事件：明月镜片于 5月 17日在北京举办轻松控临床报告发布暨研讨会，会上华西医院刘陇黔教授团队公布轻松控 Pro12个月临床报告，最近一个季度，轻松控 Pro 延缓近视加深有效率达 82%；戴镜 12个月，轻松控 Pro 延缓近视加深有效率为 60%。 第二个半年近视防控有效率达 74%，第四季度近视防控效率达 82%，高颗粒度临床数据进一步彰显实验严谨性与高产品自信。12个月临床报告结果显示，共 124名受试者完成 12个月随访，其中离焦组 64名，对照组 60名，结果方面：1）戴镜 12个月，轻松控 Pro 延缓等效球镜度增长的效果为 60%，延缓眼轴增长的效果为 51%；2）戴镜第二个半年，轻松控 Pro 延缓等效球镜度增长的效果为 74%，延缓眼轴增长的效果为 64%，第二个半年延缓近视加深和眼轴增长的有效率与第一个半年（对应指标分别为 41%、39%）环比显著提升；3）戴镜前四个季度，轻松控 Pro 每个季度延缓等效球镜度增长的效果分别为无统计学意义、50%、58%、82%，每个季度延缓眼轴增长的效果分别为 33%、44%、60%、75%，近视防控效果季度环比持续提升，佩戴周期越长，产品的近视防控有效性越显著。此外，公司在业内率先全程透明、实时地以 3个月为一个观察周期、持续 12个月跟踪随访，高临床实验颗粒度彰显较高产品自信力与严谨的试验态度。 产品设计更适合中国小孩，佩戴舒适度与依从性高，97%受试者可在 1天内适应镜片。轻松控 Pro 采用多点离焦技术，镜片内雕 1295个微透镜（对比依视路星趣控 1021个微透镜、豪雅新乐学 396个微透镜），有效离焦面积显著增加，同时根据中国孩子用眼习惯，采用上下非对称“贝壳形”视像区，保证防控效果的同时持续提升佩戴舒适性，12个月随访结果显示，97%的受试者可在 1天内适应镜片，77%的受试者可马上适应，此外，在 12个月试验过程中，离焦组因戴镜不适而导致的脱落率仅为 2.74%，较高的镜片佩戴舒适度与依从性可更好地提高青少年佩戴时长，增长离焦时间，保障近视管理效果。 产品矩阵持续扩充、“零售+医疗”渠道双轮建设、品牌营销稳步推进，国产镜片龙头未来可期。1）产品方面，传统镜片较早主动完成中高端战略转型，卡位中高端蓝海价格带；近视防控产品方面，“零售端”离焦镜产品 SKU 达 10款，“医疗”渠道铺设淡橙色膜层、透光率与视觉效果更优的 8款产品；产品价格带为 1500-3000元+，覆盖范围广；产品交付速度业内最快，97%以上单光镜片订单可以在 5小时内交付。2）渠道方面，公司直接和间接合作的线下终端门店数量达到数万家，门店销售持续放量爬坡，医疗渠道持续推进，助力离焦镜快速放量。3）品牌建设方面，推行“双代言人”模式，同时配合线上线下多元化广告营销，明月镜片的国产镜片龙头品牌形象更加深入人心。 投资建议：考虑到公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道构筑第二增长曲线，具备较强稀缺性，看好公司较强的产品力、持续完善的产品矩阵、渠道开拓与品牌建设对业绩的推动作用。预计 23-25年归母净利润为 1.7/2.2/3.1亿元，yoy+24%/28%/42%，当前股价对应 23-25年 PE 为 57x、44x、31x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；新品研发进度不及预期。

博士眼镜是国内眼镜零售行业龙头。公司成立于1993 年，是国内眼镜零售行业首家上市公司，2010 年起品牌扩张加速，借助 “博士眼镜”、“总统眼镜”、“zele”、“砼”、“ZORRO”、“Boojing”等品牌实现多元化布局。公司业务以光学眼镜及验配服务为主，21 年营收占比为69.56%。公司核心管理层从业经验丰富且团队稳定性高，截至23 年3 月，实控人ALEXANDER LIU 先生与LOUISAFAN 女士合计持股42.86%，股权结构相对集中。 持续丰富产品结构，布局抖音本地生活，主业加速发展。公司门店以直营模式为主，截至22 年，公司拥有直营门店492 家，加盟店21 家，总门店中，优势区域华南与华东区域门店占比~62%。公司渠道合作深化，与多家大型商超及购物中心建立稳固的合作关系，同时携手多家公立医院推进综合视光服务模式，与医疗机构进行视光项目合作。22 年5 月公司与雷鸟创新达成合作，进军智能眼镜产品，此外，公司还积极布局青少年离焦镜、成人渐进多焦点镜片等产品，持续丰富产品结构，并通过一站式服务机医疗场景下的视光服务，助力客户粘性与客单价双升。22 年底，公司开始布局抖音本地生活，享受首轮流量红利的同时也进一步提升公司的主动获客能力，优化公司线下门店销量增长的辅助效应。 收购数字化平台，拓展体系加盟，份额提升势在必行。23 年2 月，公司公告将收购汉高信息68%的股权，并认购镜联易购新增注册资本，对应51.06%的股权，汉高信息是中国眼镜零售行业数字化整体解决方案提供商，拥有超过千家眼镜行业企业客户，覆盖中国约万家眼镜门店，其ERP 系统能解决眼镜行业编码难点，提升门店运营效率；镜联易购是交易及服务平台，通过打通供应链上下游数据通路，提供眼镜零售行业全品类一站式线上直采渠道及灵活的定制、配送服务。依托汉高信息数字化平台，公司制定一站式开店方案和极具吸引力的加盟政策吸引夫妻老婆店、非连锁小店主动寻求加盟合作，在国内眼镜零售行业高度分散的背景下，截至22H1，公司市占率约1%（仅次于宝岛眼镜），中长期来看，随着公司放开加盟模式，跑马圈地有望加速，市场份额提升势在必行。 按照收购协议约定，公司3 年将拓展超万家门店，打造新增长极未来可期。 在此次收购事件中，镜联易购向博士眼镜承诺，23-25 年完成活跃眼镜零售门店在镜联易购平台完成注册和《合作协议书》签署的门店总家数分别不低于4000、7000、10000 家；24 年、25 年需完成活跃眼镜零售门店在镜联易购平台产生的交易额分别不低于1.5、3 亿元，高开店目标和业绩目标彰显长期发展信心。 投资建议：考虑公司是眼镜零售行业龙头，短期受益于消费需求回补，中长期看好抖音渠道本地生活业务和加盟渠道的开展，预计23-25 年公司归母净利润分别为1.31/1.95/2.83 亿元，同比增速分别为+73.8%/+49.6%/+44.6%，对应PE 分别为32X/22X/15X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：加盟体系拓展不及预期；行业竞争加剧；线上渠道冲击风险。

