卫信康为国内肠外营养用药领先企业。 卫信康成立于 2006年， 深耕肠外营养赛道，在复合维生素、静脉微量元素、静脉电解质等领域具备显著优势，核心产品注射用多种维生素（ 12）常年保持较高市占率。 近年来，公司持续加大研发投入，坚持仿创结合，以自研+合作+整合方式，多措并举丰富研发布局。除持续完善复合维生素、微量元素类的产品种类外，公司同时还在拓展氨基酸等新方向，开发儿童肠外营养用药，加快各细分领域新产品上市。 集采落地，成人十二维迎新一轮景气周期。 目前国内共两款在售成人十二维产品， 根据医药魔方数据，卫信康的成人十二维常年来一直保持约 80%左右的市场份额，为国内成人十二维龙头。尽管在国内做到了较高市占率，但2017-2020年两票制调整对其销售有较大影响，同时长年以来成人十二维仅有地方医保身份， 2020年底才正式进入国家医保，准入后又遇到了三年的疫情扰动。整体来看，我们认为公司的成人十二维在国内的临床推广和渗透并不充分，当下依然有非常广阔的市场空间。 当下时点， 2023年河南十九省联盟集采全面落地， 尽管价格降幅超 50%，但20个省的集采身份是其加快医院准入和放量的极佳契机；其次，由于集采后联盟区域市场投入大幅减少，产品成本下降幅度远超价格降幅，带动产品毛利率大幅提升。 2024年上半年在部分省份尚未执标的情况下，公司成人十二维的销量增长近 20%，毛利率相较 23年提升 7.6%， 服务性收益也已恢复增长，预计这一趋势将随着集采结果全面执行后得到进一步强化，从而带动成人十二维进入新一轮经营质量更高的景气周期。根据测算，我们预计 2024年全年服务性收入能够重回增长通道，而收益方面则有望实现超 30%的增长。 新品拓展用药方案，覆盖肠外营养百亿潜在市场。 2023年中国肠外营养用药市场规模约 142.7亿元，肠外营养作为一套完整用药治疗方案，是复合维生素、微量元素、电解质、氨基酸等一系列产品的组合，产品间具有较强的协同效应。经过多年研发积淀，卫信康已打造出包含复合维生素、 多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸在内的肠外营养用药产品梯队，能够为国内成人、儿童患者提供较为全面的肠外营养支持方案。而依托公司在复合维生素领域较高市场地位和强有力的销售渠道，我们认为，公司在多种微量元素、复方电解质、复方氨基酸等领域也有望培育出诸如成人十二维一样的大品种，使得收入更加多元化并推动公司业绩持续增长。 投资建议： 卫信康为国内肠外营养用药领域领先企业，核心产品成人十二维已进入新一轮高质量增长的景气周期，新品儿童十三维、多微具备较好放量潜力，短期有望迎来业绩反转；同时公司持续丰富产品管线，未来有望从复合维生素单一产品龙头成长为肠外营养领域用药全方案供应商，中长期亦具备较好成长性。我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 2.83、 3.48和4.32亿元，同比增长 32.4%、 22.9%和 24.2%，当前股价对应 PE 分别为 16、 13、 10倍。根据可比公司估值，我们给予公司 2025年 20倍 PE，对应股价16.0元， 首次覆盖， 给予“强推”评级。 风险提示： 集采执行力度加大；产品竞争格局恶化；医保控费力度加大。

公司发布 2024年中期利润分配预案公告， 拟向全体股东每 10股派发现金红利 25.76元（含税）。截至 2024年 9月 30日，公司总股本为 3,881,608,005股，以此计算合计拟派发现金红利 100亿元（含税）。此外公司将于 12月 31日召开股东大会，审议前期公告的《2024-2026年度股东回报规划》议案和中期利润分配方案。 评论： 中期分红 100亿， 分红承诺高效落地，对应股息率已超 4%。 本次中期分红每10股派发现金红利 25.76元（含税），合计 100亿元（含税），是公司 20年来首次中期现金分红，此前全年承诺 70%的分红率底线高效兑现，按底线分红率测算，对应 24年股息率达 4.15%左右， 明显高于十年期国债收益率， 亦高于保险资管存量负债端成本，对红利资金吸引力充足。此前 10月 31日公布《2024-2026年度股东回报规划》 到本次中期分红预案落地不足一月，同时公告 12月31日将召开股东大会， 审议通过分红相关议案，公司执行高效且诚意满满，亦展现了公司对业绩持续增长和优化股东结构的承诺， 以实际行动强化市场信心。 Q4策略务实果断，维护量价良性平衡。 结合渠道反馈， 公司四季度务实调整价格策略，对普五 969元/1019元打款货物分别返利 29/79元， 将渠道打款成本统一调整至 940元，叠加后续 1218大会奖励等， 保障经销商利润， 努力维护渠道生态，因此普五回款端进行顺畅。但由于 10-11月历来是渠道回笼资金的关键阶段，叠加双十一线上冲击、 承兑汇票到期出货等因素， 普五批价阶段性回落至 910元左右， 对此公司 11月宣布控货（较往年更早），批价略有回升，实际上公司普五今年弱需求下量价总体保持良性平衡， 渠道多可保持微幅盈利状态， 批价表现总体优于同业。 来年增速目标或务实降至个位数， 穿越周期经营工具仍足。 