事件：据wind数据，5月9日至6月14日，杭州新房及二手房成交边际回暖。 点评：公司基本面保持稳健，杭州楼市边际回暖，公司销售有望率先受益。 杭州楼市边际回暖，公司销售有望率先受益：24年5月9日，杭州全面取消限购，伴随着杭州本地购房支持力度不断提升，近期杭州新房及二手房市场成交情况边际改善明显，24年5月9日至24年6月14日，杭州新房及二手房日均成交面积分别达到2.3万平米、1.7万平米，较24年4月份日均成交面积提升44.7%、13.1%。据克而瑞数据，24年5月，公司实现全口径销售额77亿元，同比减少60.3%；24年1-5月，公司实现销售额433亿元，同比减少46.0%，其中于杭州实现销售额约200亿元，稳居杭州本地销售额排行榜第一名。公司深耕杭州，可售货值充足，预期杭州市场回暖将助力公司销售稳步回升。 积极补充杭州优质土储，奠定良好销售基础：截至23年末，公司累计土储建面1320万平米（含在建和拟建项目），其中杭州土储总建面937万平米，浙江省内非杭州的城市布局范围包括宁波、金华、湖州、嘉兴等经济基础扎实的二三线城市。24年1-5月，公司已公开竞得7宗土地，全部位于杭州市，总地价188亿元，平均拿地楼面价约2.7万元/平米，拿地销售比约43.4%，积极补充杭州优质土储，为未来可持续发展打下良好基础。 收入有望稳步增长，减值压力有所缓释，财务保持稳健：2023年，公司实现营收704.4亿元，同比增长69.7%；毛利率为16.8%，同比降低0.72pct；归母净利润25.3亿元，同比减少32.4%；增收未增利主要因房地产销售毛利率同比下降0.71pct至16.4%以及资产减值损失同比增加30.8亿元至37.8亿元等因素导致。2024年Q1，公司实现营收137亿元，同比增长35.9%；毛利率为12.1%，同比降低8.65pct；归母净利润6.6亿元，同比增长17.8%。公司21-23年销售整体表现良好，预期24-25年收入有望保持稳步增长；23年公司主要对杭州域外部分项目大幅计提存货跌价准备，杭州域外项目减值压力有所缓释；鉴于公司24年Q1毛利率延续下滑趋势，预期公司短期内盈利水平或仍将磨底。截至23年末，公司有息负债规模415亿元，同比下降120亿元，现金短债比为2.4倍，可有效覆盖短期债务，平均融资成本为4.2%，具备较强信用优势。 盈利预测、估值与评级：考虑公司24年销售下滑、毛利率下行等因素，我们下调公司24-25年预测EPS为0.88元、1.16元（原预测为1.60元、2.02元）、新增公司26年EPS预测为1.34元，当前股价对应24-26年PE为9.0/6.9/5.9倍，公司深耕杭州，销售良好，土储优质，财务稳健，维持“买入”评级。 风险提示：销售及拿地不及预期、项目交付结算不及预期、市场下行超预期等。

销售拿地规模下滑，拟发行租赁房 REITs 盘活资产， 维持“买入” 评级招商蛇口发布 2024 年 5 月经营简报， 受销售市场低迷影响， 公司前五月销售规模下降。公司拿地聚焦核心城市， 可售货源较充足， 融资渠道畅通， 拟发行租赁住房 REITs 盘活资产，看好未来市占率持续提升。 我们维持盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为 80.4、 94.8、 108.3 亿元， EPS 为 0.89、 1.05、 1.20 元，当前股价对应 PE 为 11.3、 9.6、 8.4 倍， 维持“买入”评级。 单月销售降幅收窄， 销售排名位居第五2024 年 5 月公司实现签约销售面积 79.3 万平方米， 同比下降 29.1%； 实现签约销售金额 190.2 亿元，同比下降 28.6%，环比提升 2.1%， 销售降幅有所收窄。 1-5月公司累计实现签约销售面积 336.9 万平方米， 同比下降 39.1%； 累计实现签约销售金额 778.5 亿元，同比下降 43.1%，在克而瑞全口径销售榜单排名第五；累计销售均价 23106 元/平米，同比下降 6.5%。 单月拿地 2 宗， 投资强度下降公司 2024 年投资策略是区域聚焦和城市深耕，关注强心 30 城，进一步聚焦核心10 城。 2024 年 5 月公司获取广州黄埔区项目和三亚深海科技城项目， 总计容建面 21.7 万方， 总地价 43.4 亿元， 权益地价 13.6 亿元，权益比例 31.4%。 1-5 月公司获取 7 宗地块，分别位于上海、 广州、 成都等一二线城市，计容建面 80.1万方，总地价 146.1 亿元，同比下降 53.5%，拿地金额权益比 68.4%（2023 全年76.5%），拿地强度 18.8%（2023 全年 38.6%）。 融资渠道畅通， 拟发行租赁住房 REITs公司 2023 全年新增公开市场融资 324.3 亿元，全年综合资金成本 3.47%，较 2023年初降低 42BP。 2024 年 1-5 月公司发行 4 笔超短融共 47 亿元，票面利率不超过2.52%，融资渠道畅通。 公司响应“租售并举”战略，拟通过子公司招商公寓申报发行租赁住房 REITs，两个底层资产为深圳南山蛇口自贸区内的壹栈项目， 已分别投入运营超 4 年和 8 年， 2023 年度平均出租率达 92%和 98%。 我们认为本次 REITs 申报有利于盘活公司资产，进一步拓宽融资渠道， 增强持续经营能力。 风险提示： 市场恢复不及预期、房价调控超预期、多元化业务运营不及预期

