剔除流感等影响后业绩增长稳健， Q2现金流环比好转。 2024H1，公司实现营收771.7亿元，同比-2.8%， 归母净利润 12.1亿元，同比-10.1%，扣非归母净利润 11.8亿元，同比-8.9%。剔除流感、疫情等季节性疾病特定因素影响，营收、归母净利润和扣非归母净利润分别同比+0.2%、 +9.5%、 +11.8%，仍保持稳健成长。 其次，24H1公司经营性现金净流量-32.0亿元，同比-717.7%，主要系年中公司应收账款清收力度较小，逐季度看， 24Q2经营性现金净流量 4.5亿元，环比+112.4%， 随着公司年底加大应收账款清收力度，全年经营性现金净流量有望转正并匹配经营业绩。 新产品增厚盈利，新零售触达 C 端。 新产品方面，总代品牌推广业务（CSO）24H1实现营收 98.6亿元，同比+14.2%， 毛利率为 12.1%， 持续打造利润增长第二曲线； 医药工业自产及 OEM 业务实现营收 14.4亿元，同比+21.6%， 毛利率高达 21.8%，扩品种提品质战略成效明显。新零售方面， 24H1加盟药店收入 24.2亿元，同比+47.3%， 截至 24年 7月底， 新增好药师加盟店 5499家，下半年有望提前达成30000家门店目标； 药九九 B2B 和零售电商平台收入 87.8亿元，其中京东、阿里等头部平台药品及 OTC 产品收入突破 25.8亿元，同比+16.4%。新医疗方面，截至 24年 8月 26日， 已发展“九信诊所”会员店 412家，力争 24全年超 800家。 公司通过新零售、新医疗战略提高 C 端服务能力，巩固院外流通市场竞争优势。 REITs 战略进展顺利，有望提升股东回报。 公募 REITs 发行方面，截至 24H1公司项目已通过湖北省发改委上报国家发改委并获相关监管机构认可，申报发行顺利； Pre-REITs 发行方面，已选取上海、杭州和重庆三处总建筑面积约 24万平方米的医药物流仓储资产及配套设施提前运营和培育。 公司力争今年 10月完成公募 REITs上市和 Pre-REITs 发行，预计发行完成后将增加公司净利润分别不超过 7亿元、 11亿元。 此外， 截至 24年 8月 26日， 公司成功发行优先股、 ABN 和超短期融资券合计 42.9亿元，可降低融资成本、支持业务发展。 根据 2024年半年度报告， 我们下调收入和毛利率预测，调整 2024-26年归母净利润预测分别为 2446/2686/2904（原预测 24-25年为 2794/3225）百万元，根据可比公司给予 24年 11倍 PE， 对应的目标价为 5.39元， 维持“买入” 评级。 风险提示医保和药品比价政策风险； 应收账款回款不及时风险；行业竞争加剧风险；盈利能力

8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 2024年上半年实现营业收入 771.71亿元，同比下降 2.76%，实现归母净利润 12.08亿元，同比下降 10.08%，实现扣非后归母净利润 11.80亿元，同比下降 8.90%， 实现基本每股收益 0.25元， 业绩低于我们预期。 展望下半年， 公司传统药品分销业务有望在低基数基础上稳健增长， 总代品牌推广等高毛利业务收入或将呈现较快增长，叠加其余创新业务持续放量， 公司业绩潜力有望逐步释放。 事件公司发布 2024年半年度业绩，业绩低于我们预期8月 26日，公司发布 2024年半年度业绩报告， 实现营业收入、归母净利润、扣非后归母净利润分别为 771.71亿元、 12.08亿元、 11.80亿元，分别同比下降 2.76%、 10.08%及 8.90%， 业绩低于我们预期。 简评院外分销短暂承压，总代品类调整影响毛利率2024年上半年， 公司营业收入同比下降 2.76%， 归母净利润同比下降 10.08%，扣非归母净利润同比下降 8.90%，主要由于上年基数影响， 如剔除上年同期流感等季节性疾病特定因素影响，营业收入同比增长 0.15%，归母净利润同比增长 9.50%， 扣非归宋体 母净利润同比增长 11.84%。 2024年第二季度，公司营业收入同比下降 1.52%为 366.99亿元，主要由于院外市场承压，数字化医药分销及供应链业务收入承压。 24Q2，公司归母净利润同比下降 14.31%为 6.70亿元，扣非归母净利润同比下降 8.81%为 6.59亿元，主要由于： 1）上年同期基数较高； 2）上年同期受流感等因素影响，药品 CSO 部分高毛利产品销售较多，本期毛利率略有下降。 药店端分销业务短暂承压， 院内业务稳健释放2024年上半年，公司数字化医药分销及供应链业务略下降 5.49%为 637.81亿元，毛利率减少 0.1个百分点为 6.62%，保持相对稳健。 1） 第一终端：公司继续拓展城市公立医院及县级公立医院市场，期内实现销售收入201.88亿元（不含电商业务）；其中城市公立医院销售收入 176.49亿元；县级公立医院销售收入 25.39亿元，同比增长 43.29%。 2）第二终端：受药店行业增速放缓影响，公司第二终端零售药店渠道（批发客户，不含零售及电商业务）实现销售收入 132.97亿元， 同比下降 6.88%。 3）第三终端： 公司第三终端实现销售收入 78.53亿元（不含电商渠道业务）， 同比增长 2.14%。 我们认为， 2024年下半年， 随着公司持续拓展医院、基层医疗机构覆盖面，加大配送比例，叠加院外药店经营逐步恢复、线上业务加速贡献，公司传统分销业务有望稳健增长。 三新两化战略持续推进，人才引进奠定长期增长基础2024年上半年，公司持续推进三新两化战略落地，积极引入系列创新高层次人才，为公司长期增长奠定坚实基础。 1） 新产品： 2024年上半年，公司总代品牌推广业务销售收入达 98.62亿元，同比增长 14.18%，如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 28.74%，毛利率下降 4.9个百分点为 12.08%。其中：①药品CSO 收入 54.20亿元，同比增长 9.52%， 如剔除流感等个别季节性疾病品种影响，销售收入同比增长 36.44%，毛利率下降 8.3个百分点为 17.69%， 展望下半年，基数影响逐步消退，叠加公司持续加大新品拓展，业绩贡献有望稳步提升。②器械 CSO 收入 44.42亿元，同比增长 20.45%，毛利率同比增长 0.4个百分点为 5.22%。 