公司发布 24H1中报，实现营业收入 50亿，同比增长 38%，实现归母净利润 7亿，同比增长 40%，其中 24Q2收入和归母净利润同比增长 41%和 37%，超市场预期。 各品牌增长齐头并进。 分品牌来看， 24H1珀莱雅、彩棠、 OR、悦芙媞品牌收入分别同比增长 37.7%、 40.6%、 41.2%和 22.4%。 珀莱雅品牌坚持深耕“大单品策略”，针对“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品进行升级， 同时推出“净源系列”全新产品线。此外， “光学系列”和全新盾护防晒的上新，则进一步拓展了其在提亮和防晒领域的产品布局。 彩棠品牌持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫等单品。其他品牌 OR、悦芙媞也有不少亮点。 分渠道看， 24H1线上和线下收入分别同比增长 40.5%和 8.9%（线上收入占比 94%左右）。 线上渠道拆分来看， 直营和分销渠道收入分别同比增长 40%和 42.5%。 648促销力度加大影响毛利率小幅波动， 但净利率同比稳中有升。 拆分来看： 1）毛利率： 24H1毛利率同比下降 0.7pct 至 69.8%，我们推测源于 618促销力度加大所致。 2）费用率： 24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长 3.2pct、 -1.8pct 和-0.6pct， 其中销售费用率增加，主要系： a、 达播占比提升，且达播坑位费上升趋势，销售费用上升； b、 线上抖音平台投入产出比略下降。 管理费用率减少主要系股份支付费用减少。 3）24H1归母净利率同比小幅增长 0.3pct 至 14%。 24H1经营活动现金流净额同比下滑 44%， 原因包括： 1）销售费用同比增加 7.6亿元； 2）618活动周期提前，达播费用支付账期提前； 3）站外投放费用增加； 4）2022年末提前支付应在 2023年支付的货款。 我们预计公司今年有望继续兑现优异增长， 后续建议关注双十一大促表现。根据公 告，公司董事会提名侯军呈先生、侯亚孟先生、金衍华先生为公司第四届董事会非 独立董事候选人。鉴于公司灵活高效的组织体系和多品牌基础，我们对董事会换届 后的公司长远发展保持信心。 根据中报我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 4、 5.08和 6.28元（原 3.84、 4.84和 5.9元）， DCF 目标估值 138.72元，维持“买入” 。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

公司 发布 24H1中报，实现营业收入 28.05亿，同比增长 18.5%，实现归母净利润4.84亿，同比增长 7.5%，其中 24Q2收入和归母净利润分别同比增长 13.5%和5.2%，收入高增主要系去年收购的悦江投资旗下的姬芮和泊美品牌于 2023年 10月并表所致。 各渠道均衡增长。 分渠道来看： 1）线上渠道： 24H1收入同比增长 16.8%，其中阿里、抖音、京东和唯品会收入分别同比增长 8.9%、 43%、 56.1%和-5.7%，抖音和京东渠道驱动增长。 2）OMO 渠道： 24H1收入同比增长 23.6%。拆分来看， 线上OMO 方面， 公司自建的“薇诺娜专柜服务平台”店铺营业收入 1.82亿，同比增长15.3%，线上注册用户数量约 270.1万户， 24H1新增 12.3万户；线下 OMO 方面，公司新开 OMO 线下直营店 110家，关店 5家，截至 24H1共 228家。 3）线下渠道： 24H1收入同比增长 21%， 其中 OTC 分销渠道实现收入 3.55亿，同比增长20%， 前五大客户实现营业收入 1.76亿元，约占 OTC 分销渠道 49.6%。 分品牌来看： 24H1薇诺娜、薇诺娜宝贝和瑷科缦品牌收入分别同比增长 6%、 40%和 65%， 姬芮和泊美品牌分别实现收入 2.39亿和 0.25亿。 收入结构变化导致毛利率下滑。 1）毛利率： 24H1毛利率同比下滑 2.8pct 至72.6%， 毛利率下滑主要系并表的姬芮和泊美品牌毛利率较低所致，拆分来看，薇诺娜、薇诺娜宝贝、 瑷科缦、 姬芮和泊美品牌毛利率分别为 74.1%、 74.9%、72.8%、 59.2%和 48.8%。 2）费用率： 24H1销售、管理和研发费用率分别下降0.8pct、 0.2pct 和 0.5pct。 3）24H1归母净利率同比下滑 1.8pct 至 17.2%。 公司作为皮肤学级护肤行业龙头之一， 产品基础较好，短期受制于行业景气度和公司内部调整，业绩有所波动。 