事项：公司公布2023年报及2024年一季度报告，2023年营业收入约115.26亿元，同比增长9.23%，归母净利润-3.9亿元；2024年一季度营业收入3.5亿元，同比下降89.02%，归母净利润-0.81亿元。 评论：受高价地结算及减值影响，利润承压。公司2023年、2024年一季度归母净利润分别为-3.9亿元、-0.81亿元，结算利润承压，主要原因在于：1）陕西省外高溢价率项目结算，2023年毛利率12.5%，较2022年下滑12.3pcts；2）2023年计提资产减值6.7亿元，较2022年增长5.6亿元。随着公司非深耕城市项目陆续结算完成，预计项目毛利率有所改善。 城市深耕推动销售业绩兑现，2023年公司销售金额同比增长6.4%，西安、苏州销售金额占比89%。1）2023年公司实现合同销售面积58.64万方，同比下降4%；合同销售金额114.95亿元，同比增长6.39%，权益合同销售金额100.08亿元，权益比约87%。2）根据克而瑞西安、苏州房企销售排行，2023年天地源在两城销售金额分别为68亿、34亿，合计102亿元，占整体销售金额比重约89%。3）2024年一季度公司合同销售金额约15.5亿元，同比下降40.52%，其中西安销售金额10.65亿元；全年计划实现销售收入约110亿元，据盘点公司未售货值303亿元，其中西安未售货值占比超过50%。 2023年仅获取一宗宅地，2024年亟待补仓。1）2023年1月，公司通过收购西安君正下属项目公司（西安佳幸）55%股权的方式，获取西安高新区1宗宅地开发权（计容建面约22万方），对价约7.2亿元；2023年7月，公司收购西安佳幸剩余45%股权，对价约1.3亿元。2）目前公司持续待开发土地仅有高新区22万方宅地，2024年计划拿地面积51万方、预计拿地金额56亿元。 深耕城市西安土储占比42%，在当地有较好口碑及强操盘能力。部分地方国企在城市郊区拿地占比较高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地产市场较好的高新区，截止2023年底，公司土地储备约253万方，其中西安、咸阳土储占比分别为42%、14%。 投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.30、0.40、0.43元（24年、25年前值预测分别为0.58、0.63元），根据剩余收益估值模型，考虑2024年行业仍有一定下行压力，给予适量估值折减，公司合理估值约35亿元，2024年目标价4元，对应2024年13倍PE，维持公司“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

公司 2024 年一季度实现营业收入 497.48 亿元，同比增长 24.51%，归母净利润 22.23 亿元，同比下降 18.28%。评论：已售待结转土储、计划竣工面积双下滑， 2024 年营收增速可能放缓。 1） 2023年增收不增利，毛利率下降和计提资产减值损失是主要因素， 2023 年结转毛利率 16.02%， 同比下滑 5.99pcts，低利润项目结转占比提升；另外，公司计提资产减值 50 亿元。 分区域来看，公司在中部、西部、东北区域项目毛利率下滑超过 10pcts，三片区毛利率分别降至 14.04%、 12.49%、 12.56%，主要原因是房地产市场呈现区域分化态势，部分项目流速及售价实现度不及预期。 2） 2024 年一季度公司结算毛利率 18.64%， 同比下滑 3.2pcts。 3）截至 2023 年底，公司已售待结转土储约 4449 万方，同比下滑 6.4%， 2024 年计划竣工面积 3400万方，较 2023 年实际竣工面积下滑 16%，预计 2024 年公司营收增速可能放缓。 一季度销售金额同比下降 45%， 投资强度偏低。 1） 2024 年一季度公司实现签约面积 366.87 万方，同比下降 41.84%，实现签约金额 629.84 亿元，同比下降44.81%，跌幅略小于百强房企（同比下降 48%），销售均价 17168 元/平，同比下降 5.1%。 2） 公司在西安、天津、太远获取 4 宗宅地，计容建面 59 万方，总地价 50 亿元，新增项目楼面均价 8501 元/平。 中西部、东北区域未售土储占比提升至 37%，仍需关注滞重库存消化。 截至2023 年底，公司未售土储 1.46 亿平（总建面-已签约面积），其中中部、西部、东北区域未售土储占比约 37%，较 2022 年底提高 6pcts，主要原因是房地产市场区域分化明显，中西部、东北区域库存去化速度较慢，核心城市拿地投资战略难以彻底扭转土储质量下滑。 投资建议： 融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和 ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。 我们预计 2024-2026 年公司 eps 分别为 1.02、 1.24、 1.64 元（24、 25 年预测前值为1.00、 1.18 元），基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到 2024 年地产或存在销售下滑压力，公司 2024 年目标价 14 元，对应 2024 年 14 倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事项：公司发布2023年11月销售情况简报及获取房地产项目公告。2023年1-11月，公司实现签约面积2257.59万平方米，同比减少6.25%；实现签约金额3995.04亿元，同比减少0.16%。2023年11月，公司实现签约面积159.46万平方米，同比减少29.57%；实现签约金额312.37亿元，同比减少15.61%。 评论：2023年1-11月销售金额排名行业第一，单月降幅环比收窄7.4pcts。1）2023年1-11月，公司实现签约面积2257.59万平方米，同比减少6.25%；实现签约金额3995.04亿元，同比减少0.16%。根据克而瑞数据，公司前11月全口径和权益销售金额均排名第一，较2022年同期提升1位。2023年2月公司销售金额跃居第一，截至11月仍持续保持行业首位，龙头地位稳固。2）2023年11月，公司实现签约面积159.46万平方米，同比减少29.57%；实现签约金额312.37亿元，同比减少15.61%，单月降幅环比改善，较上月收窄7.41pcts。3）1-11月公司销售均价为17696元/平，较2022年提升6.34%，其中11月销售均价为19589元/平，较2022年提升17.71%，公司拿地聚焦38个核心城市，销售均价持续提升。 23年1-11月一二线城市拿地计容建面占比67%。1）2023年1-11月土储新增容积率面积789万平方米，总地价1213亿元，权益拿地金额为1007亿元。 2）公司于31个城市拿地，其中一二线规划容积率面积及总地价占比分别为67%、76%。3）2023年1-11月拿地平均楼面价约15380元/平，拿地楼面价/销售均价约87%，较上半年拿地楼面价/销售均价100%略有下降，但整体拿地质量较高，主要集中在上海、南京、广州、北京等核心城市。 融资渠道通畅，支持公司稳健经营。1）2023年前三季度，实现销售回笼3334亿元，回笼率为99%；期末货币资金余额1426.72亿元。截至报告期末，公司资产负债率为76.76%，较上年度末下降1.35pcts。2）11月17日第三季度业绩说明会中表示，目前定增仍在批文的有效期内，相关工作正在积极推进，后期视市场情况择机启动。同时，公司账面资金充足，截止到2023年三季度末，货币资金余额超1400亿，能确保所有项目的正常开发运作。 投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE回升的基础。我们预计2023-2025年公司eps分别为1.45、1.58、1.66元，基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到2024年地产或存在销售下滑压力，下调公司2024年目标价至17.5元，对应2024年11.1倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。