公司发布 2022年报+23Q1季报，2022年实现营业收入 111.2亿，同比增长21.4%，归母净利润 10.9亿，同比-10.9%；其中 22Q4在疫情之下，收入和归母净利润分别同比-18.7%和-26.9%。23Q1收入和净利润分别实现 41.2亿和 3.7亿，同比增长 49.7%和 26.1%。年报拟每 10股派现金股利 6元(含税)。 2022年黄金品类高速增长，电商渠道增速较快。1）分品类看：2022年镶嵌类/素金类/品牌使用费分别实现收入 13.0/84.7/6.2亿元，同比增长-41.7%/52.2%/-10.1%，素金类产品收入占比同比提升 15.4pcts 至 76.2%。公司也加快了黄金产品的 IP 合作力度，重磅推出了与国家级文化 IP《国家宝藏》的联名系列，同时也迭代了黄金文创 IP 联名“非凡国潮”系列。2）分渠道看：2022年电商/加盟/自营线下分别实现收入 15.5/83/10.7亿元，同比分别+34.7%/+27.2%/-15.1%。电商渠道在业内保持领先， 2022年“双十一”活动期间线上全渠道成交额 9.4亿，取得了天猫珠宝行业第一和视频号珠宝类目第一的成绩。全年自营门店净增 11家至 249家，加盟门店净增 103家至 4,367家。 23Q1强劲复苏，黄金品类继续维持高景气。1）分品类看，23Q1年镶嵌类/素金类产品营业收入 2.2/35.0亿元，同比增长 12.2%/56.3%。2）分渠道看，自营线下实现营业收入 4.9亿元（+ 36.28%），电商业务实现营业收入 5.2亿元（+85.7%），加盟业务实现营业收入 30.7亿元（+48.9%）。23Q1公司自营和加盟渠道分别净开店 20、1家。3）23Q1公司毛利率为 17.91%（-2.26pct），销售/管理/研发费用率分别为 4.51%/0.54%/0.09%，同比分别-1.2/-0.3/+0.0pct，净利率为8.84%（同比-1.65pct）。 展望未来，预计终端黄金销售有望保持 2-3年的高景气，叠加周大生经典店+省代模式的逐步成熟，我们公司后期净开店有望提速。同时伴随公司的黄金配货模型+产品力的逐步深化，公司有望充分受益于行业的高景气。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为1.21/1.43/1.66元（原 2023-2024年为 1.34和 1.55元），参照可比公司，给予 2023年 18倍 PE 估值，对应目标价 21.78元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司发布 2022年报/2023一季报，2022年实现收入和归母净利润 630.1亿和 17.0亿，同比+7.4%和-9.4%；其中 22Q4收入和归母净利润分别+6.4%和-8.95%。 23Q1公司实现收入 245.6亿元（+33.2%），归母净利润 7.16亿元（+76.10%）。 23Q1大幅超越市场预期，我们认为核心原因如下：1） 受益于婚庆需求释放+金价上涨，一季度终端动销强劲带来批发订货和补货的高增长。从社零数据来看，3月黄金珠宝同比增长 37.4%，经销商信心充足，除 1月常规订货会外，2-3月补货更为积极。2） 去年门店逆势净开 664家，有较强拿货需求。3） 去年 3月受制于上海疫情封控影响，部分货品延迟发货，同期基数有一定影响。4） 盈利方面，除金价上涨带动毛利率提升 0.1pct 外，公允价值变动损益和有效税率等均有所贡献。 2022年疫情之下，公司作为龙头呈现出很强的经营韧性，门店净开超预期。1）分产品看，笔类/珠宝首饰/黄金交易/分别实现收入 2.0/503.6/120.8亿元，同比分别-21.6%/+7.5%/+7.8%。2）分销售模式看，批发/零售/黄金交易/其他实现营业收入分别为 474.9/31.8/120.8/1.2亿元，同比+9.7%/-19.3%/7.8%/42.2%，公司坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”。截至 2022年末，公司黄金珠宝板块共计拥有营销网点达 5,609家（含海外银楼 15家），全年净增 664家，其中自营银楼、网点为 194家（国内自营网点数为 180家，净增 9家；海外自营网点数为 14家，减少 1家）;连锁加盟店 5,415家，净增 656家。 2023年 3月，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。我们认为此次政策有望进一步加速公司这样的国企龙头内生改革进程，包括股权激励、国新基金后续处置（今年满 5年到期，也可展期）等均可期待。本轮疫后复苏中，黄金珠宝消费明显超越其他可选消费品，公司依托其在黄金珠宝领域强大的品牌竞争力、长期利益捆绑的优质省代资源、叠加不断提升的产品力、以及扎实的存货资产质量等，有望在机制理顺后迎来业绩更好地释放。 我们预测公司 23-25年每股收益为 4.22/5.02/5.92元，参照可比公司平均估值，给予2023年 19倍 PE 估值，对应目标价 80.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。

