业绩符合预期， 葫芦岛一期 2024Q3有望投入试生产， 全面开启第四次创业公司发布 2023年报， 2023年实现营收 114.78亿元，同比-27.41%；归母净利润15.65亿元，同比-12.77%；扣非净利润 15.06亿元，同比-22.05%；其中 Q4实现营收 22.04亿元，同比-18.63%、环比-0.14%；归母净利润 2.04亿元，同比+31.03%、环比-13.81%； 扣非净利润 2.03亿元，同比 53.01%、环比-8.82%， 业绩符合预期。 考虑当前农药价格承压及公司葫芦岛项目进展， 我们下调 2024、维持 2025并新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 19.14（-2.93）、25.46、 28.40亿元，对应 EPS 为 4.71（-0.72）、 6.27、 6.99元/股，当前股价对应PE 为 11.2、 8.4、 7.6倍。 公司快速推进北方葫芦岛项目建设，我们看好公司深化提质增效、 全面开启第四次创业，中长期成长性确定，维持“买入”评级。 2023年主营产品量升价跌， Q4原药、制剂价格环比提升2023年，公司原药、 制剂（不折百） 分别实现销量 9.65/3.57万吨（同比+10.4%/+2.4%），营收 73.84/16.76亿元（同比-22.2%/-1.2%），不含税均价 7.65/4.69万元/吨（同比-29.5%/-3.5%），主营产品量升价跌致营收、净利润同比承压；我们测算 Q4原药、制剂（不折百）分别实现销量 2.15/0.23万吨（环比-8.1%/-51.7%），营收 14.30/1.46亿元（环比-0.6%/-24.4%），不含税均价 6.66/6.25万元/吨（环比+8.2%/+56.4%）， 原药、 制剂价格环比提升。 盈利能力方面， 2023年公司销售毛利率、净利率分别为 25.60%、 13.65%，较 2022年分别-0.08/+2.29pcts。 葫芦岛项目稳步推进， 全面开启第四次创业， 公司中长期成长动力充足3月 14日，据辽宁日报报道， 扬农化工葫芦岛大型精细化工项目工程建设进展顺利，一期项目一阶段完成设备安装 5500台套，外管廊焊接管道、冷冻车间管道、储罐等主体安装工作已完成， 4月份将进行设备调试，计划 2024年第三季度投入试生产。 该项目总投资 100亿元，其中一期项目投资 42.13亿元，建设年产 15,650吨农药原药及 7,000吨农药中间体， 项目全部达产后可实现年产值约150亿元。 我们看好公司快速推进北方葫芦岛基地建设，中长期成长性确定。 风险提示： 项目进展不及预期、 农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

事件：公司发布年报，2023年公司实现营业收入 115亿元，同比下降 27.4%； 实现归母净利润 15.7亿元，同比下降 12.8%；实现基本每股收益 3.87元。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 8.8元(含税)。 23年农药景气低迷，价格下跌致营收下滑23年营收和利润有明显下滑，主要是农药行业整体景气下行。 2022Q4以来，农药行业全球市场渠道高库存风险暴露， 去库存致需求迅速下滑， 多种农药产品价格一路下行。 2023年公司原药和制剂外销量分别为 9.65万吨和 3.57万吨，同比分别增长了 10.4%和 2.4%，但原药和制剂的单吨均价分别来到 7.65万元和 4.69万元，同比分别下滑了 29.5%和 3.5%。 24年以来，联苯菊酯/功夫菊酯/草甘膦/硝磺草酮价格分别较年初下降了6.8%/8.5%/2.0%。 展望后市，我们认为从中长期看农药行业终端需求仍具备韧性，短期去库影响也已逐渐消化， 年内公司业务有望迎景气上行。 菊酯业务和除草剂业务前景向好杀虫剂第一大品类-新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益。 2023年12月 25日，农业农村部发布公告， 37个转基因玉米品种和 10个转基因大豆品种获得生产经营许可证。 公司瞄准抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂，有望充分受益转基因作物商业化的加速推进。 在建项目有序推进，推动公司持续成长2023年公司多个项目高效统筹推进。 