展望全年规划进度及来年， 公司当前正按全年目标规划积极推进营销工作，但考虑宏观需求疲软，我们认为务实追求高质比盲目追求高速更重要，应结合外部因素适当放宽年初预期下既定的 10%增长考核。展望来年，在追求高质量发展的定调下，我们认为在不确定的环境中， 25年增长目标降至个位数（略高于 GDP 增速）将更显务实。 公司仍有较足穿越周期的经营底牌： 一是提价部分主要体现在明年，今年 80%仍按 969元价格打款，二是普五仍有望小幅精准放量； 三是经典五粮液、 68度/45度新品、非标文创以及其他价位产品推新（ 计划推出腰部价格带新品窖龄酒）、 老酒业务等均可贡献一定增量。 投资建议： 经营平稳度较高，股息率具备吸引力， 价值布局优选。 五粮液在千元价格带强大品牌号召力是公司穿越周期的底气，且随着营销执行能力明显改善，我们认为公司经营平稳性较高。 且随着公司高效兑现前期分红承诺，股息率 4%以上已具备较高吸引力，为长线价值投资者提供充分安全垫。 当下投资五粮液向下空间有限， 后续宏观需求好转有望逐步传导，且流动性充裕环境下估值有望进一步修复估值。综上，我们维持 24-26年 EPS 预测为 8.54/9.15/9.92元，维持目标价 215元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求持续疲软、批价不及预期、经营策略执行不及预期。

C端有望恢复双位数以上增长，主要源自战略理顺下运营效率优化，此外线下拓展和新品加快推出亦有贡献。空刻上半年清理库存，Q3在无节日等加持下自然增长企稳，Q4双十一则加快放量，背后改善原因一是战略理顺，由过去局限于意面产品，重点转向精致宝妈、城市白领等固定客群，围绕西式产品、清洁标签产品和方便餐食方向发力，同时3月空刻管理层顺利更换，同步引入员工持股计划，顶层设计较好改善，二是思路理顺后营销运营更具针对性，费效比进一步提升，三是线下贡献提高，公司加快中大型KA、便利店和社区团购等覆盖，全年预计同增超50%，占收入比重由10%+提升至20%，除此之外，空刻不仅持续在丰富口味和补齐价格带，如高端层面蟹黄、安格斯牛肉意面口味推出，主流产品适当降价后逐步稳住价盘，而厨房阿芬则承接起中低价意面推广功能，而且加快新品推出，如9月新推出定价10元、适合便利店售卖的冲泡意面，以及纯黑猪肉制作、冷冻保存的烤肠类产品，目前亦取得较好进展，后续有望进一步贡献增量。 B端边际企稳改善，未来核心客户提供增长驱动，而非餐饮客户拓展和需求恢复则提供弹性来源。在餐饮需求存在压力情况下，公司前三季度B端仍实现了双位数的稳健增长，而在低基数、部分政策发力和春节备货下，四季度起需求已有所企稳，展望未来，公司核心增长驱动力，一方面是在餐饮连锁化浪潮下，公司掌握行业优质客户，如达美乐、麦当劳、塔斯汀和百胜等主要客户自身仍保持较快扩张，另一方面公司加大与客户绑定，通过不断拓品类方式来实现老客户体系内份额提升，除此之外公司积极抓住当前线下零售效率重构浪潮，高度重视并加强同山姆、盒马、胖东来等新零售KA的合作，为其提供定制化食品综合解决方案，同时来年若逆周期政策发力，以餐饮为代表的服务类消费或将迎来改善，而公司作为定制餐调龙头，依托优异的供应链和研发能力，有望充分受益下游需求改善的潜在机会。 利润压力已较好释放，后续随着推新加快、C端减亏和产能结构优化，盈利有望温和改善。年内公司利润有所压力，一是C端年初清理库存产生一定拖累，二是B端烘焙由于产能仍在爬坡，导致规模效应损失，三是去年存在拆迁补偿、今年子公司增资扩股导致少数股东占比提升。往明年来看，伴随餐饮回暖，公司加快高毛利新品推出速度，结合烘焙业务逐渐减亏，同时C端减值、拆迁补偿、少数股东占比提升等一次性事件扰动影响结束，配合企业经营效率持续夯实，整体盈利端有望实现温和改善。 投资建议：C端有望反转，B端弹性较足，重申“强推”评级。公司C端战略理顺后，经营处在边际改善过程，后续新品、新渠道有望进一步提供增量，B端增长当前具备保障，来年若是餐饮恢复有望提供更大弹性。考虑公司当前经营改善，我们上调24-26年EPS预测为0.59/0.73/0.87元（原预测0.57/0.63/0.73元），当前股价对应PE为25/20/17倍，给予目标价18.2元，对应25年25倍PE，重申“强推”评级。 风险因素：C端市场竞争加剧、餐饮恢复不及预期、食品安全问题等

如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力。1）商业模型：收入来自于运量。 运价，其中运量与国内内需相关性较大，运价则由行业供需决定。需求端看，2014~2023年内贸集装箱运量增速均值6.4%，略高于GDP增速均值6.0%。2）格局优势是内贸集运投资的基础。内贸集运行业三足鼎立格局已经形成，CR3接近80%。3）需求潜力带来内贸集运投资的弹性。a）驱动因素一：“散改集”推动集装箱化率持续提升，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构转变。b）驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景。中谷物流：内贸集运龙头，经营能力出众。 1）公司概况：中谷物流于2003年成立，2020年公司成功在上交所上市；创始人卢宗俊，航运经验丰富，持有公司40%的股份。