公司预计 2024年度营业总收入 3128亿元，同比下降 9.83%，归母净利润约50.16亿元，同比下降 58.43%。 评论： 公司 2024年 Q4归母净利润-28亿元，主要源于过去土储包袱结转仍在高峰期，结转毛利率仍有压力，房价下行导致部分项目计提减值。 1） 2024年营业总收入 3128亿元，同比下降 9.83%，主要源于项目交付结转规模下降， 公司近年来整体拿地换仓、销售节奏放缓， 我们根据销售面积拟合竣工面积，测算2025年公司营收或下滑约 12%，仍面临一定收缩压力。 2） 2024年 Q4公司归母净利润-28亿元， 全年归母净利润约 50亿元，同比下降 58.43%， 利润下滑速度快于营收， 主要原因为过去土储包袱结转仍在高峰期，结转毛利率下降，以及房价承压，公司对部分项目计提减值准备。 2024年签约金额同比下降 23.5%，土地投资强度 20%。 1） 2024年公司实现签约面积 1796.61万方，同比下降 24.71%，实现签约金额 3230.29亿元，同比下降 23.5%。 2） 2024年公司共获取 38宗地块，计容建面约 329万方，总地价657亿元，权益地价 602亿元，土地投资强度约 20%（地价/销售金额） 。 3）2024年 Q1-Q4投资强度分别为 8%、 7%、 42%、 30%， 下半年以来投资强度明显提升； 从城市能级来看，新增土地中一线、二线、三线城市计容建面占比分别为 32%、 42%、 26%。 三道红线绿档，持续保持融资优势。 1） 截至 2024年 9月底， 母公司口径货币资金 93亿元， 合并报表口径货币资金 1274亿元。 2） 三道红线保持绿档，剔除预收款的资产负债率 65.5%，净负债率 67.0%，现金短债比 1.99。 3） 公司拟发行总额不超过 95亿元的可转债，期限为六年，发行的募集资金拟用于北京、上海、佛山等城市的 15个房地产开发项目及补充流动资金， 2025年 1月 16日获上交所审批通过。 投资建议： 融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和 ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。我们调整 2024-2026年公司 eps 分别为 0.42、 0.43、 0.53元（前值 0.75、 0.84、 0.97元） ，基于剩余收益模型测算公司价值， 给予 2025年目标价 12元， 对应 25年 28倍 PE， 维持“推荐”评级。 风险提示： 行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事项：公司发布2024年三季报，1-9月营业收入约4257亿元，同比增长1.2%，归母净利润88亿元，同比下降7.2%。评论：2024年Q3收入微增而利润同比下降。公司2024年Q1-Q3实现营业收入4257亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润88亿，同比下降7.2%。 分季度看，公司2024年Q3分别实现营业收入、归母净利润1407、25亿元，分别同比增长1%、下降9%，收入微增而利润有所下降。新签合同金额同比增长5.4%，能源电力保持快速增长。1）分业务板块来看，1-9月能源电力新签合同金额5184亿元，同比增长19.68%，占新签合同总金融比重约60%；水资源与环境、城市建设与基础设施业务新签合同金额分别为1120亿元、1985亿元，同比下滑10.07%、17.16%。2）分地区来看，1-9月境内、境外新增合同金额分别为6851亿元、1760亿元，分别同比增长3.13%、15.42%，境外合同金额增速较快。 新能源业务高速发展，上半年太阳能发电装机811万千瓦，同比增长185%。1）截至6月底，公司控股并网装机容量2814万千瓦，同比增长32.5%，其中清洁能源占比达87.1%（新能源、水电、独立储能分别占61%、24%、2%）。2）新能源业务中，风电装机、太阳能发电装机分别为899万千瓦、811万千瓦，分别同比增长14%、185%。投资建议：公司为能源一体化龙头，新能源业务发展潜力巨大。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.81、0.90、0.97元。根据分部估值法，给予2025年电力运营板块14倍估值，其他业务给予6倍估值，2025年目标市值1290亿，对应8.3倍PE，对应目标价为7.5元/股，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期

