老牌国货万象更“芯”重回增长轨道，首次覆盖给予“买入”评级丸美股份受益转型调整见效， 2023年经营重回增长轨道；针对市场担忧的增长持续性和盈利能力恢复问题，我们通过对品牌人群资产指标进行观察分析，认为公司在转型过程中已实现底层思维&能力的迭代优化，未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为 3.75/4.84/6.04亿元，对应 EPS 为 0.94/1.21/1.51元，当前股价对应 PE 为 32.6/25.3/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 主品牌丸美转型成功老树焕生机， PL 恋火聚焦底妆勾勒第二曲线 （1）主品牌丸美： 聚焦眼部抗衰中高端差异化市场， 早期以经销模式覆盖低线日化渠道，近年来顺应趋势强化线上直营建设，同时发展科技感大单品、精简长尾 SKU 持续优化货盘，推动品牌转型见效， 2023年丸美天猫旗舰店、抖音快手等线上自营渠道均实现较好增长，且小红笔、小金针大单品 GMV 均超 2亿元。 （2）第二增长曲线 PL 恋火： 作为公司早前收购的韩流彩妆品牌，近年来顺应消费趋势调整定位， 深耕底妆市场， 2021年成功打造大单品“看不见”粉底液后 2021-2023年间品牌整体快速放量；通过复盘，我们认为 PL 恋火真正做到了“以消费者为中心”，深度洞察需求痛点，有望维持较快成长。 “人群资产”验证公司底层思维&能力万象更“芯”，未来高质量增长可期公司在转型过程中作为美妆品牌方的“芯”已经实现了迭代优化，具体体现为To C 零售思维切换以及消费者洞察能力的强化。我们借鉴抖音“人群资产经营方法论”的思路来拆解增长，并结合观测数据进行对比分析： （1）总量上，丸美5A 人群资产规模已达 1.87亿人，实现了较好积累； （2）结构上， 更具价值的A3人群占比已显著提升至 37%，未来该部分“种草人群”有助于公司销售转化率提升和销售费用率优化； （3）综合看，我们认为人群资产指标改善是公司底层能力万象更“芯”的体现，也为公司可持续增长奠定基础，未来公司盈利能力有望在规模效应、品牌效应作用下进一步恢复， 长期高质量增长可期。 风险提示： 消费意愿下行、新品不及预期、过度依赖营销。

丸美股份发布 2023年报及 2024年一季报， 2023年公司实现营收 22.26亿元/+28.52%，归母净利润 2.59亿元/+48.93%，扣非归母净利润 1.88亿元/+38.16%，非经常性损益 0.72亿元，主要来自公允价值变动损益， 拟每 10股派发现金股利 5.2元（含税）。 2023Q4公司实现营收6.89亿元/+17.20%，归母净利润 0.86亿元/+57.99%，扣非归母净利润0.31亿元/-34.13%。 2024Q1公司实现营收 6.61亿元/+38.73%，归母净利润 1.11亿元/+40.62%，扣非归母净利润 1.04亿元/+40.80%点评： 线上渠道及恋火品牌发力，收入增长显著。 2023年公司营收 22.26亿元/+28.52%， 分行业看： 1） 眼部类营收 4.29亿/占比 19.26%/-1.48%； 2）护肤类营收 9.25亿/占比 41.57%/+16.46%； 3）洁肤类营收 2.21亿/占比 9.94%/+7.06%； 4）美容及其他营收 6.50亿/占比 29.20%/+121.38%。； 5）其他业务营收 66万/占比 0.03%/-65.23%。 分销售模式看： 1）线上营收 18.71亿/占比 84.08%/+50.40%； 2）线下营收 3.54亿/占比 15.89%/-27.17%； 3）其他业务营收 66万/占比 0.03%/-65.23%。 分品牌看： 1）丸美营收 15.6亿/占比 70.09%/+11.63%； 2） PL 恋火营收6.43亿/占比 28.89%/+125.14%； 3）其他品牌及业务营收 0.23亿/占比1.02%。公司抖音快手自播及 PL 恋火品牌快速增长， 带动美容类产品收入高增。 流量成本高企，销售费用有所增长。 2023年公司费用率 60.90%/+3.29pct， 其中： 1）销售费用 11.99亿元/+41.65%，销售费用率53.86%/+4.99pct，主要系公司大力推动线上转型叠加流量成本高涨所致； 2）管理费用 1.09亿元/-2.14%，管理费用率 4.89%/-1.53pct，； 3）研发费用 0.62亿元/+17.69%，研发费用率 2.80%/-0.26pct； 4）财务费用-0.14亿，财务费用率-0.65%/+0.08pct。 投资建议： 公司主品牌丸美深耕眼部抗衰赛道，大单品带动下实现稳健增长；恋火品牌研发与营销同步推动，消费者认可度有望持续提升。 考虑到公司渠道及产品结构逐步优化， 调整盈利预测， 预计 2024-2026年营收分别为 28.76亿/35.27亿/42.56亿，归母净利润分别为 3.96亿/5.08亿/6.19亿，对应 PE 分别为 29倍/22倍/18倍。维持“增持”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期；品牌声誉风险；业绩预测和估值判断不达预期。

