迪安诊断是国内领先的第三方诊断服务提供商，采取“服务+产品”双轮驱动发展策略。在“服务”业务方面，目前公司已建设完成全国连锁化的独立医学实验室网络，能为医疗机构提供精准及时的外包检验项目服务。在“产品”业务方面，公司已拥有 1000多种产品的全国经销渠道和三大自产产品线，能够为医疗机构提供自行检验业务所需的设备、试剂、耗材和技术支持服务等，且具备规模化供应链优势。 我国 ICL 行业大有可为，特检市场尤其值得关注。独立医学实验室 (ICL)所覆盖的检验项目可分为普检与特检两大类。与普检业务相比，特检业务技术难度更高，价格更高。我国 ICL行业起步较晚，行业渗透率远低于发达国家。但近年来，我国 ICL行业发展迅速，ICL 机构数量从 2009年的不足 70个增加至 2021年的 2100多个。根据弗若斯特沙利文预测，2021-2026年我国 ICL 市场规模有望从 222.63亿元增长至513.11亿元，期间 CAGR 达 18.2%，其中特检市场将有望增长至 288.80亿元，期间 CAGR 达 23%，高于行业增速。 公司位居 ICL 行业第一梯队，通过提高客户服务质量而不断巩固竞争优势。公司在“服务”业务中的核心竞争力主要体现在：1）公司销售网络布局完善，具有显著龙头效应；2）公司坚持“精准中心”和“合作共建”业务模式，大力发展特检业务，提升院方的合作效率与粘性，其中公司“精准中心”业务能够帮助医院打造一体化的精准诊疗模式；3）信息化及数字化能力赋能公司数字化业务发展。 渠道赋能业绩二次增长，自研指引未来产品方向。在“产品”业务中，公司深耕渠道产品，构建完善的渠道网络及产品协同服务，已成为国内规模领先的 IVD 渠道商之一。同时，公司加大研发力度，持续获得自研产品成果，自研产品业务规模不断提升。渠道与自研产品业务有助于提升公司研产销检一体化能力，增强客户粘性。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.31、1.92、2.40元，由于服务+产品策略不断驱动公司向前发展，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 25倍市盈率，对应目标价为 32.75元，首次给予买入评级。 风险提示医改政策影响下 ICL 行业承接外包量不及预期的风险；渠道产品盈利能力不及预期的风险；精准中心盈利水平不及预期；资产、信用减值损失风险。

快速崛起的第三方医药品牌运营商。公司是国内领先的医药品牌运营商，旗下运营的“迪巧”已成为十亿级大品种，在进口补钙类产品排名前列，“泌特”、“哈乐”等品牌也保持稳定成长，在过去十几年的精耕细作下，公司与罗氏、阿斯利康、安斯泰来等全球知名药企形成紧密的合作关系，并将成功的经验加以复制，在院外市场形成独特的CSO竞争优势，22H1公司CSO业务营收规模达到16.98亿元，同比增长31.12%，此外，22年公司剥离山东以外批发业务，进一步聚焦品牌运营业务。 政策催化下医药品牌运营市场增长提速。根据头豹研究院，2014-2018年医药品牌运营市场规模由106.8亿元增长至424.1亿元，在2023年有望达到1390.3亿元。 需求端看，集采政策与创新药IND数量爆发使得行业发展加速，原研品种集采落标后，对院外市场的重视度大幅上升，然而其销售团队往往在院外的渠道铺设并不全面，因此落标品种对医药品牌运营商的需求迫切。此外，我国18-22年创新药IND数量快速上升，部分创新药企销售团队尚未健全，也会选择外包部分区域或职能给品牌运营商，加速药品的商业化。不论是医药产业发展成熟后分工的细化，还是政策的进一步催动，医药品牌运营市场是当下的蓝海市场。 OTC/OTX大品种加速落地，向功效护肤品、创新药等领域延伸。梳理公司商业化品种发展的进程，21/22年公司落地品种数量明显提速、质量也快速增长，尤其22年，公司连续落地“安立泽”、“罗盖全”两大处方药，加强公司在OTX领域的布局，并与上海谊众合作关于第三代紫杉醇胶束的商业化推广，进一步向肿瘤＆创新药领域延伸。此外，公司与磨合了一年之久的功效护肤品企业巨子生物进一步加深合作，取得“可复美”品牌的线下全渠道商业化权利，并有望推出联名品牌，加强公司在功效护肤品领域的布局。我们认为，公司22年商业化品种的加速一方面受益于行业发展的趋势，另一方面印证公司在CSO领域的竞争力，随着公司产品矩阵的完善，马太效应将更加显著。 百洋医药是国内领先的第三方药品商业化企业，我们预测公司2022-2024年每股收益分别为0.96/1.21/1.53元，根据可比公司，给予2023年PE估值25X，对应目标价30.25元，首次给予买入评级。 风险提示新品种BD不及预期、品牌运营业务集中、政策风险、市场竞争加剧盈利预测与投资建议