公司在葫芦岛布局了优创基地一期新建 15650吨原药和 7000吨中间体项目， 23年 11月份封冻前如期完成 37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业。优嘉四期二阶段项目也于 11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。 2024年，公司计划优创一期一阶段项目调试投产， 同时加快完成二阶段项目装置安装，优嘉五期、优士技改项目同步推进，推动公司持续成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26年营业收入分别为 136/163/176亿元， 同比增速分别为 18%/20%/8%，归母净利润分别为 17/23/27亿元， 同比增速分别为9%/36%/14%， EPS 分别为 4.21/5.73/6.55元/股， 3年 CAGR 为 19%。 鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，我们维持公司目标价 86元，对应 2024年 PE 为 20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险

事件: 2024年 3月 25日， 扬农化工发布 2023年年度报告： 2023年实现营业收入 114.78亿元， 同比下滑 27.41%； 实现归母净利润 15.65亿元，同比下滑 12.77%； 实现扣非后归母净利润 15.06亿元， 同比下滑22.05%； 销售毛利率 25.60%， 同比下滑 0.08个 pct， 销售净利率13.65%， 同比上升 2.29个 pct； ROE 为 17.2%， 同比下降 6.0个 pct； 经营活动现金流净额为 23.95亿元。 2023Q4单季度， 公司实现营业收入 22.04亿元， 同比-18.63%， 环比-0.14%； 实现归母净利润为 2.04亿元， 同比+31.03%， 环比-13.81%； 扣非后归母净利润 2.03亿元， 同比+53.01%， 环比-8.82%； 经营活动现金流净额为-12.30亿元。 销售毛利率为 23.33%， 同比+0.35个 pct，环比-0.58个 pct。 销售净利率为 9.28%， 同比+3.52个 pct， 环比-1.46个 pct。 投资要点: 公司降本增效对冲农药下行周期影响2023年全球农化行业处于去库存周期， 市场需求不足， 供给端国内原药新扩产能释放较多， 叠加印度农药制造业近两年出口份额扩大， 给国内农药企业造成压力， 农药产品价格大幅下滑， 公司实现营业收入114.78亿元， 同比下滑 27.41%。 分产品板块来看， 农药原药板块实现营收 73.84亿元， 同比下滑 22.2%， 毛利率为 30.16%， 同比下滑 1.4个 pct； 销量为 9.65万吨， 同比+10.4%， 平均价格为 7.65万元/吨， 同比下滑 29.5%。 制剂板块实现营收 16.76亿元， 同比下滑 1.2%， 毛利率为 27.39%， 同比下滑 19.7个 pct； 实现销量 3.57万吨， 同比+2.4%，平均价格为 4.69万元/吨， 同比-3.5%。 面对产品价格下滑压力， 公司把降本增效放在首位， 主要原材料采购价格下降， 2023年毛利率同比仅下滑 0.08个 pct， 此外， 公司加强费用管控， 2023年销售/管理费用率分别为 2.0%/4.5%， 同比分别下滑 0.2/0.8个 pct， 由于汇率变动致汇兑收益同比减少， 2023年财务费用率同比上升。 2023Q4公司归母净利润为 2.04亿元， 同比增加 0.48亿元， 环比减少0.33亿元。 同比来看， 2023Q4产品价格下滑导致毛利润同比下滑 1.08亿元， 但 2023年公司费用管控效果突出， 2023Q4销售/管理/财务费用同比减少 0.36/1.14/0.13亿元。环比来看，2023Q4毛利润小幅下滑 0.14亿元， 研发费用环比增长 0.37亿元。 农药价格跌至历史低位， 静待行业需求修复据中农立华，截至 3月 24日，杀虫剂功夫菊酯和联苯菊酯价格跌至 2015年 9月以来的历史低位， 功夫菊酯、 联苯菊酯的价格分别为 10.8、 13.8万元/吨， 当前价格处于 2015年 9月以来的最低位； 除草剂方面， 草甘膦、 麦草畏、 硝磺草酮的价格分别为 2.56、 6.15、 10.00万元/吨， 草甘膦价格处于历史 44%分位数（2016年 6月以来） ， 麦草畏和硝磺草酮价格均低于历史低位； 杀菌剂方面， 苯醚甲环唑、 丙环唑、 氟啶胺、 吡唑醚菌酯的价格分别为 9.8、 7.7、 16.3、 15.7万元/吨， 3月苯醚甲环唑、丙环唑、 氟啶胺、 吡唑醚菌酯仍维持小幅下跌。 