公司公布关于聘任高级管理人员的公告，聘任王熙雯女士为公司总裁助理兼电商部总经理，任期自2022年11月28日起至第四届董事会届满日止。王熙雯女士将全面负责公司电商业务板块工作，带领公司电商团队在以天猫为代表的平台电商，和以抖音为代表的内容电商等线上销售渠道的运营相关工作，并协助总裁联系供应中心、研发中心、市场中心的工作。 公司重点发力电商板块，加快电商转型步伐公司持续进行线上渠道结构优化转型。双11主品牌丸美天猫旗舰店GMV同增9.5%，天猫渠道首次恢复正向增长；抖音渠道自播GMV同增1620.2%、达播同增30.6%，实现靓丽增长。王熙雯女士拥有美妆行业十二年工作经验，从零售（丝芙兰）到线上平台（当当、淘宝&天猫）拥有10年+美妆业务团队搭建及管理经验；对美妆行业发展有较深的洞察力，近四年来见证并操盘了大批国货&新锐美妆在淘系的孵化和发展。 王熙雯女士的加入，符合公司新形势下战略性重点发力电商渠道的实际需要，有助于公司加快布局以天猫为代表的平台电商市场以及以抖音为代表的内容线上市场。 主品牌丸美产品端发力，彩妆品牌恋火快速增长公司梳理精简SKU，持续优化产品结构，聚焦发展具有丸美核心科技的大单品，打出眼部护理+抗衰品牌心智。主品牌丸美产品端发力，推出双胶原小金针、双胶原眼霜等新品。公司重组双胶原蛋白具有三螺旋生物活性结构，解决了功效性、稳定性、透皮吸收性三大问题。彩妆品牌PL恋火表现亮眼，逐渐成长为公司第二增长曲线。双11全网GMV超21年全年，其中天猫实现3.8倍超速增长，全网实现2.8倍超速增长，PL看不见粉底液荣登天猫回购榜、热销榜、加购榜、好评榜第一。 投资建议作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司2022~2024年EPS分别为0.64、0.74、0.85元/股，对应当前股价PE分别为57、50、43倍。维持“增持”评级。 风险提示公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

事件简评11.16公司公告《2022年 11月 1日-15日投资者交流会议纪要》，披露在今年“双 11”大促全期，主品牌丸美天猫旗舰店 GMV 同增 9.5%、天猫渠道自年初以来货盘结构持续优化、首次恢复正增长；抖音表现靓丽，自播GMV 同增 1620%、达播 GMV 同增 30.6%；快手 GMV 同增 135.7%。彩妆品牌 PL 恋火“双 11”线上全渠道 GMV 规模超过 2021全年、同比增长280%，其中天猫增长 380%。 经营分析主品牌丸美 10月&“双 11”电商增长持续靓丽，业绩拐点初步兑现。据魔镜和飞瓜数据，丸美 10月淘系+抖音销售额增 35～75%，其中淘系销售额0.36亿元，同降 15.7%、降幅收窄(3Q22同降 37%)；抖音同环比均高增，排名提升，销售额 0.5-0.75亿元、排名第 20、自播占比 52%（行业优秀水平），去年同期销售额 2000+万元、排名 61，9月销售额 0.25-0.5亿元、排名 29。10月、“双 11”电商经营质量持续提升，期待 Q4拐点兑现。 聚焦大单品策略，货盘结构健康向上。线上渠道形成二代小红笔眼霜+小紫弹眼霜+蝴蝶绷带眼膜+重组双胶原小金针次抛精华四大单品矩阵。据国金数字未来 Lab，3Q22天猫官旗四大单品合计 GMV 占比 60%，10月达 70%。 布局重组胶原蛋白赛道，技术行业内领先。今年 10月 15日，公司举办第二届重组胶原蛋白抗衰老科学家论坛，并发布了与基因工程药物国家工程研究中心联合开发的三螺旋结构重组双胶原蛋白，世界范围内首次采用翻译暂停技术实现重组胶原蛋白 100%活性，采用专利“I 型+III 型胶原蛋白 C-Pro 扣环”结构实现高稳定性，做到无过敏原、无化学残留、无排异现象，实现重组胶原蛋白技术重要突破。 投资建议中短期，业绩增长驱动力主要来自抖音+彩妆红利，期待经营质量持续提升；中长期，聚焦大单品战略，重组胶原蛋白新品 10月发布、实现技术突破，望强化公司核心竞争力。维持 22-24年盈利预测，归母净利 2.5/3.7/5.0亿元，同增 2%/47%/35%，23-24年复合增速 41%，维持“买入”评级。 风险提示主品牌增长不及预期，恋火新品牌推广不及预期，线上竞争激烈。

营收稳定增长，单季度净利润实现扭亏转盈。公司前三季度实现营收11.44亿元，同比+0.53%；归母净利润1.20 亿元，同比-15.49%；其中单三季度实现营收3.27 亿元，同比+23.72%，归母净利润0.03 亿元，较去年同期实现扭亏转盈。从品类来看：三季度公司眼部类/护肤类/洁肤类产品销售额分别为1.00/1.13/0.42 亿元，同比分别+38.22%/-23.29%/+33.23%。预计公司主品牌丸美在传统渠道仍处于调整态势，但通过抖音等新兴渠道的发力实现了稳定的增长。此外彩妆品牌恋火表现亮眼，正逐步成为公司的第二增长曲线。 盈利水平改善明显，费用整体管控良好。公司三季度实现毛利率64.90%，同比+7.62pct；净利率为0.43%，同比+18.97pct，在公司渠道优化，以及产品升级单价提高的拉动下，毛利率水平实现大幅回升。Q3 销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-10.35pct/-1.79pct/-1.33pct，随着渠道转型优化，公司费用投放越发良性。