事件：孩子王发布2025年第一季度业绩预告。25Q1，公司预计实现归母净利润2914.71-3847.42万元（中值3381.1万元），yoy+150%~+230%（中值+190%）；扣非归母净利润1433.94-2007.52万元（中值1720.7万元），yoy+400%~+600%（中值+500%）。 “三扩”战略持续推进，归母净利润实现高增。公司25Q1归母净利润同比实现大幅增长主要系1）公司围绕“三扩”战略以及“复购、加盟、同城数字化”三大必赢之战，持续推进门店场景升级及供应链体系优化，强化单客经营和运营管理，提升单客价值，确保存量业务保持稳健增长，促进公司盈利能力不断提升。 2）加快发展下沉市场精选店加盟模式，加盟业务呈现出较好的态势，并完善了直播公司的顶层设计和定位，后续加快优质内容、供应链、直播矩阵建设，致力于打造新的增长曲线。3）加大对外合作力度，全力推进AI数智化发展，与北京火山引擎科技有限公司共建BYKIDsAI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及若干个智能体，在AI+消费赛道构筑新的增长动能。 加盟提速叠加AI赋能，构筑新的增长动能。截至2025年三月底，孩子王精选加盟店已开设30家，100+商户筹备中，2025年目标开设500家。加盟模式为加盟商创造经济效益，满足下沉市场对优质母婴商品及服务的需求，有望实现多方共赢。此外，2025年3月，孩子王与火山引擎共建BYKIDsAI伴身智能硬件孵化器，联合打造垂类大模型及智能体。BYKIDs孵化器将围绕“为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式方案”的总体定位，基于六大资源池（硬件技术池、智能体池、IP授权池、数据与专家池、Token流量池、渠道销售池），通过资源整合、交叉创新孵化一系列涵盖衣、食、住、行、玩、学、情感陪伴、伴老等AI伴身智能软硬件结合的产品矩阵，并探索整合打造AI物联网。 锁定泛母婴童人群，合作辛选开拓母婴直播增量市场。25Q1，孩子王与辛选确定了其合资子公司“链启未来”的总体定位：围绕广大泛母婴童人群，计划两年内，打造母婴行业知名头部MCN机构，同时形成千人达人的母婴直播矩阵，打造分布式MCN机构，完成该合资公司的主体定位以及可持续发展的运营体系。同时，聚焦该目标定位，进一步完善供应链深度，辛选与孩子王形成强互补关系，创造新的价值。2025年3月，杭州链启未来直播间已开展内容的常态化运营。未来有望充分发挥双方的供应链优势，聚焦供应链单品策略提升影响力，并逐步完善直播达人矩阵，推进达人店播的常态化。 投资建议：公司是母婴渠道龙头，积极推进“三扩”战略夯实业务结构，我们预计25-27年公司归母净利润分别为3.6亿元/4.8亿元/6.1亿元，截至2025/04/09对应25-27年PE分别为46X/34X/27X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；直播效果不及预期。

事件：福瑞达发布2024年年度报告。2024年公司实现营收39.83亿元（yoy-13.02%）；实现归母净利润2.44亿元（yoy-19.73%）；扣非归母净利2.15亿元（yoy+54.54%）。 颐莲稳健增长，瑷尔博士略有承压，多渠道布局化妆品业务。2024年公司实现营收39.83亿元，同比-13.02%，单24H2来看，公司实现营收20.57亿元，同比-2.29%。分品牌收入来看：1）颐莲，24年全年/24H2实现营收9.63/5.16亿元，同比+12.36%/+10.97%；24年颐莲品牌喷雾2.0销售同比增长35%，顺利完成迭代；嘭润品线实施“亿元面霜”计划，嘭润霜销售同比增长18%。2）瑷尔博士，24年全年/24H2实现营收13.01/6.56亿元，同比-3.48%/-12.53%；24年益生菌面膜销售超5亿元；闪充品线全面升级，销售同比增长9%；珂谧品牌胶原品线成功卡位胶原蛋白次抛精华。根据公司公告，公司化妆品业务正在加快多渠道布局，积极拓展京东、拼多多等平台增量。 医药业务完成产销一体化，原料业务加速高端化转型与定制服务。1）医药业务：24年全年/24H2实现营收5.12/2.72亿元，同比-1.41%/+18.78%；24年医药板块完成产销一体化搭建；制定营销策略，加快渠道拓展，通宣理肺胶囊产品实现同比增长37%；积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现多款药食同源功能性食品上市。2）原料及添加剂业务：24年全年/24H2实现营收3.43/1.71亿元，同比-2.43%/-5.52%；2024年公司继续推进原料药注册认证等工作，积极调整销售战略与产品结构，加快向高端化转型，扩大食品级、化妆品级产品定制化服务，持续拓展品牌客户。 毛利率稳中有升，24年扣非归母净利率同比+2.36pct至5.39%。1）毛利率方面，2024年，公司毛利率为52.68%，同比+6.19pct；分业务看，化妆品板块毛利率为62.57%，同比+0.44pct；医药板块毛利率为52.32%，同比1.07pct，主要系医药行业政策变动的影响，药品整体收入毛利均有所下降；原料及衍生产品、添加剂板块，毛利率为35.92%，同比+3.62pct，主要系策略调整，收入与毛利率同时上升；2）费用率方面，24年公司销售费用率为36.73%，同比+5.14pct；管理费用率为4.59%，同比+0.28pct；研发费用率为4.19%，同比+0.84pct；3）净利率方面，24年公司归母净利率为6.11%，同比-0.52pct；扣非归母净利率为5.39%，同比+2.36pct。 投资建议：考虑到公司剥离地产业务后轻装上阵，化妆品、医药与原料业务多元发展，预计25-27年公司归母利润分别为2.80亿元、3.31亿元、3.98亿元，同比+15.1%/18.2%/20.2%，截至2025/03/25公司市值对应25-27年PE分别为28X/23X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：政策风险变动，产品研发不及预期，行业竞争加剧。