公司发布 2022年报+23Q1季报，2022年实现营业收入 44.2亿，同比下滑 4.7%，净利润 2.0亿，同比下滑 43.2%，主要是公司对女包业务计提商誉减值损失 0.8亿元；单 22Q4收入和净利润同比分别为-12.7%和-154.4%。23Q1收入和净利润分别实现 15.2亿和 1.2亿，同比增长 21.6%和 30.1%。年报拟每 10股派 2元。 2022年深耕黄金时尚化赛道，疫情之下加盟渠道逆势扩店。1）分产品看：时尚珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具/代理品牌授权及加盟服务收入分别实现收入24.8/14.4/3.2/1.3亿元，同比分别-10.6%/+12.6%/-27.2%/+41.3%，前三项业务毛利率毛利率分别为 35.3%/9.2%/63.6%，毛利率同比-2.8/-0.9/+3.3pct，皮具毛利率同比提升。2）分渠道看，2022全年自营/代理分别实现收入 28.5/14.8/亿元，同比分别-8.4%/+3.3%，珠宝品类公司线下直营门店净增-41家至 324家，加盟代理门店净增 123家至 834家，公司继续推进加盟门店扩张。 23Q1开年表现亮眼，盈利能力持续提升。公司 23Q1收入增长 21.6%，我们预计主要由黄金产品类销量高增驱动，净利率提升 0.5pct 至 8.3%，拆分来看：1）毛利率：2023年 Q1公司毛利率同比下滑 3.2pct 至 28.0%，主要由于低毛利率的黄金品类占比提升所至。2）销售/管理/研发费用率同比分别-2.5/-0.5/-0.4pct。得益于经营杠杆+有效控费，公司费用率同比下降明显，助力整体盈利能力上行。 展望 2023年，公司看点丰富：1）渠道方面：公司将继续加快市场开拓及渠道下沉，加盟门店扩张有望加速，同时公司也将紧抓线上销售新变化，通过精准投放、爆品突破、多频创意直播等方式驱动增长；2）产品方面：公司在强化时尚品类运营的同时，也将持续加大特色黄金产品线研发，通过新工艺金款式及品牌印记系列打造，进一步提升黄金品类业绩贡献；3）女包业务方面：公司将在天猫强化创新，同时继续发力抖音等线上渠道，公司核心管理人员 2月增资女包业务（管理层激励），也体现对未来业务发展的坚定信心。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为0.48/0.58/0.70元（原 2023-2024年为 0.45和 0.56元），参照可比公司，给予 2023年 18倍 PE 估值，对应目标价 8.66元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对消费造成影响等。

公司发布 2022年报+23Q1季报，公司 2022年实现营业收入 23.9亿（+1.4%），归母净利润 0.2亿（-93.3%）；其中 22Q4收入-5.92%，归母净利润亏损 0.61亿元。公司 23Q1实现收入 6.7亿元（+6.0%），归母净利润 0.47亿元（+0.4%）。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利人民币 0.17元(含税)。 2022年公司逆势拓店，SP 引领增长。1）主品牌：2022实现收入 8.9亿，同比下降 12.2%。毛利率同比减少 5.1pcts 至 67.1%，门店净开 21家至 297家，其中直营/加盟分别净开 21/0家。线上表现优异，同比增长超过 68%2）IRO：实现收入 6.6亿，同比增长 11.6%，毛利率同比减少 6.6pcts 至 58.7%，门店净开 17家至 97家，其中直营/加盟分别净开 15/2家。3）EdHardy 及 EdHardyX：实现收入 3亿，同比下降 2.6%，门店净关 5家至 101家，其中直营/加盟分别净开 14/-19家。4）LAUREL 和 SP：实现收入 2.4/2.8亿，分别同比增长-1.8%/58.8%，毛利率分别为71.7%/82.5%。 23Q1盈利能力小幅提升， LAUREL 和 SP 表现抢眼。1）主品牌/IRO/ EdHardy 及EdHardyX / LAUREL/SP 分别同比分别-9.4%/+3.5%/-4.1%/+26.4%/76.3%。2）23Q1公司毛利率同比提升 3.26pct 至 65.5%，销售/管理/研发费用率分别同比+3.4/-0.3/+0.0pct，净利率为 9.5%（+0.4pct）。 公司发布新一期股权激励计划，彰显发展信心。4月 28日公司发布新的股权激励计划：1）授予数量及价格：11.04元/股，数量为 1340万股（占总股数的 3.63%）； 2）激励对象：管理人员、核心业务（技术）人员合计 490人，占 2022年末公司员工总数的 15.8%；3）业绩考核目标：本次股票激励计划完全行权业绩考核目标为2023年/2024年净利润分别不低于 3亿元/4亿元（剔除激励费用后）。我们认为本次股票激励计划提出了较为积极的增长目标，覆盖人员范围广，有利于充分调动员工积极性，也彰显了公司中期发展的信心。