新零售战略进入新阶段，线上线下协同发展。2023年3月23日，公司新零售战略发布会正式召开，宣布以互联网为依托，通过运用大数据、人工智能等先进技术，对商品生产、销售以及物流过程全面升级，打造出集线上线下全渠道、线上服务线下体验于一体的新型零售模式，结合公司好药师加盟药店数字化、药械企业电商代运营服务全网化、单体药店和诊所B2B业务平台化、医患服务智能化、物流批零仓配一体化、融资结算便利化的“六化”服务，提升终端用户体验。截止发布会召开当日，公司好药师自营及加盟店突破12000家，“幂健康”平台全面上线，互联网医院累计开方超过1亿单，C端用户突破2700万。 首个REITs项目申报已完成。2023年3月13日，公司公告开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，拟在湖北选取部分医药物流仓储资产及配套设施作为首批入池资产，预计首次募集资金规模不超过30亿元。目前公司已在全国31个省会城市及110个地级市拥有141个规模不等的高标准医药物流仓储设施，拥有近6600多亩地，建筑总面积超过420万平方米，其中，符合国家GSP标准的仓储设施为268万平方米，包含519个冷库(面积4.5万平方米，容积10.5万立方米)以及配套设施70万平方米，公司多年积累的优质医药物流仓储资产的公允价值将显现。 REITs有望盘活公司固定资产，公司价值有望迎来重估。九州通的主营业务是医药批发配送，固定资产投资大的商业模式是公司过去整体估值较低的根本原因。随着公司REITs战略逐步落地，在首批入池医药物流仓储资产及配套设施发行成功后，一方面可通过扩募的方式逐步盘活公司剩余的优质医药物流仓储资产及配套设施，另一方面通过发行REITs产品引入社会资本参与新增医药物流项目投资，可有效提高公司对基础设施资产的投资能力和持续运营能力，提升公司对医药物流仓储资产及配套设施的市场化管理水平，最终实现向高经营效益的轻资产运营商业模式转型由于22年疫情较为严重导致医院正常经营受损，公司批发业务增速不及我们先前预期，因此我们下调了对公司的盈利预测，我们预测公司22-24年EPS为1.24/1.45/1.72元（原预测22-23年EPS为1.70/1.97元），根据可比公司，给予公司23年PE估值13X，对应目标价18.85元，维持给予买入评级。 盈利预测与投资建议风险提示带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

公司发布22年业绩快报，业绩符合预期。2022年公司实现营业收入174.3亿元，同比增长19.5%；归母净利润10.1亿元，同比增长9.53%；扣非归母净利润9.88亿元，同比增长9.96%。根据年度业绩快报计算，22Q4公司实现营业收入54亿元，同比增长32%；归母净利润3.32亿元，同比增长111%；扣非归母净利润3.41亿元，同比增长126%，考虑到去年12月受益于购药需求的激增，公司业绩符合预期。 22年加强内生管理，为长远发展夯实基础。22年开年以来，公司受到疫情等宏观因素的冲击，22Q1-22Q3归母利润增速分别为-31.17%、-9.26%、7.95%，逐季度实现恢复，此一方面得益于疫情的逐季度变化，零售药店在客流层面有较大的好转，另一方面则是公司在疫情下专注于内生管理，在品类结构、会员体系、门店优化、房租管理等多方面深耕所致。此外，公司计提与聚音信息相关欠款减值损失6916.61万元，占比2021年度归属于上市公司股东的净利润的7.51%，我们认为随着公司应收账款计提减值后，2023年公司将轻装上阵，为长远的稳定发展扫除风险。 门店扩张提速值得期待。截止22Q3，公司共有直营门店9164家，其中云南省以外门店达3944家，占比43.04%，其中在四川省门店超1200家，在广西省门店超800家。公司前三个季度新建门店885家，但由于疫情影响关闭/搬迁137/144家，相比其他上市公司而言，不难看出公司在2022年采取了较为保守的门店扩张策略，以对抗疫情所带来的不确定风险。考虑到截止22Q3公司账上资金仍有27.47亿元，且22Q4利润丰厚，公司有望在宏观环境平稳的2023年加速扩张，省外市场拓展进度亦值得期待。 由于22-23年疫情的转变，公司的扩张节奏与门店内生增长节奏均有变化，因此我们略微调整了盈利预测，预计公司22-24年每股收益分别为1.69、2.01、2.38元，（原22-24年预测每股收益分别为1.77、2.02、2.32元），根据可比公司，给予2023年PE估值20倍，对应目标价40.20元，维持给予买入评级。 风险提示带量采购超预期、新冠疫情反复、门店扩张不及预期

