1.事件:公司发布2019年年报。2019年全年公司实现营业收入994.97亿元,同比上升14.19%,实现归属净利润17.27亿元,同比上升28.79%(其中非经常损益2.01亿元,主要为政府补助);实现扣非归属净利润15.25亿元,同比增长24.21%。EPS 为0.92元。 其中,19Q4公司实现营业收入261.18亿元,同比上升11.66%,实现归属净利润7.08亿元,同比上升24.38%;实现扣非归属净利润6.63亿元,同比增长21.79%。实现EPS 0.38元。 同时,公司发布2020年一季报。20Q1公司实现营业收入271.73亿元,同比增长10.18%。实现归属净利润5.77亿元,同比上升76.28%(其中非流动资产处置损益2.64亿元,为退还土地征收补偿款)。实现扣非归属净利润3.62亿元,同比增长51.02%。实现EPS 0.31元。 2.我们的分析与判断 (一)批发保持快速增长,核心药械业务增速延续报告期内公司批发业务继续保持快速增长,优于行业均值。分行业看,2019年全年公司医药批发业务实现销售收入958.31亿元(同比+14.83%),医药零售实现收入18.26亿元(同比-6.85%),医药工业销售收入15.89亿元(同比+2.86%)。其中,19Q4单季度公司医药批发收入250.94亿元(同比+12.32%),医药零售实现收入4.69亿元(同比-8.12%),医药工业销售收入4.84亿元(同比-1.32%)。2020年一季度,公司实现医药批发收入260.01亿元(同比+ 9.86%),医药零售收入6.34亿元。(同比+16.03%),医药工业收入4.36亿元(同比+5.24%)分产品看,公司2019年核心业务西药、中成药实现销售收入779.12亿元(+13.65%),体现核心业务增长稳健;中药材、中药饮片业务实现销售收入31.30亿元(-7.85%), 主要为配方颗粒等品种受部分省市医保支付政策影响和商业渠道客户销售下降,以及中药材种植面积扩大,行业供应过剩导致价格下降等所致;医疗器械、计生用品销售收入154.33亿元(+37.54%),高增速延续;食品、保健品、化妆品等实现销售收入27.71亿元(-26.78%),估计为报告期内公司继续对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整、压缩资金量占用较大且毛利低的部分商业渠道所致。公司逐季分产品销售收入及同比增速如下图所示。

2019年现金流情况显著改善,一季度业绩持续高增长 公司发布2019年年报:营收994.97亿元,同比+14.19%;归母净利润17.27亿元,同比+28.79%;扣非后归母净利润15.25亿元,同比+24.21%。公司净利润实现高速增长,主要系年内公司销售规模增长、毛利率提升,以及期内税率变化导致的毛利额增加和政府补助较上年同期增加。公司全年经营活动产生的现金流净额为27.68亿元,同比增加15.46亿元,大幅增长126.50%,现金流情况显著改善,主要系年内公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升。分季度看,2019Q4公司营收261.18亿元,同比+11.66%;归母净利润7.08亿元,同比+24.38%;扣非后归母净利润6.63亿元,同比+21.79%。公司同时发布2020年一季报:营收271.73亿元,同比+10.18%;归母净利润5.77亿元,同比增长高达76.28%,主要系报告期公司总代理品种和医疗器械等业务大幅增长,毛利率提升以及上海常和路666号地块退还土地征收补偿款2.90亿元扣除成本后计入资产处置收益所致;扣非后归母净利润3.62亿元,同比大幅增长51.02%,主要系公司总代理品种和医疗器械等业务快速增长,毛利率提升所致。 器械板块增长快速,医疗机构分销端实现快速增长 分行业看:医药批发及相关业务全年收入958.31亿元(+14.83%),毛利率提升0.18pp至8.23%;医药零售收入18.26亿元(-6.85%),毛利率下降0.70pp至18.23%;医药工业收入15.89元(+2.86%),毛利率下降0.87pp至22.87%。 2019年公司整体B2B线上业务实现含税销售118.54亿元(+30.20%),其中FBBC事业部含税销售97.66亿元;总代理业务实现销售37.22亿元(+26.93%)。截至2019年12月31日,公司在各地的零售连锁药店共1,069家,较期初减少218家:其中直营店216家,较期初减少35家;加盟店853家,较期初减少183家。线下实体药店全年实现收入11.49亿元,同比增长+10.19%。分产品看:公司核心品种西药、中成药全年收入779.12亿元(+13.65%),毛利率较上年同期提升0.35pp至8.87%;中药材、中药饮片收入31.30亿元(-7.85%),毛利率下降0.28pp至13.46%;医疗器械与计生用品保持高速增长势头,收入154.33亿元(+37.54%),毛利率下降0.85pp至6.58%;食品等非药收入27.71亿元(-26.78%),毛利率提升0.09pp至8.52%,该部分收入下降系公司消费品事业部调整产品结构和客户渠道,压缩或终止了资金量占用大且毛利低的部分渠道品牌业务。