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为0.81/1.09/1.38元（原 2023-2024年为 0.95和 1.22元），参照可比公司，给予 2023年 18倍 PE 估值，对应目标价 14.58元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司发布2022年报/2023一季报，2022年实现收入和归母净利润185.6亿元和21.6亿元，同比-8.1%和-13.5%；其中22Q4收入和归母净利润分别-19.0%和-8.5%。23Q1公司实现收入和归母净利润56.8亿和8.0亿，同比+9.0%和+11.1%。 2022年疫情下主品牌承压，直营逆势净开店。1）主品牌：2022年海澜之家系列实现收入137.5亿元，同比下滑9.1%，毛利率同比增加2.2pct至42.2%。渠道方面，截至22年末直营/加盟及联营门店数分别为1054/4,888家，净开店数分别为327/-57家，合计净开270家。2）圣凯诺：22年实现营业收入22.5亿元，同比下滑0.6%，毛利率同比降低-3.0pct至48.6%。3）其他品牌：22年实现营业收入19.0亿元，同比下滑6.7%，毛利率同比下降8.1pct至52.2%。 2022年线上渠道表现更好，毛利率提升。1）线上渠道：2022年实现营业收入28.6亿元，同比增长4.8%，收入占比达到16.0%（同比+1.9pct），22线上渠道毛利率为39.9%，同比提升3.7pct。公司坚持迭代爆品矩阵打法，巩固和做强优势品类，同时持续扩大抖音、快手等平台业务，开辟自播矩阵，并在短视频方面重点发力，提升品牌影响力，其中抖音短视频播放量达到6亿次。2）线下渠道：2022年实现收入150.5亿元（-9.9%），毛利率为44.9%，同比提升2.2pct。 23Q1主品牌和圣凯诺恢复增长，存货周转天数同比下降。23Q1海澜之家/圣凯诺/其他品牌分别实现收入48.2/3.6/5.0亿元，同比分别+13.0%/+16.5%/+1.9%。期末存货为77.8亿元，同比-9.2%，存货周转天数为246天，同比下降17天。 整体来看，23Q1业绩如期恢复，4月至今我们预计公司终端销售态势进一步向好，期待全年业绩的逐步复苏。中长期来看，公司三大未来发展战略引领方向，包括开启数智化零售新征程、精研门店战略布局和海澜云服实验室，有望赋能品牌高质量、可持续发展。海外市场方面，公司的发展也初见成效，2022年实现收入2.19亿，同比增长154.1%，中长期的对公司的拉动力值得期待。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.61/0.73/0.83元（原2023-2024年为0.61和0.71元），参照可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价9.19元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

公司发布2022 年报/2023 年一季报，2022 年实现收入和归母净利润14.4 亿和1.41亿，同比+55.5%和+78.9%；其中22Q4 收入和归母净利润分别+39.4%和+44.2%。 23Q1 公司实现收入3.4 亿元（+4.8%），归母净利润0.29 亿元（-21.5%）。 2022 年品牌业务高增，代工业务22Q4 起收入下滑。1）品牌业务2022 年实现7.05 亿元（+130.5%），受益于国内户外露营快速增长。其中直营/加盟/电商/其他分别实现收入0.21/0.52/3.2/3.1 亿元，同比分别-23.6%/-20.02%/+185.7%/+209.3%。毛利率方面，品牌业务全年毛利率为34.3%，同比+0.31pct，其中直营/加盟/电商/其他毛利率分别为53.3%/34.5%/37.9%/29.2%，同比分别+5.04/1.83/+2.06pct/+0.48pct。2）OEM/ODM业务：2022 年实现7.16 亿元（+16.4%），毛利率为23.2%，其中单Q4 实现收入0.85 亿元(-13.5%)，主要受海外需求扰动影响。 23Q1 品牌业务在高基数上持续快速增长，代工业务仍然承压。1）23Q1 公司自主品牌业务实现收入1.5 亿元（+65.83%），其中小牧高直营/小牧加盟/电商/大牧线下同比增速分别为-25%/+11%/+90%/+78%，毛利率分别同比+8.2/-1.9/-5.1/-4.8pct，电商渠道和大牧线下毛利率下滑主要系公司增加了入门级产品的供给。2）23 年一季度OEM/ODM 实现收入1.9 亿元，同比下降19.6%。 展望2023 年，我们认为：1）品牌业务方面，尽管疫情放开对露营活动可能有一定分流，但考虑到国内露营行业的低渗透率、以及年轻群体消费习惯的仍在逐步养成过程中，我们认为公司大牧品牌在2023 年仍有望维持高增，全年公司将从扩品类、扩人群、扩渠道三个方面驱动增长。2）代工业务方面，预计23H1 仍将受到主要客户去库存的影响，收入端将继续承压，下半年受益于新客户开拓将环比改善，全年预计下降15%-20%左右。未来公司将进一步扩充产品品类，除传统的帐篷外，未来将推进打猎帐篷，充气帐篷等品类的营销，带来新的业务增长点。 我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测（考虑到海外代工业务承压下调了收入、毛利率），预计23-25 年每股收益为2.34/2.99/3.71 元（原2023-2024 年为2.77和3.85 元），参照可比公司，并考虑到赛道的高景气和公司高增速维持30%估值溢价，对应26 倍PE 估值，目标价60.80 元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争激烈，时尚潮流的快速变化，其他户外运动对露营的分流等。