公司前三季度存货周转天数102 天，同比上升9 天，主要是公司积极布局四季度大促活动，导致存货增加，现金流净流出。 加码重组胶原蛋白赛道，实现多元化产品布局。近期丸美公布其重组双胶原蛋白研发技术实现新突破，不仅氨基酸序列与人I 型和III 型胶原蛋白结构域序列一致，而且通过独有的翻译暂停技术和C-Pro 扣环技术，显著提高重组胶原蛋白的稳定性和活性。同时重磅发布三大新品：双胶原次抛面膜、双胶原奶油霜和双胶原脆皮冻干面膜。未来十年公司预计将持续投入超过1 亿元展开对重组胶原蛋白的研究，并布局医疗器械类产品实现多赛道发展。 风险提示：疫情反复，销量增加不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：公司今年以来通过持续优化产品结构和销售机制，初步实现了主品牌的渠道转型优化，并在产品端不断升级创新，在三季度实现整体营收利润的明显改善；且新品牌恋火表现优异，未来有望不断发力成为驱动公司成长的第二增长曲线。同时公司积极入局重组胶原蛋白赛道，并重磅发布三大相关新品护肤品，未来十年公司将持续加大研发投入，实现多元化产品布局。 考虑公司新品牌及新品布局对中长期发展的驱动，我们略上调22-24 年盈利预测至2.21/2.87/3.48 亿元（原值2.21/2.72/3.26 亿元），对应PE 为67/51/42x。维持公司“增持”评级。

一、事件 公司发布2022年三季度报。2022Q3营业收入3.27亿元，yoy+23.72%；归母净利润0.03亿元，去年同期为-0.47亿；归母净利率0.90%，同增18.76pct；扣非后归母净利-0.12亿元，去年同期为-0.48亿元，扣非后归母净利率-3.55%，同增14.52pct。 二、财报看点 2022年Q1-3毛利率67.98%，同增5.49pct，其中22Q3毛利率64.90%，同增7.62pct。公司持续优化产品结构，聚焦头部产品精简SKU，对促销力度和配赠力度严格管控，有效提升毛利率。 恋火：通过SKU的丰富和销售渠道的拓展保持较好的运营节奏，在彩妆市场白热化竞争态势下实现突围，成为公司营收新增长极。 研发：公司持续保持研发投入，拓宽技术边界。1）全链路&全域布局：着重提高基础研究到应用转化闭环，牵头包括《高端日用化学品绿色生物制造关键技术及产业化应用》在内的等多项省级重点研发项目；2）前沿技术领先：着重布局合成生物、基因工程等现代生物技术，尤其在重组胶原蛋白领域深耕多年，成功牵头启动重组胶原蛋白健康应用五大标准制定等。 渠道：2022Q1-3销售费用率46.8%，同增4.25pct；2022Q3销售费用率53.37%，同减10.35pct。线上零售转型成效显著，精细化运营着重优化自播&达播占比结构降低费率，线下关注动销提高终端体验功能，协同线上线下渠道发展。 ①分品类看22Q3主营业务：1）眼部类营收达1.00亿元，yoy+38.22%，占比31.19%，同减2.32个百分点；2）护肤类营收1.13亿元，yoy-23.29%，占比35.15%，同减23.49个百分点；3）洁肤类营收0.42亿元，yoy+33.23%，占比13.01%，同增20.74个百分点；4）新增的美容类营收0.66亿元，占比20.65%。 ②费用端，2022Q3期间费用率64.88%，同减10.15个百分点，其中管理费用率8.39%，同减1.79个百分点；研发费用率3.88%，同减1.33个百分比；财务费用率-0.75%。 三、投资建议与盈利预测 面对经济压力和行业竞争日趋激烈，公司积极应对，稳扎稳打，持续专注主业经营，坚持技术创新，积极实施渠道升级，恋火快速发展与线上结构优化均已经逐步见证公司努力。预计22/23/24年归母净利润2.4/3.0/3.6亿元，维持”增持”评级。 风险提示：宏观经济下行风险；市场竞争加剧；新品上市不及预期风险

深耕眼部护理市场，本土抗衰龙头。公司成立于2002 年，旗下品牌丸美/恋火/春纪定位中高端眼部抗衰/彩妆/大众功能性护肤。1-3Q22 营收/净利11.4/1.2 亿元、+0.5%/-16%；Q3 收入+24%、录得19 年来单季度最高增速，归母净利294 万元、同比扭亏。丸美贡献主要营收、1H22 占比85%。 02-18 年主品牌受益行业红利+差异定位成专业眼部护肤龙头。根据欧睿，07-18 年我国护肤品零售额复合增11%；06-11 年主要由线下专卖店驱动、专卖店零售额复合增24%，10-18 年电商复合增76%、接棒增长。公司线下经销起家、11-12 年占比98%+，13 年线上发力、电商经销/直营占比分别从13 年的7%/3.5%提升至18 年的30%/12%，CAGR5 为48%/41%。公司在行业红利大背景下高举高打差异化专注眼部抗衰（抗衰护肤零售额07-18 年CAGR 为13%），07 年打造出第一个大单品弹力蛋白眼精华、在18 年迭代至第五代，配合强营销投入打造品牌声誉。 19 年以来线上竞争加剧，强化线上直营、业绩拐点临近。2H21 抖音起量、线上平台多元化，根据魔镜和飞瓜，抖音GMV 占淘系+京东+抖音的比从21年1 月的5%提升至22 年9 月的26%，线上格局头部集中。19 年公司开始重视线上直营、收入增速首超线上经销、同增40%/16%， 20 年线上收入首超线下、+32%，占比+9PCT 至55%，21 年线上直营增长提速、+67%。 3Q22 丸美抖音规模首超淘系、+155%、跑赢大盘的+83%，当前天猫&抖音产品结构、价格带形成差异化、抖音自播占比40%+、运营良好。 发力底妆品牌恋火。恋火成立于韩国，19 年7 月成为公司全资品牌。21 年7 月推出看不见粉底，2H21 销量60 万支，品牌实现营收0.66 亿元、+463%，占总营收的4%且实现盈利。1H22 持续推新、营收0.99 亿元，占比+8PCT 至12%，已达21 全年营收的150%，望发力成为第二增长曲线。 估值与投资建议 未来业绩增长驱动力来自抖音红利+彩妆红利，期待电商经营质量提升。预计22-24 年归母净利2.5/3.7/5.1 亿元、+2%/45%/39%，23-24 年复合增42%，目标市值159 亿元，上调至“买入”评级。 风险提示 主品牌增长不及预期，恋火新品推广不及预期，线上竞争激烈。