业绩符合预期。22年前三季度，公司实现营业收入 133.48亿元(yoy+22.03%)，实现归母净利润 8.24亿元(yoy+18.34%)，实现扣非归母净利润 7.95亿元(yoy+16.62%)；22年单三季度，公司实现营业收入 45.98亿元(yoy+28.01%)，实现归母净利润 2.47亿元(yoy+29.27%)，实现扣非后归母净利润 2.35亿元(yoy+25.31%)，单三季度利润增速相较上半年提速明显，一方面由于去年受疫情影响导致的低基数效应，另一方面公司成长韧性强，在疫情中仍旧保持门店的扩张与新店的快速成熟。盈利能力方面，22年前三季度公司实现毛利率 40.93%，实现净利率 6.87%，盈利能力处于稳定区间内。 门店扩张增速不减，成长性优异。 2022年前三季度，公司新增门店 2116家，其中，自建 817家，并购 478家，新增加盟店 821家，关闭门店 144家，截止22Q3，公司门店总数 9,781家（含加盟店 1,753家），在直营门店与加盟门店的扩张角度看，公司的扩张速度仍处于行业内的领先水平。值得一提的是，2022年 4月，公司收购湖南九芝堂医药有限公司公司 51%股权，其股权转让价格为 20,400万元，涉及门店 187家，进一步夯实公司在两湖地区的竞争力与影响力；22Q3公司在河北地区收购 115家门店，继续推进异地扩张战略。 顺应行业趋势，线上业务增速加快。截止 22H1，公司 O2O 上线门店超过 7500家，在 O2O 和 B2C 双引擎的策略支撑以及疫情的推动下，报告期内，公司线上业务实现营业收入 81,634.75万元，同比增长 81.4%，其中， O2O 实现销售收入65,053.87万元，同比增长 115.05%；B2C 实现销售收入 16,580.88万元，同比增长 12.97%，营收规模领先行业平均水平。 由于零售药店的经营受到疫情的影响，我们下调了药店的单店店效，我们预测公司22-24年归母净利润分别为 11.20/14.02/17.65亿元（原 22-23预测为 12.90/17.02亿元），根据可比公司给予公司 22年 PE 估值 39X，对应目标价为 60.45元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期、新冠疫情反复、门店扩张不及预期、商誉占比过高

22Q2业绩超预期。 2022年上半年公司实现营业收入 89.91亿元，同比增长20.51%；归母净利润 4.56亿元，同比增长 12.48%；扣非归母净利润 4.20亿元，同比增长 15.59%。其中，2022年单二季度公司实现营业收入 48.50亿元，同比增长 26.88%，归母净利润 2.15亿元，同比增长 20.41%，扣非归母净利润 2.04亿元，同比增长 18.77% 。二季度营收端与利润端均超市场预期，一方面由于并购怀仁大药房，并表贡献导致营收、利润端均有增厚，另一方面公司在 19-21年的多种手段共用的内生整改后，有望在经营和财务层面结出硕果。此外，21Q2利润基数（1.78亿元）远高于 21Q3（1.27亿元）、21Q4（1.37亿元），因此我们对老百姓22H2业绩的成长性高看一线。 扩张加速、整改显效，公司经营拐点正式确立。截至 22H1，公司新增门店 1814家，其中直营门店 1205家，加盟门店 609家，关店 157家，门店总数达到 10,009家（其中直营门店 7254家、加盟门店 2755家），值得一提的是，公司直营门店扩张在剔除怀仁药房后也超过 500家，加盟门店扩张数量也略超原计划，22年上半年门店扩张进展超预期。在精细化管理方面，1）进一步夯实 9+7战略，9个城市加密，7个城市轻资产运营，竞争更贴合当地市场环境；2）统采占比提高至 64.9%，较去年同期提高 1.8pcts；3）自有品牌产品销售额 11亿元，同比增长 32%，销售占比超过 18.9%，较去年同期增加 3.9个百分点。