公司产品也在不断推陈出新，包括“特护霜” 2.0、“时光防晒” 系列、 薇诺娜“311次抛” 精华、 “宝贝防晒小喷雾” 等。 公司也于 3月宣布“薇诺娜”品牌进入 2.0时代，从“专注敏感肌”升级至“专研敏感肌”，提供全方位的敏感肌护理解决方案，期待后续调整的成效。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司 24-26年每股收益分别为 2.36、 2.82和3.27元（原 2.52、 3.02和 3.54元）， DCF 目标估值 63.33元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

公司发布24H1中报，实现营业收入82亿，同比增长1.5%，实现归母净利润6亿，同比下滑18.7%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比下滑20.9%和30.5%。中报拟现金分红3.26亿，分红率为54%。 加盟业务收入承压，自营业务增速较快。分渠道来看：1）电商业务：24H1收入同比增长3.1%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长8.5%和-11.1%。2）加盟业务：24H1收入同比下滑0.7%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长-37.9%和3.4%。3）自营业务：24H1收入同比增长16.4%，其中镶嵌类和黄金类产品收入同比增长-25.7%和21.1%。门店数量方面，上半年加盟和直营门店分别净开112和12家，达到4,887和343家。 素金类产品增速放缓。分产品来看，24H1素金类、镶嵌类、品牌使用费收入分别同比增长3.4%、-29.2%和-15.2%。受市场环境影响，黄金类产品消费市场面临较大的增长压力，钻石镶嵌类产品市场仍处于深度调整阶段，整体收入结构上黄金类产品收入占比进一步上升。 毛利率保持稳健，销售费用率增加影响盈利能力。1）毛利率：24H1毛利率同比下滑0.1pct至18.4%，其中24Q2毛利率同比增长3.9pct，预计与产品结构变化相关。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长1.5pct、0.1pct和持平，其中销售费用率增加主要系自营门店增加及广告投放活动较多使得人员薪资费用、租赁费用及广告宣传费用同比增幅较大所致；3）24H1归母净利率同比下滑1.8pct至7.3%。 受制于金价在3月后的高位盘整，消费者观望情绪、谨慎态度以及季节性因素，导致上半年黄金首饰消费乏力，加盟商拿货也趋于谨慎。我们认为，若未来金价走势平稳，终端需求有望逐步恢复。另外，随着公司的省代模式以及黄金产品配货模型的逐步成熟，公司在开店方面仍然保持积极态势，未来将持续扩大市场份额。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.15、1.32和1.44元（原1.33、1.48和1.66元），参考可比公司，给予2024年11倍PE估值，对应目标价12.65元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等。

公司发布24H1中报，实现营业收入59.6亿，同比增长7.1%，实现归母净利润5.5亿，同比增长7.1%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比增长10.1%和0.7%。 儿童增长快于成人，线下渠道实现净开店。分产品来看，24H1休闲、儿童服饰收入分别同比增长7.7%和6.4%。门店情况来看，24H1休闲、儿童服饰分别净增52和151家，达到2,755和5,385家门店，公司在海外加速布局，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设7家门店，并入驻东南亚电商平台Shopee。分渠道来看，24H1线上、直营、加盟和联营渠道收入分别同比增长3%、5%、12%和持平。 儿童服饰毛利率显著提升，盈利能力稳健。1）毛利率：24H1毛利率同比增长1.5pct至46.11%，拆分来看，休闲和儿童服饰毛利率分别同比增长-2.1%和3.1%。 2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长0.8pct、-0.2pct和0.2pct。3）24H1归母净利率同比持平至9.3%。 存货规模和结构大幅优化。截至24H1，公司存货周转天数为157天，同比大幅下降48天，存货余额同比减少10.3%。