事件：爱美客发布2024年年度报告。2024年公司实现营收30.26亿元，同比+5.45%；归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。 营收净利增长稳健，毛利率微降。单Q4看，公司实现营收6.50亿元，同比-7.00%。24年公司毛利率为94.64%，同比-0.46pct。费用率方面：24年公司销售费用率为9.15%，同比+0.07pct；管理费用率为4.06%，同比-0.97pct；研发费用率为10.04%，同比+1.32pct。24年公司实现归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。净利率方面：2024年公司归母净利率为64.66%，同比+0.01pct；扣非归母净利率为61.83%，同比-2.44pct。 爱美客：控股收购REGENBiotech，通过技术升级和全球化布局重塑竞争力。25年3月10日，公司公告拟通过持股70%的爱美客国际以1.9亿美金收购韩国REGENBiotech85%股权。此次收购核心意义在于：1）作为爱美客开启国际化战略的关键举措。有助于爱美客进一步夯实在医美注射填充产品市场的领先优势，为公司未来业绩的持续增长注入动力。2）取得市场先发优势。REGEN的核心产品为可再生类注射产品，已经获得34个国家和地区的注册批准，并且建立了广泛的分销体系，该类产品的全球市场增速较快，竞品相对较少。3)产业链协同与利润提升，扩大资产规模。双方的研发、生产和销售资源，将充分发挥协同效应，有助于公司产品迅速走向国际市场，提升来自国际市场的产品收入，并且本次收购REGENBiotech将纳入爱美客合并报表范围，有利于扩大公司资产规模，增强公司未来盈利能力及核心竞争力。 多款管线有望陆续落地，期待中长期成长空间。根据公告，医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（改善轻中度的颏部后缩）已于2024年10月获批，后续有望贡献增量；此外，公司管线储备丰富，其中1）临床试验阶段产品包括：去氧胆酸注射液、第二代埋植线、司美格鲁肽注射液、重组人透明质酸酶注射液；2）注册申报阶段产品包括：医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、利多卡因丁卡因乳膏、注射用A型肉毒毒素、米诺地尔搽剂。后续管线落地有望支撑中长期增长，看好公司作为国内医美龙头的广阔成长空间。 投资建议：我们预计2025-2027年公司收入分别为33.9亿元、39.1亿元、47.8亿元，同比增速分别为12.0%/15.4%/22.1%，对应归母利润分别为22.0亿元、25.7亿元、31.7亿元，同比增速分别为12.3%/16.8%/23.4%，截至2025/03/21公司市值对应25-27年PE分别为26X/22X/18X，维持“推荐”评级。 风险提示：管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期。

爱婴室：国内领先的母婴专业连锁零售商。公司成立于2005年，前身为上海汇购信息技术有限公司，2009年更名为上海爱婴室商务服务有限公司，成立以来致力于为0-6岁婴幼儿家庭提供优质的母婴产品和服务，产品涵盖婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具等品类，为中国母婴零售连锁标杆企业。公司实控人为董事长施琼，具备20余年母婴零售行业经验，持有23.30%公司股权，另外三位联合创始人亦持有一定公司股份，公司股权结构较稳定。 ? 以华东为核心积极向外扩张门店网络，供应链丰富且优质。1）渠道端：华东起家并核心积极向外扩张，布局线上和O2O实现全渠道覆盖。公司为华东起家的母婴零售龙头，2005年于上海成立首家直营店，随后向江苏、福建、浙江等发达地区扩张，2021年收购“华中母婴连锁龙头”贝贝熊，实现华东、华南、西南、华中区域全覆盖。公司全面加速线下渠道拓展，积极向一二三线城市的新兴商圈渗透，24H1新店数量同比+138%；深度布局线上和O2O渠道，截至23年末公司O2O业务已覆盖38个经济发达城市，23H2业务同比+22%。2）供应链：产品供应链丰富且优质，物流体系智能高效。公司获得包括惠氏、爱他美在内的多个知名品牌直供合作，同时创新推出合兰仕、多优、亲蓓等自有品牌，以满足泛母婴家庭多元需求。此外，公司构建多节点分布式仓储物流网络，自建总仓建筑面积超6万平米，达15000个存储位，集装卸、包装、保管、运输为一体，高自动化物流设备输送能力可达6000箱/小时，发货满足率与准确率近100%，全面提升供应链效率。 ? 联手万代南梦宫，“谷子经济”浪潮下未来成长空间较大。艾媒咨询预计2029年中国泛二次元及周边市场规模将突破8000亿元，成为全球泛二次元成长最快的市场，2024-2029年中国谷子经济市场规模CAGR或达12.8%，发展空间较大。万代为日本第一大、全球第二大玩具公司，业绩稳步增长，FY25H1营收/归母净利润分别同比+21.8%/+54.7%，其中玩具业务已跃升为万代第一大业务，数量超380个的IP矩阵助力万代商业价值增长。近年来，为实现海外收入占比50%的远期目标，万代积极扩张海外市场，尤其是中国市场；目前中国大陆共有7家高达基地，其中苏州高达基地为爱婴室和万代合作的首家实体店。爱婴室具备在核心商圈运营200-400㎡门店的经验和能力，有望赋能万代快速打开中国市场，长期空间可期。 ? 投资建议：公司为华东起家的区域型龙头母婴连锁企业，在人口出生率降幅收窄、国家一系列刺激生育政策持续出台的背景下，有望通过持续扩张的门店网络、高效的供应链体系，实现主业的稳健增长；同时合作万代挖掘“谷子经济”，贡献业绩增量，长期空间较大，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.07/1.26/1.56亿元，同比分别+2.2%/+17.6%/+24.0%，3月7日收盘价对应PE为27/23/18X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 ? 风险提示：行业竞争加剧；生育率超预期下滑；与万代的合作进展不及预期。