从扩张加速与内生改善两个角度来看，我们认为公司的经营拐点正式确立。 加盟业务与线上业务亮眼，有望实现弯道超车。老百姓作为零售药店中布局加盟业务最早，规模最大的企业，截止 22H1拥有加盟门店 2755家，上半年公司加盟业务配送收入 7.7亿元，同比增长 29%；公司线上渠道实现销售额 5.6亿元，同比增长70%。截至 22H1，公司 O2O 外卖门店达到 7,700家，24小时门店增至 490家。 我们认为药店行业的的加盟化与线上化趋势已显，老百姓有望凭借其加盟业务的先发优势、业务范围广所带来的的线上业务优势，在当下实现弯道超车。 由于防疫政策对公司经营活动产生了较大的影响，我们下调了 22-24年公司老店的单店店效，我们预测公司 22-24年归母净利润分别为 7.99/9.72/12.01亿元（原 22-23年预测分别为 9.55/11.6亿元），根据可比公司给予 22年 PE 估值 26X，对应目标市值 207.74亿元，对应目标价 35.62元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购导致的风险、新冠疫情反复风险、门店扩张不及预期的风险

事件：2022年8月12日，公司发布公告，拟按照8.99元/股向特定对象（公司控股股东盈康医投）发行股票，本次发行的股票全部采用现金方式认购，数量不超过1.11亿股，预计募集资金总额不超过10亿元，主要用于公司流动资金的补充。 定增落地后海尔集团持股增加彰显信心。在本次非公开股票发行之前，盈康医投直接持有公司2.55亿股份，占发行前公司总股本的39.69%，海尔集团公司间接控制盈康医投，并通过控股企业海创智控制公司1.73%股份，合计控制公司41.42%股份，本次股票发行后，海尔集团对公司的控制比例将进一加大，彰显海尔集团对大健康板块运营的信心与长期投资的信念。 定增落地后公司资金充裕有利于中长期发展。考虑到公司控股股东体外医疗服务类资产较多，未来公司的运营与扩张有着一定资金压力，本次定增保证了公司流动资金的充裕性，缓解了公司的资金压力。具体来看本次定增的目的有：1）增强公司资金实力，拓宽产业链，提升服务能力，扩大用户规模；2）把握行业发展机会，推进五大经济圈区域医疗中心布局，提高市场地位；3）进一步优化管理/运营/协同模式，提升精益化管理水平；4）优化资本结构，提高抗风险能力，我们认为对公司在23-25年的发展值得有更高的期待。 围绕肿瘤“预、诊、治、康”，医疗服务+医疗器械两翼战略逐步成型。医疗服务方面，公司聚焦“1+N+n+H”战略，业务布局不断扩大，五大经济圈布局有望加速，医疗服务能力不断提升，截止2021年，公司全年门诊人次同比增长75%，住院人次同比增长8.8%，三四级手术量同比提升163%；医疗器械方面，公司进一步完善肿瘤诊断、肿瘤治疗领域的布局，从整体上搭建了1+5的研发体系，其中五大研发平台包括伽玛刀、直线加速器、小质子刀、体验云和超前研发平台，进一步增强公司在肿瘤治疗领域的竞争力与壁垒。 由于疫情对公司的经营和并购产生一定影响，我们下调了公司医疗服务业务的营收规模，预计公司2022-2024年eps到0.31/0.44/0.52元（原2022-2023年预测为0.35/0.51元），根据可比公司，给予2022年估值45倍，对应股价13.95元，维持给予买入评级。 风险提示并购不及预期、行业政策风险、商誉减值风险、市场竞争加剧盈利预测与投资建议

事件：公司拟通过支付现金方式，分两个阶段购买河北唐人医药 100%股权，本阶段交易购买标的公司 80%股权；第二阶段，业绩承诺期间届满后，公司根据河北唐人业绩完成情况按协议约定的条件购买剩余 20%股权。经协商，本次河北唐人100%股权转让价格为 20.74亿元，本阶段交易收购 80%股权，交易作价为 16.59亿元，收购估值对应 2021年 PE24.3X。 河北唐人为当地头部药店，助力公司冲刺零售药店一梯队。根据中康资讯发布的中国连锁药店直营力百强榜，唐人医药在 2020-2021年度位列行业第 34名，标的公司在京津冀、环渤海等八个地区经营十数年，截止 2021年共拥有门店 659家，其中唐山 204家、秦皇岛 167家、丹东 68家，在当地具备相当的口碑效应与品牌力。根据公告，2021年河北唐人实现营业收入 14.69亿元，对应单店营收为 2.22百万元，我们认为随着公司对河北唐人的并购，有望加大公司在供应链与品牌层面的规模效应与协同效应。 