事件： 扬农化工发布 2023年年度报告，报告期内公司实现营收 114.78亿元，同比减少 27.41%；实现归母净利润 15.65亿元，同比减少 12.77%； 2023Q4公司实现营收 22.04亿元，同比减少 18.63%，环比减少 0.14%； 实现归母净利润 2.04亿元，同比增长 31.09%，环比减少 13.81%。 原药销量保持增长，农药价格下滑导致利润下降。 根据公司生产经营数据，2023年公司原药产/销量分别为 9.09万吨/9.65万吨，分别同比-1.88%/+10.43%；公司制剂产/销量分别为 3.39万吨/3.57万吨，分别同比-7.23%/+2.36%。2023年原药、制剂均价分别为 7.65万元/吨、4.69万元/吨，分别同比下降 29.54%、3.5%。报告期内原药和制剂的毛利率分别为 30.16%和 27.39%，分别同比下降 1.37pct、19.67pct。 从公司的主要产品来看，根据百川盈孚数据，2023年功夫菊酯、氯氰菊酯、联苯菊酯、草甘膦以及麦草畏市场均价分别为 14.13万元/吨、6.89万元/吨、17.96万元/吨、3.25万元/吨、6.85万元/吨，分别同比-33.67%、-22.39%、-38.88%、-47.81%、-9.19%。面对行业景气下行，公司原药和制剂销量仍保持一定增长，但农药价格的大幅下滑，造成公司盈利水平的下降。目前农药价格已经处于相对低位，未来下降空间有限，随着行业库存去化，农药价格有望企稳。 优嘉四期二阶段完成调试并达产，优创项目全面推进。 公司多个项目同步推进，全年资本支出为 15.18亿元，同比增长 30%。 2023年 11月优嘉四期二阶段完成调试并实现达产，同时推进优嘉五期项目。2023年是葫芦岛优创项目的开工之年，作为四次创业的重点项目，工程建设稳步推进。2023年 11月公司按计划完成 37栋建筑封顶，并转向室内作业。公司具有出色的工程转化能力，目前项目储备充足，待行业复苏，有望通过成本和质量优势提升市场份额。 投资建议： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 17.04/19.85/23.28亿元，EPS 分别为 4.19/4.88/5.73元，对应 PE 分别为 15/13/11倍。公司是菊酯类杀虫剂龙头企业，并具备全产业链配套优势，公司坚持农药产品仿创结合，研发优势突出，优创项目稳步推进，增量可期，维持“买入”评级。 风险提示：农药产品下跌，新项目投产不及预期。

事件 1：公司发布 2023 年年报，2023 年实现营业收入 114.78 亿元，同比-27.41%，实现归母净利润 15.65 亿元，同比-12.77%，实现扣非归母净利润 15.06 亿元，同比-22.05%。其中，Q4 实现营业收入 22.04 亿元，同比-18.63%，环比-0.14%；归母净利润 2.04 亿元，同比+31.09%，环比-13.81%；扣非归母净利润 2.03 亿元，同比+53.01%，环比-8.82%。 事件 2：公司发布 2024 年一季报，Q1 实现营业收入 31.76 亿元，同比-29.43%，环比+44.09%；实现归母净利润 4.29 亿元，同比-43.11%，环比+110.1%；实现扣非归母净利润 4.27 亿元，同比-40.22%，环比+110.34%。 事件 3：商务部发布公告，2024 年 4 月 2 日收到扬农化工代表中国氯氰菊酯产业提交的反倾销调查申请，决定自 2024 年 5 月 7 日起对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查。 2023 年行业景气承压，公司积极应对。 22Q4 以来，全球农药进入去库存周期，价格持续走低。2023 年公司多产快销、降本增效积极应对，彰显龙头韧性。 多产快销对冲价格下降。 ① 原药：2023 年销量 96494 吨，同比+10.4%，价格同比-29.5%，库存-51.9%。收入 73.8 亿，同比-20.6%，毛利率 30.2%，同比-1.4 pct。 ② 制剂：2023 年销量 35723 吨，同比+2.4%，价格同比-3.5%，库存-20.8%。收入16.8 亿，同比-1.2%，毛利率 27.4%，同比-19.7 pct。 降本增效收窄利润降幅。 23 年营业成本 85.4 亿，同比-27.3%，主要是降本节支、采购节支。全年提质增效实现节支 8 亿元。23 年销售费用 2.3 亿，同比-33.6%。 2024 年部分农药品种有所反弹，菊酯价格或随反倾销推进涨价。 从公司数据看，Q1 原药量价环比提升。 ① 原药：Q1 销量 24968.44 吨，环比+16.35%，价格环比+3.7%。 ② 制剂：Q1 销量 14977.14 吨，环比+541.65%，价格环比-8.03%。 从百川盈孚行业数据来看，部分农药品种出现止跌或反弹，如草甘膦/吡唑醚菌酯 4 月均价环比+1.72%、+2.56%。我们认为在农药价格多数跌破近四年 10%价格分位后，出现一定反弹的原因：一是当前是春耕需求旺季，二是原油由年初 70 美元/桶震荡上行在成本侧形成支撑，三是行业库存逐渐去化，如草甘膦自 2 月 23 日以来已至今累计去库 40%。因此，部分品种涨价或具备一定持续性。 另外，5 月 7 日国家商务部正式启动对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调 查，若氯氰菊酯价格因此上涨，公司作为菊酯龙头将有望受益。 