事件：锦波生物发布 2024年业绩快报。 2024年，公司实现营收 14.47亿元，同比+85.40%； 实现归母净利润 7.33亿元，同比+144.65%。 24Q4，公司实现营收 4.58亿元，同比+74.07%；实现归母净利润 2.14亿元，同比+98.58%。 医美产品管线持续丰富， 业务有望持续高增。 25年 2月 18日，锦波生物正式推出全球首款基于“自组装根技术”的眼周抗衰再生材料 164.88°ColNet 胶原网，首次将胶原流失痛点聚焦到胶原网层面， 直接补充因各种原因老化、脆弱、断裂、流失的胶原纤维网，更直接、更高效地为兜起眼周衰老肌肤，恢复肌肤弹性、改善松弛、提升紧致度， 为消费者提供“更安全、更长效、更自然”的抗衰解决方案。 此外， 根据国家药监局， 公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维产品除此前已推出的 2、 4、 6、 8、 10mg/瓶规格，还储备有 12、 16、 20、 24mg/瓶的大规格、高浓度新品，根据锦波生物公众号数据， 薇旖美?重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自 2021年 6月上市以来，临床注射已突破 200万支，其安全性和有效性已得到市场的广泛验证，我们认为后续储备新品陆续落地能够进一步完善薇旖美的产品矩阵，助力品牌持续扩大市场份额。 积极拓展国际市场，持续拓展海外增量空间。 近年来，锦波生物积极布局海外市场，通过参加美国纽约化妆品展览会、 法国 In-cosmetics Global 展会等国际展会以及与海外合作伙伴建立战略合作关系等方式，不断提升品牌知名度和市场竞争力；此外， 同时，公司重组Ⅲ型人源化胶原蛋白原料成功申请美国、韩国、日本及巴西等国家专利授权， 重组Ⅲ型人源化胶原蛋白注射用医疗器械产品获得越南主管当局颁发的 D 类医疗器械注册证， 彰显国际权威机构对公司产品力的认可与肯定， 为公司在全球市场的稳健发展奠定坚实基础。 投资建议： 公司产品与渠道优势明显，品牌声量持续提升，预计 2024-2026年公司实现营业收入 14.45、 19.18、 23.81亿元，分别同比+85.2%、 +32.7%、+24.2%；归母净利润分别为 7.37、 10.07、 12.84亿元，同比+145.7%、 +36.8%、+27.5%，对应 PE 为 27、 20、 16倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 终端需求不及预期、行业竞争加剧、市场推广不及预期等。

事件： 2月 17日， 公司投资标的上海摩漾生物科技有限公司的“注射用羟基磷酸钙微球面部填充剂” Aphranel?优法兰获国家药品监督管理局颁发的医疗器械注册证。 产品注册编号为国械注准 20253130390，适用范围为鼻唇沟部位皮下层注射，用于纠正中重度鼻唇沟皱纹。产品结构组成包括羟基磷酸钙、羧甲基纤维素钠、甘油和注射用水，且采用预灌封注射器进行罐装。 摩漾生物 Aphranel?为目前国内唯一一款合规的 CaHA 面部填充剂产品，丸美生物前瞻性进行投资彰显公司在医美领域的战略眼光。 上海摩漾生物成立于2018年，专注于改性羟基磷灰石材料的研发与应用， 2024年 12月其旗下“Aphranel?羟基磷酸钙微球面部填充剂” 在墨西哥获批上市，并计划准入欧美日澳等国际主流医美市场； 2025年 2月， Aphranel?拿下我国医美面部软组织注射填充领域的合规首证， 标志着羟基磷灰石（HAP）材料正式从骨科、牙科跨界进入医美领域，填补了国内 CaHA 微球应用于鼻唇沟适应症产品的空白。 丸美生物 2023年投资摩漾生物，布局羟基磷灰石赛道，彰显公司在医美领域的战略眼光， 同时也有助于提升公司在再生医学领域的地位和影响力。 持续深化“双美”战略，打开公司成长空间。 1）在生活美容领域，公司构建起以抗衰品牌丸美为核心，新锐彩妆品牌恋火和大众化功能性护肤品牌春纪为补充的多元化品牌矩阵。 婵妈妈数据显示， 2024年/2025年 1月丸美主品牌在抖音渠道分别实现销售额 13.87/1.61亿元， 同比增长 87.53%/104.40%，品牌势能强劲。 2）在医美领域，主要通过组件全球顶尖科研团队自研重组胶原蛋白等新材料、新技术，并应用于护肤品，提升品牌和产品的市场竞争力，以及通过投资再生医学和医美领域的相关企业，如专注科技再生材料注射填充类医美产品的摩漾生物、 光电医美器械领域头部企业美央、 致力于再生医学生物材料的研发与应用工作的圣至润合等，抢占医美市场先机。 投资建议： 公司是国内眼部护理及抗衰领域龙头企业，主品牌丸美积极调整渠道与产品结构恢复稳健增长，新锐彩妆品牌恋火差异化深耕底妆赛道打造第二成长曲线，看好公司未来品牌力、产品力提升驱动收入增长，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.63、 4.70、 5.75亿元，现价（2025/2/18）对应 PE分别为 33X、 25X、 21X，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；新品开发不及预期；线上渠道转型不及预期。