24H1，公司新引进过亿产品线 1条、过千万产品线 2条（不含过亿新品），下半年收入及盈利能力有望同步提升。 此外，公司仍在积极拓展医药工业自产及 OEM 业务，上半年实现销售收入 14.38亿元，同比增长 21.61%，其中九信中药实现自产饮片销售收入 10.80亿元，同比增长 15.83%，京丰制药实现营业收入 2.82亿元，同比增长 50.87%，随着产品体系不断丰富，公司工业板块有望加速放量。 2）新零售： 公司新零售战略以“万店加盟”为核心，形成包含 B2C 电商总代总销、药九九 B2B 电商平台、零售电商服务平台、物流 Bb/BC 仓配一体化等业务矩阵。 ①万店加盟业务： 截至 24年 7月底，公司自营及加盟药店新增 5499家达到 24387家， 24年底有望达到 30000家，上半年合计收入达到 24.19亿元，同比增长 47.32%，随着下半年门店扩张及单店配送额逐步增加，整体收入贡献有望加速放量。 ②B2C 电商总代总线业务： 上半年销售收入 4.96亿元，抖音、快手等兴趣电商渠道快速增长； ③院外数字化分销业务： 主要面向药店、诊所及大型医药零售电商平台，上半年合计收入 87.84亿元； ④供应链物流服务体系： 上半年收入增长 16.84%为 4.71亿元。 3）新医疗： ①开辟诊所新赛道， 打造“九信诊所”品牌。 公司聚焦全国诊所“产品推广+诊所联盟运营”，通过整合慢病管理、智能诊断、保险服务等资源，向诊所/门诊提供品种供应、 IT 系统、运营增值服务等一站式解决方案。截至 2024年 8月，公司，已发展“九信诊所”会员店 412家，全年力争发展会员店约 800家。②开展宋体黑体 互联网医疗业务， 以“互联网+医疗”和处方流转为主要业务模式，推进面向等级医院的三医服务中心、处方流转平台、医院信息化系统的建设和运营服务。 上半年实现收入 3063万元，且电子处方业务表现较好， 活跃医生数较年初提升 66%，线上日均处方单量较年初提升 81%，线上开方审方业务销售收入同比增长 644%，电子处方业务整体销售同比增长 39%。 4）不动产证券化： 如公募 REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 7亿元；如 Pre-REITs 发行完成，预计将增加公司净利润不超过 11亿元，公司力争在 24年 10月份前发行成功。 5）数字化： 公司以业务数字化、运营数字化、物流数智化为目标，持续加大数字化等研发投入，对公司数字化平台进行改进和迭代。 2024年上半年，公司研发投入 1.38亿元，同比增长 15.74%，下半年计划投入约 1.72亿元，持续推动数字化降本增效。 看好下半年业绩加速增长， Reits 项目或将贡献增量展望 2024年下半年，我们认为， 随着院外治理逐步落地， 门诊统筹政策有望加速落地，基层及院外市场用药需求有望加速释放，进而为公司业绩带来额外增量， 传统药品分销业务有望稳健增长。 总代品牌推广下半年基数压力较小，增长有望加速。 此外，公司 REITs 项目及首期 Pre-REITs 项目或将在 10月份落地，归母净利润或将显著提升， 考虑到下半年基数较低， 看好公司业绩加速增长。 品类调整提升综合毛利率，控费持续推进2024年上半年，公司综合毛利率为 7.92%，同比下降 0.50个百分点，主要由于 CSO 业务受品类调整影响毛利率有所下降；销售费用率为 2.81%，同比下降 0.20个百分点，控费效果明显；管理费用率为 1.76%，同比增加 0.04个百分点，基本保持稳定；财务费用率持平为 0.76%，基本保持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降 717.71%为-32亿元，主要由于年中应收账款清收力度较小。存货周转天数为 48.55天，同比增加 6.41天，主要由于收入规模略有下降；应收账款周转天数为 69.82天，同比增加 0.51天， 基本稳定；应付账款周转天数为 43.61天，同比增加 4.4天，基本保持稳定。其余财务指标基本正常。 盈利预测与投资评级预计公司 2024–2026年实现营业收入分别为 1624.53亿元、 1791.51亿元和 1977.77亿元，分别同比增长8.2%、 10.3%和 10.4%， 扣非归母净利润分别为 21.96亿元、 24.60亿元和 27.60亿元，分别同比增长 12.0%、 12.0%和 12.2%，折合 EPS（扣非） 分别为 0.48元/股、 0.54元/股和 0.61元/股，分别对应估值 10.2X、 9.1X 和 8.1X，维持“买入”评级。 风险分析1）药品集采风险：药品集中采购范围逐渐扩大，可能对公司产生一定的降价风险，影响公司部分业务收益，而且随着带量采购中标品种增加，其规模过大有可能对公司经营收入和利润产生较大影响； 2）市场竞争加剧：市场主要竞争者或新进者可能会削弱公司的相对优势和可持续发展的能力，进而影响公司的长远发展； 3）产品研发风险：倘若公司产品研发进度不及预期，或将损害公司长期业务竞争力； 4）应收账款周转风险：倘若公司应收账款周期延长或无法收回，或将为公司带来时间和经济上的损失； 5）监管风险： 2023年 3月 2日，上海证券交易所受理了九州通向特定对象发行优先股的申请， 在后续问询过程中，公司称健康城项目中政府允许出售的部分，除将已取得预售证的部分出售给内部员工用于提供员工福利外，不向社会公众出售，但实际却存在对社会公众出售的情况，被上交所予以监管警示，或将给公司经营造成不利影响。 6）政策风险：医药行业属于高监管行业， 倘若出现较为严苛的政策，可能对公司经营造成不利影响。