全额偿还到期美元债，融资端获支持力度充分， 下调至“增持”评级万科发布公告全数偿付到期美元中期票据本息。 公司销售规模排名前三，土储相对充足，融资端获支持力度充分，负债结构不断优化。 我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为 102.6、 116.1、 121.3亿元， EPS 分别为 0.86、0.97、 1.02元，当前股价对应 PE 估值分别为 9.3、 8.2、 7.9倍。 公司销售规模收缩，受低能级城市结转项目拖累，短期业绩可能持续承压，下调至“增持”评级。 销售规模收缩， 二季度以来跌幅收窄2024年 5月公司实现销售面积 187.1万方，销售金额 233.3亿元，分别同比下降12.2%和 29.2%，环比分别增长 13.9%和 11.7%。 2024年 1-5月，公司累计实现销售面积 742.5万方，销售金额 1022.1亿元，分别同比下降 29.0%和 39.1%，仍保持克而瑞销售前三排名；销售均价 13764元/平米，同比下降 14.3%。 单月新增 2宗地块， 土地储备相对充足2024年 5月公司在沈阳新增 2宗地块，计容建面 9.7万方，总地价 4.9亿元。 1-5月公司在二线城市拿地 5宗，计容建面 45.9万方，总地价 23.3亿元，拿地权益比 50.7%，拿地强度 2.3%。 2023年公司累计获取新项目总计容建面 596.0万方，权益地价 463.2亿元；截至一季度末，公司在建项目计容建面 5675.7万方，规划中项目计容建面 3169.0万方，整体可售资源相对充足。 全额偿还到期美元债， 负债优化融资畅通2024年 6月 5日，公司公告将全数偿付到期美元中期票据本息 6.126亿美元，自3月偿还 6.47亿美元后再次偿还到期美元债，年内已无美元债到期。 公司自 5月以来获融资超 300亿元，其中 5月 16日公司成功发行 14.34亿元 CMBS，票面利率 3.6%， 5月 23日获得招商银行等金融机构 200亿元银团贷款， 是 2020年以来房地产业金额最大的单笔贷款，我们认为本次银团融资或将起到示范效应，带动公司其他融资加速落地。 截至一季度末， 公司扣预负债率 64.9%，相比2023年底下降 0.6个百分点，净负债率 59.3%；持有货币资金 830.7亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债， 一季度境内新增融资的综合成本 3.3%。 风险提示： 行业恢复不及预期、 政策放松不及预期、 公司销售恢复不及预期。

经营管理能力优秀的龙头央企，维持“买入”评级保利发展发布2024年5月经营简报。公司行业龙头地位稳固，土储结构持续优化，融资渠道畅通，资金成本优势明显，有望持续受益于宽松地产政策及行业格局优化。我们维持盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为131.9、142.5、151.6亿元，EPS分别为1.10、1.19、1.27元，当前股价对应PE估值分别为9.3、8.6、8.1倍，公司销售排名榜首，看好市占率持续提升，维持“买入”评级。 销售数据降幅收窄，销售龙头地位稳固2024年5月，公司实现签约面积194.3万方，同比下降26.0%；实现签约金额353.1亿元，同比下降13.5%（4月同比下降20.8%），环比增长6.9%，销售降幅有所收窄。2024年1-5月，公司实现签约面积747.8万方，同比下降35.0%；实现签约金额1313.2亿元，同比下降33.2%，销售规模有所下滑，但仍保持克而瑞全口径销售金额榜首位置，行业龙头地位稳固。 单月新增拿地2宗，投资强度同比下降公司5月在上海杨浦区和中山市东区拿地2宗，总建面3.9万方，对应土地款16.5亿元，拿地金额权益比91.0%，单月拿地强度4.7%。公司2024年1-5月拿地8宗，总建面71.9万方，对应总土地款90.3亿元，分别同比下降55.0%和72.1%，拿地金额权益比81.5%，拿地强度6.9%（2023年同期为16.5%），其中在一线、二线城市拿地金额占比分别为42.5%、55.7%。在销售市场疲软，公司销售回款不及预期的情况下，公司拿地强度同比下降。 融资渠道畅通，负债结构优化公司2024年前5月成功发行公开市场债券227.8亿元，包括89亿元中票和54亿元公司债，票面利率不超过3.2%，持续保持低位。截至2024Q1，公司货币资金余额1295.5亿元，总资产和归母净资产分别下降0.87%和增长0.75%，资产负债率为75.88%，较2023年末下降0.66个百分点。 风险提示：行业恢复不及预期、政策放松不及预期、公司销售恢复不及预期。