截至2024年6月30日，公司总运力规模为368万载重吨，位居国内内贸集装箱物流企业前三甲；航运网络覆盖全国25个沿海主要港口与超过50个内河港口，航线网络覆盖面广、班期稳定，货源种类丰富。2）经营能力出众：a）伴随内贸集装箱运输需求提升以及船队规模扩张，2017-2022年公司收入利润持续增长，归母净利CAGR为48.7%，ROE维持超过15%。b）行业承压期，公司业绩亦保持相对韧性，2023年、2024年前三季度公司收入降幅低于行业运价降幅，毛利率维持在13%~14%。c）凭借管理层的丰富经验，公司在低价时购入船舶资产，构筑成本护城河。关注公司内需顺周期弹性：1）行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善。在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高。一方面公司积极调配运力参与外贸市场，2024年上半年外贸租金收入5.75亿元，同比增长5.9%；短期预计外贸集运业务收入贡献维持较高水平。另一方面，部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的压力；短期正值旺季，截至11月15日PDCI收于1441点，周环比+9.2%，较9月20日累计涨幅达57%。考虑到未来供给增速显著放缓，需求随经济复苏逐步改善，内贸集运市场或持续向好。2）公司属于内贸顺周期标的。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输，与国内宏观经济有较强相关性，伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。 以2008-10年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带动内贸集运行业运输需求。基于2024年上半年数据，测算得到PDCI运价指数增加10%，对应公司营业收入增量约4.0亿元，对应净利润增量约3.0亿元。投资建议：内贸行业格局明确，供需关系有望随经济复苏而加速改善；中谷物流作为行业龙头，经营能力优异，业绩弹性可期。1）盈利预测：我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为16.4、17.7、19.2亿元，对应EPS分别为0.78、0.84、0.91元，对应PE分别为11、11、10倍。2）公司重视股东回报，23年现金分红比例超达88%，对应股息率8%。3）目标价：参考近三年公司PB均值2.3，我们给予公司2025年2.2倍PB，对应246亿元市值，预期较现价30%空间，一年期目标价11.71元，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：宏观经济增速不及预期、油价大幅上涨，多式联运推进不及预期等。

事项：11月6日，公司发布2024年股票期权激励计划(草案)。 评论：公司发布股权激励计划，进一步绑定核心人才。激励计划拟向激励对象授予不超过3,300万份股票期权，占公告时公司股本总额124,683.50万股的2.65%，对应计划授予的股票期权的行权价格为9.60元/份。实际费用与授予日公司股价相关，根据草案公告，公司初步预估的员工持股计划和期权的费用合计约为1.17亿元左右（分3年摊销），对公司利润的影响相对有限。激励计划考核年度为2025、2026、2027年三个会计年度，要求第一个行权期（2025年）公司营业收入不低于116亿元或扣非净利润不低于8亿元。第二个行权期（2026年）公司营业收入不低于138亿元或扣非净利润不低于9.6亿元。第三个行权期（2027年）公司营业收入不低于160亿元或扣非净利润不低于11.5亿元。 个人层面绩效考核要求方面激励对象当年实际可行权的股票期权数量同时与其个人上一年度的绩效考核挂钩，行权比例（X）依据激励对象个人绩效考核结果可分为0、60%、80%和100%四档。我们认为股权激励不仅有助于公司绑定核心人才，同时也充分彰显了公司的增长信心。 前三季度业绩持续增长，盈利能力稳步提升。2024Q1-3，公司实现营业收入77.00亿元（同比+21.04%），归母净利润5.52亿元（同比+46.71%），扣非归母净利润5.39亿元（同比+42.12%）。三季度收入、净利润持续向好。三季度实现收入26.84亿元，环比基本持平，同比增长27.49%。归母净利润1.63亿元，环比下滑23.36%，同比增长38.05%。扣非归母净利润1.66亿元，同比增长32.53%。 海外工厂产值提升显著，贸易风险整体相对可控。公司海外产值占比已从去年全年的约16%提升到约21%，海外产值整体显著增长。其中，越南和印度生产基地已实现规模化量产和稳定运营，产能快速提升；墨西哥及罗马尼亚工厂已实现量产，目前进入产能爬坡及运营优化阶段。截至三季度末，印度和越南的产值已超去年全年，墨西哥产值过亿，同比大幅增长；罗马尼亚从去年投产至今已实现千万级产值。 投资建议：公司在智能控制领域行业领先，家电、工具库存回归正常水平，新能源业务快速发展，公司海外产能逐步爬升，我们预计公司2024~2026年收入分别为104.87/124.00/147.14亿元，归母净利润预计分别为7.45/9.15/11.12亿元。参考可比公司估值给予公司2025年20倍PE估值，给予目标市值182.99亿元，对应目标价14.68元，维持“推荐”评级。 风险提示：上游元器件价格上涨，下游需求不及预期，国际贸易摩擦加剧。