事件：润本股份发布2024年业绩预告。2024年，公司预计实现归母净利润约3.00~3.10亿元，同比+32.73%~+37.15%（中值3.05亿元，同比+34.94%）；预计实现扣非母净利润约2.89~2.99亿元，同比+32.07%~+36.65%（中值2.94亿元，同比+34.36%）。单Q4看，公司预计实现归母净利润约0.39~0.49亿元，同比-13.64%~+8.44%（中值0.44亿元，同比-2.60%）；预计实现扣非母净利润约0.33~0.43亿元，同比-20.67%~+3.39%（中值0.38亿元，同比-8.64%）。 24Q4婴童护理业务发力，蛋黄油系列等产品表现强劲。Q4步入秋冬季，消费者的皮肤保湿补水需求增长，婴童护理产品迎来销售旺季，面霜、乳液等成为贡献销售额的主要产品；婵妈妈数据显示，24Q4，润本在抖音渠道实现超1.6亿元销售额，环比+176.29%，同比+78.52%，其中销售额前五大产品分别为婴童防皴霜、蛋黄油特护精华霜、蛋黄油特护精华棒、防静电喷雾、洋甘菊面霜，分别实现销售额2500-5000万元、1000-2500万元、1000-2500万元、1000-2500万元、750-1000万元；蛋黄油系列为公司24Q3推出的新品系列，24Q4即展现较好销售表现，成为贡献公司业绩的主要产品，彰显公司较强的新品培育能力。 坚持“研产销一体化”战略，持续夯实自有供应链及产品性价比壁垒，看好后续婴童护理业务和驱蚊业务持续推新带来的增长空间。公司坚持“研产销一体化”战略，不断完善自有供应链，保证公司可根据市场需求快速推新、持续开发差异化的创新性新品提供溢价打开利润空间、在产品销售不及预期时及时灵活调整产线降低库存风险减少损失；此外，自有供应链也能更好控制生产成本，提供低价保障，建立品牌的性价比优势；根据久谦数据，润本产品件单价多<50元性价比高，婴童驱蚊产品/婴童护理产品价格分别约为头部品牌的90%/60%，价格优势显著，符合性价比消费趋势。2024年来，公司不断推出驱蚊类目和婴童护理类目的新品贡献业绩增量，其中多款产品升级但不提价，如儿童唇膏、儿童防皴润肤乳等，持续强化品牌性价比心智定位；同时，公司通过差异化新品进行小幅提价，进一步打开盈利空间，如具备三档定时功能的电热驱蚊液等。考虑润本仍储备有青少年控油防晒乳、儿童水感防晒啫喱等多款新品，看好后续成长空间。 投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊市场和婴童护理市场建立起良好的知名度和市场认知度，未来有望通过持续提升的研发能力和生产力、不断完善的渠道结构，推进新产品的上市和销售，驱动公司收入稳健提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.11、4.04、4.95亿元，同比增速分别为37.5%、30.0%、22.5%，1月22日收盘价对应PE为33X、26X、21X，维持“推荐”评级。 风险提示：电商平台销售相对集中，新品研发不及预期，项目建设不及预期。

本篇报告围绕当前市场对润本股份商业模式核心壁垒及发展空间最为关注的三个问题展开，剖析我们如何理解润本股份强劲业绩增长的壁垒及长期空间。 如何理解润本在驱蚊行业的突围以及能从驱蚊→婴童护理业务拓展？1）敏锐抓住驱蚊品类内部结构变革机遇：传统驱蚊产品长途运输难度大，且多添加浓度相对高的驱蚊成分刺激性高，随消费者安全和健康意识的提升，驱蚊品类逐步从传统蚊香盘等切换至更易运输更安全的电热蚊香液等产品。润本驱蚊产品成分更安全、驱蚊效果温和有效，契合消费者对高安全性产品的需求，同时产品形态主要为电热驱蚊液、驱蚊喷雾等新式产品，精准把握驱蚊品类内部产品结构变革机遇。2）切入婴童驱蚊细分赛道，布局婴童驱蚊这一成人及家庭驱蚊的需求终极形态，把握母婴人群对产品安全性要求更高需求，为品牌积累早期核心母婴人群资产：从供给视角看，市场上针对婴童群体更安全的驱蚊液产品少，润本差异化优势显著；从人群视角看，处于婴童的安全保障家庭最终驱蚊需求大多收敛至婴童驱蚊产品，早期购买婴童驱蚊液的消费者多为婴童护理品类潜在用户，润本驱蚊液积累的用户具备极强的从婴童驱蚊→婴童护理的消费连带潜力，同时润本婴童护理产品定位性价比，单价低易促成存量用户的高连带率，成为业务扩张的基础。 如何理解润本的性价比、自有工厂的供应链壁垒？1）润本的性价比定位符合目前主流消费趋势：润本产品件单价多<50元性价比高，婴童驱蚊产/婴童护理产品价格分别约为头部品牌的90%/60%，价格优势显著，符合性价比消费趋势。2）自有供应链是公司低价格的核心：代工厂环节需要有利润保障，因此品牌外购产品的成本通常高于自产成本，润本目前拥有广州、义乌两大生产基地，生产能力强且规模优势显著，对比市场头部婴童护理品牌多以代工为主，润本自产为主的生产模式能更好控制生产成本，提供低价保障；此外，公司持续拓展产能，22年浙江义乌工厂全面投产后，24年9月公告计划建设智能智造未来工厂来更好满足业务规模扩大带来的增量生产需求。3）自有供应链支撑公司灵活快速调整产线和产量，产品SKU数量多且全，满足精细化育儿趋势：润本聚焦补水防皴等婴童护理基础需求，布局乳液面霜等核心品类，同时基于多年来对母婴人群的深入洞察推出差异化、细分化但又精准把握目标人群需求痛点的产品如苦甲水、指缘油等，形成丰富度、完善度领先的产品矩阵，润本“研产销一体化”的自有供应链灵活保证公司可根据市场需求快速推新、在产品销售不及预期时及时灵活调整产线降低库存风险减少损失。 如何看待公司后续增长？1）自有供应链保障品牌性价比定位长期稳定：润本产品定价满足性价比消费趋势，核心单品持续升级但不提价，如儿童唇膏、儿童防皴润肤乳，新品通过差异化的创新功能进行提价，如三档定时驱蚊液等，产品价格基础低同时基于创新提价进一步弱化消费者对提价的敏感度。2）驱蚊产品持续推新和迭代升级，业务稳健增长：公司精准洞察市场需求，针对消费者痛点持续推新，如电热驱蚊液产品（经典绿瓶款->科技智能款、柔微光夜灯款、三档定时款等），精准领先抓住消费者需求，保障驱蚊业务长期增长韧性。3）拓展高毛利婴童护理业务，并进一步带动四季化销售：20年起公司发力规模更大、盈利能力更强的婴童护理业务，推出积雪草冰沙霜、蛋黄油皴裂棒等婴童护肤产品，23年婴童护理业务收入占比已达50.46%。