事项：公司2024年前三季度实现营业收入24.76亿元，同比下降3.9%，归母净利润0.79亿元，同比下降44.43%；其中第三季度实现营业收入9.12亿元，同比下降0.35%，归母净利润0.25亿元，同比下降43.07%。 评论：前三季度归母净利润同比下降44%，主因毛利率下滑。公司2024年Q1-3实现营业收入24.76亿元，同比下降3.9%，归母净利润0.79亿元，同比下降44.43%。营收和归母净利增速差异主因市场下行，毛利率下滑。2024年Q1-3毛利率为32.9%，较去年同期下降2.1个百分点。原材料成本上升也影响毛利率，2024Q1-3环氧乙烷平均采购价格较上年同期上涨5.63%。 主要业务高性能减水剂价格下滑，功能性材料量价齐升。2024年Q1-3高性能减水剂、高效减水剂、功能性材料分别占营收53%、1%、19%。分业务来看，2024年Q1-3高性能减水剂实现营收13.04亿元，同比下降12%；销量为74万吨，同比增长2%；销售均价为1753元/吨，同比下降14%。高效减水剂实现营收0.35亿元，同比下降55%；销量为1.3万吨，同比下降66%；销售均价为2749元/吨，同比上升30%。功能性材料实现营收4.63亿元，同比上升29%；销量为22万吨，同比上升19%；销售均价为2133元/吨，同比上升8%。功能性材料量价齐升主因下游风电高景气导致需求明显增加，预计随着未来风电装机规模增加，功能性材料将持续受益。此外，公司积极开拓客户，产品还将运用于核电、风电、水电、高速、铁路等重大工程。 期间费用率同比小幅提升1.03个百分点。1）2024年Q1-3期间费用率约26.2%，同比上升1.03个百分点；2024Q3期间费用率环比下降1.54个百分点至22.9%。 2）2024年Q1-3销售、管理、研发、财务费用率分别为11.2%、8.6%、4.7%、1.7%，同比分别+0.67、+0.25、-0.15、+0.27个百分点，除研发费用率外其他三项费用率均提升。 投资建议：公司为减水剂行业龙头，业务发展趋于多元化，竞争优势显著。考虑到行业需求受地产拖累较大，但风电、重大基建等需求仍较高，我们预测公司2024-2026年EPS为0.28/0.35/0.46元/股，对应PE分别为28x/22x/17x，参考行业可比公司2025年PE均值为19，考虑到功能性材料业绩持续，后续风电、大型基建项目不断开工，预计为行业较早实现盈利增长的公司，给予公司2025年25倍PE，对应目标价8.9元，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，市场需求不及预期，竞争加剧导致产品价格下行。

事项：公司发布2024年第三季度报告，前三季度实现营业收入51.36亿元，同比下降17.7%，归母净利润1.26亿元，同比上升53.94%。其中第三季度实现营业收入约16.65亿元，同比下降12.56%，归母净利润0.32亿元，同比上升51.22%。 评论：前三季度公司归母净利润同比上升53.94%，主因毛利率改善。1）前三季度公司营收为51.36亿元，同比下降17.7%，主因下游房地产需求承压，2024年Q1-3房屋新开工面积5.6亿平，同比下降22.2%，房屋竣工面积3.7亿平。2）归母净利润为1.26亿元，同比增长53.94%，归母净利增速明显优于营收，主因去年低基数，公司持续降本增效提升毛利率，以及加强应收账款回收，前期计提的坏账损失部分冲回。 若原材料持续下降，毛利率仍有改善空间。2024年Q1-3毛利率为23%，同比提高1.8个百分点。截至11月13日，2024年Q4华东、华南以及西南改性沥青主流价较2023年Q4分别下降4%、1%、7%，若原材料沥青价格仍下降，将持续改善公司毛利率。 前三季度期间费用率小幅提升2.4个百分点。1）2024年Q1-3期间费用率约18%，同比上升2.4个百分点；2024Q3期间费用率环比上升2.8个百分点至19.3%。2）2024年Q1-3销售、管理、研发、财务费用率分别为8.3%、4.6%、3.7%、1.4%，同比分别+1.2、+0.9、-0.2、+0.5个百分点，除研发费用率外其他三项费用率均提升，销售费用率提升主因公司积极开拓市场、宣传推广费用有所增加。 投资建议：公司营收受下游需求影响有所下滑，但随着原材料价格下降毛利率仍有改善空间，且10月新房销售好转，工抵房处置有望推进，减轻资产减值压力。公司作为防水行业龙头之一，竞争优势显著，未来随着行业被动出清，市占率有望进一步提升。我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.14/0.28/0.40元/股，对应PE各为39x/21x/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、地产超预期下行，应收账款恶化。

