2024年公司实现营业收入 1891.64亿，同比-7.26%，归母净利 321.85亿，同比+10.91%；其中 24Q4营业收入 424.41亿，同比-13.35%，归母净利 102.24亿，同比+14.55%。 2025Q1公司实现营业收入 415.1亿，同比+14.1%；归母净利润 59.0亿，同比+26.3%；扣非归母净利润 57.2亿，同比+26.3%。 评论： 2024年外销表现亮眼， 25Q1收入增长超预期。 2024年收入分区域来看， 内销1415.13亿，同比-5.45%。外销 282.03亿，同比+13.25%，海外市场增长亮眼，自主品牌占比近 70%，巴西区域销量同比增加 75%，东欧地区格力专卖店数量突破 200家，中标印尼青山工业园区、伊拉克最大商场综合体、 希腊法拉利博物馆办公大楼等多个标志性工程项目。 25Q1公司营收同比增长 14.1%、超出市场预期，预计一方面系以旧换新政策尤其空调品类拉动增长，另一方面预计系海外市场延续亮眼表现。 25Q1净利率显著提升，经营质量大幅改善。 公司 25Q1实现归母净利润 59.0亿，同比+26.3%，利润端增速超出市场预期，主要系同比费用压缩及减值减少。 25Q1实现毛利率 27.36%、同比-1.18pct，预计外销占比提升拖累；毛销差21.94%，同比-0.15pct。销售、管理、研发、财务费用率分别同比-1.03、 -1.37、持平、 -0.12pct。信用减值损失同比减少 3.85亿，资产减值损失同比减少 0.68亿，公允价值变动收益同比增加 1.89亿。综合影响下， 25Q1归母净利率达14.2%，同比提升 1.3pcts。经营活动现金流净额 110.0亿，去年同期为-29.4亿，同比大幅改善。 分红率继续提升， 数字化运营加速渠道效率。 2024年分红拟每 10股派发现金红利 20元（含税），结合 2024年中期分红，全年累计分红 167.6亿，占全年归母净利的 52.06%，较 23年分红率 45.3%继续提升股东回报。 公司通过精细化管理和数字化运营手段，持续优化渠道全链路效率； 通过数据分析预测市场需求，降低库存呆滞风险； 利用数字化工具监控产品流转情况，提升产品周转率。 投资建议： 公司作为低估值高股息的行业龙头，充分享受格局红利，随着政策落地拉动家电行业需求，公司配置性价比凸显。 我们调整 25/26年归母净利润预测为 350.1/372.4亿元（原值 341.1/364.2亿元），新增 2027年归母净利润预测为 390.9亿元。 25-27年对应 PE 分别为 8/7/7倍。采用 DCF 估值法， 调整目标价为 60元， 维持“强推”评级。 风险提示： 内销市场需求疲弱、新品开拓不及预期、原材料价格上涨。

事项：公司发布2024年报及2025年一季报。2024年公司实现营收924.71亿元，同比-22.08%；归母净利润0.99亿元，同比-98.67%；毛利率7.34%，同比-6.70pct；归母净利率0.11%，同比-6.16pct。其中2024Q4公司实现营收207.01亿元，同比-38.36%，环比-15.57%；归母净利润-11.16亿元，同环比转亏；毛利率-0.77%，同比-10.43pct，环比-12.59pct；归母净利率-5.39%，同比-8.63pct，环比-5.45pct。 2025Q1公司实现营收138.43亿元，同比-40.03%，环比-33.13%；归母净利润-13.9亿元，同比转亏，环比增亏；毛利率-3.29%，同比-12.87pct，环比-2.52pct；归母净利率-10.04%，同比-15.13pct，环比-4.65pct。评论：低价订单及新产能爬坡影响毛利率，减值使得报表端业绩承压。2024年公司毛利率7.34%，同比-6.7pct，主要系低价订单及N型产品产能爬坡初期良率波动等因素影响。2024年公司期间费用率6.80%，同比+1.0pct；其中销售/管理/研发/财务费用率同比分别变动-0.09/+0.98/-0.55/+0.71pct，研发费用率下降主要系研发材料价格下降，财务费用率提升主要系汇兑收益同比大幅减少。2024年及2025年一季度，公司资产处置和计提各类信用及资产减值准备共计21.86/4.85亿元，拖累报表端业绩。 组件出货连续多年保持全球领先，储能业务有望快速发展。截至2024年底，公司组件全球累计出货超过300GW，2024年全球组件出货92.87GW，排名行业第一。面对行业价格下行和海外贸易政策变化，公司预计第二季度组件出货量将回升至20-25GW，环比将有所增长。公司持续深耕储能业务，针对户用、工商业及大型电站等多元化应用场景，不断迭代升级储能产品解决方案。2024年，公司储能系统出货量突破1GWh，同比实现较高增长，展现出强劲的业务增长潜力，2025年储能系统出货目标6GWh。 公司持续推进技术升级，增强竞争优势。截至2024年底,公司黄金片区电池量产平均效率已超26.7%，实验室TOPCon钙钛矿叠层电池效率达34.22%。公司第三代TigerNeo光伏组件，涵盖HCP、MAX、20BB等多项创新技术，主流版型功率提升至650W以上，最高功率可达670W，组件转化效率高达24.8%，双面率达85%，进一步巩固TOPCon技术的行业领先地位。 投资建议：公司技术优势及全球化布局行业领先，龙头竞争优势突出。考虑行业竞争因素，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027归母净利润分别为4.20/17.78/38.90亿元（2025-2026年前值44.70/57.70亿元），当前市值对应PE分别为137/32/15。参考历史估值以及当前估值水平，给予2026年40xPE，对应目标价7.11元，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、国际贸易环境恶化、竞争加剧风险。