从库龄结构来看，1年以内的库存占比为67%，同比提升17.3%。 品牌方面建设方面：1）森马品牌进行转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验；3）巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销。 从24H1业绩来看，公司整体经营呈现了较强的韧性，实现了超越行业的增速。我们预计全年业绩实现稳健增长，同时我们也看好公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建，助力中长期成长的健康和可持续性。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.46、0.52和0.58元（原0.49、0.57和0.64元），参考可比公司，给予2024年11倍PE估值，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等

公司发布24H1中报，实现营业收入19.4亿，同比增长15%，实现盈利4.8亿，同比增长15.3%，实现扣非盈利4.6亿，同比增长21%，其中24Q2收入和扣非盈利分别同比增长10.5%和17%。整体表现明明显优于行业（上半年全国社零服装鞋帽针纺类销售同比仅增长1.3%）。 加盟和线上渠道引领增长，线上渠道毛利率大幅提升。分渠道来看，1）线上渠道：24H1收入同比增长35%，毛利率同比增长15pct至77.6%，推测毛利率提升源于折扣控制。2）直营渠道：24H1收入同比增长2.4%，毛利率同比增长1.5pct至81.4%。3）加盟渠道：24H1收入同比增长56.5%，毛利率同比增长1.2pct至71.9%。门店方面，上半年直营和加盟分别净开2家和6家，达到609和654家。 盈利能力稳中有升。1）毛利率：24H1毛利率同比增长0.7pct至77.9%。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长0.3pct、0.5pct和0.1pct；3）24H1投资收益同比减少1,827万，主要系本期理财产品持有周期减少所致；4）24H1归母净利率同比增加0.1pct至24.7%。 存货持续改善。截至24H1，公司存货周转天数为309天，同比下降27天，1年以内库存同比增长4pct，库龄结构改善。经营活动现金流5.3亿，同比下降13.4%。 新品牌相继亮相，品牌面貌焕然一新。4月13日，新品牌CERRUTI1881首度出席第四届中国国际消费品博览会，以传承与创新的全新形象，讲述关于中性剪裁、奢华面料、运动传承、女性气质的故事。同时，KENT＆CURWEN2024秋冬系列媒体新品预览活动也在上海成功举办。 尽管上半年消费环境较为疲弱，公司仍然实现超越行业的业绩表现，体现其增长韧性。随着下半年公司开店的提速，我们预计全年业绩有望实现稳健增长。中期看，公司国际化和多品牌矩阵也在稳步推进，将为未来提供新的增长潜力。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为1.93、2.28和2.63元（原1.99、2.42和2.91元），参考可比公司，给予2024年15倍PE估值，对应目标价28.95元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。

公司发布 24H1中报，实现营业收入 13.5亿，同比增长 27.7%，实现归母净利润1.8亿，同比增长 35.1%，其中 24Q2营业收入和归母净利润分别同比增长 18.6%和26.7%，基本符合预期。 主品牌和 PL 恋火表现均有亮点。 分品牌来看： 1）主品牌： 24H1丸美实现收入 9.3亿元，同比增长 25.9%， 其中丸美天猫旗舰店同比增长 34.29%、丸美抖快同比增长 30.1%，公司推出重组双胶原成分 2.0和胶原小金针精华 2.0，将淡纹时间缩短到7天，功效再上新高度； 2）PL 恋火： 24H1实现收入 4.17亿元，同比增长35.8%。 618期间， PL 霸榜天猫粉底液热卖榜、热销榜 TOP1，抖音粉底液、气垫榜 TOP1。 线上渠道持续高增，线下渠道面临一定压力。 分渠道来看： 1）线上渠道： 24H1实现收入 11.4亿，同比增长 34.9%， 公司多平台并举，同步推进，进一步深化平台精细化运营和协同联动，同时公司也在持续构建并优化高质量达人合作网络； 2）线下渠道： 24H1实现收入 2.1亿，同比下降 1.2%，公司坚定深化分渠分品策略， 同时坚决维护市场秩序和价格规范。 毛利率显著提升， 净利率稳中有升。 