奥飞娱乐： IP 连接一切，浇灌快乐与梦想。 奥飞娱乐是一家以 IP 为核心的动漫及娱乐文化产业集团。公司筑造了以动漫 IP 为核心，涵盖动画、漫画、电影、授权、媒体、玩具、婴童、游戏、空间娱乐等业务的多元产业格局。公司主营业务包括内容创作及运营、玩具业务、 婴童业务和潮玩业务。创始人蔡东青及其一致行动人合计持股超 40%。 公司治理：玩具业老将蔡晓东接棒，经营治理初见成效。 公司作为一家以玩具起家的民营企业，最初由创始人蔡东青负责整体战略规划及经营管理，其弟蔡晓东协助； 19-21年期间，伴随业务条线的不断拓展，公司聘请职业经理人何德华先生为总裁，全面负责公司的日常经营； 22年起，蔡晓东担任公司总经理，全面接棒公司管理。战略规划方面看，公司贯彻落实“1+3”战略方向，坚持发展 IP 为主，落实“爆品为先+乘风出海+数智赋能”战略。 IP 业务： 公司手握国民级 IP，深耕运营全产业链。 公司通过自行创作和收购优质 IP 的方式打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的 IP 矩阵，包括超级飞侠（ 主流社媒口径 540w+粉丝，下同）、喜羊羊与灰太狼（ 2,800w+粉丝 ）、萌鸡小队 （ 990w+粉丝 ）、量子战队 、巴啦啦小魔仙（ 300w+粉丝）、贝肯熊（ 接近 400w 粉丝）、铠甲勇士（ 1,600w+粉丝）等。 1)从运营 IP 的方法论看，公司进行全生命周期管理，从企划到商业化，工作室对结果负责， 以提高 IP 成功率； 同时进行全产业链运营，以动画剧集与电影内容作为 IP 发展起点，以长短视频平台、 院线、 电视媒体等多元化媒体作为传播渠道，以玩具、婴童、授权等多元的商业化方式作为价值实现途径，最终增厚 IP 内容势能与商业化变现能力。 2） 从公司运营 IP 的护城河看， 公司已打造了诸如“喜羊羊与灰太狼”、“超级飞侠”、 “铠甲勇士”、“巴啦啦小魔仙”、 “量子战队”等多款顶流 IP，从过往案例来看，我们认为公司拥有打造 IP 的内容力、商业力、创新力。 潮玩业务： 布局高景气潮玩业务，撬动年轻市场。 公司积极适应玩具市场新变化，推出主打潮玩的“玩点无限”品牌和主打积木的“维思积木”品牌。 其中“玩点无限”品牌已与米哈游、网易、腾讯等知名企业品牌达成合作，围绕相关知名 IP 及多品类体系深度开发潮玩产品，已陆续开发推出盲盒、叠叠乐、萌粒等品类产品，持续为用户带来更丰富更有情绪价值的产品体验。 母婴业务 ：国内外双品牌布局婴童业务 ，贡献收入&利润。 国际品牌“Babytrend”深耕国外市场，聚焦母婴出行用品场景，迈向行业龙头； 国内品牌“澳贝”从玩具衍射到多品类母婴用品，齐头发展成为母婴全能品牌。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2024/2025/2026年 营 业 总 收 入 分 别 为27.41/30.83/33.87亿元，同比增速分别为 0.1%/12.5%/9.9%，归母净利润分别为 1.03/1.96/2.93亿元，同比增速分别为 9.9%/90.7%/49.5%。对应当前股价25/26年 PS 为 3.7/3.3倍， PE 为 57/38倍。 风险提示： IP 孵化周期长投入高但回报率不稳定的风险；市场竞争加剧的风险；海运成本上升的风险；原材料成本上升风险等。

事项：近日，公司披露2024年三季报，单Q3收入3.70亿元（同比增长25.81%），归母净利润0.71亿元（同比增长13.40%)，扣非净利润0.54亿元（同比增长16.72%），如果剔除三季度683.4万元股权激励费用，Q3归母净利润同比增长24.39%，扣非净利润同比增长31.46%，利润表现超预期。 评论：Q3业绩表现依然亮眼单三季度收入增速达25.81%，增速依然保持较快增长态势，我们预计公司新品放量逻辑依然成立，舒更葡糖钠、去氧肾上腺素、去甲肾上腺素、尼卡地平、多巴酚丁胺、瑞格列奈二甲双胍等新品预计保持较好增长。同时，公司积极进行二、三终端开拓，我们预计比索洛尔、依托考昔等存量品种院外也贡献了一定增量。 精麻和国际化两大核心主线均取得积极进展1）精麻：氨酚羟考酮缓释片（羟考酮5mg剂量，白处方）已于7月报产，吗啡纳曲酮有望于今年年内报产，两款产品若顺利获批有望参加2026年医保谈判并实现放量。此外，公司持续深化精麻布局，EP-0153、EP-0170等创新药、咪达唑仑口服溶液、麻黄碱注射液等高端仿制药也正在开发进程中，参考吗啡纳曲酮的复方设计思路，我们判断公司在阿片激动剂/阿片拮抗剂组合领域有望开发出更多新品（如吗啡纳洛酮、羟考酮纳洛酮等），公司精麻管线具备极大成长弹性。2）国际化：首个国际商业化产品纳美芬注射液2023年底前获批，2024年有望开始发货；纳洛酮鼻喷、纳美芬鼻喷后续也有望陆续在FDA申报上市。