事件：22年公司实现营收 29.17亿元/yoy-21.01%，归母净利润-7.42亿元/yoy+18.56%，扣非归母净利润 7.59亿元/yoy+17.05%，其中 Q4营收 7.75亿元/yoy-24.63%，归母净利润-0.85亿元/yoy-91.72%，扣非归母净利润-0.96亿元/yoy-90.67%。23年 Q1公司实现营收 3.97亿元/-42.22%，归母净利润-0.48亿元/yoy+21.69%，扣非归母净利润-0.50亿元/yoy+17.85%。 受宏观经济及行业环境等影响，化妆品业务业绩下滑：1）分产品看，22年化 妆 品 业 务 实 现 收 入 20.90亿 元 /yoy-16.72% ， 占 总 营 收 比 重71.63%/+3.69pct； 22年林产化学品实现收入 8.28亿元/yoy-30.09%，占总营收比重 28.37%/-3.69pct。化妆品业务业绩下滑主要因素有: 1)受宏观经济及行业环境等影响，面膜和护肤品消费需求受到抑制，2)海外市场对湿巾产品需求减弱，加上海运价格维持高位，导致湿巾出口订单大幅下滑，且部分湿巾生产后海外客户暂缓提货暂未确认收入。 2）产能方面，截至 22年末，公司化妆品业务中面膜系列产能 22.11亿片，产能利用率 32.14%；湿巾系列产能 273.67亿片，产能利用率 18.69%；护肤品系列产能 2.99亿支/100ml，产能利用率28.34%；公司松节油深加工业务中合成樟脑系列产能 4.33万吨，产能利用率81.26%，主要系受 ODM 模式影响，设备共用难度大，淡旺季影响大，产能扩建后新增产能短期未能释放，导致产能利用率不足。 短期不利因素导致化妆品业务毛利率下降。1）毛利率方面，2022年公司整体毛利率水平下降至 5.66%，同比-7.35pct。2022年化妆品/林产化学品毛利率分别为 4.92%/7.54%，同比-5.52/-10.91pct。2）费率方面，2022销售/管理/研发费用率 1.53%/6.74%/4.17%，同比-0.06/+1.73/+0.81pct；23Q1销售/管理/研发费用率 2.96%/9.65%/4.18%，同比+0.96/+2.45/+0.32pct。3）净利率方面，22年公司实现净利率-25.41%，同比-24.70pct；23Q1公司实现净利率-12.03%，同比-3.16pct。公司内外部多重短暂不利因素导致化妆品业务毛利率持续下降。包括 2021年生产线改扩建项目建成投产，导致 2022年折旧摊销进一步增加，而产品销售未有大幅提升，使得 2022年单位成本进一步提升；受大宗商品价格上涨、部分供应链紧张等影响，2022年公司部分原材料的采购价格继续上涨，导致单位成本上涨。 投资建议：随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单有望改善。此外，化妆品行业监管趋严以及市场竞争加剧，公司凭借龙头优势，份额有望提升。预计公司 2023-2025年分别实现归母净利润 0.28/0.70/1.23亿元，yoy+103.8%/147.8%/75.7%，23-25年对应 PE 为 108/44/25x，维持“推荐”评级。 风险提示：定增进展不及预期，化妆品行业需求下滑。

事件：公司披露22 年及23Q1 业绩。2022 年，公司实现营收71.06 亿元，yoy-7.06%；归母净利润4.72 亿元，yoy-27.29%；扣非归母净利5.41 亿元，yoy-20.01%；单Q4，公司实现营收17.52 亿元，yoy-3.49%；归母净利润1.59亿元，yoy-30.58%；扣非归母净利1.72 亿元，yoy-14.52%。2023Q1，公司实现营收19.80 亿元，yoy-6.49%；归母净利润2.30 亿元，yoy+15.59%；扣非归母净利2.27 亿元，yoy+7.08%。 多因素影响下公司业绩承压，个护家清业务表现亮眼。22 年公司实现营收71.06 亿元，yoy-7.06%，主要系电商业务和特渠业务处于调整期、22 年Q2 工厂及物流基地停摆、原材料成本上升等因素影响。分产品来看，1）护肤业务：22 年营收19.75 亿元，yoy-26.78%。护肤业务中，①玉泽品牌坚持“医研共创”，夯实专业化品牌形象，同时深耕敏感肌赛道，提出问题肌肤分型护理解决方案，于23 年3 月推出油敏霜，精准满足油敏肌人群对具有“控油+修护”功效面霜的需求。未来玉泽将继续深耕敏感肌赛道，针对性推出适合干敏肌、痘敏肌等问题肌肤的产品，产品矩阵进一步丰富；②佰草集品牌聚焦太极、新七白、双石斛等头部产品线持续推陈出新，截至2022 年末，太极系列、七白系列、双石斛系列等主要产品线收入占品牌收入的比例已达52%。2）个护家清业务：22年营收26.72 亿元，yoy+10.88%。