同时润本还根据不同季节特征推出四大针对性系列产品：小桃喜系列（春季）、积雪草系列（夏季）、洋甘菊系列（秋冬季）、蛋黄油系列（冬季），助力四季化销售，并储备防晒、安护精华霜、游泳洗发沐浴露等产品，产品矩阵持续完善。 投资建议：公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊和婴童护理市场建立良好的知名度和认知度，未来有望通过持续提升的研发生产能力、不断完善的渠道结构，驱动公司收入提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.86/3.71/4.70亿元，同比增速分别为26.4%/29.7%/26.8%，对应PE为34/26/21X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；新品研发不及预期；产能建设不及预期风险。

孩子王发布2024年度业绩预告。2024年，公司预计实现归母净利润1.6~2.1亿元（中值1.85亿元），yoy+52.2%~+100.7%（中值+76.5%）；扣非归母净利润1.2~1.6亿元（中值1.4亿元），yoy+91.9%~155.9%（中值+123.9%）。24Q4，公司预计实现归母净利润0.29~0.80亿元（中值0.54亿元），去年同期亏损0.12亿元；扣非归母净利润0.27~0.67亿元（中值0.47亿元），去年同期亏损0.23亿元。 大力实施“三扩”战略，持续挖掘增量市场，业绩显著改善。公司2024年归母净利润同比实现大幅增长主要系1）公司坚持以用户为中心，聚焦主责主业，大力实施扩品类、扩赛道、扩业态“三扩”战略，紧盯“儿童生活馆、非标增长、同城亲子”三大必赢之战；2）大力发展线上，加快AI数智化发展，不断围绕用户关系做重点经营和创新，全力挖掘存量面上的结构性增量；3）积极拓展新业务，推进产业合作和融合，从而构建起以数字化和智能化为依托的全渠道、全场景、全年龄段的中国母婴童服务新生态，推动公司可持续高质量发展，不断增强公司的核心竞争力；4）得益于2023年收购乐友国际商业集团有限公司以及全力实施降本增效等积极因素影响。 收购乐友国际剩余股权，母婴产业并购持续推进落地。2023年公司以支付现金的方式受让乐友香港持有的65%乐友股权，24年11月公司公告拟以5.6亿元现金继续收购乐友剩余的35%股权，逐步实现对乐友国际的全资控股。24年Q1-3乐友国际实现营业收入11.89亿元，净利润7001.17万元，收购后的乐友国际在经营上呈现稳定发展态势，未来有望进一步受益于孩子王的高效供应链和数字化体系加速发展。 积极开展与辛选的合作，联手挖掘线上&线下母婴新零售的增长机会。24年10月，公司与辛选合资设立子公司“链启未来”，开展新家庭电商直播零售业务，并探索线下新零售业务的发展；12月18日，公司与辛选集团的战略合作后首场直播正式启动，直播单场销售额超2亿元，同时，辛巴在直播间对孩子王的产品品质、线下门店布局、贴心服务以及8000多名专业育儿顾问团队给予高度评价，并表示未来将凭借自身强大的线上流量优势和完善的供应链体系，与孩子王展开多年长期战略合作，共同探索母婴童行业的新发展模式，彰显孩子王与辛选联手探索线上&线下母婴新零售业态的决心和信心。 投资建议：公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.02/3.49/5.00亿元，同比增速分别为92.3%/+72.9%/+43.1%，对应PE分别为70X/41X/28X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；直播效果不及预期。

事件：水羊股份召开RéVive品牌首款产品上市30周年暨全面进入中国发布会。2024年12月15日，公司召开发布会宣布RéVive品牌正式全面进入中国，官宣品牌中文名“瑞维斐”。 RéVive是首个由整形外科医生创立的科学护肤品牌，定位高奢科技护肤。1）品牌背景：科技先锋背景的高奢护肤品牌，1997年由整形外科医生Dr.Brown创立于北美；品牌起源于上世纪获诺贝尔奖的核心成分EGF，后进行多次改良，将EGF、KGF和IGF的活性有效片段切换成三种寡肽，生物新活肽、生物丰盈肽和生物紧致肽，分别起皮肤更新、皮肤充盈以及皮肤弹性紧致的功效；寡肽分子量小于EGF，更易穿透皮肤、功效更好。2）品牌用户：女性占90%+；分年龄看，18-24岁占6%，25-34岁占26%；35-44岁占34%，45-54岁占20%，55-65岁占10%。3）主要产品系列（首款产品推出时间/目前的sku数）：奢润新活系列（1997年/11个）、柔敏新肌系列（1998年/3个）、悦颜塑体系列（1999年/3个）、清洁及面膜（2002年/17个）、赋活焕彩系列（2003年/7个）、奇肌新生（2004年/2个），其中前五大单品为一夜回春油、嘭嘭眼霜、维c精华、口水精华、翡翠面霜。4）主要销售地区：纽约、洛杉矶、芝加哥、伦敦、中国香港为重点销售地区；品牌坚持全球化发展，目前在欧洲和亚太地区已得到验证，英国地区稳步发展，未来在中国大陆及其他未开发地区拥有较大潜力空间。5）主要渠道：①线下：已进入美国的超高端核心渠道，如第五大道萨克斯百货、BergdorfGoodman等；入驻英国哈罗德百货等全球奢侈品市场；在中国，目前已进入北京SKP、西安SKP和中国香港DFS等比较领先的高端渠道。②线上：美国主要通过自己的独立站以及一些第三方电商平台进行销售，中国目前已开通天猫、抖音、小红书渠道。 收购PA100%股权，RV正式进入中国市场，EDB增速Q4开始回暖景气度依旧，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。2024年10月，公司取得法国高端美妆品牌PA的完整所有权，收购美国科技先锋高奢美妆品牌RéVive，不断完善公司品牌高端化布局；2024年12月，公司官宣RéVive品牌正式全面进入中国，高奢美妆品牌管理集团转型更进一步。