总体来看,公司医疗器械持续实现高速增长,主要系上海供应链超声刀/吻合器销售收入大幅增长及新并购子公司带来业务增量,年内器械集团收购或新设成立36家子公司,继续扩大市场覆盖范围。从渠道上看,公司二级及以上医院纯销与二级以下基层医疗机构全年均保持了较快的增长,分别实现19.73%、22.41%的增长,销售收入分别达到217.84亿元、141.25亿元;零售药店渠道收入265.50亿元(+17.65%);对下游医药批发商实现销售收入316.87亿元(+8.06%)。 盈利能力稳步提升,财务费用略有增加 公司全年销售毛利率与销售净利率分别为8.75%、1.79%,较上年同期分别提升0.12pp、0.20pp。公司年内费用管控能力优秀:销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.15%(-0.08pp)、1.97%(-0.12pp)、1.24%(+0.24pp),其中财务费用率提升主要系公司经营规模扩大所需经营资金增加、偿还永续中票,增加银行借款、发行资产证券化的利息支出所致。 估值与评级 公司作为全国医药商业龙头,持续受益行业的增长,2020年公司总代理业务发展略超预期,融资环境改善明显,将2020-2022年归母净利润由22.52/26.03/31.76亿元,调整为23.3/29.6/37.4亿元,维持“买入”评级。 风险提示:药品降价风险、政策风险、行业竞争风险、医疗器械降价影响、总代理业务发展不及预期等。

要点1:业绩稳健增长,毛利率和净利率进一步提升 2019年公司实现营收994.97亿元(+14.19%),归母净利润17.27亿元(+28.79%),扣非后归母净利润15.25亿元(+24.21%)。其中Q4实现营收261.18亿元,同比增长11.66%,归母净利润7.08亿元,同比增长24.38%,扣非后归母净利润6.63亿元,同比增长21.79%,业绩稳健增长。 分行业来看,2019年公司核心业务医药批发及相关业务实现营业收入958.31亿元,同比增长14.83%。新业务总代理事业部保持高增长,全年实现销售37.22亿元,同比增长26.93%,毛利率15.91%,成为驱动业绩增长亮点;此外公司B2B线上业务也实现快速增长,实现销售118.54亿元,同比增长30.20%,其中FBBC业务实现销售97.66亿元。 公司优化业务结构,经营效益持续提升,2019年整体毛利率为8.75%,较去年同期增长0.12pp;伴随着规模效应逐步显现,费用管控效果显著,全年销售费用率为3.15%,较去年同期下滑0.08pp,管理费用率为1.97%,较去年同期下滑0.12pp,表明公司管理效率进一步提升,在费用下降和毛利率上升的带动下,公司整体的净利率进一步提升,报告期内为1.79%,较去年同期增长0.20pp。 公司一季度业绩表现靓丽,2020年Q1实现营收271.73亿元,同比增长10.18%,归母净利润5.77亿元,同比增长76.28%,扣非后归母净利润3.62亿元,同比增长51.02%,毛利率提升、费用率下降的趋势表现更为明显。 我们认为伴随着公司规模效应显现,优化业务结构,经营状况持续向好,盈利能力将会进一步提升。 要点2:应收账款管理改善,现金流大幅好转 公司重视下游客户的信用管理,有效控制风险,大力推进收回医院应收账款,2019年应收账款管理持续改善,截止到报告期末应收账款累计229.13亿元,同比增长10.61%,小于同期收入增速(14.19%),发展质量明显提升,同时伴随业务结构调整,总代理、FBBC、第三方物流等新业务快速发展,将会进一步改善整体的应收状况。 应收账款管理改善在现金流方面体现的更为明显,2019年经营性现金流27.68亿元,同比增长126.5%,其中2019年Q4和2020年Q1经营性现金流分别为54.79亿元和-25.52亿元,分别较去年同期增长0.31亿元和7.12亿元,主要系公司有效控制了账期较长医院的销售,销售规模增加,销售回款增加及收现率提升。 要点3:专业化能力体现,品牌影响力提升,业绩弹性大 今年一季度国内新冠疫情爆发,公司作为湖北省最大的民营医药流通龙头,灵活高效运营机制持续提供物资保障服务,根据报道,疫情期间公司“接管”武汉红十字会物资管理工作,2小时完成从入库到出库全流程,提升了捐赠物资和药物的周转效率,体现出公司专业化流通体系的高效率。此外,公司总代理医药品种和医疗器械类防疫物资在疫情期间做出巨大的贡献,受到社会的广泛好评,提升公司品牌影响力。 全年来看,央行持续引导利率市场下行,减轻实体经济的融资成本压力,且不断扶持疫情防护企业,银行对相关企业的贷款利息有所降低,公司也是在2月份公告发行疫情防控债,用于补充与抗击新型冠状病毒肺炎疫情相关的流动资金及偿还有息债务。 公司2019年财务费用12.35亿元,占同期营业利润的50%以上,融资成本下降有望带来较大的业绩弹性。 投资建议:公司作为全国最大的民营医药流通企业,具备高效的体制、机制及经营优势,随着公司不断培育新业务,带动高毛利总代理事业部等业务快速发展,有望带来盈利模式的转变和培育新的增长点。疫情期间公司专业化能力彰显,品牌影响力持续提升,融资成本下降带来较大的业绩弹性,根据年报和一季报,我们暂调整2020-2022年营业收入分别为1133.80亿元、1302.64亿元和1509.09亿元,分别同比增长14.0%、14.9%和15.8%,归母净利润22.85亿元、27.41亿元和33.28亿元,分别同比增长32.4%、20.0%和21.4%,对应4月29日收盘价,预测EPS分别为1.22/1.46/1.77元,对应市盈率分为15X、12X、10X,维持“推荐”评级。 风险提示:政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。