个护家清业务中，①六神实行“高端化、年轻化和全季化”的品牌策略，营销端进行了打造“六神清凉节”等创新IP、与平台合作大牌日营销、联合明星代言等活动，产品端开发出磨砂沐浴露、祛痘爆珠沐浴露和菁萃沐浴露等新品。②高夫品牌坚持高端化，聚焦高端蓝色线的头部产品，以品带牌，成为22 年8 月抖音男士品牌TOP3、22 年下半年抖音男士护肤套装TOP1。3）母婴业务：22 年营收21.42 亿元，yoy-0.75%，其中启初持续推动新生儿医研共创，上市了添加了诺奖同源的青蒿素的婴幼儿多维舒缓系列，建立了更专业的的婴童护理专家形象，客单价得以有效提升；4）合作品牌业务：22 年营收3.11 亿元，yoy-16.69%。 毛利率短期波动，费用端管控良好，盈利能力待修复。毛利率方面，22 年公司毛利率为57.12%，同比-1.61pct。费用率方面，22 年公司销售费用率为37.32%，同比-1.21pct；管理费用率为8.84%，同比-1.50pct；研发费用率为2.25%，同比+0.12pct。22 年公司实现归母净利润4.72 亿元，归母净利润率为6.64%，同比-1.85pct。 投资建议：公司为化妆品行业龙头企业，短期受益于多款创新性新品贡献的业绩增量，中长期看公司主线产品逐渐清晰、销售渠道逐步优化、营销方式不断创新带来的内生增长我们预计23-25 年归母净利润为7.98/9.50/10.82 亿元，同比增速69%/19%/14%，当前股价对应23-25 年PE 分别为23x、19x、17x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推出不及预期；战略调整不及预期。

事件：公司披露2023年一季度业绩，23Q1公司实现营业收入1.72亿元，yoy+26.00%；归母净利润0.35亿元，yoy+58.50%；扣非归母净利0.30亿元，yoy+75.80%。 近视防控产品销售同比+80%，总收入同比+26%。23Q1，在1月消费者线下到点配镜仍受部分客观因素的延续性影响下，2月及3月，配镜需求得到快速释放，23Q1公司共录得总收入1.72亿元，yoy+26.00%，其中近视防控产品增长迅速，23Q1公司“轻松控”系列产品销售额同比+80%至2757万元，第二成长曲线持续兑现。 毛利率同比+2.04pct，扣非归母净利率稳步提升至17.62%。毛利率方面，23Q1公司毛利率同比+2.04pct；费用率方面，23Q1公司销售费用率为19.27%，同比+1.00pct，主要系广宣费用投入增加；管理费用率为10.13%，同比-5.94pct；研发费用率为3.10%，同比+0.07pct。净利率方面，23Q1公司实现归母净利润0.35亿元，yoy+58.50%；扣非归母净利0.30亿元，yoy+75.80%，对应归母净利率为20.42%，同比+4.19pct；扣非归母净利率为17.62%，同比+4.99pct。 产品矩阵持续扩充、“零售+医疗”渠道双轮建设、品牌营销稳步推进，国产镜片龙头未来可期。1）产品方面，传统镜片业务较早主动完成中高端战略转型，卡位中高端蓝海价格带，产品矩阵完善、产品力优异，可较好满足消费者对品质化、功能化镜片的需求升级。青少年近视防控产品方面，“零售端”离焦镜产品线丰富，SKU达10款，覆盖1.60、1.67、1.71等多个折射率；“医疗”渠道铺设淡橙色膜层、透光率与视觉效果更优的8款产品，折射率涵盖1.60及1.67，可满足不同渠道消费者的多元化需求；产品价格带为1500-3000元+，覆盖范围广；产品交付速度业内最快，97%以上单光镜片订单可以在5小时内交付。2）渠道方面，公司直接和间接合作的线下终端门店数量达到数万家，离焦镜产品快速铺设，门店销售持续放量爬坡，医疗渠道持续推进，进一步助力离焦镜产品快速放量。3）品牌建设方面，推行“双代言人”模式，新增品牌代言人刘昊然，助力拓宽青少年市场、实现品牌年轻化，同时配合线上线下多元化广告营销，明月镜片的国产镜片龙头品牌形象更加深入人心。 投资建议：考虑到公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道构筑第二增长曲线，具备较强稀缺性，看好公司较强的产品力、持续完善的产品矩阵、以及渠道开拓与品牌建设工作对中长期业绩的推动作用。我们预计23-25年归母净利润为1.72/2.20/3.00亿元，同比增速26%/28%/37%，当前股价对应23-25年PE分别为44x、34x、25x，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；新品研发进度不及预期。

事件：2022年公司实现收入 129.51亿元/yoy+4.76%，归母净利润 4546万元/yoy-87.44%，扣非归母净利润为 5850万元/yoy-73.75%。公司旗下山东福瑞达医药集团（合并口径）实现营收 26.10亿元/yoy+19.64%，归母净利润2.04亿元/yoy+13.50%。22Q4公司实现收入 44.22/yoy-26.47%，归母净利润-1.08亿元，去年同期为-1.41亿元，扣非归母净利润-1.03亿元，去年同期为-1.47亿元。 化妆品业务贡献增长，三大健康业务稳步推进中。分业务看，①医药业务：实现营收 5.11亿元/yoy-5.44%，占比总收入 4.00%/-0.37pct。主因物流方面影响以及集采政策影响药品收入下降。②化妆品业务：实现营收 19.69亿元/yoy+31.68%，占比总收入 15.39%/+3.30pct；其中颐莲品牌收入 7.10亿元/yoy+10.32%，线上收入占比 92.5%；瑷尔博士品牌收入 10.58亿元/yoy+42.25%，线上收入占比 93.82%。