事项：公司发布2025年一季报。2025Q1公司实现营收40.56亿元，同比+11.29%，环比+5.58%；归母净利润0.35亿元，同比-80.29%，环比-48.39%；毛利率6.94%，同比-3.71pct，环比-1.42pct；归母净利率0.85%，同比-3.97pct，环比-0.89pct。 评论：银浆出货量保持领先，加工费整体趋稳。2025年一季度公司导电银浆实现出货424.55吨，其中N型TOPCon电池导电银浆产品实现出货398.36吨，占比达94%。出货环比小幅下降，主要系一季度淡季下游排产相对较弱。目前TOPCon银浆产品加工费的降幅已经收窄，基本趋于稳定，预计未来加工费下降空间有限。 积极推进低银金属化发展，高铜浆料有望迎来产业化突破。公司与下游客户配合推动高铜浆料产业化进程，从多维度进行验证，下半年有望迎来规模化量产及出货。高铜浆料预计采用直接定价模式，随着出货量的提升，有望带动公司盈利能力改善。 向上游拓展硝酸银产能，保障供应链安全与稳定。硝酸银的纯度对于金属粉体的性能有重要影响，公司向上游布局硝酸银产能可以有效保障供应链的安全与稳定，并有助于降低原材料成本。公司江苏新沂5000吨硝酸银项目有望在下半年投入试生产。 投资建议：公司银浆出货行业领先，积极推进低银金属化浆料发展，有望受益于技术迭代。考虑行业竞争因素以及股份支付费用影响，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.98/5.52/6.77亿元（前值5.01/6.45/7.44），当前市值对应PE分别为14/10/8倍。参考可比公司估值，给予2025年18xPE，对应目标价50.58元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期、公司产能释放不及预期、竞争加剧风险。

事项：公司发布2024年报，2024年实现营业收入49.23亿元，同比-0.98%；归母净利润3.53亿元，同比-46.42%；扣非净利润3.34亿元，同比-46.28%。2025年Q1实现营业收入8.83亿元，同比-3.64%；实现归母净利润0.69亿元，同比12.37%。 评论：传统业务需求承压，工业/行业消防产品布局顺利。2024年公司业务分产品看，火灾自动报警及联动控制系统实现收入21.56亿元，同比-6.76%；应急照明与智能疏散系统实现收入10.79亿元，同比-2.94%；“五小系统”实现收入5.30亿元，同比-6.88%；工业消防产品实现收入2.77亿元，同比+13.04%；灭火业务板块实现收入5.44亿元，同比+19.83%。核心业务下滑主要系房地产市场的低迷导致需求收缩以及国家新标准的实施对产品的性能和质量提出了更高要求，库存清理压力大，公司通过调价策略、优化供应链成本等举措，有效对冲压力，市占率稳步提升。2024年“青鸟消防”品牌的工业与行业项目累计发货约5.1亿，同比+46%，主要得益于“青鸟消防”品牌口碑，项目数量快速起量。 其中，公司国内工业与行业领域的典型产品实现2.48亿收入，其中工业报警产品实现1.2亿收入，同比+55.59%。2024年智慧消防产品发货4,390万，同比+19%。公司在既有的“1+2+N”产品体系布局基础上，推进在物联网、云计算、AI等技术方面的持续研发升级。 海外市场稳步拓展，品牌影响力不断提升。2024年公司海外业务实现营业收入7.03亿元，占总营业收入的14.27%，同比+9.92%。公司通过构建北美加拿大、欧洲法国及西班牙三大海外产能基地，深耕各自品牌所在地市场，通过本地化生产和市场开拓，进一步提升国际市场份额，通过技术升级与产线扩建实现“制造+服务”双本地化能力跃升，形成覆盖欧洲及南美的市场供应。 民商用拓展、机器人领域布局展现强劲韧性和发展潜力。2025年Q1公司展现基础稳、增量快、韧劲足的特点：1）民商用领域发展相较于同行业，市占率进一步提高；2）工业领域维持高速增长，尤其是新能源、数据中心等新经济应用领域；海外业务快速增长，增速达20%以上；3）基于底层核心技术/部件的纵向一体化、规模化优势等因素，综合毛利率达37.63%；4）公司在消防机器人领域开展技术创新，目前已在子公司科力恒灭火无人车基础上，集成AI图像智能分析与无人车智能控制系统，显著提升设备的智能化水平。 投资建议：受益于国标产品更新升级及工业和行业拓展，我们预计公司20252027年营业收入为51.82亿元、55.99亿元、63.39亿元，对应增速5.3%、8.0%、13.2%；归母净利润为5.12亿元、5.67亿元、6.80亿元，对应增速45.0%、10.8%、19.9%；对应EPS（摊薄）分别为0.70元、0.77元、0.92元。估值方面，参考可比公司估值，给予2025年20倍PE，目标价为14.0元，维持“强推”评级。 风险提示：传统消防下游需求不确定性；行业竞争加剧；业务拓展不及预期。

