战略提高 C 端服务能力，巩固院外流通市场竞争优势。 REITs 战略进展顺利，有望提升股东回报。 公募 REITs 发行方面，截至 24H1公司项目已通过湖北省发改委上报国家发改委并获相关监管机构认可，申报发行顺利； Pre-REITs 发行方面，已选取上海、杭州和重庆三处总建筑面积约 24万平方米的医药物流仓储资产及配套设施提前运营和培育。 公司力争今年 10月完成公募 REITs上市和 Pre-REITs 发行，预计发行完成后将增加公司净利润分别不超过 7亿元、 11亿元。 此外， 截至 24年 8月 26日， 公司成功发行优先股、 ABN 和超短期融资券合计 42.9亿元，可降低融资成本、支持业务发展。 根据 2024年半年度报告， 我们下调收入和毛利率预测，调整 2024-26年归母净利润预测分别为 2446/2686/2904（原预测 24-25年为 2794/3225）百万元，根据可比公司给予 24年 11倍 PE， 对应的目标价为 5.39元， 维持“买入” 评级。 风险提示医保和药品比价政策风险； 应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力

8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 771.71亿元，同比下降 2.76%，实现归母净利润 12.08亿元，同比下降 10.08%，实现扣非后归母净利润 11.80亿元，同比下降 8.90%， 实现基本每股收益 0.25元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长， 总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量， 公司业绩潜力有望逐步释放。 事件公司发布 2024年半年度业绩，业绩低于我们预期8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 771.71亿元、 12.08亿元、 11.80亿元，分别同比下降 2.76%、 10.08%及 8.90%， 业绩低于我们预期。 简评院外分销短暂承压，总代品类调整影响毛利率2024年上半年， 公司营业收入同比下降 2.76%， 归母净利润同比下降 10.08%，扣非归母净利润同比下降 8.90%，主要由于上年基数影响， 如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%， 扣非归宋体 母净利润同比增长 11.84%。 2024年第二季度，公司营业收入同比下降 1.52%为 366.99亿元，主要由于院外市场承压，数字化医药分销及供应链业务收入承压。 24Q2，公司归母净利润同比下降 14.31%为 6.70亿元，扣非归母净利润同比下降 8.81%为 6.59亿元，主要由于： 1）上年同期基数较高； 2）上年同期受流感等因素影响，药品 CSO 部分高毛利产品销售较多，本期毛利率略有下降。 药店端分销业务短暂承压， 院内业务稳健释放2024年上半年，公司数字化医药分销及供应链业务略下降 5.49%为 637.81亿元，毛利率减少 0.1个百分点为 6.62%，保持相对稳健。 1） 第一终端：公司继续拓展城市公立医院及县级公立医院市场，期内实现销售收入201.88亿元（不含电商业务）；其中城市公立医院销售收入 176.49亿元；县级公立医院销售收入 25.39亿元，同比增长 43.29%。 2）第二终端：受药店行业增速放缓影响，公司第二终端零售药店渠道（批发客户，不含零售及电商业务）实现销售收入 132.97亿元， 同比下降 6.88%。 3）第三终端： 公司第三终端实现销售收入 78.53亿元（不含电商渠道业务）， 同比增长 2.14%。 我们认为， 2024年下半年， 随着公司持续拓展医院、基层医疗机构覆盖面，加大配送比例，叠加院外药店经营逐步恢复、线上业务加速贡献，公司传统分销业务有望稳健增长。 三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。 1） 新产品： 2024年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达 98.62亿元，同比增长 14.18%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 28.74%，毛利率下降 4.9个百分点为 12.08%。其中：①药品CSO 收入 54.20亿元，同比增长 9.52%， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 36.44%，毛利率下降 8.3个百分点为 17.69%， 展望下半年，基数影响逐步消退，叠加公司持续加大新品拓展，业绩贡献有望稳步提升。②器械 CSO 收入 44.42亿元，同比增长 20.45%，毛利率同比增长 0.4个百分点为 5.22%。 24H1，公司新引进过亿产品线 1条、过千万产品线 2条（不含过亿新品），下半年收入及盈利能力有望同步提升。 此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及 OEM 业务，上半年实现销售收入 14.38亿元，同比增长 21.61%，其中九信中药实现自产饮片销售收入 10.80亿元，同比增长 15.83%，京丰制药实现营业收入 2.82亿元，同比增长 50.87%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。 2）新零售： 公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含 B2C 电商总代总销、药九九 B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流 Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。 ①万店加盟业务： 截至 24年 7月底，公司自营及加盟药店新增 5499家达到 24387家， 24年底有望达到 30000家，上半年合计收入达到 24.19亿元，同比增长 47.32%，随着下半年门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。 ②B2C 电商总代总线业务： 上半年销售收入 4.96亿元，抖音、快手等兴趣电商渠道快速增长； ③院外数字化分销业务： 主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，上半年合计收入 87.84亿元； ④供应链物流服务体系： 上半年收入增长 16.84%为 4.71亿元。 3）新医疗： ①开辟诊所新赛道， 打造“九信诊所”品牌。 公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、 IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至 2024年 8月，公司，已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家。②开展宋体黑体 互联网医疗业务， 以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。 上半年实现收入 3063万元，且电子处方业务表现较好， 活跃医生数较年初提升 66%，线上日均处方单量较年初提升 81%，线上开方审方业务销售收入同比增长 644%，电子处方业务整体销售同比增长 39%。 4）不动产证券化： 如公募 REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 7亿元；如 Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 11亿元，公司力争在 24年 10月份前发行成功。 5）数字化： 公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。 2024年上半年，公司研发投入 1.38亿元，同比增长 15.74%，下半年计划投入约 1.72亿元，持续推动数字化降本增效。 看好下半年业绩加速增长， Reits 项目或将贡献增量展望 2024年下半年，我们认为， 随着院外治理逐步落地， 门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量， 传统药品分销业务有望稳健增长。 总代品牌推广下半年基数压力较小，增长有望加速。 此外，公司 REITs 项目及首期 Pre-REITs 项目或将在 10月份落地，归母净利润或将显著提升， 考虑到下半年基数较低， 看好公司业绩加速增长。 品类调整提升综合毛利率，控费持续推进2024年上半年，公司综合毛利率为 7.92%，同比下降 0.50个百分点，主要由于 CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为 2.81%，同比下降 0.20个百分点，控费效果明显；管理费用率为 1.76%，同比增加 0.04个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为 0.76%，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 717.71%为-32亿元，主要由于年中应收账款清收力度较小。存货周转天数为 48.55天，同比增加 6.41天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为 69.82天，同比增加 0.51天， 基本稳定；应付账款周转天数为 43.61天，同比增加 4.4天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级预计公司 2024–2026年实现营业收入分别为 1624.53亿元、 1791.51亿元和 1977.77亿元，分别同比增长8.2%、 10.3%和 10.4%， 扣非归母净利润分别为 21.96亿元、 24.60亿元和 27.60亿元，分别同比增长 12.0%、 12.0%和 12.2%，折合 EPS（扣非） 分别为 0.48元/股、 0.54元/股和 0.61元/股，分别对应估值 10.2X、 9.1X 和 8.1X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响； 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展； 3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力； 4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失； 5）监管风险： 2023年 3月 2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请， 在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。 6）政策风险：医药行业属于高监管行业， 倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