民营医药商业龙头,具备覆盖全国的渠道网络 公司是全国医药商业企业销售规模第四位,民营医药商业排名第一位的医药分销龙头。2008-2018年十年收入CAGR18.3%,归母净利润CAGR20.1%。与排名前三位的国控、上药、华润相比,公司的优势渠道为基层医疗市场以及院外市场。依靠优质的配送能力,公司在行业的口碑以及市场地位进一步提升。我们认为公司未来有望受益政策推动,继续保持稳步提升:(1)各渠道的增长带动,其中城市医疗机构、基层医疗机构以及零售药店,未来三年有望分别保持25%、30%、20%的增长,器械配送有望保持35-40%增速;(2)全国仓储物流信息化系统、渠道网络建设完成,资本投入有望减少,成本端逐步降低;(3)总代理业务带动盈利能力提升,有望持续改善ROE。 受益政策催化,龙头价值凸显 2017以来医药政策频出,“两票制”、“分级诊疗”、“带量采购”对行业的发展都带来了深远的发展影响。根据米内网数据,2019年H1全国药品销售总额为9087亿,公立基层医疗机构与零售药店的药品终端销售占比分别为9.9%、23.10%,较2018年占比分别提升了0.2pp/0.2pp。我们认为药品终端市场的变化会带来渠道价值的重构。公司的优势渠道是基层医疗机构以及零售药店,凭借专业化的服务能力,高效的供应链管理能力有望持续受益这部分市场的增长。另一方面,2017年“两票制”后,渠道整合的趋势增加,公司作为龙头企业有望受益行业集中度的进一步提升;同时“4+7”利好具备全国性渠道布局的企业,带动公司医院开户数量的提升,城市医疗机构市场逐步打开。 总代理业务快速发展,带动盈利能力逐步增强 受益政策推动,我国药品终端销售市场结构正在逐步向基层以及零售渠道转移,公司已经完成了在全国的仓储物流信息化建设,具备覆盖全国的渠道能力,在此背景下诞生的总代理业务迎来快速发展,从单纯的配送商向具备推广服务职能的代理商转变,对公司盈利能力以及现金流的改善均带来积极作用。目前公司已经获得了东阳光药奥司他韦(OTC渠道)、华海药业“4+7”中标品种厄贝沙坦片等产品的代理权,我们预计在当前医改背景下,院内产品继续向院外转移的趋势依旧,公司总代理业务有望持续稳步发展,未来三年预计实现超200亿的销售收入,对公司整体盈利能力、ROE的提升有较好的带动作用。 估值与评级 公司是全国民营医药商业龙头,有望持续受益行业的政策推动下药品市场销售结构的转变;而在此背景下诞生的总代理业务,是公司逐步由单纯的配送商向具备推广销售职能的服务商的转变,对盈利能力与现金流均有积极的作用。根据2019年前三季度经营情况以及新冠病毒疫情影响,我们对公司盈利预测进行调整,由2019-2021年的17.39/21.95/27.42亿元,调整为2019-2022净利润为16.91/22.52/26.03/31.76亿元(不考虑土地退还补偿款),对应EPS为0.9/1.2/1.39/1.69元/股,目标价19.2元,维持“买入”评级。 风险提示:政策推进不及预期,行业并购整合不及预期,市场竞争加剧的风险,药品减价风险,应收账款坏账等风险。

1.全渠道代理模式有扩展趋势,将提升公司盈利能力 11月初,东阳光药业就已经将其产品包括但不限于“磷酸奥司他韦(可威)”三个单独规格,正式授权公司在大陆OTC渠道独家总代理权,合作期限三年(预计第一个合作年度销售额12亿,2021年20亿以上);本次与华海的合作,印证出流通龙头企业的“渠道管理+产品推广”能力在带量采购后愈加被工业企业重视。 在带量采购扩围背景下,全渠道代理模式,能够整合双方自愿,提升工商企业的运营效率,获得更大市场份额,在考虑配送费及上游返点后,能够有效提升公司毛利率及净利率水平。预计公司未来还将继续拓展其他品牌供应商中标品种及其他非中标品种在医疗机构及零售药店等全渠道的销售,增厚公司业绩。 2.高毛利业务逐步进入收获期,优化商品结构 批发:在配送业务上,公司网络覆盖全国95%以上省市,全布局多以自建为主,并购时议价能力强,商誉仅占净资产比例0.7%;渠道加速下沉,终端销售占比快速提升,19H1二级及以上医院纯销业务同比增长26%;基层医疗机构同比增长30%。 零售(好药师):前三季度零售业务实现收入13.57亿,同比减少6.41%,主要是由于公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等,今年不再进行所致。