公司3Q22营收3.3亿元、+24%，归母净利294万元、同比扭亏，净利率0.9%，扣非净亏损1160万元。Q3增速回正、录得19年来单季最高增速。 经营分析经营分析3Q22主品牌主品牌抖音增长提速，播主结构优化，望接棒淘系贡献增长。据魔镜和飞瓜数据，1-3Q22丸美品牌淘系+京东+抖音三平台合计销售额同比+1%/-10%/-2%，略输大盘的+2%/-0.4%/-1%，淘系承压，抖音快增、3Q22规模首超淘系。1-3Q22品牌抖音销售额分别+287%/26%/155%，同期抖音美妆大盘+263%/185%/83%，3Q22抖音大盘增速有所放缓、丸美品牌增长提速、跑赢行业。公司大力发展自播以控制折扣力度和费用，今年来抖音小店自播占比总体在40%+、维持相对良性水平，对比龙头薇诺娜/珀莱雅差异不大。3Q21公司在抖音、快手的自播销售占比仅11%、达播占比89%。 恋火线上表现亮眼、丰富底妆产品突围彩妆赛道。根据魔镜，21年8月恋火开始在淘系起量，3Q22排名47，3Q21-1Q22环比持续增长，4Q21/1Q22环比+72%/+34%，2Q22环比-13%，3Q22淘系+京东+抖音三平台合计销售额突破1.1亿元、环增57%、同增217%，延续强劲增势。 眼部产品贡献主要增长、彩妆环增眼部产品贡献主要增长、彩妆环增40%，新品带动均价明显提升。3Q22眼部/护肤/洁肤/彩妆收入1/1.13/0.42/0.66亿元，yoy+38%/-23%+33%，眼部增速回正（Q1-2同比-25%/-23%），彩妆环增40%、主要系恋火贡献。 3Q22眼部/护肤/洁肤/彩妆销售均价同比+52%/31%/36%/4%，预计主要系高单价新品小金针双胶原系列、二代小红笔、巧克力四抗系列等贡献。 毛利率升、费用率降。，周转放缓。3Q22毛利率65%，同增7.6PCT，环降6.5PCT；销售/管理费率53%/8%、同比-11/-2PCT。存货/应收账款周转102/11天，同比放缓9天/9天，预计主要系大促备货。 投资建议投资建议1H22业绩承压，Q3渠道&产品结构&品牌营销逐步调整，期待Q4大促催化环比进一步改善；恋火望延续高增。下调22-23年盈利预测12%/5%，维持24年盈利预测，预计22-24年归母净利2.7/3.2/3.8亿元，+9%/+18%/+18%，对应PE42/36/30倍，维持“增持”评级。 风险提示风险提示新品牌培育/产品研发/渠道拓展不及预期。

疫情冲击下业绩有所承压，毛利率增至 69.2%。公司 22H1营收 8.17亿（yoy-6.48%），归母净利润 1.17亿（yoy-38.11%），归母扣非净利润 1.01亿（yoy-36.57%）， 非经常损益 0.16亿元主要为委托投资收益。 公司上半年毛利率同增 5.14pcts 至 69.21%， 期间积极调整产品结构、降本增效，严控促销配赠力度，并优化供应链流程以抵御原材料及人工成本上升。 销售费用率同增8.02pcts 至 44.10%， 主要系长期主义战略下品牌宣传和广告推广投入增加，管理费用率同增 1.50pcts 至 6.33%，研发费用率同增 0.20pcts 至 3.02%，整体归母净利率下降 7.32pcts 至 14.33%。其中，单 Q2营收 4.35亿（yoy-7.49%），归母净利 0.52亿（yoy-42.04%），毛利率同增 7.21pcts 至 71.41%，归母净利率同降 7.08pcts 至 11.87%。 产品结构梳理聚焦核心大单品， 多维加码研发专利布局。 2022年 H1分品类来看，眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他类实现营收 1.94/4.11/1.07/1.03亿元，分别同比-23.4%/-22.3%/+39.0%/+767.6%。分品牌来看，主品牌丸美营收6.92亿元（yoy-16.83%）， 营收占比 84.88%， 均价约 212元， 推进线上转型和渠道进阶， 优化产品结构与销售机制，对品牌新品分阶段种草，为后续销售蓄势； 恋火品牌营收 0.99亿元， 营收占比 12.08%， 上半年收入已达 21年全年的 150%， 通过丰富 SKU 与拓展销售渠道，在彩妆市场激烈竞争下增长猛进。 公司产品结构聚焦核心大单品，精简 120个 SKU，成立联合打品小组，以小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜等头部 SKU（定价位于 168-398元区间） 在线上推进联合爆品计划，“重组胶原蛋白”双专利入选抖音 “了不起的中国成分” TOP1。 研发端全链路布局， 推进核心活性原料中试量产， 拓展内外部合作， 上半年新增与 3所高校的产学研项目，拓展与 6所高校/研究机构科研项目联系，引入 7位专家担任实验室学术带头人。