核心观点： ROE 改善趋势明确，高股息低估值特质持续凸显我们认为新的融资渠道与创新业务拓展是支撑九州通 ROE 持续改善的重要变量，同时公司自身的高股息、低估值特质也愈发凸显。 2023年九州通院外市场销售占比在 74%左右，是国内前四大医药流通龙头中稀缺的一家以院外市场覆盖为主的民营公司。我们认为公司 ROE 已经出现改善信号，经营质量持续向好。展望来看，我们认为基于公司院外较为完善的物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化营销平台，公司的总代 CSO 业务、“好药师万店加盟”、“九信诊所”等创新加盟品牌战略，有望带动公司快速成长。此外，公司 REITs 项目发行在即，有望有效改变公司资产结构、商业模式，为后续拓展带来坚实的资金保障。同时， 2022-2023年公司连续两年达到了 45%的现金分红率，基于我们对于公司 ROE 提升以及现金充分的判断，我们假设公司 2024年的现金分红率维持不变，我们预计 2024年 8月 2日收盘价对应 2024年公司的股息率将达到4.74%， 当前具备较高的投资性价比。 分销： 好药师万店加盟、诊所加盟等创新模式强动能或持续释放“七统一”全国加速推进，“好药师万店加盟” 加盟数及单体创收均有望快速提升。 2023年加盟店向九州通采购收入达到 34.8亿元（yoy+83.25%），好药师加盟店单店采购创收为 16.42万元，参考 2022年全国药店平均单店创收水平，我们预计当前加盟店向九州通的采购占比仅在 20%左右。展望来看，我们预计门店数与采购占比双重提升将驱动万店加盟收入维持高增速。截至 2024年一季度，公司直营/加盟门店数量已达到 21192家（以加盟店为主）， 2021-2023年门店数量复合增速达到 85.8%。根据公司规划， 2025年加盟店数量有望突破 30000家。 另一方面，全国各地落地对药品零售连锁“七统一” 政策执行进度差异较大， 但我们关注到 2023-2024年起全国多地在执行层面出现加速信号，有望驱动好药师全国加盟店向九州通采购比例加速提升。 诊所增量与 2023年“新医疗”战略新变化或给第三终端的业务增长带来新动能。 截至 2023年，公司基层医疗机构业务覆盖全国 60%以上的社区卫生服务中心及站点、乡镇卫生院和村卫生室。我们认为，诊所数量持续增长、等级医院慢病用药等外流向第三终端、以及九州通的“九信诊所品牌加盟”计划将驱动基层医疗终端的持续增长：①“诊所备案制”于 2023年在全国范围开始实施， 预计国内诊所增长进入新窗口期；②国内一级及以下定点医疗机构门诊费用统筹医保报销比例一般在 70%以上，比三级医疗机构高 20pct，随着分级诊疗、门诊共济、县域医共体等政策持续推进，基层医疗机构用药需求有望持续增加；③类似“好药师万店加盟”战略，九州通在 2023年报提出 “九信诊所品牌加盟战略”以进一步提升其在基层医疗机构的采购占比、数智化运营增值服务渗透率等，目标在 2024年实现加盟 200家，看好后续增量。 总代 CSO： 能力已验证，看好渠道优势持续兑现药品总代 CSO： 历史合作验证能力， 2023年 CSO 品牌升级，控销优势持续释放，看好新业态进入稳定高增长新阶段。 基于公司在院外渠道覆盖面的优势以及渠道管理能力，公司总代 CSO 业务从 2018-2019年起快速增长。截至 2023年，公司已经打造了可威（磷酸奥司他韦片）、康王（复方酮康唑发用洗剂等）以及倍平（酒石酸美托洛尔片）等品牌产品在零售渠道运营的成功案例，实现大品种续约及同一厂家的品种合作拓展。公司药品总代合作品规总数量在 2023年首次下降， 但收入明显提升。 我们判断公司已经进入调整产品结构，提升单品创收的新阶段。 2024年公司计划引进超千万新品 20个，上半年已完成超千万新品引进 13个； 2024年 6月公司公告签订卫材甲钴胺片（弥可保）在零售渠道及医疗渠道（集采配送除外）的全国总代理销售 3年 18亿合约。 展望来看，我们认为随着医改对于院外市场规范化的不断提升及药企对降本增效的持续需求，院外分散市场对于有着较完善物流供应链服务体系及全渠道、全场景的数字化控销能力的营销平台有较强需求，随着九州通自身 CSO 团队的持续完善以及成功模式的持续复制，看好 CSO 业务成为公司新的增长动力。 器械总代： 器械分销能力突出、厂家合作基础广泛，合作品规数量持续拓展迭代有望支撑器械总代业务增长维持高速。 展望来看，我们认为公司已经在与强生、雅培、费森尤斯（血透）、罗氏、麦默通等海外龙头产品总代理合作方面建立了深厚的合作基础，未来海外龙头的产品持续迭代或将支撑公司器械总代业务维持较快增速。我们认为基于较好的合作基础，公司未来或通过持续承接海外器械品牌的迭代产品与领域拓展实现代理品规数量的持续提升以及单品规创收的稳中有升。 REITS： 稀缺新融资渠道，有望驱动 ROE 提升鉴于医药商业对资金周转的需求，拓展低成本可持续的融资方式对九州通的发展有关键作用。公司于 2023年 3月及 2024年 7月分别公告申报发行公募及私募REITs，有望成为国内第一家发行 REITs 的医药物流公司。 我们认为该融资模式具备一定持续性，且相对难以复制。发行成功后，有助于改善公司资产结构， 驱动其加速高 ROE 业务拓展。 展望来看，随着公司逐步实现轻资产化以及新融资渠道的资本助力，我们预计公司盈利能力与 ROE 中枢或将持续提升。 盈利预测与估值基于以上分析，我们认为九州通是一家稀缺的院外市场医药流通龙头公司，新业务拓展与 REITs 带来的资本助力将支撑其进入加速窗口。截止本报告发布日期，公司 REITs 发行仍未正式通过审批，基于审慎原则，不考虑 REITs 发行对公司三表带来的潜在影响，我们预测 2024-2026年公司收入分别为 1618/1758/1919亿元 ， 对 应 增 速 分 别 为 7.78%/8.65%/9.12%： 预 计 归 母 净 利 润 分 别 为24.27/27.28/30.64亿元，同比增速分别为 11.64%/12.40%/12.31%， 2024年 8月 6日收盘价对应 10/9/8倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示行业加速出清下导致上下游经营短期波动风险； 创新分销业务拓展不及预期风险； 财务杠杆及筹融资风险

拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募奠基，公司发布关于《开展医药物流仓储资产Pre-REITs项目》的公告：拟启动医药物流仓储资产Pre-REITs项目，为公司公募REITs后续扩募提前孵化和培育优质的医药物流仓储资产，推动公司不动产证券化战略的快速转型。首期Pre-REITs项目入池资产拟定为公司下属企业持有的位于上海、杭州、重庆的三处医药物流仓储资产及配套设施，合计总建筑面积约为24万平方米，账面净值约为4.4亿元，经初步评估，预计募集资金规模不超过20亿元。若发行成功，预计会增加公司2024年度净利润不超过11亿元（最终以会计师事务所审计后的结果为准）。本次Pre-REITs项目将比照基础设施公募REITs的要求对公司医药物流仓储资产及配套设施等底层资产进行筛选，并提前介入标的资产的运营和培育过程，以期形成无缝对接的滚动复投医药物流仓储设施的良性循环，以构建“公募REITs+Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台。 公募REITs项目有序推进，持续深化不动产证券化战略落地公募REITs项目方面，公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为12亿元，账面价值约为3亿元，截至目前，公司公募REITs项目正经国家发改委审核之中，如经批准，有望成为国内医药物流仓储设施首单公募REITs以及湖北省首单民营企业公募REITs，具有较强的示范效应和积极正面影响。 盈利预测及投资建议：公司基本面积极向好，批发稳增长的同时，新产品战略打造“第二成长曲线”，REITs拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。预计公司2024-2026年营业收入分别为1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为26.18/30.15/34.91亿元，当前股价对应PE分别为9.4/8.2/7.1倍，维持“买入”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

近日， 公司发布 2023年年报。 2023年， 公司实现营业收入 1,501.40亿元，较上年同期增长 6.92%； 实现归母净利润 21.74亿元， 较上年同期增长 4.27%，实现扣非归母净利润 19.60亿元， 较上年同期增长 13.06%， 扣非归母净利润的增长快于营业收入的增长； 经营活动产生的现金流量净额为 47.48亿元，较上年同期增长 19.10%， 公司经营性现金流量持续改善， 经营质量显著提升。 近日， 公司发布 2024年一季报。 2024年 1-3月， 公司实现营业收入 404.72亿元， 同比下降 3.85%， 实现归属于上市公司股东的净利润 5.38亿元， 同比下降 4.19%， 实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 5.22亿元， 同比下降 9.01%， 公司营业收入、 归母净利润、 扣非归母净利润较上年同期小幅下降， 主要原因是上年同期受流感等季节性疾病因素影响， 相关品种销量大增， 营业收入、 净利润等基数较高； 而本期受季节性疾病因素影响较小。 盈利预测： 公司分销业务稳健发展， 总代总销等新兴业务进展顺利。 因此，我们调整盈利预测。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 1727.25亿元， 1976.25亿元， 2253.15亿元， 同比增长 15.0%， 14.4%， 14.0%， 归母净利润分别为 26.07亿元， 29.41亿元， 36.42亿元， 同比增长 19.9%， 12.8%、23.8%， EPS 分别为 0.52元， 0.58元、 0.72元， 对应 2024年 4月 30日收盘价， PE 分别为 15.9X， 14.1X， 11.4X， 维持“增持” 评级。 风险提示： 应收账款坏账风险， 市场竞争加剧风险， 新产品研发和新业务拓展不及预期风险。

经营质量持续提升，全力推进高质量发展公司发布 2023年年报： 2023年公司实现营收 1501.40亿元（+6.92%），归母净利润 21.74亿元（+4.27%），扣非净利润 19.60亿元（+13.06%）。 2023年公司扣非净利润实现快速增长。 同时公司发布 2024年一季报： 2024Q1公司实现营业收入 404.72亿元（-3.85%），归母净利润 5.38亿元（-4.19%），扣非归母净利润5.22亿元（-9.01%）。 公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润小幅下降，主要原因是 2023Q1受流感等季节性疾病因素影响，相关品种销量大增，营业收入、净利润等基数较高；而 2024Q1受季节性疾病因素影响较小。 分季度来看， 2023年 Q1~Q4公司分别实现营业收入 420.93（+19.75%）、 372.65（+13.50%）、 350.07（+0.13%）、 357.76（-4.54%）亿元，分别实现归母净利润 5.61（+24.06%）、 7.82（-4.27%）、 4.81（+2.34%）、 3.50（+1.19%）亿元，分别实现扣非归母净利润 5.73（+20.10%）、 7.22（+14.80%）、 4.32（+5.70%）、 2.32（+6.41%）亿元。 从盈利能力来看， 2023年公司销售毛利率为 8.07%（+0.27pct），销售净利率为 1.53%（-0.10pct）。 2024年一季度公司销售毛利率为7.20%（-0.37pct），销售净利率为 1.34%（-0.08pct）。 从费用率来看， 2023年公司销售费用率为 2.94%（+0.00pct），管理费用率为 1.88%（+0.06pct），研发费用率为 0.13%（+0.00pct）。 财务费用率为 0.79%（-0.02pct）。 2024年一季度销售费用率 2.55%（-0.28pct），管理费用率为 1.61%（+0.03pct），研发费用率为 0.11%（+0.02pct）， 财务费用率为 0.70%（-0.02pct）。 经营质量持续提升，全力推进高质量发展。 2023年公司经营活动现金流再创新高，全年净额达 47.48亿元（+19.10%）。在行业的支付环境没有明显改善的情况下，公司的应收账款周转天数为 63天，比上年缩短 6天； 公司资金周转天数为 80天，比上年同期加快 7天。 新三年战略实施业绩亮眼， 2024年持续深化公司坚定不移地继续贯彻落实“新产品、新零售、新医疗、 数字化和不动产证券化”战略。 在新产品方面， 公司总代品牌推广业务（CSO）销售收入合计达195.84亿元，毛利额 27.89亿元，同比大幅增长 52.45%，持续打造公司利润增长“第二曲线”。 