阿片解毒剂鼻喷剂型在美国市场拥有更好的市场前景，我们认为随着鼻喷产品在美国获批，苑东的国际化业务收入将进一步加速。 投资建议：考虑到第十批国采潜在影响，我们小幅下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利润分别为2.67、3.22、3.94亿元（2026年原预测值为3.98亿元），同比增长17.8%、20.7%和22.3%，EPS分别为1.51、1.82、2.23元，当前股价对应2024-2026年PE分别为22、18、15倍。公司国内制剂拥有明确较快的增长前景，以及精麻产品较好的竞争格局和制剂出口占比的持续提升，根据DCF估值，公司合理估值88亿元，对应股价49.9元，对应2025年PE为27倍。维持“强推”评级。 风险提示：1、公司产品获批时间晚于预期；2、公司产品集采丢标风险；3、美国市场竞争加剧。

事项：公司披露2024年三季报，24Q1-3收入191.43亿元（+5.70%），归母净利润15.90亿元（-10.12%），扣非净利润15.21亿元（+1.21%）；单Q3收入62.82亿元（+9.66%），归母净利润4.79亿元（+7.57%），扣非净利润4.32亿元（+0.04%）。评论：宜昌人福经营表现亮眼，超出市场预期。宜昌人福Q1-3收入67.7亿元（+13%），净利润21.8亿元（+20%），整体来看，在反腐新常态的背景下，宜昌人福业绩表现亮眼，体现出精麻业务的刚需和韧性。 整体利润受到汇兑损益影响。受美元和埃塞俄比亚比尔贬值影响，公司前三季度汇兑损失超6000万（23年同期汇兑收益6000+万元），相当于比同期减少1.32亿净利润，前三季度财务费用3.27亿元（+54.61%）主要体现的即为汇兑损失影响，导致整体扣非净利润增长幅度相较中报有所放缓。控股股东破产重组进展稳步推进。10月22日，公司披露控股股东破产重组进展，目前已有6家投资人（3家央企+3家地方国企）通过形式审查，后续，合格报名重整投资人将开展尽职调查工作并提交重整投资方案，当代科技管理人将在武汉中院的指导、监督下组建遴选委员会，开展重整投资人的遴选工作。 投资建议：公司为国内麻醉镇痛龙头，产品竞争格局优异，麻药核心子公司宜昌人福业绩有望保持稳定增长。整体公司层面，由于短期汇兑损失扰动以及员工薪酬增加和奖金发放带来的管理费用增加，我们下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为21.85、25.15和30.15亿元（原预测值为24.39、27.85和31.91亿元），同比增长2.4%、15.1%和19.9%，当前股价对应2024-2026年PE为18、15和13倍。考虑到精麻产品的政策壁垒、行业稳定性以及公司在精麻领域的龙头地位，我们给予公司2025年20倍PE，对应2025年合理市值503亿元，当前具备较好的估值性价比，维持“推荐”评级。 风险提示：1、归核化进展不及预期；2、新品放量不及预期；3、集采力度超预期；4、控股股东经营管理风险；5、测算数据与实际存在误差。

第一支箭-宗申航发：中小型航空活塞发动机为主，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。 1）宗申航发公司形成以中小型航空活塞发动机为主的产品线， 构建了五大基础产品平台，推出 20 余款衍生产品以及螺旋桨产品，涵盖无人机及轻型通航飞机市场。 根据公司 24 年中报介绍， 加速推进适航认证进程以及混合动力航空发动机产品的研发。 根据公司投资者关系活动记录表披露： 宗申航发与山河智能目前正在开展两款发动机的随机适航认证工作； 宗申航发的航空发动机产品，已在彩虹无人机和翼龙无人机等多款机型上使用。 2）财务数据：2024 年上半年收入利润双双显著增长。 2024H1 实现收入 1 亿，同比增长 127%；利润 1711 万元， 23H1 为亏损 1073 万元。 3） 我们预计低空经济蓬勃发展或为航发公司带来新机遇。 a） 我们在此前报告就 2027 年低空通航及 eVTOL 市场空间做了详细分析测算。 b） 我们认为工业级无人机有重要应用场景，军用无人机在现代国防力量中发挥越来越大的作用。 c） 宗申航发产品已经应用于工业级及以上无人机、轻型通用航空市场，我们预计或受益于低空经济发展。 4）筹划分拆上市：有助于实现价值发现。 第二支箭-宗申摩发：国内龙头，出口+升级双驱动。 1） 我们预计受益于国内需求升级。 我国大排量摩托车行业增速明显快于整体： 近五年来燃油摩托车年复合增速为-0.89%，但 250CC 以上摩托车年复合增速高达 24.28%， 从渗透率及人均消费量看： 中大排量摩托车销量还有较大提升空间。 2） 向全球摩托车市场进军可打开未来增长空间。 2023 年我国摩托车整车出口量 831.68 万辆，同比增长 8.79%，其中 250CC 以上摩托车出口量为 19.80 万辆，同比增长54.90%，出口大排量摩托车实现较快增长。 第三支箭-宗申通机：逐步朝价值链提升方向前行。 1） 公司单机价值在提升。 公司以ODM模式与销售自主品牌相结合的方式为海外客户提供定制化通用汽油机及其终端产品，近年来拓展动力配套业务， 迈向高附加值细分市场， 2014-23 年单机收入复合增长率为 5.5%。 