三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023年公司实现收入214.5亿元（+12.7%），归母净利润24.6亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。 ADC平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2款ADC管线将进入商业化阶段：SKB264为首款国产TROP-2ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至24年5月默沙东已启动9项全球三期临床，联用K药潜力巨大；A166为国内首款乳腺癌HER2ADC，上市在即。其次，非ADC管线储备丰富，肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET抑制剂有望于年内提交NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。 合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖2024-2025每年新增2-3个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。 国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。 我们预测公司2024-2026年每股收益分别为1.88、2.11、2.36元，根据可比公司估值水平，我们认为公司2024年合理估值水平为21倍市盈率，对应目标价为39.48元，首次给予“买入”评级。 风险提示仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。

公司 2023 年实现营业收入 29.2 亿，同比增长 21.7%，实现归母净利润 1.06 亿，同比增长 417%，若不考虑计提商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，实现归母净利润 2.25 亿，同比增长 1000%。 24Q1 公司的收入和归母净利润分别同比增长 12.5%和下滑 38.3%。 公司拟分红 0.87 亿，分红率约为 82.6%，同比提升。 各品牌实现恢复性增长， IRO 海外业务面临压力。 分品牌来看， 1） ELLASSAY 品牌： 2023 年收入同比增长 20.7%，品牌在天猫与抖音平台取得突破，线上全平台GMV 突破 7 亿元，线上销售同比增长 17%。线上与线下协同发力之下 ELLASSAY品牌实现销售 10.72 亿元同比增长 21%，已经超越了 2021 年的水平。 2） IRO 品牌： 2023 年收入同比增长 10.5%，品牌在海外面临艰难的宏观环境，受高通胀、地缘关系等多重影响，经营遇到较大压力，但在中国区经过几年的培育，焕发出了强劲的增长动力， 中国区收入同比增长 58%。 3） Ed Hardy 品牌： 2023 年收入同比增长 3%； 4） LAUREL 品牌： 2023 年收入同比增长 47.2%，其中线上在天猫与唯品会均衡发展，销售同比增长 63%，线下门店数量稳定增加，但单店经营效率持续提升。 5） SP 品牌： 2023 年收入同比增长 49.9%，继续高增。 分渠道来看， 2023 年线上和线下收入分别同比增长 12%和 23.5%，直营和分销渠道分别增长 23.9%和 12.2%。 2023 年国内业务利润已超过 2021 年同期。 盈利能力方面， 2023 年毛利率同比增长4pct 至 67.8%，销售、管理和研发费用率分别同比增长-1.3、 -1 和 0.3pct。国内业务受益于新开门店的销售有效提升以及费用进一步优化等因素， 2023 年公司国内业务利润已超越 2021 年同期，而海外业务受高通胀、地缘关系等拖累面临压力。 24Q1 收入拆分来看， ELLASSAY 品牌、 LAUREL 和 SP 品牌实现同比增长29.5%、 40.2%和 11.9%， IRO 和 Ed Hardy 品牌同比下滑 7.9%和 14.1%。 24Q1 归母净利润同比下降 38.3%，我们推测主要受到 IRO 海外业务的拖累。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年每股收益分别为 0.59、 0.78 和 0.99 元（原 2024-2025 年为 0.88 和 1.14 元）， 参考可比公司， 给予 2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 8.85 元，维持“增持”评级。风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外经济波动对国外业务的影响。