事件： 公司 2024年上半年实现收入 771.71亿元（-2.76%，同比，下同），归母净利润 12.08亿元（-10.08%），扣非归母净利润 11.8亿元（-8.9%）。 单 Q2季度，公司实现收入 366.99亿元（-1.52%），归母净利润 6.70亿元（-14.31%），扣非归母净利润 6.59亿元（-8.81%）。业绩符合预期。 可比口径增长稳健，经营业绩逐季向好。 剔除 23H1感冒、退烧等相关品种销量大增带来的高基数影响，公司 24H1营收实际同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.5%，扣非归母净利润同比增长 11.84%。分季度看，公司 24Q2归母净利润环比增长 24.60%，扣非归母净利润环比增长26.28%。且 24Q1经营活动产生的现金流量提升至 4.53亿元，预计通过加大应收账款清收力度，公司全年经营性现金流有望实现与经营业绩相匹配的正数。 “三新两化”战略实施成效显著。 1）新产品： CSO 业务持续打造利润增长第二曲线， 24H1实现收入 98.62亿元（+14.18%）；其中药品总代剔除流感等季节性疾病品种影响，收入同比增长 36.44%， 24H1引进过亿新品 8个（全年合计约 32个）。 2）新零售：截至 2024年 7月底，公司好药师自营及加盟药店达 24387家， 24年新增 5499家，全国门店网络进一步完善，全年有望提前达成 30000家门店的目标。 3）新医疗： 已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家，打造 50家“九信诊所”标杆会员店。 4）不动产证券化：公募 REITs 及 PreREITs 项目顺利推进，力争今年 10月份之前完成公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs 的发行成功，盘活公司资产，重构公司轻资产运营商业模式。 5）数字化： 24H1对数字化研发投入约 1.38亿元（+15.74%），下半年计划投入约 1.72亿元。公司目前实施集团和部门层级数字化转型项目合计 38个，以此提高经营效率与效益，不断提升客户服务水平。 药品比价政策利好公司 CSO 业务。 对公司此类既有零售又有临床双跨品种的企业，药品比价政策影响长期来看利大于弊。虽然从短期看，公司部分临床价格高且销售量大的品种受到一些影响，但长期看，上游厂家因此更有动力寻找院外渠道较强的企业，帮助实现院外渠道管控，从而有助于公司大力拓展 CSO 业务。 盈利预测与投资评级： 考虑公司 reits 及 Pre-reits 的发行进展，我们将公司 2024-2026年 归 母 净 利 润 由 47.78/34.15/37.77亿 元 调 整 至24.90/28.09/31.58亿元，对应 PE 为 9/8/7倍；考虑公司“三新两化”战略实施成效显著，不动产证券化有望改善现金流， 维持“买入”评级。 风险提示： 经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