在建项目持续推进，加快打造多品类+创制药第二曲线。 作为 2023 年中国农药销售百强企业第 2 名，公司拟除虫菊酯品种、规模名列全国农药行业第一，卫生菊酯国内市占率约为 70%，麦草畏产能全球领先。2023 年优嘉四期二阶段于 11 月底完成调试、迅速达产达效，公司已同步推进优嘉五期。2024 年葫芦岛一期一阶段将实现调试投产，二阶段也将快速跟进，产品种类持续丰富。 在自主创制方面，公司处于国内领先地位。当前我国自主创制且年销售额过亿元的 5个农药品种中有 3 个来自公司。2024 年公司以“争当最具创新力的中国领先的农化企业”为目标，加快成果产业化，将完成创制杀螨剂 SY-1631 中试、报批及产业化装置建设等。 盈利预测：基于农化行业整体呈现复苏态势但节奏较前次预期稍缓的判断，我们调整盈利预测，我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 16.72 亿元、19.07 亿元、24.44 亿元（前次预测 24-25 年为 20.06、24.80 亿），对应 PE 分别为 15.9、13.9、10.8 倍。维持“买入”评级。 风险提示：农化景气持续下行、项目进展不及预期、原油价格波动大、原料供应不稳定、环保及安全生产风险、信息更新不及时等。

公司反倾销申请获商务部准许，有望提振氯氰菊酯价格5月7日，国家商务部正式发布《关于对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查的公告》，决定自2024年5月7日起，对原产于印度的进口氯氰菊酯进行反倾销立案调查，倾销调查期为2023全年，产业损害调查期为2019-2023年。氯氰菊酯价格长期处于低位，我们认为伴随反倾销立案调查，氯氰菊酯的价格有望提振。我们预计公司24-26年归母净利13.9/17.8/20.8亿元（对应EPS为3.41/4.39/5.11元），结合可比公司24年Wind一致预期平均22xPE，给予公司24年22xPE，目标价75.02元，维持“增持”评级。 我国大部分氯氰菊酯源自进口，对国内同类产品造成明显价格抑制据商务部，我国进口氯氰菊酯全部来自印度，2019-2023年进口数量分别为2049/3199/3003/2065/3602吨，中国氯氰菊酯需求量分别为4160/4980/4310/3060/5040吨，进口数量占比为49%/64%/70%/67%/71%，国内大部分氯氰菊酯源自进口，进口价格分别为9.0/6.8/6.8/7.0/5.2元/吨，进口较国内同类产品内销价格削减幅度分别为10-35%/10-35%/10-35%/10-35%/20-45%。据中农立华，24年4月氯氟菊酯/联苯菊酯原药市场均价为5.5/13.7万元/吨，yoy-21%/-27%，价格都处于2019年来最低位。 24年部分农药品种价格有所上行，行业景气未来有望逐步修复据中农立华，2024年5月5日，公司主产品高效氟氯氰菊酯/联苯菊酯/草甘膦/吡唑醚菌酯/丙环唑/硝磺草酮原药市场报价分别为10.7/13.7/2.7/17.0/7.7/10.0万元/吨，yoy-22%/-22%/-6%/-22%/-40%/-12%。公司整体产品处于景气底部，我们认为本次反倾销调查有望带动氯氰菊酯、联苯菊酯以及功夫菊酯等价格的修复，未来伴随海外恢复补库等因素，农药景气有望逐步复苏。 原药持续布局，新项目有序推进据23年年报，公司辽宁优创项目在23年11月份封冻前如期完成37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业，葫芦岛一期一阶段项目2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进。此外，优嘉四期二阶段项目公司23年11月底完成调试，迅速达产达效，并同步加快推进优嘉五期项目。公司还完成了制剂工厂的安装调试，以及总部办公大楼、植保研究院工艺技术中心等项目的建设，预计未来陆续为公司贡献业绩增量。 风险提示：原油价格波动风险；原料供应不稳定风险；需求不及预期风险。

公司业绩符合预期，一季度费用率均明显下降，降本增效成效明显。二季度以来农药行情持续修复，传统淡旺季造成的业绩波动有望弱化。 投资要点： 维持“增持”评级。维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为4.21、4.63、5.40元，维持 2024年目标价 79.91元，维持“增持”评级。 一季度业绩符合市场预期。2024年一季报实现营业收入 31.76亿元，同比下降 29.43%；实现归母净利润 4.29亿元，同比下降 43.11%。销售毛利率 24.34%，同比下降 3.15个 pct，环比提升 1.01个 pct。销售净利率 13.52%，同比下降 3.25个 pct，环比提升 4.24个 pct。从费用率看，一季度销售费用率 1.62%，管理费用率 3.30%，2023年三季度以来均连续下降，降本增效明显。从产品销量上看，原药一季度销量2.50万吨同比下降 10.69%，制剂一季度销量 1.50万吨同比下降21.30%。一季度原药均价 6.91万元/吨同比下降 32.78%，制剂均价5.75万元/吨同比上涨 10.16%。 优创项目渐行渐近。根据公司 2023年年报，葫芦岛一期一阶段项目2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进。另外优嘉五期、优士技改项目均在同步推进。 农药行情持续修复。根据百川，草甘膦价格自 2024年 4月初以来持续上涨，行业开工率高位的同时库存水平快速去化，侧面印证海外采购的持续修复。二三季度为南美传统采购旺季，农药修复行情有望持续。 风险提示：农药价格持续下探、项目建设进度不及预期