事项：2024年1-9月公司实现营业收入515.6亿元，同比下降27.66%，归母净利润14.5亿元，同比下降41.31%。 评论：三季度毛利率17.5%，归母净利润同比下滑31.6%。1）三季度公司实现营业收入177亿元，同比下滑40.2%，归母净利润1.36亿元，同比下滑31.6%，主要原因为住宅开发业务结转放缓，毛利率下滑，三季度毛利率约17.5%，较二季度下滑1.9pcts。2）公司1-9月资产减值损失约2.1亿元，但二季度、三季度均未计提资产减值，考虑当前房地产市场仍在调整期，四季度可能面临一定资产减值压力。3）截至6月底公司已售未结面积1916万方，较2023年末下降12%。 1-9月销售金额同比下降47%，预计后续销售规模可能缩量。1）公司1-9月合同销售金额约318亿元，同比下降约47%，合同销售面积约431万方，同比下降约43%；随着公司优质土储优先去化，剩余货值销售难度可能逐渐加大，叠加2022年以来拿地大幅放缓，预计后续销售规模可能缩量。2）截止6月底，公司一二线城市土储占总土储40%，三四线城市占比60%，其中长三角三四线城市土储占比19%。 1-9商业运营总收入同比增长17%，出租率逐渐修复。1）1-9吾悦广场实现商业运营总收入约95亿元，同比增长16.64%，已完成全年运营收入目标的76%。2）截至9月底，全国开业及在建吾悦广场综合体达201座，已开业167座，建面约1542万方，可租面积927万方，出租率达97.65%，较2023年同期提升1.61个百分点。 投资建议：前期吾悦广场全国化布局基本完成，公司在下沉市场招商运营能力突出，保障商管业务收入稳定增长，随着住宅开发业务逐渐调整，未来有望真正实现“住宅+商业”双轮驱动模式。考虑地产市场下行，我们预计2024-2026年公司eps分别为0.35、0.4、0.4元（预测前值分别为0.35、0.36、0.4元），基于剩余收益模型测算公司价值，得出2025年目标价15.7元，对应2025年0.6倍PB，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事项： 公司 2024年前三季度实现营业收入约 780.09亿元，同比增长 2.88%，归母净利润约 26.01亿元，同比下降 31%。其中第三季度实现营业收入约 267.37亿元，同比增长 9.64%，归母净利润约 11.83亿元，同比下降 26.78%。 评论： 毛利率下滑，归母净利承压。 公司前三季度实现营业收入约 780.09亿元，同比增长 2.88%，归母净利润约 26.01亿元，同比下降 31%。营收与归母净利润增速不一致，主因开发业务项目结转毛利率同比下降。公司前三季度毛利率为9.95%，相较去年同期 18.25%、上半年 11.98%，分别下滑 8.3pcts、 2.03pcts。 前三季度权益销售金额 1002亿元，同比下降 29%。 2024年 1-9月，公司累计签约面积 642.44万方，同比下降 30%，实现销售金额 1451.71亿元，同比下降35.9%，其中权益销售额 1002亿元，同比下降 29%。 其中一线城市权益销售金额占 31%，相比 2023年 36%略有下降，与供货类型和节奏有关，如上海新盘均位于外环外，以刚需为主。 聚焦高能级城市核心地块，土地投资强度为 19.9%。 1） 2024年 1-9月，公司累计获取土地 14宗，总计容建筑面积约 139.98万平方，总地价 288.84亿，权益地价 208.7亿元。 2）土地投资强度为 19.9%，相较 2023年 39%有所下降，相较上半年 14.5%有所提升，主因公司谨慎投资，下半年以来拿地主要为高能级城市核心地块，如上海静安以及徐汇、杭州拱墅区地块。 3） 1-9月公司一二线城市权益拿地金额占比为 99.8%，包括上海、广州、杭州、成都、郑州、合肥、西安，其中上海占总权益拿地金额 60%。 融资渠道畅通，偿债压力较小。 