展望 2024年， 海外市场去库存已接近尾声， 新周期备货启动， 刚需逐步释放， 农药市场节奏有望逐渐步入正轨。 葫芦岛一期一阶段预计 2024年调试投产， 北方基地成长可期辽宁优创拟投资 42亿元建设葫芦岛一期项目， 包括年产 4500吨/年杀虫剂、 8050吨/年除草剂和 3100吨/年杀菌剂、 7000吨农药中间体。 据公司 2023年年报， 预计葫芦岛一期一阶段项目 2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进。 项目完全建成后， 预计可贡献年均营业收入为40.83亿元， 有利于公司生产力实现南北均衡布局。 葫芦岛二期进展方面， 公司加快编制优创二期项目清单， 全力把葫芦岛基地打造成国内领先的旗舰式标杆工厂。 此外， 优嘉五期、 优士技改项目均在同步推进。 盈利预测和投资评级 基于目前农药周期位置判断， 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024/2025/2026年归母净利润分别 16.26、19.91、 23.07亿元， 对应 PE 13、 11、 9倍， 公司优嘉四期持续放量中， 葫芦岛项目取得关键性进展， 有望带动公司新一轮成长， 维持“买入”评级。 风险提示 产品价格继续回落风险； 上游原材料大幅涨价的风险； 下游需求受极端天气影响风险； 葫芦岛项目落地不及预期风险； 农药行业竞争加剧风险。

事件：公司发布 2023年年报，报告期内实现营业收入 114.78亿元，同比下降27.41%，归母净利润 15.65亿元，同比下降 12.77%，扣非净利润 15.06亿元，同比下降22.05%；其中四季度单季实现营业收入22.04亿元，同比下降18.63%，归母净利润 2.04亿元，同比增长 31.09%，全年业绩基本符合预期。 报告期内农药行业整体低迷，价格下跌影响业绩。报告期内，面对农化行业低迷、市场需求不足、产品价格全面断崖式下滑的巨大挑战，公司积极加强降本增效，经营业绩继续保持在农化行业前列。2023年公司原药业务收入73.8亿元，同比下降 22.2%，毛利率 30.16%，同比下降 1.37pct，销量 9.6万吨，同比增长 10.4%，销售均价 7.65万元/吨，同比下降 29.5%；制剂业务收入 16.8亿元，同比下降 1.22%，毛利率 27.4%，同比下降 16.7pct，销量 3.6万吨，同比增长 2.4%，销售均价 4.7万元/吨，同比下降 3.50%。 核心产品市场价格下跌，国内原药市场稳中求进。2023年公司产品草甘膦、功夫菊酯、联苯菊酯、硝磺草酮市场均价分别为 3.25万、14.1万、18.0万、10.9万元/吨，同比分别下跌 47.8%、33.7%、38.9%、25.0%，目前价格基本处于底部区域。原药方面，卫药市场积极应对需求疲软、库存高企等挑战，完成销售与上年基本持平；国内农药市场面对新增产能释放、产品价格下跌、市场竞争激烈的严峻挑战，销量同比增长 95%；国际农药市场受渠道去库存、原药价格下跌、跨国公司订单大幅下降等影响，销售额同比出现下降。 继续加强创制药的开发，推出新项目奠定成长性。公司持续推动农药“创制药研发-原药生产-制剂销售”一体化发展策略，先后开发了多个农药创制新品种，包括氯氟醚菊酯、氟吗啉、乙唑螨腈、四氯虫酰胺等，均成为国内市场主导品种，加速差异化制剂产品开发。公司优嘉四期二阶段项目 11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目；完成了制剂工厂安装调试；辽宁优创拟投资 42.4亿元建设的年产 15650吨农药原药及 7000吨农药中间体等项目，公司把优创葫芦岛项目建设作为四次创业的主战场，2024年将加快完成优创一期一阶段安装调试，加速推进二阶段施工。 维持“强烈推荐”投资评级。预计 2024~2026年公司归母净利润分别为 17.5亿、21.2亿、24.5亿元，EPS 分别为 4.31、5.22、6.03元，当前股价对应PE 分别为 11.9、9.9、8.5倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨、新项目投产不及预期。