异地拓展的里程碑事件，打牢华北地区根据地。公司此次并购使得业务范围由西南地区拓展向华北地区，截止 2021年，公司在云南省有药店 2188家，云南省外药店559家，集中在川渝桂三地，待本次河北唐人药店并购落地后，省外药店布局将超过 1200家，占公司总门店数量比重将大幅上升。异地门店占比的提高不仅将打开公司成长的天花板，更能够让公司在业务布局层面更加合理，疫情波动之下的抗风险能力更强，且华北地区竞争格局相对温和，有望成为公司异地扩张的北方根据地。 有望直接增厚利润，未来业绩成长高看一线。根据公司与河北唐人签订的业绩承诺，河北唐人于 2022年度、2023年度应实现的合并报表口径下扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为 8,576.30万元、8,629.78万元；2022年末门店数同比增长不低于 5%，营业收入同比增长不低于 3%。2023年末门店数同比增长不低于 5%，营业收入同比增长不低于 8%，有望一定程度上增厚公司业绩。 由于 2022年新冠疫情以及相关防疫政策对公司的经营造成一定负面影响，我们对公司零售药店的单店收入进行了一定下调，且考虑到公司新店占比较高、并购费用的支出等原因上调了费用率，预计公司 22-24年公司归母净利润分别为 3.25/4.27/5.54亿元（原 22-23年为 3.74/4.58/亿元），根据可比公司，给予公司 2022年估值 22倍，对应目标市值 71.5亿元，对应目标价 72.04元，维持给予买入评级。 风险提示 新冠疫情超预期，整合管理不及预期，商誉减值风险

全年业绩表现稳健，四季度受疫情影响较大。 2021年，公司实现营业收入145.87亿元，同比增长15.26%；归母净利润9.22亿元，同比增长16.66%；扣非后归母净利润8.99亿元，同比增长19.41%，全年业绩增长稳健。21Q4，公司实现营业收入40.89亿元，同比增长19.65%；归母净利润1.58亿元，同比下降15.41%；扣非后归母净利润1.51亿元，同比下降12.90%。分业务看，21年全年公司零售业务实现营业收入123.51亿元，同比增长5.15%；批发业务实现19.24亿元，同比增长193.68%，主要由并购所致。公司21年全年销售毛利率36.96%，同比增加1.14pcts，销售净利率6.29%，同比增加0.05pcts。 门店仍旧保持高增，异地扩张战略成果显著。截止21年底，公司拥有零售药店8560家，其中云南地区共有药店4939家、四川地区共有药店1100家、重庆地区共有药店307家、广西地区共有药店835家、山西地区共有药店580家；21年新增门店1355家，云南省省内新增门店655家，省外新增门店700家，省外扩张规模已超过云南省省内，异地扩张战略持续推行中。值得一提的是，四川、重庆两地门店合计已达到1407家，共新增门店253家，门店增速达到21.92%，尤其是四川地区增速更快，我们预计未来1-3年内，川渝两地将由贡献营收向贡献利润转向，异地扩张所带来的增长引擎即将出现。 多元化业务持续拓展，专业化药房建设更上一层楼。2021年公司线上业务营收为3.8亿元，其中O2O 占比80.28%，O2O 业务门店数共计8291家，较上年同期增72.16%，覆盖率高达96.86%。截止期末，公司开通的各类慢病医保门店为831家，院边店门店数为623家，慢病医保门店占比全集团门店总数近10%，处方药销售额同比上一年度增长6.13%，快于整体零售增速，处方外流仍在持续。 考虑到近期疫情仍旧严重，我们预计22-23年公司经营层面仍将受到影响，我们下调了盈利预测，预计公司2022-2024年每股收益分别为1.77、2.02、2.32元，（原22-23年预测每股收益分别为1.89、2.27元），根据可比公司，给予2022年PE 估值14倍，对应目标价24.78元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期、新冠疫情反复、门店扩张不及预期