2022年公司以专利生物材料透明质酸钠、重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，积极研发相关产品。③原料及衍生产 品 、 添 加 剂 业 务 ： 实 现 营 收 2.85亿 元 /yoy+0.69% ， 占 比 总 收 入2.23%/+0.28pct。22年公司加强原料储备，在透明质酸原料的基础上，布局胶原蛋白原料。在已取得玻璃酸钠原料药生产许可的基础上，积极推进注册工作，已于 22年 7月取得美国 DMF 登记号，欧盟、韩国和国内的注册工作正在推进中。④地产销售业务：全年实现收入 97.37亿元/yoy+0.43%。 毛利率同比下滑，费用率保持稳定。盈利能力方面，公司实现毛利率24.65%/-1.04pct，分业务看，①药品业务毛利率 53.00%/-4.86pct，主因药品终端产品价格调整，以及原材料和能源价格上涨影响。②化妆品业务毛利率60.97%/-2.71pct，主因销售端分销收入占比提升，促销活动力度加大，以及大单品产品销售占比增加，拉低整体的毛利率水平。③原料及添加剂业务34.07%/-3.07pct。主要受产品结构调整，以及原辅料、燃气等生产成本增加影响。④房地产销售业务 14.65%/-2.40pct。费用率方面，2022年公司销售/管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为 10.14%/2.70%/1.03% ， 同 比 变 化 0.00/-0.37/0.07pct，基本保持稳定。 6家地产子公司已出表，期待业务聚焦后的主业再增长。截至 3月 30日，公司已完成第一批次 6家公司股权及债权交割，第二批次（菏泽置业、临沂置业）相关股权及债权将于 23年 10月 31日前完成交割。本次交易完成后，公司将置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，不再从事房地产开发相关业务。 投资建议：公司聚焦于医药、化妆品、原料及添加剂等业务，实现高质量发展。我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 2.44/3.40/4.37亿元，对应 3月 31日 PE 为 44/32/25倍，维持“推荐”评级。 风险提示：事件进展不及预期，业务结构改变后的经营与管理风险。

孩子王：母婴零售行业龙头，“商品+服务+社交”商业模式的先行者。孩子王成立于2009年，定位中高端母婴童商品零售及增值服务市场，经营业务以母婴商品、供应商服务和母婴服务为主，2021年母婴商品、供应商服务和母婴服务营业收入占比分别为86.59%/7.48%/2.85%。董事长汪建国先生为公司实控人，零售行业从业经验丰富，与一致行动人江苏博思达和南京子泉合计持有公司41.62%的股份，公司股权结构较为集中。22年10月，公司推出股权激励计划，考核目标为23-25年归母净利润CAGR超30%，绑定公司核心管理团队的同时也彰显了中长期发展信心。 消费提质升级助推万亿母婴市场持续增长，预计21-25年CAGR为7.85%，供给端加速出清利好行业竞争格局优化。2016-2021年，我国人口出生率连续下滑，但艾瑞咨询数据显示，我国母婴消费市场规模从16年的2.10万亿元增至21年的3.46万亿元，对应CAGR10.48%，彰显较高需求韧性，展望未来，预计21-25年母婴市场规模有望维持CAGR为7.85%的增速，主要考虑到：1）生育政策持续出台，出生率有望边际改善；2）母婴高端化消费趋势延续，90后成为育儿主力，精细化育儿理念持续带动母婴市场消费升级。竞争格局方面，母婴行业竞争格局高度分散，但疫情期间线下门店客流急剧下滑，同时行业线上线下全渠道融合的趋势，对母婴渠道的管理能力、门店运营能力和资金充足性提出更高的要求，缺乏竞争力的街边小店关门店率高，龙头母婴零售店有望攫取更多市场份额，推动行业竞争格局优化。 三大核心竞争力：深耕单客经济、多级仓储体系、数字化赋能渠道。1）聚焦大店模式，深耕单客经济，加码差异化供应链与本地生活服务：孩子王创新性地采取大店模式，平均单店面积约3000平方米，在提供商品的同时优化服务体验与社交互动，同时加码本地生活服务，着力构造母垂赛道的本地生活服务线上平台，并通过自有品牌及专供商品持续打造差异化供应链。会员方面，孩子王采取重度会员模式，会员可分为普通会员和付费黑金会员。截至2021年底，公司会员数达5000万人，黑金会员数达76万人，其中黑金会员年产值为普通会员的10倍左右，公司单客价值大幅提升。此外，孩子王构建了一套完善的会员管理体系，实现“获客—固客—单客价值持续提升”的正循环。2）多级仓储体系，提升运营效率：公司已搭建起“1个中央仓+4个区域仓+15个中心仓+500个前置仓”的四级仓储物流布局，同时配合数字化补货系统加强协同效应，进一步提升门店运营效率。3）数字化研发持续推进，供应链优势进一步夯实：孩子王建立全方位数字化运营系统，在全生产要素数字化的基础上实现了业务决策及资源配置的数据驱动能力，一方面将孩子王APP等线上渠道和门店融合，提供消费者更加便捷的购物体验，另一方面对会员的消费需求和消费习惯进行收集和分析，定制个性化会员服务方案，实现精准营销。 投资建议：考虑到公司是母婴渠道龙头，短期受益于线下客流恢复，中长期看好三大竞争优势带来的市占率持续提升，我们预计22-24年公司归母净利润分别为1.91/3.08/4.44亿元，同比增速分别为-5.4%/+61.6%/+44.0%，对应PE分别为75X/46X/32X，对应23年PEG为0.9x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；行业竞争加剧风险；线上渠道冲击风险。