公司将力争 2024年总体销售收入比上年同期增长不低于 15%。 在新零售方面， 公司旗下的零售品牌“好药师”在全国范围内开展加盟取得突破性进展，截至 2024年一季度末，直营及加盟药店已达21,192家，成为中国零售药店加盟门店数最多的零售品牌， 力争在2024年，实现直营和加盟门店总数突破 25,000家。 在新医疗方面， 公司旗下九州通健康科技集团的互联网医疗事业部已开展实体互联网医院的代运营服务。 公司将持续搭建诊所运营体系，打造“九信诊所”品牌，力争在 2024年实现“九信诊所”加联盟200家。 在数字化营销方面， 公司搭建了全国统一的药九九 B2B 交易平台、 “三网合一”的物流供应链体系，以及行业特有的“Bb/BC 一体化”高效供应链物流服务模式。 在不动产证券化（REITs）方面， 公司选取了集团总部位于武汉市东西湖区的医药物流仓储资产及配套设施，该资产建筑面积约为17.2万平方米，评估值约为 12亿元，账面价值约为 3亿元，该项目已通过湖北省发改委推荐上报到国家发改委，现国家发改委正在审核中。与此同时，公司拟构建“公募 REITs +Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台，拟选取位于上海、杭州和重庆等地的医药物流仓储资产及配套设施开展首期“Pre-REITs”发行的前期准备工作。 2024年公司将全力推进“公募 REITs + Pre-REITs”多层级不动产权益资本运作平台的搭建， 以盘活公司资产， 重构公司轻资产运营商业模式，力争在前三季度实现公募 REITs 发行上市及首期 Pre-REITs 发行成功。 盈利预测及投资建议公司基本面积极向好，批发稳增长的同时， 新产品战略打造“第二成长曲线”， REITs 拟发行将加快资金周转，公司有望迎来估值重塑。 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 1652.70/1851.95/2094.38亿元，归母净利润分别为 26.18/30.15/34.91亿元，对应 EPS 分别为0.67、 0.77、 0.89元/股，当前股价对应 PE 分别为 12.26/10.64/9.19倍，维持“买入”评级。 风险提示： 数字化转型落地不及预期风险； REITs 基金运营不及预期风险。

综合流通平台，营收稳健增长。九州通成立于1999年，是科技驱动型的全链医药产业综合服务商，主营业务包括数字化医药分销与供应链业务、总代品牌推广业务、医药工业自产及OEM业务、医药新零售与万店加盟业务、医疗健康与技术增值服务、数字物流技术与供应链解决方案六大方面。 2019-2022年，公司收入从994.97亿元增长至1404.24亿元，CAGR达12.17%；归母净利润从17.27亿元增长至20.85亿元，CAGR达6.49%；扣非净利润从15.25亿元增长至17.34亿元，CAGR达4.36%。2023年前三季度，公司实现收入1143.64亿元，同比增长11.09%；实现扣非归母净利润17.28亿元，同比增长14.01%；经营活动产生的现金流量净额为7.99亿元，同步大幅增长154.30%。 创新转型升级成果显著，数字化分销业务不断扩大。公司在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效。公司搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台，完成了全品类采购、全渠道覆盖和全场景服务的业务布局。2023年前三季度，公司数字物流技术与供应链解决方案业务同比增长31.59%，毛利同比大幅增长50.11%，公司面向单体药店、诊所等客户的数字化分销业务规模不断扩大，药九九B2B电商平台自营交易规模已达84.93亿元；平台拥有注册用户40万、活跃用户35万，覆盖全国99%的行政区域，成为国内领先的院外数智化交易服务平台。 REITs战略积极推进，分批发行盘活优质资产。截至2023年三季度末，公司在各级政府相关部门的支持下，持续开展公募REITs的申报发行工作。公司拟以拥有的约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，分批发行公募REITs，以盘活公司庞大的仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，拓宽多元化权益融资渠道，建立资产开发良性循环模式，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。 公司已于2023年10月向国家发改委正式提交公募REITs申报材料。 盈利预测与投资建议。我们预测公司2023-2025年净利润分别为23.69亿元、27.23亿元、31.71亿元，同比增长13.6%、14.9%、16.4%，EPS分别为0.61、0.70、0.81元，考虑到公司作为国内民营医药流通龙头，创新转型升级有望带来估值溢价，同时REITS发行提升流动性，我们给予其2024年15-19倍PE，对应合理价值区间10.45-13.24元，给予“优于大市”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；市场竞争风险；政策影响风险；应收账款坏账风险。