2） 以通机翘楚本田为例，量、 价预计均有提升空间。本田通用动力业务已成立达 70 年，累计动力产品产量超过了 1.7亿台。 2023 财年，本田通用动力产品销量 564.5 万台， 2023 年宗申销量 352 万台，宗申销量为本田的 62.4%； 本田通用产品单机收入 4357.8 元， 宗申单机收入 1097 元，仅为本田的 25.2%； 我们预计未来有望通过自主品牌销售、终端产品占比提升等实现量价双升。 收购隆鑫通用：潜在的协同效用，产业逻辑大有可为。 1）公司参股公司 “宗申新智造” 拟收购 “隆鑫通用” 总股本的 24.5513%，投资金额 33.46 亿， 交易完成后，宗申新制造为隆鑫通用控股股东。 2）潜在的协同效用。 双方在摩托车及通用机械等业务上存在产业链协同效应。 2023 年， 摩托车发动机， 宗申动力生产 254 万台，隆鑫通用 235 万台； 通用机械产品， 宗申动力生产 340 万台，隆鑫通用 293 万台，隆鑫通用分别是宗申的 93%及 86%。 3）我们认为产业发展逻辑，大有可为。 摩托车发动机市场国内结构升级及出口空间是发展机遇；通用机械市场，如何升级产品品牌从而获取更高的附加值是未来课题。 因此宗申完成对隆鑫的收购并推进双方协同后，有利于进一步增强公司核心主业的市场地位，强化公司的市场竞争力，产业上更有可为之处。 投资建议： 1） 盈利预测： 暂不考虑隆鑫通用收购事项， 我们预计公司 2024-26年实现归母净利分别为 5.7、 7.1 及 8.7 亿元，对应 EPS 分别为 0.5、 0.6 及 0.8元，对应 PE 为 55、 45、 36 倍。 2）估值比较： 作为我们建议关注的低空经济三剑客之一，我们选取华创交运|低空 60 指数标的比较。今年以来涨幅前十标的对应 23 年平均 PE115 倍， 2024、 2025 万得一致预期利润 PE79、 63 倍（截至 11 月 19 日收盘价）。 公司在低空经济领域属于估值较低水平。 我们看好低空核心标的，受益于低空经济发展以及产业协同，三箭齐发打开未来市场空间， 首次覆盖， 给予“推荐”评级。 风险提示： 收购与整合进展不及预期、国内低空政策推动不及预期、宏观经济不及预期。

事项：公司发布2024年三季报，1-9月营业收入约4257亿元，同比增长1.2%，归母净利润88亿元，同比下降7.2%。评论：2024年Q3收入微增而利润同比下降。公司2024年Q1-Q3实现营业收入4257亿元，同比增长1.2%；实现归母净利润88亿，同比下降7.2%。 分季度看，公司2024年Q3分别实现营业收入、归母净利润1407、25亿元，分别同比增长1%、下降9%，收入微增而利润有所下降。新签合同金额同比增长5.4%，能源电力保持快速增长。1）分业务板块来看，1-9月能源电力新签合同金额5184亿元，同比增长19.68%，占新签合同总金融比重约60%；水资源与环境、城市建设与基础设施业务新签合同金额分别为1120亿元、1985亿元，同比下滑10.07%、17.16%。2）分地区来看，1-9月境内、境外新增合同金额分别为6851亿元、1760亿元，分别同比增长3.13%、15.42%，境外合同金额增速较快。 新能源业务高速发展，上半年太阳能发电装机811万千瓦，同比增长185%。1）截至6月底，公司控股并网装机容量2814万千瓦，同比增长32.5%，其中清洁能源占比达87.1%（新能源、水电、独立储能分别占61%、24%、2%）。2）新能源业务中，风电装机、太阳能发电装机分别为899万千瓦、811万千瓦，分别同比增长14%、185%。投资建议：公司为能源一体化龙头，新能源业务发展潜力巨大。我们预计公司2024-2026年EPS分别为0.81、0.90、0.97元。根据分部估值法，给予2025年电力运营板块14倍估值，其他业务给予6倍估值，2025年目标市值1290亿，对应8.3倍PE，对应目标价为7.5元/股，给予“推荐”评级。 风险提示：新能源行业投资增长不及预期，运营业务发展不及预期

事项：公司发布2024年第三季度业绩：1）2024Q3：公司实现销售收入156.09亿元，同比/环比+32.50%/+14.14%，符合前期业绩指引（销售收入环比增长+13%~+15%）；毛利率23.92%，同比/环比-0.13pct/+10.27pct，高于前期业绩指引（毛利率约在18%~20%之间）；2）公司业绩指引：公司预计2024Q4销售收入环比增长2%；预计毛利率在18%~20%之间。 评论：本土需求持续提升，公司产能利用率高增叠加结构优化带动毛利率加速修复。受益于中国大陆地区下游需求复苏，叠加本土化需求加速提升，公司2024Q3销售收入环比+14.14%至156.09亿元。同时，公司产能不断增长，等效8英寸产能由2024Q2末83.7万片/月增长至2024Q3末88.4万片/月，产能利用率环比+5.2pct至90.4%，叠加产品组合优化带动公司毛利率显著修复，2024Q3毛利率环比+10.27pct至23.92%。展望未来，随着行业周期的进一步回暖，公司预计2024Q4销售收入环比增长2%；预计2024Q4毛利率在18%~20%之间。行业周期持续回暖，AI科技创新带动需求增长。 