扬农化工发布2024年一季度报告，2024年一季度公司实现营收31.76亿元，同比-29.43%，实现归母净利润4.29亿元，同比-43.11%，实现扣非归母净利润4.27亿元，同比-40.22%。 评论：周期底部业绩承压，降本增效改善经营。从经营数据来看，2024年一季度，公司原药实现销售额17.24亿元，同比-39.97%，实现销量2.50万吨，同比-10.69%，实现均价为6.91万元/吨，同比-32.78%；公司制剂实现销售额8.61亿元，同比-13.30%，实现销量1.50万吨，同比-21.30%，实现均价为5.75万元/吨，同比+10.16%，在去库周期中，公司销售量的下滑和原药价格的下跌导致业绩承压。但是，本季度公司采取了系列降本增效措施，管理费用较去年同期优化0.59亿元，在一定程度上缓解了业绩压力，此外，降本增效的顺利推进将有助于公司在更长的周期中实现更高的经营效率。 去库接近尾声，再通胀预期扩散，有望助力农药周期修复。2024年一季度，原药价格延续了2023年的下滑趋势，根据中农立华数据，本季度扬农化工产品中的草甘膦、联苯菊酯、功夫菊酯、硝磺草酮等产品均价分别为2.59、14.23、11.23、10.00万元/吨，同/环比-40.11%/-9.17%、-37.56%/-7.21%、-35.64%/-8.90%、-14.35%/-1.69%，截至2024年4月21日，上述4个产品价格分别为2.62、13.70、10.70、10.00万元/吨，处于2015年9月至今的13.08%、0、0、0分位数。24H1，全球农药去库已接近尾声，再通胀正在逐步成为市场的一致预期，能源和金属价格已明显抬升，在通胀扩散的过程中，农产品价格的提升在时间上有滞后现象，24H2若再通胀扩散至农产品，价格的提升也将对农药需求形成正反馈。在去库完成和再通胀扩散的影响下，农药周期有望迎来修复，公司作为国内农药行业的龙头有望充分受益优嘉四期二阶段进入兑现期，优创项目接续成长。2023年11月，优嘉四期二阶段项目完成调试并且迅速达产达效，2024年有望贡献业绩增量。此外，优创一期已于11月完成37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业，截至2023年底工程进度为22%，有望接续公司成长。此外，2024年公司预计对中化体系公司销售的关联交易金额为54.59亿元，同比+85.66%，将为公司新项目产能的消化提供有力保障。 投资建议：我们坚定看好农药龙头扬农化工的长期发展，在先正达的护航及公司自身内生的创新能力下，预计公司的业绩将表现出较强的韧性。由于农药价格仍有所下滑，我们下调公司盈利预期，预计2024-2026年公司归母净利润为14.16/16.81/19.49亿元（前值为17.09/20.83/23.18亿）。根据可比公司PE及公司自身情况，我们给予公司2024年20xP/E，目标价格69.60元/股，维持“强推”评级。 风险提示：农药价格持续下行；农药去库不及预期；项目建设不及预期；

事件： 4月 22日晚，公司发布 2024年一季报， 24年一季度公司实现营业收入 32亿元，同比下降 29%，环比增长 45%；实现归母净利润 4.3亿元，同比下滑43%，环比增长 115%。 农药行业景气低迷，业绩基本符合预期24年一季度公司业绩同比下滑明显，主要是农化行业景气度低迷，公司农化产品价格和销量有一定程度下滑所致。 2023年公司原药和制剂销量分别同比下跌了 11%、 21%至 24968、 14977吨；原药销售均价也同比下滑了 33%，而制剂均价同比有 10%的涨幅。 24年以来， 功夫菊酯/联苯菊酯/草甘膦/麦草畏/烯草酮价格分别较年初分别变动-8.5%/-8.8%/0%/0%/-2.9%。 Q2以来，草甘膦和氯氰菊酯分别上涨了2.0%和 0.9%。 展望后市，我们认为从中长期看农药行业终端需求仍具备韧性，短期去库影响也已逐渐消化，年内公司业务有望迎景气上行。 农药出口修复明显，景气度有望改善向上根据海关总署统计， 1-3月份我国农药出口同比增长明显，尤其农药制剂（海关编码 380891、 380892、 380893）出口量同比有 51%的增长，累计金额也有 5%的提升，至 135亿元。制剂端的修复也可从扬农制剂均价提升得到验证。制剂端出口上行有望带动原药需求提升，农药行情有望持续改善。 农药原药龙头持续成长2023年公司多个项目高效统筹推进。 公司在葫芦岛布局了优创基地一期新建 15650吨原药和 7000吨中间体项目， 23年 11月份封冻前如期完成 37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业。优嘉四期二阶段项目也于 11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。 2024年，公司计划优创一期一阶段项目调试投产， 同时加快完成二阶段项目装置安装，优嘉五期、优士技改项目同步推进，推动公司持续成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26年营业收入分别为 136/163/176亿元， 同比增速分别为 18%/20%/8%，归母净利润分别为 17/23/27亿元， 同比增速分别为9%/36%/14%， EPS 分别为 4.21/5.73/6.55元/股， 3年 CAGR 为 19%。 鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，我们维持公司目标价 86元，对应 2024年 PE 为 20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险