1）截至 2024年 10月 30日，公司累计发行140亿元信用债，此外 10月发行保租房 reits（基金募资 13.6亿元），融资渠道畅通。 2）公司 2024年到期公开债 15亿元，流动性充裕，偿债压力较小。 投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现， 2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司之一。 公司毛利率下滑，我们调整24-26年公司 eps 分别为 0.62、 0.69、 0.83元（前值为 0.76、 0.77、 0.84元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予 25年目标价 13元，对应 25年 19倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。

2024年上半年公司实现营业收入 242.01亿元，同比下降 10.46%；实现归母净利润 11.66亿元，同比下降 28.74%。 评论： 受交付体量较上年同期减少及交付项目本身毛利下降影响，上半年公司营业收入与利润均同比下滑。 上半年结算毛利率约 9.6%，较 2023年同期下滑8.7pcts，主要原因是报告期内结算的项目主要为 2020年、 2021年获得的项目，因自持、拿地溢价率高等原因导致毛利率较低，但随着 2022年前获取的项目逐渐结转完成， 叠加公司在杭州的强成本控制能力、高运营效率、好口碑， 预计毛利率有望逐渐修复。 受杭州房地产市场下行影响，上半年公司销售金额同比下降 37%，其中在杭州的销售金额同比下降 58%。 1） 上半年公司实现销售金额 582.3亿元，同比下降 37%， 主要原因是杭州房地产市场下行、项目去化放缓， 2024年上半年公司在杭州销售金额 310亿元，同比下降 58%。 2）2024年公司销售目标 1000亿元以上， 随着上半年新拿地的项目陆续开盘，预计可实现全年销售目标。 上半年公司投资聚焦大本营杭州，新增土储 87.5万方，仍保持较高的投资强度（38%）。 1） 上半年公司新增土地储备项目 10个，全部位于杭州，计容建面 87.5万方，总地价 223亿元，投资强度约 38%，权益地价 112亿元，权益比 50%。 2）截至 6月底，公司土地储备中杭州占 66%， 浙江省内经济基础扎实的二三线城市占比 25%，浙江省外占比 9%，杭州土储占比进一步提升，有利于公司持续发挥管理、品牌优势。 现金充裕，综合融资成本不断下降。 1） 截至 6月底， 公司权益有息负债 344亿元，并表有息负债规模 399亿元，其中银行贷款占比 79.5%，直接融资占比20.5%。短期债务约 108亿元，占比仅为 27%，现金短债比为 2.46倍，可有效覆盖短期债务。 2） 截至 6月底，公司综合融资成本为 3.7%，较 2023年底进一步下降 0.5pcts。 投资建议：公司深耕杭州多年，已转化为品牌、运营、成本护城河，支撑公司打造差异化产品，提升盈利能力，助力未来利润率回升。 考虑到当前房地产市场量价仍面临一定下行压力，我们调整公司 2024-2026年 EPS 预测分别为0.85、 1. 11、 1.17元（预测前值分别为 0.99、 1.33、 1.48元），公司在杭州建立起较为明显的竞争优势，预计中长期可以保持较高水平 ROE，在剩余收益模型上给予 10%估值溢价， 给予公司 2024年目标价 10元，对应 2024年 12倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事项：公司发布2024年半年度报告，2024年上半年实现营业收入512.73亿元，同比下降0.33%；归母净利润14.17亿元，同比下降34.17%。 评论：开发业务毛利率下滑，归母净利承压。1）公司24H1营收同比下降0.33%，归母利润同比下降34.17%，主因开发业务项目结转毛利率同比下降，以及转让子公司股权投资收益同比减少所致，24H1毛利率为11.98%，较23年下滑3.9pcts。2）其中开发业务占营收78%，其毛利率为12.24%，较23年下降4.8pcts；城市服务和资产运营分别占营收16%、6%，毛利率分别为12.34%、7.74%。3）预计公司开发业务毛利率快速下滑阶段已经过去，随着城市服务和资产运营营收占比以及毛利率的提升，公司整体毛利率有望逐步筑底。 拿地愈加谨慎，上半年土地投资强度为14.5%。