截止上半年好药师共1132家(含加盟店),通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理,线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务增速快:上半年看,B2B电商/FBBC业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长,其中B2B业务19H1增速80%,同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测:公司产业链延伸业务逐步进入收获期,盈利能力持续改善,融资成本低于民营流通企业平均水平,预计19-21年归母净利润分别为17.18、20.67、24.85亿元,对应PE分别为14X、12X和10X,具备业绩和估值吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:产业链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

公司与华海药业签订厄贝沙坦片合作框架协议 公司发布与浙江华海医药销售有限公司签订《战略合作框架协议》的公告:华海医药将其在国家组织带量采购试点扩围中的中标品种“厄贝沙坦片”在除4+7带量采购城市及福建、河北医院之外的全渠道销售,全部委托给公司,公司负责在该渠道的销售推广及在联盟采购中选省份的医疗配送保障。九州通与华海医药的合作品种销售目标为9亿片(该中标品种在“4+7”城市药品集中采购拟中标数量为1.37亿片),协议有效期为2019年11月1日至2020年12月31日。 公司是全国民营医药商业龙头,深耕行业多年,拥有行业内覆盖面广阔的销售网络,医药物流技术与能力处于行业领先位置。依托于全国范围内销售、物流网络的战略布局,此次九州通顺利承接华海药业“厄贝沙坦片”的全部委托权。我们认为,九州通凭借其出色的业务能力,未来有望进一步扩大与华海医药的合作范围,同时不断拓宽其他代理品种,实现进一步合作。在带量采购的持续推进下,我们认为未来整个行业的集中度将会呈现较为明显、快速的提升态势,对于九州通这种拥有覆盖全国网络以及高效的配送能力的流通企业而言,未来有望获得更多品种的代理、销售和配送权。 此次合作,九州通与上游制药工业企业的合作更加紧密;另外,此次合作的厄贝沙坦片是属于4+7带量采购品种,未来有望进入更多的医疗机构,扩大销售覆盖面,于公司和华海药业是双向利好。 公司控股股东完成债权转股权 此外,公司发布关于控股股东完成债权转股权涉及权益变动过户登记暨相关股权质押、解质押的公告,债转股完成之后,公司控股股东及其一致行动人所持公司股份中已质押的股份总数占本公司总股本的质押比例由38.75%下降至32.56%,公司整个债务结构的改善较为明显,未来的资金压力与经营风险性不断减弱。 估值与评级 公司与华海药业签订战略合作协议,作为全国医药流通龙头,未来随着渠道结构的逐步优化,公司有望持续保持稳定快速的发展,预计19-21年公司净利润为17.39/21.95/27.42亿元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险,市场竞争加剧,药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期,融资成本提升导致财务费用提升等。

2019年前三季度收入增长15.1%,扣非净利润增长26.1%。2019年前三季度实现收入733.8亿元,增长15.1%;归母净利润10.2亿,增长32.1%,扣非净利润8.62亿,增长26.1%,稀释EPS0.54元,增长31%。19Q3单季实现收入249.5亿元,增长17.2%,归母净利润2.75亿元,增长17.4%,扣非净利润2.45亿元,增长26.7%,符合我们的预期。 公司批发业务增长稳健,正在加速扩大基层和院外市场。前三季度公司批发业务收入707亿元,增长15.8%;零售业务收入13.6亿元,受到B2C业务战略调整及去年同期项目今年暂停等影响,同比下降6.4%;医药工业收入11亿元,增长5%。同时分级诊疗、处方外流等医改政策将推动基层和院外市场大幅扩容,公司有望凭借在基层和院外渠道布局的优势、以及国内最先进的智慧物流体系,加速扩大终端覆盖率和市场份额。 公司积极优化债务结构、降低股东股票质押比例。公司近期非公开发行完毕10亿元可交债,募集资金将用于偿还部分股票质押融资款项,假设不考虑其他因素,控股股东所持公司股票的质押比例将降至68.11%。同时公司拟非公开发行不超过2000万股优先股,募集资金总额不超过20亿元,拟用于偿还银行贷款等有息负债,及补充流动资金,该事项已于10月中旬获证监会受理,若发行完成有望进一步降低公司的负债率,优化债务结构。 毛利率提升0.07个百分点,期间费用率上升0.04个百分点,每股经营现金流提升36%。2019前三季度毛利率为8.22%,提升0.07个百分点;期间费用率6.38%,上升0.04个百分点;其中销售费用率3.11%,下降0.09个百分点;管理费用率2.01%(其中研发费用率0.07%),下降0.17个百分点;财务费用率1.27%,提升0.31个百分点,主要由于银行借款增加、发行ABS、及部分债券到期增加利息支出。