分下游看，公司2024Q3收入中智能手机/电脑与平板/消费电子/互联与可穿戴/工业与汽车占比分别为24.9%/16.4%/42.6%/8.2%/7.9%，公司认为消费类市场的需求在逐步恢复，消费产品功能升级落地。展望明年，公司预测整体半导体销售额将会继续成长，其中推测AI领域10%以上的成长，除去AI、HPC增长大约在4-9%，随着下游需求不断复苏，公司产能扩充持续进行，未来公司有望凭借产能储备以及领先的技术实力，优先受益于行业需求复苏以及国产化红利。国产替代势在必行，公司作为中国大陆地区代工龙头将显著受益。海外管制政策持续加码，半导体国产替代加速进行，目前中芯国际、华虹集团等国内主要晶圆厂在全球市占率较低，国产替代背景下，国内晶圆厂加速扩产以满足国内市场需求。目前中芯深圳、中芯京城、中芯临港和中芯天津产能建设持续推进，布局28nm及以上制程。随着产能拓展持续落地，公司作为中国大陆地区最先进的晶圆代工厂，将持续受益于下游设计环节的国产替代，长期发展动力充足。 投资建议：行业需求持续复苏，公司产能利用率不断提高、产品结构持续优化，未来盈利弹性有望加速释放。我们对公司2024-2026年归母净利润预测为38.26/54.95/67.96亿元，对应EPS为0.48/0.69/0.85元，考虑到公司为重资产企业，目前盈利水平无法反应公司真实盈利能力，我们采用PB估值法，参考行业可比公司及公司历史估值水平，给予公司2025年6.5倍PB，对应目标价123.7元，维持“强推”评级；给予公司AH股折价率为40%，即给予港股2025年2.6倍PB，对应目标价53.5港元/股，维持“强推”评级。 风险提示：下游需求复苏不及预期；公司扩产节奏不及预期；外部贸易环境存在不确定性；公司设备及原材料采购存在不确定性。

事项：2024年前三季度公司实现营业收入87.31亿元，同比降低2.58%；实现归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%，基本EPS为1.7元。 其中单Q3实现营业收入29.07亿元，同比降低4.21%，归母净利润4.98亿元，同比增长4.65%。 评论：收入利润增长有所背离。首先收入层面来看，2024年前三季度固废工程业务收入规模下降导致营业收入下降。其次利润层面的推动要素主要有：一是济宁项目补确认2020年11月至2024年8月电费收入影响净利润约1.2亿元；二是天然气板块进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转；三是公司持续落实降本增效举措取得良好成效，保持较高运营效率。 固废及能源业务经营向好。固废处理业务2024年前三季度实现收入45.11亿元，同比下降2.10%；实现净利润为9.54亿元，同比增长14.89%。其中工程与装备业务收入及利润分别3.13/0.15亿元，同比下降61.98%/75.52%。生活垃圾焚烧业务（不含工程与装备）实现收入及利润分别为26.80/8.23亿元，同比增长10.32%/22.14%。在工程类业务收入大幅下降的背景下，运营类业务收入保持稳定增长并维持较高的盈利水平，体现公司较强的运营管理能力。能源业务方面，前三季度实现主营业务收入27.84亿元，同比下降6.11%，主要是天然气销售价格下降，但报告期内天然气业务进销价差有所改善，能源业务经营情况有所好转。 现金流受高基数影响同比有所降低，整体仍然向好。2024前三季度公司经营活动产生的现金流量净额同比减少2.88亿元，同比下降17.66%，主要是去年同期收到应收账款债权转让款9.87亿元。若剔除该影响，经营活动产生的现金流量净额同比增加约7亿元，主要是固废业务及排水业务本期经营回款增加。 应收账款回款加快。公司与各地政府推进完善和落实费用拨付机制，加快回款速度，并推动垃圾处理费等收费机制逐步完善，各项工作有序推进。其中，在相关政府的支持下，截至24年三季度，公司已经解决了对应的7.87亿元存量应收账款，并已支持制订了4季度应收账款回款方案，预计年内相关存量应收账款将较大幅度下降。 投资建议：公司业务稳步修复，预计2024-2026年公司的归母净利润为16.81亿元、18.12亿元和19.82亿元，同比增长18%/8%/9%。考虑到公司是业内龙头，结合同行业公司的平均估值，给予公司2025年13倍PE，对应25年目标市值236亿，25年目标价29元，维持“强推”评级。 风险提示：固废项目落地、获取不及预期；市场竞争加剧；燃气供水业务单价下滑；天然气价格上涨影响。

事项：2024年前三季度公司实现营业收入21.26亿元，同比增长3.49%；实现归母净利润0.10亿元，同比降低86.49%，基本EPS为0.06元。其中24年单Q3实现营业收入7.29亿元，同比增长0.48%，归母净利润0.05亿元，同比降低78.48%。 评论：受市场需求及竞争影响，毛利率有所下降，导致公司净利润有较大的降幅。受下游需求减弱的影响，24Q1-3公司综合毛利率为19.57%，相较去年同期降低了3.87pct，相较2023年全年平均毛利率水平降低了1.59pct；24Q1-3内公司销售费用/管理费用/财务费用率分别为6.95%/5.11%/1.20%，费用率较上年同期分别变化-0.67pct/+0.52pct/+0.47pct。 