1）毛利率： 24H1公司毛利率同比增长 4.6pct至 74.7%， 主要是公司产品结构进一步优化及精益管理所致； 2）费用率： 24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长 4.6、 -1和-0.1pct，其中销售费用率增长较快，主要系公司在线上竞争激烈、流量成本高涨的同时，坚定推进品牌建设和科学传播投入。 3）24H1归母净利率为 13.1%，同比增长 0.7%。 总结来看， 经过 2-3年的磨合和动荡， 公司线上渠道转型的积极成果已得到有效巩固， 大单品策略也持续强化丸美品牌作为眼部护理专家及抗衰老领域权威的品牌形象，同时叠加 PL 恋火的高品质极简底妆的品牌理念，深化品牌影响力。 我们认为公司整体经营态势积极向好，期待未来盈利能力持续改善。 根据半年报， 我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测， 预计 2024-2026年每股收益分别为 0.90、 1.15和 1.4元（原 24-25年为 0.98和 1.16元）， DCF 目标估值为29.14元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费低于预期、费用增长超预期等

公司发布24H1中报，实现营业收入28.1亿，同比下滑8.6%，实现归母净利润3.4亿，同比下滑19.5%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比下滑18.1%和56.1%。上半年公司经营净现金同比增长42%。 中报显示，公司综合毛利率同比增长0.7个百分点，主要来自于高毛利率医美收入占比的提升；但净利率同比下降1.6个百分点，主要来自变革带来的管理费用率上升和资产减值的增加。 原料业务：增长稳健，其中出口业务表现亮眼。24H1原料业务收入为6.3亿，同比增长11%，其中出口销售收入为3.28亿，同比增长19.8%。分区域来看，欧洲、日本、美洲等地销量实现持续增长，其中美洲地区销售收入实现高速增长。产品品牌方面，原料业务主品牌销售收入稳步增长，弗思特品牌收入同比增长19.1%。 医疗终端业务：高速增长，医美业务经营质量也逐步改善。24H1医疗终端业务收入为7.4亿，同比增长51.9%，其中公司皮肤类医疗产品（医美业务）实现收入5.55亿元，同比增长70.1%，差异化优势品类微交联润致娃娃针收入同比增长超过200%。公司医美业务经过2-3年的变革，变革效果逐步深化——收入呈现高增长、费用率实现稳步下降，经营质量逐渐改善。渠道方面，24H1公司医美机构覆盖率和单机构合作产品数量实现显著提升，其中医美机构覆盖率同比提升超过50%。 功能性护肤品：业绩承压，仍处于变革调整期。24H1功能性护肤品业务收入为13.8亿，同比下滑29.7%。目前，公司对旗下各大品牌的阶段性调整仍在持续，变革效果仍需要时间体现。渠道方面，公司强化精细化运营效率，提高自营渠道的占比，24H1期间润百颜、Bio-MESO肌活自营渠道占比超过60%。 2024年公司进入“变革元年”，以变革文化支撑变革项目的推进，包括业务流程重塑、组织与人才变革、指标与绩效体系变革、推动企业数智化等多个变革项目。展望未来，我们认为公司原料业务将保持稳健增长；医美业务有望持续高增，对公司业绩贡献将逐步提升；护肤品业务短期仍在调整期，期待后期业绩的向上弹性。 根据中报，我们调整盈利预测，预计24-26年每股收益分别为1.46、2.00和2.44元（原1.7、2.16和2.69元），DCF估值目标价为60.94元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、功能性护肤品业务调整不及预期等

公司发布 24H1中报， 实现营业收入 114.7亿，同比增长 24.5%，实现归母净利润18.8亿，同比增长 29%，其中 24Q2营业收入和归母净利润分别同比增长 20.8%和11.9%。 分产品来看， 24H1运动休闲鞋、 户外靴鞋、 运动凉鞋/拖鞋及其他的收入增长分别为 24%、 27%和 31%。 分地区来看， 24H1美国、欧洲和其他的收入增长分别为30.8%、 -9.5%和 25.3%。 产能利用率处于高位，量价同比均有提升。 24H1公司产能利用率为 97.3%，去年同期为 86%，同比大幅提升，主要系公司订单恢复以及新客户合作持续推进。 24H1公司销量为 1.08亿双，同比增长 18.7%， ASP 同比增长 4.9%至 106.2元。 毛利率同比明显增长，盈利能力稳中有升。 1）毛利率： 24H1毛利率同比增长3.6pct 至 28.2%， 一方面由于公司产能利用率提升，另一方面越南盾的贬值也有一定贡献。 