每股净经营性现金流-1.44元,同比提升36%,19Q2、Q3连续两个季度单季经营性现金流为正,主要由于公司通过账期管理、存货管理等持续改善整体经营质量,前三季度公司应收账款占收入比重约35.6%,同比下降0.19个百分点;存货占收入比重约18.15%,同比下降2.4个百分点。 公司受益于医改政策,有望加速扩大基层和院外市场优势和份额,维持买入评级。公司有望充分从分级诊疗、处方外流、行业集中度提升的大趋势中受益,抢抓基层和院外市场用药放量机遇,实现业绩稳健增长。我们维持公司19-21年的归母净利润预测为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为16倍、13倍、10倍。同时我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有20%的上涨空间,维持“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,终端回款周期延长,融资利率提升。

前三季度业绩稳步增长。 公司前三季度共实现营收 733.79亿元,同比增长 15.11%,实现归母净利润 10.19亿元,同比增长 32.05%,实现扣非归母净利润 8.62亿元,同比增长 26.14%。Q3单季度实现营收 249.50亿元,同比增长 17.15%,实现扣非归母净利润 2.45亿元,同比增长26.72%。公司销售规模增长、税率变化致毛利额增加、政府补助增加等因素共同影响,公司业绩稳步增长。 现金流状况持续改善。 2019年 Q3单季度,公司经营活动产生的现金流量净额为 2.83亿元,持续两个季度为正,与上年同期相比, Q3季度末,经营活动产生的现金净流量增加 15.15亿元,现金流状况大幅改善。主要原因是两票制持续影响下,中小流通企业逐步退出市场,公司作为全国性的医药流通企业,受益于行业集中度提升, 对于上下游的议价能力增强,有效控制了账期较长医院的销售,回款能力有所提升。 医药批发相关业务稳步增长,医疗器械领域增长较快。 2019年前三季度,公司医药批发及相关业务实现营业收入 707.38亿元,同比增长15.75%,增速较半年报略有提升,零售业务收入同步下滑 6.41%,主要原因是公司结束了与平安健康以及惠氏奶粉等的合作项目。从产品上看,前三季度西药、中成药领域实现销售收入 568.94亿元,同步增长 12.87%,增速较半年报的 11.90%也略有提高; 医疗器械实现销售收入 113.13亿元,同比增长 44.40%, 增速较半年报的 39.64%有提升,公司作为全国性的医药流通企业, 在医疗器械从分散到品牌化发展过程中充分受益。 盈利预测与投资评级: 考虑公司的经营和各业务的协调能力,预计公司 2019-2021年分别将实现营业收入 101.08/115.23/130.21亿元,分别实现归母净利润 16.34/19.29/22.30亿元, EPS 为 0.87/1.03/1.19元,对应当前股价的 PE 估值分别为 15.88/13.45/11.64倍。考虑医药流通行业的整体估值水平及公司的行业地位,给予公司 2020年 18-20倍 PE 估值,合理区间为 18.54-20.60元, 维持“推荐”评级。 风险提示: 药品集采政策影响进一步扩大;销售规模扩张不及预期。

19年前三季度整体业绩符合预期 公司2019年上半年实现营业收入733.79亿元,同比增长15.11%;实现归母净利润10.19亿元,同比增长32.05%;实现扣非净利润8.62亿元,同比增长26.14%。分季度来看,公司2019年第三季度实现营业收入249.50亿元,同比增长17.15%;实现归母净利润2.75亿元,同比上升17.37%;实现扣非归母净利润2.45亿元,同比增长26.72%,整体业绩符合预期,19Q3单季度扣非归母净利润持续快速增长。 公司于19年8月公告披露,计划通过集中竞价交易方式回购部分公司股票,回购资金总额不超过人民币6亿元,回购股票将用于公司管理层和核心骨干实施股权激励计划,体现公司对未来发展前景的信心。截至9月底,公司累计回购3,976.87万股,已支付金额为5.50亿元。 销售净利率同比有所提升 公司2019年前三季度销售毛利率为8.22%,同比提升0.07个百分点;销售净利率为1.40%,同比提升0.18个百分点。公司2019年前三季度期间费用率为6.38%,同比提升0.03个百分点,其中财务费用率为1.27%,同比提升0.31个百分点,考虑到公司提交“公司非公开发行优先股核准”事项已于2019年10月被证监会受理,且公司每年第四季度会进行应收账款清收,预计公司财务费用率将逐步趋于平稳。公司2019年前三季度经营活动现金流量净额为-27.11亿元,较上年同期的-42.26亿元大幅改善,主要是公司有效控制了账期较长医院的销售、加大应收账款清收力度、回款增加等因素所致。 