农化行业景气度下行， 公司 2023年业绩下滑 12.77%。 2023年公司实现营业收入 114.78亿元， 同比下降 27.41%； 实现归母净利润 15.65亿元， 同比下降 12.77%， 略低于我们此前预期（16.41亿元） 。 2023年公司业绩下滑主要受全球农化行业景气下行周期影响， 2023年国内农药行业产能快速扩张导致市场竞争加剧， 叠加全球农药市场渠道去库存周期， 农药市场需求低迷， 绝大多数农药产品价格断崖式下滑。 据中农立华原药， 2023年其跟踪的上百个农药产品里， 92%产品下跌， 8%产品持平， 无上涨品种； 截至 2023年 12月31日， 中农立华原药价格指数同比下跌 37%， 除草剂指数同比下跌 41.7%，杀虫剂指数同比下跌 36.4%， 杀菌剂指数同比下跌 29.7%。 2024年一季度农药价格继续下行， 需求旺季到来行业景气度有望逐步回暖。 据中农立华原药， 2024年 3月 24日， 中农立华原药价格指数报 77.80点，同比去年大跌 25.8%， 环比上月下跌 0.94%， 相比年初下跌 2.98%， 一季度农药价格继续下行， 但下跌速度趋缓。 需求端， 往年 3/4月份是我国农药产品的出口旺季， 据卓创资讯， 2024年 1-2月， 我国农药累计出口数量 42.38万吨， 同比增加 57.47%， 累计出口金额 12.42亿美元， 同比增加 5.93%。 我们认为当前全球农药市场去库周期渐进尾声， 在上半年农药传统需求旺季及海外将进行补库的预期下， 农药行业景气度有望逐步回暖， 公司盈利能力有望得到一定改善， 后续需持续关注农药市场价格变化及行业产能出清进度。 全力推进辽宁优创项目， 预计 2024年年底一阶段项目投产。 2023年公司全资子公司辽宁优创项目开工建设， 项目包含除草剂烯草酮、 杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种， 其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。 据世界农化网报道， 该项目预计 2024年年底前一阶段项目即可投产， 整个一期工程预计在 2025年年底建成投产。 我们认为， 随着公司葫芦岛项目产能逐步释放， 对公司业绩的贡献将逐步显现， 看好公司中长期成长性。 风险提示： 原材料价格波动； 下游需求不及预期； 在建项目进展不及预期等。 投资建议： 下调盈利预测， 下调投资评级至“增持” 评级。 考虑近两年国内农药产能快速扩张， 多数农药品种面临供过于求问题， 同时印度原药产量提升也正在挤占国内农药公司市场空间， 农药行业景气度难以快速、大幅提升。 因此， 我们下调公司盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为17.66/20.09/21.87亿元（2024/2025年原值为 20.73/22.71亿元） ， EPS为 4.35/4.94/5.38元， 对应当前股价 PE 为 11.9/10.4/9.6X， 下调投资评级至“增持” 评级。

优嘉项目持续放量，公司业绩稳健增长。 扬农化工是农药原药生产龙头企业，主营产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂等。菊酯类杀虫剂和麦草畏是公司优势品种，产能位居行业前列，且具有上下游一体化产业链，成本优势突出。近年来公司“优嘉”项目持续放量，在补充公司优势品种产能的同时，积极拓展新型农药品种，为公司业绩稳步增长持续注入动能，公司近十年归母净利润复合增长率为 25%。 粮食价格高位带动农药需求，公司一体化布局成本优势明显。 2022年全球农药市场规模达到 760亿美元，2016-2022年复合增长率为4.04%。公共卫生事件发生以来，各国重视粮食安全，粮食价格处于近年高位，农户种植热情提高，对农化产品需求形成较强拉动，预计未来农药市场仍将维持增长趋势。公司杀虫剂和除草剂等品种均具有较大市场规模，使用范围广，刚需属性强。菊酯：公司具备核心中间体贲亭酸甲酯产能，并配套有醚醛，是国内唯一从基础化工原料开始，合成农药中间体并生产拟除虫菊酯原药的企业。麦草畏：二氯苯法原料易得，产品质量高，公司出色的后处理能力降低生产成本。草甘膦：IDA 法环境友好，后处理简单，符合绿色发展趋势。 巩固优势品种，布局潜力新农药，优创项目稳步推进2023年 6月 9日葫芦岛优创项目正式开工，优创项目的布局，不仅巩固了公司原有品种的优势地位，还实现了公司部分科研成果的转化。此外该项目还承接了先正达专利期内产品—氟唑菌酰羟胺，为后续的深入协同发展奠定基础。此次优创项目的实施，将从多个维度助推公司高质量发展。 研发实力出众，创制农药有望打开成长空间公司研发投入持续增加，研发费用处于可比公司前列，农研公司的注入使得公司研发能力再上新台阶。