上市以来，华熙生物凭借其超强的“端到端”的从原料生产到终端产品销售能力，业绩表现持续亮眼，细分来看，公司上市以来很长一段时间处于收入增速快于利润增速的阶段，公司规模迅速扩张。22年起，公司开始更加注重经营效率与品质的提升，扣非利润增速拐点渐显，在此阶段，随着公司的组织结构、管理效率的持续优化，中长期发展路径愈发清晰。公司作为透明质酸龙头，功效性护肤品业务基本盘稳固，医美业务增长可期，积极布局合成生物学等强化原料端优势，持续夯实竞争优势，我们坚定看好公司短期和中长期的成长潜力。 组织结构升级，向精细化管理迈进，产品管线逐渐清晰，费用率优化。通过对品牌和产品的梳理，我们发现，虽然此前公司四大品牌定位清晰，但产品管线的区隔度仍有提升空间，一定程度影响品牌矩阵的运行效率。在此背景下，公司积极梳理产品管线，清晰化品牌矩阵，公司主要借助组织架构和运营模式的调整从而在根本上提升产品管线与品牌矩阵的运行效率：截至 2022年中，公司前台划分清晰的事业线，下辖不同应用领域与不同品牌事业部，中台成立运营、营销等 7大部门，赋予前台业务全方位、多维度的支持，此外，研发中台的个人工作室制度助力产品管线的责任负责更加清晰，同时中台的资源共享及监督功能可有效缩减成本开支。 多品牌矩阵齐发力，有望打造百亿规模的美妆业务。润百颜方面，基于研发、渠道方面的调整，助力品牌迈向长期主义：22年以来润百颜增速放缓，22H1同比增速放缓至 31.22%，主要系：1）润百颜品牌规模破 10亿后遇到的天然大品牌增速放缓瓶颈；2）公司对品牌的诉求更多在于品牌力的提升，因此一定程度削弱了短期的大单品流量投放；3）品牌营销不当事件，虽公司进行了及时恰当的公关处理，但短期依旧对产品销售造成影响；4）超头缺失带来的短期影响。 在此背景下，润百颜通过渠道和研发的积极调整，例如线下强化 CS、百货渠道布局，线上夯实新渠道，增强店铺自播比例，降低费用、坚持以科技力支撑产品力，依托科技力、新成分不断支撑大单品的迭代等方式助力品牌迈入发展新征程。 根据飞瓜和魔镜的 22H2数据显示，润百颜天猫+抖音的销售额合计同比增速边际改善趋势显著。此外，夸迪定位硬核抗老，构筑功效性护肤第二品牌，持续接力；米蓓尔切入细分敏感肌市场，肌活卡位年轻化消费群体，两大品牌快速崛起。 遵循 “科学>技术>产品>品牌”的企业发展逻辑，夯实长期发展基础。①积极布局合成生物学新原料，持续加码胶原蛋白业务，发展中心逐步回归产业链上游原料端，有望为公司开辟第二成长曲线，叠加疫情之后，现有原料业务有望快速恢复，带来双重利好。②四大品牌齐发力，加码品牌建设成果渐显，中长期竞争优势持续巩固，润百颜、夸迪、肌活、米蓓尔分别在 20/21/22/22年进入品牌建设元年，公司通过微博、小红书等的内容营销，分众广告投放、公益活动等方法持续扩大品牌影响力，提升品牌形象，占领消费者心智，强心智占领反哺公司运营效率升优化各平台 ROI 持续提升，在规模效应带动及公司精细化管理运营之下，销售费用率有望持续改善，推动公司利润持续优化。 投资建议：我们预计公司 22-24年营收 63.7/81.4/101.6亿元，归属母公司净利润 9.9/13.9/18.2亿元，同比分别增长 26.1%/41.1%/30.7%，对应 22-24年 PE 分别为 62/44/34X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧，营销模式无法顺应市场变化的风险。

事件：公司发布三季报，前三季度实现营业收入 7.63亿元/yoy-8.29%，归母净利润 4830万元/yoy-25.07%，经营性现金流 4921万元/yoy+168.45%，主要是因为子公司湖州嘉亨收回部分上期项目履约保证金及收到增值税增量留抵退税款；其中单 Q3实现收入 3.0亿元/yoy-4.58%，环比上升 46.38%，归母净利润 2177万元/yoy-20.16%，环比上升 122.21%，业绩环比大幅改善。 受疫情扰动业绩短期承压，新增产能有望贡献后期收入增量。上半年公司的上海工厂受到疫情影响，面临长时间停工以及支付职工薪酬等刚性成本的压力，此外，湖州一期工厂上半年处于筹备期，阶段性费用支出较大。随着疫情逐步趋缓以及新工厂的产能的陆续释放有望带动公司业绩四季度开始迎来逐步恢复。1）湖州一期工厂：位于浙江省湖州市南浔区练市镇，占地 80亩，原先的生产基地分别位于福建泉州、上海松江、浙江嘉善、天津、珠海。2022年 6月湖州一期工厂落地，根据招股书披露，一期工厂预计年产 3.8万吨化妆品以及 3亿件塑料包装。2）湖州二期工厂：占地 138亩，已于 2022年 6月开始动工建设。随着湖州工厂的投产以及产能的持续爬坡，规模效应将逐渐凸显，进而带动收入与利润逐步上行。 盈利能力环比改善明显。1）毛利率方面，前三季度公司实现毛利率23.11%/yoy-0.11pct；单 Q3实现毛利率 23.57%/yoy-0.76pct，环比+0.17pct，保持稳定。2）费用率方面，3Q22销售费用率为 0.62%/yoy+0.19pct；管理费用率为 12.09%/yoy+2.09pct，我们估计主要是新工厂的职工薪酬增加所致，环比下降 3.30pct；研发费用率为 2.00%/yoy+0.02pct。3）净利率方面，前三季度公司归母净利率为 6.33%/yoy-1.42pct，单 Q3为 7.18%/yoy-1.40pct，环比+2.46pct，改善明显。 老客户产能制约缓解，新客户持续拓展，订单有望增加。公司主要客户为强生、上海家化、贝泰妮、郁美净、壳牌等国内外知名品牌公司，客户集中度较高，1H22前五名客户的收入占比为 81.33%。湖州工厂投产后，对于原先合作金额较小的老客户，产能制约得以缓解，合作订单有望继续增加；同时，公司也在积极拓展新锐品牌等新客户，包括尚赫、气味图书馆等品牌，订单量或有望进一步增加。 投资建议：随着 6月湖州一期工厂落地，下半年逐步释放产能，得益于产能、自动化程度、人工成本等方面的优势，公司的收入及毛利率有望进一步提升。此外，湖州二期工厂也已动工，中长期来看，产能还有进一步提升的空间。我们预计 22-24年 公 司 实 现 归 母 净 利 润 1.03/1.56/2.00亿 元 ， 同 比 增 长6.0%/51.4%/28.6%，对应 22-24年 PE 为 22/15/11x。 风险提示：市场需求波动风险；客户集中度较高；原材料价格波动风险。