此外，根据久谦数据，2024年10-11月，EDB品牌在抖音渠道的销售额同比+41.6%，较24Q3增速显著提升，同时在天猫渠道的销售额同比+16.2%，增速较为稳健；整体看，EDB品牌Q4销售表现回暖，品牌景气度依旧，有望为2025年业绩提供更多确定性，也进一步彰显公司向高奢美妆品牌管理集团转型的战略决心。投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌EDB、PA、RV进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.92/3.55亿元，同比增速分别为-35.0%/52.6%/21.8%，对应PE分别为27X/18X/14X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；收购品牌培育不及预期；新品研发不及预期。

事件：2024年11月26日，南京千秒诺与辛未来投资基金签署《股份转让协议》。孩子王控股股东的一致行动人南京千秒诺拟以10元/股的价格协转5%股份（6292万股）给辛未来投资基金，转让价格合计为6.29亿元。 辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心认购公司5%的股份，产业融合更进一步。本次南京千秒诺协转的5%股份为原董事/高级管理人员沈晖、何辉、吴涛三人共间接持有的4.6391%股份，以及现任董事/总经理徐卫红间接持有的0.3609%股份。本次协转完成后，徐卫红间接持有上市公司5.1579%股份。辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司投资价值的认可，认购南京千秒诺5%股份。本次股份协议转让事项不会导致公司控股股东、实际控制人发生变化，不会对公司治理结构及持续经营产生重大影响。 与辛选控股合作开展新家庭电商直播零售及探索线下新零售业务，积极探寻新增长点。公司与辛选合资设立子公司“链启未来”，开展新家庭电商直播零售业务，并探索线下新零售业务的发展。辛选控股为直播电商行业领军企业，23年总GMV超500亿元，其中泛母婴生活方式品类在辛选年度GMV的占比约80%，为辛选起家且擅长的品类；孩子王与辛选在经营品类和目标客群上有高度的重合性，与辛选深度合作开展新家庭电商直播零售业务，有助于孩子王触达更广泛的家庭消费领域，满足不同年龄段、不同场景下的家庭消费需求，增厚公司业绩。 收购乐友剩余35%股权实现全资控股，资源协同持续深化，市场竞争壁垒持续巩固。24年来公司围绕全新发布的中长期战略“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）开展业务，加盟业务为扩业态层面的重要举措，也为公司打造的主要增长点之一；目前公司正积极在下沉市场推进孩子王和乐友的加盟精选店的开设，同时公司计划25年进一步加速门店布局，未来三年左右时间覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”。公司100%并购乐友后将全面掌控乐友国际，可以依据全国整体市场形势以及各区域的消费特点，更灵活、更高效地调配资源，优化店铺的分布，提高在全国范围内的市场覆盖率和影响力，构建起更高的市场竞争壁垒，使公司在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。 投资建议：公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26年公司归母净利润分别为2.11/3.20/4.09亿元，同比增速分别为100.4%/+51.7%/+28.0%，对应PE分别为84X/55X/43X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。

事件：孩子王拟以现金继续收购乐友国际商业集团有限公司35%股权。2023年公司以支付现金的方式受让乐友香港持有的65%乐友股权；24年11月21日，公司公告披露，公司拟以5.6亿元现金继续收购乐友剩余的35%股权。本次交易采用收益法评估，评估基准日乐友国际公司股东全部权益价值为16.35亿元，较评估基准日账面值5.23亿元，增值率212.82%。本次交易完成后，乐友国际将成为公司的全资子公司。本次交易设置业绩承诺，承诺期为2024-2025年，目标公司实现的合并报表的税后净利润应分别不低于1.00亿元、1.18亿元。 乐友国际经营良好，收购剩余股权有望进一步提升乐友的经营效率。24年Q1-3乐友国际呈现稳定发展态势，实现营业收入11.89亿元，净利润7001.17万元。在乐友国际整合过程中，公司遵循“软硬件资源的共享、中后台职能的打通和前台业务保持独立的灵活性”原则构建起一整套赋能体系，在业务经营方面，线上业务通过多种途径实现收入占比提升，包括社群运营、APP平台和线下门店的联动、O2O配送优化以及利用新技术开展直播等，同时拓展新品类，如车床椅、营养品等，增加收入来源；在成本和利润方面，通过调整品类结构增加高毛利产品，并借助公司的规模采购政策优势，提高整体毛利率；在费用控制方面，物流方面融入孩子王仓储体系减少支出，人员精简降低人工成本，借助孩子王的物业资源能力节约门店租金；在运营效率方面，库存周转因物流和供应链管理改进而提升，资金支付效率有所提高。整体看，收购后的乐友国际在经营上呈现出积极变化，公司收购乐友剩余股权有望助力其进一步提升在资源调配、管理效率、成本降低等方面的效率。 收购完成后公司全资控股乐友国际，对其控制力和决策效率将进一步增强，利于公司更灵活高效地调配资源以实现更快速的发展，符合公司整体发展规划。 