事件：公司发布年报及一季报， 2023年实现营收 22.3亿元，同比+28.5%；归母净利润 2.6亿元，同比+48.9%；扣非归母净利润 1.9亿元， 同比+38.2%。 业绩增长主要是线上抖音、天猫等渠道同期较好增长所致。 其中 23Q4单季度实现营收 6.9亿元，同比+ 17.2%；归母净利润 0.9亿元，同比+58.0%。 24Q1实现收入 6.6亿元，同比+ 38.7%； 归母净利润 1.1亿元，同比+40.6%， 扣非后同比+40.8%，业绩超预期。 毛利率提升，销售费用率提升。公司 23年毛利率同比+2.3pp 至 70.7%，主要是销售及产品结构优化以及持续成本控制所致。 期间费用率同比+3.3pp 至 60.9%，其中销售费用率同比+5.0pp 至 53.9%，主要是大力推进线上转型且线上流量成本日趋高涨所致； 管理费用率同比-1.5pp至 4.9%；研发费用率同比-0.3pp 至 2.8%；财务费用率-0.7%，基本持平。 23年归母净利率同比+1.6pp 至 11.7%。 24Q1毛利率同比+5.9pp至 74.6%，期间费用率同比+6.5pp 至 55.4%。其中，销售费用率同比+7.8pp 至 50.3%，管理费用率同比-1.2pp 至 3.2%，研发费用率同比-0.3pp 至 2.5%，财务费用率同比+0.3pp 至-0.5%。 分品牌看， 23年丸美主品牌实现收入 15.6亿元，同比+11.6%，占营收比重 70.1%，恋火实现收入 6.4亿元，同比+ 125.1%，占比 28.9%。 分渠道看， 23年公司线上实现收入 18.7亿元，同比+50.4%，占比84.1%，线下实现收入 3.5亿元，同比-27.2%，占比 15.9%。 盈利预测与投资建议： 公司坚定推进转型发展， 销售模式和运营思维均实现了质的转变， 在产品、品牌、 人群、渠道、供应等方面全面突破，万象更“芯”， 未来有望实现更大发展。 预计公司 24-26年归母净利润分别为 3.8、 4.9、 6.2亿元， 维持公司合理价值 33.73元/股的观点不变，对应 24年 PE 为 35倍，维持“增持”评级。 风险提示。 化妆品行业竞争加剧； 电商增速放缓； 新品开拓不及预期

公司 2023、 24Q1业绩高增， 主要因丸美抖音渠道、子品牌恋火驱动增长， 同时产品结构优化、降本提效等带动毛利率持续提升，后续盈利能力有望持续改善。 投资要点： 投资建议： 考虑公司增速较快的线上业务营销投放费用持续上升，小幅下调 2024-25年 EPS 预测至 0.93(-0.07)、 1.22(-0.01)元， 新增2026年预测 1.51元， 维持目标价 36.8元， 维持增持评级。 2023年业绩低于预告， 24Q1业绩超预期。 2023年公司营收/归母/扣非净利润 22.26/2.59/1.88亿元，同比+29%/+49%/+38%,低于此前业绩预告，其中非经常性损益主要为公允价值变动损益 0.94亿元。2023年公司毛利率 70.7%，同比+2.3pct，得益于销售及产品结构优化以及持续成本控制；销售/管理/研发费率同比+5.0/-1.5/+0.3pct 至53.4%/4.9%/2.8%，销售费率提升主要因线上流量成本日趋高涨；归母净利率 11.7%，同比+2pct。 24Q1公司营收/归母/扣非归母 6.61/1.11/1.04亿元，同比+39%/+41%/+41%， 毛利率、归母净利率分别达到 74.6%、 16.7%， 创近三年新高。 分品牌：丸美稳步增长，恋火翻倍高增。 2023年公司主品牌丸美、恋火分别营收 15.6/6.4亿元，同比+12%/+125%，分别占比 70%/29%。 其中丸美品牌坚持推行大单品战略，小红笔眼霜、小金针次抛两大大单品 GMV 均超 2亿，产品结构优化显著。 PL 恋火持续爆发， 5款产品GMV 超 1亿，其中看不见粉底液销售超 150万支， 势能持续向好。 分渠道：线上占比超 8成引领增长。 2023年公司线上/线下分别营收18.7/3.5亿元，同比+50%/-27%，线上占比提升至 84%， 线上渠道中天猫、抖音分别增长 36%、 106%， 成为主要增长驱动力。 风险提示： 行业景气下行， 新品不及预期， 线上流量费用上行。