事项：公司发布24年年报及25年一季报。24年全年营收44.71亿元（+0.62%），归母净利润11.94亿元（-1.89%），扣非归母净利润10.99亿元（-7.30%）。25Q1，营收9.96亿元（-8.56%），归母净利润2.70亿元（-16.76%），扣非归母净利润2.57亿元（-18.19%）。公司拟每股派发现金红利1.26元（含税）。 评论：发光业务增速放缓。分产品看，2024年免疫诊断（主要为化学发光）收入25.56亿元（+2.91%），毛利率为80.67%（+0.59pct）；微生物检测收入3.61亿元（+11.48%），毛利率为48.89%（+3.81pct）；生化检测收入2.22亿元（-11.21%），毛利率为61.04%（-2.34pct）；分子诊断0.35亿元（+101.01%），毛利率为68.66%（+9.59pct）；检测仪器收入3.54亿元（+17.10%），毛利率为39.39%（+5.02pct）。 24年公司总体毛利率为65.41%（+0.34pct）。 国内发光业务承压，海外高速增长。分地区看，2024年境内收入41.85亿元（1.16%），境外收入2.86亿元（+36.57%）。国内业务由于集采降价、DRG解套餐、检验项目医疗收费价格下调等政策影响承压，略有下滑；公司高度重视海外业务拓展，加速全球市场布局。 持续重视研发投入。24年公司研发费用率为16.37%（+1.60pct），全自动生化分析仪AutoChemB2000系列和AutoChemB800系列产品上市，补全生化产品线；全新一代全自动微生物质谱检测系统AutofT系列全面推向市场，液相色谱串联质谱检测系统AutoChromX1/AutomsTQ6000IVDSystem的获证进一步丰富了公司的高端产品线；公司全资子公司思昆生物成功推出Sikun2000、Sikun1000、Sikun500三款基因测序仪及全自动病原分析系统（APAS）产品，并在科研领域实现上市销售。 投资建议：考虑公司25年仍将受到集采、DRG、检验项目收费价格下调等因素影响，我们预计公司25-27年营收分别为46.6、52.9、61.0亿元（25-26年原预测值为54.9、64.3亿元），同比增长4.2%、13.5%和15.3%，25-27年归母净利润为12.6、14.7、17.3亿元（25-26年原预测值为16.2、19.2亿元），同比增长5.9%、16.3%和17.5%，EPS分别为2.21、2.57、3.02元，对应PE分别为18、15和13倍。根据可比公司估值，给予公司2025年22倍估值，对应目标价约49元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、集采降价超预期；2、DRG、检验项目价格下调等影响超预期；3、海外市场拓展不及预期。

事项：公司发布2024年年报&25年一季报：24年实现营收9.42亿，同比下降11.48%，归母净利3.82亿，同比下降3.43%，扣非后归母净利3.12亿，同比下降15.82%。 25年一季度，实现营收2.45亿，同比增长19.65%，归母净利1.08亿，同比增长24.08%，扣非后归母净利9161万，同比增长20.29%。 评论：收入端同比增速连续4个季度改善，经营拐点显现。24年整体受到上半年下游养殖亏损压力以及动保行业自身内卷加剧影响，部分存量产品价格显著承压，公司营收端同比下降11.48%。但自24年2季度以来，随着下游养殖景气度提升以及公司新产品圆支二联疫苗3季度上市，公司收入端迎逐步改善趋势，分季度来看，过去4个季度营收端同比增速连续改善，今年1季度实现收入2.45亿，同比增长19.65%，经营拐点确立。 毛利率&净利率自24Q2见底后逐步修复，费用控制得力。2024年公司整体毛利率63.76%，同比下降8.33pct，主要受到行业激烈价格战冲击所致，拆分来看，以大客户销售为主的直销模式毛利率同比下降9.56pct，经销模式毛利率同比下降8.54pct。分季度来看，24年2季度毛利率59.67%，创下公司上市以来新低，而后随着高毛利的新品上市带动，毛利率触底回升，今年1季度毛利率65.88%，较去年低点向上修复6.21pct。费用端来看，24年销售、管理、研发费用率分别为12.11%、6.54%、9.14%，同比分别-2.44pct、+0.24pct、+0.83pct。 今年1季度，三项费用率分别为11.14%、5.86%、8.70%，同比分别-4.40pct、+0.40pct、-0.98pct。净利率方面，自24Q2见底以来，净利率连续3个季度正增，今年1季度净利率43.96%，同比增长1.47pct。 研发创新驱动成长，期待重磅新品放量。公司强研发属性塑造核心竞争力，周期发展新阶段持续研发创新对抗行业内卷和周期波动，24年新获得7项新兽药证书，其中包含一类新兽药“猪δ冠状病毒灭活疫苗”，此外有多款联苗获批，其中去年圆支二联新品上市后表现亮眼，猫三联疫苗亦有不错贡献。今年又新获牛支原体疫苗一类新兽药证书，重磅大单品猪瘟伪狂犬二联疫苗也获得新兽药注册，待获得产品批准文号后可正式上市销售。猪瘟、伪狂犬疫苗均为猪场必免品种，且二联苗能有效减少免疫注射频次，减少猪只副反应和疾病暴露风险，该产品为公司在行业中率先上市，后续有望贡献较好销售增量。 投资建议：行业改善+公司新品逐步放量，业绩有望持续修复，维持强推评级。 考虑到养殖景气度持续、公司新品放量等因素，我们调整预测25-26年实现归母净利4.58亿、5.19亿，并引入27年盈利预测5.91亿，对应EPS分别为0.98、1.11、1.27元，当前股价对应25年17倍PE，处于历史底部位置，参考公司历史估值以及未来增长预期，给予25年22倍PE，调整目标价21.56元，维持“强推”评级。 风险提示：养殖景气度不及预期、行业竞争加剧、产品推广不及预期、新业务拓展不及预期等。