2）费用率： 24H1销售、管理和研发费用率分别同比持平、 2.1pct 和-0.3pct，其中管理费用率大幅提升主要系公司计提的薪酬绩效增加所致。 3）24H1有效税率同比提升 3.3pct 至 23.2%，我们推测由于香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加所致。 4）24H1归母净利率同比提升 0.6pct 至 16.4%。 积极扩大产能，未来成长空间可期。 24H1， 公司在越南的两家新建工厂（分别是一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂）、印度尼西亚一家新建成品鞋工厂已开始投产。 展望 2024H2，公司将继续在印度尼西亚新建工厂，在越南扩建或新建工厂，我们预计2025年后公司产能仍将持续扩张，以应对中期旺盛的订单景气度。 另一方面，公司在老客户的合作紧密度进一步提升， 新客户方面的合作进度也在持续加速， 我们认为公司目前已进入产能的扩张提速阶段，未来经营也有望保持持续较快增长。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 3.33、3.86和 4.4元（原 3.18、 3.68和 4.21元），参考可比公司，给予 2024年 24倍 PE估值，对应目标价 79.92元，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动、疫情反复、贸易风险、劳动力成本上升、原材料涨价

公司发布24H1中报，实现营业收入25.6亿，同比增长10.1%，实现归母净利润2.7亿，同比增长4.5%，其中24Q2收入和归母净利润分别同比增长8.4%和3.4%，符合市场预期。 毛精纺纱业务表现亮眼。分产品来看：1）毛精纺纱：24H1收入同比增速为10%，其中实现销量9,285吨，同比增长13.3%，快于收入增速。我们推测公司接单情况较好，产能利用率饱满（24H1该业务毛利率也同比上涨了1.4pct）。2）羊绒纱线：24H1收入同比增速为20%，上半年产能利用率稳步提升，其中子公司宁夏新澳收入同比增长25%，自营产销量同比分别增长19.2%和39%，但毛利率同比下降2.1pct，我们判断主要由于原材料价格上涨，叠加羊绒资产收购后折旧增加以及产品结构等所致。3）羊毛毛条：24H1收入同比增速为-5%，我们判断主要系毛条价格下降；4）改性处理及染整加工：24H1收入同比增速为45%。 产能平稳扩张。具体来看：1）公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期所涉及的15,000锭设备陆续投产；2）子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”按计划稳步推进，项目一期2万锭预计今年年底至2025年建设完成并陆续投产；3）子公司新澳银川“20000锭高品质精纺羊毛（绒）纱建设项目”计划于2025年下半年陆续投产。 截至24H1，公司存货周转天数为164天，同比下降13天，应收账款周转天数基本持平，经营活动现金流为0.63亿，同比转正。 公司践行可持续宽带发展战略，凭借其在行业中的龙头地位和产品优势，未来有望持续提升市场份额，同时中长期的扩产计划也保障了增长的可持续性。今年以来羊毛价格表现仍较为平淡，待未来价格企稳回升，我们认为公司有望展现出较好的收入和利润弹性。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.62、0.72和0.81元（原0.63、0.74和0.86元），参考可比公司，给予2024年14倍PE估值，对应目标价8.68元，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动，产能扩张不及预期，市场需求波动，汇率变动

公司发布24H1中报，实现营业收入113.7亿，同比增长1.5%，实现归母净利润16.4亿，同比下滑2.5%，其中24Q2的收入和归母净利润分别同比下滑5.9%和14.4%，低于市场预期。公司中期拟派发现金分红11.05亿，分红率为67.5%。 线上高速增长，24Q2线下受客流影响增速承压。1）分渠道来看，24H1线上和线下收入分别同比增长47%和-6.5%，线上业务方面，公司持续深耕全渠道平台，加大短视频创新投入及与达人直播合作，实现商城、直播、短视频三驾马车驱动线上销售快速增长。线下业务受到Q2终端客流减少等因素影响，导致收入增长承压，其中24Q2线下收入下滑18%。