1）土地投资缩圈，重点聚焦核心10城，24年1-7月公司累计获取8宗地块，总计容建筑面积94万平，总地价177亿元，核心10城的投资金额占比达88%，权益投资比67%，主因三亚、郑州、广州项目权益比例较低。2）相比2023年1-7月投资强度23.6%、23年投资强度38.9%，24年1-7月土地投资强度仅为15.2%，明显下降，尚未看到市场热度明显好转，房企投资策略趋同，土地投资愈加谨慎。核心10城销售贡献提升，换土储放缓。1）24年H1累积实现签约面积438.7万平方米，销售金额1009.5亿元。2）高能级城市贡献提升，24年H1核心10城销售占比66%，同比增加2pcts。23年末可售土储降至4500亿，且中西部土储占比有一定提升，24年以来土储置换力度减弱，销售规模面临一定压力。 资产运营和城市服务营收占比增长至22%，待运管面积转化保障非开发营收增长。1）2024年公司全口径资产运营收入36亿元，同比上涨15%，EBITDA为18.95亿元，同比上涨14%，开业三年以上稳定期项目EBITDA回报率6.34%，同比上升0.2%。2）其中产业园、集中商业、公寓运营面积为600万平，储备面积445万平，公司并不断获取第三方项目，24年H1获取上海松江泗泾TOD集中商业，以及无锡惠山堰桥智能制造产业园等4个轻资产运管项目。3）城市服务营收83亿元，包括物业管理、游轮、会展、代建，其中物业管理占城市服务营收95%，管理面积3.85亿平，24H1新签合同18.93亿元，其中17.4亿元为第三方项目。公司外拓能力增强，非开发业务营收持续增长。 投资建议：公司高能级城市布局有望支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入开发，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司之一。公司毛利率承压，我们调整24-26年公司eps预测分别为0.76、0.77、0.84元（前值0.81、0.82、1.04元），考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及储备优质的前海项目，基于剩余收益模型，给予24年目标价12元，对应24年16倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。

事项：公司2024年上半年营业收入96.54亿元，同比增长71.94%，归母净利润亏损为-19.84亿元，同比下滑172.34%。 评论：上半年房产开发业务毛利率-2.5%值，计提资产减值11亿元。公司利润承压主要原因在于：1）住宅开发业务随行就市，采取包括调整销售价格在内的多种销售策略，促进项目销售去化，上半年房产开发业务毛利率-2.5%，较2023年同期下降0.7pcts；2）公司计提资产减值11.3亿元。 2024年上半年销售金额同比下滑42%，截至6月底可结算建面约1296万方。 1）2024年上半年，公司实现销售签约额约90.9亿元；实现销售签约面积约49.9万平米。2）近年来公司拿地非常谨慎，2022年、2023年分别在天津、苏州获取1宗宅地，土地价分别为35亿元、12亿元；2024年上半年通过股权收购的方式在天津获取两宗宅地，收购价格约13亿元，计容建面约16万方。 3）截止6月底，公司总土储（可结算建筑面积）约1296万方，其中一线城市占比23%，二线城市占比36%，三四线城市占比42%，其中三四线城市土储主要集中在河北廊坊、广东惠州。 入物业租赁、经营业务相对稳健，上半年合计营业收入10.6亿元，占营业收入约比重约11%。1）上半年物业租赁业务营业收入约8.6亿元，同比下降3.21%，毛利率约88%，较2023年同期下降1.36pcts。2）物业经营业务营业收入约2亿元，同比增长10.57%，毛利率约23%，较2023年同期上升10.23pcts。3）截至6月底，公司可出租物业面积123万方，其中京沪占比约69%；经营物业资产面积约20万方。 投资建议：公司高能级城市土储布局未来有望但支撑销售兑现，但2022年以来拿地放缓，土储换仓速度较慢，开发业务营收及毛利中长期承压；公司持有核心城市优质资产，租金表现稳健抵御风险。由于房价下行压力仍在，公司ROE逐年降低，投资拿地节奏明显放缓，我们预测2024-2026年公司eps分别为-0.51、-0.19、0.11元，我们基于剩余收益模型测算公司估值，为当前账面价值与未来剩余收益的折现，测算公司2024年目标价2.8元，维持“推荐”评级。 风险提示：市场超预期下行，后续投资力度不及预期。