新增申请专利 34项，新增获得专利授权 39项。 线上抖快自播占比超 50%，线下抓动销提升终端体验。 线上推进零售转型及精细化运营成果初显，上半年抖快平台自播占比超 50%，天猫直播渗透率明显提升。 打通融合内外部数据，实现淘系、抖快、小红书等多平台的数据建模与分析， 加强数字化能力指导业务决策。 线下抓动销提升终端体验， 提高双胶原护理直冲站的覆盖与渗透， 为门店运销赋能。 通过优化采购等环节管理，提升供应链效率及柔性度，上半年货品满足率 92%，同比提升 8pcts，原材料及成品的库存周转保持良好态势，同时推进全国云仓的落地，现已铺设 8个云仓点，保障一盘货战略统筹。 盈利预测与投资建议。 基于 2022半年报表现， 我们调整预测公司 2022-2024年收入分别为 18.24/20.81/23.93亿元，归母净利润分别为 2.28/2.59/2.97亿元，公司目前市值 103亿元，对应 2022年 PE 为 45倍，维持“增持”评级。 风险提示： 线下疫情反复，新品推广不及预期；渠道结构变革带来挑战

公司22H1实现营业收入8.17亿元，同比下降6.48%，实现归母净利润1.17亿元，同比下降38.11%；单Q2看，公司实现营业收入4.35亿元，同比下降7.49%，实现归母净利润0.52亿元，同比下降42.04%。 主品牌战略调整，彩妆品牌恋火表现优异。1）22H1公司主品牌实现营业收入6.92亿元，同比下滑16.8%，公司上半年对主品牌渠道、产品、销售机制持续调整，对品牌和新品分阶段进行种草和心智强化，为下半年销售打下基础。上半年彩妆品牌恋火实现收入9,855万元，整个上半年收入已达去年全年收入的150%，通过丰富SKU 和渠道拓展，在较激烈的彩妆赛道表现亮眼。2）分品类看，眼部/护肤/洁肤/彩妆分别实现营业收入1.9/4.1/1.1/1.0亿元，同比分别-23%/-22%/39%/768%。 毛利率逆势提升，综合盈利能力承压。1）22H1公司毛利率为69.21%，同比增长5.14pct，公司通过调整产品结构、降本增效、优化供应链流程，在原料和人工成本上升的背景下实现毛利率的提升。2）费用方面，22H1公司销售/管理/研发费用率分别为44.1%/6.33%/3.02%，同比增长8.0/1.5/0.2pct，销售费用率大增主要系公司坚持长期主义为战略指导方向，为保障品牌影响力和发展的可持续，持续进行了必要的品牌宣传和广告推广等投入。3）有效税率：22H1公司实现有效税率19%，同比增长4.9pct。4）盈利能力：22H1公司实现归母净利率14.3%，同比下降7.3pct。 公司已进入业务转型的关键阶段，尽管短期业绩承压，但我们也观察到一些亮点，具体包括：1）恋火品牌表现优异，22H1带动彩妆品类同比增长超7倍，有望打造第二成长曲线；2）公司精减产品SKU 120个，全面梳理和完善各渠道SKU 信息，同时公司成立联合打品小组，分别以小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜在线上推进联合爆品计划；3）线上自播能力提升，公司以精运营有效优化了自播与达播占比结构，22H1公司抖音快手的自播占比超过50%，天猫直播渗透率明显提升；4）营销升级：在继经典的“弹力蛋白”之后，丸美以“重组胶原蛋白”全新起航，上半年线上线下多媒体平台滚动传播，全网专业美妆护肤达人多元种草，取得一定成效。 根据中报，我们下调盈利预测，预测2022-2024年每股收益分别为0.69、0.81和0.91元（原2022-2023为1.30、1.50元），参考可比公司，给予公司2022年46倍PE 估值，对应目标价31.74元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等

事件：公司公告2022年半年度业绩，2022H1实现收入8.17亿元，同比-；归母净利润1.17亿元，同比-；扣非净利润1.01亿元，同比-36.57%。2022Q1/Q2分别实现营收3.83/4.35亿元，同比-5.31%/；实现归母净利润0.65/0.52亿元，同比-34.61/42.04%。 主品牌丸美业绩承压，彩妆PL恋火成功突围。1）分品类看，护肤类产品营收4.11亿元，同比-22.29%；眼部护肤类产品营收1.94亿元，同比-23.37%；肌肤清洁类产品营收1.07亿元，同比+38.98%；彩妆及其他类产品营收1.03亿元，同比+767.63%。2）分品牌看，22H1丸美和恋火分别营收6.92/0.99亿元，主品牌丸美同比-16.83%，公司持续推进线上转型和渠道进阶，对品牌和新品分阶段进行种草和心智强化；恋火上半年收入已达到去年全年收入的150%，在彩妆市场白热化竞争态势下成功突围，主要系丰富的SKU（新增看不见粉饼、蹭不掉粉底液等，加大对干油敏不同肤质底妆需求的覆盖），及线上线下销售渠道的拓展。 “春纪”品牌及其他实现营收0.25亿元。 精细化管理提升盈利能力，营销管理费用投入增加。22H1公司整体毛利率，同比+5.14pct，主要系公司积极调整产品结构、有序推行降本增效，严控促销和配赠力度。22H1销售/管理/研发费用率分别为44.10%/6.33%/，同比+8.02pct/1.50pct/0.20pct。公司持续进行品牌宣传和广告投入，以保证品牌的持续影响力。同时本期新增控股子公司及业务发展，职能部门人员增加导致职工薪酬、办公费用有所增加。 