营收利润短期承压， 业绩有望逐季改善，维持“买入”评级公司 2024H1实现营收 771.71亿元（同比-2.76%，下文皆为同比口径）；归母净利润 12.08亿元（-10.08%）；扣非归母净利润 11.80亿元（-8.90%），如剔除 2023年同期流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%，归母扣非净利润同比增长 11.84%，仍保持稳健增长。 从盈利能力来看， 2024H1毛利率为 7.92%（-0.50pct），净利率为 1.62%（-0.16pct）。 从费用端来看， 2024H1销售费用率为 2.81%（-0.20pct）；管理费用率为 1.76%（+0.04pct）；研发费用率为 0.09%（-0.02pct）；财务费用率为 0.76%。我们看好公司将在年底继续加大应收账款清收力度，预计全年经营活动产生的现金流量净额为与经营业绩相匹配的正数的情况， 维持 2024-2026年盈利预测，预计归母净利润分别为 24.45/27.78/31.94亿元， EPS 为 0.48/0.55/0.63元，当前股价对应 PE为 9.4/8.3/7.2倍，维持“买入”评级。 多业务板块稳中求进， 总代品牌推广业务营收同比增长 14.18%分板块来看， 2024H1公司数字化医药分销与供应链业务营收 637.81亿元（-5.49%）； 总代品牌推广业务营收 98.62亿元（+14.18%），其中药品总代品牌推广营收达 54.20亿元（+9.52%）， 医疗器械总代品牌推广营收 44.42亿元（+20.45%）； 医药工业自产及 OEM 业务营收 14.3亿元（+21.61%）； 医药新零售业务营收 14.56亿元（+1.02%）；医疗健康与技术增值服务营收 1.03亿元（-1.18%）；数字物流与供应链解决方案营收 4.71亿元（+16.84%）。 “三新两化”战略全面推进， 第二增长曲线 CSO 业务稳健发展2024H1公司“三新两化” 战略全面推进， 同时已形成以 CSO 为核心的新产品业务组织矩阵，以 CSO 持续打造利润增长的“第二曲线”， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响， 公司总代品牌推广业务（含药品及医疗器械）销售收入同比增长 28.74%，其中药品 CSO 的销售收入同比增长可达 36.44%。 风险提示： 政策变化风险，产品销售不及预期， CSO 新品拓展不及预期。