公司发布2022年报/2023年一季报，2022年实现收入和归母净利润24.0和3.9亿，同比-17.2%和-44.2%；其中22Q4收入和归母净利润分别-22.1%%和-93.2%。 23Q1公司实现收入和归母净利润亿6.1和1.6亿，同比+2.3%和+9.3%。年报拟10股派7元，延续了高分红的传统。 22Q4年受疫情影响，公司各品牌均出现不同程度下滑。1）DA：22Q4实现收入3.7亿，同比下滑25.5%，毛利率同比下滑0.7pct至77.8%：2）DM：22Q4实现收入0.5亿，同比下滑26.3%，毛利率同比提升2.6pct至86.5%。3）DZ：22Q4实现收入2.5亿，同比下滑16.9%，毛利率同比下滑0.6pct至73.9%。4）RA：22Q4实现收入0.1亿，同比下滑11.5%，毛利率同比提升5.3pct至87.6%，2022年底，公司官宣RA首位品牌代言人井柏然。 全年门店数净减少。1）直营：2022年实现收入10.4亿，同比下滑19.4%，毛利率下滑1.3pct至81.4%。2）经销：2022年实现收入10.5亿，同比下滑13.9%，毛利率下滑1.1pct至69.4%。3）电商：2022年实现收入3.1亿，同比下滑20.7%，毛利率下滑0.2pct至75.9%，DA/DM/DZ/RA全年净开店为-44/-20/-11/-1家。 23Q1各品牌逐步复苏，电商渠道引领增长。1）分品牌看：23Q1分品牌看，DA/DM/DZ/RA的收入分别同比-0.7%/-14.9%/9.5%/12.9%，分渠道看，电商/直营/经销收入分别同比+18.0%/+5.0%/-6.9%。2）财务指标：23Q1公司毛利率76.7%，同比持平，销售/管理/研发费用率分别为40.2%/6.7%/3.4%，同比分别-1.9/-0.6/+0.3pct。公司净利率上升1.7pct至26.9%。3）存货情况：23Q1存货为4.13亿元（+15.0%），存货周转天数为250天，同比上升30天。 在去年疫情不利条件下，公司专注夯实内功，积极推进数字化转型，包括消费者数字化运营的智能应用、导购数字化应用工具等领域，同时公司持续调整优化线下营销体系，更加专注于店铺质量提升而非数量增加。中长期来看，凭借领先的设计研发能力+扎实稳健的经营风格，我们依然看好公司增长韧性和行业竞争力。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为1.19/1.40/1.63元（原2023-2024年为1.29和1.53元），参照可比公司，给予2023年17倍PE估值，对应目标价20.17元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

公司发布发布2022 年报/23 年一季报，2022 年实现收入和归母净利润9.46 亿和2.13 亿，同比+12.3%和-2.98%；其中22Q4 收入和归母净利润分别-19.8%和-62.4%。23Q1 公司实现收入2.4 亿元（-27.2%），归母净利润0.67 亿元（-20.91%），公司拟每10 股转增4.0 股派2.2 元。 充气床垫稳健增长，户外箱包等其他品类高增，打开未来成长空间。1）充气床垫：2022 年实现收入6.9 亿元（+8%），其中销量为435 万件（+3%），ASP 为158元（+5%），公司充气床垫单价持续上行。2）户外箱包：全年实现收入1.1 亿元（+15%），其中销量为229 万件（+23.5%），ASP 为56 元（-7%）。3）枕头坐垫：全年实现收入0.75 亿元（+34%），其中销量为236 万件（+23.5%），ASP为30 元（+2%）。4）其他实现营业收入0.55 亿元（+36.9%），其中销量为136万件（+55%），收入和销量均较快增长。 受原料价格等因素影响，2022 年毛利率承压，23Q1 有所回升。1）毛利率：2022年公司毛利率为36.6%（-2.2pct），其中气床/箱包/枕头座垫毛利率分别同比-0.96/-5.79/-0.14pct，23Q1 毛利率有所回升，同比增长1.4pct 至37.9%。2）全年销售/管理/研发费用率分别为1.5%/5.3%/3.7%，同比分别+0.1/+0.1/+0.1pct。3）净利率为22.08%。同比下滑3.98pct。 看好公司未来新品拓展与内销增长带来的中长期空间。我们认为，受欧美需求走弱影响+去年同期高基数，公司23Q1 短期经营业绩承压。