农研公司的科研能力与公司工程转化能力的结合，将有望加快公司新品种农药商业化落地。充裕的研发费用保障了公司创制农药研发的持续推进，同时背靠先正达集团，依托其渠道优势，也有望在后续新品种农药的市场推广方面得到助力。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.4/18.83/21.32亿元，EPS分别为 3.79/4.64/5.25元，对应 PE 分别为 17/14/12倍。公司是菊酯类杀虫剂龙头企业，并具备全产业链配套优势，公司坚持农药产品仿创结合，研发优势突出，公司优嘉四期第二阶段有望今年释放，增量可期，维持“买入”评级。 风险提示：农化产品价格下跌风险、新项目建设不及预期、新农药品种的研发进度和推广不及预期。

事件：根据公司2023年三季报，2023年1-9月实现营业收入92.74亿元，同比下降29.22%，实现归母净利润13.61亿元，同比下降16.94%。维持“买入”评级。 核心产品价格下滑趋势放缓，公司业绩或将迎来拐点。2023年1-9月实现营业收入92.74亿元，同比下降29.22%；实现归母净利润13.61亿元，同比下降16.94%。其中，公司第三季度实现收入22.07亿元，同比下降37.6%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长91.37%，近五个季度首次实现同比增长。2023年以来，公司的主要产品菊酯类产品、草甘膦等均出现价格的持续下滑。第三季度，原药价格下滑幅度减缓，制剂价格略有反弹，根据公司公告，第三季度公司原药和制剂的销售价格分别环比下跌11%和上涨11%。叠加公司产品销量的同比增长（原药同比增长24%，制剂同比增长32%），共同拉动公司第三季度业绩实现同比增加。 优创项目建设稳步推进，未来产品结构优化和产能扩张值得期待。2023年6月，公司葫芦岛基地全面开工建设，占地1163亩，一期投资额约42亿元，规划项目包括年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品。优创项目在中国中化和地方政府的大力支持下，项目审批和建设快速推进。优创项目的建设有望推动公司技术成果转化，补强产业链，在扩大产能规模的同时优化产品结构，未来与先正达形成协同效应。 投资建议：扬农化工是国内领先的原药和制剂生产商，优创项目等在建项目稳步推进，将给公司未来的持续较快发展提供支撑，预计公司2023/2024/2025年EPS分别为3.76元、4.45元、5.38元，当前市值对应PE17X、15X和12X，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、需求下滑、项目推进不及预期等。

业绩略好于预期。公司前三季度实现营收 92.74亿元，同比-29.2%，归母净利润13.61亿元，同比-16.9%。公司 Q3单季度实现营收 22.07亿元，同比-37.6%，环比-14.0%，归母净利润 2.37亿元，同比+91.37%，环比-35.9%，三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期。 量增价减，淡季毛利率维持稳定，业绩具有一定韧性。Q3公司原药、制剂销量分别为 2.34/0.48万吨，环比-1.6%/-49.3%，同比+24.3%/+31.6%，原药方面优嘉四期产能逐步放量，尽管受到季节性影响，仍保持了销量 20%以上同比增长，展现公司抵抗风险、灵活调整结构的优势。价格方面，Q3原药、制剂价格同比分别-38.9%/-22.7%，环比分别-11%/+11%，原药主要产品菊酯等价格三季度仍有下跌，但是制剂价格企稳回升，主要是由于产品结构有所调整，部分高端制剂销量提升带动。从利润率来看，公司三季度实现毛利率 23.9%，同比提升 1.9pct，环比下滑 1.8pct，在淡季基本维持了毛利率的稳定，预计主要是由于销售结构调整以及成本端原材料价格下滑。而三季度净利率 10.75%，同比提升 7pct，环比下滑 3.7pct，同比大幅提升主要是由于去年三季度有较多非经常性损失，同时二季度有汇兑收益，而为提升销量相对提高了三季度销售和管理费用率，故净利润率环比下滑。整体看，公司作为行业龙头企业，在行业下行期间业绩仍具有一定韧性。 葫芦岛项目进展顺利。公司葫芦岛基地今年 6月正式开工建设，一期总投资约 42亿元，年产 15650吨农药原药、7000吨农药中间体及 66133吨副产品项目。今年 9月中旬项目主体厂房陆续封顶，预计 2024年年底一阶段项目即可投产，整个一期工程预计在 2025年年底建成投产，为公司长期成长提供增量。 公司三季度业绩环比承压下滑但同比实现增长，略好于预期，在农药行业下行且淡季期间仍能保持毛利率相对稳定，业绩具有一定韧性，同时长期有葫芦岛项目贡献增量，我们仍看好公司长期成长性。我们适当调整 23-25年归母净利润分别为15.62、18.18和 21.30亿元（原 23-24年预测分别为 21.78和 24.12亿元），给予可比公司 23年调整后平均 19倍 PE，对应目标价 72.96元，维持增持评级。 风险提示：产品和原材料价格波动，项目投产进度不及预期。