4月22日，公司发布2024年1季报，公司2024年1季度实现营收31.75亿元，同比-29.43%；归母净利润4.29亿元，同比-43.11%；扣非归母净利润4.26亿元，同比-40.22%，业绩符合预期。公司产品价格同比下滑影响公司短期业绩。分业务来看，2024年1季度，公司原药业务实现营业收入17.24亿，价格6.91万元/吨，同比-32.78%；制剂业务实现收入8.61亿，价格5.75万元/吨，同比+10.16%。原材料层面，公司主要原材料有不同程度回落。公司产品市场价格当前处于历史较低位置。 从产品价格来看，杀虫剂主要产品功夫菊酯当前报价10.7万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），联苯菊酯当前报价13.7万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），除草剂主要产品草甘膦当前报价2.6万元/吨（历史分位12.78%，数据起始于2015年）；杀菌剂方面，公司苯醚甲环唑报价9.7万元/吨（历史最低价格，数据起始于2015年），吡唑醚菌酯当前报价16万元/吨（历史分位2.56%，数据起始于2015年），丙环唑报价7.7万元/吨（历史分最低价格，数据起始于2015年）。葫芦岛项目投资为公司带来新一轮成长。公司目前在建工程16.09亿元，主要为葫芦岛基地产品，包括：年产15650吨农药原药、7000吨农药中间体及66133吨副产品项目，具体包含：咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等。其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药，我们认为，上述原料药项目投产后将为公司贡献收入和利润。我们预计公司2024-2026年归母净利润预测分别为17.63、20.25和23.24亿元，EPS分别为4.34、4.98和5.72元，当前市值对应PE分别为14.00X、12.18X和10.61X，维持“买入”评级。原材料剧烈波动风险，需求不足影响销量和产品价格，新项目投放不达预期。

核心观点2024年一季度农药行业的需求仍较低迷，公司量价承压。 2024年一季度，公司原药销量为 2.50万吨，同比-10.69%，均价为 6.91万元/吨，同比-32.78%；制剂销量为 1.50万吨，同比-21.30%，均价为 5.75万元/吨，同比+10.16%。 2024年一季度公司实现营业收入 31.76亿元，同比减少 29.43%；实现归母净利润 4.29亿元，同比减少 43.11%；实现归母扣非净利润 4.27亿元，同比减少40.22%。 伴随去库存步入尾声，未来需求有望逐渐回暖，业绩有望持续修复，同时随着公司项目建设快速推进，公司中长期成长空间广阔。 事件公司发布 2024年一季度报告2024年一季度公司实现营业收入 31.76亿元，同比减少 29.43%； 实现归母净利润 4.29亿元，环比增长 110.10%，同比减少 43.11%； 实现归母扣非净利润 4.27亿元， 环比增长 110.67%， 同比减少40.22%。 简评2024Q1原药销量下滑，业绩有所承压2024年一季度农药行业的需求仍较低迷，公司量价承压。 2024年一季度，公司原药销量为 2.50万吨，同比-10.69%，均价为 6.91万元/吨，同比-32.78%，营业收入为 17.24亿元，同比-39.97%； 制剂销量为 1.50万吨，同比-21.30%，均价为 5.75万元/吨，同比+10.16%，营收为 8.61亿元，同比-13.30%。盈利能力方面， 2024Q1公司毛利率为 24.34%，同比-3.15pct，环比+1.01pct，净利率为13.52%，同比-3.25pct，环比+4.24pct。 伴随着去库存结束，需求的逐步恢复，原药价格有望触底反弹，公司盈利能力将不断修复。 项目建设快速推进，助力公司未来成长葫芦岛项目有望成为公司未来成长主要动力，拓展公司发展空间。扬农葫芦岛大型精细化工项目总投资约 100亿元，一期总投资 42亿元，将生产具有行业领先水平的杀虫剂、杀菌剂、除草剂和植物生长调节剂等产品，包括咪草烟、啶菌噁唑、功夫菊酯、氟唑菌酰羟胺、莎稗磷、四氯虫酰胺等品种，项目全部达产后可实现年产值约 150亿元。同时辽宁优创实现从室外向室内的转段 作业，优嘉四期二阶段项目完成调试，成功达产达效，优嘉五期项目快速推进，公司还完成了制剂工厂安装调试，以及总部办公大楼、植保研究院工艺技术中心等项目的建设，预计未来陆续为公司贡献业绩增量。 盈利预测与估值： 预计公司 2024、 2025、 2026年分别实现归母净利润 14.84亿元、 17.56亿元、 20.49亿元，对应 EPS 分别为 3.65元、 4.32元、 5.04元，对应 PE 分别为 17.1X、 14.4X、 12.3X。 风险提示： 1、地缘政治风险。公司出口业务较多、比重较大，在新的国际形势下，由地缘政治所导致的任何贸易限制、费用或其他影响，都可能会对公司的业务、财务状况和经营业绩产生不利影响； 2、环保和安全生产风险。公司生产用大部分原料为易燃、易爆、腐蚀性或有毒物质，生产过程涉及高温、高压等工艺，环境污染或安全生产事故将对公司生产经营造成风险； 4、产能投放不及预期。葫芦岛生产基地尚处于早期建设阶段，受到各类外部原因的影响可能存在新项目进度不及预期的情况。