批发业务持续快速增长分业务来看:1)医药批发及相关业务19年前三季度实现收入707.38亿元,同比增长15.75%,延续了上半年较快的收入增速;2)医药零售业务19年前三季度实现收入13.57亿元,同比下降6.41%,预计主要是好药师线上业务经营战略调整及业务转型持续推进等因素所致;3)医药工业业务19年前三季度实现收入11.05亿元,同比增长4.80%。总体来看,公司主营业务基本延续上半年的同比增速,核心业务医药批发及相关业务已逐步消化“两票制”全面执行的负面影响,19H1纯销业务快速增长的同时调拨业务增速有所回暖,进而提高公司整体的经营质量。 中西成药业务收入增长稳健,器械业务持续高速增长 分产品来看:1)中西成药业务19年前三季度实现收入568.94亿元,同比增长12.87%;2)中药材与中药饮片业务19年前三季度实现收入25.62亿元,同比增长5.79%;3)医疗器械与计生用品业务19年前三季度实现收入113.31亿元,同比增长44.40%;4)消费品业务19年前三季度实现收入24.12亿元,同比下降17.93%。总体来看,公司核心业务中西成药收入增长稳健且高毛利业态医疗器械与计生用品保持较快的收入增速,带动公司利润端同比增速提升。 风险提示 两票制、药品招标降价等行业政策风险;医疗机构销售不及预期风险;应收账款账期延长风险 投资建议 未来六个月,维持“谨慎增持”评级预计公司19、20年EPS至0.88、1.06元,以10月21日收盘价14.15元计算,动态PE分别为16.15倍和13.38倍。我们认为,作为全国性医药商业龙头企业,拥有营销网络覆盖面广、配套医药物流中心完善等竞争优势,在“两票制”、分级诊疗等政策背景有望持续享受政策红利,拓展新增客户的同时强化原有客户的销售额增长,为公司业绩持续增长提供推动力。未来六个月,维持“谨慎增持”评级。

事件:2019年10月21日晚间,公司发布三季报,实现营收733.79亿元,同比增长15.11%,归母净利润10.19亿元,同比增长32.05%。其中Q3实现营收249.50亿元,同比增长17.15%,环比增长4.98%,归母净利润2.75亿元,同比增长17.37%,环比减少33.78%。 要点1:Q3业绩增长稳定,龙头竞争优势突出 单季度方面,从收入端来看,Q1收入同比增长11%,Q2收入增速为17%,Q3增速(17%)基本与Q2持平。 分行业来看,2019年三季度公司医药批发及相关业务实现营业收入707.38亿元,同比增长15.75%,稳定增长。医药工业实现收入11.05亿元,同比增加4.80%。受公司战略由规模扩张向经营质量转型,以及奶粉、与平安合作的项目不进行的影响,医药零售实现收入13.57亿元,同比减少6.41%。 分产品来看,三季度公司西药、中成药实现收入568.94亿元,同比增长12.87%,中药材及饮片业务实现收入25.62亿,同比增长5.79%,医疗器械与计生用品业务实现收入113.31亿,同比增长44.40%,食品、保健品等实现收入24.12亿元,同比减少17.93%,主要系公司对消费部产品结构和客户渠道调整,压缩压缩资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务。 我们认为,伴随行业政策持续推进,市场集中度有望持续提升,龙头企业受益明显,公司作为少数布局全国的渠道的商业企业,核心业务保持良好的增长趋势,是其业绩持续稳健增长的核心驱动因素之一。 要点2:盈利能力持续提升,净利率逐步上升 公司盈利能力持续提升,前三季度毛利率8.22%,去年同期提升了0.07个百分点,我们认为,毛利率的上升主要是两方面因素,药品纯销业务占比提升及中药材、器械业务规模扩大带动批发业务的毛利率上市,二是总代理事业部、零售、工业等高毛利业务占比的提升。 伴随规模效应显现,费用控制效果明显,公司期间费用率下降,前三季度销售费用率为3.11%,较去年同期下降了0.09个百分点。管理费用率为1.94%,较去年同期下降了0.17个百分点。季度来看,Q3销售费用率和管理费用率分别为3.09%和1.90%,均较去年同期下降了0.21个百分点。 随着高毛利率业务占比提升和费用控制明显,净利率进一步提升,三季度净利率1.40%,去年同期提升了0.18个百分点。 要点3:有效控制应收账款,现金流持续改善 截止9月30日公司应收账款及票据累计263.18亿元,同比增长10.57%,低于收入增长的速度(15.11%),基本与2019年上半年持平,应收账款并未显著增长,表现出公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升显著,有助于提高公司经营质量。 经营性现金流持续改善,利于缓解偿债压力。三季度公司实现经营活动现金流-27.11亿元,单季度来看,Q1季度经营现金流-32.64亿,Q2转为正值后达2.69亿元,Q3为2.83亿元,现金流明显改善。 同时,公司近期同意发行优先股、可交换债,并已完成国际金融公司(IFC)10亿元贷款项目的申请、谈判,提升多渠道融资能力,融资压力进一步缓解,改善财务结构,满足公司业务发展的资金需求。 投资建议: 公司拥有全国物流配送网络体系,以药品为基础,相继切入医疗器械、中药材及消费品等领域,满足客户一站式采购需求。公司还不断培育新业务,带动高毛利总代理事业部、工业业务、第三方物流业务快速发展,有望带来盈利模式的转变和培育新的增长点,我们维持2019-2021年营业收入分别为1000.97亿元、1164.56亿元和1375.12亿元,同比增速14.9%、16.3%和18.1%,归母净利润16.59亿元、21.17亿元和27.67亿元,同比增速为23.7%、27.6%和30.7%,对应21日收盘价,预测EPS分别为0.88/1.13/1.47元,对应市盈率分为16X、13X、10X,维持“推荐”评级。 风险提示:政策风险、应收账款管理风险、新业务拓展不及预期风险。