事项：公司发布24年年报及25年一季报，全年营收11.48亿元（+0.20%），归母净利润3.45亿元（+5.12%），扣非归母净利润3.28亿元（+4.69%）。单24Q4，营收2.91亿元（-13.47%），归母净利润0.88亿元（-28.86%），扣非归母净利润0.85亿元（-32.14%）。单25Q1，营收2.15亿元（-29.70%），归母净利润0.54亿元（-49.93%），扣非归母净利润0.50亿元（-51.63%）。公司拟向全体股东每10股派发现金股利2.82元（含税）。 评论：国际业务持续高增长。分区域看，24年公司国内收入7.76亿元（-5.58%），国际收入3.72亿元（+14.87%）。24年国际收入占比已达到32.43%（+4.14pct）。 IVD业务保持较快增长，试剂收入占比提高拉动整体毛利率上升。IVD业务24年收入9.11亿元（+9.96%），其中国内5.62亿元（+4.51%），国际3.50亿元（+20.00%）；IVD试剂收入6.52亿元（+25.73%），IVD设备收入2.60亿元（-16.36%）。高毛利产品IVD试剂的收入占比和毛利率提高，带动公司整体毛利率提升，24年公司毛利率为67.21%（+1.40pct）。 治疗康复业务24年由于高基数等原因承压。治疗康复业务24年收入2.20亿元（-27.68%）。23年呼吸道感染疾病高发的影响，使得相关产品如排痰仪、呼吸湿化仪、空气波压力治疗系统销售额提升，24年相关需求回归至常态。其中临床医疗业务1.15亿元（-40.62%），皮肤医美业务0.82亿元（-12.16%），消费者健康业务0.22亿元（+36.29%）。 盈利能力增强，持续加大研发投入。2024年公司总体毛利率在IVD试剂增长下提高至67.21%（+1.40pct）。销售费用率为13.31%（-3.68pct），管理费用率为6.01%（+0.68pct），研发费用率为17.55%（+2.73pct），公司持续加大研发投入。由于毛利率提高和销售费用率的降低，公司24年销售净利率为29.87%（+1.29pct），盈利能力得到进一步提高。 25Q1业绩短暂承压。25Q1公司收入承压，一方面是由于24Q1呼吸道疾病蔓延导致收入基数较高，另一方面是由于随着DRG/DIP支付方式改革、医疗服务价格规范治理要求的逐步落地，终端医院试剂销售量存在一定程度的减少，叠加糖化血红蛋白检测项目、BNP项目收费标准统一降价，导致试剂价格承压。25Q1毛利率下降至64.97%（-5.02pct），预计与试剂收入占比下降有关。 投资建议：由于2025年Q1业绩持续承压，我们预计公司25-27年归母净利润为3.9、4.5、5.2亿元（25-26年原预测值为4.9、5.9亿元），同比增长13.1%、14.8%和15.7%，EPS分别为0.91、1.05、1.21元，对应PE分别为14、12和11倍。我们给予公司2025年18倍估值，对应目标价约16元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、IVD产品降价；2、地缘政治风险；3、医美市场竞争加剧。

事项：公司2024年实现营收275.39亿元，同比+2.78%，实现归母净利润21.69亿元，同比-32.79%。其中Q4实现营收66.54亿元，同比+2.2%/环比-6.03%，实现归母净利润-3.95亿元，同比-136.43%/环比-146.91%，实现扣非后归母净利润-4.32亿元，同比-140.82%/环比-150.74%，Q4因新能源材料业务亏损、商誉存货减值及回购云南国钛股份产生的较多费用计提拖累业绩（回购云南国钛产生的总价款合计为25.97亿元，其中2024Q4财务费用环比增加约3.1亿元，利息费用环比增加约3.1亿元，资产减值损失环比增加3.76亿元），但25Q1已转正。2025Q1实现营收70.6亿元，同比-3.21%/环比+6.10%，实现归母净利润6.86亿元，同比-27.86%/环比+273.67%，实现毛利率22.82%/净利率9.85%。 评论：24Q4-25Q1钛白粉价格总体稳定且在底部，产销为正增长。钛白粉价格自24Q3之后持续下跌，直到2月底触底反弹，整体成V字形走势。从均价来看，25Q1钛白粉（金红石型）均价为1.45万元/吨，环比-0.4%，24Q4均价为1.46万元/吨，环比-3.8%。销量方面，2024FY公司钛白粉销量为125.45万吨，同比+8.25%，其中国内占比42.9%/出口占比57.1%。开工方面，根据百川盈孚，24Q4-25Q1钛白粉行业开工率基本维持在78%左右，波动不大。