展望未来，公司有望凭借丰富的技术积累、客户储备等优势，积极开拓包括户外硬箱、水上用品、车载充气床垫等新品，打造全新成长曲线。我们判断从3 月起公司出口情况已逐步改善，柬埔寨硬箱新工厂从23 年开始也将逐步放量；另一方面，随着国内露营风潮的兴起，公司内销业务增长也值得期待。我们坚定看好公司在全球户外用品细分领域的中长期核心竞争能力，预计公司未来3-5 年仍将保持明显超越行业的复合增速。 我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测（考虑到海外恢复的不确定性下调了收入、毛利率），预计23-25 年每股收益为2.35/2.85/3.41 元（原2023-2024 年为3.09 和3.79 元），参照可比公司，给予2023 年21 倍PE 估值，对应目标价49.27元，维持“买入”评级。 风险提示：客户集中度较高、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等。

公司发布2022年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润30.8亿和5.3亿，同比分别-3.1%和-2.2%。22Q4收入和利润分别同比-7.8%和-9.8%，在外部不利背景下，公司经营业绩承受住了挑战。2023Q1公司实现收入和归母净利润6.2亿和1.1亿，同比分别-7.6%和+5.3%，业绩端已呈现回暖态势。公司年报拟10派6元，保持了高分红的特色。 加盟渠道实现正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入12.8/7.3/8.3/1.4亿元，同比分别-3.2%/-4.7%/+1.6%/-22.1%；线下净开店来看，直营净开1家至471家门店（新开33家、关闭32家），加盟净减56家至999家（新开94家、关闭150家）；线上看，天猫/京东/唯品会分别实现收入3.8/4.4/1.8亿元，分别占电商渠道的30%/34.7%/13.7%。2）分产品看，分产品看，套件/被芯/枕芯/其他类分别实现收入12.1/12.0/2.3/4.4亿元，同比分别下滑3.9%/2.5%/2.3%/3.3%。 毛利率有所提升，净利率继续保持稳定且较高水平。1）毛利率：2022年公司毛利率为53.1%，同比+0.96pct，其中线上/直营/加盟毛利率分别为46.3%/66.5%/52.7%，同比分别提升0.12/1.25/2.62pct。2）销售/管理/研发费用率分别为25.6%/4.04%/3.57%，同比分别-2.53/-0.77/+1.18pct，公司广告宣传费较上年下降1827万元，同时公司重视研发，研发费用率提升。3）净利率：全年公司净利率17.33%，同比提升0.16pct。4）存货：2022年末公司存货7.6亿元，同比-6.46%，存货周转天数196天，同比提升10天。 23年开始公司线下将继续提升门店单店效率，同时通过超品店等形式不断丰富聚到结构，线上公司将继续保持高质量的运营水平，同时进一步深化新零售的体系发展。考虑到公司“鲜明的品牌差异化定位+较高的直营占比+精细化的运营能力”，我们认为在未来行业竞争中具备长跑胜出的能力，同时抗系统风险的韧性也更强。 我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.72/0.80/0.90元（原2023-2024年为0.79和0.91元），参照可比公司，给予2023年15倍PE估值，对应目标价10.76元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。 盈利预测与投资建议

公司发布年报，2022年实现营业收入 205.7亿元，同比增长 17.7%，实现归母净利润 32.3亿，同比增长 16.6%，其中 Q4实现收入和归母净利润 51.95亿和 7.8亿，同比增长 7.45%和 1.5%。年报拟 10派 12元。 ASP 提升显著，运动休闲鞋品类引领增长。1）分量价来看，2022年实现销量 2.21亿双，同比增长 4.65%，ASP 为 93.21元，同比提升 12.5%，估算美元口径均价同比提升 7%+，主要系客户和产品结构优化所致。2）分品类来看：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋+拖鞋及其他分别实现收入 184.8亿/10.4亿/10.1亿，同比分别+30.0%/-34.5%/-38.5%。3）分地区看，美国/欧洲/其他国家分别实现收入173.2/28.1/3.95亿元，同比分别+13.97%/+37.22%/110.16%。4）分品牌看，公司前五大客户销售额分别为 79.2/39.6/34.1/22.3/12.5亿元，占期末销售额的38.5%/19.2%/16.6%/10.8%/6.1%，公司与头部客户合作稳固。 毛利率略有下滑，全年盈利能力保持稳定。1）公司全年毛利率为 25.9%，同比-1.4pct，实现领先同行表现。2）公司期间费用率基本持平，2022全年为 5.23%（-0.15pct），其中销售/管理/研发费用率分别为 0.38%/3.75%/1.41%，同比分别+0.01/-0.18/+0.07pct。