公司 2023 年实现营业收入 215.3 亿，同比增长 16%，净利润 29.5 亿，同比增长37%。 24Q1 收入和净利润分别同比增长 8.7%和 10.4%。 公司拟分红 26.9 亿，分红率约为 91%， 新增中期分红计划， 拟分红率不低于 70%，超市场预期。 电商业务自 2023H2 开始提速。 23H2 电商业务收入同比增长 18%， 对比 21H2 同比增长 23%，而 23H1 分别增长 10%和 16%， 2023 年具体变化如下： 1）产品端：坚持新国潮、新街潮、轻商务和轻运动的风格，用商品做流量抓手，打造独具风格特点的系列爆品。同时，坚持以科技和创新赋能品类， 产品功能性驱动销售增长。 2）渠道方面：持续加码社交平台、直播电商和内容电商的全域运营。 3）积极推进商品生产、客户服务、供应链管理等方面的智能化升级，提升全链路的运营效率。 品牌出海进行时。 2023 年，海外地区实现营业收入 2.72 亿元，同比增长 23.98%。公司积极探索新市场，以更具国际化的门店形象，入驻核心商圈，不断扩大品牌影响力，为海外消费者提供更好的购物体验。 10 月，海澜之家正式进军菲律宾市场，在马尼拉 SM Fairview 商场与 Robinsons Manila 商场开出门店。 23 年新增运动品牌管理业务： 2023 年全资子公司“上海海澜”与上海海新体育发展集团有限公司共同对 “斯搏兹”进行增资， “上海海澜” 获得斯搏兹 40%股权。 2023 年和 24Q1 该业务分别为公司贡献投资收益 0.34 亿和 0.1 亿元。 24Q1 整体表现稳健， 电商继续拉动收入增长。 分品牌来看， 海澜之家、团购和其他品牌收入同比增长 6.5%、 54.2%和-25.1%。 团购业务高增推测由于发货节奏导致， 23Q4 同比下滑 38%； 其他品牌大幅下滑，主要由于 2023 年“ 男生女生”品牌出表所致。 分渠道来看， 电商和线下收入分别同比增长 34%和 3%， 我们预计 2024 年电商业务将保持较快增长。 我们看好公司在消费分层大背景下的增长韧性、 确定性以及长期高分红带来的投资价值。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年每股收益分别为 0.70、 0.79 和 0.87 元（原 2024-2025 年为 0.79 和 0.92 元）， 参考可比公司，给予 2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 10.5 元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司 2023年实现营业收入 53.2亿，同比持平，实现归母净利润 5.7亿，同比下滑1.44%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比下滑 12.3%和 49.5%， 低于市场预期（主要是海外子公司盈利下滑）。 公司拟分红 3.3亿，分红率约为 58.3%，截至2023年底，公司经营活动现金流同比增长 117%。 家纺业务保持稳健增长， 美国业务拖累 2023年业绩。 分渠道来看， 2023年线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长 8.6%、 31.7%和-3.9%，美国业务收入同比下滑11.6%。 公司美国业务主体是海外全资子公司莱克星顿，主要产品是高端定制化家具，业务周期较长，从下单到确认收入一般需要 6-9个月的时间。近年受海外地产周期下行、美元存贷款利率高企、通货膨胀和各项人工费用上涨等因素影响，海外家具业务从 2023年下半年起出现较为明显的业绩波动， 但公司家纺主业仍有稳定增长，收入和盈利同比分别增长 3.4%和 10%左右。 2023年公司线上、直营、加盟渠道毛利率分别同比提升 1.7pct、 0.7pct 和0.72pct，美国业务毛利率同比下滑 3.4%。 家纺业务特别是线上渠道保持持续上升态势，显示了公司在品牌提升和产品结构优化方面的良好效果。 研发方面， 报告期罗莱研究院正式升级为罗莱超柔研究院，未来将更加聚焦罗莱的超柔科技定位，强化其研发竞争力。 产能方面， 在加大现有厂区智能化改造投入的同时，公司也逐年加大自制产能扩建， 2023年智慧产业园一期地块已整体按规划开工建设，预计 2024年底至 2025年逐步投入使用。 截至 2024Q1， 凯雷投资集团旗下 CA Fabric Investments 目前持有公司股份5.96%，相比 2023年底持股减少 1.99pct，减持主要通过大宗交易方式进行， 最大化减少对股价波动影响。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 0.67、 0.77和 0.9元（原 2024-2025年为 0.83和 0.95元）， 参考可比公司，给予 2024年 15倍 PE 估值，对应目标价 10.05元，维持“增持”评级。 风险提示： 终端消费需求减弱、美国地产市场降温对家具业务的影响、凯雷可能减持的短期影响等。