虽短期业绩有所承压，但科学服务前景依然明朗。科学服务行业作为服务国家创新驱动、转型升级战略，为产业升级和企业创新提供助力和保障的关键行业。随着全球科研领域的快速发展，西方发达国家的科学服务市场基本已经趋于成熟，但我国作为发展中国家在科学服务领域的起步仍然较晚，与西方发达国家仍存在一定差距，但同时也造就了国内科学服务商较大的发展空间。同时科学服务领域覆盖范围大，前景也更广。 重视研发，持续进行资金投入。2024年前三季度，公司研发费用为1.14亿元，公司加强了产品类技术的投入，围绕合成试剂、生物试剂、高纯溶剂、小型仪器推进研发项目，对现有核心技术进行丰富和完善。同时保持平台类技术持续投入，以应用和效率提升为导向，确保信息平台对公司业务的支撑。 投资建议：虽公司短期业绩承压，但科学服务行业的发展前景依然明朗，静待下游需求修复之后的业绩拐点。预计2024-2026年公司的归母净利润分别为0.20/0.70/1.33亿元，同比变化分别为-73%/258%/90%，对应PE198/55/29倍。由于公司当前业绩承压，采用PS估值，考虑到公司未来变化仍有一定不确定性，给予公司2025年1.7xPS，对应25年目标市值50亿元，25年目标价31元，维持“强推”评级。 风险提示：国产替代不及预期；行业竞争加剧；区域拓展风险；仓储物流风险等。

事项：恩捷股份发布2024年三季度报告：公司2024年前三季度营业收入74.65亿元，同比-17.91%；归母净利润4.43亿元，同比-79.41%；扣非归母净利润4.17亿元，同比-79.71%。 评论：出货量环比增长显著，推动高附加值新产品导入。三季度市场环境向好，公司把握市场机遇，三季度出货量实现较大的环比增长，同时国内湿法隔膜市场占有率有所提升。在目前整体行业的盈利承压情况下，公司核心任务为新产品开发，为客户提供性能更优的新产品，从而改善公司的产品结构和盈利水平。目前，公司在积极推进快充隔膜、超薄高强度隔膜、耐高温隔膜等产品在下游电池厂商的送样、导入验证工作。 海外产能布局顺利，突破全球化客户。公司持续推进海外布局，分别在匈牙利、美国和马来西亚布局产能。其中匈牙利工厂二期项目，规划投建4条产线，隔膜产能约8亿平方米。9月23日，公司决议新设子公司投资建设锂电池隔离膜项目，拟规划建设产能约10亿平方米/年。海外份额方面，公司与众多全球领先和知名的大型锂电池客户如LGES、法国ACC、UlitiumCell、某海外大型车企等均保持长期稳定的合作关系。报告期内，公司确认成为EESL的合格供应商，将为EESL提供锂电池隔离膜产品。 投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.13/10.86/17.39亿元，当前市值对应PE分别为60/34/21倍。受隔膜价格下行影响，公司2024年利润承压，但全球新能源车需求有较大增长潜力，公司积极布局海外产能和客户，未来业绩仍有较大成长空间，考虑到公司高成长性和技术壁垒，给予2025年38xPE，对应目标价42.48元，维持“强推”评级。 风险提示：新能源车市场需求不及预期、市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、技术路线替代等。

星源材质发布 2024年三季度报告： 公司 2024年前三季度营收 26.05亿元，同比 17.86%；归母净利润 3.49亿元，同比-47.66%；扣非归母净利润 2.67亿元，同比-53.49%。 评论： 第五代产线大幅提高生产效率。 公司制造工艺升级创新的第五代超级湿法线单线，设备宽幅超 8米，产能 2.5亿平方米，在品质、效率、智能化、低碳化等指标方面均刷新行业标准。 目前公司产能利用率充足，随着工艺突破和海外订单落地，有望获得更多的话语权。 积极布局固态电池领域。 在固态电池方面，星源材质研发团队开发的氧化物、聚合物固态电解质膜已经具备量产化制备的条件，在客户的半固态电池评测中， 低温性能、电池循环稳定性、安全性能表现优异，处于行业领先地位， 相关产品已经进入多家客户认证或测试阶段，并小批量供货给多家知名头部客户。 持续推进海外客户验证与产能建设。 星源材质积极拓展海外客户，以开放发展的心态紧跟行业发展步伐，持续深化并加快与国外大型知名锂离子电池厂商的稳定业务合作关系和产品认证工作，推动国际化业务发展，提升全球市场份额。 公司正积极推进欧洲“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的项目建设，同时去年也已经在马来西亚选址投资建设锂电隔膜基地。 星源材质在海外客户方面已经与LG、三星 SDI、 NorthVolt、索尼、日产、 CATL、 BYD 等全球一流电池厂商持续开展深度合作，并与奔驰、宝马、大众、丰田等全球知名汽车厂商建立了合作关系。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 4.77/5.50/6.88亿元，当前市值对应 PE 分别为 32/28/22倍。考虑到公司高成长性和技术壁垒，给予2025年 32x PE，对应目标价 13.12元，维持“强推”评级。 风险提示： 新能源车市场需求不及预期、市场竞争加剧、原材料供应及价格波动、技术路线替代等。