且公司具备龙头优势，开工率相较于行业更为饱和。根据年报数据，2024FY公司钛白粉开工率为85.79%。 公司新增产能集中在钛矿端，未来增量可期。公司目前拥有钛精矿生产能力，后续随着两矿整合项目的推进，公司控制的钒钛磁铁矿资源量将翻倍，矿山服务年限延长。此外，公司也于2024年8月官宣与四川资源集团签订战略合作框架协议，将合作开发红格南矿（储量：铁矿石32.5579亿吨、TiO22.8527亿吨）。此次合作有望进一步强化公司在矿产端的把控力。钛矿资源的高度集中使得价格较为坚挺，公司业绩底相对扎实。 投资建议：公司目前钛白粉及海绵钛产能已成为全球第一龙头，此外不断向上布局钛矿资源，与海外企业相比具有较强成本优势，看好公司全球定价优势及资源壁垒带来的持续业绩兑现。由于钛白粉价格2025年以来持续回调以及铁精矿销量同比有一定下降，我们下调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润28.24/38.21/42.56亿元（2025-2026年前值为37.90/45.66亿元），同比+30.2%/+35.3%/+11.4%，对应P/E分别为14/10/9x，根据历史估值水平来看，我们给予公司2025年17xP/E，目标价格20.06元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游地产等行业需求下滑、新建新能源材料盈利不及预期等。

公司发布 2024年报和 2025年一季度报告， 2024年实现营业收入 5.47亿元，同比增长 14.50%；归母净利润 0.80亿元，同比下降 37.68%；扣非净利润 0.58亿元，同比下降 46.86%。 2025Q1实现营业收入 0.66亿元，同比增长 51.43%； 归母净利润-0.14亿元，同比实现减亏。 评论： 软件业务高速增长驱动营收稳健增长，硬件业务持平。 2024年公司营收实现稳健增长，主要得益于软件业务的快速放量。分业务看： 1）软件开发及授权实现营业收入 1.59亿元，同比增长 70.33%，成为业绩增长的主要引擎，主要受益于公司在 DFT、 DFM 等 EDA 新工具以及大数据分析软件领域的拓展初见成效； 2）测试设备及配件实现营业收入 3.86亿元，同比增长 0.63%， 基本与 23年持平，但设备销量实现 90台，同比增长 13.92%，显示出一定的结构优化和市场拓展； 3）测试服务及其他实现营业收入 162万元，同比增长360.63%。利润同比下滑，主要系公司坚持高研发投入战略， 2024年研发费用达 2.77亿元，同比增长 33.49%，占营业收入比例提升至 50.57%。 EDA 与大数据软件多点开花，新品类贡献增量。 公司持续丰富以成品率提升为主轴的产品矩阵。 1） EDA 软件：在良率提升相关 EDA 领域， Advanced PCM量产监控方案在大客户处稳步推进验证， 公司中标国内外多家客户良率提升项目，良率提升技术服务在多客户、多节点铺开。在 DFM 领域， CMPEXP 工具已实现销售订单并在国内多家头部企业试用， PatternScan、 LayoutInsight、LayoutVision 等工具亦在国内多家头部企业试用。在 DFT 领域，与亿瑞芯联合发 布 的 DFTEXP 解 决 方 案 已 在 多 家 客 户 处 应 用 并 实 现 销 售 收 入 ，ScanDiagnosis、 JTAG 等子工具已进行试用， MBIST、 LBIST、 IJTAG 等子工具已形成销售订单。 2）大数据分析软件：半导体人工智能应用平台 INF-AI 及SemiMind 大模型平台相继发布并获得客户应用， DE-YMS、 DE-DMS 等产品取得规模订单， DE-FDC、 DE-SPC 在晶圆厂量产线试运行， DE-G 软件实现替代国际软件。 测试设备结构优化，积极拓展新品类与海外市场。 2024年公司测试设备销量90台（同比+13.92%），产量 107台（同比+55.07%），首次实现年产过百台。 公司推出新一代通用型 T4000、高性能 T4000Max 以及可靠性 WLR 测试设备。 同时，公司布局晶圆级老化测试设备等的研发。市场方面， 自 2023年以来，公司积极拓展海外市场， 设立了新加坡全资子公司，增资投资了韩国泰特斯公司，推动韩国、新加坡、中国台湾等地区业务的快速提升。 投资建议： 在自主可控趋势下，公司有望依托良率产品提升全栈能力，伴随 AI驱动下有望持续获得突破。我们预计 2025-2027年营业收入为 6.85/8.43/10.22亿元，对应增速分别为 25.2%/23.1%/21.2%；归母净利润 1.12/1.88/2.76亿元，对应增速分别为 40.1%、 67.6%、 46.5%。维持“推荐”评级。 风险提示： 产品研发不及预期、行业波动风险、市场竞争加剧。