公司 2023年实现营业收入 714.4亿，同比增长 13.4%，实现归母净利润 22.1亿，同比增长 30.2%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长 4.4%和 12%，收入增长略有放缓（推测由于去年同期基数较高，以及 2-3月金价急涨对终端消费的影响所致）， 但利润端表现优异。 公司拟分红 10.2亿，分红率约为 46.1%。 线下渠道稳步扩张， 2024年筹建东北地区销售公司。 截至 2023年底，线下共有5,994家门店，净开 385家，其中直营净关 7家、加盟净开 392家，超越 2023年初制定的新增银楼专卖店、经销网点不少于 350家的目标。 2024年预计延续较快开店速度， 公司目标全年新开不少于 300家。 公司在巩固长三角基本盘的同时， 正在加快布局重点都市圈及新兴区域的线下营销网络， 逐步提升华南、西南区域的销售占比。 2023年公司已经完成组建老凤祥首饰（湖北）有限公司，促进业务统一、规范、快速发展， 2024年将重点做好老凤祥东北地区销售公司的筹建工作。 产品系列逐步丰富化，同时 2024年将尝试开展与电商平台的合作。 零售业务方面， 公司继续加强“藏宝金” 、 “凤祥囍事”主题店推广力度，提升品牌形象。 同时， 公司将研究、分析、制定公司金银珠宝首饰线上销售运营发展规范，挑选合适的产品门类，积极尝试开展与电商平台的合作，加快推进线上线下融合发展。 2023年公司经营活动净现金流 72.1亿，同比大幅增长 648%，存货周转天数同比下降 10天至 80天，运营效率进一步提升。 年报显示， 2024年公司将根据“双百行动”和“十四五”规划的目标任务，进一步深化实施改革任务，具体包括： 1）继续深化拓展职业经理人机制； 2）进一步细致梳理分析公司各层级企业股权结构情况，采取适当的方式稳妥推进有关企业的股权结构调整，解决遗留问题； 3）根据第三轮“双百行动”方案， 推进实施其他的改革举措和工作任务。 我们认为， 伴随黄金珠宝消费的年轻化、时尚化和国潮化，以及金价的相对强势，公司有望持续受益赛道的高景气度，我们也坚定看好其中长期成长能力和国企改革带来的提效空间。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 4.91、 5.66和 6.47元（原 2024-2025年为 5.28和 6.18元）， 参考可比公司， 给予 2024年 19倍 PE 估值，对应目标价 93.29元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，金价波动影响终端消费等。

公司 2023年实现营业收入 42.1亿，同比增长 14.9%，实现归母净利润 3.79亿，同比增长 36.2%。 24Q1收入和归母净利润分别同比增长 11.8%和 11.5%，扣非净利润增长超 20%，一季报业绩表现超市场预期。 公司拟分红 2.36亿，分红率约为62.4%。 2023年收入端如期复苏。 分渠道来看， 2023年线下直营、线下加盟、电商渠道收入分别同比增长 24.4%、 10.9%和 11.7%。 毛利率方面， 2023年三者毛利率分别同比增长 2.2、 1.1和 1.2pct。 分产品来看， 2023年被子、套件、被芯品类收入同比增长 20.4%、 10.8%和 5.8%，毛利率方面， 2023年三者毛利率分别同比增长 0.5、3.4和-1.9pct。 运营质量改善。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 141天，同比减少 15天， 经营活动现金流为 4.93亿，去年同期为 1.04亿，同比大幅提升。 盈利能力方面， 2023年归母净利率同比提升 1.4pct 至 9%， 其中毛利率的提升为主要驱动，同比提升 1.3pct 至 40%， 费用率方面，销售、管理和研发费用率分别同比提升 0.8、 -0.4和-0.1pct。 2024年公司将持续聚焦 “好被芯 选水星”品牌战略，通过产品技术研发投入，持续对产品差异化升级，提高产品核心竞争力。 2023和 24Q1的毛利率持续提升，我们推测就是产品差异化升级带来的结果。 考虑到公司较低的估值水平，超越行业的成长性以及优良的分红水平带来较好股息率， 我们认为公司在 24年的市场环境下更具投资吸引力。 中长期看，公司深耕低线城市， 具备深刻的消费者洞察以及电商渠道的长期积累， 同时公司大众的产品定位， 也契合目前宏观不确定背景下的消费降级趋势。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 1.65、 1.87和 2.1元（原 2024-2025年为 1.64和 1.87元）， 参考可比公司，给予 2024年 13倍 PE 估值，对应目标价 21.45元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等。