民营医药流通企业龙头，向数字化、平台化、互联网化转型升级九州通医药集团股份有限公司是一家科技驱动型的全链医药产业综合服务商，是国内规模最大的民营医药流通企业。2022年我国医药流通行业CR4（国药集团、上海医药、华润医药以及九州通）市占率由2019年的40%提升至48.7%，我国医药流通市场“国有3+民营1”格局已然形成。九州通作为民营流通龙头企业，市占率由2019年5.1%提升至2022年6.28%。 九州通在行业内率先实施由传统的医药分销业务向数字化、平台化和互联网化的转型升级，并结合上下游客户的需求，推行“医药分销+物流配送+产品推广”的综合服务模式，取得了显著的成效，公司逐步搭建了行业稀缺的“千亿级”医药供应链服务平台。 强力推进新战略实施，有望构筑利润第二增长曲线，推动业务质效提升公司强力推进“新零售、新产品、互联网医疗和不动产证券化（REITs）”四大新战略落地实施，推动业务质效提升。 新产品战略方面，公司在不同的市场渠道，通过加强市场推广能力和营销能力，形成不同的供应链服务体系，持续丰富总代品牌推广业务产品梯队，同时医药OEM持续推出新品，2023Q1-3公司总代品牌推广业务营业收入同比增长25.90%，毛利同比增长41.49%；新零售战略方面，2023年前三季度好药师“万店加盟”门店数已达到17272家，预计2025年门店数量将超过30,000家，2023Q1-3公司医药新零售业务营业收入同比增长26.21%，毛利同比增长20.20%；互联网医疗战略方面，以供应链为基础，向患者提供医疗、药品供应以及医保的运营服务，力争打造行业最专业的处方外流平台，2023Q1-3公司医疗健康及技术服务业务营业收入同比增长23.21%，毛利同比增长36.52%。 基础设施公募sREITs战略推进，底层资产价值凸显公司依托约330多万平方米的医药物流仓储资产及配套设施为底层资产，预计将分批发行（REITs），以盘活公司庞大的医药仓储物流资产及配套设施，重构公司轻资产运营商业模式，加快资产流动性，以提升公司资产运营能力，实现多元化收益。公募REITs项目公司已于2023年10月向国家发改委正式提交申报材料，申报工作有序推进，未来公司也将继续扩募，持续盘活资产。 盈利预测及投资建议公司基本面有望从2024年起发生积极变化，批发稳增长的同时，REITs拟发行将加快资金周转，高毛利业务获资金助力有望提速，公司有望迎来估值重塑。预计公司2023-2025年营业收入分别为1591.88/1757.65/1994.18亿元，归母净利润分别为24.52/29.43/33.92亿元，对应EPS分别为0.63、0.75、0.87元/股，当前股价对应PE分别为12.82/10.68/9.26倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：数字化转型落地不及预期风险；REITs基金运营不及预期风险。

事件： 公司发布 2023 年三季报， 前三季度实现营收 1143.64 亿元（ +11.09%，同比，下同）；归母净利润 18.24 亿元（ +4.89%）；扣非归母净利润 17.28 亿元（ +14.01%）。单 Q3 季度实现营收 350.07 亿元（ +0.13%）；归母净利润 4.81 亿元（ +2.34%）；扣非归母净利润 4.32 亿元（ +5.70%）。整体业绩符合预期。 经营性现金流量同比转正，反腐背景下仍实现营利双增。 公司三季度通过改善边际无效的业务，保证了经营性现金流、 ROE、毛利率、营运周转天数等指标的优化。 2023 年前三季度实现经营性现金流 7.99 亿元（ 2022 年同期为负 14.71 亿元，同比增长 154.3%）；扣非 ROE（摊薄）为 7.30%（ +1.05pp）；毛利率 8.12%（ +0.32pp）；营运周转天数 81 天，同比下降 13 天。 四大战略齐头并进，持续打造公司二次增长曲线。 1）新产品战略： 总代品牌推广前三季度实现营收 119.65 亿，同比增长 25.9%，毛利额同比增长 41.49%；药品总代推广前三季度增速 32.35%，器械总代增速为19.05%。 2） 新零售战略： 截至今年三季度，公司好药师“万店加盟”门店数量达 17272 家，超预期完成。 此外，公司药九九 B2B 业务前三季度自营业务收入达 84.93 亿； 零售电商服务平台业务前三季度收入45.32 亿； 好药师 B2C 电商总代总销业务前三季度收入 6.21 亿，同比增长 40.7%。 3） REITs 战略：十月份向国家发改委正式提交材料， 有望在年内实现申请上市，对各项财务指标实现积极影响。 4） 互联网医疗战略：公司与国内领先的互联网医院解决方案供应商杭州恒生芸泰合作并成立合资公司，截至 Q3 已先后与 1000 家公立医院和医疗机构建立合作。 盈利预测与投资评级： 维持预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为24.40/28.30/32.39 亿元，对应当前市值的估值为 11/10/9 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等

新零售战略进入新阶段，线上线下协同发展。2023年3月23日，公司新零售战略发布会正式召开，宣布以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术，对商品生产、销售以及物流过程全面升级，打造出集线上线下全渠道、线上服务线下体验于一体的新型零售模式，结合公司好药师加盟药店数字化、药械企业电商代运营服务全网化、单体药店和诊所B2B业务平台化、医患服务智能化、物流批零仓配一体化、融资结算便利化的“六化”服务，提升终端用户体验。截止发布会召开当日，公司好药师自营及加盟店突破12000家，“幂健康”平台全面上线，互联网医院累计开方超过1亿单，C端用户突破2700万。 首个REITs项目申报已完成。2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元。目前公司已在全国31个省会城市及110个地级市拥有141个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近6600多亩地，建筑总面积超过420万平方米，其中，符合国家GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库(面积4.5万平方米，容积10.5万立方米)以及配套设施70万平方米，公司多年积累的优质医药物流仓储资产的公允价值将显现。 REITs有望盘活公司固定资产，公司价值有望迎来重估。九州通的主营业务是医药批发配送，固定资产投资大的商业模式是公司过去整体估值较低的根本原因。随着公司REITs战略逐步落地，在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，一方面可通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的优质医药物流仓储资产及配套设施，另一方面通过发行REITs产品引入社会资本参与新增医药物流项目投资，可有效提高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力，提升公司对医药物流仓储资产及配套设施的市场化管理水平，最终实现向高经营效益的轻资产运营商业模式转型由于22年疫情较为严重导致医院正常经营受损，公司批发业务增速不及我们先前预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司22-24年EPS为1.24/1.45/1.72元（原预测22-23年EPS为1.70/1.97元），根据可比公司，给予公司23年PE估值13X，对应目标价18.85元，维持给予买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