核心观点： ROE 改善趋势明确，高股息低估值特质持续凸显我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。 2023年九州通院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时， 2022-2023年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024年的现金分红率维持不变，我们预计 2024年 8月 2日收盘价对应 2024年公司的股息率将达到4.74%， 当前具备较高的投资性价比。 分销： 好药师万店加盟、诊所加盟等创新模式强动能或持续释放“七统一”全国加速推进，“好药师万店加盟” 加盟数及单体创收均有望快速提升。 2023年加盟店向九州通采购收入达到 34.8亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42万元，参考 2022年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到 21192家（以加盟店为主）， 2021-2023年门店数量复合增速达到 85.8%。根据公司规划， 2025年加盟店数量有望突破 30000家。 另一方面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一” 政策执行进度差异较大， 但我们关注到 2023-2024年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。 诊所增量与 2023年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动能。 截至 2023年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：①“诊所备案制”于 2023年在全国范围开始实施， 预计国内诊所增长进入新窗口期；②国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；③类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023年报提出 “九信诊所品牌加盟战略”以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024年实现加盟 200家，看好后续增量。 总代 CSO： 能力已验证，看好渠道优势持续兑现药品总代 CSO： 历史合作验证能力， 2023年 CSO 品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。 基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及渠道管理能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019年起快速增长。截至 2023年，公司已经打造了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产品在零售渠道运营的成功案例，实现大品种续约及同一厂家的品种合作拓展。公司药品总代合作品规总数量在 2023年首次下降， 但收入明显提升。 我们判断公司已经进入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。 2024年公司计划引进超千万新品 20个，上半年已完成超千万新品引进 13个； 2024年 6月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保）在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3年 18亿合约。 展望来看，我们认为随着医改对于院外市场规范化的不断提升及药企对降本增效的持续需求，院外分散市场对于有着较完善物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化控销能力的营销平台有较强需求，随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好 CSO 业务成为公司新的增长动力。 器械总代： 器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭代有望支撑器械总代业务增长维持高速。 展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务维持较快增速。我们认为基于较好的合作基础，公司未来或通过持续承接海外器械品牌的迭代产品与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。 REITS： 稀缺新融资渠道，有望驱动 ROE 提升鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通的发展有关键作用。公司于 2023年 3月及 2024年 7月分别公告申报发行公募及私募REITs，有望成为国内第一家发行 REITs 的医药物流公司。 我们认为该融资模式具备一定持续性，且相对难以复制。发行成功后，有助于改善公司资产结构， 驱动其加速高 ROE 业务拓展。 展望来看，随着公司逐步实现轻资产化以及新融资渠道的资本助力，我们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为九州通是一家稀缺的院外市场医药流通龙头公司，新业务拓展与 REITs 带来的资本助力将支撑其进入加速窗口。截止本报告发布日期，公司 REITs 发行仍未正式通过审批，基于审慎原则，不考虑 REITs 发行对公司三表带来的潜在影响，我们预测 2024-2026年公司收入分别为 1618/1758/1919亿元 ， 对 应 增 速 分 别 为 7.78%/8.65%/9.12%： 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为24.27/27.28/30.64亿元，同比增速分别为 11.64%/12.40%/12.31%， 2024年 8月 6日收盘价对应 10/9/8倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险； 创新分销业务拓展不及预期风险； 财务杠杆及筹融资风险

拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基，公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。首期Pre-REITs项目入池资产拟定为公司下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，合计总建筑面积约为24万平方米，账面净值约为4.4亿元，经初步评估，预计募集资金规模不超过20亿元。若发行成功，预计会增加公司2024年度净利润不超过11亿元（最终以会计师事务所审计后的结果为准）。本次Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 公募REITs项目有序推进，持续深化不动产证券化战略落地公募REITs项目方面，公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元，截至目前，公司公募REITs项目正经国家发改委审核之中，如经批准，有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极正面影响。 盈利预测及投资建议：公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为9.4/8.2/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

近日， 公司发布 2023年年报。 2023年， 公司实现营业收入 1,501.40亿元，较上年同期增长 6.92%； 实现归母净利润 21.74亿元， 较上年同期增长 4.27%，实现扣非归母净利润 19.60亿元， 较上年同期增长 13.06%， 扣非归母净利润的增长快于营业收入的增长； 经营活动产生的现金流量净额为 47.48亿元，较上年同期增长 19.10%， 公司经营性现金流量持续改善， 经营质量显著提升。 近日， 公司发布 2024年一季报。 2024年 1-3月， 公司实现营业收入 404.72亿元， 同比下降 3.85%， 实现归属于上市公司股东的净利润 5.38亿元， 同比下降 4.19%， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.22亿元， 同比下降 9.01%， 公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润较上年同期小幅下降， 主要原因是上年同期受流感等季节性疾病因素影响， 相关品种销量大增， 营业收入、 净利润等基数较高； 而本期受季节性疾病因素影响较小。 盈利预测： 公司分销业务稳健发展， 总代总销等新兴业务进展顺利。 因此，我们调整盈利预测。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 1727.25亿元， 1976.25亿元， 2253.15亿元， 同比增长 15.0%， 14.4%， 14.0%， 归母净利润分别为 26.07亿元， 29.41亿元， 36.42亿元， 同比增长 19.9%， 12.8%、23.8%， EPS 分别为 0.52元， 0.58元、 0.72元， 对应 2024年 4月 30日收盘价， PE 分别为 15.9X， 14.1X， 11.4X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 应收账款坏账风险， 市场竞争加剧风险， 新产品研发和新业务拓展不及预期风险。