事项：公司2024年1-6月营业收入20.39亿元，同比下滑57.86%，归母净利润-2867万元，同比下滑201.67%。 评论：上半年结算毛利率9.2%，较去年同期下滑2.2pcts，但2季度利润好转。1）公司交付结转收入的房地产项目及结转面积较上年同期减少，导致营业收入相比上年同期有所下降，2024年上半年公司竣工面积27.29万方，无新开工面积。2）2024年上半年公司毛利率约9.2%，较去年同期下滑2.2pcts，但二季度结算毛利率约10.2%，较一季度有明显好转（一季度结算毛利率约4.8%）；下半年或仍面临一定减值压力。 上半年销售金额同比下降55%，部分项目尝试销售转为长租公寓运营。1）2024年上半年公司实现合同销售面积12.53万方，同比下降62.35%；合同销售金额27.1亿元，同比下降54.67%，其中西安销售金额约18.2亿元，占整体销售金额比重约67%。2）公司根据项目实际销售情况，灵活调整存货资源用途，拟将重庆水墨江山项目一栋楼由销售用途转为长租公寓租赁运营，建面约1.1万方，220间房源。 上半年获取一宗西安高新区宅地，投资仍然谨慎。1）2024年2季度，公司获取西安高新区中央创新区一宗宅地，计容建面约12.9万方，总价10.82亿元，权益比100%。2）公司2024年计划拿地面积51万方、预计拿地金额56亿元，预计下半年投资仍聚焦西安高新区。 融资成本下降，降本增效控费率。1）2024年上半年累计融资到账27.17亿元，其中6月底发行的5亿元中期票据票面利率3.53%，创公司债券业务历史新低；存量开发贷利率最高下浮2.9%。2）上半年销售费用、管理费用分别为7223万元、4754万元，分别同比下降36.58%、2.96%。 投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。考虑到当前房价仍面临下行压力，土储可能减值，我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.20、0.27、0.43元，根据剩余收益估值模型，给予2024年目标价3元，对应2024年14.8倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事项：公司发布半年度业绩快报，预计2024年半年度实现营业收入约512.73亿元，同比下降0.33%；预计归母净利润14.17亿元，同比下降34.17%；预计扣非归母净利润13.99亿元，同比上升0.45%。 评论：消化低毛利土储，利润表承压。2024年上半年营业总收入同比下降0.33%，营业利润同比下降40.18%，归母净利润同比下降34.17%，营业利润率为5.7%，同比下滑3.8pcts。营业利润和归母净利润下滑速度较快，主要原因是开发业务项目结转毛利率同比下降，以及转让子公司股权投资收益同比减少。 延续核心城市拿地投资策略，上半年土地投资强度为14.5%。1）根据克而瑞数据，上半年百强房企拿地金额同比下降40%，拿地规模的收缩一方面是房企以销定产、自身扩张意愿减弱，对于性价比不高的地块较为谨慎；另一方面也有土地供给端增量控制的影响。2）招商蛇口上半年共获取7宗地块，总计容建面80.14万方，总地价146亿元，权益地价100亿元，地块位于上海、广州、成都、合肥等地。相比2023年上半年投资强度25%、2023年投资强度38.9%，2024年上半年土地投资强度仅14.5%，有所下滑。与行业谨慎拿地一致，延续核心城市核心位置拿地投资策略。 销售排名稳健，2024年可能面临核心城市可售货值下滑的压力。1）根据公司公告，2024年1-6月公司累计实现签约销售面积438.71万平，销售金额1009.52亿元，二者同比分别下降35.9%、39.3%。根据克而瑞百强房企销售榜单，公司权益销售金额排名为行业第五，相比去年同期稳中有升。2）公司2023年末可售土储降至4500亿，中西部土储占比有一定提升，且2024年上半年拿地力度减弱，可能面临核心城市可售货值下滑的压力。 保持融资优势，现金流充裕。1）2024年上半年公司发行超短期债券共47亿元，票面利率在2.09%-2.52%，公司具有融资优势。2）截至2024年3月底，母公司口径货币资金约204亿元，合并报表口径货币资金832亿元，流动性充裕。3）根据中指融资数据，2024年公司到期信用债仅30亿元，短期内偿债压力较小。 投资建议：公司高能级城市布局支撑销售兑现，2022年以来逆势扩表及核心城市深耕优势，随着滞重土储的不断消化以及后续前海项目进入结算，预计招商蛇口将是较早走出利润率下滑的公司。考虑公司减值压力降低，毛利率稳定，我们预测2024-2026年公司eps分别为0.81、0.82、1.04元，考虑到公司作为头部国央企的中长期价值，以及实施“一城一模板”后带来运营效率提升，基于剩余收益模型，给予2024年目标价14元，对应2024年17倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场继续大幅下行。