事件：扬农化工发布2023年三季度报，公司前三季度实现营业收入92.74亿元，同比下降29.22%；实现归母净利润13.61亿元，同比下降16.94%；实现扣非归母净利润13.04亿元，同比下降27.57%。按三季度报期末总股本计算，实现每股收益为3.37元。 从单季来看，2023Q3单季度公司实现营业收入22.07亿元，同比下降37.60%，环比下降5.09%；实现归母净利润2.37亿元，同比增长91.37%，环比下降11.79%；实现扣非归母净利润2.22亿元，同比增长2.40%，环比下降13.45%。 维持“买入”的投资评级。扬农化工是国内农药行业龙头企业，公司工艺技术水平优异，拥有原药创制药及非专利农药的自主研发能力，是国内集新药研发-仿制/创制原药生产-制剂生产销售的产业链一体化优质农药企业。当前公司优嘉四期继续推进，位于葫芦岛的优创项目全面推开，项目新建下公司进一步成长路径逐渐明确，将巩固公司作为全国农药龙头企业的地位。公司2022年股权激励方案涵盖管理层及骨干业务人员，覆盖及激励水平充分，净资产收益率、扣非归母净利润以及资产负债率均在公司的考核范围之内，体现出公司对自身全面发展，持续做大做强的信心。当前，农化行业需求短期承压，公司的产品价格和销量均受到影响。农药下游需求偏刚性，农化下游库存消耗下需求有望回升，公司业绩有望继续向好。我们维持公司盈利预测，预计2023-2025年EPS为3.81元、4.66元、5.66元。维持“买入”的投资评级。 风险提示：原药活性组分开发不及预期的风险；原材料价格波动的风险；制剂产品价格下降风险、市场拓展不及预期风险

投资要点： 去全球化下，全球主要的主权国家愈发重视粮食安全问题，农药作为粮食生产的刚需产品，有望在长区间内保持较高景气。与此同时，高毒杀虫剂和新烟碱类杀虫剂的限用及禁用，保障了菊酯杀虫剂龙头稳健成长。 公司为国内菊酯一体化龙头公司总部位于江苏扬州，拥有近五十年的菊酯生产历史，是国内唯一备齐中间体产能，从甲苯等基础化工原料做到菊酯等最终产品的企业。公司现有优士、优嘉两大在产基地和优创在建新基地，拥有 15225吨菊酯类杀虫剂产能和 20000吨麦草畏、 30000吨草甘膦除草剂产能。公司对农药产业理解深刻，以健康安全环保为纲并有较好的选品能力，能够抓住产业变化和景气周期的机遇，优创基地一期新建 15650吨原药和 7000吨中间体有望进一步打开公司成长空间。 拟除虫菊酯和除草剂业务增长前景向好除虫剂：公司关注新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，前者为杀虫剂第一大品类，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益，同时公司也布局双酰胺类杀虫剂，打开杀虫剂业务空间。除草剂：公司瞄准抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂。 先正达集团与公司上下游产业链协同先正达集团整合中化旗下农化资源，现为全球植保行业的领导者和种子行业的创新者，有望与公司在创制药开发、制剂业务形成协同。公司作为中化旗下较为高效的资产，也有望获得更多资源倾斜。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2023-25年营业收入分别为 121/148/165亿元，同比增速分别为-24%/22%/12%，归母净利润分别为 15/19/24亿元，同比增速分别为-16%/29%/24%， EPS 分别为 3.70/4.79/5.92元/股， 3年 CAGR 为 10%。鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，并参考可比公司 2024年平均 PE 为 18倍，我们给予公司 2024年 18倍 PE，目标价 86元，首次覆盖，给予为“买入”评级。 风险提示： 在建项目推进不及预期， 农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险