事件： 公司发布 23年业绩预告1）23年：预计实现归母净利润 3-3.3亿元，同比增长 72%-89%，实现扣非归母净利润 2.2-2.5亿元，同比增长 62%-84%。 2）单 Q4：预计实现归母净利润 1.3-1.6亿元，同比增长 133%-188%，实现扣非归母净利润 0.6-0.9亿元，同比增长 35%-99%。 点评：盈利能力提升，主要系本期营业收入增长、产品结构优化降本提效1）公司积极推进线上渠道转型，较好地把握了全年营销节奏，预估营业收入增长将超 30%，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%，第二品牌 PL 恋火增长超 100%。 2） 公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效。 投资建议： 公司坚持文化自信、保持战略定力，稳固并强化线上转型成效，持续专注主业经营，以用户为中心，坚定推行大单品策略，夯实丸美眼部护理专家+抗衰老大师品牌心智，渗透 PL 恋火高质极简底妆心智，变革组织优化结构提升效能，锚定长期健康发展， 预计随着公司品牌心智强化后公司盈利能力有望持续提升。 基于公司盈利能力修复， 2023-2025年 归母净利润由 2.90/3.45/4.28亿元上调至 3.14/4.22/5.27亿元，对应 PE 分别为 39X/29x/23x，维持“增持”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、 经营不及预期风险、 市场竞争加剧风险、行业政策风险、 业绩预告仅为初步核算结果，请以正式 23年年报为准

事项： 公司公告经初步测算， 预计 2023年实现归母净利润 3.0-3.3亿元， 同比增长 72%-89%； 扣非归母净利润2.2-2.5亿元， 同比增长 62%-84%。 国信零售观点： 2023年公司在产品和渠道两方面进行深度调整， 产品端， 坚定推行心智大单品策略， 优化产品结构， 实现降本提效， 其中主品牌丸美持续夯实科技抗衰的品牌定位， 大力发展小红笔眼霜、 小金针次抛等核心大单品； 彩妆品牌恋火继续深耕高质极简底妆品类， 深度触达消费者心智。 渠道端， 公司持续践行线上渠道转型， 目前整体电商体系已较为完善， 并不断推进分渠分品， 强化精细化运营能力。 考虑到公司抖快渠道快速放量以及恋火品牌持续高增带来的收入端增长， 以及公司非经损益的增加， 我们上调公司 2023-2025年归母净利至 3.11/3.68/4.62（原值为 2.87/3.57/4.30） 亿， 对应 PE 为 36/31/24倍， 维持“增持” 评级。 评论： 2023年归母净利同比增加 72%-89%公司公告经初步测算， 预计 2023年实现营业收入超 22.51亿， 同比增长超 30%； 实现归母净利润 3.0-3.3亿元， 同比增长 72%-89%； 扣非归母净利润 2.2-2.5亿元， 同比增长 62%-84%。 其中， 单 Q4预计实现营业收入超 7.15亿， 同比增长超 22%； 实现归母净利润 1.26-1.56亿， 同比增长 133%-188%； 实现扣非归母净利 0.63-0.93亿， 同比增长 35%-99%。 产品端， 公司不断优化产品结构， 促进降本提效。 公司持续推行心智大单品策略， 主品牌丸美持续夯实自身眼霜和重组双胶原的产品心智， 不断优化长尾精简 SKU 并聚焦核心大单品， 实现业绩的稳定增长； 彩妆品牌恋火不断渗透高质极简底妆心智， 快速放量带动业绩上行， 预估 2023年收入增长超 100%。 渠道端， 公司积极推进线上渠道转型， 坚定分渠分品。 一方面， 公司大力推动以抖快为代表的流量平台快速增长， 带动 2023年营收预估增长超 30%， 其中主品牌丸美在内容电商渠道预计增长超 100%； 另一方面，公司坚定推动分渠分品策略， 不断进行渠道数字化升级， 以实现精细化运营带动盈利水平提升。