原药、制剂销量同比承压，降本增效助力管理费用下降，业绩符合预期公司发布 2024一季报， 实现营收 31.76亿元，同比-29.43%； 归母净利润 4.29亿元，同比-43.11%， Q1公司原药、制剂销量同比承压，降本增效助力管理费用下降 36%， 业绩符合预期。 我们维持盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 19. 14、 25.46、 28.40亿元，对应 EPS 为 4.71、 6.27、 6.99元/股，当前股价对应 PE 为 12.9、 9.7、 8.7倍。 我们看好公司深化提质增效，彰显农化龙头盈利韧性， 随着葫芦岛项目有序推进， 中长期成长性确定，维持“买入”评级。 Q1盈利能力同比承压， 原药、制剂销量同比承压2024Q1，公司原药、 制剂（不折百） 销量为 2.50、 1.50万吨， 同比-10.7%、 -21.3%； 营收为 17.24、 8.61亿元， 同比-40.0%、 -13.3%； 不含税均价为 6.91、 5.75万元/吨， 同比-32.8%、 +10.2%， 原药量价齐跌、制剂价升量跌，原药、制剂营收均同比下降； 盈利能力方面， Q1公司销售毛利率、净利率分别为 24.34%、 13.52%，同比分别-3.15/-3.25pcts，盈利同比承压。 草甘膦出口需求启动、行业库存下降，关注海外农药补库2022Q4以来，全球农药市场渠道进入去库周期，多数农药产品需求不足叠加行业供给端新一轮产能扩张进入投产期， 导致产品价格震荡下行至历史低位。 据百川盈孚数据， 截至 4月 22日， 草甘膦、麦草畏、联苯菊酯年均价 2.57、 6.15、14.28万元/吨， 较 2023年同期分别-37.6%、 -15.7%、 -35.9%，分别处于 2019年以来的 41.4%、 0%、 0%历史分位； 2024年 3月以来国内草甘膦工厂库存持续下降， 4月 19日草甘膦库存量 5.48万吨、价格窄幅上涨， 供应端国内主流工厂装置多正常运行，市场供应充足； 需求端支撑稳好，下游询单、采购积极，多数企业均有半月左右排单，个别工厂排单已至 6月； 成本端上游原料黄磷、甘氨酸、甲醇价格上涨，草甘膦生产成本增加。 我们认为，随着全球农药去库逐步结束，农药需求将逐步恢复正常，行业公司将迎来盈利修复；公司作为研产销一体化、卓越运营的农化龙头有望充分受益。 风险提示： 项目进展不及预期、 农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

业绩符合预期， 葫芦岛一期 2024Q3有望投入试生产， 全面开启第四次创业公司发布 2023年报， 2023年实现营收 114.78亿元，同比-27.41%；归母净利润15.65亿元，同比-12.77%；扣非净利润 15.06亿元，同比-22.05%；其中 Q4实现营收 22.04亿元，同比-18.63%、环比-0.14%；归母净利润 2.04亿元，同比+31.03%、环比-13.81%； 扣非净利润 2.03亿元，同比 53.01%、环比-8.82%， 业绩符合预期。 考虑当前农药价格承压及公司葫芦岛项目进展， 我们下调 2024、维持 2025并新增 2026年盈利预测， 预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 19.14（-2.93）、25.46、 28.40亿元，对应 EPS 为 4.71（-0.72）、 6.27、 6.99元/股，当前股价对应PE 为 11.2、 8.4、 7.6倍。 公司快速推进北方葫芦岛项目建设，我们看好公司深化提质增效、 全面开启第四次创业，中长期成长性确定，维持“买入”评级。 2023年主营产品量升价跌， Q4原药、制剂价格环比提升2023年，公司原药、 制剂（不折百） 分别实现销量 9.65/3.57万吨（同比+10.4%/+2.4%），营收 73.84/16.76亿元（同比-22.2%/-1.2%），不含税均价 7.65/4.69万元/吨（同比-29.5%/-3.5%），主营产品量升价跌致营收、净利润同比承压；我们测算 Q4原药、制剂（不折百）分别实现销量 2.15/0.23万吨（环比-8.1%/-51.7%），营收 14.30/1.46亿元（环比-0.6%/-24.4%），不含税均价 6.66/6.25万元/吨（环比+8.2%/+56.4%）， 原药、 制剂价格环比提升。 盈利能力方面， 2023年公司销售毛利率、净利率分别为 25.60%、 13.65%，较 2022年分别-0.08/+2.29pcts。 葫芦岛项目稳步推进， 全面开启第四次创业， 公司中长期成长动力充足3月 14日，据辽宁日报报道， 扬农化工葫芦岛大型精细化工项目工程建设进展顺利，一期项目一阶段完成设备安装 5500台套，外管廊焊接管道、冷冻车间管道、储罐等主体安装工作已完成， 4月份将进行设备调试，计划 2024年第三季度投入试生产。 该项目总投资 100亿元，其中一期项目投资 42.13亿元，建设年产 15,650吨农药原药及 7,000吨农药中间体， 项目全部达产后可实现年产值约150亿元。 我们看好公司快速推进北方葫芦岛基地建设，中长期成长性确定。 风险提示： 项目进展不及预期、 农药价格下跌、安全环保风险、汇率波动等。