事项：公司公布2023年报及2024年一季度报告，2023年营业收入约115.26亿元，同比增长9.23%，归母净利润-3.9亿元；2024年一季度营业收入3.5亿元，同比下降89.02%，归母净利润-0.81亿元。 评论：受高价地结算及减值影响，利润承压。公司2023年、2024年一季度归母净利润分别为-3.9亿元、-0.81亿元，结算利润承压，主要原因在于：1）陕西省外高溢价率项目结算，2023年毛利率12.5%，较2022年下滑12.3pcts；2）2023年计提资产减值6.7亿元，较2022年增长5.6亿元。随着公司非深耕城市项目陆续结算完成，预计项目毛利率有所改善。 城市深耕推动销售业绩兑现，2023年公司销售金额同比增长6.4%，西安、苏州销售金额占比89%。1）2023年公司实现合同销售面积58.64万方，同比下降4%；合同销售金额114.95亿元，同比增长6.39%，权益合同销售金额100.08亿元，权益比约87%。2）根据克而瑞西安、苏州房企销售排行，2023年天地源在两城销售金额分别为68亿、34亿，合计102亿元，占整体销售金额比重约89%。3）2024年一季度公司合同销售金额约15.5亿元，同比下降40.52%，其中西安销售金额10.65亿元；全年计划实现销售收入约110亿元，据盘点公司未售货值303亿元，其中西安未售货值占比超过50%。 2023年仅获取一宗宅地，2024年亟待补仓。1）2023年1月，公司通过收购西安君正下属项目公司（西安佳幸）55%股权的方式，获取西安高新区1宗宅地开发权（计容建面约22万方），对价约7.2亿元；2023年7月，公司收购西安佳幸剩余45%股权，对价约1.3亿元。2）目前公司持续待开发土地仅有高新区22万方宅地，2024年计划拿地面积51万方、预计拿地金额56亿元。 深耕城市西安土储占比42%，在当地有较好口碑及强操盘能力。部分地方国企在城市郊区拿地占比较高，而天地源在深耕城市西安拿地只聚焦基本面、房地产市场较好的高新区，截止2023年底，公司土地储备约253万方，其中西安、咸阳土储占比分别为42%、14%。 投资建议：公司重仓西安最核心的高新区市场，且在西安积累了良好口碑，操盘能力强，在拿地端和品牌端均具有较强可持续优势，近年来因非深耕城市项目结算拖累利润兑现，但随着深耕策略调整，公司盈利有望逐渐修复。我们预计2024-2026年公司EPS分别为0.30、0.40、0.43元（24年、25年前值预测分别为0.58、0.63元），根据剩余收益估值模型，考虑2024年行业仍有一定下行压力，给予适量估值折减，公司合理估值约35亿元，2024年目标价4元，对应2024年13倍PE，维持公司“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。

公司 2024 年一季度实现营业收入 497.48 亿元，同比增长 24.51%，归母净利润 22.23 亿元，同比下降 18.28%。评论：已售待结转土储、计划竣工面积双下滑， 2024 年营收增速可能放缓。 1） 2023年增收不增利，毛利率下降和计提资产减值损失是主要因素， 2023 年结转毛利率 16.02%， 同比下滑 5.99pcts，低利润项目结转占比提升；另外，公司计提资产减值 50 亿元。 分区域来看，公司在中部、西部、东北区域项目毛利率下滑超过 10pcts，三片区毛利率分别降至 14.04%、 12.49%、 12.56%，主要原因是房地产市场呈现区域分化态势，部分项目流速及售价实现度不及预期。 2） 2024 年一季度公司结算毛利率 18.64%， 同比下滑 3.2pcts。 3）截至 2023 年底，公司已售待结转土储约 4449 万方，同比下滑 6.4%， 2024 年计划竣工面积 3400万方，较 2023 年实际竣工面积下滑 16%，预计 2024 年公司营收增速可能放缓。 