一句话逻辑： 招商蛇口是领先的综合开发运营服务商，城市聚焦战略带动销售和利润超预期 超预期逻辑： 1） 5月中央和地方政策密集出台5月 17日央行接连放松利率、首付比、公积金贷款政策，住建部明确保交楼推进和计划推进收购新房的工作。 5月中下旬，深圳、广州、上海接连放松首付比、房贷利率、公积金贷款等政策，助力地产需求侧修复。 根据 5月 4日《打破负循环，探寻修复路径》行业深度报告建立的政策研究框架，我们认为 5月重点城市接连落地 5月 17日政策指引，对地产需求侧预期扭转起到重要作用，优质头部开发商例如招商蛇口，有望受益于政策发力带来的基本面修复。 2） 2024Q1业绩超预期，毛利率开始修复2024Q1公司实现营业收入 237.47亿元，同比增长 58.22%；实现归母净利润3.32亿元，同比增长 22.22%；实现扣非归母净利润 2.92亿元，同比增长8%；毛利率 14.50%，同比增长 1.88个百分点。公司 2024Q1收入出现大幅增长主要由于房地产项目结转收入增加所致。我们认为这和公司的土储质量以及品牌认可度密不可分，由于公司在行业周期下行时仍然能够保持较好的销售韧性，因此 2024Q1结转业绩能够超预期增长。此外，公司毛利率出现修复，我们认为这体现了公司城市聚焦战略已显示出成效。 检验与催化1） 销售规模跻身 TOP52023年公司实现销售面积 1223万平方米，同比+2.5%，销售金额 2936亿元，同比+0.4%，销售规模行业排名较去年提升 1位至第 5位。城市深耕方面，公司在全国 13个城市进入当地销售金额前五位，进入前五的城市数量较 2022年增加 1个，聚焦策略效果显现。 2）资源聚焦核心城市2023年公司共获取 55宗地块，总计容建面约 590万平方米，总地价约 1134亿元，拿地强度 38.6%。公司在“强心 30城”和“核心 6+10城”的投资金额占比分别达 99%和 88%，其中北上广深投资占公司全部投资额 51%。根据中指院数据，2024年 1-3月，公司累计权益拿地金额为 65.49亿元，同比增长 30.98%；累计权益拿地面积为 34.96万平方米，同比增长 34.46%；累计新增权益货值154.26亿元，同比增长 36.86%。公司坚持聚焦核心城市，新增拿地项目主要集中在长三角地区。 我们认为长三角地区具备较强的人口流动和经济活力，该地区的购房需求有望率先修复。 3） 周期下行时积极计提减值招商蛇口 2021-2023年资产减值损失总计 107亿元占三年利润总额 20%， 我们认为公司积极计提减值， 为后续结转利润修复奠定了扎实的基础。 2024H2政策持续发力的情形下，我们认为基本面有望逐渐好转，招商蛇口进一步计提减值的风险降低，利润释放空间加大。 4） 其他检验与催化：公司后续销售、拿地、回购和分红进展。 投资建议我们认为公司作为优质头部房企，在销售、投资、融资、土储等方面均有亮眼表现，行业竞争力凸显。此外，公司在稳定房地产开发业务基本盘的前提下，持续开拓资产运营及城市服务等多元化业务，提升长期竞争力。我们认为公司终将受益于房地产行业供给侧结构优化，未来盈利能力和估值有望双重改善。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 78、 93、 104亿元，对应 EPS 为 0.86、1.03、 1.15元，维持“买入”评级。 风险提示： 房地产政策放松效果不及预期，销售超预期下滑。

光伏行业十年积累， ABC 技术全环节推进。 公司立足光伏行业十年，深耕太阳能晶硅电池研发生产。 围绕实现 ABC 生态链进行全环节技术纵深推进，实现 N 型 ABC 组件的全场景覆盖及全环节技术突破。 公司2023年全年实现营业收入 271.7亿元，同比下降 22.54%；归母净利润7.57亿元，同减 67.5%； 2023Q4收入 45.5亿元，同减 50.8%，归母净利润-11.3亿元，同减 220%，扣非归母净利润 15.13亿元，同减 269%。 PERC 逐步收窄， TOPCon 改造启动。 2023年公司电池销量约 38.2GW，同增 11%，其中 2023Q4销量约 9.8GW，同增 10%/环比持平；受产业降价影响，盈利亏损。 2024Q1出货约 6-6.5GW，盈利持续承压， TOPCon改造+新建启动， P 型逐步收窄、 2024年中期完成升级改造。公司原有PERC 产能约 36GW，义乌 25GW 升级已于 3月公告，并适度新建 15GW滁州 TOPCon 电池于 4月出片，快速贡献产出；考虑义乌 25GW 技改+滁州 15GW 新建，或于 2024Q3具备 30+GW TPC 产能，贡献全年出货10-15GW。 ABC 稳步推进， 市场端持续突破。 公司 2023年 ABC 组件产量约 2GW、销售约 489MW，测算均价约 1.22元（不含税），溢价明显。 2024Q1销售约 700MW+， 3月上量明显，受规模所限、盈利短期承压。效率端，2024Q1末公司 ABC 电池量产效率已达 27%、组件效率 24.2%；产能端，截至 2024年 3月珠海 10GW ABC 已达产，义乌 15GW 正加紧搬入设备、已实现首批试生产，济南 10GW 筹划建设初期工作。市场端，截至 2024年 3月公司 ABC组件已销售超 18个国家/地区，在手订单规模超 10GW，有望支撑 24年放量。 人员扩张+下游布局抬升费用率， 收入下降影响经营性现金流。 2023年期间费用 27.8亿，同增 26%；期间费用率 10.2%，同比+4.71pct； 2024Q1期间费用 6.67亿，同增 8%/环增 21%，主要系公司 ABC 基地扩产进行人员扩张+下游布局导致费用提升。 2024Q1经营现金净流出 24亿，主要是收入下降， PERC 销售回款减少所致。 盈利预测与投资评级： 基于行业竞争加剧，全产业链盈利承压，我们下调公司 2024-2025年盈利预测、新增 2026年盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润 10/16/26亿元（2024-2025年前值为 44/60亿元），同比32%/64%/59%，对应当前 PE 22/13/8倍。考虑到行业盈利承压，下调至“增持”评级。 风险提示： 竞争加剧，政策不及预期等。