事件：公司发布年报，2023年公司实现营业收入 115亿元，同比下降 27.4%； 实现归母净利润 15.7亿元，同比下降 12.8%；实现基本每股收益 3.87元。 公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 8.8元(含税)。 23年农药景气低迷，价格下跌致营收下滑23年营收和利润有明显下滑，主要是农药行业整体景气下行。 2022Q4以来，农药行业全球市场渠道高库存风险暴露， 去库存致需求迅速下滑， 多种农药产品价格一路下行。 2023年公司原药和制剂外销量分别为 9.65万吨和 3.57万吨，同比分别增长了 10.4%和 2.4%，但原药和制剂的单吨均价分别来到 7.65万元和 4.69万元，同比分别下滑了 29.5%和 3.5%。 24年以来，联苯菊酯/功夫菊酯/草甘膦/硝磺草酮价格分别较年初下降了6.8%/8.5%/2.0%。 展望后市，我们认为从中长期看农药行业终端需求仍具备韧性，短期去库影响也已逐渐消化， 年内公司业务有望迎景气上行。 菊酯业务和除草剂业务前景向好杀虫剂第一大品类-新烟碱类由于高蜂毒问题逐渐被限制或禁用，给菊酯杀虫剂带来的市场机遇，公司作为菊酯全产业链龙头有望充分收益。 2023年12月 25日，农业农村部发布公告， 37个转基因玉米品种和 10个转基因大豆品种获得生产经营许可证。 公司瞄准抗性作物种植面积趋势性扩张机遇，重点布局草甘膦、麦草畏和烯草酮等大品类除草剂，有望充分受益转基因作物商业化的加速推进。 在建项目有序推进，推动公司持续成长2023年公司多个项目高效统筹推进。 公司在葫芦岛布局了优创基地一期新建 15650吨原药和 7000吨中间体项目， 23年 11月份封冻前如期完成 37栋建筑封顶，实现从室外向室内的转段作业。优嘉四期二阶段项目也于 11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目。 2024年，公司计划优创一期一阶段项目调试投产， 同时加快完成二阶段项目装置安装，优嘉五期、优士技改项目同步推进，推动公司持续成长。 盈利预测、估值与评级我们预计公司 2024-26年营业收入分别为 136/163/176亿元， 同比增速分别为 18%/20%/8%，归母净利润分别为 17/23/27亿元， 同比增速分别为9%/36%/14%， EPS 分别为 4.21/5.73/6.55元/股， 3年 CAGR 为 19%。 鉴于公司为国内拟除虫菊酯龙头，一体化优势明显并积极扩张，我们维持公司目标价 86元，对应 2024年 PE 为 20倍，维持“买入”评级。 风险提示： 在建项目推进不及预期，农药行业需求持续疲软，环保成本提升风险，安全生产风险

事件: 2024年 3月 25日， 扬农化工发布 2023年年度报告： 2023年实现营业收入 114.78亿元， 同比下滑 27.41%； 实现归母净利润 15.65亿元，同比下滑 12.77%； 实现扣非后归母净利润 15.06亿元， 同比下滑22.05%； 销售毛利率 25.60%， 同比下滑 0.08个 pct， 销售净利率13.65%， 同比上升 2.29个 pct； ROE 为 17.2%， 同比下降 6.0个 pct； 经营活动现金流净额为 23.95亿元。 2023Q4单季度， 公司实现营业收入 22.04亿元， 同比-18.63%， 环比-0.14%； 实现归母净利润为 2.04亿元， 同比+31.03%， 环比-13.81%； 扣非后归母净利润 2.03亿元， 同比+53.01%， 环比-8.82%； 经营活动现金流净额为-12.30亿元。 销售毛利率为 23.33%， 同比+0.35个 pct，环比-0.58个 pct。 销售净利率为 9.28%， 同比+3.52个 pct， 环比-1.46个 pct。 投资要点: 公司降本增效对冲农药下行周期影响2023年全球农化行业处于去库存周期， 市场需求不足， 供给端国内原药新扩产能释放较多， 叠加印度农药制造业近两年出口份额扩大， 给国内农药企业造成压力， 农药产品价格大幅下滑， 公司实现营业收入114.78亿元， 同比下滑 27.41%。 分产品板块来看， 农药原药板块实现营收 73.84亿元， 同比下滑 22.2%， 毛利率为 30.16%， 同比下滑 1.4个 pct； 销量为 9.65万吨， 同比+10.4%， 平均价格为 7.65万元/吨， 同比下滑 29.5%。 制剂板块实现营收 16.76亿元， 同比下滑 1.2%， 毛利率为 27.39%， 同比下滑 19.7个 pct； 实现销量 3.57万吨， 同比+2.4%，平均价格为 4.69万元/吨， 同比-3.5%。 