事项：2024年公司实现营业收入280.56亿元，同比下滑14.52%，归母净利润1.08亿元，同比下滑95.24%。2025年一季度营业收入59.55亿元，同比下滑16.71%，归母净利润1.9亿元，同比下滑44.68%。 评论：地产新开工仍面临下行压力，导致一季度营收承压。1）2025年一季度全国房屋新开工面积同比下滑24.4%，施工面积同比下滑9.5%，地产需求整体仍呈下行趋势，导致公司一季度营收下滑速度较快。2）2025年一季度公司毛利率23.7%，较2024年同期下滑5.9pcts。 2024年零售业务营收占比逐渐提升，有助于公司改善整体毛利率。1）分销售模式来看，2024年公司零售业务、工程渠道、直销业务分别实现营业收入102、134、43亿元，同比+9.92%、+6.74%、-58.75%，其中零售业务占公司营业收入比重约36.39%，零售业务占比逐步提升；零售业务、工程渠道、直销业务毛利率分别为36.7%、21.29%、14.89%，较2023年分别-2.26pcts、-2.41pcts、-8.88pcts。2）分产品来看，2024年公司防水卷材、涂料、砂浆粉料、工程施工分别实现营业收入118、88、42、16亿元，同比-11.45%、-8.96%、-1.06%、-51.37%；防水卷材、涂料、砂浆粉料毛利率分别为22.79%、34.72%、27.45%。 2025年一季度费用端优化，现金流同比改善。1）2025年一季度期间费率17%，较2024年同期下滑3.4pcts，其中销售、管理、研发、财务费率分别为9.1%、6.1%、1.7%、0.2%；经营活动产生的现金流量净额本期发生额-8.1亿元，较上期增加56.98%。2）截至2025年3月底，公司投资性房地产14亿元，其他非流动资产余额29亿元，较期初余额增加56.98%，主要原因是预付工程设备、投资款及抵房增加。 投资建议：考虑地产新开工尚未明显好转，及地产量价可能面临一定压力，我们预计公司2025-2027年EPS为0.6、0.74、0.98元/股，对应PE各为19x/15x/12x。 根据历史估值法，考虑行业仍存在一定不确定性，给予2025年25xPE，目标价15元/股，维持“强推”评级。 风险提示：房地产新开工面积持续下滑，原材料价格波动。

通合科技发布 2024年年度报告， 公司 2024年营业收入 12.09亿元，同比增长19.89%；归母净利润 0.24亿元，同比下降 76.66%；扣非后归母净利润 0.19亿元，同比下降 77.35%。 通合科技发布 2025年一季度报告， 公司 2025年一季度营业收入 2.07亿元，同比增长 16.14%；归母净利润-0.07亿元，同比下降 184.77%；扣非后归母净利润-0.08亿元，同比下降 215.76%。 评论： 充电桩行业高增长，公司产品不断迭代出新。 2024年国内充电桩增量 422.2万台，其中公共充电桩增量为 85.3万台，随车配建私人充电桩增量为 336.8万台。同期国内新能源汽车销量为 1,158.2万辆，充电基础设施与新能源汽车持续快速增长，桩车增量比为 1:2.7。 2024年全国充电基础设施累计数量为1,281.8万台，同比增长 49.1%。公司在充电桩行业不断推陈出新，提升产品力，目前充电模块已经更迭九代产品，推出了 30kW 单向 DC-DC 充电模块、40kW 液冷充电模块、以及符合 CE 及 UL 标准的充电模块。 HVDC 配套数据中心，有望随 AI 发展高增长。 公司智能电网业务包括电力操作电源、配电自动化终端电源管理模块、电力用 UPS/逆变电源和数据中心HVDC 产品等。受益于国家电网投资规模快速扩大，公司智能电网业务受益快速增长，公司与国内主要的核心客户建立了长期、稳定的合作关系，根据客户需求进行有针对性的产品研发，并持续提升售后服务水平。 公司 HVDC 产品包括高压直流供电模块、配套的监控底层系统以及整机系统，主要应用于各数据中心的直流供配电领域，产品系列包括多个电压等级和功率等级，公司不断丰富产品系列， 并大力开发行业核心大客户， AI 对数据中心需求日益增长，公司 HVDC 产品有望贡献新增长曲线。 投资建议： 公司充电桩、智能电网等业务仍处于较快增长区间， HVDC 产品也开始大力开发核心大客户， 未来发展势头良好。 我们给予公司 2025-2027归母净利润预测分别为 0.86/1.41/2.19亿元，当前市值对应 PE 分别为 40/24/16倍。 参考可比公司估值，给予 2026年 30xPE，对应目标价 24.20元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求不及预期；新能源车增速不及预期；市场竞争加剧；产品价格下跌；产品替代风险。

汽车基本盘稳中有升，AI产品有望打开第二成长曲线。公司深耕PCB行业多年，拥有硬板、软板和金属基板三大产品线，覆盖了汽车、消费电子、数据中心、通信等领域。近年来，公司积极开拓高端领域，在产能上，公司稳步推进珠海金湾HLC和HDI两大工厂产能爬坡，致力于打造高技术、高附加值产品的灯塔工厂，对公司长远发展具有里程碑式的重要意义；在技术上，公司在AI服务器、高速通信等领域上均取得重大突破。未来随着公司AI服务器、智能驾驶等高端产品放量，有望推动公司开启新一轮成长。 AI掀起新一轮科技浪潮，推动PCB产业开启新一轮成长。伴随着Scalinglaw法则不断涌现新生，AI模型的能力不断得到提升，AI赋能效果日益凸显，DeepSeek低成本高性能模式加速了AI应用落地，杰文斯悖论逐步开始显现。AI成为中外必争之地，科技巨头纷纷加码资本开支，AI产业有望迎来加速发展期，泛AI应用（汽车、智能终端）等兴起，新一轮科技浪潮已经来临。