事件。 公司公布 2023年年报。报告期内，公司实现营业收入 172.10亿元，同比增加 33.42%；归母净利润为 16.31亿元，同比下滑 12.19%。 根据公司 2023年年报披露： 全年实现合同销售面积 28.21万平；合同销售收入 29.25亿元。期末合同负债约 166亿元，收入保障度高。期内新增土地储备 10.06万平，新增建筑面积 24.36万平。新开工面积 20.40万平；新竣工面积 91.76万平；实现结算面积 68.43万平，同比下降 37.98%，结算收入183.85亿元，同比增加 33.29%；结算均价 26869元/平，结算毛利率 40.01%，同比提高 6.87个百分点。 期末，账面资产负债率 60.60%，同比下降 5.69个百分点；扣除预收类款项后的资产负债率为 53.64%，负债率继续在行业中保持中等偏低水平。净负债率 60.06%，较期初上升约 1.23个百分点，处于行业低位。 2023年 2月，新湖集团向衢州方出资的新安财通转让 8.60亿股公司股份，转让完成后新安财通持有公司 10.11%的股权。 2024年 1月，新湖集团及其一致行动人恒兴力再次向衢州方转让 15.68亿股公司股份。截至目前，该项转让已完成前两批次合计 13.28%股权的过户登记。经过衢州国资与公司三年的深入合作，特别是引入衢州国资股东后（交割完成后，国资背景的衢州工业将成为公司第一大股东），衢州工业的国有制度优势和公司既有的机制优势相结合的混合所有制股权架构，有利于推动公司长远发展和转型顺利实现。 科技投资上：近年来，公司投资项目逐步进入回报期。 2023年是公司投资回收规模较大的一年，通过分红、变现回笼资金合计近 50亿元。 2024年计划： 公司计划开工面积 56.53万平，较 2023年增加 177.07%，主要系亚龙项目于年内开工；计划竣工面积 83.05万平，较 2023年下降 9.48%。 投资建议： 合理价值区间为 2.59-3.10元， 调高至“优于大市”评级。 我们预计公司 2024年 EPS 和 BPS 分别是 0.22和 5.17元。 考虑到目前公司对高科技企业的投资累计已超过 100亿元，已形成较为庞大的规模和体系，众多被投企业拥有国际领先的国产自主可控技术和数字化技术， 我们认为科创投资规模的扩大使得公司价值更适合使用 PB 进行估值，因此我们给予公司 2024年 0.5-0.6倍的动态 PB，对应的合理价值区间为 2.59-3.10元， 相应的公司2024年动态 PE 区间为 11.77-14.09倍， 调高至“优于大市”评级。 风险提示： 公司销售业务面临政策调控的风险，以及股权投资风险。

结算规模下行，开发业务毛利率下滑。 2024 年一季度，公司实现营业收入615.9 亿元，同比下降 10.0%，主要原因为一季度公司房地产开发业务贡献同比下降；公司归母净亏损 3.6 亿元，同比下降 125.0%，主要受受结算规模下降和开发业务毛利率下滑的影响；扣除税金及附加前，公司开发业务的结算毛利率为 10.5%，同比下降 6.7 个百分点；经营性业务的毛利率 18.9%，同比提高 5.4 个百分点；整体毛利率 10.8%，同比下降 4.6 个百分点。 负债结构稳健，项目回款保障。 截至 2024 年一季度末，公司扣除预收款后的负债率为 64.9%，相比 2023 年底下降 0.6 个百分点，净负债率 59.3%；持有货币资金 830.7 亿元，可以覆盖短期借款和一年内到期有息负债。公司回款效率（本年回款金额/本年签约销售金额）保持 100%以上。 销售下滑，未结转资源充足。 2024 年一季度，公司实现合同销售面积 391.1万平，合同销售金额 579.8 亿元，同比分别下降 37.5%和 42.8%；实现结算面积 318.2 万平，结算金额 466.7 亿元，同比分别下降 26.7%和 13.8%。截至 2024 年一季度末，公司合并报表范围内有 2322.5 万平已售资源未竣工结算，合同金额 3501.5 亿元。 维持土地投资，在手土储足量。 2024 年一季度公司新增 3 个开发项目， 总建筑面积约 36.2 万平，权益规划建筑面积约 19.7 万平，需支付权益地价 9.3亿元。截至 2024 年一季度末，公司在建项目总计容建筑面积 5675.7 万平，权益计容建筑面积 3592.9 万平；规划中项目总计容建筑面积 3169.0 万平，权益计容建筑面积 2019.5 万平。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建筑面积合计 373.9 万平。 多元业务有序发展。 万物云持续推进多空间服务高质量发展。商企服务方面，一季度新增海尔集团全球总部、网易上海徐汇滨江园区、百度北京分公司等项目。一季度租赁住宅业务（含非并表项目，即泊寓业务）实现营业收入 8.33亿元，同比增长 7.3%。