2）分品牌来看，24H1海澜之家、海澜团购和其他品牌收入分别同比增长3.2%、-1%和-15%，其他品牌中包含上半年新纳入的斯搏兹品牌管理（上海）有限公司的收入。 毛利率保持稳健，销售费用率上升影响整体盈利能力。1）毛利率：24H1毛利率同比增长0.1pct至45.2%，保持稳健，拆分来看，海澜之家、海澜团购和其他品牌毛利率分别同比增长0.9pct、-1.2pct和2.9pct。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长2.3pct、-0.1pct和0.1pct，其中销售费用率增加较多，我们推测由于上半年部分营销前置所致，预计全年保持稳定。财务费用明显下滑，主要源于可转债转股后利息支出下降所致。3）24H1投资收益明显增加，主要源于收购斯搏兹品牌管理（上海）有限公司少数股东股权导致。4）24H1归母净利率同比下滑0.6pct至14.4%。 24Q2受消费大环境疲弱影响，公司业绩有所波动，但我们认为，公司主品牌相对平价的定位仍然受益于中期消费降级的趋势。此外，公司的电商业务、斯搏兹品牌管理业务（代理一线国际运动品牌）以及海外业务均有不错的增长势头和空间，结合公司持续的高分红历史和意愿，我们认为其投资价值有望逐步显现。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计2024-2026年每股收益分别为0.59、0.67和0.74元（原0.70、0.79和0.87元），参考可比公司，给予2024年10倍PE估值，对应目标价5.9元，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司上半年实现营业收入24.8亿，同比增长0.4%，实现净利润3.4亿，同比下滑15.6%，其中24Q2收入和净利润分别同比下滑4.5%和38.3%，低于市场预期。 主品牌增长承压，哈吉斯品牌稳健增长，乐飞叶增速较快。1）主品牌：24H1收入同比下滑3.7%，门店数为807家，净关10家。2）哈吉斯：24H1收入同比增长0.2%，门店数为467家，净开10家。3）乐飞叶：24H1收入同比增长32.2%，门店数为80家，净增5家。4）宝鸟：24H1收入同比下滑2.3%，我们推测主要受到发货节奏影响，预计下半年将恢复稳健增长。 分渠道来看，24H1仅加盟渠道实现正增长（因订货会较早开过保障加盟收入）。 24H1线上、直营、加盟和团购销售的收入分别同比增长-2%、-3%、7%和-2%。 毛利率同比增长，费用率+政府补贴+投资收益等因素拖累盈利能力。1）毛利率：24H1毛利率同比增长1.5pct至67%，拆分来看，线上、直营、加盟和团购的毛利率分别增长3.3pct、1.4pct、3.4pct和1pct，我们推测主要系公司严格控制终端折扣所致。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长2.9pct、0.3pct和持平，上半年销售费用率大幅增长，一方面由于公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加，另一方面由于公司销售增长低于预期产生的负面杠杆效应。3）其他收入：24H1实现其他收入0.52亿，去年同期为0.8亿，主要系上半年收到的政府补贴减少所致。4）24H1实现投资收益为0.02亿，同比大幅减少，去年同期为0.21亿。5）24H1归母净利率为13.9%，同比减少2.6pct。 上半年可选消费需求疲软，叠加天气和高基数影响，服装零售整体承压，但是公司通过严格控制终端折扣、持续拓展并优化渠道、加强品牌推广等方式积极应对外部环境影响。尽管短期哈吉斯零售表现受零售环境压制，我们仍对其中长期成长性保持信心。主品牌销售受今年婚庆需求下降（无春年）影响较大，未来伴随品牌年轻化和时尚化推进仍值得期待。未来若零售环境改善，公司净利率修复有较好空间。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.46、0.54和0.61元（原0.56、0.66和0.77元），参考可比公司，给予2024年11倍PE估值，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023年公司实现收入214.5亿元（+12.7%），归母净利润24.6亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。 ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2款ADC管线将进入商业化阶段：SKB264为首款国产TROP-2ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至24年5月默沙东已启动9项全球三期临床，联用K药潜力巨大；A166为国内首款乳腺癌HER2ADC，上市在即。