3）公司净利率为 15.69%，同比-0.15pct，公司保持稳定的盈利能力。 2023年 1月，公司完成收购英雄心 100%股权（新增 1,000万双产能），同时 2023年还将有印尼和越南的 2-3家新工厂逐步投产，产能有望实现稳步扩张。我们认为待下游品牌方需求恢复后，公司有能力迅速承接额外订单，实现市占率的快速提升。 总体来看，行业层面欧美需求减弱+下游品牌去库存，预计 2023年订单表现将呈现前低后高趋势。公司作为全球运动鞋代工领军企业，与核心客户绑定深入，Reebok等新客户 2023年起也将开始贡献增量，看好公司穿越行业周期的能力及增长韧性。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为3.00/3.47/3.92元（原 2023-2024年为 3.52和 4.30元），参照可比公司，给予 2023年 23倍 PE 估值，对应目标价 68.95元，维持“买入”评级。 风险提示：海外通胀、汇率波动、贸易风险、劳动力成本上升

公司发布 2022年年报/一季报，全年实现营业收入 63.9亿元（+37.8%）、归母净利润 8.2亿元（+41.9%）；22Q4收入和归母净利润分别同比+49.5%和 52.1%，疫情之下实属难得。 23Q1公司收入和归母净利润分别同比+29.3%和 31.3%（3月分别为 34%和 30%），业绩超预期。公司拟每 10股转增 4股派 8.7元。 2022年公司主品牌继续提速，年销售已超 50亿元，新品牌更是高速增长。分品牌看，2022年公司珀莱雅/彩棠/OR/悦芙媞分别实现收入 52.6/5.72/1.26/1.87亿元，同比分别增长37.5%/132.0%/509.9%/188.3%。分渠道看，公司线上/线下分别实现收入 57.9/5.74亿元，同比分别+47.5%/-17.6%，公司珀莱雅品牌线上占比中天猫/抖音/京东分别占比为45%+/15%+/10%+。大单品角度看，珀莱雅大单品占品牌/天猫/抖音/京东分别为 45%+/75%+/约 50%/40%+，双抗/红宝石/源力系列在天猫销售占比分别为 35%+/28%+/10%+。 2022公司盈利能力持续提升。2022年公司毛利率为 69.7%（+3.2pct），得益于线上直营占比提升和大单品策略，公司毛利率持续提升。销售/管理/研发费用率分别为 43.6%/5.1%/2.0%，同比分别+0.65pct/+0.01pct/+0.35pct，公司加大营销投入，销售费用率上升，同时，公司重视研发，研发费用率也同比增加。全年净利率为 13.0%，同比+1.00pct（彩棠、悦芙媞、OR 等子品牌均已实现盈利）。 因自身资金需求，实控人侯军呈/总经理方玉友拟通过大宗交易的方式，分别减持 1.5%/1.5%股份，董秘兼财务负责人王莉/副总经理金衍华拟通过集中竞价交易的方式，分别减持0.0199%/0.0191%股份。 公司未来新品看点众多，主品牌有望保持较快增长，看好新品牌接力带来的持续成长空间。展望 2023：1）公司线上有望实现约 30%增长，线下持平；2）在大单品策略下，毛利率预计继续上升，净利率则保持稳中有升（销售、研发费用率提升）；3）彩棠、悦芙媞、OR 等子品牌占比继续上升。新品推出方面，主品牌 4月 6日推出双抗精华 3.0，预售火爆。彩棠 3月推出争青系列（含 3款产品 14个 SKU），产品系列持续拓展。公司围绕“6*N”战略，加固企业核心能力，我们坚定看好公司中长期发展。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为 3.85/5.03/6.38元（原 2023-2024年为 3.54和 4.48元），DCF 目标估值 197.92元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品牌推广不及预期

公司发布 2022年年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润 53.1亿和 5.7亿，同比下滑 7.8%和 19.6%；其中 22Q4收入和归母净利润分别下滑 9.4%和 18.3%。 23Q1公司实现收入和归母净利润 12.4亿和 1.77亿，同比分别-3.6%和+11.1%，年报拟每 10股派 6元。 全年维持净开店，美国业务逆势正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/其他/美国分别实现收入 14.8/3.1/18.6/4.8/11.9亿元，同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.4%/+7.6%，净开店来看，直营净开 46家至 307家门店（新开 72家、关闭 26家），加盟净开 135家至 2355家（新开 327家、关闭 192家）。2）分产品来看，家纺产品/家具产品分别实现收入 41.3亿元/11.8亿元，同比分别-11.2%/+6.5%，其中家纺产品中，标准被套/被芯/枕芯类/夏令产品/其他分别同比增长-15.5%/-6.3%/-2.5%/-8.2%/-19.3%。 