一季度物流仓储业务（含非并表项目）实现营业收入9.7 亿元，同比增长 1.0%。一季度商业开发与运营业务实现营业收入 23.8 亿元（含非并表收入,不含轻资产管理项目收入），同比增长 2.3%。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们认为公司多项业务仍具备发展潜力，积极应对债务问题并获得多方支持。 预计公司 2024 年和 2025 年 EPS 在 0.94和 0.94 元。考虑公司龙头地位，我们给予公司估值适度溢价，按照 2024 年10-12XPE 水平，对应合理价值区间 9.38-11.26 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临总量下行风险，公司化债方案实际落地需后续跟踪。

结转和权益比例下降影响利润。 2024年一季度，公司实现营业收入 497.48亿元，同比+24.51%；净利润 39.83亿元，同比+0.44%，归母净利润 22.24亿元，同比-18.28%，下降的主要原因是受项目结转毛利率、权益比例下降等影响。另一方面，公司继续紧抓销售资金回笼，一季度实现销售回笼 576.51亿元，综合回笼率为 91.53%；期末货币资金余额 1295.54亿元。截至 2024年一季度末，公司总资产为 14243.56亿元，较 2023年度末-0.87%，归属于上市公司股东的净资产为 2000.30亿元，较 2023年末+0.75%。资产负债率为 75.88%，较 2023年度末下降 0.66个百分点。 高基数影响销售同比下滑，规模保持行业领先不变。 2024年第一季度，公司实现签约金额 629.84亿元，同比-44.81%，签约面积 366.87万平方米，同比-41.84%，我们认为主要是受到 2023年同期高基数的影响。根据克而瑞公布的百强房企销售月度销售榜单，公司 2024年 1-3月的全口径销售金额为629.0亿元，继续保持行业第一；权益口径销售金额为 478.0亿元，位于行业第二。随着两会和政治局会议定调房地产政策持续宽松的主基调不变，一线城市限购、限价等限制性政策有望迎来充分调整，叠加房地产融资协调机制以及“以旧换新”政策支持臵换和改善需求的推进落地，我们认为行业销售有望回暖，继续看好公司销售规模保持行业领先优势和行业龙头地位不变。 投资保持力度， 100%聚焦核心 38城。 2024年一季度，公司新拓展房地产项目 4个，新增容积率面积 59万平方米，总获取成本 50亿元，全部位于 38个核心城市；新开工面积 283万平方米，同比+42.9%；竣工面积 542万平方米，同比+5.0%。截至 2024年一季度末，公司共有在建拟建项目 635个，在建面积 8150万平方米，待开发面积 5758万平方米。 投资建议：维持“优于大市”评级。 考虑到公司各项业务扎实稳健，积极推动大股东增持回购并提升现金分红比例，体现出股东对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可，我们给予公司 2024年 EPS 为人民币 1.07元，10-12倍 PE 估值，对应市值区间为 1280-1536亿元、对应合理价值区间为每股10.69-12.83元。风险提示：市场修复不及预期。 风险提示： 市场修复不及预期。

结转规模同比增长，营收利润快速上行。2024年1Q，公司营业收入237.47亿元，同比上升58.22%；净利润9.36亿元，同比上升120.55%；归母净利润3.32亿元，同比下降22.22%；归母扣非净利润为2.92亿元，同比上升8.00%。收入利润同比上升的主要原因是房地产开发业务结转规模同比增加、毛利率提升、期间费用率下降。公司3月末合同负债余额1705.07亿元，同比下行1.83%，可结转资源较为充足。 受行业下行影响，一季度销售业绩承压。2024年3月，公司实现签约销售面积70.74万平，实现签约销售金额191.56亿元。2024年1-3月，公司累计实现签约销售面积166.59万平，同比下降45.43%，累计实现签约销售金额402.08亿元，同比下降44.36%。 盈利能力提升，持续压降费用。2024年1Q，公司毛利率为14.50%，较2023年同期上升1.88个百分点；公司净利率为3.94%，较2023年同期上升1.11个百分点；公司期间费用率为5.92%，较2023年同期降低2.75个百分点。 截至2024年1Q底，公司资产负债率为67.71%，较2023年同期下降1.38个百分点。截至2024年1Q底，公司持有货币现金为832.06亿元，同比下降14.49%。2024年1Q，公司经营活动产生的现金流量净额-106.11亿元，转为负值，主要为2024年1Q销售回款同比减少。 发行新股部分解除限售。2023年6月16日，公司收到中国证监会出具的批复，同意公司发行股份募集配套资金不超过85亿元。2023年10月19日，公司向特定对象发行新增股份在深交所上市，发行股份数量为7.20亿股，均为有限售条件的流通股。截至2024年4月22日，12家交易方限售股份已达解除限售条件（发行时承诺的限售期为6个月），限售股上市流通数量为5.84亿股，占公司总股本6.45%。 投资建议：维持“优于大市”评级。我们预测公司2024、2025年的EPS分别为0.92和1.26元，考虑公司销售保持竞争优势，融资背景强，在当前市场供给侧改革背景下，我们给予公司估值适度溢价，即2024年15-17XPE，合理价值区间为13.85-15.70元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业面临销售下行和政策不及预期风险。