面对产品价格下滑压力， 公司把降本增效放在首位， 主要原材料采购价格下降， 2023年毛利率同比仅下滑 0.08个 pct， 此外， 公司加强费用管控， 2023年销售/管理费用率分别为 2.0%/4.5%， 同比分别下滑 0.2/0.8个 pct， 由于汇率变动致汇兑收益同比减少， 2023年财务费用率同比上升。 2023Q4公司归母净利润为 2.04亿元， 同比增加 0.48亿元， 环比减少0.33亿元。 同比来看， 2023Q4产品价格下滑导致毛利润同比下滑 1.08亿元， 但 2023年公司费用管控效果突出， 2023Q4销售/管理/财务费用同比减少 0.36/1.14/0.13亿元。环比来看，2023Q4毛利润小幅下滑 0.14亿元， 研发费用环比增长 0.37亿元。 农药价格跌至历史低位， 静待行业需求修复据中农立华，截至 3月 24日，杀虫剂功夫菊酯和联苯菊酯价格跌至 2015年 9月以来的历史低位， 功夫菊酯、 联苯菊酯的价格分别为 10.8、 13.8万元/吨， 当前价格处于 2015年 9月以来的最低位； 除草剂方面， 草甘膦、 麦草畏、 硝磺草酮的价格分别为 2.56、 6.15、 10.00万元/吨， 草甘膦价格处于历史 44%分位数（2016年 6月以来） ， 麦草畏和硝磺草酮价格均低于历史低位； 杀菌剂方面， 苯醚甲环唑、 丙环唑、 氟啶胺、 吡唑醚菌酯的价格分别为 9.8、 7.7、 16.3、 15.7万元/吨， 3月苯醚甲环唑、丙环唑、 氟啶胺、 吡唑醚菌酯仍维持小幅下跌。 展望 2024年， 海外市场去库存已接近尾声， 新周期备货启动， 刚需逐步释放， 农药市场节奏有望逐渐步入正轨。 葫芦岛一期一阶段预计 2024年调试投产， 北方基地成长可期辽宁优创拟投资 42亿元建设葫芦岛一期项目， 包括年产 4500吨/年杀虫剂、 8050吨/年除草剂和 3100吨/年杀菌剂、 7000吨农药中间体。 据公司 2023年年报， 预计葫芦岛一期一阶段项目 2024年将调试投产，二阶段项目正快速跟进。 项目完全建成后， 预计可贡献年均营业收入为40.83亿元， 有利于公司生产力实现南北均衡布局。 葫芦岛二期进展方面， 公司加快编制优创二期项目清单， 全力把葫芦岛基地打造成国内领先的旗舰式标杆工厂。 此外， 优嘉五期、 优士技改项目均在同步推进。 盈利预测和投资评级 基于目前农药周期位置判断， 我们调整公司盈利预测， 预计公司 2024/2025/2026年归母净利润分别 16.26、19.91、 23.07亿元， 对应 PE 13、 11、 9倍， 公司优嘉四期持续放量中， 葫芦岛项目取得关键性进展， 有望带动公司新一轮成长， 维持“买入”评级。 风险提示 产品价格继续回落风险； 上游原材料大幅涨价的风险； 下游需求受极端天气影响风险； 葫芦岛项目落地不及预期风险； 农药行业竞争加剧风险。

农化行业景气度下行， 公司 2023年业绩下滑 12.77%。 2023年公司实现营业收入 114.78亿元， 同比下降 27.41%； 实现归母净利润 15.65亿元， 同比下降 12.77%， 略低于我们此前预期（16.41亿元） 。 2023年公司业绩下滑主要受全球农化行业景气下行周期影响， 2023年国内农药行业产能快速扩张导致市场竞争加剧， 叠加全球农药市场渠道去库存周期， 农药市场需求低迷， 绝大多数农药产品价格断崖式下滑。 据中农立华原药， 2023年其跟踪的上百个农药产品里， 92%产品下跌， 8%产品持平， 无上涨品种； 截至 2023年 12月31日， 中农立华原药价格指数同比下跌 37%， 除草剂指数同比下跌 41.7%，杀虫剂指数同比下跌 36.4%， 杀菌剂指数同比下跌 29.7%。 2024年一季度农药价格继续下行， 需求旺季到来行业景气度有望逐步回暖。 据中农立华原药， 2024年 3月 24日， 中农立华原药价格指数报 77.80点，同比去年大跌 25.8%， 环比上月下跌 0.94%， 相比年初下跌 2.98%， 一季度农药价格继续下行， 但下跌速度趋缓。 需求端， 往年 3/4月份是我国农药产品的出口旺季， 据卓创资讯， 2024年 1-2月， 我国农药累计出口数量 42.38万吨， 同比增加 57.47%， 累计出口金额 12.42亿美元， 同比增加 5.93%。 我们认为当前全球农药市场去库周期渐进尾声， 在上半年农药传统需求旺季及海外将进行补库的预期下， 农药行业景气度有望逐步回暖， 公司盈利能力有望得到一定改善， 后续需持续关注农药市场价格变化及行业产能出清进度。 全力推进辽宁优创项目， 预计 2024年年底一阶段项目投产。 2023年公司全资子公司辽宁优创项目开工建设， 项目包含除草剂烯草酮、 杀菌剂氟唑菌酰羟胺、杀虫剂功夫菊酯等热点农药品种， 其中氟唑菌酰羟胺是先正达创新药。 据世界农化网报道， 该项目预计 2024年年底前一阶段项目即可投产， 整个一期工程预计在 2025年年底建成投产。 我们认为， 随着公司葫芦岛项目产能逐步释放， 对公司业绩的贡献将逐步显现， 看好公司中长期成长性。 风险提示： 原材料价格波动； 下游需求不及预期； 在建项目进展不及预期等。 投资建议： 下调盈利预测， 下调投资评级至“增持” 评级。 考虑近两年国内农药产能快速扩张， 多数农药品种面临供过于求问题， 同时印度原药产量提升也正在挤占国内农药公司市场空间， 农药行业景气度难以快速、大幅提升。 因此， 我们下调公司盈利预测， 预计 2024-2026年公司归母净利润分别为17.66/20.09/21.87亿元（2024/2025年原值为 20.73/22.71亿元） ， EPS为 4.35/4.94/5.38元， 对应当前股价 PE 为 11.9/10.4/9.6X， 下调投资评级至“增持” 评级。