聚焦头部核心大单品，多平台传播夯实品牌影响力。产品方面，公司聚焦头部，优化长尾，大力发展具有核心科技的大单品，目前已精减SKU120个，并持续在线上推进打造“小金针、小紫弹、小红笔、蝴蝶眼膜”联合爆品计划；营销方面，公司线上线下多平台滚动传播，全网专业美妆护肤达人多元种草，以丸美以“重组胶原蛋白”为例，入选抖音X巨量引擎X时尚芭莎之“了不起的中国成分”TOP1，并联合河南卫视推出大美中国系列开篇特别节目《一眼倾心凤求凰》，品牌总曝光量达38.8亿，品牌人群资产最高达到1.52亿，投后人群资产均值提升，品牌影响力得以有效夯实。 供应链流转效率提升，积极推进零售转型。供应链方面，公司上半年货品满足率，同比提升8个百分点，提升了供应链流转效率及柔性度，原材料及成品的库存周转良好，较好地抵御了原材料上涨及人工成本上升的冲击，目前全国已铺设有8个云仓点，较好地保障了全国一盘货的战略统筹；渠道方面，公司有效优化自播与达播占比结构，抖音快手的自播占比超过了，天猫直播渗透率有了明显提升。 盈利预测：公司进入业务转型、迭代成长的关键期，随着新生代线上消 费渠道的拓宽，公司积极推进线上渠道建设，拥抱各种直播平台打法。短期线上零售转型阶段主品牌面临增长压力，中长期伴随全渠道的成功铺设叠加品牌聚焦头部、优化结构，有望厚积薄发；彩妆恋火通过丰富SKU及拓展渠道，下半年持续高速增长。预计公司22-24年归母净利润分别为2.6/2.9/3.2亿元，对应EPS为0.63/0.72/0.80元，对应PE为40/36/32倍，首次覆盖给予公司“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；渠道转型进度不及预期；新品拓展不及预期；疫情反复；费用投入持续高企拖累利润。

中高端护肤市场增速快于大众市场，抗衰仍是护肤重要诉求根据艾瑞咨询，2020年中高端美妆市场规模为408亿元，2016~2020年复合增速为26.37%。预计2023年中高端美妆市场规模为731亿元，2021~2023年复合增速为19.84%。而大众美妆市场在2016~2020和2021~2023年CAGR 分别为13.90%和15.34%。可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。具体到护肤的功效，根据CBNdata，消费者购买护肤品的主要功效诉求中34%的消费者要求抗老，是护肤需求的最大组成部分。但由于抗衰老化妆品难以在短期内直观看见效果，国外化妆品厂商抗衰老产品主要成分如二裂酵母已经经受了市场的检验。而国内品牌缺少相关的技术积累，因此国际品牌占据抗衰主要市场。 主品牌丸美定位中高端，由眼及面多品类拓展“丸美”自一成立开始就坚持打造高端化品牌形象，是国内稀缺的中高端眼部护理品牌。2007年，随着“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告的推出，公司弹力蛋白系列成为丸美最受欢迎的王牌产品，至今已经更新至第5代。丸美在大单品眼霜持续迭代的同时，深耕眼部肌肤护理，公司推出了蝴蝶眼膜、小红笔眼霜、小紫弹眼霜等爆款新品。 2021年Q4公司推出了小金管双胶原系列，运用重组人源化胶原蛋白+翻译暂停专利，大力发展具有核心科技的大单品。此外，公司在深度把握眼部护肤市场的同时，将产品线延伸至面部护肤，提高公司增长的天花板。以小红笔家族为例，公司在小红笔眼霜的基础上由眼及面，推出了小红蝎精华、小红笔精华洁面、小红笔精华乳、小红笔精华水一套产品，实现全面抗衰。 线下渠道巩固高端形象，期待线上转型成果落地线下市场能够给化妆品牌延伸服务内容、拓展品牌边界的机会，众多高端化妆品均设立大量线下门店。据iziRetail 逸芮调查数据，截至2020年1月，兰蔻在国内（包括独立专柜和精品店）店铺总数超过300家，雅诗兰黛、迪奥、资生堂等店铺总数超过200家。因此公司产品定位中高端，需要一定数量的线下渠道与之匹配。公司进入丝芙兰等高端美妆平台，稳定高端百货渠道，以及采取专品专渠，有助于不断提升和巩固品牌形象。随着美妆渠道流量变迁，公司持续推进线上转型，2020年公司从0到1切入抖音、快手等新兴直播渠道。2021年丸美抖音超级品牌日总GMV 突 破3452万，自播单场GMV 突破680万，总播放量超过2700万。 投资建议作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新兴平台拓展使品牌触及更多年轻消费者。我们预计公司2022~2024年EPS 分别为0.70、0.81、0.93元/股，对应当前股价PE 分别为30、26、23倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。