事件：布公司发布2023年业绩预告：预计2023年实现归母净利润3亿-3.3亿，同比增加72%至89%；预计2023年实现归母扣非净利润2.2亿-2.5亿，同比增加62%至84%。 恋火势能延续、主品牌丸美改善，营收高增、毛利率向上公司积极推进线上渠道转型，较好地把握全年营销节奏，预计2023年营业收入增长30%+，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%，第二品牌PL恋火增长100%+。公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效，驱动毛利率持续向上，2023年前3季度公司综合毛利率同比提升2.87pcts至70.84%。 美丸美23Q3以来改善趋势延续，期待品牌势能向上、销售费率优化作为国内中高端美妆市场头部企业，公司于2020年开启数字化转型，三年持续推进，成效已初步显现。前期转型成效更多体现在彩妆品牌恋火，23Q3单季度丸美在抖音/快手等增量渠道转型成果已逐步显现，大单品策略驱动下Q3产品售价/营收/毛利率均有亮眼表现，预计23Q4主品牌改善趋势仍延续，期待未来主品牌势能向上、叠加电商渠道运营增效下，销售费率持续优化。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入分别为23.13/28.56/34.06亿元，对应增速分别为33.6%/23.5%/19.3%；归母净利润分别为3.15/3.71/4.42亿元，对应增速分别为80.6%/17.9%/19.2%；EPS分别为0.78/0.92/1.10元/股。依据可比公司估值，给予公司2024年33倍PE，对应目标价28.95元人民币，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧；新品推广不及预期；线下复苏不及预期；数字化转型不及预期；销售费率上行超预期

事件回顾 公司公布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润为3.0-3.3亿元，同比+72%-89%；扣非归母净利润为2.2-2.5亿元，同比+62%-84%；其中23Q4预计归母净利润为1.26-1.56亿元，同比+133%-189%；扣非归母净利润为0.63-0.93亿元，同比+35%-99%。公司23Q4持续高增长。 事件点评 抖音等内容电商+恋火驱动23年收入30%以上增长。 从收入来看，公司积极推进线上渠道转型，较好地把握了全年营销节奏，预估营业收入增长将超30%，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%，第二品牌PL恋火增长超100%，内容电商及恋火驱动收入高增长。 大单品策略降本增效提升盈利能力，23Q4非经常性收益超过6000万。公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效，实现利润率提升，归属于母公司所有者的净利润增长好于收入增速。此外，从23年披露归母净利润及扣非归母净利润差额来看，我们预计2023年非经常性收益约8000万元，而23Q1-Q3非经常性收益约1700万，预计23Q4非经常性收益约6300万。 盈利预测及投资建议：我们调整公司盈利预测，预计23年-25年公司归母净利润分别为3.15亿元/3.89亿元/4.80亿元，对应PE为36倍/29倍/24倍，维持买入评级。 风险提示： 行业景气度不及预期；净利率下降等。

公司 1 月 22 日预告 23 年归母净利润 3-3.3 亿元、同增72%-89%，扣非归母净利润 2.2-2.5 亿元、同增 62%-84%；以此推算 4Q23 归母净利润 1.26-1.36 亿元、同增 133%-188%，扣非归母净利润 0.63-0.93 亿元，同增 35%-99%（1Q-3Q23 分别同比+29%/+3%/扭亏为盈），非经常性损益影响 6324 万元左右。 23 年非经常性损益影响利润推算约 8000 万元，预计主要系收到政府补助、 委托他人投资或管理资产的损益等。 收入端增速靓丽，直播渠道&恋火表现亮眼。 23 年全年收入增速 30%+，丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超100%，彩妆品牌 PL 恋火增长超 100%。 展望 24 年，主品牌丸美补足线上能力&发力大单品矩阵、势能持续向好，线下修复望加速。ü 渠道： 线上看， 23 年下半年组织架构调整为达播部、自播部、电子商务部（传统货架电商）， 抖音自播达播比例健康，天猫深化精细化运营， 24 年线上势能望延续。线下看， 客流改善+百货调整， 24 年有望恢复增长。ü 产品：坚定大单品+分渠分品策略，小金针+小红笔+蝴蝶眼膜+双胶原眼霜四大单品矩阵基本成熟。 恋火是国内少数兼具体量快速成长&盈利的彩妆品牌，定位大众底妆赛道， 23 年收入预计突破 6 亿元。 24 年继续强化底妆优势+IP 联名，聚焦蹭不掉系列+看不见系列产品升级&细分产品上新，期待延续高速增长。 公司地基扎实（长期积累的分销+供应链+研发+产品能力）， 23 年线上能力快速进步&推行心智大单品策略，渠道&产品&组织逐步理顺，向上动能足。 根据业绩预告上调盈利预测， 预计 23-25 年归母净利润为3.05/3.97/5.11 亿元， 同比+75%/+30%/+29%， 对应 24/25 年PE 分别为 28/22 倍， 维持“买入”评级。 主品牌增长不及预期，恋火新品牌推广不及预期，线上竞争激烈