毛利率有所提升，综合盈利能力承压。1）毛利率：2022年公司毛利率提升0.96pcts 至 45.96%。分渠道来看，全年线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为50.5%/66.5%/46.7%/37.1%/37.2%，同比分别增长 2.1/0.1/1.4/0.8/0.04pct。2）费用率：2022年公司销售/管理/研发费用率分别为 21.5%/6.7%/2.1%，同比增长1.85/-0.16/-0.05pct。3）净利率：2022年公司净利率为 10.8%，同比下降 1.7pct。 23Q1存货金额环比下降。截至 2022年底，公司存货为 16.4亿元，同比增长25%，而截至 2023Q1存货已下降至 15.6亿。从存货周转天数来看，2022年为185天，同比提升 45天。从经营活动现金流角度，截至 2022年底，公司实现现金流 4.3亿，同比下滑 41%。 公司持续打造数字化管理能力，2022年罗莱生活完成了数据中台二期建设，基于此平台，会员、门店、商品等运营基本实现数字化管理。2023年将继续着重于供应链可视化以及前中台自动化应用等领域。另一方面，公司也积极推进南通工厂建设，加大自制产能扩建。我们看好公司作为中高端家纺龙头的竞争优势和增长韧性，伴随着线下客流恢复+线下开店稳步推进，公司市占率有望持续提升。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为0.85/0.97/1.10元（原 2023-2024年为 0.87和 1.00元），参照可比公司，给予 2023年 17倍 PE 估值，对应目标价 14.39元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新工厂建设不及预期

公司2022 年全年实现营业收入86.0 亿元（-21.2%）；实现归母净利润1.8 亿元（-72.7%）。单Q4 实现营业收入23.8 亿元（-32.3%），归母净利润0.3 亿元（-73.9%）。 分品牌看，全年PB 女装/PB 男装/乐町/童装分别实现收入32.7/29.2/10.0/10.9 亿元，同比分别-27.0%/-13.3%/-28.3%/-13.9%，毛利率分别49.2%/50.2%/44.2%/49.9%，同比分别-6.7/-3.1/-4.6/-1.4pct，女装和乐町处于调整阶段，下滑幅度较大。分渠道看，全年直营/加盟/电商渠道分别实现收入34.2/23.8/27.3 亿元，同比分别-25.9%/-16.7%/-18.8%，毛利率分别63.4%/34.8%/42.4%，同比分别-2.3/-7.9/-2.6pct。2022 年公司直营/加盟门店分别为1427/3244 家，同比分别净关189/354 家，公司持续对低效门店进行调整。 存货结构有所改善。2022 年公司库存周转天数为189 天，同比增加20 天；年末存货中 1 年以内/1-2 年/2 年及以上库存商品分别占75%/22%/3%，公司强化过季老品的消化处理，2 年以上库存商品占比从2017 年的28%降低到目前的3%左右。 整体看，在外部不利背景+公司处于调整期状态下，2022 年公司业绩承压，但2023年开年公司业绩表现优异，23Q1 公司预计分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.7/2.2/1.8 亿元，同比分别-16%/+14%/+58%，得益于公司零售折扣提升，毛利率得到改善，降本控费经营费用下降，公司利润实现超预期表现。 公司3 月22 日发布定增预案，拟以17 元/股向集团全资子公司禾乐投资（实控人为张江平、张江波）定向增发8-10 亿元，用于补充流动资金，彰显实控人对公司长期发展的信心。长期来看，公司2022 年完成组织架构调整，将原有的六大事业部和线上运营平台调整为产品研发中心、供应链管理中心和零售运营中心，有利于完善公司职能、优化资源配置。随着组织架构和公司渠道调整完成，以及零售的回暖和期间费用的继续优化，公司经营有望边际向好，有利于公司的长期发展。 我们调整2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计23-25 年每股收益为1.45/1.73/2.03 元（原2023-2024 年为1.51 和1.85 元），根据可比公司，给予2023年18 倍PE 估值，对应目标价26.1 元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、渠道转型不及预期，行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司2022年全年实现营业收入43.1亿元（-3.1%）；实现归母净利润4.6亿元（-1.2%）。单Q4实现营业收入12.7亿元（-13.8%），归母净利润0.7亿元（-23.6%）。 分品牌看：宝鸟高增，哈吉斯表现稳健。