业绩稳步增长,现金流情况明显改善 公司发布2019年三季报,2019年前三季度,公司实现营业收入733.79亿元,同比增长15.11%,归母净利润10.19亿元,同比增长32.05%,扣非后归母净利润8.62亿元,同比增长26.14%,营收端和利润端双双实现高增长。公司2019年前三季度实现经营活动产生的现金净流量-27.11亿元,同比增长35.84%,系报告期公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升所致。报告期内,公司以集中竞价交易方式回购股票,截至2019年9月30日,公司已累计回购股票3976.87万股,占公司总股本的比例为2.12%。 公司业务持续转型,医疗器械高速增长 公司主营业务分行业来看,医药批发实现营收707.38亿元,同比增长15.75%,医药零售实现营收13.57亿元,同比下降6.41%,医药工业实现营收11.05亿元,同比增长4.8%。其中医药零售业务营收下降系公司持续推进B2C电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,中止上年同期的好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等。 分产品来看,西药、中成药实现营收568.94亿元,同比增长12.87%,中药材、中药饮片实现营收25.62亿元,同比增长5.79%,医疗器械、计生用品实现营收113.31亿元,同比增长44.4%,食品、保健品、化妆品等实现营收24.12亿元,同比下降17.93%。其中食品、保健品、化妆品营收下降系公司对消费品事业部产品结构和客户渠道进行调整,压缩了资金量占用大且毛利低的部分商业渠道业务所致。 盈利能力稳定,费用端有所改善 2019年前三季度,公司销售毛利率与销售净利率分别为8.22%、1.40%,毛利率同比上升0.07%,净利率同比上升0.18%,整体看来盈利能力较为稳定。2019年前三季度公司销售费用率、管理费用率与财务费用率分别为3.11%、1.94%与0.06%,其中管理费用率下降0.17%,财务费用率下降0.02%,整体来看公司三项费用率有所改善,报告期末属于上市公司股东的净资产为178.54亿元,同比下降3.32%,系报告期内公司支付到期的永续债及回购股票所致。 估值与评级 作为全国医药流通龙头,未来随着渠道结构的逐步优化,公司有望持续保持稳定快速的发展,预计19-21年公司净利润为17.39/21.95/27.42亿元,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险,市场竞争加剧,药品降价导致毛利率下滑、政策推行不及预期,融资成本提升导致财务费用提升等。

投资建议:公司为全国最大的民营医药流通企业,其全国性布局高效的仓储物流运营能力和丰富的上下游资源,为公司未来保持快速发展奠定了较好基础和提供了强大保障;公司受益于国家医改政策和流通行业集中度提升趋势,新布局的高毛利业务——总代业务、FBBC方兴未艾;医疗器械领域仍处于跑马圈地的蓝海阶段;渠道方面高毛利的基层医院、药店批发业务持续快速增长,都导致公司盈利能力不断提升,长期业绩增速高于收入增速。预计19-21年归属净利润约为17.01亿元/21.12亿元/25.80亿元,对应EPS为0.91元/1.13元/1.37元,对应PE16/13/10倍。 维持“推荐”评级。 风险提示:医改等医药行业政策的不确定性;公司扩张带来的财务风险。

事件: 10月 21日,公司发布 2019年三季报,前三季度实现收入 733.79亿,同比增长 15.11%;实现归母净利润 10.19亿,同比增长 32.05%;实现扣非净利润 8.62亿,同比增长 26.14%; EPS0.55元/股;实现经营现金流净额-27.11亿,较去年同期-42亿大幅好转。公司业绩符合市场预期。 点评: 1.现金流大幅改善,盈利能力呈上升趋势分季度看,公司 Q1/Q2/Q3收入分别为 247、 238、 250亿,同比增长11.04%、 17.43%、 17.2%;归母净利润分别为 3.27、 4.16、 2.75亿,同比增长 47.78%、 31.91%、 17.4%;扣非净利润分别为 2.40、 3.77、2.45亿,同比增长 15.51%、 33.55%、 26.7%,季度增速平稳。 