2021年营业收入同比增长2%，归母净利润同比下滑47%。公司2021年实现营业收入17.87亿元，同比+2.41%；归母净利润2.48亿元，同比-46.61%；扣非后净利润1.79亿元，同比-55.70%，基本每股收益为0.62元，去年同期为1.16元。分季度来看公司2021Q4实现营业收入6.49亿元，同比+6.85；归母净利润1.06亿元，同比-16.23%，；扣非后净利润0.68亿元，同比-48.29%，主要系公司积极布局新渠道、拓展新业务各项费用增长所致。公司2022Q1实现营业收入3.83亿元，同比-5.31%；归母净利润0.65亿元，同比-34.61%；扣非后净利润0.57亿元，同比-40.20%。 毛利率同比下降2.19pct，费用增加致净利率同比下滑。2021年公司毛利率为64.02%，同比-2.19pct，毛利率下滑主要系生产成本及运输成本略有上升所致。费用端，2021年公司期间费用率为47.92%，同比+11.50pct；其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为41.48%/5.62%/2.83%/-2.00%；分别同比+9.16pct/+1.11pct/-0.05pct/+1.28pct。公司2021年净利率为-13.50%，同比-13.06pct。分季度来看公司2021Q4净利率为16.09%，同比-4.56pct；2022Q1净利率为16.77%，同比-7.70pct。 彩妆品牌迅速孵化，针对渠道特点推出新产品，新品收入占比30%。分产品来看，公司眼部类/护肤类/洁肤类/彩妆及其他类分别实现营业收入5.23亿元/9.67亿元/1.59亿元/0.78亿元，分别同比-17.12%/+7.22%/-15.97%/+247.85%，主营收入占比30.27%/55.99%/9.22%/4.52%；毛利率为62.28%/65.69%/59.58%/66.63%，分别同比-3.16pct/-1.94pct/-3.19pct/+7.27pct。其中主品牌丸美实现营业收入15.94亿元，同比-3.82%，占主营收入占比92.36%。公司彩妆品牌恋火迅速孵化，收入同比增长463.49%，未来有望打开公司第二业务增长曲线。2021年公司根据营销节点和渠道特点，推进线上线下渠道产品上新，针对线下消费者推出高端国货丸美晶致赋颜奢宠系列；百货渠道上线丸美蜜光无瑕底妆系列，美容院渠道推出头部抗衰护理新品；针对线上年轻消费群体推出“美容仪+护肤”2.0黑科技产品小红蝎精华，丸美小紫弹A醇系列等产品。2021年公司新品收入占比30%。 线上渠道稳步增长，线下会员复购率高达55%。分渠道来看，公司线上/线下分别实现10.28/6.99亿元，同比+8.17%/-11.99%，分营收占比59.54%/40.46%。线上收入增长受益于抖音、快手直播平台增长快速；线下收入下降主要系日化专营店渠道恢复未达预期。2021年公司通过数云实现天猫、唯品会、抖音会员信息SCRM拉通，同步会员信息超280万元，升级会员中心小程序，注册率由75%提升至93%。2021年公司实现纳新约190万，丸美会员资产达853万元；丸美线下渠道老会员复购率为55%，其中百货渠道老会员复购率为62%。 成立产业基金，积极布局美与健康领域产业。2021年公司成立第三期产业基金，新增投资包括专业婴童护肤品牌“戴可思”、高端美容仪品牌“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”、口腔护理品牌“参半”、化妆品制造商“芭薇股份”，公司已累计投资11个项目，覆盖男士护理、母婴护理、口腔护理等多个生态领域。 投资建议：公司主要以皮肤科学和生物科学研究为基础从事各类化妆品研发、设计、生产、销售及服务。公司主品牌“MARUBI丸美”定位中高端国货产品，连续7年被行业媒体评选为“抗衰老品类TOP1”，线下老会员复购率高达55%。同时，公司积极布局抖音、快手等新渠道并根据渠道消费者特点推出新品策略效果显著。2021年净利润受新渠道拓展费用增加影响，未来随着公司渠道铺开并调整优化、品牌形象深入人心，未来盈利能力有望上升。预测公司2022-2024年EPS分别为0.74元、0.82元、0.92元，对应PE分别为29X、26X、23X，首次覆盖给予“增持”的投资评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，营销模式无法顺应市场变化的风险，销售季节性波动的风险，品牌相对集中的风险，疫情不确定性风险。

2021年为公司转型年，营收增速放缓，利润端承压。21年实现营收17.87亿元，同比+2.41%，归母净利润2.48亿元，同比-46.61%，扣非净利润同比-55.70%，主要系公司在新渠道和新业务转型过程中投入较多费用；22Q1实现营收3.83亿元，同比-5.31%，归母净利润6548万元，同比-34.61%。 营收拆分：11）分品牌：主品牌丸美小幅下滑，彩妆品牌恋火增长显著；主品牌“丸美”收入同比-3.82%，收入占比92%；彩妆新品牌“恋火”成长迅速，21年实现收入6617.46万元，同比+463.49%；22）分渠道：线上直营增长迅速，线下CS渠道有所承压。21年线上渠道实现营收10.28亿元，同比+8.17%，其中直营渠道同比+66.79%，公司以天猫旗舰店实现对消费者直接触达，同时大力布局线上抖音、快手等新兴直播渠道；线下营收同比-11.99%，其中主要为日化专营店渠道恢复不及预期，百货及美容院渠道相对良好。33）分品类：积极开拓眼部以外新品类。21年公司眼部类营收下降17.12%，占比降至30%；护肤类增长7.22%，占比56%，彩妆类增长248%，占比5%。 盈利营运：毛利率21年下降，22Q1同比上升，费用率持续较大幅度提升。 21年毛利率同比-2.19pct至64.02%，22Q1毛利率同比+2.79pct至66.71%主要系原材料成本及运输成本上升所致；21年销售费率同比+9.16pct至41.48%，主要系21年公司业务转型期加大形象宣传及品牌推广投入，以及相关业务职工薪酬费用增长所致;管理费率同比+1.11pct至5.62%；研发费率2.83%，同比稳定。