事件：公司发布2021年年报和2022年一季报。2021年实现营业收入1224.1亿元（+10.4%）；归母净利润24.5亿元（-20.4%）；扣非后归母净利润14亿元（-24.8%）。2022年一季度实现营业收入351.5亿元（+7.7%）；归母净利润4.5亿元（-40.5%）；扣非后归母净利润4.8亿元（+13.5%）。 依托全品类、全渠道、全场景供应链优势，着力推进总代总销业务。1）全品类经营：2021年品规增长至51万个，其中中西成药品规数10万个，器械品规数27.3万个，中药品规数7.3万个，保健品和化妆品等其他品规数6.4万个。2）全渠道覆盖：2021年B端客户规模增长至39.7万家，其中城市及县级公立医院客户1.2万家，连锁及单体药店客户17.5万家（覆盖零售药店总数超过30万家），基层及民营医疗机构客户达到19万家，实现了第一、二、三、四终端渠道的全覆盖，确保各上游企业OTC产品和处方药品种等能快速顺利进入各渠道终端；线上、线下C端客户规模已超过2600万人。3）全场景服务：已由单一的传统医药分销业务模式拓展至数字化分销、总代推广、三方物流、技术增值服务等多场景业务模式，并具备“批零一体化”的优势，初步构建起向C端消费者提供“医+药+险”的互联网全场景医疗健康服务闭环。加速数字化转型，提升供应链服务效率。持续打造融合B2B/B2C/O2O的立体化医药供应链服务体系，B2B电商平台已成为公司重要的业务渠道。2021年公司B2B电商业务收入为144.7亿元（+13.9%），占总营收的11.83%。其中互联网平台供应链业务实现收入40亿元（+19.55%）；FBBC电商平台渠道业务线实现销售104.7亿元（+11.93%）。 “万店联盟”计划取得突破。截至2021年末，“万店联盟”计划已实现自营及加盟药店6138家，覆盖全国28个省市，预计2022年底将突破1万家，力争未来3年发展联盟药店达到3万家以上，服务C端会员人数超过1亿人。盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024年归母净利润分别为28.3亿元、32.2亿元和36.3亿元，EPS分别为1.51元、1.72元和1.94元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍，维持“买入”评级。风险提示：行业政策波动风险；门店扩张不及预期；药品降价风险；疫情波动

1-2 月经营稳健，总代业务发展迅速。根据公司公告，22 年1-2 月，公司营业收入平稳增长，实现扣非归母净利润同比增长超15%，预计22Q1 实现扣非归母净利润为4.71 亿元-4.96 亿元，同比增长12%-18%。值得一提的是，21Q1，公司营业收入326.29 亿元，同比增长20.08%；扣非归母净利润为4.2 亿元，同比增长16.08%，换言之21 年一季度公司业绩已然恢复较快成长，公司今年一季度在国内疫情爆发较为严重的情况之下，仍旧取得此业绩表现，再一次证明公司的业绩韧性。除此之外，22 年1-2 月总代总销业务保持快速增长（1-2 月销售收入同比增长29%），在集采的进一步深化之下，总代总销业务CSO 属性愈发凸显。 打造平台属性，深挖产业链价值。公司将继续依托行业稀缺的全渠道、全品类、全场景医药供应链服务平台，推进业务持续向平台化、互联网化、数字化转型，并进一步深挖产业链价值。除了总代总销业务之外，公司在零售药店方向发展迅猛，截至2022 年2 月底已有加盟药店5,412 家，预估2022 年底加盟药店数可突破10,000家，门店扩张规划乐观； C 端大健康等核心业务以及三方物流、生态圈投资等新兴业务也在有条不紊的发展。 防疫抗疫中坚力量，后疫情时代有望加快成长脚步。根据公司官网信息，九州通医疗器械集团已经与华大基因、热景生物、华科泰生物等公司签署新冠抗原检测试剂盒战略合作框架协议。此一方面，公司积极快速的响应了新冠抗原检测筛查工作，在抗原检测产品批下来的短时间内并与相关公司签订合作协议，足见公司运营管理能力高效以及公司在产业链中的地位；另一方面，我们认为后疫情时代公司将进一步加快成长步伐，作为医药流通领域中民营龙头企业，企业活力明显强于国企，公司有望享受流通行业集中度提升以及产业链延伸带来的加速成长。 由于21 年疫情影响较大，我们下调了公司的盈利预测，预测公司21-22 年EPS 为1.46/1.70/1.97 元（原预测21-22 年EPS 为1.58/1.87 元 ），根据可比公司，给予公司21 年估值13X，对应目标价18.98 元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