毛利率水平看,公司前三季度毛利率 8.22%,比去年同期提升 0.07个点;净利率 1.4%,较 18同期提升 0.18个点,盈利能力呈上升趋势,主要原因是市场份额的进一步扩大,主营增速快于行业,规模效应进一步显现(销售与管理费用率均同比下降)和优化商品结构(食品、保健品、化妆品部分商品资金占用量大且毛利低,公司进行了调整),经营质量持续提升所致。 公司 19前三季度经营性现金流净额-27.11亿,较上年同期大幅增加15.15亿元,主要原因是公司有效控制了账期较长医院的销售,销售回款增加及收现率提升所致。前三季度公司存货周转天数从去年同期58天缩短至 54.5天,降库存成效显著;应付周转天数从 46.1天延长至 46.6天,议价能力提升;应收周转天数稳定在 3个月内,应收账款增速慢于批发业务增速。 2. 高毛利业务逐步进入收获期,优化商品结构批发: 前三季度批发业务实现收入 707.38亿元,同比增长 15.75%。 在配送业务上,公司网络覆盖全国 95%以上省市,全布局多以自建为主,并购时议价能力强,商誉仅占净资产比例 0.7%;渠道加速下沉,终端销售占比快速提升, 19H1二级及以上医院纯销业务同比增长 26%; 基层医疗机构同比增长 30%。 零售(好药师):前三季度零售业务实现收入 13.57亿,同比减少 6.41%,主要是由于公司持续推进 B2C 电子商务业务经营战略调整与业务转型,由前期追求规模的导向转变为以经营质量为重心;同时,上年同期好药师与平安健康合作的“健康大作战”项目,以及与惠氏奶粉的合作项目等,今年不再进行所致。截止上半年好药师共 1132家(含加盟店),通过适当关闭亏损直营店及加强加盟店管理,线下业务预计保持稳定增长。 产业链延伸业务增速快:上半年看, B2B 电商/FBBC 业务、冷链物流、技术研发与增值业务等高毛利业务高速增长,其中 B2B 业务 19H1增速80%,同时信息化供应链平台也促进了企业盈利能力和现金流改善。 盈利预测: 公司产业链延伸业务逐步进入收获期,盈利能力持续改善,融资成本低于民营流通企业平均水平, 预计 19-21年归母净利润分别为 17.18、 20.67、 24.85亿元,对应 PE 分别为 16X、 13X 和 11X, 具备业绩和估值吸引力, 首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示: 产业链延伸服务项目推进低于预期,药品降价超预期。

分级诊疗、基层药物目录放开、提高慢病药医保报销比例等政策将推动药品消费渠道下沉、基层用药放量,公司有望加速扩大基层医疗市场份额:分级诊疗将推动医疗和用药下沉,扩容后的新版基药目录执行+基层用药限制放开,以及慢病用药医保报销范围逐步扩大等政策将驱动基层用药持续放量,尤其是慢病用药将大幅度向基层医疗机构转移。根据测算,目前基层医疗机构药品采购规模约为4400亿元,至2030年基层医疗机构药品采购市场空间有望达2万亿元。公司深耕基层市场多年,有望凭借国内最先进的智慧物流体系,和针对基层与院外市场的FBBC模式加强基层(尤其是23万家诊所)的覆盖率。按照中性预测,预计至2020年公司基层医疗机构市场规模有望达到191亿元,2025年有望达到540亿元,2030年有望超过1300亿元(此测算不包括县级市医院)。 医药分家、处方外流为公司加速承接院外市场带来巨大机遇。根据测算,目前零售药店药品采购规模约为3900亿元,至2030年院外药品采购规模有望达1.5万亿元。公司院外通过FBBC模式加强零售药店(尤其是23万家单体药店)的覆盖率,同时依托好药师零售药店和DTP药房承接处方外流。按照中性预测,预计至2020年公司院外市场规模有望达到350亿元,2025年有望达到884亿元,2030年有望超过1900亿元(暂不考虑调拨业务中的零售药店批发业务)。 公司依托医药供应链的独特优势,以及在基层和院外市场的服务优势,切入2C端的慢病管理服务,有望打造互联网+普惠医疗模式。医改政策将推动优质医疗资源以及常见病、慢病用药大量流向基层,且慢病用药和互联网医疗逐渐纳入医保,将解决基层医疗和药品供应不足、及支付能力较弱的问题,公司借此机遇依托和线下实体医疗机构和互联网医疗公司(平安好医生、卫宁健康等)的合作关系,有望通过公司的平台化资源优势和互联网+的技术优势,解决传统基层慢病管理缺医、缺药、缺数据管理平台的痛点,形成诊疗指导、用药管理、药品供应、数据管理、健康监测的“九州通模式”慢病管理平台,直接面向C端客户,有望打造互联网+普惠医疗模式,树立社会示范效应。 盈利预测与估值:我们预测公司19-21年的收入分别为1026、1221、1463亿元,分别增长17.8%、19.0%、19.8%,归母净利润分别为16.9、20.9、26.1亿元,分别增长26%、24%、25%,对应PE分别为15倍、12倍、10倍。我们对公司批发、零售、工业三个板块进行分部估值,预计公司20年的合理市值约为320亿元,对应目标股价为17元,与当前股价相比有23%的上涨空间,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:政策执行不及预期,政策变化超预期,子公司管理整合不及预期,终端回款周期延长,融资利率提升。