21年公司经营性现金流为-748万元，主要系公司生产备货以及相关费用付现同比大幅增加所致。 风险提示：线上转型效果不及预期；线下渠道恢复不及预期投资建议：维持“增持”，内功修炼++外延拓展，期待转型效果2021年为公司转型年，为应对行业变化，公司积极推动新渠道及新媒体转型布局，短期费用加大投入下，业绩表现有所承压。长期来看，公司以研发为本，随着主品牌持续加大线上转型，彩妆新品牌恋火出圈，有望凭借产品力的积累和品牌心智的建立为长期健康增长打下基础；另外公司持续进行外延拓展，其产业基金公司新增投资母婴洗护、高端美容仪等多领域品牌，有望加速布局多元产业生态。短期考虑公司转型期费用投入较大，影响业绩释放，我们下调22-23年并新增24年盈利预测，预计公司归母净利润为2.51/3.03/3.59亿元，同比增速1.32%/20.65%/18.34%，摊薄EPS为0.63/0.75/0.89元，当前股价对应PE为33/28/23x，维持“增持”评级。

2021年转型期营收同增 2.41%，归母净利润增速为负： 2021年公司实现营收 17.87亿元（同比+2.41%），归母净利润 2.48亿元（同比-46.6%），扣非归母净利润 1.79亿元（同比-55.7%）。单季度看， 2021年 Q1~Q4营收同比变化+9.1%/10.9%/-23.2%/6.9%，归母净利润同比变化-15.8%/-40.4%/-167.5%/-16.2%。 2022Q1公司实现营收 3.83亿元（同比-5.31%），归母净利润 0.65亿元（同比-34.61%），扣非归母净利润 0.57亿元（-40.2%）。 毛利率环比略升，费用率有所提升。 2021年公司毛利率为 64.02%，同比下降 2.19pct，主要系生产成本及运输成本略有上升。 2022Q1公司毛利率为 66.71%，环比略有提升。 2021年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+9.16pct/+1.11pct/-0.05pct/+1.28pct。销售费用率同比提升，主要系加大形象宣传推广投入。 彩妆品牌高速增长，营业成本略微上升。 （1）分品类： 2021年公司眼部/护肤/洁肤/彩妆及其他产品分别实现营收 5.23/9.67/1.59/0.78亿元，同比分别-17.12%/7.22%/-15.97%/+247.85%，分别占比 30%/56%/9%/5%，彩妆品类发展较快。 （2）分品牌： 2021年丸美/恋火分别实现营收 15.94/0.66亿元，分别同比变化-3.82%/+462.49%。彩妆品牌恋火逐步找到方法论，相继推出“看不见的粉底液”、“看不见的卸妆油”等爆品，发展势头较为良好，有望逐步成长为第二曲线。 线上线下协同发展，线下渠道仍在调整期。 2021年公司线上实现营收10.28亿元（同比+8.17%），营收占比 59.54%。其中，线上直营同增66.79%，主要系加强抖音、快手等平台布局。 2021Q4起，公司加强抖音快手的自播布局、梳理 SKU，运营效率有望逐步提升。 2021年公司线下渠道实现营收 6.99亿元（同比-11.99%），营收占比 40.46%，线下日化专营店渠道仍在调整期。 盈利预测与投资评级： 考虑转型期成本费用暂时承压，我们将 2022-2023年归母净利润从 3.02/3.90亿元下调至 2.95/3.43亿元，预计 2024年归母净利润为 3.92亿元，当前市值对应 2022-2024年 PE 分别为 28x、 24x、21x，维持“增持”评级。 风险提示： 疫情反复风险、线上转型不及预期、新品开发及销售不及预期、市场竞争加剧。

21 年收入、归母净利润分别同比+2%、-47%，22Q1 收入利润均下滑 公司21 年营业收入17.87 亿元、同比增长2.41%，归母净利润2.48 亿元、同比下滑46.61%，扣非净利润1.79 亿元、同比下滑55.70%。EPS0.62 元，拟每股派息0.19 元（含税）。21 年归母净利润下滑主要为公司积极布局线上渠道、扩大自营业务致各项费用增长、费用率上升幅度较大，以及政府补助同比减少所致。 分季度来看，21Q1~Q4 单季度收入分别同比+9.12%、+10.94%、-23.19%、+6.85%、， 归母净利润分别同比-15.75%、-40.37%、转为亏损、-16.23%。22Q1 公司实现收入3.83 亿元、同比下滑5.31%，归母净利润6548 万元、同比下滑34.61%。 21 年线上收入增长8%、线下下滑，主品牌丸美小幅下滑、彩妆品牌恋火翻倍增长 1）分渠道来看，21 年线上收入占主营业务收入的比例分别为60%、同比提升5PCT， 线上、线下收入分别同比+8.17%、-11.99%。细分来看，线上直营同比增长66.79%， 主要为21 年公司开始发力抖音、快手直播平台增长较快；线下渠道日化专营店恢复不及预期、百货专柜恢复向好、美容院持续稳中增长。 2）分品牌来看，21 年主品牌丸美收入占主营业务收入的比例为92%、收入同比小幅下滑3.82%；彩妆品牌恋火实现收入6617 万元、同比增长463.49%。 3）分品类来看，21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类收入占主营业务收入的比例分别为30%、56%、9%、5%，收入分别同比-17.12%、+7.22%、-15.97%、+247.85%。 