1）报喜鸟：2022年实现收入14.76亿元（-8.4%），其中22H2同比下滑14.2%，直营/加盟门店分别为221/583家，全年净增加-8/16家；2）哈吉斯：022年实现收入14.16亿元（-2.5%），其中22H2同比下滑0.4%，直营/加盟门店分别为313/104家，全年净增加12/4家；3）宝鸟：2022年实现收入8.96亿元（+22.2%），其中22H2同比上升11.1%；4）恺米切＆乐飞叶＆TB：2022年实现收入3.23亿元（-15.0%），其中22H2同比下滑8.5%。分渠道看：线上和团购渠道增长较快。2022年线上/直营/加盟/团购渠道实现收入7.98/14.5/7.7/10.1亿元，同比分别+17.2%/-17.5%/-4.4%/+17.1%，毛利率分别为67.7%/75.5%/67.3%/45.8%，同比分别+2.35/-2.59/+1.92/+0.50pct。 盈利水平方面，全年公司毛利率为62.7%，同比-1.2pct，主要系毛利率较高的线下渠道销售占比下降所至。全年管理/销售/研发费用率分别为6.5%/39.7%/1.9%，同比分别-0.9pct/+0.04pct/+0.2pct，费用率有所优化，主要系公司依据业绩完成情况计提的超额奖金有所减少。2022年公司净利率为11.0%，同比+0.3pct。 2023公司开年流水表现优异，看好全年业绩增长弹性。根据草根调研数据，公司1-2月以来终端复苏明显超越同行，我们预计报喜鸟/哈吉斯品牌1-2月合计流水增速分别在10%-15%和15%-20%左右；进入3月，我们预计报喜鸟/哈吉斯同比增长再次提速，有望达到40%左右；考虑到22Q2受疫情影响基数较低，预计公司流水增长有望环比提升，景气度有望延续。 展望全年，哈吉斯品牌产品力和零售运营能力均持续改善，对比竞品品牌，未来哈吉斯品牌无论在门店数量还是单店面积上均有较大提升空间，22年门店增长或有所放缓，23年预计将开始重新提速（特别是加盟门店）；报喜鸟品牌自2020年以来主品牌年轻化正在逐步取得成效，运动西服品类的持续拓展值得期待，公司也将在品牌弱势区域加强开店力度。 我们调整2024年并引入2025年盈利预测，预计23-25年每股收益为0.42/0.52/0.63元（原2023-2024年为0.42和0.51元），参考可比公司，维持2023年16倍PE估值，对应目标价6.72元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌拓展不及预期、疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱盈利预测与投资建议

公司发布 2022年报，全年实现营业收入 133.3亿（-13.54%），实现归母净利润6.4亿（-57.15%）。Q4实现收入 43.89亿元（-18.71%），实现归母净利润 3.66亿元（-32.76%），公司拟每 10股派 2元。 童装表现略好于成人装，线上渠道基本持平。2022年休闲/童装分别实现收入42.8/89.3亿元，同比分别-14.83%/-13.04%，毛利率分别为 39.98%/41.88%，同比分别-0.15/-1.86pct，休闲服饰全年净关店 72家至 2,751家，童装净关店 355家至5,389家。2022年公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入 64.5亿/11.5亿/52.7亿/3.4亿，分别同比下降 0.06%/17.65%/22.74%/45.48%，毛利率分别为38.8%/65.13%/37.33%/68.3%，同比上升 1.44%/-1.32%/-2.68%/-2.36%。 受疫情影响，盈利能力有所下滑。毛利率：2022年同比下降 1.28pct 至 41.3%，主要受原料价格变动和促销折扣影响。费用：销售/管理/研发费用率为24.5%/4.4%/2.2%，分别同比增长 2.5/0.4/0.2pct。净利率：2022净利率同比下降5.1pct 至 4.57%。 存货周转承压，期待后续改善。2022年末公司存货为 38.47亿元，同比下滑4.38%，但是周转天数同比增加 48天至 181天，其中，一年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为 59.1%/34.8%/3.7%/2.3%元；我们认为，受疫情影响公司存货短期承压，但 2023年春节前后存货消化情况较为理想，未来有望逐季改善。 2023年公司经营有望逐步修复。总体来看，2022年在疫情不利背景下，公司整体经营业绩承压；进入 2023年，随着整体消费环境正常化，公司全渠道终端零售数据环比持续改善，2月/3月已实现正增长；与此同时，童装和休闲服饰在 2023年均有望恢复净开店，我们看好终端销售复苏+折扣水平恢复后，公司向上的盈利弹性。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计 23-25年每股收益为 0.36/0.49/0.58元（原 2023-2024年为 0.39和 0.53元），参照可比公司，给予 2023年 19倍 PE 估值，对应目标价 6.84元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期