剥离成长性低且盈利能力差的地产业务，坚定大健康转型。公司于1993 年房地产起家，18、19 年通过收购福瑞达医药和焦点福瑞达，布局化妆品、原料和医药业务，22 年11 月公司公告称即将剥离地产业务，聚焦发展大健康产品业务。化妆品、原料及衍生品业务贡献公司主要的收入及业绩增长。2022 年Q1-3 化妆品业务实现营收14.29 亿元/yoy+43.91%，营收占比16.75%； 原料及衍生品业务实现营业收入2.32 亿元/yoy+31.82%，营收占比2.72%。 化妆品：“4+N”品牌矩阵逐渐完善， 线上线下渠道广布局。公司坚持“4+N”战略，以不同价格带不同品牌定位打造梯度明晰的品牌矩阵。核心品牌颐莲和瑷尔博士合计贡献超90%的收入，22Q1-3 颐莲品牌实现销售收入5.40 亿元/yoy+26.46%，瑷尔博士实现销售收入7.45 亿元/yoy+52.66%。1）瑷尔博士：成立于2018 年，以原料到配方的全过程研发积淀+不依赖超头的营销， 在新锐品牌中脱颖而出。21 年、22Q1-3 收入同比增速分别为272%/73%，阶段性验证公司“稳扎稳打”的品牌打造能力。①拥有国内独树一帜的“微生态护肤”理念，主打“微生态成分+功效性成分”以达成多功能复配。②研发持续跟进：2021 年推出具有独家专利成分“褐藻”的反重力水乳，相比之前的益生菌水乳，客单价提升一倍至400+元。③注重线下布局：a.300+家单品牌店；b.调色师，屈臣氏等KA 和CS 渠道。C.在一、二线城市做形象和销售，开拓“品牌线下专柜”；d.在二三线及准三线城市，推进“瑷尔博士皮肤颜究院”的直营和加盟。2）颐莲，成立于2003 年，传统玻尿酸品牌，研发持续跟进，以“玻尿酸+”功效性成分拓宽应用场景。21 年、22Q1-3 收入同比增速分别为73%/11%，大单品玻尿酸喷雾常居喷雾品类销售额榜首。 ①玻尿酸技术经历六代革新，第六代玻尿酸+富勒烯技术具备抗衰、提亮功能。 ②场景绑定带动其他产品：以喷雾搭配其他产品，比如面膜进行营销。③定位小镇青年：相比于一线城市，二三线城市的消费成长空间广阔，且对标的品牌数量较少，竞争格局还未稳定，未来市占率有望提升。 原料：打造高端原料“百阜”品牌，布局医药级玻尿酸。公司旗下焦点福瑞达是全球第二大的玻尿酸厂商，目前年产能420 吨/年，2021 年在全球透明质酸原料市场占比15%。原料业务在稳步提升市占有率的同时，向透明质酸原料药和下游医疗美容产业链转型升级。1）布局高附加值的医药级玻尿酸，2020年520 吨医用级透明质酸及其衍生物项目动工，一期260 吨项目已投产，一二期全投产后可新增收入18 亿元。2）品牌高端化，运营精细化。22 年1 月与国内知名企业御泥坊、完达山等建立合作，打造高端原料“百阜”品牌。同步推出百阜化妆品级透明质酸、百阜焕活小分子、百阜麦角硫因3 款原料新品。 投资建议：随着化妆品产品及品牌矩阵的逐渐完善，以及原料业务的高端化、专业化，我们看好公司中长期的成长性。短期内，地产业务剥离后盈利能力有望提升，此外，当下已具备260 吨医药级透明质酸产能，在资质审批通过后，有望迅速打开高毛利医药级原料市场，盈利能力进一步提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为3.29/5.06/6.92 亿元，对应PE 为33/22/16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新品推广失败的风险，营销不足的风险，玻尿酸业务风险。

定增计划：摆脱3 年无实控人状态，聚焦化妆品ODM 业务。公司10 月公告称，拟定增募资3.2-4.5 亿元，本次发行完成后，林世达先生（诺斯贝尔董事长）所持股份占总股本的比例为12.22%-16.37%，成为公司第一大股东。公司过去3 年一直处于无实控人状态，公司的发展缺乏强有力的引领和支持，经营业绩承受较大压力。实控人的确定有利于发展战略的稳定，聚焦化妆品ODM 业务，提高公司竞争力。 募资用于银行贷款，减轻公司债务压力，提升盈利能力。公司过去对诺斯贝尔的收购以及化妆品业务的扩张使得负债余额较高，2021 年和2022H1 公司实现的净利润分别为-9.12/-1.59 亿元，同期的利息费用分别为4448/3280 万元，利息费用对公司净利润水平的影响较大。在债务余额缩减后，财务费用率有望优化，从而盈利能力提升。 化妆品代工行业蓬勃发展，格局分散有望向龙头集中。受益于下游需求增长，代工行业蓬勃发展。①新锐品牌不断涌现，小规模企业占比提升。2021 年国内化妆品相关企业共新增437.5 万家/yoy+56.3%，是近十年注册量最多的一年。而2021 年收入规模超过10 亿元的企业仅有38 家。新锐品牌自建工厂的门槛较高，且品牌本身认知度不高，大型代工企业的生产研发能力可以为其背书。