毛利率21 年下降、22Q1 同比回升，费用率持续提升、幅度较大 1）毛利率21 年同比下降2.19PCT 至64.02%，主要为生产成本及运输成本略有上升所致。分产品来看，21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别为62.28%（-3.16PCT）、65.69%（-1.94PCT）、59.58%（-3.19PCT）、66.63% （+7.27PCT）；分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为64.23%（-2.17PCT）、64.00%（-1.97PCT）。22Q1 毛利率同比提升2.79PCT 至66.71%。 2）期间费用率21 年同比提升11.50PCT 至47.92%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.48%（+9.16PCT）、5.62%（+1.11PCT）、2.83%（-0.05PCT）、-2.00%（+1.28PCT），销售费用率提升明显主要系21 年公司加大形象宣传及品牌推广投入，以及职工薪酬和办公费用增长所致；管理费用率提升主要系21 年职能部门人员增加导致职工薪酬和办公费用增加所致；财务费用率提升主要系21 年银行存款利息收入及短期借款汇兑收益减少。22Q1 期间费用率同比提升12.07PCT 至46.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+8.35、+1.23、+0.55、+1.95PCT。 3）其他指标方面，21 年、22Q1 存货周转天数分别为77 天、93 天，同比-22 天、+2 天；应收账款周转天数分别为6 天、16 天，同比+6 天、+13 天。经营净现金流21 年为-748 万元、同比转为净流出，主要系购买商品与劳务支付的现金、期间费用及职工薪酬付现均同比增加所致；22Q1 净流出幅度同比扩大8.28%至-6673 万元。 盈利预测与投资建议：21 年公司积极推进渠道转型，加大新渠道布局，短期费用投入加大拖累业绩表现，长期有利于公司强化竞争力。产品方面保持新品节奏、针对线上线下不同渠道推出针对性新品，21 年新品收入占比30%；值得一提的是彩妆品牌恋火凭借“看不见粉底液”出圈，21 年实现高速增长并且盈利，有望打开公司第二业务增长曲线。考虑到短期疫情影响存不确定性，我们下调公司22~23 年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调16%/31%），对应22~23 年EPS 分别为0.74、0.84 元，新增24 年盈利预测、24 年EPS 为0.93 元，22、23 年PE 分别为28 倍、25 倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端需求疲软；线上渠道转型拓展效果不及预期；线下渠道恢复不及预期；费用投放效果不及预期或者控费不当；高端产品力塑造不及预期；行业竞争加剧。

4.29公司公告21年营收17.87亿元、同增2.41%，归母净利2.48亿元、同降46.61%，扣非净利1.79亿元、同降55.70%。净利率13.87%（-12.74PCT）主要为毛利率降、销售费用率升。拟10股派现金1.9（含税）。 经营分析经营分析分季度看，分季度看，Q4营收恢复正增长、1Q22疫情下营收个位数下跌疫情下营收个位数下跌。 4Q21~1Q22营收增6.9%/降5.3%，净利降16.2%/降34.6%，净利率16.3%（-4.5PCT）/17.1%（-7.7PCT）。 分渠道，分渠道，21年线上高位个数增长、线下双位数下滑。线上占比60%、同增8.2%，其中线上直营增长67%，主要为发力抖音快手；线下同降11.99%，主要为日化专柜渠道恢复不及预期、百货恢复良好、美容院稳中有增。 分品类品类/品牌，21年年主品牌新品贡献提升、总营收小幅下滑，彩妆高速增。长。21年主品牌营收15.9亿元、占92%、同降3.8%、新品贡献30%营收（提升10PCT），彩妆品牌恋火6617万元、同增463%。 21年毛利率降、费用率升、盈利水平大幅下降，4Q21环比扭亏为盈。21年毛利率64.0%（-2.2PCT）主要为生产/运输成本略有上升，销售费用率41.5%（+9.2PCT）、管理费用率5.6%（+1.1PCT）、研发费用率2.8%（-0.1PCT）。其中3Q21净利现亏损主要为毛利率大幅下降、销售费用率大幅提升、4Q21净利率同比降幅收窄、环比恢复盈利主要为毛利率升，销售费用率环比大幅下降、同比仍显著提升。 1Q22净利率环比企稳净利率环比企稳升略升。1Q22毛利率延续升、销售费用率延续大幅同比升致净利率降。但环比毛利率/费用率/净利率环比企稳，毛利率66.7%（同比+2.8PCT、环比+0.0PCT）、销售费用率37.5%（同比+8.4PCT、环比-2.2PCT），净利率17.1%（同比-7.7PCT、环比+0.8PCT）。 投资建议投资建议公司注重研发，积极拓展直播电商。短期业绩调整，下调22~23年预测51%/54%，新增24年预测，22~24年净利为3.07/3.37/3.65亿元，对应PE为27/26/23倍，下调至“增持”评级。 风险提示风险提示新品销售/新渠道拓展/营销投放不及预期，疫情反复。