公司 2023年实现营业收入 35.4亿，同比增长 22.6%，实现归母净利润 9.11亿，同比增长 25.2%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长 17.6%和 20.4%，超市场预期。 公司拟分红 5.7亿，分红率为 62.7%，同比大幅提升。 分渠道来看， 2023年线上、直营、加盟渠道收入分别同比增长 16%、 35%和-2%，毛利率分别同比增长 7.2pct、 1pct 和-0.7pct。 线下渠道来看，截至 2023年底，直营和加盟门店分别净开 28家和 36家门店，合计净开 64家，我们预计 2024年公司净开店有望提速。 运营质量明显改善。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 346天，同比大幅下降42天，营业周期为 375天，同比也大幅下降 46天，表明公司运营效率正在提升。 2023年经营活动现金流净额为 12.96亿，超越当年净利润，同比去年也有大幅改善（2022年同期为 9.42亿元）。 国际化战略稳步推进，品牌矩阵搭建进行时。 2023年 4月，公司完成收购CERRUTI 1881和 KENT CURWEN 品牌的全球商标所有权。 此后， 公司在法国巴黎重新组建两品牌总部，成立巴黎研发中心，打造产品设计研发及品牌运营国际团队。 2023年 9月 6日，公司正式官宣 Daniel Kearns 为首席创意官，负责两品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列， 其中 KENT CURWEN 品牌新品 2024年秋冬将率先亮相，值得期待。 24Q1在品牌服饰行业整体承压背景下，公司继续领跑行业增长，实属难能可贵。 作为国内高端时尚运动服饰品牌和国际奢侈品牌的运营商，结合其差异化的品牌定位，在 A 股市场较为稀缺。 根据 wind 数据，公司 2019-2022年 ROE（加权）维持在 20%左右的高水平，销售净利率也从 2020年起稳步提升， 2023年已创历史新高；另一方面， 在市场较为关注的存货、分红等指标方面， 2023年也已明显提升。 此外， 公司的国际化和多品牌矩阵也在稳步推进， 我们看好公司中长期成长性。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计 2024-2026年每股收益分别为 1.99、 2.42和 2.91元（原 24-25年 2.06和 2.46元），参考可比公司，给予 2024年 19倍 PE 估值，对应目标价 37.81元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱，新品牌收购整合低于预期等。

公司 2023年实现营业收入 30.3亿，同比下滑 1.6%，实现归母净利润 5.7亿，同比增长 7.02%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比增长 5.2%和 10.2%。 公司拟分红 5.4亿，分红率为 95.1%， 继续实施高分红政策。 分渠道来看， 2023年线上、直营和加盟渠道收入分别同比下滑-5.5%、 1.1%和0.4%，团购业务收入同比增长 19.5%。 线下方面， 截至 2023年底，直营和加盟门店分别为 484家和 1,010家， 分别净开 13家和 11家。 线上方面， 2023年天猫、京东和唯品会收入占比分别为 25%、 39%和 14%，公司电商团队共 231人左右， 团队一直遵循以产品价值为核心考量，始终关注产品升级，材质升级、营销升级、组织结构升级， 电商团队以净利润为考核，遵循高质量发展。 毛利率创新高。 2023年毛利率同比提升 2.5pct 至 55.6%，拆分来看，线上、直营、加盟和团购渠道分别同比增长 1.7、 3.6、 3.6和-0.7pct，我们判断更多是源于产品结构调整（高毛利产品占比提升）所致。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 196天，同比基本持平， 经营活动现金流净额为 7.66亿，去年同期为 7.1亿。 公司依托零售数据洞察及消费者需求分析，围绕“东方美学、“致敬经典” IP 主题，在设计创新、工艺创新、材料升级、功能升级方面进行产品迭代，引领睡眠家居时尚生活。