事项：公司公布2023年报及2024年一季度报告，2023年营业收入约115.26亿元，同比增长9.23%，归母净利润-3.9亿元；2024年一季度营业收入3.5亿元，同比下降89.02%，归母净利润-0.81亿元。 评论：受高价地结算及减值影响，利润承压。公司2023年、2024年一季度归母净利润分别为-3.9亿元、-0.81亿元，结算利润承压，主要原因在于：1）陕西省外高溢价率项目结算，2023年毛利率12.5%，较2022年下滑12.3pcts；2）2023年计提资产减值6.7亿元，较2022年增长5.6亿元。随着公司非深耕城市项目陆续结算完成，预计项目毛利率有所改善。 城市深耕推动销售业绩兑现，2023年公司销售金额同比增长6.4%，西安、苏州销售金额占比89%。1）2023年公司实现合同销售面积58.64万方，同比下降4%；合同销售金额114.95亿元，同比增长6.39%，权益合同销售金额100.08亿元，权益比约87%。2）根据克而瑞西安、苏州房企销售排行，2023年天地源在两城销售金额分别为68亿、34亿，合计102亿元，占整体销售金额比重约89%。3）2024年一季度公司合同销售金额约15.5亿元，同比下降40.52%，其中西安销售金额10.65亿元；全年计划实现销售收入约110亿元，据盘点公司未售货值303亿元，其中西安未售货值占比超过50%。 2023年仅获取一宗宅地，2024年亟待补仓。1）2023年1月，公司通过收购西安君正下属项目公司（西安佳幸）55%股权的方式，获取西安高新区1宗宅地开发权（计容建面约22万方），对价约7.2亿元；2023年7月，公司收购西安佳幸剩余45%股权，对价约1.3亿元。2）目前公司持续待开发土地仅有高新区22万方宅地，2024年计划拿地面积51万方、预计拿地金额56亿元。 深耕城市西安土储占比42%，在当地有较好口碑及强操盘能力。部分地方国企在城市郊区拿地占比较高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地产市场较好的高新区，截止2023年底，公司土地储备约253万方，其中西安、咸阳土储占比分别为42%、14%。 投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.30、0.40、0.43元（24年、25年前值预测分别为0.58、0.63元），根据剩余收益估值模型，考虑2024年行业仍有一定下行压力，给予适量估值折减，公司合理估值约35亿元，2024年目标价4元，对应2024年13倍PE，维持公司“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事件描述公司公告，2024年一季度实现营业收入 615.9亿元（ -10.0%），归母净利润-3.6亿元（ -125.0%），综合毛利率 10.8%（ -4.6pct）。 事件评论 收入与毛利率下滑拖累业绩表现， 行业下行压力仍需消化。 2024Q1公司实现营收 615.9亿元（ -10.0%），营收下滑主要由于开发业务结算资源量减少，其中地产开发营收 466.7亿元（ -13.8%），经营服务业务营收 109.5亿元（ +12.0%）。归母业绩亏损主因综合毛利率同比下降 4.6pct 至 10.8%，其中开发业务结算毛利率 10.5%（ -6.7pct），经营性业务毛利率 18.9%（ +5.4pct）。截至 2024Q1公司预收账款合计 3002亿元（ -38.5%），预收账款/年化结算金额=0.76X，毛利率短期难有起色，结算规模也将持续承压，房价下跌背景下存货的减值压力仍在，尽管经营性业务贡献边际提升，但后续业绩仍需进一步努力。 销售规模业内前三，行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。 2024Q1公司销售额 579.8亿元（ -42.8%），销售面积 391.1万方（ -37.5%），销售均价 1.48万元/平（ -8.5%），销售规模稳居行业前三。拿地方面， 2024Q1累计获取 3宗地块，分别位于银川、昆明与贵阳，全口径拿地金额 18.4亿元（ -82.5%），拿地面积 36.2万方（ -58.7%），楼面价 5080元/平（ -57.6%），楼面价下降与拿地布局能级偏低有关。金额与面积维度的拿地强度分别为 3.2%（ -7.2pct）、 9.3%（ -4.7pct）， 行业需求与资金链承压下投资趋于审慎是理性选择。2024Q1新开工量与竣工量分别为 170万方（ -71.2%）、266万方（ -22.8%），完成年度计划的 15.9%、 12.0%。截至 2024Q1公司未竣工土储 8845万方（在建 5676+待建 3169万方），同比下降 23.7%。行业需求尚未修复，公司前端投资及开工、中端库存、后端竣工均有一定收缩，下行周期中顺势而为或为理性选择。 