事件： 公司发布 2023年业绩预告。 点评： 全年净利润同比增长 72%-89%， 预计营业收入增长超 30%公司发布 2023年度业绩预告，预计 2023年营业收入增长超 30%， 实现归属于上市公司股东的净利润 3-3.3亿元，比上年同期增长 72%-89%；扣除非经常性损益后的净利润盈利 2.2-2.5亿元，比上年同期增长 62%-84%，2023年非经常性损益影响预计约 8000万元， 估算归母净利率超 13%。 单Q4来看公司预计实现净利润 1.26-1.56亿元， 比上年同期增长 133%-188%。 扣非归母净利润 0.63-0.93亿元， 比上年同期增长 35%-99%。净利润增长主要系本期营业收入增长、产品结构优化降本提效等所致。 线上渠道组织结构调整成效显著， 线下渠道有望实现恢复性增长公司积极推进线上渠道转型， 23年对线上电商团队进行了重大调整，将原来的大电商部分拆为电子商务部、达播电商部和直播电商部， 分别负责不同类型不同属性的电商平台。电商团队成员年轻化， 精准把握电商平台趋势，有效提升线上业务竞争力。 线下方面随客流恢复、连锁渠道的拓展以及公司精细化运营的推进有望实现恢复性增长。 主品牌丸美坚定分渠分品战略，兴趣电商及恋火品牌驱动高增分品牌来看， 主品牌丸美坚定分渠分品， 线下主打系列，客单价 300-500元， 聚焦 35岁+人群，主要针对三四线以下城市；线上主推大单品，小红笔眼霜聚焦天猫渠道、重组双胶原小金针次抛精华聚焦抖音渠道，客单价200-300元， 聚焦 25-35岁人群，向一二线城市反渗透明显。 23年丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超 100%。 第二品牌 PL 恋火稳步推进精品策略， 通过蹭不掉和看不见两大底妆系列，满足干敏油皮不同底妆需求， 渗透高质极简底妆心智， 23年全渠道同比增速超 100%。 投资建议与盈利预测公司拥有定位中高端的规模品牌“丸美”以及擅长底妆、崇尚高质和极简的彩妆品牌“恋火”，以差异化定位，满足不同消费需求。我们预计 2023-2025年公司实现归母净利润 3.13/3.91/4.77亿元， EPS 分别为 0.78/0.97/1.19元，对应 PE36/29/24倍，维持“买入”评级。 风险提示品牌市场竞争加剧风险；行业景气度下降风险；新品牌表现不达预期风险。

事件： 丸美股份发布 2023年业绩预告，业绩超预期增长。 2023年，公司预计归母净利润为 3.0-3.3亿元，同比增长 72%-89%；扣非归母净利润为 2.2-2.5亿元，同比增长 62%-84%。 23Q4， 公司预计归母净利润为 1.3-1.6亿元，同比增长 133%-188%；扣非归母净利润为 0.6-0.9亿元，同比增长 35%-99%。 公司 2023年利润变动主要系： 1）公司积极推进线上渠道转型，较好地把握全年营销节奏，预估营业收入增长将超 30%，其中丸美品牌以抖音快手为代表的内容电商增长超 100%，第二品牌 PL 恋火增长超 100%； 2）公司坚定分渠分品，推行心智大单品策略，优化产品结构，降本提效。 品牌调整成效渐显， 23年主品牌丸美的内容电商销售额同比增长超 100%。 1）产品端， 丸美品牌持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分，持续保障公司旗下产品的抗衰效果；同时稳步推进精简长尾 SKU， 聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等抗衰大单品，产品结构持续优化提升运营效率。 2）渠道端， 积极推动线上渠道转型，重点发力抖音、快手等直播平台，依托兴趣内容完成品牌种草与心智建设， 助力线上渠道长期稳健增长。此外，公司坚定推行分渠分品， 天猫主推大单品、抖快主推套组、线下 CS&百货渠道主推高定系列、 KKV 与商超主推小份试用装，渠道精细化运营提升运营效率。 3）营销端： 丸美积极合作超头 KOL 和中腰部达人、 邀请明星代言，借力粉丝经济破圈， 23年 3月合作杨笠共同发布《眼光高，错了吗》态度视频， 4月官宣王安宇为双胶原眼霜代言人，8月合作戚薇共创《女孩别怕太显眼》女性态度宣言片， 品牌势能持续提升。 