一季度销售金额同比下降 45%， 投资强度偏低。 1） 2024 年一季度公司实现签约面积 366.87 万方，同比下降 41.84%，实现签约金额 629.84 亿元，同比下降44.81%，跌幅略小于百强房企（同比下降 48%），销售均价 17168 元/平，同比下降 5.1%。 2） 公司在西安、天津、太远获取 4 宗宅地，计容建面 59 万方，总地价 50 亿元，新增项目楼面均价 8501 元/平。 中西部、东北区域未售土储占比提升至 37%，仍需关注滞重库存消化。 截至2023 年底，公司未售土储 1.46 亿平（总建面-已签约面积），其中中部、西部、东北区域未售土储占比约 37%，较 2022 年底提高 6pcts，主要原因是房地产市场区域分化明显，中西部、东北区域库存去化速度较慢，核心城市拿地投资战略难以彻底扭转土储质量下滑。 投资建议： 融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和 ROE 回升的基础，但短期内公司存量土储可能存在减值压力。 我们预计 2024-2026 年公司 eps 分别为 1.02、 1.24、 1.64 元（24、 25 年预测前值为1.00、 1.18 元），基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到 2024 年地产或存在销售下滑压力，公司 2024 年目标价 14 元，对应 2024 年 14 倍 PE，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业继续单边缩表，市场超预期下行。

事项：公司发布2023年11月销售情况简报及获取房地产项目公告。2023年1-11月，公司实现签约面积2257.59万平方米，同比减少6.25%；实现签约金额3995.04亿元，同比减少0.16%。2023年11月，公司实现签约面积159.46万平方米，同比减少29.57%；实现签约金额312.37亿元，同比减少15.61%。 评论：2023年1-11月销售金额排名行业第一，单月降幅环比收窄7.4pcts。1）2023年1-11月，公司实现签约面积2257.59万平方米，同比减少6.25%；实现签约金额3995.04亿元，同比减少0.16%。根据克而瑞数据，公司前11月全口径和权益销售金额均排名第一，较2022年同期提升1位。2023年2月公司销售金额跃居第一，截至11月仍持续保持行业首位，龙头地位稳固。2）2023年11月，公司实现签约面积159.46万平方米，同比减少29.57%；实现签约金额312.37亿元，同比减少15.61%，单月降幅环比改善，较上月收窄7.41pcts。3）1-11月公司销售均价为17696元/平，较2022年提升6.34%，其中11月销售均价为19589元/平，较2022年提升17.71%，公司拿地聚焦38个核心城市，销售均价持续提升。 23年1-11月一二线城市拿地计容建面占比67%。1）2023年1-11月土储新增容积率面积789万平方米，总地价1213亿元，权益拿地金额为1007亿元。 2）公司于31个城市拿地，其中一二线规划容积率面积及总地价占比分别为67%、76%。3）2023年1-11月拿地平均楼面价约15380元/平，拿地楼面价/销售均价约87%，较上半年拿地楼面价/销售均价100%略有下降，但整体拿地质量较高，主要集中在上海、南京、广州、北京等核心城市。 融资渠道通畅，支持公司稳健经营。1）2023年前三季度，实现销售回笼3334亿元，回笼率为99%；期末货币资金余额1426.72亿元。截至报告期末，公司资产负债率为76.76%，较上年度末下降1.35pcts。2）11月17日第三季度业绩说明会中表示，目前定增仍在批文的有效期内，相关工作正在积极推进，后期视市场情况择机启动。同时，公司账面资金充足，截止到2023年三季度末，货币资金余额超1400亿，能确保所有项目的正常开发运作。 投资建议：融资优势保障公司不断聚焦核心城市，改善土储质量，奠定未来利润率和ROE回升的基础。我们预计2023-2025年公司eps分别为1.45、1.58、1.66元，基于剩余收益模型测算公司价值，同时考虑到2024年地产或存在销售下滑压力，下调公司2024年目标价至17.5元，对应2024年11.1倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。