24年来公司围绕全新发布的中长期战略“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）开展业务，加盟业务为扩业态层面的重要举措，也为公司打造的主要增长点之一；目前公司正积极在下沉市场推进孩子王和乐友的加盟精选店的开设，同时公司计划25年进一步加速门店布局，未来三年左右时间覆盖1000个县城，基本实现“一县一店”。此次完成剩余35%股权的收购，公司将全面掌控乐友国际，可以依据全国整体市场形势以及各区域的消费特点，更灵活、更高效地调配资源，优化店铺的分布，提高在全国范围内的市场覆盖率和影响力，构建起更高的市场竞争壁垒，使公司在激烈的市场竞争中占据更有利的地位。 投资建议：公司是母婴渠道龙头，看好公司较强的全渠道运营能力、自有品牌持续提升、数字化建设驱动业绩增长、儿童生活馆及加盟新业务放量打开空间、供给端逐步出清拉动市占率提升，我们预计24-26年公司归母净利润分别为2.11/3.20/4.09亿元，同比增速分别为100.4%/+51.7%/+28.0%，对应PE分别为76X/50X/39X，维持“推荐”评级。 风险提示：人口出生率下滑风险；乐友盈利不及预期；线上渠道冲击风险。

事件： 华熙生物发布 2024年三季报。 24Q1-3，公司实现营收 38.75亿元，同比-8.21%；归母净利润 3.62亿元，同比-29.62%；扣非归母净利 3.27亿元，同比-24.58%。单 Q3看，公司实现营收 10.64亿元，同比-7.14%；归母净利润0.20亿元，同比-77.44%；扣非归母净利 0.11亿元，同比-85.37%。 销售费用率优化， 组织管理变革期管理费用率提升。 1）毛利率方面， 24Q1-3/Q3，公司毛利率为 73.93%/72.38%，同比+0.86/+1.25pct； 2）费用率方面，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为 42.09%/42.53%，同比-3.92/-3.06pct；管理费 用 率 为 10.92%/16.59% ， 同 比 +3.34/+6.62pct ； 研 发 费 用 率 为8.08%/10.58%，同比+1.52/+2.69pct； 3）净利率方面， 24Q1-3/Q3，公司归母 净 利 率 为 9.34%/1.90% ， 同 比 -2.84/-5.93pct ； 扣 非 归 母 净 利 率8.43%/0.99%，同比-1.83/-5.32pct。 推行变革调整，业绩短期承压，建议关注调整后提质增效。 1）护肤品业务：基于最新科研成果进行产品升级和推新， 提升产品竞争力； 9月润百颜推出新品胶原紧塑霜，新品首次采用独家 BloomCell 细胞超塑新生科技，从根源激活细胞活力， 提升全皮层胶原自生力； 10月夸迪上新 CT50抗垮面霜，采用新一代CT50细胞能量液，能够自主定位成纤维细胞实现精准抗垮； 2）医疗终端业务：持续丰富医美业务产品管线， 10月上新颈纹针润致·格格和唇部注射的润致·斐然，其中润致·斐然是专用于唇部注射的玻尿酸，与润致 Natrual、 2号、 3号和 5号协同形成较为完善的面部抗衰解决方案； 格格针主要适用于纠正颈部中重度皱纹，补充品牌在颈部抗衰领域的空白，开启“面颈同龄”新时代。 3）原料业务：医药级原料无菌级 HA 生产线已完成试产，新增用于修护和润滑产品的医疗器械级透明质酸钠， 有望进一步巩固公司在 HA 高端市场的领先地位。 研发聚焦糖生物学和细胞生物学，持续引领科技转化生态。 华熙生物成立以来坚持合成生物创新驱动的生物科技公司和生物材料全产业链平台公司的整体定位，截至目前已构建起透明质酸生物合成和产业化体系，并不断提高透明质酸发酵水平、质量和生产规模，推动透明质酸在公司各业务的广泛应用。 近年来，公司主要的基础研发开始向以透明质酸为基础的糖生物学和细胞生物学两大方向聚集， 而衰老干预和再生医学为这两大方向提供了应用研究的丰富场景，这些基础研究和应用研究成为华熙生物技术创新和产品创新的源泉， 最终合成生物为最终的产品转化提供先进制造能力支持，持续助力华熙成为业内头部的科技转化生态企业。 投资建议： 公司为透明质酸龙头，原料业务基本盘稳固，润致品牌驱动医美业务高速成长，功效性护肤品业务主动进行阶段性调整，中长期业绩增长可期，我们预计 2024-2026年归母净利润分别为 5.11/7.45/9.97亿元，同比增速分别为-13.7%/+45.7%/+33.8%，当前股价对应 PE 分别为 57x、 39x、 29x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧；产品研发进度不及预期；费用管控不及预期

事件：水羊股份发布2024年三季报。24Q1-3，公司实现营收30.45亿元，同比-9.84%；归母净利润0.94亿元，同比-47.60%；扣非归母净利1.08亿元，同比-44.82%。单Q3看，公司实现营收7.52亿元，同比-30.87%；归母净利润-0.11亿元，同比-130.41%；扣非归母净利-0.12亿元，同比124.40%。 品牌高端化布局拉动毛利率提升，销售费用投放加大影响盈利能力。1）毛利率方面，24Q1-3/Q3，公司毛利率为63.09%/67.99%，同比+5.08/+7.67pct；2）费用率方面，24Q1-3/Q3，公司销售费用率为49.46%/57.45%，同比+6.14/+8.17pct；管理费用率为4.83%/5.25%，同比+0.94/+3.73pct；研发费用率为1.89%/3.40%，同比-0.02/+1.70pct；3）净利率方面，24Q1-3/Q3，公司归母净利率为3.10%/-1.52%，同比-2.23/-4.98pct，扣非归母净利率3.54%/-1.55%，同比-2.24/-5.93pct。 EDB淡季持续高增，收购美国高端美妆品牌，取得PA品牌完整所有权，全球化高奢化妆品管理集团更进一步。24年10月，公司收购美国高端美妆品牌RéVive，进一步取得法国轻奢品牌PierAuge完整所有权，扩大公司高端品牌矩阵。