事件：扬农化工发布2023年三季报，实现营业收入92.74亿元，同比下滑29.22%；归属于上市公司股东的净利润13.61亿元，同比下滑16.94%，扣除非经常性损益后的净利润13.04亿元，同比下滑27.57%。按4.06亿股的总股本计算，实现每股收益3.37元，每股经营现金流为8.92元。其中第三季度实现营业收入22.07亿元，同比下滑37.6%；归属于上市公司股东的净利润2.37亿元，同比增长91.37%。 以量补价，业绩略超市场预期。分业务看，公司前三季度营收92.7亿元（较去年同期减少约38.3亿元），主要系原药、贸易及其他业务营收规模同比缩减所致：其中原药业务59.5亿元（同比减少约16.1亿元），制剂业务15.3亿元（同比基本持平），贸易及其他业务约17.9亿元（同比较少约22.1亿元）。前三季度，公司原药及制剂业务的销量分别为7.5、3.3万吨，分别较去年同期提升0.4、0.17万吨；而由于2023年以来农药原药价格持续回调，公司原药及制剂业务的销售均价分别为7.93、4.58万元/吨，同比分别下降25.5%、5.8%；我们认为，贸易业务规模的同比缩减一方面源于行业景气偏弱运行对需求量的影响，同时受产品价格同比下滑影响较大。 单季度看，公司第三季度实现营业收入22.07亿元，较去年同期减少约13.3亿元，其中原药、制剂、贸易及其他业务分别实现营业收入14.38、1.93、5.76亿元，其中原药业务、贸易及其他业务同比分别减少4.57、8.76亿元，而制剂业务则微增0.03亿元。第三季度，公司原药及制剂业务销量分别同比大幅提升24.3%、31.6%至23353、4829吨，而销售均价则分别同比下滑38.9%、22.7%（原药业务单季度销售均价环比继续下滑11.1%，而制剂业务则环比提升约11%）。 公司前三季度综合毛利率26.1%，较去年同期基本持平；第三季度毛利率23.9%同比提升1.9个百分点，环比下滑1.8个百分点。 今年第三季度费用端中，研发费用为0.8亿元较低；公司财务费用+投资收益+公允价值变动三项合计约同比减少约3003万元，环比减少约2162万元（对净利润影响负面）。 北方基地快速推进。公司葫芦岛基地于2023年6月份全面开工建设，占地1163亩，一期投资额约42亿元，在中国中化和地方政府的大力支持下，项目审批得到超常规推进，目前该项目持续推进。 盈利预测与估值：综合考虑公司产品价格变化、项目进度，预计公司2023~2025年归母净利润为16.0/19.3/24.6亿元（前值为16.9/21.0/25.3亿元），维持“买入”的投资评级。 风险提示：农药景气下行、产品价格下跌、原材料价格大幅波动、新项目进度及盈利情况低于预期。

事件描述10月 23日晚间，扬农化工发布 2023年三季度报告。 2023年前三季度，公司实现营业收入 92.74亿元，同比下降 29.22%；实现归母净利润 13.61亿元，同比下降 16.94%。其中第三季度实现营业收入 22.07亿元，同比下降 37.60%，环比下降 14.02%；实现归母净利润 2.37亿元，同比增加 91.37%，环比下降 35.95%。 主营产品价格同比下降， 公司前三季度业绩承压下滑2023年以来， 全球农药市场处于去库存周期， 需求不足，市场端采购观望及延迟采购加剧了阶段性供应过剩， 叠加三季度需求淡季影响，农药价格整体持续下行。 从销售端来看， 2023年 1-9月公司原药产品销量为 75034吨，同比增长 5.67%； 2023年 1-9月公司制剂（不折百）销量为 33389吨，同比增长 5.31%。 在整体行业景气度低迷的背景下，公司仍然实现了销量的稳步增长，体现了公司强势的渠道运营能力。 从价格端来看， 2023年 1-9月公司原药平均售价 7.93万元/吨，同比下降 24.91%； 2023年 1-9月公司制剂（不折百）平均售价 4.58万元/吨，同比下降 5.76%。 从细分产品看，据中农立华数据， 2023年1-9月公司主营产品草甘膦/联苯菊酯/功夫菊酯/丙环唑/吡唑醚菌酯/烯草酮市场均价分别为 3.47/18.82/14.63/13.4/21.96/9.75万元/吨，同比分别下滑 48%/38%/32%/31%/13%/43%。 单季度来看，受需求淡季影响，公司原药产品销量为 23353吨，环比下降 1.56%；制剂（不折百）销量为 4829吨，环比下降 49.33%。价格方面， 2023Q3公司原药平均售价 6.16万元/吨，环比下降 11.05%；公司制剂（不折百）平均售价 4.00万元/吨， 环比上升 10.98%。 受原药价格下滑影响，公司整体销售毛利率持续走低， 2023Q3，公司整体销售毛利率为 23.91%，同比+1.93pcts，环比-1.79pcts。