1-2 月经营稳健，总代业务发展迅速。根据公司公告，22 年1-2 月，公司营业收入平稳增长，实现扣非归母净利润同比增长超15%，预计22Q1 实现扣非归母净利润为4.71 亿元-4.96 亿元，同比增长12%-18%。值得一提的是，21Q1，公司营业收入326.29 亿元，同比增长20.08%；扣非归母净利润为4.2 亿元，同比增长16.08%，换言之21 年一季度公司业绩已然恢复较快成长，公司今年一季度在国内疫情爆发较为严重的情况之下，仍旧取得此业绩表现，再一次证明公司的业绩韧性。除此之外，22 年1-2 月总代总销业务保持快速增长（1-2 月销售收入同比增长29%），在集采的进一步深化之下，总代总销业务CSO 属性愈发凸显。 打造平台属性，深挖产业链价值。公司将继续依托行业稀缺的全渠道、全品类、全场景医药供应链服务平台，推进业务持续向平台化、互联网化、数字化转型，并进一步深挖产业链价值。除了总代总销业务之外，公司在零售药店方向发展迅猛，截至2022 年2 月底已有加盟药店5,412 家，预估2022 年底加盟药店数可突破10,000家，门店扩张规划乐观； C 端大健康等核心业务以及三方物流、生态圈投资等新兴业务也在有条不紊的发展。 防疫抗疫中坚力量，后疫情时代有望加快成长脚步。根据公司官网信息，九州通医疗器械集团已经与华大基因、热景生物、华科泰生物等公司签署新冠抗原检测试剂盒战略合作框架协议。此一方面，公司积极快速的响应了新冠抗原检测筛查工作，在抗原检测产品批下来的短时间内并与相关公司签订合作协议，足见公司运营管理能力高效以及公司在产业链中的地位；另一方面，我们认为后疫情时代公司将进一步加快成长步伐，作为医药流通领域中民营龙头企业，企业活力明显强于国企，公司有望享受流通行业集中度提升以及产业链延伸带来的加速成长。 由于21 年疫情影响较大，我们下调了公司的盈利预测，预测公司21-22 年EPS 为1.46/1.70/1.97 元（原预测21-22 年EPS 为1.58/1.87 元 ），根据可比公司，给予公司21 年估值13X，对应目标价18.98 元，维持给予买入评级。 风险提示 带量采购超预期的风险，应收账款回款不及时的风险，利率上行的风险

公司发布21年业绩快报，全年业绩增长稳健，四季度受疫情影响较大。2021年度，公司实现营业收入145.85亿元，同比增长15.24%；归属于上市公司股东的净利润9.21亿元，同比增长16.65%；扣除非经常性损益后的归属于上市公司股东的净利润8.97亿元，同比增长19.22%。以此进行测算，2021Q4，公司实现营业收入40.87亿元，同比增长19.57%；归属于上市公司股东的净利润1.57亿元，同比下降15.59%。全年维度看，公司营收与利润在疫情大考之下实现了稳定的增长，Q4营收端增长略有提速，部分由于去年3季度并购所致，但利润端同比下滑，一方面由于Q4云南出现疫情且医保系统对接导致经营出现波动，另一方面我们预计公司在四季度费用方面进行了集中支出，造成利润端承压。 21年门店建设超预期，看好异地扩张之路。截止2021年12月底，公司共拥有直营连锁门店8,560家，全年净增加1,355家，略超市场预期，其中四季度净增204家。具体看三季度数据，云南省内新开门店数量达644家、省外新开门店数量达656家，已超过省内门店新增数量，其中四川省新开门店数量达214家、广西省内新开门店数量143家，表明公司在异地扩张之路上再上台阶，省外已成为扩张的主战场。另一方面，前三季度共关闭门店26家，占比仅0.36%，我们认为疫情之下，在各零售业态中，药店门店关闭率已相当优秀，彰显药店服务属性的刚性。 多元化业务建设颇有成效。在专业服务能力方向，公司加大特慢病药房布局与院边店布局，截止21年上半年，公司已布局各类慢病医保门店为814家，二级以上医院院边店门店数达到583家；在业务多元化方向，公司将在药妆店领域上进一步拓展，并有望于22年提速，配方颗粒业务在20年共取得609个批文后，21年已经与200余家基层或民营客户的初步合作与使用，供应链建设亦颇有建树。 由于21年疫情对公司影响较大，我们下调了盈利预测，预计公司2021-2023年每股收益分别为1.55、1.89、2.27元，（原预测每股收益分别为1.72、2.14、2.60元），根据可比公司，给予2021年PE估值19倍，对应目标价29.45元，维持给予买入评级。 风险提示带量采购超预期、新冠疫情反复、门店扩张不及预期