截至目前，公司已拥有EDB、PA以及此次收购的美国品牌共三个高端美妆品牌，代理西班牙专业医美院线高端品牌美斯蒂克，已初步成为全球化的新晋高奢美妆品牌管理集团。1）EDB：22年收购以来业绩持续快速增长，23年品牌全球GMV首次突破10亿元，同比增长约100%；24年品牌通过持续的品牌建设和培育，以及渠道的布局延续增长势能；根据婵妈妈数据，24Q3EDB在抖音渠道的销售额同比+9.4%，淡季+消费环境承压情况下仍实现增长；根据抖音电商披露“战报”，EDB在抖音美妆日化行业品牌商家的“双11”正式期开门红战绩榜单位列第8，品牌表现亮眼。2）PierAuge：公司持续将自身的高端品牌管理能力复制到PA上，带动品牌过去一年在中国区的数据取得成几何倍数的增长；目前PA在全球的GMV规模约3500-4000万美元，未来有望通过复制EDB模式，成功打造成为继EDB后的又一高端品牌。3）RéVive：美国高端美妆品牌，目前在全球的GMV水平约7000-8000万美元，未来品牌将复用EDB等品牌在国内的高端渠道资源，持续推进产品的大贸备案，加速其在中国市场的发展。 投资建议：公司“四双战略”持续落地，收购高端品牌伊菲丹、PA等进一步补全品牌矩阵有望带动收入与利润提升；代理业务“1+5+N”战略稳步推进，基本盘持续增长。我们预计24-26年公司归母净利润分别为1.91/2.56/3.13亿元，同比增速分别为-35.0%/+34.0%/+22.1%，对应PE分别为26X/19X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；品牌调整不及预期；新品研发不及预期。

事件： 福瑞达发布 2024年三季报。 24Q1-3，公司实现营收 28.03亿元，同比-17.45%；归母净利润 1.71亿元，同比-28.09%；扣非归母净利 1.51亿元，同比+40.09%。单 Q3看，公司实现营收 8.77亿元，同比-4.82%； 归母净利润 0.44亿元，同比-7.76%；扣非归母净利 0.39亿元，同比-12.15%。 化妆品业务承压，颐莲品牌表现相对韧性。 24Q1-3/单 Q3实现营收17.08/5.22亿元，同比+3.25%/-4.86%，其中 1）颐莲： 24Q1-3/单 Q3实现营收 6.58/2.11亿元，同比+7.57%/-4.09%； 24年前三季度，颐莲品牌的喷雾品线创新文创 IP 联名销售， 2.0喷雾销售同比+21%；嘭润品线实施“亿元嘭润面霜”项目，以面霜带动同系列嘭润水乳销售，嘭润霜销售同比+54%； 软膜品线上新颈膜新品，拉升该品线增量，软膜销售同比+22%。 2）瑷尔博士： 24Q1-3/单 Q3实现营收 9.09/2.64亿元，同比+1.80%/-10.51%； 24年前三季度，闪充水乳升级，销售同比+12%，益生菌面膜销售同比+5%。 此外， 公司积极拓展胶原蛋白和洗护赛道， 头皮微生态护理新品牌“即沐”上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务；聚焦胶原蛋白医美赛道的珂谧品牌上新胶生次抛等新品， 在达播渠道主推胶生棒和胶原贴， 持续完善品牌产品矩阵， 提升品牌销量。 医药业务销售止跌回稳， 原料业务持续调整。 1） 医药业务： 24Q1-3/Q3实现营收 3.70/1.29亿元，同比-7.42%/+18.96%； 24Q3公司调整药品销售价格，管控销售渠道，药品销售止跌回稳；同时公司积极拓展新业务，完成药食同源产品供应链服务平台建设并投入运营，实现黄精原浆植物饮料、灵芝双参透明质酸钠饮等 9项药食同源功能性食品上市。 2） 原料及添加剂业务： 24Q1-3/Q3实现营收 2.49/0.77亿元，同比-1.96%/-6.32%； 24H1公司积极调整销售战略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，同时拓展高附加值的医药级透明质酸产品，完善产品矩阵，进一步巩固公司在透明质酸原料市场的领先地位； 24Q1-3食品级、化妆品级透明质酸销量同比+12%，医药级原料业务销量随着客户的积累持续攀升。 Q3销售费用率优化，扣非归母净利率同比-0.37pct。 1）毛利率方面，24Q1-3/单 Q3，公司毛利率为 51.85%/51.81%，同比+4.77/-3.10pct；分业务看， 化妆品板块 24Q1-3/单 Q3毛利率为 62.32%/64.47%，同比+0.24/+4.39pct；原料及衍生品、添加剂板块 24Q1-3/单 Q3毛利率为39.39%/39.66%，同比+3.38/+2.68pct； 医药业务 24Q1-3/单 Q3毛利率为 50.48%/47.42%，同比-3.94/-2.01pct； 2）费用率方面， 24Q1-3/单 Q3，公司销售费用率为 36.47%/36.71%，同比+4.43/-3.34pct；管理费用率为4.25%/4.59%，同比-0.38/-0.65pct；研发费用率为 3.70%/4.35%，同比+0.74/+0.48pct； 3）净利率方面， 24Q1-3/单 Q3，公司归母净利率为6.11%/5.01%，同比-0.90/-0.16pct，扣非归母净利率 5.38%/4.48%，同比+2.21/-0.37pct。 投资建议： 公司聚焦于医药、化妆品、原料及添加剂等业务，实现高质量发展。短期看，地产业务剥离后盈利能力有望提升；中长期看， 公司逐步完善化妆品产品及品牌矩阵， 推进医美产业的集群化和转型升级以及原料业务的高端化、专业化，成长动能充足。 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 2.91/3.71/4.51亿元，同比增长-4.0%/+27.3%/+21.8%，对应PE 为 24/19/15倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 新品开发不及预期，业务结构改变后的经营与管理风险。