渠道方面， 公司聚焦重点城市布局超级形象店，突显艺术家纺的品牌价值，并逐步发展多系列家居时尚用品。此外，2023年公司加快数字化、智能化转型，强化供应链管理，引入新技术提升全链路管理水平，实时数据采集和监控供应链中的各个环节指标，加强供应链调度和优化，提高整体效率。 在消费环境疲弱的大背景下，公司经营展现出较强韧性，精细化管理也日见成效，同时各项指标也持续向好（包括毛利率、净利率、现金流、 ROE 等），报表质量优异。 此外，公司长期较高的现金分红率也体现了对股东回报的长期重视。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 0.77、 0.85和 0.94元（原 2024-2025年 为 0.79和 0.88元），考虑到公司优异的经营质量、 稳健的业绩表现以及持续的高分红，我们调整为 DCF 估值，目标价为 14.97元，上调至“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

公司 2023 年实现营业收入 162.9 亿，同比增长 46.5%，实现归母净利润 13.2 亿，同比增长 20.7%。 24Q1 公司的收入和归母净利润分别同比增长 23%和下滑 6.6%。公司 2023 年全年合计分红率预计达 78.4%（半年度和年度），提升股东回报。 分品类来看， 黄金品类继续引领增长。 2023 年素金和品牌使用费收入分别同比增长62%和 38.2%，镶嵌类收入同比下滑 29.4%。 黄金产品方面， 2023 年，公司重磅推出 6G 鎏光金工艺，将全新的“ 高硬度、高耐磨、高纯度、够新潮、够精致、够炫亮” 的 6G 黄金产品呈现给消费者。此外，公司相继研发了果冻珐琅工艺、油画珐琅工艺、刺绣工艺、仿古绢画工艺、炫影金等不同黄金工艺，突破传统黄金工艺限制。 2023 年线下开店超预期。 分渠道类看， 2023 年电商业务、加盟和直营收入分别同比增长 62.3%、 44.3%和 51.3%。全年线下开店数量超预期， 省代体系逐步理顺， 2023 年净开店 490 家，其中加盟和直营分别净开 408 家和 82 家， 2024Q1 延续趋势， 单季度继续净开 23 家，预计全年开店数量在 400-600 家左右。 24Q1 盈利能力有所承压， 归母净利率同比下滑 2.1pct 至 6.7%，拆解来看，核心因素包括： 1） 毛利率同比下滑 2.3pct 至 15.6%，主要由黄金产品占比继续提升， 2）销售费用率同比提升 0.4pct， 推测源于电商渠道费用上涨； 3） 投资损益为-1,183 万（去年同期收益 768 万），推测源于黄金租赁业务所导致。 公司发布 2024 年财务预算指标，预计收入同比增长 15%-25%，净利润同比增长 5- 15%。 今年春节后金价快速上涨，短期预计将对终端销售形成一定压制。 但随着金价后续企稳，终端需求有望逐步释放，我们对金价长期走势仍然保持相对乐观。另一方面，随着公司的省代模式以及黄金产品配货模型的逐步成熟， 中长期仍有望保持超越行业的成长。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年每股收益分别为 1.33、 1.48 和 1.66 元（原 2024-2025 年 为 1.43 和 1.68元），参考可比公司，给予 2024 年 14 倍 PE 估值，对应目标价 18.62 元，维持“ 增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、金价波动对销售的影响等。

公司 2023年实现营业收入 26.5亿，同比增长 10.4%，实现归母净利润 4.9亿，同比增长 28.3%。 24Q1公司的收入和归母净利润分别同比下滑 12%和 33%， 在消费弱复苏环境下面临挑战。 公司拟分红 3.8亿，分红率约为 77.1%。 分品牌来看， 2023年 DA、 DM、 DZ 和 RA 的收入分别同比增长 8.9%、 -7.4%、14.5%和 56.1%； 除了 DM 品牌， 各品牌毛利率均有不同程度的下滑，其中 DA、DZ 和 RA 分别同比下滑 1.1、 0.5和 0.2pct， DM 同比小幅增长 0.1pct。 分渠道来看， 2023年线上渠道表现亮眼。 收入方面， 2023年线上和线下收入分别同比增长 29.5%和 7.7%， 其中线下直营和经销分别同比增长 10.6%和 4.8%。 毛利率方面， 线上渠道表现同样优于线下， 2023年线上渠道毛利率同比增长 1pct，线下渠道同比下滑 1.2pct，其中线下直营和经销毛利率同比下滑 1.4和 1.3pct。 2024Q1来看，公司收入同比下滑 12%，拆分来看， DA、 DM 和 DZ 分别同比下滑16.2%、 10.1%和 7.2%，仅 RA 同比小幅增长 2.3%，我们推测一方面与 2023年净关店有关，另一方面可能源于中高端女装终端零售环境偏弱。 