第二曲线稳步成长，助力公司穿越周期。公司经营服务业务体现较强韧性，物业方面持续推进多空间服务高质量发展。 2024Q1商业全口径收入 23.8亿(+2.3%)，其中印力收入14.3亿（ +4.8%）。物流地产累计可租赁建面 1020.2万方， 实现全口径租金 9.7亿元(+1.0%)。长租公寓规模行业第一，共运营管理 23.8万间，累计开业 17.95万间，出租率93.9%， 2024Q1实现全口径营收 8.3亿元（ +7.3%），第二曲线平稳成长。 投资建议： 在动荡环境下相对保守的经营导向是理性的选择，公司计划 2024年加强大宗与股权交易工作，实现回款 300亿元以上，彰显紧抓现金流、增厚安全垫的决心，2024Q1已实现大宗资产交易回款 42亿元；降杠杆是短期内的主基调，未来两年计划削减付息债务 1000亿元，积极利用经营性物业贷等融资工具，全面融入城市房地产融资协调机制，推动融资模式转型。中长期而言，公司在品牌和效率层面仍具备一定竞争优势，开发业务头部地位仍相对稳固，存量业务价值可观。行业整体承压背景下，公司核心要务在于维持资金链平衡，在渡过流动性压力、成功穿越周期的前提下，公司存续价值仍相对突出。预计 2024-2026年归母净利 109/103/99亿，同比增速-10%/-5%/-5%，P/E 为 8.1/8.6/9.0X，给予“增持”评级。 风险提示 1、行业需求承压，销售大幅下滑； 2、房价持续下行，资产减值压力加剧。

事件描述2023年公司营收367.8亿（-7.1%），归母净利-14.7亿（去年同期-28.8亿），扣非后归母净利-37.6亿（去年同期-29.5亿），综合毛利率26.5%（+2.4pct）。2024Q1归母业绩-9376万元。 事件评论结算资源减少导致收入下降，减值拖累归母业绩表现。2023年公司营收367.8亿（-7.1%），其中开发业务收入290.4亿（-13.3%），自持业务收入53.9亿（+24.4%），酒店收入9.7亿（+75.1%），收入下滑主因开发业务结算规模降低。归母净利润亏损14.7亿，主因计提减值46.1亿（去年计提15.7亿），此外期间费用率同比提升2.2pct至14.7%也一定程度拖累业绩。即使综合毛利率提升2.4pct至26.5%，处置长期股权投资而实现投资净收益45.9亿（去年同期亏损21.6亿），仍难以弥补公司业绩亏损的压力。2023年扣非后归母净利-37.6亿（去年同期-29.5亿），扣非后业绩亏损加大主因处置非流动性资产获得非经常性损益。2024Q1公司归母业绩为-9376万元。截至2023年底公司账上预收款319.9亿元（+3.8%），预收账款/2023开发业务收入=1.1X，有效保障后期结算收入。展望后期，收入维持稳健展望，但毛利率承压，需求疲弱下减值压力仍存，业绩改善仍需进一步努力。 销售投资审慎，购物中心业务平稳发展。2023年公司全口径销售额461亿元（-18.8%），销售量（-1.8%）价（-17.4%）齐降，行业排名第29位（较2022年逆势提升4位）。2023年公司共获取3个项目，分别位于南京、西安和上海，全口径拿地额63.3亿元（-34.0%），楼面价3.8万元/平（+211.3%），楼板价大幅提升主因布局城市能级较高，平均溢价率1%。 金额与面积维度的拿地强度分别同比下降3.2pct、27.4pct至13.7%、7.5%，在销售持续低迷，资金链边际趋紧的环境下，公司拿地投资顺势趋弱。截至2023年底公司可售货值1526亿元，土储充裕保障后期销售。公司购物中心业务平稳发展，截至2023年底商业项目全国布局45个（重资产30+轻资产15），在营项目34个（含轻资产和非标准化产品），总商业面积374万方，其中21个大悦城购物中心（含轻资产），2个大悦汇。2023年公司购物中心销售额347亿（+37%）；客流量超3亿人次（+66%），平均出租率95%。 有息负债与融资成本下行，短债占比提升。截至2023年底公司有息负债余额735.1亿元（-3.8%），负债规模小幅下降，其中短债占比提升13.6pct至29.8%，短期偿债压力提升。综合融资成本同比下降0.2pct至4.61%，融资成本持续下行。三道红线指标来看，净负债率同比下降5.1pct至91.6%，剔除预收的资产负债率同比提升0.3pct至72.2%，现金短债比同比下降0.88至1.4X，资金链边际趋紧。 投资建议：收入与减值拖累业绩，改善仍需进一步努力。公司响应号召，盘活资产，积极转让上海、北京等核心城市核心地段的自持物业。但在行业销售持续低迷的背景下，公司经营与业绩改善仍需进一步努力。预测公司2024-2026年归母净利1.2/1.8/2.8亿元，2025-2026年业绩增速55%、53%，给予“增持”评级。 风险提示1、销售延续弱势，公司销售及现金流回款不及预期；2、毛利率下行，存货减值拖累业绩表现。