与此同时，品牌方也可以将有限精力集中在更具有比较优势的环节，包括品牌建设、研发设计、渠道营销等等方面，实现利润最大化。②在市场竞争日趋激烈的背景下，推新需求增加有利于代工厂。新锐品牌多数不具备制造端优势，代工厂更好地满足了新锐品牌对弹性产能与个性化研发的需求；而成熟品牌多数有自建工厂，代工厂对供应链上下游的渗透也可以弥补本土化的短板与特殊事件中产能的缺失。外资龙头地位稳固，本土代工格局分散。监管趋严以及市场竞争加剧，国内化妆品代工行业集中度有望提升。随着新条例的出台，以及市场竞争的日趋激烈，部分中小企业将被迫出局或走向规范化；在疫情反复以及国际贸易环境不稳定、原材料价格波动的环境下，一些以低价为核心竞争力的中小代工企业抗风险能力较弱；此外，新锐品牌与头部代工厂商合作，为品牌背书。在多重因素的影响下，国内化妆品代工行业有望逐渐向龙头集中。 诺斯贝尔：产能+客户+研发优势，稳固本土代工龙头地位。①产品矩阵完善&生产能力优质具备行业稀缺性，静待产能释放。公司的产能规模在本土代工厂中排名第一，公司具备护肤品、彩妆、面膜、卫生防疫用品等产品的生产能力，亦具备特殊用途化妆品的生产能力，在质量管理、注册申报特证产品等方面具备一定壁垒。②上下游客户资源丰富，承接新锐品牌需求，客户不断拓展。公司已与30 多家全球知名原料供应商或其代理商建立长期合作关系，保障公司的原料质量，以及快速触达最新的原料研发成果。下游覆盖30 余家海内外知名品牌，多元化客户有利于公司长期稳定的发展。③快速洞察市场需求，适应不断变化的消费者需求。大力发展研发团队，积极布局原料研发，包括重组胶原蛋白相关产品的配方研究，研发费用率不断提升且在行业中领先。 投资建议：公司近期的多项股权资产变动计划，向市场传递积极转型的信号。目前，诺斯贝尔各类产品的产能利用率仍不足50%，随着化妆品下游格局的变化，以及产品备案数量的增加，公司订单的边际改善，产能利用率有望提升。此外，监管趋严以及市场竞争加剧，代工行业格局有望向公司集中。我们期待公司业绩拐点出现，预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润-6.32/1.17/2.12 亿元， 23-24 年对PE 为31/17x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，新冠疫情反复，定增进展不及预期。

事件：报公司发布三季报，3Q22公司实现营收 4.29亿元/yoy+82.53%，实现归母净利润 1.07亿元/yoy+324.77%，扣非归母净利润 1.06亿元/yoy+418.60%；前三季度公司实现营收 12.39亿元/yoy+68.00%，归母净利润2.54亿元/yoy+127.42%，扣非归母净利润 2.46亿元/yoy+151.55%，经营性现金流量净额 1.71亿元/yoy+49.05%，主要系本期销售商品、提供劳务收到的现金增加。 Q3淡季业绩环比保持增长，同比实现高增。3Q22公司收入同比增长82.53%，环比增长 5.20%，前三季度同比增长 68.00%，主要系随着下游消费需求的持续恢复增长，化妆品活性成分产品销售量同比增长较大。3Q22公司归母净利润同比增长 324.77%，环比增长 20.79%，前三季度同比增长 127.42%。从历史数据来看，三季度为公司的淡季，主要系上游订单提前于终端销售 1-2个季度的原因，而公司 Q3业绩仍保持环比增长，体现公司盈利能力。 在去年同期低基数基础上，盈利能力显著提升。1）毛利率方面，3Q22公司实现毛利率 39.17%，同比+15.40pct，环比+5.13pct，主要得益于公司自 21Q4以来的调价措施逐步落地、整体产能利用率的提升和新产品产能的逐步释放等； 前三季度公司实现毛利率 33.23%，同比+3.41pct。2）费率方面，3Q22公司实现销售/管理/研发费用率 1.03%/6.16%/4.40%，同比-0.34/-1.00/+0.36pct，前三季度公司实现销售/管理/研发费用率 0.93%/6.03%/4.30%，同比-0.27/-1.90/-0.02pct。3）净利率方面，3Q22公司实现净利率 25.03%，同比+14.27pct，前三季度实现净利率 20.35%，同比+5.32pct，主要是因为毛利率的大幅提升所致。 产能陆续落地叠加外部环境利好，公司业绩有进一步提升空间。自 6月以来，国际原油现货价格进入下行通道；人民币汇率自 Q2以来持续贬值，利好公司的出口业务；此外，俄罗斯宣布“北溪 1号”输气管道无限期停运后，欧洲能源危机加剧，能源价格不断上升，公司市场份额有望进一步提升。新型防晒剂产能释放，高单价 PA 防晒剂 Q2投产，Q4有望继续贡献增量。在贸易环境利好，叠加海外出行复苏带动需求量增及成本端下行，公司 Q4收入端有望持续高增，同时毛利率有望进一步提升。 投资建议：资质齐全+矩阵丰富，聚焦海外巨头客户仍能主动提价，21Q4以来原材料和海运费价格大幅上涨，公司采取的产品价格调整措施逐步落地，2022年以来毛利率持续提升，凸显产业链优势。看好今年下半年新型防晒剂(DHHB)投产以及 23年 P-S 投产贡献收入和拉高毛利率，预计 2022/23/24年净利润为3.85/4.69/5.54亿元，同比增长 190.1%/21.7%/18.1%，对应 PE 为 28/23/19X，维持“推荐” 评级。 风险提示：新冠疫情反复，新品投产不及预期，原材料价格大幅波动。