同时，各品牌毛利率也有所下滑， DA、 DM、 DZ 和 RA 的毛利率分别同比下滑 0.3、 0.4、 2.2和 1pct。 渠道角度， 24Q1线上收入下滑幅度小于线下，两者分别下滑 4.7%和 13.2%。 运营质量保持良好水平。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 204天，同比下降 9天， 经营活动现金流净额为 7亿，去年同期为 4.96亿。 展望 2024年， 公司计划整合成立 DZ 全渠道零售事业部，加速整合线上线下资源，推动增长并进一步提升运营效率， 期待未来 DZ 品牌增长加速。同时，公司也将持续加强信息化、数智化建设投入，提升整体运营效率。 公司作为国内女装龙头，报表质量优异， 经营稳健， 品牌矩阵基本成型， 我们认可公司中长期在行业中的竞争韧性以及持续高分红带来的投资价值。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 1.1、 1.26和 1.45元（原 2024-2025年 为 1.31和 1.54元），参考可比公司， 给予 2024年 13倍 PE 估值，对应目标价 14.24元， 考虑到一季度增长承压、 以及短期中高端女装行业的经营压力， 下调至“增持” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

公司 2023 年实现营业收入 55.2 亿，同比增长 10.1%，实现归母净利润 7.6 亿，同比下滑 28%。 24Q1 公司的收入和归母净利润分别同比增长 27.1%和 11.7%， 业绩企稳回升。 公司拟分红 2.52 亿，分红率约为 33.4%。 分渠道来看， 线下 OTC 渠道是最大增长亮点。 2023 年线上、 OMO 和线下收入分别同比增长-0.4%、 10.3%和 48.9%。线上拆分来看， 2023 年线上自营和线上经销/代销分别同比增长 0.6%和-3.5%； OMO 渠道是此次年报中的新分类， 采用线上、线下相结合的新零售模式进行产品销售（线上为主） ， 2023 年 OMO 线上实现营业收入4.8 亿，同比增长 4.5%， 2 年复购率为 51.9%。 线下渠道中 OTC 分销是最大亮点，销售同比增长 66%。 分品牌来看， 2023 年薇诺娜和薇诺娜宝贝分别实现收入 51.92 亿和 1.5 亿，同比增长 6.3%和 47.5%，此外， 瑷科缦、 姬芮和泊美分别贡献营收 0.36、 0.90 和 0.14 亿元。 展望 2024 年， 公司将建设“薇诺娜（ Winona） ”品牌 2.0 的皮肤健康自由美新时代，并进一步聚焦敏感肌以提升品牌势能。新品牌方面，公司将统筹安排资源，为最有潜力的品牌聚焦投入资源，赋能做强做大。 2023 年公司毛利率同比下滑 1.3pct，同时盈利能力也有所承压，核心源于包括：1）公司未达成双十一预期销售目标； 2）公司产品配方、生产工艺以及外包装升级导致毛利率略有下降； 3） 中央工厂新基地项目建成投产，公司长期资产折旧摊销成本、费用增加； 4）公司主要线上自营店铺平均获客成本上升，公司线上渠道销售业绩受到一定程度影响。 中长期看出海业务值得期待。 公司于 2023 年启动布局海外市场，在曼谷建立了东南亚业务总部， 2024 年将通过建设本地化运营团队，开启国际化新篇章。 渠道方面，公司 2024 年也将不断丰富线下渠道，抢占下沉市场的先机，并择优择机进入 CS 渠道。 随着公司产品线和渠道的理顺， 我们期待公司业绩逐步企稳回升。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计公司 2024-2026 年每股收益分别为 2.52、 3.02 和 3.54 元（原 2024-2025 年 为 3.71 和 4.63元） ， DCF 目标估值 64.17 元， 维持“ 买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期等