公司 2024 年一季度实现营业收入 497.48 亿元，同比增长 24.51%，归母净利润 22.23 亿元，同比下降 18.28%。评论：已售待结转土储、计划竣工面积双下滑， 2024 年营收增速可能放缓。 1） 2023年增收不增利，毛利率下降和计提资产减值损失是主要因素， 2023 年结转毛利率 16.02%， 同比下滑 5.99pcts，低利润项目结转占比提升；另外，公司计提资产减值 50 亿元。 分区域来看，公司在中部、西部、东北区域项目毛利率下滑超过 10pcts，三片区毛利率分别降至 14.04%、 12.49%、 12.56%，主要原因是房地产市场呈现区域分化态势，部分项目流速及售价实现度不及预期。 2） 2024 年一季度公司结算毛利率 18.64%， 同比下滑 3.2pcts。 3）截至 2023 年底，公司已售待结转土储约 4449 万方，同比下滑 6.4%， 2024 年计划竣工面积 3400万方，较 2023 年实际竣工面积下滑 16%，预计 2024 年公司营收增速可能放缓。 一季度销售金额同比下降 45%， 投资强度偏低。 1） 2024 年一季度公司实现签约面积 366.87 万方，同比下降 41.84%，实现签约金额 629.84 亿元，同比下降44.81%，跌幅略小于百强房企（同比下降 48%），销售均价 17168 元/平，同比下降 5.1%。 2） 公司在西安、天津、太远获取 4 宗宅地，计容建面 59 万方，总地价 50 亿元，新增项目楼面均价 8501 元/平。 中西部、东北区域未售土储占比提升至 37%，仍需关注滞重库存消化。 截至2023 年底，公司未售土储 1.46 亿平（总建面-已签约面积），其中中部、西部、东北区域未售土储占比约 37%，较 2022 年底提高 6pcts，主要原因是房地产市场区域分化明显，中西部、东北区域库存去化速度较慢，核心城市拿地投资战略难以彻底扭转土储质量下滑。 投资建议： 融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和 ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。 我们预计 2024-2026 年公司 eps 分别为 1.02、 1.24、 1.64 元（24、 25 年预测前值为1.00、 1.18 元），基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到 2024 年地产或存在销售下滑压力，公司 2024 年目标价 14 元，对应 2024 年 14 倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事件描述公司公告， 2024Q1公司实现营收 69.6亿元（ -51.5%），归母净利润-2.8亿元（去年同期盈利5.1亿元）， 综合毛利率 14.9%（ -2.6pct）。 事件评论 收入与盈利能力双降， 后续业绩仍需进一步努力。 2024Q1公司实现营收 69.6亿元（ -51.5%），营收大幅下降主要由于结算资源量减少。归母业绩亏损 2.8亿元，主因收入大降的背景下综合毛利率同比下降 2.6pct 至 14.9%，此外收入下降导致期间费用率同比提升 11.7pct 至 22.9%。截至 2024Q1公司表内预收账款 688.3亿元（ -24.6%），预收账款/2023年结算收入=81%，后期结算收入或仍将承压，毛利率底部区间震荡，房价下跌背景下存货的减值压力仍在，后续业绩仍需进一步努力。 销售规模居行业前列，投资与开工主动收缩是理性选择。2024Q1公司销售额 167.3亿元（ -62.1%），销售面积 98.4万方（ -59.5%），销售均价 1.7万元/平（ -6.4%）， 销售排名行业第 14位（ 2023年行业排名第 10位）。资金链趋紧下公司投资审慎，一季度未公告获取新项目。 2024Q1新开工量 27.8万方（ -51.9%），竣工量 144.9万方（ +8.0%）。 截至2023年底公司未结算土储 4100万方（ -20.9%）， 土储仍具一定规模，只是适销对路的新库存占比下降。销售延续弱势，资金链趋紧，公司前端投资与开工主动收缩是理性选择。 降杠杆是主基调， 融资成本持续下行。截至 2023年底公司有息负债合计 919.1亿元(-20.2%)，降杠杆是公司主基调，其中银行借款占比 75.5%，长债占比 55.6%。三道红线指标居于绿档，资产负债率 68.7%，剔除预收款后的资产负债率 61.3%，净负债率 53.2%。 融资成本持续下行， 2023年债务融资加权平均成本为 4.36%（ -0.17pct）。 投资建议： 受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向也顺势趋于审慎；债务压力临近、资金链趋紧下，公司紧抓销售回款，积极抵押优质资产换取现金流的态度值得肯定。作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和资源禀赋仍在，如果政策进一步宽松，等到市场需求企稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善，预计 2024-2026年归母净利 9.6/10.2/10.5亿，增速 8.4%/5.7%/3.2%，对应 PE分别为 18.7/17.7/17.1X，维持“增持”评级。 风险提示 1、销售下滑，现金回款减少，资金链压力进一步趋紧：公司当前资金链压力较大，若销售进一步下滑，资金压力会进一步加剧。 2、资产处置受阻，资金链压力加剧。公司可通过处置资产回笼现金，或抵押项目股权融资，若销售承压背景下资产处置受阻，资金紧张局面恐较难缓解