其次，非ADC管线储备丰富，肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET抑制剂有望于年内提交NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。 合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖2024-2025每年新增2-3个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。 国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元，根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为21倍市盈率，对应目标价为39.48元，首次给予“买入”评级。 风险提示仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。

公司 2023 年实现营业收入 29.2 亿，同比增长 21.7%，实现归母净利润 1.06 亿，同比增长 417%，若不考虑计提商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，实现归母净利润 2.25 亿，同比增长 1000%。 24Q1 公司的收入和归母净利润分别同比增长 12.5%和下滑 38.3%。 公司拟分红 0.87 亿，分红率约为 82.6%，同比提升。 各品牌实现恢复性增长， IRO 海外业务面临压力。 分品牌来看， 1） ELLASSAY 品牌： 2023 年收入同比增长 20.7%，品牌在天猫与抖音平台取得突破，线上全平台GMV 突破 7 亿元，线上销售同比增长 17%。线上与线下协同发力之下 ELLASSAY品牌实现销售 10.72 亿元同比增长 21%，已经超越了 2021 年的水平。 2） IRO 品牌： 2023 年收入同比增长 10.5%，品牌在海外面临艰难的宏观环境，受高通胀、地缘关系等多重影响，经营遇到较大压力，但在中国区经过几年的培育，焕发出了强劲的增长动力， 中国区收入同比增长 58%。 3） Ed Hardy 品牌： 2023 年收入同比增长 3%； 4） LAUREL 品牌： 2023 年收入同比增长 47.2%，其中线上在天猫与唯品会均衡发展，销售同比增长 63%，线下门店数量稳定增加，但单店经营效率持续提升。 5） SP 品牌： 2023 年收入同比增长 49.9%，继续高增。 分渠道来看， 2023 年线上和线下收入分别同比增长 12%和 23.5%，直营和分销渠道分别增长 23.9%和 12.2%。 2023 年国内业务利润已超过 2021 年同期。 盈利能力方面， 2023 年毛利率同比增长4pct 至 67.8%，销售、管理和研发费用率分别同比增长-1.3、 -1 和 0.3pct。国内业务受益于新开门店的销售有效提升以及费用进一步优化等因素， 2023 年公司国内业务利润已超越 2021 年同期，而海外业务受高通胀、地缘关系等拖累面临压力。 24Q1 收入拆分来看， ELLASSAY 品牌、 LAUREL 和 SP 品牌实现同比增长29.5%、 40.2%和 11.9%， IRO 和 Ed Hardy 品牌同比下滑 7.9%和 14.1%。 24Q1 归母净利润同比下降 38.3%，我们推测主要受到 IRO 海外业务的拖累。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年每股收益分别为 0.59、 0.78 和 0.99 元（原 2024-2025 年为 0.88 和 1.14 元）， 参考可比公司， 给予 2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 8.85 元，维持“增持”评级。风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外经济波动对国外业务的影响。