公司发布 2023年报，实现营业收入 44.4亿，同比增长 12.4%，实现净利润 4.04亿，同比增长 3.7%， 扣非盈利增长 13.26%。 在 23年澳毛价格持续下跌的背景下体现了公司较高的经营增长韧性。 公司拟每 10股派息 3元，分红率约 54%。 分品类来看， 1）毛精纺纱： 2023年收入同比增长 11%， 其中销量同比增长9.8%， ASP 同比增长 1.4%至 16.7万元/吨，毛精纺纱技改项目已完成，效率提升20%。 2）羊毛毛条： 2023年收入同比增长 14%，其中销量同比增长 20.9%， ASP同比下滑 6.7%至 9.2万元/吨，我们认为主要与澳洲羊毛价格表现低迷有关。 3）羊绒纱线： 2023年收入同比增长 14%，其中销量同比增长 24.1%， ASP 同比下滑8.1%至 61.3万元/吨，其中新澳羊绒和邓肯公司收入分别同比增长 17%和 2%， 邓肯公司成功扭亏为盈，实现净利润 825万（去年同期亏损 730万）。 2023年公司毛利率同比下滑 0.2pct 至 18.6%， 相对平稳， 拆分来看，毛精纺纱、羊毛毛条和羊绒纱线分别同比增长-0.3、 -1.9和 1.3pct。 费用率方面， 销售、管理和研发费用率分别同比增长 0.3、 -0.1和-0.2pct。 2023年资产处置收益为 57.9万，去年同期为 0.38亿，是影响盈利能力的主要变量。 新产能方面稳步推进。 具体来看， 1）子公司新澳越南“50,000锭高档精纺生态纱纺织染整项目”正在建设中，项目一期 2万锭预计今年底至 2025年建设完成并陆续投产； 2）公司“60,000锭高档精纺生态纱项目”二期有序推进，其中 13,000锭技改项目已投产，淘汰部分落后产能，后续 15,000锭设备将于 Q2到厂安装调试，预计今年年中陆续投产； 3）子公司新中和“年新增 6,000吨毛条和 12,000吨功能性纤维改性处理生产线项目”二期已经顺利完成。 公司继续依托宽带战略，优选赛道拓市场，提升综合竞争力。 公司拓展的新赛道包括梭织类纱线、户外运动类纱线等品类，并从新领域、新材料、新技术上持续发力。 短期来看羊毛价格处于低位， 未来随着价格的企稳回升，公司有望展现出较好的向上盈利弹性。 根据年报， 我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 0.63、 0.74和 0.86元（原 2024-2025年 为 0.66和 0.76元），参考可比公司， 维持 2024年 13倍 PE 估值，对应目标价 8.19元， 维持“增持” 评级。 风险提示： 原材料价格波动，产能扩张不及预期，市场需求波动，汇率变动。

公司发布 2023年报，实现营业收入 136.6亿，同比增长 2.5%，实现归母净利润11.2亿，同比增长 76.1%，其中 23Q4收入和归母净利润分别同比增长 8.5%和下滑20.8%， 23Q4表现不及预期。 公司拟每 10股派息 3元，分红率约 72%。 分品类来看， 2023年休闲/儿童服饰分别同比下滑-2.6%和增长 4.9%， 已恢复至2021年同期收入的 83%和 91%，其中休闲服饰 23H2环比 23H1同比增速改善，23H2同比增长 8.2%好于 23H1的同比下滑 15.1%。毛利率方面， 2023年休闲/儿童服饰分别同比下滑 2pct 和提升 4.9pct， 儿童服饰毛利率提升明显。 分渠道来看， 线上渠道拖累整体增速，直营和加盟渠道实现恢复性增长。 2023年线上/直营/加盟渠道分别实现增长-4%、 19%和 10%， 线上销售同比下降，我们认为一方面由于竞争加剧，另一方面公司 2022年开始推行的全域零售，提升线上和线下同款同价比例，对线上销售的短期增速造成一定影响（特别是成人装）。 毛利率方面， 2023年线上/直营/加盟渠道分别同比增长 4.2、 2.5和 1.9pct。 毛利率稳步提升， 减值拖累全年业绩。 具体来看： 1）2023年毛利率同比提升2.7pct 至 44%，我们认为主要受益于全域零售的推行； 2）2023年销售/管理/研发费用率分别提升-0.4、 0.2和-0.2pct，控费能力较好； 3）2023年信用减值收益为 0.07亿，去年同期损失 1.15亿，资产减值损失为 4.8亿，去年同期损失为 5.4亿。 4）2023年有效税率同比下降 4.7pct 至 24.7%。 存货同比改善，现金流表现优异。 截至 2023年底，公司存货周转天数为 155天，同比下降 26天，但仍然高于 2019-2021年的 130-140天。 经营活动现金流净额为19.4亿，同比增长 64%，现金流表现健康。 我们判断公司 2024年业绩有望实现稳健增长， 线下门店全年预计达成净开店， 同时我们也看好公司持续推动全域新零售以及数字化能力的构建， 助力中长期成长的健康和可持续性。 根据年报，我们调整盈利预测并引入 2026年盈利预测，预计公司 2024-2026年每股收益分别为 0.49、 0.57和 0.64元（原 2024-2025年 为 0.56和 0.64元），参考可比公司， 给予 2024年 14倍 PE 估值，对应目标价 6.86元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费复苏不及预期等