恋火持续高增， 23年收入同比增长超 100%， 构筑公司第二增长曲线。 恋火为聚焦底妆细分赛道的国货新锐彩妆品牌， 1）产品端， 通过“蹭不掉” 和“看不见”粉底液等产品塑造高质极简的“底妆心智” ， 并积极拓展粉霜、气垫、粉饼等品类，满足不同肤质消费者对不同遮瑕力和滋润度产品的需求。 2023年， 恋火推进大单品看不见粉底液和蹭不掉粉底液的升级， 同时推出看不见遮瑕膏、蹭不掉气垫、蹭不掉粉饼、蹭不掉散粉、蹭不掉妆前霜等新品， 品牌底妆产品矩阵持续完善。 2） 渠道端，恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率； 同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、 KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。 3） 营销端， 恋火“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫 IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道， 强化品牌“底妆心智” 。 未来， 恋火品牌将继续依托差异化定位底妆赛道和持续的强内容营销打造大单品，带动品牌势能和销售同步提升，开辟公司第二增长极。 投资建议： 公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 3. 14、 4.22、 5.29亿元，现价（2024/1/22）对应 PE 分别为 36X、27X、 21X， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

丸美股份：眼部护理龙头，多品牌战略促成长。 公司成立于 2002年，旗下拥有丸美、恋火和春纪三个品牌，其中 1）丸美：定位中高端，聚焦眼部抗衰，贡献公司主要收入， 22年营收占比~80.8%； 2）恋火： 17年控股品牌， 19年完成并购， 21年品牌焕新定位新锐彩妆，主营底妆类产品， 22年营收占比~16.5%； 3）春纪：大众护肤品牌，以“天然食材养肤”为理念， 22年营收占比~2.7%。股权结构方面，公司整体股权结构高度集中，实控人孙怀庆夫妇合计持股 80.8%，董事长孙怀庆先生等核心管理人员具有丰富的美妆行业从业及企业管理经验，有望赋能公司长远发展。 主品牌丸美蓄力调整：精简长尾 SKU、聚焦抗衰大单品、前瞻布局重组胶原，渠道结构调整与分渠分品精细化运营，营销加码品牌势能持续提升。 1）产品端： 丸美品牌诞生于 2002年，深耕眼部护理及抗衰主线，针对不同层级消费群体需求，打造多元产品矩阵； 20年开始精简品牌长尾 SKU，聚焦小红笔眼霜、小紫弹眼霜、双胶原眼霜、小金针次抛等科技引领的眼霜和精华品类心智大单品，产品结构持续优化提升运营效率， 同时公司持续加大研发投入，前瞻性布局重组胶原蛋白等抗衰效果领先的新成分， 持续保障公司旗下产品的抗衰效果。 2）渠道端： 品牌从线下起家， 20年开始转型布局线上渠道，重点发力抖音、快手等直播平台， 把握线上渠道红利，同时逐步调整电商团队转代运营模式为自营模式， 助力线上渠道高速长期稳健增长。此外， 21年，公司根据线上线下渠道销售场景与目标人群的不同实行分渠分品策略，天猫主推大单品、抖快主推套组、线下 CS&百货渠道主推高定系列、 KKV 与商超主推小份试用装，渠道精细化运营进一步提升运营效率。 3）营销端： 公司营销基因深厚，早年通过“弹弹弹，弹走鱼尾纹”定义丸美=眼霜的早期品牌心智，近两年公司进行产品梳理后， 品牌通过明星代言、节目冠名、梯媒投放等方式增加品牌曝光；以眼霜节等主题活动为支点，推出态度短片、引发话题热议，进行情感营销增强用户粘性；以“自播+达播”组合拳转流量为销量，完成“曝光→种草→转化”的闭环营销。公司前期进行一定费用投放，带动收入规模快速增长的同时亦着力建设品牌势能， 中长期来看，持续积累的品牌势能有望转化为长期增长动能，费用投放效率提升，实现收入快速提升（扩规模）→利润快速提升（提盈利） 的收入与利润的高增。 恋火： 聚焦底妆细分品类的国货新锐彩妆品牌， 构筑公司第二增长曲线。 