PCB作为电子之母，广泛应用于AI服务器、交换机、自动驾驶、智能终端等领域，伴随着产业终端升级迭代，PCB产业有望迎来新一轮成长。 汽车电动化智能化接续发力，公司汽车板业务有望稳步增长。汽车上半场是电动化，电动化方兴未艾，全球电动车渗透率仍处于低位，未来有望逐步提升；下半场是智能化，随着AI技术不断取得突破，智能驾驶方案日益成熟，中外车企巨头纷纷发布了智能化战略，汽车智能化有望加速普及。未来随着汽车行业电气化、智能化和网联化等技术升级迭代和渗透率提升，将为多层、高阶HDI、高频高速、耐高压、耐高温、高集成等PCB方向的汽车板细分市场提供长期增长机会。公司深耕汽车板领域多年，在客户和技术上积累深厚，有望深度受益于汽车电动化和智能化的发展浪潮。 深度布局AI服务器领域，打造第二成长引擎。随着全球AI技术加速演进，人工智能训练和推理需求持续扩大，对AI服务器和高速网络系统的旺盛需求推动对高速高多层PCB、高阶HDI的需求，其高负载工作环境也对PCB的规格、品质提出了更高的要求。在AI服务器领域，公司部分产品已批量出货，在高速FPC、超高层PTFE等产品的新兴应用领域拥有前沿优势。高速通信领域，公司实现800G光模块批量出货，具备1.6T光模块的量产能力，持续为多家光模块头部客户批量供货；开展了224G交换机技术预研。此外，公司拥有高端HLC和HDI产能，在高端PCB供应紧张的背景下，有望加快其导入新客户、新产品量产的进度，推动公司业绩快速增长。 投资建议：汽车基本盘稳中有升，AI产品有望打开第二成长曲线，成长动能充足有望推动公司价值重估。考虑公司高端产能充裕，汽车和AI相关业务未来几年有望维持高增长，我们预计公司25-27年归母净利润为15.45/19.84/25.07亿元。公司产品迭代有望提升ASP和盈利能力，当前向下有估值保护，高经营杠杆下盈利弹性有望超预期，AI应用创新有望带动板块估值提升，参考可比公司胜宏科技、世运电路和生益电子估值及其历史估值中枢，给予25年25X目标估值，目标价为42元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示：AI、汽车智能化发展不及预期、客户导入不及预期、产能爬坡不及预期、原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，全球贸易冲突加剧等。

事项： 广信股份发布 2024年年度报告，全年实现营收 46.43亿元，同比-20.88%， 实现归母净利润 7.79亿元，同比-45.88%。 广信股份发布 2025年一季度报告，全年实现营收 9.82亿元，同比-19.22%，实现归母净利润 1.61亿元，同比-28.50%。 广信股份发布 2024年利润分配预案，拟向全体股东每 10股派发现金红利 2.7元（含税），预计派发现金红利 2.46亿元。 评论： 2024： 周期底部回暖，销量有所改善。 原药方面， 2024年，公司主要农药原药实现销量 8.48万吨， 同比+37.16%，实现价格 2.58万元/吨，同比-33.78%， 量增价跌的原因是海外农药库存去化基本完成， 周期底部回暖，量先于价改善。 中间体方面， 2024年公司主要农药中间体实现销量 68.39万吨，同比+7.92%，实现价格 2218.71元/吨，同比-34.75%，其原因我们认为是 1）对邻硝等产品价格下行； 2）烧碱价格上行，销售量有所增长，拉低产品均价。 25Q1： 草甘膦短暂拖累， 烧碱量价齐升。 原药方面， 25Q1，公司主要农药原药实现销量 1.49万吨，同比-5.27%，实现价格为 3.20万元/吨，同比+13.58%，量跌原因是 24H2海外草甘膦补库，导致 Q1国内草甘膦销售承压，公司销量同比下滑，价增原因是草甘膦售价低， 销量下跌，销量占比降低，提升高价产品均价。中间体方面， 25Q1，公司主要农药中间体实现销量 21.53万吨，同比+34.31%，实现价格为 2093.47元/吨， 同比-28.53%， 量增价跌原因系烧碱需求旺盛，量价齐升，销售增加拉低产品均价。 多菌灵价格迎来拐点，静待新品贡献业绩。 2024年开始，农药行业迎来修复，多种产品价格迎来修复， 根据百川盈孚， 2025年，公司核心产品多菌灵价格迎来行业集体挺价，价格从 3月上旬的 3.28万元/吨增长至 3.70万元/吨，随着 Q2南美采购旺季的到来，多菌灵价格易涨难跌，助力公司业绩走出低谷。 全年来看，我们预计公司有望新增噁草酮、 茚虫威两大产品， 根据百川盈孚，目前噁草酮价格为 15.25万元/吨， 茚虫威价格为 84.00万元/吨，价格远高于公司当前的农药原药均价， 随市场的打开，两大高价产品有望增厚公司业绩。 投资建议： 广信股份持续沿双产业链布局，一体化能力带来了极强的成本优势，在高 ROE 下，公司凭借海量现金开启资本开支。由于农药仍处于磨底位置，我们调整公司盈利预期为 2025-2027年实现归母净利润 8.75、 10.66、 12.37亿元（ 2025-2026年前值为 10.99、 13.22亿元）；对应 PE 为 11、 9、 8倍。参考历史估值水平以及当前市场流动性情况，给予公司 2025年 15倍 PE，对应目标价为 14.40元， 维持“强推”评级。 风险提示： 产品价格不及预期；在建项目不及预期；原料价格大幅波动。