业绩快报符合预期。 2月 22日，公司发布 2021年度业绩快报公告，预计 2021年度实现营业收入 2.52亿元，同比+38.45%；实现归母净利润 5260.70万元，同比-6.93%，剔除股份支付费用后，预计实现归母净利润 1.18亿元，同比+35.55%，与收入增速保持一致，业绩增长符合预期。 其中三大业务板块均实现同比增长，心脏瓣膜置换与修复板块收入同比+77.86%；先天性心脏病植入治疗板块同比+30.84%；外科软组织修复板块同比+14.85%。 公司生物瓣销售保持强劲增速，持续受益于国内瓣膜行业高成长。 受益于 1）国内机械瓣向生物瓣转换、 2）进口替代，公司外科生物瓣处于快速放量期， 公司 2021年全年实现心脏瓣膜单品收入同比+97.12%，预计全年实现瓣膜销售 5000个甚至更多，保持强劲增速。 此外，公司介入瓣和瓣中瓣已全面展开临床实验，我们认为瓣膜的核心是膜耐久度，即具备真正抗钙化处理能力的企业才会在瓣膜市场脱颖而出，公司的外科生物瓣（牛心包）已经拥有长达 10年乃至 15年以上的随访跟踪数据，充分证明了其耐久度的情况， 长期来看，这一优势有望进一步在公司介入瓣领域体现，公司有望在心脏瓣膜领域脱颖而出。 动物源性组织植介入的创新平台型企业， 多项研发管线齐头并进。 公司是一个平台性企业，具备技术唯一性。 2021年，公司实现首个介入主动脉瓣、三尖瓣、二尖瓣联合瓣中瓣病例， 极大地改变了患者对使用生物瓣面临二次手术换瓣风险的担忧，同时，公司介入瓣中瓣、首个国产球扩介入瓣（TAVR）和介入肺动脉瓣三款介入瓣在数十家头部重点心外科医院大规模多中心临床试验全面展开。除瓣膜以外， 公司的牛心包材料可延伸至多个软组织修复领域。成熟赛道如脑膜补片、疝补片；创新赛道如血管补片、眼科补片等，均为国内首创，长期发展可期。 公司是动物源性组织植介入器械的领先企业， 2020与 2021年生物瓣销售超预期增长，我们上调了瓣膜销售等收入增速假设， 下调销售费用率、管理费用率等假设，预计公司扣除股份支付后 21-23年每股收益为 1.23/1.65/2.46元元（21-22年原为1.09/1.52元）， 考虑到未来公司储备管线充足（TAVR 介入瓣、瓣中瓣、眼科补片、血管补片等），中长期成长确定性高且生物外科瓣具有唯一性和稀缺性， 我们采用 DCF 估值法，目标价格 207.59元， 维持“买入”评级。 风险提示研发失败导致的风险；产品销售不及预期的风险；带量采购、竞争加剧等导致的价格下滑风险； 瓣膜市占率不及预期；及假设不达预期对估值不利等风险。

全年业绩符合预期，业绩保持平稳增长。公司发布 2021年业绩快报，21年全年实现营业收入 43.35亿元，同比增长 8.12%；归母净利润 6.09亿元，同比增长20.86%；分季度来看，21年 Q4单季实现营收 10.28亿元（同比减少 5.3%），实现归母净利润 1.51亿元（同比增长 3.1%），季度间业绩出现略微波动，主要因为海盛制药业绩下滑以及原料药上游涨价，全年来看，业绩基本符合预期。 制剂端贡献大量营收，原料药整体维持平稳。制剂方面，贡献了公司 21年的主要营收，主要来自于糠酸莫米松鼻喷剂和噻托溴铵粉雾剂两个呼吸科产品的快速增长，疫情影响逐渐减少，制剂方面的增长有望保持。原料药方面，上游原材料成本上涨对原料药成本造成了一定影响，且杨府新厂区搬迁优化，原料药整体保持平稳。公司聚焦甾体激素主业，紧盯技术改进，正在加快制剂产品开发和原料药技术平台建设，产业结构将不断优化。 厂区建设不断完善，长期表现值得期待。公司原料药厂建设进展不断，杨府原料药厂区作为公司三大核心制造平台之一，21年已取得欧盟 CEP 和日本 GMP 证书，与临海川南厂区、意大利 Newchem 厂区形成公司原料药业务三大厂区协同发展的新局面，为公司海内外市场的开拓打下基础。甾体行业具有一定的壁垒，经过近几年的积累，公司已经成为国内甾体领域的绝对龙头，公司的产品具有多品类、小品种的竞争特点，结合公司原料药与制剂一体化的优势，长期发展向好。 根据 21年快报，我们预测 21-22年公司营收稍有下调，公司研发投入加大，我们上调 21-22年研发费用率预测。我们预测公司 2021-2023年每股收益分别为0.62/0.70/0.82元（原预测 21-22年分别为 0.65/0.77元），根据可比公司，给予公司的估值为 21年的 20倍市盈率，对应目标价为 12.4元，维持给予“买入”评级。 风险提示 公司原料药、制剂销售不达预期；疫情反复带来不确定的影响