经营质量持续提升，全力推进高质量发展公司发布 2023年年报： 2023年公司实现营收 1501.40亿元（+6.92%），归母净利润 21.74亿元（+4.27%），扣非净利润 19.60亿元（+13.06%）。 2023年公司扣非净利润实现快速增长。 同时公司发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 404.72亿元（-3.85%），归母净利润 5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。 公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润小幅下降，主要原因是 2023Q1受流感等季节性疾病因素影响，相关品种销量大增，营业收入、净利润等基数较高；而 2024Q1受季节性疾病因素影响较小。 分季度来看， 2023年 Q1~Q4公司分别实现营业收入 420.93（+19.75%）、 372.65（+13.50%）、 350.07（+0.13%）、 357.76（-4.54%）亿元，分别实现归母净利润 5.61（+24.06%）、 7.82（-4.27%）、 4.81（+2.34%）、 3.50（+1.19%）亿元，分别实现扣非归母净利润 5.73（+20.10%）、 7.22（+14.80%）、 4.32（+5.70%）、 2.32（+6.41%）亿元。 从盈利能力来看， 2023年公司销售毛利率为 8.07%（+0.27pct），销售净利率为 1.53%（-0.10pct）。 2024年一季度公司销售毛利率为7.20%（-0.37pct），销售净利率为 1.34%（-0.08pct）。 从费用率来看， 2023年公司销售费用率为 2.94%（+0.00pct），管理费用率为 1.88%（+0.06pct），研发费用率为 0.13%（+0.00pct）。 财务费用率为 0.79%（-0.02pct）。 2024年一季度销售费用率 2.55%（-0.28pct），管理费用率为 1.61%（+0.03pct），研发费用率为 0.11%（+0.02pct）， 财务费用率为 0.70%（-0.02pct）。 经营质量持续提升，全力推进高质量发展。 2023年公司经营活动现金流再创新高，全年净额达 47.48亿元（+19.10%）。在行业的支付环境没有明显改善的情况下，公司的应收账款周转天数为 63天，比上年缩短 6天； 公司资金周转天数为 80天，比上年同期加快 7天。 新三年战略实施业绩亮眼， 2024年持续深化公司坚定不移地继续贯彻落实“新产品、新零售、新医疗、 数字化和不动产证券化”战略。 在新产品方面， 公司总代品牌推广业务（CSO）销售收入合计达195.84亿元，毛利额 27.89亿元，同比大幅增长 52.45%，持续打造公司利润增长“第二曲线”。 公司将力争 2024年总体销售收入比上年同期增长不低于 15%。 在新零售方面， 公司旗下的零售品牌“好药师”在全国范围内开展加盟取得突破性进展，截至 2024年一季度末，直营及加盟药店已达21,192家，成为中国零售药店加盟门店数最多的零售品牌， 力争在2024年，实现直营和加盟门店总数突破 25,000家。 在新医疗方面， 公司旗下九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已开展实体互联网医院的代运营服务。 公司将持续搭建诊所运营体系，打造“九信诊所”品牌，力争在 2024年实现“九信诊所”加联盟200家。 在数字化营销方面， 公司搭建了全国统一的药九九 B2B 交易平台、 “三网合一”的物流供应链体系，以及行业特有的“Bb/BC 一体化”高效供应链物流服务模式。 在不动产证券化（REITs）方面， 公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为 12亿元，账面价值约为 3亿元，该项目已通过湖北省发改委推荐上报到国家发改委，现国家发改委正在审核中。与此同时，公司拟构建“公募 REITs +Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，拟选取位于上海、杭州和重庆等地的医药物流仓储资产及配套设施开展首期“Pre-REITs”发行的前期准备工作。 2024年公司将全力推进“公募 REITs + Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台的搭建， 以盘活公司资产， 重构公司轻资产运营商业模式，力争在前三季度实现公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs 发行成功。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时， 新产品战略打造“第二成长曲线”， REITs 拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为 26.18/30.15/34.91亿元，对应 EPS 分别为0.67、 0.77、 0.89元/股，当前股价对应 PE 分别为 12.26/10.64/9.19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 数字化转型落地不及预期风险； REITs 基金运营不及预期风险。

综合流通平台，营收稳健增长。九州通成立于1999年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。 2019-2022年，公司收入从994.97亿元增长至1404.24亿元，CAGR达12.17%；归母净利润从17.27亿元增长至20.85亿元，CAGR达6.49%；扣非净利润从15.25亿元增长至17.34亿元，CAGR达4.36%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同步大幅增长154.30%。 创新转型升级成果显著，数字化分销业务不断扩大。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%，公司面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万、活跃用户35万，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，分批发行盘活优质资产。截至2023年三季度末，公司在各级政府相关部门的支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。 公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元，考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITS发行提升流动性，我们给予其2024年15-19倍PE，对应合理价值区间10.45-13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。

民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。 九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。 强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。 新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。 基础设施公募sREITs战略推进，底层资产价值凸显公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。 盈利预测及投资建议公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。