公司 2023 年实现营业收入 215.3 亿，同比增长 16%，净利润 29.5 亿，同比增长37%。 24Q1 收入和净利润分别同比增长 8.7%和 10.4%。 公司拟分红 26.9 亿，分红率约为 91%， 新增中期分红计划， 拟分红率不低于 70%，超市场预期。 电商业务自 2023H2 开始提速。 23H2 电商业务收入同比增长 18%， 对比 21H2 同比增长 23%，而 23H1 分别增长 10%和 16%， 2023 年具体变化如下： 1）产品端：坚持新国潮、新街潮、轻商务和轻运动的风格，用商品做流量抓手，打造独具风格特点的系列爆品。同时，坚持以科技和创新赋能品类， 产品功能性驱动销售增长。 2）渠道方面：持续加码社交平台、直播电商和内容电商的全域运营。 3）积极推进商品生产、客户服务、供应链管理等方面的智能化升级，提升全链路的运营效率。 品牌出海进行时。 2023 年，海外地区实现营业收入 2.72 亿元，同比增长 23.98%。公司积极探索新市场，以更具国际化的门店形象，入驻核心商圈，不断扩大品牌影响力，为海外消费者提供更好的购物体验。 10 月，海澜之家正式进军菲律宾市场，在马尼拉 SM Fairview 商场与 Robinsons Manila 商场开出门店。 23 年新增运动品牌管理业务： 2023 年全资子公司“上海海澜”与上海海新体育发展集团有限公司共同对 “斯搏兹”进行增资， “上海海澜” 获得斯搏兹 40%股权。 2023 年和 24Q1 该业务分别为公司贡献投资收益 0.34 亿和 0.1 亿元。 24Q1 整体表现稳健， 电商继续拉动收入增长。 分品牌来看， 海澜之家、团购和其他品牌收入同比增长 6.5%、 54.2%和-25.1%。 团购业务高增推测由于发货节奏导致， 23Q4 同比下滑 38%； 其他品牌大幅下滑，主要由于 2023 年“ 男生女生”品牌出表所致。 分渠道来看， 电商和线下收入分别同比增长 34%和 3%， 我们预计 2024 年电商业务将保持较快增长。 我们看好公司在消费分层大背景下的增长韧性、 确定性以及长期高分红带来的投资价值。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年每股收益分别为 0.70、 0.79 和 0.87 元（原 2024-2025 年为 0.79 和 0.92 元）， 参考可比公司，给予 2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 10.5 元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司 2023年实现营业收入 53.2亿，同比持平，实现归母净利润 5.7亿，同比下滑1.44%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比下滑 12.3%和 49.5%， 低于市场预期（主要是海外子公司盈利下滑）。 公司拟分红 3.3亿，分红率约为 58.3%，截至2023年底，公司经营活动现金流同比增长 117%。 家纺业务保持稳健增长， 美国业务拖累 2023年业绩。 分渠道来看， 2023年线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长 8.6%、 31.7%和-3.9%，美国业务收入同比下滑11.6%。 公司美国业务主体是海外全资子公司莱克星顿，主要产品是高端定制化家具，业务周期较长，从下单到确认收入一般需要 6-9个月的时间。近年受海外地产周期下行、美元存贷款利率高企、通货膨胀和各项人工费用上涨等因素影响，海外家具业务从 2023年下半年起出现较为明显的业绩波动， 但公司家纺主业仍有稳定增长，收入和盈利同比分别增长 3.4%和 10%左右。 2023年公司线上、直营、加盟渠道毛利率分别同比提升 1.7pct、 0.7pct 和0.72pct，美国业务毛利率同比下滑 3.4%。 家纺业务特别是线上渠道保持持续上升态势，显示了公司在品牌提升和产品结构优化方面的良好效果。 研发方面， 报告期罗莱研究院正式升级为罗莱超柔研究院，未来将更加聚焦罗莱的超柔科技定位，强化其研发竞争力。 产能方面， 在加大现有厂区智能化改造投入的同时，公司也逐年加大自制产能扩建， 2023年智慧产业园一期地块已整体按规划开工建设，预计 2024年底至 2025年逐步投入使用。 截至 2024Q1， 凯雷投资集团旗下 CA Fabric Investments 目前持有公司股份5.96%，相比 2023年底持股减少 1.99pct，减持主要通过大宗交易方式进行， 最大化减少对股价波动影响。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 0.67、 0.77和 0.9元（原 2024-2025年为 0.83和 0.95元）， 参考可比公司，给予 2024年 15倍 PE 估值，对应目标价 10.05元，维持“增持”评级。 风险提示： 终端消费需求减弱、美国地产市场降温对家具业务的影响、凯雷可能减持的短期影响等。