面部彩妆为彩妆市场最大细分赛道，而底妆在面部彩妆中规模占比最高（MAT2023淘宝天猫平台底妆 GMV 约占面部彩妆的 89%），市场空间较大；同时由于产品使用频率高、与脸部接触面大、接触时间长，用户对产品的质量要求和消费粘性较色彩类产品更强，品类价值高； 在我国国货品牌市占率提升的趋势下，恋火前瞻性调整品牌策略，深耕底妆细分赛道，推出蹭不掉和看不见两大底妆系列，覆盖粉底液、粉霜、气垫、粉饼等品类，满足干敏油皮不同底妆需求；根据久谦数据， 2023年恋火在抖音、天猫的 GMV 分别同比+138%、37%，恋火前瞻性布局底妆赛道成效显现。 渠道端， 恋火重点布局线上渠道，完善抖音、淘宝等销售平台，深度合作李佳琦、 张凯毅等头部达播促进产品销售，并在多平台搭建自播间承接达播流量，进一步提升销售效率； 同时，恋火积极拓展线下渠道，进驻调色师、KKV、屈臣氏、研丽等线下新兴美妆集合店，线上线下多渠道布局助力长期增长。 此外，恋火品牌实行分渠分品策略，针对线上年轻消费者主推看不见系列和蹭不掉系列的粉底液、气垫等大单品；针对更加重视产品质感的线下消费者推出线下专享的晶钻系列产品； 同时考虑线下消费场景的体验属性，在线下门店推出中小样试用装或旅行装帮助品牌获客。 营销端， 恋火进驻微博、小红书等平台，增加品牌曝光度；“看不见”和“蹭不掉”两大核心产品系列签约李梦为代言人、联名热门动漫 IP，加大底妆产品宣传；同时合作测评博主科普产品功效与产品力，进一步助力品牌渗透底妆赛道，推动品牌势能提升。 投资建议： 公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.84、 4.07、 5.25亿元，现价（2024/1/19）对应 PE 分别为 41X、 29X、 22X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

发展逻辑：战略转型初见成效 研发实力赋能品牌发展 第二增长曲线凸显线上渠道铺设成功。2023 年 H1，公司线上渠道实现营业收入 8.45 亿元，收入占比 79.78%，同比增长 58.97%，以抖音为主的线上直营同比增 119.53%，线上转型战略初现成效。 第二增长曲线凸显。2021 年 7 月公司推出爆款产品“看不见粉底液”，凭借，迅速获得市场认同，高品质极简底妆心智稳步构建，依托差异化产品路线在流量成本日趋高涨的外部环境下实现销量与盈利双增长。2023 年 H1，第二品牌 PL 恋火实现收入 3.07 亿，占丸美营收的 29%，同比超速增长 211.42%。线上业务方面，618 期间，恋火线上销售同比增长 327%，抖音、快手增长超 4倍。 研发实力赋能品牌发展。公司发现了重组双胶原蛋白与天然胶原蛋白呈现出高度相似的三螺旋结构，以 1:1 配比嵌合 I 型和 III 型胶原蛋白。丸美围绕重组双胶原蛋白这一核心成分，对整个产品体系进行了重塑，淘汰了 200 个SKU。丸美在“小红笔眼霜”和“小金针次抛精华”两大超级大单品加入了重组胶原蛋白成分，使产品得到了全面的升级。此外，丸美还推出了重组胶原蛋白产品系列，并推出了相应的新品。借助重组胶原蛋白这一成分，公司对旗下产品进行了升级。 重视流量运营，助推品牌强势出圈。邀请明星、网红代言，实现百亿曝光 。 丸美营销重视与用户产生共鸣，营销多次破圈。围绕特定群体，丸美设计了独特的品牌营销方案。 通过高曝光、广种草、强转化，打造全方位营销体系。 成长逻辑：产品矩阵丰富+重视研发+建设线上自播业务+深耕高增长领域产品矩阵丰富，覆盖多元抗衰需求。产品布局聚焦胶原蛋白、胜肽等抗衰老成分，其中双胶原系列、弹力蛋白凝时系列致力于应对衰老引起的各类胶原蛋白流失；红钻多态系列与小红笔家族系列针对熬夜修复；另有巧克力焕颜丝滑系列、多肽蛋白臻颜系列等结构性抗衰产品，产品矩阵丰富，涵盖不同价位与用户需求。恋火旗下有“看不见”、“蹭不掉”、“星钻”三大产品系列，“看不见”系列为干皮专研，“蹭不掉”系列为油皮专研，满足不同的肤质的客户的需求。“星钻”系列为线下专享产品，定位高端路线，与前两大系列形成互补，或未来恋火进军高端底妆市场奠定基础。 线上推动品牌自播，线下多元化发展。2022 年，公司的自播全年占比超过达播，对达人的依赖度逐渐降低，在流量成本增加的趋势下有望进一步降低线上营销成本；天猫逐季优化，直播渗透率有明显提升。2023 年 H1，公司线上渠道实现营业收入 8.45 亿元，收入占比 79.78%，同比增长 58.97%，以抖音为主的线上直营同比增长 119.53%，线上转型战略初现成效。线下渠道稳步推进，提升用户消费体验感，如主打以艺术家 IP 联名套盒、恋火品牌进驻调色师、KKV 等千个线下网点，强化线下体验，提高用户忠诚度与品牌效应。 进军医美领域，铺设未来业绩点。