业绩快报符合预期。 2月 25日，公司发布 2021年度业绩快报公告， 2021年度实现营业收入 3.69亿元，同比+5.97%；实现归母净利润 7019.83万元，同比+7.65%； 实现扣非后归母净利润 6377.83万元，同比+9.33%，业绩增速符合预期。 2021年度受疫情反复影响，公司营业收入和利润端增速有限，预计随着疫情得到控制，2022年公司收入和利润端将会有更好的表现。另外值得一提的是，公司 2021年新产品电感耦合等离子质谱仪（ICP-MS）发布后，已在第四季度开始市场推广，并在半导体、医疗及传统领域获得相应订单或合作协议，但推出时间尚短，对 2021年业绩尚无明显贡献，预计 2022年将会产生收益贡献。 ? 公司专注于实验分析仪器领域，研发实力雄厚。 公司自成立以来便专注于实验分析仪器领域，目前在实验室前处理仪器领域形成了全产品的布局，是国内前处理领域的绝对龙头， 2021年 5月，公司的第一台 ICP-MS 等离子质谱仪， 全面发力分析测试仪器领域。公司研发实力雄厚，形成以董事长胡克先生为首的精干研发团队， 胡克先生作为实验分析仪器领域的科学家，研发能力非常突出，其曾在美国 TJA（赛默飞最早的仪器公司）担任首席研究员、产品经理等重要职务，并主导和领导美国首台商用电感耦合等离子质谱仪 ICP-MS 的设计。 另外，公司美国、香港均有一定规模的研发实验室，有望成为世界级的实验分析仪器制造企业。 ? 元素质谱（ICP-MS）成功上市，公司进入新的发展阶段。 公司于 2021年 5月份推出首台 ICP-MS 质谱仪 LabMS 3000，质谱仪属于高端精密仪器，技术壁垒极高，其可将物质最基本的元素进行定量和定性的分析，可在环保、食品检测、半导体、医疗等领域广泛应用。我们非常看好公司在质谱领域的发展前景，一方面公司LabMS 3000凭借质量优势，已经在最难应用的半导体领域有了突破获得了订单或合作协议， 这也再次证明公司的技术水平；另一方面，我们认为质谱仪可以和公司前处理形成协同，进而解决质谱仪非自动化的学习难点，这也使得公司可以为实验室提供一整套的打包解决方案，随着公司质谱仪的推出，公司进入新的发展阶段。 ? 公司是实验分析仪器领域的领先企业， 由于疫情反复对公司业务产生不利影响， 参考年报快报，我们下调了 21-23年盈利预测， 预计 2021-2023年的每股收益分别为1.05/1.37/1.64元（原为 1.12/1.41/1.69元）， 公司年报快报已出切换为 22年估值， 参考可比公司给予 22年 46倍 PE 估值，目标价 63.02元，维持买入评级。 风险提示新款质谱仪销售不及预期；公司产品价格下滑风险，其他产品客户拓展不及预期等

业绩增长符合预期，盈利水平有所提升。公司发布21年年报，21年全年实现营业收入4.94亿元，同比增长42.12%；归母净利润1.06亿元，同比增长45.81%，扣非净利润1.02亿元，同比增长41.07%，21年毛利率53.34%，相比20年提升3.75个百分点，全年增长符合预期，盈利能力增强。按单季度来看，21年Q4单季实现营收1.53亿元（同比+35.21%），实现归母净利润0.21亿元（同比-4.47%），单季度的变化与订单的波动和研发大量投入有关。 新签订单不断增长，研究服务受到广泛认可。公司21年全年新签订单为9.29亿元，同比增长了76.42%。丰富的在手订单说明了公司的研究服务能力受到认可，这也为公司业绩的快速增长奠定了良好基础。创新药相关研究服务需求旺盛，公司不断扩充临床技术人才队伍，积极向创新药服务转型，新建体内体外药理和免疫研究相关技术平台，拓宽优势和特色适应症服务领域，随着新药临床前及临床一体化研发服务链条进一步完善，公司服务竞争力将不断提升。 研发投入持续加大，增值管线未来可期。公司为开发特色的自研增值业务，历年来保持行业高水平研发投入。21年来研发力度不断加大，全年研发费用投入达4757.7万元，比上期增长39.15%。目前公司已储备多个前景良好、供应短缺且开发难度大的自研管线，包括创新药、改良型新药和特色仿制药，将通过转让给下游客户带来增值。大力研发投入下，已有5项新药申报IND，3项已取得临床批件。 创新药管线有望从22年起开始销售，带来业绩新增量。 公司21年业绩符合预期，我们预测公司22-24年的每股收益分别为1.74/2.57/3.66元，根据可比公司，给予公司22年60倍估值，对应目标价为104.4元，维持"买入"评级。 风险提示研发进展不及预期的风险，销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。