公司前三季度实现收入 27.96亿元，同比增长 25.7%，实现归母净利润 7.58亿元，同比增长 32.2%。单 Q3看，公司收入和归母净利润分别同比增长 22%和 22.8%。 毛利率明显提升， 盈利能力继续改善。 1）毛利率： 22Q3同比提升 2pct 至 75.7%； 2）费用率： 22Q3销售/管理/研发费用率分别为 27.5%/5.7%/3.6%，同比增长-0.6/1.6/1pct； 3）有效税率： 22Q3同比增长 0.1pct 至 13.8%； 4）23Q3归母净利率为 30.8%，同比增长 0.2pct，创历史新高。 运营效率持续改善。 截至 23Q3，公司存货周转天数为 297天，同比缩短 28天；应收帐款周转天数为 25天，同比减少 6天；单 Q3经营活动现金流净额为 3.6亿，同比增长 30.7%。 官宣 Daniel Kearns 为两大收购品牌首席创意官。 根据公司官网， 9月 6日，比音勒芬集团宣布 Daniel Kearns 为 Cerruti 1881和 Kent&Curwen 品牌首席创意官,负责该两个品牌的男女装成衣、高级定制、皮具、配饰和生活方式系列。 公司于今年 4月 4日发布对外投资公告，以子公司完成对意大利奢侈品男装品牌 Cerruti 1881与英国运动时尚品牌 K&C 的全球商标权的收购。 后续 Daniel Kearns 将向比音勒芬集团董事长谢秉政先生汇报，他上任后的首个男士系列和女士系列将于 2024年 9月发布。 Daniel Kearns 此前曾在 2016年至 2021年担任 Kent&Curwen 品牌创意总监,Kearns 也曾在 Alexander McQueen、 Saint Laurent 和 Zegna 等品牌担任设计总监,2022-2023年,在 Gucci 担任男装设计总监。 以上两个品牌的收购和整合发展将为公司多品牌发展打开新的空间。 根据三季报，我们微幅调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为 1.71、2.06、 2.46元（原预测分别为 1.70、 2.05和 2.45元），参考可比公司，给予 2024年 19倍 PE 估值，对应目标价为 39.18元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱， 新品牌收购整合低于预期等。

公司前三季度实现营业收入 18.46亿，同比增长 7.4%，实现归母净利润 4.14亿，同比增长 10.2%，实现扣非归母净利润 3.53亿，同比增长 10.8%。单 Q3来看，公司实现营业收入和净利润为 5.98亿和 1.07亿，分别同比下滑 3.3%和 13.6%。 DZ 和 RA 表现较好， DA 和 DM 下滑。 分品牌看， 1)DA:23Q3实现收入 3.3亿，同比下降 8.8%%，毛利率同比增长 1.1pct 至 74.0%。 2)DM:23Q3实现收入 0.31亿，同比下滑 18.4%，毛利率同比下降 1.5pct 至 75.4%。 3)DZ:23Q3实现收入 2.3亿，同比增长 8.0%，毛利率同比增长 0.3pct 至 71.0%。 4)RA:23Q3实现收入 0.07亿，同比增长 39.0%，毛利率同比增长 0.7pct 至 73.3%。 线下渠道承压，线上渠道保持较快增长。 分渠道来看： 1)线下直营:23Q3实现收入2.29亿，同比下滑 9.0%，毛利率同比增长 2.8pct 至 78.3%，其中单季度净关店 20家。 2)线下经销:23Q3实现收入 2.9亿，同比下滑 5.7%，毛利率同比下滑 1.7pct 至67.5%，其中单季度净关店 24家。 3)电商:23Q3实现收入 0.82亿，同比增长31.5%，毛利率同比增长 0.8pct 至 77.2%。 单季度毛利率同比提升，存货水平上升。 1)毛利率:23Q3公司毛利率为 72.9%，同比增长 0.5pct。 主要原因是电商毛利率同比上升，且相对高毛利率的电商收入比重进一步提升。 2)23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 36.8%/7.8%/3.0%，同比分别+0.01/+0.8/+0.1pct。 3)三季度公司净利率为 17.9%，同比下降 2.1pct。 4)截至23Q3，公司存货为 4.78亿元，同比增长 22.3%，存货周转天数同比增加 27.13至248.41天。 公司近年加速升级线上渠道，三季度线下渠道有所承压，期待 Q4公司销售表现。 中长期看， 公司全渠道 CRM 项目及私域运营项目已于 2023年 8月推出，统一全渠道消费者体验，有利于公司经营质量向好，我们依然看好公司增长韧性和历史高分红带来的投资价值。 根据三季报，我们调整盈利预测，预测 2023-2025年每股收益分别为1.11/1.31/1.54元（原为 1.18、 1.39和 1.62元）， 参考可比公司，给予 2023年 16倍 PE 估值，对应目标价为 17.73元，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。