9 月 23 日，丸美首款重组胶原蛋白[械字号]产品发布,专注医美术后/创面护理，开启胶原直充新时代，预计 2026 年丸美生物将推出重组胶原蛋白水光针三类医疗器械产品；2028 年将推出重组楷体 胶原蛋白填充类三类医疗器械产品；2030 年将推出重组胶原蛋白人工角膜和人工关节；2032 年将推出第一款重组胶原蛋白 3D 打印的人体器官。重组胶原蛋白将推动公司开发医美业务线，打造业绩新增长点。 抗衰老市场规模继续扩大，抗衰护肤品市场潜在需求旺盛。2016 年至 2021年，全球抗衰老市场规模从 1500 亿美元增长至 2236 亿美元，增长了 735 亿美元，增长率达 49%。国内用户对于抗衰老需求强烈，同时间段内，中国抗衰市场规模增长了 50.3 亿美元，增速高达 86%，我国抗衰市场规模增速高于全球增速，加之老龄化趋势加深，我国抗衰市场有望进一步增大。 眼部和面部为抗衰关注重点，眼部护理市场呈现中高端走向。消费者抗衰追求局部精细化，进行分区抗衰，主要部位有眼部、面部、前额、颈部、唇周。在抗衰部位上，更为关注眼部和面颊，针对这些部位的护理。除面部护理外，眼部护理已在消费市场位居第二，在整个行业占额逐渐增多，整体市场潜力较大。 投资建议：预计公司 2023 年~2025 年 EPS 分别为 0.76 元、1.09 元、1.46 元，当前股价市盈率分别为 35.05 倍、24.49 倍、18.32 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：主要原材料价格波动风险、汇率波动风险、环保风险、销售不及预期风险。

事件：公司发布 2023 年三季报，2023 前三季度实现收入 15.36 亿元，同比+34.34%；归母净利 1.74 亿元，同比+44.84%，扣非归母净利 1.57亿元，同比+75.99%；23Q3 单季度实现收入 4.77 亿元，同比+46.10%，归母净利 0.43 亿元，同比+1366.81%，扣非归母净利 0.38 亿元，同比+431.47%，Q3 业绩略超预期。 护肤及美容类高增贡献营收增长，高客单价产品收入占比提升带动客单价提升。分品类来看，单三季度眼部/护肤/洁肤/美容类收入分别为1.01/1.87/0.49/1.31 亿元，同比+1.01%/+65.76%/+16.74%/+97.75%，Q3 护肤类及美容类高增贡献收入增长；单三季度眼部/护肤/洁肤/美容类客单价同比+7.71%/+35.00%/+31.60%/+28.78%，高客单价产品如重组双胶原系列产品、院线洁肤类产品、美容类大单品收入占比提升带动大类客单价提升。2022 年升级二代小红笔眼霜实现放量，今年 9 月再度推出丸美×Panda Roll 二代联名小红笔眼霜限定包装，并在抖音全网首发抗糖抗氧的丸美四抗 2.0，丸美新渠道运营不断完善，实现营收较高增长。8 月第二品牌 PL 恋火推出的看不见粉底液 2.0 荣登 2023 年抖 in 百大美力好物金榜，第二品牌打造爆品的能力逐步验证，Q3 淡季不淡，实现营收双位数高增长。 营销力度不减，高客单价产品收入占比提升叠加原材料成本下降带动公司 毛 利 率 提 升 。 1-9 月 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为51.78%/4.76%/2.88%，同比+5.03/-2.16/-0.38pct。销售费用率增加源于丸美线上直播渠道不断扩张，恋火聚焦线上渠道销售，加大投放广宣费；管理费用率减少源于规模效应渐显；研发费用率小幅波动。1-9 月公司毛利率/净利率分别为 70.84%/11.36%，同比+2.86/+1.30pct，单三季度公司毛利率/净利率分别 72.44%/9.05%，同比+7.54/+8.62 pct，源于公司高客单价产品收入占比提升及原材料成本下降。 看好核心单品放量增长，医美业务有望贡献成长新动力。丸美二代小红笔眼霜及 PL 恋火看不见粉底液 2.0 销量持续增长，双十一大促表现亮眼，看好核心单品在线上兴趣平台加速放量。渠道方面，兴趣电商抖音Q3 运营表现亮眼，Q4 双十一、双十二大促期间线上营收可期；线下公司将持续与经销商、门店协同推动复苏，有望通过线下体验增加客群转化。此外，公司在重组胶原蛋白研发领域持续推进，9 月官宣 II 类械产品丸美医用重组胶原蛋白敷料，未来还将继续推出重组胶原蛋白三类械水光针及填充类产品，静待公司医美业务放量。 投资建议：我们预计 23-25 年 EPS 分别为 0.72/0.85/1.00 元，当前价格对应 PE 为 39/33/28 倍，维持“增持”评级。 风险提示：需求恢复不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；产品安全风险。