扬农化工发布 2023年 3季报： 2023年 1~9月公司实现营业收入 92.74亿元， YoY-29.22%， 实现归母净利润 13.61亿元， YoY-16.94%。 从收入端看，主营产品跌价导致收入下滑。 2023年 1~9月，受到农药产品价格普遍下滑影响，公司原药产品平均销售价格下滑 25.5%、制剂产品平均销售价格下滑 5.75%，导致公司整体收入下滑。 从利润端来看，产品跌价影响利润率水平，但原材料跌价降低了利润率波动。 2023年 1~9月，公司农药产品价格同比下滑对利润率产生不利影响，但原材料液碱、液钾、氢溴酸等的价格也出现了较大幅度的下跌，一定程度上降低了公司利润率的波动， 2023年 1~9月公司综合毛利率同比小幅下滑 0.1个百分点至 26.14%。 项目建设有序推进，驱动未来成长。 目前公司正在有序推进优嘉四期项目、及辽宁优创一期项目。 截至 2023年上半年末，公司优嘉四期项目累计投入金额达到 11.57亿元，占预算比例已达到 63.94%。公司另一个重点建设项目辽宁葫芦岛项目（优创一期）审批得到快速推进，目前该项目已全面开工。新的基地建设将进一步均衡公司生产基地的布局，降低对单一区域生产基地的依赖，为未来发展争取更大的空间。 我们认为后续在建产能的陆续投放，有望继续为公司贡献业绩增量。 公司凭借农药原药品类扩张及工程化制造能力发展成为国内农药原药制造龙头企业，近年来逐步向产业链上下游延伸，发展出了研产销一体化的综合性运营模式。除具备传统优势的原药生产环节外，公司在上游原药研发、以及下游制剂销售环节也正在逐步积蓄实力，叠加先正达集团内部资源整合带来的契机，我们预期公司未来有望持续稳定增长。 公司盈利预测及投资评级： 作为国内农药龙头，公司在建项目有序推进，同时受益先正达集团内部资源协同，我们预期公司中长期成长性持续。 我们维持对公司 2023~2025年的盈利预测，即公司 2023~2025年净利润分别为15.18、 17.90和 20.28亿元，对应 EPS 分别为 4.90、 5.78和 6.54元，当前股价对应 P/E 值分别为 13、 11和 10倍。维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 下游需求不及预期； 产品价格大幅下滑；新产能投放不及预期； “先正达集团”资产内部整合不及预期；市场竞争加剧。

事件： 公司 10月 23日发布三季报， 2023年第三季度实现营业收入 22.07亿元，同比下降 37.60%，归母净利润 2.37亿元， 同比增长 91.37%，扣非归母净利润为 2.22亿元，同比增长 2.40%。 Q3量增价跌，业绩符合预期。 伴随着下游持续去库存以及行业供给增加，公司主营产品价格同比大幅下跌。 销量， 原药与制剂业务在行业去库存背景下依然实现两位数增长，彰显公司强大的渠道能力。 2023年 Q3公司原药/制剂销量为 2.34/0.48（不折百）万吨，同比变动+24.31%/31.56%。 价格， 原药制剂价格大幅下滑导致公司毛利大幅下滑。根据公司公告， 2023年Q3公司原药/制剂销售均价为 6.16/4.00万元/吨，同比变动-38.95%/-22.72%。 毛利， 2023年 Q3公司毛利 5.28亿元，同比下降 32.13%，归母净利润同比增长由于 2022年 Q3公司计提资产减值损失以及管理费用大幅增加导致基数较低。 在产品价格大幅下行的情况下，公司毛利率整体保持稳定，彰显公司较强降本能力。 2023年 Q3公司毛利率为 23.91%，同比变动+1.93pct。 行业底部快速扩张成长可期，行业库存去化或将提供弹性。 根据中农立华， 2023年 10月 22日，中农立华原药价格指数报 87.74点，同比去年大跌 36.4%，环比上月上涨 0.29%， 在成本支撑下行业底部确立。 作为行业龙头，公司在葫芦岛快速推进新项目建设，持续丰富产品结构。根据公司三季度报， 公司在建工程 9.42亿元，相较于中报增加 3.26亿元，位于近三年高点。目前粮食价格依然处于较高水平，农药需求无忧，伴随着跨国公司库存去化，农药行业弹性可期。 预计公司 23/24/25年归母净利润为 14.87/16.92/20.21亿元，维持 “买入”评级。 风险提示： 项目建设不及预期风险； 需求不及预期风险； 安全生产风险。