事项：2025年一季度公司实现营业收入44.79亿元，同比增长32.42%，归母净利润7.3亿元，同比增长108.52%。 评论：玻纤行业需求有望放量，2025年初延续提价行情，促使公司一季度毛利率边际改善。1）2025年第一季度，玻纤主要下游应用领域需求增加，产品销量同比提升，考虑2025年以消费电子国补，以及AI领域迅速发展，有望带动高端电子布需求放量。2）自2024年以来，玻纤产品价格逐步走出周期底部，同比明显提升，2025年3月玻纤行业延续2024年提价行情，截至3月27日，电子纱G75主流报价在8800元至9200元/吨不等，同比增长约19.8%至22.22%；7628电子布报价在3.8元/米至4.4元/米不等，同比增长15.15%-22.8%。2）玻纤量价需求改善，促使公司2025年一季度毛利率边际改善至30.5%，同比提升10.4pcts。 规模优势有助于降低期间费用，经营性现金流同比改善。1）2025一季度公司期间费用率9.29%，同比下降2.8pcts，其中销售、管理、研发、财务费率分别为1.04%、3.68%、3.41%、1.16%，均实现同比压降。2）2025年一季度公司经营性现金流净额-0.93亿元，较2024年同期少流出0.98亿元。 海外产能45.6万吨/年，美国增加关税对公司影响相对较小。公司拥有美国南卡、埃及苏伊士两大海外生产基地，海外产能共计45.6万吨/年，其中美国产能为9.6万吨/年，美国产线贡献占比相对较低，预计中国巨石海外销售情况受美国增加关税影响较小。 投资建议：公司为玻纤行业龙头，成本优势显著。由于行业需求整体承压，我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.8、0.88、1.06元/股，对应PE各为15x、14x、11x，过去10年公司估值中枢为20xPE，基于历史估值法我们给予公司2025年20xPE，对应目标价16元，维持“推荐”评级。 风险提示：产能建设进展不及预期，原材料价格波动。

事项：公司发布24年报及25年一季报。24年公司实现营收247.1亿元，同增41.1%，归母净利润21.1亿元，同增30.9%，其中单Q4营收82.6亿元，同增44.4%，归母净利润6.4亿元，同增60.1%。25Q1实现营收59.9亿元，同增36.9%，归母净利润5.0亿元，同增59.6%，扣非归母净利润4.4亿元，同增39.4%。 评论：营收增势强劲，Q1延续高增。24年公司实现营收247.1亿元，同比+41.1%，增长势能强劲。分品类看，24年充电储能收入126.7亿元，同比+47.2%，主要是储能业务贡献较大（24年收入超30亿）；智能创新收入63.4亿元，同比+39.5%，预计核心安防品类仍然维持较高增势，扫地机产品持续迭代，低基数背景下有恢复性增长；智能影音收入56.9亿元，同比+32.8%，一方面年内耳机音响均有多款新品集中推出，另一方面加速东南亚等区域拓展，同时投影仪也有部分增量贡献。25Q1公司收入59.9亿元，同比+36.9%，收入延续此前高增态势，我们认为主要与今年亚马逊春促时间更长范围更广，以及对欧洲、东南亚等区域的加速开拓有关，同时国内经营策略转变后，中国市场亦有一定贡献（同比+55.4%）。 业绩超越预期，主业盈利稳定。24年归母净利润21.1亿元，同比+30.9%，业绩表现良好一方面得益于品类聚焦后产品结构改善，高盈利业务占比持续提升，另一方面内部管理与供应链等方面持续优化。费用率方面，公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.3/+0.2/+0.5/-0.4pct，期间费用率有所提升，主要与公司开拓市场以及对核心品类的研发投入增加有关。综合影响下24年净利率同比-0.7pct至9.0%。25Q1归母净利润5.0亿元，同比+59.6%，表现超越市场预期。公司四费合计同比-1.2pcts，费用率优化管控良好，但毛利率同比1.8pcts至43.3%，推测与线下占比提升（同比+2.5pcts至31.5%）以及海运费用增多有关，同时金融资产相关公允价值变动亦带来正向贡献，剔除非经项目影响后24年/25Q1扣非净利率同比+0.0/+0.1pct，盈利能力相对稳定。 财报表现提振信心，价值布局可争朝夕。4月以来公司股价回调较多，更多是关税情绪所导致的超跌。目前安克对美产能已逐步转移至东南亚等区域，同时基于关税风险此前或有提前备货，我们判断上半年或基本不受新征关税影响，不应过度放大关税扰动。从基本面经营看，公司财报连续多个季度超预期兑现，且25Q1开局表现依旧强劲，我们认为全年高增动能仍足，储能&安防增势延续，户储、智能割草机等新品类有望接力增长，叠加独立站、欧洲线下等渠道加速开拓，当前公司底线价值明确，估值回落后中长线收益空间打开。 投资建议：情绪扰动股价超跌，但财报表现连续超预期，当前中长线价值已显现。我们调整25/26年EPS预测为5.15/6.47元（前值4.94/6.02元），新增27年EPS预测为7.83元，对应PE为17/14/11倍。参考DCF估值法，我们上调目标价至115元，对应25年22倍PE，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济波动，行业竞争加剧，海外需求不及预期。