事件：公司发布 2023年年报，报告期内实现营业收入 114.78亿元，同比下降27.41%，归母净利润 15.65亿元，同比下降 12.77%，扣非净利润 15.06亿元，同比下降22.05%；其中四季度单季实现营业收入22.04亿元，同比下降18.63%，归母净利润 2.04亿元，同比增长 31.09%，全年业绩基本符合预期。 报告期内农药行业整体低迷，价格下跌影响业绩。报告期内，面对农化行业低迷、市场需求不足、产品价格全面断崖式下滑的巨大挑战，公司积极加强降本增效，经营业绩继续保持在农化行业前列。2023年公司原药业务收入73.8亿元，同比下降 22.2%，毛利率 30.16%，同比下降 1.37pct，销量 9.6万吨，同比增长 10.4%，销售均价 7.65万元/吨，同比下降 29.5%；制剂业务收入 16.8亿元，同比下降 1.22%，毛利率 27.4%，同比下降 16.7pct，销量 3.6万吨，同比增长 2.4%，销售均价 4.7万元/吨，同比下降 3.50%。 核心产品市场价格下跌，国内原药市场稳中求进。2023年公司产品草甘膦、功夫菊酯、联苯菊酯、硝磺草酮市场均价分别为 3.25万、14.1万、18.0万、10.9万元/吨，同比分别下跌 47.8%、33.7%、38.9%、25.0%，目前价格基本处于底部区域。原药方面，卫药市场积极应对需求疲软、库存高企等挑战，完成销售与上年基本持平；国内农药市场面对新增产能释放、产品价格下跌、市场竞争激烈的严峻挑战，销量同比增长 95%；国际农药市场受渠道去库存、原药价格下跌、跨国公司订单大幅下降等影响，销售额同比出现下降。 继续加强创制药的开发，推出新项目奠定成长性。公司持续推动农药“创制药研发-原药生产-制剂销售”一体化发展策略，先后开发了多个农药创制新品种，包括氯氟醚菊酯、氟吗啉、乙唑螨腈、四氯虫酰胺等，均成为国内市场主导品种，加速差异化制剂产品开发。公司优嘉四期二阶段项目 11月底完成调试，迅速达产达效，同步加快推进优嘉五期项目；完成了制剂工厂安装调试；辽宁优创拟投资 42.4亿元建设的年产 15650吨农药原药及 7000吨农药中间体等项目，公司把优创葫芦岛项目建设作为四次创业的主战场，2024年将加快完成优创一期一阶段安装调试，加速推进二阶段施工。 维持“强烈推荐”投资评级。预计 2024~2026年公司归母净利润分别为 17.5亿、21.2亿、24.5亿元，EPS 分别为 4.31、5.22、6.03元，当前股价对应PE 分别为 11.9、9.9、8.5倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨、新项目投产不及预期。

优嘉项目持续放量，公司业绩稳健增长。 扬农化工是农药原药生产龙头企业，主营产品包括杀虫剂、除草剂和杀菌剂等。菊酯类杀虫剂和麦草畏是公司优势品种，产能位居行业前列，且具有上下游一体化产业链，成本优势突出。近年来公司“优嘉”项目持续放量，在补充公司优势品种产能的同时，积极拓展新型农药品种，为公司业绩稳步增长持续注入动能，公司近十年归母净利润复合增长率为 25%。 粮食价格高位带动农药需求，公司一体化布局成本优势明显。 2022年全球农药市场规模达到 760亿美元，2016-2022年复合增长率为4.04%。公共卫生事件发生以来，各国重视粮食安全，粮食价格处于近年高位，农户种植热情提高，对农化产品需求形成较强拉动，预计未来农药市场仍将维持增长趋势。公司杀虫剂和除草剂等品种均具有较大市场规模，使用范围广，刚需属性强。菊酯：公司具备核心中间体贲亭酸甲酯产能，并配套有醚醛，是国内唯一从基础化工原料开始，合成农药中间体并生产拟除虫菊酯原药的企业。麦草畏：二氯苯法原料易得，产品质量高，公司出色的后处理能力降低生产成本。草甘膦：IDA 法环境友好，后处理简单，符合绿色发展趋势。 巩固优势品种，布局潜力新农药，优创项目稳步推进2023年 6月 9日葫芦岛优创项目正式开工，优创项目的布局，不仅巩固了公司原有品种的优势地位，还实现了公司部分科研成果的转化。此外该项目还承接了先正达专利期内产品—氟唑菌酰羟胺，为后续的深入协同发展奠定基础。此次优创项目的实施，将从多个维度助推公司高质量发展。 研发实力出众，创制农药有望打开成长空间公司研发投入持续增加，研发费用处于可比公司前列，农研公司的注入使得公司研发能力再上新台阶。农研公司的科研能力与公司工程转化能力的结合，将有望加快公司新品种农药商业化落地。充裕的研发费用保障了公司创制农药研发的持续推进，同时背靠先正达集团，依托其渠道优势，也有望在后续新品种农药的市场推广方面得到助力。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年归母净利润分别为 15.4/18.83/21.32亿元，EPS分别为 3.79/4.64/5.25元，对应 PE 分别为 17/14/12倍。公司是菊酯类杀虫剂龙头企业，并具备全产业链配套优势，公司坚持农药产品仿创结合，研发优势突出，公司优嘉四期第二阶段有望今年释放，增量可期，维持“买入”评级。 风险提示：农化产品价格下跌风险、新项目建设不及预期、新农药品种的研发进度和推广不及预期。