业绩总结：公司2021年上半年营业收入619.8亿元（+20.7%）；归母净利润21.7亿元，（+72.6%）；扣非归母净利润9.8亿元（+2.1%）。非经常性损益主要系公司持有爱美客形成的公允价值变动收益达11.9亿元。经营活动产生的现金流量净额为-12.5亿元（+52%）。公司经营活动产生的现金流量净额较上年同期大幅改善，主要系公司销售回款增加、回现款率提升等原因所致。 总销总代业务实现快速增长。商业分销业务上半年实现营业收入539.37亿元（+22.19%，），占总营收比例87%，毛利率7.5%。总代总销及自产业务公司上半年实现营业收入66.9亿元（+14%）。1）公司药品总代总销及自产业务实现销售33.2亿元（-4.3%），毛利率20.2%，销售有所下降主要去年同期销售较好的品种磷酸奥司他韦在本报告期基本无销售所致，扣除因疫情期间不可比因素的影响，本报告期药品总代总销业务销售较去年同期同比增长31%。公司积极引进第五批集采流标品种、进口原研品种，目前有3-5个品种正在洽谈。2）公司器械总代总销及自产业务实现销售收入33.7亿元（+40.5%），毛利率5.9%。 增长主要是新增雅培IVD和费森尤斯高耗业务以及上半年疫情缓解医院手术量增加拉动高耗需求所致。期内经营品牌高耗及IVD产品，共计307个品规。 互联网转型，电商渠道价值日益凸显。2021H1公司B2B电商业务实现销售收入81.8亿元（+43.6%），销售占比13.2%，电商渠道已成为公司重要的业务渠道，凸显了公司供应链平台价值。公司为目前国内主要互联网平台（包括阿里健康、京东健康、壹号、叮当和药易购等）医药健康产品的主要供应商，期内公司对外部互联网平台销售23.7亿元（+63.9%）；电商平台渠道业务线实现销售58.1亿元（+36.7%），新增注册用户26万，累计注册用户71万，活跃用户11万，为目前国内医药行业最具规模的自营B2B平台之一。报告期内，智药通平台有效拉单供应商2328家，日常使用的供应商业务员达14万人，有效拉单覆盖下游终端客户14.4万家，订单转化率达95%。 万店联盟计划稳步推进。公司于2021年1月正式开始推出万店联盟计划，2021H1一共签约3237家，至今年年底之前预计签约超过5000家，计划在3年内实现3万家以上联盟药店加盟。物流及供应链优势，保证了万店联盟计划稳步推进。公司批量购置高配冷藏车，同时组织专业运输团队，顺利推进科兴疫苗冷链配送业务。1-7月我们预计疫苗配送收入超过4600万元，全年预计能够超过8800万元。我们测算净利润预计将贡献800万左右。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为2.35元、2.45元和2.7元。考虑到公司作为唯一民营医药流通龙头企业，渠道布局多元，物流、信息化等基础设施完善，未来持续快速发展可期，维持“买入”评级。 风险提示：门店扩张不达预期，总销总代业务不及预期，药品降价风险、对外投资公允价值波动对公司业绩稳定性造成影响的风险等。

第二期员工持股计划草案出台，健全公司长效激励机制2021年 8月 2日，公司公告了第二期员工持股计划草案：参加本期员工持股计划的对象预计不超过 2,000人，包括董监高、公司中层管理人员、核心技术（业务）员工，实施规模不超过 1,600万股，占总股本比例不超过 0.85%，授予价格9元/股（截至 2021年 8月 3日股价 14.39元/股），存续期不超过 36个月。 公司继 2020年 7月实施首期员工持股计划后，本次拟实施第二期员工持股计划，健全公司长效激励机制，充分调动公司管理者和员工的积极性，提高公司员工的凝聚力和公司竞争力。我们预计本次第二期持股计划对公司利润影响程度小。 公司为国内民营医药流通企业龙头，差异化布局院外市场，基于过往累积优势，持续推进平台化、数字化、互联网化转型，有望走出第二增长曲线。 我们维持2021-2023年盈利预测， 预计 2021-2023年归母净利润为 31.44/36.77/43.23亿元，EPS 分别为 1.68/1.96/2.31元/股，当前股价对应 P/E 为 8.6/7.3/6.2倍，相比同类医药流通公司估值合理，维持“买入”评级。 员工持股计划有序推进，长效激励有望带来业绩持续增长公司于 2020年起实施员工持股计划，该计划包括首期员工持股计划和中长期员工持股计划（2021-2022） 2部分， 2020年 7月，公司首期员工持股计划实施，通过首期员工持股计划账户以 11.06元/股的价格向 2311人授予 1513.43万股。 本次员工持股计划是公司中长期员工持股计划的有序推进，未来不排除公司会继续出台员工持股计划，持续激发员工积极性，长效激励有望带来公司业绩持续增长。 平台化、数字化、互联网化转型， 有望走出第二增长曲线公司利用供应链优势，大力拓展“万店联盟”计划，截至 2020年底拥有签约门店 1123家。公司过往优势赋能战略转型，平台化、数字化、互联网化转型有望助力公司走出第二增长曲线。 风险提示： 未来融资成本上行，企业财务费用上升，导致净利率下降。

医药流通领域民营绝对龙头。公司是国内最大的民营医药流通企业，在全国医药商业企业中销售规模位居第四，目前已建设31家省级大型医药物流中心及104家地市级地区配送中心，覆盖全国95%以上行政区域的营销网络。 公司自成立以来，以运营效率与产业协同著称，其自创的“九州通模式”在院外市场已高铸竞争壁垒，等级医院业务占比在近些年也逐步提高。在全国范围内行业集中度提高的大背景下，我们认为公司基础建设以及规模、品牌效应已经提供了其在头部领域内竞争的舞台，经营管理能力与服务能力则让公司脱离了过去竞争路径同质化的老路，有望长期保持高于行业增长水平。 物流通九州，各渠道业务多头并进。分业务条线看，公司院外市场主要由基层医疗机构、零售药店、下游批发商与B2B业务构成，公司在该领域已经建成全国范围内的竞争优势，且在小型流通企业退出，大型流通企业弱竞争的环境下，公司有望在该领域快速提升市占率，根据测算，公司2019年在院外市场市占率不足13%。公司院内市场亦保持较快增长，2019年公司二级及以上医院业务实现销售217.84亿元，同比增长19.73%，占比提升1.03pcts，我们认为在疫情之后，各大医院对九州通的服务能力将有新的认知，展业情况也有较大突破，公司院内业务发展将进入黄金时期。 工-批-零一体化实现完美协同。批发业务为公司积累了丰富的上下游产业资源，利用医药商业的平台优势，公司大力发展零售业务与工业业务。零售业务：截止2019Q3，公司共有直营和加盟零售连锁药店1074家，线上药房业务在经历整顿期后再次迎来快速发展阶段，未来处方外流的大背景下，公司采购端优势将逐步显现；工业业务：公司工业业务分为中药和西药两端，在渠道优势的基础之下，有望将中药饮片导入自身平台以实现快速放量，并保证研发投入，实现西药的研发与一致性评价等工作，最大化利用平台价值。 财务预测与投资建议 公司是我国药品、器械批发领域的龙头企业，我们预测公司20-22年EPS为1.60/1.58/1.87元，根据可比公司，给予公司21年估值15X，对应目标价23.7元，首次给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险