事件：公司披露 2022年三季度业绩，2022年前三季度公司实现营收 4.55亿元，同比+10.93%，实现归母净利润 0.87亿元，同比+59.59%；其中单 Q3实现营收 1.68亿元，同比+21.93%，实现归母净利润 0.35亿元，同比+37.54%。 传统镜片业务稳健复苏，离焦镜暑期旺季放量，3Q22营收持续增长。公司3Q22实现营收 1.68亿元，同比+21.9%，其中传统镜片业务方面，随着三季度全国疫情趋缓，传统镜片销售环比积极修复，此外，随着公司离焦镜渠道积极开拓，叠加暑期旺季来临，离焦镜产品快速放量，整体经营情况持续向好。 Q3原料持续承压下，毛利率环比提升 2.6个点，净利率稳步提升。3Q22受海外局势动荡影响，上游原料成本继续上升，公司仍录得 3Q22毛利率环比 2.6个点的增长，达 55.4%，反映了毛利率较高的离焦镜产品放量对整体毛利率的带动作用，3Q22公司毛利率同比下滑 1.6个点主要系原料价格持续承压及新会计准则下公司运输费用计入营业成本所致；费用方面，公司 3Q22销售费用率为14.9%，环比-0.1个点，同比-6.1个点，主要系此前疫情影响公司调整销售费用投放节奏；3Q22管理费用率为 9.9%，环比-2.1个点，同比-3.7个点；3Q22研发费用率为 3.7%，环比+0.5个点，同比+0.3个点。在此基础上，公司 3Q22归母净利率为 20.8%，环比+0.7个点，同比+5.9个点，盈利能力稳步提升。 产品、渠道、品牌建设稳步推进，国产离焦镜龙头未来成长可期。 （1）产品方面，现有 8款离焦镜产品，覆盖~1500-3000元价格带，核心满足中高端市场需求的同时向高端与中端市场进行延伸，扩大用户覆盖范围；此外，公司临床实验持续推进，预计 11月初披露 6个月临床随访数据。 （2）渠道方面，公司持续加码离焦镜产品的线下眼镜店渠道布局，积极推动铺市率与破零率等核心指标提升；医疗渠道布局方面，公司针对医疗渠道组建专门的销售团队，并推出专门的“H 版”产品，在进行网点细致布局规划后从头部公立医院开始突破，助于产品品牌力与认可度持续提升，中长期有助于推动医疗渠道的持续放量。 （3）品牌方面，公司 22年 10月官宣新代言人刘昊然，代言人正面积极的个人形象与明月镜片高品质的国产镜片龙头定位契合度高，同时时间卡点代言人生日，代言事件热度进一步增加，随着公司后续广宣等品牌建设活动持续落地，公司品牌定位及知名度有望持续提升。 投资建议：考虑到公司是国产镜片龙头，积极布局近视防控赛道构筑第二增长曲线，具备较强稀缺性，看好公司渠道开拓与品牌建设工作对中长期业绩的推动作用。我们预计 2022-2024年公司归母净利润为 1.2亿、1.5亿和 2.1亿元，当前股价对应 22-24年 PE 为 67x、54x 和 39x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、疫情反复的风险、产品市场竞争加剧。

事件：公司发布三季度业绩报告，3Q22公司实现收入16.39亿元/yoy+1.17%，剔除汇率影响收入增长3.5%，实现归母净利润1.56亿元/yoy+15.55%，扣非归母净利润1.68亿元/yoy+17.91%；前三季度实现收入53.53亿元/yoy-8.17%，实现归母净利润4.20亿元/yoy-25.51%。 个护家清品类强势增长，线下新零售业务占比提升。1）收入分品牌看，①个护家清品类：护肤品类实现收入4.53亿元/yoy-14.70%，占比下降5.14pct至27.62%，个护家清品类实现6.67亿元/yoy+30.20%，占比上升9.08pct至40.70%。其中六神品牌Q3同比增长超过30%，其中前三季度沐浴露猫旗同比增长近40%；家安实现高个位数增长，其中在电商B2C餐具净品类份额提升100%；佰草集品牌京东渠道同比增长超过57%，抖音渠道同比增长超过1000%，新太极系列招新率达75%以上；玉泽品牌猫旗渠道月销突破3万件；高夫品牌在抖音渠道护肤板块市场份额上升至第三位。美加净品牌实现高个位数增长。②母婴品类：实现收入4.59亿元/yoy-5.22%，占比下降1.89pct至28.03%。其中启初品牌在拼多多渠道成为宝宝护肤品类前二品牌，Q3达成与儿童皮肤领域的权威医生马琳和其他一系列的专业KOL深度合作，有助于公司深化儿童护肤的专业品牌形象。③合作品牌：实现收入0.57亿元/yoy-36.37%，占总收入的比例下滑2.06个点至3.49%。2）收入分渠道看，①线上渠道：剔除超头因素，Q3国内电商业务收入增长接近9%，全域CRM系统9月成功上线，提高招新效率；②线下渠道：Q3同比增长超过7%，其中新零售业务线下占比超过16%。 销售费用率同比下降6.33pct，盈利能力有所提升。1）毛利率方面，3Q22实现毛利率54.28%，同比-4.65pct，环比下降1.99pct，前三季度实现毛利率58.19%，同比-4.58pct。主要是产品结构变化所致，高毛利的化妆品业务占比有所下降，此外，棕榈油等原材料价格上涨对公司的沐浴露系列产品毛利率产生一定影响。公司通过头部SKU的优化，各品类的毛利率都基本保持稳定。2）费率方面，3Q22销售费用率31.49%，同比-6.33pct，管理费用率11.63%，同比-2.01pct，研发费用率2.44%，同比+0.74pct，公司专利成分青蒿提取物，申请相关专利4项。3）净利率方面，3Q22公司实现净利率9.49%，同比+1.18pct，环比改善12.10pct；前三季度实现净利率5.85%，同比-1.36pct。 投资建议：随着疫情趋缓以及公司在品牌、产品及渠道方面的持续投入，公司三季度业绩逐渐企稳，我们认为四季度业绩有望持续改善，预计公司22-24年分别实现营收77.3/86.2/96.8亿元，归母净利润5.8/8.5/9.9亿元，同比分别变化-10.4%/45.2%/17.6%，对应PE为32/22/19x，维持“推荐”评级。 风险提示：战略执行未达预期；新品推广不及预期；新冠疫情反复。